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天风MorningCall·0305 | 策略-两会指引/赢合科技/海澜之家/海外-美股AI周报
机构研报精选 / 03月05日 08:16 发布
策略|静待全国两会指引——政策与大类资产配置月观察
1、2025年2月28日，召开会议，讨论国务院拟提请第十四届全国人民代表大会第三次会议审议的《政府工作报告》稿，主持会议。同日，政治局就建设更高水平平安中国进行第十九次集体学习。在主持学习时强调，建设更高水平平安中国，事关事业兴旺发达、事关人民美好生活、事关国家长治久安。2、特朗普2.0贸易摩擦或再度升级。继2月21日，白宫网站发布“美国第一”投资政策备忘录，宣布调整美投资政策，重点进一步限制与中国的双向投资后，特朗普再度升级关税争端。2月27日特朗普再度表示，自2月4日对华加征10%关税后，3月4日将对华追加额外10%的关税。整体来看特朗普2.0关税冲突或将迎来小高潮。3、大类资产轮动展望。权益赛点2.0第三阶段攻坚（恒生先行，A股滞后），社融脉冲已出现回升，春节归来进一步观察基本面改善情况。重视黄金，利率债受益宽松预期，但抢跑后已拥挤。我们预计两会增量政策的落地及后手有望逐步对冲特朗普冲击。
风险提示：特朗普新政不确定性超出市场预期；隐债化解落地时滞；地缘政治冲突升级；贸易摩擦再度升级。
电子&机械|赢合科技（300457）首次覆盖：锂电前中段设备领军者，电子烟未来成长空间广阔
根据2023年年报，公司实现营收97.5亿元，同比增长8.09%；归母净利润5.54亿元，同比增长13.62%。1、近年来，锂电设备的主要应用场景新能源汽车销量不断攀升，拉动了下游锂电设备发展，推动了锂电行业供需结构改善，全行业迎来发展机遇。国产锂电企业频频出海建设，公司持续推进国际化战略，2023年公司海外营业收入达34.17亿，同比增长562.53%。2、斯科尔电子烟业务成为公司第二增长点。公司凭借两款产品成功通过FDA第一阶段审核，显著提升了其市场竞争力，2023年实现营收33.41亿元，为公司在美国市场的扩展奠定了坚实的基础。面对英国市场的饱和，公司转向美国市场，着力打造新的增长曲线，中国2024上半年向美国的电子烟出口额达18.14亿美元，同比增长21.92%。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.01/10.26/13.82亿。给予赢合科技2025年30XPE，对应307.89亿市值，目标价47.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧风险、公司运营风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、技术更新换代风险、原材料成本上涨风险。
轻纺|海澜之家（600398）：京东奥莱——新场景新机遇
1、海澜之家从国民品牌持续成长到服饰生活零售集团。2023年公司对斯搏兹进行增资，发力运动品牌管理业务，并与阿迪达斯达成合作。2024年公司与京东合作开展奥莱业务，线上线下全渠道布局，致力于为消费者提供优质低价大牌。2、通过斯搏兹切入运动赛道，再联手京东布局奥莱。京东奥莱新业态不仅具备轻资产、下沉市场及数字化等发展特点，且汲取海澜之家的经营模式，整合了海澜之家、京东和购物中心的优势资源，有望在一众奥莱业态中脱颖而出。与唯品会杉杉奥莱相比，京东奥莱更具优势的地方在于其轻资产的商业模式和低线城市核心购物中心的选址；与TJX相比，京东奥莱更具优势的地方在于线上线下的全渠道布局，以及买断+代销的采购模式可保障更低库存及更高周转。因此，我们认为京东奥莱有望发展成为国内城市奥莱标杆。我们预计24-26年EPS分别为0.46元、0.55元以及0.62元，对应PE为17x、14x以及13x，维持“买入”评级。
风险提示：项目落地不及预期；国内需求不及预期；库存积压。
海外|美股AI周报（2025.02.24-2025.02.28）——OpenAI发布GPT-4.5，英伟达Blackwell销售超预期
1、OpenAI：发布最新模型GPT-4.5。GPT-4.5通过扩展计算和数据以及架构优化扩展了无监督学习，拥有更广泛的知识和更深入的世界理解能力，所以幻觉更少。2、Nividia：2024年四季度收入为393亿美元，同比增长78%，环比增长12%，超越彭博一致预期（382亿美元）。公司表示Blackwell的销售超预期，达到110亿美元。毛利率方面公司预计，Blackwell满产后毛利率将达到mid70%。3、本周受宏观因素影响美股走势承压；同时英伟达本周发布财报，虽然盈利及指引均有较不错表现，但市场仍有较大分歧。另一方面，本周OpenAI发布GPT4.5，部分观点认为GPT4.5预训练效果不佳，模型能力并未出现大幅提升。我们认为在用户交互、虚拟陪伴、文学创作等toC端应用上GPT4.5会有较大潜力。同时，GPT5预计将会在较短时间内发布，结合预训练、强化学习、思考时间等能力，预计模型能力将大幅提升。我们建议后续继续关注AI基础设施、AI应用商业化进展。：MSFT、NVDA、AMZN、TSLA、ESTC、SNOW、CRM、CFLT、SHOP、DUOL、VRT。 风险提示：宏观经济不及预期；企业盈利不及预期；通胀上行压力。 
客户认为，科技是今年贯穿全年的主线。中长期看科技产业趋势明朗，市场主线较为明确。当前客户密切关注芯片、智驾、地产链及部分消费品的机会。
通信&机械|威胜信息（688100）：营收净利润创新高，持续全球化布局，新品融入AI助力收入增长
公司发布2024年年报，2024年实现营收27.45亿元，同比增长23.35%，实现归母净利润6.31亿元，同比增长20.1%。1、新品融入AI助力收入增长，通信芯片业务发展动能十足。2024年度公司成功推出近50款产品及方案，实现新产品收入13.38亿元，占主营业务收入比例达到49%，其中AI产品收入占新产品收入的30%。2、产业融合AI技术，赋能新型能源体系建设。2024年，威胜信息与由批准设立和管理的能源领域国家实验室开展“芯片+人工智能”合作，实施科研成果的产业化工作。推进电力数字化与智能化，为能源物联网发展注入新质生产力。公司持续深化在数字电网、通信及芯片、城市智能体的产业发展布局，深挖智能配电、电网信息化、智慧能源业务的潜力，抢占虚拟电厂、新型储能等新风口，持续推进国内国际市场，未来有望持续受益。考虑到项目交付进度存在不确定性，预计公司25-27年归母净利润为7.87/9.72/11.85亿元（25-26年原值为8.11/10.13亿元），对应PE分别为25/20/16倍，维持“买入”评级。
风险提示：新技术研发及新产品开发风险；市场竞争风险；海外业务发展不达预期；项目交付进度不及预期等。
军工|中航高科（600862）：全球碳纤维体系洗牌进行时，军民双轮驱动复材龙头高成长
1、公司布局上游产业链，产业盈利韧性有望增强。2024年，公司通过3.42亿元现金增资，持有长盛科技20%的股权，成为了长盛科技的第三大股东。我们认为，受制于下游需求短期波动，碳纤维预浸料价格正持续下行，公司下游利润端承压，或转向上游寻找降低成本的机会。通过增持上游产业链公司，此举或将带来产业供需格局变化，或降低公司碳纤维预浸料产品盈利波动，有望进一步巩固行业龙头地位。2、行业供需格局正持续洗牌，制造生产技术正不断迭代。军用飞机无人化趋势逐渐渐显，国产大飞机放量持续加速以及低空经济的需求不断扩张，我们认为公司增长动能正由“十四五”军用装备更新换代向无人化装备渗透率提升&民用航空需求井喷切换，公司成长天花板正持续打开。由于军品交付节奏影响，我们下调公司2024-2026年营业收入预测，调整为51.05/58.22/68.83亿元（2024-2025年前预计值为59.74/73.52亿元），预计归母净利润分别为11.63/13.32/15.78亿元（2024-2025年前预计值为13.21/16.73亿元），对应PE分别为28.62/25.00/21.09X，维持“买入”评级。
风险提示：产品价格波动风险；外部国际局势变化风险；主观性风险等。
家电|格力电器（000651）：渠道拟10.5-21亿元增持股份，彰显信心
1、公司发布公告，公司5%以上股东京海互联拟在六个月内，以自有资金、金融机构增持专项贷款通过集中竞价方式增持公司股份，增持金额不低于10.5亿元，不超过21亿元。在公司基本面整体偏弱的背景下，京海互联分别于2020年、2022年两度减持格力股份4288万股、1.1亿股，彼时持股比例降至6.47%，前后两次减持股权累计达2.43%；继23年底京海互联增持格力312万股，至今持股总数稳定在3.86亿股，对应持股比例约6.86%。2、股东回购方式采用自有资金+金融机构增持专项贷款，考虑到专项贷款利率原则上不超过2.25%，远低于格力股息率（23年分红比例45%，假设24-25年维持此比例对应股息率分别6.1%/6.5%），我们认为股东增持利于后续稳定公司股价，增强市场信心。24年四季度随着以旧换新推进，国内空调行业零售增速显著提升，公司空调业务有望迎来拐点。我们预计24-26年公司归母净利润分别为310/329/347亿元，对应PE为7.5x/7.1x/6.7x，维持“买入”评级。
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