海宁皮城（002344），目前市值56亿。

净有形资产83亿，市值低于净有形资产33%；

净运营资产80亿，市值低于净运营资产30%；

烟蒂就是买入超级低估的股票，要么是只买股价低于净有形资产三分之二的公司，甚至低于净运营资产三分之二的公司。

公式如下：

总资产-总负债-无形资产-商誉=净有形资产；

总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产=净运营资产；

所以单从资产角度估值，海宁皮城属于绝对烟蒂股。

海宁皮城是海宁政府控股，管理层几乎无持股。

公司主营业务是皮革市场开发，租赁，服务。

模式和电商有些类似，搭建一个平台，产业长下游都来我这租个铺子，开店，交易。

收租业务毛利率不低，48%。

其他业务占比不高，可忽略不计。

但搞起了健康医疗服务，酒店管理，实在是有些莫名其妙。

看财务面，长短债7个亿，负债率30%，总现金26亿；负债情况是健康的。

每年经营现金流净额大于资本开支，说明收入的确是真金白银，毕竟是收租的买卖。

资产负债表整体很干净，唯独非流动资产里有74亿投资性地产。

如今地产下线，这部分资产变现难，其真实价值存疑；这也是对于海宁皮城最大的估值难点。

所以只能继续保守估计，将74亿投资性地产打半折，价值37亿；净运营资产80亿-37亿=43亿，低于市值56亿。

所以简单总结一下，海宁皮城是一家业务还可以（有存活10年概率），但资产端价值存疑的公司，保守计算后不及烟蒂标准。

此时倒是可以借助历史定价的力量，在海宁皮城资产负债端没有大的变化时，参照历史，3.7块以下越跌越买，4.7块以上越涨越卖。

3.7块每股对应47亿市值，接近43亿保守净运营资产估值；

4.7块每股对应60亿市值，高于43亿保守净运营资产估值；

相互印证，海宁皮城3.7块以下越跌越买，4.7块以上越涨越卖，就是操作思路。

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