全国人口首次减少85万，意味着什么？

昨天有网友翻出了20年前的齐鲁晚报，头版是山东省计划生育战略目标：

到2022年实现人口零增长。

果然目标还是要有，因为真的有可能超额完成。

昨天统计局显示：

中国2022年出生人口956万，死亡人口1041万，比上年末人口减少85万，中国近61年首次人口负增长。

很多网友的表示是：

居然还有956万出生人口？

记得前两天还有统计，说八成大学生想要二胎；

证伪的效率很高，估计这八成都不是大学生.......

现在关于提高生育率的讨论很多，总体思路是年轻人不容易，可劲摁着80后薅羊毛，直觉上，80后都被薅秃了.......

之前写过系列文章讨论过人口问题：

教育行业全灭，注意人口；人口，人口

天朝的天花板；是人口

人口：关乎国运

人口疑云；这些行业不能碰

三胎：人口焦虑

天朝的天花板；是人口

影响极其深远，整个经济活动都在因此变化。

参考各国对于生育率下滑这个事，除了亲自下场，什么招都用了。

最终有效的招式是大规模引进移民，比如法国是个白人国家，如今球队多数是黑人，总人口超过10%的移民，只有56%的移民表示自己是法国人；社会撕裂。

所以总体而言，生育率下滑这个事，不可逆，无解。

整体结论是，上半年短期乐观，2年中期悲观，10年长期乐观，几十年超长期，我们可能都没了。

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跌到这个位置等着捡钱

海宁皮城（002344），目前市值56亿。

净有形资产83亿，市值低于净有形资产33%；

净运营资产80亿，市值低于净运营资产30%；

烟蒂就是买入超级低估的股票，要么是只买股价低于净有形资产三分之二的公司，甚至低于净运营资产三分之二的公司。

公式如下：

总资产-总负债-无形资产-商誉=净有形资产；

总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产=净运营资产；

所以单从资产角度估值，海宁皮城属于绝对烟蒂股。

海宁皮城是海宁政府控股，管理层几乎无持股。

公司主营业务是皮革市场开发，租赁，服务。

模式和电商有些类似，搭建一个平台，产业长下游都来我这租个铺子，开店，交易。

收租业务毛利率不低，48%。

其他业务占比不高，可忽略不计。

但搞起了健康医疗服务，酒店管理，实在是有些莫名其妙。

看财务面，长短债7个亿，负债率30%，总现金26亿；负债情况是健康的。

每年经营现金流净额大于资本开支，说明收入的确是真金白银，毕竟是收租的买卖。

资产负债表整体很干净，唯独非流动资产里有74亿投资性地产。

如今地产下线，这部分资产变现难，其真实价值存疑；这也是对于海宁皮城最大的估值难点。

所以只能继续保守估计，将74亿投资性地产打半折，价值37亿；净运营资产80亿-37亿=43亿，低于市值56亿。

所以简单总结一下，海宁皮城是一家业务还可以（有存活10年概率），但资产端价值存疑的公司，保守计算后不及烟蒂标准。

此时倒是可以借助历史定价的力量，在海宁皮城资产负债端没有大的变化时，参照历史，3.7块以下越跌越买，4.7块以上越涨越卖。

3.7块每股对应47亿市值，接近43亿保守净运营资产估值；

4.7块每股对应60亿市值，高于43亿保守净运营资产估值；

相互印证，海宁皮城3.7块以下越跌越买，4.7块以上越涨越卖，就是操作思路。

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A股确定性最高的一只烟蒂

吉林敖东（000623），目前市值179亿。

净有形资产251亿，市值低于净有形资产29%；

净运营资产232亿，市值低于净运营资产23%；

烟蒂就是买入超级低估的股票，要么是只买股价低于净有形资产三分之二的公司，甚至低于净运营资产三分之二的公司。

公式如下：

总资产-总负债-无形资产-商誉=净有形资产；

总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产=净运营资产；

所以单从资产角度估值，吉林敖东属于绝对烟蒂股。

吉林敖东属于民企，管理层均有持股；管理层有持股未必与股东一条心，但最少利益比较统一战线。

吉林敖东主要业务分两个，一是医药（中药与化学药品），二是投资，收入占比五五开（因为投资项有很多联营企业）。

医药方面，敖东的各项成本节节攀升，毛利率下滑，所以敖东的医药业务并不优秀。

自身医药看不到希望，也是敖东大力发展投资业的原因之一，所以双轮驱动战略，就是一边做自己的药，有持续现金流，同时投资一些医药公司。

既然是双业务驱动，其中一个主要业务还是投资业，那么看敖东的业绩增速不合适，因为会有投资波动影响，也会有联营公司的业绩波动影响。

所以敖东的基本面重点是现金流，还不错，长年保持3个亿的净现金流净额。

但是，每年的资本开支也开始保持在3个亿；也就是说，再这样下去，吉林敖东的医药业务的确赚不到现金；同时也印证，吉林敖东的医药业务极其一般。

对于主营业务一般，全靠投资业务的个股，市场的确容易给出烟蒂估值。

再看资产负债表，总现金30亿，长短债总计5.8亿，14%的低负债率，资金压力是没有的。

所以，后面的重点是吉林敖东的资产端有无水分，投资部分有无水分。

吉林敖东资产端的主要部分是流动资产里面的交易性金融资产15亿，非流动资产里面的长期股权投资203亿。

交易性金融资产的意思就是，买点股权股票，没打算长期持有，见好就收。

持有期间的股价波动算到利润里，收到的股息也算到利润里。

毛估了一下，这部分资产价值变动不大；亏最多的就是之前分析过的辽宁成大，错把烟蒂当宝贝。

其实敖东还要别的投资，比如汤臣倍健，几只科创板公司，但那些投资都是持股比例在50%左右的子公司和孙公司联合别的公司的投资，所以比例不高，算是蚊子腿，忽略不计。

除此之外吉林敖东的最大头就是非流动资产里面的长期股权投资203亿，里面最主要的资产就是所持股的广发证券的A股和H股，截止目前收盘价，这部分价值214亿；注意算的时候，是要A股和H股分开计算。

所以可以确定的是，吉林敖东的资产没啥水分，清清楚楚，目前是“有利可图”的纯正烟蒂股。

但是，这里面又有一个疑问，如此清晰的烟蒂资产逻辑，有利可图，清清楚楚，存在23%-29%的预期收益率，是市场瞎么？

倒也不是。

可以解释为市场暂时失效，这是万能解释，但里面还有别的因素。

其中很重要的原因是，控股类公司很难给出过高估值。

比如吉林敖东持有大量的广发证券股权，这部分资产价格透明，流动性高，可随时变现。

但是，市场是波动的，广发证券的股价也会波动的，这就导致敖东的资产价格存在交易日波动，不确定性高。

以及，由于敖东持有大量的广发证券股权，大量卖出是会引发广发证券股价下跌的。

比如巴菲特卖比亚迪的股票，越跌越卖，路人皆知，压制股价，也只能越跌越卖。

就是因为持有的量太大，只能慢慢卖。

还有就是，对于A股而言，持有券商股的弹性更高。

比如回看这几年，敖东的股价波动与广发证券相似度很高；但上涨的弹性远不如广发证券，这很好理解，毕竟对应的是持股比例所计算的资产价值。

同样，凡是两面，这也导致敖东的波动性较小。

并且回看这几年的敖东的股价波动图，市场已经通过真金白银投票，给出了极好的定价范围；

那就是在14块以下越跌越买，16块以上越涨越卖。

冥冥之中对应烟蒂股的本质，上涨空间并不大，但下跌有限，在烟蒂估值范围内薅羊毛。

所以最后结论来了，像吉林敖东这种经营一般，可以维持续命，低负债，资产有透明定价的公司而言，当股价低于14块，在烟蒂实盘的持仓比例可以增加到10%，也能睡得着觉。

当股价涨到16块以上，就要越涨越卖。

目前15.4的价格，不买不卖，等着。

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为什么烟蒂是大概率的豪赌？

强调一下烟蒂原则；

1、烟蒂，就是买入超级低估的股票，要么是只买股价低于净有形资产三分之二的公司，甚至低于净运营资产三分之二的公司。

公式如下：

总资产-总负债-无形资产-商誉=净有形资产；

总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产=净运营资产；

意思就是，那些很难估值的东西，全部减去。

无形资产，商誉，都在非流动资产里面；无形资产很虚，主要是商标，专利等，真实价值无法估量。

比如格力电器品牌价值被评估为1394亿，目前格力市值也不过2000亿。

商誉这东西更虚，多数企业的商誉都是当年收购的赔本买卖。

而净运营资产更是连固定资产都减去，就当没有这部分资产。

2、烟蒂股必然不是成长股。

当然也有可能错杀，但市场不瞎，不会长期错杀。

多数情况，一只股票跌到市值低于净运营资产，一定是基本面或者经营前景出现问题。

比如格力，平安等公司，虽然极度低估，但从纯正的资产角度估值，并非烟蒂。

所以，烟蒂股必然不是成长股。

3、既然烟蒂不是成长股，赚的是什么钱？

两种模式；

（1）控股。

比如花了5个亿买入一家公司，清算债务后，将全部资产卖掉，获得10个亿净收入，等于净赚5个亿。

（2）赌一个大概率。

烟蒂公式，就是赌一个大概率；不控股，但假设控股后，有利可图；

也因为留出来安全边际，就算下跌也是有限，这就是烟蒂标的。

对比巴菲特曾有过表示，一只成长股最可怕的就是不成长，因为成长股高增长时，甚至可以给出上百倍的梦幻市盈率；可一旦不成长，市盈率可能跌到20倍，乃至5倍。

4、大概率的豪赌

也因为烟蒂没有成长性，并且不控股，无法实现价值清算，所以赌的就是一个估值回归；

价值回归的触发因素有很多，比如赌市场悲观过头后，周期反转，否极泰来，浪子回头。

比如赌公司因为低估，有利可图，被其他公司收购。

但这还不够，既然是烟蒂，那一定是基本面出现问题，困境反转的概率存疑。

所以，就需要一系列措施保驾护航，包括不限于；

（1）不买高负债烟蒂，因为负债太高，破产概率高，困境反转概率低。

（2）要求管理层有持股，可以保证管理层与股东一条心，胳膊肘不外拐。

（3）不要买产品出现质量的公司，尤其是医药公司；因为产品是生命线，容易破产。

（4）尽量有着稳健的经营历史，历史业绩记录，增强困境反转概率。
（5）公司的资本开支少，账目现金与盈利能否足够支持最少5年的经营开支，否则那不是烟蒂，是毁灭。

（6）不是每一只烟蒂都会估值回归，所以超级分散，增强概率。

（7）以上原则，都是在增强概率，因为赌一只股票因为情绪回暖而股价上涨，本就存在赌性；而某种意义上真正的价值公司，是可以大致算出公司未来的业绩，从而给出估值。

所以烟蒂投资，是豪赌大概率的投资。

5、交易原则

（1）一只烟蒂股涨幅翻倍后，股价就会变的很脆弱。所以卖出原则是分批卖出，买入原则也是分批买入。

（2）很难有买入后就上涨的情况，买入烟蒂等待上涨的时间很长。

（3）烟蒂投资，不要追高，不要追涨；尤其是在上涨超过30%之后；因为困境反转需要时间，所以烟蒂股下跌有限，上涨也有限，碗里的肉，跑不了。

（4）烟蒂投资是极为枯燥的，需“精打细算”，更加耐心，日复一日的盯着F10，读着年报。

6、最高原则。

（1）烟蒂股不是单纯的贪便宜，不是便宜就买，也要仔细审视基本面，买那种放心的烟蒂，拿着能睡着觉的烟蒂。

千万别买那种你正在睡觉呢，公司可能正商量着如何“破产”呢。

（2）保本为王，不要亏损。

烟蒂的收益率取决于预留出的安全边际有多大，保住本金放在最前面，其次才是盈利。

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一只能活10年的烟蒂股

阳光股份，情况和宁波联合差不多，略过。

今天聊聊广日股份，可能有惊喜。

广日股份（600894），目前市值56亿，

净有形资产86亿，市值低于净有形资产35%；

净运营资产76亿，市值低于净运营资产26%；

烟蒂就是买入超级低估的股票，要么是只买股价低于净有形资产三分之二的公司，甚至低于净运营资产三分之二的公司。

公式如下：

总资产-总负债-无形资产-商誉=净有形资产；

总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产=净运营资产；

所以单从估值角度看，该公司算的上A股低估排行第五低的烟蒂。

广日股份也是A股的化石股，1996年就已经上市，发行价格3.6块，现在6.5块；辜负了青春，伤害了岁月。

该公司国资委控股，管理层无持股。

其实一般不持股的管理层，内心深处的主要目的还是混日子，拿钱干活。

毕竟不持股，利益不相关。

广日股份主营电梯业务，做到了行业第二，但与行业第一的营收差距，有3倍。

电梯行业不是朝阳行业，但也不是夕阳产业，有国产替代逻辑，所以广日股份能提升效率，具备困境反转的可能性。

提高效率很难，但也不是没有机会。

电梯行业龙头上海机电同样是国资委控股，管理层不持股。

但人家效率更高，所以没有沦为烟蒂。

再看财务状况，货币资金38亿，长短债只有0.8亿；负债率30%；很稳健的资产负债表。

几乎每年的经营现金流都是正数，且是资本开支的一倍，账面现金状态每年稳定增长，以上都是很好的加分项。

至于业绩就不用想了，长年不稳定，否则也不至于沦为烟蒂。

看到这，广日股份保留了合格烟蒂股的尊严。

但是，一声叹息，长期股权投资32亿，里面有三家联营公司，分别是日立电梯，广州恩华特，广日产业投资基金；

都是未上市公司，没有流动性，无法给予合理估值。

还有其它非流动金融资产6.5亿，包含6家非上市公司，无法给与合理估值。

存货11亿与应收账款19亿，也都应该给予折扣估值。

所以，对于该公司的估值有点难办。

但考虑到，这是一家大概率能活十年的公司，资产负表良好；

所以通过净运营资产给予估值是合理的；

并且如果A股的每一家上市公司都要净运营资产减掉打折后的非流动资产以及存货等，那么A股将无烟蒂股。

某种程度上，这是A股长期真金白银所给出的估值评判。

比如广日股份，2018年至今，基本面几乎无变化，股价最低点分别是4块钱，5块钱。

所以，综上，现价的广日股份，可以给出1%的仓位；

再不增发的前提下，跌到5块可以加仓1%，跌到4块可以加仓2%。

抄底价格；烟蒂持仓

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26年没有上涨的股票；有多大的烟蒂价值？

感谢优步提醒，修改一处错误；

凤凰股份非流动资产科目的其他权益投资工具13.31亿，不应该打折，真实价值以今天的收盘价是14亿；

因为凤凰股份的全资子公司凤凰置业持有南京证券1.74亿股，南京证券目前股价8块，价值约14亿。

所以这部分资产流动性没问题，是可估值的。

所以结论就是；

54亿净运营资产-打5折后的投资性地产2.2亿，存货19.5亿=32亿。

也就是该公司极度保守后的估值为32亿，对比目前市值37亿，结论依旧是不值得买入。

虽然结论没变，但计算过程的确是大意了。

主要是对于烟蒂股的年报，读起来的确容易犯困。

从而大家也可以了解到烟蒂股的投资有多么枯燥，持之以恒，日复一日，很少有人可以坚持下来。

所以，也欢迎大家及时指正错误。

今天说说宁波联合（600051），目前市值23亿；

净有形资产36亿，市值低于净有形资产36%；

净运营资产33亿，市值低于净运营资产29%；

烟蒂就是买入超级低估的股票，要么是只买股价低于净有形资产三分之二的公司，甚至低于净运营资产三分之二的公司。

公式如下：

总资产-总负债-无形资产-商誉=净有形资产；

总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产=净运营资产；

所以单从估值角度看，该公司算的上A股低估排行第四低的烟蒂。

宁波联合1997年上市，发行价格每股11.7块，目前每股价格7.5块，妥妥的价值毁灭。

目前该公司属于个人控股，经营状态一般；对于此类公司，管理层的诚信是个考验。

2019年至今，管理层只减仓，不加仓；所以这种蚊子腿能否有肉，存疑。

该公司业务庞杂，电，热，地产，纸张，水煤浆，住宿和餐饮，均有涉猎。

主业之间彼此并不关联，历史上的此类公司都没有未来。

财务面一般，主要看资产负债情况，长短债5.4亿，总现金13亿，负债率41%，状况一般般。

现金流抽风，断断续续，这两年为负，地产销售端是主因。

简言之，这是一家看不到困境反转希望的公司。

所以老规矩，估值要继续保守，将五打折后的投资性地产与库存减掉；

也就是净运营资产33亿-投资性地产6亿-存货10亿=17亿。

而宁波联合目前总市值23亿。

所以结论是，宁波联合是一家看不到困境反转概率的伪烟蒂股。

不值得买入。

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一只活化石假烟蒂

凤凰股份（600716），目前市值37亿；

净有形资产55亿，市值低于净有形资产32%；

净运营资产54亿，市值低于净运营资产32%；

净有形资产与净运营资产相差极小，是因为该公司几乎没有固定资产。

因为烟蒂就是买入超级低估的股票，要么是只买股价低于净有形资产三分之二的公司，甚至低于净运营资产三分之二的公司。

公式如下：

总资产-总负债-无形资产-商誉=净有形资产；

总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产=净运营资产；

所以单从估值角度看，该公司算的上A股低估排行第三低的烟蒂。

凤凰股份有江苏省政府控股，管理层无持股。

该公司公司历史久远，1996年上市，光是增用名就有6个，还做过玻璃，ST3次。

目前主营业务是房地产，负债率仅有27%。

账面总现金15亿，长短债4.2亿，继续苟延残喘几年问题不大。

但鉴于该公司的历史动态来看，让人很不放心。

2019年大股东减持，2022年3月违规披露信息，2022年5月子公司出现滞纳金问题；连续三年不分红；非成长股连续三年不分红，足够说明公司问题很大。

并且从业务来看，该公司没有丝毫困境反转的可能性。

所以，凤凰股份尽管是烟蒂股，但几乎没有买入价值。

如果还不甘心的话，对于这种管理人让人不放心的公司，可以继续保守估值，预留更加充足的安全边际，看看是否还有利可图。

假设这群没良心的管理层灌水，非流动资产里的其他权益工具投资13亿，投资性地产4.5亿，假设这些项目有水分，且不易变现，打半折；

继续假设39亿存货有水分，且不易变现，打半折；

所以，54亿净运营资产-打折后的其他权益工具投资6.5亿，投资性地产2.2亿，存货19.5亿=25.8亿。

也就是该公司极度保守后的估值为25.8亿，对比目前市值37亿，结论是不值得买入。

之所以花篇幅聊一家不值得买入的公司，是因为这就是烟蒂投资的逻辑。

不是随便捡烟头，对自己好点，就算是烟头，也捡点好的。

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抄底价格；烟蒂持仓

截止目前，一共分析了4只烟蒂股，并非每1只都符合持仓标准。

截止目前，烟蒂实盘持仓分别是，招商银行，格力电器，中国平安，海螺水泥，万科A，辽宁成大，招商港口；分别持仓为1%；其实真正意义上的烟蒂只有辽宁成大和招商港口。

至于招商银行，格力电器，中国平安，万科A，海螺水泥等，并不是严格意义上的烟蒂股；属于其它估值范围，属于从稳健增长蓝筹股，生生跌到“烟蒂股”。

招商银行是成长性角度的烟蒂股范畴；

格力电器是股息率的角度是烟蒂股范畴；

中国平安是内含价值比的角度是烟蒂股范畴；

万科A是土地储备，市占率提升角度的烟蒂范畴股；

实际上对于2023年的展望已经很明确，2023年主看上半年，上半年主看蓝筹股。

而烟蒂实盘之所以加入平安格力等传统蓝筹，是因为烟蒂股投资也是与时俱进的，否则施洛斯不会取得47年年化收益率20%的惊人业绩。

这里面有一个主因，格雷厄姆创造烟蒂的那个时代，是金本位时代，货币不超发，遍地黄金，股神巴菲特都买过2倍市盈率的保险股。

所以买烟蒂股，不是简单的依靠公式就可以，需要与时俱进，需要进化。

还有就是，目前我做的烟蒂实盘，就是按照前人已经成功实践过的模式，进行A股实践。

真正成果怎么样，还需要时间的沉淀去证明可行性。

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A股最值得持有的一只烟蒂

招商港口（001872），目前市值362亿。

净有形资产1015亿，市值低于净有形资产64%；

净运营资产701亿，市值低于净运营资产48%；

单从估值角度看，算的上A股低估排行第二低的烟蒂。

烟蒂，就是买入超级低估的股票，要么是只买股价低于净有形资产三分之二的公司，甚至低于净运营资产三分之二的公司。

公式如下：

总资产-总负债-无形资产-商誉=净有形资产；

总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产=净运营资产；

该公司管理层未曾持股，控股股东是私人公司布罗德福，持有招商港口集团股份47%，最终控制人是国资委，持有招商港口集团股份53%。

所以尽管该公司管理层未曾持股，但因为有私人公司控股，所以利益方向略有保障。

再看业务，主营就是港口业务。

港口这种行业，出身很重要，有的公司天然占据优质港口，吞吐量天然高；其次就是出海业务。

但无论如何，港口公司类似于公共事业股，天然的带有永续经营属性。

所以，尽管港口类公司业绩不稳定，但安全性足够高；甚至分析财务面的必要性也不大。

比如招商港口长短债261亿，总资金262亿，刚刚好......

放在别的烟蒂股，这算是扣分项，但对于国企港口公司，伤害性不大。

并且长期资本支出相比于经营现金流净额，是可以接受的比例。

而招商港口沦为烟蒂股也是有道理的，净资产收益率少的可怜，6%；行业龙头净资产收益率是14%。

而港口类公司之所以业绩波动较高，很大程度是因为此类公司账面有大量的长期股权投资，比如招商港口，市值362亿，净运营资产701亿，总资产2051亿，其中长期股权投资就有909亿。

这部分资产主要为联营企业与合营企业，按照权益法核算，就是按照持股比例确认持股公司的经营业绩。

并且这909亿长期股权投资，很多都是非上市公司，流动性差，所以真实价值存疑，可以需要打折；这是作为烟蒂股的扣分项。

但无论如何，作为一只无需担心经营，天然的带有永续经营属性国企港口公司，市值低于净运营资产48%，低于净有形资产64%，意味着有48%-64%可能的上涨空间，这种股票是不容错过的烟蒂。

所以对于招港B，现价可以建仓2%，招商港口现价可以建仓1%，且下跌有限，每跌5%，可放心加仓1%。

因为招港B（201872）相比招商港口足足折价50%，尽管这部分折价是因为流动性缺乏所导致，难以弥补，但依旧提供了足够的安全边际。

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全A最便宜的一只烟蒂股

经纬纺机（000666），目前市值74亿。

净有形资产232亿，市值低于净有形资产68%；

净运营资产218亿，市值低于净运营资产66%；

所以单从估值角度看，是目前全A最便宜的一只烟蒂股。

烟蒂，就是买入超级低估的股票，要么是只买股价低于净有形资产三分之二的公司，甚至低于净运营资产三分之二的公司。

公式如下：

总资产-总负债-无形资产-商誉=净有形资产；

总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产=净有形资产；

该公司国资委控股，管理层未曾持股。

主营纺织机械与纺织品销售，与伯克希尔前身是同行，同一行业。

要知道当初巴菲特买入伯克希尔这家公司，主因就是足够便宜，但也因此套牢股神终身，纺织业务未曾解套。

华尔街有句谚语，否极泰来，但并不包含纺织业务。

所以，纺织业务是长期下行，看不到太阳的行业。

再看业务基本面，2018-2020，连续三年业绩增速下滑。

净资产收益率只有可怜的6%，净利润逐年下滑。

现金流极差，43%的负债率不算低。

没有长债，短债40.5亿，总现金405亿。

唯一的优势就是每年的资本开支1-2亿左右，现金流勉强顶得住。

所以经纬纺织成为全A最便宜的一只烟蒂，是有道理的。

总结一下就是，这是一只管理层未曾持股，未来不会长寿，全A股最便宜的一只国企上市公司。

考虑到纺织业魔咒，就算想买入不足1%的仓位，都比较难下手。

尽管从业务方面看，该公司考虑的转型路线是金融业，但与伯克希尔相比，差距是一个巴菲特。

再考虑到烟蒂股的本质是薄利，毫厘必争，但该公司目前从底部已经上涨30%；所以，对于经纬纺织，只有当跌回底部8块时，才值得买入不足1%的仓位。

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买入一只烟蒂

辽宁成大，市值195亿；

净有形资产317亿，市值低于净有形资产39%；

净运营资产284亿，市值低于净运营资产32%；

所以单从估值角度看，这是一只烟蒂股；从估值角度看，保守估计上涨空间在32%-39%。

但这还不够。

该公司国资委控股，管理层有少量持股，这算是加分项；

社保基金套牢，估计持仓成本在25块左右，有少量减持，现价12.7块。

该公司主营商品流通，进出口贸易；生物制药与能源开发占比较低；

显而易见，这种估值，必然不是好行业，最少不是风口，赛道行业。

因为主营是商品流通，所以必然，历史业绩不稳定，大起大落，低毛利，低净资产收益率。

否则也不会成为烟蒂。

现金流尽管保持每年为正，但每年的资本开支是大于经营现金流净额的。

所以，这种公司赚的真金白银极少。

聊以安慰的是，总现金每年变化不大，且负债率不高，为32%，比较稳定。

只不过，长短期负债相加68亿，其中62亿是短债，比83亿总现金低不了多少。极端情况下，不怎么安全。

综上，这是一只鸡肋烟蒂。

几乎没有成长性，且存在某种价值毁灭的风险。

唯一可期盼的就是，这是一只烟蒂股，跌出来的价值可能会有修复。

但绝不会大涨，可能涨15%就需要卖一半，涨30%清仓。

烟蒂就是这样，翻倍是极少的。

至于仓位，最多只能给不足1%，再多的话，违背烟蒂原则。

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招商银行算烟蒂股么？

银行股算烟蒂股么？

直接说结论，算半个烟蒂。

招商银行算烟蒂股么？直接说结论，是半个成长股。

烟蒂股估值极低，不是市场瞎，是因为基本面出现问题，市场认为没前途。

而往往基本面出现大问题的股票容易价值毁灭，比如今年账面还有8个亿，可能挥霍一下，明年还剩1个亿。

所以烟蒂标准是；

1、低负债，最少欠债少，活下去的概率高。

2、基本面存在困境反转的可能。

3、分散持有，从而分散风险，比如持有一百只烟蒂，允许三五个价值毁灭。

银行股是高负债行业，经营的本质就是负债，所以但就这一条，不符合标准。

但是，中国银行业又比较特殊。

因为相比于西方银行业充分竞争，中国银行业是不充分竞争，国情如此。

你能想象五大国有行，八大股份制银行，其中的某一家会倒闭？

不可想象，最少十年内不会如此。

并且很多地方城商小行存在很多问题需要解决，大概率退出历史舞台，继续出让不多的市场份额。

所以，中国银行业可以算是半个烟蒂。

虽然高负债，但五大国有行，八大股份制银行，不存在倒闭风险。

但是，对于中国银行股，与其看市盈率，市净率买烟蒂，不如直接买龙头招商银行。

因为银行是高负债行业，是经营负债行业，所以也是比拼基本面的行业。

招商银行几乎垄断了全国优质的头部大客户，所以基本面与同行不在一个量级；

银行业同行四大指标，

（1）净资产收益率

这条指标是很多行业的通用指标，银行也是。

不难发现，净资产收益率长期在15%以上的银行，持有收益率都会高于其他银行。

其实A股五大行，八家股份制银行，除了招商长期高于15%，其余者大都相差无几，保持在15%上下。这就需要更细致的指标观察。

（2）拨备覆盖率

银行的家底是否殷实就看拨备覆盖率。所反映的就是对于贷款，可能发生坏账，呆账的比率。衡量银行贷款损失是否充足的指标。

假设某银行有100亿不良贷款（细分包含关注类，次级类，可以类，损失率），计提拨备300亿，则拨备覆盖率为300%。

显然不需要计提这么多，按照规定计提150%，也就是150亿就足够了。

那么多出来的计提，实际上等于变现隐藏利润。

尽管银行的主营客户群体不同，有的主要针对企业客户，有的主要针对个人客户。从而导致会有细分区别，但差别不大。

所以对于投资者而言，无需细分。拨备覆盖率越高，等于家底殷实，抗风险能力越强。

有的银行就是因为隐藏的利润太多，拨备覆盖率太高，倒逼财政部修订新规。拨备覆盖率超两倍，视为隐藏利润。

（3）净息差

这个很好理解。

假设2%的利率吸取存款，6%放贷，就会获取4%的息差。

通常银行赚取3%的净息差就已经很优质了。

所以，银行是否活的滋润，盈利能力如何，必须关注净息差。

（4）不良贷款率

这条指标最体现银行的管理能力。因为银行的主要收入来源就是通过发放贷款。所以对于发放房贷更多的银行而言，不良率是最低的。

如果细分观察银行的不良贷率，那么优质银行会通过保守审慎放贷，多元化的贷款组合，积极的回款流程，控制不良率。

不过最简单有效直接的方法就是看数据，不良贷款率，越低越好。

牢记不良贷款率2%是一条红线。

比如净息差2%*50笔贷款=1。这就意味着1笔坏账，等于50笔发放贷款白干。

招商银行每一项都拔得头筹，力压同行。

所以，尽管招商银行的市盈率比同行们贵一倍，但长期看，值这个价。

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烟蒂投资有多赚钱？

烟蒂，做到极致有多强？

格雷厄姆有个门徒，叫施洛斯，是巴菲特的同门师兄，也是格雷厄姆最纯正的传人。

施洛斯历史业绩是47年年化收益率20%；这个成绩并不弱于巴菲特。

实际上，施洛斯仅仅是半部格雷厄姆走天下；因为格老烟蒂体系分为两种；

1、低估买，高估卖。

2、控股企业，实行清算。

巴菲特早期是两种都走，施洛斯只走第一种。

这源于性格因素，巴菲特的性格是，喜欢与人打交道，且有能力看人，管人。

施洛斯曾表示，巴菲特有一种魔力，他的控股公司的职业经理人们，都心甘情愿的给巴菲特“当牛做马”，使劲干活。

并且巴菲特就算买入了一坨狗屎，都要想办法变成黄金。

施洛斯正相反，不喜欢与人打交道，且知晓自己不善于与人打交道，所以施洛斯始终坚持低估买，高估卖。

无论如何，47年年化20%收益率，大家自己品。

至于巴菲特后来舍弃烟蒂，选择以合理的价格买入伟大的公司，原因很多，很重要的一个原因是，纯烟蒂的规模无法做大。

因为合适的烟蒂就那么多。

比如A股目前符合烟蒂估值的公司有百八十家，但实际上真正能买的也就几十只。

因为烟蒂之所以是烟蒂，是因为公司本身问题很多。

所以，烟蒂需要分散，极度分散。

一个烟蒂组合，就算持有一百只烟蒂股，也是合理的，相当于每只烟蒂股的持仓占比约1%左右。

最后说一下烟蒂的主要标准与技巧；

1、烟蒂，就是买入超级低估的股票，要么是只买股价低于净有形资产三分之二的公司，甚至低于净运营资产三分之二的公司。

公式如下；

总资产-总负债-无形资产-商誉=净有形资产

总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产=净运营资产

2、不要买高负债。

3、要求管理层有持股。

4、不要买产品出现质量的公司，尤其是医药公司。

5、尽量有着稳健的经营历史，历史业绩记录。

6、一只烟蒂股涨幅翻倍后，股价就会变的很脆弱。所以卖出原则是分批卖出，买入原则也是分批买入。

7、很难有买入后就上涨的情况，买入烟蒂等待上涨的时间很长。

8、买入的价格越低越好；之所以不要高负债公司，要求管理层持股；是因为烟蒂公司本身的基本面是有问题的，否则跌那么多。

所以，负债率低可以保证公司活的更久。

管理层持股属于利益绑定，毕竟上市公司由这群管理层掌控，这也算是大家站在一起。

9、买入烟蒂股要求公司的开支少，账目现金与盈利能否足够支持最少5年的经营开支，否则那不是烟蒂，是毁灭。

10、烟蒂投资是极为枯燥的，需“精打细算”，更加耐心，日复一日的盯着F10，读着年报。

11、A股究竟是否适合烟蒂，需要实验，需要时间的验证。

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做一个实盘组合

今年可能会抽出一些资金，做一个烟蒂实盘。
原因是这样的，如下；

1、A股目前5000多只股票，烟蒂样本足够多。
这种规模，市场资金是顾不上的；注册制之下，壳价值清零，也就会跌出很多烟蒂股。

2、随着注册制深化，造假处罚加重，造假程度会大幅度减少。

3、统计了一下，A股的烟蒂数量在百只左右。这在此前这是不可想象的。

4、烟蒂的优势是被极大忽略的；极致烟蒂，效果不比成长弱。

5、想试验一下，有可能在A股这片土地上，有没有烟蒂的存活空间。

6、烟蒂枯燥，耐不住寂寞的话，是坚持不住的。

7、所以，今年会聊很多个股；有可能每天一只，连着好多天。

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2023年，上证指数会涨到多少点？

这是时空复利的第1388篇原创

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特斯拉跌幅70%，是抄底良机？

特斯拉高位时聊过，太贵了。
如今特斯拉跌幅已经70%；08年金融危机，亚马逊，苹果，谷歌等当红炸子鸡，跌幅在60-70%，触底。

特斯拉这一波暴跌原因很多；
1、被做空了。
2、马斯克是个超级大网红，特斯拉就是个大号散户集中营。
3、美国明年衰退，而美国人的消费习惯是刷卡。
4、中国电动车渗透率已经高达30%，此后增速可能面临腰斩。
5、中国品牌电动车的确很能打。
6、欧洲今年能源巨贵，开电动车的成本跟燃油车差不多。
7、前期涨幅太多。任何股票，两年涨幅6-10倍，随便跌个70-90%轻而易举。

汽车股本身很难获得高估值，资产重，投入高，通用福特常年市盈率在5-10倍。
就连巴菲特也在狂卖比亚迪，因为股神当初买的是新能源，是王传福，而不是那四个轮子。
未来的电动车，预期已经从成长股，转为周期股。
所以现阶段特斯拉需要看市盈率，而33倍市盈率，还没有经历杀业绩，性价比未必高。

其实特斯拉真正值钱的是无人驾驶，是软件的收费闭环。
但由于商业化还迟迟看不到，在流动性锁紧的背景下，特斯拉也就更难获取估值。
所以长线的特斯拉是有价值的，但短线的特斯拉，抄底需谨慎。

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2023五大投资机会

A股历史上，偏股混合基金跌幅超过30%，都会迎来100%的反弹。
2022年，偏股混合基金跌幅超过20%。
这一次？

从全A的市盈率，市净率看，A股在第六次底部区域。
整体便宜，不意味着全部便宜，风险在贵的地方。
比如这两年，金龙鱼，海天味业，基本面都很好，跌的就是估值。

2023方向很多；
1、互联网是政策拐点受益股，互联网依旧是好行业，天然的现金奶牛。
2、部分周期行业，周期公司在周期底部，经营困难，但随着周期变化，公司自身会好转。
3、高股息低估值在熊末最有效，因为高股息就是安全边际。
4、很多成长股经过股价调整后，估值已经不贵。但是要区分的是，是真成长还是伪成长。
如果是真成长，已经不贵。
硬性指标是，增长率与市盈率要匹配。
5、大盘蓝筹股要高度关注，风格，该切换了。

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这可能是选股最重要的一个指标

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蚂蚁重新上市

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决定股票最终命运的是什么？

港股的反弹很强势，很坚决。

A股的反弹软绵绵，无力。

动作是熟悉的，A股每一次的高开，都是跳水的准备动作。

消息面上，全是利好；

有地产的利好，消费的利好，互联网的利好。

这种利好刺激的上涨，七分预期，三分态度。

股市里赚两种钱；

要么是估值高低波动的钱。

要么是上市公司业绩增长的钱。

要分得清持有的股票是哪种。

最终估值决定价格，价格永远围绕着价值走，价值就是上市公司的利润；

2001年至2011年：

茅台的净利10年上涨27倍，股价10年上涨27倍；

五粮液净利10年上涨8倍，股价10年上涨8倍。

2003年至2013年：

茅台净利上涨22倍，股价上涨26倍；

五粮液净利上涨12倍，股价上涨5倍。

2003年至2013年：

格力电器净利上涨33倍，股价上涨29倍；

东阿阿胶净利上涨12倍，股价上涨12倍；

伊利股份净利上涨13倍，股价上涨12倍。

类似数据还有很多。

股价的长期上涨离不开上市公司的利润增长，所以一切脱离基本面的投资分析，都是耍流氓。

格雷厄姆曾言，股市短期是投票机，长期是称重机。

费雪只买入具备高成长业绩的上市公司。

巴菲特曾言，买股票就是买公司。

也都是在计算该股未来的市盈率。

本不想灌鸡汤，但嗓子发干，有某种前兆。

干脆给自己来一碗，壮壮胆.........

愿大家做好防护，做自己的安全负责人。

7天之后，又是一条好汉，

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