白酒：稳健降速，但不可低估需求韧性，业绩驱动确定性仍高。白酒行业整体经历今年恢复性高增后，预计随经济放缓明年将稳健降速，但白酒需求韧性不可低估，在过往景气下行期已屡次证明。报表层面，酒企理性规划、且今年提前留力，使得明年业绩的确定性更高。分价格带看，高端白酒茅台明年加速增长将是一大亮点，而普五已成行业景气晴雨表，因此推动普五批价稳步回升，对企业自身经营、行业经销商信心以及资本市场预期都是关键；次高端驱动核心从渠道扩张走向真实消费，600+价格带有望成明年次高端最大机会，而酱酒从无序扩张走向有序渗透，品牌酱酒仍在稳步壮大；区域龙头升级主线延续，关注来年改革预期兑现下的加速潜力。

大众品：从溃退到反攻，战略布局正当时。在需求和成本的双重压力下，今年大众品不断溃退，近期大众品企业迎来全面提价，但考虑短期需求仍有较大不确定性，不同子行业提价传导能力将分化，企业报表在未来1-2个季度或难以大幅好转，但成本压力已经逐步消化，成本下降后盈利弹性有望体现，而需求回升之时，则将开启全面战略反攻。通过复盘12-13年和16-17年，通常成本高位、需求低迷阶段，均是大众品布局的战略机遇期，明年啤酒和乳业板块机会值得战略性重视。

投资策略：大众布局双击，白酒寻找加速。结合明年投资主线和节奏，大众品明年投资机会贯穿全年，从成本推动、提价传导到业绩兑现，底部不断抬升，有望迎来投资大年。白酒业绩驱动仍坚实，全年看加速标的更显得稀缺，从节奏看明年开门红确定性较高，将有望催化一季度行情。

1）白酒板块：拿定一线龙头，寻找加速机会。配置上建议拿定确定性最高的一线茅、五、泸、汾。明年加速标的更显稀缺，重点推荐茅台，可供基酒增量10%+，报表加速确定性强，洋河改革红利释放销售士气强，业绩具有加速潜力，建议关注洋河、汾酒和老窖行业前三之争带来的阶段性机会，关注有改革预期升温的古井和今世缘。

2）大众品板块：底部不断抬升，布局全面反攻，首推啤酒、乳业。大众品提价仍在不断落地，可继续把握主题性机会，未来半年以产业逻辑确定性对冲需求疲软，待成本下行、需求回暖预期升温之时，则有望迎来双击机会。啤酒板块高端化大逻辑下，明年有望迎成本下降和需求恢复双重利好，行业盈利弹性有望大幅超预期，建议把握啤酒板块性机会，首推华润（H股）、青啤（A+H），其次推荐重啤。乳业龙头伊利步入盈利提升通道，且高盈利奶粉业务开启高增趋势，进一步夯实盈利上行确定性，具备布局价值。其他食品推荐经营已至底部的安琪、桃李、绝味、仙乐，持续推荐中长线逻辑清晰的东鹏、安井，关注冷冻烘焙龙头立高和露露改革带来的积极变化。

风险提示：需求复苏不及预期、成本压力超预期使业绩持续承压、消费税改革影响不确定性、企业改革不及预期等。

一、食品饮料行业2022年展望：困境与新生

需求回落、成本上涨，是行业面临的经营难点。今年整体消费需求相对疲软，社零表现较弱，其中餐饮仍未恢复至19年水平，与餐饮相关的食品饮料子行业，如调味品、啤酒等销量持续承压，消费者信心指数亦持续处于低位。特别是在宏观经济三季度明显放缓的背景下，下游需求明显回落。与此同时，成本压力在今年加速提升，全球大宗价格上涨背景下，原奶、大豆、大麦、糖蜜、豆油等食品饮料原辅料价格均达到两位数，而与各行业均相关的包材、运费价格也均大幅上涨。

资本市场层面，估值已消化至中枢。食品饮料年初至今累计跌幅13.58%，年内排名在各板块间靠后，除需求和成本端压力之外，年初在流动性宽松推动下估值达到历史高位，年内估值大幅回落。经历估值消化后，食品饮料板块估值已消化至近5年估值中枢，其中白酒已消化至中枢偏下，啤酒、软饮料、肉制品估值已消化至低位。

估值合理、持仓回落下步入22年。除上述板块整体估值消化至合理区间，部分子行业估值已至低位外，机构持仓年内也连续回落，截止三季度，食品饮料重仓持股占比已回落至8.34%。结合当前估值以及机构持仓水平，我们认为明年食品饮料的投资机会将大于今年。

成本已在传导，而需求不确定性是明年投资食品饮料的难点。当下消费复苏依旧疲软，白酒消费相对显现韧性，而处于需求渗透期行业或全国化扩张期企业也对短期需求进行对冲。大众品成本压力在三季度全面显现后，自9月起提价密集落地，将成本压力向下传导，尽管需求恢复仍有不确定性，底部信号已经明确。

食品饮料板块明年投资机会将多于今年，投资主线两条。考虑估值回归合理、成本压力顶部回落、而需求底部等待回升，明年投资机会将多于今年，板块主线看：

 ➢一是大众品纷纷提价后，经营最差的阶段已经过去，投资机会贯穿全年。虽然短期成本仍有压力，但明年成本高位下降、需求底部回升预期，将有望带动双击机会；

 ➢二是白酒明年稳健降速的背景下，需求韧劲不可低估。全年看，一线龙头确定性凸显，而边际加速标的更显得稀缺；年内节奏看，开门红确定性高，将有望催化一季度行情。

二、白酒：需求韧性不可低估，加速机会更显稀缺

1、当下背景：21年高质经营，当下蓄力充分

前三季度回款质量仍高，龙头企业留有余力。复盘年内白酒行业节奏，泛全国化次高端全力扩张渠道，行业增速弹性较高，Q1/Q2营收分别同增23.7%/22.1%。下半年以来，因局部疫情反复扰动，中秋国庆双节旺季及秋糖氛围平淡，Q3收入增速放缓至17.2%，其中上半年扩张型次高端环比合理降速，高端酒主动控制节奏备战来年。结构升级仍是贯穿全年主线，推动各价格带毛利率稳步提升。值得注意的是，行业现金流表现强劲，Q3回款同增35%，高于收入增速，留有余力。

2、来年展望：稳健降速，但不低估需求韧性，报表确定性更高

行业稳健降速，回归平稳增长。今年茅台价格一路高涨，带来次高端量价齐升的空间，处于全国化扩张期的酒企展开攻势，招商高增，但也客观形成增长高基数。展望来年，宏观经济或放缓，消费需求疲软，在高基数下行业难言高增长。在此背景下，高端白酒平稳增长确定性高，而扩张型次高端经营方向大概率从粗放扩张走向精细化沉淀。因此，我们判断行业整体明年大概率稳健降速，回归平稳增长。

白酒需求韧性不可低估。在消费整体疲软背景下，白酒当前需求优于大众品，但来年需求能否延续是一大分歧点。尽管一般看，经济下行对商务宴请的频次和档次均有影响，但经济初始向下时，经营难度增加或也会导致商务需求增加，另外高端宴请、宴席场景等场景受经济影响幅度较小。由于社交链接的刚性，因此白酒消费常展现出高于其他消费品的需求韧性。

➢历史上多次经济下行期，白酒均展现出超强韧性，板块超额收益明显。复盘过往经济景气下行期，08年、11-12年、18年宏观经济增速均有所承压，消费整体承压，当时市场也对白酒的需求和增长充满疑虑。但不同于一般大众品和奢侈品，白酒需求在每一轮均展现出强大的韧性，板块营收增速均保持20%+，超出市场预期，08年、11-12年、18年的白酒板块超额收益亦同样明显。

报表端确定性更高。复盘核心酒企近年来目标及完成情况，主要酒企目标制定相对理性务实，除2020年疫情特殊情况外，整体完成概率较高，甚至超预期完成，从前三季度经营情况来看，各酒企今年全年目标大概率可以完成。展望明年，预计主要酒企目标制定或延续理性思路，规划理性、需求韧性凸显、今年余力充分下，判断明年白酒报表确定性较高。

3、年内节奏：Q1开门红仍可期，关注节后需求变化

Q1春节开门红大概率仍可实现。基于今年季度节奏背景，结合当前库存、批价、动销等跟踪指标，预判明年季度节奏。我们预计Q1春节开门红仍可期，一方面，今年报表端现金、预收款留力充足。另一方面，下半年以来渠道打款节奏良好，目前库存已消化至低位，老窖、汾酒、洋河等均已控货备战来年，经营良性趋势并未改变，叠加茅台批价回落释放部分监管风险，因此预计春节前渠道打款信心仍足，Q1开门红可以期待。

Q2或是需求考验时点，但也或带来布局良机。明年二季度淡季期间，行业或面临今年高基数和真实需求走弱的双重考验，增速可能放缓。若悲观预期下需求出现回落，或将影响报表预期调整，回调过后明年后半年亦是布局良机。但考虑到白酒消费的强大韧劲，若二季度表现良好平稳过渡，则可为市场注入强心剂，后续三、四季度在双节平淡背景下，预计可维持稳健增长。

1、高端：茅台加速是最大的亮点，普五价格成行业晴雨表

茅台加速确定性较高，量增为最大保障。结合历史产量可测算可供基酒销量，茅台酒19-21年因前期气候条件制约可供销量有限，实际销量增速为低个位数。16-18年，茅台基酒产量爬坡，预计22年量增瓶颈突破，可供基酒销量可达4万吨，对比21年增速约10%+，为明年增长提速提供坚实支撑。此外吨价方面，即便不考虑茅台出厂价直接提价，直销渠道加速放量，非标产品提价效应逐渐兑现，吨价预计可稳步提升贡献部分增速。因此在行业普遍降速背景下，茅台明年加速增长将是一大亮点。

普五成行业真实需求晴雨表，来年挺价为重。我们自19年提出千元价格带龙头普五逐步成为行业景气度真实晴雨表，在茅台当前价格独居2000元以上，且消费、收藏、投资需求不断强化背景下，普五更加成为行业需求晴雨表。在今年普五加大放量背景下，是批价持续未能过千的重要原因，往明年看，推动普五批价回升、放大经销商利润空间，对企业自身经营、行业经销商信心以及资本市场都是关键。

千元价格带持续扩容，品牌特色化是立足关键。老名酒纷纷布局千元价格带分享扩容红利，从目前布局玩家来看，普五和国窖作为老牌玩家规模优势凸显。新晋玩家增多贡献边际增速，但品牌特色化、目标市场精准化是在千元高端价格带立足的关键。其中青花郎、君品习酒依靠酱酒品类优势享受茅台溢出红利，青花30·复兴版新推出体量尚小，但清香差异化优势及品牌全面复兴势能强大，在千元价格带大有可为，内参依靠馥郁香差异、中粮、渠道端赋能仍在增势之中。

2、次高端：驱动核心从渠道扩张走向真实消费，600+价格带有望成大机会

次高端在升级和扩容延续背景下，仍有较多机会可以挖掘。站在明年视角，主要分析几个重点问题：1、扩张型次高端今年高速扩张后，明年能否延续的关键是什么？2、次高端价格带范围已经涵盖300-800元，机会在哪里？3、酱酒新变化下，如何看酱酒机会和对次高端影响？

扩张型次高端：从招商扩张到精细化沉淀，真实需求决定消费延续性。

➢21年招商扩张高增。今年上半年低基数、泛全国化布局的酒企，把握行业景气上行机遇全力进攻，凭借渠道扩张实现高增。上半年酒鬼酒经销商净增294家至1055家，且以省外为主，对应收入同增137.31%。舍得经销商净增283家至2044家，对应收入同增133.09%。

➢22年逐步转向精细化沉淀。自下半年以来，酒鬼酒、舍得和水井坊等扩张型次高端攻式渐收，从粗放招商扩张转向精细化动销沉淀，开始面对真实消费动销的考验。三季度部分品牌已面临价格倒挂、库存渐高、区域窜货等问题。舍得停货挺价梳理渠道，招商速度放缓，酒鬼酒严格控量下将库存控制在1-2个月良性状态，水井坊有条不紊地推进高端化建设，Q3酒鬼酒、水井坊、舍得收入增速分别为43.43%、56.27%、59.65%，环比一二季度有所回落，预计来年仍将放缓。

我们认为，高速招商铺货后，高速扩张的小酒或呈现分化趋势，动销及复购为决定后续增长持续性的核心指标，能扎实培育终端、精细渠道的品牌有望承接真实消费，实现持续增长。

600+价格带或孕育升级良机，有望成明年次高端最大机会。两轮景气周期中，在流动性放松、白酒消费升级背景下，均衍生出新次高端价格带，上一轮主力100元价格带之上延伸出300元新次高端，本轮则在主力300元价格带之上延伸出600元+价格带，不同在于本轮受益于茅台需求溢出，酱酒品类直接卡位600+价格带成为重要玩家。但两轮周期中新次高端消费基础均不够扎实。因此，上一轮主要受益者舍得、酒鬼酒等业绩和股价爆发式成长后，板块回调期间价格、收入下滑较大，部分小酒品牌销声匿迹。参考历史经验，本轮600+或存在较大投资机会，洋河梦6+、汾酒青30、水井坊典藏以及知名酱酒品牌或受益，但需考验酒企扎实培育终端真实消费氛围。

酱酒从无序扩张走向有序渗透，品牌酱酒仍在稳步壮大。酱酒在茅台品牌价值外溢、高渠道利润背景下热度不减，在河南、山东、广东等饮酒大省加速渗透，明星单品国台国标、摘要和窖藏1988等批价涨幅较年初分别约为22%、17%和10%。但品类热潮下亦催生出较高价格弹性和渠道杠杆，囤货及倒卖等局部乱象出现，品类内部呈现分化，二季度以来主流酱酒单品批价进入相对平稳期，小酱酒价格小幅回落，部分品牌出现倒挂现象。站在从品类扩张走向品牌竞合的关键阶段，酱酒品类阶段性降温为渠道理性和消化库存的健康发展的信号，可承接真实消费的品牌仍将稳步壮大。

1、啤酒：高端化长线逻辑不变，明年成本下行拐点，盈利弹性有望超预期

即便在需求承压、成本压力全面体现背景下，21年盈利提升在高端化大逻辑下继续兑现。受餐饮恢复不及预期影响（现饮渠道仍占啤酒消费约50%），21年啤酒销量持续承压，前9月在低基数下仅增长4.1%，且自5月起单月产量连续下降。同时原材料及包材价格自20Q2开始持续上行，21年前三季度原料大麦/玻璃/铝/瓦楞纸的价格分别同增57.1%/50.0%/46.0%/14.9%。即便在需求影响销量、成本压力提升背景下，各家啤酒企业依靠产品结构升级和部分调价，盈利提升依然持续兑现。

展望来年，高端化趋势不改，随着需求逐步恢复，成本下行拐点带来的盈利弹性释放，将有望成为板块性大机会。历史上09年啤酒板块行情来自于成本下行，进而带动盈利超预期，我们对此进行复盘，以寻可借鉴规律：

08年啤酒行业主要原材料进入上涨区间。大麦/包材价格分别自2007/2008年初开始上涨，并在2008年三季度末达到顶峰，2009年初开始同比回落。其中大麦价格上涨幅度最大，2007年3月开始上涨，2008年6月份见顶，持续时间达15个月，单月同比平均涨幅约50%。玻璃、纸箱、铝罐等包材最高亦有10%-30%上涨。

➢青啤低价储备原材料，表现成本上涨滞后两个季度体现。在2007Q3-Q4成本低位提前锁价囤货，07Q3起预付账款大幅增加，Q4预付款见顶，低价原材料入库，此后一年间大麦与包材价格持续上涨，公司锁价原材料陆续入库后开始按需采购，报表存货上行，表观吨成本于08Q1同增5%，并在08Q2-Q4分别同增14%/14%/10%。

➢成本回落期间，吨成本下行较现货价格同比下降时点滞后一个季度。大麦与包材价格于08Q4开始回落，并自09Q1起同比下行，公司减少锁价储备动作，同时直接采购低价原材料，预付账款环比持续降低（注：09Q1预付账款环比增加主要由于收购子公司少数股东权益），报表存货与购买商品支出的现金流亦逐渐下滑。表观吨成本自09Q2开始同比下行，较现货价格同比下降时点滞后1个季度。

➢提价效应于1个季度后体现。青啤于08年1月、2月、5月分别对旗下产品提价，Q2后公司提价效应大幅体现，Q2-Q4吨价同比增长12%、10%、8%，提价效应于1个季度后体现。

盈利弹性在成本下行后大幅释放。毛利率方面，08Q2-09Q1公司提价未能完全对冲吨成本提升影响，毛利率同比下滑；09Q2以后成本同比回落，推动盈利弹性大幅释放，毛利率于09Q2-10Q1同比大幅提升3.7/3.4/2.8/3.7pcts，净利率于08Q4-10Q1同比提升5.8/1.6/2.4/4.8/0.2/2.0pcts（其中08Q4-09Q1净利率提升主要与费用控制和所得税变化有关）。

股价在成本拐点后迅速反应，较盈利反弹提前1~2个季度。成本压力下，青啤毛利率自2008Q2起同比下滑，而股价则在2008年1月初开始下跌，提前一个季度反映。2008Q4原材料与包材成本见顶后，股价迅速反应在2008年11月开始上行，较2009Q2的毛利率改善提前两个季度。

展望来年，中性预计行业盈利弹性于22Q2后开始释放，成本回落预期时点值得重点关注。

➢销量方面，21Q1行业销量同增32.5%，基数相对较高，21Q2受疫情影响销量下滑9.5%，随着餐饮需求底部恢复性增长，预计22Q2-Q4在同期低基数下销量有望高增。

➢价格方面，多家酒厂规划于21年9月-22Q1淡季密集提价，加上18年之后持续小幅高频提价，预计报表端提价效应在22Q1-Q2开始体现。

➢成本方面，当下成本压力较大，大麦、铝罐价格同比仍有上涨，纸箱价格维持高位，多数酒企低价储备原料已消耗较多，预计表观成本压力在21Q4-22Q1间依然延续，但从22H2来看，通胀回落或有望带动原材料价格回落，成本回落预期时点值得重点关注。

2、乳业：原奶价格提前回落，伊利奶粉战略发力

行业层面，当前成本压力高点已过，预计22年奶价高位震荡为主。当前白奶需求仍相对坚挺，但因20H2行业加大补栏、21H2起产能逐步释放，叠加基数效应消退，21Q3以来奶价涨幅已逐步趋缓，成本压力高点已过。考虑玉米、大豆等饲料原材料价格仍处高位，预计22年奶价仍以高位震荡为主。

龙头企业加快细分赛道布局，孕育高盈利增长点。当前伊利、蒙牛战略目标积极，收入和利润诉求更加均衡，同时加快奶粉、奶酪、低温等细分赛道布局，孕育高盈利增长点。而考虑当前产品多元化程度提升，且新业务仍处培育期需战略资源持续投入，正面恶性竞争的可能性进一步降低。

伊利奶粉业务内生外延并举，高增有望延续，成为盈利上行新驱动点。在25年全品类均成为行业第一的战略目标下，伊利加大对奶粉业务的资源投入，全力提升份额。内生方面，公司自19年底以来对团队、渠道及配方进行全方位调整升级，当前成效逐步显现，21年以来份额大幅提升。外延方面，公司拟收购澳优34.33%的股权，二者在品类、供应链、渠道充分互补，有力护航中期战略达成。结合渠道调研测算，若22年可通过要约收购实现澳优并表，则伊利至25年奶粉业务有望实现450亿左右体量、市占率30%以上，而以公司20年财务为基数测算，至25年奶粉业务对公司整体毛利率拉动约为5pct，将有力强化盈利上行确定性。

3、软饮料：需求相对景气，成本压力渐显，龙头应对更为从容

高消费频率支撑需求相对景气，而随前期锁价影响收敛，成本压力或将逐步显现。饮料为典型疫情受损板块，20年以来行业在低基数下需求显著修复，且较19年仍有较好增长，预计随基数效应渐退，来年增速逐步回归稳态，但受益高消费频次，整体景气仍相对较优。成本端，PET、白砂糖等主要原材料价格于20年末或21年初开启上涨，前期龙头通过锁价等方式积极应对，预计随锁价影响逐步收敛及涨幅扩大，来年成本压力将逐步体现，强供应链管理的龙头企业应对或更为从容。

建议把握景气细分赛道中的个股势能释放机会。21年饮料各细分赛道看，植物基、能量饮料、碳酸、包装水、RTD咖啡景气度相对较高。其中包装水、RTD咖啡仍处于渗透期，植物基饮料受益品类焕新带动，能量饮料受益于高消费粘性及消费场景/人群扩展。其中龙头农夫山泉今年增长超预期，而东鹏饮料全国化扩张量质兼具、省内市场深度挖潜，21年前三季度省外市场营收增速普遍维持40%以上，广东本埠仍亦实现26.8%的高增长。另外露露新管理层上任后带来销售新变化，建议关注改革持续性。

4、调味品：份额逆势集中，把握盈利修复

逆境下格局往往加速集中，回暖后助推龙头增长。复盘历史上12-13年、15-16年行业承压阶段，由于小企业竞争能力弱、抗风险能力差，每一轮行业景气恶化时候，均推动行业份额加速向龙头集中，其中海天依托极致的经营效率，持续实现对中小品牌份额挤占。待后续周期成功穿越后，均是推动企业加速增长的动力。

整体展望，提价提供盈利改善契机，核心需紧盯需求承接、渠道价盘等情况。21年Q3成本压力充分体现，企业出于改善盈利、增厚渠道利润等角度，纷纷于10月份后集中提价，从提价时点看当下并非提价最佳时点，需求疲软和渠道库存较高一方面制约提价效果，另一方面或引发渠道混乱等更严重问题，因此当前时点展望来年，核心仍需紧盯需求承接、渠道库存去化、价盘管理等指标，若来年需求恢复不顺，实际提价效果低于预期、企业间表现分化或将体现。

具体来看仍有积极因素：

➢收入方面，今年压制因素有所减弱，龙头公司加强品类深挖、渠道开发等综合布局。客观看当前需求仍显疲软，但年内面临的成本上行、社团冲击和渠道累库等压力因素，边际上有所减轻。一方面企业积极拥抱社团渠道，另一方面在各公司投费去库存动作下，渠道库存有所改善，而成本上行幅度亦逐步放缓。此外，从企业实际经营层面看，品类方面继续深挖，如零添加酱油、油醋汁等高端品贡献亮点，同时龙头如海天加强全产业子品类布局，年内成立多个子品类公司，加强品类间综合运营能力，而渠道方面主要企业亦在较快扩张中灵活调整，渠道深度和广度继续提高，为需求回暖后经营打下良好基础。

➢利润方面，提价能否顺利传导是关键，关注成本下行后业绩弹性。费用方面，行业承压背景下，企业纷纷加大费投推动渠道去库，参照往年历史，若需求回暖、渠道库存和经营节奏回归良性轨道，加上规模效应体现，来年费用率有望趋于优化。毛利率方面，当下成本压力已趋于高位，假设部分原材料开始下行，有望进一步贡献盈利弹性。最后展望来年经营节奏，由于22Q1春节提前、同期基数较高，业绩预期不宜太高，后续Q2提价效应开始体现，加上低基数、后续费用和成本端压力缓解，整体业绩节奏前低后高。

5、速冻食品：产业逻辑清晰，寻找盈利底部

需求仍在渗透期，速冻和预制食品长期逻辑清晰。我国当前速冻食品发展阶段，与美国60-80年代、日本70-90年代相似，一方面餐饮业连锁化率、房租和人工成本持续抬升，驱动B端需求抬升，另一方面家庭规模小型化、女性就业率和城镇化指标提高，推动C端消费需求崛起，当下需求驱动因素清晰，未来10年行业仍处于快速发展期。其中速冻食品的品类创新空间充分，替代厨师、便捷化的趋势向正餐渗透，当下预制菜肴增长较快，行业空间约2200亿+，未来10年CAGR约15%，长期看预制食品逻辑清晰。

年内来看，疫情红利后景气有所回落，企业积极应对盈利压力。疫情红利和行业进入者增多，短期内推动市场竞争加剧，加上年内鱼糜、油脂、大豆蛋白和部分蔬菜等原材料上行，行业内企业盈利回落明显，其中安井和三全依托龙头优势，盈利波动好于其他企业。展望来年，原材料成本压力或将保持，加上市场竞争加剧，推测企业盈利压力仍然保持，不过考虑到企业纷纷采用提价应对，此外安井还推出玲珑装、加快高毛利C端产品开发，来年企业盈利具备支撑。

6、连锁业态：21年龙头开店驱动，22年更重同店恢复

21年需求同比恢复下，龙头企业开店加快。20年受疫情影响，致需求断崖式下跌，同店恶化明显的同时，行业预期也笼罩在悲观情绪下，多数企业被迫放慢开店节奏（绝味是少数逆势开店的品牌），如巴比20年净开店174家，约为18年净开店数一半。而21年尽管需求仍不景气，但同比改善下仍催化企业开店动力，主要品牌开店基本加速或保持历史较高水平。此外，蜜雪冰城、紫燕百味鸡等年内开启上市融资计划，低线城市奶茶、餐桌卤味等业态亦有望迎来催化。

疫情影响致同店仍有缺口，22年预计更重同店恢复。当下受疫情反复影响，餐饮同店比19年仍有较大缺口，其中至三季度，绝味高势能店恢复至80-90%左右，整体同店比19年恢复至95%上下，而周黑鸭交通枢纽店至8月恢复至19年7-8成水平，其他如连锁酒馆、奶茶店等同店亦普遍存在缺口。展望来年，在21年开店较快后，22年同店恢复工作重要性凸显，否则或透支加盟商忠诚度，于品牌长远发展不利。目前来看，绝味已率先启动调整，包括加强品牌营销、数字化驱动和调整开店方向为社区店和街边店等，巴比亦凭借刚需属性恢复正增，后续若需求进一步改善，前期同店恢复更好的企业有望增长更快。

7、烘焙食品：酵母提价短保改善，低温烘焙持续放量

安琪兑现定价权，关注成本回落后的业绩弹性。成本上涨致公司盈利承压，压制因素释放充分后，Q3已至经营最差时点。作为烘焙上游细分行业龙头，一方面公司成本传导能力优于下游企业，自10月以来，公司针对多个业务提价10%~30%以应对成本上涨，另一方面在疫情及成本压力下，酵母行业集中度进一步提升。展望未来，公司酵母业务稳定增长，衍生品空间广阔，盈利方面公司亦通过提价、优化产品结构、寻找替代原料等方式保障明年利润率水平，随着明后年糖蜜成本回落，公司提价效应将有望充分体现。

桃李经营有望改善，低温烘焙持续放量。桃李21年内经营承压，但公司已于10月以降低促销方式间接提价约3-5%，若明年疫情和消费环境好转，退货率降低、盈利提升的良性循环有望形成，加上来年低基数、新兴市场开发加快，公司经营有望改善。烘焙行业长期景气，立高食品作为细分龙头，人工和租金成本提升下，公司持续受益于低温烘焙渗透率提升。虽然短期内成本上行、产品结构调整、费投加大致盈利承压，但公司具备提价能力，加上执行力优秀，随着产能释放、渠道加速渗透，规模效应将进一步夯实。

8、休闲食品：零食渠道迭代，回归品牌价值

品类龙头兑现定价权。瓜子品类龙头洽洽于10月针对葵花子产品提价8%-18%不等，因主要原材料基本自产，加上费用管控能力优异，公司盈利韧性突出。展望未来，坚果扩张和瓜子升级品类逻辑未变，结合渠道下沉、销售组织革新、数字化终端加持，品类品牌优势持续夯实。

关注渠道品牌调整机会。因线上新兴流量分流、社团冲击商超，松鼠、盐津等渠道品牌加快调整，其中松鼠布局线下渠道，组建新团队发力线下分销，现与国内80%商超连锁体系建立合作关系，未来计划将子品牌全部导入分销系统，保障线下业务长期发展，而盐津在发展新增中岛的同时针对商超分级匹配相应投放，加速腰部、腿部门店的布点，提升费投效率，另外公司定量装招商进展良好，终端渠道下沉有望加速，建议关注休闲食品板块需求复苏以及品牌调整成效。

短期防守反击，布局战略反攻，首推啤酒、乳业。今年大众品板块不断溃退，近期龙头企业相继提价是行业谷底的明确信号，虽然企业报表短期仍难以大幅好转，但明年成本下行时则将迎来盈利弹性释放，而需求回升时则将进一步迎来业绩与估值的双击机会，开启全面反攻。板块选择上，未来半年以产业逻辑确定性对冲需求疲软，优选乳业、啤酒，而待成本下行、需求回暖后有望迎来双击机会。

➢啤酒：21年以来即便在需求和成本压力双重测试下，高端化逻辑再度验证，加上企业提价，盈利仍在持续提升。当下虽仍面临压力，但持续提价事件性催化不断，且随着明年成本下降和需求恢复预期双重利好共振，行业盈利弹性有望大幅超预期释放。建议把握啤酒板块性机会，首推华润（H股）、青啤（A+H），其次推荐重啤。

➢乳业：在整体消费需求疲软背景下，白奶需求相对坚挺。龙头伊利战略目标更加清晰，当前盈利提升通道已开启，且高盈利奶粉业务开启高增趋势，进一步夯实盈利上行确定性，具备布局价值。

➢其他食品：推荐经营已至底部，待成本下行/需求回暖阶段，有望迎来双击的安琪、桃李、绝味、仙乐，持续推荐中长线逻辑清晰的东鹏、安井，关注冷冻烘焙龙头立高和露露改革带来的积极变化。

四、风险提示

 ➢需求复苏不及预期；

➢原材料价格持续上涨或维持高位，回落时点不及预期；

➢消费税改革影响不确定性；

➢企业改革不及预期。

五、板块及重点公司估值