1. 航空机载细分领域国内唯一平台，业绩迎来不断释放

1.1. 国内唯一航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研制基地

六十年发展，打造航空机载系统专业化研发制造平台。公司2007年由创立于上世纪60年代的航空供氧和飞机副油箱研发生产专业化航空企业重组整合而成，2019年整体改制成立股份有限公司。目前公司是隶属于中国航空工业集团有限公司机载板块的一家大型军民融合科技创新企业，实际控制人为中国航空工业集团有限公司。近六十年的发展历程，公司已成为国内航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，国内最大的飞机副油箱及国内领先的军用特种制冷设备制造商。拥有军工科研生产质量保密等多项资质。

公司主要从事航空装备及特种制冷两大业务。在航空装备领域的主要产品覆盖航空氧气系统，机载油箱惰性化防护系统，飞机副油箱等，为国内各大主机厂、军方提供配套产品和服务，配套供应国内有装备需求的所有在研、在役军机以及部分民机。特种制冷业务通过全资子公司天鹅制冷开展，其“天鹅”品牌是国内最早的家用窗式空调和军用空调品牌，在行业内享有较高的品牌知名度。军用特种制冷设备已实现空军、陆军、海军、火箭军等全军种覆盖，并通过军用技术成果转化发展军民用特种制冷装备，重点开拓工业特种耐高温空调、专用空调等细分市场。

核心技术获国家科技进步特等奖，研发平台实力超群。公司掌握多项达到国际领先、国际先进或国内领先水平的核心技术。其中处于国际领先水平的氧气调节技术及国际先进水平的机载分子筛制氧技术打破了国外长期以来的技术封锁，使得我国成为继美国、英国、法国之后第四个掌握该等技术的国家，填补了国内空白。公司先后获得国家科学技术进步特等奖、国防科学技术一等奖等国家级以及省部级、地市级单位科技成果奖共计60余项；先后主编或参编已发布标准项目61项，其中国家标准16项、国家军用标准3项、行业标准42项；被国家、安徽省有关部门认定为国家高新技术企业、国家认定企业技术中心、省级创新型企业、产学研联合示范企业。

1.2. 聚焦专业化航空主业，盈利能力显著提升

航空主业加速发展，产品结构化调整驱动盈利能力提升。公司2020年实现营业收入8.31亿元，同比增长23.20%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长71.31%。分产品看，公司2020年航空产品收入5.04亿元，同比增长23.49%，占主营业务收入61.03%，毛利率为39.71%。同时，公司积极推动航空装备全寿命周期服务保障，开发发动机领域高附加值产品市场，挖潜维修服务市场，全年维修及其他业务实现营业收入1.14亿元，同比增长53.59%。另一主营业务，特种制冷业务加强市场资源配置，拓展海军产品市场，2020年全年营业收入2.08亿元，同比增长10.2%，占主营业务收入25.19%，毛利率为37.57%。公司2020年全年航空主营业务实现快速发展，归母净利润增速高于营业收入增速系航空氧气系统进行产品结构化调整，高毛利产品比例升高所致。

2021年一季度持续高增长，销售毛利率继续提升。2021年一季度公司营业收入1.89亿元，同比增加78.83%；归母净利润0.44亿元，同比增长71.53%。一季度销售毛利率47.72%，同比提升3.41个百分点。我们认为，公司航空产品处于更新换代阶段，销售毛利率提升主要原因是受下游新型战斗机的放量影响，以氧气系统为代表的航空产品进行结构化调整，产品附加值增多，公司盈利能力获得明显提升。

管理经营质量提高，期间费用率持续改善。公司2020年公司期间费用率为16.13%，同比大幅改善3.6个百分点。2020年人均创收61.87万元，2016-2020年的复合增长率为12.16%；2020年公司人均创利为14.44万元，同比提升50.73%。公司通过实行竞聘上岗、完善激励机制精简管理人员数量，削减职能岗位编制，降低公司运营成本。同时，公司2020年研发费用0.51亿元，同比增长104%，进一步加大研发投入，巩固产品技术优势。公司通过聚焦核心主业，不断提高管理经营水平，降低生产运营成本，巩固研发能力，盈利能力得到持续改善。

存货、预付款快速增长，下游需求旺盛，在手订单饱满。2020年期末公司存货4.06亿元，较上年同期增长43.98%，其中原材料+在产品合计2.13亿元，较上年同期增长72.96%。2021年一季度末存货继续攀升达到4.76亿元，主要原因为公司根据市场订单进行提前备货、投产。2020年末公司预付账款0.17亿元，较上年同期增长42.66%，2021年一季度末预付账款攀升至0.39亿元，较上年同期增长160%主要原因为公司业务增长，采购量随之增加。

公司系首批军工企业混改试点，作为中航工业集团国企混改排头兵，在集团内率先实施核心人员持股。2018年，两批次核心人员共146人持股全部实缴到位，合计持有航空工业江航5%的股份。我们认为，核心人员持股作为一种长期激励机制，有助于核心人才的培育与公司的长远发展，对公司的业绩将具有明显的提升效果。

2. 深入发展拓展军用市场，列装换代开启上行坡道

2.1. 国防开支装备费用稳定增长，牵引武器装备升级

“十三五”期间，《国家创新驱动发展战略纲要》中明确提出2050年建成世界科技创新强国“三步走目标，”十四五“规划《建议》中再次提出航空航天作为战略新兴产业大力发展。党的十九大报告中指出，加速武器装备升级换代，全面推进武器装备现代化，力争2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。

我国军费仍将稳定增长，“十四五“期间装备费占比有望持续提升。2016-2020年，我国军费占GDP比重分别为1.31%、1.25%、1.20%、1.20%、1.25%，基本保持稳定。2021年，我国国防预算增速为6.8%，规模达到13553.43亿元（约为2090亿美元）。相比发达国家2%～4%的军费GDP占比，我国军费占GDP的比重仍然较低，存在上升空间。从增速角度看，2020年国防预算增速受疫情影响略有下滑，2021年增速再次提升，我们认为未来我国国防预算将保持稳定增长。

根据《新时代的中国国防白皮书》，我国军费结构中装备费占比不断提升，从2010年的33.2%提升至2017年的41.1%。对比2019年俄罗斯武装部队的武器装备支出占国防支出的60%，我国武器装备支出占比仍处于较低水平。我们认为，军改中对于人员编制的优化，将有效降低人员生活费和训练维持费的占比，相应的，装备费占比有望在”十四五“期间不断提升。

2.2. 军机数量缺口明显，战斗机需求驱动公司强势发展

我国军用飞机数量与美国存在较大差距，军机将加速换装列装。根据产业信息网数据，截止2018年底，总体数量上，我国军机数量仅为美国的23.79%，我国拥有的军用飞机总数3187架，相比较而言，美国军用飞机遥遥领先，达到了13398架，相当于中国的4.2倍。战斗机方面，从每万名军人拥有的架数来看，目前中国的战斗机人均数量为7.0架/万军人，远不及美军的人均数量21.0架/万军人，也低于东亚与南亚平均水平8.3架/万军人。我们认为，我国军机总数与美国差距较大，未能与我国国力以及国防需求匹配，具备较大上升空间，“十四五”期间有望加速进行换装列装。

公司主要产品航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统作为现代军机重要航空配套系统，普适性较低，呈现高度综合化与信息化的特点，其技术难度大、安全系数高、系统继承复杂、试验条件投入大和产品生产精度要求高。我们认为，伴随我国“十四五”期间军机数量的提升和以四代机为代表的先进战机加速列装，航空氧气系统和机载油箱惰化性防护系统的产品数量和单品价值也将迅速提升。公司作为我国唯一航空氧气系统、机载油箱惰化性防护专业化研发制造基地，将充分受受益我军机换装列装的加速进程。

3. 润复合增速需超26%我国民航运输市场需求旺盛，牵引国产民机产业链发展

疫情控制领先，我国民航运输业市场较全球优先反弹。2021年3月16日民航局表示，力争今年全年运输总规模恢复至疫情前80%以上，旅客运输量恢复至90%左右。根据2020-2039年《中国商飞公司市场预测年报》（CMF），预计未来二十年，全球航空旅客周转量年均增长率为3.73%，我国民航运输业市场将领先全球率先复苏。

我国在未来将成为民航飞机需求第一大国，需求缺口强力推动国产大飞机发展。根据《中国商飞公司市场预测年报（2020-2039）》，预计国内民航飞机2020-2039年新增交付量为8725架，二十年累计市场空间为13250亿美元，按6.95人民币/1美元的汇率进行估算，预计未来19年我国民航客机采购价值量约为9.21万亿元，平均每年0.48万亿。2019至2039年，中国占全球客机机队比例将从16.19%增长到21.71%。

国产民机项目稳步推进，C919适航取证交付将推进国产民用飞机市场将进入高景气周期。2021年，ARJ21累计交付将达到100架，进入产能快速爬坡期；C919型号飞机预计将于年底获得适航型号合格证并交付商业运营，打开我国民用干线飞机的广阔市场；CR929宽体飞机将实现开工制造。我们认为，国产民机的发展，将为产业链带来国产化的历史机遇，公司作为国内唯一氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，有望实现民机业务加速发展。

4. 盈利预测与投资建议

4.1. 核心假设

伴随我国“十四五”期间军机数量的提升和以四代机为代表的先进战机的加速列装，航空氧气系统和机载油箱惰化性防护系统的产品数量和单品价值也将迅速提升，训练增加推动维修需求显著增长，公司核心业务将持续受益；民机方面，公司产品有望实现重点民机型号国产化替代，进入加速排产期。航空氧气系统受益于各类航空器下游放量，我们假设航空氧气系统未来三年收入增速在35%-50%之间，机载油箱惰化系统处于新型技术从在研阶段向小批量生产阶段快速发展时期，我们假设机载油箱惰化系统2021年的收入增速为100%，2022-2023年收入增速在35%-45%之间。

4.2. 相对估值

我们采用PE可比公司估值法进行目标价预测。公司处于航空机载配套产业，主营业务具备细分领域垄断性质，核心受益于军机换装需求高景气，将持续业绩高速增长。在此假设下，我们预计公司在 2021-2023年的营收增速为47.41%/42.42%/34.98%，对应的营收分别为12.25/17.45/23.55亿元，对应的归母净利润分别为2.76/4.07/5.78亿元，我们选取同样处于航空中游配套领域的公司北摩高科、中航光电和中航电子作为可比公司，参考2022年可比公司PE，我们认为PE 40-45x为公司2022年合理的估值区间，对应目标价格区间40.40-45.45元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

5. 风险提示

5.1. 客户集中度较高的风险

由于军工领域的客户对产品质量、可靠性和售后服务有比较高的要求，产品要经历论证、 研制、试验等多个阶段，验证时间长、投入大，经过鉴定的配套产品客户很少会更换，公 司的军工客户均有很高的稳定性，但如果该客户的经营出现波动或对产品的需求发生变化， 将对公司的收入产生一定影响，因此公司存在对重大客户依赖度较大的风险。

5.2. 市场竞争力下降的风险

如果未来公司不能继续保持生产装备及生产工艺技术等方面的领先优势，将会导致公司市 场竞争力大幅下降，或者未来其他竞争对手如果在装备上和技术上投入更多力量，导致公 司的装备和技术不再具有明显优势，将会导致公司因市场竞争出现营业收入和经营业绩大 幅下滑的风险。

5.3. 公司军品业务波动的风险

公司产品的最终用户主要为军方。军方需求受到的影响因素较多，可能出现订单突发性增 加或订单取消等变动情况。而且，军工供应链体系内对质量要求严格，用户对公司产品的 检测及验收时间可能较长。在研制及小批量生产阶段，订单的具体项目及数量存在较大的 波动可能性，交货时间具有不均衡性，导致收入实现在不同月份、不同年度具有一定的波动性，且产品收入结构可能会有较显著的变化。

5.4. 原材料供应风险

对于某些特殊牌号的原材料，可选的供应货源有限，即使对于合格供应商也难以保证及时 供货。如果未来生产准备阶段未对原材料采购计划做完备的筹划，或者未来突发性新增订单对原材料的需求超出原采购计划，则会导致公司面临生产中原材料供应不足的风险，从而对公司生产安排造成严重不利影响。如果因原材料供应不足影响到对下游客户供货的及时性，则会损坏公司与客户及军方的合作关系，对公司生产经营造成不利影响。

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产业链核心企业2021-23年盈利预测（预测值为Wind一致预期）