一体化合金软磁材料龙头，盈利能力行业领先

铂科新材是国内合金软磁粉芯龙头企业之一，主要产品包括合金软磁粉、合金软磁粉芯等电感元件上游原材。高精度雾化制粉技术叠加自主开发的高密度成型技术、多种粉体绝缘技术和模壁润滑技术，为公司筑就从制粉到制芯的技术护城河。研发导向的“粉+芯”一体化，辅助公司兼具持续创新能力与行业领先的高盈利能力（近年毛利率稳定在40%左右）。自2009年来已推出了三代软磁粉芯产品，伴随公司产能瓶颈的突破，公司龙头地位逐渐稳固。

合金软磁粉芯：高频率高功率电感的优选原材

合金软磁粉芯结合了传统金属软磁和铁氧体软磁的优势，克服了传统金属软磁电阻低损耗大和铁氧体软磁应用低功率的缺点，具有更高的饱和磁感应强度、更大的电阻率和更小的涡流损耗。综合来看，采用合金软磁粉芯制备的电感元件可以良好的继承这些优势，使其成为目前可以应用于高频高功率工作环境下的电感元件的理想选择。

站稳光伏、新能源等高景气赛道，深度绑定优质客户资源

高性能电感是现代高新技术不可或缺的重要部件，作为核心原材，高性能的合金软磁粉芯未来更将在光伏发电、新能源汽车等高景气赛道的加持下获得持续发展。2022年，全球软磁材料市场预计达247.30亿美元，我国为全球最大软磁市场，2018年占比全球约70%。我们预测仅光伏市场至2023年单年新增装机容量所需合金软磁材料将超3.7-3.8万吨。公司通过建立内外部协同平台，已经成功在光伏、新能源领域绑定多个下游优质国内外客户，如华为、阳光电源、比亚迪等，优质订单支撑充足。

订单饱和，募投项目实现产能翻倍，突破产能瓶颈

目前公司订单饱和，未来随着募投项目达产在即，有望新增高性能软磁产品年生产能力9000吨。河源江东新区投资项目，规划产能约2.5万吨，达产后公司产能有望翻倍。2024年，有望达到总产能5万吨，能有效解决现下产能瓶颈问题。

投资建议：预测2021-2023年公司净利润分别为1.31亿元、1.91亿元和2.75亿，对应EPS分别为1.26元/股、1.85元/股、2.65元/股。对应目前 PE 为61.58倍、42.15倍、29.33倍，考虑到公司行业龙头地位，伴随公司产能瓶颈的突破，市占率有进一步提升的态势，我们给予公司2022年PE为50-55x，对应目标价格92.5-101.75元/股。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：国内外经济发展形势异常风险，原材料价格上涨风险，疫情影响风险，核心人员流失和技术失密风险，规模迅速扩张导致的管理风险等。

铂科新材是国内铁硅合金软磁粉芯龙头企业之一，兼备规模化生产能力的同时产品线覆盖全系软磁材料。公司主要从事金属软磁粉和金属软磁粉芯的研发、生产和销售，致力于提供高性能软磁材料以及电感元件整体解决方案。公司产品应用领域广泛，包括光伏发电、变频空调、新能源汽车、UPS、储能、消费电子等领域。而其中金属软磁粉芯正是保障以上各领域中的电能变换环节的电力电子设备与系统实现高效稳定、节能环保运行的核心部件之一。

公司深耕合金软磁粉芯产业链，坚持研发驱动。自2009年铂科磁材有限公司（公司前身）成立以来，公司十余年来潜心研究、推陈出新，推出一代又一代性能更加优异的磁芯系列产品，不断完善为下游市场提供的电能变换解决方案，在软磁材料市场享有良誉。2019年，铂科新材料股份有限公司在深交所成功挂牌上市。

（1）金属合金软磁粉是指含有铁、硅及其他多种金属或非金属元素的粉末，其成分、纯度、形貌等关键特性决定了磁芯的性能。公司生产的金属合金软磁粉主要为铁硅磁粉、铁硅铝合金磁粉和铁硅铬磁粉。

（2）磁芯是电感元件的核心结构之一，电感元件是电能变换设备的核心部件。合金软磁粉芯是指将符合性能指标的合金软磁粉通过绝缘包覆、压制、退火、浸润、喷涂等工艺技术所制成的磁芯，再将该磁芯应用于电感元件的制造，进而可以应用于发电、输配电、用电等电能变换各环节各类电能变换设备中，以实现电能存储和变换。

（3）合金软磁粉芯的性能特点主要受到合金软磁粉的影响。合金软磁粉是合金软磁粉芯的主要原材料，其性能指标对合金软磁粉芯的性能指标具有重要影响。电感元件的解决方案设计可以从实际应用角度出发，定向定量对材料指标进行筛选，从而对粉体、包覆、成型等工艺进行优化，开发出符合市场需求的合金软磁粉芯。

公司生产的合金软磁粉芯主要是铁硅软磁粉芯和铁硅铝软磁粉芯。公司生产的金属合金软磁粉芯具有分布式气隙、温度特性良好、损耗小、直流偏置特性佳、饱和磁通密度高等特点，制造出的电感元件满足电能变换设备高效率、高功率密度、高频化的要求。

公司构建并形成了服务电能变换的行业独特的合金软磁协同平台。

（1）技、艺结合，双优势驱动下的协同发展。公司作为国内较早起步的电子元件与磁粉磁芯生产商，较早拥有了比较好的经验、技术积累。公司对产品生产的丰富经验与方案设计的深刻理解可以为未来磁粉研发与磁芯生产起到良好的指导作用。而公司制粉及磁芯成型工艺的进步也会对解决方案的形成及电子元件的理解产生积极作用。技术、设计两方面相辅相成，促进公司未来在预研、研发、生产走在行业前列。

（2）发挥外部协同性，与用户共同研发实现路径绑定。一方面，在方案设计过程中，公司通过现场技术支持工程师（FAE）参与用户的新、旧产品开发改造的技术方案设计，从而协同实现性能的最优化；同时在产品迭代过程中同样通过该路径，直面需求用户进行推广，提供更具性价比、性能更优异的新产品。另一方面，从成型材料（磁芯）的角度，目前公司生产的磁芯主要客户为电感制造厂商，公司同样参与客户的产品开发，并借此了解客户的实际需求，在未来合作中提供更具定制化需求的产品，实现路径绑定协同发展。

2018年至今公司营业总收入和归母净利润维持高增速。2021年Q1公司营业总收入达1.35亿元，同比增速高达91.16%，归母净利润达0.2亿元，同比增速高达132.91%。

2016年至今，公司合金软磁粉芯收入稳定增长，四年CAGR达23.3%。2016年合金软磁粉芯收入仅2.08亿元，2020年已经大幅度上升至4.81亿元。

合金软磁粉芯在总营收中占比始终维持在90%以上，2020年占比上升至96.85%。公司总营收主要由合金软磁粉芯、合金软磁粉、磁性电感元件和其他业务构成。2020年总营收中合金软磁粉芯占比最高，达96.85%；合金软磁粉占比其次，仅占2.11%。

公司毛利率突出，盈利能力强。公司毛利率基本稳定在40%左右，其中，合金软磁粉的毛利率最大，2020年为74.46%。同行业东睦股份同样生产金属软磁材料，其软磁材料板块的毛利率在20%左右，公司盈利能力在行业中居领先地位。

公司主营业务所需的主要原材料包括铁、硅、铝、铜铝导线等主料及氮气等辅料，上游行业为钢铁制造业、硅制造业、铝制造业以及铜制造业。铁是生产磁粉和磁芯的重要原材料之一，铁的价格直接影响公司合金软磁粉和合金软磁粉芯的制造成本。目前，公司上游行业供应商众多、市场竞争激烈，原材料供应充足。公司软磁粉芯及相关电感元件应用较广，下游行业主要包括新能源汽车及充电桩行业、变频空调行业、电源行业、光伏发电行业等。

磁性材料主要是指由过渡元素铁、钴、镍及其合金等组成的能够直接或间接产生磁性的物质，主要应用于风电、电子、计算机、通信、医疗、家电、军事等领域。磁性材料种类众多，目前一般根据使用特性分为软磁材料及永磁材料两大类。

软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁。其主要功能是导磁、电磁能量的转换与传输，广泛用于各种电能变换设备中。它的特点是矫顽力低，并且磁滞回线窄，磁导率高，在地的外磁场作用下获得较高的磁感应强度。

不同的软磁材料性能各有侧重，适用范围不同，朝着高频低损耗、高磁导率，高能流密度的方向发展。软磁材料具体可以分为铁氧体软磁材料、金属软磁材料及其他软磁材料。而金属软磁材料又可大致分为：传统金属软磁材料、非晶/纳米晶软磁材料和合金软磁粉芯。

金属软磁粉芯既保留了金属软磁和铁氧体软磁的部分优良特性，同时又解决了金属软磁电阻低损耗大和铁氧体软磁应用低功率的缺点。金属软磁粉芯继承了金属软磁材料的特性，金属具有比铁氧体软磁高的饱和磁感应强度，利于实现产品的大容量和小型化；由于铁磁性颗粒小，又被绝缘介质隔开，因此金属软磁粉芯电阻率相比金属软磁材料更大，涡流损耗小，适用于较高频率的应用环境；同样由于颗粒尺寸小，较少产生集肤现象，从而使磁导率在频率变化的工作状态下依然稳定；气隙均匀分布，可以避免铁氧体由于气隙造成的局部损耗。

金属软磁粉芯是四大类别软磁材料中综合性能最好的一种软磁材料，在新能源、节能环保等下游领域得到广泛应用。由于金属磁粉芯因天然存在的微细均匀气隙的结构，电感使用时磁场泄漏少，这样的电感元件具有良好的电磁兼容性，减少了漏磁场所带来的涡流损耗，金属磁粉芯因此得到了广泛的应用。随着逆变电路的高频、高功率密度化和电磁兼容性（EMC）的迭代升级，金属磁粉芯的产业化发展速度将逐步超过其它软磁材料。

金属粉末的制备主要分为物理化学法和机械法。机械法中最主要的是雾化法和机械粉碎法。物理化学法中最主要的是还原法、电解法和羟基法。

公司专注于高端气雾化金属合金粉末，具备先进的雾化制粉技术，拥有气雾化、真空雾化、离心雾化等制粉平台。雾化法一般利用高压气体、高压液体或高速旋转叶片，将经高温、高压熔融的金属或合金破碎成细小的液滴，在收集器内冷凝而得到超细金属粉末，该过程不发生化学变化。雾化粉末具有球形度高、粉末粒度可控、氧含量低、生产成本低以及适应多种金属粉末的生产等优点，已成为高性能及特种合金粉末制备技术的主要发展方向。

合金软磁粉芯的制造工艺要经过粉料、绝缘包覆、压制成型、热处理和喷涂等步骤。

绝缘包覆是磁粉芯制备中的一道重要工序,包覆质量直接影响磁粉芯的频率特性等软磁性能。绝缘包覆可分为有机包覆、无机包覆和化学包覆。公司通过多年的技术研究，目前成功开发出了多种粉体绝缘技术，绝缘层具有致密性好、厚度薄、耐高温等优良综合性能，可以有效降低颗粒间的涡流损耗，提高了磁粉芯的电磁性能。

压制成型将包覆好的磁性粉末用粉末冶金的工艺压制成目标形状的磁粉芯，铁硅类磁粉芯是一种分布气隙的软磁粉芯，随着气隙量的增加，有效磁导率呈下降的趋势。目前常见方式主要有冷压、温压、真空热压和模壁润滑压制等。公司掌握高密度成型技术，并成功开发模壁润滑技术。该技术通过优化粉体粒径配比，降低粉体之间搭桥效应，减少粉末之间的空隙度，改进脱模方式，有效降低脱模力，提高了成型压力的利用率，进一步通过温压等方式有效减少粉体成型过程中的弹性变形，通过一系列技术保证粉芯成型后的高密度化。

综合来看，金属软磁粉芯的最终性能与诸多因素相关，包括合金软磁粉本身的磁学性能以及粉末颗粒形貌、成分纯度、粒度分布、微观结构，绝缘剂的选择以及绝缘包覆工艺的操作流程，压制工艺的设备及模具选择以及压制工艺参数的设置，热处理工艺的优化，甚至环境湿度等多方面因素。

在中高频的工作条件下，公司主要产品——铁硅类金属磁粉芯软磁材料是较为理想的选择之一。金属铁镍类粉芯材料虽然性能优异，但因为价格昂贵，在电能变换技术中尚难以大规模地被采用。铁基非晶类粉芯材料，虽具有良好的磁芯损耗与饱和特性，但技术上仍然存在可靠性、磁芯成型的压制性等结构性问题短时间难以彻底解决，大批量生产与使用仍较难实现。因此，在短期内铁硅类金属磁粉芯软磁材料是较为理想的选择。

通过对铁硅软磁粉或铁硅铝软磁粉的生产工艺的改进，以及在压制磁芯时对绝缘材料、压制、退火等工艺的技术革新，现有铁硅类材料已经具备可以和铁镍、铁镍钼类合金粉芯类似的高频损耗特性，同时具备较高的饱和磁通密度和良好的直流偏置特性（DCBias），使之成为高频大功率电力变换设备中最重要的磁材料选项之一。

中国产业信息网预测，全球软磁材料市场预计将以7.18％的复合增长率增长，到2022年全球软磁市场将达到247.30亿美元，其中亚太地区增长最快。

我国已经是全球最大的磁性材料生产国，2018年中国在软磁市场所占份额高达70%。世界一些著名的磁性材料制造企业纷纷在中国建厂，如日本的TDK、田村电子，韩国昌星等，使得中国磁性材料工业的整体实力不断增强，生产技术水平不断提高，生产设备基本已经实现国产化，进而使我国加速成为世界软磁材料的产业中心。

目前国内外软磁材料行业的竞争格局依然处于动态变化之中，我国整体实力不断增强。国际市场上，日本、美国、韩国以及部分欧洲国家在磁性材料生产方面起步较早，新产品开发能力较强，整体技术含量高。随着世界产业格局的改变和我国产业制造能力不断发展，世界知名的磁性材料制造企业向中国转移生产，使得我国磁材行业的整体实力不断增强。

公司同时具备粉末冶炼、磁芯材料成型及电力电子相关技术和应用能力，得益于一体化、规模化优势，毛利率水平高达40%，居行业领先地位。一方面，随着公司自主研发的制粉工艺的优化改进，生产合金软磁粉收得率逐渐提高。另一方面，公司在开发过程中直接对接下游用户，从而有效提高直接材料的有效利用率。因此，除生产过程中的正常损耗外，公司生产的合金软磁粉基本都可以被综合利用，一定程度降低了公司的生产成本，提高了毛利率水平。2014年至今，公司毛利率一直维持在40%左右，处于国内磁性材料领域领先水平。

作为国家高新技术企业，公司始终将技术创新作为发展驱动力。截至2020年12月31日，公司已累计获国内外授权专利97件，电感软件设计著作权1件。通过多年研发积累和技术创新，公司围绕电感软磁材料领域自主研发了低氧精炼技术、气雾化喷嘴技术、粉体绝缘技术、高密度成型技术、片状粉末制备技术、磁性复合材料技术等关键核心技术。这些核心技术为公司产品实现下游电能存储和变换提供了技术保证。

公司聚焦于合金软磁粉、合金软磁粉芯及电感解决方案的研发，开发新产品丰富产品线，同时围绕公司中长期研发战略，进行前沿技术储备，确保公司产品持续保持市场竞争力。

电感磁性材料行业的生产技术及研发以应用磁学为理论基础，与物理学、化学、电磁学、粉末冶金学等其他学科技术相互渗透、相互交叉、相互联系，并且需要进行密不可分的交叉应用。对技术累计与生产经验的要求，让新进者除了需要进行长期的技术研发，更需要建立一个完整的核心技术体系支撑长期的规模化试产来积累生产经验，这使得行业内处于追赶者地位的企业，难以对先进者的技术进行超越。因此该行业具有较高的技术壁垒，综合而言具有较大的先发优势。

公司在电感磁性材料行业经过多年积累，积累了一大批下游优质用户，对于公司在行业中的不断发展以及市场拓展起到了积极的促进作用。公司与ABB、华为、格力、美的、比亚迪等一大批国内外知名厂商开展了广泛的技术和市场合作。

由于公司的电磁感材多为用户产品的核心部件，下游用户多对公司产品的依赖性较高。从时间成本、综合利用成本等角度出发，行业内用户一般会保持相对稳定的合作关系，提供了业绩的稳定增长点，进一步帮助铂科新材维持行业内的先发优势。同时，优质用户能够对公司品牌及声誉形成良好的市场口碑，进而提高了公司在行业内的知名度和竞争力。

近年来，光伏领域是公司最主要市场，公司合金软磁粉芯制成的电感元件应用于光伏发电系统中的光伏发电逆变器上，帮助光伏发电并网。新能源光伏及储能产业是全球范围内能源系统的战略性、朝阳性产业，特别是随着全球能源、环境危机问题日益突出，光伏产业在推进资源可持续利用、与环境长期友好共处方面愈发凸显其战略性作用。

2020年，中国光伏新增装机量为48.2GW，截止今年一季度累计装机规模达258.5GW。虽然国内市场受光伏产业政策的影响，新增装机容量自2018年6月起明显下降，但与此同时，海外市场开始呈现较快增长，欧洲市场在2018年MIP（最低进口限价）措施取消后一直维持较大的市场需求，越南等新兴市场受其国内政策刺激，也逐渐成为我国主要的出口市场。2020年，全球累计光伏装机760.4GW，新增134GW。

据中国光伏行业协会预测，2025年可再生能源在新增发电装机中占比将达到95%；光伏在所有可再生能源新增装机中占比将达到60%。2021Q1我国总装机容量为258.5GW。 

变频空调市场是公司的另一重要市场，合金软磁粉芯应用于变频空调变频器上的高频板载PFC电感中，在变频空调输入整流电路中，起到电源输入功率因数的调节、抑制电网高次谐波的储能升压电感的作用。2020年7月，国家标准化管理委员会批准空调新能效标准正式实施。新能效标准规定下，现有的低能效、高耗电的定频空调和变频3级能效产品将面临淘汰。随着全行业的变频化，变频空调市场发展进入快车道。

2016-2020年我国变频空调产销量持续增长，行业渗透率持续上升。产业在线数据显示，2020年我国变频空调产量为8336.4万台，2016-2020年CAGR达20.6%。据智研咨询统计，家用变频空调销量占家用空调总销量的比重自2017年以来持续上升，2019年达45.61%。

对标全球市场，我国变频空调渗透率仍有较大上升空间。2007年变频空调器已占日本市场（家用机）的 99% 以上，日本各著名公司的家用空调器中变频空调的生产量也已占90%以上。在欧美等发达国家，变频空调普及率也在70% 以上。整体而言，变频空调在全球空调市场中的渗透率呈增长态势。目前每台家用变频空调平均所需铁硅合金软磁材料0.25KG，在高频化方案下，按2016年以来的国内变频空调产量变化趋势测算，2023年我国变频空调领域对合金软磁材料的需求将达到3.66万吨。

UPS电源市场同样是公司的重要目标市场，公司合金软磁粉芯制成的UPS电感应用于高频UPS电源中，实现储能、滤波、稳压等功能。随着AI、云计算、大数据、物联网、5G等信息产业的高速发展，数据中心的市场需求激增。供配电系统作为数据中心主要核心系统之一，UPS及电池系统是保障数据中心可靠运行的关键，其需求同样随着应用市场的发展迅速增长。在云计算和大数据中心时代，对UPS不间断电源供电系统提出了越来越高的要求，从节能环保和延长寿命等方面出发，UPS供电系统中所用的器件和供配电方式面临着新的变革，带动UPS、更高性能的服务器电源等大功率用电设备的需求持续增长。

根据产业信息网统计，2018年全球UPS市场规模达75.6亿美元，同比增长2.4%，2015-2018年全球UPS市场基本维持在2%左右增幅稳健成长。根据UPS应用网，2019年我国UPS市场规模为72.3亿元。我们预计未来3年内，UPS市场将继续保持9%左右的增速。

在目前的控制水平下，公司生产的软磁材料在UPS市场规模中占比约在3%，全球范围内每年的市场需求超过 12 亿元。

公司合金软磁粉芯制成的电感分别应用于AC/DC车载充电机和车载DC/DC变换器中PFC、BOOST、BUCK等电路模型。随着我国汽车保有量的快速增长，能源安全和环境污染问题日益突出，大力发展新能源汽车成为当前汽车产业发展的必然选择。新能源汽车产业快速发展，推动电动汽车用电源变换器需求持续增长。

2020年我国新能源车销量达到136.7万辆，相较于2015年33万增长幅度超300%。据公安部统计，截至2020年底，全国新能源汽车保有量为492万辆，与2019年底相比，增加111万辆，增长29.18%，2017年起连续三年增量超100万辆。

芯片电感是保证芯片安全稳定运行的重要部件，其功能在于平稳电流变化、为芯片前端提供稳定输出的电流，从而防止芯片在高功率高电环境下运行时被剧烈变化的电流击穿。区别于工业用电感，因为芯片电感应用场景更加精密和紧凑，因此其体积更小巧，多以微型、片式的形态出现。

传统的芯片电感多使用铁氧体材料制作芯片电感。铁氧体芯片电感的优势在于损耗低，但是具有缺点：Bs值低（0.3-0.5特斯拉），温度稳定性差，需要开气隙并采用粘结工艺。而公司目研发的新型芯片电感的Bs值可以达到0.8-1.6特斯拉，同时在损耗值基本与铁氧体持平的基础上，体积有显著缩小，可节约70%左右体积空间。而在制备上，公司独创的高压成型结合铜铁共烧工艺，一体成型，使用中可靠性也更高。

综合来看，未来铁氧体材质的芯片电感受制于体积较大和铁氧饱和特性较差的特点，难以适应未来芯片电感的发展需求，而合金软磁材料电感具备更高效率、更小体积的特点，未来应当是更理想的芯片电感种类。公司约在三年前开始研发合金软磁系列芯片电感，截至目前已经成功完成了中试，预计未来将迅速迎来产品放量。

公司近年来积极与国内外的芯片、半导体厂商合作。今年6月10日，公司正式宣布与英飞凌签署《系统开发合作伙伴协议》。英飞凌是一家领先的半导体产品、集成电路、相关软件、服务和解决方案提供商。未来公司将与英飞凌将依照协议内容，通过共同开发的方式，完成进军芯片电感赛道的战略布局。公司认为随着未来芯片行业的发展，将迅速提高软磁材料芯片电感对市场的渗透效应，有望为行业再开拓百亿级市场。

公司重研发扩产能，惠州基地项目今年预计2.5万吨产能完全释放，有望新增高性能软磁产品产能9000吨。河源江东新区投资项目正式启动，河源基地规划产能2.5万吨，预计达产后产能有望实现翻倍，总产能达5万吨，能有效解决当下产能瓶颈问题。

我们选取正海磁材、宁波韵升、博迁新材等作为可比公司，参考2022年可比公司PE，考虑到公司作为国内软磁材料赛道一体化龙头企业，兼具科研和规模量产能力，产品附加值高。公司扩产项目即将落地，未来河源基地将帮助产能翻倍，且受益于下游市场高景气，订单支撑充足，预计未来产销率将继续持续高位。综合考虑，我们认为PE为50-55x为合理的估值区间，对应目标价格区间92.5-101.75元/股。首次覆盖给予“买入”评级。