国轩高科是国内动力电池行业二线龙头，其铁锂电池具有相对优势，加上大众入股提升其产品质量，公司有望在新一轮行业向上周期中充分受益。根据公司2020年年报数据显示，公司积极处理存量库存，外销/计提减值力度较大，现金流改善。行业层面磷酸铁锂电池在乘用车领域应用占比逐渐提升，乘用车用户回款周期短，我们预计2021年动力电池的装机量有望较2020年大幅提升，未来几年保持30-40%的增长；公司层面大众入股后对公司产品品控方面严格要求并进行技术指导和监测，有望整体提升公司产品的质量和一致性。我们预计公司业绩将持续增长，2021-2023年归母净利润分别为5.08/8.18/10.77亿元，EPS分别为0.40/0.64/0.84元，当前股价对应P/E为108.3/67.3/51.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

公司研发的JTM电池技术在能量密度、循环次数等指标上达到全球领先的水平，不输宁德时代（CTP）和比亚迪（刀片电池）的电池指标。大众中国对国轩高科实验室进行认证审核，且已向国轩高科派驻20人左右的专家团队，涵盖电池的仿真和验证、制造工艺、质量控制、电池测试等方面，有望全方位的提升公司产品竞争力。

公司积极引进电池正极材料、隔膜等上下游配套企业，加强核心材料（锂矿、四大主材、辅材等）布局，完成自供体系搭建，不断拓展产业链的广度和深度；应对下游需求大幅扩张，公司稳步推进扩产计划；客户端公司集中优势资源，细化市场竞争策略，着力突破动力电池市场占有率；大众入股带来正向的品牌效应，有助于向其他优质客户开拓业务。

1.1、 从专注于技术研发到与全球龙头公司战略合作

公司从发展之初至今始终深耕动力电池产业链。国轩高科股份有限公司成立于2006年，于2015年5月成功上市。公司是国内最早从事新能源汽车用动力锂离子电池（组）自主研发、生产和销售的企业之一。主要产品包括磷酸铁锂和三元材料及电芯、动力电池组、电池管理系统及储能型电池组等。产品广泛应用于纯电动商用车、乘用车、物流车和混合动力汽车等新能源汽车领域，并与国内多家主要新能源整车企业建立了长期战略合作关系。此外，公司产品还可广泛应用于储能电站、通讯基站、风光互补、移动电源等领域。

公司拥有核心技术，并且积极发展与完善全球供应链。公司拥有国家认定企业技术中心，先后参与多项新能源汽车创新工程，被评为国家CNAS认可检测中心等，并在中国合肥、中国上海、美国硅谷、美国克利夫兰、新加坡、日本筑波、德国等地建立了全球研发中心，科研水平强。在动力电池业务方面，根据公司年报数据，2020年公司动力电池装机量约为3.27GWh，行业排名全国第五。公司长期主攻磷酸铁锂电池研究，目前公司电芯单体能量密度已突破210Wh/kg，系统能量密度已达到160Wh/kg。2020年磷酸铁锂电池装机量约为2.9GWh，占公司总电池装机量的88.69%，排名全国第三。除磷酸铁锂外，公司正在开始积极研发三元电池，不断拓展产业链与市场，未来有望在动力电池二线厂商中脱颖而出。

大众入股，全球电动化时代到来。2020年5月28日，大众汽车集团和国轩高科在北京举行签约仪式，大众中国入股国轩高科约73亿元人民币，以26.47%的持股比例成为公司第一大股东。此次入股，将在一定程度上改善公司的财务结构，彼此各施所长，实现双方在新能源电池业务领域的协同效应，提升公司在新能源电池业务领域的核心竞争力和整体业绩水平，公司在业务拓展和融资能力方面也将进一步得到提升。未来双方将联手开展电池技术创新研发，强强联手，迎接全球电动化时代到来。

1.2、 公司度过业绩瓶颈期，拐点已至

公司业务端稳中有进。公司营业收入主要分为锂离子电池组产品与输配电产品。2020年，总营业收入为67.24亿元，其中，电池组营业收入为62.77亿元，输配电产品为3.44亿元，其他业务收入为1.04亿元。公司营业成本与营业收入结构组成类似，2020年全年50.28亿元，其中电池组成本占比93.99%，输配电产品成本占比5.73%。纵观2016年至2020年，即使是在新能源补贴退坡的大背景下，公司依旧积极开拓业务，营业收入稳步上升。在2020年疫情之后，得益于新能源市场整体的高景气度和磷酸铁锂电池在乘用车装机占比提升，公司营收同比增长35.6%。

毛利率在同行中经济表现较好。国轩高科的毛利率2016年为46.93%，2020年降至25.23%。横向对比其他同行企业，国轩高科的毛利率处于较高水平。由于供需关系、补贴退坡等因素的影响，新能源电池行业的毛利率存在下降的趋势。行业龙头宁德时代，毛利率从43.7%（2016年）降至27.76%（2020年）。其他企业自2016年以来也都有不同程度的下降。

三费费率结构有改善的空间。参考行业龙头宁德时代以及比亚迪的三费结构，销售费用率相对增加，管理费用率和财务费用率相对降低、且财务费用率应当处于较低的水平。而国轩高科的销售费用率却处于下降的趋势，财务费用自2019年以来大幅上涨。其中影响最大的还是急速上涨的利息支出，2020年国轩高科利息支出高达3.52亿元。根据公司2019年年报说明，主要系本期银行借款和绿色债券利息支出增加所致，公司花费了大量成本维持资金流动性。

公司产品份额稳居行业前列。近五年以来，国轩高科在国内的动力电池装机份额一直处于5%-7%。根据公司年报显示，2020年国轩高科的市场份额约为5.15%。公司将巩固并稳步提升现有客户、现有车型的市场份额，并集中优势资源，确立在A00级车电池供应中的优势地位，并逐渐向中高级电动车渗透，稳步提升在动力电池市场占有率，并计划在2025年产能达到100GWh、技术能力世界一流、电能服务收入不低于20%、国内市场份额不低于20%的战略目标。

1.3、 公司现金流状况逐渐好转

公司经营性现金流净额回正，拐点已至。2017年至2019年，国轩高科的经营活动产生的现金流量净额均为负值，2018年时为-15.59亿元，2019年为-6.83亿元，这说明资金不够维持企业的正常运转。2020年，经营现金流量净额重新回到正值，为6.85亿元，根据公司2020年年报，这主要系公司本期票据结算增加导致经营性现金流出减少所致的。

应收账款占营业收入比重有较大改善空间。自2016年以来，国轩高科的应收账款不断增加。2020年，国轩高科的应收账款为76.23亿元，而当年的营业收入仅为67.24亿元。也就是说，国轩高科的应收账款占营业收入为113.37%。而2020年其他同行公司应收账款占营业收入比重远低于此值（与产品构成/客户结构有关，国轩高科磷酸铁锂电池对应一定比例的商用车客户，商用车的账期较乘用车长），宁德时代为23.30%、比亚迪为27.61%，行业平均为46.84%。未来随着大众入股，以及铁锂电池在乘用车用量占比的提升，公司应收账款占营业收入比重有望大幅改善。

2020年以来应收账款压力边际改善。尽管应收账款的绝对值仍然在上升，但是由于营业收入的增幅更大，应收账款占营业收入的比重、应收账款周转天数均出现了下降。前者从2019年的127.61%降至2020年的113.37%，后者从385.03天降至326.41天。尽管数值依旧较高，但是已经出现了下降的拐点，是一个较为良好的标志。

公司逐渐释放应收账款累计的压力。与应收账款类似，自2016年以来，国轩高科的计提坏账准备金额亦不断增加，2020年，计提坏账准备金额为10.36亿元，占当年的营业收入比例为13.59%。另外，两年以内（含两年）的应收账款在2020年大幅下降。在2016年，此值为93.31%，2019年为90.16%，到2020年，由于疫情的原因导致大量厂商付款延迟，两年以内（含两年）的应收账款占比下跌至79.43%。从而导致计提坏账准备金额对应增加，坏账计提比例提升。公司应收账款占营业收入的相对量下降，坏账计提比例仍有提升，我们预计公司未来应收账款压力有望逐步缓解。

公司加大力度处理存货，存货绝对值减少、存货跌价准备余额增加。2020年存货为32.20亿元，存货跌价准备余额为4.06亿元，计提比例为11.19%，而2019年分别为39.59亿元、3.85亿元和8.86%。根据2020年年报说明，主要系本期销售增加，消化库存所致。公司存货跌价计提比例略高于同行业上市公司（行业平均值为9.96%），主要是因为公司为了加速存货流动降低库存，采用折价等方式对存货进行快速消化，造成存货跌价准备计提比例有所上升。

公司采用了相对谨慎的存货跌价准备计提策略。对照行业内龙头企业宁德时代，宁德时代在库存/营业收入比重相对可控的前提下，仍然采取行业内几乎最高水平的存货跌价准备计提比例，国轩高科的存货压力相对较大，存货跌价计提对公司整体的财务数据情况影响显著，公司没有采取保守的方案而是采取跟宁德时代相同力度的存货跌价准备计提比例，整体风格偏谨慎。

2.1、 研发投入广、专利多、核心团队技术能力过硬

国轩高科专注于动力锂电池的研发与投入，在全球各地设立6大研发中心，在合肥新站区、庐江县、包河区与上海四地建立检测实验平台，全面致力于建立材料科学、电池结构、产品设计、制造工程及国家级CNAS检测试验等动力电池研制全系列工程研究中心。

国轩高科重视人才储备及培养，创立了一支深耕锂电池行业多年的技术创新队伍，核心成员包括国家“万人计划”科技创业领军人才、安徽省“115”产业创新团队、安徽省战略性新兴产业技术领军人才、庐州英才、欧美留学博士以及海外专家等多名高端人才。公司持续推进“全球英才计划”、“青年干部培训营”等项目培养，不断壮大研发队伍。公司重视产品及技术的研究创新，研发投入支出逐年增加，持续保障锂电产品的高质量输出。

截至2020年12月底，公司累计申请专利4,426项；累计授权专利2,525项，其中授权发明专利611项（含54项国外授权发明专利），授权实用新型专利1,605项，授权外观设计专利309项；累计发表研究论文243篇，其中SCI23篇、核心刊物139篇；登记软件著作权104项，知识产权覆盖锂电池全生命周期，包含锂电池研发、生产、后期回收利用等。

国轩高科大力推行股权激励政策，截至2020年12月31日，持股计划持有的股票总数为7,570,800股，占公司目前股本总额比例为0.59%。股权激励有助于高管、员工与公司利益共享，风险共担，有利于提升管理团队的凝聚力和公司竞争力，也利于稳定和吸引优秀人才，推进公司的稳定、健康发展。

2.2、 产品与技术有竞争力

坚持“做精铁锂，做大三元”的发展策略，国轩高科在动力电池产品开发设计方面迈出坚实的步伐。根据高工产业研究院(GGII)数据，2020年，公司动力电池装机量约为3.27GWh，国内市占率约5.2%，行业排名全国第五，其中磷酸铁锂电池装机量约为2.9GWh，约占国内市场磷酸铁锂电池装机总量的12.06%，排名全国第三。

在磷酸铁锂电池产品方面，公司研发的电芯能量密度、循环寿命等指标已达到行业最高水平。公司电芯单体能量密度已突破210Wh/kg，系统能量密度已达到160Wh/kg，循环寿命达3000周，在安全性能、经济性能、循环性能等各方面都表现良好。真锂研究跟踪数据显示，国轩高科在第十届科技大会上发布的210Wh/kg磷酸铁锂软包电芯达到了业界已知的磷酸铁锂电芯能量密度最高水平。通过使用自产高性能正极铁锂材料、高克容量硅碳负极材料、先进的预锂化技术提高电池首效等方式，实现产品的最大优异性能。

国轩高科在磷酸铁锂技术储备上兼具结构创新和材料创新能力，着力开发大圆柱型、JTM等创新结构方案，不断突破磷酸铁锂应用上限。JTM（Jelly Roll to Module，从卷芯到模组）技术是指，直接用卷芯放在模组里面，一次完成制作，提高电池的体积比能量密度。这种工艺简单、成本低，易标准化，便于回收利用。

在高镍三元电池产品方面，国轩高科所承担的科技部十三五新能源汽车重点研发专项已经达到302Wh/kg单体电池批量试制，系统能量密度突破200Wh/kg，常温循环寿命达到1500周。

在材料技术方面，公司一直坚持磷酸铁锂正极材料自主研发、自主供给，并成功实现了三元材料开发及产业化。在智能化生产方面，磷酸铁锂电芯生产线已实现模块段自动化，DA标准三元电池生产线实现全自动化，PACK生产线实现高度自模块化，进一步提高生产效率。

2.3、 深耕产业链，上游合资建厂控制成本，下游稳健扩产开拓客户

2.3.1、 注重与产业链上游合作，核心原材料自行把控

动力电池龙头厂商通过投资和合作的形式布局全产业链。经过2017-2019年能量密度快速提升，阶段性满足了消费者的续航里程要求，2020年开始动力电池行业更加考验降本能力。从成本控制的角度来看，宁德时代、LG化学纵向产业链一体化和横向跨领域布局最为完善，其次为比亚迪和公司均拥有全产业链资源整合能力，且领先布局轻型车等应用领域。

公司积极引进电池正极、负极材料、隔膜等上下游配套企业，加强核心材料（锂矿、四大主材、辅材等）布局，完成自供体系搭建，不断拓展产业链的广度和深度。公司从材料到配套产品，实现了产业链上下游一体化整合，有效控制了产业链中的各个环节，实现了成本优势叠加规模效应，在生产管理、成本控制、产品品质、市场推广等方面获得了明显的竞争优势。尤其是在原材料成本占比最高的正极环节是由公司自产，成本优势显著。

2.3.2、 大众入股国轩高科对双方的业务均有正面的战略性意义

大众投资国轩高科对于其集团电动化战略具有战略意义。2020年5月29日，大众集团正式发布公告，宣布投资约11亿欧元，从而获得中国电池企业国轩高科26%的股份，并成为其大股东。根据双方的协议内容，大众中国入股后，国轩高科将成为大众的认证供应商，有机会向大众汽车在中国市场的纯电动汽车供应电池产品；收购国轩高科是大众正式涉足电池全价值链的重要入口，双方共同加强在电池领域研发工作，这对于大众汽车的电动化战略实施具有至关重要的意义。

一方面大众通过入股国轩高科能获得更有保障的多元化电池供应。根据大众汽车集团(中国)CEO冯思翰介绍，按照大众的计划，到2025年将在中国交付150万辆新能源汽车，以每辆车60度电计算，大众要新增约100GWh电池容量，仅靠一个供应商（宁德时代）满足不了全部新增需求。为应对庞大的市场需求，在入股国轩高科之前，大众曾与宁德时代、三星SDI和LG化学等头部企业展开合作。此外除了国轩高科，大众在新能源动力电池业务领域还投资了4家公司。

另一方面大众入股后可以深度参与到电池电芯的产业链中。除了有助于实现大众的电池供应链的多元化，大众还能够参与到电动汽车、电池电芯生产的完整价值链当中，同时共同加强在电池领域研发工作，这对于大众汽车的电动化战略实施具有至关重要的意义。此外，国轩高科在磷酸铁锂技术上的优势，对于江淮大众所生产的对价格更敏感的小型电动车来说也更为匹配。

综上所述，大众基于自身电动车的未来规划以及对电池的庞大需求入股国轩高科，不仅能稳定自用电池供应，还为日后进军电池生产奠定了基础。对于国轩高科而言，大众的资金支持有望持续帮助到公司高水准的研发投入，进而使公司的产品在市场中保持较强的竞争力。

大众投资国轩高科以及后续的人员派遣有望提升国轩高科的研发能力、产品质量、生产工艺乃至于对融资和扩展海外市场均有帮助。大众中国方面正在对国轩高科实验室进行认证审核，且已向国轩高科派驻20人左右的专家团队，涵盖电池的仿真和验证、制造工艺、质量控制、电池测试等方面。此外，大众中国与国轩高科成立了无热扩散（NTP）技术课题项目组，通过电芯、模组两个层级，主、被动两种方式全面提升电池在热失控方面的安全表现。大众的入主也将提供给公司以融资背书，公司将更加容易以更低的价格获得银行贷款等融资优势，降低财务成本。采用大众的生产标准同时也将助力公司开拓海外市场。

大众入股有望提升国轩高科的公司内部治理水平。公司财务方面，大众将委派有丰富经验的财务负责人进行财务资源的整合，进而进一步提升公司财务治理水平；建立和健全更为完善的财务管理制度和流程，改进成本、费用、投资及资金等控制流程，从而保证公司运营的规范性，确保战略目标的实现。

2.3.3、 车企和动力电池厂商合作建厂或是未来的主流趋势之一

大众、特斯拉和长城等车企曾表示自建动力电池产线。据大众2021年3月15日的Power Day活动介绍，大众的研发中心正在研发四种电芯，其中包括磷酸铁锂电池、三元锂电池、高锰电池和固态电池。将在十年之内在欧洲与合作伙伴一起建立6座年产能达40GWh的动力电池工厂，每年的总产能能够达到240GWh。其中，大众在瑞典Skellefteå建立的电池工厂将在2023年投产，在德国萨尔茨吉特建立的电池工厂也将会在2025年投产。大众这项计划说明了大众在动力电池领域将会坚定自研为主，供应商为辅。此前包括特斯拉在内的车企也都有这样的信号传出。特斯拉是第一个公开表示自建电池产线的企业，长城也表示要自己做200GWh的电池工厂。然而宁德时代计划在上海建一座大型电池厂，为特斯拉供应全球一半的动力电池和储能电芯；长城汽车也与宁德时代签署十年长期战略合作协议。前后看似存在矛盾，两家打算自建电池工厂的企业都与宁德时代合作以确保供应，说明短期内车企与供应商的合作仍是最佳的战略布局。

短期来看，车企自建自产动力电池会遇到很多实际的困难，合作投产是现阶段最优解。目前电动车渗透率快速提升，市场景气度高，若是有订单供不上电池，将会错过很大的发展机会，给其他竞争者留下空间。参考长城蜂巢爬坡速度，按照规划将用5年时间即至2025年扩产至200GWh，但汽车厂自建电池工厂将会出现几年的供应空窗期。电池这段爬坡期，产品有价格竞争力和保证供应链安全才是第一位的。整个产业链的中游，也就是电池供应是最关键的一个环节，车企积极与电池厂商寻求合作才是上策。

长期来看可能会出现车厂自产与外采电池并行的阶段。动力电池作为电动车中现阶段成本最高、最核心的组成部分之一，是各车企重点关注的领域。若能高效的自产电池，一方面有望进一步控制成本，另外将核心领域自行掌握，在商业竞争中不会轻易受限于外部的压力，因此资金雄厚的个别车厂在中长期将尝试自行研发、生产电池；另一类车企将选择专注于整车集成，将继续采用与动力电池厂商合作的形式采购电池。

2.3.4、 维护现有客户，积极开拓一流乘用车客户

公司在乘用车已经逐步发力。公司在2020年起为国内新能源电动车销量第一的五菱宏光MINIEV供货。2020年，公司进入上汽通用五菱的供应链核心环节，并成为其旗下的宏光MINIEV、宝骏E300等畅销车型主力电池供应商。公司与上汽通用五菱的合作还在持续强化，订单数量逐步增加。柳州国轩年产10GWh动力电池项目主要向上汽通用五菱多车型平台提供适配的动力电池系统。

国轩高科目前在主要新能源车企（销量前十）中的客户是上汽通用五菱和奇瑞汽车。前十名中，除比亚迪（自产电池）、广汽乘用车（中航锂电一供）、上汽通用五菱（国轩高科一供）和奇瑞汽车（国轩高科一供）外，其余六家企业的一供均为宁德时代，且一供占比超过50%。另外，车企中除蔚来和理想外，其他车企均从多个动力电池厂商采购，车企希望通过分散采购避免单一供应商话语权太强的风险。因此尽管动力电池行业目前宁德时代优势明显，但车企同样需要优质的二供，我们预计优质的二供有望充分享受行业增长的福利，快速成长。综合国轩高科目前的体量、产品竞争力、技术储备，我们认为国轩高科有望在国内二线动力电池企业中保持较高的竞争力。

公司集中优势资源，细化市场竞争策略，着力突破动力电池市场占有率。做强乘用车市场，巩固并稳步提升现有客户、现有车型的市场份额，并实现增量，集中资源，全力开拓广汽、小鹏、威马、长安新能源、蔚来等国内主流主机厂。公司目前是国内A00级电动车的主要供应商，根据证券时报记者报道，2021年5月公司与零跑汽车达成合作，为后者供应电芯，并顺利实现量产供货。除零跑汽车外，长安奔奔、小康股份旗下的瑞驰汽车均确定从公司采购动力电池，同时公司已向长城欧拉提交了样件，有望将长城欧拉纳入自己的客户体系中。做大专用车市场，争取在三一重工、徐工等形成重卡市场突破。做细轻型车市场，稳固滴滴等共享平台两轮车订单，同时与国内主流两轮车企开展合作。培育海外市场，稳定荷兰EBUSCO、印度TATA、美国EP等固有市场份额，推进与世界知名车企的战略合作。

3.1、 全球新能源车渗透率将快速提升

2021年至今新能源车市场火爆超预期。根据中汽协数据，2021年5月新能源汽车销量为21.7万辆，同比大增159.7%，环比增长5.4%。2021年1-5月新能源汽车累计销量为95.0万辆，同比增长224.2%。2021年整体新能源车市场超预期。我们分析市场火爆的原因主要有以下几点：（1）车企重视新能源车，新推出诸多新能源车型，高中低端款式齐全，入门级车型与油车平价，中高端车驾驶体验甚至优于同级别油车；（2）政策层面（补贴、购置税、限号）对新能源车仍有优惠；（3）新能源车在智能化方向明显领先传统油车，给消费者带来新的体验感；（4）新能源车对应电耗成本低于油费，充电桩普及后充电较为便利。我们预计2021年全年国内新能源车销量达245.8万辆，同比增长99.49%，2022年和2023年增速适当放缓，对应年销量增长至约320/400万辆。

国内新能源车中纯电动是绝对主流，未来占比有望保持在较高水平。新能源乘用车中纯电动占比约82%，商用车中纯电动占比约93%。我们预计随着（1）充电桩普及，充电越来越方便；（2）电池成本下降，电车整体价格下调，纯电动车市场占有率有望持续小幅提升。

国内新能源车平均带电量将保持稳中有升的局面。我们预计国内新能源车单车带电量短时间内不会大幅提升，主要有两方面原因，一是磷酸铁锂电池的市占率越来越高，基于电池空间有限，车内磷酸铁锂电池的带电量较2019年时大规模的三元电池应用时单车带电量难以大幅度提升；二是充电桩建设越来越完善，充电越来越便利，消费者对高续航里程电车的依赖度下降。与此同时我们认为单车带电量仍会保持增长态势，同样有两方面原因，一是技术更好、能量密度更高的电池逐渐推广应用，推动相同体积下单车带电量提升；二是随着高镍技术的持续发展，高镍三元（NCM811等）有望得到更广泛的应用。

乘用车贡献主要装机量增量。根据中汽协数据，2021年1-5月累计新能源汽车销量为95.0万辆，同比增长224.2%。累计新能源乘用车销量为89.8万辆，比增长240.5%。累计新能源商用车销量约为5.2万辆，同比提升80%。新能源乘用车的销量增速明显高于新能源商用车，装机量增量同样主要由乘用车贡献。

磷酸铁锂电池市占率望持续提升。根据中国汽车动力电池产业创新联盟2021年5月份动力电池月度数据，2021年5月我国动力电池产量共计13.8GWh，同比增长165.8%，其中三元电池产量约5GWh，占总产量36.2%，同比增长62.9%，磷酸铁锂电池产量8.8GWh，占总产量63.6%，同比增长317.3%。磷酸铁锂电池在2021年上半年的增长势头显著高于三元电池。与此同时，2021年5月工信部最新一批新车公告，以小鹏汽车为代表的车企新车型其电池选择在此前三元的基础上新增磷酸铁锂版本，诸多中高端新能源车均出台磷酸铁锂版本，我们预计磷酸铁锂电池的市占率将会持续显著提升，2023年国内动力电池总需求量有望超过200GWh，其中磷酸铁锂电池和三元电池有望平分秋色。我们预计除中国外，海外的动力电池需求量在2023年同样有望达到200GWh。

3.2、 高景气度下同行业龙头企业大幅扩产

新能源市场景气度较高，国内外主要动力电池厂商均在2020年底至2021年初发布公告称扩建产能。2020年以来，全球新能源车的渗透率逐渐提升至5%以上，目前渗透率在从5%向30%发展，市场空间广阔，产业链上各环节快速发展，终端的新能源车成熟度越来越高，逐渐被更多的消费者认可。为满足快速发展的下游市场，产业链中段的动力电池厂商积极扩产“备战”，国内以宁德时代、比亚迪、国轩高科为代表以及国外的LG化学、松下等厂商均大幅度提升产能。虽是一片蓝海，但竞争同样激烈，高品质、成本控制得当的电池厂商有望从中受益。

3.3、 储能市场增长潜力较大

在全球多国纷纷提出碳中和目标的背景下，电化学储能的必要性凸显。我们预计2025年全球储能用锂电池需求有望由2021年的42.58GWh增至181.05GWh。

国轩高科积极布局电力储能领域，实现电池梯级应用。公司在储能业务方面的探索始于 2014年，2014-2015年在储能电站的集成和传输方面积累了较多经验。2016年9月成立了储能事业部，2018年6月使用国轩高科单体磷酸铁锂电池的江苏镇江长旺储能站（8MW/16MWh）成功并网，成为当时已并网的最大储能电站。截至2019年，公司已经与国家电网、中电投等企业达成储能领域合作共识，共同开拓国内外储能市场。2020年9月，合资公司上海电气国轩的一期5GWh储能电池达产，产能规划10GWh。

我们对国轩高科2021-2023年进行收入拆分及预测，其中核心假设为：

（1）全球新能源汽车政策支撑行业景气度上升，我们预测2021/2022/2023年全球动力电池装机量为256.34/337.73/414.46GWh。

（2）国内磷酸铁锂电池持续升温，其市场占有率快速提升。我们预计2021/2022/2023年磷酸铁锂市场占有率为40%/45%/50%。基于公司持续开拓A00级客户，预计公司的磷酸铁锂市场内份额有望持续提升至12.5%/13%/13.5 %。

（3）受原材料价格影响，预计2021年电池均价+2%，2020年电池均价为0.75元/Wh，预计2021/2022/2023年电池均价0.7650/0.7650/0.6885元/Wh。

我们预计公司未来三年营业收入95.56/132.42/162.72亿元，对应收入增长率为44.33%/38.57%/22.88%，归母净利润分别为5.08/8.18/10.77亿元，EPS分别为0.40/0.64/0.84元，当前股价对应P/E为108.3/67.3/51.2倍，参考可比公司2021年平均114.8xP/E（不含孚能科技）。考虑到磷酸铁锂行业复苏，公司现金流改善，作为铁锂市场重要的参与者公司有望充分享受行业需求量快速提升的红利，同时公司积极布局产业链，控制上游成本，大众入股后加强公司产品质量控制，有望进一步提升公司产品的整体竞争力，利于公司开拓下游客户，公司未来业绩有望持续提升。首次覆盖，给予“买入”评级。