一、 行业特性及商业模式分析

全球的电动车真正意义上进入大众视野应该从2015年算起，2015年电动车销量年销仅54万辆，销量占汽车整体销量的不到1%。但是2019年这个数据为226万辆，已经翻了4倍还要多，虽然新能源汽车销量增速迅猛，但截至2019年，新能源汽车的渗透率仅为2.5%。

如果根据各个国家、地区的相关政策，加速新能源汽车对传统汽车进行的替代，可想而知，这部分的增量市场会有多大， 新能源车替代，说起来容易，替代的过程绝对不是一蹴而就的。

根据国际权威机构的预测，截至到2025年，纯电动汽车的渗透率会达到13%+。由2019年的2.5%到2025年的13%+，考虑到疫情、国际经济发展周期、区域政策等各方面的原因，这些机构对新能源汽车的未来几年发展做出了以下预测：

可以看出，随着各大车企新能源战略车型推出及各国家、区域的相关政策引导，在未来几年，新能源汽车的销量会持续攀升。 

之所以对新能源汽车放量增速有这么高的预测，根本原因是石油能源问题。其次传导到各国及区域推出的各种强制、非强制性的法律法规。任何新型产业的走向都与各地政府态度息息相关。全球来看，欧洲的燃油经济性指标及碳排放标准影响最大，环保要求也最高。

关于碳排放标准，包括欧洲、美国、中国、日本、韩国等在内的主流国家及地区，2005年碳排放标准最严格要求为欧洲提出的160g/km。而2020年这一标准同样是欧洲提出的96.6km/g。当前的能源、发动机热效率等均与碳排放标准这一下降趋势相悖，且发展到了瓶颈期，这也是为什么各国的政策频出，加大力度推广新能源电动车的重要原因。

下图是欧洲各国推出的相关新能源车的刺激政策：

中国主要通过双积分政策对企业生产车辆的碳排放进行管理，所谓双积分政策，即“企业平均燃料消耗量积分（CAFC）”与“企业新能源乘用车汽车积分（NEV）”，前者主要针对燃油经济性，后者主要针对车企生产新能源电车的比例进行约束。

在目前碳达峰和碳中和及石油能源问题的背景下，新能源汽车取代燃油车是未来确定性事件，整个新能源汽车产业链都处于爆发的前夜。电池作为新能源汽车重要的组成部分，处在整个产业链的中游需求更加旺盛。

石大胜华为电池级溶剂行业龙头企业，全产业链布局优势明显。公司布局电池级溶剂全产业链，涵盖主流五大品种，同时掌握上游环氧丙烷原料，已切入国内外主流电解液企业，国内市场份额领先。

在下游需求旺盛、产业链盈利可观情形下，公司电池级溶剂新产能将陆续释放并带来一定盈利弹性，长期来看，随着公司积极转向新能源，传统化工占比持续下降，未来有望保持较高的利润中枢，叠加其他的锂电相关材料布局，未来有望成为锂电产业链核心公司。

二、行业空间分析

1、市场潜力与空间

电池级溶剂未来增长空间广阔。电池级溶剂在电解液中的用量占比达到 80%-85%，因此电池级溶剂未来的需求也将跟随下游电解液及终端新能源汽车的发展而增长，从历史来看，无论全球还是国内，电解液的产量均维持了稳步持续增长的态势。 

展望未来增长空间，2019 年全锂电池出货约 220Gwh，其中消费约 70Gwh、动力约 117Gwh、储 能（包括电动工具）34Gwh，根据工信部规划，到 2025 年国内新能源车占比要达到 20%，按照 2500 万辆车、单车 60 度带电量测算，2025 年国内动力电池装机有望达到 300Gwh，再按照国内30%占比测算，全球动力电池装机量将达到 1000Gwh。

此外，随着 5G 的推广和储能的快速发展， 到 2025 年 3C 和储能电池出货量有望分别达 125Gwh 和 70Gwh，届时全球锂电装机有望达到 1195Gwh，六年复合增速为达到 27.5%。而假设每 Gwh 电池需要电解液 1100 吨，溶剂添加比例 为 85%，则到 2025 年全球电解液需求将达 131 万吨，对溶剂的需求将达 112 万吨，大致是目前市场规模的四倍。

我们也观察到国内电解液企业的扩产规划，到 2020 年国内主流电解液企 业产能约为 38.2 万吨，而长期这些企业在国内外的扩产计划达到 68 万吨，未来合计总产能超过 106 万吨，再叠加海外电解液企业，基本能够保证未来锂电池需求，因此未来对电池级溶剂的需求 也预计将与电解液扩产规划保持一致。

未来的石大胜华，将为电解液客户提供溶剂、锂盐、添加剂的全面配套和一站式供应服务，公司在锂电池电解液溶剂行业竞争优势将进一步提升；电池级DMC产能紧缺，主要因为其工艺难度大，产品纯度要求很高。部分新入者受制于工艺成熟度、设备选型等诸多因素，导致项目进展不达预期。而其他新进入者产品需经下游客户非常长的认证周期，难以导入供应体系。

三、竞争格局分析

1、行业的进入门槛难度

与偏大宗的工业级溶剂不同，电池级溶剂由于催化剂选择要求高、提纯难度大，整体国内能做的企业偏少。

以 DMC 为例，国内名义产能达到 92.6 万吨，实际有效的产能也在一半以上，生产企业 数量较多，但大部分企业只能从事工业级 DMC 的生产，纯度大概在 99.9%左右，而电池级 DMC 纯度要求至少达到 99.99%，有些超纯级产品要求甚至达到 99.999%，有能力生产的企业屈指可数， 国内目前基本只有四五家。

此外，有少数企业尝试生产，格局更为优异，其中龙头企业石大胜华占目前电池级 DMC产能一半以上。

此外像电池级 EC 产能也基本集中在石大胜华、东营海科、奥克化 学、辽宁港隆、营口恒洋、中科宏业等少数几家企业，技术难度更高的电池级 EMC 更是集中于石 大胜华、东营海科、辽宁港隆、辽阳百事达等少数企业，相较工业级溶剂而言格局十分优异。

电解液直接关乎了电池的安全、性能等参数表现，下游企业对供应商的产品有着极其漫长的认证周期，所以竞争壁垒极高。石大不仅仅是国内溶剂领域的绝对领导者，同时也是世界级的龙头供应商；极难逾越的技术壁垒和市场龙头地位。

2、行业内现有竞争格局  

电解液的组成又可以分为溶质（电解质、六氟磷酸锂）、添加剂和溶剂，溶剂主要起到溶解锂盐的作用，具备良好的溶解性、介电常数高、低温性能好，能有效提高锂电池能量密度和放电容量，延长电池使用寿命，且能耐高温不易起火。

公司作为全球电池级 DMC 溶剂龙头，将受益于全球电动车快速发展， 随着公司新建产能投放，预计未来几年碳酸二甲酯系的 DMC、EC 等产品将保持快速增长。溶剂中加入EMC主要解决了磷酸铁锂电池的低温缺陷、低温趴窝问题，比如防止冬天太冷了锂电池无法正常水平运行，也因此EMC在混合溶剂中的用量占比达到了5成之多，这也是为什么EMC市场报价很贵在电池级EMC市场，石大仍然是一枝独秀，占据了国内40%以上的产能。

3、行业内集中度的变化趋势 

根据石大胜华未来4年产能规划到2025年5种溶剂出货量达到100万吨，整个行业预计需求200万吨，占一半的产能，行业集中度提升。

4、未来被颠覆的可能性   

目前公司是全球最大的锂电池溶剂供应商，也是唯一可以同时提供五种溶剂的供应商并且电池级 DMC 纯度要求至少达到 99.99%，有些超纯级产品要求甚至达到 99.999%。

未来短期被颠覆可能性小，如果超纯级产品要求达到 99.999%这个壁垒被突破就存在颠覆可能性。

四、公司简介

1.石大胜华简介

山东石大胜华化工集团股份有限公司是中国石油大学的校办企业。作为国家重点高新技术企业，公司坚持在绿色新能源、新材料领域开展科研、生产、销售和服务工作，致力于为人类提供更加绿色、环保的生活环境。

主要产品有碳酸二甲酯、碳酸丙烯酯、碳酸乙烯酯、碳酸甲乙酯等碳酸酯类产品，六氟磷酸锂，电解液特种添加剂和MTBE等产品。2015 年以来公司积极拥抱新能源，发挥溶剂全产业链优势，同时积极开发六氟磷酸锂、电解液添加剂等新产品，凭借独特的技术和质量优势成为国内外多家主流电解液厂商的溶剂供应商，为推动新能源行业的发展贡献了智慧和力量。公司生产的MTBE作为高品质汽油添加剂，能很好地满足未来清洁能源的需求。

秉承“引领绿色化工潮流，提升健康生活品质”的使命，石大胜华致力于成为全球最优秀的碳酸酯类产品和锂离子电池材料供应商及具有持续盈利能力和行业影响力的上市公司。

2、公司发展历程

3、股权结构

2020 年 3 月，为响应《国务院办公厅关于高等学校所属企业体制改革的指 导意见》提出的对高校所属企业进一步理清产权和责任关系、分类实施改革工作等意见，公司控股 股东青岛中石大控股有限公司将合计 15%的股权分别转让给青岛军民融合发展集团有限公司和青岛开发区投资建设集团有限公司，转让完成后公司进入无实控人状态。

截至 2021 年一季度，主要 股东北京哲厚新能源科技开发有限公司、青岛中石大控股有限公司、青岛军民融合发展集团有限公 司和青岛开发区投资建设集团有限公司分别持有公司 8.42%、8.31%、6.89%和 7.2%的股权。

4、主要产品

2019 年以来，公司也开始有意缩减化工业务，其传统化工装置开工保持低位运行，传统 MTBE 产品销量大幅减少，部分装置进入关停阶段。2021 年初，公司公告部分生产装置因市场、工艺等原因预计未来无法再为公司带来经济利益，进而对资产计提了减值准备，传统化工业务对公司的影响也将不断减弱。

展望未来，公司立足溶剂新能源决心已定，随着泉州基地、融创新材料等项目投产，新能源业务占比仍将持续提升， 助力公司融入未来最广阔的发展赛道。

五、竞争力分析

1、竞争壁垒    

公司目前拥有五种电解液溶剂，包括碳酸二甲酯（DMC）、碳酸乙烯酯（EC）、碳酸甲乙酯（EMC）、 碳酸二乙酯（DEC）和碳酸丙烯酯（PC），以及电解质六氟磷酸锂产品，同时还在积极布局电解液添加剂项目，形成了电解液上游原材料的完整布局，也是国内唯一能够同时提供 5 种溶剂及锂 盐的企业，保证了下游电解液客户产品供应体系的稳定。

而在核心的电解液溶剂方面，公司形成了 以碳酸二甲酯为主导的一体化生产体系，通过上下游产业链延伸分别布局环氧丙烷、电池级 EC/PC/EMC/DEC、丙二醇等产品，实现了上下游生产环节互为原料，打造出完整的产业链竞争优势，在电池级溶剂行业中成本领先。

其次，有些超纯级产品要求甚至达到 99.999%，有能力生产的企业屈指可数， 国内目前基本只有四五家，并且石大产能规划最大。从石大胜华角度而言，公司电池级溶剂产品市场份额长期保持国内第一。

2、产业链位置

公司处在整个产业链的中游，电池级溶剂在电解液中的用量占比达到 80%-85%。

3、 研发优势 

公司与中国石油大学（华东）、厦门大学开展产研结合的技术开发合作，依托中国石油大学 （华东）和厦门大学科研优势，公司拥有小试、中试、量产平台，技术研发优势明显。

 4、品牌优势 

公司作为国内第一批 DMC 生产企业，在 2003 年建设了 5000 吨/年 DMC 装置，随后紧跟市场需 求不断扩大市场规模，在行业中认可度也不断提升，随着近几年在电解液溶剂市场的深耕，目前 已成为国内规模较大、国际知名度较高的锂电池电解液溶剂供应商，品牌优势进一步彰显。

六、成长驱动分析

展望未来，跟随锂电池及电解液需求增长的步伐，到 2025 年电池级溶剂需求有望达 112 万吨，约为目前需求的四倍，长期增长空间广阔。

1、供需分析

目前下游电解液需求旺盛，支撑电池级溶剂价格维持高位，无论是 PO（环氧丙烷）还是 EO （环氧乙烷）路线，产业链盈利都十分可观。从趋势来看，核心的电池级 DMC 价格差走势创出四年历史新高；

前端的 EC 价格差有明显抬升，后端的 DEC、 DMC 价格差基本也与 DMC 趋同，因此行业整体盈利处于较高水平。 

供给端与偏大宗的工业级溶剂不同，电池级溶剂由于催化剂选择要求高、提纯难度大，整体国内能做的企 业偏少。以 DMC 为例，国内名义产能达到 92.6 万吨，实际有效的产能也在一半以上有能力生产的企业屈指可数， 国内目前基本只有四五家，此外有少数企业尝试生产。目前石大胜华是尽产尽销。

从石大胜华角度而言，公司电池级溶剂产品市场份额长期保持国内第一，其碳酸二甲酯系列产品 （含副产丙二醇等）产销量从 2016 年的约 28 万吨增长至 2019 年的 46 万吨，年复合增速接近 18%，其中电池级 DMC 国内份额占据 50%以上，电池级 EMC 国内份额占据近 40%，行业龙头地 位较为稳固。而展望未来，随着公司泉州基地电池级溶剂产品将于 2021 年陆续投产，公司产能端瓶颈将得到解决，未来五年的可持续增长也将得到有力保障。

2、成本端分析

在核心的电解液溶剂方面，公司形成了 以碳酸二甲酯为主导的一体化生产体系，通过上下游产业链延伸分别布局环氧丙烷、电池级 EC/PC/EMC/DEC、丙二醇等产品，实现了上下游生产环节互为原料，打造出完整的产业链竞争优势，在电池级溶剂行业中成本领先。

 3、生产工艺和流程

毛利率的改善来源：主要通过核心产品提价，及产品高端化和新能源添加剂的布局。

七、管理分析

郭天明，男，汉族，1964 年 8 月出生，博士，研究员，硕士生导师。华东 石油学院炼制系本科毕业；北京大学图书馆学系研究生毕业；中国人民大学商学 院毕业，获管理学硕士、博士学位；中国矿业大学（北京）管理科学与工程博士 后。

现任石大胜华党委书记、董事长。1987 年进入中国石油大学（华东）图书馆图书情报教研室工作，期间担任图书情报教研室主任；1996—1998 年在中国 石油大学（华东）胜华炼油厂工作；1998—2002 年任中国石油大学（华东）新 地实业公司副经理、经理；2002—2009 年任石大胜华总经理；2009—2013 年 6 月任石大胜华董事长、总经理。2013 年 6 月至今任石大胜华董事长；2017 年 4 月至今任石大胜华党委书记。

目前管理层还是很专业，校办企业，新能源布局具有前瞻性。 

八、财务分析

1、资产负债表

从2015年到2020年整个负债率基本在33%左右，比较低，财务比较健康。

2020年报表

 净运营资产减少投入2亿多，收款比去年多2.6亿。

收款方面也是有改善的，应收账款基本都在半年内。

短期负债归还5.3亿左右

2、利润表

近5年营收从37亿到44亿，基本稳定，2020年还在下降，净利润从1.7亿到2020年2.6亿增加不多。总体利润便不好看，主要原因还是公司以前主要是传统化工业务，毛利率低不赚钱，这也是公司转向新能源电池溶剂的目的。

3、现金流量表

公司现金流量流只有2019年是负的，其他都是正的，特别是2020年公司现金流是7.93亿，是历史最好。

4、ROE杜邦分析

2020年年报数据：归母股东权益20.6亿元；归母净利润：2.6亿元；资产减值：0.82亿元

ROE（扣除资产减值）=（2.6+0.82）/ 20.6 = 16.6%

股东权益还包括了不赚钱的基础化工业务的资产，单算新能源材料板块ROE应该更高；假设2021E达5亿元以上，那么ROE会在20%以上，属于“好生意”的公司ROE趋势：从2016年的11.86%逐年升高到2019年18.23%。2020年是13.43%，趋势向好。

每股净资产：稳定上升，幅度不大

毛利率：从2016年的11.32%逐年升高到2020年17.24%。未来还有上升空间。主要是公司向新能源产业链靠齐。 

公司上市以来就没有再融资，募集资金3亿左右，到目前分红差不多5亿。

九、风险提示

1、行业风险  

 锂电池主要应用在新能源汽车、储能和数码消费类等领域。受疫情及补贴退坡影响， 新能源车发展不及预期。终端消费萎靡，进而传导上游原材料需求减少。

2、公司风险

原材料上涨，投产不急预期，行业扩产导致产能过剩，价格走低。竞争壁垒被突破，电池技术路线发生变化。

3、政策风险  

2020 年 11 月《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》正式发布，明确 2025 年发展目 标新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右，及到 2035 年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化，新能源汽车核心技术要达到国际先进水平，质量品牌 要具备较强的国际竞争力等远期目标。从国家政策来说的鼓励性行业，政策风险较小，前景比较确定。

 4、管理层风险

公司属于国企，管理规范，但管理层持股不多，以郭天明为董事长的管理层具有战略眼光，更换管理层也会有风险。  

十、公司估值

东方证券预测公司2021-2023年每股收益分别为5.06、6.25、7.06元，参考可比公司平均估值水平，我们认为目前公司的合理估值水平为2021年的26倍市盈率，对应目标价为131.56元，首次给予买入评级。

投资者整理2025石大年胜华估值：按照宁德时代估算，2025年电池总用量1.5Twh，预计电解液总用量200万吨左右。

假设1：电解液每吨价格为6-7.5万吨，

结论1：电解液行业年营收1200-1500亿元

假设2：电解液行业平均毛利40%，

结论2：电解液上游行业年营收700-1000亿元

假设3：溶剂占电解液成本20%，

结论3：溶剂行业25年营收150-200亿元

假设4：25年胜华维持溶剂行业市占率60%，

结论4：胜华25年营收100-120亿元

假设5：25年胜华溶剂净利润20%，

结论5：25年胜华溶剂净利润20-25亿元

另有添加剂、硅碳负极放量，预计25年胜华净利25-30亿元

PE按照中性偏保守30-40倍，25年市值750-1200亿元。目前220亿左右市值5年有3-5倍成长空间。

十一、简要总结

1.电池级溶剂行业：格局优异，长期增长空间广阔。

（1）与偏大宗的工业级溶剂不同，电池级溶剂生产难度极高，有能力从事的企业数量较少，主流溶剂无论是DMC、EC还是EMC，龙头企业占比都在40%左右，CR2都在50%-70%左右，因此行业格局较为优异；

（2）展望未来，跟随锂电池及电解液需求增长的步伐，到2025年电池级溶剂需求有望达112万吨，约为目前需求的四倍，长期增长空间广阔。

需求旺盛下电池级溶剂价格坚挺，产业链盈利非常可观。目前下游电解液需求旺盛，支撑电池级溶剂价格维持高位，无论是PO（环氧丙烷）还是EO（环氧乙烷）路线，产业链盈利都十分可观。从趋势来看，核心的电池级DMC价格差走势创出四年历史新高；前端的EC价格差有明显抬升，后端的DEC、DMC价格差基本也与DMC趋同，因此行业整体盈利处于较高水平。

2. 全行业能做到五种溶剂全配套的只有石大胜华和海科新源两家公司。

而华鲁等都是煤化工路线，目前只有DMC，产品单一，量小，很难做大客户供应。

3. 全行业只有石大胜华能做99.999%纯度的电池级溶剂，行业唯一。

电池级溶剂做到99.999%难度非常大，目前仅石大胜华可以量产，其是经历了十多年的研发和技改投入，产品品质一致性最高。新进入者进来只能做低端，华鲁等都是低端，纯度3 个9，常用4个9，做到 5个 9要很长时间，现在只有石大胜华能做5个9，天赐用5个9，日本公司用5个9，高端都是 5个 9。

4.石大胜华为电池级溶剂行业龙头企业，全产业链布局优势明显。

公司布局电池级溶剂全产业链，涵盖主流五大品种，同时掌握上游环氧丙烷原料，已切入国内外主流电解液企业，国内市场份额领先。在下游需求旺盛、产业链盈利可观情形下，公司电池级溶剂新产能将陆续释放并带来一定盈利弹性，长期来看，随着公司积极转向新能源，传统化工占比持续下降，未来有望保持较高的利润中枢，叠加其他的锂电相关材料布局，未来有望成为锂电产业链核心公司。

结论：

新能源汽车是未来确定性的方向，石大胜华是好公司，处在整个产业链的中游，下游整车竞争激烈，难分胜负，但中游竞争格局好，竞争壁垒高，值得研究和投资。其中最大风险是电池技术路线的变化，但短时间里锂电池还是主流成本最低，后期还要持续跟踪。 静气读书