恒锋工具：机器人核心铲子股，齿廓成型刀具极其稀缺标的

所处专用复杂刀具市场规模重塑：公司专用刀具市场规模为拉削 12 亿，齿轮刀具 15 亿，丝锥 30 亿，高端钻、铣50亿，合计市场规模约107亿，下游主要用于齿轮，减速器加工及新能源车电机轴花键加工等。人形机器人带来丝杠、减速器的用量是之前市场规模的近10倍（以100万台计），对于专用刀具（耗材）的需求量将大幅提升。

高盛：近期市场的两点看法

1）尽管周三和周五市场有所反弹，但我仍然认为市场可能会在一个狭窄的范围内波动，直到下一个重大公告（而非流言）出现。

任泽平言论刷屏！据我多年研究，A股已超出了经济学范畴……

　　29日，任泽平发微：根据我多年的研究，A股已经超出了经济学的范畴。就这件事是否需要多年研究不知道，但这个观点确实值得深究。

　　在社区平台，有网友表示，A股属于玄学；有人认为属于政治经济学；还有人认为，A股从不是经济学，是政治学和心理学；心理学、游资学、玄学，总有一款适合你，但你说你大学经济理论课学的极好，不好意思，你不懂A股！


　　美股的走势百无聊赖、平静如水，什么知识都学不到，如果在美股炒，买6朵金花，跟着巴菲特持仓买就好了，长期别轻易下车，基本你都能赚到钱。

　　你不需要关心大国博弈，也不用关心未来经济发展的好坏，更不要担心两具体政策，不用研究谷子经济、少女经济、宠物经济，不需要看国产替代，通过基本面或者跟着大佬买就好了。

　　但是，在A股并非如此，它既可以让你学到政治、经济、文化，也可以让你学到天文地理、哲学、玄学、心理学；在这里，你可以学到主力、机构、游资的操作手法，你可以学到券商、公募、私募的持仓逻辑，你可以学到某个产业、某个概念它背后一些更特别的东西。在A股，没有永恒的大佬，只有持之以恒的学能力，也不会被淘汰。

　　1)有人说A股是政治，既要对大国博弈了然于胸，更要知道冲突、朝核问题、东南亚发展、日元走势。因为一个不小心，可能就炸到了你手中的股票。

　　2)有人说A股是心理学。之所以说A股是心理学，可以从两方面考虑，①比如大家最为熟悉的sb战法，为何你卖完它就爆拉，为何你买入它就阴跌，如此反复，无穷无尽。

　　其实核心就是主力、机构或游资们把握住了小散的心理。他们通过拉升并释放利好吸引散户追高，在散户追高后主力们套现跑路，于是就是持续的阴跌，等跌幅差不多了散户熬不住了，主力又是一通爆拉。


　　②正如上文所说，释放利好，最为典型的就是今年以来持续刷屏全网的小作文。小作文存在的本质就是抓住散户的心理，小作文可能是真，但10个里面可能只有1个是真的，然后被游资、主力们大肆渲染，引振股市。

　　比如29日上午，还传者各种利好小作文，什么会议提前了，什么重心刺激消费了，什么降准降息了。然后到了下午，散户追高，主力们载歌载舞的离去。


　　3)更多的人说A股是玄学，论玄学炒股，A股是专业的，东西南北中发白，生肖龙完又凤舞，如果不够再蛇蟒。后来大家炒作一二三四五十百千万。再后来，大家开始炒作代码中的00、11、22、33....


　　当然，最具玄学的是，A股炒起来东升西落、东方崛起，东方系概念股11月多次上演集体涨停潮。这种东方美学，恐怕任何外资都扛不住，根本打不赢。

　　A股还有一种神秘哲学，那就是谐音梗：常山赵子龙的常山北明，耐操耐打耐抗；海能达的还能打，永远能打，彼时一张海能达的图刷屏。


　　川普当选概念寄予厚望的川大智胜同样是谐音梗，还有哈尔斯。彼时，所有带有川子概念的都进入了谐音梗股市大爆发行列：比如川发龙蟒、四川金顶、莎普爱思，甚至一度延伸出了皇庭国际。

　　4)还有人说A股是游资学，毫无疑问，9月疯牛以来的这波牛市，游资在资本市场中扮演了重要角色。它们一方面创造了垃圾股的盛世，把场子炒的火热；另一方面则成功将市场从理性变成非理性，从投资变成了投机。当然，将所有责任都推给游资也不现实，毕竟机构的信任在慢慢褪去。

　　就比如最近火遍全网的一件事，如是金融研究院院长、中国民营经济研究会副会长管清友一句话给大家泼了一盆冷水。他表示，“有友人言：本轮牛市最大的问题是机构全都不信”。

　　陈果回应金石随笔称：“我理解管总意思是想表达：很多机构对经济复苏的信心还没有完全确立，需要一个过程。我日常就是在和机构投资者交流， 当然光我讲“信心重估牛”逻辑不够， 机构也希望市场走牛， 也期待更多政策。”


　　彼时，金石杂谈引用网友言论：机构信啊，只是散户不信机构了；机构信的时候咱就撤，只有机构不信牛市的时候散户疯狂赚钱；机构踏空了！而且，金石当时表示，现在的一个现实却是：机构哐哐砸盘，且公募的公信力在下降。

　　29日，陈果再度对此发声：其实相比“机构不信”，我看下来目前部分散户朋友“不信机构”的问题可能更突出。


　　至于游资，在A股妖股这波暴力上涨，动辄几个、甚至10几个涨停中扮演了极为重要的角色，比如最近在妖股上火出天际的六一、余哥、宁波桑田路、南京邦、六一中路、上塘路、呼家楼、流沙河、方新侠、杭州帮、佛山系、炒股养家、陈小群、低位挖掘、上海溧阳路、思明南路等等。

　　比如六一炒作的欧菲光、常山北明、海能达，比如流沙河的爱股魅视科技，比如陈小群的有研新材、生意宝，比如方新侠的赢时胜、省广集团、汇金科技等。不过，几乎每次炒作都是几倍甚至10倍涨幅，但炒作过后都是一地鸡毛，阴跌不止。

　 .金.石.杂.谈

卫星寻呼来了！产业链个股一览

    11月26日，华为Mate70系列手机发布，其全球首发的卫星寻呼功能再度引发市场对卫星通信概念的极大关注。11月27日，中国卫通、中国卫星等涨停。

　　浙商证券表示，卫星通信系统是现代通信、航天和计算机技术的综合体现，对于国际和国内的通信、国防至关重要。它以其频带宽度大、通信容量高、业务兼容性强、覆盖范围广、性能稳定、地理条件适应性高和成本与距离无关等特性，在现代通信中确立了重要地位。

　　从规模角度看，据QYResearch研究报告显示，2021年我国卫星互联网行业市场规模达292.48亿元，预计2025年将升至446.92亿元，2021-2025年预计复合增长率将达到11.2%。

　　东吴证券的一份研报对卫星通信行业进行了简单梳理，其中包括卫星平台的光威复材、中简科技、国机精工、航天电器、航宇微等；卫星载荷的国博电子、航天电子、铖昌科技等；卫星总装的中国卫星、上海沪工。地面网络设备的海格通信、北斗星通、航天环宇等；地面消费终端的雷科防务、星网宇达、显盈科技、华力创通。运营机构包括中国卫通、四维图新、中科星图等。

 东方财富研究中心

道氏技术：与固态齐辉合资设立固态电池公司

AI算力最新观点，持续看好标的

1）GPU NV上调11-1月出货预期，预期Blackwell营收为45-50亿美元（包括系统） NVL72再次延期消息被多个ODM/OEM辟谣

新热点“谷子经济”崛起，哪些标的值得关注？

谷子经济概念股火了，新词，看看机构怎么说：

申万宏源-IP衍生品行业点评：谷子经济崛起，泡泡玛特新高，关注悦己消费-241124

　　本周谷子经济高景气得到市场关注，我们详细分析了谷子经济，谷子产业链，并且对比了卡游和泡泡玛特。

　　谷子为“Goods”（商品）的音译，谷圈里的谷子广义上是指：漫画、动画、游戏、偶像、特摄等版权作品的周边商品。谷子和潮玩均属于精神消费品，为消费者带来悦己、收藏、社交、交易等价值。由于两者IP“有内容”和“无内容”的区别，导致“谷子”和潮玩的消费心智有较大差异，进而形成不同的消费人群、产品类型以及平均单价。“谷子”商品大多承载二次元IP，是二次元周边和衍生产业的重要表现形式。

　　谷子经济高景气，带动商场“复活”、IP授权公司高增长。根据灼识咨询，预计2026年二次元周边衍生产业市场规模1600亿，其中商品授权占到1300亿元。谷子行业22年崛起，23年爆发，社零增速结构佐证“谷子”经济景气：2022年/2023年/24年1-10月体育、娱乐用品增速分别为-1.2%/11.2%/11.5%明显跑赢社零。IP授权方亦受益于国内谷子经济景气，包括阿里鱼（国内三丽鸥等版权代理方，24Q2-Q3相关收入增速超过40%）与奥特曼母公司圆谷Fields。

　　谷子产业链：IP和渠道是核心，大部分以二次元IP授权为主，竞争优势主要在渠道。谷子作为泛娱乐产品，产业链可分为IP、产品开发和设计以及渠道几个环节。与潮玩行业已经龙头形成全产业链布局（泡泡玛特拥有自有IP+产品设计开发+自营门店）相比，谷子全产业链完整布局的公司较少，卡游和广博股份等主要聚焦产业链中游的产品设计开发和分销，向上游获取IP授权，自身搭建供应链提供产品生产能力+打通下游分销渠道完成变现，但自营门店收入贡献尚低，但正在延展产业链。如卡游2023年后打造自有IP卡游三国，并建立自营门店。

　　卡游目前仍是渠道产品，泡泡玛特已经实现从渠道产品向品牌产品转化。从卡游和泡泡玛特财报对比看谷子商业模式：卡游做大做强的关键：经销商渠道+抽卡盲盒玩法+外购经典IPVS泡泡玛特做大做强的关键：自主IP平台化+自有渠道。泡泡玛特通过建设直营店强化潮玩零售品牌力、孵化腰部设计师IP等方式实现IP平台化，再通过拓展品类延长爆款IP生命周期并放大价值，并将这一模式向海外市场复制。卡游通过外购IP及抽卡盲盒玩法、庞大的经销商网络，实现高利润率，但也有收入波动。关于卡牌行业的未来，我们认为有亮点值得关注：1）如何实现爆款IP的可复制性以保持收入稳健增长；2）用户中有未成年人，抽卡模式经营需关注合规风险控制。近年来卡游拓展自营门店和自有IP，力图形成更全面的产业布局以提升品牌价值，加强经营稳定性。

　　建议把握“悦己”消费/谷子经济景气背景下相关投资机会，重点看好全产业链布局的【泡泡玛特】；具备较强IP储备的【上海电影】；积极布局卡牌赛道【姚记科技】；IP选品和供应链成熟、渠道能力强的【广博股份】。关注阅文集团、阿里影业。

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德邦证券-商贸社服行业周专题：“谷子经济”，市场高景气度，格局分散、玩家增加

　　周专题：随着“二次元”及其衍生经济的快速发展，“谷子”也作为新兴概念走入了年轻消费群体，我们认为，“谷子经济”以其背后的IP授权与运营能力为根本，以供应链能力为保障，以渠道为消费者触达关键，具备全产业链能力、旗下IP快速传播的龙头标的：

　　拆分量价，二次元渗透+消费能力提升驱动市场规模扩大：（1）市场总体规模：根据艾瑞数据，我国二次元及其衍生市场于2023年达到2219亿，其中，周边及衍生市场1024亿元，2017年起增速均快于内容市场，处于高景气度区间，二次元市场已经从内容产业环节拉动，转向了内容产业和周边衍生产业双向拉动。（2）用户量维持增长态势：受益于优秀国产动画、手游等快速发展，泛二次元用户仍在增长，据艾瑞咨询，2023年达到5亿，未来年龄较小的00后将主要推动二次元用户增长。我们认为，内容力为二次元经济的底层核心逻辑，截至2021年上半年，IOS手游TOP100手游二次元原创手游已占比12%，并持续对外输出，随着我国国产IP内容的持续丰富，未来用户量仍将保持增长态势；（3）消费单价增长迅速，未来或成为主要驱动因素：当前，我国二次元潮玩市场大多通过IP授权的方式，主要面向该IP粉丝群体，价格较高；此外，二手交易也推动了谷子的快速传播，价盘稳定，据麒云传媒，闲鱼二次元交易在2024年同比增长了104%，且不乏数百倍溢价的产品。我们认为，该类潮玩作为非刚需品类弹性较大，未来随着人均消费力提升+IP吸引力增强，消费单价或将保持更强的增长弹性。

　　二次元周边市场格局较为分散，入场玩家持续增加：相比于二次元内容市场，周边衍生市场规范较晚，加之由于中国市场需求大、原料丰富、工艺品制造成本低等原因，当前二次元衍生品市场集中度较低，具备供应商议价能力较弱、消费者议价能力较强、现有竞争者数量较大且市场集中度低、利润较高且产品技术门槛不高等特点，因此潜在进入者较多、替代品风险一般，因此市场竞争较为激烈，主要玩家包括具备全产业链布局的泡泡玛特；以IP运营为主的52toys等及以渠道铺设为主的名创优品等玩家。

关注谷子经济稀缺标的，着重全产业链能力：

（1）广博股份：公司大力深耕文创领域，和多部国内外知名IP强强联手，开发了一系列独具特色的文创文具以及二次元周边。1）板块业务表现：自公司文创业务于2019年涉足二次元圈层起，公司营收表现整体向好，营收增速提速；2）公司竞争优势：公司具备全产业链布局，IP培育方面，公司持续培育推广自主IP汐西酱，打造多元化IP矩阵，我们认为自主IP培育能够持续丰富IP矩阵，减轻外部依赖，筑牢营收底线；IP运营与产品打造方面，公司实现多个IP在文创产品的打造，2024年以来，联名魔道祖师、名侦探柯南、间谍过家家、初音未来等多个知名IP；渠道铺设方面，公司具备传统终端渠道竞争优势，并持续提升供应链能力，此外，公司在线上等“新零售”渠道积极布局；

（2）奥飞娱乐：二次元IP龙头，具有《巴啦啦小魔仙》、《喜羊羊与灰太狼》等多个动漫IP，围绕经典IP与知名企业品牌合作，打造年轻向内容与品牌。2024年7月，喜羊羊与灰太狼联名网易乐谷，推出徽章、透卡、镭射票、立牌、挂件、摇摇乐等周边产品，以开拓谷子市场；

（3）晨光股份：旗下多品牌涉足谷子，出品“奇只好玩”等品牌，2023年7月，奇只好玩与《原神》合作了两个游戏角色（“提纳里”和“阿贝多”）的6款周边产品，包括书写笔记本、收纳包、亚克力立牌、马口铁徽章等，在九木杂物社等渠道售卖，销售额约2000万元。

华为鸿蒙：Mate70发布在即，关注鸿蒙PC及端侧AI机遇

华为Mate70将于11月26日发布，或将实现纯血鸿蒙正式商用。Mate70首发1小时内预订量突破百万，将于11月26日正式发布，Mate70或将搭载鸿蒙OS NEXT，实现纯血鸿蒙的正式商用。Mate70由AI全面赋能，AI影像、AI隐私安全、AI手势技术带来全新体验。

盘古大模型及小艺助手赋能鸿蒙OS，引领端侧AI变革。华为通过小艺助手及盘古大模型打造系统级AI，与鸿蒙原生应用相结合，实现原生智能。

鸿蒙OS软硬件生态快速成长，引领手机操作系统国产化。鸿蒙OS 5.0全面自研，真正实现国产操作系统的自主可控。鸿蒙硬件生态设备数量超10亿台；鸿蒙OS在中国市场份额第二，已有超1.5万个原生鸿蒙应用和元服务上架。我们认为鸿蒙软硬件生态的快速增长能够带动鸿蒙OS 5.0渗透率持续提升。

鸿蒙PC落地再加速，PC场景拓展可期。在售的华为PC将最后一批搭载Windows系统，后续会有搭载鸿蒙OS或OpenHarmony的PC产品。华为鸿蒙OS开发者官网中，已出现鸿蒙PC的页面布局。11月4日，OpenHarmony 4.0发布。信创产业政策助推+OpenHarmony或将适配PC，我们预期鸿蒙PC将加速落地，看好鸿蒙PC的重大迭代带来的长期生态机会。

投资建议：我们看好鸿蒙生态的加速成型，各生态合作伙伴有望持续受益。：软通动力、中国软件国际、润和软件、亚信安全、常山北明、拓息、诚迈科技、智微智能等。

丨中信证券计算机

普利特：固态电池领域的赛力斯-1124【开源电新】

不用过度惊慌 如何理解周五A股的大跌？

　　摘要

　　1 如何理解周五市场的下跌
　　我们在上周周报《轨迹改变》中提到市场在经历投资者结构的变化后出现了明显的成交额下降和隐含波动率的回落，而本周市场延续了上述特征。周中指数虽然有三天收红，但大多都是尾盘拉升，博弈属性明显，最终周五出现了大跌。关于周五市场的下跌，市场主流的看法是认为诸多政策不及预期+海外地缘风险事件导致的，但这可能只是表象，因为同期外盘亚太主要股市并未出现类似的下跌，避险资产也并未出现异动。

　　更深层次的原因在于以下两大因素：第一，交易层面，可能由于监管对于交易异动和主题炒作的监控越来越严格，导致两融和游资资金活跃度继续下降。第二，基本面预期定价层面，A股当前的位置与其他大类资产明显不匹配，南华工业品指数和10年期国债到期收益率都已经回到了2024-09-24附近的位置，而人民币汇率更是已经突破了前高(大幅贬值)，A股点位仍维持高位，背后主要是由电子、计算机、非银行金融、电新和机械贡献，相比之下单位权重点位贡献较低的行业集中于资源+银行+红利+部分消费。股票的结构定价要向其他大类资产看齐，但是其中权重股的压舱石作用会逐步体现，投资者不用过度惊慌。

　　2 成长与主题炒作面临短期阻碍，但并非市场的系统性因素
　　现实是不少投资者仍认为小盘+主题投资风格能够持续，核心原因在于：国内经济开始步入淡季，宏观经济层面并无明显的弹性；同时随着三季报已经过去，一直到明年3-4月都是业绩数据的空窗期，从基本面验证的角度而言并无明显抓手。随着今年重要的会议和政策都已经陆续落地，在明年“”之前可能都不会有大的变化。但我们认为上述并非风格延续不切换的原因，未来成长与主题炒作面临三大阻碍：
　　(1)从交易特征来看，当前小盘股已经较为拥挤。以中证1000+2000为小盘股样本代表，可以看到它们的成交额占比和换手率都处于历史高位。而前文也提到当前监管层对于脱离基本面的炒作容忍度在下降，同时在政策层面更强调央国企等蓝筹股的带头作用。监管以及政策导向明显不在小盘和主题投资这一边。

　　(2)微观流动性层面，地方政府专项债发行加速+股票市场融资功能重启将会抽离部分剩余流动性。

　　(3)分母端，由于中美利差重回高位，贴现率的进一步下行存在阻力；分子端，产业政策频出但不及预期，对于成长风格而言未来缺乏进一步的产业催化。比如光伏行业新规并未实质性地对存量的产能实行行政性强制退出；国家数据局发布的《国家数据基础设施建设指引(征求意见稿)》也并未对未来的投资规模进行披露。考虑到市场整体并不面对宏观风险、估值风险和交易拥挤，指数层面其实反而应该积极应对。

　　3 “特朗普交易”的演进：短期现实与长期叙事
　　此前市场过于聚焦“特朗普交易”，但实际情况是很多假设都出现了摇摆：比如投资者此前认为特朗普之后冲突可能会因此有所缓解，但实际上仍在升级；而朝鲜的相关新闻也在发酵。再比如近期市场认为特朗普可能会提名鹰派的自由主义者沃克当选财政部部长，但最终并非此人。种种假设的可信度在下降的同时带来了资产定价的回摆。

　　以黄金、原油和铜为例，本周扭转了此前下跌的趋势，开始向短期现实回归：黄金开始在地缘冲击下与美元和比特币一起上涨；而原油也在地缘冲突带来的供给扰动预期+下游炼油厂需求恢复的组合下反弹；铜则由于短期美国的消费比制造业活动更强、欧洲制造业PMI不及预期走势较弱。未来这一回摆可能还有长期支撑：企业的投资信心比消费者信心更强；长期通胀预期再次抬升。整体看，地缘冲突+再通胀预期+制造业在全球降息周期下的投资活动恢复等要素，将是对实物资产价格中枢修正的重要支撑。

　　4 市场只是回到正轨，不用过度惊慌
　　股票市场偏离基本面的交易已经持续了较长时间，背后其实是投资者回避短期基本面问题、定价更为远期且短期不可证伪的成长与主题，但这种偏离终有边界。市场出现调整意味着过去的结构并不能真正带来牛市，但这并不是对市场悲观的理由，低估值的蓝筹股并不存在上述问题，且得到了政策的真正呵护，有望成为市场的压舱石。

　　我们推荐：第一，在国内经济活动企稳且“特朗普交易”回摆过程中，继续看好能源(原油、煤炭)、有色(铜、铝、黄金)。第二，化债主线下，金融板块的机遇仍然值得重视(银行、保险)，同时TO-G端应收账款较多的建筑板块也值得关注。第三，关注红利资产的回归：公路、铁路、港口、电力。第四，贸易条件存在回旋余地，且受益于中国企业出海的资本品值得关注(机械设备、通用设备、专用设备、运输设备)。

　　正文如下：
　　1 市场如期缩量降波，周五大跌如何理解？我们在上周周报《轨迹改变》中提到市场在经历投资者结构的变化后出现了明显的成交额下降和隐含波动率的回落，而本周市场延续了上述特征：可以看到本周万得全A的周度成交额进一步下降，50ETF期权的波动率也在下降。周中指数虽然有三天收红，但大多都是尾盘拉升，博弈属性明显，最终周五出现了大跌，尾盘也没有明显“抄底”博弈的资金。

　　
　　关于周五A股市场的大幅下跌，市场主流的看法是认为诸多政策不及预期+海外地缘风险事件导致的，但这可能只是表象，因为同期外盘亚太主要股市并未出现类似的下跌，而美元和黄金也不是周五才开始上涨，盘中也并未有明显异动。

　　
　　我们认为造成周五大跌背后，更深层次的原因在于以下两大因素：
　　第一，交易层面，可能由于监管对于交易异动和主题炒作的监控越来越严格，导致两融和游资资金活跃度继续下降。近期出现了证监会对部分大散户的罚没和上市公司内幕交易的处罚事件，与此同时上交所和深交所对异常交易采取了自律监管措施，对上市公司重大事项进行专项核查，一共上报证监会10起涉嫌违法违规的案件线索。可以看到本周两融的成交额占比继续下降，龙虎榜的成交热度也在下降。交易热度的退潮导致市场的抛压。

　　
　　第二，基本面预期定价层面，A股当前的位置与其他大类资产明显不匹配，背后是成长风格导致的。可以看到南华工业品指数和10年期国债到期收益率都已经回到了2024-09-24附近的位置，而人民币汇率更是已经突破了前高(大幅贬值)，这与股市仍处于高位形成了鲜明对比。全A的点位处于高位主要是由电子、计算机、非银行金融、电新和机械贡献，而这些行业的单位权重贡献的点位也较高(意味着点位的贡献并非主要来自权重，而是自身的涨幅也高)。单位权重贡献较低的行业集中于资源+银行+红利+部分消费。股票的结构定价要向其他大类资产看齐，但是其中权重股的压舱石作用会逐步体现，投资者不用过度惊慌。

　　
　　2 经济步入淡季+数据空窗期，主题炒作继续？但现实是不少投资者仍认为小盘+主题投资风格能够持续，核心原因在于：国内经济开始步入淡季，高频经济数据开始出现了季节性回落，因此宏观经济层面并无明显的弹性；同时随着三季报已经过去，一直到明年3-4月都是业绩数据的空窗期，所以从基本面验证的角度而言并无明显抓手。随着今年重要的会议和政策都已经陆续落地，在明年“”之前可能都不会有大的变化。

　　
　　我们认为上述推断忽视了以下3点问题：
　　(1)从交易特征来看，当前小盘股已经较为拥挤。以中证1000+2000为小盘股样本代表，可以看到它们的成交额占比和换手率都处于历史高位。

　　而前文也提到当前监管层对于脱离基本面的炒作容忍度在下降，同时在政策层面更强调央国企等蓝筹股的带头作用，比如国资委想要推动企业穿越经济周期，支持企业开启增长的“第二曲线”，推动企业在科技强国建设中发挥更大作用。此外，市值管理新规的落地，鼓励上市公司通过分红、回购等方式促进投资价值合理反映公司质量；同时对低估值(尤其是破净股)企业作出了特别要求，而大部分破净股其实都属于央国企。监管以及政策导向明显不在小盘和主题投资这一边。

　　
　　(2)流动性层面，由于地方化债政策开始逐步落地，地方政府再融资专项债的发行也开始加速，可以看到11月22日地方政府债券发行规模突破千亿，而未来日发行规模更是会突破3000亿元(11月29日预备发行的地方政府债券规模高达3629亿元)，债券供给的增加可能会抽离部分剩余流动性；同时近期以IPO为代表的A股股权融资也有放开提速的迹象，可能也会对股市流动性造成潜在扰动。

　　
　　(3)分母端，由于中美利差重回高位，贴现率的进一步下行存在阻力；分子端，产业政策频出但不及预期，对于成长风格而言未来缺乏进一步的产业催化。比如11月20日工业和信息化部正式发布修订后的《光伏制造行业规范条件(2024年本)》，仅仅只是提高了新建和改扩建光伏制造项目最低资本金比例要求，提高了行业发展的技术门槛，但并未实质性地对存量的产能实行行政性强制退出，这与2016-2017年的供给侧改革差异很大，这意味着部分制造业的产能出清速度可能更慢了。比如11月22日国家数据局发布的《国家数据基础设施建设指引(征求意见稿)》也并未对未来的投资规模进行披露，而根据以往经验数据基础设施建设背后可能也十分依赖于地方财政支出。

　　
　　3 海外：短期现实VS长期叙事此前市场过于聚焦“特朗普交易”，但实际情况是很多假设都出现了摇摆：比如投资者此前认为特朗普之后冲突可能会因此有所缓解，但实际上仍在升级；而朝鲜的相关新闻也在发酵。再比如近期市场认为特朗普可能会提名鹰派的自由主义者沃克当选财政部部长，但最终并非此人。种种假设的可信度在下降的同时带来了资产定价的回摆：
　　(1)本周黄金在地缘冲突的加持下，扭转了此前下跌的趋势，与美元和比特币一起上涨。此前压制黄金的因素是比特币的替代效应+美联储官员偏鹰派发言，但由于冲突升级+朝鲜相关新闻，避险情绪开始占据主导，在美元依旧偏强的趋势下地缘因素推升黄金上涨。

　　
　　(2)同样地，地缘冲突带来了原油供给的扰动，与此同时下游需求也出现了恢复，油价开始有所回暖。相比之下由于当下美国依旧维持消费偏强、制造业偏弱的格局，欧洲制造业PMI仍在下行(欧元区11月制造业PMI初值录得45.2，预期46，前值46)，与制造业活动更相关的铜价表现较弱。

　　
　　但从对未来的信心来看，企业的投资信心比消费者信心更强。美国11月密歇根大学消费者信心指数71.8，显著不及市场的一致预期73.9。相比之下，中小企业的乐观指数已经达到前期高点。

　　
　　(3)从通胀预期来看也出现了短期现实与长期叙事的背离：密歇根通胀预期调查数据显示，美国1年期通胀预期继续回落(短期现实)，接近2020年以来的最低水平；但5-10年期的又开始超预期抬升(长期叙事)。

　　
　　此前市场过于关注短期现实反馈带来的交易，而且也已经体现在前期的资产定价上。当下，第一是短期基本面本身朝前期资产定价的反方向运动；第二，随着长期叙事路径可能并未发生变化(地缘冲突+再通胀预期+制造业在全球降息周期下的投资活动恢复)，本来也对实物资产的长期中枢修正提供了基础。

　　4 回到正轨股票市场偏离基本面的交易已经持续了较长时间，背后其实是投资者回避短期基本面问题、定价更为远期且短期不可证伪的成长与主题，但这种偏离终有边界。当前，市场在震荡之际，要关注到政策表态正在偏向低估值、盈利更具确定性的以央国企为代表的蓝筹股。随着地方债发行加速、股票市场的融资功能重启，十分依赖于剩余流动性的成长、主题风格会受到冲击，但投资者要关注到蓝筹股的压舱石作用。当潮水褪去，各项政策也陆续落地，此前基于政策预期的博弈以及资金行为带来的流动性溢价或将会收敛，市场对于基本面因子的定价或将重新回归。对于基本面而言，市场此前过于关注短期的现实交易，却忽略了长期趋势的稳定，很多资产所面临的长期宏观环境其实并未发生实质性变化。基于上述推演，我们推荐：
　　第一，实物资产长期有利的环境并未出现根本性变化，在国内经济企稳带来基本面比价修复的环境中，继续看好能源(原油、煤炭)、有色(铜、铝、黄金)。

　　第二，化债主线下，金融板块的机遇仍然值得重视(银行、保险)，同时TO-G端应收账款较多的建筑板块也值得关注。

　　第三，关注红利资产的回归：公路、铁路、港口、电力。

　　第四，贸易条件存在回旋余地，全球产能重建仍会继续，且受益于中国企业出海的资本品值得关注(机械设备、通用设备、专用设备、运输设备)。

　　作者：牟一凌(S0100521120002)、方智勇(S0100522040003)，来源：一凌策略研究，原文标题：《不用惊慌》

□ .牟.一.凌.、.方.智.勇　 .民.生.证.券