■事件：公司发布2020年报，实现收入（29.12亿元，+17.72%），归母净利润（4.31亿元，-21.88%），符合预期。

■新材料业务景气度持续，中航复材仍是最主要利润来源

2020年公司新材料业务归母净利润（4.87亿元，+69.69%），受益该业务景气度持续上行，公司整体营收及利润总额计划完成率分别为100.4%及129.12%。此外，若剔除地产业务影响，同比口径下公司收入及归母净分别同比增长34.24%及107.31%。其中：

1）中航复材，2020年稳定完成国家重点型号任务及产品交付，实现收入（26.70亿元，+37.21%），归母净利润（4.97亿元，+66.92%），当前仍是公司主要利润来源，其净利率同比提升3.3pct，或是因收入结构变化及规模效应带动毛利率进一步提升。同时，在民机领域拓展稳步推进，C919国产预浸料通过中国商飞PCD预批准，并开展C919升降舵工艺验证实验，且与航空工业通飞签订复材合作协议，呈现军品领域齐头并进态势；

2）优材百慕，20H1受疫情影响较大，全年净利润同比减少52.83%，但考虑其飞机刹车盘已获A321零部件制造人批准书且在轨交领域完成碳材料新产品定型及交付以及某型号特种车辆设计定型，预计后续或逐步好转；

3）京航生物及公司机床业务分别减亏811.21万元及1969.04万元，预计后续伴随疫情影响结束及公司聚焦主业，加强发展航空新材料及专用装备主业发展，后续有望持续减亏转盈，不断提升公司经营质量。

资产负债表科目大幅增长彰显景气度，现金流因剥离地产业务出现下滑。公司2020年存货中原材料同比增长44.93%，同时预付账款同比增长66.07%，或反映公司正积极备货应对下游需求增长，且合同负债同比大幅增长325.95%，主要因中航复材预收款增加所致，再次验证行业景气度高涨，后续伴随订单交付，有望逐步兑现至收入端；因2019年底完成地产业务剥离导致经营性现金流净额下滑83.56%。

2021年预计向关联方销售商品增长35.03%，新材料业务利润总额8.58亿元。根据公告，公司2021年关联交易合计预计额较2020年预计额增长22.15%，其中销售商品及提供劳务预计额增长36.35%，反映需求端保持稳健增长；此外，公司预计2021年新材料业务实现利润总额8.58亿元，较2020年预计额增长66.93%，彰显公司发展信心。我们认为，考虑到“十四五”期间航空领域重点型号加速放量，公司位处复材关键环节预浸料且占据主导地位，有望核心受益，且新机型复材占比提升显著，新材料业务或将保持稳健增长。

■卡位优势明显，处于复材产业链中游关键环节预浸料，并在军航领域占据主导地位

子公司中航复材处于航空复合材料产业链中游预浸料的关键环节，并占据主导位置，依托复合材料的设计性、多年的树脂体系积累及集团渠道关系构建了深厚的壁垒，其2015-2020年利润复合增速为30.79%。目前以J-20、Z-20、Y-20等为代表的新机型逐步量产，其复合材料占比较原有机型均有较大程度的提高（根据知网，国外先进战机复合材料占比30%甚至更高、先进直升机复合材料占比近50%），势必带动对复合材料需求量的提升，且新机型的附加值较高，因此预计未来2-3年随着新机型量产交付，复合材料需求及价值量将有较大提升，有望至少保持30%以上的复合增长，成长性突出。

■投资建议：公司在复合材料产业链关键环节处于主导地位，直接受益于以20为代表的新机型放量，成长性突出，且控股股东航空工业作为国有投资改革试点，关注后续变化。预计公司2021-2023年归母净利润分别为6.86、8.97、11.74亿元，对应估值分别为46、35、27倍，维持“买入-A”评级。【安信军工】