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【天风策略】开辟超额收益新战场：g的权重阶段性大于t
徐彪
/ 2021-02-28 22:05 发布01
龙头公司估值溢价背后是一场定价体系认知的革命 在2019年的几乎每一次路演和报告中，我们都会提到一个关于定价体系的经典逻辑： “A股历史上的大部分时间，我们一直给短期业绩增速的爆发力（g）的权重太高，而给长期稳定的ROE的权重太低。 而更通俗一点来讲，过去A股市场的投资者更加喜欢寻找和研究“跑得快”的公司（自然就给会短期g的爆发力以更高的估值权重），而忽略了“活得稳定”的公司（也就是降低了长期稳定的ROE的估值权重）。 但是，这种传统的理念正在被颠覆，“定价体系”重塑的长期过程已经开始。“ 当时，我们提出这样的观点，有两个逻辑支撑： 其一，内部因素：中国从增量经济到存量经济的过渡，即盈利扁平化的过程，头部公司的集中度提升，业绩更加占优。 其二，外部因素：中国资本市场全球化的过程中，外资追求业绩稳定性和可持续性的理念开始深入人心。 2年的时间过去了，事后来看，中国核心资产估值快速溢价的过程，很好的验证了我们的逻辑和观点。 下图中也可以看到，ROE的高低，对当年股价的指引意义，最近四年要比之前显著提升了。 02
两类定价逻辑已经深入人心，长期主义的战略选择没有变化 在A股龙头公司估值溢价不断提升的几年时间中，A股市场很快形成了两个深入人心的定价逻辑： 第一，给DCF模型中的T（久期）极高的权重，凡是能看远期业绩的公司都给了很多估值溢价； 第二，给短期G（1年增速）不错，但没有T（看不了太长）的公司很多估值折价。 从一个长期的维度来看，中国经济增长的扁平化、外资持续流入A股市场，都是比较确定的趋势，在这样的背景下，追求业绩（ROE）具备可持续性和稳定性的公司，即给T（久期）以更高的权重，仍然是一个战略性的选择。 对于成熟市场，比如下图，我们以港股市场为例，G（当期增速）的爆发与否，对当年股价的指引意义就比较小，而更高的ROE水平，对当年股价的指引意义就更明显。 从长期主义的战略角度出发，聪明资金长期追求的理念不会有太大变化，即业绩（ROE）的可持续性和稳定性，只不过随着一个地区的主导产业的升级或变迁，具备业绩（ROE）的可持续性和稳定性的行业和公司也会发生变化。 以外资进入台湾股票市场为例。从产业结构看，台湾的产业结构显著的偏向电子产业（电子零组件、计算机及电子产品等），其工业产值占比达32%。90年代以来，这个比例快速提升，相应地，其他工业（比如食品、塑料、汽车、电气设备）的占比持续回落。 与此同时，外资的持股行业也显著偏向电子产业，如半导体、其他电子、电子工业、电子零组件等。但事实上，拉长时间看，外资的持股行业偏好并非始终如一，而是随着产业结构的变迁而调整。2010年以前，传统行业（如水泥、航运、汽车、塑料、钢铁、纺织等）的持股占比相对其他行业比较高，但在2005年之后，传统行业的持股占比很少再进一步提升，外资增持的份额集中在电子相关产业。 03
但是，美债利率超预期上行，引发龙头公司波动率放大，2月可能只是预演 随着全球利率水平的底部抬升，阶段性来说，由于T占优的资产对贴现率更加敏感，因此波动性开始明显放大（17年外资进入A股后，美债利率拐点领先核心资产估值拐点）。 下图中，我们可以利用3阶段的DDM模型，简单模拟贴现率变化的过程中，对长久期资产理论估值的影响。 向前看，随着天气转暖、疫苗加速推进，全球疫情大概率向好的方向发展，这也意味着即便美联储还有YCC等工具，在一定程度上可以控制利率上行的幅度，但是美债利率水平仍然可能是易上难下的格局。 考虑到贴现率由无风险利率和风险溢价两部分组成，目前股价的波动和贴现率的变化，更多来自无风险利率的上行，但风险溢价和背后的流动性环境包括美联储的态度，还没有发生明显变化（即美债2年期利率水平仍然处于底部位置）。 因此，当前全球核心资产股价的波动放大，只能算是预演。更大的风险在全球流动性拐点的预期越来越强的时候，届时无风险利率和风险溢价可能都会加速上行，对贴现率更加不利。 04
因此，中短期来说，适当提高g（短期增长）的权重，是权宜之计，但也是开辟超额收益新战场的一个思路 相对而言，G（短期业绩）爆发的且并没有给与长久期溢价的公司受到贴现率上行的影响就比较小。这是我们在1月就开始提出——开辟超额收益新战场、适当下沉到中盘股（100-500亿市值公司）的主要逻辑。 凡是给了T（长久期）溢价的公司，在过去几年定价逻辑变化的过程中，市值大多成长为“巨无霸”，背后是美债利率连续两年下台阶的过程。 不可否认，这些能看T（长久期）的公司，大部分还是长期的战略选择，也确实大部分是A股最核心的资产。 但是，今年这些核心公司波动性放大，已经是大概率事件，于是他们的超额收益也大概率会下降，更多的是交易价值。中短期来说，适当提高g（短期增长）的权重以抵抗杀估值的风险，是权宜之计，但也是开辟超额收益新战场的一个思路。 因此，总结来说，市值大小是次要的，核心是需要尽量规避由于T（长久期）溢价而大幅提估值的公司，而一些由于G（当前景气度）爆发而提估值或者还没有提估值的公司，在本轮市场快速调整之后，可能是重要机会。 05
3月很快进入一季报预告的窗口期，刚好是验证g的时候 近期市场进入无差别调整的阶段，但3月很快进入一季报预告的窗口期，一些业绩不错的公司在3月下旬可能开始陆续披露一季报预告，4月15日是一季报预告披露截止日。 由于基数原因，一季报高增长已经是事实。因此，超预期和后续进一步加速的预期，才能推动股价上行。 考虑到产业爆发的行业业绩超预期的可能性更大，因此，我们维持推荐——①高景气主线之一：生产线设备、军工上游、新能源；②高景气主线之二：顺全球生产周期的原材料和零部件（有色、化工、机械零部件、汽车零部件等）。 06
核心结论 1、过去几年A股市场逐步形成了两个定价逻辑：第一，给DCF模型中的t（久期）极高的权重，凡是能看远期业绩的公司都给了很好溢价；第二，给短期g（1年增速）不错，但没有t（看不了太长）的公司很多折价。
2、随着全球利率水平的底部抬升，阶段性来说，由于t占优的资产对贴现率更加敏感，因此波动性开始明显放大。（17年外资进入a股后，美债利率拐点领先核心资产估值拐点）
3、相对而言，g（短期业绩）爆发的且并没有给与长久期溢价的公司受到贴现率上行的影响就比较小。这是我们说开辟超额收益新战场、适当下沉到中盘股的主要逻辑。
4、对于g的短期爆发，应该给与更多权重，尤其是一季报预告的窗口期。
5、由于基数原因，一季报高增长已经是事实。因此，超预期和后续进一步加速的预期，才能推动股价上行。
6、考虑到产业爆发的行业业绩超预期的可能性更大，因此，我们维持推荐——①高景气主线之一：生产线设备、军工上游、新能源；②高景气主线之二：顺全球生产周期的原材料和零部件（有色、化工、机械等）。
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