【天风策略·科创掘金】科创板二季度持仓有哪些信息？

从基金持仓占比情况来看，2021Q2主动权益类基金增仓科创板。在已披露的主动权益类公募基金（股票型、混合偏股、灵活配置）持仓中，科创板持仓市值比重回升至4.02%，与2021Q1相比，超低配比例上升0.49个百分点（以科创板自由流通市值为标配），为历史最大加仓幅度。

从行业情况来看，Q2资金主要加仓化工、医药生物、汽车等行业，主要减持电子、计算机、电气设备等行业。从目前主动权益类基金的持仓情况来看，Q2医药生物超配比例延续Q1趋势，环比继续提升，是机构主要的加仓方向，但增仓幅度略减小；而Q2化工、汽车则从Q1的减仓转为加仓。与此同时，电子由Q1的加仓转为减仓，而计算机、电气设备则延续了Q1的减仓行为，但减仓幅度略减小。

从二级行业来看，资金大幅增持化学制品、专用设备、生物制品、计算机设备、半导体、化学制药等板块，主要减持电子制造、通用机械、计算机应用、医疗服务等板块。

基金偏好与板块业绩增速紧密相关，倾向于加配Q2景气度持续改善的行业，并减持景气度走弱的行业。根据已经披露的21Q2业绩预警数据，我们观察披露参考意义较大的行业（披露率超过10%的申万二级行业），能够较明显地看出，Q2业绩增速环比改善的行业更受到资金青睐。在参考意义较大数据中，上文提及的受到资金加配的半导体、专用设备、计算机设备、生物制品业绩增速均扩大，而受到资金减持的电子制造业绩增速下降。

硬科技的盛宴——来自214份科创财报的蛛丝马迹【天风策略】

附1：中期策略报告——《开辟新战场：新一轮周期是属于硬科技的盛宴》

附2：硬科技6大板块28条赛道——2019年以来创业板/科创板上市相关标的

附3：硬科技6大板块28条赛道——主要结论

直融时代，权益市场是产业趋势的缩影和晴雨表

拉长区间来看，权益市场的融资功能和定价功能，往往是当时的经济和产业结构、政策导向的缩影。

二级市场：美国、日本、中国先后从1970年代、1990年代、2010年代开始进入经济增长中枢下台阶（L型下台阶）、经济结构转型的阶段。在此阶段之后，三个国家的经济结构中，消费业、服务业、高新技术产业的占比开始提升，同时，股票市场上，科技、医药、消费三个大类板块的股价年化回报率开始显著跑赢。

一级市场：如果以五年为一个周期，统计各个阶段新股上市的行业分布：

1）90年代的新股供给中，行业排名靠前的包括地产、通信、商贸、公用事业、汽车、石油化工，主要对应初期城镇化建设、支柱产业、基础工业发展，以及受益于90年代经济高速增长及市场化改革的零售板块。

2）00年代前半段，基础设施和基础工业领域的公用事业、石油石化、交运、基础化工等仍然是新股数量较多的领域；部分“高技术领域”如医药、电子元器件开始有更多新股上市。到后半段，周期股虽然融资比例仍然比较高，但是数量大大减少；地产黄金十年及制造业投资扩张共同作用下，中游的设备板块新股数量增加。

3）10年代以来，受益于国内三大产业结构调整和移动互联网技术浪潮，科技领域、消费领域以及制造业细分领域的新股数量显著增加；房地产以及上中游原材料类新股数量大幅萎缩。十九大以来，发展思路逐步由总量扩张向提质增效过渡，以科创板、创业板注册制为标志性事件，权益市场更多地承担起对新兴产业的融资功能。过去三年融资环境更加明显地偏向新兴产业和高端制造。

2021年上半年，电子、机械、医药、汽车、化工、电气设备、计算机行业的融资金额（IPO+定增）占到全市场的54%。

从融资结构、政策引导来看，自上而下贯彻高质量发展、扶持新兴产业、维护供应链安全的战略将是一个长期过程。同时，2020年以来反垄断大幕拉开，资本和政策红利进一步向新兴产业中的硬科技领域聚集。下一阶段，硬科技领域或将呈现两个特征：

1）成长期的高景气赛道可能持续享受估值溢价

复盘互联网、移动互联网、智能手机等行业生命周期及相应股价表现，可以将新技术或新产品从导入市场到被迭代的过程划分为四个区间：导入阶段渗透率缓慢提升（一般上限在10-15%之间），估值随之提升，但前景和竞争格局较为模糊；成长阶段（一般下限在10-15%之间，上限在30-50%之间）表现为产品渗透率快速提升，确定性提升，资金集中涌入从而打开估值上限，这一阶段最具参与价值；成熟阶段渗透率提升斜率放缓（一般为50%以后），行业格局逐渐稳定，进入估值消化阶段，但市场仍有可能挣盈利的钱；衰退阶段渗透率不再提升或被新技术取代，市场主体退出或维持低估值。

当前，我们站在新能源车、5g等新技术渗透率快速提升，以及半导体、军工材料国产化进程加快的风口，硬科技领域有望持续享受估值溢价。（详见报告《如何应对科技的整体高估值？从渗透率的角度出发》）

2）创新赛道市场主体不断增加，横纵向整合和专业化分工都将诞生更多牛股

在中期策略《开辟新战场：新一轮周期是属于硬科技的盛宴》中我们提到，新一轮股市周期的开启，就是在高景气方向中，不断挖掘未来潜在的核心资产。纵观高景气板块，一方面，部分细分领域行业龙头利用先发优势、建立技术壁垒，或进行产业链的横纵向整合；另一方面，下游应用领域的拓宽，也衍生出对上中游制造精细化、专业化分工的需求，同样能够孵化一批优秀的中小市值公司。在政策红利+产业周期的共振下，过去两年登陆A股市场的科技公司是我们观察产业趋势、挖掘优质标的的重点对象。

我们精读19年以来上市的创业板/科创板公司财报（50亿以上市值，共214家），梳理了上市公司对各自所在产业链的描述。整体来看，当前硬科技具备五重驱动力：1）国产替代/产能缺口；2）能源革命/低碳环保；3）渗透率提升/技术革新；4）国防安全/信息安全；5）消费升级/老龄化。结合上市公司财报描述及行业团队推荐，我们筛选出六大产业链当中目前景气度较为明确的28个方向。

下表所列标的主要展示细分赛道中，19年以来在创业板和科创板上市的情况：（标的列表不代表具体推荐；详见下文及各行业团队推荐）

结合上市公司财报来看，当前行业空间、技术趋势及重点关注环节包括：

①集中度：光伏“平价上网”提速，在我国大部分地区已具备平价乃至低于燃煤标杆电价的条件，光伏行业市场份额将进一步向具有技术、规模、供应链管理等核心优势的企业集中。

②上游硅片环节，一方面大尺寸硅片迎来转换潮。过去一年大规模的新产能投放，主要围绕着大尺寸硅片、电池及组件展开，低效率和高成本的老产能加速淘汰（存在结构性过剩）。另一方面单晶对多晶的替代进入尾声，根据大全新能源CEO张龙根的说法，2021年单晶产品将占全球市场份额的80%。同时，金刚线切片技术快速应用，显著降低了切片成本和硅片厚度。

③电池片环节/光伏设备：近年来新发展的PERC成为市场主流；双面PERC电池逐渐打开市场。但随着未来电池转化效率提升的需求，PERC电池面临效率瓶颈，更多厂商将布局HJT、TOPCon等新技术路径电池。电池片环节技术迭代也将带动设备更新换代。

④逆变器环节：国内逆变器产品迭代明显快于海外，并持续抢占海外市场份额。组串式逆变器优势明显，市场渗透率持续上升。更新需求及储能逆变器将成新的增长点。

⑤封装材料胶膜：随着双玻组件、双面电池的大规模应用，包括多层共挤POE胶膜和白色增效EVA胶膜在内的高品质胶膜存在进一步提升市场空间的机会。

 风电方面，上市公司主要提到：

行业风险方面，多家光伏、风电企业共同提到，一是补贴退坡带来的毛利率下降风险；二是行业集中度高，低端产能加快出清的风险；三是装机规模快速提升而透支后续需求的风险。

2.3. 工业互联网/物联网

5g+物联网时代下游应用领域众多，但成长速度和渗透情况参差不齐。在数字化、智能化、万物互联的趋势下，这些应用领域共同促成了对上游芯片的需求。总结多家半导体企业对下游需求端的描述，当前手机和个人电脑仍是芯片的最大市场，新兴应用领域发展较为迅速的包括：汽车电子、云计算、大数据、医疗电子、安防电子等；此外，工业控制、人工智能、驾驶辅助等领域也处在积极迭代发展期。

物联网产业空间方面：据IDC统计，2020年全球物联网支出6904.7亿美元，其中中国市场占比23.6％。IDC预测，到2025年全球物联网市场将达到1.1万亿美元，其中中国市场占比将提升到25.9％，全球和中国市场复合增速分别为11.4％和13.4％。此外，IDC此次预测对个人健康检测、智慧家居、车联网、智能表计等场景进行下调，但认为工业互联网、智慧城市增速仍较快。

结合细分领域融资情况、财报对产业链判断的上下游验证，以及天风行业团队推荐，建议重点关注工业互联网方向的AIoT芯片、机器视觉、工业软件、自动化设备，以及应用端目前较为明确的智慧城市领域（含安防等）。

（1）机器视觉

上游主要包括光源、镜头、相机、图像处理软件；中游为方案提供商；主要应用领域为电子及半导体设备、汽车制造、制药业等。

行业空间上，根据GGII数据，2019年中国机器视觉市场规模65.50亿元（未包含计算机视觉市场规模），2014-2019年复合增长率为28.4%。GGII预测，到2023年中国机器视觉市场规模将达到155.6亿元，复合增速24.1%。

主要驱动力上，除了下游应用端景气提升以外，主要来自于上游硬件的国产化步伐以及中游方案商的产业链整合。

1）上游各环节中，目前光源环节竞争已经相对充分；镜头环节高端产品依赖进口，低端产品国内厂商具备性价比优势；工业相机和图像处理软件目前几乎为海外市场垄断。

2）目前涌现一批方案提供商，糅合了上游的硬件整合、中间层的算法实现、客户端的场景理解，纵可向上下游扩张，横可切入多领域应用，掌握机器视觉产业链的核心价值。

（2）AIoT/AI芯片、MEMS传感器

AIoT产业链可分为四个层级：感知层包含传感器、芯片等的底层元器件；网络层包含通信技术与服务商，主要是作为数据的传输者；平台层主要是对数据进行存储与分析；下游应用层实现专用化的AI功能和服务。

行业空间方面，2021年受到疫情影响带动防疫+居家双重需求，国内AIoT龙头连接设备量环比快速上升，大量AIoT应用场景快速落地。随着智能化技术配套的成熟，预计未来十年仍处于快速成长阶段。根据IDC公布的数据与预测，2019年全球AIoT市场规模达到2264亿美元，预计到2022年达到4820亿美元，2019-2022年复合增长率为28.65%。

从过去两年融资情况来看，新上市公司中有多家专注于AIoT芯片、MEMS传感器。目前主要的瓶颈仍为全球供应短缺以及关键环节的进口替代。如MCU芯片在过去一年的严重短缺之下价格暴涨，而目前全球MCU市场高度集中，前五大厂商市占率超70%，国内市场多由海外品牌占据。MEMS目前仍以欧美和日本厂商为主，国内涌现一批优秀的竞争者（歌尔跻身MEMS前十制造商），但目前还处在国产替代初期。

（3）工业软件

工业软件主要包含研发设计类（BIM、CAX、PLM等）、车间制造（MES）、信息系统（ERP等）三大领域。其中研发设计类最为核心和关键。

行业空间上，根据中国工业技术软件化产业联盟数据，截止2020年我国工业软件行业规模达到1974亿元，过去三年均保持两位数增长。核心的CAX类，全球市场在2021年有望达到近840亿元；中国市场未来三年有望达到113亿，未来五年有望达到163亿，长期空间达400亿元，发展空间较大。

主要驱动力来自国产替代：《“十四五”智能制造发展规划（征求意见稿）》明确提出2025实现工业软件国内满足率超过50%。目前各环节来看，ERP国产化率整体较高，但高端ERP国产化率也只有25%左右；MES产品国产化率为30%；核心的CAX国产化率最低，目前仅为11%左右。

（4）自动化设备

通用的自动化设备主要包括工业机器人、激光+、注塑机、数控CNC等；下游广泛运用于3C、汽车整车/零部件、家电、化学制品等领域。综合成长性、渗透率和国产替代空间来看，工业机器人和激光器/设备仍具较大发展空间。

1）工业机器人：低密度下渗透空间+国产化提升空间

一方面，我国工业机器人销量2012年至2018年年化增长11.68%，18年之后增速放缓，主要系17年增量较大，一定程度上透支了后续年份的需求。而从密度来看，我国工业机器人由12年的11台/万人大幅提升至18年的140台/万人，增速虽快，但仍远低于日本的327台/万人和韩国的774台/万人。当前我国制造业仍在智能化、自动化初期，未来具备广阔渗透空间。

另一方面，当前本土机器人在工业机器人行业中的竞争地位较低。根据IFR及长沙智能制造研究总院数据，2018年四大家族机器人（发那科、ABB、安川、库卡）占全球机器人出货量的比例达到58%。国产机器人在焊接、装配、涂装领域自主化率都较低。国产化进程中，核心零部件自主化是关键。

2）激光+：渗透提升+超快激光器发展

我国激光器+激光设备行业目前合计的市场规模达到了658亿元（2019年），2013年行业规模仅为194亿，2013-2019年经历长达7年的正增长。在激光切割方面，激光对于传统切割方式的渗透度约26.26%~30.65%；在激光切割设备中，高功率（1500W以上）占比仅为20.8%，仍具渗透空间。

超快激光器成为近年来激光市场上最突出的增长点，2015-2019年复合增速为70.5%，而全球激光器市场2015-2019年复合增速仅为11%。2019年国内从事超快激光器研发生产的企业超过25家，2019年市场空间达到24.5亿元，已成长为相当于国内光纤激光器收入体量30%的市场。

4）云计算的三种服务模式（SaaS、IaaS、PaaS）：从份额上来看，2019 年全球SaaS市场规模占全球云计算市场规模的比例达到 58.15%，预计未来几年仍将占据主要的市场份额。

（4）智能终端

终端应用上，一方面，发展中国家的智能机及4G/5G渗透率仍具备较大空间。据传音控股年报，（其主要市场）非洲手机渗透率仅48%，其中智能机占比仅44%；4G渗透率仅12%，3G渗透率为52%，2G渗透率为36%，未来渗透率提升和智能机/功能机结构优化空间大。

另一方面，疫情催化下各类可穿戴设备需求有望超预期增长。目前可穿戴设备的产品形态主要有智能眼镜、智能手表、智能手环、智能服饰等，功能覆盖健康管理、运动测量、社交互动、休闲游戏、影音娱乐、定位导航、移动支付等诸多领域。据IDC数据，2020全年，全球可穿戴设备出货量为4.447亿部，同比增长28.4%。按出货量排名前五的厂商分别是苹果、小米、华为、三星、Fitbit。

（1）医疗器械（设备、耗材等）

医疗器械行业的需求属于刚性需求，行业抗风险能力较强，因此行业的周期性特征并不明显。医疗器械产品的供给特点之一就是小批量多品种，以满足不同等级医疗机构、不同类型医疗场景的多样化需求。

我国经济的快速发展，城镇化、人口老龄化的不断加深，医疗保险覆盖率的提高，医疗需求不断释放，推动了医疗器械市场迅速扩容。后疫情时代全球医疗机构控制医疗费用的需求更加强烈，医疗终端将更加倾向于选择高性价比医疗器械产品，因而，性价比更好、创新更快的中国品牌仍存在较大的国产替代和全球扩张空间。

短期风险在于，高值耗材降价的趋势令行业阶段性承压，同时推动行业集中度提升。

 （2）体外诊断

IVD体外诊断产业主要指体外诊断相关产品，包括体外诊断试剂和体外诊断仪器设备，由上游（电子元器件、诊断酶、抗原、抗体、NC膜等核心原料）、中游（诊断设备、诊断试剂）、下游应用领域（医院检验科、体检中心、独立实验室、防疫站等）等组成。

过去一年多部分由于疫情的影响，科创板上市了多家体外诊断领域的公司。近二十年中国体外诊断产业化程度迅速提高，16年以来始终保持两位数增速。细分领域来看，我国体外诊断市场由免疫诊断、生化诊断、血液学及体液、即时检验、分子诊断等细分领域构成。目前免疫诊断占比最高，分子诊断增速最快。

IVD后续驱动力来自人均寿命提高及人口老龄化带来的对医疗器械整体需求提升、高技术门槛领域的国产替代、以及后疫情时期检测场景进一步向社区和家庭渗透带来的快速检测需求。具体来看：

1）化学发光：免疫诊断的主流技术，全球IVD巨头高度重视的细分方向，对于试剂和仪器的性能要求非常高，技术门槛较高，研发难度大，目前国产化率低。自2003年西门子化学发光产品进入中国以来，国际IVD四大家罗氏、雅培、贝克曼和西门子占据国内化学发光市场超过70%的份额，强生、生物梅里埃和希森美康等跨国巨头也加紧占据中国市场。

2）分子诊断原料行业：精准医学推动分子诊断市场在过去几年快速发展，国内企业对分子诊断全产业链的覆盖在明显提速。其中上游领域（化学、生物以及电子原材料）对外依存度仍较高，国内IVD正通过自主研发+外部科研单位合作积极布局。

3）POCT设备：POCT具备便捷、高效、准确度高等众多优势，且价格相对低，应用场景更广等特征，在新冠疫情催化下迅速扩容、国际化，也是未来竞争的主要领域。

（3）生物创新药/CXO

1）生物创新药

相比于欧美日发展国家，以仿制药为主的化学药品制剂仍然占据我国药品市场的主导地位，创新药占比极低。2015年截面数据来看，美国药品市场规模为4390亿美元，其中创新药占比67%；欧洲市场1440亿美元，创新药占比60%，日本市场规模为790亿美元，创新药占比 68%；而中国，市场规模约1150亿美元，创新药几无占比。据米内数据，2019年我国药品终端创新药占比也仅有5%。

政策环境来看，2018年医保局组建后动作频频，以带量采购和使用为突破口进一步深化医药卫生体制改革，通过医保改革带动医药、医疗改革，医改进入到了快速推进新的周期。医保改革下，各环节开源节流，降低药价、缩短流通、提高药效、鼓励创新，源发性的自主创新能力是药企最核心的竞争力。考虑到病人群体扩大、支付能力提升等因素，未来生物药市场增速或远高于同期化学药市场；同时，相比于化药，生物药研发成本更高、供应链壁垒更高、监管更加严格。

2）CXO

CXO是覆盖药物研发与生产全产业链的服务商。CXO产业链根据职责不同又可分为CRO（合同研发组织）、CSO（合同销售组织）、CMO（合同生产组织）和CDMO（合同研发生产组织）。

行业空间上，由于新的医改周期下，新药研发市场竞争日趋激烈，研发成本和难度攀升，医药外包（尤其是研发外包，CRO/CDMO）市场快速发展。2015至2019年中国CRO市场CAGR为27.3%，全球同期为9%。根据全国医药技术市场协会的统计数据，2016年-2020年，中国CRO市场规模从465亿元迅速增长到975亿元，年均复合增长率达到20.3%。2014至2019年中国小分子CDMO市场规模CAGR为18.4%，大分子CDMO市场规模CAGR为40.3%。此外，应对“两票制”对药品流通领域的影响，国内经销商或更多地向CSO转型。

（4）医美

医疗美容行业上游为医疗美容耗材的生产商和器械设备的制造商；行业中游为医疗美容机构，包括公立医院的整形外科、皮肤科和非公立医疗美容机构；下游为终端消费者。

行业空间：根据Frost& Sullivan预测，2021年我国将成为全球最大的医美服务市场，我国医美行业市场空间预计超过9000亿元。根据Frost& Sullivan预测，中国医疗美容类透明质酸终端产品的市场规模预计将以12.8%的复合增长率在2024年达到76亿元。

板块驱动力一方面来自人均可支配收入增加、个人医美意识提升和医美消费年轻化带来的行业空间扩容；与美国、巴西、韩国等国家相比，国内医疗美容渗透率仍然不高。

另一方面，目前主要的轻医美产品与眼科耗材基本由外资品牌垄断，国产品牌替代空间大。细分品种来看，1）玻尿酸市场由进口产品先发，2018年中国排名前三的本土企业销售收入占比总计仅为23.4%，但目前国产品牌有崛起之势。2）注射医美中肉毒素市场由韩国厂商主导。3）线雕市场以美韩进口为主，国内厂商包括东南恒生、爱美客等，获批产品仍较少。4）光电项目中热门的热玛吉、热拉提、皮秒、超皮秒等，国外研发仪器占据国内中高端市场近80%。5）眼科耗材中的角膜塑形镜全球市场70%以上份额被4家外资品牌占据，人工晶状体全球市场80%以上份额由3家外资品牌占据。

2020年在新冠疫情蔓延、全球经济受冲击、贸易摩擦反复、地缘风险加剧的背景下，国内提出“以国内大循环为主体、国内国际双循环”，除了供应链安全以外（芯片等），国家安全更是应有之意。概况而言，我们认为国家安全概念至少包括四个方面：粮食安全（对应转基因/种业自主创新）、能源安全（保供/倒逼能源结构改革）、国防安全（上中游材料、装备）、信息安全（操作系统、数据安全）。

（1）国防安全领域：重点关注军工电子、航空装备

产业链上游主要包括军工电子（被动元器件和集成电路）和新材料（纤维材料、金属材料和加工）等支撑性成长行业，中游为装备信息化、场景信息化和全军信息化等新兴技术行业；下游为航空主机、航空发动机和导弹等垄断性权重企业。

行业空间/周期上，当前全球军备再度进入“科技投入”持续增强阶段，多国现已发布未来中长期国防计划及科技趋势，分别从交付总量、未来作战系统、新兴技术等三方面进行明确的强化。2021年3月发布的《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要(草案)》中提出，“十四五”我国要加快武器装备升级换代，同时加快关键技术的突破，提出三化融合向智能化武器发展，加速战略性、颠覆性装备和技术的发展。具体环节来看：

1）军工电子元器件（被动器件和有源器件）

作为各类新型装备中作为信息化的主要实施载体，十四五期间具备单位装备价值量占比和装备排产双升逻辑。21Q1被动器件下游需求高景气延续，国产替代需求显著，国产渗透率有望加速提升。其中：①被动器件中新品类国产替代需求显著，高端电容器厂商或持续受益；②有源器件领域电源类企业业绩趋势明朗，有望延续市占率、单品价值量稳定双升的格局。

2）航空装备

“跨越式武器装备发展”是十四五规划的重点投资方向，叠加航空装备进入10年换装大周期，航空整机细分行业进入中长期扩产放量阶段。具体来看，1）航空整机本身具备强经营持续性、强垄断、强壁垒特征；未来10年换装大周期中，航空整机将进入大规模批产放量期。2）整机放量将直接拉动对上游军工材料（纤维材料、金属材料和加工等）的需求。3）整机数量的累计提升将带动我国军机MRO市场发展。

风险方面，上市公司主要提到：1）上游原材料价格波动；2）下游是军方的企业，可能面临下游集中度过高、受军工产业总体安排影响、受审定价不确定等问题。

（2）信息安全领域：重点关注信创、网络安全（包括近期反垄断、数据安全等领域）

1）信创领域的国产替代

信创领域的国产替代同样是一个循序渐进的过程，中长期看市场容量广阔，国内头部厂商将持续受益于国产化推进。去年5月开始，运营商、国有大行的招标情况显示党政办公系统国产化的进程加快。在中国电信服务器集采中，搭载国产CPU（鲲鹏+海光）的服务器首次明确进入大规模集采，今年的集采国产服务器比重进一步提升，表明了我国的信创产业已经具备进口替代的能力。

当前突破口一方面在于央企国企新一轮改革的契机；另一方面，鸿蒙2.0逐步落地，华为预计2021年内鸿蒙OS将覆盖3亿台设备，助力万物互联布局，加速国产软硬件国产替代进程。信创领域未来有望由“党政信创”向“行业信创”加速迈进，产业链上的底座服务器芯片和上层ERP、银行核心系统、CAD等核心应用软件或为主要增量。

2）顶层政策+事件驱动，网络安全渗透率将加快提升

网络安全公司提供的产品主要有标准化的产品（防火墙、IDS、VPN、终端安全软件等）；半标准化的产品（态势感知类产品，含有计算系统、各类探针和显示设备）；安全集成和安全服务，服务和集成业务。

行业空间上，中国网络安全市场到2021年规模为926.8亿元，同比为23.7%，发展速度快于全球市场（同比9.3%）。横向比较来看，目前我国网络安全市场占信息市场的比重为1.87%，低于美国的20.4%，也低于全球的3.74%，渗透率提升空间较大。

近期的事件催化来自滴滴事件引发的，对网络安全（数据安全）领域的高度关注。扩大范围来看，本轮对于互联网平台数据安全和垄断问题的监管从去年开始明显收紧。政策框架上，2020年1月，《反垄断法》在实施12年之后迎来首次修订；4月《网络安全审查办法》正式发布；11月再发布针对互联网平台的反垄断指南；21年6月通过《中华人民共和国数据安全法》。反垄断大幕开启是中长期变量，相应对网络安全领域构成长期利好。

注：并未对所有细分方向列出行业风险。有列明风险的主要风险的细分领域，主要是因为板块内有多家上市公司提到同一风险，具有比较明显的行业共性；是否列出行业风险，不作为推荐依据。

【天风策略】百亿基金重仓股新增了哪些中小公司？

以换手率衡量的热门赛道情绪到了什么阶段【天风策略】

从交易维度来看，短期热门赛道情绪到了什么阶段？

从目前已披露业绩的个股情况来看，科创板整体业绩增速较高。6月至7月9日，共35家科创板公司披露了中报预报，披露率为11.40%，其中34家公司发布了具体的中报预报业绩增速，业绩增速中位数为153.36%，略低于同口径下个股2021Q1的业绩增速中位数（189.39%），但仍然维持较高增速。

短期内来看，换手率这个数据可以在一定程度上衡量板块及热门赛道的交易情绪。以创业板综指为例，每当创业板综指换手率突破5%后，往往创业板综会阶段性见顶回落。2018年以来，创业板综指换手率共有3次超过5%，当前创业板综换手率为3.5%：

1）2019/2/25-2019/3/13，区间含13个交易日，换手率维持在5%左右，创业板综指最大涨幅15.4%，随后创业板指进入顶部区域；

2）2020/2/18-2020/3/5，区间含13个交易日，换手率维持在5%左右，创业板综指最大涨幅6.9%，随后创业板指进入顶部区域；

3）2020/7/7-2020/7/15，区间含7个交易日，换手率维持在5%左右，创业板综指最大涨幅10.5%，随后创业板指进入顶部区域；

对于主流赛道而言，景气成长中的新能源车与半导体相对换手率阈值指引意义更大，相比之下，光伏、白酒、医药生物换手率规律不明显。由于行业换手率波动较大，因此我们采用5日移动平均值进行观察。

（1）2018年以来，半导体板块换手率共有4次超过8%，当前换手率为4.02%：

1）2018/4/23-2018/4/24，区间含2个交易日，换手率维持在8%左右，半导体指数最大涨幅3.3%，随后半导体板块进入顶部区域；

2）2019/7/23-2019/8/15，区间含18个交易日，换手率维持在8%左右，创业板指最大涨幅7.7%，随后半导体板块进一步上行见顶；

3）2020/2/19-2020/3/10，区间含15个交易日，换手率维持在8%左右，半导体板块最大涨幅14.3%，随后半导体板块见顶回落；

4）2020/7/7-2020/7/24，区间含14个交易日，换手率维持在8%左右，半导体板块最大涨幅11.4%，随后半导体板块见顶回落。.

（2）2018年以来，新能源车换手率共有3次超过3%，当前为3.13%，连续5个交易日在3%之上：

1）2020/2/5-2020/3/2，区间含19个交易日，换手率维持在3%左右，新能源车板块最大涨幅14.2%，随后新能源车板块见顶回落；

2）2020/7/8-2020/7/17，区间含8个交易日，换手率维持在3%左右，新能源车板块最大涨幅7.9%，随后新能源车板块进入顶部区域；

3）2021/1/8-2020/1/15，区间含6个交易日，换手率维持在3%左右，新能源车板块最大涨幅2.6%，随后新能源车板块进入顶部区域；

（3）2018年以来，医药板块换手率共有7次超过2.5%，当前为1.99%：

1）2018/5/31-2018/6/5，区间含4个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅2.9%，随后医药生物指数进入顶部区域；

2）2019/2/27-2019/4/15，区间含33个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅20.9%，随后医药生物指数进入顶部区域；

3）2020/1/23-2020/3/18，区间含34个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅13.9%，随后医药生物指数进入顶部区域；

4）2020/4/16-2020/4/24，区间含7个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅2.2%，随后医药生物指数进入顶部区域；

5）2020/6/12-2020/8/31，区间含55个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅30.0%，随后医药生物指数进入顶部区域；

6）2021/4/29-2021/5/7，区间含4个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅1.6%，随后医药生物指数进入顶部区域；

7）2021/7/6-2021/7/7，区间含2个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅2.0%，随后医药生物指数进入顶部区域。

白酒、光伏等其他热门赛道换手率规律并不显著。

【天风策略·科创掘金】科创板中报预报有哪些信息？

摘要

3.3. 新股发行：节奏略下降

开辟新战场：新一轮周期是属于硬科技的盛宴【天风策略丨2021年A股市场中期策略】

过去五年从行业配置的角度，A股的胜负手在于持有了多大比例的白酒。向前看，新一轮股市周期正在逐步展开，未来五年配置角度的胜负手在于哪些板块？

天风 · 十大金股丨7月

天风 · 月度金股丨7月

天风策略

兼论成长风格的基本框架

天风宏观

金融工程

固定收益

从产业周期看当前科创板与2013-2015创业板【天风策略·科创掘金】

如何看成长风格的极致化演绎？——成长框架三段论【天风策略】

1、5月底的报告《反弹窗口期前移，持续性关键看两因素，推荐两板块》中，我们通过行业景气与市场表现的匹配度，重点提示【军工】和【半导体】机会；上周报告《开辟超额收益新战场：当前仍然是指数一般、个股活跃》中进一步提出在类似逻辑下，可将光伏、生产线设备、面板及组件、化学纤维等行业纳入观察（图1）。

过去两个月，在流动性预期修复的背景下，市场将成长风格演绎到极致化，先是景气度最确定的新能源车、医美、医药、次高端白酒，随后是此前景气度有分歧的半导体、军工、光伏、消费电子也陆续补涨（图2）。

2、成长风格的基本框架：【三段论】

②中期维度——产业周期和景气度决定成长板块的中期趋势和方向，追逐高景气是A股市场不变的“哲学”：成长股长区间表现主要取决于所处产业周期位置，受宏观和利率环境影响并不显著。不管是复盘过去20年的A股，还是过去50年的美股，成长板块与流动性和利率环境没有本质关系。以美股为例，细分行业上，70年代末以来硬件与设备行业PE走势与全球半导体销售同比维持显著的正相关关系，但对过去美债利率走势并不敏感（图11、12）。以A股为例，2010年4万亿退出、信用收缩、利率上行，2013年钱荒、信用收缩、利率上行，但是并没有影响成长股牛市，2010年中小板大涨超过20%，2013年创业板大涨超过70%，背后是10年IPHONE手机的产业周期和13年移动互联的产业周期（图13）。

同时，追逐高景气是A股市场不变的“哲学”，一年维度回溯，在大部分的时候，无论市场是牛市、熊市、还是震荡市，也无论是风格偏向蓝筹还是成长，全年表现与当年扣非增速高低，呈现单调正相关关系（图14）。

③短期维度——流动性的阶段性变化决定成长板块的节奏：但在更短的区间（季度、月度），成长板块除了自身产业周期驱动因素以外，也会受到市场情绪、流动性环境边际变化等方面影响。以DR007衡量金融体系流动性，以2013-2015以及2020年以来的科技股牛市为例，大多数时候，当央行投放力度加大，银行间利率走低，强势板块往往会出现加速行情；而当流动性边际收紧，如13年两次钱荒期间、20年5-6月和今年初，强势板块也会阶段性跑输大盘（图15、16）。

今年1月资金面阶段性的收紧、低于预期，机构也阶段性兑现前期涨幅大的成长方向。按照天风行业分类，今年一季度主动偏股型公募成长股持仓由33.0%大幅降低至27.7%，减持幅度居首的均为去年强势板块（新能源车、光伏、军工、半导体等），是今年一季度调整的重要原因之一（图17）。

3、短期来看，关注Q3资金面的变化。中期来看，目前的高景气板块，产业周期仍然比较确定，中期趋势大概率仍然占优，如果Q3出现阶段性调整，Q4可能迎来估值切换的机会。

向前看，中美后续的流动性核心都取决于就业恢复的情况，（DR007与调查失业率的月度数据基本拟合，图18），Q3来说，预计流动性比Q2再超预期的可能性较低，结合目前成长风格极致化的演绎，中报预告可能成为阶段性兑现的窗口。但是，更中期来看，由于产业周期和景气度相对确定，一旦由于β因素导致高景气板块出现调整，反而是给了一个年底估值切换的机会。

产业周期需求强支撑下的优质赛道——新能源车电池板块分析【天风策略】

样本选取上，新能电池指数注重反映新能源车电池产业链全貌，其中锂电池制造与上游资源两大赛道拥有较高市值权重。新能电池细分行业覆盖新能源车电池全产业链，上、中、下游总市值权重分别为11.5%、17.2%、71.3%，其中锂电池制造与上游资源权重合计达77.3%，对指数表现拥有较高的贡献度。

大数据看科创板这两年：中国纳斯达克的进阶之路【天风策略·科创掘金】

本周主要观点

7.1前需要兑现吗？近期国内外流动性有何变化？【天风策略】

哪些行业股价偏离了基本面？下半年能否修复？【天风策略】

摘要

核心结论：

首先，在大部分的时候，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨幅大小与当年扣非增速高低，呈现单调正相关关系。宏观环境相似的17Q2，在Q2的下跌行情中出现部分高景气行业偏离，但后期能够延续高景气的行业均得到修复。

其次，今年以来，大部分行业都遵循了景气决定超额收益的逻辑，少部分行业年初以来的股价与景气出现偏离，（1）未来能否修复，重点在于这些行业的高景气能否持续，这7个暂时偏离的行业，在近期反弹行情均已经不断修复，展现出了【景气决定超额收益】的逻辑。（2）而修复的力度，在于高景气改善的幅度，其中，改善幅度最大的是【半导体】、【军工上游】。

因此，看好【半导体】、【军工电子和原材料】下半年实现超额收益，关注化学纤维、动物疫苗、面板及组件、光伏、金融IT的估值修复。

1. 实证检验：我们在报告《从年化12%到年化28%，行业比较模型的进阶之路》中，提到过一个重要逻辑：一年维度的涨幅大小与当年扣非增速高低，呈现单调正相关关系。对于中期维度的行业选择：我们将高景气（高增速）作为首要选择；而在增速足够高的情况下，可容忍增速环比回落一定幅度，此时也可适当忽略估值的高低。

2.今年以来，大部分行业都遵循了景气决定超额收益的逻辑，但最值得注意的是，有部分行业今年以来的股价表现平平，在景气决定超额收益的图5中暂时偏离。在这些偏离的行业中，如果行业未来仍能够保持高景气，随着业绩的不断验证，股价大概率不会和景气偏离，超额收益很大概率在下半年实现。

3. 宏观环境相似的17Q2，在Q2的下跌行情中出现部分高景气行业偏离，但后期能够延续高景气的行业均得到修复，修复的力度在于景气改善的幅度。

（1）17Q2与当前宏观环境极为相似：同样处于货币紧平衡、信用周期继续回落的环境，全年大概率估值收缩而赚盈利的钱，同样PPI处于高位，上游涨价挤压中游企业利润。巧合的是，年初均出现上涨后回调，在2017年年初的行情中，大部分行业都遵循了景气决定超额收益的逻辑，但部分高景气行业暂时偏离。

（2）高景气的行业股价发生偏离，未来能否修复，重点在于高景气能否延续：在17年下半年的行情中，除了高景气无法延续，净利润增速快速下降的化学纤维和面板及组件，后续反弹较差之外，其余11个高景气能够延续的行业在下半年的行情中普遍对上证指数以及沪深300实现超额收益，这些前期偏离【景气决定超额收益】这一逻辑、高景气能够延续的行业，下半年都得到了修复。

（3）而修复的力度，在于高景气改善的幅度：信息安全、化肥、5G硬件、造纸、钢铁由于净利润增速改善较大，反弹幅度尤其明显，反弹行情中上涨均超过35%。

4.哪些股价偏离高景气的细分行业下半年会有修复机会？

（1）根据历史来看，高景气的行业股价发生偏离，未来能否修复，重点在于这些行业的高景气能否延续，这7个股价暂时偏离、高景气能够延续的行业，在近期反弹行情均已经不断修复，展现出了【景气决定超额收益】的逻辑。

（2）而修复的力度，在于高景气改善的幅度：我们在前期报告《周度最大解禁规模如何影响市场？本周内外因素有何变化》和《反弹窗口期前移，持续性关键看两因素，推荐两板块》中重点推荐的前期跌幅较大、增速连续改善明显的【半导体】、【军工电子和原材料】，在510以来的反弹行情中，均实现15%以上的反弹，快速向右回归（涨跌幅回升）。景气高且错杀明显的行业，展现出极强的弹性。

（3）因此，看好【半导体】、【军工电子和原材料】下半年实现超额收益，关注化学纤维、动物疫苗、面板及组件、光伏、金融IT的估值修复。

周度最大解禁规模如何影响市场？本周内外因素有何变化【天风策略】

核心结论：历史数据来看，解禁高峰对指数影响没有明显规律。增发解禁和股权激励解禁对个股有明显影响，但原始首发股东解禁，对后续股价影响幅度较小。在美联储流动性预期这一外部核心矛盾短期“有惊无险”的情况下，银行间流动性折射出的中国央行态度是影响目前A股赚钱效应和活跃度的关键变量，预计在国内失业率明显修复之前，央行显著收缩的概率不大，继续推荐军工上游和半导体。最后，如果6月公募排期后续不能显著改善并且人民币快速升值预期被阻断，那么对于部分核心资产，维持反弹逐步兑现的思路。

1、本周热点话题：年度最大解禁周——下周（6月7日-11日）市场将迎来今年最大一波解禁潮，单周解禁规模达4705.85亿，占当前全A流通市值的0.69%。

（1）从整体层面来说，历史数据回测显示，实际解禁高峰对A股的指数层面的影响没有明显规律。（下文【图表2、3】分别统计了过去31次周度解禁规模占全A流通市值比重超0.3%、8次月度解禁规模占全A流通市值比重超1%前后的市场表现。）

（2）从结构层面来说，不同类型的解禁、对不同类型的个股，产生的影响也不尽相同：①原始首发股东解禁，对后续股价影响幅度较小（【图表4】）；②增发解禁和股权激励解禁，对后续股价影响较大，尤其是解禁比例较高的短期影响也更明显；③估值相对较高的个股，解禁后股价受到负面影响的概率也更高。

2、外部核心矛盾：美联储的流动性预期——短期有惊无险

美联储是全球流动性的总闸门，其变化对全球大类资产的表现都有重要影响。美联储操作上的变化，①可能通过影响美股最终影响外资进出A股（过去5年，美股1-2个月的下跌，都会引发外资风险偏好下降、整体降低权益仓位，从而大幅流出A股【图表7】）；②可能通过影响美元指数、最终影响人民币汇率；③也可能间接影响国内央行的货币政策操作。短期来看，5月ADP就业数据超预期、而非农就业数据却低于预期，美股和其他资产都出现较大波动，但整体有惊无险。中期来说，美联储taper仍然是A股下半年面临的较大风险。

3、外部矛盾生变之前，A股近期关键因素之一：银行间流动性（背后折射的是央行的态度）——整体宽裕，观察DR007的边际变化，中期的核心决定因素是就业情况。

4-5月，央行在没有主动投放流动性的情况下，由于金融机构流动性储备较多同时叠加债券发行持续放缓，导致银行间流动性超预期宽松，A股市场投资者在此过程中，逐步修复了央行对银行间流动性容忍度的预期，市场也伴随了修复式反弹。

6月第一周，观察DR007可以发现，银行间资金面先是在“跨月”后明显宽裕，而后半周又有一定程度紧张。中期逻辑来说，银行间流动性以及背后折射出的央行态度，很大程度上取决于就业数据恢复的情况。今年Q1，农村外出务工劳动力人数、调查失业率等反应就业的数据都比较一般（【图表8、9】），使得央行在Q2对银行间宽松的流动性维持了容忍度。因此，后续对央行态度和流动性的判断，关键在于国内就业恢复的情况。在失业率明显改善和DR007大幅上行之前，市场可能继续维持较好的赚钱效应和活跃度。

4、外部矛盾生变之前，A股近期关键因素之二：国内公募基金的增量——短期发行边际回暖，但6月排期情况仍然较差。

过去两周，主动权益类基金周度发行规模回到200亿左右，边际上有所回暖，但与今年1-2月周均800亿和去年下半年周均400亿的发行规模相比，仍然有较大差距。展望6月来看，最新更新的主动权益基金发行排期规模没有出现明显改善。（【图表10、11】）考虑到2月核心资产的估值依靠于周均800亿的公募发行规模堆积而成，如果后续公募基金发行规模不能大幅增加，同时如果也没有人民币快速升值预期带来外资暴力流入，那么对于部分核心资产，维持反弹逐步兑现的思路。

5、继续推荐两个板块：军工电子和原材料、半导体

大部分时候，年度为单位决定A股超额收益的核心因素还在于景气度强弱【图表12】（具体逻辑和报告可参考《A股年度超额收益由何决定？》）。目前来看，军工电子和原材料、半导体两个行业有望上半年业绩持续加速、全年维持高增长，而上半年他们的股价变现平平，与景气度相背离，但随着业绩的不断验证，超额收益很大概率在下半年实现。

精选三地优质上市科技龙头——沪港深科技龙头指数投资机会分析【天风策略】

天风 · 十大金股丨6月

天风策略

核心结论：从反弹持续性的角度出发，一方面，对于核心资产的反弹空间，重点关注6月公募基金发行热度能否恢复，若仍然较差，则核心资产估值较难突破震荡区间。另一方面，对于超跌反弹的方向，重点关注央行是否继续对宽裕的银行间流动性（DR007）保持容忍度，推荐关注超跌反弹方向中，前期基本面持续改善（Q2可能继续高增长）、但股价表现较差的军工上游和半导体。

1、前期我们的判断是，6月中旬到7月中旬，中报预告伴随建党100周年的窗口期可能给市场带来反弹的契机。但是，随着5月银行间流动性超预期的宽松、监管对大宗商品价格的打压、以及人民币升破6.4%关口，反弹窗口期已经前移，那么如何看待反弹的持续性？

2、人民币汇率如何影响A股？人民币汇率的波动能否影响外资流入和A股市场的表现，不在于汇率升值、贬值的方向，历史上的数据来看，人民币汇率升值和贬值的方向，与外资流向和A股表现并没有很稳定的关联。比如，去年6月以来，人民币持续升值，但外资有进有出、A股有涨有跌。

但是，如果有额外因素出现，使得市场预期人民币汇率会出现超出波动区间的运行趋势，那么A股和外资可能会出现短期的剧烈反应。比如18年Q4中美贸易摩擦加剧使得人民币汇率产生跌破7%的预期，A股下跌、外资流出。再比如近期人民币升破6.4%的关口，A股上涨、外资流入。

后一个阶段来看，在国务院金融稳定发展委员会、央行、全国外汇市场自律机制第七次工作会议先后就人民币汇率发声后，预计汇率更多以稳定和双向波动为主，预期变化最大和对外资、A股边际影响最大的阶段可能告一段落。

3、交易通胀压力减轻的预期，在下半年可能会遇到比较大的修正。随着PPI4月快速上冲和高层对价格的监管，市场预期PPI在5月见到高点。但是展望下半年，ppi有较大概率维持高位或者二次探顶。影响价格的因素，大致可以分为供给端、需求侧、外部政策等三方面，对比支撑2010年PPI的二次探顶的几个因素，这一次有哪些相似之处？

（1）供给侧：2010年为冲刺节能减排的目标任务，各地纷纷拉闸限电；2021年各地制定碳中和的目标和政策措施。

（2）需求侧：2010年中国经济从金融危机中先恢复、先见顶，10年国内投资、信用回落。但海外经济从金融危机中后恢复、后见顶，时滞在10年下半年，于是海外主动补库存支撑了大宗商品价格；2021年中国经济从新冠疫情中先恢复、先见顶，21年国内投资、信用回落。但海外经济从新冠疫情中后恢复、后见顶，时滞在21年下半年，于是海外主动补库存也可能支撑大宗商品价格。

（3）外部政策：2010年美联储QE2；2021年拜登基建刺激计划。

因此，全球大宗商品价格的高胀对应全球利率水平易上难下，继续可能压制业绩稳定的长久期资产的估值。对于核心资产而言，在业绩相对不错、但估值被压制的情况下，今年仍属于“阶段性、结构性”机会。全球商品价格预期回落的时候反弹（现阶段）、美联储传递收缩信号的时候回调（可能在Q3）、业绩不错的公司估值切换的时候反弹（年末）。

4、短期核心资产反弹的持续性，取决于后续公募基金发行能否回暖。4月和5月，主动权益基金的周均发行规模只有100亿出头，较1-3月大幅回落，发行系数只有20%左右（实际发行/募集上限）。另一方面，年初以来发行规模在50亿以上的新基金，在本周五的净值平均数和中位数都刚好回到1，新基金净值回水可能面临较大的赎回压力（目前开放赎回的规模在3000亿左右）。因此，后续能否有大量新发基金承接，是核心资产反弹持续性的关键。目前已经公布的6月新基金排期，按照募集上限，对应周均331亿，与1-5月相比差距较大。

5、后续风险偏好能否持续修复，取决于央行对银行间目前宽松流动性的态度。4-5月，央行在没有主动投放流动性的情况下，由于金融机构流动性储备较多同时叠加债券发行持续放缓，导致银行间流动性超预期宽松，A股市场投资者在此过程中，逐步修复了央行对银行间流动性容忍度的预期，市场很多板块也出现修复性的超跌反弹，比如券商、军工、TMT等年初跌幅最大的板块。向前看，我们预计央行在百年大庆之前，可能继续保持对银行间宽裕流动性较高的容忍度。（当然，我们可以通过高频观察DR007和GC007来辅以验证）。在此逻辑下，继续推荐超跌反弹方向中，前期基本面持续改善（Q2可能继续高增长）、但股价表现较差的军工上游和半导体。

风险提示：业绩不达预期、海外流动性拐点、国内资金面变化

天风宏观

把握大盘成长投资价值提升的窗口期

天风宏观战术配置模型 5 月份大幅上调了大盘股（+7%）、成长风格（+8%）和长端利率债（+8%）的配置比例。

总结原因，当前正处于中美流动性宽松的窗口期。宏观环境具备三个特征：

第一，经济温和修复且斜率放缓。去除基数影响后的季调环比增速，二季度有望较一季度有所改善，但大概率不及去年四季度，综合制造业 PMI 和工业产出的表现来看，经济复苏已经进入斜率温和放缓的顶部。

第二，通胀担忧见顶回落。大宗商品价格猛涨引起了高层重视，国常会连续三次点名“大宗商品”，打击囤积居奇、哄抬价格等行为；三大商品交易所提升保证金比例和手续费来抑制商品期货市场上的投机行为。多重政策压力下，商品期货价格大幅回调，市场对于原材料价格过快上涨导致经济陷入“输入性滞胀”的担忧有所回落。

第三，结构性紧信用和宽货币的政策环境。今年以来，货币操作保持中性，近期政策表态对通胀的反应偏鸽；地方政府债券发行进度明显偏慢；金融委会议要求“金融系统坚持大局意识，坚持稳字当头”，“七一”之前是国内流动性宽松和金融稳定的窗口期。

随着欧美经济复苏差的收敛，欧元阶段性反弹，美元指数短期承压。中美利差目前仍处在较高位置，随着人民币阶段性升值，人民币资产开始享受美元流动性外溢带来的资产价格上涨。外资青睐的高盈利质量因子近期表现较强，申万绩优股指数近一个月上涨了近 5%。近期市场的风险偏好也明显提升，ST 指数年内已经录得超过 12%的收益。权益市场的短期情绪指数也已经从底部回升至中性水平附近。

由于中国央行已经回归正常化，并且经济处于顶部，未来重新大幅收紧流动性的概率不大。国内流动性在“七一”之前可能维持当前水平，之后可能随发债进度加快出现小幅收紧。主要的风险来自于美元流动性收缩。下一阶段，美联储暗示缩减 QE 并带来美元指数和实际利率的反弹将是关键信号。

风险提示：疫情再爆发；经济陷入滞涨；货币政策超预期收紧

金融工程

风险事件真空期，有望继续上行！

在我们的择时体系下，当市场进入震荡格局，我们体系短期最为关注的变量是市场短期情绪的变化。展望下周，宏观数据方面，进入重要宏观数据发布的真空期，有利于风险偏好抬升；价量方面，目前处于震荡上沿，交易量处于高位，继续大幅上行的阻力较强；时间维度上，过去11年，五月最后一周整体涨多跌少，但平均收益略正。综合打分显示，市场整体风险较小，仍有望继续小幅上行。

风格与行业模型主要结论，根据天风量化two-beta风格选择模型最新的更新结果，当前利率处于我们定义的下行阶段，经济进入我们定义的上行阶段，中期角度继续推荐周期中上游；展望2021年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10年的排序来看，靠前的行业为新能源以及半导体，均为过去十年中较优的年份；短期角度，电力及综合金融资金流入明显；因此，综合时间窗口，重点配置电力设备新能源、周期中上游、电力及综合金融。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位水平60%。

择时体系信号显示，均线距离由上期的-1%缩小至-0.3%，市场继续处于震荡。当前进入重要宏观数据发布的真空期，有利于风险偏好抬升；价量方面，目前处于震荡上沿，交易量处于高位，继续大幅上行的阻力较强；时间维度上，过去11年，五月最后一周整体涨多跌少，但平均收益略正。市场整体风险有限，仍有望继续小幅上行。根据天风量化two-beta中期行业选择模型继续推荐周期中上游，展望2021年行业景气度的情况，靠前的行业为新能源以及半导体，均为过去十年中较优的年份；长期行业配置模型仍然指向电力设备新能源，短期角度，电力及综合金融资金流入明显；因此，重点配置电力设备新能源、周期中上游、电力及综合金融。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

固定收益

那么如何判断平台层级？

本文对平台层级的判断主要分为两个主要方面，一是首先从其第一大股东以及实际控制人来初步判断其为市本级、园区平台还是区县级平台，二是进一步结合平台董事长在政府系统任职时的职务层级（园区的话还包括管委会书记职务层级）来对平台的层级进行推断，以便于进一步比较同级别平台的重要性（并且第二点也是进一步印证判断第一点比较好的方式，有部分平台可能股权上挂市本级，而且园区本身层级也比较复杂）。

具体会有哪些情况？

由于各地市州（包括区县）会设以各类园区，其层级相对复杂，故而我们分为非园区平台和园区平台。首先，非园区平台层级判断需要关注其股权关系以及实际控制人（此外进一步重点关注其董事长的履历从而印证其实际层级）、业务定位、业务合同业主方等方面进行综合判断。其次，园区平台（首先重点关注国家级及以上园区）首先需要关注平台所在园区是否与行政区区政合一，而大多国家级园区只是产业功能区，不具备行政功能，是市委市政府派出机构，为副厅级，平台董事长多为副处级，对应介于市本级平台和区县级平台之间（正处和正科之间，副省级城市原则上对应高半级）。另外，如果涉及国家级新区则架构会更加复杂，需一事一议。因为国家级园区的特殊地位，我们将属于国家级园区的平台的层级均视为介于市级平台与区县平台之间，但其信用资质则需结合区域的发展和平台本身的业务综合来看。此外，属于地级市下辖区县的国家级园区平台会标明其所属区县，以示从属关系，比如宁乡经开区作为区县属园区，通常而言区县内国家级园区管委会书记会由区县委书记兼任，副厅级行政级别（当然也并不都是如此）。

如果园区不是国家级园区，而是省级园区，则首先需要关注园区直属于哪个级别的政府，而后结合其董事长履历对应的层级综合判断，一般地方政府的直属机构或者派出机构会在其机构编制网或者政府网站的组织机构模块有所反应。以岳阳市为例，岳阳市南湖新区和城陵矶新港区管委会为岳阳市委市政府派出机构，结合其董事长履历来看对应层级分别为正处级和副处级，故而序列上对应为市本级平台、介于市本级和区县级之间；而岳阳绿色化工产业园为云溪区区委区政府派出机构，对应序列属于该园区的平台被视为云溪区区级平台。即省级园区平台级别还需要关注股权是否直接在市政府以及其园区管委会书记的级别，其次更重要的还需要关注平台董事长级别是正处、副处还是科级，分别对应到市本级、介于市本级和区县级、区县级平台的层级。

进一步我们以湖南省为例，对各地市平台整合变化情况以及实际层级进行了详细梳理以供市场参考。

风险提示：宏观经济超预期、信用风险事件超预期、城投监管政策变化

有色金属

6月金股：云铝股份

公司发布2020三季报

公司发布2020年三季报，实现营业收入198.9亿元，同比+10.9%，归母净利润5.7亿元，同比增长95%，EPS为0.18元/股，经营性现金流净流量38.6亿元。其中Q3实现归母净利润3.27亿元，同比增长149%。

铝价修复，产量爬坡，电解铝盈利大幅改善

2020前三季度公司综合毛利率14.8%，创2008年以来新高。实现毛利29.5亿元，同比增长42%。1-9月电解铝均价13675元/吨，同比小幅回落1.6%，其中Q3铝价修复均价达到14630元/吨，同比增长4%。2020前三季度氧化铝价格2353元/吨，同比下滑7.4%，阳极均价2898元/吨，同比回落16%，原料价格低位&电解铝价格中枢修复，单吨利润同比大幅回升。同时，公司优势水电铝鹤庆二期、昭通二期的投产，带来产量爬坡，成本优化是公司业绩大幅提升的主要原因。

水电铝弹性有望不断凸显

公司鹤庆溢鑫二期、云铝文山水电铝项目一段和云铝溢鑫、云铝海鑫铝合金项目顺利投产，拥有年产铝土矿305万吨、氧化铝140万吨、水电铝239万吨、铝合金及铝加工110万吨、炭素制品80万吨的生产能力，公司拟非公开发行不超过30亿元用于文山水电铝项目和补流，文山项目预计年税后利润达到3.3亿元，随着公司昭通二期（约35万吨）、文山水电铝项目（50万吨）逐步释放，不考虑整合公司电解铝产能有望超过320万吨/年，低成本水电铝项目有望进一步降低公司综合生产成本，持续发挥电解铝环节弹性优势。

库存拐点可期，单位高盈利有望持续

国内铝库存较年内高点/同比分别下滑59%/21%，尽管较高利润下部分电解铝产能有望投产，但年内贡献产量有限，考虑2月以来竣工降幅收敛回暖，地产后周期需求有望持续改善，传统汽车的企稳以及汽车轻量化趋势有望推动铝需求增长，近期累库拐点有望出现。氧化铝低位震荡，电解铝单吨利润仍在较高位置，铝价中枢有望高位震荡，较高单吨盈利有一定持续性。

盈利预测与评级：考虑电解铝高盈利仍有望持续，我们小幅上调盈利预测，预计公司2020-2022年实现EPS为0.25元/股、0.38元/股，0.49元/股（前值0.23元/股、0.32元/股，0.42元/股），对应目前PE为23、15、12倍，由于“铝价修复+扩产+降本三重逻辑中期继续支撑公司业绩增长，维持‘买入’评级。

风险提示：1)全球经济下滑需求不及预期，库存回升，铝价大幅下跌（2）公司电解铝产能投放进度低于预期（3）高利润下电解铝产能释放大幅超预期

传媒

6月金股：东方财富

东方财富2020年实现营业总收入82.39亿元，同比增长94.69%，归母净利润47.78亿元，同比增长160.91%。21Q1归母净利润19.11亿元，同比增长约119%，基金代销业务带动21Q1业绩超市场预期。互联网平台效应持续体现，20年及21Q1归母净利率为58.0%、66.1%。

证券经纪业务：公司20年手续费及佣金净收入34.50亿元，同比增长77.86%；21Q1手续费及佣金净收入10.47亿元，同比增长44.0%。根据公司统计，2020年9月，东财证券经纪业务市场份额为3.22%。21Q1两市股票成交额54.73万亿，同比增长10%，东财Q1经纪业务收入增速大幅高于行业，预计21Q1股票经纪业务市占率继续提升。21年3月投资者新增248万，创15年7月至今新高，为互金平台发展提供良好用户基础。

融资融券业务：公司20年利息净收入15.36亿元，同比增长88.75%。两融市场份额为1.86%。21Q1沪深两市日均两融余额1.65万亿元，同比增长55%，市场份额提升到1.99%。21年4月再度完成发行158亿的可转债，可转债发行完成，公司资本金得到进一步补充，有助于继续扩大两融份额。

基金代销业务：公司20年营业收入（包括金融电商服务、金融数据、互联网广告）32.52亿元，同比增长120%。其中基金代销业务20年实现营收29.62亿元，同比增长140%。21Q1营业收入达到14.01亿，同比增长116%，基金代销业务带动下继续体现高业绩弹性。2020年，天天基金的基金销售额为1.30万亿元，同比增长97%，其中非货币型基金销售额为6990.72亿元，同比增长86%。21Q1权益基金开门红，后续整体基金发行节奏及份额或受市场热度影响，但我们认为东财基金保有量产生的尾随带来业绩基础盘，同时开年趋势在一定程度反应理财结构变化。长期看在资管黄金发展期，东财作为拥有优质垂直流量平台，将有望享受中长期红利。

公司同时披露高管调整决议，启用80后总经理郑立坤先生、具备国际背景的财务总监黄建海女士。我们认为本次管理层调整有助推动公司年轻化、专业化、国际化。

投资建议：资管市场蓬勃发展，长期发展空间可期，行业β提升叠加东财业务市占率提高趋势、互联网平台效应以及公募基金等为代表的财富管理逐步发展，共同推动东财业绩快速增长。根据公司21Q1业绩，以及权益基金销售大幅提升有利盈利持续性，我们上调公司21-22年归母净利润（前值59.4亿/72.3亿），预计公司2021-2023年归母净利润分别为70.9/91.6/112.6亿元，对应增速分别为48.3%/29.2%/23.0%，对应PE分别为38.9x/30.1x/24.5x，维持买入评级。

风险提示：资本市场景气度波动，大金融监管政策变化，竞争环境变化，证券业务市占率提升不达预期，新业务落地不达预期

6月金股：芒果超媒

芒果超媒2020年实现营收140.06亿元，同比增长12.04%；归母净利润19.82亿元，同比增长71.42%，扣非后净利润18.46亿元，同比增长68.9%。21Q1实现营收40.09亿元，同比增长47.00%，归母净利润7.73亿元，同比增长61.18%，Q1净利润高于市场预期，再次证明优质成长性。

新媒体平台运营：芒果TV20年实现净利润17.75亿元，付费会员及广告收入快速增长。2020年芒果TV实现营收100.03亿元，同比23.4%，净利润17.75亿元，同比83.2%。其中广告收入41.39亿元，同比24%；会员收入32.55亿元，同比增长92%；运营商收入16.67亿元，同比增长31%。截至20年末，芒果TV付费会员数3613万，同比增长96.68%。考虑用户基数以及头部综艺，预计21Q1芒果TV广告收入和会员收入同比大幅提升。

内容制作及储备：芒果TV共有20个综艺节目团队，12个影视剧制作团队和30家战略合作工作室，芒果TV全年上线自制综艺节目超过40档，《姐姐》为代表的的新创节目成为标杆级产品，共上线57部重点影视。根据云合数据，芒果TV20年综艺有效播放同比增长9%，剧集有效播放同比增长34%。21Q1由于去年疫情效应以及项目编排，芒果TV剧综有效播放同比有所下降，着眼21年全年储备丰富，新综艺包括《正经歌手》《中国制作人》《哥哥的滚烫人生》等，大剧储备数量将比20年提升一倍。

围绕大芒果生态创新不断：在互动娱乐、媒体零售外，上线小芒开启全新内容电商模式。公司20年新媒体互动娱乐内容制作实现营收27.65亿元，同比下降29.14%，媒体零售营收21.05亿元，同比增长4.84%。21年面向Z时代的电商平台“小芒”上线，形成“视频+内容+电商”为核心的全新模式，同时在垂类社区、VR互动、全息光场系统等不断拓展。

投资建议：芒果在长视频平台领域竞争力不断提升，并在用户规模、财报上充分验证，后续剧集新业态、电商、线下娱乐等积极推进，有助用户破圈及多元变现模式探索。我们认为公司在21年将继续处于发展快车道，关注后续剧集陆续上线对会员拉动效果。同时提示芒果作为国有背景平台，受益国有媒体融合发展政策及互联网反垄断，同时近期对于影视版权保护倡议，芒果作为版权拥有方有望受益。根据公司20及21Q1财报及后续储备，同时也考虑小芒电商费用增量，我们上调21-22年归母净利润（前值23.8亿/29.0亿），预计公司21-23年归母净利润25.79亿/32.65亿/39.27亿，同比30.1%/26.6%/20.3%，21-23年PE45.5x/35.9x/29.9x，维持买入评级。

风险提示：会员及流量增长不达预期，综艺影视项目进度不达预期，广告主投放意愿具有不确定性，行业监管趋严

6月金股：网易

网易股权集中，管理团队资历深厚，主业务游戏稳定贡献收入，有道板块增长迅猛。公司实控人兼创始人丁磊持股44.7%，高层均毕业于世界名校。19年公司重组业务分为游戏、有道、创新及其他业务三大类，并剥离网易考拉。20年公司营业收入736.7亿元，同比+24%，在线游戏业务营收546.1亿元，占比71.9%，同比18%；有道营收32亿元，同比+143%；创新业务及其他营收159亿元，同比+38%。整体毛利润389.8亿元，同比+23.5%，毛利率达52.9%。20年公司销售费用107亿元，同比大幅+72%，主要系游戏和有道的营销推广费用加大。20年受投资及汇兑损失影响，公司持续经营利润为123.3亿元，同比下降8%。

游戏业务：强自研实力+长线运营经验助推精品化时代新发展。网易游戏业务自研基因浓厚，自研游戏收入占比达90%；产品矩阵丰富，目前提供超过140款游戏；行业地位领先，内地手游市场份额行业第二。在手游市场空间巨大以及精品化的市场趋势下，网易凭借其性能强大的自研引擎以及长线运营的发展战略将迎来全新发展。我们认为网易具备四大核心竞争力：①顶尖的研发能力，研发人员过万②明星制作人数量众多③自有引擎独树一帜，NeoX引擎已有20余项独创性技术专利，产品游戏性及画面表现均处于顶尖水准④IP创新联动运营优秀。未来MMORPG市场的火爆（CAGR+19.1%）和手游出海的持续加速将给网易带来新的增长点。与暴雪联合研发的《暗黑破坏者：不朽》或为出海带来大的增量。

有道业务：疫情推动在线教育渗透率上升，销售费用催化进入快速扩张期。20年疫情催化在线教育用户规模增加并逐渐向三、四线城市渗透。有道业务目前处快速扩张期，20年收入为32亿元，同比+143%，其中有道销售费用全年共27亿元，同比+333%。有道精品课ARPPU提升49.4%至1343元，付费人数大幅增长152%至209.7万人。

创新业务：在线音乐头部应用+品质电商黄金赛道赋能。2020年创新业务及其他收入为159亿，同比增长38%，主要受网易云音乐、网易CC直播及严选电商业务的收入推动。网易云音乐MAU1.51亿，凭独特音乐社区建设增强用户粘性，丰富变现方式提高ARPPU值。网易严选主打品牌电商概念，并开展线下严选HOME，符合新消费对高品质的追求，顺精品化电商趋势，品类扩张+供应链完善促进用户数量增加及复购率回升。

投资建议：公司作为中国领先互联网科技公司，聚焦于游戏业务，始终保持游戏行业领先地位，同时不断拓展业务边界，涉足在线教育、在线电商、在线音乐等板块。公司营收保持稳定增速，聚焦主营业务的策略成效显现。游戏方面，老游戏稳定贡献收入，版号正常化后21年多款游戏陆续上线，其中不乏《哈利波特》、《暗黑破坏神》等IP。业内顶尖研发水平及长线运营能力保证公司主业务收入增长可持续性。有道教育业务涉足K12黄金赛道，随渗透率逐渐提升及前期运营搭建逐渐完善，利润有望在21年逐渐释放。创新业务部分集合网易云音乐等口碑产品，分别处相关行业头部位置，未来随产品优化，用户数及付费率或将进一步提升。我们认为网易21-22年营业收入为922/1135亿元，同比增长25.2%/23.11%；持续经营净利润为159/189亿元，同比增长29%/19%。基于SOTP估值法，我们认为网易的合理估值范围为HKD7325-7811亿（截至2020年12月31日，现金及现金等价物、定期存款和短期投资合计为RMB1001亿），较21年2月26日收盘后市值HKD5735亿，存在28%-36%的上涨空间，中位数对应目标价HKD219.05，上涨空间为32%。网易S首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险、新游戏产品上线或表现不及预期、版号发放不及预期、有道教育用户拓展不及预期、市场估值波动等的风险、创新业务表现不及预期

电子

6月金股：木林森

事件：2021年5月27日，公司发布2021年上半年业绩预告，2021上半年公司预计实现归母净利润6亿-7亿元，同比增长160.79%-204.26%。

点评：持续推荐LED照明、封装龙头木林森，看好公司未来发展。朗德万斯业务加速整合，费用率下降，盈利能力持续提升，将推动公司迎来利润拐点；积极布局MiniLED&UVC半导体等领域，开辟新的利润增长点；2021年1-6月，公司预计实现归母净利润6-7亿，Q2单季度预计实现3.03-4.03亿元，同比增长156.78%-241.53%，环比增长2.02%-35.69%，主要因公司照明成品业务与封装业务持续景气，同时，公司成品业务渠道拓展与盈利能力提升，显著提高了公司的盈利能力。

1.下游LED照明和LED显示屏需求向好，公司订单能见度较以往明显提升。

公司产能利用率提升至基本满产状态，制造业务的收入和盈利能力较同期均有增长。当下，LED行业维持高景气度，公司在封装业务方面，照明与显示屏订单可见度清晰，其中，在手订单可见明显提升，产能利用率显著提升。当下，各国的照明产品订单都集中于作为全球照明制造中心和供应链枢纽的中国，这一状况目前仍在延续，顺周期之下，公司产品需求持续维持高景气度，我们预计随着LED行业高景气度持续，公司产能利用率有望持续保持高位。

2.缺芯叠加原材料涨价，LED步入价格上行周期，公司作为行业头部业绩有望持续修复。

由于近年的疫情影响，带来居家时间变长，对LED灯的需求明显增长，原材料元器件大幅涨价并伴随缺货，公司也调升了产品的价格，部分产品价格调升20-30%不等，原因来自于市场需求旺盛：一方面，海外需求向好；另一方面，国内的视频监控需求增长很快。我们预计公司产品有望持续涨价带动公司盈利能力提升。

3.旗下全球领先的照明品牌朗德万斯工厂关闭策略获得回报，费用率持续下降，盈利能力持续提升。

朗德万斯海外18家工厂已关闭了17家，其全球的员工数也从高峰期的9000多人减少到目前的3000多人，提前完成重组计划，各项成本大幅下降。同时，木林森将海外高成本低灵活性的采购全面转移到国内，并将LED照明封装产品逐步导入至朗德万斯的供应链，与朗德万斯的光源业务实现产业链的布局协同，使朗德万斯的产品成本不断下降，产品的性价比优势不断凸显。

投资建议：持续推荐LED照明、封装龙头木林森，看好公司未来发展；我们预计2021-2022年公司实现归母净利润13和16亿元，目标价26.95元

风险提示：LED景气度不及预期、海外疫情加剧、业绩预告为初步估算结果，具体数据以2020年度报告及2021中报为准

6月金股：领益智造

事件：2021年4月28日发布2021年一季度业绩报告，实现营业收入64.27亿元，同比增长19.47%，归母净利润4.63亿元，同比增长613.79%。

点评：持续推荐公司，看好公司往下游模组，次组装与组装业务发展，目前公司在线性马达、无线充电、充电器、软包配件、键盘、散热模组、5G射频器件、结构件等业务均获得进展，同时，终端手机组装方面，与华勤、光弘等厂商成立合资子公司，并收购珠海纬创力工厂，场地、业务团队等准备均落实到位。同时，多行业多业务，全面扩张，从消费电子行业向家电、智能家居、汽车、医疗、安防等方向延伸。2021年一季度公司实现营业收入64.27亿元，较上年同期增长19.47%，剔除已经处置的帝晶及高科业务的影响，较上年同期增长29.13%；实现归属于母公司所有者的净利润4.63亿元，较上年同期增长613.79%，环比下降43.81%，处于业绩预告上限，若剔除上年同期业绩补偿股票公允价值变动损失及处置子公司相关损失的影响后，较上年同期增长40.09%。毛利率方面，2021Q1毛利率为18.87%，同比增加1.56pct，环比下降4.19pct，一季度环比下滑主要因春节导致利用率下滑，同时一季度为消费电子淡季。

珠海工厂预计年中投产，重点发力三大方向。公司年初收购珠海伟创力工厂，预计年中投产。未来该工厂将专注TWS整机组装和制程，IoT业务的整合，重点发展AR、VR业务的整合。

2021年度坚守主业，积极扩大智能终端与消费电子领域的市场。2021年度，公司将从三个层次进行拓展延伸，第一，持续提升公司主营业务和产品线在现有成熟客户端的渗透率；第二，围绕现有的客户和新兴客户重点打造模组及整机产品线，2020年公司已实现一些客户端的和产品线的突破，比如无线充电，公司与核心客户、海外大客户、国内客户已展开产品开发，品类包括手机领域、VR、AR、智能音箱、室外的无线路由器等；第三，发挥平台化的优势，全产品线突破新领域。公司5G通信领域和无源器件领域2020年已经实现量产出货突破，Softgoods收入过亿，医疗器械领域在2020年收购苏州益道后进一步加速布局医疗耗材等产品线。

投资建议：看好公司未来由上游向下游发展渗透2021-2022年归母净利润预计为36.04/50.53亿元，给予目标价17.04元。维持“买入”评级。

风险提示：下游景气度不及预期、珠海工厂开工不及预期、医疗行业拓展不及预期、汽车电子发展不及预期

通信

6月金股：中兴通讯

三大业务板块收入齐头并进，国内及海外市场收入均实现良好成长。一季度公司收入保持快速增长态势，三大业务板块均实现同比增长。其中，运营商板块国内市场受益5G、新基建建设保持增长趋势，海外市场全球份额有望稳步提升，实现稳健增长；政企业务公司ICT领域布局完善。收入实现大幅增长；消费者业务持续复苏，手机、移动终端、家庭终端持续成长。未来收益全球5G建设、新基建建设、企业数字化转型，公司精耕价值市场，收入有望持续快速成长。

毛利率角度看，20年运营商/国内市场有所下滑，随着5G进入升级扩容阶段、产业链快速成熟，21年一季度毛利率回升趋势明显。2020年公司整体毛利率31.61%，同比下滑5.56个百分点。毛利率下降主要是运营商网络业务板块（33.79%，同比下降8.82个百分点），从区域上看主要是国内市场（28.86%，同比下降11.01个百分点）。2020年是国内5G大规模建设的开端，从行业发展经营看，规模建设初期由于份额竞争、产业链成熟度等因素导致毛利率有所波动。21年一季度公司毛利率35.4%，环比提升5.2个百分点，毛利率显著改善，随着5G行业格局逐步明晰，中兴全球5G基站发货量跃居第二位，在国内稳居第一阵营，5G竞争格局逐渐明晰。成本端看，随着上游配套产业链的快速成熟，未来成本有望快速下降，推动毛利率持续回升。

费用角度看，公司技术为本，研发投入持续增加，销售费用、管理费用偏刚性，未来费用率有望快速摊薄，推动公司盈利进入快速释放期。由于20年一季度疫情影响基数较低，21年一季度费用率恢复正常水平。随着公司收入的持续增长，费用端投入偏刚性，未来费用率有望快速摊薄，推动公司盈利进入快速释放期。公司研发、销售和管理费用则偏刚性，随着收入持续快速成长，费用率有望进一步摊薄。公司20年收入达到千亿规模，21-23预计逐步成长到1200-1500亿规模，规模效应有望持续显现，推动公司盈利进入快速成长期。

公司位列全球专利布局第一梯队，中兴微电子位列国内第一梯队半导体公司，专利技术价值超450亿元，估值上可予以重视。21年一季度公司研发投入41.9亿元人民币，占收入比例16.0%。根据仲量联行统计，公司位列全球专利布局第一梯队，是全球5G技术研究、标准制定的主要贡献者和参与者，截至目前，中兴通讯的专利技术价值已超过450亿元人民币。根据IPLytics统计，公司向ETSI披露的5G标准必要专利声明量位居全球第三。子公司中兴微电子2020年收入为91.74亿元，净利润5.25亿元，属于国内第一梯队半导体公司。公司技术实力突出，专利壁垒突显，为长期可持续发展奠定坚实基础。

盈利预测与投资建议：国内5G建设稳步推进，海外5G建设逐步跟进，拉长整体5G建设周期，推动5G建设规模持续增长。中兴5G技术逐步实现赶超，国内及全球份额持续提升。对上游成本控制能力持续体现，未来5G设备毛利率有望持续提升，收入增长带动规模效应推动公司进入利润释放期。预计公司21-23年归母净利润分别为60、83、105亿元，对应21年23倍市盈率、港股中兴21年13倍市盈率，重申“买入”评级。

风险提示：5G建设慢于预期，行业竞争超预期，中美贸易摩擦加剧

6月金股：拓邦股份

公司单季度利润屡创新高，20Q1疫情影响消除后，20Q2开始单季度业绩拐点出现，逐个季度业绩保持高增长态势。2021年一季度公司收入和利润实现较高同比增速主要原因在于：

1）下游需求持续向好，新产品、高附加值产品占比提升，头部客户份额稳步提升。从21年一季度情况看，下游需求持续向好，头部客户份额稳步提升，原有头部客户收入占比稳定，新晋多家头部客户，大客户战略成效显著。产品布局方面，公司的产品平台逐步放量，创新产品及高附加值产品占比提升，锂电应用和工业控制行业等新成长业务继续保持高增长态势，推动公司收入继续高速增长。

2）集成供应链、集中采购战略持续推进，前期费用投入进入收获期，未来盈利能力有望进一步优化。2021年公司整体毛利率23.75%，同比提升2.3个百分点，其中会计政策变化及汇率波动导致毛利率下降约2-3%，而随着公司集成供应链的持续推进，增效降本和组织红利持续体现，对原材料成本、生产制造成本实现更加有效的管理，整体毛利率仍然实现提升。随着公司后续管理效率逐步提升，毛利率有望进一步提升。前期研发/销售费用投入进入收获期，费用率持续摊薄，各项经营指标进一步优化，公司整体盈利能力有望不断优化。

3）前期市场担忧的原材料涨价/缺货影响有限，公司有效应对，危中有机，赢得增量订单机会。公司备货策略持续发挥优势，强大的ODM研发设计能力实现了部份国产替代，有效缓解了供货短缺的压力，在保证客户订单及时交付的同时降低了原材料涨价对一季度经营利润的影响。由于公司应对得力，在原材料缺货和涨价的情况下，与上下游一起共度难关，获得了下游客户的信任和增量订单的机会，得到了上游供应商的供货支持，头部优势逐步确立。

4）非经常性损益大幅增加。公司持有欧瑞博的股权投资公允价值变动预计将增加公司2021年年度净利润约9300万元。扣除非经常影响，公司一季度扣非利润实现高速增长，奠定全年业绩增长的良好基础。

重申公司核心逻辑：中国智能控制器龙头走向世界，全球产业链国产替代&龙头份额提升，过去几年重点投入销售、研发费用开拓大客户，目前已进入收获期，2020Q2以来单季度业绩持续高速增长的趋势有望保持，未来5年（以20年为基数）收入有望实现30%复合增长。费用率持续摊薄、统一采购推动毛利率进一步优化，利润增速有望超过收入增速。整体看，智能控制器业务进入收获期，锂电应用、工业控制等业务持续快速成长。预计公司21-23年净利润分别至7.2亿、9.6亿、12.3亿元，对应2021年PE为21倍、2022年PE为16倍，重申“买入”评级。

风险提示：原材料缺货涨价影响超预期，海外疫情导致订单不达预期，人民币升值风险，竞争超预期

6月金股：广和通

事件：公司发布2021年一季报，2021Q1收入8.6亿元，同比增长65.03%；实现归母净利润8033万元，同比增长54.35%。

点评：

营收/归母净利润均实现快速增长，费用率同比逐步改善21Q1收入同比增速65.03%，环比也增长10.85%，预计源于：1）公司笔记本模组出货持续快速增长；2）车载模组和cat1开始放量增长。我们预计未来数个季度，这几块业务增长趋势有望持续。

21Q1归母净利润同比增长54.35%，低于收入增速，主要21Q1毛利率25.11%，同比下降3.38个百分点，预计主要是产品结构因素所致，但是环比去年Q4略提升0.32个百分点，预计由于公司业务本身放量后毛利有改善。公司Q1净利率为9.34%，同比略微下降0.64个百分点，环比Q4提升1.62个百分点，反映公司经营效率提升，三项费用率同比下降0.60个百分点，环比下降1.21个百分点。

充分调动员工积极性，上下一心助力远航，吸引优秀人才铸就未来辉煌

2021年3月公司发布2021年股权激励计划，拟向公司三百余名董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员授予股票期权与限制性股票，有利于激发员工积极性和组织活力，实现员工利益、公司利益与股东利益的统一。

公司两大核心业务：笔记本+车载模组均好于市场预期

1）笔记本行业需求持续旺盛。Gartner数据Q1个人PC出货量达6990万台，同比增长32%，创下自2000年Gartner开始追踪这一数据以来最快的同比增速；Canalys数据显示21Q1台式机和笔记本出货量增长55%，其中笔记本电脑和移动工作中出货量同比增加79%，达到6780万台；另一方面远程办公、教育/游戏消费带动笔记本通信模组内置率提升。预计未来笔电模组渗透率有望持续提升，公司整体份额稳定基础上推出5GPC产品，该业务未来仍有望持续稳定快速增长。

2）车载模组业务有望开启公司新一轮快速成长。公司通过Sierra和广通远驰卡位车载优质赛道，竞争格局看并非简单此长彼消，公司内车载业务逐渐起量、国外车载业务产品供应出货顺利，未来快速增长可期。

整体看公司卡位优质赛道，未来持续快速增长可期

1）PC端模组行业持续高景气，公司先发/市场优势/份额较为稳固+5G产品持续优先卡位，该业务未来仍有望持续快速增长；2）车载模组受益智能驾驶/自动驾驶，未来成长空间广阔，国外看：一方面，SierraWireless存量大客户（比如大众）销量复苏及发力电动车持续受益；另一方面，加速Sierra从采购、研发到营销的整合，持续拓展新客户。国内看：广通远驰已推出全系车联网模组产品，覆盖吉利、比亚迪、长安、长城以及Tier1等优质客户，未来放量可期。3）公司通过持续的大力研发，IOT产品种类持续丰富，同时开始大力拓展海外市场，尤其cat1产品有望进入收获期带来明显增量。

盈利预测与投资建议：物联网模组赛道处于一个高速增长阶段，并且该行业会表现出强者俞强的格局和趋势，公司属于高景气赛道中具备很强核心竞争力，是有望穿越通信周期的品种。预计公司2021-2023年净利润分别为4.5亿、6.0亿和7.7亿元，对应21年31倍PE，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧、车联网/物联网发展不及预期、新冠疫情风险等

计算机

6月金股：深信服

1.收入YOY79%，但预计毛利率后续季度承压

公司收入增速亮眼，考虑20年低基数以19年Q1看两年复合增速达30%。拆分看，考虑业务结构和行业增速，预计安全业务高速增长，云业务更快于收入整体增速。毛利率情况较预期更佳，但考虑供应链问题和业务转型投入，预计毛利率全年承压。

2.考虑桌面云20年Q1基数，预计超融合再增速

考虑疫情影响，我们预计桌面云20年Q1基数较高，预计云业务高增主要由超融合所驱动。强产品力驱动，重申战略聚焦下云业务迎来长期拐点（详见1月2日报告《21年，云业务增长有望迎来拐点》、4月5日报告《深信服：有一种“信服”叫硬核》）

3.云业务推动，看好公司收入未来三年显著提速展望

未来三到五年，考虑公司在腰部市场具备较强比较优势，战略聚焦下公司云业务份额有望持续提升（详见1月2日报告《21年，云业务增长有望迎来拐点》）。同时，产品力提升和国产化背景下，我们看好公司云业务向头部市场发起冲击。（详见4月5日报告《深信服：有一种“信服”叫硬核》）。基于此，云业务推动，看好公司收入未来三年显著提速。

投资建议与盈利预测：估值层面，考虑公司业务属性，以PS（稳态净利率20~25%，考虑成长性和报表质量PE应较高）或现金流合适。考虑到公司云业务看到拐点，有望进一步拓展，基于此，公司2021-2023年收入维持78.01亿元、105.01亿元、151.01亿元；归母利润维持10.01亿元、13.03亿元、17.08亿元。看好公司前景，维持“增持”评级。

风险提示：疫情影响使经济波动加大；公司超融合业务收入增速低于预期

6月金股：万兴科技

1.产品力推动，公司有望率先进入并受益于鸿蒙生态链

公司与华为合作由来已久，产品力受到认可。其一，在华为开发者大会上,公司作为华为生态链重要企业之一,旗下万兴喵影斩获华为智慧办公生态“最佳合作伙伴大奖”；根据中证网，20年5月荣耀宣布牵手万兴首发平板端万兴喵影APP。其二，旗下绘图创意产品亿图思维导图也因出色的产品表现斩获华为智慧办公生态“最具潜力合作伙伴奖”。基于此，产品力推动，考虑公司此前表态“跟华为积极接触，希望能够助力鸿蒙系统商用化”,若鸿蒙全面推广，公司产品有望率先进入并受益于鸿蒙生态链加速。

2、全力加速云转型，长期看，成为“中国Adobe”决心更坚决

商业模式层面，先后与视觉中国等展开合作大力丰富素材库，提升用户粘性，且整合商汤等知名AI公司语音识别能力，受益于此公司续费率有望快速提升。占比而言，20年公司订阅收入占比已达到46%，预计今年有望进一步提升。长期竞争力层面，公司正进一步投入提升产品力特别是视频编辑领域。根据2020年报数据，公司研发人员增长达到79%，且设立专门云服务中心（拥有包括博士在内的近百名高级研发人员）。志在“中国Adobe”，公司“破圈”决心正更为坚决。

3、20年Q2受益疫情，预计今年下半年有望迎来报表拐点

公司20年Q2业绩高增受益于疫情，基数和投入影响上半年报表，但是预计今年下半年有望迎来报表拐点。我们调整盈利预测，2021~2022年归母净利润从1.74、2.24亿元调整为1.50、2.08亿元，2023年归母净利润为2.71亿元，2021~2022年EPS从1.34、1.72元/股调整为1.16、1.60元/股，2023年EPS为2.08元/股，维持增持评级。

风险提示：宏观经济不景气，板块政策发生重大变化，国际环境发生重大变化

农林牧渔

6月金股：圣农发展

1,饲料原材料涨价明显，养殖成本上升超10%背景下，仍有盈利。

2020全年：根据公司销售月报及业绩快报拆算，全年公司共屠宰白鸡约5亿羽，销售鸡肉97.6万吨（抵消前），实现营收107.95亿元，估计公司实现鸡肉综合品售价约11000元/吨，养殖全成本9200-9400元/吨，全年平均单羽盈利3-4元，养殖端实现盈利约18亿元。

2021Q1：截止2021Q1，公司屠宰量约为1.1亿羽；在饲料原材料价格相比2020Q1提升10%的情况下，养殖全成本提升至10500-11000元/吨，但公司溢价仍然显著，单羽盈利预计0.5-1元。我们预计未来公司养殖成本有望季度改善，叠加公司鸡肉溢价优势显著，公司跨越周期能力强。

反弹窗口期前移，持续性关键看两因素，推荐两板块【天风策略】

核心结论：从反弹持续性的角度出发，一方面，对于核心资产的反弹空间，重点关注6月公募基金发行热度能否恢复，若仍然较差，则核心资产估值较难突破震荡区间。另一方面，对于超跌反弹的方向，重点关注央行是否继续对宽裕的银行间流动性（DR007）保持容忍度，推荐关注超跌反弹方向中，前期基本面持续改善（Q2可能继续高增长）、但股价表现较差的军工上游和半导体。

1、前期我们的判断是，6月中旬到7月中旬，中报预告伴随建党100周年的窗口期可能给市场带来反弹的契机。但是，随着5月银行间流动性超预期的宽松、监管对大宗商品价格的打压、以及人民币升破6.4%关口，反弹窗口期已经前移，那么如何看待反弹的持续性？

2、人民币汇率如何影响A股？人民币汇率的波动能否影响外资流入和A股市场的表现，不在于汇率升值、贬值的方向，历史上的数据来看，人民币汇率升值和贬值的方向，与外资流向和A股表现并没有很稳定的关联。比如，去年6月以来，人民币持续升值，但外资有进有出、A股有涨有跌。

但是，如果有额外因素出现，使得市场预期人民币汇率会出现超出波动区间的运行趋势，那么A股和外资可能会出现短期的剧烈反应。比如18年Q4中美贸易摩擦加剧使得人民币汇率产生跌破7%的预期，A股下跌、外资流出。再比如近期人民币升破6.4%的关口，A股上涨、外资流入。

后一个阶段来看，在国务院金融稳定发展委员会、央行、全国外汇市场自律机制第七次工作会议先后就人民币汇率发声后，预计汇率更多以稳定和双向波动为主，预期变化最大和对外资、A股边际影响最大的阶段可能告一段落。

3、交易通胀压力减轻的预期，在下半年可能会遇到比较大的修正。随着PPI4月快速上冲和高层对价格的监管，市场预期PPI在5月见到高点。但是展望下半年，ppi有较大概率维持高位或者二次探顶。影响价格的因素，大致可以分为供给端、需求侧、外部政策等三方面，对比支撑2010年PPI的二次探顶的几个因素，这一次有哪些相似之处？

（1）供给侧：2010年为冲刺节能减排的目标任务，各地纷纷拉闸限电；2021年各地制定碳中和的目标和政策措施。

（2）需求侧：2010年中国经济从金融危机中先恢复、先见顶，10年国内投资、信用回落。但海外经济从金融危机中后恢复、后见顶，时滞在10年下半年，于是海外主动补库存支撑了大宗商品价格；2021年中国经济从新冠疫情中先恢复、先见顶，21年国内投资、信用回落。但海外经济从新冠疫情中后恢复、后见顶，时滞在21年下半年，于是海外主动补库存也可能支撑大宗商品价格。

（3）外部政策：2010年美联储QE2；2021年拜登基建刺激计划。

因此，全球大宗商品价格的高胀对应全球利率水平易上难下，继续可能压制业绩稳定的长久期资产的估值。对于核心资产而言，在业绩相对不错、但估值被压制的情况下，今年仍属于“阶段性、结构性”机会。全球商品价格预期回落的时候反弹（现阶段）、美联储传递收缩信号的时候回调（可能在Q3）、业绩不错的公司估值切换的时候反弹（年末）。

4、短期核心资产反弹的持续性，取决于后续公募基金发行能否回暖。4月和5月，主动权益基金的周均发行规模只有100亿出头，较1-3月大幅回落，发行系数只有20%左右（实际发行/募集上限）。另一方面，年初以来发行规模在50亿以上的新基金，在本周五的净值平均数和中位数都刚好回到1，新基金净值回水可能面临较大的赎回压力（目前开放赎回的规模在3000亿左右）。因此，后续能否有大量新发基金承接，是核心资产反弹持续性的关键。目前已经公布的6月新基金排期，按照募集上限，对应周均331亿，与1-5月相比差距较大。

5、后续风险偏好能否持续修复，取决于央行对银行间目前宽松流动性的态度。4-5月，央行在没有主动投放流动性的情况下，由于金融机构流动性储备较多同时叠加债券发行持续放缓，导致银行间流动性超预期宽松，A股市场投资者在此过程中，逐步修复了央行对银行间流动性容忍度的预期，市场很多板块也出现修复性的超跌反弹，比如券商、军工、TMT等年初跌幅最大的板块。向前看，我们预计央行在百年大庆之前，可能继续保持对银行间宽裕流动性较高的容忍度。（当然，我们可以通过高频观察DR007和GC007来辅以验证）。在此逻辑下，继续推荐超跌反弹方向中，前期基本面持续改善（Q2可能继续高增长）、但股价表现较差的军工上游和半导体

保持警惕：阶段性、结构性、主题性是今年的关键词【天风策略】

1、5月以来，市场最大的特点就是板块轮动明显加快。

A股超预期强势、券商大涨7%，后市如后应对？【天风策略】