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【天风 · 十大金股丨10月】
天风 · 月度金股丨10月天风策略10月策略观点核心结论：观点1：从7月下旬到8月，几个硬科技赛道的换手率先后达到很高的水平，并开始回落，对应几个赛道开始出现阶段性回调、内部分化等情况。观点2：我们在《7大成长赛道复盘：调整的因素、空间、时间——节奏篇》0718中曾经对有产业周期... 展开全文天风 · 十大金股丨10月
天风 · 月度金股丨10月 
天风策略
10月策略观点 核心结论：
观点1：从7月下旬到8月，几个硬科技赛道的换手率先后达到很高的水平，并开始回落，对应几个赛道开始出现阶段性回调、内部分化等情况。
观点2：我们在《7大成长赛道复盘：调整的因素、空间、时间——节奏篇》0718中曾经对有产业周期支撑的7大赛道阶段性调整幅度及时间进行过回顾——景气成长板块在产业周期上行过程中的阶段性调整持续时间大多在30-50个交易日，指数调整幅度在15%-20%。
观点3：从不同赛道近期股价高点至今，储能调整幅度最大（接近40%）、半导体（-28%）、光伏（-23%）、军工（-19%）、新能源车（-18%）。调整幅度与复盘的经验规律相比，可能进一步大幅下跌的空间已经不大。但是调整时间上与复盘的经验规律比还相对较短，可能还需要一段时间来消化。
观点4：几个硬科技赛道长期产业趋势的市场共识不断得到提升，但股价也反映了不少预期，于是此前很多观点认为如果股价不调整，绝对收益的空间就可能有限。当前来看，一方面股价已经有一定幅度的调整，另一方面，中秋节期间，外围风险偏好骤降，如果因此导致了硬科技赛道的进一步调整，那么可能会提供一个非常不错的再配置的机会。尤其每年Q4，市场都会提前布局转年高景气的方向，这些硬科技赛道大概率仍然是2022年景气度较高的板块。
风险提示：宏观经济风险，政策风险，公司业绩不及预期风险
天风宏观
9-11月大类资产配置建议 权益：上调权益至【标配或高配】；上调中证500至【高配】，维持上证50和沪深300【标配】；维持金融【高配】，维持成长【标配或高配】，维持周期【标配】，上调消费至【标配】。消费和周期连续两个月上升；成长连续五个月上升，金融连续两个月上升之后小幅下降。
债券：下调利率债至【标配或高配】，下调信用债至【低配】，维持转债【标配】
商品：维持【低配】贵金属、工业品、农业品
做多人民币汇率：【标配】
风险提示：疫情再爆发；经济增速下滑超预期；货币政策超预期收紧
固定收益
10月固收观点
本周权益市场有所分化，震荡行情下高价低估值偏股型转债表现一般。考虑到权益市场成交额放大且波动加剧、机构博弈三季报业绩、临近年末不同机构调整策略锁定收益等因素，预计10月的主旋律依然为高位震荡，其中转债估值层面维持高位，建议挖掘个券三季度景气方向，同时关注“双控”政策对供给侧四季度影响，以及可能的“冷冬”气候机遇。
行业层面看，建材、化工、有色等受“双控”现场影响的行业正股调整幅度较大，而转债表现相对刚性，相对正股估值略有提升，情绪未显悲观；银行转债普遍价格较低而偏债，因此转股溢价率亦有所提升。在10Y国债收益率向下空间有限、股市更偏震荡的背景下，我们依然建议警惕对待高估值。
另外，上周以来“双低”组合的可投性有所回升，景气组合的替代品增加。截至9月24日收盘价不高于120元、转股溢价率不超过20%的转债已增至38只。由于高价低估值偏股转债相对优势不明显、双低历史回撤更低、临近业绩窗口转债估值再难明显提升，在此时间节点亦可适度降低风险偏好，关注“双低”投资机会。“双低”不是被动防御策略，部分双低个券上半年业绩较为稳健、估值也不高，以医药、银行、建筑、机械等低估值行业为多，建议密切关注。
策略方面具体沿以下几方面择券：一、密切跟踪个券三季度业绩，把握景气轮动节奏。高价低估值、高景气产业链上的热门“大票”静候调整后布局机会；由于板块轮动速度有所加快，建议密切关注消息面“双控”等政策后续影响、跟踪个券三季度业绩。二、非成长行业内关注基本面依然稳健的低估值标的。正股与转债估值均低的转债进一步调整空间有限；另一方面仍可关注下修条款博弈机会。三、寻找新的“进可攻、退可守”选择。“双低”转债占比较低的情况近期略有缓解，组合可投性有所提升。在流动性不见宽松、三季报博弈逐步进行、权益市场更偏震荡的背景下，建议适当降低组合波动率，密切跟踪“双低”组合投资机会。
建议关注盛虹、彤程、飞凯、齐翔2、三花、荣泰、仙乐、康泰、高澜、金田等相关标的。
风险提示：权益市场下跌、新冠疫情蔓延导致全球股市下跌、相关公司基本面显著恶化、转债市场资金大幅流出
金融工程
量化择时周报2021-09-26
风险将过，迎接节后的大概率上涨
我们在近期连续两周的周报中提示：风险窗口的临近，触发时间在于 9 月下旬。行业配置上长周期继续重点配置新能源以及周期中上游，逐步关注 半导体、医药和白酒。上周 wind 全 A 继续下跌 0.37%，市值维度上，上周 代表小市值股票的国证 2000 指数下跌 1.27%，中盘股中证 500 继续下跌 0.21%，沪深300 下跌 0.13%，创业板指上涨 0.46%;中信一级行业上，上周电力和房地产领涨，电力上涨 4.98%；基础化工和建材大跌，分别下跌4.92% 和 3.96%。成交活跃度上，中信一级行业中电力板块资金持续流入。
从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的 wind 全 A 长期均 线（120 日）和短期均线（20 日）的距离保持平稳，最新数据显示 20 日 线收于 5798 点，120 日线收于5582，短期均线位于长线均线之上，两线 距离由上期的 4%略减到 3.87%，均线距离超过 3%的阈值，市场继续处于上 行趋势格局。
市场进入上行趋势格局，在我们的体系下，最为重要的观察变量来自市场 的赚钱效应的指标。最新数据显示，赚钱效应指标值为 1%，继续为正。当 然，在上行趋势的过程中也会遇到很多波折，从我们择时体系来看，本周 或将继续处于市场的风险窗口期，国内将进入国庆长假，面临的长达 7 天 的不确定性，市场的风险偏好也将下调。历史数据显示，2009 年以来节前 4 个交易日中证 500 的表现 7 次下跌 5 次上涨，但节后一周表现是 11 次上 涨 1 次下跌，下跌的年份为 2018 年，因此建议在未来的一周里，建议逢低关注，迎接节后的大概率上涨。
行业模型主要结论，天风量化 two-beta 风格选择模型信号数据显示，当前利率处于我们定义的下行阶段，经济也处于我们定义的下行阶段，因此从 配置方向上建议科技加消费的配置方案；展望 2021 年行业景气度的情况，利润增速靠前的行业为新能源以及周期中上游，当前重点关注；短期角度， 电力板块资金流入明显；因此，综合时间窗口，重点配置电力设备新能源、 周期中上游，继续关注医药和白酒等消费板块，短期交易可关注电力和近期超跌的稀有金属。
从估值指标来看，我们跟踪的 PE 和 PB 指标，沪深 300，上证 50 以及创业板指等大市值宽基成分股 PE、PB 中位数目前均处于 60 分位点附近，属于 我们定义的中等估值区域，市值中等的中证 500 目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位 70%。
择时体系信号显示，均线距离 3.87%，超过 3%的阈值，市场仍处于上行趋 势格局。最新数据显示，赚钱效应指标值为 1%，继续为正。当然，在上行趋势的过程中也会遇到很多波折，从我们择时体系来看，本周或将继续处 于市场的风险窗口期，国内将进入国庆长假，面临的长达 7 天的不确定性，市场的风险偏好也将下调。历史数据显示，2009 年以来节前 4 个交易日中证 500 的表现 7 次下跌 5 次上涨，但节后一周表现是 11 次上涨 1 次下跌， 下跌的年份为 2018 年，因此在未来的一周里，建议逢低关注，迎接节后的大概率上涨。行业配置上重点配置新能源以及周期中上游，继续逐渐关注 医药和白酒等消费板块。短期交易可关注电力和近期超跌的稀有金属。
风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。
银行 10月金股：招商银行
业绩大幅增长，增速创近8年新高
上半年归母净利润同比增速较一季度提升7.64pct至22.82%，处于近8年以来最高水平，在已披露业绩增速的上市银行中位列第一。公司业绩加速释放，主要得益于拨备反哺和非息收入增速提升，后者主要源于公允价值变动损益同比由降转升。其次成本管控和税收等方面也具有一定正面贡献。上半年代理服务手续费和代理证券交易收入分别同比增长40.36%和66.39%，带动手续费及佣金净收入同比增速较上年提升12.44pct至23.62%。
净息差环比收窄，资产负债结构优化
二季度资产端收益率下行带动净息差环比下降6bp至2.46%，但仍高于去年四季度2.41%的低点，行业领先优势犹存。资产端主要是受到LPR重定价、个人贷款投放降低风险偏好使信用卡等传统高收益贷款利率下行的影响。公司着力优化资产负债结构。资产端加大信用卡乃至零售贷款占比。负债端加强成本管控，继续压降结构性存款和大额存单，加大拓客促活力度。定期存款量价齐跌、活期率提升，负债结构优化。未来公司有望把握存款利率自律上限调整的契机，强化存款成本优势。
资产质量领跑行业，消费贷款不良率骤降
公司资产质量进一步夯实。二季末不良率环比下降1bp至1.01%；关注率等隐性不良贷款生成指标达到有历史记录以来的最低水平；拨备覆盖率环比提升58bp至439.46%，风险抵御能力增强。其中，对公贷款规模下降导致二季末母公司口径对公贷款不良率环比上行6bp，但对公贷款不良率+关注率环比下降3bp，大口径来看风险降低；零售贷款不良率+关注率环比持平，消费贷和信用卡不良率+关注率分别环比下降39bp和7bp，向好趋势延续。
规模扩张速度小幅放缓，资本充足率压力不大
二季末总资产同比增长10.63，增速较一季度小幅下降94bp。在规模扩张消耗和二季度执行分红派息的共同影响下，核心一级资本充足率环比下降30bp至11.89%。由于公司核心一级资本充足率处于行业领先水平，采取的高级法对资本损耗相对较小，业绩加速释放有利于内源性资本补充，而且未来公司将在轻资本业务上继续加码，所以公司短期资本压力不大。
投资建议：看好大财富管理战略，维持“买入”评级
公司基本面表现优秀，业绩增速领跑行业。已基本形成拓展“大客群”、搭建“大平台”、构建“大生态”的大财富管理业务模式，AUM快速提升，客户结构向高净值人群倾斜。负债端持续加强成本管控，加大拓客促活力度，继续保持成本优势。资产质量夯实和隐性不良贷款生成压力减轻为后续资产投放和大财富管理发展打下了坚实的基础。厚实的拨备为未来业绩释放预留了充足的空间。我们对公司未来的业绩成长性保持乐观，预测2021-2023年业绩增速由15.2%/13.2%调整为20.2%/17.1%，对应2021年BVPS为28.69元，对应静态PB为1.78倍。维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复，经济下行超预期，政策出台超预期；资产质量波动
机械 10月金股1：先导智能
先导智能披露 2021 年半年度报告：归母净利润大幅增长、同比增速近 120%。公司上半年实现营业收入 32.68 亿元，同比增长 75.34%，实现归属于上市公司股东的净利润 5.01 亿元，同比增长 119.70%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润 4.88 亿元，同比增长 118.57%。
1、分业务来看，锂电业务增速最快、同比增速近 100%：公司锂电设备收入上半年达到了 23.19 亿元，同比增长 94.74%，光伏设备收入达到了 3.37 亿元，同比增长44.42%，3C 设备收入为 1.95亿元，其他业务为 4.15 亿元。锂电/光伏/3C/其他业务占比分别为 70.97%、10.33%、5.98%、12.69%。
2、公司盈利能力较为稳健，净利率同比提升 3 个点以上，研发费率如期快速下降：公司半年度毛利率为 38.15%左右，净利率为 15.33%，毛利率同比去年下降 2.1 个百分点，净利率同比去年提升 3.09 个百分点。公司期间费用率本期为 21.42%，其中销售/管理/财务/研发费率分别为 3.48%、7.04%、-0.20%、11.10%，分别同比变动+0.42、+0.56、-0.58、-5.20 个百分点。
3、分业务看毛利率，本期毛利率下降主要系锂电业务：公司锂电/光伏设备毛利率分别为 35.75%、33.16%，分别同比-4.25、+6.96 个百分点。我们认为本期锂电业务毛利率下降明显主要系去年上半年为疫情期间、签单毛利率水平较低。锂电设备行业去年下半年开始逐步步入旺季、到今年正式进入卖方市场，设备业务毛利率有望在未来 1-2 个季度回升。
4、 母公司&泰坦公司：本期母公司收入达到了 28.59 亿元，泰坦收入达到了 5.36亿元，母公司净利润为 5.03 亿元，泰坦本期利润为 0.03 亿元（泰坦去年亏损 7800万），顺利扭亏为盈。我们认为主要系公司人员调整较大的缘故，本年度逐步步入正轨。
5、前瞻指标大幅改善：指标一：存货指标本期达到了 59.32 亿元，同比增幅高达124.15%。报告期内，公司新接订单金额创历年新高，新签订单 92.35 亿元(不含税)，折合含税订单高达 104 亿元；指标之二：合同负债本期达到了 28.18 亿元，同比增长 158%，这是继 2018、2019 年连续下滑以来，首次大幅改善。
6、现金流量&应收项：应收项增速远低于收入增速。本期经营性现金流流入金额为 4000 万，整体表现相对一般，这主要系本期支付前期银行承兑汇票较多所致，收款方面现金流入情况与确认收入体量较为匹配。而且从公司以往报表来看，上半年现金流一般会偏弱。值得重视的是，公司上半年应收项目同比增速为 35.50%、远低于收入增速，应收压力边际明显降低。
考虑到锂电行业空间进一步打开，我们预计公司 21-23 年归母净利润分别由前值的14.16、24.96、30.86 亿元上调为14.19、28.84、35.80 亿元，估值对应为 83.3、 41.0、33.0X，我们认为估值在锂电设备板块当中相对低估，维持买入评级。
风险提示：海外客户招标不及预期，竞争加剧，设备单位投资额下降等。
10月金股2：春风动力大排量摩托车行业进入成长期。近7年我国250cc+摩托车销量从1.9万增至20.1万，CAGR≈48%。占摩托车表观消费量渗透率从0.17%提高到2.70%。
国内大排量摩托车市场空间广阔。通过自下而上测算与海外对比，行业5年成长空间4-5倍。
行业具备“工业品+消费品”双重属性，核心竞争要素：产品力+品牌力+渠道力。目前国内250cc+大排量摩托车竞争格局：钱江一家独大（26%），春风份额居前（8%），国际品牌跑马圈地（29%），国内其他小品牌竞争力持续走弱。未来国内大排量摩托车趋势为短期趋于分散，中长期内资头部有望抢占更多市场份额。
建议关注：（1）春风动力（大排量行业国内最具潜力品牌，每一款推出的车型都成为行业热销）；（2）钱江摩托（大排量摩托目前国内市占率第一，产品矩阵齐全）。
风险提示：海外市场开拓不达预期、市场竞争加剧、新产品拓展不及预期、贸易政策风险、测算具有一定主观性，仅供参考。
10月金股3：华荣股份
华荣股份公布中报，扣非利润同比增速接近42%：报告期营业收入达到了11.96亿元，同比增35.48%，主要系厂用防爆产品销售收入、专业照明产品销售收入及光伏EPC收入同比增长所致；归属于上市公司股东的净利润为1.71亿元，同比增40.15%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.55亿元，同比增41.70%。
公司二季度单季增长同样优秀：公司Q2单季度实现收入6.81亿元，在去年二季度基数相对偏高的基础上实现了近31%左右的营收增长，归母净利润为1.10亿元，同比增速为32.51%，扣非归母净利润为0.94亿元，同比增速为29.08%。
公司毛利率环比维持稳定，Q2单季度净利率达到了16.20%、为历史较高水平：公司本期毛利率为50.81%，净利率为14.45%，同比分别变动个-7.08、+0.15个百分点；其中Q2单季度公司毛利率为50.71%，净利率为16.20%，同比分别下降个7.60、0.13个百分点。公司毛利率下降的主要原因为业务结构变化（去年同期没有光伏EPC业务）。上半年净利率之所以有所提升，主要系费用率进一步降低，公司期间费用率本期为34.76%，同比降低6.14个百分点，环比降低1.73个百分点，我们认为主要系一方面产品结构变化，另一方面公司经营效率持续提升、费用增速低于收入增速。
公司现金流量与资产负债率表现较为平稳，应收账款环比有所下降：公司上半年经营性现金流入净额达到了1.89亿元，而去年同期仅为0.28亿元。公司本期资产负债率（剔除预收）为50.6%，环比稳定、但同比上升8.52个百分点，我们估计主要系应付账款及其他应付款增长所致。但公司应收项表现良好，应收账款为10.45亿元，同比上升14.86%、环比有所下降。
我们重申对于公司的推荐逻辑：
（1）准入门槛升高，行业向头部聚拢，公司全球范围内市占率具备较大上升空间。（2）防爆电器下游应用领域增多，诸多新兴应用领域，如生物/制药、橡胶、建材、粮食仓储、白酒等行业对防爆电器的需求日益增多。（3）专业照明领域空间广阔，近年来国际知名厂商纷纷剥离照明业务，国内企业大有可为。公司此块业务媲美龙头海洋王，毛利率维持在60%以上，特有的直销模式效果显著。4）海外业务有望进一步提升。
盈利预测与投资建议：预计 2021-2023 年公司营业收入分别为30.90亿、39.82亿、49.26亿，YOY 为 35.36%、28.88%、23.70%；归母净利润分别为 3.66亿、4.63 亿、5.76亿，YOY 为 40.29%、 26.67%、24.43%，对应 PE 21.69、17.12、13.76X，维持买入评级。
风险提示：下游领域拓展不及预期；业务发展商变动；客户集中风险；安全生产风险等
传媒 10月金股：东方财富
两市股票日均成交额不断放大，Q3日均成交额预计超1.3万亿，20Q3高基数上预计同比超20%，叠加市占率提升，东财证券经纪业务有望超预期。
21Q3以来，以周维度看，从7月第二周开始，市场单周日均成交额均破万亿，并且从9月起，单周日均成交额均超过1.4万亿，最高达1.56万亿。根据wind数据统计，截至9月17日，9月两市股票日均成交额已达1.47万亿元；21年7月两市股票成交额同比下降12%，环比增长27%；日均成交额1.20万亿元；8月两市股票成交额同比增长32%，环比增长11%，日均成交额1.33万亿元。
假设9月日均成交额中枢1.45万亿元，则对应21年9月股票成交额29万亿元，同比增长71.6%，环比下降-0.9%；对应21Q3股票成交额同比增长22.3%，环比增长61.3%，21Q3日均成交额为1.32万亿；对应21Q1-Q3股票成交额同比增长21.5%。
假设21Q4日均成交额区间做敏感性分析，9000亿至1.4万亿区间对应21年全年股票成交额同比增速区间为20%-35%。
两融业务方面，截至9月17日两市两融余额1.91万亿元，相比20年9月末增长30%，相比8月末增长2%；目前21Q3季均两融余额同比增长27%，环比增长8%。东财自身资本金不断补充，上半年完成发行158亿可转债，21Q2末东财两融市场份额为2.27%，我们认为公司两融业务市占率仍将持续提升。
基金保有量产生的尾随带来东财基金收入基础盘，同时长期看在资管黄金发展期，东财作为拥有优质垂直流量的平台，将有望享受中长期红利。根据基金业协会披露的21Q2基金代销机构公募基金保有量数据，东财旗下的天天基金21Q2股票+混合公募基金保有规模为4415亿元，环比增长17.7%，非货币基金保有规模5075亿元，环比增长17.4%，市场排名提升至第四位。根据wind统计，截至21年9月17日，21Q3全市场非货币基金季均净值相比20Q3增长41%，相比21Q2增长9.57%。从7-8月看，新发行基金量相比Q2回升，根据wind9月20日统计数据，市场21年7-8月新发行股票+混合型基金月度平均份额相比21Q2月度平均份额增长40%。
投资建议：资管市场蓬勃发展，长期发展空间可期，叠加东财业务市占率提高趋势、互联网平台效应，以及国际证券和财富管理的新业务发展，共同推动东财业绩短期及中长期的增长。我们预计公司21-23年归母净利润至80.4/104.8/129.9亿元，对应同比增速分别为68.2%/30.4%/24.0%，对应PE分别为44.6x/34.2x/27.6x；考虑Q3以来两市股票成交额持续放大，公司三季度业绩有望超预期，建议重视东财业绩弹性，维持买入评级。
风险提示：资本市场景气度波动，大金融监管政策变化，竞争环境变化，测算具有主观性，仅供参考。
军工 10月金股：中航重机
主营锻铸件业务持续增长，二季度产品交付提速
公司发布21H1中报，期内公司实现营业收入44.32亿元，同比增长35.80%，实现归母净利润2.7亿元，同比增长125.42%。其中，二季度单季实现收入26.46亿元，同比+36.82%,环比+48.23%，归母净利润1.94亿元，同比+143.84%，环比157.13%。公司二季度产品交付显著提速，收入和净利润均获得大幅提升。分业务来看，21H1期内锻铸件业务实现收入33.03亿元，同比增长35.92%。其中，航空业务实现收入27.99亿元，同比增长36.79%，占锻铸板块收入比为84.74%；非航空业务实现收入5.04亿元，同比增长31.3%，占锻铸板块收入比为15.26%；液压环控业务实现收入11.29亿元，同比增长35.47%；其中，航空业务实现收入6.06亿元，同比增长49.78%，占液压环控收入比为53.68%；非航空业务实现收入5.23亿元，同比增长21.96%，占液压环控收入比为46.32%。
期间费用率下降明显，净利率迎来拐点创新高
21H1期内公司毛利率27.55%，较上年同期略降1.32pct，计提资产减值损失+信用减值损失共计3.06亿元，较上年同期持平。在期间费用方面，期内公司发生销售费用（0.3亿元，-40.08%），主要系本期将履行合同约定发生的运输费计入营业成本核算；管理费用（2.74亿元，+25.87%），主要系管理人员薪酬、修理费、安全生产费等费用增加所致；财务费用（0.49亿元，-9.5%），主要是利息支出减少、利息收入增加所致；研发费用（1.38亿元，+29.34%），主要是公司为了拓展市场，对新产品的研发投入增加所致。公司21H1期间费用率11.08%，同比下降2.06pct。受此影响，净利率达到7.40%，较去年同期提升2.6pct，创历史新高，盈利能力实现显著提升。公司是典型重资产行业，预计随着产品交付规模上升，规模效应将不断显现，公司盈利能力有望持续改善。
合同负债大增857.08%，充裕现金流促进经营质量改善
21H1期末公司合同负债达6.25亿元，较期初+857.08%，主要是收到客户大额预付款所致。受此影响，当期经营活动产生现金流6.99亿，较上年同期增长1,211.85%，实现大幅提升，充裕的现金流将全面提高公司的管理经营质量，保证扩产规划和新品研制顺利进行，降低财务费用，提升盈利能力。同时，公司期末预付款项4亿元，较去年同期+152.95%，主要是预付采原材料款增加，表明公司正处于积极备产备货阶段，看好产品交付速度进一步提升。
股权激励彰显公司信心，未来三年业绩增长可期
公司2020年6月完成股权激励计划，以6.89元/股价格授予公司核心115名员工限制性股票。解锁条件对应2021/2022/2023年营收复合增长率不低于6.4%/6.5%/6.6%，加权平均ROE不低于4.7%4.9%/5.1%，营业利润率不低于5.3%/5.4%/5.5%，且三项指标均不低于同行业对标企业75分位值。股权激励能够给公司管理层建立长效约束机制，有效助力公司未来净利润增长。
飞机&航发锻件需求扩展，定增募投增强核心业务能力建设
公司作为航空锻造龙头企业，生产飞机机身机翼结构锻件、航空发动机盘轴类和环形锻件、航天发动机环锻件、中小型锻件，将充分受益于锻件需求扩张趋势。为了迎接军用航空器武器装备换装和国产民机发展的双驱动高景气周期，公司分别于2018年和2021年募集资金13.27亿和19.1亿元，用于先进锻造、民用航空环形锻件、关键液压基础件配套、高效热交换器、航空精密模锻和等温锻造生产线项目建设，以提高公司航空精密模锻件研制、生产配套能力，实现公司产业转型升级，满足国内军用飞机、商用飞机及国际商用飞机大型精密模锻件市场需求。随着公司募投项目在2022年底-2024年底陆续完工达产，公司生产能力将得到提升，进一步巩固并加强公司在锻造领域的行业龙头地位。
盈利预测与评级：我们认为公司核心业务将受益于我军航空装备升级换代，未来3年有望持续快速增长；同时随着我国大飞机项目的逐步落地，公司民机锻铸件产品有望实现跨越式放量增长。在此假设下，我们预计公司在2021-2023年的归母净利润由5.49/6.94/8.84亿元上调至6.01/8.08/10.67亿元，对应EPS调整为0.57/0.77/1.01元/股，对应P/E调整为63.05/46.86/35.50x，维持“买入”评级。
风险提示：客户集中度较高的风险；市场竞争力下降的风险；公司军品业务波动的风险；原材料供应风险等。
电子 10月金股：同兴达
事件：公司发布了2021年半年度报告。2021年上半年，公司实现营业收入61.45亿元，同比增长48.90%，实现归属于上市公司股东的净利润2.45亿元，同比增长197.18%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.06亿元，同比增长203.63%。
点评：持续看好同兴达作为国内液晶显示模组龙头与多家全球品牌厂商达成的战略合作关系和智能化、数字化精益管理战略对公司工厂效能的拉动。随着客户粘性不断增强，市场占有率逐渐提高，工厂生产效能不断提升，盈利能力显著增长，产能与产品结构的持续释放与优化，公司盈利能力将显著增长。
单季度来看，第二季度公司实现了营业收入34.74亿元，同比增长41.91%，环比增长30.10%，实现归属于上市公司股东的净利润1.44亿元，同比增长109.68%，环比增长43.01%。业绩增长的主要原因是公司市场占有率的不断提升，同时公司在产能扩张策略上顺利推进。在客户方面，成功拓展了全球知名平板电脑客户；此外，公司还进一步丰富产品应用领域，现已成为国内领先无人机品牌的主力供应商；带动光学摄像群的业绩持续增长。
费用率显著下降，精益管理带来成效。公司的成本优化取得显著成果，在公司的业绩大幅度提升的背景下，管理和销售费用的上涨幅度非常有限，公司三费（管理费用、财务费用和销售费用）合计占比为3.55%，较去年H1下降1.55个百分点。公司按照“工厂智能化、数字化、IT化”路线持续推进工厂整体管理水平，于2021年上半年获得显著成效，工厂生产效率及产品良率居于行业领先水准，公司产品效益的增加及成本的下降，带来盈利能力的增强，看好公司未来成本管控能力持续提升，盈利能力持续增强。
产品应用场景持续增加，客户需求拉动业绩增长。公司产品除广泛应用于智能手机外，在新能源汽车、无人机、智能穿戴领域都在逐步放量并良好增势。公司目前与oppo、vivo、小米、三星、传音、联想、TCL、大疆等大客户建立了长期稳定的合作关系，订单充分，产能充足，未来增长具有可见的持续性。
产能持续释放，增强盈利能力。公司产能持续释放，增强公司盈利能力与核心竞争力:公司于去年扩充了OLED智能穿戴和中大尺寸触显一体化模组高端生产线，进一步增强公司在规模和技术创新等方面的优势，不断增强公司的盈利能力和核心竞争力，为公司利润带来新的增长点。
投资建议：持续看好同兴达作为国内液晶显示模组龙头与多家全球品牌厂商达成的战略合作关系和智能化、数字化精益管理战略对公司工厂效能的拉动。预测2021-2023年归母净利润5.00/6.51/8.48亿元，维持“买入”评级。
风险提示：下游客户的备货力度不及预期、对关键客户的渗透进度不及预期、产能爬坡不及预期、成本优化效果不及预期
煤炭 10月金股：陕西煤业
事件：
2021年8月31日，公司发布2021年半年度报告。上半年，公司实现营业收入726.69亿元，同比+87.24%；归母净利润82.86亿元，同比+66.10%。分单季度看，二季度公司实现营业收入379.03亿元，环比+9.02%，同比+87.73%；归母净利润49.15亿元，环比+45.80%，同比+86.39%。
点评：
量价齐升，公司营收大幅增长。上半年公司煤炭销量和售价同比大幅增长，影响公司实现营业收入726.69亿元，同比上升87.24%。产销量方面，上半年公司实现煤炭产量7018.62万吨，同比增长21.07%；煤炭销量13669.43万吨，同比增长 29.20%。其中，铁路运输占比44.17%，同比下降1.42pct，公路及其他运输占比55.83%。售价方面，上半年公司煤炭售价为500.45元/吨，同比增长49.01%。其中，自产煤坑口价453.19元/吨，同比增长44.94%。成本方面，公司原选煤单位完全成本238.27元/吨，同比增长22.42%。其中，相关税费增加19.80元/吨，掘进成本增加5.63元/吨，材料增加4.38元/吨。由于销售规模增长，外购煤成本同步增加，上半年公司营业成本达到508.41亿元，同比增长97.61%。收入增幅不及成本，公司上半年毛利率为30.04%，同比下降3.67pct。
财务费用由负转正，期间费用率有所下降。2021年上半年，公司期间费用率为5.62%，同比下降6.24pct。其中，销售费用率为0.81%，同比下降5.15pct。由于执行新收入准则，销售费用中的运输费调整到营业成本，导致同比下降。管理费用率为4.69%，同比下降1.26pct。财务费用率0.10%，同比上升0.17pct。由于上期子公司基建完工转生产经营，借款利息费用化，财务费用由-2,602.86万元增至7,222.35万元。研发费用率为0.03%，同比上升0.01pct。
保供政策持续推进，需求仍是煤价上涨的主要驱动力量。供给方面，7月初至8月底，各地区煤矿先后核准新增产能合约3.6亿吨/年，以内蒙地区增量最为显著，合计新增日均产量约达99万吨。以21年6月日均产量1077万吨为参考，增幅达9.29%。但8月中下旬，山西、陕西两省政府先后发出公告，要求严禁以保供名义超强度超能力组织生产，预计煤炭供应增量空间有限。需求方面，随着夏季用煤高峰逐渐回落，前期错峰生产的水泥、化工行业陆续恢复正常，叠加东北地区煤炭冬储，煤炭需求持续释放，仍将对动力煤价形成支撑。在供给仍紧，需求持续释放的背景下，动力煤价有望持续高位，预计公司三季度业绩仍将保持增长。
投资建议：在煤炭供需持续偏紧，动力煤价维持高位运行的情况下，公司业绩大幅增长。我们将公司21-23年净利润由131.47/133.02/135.79亿元调整至150.32/154.76/161.6亿元，维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济不及预期，煤炭价格不及预期；公司盈利不及预期等。
化工 10月金股：新亚强
小而美的有机硅助剂龙头，多个产品世界领跑
公司是有机硅功能性助剂细分龙头，主营产品分为有机硅功能性助剂与苯基氯硅烷两大类。有机硅功能性助剂包括六甲基二硅氮烷、乙烯基双封头和硅醚等，苯基氯硅烷包括苯基三氯硅烷、二苯基二氯硅烷等。公司六甲基二硅氮烷产品销量在全国市场占有率均超过45%，在全球市场占有率超过30%，公司在该细分领域拥有较强的国际竞争力。
有机硅行业“食用盐”，产品应用领域广阔
公司产品以有机硅助剂为主，助剂在有机硅应用中起到改变性能的关键作用，下游产品可应用于建筑、军工、航空航天、医药、汽车、半导体、纺织、食品等多个领域。其中六甲基二硅氮烷是生产硅橡胶、硅油等有机硅下游产品不可或缺的关键改性材料，多用作集团保护剂、粘结助剂、结构控制剂；乙烯基双封头主要作为封头剂用于生产乙烯基硅油、乙烯基硅橡胶等产品；苯基氯硅烷常用作制备苯基硅橡胶、苯基硅树脂及苯基硅油等。
电子级六甲基二硅氮烷，可用作光致刻蚀剂的粘结助剂
电子级六甲基二硅氮烷常被用作光刻胶助粘剂，对硅片进行表面改性。公司已突破电子级生产技术，产品纯度最高可达到99.95%，特定杂质含量可降低至0.1PPB以下。全球半导体光刻胶市场规模大，2020年市场规模预计15.5亿美元，并将保持年均9%的速度增长。随着半导体光刻胶产品国产化进程加速，公司电子级产品有望进入该领域成为重要供应商。
苯基硅氮烷壁垒较高，衍生物渗透多种高附加值下游产业
有机硅单体中，苯基氯硅烷用量仅次于甲基氯硅烷。公司是国内唯一有能力同时产出苯基三氯硅烷和二苯基二氯硅烷的企业。伴随LED、光伏、航空航天、电子、军工等行业高速发展，高端有机硅材料即苯基有机硅材料需求将持续增长。按照有机硅材料整体市场3-5%渗透率计算，苯基有机硅材料需求将超过10万吨，该系列产品有望成为公司长期发展重要增长点。
短期产能投产爬坡及募投项目投产，公司将迎来利润高增阶段
公司通过技改新增乙烯基双封头迎来爬坡阶段，苯基氯硅烷技改完成后已恢复至较高开工率，短期贡献利润增长；其他技改项目及募投项目预计将为公司短期贡献超过3.5亿利润，公司将迎来收入利润体量高增阶段。
盈利预测：公司2021年技改项目迎来爬坡，2022年后募投项目多个产品将陆续投产并贡献收入和利润，我们预计公司2021-2023年将实现营业收入8.53、14.60、19.96亿元，将实现归母净利润2.82、4.03、5.44亿元，对应EPS1.81、2.59和3.50元/股，按照行业平均估值水平30倍PE估值，2021年目标价54.23元/股，给与“买入”评级。
风险提示：产能投放低于预期；产品价格大幅波动；安全环保等生产问题
有色 10月金股：云铝股份
公司发布2021中报
2021年上半年公司实现营业收入218.30亿元，同比增长80.89%；归母净利润19.98亿元，同比增长721.48%。其中Q2实现营收117.2亿元，同比增长93%，归母净利润13.2亿元，环比增长93%，创历史新高。
量价齐升抵消产能影响，业绩创新高
2021H1铝价中枢持续上行，现货均价17426.7元/吨，同比上涨33%，氧化铝均价2333元/吨，同比下跌1%。充分受益铝价上行，H1实现毛利48.1亿元，同比增长33亿元，综合毛利率提升9.4个百分点至22%。分行业看，电解铝量价齐升贡献了主要利润增长，上半年公司电解铝毛利30亿元（同比增长19.5亿元，占比62%），铝加工毛利17.6亿元（同比增长13亿元，占比37%），考虑合金化率，电解铝单位盈利同比提升约127%。
尽管云南枯水期限电影响H1停槽降低电解铝产能约63.7万吨/年，公司仍全产业链产量实现增长，氧化铝73.71万吨（同比增长30.89%），原铝生产132.27万吨（同比增长25.58%），铝用阳极炭素生产39.23万吨（同比增长20.67%），铝合金及铝加工产品生产63.44万吨（同比增长约50%）。考虑公司加快复产电解铝产能及海鑫二期38万吨投产，巩固提升合金化率和中高端合金占比的提升，公司电解铝/铝加工盈利能力有望持续同步抬升。
供需共振，行业盈利进入新纪元，铝价有望再创新高
国内铝下游消费结构分布主要用于建筑地产/交通运输等房地产后周期行业，2021年2月以来竣工数据持续保持高增长，7月地产竣工同比增速仍在26%，新能源汽车月度产量持续创新高，铝需求年化有望保持5%以上。碳中和背景下电解铝总量天花板可控，清洁能源占比提升及西南地区水电资源瓶颈，云南地区受限于电力供应新增产能释放不及预期，4月以来库存较高点下滑40%至75万吨，预计传统消费旺季到来铝价有望再创新高，同时氧化铝价格涨幅有限，目前伴随铝价突破2万元/吨，行业平均毛利水平突破6000元/吨，具有水电成本优势的新增产能有望在新一轮的铝价上行中持续保持较高的盈利优势。
盈利预测与评级：考虑电解铝高盈利仍有望持续，我们上调盈利预测，预计公司2021-2023年实现EPS为1.38、1.73、1.98元/股（前值为2020年三季报0.25元/股、0.38元/股，0.49元/股），对应目前PE为12.5、10、8.7倍，由于“高盈利持续+产能爬坡+成本优势三重逻辑中期继续支撑公司业绩增长，维持‘买入’评级。
风险提示：（1）全球需求不及预期，库存回升，铝价大幅下跌（2）公司电解铝产能投放进度低于预期（3）高利润下电解铝产能释放大幅超预期
环保与公用事业 10月金股1：华能国际
事件：
公司公布2020年一季报，公司一季度营业收入为499.1亿，同比增长23.59%，归母净利润为31.27亿，同比增长51.75%。
点评：
发电量大幅增长带动一季度收入同比增长23.59%
2021年一季度，公司中国境内电厂完成售电量1,050.09亿千瓦时，同比增长30.20%，主要原因是2021年一季度全社会用电需求增加，拉动发电侧电量同比大幅上升；且一季度北方各区域处于供暖季，公司火电机组利用小时增加较多，进一步促进了公司电量增长。电价方面，2021年一季度平均上网结算电价为419.98元/兆瓦时，同比下降0.56%，一季度公司市场化交易电量比例为57.34%，比去年同期上升24.07个百分点。发电量大幅增长，电价小幅下降，导致公司一季度收入同比增长23.59%。
燃料成本上行带动毛利率下降，但毛利规模同比提高9%
一季度营业成本416.06亿，同比上升27%，主要由于售电量和燃料价格同比上升使得燃料成本同比增加。一季度公司毛利率为16.64%，较去年降低2.24个百分点，但公司一季度毛利润规模达到了83.03亿，同比增长9%。成本提高但利润增长，我们判断主要原因是发电量增长30%使得单位固定成本摊薄导致火电板块利润提高，另外公司去年新增投运风电/光伏装机容量2177.9/771.93兆瓦，今年一季度新能源运营板块业绩同比提高。
积极转型新能源，成长属性有望逐步凸显
在碳中和的背景下，公司加大了在新能源领域的资本投入，2020年公司资本性支出453.72亿元，同比增长34.63%，其中风电、光伏业务资本支出分别259.09亿元与32.86亿元，同比分别增长46.99%与15.06%。2021年公司资本性支出计划总额为564.07亿元，其中计划投入风电与光伏的资本为313.82亿元与99.60亿元，仍然保持较高增速。未来随着新能源资产的逐步投产，公司业绩波动有望减小，公司的业绩成长性有望逐步显现。
投资建议：
我们维持盈利预测，预计2021-2023年，公司实现归母净利润72、83和92亿元，同比增长58%、16%和10%，对应EPS为0.46、0.53和0.58元，对应PE为8.7、7.5和6.8倍，维持“买入”评级。
风险提示：煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期
10月金股2：吉电股份
事件：公司发布中报，2021年上半年实现收入63.03亿元，同比增长36.87%；实现归母净利润7.04亿元，同比增长51.96%。
点评：
新能源和委托运维业务发力，21H1业绩增长52%
2021H1公司实现营收增速36.87%，主要系上半年新增新能源项目且委托运维收入增加。分产品来看，2021H1运维、综合智慧能源及其他营收大幅提升，同比+2253.83%；风电、光伏、热力营收分别同比+44.58%、+20.46%、+21.68%；火电营收增速慢于其他业务，同比+8.23%。2021H1公司归母净利润同比+51.96%，增速高于营收主要系财务费用率下降。单Q2实现营收27.93亿元，同比+32.22%；归母净利2.78亿元，同比+39.30%。
费用管控能力提升，资本结构略有优化
公司2021H1毛利率为29.0%，同比-0.7pct；净利率为14.2%，同比+0.3pct。公司费用管控能力略有提升，2021H1期间费用率为13.6%，同比-0.6pct。其中，管理费用率为1.0%，同比+0.4pct；财务费用率为12.5%，同比-1.0pct。公司资本结构略有优化，截至6月末，资产负债率为76.35%，较2020年末下降3.5pct，但仍处于较高水平。现金流方面，2021H1 公司经营活动现金流量净额为16.7亿元，同比+42.4%，主要系收入增加带动。
装机规模稳步提升，新能源占比高达65%
公司致力于推进清洁能源发展战略，实现产业结构持续优化。上半年公司共新增新能源产能37.94万千瓦。截至6月末，公司项目遍及全国30个省市区，装机容量达950.9万千瓦，其中火电330万千瓦、风电269.99万千瓦、光伏350.91万千瓦，新能源占比高达65.30%。公司计划到2025年装机规模超2000万千瓦，实现清洁能源比重超90%。据此规划，公司新能源仍存在着较高的增长空间，有望带动业绩持续增长。公司生产运营状态良好，2021H1共完成发电量118.05亿千瓦时，同比增长15.60%，其中新能源发电量52.63亿千瓦时，同比增长43.88%；完成供热量1956.14万吉焦，同比增加10.78%。
盈利预测与投资评级
综合考虑2021H1业绩和业务情况，我们上调21-23年业绩预测，预计21-23年归母净利8.2/10.4/13.3亿（调整前21-23年业绩为7.6/9.7/12.1亿元），同比71%/27%/28%，对应PE为21/17/13倍，维持“买入”评级。
风险提示：新增装机不及预期、电价超预期下滑、电力需求不及预期、行业竞争加剧等
10月金股3：三峡能源
公司：三峡集团新能源战略实施主体，业绩持续提升
公司是三峡集团新能源业务战略实施主体，围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”的战略目标，积极发展陆上风电、光伏发电，大力开发海上风电，稳健发展中小水电业务。近年来公司装机规模迅速增长，截至2020年底，累计装机规模已超1500万千瓦。2020年公司实现营收113.15亿元，同比上升26.33%；归母净利润35.89亿元，同比上升26.38%。
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【10月资产配置策略：关注三季报和中美缓和两条线索】
核心结论：1、宏观环境与政策状态8月消费受疫情影响严重，除地产外的固定资产投资有所改善，经济的主要下行压力来自地产，生产端数据略不及预期；9月疫情得到控制后，消费和生产有望较8月边际改善。四季度信用收缩渐入尾声，年底财政支出可能加快，流动性环境大概率维持在较宽松区间。仓位方面建议... 展开全文指数涨幅：沪深300（+1.3%）>创业板指（+0.9%）>上证综指（+0.7%）>中证500（-2.1%）>科创50（-5.0%）； 行业涨幅：公用事业(+15.9%)>食品饮料(+12.5%)>农业(+9.4%)>休闲服务(+7.3%)>地产(+5.3%)； 风格涨幅：稳定（+8.4%）>消费（+7.1%）>金融（+1.2%）>成长（-4.2%）>周期（-5.4%）； 大小盘：大盘（+1.4%）>中盘（-2.5%）>小盘（-3.3%）。 央行货币政策基调没有发生变化
通胀和外围压力下，央行既要坚持对内为主，稳字当头；也需要审时度势，量力而为。
10月资产配置策略：关注三季报和中美缓和两条线索
核心结论：
1、宏观环境与政策状态 8月消费受疫情影响严重，除地产外的固定资产投资有所改善，经济的主要下行压力来自地产，生产端数据略不及预期；9月疫情得到控制后，消费和生产有望较8月边际改善。四季度信用收缩渐入尾声，年底财政支出可能加快，流动性环境大概率维持在较宽松区间。仓位方面建议上调权益至标配或高配，标配或高配利率债，标配转债，下调信用债至低配。低配贵金属、工业品、农产品，维持标配做多人民币策略。建议仓位：权益（66%）>债券（20%）>商品（13%）>现金（1%）。
2、资产配置观点及建议 量化观点：最新一期数据中，反映经济周期的TFMAI指数同比小幅上升、环比数据上升，反映金融条件的TFEMCI有所下降，货币因子偏松。整体来看，经济数据小幅上升，实体经济货币条件有所下降，建议可适当加配债券。权益方面，市场当前信用为主导逻辑，货币因子放宽，信用因子收紧，模型建议减配股票。
权益市场观点：今年四季度，由于1）国内经济有下修风险；2）政策宽松和刺激力度预计有限；3）当前沪深300股债收益差仍处于均线附近，性价比中等。因此往年政策刺激或估值切换逻辑驱动的传统行业和指数的四季度日历效应可能在今年表现较弱。此外，每年四季度资金往往会布局下一年有高景气预期的方向，展望明年，政策支持和产业趋势双重驱动的科技成长仍是最确定的主线，可提前予以关注。️ 债券市场观点：当前基本面压力在上升，而从会议和高层定调，以及央行的货币政策基调看，货币政策预计还是以稳为主，操作方式大概率依然精准适度，量价进一步宽松的可能性较小。银行理财监管已开启全面转型和规范进程，当前和未来一阶段理财监管主要是督促整改转型和防止反弹，需关注这一问题对市场的边际影响。整体来看，下一阶段资金面预计仍较为稳定，后续资金利率仍有下限，下限持平于二季度，政策看不到重要行动之前，10年期国债利率将继续贴近1年期MLF利率。具体到债券配置，后续债基中各类资产占比预计保持平稳，信用债和利率债占比分别为54%、13%左右，其他资产占比约为33%。 有色金属观点：后续美国实际利率逐步上行将是大概率事件，黄金与美元实际利率明显的负相关关系，有望伴随利率的上行而出现趋势性下行。基本金属中首推电解铝，阶梯电价的调整将进一步促进电解铝企业通过改善辅料、改善电解槽结构、提高电流效率等降低平均单耗，叠加碳中和大背景对总供给天花板的控制、经济复苏和新能源高景气周期背景下需求持续改善，铝价有望剑指新高。而在新能源产业链中下游快速扩产之际，考虑下半年国内锂盐供给难有增量，锂价有望继续上行。 能源品观点：欧洲碳排放配额持续收紧的背景下，碳价易涨难跌，而由碳价决定的“绿色溢价”将构成天然气价格的长期支撑，而在本轮能源品涨价中，天然气扮演了领头羊的角色，气价的上涨将切实拉动原油需求和价格上涨。全球来看，预计高昂的气价对石油需求的拉动将在50-100万桶/天。 农产品观点：东北大豆播种面积减少、产量下降将导致国产大豆价格维持高位震荡；但全球大豆供应量增加，国际大豆价格面临下跌压力。玉米增产趋势明朗但下游消费量下滑，或对玉米价格形成压制。棉花综合气候适宜指数处于正常区间，棉花价格波动仍处于预测区间内；国际棉花价格则由于需求复苏而上调上限至105美分/磅。食用植物油供给格局延续偏紧，9月消费量小幅上调，导致豆油等产品均价区间小幅上移。生猪现货价格持续下跌，但考虑行业产能拐点渐进，短期可多关注大猪消化以及深度亏损后的猪价反弹。 01
宏观环境回顾及展望 1.1. 宏观环境与政策状态 宏观环境：8月消费受疫情影响严重，除地产外的固定资产投资有所改善，经济的主要下行压力来自地产，生产端数据略不及预期。9月疫情得到控制后，消费和生产有望较8月边际改善。8月PPI同比9.5%创08年以来新高，PPI的再次抬头主要来自于煤炭和天然气等能源品的供给受限，即使工业品需求已经确定性回落，也难改短期煤炭、电解铝等行业的紧平衡状态。总结来看，当前宏观经济处在“类滞胀”象限，后续经济和通胀有望共同回落，进入衰退象限。 政策状态：政策继续强调跨周期，统筹考虑今年下半年和明年的经济形势，下半年货币有继续放松的空间。四季度专项债继续发行，信用收缩渐入尾声即将进入筑底阶段，年底财政支出进度可能加快，明年初基建投资有望小幅改善。流动性环境大概率维持在【较宽松】区间，社融增速即将阶段性见底，信用条件年底转向宽松。 1.2. 资产配置建议 1.2.1. 权益：上调权益至【标配或高配】
10月Wind全A胜率处在56%分位的中性偏高位置，连续三个月小幅回升。中证500连续三个月出现回升，目前也处在中高位置。上证50和沪深300胜率下降到中性以下。持续宽松的流动性环境给风险资产的分母端带来支撑，但经济增速下行期内，大盘股的盈利压力大于中盘股，胜率率先下行。
10月金融、成长和周期的胜率中性偏高，消费的胜率仍处在中性偏低。相较上月，成长、消费和周期的胜率上升，金融胜率小幅下降。
金融股受经济增速下行的拖累，胜率有小幅下降，目前仍在中性以上。
成长股受益流动性持续宽松的宏观环境，受经济减速的影响较小，胜率回升至中性以上，连续五个月上升。
周期股对分母端敏感，货币宽松后胜率从7月低点开始回升，连续两个月小幅改善。
消费在类滞胀环境中胜率偏低，随着CPI压力减弱和流动性宽松，胜率有所回升但还在低位。
Wind全A的估值【中性偏便宜】，上证50和沪深300的估值【中性偏便宜】，中证500的估值进一步下降，处在【便宜】的区间内。金融估值【很便宜】，成长、周期和消费估值【较便宜】。
配置策略：上调权益至【标配或高配】；上调中证500至【高配】，维持上证50和沪深300【标配】；维持金融【高配】，维持成长【标配或高配】，维持周期【标配】，上调消费至【标配】。消费和周期连续两个月上升；成长连续五个月上升，金融连续两个月上升之后小幅下降。
1.2.2. 债券：下调利率债至【标配或高配】，下调信用债至【低配】，维持转债【标配】
10月利率债的胜率仍处在中高位置，较上期小幅回落。PPI再次冲高是利率债胜率下降的主要原因。9月流动性溢价中枢维持在25%分位的较低位置，流动性环境维持宽松。在疫情和汛情的双重打击下，7-8月经济和社融信贷数据较6月回落明显。经济基本面回落，政策宽货币紧信用，利率债仍然处在相对有利的环境中，但空间在逐渐压缩。 10月高评级信用债的胜率继续回落。8月社融同比增10.3%，信用回落速度较快，信用债胜率仍然承压。在宽松流动性环境的支撑下，信用债的胜率仍略高于中性，待信用周期转向宽松，信用债的胜率可能重新提升。9月信用市场的风险偏好仍然严重分化。 目前，利率债的期限利差开始走平，拉久期策略的性价比降低；流动性溢价维持在中性偏低水平，短端利率的风险定价偏贵。流动性预期维持在中高位置，市场认为流动性较难在未来一年内维持如此宽松的状态。信用溢价整体处在中低位置，经济复苏放缓和防风险政策持续，目前信用溢价依然易上难下。 配置策略：下调利率债至【标配或高配】，下调信用债至【低配】，维持转债【标配】。 1.2.3. 商品：维持【低配】贵金属、工业品、农产品 10月工业品胜率较9月小幅下降，目前处在中性偏低的位置；农产品的胜率与上月基本持平，目前略高于中位数。 主要受商品属性的拖累，工业品胜率持续处在中性以下。在疫情的影响下，经济增速回落加快，信用周期处在底部，需求端大概率弱于往年同期旺季水平。供给端，除了少部分商品（煤炭和电解铝）供给恢复较难，多数商品的供给也改善的可能性，工业品的供需紧平衡仍趋向于缓解。工业品的金融属性压力不大，仅需要对年底议息会议是否计划缩减QE保持适当关注。 铜加工费回升至去年2月疫情前的水平。在油价高于70美元的刺激下，石油供给陆续恢复。贵金属的胜率中低，赔率中性。工业品、农产品和能化品的赔率都维持在历史低位，大宗商品整体盈亏比极低。 配置策略：维持【低配】贵金属、工业品、农产品。 1.2.4. 做多人民币策略：维持【标配】 人民币胜率维持在中低区间内。人民币短期走势对经济增长的敏感度较高，我国经济增速下行趋势已经明确，国内信用紧缩以及流动性宽松的政策环境下，人民币面临一定贬值压力。但是美元流动性宽松的局面短期看不到拐点，美国经济复苏的持续性也迅速结束，短期人民币的贬值幅度有限。中美短期利差仍在中高水平，人民币赔率中高。 配置策略：【标配】人民币资产。 02
资产配置观点及建议 2.1. 量化观点：当前现金流上行、折现率下行，建议配置周期中上游板块
在上一期的“货币+信用”配置建议中，模型建议减配股票，结合基本面三因子打分配置模型，模型建议减配债券。9月，A股市场呈现震荡态势，上证综指、万得全A以及沪深300指数收益率分别为-0.22%、-2.53%、0.59%。中证全债、中证国债以及中证企业债本月收益率分别为0.06%、0.20%、-0.03%。
2.1.1. 股票月度配置建议：减配股票 月度股票建议部分，我们采用“货币+信用”综合配置模型（模型具体见《资产轮动策略研究（二）：构建大类资产的“货币+信用”轮盘》20180830，为多平策略）。模型自2018年5月后为样本外跟踪时期，业绩表现较为显著，2019年以来样本外跟踪净值增长58.63%。 在最新的一期“货币+信用”配置建议中，市场当前信用为主导逻辑，货币因子放宽，信用因子收紧，模型建议减配股票。 国内货币政策受多重目标约束，具备显著的相机抉择特征，货币状态蕴含着较多的关键信息，货币政策所带来的扰动相比随机的外生冲击而言其可预测性更强。而信用体量在国内经济具有多重的特殊涵义，一方面国内经济显著受信贷周期驱动，它是稳健的宏观经济领先指标，另外一方面，它也是极其重要的货币政策中介目标变量。 我们选取Shibor3M作为货币因子的源数据，根据下图可以看到Shibor3M在2021年9月继续呈现向下趋势，根据“货币+信用”综合配置模型的定义，货币状态位于“低位平稳”状态，因此最新一期的货币因子信号为“放松”。 截至2021年9月底，中国人民银行最新公布的贷款需求指数为70.5%，8月新增人民币贷款增加值同比变化为-1488.0亿元，社融增加值同比变化为-6295.0亿元，新增人民币贷款增加值以及社融增加值同比三个月移动均值最新水平分别为278.3亿元以及-3386.0亿元。根据“货币+信用”综合配置模型的定义，贷款需求指数、新增人民币贷款增加值、社融增加值三类指标的信号分别为收紧、放松、收紧，综合三类指标所合成的信用因子信号为“收紧”。 2.1.2. 债券月度配置建议：加配债券 月度债券建议部分，我们采用基本面三因子打分配置模型得出配置建议（模型具体见《FICC系列研究专题（一）：如何抑制宏观信息“过拟合”？——宏观数据的去噪、降维及应用》20190311，年化收益，为多空策略）。模型自2019年3月后为样本外跟踪时期。 制造业和信贷金融是中国宏观的两大关键视角。围绕制造业活动的信息主要分为三类：制造业景气度调查、制造业行情反馈以及进出口环境，而货币政策的传导途径包括信贷、利差、房地产和汇率等等。我们据此构建了天风制造业活动指数（TFMAI）以及天风实体经济货币条件指数（TFEMCI）。 在最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比小幅上升、环比数据上升，反应金融条件的TFEMCI有所下降，货币因子偏松。整体来看，经济数据小幅上升，实体经济货币条件有所下降，模型建议当前可适当加配债券。 2.1.3. 不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪 在报告《CTA思维下的资产配置方法》20191203中，我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产配置策略，配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债、货币基金指数等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表现优越，历史年化收益9.27%、最大回撤3.74%。 今年以来组合绝对收益为4.06%，最大回撤为1.90%。当前最新仓位配置为：信用债: 80.5%, 中短债: 19.5%。 根据最新的仓位配置，我们在信用债主题基金、中短债主题基金中结合基金规模、Alpha、风险指标等维度筛选相应基金，基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下。 2.1.4. 行业轮动 9月消费、金融等板块表现较好 9月板块层面，消费、金融等板块表现较好，收益率分别为5.25%、1.89%，周期上游以及周期下游等板块表现较差。行业方面，公用事业、食品饮料、农林牧渔、休闲服务等行业表现出色，大幅跑赢其他行业，有色金属、钢铁、汽车等行业出现较大回撤。 2.1.5. 下月板块配置建议 现金流上行，折现率下行：建议配置周期中上游板块 基于《天风金工行业轮动系列报告之一——基于现金流与折现率的板块轮动策略》20181018中的TWO-BETA板块配置模型，我们得到如下板块现金流折现率beta结果。 可以看到金融、周期上游、周期中游对于现金流，也就是经济的景气程度敏感度较高，而周期下游、消费、成长板块则相对敏感度较低。因此在现金流上行时，应当配置金融、周期上游、周期中游，现金流下行时应当配置周期下游、消费、成长。 在现金流上行环境中，金融、周期上游、中游三个板块对于折现率的敏感度也存在较大差异，金融板块折现率beta为负，即折现率的上行有利于金融板块。因此在现金流上行，折现率上行时，配置金融板块，现金流上行，折现率下行时，配置周期上游、周期中游板块。 在现金流下行环境中，成长板块折现率beta显著高于周期下游板块，因此成长板块应当在现金流下行，折现率下行时进行配置。而周期下游适宜在现金流下行，折现率上行环境中配置，消费板块折现率居中，在折现率上行下行中均有配置价值。 根据最新数据，天风制造业活动指数同比上行，现金流上行，折现率下行，模型建议10月配置周期中上游板块。 2.2. 权益市场：弱“四季度效应”下，提前布局明年高景气方向 2.2.1. 回顾9月：风格由极致到逆转 9月回顾：9月中上旬，随着能耗双控政策的深化，周期板块拉升斜率变陡；下旬，政策开始有调整迹象，行情急转直下，周期大跌，绿电链条波动加大，同时，节前避险情绪也带来消费与大金融的反弹。年初以来，上游资源品在环保限产、进口受限、安全检查等因素下，高波动但有高收益；8-9月份，“能耗双控”压力提升，煤炭持续涨价叠加水电产量下降，缺电现象愈发严重，随着各地限产限电政策进一步加码，资源板块拉升斜率变陡，行情也从涨价周期品扩散到绿电、运营商等板块。临近月底，市场限产限电带来周期品涨价的逻辑，过渡到限产限电导致滞胀的预期以及后续“衰退式”宽松的预期。消息面上有几个增量信息：上市公司减产停产信息频发、工业企业利润数据和PMI数据走低，能耗双控政策的微调（发改委强调保供和合理扩产）、地产政策的微调（央行强调地产健康发展）等，因此节前涨价周期品开始大幅回调，同时叠加了节前资金避险情绪较重以及美股调整风险加大，前期涨幅高的品种抛压均较大，而受益于涨价预期的食品饮料以及宽松预期的大金融则逆市上涨。 9月份，具体行情的表现： 回顾年初以来的行情：1月中上旬,在流动性宽松、爆款基金、年报预告超预期等因素推动下，核心资产带动指数快速拉升；1月下旬，央行持续净回笼，市场快速回调，但随即在2月初重拾升抛，市场风格进一步极致化，持续到春节前。春节后，行情快速逆转，核心资产持续大幅回调，与之形成反差的是中小市值公司低位回升。随着美债利率的快速上行，全球权益市场的波动均放大，核心资产进一步下挫。经过了近一个月的急跌之后，3月中旬左右市场进入平台震荡阶段，核心资产有所企稳，主题板块活跃。4月份进入业绩披露窗口期，高景气的医药、新能源车、半导体等板块引领市场反弹，结构上创业板指显著强于沪深300。5月初，疫情与通胀冲击下，全球市场波动加大；但随着商品回落与流动性超预期宽松，市场进入风险偏好修复窗口期，超跌板块与高景气板块普涨。6月，流动性的持续宽松叠加中报高景气板块的催化，科技成长风格涨幅进一步扩大。7月，结构行情进一步演绎极致，新能源车、储能、光伏、半导体等硬科技板块持续拉升。8月，硬科技板块分化，但上游周期品集体走强，消费、医药继续调整。9月份，随着能耗双控政策的深化，周期与绿电产业链加速拉升，随后政策开始有调整预期，周期大跌，而避险的消费与大金融反弹。 2.2.2. 今年“四季度效应”表现可能较弱 “四季度效应”：从以往经验看，四季度的超额收益通常出现在低估值的蓝筹指数（比如证50、沪深300）与传统行业（比如家电、银行、非银、钢铁、公用事业、交运、建材、机械、食品饮料等）。 四季度效应背后的主导因素主要有两个： ① 一是年底的货币政策与基建财政的刺激，典型的如12年底、14年底、19年底； ② 二是估值切换行情，但估值切换的前提是盈利稳定可测，且没有宏观系统性风险。 展望今年四季度，我们认为“日历效应”表现可能较弱。 ① 首先，四季度国内经济有下修的风险。限产限电和大宗涨价对制造业的冲击、疫情反复对消费业的冲击、欧美通胀压力和经济动能走弱，均是不可忽视的风险点。国内9月制造业PMI降到50%下方，海外制造业PMI也从高位持续回落。 ② 其次，宽松力度可能有限。因受制于当前地产拆雷未完、能耗双控政策仍严，以及地方政府换届窗口期等不确定因素，后续政策可能有边际调整，但预计宽松和刺激力度有限，疲弱经济下的低迷信用或持续到明年初。 ③ 另外，当前沪深300的股债收益差仍位于均线附近，性价比中等。成份行业中，当前估值仍处历史低位水平的主要是大金融板块，而大金融板块的估值修复受制于地产风险的出清以及货币政策宽松的节奏。 ④ 综合来看，以往政策刺激或估值切换逻辑驱动的传统行业以及传统指数的四季度效应，在今年可能表现较弱。 2.2.3. 提前布局明年高景气方向 每年四季度市场另一个突出的特征是：资金往往会提前布局第二年有高景气预期的方向。比如，2019年底上涨的信创、半导体、游戏等；2020年底上涨的新能源车、光伏、CXO、二线白酒等。 展望明年，政策支持与产业趋势双重驱动的科技成长仍是最确定的主线。在8-9月轮动调整之后，硬科技赛道的估值、回撤幅度已至相对合理位置，我们核心观点如下： 观点1： 从7月下旬到8月，几个硬科技赛道的换手率先后达到很高的水平，并开始回落，对应几个赛道开始出现阶段性回调、内部分化等情况。 观点2： 我们在《7大成长赛道复盘：调整的因素、空间、时间-节奏篇》20210718中曾经对有产业周期支撑的7大赛道阶段性调整幅度及时间进行过回顾——景气成长板块在产业周期上行过程中的阶段性调整持续时间大多在30-50个交易日，指数调整幅度在15%-20%。 观点3： 从不同赛道近期股价高点至今，储能调整幅度最大（最大回撤平均接近40%，近几日反弹后仍有30%）、半导体（-28%）、光伏（-23%）、军工（-21%）、新能源车（-24%）。调整幅度与复盘的经验规律相比，可能进一步大幅下跌的空间已经不大。但是调整时间上与复盘的经验规律比还相对较短，可能还需要一段时间来消化。 观点4： 几个硬科技赛道长期产业趋势的市场共识不断得到提升，但股价也反映了不少预期，于是此前很多观点认为如果股价不调整，绝对收益的空间就可能有限。当前来看，一方面股价已经有一定幅度的调整，另一方面，中秋节期间，外围风险偏好骤降，如果因此导致了硬科技赛道的进一步调整，那么可能会提供一个非常不错的再配置的机会。 尤其每年Q4，市场都会提前布局转年高景气的方向，这些硬科技赛道大概率仍然是2022年景气度较高的板块。 ① 表观增速看，2022年高增长预期（>45%）的细分赛道：光伏-组件、光伏-材料、新能源车-锂电及零部件、新能源车-中游材料、新能源车-设备等。 ② 另外也建议关注产业趋势向上、增速预期处中高水平的军工、新能源车-上游资源、物联网、工业软件、半导体-IGBT等。 2.3. 债券市场：预计10月资金面仍以稳为主，资金利率下限或持平于Q2 展望10月，市场普遍有更加宽松的预期。央行究竟会如何操作？ 2.3.1. 宽松预期来自哪些方面？ （1）基本面压力在上升 今年7月以来多项政策连续落地，一方面是破除无效供给，另一方面合理运用预算资金和保持信贷增长的稳定性。此外，7月底开始疫情不断反复，影响延续至9月。总体来看，3季度GDP增速低于潜在增速是大概率事件。 三季度基本面面临哪些压力？ 首先是一系列供给端政策集中落地：城投、地产等领域监管持续，9月16日发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，进一步完善能耗双控制度，多地拉闸限电，工业生产进一步恶化，高频数据有所体现。 其次是疫情反复，基本面持续承压，消费增速进一步下滑。 第三，失业率边际小幅上行，就业压力进一步制约经济动能。7月城镇调查失业率上升0.1%，8月31个大城市城镇调查失业率上升0.1%；此外，“今年毕业大学生超过900万人，是历史的峰值”，就业结构性问题仍不容忽视。 （2）近期风险事件需要对冲 最近围绕恒大事件所带来的关注进一步上升，国内市场风险偏好虽然并未发生根本性改变，但是市场预期后续的演化仍然有可能需要央行对应进行一定程度的对冲，以稳定市场预期。 （3）政府债发行与流动性缺口需要补充 今年地方债发行进度后置，在730会议要求“今年底明年初形成实物工作量”之下，预计地方债仍会全部发完，这就会带来政府债净融资超季节性，进而增大流动性缺口。 2.3.2. 政策会如何应对？ （1）10月会议与高层定调 3季度基本面确实表现不佳，但问题在于，当前基本面中存在的压力或问题，本身是在跨周期设计下新旧动能转换的结果，而且政策已经做了部分对应举措，所以需要关注针对三季度数据，是否带来政策面进一步的变化抑或维持。 10月将召开会议，回顾730会议，对经济的评价是： “经济持续稳定恢复、稳中向好”，但“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”。 提出要“做好跨周期调节”，强调“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”，“应增强宏观政策自主性”，同时定调大宗商品保供稳价、保民生保就业、财政金融风险处置和地产调控等方面。 针对财政政策，提出要“提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。 针对货币政策，提出要“保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”。 站在当前宏观形势下，结合近期国务院和各部委政策表述，货币政策预计还是以稳为主，更有可能的是要求财政政策更加“积极有为”，发挥好财政、工信、税收等部门以及地方政府的合力，达到“扩内需、促转型、增后劲”的目的。也就是现在是需要几家抬的阶段。 （2）央行会如何应对当前局势？ 央行《第二季度货币政策执行报告》明确： “稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，稳字当头，坚持正常的货币政策，搞好跨周期政策设计，增强宏观政策自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。建设现代银行制度，健全现代货币政策框架，完善货币供应调控机制，管好货币总闸门，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。” 货币政策的主旨就是两句话：一是提供经济转型和应对内外压力所需要的合理充裕的流动性环境；二是管好货币总闸门，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。 央行二季度以来对通胀关注度并没有下降，并从专栏角度强调了货币与通胀的关系： “总体而言，货币与通胀的关系没有变化，货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币。当前我国通胀压力整体可控，这很大程度得益于我国货币供应量增速自去年5月起就领先其他大型经济体逐步回归正常，今年6月末我国M2增速为8.6%，与疫情前基本相当，与名义经济增速基本匹配，从宏观上稳住了物价。下一步，货币政策要坚持稳字当头，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，坚持央行和财政两个“钱袋子”定位，从根本上保持物价水平总体稳定。” 近期通胀压力进一步上升，9月双控双限政策之下，工业品价格继续上涨，原油价格也持续回升。 9月22日国常会也要求“更多运用市场化办法稳定大宗商品价格，保障冬季电力、天然气等供给”。 坚持央行和财政两个“钱袋子”定位，就意味着财政更加积极有为期间，货币政策需要保持一定克制。 此外，目前宏观形势下通胀走势是否仍然在此前降准的预期范围内，这是市场需要进一步关注的问题。 此外，外部压力也是央行不得不考虑的一个问题。 9月议息会议后，联储对渐进式减码QE的路径有了更多交代，但仍强调疫情对经济前景的风险，坚持将加息与减码QE切割，维持宽松立场。决议基本符合预期，后续美债走势还是要关注国会围绕债务问题的谈判结果。 上周受民主党党内已就预算调整方案达成了初步框架协议影响，美债日内上行10BP至1.40%左右。年内美债下行基本告一段落，那么这个问题需不需要关注，是否意味着全球流动性的进一步压力？ 当前拜登基建与债务上限谈判，本质上是两党为明年中期选举争夺资本所做的“政治博弈”。目前看美国政府会陷入债务违约，进而引发如2011年般经济衰退的风险概率在下降。 如果后续谈判如期结束，结果会是基建法案兑现与新债恢复发行，可能继续温和推动后续美债上行，如果以美债定全球流动性，那么年内流动性最舒服的阶段可能告一段落。 对此，虽然央行总体以我为主，强调宏观调控的独立性，但是保持关注，审时度势也是自然而然的，未必会对国内政策形成牵制，但是影响不可忽视。 （3）恒大事件与影响 恒大事件未必会构成央行进一步宽松的压力。 目前地产调控的大方向是就是要形成金融、实体和地产的良性循环，政策所引导的方向就是为了夯实实体经济，针对实体做一系列改革和转变；与之相对应，金融和地产也要做相应的调整，不管是供给侧改革还是其他方面转变。金融已经先行一步，而地产相对滞后，目前是调控的时间窗口。 而政策也有相应底线，底线就在于社会政策兜底，而非货币政策的投放应对。政策应对的根本是保民生、保产业，达到稳增长、促转型、增强经济发展后劲的目的。 所以，我们评估后续货币政策仍然是量宽价平的状态，降准的可能性存在，但是需要观察结构性货币政策工具运用情况。央行总体行为取向还是“进一步提高操作的灵活性、精准性和有效性，既不出现流动性紧张，也不过多投放流动性导致资金淤积，保持银行体系流动性不松不紧、合理充裕”。 从这一角度观察，央行操作主要以维持货币市场运行平稳、银行体系流动性基本平衡为主，未来预计操作方式依然精准适度，量价角度进一步宽松的可能性仍然较小。 2.3.3. 其他需要关注：银行理财监管影响 银行理财已经开启全面转型和规范进程，2021年12月31日作为理财整改过渡期最后截止日，当前和未来一个阶段的理财监管主要是督促整改转型和防止反弹。 《中国金融稳定报告（2021）》明确： “目前，资管业务发展呈现出结构优化、更可持续的态势，净值型产品保持增长，资金空转情况持续收敛，资管产品持有的非标资产比重降至新低，对股票、债券等标准化资产的配置增加，对实体经济的支持力度进一步加大。” 下一步要“继续做好资管新规过渡期整改工作，加强政策指导和监管协调，推动资管行业转型升级。” 从理财监管方向看，参照资管新规，其目的除提高资管业务规范性（打破刚兑、防止期限错配、控制杠杆、消除多层嵌套、加强“非标”管理）以外，很重要的一点在于“按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务作出一致性规定”，统一监管，其中净值化转型、推动使用市值法估值、全面规范整改和强化公司治理则是应有之意。 所以10月和四季度都需要关注这一问题推进对于市场的边际影响。 2.3.4. 对10月债市怎么看？ 对于货币政策，我们的判断是央行操作主要以维持货币市场运行平稳、银行体系流动性基本平衡为主，未来预计操作方式依然精准适度，量价角度进一步宽松的可能性仍然较小。 当前利率环境，给不出简单的胜率，原因在于政策的诉求和路径。如果我们目前所面临的宏观压力，是政策中期视角下应该接受的代价，就未必需要更大力度的货币宽松来对冲。现在需要的是产业、税收、财政等结构政策持续推动，以市场化为方向徐徐而为。 除非政策的底线被突破，否则在目前通胀难言乐观，外围压力确实在上升的局面下，货币政策大概率需审时度势，量力而为。 货币政策的主旨就是两句话：一是提供经济转型和应对内外压力所需要的合理充裕的流动性环境；二是管好货币总闸门，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。 对于市场，需要明确政策目的、手段和路径，这三个维度。 要摒弃传统逆周期思维，要接受当前政策跨周期设计。利率在方向上做多的赔率确实不高，但是胜率是否一定就大？空间是否也极其有限？ 所以，站在国庆长假前的位置，建议市场维持合理的预期，可以保持乐观，但是要适度。 在目前政策利率维持不变的情况下，资金面总体较为稳定，我们预计后续资金利率仍有下限，下限持平于二季度。在政策面看不到重要行动以前，对应10年国债利率将继续贴近1年期MLF利率，后续预计波动范围在2.75-3.15%之间。 具体到债券配置，我们认为后续债基中各类资产占比预计保持平稳，信用债和利率债占比分别为54%、13%左右，其他资产（包括同业存单、现金产品、固收+等）占比约为33%。 赞(34) | 评论 (22) 10月09日 14:15 来自网站 举报
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【天风 · 十大金股丨10月】
天风 · 月度金股丨10月天风策略10月策略观点核心结论：观点1：从7月下旬到8月，几个硬科技赛道的换手率先后达到很高的水平，并开始回落，对应几个赛道开始出现阶段性回调、内部分化等情况。观点2：我们在《7大成长赛道复盘：调整的因素、空间、时间——节奏篇》0718中曾经对有产业周期... 展开全文天风 · 十大金股丨10月
天风 · 月度金股丨10月 天风策略
10月策略观点 核心结论：
观点1：从7月下旬到8月，几个硬科技赛道的换手率先后达到很高的水平，并开始回落，对应几个赛道开始出现阶段性回调、内部分化等情况。
观点2：我们在《7大成长赛道复盘：调整的因素、空间、时间——节奏篇》0718中曾经对有产业周期支撑的7大赛道阶段性调整幅度及时间进行过回顾——景气成长板块在产业周期上行过程中的阶段性调整持续时间大多在30-50个交易日，指数调整幅度在15%-20%。
观点3：从不同赛道近期股价高点至今，储能调整幅度最大（接近40%）、半导体（-28%）、光伏（-23%）、军工（-19%）、新能源车（-18%）。调整幅度与复盘的经验规律相比，可能进一步大幅下跌的空间已经不大。但是调整时间上与复盘的经验规律比还相对较短，可能还需要一段时间来消化。
观点4：几个硬科技赛道长期产业趋势的市场共识不断得到提升，但股价也反映了不少预期，于是此前很多观点认为如果股价不调整，绝对收益的空间就可能有限。当前来看，一方面股价已经有一定幅度的调整，另一方面，中秋节期间，外围风险偏好骤降，如果因此导致了硬科技赛道的进一步调整，那么可能会提供一个非常不错的再配置的机会。尤其每年Q4，市场都会提前布局转年高景气的方向，这些硬科技赛道大概率仍然是2022年景气度较高的板块。
风险提示：宏观经济风险，政策风险，公司业绩不及预期风险
天风宏观
9-11月大类资产配置建议 权益：上调权益至【标配或高配】；上调中证500至【高配】，维持上证50和沪深300【标配】；维持金融【高配】，维持成长【标配或高配】，维持周期【标配】，上调消费至【标配】。消费和周期连续两个月上升；成长连续五个月上升，金融连续两个月上升之后小幅下降。
债券：下调利率债至【标配或高配】，下调信用债至【低配】，维持转债【标配】
商品：维持【低配】贵金属、工业品、农业品
做多人民币汇率：【标配】
风险提示：疫情再爆发；经济增速下滑超预期；货币政策超预期收紧
固定收益
10月固收观点
本周权益市场有所分化，震荡行情下高价低估值偏股型转债表现一般。考虑到权益市场成交额放大且波动加剧、机构博弈三季报业绩、临近年末不同机构调整策略锁定收益等因素，预计10月的主旋律依然为高位震荡，其中转债估值层面维持高位，建议挖掘个券三季度景气方向，同时关注“双控”政策对供给侧四季度影响，以及可能的“冷冬”气候机遇。
行业层面看，建材、化工、有色等受“双控”现场影响的行业正股调整幅度较大，而转债表现相对刚性，相对正股估值略有提升，情绪未显悲观；银行转债普遍价格较低而偏债，因此转股溢价率亦有所提升。在10Y国债收益率向下空间有限、股市更偏震荡的背景下，我们依然建议警惕对待高估值。
另外，上周以来“双低”组合的可投性有所回升，景气组合的替代品增加。截至9月24日收盘价不高于120元、转股溢价率不超过20%的转债已增至38只。由于高价低估值偏股转债相对优势不明显、双低历史回撤更低、临近业绩窗口转债估值再难明显提升，在此时间节点亦可适度降低风险偏好，关注“双低”投资机会。“双低”不是被动防御策略，部分双低个券上半年业绩较为稳健、估值也不高，以医药、银行、建筑、机械等低估值行业为多，建议密切关注。
策略方面具体沿以下几方面择券：一、密切跟踪个券三季度业绩，把握景气轮动节奏。高价低估值、高景气产业链上的热门“大票”静候调整后布局机会；由于板块轮动速度有所加快，建议密切关注消息面“双控”等政策后续影响、跟踪个券三季度业绩。二、非成长行业内关注基本面依然稳健的低估值标的。正股与转债估值均低的转债进一步调整空间有限；另一方面仍可关注下修条款博弈机会。三、寻找新的“进可攻、退可守”选择。“双低”转债占比较低的情况近期略有缓解，组合可投性有所提升。在流动性不见宽松、三季报博弈逐步进行、权益市场更偏震荡的背景下，建议适当降低组合波动率，密切跟踪“双低”组合投资机会。
建议关注盛虹、彤程、飞凯、齐翔2、三花、荣泰、仙乐、康泰、高澜、金田等相关标的。
风险提示：权益市场下跌、新冠疫情蔓延导致全球股市下跌、相关公司基本面显著恶化、转债市场资金大幅流出
金融工程
量化择时周报2021-09-26
风险将过，迎接节后的大概率上涨
我们在近期连续两周的周报中提示：风险窗口的临近，触发时间在于 9 月下旬。行业配置上长周期继续重点配置新能源以及周期中上游，逐步关注 半导体、医药和白酒。上周 wind 全 A 继续下跌 0.37%，市值维度上，上周 代表小市值股票的国证 2000 指数下跌 1.27%，中盘股中证 500 继续下跌 0.21%，沪深300 下跌 0.13%，创业板指上涨 0.46%;中信一级行业上，上周电力和房地产领涨，电力上涨 4.98%；基础化工和建材大跌，分别下跌4.92% 和 3.96%。成交活跃度上，中信一级行业中电力板块资金持续流入。
从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的 wind 全 A 长期均 线（120 日）和短期均线（20 日）的距离保持平稳，最新数据显示 20 日 线收于 5798 点，120 日线收于5582，短期均线位于长线均线之上，两线 距离由上期的 4%略减到 3.87%，均线距离超过 3%的阈值，市场继续处于上 行趋势格局。
市场进入上行趋势格局，在我们的体系下，最为重要的观察变量来自市场 的赚钱效应的指标。最新数据显示，赚钱效应指标值为 1%，继续为正。当 然，在上行趋势的过程中也会遇到很多波折，从我们择时体系来看，本周 或将继续处于市场的风险窗口期，国内将进入国庆长假，面临的长达 7 天 的不确定性，市场的风险偏好也将下调。历史数据显示，2009 年以来节前 4 个交易日中证 500 的表现 7 次下跌 5 次上涨，但节后一周表现是 11 次上 涨 1 次下跌，下跌的年份为 2018 年，因此建议在未来的一周里，建议逢低关注，迎接节后的大概率上涨。
行业模型主要结论，天风量化 two-beta 风格选择模型信号数据显示，当前利率处于我们定义的下行阶段，经济也处于我们定义的下行阶段，因此从 配置方向上建议科技加消费的配置方案；展望 2021 年行业景气度的情况，利润增速靠前的行业为新能源以及周期中上游，当前重点关注；短期角度， 电力板块资金流入明显；因此，综合时间窗口，重点配置电力设备新能源、 周期中上游，继续关注医药和白酒等消费板块，短期交易可关注电力和近期超跌的稀有金属。
从估值指标来看，我们跟踪的 PE 和 PB 指标，沪深 300，上证 50 以及创业板指等大市值宽基成分股 PE、PB 中位数目前均处于 60 分位点附近，属于 我们定义的中等估值区域，市值中等的中证 500 目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位 70%。
择时体系信号显示，均线距离 3.87%，超过 3%的阈值，市场仍处于上行趋 势格局。最新数据显示，赚钱效应指标值为 1%，继续为正。当然，在上行趋势的过程中也会遇到很多波折，从我们择时体系来看，本周或将继续处 于市场的风险窗口期，国内将进入国庆长假，面临的长达 7 天的不确定性，市场的风险偏好也将下调。历史数据显示，2009 年以来节前 4 个交易日中证 500 的表现 7 次下跌 5 次上涨，但节后一周表现是 11 次上涨 1 次下跌， 下跌的年份为 2018 年，因此在未来的一周里，建议逢低关注，迎接节后的大概率上涨。行业配置上重点配置新能源以及周期中上游，继续逐渐关注 医药和白酒等消费板块。短期交易可关注电力和近期超跌的稀有金属。
风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。
银行 10月金股：招商银行
业绩大幅增长，增速创近8年新高
上半年归母净利润同比增速较一季度提升7.64pct至22.82%，处于近8年以来最高水平，在已披露业绩增速的上市银行中位列第一。公司业绩加速释放，主要得益于拨备反哺和非息收入增速提升，后者主要源于公允价值变动损益同比由降转升。其次成本管控和税收等方面也具有一定正面贡献。上半年代理服务手续费和代理证券交易收入分别同比增长40.36%和66.39%，带动手续费及佣金净收入同比增速较上年提升12.44pct至23.62%。
净息差环比收窄，资产负债结构优化
二季度资产端收益率下行带动净息差环比下降6bp至2.46%，但仍高于去年四季度2.41%的低点，行业领先优势犹存。资产端主要是受到LPR重定价、个人贷款投放降低风险偏好使信用卡等传统高收益贷款利率下行的影响。公司着力优化资产负债结构。资产端加大信用卡乃至零售贷款占比。负债端加强成本管控，继续压降结构性存款和大额存单，加大拓客促活力度。定期存款量价齐跌、活期率提升，负债结构优化。未来公司有望把握存款利率自律上限调整的契机，强化存款成本优势。
资产质量领跑行业，消费贷款不良率骤降
公司资产质量进一步夯实。二季末不良率环比下降1bp至1.01%；关注率等隐性不良贷款生成指标达到有历史记录以来的最低水平；拨备覆盖率环比提升58bp至439.46%，风险抵御能力增强。其中，对公贷款规模下降导致二季末母公司口径对公贷款不良率环比上行6bp，但对公贷款不良率+关注率环比下降3bp，大口径来看风险降低；零售贷款不良率+关注率环比持平，消费贷和信用卡不良率+关注率分别环比下降39bp和7bp，向好趋势延续。
规模扩张速度小幅放缓，资本充足率压力不大
二季末总资产同比增长10.63，增速较一季度小幅下降94bp。在规模扩张消耗和二季度执行分红派息的共同影响下，核心一级资本充足率环比下降30bp至11.89%。由于公司核心一级资本充足率处于行业领先水平，采取的高级法对资本损耗相对较小，业绩加速释放有利于内源性资本补充，而且未来公司将在轻资本业务上继续加码，所以公司短期资本压力不大。
投资建议：看好大财富管理战略，维持“买入”评级
公司基本面表现优秀，业绩增速领跑行业。已基本形成拓展“大客群”、搭建“大平台”、构建“大生态”的大财富管理业务模式，AUM快速提升，客户结构向高净值人群倾斜。负债端持续加强成本管控，加大拓客促活力度，继续保持成本优势。资产质量夯实和隐性不良贷款生成压力减轻为后续资产投放和大财富管理发展打下了坚实的基础。厚实的拨备为未来业绩释放预留了充足的空间。我们对公司未来的业绩成长性保持乐观，预测2021-2023年业绩增速由15.2%/13.2%调整为20.2%/17.1%，对应2021年BVPS为28.69元，对应静态PB为1.78倍。维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复，经济下行超预期，政策出台超预期；资产质量波动
机械 10月金股1：先导智能
先导智能披露 2021 年半年度报告：归母净利润大幅增长、同比增速近 120%。公司上半年实现营业收入 32.68 亿元，同比增长 75.34%，实现归属于上市公司股东的净利润 5.01 亿元，同比增长 119.70%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润 4.88 亿元，同比增长 118.57%。
1、分业务来看，锂电业务增速最快、同比增速近 100%：公司锂电设备收入上半年达到了 23.19 亿元，同比增长 94.74%，光伏设备收入达到了 3.37 亿元，同比增长44.42%，3C 设备收入为 1.95亿元，其他业务为 4.15 亿元。锂电/光伏/3C/其他业务占比分别为 70.97%、10.33%、5.98%、12.69%。
2、公司盈利能力较为稳健，净利率同比提升 3 个点以上，研发费率如期快速下降：公司半年度毛利率为 38.15%左右，净利率为 15.33%，毛利率同比去年下降 2.1 个百分点，净利率同比去年提升 3.09 个百分点。公司期间费用率本期为 21.42%，其中销售/管理/财务/研发费率分别为 3.48%、7.04%、-0.20%、11.10%，分别同比变动+0.42、+0.56、-0.58、-5.20 个百分点。
3、分业务看毛利率，本期毛利率下降主要系锂电业务：公司锂电/光伏设备毛利率分别为 35.75%、33.16%，分别同比-4.25、+6.96 个百分点。我们认为本期锂电业务毛利率下降明显主要系去年上半年为疫情期间、签单毛利率水平较低。锂电设备行业去年下半年开始逐步步入旺季、到今年正式进入卖方市场，设备业务毛利率有望在未来 1-2 个季度回升。
4、 母公司&泰坦公司：本期母公司收入达到了 28.59 亿元，泰坦收入达到了 5.36亿元，母公司净利润为 5.03 亿元，泰坦本期利润为 0.03 亿元（泰坦去年亏损 7800万），顺利扭亏为盈。我们认为主要系公司人员调整较大的缘故，本年度逐步步入正轨。
5、前瞻指标大幅改善：指标一：存货指标本期达到了 59.32 亿元，同比增幅高达124.15%。报告期内，公司新接订单金额创历年新高，新签订单 92.35 亿元(不含税)，折合含税订单高达 104 亿元；指标之二：合同负债本期达到了 28.18 亿元，同比增长 158%，这是继 2018、2019 年连续下滑以来，首次大幅改善。
6、现金流量&应收项：应收项增速远低于收入增速。本期经营性现金流流入金额为 4000 万，整体表现相对一般，这主要系本期支付前期银行承兑汇票较多所致，收款方面现金流入情况与确认收入体量较为匹配。而且从公司以往报表来看，上半年现金流一般会偏弱。值得重视的是，公司上半年应收项目同比增速为 35.50%、远低于收入增速，应收压力边际明显降低。
考虑到锂电行业空间进一步打开，我们预计公司 21-23 年归母净利润分别由前值的14.16、24.96、30.86 亿元上调为14.19、28.84、35.80 亿元，估值对应为 83.3、 41.0、33.0X，我们认为估值在锂电设备板块当中相对低估，维持买入评级。
风险提示：海外客户招标不及预期，竞争加剧，设备单位投资额下降等。
10月金股2：春风动力大排量摩托车行业进入成长期。近7年我国250cc+摩托车销量从1.9万增至20.1万，CAGR≈48%。占摩托车表观消费量渗透率从0.17%提高到2.70%。
国内大排量摩托车市场空间广阔。通过自下而上测算与海外对比，行业5年成长空间4-5倍。
行业具备“工业品+消费品”双重属性，核心竞争要素：产品力+品牌力+渠道力。目前国内250cc+大排量摩托车竞争格局：钱江一家独大（26%），春风份额居前（8%），国际品牌跑马圈地（29%），国内其他小品牌竞争力持续走弱。未来国内大排量摩托车趋势为短期趋于分散，中长期内资头部有望抢占更多市场份额。
建议关注：（1）春风动力（大排量行业国内最具潜力品牌，每一款推出的车型都成为行业热销）；（2）钱江摩托（大排量摩托目前国内市占率第一，产品矩阵齐全）。
风险提示：海外市场开拓不达预期、市场竞争加剧、新产品拓展不及预期、贸易政策风险、测算具有一定主观性，仅供参考。
10月金股3：华荣股份
华荣股份公布中报，扣非利润同比增速接近42%：报告期营业收入达到了11.96亿元，同比增35.48%，主要系厂用防爆产品销售收入、专业照明产品销售收入及光伏EPC收入同比增长所致；归属于上市公司股东的净利润为1.71亿元，同比增40.15%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.55亿元，同比增41.70%。
公司二季度单季增长同样优秀：公司Q2单季度实现收入6.81亿元，在去年二季度基数相对偏高的基础上实现了近31%左右的营收增长，归母净利润为1.10亿元，同比增速为32.51%，扣非归母净利润为0.94亿元，同比增速为29.08%。
公司毛利率环比维持稳定，Q2单季度净利率达到了16.20%、为历史较高水平：公司本期毛利率为50.81%，净利率为14.45%，同比分别变动个-7.08、+0.15个百分点；其中Q2单季度公司毛利率为50.71%，净利率为16.20%，同比分别下降个7.60、0.13个百分点。公司毛利率下降的主要原因为业务结构变化（去年同期没有光伏EPC业务）。上半年净利率之所以有所提升，主要系费用率进一步降低，公司期间费用率本期为34.76%，同比降低6.14个百分点，环比降低1.73个百分点，我们认为主要系一方面产品结构变化，另一方面公司经营效率持续提升、费用增速低于收入增速。
公司现金流量与资产负债率表现较为平稳，应收账款环比有所下降：公司上半年经营性现金流入净额达到了1.89亿元，而去年同期仅为0.28亿元。公司本期资产负债率（剔除预收）为50.6%，环比稳定、但同比上升8.52个百分点，我们估计主要系应付账款及其他应付款增长所致。但公司应收项表现良好，应收账款为10.45亿元，同比上升14.86%、环比有所下降。
我们重申对于公司的推荐逻辑：
（1）准入门槛升高，行业向头部聚拢，公司全球范围内市占率具备较大上升空间。（2）防爆电器下游应用领域增多，诸多新兴应用领域，如生物/制药、橡胶、建材、粮食仓储、白酒等行业对防爆电器的需求日益增多。（3）专业照明领域空间广阔，近年来国际知名厂商纷纷剥离照明业务，国内企业大有可为。公司此块业务媲美龙头海洋王，毛利率维持在60%以上，特有的直销模式效果显著。4）海外业务有望进一步提升。
盈利预测与投资建议：预计 2021-2023 年公司营业收入分别为30.90亿、39.82亿、49.26亿，YOY 为 35.36%、28.88%、23.70%；归母净利润分别为 3.66亿、4.63 亿、5.76亿，YOY 为 40.29%、 26.67%、24.43%，对应 PE 21.69、17.12、13.76X，维持买入评级。
风险提示：下游领域拓展不及预期；业务发展商变动；客户集中风险；安全生产风险等
传媒 10月金股：东方财富
两市股票日均成交额不断放大，Q3日均成交额预计超1.3万亿，20Q3高基数上预计同比超20%，叠加市占率提升，东财证券经纪业务有望超预期。
21Q3以来，以周维度看，从7月第二周开始，市场单周日均成交额均破万亿，并且从9月起，单周日均成交额均超过1.4万亿，最高达1.56万亿。根据wind数据统计，截至9月17日，9月两市股票日均成交额已达1.47万亿元；21年7月两市股票成交额同比下降12%，环比增长27%；日均成交额1.20万亿元；8月两市股票成交额同比增长32%，环比增长11%，日均成交额1.33万亿元。
假设9月日均成交额中枢1.45万亿元，则对应21年9月股票成交额29万亿元，同比增长71.6%，环比下降-0.9%；对应21Q3股票成交额同比增长22.3%，环比增长61.3%，21Q3日均成交额为1.32万亿；对应21Q1-Q3股票成交额同比增长21.5%。
假设21Q4日均成交额区间做敏感性分析，9000亿至1.4万亿区间对应21年全年股票成交额同比增速区间为20%-35%。
两融业务方面，截至9月17日两市两融余额1.91万亿元，相比20年9月末增长30%，相比8月末增长2%；目前21Q3季均两融余额同比增长27%，环比增长8%。东财自身资本金不断补充，上半年完成发行158亿可转债，21Q2末东财两融市场份额为2.27%，我们认为公司两融业务市占率仍将持续提升。
基金保有量产生的尾随带来东财基金收入基础盘，同时长期看在资管黄金发展期，东财作为拥有优质垂直流量的平台，将有望享受中长期红利。根据基金业协会披露的21Q2基金代销机构公募基金保有量数据，东财旗下的天天基金21Q2股票+混合公募基金保有规模为4415亿元，环比增长17.7%，非货币基金保有规模5075亿元，环比增长17.4%，市场排名提升至第四位。根据wind统计，截至21年9月17日，21Q3全市场非货币基金季均净值相比20Q3增长41%，相比21Q2增长9.57%。从7-8月看，新发行基金量相比Q2回升，根据wind9月20日统计数据，市场21年7-8月新发行股票+混合型基金月度平均份额相比21Q2月度平均份额增长40%。
投资建议：资管市场蓬勃发展，长期发展空间可期，叠加东财业务市占率提高趋势、互联网平台效应，以及国际证券和财富管理的新业务发展，共同推动东财业绩短期及中长期的增长。我们预计公司21-23年归母净利润至80.4/104.8/129.9亿元，对应同比增速分别为68.2%/30.4%/24.0%，对应PE分别为44.6x/34.2x/27.6x；考虑Q3以来两市股票成交额持续放大，公司三季度业绩有望超预期，建议重视东财业绩弹性，维持买入评级。
风险提示：资本市场景气度波动，大金融监管政策变化，竞争环境变化，测算具有主观性，仅供参考。
军工 10月金股：中航重机
主营锻铸件业务持续增长，二季度产品交付提速
公司发布21H1中报，期内公司实现营业收入44.32亿元，同比增长35.80%，实现归母净利润2.7亿元，同比增长125.42%。其中，二季度单季实现收入26.46亿元，同比+36.82%,环比+48.23%，归母净利润1.94亿元，同比+143.84%，环比157.13%。公司二季度产品交付显著提速，收入和净利润均获得大幅提升。分业务来看，21H1期内锻铸件业务实现收入33.03亿元，同比增长35.92%。其中，航空业务实现收入27.99亿元，同比增长36.79%，占锻铸板块收入比为84.74%；非航空业务实现收入5.04亿元，同比增长31.3%，占锻铸板块收入比为15.26%；液压环控业务实现收入11.29亿元，同比增长35.47%；其中，航空业务实现收入6.06亿元，同比增长49.78%，占液压环控收入比为53.68%；非航空业务实现收入5.23亿元，同比增长21.96%，占液压环控收入比为46.32%。
期间费用率下降明显，净利率迎来拐点创新高
21H1期内公司毛利率27.55%，较上年同期略降1.32pct，计提资产减值损失+信用减值损失共计3.06亿元，较上年同期持平。在期间费用方面，期内公司发生销售费用（0.3亿元，-40.08%），主要系本期将履行合同约定发生的运输费计入营业成本核算；管理费用（2.74亿元，+25.87%），主要系管理人员薪酬、修理费、安全生产费等费用增加所致；财务费用（0.49亿元，-9.5%），主要是利息支出减少、利息收入增加所致；研发费用（1.38亿元，+29.34%），主要是公司为了拓展市场，对新产品的研发投入增加所致。公司21H1期间费用率11.08%，同比下降2.06pct。受此影响，净利率达到7.40%，较去年同期提升2.6pct，创历史新高，盈利能力实现显著提升。公司是典型重资产行业，预计随着产品交付规模上升，规模效应将不断显现，公司盈利能力有望持续改善。
合同负债大增857.08%，充裕现金流促进经营质量改善
21H1期末公司合同负债达6.25亿元，较期初+857.08%，主要是收到客户大额预付款所致。受此影响，当期经营活动产生现金流6.99亿，较上年同期增长1,211.85%，实现大幅提升，充裕的现金流将全面提高公司的管理经营质量，保证扩产规划和新品研制顺利进行，降低财务费用，提升盈利能力。同时，公司期末预付款项4亿元，较去年同期+152.95%，主要是预付采原材料款增加，表明公司正处于积极备产备货阶段，看好产品交付速度进一步提升。
股权激励彰显公司信心，未来三年业绩增长可期
公司2020年6月完成股权激励计划，以6.89元/股价格授予公司核心115名员工限制性股票。解锁条件对应2021/2022/2023年营收复合增长率不低于6.4%/6.5%/6.6%，加权平均ROE不低于4.7%4.9%/5.1%，营业利润率不低于5.3%/5.4%/5.5%，且三项指标均不低于同行业对标企业75分位值。股权激励能够给公司管理层建立长效约束机制，有效助力公司未来净利润增长。
飞机&航发锻件需求扩展，定增募投增强核心业务能力建设
公司作为航空锻造龙头企业，生产飞机机身机翼结构锻件、航空发动机盘轴类和环形锻件、航天发动机环锻件、中小型锻件，将充分受益于锻件需求扩张趋势。为了迎接军用航空器武器装备换装和国产民机发展的双驱动高景气周期，公司分别于2018年和2021年募集资金13.27亿和19.1亿元，用于先进锻造、民用航空环形锻件、关键液压基础件配套、高效热交换器、航空精密模锻和等温锻造生产线项目建设，以提高公司航空精密模锻件研制、生产配套能力，实现公司产业转型升级，满足国内军用飞机、商用飞机及国际商用飞机大型精密模锻件市场需求。随着公司募投项目在2022年底-2024年底陆续完工达产，公司生产能力将得到提升，进一步巩固并加强公司在锻造领域的行业龙头地位。
盈利预测与评级：我们认为公司核心业务将受益于我军航空装备升级换代，未来3年有望持续快速增长；同时随着我国大飞机项目的逐步落地，公司民机锻铸件产品有望实现跨越式放量增长。在此假设下，我们预计公司在2021-2023年的归母净利润由5.49/6.94/8.84亿元上调至6.01/8.08/10.67亿元，对应EPS调整为0.57/0.77/1.01元/股，对应P/E调整为63.05/46.86/35.50x，维持“买入”评级。
风险提示：客户集中度较高的风险；市场竞争力下降的风险；公司军品业务波动的风险；原材料供应风险等。
电子 10月金股：同兴达
事件：公司发布了2021年半年度报告。2021年上半年，公司实现营业收入61.45亿元，同比增长48.90%，实现归属于上市公司股东的净利润2.45亿元，同比增长197.18%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.06亿元，同比增长203.63%。
点评：持续看好同兴达作为国内液晶显示模组龙头与多家全球品牌厂商达成的战略合作关系和智能化、数字化精益管理战略对公司工厂效能的拉动。随着客户粘性不断增强，市场占有率逐渐提高，工厂生产效能不断提升，盈利能力显著增长，产能与产品结构的持续释放与优化，公司盈利能力将显著增长。
单季度来看，第二季度公司实现了营业收入34.74亿元，同比增长41.91%，环比增长30.10%，实现归属于上市公司股东的净利润1.44亿元，同比增长109.68%，环比增长43.01%。业绩增长的主要原因是公司市场占有率的不断提升，同时公司在产能扩张策略上顺利推进。在客户方面，成功拓展了全球知名平板电脑客户；此外，公司还进一步丰富产品应用领域，现已成为国内领先无人机品牌的主力供应商；带动光学摄像群的业绩持续增长。
费用率显著下降，精益管理带来成效。公司的成本优化取得显著成果，在公司的业绩大幅度提升的背景下，管理和销售费用的上涨幅度非常有限，公司三费（管理费用、财务费用和销售费用）合计占比为3.55%，较去年H1下降1.55个百分点。公司按照“工厂智能化、数字化、IT化”路线持续推进工厂整体管理水平，于2021年上半年获得显著成效，工厂生产效率及产品良率居于行业领先水准，公司产品效益的增加及成本的下降，带来盈利能力的增强，看好公司未来成本管控能力持续提升，盈利能力持续增强。
产品应用场景持续增加，客户需求拉动业绩增长。公司产品除广泛应用于智能手机外，在新能源汽车、无人机、智能穿戴领域都在逐步放量并良好增势。公司目前与oppo、vivo、小米、三星、传音、联想、TCL、大疆等大客户建立了长期稳定的合作关系，订单充分，产能充足，未来增长具有可见的持续性。
产能持续释放，增强盈利能力。公司产能持续释放，增强公司盈利能力与核心竞争力:公司于去年扩充了OLED智能穿戴和中大尺寸触显一体化模组高端生产线，进一步增强公司在规模和技术创新等方面的优势，不断增强公司的盈利能力和核心竞争力，为公司利润带来新的增长点。
投资建议：持续看好同兴达作为国内液晶显示模组龙头与多家全球品牌厂商达成的战略合作关系和智能化、数字化精益管理战略对公司工厂效能的拉动。预测2021-2023年归母净利润5.00/6.51/8.48亿元，维持“买入”评级。
风险提示：下游客户的备货力度不及预期、对关键客户的渗透进度不及预期、产能爬坡不及预期、成本优化效果不及预期
煤炭 10月金股：陕西煤业
事件：
2021年8月31日，公司发布2021年半年度报告。上半年，公司实现营业收入726.69亿元，同比+87.24%；归母净利润82.86亿元，同比+66.10%。分单季度看，二季度公司实现营业收入379.03亿元，环比+9.02%，同比+87.73%；归母净利润49.15亿元，环比+45.80%，同比+86.39%。
点评：
量价齐升，公司营收大幅增长。上半年公司煤炭销量和售价同比大幅增长，影响公司实现营业收入726.69亿元，同比上升87.24%。产销量方面，上半年公司实现煤炭产量7018.62万吨，同比增长21.07%；煤炭销量13669.43万吨，同比增长 29.20%。其中，铁路运输占比44.17%，同比下降1.42pct，公路及其他运输占比55.83%。售价方面，上半年公司煤炭售价为500.45元/吨，同比增长49.01%。其中，自产煤坑口价453.19元/吨，同比增长44.94%。成本方面，公司原选煤单位完全成本238.27元/吨，同比增长22.42%。其中，相关税费增加19.80元/吨，掘进成本增加5.63元/吨，材料增加4.38元/吨。由于销售规模增长，外购煤成本同步增加，上半年公司营业成本达到508.41亿元，同比增长97.61%。收入增幅不及成本，公司上半年毛利率为30.04%，同比下降3.67pct。
财务费用由负转正，期间费用率有所下降。2021年上半年，公司期间费用率为5.62%，同比下降6.24pct。其中，销售费用率为0.81%，同比下降5.15pct。由于执行新收入准则，销售费用中的运输费调整到营业成本，导致同比下降。管理费用率为4.69%，同比下降1.26pct。财务费用率0.10%，同比上升0.17pct。由于上期子公司基建完工转生产经营，借款利息费用化，财务费用由-2,602.86万元增至7,222.35万元。研发费用率为0.03%，同比上升0.01pct。
保供政策持续推进，需求仍是煤价上涨的主要驱动力量。供给方面，7月初至8月底，各地区煤矿先后核准新增产能合约3.6亿吨/年，以内蒙地区增量最为显著，合计新增日均产量约达99万吨。以21年6月日均产量1077万吨为参考，增幅达9.29%。但8月中下旬，山西、陕西两省政府先后发出公告，要求严禁以保供名义超强度超能力组织生产，预计煤炭供应增量空间有限。需求方面，随着夏季用煤高峰逐渐回落，前期错峰生产的水泥、化工行业陆续恢复正常，叠加东北地区煤炭冬储，煤炭需求持续释放，仍将对动力煤价形成支撑。在供给仍紧，需求持续释放的背景下，动力煤价有望持续高位，预计公司三季度业绩仍将保持增长。
投资建议：在煤炭供需持续偏紧，动力煤价维持高位运行的情况下，公司业绩大幅增长。我们将公司21-23年净利润由131.47/133.02/135.79亿元调整至150.32/154.76/161.6亿元，维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济不及预期，煤炭价格不及预期；公司盈利不及预期等。
化工 10月金股：新亚强
小而美的有机硅助剂龙头，多个产品世界领跑
公司是有机硅功能性助剂细分龙头，主营产品分为有机硅功能性助剂与苯基氯硅烷两大类。有机硅功能性助剂包括六甲基二硅氮烷、乙烯基双封头和硅醚等，苯基氯硅烷包括苯基三氯硅烷、二苯基二氯硅烷等。公司六甲基二硅氮烷产品销量在全国市场占有率均超过45%，在全球市场占有率超过30%，公司在该细分领域拥有较强的国际竞争力。
有机硅行业“食用盐”，产品应用领域广阔
公司产品以有机硅助剂为主，助剂在有机硅应用中起到改变性能的关键作用，下游产品可应用于建筑、军工、航空航天、医药、汽车、半导体、纺织、食品等多个领域。其中六甲基二硅氮烷是生产硅橡胶、硅油等有机硅下游产品不可或缺的关键改性材料，多用作集团保护剂、粘结助剂、结构控制剂；乙烯基双封头主要作为封头剂用于生产乙烯基硅油、乙烯基硅橡胶等产品；苯基氯硅烷常用作制备苯基硅橡胶、苯基硅树脂及苯基硅油等。
电子级六甲基二硅氮烷，可用作光致刻蚀剂的粘结助剂
电子级六甲基二硅氮烷常被用作光刻胶助粘剂，对硅片进行表面改性。公司已突破电子级生产技术，产品纯度最高可达到99.95%，特定杂质含量可降低至0.1PPB以下。全球半导体光刻胶市场规模大，2020年市场规模预计15.5亿美元，并将保持年均9%的速度增长。随着半导体光刻胶产品国产化进程加速，公司电子级产品有望进入该领域成为重要供应商。
苯基硅氮烷壁垒较高，衍生物渗透多种高附加值下游产业
有机硅单体中，苯基氯硅烷用量仅次于甲基氯硅烷。公司是国内唯一有能力同时产出苯基三氯硅烷和二苯基二氯硅烷的企业。伴随LED、光伏、航空航天、电子、军工等行业高速发展，高端有机硅材料即苯基有机硅材料需求将持续增长。按照有机硅材料整体市场3-5%渗透率计算，苯基有机硅材料需求将超过10万吨，该系列产品有望成为公司长期发展重要增长点。
短期产能投产爬坡及募投项目投产，公司将迎来利润高增阶段
公司通过技改新增乙烯基双封头迎来爬坡阶段，苯基氯硅烷技改完成后已恢复至较高开工率，短期贡献利润增长；其他技改项目及募投项目预计将为公司短期贡献超过3.5亿利润，公司将迎来收入利润体量高增阶段。
盈利预测：公司2021年技改项目迎来爬坡，2022年后募投项目多个产品将陆续投产并贡献收入和利润，我们预计公司2021-2023年将实现营业收入8.53、14.60、19.96亿元，将实现归母净利润2.82、4.03、5.44亿元，对应EPS1.81、2.59和3.50元/股，按照行业平均估值水平30倍PE估值，2021年目标价54.23元/股，给与“买入”评级。
风险提示：产能投放低于预期；产品价格大幅波动；安全环保等生产问题
有色 10月金股：云铝股份
公司发布2021中报
2021年上半年公司实现营业收入218.30亿元，同比增长80.89%；归母净利润19.98亿元，同比增长721.48%。其中Q2实现营收117.2亿元，同比增长93%，归母净利润13.2亿元，环比增长93%，创历史新高。
量价齐升抵消产能影响，业绩创新高
2021H1铝价中枢持续上行，现货均价17426.7元/吨，同比上涨33%，氧化铝均价2333元/吨，同比下跌1%。充分受益铝价上行，H1实现毛利48.1亿元，同比增长33亿元，综合毛利率提升9.4个百分点至22%。分行业看，电解铝量价齐升贡献了主要利润增长，上半年公司电解铝毛利30亿元（同比增长19.5亿元，占比62%），铝加工毛利17.6亿元（同比增长13亿元，占比37%），考虑合金化率，电解铝单位盈利同比提升约127%。
尽管云南枯水期限电影响H1停槽降低电解铝产能约63.7万吨/年，公司仍全产业链产量实现增长，氧化铝73.71万吨（同比增长30.89%），原铝生产132.27万吨（同比增长25.58%），铝用阳极炭素生产39.23万吨（同比增长20.67%），铝合金及铝加工产品生产63.44万吨（同比增长约50%）。考虑公司加快复产电解铝产能及海鑫二期38万吨投产，巩固提升合金化率和中高端合金占比的提升，公司电解铝/铝加工盈利能力有望持续同步抬升。
供需共振，行业盈利进入新纪元，铝价有望再创新高
国内铝下游消费结构分布主要用于建筑地产/交通运输等房地产后周期行业，2021年2月以来竣工数据持续保持高增长，7月地产竣工同比增速仍在26%，新能源汽车月度产量持续创新高，铝需求年化有望保持5%以上。碳中和背景下电解铝总量天花板可控，清洁能源占比提升及西南地区水电资源瓶颈，云南地区受限于电力供应新增产能释放不及预期，4月以来库存较高点下滑40%至75万吨，预计传统消费旺季到来铝价有望再创新高，同时氧化铝价格涨幅有限，目前伴随铝价突破2万元/吨，行业平均毛利水平突破6000元/吨，具有水电成本优势的新增产能有望在新一轮的铝价上行中持续保持较高的盈利优势。
盈利预测与评级：考虑电解铝高盈利仍有望持续，我们上调盈利预测，预计公司2021-2023年实现EPS为1.38、1.73、1.98元/股（前值为2020年三季报0.25元/股、0.38元/股，0.49元/股），对应目前PE为12.5、10、8.7倍，由于“高盈利持续+产能爬坡+成本优势三重逻辑中期继续支撑公司业绩增长，维持‘买入’评级。
风险提示：（1）全球需求不及预期，库存回升，铝价大幅下跌（2）公司电解铝产能投放进度低于预期（3）高利润下电解铝产能释放大幅超预期
环保与公用事业 10月金股1：华能国际
事件：
公司公布2020年一季报，公司一季度营业收入为499.1亿，同比增长23.59%，归母净利润为31.27亿，同比增长51.75%。
点评：
发电量大幅增长带动一季度收入同比增长23.59%
2021年一季度，公司中国境内电厂完成售电量1,050.09亿千瓦时，同比增长30.20%，主要原因是2021年一季度全社会用电需求增加，拉动发电侧电量同比大幅上升；且一季度北方各区域处于供暖季，公司火电机组利用小时增加较多，进一步促进了公司电量增长。电价方面，2021年一季度平均上网结算电价为419.98元/兆瓦时，同比下降0.56%，一季度公司市场化交易电量比例为57.34%，比去年同期上升24.07个百分点。发电量大幅增长，电价小幅下降，导致公司一季度收入同比增长23.59%。
燃料成本上行带动毛利率下降，但毛利规模同比提高9%
一季度营业成本416.06亿，同比上升27%，主要由于售电量和燃料价格同比上升使得燃料成本同比增加。一季度公司毛利率为16.64%，较去年降低2.24个百分点，但公司一季度毛利润规模达到了83.03亿，同比增长9%。成本提高但利润增长，我们判断主要原因是发电量增长30%使得单位固定成本摊薄导致火电板块利润提高，另外公司去年新增投运风电/光伏装机容量2177.9/771.93兆瓦，今年一季度新能源运营板块业绩同比提高。
积极转型新能源，成长属性有望逐步凸显
在碳中和的背景下，公司加大了在新能源领域的资本投入，2020年公司资本性支出453.72亿元，同比增长34.63%，其中风电、光伏业务资本支出分别259.09亿元与32.86亿元，同比分别增长46.99%与15.06%。2021年公司资本性支出计划总额为564.07亿元，其中计划投入风电与光伏的资本为313.82亿元与99.60亿元，仍然保持较高增速。未来随着新能源资产的逐步投产，公司业绩波动有望减小，公司的业绩成长性有望逐步显现。
投资建议：
我们维持盈利预测，预计2021-2023年，公司实现归母净利润72、83和92亿元，同比增长58%、16%和10%，对应EPS为0.46、0.53和0.58元，对应PE为8.7、7.5和6.8倍，维持“买入”评级。
风险提示：煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期
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【【天风策略】如果中美贸易缓和，哪些方向受益？】
9月25日晚，孟晚舟在被加拿大当局非法扣押了1028天后，乘坐中国政府包机回到祖国。2018年12月1日，孟晚舟在前往墨西哥途经温哥华转机时，在美国政府的司法互助要求下，被加拿大警方逮捕，随后美国方面提出了引渡要求。而对于逮捕孟晚舟的原因，加拿大方面给出的理由是华为在香港的非官方... 展开全文【天风策略】如果中美贸易缓和，哪些方向受益？
9月25日晚，孟晚舟在被加拿大当局非法扣押了1028天后，乘坐中国政府包机回到祖国。2018年12月1日，孟晚舟在前往墨西哥途经温哥华转机时，在美国政府的司法互助要求下，被加拿大警方逮捕，随后美国方面提出了引渡要求。而对于逮捕孟晚舟的原因，加拿大方面给出的理由是华为在香港的非官方子公司与伊朗之间存在业务往来。目前，孟晚舟已与美国司法部达成了递延起诉协议（DPA），在孟晚舟不违背该机制涉及条件及承诺的情况下，美国政府同意放弃对她的相应指控。 时间上看，孟晚舟被滞留加拿大的时间，正是中美在贸易领域激烈碰撞的时候。在2018年的4月、9月，中美互相启动了商品规模为340亿+160亿+2000亿的关税保护清单，为全球贸易前景蒙上巨大的不确定性；关税壁垒的提高、知识产权冲突的加剧也给国内外向型企业带来了前所未有的挑战，18年股市也在贸易摩擦的阴影下持续下跌。 但事实上自中美贸易摩擦以来，美国国内企业也多次呼吁政府重启或加速与中国的贸易谈判，减免已加征关税。拜登政府上台后，市场对于减免特朗普时期加征关税一度抱有期待。今年8月初，代表零售商、芯片制造商、农场主和其它群体的36个最有影响力的美国商业团体再度致信贸易代表戴琪和财政部长耶伦，呼吁拜登政府重启与中国的谈判，并削减进口关税，以免拖累美国经济。随着孟晚舟回国，市场对中美贸易摩擦缓和的预期有望再度升温。 而一旦出现缓和，过去受贸易摩擦冲击较大的行业和个股将首先受益。 行业层面，在三份贸易清单中，涉及品类最多的包括：①有机化学品；②核反应堆、锅炉、机械器具及零件；③电机、电气、音像设备及其零附件；④纸及纸板;纸浆、纸或纸板制品；⑤光学、照相、医疗等设备及零附件。 按HS二级分类，贸易战之前三年出口份额占比最高的行业包括：①电机、电气、音像设备及其零附件；②核反应堆、锅炉、机械器具及零件；③家具;寝具、褥垫、弹簧床垫、软坐垫；未列名灯具;发光标志、发光名牌；活动房屋；④塑料及其制品；⑤车辆及其零附件。 对应到申万行业，如果关税减免，电子、家电、机械设备、汽车零部件、纺织品或明显受益。 个股层面，我们通过自上而下（财务指标法）和自下而上两种方式进行筛选。 指标法筛选主要考虑三个维度：第一，参考海外业务收入占比/当期主营业务收入数据，筛选出过去三年海外业务收入占比平均超30%的公司。第二，行业层面，依据上文三份清单，剔除本身受贸易战影响不大的行业。第三，筛选即使在贸易摩擦冲击下，仍能保持较高业绩稳健性的公司（19年、20年、21H1业绩增速均在10%以上；平均ROE在10%以上）。 另一方面，可以直接自下而上通过公司基本面、当时的管理层表态、分析师覆盖情况进行筛选。我们整理部分代表性公司如下： 附：近期重要图表数据更新 赞(40) | 评论 (9) 09月26日 21:39 来自网站 举报
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【中报落地之后，科创板关注哪些行业？【天风策略·科创掘金】】
摘要核心结论：1. 21Q2科创板业绩增速表现较为亮眼，景气度维持在高位。截至9月1日，科创板Q2业绩已全部披露完毕。从披露业绩来看，科创板整体业绩增速持续性较好，尽管相较于21Q1有所下滑（Q1基数效应较为显著），但仍然维持在相对高位。2.从市值结构来看，中盘股个股业绩景气度更... 展开全文中报落地之后，科创板关注哪些行业？【天风策略·科创掘金】
摘要
核心结论：
1. 21Q2科创板业绩增速表现较为亮眼，景气度维持在高位。截至9月1日，科创板Q2业绩已全部披露完毕。从披露业绩来看，科创板整体业绩增速持续性较好，尽管相较于21Q1有所下滑（Q1基数效应较为显著），但仍然维持在相对高位。 2.从市值结构来看，中盘股个股业绩景气度更佳。我们按照市值大小将个股分为7组并计算其业绩增速中位数并比较和21Q1、20Q4的增速情况。结合改善幅度和绝对增速来看，21Q1景气度较高的个股主要集中大中市值区间，而Q2增速景气度市值区间进一步下沉，中盘股景气度表现更佳，而大市值个股景气度有所回落。 3.从一级行业来看，有色金属、机械、军工、电子、化工依然保持比较高的景气度，电气设备、计算机、公用事业景气度回落幅度较大。其中，有色金属是唯一一个业绩增速仍在继续扩张的行业，军工、电子、机械、化工虽然在基数效应下较Q1有所回落，但景气度仍然处在相对高位。通信Q2较Q1改善显著，但整体增速仍然处在较低的位置。相比之下，电气设备、公用事业、计算机Q2景气度有所回落，其中公用事业Q2业绩增速由正转负。 4.从二级行业来看，金属非金属新材料、半导体、地面兵装、生物制品、电源设备、化学制药景气度较高，通信设备改善幅度最大，电子制造、通用机械、计算机应用、环保工程、塑料景气度有所走弱。在二级行业中，金属非金属新材料景气度保持在高位且较Q1进一步扩张，而半导体、电源设备、生物制品、化学制药Q2业绩增速虽然较Q1走平或小幅下滑，但业绩增速仍然保持在30%以上。通信设备Q2改善幅度最大，但业绩增速仅为个位数。在Q2业绩增速低于20%的二级行业中，电气自动化设备、电子制造、计算机应用、环保工程服务、塑料业绩业绩增速下滑幅度都在30个百分点以上。 5. 中报落地后，结合后续的景气度情况，建议关注科创板景气度较高、但股价表现相对于A股对应行业表现不佳的【半导体】和【军工电子原材料】以及后续景气度有望大幅改善的【新能源车】，同时可以关注景气度较高、在政策不确定性冲击下超跌的【疫苗生物制品】及【CXO】。 （1）从目前来看，科创板半导体及军工电子景气度较高，Q2增速在45%以上，但年初至今涨幅不足10%且相对于A股对应行业分别跑输12和6个百分点。结合科技产业周期、21年业绩增速预测情况来看，科创板的半导体及军工行业景气度有望维持在高位，与A股的对应行业股价表现差距有望收敛；除此之外，从万得一致盈利预测来看，科创板的新能源车板块21年业绩增速有望大幅改善，后续股价表现有较大的修复空间。 （2）从中报及21年业绩增速预测来看，科创板疫苗生物制品及CXO景气度都维持在相对高位，但在政策不确定性的冲击下，年初至今表现较差且跑输对应A股行业。后续随着监管政策的逐步落地以及对过度担忧情绪的修正，科创板的疫苗生物制品及CXO有望迎来股价修复。 01
本周主要观点 21Q2科创板业绩增速表现较为亮眼，景气度维持在高位。截至9月1日，科创板Q2业绩已全部披露完毕。从披露业绩来看，科创板整体业绩增速持续性较好，尽管相较于21Q1有所下滑（Q1基数效应较为显著），但仍然维持在相对高位。 从市值结构来看，中盘股个股业绩景气度更佳。我们按照市值大小将个股分为7组并计算其业绩增速中位数并比较和21Q1、20Q4的增速情况。结合改善幅度和绝对增速来看，21Q1景气度较高的个股主要集中大中市值区间，而Q2增速景气度市值区间进一步下沉，中盘股景气度表现更佳，而大市值个股景气度有所回落。 从一级行业来看，有色金属、机械、军工、电子、化工依然保持比较高的景气度，电气设备、计算机、公用事业景气度回落幅度较大。其中，有色金属是唯一一个业绩增速仍在继续扩张的行业，军工、电子、机械、化工虽然在基数效应下较Q1有所回落，但景气度仍然处在相对高位。通信Q2较Q1改善显著，但整体增速仍然处在较低的位置。 相比之下，电气设备、公用事业、计算机Q2景气度有所回落，其中公用事业Q2业绩增速由正转负。 进一步从二级行业来看，金属非金属新材料、半导体、地面兵装、生物制品、电源设备、化学制药景气度较高，通信设备改善幅度最大，电子制造、通用机械、计算机应用、环保工程、塑料景气度有所走弱。在成分股数量超过5个的二级行业中，金属非金属新材料景气度保持在高位且较Q1进一步扩张，而半导体、电源设备、生物制品、化学制药Q2业绩增速虽然较Q1走平或下滑了10-20个百分点，但业绩增速仍然保持在30%以上。通信设备Q2改善幅度最大，但业绩增速仅为个位数。在Q2业绩增速低于20%的二级行业中，电气自动化设备、电子制造、计算机应用、环保工程服务、塑料业绩业绩增速下滑幅度都在30个百分点以上。 中报落地后，结合后续的景气度情况，建议关注科创板景气度较高、但股价表现相对于A股对应行业表现不佳的半导体和军工电子原材料以及景气度有望大幅改善的新能源车，同时可以关注景气度较高、在政策不确定性冲击下超跌的疫苗生物制品及CXO。从一年维度来看，不论市场风格如何，整个A股市场仍然符合景气投资主线，股价表现与景气度呈现出显著的正相关关系。 对于后续科创板的配置，我们建议围绕该逻辑布局以下两个方向： （1）建议关注科创板景气度较高、但股价表现相对于A股对应行业表现不佳的【半导体】和军工电子原材料以及景气度有望大幅改善的【新能源车】：从目前来看，科创板半导体及军工电子景气度较高，Q2增速在45%以上，但年初至今涨幅不足10%且相对于A股对应行业分别跑输12和6个百分点。结合科技产业周期、21年业绩增速预测情况来看，科创板的半导体及军工行业景气度有望维持在高位，与A股的对应行业股价表现差距有望收敛；除此之外，从万得一致盈利预测来看，科创板的新能源车板块21年业绩增速有望大幅改善，后续股价表现有较大的修复空间。 （2）同时关注景气度不错但在政策冲击下超跌的【疫苗生物制品】及【CXO】：从中报及21年业绩增速预测来看，科创板疫苗生物制品及CXO景气度都维持在相对高位，但在政策不确定性的冲击下，年初至今表现较差且跑输对应A股行业。后续随着监管政策的逐步落地以及对过度担忧情绪的修正，科创板的疫苗生物制品及CXO有望迎来股价修复。 02
本期行情回顾 科创50在主要股指中表现不佳。8月23日至9月3日，科创50指数在主要股指中跌幅居前，相比于前10交易日，跌幅-8.38%。而从个股表现来看，机械设备、计算机内部个股表现分化较大。 03
资金情况 3.1. 交易热度：较热 市场交易热度下降但仍维持高位。本周初市场成交及两融余额总体呈下降趋势，8月23日至9月3日，科创板日均成交额为629.59亿元，较上周环比下降4.43亿元，占全部A股成交额比重下降至4.37 %（前10个交易日为4.92%）。从成交额历史分位来看，科创板成交额历史分位数下降至94.4%的水平。在两融余额方面，本期下降至844.98亿元，占A股两融余额比重下降至4.42%（前10个交易日为4.52%）。 3.2. 限售解禁：未来两周限售解禁压力减小 过去两周限售解禁压力偏大，但未来两周压力减小，9月解禁规模进一步下降。过去两周限售解禁规模理论市值分别为110.34亿元和398.53亿元，在全年中处于偏高位置。未来两周限售解禁规模理论市值分别为202.00亿元和8.30亿元，资金流出压力减小。从月度维度来看，8月限售解禁压力相比于7月有所下降，9月进一步下降。 3.3. 新股发行：新股发行募资总额下降 近期新股发行数量下降，但募资总额下降。8月23日至9月3日，共4只新股发行，募集资金总额为32.73 亿元，相比前10交易日，新股发行数量下降，募资金额下降。从目前的审核节奏来看，有10只证监会已经注册的个股待发行，拟募集资金合计119.76 亿元。 04
估值情况：偏低 科创板估值下降，目前处于较低位置。8月23日至9月3日，科创板PE（TTM）下降至67.21 X，处在16%的历史分位（前10个交易日为25.7%）；科创50PE（TTM）下降至61.38X，处在4.1%的历史分位（前10个交易日为14.30%）。 赞(32) | 评论 (10) 09月06日 13:39 来自网站 举报
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【类比09-15年，新一轮硬科技的周期处于什么阶段？【天风策略·深度专题】】
本文作者赵阳在中期策略报告中，我们曾提出，新一轮周期是属于硬科技的盛宴。硬科技的盛宴中，除了新能源和军工以外，基本依附于科技创新周期，复盘09-15年的科技创新周期，大致先后经历了基础设施铺设期、硬件设备渗透率提升期、应用端的爆发期。回到当前，硬科技的盛宴，演绎到了产业周期的哪个... 展开全文类比09-15年，新一轮硬科技的周期处于什么阶段？【天风策略·深度专题】
本文作者赵阳 在中期策略报告中，我们曾提出，新一轮周期是属于硬科技的盛宴。硬科技的盛宴中，除了新能源和军工以外，基本依附于科技创新周期，复盘09-15年的科技创新周期，大致先后经历了基础设施铺设期、硬件设备渗透率提升期、应用端的爆发期。回到当前，硬科技的盛宴，演绎到了产业周期的哪个阶段？当前的主要机会是哪些，未来还有哪些机会值得期待？ 摘要
核心结论：
1.当前科创板具备三大优势，这是其走牛的必要条件： （1）在高研发投入的支撑下，科创板始终保持较高景气度。在高研发投入占比的支撑下，2019Q3以来科创板业绩增速均值达到60%以上，而从目前中报预报来看，Q2科创板业绩增速也有望达到65%。 （2）横向纵向比较，科创板估值历史分位较低。当前科创板PE（TTM）处在27.6%的历史分位；科创50PE（TTM）处在近两年的13.1%的历史分位，与国内外主要指数相比估值优势显著。 （3）内外资对科创板的偏好较高：一方面，自2019年Q3以来，主动权益型公募基金持续加仓科创板，且相比创业板最新的超配比例，科创板后续仍有较大的加仓空间。另一方面，在今年年初科创板个股纳入沪深港通之后，外资持续增配科创板个股。 2. 尽管当前科创板当前具备了三大优势，但这三大优势并不是科创板全面走牛的充分条件，需求端的全面崛起才是。从长期来看，产业周期是决定科技股超额收益的重要来源，而从传导路径来看往往会经历基础设施-硬件设备-应用端，其中应用端表现最佳。 （1）通过复盘2009-2010的科技周期我们可以看出，在2G向3G时代切换的过程中，先是2009年上半年移动基站设备增速快速上行突破300%，随后Iphone3、IPone4问世，手机产量同比增速也自在2010年突破30%，消费电子业绩增速在2009Q4回升至20%以上，区间绝对收益405.7%。 （2）通过复盘2012-2015年的科技牛市我们可以看出，随着智能手机渗透率的提升，移动互联网应用端是需求最强的崛起点，典型的就是游戏板块。自2013年下半年以来，随着智能手机渗透率达到70%附近，移动游戏市场规模开始快速扩张，业绩弹性远大于消费电子。 （3）而从股价表现来看，需求更广阔、业绩弹性更大的游戏不管是绝对收益还是超额收益都远远强于消费电子。对应到股价表现来看，2012-2015年中，游戏板块绝对收益为1015%，而消费电子绝对收益为732%；而自2014年底3G用户渗透率见顶后，消费电子超额收益也见顶。 3.当前科技板块演绎的逻辑之一是5G产业链传导到硬件设备端以及国产替代逻辑： （1）自2018年以来，5G产业链经历了基础设施到硬件设备的传导，叠加国产替代对于半导体产业链的带动，整个产业链硬件设备表现较佳。比如和基础设施相关的PCB在2018年年中率先启动，随后进入到2019年随着产业链传导，5G开始商用，消费电子崛起。与此同时，随着2019年中美科技战的摩擦升级，半导体在国产替代的逻辑下超额收益也开始显著。 （2）科创板也同样是如此，5G产业链硬件设备景气度和股价表现也同样好于应用端。不管是按照一级二级行业还是科创板主题行业，中游的电子股价及景气度均好于应用端的计算机。 4.在需求最广阔的应用端尚未来临的情况下，科创板难以全面走牛，仍将以结构性机会为主，建议中期层面聚焦5G产业链硬件设备【半导体】以及【军工电子】。 （1）从当前已经上市和已经申报的科创板主题分类来看，下游应用端个股占比不低，这决定了科创板当前难以具备全面牛市。 （2）从另一个角度来看，相比于2013-2015年区间，虽然当前监管政策处在放松状态，但总体重大资产重组规模的萎靡也验证了需求端最广阔的时期仍未来临。 （3）相比全部A股的半导体和军工电子，科创板的【半导体】、【军工电子】整体修复度一般，跑输A股对应细分行业10-15个百分点，而在当前国产替代、科技产业周期逻辑支撑下，未来景气度有望延续，股价仍有修复空间。 5. 技术传输与载体渗透率提升是应用端崛起的基础。当前5G用户渗透率接近30%，按照21年的增速预测突破40%要到2022年底；产业链需求端崛起更需要关注物联网渗透率接近70%的时间，估计也还需2-3年。在产业趋势尚未真正全面上涨之前，虽然对上市公司业绩贡献有限，但由于VR、智能汽车、工业互联网等板块趋势明确、从0-1的空间足够大，短期容易反复出现主题性机会。 01
当前科创板的三大特征：业绩高增速、估值分位低、内外资配置偏好度较高 1.1. 业绩持续高增长是当前科创板的重要特征 自科创板开板以来，始终保持较高景气度。2019Q3-2021Q1科创板和科创50业绩增速均值分别为62.2%和48.6%，远高于其他主要板块；在2020Q1疫情冲击下大部分板块业绩负增长的情况下，科创板不仅继续保持正增长甚至增速还可以维持在20%左右。 高研发投入占比是科创板持续高景气的源头。横向比较来看，2020年科创板和科创50研发投入占营收比重分别为14.5%和7.7%，虽然相比于纳斯达克指数有一定的差距，但远远高于恒生科技指数和全部A股。而且纵向比较下，相比于2019年，在主要板块研发支出占比均持平或者小幅回落的情况下，科创50研发投入占比甚至在逆势提升。 而从最新的科创板中报或者中报预报来看，科创板H1业绩增速有望继续维持在高位。从目前已披露业绩的个股情况来看（截至8.19），科创板整体业绩增速较高。截至目前，6月以来共154家科创板公司披露了中报或中报预报，披露率为46.95%，业绩增速中位数为65.11%，略低于同口径下个股2021Q1的业绩增速中位数（78.45%），但仍然维持较高增速。 1.2. 横向纵向比较，科创板估值历史分位较低 从历史估值水平来看，当前科创板整体估值水平较低。截至8月20日，科创板PE（TTM）下降至72.36X，处在25.7%的历史分位；科创50PE（TTM）下降至67.16X，处在14.30%的历史分位。 横向比较来看，科创板相较于其他板块估值优势也比较明显。不管是和国际主要指数还是A股其他主要指数比较，科创板当前的估值历史分位也处在绝对的低位。 1.3. 内外资对科创板的偏好度较高 1.3.1. 主动权益类公募基金持续增配且对比科创板未来增配空间较大 主动权益类公募基金持续增配科创板，但目前来看，公募基金持仓绝对占比仍然不高。自2019年Q3科创板开市以来，主动权益类基金持仓科创板个股市值从2019Q3的9.05亿上升至2020Q4的553.40亿元，在2021Q1走平后，2021Q2持有科创板基金市值反弹至1001.14亿元，创历史新高。 而从持仓基金数量来看，更多的资金选择配置科创板。持仓科创板的基金数量从2019Q3的48只上升至2021Q2的1089只，选择配置科创板的基金数量扩大至20倍以上，越来越多的主动权益类基金选择参与科创板投资。 从基金持仓占比情况来看，2021Q2主动权益类基金大幅增持科创板。在已披露的主动权益类公募基金（股票型、混合偏股、灵活配置）持仓中，科创板持仓市值比重回升至4.02%，与2021Q1相比，超低配比例上升0.49个百分点（以科创板自由流通市值为标配），为历史最大加仓幅度。 对比创业板，开板两年后科创板不管是绝对配置比重还是超配情况都高于创业板，这也表明内资对科创板偏好度较高；对比创业板的超配比例高点，未来公募基金增配的空间仍然较大。对比创业板开板两年情况来看，创业板从有基金配置的两年内，绝对配置占比上升至2.37%，超配比例为-0.57%，均低于科创板，也反映出资金对科创板较高的偏好。考虑到21Q2创业板超配比例达到8.47%，未来公募基金加仓科创板的空间还很大。 1.3.2. 纳入沪港通后，外资持续加配科创板个股 自2月1日科创板12只个股被纳入沪港通之后，优质科创板个股逐渐步入全球资本视野，此次调整之后，海外资金进一步加配相关标的。2月19日晚，富时罗素宣布将除复旦张江之外的11只个股纳入富时GEIS指数后，海外增量资金进一步配置科创板。随后在5月11日，又有5只科创板个股被纳入MSCI指数。比较显著的是，无论是外资持股数量的变动，还是外资持股占流通市值比例的变动，被纳入富时指数和MSCI指数的科创板个股均受到外资的增持。 02
复盘09-15年科技产业周期来看当前A股及科创板产业周期位置 我们在前面提到，科创板具有业绩增速高、估值优势显著、内外资偏好的三大优势，但这并不是后续科创板全面牛市、资金继续加仓的充分条件。我们从产业周期的角度，去分析当前科创板所具备的投资机会。 2.1. 复盘09-10年、2012-2015年产业周期，产业链发展经历了基础设施-硬件设备端-应用端的传导，应用端表现最佳 从长期来看，产业周期是决定科技股超额收益的重要来源。从过去20年的回顾来看，科技板块每一轮大行情的展开都与产业周期的支撑密不可分。在每一轮科技板块大行情启动前，往往都会看到移动通信基站设备同比增速的持续走高，对应背后的逻辑就是产业周期的更迭。在09-10年附近，随着3G产业周期的到来，智能手机开始逐步对传统的手机进行替代，对应以歌尔股份为代表的中小板指取得显著的超额收益，此时产业链更偏基础设施和设备端。而在12-15年，随着3G产业周期向4G产业周期切换，内容端逐步开始向视频端过渡，手游、自媒体等应用端领域受益，产业链从设备端开始向应用端传导，对应以掌趣科技为代表的创业板指获得超额收益。随着19年4G产业周期向5G产业周期开始切换，5G引领新一轮科技浪潮，在国产替代和产业链传导的双逻辑支撑下，基础设施端向设备端传导，中游半导体、元器件景气度持续走强。 通过复盘2009-2010的科技周期我们可以看出，在2G向3G时代切换的过程中，经历了基础设施向设备端的传导过程，消费电子是时代最强音。自2019年1月3G牌照正式下发，国内移动基站设备同比增速快速突破300%。随后，Iphone3、IPone4在2009-2010年问世，手机产量同比增速也自2009年一路上升并在2010年突破30%，对应消费电子业绩增速在2009Q4回升至20%以上，2009-2010区间绝对收益405.7%。 通过复盘2012-2015年的科技牛市我们可以看出，随着智能手机渗透率的提升，移动互联网应用端是需求最强的崛起点，典型的就是游戏板块。自2013年下半年以来，随着智能手机渗透率达到70%附近，移动游戏市场规模开始快速扩张，当季同比增速一度突破100%，进入到快速扩张阶段，对应游戏板块的业绩增速也从2013Q3的-1.3%一路上升至2015Q2的70%以上。 而与此同时，在3G用户渗透率达到阶段性顶点38%后，消费电子业绩增速放缓，阶段性超额收益见顶，但在4G用户渗透率持续提升的情况下，消费电子在2015年上半年仍然可以继续获得绝对收益。进入2014年以后， 3G用户渗透率达到阶段性顶点38%附近，新增需求空间逐步收窄，对应消费电子业绩增速运行区间从30%下滑至10%附近。而随着4G手机的入市，4G用户渗透率的提升为消费电子提供了新的需求，消费电子的业绩增速在2015年上半年震荡回升。 而从股价表现来看，需求更广阔、业绩弹性更大的游戏不管是绝对收益还是超额收益都远远强于消费电子。对应到股价表现来看，2012-2015年中，游戏板块绝对收益为928%，而消费电子绝对收益为378%；而自2014年Q33G用户渗透率见顶后，消费电子超额收益也阶段性见顶，而在智能手机渗透率天花板临近，4G用户带来的新增换机需求有限的情况下，消费电子板块可以在2015年上半年继续获得绝对收益，但很难继续获得超额收益。 2.2. 当前科技板块演绎的逻辑之一是5G产业链传导至硬件设备以及国产替代逻辑强化 自2018年以来，5G产业链经历了上游到中游的传导，叠加国产替代对于半导体产业链的带动，整个产业链中游不论是业绩还是股价表现都好于下游应用端。以A股的PCB、消费电子和半导体为例。自2018年下半年以来伴随着5G标准的确立，移动基站设备增速由负转正并快速扩大至100%以上，对应PCB板块业绩增速随后也达到30%以上。与此同时，伴随着2019年5G用户渗透率的提升以及TWS的销量放量，消费电子业绩增速触底反弹，业绩增速提升至20%以上。而自2019年中美对抗持续升级、美国对中国科技封锁加剧的背景下，半导体的国产替代逻辑加快演绎，对应半导体业绩增速也快速上行。 而从股价表现来看，与上游基站建设密切相关的PCB率先从2018年年中启动、逆势走强，随后中游的消费电子及半导体伴随着2019年开始的景气度的走强，也开始显现出较为明显的超额收益。 而在科创板也同样是如此，当前5G产业链硬件设备景气度和股价表现也同样好于应用端。我们选取2019年上市的70家公司，观察其2020年以来的业绩和股价表现。从一级行业来看，电子景气度及股价表现都显著好于计算机；而进一步从二级行业来看，半导体行业同样表现优于计算机应用。而按照科创板的申请主题来看，这种分化进一步拉大。 2.3. 科创板：结构性机会or全面牛市？ 从目前来看，不管是科创板还是全部A股的科技板块，在5G产业链传导和国产替代逻辑的背景下，主要景气度较高以及行情演绎的主要集中在产业链中游。而从2012-2015科技牛市的回顾来看，全面科技牛市下需求最广阔、业绩及股价弹性最大的在应用端。而从科创板主题构成、并购重组对需求的验证角度，当前科创板仍然将围绕半导体等板块演绎结构性机会，全面牛市仍需等待。 2.3.1. 当前申报及已经上市的科创板个股中，涉及应用端的个股占比不低 从当前已经上市和已经申报的科创板主题分类来看，下游应用端个股占比不低。从已经申报科创板的个股主题分类来看，在5G产业链中，涉及中游制造的电子核心产业个股数量占比接近20%，而涉及应用端（新型软件和新型技术服务、人工智能、大数据云计算）个股数量占比也达到16%，几乎与电子核心产业占比相当；而从已发行的个股主题占比来看，应用端（13%）的占比也和电子核心产业（17%）相差不多。因此，不管是科创板当前还是目之所及的未来，5G产业链下游应用端的比重都不低，这也验证了科创板当前难以具备全面性牛市的基础。 2.3.2. 当前整体低迷的并购重组规模也验证了产业链最广阔的需求端尚未来临 回顾2013-2015区间，并购重组对科技板块的业绩会起到重要的推波助澜的作用。在2013-2015期间，通过将创业板内部业绩按照外延和内生贡献进行拆分来看，传媒、计算机、通信、电子在此期间外延贡献增速均较高，并购重组的扩张确实对TMT板块的业绩走高有较大的贡献。 并购重组规模的扩张来自于两个因素——监管政策的放松以及产业周期带动需求的崛起。而相比于2013-2015年区间，虽然监管政策处在放松状态，但总体规模的萎靡也验证了需求端最广阔的时期仍未来临。 一方面，从政策管理周期来看，当前并购重组政策较为宽松。与2013-2015类似，2018Q4以来，并购重组政策再度转向宽松，甚至在2019年创业板重组上市也被放开（符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产）。 另一方面，从创业板当季并购重组规模/创业板当季市值来看（剔除了个别单个200亿规模以上的干扰值），当前并购重组的需求虽然较前期低点有所恢复，但整体仍然较为低迷，其背后的原因就是上文我们提到的5G产业周期尚未全面展开，需求端最强的应用端还没有形成趋势性上涨的趋势。 2.3.3. 建议中期层面聚焦科创板中有产业周期支撑、股价修复一般的半导体和军工电子 中期层面建议关注景气度较高、但股价表现一般的半导体和军工电子。我们在此前的报告中曾经提到一个逻辑，在一年维度内，不论市场风格如何，整个A股市场仍然符合景气投资主线，股价表现与景气度呈现出显著的正相关关系。 而从年初至今股价表现来看，在景气度较高且未来有望持续的板块中，A股的半导体目前已经基本修复了股价，而相比之下，科创板的【半导体】整体修复度一般，在当前国产替代逻辑支撑下，未来股价仍有一定修复的空间；除此之外，科创板的【军工电子】景气度与股价表现偏离较大，未来在景气度延续的情况下，股价修复空间较大。 03
哪些指标可以作为应用端需求崛起的前瞻指标？ 科技产业链从中游到下游的传导，需要具备广泛的技术基础以及载体的渗透率较为成熟才可以，后续5G用户渗透率突破40%，物联网连接设备渗透率突破70%可能是启动点。 以2012-2015年3G-4G产业周期切换过程来看，随着2014年3G用户渗透率接近40%，4G用户渗透率开始提升，叠加整个智能手机渗透率在2013年已经达到70%，为应用端需求全面崛起奠定基础，以游戏为代表的应用端市场规模快速放量，对应游戏板块的业绩增速触底回升，超额收益显著拉升。 对于当前的5G产业链，在当前5G用户渗透率稳步提升至30%附近的背景下，按照2021年至今的渗透率提升速度，突破40%估计要在2022年年底。 除此之外，我们认为未来应用端的全面展开，需要更加关注的是载体——物联网的渗透率。对于物联网的定义，从华为云官网的定义来看，物联网指的是将无处不在的末端设备和设施（包括内在智能的传感器、移动终端、工业系统、楼控系统、家庭智能设施、视频监控系统或是外在使能的各种资产比如携带无线终端的个人车辆等），通过各种通讯网络连接物联网域名实现互联互通以及基于云计算的SaaS营运等模式，提供安全可控乃至个性化的实时在线监测、定位追溯、远程控制等管理和服务功能，实现对“万物”的“高效、节能、安全、环保”的“管、控、营”一体化。 因此，不管是应用端的VR/AR、智能家居、无人驾驶、人工智能还是智慧城市，其运行均离不开物联网。以智能汽车为例，物联网是智能驾驶搜集数据、远程控制处理的核心环节，像国内的一汽汽车早在2018年就提出“物联网汽车开创者”的战略计划，2019年奔腾物联网旗舰SUV车型T99也上市发布。除此之外，通信巨头像华为在5G网络的技术也在完善中，将通过基于5.5G网络的IoT通信技术打造L4级别的自动驾驶网络。 而按照IoT Analytics预测，2021年全球LOT渗透率预计59%，而达到70%附近可能需要等到2023-2024年。 而在当下，在产业趋势尚未真正全面上涨之前，虽然对上市公司业绩贡献有限，但是由于VR、智能汽车、工业互联网、智能家居等板块趋势明确、从0-1的空间足够大，短期容易反复出现主题性机会。而从更长期的角度来看，在未来下游市场空间较广的情况下，大的投资机会已经在酝酿中。而对于主题性机会，最容易牵动市场神经的还属于具备明确产业趋势的方向。今年来看，VR、智能汽车、工业互联网、智能家居等也属于产业趋势明确，从0-1的方向，虽然这些产业目前对大部分上市公司的业绩贡献都还不大，但是配合市场风险偏好和产业方面的，很可能反复出现主题性的机会。 而从长期的角度来看， VR、智能汽车、工业互联网这些板块未来市场空间均较大，随着5G产业周期持续向下游传导，更大的投资机会已经在酝酿。 04
结论 1.当前科创板具备三大优势，这是其走牛的必要条件： （1）在高研发投入的支撑下，科创板始终保持较高景气度。2019Q3以来，科创板业绩增速均值达到60%以上，而从目前中报预报来看，Q2科创板业绩增速也有望达到65%。具体来看，接近8%的高研发投入占比是科创板保持创新和高业绩增速的重要基础。 （2）横向纵向比较，科创板估值历史分位较低。当前科创板PE（TTM）下降至73.35X，处在27.6%的历史分位，科创50PE（TTM）下降至67.16X，处在近十年的13.1%的历史分位，与国内外主要指数相比估值优势显著。 （3）内外资对科创板的偏好较高：一方面，自2019年Q3以来，主动权益型公募基金持续加仓科创板，21Q2科创板持仓市值比重上升至4.02%，且相比创业板开板两年来看，科创板绝对持仓占比和超配比例更高，但从创业板最新的超配比例来看，科创板后续仍有较大的加仓空间。另一方面，在今年年初科创板个股纳入沪深港通之后，外资持续增配科创板个股。 2. 尽管当前科创板当前具备了三大优势，但这三大优势并不是科创板全面走牛的充分条件，需求端的全面崛起才是。从长期来看，产业周期是决定科技股超额收益的重要来源，而在产业链中不同的环节股价表现也不完全相同。我们从产业周期的发展角度，复盘了2009-2010、2012-2015科技产业链业绩及股价表现，发现科技产业周期完整的经历了基础设施-硬件设备端-应用端的传导： （1）通过复盘2009-2010的科技周期我们可以看出，在2G向3G时代切换的过程中，经历了基础设施向设备端的传导过程，消费电子是时代最强音。自2019年1月3G牌照正式下发，国内移动基站设备同比增速快速突破300%。随后，Iphone3、IPhone4在2009-2010年问世，手机产量同比增速也自2009年一路上升并在2010年突破30%，对应消费电子业绩增速在2009Q4回升至20%以上，区间绝对收益405.7%。 （2）通过复盘2012-2015年的科技牛市我们可以看出，随着智能手机渗透率的提升，移动互联网应用端是需求最强的崛起点，典型的就是游戏板块。自2013年下半年以来，随着智能手机渗透率达到70%附近，移动游戏市场规模开始快速扩张。相比之下，在3G用户渗透率达到阶段性顶点38%后，消费电子业绩增速开始放缓。 （3）而从股价表现来看，需求更广阔、业绩弹性更大的游戏不管是绝对收益还是超额收益都远远强于消费电子。对应到股价表现来看，2012-2015年，游戏板块绝对收益为928%，而消费电子绝对收益为378%；而自2014年三季度3G用户渗透率见顶后，消费电子超额收益也阶段性见顶，而在智能手机渗透率天花板临近，4G用户带来的新增换机需求有限的情况下，消费电子板块可以继续获得绝对收益，但很难继续获得超额收益。 3.当前科技板块演绎的逻辑之一是5G产业链传导到硬件端以及国产替代逻辑强化硬件端景气度： （1）自2018年以来，5G产业链经历了基础设施到硬件设备的传导，叠加国产替代对于半导体产业链的带动，整个产业链中硬件设备表现较佳。和上游基建相关的PCB在2018年年中率先启动，随后进入到2019年随着产业链传导，5G开始商用，消费电子崛起。与此同时，随着2019年中美科技战的摩擦升级，半导体在国产替代的逻辑下超额收益也开始显著。 （2）科创板也同样是如此，5G产业链硬件设备景气度和股价表现也同样好于应用端。我们选取2019年上市的70家公司，观察其2020年以来的业绩和股价表现。从一级行业来看，电子景气度及股价表现都显著好于计算机；而进一步从二级行业来看，半导体行业同样表现优于计算机应用。而按照科创板的申请主题来看，这种分化进一步拉大。 4.在需求最广阔的应用端尚未来临的情况下，科创板难以全面走牛，仍将以结构性机会为主，建议中期层面聚焦5G产业链硬件设备端的半导体以及军工电子： （1）从当前已经上市和已经申报的科创板主题分类来看，应用端个股占比不低。从已经申报科创板和已经上市科创板的个股主题分类来看，在5G产业链中，涉及应用端（新型软件和新型技术服务、人工智能、大数据云计算）个股数量占比和硬件设备端的占比都比较相近。 （2）从另一个角度来看，并购重组规模的扩张来自于两个因素——监管政策的放松以及产业周期带动需求的崛起。而相比于2013-2015年区间，虽然当前监管政策处在放松状态，但总体重大资产重组规模的萎靡也验证了需求端最广阔的时期仍未来临。 （3）中期层面建议关注科创板高景气的半导体和军工电子：从年初至今股价表现来看，在景气度较高且未来有望持续的板块中，A股的半导体目前已经基本修复了股价，而相比之下，科创板的【半导体】整体修复度一般，在当前国产替代逻辑支撑下，未来股价仍有一定修复的空间；除此之外，科创板的【军工电子】景气度与股价表现偏离较大，未来在景气度延续的情况下，股价修复空间较大。 5. 在当前5G用户渗透率接近30%的背景下，当前产业链需求端全面崛起更需要关注物联网渗透率什么时候接近70%，可能还需要2-3年，当前VR、智能汽车、工业互联网更偏向主题性机会。 （1）2012-2015年3G-4G产业周期切换过程来看，3G用户渗透率在2014年接近40%、4G渗透率快速提升，以及智能手机渗透率在2013年达到70%是应用端全面崛起的重要基础。当前5G用户渗透率接近30%，突破40%预计在2022年年底；本轮应用端的崛起更依赖于物联网渗透率。按照IoTAnalytics预测，2021年全球LOT渗透率预计59%，而达到70%附近可能需要等到2023-2024年。 （2）在当下，在产业趋势尚未真正全面上涨之前，虽然对上市公司业绩贡献有限，但是由于VR、智能汽车、工业互联网等板块趋势明确、从0-1的空间足够大，短期容易反复出现主题性机会。而从更长期的角度来看，在未来下游市场空间较广的情况下，大的投资机会已经在酝酿中。 赞(38) | 评论 (11) 08月22日 21:01 来自网站 举报
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【【天风策略刘晨明】市场下跌点评及后续展望】
各位投资者：今天（8月17日）A股市场各类宽基指数基本都跌超2%，以下是我们关于市场的一些理解和展望，供大家参考。1、近期热门赛道波动加大的内因？对于热门赛道的交投情绪，我们一般用换手率的指标作为辅助判断的依据，换手率一旦达到某一阈值，预示投资者情绪开始大幅升温、板块内机会扩散，... 展开全文【天风策略刘晨明】市场下跌点评及后续展望
各位投资者：
今天（8月17日）A股市场各类宽基指数基本都跌超2%，以下是我们关于市场的一些理解和展望，供大家参考。
1、近期热门赛道波动加大的内因？
对于热门赛道的交投情绪，我们一般用换手率的指标作为辅助判断的依据，换手率一旦达到某一阈值，预示投资者情绪开始大幅升温、板块内机会扩散，但换手率很难持续维持高位，随后当换手率从高位回落的时候，板块也进入波动加大或者阶段性调整的时间。
以新能源车指数为例，换手率在7月初突破阈值，指数加速上涨，随后换手率开始回落，指数也明显波动加大。
详细可以参考我们前期的报告《以换手率衡量的热门赛道情绪到了什么阶段》（点击标题可进入链接）。
2、如何判断热门赛道调整的空间和时间？
在前期的研究报告中，我们复盘了过去一些主流赛道在产业上行趋势中的阶段性调整，总结而言，触发因素包括三个方面：①短期基本面扰动、②流动性环境恶化、③外部政策或事件性冲击。
三个方面的因素都会引发阶段性调整，调整的时间（下跌+震荡）大约在2个月左右，但是调整的幅度有所不同：如果基本面短期有扰动或者阶段性证伪，那么指数跌幅在20%左右；如果基本面正常，只是宏观外部因素的扰动，那么指数跌幅在15%左右。
回到当前，短期流动性没有太大变化、同时基本面角度也继续维持高景气，无非是稳增长预期导致市场出现一定程度的“高低切换”，属于第三点触发因素“外部政策或事件性冲击”。
因此，指数调整幅度可能大致在15%左右，而目前新能源汽车指数已经调整10%，并不需要太恐慌。
无非是调整过后，在高端制造的板块中，大家会更多开始考虑2022年景气度的确定性，基于此，我们相对更看好：锂矿、锂电设备、军工、半导体设备和材料、工业软件、行业信创、IDC等。
详细可以参考我们前期的报告《7大成长赛道复盘：调整的因素、幅度、时间》（点击标题可进入链接）。
3、市场风格会否就此发生逆转？
风格的本质，背后是盈利的相对强弱，目前来看，高端制造类的主流赛道仍然继续维持高景气，因此我们需要考虑的更多是传统经济板块的盈利预期会不会发生大的变化？
数据回测，决定传统经济板块盈利预期的更多是信用周期（大致领先2-3个季度）。因此，问题的核心就来到下半年是否会形成传统经济板块（地产+地方政府）的全面加杠杆？
从目前7.30会议和央行执行报告的态度来看，即便7月经济和金融数据较差，但是政策定力仍然较强，地产和地方政府仍然以化解风险、维持正常运行为主。在寻求高质量发展的过程中，政策加码和托底的手段更多可能在于：①保证中小微和制造业的融资环境、②支持高端制造业、③推进新基建等。
所以我们预计，如果这一判断是对的，那么下半年的宏观背景可能是“经济下行、政策温和托底而不是全面刺激”。
进而，传统经济板块的盈利预期可能稍有修复，尤其是在估值较低的情况下，可能出现风格阶段性的均衡，但原有的风格趋势不会逆转。
详细可以参考我们前期的报告《美股50年风格复盘：A股的中小盘风格能否延续？》（点击标题可进入链接）。 4、关于风格方面的一个定量的佐证：股债收益差的性价比 （1）中证500的股债收益差在7月底的时候，已经接近-2X标准差，背后主要是利率的下行、股息率的提升、以及股价的下跌。前几次位于-2x标准差分别是2020年4月、2019年9月、2018年12月、2016年2月，都意味着中证500没有系统性风险。 （2）沪深300和上证50的股债收益差回落到平均值附近，春节前，这两个指数的股债收益差刚好处于+2X标准差的极值位置，前两次是15年中和18年初，随后债券都进入牛市而沪深300和上证50都进入熊市。这也是我们在1-2月提出“开辟超额收益差新战场”的依据之一。考虑到股债收益差“钟摆运动”的属性，一旦触及极值开始反向运动，不会轻易在均值附近停住，因此当前位置，沪深300和上证50的性价比可能仍然不高。 因此，展望来说，①中证500（中小盘成长风格）半年内没有什么风险；②沪深300和上证50可能需要继续消化半年，届时到22年，可选消费和中游制造可能需要重点关注。
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【美股50年风格复盘：A股的中小盘风格能否延续？【天风策略丨深度专题】】
摘要核心结论：年初以来，A股市场出现了中小盘股持续占优的行情，这也是2015年之后最为持续的一波中小盘行情。那么，A股风格轮动由什么驱动，是否会出现“漂亮50”泡沫破灭之后长达5年之久的中小盘行情？1、美股70年代，“漂亮50”泡沫破灭之后的“大小盘”真相长期超高利率（导致核心资... 展开全文美股50年风格复盘：A股的中小盘风格能否延续？【天风策略丨深度专题】
摘要
核心结论：
年初以来，A股市场出现了中小盘股持续占优的行情，这也是2015年之后最为持续的一波中小盘行情。那么，A股风格轮动由什么驱动，是否会出现“漂亮50”泡沫破灭之后长达5年之久的中小盘行情？ 1、美股70年代，“漂亮50”泡沫破灭之后的“大小盘”真相 长期超高利率（导致核心资产杀估值）、科技产业革命（催化主题概念行情），是70年代中后期小盘股风格持续了5年之久的主要原因，这种历史特殊性并不能简单推演。而在通胀受到控制、经济走向正轨、估值深调之后，“漂亮50”所代表的大盘蓝筹也获得了盈利推动的长期增值空间，另外，科技产业革命中走出来的科技龙头也逐步发展为新的“漂亮50”。 2、美股50年，“大小盘”风格由什么驱动？ （1）在美股过去50年历史中，一共有4次明显的小盘股行情： 第1次：1975-1979年的滞胀年代（经济回落+通胀高企），持续5年。 第2次：1992-1993年的动荡年代（增长放缓+战争冲击），持续2年。 第3次：2001-2004年的动荡年代（经济下行+战争冲击），持续3年。 第4次：2009年的金融危机，持续1年。 （2）行业的大小盘风格可能独立于全市场，取决于行业所处生命周期。 ① 初创阶段（主题概念阶段）：小盘风格； ②成长阶段（高速增长阶段）：无差异，或偏向大盘风格； ③成熟阶段（稳定增长阶段）：大盘风格； ④衰退阶段（需求下滑阶段）：无差异。 （3）什么环境有利于小盘行情，什么环境有利于大盘行情？ 第一，有利于大盘蓝筹股的环境： ① 最有利于大盘蓝筹股的宏观组合是“温和增长+温和通胀”。美股50年，大盘蓝筹股的胜率为75%，小盘股胜率为25%。 ② 事件危机的年份是否会有明显的风格，取决于事件冲击程度的大小。小事件则延续大盘风格，大事件则阶段切换小盘风格。 ③行业的大小盘风格可能独立于全市场，取决于行业所处生命周期，初创偏小盘，成熟偏大盘。 第二，有利于小盘题材股的环境： ① 事件危机之后（持续1年）：低基数带来的小盘股业绩阶段占优，多出现于事件危机之后的年份。 ② 极端动荡年代（持续2-5年）：经济长时间停滞，市场往往由小盘题材行情主导。 ③ 资产大泡沫破灭之后（持续3-5年）：政策紧缩刺破泡沫，伴随经济下滑，高估值资产杀估值。 3、大小盘风格背后：美股超额收益由什么决定？ 大小盘行情的背后反映的是宏观环境或行业格局变化，带来的相对业绩的变化，对风格因素起作用的也是市场对于中短期盈利高低的追逐。从美股1970-2019年这50年来看，涨跌幅的高低与净利润增速的高低基本上也呈现线性正相关，这一个规律，不管是A股，还是港股、美股，都有相通之处。 4、当前A股风格怎么看？ 当下中小盘风格来自：一是复苏后半段，中小市值业绩弹性更大。二是业绩收敛驱动极致估值分化修正。三是存量经济向增量经济过度，新兴经济高增长。 展望后市，从相对业绩趋势和股债收益差性价比两个角度来看，至少在今年内风格仍偏向中小盘风格。但由于宏观和产业背景的差异，大概率不会出现如同美股“漂亮50”泡沫破灭之后数年的小盘风格。长期来看具备高盈利能力的核心蓝筹（不管是消费、医药还是科技）是胜率更高的方向。 年初以来，随着核心资产【少部分公司牛市】的极致化演绎，我们提出了【开辟超额收益的新战场】，关注200-500亿的中盘蓝筹。在中期策略《开辟新战场：新一轮周期是属于硬科技的盛宴》中，我们提到“新一轮股市周期的开启，就是在高景气方向中，不断挖掘未来潜在的核心资产”。随着核心赛道快速上行且波动加大，我们进一步挖掘行情可能扩散的方向，建议布局中小市值“小巨人”，《进一步甄选“专精特新”小巨人》。
风格层面，我们也多次强调“以中盘高增长为代表的中证500，仍然优于以稳定成长为代表的沪深300”，见中期策略、《重要信号：中证500股债收益差已接近极值》等报告。
回顾年初以来的行情，A股市场出现了中小盘股持续占优的行情，这也是2015年之后最为持续的一波行情（中证500/沪深300、中证1000/沪深300比值持续上行）。
那么，A股风格轮动由什么驱动，是否会出现“漂亮50”泡沫破灭之后长达5年之久的中小盘行情？本文借鉴美股50年的风格走势，以及天风策略对风格择时框架，讨论：
（1）美股70年代，“漂亮50”泡沫破灭之后的“大小盘”真相。
（2）美股50年，什么环境有利于小盘，什么环境有利于大盘。
（3）大小盘风格背后，超额收益的决定因素。
（4）当前A股风格怎么看。
01
美股70年代，“漂亮50”泡沫破灭之后的“大小盘”真相
A股从2016年以来持续表现为大盘股风格，并在2020年进一步走向极致。在这期间，跨市场比较，最典型的是A股蓝筹股与美股70年代“漂亮50”的比较。在风格开始逆转的当下，市场讨论的最多的也是“漂亮50”泡沫破灭之后的长期小盘股行情是否会重现。那么，当前A股核心资产以及市场风格是否会复制美股漂亮50泡沫之后的走势，我们认为，并不会简单复制，核心在于这背后驱动因素存在多方面的差异。
美股1975-1979年是美股历史上持续时间最久（5年）的一次小盘股行情，这之后的4年（1980-1984年）市场也并未完全转为大盘蓝筹股风格，但整体风格不明显。
但是，当前A股核心资产并不会简单复制美股漂亮50的走势。因为资产价格或估值是适应于特定的宏观环境，70年代-80年代，美国极高的通胀和利率环境，以及动荡的世界局势，都是造成当时经济深陷滞胀泥潭、股票盈利估值双杀的原因。
具体来说，造成75-79年这段时间，中小盘风格的原因，可能有以下几点：
① 持续的经济滞胀。美国经济在1969年开始遭受衰退的冲击（长期的减税、财政扩张之后，通胀上升，货币开始收紧），此后一直持续到80年代初，美国处于繁荣与衰退交替出现的局面之中（降息拖经济VS加息抗通胀）。
期间几次战争：越南战争持续到70年代初、1973年第四次中东战争（第一次石油危机）、1979年伊朗革命（第二次石油危机）、1980-1988两伊战争。
② 漂亮50阶段调整后，估值性价比仍不高。经过73-74年的下跌后，漂亮50的估值由43倍回落至20倍左右，而当时国债收益率仍在持续上行，同时盈利也在边际走弱，作为大市值核心资产的漂亮50尚未走出杀估值阶段。
③ 新技术、新产业的出现，带来新的概念热点。70年代集成电路和微型计算机跨越式发展，多家科技新星也在那段时间成立。思爱普1972年创立、微软1975年创立、苹果1976年创立、甲骨文1977年创立、美光1978年创立、拉姆研究1980年创立。
④ 科研支出逆市高增长，市场从存量经济向增量经济过度。70年代是美国经济从制造业向大众消费和新兴科技转型的时期，在经济增速持续下滑的阶段，全社会的科研支出仍然持续高增长：73-80年，GDP增速由5.6%到-0.3%，但计算机及电子的研发支出增速由10.2%上行至21.5%。在“漂亮50”阶段，大家拥抱确定性高的核心资产，本质是存量经济中的避险行为，而新兴科技和新兴产业的出现与发展是振奋人心的，大家开始寻找增量经济中处于初始阶段的代表未来方向的中小市值公司。
⑤在经济不景气、利率高企、核心资产高估的背景下，资金可能更愿意寻找新的产业方向，以获取更高的投资回报预期。在75-79年，涨幅大的行业，主要是文化娱乐业、科技产业等代表新兴经济的方向（彼时中小盘股居多），而多数漂亮50所属的零售、食品、医药表现相对一般。另外，在70年代中后期系统性杀估值阶段，能够提估值的行业只有两个，一个是高原油相关的采矿业（从75年的6.6倍到79年的11.8倍），另一个是科技产业（从75年的7.0倍到79年的10.7倍）。
⑥ 随着新兴产业逐步落地，相关科技龙头在80年代陆续上市，而此时，通胀受到控制、经济逐步走向正轨、“漂亮50”估值深调，持续了5年之久的中小票风格，再度切向大票风格。1981年，里根实施“经济复苏计划”：大幅减税、削减政府开支、控制货币供应量、放松企业管制等；同时，美联储沃尔克坚持采取更严厉和紧缩的货币政策来遏制通胀，通胀和利率均在1981年见顶。另外，我们看到，代表新兴经济方向的这批公司，很多也在80年代中上期集中上市，比如AT&T1983年、拉姆研究1984年、美光1984年、微软1986年、奥多比1986年、甲骨文1986年等。然而，也在这段时间，市场风格再度切向了估值深调已久的“漂亮50”。
总结来说：长期超高利率（导致核心资产杀估值）、科技产业革命（催化主题概念行情），是70年代中后期小盘股风格持续了5年之久（也包括随后无风格的4年）的主要原因，这种历史特殊性并不能简单推演。而在通胀受到控制、经济走向正轨、估值深调之后，“漂亮50”所代表的大盘蓝筹也获得了盈利推动的长期增值空间，另外，科技产业革命中走出来的科技龙头也逐步成长为新的“漂亮50”。
02
美股50年，“大小盘”风格如何演变 2.1. 四次持续的小盘风格：成于动荡年代或事件危机
拉长时间维度来看，在美股过去50年历史中，一共有4次明显的小盘股行情。
第1次：1975-1979年的滞胀年代（经济回落+通胀高企），持续5年。背景是高通胀、高利率、两次石油危机、地缘战争等极端宏观环境。75-83年：平均CPI为8.2%；平均10Y国债为10%；平均GDP%为2.6%。
第2次：1992-1993年的动荡年代（增长放缓+战争冲击），持续2年。1990年第三次石油危机、1991年海湾战争、1992年欧洲货币危机等。
第3次：2001-2004年的动荡年代（经济下行+战争冲击），持续3年。2001年科网泡沫破灭、911事件、安然事件、阿富汗战争，2002年世通事件，2003年伊拉克战争等。
第4次：2009年的金融危机，持续1年。次贷泡沫破灭、经济崩溃、量化宽松成常态（2008-2014年，QE1-QE3）。
总结来说：
（1）在经济极端动荡的年代：比如1975年-1979年、1992年-1993年、2001-2004年，宏观经济和大企业盈利经济陷入泥潭，未来经济前景具有强烈的不确定性，此时中小盘股因为新兴产业或事件驱动，容易出现趋势性跑赢大盘股的情形。
（2）在事件危机的年份：宏观经济和大企业均受波及，此时中小盘股一般也会更活跃，但是否有明显的风格区分，取决于事件冲击程度的大小。风格无趋势性影响的情况，比如1987年的“黑色星期一”（利率快速上行冲击）、1997年的东南亚金融危机；风格阶段性转为小盘行情的，比如09年的次贷危机、20-21年的新冠疫情。
（3）在经济平稳发展或繁荣阶段（稳定增长、通胀较低）：通常大盘蓝筹股业绩占优，股价也持续领跑。典型的比如1994-2000年、2010-2019年。
（4）长期来看，只要经济趋势向上，大盘蓝筹是胜率更高的方向。美股50年，大盘蓝筹股的胜率为75%，小盘股胜率为25%（刨掉风格不明显的4年）。
当前的宏观经济背景，更容易出现持续的大盘股风格。归因在于，存量经济中，各行业格局都相对稳定（不论是消费，还是科技）。另外，颠覆式创新技术未出现，而对于一般的新兴商业模式创新也容易被巨头抢占，资本的介入也使得新兴行业的成长路径加快。
而当前小盘股超额表现的场景较少：一是较多地存在于相对业绩差的修复，比如在危机事件冲击过后的一段时间内盈利修复弹性更大（基数作用或者流动性过剩，通常存在于经济复苏的后半段，业绩弹性更大）；二是政策、产业或贸易环境催化的增量经济的机会，这可能更多存在于具体的细分行业中。
2.2. 行业的生命周期，对大小盘有何影响？
直观感受，不同行业在每个年代的大小盘表现应该是有差异的。我们以美股【通信设备、计算机及其他电子设备制造业】在各年代的表现来看：
（1）70年代-80年代初期：偏向于小盘股风格。此时，IC、PC等科技浪潮处于初始阶段。
（2）80年代中期-00年代中期：整体风格不明显，或持续性不强。背后是科技产业技术不断更迭，龙头也在更换。从PC时代，到移动互联网时代，再到人工智能物联网时代，而每个时代都有各自引领科技浪潮的公司。
（3）2005年至今：持续表现为显著的大盘股风格。这是因为科技巨头护城河已较宽，占据了各个赛道话语权，享受科技行业持续增长的红利、行业集中度提升的红利，以及海外业务扩张的红利，盈利能力的持续性和稳定性都更强。
对于衰退阶段的大小盘风格表现，可以举两个例子——美股【建筑】、【黑色金属】，在近10多年，市场整体表现为大盘风格的环境中，这两个行业的大小盘风格并不明显。
可见，处于衰退阶段的行业，大小盘表现多数情况下无差异，行业内部的公司一般只有行业贝塔行情，而较难有阿尔法机会。
总结来说，行业的大小盘风格可能独立于全市场，取决于行业所处生命周期。我们观察到可能有如下规律：
① 初创阶段（主题概念阶段）：小盘风格；
② 成长阶段（高速增长阶段）：无差异，或偏向大盘风格；
③ 成熟阶段（稳定增长阶段）：大盘风格；
④ 衰退阶段（需求下滑阶段）：无差异。
2.3. 什么环境有利于小盘，什么环境有利于大盘？
大小盘行情的背后反映的是宏观环境或行业格局的变化，带来的相对业绩的变化。对于有利于大盘蓝筹、小盘题材表现的环境，我们总结如下;
第一，有利于大盘蓝筹股的环境：
（1）最有利于大盘蓝筹股的宏观组合是“温和增长+温和通胀”。这是最理想的组合，此时，业绩稳定增长，又无政策快速收缩担忧。美股80年代之后，多数年份表现为大盘股行情。比如1984-1991年、1994-2000年、2004-2008年、2010-2019年。
（2）事件危机的年份是否会有明显的风格切换，取决于事件冲击程度的大小。小事件则延续大盘风格，大事件则阶段切换小盘风格。风格不变（大盘）的情形，比如87年“黑色星期一”、97年东南亚金融危机；风格阶段性转为小盘行情的情形，比如09年次贷危机、20-21年新冠疫情。
（3）行业的大小盘风格可能独立于全市场，取决于行业所处生命周期。初创阶段：小盘风格；成长阶段：无差异或偏大盘风格；成熟阶段：大盘风格；衰退阶段：无差异。
第二，有利于小盘题材股的环境：
（1）事件危机之后（持续半年-1年）：低基数带来的小盘股业绩阶段占优，多出现于事件危机之后的年份，一般也会叠加财政和货币刺激带来的流动性过剩效应。比如金融危机之后的2009年，比如新冠疫情之后的经济恢复下半程（2020年底-2021年上半年）。
（2）极端动荡年代（持续2-5年）：经济长时间停滞甚至衰退，市场往往由小盘题材行情主导。背后多数有新兴产业催化，如70年代中后期的计算机、90年代初期的互联网。
（3）资产大泡沫破灭之后（持续3-5年）：政策紧缩刺破泡沫，伴随经济下滑，高估值资产杀估值，持续时间视具体宏观环境。如70年代中后期、00年代初期。
03
大小盘风格背后，美股超额收益由什么决定？ 我们在分析A股的涨跌驱动因素时，认为短期维度（1年）最重要的是净利润增速的高低，年度涨幅高低与增速高低有显著的线性关系。
在上文中，我们也讲到，大小盘行情的背后反映的是宏观环境或行业格局变化，带来的相对业绩的变化，对风格因素起作用的也是市场对于中短期盈利高低的追逐。
从美股1970-2019年这50年来看，涨跌幅的高低与净利润增速的高低基本上也呈现线性正相关，市场对于中短期增速的偏好，不管是A股，还是港股、美股，都有相通之处。
因此，我们在面临难辨行业生命周期、难辨大小盘风格的困惑时，也可选择淡化风格，而去关注对年度涨跌幅影响更显著的净利润增速的相对高低（长期维度则是关注ROE的高低和稳定性），选择当年相对业绩趋势占优或具备爆发力的行业。
04
当前A股风格怎么看？ 回到当前A股，年初以来出现了中小盘股持续占优的行情，这也是2015年之后最为持续的一波中小盘行情。这背后的支撑主要来自几个层面：
一是复苏后半段，中小市值业绩弹性更大。2021年进入疫后复苏后半段，大部分公司的业绩得到普遍修复，而低基数作用也使得中小市值公司的业绩弹性更大。
二是业绩收敛驱动极致估值分化开始修正。2016年以来，大盘蓝筹与中小市值公司走势和估值的极致分化，在业绩收敛的前提下，开始得到修正。
三是存量经济向增量经济过度，新兴经济高增长。2016年以来的大盘蓝筹行情，本质上是在供给侧改革下，资金寻找高盈利能力、高性价比的方向。而在2020年下半年以来，能源革命、智能化发展以及国产替代浪潮，带来了整个经济增量的方向（锂电、芯片、光伏、储能等智能制造）。围绕着新兴产业方向的中小市值公司更加活跃。
展望后市风格的判断，我们从相对业绩趋势、估值性价比两个角度来分析。
4.1. 相对业绩趋势角度：至少在年内仍指向中证500
指数或风格之间的相对强弱由相对业绩的变化决定。
当中证500指数相比沪深300指数的盈利增速差在扩大的时候，那么大概率指数比值也会往上走。
今年的盈利弹性在于中证500，因此，至少在年内风格仍指向中证500。
4.2. 估值性价比角度：当前中证500性价比更高
关于股债收益差的分析，详见《重要信号：中证500股债收益差已接近极值》等报告。
股债收益差（10Y国债收益率-宽基指数股息率），用来衡量宽基指数的性价比。
从历史规律看，当股债收益差接近-2X标准差，随后市场大概率会有反弹（甚至反转），比如，2014年下半年、2016年上半年、2018年底、2020年初、2020年3月下旬。而当股债收益差接近+2X标准差的时候，随后都会产生一定风险，比如，2015年中、2021年春节前、2018年初。
目前，沪深300股债收益差回落至均值附近，性价比适中，短期或在均值附近有反复，长期来看，底部的形成或将进一步向-2X靠近。
同样，用10Y国债收益率减中证500股息率来衡量中证500的性价比。当前，中证500的股债收益差在-2X标准差位置小幅反弹，与沪深300相比，风险收益比相对更高一些。
总的来说，从相对业绩趋势和股债收益差性价比两个角度来看，至少在今年内风格仍偏向中小盘风格（中证500、中证1000占优）。
但是否会出现如同美股“漂亮50”泡沫破灭之后长达5年之久的中小盘行情？我们认为，大概率也不会。长期超高利率（导致核心资产杀估值）、科技产业革命（催化主题概念行情），是70年代中后期美股中小盘风格能够持续如此之久的特殊历史背景。当前的宏观经济背景，更容易出现持续的大盘股风格，因为存量经济主导（未有颠覆式创新）、且增量经济成长路径缩短。另外，基数作用、流动性过剩作用或政策支持作用，带来的小盘股风格更多表现为阶段性的占优行情（数月-1年），长期来看具备高盈利能力的核心蓝筹（不管是消费、医药还是科技）是胜率更高的方向。
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【新型IDC：数字化转型的架海金梁【天风策略 | 主题研究系列报告（二）】】
摘要核心结论：1、730会议立足总量边际风险，再提宏观跨周期调节。7月在边际压力渐强、全面降准的宏观环境下，信用扩张依然保持极度克制，故无论“跨周期调节”落实节奏快慢，政府去杠杆的坚定意志都对财政发力提出了“花小钱办大事”的要求。结合通稿强调“加快推进‘十四五’规划重大工程项目建... 展开全文新型IDC：数字化转型的架海金梁【天风策略 | 主题研究系列报告（二）】
摘要
核心结论：
1、730会议立足总量边际风险，再提宏观跨周期调节。7月在边际压力渐强、全面降准的宏观环境下，信用扩张依然保持极度克制，故无论“跨周期调节”落实节奏快慢，政府去杠杆的坚定意志都对财政发力提出了“花小钱办大事”的要求。结合通稿强调“加快推进‘十四五’规划重大工程项目建设”，我们认为，在财政跨周期调节发力的背景下，新基建值得重视，主要原因有二： 1）面对后疫情时代稳增长与去杠杆的矛盾，新基建较传统基建拥有更高的边际效用预期。2009-2019年总量边际高低切换，信息传输、计算机服务和软件业TFP始终保持两位数以上的增长率，居全行业之首，同期建筑业TFP边际递减至负增；2006-2019年，ICT类固定资本投入对总量边际贡献率由1.6%单边递增至21.7%，13年间贡献率增幅达1256.3%。因此，在总量边际承压的大环境下，财政跨周期工具向以ICT为代表的新基建倾斜，能显著改善总量边际结构，在避免杠杆扩大的基础上高效率地实现总量边际修复与“增后劲”的需求，做到“花小钱办大事”。 2）“十四五”规划各类重大工程项目中，新基建成为两会以来唯一未取得重大突破的方向。在730会议强调“推进‘十四五’重大工程项目建设“之际，新基建有望成为“补短板”的重点方向。 2、窥探新基建内部，IDC是下一阶段最有望迎来景气度大幅改善的细分赛道之一，主要在于Q1以来政策对推进IDC建设构成了一定压制，在近期政策有望向新基建倾斜的背景下，IDC的补量+提质需求提振了全产业链的景气度预期。IDC政策的演进是监管从一刀切到市场化程度不断增强的过程，意图引导IDC实现更高质量发展，增强了IDC产业链受益面的广泛性。 3、新型IDC是新基建的支点。工信部为IDC赋予了“运用绿色低碳技术、具备安全可靠能力”等新内涵，我们认为将给行业带来补量+提质的双击，景气度上行通道或已打开。 4、补量方面：IDC潜在需求未被充分释放：（1）中国数据中心建设进度远落后于美国；（2）下游应用放量凸显社会大数据算力矛盾。在后疫情时代社会数字化转型进程有望加速的支撑下，IDC建设或步入放量周期，中期利好IDC供应商。 5、提质方面：21Q1以来碳中和与信息安全两大发展主线逐渐向IDC领域渗透，为存量与新增项目提出绿色低碳与数据安全的要求，两大要求有望重塑IDC行业竞争格局，利好产业链相关服务商： 1）碳中和层面：IDC行业的政策演进体现了政府对行业的环保引导，低碳化运营水平或成为未来IDC厂商核心竞争力的角逐方向，日益趋严且紧迫的监管压力有望长期抬升液冷等IDC能效解决方案供应商业绩中枢。 2）信息安全层面：近期多个互联网平台涉嫌战略数据泄露引起决策层高度重视，作为新基建的存储与运算中枢，IDC软硬件或将受到监管层更高级别的数据安全要求。在以《数据安全法》为核心的数据安全监管框架下，配合政府数据开放浪潮，企业级数据安全产品料将迎来批量采购潮。 01
财政跨周期调节背景下，新基建值得重视
730会议立足总量边际风险，再提宏观跨周期调节。总量层面，当前稳增长与去杠杆两大任务并存并重。从7月金融数据看，尽管“稳增长压力较小的窗口期”已过，但全面降准之下信用扩张整体依然克制，15号文余震下政府债大幅拖累社融边际，决策层持续去杠杆的意志不宜低估。在此宏观环境中，730会议重提“跨周期调节”，无论实施节奏快慢，都对财政发力提出了“花小钱办大事”的要求。结合会议同时强调“加快推进‘十四五’规划重大工程项目建设”，我们认为，在财政跨周期调节发力的背景下，新基建值得重视：
首先，面对后疫情时代稳增长与去杠杆的矛盾，新基建较传统基建而言拥有更高的边际效用预期。“十四五”规划认为，新型基础设施建设具有“既促消费惠民生又调结构增后劲”的特征。根据央行调统司测算，2009-2019年间，信息传输、计算机服务和软件业TFP始终保持两位数以上的增长率，居全行业之首，同期建筑业TFP边际递减至负增；此外，2006-2019年总量边际高低切换，通讯信息类固定资本投入对总量边际贡献率由1.6%逐年递增至21.7%，十三年间贡献率增幅达到了1256.3%。因此，在总量边际承压的大环境下，财政跨周期工具向以ICT为代表的新基建倾斜，能显著改善总量边际结构，在避免杠杆扩大的基础上高效率地实现总量边际修复与“增后劲”的需求，做到“花小钱办大事”。
其次，“十四五”规划中各类重大工程项目中，新基建成为当前唯一未取得重大突破的方向。“十四五”规划提及的“重大工程”，可大致分为区域协调、环境保护、国土防御、数字化转型四个领域。除区域协调属于长周期任务外，两会以来，环保与国防已陆续完成中碳所上线、空间站对接等重大突破，对比之下，数字基础设施建设尚未取得可相提并论的进展。在730会议强调推进“十四五”重大工程项目建设之际，新基建有望成为“补短板”的重点方向。
窥探新基建内部，IDC是下一阶段最有望迎来景气度大幅改善的细分赛道之一，主要在于Q1以来政策对推进IDC建设构成了一定压制，在近期政策有望向新基建倾斜的背景下，IDC的补量+提质需求提振了全产业链的景气度预期。2018年以来，IDC最主要的瓶颈在于高能耗带来的政策风险，Q1起碳中和持续加码，环保政策对IDC存量与新增项目构成约束，如4月27日北京颁布《北京市数据中心统筹发展实施方案（2021-2023）》，对高PUE项目提出了关停、改造要求等。然而政策的演进表明，本轮针对IDC的环保政策加码更适合解读为产业约束的减码。仍以北京为例，从2018年北京市首次加码IDC政策、提出全市禁止特定类型IDC新增和扩建等，到今年4月、7月陆续推出《实施方案》与《关于进一步加强数据中心项目节能审查的若干规定》，《规定》中提出对高PUE项目实施阶梯电价等，体现了IDC政策的演进是监管从一刀切到市场化程度不断增强的过程，意图引导IDC实现更高质量发展，增强了IDC产业链受益面的广泛性。
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新型IDC：新基建蓝图支点，补量+提质双击打开全产业链景气上行通道 新型IDC是新基建的支点。根据工信部7月印发的《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023年）》（以下简称“《行动计划》”），新型数据中心是以支撑经济社会数字转型、智能升级、融合创新为导向，以5G、工业互联网、云计算、人工智能等应用需求为牵引，汇聚多元数据资源、运用绿色低碳技术、具备安全可靠能力、提供高效算力服务、赋能千行百业应用的新型基础设施，具有高技术、高算力、高能效、高安全特征。基于工信部为IDC赋予的新内涵，我们认为行业有望迎来补量+提质的双击，景气度上行通道或已打开。
补量方面，IDC潜在需求未被充分释放，在后疫情时代社会数字化转型进程有望加速的支撑下，IDC建设或步入放量周期，中期利好IDC供应商。根据《行动计划》，到2023年底，全国数据中心机架规模年均增速将保持在20%左右；规模层面，据中商产业研究院预计，2025年我国IDC市场规模将达到4250亿元，约为2020年水平的3.6倍，成长空间可谓广阔。两大因素支撑了IDC的放量预期：
第一，中国数据中心建设进度远落后于美国。根据Synergy Research Group，截至20Q2，我国超大型数据中心数量仅为美国的23.7%，考虑到我国数字化产业与美国同处世界第一梯队，IDC建设有较强的补量势能。
第二，下游应用放量凸显社会大数据算力矛盾，提振IDC需求。在5G、物联网等新基建应用高速普及下，云计算需求持续增长。根据工信部统计，移动互联网累计接入流量已连续12个月以上保持30%以上的增幅，DOU仍处于扩张区间，蜂窝物联网用户已连续9月保持增长，高速固定宽带渗透率稳步提升，下游需求全面放量有望持续支撑IDC高增量。
提质方面，Q1以来碳中和与信息安全两大发展主线逐渐向IDC领域渗透，为存量与新增项目提出绿色低碳与数据安全的要求，两大要求有望重塑IDC行业竞争格局，利好产业链相关服务商：
第一，碳中和层面，IDC行业的政策演进体现了政府对行业的环保引导，低碳化运营水平或成为未来IDC厂商核心竞争力的角逐方向。根据《数据中心白皮书（2020年）》统计，截至2019年底，全国超大型、大型IDC平均PUE分别为1.46、1.55。《行动计划》要求，到2021年底，新建大型及以上数据中心PUE降低到1.35以下，2023年底需降至1.3以下，严寒和寒冷地区力争将到1.25以下。提高IDC能效的途径上，液冷、高压直流、微模块、虚拟化、冰蓄冷等技术和方案均可有效提高IDC效率，显著降低PUE，日益趋严且紧迫的监管压力有望长期提升IDC能效解决方案供应商业绩中枢。
第二，信息安全层面，近期多个互联网平台涉嫌战略数据泄露引起决策层高度重视，作为新基建的存储与运算中枢，IDC软硬件或将受到监管层更高级别的数据安全要求。根据IDC Global DataSphere，2020年，全球共创造59.0ZB的数据，约50.4%的数据需要一定程度的保护，而未被保护数据量占需要保护数据量的48.0%，且在需要保护的数据中，企业级数据占比达85.6%。同时，《法治政府建设实施纲要（2021-2025年）》提出，在保障数据安全的前提下推进政府与公共服务机构数据开放共享。在以《数据安全法》为核心的数据安全监管框架下，配合政府数据开放浪潮，企业级数据安全产品有机会迎来批量采购潮。
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【【天风策略·科创掘金】科创板战略配售收益率如何？】
摘要核心结论：1.战略配售是上市公司为确保新股发行成功向特定投资机构配售新股。参与配售的投资机构可优先获得股份，无需参与新股申购，所获配售股份一般需要锁定一年至三年。根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》，战略配售对象可以划分为三大类别——专项资管计划、社会资本、券商... 展开全文【天风策略·科创掘金】科创板战略配售收益率如何？
摘要
核心结论：
1.战略配售是上市公司为确保新股发行成功向特定投资机构配售新股。参与配售的投资机构可优先获得股份，无需参与新股申购，所获配售股份一般需要锁定一年至三年。根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》，战略配售对象可以划分为三大类别——专项资管计划、社会资本、券商跟投。 2.三类对象战略配售锁定期收益率均在100%以上。根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》的规定，券商跟投锁定期一般为锁定期为两年；其余战略投资方则为12个月。目前科创板78个已完成配售期的公司中，属于券商跟投（24M锁定期）、员工资管计划、社会资本的分别有有27个、39个、12个。对应的锁定期持有收益率中位数分别为154%、133%和103%。两年期的券商跟投/社会资本虽然持有时间更长，但收益率显著高于一年期的员工持股计划/社会资本。 3.由于目前两年期的锁定期完成的标的数量较少，因此我们重点关注1年期社会资本/员工持股标的的锁定期收益率及与首发市盈率关系。行业收益率层面，电子、医药生物整体战略配售到期收益率较高。以目前51只已完成12个月首发战略配售锁定期的科创板股票为样本，12个月战略配售持有收益率中位数为123%。在样本数大于等于4的板块中，电子、医药生物的收益率中值高于整体水平，分别为227%和133%。 4.市盈率与收益率相关度方面（首发市盈率高低是否会影响锁定期收益率），样本内股票首发市盈率与持有期收益率整体无明显相关性，但70倍市盈率以上标的首发市盈率与区间收益率更强一些；行业层面，电子、医药行业则呈现出一定的负相关性。（1）整体来看，首发市盈率与战略配售期间的持有收益率的相关系数为-0.08，相关性微弱。而分段来看，将样本按首发市盈率从低到高的次序分成样本数大致相同的3个组（依次为“30-45”、“45-70”、“>70”），可以看出首发市盈率水平高低与配售期收益率水平无明显规律，但首发市盈率在70倍以上的标的负相关性更明显一些。 （2）从细分板块看，电子、医药生物首发市盈率与锁定期到期收益率负相关性相对更显著。在样本数超过4个的板块中，电子、医药生物板块内部收益率与市盈率相关系数分别为-0.25、-0.26，均较整体相关系数更显著。 01
本周观点 战略配售是上市公司为确保新股发行成功向特定投资机构配售新股。参与配售的投资机构可优先获得股份，无需参与新股申购，所获配售股份一般需要锁定一年至三年。根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》，可参与科创板股票战略配售的主要有六类，分别为：有战略合作关系的大型企业及下属企业、保险公司/国家级大型投资基金或下属企业、证券投资基金、参与跟投的保荐机构相关子公司（券商跟投）、员工专项资管计划以及其他战略配售者。而除保荐机构相关和员工资管计划之外，其余战略投资参与者可以一并归为社会资本。因此，战略配售对象三大类别为专项资管计划、社会资本、券商跟投。 三类对象战略配售收益率均在100%以上。根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》的规定，券商跟投锁定期一般为锁定期为两年；其余战略投资方则为12个月。目前科创板78个已完成配售期的公司中，属于券商跟投（24M锁定期）、员工资管计划、社会资本的分别有有27个、39个、12个。对应的锁定期持有收益率中位数分别为154%、133%和103%。两年期的券商跟投/社会资本虽然持有时间更长，但收益率显著高于一年期的员工持股计划/社会资本。 由于目前两年期的锁定期完成的标的数量较少，因此我们重点关注1年期社会资本/员工持股标的的锁定期收益率及与首发市盈率关系。 行业收益率层面，电子、医药生物整体战略配售到期收益率较高。以目前51只已完成12个月首发战略配售锁定期的科创板股票为样本，12个月战略配售持有收益率中位数为123%。在样本数大于等于4的板块中（橙色填充），电子、医药生物的收益率中值高于整体水平，分别为227%和133%。 市盈率与收益率相关度方面（首发市盈率高低是否会影响锁定期收益率），样本内股票首发市盈率与持有期收益率整体无明显相关性，但70倍市盈率以上标的首发市盈率与区间收益率更强一些；行业层面，电子、医药行业则呈现出一定的负相关性。整体来看，首发市盈率与战略配售期间的持有收益率的相关系数为-0.08，相关性微弱。而分段来看，将样本按首发市盈率从低到高的次序分成样本数大致相同的3个组（依次为“30-45”、“45-70”、“>70”），可以看出首发市盈率水平高低与配售期收益率水平无明显规律，但首发市盈率在70倍以上的标的负相关性更明显一些。 从细分板块看，电子、医药生物首发市盈率与锁定期到期收益率负相关性相对更显著。在样本数超过4个的板块中，电子、医药生物板块内部收益率与市盈率相关系数分别为-0.25、-0.26，均较整体相关系数更显著。 02
本期行情回顾 科创50在主要股指中表现居前。7月26日至8月6日，科创50指数在主要股指中涨幅居前，相比于前10交易日，涨幅1.48%。而从个股表现来看，机械设备、电子行业内部个股表现分化较大。 03
资金情况 3.1. 交易热度：火热 科创板成交量继续放量。7月26日至8月6日，科创板日均成交额为802.44亿元，较上周环比上升260.47亿元，占全部A股成交额比重上升至5.86%（前10个交易日为4.54%）。从成交额历史分位来看，科创板成交额历史分位数上升至99.1%的水平。在两融余额方面，本期继续上升至808.45亿元，占A股两融余额比重也进一步上升至4.62%（前10个交易日为4.21%）。 3.2. 限售解禁：未来两周限售解禁压力增大 过去两周限售解禁压力中等，但未来两周压力增大。过去两周限售解禁规模理论市值分别为195.12亿元和207.96亿元，在全年中处于中等位置。未来两周限售解禁规模理论市值分别为632.26亿元和352.73亿元，资金流出压力增大。从月度维度来看，8月限售解禁压力相比于7月有所下降。 3.3. 新股发行：新股发行募资总额上升 近期新股发行数量下降，但募资总额上升。7月23日至8月6日，共9只新股发行，募集资金总额为58.55亿元，相比前10交易日，新股发行数量上升，募资金额下降。从目前的审核节奏来看，有13只证监会已经注册的个股待发行，拟募集资金合计186.91亿元。 04
估值情况：中等偏高 科创板估值略微上升，目前处于中等偏高位置。7月26日至8月6日，科创板PE（TTM）略微上升至82.14X，处在52.4%的历史分位（前10个交易日为47.30%）；科创50PE（TTM）略微上升至79.72X，处在74.20%的历史分位（前10个交易日为58.70%）。 赞(34) | 评论 (15) 08月10日 13:22 来自网站 举报
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【硬科技的盛宴——来自214份科创财报的蛛丝马迹【天风策略丨PPT版本】】
摘要核心结论：1、权益市场的融资功能和定价功能，往往是经济和产业结构、政策导向的缩影：十九大以来，发展思路逐步由总量扩张向提质增效过渡，以科创板、创业板注册制为标志性事件，权益市场更多地承担起对新兴产业的融资功能，过去三年融资环境明显地偏向新兴产业和高端制造。2021年上半年，电... 展开全文硬科技的盛宴——来自214份科创财报的蛛丝马迹【天风策略丨PPT版本】
摘要 核心结论：
1、权益市场的融资功能和定价功能，往往是经济和产业结构、政策导向的缩影：十九大以来，发展思路逐步由总量扩张向提质增效过渡，以科创板、创业板注册制为标志性事件，权益市场更多地承担起对新兴产业的融资功能，过去三年融资环境明显地偏向新兴产业和高端制造。2021年上半年，电子、机械、医药、汽车、化工、电气设备、计算机行业的融资金额（IPO+定增）占到全市场的54%。
2、从融资结构、政策引导来看，自上而下贯彻高质量发展、扶持新兴产业、维护供应链安全的战略将是一个长期过程：2020年以来反垄断大幕拉开，资本和政策红利进一步向新兴产业中的硬科技领域聚集。下一阶段，硬科技领域或将呈现两个特征：1）渗透率/国产替代斜率放缓之前，成长期的高景气赛道可能持续享受估值溢价（详见报告《如何应对科技的整体高估值？从渗透率的角度出发》）。2）创新赛道市场主体不断增加，横纵向整合和专业化分工都将诞生更多牛股。政策红利+产业周期的共振下，过去两年登陆A股市场的科技公司是我们观察产业趋势、挖掘优质标的的重点对象。
3、我们精读19年以来上市的创业板/科创板公司财报，梳理了上市公司对各自所在产业链的描述。整体来看，当前硬科技具备五重驱动力：1）国产替代/产能缺口；2）能源革命/低碳环保；3）渗透率提升/技术革新；4）国防安全/信息安全；5）消费升级/老龄化。
4、结合上市公司财报描述及行业团队推荐，我们筛选出六大产业链当中目前景气度较为明确的28个方向。
清晰版PPT欢迎与我们联系 赞(37) | 评论 (15) 08月07日 20:53 来自网站 举报
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【8月资产配置策略：结构性风险与结构性机遇并存】
【天风研究】宋雪涛/刘晨明/孙彬彬/吴先兴/孙亮/张樨樨/吴立核心结论：1、宏观环境与政策状态6月经济数据除房地产开工较弱、基建符合预期外，其余分项如工增、制造业投资、社零、出口等均好于预期，经济增长结构更加均衡。下半年至明年上半年，经济方向是温和回落，但斜率平缓。政策方面，7月... 展开全文8月资产配置策略：结构性风险与结构性机遇并存
【天风研究】宋雪涛/刘晨明/孙彬彬/吴先兴/孙亮/张樨樨/吴立
核心结论：
1、宏观环境与政策状态 6月经济数据除房地产开工较弱、基建符合预期外，其余分项如工增、制造业投资、社零、出口等均好于预期，经济增长结构更加均衡。下半年至明年上半年，经济方向是温和回落，但斜率平缓。政策方面，7月全面降准50bp，释放约1万亿资金，部分置换MLF到期并对冲缴税资金缺口。货币政策转向偏松，财政政策依然偏紧。配置策略上，权益资产维持标配建议，消费、周期连续2个月投资价值下降、成长连续3个月投资价值上升；上调利率债至高配，上调高等级信用债和可转债至标配；商品方面，下调农产品至标配或低配，低配贵金属和工业品；建议标配做多人民币策略。建议仓位：权益（59%）＞债券（24%）＞商品（15%）＞现金（2%）。
2、资产配置观点及建议 量化观点：在最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比下降、环比数据下降反应金融条件的TFEMCI有所下降，货币因子偏松。整体来看，经济数据下行，实体经济货币条件有所下降，模型建议可适当减配债券。权益方面，市场当前信用为主导逻辑，货币因子放宽，信用因子收紧，模型建议减配股票。
权益市场观点：二季度以来，市场极致分化的背后，核心作用因素仍是相对业绩的强弱，政策的变化起到了助推和加速的作用。后续可能再难见到持续性、全面性的总量刺激政策，信用政策大概率表现为力保制造业和中小微企业，按住地方政府和房地产，总量流动性则将保持适度宽松，以便各个层面债务风险逐步“拆雷”。政策的割裂将导致市场各类板块的盈利预期持续割裂，资金将少部分高景气板块追捧到极致可能成为常态。高端制造可能成为新一轮周期的主线，中期看好新能源（尤其上游）、半导体、军工。当前位置，最看好军工。 债券市场观点：下半年宏观形势仍比较复杂，尽管目前种种因素似乎都有利于利率下行，但毕竟利率的绝对水平已经不高，票息的吸引力正在下降，且政策既然再提跨周期，也需要合理估计最终效果，后续利率方向技术上仍要取决于价格工具是否运用。配置方面，后续利率债和信用债供给会对此产生一些影响，不过整体而言债基中各类资产占比预计保持平稳，信用债和利率债占比分别为50%、20%左右，其他资产（包括同业存单、现金产品、固收+等）占比约为30%。 有色金属观点：2021年有望成为地产竣工高峰且目前已临近房地产旺季“金九银十”，基本金属需求旺季来临，铜、铝、锌三种基本金属价格有望持续上涨。碳中和政策持续发酵、能源改造背景下，电解铝新增产能不及预期同时下游需求强劲、再生铝等需求也处于增长期，供需缺口下铝价有望再创新高。锂盐方面，锂精矿价格即将进入高价区间，随着精矿价格快速上涨，部分原料小厂二季度生产成本将显著提高，锂盐价格有望持续上行，氢氧化锂则将在下半年高镍三元推广下迎来涨价。 原油观点：OPEC7月会议释放出增产信号，根据此次OPEC会议调整后的供需平衡表显示，2021年原油会出现明显的供过于求，这会对油价造成压力，进而对非OPEC产量尤其是美国页岩油产量带来下修影响。有关油价，后续需关注：1）2022年页岩油供给弹性；2）OPEC已经表现出比之前更倾向增产；3）需求预期已经比较饱满，后续疫情变化影响，以及中高油价对裂解价差的影响。 农产品观点：近期美国和巴西大豆出口进度均有所放缓，预计2021/22年全球大豆期初库存将高于此前预期，供需形势有所改善；全国玉米生产气象条件总体适宜，美国玉米产区气候条件改善，国际玉米价格高位回落；棉花价格需关注新疆6月中下旬气候因素以及长江流域部分棉区强降水对棉花单产造成的实际影响；猪价仍有继续反弹空间。在国内外农产品供需形势改善的情况下，农产品价格高位回落或保持平稳。 01
宏观环境回顾及展望 1.1. 宏观环境与政策状态 宏观环境：6月经济数据除房地产开工较弱、基建符合预期外，其余分项如工增、制造业投资、社零、出口等均好于预期，经济增长的结构更均衡。下半年至明年上半年，经济方向是温和回落，但斜率平缓。本轮工业品通胀的高点已现，6月PPI环比增速仅0.3%，受猪价拖累6月CPI同比仅1.1%，通胀压力开始回落。 政策状态：7月全面降准50bp，释放约1万亿资金，部分置换MLF到期并对冲缴税资金缺口。货币政策转向偏松，财政政策依然偏紧。6月社融与M2超预期，但M1同比创14个月以来的新低，M1和M2增速的剪刀差拉大是经济复苏放缓的领先指标，反映企业经营需求恢复偏弱。 1.2. 资产配置建议 1.2.1. 权益：维持【标配】 A股整体胜率处在中位数附近，较前期有小幅回升。中盘股（中证500）与大盘股（上证50%和沪深300）胜率也都较6月有所上升，目前都处在【中性】区间内。权益资产在降准带来的分母端边际利好带动下胜率有所回升。
金融的胜率中高，周期胜率中性，消费和成长的胜率仍中性偏低。相较上月，成长和金融胜率有所上升，周期和消费胜率有所下降。成长胜率低于中位数主要是受制于信用周期仍在回落，但成长胜率处在上升通道中，短期流动性宽松对成长有利，并且成长对经济增速相对不敏感。经济复苏斜率放缓但韧性较强，下半年回落速度较缓，叠加信用趋紧，金融股仍有不错的配置价值。5月以来，商品需求走平，供给侧政策有所放松，周期的胜率处在下行通道中。消费胜率的回落主要是受信用收缩和可选消费改善较慢的拖累。 Wind全A的估值【中性】，上证50的估值依然【较贵】，沪深300的估值【中性偏贵】，中证500的估值进一步下降，处在【便宜】区间。金融估值【便宜】，成长估值【较便宜】，周期估值【中性略便宜】，消费估值【中性】。 配置策略：维持【标配】；【标配】中证500，【标配或低配】上证50和沪深300；【高配】金融，【标配】周期和成长，【标配或低配】消费。消费和周期连续两个月投资价值下降，成长连续三个月投资价值上升。 1.2.2. 债券：上调利率债至【高配】，上调信用债和转债至【标配】 利率债的胜率处在中高位置，较上月相比有较大提升。降准后银行间流动性整体宽松，叠加经济增长、通胀和信用的回落，利率债处在相对有利的环境中，根据央行答记者问，释放的流动性主要用来对冲到期的MLF与7月中下旬的税期，所以流动性短期内（7月中旬-8月中旬）较为宽松。经济复苏斜率温和回落，通胀拐点临近，利率曲线走平的概率提升。
高评级信用债的胜率处在中性偏高水平，相较上个月也有明显回升。但是低评级的信用债仍将受信用周期回落的利空影响，胜率不高。随着经济和通胀陆续进入下行区间，利率债胜率提升，带动了信用债的胜率提升。AAA级3年信用利差有所回升，但仍在中低位置，AA级3年信用利差回升至中位数上方，信用市场上仍存在较大的评级利差。城投债与产业债的胜率需区分区域和行业。 期限利差小幅回落，但仍处在较高水平，长端利率的风险定价合理；流动性溢价处在中低水平，短端利率风险定价偏贵。流动性预期高位小幅回落，市场开始转变流动性维持紧平衡的一致预期。信用溢价整体处在中低位置，经济复苏放缓和防风险政策持续，信用溢价依然易上难下。 配置策略：上调利率债至【高配】，上调高等级信用债和可转债至【标配】。 1.2.3. 商品：下调农产品至【标配或低配】，维持【低配】贵金属、工业品 工业品胜率继续下降，目前胜率中性偏低；农产品的胜率继小幅回升，目前略高于中位数。
工业品胜率下降的原因既有工业属性也有金融属性。工业品的供需仍处在紧平衡，但是供给端三季度有望出现边际恢复：全球需求进入复苏后半段，美国制造业与消费数据已经显示本轮全球制造业和消费品的需求扩张周期处在赶顶期。按目前的趋势来看，三季度发达国家的疫苗供给过剩后对新兴市场国家的疫苗出口可能提速。美元流动性虽然中期内收紧的概率不大，但是随着TGA账户泄洪结束，联储实施Taper的条件逐渐成熟，实际利率中期回升的概率较大，工业品的金融属性开始承压。具体品种上，铜价随着加工费的回升已经从高点下降了1000美元/吨，高油价也开始激化OPEC内部对产能恢复的分期。贵金属的胜率中低，赔率中性。 工业品的赔率维持在历史极低水平，能化品赔率处在历史较低位置，农产品赔率小幅回升但仍在中低位置。大宗商品整体盈亏比较低。 配置策略：下调农产品至【标配或低配】，【低配】贵金属、工业品。 1.2.4. 【标配】做多人民币策略 人民币的胜率继续回落，处在中性较低区间。作为美国经济复苏下半场的主要驱动，服务业恢复增速减弱令市场开始担忧复苏的持续性。美欧实际利差仍在收敛，但是速度开始下降，美国通胀压力大于欧洲，近几次美元指数快速反弹至92-93区间后均转为震荡。 中美短期利差继续下降但仍在中高水平，人民币仍有一定的性价比。做多人民币的短期交易拥挤度下降至较低位置，市场情绪反转迅速。后续人民币汇率的主要压力来自于联储沟通taper QE，但是影响偏短期。 配置策略：【标配】做多人民币策略。 02
资产配置观点及建议 2.1. 量化观点：现金流下行、折现率下行，8月建议配置成长、消费板块
在上一期的“货币+信用”配置建议中，模型建议减配股票，结合基本面三因子打分配置模型，模型建议减配债券。7月,A股市场呈现下跌态势，上证综指、万得全A以及沪深300指数收益率分别为-6.39%、-5.40%、-8.87%。中证全债、中证国债以及中证企业债本月收益率分别为1.23%、1.38%、0.95%。 2.1.1. 股票月度配置建议：减配股票 月度股票建议部分，我们采用“货币+信用”综合配置模型（模型具体见《资产轮动策略研究（二）：构建大类资产的“货币+信用”轮盘》，为多平策略）。模型自2018年5月后为样本外跟踪时期，业绩表现较为显著，2019年以来样本外跟踪净值增长58.63%。 在最新的一期“货币+信用”配置建议中，市场当前信用为主导逻辑，货币因子放宽，信用因子收紧，模型建议减配股票。 国内货币政策受多重目标约束，具备显著的相机抉择特征，货币状态蕴含着较多的关键信息，货币政策所带来的扰动相比随机的外生冲击而言其可预测性更强。而信用体量在国内经济具有多重的特殊涵义，一方面国内经济显著受信贷周期驱动，它是稳健的宏观经济领先指标，另外一方面，它也是极其重要的货币政策中介目标变量。 我们选取Shibor3M作为货币因子的源数据，根据下图可以看到Shibor3M在2021年7月继续呈现向下趋势，根据“货币+信用”综合配置模型的定义，货币状态位于“低位平稳”状态，因此最新一期的货币因子信号为“放松”。 截至2021年7月底，中国人民银行最新公布的贷款需求指数为70.5%，6月新增人民币贷款增加值同比变化为4153.0亿元，社融增加值同比变化为2008.0亿元，新增人民币贷款增加值以及社融增加值同比三个月移动均值最新水平分别为-151.3亿元以及-7706.3亿元。根据“货币+信用”综合配置模型的定义，贷款需求指数、新增人民币贷款增加值、社融增加值三类指标的信号均为收紧，综合三类指标所合成的信用因子信号为“收紧”。 2.1.2. 债券月度配置建议：减配债券 月度债券建议部分，我们采用基本面三因子打分配置模型得出配置建议（模型具体见《FICC系列研究专题（一）：如何抑制宏观信息“过拟合”？——宏观数据的去噪、降维及应用》，年化收益，为多空策略）。模型自2019年3月后为样本外跟踪时期。 制造业和信贷金融是中国宏观的两大关键视角。围绕制造业活动的信息主要分为三类：制造业景气度调查、制造业行情反馈以及进出口环境，而货币政策的传导途径包括信贷、利差、房地产和汇率等等。我们据此构建了天风制造业活动指数（TFMAI）以及天风实体经济货币条件指数（TFEMCI）。 在最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比下降、环比数据下降反应金融条件的TFEMCI有所下降，货币因子偏松。整体来看，经济数据下行，实体经济货币条件有所下降，模型建议当前可适当减配债券。 2.1.3. 不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪 在报告《CTA思维下的资产配置方法》中，我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产配置策略，配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债、货币基金指数等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表现优越，历史年化收益9.33%、最大回撤3.74%。 今年以来组合绝对收益为3.31%，最大回撤为1.90%。当前最新仓位配置为：信用债: 80.4%, 中短债: 19.6%。 根据最新的仓位配置，我们在信用债主题基金、中短债主题基金中结合基金规模、Alpha、风险指标等维度筛选相应基金，基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下。 2.1.4. 行业轮动 1、7月周期上游板块表现较好 上一期报告中，我们建议配置周期中上游板块，7月板块层面，周期上游板块表现较好，获得了9.56%的收益率，消费以及金融等板块表现较差。行业方面，有色金属、钢铁、电气设备等行业表现出色，大幅跑赢其他行业，休闲服务、农林牧渔、食品饮料等行业出现较大回撤。 2.1.5. 下月板块配置建议 1、现金流下行，折现率下行：建议配置成长、消费板块 基于《天风金工行业轮动系列报告之一——基于现金流与折现率的板块轮动策略》中的TWO-BETA板块配置模型，我们得到如下板块现金流折现率beta结果。 可以看到金融、周期上游、周期中游对于现金流，也就是经济的景气程度敏感度较高，而周期下游、消费、成长板块则相对敏感度较低。因此在现金流上行时，应当配置金融、周期上游、周期中游，现金流下行时应当配置周期下游、消费、成长。 在现金流上行环境中，金融、周期上游、中游三个板块对于折现率的敏感度也存在较大差异，金融板块折现率beta为负，即折现率的上行有利于金融板块。因此在现金流上行，折现率上行时，配置金融板块，现金流上行，折现率下行时，配置周期上游、周期中游板块。 在现金流下行环境中，成长板块折现率beta显著高于周期下游板块，因此成长板块应当在现金流下行，折现率下行时进行配置。而周期下游适宜在现金流下行，折现率上行环境中配置，消费板块折现率居中，在折现率上行下行中均有配置价值。 根据最新数据，天风制造业活动指数同比下行，现金流下行，折现率下行，模型建议8月配置成长、消费板块。 2.2. 权益市场：波动加大，仍需把握主线 2.2.1. 回顾7月：消息面冲击，市场巨震，行情进一步演绎极致 7月回顾：前三周窄幅震荡，最后一周在消息面冲击下快速下探，上证、沪深300均创年内新低，同时，高端制造领域的结构热点也进一步演绎极致。本月前三周，新能源相关的科技、周期板块持续拉升，行业从中游制造往上游资源品扩散；与此同时，金融、消费、医药持续走弱，房地产调控持续从严、疫情下消费数据疲弱、创新药指导政策等消息面的变化，均加大了相关板块的调整压力。在此情况下，市场资金更趋一致地看好景气度最确定的方向：新能源车产业链、半导体、光伏、军工等政策友好的高端制造领域；进一步减持政策压力较大的金融地产、消费医药等板块。本月最后一周，服务业反垄断、中美天津谈判等消息面的不利因素持续发酵，周一、周二均大幅下挫，外资大幅流出，盘面恐慌性杀跌，各大板块均难以幸免。随后，随着政策因素的逐步明晰，市场情绪开始得到修复，热点方向仍是高端制造领域的新能源车、储能、光伏、半导体等板块。 7月份，具体行情的表现： 指数涨幅：科创50（+0.2%）>中证500（-0.6%）>创业板指（-1.1%）>上证综指（-5.4%）>沪深300（-7.98%）； 行业涨幅：有色(+27.4%)>钢铁(+17.6%)>电力设备(+10.7%)>化工(+5.1%)>通信(+4.6%)； 风格涨幅：成长（+4.0%）>周期（+2.2%）>稳定（-2.9%）>金融（-10.4%）>消费（-14.0%）； 大小盘：小盘（+2.61%）>中盘（-1.35%）>大盘（-8.10%）。 回顾年初以来的行情：1月中上旬,在流动性宽松、爆款基金、年报预告超预期等因素推动下，核心资产带动指数快速拉升；1月下旬，央行持续净回笼，市场快速回调，但随即在2月初重拾升抛，市场风格进一步极致化，持续到春节前。春节后，行情快速逆转，核心资产持续大幅回调，与之形成反差的是中小市值公司低位回升。随着美债利率的快速上行，全球权益市场的波动均放大，核心资产进一步下挫。经过了近一个月的急跌之后，3月中旬左右市场进入平台震荡阶段，核心资产有所企稳，主题板块活跃。4月份进入业绩披露窗口期，高景气的医药、新能源车、半导体等板块引领市场反弹，结构上创业板指显著强于沪深300。5月初，疫情与通胀冲击下，全球市场波动加大；但随着商品回落与流动性超预期宽松，市场进入风险偏好修复窗口期，超跌板块与高景气板块普涨。6月，流动性的持续宽松叠加中报高景气板块的催化，科技成长风格涨幅进一步扩大。7月份，指数回落幅度加大，但结构行情进一步演绎极致，新能源车、储能、光伏、半导体等高端制造板块持续走强，与此同时，受利空冲击的金融、消费等放量下跌。 2.2.2. 市场大起大落与极致分化的背后 二季度以来，市场极致分化的背后，核心作用因素仍是相对业绩的强弱，另外，政策端的变化则起到了助推和加速的作用。 首先，从政策端讲：服务业反垄断深化，体现政策强决心，信用政策割裂成必然，高端制造领域将是长期受支持方向。 我们在报告《7月26日市场下跌思考》中提到：政策脉络已经围绕从【效率优先】到【兼顾公平】展开，而且有加码、加速迹象。在此政策脉络下，互联网、地方政府、房地产、乃至整个影响居民可支配收入的领域和行业，都可能受到深刻影响。于是与此更密切相关的沪深300和恒生科技指数反映剧烈。 排除法会发现，政策较为确定的方向就是支持高端制造业，但是近期新能源车、光伏的行业换手率先后超过阈值，代表情绪阶段性过渡演绎，所以也面临波动加大的问题。考虑基本面预期差和换手率，当前位置，军工最好。 另外，从盈利端来讲：无论是中小盘股、中证500/1000指数、高端制造产业链等，指数趋势性占优背后均是显著更好的业绩增速。 风格方面：中证500指数今年显著强于沪深300指数，风格收益主要来自相对业绩优势（基数作用，以及行业成份的差异）。风格或板块走势什么时候会扭转，取决于盈利相对强弱的变化。今年内，中证500的业绩仍然占优，对指数的走势有支撑。 最后，从中报预告情况看，关注当前中报增速较高、且21-22年预测增速也较高的行业，比如：新能源车、半导体、稀有金属、5G硬件、光伏、军工电子和原材料、CXO、储能设备、电子化学品、生产线设备、车联网等。 2.2.3. 后市判断：高端制造仍是主线 从政策端与盈利端，我们可以推导出一些长期结论： ① 很多政策只是开始，顺势而为，不宜低估政策的决心。 ② 后续可能再难见到持续性、全面性的总量刺激政策。 ③ 信用政策割裂：力保制造业和中小微，按住地方政府和房地产。 ④ 总量流动性适度宽松，以便各个层面债务风险逐步“拆雷”。 ⑤ 政策的割裂，导致市场各类板块的盈利预期也可能持续割裂，资金将少部分高景气板块追捧到极致的现象可能成为常态。 ⑥ 7月会议，时隔一年再提“跨周期设计”，强调就业与制造业；行业主题聚焦新能源+军工+国产替代。 ⑦ 高端制造可能成为新一轮周期的主线，中期看好新能源（尤其上游）、半导体、军工。当前位置，最看好军工（近期客户关注度显著提升）。 2.3. 债券市场：下半年宏观形势依然复杂，利率方向技术上取决于价格工具是否运用 本次会议再提跨周期，显然是考虑到疫情和外部环境影响，虽然 2021年全年经济仍在预期目标之内，但是下半年压力无疑在上升，进而2022年的经济形势难言乐观。至于考虑今明两年宏观政策衔接，显然是重点考虑基于明年可能的宏观形势调整今年下半年政策节奏与重心。 我们此前判断今年宏观调控是收而不紧，不急转弯和更高水平均衡就意味着政策总体取向防风险。但按照目前政策表述，可以合理估计下半年宏观调控基本取向是基于明年可能的稳增长诉求而侧重于适度扩内需。 因此，财政角度虽然总量不变，但是今年新增专项债额度大概率仍会用满，并且在年底前发行完毕，下半年地方债供给压力将会出现。对应在今年底明年初形成实物工作量的要求。 对照此前央行操作以及资金面表现，我们可以合理估计在下半年MLF到期规模较大和地方债供给存在压力的时候，央行在数量上仍会有所对冲。虽然事后审视央行7月降准，基本上可以判断这是央行的前瞻性、预防性行为，目前货币政策尚未进入对冲状态，后续是否进一步宽松还是要取决于未来基本面和就业情况。按照目前估计进一步降准以及LPR调降的可能性存在，但是政策利率调整的可能性仍然较小。 展望下半年，跨周期调节之下地方债供给发力带来政府（显性）杠杆率提升，政策对于中小微企业和困难行业的支持可能导致贷款增速适度增长，会带来企业加杠杆，当然房地产相关部门依旧处于严监管和去杠杆当中，我们预计下半年宏观杠杆率稳中略升，社融增速回落最快的阶段应该已经过去，四季度在基数和跨周期双因素影响下社融增速预计会反弹。 结合财政货币条件，基建投资下半年存在发力可能。 就如我们在中期策略中所述，政策和经济本身是作用力和反作用力的组合，在今明两年宏观政策衔接的背景下，未来经济展望是否确定悲观？未来通胀形势是否确定乐观？可能都存在一定变数。 政策走在市场前面而不是后面，所以就要考虑可能的进一步变化。 我们强调宏观形势的复杂性，虽然目前种种因素似乎都有利于利率下行，但是毕竟利率的绝对水平已经不高，票息的吸引力正在下降，而且政策既然再提跨周期，也需要合理估计最终效果。我们认为后续利率方向技术上仍要取决于价格工具是否运用。综合来看，有利因素之外，供给压力、信用条件可能都有变化，所以我们还是建议不急不躁，走一步看一步。 具体到债券配置，我们认为后续利率债和信用债供给会对此产生一些影响，不过整体而言债基中各类资产占比预计保持平稳，信用债和利率债占比分别为50%、20%左右，其他资产（包括同业存单、现金产品、固收+等）占比约为30%。 2.4. 有色：基本金属仍可期待 2.4.1. 全球经济继续强劲复苏 中美两国经济继续强劲复苏。国内经济领先全球经济率先复苏，国内生产PMI在疫情结束后一直维持在扩张区间内；美国制造业PMI一直维持在60左右。同时拜登的新一轮财政刺激政策有望实施，经济复苏可能超出市场预期。 欧洲经济逐步复苏。欧洲主要经济体英国法国和德国的制造业PMI出现显著回升，2021年均在荣枯线以上，法国、英国的PMI达到18年以来高点。全球经济复苏有望带来基本金属需求复苏的基础。 2.4.2. 基本金属牛市已经确认 铜、铝、锌三种最重要的基本金属的需求均与地产和基建息息相关。三者的前三消费领域都集中在电力/建筑/家电和汽车四个领域。电力和建筑本身就是地产和基建，而家电和汽车的消费则与地产相关性较强。铜、铝、锌在电力和基建中的应用都偏向于竣工前后，家电汽车的消费也集中在竣工前后，因此地产后周期属性较强。 2018-2019年房地产开发增速远高于竣工增速，带来大量项目等待竣工，2021年有望成为房地产竣工高峰。3月-4月由于地产调控更加严格，市场预期中的竣工复苏出现推迟， 6月房屋累计竣工面积同比已经达到25%。临近房地产旺季“金九银十”，基本金属需求旺季已经来临，预计铜铝锌三种基本金属价格有望持续上涨。 2.4.3. 碳中和政策持续发酵，电解铝盈利有望持续，建议持续关注 5月中旬起云南省内各地州用电企业开始应急错峰限电，比例有望达到30-40%，现有产能短期受限，新增产能释放进一步不及预期。中期看，电解铝总量天花板有减无增，能源结构中85%仍为火电，碳中和背景下，清洁能源占比提升面临西南地区水电资源改造瓶颈，伴随需求增长再生铝补充仍需完善。 电解铝下游前三大需求为建筑地产、轨道交通、电力电缆，21年国内地产竣工后周期拉动，全球经济需求复苏持续接棒流动性，铝价有望再创新高。电力和其他原辅料成本上涨空间有限，氧化铝投产体量高于电解铝释放继续维持低位，利润仍在4k以上，行业高盈利有望持续，具有水电新增产能和传统低成本分位产能有望在新一轮的铝价上行中持续保持较高的盈利优势，推荐云铝股份，关注神火股份、天山铝业、中国宏桥。 2.4.4. 超配锂：三四季度价格有望持续上涨 锂盐厂季度业绩已经进入趋势上升期：锂盐企业的订单周期决定在锂价上涨周期中，企业的平均售价会一直追赶现货价格，一季度锂盐企业季报利润可能是全年最低点。同时，氢氧化锂价格上涨晚于碳酸锂，氢氧化锂锂盐厂的业绩有望在二三季度得到充分的改善。 锂精矿价格即将进入高价区间，锂盐价格有望持续上行：我们回溯锂盐上一轮价格周期来看，当前碳酸锂9万元/吨售价对应锂精矿价格750-800美元/吨。7月29日，澳大利亚锂矿企业Pilbara旗下BMX平台举行首次拍卖，1万吨锂精矿的最终拍得价格为1250美金/吨。在需求的快速增长下碳酸锂仍然供不应求，随着精矿价格的快速上涨，部分采购散单原料小厂二季度生产成本将显著提高，锂盐价格有望持续上行。 资源类企业仍是较好选择：精矿价格上涨的直接获利者是资源自给率高的公司。天齐锂业拥有泰利森包销和SQM股权，资源自给率100%，在价格上涨中最直接获利；融捷股份拥有甲基卡134号脉，目前开采能力105万吨/年，折合碳酸锂约2-2.5万吨；近期可能复牌的盐湖股份和云母提锂成本较为固定的永兴材料也值得关注。 重视三元高镍占比的提升，氢氧化锂由补涨变为领涨：本轮涨价中氢氧化锂涨价明显滞后于碳酸锂，随着下半年高镍三元的逐步推广，氢氧化锂价格有望继续上涨，甚至后来居上。氢氧化锂企业一季度业绩可能是21年全年最低，但环比大概率都有改善。我们推测赣锋锂业等锂盐厂精矿库存在6-12个月，21年销售均价有望逐个季度上升，而成本上升幅度会远小于价格上升幅度，利润有望逐个季度上升；继续推荐赣锋锂业。 2.5. 原油：OPEC7月会议后，原油平衡表如何变化？ 7月18日，第19次OPEC和非OPEC会议闭幕并达成一致。从2021年8月开始，每个月增产40万桶/天，一直到2022年9月将580万桶/天产量完全回归市场。2021年12月再度评估市场情况。另外，将目标基准线上调163万桶/天，从2022年5月开始执行。 我们根据OPEC会议最新安排，不考虑2021年12月再度评估市场情况之后可能做出改变，给出调整后的供需平衡表，并与OPEC会议前版本进行对比。结论是：此前的平衡表显示2022年全球原油供需基本平衡。而根据OPEC会议调整后的平衡表2021年会出现明显的供过于求，幅度在300-400万桶/天，甚至超过2020年疫情时期的幅度。 因此，我们面对两种可能：一是OPEC在12月开会的时候重新审视市场情况，修改增产计划；二是OPEC完全执行7月会议给出的增产计划，就会对油价造成较大压力，进而对平衡表中非OPEC产量尤其是美国页岩油产量带来下修影响。或者我们也有可能看到这两个事情都发生。 如前面报告所述，油价对于基本面的反作用可能已经开启。需要关注：1）页岩油供给弹性在2022年如何表现？2）OPEC已经表现出比之前更倾向增产；3）需求预期已经比较饱满，后续疫情变化影响，以及中高油价对裂解价差的影响。 2.6. 农产品：多品类农产品价格平稳，农业板块景气度持续 根据农业农村部7月最新预测，大豆：6月份东北农区大部水热条件基本适宜，大豆长势总体良好；黄淮产区降水及时利于夏大豆播种出苗和幼苗生长，山东、河南、安徽等地大豆播种面积较上年度有所下降，总体符合此前预期。气象预报未来东北地区中西部、华北中部等地降雨较常年同期偏多，总体利于大豆生长发育。美国大豆已进入关键生长期，天气因素成为市场关注焦点，目前看对大豆生产实际影响不大，作物生长基本正常。近期美国和巴西大豆出口进度均有所放缓，预计2021/22年度全球大豆期初库存将高于此前预期，供需形势有所改善。 玉米：全国玉米生产气象条件总体适宜，其中东北地区玉米长势良好，华北地区播种出苗顺利。据中国气象局预测，7月份东北和华北产区气温和降水接近常年同期或偏高，水热条件对作物生长发育有利。国际方面，美国玉米产区气候条件改善，国际玉米价格高位回落，后期天气因素值得继续关注。 棉花：当前，新疆棉花大部处于现蕾至开花期，长江、黄河流域棉区大部处于第五真叶至现蕾期。全国棉区综合气象条件较适宜，但新疆6月中下旬部分棉区气温偏低导致棉花发育速度减缓，长江流域部分棉区强降水导致低洼棉田出现渍涝灾害，后期需继续关注棉花单产受到的实际影响。 食用植物油：夏收油菜籽集中上市，江苏、湖北、四川等7个主产省份新季油菜籽整体质量与上年持平，为近年来较好水平，基本符合预期。食用植物油进口量1023万吨，比上月估计值调增90万吨，主要是因为棕榈油、葵花籽油进口量高于此前预期，其中棕榈油上调50万吨，葵花籽油上调40万吨。本月预测，2021/22年度，中国食用植物油产量2957万吨，进口量850万吨，消费量3404万吨，均与上月预测值一致。随着国产新季油菜籽和进口大豆陆续压榨，以及油脂进口量增加，国内食用植物油库存逐步回升，加之消费进入传统淡季，供给阶段性偏紧格局得到缓解，价格在前期快速上涨后出现回落，后期预计仍有一定下跌空间，但仍将处于此前预测价格区间。 本月猪价保持相对平稳，经历了三轮幅度较小的微跌和微涨，总体趋势略有下降。7月29日外三元生猪全国均价15.69元/公斤，较月初（7月2日，16.58元/公斤）跌0.89元/公斤，跌幅5.37%。我们认为，猪价继续反弹向上仍有空间，预计本轮猪价反弹高点有望在20-25元/公斤之间。 综上，在国内外农产品供需形势改善的情况下，农产品价格高位回落或保持平稳，农产品板块高景气持续。 赞(33) | 评论 (11) 08月03日 21:20 来自网站 举报
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【先立后破：再看能源革命的黄金十年【天风策略】】
核心结论：1、中证环保产业指数是是紧密追踪我国能源领域低碳化转型的指数。中证环保产业指数（中证环保指数）选取A股环保相关产业中100只总市值较大、成交活跃的个股，业务涵盖资源管理、清洁技术与产品、污染管理三大环保环节，其中涉及能源结构低碳化转型的新能源产业链、锂电产业链个股权重合... 展开全文先立后破：再看能源革命的黄金十年【天风策略】
核心结论：
1、中证环保产业指数是是紧密追踪我国能源领域低碳化转型的指数。中证环保产业指数（中证环保指数）选取A股环保相关产业中100只总市值较大、成交活跃的个股，业务涵盖资源管理、清洁技术与产品、污染管理三大环保环节，其中涉及能源结构低碳化转型的新能源产业链、锂电产业链个股权重合计占比九成以上，中大市盘风格较为突出。 2、横向看，中证环保指数直接受益于碳中和战略，当前性价比与市场表现均优于一般宽基指数。2020年前，中证环保指数收益表现弱于宽基指数，而2020年9月宣布实施碳中和战略以来，中证环保指数相对收益率表现有所逆转，2020年以及2021年初至7月底收益率均大幅跑赢宽基指数。聚焦锂电+光伏两大高景气赛道龙头是中证环保指数高收益的来源。
3、对于发展中国家，能源革命的重要性在于其对经济发展方向由量转质的牵引作用。在现有能源结构下，我国总体资源对经济增长牵引效应的发掘或已临近极致化，能源矛盾或将在未来数十年内成为制约经济可持续发展的瓶颈。具体而言，近年来我国能源供应结构矛盾主要有两点：（1）能源边际增量过度倚赖煤炭；（2）石油供应过度倚赖进口。两大矛盾若持续演绎，或令我国彻底锁死化石能源为主的能源结构，引起碳排放贸易制裁、能源安全受威胁等外部性风险。
4、因此，碳中和战略是旨在破解长期能源结构困局的国之大计，能源革命的黄金十年已然开启，首要任务在于削减能源供应部门碳排放在总碳排放中的占比，而非仅在现有碳排放结构下缩减排放总规模以实现环境保护，落实在投资层面，碳中和目标约束催生三大景气方向：
1）生产端去碳化——供电部门脱碳硬需求支撑，风光电装机放量在即 风光电是能源革命供给侧的主要方向，未来需求将进入到显著扩张阶段，渗透率有望继续抬升，在政策暖风频吹之下，未来扩容边际有望维持高位。 2）消费端电气化——海内外新能源车政策加码，动力电池需求持续扩张 国内方面，碳中和远景规划下，新能源车有望长期放量，政府持续加码的意志不宜低估。海外方面，欧盟禁售燃油车计划推进叠加美国加速弥补新能源车短板，新能源车扩张周期将提振产业链中游动力电池景气度。 3）中间环节高效化——储能与特/超高压双发力，弥补新能源先天不足 储能与特/超高压两大技术，能有效改善我国发展新能源的弃电率高企与能源供需地域性错配两大先天不足，预计伴随新能源周期快速扩张，储能与特/超高压设备也将获得较强的需求支撑。 5、广发碳中和龙头ETF（代码512580，简称：碳中和龙头ETF）以完全追踪中证环保产业指数为投资目标，是市场上首批碳中和ETF产品，对碳中和主题拥有较高契合度，为投资者提供一键布局中证环保指数的投资工具，预计能较充分地享受碳中和推进下相关高景气赛道的发展红利，建议关注。
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中证环保产业指数：追踪能源领域低碳化转型进程的指数
中证环保产业指数（中证环保指数，代码000827.SH）选取A股环保相关产业中100只总市值较大、成交活跃的个股，业务涵盖资源管理、清洁技术与产品、污染管理三大环保环节， 是紧密追踪我国能源领域低碳化转型的指数。
编制方面，中证环保指数样本覆盖了低碳能源结构产销的完整生命周期，充分反映上市公司中，致力于我国能源结构优化升级个股的整体市场表现。中证环保指数主要由清洁能源与锂电两大产业链组成，其中：清洁能源产业链标的池由54只个股构成，权重合计50.51%；锂电产业链标的池由29只个股构成，权重合计45.20%。此外，中证环保指数编制样本中还包含环境治理与输变电设备相关个股共17只，权重合计4.29%。基于上述权重结构，中证环保指数的编制顺应了我国实施“双碳”战略的背景下能源结构低碳化转型升级的要求，较充分地反映了能源产业链生产端清洁化、消费端电气化的两大变革趋势。
市值方面，中证环保指数呈中大盘风格。截至2021年7月30日，中证环保指数样本总市值中位数为232.07亿元，100-500亿市值中盘成分股数量占比53%，贡献18.93%权重，500亿以上市值大盘成分股数量占比29%，贡献78.90%权重，中大盘市值风格显著。
横向看，中证环保指数直接受益于碳中和战略，当前性价比与表现均优于一般宽基指数。2020年前，中证环保指数收益表现弱于宽基指数，而2020年9月宣布实施碳中和战略以来，中证环保指数相对收益率表现有所逆转，2020年以及2021年初至7月底收益率均大幅跑赢宽基指数。因此，中证环保指数是直接受益于碳中和战略的指数，考虑到碳中和战略的存续可以看到2030年与2060年，指数料将有较为广阔的中长期成长空间。
权重股方面，聚焦高景气赛道龙头是中证环保指数高收益的来源。中证环保指数前十大权重股聚集锂电与光伏两大高景气赛道龙头个股，截至2021年7月底，ROE TTM均值达到14.41%，最新一期扣非净利润增速均值达153.68%，同时前十大权重股对指数合计贡献为55.32%。权重股的高景气支撑了中证环保指数年初至今的亮眼表现。
02
顺应碳中和大势，能源结构升级进入黄金十年 碳中和是指国家、企业、产品、活动或个人在一定时间内直接或间接产生的二氧化碳或温室气体排放总量，通过植树造林、节能减排等形式，以抵消自身产生的二氧化碳或温室气体排放量，实现正负抵消，达到相对“零排放”。
能源领域是我国二氧化碳排放控制以实现碳中和的主战场。2018年，电热供应部门碳排放规模为4896百万吨二氧化碳，占当年全国碳排放总量51.39%，考虑到交通部门碳排放主要来自石油产品供能，全年能源供应活动产生的碳排放共占61.02%，是降低二氧化碳排放工作的重中之重。因此我们认为，提出碳中和并给予高度重视，表观层面是出于环境保护的考量，但核心目的在于引导一场能源领域内革命以提供经济长足发展的基础。
对于发展中国家，能源革命的重要性在于其对经济发展方向由量转质的牵引作用。通过能源视角解读经济，经济活动的频率与复杂性提升直接取决于能源供应量的提升。2000年以来，我国经济发展整体保持量质齐升，实现人均GDP逐年增长，而经济高增长边际的保障在于人均能源供应量的增长，二者高度线性相关。2000-2018年，欧盟与美国年人均能源消费分别为7.51吨标准煤/人与10.42吨标准煤/人，对应年人均GDP为23.94万元与42.52万元。2018年，我国人均能源消费仅为3.38吨标准煤/人，对应人均GDP为6.02万元，若实现经济总体发展质量接近欧洲水平，人均能源消费量至少需在2018年基础上翻一倍。而2010年后，我国人均能源消费量边际趋缓，表明在现有能源结构下，我国总体资源对经济增长牵引效应的发掘或已临近极致化，能源矛盾或将在未来数十年内成为制约经济可持续发展的瓶颈。
具体而言，近年来我国能源供应结构矛盾主要有两点：
第一，能源边际增量过度倚赖煤炭。2000-2010年，我国人均实际GDP由0.40万元跃升至2.39万元，同期煤炭在能源供应结构中占比由58.79%飙升至70.56%，2010年能源消费总量较2000年增长2009.72万吨标准煤，而煤炭消费增量覆盖了能源消费总量边际增量的80.02%。除温室气体排放量增大引发环境问题外，煤炭为主的高碳能源供应模式，在《巴黎协定》框架下，或引发欧美潜在的诸如碳税等在内的碳排放贸易壁垒，提升未来经济的不确定性。另一方面，提高清洁能源占比是全球能源产业发展的大势所趋，而发展清洁能源的技术导向性明显。1988-2007年间新增的清洁能源技术专利中，欧盟国家专利数量占32.09%，日本、美国占比分别为29.65%、15.29%，中国143件专利数量仅占全球的0.91%，新能源技术储备水平仅位于西班牙与奥地利之间。在发达国家尚未彻底垄断新能源技术前，维持煤炭在能源供应结构中的高占比，或将使我国错过自主研发新能源技术的窗口期，在未来持续因技术壁垒在新能源领域受制于欧美国家。
第二，石油供应过度倚赖进口。过去20年，汽车去化整体处于景气周期，汽车保有量连年高增加大了石油需求，储量瓶颈使得需求转向进口，2019年石油对外依存度增至72.55%。目前我国能源进口仍然以海运为主，主要航线经过的霍尔木兹海峡、马六甲海峡同样是地缘政治的咽喉要冲，石油进口航线单一，为我国能源安全埋下隐患。
我们预计，若现有能源边际结构保持不变，如果实现人均GDP口径下经济发展质量接近欧洲水平，仅可重演2000-2010年供能资源中煤炭单方面放量的策略，预计人均GDP接近欧洲水平时，我国能源结构中煤炭占比将接近70%，而石油占比预计将仅有10%，或将成为以石油产品为主要能源来源的交通运输领域发展的潜在风险。即，假设上述两大矛盾仍然存在并维持相同能源消费增长模式，中长期尺度下中国或将彻底锁死高碳排放的煤炭为主的能源结构，加剧贸易碳壁垒、石油禁运等外部性风险。
因此，提出的碳中和战略，是旨在破解长期能源结构困局的国之大计。“十四五”规划首次将碳中和战略纳入五年规划，强调“完善能源消费总量和强度双控制度，重点控制化石能源消费。实施以碳强度控制为主、碳排放总量控制为辅的制度”，以及“非化石能源占能源消费总量比重提高到20%左右”，交叉验证了我们的观点，至少在2030年实现碳达峰前，“双碳”战略的首要任务在于削减能源供应相关部门碳排放在总碳排放中的占比，而非仅仅通过维持现有部门间碳排放结构来缩减排放总规模以实现环境保护，“双碳”战略已开启能源革命的黄金十年，具体有三大实施路径： 1）生产端去碳化
通过碳基能源生产的清洁替代，在能源生产总量增长的同时，降低发电结构中化石能源占比，主要借助提高风电、光电两大新能源在能源生产中的比重实现，能够破局我国锁死煤炭驱动的能源生产放量模式。
2）消费端电气化 通过去碳技术，持续降低能源消费结构中化石能源直接供能比重，主要借助持续提高新能源车渗透率实现，能够破局我国石油对外依存度高企的困局。 3）中间环节高效化
该路径目的在于弥补新能源发电的先天劣势，主要借助发展储能与特/超高压电网实现，能够解决风光电峰谷差异较大、地域分配不均的缺点，以增强能源结构中高新能源占比模式的稳定性与可持续性。
2.1. 风光电：供电部门脱碳硬需求支撑，风光电装机放量在即 光伏、风电两大新能源是能源革命供给侧的主要方向，对生态环境的影响小于水电、核电等传统清洁能源，因此未来需求将进入到显著扩张阶段，渗透率有望继续抬升。根据国际可再生能源署预测，到2050年，中国风电、光伏合计占总发电装机量比重将超过70%，与2019年末光伏2.04亿千瓦、风电2.1亿千瓦的总装机规模比较，未来光伏和风电分别拥有近30倍和15倍的增长空间。
政策层面持续倾斜，未来5年风光电装机有望持续放量。确立碳中和战略以来，各级政府风光电产业扶持政策频出，内容覆盖扩大风光电装机、推进技术立项等，政府扶持力度空前为风光电扩容保驾护航。
2.2. 动力电池：海内外新能源车政策加码，扩张周期持续延展
国内方面，碳中和远景规划下，新能源车有望长期放量，政府持续加码的意志不宜低估。根据国务院《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》制定的发展愿景，2025年新车销量中新能源车渗透率将超过20%。而中汽协预测2025年汽车新车销量将达3000万辆，据此基于2020年数据推算，新能源车产销边际距实现目标存在至少460万辆的缺口，接近2020年产量的3倍，预计未来5年CAGR超过34.42%。同时，7月会议强调“挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展”，赋予了新能源车在扩大内需层面的内涵，顶层设计带动下，未来新能源车产业链有望持续获得政策倾斜。
海外方面，欧盟乘用车领域碳中和政策陆续实施，叠加2035年燃油车全面禁售令有望落地，新能源车增量边际进入快速扩张周期。10-19Y期间，美国新能源车渗透率微弱高于欧洲，19-20Y起欧洲各国陆续出台多项乘用车碳中和发展政策，如限制乘用车二氧化碳排放量低于95g/km、多国颁布燃油车禁售日程等，叠加欧盟2020年7月欧盟经济复苏协议给予零排放车免征增值税等下游刺激，欧洲新能源车渗透率2020年同比激增79.4%（同期美国仅为21.7%），21Q1欧洲八国新车销量中新能源车渗透率达15.9%，高于去年同期7.8pct，增长势能强劲。7月14日，顺应欧洲多国颁布的燃油车禁售时间表，欧盟提议2035年起全面禁售燃油车，考虑到欧盟正在新能源领域争取更多话语权，全面禁售令落地有望取得实质性进展。
受后疫情时代推进实现碳中和影响，中欧新能源车渗透率边际陡增，美国被动落入行业发展第二梯队，拜登政府加码新能源车政策有望延展全球产业扩张周期。根据IEA年初推算，美国新能源车渗透率未来十年将大幅落后于中欧。故5月起美国接连推出多项新能源车行业刺激政策，旨在弥合与新能源汽车第一梯队国家特别是中国的行业差距，具体措施包括提高消费者补贴、延长制造商补贴、加大政府与公共领域新能源车采购等，有望延长全球新能源车销量边际陡增周期。
受新能源车扩张周期影响，产业链中游动力电池料将持续放量，同时动力电池产量上行也交叉验证了新能源车下游景气度。动力电池产量与新能源乘用车销量具有极高的相关性，周期上动力电池大致领先销售数据一个月左右，当前动力电池仍处于边际陡增区间表明新能源车产业景气度依然向好，而政策加码下新能源车产量有望进一步放量，对动力电池产量有明确续创新高的牵引效应。
2.3. 储能与特/超高压：政策倾斜加快设备落地，弥补新能源先天不足
以风光电为代表的新能源资源有较强的地域分布差异性，显著与高能源需求地区存在空间错配。我国风光资源主要分布于地势第一级阶梯，其中优质风力资源集中于天山西北麓、昆仑山西麓、青藏高原东部、横断山脉、内蒙古高原南侧等地区，优质太阳能资源聚集于喜马拉雅山脉东北麓、青藏高原东北部、内蒙古高原北部等地区，而我国用电需求高地大致位于华东一带，以长三角、珠三角、环渤海、川渝经济带四大城市群为核心高耗能区域，均处在地势第三级阶梯，推进新能源建设存在风光电资源与用电需求空间错配的矛盾。
风光电资源地理错配带来弃光弃电问题，降低了清洁能源使用效率，主要有两大解决途径： 1）加大风光电场储能配置，实现削峰填谷以降低弃电率
2020年起多地出台政策强制新能源项目配置储能设备，同时层面注重引导分布式能源发展，未来政府有望对风光电企业实行电网升级补贴以提高储电设备配置积极性，实现新能源调峰并缓解弃电现象。7月15日，发改委联合能源局发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》（以下简称“《储能指导意见》”），制定了新能源储能2025年装机明确规划。2020年全国并网风光电装机容量约5350GW，同期全国储能设备总装机约35GW，化学储能占比不足10%，而《储能指导意见》计划2025年前新增储能装机容量30GW，CAGR达13.18%。长期来看，即使当前全部储能设备应用于电网系统，根据各地清洁能源强制配储细则普遍规定的5%/10%容量下限推算，我国储能设备仍存在230-500GW装机缺口，约为当前总储能装机容量的8-16倍，行业成长空间广阔。
2）建设特/超高压输电网，实现电力跨区位配置
“十四五”规划中强调，建设特/超高压输电网并提高特高压输电通道利用率，进而构建现代能源体系、提高清洁能源消纳能力，输变电设备未来五年有望放量。以新疆为例，自治区“十四五”计划围绕国家“三基地一通道”定位，提出扩大疆电外送能力，建成疆电外送第三通道并推进第四通道、若羌——花土沟等特/超高压电路联网等工作。此外，3月国家电网发布碳中和行动方案，“十四五”期间规划建成7回特高压直流，新增输送电力5600万千瓦，完善跨区直流电网系统。随着跨区特/超高压电网建设的快速推进，全国范围内能源供需错配格局有望得到改善。
03
总结 1、中证环保产业指数是是紧密追踪我国能源领域低碳化转型的指数。中证环保产业指数（中证环保指数）选取A股环保相关产业中100只总市值较大、成交活跃的个股，业务涵盖资源管理、清洁技术与产品、污染管理三大环保环节，其中涉及能源结构低碳化转型的新能源产业链、锂电产业链个股权重合计占比九成以上，中大市盘风格较为突出。
2、横向看，中证环保指数直接受益于碳中和战略，当前性价比与市场表现均优于一般宽基指数。2020年前，中证环保指数收益表现弱于宽基指数，而2020年9月宣布实施碳中和战略以来，中证环保指数相对收益率表现有所逆转，2020年以及2021年初至7月底收益率均大幅跑赢宽基指数。聚焦锂电+光伏两大高景气赛道龙头是中证环保指数高收益的来源。
3、对于发展中国家，能源革命的重要性在于其对经济发展方向由量转质的牵引作用。在现有能源结构下，我国总体资源对经济增长牵引效应的发掘或已临近极致化，能源矛盾或将在未来数十年内成为制约经济可持续发展的瓶颈。具体而言，近年来我国能源供应结构矛盾主要有两点：（1）能源边际增量过度倚赖煤炭；（2）石油供应过度倚赖进口。两大矛盾若持续演绎，或令我国彻底锁死化石能源为主的能源结构，引起碳排放贸易制裁、能源安全受威胁等外部性风险。
4、因此，碳中和战略是旨在破解长期能源结构困局的国之大计，能源革命的黄金十年已然开启，首要任务在于削减能源供应部门碳排放在总碳排放中的占比，而非仅在现有碳排放结构下缩减排放总规模以实现环境保护，落实在投资层面，碳中和目标约束催生三大景气方向：
1）生产端去碳化——供电部门脱碳硬需求支撑，风光电装机放量在即
风光电是能源革命供给侧的主要方向，未来需求将进入到显著扩张阶段，渗透率有望继续抬升，在政策暖风频吹之下，未来扩容边际有望维持高位。
2）消费端电气化——海内外新能源车政策加码，动力电池需求持续扩张
国内方面，碳中和远景规划下，新能源车有望长期放量，政府持续加码的意志不宜低估。海外方面，欧盟禁售燃油车计划推进叠加美国加速弥补新能源车短板，新能源车扩张周期将提振产业链中游动力电池景气度。
3）中间环节高效化——储能与特/超高压双发力，弥补新能源先天不足
储能与特/超高压两大技术，能有效改善我国发展新能源的弃电率高企与能源供需地域性错配两大先天不足，预计伴随新能源周期快速扩张，储能与特/超高压设备也将获得较强的需求支撑。
5、广发碳中和龙头ETF（代码512580，简称：碳中和龙头ETF）以完全追踪中证环保产业指数为投资目标，是市场上首批碳中和ETF产品，对碳中和主题拥有较高契合度，为投资者提供一键布局中证环保指数的投资工具，预计能较充分地享受碳中和推进下相关高景气赛道的发展红利，建议关注。
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【天风 · 十大金股丨8月】
天风 · 月度金股丨8月天风策略1、政策背景：7.1之后，很多政策都有加速、加码推进的迹象，总结下来，目前一系列政策主线都沿着一个脉络展开：从【效率优先】到【兼顾公平】。从前【效率优先】的30年，为了追求经济的高速发展，我们牺牲了部分环境问题，容忍了房地产和地方政府的杠杆和债务，... 展开全文天风 · 十大金股丨8月
天风 · 月度金股丨8月 天风策略
1、政策背景： 7.1之后，很多政策都有加速、加码推进的迹象，总结下来，目前一系列政策主线都沿着一个脉络展开：从【效率优先】到【兼顾公平】。 从前【效率优先】的30年，为了追求经济的高速发展，我们牺牲了部分环境问题，容忍了房地产和地方政府的杠杆和债务，容忍了贫富差距的扩大。 但在【兼顾公平】的阶段，我们要在一些问题上逐步“拆雷”或是做出补救，对应的就是碳中和、反垄断、反腐败、压制地产和地方政府的杠杆、提高居民可支配收入（降低教育、医疗、住房等刚性支出）；同时大力支持高端制造业（发展战略新兴产业）、扶持中小微企业（保就业、保民生）。 2、对市场的影响： 以上政策思路虽然早有迹象、不是一日形成的，但是教育政策的严厉程度，让市场开始意识到决策层的政策决心。 在此政策脉络下，互联网、地方政府、房地产、乃至整个影响居民可支配收入的领域和行业，都可能受到深刻影响。于是与此更密切相关的沪深300和恒生科技指数反映剧烈。 3、排除法会发现，政策较为确定的方向就是支持高端制造业，但是近期新能源车、光伏的行业换手率先后超过阈值，代表情绪阶段性过渡演绎，所以也面临波动加大的问题。考虑基本面预期差和换手率，当前位置，军工最好。 4、我们可以推导出一些长期结论： ①很多政策只是开始，顺势而为，不宜低估政策的决心。 ②后续可能再难见到持续性、全面性的总量刺激政策。 ③信用政策割裂：力保制造业和中小微，按住地方政府和房地产。 ④总量流动性适度宽松，以便各个层面债务风险逐步“拆雷”。 ⑤政策的割裂，导致市场各类板块的盈利预期也可能持续割裂，资金将少部分高景气板块追捧到极致的现象可能成为常态。 ⑥高端制造可能成为新一轮周期的主线，中期看好新能源（尤其上游）、半导体、军工。当前位置，最看好军工（近期客户关注度显著提升）。 风险提示：突发事件冲击风险偏好，全球流动性拐点，业绩不达预期风险等。 天风宏观
7-9月大类资产配置建议 权益：维持【标配】；【标配】中证500，【标配或低配】上证50和沪深300；【高配】金融，【标配】周期和成长，【标配或低配】消费。消费和周期连续两个月投资价值下降；成长连续三个月投资价值上升。 债券：上调利率债至【高配】，上调信用债和转债至【标配】 商品：下调农产品至【标配或低配】，维持【低配】贵金属、工业品 做多人民币汇率：【标配】 风险提示：疫情再爆发;经济增速下滑超预期;货币政策超预期收紧。 固定收益
7月资金面继续稳，稳的关键在于央行降准以及政府债券供给低于预期。 8月资金面取决于谁?毫无疑问还是央行。 目前来看，8月有7000亿MLF净回笼、8500亿元的政府债净融资，虽然有上月降准释放的部分流动性，但央行还需进行一定操作以维持银行间流动性平稳。从2018年以来观察，在目前的存准水平上，逐季降准已经是最为乐观的估计。所以不考虑未来如何，单说8月，可能仍然需要央行续作MLF配合公开市场投放。 央行关注什么? 建立在就业与7月基本面状况评估下的政策重心以及外围和金融市场。 其中，就业与基本面是关键。 二季度经济增速并未回到潜在经济增速以上，失业率与各项高频数据也显示出当前经济恢复的基础并不稳固，距离去年四季度的表现仍有差距。国内外疫情反复，经济复苏的不确定性仍存。 货币政策会不会进一步宽松? 事后审视7.15降准，基本上可以判断此次降准是央行的前瞻性行为，符合7月14日总理提到的“保持宏观政策连续性稳定性，坚持不搞大水漫灌，增强前瞻性精准性，加强区间调控，坚持就业优先”。 据此推测，目前货币政策尚未进入对冲状态，是否进一步宽松还是要看未来基本面能否支持。 进一步来看，降准的目的是为了降成本。客观上央行给商业银行让利的最终目的还是要服务实体，理论上这一途径的传导需要通过LPR。 7月降准之后，MLF与LPR利率都没有调整，预估是因为基本面没有构成对冲性政策空间。此外，央行通过降准已经给市场释放了较强信号，市场也对此有所反应，可能政策当局需要再观察一段时间。 展望未来，即使后面没有降准，再降LPR的可能性仍然存在。 这里我们就要区分几种情况: (1)最乐观的当属打开新一轮降准降息周期，但目前来看这种情况的条件似乎还不够充分。 (2)第二种情况是调降MLF，目前估计可能性不高。
(3)第三种情况是MLF不动，但后续有降准，并调降LPR利率，目前来看我们不能完全排除这种可能性。 如何看待后续利率走势? 我们之前在谈降准对利率影响的时候曾经提到过，降准后一定要综合考虑政策的结果，以及对资金利率的引导。 当前货币政策更加倾向于针对价格型工具进行调控，或者说政策的结果一定要在价格上有所体现。如果说数量型工具的运用无法在价格上得到体现，那么政策对整个利率曲线的影响就相对会偏小。 此外，调整LPR对利率的影响更多集中在上限指引，政策利率则主要影响利率的下限。如果只动上限而不动下限，未来长端利率就容易受制于短端，很难打开进一步的空间。 从我们团队逻辑出发，一年期MLF不动，则2.95%就是十年国债的关键位置。这个位置到底意味着什么?可能又会回到2020年市场所讨论的一个问题:市场利率围绕政策利率作中枢波动，那么2.95%到底是下限还是中枢?2020年5月至今，市场基本按照下限理解，但如果未来政策利率不作调整，是否应该作中枢理解?答案目前并不清晰。 最为关键的是，我们目前的总体利率水平并不高，因此，综合来看我们还是建议不急不躁，走一步看一步。 风险提示：政策调整超预期、经济复苏或下滑超预期、汇率波动超预期。 金融工程
行业模型完美匹配市场选择，市场整体或将短暂回调 行业模型完美匹配市场选择 ，市场整体或将短暂回调 主要结论：均线距离由上期的3.7%变化至4.19%，均线距离超过3%的阈值，市场继续处于上行趋势。当市场进入上行趋势，核心关注的指标是市场的赚钱效应的变化，当前市场的赚钱效应指标值为1.8%，显著为正，因此大格局上行趋势未变，但下周市场再度进入重要风险事件敏感期，或将对市场风险偏好形成抑制，同时结合上周五的放量下挫也显示市场或将进入短暂的回调阶段，等待风险的释放。根据天风量化two-beta中期行业选择模型继续推荐周期中上游，展望2021年行业景气度的情况，长期行业配置模型仍然指向电力设备新能源和半导体，短期角度，军工板块资金流入明显；因此，继续重点配置电力设备新能源、周期中上游，短期可参与军工交易。 我们上周周报指出：均线距离由上期的2.93%变化至3.7%，均线距离超过3%的阈值，市场由震荡转为上行趋势。市场趋势格局逆转之后，增量资金入市明显，周成交金额增加10%以上。当前市场的赚钱效应指标值为1.7%，显著为正。建议继续持有股票，保持较高仓位；方向上继续重点配置电力设备新能源、半导体和周期中上游，以及非银。上周wind全A先扬后抑，最终上涨0.71%，市值维度上，代表小市值股票的国证2000指数上涨2.05%，沪深300下跌0.11%，创业板指上涨1.08%;行业上，上周周期中上游继续领涨，有色大涨8.08%，钢铁大涨5.74%；农业领跌，跌幅超过4.6%。成交活跃度上，中信一级行业中军工和煤炭资金流入明显。今年以来我们持续推荐的周期中上游在近期进入主升浪，新能源和半导体也成为最强板块，模型完美匹配了今年的市场选择，我们持续推荐从未变更的三大方向（周期中上游/新能源/半导体）就是今年最强大的三大方向。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续扩大，最新数据显示20日线收于5699点，120日线收于5470，短期均线开始位于长线均线之上，两线距离由上期的3.7%变化至4.19%，均线距离超过3%的阈值，市场继续处于上行趋势。 在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势，核心关注的指标是市场的赚钱效应的变化，在赚钱效应转负之前，一直保持偏多仓位。当前市场的赚钱效应指标值为1.8%，显著为正，因此大格局上行趋势未变，但下周市场再度进入重要风险事件敏感期，美联储7月议息会议将在周四凌晨披露结果，在此之前或将对市场风险偏好形成抑制，同时结合上周五的放量下挫也显示市场或将进入短暂的回调阶段，等待风险的释放。 风格与行业模型主要结论，根据天风量化two-beta风格选择模型最新的更新结果，当前利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的上行阶段，中期角度继续推荐周期中上游；展望2021年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10年的排序来看，靠前的行业为新能源以及半导体，均为过去十年中较优的年份，长期角度继续推荐；短期角度，军工板块资金流入明显；因此，综合时间窗口，继续重点配置电力设备新能源、周期中上游，短期可参与军工交易。 从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。 择时体系信号显示，均线距离由上期的3.7%变化至4.19%，均线距离超过3%的阈值，市场继续处于上行趋势。当市场进入上行趋势，核心关注的指标是市场的赚钱效应的变化，当前市场的赚钱效应指标值为1.8%，显著为正，因此大格局上行趋势未变，但下周市场再度进入重要风险事件敏感期，或将对市场风险偏好形成抑制，同时结合上周五的放量下挫也显示市场或将进入短暂的回调阶段，等待风险的释放。根据天风量化two-beta中期行业选择模型继续推荐周期中上游，展望2021年行业景气度的情况，长期行业配置模型仍然指向电力设备新能源和半导体，短期角度，军工板块资金流入明显；因此，继续重点配置电力设备新能源、周期中上游，短期可参与军工交易。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 传媒 8月金股1：东方财富 东方财富2021年上半年实现营业总收入57.80亿元，同比增长73.17%，实现归母净利润37.27亿元，同比增长106.1%，符合预期。其中21Q2单季度营业总收入28.9亿元，同比增长75%，环比持平;单季度归母净利润18.16亿元，同比增长94%，环比下降4.9%。公司的互联网平台效应进一步体现，21H1公司营业总成本17.3亿元，同比增长31.3%，营业总成本率30.0%。21H1归母净利润率为64.5%，同比提升10.3pct。 证券经纪业务:21H1手续费及佣金净收入22.30亿元，同比增长55.8%，21年7月成交额放大，7月1-23日两市股票日均成交额达到1.15万亿。21Q2单季度手续费及佣金净收入11.83亿元，同比增长68%，环比增长13%。21H1两市股票成交额同比增长21%，环比下降8.6%，21Q2两市股票成交额同比增长35%，环比下降4%，东财21H1及21Q2佣金净收入增速明显优于行业，可以推断公司股票经纪业务市场份额继续提升。 融资融券业务:21H1公司利息净收入9.95亿元，同比增长55.7%，预计两融市场份额提升至2.27%。21Q2单季度利息净收入5.54亿元，同比增长69%，环比增长26%。根据市场两融余额，以及东财6月末融出资金，推算东财20Q2两融市场份额为2.27%。公司在上半年完成发行158亿可转债，进一步补充了资本金，有助于两融业务市占率持续提升。 基金代销业务:21H1基金代销收入23.97亿元，同比增长109.77%，上半年非货基金销售额同比增长84%，资管发展黄金期具备中长期红利。截至6月30日，天天基金的基金销售额为9753亿元，同比增长71.6%，其中非货币基金销售额同比增长84%;货币基金同比增长59%。 国际证券及财富管理新赛道积极推进，探索成长新曲线。21年6月，原“东方财富国际证券”更名为“哈富证券”，加快港美股业务的发展。7月，东财证券试点开展基金投顾业务获批，财富管理业务迈出重要一步。 推出限制性激励优化治理，授予价格为34.74元/股高于现价显示信心。激励首次授予人数818人，包括公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、技术(业务)骨干人员等。继今年高管年轻化调整后，公司又推出激励计划，有助于进一步优化公司治理，提升员工积极性和公司竞争力。 投资建议:资管市场蓬勃发展，长期发展空间可期，叠加东财业务市占率提高趋势、互联网平台效应，以及国际证券和财富管理的新业务发展，共同推动东财业绩短期及中长期的增长。我们预计公司21-23年归母净利润为80.4/104.8/129.9亿元，对应同比增速分别为68.2%/30.4%/24.0%，对应PE分别为43.9x/33.7x/27.2x，维持买入评级。 风险提示：资本市场景气度波动，大金融监管政策变化，竞争环境变化，证券业务市占率提升不达预期，新业务落地不达预期。 8月金股2：芒果超媒 芒果超媒2020年实现营收140.06亿元，同比增长12.04%;归母净利润19.82亿元，同比增长71.42%，扣非后净利润18.46亿元，同比增长68.9%。21Q1实现营收40.09亿元，同比增长47.00%，归母净利润7.73亿元，同比增长61.18%，Q1净利润高于市场预期，再次证明优质成长性。 公司运营效率持续提升。20年毛利率34.10%，同比提升0.37pct，净利率14.13%，同比提升4.87pct;21Q1毛利率38.31%，同比提升2.93pct，净利率19.29%，同比提升1.74pct。20年经营活动现金流净流入5.81亿元，同比增长98.37%;21Q1净流入4.27亿，去年同期净流出3.53亿元。 新媒体平台运营：芒果TV20年实现净利润17.75亿元，付费会员及广告收入快速增长。2020年芒果TV实现营收100.03亿元，同比23.4%，净利润17.75亿元，同比83.2%。其中广告收入41.39亿元，同比24%;会员收入32.55亿元，同比增长92%;运营商收入16.67亿元，同比增长31%。截至20年末，芒果TV付费会员数3613万，同比增长96.68%。考虑用户基数以及头部综艺，预计21Q1芒果TV广告收入和会员收入同比大幅提升。 内容制作及储备：芒果TV共有20个综艺节目团队，12个影视剧制作团队和30家战略合作工作室，芒果TV全年上线自制综艺节目超过40档，《姐姐》为代表的的新创节目成为标杆级产品，共上线57部重点影视。根据云合数据，芒果TV20年综艺有效播放同比增长9%，剧集有效播放同比增长34%。21Q1由于去年疫情效应以及项目编排，芒果TV剧综有效播放同比有所下降，着眼21年全年储备丰富，新综艺包括《正经歌手》《中国制作人》《哥哥的滚烫人生》等，大剧储备数量将比20年提升一倍。 围绕大芒果生态创新不断:在互动娱乐、媒体零售外，上线小芒开启全新内容电商模式。公司20年新媒体互动娱乐内容制作实现营收27.65亿元，同比下降29.14%，媒体零售营收21.05亿元，同比增长4.84%。21年面向Z时代的电商平台“小芒”上线，形成“视频+内容+电商”为核心的全新模式，同时在垂类社区、VR互动、全息光场系统等不断拓展。 投资建议：芒果在长视频平台领域竞争力不断提升，并在用户规模、财报上充分验证，后续剧集新业态、电商、线下娱乐等积极推进，有助用户破圈及多元变现模式探索。我们认为公司在21年将继续处于发展快车道，关注后续剧集陆续上线对会员拉动效果。同时提示芒果作为国有背景平台，受益国有媒体融合发展政策及互联网反垄断，同时近期对于影视版权保护倡议，芒果作为版权拥有方有望受益。根据公司20及21Q1财报及后续储备，同时也考虑小芒电商费用增量，我们上调21-22年归母净利润(前值23.8亿/29.0亿)，预计公司21-23年归母净利润25.79亿/32.65亿/39.27亿，同比30.1%/26.6%/20.3%，21-23年PE45.5x/35.9x/29.9x，维持买入评级。 风险提示：会员及流量增长不达预期，综艺影视项目进度不达预期，广告主投放意愿具有不确定性，行业监管趋严。 电子 8月金股：同兴达 事件：公司发布2021年半年度业绩预告，2021H1公司预计实现归母净利润2.3-2.5亿元，同比增长178.64%-202.87%。 点评：我们持续推荐国内液晶显示模组龙头同兴达，公司与多家全球品牌厂商达成了战略合作关系，粘性不断增强，市场占有率逐渐提高;同时，公司持续推进智能化、数字化精益管理，工厂生产效能不断提升,盈利能力显著增长。随着产能与产品结构释放与优化，将持续驱动公司业绩增长。 1、半年度持续实现高增长，成功拓展全球知名客户 2021Q2单季度，公司实现归母净利润1.29-1.49亿元，同比增长86.96%-115.94%，环比增长27.86%-47.67%。主要因公司市场占有率不断提升，同时公司在成本优化、产能扩张策略上均顺利推进。在客户方面，成功拓展了全球知名平板电脑客户;此外，公司还进一步丰富产品应用领域，现已成为国内领先无人机品牌的主力供应商;带动光学摄像群的业绩持续增长。 产品应用领域和场景不断渗透增加，未来业绩持续增长可期。除广泛应用于智能手机外，在新能源汽车、无人机、智能穿戴领域都在逐步放量并呈现良好增势。公司目前与oppo、vivo、小米、三星、传音、联想、TCL、大疆等大客户建立了长期稳定的合作关系，订单充分，产能充足，未来增长具有可见的持续性。 2、提高工厂管理水平，盈利能力显著提升 公司按照“工厂智能化、数字化、IT化”路线持续推进工厂整体管理水平，打造管理规范、交货及时、质量可靠、成本受控的高端智慧工厂，2021年上半年，高端智慧工厂的优势力量持续发挥，工厂生产效率及产品良率居于行业领先水准，公司产品效益的增加及成本的下降，带来盈利能力的增强，看好公司未来成本管控能力持续提升，盈利能力持续增强。 3、产能持续释放，增强公司盈利能力与核心竞争力 公司于2020年扩充了OLED智能穿戴和中大尺寸触显一体化模组高端生产线，进一步增强公司在规模和技术创新等方面的优势，不断增强公司的盈利能力和核心竞争力，为公司利润带来新的增长点。我们认为公司未来将持续受益于1)21年下游客户积极备货;2)客户市占率提升+面板客户投产:19年，公司终端客户HMOV全球市占率达40%。同时，公司面板客户主要为京东方、群创光电等，其中京东方19年全球市占率达18.9%，且多条产线于20年投产。 投资建议：由于公司客户拓展顺利与产能释放顺利，将公司21-23年净利润预测由4.50/5.41/7.05亿元，上调为5.00/6.5/8.48亿元，对应估值为12.34/9.48和7.28，估值处于较低水平，给予目标价65.30元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧;产品研发不及预期;下游需求不及预期;业绩预告均为初步核算结果，以正式报告披露数据为准。 通信 8月金股1：中兴通讯 事件：公司发布2021年上半年业绩预告，21年上半年预计实现归母净利润38.0-43.0亿元，同比增长104.6%-131.5%。二季度单季度归母净利润16.2-21.2亿元，同比增长50.2%-96.6%;环比增长74.2%-97.1%。考虑一季度确认了出售中兴高达90%股权产生的约8亿元税前利润，二季度经营性业绩环比增长更加显著。 我们点评如下：收入持续成长，运营商、政企、消费者三大主要业务板块齐头并进。 1)运营商网络：公司5G等核心产品竞争力不断提升，国内市场份额进一步突破，产品组合上紧跟运营商云网转型战略，在服务器及存储、数据中心、云能力组件等方面发力，成为运营商全方位战略合作伙伴。全球市场上看，公司进一步优化市场格局，根据外部机构最新数据，2021Q1中兴通讯5G基站设备发货量保持全球第二，5G核心网收入全球第二，2020年光网络200G端口出货量全球第二，市场竞争力突出。 2)政企业务：公司高度重视政企市场，持续加大资源投入，聚焦政务、金融、交通、能源、互联网及大企业等六大领域。产品端沉淀出如GoldenDB分布式数据库、全模块数据中心、服务器及存储等一批有竞争力的政企产品。渠道端已拥有200多家核心合作伙伴以及100多家系统集成商、独立软件提供商等战略合作伙伴，围绕核心产品打造云网生态，推动政企业务长期成长。 3)消费者业务：公司在品牌、产品、渠道方面进行了系列革新，上半年消费者业务营收同比快速增长。手机业务推出中兴Axon30系列、S系列等多款新品，家庭信息终端和创新融合终端持续增长。公司逐步整合手机、宽带互联、终端芯片模组及生态能力形成“大终端”，打造1+2+N全场景智慧生态，打开消费者业务市场空间。 毛利率和整体盈利能力持续改善，随着5G进入升级扩容阶段，产业链加速成熟，毛利率未来有望稳步提升，费用率有望持续摊薄。 2020年公司运营商毛利率33.79%，同比下降8.82个百分点;国内市场毛利率28.86%，同比下降11.01个百分点。2020年是国内5G大规模建设的开端，从行业发展经营看，规模建设初期由于份额竞争、产业链成熟度等因素导致毛利率有所波动。21年一季度公司毛利率35.4%，环比提升5.2个百分点，毛利率显著改善，21年二季度毛利率改善趋势预计将会延续。随着5G行业格局逐步明晰，上游配套产业链的快速成熟，未来公司毛利率有望持续回升。费用角度看，公司技术为本，研发投入持续增加，销售费用、管理费用偏刚性，随着收入快速成长，未来费用率有望快速摊薄，推动公司盈利进入快速释放期。 盈利预测与投资建议：国内5G建设稳步推进，海外5G建设逐步跟进，拉长整体5G建设周期，推动5G建设规模持续增长。中兴5G技术逐步实现赶超，国内及全球份额持续提升。对上游成本控制能力持续体现，未来5G设备毛利率有望持续提升，收入增长带动规模效应推动公司进入利润释放期。由于出售子公司产生收益以及利润率改善超预期，上调公司21-23年归母净利润分别由60、83、105亿元至70、90、110亿元，对应21年21倍市盈率、港股中兴21年14倍市盈率。子公司中兴微电子2020年收入为91.74亿元，净利润5.25亿元，属于国内第一梯队半导体公司，估值端可予以重视，重申“买入”评级。 风险提示：5G建设慢于预期，产品价格低于预期，中美贸易摩擦加剧，业绩预告为未经审计报表以公司正式财报结果为准。 8月金股2：科华数据 事件:公司发布2021年中报业绩预告，报告期内，公司实现归母净利润1.78亿元~2.16亿元，同比增长65%~100%，中位值为:1.97亿元，同比增长83%。 上半年公司各业务均呈现稳健增长态势，Q2单季度归母同比增长5%~53% 具体来看，预计公司Q2单季度实现归母净利润0.83亿元~1.21亿元，同比增长5%~53%，中位值为:1.02亿元，同比增长29%。 公司2021年半年度业绩实现同比上升，主要是由于:公司数据中心、新能源及智慧电能业务均呈现稳健增长态势。在“双碳”目标及数字经济背景下，公司以市场为导向，依托33年积累的技术创新与卓越供应链管理能力，发挥“技术领先的高品质绿色数据中心综合服务提供商”、“高可靠的光储专家”及“智慧电能综合管理解决方案提供商”的优势，实现公司经营业绩稳步增长。 数据中心业务持续突破，“碳中和”背景下公司综合竞争力凸显 7月6日，公司发布公告，与腾讯云计算(北京)有限责任公司双方达成一致，就其在广东清远清城2.2栋数据中心的建设签订了年度框架协议，公司根据协议建设并交付机房，服务期内预估总金额约为2.7亿元，IDC机房服务期十年。 在“碳中和”时代背景下，公司新能源业务有望进一步增强公司在数据中心领域的综合竞争力，公司通过综合智慧能源，打造源、网、荷、储一体化的系统，推进数据中心等细分场景的低碳优化建设，充分发挥绿色科技产业动能优势。 投资建议与盈利预测: 我们认为，公司作为IDC行业的中坚力量，随着公司数据中心业务占比逐步提升，依靠多年的电力技术实力以及行业经验，业务间具备较强的协同效应。短期来看，随着公司自建机柜上架率逐步提升，有望为公司收入、毛利率、净利率产生贡献为公司业绩增长夯实基础。 同时，受益于新能源行业需求的释放，多年的品牌、技术累积有望使公司该业务进入成长快车道，为公司业绩增长注入弹性。 我们预计，公司2021年~2023年归母净利润分别为:5.14亿元、6.76亿元、8.84亿元，维持“买入”评级。 风险提示：公司数据中心自建机柜上架率不及预期，EPC项目发展不及预期，高端电源行业竞争格局加剧，新能源业务发展不及预期，业绩预告是初步测算结果、具体财务数据以公司披露公告为准等。 8月金股3：拓邦股份 事件:公司发布2021年半年报，21年上半年实现营业收入36.44亿元，同比增长82.44%;归母净利润4.28亿元，同比增长104.96%;扣非净利润3.20亿元，同比增长139.64%。二季度单季度实现营业收入19.46亿元，同比增长58.62%;扣非净利润1.66亿元，同比增长52.73%。 我们点评如下:收入端看，智能社会万物互联时代智能控制器需求保持高景气，公司作为行业龙头，享受全球份额向国内集中、国内份额向龙头集中的行业发展机遇，四大行业板块齐头并进。 上半年公司家电收入16.27亿元，同比增长90.00%;工具收入13.50亿元，同比增长102.25%;锂电收入4.27亿元，同比增长54.07%;工业收入1.67亿元，同比增长28.19%。公司客户结构不断优化，把握全球市场向中国集中的机遇，加大全球综合类大客户开发力度，积极培育创新类客户，整体市场份额有望持续提升。为适应国际化大客户本地化敏捷服务需求，公司长三角、越南和印度运营基地建设、客户导入及量产工作加快推进，形成全球运营能力，有全球运营能力的头部企业份额未来有望进一步集中。 毛利率角度看，Q2毛利率环比提升，公司多方面充分应对上游原材料短缺和涨价的效果突出，并且有望发挥龙头优势抓住增量订单机会。二季度单季度毛利率24.44%，环比一季度的23.75%提升了0.7个百分点，同比去年二季度毛利率24.92%下降了0.5个百分点。二季度原材料涨价/芯片缺货背景下，公司提前布局积极应对，通过提前备货、部份材料器件国产替代等方式，有效缓解了供货短缺的压力，降低了原材料涨价对利润的影响，在上游成本压力增大的不利环境下仍然实现了扣非净利润的持续快速增长。同时由于公司应对得力，得到了上游供应商的供货支持，获得了下游客户的信任和增量订单的机会，头部优势进一步巩固。 费用率角度看，随着公司收入快速起量，内部运营效率进一步提升，公司整体盈利能力有望持续优化。随着公司头部客户数量及份额稳步增加、收入快速起量，叠加内部组织管理优化等增效降本措施持续推进，前期研发/销售费用投入进入收获期。21年上半年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.11%、2.60%、4.80%、1.48%，分别同比下降0.89/0.72/1.90/+0.03个百分点，整体费用率同比下降3.48个百分点。从20Q2开始公司已连续多个季度扣非净利润保持高增长，未来公司规模效应有望进一步体现，推动整体盈利能力持续优化。同时，非经常性损益进一步增厚公司业绩，公司持有欧瑞博的股权投资公允价值变动增加公司2021年年度净利润9334.70万元。 盈利预测与投资建议：公司是中国智能控制器龙头，万物互联时代，全球份额转移、龙头份额集中的趋势不变，公司在原材料涨价的不利环境下保持高速成长，份额有望进一步提升，龙头竞争实力凸显。公司未来5年收入有望实现30%复合增长，规模效应持续体现，费用率有望继续摊薄，统一采购以及产品结构优化有望进一步推升公司整体毛利率。预计公司21-23年净利润为7.2亿、9.6亿、12.3亿元，对应2021年28倍，22年21倍市盈率，重申“买入”评级。 风险提示：原材料缺货涨价超预期，海外疫情导致下游需求不及预期，人民币升值风险，行业竞争超预期。 计算机 8月金股：深信服 事件：公司发布2021年一季度报告：2021年第一季度，公司实现营业收入10.92亿元，同比增长79.37%；实现归母利润-0.96亿元，同比增长50.40%；实现扣非利润-1.52亿元，同比增长26.07%。 点评： 1.收入YOY79%，但预计毛利率后续季度承压 公司收入增速亮眼，考虑20年低基数以19年Q1看两年复合增速达30%。拆分看，考虑业务结构和行业增速，预计安全业务高速增长，云业务更快于收入整体增速。毛利率情况较预期更佳，但考虑供应链问题和业务转型投入，预计毛利率全年承压。 2.考虑桌面云20年Q1基数，预计超融合再增速 考虑疫情影响，我们预计桌面云20年Q1基数较高，预计云业务高增主要由超融合所驱动。强产品力驱动，重申战略聚焦下云业务迎来长期拐点（详见1月2日报告《21年，云业务增长有望迎来拐点》、4月5日报告《深信服：有一种“信服”叫硬核》） 3.云业务推动，看好公司收入未来三年显著提速展望 未来三到五年，考虑公司在腰部市场具备较强比较优势，战略聚焦下公司云业务份额有望持续提升（详见1月2日报告《21年，云业务增长有望迎来拐点》）。同时，产品力提升和国产化背景下，我们看好公司云业务向头部市场发起冲击。（详见4月5日报告《深信服：有一种“信服”叫硬核》）。基于此，云业务推动，看好公司收入未来三年显著提速。 投资建议与盈利预测：估值层面，考虑公司业务属性，以PS（稳态净利率20~25%，考虑成长性和报表质量PE应较高）或现金流合适。考虑到公司云业务看到拐点，有望进一步拓展，基于此，公司2021-2023年收入维持78.01亿元、105.01亿元、151.01亿元；归母利润维持10.01亿元、13.03亿元、17.08亿元。看好公司前景，维持“增持”评级。 风险提示：疫情影响使经济波动加大；公司超融合业务收入增速低于预期 农林牧渔 8月金股1：新洋丰 事件:公司披露2021年一季度报告，一季度营业收入33.11亿元，同比增长17.8%;归母净利润3.41亿元，同比增长77.32%。 春肥农资需求旺，一季度业绩持续增长，公司加大原料采购。2020年玉米等农产品价格上涨明显，农民种粮收益提升，新一轮种植季对于品牌农资产品的消费能力明显提升。本轮种植季(2020-2021年)春肥拿货启动时间整体比往年提前了1-2个月(部分经销商在2020年四季度拿货)，但是即使在经销商拿货时间前移的情况下，公司一季度业绩依然保持较快增长，一季度营收同比2020年同期增长17.8%，同比2019年同期增长5%。本报告期公司毛利率进一步提升，达20.17%，较2020年同期(16.93%)和2019年同期(19.61%)均有明显增长。 本报告期公司预付账款达6.82亿，同比2019年同期增长40%，主要是报告期内预付了较多原料采购款，为全年生产规模扩大做好原料储备。本期研发费用较上年同期增长127.92%，公司加大研发投入，特别加大新型肥研发力度(北京新型肥研发团队人数已超50人)，为未来盈利能力提升奠定基础。 公司竞争优势显著：资源禀赋+产品升级+渠道完善 1)公司自配180万吨磷酸一铵产能(全国第一)，具备产业链一体化优势，能够大大降低复合肥成本;我们认为2021年若磷铵产业景气度进一步提升，公司业绩拐点向上趋势明显。 2)公司自18年开始组建技术服务团队，持续加码新型肥研发和技术服务，新型肥料将成为复合肥行业产品结构优化方向，且盈利能力高于常规肥，公司新型肥业绩有望迎来持续高增长，这将进一步改善公司毛利率。 3)随着我国农业规模化、新型农业经营主体持续增加，公司一方面构建尽可能触达农资消费者的渠道体系;另一方面针对需求细化农化服务，加强客户粘性。 4)公司产业链延伸持续完善，未来盈利能力或显著抬升。公司2020年3月份公告，投建30万吨合成氨产能。这将进一步抬升公司成本优势护城河，叠加公司新型肥的持续升级和技术服务推进，公司的竞争优势将持续抬升。 农产品价格上涨，复合肥需求有望显著提升。我们预计2021-2022年农产品价格仍将处于高位。农产品价格高位将显著抬升复合肥需求，叠加公司自身产品和渠道的升级以及通过产业链一体化不断降低成本，我们预计公司将迎来量利齐升的业绩高速增长阶段。 给予“买入”评级：我们预计，2021-2023年公司实现收入117.54/137.20/157.88亿元，同比增长率达到16.74%/16.72%/15.08%，实现归母净利润11.99/15.02/18.95亿元，同比增长率达到25.62%/25.25%/26.13%，EPS为0.92/1.15/1.45元，对应PE仅18/14/11倍，继续给予“买入”评级。 风险提示：农产品和原材料价格波动;政策风险;成本测算局限性;竞争加剧。 8月金股2：隆平高科 事件1:隆平高科发布2020年年报，2020年营业收入32.91亿元，同比增长5.14%;归母净利润1.16亿元，上年同期净亏损2.94亿元，扭亏为盈。事件2:隆平高科发布2021年一季报，一季度营业收入8.5亿元，同比增长5.44%，归母净利润4052.51万元，同比增长69.14%。 主要种子收入增速较快，种子龙头地位稳固。2020年，公司水稻种子收入13.90亿，同比增长10.69%;玉米种子收入9.88亿，同比增长26.85%;蔬菜瓜果种子收入2.94亿，同比增长19.21%。2021年玉米等农产品的现货价格持续上涨，提升农民种植积极性，需种量有望上升。公司种子产品力强劲，2019年全国杂交稻主要品种推广面积排名前10的品种中，公司包揽了前5名;全国玉米推广面积排名中，公司4个品种处于前10名。我们认为，在行业景气向上的周期里，公司品种优势有望更加突出，拉动公司业绩增长。公司除了传统优势的隆两优晶两优、联创808等水稻和玉米种子品种，公司冠两优华占、昌两优8号、悦两优美香新占等水稻新品种+联创839、农大372、中玉303等玉米新品种有望获得突破性增长。 巴西隆平扭亏为盈，出海顺利收入高增长。2019年巴西隆平亏损，确认公司投资收益-2.19亿，拉低公司净利润。经过一年的调整，2020年巴西隆平市占率快速提升，实现扭亏为盈。此外，公司国外销售取得突破，2020年公司国外地区的收入达到2.29亿，同比增长162%，其中水稻业务在菲律宾市场实现销售收入1.35亿元，同比增长247%。 转基因技术国内领先，有望应用于国内外市场。2021年1月，农业部发布农业转基因生物监管工作方案，提出坚持“两手抓”“两促进”，既要加快推进生物育种研发应用，又要依法依规严格监管。隆平高科参股子公司瑞丰于2021年4月获得瑞丰125的扩区，瑞丰125在北方春玉米区基础上，扩区审批至黄淮海夏玉米区和西北玉米区，生产应用区域范围进一步扩大。隆平生物有望获得安全证书。此外，杭州瑞丰、隆平生物的性状研发成果也将根据其产品表现应用于巴西隆平转基因玉米种子业务。两家公司的性状已出口至巴西，正在开展性状功能验证及测试。 盈利预测和投资建议：因种业存在竞争加剧可能、海外疫情或影响海外进度，我们略微下调公司业绩预计，我们原先预计2021-2022年公司实现归母净利润3.74/6.15亿元，现在调整为:不考虑转基因带来的增量，我们预计2021-2023年公司实现营业收入36.34/39.49/42.63亿元，同比增长10.43%/8.68%/7.94%，实现归母净利润2.04/4.34/5.97亿元，同比增长76.41%/112.13%/37.68%。我们认为，隆平高科在传统种业方面龙头地位稳固，转基因方面研发团队实力雄厚，有望助力公司在转基因放开时代保持行业领先地位，维持买入评级。 风险提示：政策风险;自然灾害风险;产品推广不达预期;汇率变动风险;疫情影响销售风险。 煤炭 8月金股1：陕西煤业 事件：4月30日，公司发布2020年年报和2021年一季报。2020年公司实现营业收入948.6亿元，同比上升28.66%；实现归属于母公司的净利润148.83亿元，同比增加27.85%。2021年一季度，公司实现营业收入347.66亿元，环比增长13.02%，同比增长86.72%；归属上市股东净利润33.71亿元，环比下降0.96%，同比上升43.36%。 点评： 1、煤炭销量大幅上涨，提升公司盈利能力。 公司2020年实现营业收入948.6亿元，同比上升28.7%。煤炭收入方面，销量增幅大于煤价降幅，使公司实现煤炭销售收入920.38亿元，同比上涨30.34%，其中自产煤收入430.34亿元（YoY+4.78%），贸易煤收入447.76亿元（YoY+63.56%）。煤炭销量方面，由于贸易煤销量的大幅增长，使公司实现煤炭总销量2.42亿吨，同比上升35.36%，其中自产煤销量为1.24亿吨，同比上升9.27%，贸易煤销量为1.18亿吨，同比上升80.77%。煤炭售价方面，公司煤炭综合售价为363.45元/吨（YoY-5.22%），其中，自产煤售价347.41元/吨（YoY-4.11%）。贸易煤售价380.32元/吨（YoY-9.52%）。煤炭业务成本方面，由于新收入会计准则的影响，将原来计入销售费用的运输费调整到营业成本，导致煤炭业务营业成本为667.78亿元（YoY+61.05%）。成本增幅大于收入增幅，导致公司煤炭业务毛利率为27.44%（YoY-13.84pct）。 2、毛利率下滑，导致公司扣非归母净利润同比下降。 2020年公司扣非归母净利润为91.17亿元（YoY-18.22%）；非经常性损益总额为57.66亿元（YoY+1071.01%）。扣非归母净利润方面，受营业成本大幅增长影响，公司毛利率下降导致扣非净利润同比下滑。公司2020年营业成本大幅上升57.74%，而营业收入增长28.66％，相对增幅较小，影响2020年公司毛利率下降13.37个百分点，至27.46%，导致扣非净利润下降。非经常性损益方面，2020年公司减持隆基股份和赣锋锂业等公司股份，使公司实现投资收益63.77亿元（YoY＋269%）。公司现有金融资产及其他权益工具投资共136.40亿元，主要布局新能源、新材料等优质行业，有望持续贡献收益。 3、量价齐升，公司21年一季度盈利能力大幅增长。 2021年一季度，公司实现营业收入347.66亿元，同比增长86.72%，主要是因为煤炭销量和价格的提升。一季度，公司煤炭销量7299.53万吨（YoY+56.99%），平均售价447.69元/吨（YoY+16.32%）。煤炭平均成本316.13元/吨（YoY+21.94%），成本上升幅度于产品价格，导致公司煤炭业务毛利率为29.39%（YoY-9.97pct）。在煤炭业务量价提升的情况下，一季度公司归母净利润为33.71亿元（YoY+43.36%）。显著提升现金比例，彰显公司投资价值。公司2020-2022年股东回报规划要求每年以现金方式分配的利润不少于当年可供分配利润的40%且金额不低于40亿元。公司2020年度实现归母净利润148.83亿元，以公司剔除回购股份后股本96.95亿股为基准，拟向公司股东分派现金股利每股0.8元（含税），共计77.56亿元，分红比例达52.12%（YoY+11.62pct），超出股东回报规划12.12个百分点。以2021年4月29日收盘价11.98元计算，股息率为6.68%。公司坚定实施高分红战略，高股息率彰显投资价值。 投资建议：由于今年煤炭价格持续高位，预计今年煤价中枢有望同比提升。在国家有效调控价，煤炭价格或在长期稳定在绿色区间。我们将公司21-22年净利润由130.02/134.53调整至131.47/133.02亿元，维持公司“买入”评级 风险提示：宏观经济不及预期，煤炭价格不及预期；公司分红不及预期等。 8月金股2：金丹科技 事件:公司公告7月2日投资者关系活动记录表显示，公司丙交酯项目从5月下旬投料。6月下旬开始，产品指标达到公司预期。截至目前，该项目处于稳定生产状态。 点评: 丙交酯已开始稳定生产，有望逐步为公司带来业绩。根据公告，公司丙交酯产品销售质量已达到下游客户要求，但由于产品包装与客户需求的类型不同，公司暂未批量发货。随着项目稳步推进，预计丙交酯产品有望在下半年为公司带来业绩。 全产业链布局可降解塑料行业，提升公司竞争力。PLA产业链方面，丙交酯产品投产将极大地提升公司产品核心竞争能力。丙交酯为从原材料乳酸生产聚乳酸过程中的关键中间体。国内公司在乳酸制备丙交酯环节缺少有效的工业化解决方案，成为制约我国聚乳酸产业发展的瓶颈。公司现有乳酸产能12.8万吨/年，为国内乳酸主要生产厂商，远期将推进建设20万吨的乳酸项目。公司现有丙交酯产能1万吨/年，公司为国内为数不多可以量产丙交酯产品的企业。公司目前规划建设1万吨/年聚乳酸项目，远期将推进建设10万吨/年的聚乳酸项目。PBAT方面，由于可降解塑料制品需要一定比例的PLA、PBAT和淀粉等混合改性并进一步加工后才可以使用。公司目前拥有40万吨的淀粉产能，规划建设6万吨PBAT产能可以延伸公司产业链条，提升竞争优势。目前PBAT项目工艺方案设计已完成，预计2022年建成投产。 可降解塑料行业未来需求达322.65万吨，增长空间达34倍。根据我们测算，随国家相关政策落地，外卖、快递、农膜、包装袋四个领域我国可降解塑料需求量将达约322.65万吨，较2019年9.5万吨的需求量，市场空间将增长34倍。 投资建议：我们预计公司21-23年净利润为2.55/3.59/4.65亿元，对应EPS为1.41/1.99/2.57元/股，维持公司“买入”评级 赞(30) | 评论 (13) 08月01日 20:59 来自网站 举报
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【【天风策略·科创掘金】科创板二季度持仓有哪些信息？】
摘要核心结论：1.持有科创板基金市值规模升至历史最高值。自2019年Q3科创板开市以来，主动权益类基金持仓科创板个股市值从2019Q3的9.05亿上升至2020Q4的553.40亿元，在2021Q1走平后，2021Q2持有科创板基金市值反弹至1001.14亿元，创历史新高。2.持... 展开全文【天风策略·科创掘金】科创板二季度持仓有哪些信息？
摘要
核心结论：
1.持有科创板基金市值规模升至历史最高值。自2019年Q3科创板开市以来，主动权益类基金持仓科创板个股市值从2019Q3的9.05亿上升至2020Q4的553.40亿元，在2021Q1走平后，2021Q2持有科创板基金市值反弹至1001.14亿元，创历史新高。
2.持仓科创板基金数量也创新高。持仓科创板的基金数量从2019Q3的48只上升至2021Q1的666只，而2021Q2上升趋势进一步扩大，共1089只基金持仓科创板个股，参与投资科创板的基金在21Q2数量猛增。 3.从基金持仓占比情况来看，2021Q2主动权益类基金增仓科创板。在已披露的主动权益类公募基金（股票型、混合偏股、灵活配置）持仓中，科创板持仓市值比重回升至4.02%，与2021Q1相比，超低配比例上升0.49个百分点（以科创板自由流通市值为标配），为历史最大加仓幅度。 4.从一级行业情况来看，Q2资金主要加仓化工、医药生物、汽车等行业，主要减持电子、计算机、电气设备等行业（计算机、电子内部二级行业分化严重）。从目前主动权益类基金的持仓情况来看，Q2医药生物超配比例延续Q1趋势，环比继续提升，是机构主要的加仓方向，但增仓幅度略减小；而Q2化工、汽车则从Q1的减仓转为加仓。与此同时，电子由Q1的加仓转为减仓，而计算机、电气设备则延续了Q1的减仓行为，但减仓幅度略减小。 5.从二级行业来看，资金大幅增持化学制品、专用设备、生物制品、计算机设备、半导体、化学制药等板块，主要减持电子制造、通用机械、计算机应用、医疗服务等板块。 6.基金偏好与板块业绩增速紧密相关，倾向于加配Q2景气度持续改善的行业，并减持景气度走弱的行业。根据已经披露的21Q2业绩预警数据，我们观察披露参考意义较大的行业（披露率超过10%的申万二级行业），能够较明显地看出，Q2业绩增速环比改善的行业更受到资金青睐。在参考意义较大数据中，上文提及的受到资金加配的半导体、专用设备、计算机设备、生物制品业绩增速均扩大，而受到资金减持的电子制造业绩增速下降。 01
本周主要观点 持有科创板基金市值规模升至历史最高值。自2019年Q3科创板开市以来，主动权益类基金持仓科创板个股市值从2019Q3的9.05亿上升至2020Q4的553.40亿元，在2021Q1走平后，2021Q2持有科创板基金市值反弹至1001.14亿元，创历史新高。 持仓科创板基金数量也创新高。持仓科创板的基金数量从2019Q3的48只上升至2021Q1的666只，而2021Q2上升趋势进一步扩大，共1089只基金持仓科创板个股，参与投资科创板的基金在21Q2数量猛增。 从基金持仓占比情况来看，2021Q2主动权益类基金增仓科创板。在已披露的主动权益类公募基金（股票型、混合偏股、灵活配置）持仓中，科创板持仓市值比重回升至4.02%，与2021Q1相比，超低配比例上升0.49个百分点（以科创板自由流通市值为标配），为历史最大加仓幅度。 从行业情况来看，Q2资金主要加仓化工、医药生物、汽车等行业，主要减持电子、计算机、电气设备等行业。从目前主动权益类基金的持仓情况来看，Q2医药生物超配比例延续Q1趋势，环比继续提升，是机构主要的加仓方向，但增仓幅度略减小；而Q2化工、汽车则从Q1的减仓转为加仓。与此同时，电子由Q1的加仓转为减仓，而计算机、电气设备则延续了Q1的减仓行为，但减仓幅度略减小。 从二级行业来看，资金大幅增持化学制品、专用设备、生物制品、计算机设备、半导体、化学制药等板块，主要减持电子制造、通用机械、计算机应用、医疗服务等板块。 基金偏好与板块业绩增速紧密相关，倾向于加配Q2景气度持续改善的行业，并减持景气度走弱的行业。根据已经披露的21Q2业绩预警数据，我们观察披露参考意义较大的行业（披露率超过10%的申万二级行业），能够较明显地看出，Q2业绩增速环比改善的行业更受到资金青睐。在参考意义较大数据中，上文提及的受到资金加配的半导体、专用设备、计算机设备、生物制品业绩增速均扩大，而受到资金减持的电子制造业绩增速下降。 02
本期行情回顾 科创50回调，表现落后于主要板块。7月12日至7月23日，科创50指数回调，相比于前10交易日，跌幅1.28%，落后于其他市场表现。而从个股表现来看，机械设备、电子行业内部个股表现分化较大。 03
资金情况 3.1. 交易热度：火热 短暂缩量不改市场交易热度维持高位。虽然本周初市场成交及两融余额均出现短暂回调，但周三开始大幅反弹，目前已重新回升至高位。7月12日至7月22日，科创板日均成交额为541.97亿元，较上周环比下降45.12亿元，占全部A股成交额比重下降至4.54%（前10个交易日为5.62%）。从成交额历史分位来看，科创板成交额历史分位数下降至94.70%的水平。在两融余额方面，本期继续上升至742.37亿元，占A股两融余额比重也进一步上升至4.24%（前10个交易日为4.13%）。 3.2.限售解禁：近期资金流出压力将下降 过去两周限售解禁压力较大，但近期将降至地位。过去两周限售解禁规模理论市值分别为1187.59亿元和1678.28亿元，处于较高位。未来两周限售解禁规模理论市值分别下降至594.92亿元和446.10亿元，资金流出压力将略微减小。从月度维度来看，8月限售解禁压力将进一步扩大。 3.3. 新股发行：新股发行募资总额上升 近期新股发行数量下降，但募资总额上升。7月12日至7月23日，共6只新股发行，募集资金总额为84.99亿元，相比前10交易日，新股发行数量下降，但募资金额上升。从目前的审核节奏来看，有12只证监会已经注册的个股待发行，拟募集资金合计224.33亿元。 04
估值情况：略微下降 科创板估值略微下降，目前处于中等位置。7月12日至7月23日，科创板PE（TTM）略微下降至79.10X，处在47.30%的历史分位（前10个交易日为48.50%）；科创50PE（TTM）略微下降至77.12X，处在58.70%的历史分位（前10个交易日为67.10%）。 赞(38) | 评论 (11) 07月26日 13:19 来自网站 举报
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【硬科技的盛宴——来自214份科创财报的蛛丝马迹【天风策略】】
摘要核心结论：1、权益市场的融资功能和定价功能，往往是经济和产业结构、政策导向的缩影：十九大以来，发展思路逐步由总量扩张向提质增效过渡，以科创板、创业板注册制为标志性事件，权益市场更多地承担起对新兴产业的融资功能，过去三年融资环境明显地偏向新兴产业和高端制造。2021年上半年，电... 展开全文硬科技的盛宴——来自214份科创财报的蛛丝马迹【天风策略】
摘要
核心结论：
1、权益市场的融资功能和定价功能，往往是经济和产业结构、政策导向的缩影：
十九大以来，发展思路逐步由总量扩张向提质增效过渡，以科创板、创业板注册制为标志性事件，权益市场更多地承担起对新兴产业的融资功能，过去三年融资环境明显地偏向新兴产业和高端制造。2021年上半年，电子、机械、医药、汽车、化工、电气设备、计算机行业的融资金额（IPO+定增）占到全市场的54%。
2、从融资结构、政策引导来看，自上而下贯彻高质量发展、扶持新兴产业、维护供应链安全的战略将是一个长期过程：
2020年以来反垄断大幕拉开，资本和政策红利进一步向新兴产业中的硬科技领域聚集。下一阶段，硬科技领域或将呈现两个特征：1）渗透率/国产替代斜率放缓之前，成长期的高景气赛道可能持续享受估值溢价（详见报告《如何应对科技的整体高估值？从渗透率的角度出发》）。2）创新赛道市场主体不断增加，横纵向整合和专业化分工都将诞生更多牛股。政策红利+产业周期的共振下，过去两年登陆A股市场的科技公司是我们观察产业趋势、挖掘优质标的的重点对象。
3、我们精读19年以来上市的创业板/科创板公司财报，梳理了上市公司对各自所在产业链的描述。整体来看，当前硬科技具备五重驱动力：1）国产替代/产能缺口；2）能源革命/低碳环保；3）渗透率提升/技术革新；4）国防安全/信息安全；5）消费升级/老龄化。
4、结合上市公司财报描述及行业团队推荐，我们筛选出六大产业链当中目前景气度较为明确的28个方向。
附1：中期策略报告——《开辟新战场：新一轮周期是属于硬科技的盛宴》
附2：硬科技6大板块28条赛道——2019年以来创业板/科创板上市相关标的
附3：硬科技6大板块28条赛道——主要结论
01
直融时代，权益市场是产业趋势的缩影和晴雨表
拉长区间来看，权益市场的融资功能和定价功能，往往是当时的经济和产业结构、政策导向的缩影。
二级市场：美国、日本、中国先后从1970年代、1990年代、2010年代开始进入经济增长中枢下台阶（L型下台阶）、经济结构转型的阶段。在此阶段之后，三个国家的经济结构中，消费业、服务业、高新技术产业的占比开始提升，同时，股票市场上，科技、医药、消费三个大类板块的股价年化回报率开始显著跑赢。
一级市场：如果以五年为一个周期，统计各个阶段新股上市的行业分布：
1）90年代的新股供给中，行业排名靠前的包括地产、通信、商贸、公用事业、汽车、石油化工，主要对应初期城镇化建设、支柱产业、基础工业发展，以及受益于90年代经济高速增长及市场化改革的零售板块。
2）00年代前半段，基础设施和基础工业领域的公用事业、石油石化、交运、基础化工等仍然是新股数量较多的领域；部分“高技术领域”如医药、电子元器件开始有更多新股上市。到后半段，周期股虽然融资比例仍然比较高，但是数量大大减少；地产黄金十年及制造业投资扩张共同作用下，中游的设备板块新股数量增加。
3）10年代以来，受益于国内三大产业结构调整和移动互联网技术浪潮，科技领域、消费领域以及制造业细分领域的新股数量显著增加；房地产以及上中游原材料类新股数量大幅萎缩。十九大以来，发展思路逐步由总量扩张向提质增效过渡，以科创板、创业板注册制为标志性事件，权益市场更多地承担起对新兴产业的融资功能。过去三年融资环境更加明显地偏向新兴产业和高端制造。
2021年上半年，电子、机械、医药、汽车、化工、电气设备、计算机行业的融资金额（IPO+定增）占到全市场的54%。
从融资结构、政策引导来看，自上而下贯彻高质量发展、扶持新兴产业、维护供应链安全的战略将是一个长期过程。同时，2020年以来反垄断大幕拉开，资本和政策红利进一步向新兴产业中的硬科技领域聚集。下一阶段，硬科技领域或将呈现两个特征：
1）成长期的高景气赛道可能持续享受估值溢价
复盘互联网、移动互联网、智能手机等行业生命周期及相应股价表现，可以将新技术或新产品从导入市场到被迭代的过程划分为四个区间：导入阶段渗透率缓慢提升（一般上限在10-15%之间），估值随之提升，但前景和竞争格局较为模糊；成长阶段（一般下限在10-15%之间，上限在30-50%之间）表现为产品渗透率快速提升，确定性提升，资金集中涌入从而打开估值上限，这一阶段最具参与价值；成熟阶段渗透率提升斜率放缓（一般为50%以后），行业格局逐渐稳定，进入估值消化阶段，但市场仍有可能挣盈利的钱；衰退阶段渗透率不再提升或被新技术取代，市场主体退出或维持低估值。
当前，我们站在新能源车、5g等新技术渗透率快速提升，以及半导体、军工材料国产化进程加快的风口，硬科技领域有望持续享受估值溢价。（详见报告《如何应对科技的整体高估值？从渗透率的角度出发》）
2）创新赛道市场主体不断增加，横纵向整合和专业化分工都将诞生更多牛股
在中期策略《开辟新战场：新一轮周期是属于硬科技的盛宴》中我们提到，新一轮股市周期的开启，就是在高景气方向中，不断挖掘未来潜在的核心资产。纵观高景气板块，一方面，部分细分领域行业龙头利用先发优势、建立技术壁垒，或进行产业链的横纵向整合；另一方面，下游应用领域的拓宽，也衍生出对上中游制造精细化、专业化分工的需求，同样能够孵化一批优秀的中小市值公司。在政策红利+产业周期的共振下，过去两年登陆A股市场的科技公司是我们观察产业趋势、挖掘优质标的的重点对象。
02
科创板、创业板次新纵览——精选28条硬科技赛道 我们精读19年以来上市的创业板/科创板公司财报（50亿以上市值，共214家），梳理了上市公司对各自所在产业链的描述。整体来看，当前硬科技具备五重驱动力：1）国产替代/产能缺口；2）能源革命/低碳环保；3）渗透率提升/技术革新；4）国防安全/信息安全；5）消费升级/老龄化。结合上市公司财报描述及行业团队推荐，我们筛选出六大产业链当中目前景气度较为明确的28个方向。
下表所列标的主要展示细分赛道中，19年以来在创业板和科创板上市的情况：（标的列表不代表具体推荐；详见下文及各行业团队推荐）
2.1. 半导体 结合上市公司财报来看，当前行业空间、技术趋势及重点关注环节包括：
①集中度：光伏“平价上网”提速，在我国大部分地区已具备平价乃至低于燃煤标杆电价的条件，光伏行业市场份额将进一步向具有技术、规模、供应链管理等核心优势的企业集中。
②上游硅片环节，一方面大尺寸硅片迎来转换潮。过去一年大规模的新产能投放，主要围绕着大尺寸硅片、电池及组件展开，低效率和高成本的老产能加速淘汰（存在结构性过剩）。另一方面单晶对多晶的替代进入尾声，根据大全新能源CEO张龙根的说法，2021年单晶产品将占全球市场份额的80%。同时，金刚线切片技术快速应用，显著降低了切片成本和硅片厚度。
③电池片环节/光伏设备：近年来新发展的PERC成为市场主流；双面PERC电池逐渐打开市场。但随着未来电池转化效率提升的需求，PERC电池面临效率瓶颈，更多厂商将布局HJT、TOPCon等新技术路径电池。电池片环节技术迭代也将带动设备更新换代。
④逆变器环节：国内逆变器产品迭代明显快于海外，并持续抢占海外市场份额。组串式逆变器优势明显，市场渗透率持续上升。更新需求及储能逆变器将成新的增长点。
⑤封装材料胶膜：随着双玻组件、双面电池的大规模应用，包括多层共挤POE胶膜和白色增效EVA胶膜在内的高品质胶膜存在进一步提升市场空间的机会。
风电方面，上市公司主要提到：
①海上风机发展：虽然陆上风电预计仍是未来新增容量的主体市场，但海上风电市场的发展已呈现持续、迅猛态势。2015-2019年的五年间，全球海上风电新增装机容量在风电新增装机中的占比已由5%上升至10%；2019年中国海上风电新增装机容量达2.49GW，同比增长约50%，全球排名第一。 ②风机大型化：单机容量大型化的趋势具备确定性，大兆瓦机型产品能力的整机厂商在未来将更具市场竞争力。 ③国产高端轴承等核心零部件具备进一步国产替代空间。 行业风险方面，多家光伏、风电企业共同提到，一是补贴退坡带来的毛利率下降风险；二是行业集中度高，低端产能加快出清的风险；三是装机规模快速提升而透支后续需求的风险。
2.3. 工业互联网/物联网
5g+物联网时代下游应用领域众多，但成长速度和渗透情况参差不齐。在数字化、智能化、万物互联的趋势下，这些应用领域共同促成了对上游芯片的需求。总结多家半导体企业对下游需求端的描述，当前手机和个人电脑仍是芯片的最大市场，新兴应用领域发展较为迅速的包括：汽车电子、云计算、大数据、医疗电子、安防电子等；此外，工业控制、人工智能、驾驶辅助等领域也处在积极迭代发展期。
物联网产业空间方面：据IDC统计，2020年全球物联网支出6904.7亿美元，其中中国市场占比23.6％。IDC预测，到2025年全球物联网市场将达到1.1万亿美元，其中中国市场占比将提升到25.9％，全球和中国市场复合增速分别为11.4％和13.4％。此外，IDC此次预测对个人健康检测、智慧家居、车联网、智能表计等场景进行下调，但认为工业互联网、智慧城市增速仍较快。
结合细分领域融资情况、财报对产业链判断的上下游验证，以及天风行业团队推荐，建议重点关注工业互联网方向的AIoT芯片、机器视觉、工业软件、自动化设备，以及应用端目前较为明确的智慧城市领域（含安防等）。
（1）机器视觉
上游主要包括光源、镜头、相机、图像处理软件；中游为方案提供商；主要应用领域为电子及半导体设备、汽车制造、制药业等。
行业空间上，根据GGII数据，2019年中国机器视觉市场规模65.50亿元（未包含计算机视觉市场规模），2014-2019年复合增长率为28.4%。GGII预测，到2023年中国机器视觉市场规模将达到155.6亿元，复合增速24.1%。
主要驱动力上，除了下游应用端景气提升以外，主要来自于上游硬件的国产化步伐以及中游方案商的产业链整合。
1）上游各环节中，目前光源环节竞争已经相对充分；镜头环节高端产品依赖进口，低端产品国内厂商具备性价比优势；工业相机和图像处理软件目前几乎为海外市场垄断。
2）目前涌现一批方案提供商，糅合了上游的硬件整合、中间层的算法实现、客户端的场景理解，纵可向上下游扩张，横可切入多领域应用，掌握机器视觉产业链的核心价值。
（2）AIoT/AI芯片、MEMS传感器
AIoT产业链可分为四个层级：感知层包含传感器、芯片等的底层元器件；网络层包含通信技术与服务商，主要是作为数据的传输者；平台层主要是对数据进行存储与分析；下游应用层实现专用化的AI功能和服务。
行业空间方面，2021年受到疫情影响带动防疫+居家双重需求，国内AIoT龙头连接设备量环比快速上升，大量AIoT应用场景快速落地。随着智能化技术配套的成熟，预计未来十年仍处于快速成长阶段。根据IDC公布的数据与预测，2019年全球AIoT市场规模达到2264亿美元，预计到2022年达到4820亿美元，2019-2022年复合增长率为28.65%。
从过去两年融资情况来看，新上市公司中有多家专注于AIoT芯片、MEMS传感器。目前主要的瓶颈仍为全球供应短缺以及关键环节的进口替代。如MCU芯片在过去一年的严重短缺之下价格暴涨，而目前全球MCU市场高度集中，前五大厂商市占率超70%，国内市场多由海外品牌占据。MEMS目前仍以欧美和日本厂商为主，国内涌现一批优秀的竞争者（歌尔跻身MEMS前十制造商），但目前还处在国产替代初期。
（3）工业软件
工业软件主要包含研发设计类（BIM、CAX、PLM等）、车间制造（MES）、信息系统（ERP等）三大领域。其中研发设计类最为核心和关键。
行业空间上，根据中国工业技术软件化产业联盟数据，截止2020年我国工业软件行业规模达到1974亿元，过去三年均保持两位数增长。核心的CAX类，全球市场在2021年有望达到近840亿元；中国市场未来三年有望达到113亿，未来五年有望达到163亿，长期空间达400亿元，发展空间较大。
主要驱动力来自国产替代：《“十四五”智能制造发展规划（征求意见稿）》明确提出2025实现工业软件国内满足率超过50%。目前各环节来看，ERP国产化率整体较高，但高端ERP国产化率也只有25%左右；MES产品国产化率为30%；核心的CAX国产化率最低，目前仅为11%左右。
（4）自动化设备
通用的自动化设备主要包括工业机器人、激光+、注塑机、数控CNC等；下游广泛运用于3C、汽车整车/零部件、家电、化学制品等领域。综合成长性、渗透率和国产替代空间来看，工业机器人和激光器/设备仍具较大发展空间。
1）工业机器人：低密度下渗透空间+国产化提升空间
一方面，我国工业机器人销量2012年至2018年年化增长11.68%，18年之后增速放缓，主要系17年增量较大，一定程度上透支了后续年份的需求。而从密度来看，我国工业机器人由12年的11台/万人大幅提升至18年的140台/万人，增速虽快，但仍远低于日本的327台/万人和韩国的774台/万人。当前我国制造业仍在智能化、自动化初期，未来具备广阔渗透空间。
另一方面，当前本土机器人在工业机器人行业中的竞争地位较低。根据IFR及长沙智能制造研究总院数据，2018年四大家族机器人（发那科、ABB、安川、库卡）占全球机器人出货量的比例达到58%。国产机器人在焊接、装配、涂装领域自主化率都较低。国产化进程中，核心零部件自主化是关键。
2）激光+：渗透提升+超快激光器发展
我国激光器+激光设备行业目前合计的市场规模达到了658亿元（2019年），2013年行业规模仅为194亿，2013-2019年经历长达7年的正增长。在激光切割方面，激光对于传统切割方式的渗透度约26.26%~30.65%；在激光切割设备中，高功率（1500W以上）占比仅为20.8%，仍具渗透空间。
超快激光器成为近年来激光市场上最突出的增长点，2015-2019年复合增速为70.5%，而全球激光器市场2015-2019年复合增速仅为11%。2019年国内从事超快激光器研发生产的企业超过25家，2019年市场空间达到24.5亿元，已成长为相当于国内光纤激光器收入体量30%的市场。
4）云计算的三种服务模式（SaaS、IaaS、PaaS）：从份额上来看，2019 年全球SaaS市场规模占全球云计算市场规模的比例达到 58.15%，预计未来几年仍将占据主要的市场份额。
（4）智能终端
终端应用上，一方面，发展中国家的智能机及4G/5G渗透率仍具备较大空间。据传音控股年报，（其主要市场）非洲手机渗透率仅48%，其中智能机占比仅44%；4G渗透率仅12%，3G渗透率为52%，2G渗透率为36%，未来渗透率提升和智能机/功能机结构优化空间大。
另一方面，疫情催化下各类可穿戴设备需求有望超预期增长。目前可穿戴设备的产品形态主要有智能眼镜、智能手表、智能手环、智能服饰等，功能覆盖健康管理、运动测量、社交互动、休闲游戏、影音娱乐、定位导航、移动支付等诸多领域。据IDC数据，2020全年，全球可穿戴设备出货量为4.447亿部，同比增长28.4%。按出货量排名前五的厂商分别是苹果、小米、华为、三星、Fitbit。
2.5. 医药生物领域
政策倾斜及疫情影响下，医药生物板块同样是过去两年科创/创业板新股发行最集中的板块，尤其是医疗器械（含疫情受益的体外诊断）、生物药、以及高景气的医美板块。行业大趋势来看，深化医药卫生体制改革背景下，医保制度改革、药品价格降低和医疗资源平衡不断推进，我国长期以来“以药养医”的局面正在被打破。新周期下，各环节开源节流，降低药价、缩短流通、提高药效、鼓励创新、倾斜治疗性药品，未来医药专业化分工趋势会更为明显。 （1）医疗器械（设备、耗材等）
医疗器械行业的需求属于刚性需求，行业抗风险能力较强，因此行业的周期性特征并不明显。医疗器械产品的供给特点之一就是小批量多品种，以满足不同等级医疗机构、不同类型医疗场景的多样化需求。
我国经济的快速发展，城镇化、人口老龄化的不断加深，医疗保险覆盖率的提高，医疗需求不断释放，推动了医疗器械市场迅速扩容。后疫情时代全球医疗机构控制医疗费用的需求更加强烈，医疗终端将更加倾向于选择高性价比医疗器械产品，因而，性价比更好、创新更快的中国品牌仍存在较大的国产替代和全球扩张空间。
短期风险在于，高值耗材降价的趋势令行业阶段性承压，同时推动行业集中度提升。
（2）体外诊断
IVD体外诊断产业主要指体外诊断相关产品，包括体外诊断试剂和体外诊断仪器设备，由上游（电子元器件、诊断酶、抗原、抗体、NC膜等核心原料）、中游（诊断设备、诊断试剂）、下游应用领域（医院检验科、体检中心、独立实验室、防疫站等）等组成。
过去一年多部分由于疫情的影响，科创板上市了多家体外诊断领域的公司。近二十年中国体外诊断产业化程度迅速提高，16年以来始终保持两位数增速。细分领域来看，我国体外诊断市场由免疫诊断、生化诊断、血液学及体液、即时检验、分子诊断等细分领域构成。目前免疫诊断占比最高，分子诊断增速最快。
IVD后续驱动力来自人均寿命提高及人口老龄化带来的对医疗器械整体需求提升、高技术门槛领域的国产替代、以及后疫情时期检测场景进一步向社区和家庭渗透带来的快速检测需求。具体来看：
1）化学发光：免疫诊断的主流技术，全球IVD巨头高度重视的细分方向，对于试剂和仪器的性能要求非常高，技术门槛较高，研发难度大，目前国产化率低。自2003年西门子化学发光产品进入中国以来，国际IVD四大家罗氏、雅培、贝克曼和西门子占据国内化学发光市场超过70%的份额，强生、生物梅里埃和希森美康等跨国巨头也加紧占据中国市场。
2）分子诊断原料行业：精准医学推动分子诊断市场在过去几年快速发展，国内企业对分子诊断全产业链的覆盖在明显提速。其中上游领域（化学、生物以及电子原材料）对外依存度仍较高，国内IVD正通过自主研发+外部科研单位合作积极布局。
3）POCT设备：POCT具备便捷、高效、准确度高等众多优势，且价格相对低，应用场景更广等特征，在新冠疫情催化下迅速扩容、国际化，也是未来竞争的主要领域。
（3）生物创新药/CXO
1）生物创新药
相比于欧美日发展国家，以仿制药为主的化学药品制剂仍然占据我国药品市场的主导地位，创新药占比极低。2015年截面数据来看，美国药品市场规模为4390亿美元，其中创新药占比67%；欧洲市场1440亿美元，创新药占比60%，日本市场规模为790亿美元，创新药占比 68%；而中国，市场规模约1150亿美元，创新药几无占比。据米内数据，2019年我国药品终端创新药占比也仅有5%。
政策环境来看，2018年医保局组建后动作频频，以带量采购和使用为突破口进一步深化医药卫生体制改革，通过医保改革带动医药、医疗改革，医改进入到了快速推进新的周期。医保改革下，各环节开源节流，降低药价、缩短流通、提高药效、鼓励创新，源发性的自主创新能力是药企最核心的竞争力。考虑到病人群体扩大、支付能力提升等因素，未来生物药市场增速或远高于同期化学药市场；同时，相比于化药，生物药研发成本更高、供应链壁垒更高、监管更加严格。
2）CXO
CXO是覆盖药物研发与生产全产业链的服务商。CXO产业链根据职责不同又可分为CRO（合同研发组织）、CSO（合同销售组织）、CMO（合同生产组织）和CDMO（合同研发生产组织）。
行业空间上，由于新的医改周期下，新药研发市场竞争日趋激烈，研发成本和难度攀升，医药外包（尤其是研发外包，CRO/CDMO）市场快速发展。2015至2019年中国CRO市场CAGR为27.3%，全球同期为9%。根据全国医药技术市场协会的统计数据，2016年-2020年，中国CRO市场规模从465亿元迅速增长到975亿元，年均复合增长率达到20.3%。2014至2019年中国小分子CDMO市场规模CAGR为18.4%，大分子CDMO市场规模CAGR为40.3%。此外，应对“两票制”对药品流通领域的影响，国内经销商或更多地向CSO转型。
（4）医美
医疗美容行业上游为医疗美容耗材的生产商和器械设备的制造商；行业中游为医疗美容机构，包括公立医院的整形外科、皮肤科和非公立医疗美容机构；下游为终端消费者。
行业空间：根据Frost& Sullivan预测，2021年我国将成为全球最大的医美服务市场，我国医美行业市场空间预计超过9000亿元。根据Frost& Sullivan预测，中国医疗美容类透明质酸终端产品的市场规模预计将以12.8%的复合增长率在2024年达到76亿元。
板块驱动力一方面来自人均可支配收入增加、个人医美意识提升和医美消费年轻化带来的行业空间扩容；与美国、巴西、韩国等国家相比，国内医疗美容渗透率仍然不高。
另一方面，目前主要的轻医美产品与眼科耗材基本由外资品牌垄断，国产品牌替代空间大。细分品种来看，1）玻尿酸市场由进口产品先发，2018年中国排名前三的本土企业销售收入占比总计仅为23.4%，但目前国产品牌有崛起之势。2）注射医美中肉毒素市场由韩国厂商主导。3）线雕市场以美韩进口为主，国内厂商包括东南恒生、爱美客等，获批产品仍较少。4）光电项目中热门的热玛吉、热拉提、皮秒、超皮秒等，国外研发仪器占据国内中高端市场近80%。5）眼科耗材中的角膜塑形镜全球市场70%以上份额被4家外资品牌占据，人工晶状体全球市场80%以上份额由3家外资品牌占据。
2.6. 安全领域
2020年在新冠疫情蔓延、全球经济受冲击、贸易摩擦反复、地缘风险加剧的背景下，国内提出“以国内大循环为主体、国内国际双循环”，除了供应链安全以外（芯片等），国家安全更是应有之意。概况而言，我们认为国家安全概念至少包括四个方面：粮食安全（对应转基因/种业自主创新）、能源安全（保供/倒逼能源结构改革）、国防安全（上中游材料、装备）、信息安全（操作系统、数据安全）。
（1）国防安全领域：重点关注军工电子、航空装备
产业链上游主要包括军工电子（被动元器件和集成电路）和新材料（纤维材料、金属材料和加工）等支撑性成长行业，中游为装备信息化、场景信息化和全军信息化等新兴技术行业；下游为航空主机、航空发动机和导弹等垄断性权重企业。
行业空间/周期上，当前全球军备再度进入“科技投入”持续增强阶段，多国现已发布未来中长期国防计划及科技趋势，分别从交付总量、未来作战系统、新兴技术等三方面进行明确的强化。2021年3月发布的《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要(草案)》中提出，“十四五”我国要加快武器装备升级换代，同时加快关键技术的突破，提出三化融合向智能化武器发展，加速战略性、颠覆性装备和技术的发展。具体环节来看：
1）军工电子元器件（被动器件和有源器件）
作为各类新型装备中作为信息化的主要实施载体，十四五期间具备单位装备价值量占比和装备排产双升逻辑。21Q1被动器件下游需求高景气延续，国产替代需求显著，国产渗透率有望加速提升。其中：①被动器件中新品类国产替代需求显著，高端电容器厂商或持续受益；②有源器件领域电源类企业业绩趋势明朗，有望延续市占率、单品价值量稳定双升的格局。
2）航空装备
“跨越式武器装备发展”是十四五规划的重点投资方向，叠加航空装备进入10年换装大周期，航空整机细分行业进入中长期扩产放量阶段。具体来看，1）航空整机本身具备强经营持续性、强垄断、强壁垒特征；未来10年换装大周期中，航空整机将进入大规模批产放量期。2）整机放量将直接拉动对上游军工材料（纤维材料、金属材料和加工等）的需求。3）整机数量的累计提升将带动我国军机MRO市场发展。
风险方面，上市公司主要提到：1）上游原材料价格波动；2）下游是军方的企业，可能面临下游集中度过高、受军工产业总体安排影响、受审定价不确定等问题。
（2）信息安全领域：重点关注信创、网络安全（包括近期反垄断、数据安全等领域）
1）信创领域的国产替代
信创领域的国产替代同样是一个循序渐进的过程，中长期看市场容量广阔，国内头部厂商将持续受益于国产化推进。去年5月开始，运营商、国有大行的招标情况显示党政办公系统国产化的进程加快。在中国电信服务器集采中，搭载国产CPU（鲲鹏+海光）的服务器首次明确进入大规模集采，今年的集采国产服务器比重进一步提升，表明了我国的信创产业已经具备进口替代的能力。
当前突破口一方面在于央企国企新一轮改革的契机；另一方面，鸿蒙2.0逐步落地，华为预计2021年内鸿蒙OS将覆盖3亿台设备，助力万物互联布局，加速国产软硬件国产替代进程。信创领域未来有望由“党政信创”向“行业信创”加速迈进，产业链上的底座服务器芯片和上层ERP、银行核心系统、CAD等核心应用软件或为主要增量。
2）顶层政策+事件驱动，网络安全渗透率将加快提升
网络安全公司提供的产品主要有标准化的产品（防火墙、IDS、VPN、终端安全软件等）；半标准化的产品（态势感知类产品，含有计算系统、各类探针和显示设备）；安全集成和安全服务，服务和集成业务。
行业空间上，中国网络安全市场到2021年规模为926.8亿元，同比为23.7%，发展速度快于全球市场（同比9.3%）。横向比较来看，目前我国网络安全市场占信息市场的比重为1.87%，低于美国的20.4%，也低于全球的3.74%，渗透率提升空间较大。
近期的事件催化来自滴滴事件引发的，对网络安全（数据安全）领域的高度关注。扩大范围来看，本轮对于互联网平台数据安全和垄断问题的监管从去年开始明显收紧。政策框架上，2020年1月，《反垄断法》在实施12年之后迎来首次修订；4月《网络安全审查办法》正式发布；11月再发布针对互联网平台的反垄断指南；21年6月通过《中华人民共和国数据安全法》。反垄断大幕开启是中长期变量，相应对网络安全领域构成长期利好。
03
总结 注：并未对所有细分方向列出行业风险。有列明风险的主要风险的细分领域，主要是因为板块内有多家上市公司提到同一风险，具有比较明显的行业共性；是否列出行业风险，不作为推荐依据。
赞(26) | 评论 (8) 07月25日 11:49 来自网站 举报
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【【天风策略】百亿基金重仓股新增了哪些中小公司？】
核心结论：基金发行热度明显降温，权益配置比例有所上调。相比年初基金发行市场的火爆，2021年二季度的基金发行热度明显下降，主动偏股型基金在本季度共发行148只，合计发行份额1,971.33亿。分类型来看，本季度发行仍以偏股混合型基金为主，这一类基金数量相较上一季度增加123只，普... 展开全文【天风策略】百亿基金重仓股新增了哪些中小公司？
核心结论：
基金发行热度明显降温，权益配置比例有所上调。相比年初基金发行市场的火爆，2021年二季度的基金发行热度明显下降，主动偏股型基金在本季度共发行148只，合计发行份额1,971.33亿。分类型来看，本季度发行仍以偏股混合型基金为主，这一类基金数量相较上一季度增加123只，普通股票和灵活配置两类产品的数量则基本与上季度持平，分别净增加20只、净减少5只。而随着市场普涨，主动偏股类基金产品的股票配置比例也有所上调（由78.62%上调至80.35%）。但分产品类型来看，各类产品仓位均值和中位数在二季度均出现不同程度的下调，其中以灵活配置型产品仓位下调幅度最为明显。
板块配置：减持主板，加仓创业、科创。绝对配置比重方面，受年初以来市场风格影响，主板本季度配置比例大幅下调，创业板、科创板配置比例则显著上行。超配比例（按流通市值）走势与绝对配置比重类似，主板（-8.70%→-13.86%）超配比例明显降低，而创业板（7.69%→12.03%）、科创板（1.01%→1.82%）超配比例则有所上行。 行业配置：高景气大制造、科技股受追捧。受市场风格影响，景气度和业绩确定性较高的大制造、科技板块在二季度多受到机构资金追捧，中游制造和TMT板块超配比例在本季度出现明显抬升，中游工业服务、大消费（包括可选消费和必选消费）、大金融等板块仓位则出现不同程度的下降。 一级行业增持情况：以流通市值为基准，2021Q2超低配环比最高的是电气设备、电子、化工、建筑装饰和医药生物，超低配环比最低的为食品饮料、家用电器、休闲服务、交通运输和房地产。 二级行业配置：基金重仓持有的100个申万二级行业中，2021Q2持仓市值增加排名前五的行业为电源设备、医疗服务、半导体、化学制品和电子制造；减少前五的行业为白色家电、保险、银行、房地产开发和生物制品。 基金配置热情再度升温，最头部资产集中度仍在提升。由于二季度市场整体表现显著好于一季度，公募基金配置热情也有所增加，主动偏股型基金的重仓股数量和重仓市值均有所抬升。持仓集中度方面，机构对于光伏产业链、动力电池等高景气制造龙头持仓的显著增加进一步拉动了重仓前10大公司持仓集中度，前20集中度则基本走平。 清晰版PPT欢迎与我们联系 赞(33) | 评论 (10) 07月22日 21:07 来自网站 举报
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【以换手率衡量的热门赛道情绪到了什么阶段【天风策略】】
摘要核心结论：1、短期内来看，换手率这个数据可以在一定程度上辅助我们衡量板块及热门赛道的交易情绪。以创业板综指为例，2018年以来，创业板综指换手率共有3次超过5%，而每当创业板综指换手率突破5%后，往往创业板综会阶段性见顶回落。去年两次创业板阶段性见顶，我们在相关报告中都做了相... 展开全文以换手率衡量的热门赛道情绪到了什么阶段【天风策略】
摘要
核心结论：
1、短期内来看，换手率这个数据可以在一定程度上辅助我们衡量板块及热门赛道的交易情绪。以创业板综指为例，2018年以来，创业板综指换手率共有3次超过5%，而每当创业板综指换手率突破5%后，往往创业板综会阶段性见顶回落。 去年两次创业板阶段性见顶，我们在相关报告中都做了相对精准的提示：
2020年2月25日报告：《以换手率衡量的创业板情绪，到了什么阶段？》
2020年7月13日报告：《以换手率衡量的创业板情绪，到了什么阶段？》
当前创业板综流通市值换手率在4%左右波动，尚未到达5%的阈值。但是内部主要权重（新能源、医药）近期走势分化较大，可能需要分开赛道来观察。
2、对于主流赛道而言，景气成长中的新能源车与半导体及医药相对换手率阈值指引意义更大，相比之下，光伏、白酒换手率规律不明显。由于行业换手率波动较大，因此我们采用5日移动平均值进行观察。
（1）2018年以来，半导体板块换手率共有4次超过8%，每次突破后往往对应着半导体阶段性见顶，当前换手率为4.02%；
（2）2018年以来，新能源车换手率共有3次超过3%，每次突破后同样会阶段性见顶，当前为3.13%，连续5个交易日在3%之上；
（3）2018年以来，医药板块换手率共有7次超过2.5%，每次突破后往往会阶段性见顶，当前换手率为1.99%。
3、短期交易因素与宏观扰动影响成长股的节奏，但产业周期决定成长股的中期趋势。
在《成长风格【三段论】》的报告和我们的中期策略报告《开辟新战场：新一轮周期是属于硬科技的盛宴》中，都有详细阐述这样的观点——产业周期决定成长股的方向，在确定性的产业趋势面前，任何宏观扰动可能都是再配置的机会。
复盘来看，不管是A股还是美股，不管是哪一轮科技产业周期，都可以看到，在中期维度产业趋势确定的情况下，宏观外部因素（流动性、利率、通胀）对科技板块的中期走势影响不大。
市场更多的认知在于，宏观背景（流动性、利率、通胀）对广义成长方向的影响非常大，背后隐含的逻辑在于成长股或者科技股的业绩分布在远端，于是在贴现的过程中，对利率等宏观环境的敏感度会很高。
这一逻辑对美股的FAANG、中国的互联网巨头适用，但是对于绝大部分的A股广义成长股，业绩可能恰恰分布在近端，即跟随自身产业周期波动，极少部分的公司目前证明了自己的长期增长能力。
因此，A股的广义成长股产业周期一旦带动业绩快速上行，比如10年的IPHONE4、13年的移动互联，都会带动广义成长股的快速上行，即便当时的宏观环境是通胀、利率上行、钱荒等宏观环境。
4、结论：短期部分成长板块有交易过热迹象，可能波动加大。中期维度继续把握“硬科技的盛宴”。核心配置：新能源、半导体、军工电子和军工材料。卫星关注：AR/VR、智能汽车、物联网。
01
从交易维度来看，短期热门赛道情绪到了什么阶段？
从目前已披露业绩的个股情况来看，科创板整体业绩增速较高。6月至7月9日，共35家科创板公司披露了中报预报，披露率为11.40%，其中34家公司发布了具体的中报预报业绩增速，业绩增速中位数为153.36%，略低于同口径下个股2021Q1的业绩增速中位数（189.39%），但仍然维持较高增速。
短期内来看，换手率这个数据可以在一定程度上衡量板块及热门赛道的交易情绪。以创业板综指为例，每当创业板综指换手率突破5%后，往往创业板综会阶段性见顶回落。2018年以来，创业板综指换手率共有3次超过5%，当前创业板综换手率为3.5%：
1）2019/2/25-2019/3/13，区间含13个交易日，换手率维持在5%左右，创业板综指最大涨幅15.4%，随后创业板指进入顶部区域；
2）2020/2/18-2020/3/5，区间含13个交易日，换手率维持在5%左右，创业板综指最大涨幅6.9%，随后创业板指进入顶部区域；
3）2020/7/7-2020/7/15，区间含7个交易日，换手率维持在5%左右，创业板综指最大涨幅10.5%，随后创业板指进入顶部区域；
对于主流赛道而言，景气成长中的新能源车与半导体相对换手率阈值指引意义更大，相比之下，光伏、白酒、医药生物换手率规律不明显。由于行业换手率波动较大，因此我们采用5日移动平均值进行观察。
（1）2018年以来，半导体板块换手率共有4次超过8%，当前换手率为4.02%：
1）2018/4/23-2018/4/24，区间含2个交易日，换手率维持在8%左右，半导体指数最大涨幅3.3%，随后半导体板块进入顶部区域；
2）2019/7/23-2019/8/15，区间含18个交易日，换手率维持在8%左右，创业板指最大涨幅7.7%，随后半导体板块进一步上行见顶；
3）2020/2/19-2020/3/10，区间含15个交易日，换手率维持在8%左右，半导体板块最大涨幅14.3%，随后半导体板块见顶回落；
4）2020/7/7-2020/7/24，区间含14个交易日，换手率维持在8%左右，半导体板块最大涨幅11.4%，随后半导体板块见顶回落。.
（2）2018年以来，新能源车换手率共有3次超过3%，当前为3.13%，连续5个交易日在3%之上：
1）2020/2/5-2020/3/2，区间含19个交易日，换手率维持在3%左右，新能源车板块最大涨幅14.2%，随后新能源车板块见顶回落；
2）2020/7/8-2020/7/17，区间含8个交易日，换手率维持在3%左右，新能源车板块最大涨幅7.9%，随后新能源车板块进入顶部区域；
3）2021/1/8-2020/1/15，区间含6个交易日，换手率维持在3%左右，新能源车板块最大涨幅2.6%，随后新能源车板块进入顶部区域；
（3）2018年以来，医药板块换手率共有7次超过2.5%，当前为1.99%：
1）2018/5/31-2018/6/5，区间含4个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅2.9%，随后医药生物指数进入顶部区域；
2）2019/2/27-2019/4/15，区间含33个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅20.9%，随后医药生物指数进入顶部区域；
3）2020/1/23-2020/3/18，区间含34个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅13.9%，随后医药生物指数进入顶部区域；
4）2020/4/16-2020/4/24，区间含7个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅2.2%，随后医药生物指数进入顶部区域；
5）2020/6/12-2020/8/31，区间含55个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅30.0%，随后医药生物指数进入顶部区域；
6）2021/4/29-2021/5/7，区间含4个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅1.6%，随后医药生物指数进入顶部区域；
7）2021/7/6-2021/7/7，区间含2个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅2.0%，随后医药生物指数进入顶部区域。
白酒、光伏等其他热门赛道换手率规律并不显著。
02
交易因素与短期扰动影响节奏，产业周期影响中期趋势 产业周期决定成长股的方向，在确定性的产业趋势面前，任何宏观扰动可能都是再配置的机会。在中期策略《开辟新战场：新一轮周期是属于硬科技的盛宴》中我们提到，在中期层面，科技板块的超额收益走势由产业周期决定。 不管是A股还是美股，不管是哪一轮科技产业周期，我们都可以看到，在中期维度产业趋势确定的情况下，利率水平对科技板块的走势影响不大： 市场更多的认知在于，宏观背景（流动性、利率、通胀）对广义成长方向的影响非常大，背后隐含的逻辑在于成长股或者科技股的业绩分布在远端，于是在贴现的过程中，对利率等宏观环境的敏感度会很高。 这一逻辑对美股的FAANG、中国的互联网巨头适用，但是对于绝大部分的A股广义成长股，业绩可能恰恰分布在近端，即跟随自身产业周期波动，极少部分的公司目前证明了自己的长期增长能力。 因此，A股的广义成长股产业周期一旦带动业绩快速上行，比如10年的IPHONE4、13年的移动互联，都会带动广义成长股的快速上行，即便当时的宏观环境是通胀、利率上行、钱荒等宏观环境。 结论：短期部分成长板块有交易过热迹象，可能波动加大。中期维度继续把握“硬科技的盛宴”。核心配置：新能源、半导体、军工电子和军工材料（目前基本面预期差仍然较大，建议下半年重点关注）。卫星关注：AR/VR、智能汽车、物联网。 赞(46) | 评论 (12) 07月17日 21:54 来自网站 举报
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【【天风策略·科创掘金】科创板中报预报有哪些信息？】
摘要核心结论：1.从目前已披露业绩的个股情况来看，科创板整体业绩增速较高。6月至7月9日，共35家科创板公司披露了中报预报，披露率为11.40%，其中34家公司发布了具体的中报预报业绩增速，业绩增速中位数为153.36%，略低于同口径下个股2021Q1的业绩增速中位数（189.3... 展开全文【天风策略·科创掘金】科创板中报预报有哪些信息？
摘要
核心结论：
1.从目前已披露业绩的个股情况来看，科创板整体业绩增速较高。6月至7月9日，共35家科创板公司披露了中报预报，披露率为11.40%，其中34家公司发布了具体的中报预报业绩增速，业绩增速中位数为153.36%，略低于同口径下个股2021Q1的业绩增速中位数（189.39%），但仍然维持较高增速。 2.从申万一级行业来看，目前披露率参考意义相对大一些的一级行业中，国防军工、电气设备、有色金属、医药生物、电子、机械设备景气度较好。在已披露个股数大于等于2、个股总数大于等于8、目前披露率超过10%的行业中，国防军工、电气设备、有色金属、医药生物、机械设备和电子业绩增速均处于高位。从行业业绩增速中位数来看，国防军工248.10%，电气设备229.92%，有色金属209.36%，均超过200%。 3.从申万二级行业来看，披露率参考意义大一些的二级行业中，医疗器械、航空装备、电源设备、半导体景气度较高。在目前已披露个股数大于等于2、个股总数大于等于7、披露率超过15%的行业中，医疗器械、航空装备、电源设备、半导体业绩增速中位数均在100%以上。 4.在当前中报预报的窗口期，建议继续关注科创板中景气度较高、股价表现偏离的医疗器械、半导体、电源设备、航空装备。我们在此前的多篇报告中均提及，从一年维度来看，A股大部分个股景气度与股价表现呈现出正相关关系。而从目前科创板景气度较高的行业来看，半导体、医疗器械和电源设备板块年初至今超额收益均为负，而航空设备年初至今更是大幅跑输市场。从三四季度来看，在产业周期的支撑下，半导体、电源设备、航空设备均有望进一步延续高景气度，医疗器械也有望继续维持高位，其中，股价表现与景气度大幅背离的航空设备有望在下半年迎来显著股价修复。 01
本周主要观点 从目前已披露业绩的个股情况来看，科创板整体业绩增速较高。6月至7月9日，共35家科创板公司披露了中报预报，披露率为11.40%，其中34家公司发布了具体的中报预报业绩增速，业绩增速中位数为153.36%，略低于同口径下个股2021Q1的业绩增速中位数（189.39%），但仍然维持较高增速。 从申万一级行业来看，目前披露率参考意义相对大一些的一级行业中，国防军工、电气设备、有色金属、医药生物、电子景气度较好。在已披露个股数大于等于2、个股总数大于等于8、目前披露率超过10%的行业中，国防军工、电气设备、有色金属、医药生物和电子业绩增速均处于高位。从行业业绩增速中位数来看，国防军工248.10%，电气设备229.92%，有色金属209.36%，均超过200%。 从申万二级行业来看，披露率参考意义大一些的二级行业中，医疗器械、航空装备、电源设备、半导体景气度较高。在目前已披露个股数大于等于2、个股总数大于等于7、披露率超过15%的行业中，医疗器械、航空装备、电源设备、半导体业绩增速中位数均在100%以上。 在当前中报预报的窗口期，建议继续关注景气度较高、股价表现偏离的半导体、电源设备、航空装备，其中航空装备最值得关注。我们在此前的多篇报告中均提及，从一年维度来看，A股大部分个股景气度与股价表现呈现出正相关关系。而从目前科创板景气度较高的行业来看，半导体、医疗器械和电源设备板块年初至今超额收益均为负，而航空设备年初至今更是大幅跑输市场。从三四季度来看，在产业周期的支撑下，半导体、电源设备、航空设备均有望进一步延续高景气度，医疗器械也有望继续维持高位，其中，股价表现与景气度大幅背离的航空设备有望在下半年迎来显著股价修复。 02
本期行情回顾 科创50继续领跑主要市场。6月28日至7月9日，A股整体表现较弱，万得全A跌幅0.54%，但科创板和创业板涨幅为正，其中，科创50以3.18%的涨幅领跑全球主要指数。恒生科技出现较大跌幅。从个股表现来看，电子和机械设备表现较好，而医药生物虽有个别股票领涨，但整体表现较差。 03
资金情况 3.1. 交易热度：火热 板块成交持续放量，两融余额规模持续扩大。6月28日至7月8日，科创板日均成交额为589.11亿元，较前10个交易日环比上升85.65亿元，占全部A股成交额比重上升至5.68%。从成交额历史分位来看，自4月以来科创板成交额持续上升，目前已达到97.6%的历史水平。两融余额742.52亿元，占A股两融余额比重提高至4.15%。 3.2. 限售解禁：近期资金流出压力显著提升 未来两周科创板限售解禁理论市值规模有明显提高。未来两周理论市值规模分别为795.39亿元和1135.10亿元，是全年限售解禁理论市值规模最大的两周，资金流出压力将明显增大。从月度维度来看，7月是今年限售解禁压力最大的一个月。 3.3. 新股发行：节奏略下降
新股发行数量与募资金额均有下降。6月28日至7月9日共9只新股发行，发行数量下降。募集资金总额为98.79亿元，较前10个交易日降低44.82亿元。从审核节奏来看，未来新股发行数量和募资金额维持稳定，目前有14只证监会已经注册的个股待发行，拟募集资金合计277.94亿元。 04
估值情况：持续修复 科创板估值继续提高。6月28日至7月9日，科创板PE（TTM）上升至80.14X，处在48.5%的历史分位（前10个交易日为47.6%），科创50PE（TTM）提高至78.31X，处在67.1%的历史分位（前10个交易日为51.1%）。 赞(19) | 评论 (8) 07月14日 21:07 来自网站 举报
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【开辟新战场：新一轮周期是属于硬科技的盛宴【天风策略丨2021年A股市场中期策略】】
过去五年从行业配置的角度，A股的胜负手在于持有了多大比例的白酒。向前看，新一轮股市周期正在逐步展开，未来五年配置角度的胜负手在于哪些板块？摘要核心结论：一、趋势研判1、未来中期维度的宏观政策变量假设围绕一个核心：从“效率优先”到“兼顾公平”在此背景下，政策主线基本清晰——反垄断、... 展开全文开辟新战场：新一轮周期是属于硬科技的盛宴【天风策略丨2021年A股市场中期策略】
过去五年从行业配置的角度，A股的胜负手在于持有了多大比例的白酒。向前看，新一轮股市周期正在逐步展开，未来五年配置角度的胜负手在于哪些板块？
摘要
核心结论：
一、趋势研判
1、未来中期维度的宏观政策变量假设围绕一个核心：从“效率优先”到“兼顾公平” 在此背景下，政策主线基本清晰——反垄断、反腐败、压制地产和地方政府的杠杆、提高居民可支配收入（降低教育、医疗、住房等生活必须成本）；同时大力支持高端制造业（发展战略新兴产业）、扶持中小微企业（保就业、保民生）。 2、以上政策脉络，均指向一类资产，即高端制造业（新能源、半导体、军工等板块）。市场可能将硬科技的盛宴演绎到极致，估值贵贱在业绩的非线性上行面前可能不值一提。在确定性的产业趋势面前，任何宏观扰动可能都是再配置的机会。 3、新一轮股市周期的开启，就是在高景气方向中，不断挖掘未来潜在的核心资产。建议关注股权激励的行权条件作为筛选依据，同时也可以关注我们的【景气成长模型】，详见天风策略的网站：tf-strategy.com。 4、另一方面，当前的好公司未必是未来的好股票，沿着1月份提出「开辟超额收益新战场」的逻辑，继续看淡沪深300和上证50。向前看，①较高的全球资金回报率目标压制了国内长久期资产的估值；②国内继续压降地产和地方政府的杠杆，对相关公司盈利预期也不利；③最后，根据大类资产配置和估值性价比的精准识别指标——股债收益差，沪深300股债收益差在春节前触及+2X标准差的极值，随后指数走弱，目前处于+1X标准差~均值位置，性价比仍然不高。 二、节奏判断
1、产业周期和景气度决定成长板块的中期趋势和方向，追逐高景气是A股市场不变的“哲学”。但短期来看，流动性等宏观外部冲击决定了成长板块的节奏。 2、对于创业板的短期情绪是否过热，可以用创业板综指流动市值换手率来衡量，超过5%为短期见顶标志，目前在4.1%左右。 3、外部冲击是焦点：对于TGA压降节奏、QE缩量时点这两个关键因素，前者可能在8月之后见到流动性释放的拐点，后者可能在三季度中后期进入预期发酵窗口期、明年一季度进入正式减量窗口。 三、附重要专题：开辟超额收益新战场——关于PEG的误区 清晰版PPT欢迎与我们联系 赞(45) | 评论 (14) 07月12日 14:10 来自网站 举报
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