全球光网络产业发展趋势展望：光网络设备核心控制点与开源主导权

光通信产业构成、价值及产业一览

通信的网络结构：光网络承上启下，分为光设备、光缆、光模块三个环节

21 世纪，信息科技得到极大的发展，互联网、大数据、人工智能，极大地丰富了人们的沟通和生活。而信息科技的底座便是通信网络，正是因为通信网络近二十年来的传输效率以指数级提升，每比特成本大幅下降，使得海量数据远距离传输，集中处理成为可能，海量的数据集中到一起，才引发云计算和大数据的革命。每比特传输成本为什么能大幅下降，传输效率为什么能大幅提升呢？除了以 3G、4G、5G 为代表的空口效率革命以外，另一个关键就是在传输环节光对电的替代，以及光自身传输效率的不断提升。

我们先看通信网络的架构，理解光在其中所处的位置，然后再分析产业后续的发展变化。通信网络从网络构架上来看可以简单地分为信息的采集部分、信息的传送部分和信息的转发、处理和存储部分，如图 1 所示。而光通信主要处于信息的传送部分，具体又可以分为光通信设备（OTN 和 WDM）、光纤光缆和光模块。接下来我们就这三个环节分别进行简单的介绍，然后在下一章节进行展开论述。

我们首先介绍下光纤光缆，最早，我们的通信方式也叫电话，这个“电”，其中一部分指的是中间是用电缆在传输信号。由于电子的趋肤效应，电缆的传输损耗特别大，常用的 75-12 同轴电缆（750MHz）的衰减值为 79dB/km，而光纤通信的每公里衰减比目前容量最大的通信同轴电缆要低几个数量级，目前业内普遍使用的普通光纤衰减为 0.20dB/km左右，而超低衰减光纤衰减程度可小于 0.17dB/km，这使得远距离通信的承载介质很早就开始转变为光缆。而在接入端，过去十多年来，“光进铜退”工程稳步推进，在 2020 年 5月 17 日的世界电信和信息社会日大会上，工信部副部长陈肇雄透露，截止 2020 年 5 月，我国光纤用户渗透率已达 93%，大幅领先于欧美和全球平均水平。

然后，我们介绍下光模块，光模块的存在，本质上是为了解决光电转换问题。由于光目前还无法存储，当前数字世界的处理其实是依赖电路板或者 PCB 的，如下图 3 所示。而如果我们直接用电信号进行传输，则只需要水晶头就可以了，当年 PC 机连交换机就是通过水晶头加网线的方式进行连接。但如上文所述，距离稍微一拉长，用电缆不仅价格贵，信号的损耗更是惊人，因此需要把电信号转化成光信号，光模块的作用就在于将电信号通过激光器来转换成光信号，然后通过光缆进行长距离传输。

最后介绍下光传输设备（OTN、WDM）。光传输设备的价值有两个，一个是对抗损耗，放大信号，另一个是复用介质，提升传输效率。为什么光传输设备需要这两个特性呢，因为光在光纤中进行长距离的传送也不可避免地会有衰减、色散等问题，需要有一个设备对其进行再放大、重生；另外，只传输一路波对骨干和城域的光纤资源是一种浪费，需要设备将多路光进行波分复用后再传送，同时，波分复用也是提升单光纤容量的一种有效方式。

光通信产业价值：跨越信息鸿沟，迎接智能时代

随着人工智能、大数据等技术手段的发展，数据的价值越来越凸显。然而，随着采集数据的传感器数量大增，精度不断提高，维度不断扩展，数据量呈现急剧增长的态势。如何才能低成本、高效率地去采集、传输和处理数据是一个非常重要的课题。我们认为，中国光网络过去十数年的快速发展，使得每比特传输成本大幅降低，为中国的数字经济发展奠定了良好的基础。

首先从信息的采集角度而言，光网络有力地支撑了 FTTH 和 4/5G 网络，使得中国的互联网和移动互联网迎来了极大发展。

从 FTTH 来看，截止 2021 年底，中国光纤接入 FTTH/O 用户 5.06 亿，仅中国移动一家用户数量就达到 2.4 亿。中国 FTTH/FTTO 的 用 户 比 率 达 到 93%， 相 较 于 全球 30%的平均水平遥遥领先。FTTH 的高速发展，一方面与中国的人口基数有关，另一方面与中国的劳动力成本和土地政策也密不可分。据中国电信集团公司科技委主任韦乐平，中国 FTTH 的单户成本 2017 年已降到 100 美元，仅为欧美日等发达国家的 1/10。较低的接入成本加上庞大的市场规模，使中国 FTTH 用户数量突飞猛进，根据工信部数据，到 2020年底中国 FTTH 端口数约 9.18 亿个。

同时，中国也在不断推进 4/5G 的建设，2019-2021 年，中国共新建 5G 站点 142.5万。在 FTTH 和基站的大规模建设共同推进下，根据《2021 年通信业统计公报》，2021年底中国光缆总长度 5488 万公里，其中 2021 年新建 319 万公里。

随着数据量井喷式发展，以及对网络品质要求的不断提高，除了接入网以外，传送网也在迎来大发展，主要源于以下几点：1、从家庭业务来看：4K/8K 直播、云 VR、自由视角视频等新型的家庭业务正在蓬勃涌现，这些新业务不仅需要简单的大带宽，还需要更低时延、更小丢包率等指标以保障良好体验，这些都需要高品质的网络来满足和支撑。2、从企业来看：业务泛视频化、数据集中化、生产办公系统云化成为鲜明特点，企业数字化转型一方面产生大量数据，需要集中存储在云端， 同时生产办公的云化也要求企业总部与分支之间的数据交互更安全、更及时，这也需要大带宽、低时延、安全隔离的网络保障。

产业地图：中国具备最完整产业链，关键环节待突破

中国对信息技术发展极度重视，是全球最大的光通信市场，也是全球最大的制造基地。光通信产业链完整，从光电芯片、器件、光纤预制棒、光纤光缆到系统设备制造一应俱全，根据韦乐平在 2017 全球光纤光缆大会上的发言，中国光传输设备发货量占全球的 40%、光接入设备占 70%、数通设备 25%、光纤 60+%、光器件约 15%。

中国虽然有全球最大的市场和最完备的产业链，但并不意味着每个环节上都有非常强的竞争力。以光设备为例，华为、中兴通讯、烽火通信已占据最大份额，但在产业链高端部分还存在短板，例如，光系统环节：WSS 开关、OXC 等关键器件还依赖于进口；光模块环节，100G 以上的高端相干光模块由欧美公司主导；光芯片环节，10Gbps 基本实现国产，25G 激光器芯片、PIN 和 APD 器件开始小规模发货，25Gbps 电芯片基本依赖进口，相干 oDSP 高端芯片主要由欧美公司主导；光纤光缆环节，在超低损光纤、光纤预制棒套管、光纤涂覆层等环节依赖进口，同时光纤销售依赖于国内市场，国际化拓展还有待进一步加强。

接下来我们将展开论述光通信的格局，核心待突破的环节，产业即将发生的一些变化。

光通信设备：整机份额市占率超五成，部分核心元器件仍有瓶颈

光通信以光纤作为传输介质，其传输的信号就是光信号。但电脑、手机、光通信设备等终端，都是通过电信号“0 和 1”来处理信息的，所以终端设备在信息处理时必须进行光电转换。因此，光通信系统由“将电信号转成光信号的发送单元”、“将光信号转成电信号的接收单元”及“传输通道光纤”构成。光通信网络主要分为核心层、骨干层、汇聚层和接入层。

光通信网络从接入层来看主要有 PON 网络，从汇聚、骨干和核心层来看，主要设备有 WDM、OTN 等。

接入层：PON 市场中国厂商占据七成份额，核心环节 PLC 占五成份额

PON（无源光网络）是指（光配线网中）不含有任何有源电子设备，ODN 全部由光分路器（Splitter）等无源器件组成，不需要贵重的有源电子设备。该技术由 20 世纪 90 年代的 BPON，发展到 21 世纪初期且沿用至今的 GPON 和 EPON，又到后来的 10G PON、XG-PON 等等。

全球和中国 PON 市场空间料将保持稳定增速，根据市场研究公司 Dell'Oro Group 的最新报告，预计 2021 年至 2026 年，用于 FTTH 部署的 PON 设备、有线宽带接入设备和固定无线 CPE 的销售额将会增加，因为服务提供商希望扩大其固定宽带服务的覆盖范围和速率。得益于光纤建设和补贴措施，相关市场收入有望在 2024 年达到 180 亿美元的峰值。

这份宽带接入五年期预测报告的其他重要内容包括：预计 PON 设备收入将从 2021年的 83 亿美元增长到 2026 年的 98 亿美元，主要得益于 XGS-PON 在北美、EMEA（欧洲、中东和非洲）和 CALA（加勒比海和拉美地区）的部署；到 2026 年，固定无线 CPE的收入预计将达到 28 亿美元，其中 5G Sub-6GHz 和 5G 毫米波的出货量将会领先；随着运营商加大 DOCSIS 4.0 的部署力度，到 2024 年，有线分布式接入设备（虚拟 CCAP、远程 PHY 设备和远程 MACPHY 设备）的收入预计将接近 9 亿美元。

PON 网络结构中包含 OLT 设备、ONU 设备及 ODN，PON 的核心设备、器件包括芯片均已实现国产化，并占据了很高的全球市场份额。

首先分析 OLT 设备，OLT 设备是重要的局端设备，可以与前端（汇聚层）交换机用网线相连，转化成光信号，用单根光纤与用户端的分光器互联；实现对用户端设备 ONU的控制、管理、测距。

ODN 环节，PLC 光分路器是 ODN 设备的重要组成器件，其工作原理是对光功率在每个分支点进行平均分光。PLC 光分路器属于无源光器件，其核心芯片为 PLC 半导体光分路器芯片。根据仕佳光子的招股说明书，全球 PLC 分路器封装业务 80%以上集中在国内，PLC 光分路器的芯片仕佳光子占有全球 50%的市场份额。

我们接下来分析下波分产品核心元器件的国产化情况。DWDM 主要组成部分有线路侧的 OTU、波分复用和解复用器、光放大器、光监控单元 OSC。其中 OTU 作用为将线路侧携带业务的 850、1310nm 等波长光信号转换成 WDM 特定波长光信号后输出，国内华为、中兴通讯、烽火通信、光路科技等可自主生产；光放大器主要有 EDFA 放大器和 Raman放大器，其作用在于解决光长距离传输衰耗再生的问题，国内光迅科技、昂纳科技、锐科激光等均可以生产；光监控单元 OSC 的作用在于对设备进行管理，华为、中兴通讯、烽火通信等厂家均可生产。

这里面比较复杂的是波分复用和解复用器，其主要作用是将多路光合为一路，以及将一路彩光分解成多路光，就是利用不同波长的波在光纤中相位延时的不同，形成相消型干涉，在某个特定的端口只输出特定的光，从而实现将其解复用为多路信号的目的，目前国内厂家尚不具备能力进行生产。

我们主要介绍第三代 ROADM 技术 WSS。WSS 最大的特点是每个波长都可以被独立的交换。多端口的 WSS 模块能独立在输入的多个波长信号中将所选择的波长信号输出到指定的输出端口，可以通过软件控制动态上/下任意波长，增加网络配置的灵活性。因此基于 WSS 的网络具有多个自由度，不再像 WB 或 PLC 那样需要对网络互连架构做预先设定。

WSS 器件主要由国外生产厂家控制，包括 Finisar、Molex、Lumentum 等。我国目前在这一块比较薄弱，海思已经开始自供，光迅科技、博创科技在研发过程中。

光模块及芯片：模块三分天下有其一，高端光、电芯片差距明显

光器件主要分为芯片、光有源器件、光无源器件、光模块与子系统四大类。每一类器件中包含的典型产品如表一所示。其中有源光收发模块的产值占据最大份额，根据 Yole的统计约为 65%。且从性能上看，光收发模块是光电转化的核心器件，负责光信号的产生、调制与探测，主导着光通信网络的升级换代，在接入端、传输端等不同细分市场上均发挥着至关重要的作用。

全球光器件市场规模达百亿，中国光器件市场加速扩张。据 Yole 统计，2020 年全球光模块市场规模突破 96 亿美元，预计 2026 年达到 209 亿美元，2020-2026 年年均复合增长率为 14%。光模块市场实现高速增长的主要原因包括：1）电信市场稳定增长：随着5G 光模块和 10G PON 光模块的上量；电信市场未来几年有望维持 5%的复合增长；2）数通市场爆发式增长：超大型数据中心加快部署 100G/40G 光模块使得数据中心高速光模块未来几年复合增速超过 19%。

全球光模块市场相对分散，中国占据 36%市场份额。与光设备、光纤光缆不同，光模块由于场景不同，对光模块的传输距离、速率、封装方式的需求都不同，造成型号众多，集中度比较低。从全球市场份额排名，国内有中际旭创、光迅科技、海信宽带（未上市）、华工正源四家厂商跻身全球前十，其余席位均被美、日厂家占据。总体看，国内厂商依靠封装技术在无源光器件、光收发模块等中低端细分市场较竞争力强；在高端有源器件、芯片等方面发展空间较大。

光模块是实现光电转换的核心器件。信息网络主要以光纤或光信号作为传输介质，但目前对于信息的计算、分析仍给予电信号。因此在设备的接收端，需要光模块进行光电信号的转换。光模块的核心组件包括 Laser Driver 激光驱动芯片、TOSA (transmitter opticalsub assembly) 发射光组件、ROSA（Receiver Optical Sub Assembly）接收光组件、调制器、LA（Limititing Amplifier）限幅放大器以及光适配器（Receptacle）。在发射端，电信号通过 TOSA 转换为光信号，再由适配器输入到光纤；再接收端，光纤中的信号通过光适配器被 ROSA 接收并转成为电信号，输送到计算单元进行处理。

TOSA 的核心组件为激光器。激光器类型分为两类：一为长波长 1310nm 或者 1510nm的边沿发射激光器（Edge Emitter Laser）；一类是短波长 850nm 的垂直表面腔激光器VCSEL（Vertical Cavity Surface Emitting Laser）。此外主流激光器产品 FP 激光器和 DFB分布式激光器。除了 TOSA，接入端的核心组件还包括调制器。调制器分为两种：其一为DML（Direct Modulation Laser）直接调制器适用于短距离传输，价格便宜；其二为 EML（External Modulation Laser）适用于长距离传输，加入一个频率转换器，价格较高；外调制常用的方式有两种，一种是 EA 电吸收，一种是 MZ。

ROSA 主要包含两个组件 PD 和 TIA。PD 是 Photo Detector，光电探测器，负责把光的强弱转换成电流的大小。PD 还分成 PIN 和 APD 两种类型，APD 是雪崩二极管，灵敏度更高。TIA 是 Trans-Impedance Amplifier，跨阻放大器的缩写，用来把电流信号转换成电压信号。

从核心光芯片能力分析，目前国内只有部分企业了掌握了 10Gb/s 速率及以下的激光器、探测器、调制器芯片，源杰科技、光迅科技在 25G 的激光器（包括 DFB 和 VCSEL）有规模发货能力，探测器层面光迅在 25G 的 PIN 和 APD 基本可以实现自供。但我国整体上在高端芯片能力比美日发达国家落后 1-2 代以上。而且，我国光电子芯片流片加工严重依赖美国、新加坡、加拿大、德国、荷兰等国家和地区，使得我国在国家各级研发计划支持下发展的关键技术大量流失。由于缺乏完整、稳定的光电子芯片、器件加工工艺平台以及工艺人才队伍，国内还难以形成完备的标准化光通信器件研发体系，导致芯片研发周期长、效率低，造成我国光通信器件技术与国外差距逐渐扩大。

从全球来看，日美的主流厂商 Oclaro、lumentum、Finisar、Neophotonics、MACOM、Avago、三菱电机、住友等都实现了 25G 激光器、探测器的大规模发货。

我们看到，在核心光电芯片能够实现基本自主后，毛利率能达到 30%（如 Finisar、Lumentum）。我们认为，光模块领域越往上走技术壁垒越高，相应来讲企业价值也应有更多溢价。从产业链来看，光模块各个环节的毛利水平大致如下图所示。

随着传送距离和容量的不断增加，仅依赖光源、调制器和探测器的演进已远远不够。随着光传输速度达到每波 400Gbit/s 以上，信号的处理变得越来越复杂，引入电子数字信号处理器(oDSP)成为增加城域和长途 WDM 网络容量的关键推动因素。oDSP 将成为长距离光通信的竞争核心，光模块厂商突破 oDSP 后，毛利率达到 40%-45%区间（如 Acacia）。

目前国内突破 oDSP 的仅华为一家，从国外来看，主要是思科（Acacia）、Inphi 等。

光纤光缆：全球 60%产能集中于中国，海缆和特种光缆待突破

光纤光缆在信息系统里占有举足轻重的作用，就像人的神经系统一样。而一个国家、社会各行业进行全面的数字化也需要光纤延伸下去，通过宽带和无线完成连接，在连接的基础上积累数据，完成信息化和构建智能。产业链的三大环节为“光纤预制棒-光纤-光缆”，主要流程为上游生产厂家采购原材料，通过芯棒制作和外包，最终制造出光纤预制棒（光棒），并售卖给下游光纤光缆制造商；光纤光缆制造商经过拉丝等工艺将光棒制作成为光纤，再将一根或数根光纤制作成为光缆，即生产出一芯或多芯光缆。

在光纤光缆产业链中，光棒拉纤以及后续的成缆部分壁垒相对比较低，市场也相对比较分散，有几十家企业。但光纤预制棒生产技术壁垒较高，同时占据大部分利润。根据中国工程院院士赵梓森在《世界光纤通信新进展—中国光纤通信年鉴 2015》中描述，光棒、光纤、光缆在产业链中的利润占比分别为 70%、20%、10%。

从市场格局来看，中国厂商处于领跑，全球 60%的光纤光缆产能集中于中国，其中长飞、亨通、富通、烽火、中天在 2020 年分别录得 12%、9%、8%、7%、6%的市场份额。

从国产化的角度来看，我国光纤光缆需要突破的环节主要包含：1、普通光纤：主要是光纤预制棒的套管部分，目前基于 RIC 工艺制备预制棒的都是从德国贺利氏进口，长飞2014-2016 年分别向其采购 7.5 亿元、6.1 亿元和 6.5 亿元；2、特种光纤：目前国内制备超低衰减光纤芯棒的高纯度硅料和锗料基本依赖进口，然后需要大量氟掺杂材料（比纯二氧化硅高 3~4 倍），此外，超低损光纤所需光纤涂覆料也基本被国外几家企业垄断（荷兰皇家帝斯曼、Momentive Speciy Chemicals Inc、JSR 株式会社），原材料部分是国内后续光纤性能进一步提高的瓶颈；3、海底光缆：由于我国当前主要是东海、渤海湾、黄海或南海近海底光缆建设，属于无中继浅海光缆通信系统，对于深海光缆、中继供电技术需求不大，或制约国内光纤企业在这上面取得进一步突破。下面我们对三块展开进行叙述。

首先我们来看普通光纤和特种光纤：光纤预制棒是圆柱形的高纯度石英玻璃棒，中心部分（即芯棒，亦称为芯层）是折射率较高的玻璃材料，而表层部分（即包层）是折射率较低的玻璃材料，目前国内制备超低损光纤芯棒的原材料主要依赖进口。光纤预制棒加热拉丝即为光纤，由芯层、包层和涂覆层构成。光纤加上护套即为光缆，护套通常由聚乙烯或聚氯乙烯和铝带或钢带组成，主要用于保护缆芯，具有良好的抗侧压力性能及密封防潮和耐腐蚀的能力。

其次我们看看海底光缆。海底光缆系统的水下设备主要分为海底光缆、中继器和“分支单元”三部分：海底光缆是其中最重要的也是最脆弱的部分。

我国较弱的是深海海缆，深海光缆的结构比较复杂：光纤设在 U 形槽塑料骨架中，槽内填满油膏或弹性塑料体形成纤芯。纤芯周围用高强度的钢丝绕包，在绕包过程中要把所有缝隙都用防水材料填满，再在钢丝周围绕包一层铜带并焊接搭缝，使钢丝和铜管形成一个抗压和抗拉的联合体。在钢丝和铜管的外面还要再加一层聚乙烯护套。这样严密多层的结构是为了保护光纤、防止断裂以及防止海水的侵入。在有鲨鱼出没的地区，在海缆外面还要再加一层聚乙烯护套。海底光缆的生产技术主要有海缆专用光纤制造、海缆专用激光焊接不锈钢管光单元制造、内层钢丝铠装、无缝铜管制造、绝缘层挤制、外层钢丝铠装、外被层 PP 绳与沥青制造。

我国海缆系统建设最大的问题是海缆系统集成问题。国际市场采用通信设备总包商、光缆制造企业及施工单位共同合作的海缆建设模式，而我国海缆建设采用条块化分割模式，由设计院与运营商进行前期论证和线路设计，由海缆制造企业提供海缆与附件，由海缆施工单位敷设，再由业主或运营商进行系统集成。这种模式不利于整合系统集成能力，不利于形成一到两家的海缆系统集成商，更不利于中国海缆系统走向国际。此集成问题解决，亨通光电和中天科技都在逐步走向国际市场。

未来展望：向上突破迎来机遇，开放光网络带来挑战

中国在光通信整个领域取得了巨大的成绩，在光模块封装、光纤光缆、系统设备等领域都获得了全球一半以上的市场份额，并且通过不断投入研发在追求往上突破，获得更多的产业话语权。但是美国和日本的厂商在高端光芯片、电芯片、特种光纤、设备核心元器件领域依然具备较大的优势。一方面，美日的头部光设备、光器件厂商在不断进行并购，比如 II-VI 合并了 Finisar，思科收购了 Acacia，Lumentum 并购了 Oclaro、Coherent、NeoPhotonics，通过并购进一步完善产品线，扩大领先优势；另一方面，它们也在推进开放光网络，希望通过重塑生态来进一步巩固领先地位。

目前，设备控制器软件（OS）、接口均为闭源，属于各个厂商的私有操作系统和接口。上述代表厂商希望借鉴服务器以及 AWS 自研交换机的经验，将上述领域进行软硬件解耦，并将 OS 和软件进行开源。

开源控制器软件层面：OpenDaylight 没有找到商业模式，无法形成商业闭环

Opendaylight 源于 Cisco、Brocade、Big Switch 的联合项目，后来单独成立了 Lumina公司，志在成为网络领域的 Redhat。但如前文所述，Redhat 商业成功的前提是服务器操作系统市场空间足够大，且 OS 并非单一的通信功能，而是承载了上层大量应用，极富商业价值。和 Lumina 有点相似的是数据中心交换机独立 OS 公司 Cumulus，Cumulus 最终也没有能够独立运作下去，而是被英伟达所收购。

从谷歌、AT&T、Facebook、Lumina 等商业组织的情况来看，我们认为光网络的开源和交换机有点类似，在数据中心层面有望实现商业闭环，而对于运营商场景而言，由于应用场景复杂且缺乏单一利益主体足够强有力的支撑，商业化实现起来比较困难。

开放光网络对国内光通信的挑战与机遇

从服务器和交换机的历史来看，控制软件或者说 OS 开源后，整机设备提供商将不拥有高毛利，整个产业的价值高地将往核心器件厂商转移。

以服务器为例，在大型机和小型机时代，IBM 和 HP 拥有高毛利。服务器从小型机转向 X86 之后，新的整机厂商如浪潮信息不再拥有高毛利率，整个产业链的主导权转移到了提供 Linux 的 Redhat、提供 CPU 的 Intel 身上。

交换机的情况也类似，思科由于提供芯片、OS、整机一体化解决方案，能拥有高毛利，持续推动产业创新。当 AWS、谷歌将数据中心交换机白牌化后，整机厂商不再拥有高毛利，整个产业链的主导权转移到了 OS 厂商以及提供交换芯片的博通身上。智邦科技毛利率比较低，由于没有纯粹的第三方 OS 厂商，Arista 也提供 OS 和白盒交换机硬件进行对接，我们以 Arista 的财务指标来代替 OS 厂商。

我们认为，和交换机类似，数据中心的 DCI 互联后续有望逐步采用开放网络，这一块价值链的主导权将逐步从整机厂商里转移到核心光器件厂商。这对中国光通信厂商而言，既是挑战，也有一定的机遇。挑战在于，中国的总体格局是光通信设备强，核心光器件弱；机遇在于，中国光器件厂商多数体量还不太大，有些公司如果聚焦于数据中心 DCI 互联，有望取得比较快的成长。

近年来，美日光器件厂商也在通过不断并购增强自身实力，争取在产业变化中获得更好的位置。

如果说光器件中国厂商正在拾级而上，话语权逐步增强，那么在开放光网络标准层面，中国厂商就相对缺位。从系统架构、管控软件、接口定义主要分布均由美国厂商所主导，这主要也因为美国云计算进程领先中国，DCI 互联需求先于中国所形成的。随着中国云计算蓬勃发展，后续中国在 DCI 互联的开放光网络层面也有望获得更多的话语权。

投资观点

我们先分析云数据中心的产业变迁，从中寻找的投资机会。我们认为，开放光网络如同路由器、交换机白盒化一样，将率先在数据中心网络里得到应用。DCI 网络由于其组网结构简单，受益主体较为单一，较为容易采用新的网络和架构，利好 WDM 器件厂商，建议关注和阿里在 DCI 网络有合作的光迅科技，以及博创科技。

云数据中心是简单场景，而对于运营商网络而言，推演则要复杂的多。首先由于运营商网络及其复杂，为了应对场景的多样性，在研发上需要更多地投入，而大量的投入不像数据中心场景有较为单一的利益主体，导致其推动会比较困难，进度也会比较缓慢。其次，对于国内的光通信行业而言，在垂直一体化的情况下，产业的核心控制点在整机能力和OS、接口上，国内的头部企业华为、中兴、烽火通信在全球两分天下有其一，具有明显的优势；当 OS 和接口开源之后，整机在价值链的地位将下降，价值链的高地将会更多转移到开源组织及核心光电器件供应商上。国内或有部分光器件厂商能因这一进程而受益，建议关注光迅科技、博创科技、昂纳科技（港股退市，目前处于未上市状态）。

风险因素

由于运营商网络的复杂性，以及利益主体比较多元导致标准及落地推进比较缓慢，可能导致开放光网络的发展不及预期。另外，国外光器件厂商的实力较强，如果国内光器件厂商在落地跟进上较慢的话，可能导致其后续发展不及预期。

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确定“双轮驱动”发展战略：朗新科技，能源互联网平台高速成长

1 能源数字化领先企业

1.1 历史沿革：聚焦能源科技领域

能源数字化领域的领先企业。朗新科技初创于1996年，是能源数字化的领先企业。

公司一直服务于电力能源消费领域，以B2B2C的业务模式，聚焦“能源数字化+能源互联网”双轮驱动发展战略。

2003年公司前身杭州朗新信息科技有限公司成立，公司进入电力信息化领域；2010年开始深耕电力信息化；2012年起以无锡和北京为双总部；2014年拓展燃气信息化业务，2015年与蚂蚁集团共同出资创办邦道科技，拓展生活缴费业务；2019年 6 月加力能源生活服务，完成对邦道科技、易视腾科技并购重组，业务版图进一步延伸至互联网、电视领域。

1.2 产品与服务图谱：从电力信息化到能源数字化

目前，公司主要业务分为三大块：

1）能源数字化：助力新型电力系统建设和服务创新升级

（1）在电力行业，为包括国家电网、南方电网在内的大型企业客户提供用电服务核心系统及解决方案，电力客户覆盖全国 22 个省/自治区/直辖市，服务超过 2.7 亿电力终端用户。

（2）在新能源领域，公司积极拓展新能源服务，为行业提供充电桩云平台、新能源运维平台等产品服务。

（3）在燃气行业，公司为华润燃气、中国燃气等大型燃气企业提供核心业务系统的信息化服务。

2）能源互联网（子公司邦道科技）：能源即服务，促进终端能源消费电气化在居民能源消费服务领域，

（1）自2013年起，公司通过与支付宝等流量入口合作构建互联网生活缴费场景，为居民提供水电燃热等公共事业的“查询·缴费·账单·票据”线上闭环服务。

（2）打造第三方聚合充电服务平台“新电途”，通过具备数亿活跃用户的“支付宝/高德地图/城市超级APP”形成聚合充电服务入口，为新能源车主提供充电服务。

在企业能源运营服务领域，

（1）2015年起，“新耀光伏云平台”以能源物联网技术支撑众多分布式光伏电站更高效发电及运营。

（2）公司以能源物联网和大数据分析技术为支撑，通过集成研发的BSE智慧节能系统帮助企业实现节能降耗。

3）互联网电视（子公司易视腾）：

“云”+“端”协同发展在家庭互联网电视服务领域，公司与运营商中国移动、牌照方未来电视及地方广电形成了相互信任、合作共赢的伙伴关系，并负责互联网电视平台建设、系统维护、运营支撑、大数据分析、业务推广、售后及客服等保障家庭用户的正常收视。

公司的智能终端业务主要包括互联网电视智能终端等产品。公司的互联网电视业务以“云”+“端”形式开展，终端产品为平台运营业务早期的推广提供了重要的抓手，帮助平台运营完成最初的用户沉淀。（报告摘要：远瞻智库）

1.3 股权结构简单，蚂蚁为公司第二大股东

董事长和总经理为公司实际控制人，蚂蚁为公司第二大股东。

截止2021年12月31日，徐长军董事长直接持股3.66%，与郑新标总经理通过合伙企业间接控制公司34.03%的股份。

根据徐长军先生和郑新标先生于 2014 年 3 月 3 日签订的《一致行动协议》，确认二人自本公司设立时即为商业合作伙伴，并承诺将在需要作出有关本公司的任何重大经营决策时保持一致。因此，徐长军先生和郑新标先生为本公司的最终共同控制人。

此外，蚂蚁集团通过上海云鑫和上海云钜间接持有公司 17.2%股份，为公司第二大股东。

1.4 业绩持续增长

并表带来体量增大，2021 年实现高速增长。

公司近年来整体业绩保持相对稳定的增长，2019 年由于收购的邦道科技和易视腾科技并表带来整体营收和归母净利润体量的增长。

2020 年公司营收和归母净利润增速承压主要是受疫情影响，且 2019 年净利润包含收购邦道科技产生的一次性投资收益约 5 亿元，基数较高。

2021 年公司实现较高速增长，营业收入 46.39 亿元，同比增长 36.96%，归母净利润 8.47 亿元，同比增长 19.80%。

并表以来公司毛利率和费用率相对稳定。

自2019年并表邦道科技和易视腾科技以来，公司的毛利率和费用率水平整体相对比较稳定。2021年毛利率为43.42%，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别 6.77%、7.63%、 12.33%。

能源数字化业务保持稳步增长，毛利率稳定。

分业务看，公司能源数字化业务2021年实现营收23.71亿元，同比增长34.95%，毛利率43.97%。能源互联网业务2021年实现营收8.48亿元，同比增长 43.49%，毛利率52.80%。 互联网电视2021年实现营收14.20亿元，同比增长36.54%，毛利率36.88%。

注重研发投入，研发团队庞大。

公司一直高度重视能源数字化技术研发与业务创新，研发投入占总收入比近年来均在 10%以上，在行业领域内取得了多项专利。2021 年公司研发投入 5.85 亿元，研发人员数量达到 3465 人，整体保持稳步提升的趋势。

2“双碳”战略背景下，用电侧数字化企业有望显著受益

2.1“双碳”战略推动新型电力系统建设

能源电力领域事关国家能源安全和国民经济发展，也是减排的主战场。

全社会对于能源领域的重视程度前所未有，随着我国经济进入到高质量发展阶段，我国能源中长期发展面临的“安全、经济、绿色”之间的矛盾愈发凸显。

必须转换发展思路，以数字化为基础、市场化为前提、场景化为手段，通过构建新型电力系统，尤其是围绕用电需求环节，推进能源消费电气化和节能提效，解决“安全、经济、绿色”的能源不可能三角问题。

1）在能源供给侧，构建新能源为主的多元化能源供应体系。

目前电力系统 68%的发电量来自燃煤发电，在全国二氧化碳排放量中占比 40%，是我国碳排放占比最大的单一行业，减排效果对“双碳”目标至关重要。

随着光伏、风电等风光新能源的持续投入，预计到2030和2060年，我国新能源发电量占比将分别超过25%和60%，风光新能源将成为我国电力供给的主力军。

2）在能源消费侧，全面推进电气化。

全球能源互联网合作发展组织发 布的《中国2060年前碳中和研究报告》中提到，2020年中国全社会用电量达到7.5万亿度，电能在终端能源消费的比重达到26%，随着各行业脱碳进程的加快，清洁电能在终端能源消费的比重将持续增加，电能占终端能源消费比重在2030年和2060年有望分别达到约35%和70%。

2060 年重点行业终端电气化水平将超 50%。

根据南方电网测算，工业、建筑、交通三大领域终端用能电气化水平将从目前的 30%、30%和 5%提升至2060 年约 50%、75%和 50%，数字经济的快速发展也将推动终端用能电气化水平进一步提高。电力电子装备的广泛应用在提升能效的同时将使需求侧电力电子化特征更加凸显。

建设以新能源为主体的新型电力系统是能源革命及最终实现‘双碳’目标的重要途径。

随着新能源成为主力电源，高渗透率接入的新能源将改变传统电力系统的形态、特征和机理，对电力系统带来新的挑战。

构建新型电力系统，将打造更加灵活高效的能源资源优化配置平台，支撑大规模新能源开发与利用，同时可有效促进需求侧大力推进“新电气化”进程。

相比传统大电网模式，微电网是新型电力系统的重要特征。

过去传统电网模式下，中国主要通过“大电网+大基地”将西北地区富裕的风电、光伏和西南地区富裕的水电运送到东中部负荷中心，这种“大电网+大基地”粗放的发展模式虽能满足新能源在全国范围内大规模开发、配置和利用，但已不符合构建新型电力系统的基本要求，且大电网的发展模式也对未来电力供应的安全稳定构成隐患。

随着分布式可再生能源发电的增加，新型电网需要构建“大电网+大基地”+“微电网+分布式能源”协同的能源利用模式。

同时，新型电力系统更智能化、数字化、互动化。

新型电力系统模式下，源网荷储，供需互动，电力系统的各个环节将全面智能化、数字化、互动化。通过智能化、数字化手段可以实现多种能源的高效互联。因此，开放互联、多源协同、多能互补、能源与数字化深度耦合的能源互联网将会是未来新型电力系统的主要形态特征。

2.2 用电侧数字化、场景化、市场化趋势下，相关公司有望显著受益

2.2.1 各环节信息化公司均将受益

新型电力系统框架下，各环节信息化程度将显著提升。

在现有传统电网模式下，要实现新型电力系统，需要引入 5G、AI、大数据、IoT 等数字化技 术，打通源网荷储各环节信息，实现全链路的互联化、数字化和智能化协同，让电力生产效率、运维效率、能源效率最大化。

发电侧实现“全面可观、精确可测、高度可控”，电网侧形成云边融合的调控体系，用电侧有效聚合海量可调节资源支撑实时动态响应。

国网和南网全力布局新型电力系统，十四五期间电网转型升级投入近 3 万亿。

国家电网、南方电网作为关系国家能源安全和国民经济命脉的国有重点骨干企业，承担着连接能源供给和能源需求的重大职责，相继发布了“碳达峰、碳中和”的行动方案。

“十四五”期间国家电网计划投入 3500 亿美元 （约合 2.23 万亿元），推进电网转型升级。

“十四五”期间，南方电网将规划投资约 6700 亿元，以加快数字电网和现代化电网建设进程，推动以新能源 主体的新型电力系统构建。同时，南方电网将配电网建设列入“十四五”工作重点，规划投资达 3200 亿元，约占总投资的一半。

国家电网和南方电网“十四五”电网规划投资累计将超过 2.9 万亿元，如果算上两大电网巨头之外的部分地区电网公司，“十四五”期间全国电网总投资预计近 3 万亿元。

明显高于“十三五”期间全国电网总投资 2.57 万亿元及“十二五”期间的 2 万亿元。

各产业链环节将迎来新价值增量。

新能源和电气化趋势下，未来新型电力系统将主要以智能电网为核心展开，电网的发电、输电、变电、配电、用电等各个环节，在能源互联网时代都将迎来新的价值增量。

（1）发电侧：

随着太阳能、风能等可再生能源逐步成为主力，分布式发电的需求将逐步出现；将催生出很多新的数字化建设需求，如光伏运营管控、光伏发电预测、储能电站运维管控等系统。

（2）输配电侧：

一方面随着电力在社会终端能源消耗中的占比不断提升，以特高压电网为代表的输配电网建设将会加强，相关硬件和软件需求将增加；另一方面，在分布式发电引入后，分布式电源和微电网将成为现有能源供给体系的有力补充，电网的调度压力将会加大，需要更为智慧的电网调度与管理系统；

（3）用电侧：

数字化、市场化、场景化是新型电力系统消费侧的主要特征。一方面，电能占终端能源消费比重不断提升，用电服务核心系统、电能采集核心系统、市场及销售分析软件、电力大数据系统等需求均会增大； 另一方面，随着“分时电价”等电价市场化政策的深入，针对 B 端和 C 端用户节能节电需求的智能用电和服务需求将会增加，同时由于分布式发电的产生，微电网间的新型的电力交易需求也将会产生。

此外，随着电动车等新兴电力终端的出现，电力的应用场景不断增多，终端电力运营服务需求（充电、运营、收费）预计会增多。

2.2.2 用电侧改革可能成为新型电力系统建设重心

新型电力系统需要同时实现发电侧新能源化、用电侧电气化及电网智能化，三者相辅相成，互相拉动，互相支撑。此前我国新型电力系统建设中，发电侧新能源建设最为迅猛，风电、光伏等新能源建设持续加速。

但随着新能源电力规模不断增大，大规模的新能源电力对电力系统的稳定性产生了一定影响，传统电网已难以支撑新能源发电的需求。

由于风速、光照是随时变化的，而风电、光伏发电的能量大小主要由风速、光照强度的大小决定，因此风电、光伏发出的电是波动的。

其不稳定的特性会导致大规模风电、光伏电站并网之后，造成电网电压、电流和频率的波动，影响电网传输质量。

在上述背景下，我们认为下一阶段用电侧改革可能会成为电力系统改革的重心，通过推动用电侧市场化、数字化、场景化需求，倒逼智能电网建设，进而满足发电侧新能源化带来的更高更复杂的要求。

电价市场化改革，激发多种信息化服务新需求。电价水平是拉动电力需求和商业模式转型的根本驱动力。

2021 年 10 月 12 日，国家发展改革委对外发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，本次改革有四项内容：有序放开全部燃煤发电电量上网电价、扩大市场交易电价上下浮动范围、推动工商业用户都进入市场、保持居民、农业用电价格稳定。

电价市场化将从价格的层面形成有效的市场激励机制，激发电力的商品属性，进一步推动电能替代、电动汽车、清洁供暖、屋顶光伏、用户侧储能设备及智能家居的广泛应用，使用电负荷朝着多元化方向发展，也会催生电力能源的相关信息化需求不断增长。

市场化电量占比持续提升。

2015年新一轮电改以来，我国从省间、省内两级，中长期和现货两个维度推动“统一市场，两级运作”的电力市场架构的建立，逐步完善电力市场体系。

2021年，全国各电力交易中心累计组织完成市场交易电量 37787.4 亿千瓦时，同比增长 19.3%，占全社会用电量比重为 45.5%，与 2015 年相比市场化电量占比显著增加。

虚拟电厂、绿电交易等也将催生新需求。光伏、风电等绿色能源最大的特点是分布式和不稳定，这会给电力调度和管理带来新的难度。

在新的能源互联网模式下，电力的生产和消费模式将会发生变化，需求侧响应、虚拟电厂、绿色电力交易、分布式发电厂市场化交易及市场化售电等各种新的服务形态随着诞生，负荷聚合、绿色电力、定制化服务、精准计量、电力大数据等信息化增值服务需求也将不断涌现。国家发改委、国家能源局正式批复《绿色电力交易试点工作方案》。

2021 年 9 月 7 日，国家发改委、国家能源局正式批复《绿色电力交易试点工作方案》。由风电、光伏发电产生的绿色电力，正式单独计价上线交易。这标志着全国绿色电力交易试点正式启动。

绿电交易将带来更多数字化技术需求。

目前已经有 17 个省份 259 家市场主体参与，达成交易电量 79.35 亿千瓦时。其中，国家电网公司经营区域成交电量 68.98 亿千瓦时，随着未来绿电交易的参与主体和交易规模的不断 扩大，对于交易系统平台的数字化技术支撑需求也会更将迫切。（报告来源：远瞻智库）

用电领域电气化趋势不可逆转。

随着电能占终端能源消费的比重不断提升，电气化进程影响并促进着诸多行业领域的发展。

以电动汽车、可再生能源、工业电机和多电飞机等四大行业的电气化发展进程不断提升。

以电动汽车为例，电动车占整体汽车销售量的比例不断提升。随着电气化、移动化服务和自动驾驶的不断发展，电动汽车充电行业正不断兴起，在用电场景化给相关企业带来更多新的潜在机会。

3 B2B2C 模式打造能源互联网，多点布局持续扩展新应用场景

3.1“双轮驱动”发展战略

公司“双轮驱动”发展战略：能源数字化+能源互联网。

我们认为，在产业发展和政策支持的双重驱动下，新型电力系统将成为未来电力建设的主战场，电力体系的多个环节的价值将被重塑，如何让 B 端和 C 端更广泛及更有效的使用电能，智能调度、电网设计、智能用电服务、电力交易等各环节都需要通过能源互联网和数字化软件去解决。

自 2013 年以来，集团的收入结构从单一的面向 B/G 端客户的软件服务收入，逐渐转变为软件服务收入和面向 C 端的持续运营服务收入并重的结构。公司从软件到平台，从服务到运营，聚焦“能源数字化+能源互联网”双轮驱动发展战略。

1）深耕能源行业，助力 B/G 端数字化升级。

公司通过软件应用和技术服务，助力国家电网、南方电网、燃气集团、光伏电站、城市政府等 B/G 端客户实现数字化升级，沉淀中台能力和平台产品，助力新型电力系统建设。

2）B2B2C 模式打造能源互联网平台，促进终端能源消费电气化和场景化。

朗新科技以 B2B2C 的业务模式构建自有能源互联网服务平台，为 C 端用户提供多种能源服务新场景。公司携手战略合作伙伴，通过支付宝、银联、城市超级 APP 等流量入口，帮助终端用户实现家庭能源消费、电动汽车充电、能效管理等服务，促进终端能源消费电气化。

3.2 深耕电力领域，行业 know-how 经验积累深

传统能源数字化领域：深耕电力能源领域，具备领先优势。

朗新科技服务电力能源领域超过 20 年，是国内最早一批从事电力行业信息通信业务的企 业，经历了中国企业信息化的发展进程，对电力行业信息化有着长期、深入、全面的理解，能够更好地响应客户需求，相比新进入者在经营业绩、市场影响力、品牌知名度等方面先发优势明显。

从朗新的传统电力营销系统业务来看，朗新科技在电力营销侧提供以营销软件为核心的一系列产品和解决方案，包括营销、采集、综合能源、大数据、移动应用等。

公司主要服务于国家电网和南方电网，帮助其搭建用电营销系统，其用电营销管理业务包括：营销稽查监控系统、营销业务应用系统、营配调一体化系统、朗新智能营业厅系统、供电所业务应用系统、营销移动作业应用、营销电子档案管理系统、充值卡管理系统等。

目前公司已经从营销为主发展到营销+采集双核心业务，并进入到电力增值服务和业务运营领域。同时，公司协同多个省电力公司建立了能源大数据中心，并发展了各种电力指数、碳排放指数等数据产品，为政府疫情防控、复工复产、产业扶持、碳排放提供能源大数据支撑服务。

在燃气行业，公司紧跟城市燃气高速发展的机遇，提供成熟解决方案和信息化支撑平台。

公司自主研发的用户服务信息系统全方位覆盖市场开发、业务办理、抄表计费、收费账款、安检维修、增值服务、督查管控及呼叫中心等关键业务，服务于华润燃气旗下 270 家城燃公司、中国燃气旗下 400 多家城燃公司，以及港华燃气、沈阳燃气、晋煤集团、浙能集团等大中型城市燃气企业。

朗新深度服务国家电网。

自 2006 年，国家电网推出“SG186”规划，试图从信息化建设的角度推动全公司的统一化、集成化。

朗新科技就成功拿下国家电网 26 个省级公司中的 12 个区域电网营销系统平台项目。

2010 年，国家电网全面部署智能电网建设，朗新科技受邀参与制定智能电网技术和管理标准，并开展关键技术研发和设备研制工作。

具备深刻行业 know-how 经验积累。

能源行业是关系经济发展、国计民生、国家安全的基础性行业，所以客户对行业经验、产品性能、安全保障要求很高，公司依托长期服务电网及能源行业的信息化建设与数字化转型，对能源行业的业务特点有着深刻理解，产品也得到客户的广泛应用与认可，凭借多年的积累与沉淀，公司在能源行业的优势也愈加明显，品牌影响力突出。

目前，朗新科技集团在能源数字化服务行业已经建立了强大的品牌影响力，优势愈加明显。

雄厚的技术研发能力。

公司一直高度重视能源数字化技术研发与业务创新，研发投入占总收入比近年来均在 10%以上，具备一只超过 2500 人的专业化的能源数字化技术和业务团队。

多年的技术和经验积累保证了公司长期的业务和技术的领先性、持续盈利能力的稳定性。电力营销系统市占有率超 40%。

目前，公司的电力营销系统在国家电网山东、浙江、湖北、上海、福建、天津、河北等 12 个省网公司应用，市场占有率超过 40%，居全国第一，业务覆盖国家电网和南方电网 22 个省市，服务超过 2.7 亿电力终端用户。

此外，公司用电数据采集系统覆盖设备 1 亿+，电力大数据平台覆盖 8 个省份，电力市场化交易系统覆盖 12 个省份，均处于行业领先地位。

营销系统进入 2.0 时代，有望开启新一轮建设浪潮。

营销 1.0 经过十余年的建设与运行，暴露出系统扩展能力差、需求响应不及时、迭代周期长、运营管理复杂、数据一致性不强、数据模型标准不统一、基础硬件设备高负载等问题。朗新基于“云大物智移链”为代表的新一代信息技术，协助国家电网打造了新一代的营销系统。

2019 年国家电网推出营销 2.0 迭代后的“营 销 2.0”系统能够更好的对接多投资主体、多服务主体、多客户需求、多业态形式，并且实现跨专业、跨领域业务融通和数据共享，电企的服务水平大幅度提升。

截止 2021 年 3 月，朗新科技参与建设的能源互联网营销服务系统（“营销 2.0”）已率先在国网江苏省电力公司上线试运行。预计随着试点的不断成熟，营销 2.0 系统有望全国推广，迎来新一波的信息化建设浪潮。

3.3 平台赋能应用场景多样化，构筑新增长飞轮

能源互联网业务：该业务本质是能源即服务，促进终端（B+C）能源消费电气化。根据客户类型可分为居民能源消费服务领域（2C）和企业能源运营服务领域（2B）。

3.3.1 居民能源消费服务领域：合作关系稳定，竞争优势强

1）生活缴费领域——占据先发优势

自 2013 年起，公司通过与支付宝等流量入口合作构建互联网生活缴费场景，研发自有的能源互联网服务平台，为广大居民提供水电燃热等公共事业的“查询·缴费·账单·票据”线上闭环服务。

截至目前，该平台已成为全国最具规模的线上家庭能源消费服务平台，业务覆盖全国 400+城市，已为 5300+水电燃热等公共事业机构、3.5 亿+家庭用户提供专业、便捷的互联网 生活缴费服务，平台日活用户超过 1300 万。2013 年朗新科技即成为支付宝电力唯一 ISV。

早在 2013 年 5 月，支付宝即与朗新科技签署了《战略合作协议》，根据协议双方就公用事业（包含：水、电、燃、固话、宽带、通讯费等公用事业）及物联网应用领域从以下几方面展开合作：

（1）业务研究合作；

（2）“支付宝服务”的渠道推广；

（3）客户服务及技术支持合作；

（4）公共事业接入平台及电子商务运营合作；

（5）物联网平台的合作；

（6）其他领域合作。

双方同时约定，非经双方同意，支付宝（中国）在电力 ISV（独立软件开发商）上仅和朗新科技开展合作，朗新科技在支付渠道上仅和支付宝（中国）开展合作。

2014 年引入蚂蚁集团战略投资，并签署《业务合作协议》。为进一步加强朗新科技与支付宝在基于（移动）互联网开展公用事业缴费服务等 2C 业务领域的战略合作，朗新科技 2014 年引入蚂蚁集团的战略投资。

同年 6 月，蚂蚁金服与朗新科技签署了《业务合作协议》，根据协议

（1）朗新科技作为蚂蚁金服公用事业缴费领域战略合作伙伴，将共同开拓公用事业网络缴费市场；

（2）双方将开展公用事业云服务战略合作；

（3）双方将开展大数据战略合作。

2015 年合资成立子公司邦道科技，合作拓展网络缴费市场。为了与蚂蚁金服更好地开拓公用事业网络缴费市场，由公司与蚂蚁金服的全资子公司上海云钜各投资 40%，邦道科技核心团队通过无锡朴元投资 20%成立了邦道科技，专门运营本业务。

2019 年收购邦道科技，业务合作进一步加深。2019 年朗新科技通过发行股份的方式收购邦道科技 50%股权，持有邦道科技的股份由 40%提升为 90%。同时截止 2021 年年报，蚂蚁集团是公司的第二大股东，持股比例为 17.20%。

目前邦道科技与支付宝在多个领域展开深度合作，从初期的生活缴费业务拓展至家庭能源服务、电动汽车能源服务等领域。

未来市场空间大，增长潜力足。

根据 2021 年第七次全国人口普查统计结果，目前中国共有 4.94 亿户家庭。假设电费缴费频率为 1 月 1 次，水费和燃气费缴费频率为 2 月 1 次，平均每户家庭每月将产生 2 笔缴费，全国每月会产生约 10 亿笔缴费。

目前公司每天缴费 500 万笔，一个月对应 1.5 亿笔缴费，假设公司未来市占率 40%，将对应 4 亿笔缴费，提升空间仍较大。

2）电动充电桩领域——打造第三方聚合充电平台

汽车电动化时代，聚合充电平台具备长期发展优势。

交通出行领域的电能替代是实现终端能源消费电气化的重要一环，其中电动汽车的推广尤为重要，充电桩作为电动汽车推广普及的基础配套设施，近年来发展也明显加速。根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟发布的数据，2020 年底我国电动汽车公共充电桩保有量 80.74 万个，较 2019 年增速超过 60％。

根据前瞻产业研究院预测，到 2025 年，我国公共充电桩保有量在 727 万个左右。同时，土 地资源决定了公共充电桩是一个分散性市场，能够高效匹配供需+提升能源效率的聚合平台将具有长期发展优势。

聚合充电平台已覆盖国内主流充电桩运营商。

新电途是邦道科技旗下的第三方聚合充电服务平台，通过具备数亿活跃用户的“支付宝/高德地图/城市超级 APP”形成聚合充电服务入口，为新能源车主提供距离近、价格低、充电快、体验好的充电服务。

目前新电途聚合充电服务网接入的充电桩运营商不断突破，已经与星星充电、特来电、国家电网、云快充、南方电网等充电桩行业 TOP10 的运营商平台实现了互联互通。预计随着后续平台的进一步推广，新电途覆盖的充电桩数量和运营商数量有望持续快速的增加。

此外，新电途还联合支付宝、高德地图，实现一键扫码充电服务。

引入支付宝“花芝”（芝麻信用+花呗）体系标准，开启信用充电新模式，新能源车主可在区域范围内（支持支付宝扫码）的充电站或充电桩给爱车充电，享受先充电后付费的便捷体验服务。

充电桩业务渗透率低，前景广阔。

截至 2021 年底，新电途聚合充电平台已累计接入充电桩运营商超 400 家，在运营充电桩数量超过 32 万，服务新能源充电车主数超过 210 万，聚合充电量近 5.6 亿度，是 2020 年充电量的近 8 倍。

聚合充电业务收入实现高速增长，收入模式也从服务费分成拓展至服务费+预购电模式。

假设 25 年我国汽车保有量 3 亿辆，其中新能源车保有量 3000 万辆，以每辆车每年充电量 2000 度计算，3000 万辆车一年共需充电 600 亿度，若其中 25%的电量通过新电途入口进行充电，则公司聚合充电业务的 年充电量有望达到 150 亿度，较现有充电体量提升空间巨大。

近 10年的能源互联网平台运营和服务经验，累计较大客户基础。

从2013 年与支付宝等流量入口合作以来，公司自研的能源互联网服务平台，从最初生活缴费仅服务十几家机构、每天十几万笔交易，发展到目前服务超过 5300 家机构、3.5 亿家庭用户、1300 万日活用户，并拓展到充电、停车、出行等更多新场景。

截至 2021 年底，在面向居民的能源消费服务领域，公司的能源互联网服务平台累计服务用户规模超 3.9 亿户，服务行业机构客户超 7000 家。公司聚合充电服务平台已累计接入充电运营商超 400 家，服务新能源充 电车主数超过 210 万。

平台运营类商业模式为收入分成模式，稳定性高。

公司目前平台运营业务主要分为数字生活场景平台和互联网电视平台两类，运营类业务公司均根据不同规则参与收入分成，收入较为稳定。随着公司平台运营类业务收入占比的持续提升，公司整体增长将会更加稳定。

3.3.2 企业能源运营服务领域：先发布局，抢占行业风口

（1）新耀光伏云平台

公司的“新耀光伏云平台”以能源物联网技术为支撑，为众多分布式光伏电站更高效发电保驾护航。平台以数字化、智能化的手段提高电站发电效率，实现“无人值班、少人值守”的低成本运营管理目标，最终实现光伏电站效益的最大化。

自 2015 年朗新“新耀光伏云平台”启动建设运营以来，在国内的分布式光伏电站接入规模一直名列前茅。

根据 2021 年年报数据，目前已累计接入各类光伏电站超过 1.5 万座，装机容量近 10GW，累计绿色发电 164 亿 kWh，累计减少二氧化碳排放 1782 万吨，切实为社会的低碳绿色发展作出了贡献。

（2）BSE 智慧节能系统

公司以能源物联网和大数据分析技术为支撑，提供建筑能源管理、动力能源中心运行控制等综合能源服务，以用能智能化管理、控制、优化等技术手段帮助企业提高用电效率、减少运维人员投入，从而实现节能降耗。

目前，公司已为医院、企业、园区等各类公共建筑提供线上和线下相结合的能耗监测、节能诊断、节能控制等一站式综合能源服务，平均节能效率达 15%以上，通过数字化节能手段，降低企业运营成本，提高能源使用效率，有效减少企业碳排放。

（3）电力大数据

电力数字化时代，数据价值凸显。在电网的现代化和数据化过程中，会产生大量的数据。

对于电力企业来说，数据的战略价值越来越大。

如何发电、输电和供电已经不再是电力公司的核心能力，电力公司必须努力提升自身能力，从手中掌握的数据中创造价值。新型电力系统将呈现数字与物理系统深度融合，以数据流引领和优化能量流、业务流。

以数据作为核心生产要素，打通源网荷储各环节信息，发电侧实现“全面可观、精确可测、高度可控”，电网侧形成云边融合的调控体系，用电侧有效聚合海量可调节资源支撑实时动态响应。

依托强大的“电力+算力”，通过海量信息数据分析和高性能计算技术，透过数据关系发现电网运行规律和潜在风险，实现电力系统安全稳定运行和资源大范围优化配置，使电网具备超强感知能力、智慧决策能力和快速执行能力。

因此，我们认为企业对自己系统中数据进行管理和响应的需求正不断涌现。

前瞻性布局电力大数据业务。

朗新为电力客户提供的能源大数据平台及数据产品服务，聚焦政府部门、行业机构、生产企业、电力客户各方数据应用诉求，将电力数据与政府、企业、能源上下游数据汇聚整合、共享交换和挖掘分析，汇聚电力、石油、燃气、水务等能源数据，引入气象、交通、金融等领域数据，面向政府、企业、公众等对象展示，反映经济发展和行业动态、支撑政府政策决策落实。

目前，朗新协同多个省电力公司建立了能源大数据中心，并发展了各种电力指数、碳排放指数等数据产品，为政府疫情防控、复工复产、产业扶持、碳排放提供能源大数据支撑服务。

朗新购售电一体化平台基于阿里云大数据技术，采用“大平台、微应用”的系统架构，以满足 “中长期+现货”的电力市场为目标，实现购售电交易、客户管理、合同设计、竞价模拟、负荷预测、偏差控制、电费结算等核心功能。系统可适应各省（市）电力市场交易要求，并可与电力交易中心系统和企业内部应用的数据整合和业务交互，满足售电公司企业组建、企业公示和企业运营管理的需要。

3.3.3 运营场景不断增加，能源服务空间广阔

未来新运营场景有望不断增加。2021 年全社会用电量首次超过 8 万亿 度，除了少数大电力用户，大多数的工商业电力用户缺少专业的能源服务， 在市场化、数字化、场景化的共同推动下，除了基础的用电服务外，负荷聚 合、绿色电力、需求响应等将成为电力市场的新需求，以用户价值为导向， 专业的能源互联网服务平台将扮演重要的角色。目前，朗新科技已经具有丰 富的产品线和面向行业客户的有竞争力的产品组合。

公司的能源互联网服务 平台已覆盖水电燃、电动汽车聚合充电等家庭能源服务场景；通过分布式光 伏云平台、智慧节能系统等为企业客户提供能效管理、节能减排等综合能源 服务。同时基于对未来分布式电源和分布式负荷趋势的认识，公司也在积极 发展虚拟电厂、需求响应等电力辅助服务方面的业务。

总结来看，随着能源 数字化系统升级建设需求的爆发和能源互联网服务新运营场景的不断涌现， 公司在软件服务和平台运营服务方面的业务收入将有望迎来加速增长的趋势。 围绕聚合充电平台，能源服务将成为新的增长点。

公司将战略聚焦“新 电途”聚合充电平台，依托自身对电力领域市场化和数字化服务的深度 Know-How，加大相关投入。

公司将继续联合支付宝、高德地图等合作伙伴，通过为 新能源汽车厂商提供聚合数据接口、充电权益产品获得新车主客户流量，并 且通过新能源车主用户画像、充电桩画像以及供需匹配智能推荐算法为新能 源车主提供“多快好省”的充电体验，实现快速的用户增长和会员发展。

同 时，公司将加强与国家电网、南方电网、特来电、星星充电以及大量中长尾 充电运营商深度合作，加速推进充电场站的互联互通，深度开展城市充电场 站运营，提升合作伙伴价值，实现聚合网络连接和充电量的持续高速增长。

在此基础上，公司将探索打通分布式光伏、市场化售电、用户侧储能和聚合 充电平台的连接，实现场站光储充一体化、充电+售电等能源运营服务的新模 式，将新电途打造成最具客户和商业价值的聚合充电服务平台。

4 盈利预测与估值

关键假设与盈利预测：

能源数字化业务：随着营销系统 2.0 的建设逐步落地，“双碳”背景下的新型电力系统成为未来重点建设方向，我们预期 2022-2024 年公司能源数字化业务营收分别为 30.68/40.04/52.26 亿元，同比增速分别为 29.40%、30.50%、30.50%。

能源互联网业务：公司的能源互联网运营业务正逐步从生活缴费业务向新能源汽车聚合充电等领域拓展，我们预计公司 2022-2024 年能源互联网业务营收分别为 11.00/14.36/18.75 亿元，同比增速分别为 29.75%、30.54%、30.54%。

互联网电视业务：由于整体渗透率较高，我们预计该板块将维持平稳增长，2022-2024 年互联网电视业务营收分别为15.62/16.87/18.22亿元，同比增速分别为 10.00%、8.00%、8.00%。

综上，我们预计公司 2020-2023 年营收分别为 57.31 亿元、71.28 亿元、 89.23 亿元，增速分别为 23.53%、24.37%、25.18%，归母净利润分别为 10.41 亿元、13.00 亿元、16.85 亿元，增速分别为 22.97%、24.83%、29.62%。

报告总结：

我们预计朗新科技2022年实现归母净利润10.41亿元。以行业相关性、产品结构相似性、平台属性等为标准，国内公司选取东软集团、国网信通、东方财富、广联达作为可比标的。

“双碳”背景下我国新型电力系统建设持续推进、电气化率持续提升，公司作为能源数字化领域的龙头，产业互联网平台正不断多元化发展，业绩有望保持快速稳定增长。

考虑公司的业务稀缺性及稳定性，给予公司 2022 年 40 倍 PE 目标倍数，对应估值 416.40 亿元，对应目标价 39.83 元。

5 风险提示

行业竞争加剧风险。公司主营业务所处赛道行业竞争较为激烈，若市场竞争加剧可能会对公司业绩产生一定影响。

新业务拓展不及预期。目前新业务处于快速增长期，若行业发展不及预期或者竞争加剧，会导致公司新业务拓展不及预期，营收增速放缓。

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全球卓越造纸企业，太阳纸业：多元化布局，盈利有望逐步回暖

一、太阳纸业：可持续发展全球卓越造纸企业

太阳纸业作为国内综合型造纸龙头多年来专注造纸主业，全球林浆纸一体化产能布局，已形 成了山东+广西+老挝三大造纸基地。

公司纸、浆产品已实现多元布局，浆+纸总产能达1000万吨位于行业前列，2016-2021年公司收入CAGR为17.2%，归母净利润CAGR为22.9%，成长性优秀。

1.1 综合型造纸龙头，盈利稳定增长

国内综合型造纸龙头，多元化产品布局。太阳纸业创始于1982年，目前已经发展成为一家 全球先进的跨国造纸集团和林浆纸一体化企业。

公司深耕造纸主业，业务板块可划分为纸品生产和木浆制造两大块，目前，产品包括：文化纸（主要为双胶纸）、铜版纸、包装用纸（牛皮箱板纸、瓦楞原纸）、食品纸（淋膜原纸等）、快消类产品（生活用纸、湿巾等）、特种工业纸、木浆产品（溶解浆、化学浆、化学机械浆等）。

2021年主要产品文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆营收占比分别为 27%/13%/31%/10%/6%。

收入利润方面，公司营业收入从16年的144.55亿元增长至21年的319.97亿元，CAGR 17.2%；归母净利润从16年的10.6亿元增长至21年的 29.6 亿元，CAGR22.9%。

利润率方面，公司归母净利率总体平稳在9%左右，毛利率受下游产品价格与上游原材料（主要是浆）波动的影响有所波动，总体维持在20%左右。

“四三三”战略高质量发展，林浆纸一体化打破原料供给瓶颈支持增长可持续。

“四三三”战略：公司在 2012 年制定了“四三三”发展战略，即在未来利润构成中，造纸、生物质新材料（溶解浆、绒毛浆、木糖等）和快消品（生活用纸、纸尿裤、卫生巾等）分别占到 40%、30%、30%，不断加快转型升级，推进创新研发，努力为人们提供更加差异化、高档化、贴近市场的好产品。

“林浆一体化”：指制浆造纸企业以多种形式建设丰产原料林基地，并将造林、营林、采伐、 制浆与造纸结合起来，实施林浆纸一体化，形成“以纸养林、以林促纸”的发展环境，形成良性循环的产业链。（报告来源：远瞻智库）

目前公司已形成山东、广西和老挝三大生产基地，分别服务北方、南方市场，老挝基地则作为原料基地，通过逐步扩大老挝的林地建设面积，短期内实现每年新增 1 万公顷左右的种植计划，并在可预见的未来逐步加大种植力度，有效提升公司生产原料的自给率。

1.2 产能持续布局，浆+纸产能超过1000万吨

战略引导下公司围绕产品及原料布局，产能逐年扩大，已形成山东、老挝、广西三大基地， 2021年公司纸业浆+纸产能已超1000万吨。

2016 年：

1）溶解浆：公司新建邹城 35 万吨天然纤维素项目全面达产（实际产能 30 万吨），同时 30 万吨化学浆产线改建为 20 万吨溶解浆产线，溶解浆产能扩张助力公司成为全国最大、世界第三的溶解浆供应商。

2）文化纸：公司 30 万吨轻型纸改扩建项 目于 15 年 9 月份投产，16 年完全达产，公司非涂布文化纸产能达 120 万吨。

3）牛皮纸板箱：公司 50 万吨低克重高强度牛皮箱纸板和 50 万吨高强瓦楞纸项目于 16 年 9 月投产，助力公司进入航空、精密仪器、医疗包装等高端包装领域。

2018 年：

1）文化纸：公司本部 20 万吨高档特种纸项目投产。

2）化学浆/溶解浆：公司 16Q4 启动的老挝年产 30 万吨化学浆项目于 18Q2 正式投产，随后 19 年转产为 30 万吨/年的溶解浆线。

3）牛皮纸板箱：年内公司邹城 80 万吨高档板纸改建及其配套工程项目竣工达产。4）配套新型纤维原料：年内公司 10 万吨木屑浆生产线和 40 万吨半化学浆生产线分别投产，保障公司国内 160 万吨包装纸（牛皮箱板纸、瓦楞）的原料供给。

2019 年：

1）再生纤维浆/新型纤维浆：老挝基地造纸项目中的 40 万吨再生纤维浆板生产线投产运行，支持未来高端包装纸板项目的实施。

2020 年：

1）牛皮纸板箱：2020 年底老挝基地分别年产 40 万吨高档包装纸生产线暨 PM1PM2 相继投产，自此老挝基地已形成 30 万吨溶解浆、80 万吨高档包装纸和 40 万 吨再生纤维浆的生产能力。

2）文化纸：兖州本部颜店太阳纸业新材料产业园 45 万吨特色文化用纸项目在投产。

3）生活用纸：公司 19 年度启动的 5 万吨生活用纸项目于 20Q3 投产运行。

2021 年：

公司重点建设的广西北海“林浆纸一体化”项目一、二期于 2021-2022 年陆续投产。一、二期产能包括：55 万吨文化用纸项目、12 万吨生活用纸项目和配套 80 万吨化学浆项目、20 万吨化机浆项目。

2022 年：与南宁政府签订合作协议，收购六景成期待后续浆纸 525 万吨产能规划落地。

22 年 2 月公司公告与南宁政府签订年产 525 万吨林浆纸一体化及配套产业园项目的投资协议，计划项目投资约 200 亿元。

22 年 3 月公司斥资 15 亿元完成对广西六景成全资收购，六景成包括浆 15 万吨、纸 20 万吨，标志公司南宁项目正式启动。依托广西丰富的林业资源，协议有望继续深化公司在广西基地的布局，巩固造纸龙头地位。

1.3 近年增长稳健，盈利质量优秀

公司收入与归母净利润总体随项目投产节奏保持健康增长。其中收入 15-21 年 CAGR 达 19.8%，归母净利润15-21年CAGR达28.2%。21年公司实现收入/归母净利润分别为319.97 亿元/29.57 亿元，分别同比增长 48.2%/51.4%，主要得益于公司箱纸板（20Q3-21 年初老挝箱板纸 80 万吨投产）、文化纸（21H2 广西一期 55 万吨投产）、生活用纸（21H2 广西一期 12 万吨）等新增产能释放、相关纸制品及木浆的产销量增加。

公司费用管控优秀，21 年保持稳健。

近年来，公司费用控制整体优化，其中，销售费用率由于 2020 年财务调整其中运输费用归入营业成本，21 年销售费用率为 0.6%，小幅上升 0.1pct；管理费用率随着公司规模成本效应的释放，总体呈现稳步下降趋势，21 年管理费用率为 2.5%，降低 0.5pct；财务费用率随公司杠杆率下降而逐年下降，21 年为 1.8%，降低 0.7pct；研发费用率则在 1.7%左右。

综合看，公司作为国内林浆纸一体化大型造纸企业，凭借规模优势和多年制造经验，盈利与运营水平在行业中处于较高水平，且经营稳健性高。横向对比造纸行业其他公司，公司的毛利率波动较小且绝对值在行业中处于较高水平；固定资产周转次数约为 1.5 次/年左右，处于行业中等偏上水平，近年由于产能集中投放有所波动；存货周转天数约 50 天，存货管理水平位于行业较高水平；应收账款周转率高于行业可比公司，显示较强的收款能力；ROE处于行业较高的水平。

二、造纸业务：多元化布局纸制品赛道驱动增长

公司纸制品多元布局，造纸业务收入总体占比为 78%，双胶纸/铜版纸/箱板纸/淋膜原纸/生 活用纸营收占比分别为 27%/13%/31%/5%/3%。

文化纸 22 年需求端在消化双减影响后叠加春季教辅导材招标逐步回暖，多家纸企已提价 300-400 元/吨；成本端海外投产延期+运力紧张，进口木浆价格维持高位，公司文化纸木浆自给率已达 50%，叠加产品提价，预计未来吨盈利有望环比改善。

箱板纸短期 22H1 经济承压消费偏低迷价格预计大稳小动，公司 16 年以来积极布局箱板纸增量赛道，产能项目持续有序扩产驱动板块中长期增长。

2.1 文化纸：纸价逐步回暖，成本压力预期改善

双胶纸消费端看，16-20 年双胶纸需求复合增速为 4.1%，20 年全国双胶纸消费量达 883 万 吨。产能端看，20 年行业产能约 1224 万吨，整体开工率 75%。

双胶纸集中度 CR4 达 38.9%，分别为晨鸣纸业（16.84%）、太阳纸业（12.25%）、华泰纸业（5.56%）、玖龙纸业（3.68%）。

供给侧改革与环保背景下，大型文化纸企业实行规模化生产，成本控制能力更强，在竞争中 更具优势，行业集中度仍将不断提升。

铜版纸消费端看，16-20年双胶纸需求复合增速-0.4%，20年全国双胶纸消费量达556万吨。 产能端看，20年行业产能为692万吨，整体开工率在95%左右。

铜版纸集中度CR4达82.9%，分别为金光 APP（42.90%）、晨鸣纸业（18.60%）、太阳纸业（11.4%）、华泰纸业（10.00%）。

公司文化纸业务规模稳健扩张，21 年盈利有所回落。

1）双胶纸 21 年占收入 27%左右，16-21 年收入 CAGR 11%，21 年收入达 86.7 亿元，受 21 年原材料以及能源成本上涨影响，双胶纸毛利率从 20 年的 22.5%回落至 21 年的 16%。

2）铜版纸 21 年占公司收入 16%左右，16-21 年收入 CAGR 4.5%，收入规模达 35.1 亿元，铜版纸毛利率从 20 年的 25.4%回落至 21 年的 19.7%。兖州颜店太阳纸业新材料产业园 45 万吨特色文化用纸项目已于 20 年底投产；广西项目 55 万吨文化用纸也已于 21 年底投产，驱动销量初步提升。

21 年底，公司双胶纸、铜版纸产能达到约 300 万吨。

在纸价小幅回暖、能源成本回落的背景下，预计 21Q4 盈利筑底，未来文化纸盈利有望逐步改善。21H2 年受纸价回落、原材料价格以及能源成本上行影响，公司毛利率有所下滑。

进入 22 年，一方面，随着教辅需求回归常态+出版社订单稳定，年初多家纸企已提价 300-400 元/吨，纸价小幅回暖趋势已现。

另一方面，从营业成本构成来看，公司营业成本主要包括原材料成本与能源成本，分别占比 77%/10%。海外投产延期叠加运力紧张，进口木浆价格维持高位。

目前来看，煤炭价格已高点有所回落，叠加公司产品已顺利提价、木浆自给率仍有提升空间，预计未来成本压力将有所缓解。

2.2 箱板纸：高端箱板纸产能和原料布局领先

箱板纸行业供需格局良好。需求端：箱板纸和瓦楞纸作为包装用纸的主要品类，随着快递行 业迅速发展，近年来行业增速快速发展。供给端，紧废令下外废原料紧缺，当前行业产销之 间仍有合计约 800 万吨的缺口。

16-20 年箱板纸/瓦楞纸需求复合增速在 5%左右，消费量分别达 2887/2776 万吨，20 年箱板纸/瓦楞纸产量分别为 2440/2390 万吨，净进口量分别为 397/386 万吨，进口量提升显示供需缺口呈现扩大趋势。

20 年进口废纸浆已从 19 年的 930 万吨降低至 620 万吨，预计 21 年将停止进口，短期形成 600 余万吨原料缺口；而单凭国废回收率（当前约 50%）提升仍难以弥补短期缺口。

行业集中度方面，箱纸板行业集中度较高 CR4 达 55%，瓦楞纸集中度较低 CR4 为 23%。 箱板纸行业市占率前四名分别为玖龙纸业（22.09%）、理文造纸（15.44%）、山鹰纸业 （13.78%）、太阳纸业（3.68%）。

公司箱板纸占公司收入从 16 年的 4%上升到 21 年的 31%，16-21 年收入 CAGR 81%，收 入规模达 98.7 亿元，主要由于老挝高档箱板纸产能投放与逐步达产驱动；箱板纸业务毛利 率从 20 年的 16.4%小幅回落至 21 年的 15.4%。

箱板纸业务预计盈利稳定，公司高档纸种布局支撑盈利。箱板纸主要受国内产能投放和进口纸的冲击，需求端预计 22 年下半年存在修复空间。公司在箱板纸领域方面对高档箱纸板产能和原料均进行布局，有望支撑盈利。

三、溶解浆价格回暖带动盈利改善

公司作为国内溶解浆龙头，产能位居行业第二，目前公司 80 万吨溶解浆产能中 30 万吨位 于老挝，依托老挝的自有林地和零税率，溶解浆业务规模和成本端优势显著。

21H1 随着粘胶纤维价格回升以及部分国际溶解浆生产企业退出，溶解浆价格明显回升，带动公司 21 年溶解浆盈利明显改善。国内溶解浆需求量稳定增长，进口依存度高。

溶解浆又称木浆粕、溶解木浆，由优质木材纤维原料制成，可用于制造粘胶纤维，是棉绒浆的替代品，下游主要应用于纺织服装行业的黏胶短纤，其用量占溶解浆消费量的 88%。

中国是溶解浆消费大国，20 年我国溶解浆消费量达 437 万吨，15-20 年 CAGR 为 4.8%稳步增长。其中进口量/自产量分别为 326 万吨/112 万吨，进口依赖度较高。

公司溶解浆产能达 80 万吨在国内排名第二。

由于溶解浆生产工艺与造纸用化学木浆基本相 似，很多造纸企业也拥有溶解浆产能。

国内拥有溶解浆产能的大型企业主要为亚太博森（120 万吨）、太阳纸业（80 万吨）、骏泰浆纸（30 万吨）、晨鸣纸业（30 万吨）。以 7 家规模以上的企业测算溶解浆行业 CR4 高达 89%，集中度水平较高。

随着 16 年公司溶解浆产能投放，目前业务占公司总收入 10%左右。20 年受疫情冲击 20H1 多数溶解浆企业排产计划打乱，叠加 19 年以来黏胶短纤价格持续下跌，全年行业销量及售 价均下滑，毛利率随销售价格波动较大。

目前公司 80 万吨溶解浆产能中 30 万吨位于老挝，依托老挝的自有林地和零税率，公司溶解浆业务的规模和成本端均有一定优势。

溶解浆价格方面，21H1 随着粘胶纤维价格回升以及部分国际溶解浆生产企业退出，溶解浆 价格快速回升，目前仍维持在高位。

据卓创资讯，短期下游粘胶短纤订单充足，采浆需求平稳，但终端新单跟进不足，需求放量有限制约粘胶短纤市场交投，另外成本压力较大，溶解浆价格若继续上行则下游接受程度有限，我们预计短期溶解浆市场平稳出货为主，价格平稳略增，在目前价格高位下，预计 22 年溶解浆业务收入及毛利率持续回暖趋势。

四、盈利预测与估值

分产品收入假设：根据公司各纸种的产能投放规划，综合考虑纸价的趋势，我们得到 2022-2024 年文化纸收入分别增长 15.8%、9.1%、8.3%。

铜版纸收入分别增长 5%、5%、 5%，牛皮箱板纸收入分别增长 12.5%、11.1%、9.9%；2022-2024 年化学机械浆收入分别 增长 3%、3%、3%，溶解浆收入分别增长 10.6%、5%、0%。

综合以上考虑，我们预计 2022-2024 年公司营业总收入同比分别增长 11.8%、8.97%、7.2%。

毛利率和费用率假设：

1）综合考虑木浆成本趋势，我们假设 2022-2024 年文化纸毛利率基 本稳定在 15.5%、铜版纸毛利率基本稳定在 19%、牛皮箱板纸毛利率基本稳定在 15.4%。

2） 假设 2022-2024 年销售费用率、管理费用率基本稳定，研发费用率基本稳定。

3）假设 2022-2024 年无大额信用减值变动、所得税率基本稳定。综合以上考虑，我们预计 2022-2024 年公司归母净利分别为 30.5 亿元、32.4 亿元、35.3 亿元，同比分别增长 3.13%、6.3%、 8.93%。

看好公司盈利逐季环比改善趋势，未来产能有续投放驱动规模扩张，林浆纸一体化快速布局， 自供浆比例提升有望进一步强化成本优势。

我们预计 2022-2024 年公司归母净利分别为 30.5 亿元、32.4 亿元、35.3 亿元，同比分别增长 3.13%、6.3%、8.93%，当前股价（2022/4/20） 对应 22 年 PE 为 10.6x，PB 为 1.5x。

五、风险因素

行业竞争加剧风险：未来几年，国内造纸行业普遍存在的产能过剩，供大于求，价格竞争激 烈等情形将保持常态化。如果公司不能在竞争中持续保持领先优势，将对公司经营产生不利 影响。

原材料价格波动风险：公司在生产端的主要原材料为商品木浆和木片，如果未来木浆及木片 价格出现大幅波动的情形，将影响公司产品的生产成本，对公司的正常生产经营带来一定影 响。

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MEMS精微零部件龙头，和林微纳：半导体探针第二增长极，迅速成长

吉利汽车专题研究：迈入4.0时代，打造科技吉利

1、迈入 4.0 时代，打造科技吉利

内生外延并重，进入科技发展新时代。吉利汽车为国内自主品牌领先企业。多 年以来，公司通过内生培育+外延并购的方式实现了技术、销量、市场、营销等要素 的全方位提升。按照公司技术发展以及战略定位的不同，公司发展经历了 4 个阶段： 机械时代、电子时代、精品车时代和科技时代，其中在精品车时代公司产品、供应 链、工厂、制造工艺全方位提升，迎来了公司销量的快速提升。当前公司开启架构 造车的全新时代，产品竞争力将进一步升级，销量有望再上一个台阶。

（1）1.0 时代（1998 年-2008 年）：代表车型为美日、豪情等。该阶段为吉利 汽车发展初期，在技术层面逐步形成成熟的三大件。但是该阶段在技术层面与合资 品牌存在较大的差距，因此市场主要定位在低价位市场。

（2）2.0 时代（2008 年-2014 年）：代表车型远景、帝豪。该阶段公司产品取 得进步，并且收购了沃尔沃进入技术的本土化培育期。公司产品价格向上提升，但 是仍旧处于低价位市场。

（3）3.0 时代（2014 年-2020 年）：代表车型博越、博瑞等。一方面该阶段公 司受益于国内 SUV 市场红利，另一方面公司产品竞争力进一步提升，进入精品车发 展阶段，同时迎来了销量的快速提升。

（4）4.0 时代（2020 年起）：代表车型星瑞、星越 L 等。公司进入全面架构造 车时代。通过技术层面的长期研发投入，公司在关键技术领域实现对于合资品牌赶 超，产品竞争力实现跨越式提升。

母公司打造汽车生态，与吉利汽车相互赋能。吉利控股集团旗下业务涉及乘用 车、商用车、科技、汽车运动与文化、出行、金融、数字科技、教育等多领域。其 中乘用车版块涉及吉利汽车集团、沃尔沃汽车集团、极氪汽车、路特斯集团、智马 达汽车、英伦电动汽车等品牌。在吉利汽车集团发展过程中与吉利控股集团相互赋 能，2021 年公司技术授权费用 12 亿元，实现快速增长。与此同时，吉利汽车在电子 电器架构等方面具备技术优势，后续技术授权有望成为公司全新利润增长点。

推进“智能吉利 2025”，向智能出行科技企业转向。吉利汽车发布九大龙湾行 动，在研发、销量、车型等方面提出具体规划，助力公司向智能出行科技企业转型。 公司规划到 2025 年实现总销量 365 万辆，其中极氪汽车 65 万辆，吉利汽车集团 300 万辆。国内市场，吉利品牌 130 万辆；几何品牌 30 万辆；领克品牌 60 万辆；全新 的科技换电出行品牌（睿蓝科技）20 万辆，集团整体海外销量 60 万辆，吉利新能源 的整体销量占比将超过 40%。

产能布局充裕，研发实现全球化。吉利汽车在全国范围内有着完善的产能布局， 覆盖吉利、几何、领克、极氪等多品牌产能需求，当前吉利与领克品牌的国内产能 布局相对完善，各地产能定位精准，满足从经济型到旗舰车型的生产需求，极氪工 厂后续有望继续扩产。 在研发层面，公司实现全球化研发布局，国内以吉利杭州和杭州湾研发中心为 主，涉及车研究院、汽车动力总成研究院、新能源汽车研究、汽车创意设计中心等。 在全球范围内，公司设立英国考文垂、瑞典哥德堡和法兰克福研究中心，涉及前沿 技术、新能源、自动驾驶等研发方向。公司研发投入持续加大，研发占比持续提升， 而公司同样受益于母公司研发体系的赋能，在研发层面保持领先。

步入 4.0 时代，市占率与销量稳步提升。吉利汽车在 3.0 精品车时代迎来了销 量与市占率的大幅提升，一方面受益于国内 SUV 红利，另一方面受益于公司自身产 品的竞争力的大幅提升。2018 年-2020 年随着行业增速的放缓以及公司产品竞争力 的下降，公司 3.0 时代产品已经无法满足公司进一步增长的需求，因此经过多年的 研发积淀，公司于 2020 年进入 4.0 架构造车时代，产品竞争力进一步提升。中国星 代表产品星瑞、星越 L 等上市即爆款，为公司后续的发展提供动能。2021 年公司中 国星产品占比仅为 18%，后续将逐步提升。

品牌溢价持续提升，盈利水平有望迎来拐点。近几年随着公司销量规模的增长， 公司营收水平保持稳定，但随着行业增速放缓、竞争加剧以及本身销量结构等问题 造成利润率下滑。 2021 年公司实现营收 1020 亿元，同比增长 10%；实现归母净利润 48 亿元， 同比下滑 12%。其中剔除股权激励费用影响，公司实现利润为 69.6 亿元，同比增长 9.4%。2021 年公司单车售价（含领克）为 87672 元，同比增长 9%，受益于中国星 品牌占比提升，以及领克品牌占比提升。2021 年领克品牌实现营收 301 亿元，实现 净利润 7 亿元；极氪品牌实现营收 26.8 亿元，母公司应占亏损约 3.7 亿元。预计随 着公司销量结构的持续优化，公司利润率水平将得到显著恢复。

2、传统汽车：全方位向上，开启新造车时代

2.1 技术：十年磨一剑，赋能车型竞争力

步入 4.0 造车时代，吉利汽车同样将实现储备技术的落地，包括架构、动力、 智能化等。新技术的落地将弥补吉利汽车在之前市场竞争中的短板，为其在下一个 5 年竞争中赋能。 架构造车：降本增效，提升品牌溢价。 降本增效，自主品牌推进架构造车。国内汽车市场增速放缓，品牌较多，因此 竞争更为激烈。一般而言，新车上市以后的价格较高并且销量也处于高位，为车型 利润最好的时候。而经过激烈的竞争以后，往往 1 年后车企会降价打压，3 年的时 候如果车型没有换代，则会面临价格和销量的双重挑战。因此提高迭代效率，增强 产品竞争力、降低研发成本在竞争中至关重要。

模块化造车能够使得车企研发制造更为灵活、快速和低成本。模块化平台生产 具备缩短研发周期的特性，大众 MQB 平台为全球模块化平台的代表，2007 年研发 开始，累计 4 年投入约 760 亿美元。2012 年大众称该平台能够削减生产成本 20%； 最多减少 30%制造时间，降低 20%一次性开支。MQB 平台推广后，发动机和变速 箱的型号最多甚至可以减 90%。 当前自主品牌均开始进入模块化造车的年代，吉利汽车的 CMA/BMA，长城汽 车的柠檬平台，广汽集团的 GPMA 平台均为国内代表性的平台化造车架构，为车企 在成本、研发等领域提供较强竞争力。

打造平台化矩阵，奠定未来车型发展基础。吉利汽车通过沃尔沃赋能以及自主 研发现已打造了 SPA、CMA、BMA 和 SEA 四大架构，为 4.0 时代的车型研发奠定 了坚实基础。 吉利汽车为最早打造平台化架构的自主品牌之一，经过多年打磨形成的 SPA、 CMA、BMA 和 SEA 四大架构聚焦于不同领域的车型：

（1） CMA：为吉利汽车与沃尔沃联合打造的模块架构，轴距拓展范围为 2650mm-2800mm，定位“都市、高端”，2020 年正式命名为“CMA 超级母体”，同样也是吉利汽车 4.0 时代实现品牌高端化的主要依托。 当前 CMA 平台广泛应用于吉利、领克、沃尔沃等品牌，其中 4.0 时代 的爆款车型星瑞、星越 L 等基于 CMA 平台打造。

（2） BMA：为吉利汽车继与沃尔沃合作研发 CMA 模块化架构之后，自主 研发的模块化架构，适用于 A0 至 A+级别，覆盖轿车、SUV、MPV、 跨界车、旅行车等各类车型，研发成本较传统平台降低 20~30%，零部 件通用化率最高可达 70%，大幅减少研发过程中反复验证的工作，保 证产品质量的同时，将汽车的研发周期缩短至 18-24 个月。

（3） SPA：SPA 为沃尔沃研发的针对于旗下中大型车型的平台架构。当前 SPA 平台已经应用于领克品牌，基于 SPA 平台打造的大型豪华车领克 09 订单充裕。

（4） SEA 浩瀚架构：发布于 2020 年，为吉利汽车历史 4 年打造，投入超过 180 亿元的纯电动平台。SEA 平台覆盖 A 级以上车型，满足轿车、SUV、 MPV、小型城市车、跑车、皮卡及未来出行车辆等全部造型需求。

以架构造车为依托，实现销量结构的优化向上。吉利汽车的平台迭代经历了 3 个阶段，最早的 FE 平台应用于帝豪系列、远景系列，第二代为 KC、CV 等平台， 主要应用于博越、嘉际、几何等车型。进入 4.0 架构造车时代，公司将实现全部车 型的平台化研发与制造，有望进一步加强车型的竞争力。 与此同时，公司在逐步实现平台化造车的同时，将同步实现销量结构的优化。 一方面，对于产品溢价较低的低端市场（远景系列），公司将逐步推出。而对于中低 端市场（帝豪系列），公司将通过 BMA 平台的赋能实现产品竞争力的提升。另一方 面，CMA、SPA 以及 SEA 平台为公司实现品牌溢价向上突破的重要依托。2021 年 中国星系列车型销量占比仅为 18%，预计 2022 年突破 30%，随着公司全新体系车 型占比的提升，公司有望实现销量与品牌溢价的突破。

动力总成：打造雷神动力，动力总成步入 4.0 时代。

吉利汽车打造 4.0 时代动力总成。吉利动力 1.0 时代是自然吸气发动机和自动 变速箱技术；2.0 时代则是以 1.8T 直喷涡轮增压为代表的阶段；3.0 阶段是与沃尔 沃联合研发 1.5TD+7DCT 为基础的高性能动力总成阶段。4.0 阶段是以“雷神动力” 为代表的动力科技电气化阶段。 为满足吉利汽车 4.0 造车时代的需求，吉利动力发布雷神动力品牌，在动力总 成方面同样步入全新时代。雷神动力产品矩阵包括雷神智擎 Hi·X 混动系统、高效传 动、高效引擎以及新一代电驱装置“E 驱”。在传统内燃机和传统系统方面，雷神动力 主要将推出新代号 BHE20、BHE15 两款发动机以及 DCT EVO380 和 DCT EVO300 两款变速箱，全新动力总成将在吉利、领克、沃尔沃、奔驰上共用。

发动机：持续升级，弥补吉利汽车在主流市场的短板。吉利汽车原有的发动机 包含 1.4T、1.5L、1.5TD、1.8T 和 2.0T 等。其中 1.5L 自然吸气发动机目前主要用 于低端车型，1.4T 目前为吉利汽车小牌量车型的主要动力，而在目前主流经济车型 的动力平台 1.5T 的储备上，吉利目前仅有三缸机配置，用于吉利和领克部分车型的 配置，在一定程度上限制了吉利汽车在该领域的发展。2.0T 动力平台为吉利汽车目 前最成熟的发动机配置，涵盖了从 140kw-195kw 的 5 款发动机型号，也是当前中国 星品牌主打的动力平台。 雷神动力在高效内燃机方面推出 1.5TD（BHE15）和 2.0TD（BHE20）两款发 动机。其中 BHE15 发动机为吉利全新研发的直列四缸 1.5L 发动机，预计将会拥有 基础型、低功率、自然吸气等不同版本，并将直接对标当前市场上主流的 1.5T 发动 机，彻底弥补吉利集团在 1.5T 主流市场的短板。

变速器：打造第二代变速器系统，传动效率领先。吉利汽车打造第二代变速器， 以高效传动为目标，推出 7DCT300/380 两种扭矩的高效变速器，为消费者提供更多 差异化选择。 7DCT EVO380 变速器在 7DCT330 基础上升级开发,具有高集成化、模块化、 电气化、更高的效率以及轻量化设计的特点。整体轴向尺寸与 7DCT330 变速器保 持一致，在最大传输扭矩提升 50Nm 的情况下，整体的传动效率提升 1%以上，达 到行业领先水平。

智能驾驶：全栈自研，集团赋能

迈入软件定义汽车时代，构建“一网三体系”全域战略布局。吉利汽车将依托 集团全球化体系和资源协同优势，构建起“一网三体系”推动“智能吉利 2025”战 略高效实施。“一网”即“智能吉利科技生态网”。是以智能架构为“新基建”，围绕 芯片、软件操作系统、数据和卫星网搭建端到端的自研体系和生态联盟，驱动用户 在智能驾驶、智能座舱上的体验不断进化。吉利作为全球唯一具备卫星通讯和定位、 高精地图和导航、汽车芯片到软硬件全栈自研的汽车企业，将基于智能架构、智能 驾驶和智能座舱打造未来“智能汽车”的核心竞争力。 在软件层面，吉利汽车打造端到端一体的整车软件用户体验。目前吉利研究院 已经搭建电子电气架构、整车基础软件、智能座舱软件、自动驾驶软件的全栈自研 体系。同时在硬件方面吉利汽车将实现全面开放，应用 SOA 软件服务架构，开放 1000 余个 API 接口，向全球开发者提供软件开放平台，构建超过 1000 个整车应用 场景引擎，与全球超过 1000 个数字合作伙伴，一起打造主动式场景服务。

电子电气架构：进入 2.0 时代，预计 2025 年实现计算平台架构。公司 GEEA2.0 电子电气架构为高度集成的域控制架构，以 Flexrey 和以太网作为主干网， 具备整车 OTA 和部分 SOA（以服务为向的电子架构，实现用户个性化选择安装整 车功能）的功能，包含了安全域控制器实现高度的智能驾驶功能，包含交通拥堵领 航，高速公路辅助，自适应巡航，代客泊车，遥控泊车及自动泊车等功能；动态域 以先进的车辆动态控制中心作为集成，实现高效制动性能，线控底盘技术，实现更 高的抗侧倾、直线稳定性、转向、制动性能和空气悬架功能，并可建立集成化的整 车电池、电机、电控管理系统，支撑纯电动、插电混动和油电混动等车型；影音娱 乐域开发集成一体式座舱，实现高效的人机交互体验；车身控制器以模块化车身控 制单元为中心，实现内外自动灯光控制，电动门，记忆座椅及智能化空调控制等功 能。目前公司 GEEA2.0 架构已经搭载于星越 L，后续将后更多吉利、领克等车型搭 载。预计 2025 年公司将推出 GEEA3.0 计算平台架构，实现从域控制到超 级大脑进化。

亿咖通科技：赋能吉利汽车智能化。亿咖通科技创立于 2017 年，为吉利控股 旗下的行业领先的智能网联生态开放平台，并先后在武汉、杭州、上海、大连、北 京、苏州、成都、吉隆坡、瑞典哥德堡、英国伦敦等地设立了分支机构和研发中心， 具体业务涵盖了芯片设计研发、操作系统研发等。当前亿咖通科技已经完成数论融 资、包含百度、吉利控股、海纳亚洲创投、中国国有资本风险投资基金、一汽集团 等。

座舱 OS：银河 OS 构建智能座舱中心。在智能座舱 OS 领域，亿咖通科技目前 拥有 GKUI19、领克 OS、银河 OS 三大系统。其中 GKUI19 应用于吉利品牌，代表 车型博越 pro 等。 银河 OS 是亿咖通科技融合百度 Apollo 导航、语音底层技术与自身在智能座舱 体验领域的量产经验，基于全新硬件平台为吉利汽车深度定制的新一代智能座舱系 统，具有车控能力、交互体验和多样的应用生态，并且可持续升级迭代。银河 OS 基于高通骁龙第三代数字计算平台打造，具备音乐应用、视频应用、游戏应用、交 互应用、语音交互等多生态功能。目前该 OS 已经搭载于星越 L，后续将陆续搭载更 多车型。

计算平台：自主设计研发芯片。2019 年亿咖通科技推出首款自主定义的车载算 力模组产品，并逐步搭载于公司相关车型上。2021 年亿咖通科技相继推出 E02 和 E03 两款车规级智能座舱算力模组，将 E 系列能座舱算力模组的高算力、高集成、 宽拓展的特点进一步提升。2021 年亿芯擎科技推出首款国产车规级 7nm 智能座舱 芯片“龍鷹一号”，并将于 2022 年三季度量产。在自动驾驶芯片层面，2024-2025 年 还将推出 5nm 制程的车载一体化超算平台芯片和高算力自动驾驶芯片。（报告来源：未来智库）

2.2 市场与品牌：技术赋能品牌向上，掘金差异化市场

在技术赋能之下，吉利汽车相继推出爆款单品，与合资品牌实现正面竞争。与 此同时，吉利汽车将夯实本土化研发的优势，加大差异化市场的发掘与布局，基于 动力总成、外观设计以及智能化等技术的差异化配置，实现在细分领域市场从零到 一的突破，从而助力公司销量水平再上新的台阶。

技术赋能，吉利在大单品市场崭露头角。国内消费者需求复杂，就汽车市场 而言，既有大单品市场，也有很多细分的差异化市场。就竞争格局而言，合资品牌 车型级别分类较为固化，前期与自主品牌相比具有更加深厚的技术储备和优势，因 此前期合资品牌在主流市场中拥有很多热卖的大单品，并长时间占据着品牌与市场 优势。而前期自主品牌因为技术储备薄弱，车型主要集中在中低端市场和合资品牌 没有覆盖到的细分市场。

而现在自主品牌经过了长时间的积累，在部分技术领域已经实现了对合资品牌 的赶超，也为自主品牌推出大单品车型抢夺合资品牌的市场份额奠定了基础。吉利 汽车进入 4.0 造车时代以来，逐步实现了先进技术在造车领域的落地。中国星系列 的星瑞、星越 L 均为主流市场的大单品，通过技术赋能，吉利汽车有望在与合资品 牌的竞争中逐步实现赶超。 购车主力变化，差异化需求有望日益增长：90 后逐步成为购车主力，在消费结 构发生变化的情况下，汽车消费市场有望向差异化竞争演变，因此市场需求划分，产品谱系拓展以及本土化的产品化研发至关重要。自主品牌深耕本土市场，通过对 于本土市场的理解实现用户群体精准定位，通过研发层面的底层支撑实现技术快速 迭代，有望在未来差异化竞争中实现突围。

主力价位向自主品牌偏移，需求向差异化偏向：从购车的价位来看，70 后因足 够的财富积累以及以二次购车为主，其购车主力价位向 35 万以上市场偏移。而 90 后和部分 80 后以首次购车为主，因个人收入等因素限制，主流的购车市场为 25 万 及以下车型。其中 5-15 万车型主打性价比，尤其在 SUV 领域为自主品牌的强势领 域。而随着产品力的优化，以及品牌力的向上，自主品牌在 15-25 万区间实现突破， 逐步成为主流市场的重要玩家。 从购车偏好角度来看，90 后对于外观内饰的前瞻式设计要求更高，同时这也是 本轮自主品牌车型强势周期开启的突破之一。同时对于个性化的需求，也使得 90 后 的购车行为打造更多的差异化细分市场。

由 SUV 红利开始，自主品牌步步为营，差异化竞争向多维度演变。充分享受 SUV 红利可以最早可以体现自主品牌对于本土市场的前瞻式认知，同样受益于 SUV 红利， 自主品牌快速成长起来，形成“市场-技术-市场”的正向循环。 在此次竞争中，自主品牌通过对于本土需求的深刻认知，在造型前瞻性设计方 面取得突破，从而获得竞争前期的销量提升。我们认为，随着差异化竞争的推进， 竞争将由造型的差异化向造型、动力、配置等多维度的竞争过渡，而自主品牌在各 技术平台的技术储备方面已经准备充分。

品类驱动品牌，差异化竞争有望带动品牌塑造。新能源汽车的发展培育出了蔚 来、小鹏、理想等造车新势力，其单车售价与品牌力已经向中高端迈进。同时，传 统车企通过新能源汽车的发展，同样实现了单车售价与品牌的向上。 参照新能源汽车的发展路径我们认为，新兴细分市场具备培育品牌的基础，差 异化竞争对于自主品牌实现单车价值量提升以及品牌的提升提供机遇，实现品类驱 动品牌的效果。 立足单品掘金差异，吉利汽车具备向上动能。在技术赋能之下吉利汽车的中国 星系列车型在主流市场将与合资品牌展开正面竞争，中国星系列车型上市即爆款打 造旗舰型大单品。与此同时，吉利汽车将本土化研发的优势，加大差异化市场的发 掘与布局，基于动力总成、外观设计以及智能化等技术的差异化配置，实现在细分 领域市场从零到一的突破，从而助力公司销量水平再上新的台阶。

领克：品牌突破初见成效，欧洲与亚洲战略同时推进。领克作为吉利汽车旗下 的高端品牌，自成立以下在国内市场的开拓与培育已经初见成效，产品已经覆盖从 小型车到大型车的全品类。 复牌海外车企品牌向上的路径可以发现，汽车品牌的高端化离不开技术依托， 如动力总成等。领克集吉利汽车和沃尔沃技术大成，具备较为深厚的技术依托，成 立以来受到消费者的认可，为国内自主品牌向上突破的领先者。 领克推出欧洲战略和亚洲战略，推进全球化进程。其中自 2020 年 9 月欧洲战略 开启，领克已相继在荷兰、瑞典、比利时、德国、意大利五国开设了 8 家体验店， 截至 2022 年 2 月，拥有“订阅制”会员超 8.6 万。2022 年，领克在巴塞罗那、米兰、 巴黎等国家的体验店将陆续在欧洲市场亮相；亚太市场方面，将进入阿曼 、阿联酋、 以色列等国家。

3、布局新能源领域，混动与纯电双发力

公司基于技术突破实现在新能源领域的发力。混动领域，全新打造的雷神 Hi·X 混动系统在发动机、变速器以及控制策略等方面相较于竞争对手具备竞争优势，同 时以 4.0 时代架构造车的车型为依托，公司有望在混动领域实现销量快速提升。在 纯电领域，浩瀚架构与极氪品牌的融合将为消费者打造出具备竞争力的高端智能纯 电车型，随着产品布局的逐步完善，公司品牌与销量有望实现双突破。

3.1 混动：发布雷神智擎，发力混动领域

油耗标准日益严苛，混动技术需求日益旺盛。作为新能源汽车发展过程中重要 的技术路线之一，混动技术的发展对于新能源汽车的推动同样重要。混动车型相对 于传统燃油车具备油耗低、动力足等优势，同当前对于替代燃油车具备天然的优势。 根据节能与新能源技术路线图规划，到 2025 年混动车型将占传统能源乘用车 50%以上的份额，而到 2035 年混动车型将完全替代传统能源车型。全球领先的汽车 厂商同样将混动技术作为未来发展的重点之一，作为全球混动技术领先的车企，丰 田将新能源汽车的发展规划提前 5 年，预计 2025 年年产 450 万辆以上的混动车型。

自主品牌混动技术突破，产品力受到消费者广泛认可。随着 DHT 技术的成熟， 自主品牌进入了混动元年。比亚迪作为最先实现 DHT 混动技术量产的厂商，相关车 型上市以来持续热销。我们认为，DHT 兼具油耗低、动力足等优势，同时在行车静 谧性等方面表现突出，具备提升品牌溢价、替换燃油车产品等优势。

混动技术存在差异，DHT 为国内厂商主流路线。混动系统由混动专用发动机、 混动变速器、高功率电池、电机系统以及软件标定五大部分构成。其中混动专用发 动机的差异主要体现在热效率上，电机系统的差异体现在传动效率上，混动专用电 池体现在充放电效率上。而根据不同的拓扑结构，DHT 又可以分为功率分流式、串 并联式。当前丰田和美系品牌以功率分流式为主，本田和自主品牌以串并联结构为 主，而欧系品牌在混动层面发展较慢，仍旧以 P0/P2 的结构为主。

功率分流式以发动机为主，通过行星齿轮结构实现发动机转速和转矩的解耦， 从而使得发动机一直保持在最佳效率的转速，虽然能够实现比较低的油耗，但是整 体结构的控制非常复杂。丰田 THS 混动技术为功率分布式系统，偏向于发动机驱动 车辆，电动机更多的是辅助，没有纯发动机驱动模式。系统由两个 Motor Generator （分别是 MG1 和 MG2）、混动专用发动机以及行星齿轮系构成 THS 的核心为动力分 配单元（PSD），即行星齿轮机构。THS 的优势在于结构精密，并且模式切换平顺。

串并联结构是通过在不同车速下控制发动机介入时机，使得发动机能够在最高 效率区间直驱车辆。相比于功率分流式，串并联结构更为简单，并且也足够高效， 因此自主品牌以串并联结构为主流路线。本田 iMMD 属于单速混动模式，接近于纯 电驱动模式的混合动力系统。iMMD 分为三种工作模式：纯电模式、混动模式、发 动机驱动模式。在混动模式下，车辆实际驱动部分为电机，发动机通过驱动发电机 给电池充电或者驱动驱动电机。相比于 THS，iMMD 整体的混动结构更为简单。

Hi·X 在混动技术多领域实现突破。自主品牌相继发布混动技术，并逐步实现 量产。其中吉利汽车发布雷神 Hi·X，广汽自主将引入丰田 THS 技术，长城汽车发 布 DHT，比亚迪发布 DMi 技术。

（1） 吉利雷神 Hi·X：吉利汽车为 3 挡 DHT 系统，混动专用变速器使用了 2 个行星齿轮系，通过离合器的结合断开把这个结构当成了几组齿轮实现 了三个发动机档位和三个电机档位，尺寸相对比较小，可以实现一个平 台化。

（2） 长城汽车 DHT：长城汽车 DHT 混动系统在本田 iMMD 混动系统基础上 进行了改进，采用了双速混动模式，即多了一组变速机构（G2\G3 两组 齿轮），能够根据工况选择适合档位。从产品布局来看，DHT 混动系统 一共有 3 种动力和 3 套动力总成，包括 1.5L 混动专用发动+DHT100，1.5T 混动专用发动机+DHT130，1.5T 混动专用发动机+DHT130+P4 三 套动力总成。在电池方面，PHEV 四驱版本将采用 45kwh 大电池。

（3） 比亚迪 DMi：比亚迪 DMi 主打经济性，因此对于成本的控制更为重要。 在结构上，比亚迪 DMi 并未采取更为复杂的换挡机构加大发动机的直驱 范围，而采用高效混动发动机+单挡变速机构实现整体成本的最优。

（4） 奇瑞鲲鹏DHT：奇瑞汽车的DHT系统从结构与控制策略层面更为复杂。 在结构方面，鲲鹏 DHT 采用了 3 档双离合变速器和双电机驱动结构， 同时其充电电机也可以介入到车辆的驱动，在动力性方面具备优势。

发布雷神智擎 Hi·X 混动平台，全面步入混动时代。雷神智擎 Hi·X 混动平台 包含了 DHE15\DHE20 两款混动专用发动机以及 DHT/DHT pro 混动专用变速器。同 时为满足不同消费者的需求，雷神智擎 Hi·X 混动平台分为 HEV 油电混动平台和大 里程 PHEV 超级电混平台。其中 HEV 油电混动主打免充电、长续航和可增程，首款 车型为星越 L。超级电混平台主打城市纯电、长途混动、动力充沛、里程无忧，预计 首款车型为帝豪 L PHEV。与竞品相比，雷神智擎具备一定竞争优势，后续将陆续搭 载更多吉利、领克车型，将带动吉利汽车全面计入混动时代。

3.2 纯电：主攻纯电智能汽车，实现品牌向上

坚持推进蓝色吉利行动，全面发力纯电领域。2015 年吉利汽车发布了蓝色吉利 行动，计划在 2020 年新能源和节能与新能源汽车销量占整体销量 90%以上，但由于 之前新能源汽车发展处于早期，公司在产品端的布局以及竞争优势并不明显，因此 上一阶段的蓝色吉利行动推进低于预期。

2021 年公司在总结上一阶段蓝色吉利行动的不足的前提下，将下一阶段的蓝色 吉利行动进一步细化，形成了两个蓝色吉利行动计划方案： （1） 蓝色吉利行动计划一：主攻节能与新能源汽车，包括混合动力汽车、插 电混合动力汽车、增程式插电混合动力汽车，还有小排量节能汽车。其 中 90%是新能源混合动力汽车，10%左右是传统节能小排量汽车。 （2） 蓝色吉利行动计划二：主攻纯电动智能汽车，组建全新的纯电动汽车公 司，正面参与智能纯电动汽车市场的竞争。

打造 SEA 豪瀚架构，解放未来出行。SEA 豪瀚架构由吉利和沃尔沃共同打造， 历时 4 年，投入超过 180 亿元。浩瀚架构从智能电动时代用户的出行体验出发，在 空间、三电、智能、自动驾驶、安全、性能六大领域打破传统汽车的束缚。后续 SEA 浩瀚架构将有超过 7 个品牌、16 个车型使用。

（1） 空间：拥有全球最大带宽，可实现从 1800mm-3300mm 的轴距范围， 相同的车身尺寸下，可创造出更大的车内空间，实现了从 A 级车到 E 级 车的全尺寸覆盖，可以满足轿车、SUV、MPV、小型城市车、跑车、皮 卡及未来出行车辆等全部造型需求。

（2） 三电：基于电驱动、电管理、电生态的新三电理念，核心动力电池同样 做到了NEDC工况下20万公里无衰减，200万公里长寿命。其中，110kWh 无模组 CTP 集成电池包的 NEDC 续航里程超过 700 公里，单电机实现最 高 475kW 功率输出，搭载自主研发的高性能两档电驱动变速器，最大 轮端载扭矩可达 8000Nm。在充电速率方面，所能搭载的最大 800 伏高 电压系统，可实现充电 5 分钟，续航 120 公里。

（3） 智能：SEA OS 整车智能开发系统能实现全场景、全生命周期的 FOTA， 其 API 接口已实现超 4000 个。

（4） 自动驾驶：吉利计划将于 2021 年在结构道路实现高度自动驾驶；2023 年之前，在开放道路实现高度自动驾驶；2025 年之前，在开放道路上 实现完全自动驾驶。

（5） 安全：架构以全域安全作为开发理念，在三电方面安全测试达到 202 项、 在信息安全上，也率先部署国产芯片加强安全性。

（6） 性能：浩瀚架构以电池为中心，打造高性能纯电底盘，不仅重心低，还 可实现 50:50 的前后配重平衡。其搭载的高性能电四驱系统，最高满足 600kW 的双电机布局，车辆的百公里加速时间 3 秒以内。

汇集集团优质资源，成立极氪汽车品牌，定位高端智能纯电车。极氪汽车品牌 由吉利汽车和吉利控股集团共同投资成立，其中吉利汽车持有 51%的股权，吉利控 股集团持股 49%。极氪汽车将整合各方的资源和优势，包括不限于电动车车型技术、 SEA 浩瀚架构使用权、品牌授权、三电技术、供应链体系建设等。

成立之初，极氪汽车收购 CEVT、浩瀚能源以及认购宁波威睿，并和吉致金融进 行合作在新能源汽车各个领域进行布局。 （1） CEVT：极氪汽车全资子公司。主要从事智能电动车造型设计、软件系统 开发、硬件模块开发以及提供智能移动出行技术解决方案。 （2） 浩瀚能源：极氪汽车拥有浩瀚能源 30%股权。浩瀚能源主要从事汽车充 电系统及技术开发。 （3） 宁波威睿：极氪汽车持有宁波威睿 51%股权。其主要从事动力电池和电 驱系统及相关产品的研发生产及提供售后服务。 （4） 吉致金融：吉致金融将向极氪汽车零售客户提供汽车融资服务。截至 2023 年极氪融资年度上限为 1.44 亿元、49.77 亿元和 127.15 亿元。

极氪 001 订单旺盛，后续有望推出更多热销车型。极氪 001 为首款基于 SEA 浩 瀚平台打造的智能电动车，上市以来订单旺盛。极氪 001 定位于豪华猎装轿跑，长 宽高分别 4970/1999/1560mm，轴距 3005mm。与竞品相比，极氪 001 在配置丰富 性、性能、空间等方面具备竞争优势。 （1） 空间：宽高分别 4970/1999/1560mm，轴距 3005mm，优于同价位竞争 对手。 （2） 性能：搭载双电机，拥有 400kw 电机功率，百公里加速达到 3.8S。 （3） 配置：在座舱、座椅、多媒体等配置方面较竞争对手更为丰富，顶配车 型配置了空气悬架，为消费者提供更好的驾乘体验。 （4） 智能驾驶：极氪 001 采用了 Mobileye EyeQ5H 芯片，搭载 15 个摄像头， 1 个毫米波雷达。

极氪 001 订单旺盛，公司亦在努力推进订单交付，参考当前主要竞品的销量 情况，我们认为极氪 001 有望逐步实现月销过万的销量。与此同时，后续公司将 基于浩瀚架构打造更多极氪品牌车型，涉及轿车、SUV、MPV 等全系车型，我们 认为，极氪品牌作为公司主打的高端智能纯电动品牌，基于浩瀚架构的底层技术 以及当前展现出来的优秀的产品，随着车型布局的逐步完善，极氪品牌有望在2025 年实现 65 万辆的销量目标。（报告来源：未来智库）

4、盈利预测

关键假设：

1、销量：

（1）我们预计吉利汽车 2022-2024 年销量增速分别为 24%/23%/22%。 （2）我们预计吉利品牌+几何品牌（并表）2022-2024 年销量增速分别为 20%/12%/17%。我们预计极氪品牌（并表）2022 年实现销量 7 万辆，2023-2024 年销量增速分别为 176%/43%。其中随着公司极氪销量占比提升以及品牌溢价提 升，我们预计吉利汽车 2022-2024 年单车均价分别同比增长 27%18%/3%。 （3）我们预计领克品牌（权益收益）2022-2024 年销量增速分别为 18%/37%/29%。

2、投资收益：

公司投资收益来自于领克、吉致金融、极氪科技以及其他。根据销量预测， 我们预计 2022-2024 年投资收益增速分别为 32%/30%/26%。

3、技术授权：

吉利汽车在电子电气架构等领域具备行业领先的优势，后续有望通过技术授 权给集团公司和兄弟公司，实现该业务的快速增长。

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化妆品行业贝泰妮：敏感肌国货龙头，助力中国皮肤健康生态

1. 公司概况

1.1.源于药企的敏感肌护肤国货龙头

敏感肌护理专家，打造中国皮肤健康生态。公司成立于 2010 年 5 月，专注于 应用云南特色植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性 肌肤，致力于“打造中国皮肤健康生态”。公司以“薇诺娜”品牌为核心，产品 涵盖护肤品、彩妆和医疗器械三大品类，2020 年，品牌薇诺娜荣登天猫双 11 美妆国货以及功效性护肤品 TOP1，2021 年天猫双 11 美容护肤类目中荣获 Top6，成为 2018-2021 年唯一连续 4 年入围该榜单前十的中国品牌。

公司的核心品牌“薇诺娜”原为滇虹药业在2008年孵化的多个项目之一，因尚 未实现盈利，滇虹药业在 2011 年筹备 A 股上市前剥离了“薇诺娜”项目，并 于 2012 年全部转让至贝泰妮有限公司。企业发展历程可分为三个阶段：

1）品牌孵化期（1997-2011 年）：滇虹药业于 1997 年成立，主营皮肤病药物、 药用去屑洗剂等产品；2008 年孵化“薇诺娜”项目，并在 2012 年前将其全部 转让至贝泰妮有限公司。

2）品牌推进期（2011-2015 年）：2010 年公司前身昆明贝泰妮成立，2011 年薇诺娜官方旗舰店正式登陆天猫商城，发力线上渠道。2015 年薇诺娜作为唯 一受邀的中国品牌亮相世界皮肤科大会，获得了国内外皮肤美容专家和市场的 认可。

3）高速发展期（2015-至今）：公司自 2015 年起进入快速发展阶段。凭借在 电商平台优异的表现，2018-2020 年薇诺娜连续三年获得天猫金妆奖。2019 年，薇诺娜超越雅漾、理肤泉、薇姿等知名外资化妆品牌，在国内皮肤学级护 肤品市场排名第 1。

公司实控人郭氏父子合计持股 26.1%。公司控股股东为诺娜科技，持有公司 46.08%股份；董事长郭振宇（GUO ZHENYU）及 KEVIN GUO 父子为公司 实际控制人，其中，郭振宇先生通过诺娜科技间接持有公司 16.45%的股份， KEVIN GUO 通过诺娜科技和哈祈生合计间接持有公司 9.65%的股份。截至 2021 年底，二人合计持股比例达 26.10%。

公司拥有良好的医药基因，核心高管均具专业背景。“薇诺娜”品牌发源自滇虹 药业，具有深厚的医药背景。滇虹药业主营“复方酮康唑发用洗剂”、“复方酮 康唑软膏”等皮肤病药物、药用去屑洗剂产品，在云南制药企业综合排名第二。 公司多名高管出自滇虹药业且具备医药专业背景，其中，董事长郭振宇曾任滇 虹药业集团董事长、中国非处方药物协会会长，目前兼任中国非处方药物协会 副会长，非公立医疗机构协会皮肤专业委员会副主任等；副总经理高绍阳化学 制药出身，曾担任技术员、部门经理并负责日化领域；研发总监王飞飞曾任上 海滇虹研发总监。

立足薇诺娜主品牌，拓展多元品牌矩阵。公司在主品牌基础上积极拓展子品牌， 丰富品牌矩阵。除了专注于敏感肌修护的主品牌“薇诺娜”，公司还推出了 “WINONA Baby”（婴幼儿护理）、“痘痘康”（痘痘肌肤护理）、“Beauty Answers”（高端皮肤修护）、“资润”（干燥性皮肤护理)等多个品牌，以覆盖差 异化市场需求，并计划于 2022 年 5 月推出高端抗衰品牌 AOXMED，千元价格 带比肩国际品牌。未来公司将通过内部培育和外延收购方式持续完善品牌矩阵。

1.2.业绩持续高速增长，盈利能力行业领先

公司 2017-2021 年收入复合增速高达 50%。2021 年公司收入 40.22 亿元， 同比增长52.57%，2017-2021年 CAGR为49.8%；归母净利润 8.63亿元， 同比增长 58.77%，2017-2021 年 CAGR 为 54.0%，公司收入利润高增。

分品类来看，护肤品业务占比最高：2017-2021 年，公司三大品类业务均 保持增长，护肤品业务占营收比重由 84.2%逐年增长至 90.2%，表现最为 突出；2021 年，彩妆业务/医疗器械业务占营收比重为 1.3%/8.1%。

分渠道来看，线上自营为主要营收驱动：2021 年，线上自营 / 线上分销 /线 下 自 营 / 线 下 分 销 渠 道 占 主 营 业 务 收 入 比 重 分 别 为 63.2%/19.2%/0.0%/17.6%，线上渠道占比超 80%。其中，线上自营渠 道占比由 2017 年的 46.2%提升至 2021 年的 63.2%，成为近年公司实现 快速增长的主要驱动力。

盈利能力领先于行业可比公司。公司 2017-2020 年毛利率保持在 80%左右， 盈利能力领先于行业可比公司。2021 年毛利率 76.01%，整体保持较高水平，其 中护肤品的毛利率达 75.37%。从产品角度看，公司产品专注于敏感肌护理，自 主定价能力较强；渠道方面，线上自营渠道毛利率更高，渠道收入占比提升增 强公司整体盈利能力。

持续研发投入巩固技术优势，销售费用率稳步提升。公司积极践行医研共创， 持续较高研发投入，17-20 年研发费用率为 3.62%/3.71%/2.78%/2.41%，居 于行业前列,2021 年研发费率同比攀升+0.4pct 至 2.81%。公司在上海和昆明两 地设有研发中心，获得了包括国家教育部创新团队、云南十大科技进步奖在内 的诸多荣誉。截至目前为止，公司取得专利授权总量 80 项，包括 22 项发明专 利、27 项外观设计专利和 31 项实用专利。此外，公司销售费用率相对较高， 2017-2021 年均在 40%以上，公司在品牌宣传、电商渠道等投入力度较大。

2. 皮肤学级护肤品市场：发展空间广阔，本土品牌成长性显著

2.1.监管助力行业高质量发展

政策鼓励支持国产高端消费品牌发展。高端国产化妆品品牌的培育已纳入“十 四五规划”和全国两会议题，其中明确指出“开展中国品牌创建行动”，包括 “率先在化妆品、服装、家纺、电子产品等消费品领域培育一批高端品牌”，政 策鼓励国产高端品牌发展。

监管规范行业发展，利好优质化妆品企业份额提升。2021 年 1 月起，新的《化 妆品监督管理条例》正式实施；3 月 4 日，国家药监局正式发布《化妆品注册 备案资料管理规定》《化妆品新原料注册备案资料管理规定》，进一步规范和指 导化妆品、化妆品新原料的注册与备案工作。规定已备案的普通化妆品需及时 在新平台提交年度报告、进行产品认领和资料补录等事项，截至 2022 年 3 月 31 日仍无人认领的历史产品，药监局将予以取消备案；在旧平台已完成备案的 化妆品，未于 2022 年 5 月 1 日前提交资料补录的产品，将不得继续生产和进 口。一系列化妆品行业新规的密集推出，推进化妆品产业向高质量方向发展， 更多市场空间让渡给优质企业，行业集中度将进一步提高。（报告来源：未来智库）

2.2. 预计至 2030 年我国皮肤学级护肤品市场规模将不低于 600 亿元

中国化妆品市场规模全球第二，高增速领先全球。受益于电商流量红利和“颜 值经济”催化消费需求，近年来我国化妆品市场呈现快速增长态势。据 Euromonitor 统计，2021 年全球化妆品行业规模 5249 亿美元，中国市场占比 达到 16.79%，仅次于美国市场的 17.64%，为全球第二大化妆品市场。 2015-2021 年我国化妆品市场规模 CAGR 为 10.74%，2021 年规模同比增长 13.08%达到 5879.4 亿元；对比美国/韩国同期市场 CAGR 2.01%/1.76%， 中国市场规模增速远超海外成熟市场。

对标海外市场，我国人均护肤品消费额仍有较高增长空间。据 Euromonitor， 护肤品为化妆品市场第一大品类，2021 年市场规模达 3096 亿元，占化妆品整 体市场比例为 52.7%。随着宏观经济的增长与消费升级驱动，我国护肤品消费 水平将有所提升。对比来看，2020 年中国护肤品人均消费额 27.8 美元，仅为 欧美与日韩等发达国家的 1/3 和 1/5，远低于国际水平，提升空间广阔。

我国超三成女性为敏感性肌肤，人群基数庞大。敏感性皮肤特指皮肤在生理或病理条件下发生的一种高反应状态，表现为受到物理、化学、精神等因素刺激 时而出现灼热、刺痛、瘙痒及紧绷感等主观症状，且年轻人发病率高于老年人， 女性高于男性。据中国皮肤性病学杂志《中国敏感性皮肤诊治专家共识》显示 的皮肤敏感性发生率，欧洲为25.4～89.9%，美洲女性为22.3%～50.9%，亚 洲女性为 40%～56%，而我国约有 36.1%女性存在敏感性皮肤问题。据第七 次人口普查，我国 68844 万女性中约有 2.5 亿人属于敏感肌，这还未囊括有皮 肤敏感问题的男性，庞大的用户基数支撑了市场的长期发展空间。

皮肤敏感发生率不断提高，消费者护理意识提升引发高讨论度。根据肌肤的敏 感程度不懂，敏感肌人群可分为弱/轻/中/重度敏感，目前我国 67.7%的敏感肌 女性肌肤敏感程度处于弱度或轻度，表现为瘙痒/刺痛/泛红；而 32.4%的敏感 肌女性为中度或重度敏感，已出现红肿/发炎等敏感表现。会导致皮肤敏感发生 率不断提高的主要影响因素包括：1)外部环境：受季节变化、生活习惯、熬夜 加班等外部因素影响；2）医美损伤：医美之后皮肤屏障在短期之内有损害，容 易造成敏感现象；3）佩戴口罩：长期佩戴口罩会造成皮肤封闭，容易导致敏感、 闭口、长痘。超过七成的敏感肌问题可以通过日常的保养护肤得到改善。消费 者对敏感肌专业护理的认知和关注度也不断提升，根据艾瑞咨询报告，截至 2020 年 6 月小红书平台“敏感肌”话题笔记高达 121 万篇，远高于“补水保 湿”、“控油”等传统护肤热点话题笔记数量。

国内皮肤学级护肤品市场兼具高增速和低渗透，发展空间广阔。皮肤学级护肤 品主要指采用温和科学的配方，强调产品安全性和专业性，适用于肌肤敏感等 问题的肌肤护理产品。随着生活水平的提高及消费理念趋于成熟，消费者对于 产品成分的关注度不断提升，皮肤学级护肤品的市场需求也不断增长。根据Euromonitor 统计数据，2020 年全球皮肤学级护肤品市场规模 165.21 亿美元， 2015-2020 年 CAGR 为 6.0%；我国皮肤学级护肤品市场规模由 2015 年的 61.44 亿元增至 2020 年的 191.51 亿元，CAGR 达 25.5%，高出全球增速 19.5pct，且远高于护肤品整体市场的发展增速。在亚洲地区，主要国家市场的 皮肤学级护肤品渗透率仍大幅低于欧美等成熟市场。2020 年美国/法国皮肤学 级护肤品市场渗透率（即皮肤学级护肤品占护肤品市场比例）分别为 17.4%/45%，中国/日本/韩国分别为 7.1%/5.1%/6.6%，我国皮肤学级护肤市 场渗透率仍有数倍的提升空间。

按敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率进行测算，2030 年皮肤学级护肤品市场规模达 640 亿元。过去 10 年我国人口数量年平均增长率为 0.53%，预计未来保 持低增长态势。《中国敏感性皮肤诊治专家共识》数据显示我国有 36.1%的敏 感肌女性人群，考虑到多因素影响敏感肌人群占比进一步提升，假定到2030年 人口复合增长率为 0.32%，敏感肌女性人群占比提升到 45%，其中有 40%轻 弱度敏感肌人群使用皮肤学级护肤品，预计2030年皮肤学级护肤品市场规模为 640 亿元。

按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率进行测算，2030 年皮肤学级护肤品市场 规模达 781 亿元。亚洲消费者对于护肤更为重视，可参考日韩测算我国护肤品 规模。2020 年日本/韩国护肤品占 GDP 的比重为 0.31%/0.37%，过去 10 年 我国 GDP 复合增速为 9.4%，近年来增速下降趋缓，假定我国未来十年 GDP 复合增速为 5.5%，2030 年我国护肤品占 GDP 比重趋近于日韩水平达 0.3%， 皮肤学级护肤品渗透率达到 15%，预计 2030 年皮肤学级护肤品市场规模为 781 亿元。

从竞争格局上看，我国皮肤学级护肤品行业集中度高，且本土品牌更具成长性。 2020 年，我国皮肤学级市场 CR10 合计市占率 81.4%，高于全球皮肤学级市 场 CR10 的 57.7%，严监管下行业集中度有望进一步提高。从国内前十品牌排 名变化来看，薇诺娜作为敏感肌护肤国货龙头，市占率由 2015 年的 6.5%一路 攀升至 2020 年的 21.3%，成功实现弯道超车，2019 和 2020 年在国内皮肤学 级护肤品市场市占率连续排名第 1；另一国货品牌玉泽也以 5.1%的市占率跻身 2020 年国内皮肤学级护肤品市场前十；国外品牌总体市场份额呈下滑态势。皮 肤学级护肤品强调功效性和安全性，消费者品牌忠诚度高，且本土品牌更加了解国人肤质和消费习惯，相对海外品牌更具市场竞争力及品牌成长性。

3. “多品类+多品牌+全渠道”，多维优势打造核心竞争壁垒

3.1.产品功效护城河高筑

依托云南特色植物资源，打造专业敏感肌护理产品。坐拥“植物王国”云南独 特地理环境优势，公司围绕马齿苋、青刺果、云南山茶等高原特色植物，进行 植物提取物的有效成分制备与敏感肌肤护理领域的研究。经研究表明，马齿苋 能有效缓解肌肤刺激，青刺果主要用于修护受损皮肤屏障，云南山茶可以深层 滋养水润肌肤，有效成分被运用于舒敏、极润等多系列产品。2021 年，贝泰妮 研究院成功研发了酸浆萼提取物、肾茶提取物、牡丹根皮提取物、青刺果神经 酰胺等多种活性物，并在部分新品中实现产业化应用，持续为产品创新赋能。

随着《化妆品功效宣称评价规范》自 2021 年 5 月 1 日起施行，公司产品和研 发优势将得到进一步强化。新规实施标志着我国化妆品行业正式进入功效测评 时代，以研发为核心优势、拥有深厚功效护城河的公司将迎来更好的发展环境。 公司拥有坚实的学术和临床基础，截至 2021 年末，已累计完成 63 家医院皮肤 学科临床研究和效果观察，累计发表 154 篇学术论文被 SCI 等核心期刊收录， 完成 15 篇国家级专家指南及共识。2021 年 12 月，公司牵头设立云南特色植 物提取实验室，通过技术攻关为产业创新提供科技支撑，在以云南特色植物提 取物为原料的功效性护肤品、功能性食品等领域的研发转化有望突飞猛进，进 一步巩固公司功效护城河。

3.2. 基于大单品策略，围绕“敏感+”进行品类扩张

舒敏特护霜地位稳固，持续贡献营收增量。作为主品牌薇诺娜的核心产品线， “舒敏系列”中跨周期的核心大单品“舒敏保湿特护霜”贡献近 20%营收， 2021年双十一期间天猫全网销售逾400万瓶，创历史新高，更在2018、2019、 2021 年三次获得“天猫金妆奖年度乳液面霜奖”斩获品牌声量。公司的大单品 策略优势在于：1）巩固品牌调性和提升用户忠诚度，强化品牌发展的长期稳 定性；2）产品高复购率、迭代速度慢、生命周期长，能在业绩上贡献稳定的 收入基本盘。国际知名品牌的发展历程中均有明星单品作为支撑，如雅诗兰黛 小棕瓶、兰蔻小黑瓶、SKII 神仙水等，公司的大单品策略已得到市场验证，未 来舒敏特护霜仍将作为核心单品持续贡献营收增量。

围绕“敏感+”品类扩张，新品加速放量。在大单品基础上，公司针对“防晒”、 “美白”、“抗衰”等敏感肌进阶需求陆续打造出舒敏保湿修护精华液、清透防 晒乳、冻干面膜等爆款单品。2021 年薇诺娜品牌中增长最快的品类是防晒系列， 其中以清透防晒乳为代表，在2021年双十一大促期间销售额破亿，成为继特护 霜后第二大销售单品。同时，舒缓修复冻干面膜于2021年一经推出立刻燃爆全 网，双 11 期间全网销售 200 万盒+。借势多个爆款新品的成功推出，公司将持续围绕“敏感+”推动品牌破圈，巩固成长曲线。受益于大单品支撑和新品加速 扩张，2022 年主品牌薇诺娜全网销售持续提升。2022 年 1 月和 2 月，薇诺娜 天猫 GMV 达 2.90 亿元，同比增长 42.7%；京东 GMV5790.2 万元，同比增 长 26.2% ；抖音 GMV 7337.7 万元。

3.3.构建多品牌矩阵，薇诺娜 Baby 打造第二成长曲线

发力婴童线、高端抗衰等赛道，多品牌助力多元化发展。WINONA Baby 定位 婴幼儿肌肤功能性护理品牌，针对不同年龄阶段的宝宝皮肤特点建立了分阶护 理全产品线：0-2 岁婴幼儿线、2-12 岁儿童线和脆弱肌宝宝专业线等。 2021H2，品牌首次全网上新便成功上榜双十一天猫婴童护肤类目 TOP10，后续有望通过共享主品牌渠道资源优势，加快全渠道推广，实现进一步销售放量。 此外，公司 2022 年计划推出抗衰新品牌 AOXMED，千元价格带比肩国际奢侈 护肤品牌，有效填补了国货高端市场空缺。从解决皮肤问题再到构造完美肌肤， 公司通过不断丰富品牌矩阵实现打造中国皮肤健康生态的中期战略目标。

国内婴幼儿洗护市场需求旺盛，观念升级促进高端市场持续扩容。根据 Euromonitor 数据，我国婴幼儿洗护市场规模从 2015 年的 152.88 亿元增至 2021 年的 327.5 亿元，CAGR 达 13.5%。2022 年 3 月 28 日国务院发布， 自 2022 年 1 月 1 日起将３岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附 除，以税收优惠促进三胎政策落地，此举有望进一步提升我国母婴市场需求。 此外，90 后孕育群体的母婴消费观念升级，更加注重婴幼儿的皮肤护理，推动 我国中高端婴幼儿消费品市场不断扩容。

行业格局分散，后起之秀崛起，新品牌有望实现突围。国内婴幼儿洗护市场集 中度较低，2020 年前 5 大母婴洗护品牌为强生/红色小象/青蛙王子/贝亲/艾惟 诺，市占率仅为 5.8%/4.1%/3.7%/3.0%/2.7%，CR5 为 19.3%，头部品牌强 生市占率持续走低，红色小象、启初等后起之秀崛起，市场格局有待集中，也 为新品牌提供了良好发展机会。

依托主品牌，薇诺娜宝贝有望在渠道运营、品象、客群共享等方面建立显 著优势。1）依托主品牌薇诺娜渠道优势和强大品牌力，凭借专业化运营能力发 挥品牌协同效应。2）婴幼儿产品对安全性要求更高，薇诺娜宝贝获德国权威皮肤科医生认证协会的最高级别认定，产品安全无刺激，树立起专业、安全的品 象。3）薇诺娜的消费群体以 90 后女性用户为主，同时也是我国当前处于 生育旺盛期的主要群体，消费者对薇诺娜的品牌忠诚度有望延伸至薇诺娜宝贝， 为其子女优先选择薇诺娜宝贝，与主品牌共享消费客群。

薇诺娜宝贝的产品具有较高的安全性及功效性。薇诺娜宝贝主打专业婴幼儿功 效性护肤，品牌针对性推出核心单品舒润滋养霜，富含湿痒修护成分青刺果、 马齿苋和金盏花等多种植物精粹，对湿、痒、干有明显的缓解效果，被誉为 “湿痒小救星”。产品拥有国内首家 0-12 岁临床测试数据支持，并通过严格的 科学检测化验及临床观察，获德国权威皮肤科医生认证协会 Dermatest 的最高 级别五星认证，验证产品安全无刺激。

从定价上看，薇诺娜宝贝的中高端价位更契合年轻孕育群体消费升级态势。当 前婴幼儿洗护市场主要品牌纷纷定位于大众市场，前五大母婴洗护品牌强生、 红色小象、青蛙王子、贝亲和艾惟诺畅销单品多为强调滋润保湿功能的基础护 肤产品，价格集中在 40-80 元之间；薇诺娜宝贝则主打功效性婴幼儿护肤，并 延续了主品牌薇诺娜的中高端定价策略，单品价格集中在 100-250 元之间，利 用“专业性+功效性”差异化竞争突围，精准匹配年轻妈妈的消费升级需求。

3.4.线上线下齐发力，新兴渠道表现亮眼

把握电商流量红利，加强私域运营。公司线上分为自营渠道和分销渠道，主要 通过第三方平台和自建平台进行销售。公司于2012年设立了电商事业部，在天 猫、京东、唯品会等主流线上平台汇集了巨大用户流量，充分把握了电商流量 的红利期。其中，公司在阿里系销售占比最高，2021 年实现营收 18.18 亿元， 占线上渠道比重 55%。此外，公司还创建了“薇诺娜专柜服务平台”等 私域平台，通过私域流量运营进一步增强客户粘性、提高复购率。2017- 2020H1，薇诺娜专柜服务平台的客户复购率保持在 50%左右的较高水平，显 著高于天猫、京东等公域流量平台。

入局抖快等新兴平台，拓展渠道新增长点。公司 2020 年开始入局抖音快手等 直播电商平台，于次年成立单独的抖快事业部，加强对新兴渠道运营管理。在 流量拓圈趋势下，采取高频自播+达人辅播的模式，精准把握抖音的流量红利期， 截至 2022/３/31，薇诺娜的抖音粉丝量高达 131.1 万，高于同类品牌雅漾/理 肤泉/玉泽的 56.6 万/72.7 万/36.9 万粉丝情况；从销售额来看，2021 年薇诺娜在抖音美妆官方店铺自播榜 TOP10 中排名第 5，合计销售额近 3 亿元，已成为 公司营收新增长点。

线下以OTC渠道为重心，积极拓展零售新渠道。公司线下渠道以大型商业公司 和直供客户为主，重点将 OTC 渠道作为线下核心拓展方向。截至 2021 年，公 司已覆盖逾 2 万家药店，对比全国药店数量近 60 万家，以及药店连锁化率的提 升实现品牌绑定稳步发展，公司在 OTC 渠道还有较大增长潜力。此外，公司 2020 年 6 月宣布入驻屈臣氏，以填补其新零售渠道空白，目前已进驻 4000+ 屈臣氏网点，基本实现全面覆盖。随着屈臣氏数字化转型和“O+O”零售模式成效显现，2021 年屈臣氏中国市场的销售额同比+14%，创近五年来最大增幅， 公司把握了绝佳进场时间点，后续将重点提升店效产出为线下销售带来新增量。（报告来源：未来智库）

3.5.“专业性+差异化”营销，实现品牌出圈

医生背书+学术会议，塑造品牌专业度。自 2013 年起，公司携手中国医师协会， 每年举办“5.25 全民护肤日”大型公益活动，期间联合行业协会、近 300 家知 名合作医院共同开展全国性公益义诊活动。此外，公司持续深化其皮肤科权威 度，2020 年发起首届中国敏感性皮肤高峰论坛，会上发布权威敏感肌防护指南 获得业界广泛认可，成为继 2019 年第 24 届世界皮肤科大会后在敏感肌学术领 域的新里程碑。

差异化营销实现品牌出圈。公司搭建了自有专家 KOL 合作库，由国内一众知名 皮肤科医生现身说法权威“带货”。从2013年起，薇诺娜邀请皮肤科专家在官 微及其他平台进行免费直播义诊，累计达数百场；2020 年更成为首个受邀参加 天猫超级品牌日的护肤国货品牌，通过“专家科普+明星推荐+网红博主”的创 新直播模式进行产品深度种草，活动期间取得了很好的品牌宣传和市场声量。 2021 年，深度合作超头 KOL 李佳琦进行营销创新，参与《所有女生的 offer》 综艺节目，更成功打造出爆品单品冻干面膜。

4. 盈利预测

公司主品牌围绕“敏感+”进行品类扩张，在核心单品舒敏特护霜之外陆续打造 出清透防晒乳、冻干面膜等爆款单品，持续推新增速亮眼。此外，薇诺娜宝贝及 高端抗衰品牌的打造，有望作为公司第二成长曲线接力业绩高增长。

1）考虑舒敏保湿特护霜未来仍将作为主推核心单品，预计接下来面霜品类仍保 持较高增长，假设 22/23/24 年面霜销售额增速为 45%/28%/28%；

2）清透防晒乳现已成为舒敏保湿特护霜后第二大单品，较大推广力度有望快速 放量， 带 动 乳 液 品 类 高 增 长 ， 假 设 22/23/24 年 乳 液 销 售 额 增 速 为 49%/44%/43%。

3）未来公司发力 “美白”、“抗衰”等敏感肌进阶需求，精华品类销售将持续 走高，假设 22/23/24 年精华品类销售额增速为 47%/35%/34%。

预计公司 22/23/24 年营业总收入同比增长 43%/35%/34%。预计公司在持续 推 新 带 动 下 ， 毛 利 率 仍 将 保 持 较 高 水 平 ， 22/23/24 年 毛 利 率 分 别 为 76.4%/76.8%/77.0%。

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座椅内饰领军企业，继峰股份：收购海外龙头共创二次成长

深耕座椅内饰件数十年，外延并购迎来全球市场

起家于头枕等座椅 3C 配件，收购格拉默完善全球化布局

25年汽车内饰产销经验，海外并购提升全球化配备实力。公司在1996年成立之初就开始专注于汽车头枕、扶手等座舱内饰件业务，早在2014年就在德国设立了第一家海外机构，2019 年并购了全球座椅配件龙头德国格拉默，完善了全球化的配备实力，提升了全球知名度。

据公司公告，截至2021年12月31日，公司已经在全球20个国家拥有近70家控股子公司。

子公司引入国资带来区位优势。

据公司在2021年7月的公告，公司全资子公司宁波继烨引入合肥国资战投，计划借助合肥国资投资平台的影响力及地方政策和区位优势，积极开拓合肥等地区的新能源汽车业务。

商用领域拓展迅速，本部+格拉默形成完整座椅内饰产品矩阵

格拉默完善座椅内饰产品矩阵，拓展商用车业务领域。

公司仍持续深耕传统头枕以及扶手产品领域，2019年由并购德国格拉默带来的商用车座椅以及中控等内饰新增业务完善了公司整套完整座椅内饰产品矩阵，且正式步入商用车领域。

据Wind，分领域看公司商用车座椅业务营收占比2021年首次超过30%，拓展迅速；自收购格拉默后，公司传统头枕、座椅扶手业务的营收占比下滑，分别由2018年的46.06%、37.17%下滑至2021年的23.84%、9.61%，而格拉默所供应的中控及内饰产品营收占比在2019-2021年分别保持32.51%、33.70%、31.31%。

公司客户资源丰富，涵盖多领域各类别知名厂商。

公司本身数十年传统业务沉淀维系着一批优质客户，格拉默的加入更是推动了公司与全球各 类型主要整车厂商建立了配套供应关系。

在乘用车领域，公司客户包括中级、高级及顶级汽车制造商，向客户提供世界领先的产品或高性价比的综合性解决方案；在商用车领域，公司在全球范围内面向卡车、农业机械、建筑机械、叉车、公共汽车、火车、飞机开发并生产相应的驾驶员座椅和乘客座椅。

公司实现扭亏为盈，行业困境下仍保持稳定盈利能力

公司营收增速由负转正，格拉默利润端实现困境反转带动公司扭亏为盈。

据 Wind 数据，公司在2019年完成对格拉默的并购后，营收规模大幅提升；在2020年全行业遭受疫情等因素影响下格拉默营收同比下滑近16%；2021年行情逐渐回暖，格拉默温和复苏，带动公司实现扭亏为盈。

降本增效措施初见成效，行业成本困境下仍实现盈利能力的增强。

2021年原材料价格高居不下，叠加缺芯影响导致需求端客户订单不稳定的困境下，公司受益于联合采购、格拉默结构性降本增效措施等持续实施，2021年毛利率较同比提升0.58pct至 14.14%，仍保持稳定盈利能力。

安全件功能多元化赋予新增量，转型 Tier1 为国内厂商主要目标

座椅由单一安全件趋向多元功能化，市场长期由海外 CR5 垄断

据国家市场监督管理总局于2020年发布的《请执行产品认证目录》表明，汽车座椅以及座椅头枕为需要CCC（中国强制认证）的汽车安全件。

如今整个汽车行业都在电动化、智能化的发展道路上，对应的座舱零部件产品也不再单单满足于安全件的安全要求，均处于同样的发展方向上。多家厂商开始推出功能多样的智能座椅产品，智能化、舒适化、轻量化为主要的座椅发展趋势卖点。

座椅产业链中游集中度高，海外 CR5 长期占据主要市场份额。

汽车座椅上游主要涉及钢材、塑料、化工等材料以及关键零部件供应商，故上游会受到一定程度原材料市场价格波动的影响而向中下游传导；中游主要是汽车座椅的集成商，目前市场主要被安道拓、李尔、丰田纺织、弗吉亚和麦格纳等海外巨头占据，据华经产业研究院数据，2019年国内外汽车座椅CR5 的市场份额接近70%，安道拓系市占率第一，为40.7%； 下游为各领域整车厂，作为需求端占据整个行业趋势主导地位。

国内 Tier2 纷纷布局转型向 Tier1 延伸，抢占当下千亿全球市场

国内自主品牌多为二级供应商，目前以向中游总成延伸布局为主要战略发展方向。

从整个供应链结构上看,国内乘用车座椅行业的主要突破点在于一级总成与二级核心零部件，其中一级为座椅总成供应商,即从研发或外采关键零部件到组装成完整座椅配套主机厂，牵涉到整车项目开发,过程复杂且技术要求高，因此要进入座椅总成供应体系难度大；二级供应为座椅关键零部件供应商,主要进行头枕、滑轨、调角器、升降器等关键部件的研发和生产，可以同时供应多家一级供应商。（报告来源：远瞻智库）

目前，国内已经涌现出天成自控（座椅总成）、双林股份（座椅核心零部件）和继峰股份 （座椅核心零部件）等优质供应商，其中继峰股份已将乘用车座椅总成作为未来重要的发展重点。

2022 年全球座椅市场千亿美元规模，国内市场规模超 800 亿元。

据 Mordor Intelligence 测算，2020 年全球座椅市场规模约为 762 亿美元， 2022 年将达到 1037 亿美元，2021-2026 年 5 年 CAGR 为 5.27%；根据华经情报网，国内座椅市场 2020 年约为 773 亿元，2021-2025 年CAGR 为 4.7%，2022 年规模将近 850 亿元。

携手海外龙头格拉默，传统+新增业务共同开启二次增长

强强联手布局全球，困境缓解格拉默扭亏为盈

百年发展，成就欧洲座椅内饰龙头。德国格拉默成立于1880年，早期以坐垫制造为业，于 1964年正式开始生产悬挂式驾驶座椅，1970年开始汽车内饰及悬挂座椅的系列化生产，并承接欧美首批出口订单。

距今格拉默发展了100多年，从一个区域性的座椅垫制造商到全球乘用车与商用车座椅内饰领域的主要玩家。据公司公告，2021年格拉默在商用车领域座椅欧洲市场市占率第一，国内重卡座椅市占率高达8%。

并购整合顺利，2019年格拉默被并入报表。

据公司公告，2018年8月份公司开启对德国格拉默的并购方案，并于一年后的2019年7月份正式以37.54亿元的对价收购格拉默84.23%股份完成并购，顺利整合后成功借助格拉默实现全球化市场的业务布局。

格拉默具备全球产销配备实力，进一步加速公司全球化转型。

据公司公 告，截至 2021 年 12 月 31 日，格拉默在美国地区、欧中非地区、亚太地区分别拥有 15、20、11 个生产物流中心，通过对分布在 19 个国家的这 46 个生产物流中信不同程度的垂直整合，为公司贡献了在全球汽车行业配备分销产品的条件和实力。（报告来源：远瞻智库）

格拉默 2021 年扭亏为盈。

据公司公告，格拉默在 2021 年实现营收 146.51 亿元，同比增长 7.84%；实现 EBIT 2.00 亿元（2020 年同期 亏损 3.83 亿元），实现经营性 EBIT 1.84 亿元（2020 年同期亏损 2.58 亿元）；实现净利润 0.12 亿元（2020 年同期亏损 5.11 亿元），均实现扭亏为盈。

营收与利润较 2019 年与 2018 年水平仍有较大发展空间，主要系在行业窘境逐步缓和的同时，原材料价格高居不下、需求端客户整机厂面临缺芯等问题仍然存在，故对公司成长及盈利能力还是有产生一定的负面影响。

未来随着与公司本部的资源整合共同发展以及外部行业的困境持续缓和，有望实现快速成长。

格拉默分区域看，据公司年报，格拉默三大业务地区营收在 2021 年均有呈现稳步的增长。

利润端，北美地区亏损加剧，2021 年 EBIT 亏损 2720 万欧元，但欧中非地区以及亚太地区在2021年EBIT皆实现了由负转正，主要由于公司在报告期出售或停工一些效率不高的工厂，将生产线转移至效用率较高的地区与工厂，生产的高效与灵活性也正是格拉默在市场竞争的主要优势；在保证生产效率的同时，格拉默也通过“五月花”项目以及开拓中国市场的方式对未来新趋势的座椅内饰市场做好蓝图绘制。

扩：转型总成提升单车价值，新定点推进新势力车厂渗透

由 Tier2 产品线延伸至 Tier1 产品线，单车价值量显著提升。

据公司公告，公司在 2019 年之前营收主要由座椅零部件头枕和扶手贡献，单品价值量平均在 30-40 元以及 130-180 元之间。

收购格拉默后，由于其海外产品售价较高，公司单品平均价格同样也被拉高；除了这两项基本传统业务以外，新添的中控内饰、以及商用车座椅产品业务完善了公司的乘用/商用车座椅总成产品矩阵。

我们以单车装配 5 个以上头枕，1-2 个 扶手作为假设前提，公司转型总成产品线为产品单车价值量较之前约可提升 10 倍左右。

图表 21: 并购格拉默后新产品矩阵价值量显著增加

乘用车座椅总成业务获得定点实现从 0 到 1，内饰新产品量产将贡献新的利润增长点。

据公司公告，公司在 2021 年 10 月份获得了某知名造车新势力车厂的座椅定点订单，为公司首次收到的乘用车座椅业务，使公 司单车价值量显著提高。

新定点项目的落地意义重大，坚定了公司在乘用车领域持续拓展，并持续争取与新势力车厂保持良好供应关系的决心。

据公司公告表明，公司向蔚来 ET5 车型供应后排头枕、前后排扶手、中控、电动出风口等产品；同时公司隐藏式电动出风口已获得了大众、吉利、长城汽车、蔚来等客户的定点,并于 2021 年底率先实现量产。

综合来看，未来公司与各新势力造车厂的合作获将能为公司带来可观增量。

座椅已成差异化竞争新卖点，市场上许多整车厂已经意识到座椅消费属性所附加的价值，故愈来愈多的厂商在宣发过程中会选择座椅配置和多元化功能作为内饰重要卖点。

公司积极研发布局新产品，多元化功能前瞻布局有望抢占未来座舱新空间。

正如座椅一样，各个可以进行功能多元化发展的座舱内饰件都可以作为整车厂进行差异化竞争的卖点，而公司本部与格拉默一直积极研发生产新趋势智能化、功能多元化产品，这将对公司未来抢占座舱新空间内饰市场奠定基础。

图表 23: 公司积极对产品进行智能化研发升级

稳：协同发展保持成本优势，海外龙头乏力有望实现国产化破局

海外座椅总成厂商受制成本因素盈利能力不及国内厂商，与格拉默保持良好协同将在扩大业务规模的同时，稳住作为国内零部件厂商的自产优势。

海外厂商如格拉默并表前毛利水平与息税前利润率水平明显低于继峰本部，主要系：

1）产品自制率低。格拉默生产规模庞大，但原材料自制率低，生产头枕、座椅所使用的发泡，加工支杆、钣金所用的模具都直接向供应商采购，原材料成本较高；

2）人工成本高。头枕、汽车内饰件、座椅等产品属于人员密集型行业。格拉默员工人数多且主要分布欧洲和美洲地区，人力成本较高。

协同发展就是将格拉默新产品线以及新客户资源引入公司本部的同时，优化内部成本管理，具体如联合采购、格拉默结构性降本增效等措施的持续实施。

图表 24: 发挥协同性即是整合格拉默的重要发展目标

对比于基本垄断行业的海外龙头，公司盈利能力更胜一筹。

目前外资供应商盈利能力普遍处于低位，据 Wind 数据，全球市占率前二的安道拓和李尔毛利率低于 7%，麦格纳将对较高，维持在 14%左右。而公司本部并购整合前毛利率常年保持在 35%左右，具备稳定的经营效率和成本控制能力。

在国产化替代的大背景下，外资竞争力逐步削弱，公司与格拉默协同扩张下有望快速抢占市场份额。

盈利预测与估值

盈利预测

核心假设：

乘用车座椅、电动出风口等产品导入顺利，新势力、传统车厂汽车销量保持增长。

汽车内饰业务：

据公司公告，公司已获蔚来 ET5 后排头枕、前后排扶手、中控、电动出风口等产品。与此同时，子公司格拉默的内饰份额持续保持并向国内外车企持续导入。

假设内饰价格基本保持稳定，出货量逐年增加，我们预计 2022-2024 年公司汽车内饰收入增速分别为+15.50%、+9.76%、+9.25%，对应收入为 60.87、66.81、72.99 亿元。

随着汽车内饰出货量的提升，规模效应将带动毛利率有所增长，预计2022年-2024年毛利率分别为11.72%、12.30%、12.92%。

座椅总成业务：

商用车座椅方面，子公司格拉默作为商用车座椅系统行业标准的制定者和行业技术的领导者，可快速掌握用户痛点，并在产品的舒适性、安全性、人体工程学、用户友好等层面具有技术领先优势。

公司收购格拉默后将进一步导流国内商用车客户。

乘用车座椅方面，据公司公告，其已成为某造车新势力品牌主机厂的座椅供应商，为客户开 发、配套新能源汽车座椅产品，预计2023年 1 月开始。

随着乘用车座椅的定点，公司有望进一步打开乘用车座椅市场，增添新的业务增长点。

我们预计2022-2024年公司座椅总成业务增速分别为+0.31%、+12.45%、+13.82%，对应收入为55.17、62.03、70.61亿元，座椅总成业务的扩张将有望继续降本增效，预计2022-204年该业务毛利率分别为14.64%、15.81%、17.39%。

头枕业务：

公司在传统头枕的基础上不断开发睡眠头枕等新产品增加产品单价。与此同时，头枕产品有望与格拉默内饰等产品相互协同，共同提升单车价值量。预计2022-2024年公司头枕业务收入分别为43.00、44.70、46.02亿元，同比增速分别为7.13%、3.95%、2.96%，对应毛利率为15.47%、15.94%、16.73%。

座椅扶手业务：

公司积极拓展新能源客户并与中控系统等配套销售提高出货量，预计2022-2024年扶手业务收入分别为18.06、18.93、20.06亿元，同比增速分别为11.63%、4.86%、5.93%，对应毛利率分别为17.17%、17.68%、18.57%。

期间费用率：

公司自收购格拉默来持续进行各项座舱产品线的协同整合及降本增效，期间费用率逐年降低。因此假设2022-2024年三费占营收的比率合计分别为10.3%、9.8%、9.4%。

估值

公司是国内领先的座舱内饰供应商，收购格拉默后打造扶手、头枕、座椅总成等产品矩阵，单车价值量显著提高。

我们预计公司 2022-2024 年有望实现营业收入 180.99、196.53、214.24亿元，同比增长 7.53%、8.59%、9.01%。

实现归母净利润 3.38、5.65、8.71 亿元，同比增长 167%、67%、54%，对应 EPS 为 0.30、0.50、0.78 元。

以 2022 年 4 月 19 日收盘价计算，公司当前市值为 91.77 亿元，对应2022-2024年 PE 分别为 27.2X、16.2X、10.5X，略高于可比公司平均水平。风险提示

终端市场汽车销量不达预期的风险。

全球以及国内的乘用车市场销量从2018年开始进行下行趋势，直到2021年才在三年内增速首次转正，拉动了上游汽车零部件行业的景气度，若2022年以及未来乘用车行情不达预期，甚至再度呈下行趋势，都将给上游汽车零部件行情带来打击。

原材料价格持续上涨影响公司盈利的风险。

公司自2017年来净利率下滑较明显，除本身格拉默盈利能力弱于公司本部，并表后的影响外，由于公司直接材料成本占生产成本的比例约为70%，主要原材料价格波动对生产成本影响较大，大宗商品如钢材，塑料粒子等原材料价格的上涨也一定程度上影响了公司的业绩。

若未来大宗商品及塑料等直接原材料价格持续保持上行趋势且公司应对措施成效不大，净利率或将持续无法回升甚至存在继续下行的可能。

数据信息滞后的风险。

研报中对座椅行业产业链、市占率等信息引用源自于较早时期的公开资料，存在一定信息数据更新不及时的风险。

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中海油：高油价+低估值+高股息持续兑现，二十年发展迎来历史机遇

一、过去：二十年发展成就海上油气龙头

1.1 公司概况

中国海洋石油有限公司（以下简称中海油或公司）是中国海上原油及天然气生产龙头，也是全球最大的独立油气勘探及生产商。

公司于1999年 8 月成立，2001 年 2 月在纽交所和香港联合交易所挂牌上市，2013年在多伦多证券交易所挂牌上市，2021 年因美国制裁先后在纽交所和多伦多交易所退市。

公司主要业务包括勘探、开发、生产、销售原油和天然气，以中国海域的渤海、南海西部、南海东部和东海为核心业务区域。

经过 20 余年的全球化布局，公司在中国、印尼、澳大利亚、尼日利亚、南美、美国、加拿大等地完成多项收购，涉及页岩油气、油砂、天然气、煤层气等多种非常规油气，公司资产现已遍布中国近海及亚太、欧洲、大洋洲、美洲和非洲等多个地区和国家。

国资委实际控股，子公司业务广泛。

中国海洋石油集团有限公司（集团母公司）直接和间接持有中海油 65.21%股权。国务院国资委为公司实际控股人，间接持股比例 65.21%。

公司目前拥有 8 家直接控股的附属公司，主要通过中海石油（中国）有限公司和中国海洋石油国际有限公司来拓展海内外业务。

其中，中国海洋石油国际有限公司在世界范围内拥有 18 家全资子公司，业务覆盖广泛。

回 A 落地，募集资金加码油气产量。

公司在 2022 年 3 月 30 日收到证监会核准回 A 的批 文，正式启动 A 股发行。

此次发行，公司启用了超额配售选择权机制。

截至 2022 年 4 月 18 日，若未行使超额配售选择权，则公司发行总股数 26 亿股，其中，战略配售 8.50 亿股，网上认购 13.83 亿股，网下认购 3.68 亿股。若全额行使超额配售权，则公司总发行股数 29.9 亿股，战略配售 12.40 亿股，网上认购 13.60 亿股，网下认购 3.68 亿股。网上、网下剩余未缴款认购股数 2248.10 万股由主承销商包销。

本次 A 股发行规模占发行完成后公司总股数的 5.50-6.28%，其中，无限售条件的流通 A 股占比 3.13-3.16%。

本次 A 股发行价格为 10.8 元，在未考虑本次 A 股发行的超额配售选择权情况下，本次发行 募集资金净额为 278.9 亿元；若全额行使本次 A 股发行的超额配售选择权，本次发行募集 资金净额为 320.9 亿元。

本次 A 股发行募集资金拟投资于圭亚那 Payara 油田开发、流花 11-1/4-1 油田二次开发、圭亚那 Liza 油田二期开发、陆丰油田群区开发、陵水 17-2 气田开发、陆丰 12-3 油田开发、秦皇岛 32-6/曹妃甸 11-1 油田群岸电应用工程、旅大 6-2 油田开发等 8 大油气开发项目，以及补充流动资金。

在本轮募集资金支持下，公司油气开发规模迎来新一轮增长，公司价值得以进一步提升。另一方面，与中国石化和中国石油这样的“勘探开发-炼化-零售”陆上一体化石油公司不同，中海油为我国最大的海上上游油气生产龙头，也是全球最大的独立油气勘探及生产商，中海油此次回 A 也进一步丰富了 A 股市场的股票类型，填补了国内市场在纯上游股票上的空白。

1.2 油价回暖驱动公司业绩回升

油气销售为公司贡献了主要营收。公司自成立以来，一直专注于上游油气勘探、开发与生产业务，石油和天然气收入占营收比重始终超过 80%。其中，石油收入占比稳定维持在 70% 以上，是公司销售占比最大的业务板块。

随着低碳环保呼吁力度的加大，公司持续推进天 然气业务开发建设，2021 年，天然气销售收入为 291 亿元，同比 2019 年增长 18%。

公司营收和利润随油价呈周期性波动，油价回暖驱动公司业绩回升。

公司营收和利润随油价呈周期性波动，油价回暖驱动公司业绩提升。作为上游油气勘探、开发和生产企业，公司业绩与油价高度正相关。

2021 年，布油价格均价突破 70 美元/桶，油价回暖带动石油开采行业景气上行，公司全年 营收和归母净利分别同比上涨 58%和 181%，公司盈利已和 2011 年 100 美元/桶高油价时 期持平，未来有望继续突破 。

公司盈利水平取决于油价和桶油成本。

在有效的成本管控下，公司盈利能力持续增强。在有效的成本管控下，公司桶油成本持续下降，2020 年已下降至 26 美元。同时，除了 2015、2016、2017 受油价低位运行影响和 2020 年受疫情影响以外，布伦特原油价格与中海油桶油成本的价差均在 34 美元以上，能够带来充分的盈利空间。

2021 年，公司桶油成本为 29.49 美元，与布油价差达 41 美元。公司实现盈利的油价区间扩大，公司生产经营对于油价的敏感性降低。

原油产量占比更高，中海油更加受益于油价上涨。

中海油的油气产量比例为 8:2，其原油产量占比高于中国石油（油气产量比为 6:4）、中国石化（油气产量比为 6:4）、BP（油气产量比为 6:4）、雪佛龙（油气产量比为 6:4）、埃克森美孚（油气产量比为 6:4）、戴文能源（油气产量比为 7:3）、西方石油（油气产量比为 7:3）等国内外能源公司，更高的原油产量占比使中海油对油价的敏感性更高，更加受益于油价上涨。

1.3 公司财务状况良好，经营现金流充裕

公司净利率和净资产收益率在行业内处于较高水平，盈利能力突出。

2020年受疫情影响，公司销售净利率和净资产收益率分别下降了 10 个百分点和 8 个百分点。2021年，随着疫情好转和全球范围内生产生活恢复，公司净利率实现较大改善，上升 12 个百分点。 2020-2021年，与行业内主要石油公司比较，中海油销售净利率和净资产收益率均处于较高水平。 2021年，公司销售净利率达到 28.8%，高于可比同行 20 个百分点以上；公司净资产收益率为14.62%，高于其他可比同行。

公司资产负债率稳健，低于可比同行。

2014-2021 期间，公司资产负债率总体保持在 40% 左右，资产负债情况较为平稳，体现了公司稳健良好的财务状况，也反映出管理层对使用债务工具驱动业绩增长模式较为审慎保守，较少采用财务杠杆驱动业绩增长。（报告来源：远瞻智库）

公司经营现金流充裕，为增储上产夯实财务基础。

2021 年，公司经营性净现金流入为 1479 亿元，同比+80%，投资性净现金流出同比+89%，筹资性净现金流出同比-14%，同比增加的资本支出、减少的债务负担以及充裕的经营现金流为公司未来增储上产计划奠定基础。

二、内在：深挖潜力，追求卓越

2.1 优势一：低桶油成本强化盈利和风险抵御能力

低成本是石油公司的核心竞争力，也是提升盈利和对抗油价波动风险的关键。中海油的桶油生产成本由作业费用、折旧消耗与摊销、弃置费、销售及管理费用和除所得税以外的其他税金五部分构成，其中作业费用和折旧摊销占据了绝大部分比例。

2021 年公司桶油作业费用和桶油折旧摊销占据了桶油主要成本的 80%。因此，降低桶油成本应主要考虑作业费用和折旧摊销成本管控。

首先，作业费用基本与油价呈正相关关系，油价波动对于桶油操作成本影响较大，2014 年 后油价暴跌促使很多石油公司降低桶油作业费用，提高抗风险能力。

2017 年后，中海油作业费用的波动性减弱，大体呈下降趋势，成本竞争力增强。

其次，中海油折旧摊销费用构成较为复杂，具体而言，油气田中的油气资产以证实已开发储量为基础（未开发储量不折旧）并按照产量法计算折旧摊销，为油气资产而建的公共设施按证实已开发储量进行折旧，其他资产按直线法折旧，由于石油公司中油气资产占比很高，桶油折旧摊销和油气储量及产量存在相关性，即在相同的勘探开发投资下，油气田储量越大，以及相同的生产投资下，油气产量越大，则分摊到桶油的折旧费用越低。

故中海油桶油开发生产投资将影响桶油折旧摊销费用，并存在 1-2 年的滞后期。得益于公司储量和产量增加及单位开发生产投资成本下降，公司桶油折旧摊销成本从 2015 年的 23.5 美元/桶降至 2021 年的 15.33 美元/桶，成本管控效果显著。

公司桶油成本持续下降，在国际同业中表现较优。

自 2014 年公司全面强化成本管控以来，桶油主要成本由 2013 年的 45 美元降至 2020 年的 26.3 美元，降幅达到 41.5%。2021 年，国际油价持续攀升至 70 美元以上，使得公司桶油成本小幅上升至 29.49 美元/桶，但仍保持相对高的成本优势。

我们认为，全球海上油服行业仍相对过剩，虽然油价上涨，但油服作业费用涨幅有限，并且随着公司继续加大勘探开发力度，尤其是圭亚那等深海大油田投产，储量和产量规模将进一步提升，折旧摊销成本有望维持低位，公司低桶油成本竞争优势将继续巩固。

横向比较来看，我们计算了国内外 7 家能源公司在 2015-2021 年的平均作业成本。除高于 道达尔（4.73 美元/桶）、BP（7.61 美元/桶）外，中海油桶油作业成本均低于壳牌、埃克 森美孚、中石油和中石化等能源巨头，在国内外同行中表现较为优秀。

2.2 优势二：海上开采潜力奠定可持续发展基础

海上油气开发潜力巨大，中海油具备得天独厚优势。我国从 20 世纪 50 年代开始大力开展 陆上油气勘探工作，20 世纪 80 年代才涉足海上油气勘探。目前，我国陆上油气新增储量增长乏力，海洋油气具备较大勘探开发空间。

据中国海油集团能源经济研究院于 2022 年 1 月 14 日发布的《中国海洋能源发展报告 2021》，2021 年，我国海洋原油产量 5464 万吨，海洋原油同比增量占全国总增量的 80%以上，2022 年，报告预计我国海洋原油产量达到 5760 万吨，同比上涨约 5.4%，占全国原油增量的 80%左右，继续保持全国石油增量的领军地位。

中国海域为中海油核心作业区域，目前中海油已就中国海域内具备开发潜力的地区向国家申请矿证，95%以上的地区矿证为中海油持有。

海上油气开采具备广阔空间，奠定公司可持续发展潜力。

在“增储上产”、“加大海上油气开发力度”等政策支持下，中海油持续加大勘探工作量，油气储量逐年上升，2021 年，中海油油气储量占“三桶油”总储量的 21%，较 2016 年提升了 7 个百分点。相比中石油和中石化两家陆上油气公司，中海油的探明未开发储量占总探明储量的比重较大（48%），高于中石油的 33%和中石化的 15%。（报告来源：远瞻智库）

较大的未开发储量意味着较长的储量寿命，2017-2021 年，中海油的储量寿命（储采比）稳定保持在 10 年左右，中石油的储量寿命则由 14 年持续下降至 11 年。

从储量替代率角度来看，2021 年，中石油和中石化储量替代率分别为 137%和 62%，低于中海油的 162%。

未来可预见，我国陆上油气储量增长乏力，海上油气勘探加速，中海油的可持续发展能力将在“三桶油”中处于领先地位。

保持合理的勘探开发投资比例是确保储采平衡的必要条件，张立伟等人在《油气勘探开发投资比例与储量接替率关系》中认为勘探占上游资本支出比例维持在 20%以上有利于保持储采平衡，达到 25-30%则有利于石油公司保持长期稳定持续发展。

2012-2022十年内，公司的平均勘探投资额为 156 亿元，占上游资本支出比例为 21%。未来随着公司响应国家增储上产要求及全球经济能源需求复苏，中海油的勘探投资规模将持续稳定增长，从而为公司奠定较好的持续发展基础。

中海油集团母公司由中国政府指定享有海上对外合作勘探开发专营权，在采取 PSC 模式与 外国石油公司合作中最多可无偿享有 51%权益。集团母公司将以上权益无偿转让给中海油 上市公司，这一模式可进一步降低公司勘探风险和勘探投入。

2021 年，公司获得 22 个勘探新发现，进一步巩固可持续发展资源。集团母公司“七年行动计划”指导下，公司坚持把勘探放在生产经营首位，在中国海域共获得 16 个新发现。

海外勘探工作主要集中在圭亚那 Stabroek 区块，获得 6 个新发现，目前该区块可采资源量超过 100 亿桶油当量，进一步夯实了公司在海外发展的资源基础，同时该项目产量分成合同 （PSC）条款宽松，政府留存油比例较低，回报收益大幅提升。

2.3 优势三：逆周期投资，增储上产助力公司规模不断扩大

石油和天然气资源是油田勘探开发生产行业发展的根本基础。

未来油气资源枯竭的可能性和油气储量的不确定性也从根本上影响到石油公司的生存和发展。

中国原油、天然气对外依存度逐渐攀升。中国是富煤、贫油、少气的国家，从2003年起， 中国已成为世界第二大石油消费国和最大原油进口国。

2021 年，中国石油进口依赖度高达 72%；天然气进口依赖度为 41%；两者均未能达到“十三五”规划目标。随着环保政策趋严，煤改气工程进程加快，中国未来天然气需求将持续大幅增加，其对外依存度或将超过 50%。

国家大力推动能源安全战略和增储上产计划。

国家在“十二五”规划中就明确要求“加大石油、天然气资源勘探开发力度，稳定国内石油产量，促进天然气产量快速增长，推进煤层气、页岩气等非常规油气资源开发利用，积极发展海洋油气、海洋工程装备制造等新兴产业”。

截至 2020 年，我国原油产量为 1.95 亿吨，天然气产量为 1940 亿立方米，石油和天然气的 “十三五”增储上产任务并未圆满完成，保障国家能源安全战略任务任重道远。

石油公司相应国家号召，纷纷制定“七年行动计划”。

2018 年下半年，三桶油召开会议讨论能源安全和增储上产问题，确立国内勘探开发业务“优先发展”的战略定位，加大油气勘探开发投资力度和增储上产步伐。

2019 年，国家能源局召开大力提升油气勘探开发力度工作推进电视电话会议，要求以三桶油为代表的石油企业落实增储上产主体责任，完成 2019-2025 七年行动计划。

国际油价自 2015 年大幅下滑后一直处于 60-70 美元/桶左右低位震荡，到 2020 年疫情爆发后油价进一步跌破 40 美元/桶，但是中海油在母公司“七年行动计划”的推动下进行逆周期投资，资本开支快速恢复，2022 年，中海油的资本支出预算为 900-1000 亿元，已超过 2012-2013 年高油价时期水平，仅次于 2014 年峰值 1070 亿元，较 2020 年的实际资本支出同比增长 13%—26%。

其中，20%的资金用于油气勘探，57%的资金计划用于油气开 发，21%的资金用于油气生产，同时 73%的资本支出用于中国海域油田。

集团母公司七年行动计划执行后，中海油的资本支出实际完成度提高。

取资本开支计划的最低值衡量以往实际完成度，2010-2021 年间公司资本开支计划的平均完成度约 96%，完成度较高。

根据近十年数据，公司资本开支完成情况与油价基本呈正相关，且 2019 年集团母公司“七年行动计划”开始执行后，同油价水平下中海油的资本开支实际完成程度较之前有所提高。

2019 年，集团母公司积极推进七年行动计划，中海油的资本开支实际完成度达到 114%；2020 年，受疫情影响，中海油实际资本开支完成度为 94%，但 2016 年同低位油价下的资本开支完成度仅为 82%。

在景气回升+政策加码背景下，2021 年中海油完成资本开支 887 亿元，完成度 99%，高于 2018 年同油价水平下的资本开支完成度 （89%）。

在母公司七年行动计划及国家增储上产目标推动下，中海油持续增加资本开支，实现了油气产量不断提升。

原油板块：

2020年，在全球原油供给下降的形势下，公司原油年产量逆势增长2%至4.2亿桶。2021 年，在国内增储上产及集团母公司“七年行动计划”推动下，公司原油年产量同比增长8%。整体来看，公司原油业务核心集中在国内地区。202 年，公司国内原油产量占比69%。具体来看，公司在国内的业务集中在渤海和南海东部地区，海外业务则较为分散 。

天然气板块：

在气候变化日益严峻和低碳环保日益严格的情形下，中国天然气市场规模快速增长，公司持续加大天然气领域内的投资力度，加强天然气田的勘探、开发和生产活动。 2012-2021 年，公司的天然气年产量由 4062 亿立方英尺增长到 7006 亿立方英尺，总增幅达 72%。整体来看，公司的国内天然气产量占比逐步增大，海外天然气产量保持稳定。具体来看，公司在国内的天然气生产业务主要集中在南海西部和南海东部地区，海外地区的天然气生产分布较为均匀。

公司在油价和政策双重利好下，继续加大增储上产力度。

2021年，公司的油气产量为 573 百万桶油当量。到 2022年，公司的油气净产量目标将为 600-610百万桶油当量，其中中国约占 69%、海外约占 31%。2023-2024 年，公司油气净产量将分别达 640-650 百万桶油当量和 680-690 百万桶油当量，其中中国约占 65%、海外约占 35%，海外产量占比提升。未来三年，公司的净产量增速预计在 6-7%左右。到 2025 年，公司计划日产量目标达到 200 万桶油当量，年度净产量目标达 730 百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。

积极推动新产能进度，深挖增产潜力。

2021 年 Q4，曹妃甸 11-6 油田扩建、垦利 16-1 油田、陆丰油田群区域开发、英国 Buzzard 二期四个新项目已投产。2021 年公司公布的 19 个新项目中，剩余锦州 31-1 气田、垦利 6-1 油田 4-1 区块开发项目、旅大 4-2 油田 4-3 区块、旅大 5-2 北油田四个项目将于 2022 年继续加紧建设。

2022 年预计公司有 13 个新项目投产，主要包括中国的渤中 29-6 油田开发、垦利 6-1 油田 5-1、5-2、6-1 区块开发、恩平 15-1/10-2/15-2/20-4 油田群联合开发和神府南汽田开发以及海外的圭亚那 Liza 二期和印度尼西亚 3M（MDA、MBH、MAC）项目等，为实现公司未来产量目标提供有力支持。项目全部投产后能够为公司贡献最大 20 万桶/天的产量，为公司中长期产量增长务实基础。截至 2022 年 4 月，圭亚那 Liza 二期和涠洲 12-8 油田东区开发项目已投产。

我国风能资源丰富，海上风电优势明显。

我国大陆海岸线漫长曲折，近海区域风能资源丰 富，沿海城市可就近充分利用风电资源，特别是江苏等地沿海、滩涂及近海具有开发风电 的良好条件。

此外，我国陆地风能资源分布与现有电力负荷并不匹配，沿海地区电力负荷 大，但可利用的陆地风能资源少；北部地区风能资源丰富，但远离电力负荷中心，电网建 设成本较大。因此，海上风电将成为未来我国能源结构的重要组成部分，其发展潜力巨 大。

我国海上风电起步较晚、规模较小，具备发展潜力。

2011-2021年，欧洲海上风电累计装 机容量由 3.5GW 增长至 27.8GW，占欧洲风电总装机量占比由3.74%增加至 12.53%，年 均复合增速为 23%。

中国海上风电市场在2015年以后迅速发展，2021年，中国海上风电 装机总量26.39GW，较 2020年增长194%，占中国风电总装机量的 8%。

目前，我国海 上风电装机规模绝对量已接近欧洲，但海上风电占风电总装机比重仍远低于欧洲市场，具 有较大发展空间。

造价成本显著下降，未来风电增长潜力巨大。

IRENA 2019年《Future of wind》报告预 计，全球陆上风电总安装成本将从2018年的平均 1497 美元/kW 下降至2030年的800- 1350美元/kW，到2050年将降至650-1000美元/kW 范围内。

海上风电总安装成本将下降至2030年的1700-3200美元/kW，到2050年将处于1400-2800 美元/kW 之间。

到2050年，全球陆上风电平均度电成本预计降至0.02-0.03美元，海上风电平均度电成本预计降至0.03-0.07美元。

未来20年，全球海上风电市场规模将大幅增长。

随着政策目标推进和技术成本下降，IEA 预计2040年全球海上风电装机容量将较2018年增加15倍，其中欧盟装机容量将由2018年的 19GW 增长到2040年的 127GW，中国装机容量将由2018年的 4GW 增长至2040年的 107GW。未来 20 年内产业规模将达到 1 万亿美元，与同期天然气和燃煤产能资本支 出相当，海上风电占全球可再生能源发电站投资的 10%左右。

重启海上风电计划，公司迈出转型步伐。

早在 2006 年，公司就开始提前布局海上资源， 子公司中海油新能源投资有限公司成立后的三四年时间内，在风电、动力电池、生物质能 和光伏等新能源领域投资超百亿。但受政策变化影响，2013 年后中海油聚焦油气业务，海 上风电等新能源业务暂缓。

2018 年，环保政策趋严，中海油重启海上风电计划，2019 年，中海油融风能源有限公司成立，2020 年以来，公司对海上风电领域投资加大，取得一 定成果。

公司首个海上风电项目——江苏竹根沙（H2#）项目在 2020 年 9 月实现首批机组 并网投产，2021 年 10 月实现全容量投产，项目规划装机容量 300 兆瓦，计划在海上建设 67 台风机，接入江苏省电网后，年上网电量约 8.6 亿千瓦时。

与同样发电量的常规燃煤火 电机组相比，可节约标准煤 27.9 万吨，减排二氧化碳 57.1 万吨。2020 年 4 月，公司获得 广东汕头项目开发权，项目总装机容量为 100 万千瓦，目前正在前期准备阶段。

盈利预测、估值、股息与总结

盈利预测重要假设

（1）原油板块：

价格： 2022 年油价开启向上景气周期，油价长期高位运行，中枢持续抬升。 销量：在增储上产和国际油价支撑下，公司原油产量将持续增长，按照公司 2022年战略展 望公布的产量目标，我们预计 2022-2024 年原油产量增速分别为 4.3%、6.6%和 6.2%。

（2）天然气板块：

价格：2021 年欧洲能源危机推高天然气价格，我们预计 2022-2024 年伴随能源结构转型， 天然气需求将不断增加，天然气价格将持续上涨。 销量：未来公司计划加大天然气产量占比，根据公司 2022 年战略展望，我们预计 2022- 2024 年天然气产量增速分别为 14%、6.6%和 6.2%。

（3）油气成本：

公司桶油成本主要包括作业费用、折旧摊销、含弃置费、销售及管理费和除所得税以外的 其他税金 5 个部分，分别根据不同成本特征及历史数据进行预测。考虑到油价上涨，作业 费用和除所得税以外的其他税金小幅上涨，假设 2022-2024 年桶油成本为 32.37、33.27 和 34.51 美元/桶。

（4）石油特别收益金：

以我们预估的公司原油平均实现价格为基础，根据我国制定的石油特别收益金征收规则， 对公司 2022-2024 年要缴纳的石油收益金进行预测。

估值与总结

高油价+低成本，公司盈利持续增长。

随着疫苗接种进程加速和全球经济复苏，油价高位 运行，叠加“7 年行动计划”政策加码，我们预计国内油气行业景气提升，中海油将持续 保持大幅资本开支带动油气产量增长，公司业绩逐步提升，桶油成本相对优势保证了公司盈利区间。

我们预计公司 2022-2024 年的营业收入将分别达到 3396.65、3931.28 和 4337.67 亿元， 同比增速分别为 38.0%、15.7%和 10.3%。2022-2024 年归母净利润分别为 1021.97、 1211.67 和 1318.63 亿元，同比增速分别为 45.3%、18.6%、8.8%，EPS 分别为 2.16、 2.56 和 2.79 元/股。

绝对估值法 （1）盈利对油价敏感性分析：

根据我们测算，按照油价 100 美元/桶的假设，公司 2022 年净利润为 1000 亿左右。当油价 位于 65 美元/桶以下，油价每增加 10 美元，公司净利润将增加 200亿元左右；当油价在 65 美元/桶以上，由于征收特别收益金，油价每增加 10 美元，公司净利润将增加 100 亿元左 右。

（2）绝对估值敏感性分析：

我们将公司未来净利润全部折现，对公司进行估值。根据上面盈利敏感性分析，我们假设：

1、2022-2025 年布油均价为 80 美金/桶，2022 年公司平均净利润为 800 亿元，2023-2025 年公司业绩存在由产量增长引起的 7%的增速；2026-2060 年假设布油均价为 60 美金/桶， 公司平均净利润为 600 亿元。在 5-8%的折现率假设下，公司总价值在 8062-11218 亿元之 间，公司市值还有 85-158%的增长空间。

2、2022-2025 年布油均价为 100 美金/桶，2022 年公司平均净利润为 1000 亿元，2023- 2025 年公司业绩存在由产量增长引起的 7%的增速；2026-2060 年保守假设布油均价为 60 美金/桶，公司平均净利润为 600 亿元。在 5-8%的折现率假设下，公司总价值在 8792- 12002 亿元之间，公司市值还有 102-176%的增长空间。

相对估值法

回顾中海油 H 股 2011-2021 年估值： 从 PE 来看，中海油由于是纯粹油气上游公司，与上下游一体化布局的国际石油公司相比 PE 估值低些，与美国独立石油公司 PE 估值接近。在 2011-2014 年高油价时期公司 PE 均 值 9 倍，在 2015-2021 年低油价时期，中海油由于低成本具有更强的盈利能力和抗风险能 力 PE 均值提升至 12 倍，但与其他油气公司低油价时期估值大幅增加相比，中海油具有估 值优势。

从 PB 来看，在 2011-2014 年高油价时期公司 PB 均值 1.8 倍，在 2015-2021 年低油价时 期，中海油由于持续逆周期投资，资产规模快速扩大，PB 均值反而降至 1 倍，其他石油公 司均大幅增加。

此外，2021 年中海油被美国政府列入涉军企业名单，投资者结构失衡导致 2021 年估值进一步下跌，PE 跌至 4 倍，PB 跌至 0.6 倍，明显低于历史估值范围。

展望未来：

我们采用相对估值法对公司进行估值，可比公司主要为国内外大型石油天然气 公司。

中海油 A 股估值偏低，存在大幅上行空间。

根据中石油、中石化的万得一致预期以及我们 对中海油 A 股的测算，我们认为，按照 A 股发行价 10.8 元，对应中海油 A 股 2022-2024年 PE 分别为 4.99、4.21 和 3.87 倍，PB 分别为 0.90、0.79 和 0.71 倍。

2022-2024 年中 海油A股的PE估值均低于中石油和中石化A股和H股。

另一方面，2022-2024年中石油、 中石化的 A/H 股溢价为 70%、30%，按照中海油 A 股 10.8 元的发行价，中海油 A/H 股溢 价为 10%，中海油 H 股 2011-2021 年 PE 区间为 9-12 倍，PB 区间为 1-1.8 倍，中海油的 A 股估值存在大幅修复上行空间。

进一步根据国际石油巨头以及其他国家石油公司的彭博一致预期，以 2022 年 4 月 20 日收 盘价计算，中海油 A 股 2022-2023 年 PE 和 PB 均大幅低于国际石油公司，中海油的 A 股 估值存在大幅修复上行空间。

股息率分析 中海油股息率在国内外同行中处于较高水平。近十年来，中海油 H 股股息率逐步上涨， 2020 年，中海油 H 股股息率为 5.01%，高于显著高于行业均值 3.83%。2010-2014 年高油 价时期，中海油平均股利支付率为 31%，2015-2020 年低油价时期，中海油股利支付率维 持在 45%以上，具备较高分红水平。

公司 2021 年中期分红 0.3 港元/股（含税），为避免影响 A 股发行进度，暂不派发 2021 年 末股息，并将在人民币股份发行完成后尽快公布特别派息，将原拟建议派发的 2021 年末 股息和香港上市二十周年特别股息作为特别股息合并派发，A 和 H 股均享有。

未来，在中 海油 2022 年战略展望中，公司表示 2022-2024 年全年股息支付率不低于 40%，绝对值不 低于 0.70 港元/股（含税），按照 A 股 10.8 元发行价，0.7 港元/股相当于股息率 5.3%；按 照我们的盈利预测 2022 年净利润 1022 亿人民币，则每股派息 0.87 元，相当于股息率 8%， 创下历史新高。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1021.97、1211.67 和 1318.63 亿元，同比 增速分别为 45.3%、18.6%、8.8%，EPS 分别为 2.16、2.56 和 2.79 元/股。

按照 A 股发行 价对应的 PE 分别为 4.99、4.21 和 3.87 倍。

考虑到公司受益于原油价格攀升和产量增长，2022-2024年公司业绩增长提速，估值存在大幅修复向上空间，且享受高股息。

风险因素

1、疫情反复、经济波动的风险：近期新冠病毒变种在国内外多个地区和国家出现，市场仍没有放松警惕，局部地区疫情反复仍将抑制全球生产经营活动，并且对原油市场需求产生不利影响。

2、油价波动风险：伊朗制裁、俄乌冲突等地缘政治因素加剧油价波动。。

3、公司增储上产速度不及预期风险：公司上游资本开支对未来产量影响重大，若公司未按计划完成资本开支，未来增产进度进一步受到影响。

4、经济制裁风险：美国将美国列入涉军企业名单，制裁中海油的举措可能会影响中海油在 全球能源市场的地位和竞争力。

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南都电源：布局十年，紧抓储能大势，通信后备龙头坚定转型

一、紧抓储能大势，通信后备龙头坚定转型

（一）储能业务开花，锂回收闭环初步形成

通信后备电源起家，老牌蓄电池龙头，打造产业闭环，聚焦储能行业。

南都电源 1994 年开始从事阀控密封蓄电池业务，上市前在通信后备电池市场国内市占率第三，海外市占率在国内企业中排名第一。

公司 2010 年成功在创业板上市，确定了以“通信、动力、储能”为未来发展三大支撑产业，2015 年通过收购华铂科技介入再生铅产业，2021 年锂电回收进入试生产，2021 年末公司发布公告称拟剥离两轮车铅酸动力业务以聚焦主业和资金回流。

未来，公司将围绕储能板块（包括通信后备电源），提供以锂离子电池和铅电池为核心的产品、系统集成及服务，并打造“锂电池循环产业链”和“铅电池循环产业链”两大产业闭环。

储能业务近几年快速增长，锂电产品占比持续提升。

基于2021年上半年营收数据，分行业来看，公司通信/储能/动力/资源再生行业营收占比分别为 22%/5%/36%/34%，储能业务占比较低，但增长较快，2021年上半年同比增速达48.7%；分产品来看，铅蓄电池/锂电池/再生产品占比分别为53%/13%/34%，其中锂电产品2020年同比增速近80%，目前公司储能业务以锂电为主，通信业务锂电占比持续提升。

（二）核心团队稳固，2019 年开始二次创业

核心高管团队稳定，任命朱保义为总经理开启二次创业。杭州南都、上海益都、上海南都集团为公司联合控股股东，周庆治通过这三家关联企业合计控制南都电源 18.01%的股权。朱保义为公司第二大股东，持有 4.11%的股权，2019 年被任命为总经理，同年公司建立二次创业的企业文化。公司核心高管团队稳定，多数已在公司工作十五年以上，与公司荣辱共担。

剥离民用铅酸业务，聚焦储能及回收。

子公司中，动力科技与鸿芯动力为锂电产品的主要生产基地；华铂科技与华铂新材料分别从事铅回收与锂回收业务；南都华宇、长兴南都、南都国舰主要负责生产或销售两轮车铅酸动力电池，2021 年 12 月雅迪集团收购了南都华宇和长兴南都各 70%股权，南都电源继续保留 两家公司各 30%股权（此前拥有 51%股权），此举帮助南都电源进一步聚焦新能源储能、锂电及锂电回收业务，有效缓解经营资金需求。

（三）历史包袱逐步出清，储能盈利能力各板块中最强

业务转型期间，公司已经完成资产减值计提，历史包袱逐步出清。

公司 2021 年前三季度、2020 年营业 收入分别为 101.0 亿元、102.6 亿元，同比增长 35.8%、13.9%；归母净利润分别为为-0.7 亿元、-2.8 亿元，同比降低 114.9%、176.2%。

2021 年前三季度亏损系主要原材料价格大幅上涨等所致；2020 年亏损主要由于公司计提储能电站减值和智行鸿远长期股权投资损失及减值 4.2 亿元。

未来公司将聚焦储能，储能业务模式从投资运营转为销售，2020 年大额计提资产减值为公司以后在储能领域的发展奠定基础。

公司 2015-2020 年 5 年间的营业收入年均复合增速为 14.8%，2015 年由于收购华铂科技，当年营收及净利润大幅增长；2018 年由于两轮车电池毛利率下降及广告宣传费用投入较大、国内通信铅蓄电池业务出现较大下滑，当年营收及净利润下降。

下游行业向储能靠拢，产品结构向锂电看齐：

分行业看，2017-2020 年 3 年间公司储能/动力/资源再生/通信行业的营业收入年均复合增长率分别为 28.8%/19.8%/3.5%/-7.0%，储能行业增速最高。

分产品看，2017-2020 年 3 年间公司锂电/再生铅/铅蓄电池产品的营业收入年均复合增长率分别为 43.6%/3.5%/2.1%，锂电产品实现快速增长，逐步替代铅蓄电池。

毛/净利率呈下降趋势，储能行业毛利率较高。

公司 2021 年前三季度、2020 年毛利率为 8.0%、9.5%，同比降低 4.8pct、4.0pct；净利率为-0.9%、-3.9%，同比降低 6.5pct、6.8pct。

分行业看，公司 2020 年储能/通信/动力/回收行业毛利率为 24.6%/15.6%/10.2%/2.7%，其中储能行业毛利率最高，自 2018 年来维持在 23% 以上；由于铅价下跌，铅回收行业 2019-2020 年毛利率下降明显；通信行业毛利率也会受铅价影响；由于两轮动力电池竞争激烈，动力行业毛利率下降。

费率方面，公司近几年总费率呈下降趋势，2021 年前三季度、2020 年分别为 8.24%、11.80%，其中销售费率下降明显，财务及管理费率稳中有降。

二、储能业务为战略重点，积极推进全球化发展

（一）储能市场空间广阔，电化学储能高速发展

2025年我国新型储能装机容量达到 30GW 以上，储能市场将高速增长。

2021年 7 月，国家发改委、国家能源局联合发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，明确提出到 2025 年实现累计装机 30GW 的 发展目标。

根据《储能产业研究白皮书 2021》预测，2025 年中国储能市场规模保守场景下将达 35.5GW，理想场景下将达 55.9GW。

这意味着 2022-2025 年间，储能将保持年均 72%以上复合增长率持续高速增长

抽水蓄能占比下降，电化学储能规模持续提升。

根据 CNESA 统计，截至 2021 年 9 月底，全球数据来看，全球已投运储能项目累计装机规模为 193.2GW，同比增长 3.8%，其中抽水蓄能占比 89.3%，环比二季度末下降 0.5pct，电化学储能填补了抽水蓄能下降的全部市场份额，累计装机规模达到 16.3GW，同比增长 50%；国内数据来看，中国累计装机规模 36GW，占全球 18.6%，同比增长 8.8%，抽水蓄能占比同比下降 3.4pct，电化学储能累计装机规模持续增长，达到 3.6GW，同比增长 62%

中美欧目前占全球电化学储能市场主导地位。

2020 年，全球新增投运电化学储能项目规模达 4.73GW，再次刷新单年新增规模记录，规划、在建项目规模超过 36GW。分地区来看，中国、美国、欧洲新增投运规模均突破 GW 大关，三者合计占全球的 86%。

电化学储能市场将蓬勃发展。

根据 InfoLink 预测，至 2030 年全球电化学储能市场规模将达 1000GWh，为 2020 年（32GWh）的 30 倍。

根据《储能产业研究白皮书2021》预测，保守/理想场景下，2021 年我国电化学储能累计装机规模将达 5.8/6.6GW，2025 年将达 35.5/55.9GW，2021-2025 年的 4 年间年均复合增长 率达 57.4%/70.5%。

（二）公司储能业务行业领先，海外市场竞争优势显著

南都电源海外储能出货量行业领先。根据 CNESA 数据，2020 年中国新增投运的电化学储能项目中，南都电源在储能技术提供商中装机规模排名第六，在储能系统集成商中功率/能量规模均排名第七；

在海外电化学储能（不包括家用储能）市场中，南都电源在储能技术提供商中装机规模排名第二，在储能系统集成商中功率/能量规模均排名第三。

（三）深耕储能行业十余年，多方位提升竞争力

1、储能业务积淀深厚，商业模式不断优化

储能业务发展超过十年，累计装机规模达 2.4GWh。南都电源自 2011 年进入储能行业，投建了国内第一个储能示范项目“东福山岛风光柴储能电站”，早期参与众多国内储能示范项目，2016 年开始进行储能商用化推广。

公司储能业务现已在用户侧、电网侧、新能源发电侧实现大规模应用，业务遍布全球近 40 个国家及地区，装机规模超过 2.4GWh，储能产品累计获得 90 余项 UL、IEC、GB、KC 等全球储能领先标准安全认证认可，拥有深厚的技术积淀。

储能业务毛利率在各板块中最高，近 3 年营收年均复合增速达 29%。

公司储能业务自 2018 年来发展迅 速，2020 年营收 4.0 亿，同比增长 27.4%；2021 年上半年营收 3.3 亿，同比增速达 48.7%。

储能业务毛利率 近几年稳定在 23%以上，在公司各板块中盈利能力最强，因此随着储能营收占比持续提升，其毛利贡献更高，2021 年上半年储能营收/毛利占比为 4.9%/13.1%

紧跟市场发展，完成铅炭到锂电、自投改销售、国内至海外、用户侧变多用途四个转型。

公司 2015 年开启“投资+运营”商业模式推动储能商用化，之后成立南都能源互联网公司作为储能电站运营方，并先后与建设银行、三峡建信等成立基金募资数十亿元支撑业务发展，2016-2017 年项目以用户侧为主；根据市场需求，2018 年后公司储能业务转向电网侧调峰调频应用，锂电产品逐步取代铅炭产品，业务模式也由投资运营转为直接销售。

公司也在 2021 年推出了户用储能产品，预计 2022 年开始放量。

与此同时，储能业务也在向海外拓展，2015 年公司参股加拿大储能科技公司，借助该平台拓展海内外储能市场；近两年先后在欧洲、北美、韩国成立储能服务中心和子公司，强化属地服务，提高运营效率与收益。（报告来源：远瞻智库）

2、连续中标国内外标杆项目，海外市场拓展顺利

进军全球市场，拓展成果显著。

凭借优秀的系统集成能力与丰富的认证体系，公司与国内外电网公司、大型能源企业、发电集团等建立了良好的合作关系，先后承担国内众多储能示范项目，中标欧美多地风光储及调频储能标杆项目，在全球储能装机规模达到 2.4GWh，处于行业领先水平。

3、扩张锂电产能，推进前沿技术研发

储能锂电扩产项目积极推进中，保障未来交付能力。随着行业发展及市场需求变化，公司储能业务目前以锂电为主，锂电扩产项目也在积极推进中，“年产 6GWh 新能源锂电池建设项目”首期 3GWh 于 2021 年底逐步投入试生产，“2000MWh 5G 通信及储能锂电池建设项目”预计将要投入生产，扩产项目落地将大幅提升储能锂电池的交付能力，促进业绩增长。

持续研发前沿技术，提高创新能力。

公司持续进行电源领域前驱性技术的研究，2018 年与浙江大学合作开展固态电池研发项目，同时与辉能科技达成固态锂电池合作共识，“高比能固态锂离子电池关键材料及电池制造技术开发”项目入选浙江省 2021 年重点研发计划项目；

公司牵头承担，同时联合电子科技大学长三角研究院等多家单位进行产业链协作技术攻关，开展“高比能高安全电池关键材料研发及产业化项目”，该项目被列为 2022 年度浙江省“领雁”研发攻关计划项目，并获得省财政经费拨款 365 万元。

三、打造资源循环闭环，支撑储能战略发展

（一）再生铅仍具发展空间，锂回收闭环产业链加速形成

铅回收行业，相比于原生铅在生产过程中需要经过采矿、选矿等工序，再生铅具有能耗低、排放低、经济效益显著等特点。

目前，我国再生铅循环体系已较为成熟，国内领先的再生铅企业已经能够回收废旧铅酸电池中 98%-99%的铅并还原为铅金属。

根据中商产业研究院数据，全球再生铅产量占比的平均水平约为 60%，我国占比约 40%，我国再生铅行业仍具有较大发展空间。

锂回收行业，动力锂电池回收利用在我国虽处于起步阶段，但政策框架已经基本确立，近年来工信部陆续发布了《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》《新能源汽车动力蓄电池梯次利用管理办法》等文件，随着相关法律法规的逐步完善，锂电综合回收行业将进一步规范并形成规模。

（二）回收业务综合实力强，锂电回收将放量

资源再生业务竞争力强，锂回收闭环初步形成。

公司 2015 年收购华铂科技 51%股份进入铅回收行业，2017 年华铂科技成为其全资子公司，同年公司成立全资子公司华铂新材料，开展锂电回收业务。

公司全力打造“铅电池循环产业链”和“锂电池循环产业链”两大产业闭环，提升综合竞争力，支撑战略实现。

资源回收业务竞争优势主要体现在以下几方面：

（1）区位与资质优势：公司铅回收产业基地位于安徽界首田营循环经济产业园，该园区为国家“城市矿产”示范基地，是全国规模最大、产业链最完整的循环利用产业园区。同时，再生铅行业主要原材料废旧铅酸电池及含铅废料均属于危险废物，运输和储存受法律法规严格限制，牌照资源相对稀缺。区位及资质优势为公司构筑了一定的行业进入壁垒。

（2）技术优势：铅回收方面，公司铅蓄电池回收技术、装备领先，金属回收率达99%以上，2019年华铂科技通过安徽省“智能工厂”认定，“废旧铅蓄电池全组分清洁高效利用成套关键技术及产业化应用示范项目”荣获安徽省科技进步奖一等奖；锂回收方面，华铂新材料、南都华宇与中南大学等国内知名大学成立技术共同开发小组，目前镍、钴、锰、锂等高价值材料已实现精细化分离。

（3）产能优势：公司废旧铅蓄电池的总处理能力将达到 120 万吨，规模将居全球前列；

锂回收总规划 10 万吨废电池处理量，一期 2.5 万吨于 2022 年 3 月投产，回收有望形成碳酸锂、氢氧化锂、磷酸铁锂、硫酸镍、硫酸钴等多种锂电原材料产能。

（4）渠道与客户优势：

公司主要的回收渠道包括三方面，一是依靠公司铅酸电池回收网络及动力电池产业链下游合作客户，整合中间商，建立回收网络体系；二是与锂电头部企业、材料厂建立捆绑式战略合 作；三是依托参股子公司快点动力 APP 回收平台，采用线上、线下相结合的方式。客户方面，公司与天能集团、超威电池及国内各大电源厂等都有密切合作。

资源再生行业为营收贡献主要板块，锂电回收将开始放量。

公司锂回收业务 2021 年第三季度开始试生产，因此 2021 年上半年以前回收领域仅有再生铅产品。

随着铅回收二期技改项目从 2018 年开始逐步投产，公司资源再生行业营业收入实现增长，2020 年、2021 年上半年分别达到 37.4 亿、22.3 亿，同比增长 9.3%、87.8%。

资源再生行业也是公司营收贡献的主要板块，2016-2020 年营收占比均在 36%以上。受铅价下跌影响，铅回收毛利率 2019 年、2020 年降至 2.9%、1.0%，毛利占比也相应降低。

图 32：南都电源资源再生行业/华铂科技历年营收及增速

图 33：南都电源资源再生行业历年销量及增速

再生铅产品由华铂科技生产，由于华铂科技与南都电源子公司南都华宇等有关联交易，因此公司资源 再生行业与华铂科技的营收有差距，2019 年-2021 年上半年的差距分别为 17 亿、14 亿、9 亿。

2022 年起南都铅酸业务的华宇、长兴公司将由雅迪集团控股，本来内销合并的原材料收入变成外销，同时公司锂回收 业务开始放量，公司资源再生业务今年收入将大幅增长。

四、通信后备电源龙头企业，数据中心业务稳步增长

（一）5G 大规模建设，数据中心产业加速发展

5G 建设方面，2020 年开始全球进入 5G 大规模建设阶段，2021 年我国 5G 基站达到 142.5 万个，全年新建超 65 万个。

根据 IDC 预测，到 2025 年我国将拥有 450 万个 5G 基站，据此测算 2022-2025 年平均每年新增近 80 余万个。

与 4G 基站相比，5G 基站布设更密集，且功耗更高，需要长寿命、低成本且能量密度更高的电源系统，同时原有电源系统需要扩容升级，因此后备电源锂电化成为趋势，中国移动、中国铁塔等大型通信及设备企业都在增加对通信领域磷酸铁锂电池相关的采购需求。

数据中心方面，我国政府已将数据中心列为七大“新基建”领域之一，根据智研咨询数据，2020 年我国数据中心市场规模为 1958 亿元，同比增长 25.3%，预计 2025 年将突破 5900 亿元，2021-2025 年年均复合增速达到 25%。

Technavio 预测全球数据中心市场规模在 2021-2025 年间将以 21%的年均复合增速增长；TMR 预计全球数据中心后备电源市场规模2021年达到120 亿元。

数据中心目前主要使用铅蓄电池作为后备电池，后疫情时代国内数据中心将更多采用国产品牌替代进口。

（二）全球业务持续开拓，锂电占比不断提升

1、通信锂电占比持续提升，数据中心业务快速增长

深耕通信及数据中心电源领域，国内通信后备电池龙头。

公司 1994 年从后备电源领域出发进入电池行业，从 2G 到 5G 时代，均作为后备电池主要供应商，稳定占据国内通信后备电池市场前三名，业务覆盖 150 多个国家和地区。

2011 年公司就成功开发出通信后备用磷酸铁锂电池和高温电池，2012 年中标世纪互联入数据中心领域，持续精进的业务能力支撑业绩增长。

数据中心业务高速增长，锂电占比进一步提升。

公司 2021 年上半年通信行业营业收入为 14.4 亿元，同比增长 17%，受通信铅蓄电池需求下滑影响，公司 2018-2020 年通信行业收入逐年下降。但是公司数据中心业务高速增长，2019 年-2021 年上半年同比增速分别为 137%、84%、134%，2021 年上半年营业入达到 6.8 亿元。通信锂电产品占比也进一步提升，2020 年公司通信锂电营业收入 8.6 亿元，同比增长 58.9%。

2、业务遍及全球，行业领先优势显著

通信领域，公司与中国移动、中国铁塔、沃达丰电信、新加坡电信、华为等国内外主要通信运营商及通信设备集成商形成深度合作。

在国内，公司在三大通信运营商集采招标中排名靠前，行业领先优势显著。在海外，公司持续推进业务开拓，提升锂电业务占比，于 2020 年成功进入美国 5G 通信市场，通信锂电业 务已遍布 50 余个国家和地区，成为全球多个知名通信运营商及集成商的 5G 通信锂电产品合作伙伴。

数据中心领域，公司对原来占据主导地位的进口品牌逐渐形成替代。

在国内，公司自 2017 年起进入阿里巴巴数据中心后备蓄电池设备供应商体系，并与多家大型互联网企业、服务商及金融机构形成长期合作；在海外，公司作为唯一海外品牌入选美国前五大数据中心的优选供应商，并已成功进入亚太、拉美等大型数据管理中心高端市场。

持续跟踪行业需求，积极研发新技术。

由于储存稳定性和性价比优势，铅蓄电池仍是目前数据中心电源的主流选择，但是公司持续跟踪行业新需求，目前已在 IDC 锂电系统技术方面取得突破性进展，为锂电池应用于数据中心奠定了坚实的基础。

在 2016 年，公司与上海核工程研究设计院签订战略合作协议，开展国家科技重大专项“CAP1400 超大容量 1E 级阀控蓄电池的自主化研制”课题研究，技术及产品居国际领先水平，南都电源已形成向 CAP1400 及其他核电项目供货的能力。

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五、剥离两轮铅酸电池业务，回收资金以聚焦储能

南都华宇、长兴控股权转让给雅迪，回收资金专注储能。

公司 2011 年收购南都华宇、长兴南都并增资控股南都国舰，进入电动自行车电池市场，2012 年销售规模已接近通信后备电池业务。到 2019 年，公司电动自行车铅蓄电池市占率国内排名第三。（报告来源：远瞻智库）

2020 年，公司推出高端石墨烯铅酸电池，实现销售收入 9 亿元，同比增长 467%，占动力行业营收超过 25%。动力业务不断发展的同时，由于市场竞争激烈，公司动力行业毛利率持续下滑，两轮动力电池转为自主品牌产品销售后 2016 年毛利率大幅提升，之后仍继续下降。由于 2014 年、2018 年动力行业业绩不佳，公司分别在这两年对南都华宇等计提商誉减值。

2021 年 12 月，南都电源发布公告，拟将从事两轮民用铅酸电池业务的控股子公司南都华宇、长兴南都的控股权转让给雅迪集团，转让后雅迪各占 70%股权，南都电源各持有 30%股权，南都电源还将向雅迪转让包括石墨烯技术在内的专利权及专利申请权。

此次剥离两轮铅酸业务可以缓解公司资金压力，集中有效资源专注智慧储能、锂电业务。

未来，在公司持有的民用锂电动力业务中，雅迪集团将拥有合作优先权。

六、盈利预测与总结

（一）盈利预测与估值

盈利预测主要基于以下假设：

1、储能行业：储能行业为公司战略重点，随着扩产项目落地及公司市场开拓力度加大，预计 2021-2023 年营业收入增速为 70%、180%、50%，对应毛利率分别为 18.0%、25.0%、30.0%。

2、通信行业：根据公司规划以及通信与数据中心行业增速，预计 2021-2023 年营业收入增速为 15%、10%、10%，对应毛利率分别为 10.5%、18.5%、22.0%。

3、资源再生行业：2022 年公司锂回收业务将开始放量，同时再生铅关联交易将大幅减少（南都华宇控股权拟转让给雅迪集团），公司资源再生行业 2022 年收入将大幅增长，预计 2021-2023 年营业收入增速为 19.1%、71.1%、15.7%，对应毛利率分别为 3.3%、9.7%、13.2%。

4、动力行业：公司拟将部分民用铅酸业务剥离，预计 2021-2023 年营收增速为 5.0%、-72.7%、10.0%，对应毛利率为 7.5%、15.0%、15.0%。

我们选取布局储能的铅酸龙头骆驼股份、锂电生产企业亿纬锂能、光储龙头阳光电源作为对标公司，进行对比。

（二）总结

我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 118.6 亿元、139.0 亿元、165.1 亿元，分别同比增长 15.6%、17.2%、18.7%，归母净利润分别为-11.2 亿元、7.1 亿元、10.6 亿元，2022 年将实现扭亏为盈，2022 年动态市盈率为 13.1 倍。

七、风险提示

1、储能行业竞争加剧，公司储能业务拓展不及预期；2、锂价大幅上涨；3、铅价降幅较大。

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化肥行业深度报告：全球粮食价格上行，化肥行业景气度回升

1、 全球粮食价格上行，化肥行业景气度回升

化肥是重要的农业生产资料，氮肥、磷肥、钾肥和复合肥为四大主要品种。

肥料，或称作物营养产品，是重要的农业生产资料，是粮食的“粮食”，在促进粮食和农业生产发展中起到不可替代的作用，合理施肥是提高农作物单产和品质的重要环节。

氮、磷、钾是作物生长必不可少的三大基础元素，化肥行业主要包括氮肥、磷肥、 钾肥和复合肥四个子行业，产业链主要分为“原材料-基础肥生产-二次加工-销售”等 环节。

1.1、 全球粮食增产压力大，国内供给侧改革优化化肥行业供给格局

全球谷物产量、种植面积下滑后恢复缓慢，粮食需求刚性增长与耕地资源有限 的矛盾对全球粮食安全提出挑战。

随着全球人口稳步增长，人们对高品质农产品的 需求在不断增加，而全球耕地面积有限，全球人均耕地面积总体呈现下降趋势，高品质粮食生产面临压力。

另一方面，受粮食价格长期低位横盘等因素影响，全球主要粮 食作物种植意愿下降或增速放缓，产量和种植面积均有不同程度下滑，且恢复缓慢。

据联合国粮农组织（FAO）数据，2018 年，全球谷物产量为 29.07 亿吨，同比下降 1.86%;种植面积为 7.24 亿公顷，同比下降 0.6%，随后缓慢回升；2015 年以来，全球 小麦、大豆、玉米、大米/稻谷等主要作物种植面积或产量均出现不同程度的下降趋 势。

我国农业存在地少人多、粮食供需结构性不平衡等问题，化肥施用对粮食增产 的贡献较大。

根据国家统计局数据，2021 年我国粮食产量 6.83 亿吨，同比增长 2.00%； 粮食单位面积产量 5.81 吨/公顷，同比增长 1.25%；2009-2021 年，国内年末总人口 由 13.35 亿人增长至 14.13 亿人，人均粮食作物播种面积维持在 0.82-0.86 人/公顷， 并无明显增长，农业生产承担着较大的压力，部分粮食供给高度依赖进口。

为满足我 国粮食有效安全供应的需求，肥料养分资源供应与高效利用不可忽视。

根据农业部 《到 2020 年化肥使用量零增长行动方案》，我国耕地基础地力偏低，化肥施用对粮 食增产的贡献较大，大体在 40%以上；

我国化肥施用存在四个方面问题：

（1）亩均 施用量偏高：我国农作物亩均化肥用量 21.9 公斤，远高于世界平均水平（每亩 8 公 斤），是美国的 2.6 倍，欧盟的 2.5 倍。

（2）施肥不均衡现象突出：东部经济发达地 区、长江下游地区和城市郊区施肥量偏高，蔬菜、果树等附加值较高的经济园艺作物 过量施肥比较普遍。（

3）有机肥资源利用率低：我国有机肥资源总养分约 7,000 多万吨，实际利用不足 40%。其中，畜禽粪便养分还田率为 50%左右，农作物秸秆养分 还田率为 35%左右。

（4）施肥结构不平衡：重化肥、轻有机肥，重大量元素肥料、轻 中微量元素肥料，重氮肥、轻磷钾肥“三重三轻”问题突出。传统人工施肥方式仍然 占主导地位，化肥撒施、表施现象比较普遍，机械施肥仅占主要农作物种植面积的 30%左右。

国内供给侧结构性改革持续推进，产能过剩问题得到初步缓解，优化行业供给 格局。

我国存在化肥过量施用、盲目施用等问题，带来了成本的增加和环境的污染， 亟需改进施肥方式，促进农业可持续发展。

2015 年工信部发布《工业和信息化部关 于推进化肥行业转型发展的指导意见》，要求通过严控新增产能、加快淘汰落后产能、 鼓励引导企业兼并重组等方式化解产能过剩问题，同时农业部印发了《到 2020 年化 肥使用量零增长行动方案》，目标任务是：到 2020 年，初步建立科学施肥管理和技 术体系，科学施肥水平明显提升。

2015 年到 2019 年，逐步将化肥使用量年增长率控 制在 1%以内；力争到 2020 年，主要农作物化肥使用量实现零增长。

政策约束下， 2015、2016 年我国合成氨、尿素、磷肥退出产能首次超过新增产能，产能由持续多 年的正增长扭转为负增长，肥料利用率逐步提高，行业供给格局优化。

2022 年 2 月 22 日，《关于做好 2022 年全面推进乡村振兴重点工作的意见》对 2022 年全面推进乡村振兴重点工作进行了全面部署，文件第一部分就突出强调要全力抓 好粮食生产和重要农产品供给；围绕牢牢守住保障国家粮食安全这条底线，保障粮 食生产和重要农产品供给，肥料行业要有大作为。

1.2、 全球粮食价格持续上涨，海内外化肥价格差异较大

全球粮食价格持续上涨，化肥行业景气度见底回升。2020 年全球新冠疫情背景 下粮食安全的重要性进一步凸显，2017-2019 年全球粮食种植面积下降引发的粮食危 机或也在显现，加上 2021 年美国、巴西等农业大国发生干旱灾情，而国内华北地区 则在秋收时节遭遇了近 50年来最严重的一次洪涝灾害，导致全球粮食价格一路上行。

据联合国粮农组织数据，2020 年 7 月以来，全球食品、谷物价格指数保持上涨，2021 年 7-8 月小幅下跌后延续上涨趋势，2022 年 3 月全球食品、谷物价格指数分别报 159.30、170.10 点，较 2020 年 7 月涨幅分别达到 70.92%、75.54%。

粮食价格高位背 景下，种植产业链景气度明显回暖，农民种植意愿上升，带动农资消费需求量价齐 升。根据 USDA 数据，2021 年美国种植玉米、大豆、棉花、油菜分别 3,754、3,546、 469、81 万公顷，同比分别+5.4%、+2.1%、-2.6%、+9.8%；根据国家统计局数据， 2020-2021 年，我国粮食作物播种面积持续增长，2021 年达到 1.18 亿公顷，同比增 长 0.74%。

俄乌冲突背景下，全球粮食价格继续强势上行，海内外化肥价格差异较大。

据 联合国粮农组织数据，俄罗斯是全球第三大小麦生产国，2020 年小麦产量达 8,589 万 吨，占全球小麦总产量的 11%；同时俄罗斯也是全球最大的小麦出口国，2021 年出 口量占全球出口总量的 21.99%。此外，由于位于世界三大黑土区之一，乌克兰具有 优质的土地资源，是全球第三大玉米出口国，占全球出口总量超过 10%，被称为“欧 洲粮仓”。

2022 年 2 月俄乌冲突发生后，双方相继宣布禁止出口部分农产品，且运输 途径受阻，全球粮食供应短缺情况加剧，助推粮价再创新高。

此外，全球海运费上涨、 海外天然气等能源价格高位以及西方国家对俄罗斯等采取的制裁措施等因素也导致 全球肥料产能释放不达预期、进出口不畅。在供需逐渐趋于平衡、粮食重要性日益凸 显等宏观背景下，化肥行业景气度见底回升，价格开启上行通道。

根据 Wind 数据， 截至 4 月 14 日，国内尿素（46%）、磷酸一铵（55%粉状）、磷酸二铵、钾肥分别报 2,925、3,600、3,970、4,940 元/吨，较 2022 年初涨幅达到 15.8%、28.6%、5.3%、 29.7%，较 2021 年初涨幅高达 57.3%、77.3%、60.1%、148.2%；

此外，海内外化肥 价格差异较大，4 月 14 日国际端尿素、磷酸一铵、磷酸二铵、氯化钾分别报 5,024、 7,715、5,562、5,526 元/吨（按 1 美元=6.41 元人民币折算），较国内价格对应分别高 出 2,099、4,115、1,593、586 元/吨，化肥出口企业有望获得丰厚利润。

2、 氮肥：全球尿素需求稳定价格高位，国内煤价高位下气头尿素更具成本优势

尿素是主要的氮肥品种，我国尿素产能以煤头尿素为主。

氮肥是指以氮为主要 成分、施于土壤可为植物提供氮素营养的单元肥料，对于提高作物产量、改善农产品 质量有重要作用。

根据含氮基团的不同，氮肥可以分为铵态氮肥、硝态氮肥、硝铵态 氮肥和酰胺态氮肥，具体包含尿素、碳酸氢铵、硫酸铵和氯化铵等多个品种。其中， 尿素含氮量高达 46.67%，是含氮量最高的固态氮肥，也是主要的氮肥品种。

工业生 产中主要以煤或天然气为上游原料（对应分为煤头尿素和气头尿素两种），通过制取 合成氨后进一步制成尿素和其他氮肥。

西方国家主要以天然气为原料生产合成氨和 尿素，基于我国多煤贫油缺气的能源结构，我国煤头尿素产能占比达到 70%以上， 生产工艺包括固定床工艺（无烟煤为原料）和流化床工艺（烟煤为原料），由于固定 床工艺成本较高、污染严重，目前国内大部分企业都在进行技术改造或转向流化床 工艺。

2.1、 俄罗斯是最大的氮肥出口国，供给侧改革后国内尿素行业产能利用 率有所提升

全球氮肥产量平稳上行，俄罗斯为全球最大的氮肥出口国。

根据 FAO 数据，2009年至 2019 年间，全球氮肥产量由 0.98 亿吨逐步提升至 1.23 亿吨，年均复合增速达 到 2.30%。

分地区来看，2019 年中国大陆、印度与美国氮肥产量分别占比 26.34%、 11.16%、10.78%。

从进口来看，2019 年全球氮肥进口总量 4640 万吨，其中印度、巴 西与美国进口占比分别达到 14.07%、10.52%、8.81%。

从出口来看，2019 年全球氮 肥出口总量 4646 万吨，其中俄罗斯、中国大陆与卡塔尔出口占比分别为 15.47%、 12.87%、5.08%。

供给侧改革提升国内尿素行业产能利用率，但行业集中度仍较低。

我国尿素行 业发展迅速，经过多年无序扩张后，行业产能严重过剩，企业开工率较低，氮肥行业 盈利性较差。

基于尿素行业的供需格局和环保因素，国家大力清退落后产能，严格控 制新增产能。氮肥行业“十三五”发展指南提出到 2020 年合成氨产能控制在 7,850 万吨、氮肥产能控制在 6,100 万吨、尿素产能控制在 8,250 万吨。（报告来源：远瞻智库）

据石油和化学工业 规划院统计数据，截至 2019 年底，国内氮肥、合成氨、尿素产能分别为 5,428 万吨 （折纯氮）、6,619 万吨（实物量）、6,668 万吨（实物量），较 2015 年分别下降 10.3%、 12.1%、17.3%，行业去产能效果十分显著。据卓创资讯统计，2021 年我国合成氨产 能 7,100 万吨，尿素产能 7,193 万吨，行业产能利用率均稳步提升至 70%以上。

此外， 受煤炭和天然气等自然资源分布影响，国内尿素企业主要集中在华北、华东和西北地区，其中华北地区占比 27%；目前行业集中度较低，据卓创资讯和 Wind 数据，行 业 CR5 仅为 18.4%。我们预计未来随着国内对合成氨新增产能审批的收紧，国内尿 素新增产能将主要向存量释放方向发展。

2.2、 尿素非农需求占比提升，目前国内气头尿素更具成本优势

国内尿素非农需求占比提升，出口数量自 2019 年起稳步回升。近年来，国内合 成氨下游消费整体呈现“减肥增化”的转型趋势，即农业消费量缓慢下降、工业消费 量逐年增长，有效拉动了国内氮肥表观消费量的增加。

据卓创资讯统计，2021 年我 国尿素表观需求量为 4,910.10 万吨，2017-2021 年的年均复合增速为 0.95%。国内尿素需求主要为农业化肥，据卓创资讯统计，2021 年国内 52%的尿素为直接的农产品 用肥，14%用作与磷肥、钾肥等复配为复合肥使用；非农业领域，尿素以生产三聚氰 胺、尿醛胶以及用于脱硫脱硝等为主，广泛用于人造板、三聚氰胺和车用尿素等工业 领域。

随着国内三聚氰胺产能增长、化肥行业减肥增效的不断推进，尿素在农业领域 的需求占比有所下降，非农需求占比呈上升趋势。

出口方面，我国主要出口尿素、磷 酸铵、硫酸铵等氮肥主流产品，据海关总署数据，2015 年国内氮肥出口（实物量）达到历史最高值 2,013.12 万吨，此后我国氮肥出口量一直下降，直至 2019 年开始稳 步回升，2021 年出口尿素 545 万吨，进口尿素 54 万吨。

受全球能源价格上涨和地缘政治影响，尿素价格持续走强，目前国内气头尿素更具成本优势。2020 年，新冠疫情促使各国不断提升对粮食安全的重视程度，粮食 种植面积回升和粮食价格持续走高刺激化肥价格上涨。

2021 年，因国内疫情控制有 效，上半年出口及工业需求增加，伴随农业用肥集中，加之原料价格上涨，国内供需 出现紧平衡状态，尿素价格保持高位；国际上，受国际天然气等能源价格上涨以及天气等原因影响，全球尿素实际产能释放减弱，加上国内尿素出口因 10 月国家法检政 策受限，全球尿素市场货源供应持续偏紧，国际尿素价格不断创历史新高，据 Wind 数据，截至 2021 年末，国际端尿素 FOB 波罗的海价格为 813 美元/吨（按 1 美元=6.4 元人民币折算，合人民币 5,203 元/吨），创历史新高。

2022 年以来，前文提及俄罗斯 是全球最大的氮肥出口国，俄乌冲突导致俄罗斯出口受阻，全球尿素供应进一步趋 紧，叠加下游春耕备肥需求因素，尿素价格继续上涨。根据 Wind 数据，截至 4 月 14 日，国内尿素（46%）报 2,925 元/吨，国际端尿素（FOB 波罗的海）报 5,024 元 /吨（按 1 美元=6.41 元人民币折算），国内外尿素价格差异达到 2,099 元/吨。此外， 由于国内煤炭价格高位且天然气价格相较国际端波动较小，不同工艺尿素毛利差异较大。

据百川盈孚统计，截至 4 月 8 日，按国内尿素价格计算，国内煤制尿素毛利 为 576 元/吨，天然气制尿素毛利为 871 元/吨，气头尿素盈利空间更为广阔。

总体上， 受各种因素影响，全球尿素产能释放不及预期，短期内供需紧张格局难以缓解，随 着需求旺季来临，国际尿素价格有望高位保持，国内尿素出口企业盈利空间加大。

华鲁恒升是国内老牌氮肥企业，品牌、技术和成本优势明显。

根据公司 2021 年 年报，公司具有煤头尿素产能 155 万吨/年，在山东省居于前列。公司“友谊”牌尿 素在山东省内、周边及东北部分地区、苏皖浙部分区域品牌影响力较大，在市场竞争 中具有较强品牌优势。

公司早在 2004 年便建成了国内首条多喷嘴对置式水煤浆气化 技术的商业示范装置，通过先进的气化工艺为下游产品提供低成本合成气，在低成 本煤气化平台和多头联产能力的双重护航下，从源头奠定了低成本的基础，并通过 持续技改扩大工艺上的优势。

公司尿素以烟煤为原料，采用先进的低成本气流床工 艺。2021 年 3 月，公司宣布未来三年将在荆州建立第二基地，建设包括 100 万吨/年 尿素生产装置在内的多个项目，实现华中、华北双线并行。

四川美丰开发气头尿素农业增值产品和工业用品，实控人中石化保证原料天然气供应。

根据公司 2020 年年报，公司具有气头尿素产能 63 万吨/年，复合肥产能 75 万吨/年。在农用尿素领域，公司成功开发增值尿素，不断提高“黄金肽尿素”和“海 藻酸尿素”等优势氮肥产品的市场份额。（报告来源：远瞻智库）

此外，公司还布局工业尿素领域，2020 年 公司三聚氰胺产能 5 万吨/年，车用尿素溶液产量 18.62 万吨，随着国家汽车尾气排 放标准的日益严格，车用尿素市场前景广阔。公司地处西南地区，具有丰富的天然气 资源，且公司实控人为中石化，在气源供应方面可以得到保障。

目前行业内其他上市企业还包括泸天化（气头尿素 150 万吨/年）、华昌化工（煤 头尿素 40 万吨/年）、云天化（煤头/气头尿素 200 万吨/年）、湖北宜化（气头尿素 156 万吨/年）、六国化工（煤头尿素 30 万吨/年）等。

正如前文所说，目前国内尿素行业 产能利用率有所提升，但整体上产能分散、集中度低，我们预计在碳中和催生的低能 高效要求中将会出清大批落后产能，行业龙头企业有望凭借规模和技术优势脱颖而 出。受益标的：华鲁恒升、四川美丰、泸天化、华昌化工、云天化、湖北宜化、六国 化工等。

3、 磷肥：我国磷肥产能全球领先，供给侧改革及环保政策持续优化磷化工产业格局

磷化工基础原料为磷矿石和黄磷，下游主要包括磷肥和磷酸盐两个子行业。磷 化工行业是指以磷矿石为原料，通过化学方法将矿石中的磷元素加工成为产品的行 业。

磷化工产业链上游原料主要是磷矿石和硫磺，按工艺的不同，磷矿石可以直接制 成磷酸，接着加工成各种磷化工产品；也可以先制得黄磷，再制成磷酸；黄磷同时还 可制备三氯化磷，后者是生产草甘膦等农药的重要原料。

磷化工产品主要分为两大类：一类是应用于农业中，如以磷酸一铵、磷酸二铵及磷酸氢钙为代表的磷肥或含磷 农药，如草甘膦等；另一类则是广泛用于工业、食品、医药领域的磷酸及磷酸盐，包 括三聚磷酸钠、六偏磷酸钠等。

磷化工下游主要包括磷肥和磷酸盐两个子行业，细分 来看，磷肥为磷化工行业中占比最大产品，磷肥行业的中游是湿法磷酸，再进一步生 产出磷肥，下游为农业生产；磷酸盐行业的中游是生成热法黄磷，通过加工再生成磷 酸盐，磷酸盐应用于下游的洗涤剂、金属表面处理、工业水处理、建筑工业、医药、塑料增塑剂等领域。

磷酸一铵、磷酸二铵为主要磷肥品种。

磷肥属于农作物的基础用肥之一，主要作用在干促进植物根部发育，施用季节较为固定，一般是以春秋两季为主，种植玉米、 小麦、棉花等大田作物初期使用，其他季节用量相对较少。磷肥按五氧化二磷（P2O5） 含量可以分为低浓度磷肥和高浓度磷肥，我国低浓度磷肥应用较早，主要包括过磷 酸钙（SSP）和钙镁磷肥（FCMP），从理化性质上看，过磷酸钙是水溶性磷肥，适宜 在中性、碱性和微酸性土壤上使用；钙镁磷肥是枸溶性磷肥，适用于酸性土壤。

高浓度磷肥是指 P2O5 含量在 20%以上的磷肥，包括磷酸一铵（MAP）、磷酸二铵（DAP）、 重钙（TSP）、硝酸磷肥（NP）等，其中磷酸一铵（MAP）、磷酸二铵（DAP）市场占 比达到 85%以上，是主流磷肥产品。

磷酸一铵（NH4H2PO4）、磷酸二铵（(NH4)2HPO4） 主要用于补充磷元素，氮元素贡献量较少，两者的区别在于：（1）氮磷比，磷酸一铵 的氮磷比为 1：4.5，磷酸二铵氮磷比为 1：2；（2）酸碱性，磷酸一铵溶解到水后呈 酸性，而磷酸二铵呈碱性，用在不同的土壤中；（3）使用方式，在我国磷酸一铵为直 接施用，磷酸二铵需要制作成复合肥才能被作物吸收。

3.1、 全球磷矿资源分布不均，中国是世界上第一大磷矿石生产国

世界磷矿资源分布不均，中国是世界上第一大磷矿石生产国。磷矿石是磷化工 产业链源头的原材料，是不可再生的稀缺矿石资源。

磷矿石多产于沉积岩，有利用价 值的含磷矿石品种较少，磷的主要矿物为磷灰石。

世界磷矿石分布不均，根据 USGS 及国家统计局数据，2021 年全球磷矿石储量约 710 亿吨，主要分布在非洲、北美、 亚洲、中东等地区，其中摩洛哥和西撒哈拉储量为 500 亿吨，占比超过全球基础储 量的 70%；中国储量排名世界第二，储量约 32 亿吨，占比不足 5%，其他储量丰富 的国家包括埃及、阿尔及利亚、叙利亚、巴西等。

磷矿产量方面，中国、摩洛哥及美 国是磷矿石生产大国，其中中国是世界上第一大磷矿石生产国。

2020 年全球磷矿石 产量 2.23 亿吨，其中中国 8,893 万吨（占比 39.9%），摩洛哥及西撒哈拉 3,700 万吨 （占比 16.6%），美国 2,400 万吨（占比 10.8%）。

我国磷矿石品位较低，存在较为严重的过度开采。我国磷矿类型有沉积型、变质型、岩浆岩型、鸟粪型和风化型，其中前 3 种为主要类型，占总量的 99.6%，其中沉积型磷矿占全国总量的 85%，矿床规模大，矿床品位相对较高，是目前开发利用的主要对象。

根据 USGS 和国家统计局数据，2021 年我国磷矿石产量高达 1.03 亿吨，储采比（储量/产量）仅为 31.5，远低于世界平均值 298.6，开采过度问题突出。

此外， 我国磷矿资源储量分布不均衡，云南、贵州、湖北、四川、湖南五省的保有储量超过了全国总保有储量的 80%以上，“南磷北运，西磷东调”成为我国磷资源供应的基本格局。

我国磷矿资源具有富矿少贫矿多、易选矿少难选矿多、伴生矿多、品位低等特点，目前中国磷矿石平均品位仅为 23%，远低于 30%的全球平均水平，早期往往是 只采富矿而遗弃贫矿，被遗弃的贫矿未来无法再利用，资源浪费严重。

磷肥产业资源依赖性强，全球磷肥产业集中度高，中国是全球重要的磷肥生产国和消费国。受磷矿石资源限制，磷肥的供应主要来自于亚洲、北非和北美地区，其 中非洲（摩洛哥）磷肥供给增长较快，发挥磷矿资源优势，磷肥产量逐步释放。需求 方面，磷肥主要需求地区为亚洲、拉美、北美，其中亚洲市场需求占比最大，尤其是 南亚、东南亚、东亚地区。

根据 FAO 数据，2010 年至 2019 年间，全球磷肥产量（折 P2O5）基本维持稳定，在 4500 万吨上下波动。分地区来看，2019 年全球磷肥产量 4286 万吨，其中中国大陆、印度与美国产量占比分别达到 30.89%、11.18%、10.73%。

从进口来看，2019 年全球磷肥进口总量 2135 万吨，其中巴西、印度与美国进口占比 分别达到 16.36%、13.67%、7.86%。从出口来看，2019 年全球磷肥出口总量 2157 万 吨，其中中国大陆、摩洛哥与俄罗斯出口占比分别达到 24.79%、17.87%、13.68%。

3.2、 国内“三磷”整治提振磷化工产业链，企业配套磷矿资源将更具竞争优势

国内供给侧改革及“三磷”整治限制磷化工产品扩产，行业格局持续优化。

磷矿作为一种分布相对集中的稀缺性矿产资源，已经被国家列入战略保护矿产资源， 国家对新增磷矿开发进行限定规划。黄磷、磷酸为磷化工重要中间体，黄磷生产具有 高能耗、高污染的特点，湿法磷酸生产则副产大量磷石膏，对环境产生较大污染，一 些省市出台了“以用定产”政策来实现磷石膏产销平衡，从副产物端限制磷酸产能的 扩张。针对磷化工企业在生产活动产生不同程度的污染问题，如磷石膏污染、黄磷尾 气、含磷废渣、磷矿扬尘、矿井水超标排放等，我国各部委、部门联合出台一系列相 关行业保护与发展政策。

2019 年 4 月，国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2019 年本，征求意见稿）》，明确“磷铵生产装置”为限制发展项，而“硝酸磷肥法生产磷 肥”列为鼓励发展项，提高磷肥行业的环保准入门槛；2019 年 5 月，生态环境部印 发《长江“三磷”专项排查整治行动实施方案》，组织长江经济带湖北、四川、贵州、 云南、湖南、重庆、江苏等 7 省（市）开展为期两年的“三磷”（即磷矿、磷化工企 业、磷石膏库）专项排查整治工作，要求“三磷”企业达标排放、实施生态恢复措施。

在行业准入门槛提高、环保高压下，大量的化肥厂、磷矿产区以及小黄磷厂关停，国 内磷矿石、黄磷、磷酸、磷铵等磷化工产品供应收紧，行业格局优化。 国内磷肥行业逐步经历去产能化，行业集中度稳步提升。

磷化工产品方面，根 据国家统计局数据，我国磷矿石产量自 2017 年起逐年下降，2021 年受下游需求带动 产量小幅提升 1.03 亿吨（折含 30%P2O5），年出口量基本维持在 20-40 万吨，进口 量 10 万吨以下；磷肥年生产能力（折纯 P2O5）由 2016 年的 2,470 万吨下降至 2019 年的 2,240 万吨。

据卓创资讯数据，2016 年以来，国内黄磷、磷酸一铵、磷酸二铵行 业产能整体均呈现收缩趋势，2021 年行业产能分别为 170、1,935、2,082 万吨，同比 分别-5.56%、0.72%、持平，磷酸一铵、磷酸二铵出口量约占当年产量的 36%、43%。 行业企业方面，国内磷酸一铵、磷酸二铵产能集中度总体保持增长，据我们统计，前 十名企业有效产能占比分别由 2016 年的 46%、78%提升至 2021 年的 59%、85%。

2022 年以来，原材料磷矿石、硫磺、硫酸等价格上涨，磷铵企业利润持续倒挂， 生产承压。

国内方面，据 Wind 及百川盈孚数据，2016-2020 年，国内磷肥价格处于 震荡调整态势；2021 年以来，全球疫情背景下的粮食安全保障带动了化肥下游需求的持续增长，同时全球磷肥新增供给有限且存量产能供应受限，叠加国内春耕旺季 的影响，供需持续偏紧态势助推磷肥价格一路上涨，截至 4 月 14 日，国内磷酸一铵 （55%粉状）、磷酸二铵市场均价分别达到 3,600、3,970 元/吨，较 2021 年初涨幅达 到 77.3%、60.1%。

价差方面，原材料磷矿石因四川地区安全环保检查、云南地区供 给受限等原因价格上涨；国产硫磺、硫酸局部地区炼厂集中检修降量，国际卡塔尔、 科威特、阿联酋 4 月份硫磺官方报价高位，导致硫磺、硫酸价格持续上涨，百川盈孚 数据显示，2022 年以来，磷酸一铵、磷酸二铵行业毛利润率持续为负，4 月 15 日分 别为-3.9%、-18.8%，磷铵企业利润持续倒挂，生产承压。

国际方面，根据 Wind 数 据，截至 4 月 14 日，磷酸一铵(散装)FOB 波罗的海、磷酸二铵(64%颗粒，散装)FOB 波罗的海/黑海现货价报 1,205.5、869.2 美元/吨，折合人民币 7,715、5,562 元/吨，与 国内磷铵价格倒挂，较 2021 年初涨幅高达 220.87%、136.39%，价差 4,377.2、1,643.4 元/吨，磷铵出口盈利丰厚。

远期来看，国内磷化工行业产能出清将持续进行，磷铵企业向上游配套磷矿资源、打造产业链一体化将更具竞争优势。

2022 年 2 月，发改委《磷铵行业节能降碳 改造升级实施指南》提出，到 2025 年，磷铵行业能效标杆水平以上产能比例达到 30%， 能效基准水平以下产能低于 30%；2022 年 4 月，工信部、发改委等六部门发布《关 于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》，《意见》指出要严控磷铵、 黄磷等产品新增产能，加快落后产能清退。

政策驱动下，“十四五”期间，国内磷铵 等磷化工产品的供需结构将持续趋于改善，行业集中度有望持续提升，磷矿资源稀 缺性将进一步凸显，拥有磷矿资源储备的企业有望在竞争中取得先机。

云图控股填平补齐一体化产业链，持续打造化肥全产业优势，积极布局磷酸铁 产能。

截至 2021 年报，公司具有 60 万吨双吨联碱、6 万吨/年黄磷、43 万吨/年磷酸 一铵及 520 万吨/年复合肥产能。

现阶段公司磷矿石主要源自外购，全资子公司雷波 凯瑞公司拥有四川省雷波县牛牛寨北矿区磷矿探矿权，该探矿权于 2016 年 10 月 10 日分割为雷波县牛牛寨北矿区东段磷矿勘探和牛牛寨北矿区西段磷矿勘探两宗探矿权，已查明东段磷矿石资源储量 1.81 亿吨，正在办理“探矿权转采矿权”的相关手 续，西段磷矿尚处于勘探阶段。根据公司的产业布局，在雷波牛牛寨北矿区实现探转 采并完成矿井建设后，公司生产所需的磷矿石将主要实现自产。

依托丰富的磷矿资 源储备、一体化产业配套及化肥化工多年的积累，公司磷酸铁规划产能 45 万吨（湖 北松滋 35 万吨，湖北宜城 10 万吨），配套不同纯度的磷酸产能 90 万吨（湖北松滋 湿法磷酸（折纯）30 万吨、精制磷酸 30 万吨，湖北宜城湿法磷酸（折纯）20 万吨、 精制磷酸 10 万吨），并利用副产低品位磷酸联动生产复合肥 140 万吨（湖北松滋 60 万吨，湖北宜城 80 万吨）。

目前，相关项目正在筹建阶段，尚未形成落地产能，预计 松滋 35 万吨磷酸铁及配套项目将于 2023 年陆续建成投产。 云天化磷矿石产能全国最大，磷铵出口量占全国出口量 20%左右。

截至 2021 年 报，公司化肥总产能约 883 万吨/年，其中磷肥 555 万吨/年、复合（混）肥 128 万吨 /年、尿素 200 万吨/年；公司磷肥产能位居全国第二、全球第四，其中磷酸二铵产品 在国内市场占有率达到 27%左右，位居全国第一，磷铵出口量占全国出口量的 20% 左右。

磷矿方面，公司现有原矿生产能力 1,450 万吨，擦洗选矿生产能力 618 万吨， 浮选生产能力 750 万吨，是我国最大的磷矿采选企业之一，2021 年公司共生产磷矿 石 1,239 万吨。公司有效发挥磷矿、磷酸、合成氨等大宗原料高度自给优势，打造“磷 矿采选—湿法磷酸制备—磷化工”全产业链。

川发龙蟒是工业级磷酸一铵全球龙头，拟收购天瑞矿业收购完成后提高磷矿自给能力。

截至 2021 年报，公司具有工业级磷酸一铵 30 万吨/年、饲料级磷酸氢钙 44 万吨/年、肥料系列产品 136 万吨/年。

工业级磷酸及磷酸一铵产品是锂电池重要的组 成材料，公司是全球产销量最大同时也是国内出口量最大的工业级磷酸一铵生产企 业，出口量超过国内出口总量的 50%。2021 年生产工业级磷酸一铵 26.98 万吨，占 国内全行业总产量的 12.97%（全行业国内 2021 年共生产约 208 万吨，其中包含水溶 磷铵）。

目前，公司计划收购四川先进材料集团旗下的天瑞矿业，天瑞矿业设计产能 250 万吨/年（矿区累计查明资源量 9,597 万吨，保有资源量 8,741.9 万吨，矿块 P2O5 平均地质品位为 22.62%），天瑞矿业收购完成后，公司将具备年产 365 万吨的磷矿生 产能力，届时公司磷矿自给能力将显著提高，经济效益、一体化优势将进一步凸显。

我们认为，随着磷矿资源稀缺性进一步凸显以及全球新能源产业的蓬勃发展， 国内以云图控股、云天化、川发龙蟒等为代表的企业纷纷向上游开发磷矿资源、向 下游延伸磷酸铁（锂）等新能源产业布局，有望凭借资源禀赋和产业链一体化优势 获得更大优势。受益标的：云图控股、云天化、川发龙蟒、湖北宜化、新洋丰等。

4、 钾肥：全球供给呈现寡头格局，国内钾肥进口依赖度高

钾肥是农业生产关键要素，氯化钾应用最为广泛。

钾是农作物生长三大必需的 营养元素之一，具有增强农作物的抗旱、抗寒、抗病、抗盐、抗倒伏的能力，对作物 稳产、高产有明显作用，因此几乎每种作物都需要适量施用钾肥。

钾肥是以钾元素为 主要养分的肥料，根据化学成分可以分为含氯钾肥和不含氯钾肥 2 大类。含氯钾肥 即氯化钾，是易溶于水的速效性钾肥，其中钾含量 50%-60%（以氧化钾 K2O 计）， 可作为基肥和追肥使用；不含氯钾肥通常包括硫酸钾、硝酸钾、磷酸钾、有机钾和草 木灰等，其中市面上应用较广泛的是硫酸钾、硝酸钾和磷酸二氢钾，硫酸钾的钾含量 在 50%-52%左右，除可作基肥和追肥外，也可作根外追肥使用；硝酸钾钾含量 46%， 适宜用作追肥；磷酸二氢钾钾含量约 34%，可用作基肥、种肥、追肥、浸种等。

根据中国无机盐工业协会钾盐（肥）行业分会的数据，中国氯化钾消费量中约有 80%用于肥料；由于其性价比高，氯化钾在农业用钾中起主导作用，占钾肥施用量的 90%左右。

氯化钾上游为钾盐矿，主要分为固体矿和钾盐湖，钾石盐、光卤石、卤水、 浮选剂（用于分离氯化钾和杂质）等为主要原材料；下游应用领域方面，农业化肥为 钾肥最主要的应用领域，根据 USGS 统计，2019 年全球钾盐资源 80%以上用于生产 农用化肥，其中果蔬、玉米和水稻为钾肥主要需求，占比分别达到 22%、14%和 13%。

氯化钾的生产工艺多样。

透膜分离法、萃取法、溶析法以及沉淀法等传统生产氯 化钾的生产方法危害性较大、流程复杂、对生产设备要求较高，不适合在实际的工业 生产中运用。目前常用的生产氯化钾的方法有：冷分解浮选生产法、冷结晶浮选生产 法、反浮选结晶生产法、热熔生产法以及对卤生产法。

4.1、 全球钾盐资源分布不均，国内钾肥价格长期受制于国际市场

全球钾盐资源主要分布在加拿大、白俄罗斯和俄罗斯。据 USGS 统计，目前全 球钾盐总储量（折 K2O 计，下同）超过 35 亿吨，加拿大、白俄罗斯和白俄罗斯 3 个 国家钾盐储量最高，全球储量占比分别为 31.4%、21.4%、11.4%，我国占比仅为 10.0%。

钾盐资源分布不均促使全球钾肥行业呈现寡头垄断的产业格局，根据 FAO 数据，产 量方面，2009 年至 2019 年间，全球钾肥产量由 2,333 万吨增长至 4,364 万吨，年均 复合增速达到 6.46%，加拿大、俄罗斯与白俄罗斯产量占比分别达到 27.91%、19.99%、 16.84%；

从出口来看，2019 年全球钾肥出口总量 3,466 万吨，其中加拿大、俄罗斯 与白俄罗斯出口占比分别达到 33.88%、18.66%、18.23%；从进口来看，2019 年全球 钾肥进口总量 3,700 万吨，其中美国、巴西、中国大陆进口分别占比 18.94%、17.73%、 16.16%。

据 Potashcrop 统计，目前全球钾肥市场约 90%以上的产能集中在加拿大、 俄罗斯、白俄罗斯、德国、以色列、约旦和中国 7 个国家的 10 多家企业中；USGS 预计 2021 年全球钾肥产能约 4,556 万吨，其中加拿大、俄罗斯和白俄罗斯产能占比 为 68%。 全球钾肥需求稳步增长，预计亚洲需求增速高于全球平均水平。

由于钾资源分 布的高度集中，全球有 100 多个国家需要依赖进口钾盐来满足国内需求，亚洲、拉 丁美洲和北美是世界钾盐的主要进口地区。据 Nutrien 统计，2016-2020 年全球钾肥 需求从 6,000 万吨（折合 KCl）提升至 6,900 万吨，年复合增长率为 2.83%，其预测 2022 年全球钾肥需求最高将达到 7,100 万吨（折合 KCl）。

钾作为经济作物和饲料作 物的主要营养元素，需求有望保持着较为稳定的增长。

根据 IFA 的预测，2020-2024 年全球钾肥需求将保持年均 3.3%的增长；而亚洲地区作为新兴经济体的经济增速快 于主要欧美国家，其钾肥需求增速预计将超过全球平均水平。根据 Argus 统计，2021 年东南亚、东亚及南亚地区氯化钾预计需求合计 3,000 万吨。

国内钾肥进口依赖度高，2022 年大合同价创历史新高。

我国钾肥分为资源型钾 肥和加工型钾肥，据中国无机盐工业协会钾盐钾肥行业分会统计，截至 2021 年底， 我国资源型钾肥实物量为 1,217 万吨，折合 K2O 为 683 万吨；其中青海盐湖、藏格 钾肥、国投罗布泊钾肥等 3 家企业的产能占总产能的 76.7%，其他企业的产能约占总 产能的 23.3%。

作为农业三大基础肥料之一，我国耕地普遍缺钾，同时钾肥施用比例 较世界平均水平和发达国家水平存在较大差距，粮食刚性需求将支撑钾肥施用量不 断增长。由于钾肥资源有限，长期以来我国钾肥产量控制在合理水平，钾肥进口依赖 度保持在 50%以上，国际钾肥价格被 BPC（白俄罗斯钾肥和俄罗斯乌拉尔钾肥构建 的产业联盟）和 Canpotex（加拿大钾肥、美国美盛和加阳组成的产业联盟）的定价高 度垄断。

根据中国化肥信息网报道，2022 年 2 月 15 日，中方钾肥进口谈判小组（中 化、中农、中海化学）与国际钾肥供应商 Canpotex 就 2022 年度钾肥进口合同达成一 致，合同有效期到 2022 年 12 月 31 日，合同价格为 590 美元/吨 CFR（按 1 美元=6.4 元人民币折算，折合人民币 3,776 元/吨），创历史新高，但是此价格仍处于世界钾肥 价格洼地。

印度方面，在其国内钾肥紧缺情况下，2 月 14 日与 Canpotex 以 590 美元 /吨的价格签订新年度大合同，执行时间至 2022 年 12 月 31 日，比 2021 年最后一次 更改合同价格仍上调了 145 美元/吨；同时，东南亚钾肥的价格为 600-625 美元/吨 CFR，与我国存在 10-35 美元/吨的价差。由于国内钾肥大合同价格较低，主要出口国钾肥倾向于优先运往价格更高的巴西等地。

4.2、 俄乌冲突加剧钾肥供需格局错配，国内钾肥企业产能分布集中

国内钾肥进口主要来自加拿大、白俄罗斯及俄罗斯，俄乌冲突造成钾肥供给进 一步趋紧。据海关总署数据，我国钾肥进口国主要是加拿大、白俄罗斯、约旦及俄罗 斯等。

2021 年，国内氯化钾进口量 756.62 万吨，其中来自白俄罗斯及俄罗斯的氯化 钾占比达到 52.9%。据央视财经报道，立陶宛的克莱佩达港，曾是白俄罗斯出口钾肥 的主要海运通道。

2022 年 2 月立陶宛正式禁止白俄罗斯经立陶宛运输钾肥，白俄钾 肥宣布因不可抗力无法继续履行合同，目前白俄钾肥出口仍未确定合适的替代方案；

其次，前文提及，俄罗斯钾肥出口占全球出口总量的近 20%，3 月 10 日俄罗斯工业 部宣布暂时中止化肥出口，加上美国和欧盟宣布将部分的俄罗斯银行从 SWIFT 系统 中移出，俄罗斯进出口贸易或将会受到影响，进而影响钾肥的出口。地缘政治的影响 或将导致全球 40%的钾肥出口受限，全球钾肥供给出现较大缺口。

供需错配加剧格 局下，国内外钾肥价格持续上涨，达到近 10 年来最高价。 国内钾肥企业集中在青海地区，行业集中度较高。

钾资源分为两种类型：

一种 是以固体钾矿石形式存在，如钾石盐矿床、光卤石矿床和钾长石矿床，另一种是以含 钾的卤水形式存在，如硫酸盐型卤水、氯化物型和硝酸盐型含钾卤水。从利用两类资 源生产钾盐产能来看，固体钾矿占绝大多数，占比在 85%左右；卤水占比在 15%左 右。

我国固体钾矿缺乏，目前探明资源储量以盐湖钾矿为主，主要集中在青海柴达木盆地（80%）、新疆罗布泊盐湖地区（16%），其中青海柴达木盆地的察尔汗盐湖总面 积为 5856 平方公里，是中国最大可溶性钾镁盐矿床，也是世界最大盐湖之一。

湖中蕴藏着极为丰富的钾、钠、镁、硼、锂、溴等自然资源，总储量为 600 多亿吨，其中 氯化钾表内储量为 5.4 亿吨，占全国已探明储量的 97%。

我们根据百川盈孚和公司 公告数据进行统计，目前国内钾肥企业产能约 810 万吨，主要集中在青海地区，其 中盐湖股份和藏格矿业合计产能总和占比 86.4%。

盐湖股份是国内最大的氯化钾生产企业，具有钾锂资源优势。

盐湖股份位于察 尔汗盐湖，具备天然的钾锂资源优势。

钾肥方面，公司设计产能达到 500 万吨/年， 2020 年钾肥产量 551.75 万吨，销量 644.90 万吨。

锂盐方面，子公司蓝科锂业拥有 1 万吨/年碳酸锂产能，2020 年共生产碳酸锂 13,602 吨；同时蓝科锂业的 2 万吨电池级 碳酸锂项目沉锂装置正在进行调试，待沉锂装置投运后即可生产出电池级碳酸锂。。

藏格矿业为国内第二大氯化钾生产企业，实际产量保持 100 万吨/年以上。

公司 拥有覆盖察尔汗盐湖东部 724.35 平方公里的采矿权面积，持有待开发的大浪滩黑北 钾盐矿、小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段和碱石山钾盐矿探矿权面积达 1684.76 平方公里，富含钾、镁、钠、锂、硼、溴、碘等多种矿产资源；通过参与产 业基金间接持有西藏阿里麻米错盐湖锂资源，锂资源量折合约 218 万吨碳酸锂。

截 至 2021 年年报，公司氯化钾设计产能 200 万吨/年，产能利用率 53.89%，2021 年销 售 106.81 万吨；电池级碳酸锂 1 万吨/年，产能利用率 75.53%。

东方铁塔和亚钾国际积极开拓海外钾肥资源，在老挝投产的钾肥项目已释放部 分产能。由于我国钾资源总体稀缺，钾盐资源储量逐年减少，服务年限逐步下降，资 源型钾肥产能扩张已不可持续，开发利用境外钾盐资源，提升境外钾肥生产能力，建 设境外钾盐基地，是保障我国钾肥供应和粮食安全的重要举措。

东方铁塔于 2016 年 10 月底完成重组四川省汇元达钾肥有限责任公司项目，据 公司公告，截至 2020 年报，四川省汇元达钾肥有限责任公司之全资子公司老挝开元 矿业有限公司在老挝境内拥有 141 平方公里的钾盐矿开采权，其中已经开采中的老 挝甘蒙省龙湖矿区西段 41.69 平方公里矿区保有资源储量矿石量 11.99 亿吨，氯化钾 资源储量 2.18 亿吨，矿藏储量十分丰富。

老挝开元目前的产能为年产 50 万吨氯化 钾，为老挝境内现存产能最大的氯化钾生产企业，产品主要销往中国、印度和越南、 泰国、马来西亚、新加坡等东南亚国家，2020 年度实现氯化钾销量近 45 万吨。此外， 预计 2022 年底老挝开元二期 150 万吨/年氯化钾项目一期工程初步达产后产能进一步释放，将进一步提升公司钾肥业务板块的盈利能力。

亚钾国际在老挝甘蒙省开发实施的东泰钾盐矿项目，是我国第一个在境外实现 工业化生产的钾肥项目，据公司公告，2021 年公司 100 万吨/年钾肥改扩建项目建成 投产，产能利用率 106.24%。

公司拥有老挝 35 平方公里钾盐矿区，钾盐矿总储量 10.02 亿吨，折纯氯化钾 1.52 亿吨。当前公司正在继续推进老挝甘蒙省农波县彭下-农波村 地区 179.8 平方公里钾盐矿的重组工作，若本次重组完成，公司将拥有矿产 214.8 平 方公里，钾盐矿矿石总量约 49.37 亿吨，折纯氯化钾约 8.29 亿吨，成为亚洲单体最 大钾肥资源量企业，公司计划在 3-5 年内将产能提升到 300 万吨以上。受益标的：盐 湖股份、东方铁塔、亚钾国际、藏格矿业。

5、 复合肥：化肥复合化率仍有提升空间，行业格局持续优化

基础肥料价格对复合肥生产成本及价格影响较大。

复合肥是指含有两种或两种 以上营养元素的化肥，复合肥具有养分含量高、副成分少且物理性状好等优点，对于 平衡施肥、提高肥料利用率、促进作物的高产稳产有着十分重要的作用。

国内常见的 复合肥料按总养分（N+P2O5+K2O）含量分为高浓度（≥40.0%）、中浓度（≥30.0%） 和低浓度（≥25.0%）三种。复合肥行业的上游行业为基础化肥，即尿素、氯化铵、 硝铵磷、磷酸一铵、氯化钾、硫酸钾等，主要提供氮、磷、钾元素。

从复合肥产品成 本构成来看，用作原材料的基础肥料占生产成本的 70%-85%，对复合肥产品成本及 销售价格影响较大。

根据下游农作物所需养料成分不同，复合肥企业生产不同元素 含量的产品，包括硝基复合肥、尿基复合肥、氯基复合肥、硫基复合肥等。

2016 年以来，国内复合肥行业格局优化，行业集中度、复合化率仍有提升空间。

2016 年以来，国内复合肥企业因生产成本上涨而下游农产品价格低迷呈现两头受挤 的状况，行业进入成本、技术、品牌、服务和资源全方位竞争的关键阶段，而经销商 渠道也同样受到复合肥价格上涨与农民对复合肥的消费低迷的双重挤压，盈利大幅 下滑，不少经销商因盈利难而退出市场，行业产能的出清和经销商渠道的优胜劣汰 促进了行业竞争格局的完善与优化。

据华经情报网及智研咨询数据，从产能集中度 角度看，国内复合肥行业 CR10/CR3 分别从 2017 年的 58.6%/28.8%增长至 2020 年的 60.0%/31.9%，其中大多 1-5 万吨产能的小型企业，年产能超过 300 万吨的仅金正大 （普通复合肥 404.6 万吨，控释复合肥 103 万吨，硝基复合肥 150 万吨，水溶肥及新 型肥料 78.45 万吨，磷肥 59 万吨）、史丹利（520 万吨/年，产能利用率 48.13%）、新 洋丰（复合肥 708 万吨）、成都新都和湖北鄂中 5 家，行业产能分布仍然较为分散。

根据国家统计局，截至 2019 年我国化肥复合化率已提升至 41%以上，但相比全球 50%、发达国家 70%-80%的复合化率，仍有较大的提升空间。

供需格局及国家政策支持下，复合肥行业景气度见底回升。近年国内多项政策 出台有望带动复合肥需求，2020 年 4 月，国家发改委发布《国家化肥商业储备管理 办法（征求意见稿）》，首次将复合肥纳入化肥淡季储备；我国复合肥行业转型升级被 列为复合肥行业“十三五”规划的重点，根据中国磷复肥工业协会的《“十四五”发 展路》，“十四五”期间复合肥行业继续以绿色发展、转型升级、提质增效为总体目标， 复合化率也将逐步提高。

未来以缓控释肥、硝基复合肥、水溶性肥料、微生物肥料以 及套餐肥等为代表的高效、环保新型肥料产品将获得迅速发展，是复合肥产业结构 调整升级的重要方向。

正如前文分析，2020 年以来，在国内外化肥行业供需逐渐趋 于平衡、粮食重要性日益凸显等宏观背景下，基础氮磷钾肥景气回升，复合肥行业景 气度随之见底回升。

根据 Wind 数据，截至 4 月 15 日，复合肥（45%硫基）报价 3,540 元/吨，较 2022 年初上涨 22.07%。此外，前文提及磷酸二铵需要制作成复合肥 才能被作物吸收，因此多数磷铵企业均具有复合肥产能，如云图控股、云天化等，未 来在成本、技术、品牌、服务和经销商资源方面具备优势的龙头企业有望显著受益于 行业竞争格局的改善。受益标的：云图控股、云天化、新洋丰、鲁西化工、史丹利 等。

6、 盈利预测与总结

供给端，受到全球新冠肺炎疫情的影响，海外能源价格高位、局部地区冲突导致 化肥供应稳定性不足，我国作为全球氮肥、磷肥的主要出口国，供给侧改革持续优化 化肥行业格局，行业扩产有限；需求端，全球粮食安全重要性进一步凸显，国际粮价 保持上涨态势，国内“保供稳价”、“粮食补贴”等政策的公布，将带动国内外种植产 业链均步入景气周期，进而带动农资消费需求，化肥行业景气度稳步回升，行业龙头 公司将凭借矿产资源、技术及产业链一体化等优势受益。

钾肥（盐湖股份、东方铁塔、亚钾国际、藏格控股）、氮肥（华鲁恒升、四川美丰等）、磷（复合） 肥（云图控股、云天化、川发龙蟒、新洋丰、湖北宜化等）。

7、 风险提示

宏观经济下行、政策执行不及预期、产品价格大幅下跌等。

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新能源汽车行业：短期冲击带来布局机会，需求长期向好趋势不改

1、新能源车需求持续高涨，逆势而上持续放量

2022年至今，国内新能源车需求持续高涨，一季度，国内新能源乘用车累计销量119万辆，同比+145.40%，渗透率为21.88%；其中，3月新能源乘用车销量45.5万辆，同比+122.40%，环比增长63.10%，渗透率达到25.08%，需求持续高涨。

2022年Q1后半程受疫情蔓延发酵、上游原材料成本高企、地缘政治冲突抬升燃油价格、产业链缺芯等因素影响，国内汽车供需两端均受到一定冲击，总销量增长乏力，据乘联会数据，2022年Q1国内乘用车销量为543.9万辆，同比+8.3%；3月销量为181.4万辆，同比-1.6%。

受益于政策支持、新车型迭代提升产品力、销售渠道与客户充分沟通等因素，新能源乘用车销量则逆势而上，头部新能源车企与新势力销量增长依旧亮眼。

1-3月，比亚迪累计销量为28.63万辆，累计同比+422.97%；特斯拉国内累计销量为14.17万辆，累计同比145.40%；广汽埃安累计销量4.71万辆，累计同比+167.85%；小鹏汽车累计销量为3.46万辆，累计同比+159.00%；理想汽车累计销量为3.17万辆，累计同比+152.10%。蔚来汽车累计销量为25,768辆，累计同比+28.50%。

2、新能源车产销格局的扰动：终端提价、疫情蔓延与缺芯瓶颈

2022年开年以来，上游原材料供需紧平衡的格局持续发酵，上游开采生产能力相对于高涨的下游需求而言有所不足，叠加市场主体短期行为扰动等因素，动力电池原料价格延续高速上扬的趋势，3月17日电池级碳酸锂市场综合报价在48-52.2万元/吨，而在2021年初碳酸锂价格仅为5万元/吨；与此同时，钴价也从2021年初不到30万元/吨上涨至56.8万元/吨，涨幅明显。

上游价格压力经过较长时间的传导已经体现在下游销售终端，2022年初以及3月，自主品牌、新势力和合资品牌新能源车型均有几千至几万元不等的提价，6-12万元价格带的中低端车型提价比例明显高于主流车型，其中比亚迪、上汽通用五菱、哪吒的多款相应车型累计提价比例达到6%-16%。

我们认为上游成本拉动的提价潮至少会从两个方面冲击新能源汽车需求：

（1）提价或导致部分中低端车型用户延缓购车进程，通常中低端车型用户对价格敏感度更 高，且由于中低端车型价格基数较低，提价比例相对更高，对其目标用户购车意愿存在冲击；

（2）上游材料成本压力持续背景下，车企提价频率提高，可能进一步挤出部分购车需求。

自2022年 3 月以来，疫情先后在华南、东北和华东地区蔓延，对新能源汽车的产销格局形成冲击，我们认为至少体现在如下三个方面：

（1）防疫政策下车企生产端受到抑制：如特斯拉上海工厂在上海市进入分阶段封锁策略以来持续停产，导致 3 月销量不及预期、交车时间延长；理想常州工厂停产 2 天（现已恢复生产）；

（2）疫情防控下供应链周转水平下降：首先是车企上游汽零部件的生产受限，且运输情况受到防疫政策制约，中国汽零部件生产重镇江浙沪地区首当其冲，博世、蒂森克虏伯、安波福等汽零企业生产活动已经受到明显冲击；

上游汽零部件的生产受限不仅延长周转期间，甚至于直接造成下游车企的停产，4月9日，蔚来汽车在其官方APP上宣布已暂停整车生产，本次停产正是源于其上游汽零供应伙伴（主要位于沪吉地区）在疫情蔓延之下的停产行为；其次是车企下游整车物流速度减缓，进一步延长客户提车周期；

（3）线下客流与新渠道拓展受影响：车企线下客流在疫情蔓延的背景下几乎都受到不同程度的影响，线下看车、预约试驾的场景压制明显，新渠道拓展难以进行，这一冲击对于仍处在高速发展阶段、经销渠道规模化和规范化尚未完成的新势力企业更为明显。

此外，始于2020年下半年的“缺芯”瓶颈仍未充分打开，且新能源汽车对于芯片数量的需求通常高于燃油车。在总体芯片供应较为紧缺的背景下，各车企均面临着不同程度的芯片供给约束。（报告来源：远瞻智库）

3、新能源车短期产销面临压力，但不会动摇向好趋势

在提价、疫情和缺芯的背景下，市场对于新能源车产销格局演变的疑虑与分歧有所扩大，我们认为尽管提价潮和疫情客观上确实对新能源车产销构成冲击，但更倾向于作为短期因素为新能源车市产生扰动，总体不会扭转新能源车产销向上的趋势。

在生产方面，尽管疫情客观对于国内生产活动产生影响，但目前来看对新能源车生产的影响不会太大：

（1）本轮疫情区域水平分化明显且车企保供存在侧重点：

对于生产、销售的扰动集中在上海、东北地区。

而比亚迪、长安、长城、五菱、广汽埃安等内资车企以及部分新势力车企的生产基地主要集中在华中、华南和华北地区，目前疫情对于主流车企生产端影响有限；新能源汽车的结构复杂度低于传统燃油汽车，零部件相对更少，“牵一发而动全身”的负面效应相对更低；且车企保供存在侧重，景气度更高、市场反馈更好的新能源汽车有望得到合资车企平台以及上游汽零供应商更多的保供资源，确保生产的合理进行；

（2）生产与供应链周转瓶颈在上层政策引导和疫情受控下同样有望逐步打开，缓解疫情对生产端的扰动，同时车企自身积极推进复工复产进程：

工信部派出上海前方工作组，与上海市有关部门一道推动重点工业企业稳定生产和复工复产，保障产业链供应链运转顺畅。

4月5日，工信部党组成员王江平召开视频会议，研究建立产业链供应链诉求应急协调机制，设立工业和信息化领域保运转重点企业“白名单”，集中资源优先保障集成电路、汽车制造、装备制造、生物医药等重点行业666家重点企业复工复产。

深入产业链龙头企业，通过点对点、一对一、短平快的方式，及时协调解决关键原材料库存告警等影响稳定生产的急迫问题。

4月16日，上海经信委发布《上海市工业企业复工复产疫情防控指引（第一版）》。指引明确，各区政府和街镇、园区要积极支持企业复工复产，指导企业“一企一策”，切实做好疫情防控工作。

同时在复产政策推进与区域疫情缓解的背景下各车企也在纷纷积极安排复产，据路透社报道，特斯拉上海工厂在停产三周后成功获批，准备于下4月18日恢复生产。

4月11日，中国一汽已全面启动复工，同时首批47家零部件企业正有序复工，中国一汽红旗蔚山工厂总装三线经过一段时间的筹备，已经实现单班复产，而一汽大众、一汽解放、一汽丰田等工厂也将陆续复工复产；

4月14日，蔚来汽车表示，目前供应链略有恢复，合肥生产基地正逐步恢复生产，后续生产计划有赖于供应链恢复情况；

上汽集团旗下各企业也正在对复工复产准备情况进行排摸，拟于4月18日开始启动复工复产压力测试。

（3）车企持续努力与客户沟通稳定预期：随着疫情平稳，车企有望加速消化前期的积压订单，在2022年持续放量。

在客户需求方面，不同车型定位对应的客户群体有所差异，其需求和认知水平同样有着较大的分化，且新能源车迭代升级、购买政策、替代效应等同样影响客户需求。

因此，我们认为：

（1）市场客户对于提价的态度和反应有所区别：

提价的需求冲击效应对于中低端车型最明显，短期中低端车型订单的削弱料将难以避免；主流车型和高端车型用户价格敏感度相对更低，车企整体提价幅度也较为理性，12-20万元价格带的主流车型2022年以来的提价比例基本位于1%-5%之间，整体并不显著；部分用户对于新能源车关注度高，了解涨价和交付周期延长的前因后果，接受度更高；对于混动车型的客户而言，其购买动因本身就在于混动车经济省油的特性，几千元的提价幅度影响有限；

（2）政府支持政策延续+油价高企的当下背景使得新能源车性价比仍高，保障需求空间：

当前限牌城市牌照价格高昂，补贴、免购置税、送牌、不限行等上层政策支持使得新能源车购置、使用成本更具竞争力，在当前燃油价格持续走高的大背景下，纯电车型更低的使用成本以及混动车型的节油效应显得更具吸引力，对中端燃油车形成一定的替代效应；

同时车企终端销售渠道在提价的同时通过金融政策优惠等手段对客户予以补偿，同样在一定程度上对冲提价对需求的负面影响。

通常，小型车（A0 级）、紧凑型车（A 级）的目标群体会更为看重购车性价比以及使用的经济性，而中型车（B 级）销售往往由家庭首购/复购或都市白领首购驱动，其同样会关注新能源汽车相对于燃油车型的性价比进行决策。

因此，我们基于 3 年60000公里的标准，测算了对应车型级别同价位代表车型的单位使用成本，结果显示新能源汽车在油价高企、政策支持延续的前提下，具有更低的单位使用成本，即更好的经济性。测算基准是充电电价为0.56元/度（家用电价），但即便假设电价为部分充电站点的1.5元/度，新能源车仍具有更好的经济性。

（3）电动化+智能化推动的产品力提升进一步增强了新能源车吸引力：

在头部自主品牌和造车新势力的带动下，近年新能源车科技与消费属性有所增强，产品力成为需求的重要决定因素，新能源汽车由于电气架构的特殊性等因素，更适用于智能化方案，产品力相比于同价位的燃油车型具有一定优势，对于提高在中高端车型（其目标用户通常更强调乘用体验）中的渗透率起到有力的支撑，我们对比了中高端SUV、高端轿车中的新能源与燃油爆款车型的相关参数，发现新能源车在空间、加速性能等驾乘体验以及智能化配置上具有优势，产品力明显，有利于提高乘用体验优势。

同时随着新能源车智能化与高端化进程的持续推进，2022年新能源车高压快充、超长续航和激光雷达车型相继推出，各大车企产品线持续扩充。

智能化硬件配置升级的“军备竞赛”已然开启，产品力的持续提升有望进一步打开主流和高端车型增强新能源车吸引力，打开需求空间。

总体看来，我们认为新能源车需求高速增长的格局并没有逆转，当前扰动因素更多针对车企供应链，由于客户下单机制的时滞等因素，当前车企销售仍具有一定的缓冲边际，订单水平仍处于较强的状态；

尽管消费者看涨态度可能导致一定的需求前置、历史订单逐步消化完毕叠加涨价效应的逐步体现，4-5月行业订单可能会环比下降，但预计主要体现在中低端车型中，总体下降幅度有限，下半年需求仍不会低于预期，订单总需求存在支撑。

4、新能源车市展望：中期原料供应有望恢复平衡、长期渗透率持续提升

中期看，保供稳价的上层设计持续推进，新增供给有望有序释放，原材料价格有望企稳回落，上游成本压力下降将带动车企提价步伐趋缓，抑制对下游需求的侵蚀；随着新能源车销量增大，平台成本下降，分摊到车的成本，起到一定的抵消效果，控制新能源车的成本上涨，保持性价比，逐步恢复市场平衡。

长期来看，政策完全退坡后，新能源实现和燃油车的充分竞争，这时候新能源的电池技术、可靠性、装备提升、便利性、使用感受相比于燃油车的水平更重要，因此市场最终还是产品的竞争。

新能源车产品力持续提高有望带动新车渗透率持续爬升，主要客户群涵盖都市白领首购用户、家庭增购用户等，用户挖掘空间仍大；保有量方面，国内目前3.07亿汽车保有量中，新能源车只占不到3%，剩余的换购用户将会是更大的客户来源，随着新能源车使用便利性提升、技术创新迭代、智能化水平提升和厂家品牌营销、用户沉淀、产品可靠性稳定性不断验证、保值率提升，消费者对新能源的认知度和接受度在不断提升，未来的需求发展潜力仍大。

5、风险提示

上游成本压力持续高企、客户接受度低于预期、疫情影响供应链超预期

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森麒麟：聚焦大尺寸轮胎欧美替换市场，高端化、智能化加强竞争力

1 聚焦大尺寸轮胎欧美替换市场，盈利能力领先同行

1.1 公司主营高性能轮胎业务

公司成立于 2007 年，2009 年 5 月 12 日公司第一条半钢子午线轮胎下线；2010 年，公司正式启动航空轮胎项目研制工作；2012 年 1 月 公司研制的航空轮胎首次通过航空轮胎技术标准规定的相关实验项目；2013 年，公司开始在青岛实践智能化制造模式在轮胎产业的应用，同年，公司成为中国第一家达到欧盟标签法滚动阻力等级 A 级的企业，成为中国第一家达到轮胎噪音 68dB 的轮胎企业；2014 年 11 月，公司筹建泰国工业物联网智慧工厂；2015 年，森麒麟轮胎（泰国）有限公司工业物联网智慧工厂第一条高性能半钢子午线轮胎顺利下线；2016 年 11 月 30 日，公司生产的适配于新一代波音 737 机型的航空轮胎装机试飞成功。2020 年，公司在深圳证券交易所正式挂牌交易，成功实现 A 股上市。

公司专注于绿色、安全、高品质、高性能子午线轮胎（半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎）及航空轮胎的研发、生产、销售，产品根据应用类型分为乘用车轮胎、轻卡轮胎、重卡轮胎及特种轮胎，乘用车轮胎包括经济型乘用车轮胎、高性能乘用车轮胎及特殊性能轮胎，特种轮胎包括赛车轮胎、航空轮胎。

在半钢子午线轮胎领域，公司拥有逾 10365 个细分规格产品，具备全尺寸半钢子午线轮胎制造能力，产品广泛应用于各式轿车、越野车、城市多功能车、轻卡及皮卡等车型；在全钢子午线轮胎领域，公司拥有逾 221 个细分规格产品，涵盖转向轮、拖车轮、驱动轮和全轮位产品，已具备较为成熟的全钢子午线轮胎制造能力，产品应用于各种重型载重卡车等车型；在航空轮胎领域，公司是国际少数航空轮胎制造企业之一，具备产品设计、研发、制造及销售能力；公司可生产适配国产大飞机、波音、空客等飞机机型的多规格航空轮胎产品，正在稳步推进航空轮胎应用领域的客户开发。

借助持续深耕海外经营的品牌效应，公司在国内替换市场耐心培育消费者对轮胎品质的重视度及消费习惯，制定了发力国内替换市场的“新零售”销售策略，迅速增加对国内市场的排兵布阵，2020 年 4 月份，公司自主研发的汽车后服务市场销售平台“麒麟云店”上线运行，着手对传统轮胎销售体系进行数字化升级，加速构建国际国内双循环的发展格局，并取得了突破性进展，截至 2021 年底，“麒麟云店”累计注册门店用户近 3.2 万家，销售网络进一步扩大优化。在配套市场，公司定位于攻坚全球中高端主机厂的原则，已成为德国大众集团、广州汽车、长城汽车、吉利汽车、北汽汽车、奇瑞汽车等整车厂商的合格供应商。

公司2021年年报显示，公司实际控制人是董事长秦龙先生，其直接持有公司 41.99% 的股权，并通过青岛森忠林、青岛森伟林、青岛森玲林、青岛森宝林间接控制公司 7.68% 的股权，合计控制公司 49.67%的股权。青岛森忠林、青岛森伟林、青岛森玲林、青岛森宝林是实际控制人控制的四家员工持股平台，持股员工主要包括公司中高层管理人员、核心技术人员以及其他对公司有突出贡献的员工。选定依据主要考虑员工入司时间、职务层级、岗位贡献度、成长潜力和技术能力，并以员工自愿出资为原则。

1.2 聚焦大尺寸轮胎欧美替换市场，盈利能力领先同行

近年来公司业绩复合增速较快。2015-2021 年，公司营业收入从 20.24 亿元增长至 51.77 亿元，年均复合增速是 16.94%；归母净利从 1.4 亿元增长至 7.53 亿元，年均复合增速是 32.37%；扣非归母净利从 1.46 亿元增长至 6.84 亿元，年均复合增速是 29.36%。

公司 2015 年以来业绩快速增长，主要是由于产能有序扩张，且通过海外设厂实施国际化战略，大力发展海外替换轮胎市场，公司盈利中枢得以提升，利润增速快于营收增速。

泰国工厂贡献主要利润。

公司泰国工厂自 2014 年 11 月起开工建设，于 2015 年末完成试运营，2016 年投产，并逐步成为公司业绩增长的重要驱动力。

2017-2021 年，泰国工厂营业收入从 16.48 亿元增长至 22.36 亿元，年均复合增速是 7.92%。

2017 年以来，泰国工厂收入在公司总收入中占比均在 40%以上，2020-2021 年泰国工厂净利润在公司净利润总额中占比分别是 83.59%和 75.83%。

泰国工厂面向欧美替换轮胎市场，且产品 结构以高性能及大尺寸轮胎为主，盈利能力较强，2020、2021 年净利率分别是 32.66% 和 25.54%。

公司产品主要面向欧美市场，且以大尺寸产品为主，毛利率领先同行。

收入的地区分布方面，2017-2021 年，公司海外收入占比均超过 80%，2021 年为 87.33%。海外业务中，主要来自于北美和欧洲，2019 年北美收入占比 62.26%，欧洲占比 22.09%，合计占比为 84.35%。

公司的海外业务主要来自替换轮胎市场。

产品结构方面，公司产品定位于高性能及大尺寸中高端领域，2019 年，公司高性能乘用车胎对主营业务毛利润的贡献度为 56.38%。目前公司 17 寸以上产品收入占比约 60%。

总的来看，公司聚焦欧美替换轮胎市场，产品定位于高性能及大尺寸中高端领域，使得公司毛利率在行业中处于领先地位。

我们选取玲珑轮胎、赛轮轮胎、风神股份、三角轮胎、贵州轮胎、通用股份和青岛 双星这 7 家上市轮胎企业作为公司的可比公司进行比较。

2016-2020年，公司毛利率均高于这 7 家可比公司，且只有 2017、2018 年在原材料价格上涨、成本压力增大的情况下，公司毛利率低于 30%，其余年份均高于 30%。

期间费用率逐年降低，净利率高于可比公司。

2016-2020年，公司期间费用率逐年下降，从 16.84%下降至 10.44%，2020 年低于全部 7 家可比公司。由于公司毛利率优秀、期间费用率逐年下降，公司净利率领先于可比公司。

2016-2020年，公司净利率呈上升趋势，从 12.81%上升至 20.84%，领跑行业。净资产收益率方面，2016-2020年，公司摊薄 ROE 均高于 15%，且在可比公司中处于领先地位。

1.3 原材料、海运费上涨，2021年公司业绩下滑

2021年，公司实现营业收入 51.77 亿元，同比增长 10.03%；实现归母净利 7.53 亿元，同比下降 23.17%；实现扣非归母净利 6.84 亿元，同比下降 33.81%。

泰国工厂方面， 2021年泰国工厂营业收入、净利润分别同比下降 10.95%和下降 30.37%。这是公司近五年来业绩首次下滑，原因主要有（1）全球疫情反复引发的海运集装箱紧张，导致海外市场需求旺盛却运输受阻，海运费大幅上涨；（2）原材料价格大幅上涨；（3）美国对泰国等原产地轮胎双反落地；（4）人民币大幅升值；（5）国内需求增速放慢引发激烈竞争等。

以上不利因素导致公司2021年盈利能力下降，毛利率同比下降10.47个百分点至23.33%，净利率同比下降6.29个百分点至14.55%，净资产收益率（摊薄）同比下降6.33个百分点至11.34%。

2 轮胎行业：国内胎企市占率提升，行业至暗时刻已过

2.1 配套市场周期性强，替换市场更具消费属性

轮胎行业的周期性一方面表现在原材料端，轮胎行业原材料成本占比高，原材料价格呈周期性波动，进而导致行业业绩具有周期性。

轮胎的成本结构中，原材料占比约 70%，其中，天然橡胶和合成橡胶成本在总成本中合计占比在 30%-40%之间，炭黑、钢帘线、纤维帘布合计占比在 20%-30%之间。轮胎行业原材料成本占比高，受原材料价格波动影响较大。

同时，由于轮胎产品售价调整具有滞后性，若原材料价格大幅波动，则不利于轮胎企业管控成本，进而影响轮胎企业盈利能力。

轮胎行业的周期性另一方面表现在它的配套需求，轮胎配套市场的需求主要受汽车产量影响，而汽车产量增速与宏观经济情况密切相关，具有一定的周期波动性。

2021 年，我国乘用车产量为 2139.71 万辆，同比增长 7.32%；商用车产量为 466.02 万辆，同比下降 10.95%。

其中，受汽车缺芯影响，乘用车产量在 2021 年 5 月-11 月均出现月度同比负增长，2021 年 12 月-2022 年 2 月，同比增速逐步改善。

商用车方面，受政策法规切 换和需求不足等的影响，商用车产量自 2021 年 5 月开始出现同比负增长，2022 年 2 月 同比降幅相比 1 月份有所收窄。2021 年下半年以来我国汽车产量增长不佳，导致配套轮 胎需求疲弱，是我国轮胎企业 2021 年业绩承压的重要原因。

除了周期属性，轮胎行业还具有消费属性。

由于轮胎的替换需求主要受汽车保有量、消费者驾驶里程等因素影响，需求波动性相对较小，且属于 to C 市场，具有消费属性。

根据米其林 2020 年财报数据，全球替换胎销量在总体轮胎销量中占比约为 75%，若考虑到替换轮胎单价一般高于配套轮胎，则从市场规模的角度，替换轮胎市场规模占比将高于 75%。替换胎市场属于 to C 市场，影响消费者选择轮胎产品的因素包括产品原配轮胎品牌、产品质量、产品价格、性价比、品牌知名度等。

2.2 国际巨头市占率下滑，国内企业奋起直追

2014年以来全球轮胎销售额大致呈波动下降趋势。

2014-2016年，全球轮胎销售额下降主要是原材料价格下跌使得轮胎单价下降导致。

2017-2018年，随着原材料价格的回升，以及全球汽车保有量的增长，全球轮胎销售额低速增长。

2019-2020年，受新冠疫情的影响，全球轮胎销售额下滑。

根据美国《轮胎商业》的数据，2020 年，受新冠疫情的影响，部分轮胎企业停产或半停产，同时封锁等防疫政策导致轮胎需求减少，全球轮胎销量下滑 11.7%至 15.77 亿条（据米其林的数据），轮胎销售额同比下降 9.34%至 1514 亿美元，创 2017 年以来最低水平。

未来随着全球汽车产量增速的放缓，轮胎需求将更多的由汽车保有量增长所带动，即主要由替换胎需求增长所驱动。

全球轮胎行业 75 强中，以普利司通、米其林、固特异为传统三强，2020年三者合计销售额为 551.25 亿美元（同比下降 12.52%），占全球轮胎销售总额的 36.4%（同比下降 1.34 个百分点），其在高档轿车、轻型载重子午线轮胎市场具有较强竞争力，构成业界公认的第一梯队。

就其他国际品牌而言，大陆轮胎、倍耐力（已被中国化工集团并购）、住友橡胶、韩泰轮胎、东洋轮胎等品牌的半钢产品较多集中于中档轿车及轻型载重子午线轮胎市场，构成业界公认的第二梯队。

杭州中策、三角轮胎、玲珑轮胎、赛轮轮胎、双钱集团、风神股份等在全球轮胎行业 75 强上榜的国内企业，是国内轮胎厂商的主要代表。国内轮胎企业正逐渐通过技术研发、装备工艺、生产组织管理等方面努力接近或达到世界先进水平，不断追赶第二梯队企业。

根据《轮胎商业》的数据，2020 年，全球轮胎企业 CR3 为 36.4%，相比 2000 年下降 20.40 个百分点；CR10 是 61.83%，相比 2000 年下降 19.57 个百分点。

由于市占率靠前的多为传统的国际知名轮胎企业，过去二十年来 CR3 和 CR10 的下降，表明国际轮胎巨头的市场份额有所下降。

同时，我国进入全球销售规模前 75 强的轮胎企业数量从 2000 年的 21 家增长至 2020 年的 35 家，且合计市场份额明显提升，表明国内轮胎企业实力 不断增长，市场地位日益提高。

2020年，我国（除台湾省外）全球排名最前的轮胎企业依然是中策橡胶，全球市占率 2.57%，排名第 9。

其次是玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎，全球市占率分别是 1.82%、 1.34%和 0.83%，排名分别是 12、17 和 21。

森麒麟 2020 年的全球市占率约为 0.48%，全球排名 37，相比 2019 年提升两位。公司半钢子午线轮胎业务主要专注于中高端产品，竞争对手定位于第一、二梯队国际品牌。公司以半钢子午线轮胎为成长依托，以技术创新及智能制造模式为核心竞争力，构建智慧工厂夯实发展基础，塑造国际知名中国品牌。

2.3 欧美是全球重要的轮胎市场，走出去是轮胎企业扩张必由之路

2020年，美国、欧洲轮胎销量在全球的合计占比超过35%，同时由于欧美轮胎单价高于亚太地区，因此欧美轮胎市场规模全球占比将明显高于35%，是全球重要的轮胎市场。欧美市场也是全球轮胎巨头收入的重要地区来源。

2021年，固特异在美洲的轮胎销量占比 50.74%，同比提升 5.74 个百分点；在美洲的轮胎销售收入占比 57.51%，同比提升 4.3 个百分点。

此外，2020年，米其林、普利司通来自美洲的收入占比分别是 37%和 47%，占比均较高。

加强海外投资是成为国际一流轮胎企业的必由之路，普利司通、米其林、大陆等知名品牌发展历程与其全球布局扩张紧密联系，以普利司通为例，其通过收购美国费尔斯通最终成为全球最大轮胎制造商。

近年来，我国轮胎行业先后受到美国、巴西等多个国家反倾销、反补贴调查，并遭受美国“双反”裁定后征收高额惩罚性关税、反倾销税、反补贴税，这使得国内部分具备实力及前瞻性的轮胎企业积极推进国内优势产能向海外扩张，逐步打造具备国际竞争力的中国轮胎产业。

目前公司及行业龙头杭州中策，上市公司玲珑轮胎、赛轮轮胎、华谊集团等分别在泰国、塞尔维亚、越南等国进行产能投资，布局欧美轮胎出口市场，取得显著成绩。

2020年，海外工厂业绩贡献度较高的包括森麒麟、赛轮轮胎和玲珑轮胎，海外工厂收入在其总收入中占比分别是 53.36%、32.66%和 27.65%，利润占比分别是 83.59%、89.35%和 71.25%。

2.4 至暗时刻已过，黎明曙光将现

2021 年，国内轮胎行业整体盈利能力明显走弱，行业面临重大挑战，其中一个重要原因是原材料成本的大幅上涨。2021 年，天然橡胶、顺丁橡胶、炭黑、防老剂、促进剂的均价同比分别上涨 17.83%、44.17%、50.66%、19.64%和 40.08%。由于轮胎产品价格调整相对于原材料的上涨具有滞后性，2021 年轮胎行业盈利明显走弱。

我们以森麒麟、玲珑轮胎、赛轮轮胎、风神股份、三角轮胎、贵州轮胎、通用股份和青岛双星为样本，以这 8 家公司的整体财务指标来分析主要上市轮胎企业的财务变化状况。2021 年前三季度，这 8 家公司合计营业收入同比增长 10.48%；归母净利同比下降36.98%；扣非归母净利同比下降 44.95%；毛利率是 17.89%，同比下降 7.96 个百分点；净利率是 5.73%，同比下降 4.42 个百分点。

由此可见，受原材料价格上涨影响，2021 年前三季度，主要轮胎上市企业整体业绩下滑，盈利能力走弱。

虽然近期俄乌冲突导致原油价格维持高位，但 2022Q1，天然橡胶、顺丁橡胶、炭黑、防老剂、促进剂的均价环比 2021Q4 均有所下跌，跌幅分别是-2.03%、-8.34%、-1.78%、-14.96%和-14.37%。我们认为，若后续俄乌局势缓和，美国大规模释放石油储备，油价或将逐步回落，轮胎行业前期面临的成本压力或逐步缓解。

此外，自去年以来，包括森麒麟在内的众多轮胎企业陆续上调产品价格，一定程度上向下游传导了成本上涨带来的压力。因此，在产品涨价的情况下，若后续原材料价格下降，行业盈利能力存在修复预期。

高涨的海运费是影响轮胎行业 2021 年业绩的又一重要因素。

2021 年，我国出口集装箱运价综合指数均值较 2020 年上涨 1.67 倍，地中海航线运价指数均值同比上涨 2.61 倍，美东航线同比上涨 96.12%，美西航线同比上涨 1.04 倍，欧洲航线同比上涨 2.72 倍。

2020 年，我国轮胎产量是 8.36 亿条，同比下降 0.18%；我国轮胎出口量是 4.77 亿条，占全国产量的 57.06%，约占全球轮胎销量的 30%。

我国是全球轮胎生产和出口大国，出口业务对于大部分国内轮胎企业来说是重要的利润来源。

此外，对于部分在东南亚设厂的国内轮胎企业来说，东南亚至欧美的集装箱运价大幅上涨也对其出口造成压力。虽然我国大部分出口轮胎产品的运费由买家承担，但是高涨的海运费影响了海外客户的购买意愿。

同时，为了刺激出口销量，部分轮胎企业选择为客户承担部分海运费，从而增加了成本，导致盈利受损。另一方面，出口压力增大导致轮胎企业转战国内市场，国内轮胎市场竞争加剧。近期海运费已有所回落。

截止今年4月8日，CCFI综合指数相比今年年初下降6.77%，地中海航线年初以来下降 3.31%，美东航线年初以来下降 2.60%，美西航线年初以来下降 5.64%，欧洲航线年初以来下跌 0.21%。与年初相比，我国出口集装箱运价指数均有所回调，且相比 2 月份的高点回调幅度在 10%左右。

“缺芯”导致 2021 年下半年我国乘用车产量同比下降，拖累配套轮胎需求。

根据 中国汽车工业协会的数据，2021 年，我国汽车产销分别同比增长 3.4%和 3.8%，虽然结 束了 2018 年以来连续三年的下降局面，但增速较低，主要受“缺芯”和商用车政策变化等因素影响。

去年汽车产量的低速增长，尤其是 5 月份以来的产量低迷，使得配套轮胎需求走弱。

具体来看，乘用车方面，受“缺芯”影响，乘用车产销量在 2021 年 5 月-11 月持续负增长，但在 12 月份同比增速转正，乘用车全年产销量分别同比 7.32%和 6.62%。

受芯片供应小幅改善的支撑，叠加部分地方出台鼓励汽车消费政策的拉动，2022 年 1-2 月，乘用车产销分别是 361.2 万辆和 367.4 万辆，分别同比增长 17.6%和 14.4%。

我们认为，首先各地政府积极出台稳增长相关政策，将对汽车市场需求形成支撑； 其次汽车行业芯片供应不足问题有望继续缓解。

我们预计 2022 年乘用车产量增速有望 快于 2021 年，对配套轮胎需求形成一定支撑。

商用车方面，受商用车政策变化和市场需求下滑影响，2021 年 5 月份以来，我国商用车产销量持续同比下滑，2021 年全年产销量分别同比下滑 10.95%和下滑 6.85%。2022 年 1-2 月，商用车产销分别完成 62.4万辆和 59.4万辆 ，同比分别下降 24.0%和 21.7%，商用车表现依旧低迷。

我们认为，全年来看，汽车缺芯有望逐步缓解，有利于乘用车产量增长，对国内配套轮胎市场需求形成支撑。

3 高端化、智能化加强公司竞争力，泰国二期投产将带来业绩增量

3.1 聚焦大尺寸轮胎替换市场，强化欧美市场竞争力

公司目前已经形成以境外替换市场为核心销售领域、持续培育境内替换市场、重点攻坚全球中高端主机厂配套市场的销售格局。

其中替换市场是公司主力业务板块，2017年以来，公司替换胎收入占比均超过 90%。

公司替换轮胎采用经销模式进行销售，主要满足汽车轮胎替换需求，行业内也主要通过各级经销商或连锁零售商销往 C 端消费者。公司在替换市场塑造了中国轮胎高端品象，销售范围覆盖美洲、欧洲、亚太及非洲等 150 多个国家和地区。

公司直销业务主要是配套主机厂的业务，经销业务主要是替换市场业务，历年来，公司经销业务毛利率明显高于直销业务，由于公司经销业务收入占比高，使得公司整体毛利率领先于行业。

公司产品结构以轮辋尺寸 17 寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品为主，轮辋尺寸最大可达全球领先的 32 寸。

2017-2019 年，公司高性能乘用车轮胎（轮辋尺寸主要在 17 寸及以上）销售收入占比超过 50%，其毛利率在 32%左右，较经济型乘用车轮胎高逾 6 个百分点。

大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎市场需求旺盛，已成为轮胎行业的未来发展趋势。

公司大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎销量及销售收入的增长，带动公司产品结构更加优化，推动销售溢价能力持续提升。

产品结构方面的优势增强了公司在全球中高端市场的客户合作黏性，中高端市场客户的良好产品消化能力推动公司盈利水平持续保持在较高水平。

公司旗下“森麒麟 Sentury”、“路航 Landsail”、“德林特 Delinte”品牌产品在芬 兰 Test World、德国 Auto Bild、俄罗斯 Za Rulem、芬兰 TM、中国《车与轮》、中国《轮 胎商业》等众多国际国内权威第三方独立轮胎测评中获得比肩国际知名轮胎品牌的评价。

同时，公司产品性能优势带动品牌影响力与竞争力的持续提升。

2014-2021 年，在美国竞争激烈的超高性能轮胎（UHP）市场，公司旗下“德林特 Delinte”品牌轮胎已连续 8 年保持 2.5%的市场份额，是唯一榜上有名的中国品牌，显示出公司在高性能轮胎市场强劲的国际品牌竞争力与市场影响力；2021 年，公司旗下“森麒麟 Sentury”、“路航 Landsail”、“德林特 Delinte”三大自主品牌在美国替换市场的占有率达到 2%，公司全部轮胎产品在美国替换市场的占有率约 4.5%、在欧洲替换市场的占有率超 4%。

海外市场是公司传统优势市场，公司产品在国际市场拥有良好口碑与市场规模，与众多国际知名轮胎经销商建立了长期稳定的合作关系。

公司将继续深挖海外销售市场，巩固国际化营销网络，大力发展与大型连锁零售商的合作，深度挖掘与国际知名大型连锁零售商的合作，推进扁平化销售，减少销售环节，实现销售利润最大化；针对不同目标市场需求，提供多样化、个性定制化的轮胎产品和一站式服务，深挖客户需求，把差异化做到极致，增加产品附加值，进一步提升公司销售盈利空间。

3.2 泰国二期投产将带来业绩增量，新一轮扩张周期已至

公司泰国工厂二期项目“森麒麟轮胎（泰国）有限公司年产 600 万条高性能半钢子 午线轮胎及 200 万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目”已基本建成，预计 2022 年可实现产能的大规模释放；同时公司正加快推进欧洲智能制造基地“西班牙年产 1200 万条 高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”建设，争取 2022 年底前动工。

项目建成后主要面向北美市场和欧洲高端汽车配套市场进行销售，项目建成后有望成为中国轮胎企业在欧美发达国家首家建成的智慧轮胎工厂，对于提升品牌力、提升研发水平、优化销售布局、保障供应链安全等具有重要意义，有望进一步巩固提升公司竞争优势，将公司带到一个新的高度。

2022 年，公司轮胎增量将主要来自于泰国二期项目，预计二期项目全年将实现半钢胎 300 万条、全钢胎 100 万条的产量，公司 2022 年轮胎总产量、总销量增速均有望在 25%-30%之间。

2023 年，预计泰国二期项目产能全部释放，全年产量达到 800 万条，则公司总产量、总销量增速均有望在 10%-20%之间。

2024 年，假设西班牙工厂投产，且全 年实现 600 万条的产量，则预计公司总产量、总销量增速有望在 15%-20%之间。

公司结合全球轮胎行业发展趋势及公司发展实际制定了适应未来发展路径的 “833Plus”战略，即在未来 10 年左右时间内最终形成 8 座数字化轮胎智能制造基地（中国 3 座，泰国 2 座，欧洲、非洲、北美各 1 座）、3 座全球化研发中心（中国、欧洲、北美各一座）、3 座全球用户体验中心的格局，Plus 即择机并购一家全球知名轮胎制造商。

在“一带一路”沿线及主要大洲建设并运营 8 座数字化轮胎智能制造基地，充分利用公司智能化制造实践经验，进一步打造全球行业领先的智能制造模式；全球化产能布局的同时打造 3 座全球化研发中心，辐射 8 座数字化轮胎智能制造基地，保障轮胎产品的高品质、高性能、高定位；建立 3 座全球用户体验中心：产品展示中心、制造体验中心、驾乘体验中心，成为更安全、更绿色、更舒适的生活体验供应商，持续为全球每一位森麒麟用户提供最优质的产品，稳健实现“创世界一流轮胎品牌、做世界一流轮胎企业”愿景。

3.3 业内智能制造典范，人均创收领跑同行

公司是轮胎行业智能制造典范，公司将智能制造引入轮胎生产工艺流程，以智能控制系统、智能生产执行系统、智能仓储物流系统、智能检测扫描系统、智能调度预警系统五个主要模块，通过自动化生产设备及工业互联网技术实现生产“自动化”；借助现代传感技术及大数据分析技术实现生产“信息化”；借助“森麒麟智能管理系统”及人工智能算法实现生产“智能化”，进而实现生产过程控制“数字化”及“可视化”；通过条形码标识实现产品“可溯化”，实现密炼、部件、成型、硫化、质检、仓储各环节全面贯通，成功构建工业互联网和生产制造物联网体系。（报告来源：远瞻智库）

公司泰国工厂完全按照智能制造模式设计与建造，自2015年投入运营以来持续进行深度智能化升级，拥有领先的生产效率；青岛工厂2018年 6 月智能化改造验收通过。2019 年，公司泰国工厂生产工人数量是 692 人，青岛工厂生产工人数量是 994 人，少于行业同等产能工厂工人数量。2020 年，公司生产人员人均创收 220.50 万元，人均创利 45.95 万元，均在可比公司中处于最优水平。

3.4 持续推进航空轮胎产线建设

航空轮胎作为飞机重要的 A 类安全零部件，其设计研发、生产制造、质量控制、适航认证等方面门槛很高，市场竞争者少，其市场一直为米其林、固特异、普利司通等少数几家国际轮胎巨头垄断。公司历经十余年持续研发投入，成为国际少数航空轮胎制造企业之一，具备航空轮胎产品设计、研发、制造及销售能力。

公司自主掌握的航空轮胎核心技术为公司开辟了新的赛道，进一步巩固及提升了公司产品的高端化形象。

公司已与中国商飞签署相关合作研发协议，开展国产大飞机航空轮胎合作，已进入中俄商飞 CR929 潜在供应商名录、中国商飞 C909 及 C919 培育供应商名录，于 2019 年成为中国商飞 ARJ21-700 航空轮胎合格供应商。

2020年，公司取得 AS9100D 航空航天质量管理体系认证证书，AS9100D 标准适用于航空航天供应链产品质量控制，得到国际普遍认可，AS9100D 证书的取得标志着公司的航空航天质量管理体系规划化、系统化已达国际领先水平。

2021年，公司继续保持国内企业航空轮胎领域的领先优势，持续推进航空轮胎生产线的完整建设，运用 PLM 系统（全生命周期管理）进行日常管理，稳步推进航空轮胎应用与推广，包括航司航材及装机配套的客户开发，争取更优质的客户及更广阔的市场份额，同时继续巩固航空轮胎质量体系建设。

公司航空轮胎的研发及产业化进程，进一步巩固及提升了公司的技术力及品牌力，助力公司持续打造“世界一流轮胎品牌”形象。

2021年，公司积极推进“年产 8 万条航空轮胎（含 5 万条翻新轮胎）项目”生产线的完整建设；继续深化与中国商飞的合作关系；继续推进大型无人机的航空轮胎配套；与多家航空公司展开广泛交流，为公司后续与航空公司展开进一步合作打下良好基础。

同时，公司顺利通过 AS9100 质量管理体系年度监督审核、中国民航局年度质量体系检查等质量体系审查认证。

2022年，在航空轮胎产线建设方面，公司将完成“年产 8 万条航空轮胎（含 5 万条翻新轮胎）项目”产线贯通，在现有技术储备、产品储备、人员储备、客户储备基础上逐步扩大产量，提升公司品牌力与竞争力，提高参与国际高端轮胎市场竞争的能力。

同时公司将继续坚持在民用航空轮胎领域的产品研发优势，积极推进航空轮胎领域全球客户的开发，为国内外各航空公司的商飞系列、空客系列、波音系列机型供应各型号航空轮胎，成为全球民用航空轮胎主要制造商之一，力争十年内占有中国市场50%份额。

3.5 发布股权激励计划，利好公司可持续发展

2022年3月16日，公司发布2022年股票期权激励计划（草案），拟向激励对象授予的股票期权数量为2,068.70万份，占本激励计划草案公告时公司股本总额（649,668,940股）的 3.18%，其中，首次授予股票期权数量为1,999.30万份，约占本激励计划草案公告时公司股本总额（649,668,940股）的 3.08%，约占本次授予权益总额的96.65%；预留权益69.40万份，约占本激励计划草案公告时公司股本总额（649,668,940股）的0.11%，预留部分占本次授予权益总额的 3.35%。

本激励计划首次授予的股票期权的行权价格为每股 24.31 元。本激励计划授予的激励对象为公司董事、高级管理人员、中层管理人员、子公司主要管理人员及核心技术（业务）人员，首次授予的激励对象总人数为 466 人。（报告来源：远瞻智库）

本次股权激励计划设定的业绩目标是以2021年为基数，2022-2024年收入增速分别是 35%、70% 和 100%，净利率水平不低于 15%。

若2022-2024年公司业绩均达到100%行权比例的条件下限，则对应公司2022-2024年的营业收入分别为 69.89、88.01 和 103.55 亿元，同比增速分别为 35%、25.93%和 17.65%；归母净利润分别为 10.48、13.20 和 15.53 亿元，同比增速分别是 39.16%、25.93%和 17.65%。

公司发布2022年股权激励计划，有利于充分调动公司中高层管理人员及核心员工的积极性，留住人才、激励人才，将中高层管理人员和核心员工的利益与公司利益更加紧密地结合，加强企业凝聚力，推动公司可持续发展。

4 报告总结

公司聚焦大尺寸轮胎欧美替换市场，盈利能力优于同行。

公司产品结构以轮辋尺寸 17 寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品为主。

2021年，公司旗下“森麒麟Sentury”、“路航 Landsail”、“德林特 Delinte”三大自主品牌在美国替换市场的占有率达到 2%，公司全部轮胎产品在美国替换市场的占有率约 4.5%、在欧洲替换市场的占有率超 4%。

2016-2020年，公司毛利率、净利率均高于可比上市公司。

公司涨价传导成本压力，2022年盈利能力有望边际改善。虽然目前原油价格维持高位，但部分原材料2022Q1价格环比 2021Q4 有所下降。

海运费方面，近期我国出口集装箱运价指数较年初有所回调，较 2 月份的高点回调幅度在 10%左右。

公司去年以来多次上调产品价格，向下游传导成本压力，若后续原材料价格、海运费逐步下降，公司盈利能力有望迎来修复。

泰国二期投产将带来业绩增量，新一轮扩张周期已至。公司泰国工厂二期项目已基本建成，预计2022年可实现产能的大规模释放；同时公司正加快推进欧洲智能制造基地建设，争取 2022年底前动工。

2022年，公司轮胎增量将主要来自于泰国二期项目，预计二期项目全年将实现半钢胎 300 万条、全钢胎100万条的产量，公司2022年轮胎销量增速有望在 25%-30%之间。

估值：预计公司2022-2023年的基本每股收益是 1.75 元和 2.31 元，当前股价对应 PE 是 16 倍和 12 倍。

5 风险提示

（1）俄乌局势不确定性或使得原油价格上涨，导致轮胎成本压力增大的风险；

（2）海运费下降不及预期或继续走高风险；

（3）海外需求走弱风险；

（4）泰国二期项目产能释放不及预期风险，欧洲项目启动进度不及预期风险；

（5）产品遭遇“双反”制裁风险；

（6）航空轮胎产线建设和销售不及预期风险；

（7）行业竞争加剧风险；

（8）天灾人祸等不可抗力事件的发生等。

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元宇宙硬件巨头，歌尔股份：VR/AR出货量高增，可穿戴业务空间大

一、内生孵化，“零件+成品”战略拓展公司边界

（一）以声学零件为基，整机代工品类持续拓展提供业绩增量

歌尔股份有限公司于 2001 年 6 月在山东省潍坊市成立，主要从事声光电精密零组件、智能声学整机和智能硬件研发、制造。

产品有微型麦克风、微型扬声器、扬声器模组、天线模组、MEMS 传感器及其他电子元器件等，广泛应用于以智能手机、智能平板电脑、智能家用电子游戏机、智能可穿戴设备等消费电子产品。

公司坚持“零件+成品”的发展战略，立足消费电子精密制造，不断扩展智能制造业务，在微电声元件、光学元件、VR/AR、精密制造等领域建立起独有的竞争优势。

立足精密制造，拓展智能制造。

歌尔股份成立至今，在深耕精密制造基础上，把握国家战略方针，紧跟行业动向，不断扩展智能制造和 VR/AR 业务。

歌尔成立初期主营业务包括：量产微型传声器、微型扬声器&受话器；2004 年公司进军蓝牙耳机市场，历经五年发展蓝牙耳机出货量全球第一；

2014年公司提出战略转型，逐渐放弃技术含量低、附加值低的 OEM 业务，转而主要为企业客户提供 ODM、JDM 服务；后续公司逐步落实战略转型和组织变革，围绕 Viewable、Hearable、Wearable、Home 四大战略，积极布局 VR/AR、智能穿戴、智能音频、智能家居等战略新兴产业；

2020年公司为进一步聚焦智能制造领域，公告拟分拆控股子公司歌尔微电子至创业板单独上市，当前已进入受理阶段。

（二）公司股权结构稳定，管理层均具备多年行业经验

股权结构稳定，实际控制人持股比例高。

公司实际控制人为姜滨先生和胡双美女士，两者及一致行动人姜龙先生通过直接持股和间接通过歌尔集团有限公司共计持有上市公司 31.07%股份，持股比例较高。

另外，除公司实际控制人及一致行动人外，其他股东持股比例均在 5%以下，持股比例较低且持股较为分散，整体而言公司股权结构稳定。

主要管理层均具备多年从业经验，公司管理层整体稳定性强。

公司主要管理层中除董事刘成敏先生和副总裁吉永和良先生外，其他主要管理层均在公司工作超过 10 年，整体具备较强的稳定性。

另外，公司积极实施员工持股计划，参与者覆盖公司大部分管理层，管理层稳定性进一步增强。

（三）TWS+VR 轮番提供增长动力，公司业绩已实现连续 3 年增长

TWS+VR 接力贡献增长动力，公司业绩保持较高增速。

2008-2021 年间，公司业绩稳步增长，营业收入从 10 亿元增长至 782 亿元，年复合增长率达 39.71%；归母公司净利润从 1.23 亿元增长到 42.75 亿元，年复合增长率达 31.41%。

2018 年公司业绩出现同比下滑，其中营业收入同比下降 6.99%，归母公司净利润同比下降 59.44%，主要因 2018 年智能手机行业和虚拟现实行业出货量下降，且公司 TWS 业务尚处于良率爬坡阶段。

2019 年开始随着公司 TWS 业务和 VR 业务出货量的快速提升，公司业绩重回上升通道。

终端出货量稳定增长+期间费用率下降，公司净利率呈上升态势。

近几年公司毛利率整体呈下降态势，毛利率已由 2015 年的 24.90%下降至 2021 年的 14.13%，主要因公司老业务竞争加剧，且毛利率相对较低的 TWS 和 VR 业务为当前主要增长点占比持续上升。

净利润率方面，公司加强自身成本控制，期间费用率由 2018 年的 13.73%下降至 2021 年的 8.61%，带动公司净利润率稳定增长。

分业务营收来看，公司各业务受终端出货量影响较大。

智能声学整机方面，公司 18 年切入大客户 TWS 组装环节，但受限于良率爬坡影响贡献收入较少，且毛利率同比下降 2.12pct；

19 年开始随着产能逐步释放，营收和毛利均出现较大提升；

20 年随着 TWS 行业景气度继续保持，公司智能声学整机业务保持高速增长，当年实现营收 267 亿元（YoY+79.95%）；

21 年开始 TWS 行业遭遇瓶颈，产品同质化严重叠加行业竞争加剧，公司出货量受到较大冲击，智能声学整机业务毛利率同比下降 4.54pct。

精密零组件方面，公司零组件业务为公司早期核心业务，当前此部分营收整体保持稳定。

精密零组件业务毛利率在 2019 年及之前略有下降，其中 2019 年同比下降 2.91pct，主要因公司为进一步占领市场、扩大市场占有率，适当降低部分型号产品销售价格；自 2020 年开始，公司精密零组件业务毛利率企稳，存在小幅度波动主要因不同产品结构的变动。

智能硬件业务方面，公司 18 年受到全球 VR 市场萎缩的影响，智能硬件业务营收同比下降 29%，且毛利率同比下降 3.53pct；

19 年 VR 行业仍处于底部，但公司智能手表业务出现较大增长，带动业务营收上涨，但毛利率进一步下降至 11.23%；

20 年开始 VR 行业进入复苏阶段，出货量大幅上升带动智能硬件业务营收和毛利率持续增长，当前行业景气度仍高，公司此业务高增速有望延续。

总体来看，公司营收和净利在 18 年因全球 VR 市场遇冷而出现较大下滑；19 年随着公司在大客户 TWS 组装方面份额和良率的提升，公司营收和净利均得到较大改善；21 年开始公司 TWS 业务受终端出货量增速下滑影响增速趋缓，但 VR 行业持续保持较高景气带动公司业绩进一步增长。（报告来源：远瞻智库）

持续保持高研发投入，庞大研发团队和深厚专利储备构筑行业竞争力。

歌尔股份历年均保持较高的研发投入，各年研发费用率基本保持 5%左右，其中 2021 年公司研发费用 41.70 亿元，当年研发费用率 5.33%。另外，公司拥有庞大的研发团队，截至 2021 年末，公司共有专职研发人员 1.3 万名，构建了全球化、多领域、高质量的研发体系。庞大的研发团队带动了公司专利数目的稳步增长，截至 2021 年末，公司累计申请专利 2.58 万项，其中发明专利 1.3 万项；累计授权专利 1.55 万项，其中发明专利 4165 项。

（四）声学零组件业务根基夯实，VR/AR 业务接过 TWS 业务业绩增速接力棒

公司为全球声学零件龙头，声学零组件业务根基夯实。

公司以声学零部件起家，早期从事微型扬声器&受话器的生产，后续拓展自身声学器件品类，04 年开始切入 MEMS 麦克风行业，09 年开始 MEMS 麦克风生产，多年深耕之下拥有深厚的技术积累，市场份额也不断提升。

根据歌尔微招股说明书数据，公司 2020 年 MEMS 麦克风份额超越楼氏成为全球第一，具备较强的市场地位。

推进“零件+成品”战略，VR/AR 业务接过 TWS 业务业绩增速接力棒。

公司以电声器件起家，并以此为基础向上游零组件生产和下游整机组装延伸。

具体到整机组装来看，公司在 TWS、VR/AR、可穿戴、智能音箱等产品组装方面处于领先地位。

多样的终端产品提升了公司风险抵抗能力，2021 年以来公司 TWS 业务受核心大客户终端出货量增速下降影响，业绩增速趋缓；但受益于公司另一核心业务 VR/AR 组装业务快速增长，公司全年业绩取得了较好表现。

全球化布局提升与客户配合度，增强大客户粘性。

歌尔着眼全球战略布局，国内在北京、上海、深圳、南京、青岛等重要城市，国际在美国、丹麦、日本、韩国等国家或地区设立研发与营销中心。

公司通过全球化布局，可更快速响应客户的需求，提升与客户的配合度，加强自身在客户产业链中的优势地位。

二、VR/AR 出货量持续高增，公司多年深耕具备卡位优势

（一）VR 行业低谷期已过，AR 行业 C 端应用爆发仍需时间

1）虚拟现实技术 Virtual Reality（VR）是通过计算机图形构成三维数字模型，并编制到计算机中生成一个以视觉感受为主，也包括听觉、触觉的综合可感知的人工环境。

2）增强现实技术 Augmented Reality（AR）是通过计算机系统提供的信息增加用户对现实 世界感知的技术，并将计算机生成的虚拟物体、场景或系统提示信息叠加到真实场景中，从而实现对现实的“增强”。

AR 技术在 VR 技术基础上发展而来，AR 和 VR 设备的近眼显示系统是通过光学元件将显示器上像素成像并投射到人眼，但 AR 眼镜需要通过层叠形式将虚拟信息与真实场景相融合，实现增强现实的效果。

VR/AR 产业链分工明确，核心零部件具备较强竞争壁垒。

从产业链角度来看，VR/AR 行业上游主要为各类零部件，其中芯片、光学、显示和传感器对终端头显的用户体验影响较大，且具备较强技术壁垒，为核心零部件；

中游主要为各类组装厂商，包括终端头显的 ODM/OEM，以及其他配件的组装厂商；

下游主要为各终端品牌厂商，终端厂商在销售 VR/AR 头显硬件产品的同时往往还构建了自身的内容生态，具备较强的市场地位。

VR 行业已进入上升阶段，AR 行业 C 端应用仍尚未成熟。

VR 行业方面，2010 年 Oculus 推出 Oculus Rift VR 原型机将行业引入了大众的视野。

2014 年 Facebook 斥巨资收购 Oculus 将行业推向了第一个高潮，随后行业内大量公司纷纷发布了自身的产品。

但在 2017 年由于硬件设备与内容等方面的不完善，难以形成终端推动内容开发，内容反哺终端需求的良性循环，行业出现较大幅度的衰退。

2020 年 VR 进入复苏期，内容端《半条命：Alyx》的推出成功引爆了 VR 游戏行业的热情，硬件端 Valve Index VR、Oculus Quest、HTC Vive 等高质量硬件的出现也助推了行业的崛起，终端出货量持续攀升。

2021 年字节跳动收购 Pico 等事件 进一步提升了行业关注度，VR 行业已进入上升阶段。

AR 行业方面，2012 年 4 月 Google 发布 Google Glass 将 AR 引入了大众的视野。

其后2015年微软发布 HoloLens、2016 年任天堂发布《Pokemon Go》进一步提升了行业关注度，大量初创公司和资本开始入场。

2018年开始，由于 AR 行业技术路线仍尚未明确，C 端产品价格昂贵且用户体验一般出货量低迷，行业公司均将发展重点转移向 B 端应用。

2020年末开始 OPPO、小米等手机巨头发布自身面向消费端的 AR 产品，但并未公开发售，我们认为这意味着 AR 行业的 C 端应用相对还未成熟，其爆发时间相对 VR 要更晚一些。

VR 光学方案技术路线清晰，菲涅尔透镜为当前主流方案。

VR 显示方案发展经历了三个阶段，早期使用单透镜方案，但透镜本身相对较重；

当前几乎全部采用了菲涅尔透镜，相对于传统透镜更薄更轻，在重量上存在一定的改进，但整机厚度变化不大；

19 年 12 月 19 日华为推出 VR Glass，采用第三代 pancake 折叠光路方案，厚度仅为 26.6mm，相较于使用菲涅尔透镜的小米 VR 一体机的 105mm 厚度，在厚度方面有了巨大的提升，虽然当前 pancake 折叠光路方案因为光路折叠而有鬼影问题，但由于其在厚度方面的优势，预期随着鬼影问题的改善，第三代超短焦光学会成为 VR 未来的主流光学方案。

AR 贴近传统眼镜形态的光波导方案尚未成熟，C 端放量仍需时间。

具体到 AR 行业来看，AR 当前为多种显示方案并存的市场格局，且应用主要集中在 B 端，其最大优势在于可以解放双手。对比当前几种主流的 AR 光学方案，每种方案都各有优劣：

共轴棱镜和离轴棱镜方案在视场角方面都存在着劣势，虽然在成本和成熟度方面拥有一定优势，但是在 C 端对消费者的用户体验尤其是沉浸感方面会弱于光波导方案；

阵列反射波导由 Lumus 在 2000 年提出并开始优化，其在全球拥有 500 多篇专利，对于后来者在专利层面会有较大的成本，且由于多片反射微阵列每片需要单独镀膜，之后在整合进镜片中，因此在工艺和良率方面存在较大的挑战；

衍射光栅波导代表企业为 HoloLens 和 Magic Leap，其当前核心难点在于光栅会造成色散，因此当前主流产品均使用多片光栅分别对应不同颜色，通过颜色的叠加实现全彩显示，但这一方案使得产品在厚度、重量和成本方面的优势得不到体现，但是如果不追求传导效率，用纳米压印去生产，其量产落地相对于阵列波导会更容易；

Birdbath 代表企业为 ODG、惠牛、Nreal 等公司，其在具备 FOV 大、成像效果优良、成本较低的基础上，具备较好的量产性，为当前阶段性价比最高的方案，但是基于 birdbath 的 AR 产品厚度相对较厚，且其由于漏像问题在隐私方面存在劣势。

综合用户体验和量产性两方面因素，我们认为当前阶段 birdbath 方案由于其成本和量产性的优势具备较强竞争力，但后续随着阵列反射波导和衍射光栅波导的进一步发展，光波导方案相较于其他方案会有更大机会成为主流方案。另外当前 AR 各技术方案各具优势，产品成熟度仍未达到在 C 端大规模放量的要求，行业 C 端应用发展会较为滞后。

（二）“产品”+“内容”均逐渐成熟，VR 爆款产品及应用提升消费者认可度

主要品牌产品均经历多次迭代，“一体机+PC 串流”已基本可满足用户需求。随着 VR 行业的发展，当前各主要终端厂商的产品基本均经历多次迭代，产品逐渐趋于成熟。

以产品形态为例，2020 年以来各主要品牌推出的机型基本均为一体式 VR 头显，在具备一 体机独立运行能力的基础上，通过升级 PC 串流技术，可通过无线或有线模式和 PC 连接，实现和分体式 VR 基本一致的体验，基本满足不同类型用户在不同场景下的需求。

爆款应用带动 VR 渗透率跃升，新应用持续推出内容端逐渐成熟。

VR 内容方面，3A 级 VR 游戏《半条命：Alyx》于 20 年 3 月 24 日发布，四月份 steam 统计 VR 活跃用户占比超越之前历史最高点达到 1.91%，可见优质内容对硬件渗透率的强大推动作用。

在其后更多优质应用持续推出，根据 Quest 平台数据，2021 年有包括《生化危机 4》在内的 4 款游戏新上线 Quest 平台且取得了超过千万美元的销售收入，内容端逐渐趋于成熟。

VR/AR 行业拐点已现，行业进入快速增长阶段。

根据 IDC 数据，2021 年全球 VR/AR 头显出货量为 1120 万台，同比增长 92.1%；预计 2026 年全球 VR/AR 出货量会超过 5000 万台，期间 CAGR 可达 35%，行业已进入快速增长阶段。

VR/AR 行业市场规模同样迎来快速增长，根据中国信通院数据，2020 年全球 VR/AR 市场规模约为 900 亿元人民币，预计至 2024 年市场规模将增长至 4800 亿元，期间 CAGR 可达 54%。

硬件体验和内容共同决定终端出货量，头部企业布局完善具备竞争优势。

从市占率角度来看，Oculus 凭借自身爆款产品 Oculus Quest 2 和较为丰富的 Quest 平台内容以及表现优异的 PC 串流占据了绝大部分的市场份额。

根据 counterpoint 数据，全球 VR/AR 市场 21Q1 出货中 Oculus 市占率可达 75%；另根据 IDC 数据，2021 年全年 Oculus 市占率达 到了 78%。

我们认为当前决定 VR/AR 行业厂商出货的主要因素仍为产品的用户体验和内容的完善程度，行业头部厂商具备较强的竞争优势。

（三）公司前瞻性布局 VR/AR 领域，具备较强卡位优势

内伸外延并举，横向拓展光学业务。

2012 年歌尔成立歌尔光学科技子公司，开启光学事业发展之路：2012 年批量生产塑料 5P 镜头；2014 年掌握 VR 双非球面镜片技术；2016 年入股美国 Kopin 10%股权，借助 Kopin 先进显示技术布局光路设计技术；2017 年成功开发 AR 曲面镜片；2018 年发布曲面基地菲尼尔 VR 镜片；2019 年与 WaveOptics 签订协议独家生产光波导原件。

经过多年发展，公司在光学镜片、光路设计、光机模组等技术行业领先，能为市场批量提供非球面透镜、菲涅尔透镜、衍射光学元件等元件产品和光路设计解决方案。

深耕 VR/AR 领域，打造 VR/AR 领域一站式服务平台。

公司为加强自身在 VR/AR 领域竞争优势，自 2016 年起与创通联达合作开发基于骁龙移动平台的虚拟现实一体机参考设计平台；

2018 年与 Wave Optics 签订 AR 光波导元件独家生产合作伙伴协议，加快 AR 技术布局，同年公司发布与 Kopin 合作生产的 AR 头显 Golden-Infinity；

2020 年高通发布全球首款基于骁龙 XR2 平台的 XR 扩展现实参考设计，公司全程参与设计研发和制造；

2021 年公司助力高通发布基于骁龙 XR1 平台的轻量级 AR 参考设计。

时至今日，公司具备强大的垂直整合、系统集成能力，并具备多年的光学技术积累，能够从模具、零部件、整机组装到系统构建和技术研发为客户提供一站式服务。（报告来源：远瞻智库）

三、全球可穿戴行业稳定增长，公司绑定行业大客户有望充分受益

（一）大客户新品发布拉升 TWS 出货，公司智能声学整机业务有望迎来增长

1、TWS 产品已得到广泛认可，主动降噪等功能普及推动行业需求增长

TWS（True Wireless Stereo）即真无线立体声，为一种基于蓝牙技术的无线传输技术，可以实现蓝牙左右声道的无线分离。

TWS 耳机即基于 TWS 技术的耳机，其特点为完全摆脱了线材的束缚，解决了传统耳机线缠绕的痛点，另外伴随着市场的发展，其可以做到低功耗、低延迟、双耳同传等功能，具备较好的用户体验。

TWS 耳机产业链分工明确，各环节紧密配合。

TWS 耳机产业链上游以模块零组件为主，包括：芯片、PCB 主板、电池、扬声器、线缆、天线等，中游核心则是 ODM 和模组厂商，下游是各类品牌厂商。TWS 耳机体积小巧，内部空间有限，对各零部件精细度和模组工艺水平要求极高，众多零部件定制化，并需要上游和中游厂商默契配合。

主动降噪、高分辨率音频等功能仍是消费者决策主要影响因素。

根据高通《音频产品使用现状调查报告 2021》，在产品满足音质、续航、佩戴舒适度、简单易用和价格等基本需求的情况下，对消费者购买决策产生最主要影响的是主动降噪、高分辨率音频、无损音质、空间音频等音质相关特性。

主动降噪功能需抵消外部环境噪音，带动单耳机 MEMS 麦克风用量上升。

主动降噪 （ANC）主要通过识别外界的环境噪音，在声波中叠加一个反向的声波对外界环境噪音 进行抵消，降低外界噪音对 TWS 耳机音质的影响。

主动降噪功能的实现需要能够清晰识别外部的环境噪音，对 MEMS 麦克风的需求会较不带主动降噪功能的耳机要高，AirPods Pro 为了实现主动降噪功能集成了 6 个 MEMS 麦克风。

2、全球 TWS 出货量持续增长，苹果新品发布推动 AirPods 出货重回两位数增长

TWS 出货量持续增长，苹果市占率仍保持行业首位。根据 counterpoint 数据，全球 TWS 出货量维持持续增长，2021 年全球 TWS 出货量同比增长 24%达到约 3 亿部，主要推动力来自于 ANC 主动降噪功能在价格更低的 TWS 终端上的普及。

具体到各品牌市占率来看，苹果以 25.6%的市占率仍占据当前行业出货量首位，但受到产品同质化严重，苹果新品 AirPods 发布延期的影响，其市占率较 2020 年的 30.2%已经出现一定下滑。

AirPods 发布新品，硬件和功能均有创新。

苹果 TWS 产品 AirPods 系列当前主要有两类产品，分别为不带主动降噪功能的 AirPods 系列和具备主动降噪功能的 AirPods Pro 系列。

苹果本次在时隔两年后发布新品 AirPods 三代，作为 AirPods 二代的升级版，相较于 AirPods 二代，其在续航、空间音频、防水方面均有升级，具备一定的硬件和功能创新。

创新为行业主要驱动力之一，苹果新品发布推动 21Q4 终端出货量重回两位数增长。

消费电子的行业特性决定了终端出货量受产品创新影响较大，前期苹果因两年未发布新品， 2021 年全年出货量仅同比增长 5%，低于行业增速。

但随着苹果新品 AirPods 三代于 2021 年 10 月发布，推动苹果 AirPods 在 21Q4 出货量同比增长 20%。

3、消费电子平台型企业核心竞争力凸显，大客户新品发布业绩有望迎来增长

消费电子平台型企业，拥有从零部件到整机的一体化制造能力。TWS 耳机因其工艺流程复杂，对元器件精度和耳机组装技术要求极高。

公司 2001 年以做声学元器件起家， 04 年进军蓝牙耳机行业，13 年布局 TWS 耳机业务，至今歌尔已有 17 年蓝牙耳机研发、生产经验。

公司以声学零部件为基拓展自身能力范围，不仅具备精密声学元器件设计、制造能力，还掌握喇叭单体仿真与设计、降噪算法、3D 音效算法等核心技术，还掌握注塑、MIM 等多种生产工艺。

TWS 耳机中扬声器、MEMS 麦克风、注塑外观件和 MIM 件等零部件公司均可实现自供，能够有效降低生产成本，提升产品毛利率。

此外，公司从事模组业务多年，具备丰富的生产和管理经验，公司 TWS 耳机产品良率行业领先。

TWS 耳机业务前期略有放缓，大客户新品发布助推出货量增长公司有望充分受益。

公司于 18 年底布局 TWS 耳机产线，随着公司 TWS 耳机产能有序释放，以及产品良率的 提升，公司业绩于 2019 年触底强势反弹，仅 19 年 Q1 公司实现 57 亿营收（同比增长 41%）扭转上一年度业绩下滑态势，自此公司 19 年各季度业绩取得快速增长。

20 年开始公司产能供不应求，为满足市场高涨的产能需求，公司可转债转股融资方案落地，拟投入 23 亿元用于扩增 TWS 耳机产能。

2021 年开始由于大客户 TWS 新品更新节奏放缓，终端出货量趋缓，但自 21 年 10 月份北美大客户新品发布以来，终端出货量重回两位数增长，公司 TWS 业务有望充分受益。

（二）智能手表行业稳定增长，带动公司智能硬件业务上升

1、智能手表功能多样，健康监测和语音通话功能为消费者主要关注点

智能手表功能多样，消费者认可度持续提升。

智能手表是具有信息处理能力，符合手表基本技术要求的手表，除指示时间外，还具备语音通话、信息提示、身体健康状态检测、定位导航等功能。

随着通讯技术的成熟，未来智能手表的功能会逐渐复杂化，其无与伦比的便捷性和多功能性，有望持续获得消费者热捧。

产品内部设计精细化，考验全产业链制造能力。

智能手表作为智能手机的周边配件产品，包含着传感器、显示面板、芯片、电池等多种电子零部件，这些零部件在国内均具有较为成熟的供应体系。

主要分为上游材料、中游 ODM 和模组厂商、下游终端厂商，其中上游材料包括电池、显示屏、各种芯片、表身、传感器、表带等。

健康检测和语音通话为消费者关注主要因素。

根据 Global Market Monitor 的市场调研结果，中国消费者选购智能手表的主要关注点中，健康监测和语音通话为排名前两名的功能，以其作为自身购买主要决策依据的消费者占比分别为 73%和 69%。

eSIM 卡普及度提升，具备语音通话功能的智能手表机型不断增多。

智能手表终端本体积非常有限，SIM 卡的安装需要占据大量空间，对产品设计限制极大，而 eSIM 卡的使用能使手表的厚度减少 2 毫米左右，既能具备移动网络功能，又能减少手表体积。

随着产品的不断迭代，行业内各主要品牌基本均推出了搭载 eSIM 卡的可独立通话的机型， 消费者对于语音通话的需求已可得到较好满足。

传感器不断升级，智能手表健康检测功能丰富度提升。

智能手表的健康监测功能主要依赖各类传感器实现。前期受限于传感器精度和种类影响，早期的智能手表基本仅支持心率的测量，且测量精度也相对较低。

随着行业的多年发展，智能手表的传感器精度和种类不断提升，以 Apple Watch Series 7 为例，其在基本的心率检测以外，还增加了血氧检测和心电图检测的功能；而在测量精度方面，华为 WATCH D 已经通过了药监局二类医疗器械注册，具备较高的测量精度。

2、全球智能手表出货量稳定增长，Apple Watch 具备较高市占率

全球智能手表市场稳定增长，Apple Watch 出货量榜首地位无人撼动。

根据旭日大数据数据，21 年全球智能手表出货量为 2.1 亿部，同比增长 8%；预计 2022 年出货量可达到 2.7 亿部，同比增长 29%。

根据 Strategy Analytics 数据，苹果 Apple Watch 持续保持智能手表行业出货量第一，21Q2 苹果出货量市占率可达 52%。

Apple Watch 已经历多次迭代，产品功能不断增加。

Apple Watch 为当前市占率最高的智能手表系列，自 2014 年苹果推出首款智能手表以来，其已经经历了多次迭代，功能丰富度也不断提升，相较于第一代产品，最新的第七代产品在支持 eSIM 和蓝牙 5.0 以外，还将光学心率传感器由第一代升级为第三代，且增加了电极式心率传感器、学氧传感器、摔倒监测、高度计和指南针等传感器和功能。

3、公司掌握 SIP 封装工艺，优质客户群体构筑相对竞争优势

SIP 封装工艺最大限度缩减元器件 40%体积，公司具备 SIP 封装能力。SIP 封装 （System In a Package 系统级封装）是将多种功能芯片，包括处理器、存储器等功能芯片集成在一个封装内，从而实现一个基本完整的功能。

SIP 封装具有灵活度高、集成度高、相对低成本、小面积、高频高速、生产周期短的特点。Apple Watch 率先试水 SIP，内置的 S1 芯片采用 SIP 封装技术，有效缩减内部空间。

公司于 2018 年与青岛崂山区政府共同开展集成式传感器项目，布局 SIP 系统级封装模组业务，随着智能手表功能增加，内部结构会更加紧凑化，封装技术重要性越发显著，SIP 封装渗透率有望大幅提升，公司或将充分受益。

公司可穿戴业务客户覆盖国内外消费电子龙头企业，具备较强竞争优势。

歌尔智能手表业务客户覆盖全球前几大厂商，包括韩国 S 客户、以及国内 H 和 M 客户。其中主要为国内 H 客户，歌尔参与其智能手表的零部件和整机代工。

四、全球声学零件龙头，拆分子公司上市或有望推动业绩上涨

（一）公司以声学器件为基，零部件品类不断拓展

电声元器件是指利用电磁感应、静电感应或压电效应，实现电学信号和声学信号相互转换的型元器件，包括通用电声元器件和微电声元器件。

通用电声元器件主要用于传统音响、家电等专业电声产品；微电声元器件主要应用在智能手机、笔记本电脑、耳机等领域，产品包括微型麦克风、微型扬声器和受话器等。

公司零部件品类不断拓展，声学零组件和微电子产品为主要业绩贡献点。

公司依靠微电声器件起家，早期主要产品为微型麦克风、微型扬声器和受话器，后续通过内部研发和外部并购，品类不断拓展，逐渐形成了当前的精密组零件业务。

当前公司精密零组件业务可分为声学零组件、光学零组件、微电子产品和结构件，其中声学零组件和微电子产品为主要营收贡献类别，主要产品包括微型扬声器、微型受话器、MEMS 麦克风和 MEMS 传感器等。

微电声原件下游市场以智能手机为主，智能手机出货量已进入平稳期。

微电声原件（包括 MEMS 麦克风）主要应用于智能手机、笔记本电脑、耳机等领域，其中智能手机为最主要的下游应用。

智能手机行业已经历多年的发展，随着行业发展日趋成熟并进入 4G 向 5G 升级的过渡期，行业增速逐渐放缓。

根据 IDC 数据，2021 年全球智能手机出货量为 13.55 亿部，同比增长 4.8%。

（二）微型扬声器/受话器不断发展，防水、立体声、高音质等为当前主要发展趋势

微型扬声器/受话器是电声换能器，可将电信号转化为声信号。其工作原理是当音频电信号通过微型扬声器/受话器音圈时，音圈周围产生交变磁场并受到微型扬声器/受话器内部磁铁产生磁场的作用力，依音频电信号正负方向的交替变化而作上下运动，从而带动振膜振动发出声音，完成电声能量转换过程。

根据用途不同，电声行业内一般将输出功率较小、靠近人耳附近收听的器件称为受话器，远离人耳收听的器件称为扬声器。

智能终端防水性能升级，防水声学器件渗透率提升。

防水性能一直是众多手机品牌高端机型的卖点之一，当前已基本成为中高端机型的标配。

从防水方案来看，外观件以硅橡胶（圈、垫）密封、LSR与金属复合成型和防水粘胶为主；声学部件防水以防水透气隔膜，使用专用塑料和用超声波密封为主。

声学部件防水不仅要保证在开放的环境中传递声音，还要有效阻止水分子通过声学元器件防水技术对防水材料和结构的设计、加工工艺有着很高的要求，防水声学元器件的价格是一般元器件两倍以上。

“真立体音”潮流下，双扬声器加速渗透。

除了防水性外，基于双耳效应的立体声是智 能手机升级的另一个目标。

目前苹果、三星、华为、HTC、OPPO 等主流手机品牌采用双扬声器的方法，来实现“真立体声”。

双扬声器立体声技术是在手机下底部左右侧安置两枚扬声器或在手机的上底部和下底部各装置一枚扬声器，通过双扬声器重低音来营造立体声的效果。

据 Yole 数据，预计 2024 年全球微型扬声器市场规模将达到 109 亿美 元。相对独立扬声器，Speak Box 可以降低低频相干波、提升了手机低频重放效果。

苹果自 iPhone 7 起使用 Speak Box 设计方案，安卓系手机纷纷效仿，Dual SPK 在智能终端持续渗透。

高音质需求提升，公司自主研发 SBS 扬声器具备良好表现。

2018 年，歌尔自主研发了超动平衡扬声器 Super Balance Speaker（SBS）。

SBS 扬声器具有大振幅、超动态、超平衡的特点，在音量显著提升的同时通过降低手机震动产生的噪音提升音质，更好地实现立体声的效果，满足用户对高端手机极致声音体验的需求，同时 SBS 扬声器还具有防水、高能效等优势。

另外，公司于 2021 年发布新一代用于智能手表的弧形振膜 SBS 扬声器，采用独创的 “三明治”结构，直接竖向贴合放置于圆形表盘侧面，可完美适配圆形表盘设计，占用空间较方形 SBS 扬声器减少 50%以上，若此部分空间用于电池可使电量增加 20%，续航时间增加 3 天。

（三）公司 MEMS 麦克风已成全球第一，拆分子公司单独上市有望贡献业绩增量

MEMS 麦克风在消费电子领域对微型驻极体麦克风已形成替代。

MEMS（微电子机械系统，Micro-Electro Mechanical System）是指由微加工技术实现的，包括微结构、微传感器、微执行器、控制处理电路等组成部分，能够实现测量、处理或执行等功能的尺度为微米至毫米的微型集成器件或系统。

MEMS 麦克风和 MEMS 传感器即基于 MEMS 技 术的器件，其尺寸往往在几毫米甚至更小量级。

相较于传统的 ECM 驻极体麦克风，MEMS 麦克风在尺寸和温度稳定性方面具有较大优势，当前在手机等消费电子终端中，已经对驻极体麦克风形成了完全的替代。

MEMS 市场规模不断提升，歌尔股份已跻身行业前 10。

根据 Yole 数据，2020 年全球 MEMS 市场规模达到 121 亿美元，预计 2026 年市场规模可达 182 亿美元，20-26 年 CAGR 可达 7.2%；其中压力传感器和 MEMS 麦克风同样维持增长，20-26 年 CAGR 分 别为 4.9%和 5.2%。

具体到全球前 10 大 MEMS 厂商来看，歌尔股份 2020 年位列全球 MEMS 厂商第 6 名，且是前十名中唯一一家中国企业。

多年深耕 MEMS 行业具备深厚积累，MEMS 麦克风市场份额已成为全球第一。

歌尔股份长期深耕 MEMS 行业，04 年开始切入 MEMS 麦克风，09 年开始 MEMS 麦克风生产， 至今已具备芯片设计、产品开发、封装测试和系统应用的能力。

公司主要产品包括 MEMS 麦克风、压力传感器、惯性传感器和集成传感器，根据歌尔微招股说明书，公司 MEMS 麦克风 2020 年市场份额达到 32%，首次超过楼氏位居全球第一。

拟拆分子公司歌尔微至创业板上市，MEMS 收入有望进一步上涨。公司前期公告拟分拆子公司歌尔微电子至创业板上市，歌尔微电子为歌尔股份体系内唯一从事 MEMS 相关业务的主体。

根据已发布的《歌尔微首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（申报稿）》，本次拟发行股份不超过 7937 万股（行使超额配售选择权前），用于智能传感器微系统模组研发和扩产项目等。后续随着上市的推进和募投项目的逐渐达产，公司 MEMS 业务有望迎来增长。

五、盈利预测及估值

我们进行盈利预测的关键假设为：

1）VR/AR 行业持续高景气，公司精准卡位 VR/AR 行业，客户覆盖全球主要终端厂商，在全球中高端 VR 终端代工领域具备较高份额，有望充分受益；

2）TWS 行业稳定增长，公司为 A 客户 TWS 耳机核心供应商，随着客户新品的不断推出，公司业务有望迎来增量；

3）智能手表行业稳定增长，公司短期受国内安卓系大客户终端出货量波动影响，业绩预期保持稳定，长期来看仍具备较好前景；

4）声学零组件终端需求整体保持稳定，公司前期公告拟拆分子公司歌尔微电子至创业板上市，后续若可成功上市，随着募投项目的逐渐达产，公司声学零组件业务有望受益。

歌尔股份为国内声学龙头，通过“零件+成品”战略向产业链上下延伸，当前已形成精密零组件、智能声学整机、智能硬件三大业务板块。

公司前期精准卡位 VR/AR、TWS 耳机优质赛道，充分受益行业增长趋势，我们预计公司 22~24 年实现归母净利润 58/75.4/94.73 亿元, 对应估值 19/15/12 倍。

参考可比公司立讯精密、韦尔股份等估值情况，给予公司 2022 年 30 倍 PE，目标股价 51 元。

六、风险提示

1）新冠疫情影响 公司产品的终端销售和生产均会受到疫情影响，若疫情负面影响放大，则将对公司业绩造成较大影响。

2）贸易摩擦加剧 公司客户包含海外终端客户，若中美贸易摩擦家居，则可能会影响公司于客户的合作，对公司业绩造成较大影响。

3）VR/AR 景气度下行 公司当前主要增长驱动力来自于 VR/AR 产品出货量的快速提升，若行业景气度下行，则可能会对公司业绩造成较大影响。

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国产数控机床，创世纪："3C+通用"两大核心业务，赢得黄金发展期

1. 创世纪:高端数控机床细分龙头，剥离结构件业务轻装上阵

1.1. 剥离结构件完成，聚焦高端制造重获新生

公司以塑胶/金属结构件起家，其前身为广东劲胜智能，2015年劲胜智能收购深圳创世纪后迅速切入高端数控机床领域，并抓住3C崛起机遇成为钻攻机领域国产龙头。

2017年公司将业务领域延伸至通用机床，凭借多年积累的经验在立式加工中心、数控车床等领域实现快速突破。

2020年公司基本完成消费电子产品精密结构件业务剥离工作，目前大力发展高端智能装备和智能制造两大业务板块，已成为我国高端智能装备行业领导者和领先的智能制造系统解决方案服务商。

创世纪创始人夏军先生为公司实际控制人。

创世纪前身劲胜智能原第一大股东为劲辉国际有限公司（后简称“劲辉国际”），截至 2014 年 4 月持股比例高达 56.16%。夏军先生原为深圳创世纪创始人，2015 年深圳创世纪被劲胜智能收购后通过换股方式成为公司第二大股东，至 2015 年 4 月持股比例达 10.75%，劲辉国际在股权稀释后持股比例降至 29.08%。

随后由于公司陷入经营泥潭，劲辉国际开始持续减持公司股份，至 2022 年 4 月，劲辉国际持股比例已降至 5.70%。

2018 年夏军先生临危受命接任公司董事长，并带领原管理层成功剥离亏损业务，实现上市公司的重生，其持股比例也通过参与定增与股权激励持续提升，至 2022 年 4 月 15 日，夏军先生及其一致行动人凌慧女士、深圳创世纪投资中心合计持股比例为 20.60%，共同为公司实际控制人。

公司高端智能装备业务产品主要分为 3C 系列产品和通用系列产品。

（1）3C 系列产品：包括高速钻铣攻牙加工中心（后简称“钻攻机”）、精雕机、热弯机、走心机等；其中钻攻机是公司 3C 系列的核心产品，是一种集铣、钻、镗和攻丝等多种加工功能为一体的机床，具备高速度、高效率、高表面光洁度、高速换刀等优势。

（2）通用系列产品：包括立式加工中心系列、龙门加工中心系列、卧式加工中心系列、数控车床系列等。其中立式加工中心是公司目前通用系列的拳头产品，具备高速、高效、高精，能满足快速切削、批量化加工需求等优势，被广泛应用于 5G 通讯、五金模具、汽车领域件等领域。

1.2. 大力发展高端智能装备业务，2021年整体业绩亮眼

公司于 2020 年开始逐步剥离亏损结构件业务，处置相关资产及计提资产减值准备导致 2020 年净利润亏损较大。

至 2021 年底结构件业虽已基本剥离，但年内仍带来部分非主营业务影响（资产减值损失 0.32 亿元、信用减值损失 1.65 亿元），此外公司 2021 年 计提股权激励费用 1 亿元，也对公司净利润造成影响。

然而得益于高端智能装备业务的迅速发展，2021 年公司整体业绩仍十分亮眼，实现营收 52.6 亿元，同比+53.6%；归母净利润 5.0 亿元，同比+171.7%。

高端智能装备业务发展向好，主要原因系：

①公司钻攻机产品在 3C 领域持续渗透核心客户，不断扩大客户群和产品群，提高市场占有率，钻攻机 2021 年出货量已超过 1 万台。

②通用机床领域后发先至，通用立加 2021 年出货量 超过 1 万台，连续 3 年实现翻倍，同时卧加、龙门等出货量也较 2020 年同比大幅增长。

子公司创世纪机械是高端智能装备业务的主要载体。

2021年营业收入达43.2亿元，2015-2021 年 CAGR=85.2%，净利润达 3.6 亿元，2015-2021 年 CAGR=58.7%，实现快速增长。

2018-2019 年营业收入及净利润下滑主要原因系 3C 行业低迷影响，智能手机市场负增长，公司钻攻机销量下降所致。

目前以数控机床为主体的高端装备业务已经成为公司核心主营业务，同时通用机床业务的快速发展也将平滑 3C 行业周期波动带来的影响。

公司毛利率和销售净利率大幅改善。

2021 年公司实现毛利率 30.0%，同比+8pct，销售净利率达 9.4%，同比+29.5pct。费用率方面，公司持续推动结构件业务的组织精简和人力整合，费用开支有效减少，2021 年期间费用率为 18.7%，同比-4.6pct，其中销售、管理（含研发）、财务费用率分别降低 1/3/0.7pct。

创世纪机械 2021 年销售净利率为 8.3%，同比-0.4pct，自 2016 年以来持续下滑，主要原因系：

1）公司业务逐步向通用机床扩张，而通用机床毛利率普遍低于钻攻机，业务结构的变化拉低利润率水平。（报告来源：远瞻智库）

2）通用机床业务仍处于扩张阶段，公司为迅速开拓市场牺牲部分利润；

3）随着公司业务规模扩大，销售形式向多元化发展，租赁和二手机置换销售模式占比提升，而相较于直接销售租赁和置换的毛利率较低，多重因素导致创世纪机械利润增速低于收入增速。

我们判断短期内，公司钻攻机业务已趋于成熟，将保持 30%-35%的毛利率水平。

通用机床业务随着收入逐步扩张，规模效应凸显，毛利率有望逐步接近 30%。销售净利率 方面，随着亏损业务影响的彻底消除，期间费用率逐步降低，仍将保持增长。长期来看，随着公司通用机床业务规模效应凸显，毛利率向好，盈利能力仍有较大提升空间。

1.3. 股权激励凝聚骨干力量，回购股份彰显长期发展信心

2020 年 12 月，为健全公司长效激励约束机制，吸引和留住核心骨干，充分调动其积极性和创造性，公司发布《2020 年限制性股票激励计划实施考核管理办法》，该激励计划共分为 3 个归属期，分别以 2020-2022 年公司营业收入为考核标准（具体标准见下表），若考核标准达成，则同意公司以 4 元/股价格对董事、高级管理人员、核心技术(业务人员)、关键岗位员工等 120 名激励对象授予 4200 万股限制性股票。股权激励对象主要来自高端智能装备业务，表明未来公司集中人力和资源发展高端智能装备业务的决心。

拟回购股份用于股权激励，彰显长期发展信心。

2022 年 3 月，公司发布公告，基于对未来发展的信心，且有效维护广大股东利益，增强投资者信心，拟实施回购股份。本次回购总金额为 2-4 亿元，按照最高回购价格 19.7 元/股（含）计算，拟回购股份数量区间为已发行总股本的 0.66%-1.32%。此次回购股份拟全部用于公司股权激励计划或员工持股，在稳定投资者预期及利益的同时，有效绑定核心人才，助力公司成长。

2. 机床行业拐点已现，民营企业有望崛起

2.1. 机床行业“大而不强”，高端领域亟待突破

国内机床产业年产值达千亿规模，是全球最大市场。

根据德国机床制造商协会对世界机床行业统计调查数据，2020 年全球机床消费为 572.8 亿欧元，其中，中国机床消费为 186.1 亿欧元，全球占比为 32.49%；生产端与消费端类似，2020 年全球机床产值为 578.6 亿欧元，其中，中国作为世界第一大机床生产国，2020 年产值约为 169.5 亿欧元，全球占比为 29.29%。

虽然我国是全球最大的机床市场，但从三个维度来看，当前“大而不强”特征明显：

1）从发展阶段来看，我国机床行业基本完成普通机床向低端数控机床国产化的转变，正处于由低端数控机床国产化向高档数控机床国产化的转型阶段，高档机床仍存在大量进口需求。

根据中国机床工具工业协会统计，2021 年中国机床进出口贸易逆差为 21.4 亿美元，较 2020 年的 19.5 亿美元小幅上升，但逆差额占总进出口额的比重由 2020年的 19.5%降低至 2021 年的 16.7%。

究其根本，主要系高档数控机床尚不能实现国产化，较大程度依靠进口。根据前瞻产业研究院发布的《2019 年中国数控机床行业竞争格局及发展前景分析》，2018 年，我国低档数控机床国产化率约 82%，中档 65%，高档仅 6%，高档数控机床几乎完全依靠进口。

2）从高档机床占比来看，我们预计高档机床约占国内机床市场的 10-15%左右。

根据中国制造 2025《重点领域技术路线图（2015 年版）》中的定义，高档数控机床是指具 有高速、精密、智能、复合、多轴联动、网络通信等功能的数控机床。

根据《高档数控机床和机器人》（杨正泽、李向东编著），将采用半闭环的直流伺服系统及交流伺服系统的数控机床划分为高档；将 2-4 轴或 3-5 轴以上的数控机床划分为高档；将具有通信和联网功能的数控机床划分为高档；将具有三维图形显示功能的数控机床划分为高档。

通过调研以及相关测算，我们判断目前中国机床行业存量市场中 55-60%左右的机床为低档机床；25-30%的机床为中档机床；高档机床占比仅为 10-15%左右，机床行业“大而不强”特征凸显。

3）从机床附加价值来看，国内机床较多为劳动密集型产品。

根据海关总署的统计，2020 年以来机床的进口均价在 6.0-10.1 万美元/台，与此形成鲜明对比的是出口均价仅仅 271-357 美元/台，价格相差甚远。国产机床价值附加量不高，出口产品也较多为劳动密集型产品。

2.2. 三分天下，民营企业崛起进行时

我国机床行业市场化程度较高，但产业集中度不高，基本处于充分竞争状态。目前 行业整体呈现出外资企业、国有企业、民营企业、三分天下之势。

第一阵营：实力雄厚的外资企业、跨国公司。

目前，全球排名前十位的机床企业中，大多数直接在中国投资或者合资建厂。汽车行业、模具行业、航天航空等行业是高档数控机床的消费主力，这部分市场基本被外资企业垄断。基于其规模及技术领导力，其在国内市场竞争中仍然处于第一阵营。

第二阵营：具备一定技术实力和知名度的民企和国企。

国营企业“十八罗汉”曾为我国机床工业体系的建立做出了很大贡献，但由于体制僵化等原因逐步没落，民营企业正在成为机床工业新的主力军，我国机床行业进入结构调整。

根据《中国机床工具工业年鉴 2016》的统计，2015 年规模以上金属切削机床企业为 739 家，其中，国有（含集体）控股、私人控股和外资（含港澳台）控股的企业数量分别为 71 家、533 家和 105 家，上述三类企业拥有资产占比分别为38.3%、48.8%、10.4%；主营业务收入占比分别为18.4%、68.7%、10.8%；实现利润的占比分别为-12%、97%、13.4%。民营企业不仅在数量方面占据了绝对优势，更以不足一半的资产占有贡献了近七成的主营业务收入和近乎百分之百的利润。

近年来，随着中国机床用户消费观念的转变，国内机床技术水平的进步，性价比和服务已经成为用户关注的重点，国产高档数控机床的本土优势、价格优势、服务优势越来越明显，国产高档数控机床仍然蕴藏着很大的发展潜力。

第三阵营：技术含量较低、规模较小的众多民营企业。

在汽车零部件粗加工、一般用途的民用产品等领域，产品加工精度要求不高，产品价格便宜，对机床价格较敏感，经济型数控机床就是在这一背景下诞生。经济型数控机床在本世纪前十年达到高峰，目前经济型数控机床制造商主要集中在中小规模民营企业，这些技术含量低、企业规模小的民营企业形成第三阵营。

2.3. 更新周期驱动，机床行业迎来黄金发展期

机床十年周期拐点已至，未来四年每年更新需求有望达到千亿级别。机床的一般产品寿命约为 10 年，而重切削、长时间运转的机床寿命在 7-8 年。

上一轮中国机床行业的销售高峰是在 2011 年前后，根据 10 年左右的使用寿命和更新周期，我们判断 2020 年是机床行业 10 年周期的拐点，从 2021 年开始进入更新换代的高峰。

我们以国家统计局公布的产量数据为基础测算，2022-2025 年金属切削机床每年的理论更新需求有望达 80 万台，假设平均单价 15 万/台，则每年更新的规模将达 1200 亿元。

测算假设如下：

（1）金属切削机床理论更新需求：假设机床的平均使用寿命为 8-10 年，则理论上 8-10 年后将会进入更新周期。以 2021 年为例，2011-2013 年间生产的机床均将进入置换周期，则我们假设 2021 年机床理论更新需求为 2011-2013 年机床的平均产量。

（2）假设折扣：实际生产中机床的更新容易受到经济形势的影响，部分机床使用寿命会超过 10 年，因此实际更新需求将会低于理论更新需求，我们假设实际更新需求=理论更新需求*假设折扣，而随着待更新的机床量越来越大，实际更新需求会越来越接近理论更新需求甚至超过。

（3）数控化率：《中国制造 2025》战略纲领中明确提出，至 2025 年中国的关键工序数控化率将提升至 64%。

国产品牌已跻身市场前列，行业集中度+国产化率提升进行时。

①行业集中度提升：根据 MIR 睿工业的数据，2019 年排名 TOP10 数控机床厂商整体市场销售额占比为 29%，而 2021 年 TOP10 的数控机床厂商，整体销售额占比达 39%，市场集中度大幅提升；

②国产品牌跻身前列：2019 年德玛吉森精机、马扎克等国外龙头依旧占据市场主导地位，而至 2021 年国产品牌通过迅速发展已跻身市场前列。

从 2019 和 2021 年的市场销售占比的对比数据来看，台群精机由 3%提升至 6%，北京精雕由 3%提升至 5%，均已进入 TOP3。

此外海天精工、纽威、宝鸡等国产品牌的市场销售额占比也有不同程度的提升。（注：下图中标红品牌为国产品牌）

我们认为机床行业将迎来十年一度的上行景气周期。目前国产龙头企业已跻身市场前列，有望在这一轮周期中脱颖而出，加速进口替代。同时随着产能利用率提升和顺势扩张，规模效应下龙头业绩弹性可期。

3. 通用机床：立加销量快速增长，静待百花齐放

3.1. 发力立式加工中心，连续 3 年销量翻倍

立式加工中心相较于钻攻机加工范围更广。钻攻机和立式加工中心同样拥有钻孔攻牙和高速铣的功能，前者转速高、位移速度快，功率较低，适用于小巧轻金属产品，如 5G 基站的滤波器、散热器和 3C 产品的机身外壳、手机金属中框等；后者行程、切削力度和受径向力程度更大，能进行大余量铣削，力量更大，加工范围更广。

公司通用机床以立式加工中心为主，应用领域与 3C 重合度高。

公司通用机床包括立式加工中心（V 系列）、卧式加工中心和龙门加工中心等，以立式加工中心为主要产品，主要应用于 5G 通讯基站中大型尺寸滤波器腔体等产品和其他行业各种塑胶、五金模具的加工，产品下游覆盖 5G、汽车和自动化等行业，客户包括东山精密和东莞建升等华为供应链及中兴供应链，和 3C 供应链重合度高达 95%，易形成协同效应。通用立加销量连续 4 年翻番，已进入国产厂商第一梯队。

2017 年开始，公司借助在 3C 领域的人才储备、技术积累、品牌影响力、供应链管理和规模化优势，加快在通用机床领域的布局，并集中资源重点打造立式加工中心系列产品，并实现连续4年销量翻倍。2021 年公司通用立加销量超过 1 万台，销量市场占有率接近 10%，稳居国产厂商第一梯队。

3.2. 多元化布局，产品向高端升级

除立式加工中心外，公司致力于拓展通用机床品类，实现多元化布局。目前在龙门加工中心、卧式加工中心、数控车床等方面均有推出新品。

多元化布局外，公司产品也逐渐向高端升级。

2021 年，立式五轴系列机床开始批量下线，工件一次装夹即可完成复杂零件多面加工；突破了五轴加工中心研发制造难点，具备高精度，高效率，高稳定性等特点，广泛应用于 3C 零部件、VR 眼镜、医疗器械、汽车零部件、船舶、航空等领域零件加工和模具加工。

4. 钻攻中心国内领先，高位增长可期

钻攻中心有“三高”，专攻 3C 金属精密结构件。

高速钻攻中心是从通用立式加工中心发展而来的高档数控机床，一般用来钻孔和攻丝，适用于小型零部件的加工，广泛用于 3C 行业、汽车及零部件、医疗器械等行业中的小型板零件、盘型零件、壳体类加工。

其通过一次装夹即可完成铣、镗、钻、扩孔、攻丝等多道工序的批量化生产，符合 3C 产 品复杂度高、需要“一体成型”设备制造的特点，且具备高刚性、高精度加工、高效率，在金属加工领域具有显著优势。公司产品性能比肩外资龙头，国产替代逐步加速。

①产品性能：公司作为国产钻攻机龙头，多年来研发实力卓越，核心部件的加工效率、换刀方面的精度、故障率、连续性、稳定性与发那科等外资产品相比差异不大，有效使用寿命正在加紧追赶。

②配套服务：公司对比外资，一方面售后团队分布区域广、后市场服务响应及时，另一方面公司注重驻厂服务制度建设，驻场技术人员专业化、及时化直击客户痛点，本土化服务优势 明显。

③性价比：目前国产设备单价一般在 20 万元/台左右，相较于发那科等外企 30 万以上的售价要便宜 30%-40%，再附加公司强大的售后服务能力，整体来看公司产品性价比卓越。

下游客户定增扩产，钻攻机新增需求更上一层楼。

公司主要下游客户长盈精密、东山精密和领益智造等均在 2021 年发布扩产计划，募集资金用于金属精密结构件项目扩产计划，借机抢占 5G、新能源汽车等带来的机遇，由此其上游钻攻机的需求在未来 3-5 年将得到拉动。

钻攻机存量更新市场潜力大。

机床的一般产品寿命约为 10 年，但钻攻机由于工作饱和度高，快速切削导致磨损加剧，通常折旧年限仅为 7-8 年。

据不完全统计，当前钻攻机市场保有量已达 40 万台以上，按照 8 年设备寿命周期来保守估算，每年将置换更新 5 万台，以国产钻攻机均价 20 万元/台为基础，未来每年钻攻机存量更新市场将达到 100 亿元。

公司自主品牌的置换更新空间也不容小觑。截止目前公司累计销售钻攻机已经超过 8 万台，存量置换空间十足。如果不考虑外资品牌对公司自主品牌产品的置换，且由于公司钻攻机迭代速度较快（目前已迭代至第七代），设备残值率较高，下游客户的设备置换将进一步加速，我们假设 5 年内公司所有已售设备将全部被更新置换，则按照平均单价 20 万元/台，每年置换空间能够达到 32 亿元。

此外，非传统 3C 市场方兴未艾，有效平抑传统 3C 市场的周期波动。非传统 3C 市场包括大 3C（平板、电脑等）市场和泛 3C（电子烟、无人机）市场，其部分零部件由于形状复杂且对精度要求极高，非常符合钻攻机的加工特性。

例如电子烟的腔体，其形状为类圆柱体空腔，很难通过压铸一体成型；其直径仅为约 1cm，体积小且对精度要求极高，也很难通过普通加工中心完成生产。

而高档钻攻机具备体积小、高精度，形状复杂零部件的快速加工能力，非常适用于电子烟等非传统 3C 市场。

公司面向非传统 3C 市场的钻攻机已初具规模，若未来能够大规模放量，能够有效平抑传统 3C 的周期性波动。

5. 资源合理配置，重视研发投入&创新销售

公司积极攀登微笑曲线两端，将有限的资源投入附加值更高的环节。

在生产模式方面，公司坚持资源配置与附加值大小相匹配的原则，积极攀登微笑曲线两端。

在附加值较高的研发设计、品牌营销和服务，以及对技术及经验积累要求较高的精密制造和检测环节，公司积极布局并投入大量资源；而在附加值较低的生产制造环节，尤其是核心零 部件生产，公司主要通过“自主设计+委托加工”模式，未大规模投入土地、厂房、设备类重资产及相关人员，轻资产模式下有效降本增效，并能够降低业务淡旺季和周期性波动带来的经营风险。

5.1. 坚持用户导向研发体系，研发投入持续提升

公司基于“客户第一”的核心理念，始终坚持用户导向型的创新研发体系。公司成立市场调研部、营销中心与技术中心三大部门，通过市场调研和客户端需求反馈等多种方式深入挖掘下游客户需求，从而设计生产出符合客户与市场需求的新产品。

结构件剥离后研发投入持续提升，研发成果卓著。

从研发投入来看，2016-2019 年因结构件业务的剥离使相关研发投入减少，公司整体研发投入金额持续下降，至 2020 年结构件业务基本剥离完毕后开始迅速回升，2021 年公司研发投入金额为 2.47 亿元，同比+17.7%，占营业收入的比重达 4.7%。

从研发成果来看，公司全年知识产权立项申请 86 件，其中软著 25 件，专利 61 件。同时受益于国家制造业转型升级推进和国内数控机床行业的迅速发展，公司快速瞄准高端机床市场需求，自主研发 V-200U、V-400U、V-650U 五轴加工中心，及 HMC-63 双交换卧加机型，并在高端机型测试及应用方面取得较大进展。

关键零部件研发方面，公司已完成高端机床的核心部件刀库 90%自产化和主轴 50%自产化，具备行业领先的零部件自主能力。

5.2. 销售布局持续优化，创新销售获丰收

坚持销售引领战略，并通过“双品牌”丰富客户群体。公司坚持“市场是龙头”的战略定位，在销售领域多方面拓展版图。

一方面，公司坚持国内国外一盘棋，持续加强国外渠道的开发，利用核心产品高性价比的优势提高公司收入能力。

另一方面，公司根据市场特点和市场需求实现销售模式最优化，在客户较集中的 3C 领域以直销为主、分销为辅，在下游及客户分散的通用领域则反之，推动直销、分销协同发展。

此外，公司实施双品牌战略，“Taikan（台群精机）”定位为高端品牌和市场，新增的“宇德”主攻中端品牌和市场，进一步丰富公司的客户群体和产品线。创新营销&优质售后提升客户服务质量。（报告来源：远瞻智库）

创新营销方面公司率先在网络销售方面进行积极尝试。

在售后服务方面，公司始终秉承“服务好每个客户到永远”的宗旨，为客户提供行业领先的、本地化优势突出的、极致的售后服务，不断提高品牌影响力和美誉度。公司还积极拓展重点区域市场，并打造有竞争力的营销团队。

公司在继续巩固现有市场优势区域的基础上，通过组织、培养、壮大营销队伍，并重新梳理、整合营销资源，集中优势力量攻克华东等重点区域市场，进一步优化营销网络。完善营销培训机制，打造专业、具有竞争力的营销团队。

5.3. 稳定高效的供应链体系下，轻资产模式降本增效明显

在生产制造环节，公司采取“轻资产”型精密制造及检测体系。公司生产所需核心部件主要通过委托加工及多种形式的外采方式获得，公司无需在零部件环节大规模投入厂房、设备等重资产及人员。同时，公司自主掌握对技术及经验积累要求较高的精密制造及检测环节，从而保障产品的精密性、稳定性、可靠性。

在精密制造环节，公司依托标准化的制造工艺流程，配备熟练的装配技术工人，采用标准化装配作业，模块化生产，流程化控制，确保制造的效率和质量。

在检测环节，公司拥有专门的工程检测实验室、计量中心和精密测量室，配备先进的进口检测仪器。公司产品在出厂前，需要通过高于国家标准的加工检验测试，以保证产品质量。

稳定高效的供应链体系是公司轻资产运行的重要保障。

由于公司轻资产运营模式下大部分零部件依靠外采，因此供应链环节是公司现有发展模式中的关键环节。

公司通过战略采购、规模化集采、定制化采购、委托加工等多种方式，确保核心部件的稳定供给，并对供应链进行全生命周期管理。

在数控系统、丝杆、线轨、精密轴承等方面，公司主要通过向进口品牌供应商进行战略采购或规模化集采，并积极推动关键核心部件的进口替代；在铸件、钣金等方面，公司通过规模化集采、标准距离配送等方式实现配套供应保障。

6. 盈利预测与估值

1）核心假设

（1）3C 钻攻机业务：受 5G 带动影响，3C 行业发展迅速，对高档钻攻机需求不断提升。公司持续稳定于苹果供应链中，且凭借性价比优势加速渗透由外资占领的市场空间。电子烟、无人机等非传统 3C 业务发展良好，有效平抑钻攻机周期性波动。

（2）通用机床业务：公司立式加工中心产品持续保持高增速。数控车床、龙门加工中心、卧式加工中心等新领域拓展顺利。

2）盈利预测：

我们根据公司披露的产能释放进度以及前 3 年主营业务收入增长趋势预测 2022-2024 年公司数控机床营收及毛利率，具体如下：

可比公司方面，公司是国内数控刀具综合供应商，产品涵盖钻铣攻牙机、精雕机、立式加工中心、龙门加工中心等多种机型，且产品正不断向高端化升级，故我们选取数控刀具企业海天精工、国盛智科、纽威数控、科德数控作为可比公司。

3）报告总结

创世纪主营业务数控机床发展良好，未来随着产能不断释放，公司营收水平将进一步增长。我们认为公司目前规模为国内数控机床厂商第一，规模效应明显，业绩增长较为确定，盈利能力突出，在产品附加值、技术水平方面优于可比公司。

综合考虑下，我们预计公司2022-2024年净利润分别为9.2/12.3/16.4亿元，当前股价对应动态 PE 分别 为 18/13/10 倍。

7. 风险提示

1、宏观经济波动风险：硬质合金刀具下游行业需求受宏观经济影响，若宏观经济波动，刀具行业景气度不及预期，不利于公司经营稳定性。

2、技术与产品研发不及预期风险：公司针对数控刀具产品的研发存在不确定性，公司技术研发和新产品开发不及预期，将对公司业绩造成不利影响。

3、市场竞争加剧风险：刀具行业面临国内外企业的激烈竞争，若公司不能保持竞争优势和核心竞争力，将影响公司未来的业绩增长。

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防晒服饰品牌，蕉下控股：以伞类防晒为起点，瞄准年轻女性市场

公司分析：深耕防晒市场十余年，优质的城市户外品牌

基本概况：国内防晒服饰第一品牌，业务范围持续拓展

作为领先的优质城市户外品牌，公司致力于为消费者提供兼具创新科技和美学设计的户外功能性产品，自2013年成立后，以伞类防晒产品为起点，瞄准并深耕年轻女性户外产品市场。

公司根据消费者需求与痛点，逐步扩展市场，2019年公司非伞类防晒品进一步扩展至防晒服、口罩等配饰品类。

经过多年发展，2021年公司成为防晒服饰第一大品牌，总零售额及线上零售额市占率达 5%、12.9%，防晒服饰线上零售额超过第二品牌 5 倍。

公司搭建了多元化的产品组合，主要包括服装、伞具、帽子、其他配饰和鞋履，能够适应于 休闲社交而非竞技运动的户外活动场景，包括城市生活、休闲运动、旅行度假、踏青远足、 露营等。

公司以科技创新为驱动，不断丰富产品矩阵，提供防晒、凉感、干爽、保暖、防水、轻便及运动防护的优质产品，满足消费者对健康及充满活力的户外活动日益增长的需求。

2021年公司防晒产品进一步扩大规模，同时拓展非防晒户外产品市场，2021年服装、伞具、帽子营收占比分别为29.5%、20.8%、18.7%，非防晒类产品营收占比达20.6%。

财务分析：品类快速拓展，带动业绩高增

公司一方面持续升级迭代产品并扩展产品组合及城市户外场景覆盖范围，另一方面公司持续 扩展销售及分销网络，以实现更多客户的有效触达，带动公司近年来业绩快速增长，2021 年公司分别实现营收、经调整后净利润24.10亿元、1.36亿元，同增203.15%、244.27%。

2021年公司产生较大的可转换可赎回优先股公允价值变动，导致公司2021年归母净利润为-54.72亿元。

公司品类快速拓展，以伞具为起点，持续拓展产品矩阵。

受其它品类产品的持续扩展，伞类产品收入占比逐年下降，从2019年的86.9%下降到 2021 年的 20.8%。

2021 年服装、帽子、其他配饰和产品营收占比不断提升，达29.5%、18.7%、25.4%、5.6%,同增 12.03PCT、3.4PCT、6.62PCT、3.68PCT，主要系一方面市场对于防晒帽、防晒及保暖服装产品需求的增加，另一方面公司持续推出广受市场欢迎的新产品驱动消费者购买。

从毛利率来看，2019-2021年公司毛利率与各项产品毛利率走势基本趋同，呈现先上升后平稳 的态势，从 2019 年的 50.0%增长至 2021 年的 59.1%，主要系一方面产品组合更加多元化，高附加值产品销量增加，叠加供应链管理能力提高，成本得到有效控制；另一方面随着品牌知名度提高，产品存在一定程度的溢价。

具体来看，伞具毛利率稳步提升，主要系公司继胶囊系列后，又推出毛利率更高的果趣等系列新产品；2020年后服装、帽子和其他配饰品类毛利率保持稳定趋势。

从期间费用来看，近年来公司销售费用率持续增长，由 2019 年的 32.39%增至 2021 年的 45.86%，主要系公司持续加强营销投入，以优质内容营销推广产品和品牌，同时坚持线上线下的全渠道覆盖，因此产生较大的电商平台服务、品牌产品推广和运输物流等费用，从而积极提高品牌知名度、扩大市场份额。

受益于公司日趋完善的高效管理模式、收入规模快速扩张，公司管理费用率逐步下降，由 2019 年的 12.81%下降到21年的7.37%。

公司存货主要包括待售商品及消耗品，近年来由于公司业务持续增长，预测销售需求会增加，存货规模持续增长，2021年公司存货达2.52亿元，同增 205.69%。

存货周转方面，2019- 2021年公司平均存货周转天数分别为110天、80天和62天，存货周转天数的减少主要由于公司持续提高存货管理能力，能够更准确地预测销售需求并快速响应市场变化。

公司治理：控股股东持股比例高，管理层年轻化、多元化

公司股权结构较为集中，联合创始人共同持有股份。

上市前公司创始人兼 CEO 马龙及其妻子王盈盈分别通过 Fired Mud 和 Modern Fish 共持有 32.68%的股权；联合创始人兼总裁林泽及妻子黄程程分别通过 Autumn Holding、Gentle Tiger Rising 和直接持股方式共持有 32.26% 的股权，该组股东共持有公司 64.94%的股权。

此外，北京科牧元(马龙的家庭成员拥有)持股 0.99%；北京盛港(林泽的家庭成员拥有)持股 0.25%。马龙和林泽为公司一致行动人，共同推动公司的业务发展。

此外知名私募 Sequoia Capital、蜂巧资本分别持股 19.37%、6.96%。

管理层年轻化且专业经验丰富。

公司管理层平均年龄不到四十岁，契合品牌年轻时尚定位，利于品牌创新发展。管理层背景多样化，学历背景优秀，专业知识扎实，均为理工科、金融、管理等高学历人才，构建了国际化多边形管理人才矩阵。此外管理层团队成员过往行业履历丰富，积累大量学术和管理的专业知识和实战经验。

行业分析：防晒市场快速发展，新兴品牌有望受益

行业空间：防晒细分市场蓬勃发展，26年空间有望达958亿元

近年来国内鞋服市场规模呈现缓慢增长态势，2021年国内鞋服市场规模达3万亿元，2016-2021年年均复合增速为5%。

尽管国内市场发展较为成熟，但人均鞋服支付仍处于世界低位，对标海外发达国家，2021 年日本、美国的人均服装支出分别为 598.5 美元、1184.5 美元，高于国内 329.8 美元的水平，因此未来仍有一定的成长空间。

据灼识咨询预测，随着居民收入稳定增长及生活水平的提高，到 2026 年国内鞋服市场规模将达到 4.2 万亿美元，2021-2026 年年均复合增速为 7%。

分服饰风格来看，近年来线上市场休闲及运动鞋服细分市场出现明显增长，2021年休闲、 运动风格服饰市场规模5380亿元、980亿元，2016-2021年年均复合增速为15.13%、20.24%。

受消费升级趋势、消费者对健康生活追求以及国内内容电商的涌现、电商渗透率快速提升等因素的推动，预计2021-26年两大细分市场线上销售规模将以11.5%、13.9%的年均复合增速保持增长，增速高于整体鞋服，成长动力强劲。

多重因素驱动之下，防晒服饰领域实现快速发展。

国内防晒服饰市场主要包括具有防晒功能的衣服、伞具、帽子、墨镜、口罩等产品。

一方面，国内消费者越发注重日常防晒、追求抗衰和皮肤美白，越来越习惯于全年在不同场合采取防晒措施，且相比于防晒化妆品，更加偏好对皮肤无害的防晒服饰；另一方面随着面料和材料技术的不断改进，防晒服饰能够体现出更好的舒适性和设计与美学特征，使用场景持续增多，满足消费者对舒适健康品质生活的追求。

据灼识咨询预测，2021年国内防晒服饰市场规模达611亿元，同增14%，未来将持续提升，2026年有望达958亿元，2022-26年年均复合增速为9.15%。

行业趋势：五项新特征催生新兴鞋服品牌

随着科技的进步、商业模式的迭代、新营销手段的兴起以及消费者偏好的变化，国内服装市场 不断发展，产品开发理念不断转变。

行业出现新的五项特征：

新技术带动直播电商及短视频快速发展，鞋服品牌为消费者带来新的营销方式和便捷的购物体验；

新商业模式即 DTC 模式开始被采纳，品牌商绕过传统分销商，直接触达消费者，更快速高效的响应消费者需求，进一步推广产品，提升品牌知名度；

新营销即内容营销，与消费者进行更具有互动性及吸引力的交流方式，创造及传播具有高价值、相关性及连续性的丰富内容，有效传达品牌理念、建立品牌知名度及转化和留住客户；新消费者偏好意味着国内年轻消费群体更看重个性表达和品牌及其故事的情感认知；

新产品开发理念即消费者不再单纯追求时尚外观，品牌逐步以用户为中心、以功能为导向，通过先进的面料技术，有效提升鞋服产品的功能属性，为消费者带来新的穿着体验。

在鞋服市场的新发展之下，行业出现一批具有成长机会的新兴品牌。

行业格局：细分市场格局优，新兴龙头前景广

新兴品牌挑战与机遇并存，在分散的鞋服市场有望突围。

国内鞋服市场分散，集中度低，2021 年国内前 20 大鞋服品牌总零售额规模占比仅 15.1%。

新兴鞋服品牌由于其独特的品牌价值观、高品质及高性价比和全渠道营销等优势，更加贴近年轻一代需求，在产品开发、供应链、营销以及销售渠道和消费者互动方面，更好地适应市场变化，因此能够快速扩张并抢占市场份额，改变鞋服市场原有竞争格局。

据灼识咨询统计，2019-2021 年年销售额超过十亿元的鞋服新兴品牌分别为 7、10、14 个，合计市场规模分别为 99、160、252 亿元，占当年国内鞋服市场规模 0.33%、0.53%、0.84%。头部新兴品牌在找准定位后零售额快速扩张，充分展现了细分领域龙头在当前鞋服市场的强劲竞争力。

从行业格局看，相比于鞋服市场集中度，国内防晒服饰市场行业集中度更高，竞争格局更优，2021 年国内防晒服饰市场、国内防晒服饰线上市场的 CR5 分别为 15%、20%，公司占比为 5%、12.9%，在行业内处于领先地位。

细分市场头部企业能够优先摆脱传统市场的同质化竞争，深耕高成长的差异化细分赛道，未来前景广阔。

经营分析：产品品类持续扩张，打造新型商业模式

品类快速扩张，迎合城市户外多样化场景

公司以防晒系列为起点，不断延展至功能性服饰领域。

在防晒领域，公司由伞具品类起家，2019年公司伞具贡献收入3.35亿元，占比86.94%。公司瞄准城市户外场景的细分市场，逐步拓展品类以满足消费者城市户外活动多样化场景的需求，陆续推出服装、帽子、墨镜、口罩、披肩等多个品类。

2020年公司防晒系列其他品类营收快速增长，服装、帽子、其他配饰分别贡献营收 1.39、1.21、1.49亿元，占当年营收比17.5%、15.27%、18.81%。

此外公司自2021年下半年起广泛扩展产品组合至非防晒产品，包括打底衫、裤装、外套、围巾、鞋履等，带动非防晒品类收入快速增长，从2019年的280万元大幅增至2020年的7650 万元，并进一步增长至2021年的4.95亿元，收入占比达20.6%。

服装方面，公司产品包含多个系列，如防晒、保暖、家居和运动系列，满足消费者多场景下 的需求。公司从防晒服饰系列出发，采用轻透 AirLoop 面料，在提供防晒性能的同时，确保透气性和清凉感。此外在外观设计方面，防晒服可拆卸兜帽和多种低饱和度的颜色实现了防晒服饰产品的高度舒适与时尚美观，得到消费者认可。

除防晒系列外，公司提供全面的服饰系列，包括保暖系列、家居系列和运动系列。

保暖鞋服产品主要包括衬衫、裤装、外套和羽绒服等，采用弹性面料，质地柔软、保形性好，具有吸湿排汗、防静电、保暖的优势。

公司家居系列主要包括采用凉感面料制成的内衣内裤等产品，并且以平滑无痕设计提高舒适性；运动系列包括连帽衫、运动衫、夹克等产品，在保证舒适穿戴体验的同时为消费者提供更多时尚日常的服装选择。

1）伞具方面，公司伞具可用于防晒及防雨，2013 年防晒伞推出至今仍是旗舰产品之一。

公司的伞具轻便小巧且具备科技支持的防晒功能，融合 LRC 涂层技术、全向推拉蜂巢技术及静音蜂巢技术等科技，确保客户遮阳、耐用性、流畅使用等体验。在产品外观和设计方面，公司提供了多样化的设计风格，并且提供三折、五折和六折伞。

2）公司推出帽子(渔夫帽、棒球帽和遮阳帽)、配饰(墨镜、口罩、披肩、袖套及手套)等产品 以迎合消费者户外活动场景的穿着需求。

公司防晒帽种类多样，满足消费者出游、通勤和度假等不同城市户外场景需求，并且采用与服装产品相似的先进面料如 AirLoop，能够阻隔 95% 的紫外线。除防晒功能之外，公司防晒帽充分考虑消费者对于时尚与美学的追求，超大帽檐 的设计兼具遮挡面部与瘦脸的视觉效果。公司进一步提供防晒周边产品供客户选择，以实现全方位、时尚新潮的防晒保护。

3）2021 年公司进一步实现由防晒品类到非防晒品类的拓展，拓展适合户外活动的鞋履，包 括马丁靴、帆布鞋、休闲鞋及运动鞋等产品。

公司鞋履多采用弹性 FlexCore 鞋底及柔软减震鞋垫，提供舒适的户外足部体验，防水透气面料的户外鞋履，提供消费者以雨天等户外场景下干爽舒适的体验。

全方位升级，打造新型服装商业模式公司借助互联网思维，全方位升级服装的研发、设计、生产和销售环节，实现数字化运营，打造服装行业新型商业模式。

公司以消费者需求为导向，依托于技术、设计能力，向消费者提供功能卓越、科技领先和差异化体验的高品质户外产品矩阵。

借助优质内容的内容营销和以 DTC 为主导的全渠道销售网络，公司实现不同品类之间的交叉销售，有效提升客户交互与客户触达，带动较强的复购率和客户粘性。

重视研发投入，技术团队背景多元。

2019-2021年公司研发费用率分别为 5.17%、4.52%、2.97%，持续增加研发投入确保产品功能性。

公司技术专家团队平均拥有 8 年的行业经验和多元化的专业背景，包括力学、材料学和纺织学等，能够提供全面深入的行业洞见，为产品开发形成了独特优势。

严格采用三阶段产品开发方案，流程严密紧凑。公司将产品开发过程分为产品企划、产品开 发和产品上市三阶段。在产品企划阶段，公司以消费者为导向，通过跨界调研、深度审视和 目标达成三大环节，从本质上识别市场需求，以提供与之相匹的精选单品。

在产品开发阶段，设计师结合美感、流行趋势和客户喜好对产品进行外观设计，开发团队在材料、版型和技术方面努力实现预期功能，双方紧密沟通，共同完成产品原型设计，经过产品制造、原型试销，为最终上市准备。

在产品完成上市后，公司及时对上市产品进行销售业绩的复盘，以指导后续的升级迭代环节，并通过监控电商平台及社交媒体平台对产品的评论来发现并不断完善产品，解决新发现的痛点。

多元化的营销体系，内容营销富有吸引力。

从营销策略来看，公司通过产品和品牌活动，来培养消费者对城市户外活动的兴趣，以此拓宽产品的目标客户并增加产品需求。同时公司根据具体场景，提供具有吸引力的营销内容，以展示产品的功能、设计和创新点，激发消费者购物意愿。

具体来看：

1）线上方面，公司建立了多元化营销体系，一方面公司采用推广与产品测评等方式，精心 设计产品展示图，加深消费者对于产品设计和功能的了解，驱动购买意愿；另一方面公司在新兴线上直播和电商平台构建了营销矩阵，向客户营造沉浸式的户外体验氛围，展示产品创意设计和外观，以及公司产品如何利用前沿技术满足生活需求。

2）线下方面，公司线下零售门店扮演着品牌价值输出的重要角色，为消费者提供专业的户 外产品、知识教育和选择建议，以直观的购物体验强化品象。

公司采用以 DTC 为主、分销为辅的销售模式。

近年来 DTC 收入占比基本维持在 80%以上。DTC 主要包括线上店铺、电商平台和线下零售门店，线上渠道主要由线上店铺和电商平台构成，是公司营收快速增长的关键驱动力。2019-2021 年线上渠道收入占比逐年提升，到 2021 年公司线上渠道贡献收入 19.46 亿元，同增 215%，占比达 80.86%。

公司打造平台型线上销售模式的先发优势，率先同各大电商平台合作、开设线上店铺。

自 2013 年在天猫开设首家线上店铺后，公司于同年和 2015 年相继在京东和唯品会开设线上店铺，广泛布局线上渠道，在线上店铺的产品展示页上，展示出精美的视频和图像，用以展示产品创新设计和精美外观，以及如何利用创新技术来满足消费者户外需求。

除在各类电商平台开设店铺外，公司还积极适应市场变化和消费者新的消费习惯，把握抖音、快手等新兴内容电商平台的销售机遇，同多位头部主播和各路流量明星合作，在直播间对产品进行测试和评估，并做出推荐。

在多平台的联动驱动下，2019-2021 年公司线上店铺收入快速增长，分别实现营收 1.94 亿元、5.24 亿元和 16.43 亿元，年均复合增速达 280%。

此外公司自 2015 年起向国内领先成熟电商平台官方线上店铺销售产品，如京东及天猫超市，以触达更多线上消费者，高效推广产品，2021 年公司电商平台渠道贡献营收 3.03 亿元，同增 224.67%。

公司持续建设线下渠道，扩展线下零售网络， 2021 年公司 66 家线下零售门店已覆盖 23 个 城市，相比于 2019 年的 15 个城市、39 家零售门店大幅提升。

公司积极与知名连锁商超、便利店、百货商店建立合作。2021 年公司线下零售门店实现营收 0.66 亿元，同增 107.07%。

竞争优势：持续强化战略优势，享细分市场成长红利

公司专注于研发，拥有独特的精选单品开发方法论，多年来以创新科技为驱动力，不断延展 产品品类，拓宽产品矩阵，使之覆盖不同城市户外场景需求。

凭借优质的内容营销手段和以 DTC 为主导的全渠道覆盖模式，公司树立了较高的品牌美誉度。

作为国内领先的城市户外防晒品牌，未来公司有望充分受益于下游高景气市场所带来的高增长机遇。

研发优势：以消费者为导向，横向纵向拓展品类矩阵

公司始终以创新科技为驱动，持续升级迭代产品以发掘更多的增量需求，推出具有高品质和 设计感的户外功能产品，不断提升产品体验。

凭借专注的研发投入，公司先后取得一系列可以在不同产品间交叉使用的先进技术，包括透过高热传导及特殊编织结构实现冰爽触感的 AirLoop 面料、在亚麻纤维中添加防晒助剂以产生长效防晒能力的原纱防晒技术。

公司基于核心底层科技，开发出多个品类的精选单品，主要涵盖服装、伞具、帽子、其他配饰和鞋履，实现了从单一防晒品类，到全户外场景品类的快速拓展。

公司多元化专业背景的技术专家团队为公司强大的研发能力和独特的跨行业技术视角赋能，使公司能够持续提出创新的产品开发思路，将积累的核心技术用于解决多个城市户外场景下 的消费者痛点，产生跨品类产品开发的协同效应。

公司紧密联动的产品开发流程，帮助公司进一步挖掘客户意见，在试用同类产品、阅读产品评论、听取目标客户反馈等方式进行深入评审，从而识别并解决消费者不断演变的痛点。

公司 22 款精选单品均实现年收入超过 3000 万，显示了精选单品持久的畅销性。

营销优势：灵活多维的内容营销，提升营销效率、提高购买转化率

独特营销模式进一步加深公司与消费者的交互，能够使公司从广泛的客户群体中收集多方面 的信息，发现产品使用和营销中的痛点，从而指导公司的产品开发和营销流程，加深公司对 消费市场的洞察和跨平台信息整合和分析能力，以助力公司实现精准和定制化的营销内容投 放，进一步提升营销效率和购买转化率。

借助优质内容营销，公司能够有效吸引目标客户的注意并提高精选单品的销量。

通过线上线下大规模的客户覆盖和有效的客户互动，公司建立与消费者的情感共鸣，传递妙享户外的品牌理念。

得益于灵活多维的内容营销，公司树立了鲜明的品象，吸引向往精彩户外体验、健康充满活力的生活方式的消费者，推动消费群体持续扩容。

2019-2021 年公司天猫旗舰店的付费客户数量高速增长，到 2021 年公司付费客户数量已达到 750 万人，同增 150%；2019-21 年天猫旗舰店的复购率分别为 18.2%、32.9%、46.5%，客户忠诚度快速提升。

据灼识咨询 2021 年 11 月调研显示，就消费者满意度及推荐值来看，公司在国内防晒服饰品 牌中排名第一。

渠道优势：全渠道广泛布局助力公司直接触达庞大消费客群

以 DTC 为主的全渠道销售模式，加强公司对于产品和品牌理念的展示与传递，也加深公司 对于终端消费者的了解和触达。（报告来源：远瞻智库）

具体来看：

1）在线上店铺，公司通过展示精美视频图像，展示产品设计和外观、呈现产品功能与设计和应用场景，进一步传递公司提供优质户外产品的品牌理念，吸引消费者眼球，刺激购买欲望。

2）在各大新兴电商平台，公司将数据赋能、以内容为中心的社区驱动的营销活动与购物相结合，加强与客户间的互动，从而建立公司与消费者间的品牌忠诚度，并提升消费者的参与度和购物体验感，强化 DTC 运营能力。

3）在线下店铺，公司将所有零售门店均设于大城市地区购物中心和独栋建筑，且零售门店装饰时尚，采用具有吸引力的方式摆设各种品类产品，以促进交叉销售，同时配备专业的顾问团队，针对客户的城市户外需求提供指引和建议，加强消费者与店铺的互动，从而进一步提升零售店人气，扩大公司跨渠道的品牌影响力。

规模优势：业内收入规模、成长速度保持领先，形成先发优势

研发生产+优质营销+先进渠道优势，共筑优质城市户外领军品牌。

先进技术和设计能力赋予公司持续解决消费者使用痛点，提供差异化创新性户外品类的能力，优质的内容营销和 DTC 驱动的全渠道销售和分销网络使公司实现不同品类间的交叉销售，有效提高了复购率增强客户粘性。

2021年公司成为国内最大的防晒服饰品牌，在国内防晒服饰总零售额和线上零售额市占率分别为5%、12.9%，均位列第一，防晒服饰线上零售额超过第二大品牌 5 倍。

此外2021年公司在全年零售额超过10亿元的国内鞋服行业新兴品牌中位居第一，且增速最快。

公司销售规模和收入体量的增长，叠加高效灵活的供应体系，带动公司通过规模化生产，一方面增强对大量订单的应变能力和快速响应市场需求的能力，另一方面增强了公司的议价能力，降本增效，形成了较强的先发优势。

持续强化领先优势，享下游市场成长红利。

在消费升级的大趋势和疫情催生下，消费者产生对健康生活方式的渴望，具备休闲社交属性的非竞技类运动和户外活动受到市场欢迎，预计 2021-26 年休闲及运动鞋服市场规模年均复合增速将分别达到 9.3%、10.7%，高于整体鞋服市场规模增速。

公司处于高速成长的休闲及运动鞋服细分赛道，凭借对消费者需求的深刻洞察、独特的产品开发流程、DTC 主导的全渠道销售及分销网络和优质灵活的内容营销，将有望巩固城市户外品牌领先地位，充分受益于市场红利带来的增长机遇，逐步扩大收入规模。

风险因素

新冠病毒疫情扩散风险：

一方面疫情爆发对国民可支配收入和消费能力造成中长期影响，为公司带来终端需求不达预期的结果，另一方面疫情可能会是国内采取隔离停工等抗疫措施，使公司经营生产、物流运输等停摆，从而对公司业绩产生负面影响。

行业竞争加剧风险：

鞋服行业竞争激烈，公司竞争对手包括大型国内企业和跨国企业集团，拥有重组的业务资源等优势。若公司未来无法保证竞争优势并成功与竞争对手及新进入者竞争，公司经营情况将受到不利影响。

对消费者喜好预测偏差风险：

公司业务的平稳运营取决于公司能否持续对消费者偏好和行为的准确预测，并提供有吸引力的优质产品。如果公司不能做到，将对公司业务运营、财务情况等产生不利影响。

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布局压铸、锻造、挤出三大工艺，旭升股份：产能扩张释放业绩空间

1、深耕铝压铸行业，客户结构多元化发展成长可期

1.1、铝合金压铸件优质供应商，客户结构持续优化

旭升股份是国内优质铝合金压铸件供应商。

公司成立于2003年，成立初期主要从事模具加工业务，后业务延伸至铝压铸工业件。

2012年公司进军新能源汽车市场，逐步成为特斯拉一级供应商，并与特斯拉合作不断加深。

目前，公司业务开拓范围已覆盖“北美、欧洲、亚太”三大全球新能源汽车的主要消费地，并同时掌握压铸、锻造、挤出三大铝合金成型工艺。

公司与特斯拉保持密切合作，近年来客户结构持续优化。

公司2013年通过特斯拉供应商认证，并于2014年与特斯拉展开全面合作，给特斯拉配套产品逐步拓展至传动系统、悬挂系统和电池系统等铝合金压铸件。特斯拉是公司的第一大客户，2015- 2019年期间，公司来自特斯拉销售金额占公司总营收的 50%以上。

近年来，公司持续开拓新能源汽车市场，客户结构呈多元化发展趋势，目前已进入长城汽车、北极星、宝马、蔚来等车企、采埃孚等全球知名 Tier 1 厂商，以及赛科利、宁德时代、亿纬锂能等电池供应商。

公司致力于新能源汽车及轻量化领域，产品矩阵丰富。

公司主要从事精密铝合金汽车零部件和工业零部件的研发、生产与销售，其中汽车类产品涵盖多个汽车核心系统，包括传动系统、控制系统、悬挂系统、电池系统等。

1.2、铝合金汽车零部件为主业，驱动公司营收快速增长

铝合金汽车零部件为公司主业，历年来营收占比稳步提升。

公司自 2012 年进军新能源汽车市场，汽车类产品营收占比逐年提升，2021 年汽车类产品营收占比为 89.1%。2016-2020 年国外市场为公司主要市场，历年营收占比超过 60%，这是由于公司主要客户特斯拉、北极星等均来自北美地区。（报告来源：远瞻智库）

随着公司不断拓展国内客户，2021 年公司内销营收超过外销，内销营收占比为 56.6%。

公司营收快速增长，2020 年来净利润实现稳步提升。2013-2021 年公司营收 CAGR 为 44.97%，归母净利润 CAGR 为 43.48%。其中，2019 年公司营收增速放缓、归母净利润有所下滑主要是由于特斯拉 Model X/S 车型减产，公司配套数量下降所致。

公司 2021 年公司实现营收 30.23 亿元，同比增长 85.77%，实现归母净利润 4.13 亿元，同比增长 24.16%。

2016-2021 年期间公司净利率、毛利率呈下滑趋势。

2016-2020 年期间公司综合毛利率呈下滑趋势主要系毛利率相对较低的产品占比提升所致，公司配套特斯拉 Model 3/Y 的铝合金零部件产品规模增加，而 Model 3/Y 配套产品的毛利率水平整体低于 Model S/X，导致公司整体毛利率下降。

2021 年公司毛利率同比减少 8.98%，主要是由于原材料合金铝的价格上涨、海运费增加等因素影响。

2、轻量化大势所趋，车用铝合金行业不断扩容

2.1、铝合金部件渗透率提升，赛道具备高成长性

电动化趋势下，我国单车用铝量将进一步提速。

根据华经产业研究院的数据显示，2015 年全球单车用铝量为 168kg，而同期我国汽车平均每辆车用铝量仅为 115Kg，具备较大提升空间。

新能源车单车用铝量显著高于燃油车，2018 年我国新能源车单车用铝量为 240kg，燃油车单车用铝量为 145kg，随着我国新能源汽车渗透率持续提升，我国单车用铝量将进一步提速。铝合金在汽车主要部件中的渗透率有望持续提升。

为满足汽车轻量化的需求，目前铝合金压铸产品主要应用于汽车的底盘系统、动力总成与车身三大领域。其中，动力系统铝合金的渗透率最高，底盘系统及车身结构件的渗透率提升空间较大。

2.2、铝压铸工艺为主流，锻造、挤压工艺应用不断提升

铝合金零部件主流成型工艺主要包括压铸、锻造、挤压等。由于各工艺的特点不同，并拥有不同的优势和劣势，其应用范围也不同。

（1）压铸：利用压力将金属液高速压入精密金属模具型腔内，金属液在压力作用下冷却凝固而形成铸件。

压铸的铸造缺陷大幅降低，提高了成品率，同时成本在各种制造方式中最低。目前在铝合金成型工艺中，压铸工艺占据主流，在汽车传动系统、动力总成系统、车身结构件等领域均有广泛应用。

（2）锻造：是指利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件的加工方法。

铝锻件具有优良的性能，主要体现在内部组织细密、均匀、无缺陷，其可靠性远高于压铸件，也高于其他金属铸件。同时塑性好，可加工成各种形状复杂的高精度锻件。

底盘作为支撑、安装汽车各部件的总成，是汽车的重要安全结构件。近年来铝合金锻件在汽车上底盘上的应用逐年增加，主要应用于底盘的转向节、摆臂、控制臂、副车架等。

（3）挤压：是一种使液态或半固态金属在高压下凝固、流动成形，直接获得制件或毛坯的方法。

挤压铸造是一种铸、锻结合的工艺，相对于其它铝合金铸造方式，挤压铸造产品的力学性能高于普通铸件，同时可满足不同形状的要求，目前主要应用于车身结构件。

2.3、铝铸件行业呈分散格局，产品及客户布局各有差异

铝铸件行业企业数量多且行业集中度较低。根据我国铸造协会数据，我国有 3000 多家压铸企业，其中汽车压铸件占压铸件总产量的 70%。

铝压铸行业市场内企业数量众多，竞争格局较为分散，根据华经产业研究院的数据显示，2019 年我国铝压铸行业市场集中度 CR5 仅为 11.6%，行业集中度较低。

3、客户结构持续优化，产能扩张释放业绩空间

3.1、与特斯拉合作时间长，有望充分受益于特斯拉快速放量

公司是国内较早成为特斯拉供应商的零部件企业之一。公司2013年与特斯拉达成合作关系，成为特斯拉一级供应商。

2014年公司与特斯拉开展全面合作，从供应个别零部件起步，全面发展到供应传动系统、悬挂系统、电池系统等核心系统零部件。

2019年特斯拉在中国建厂后，公司取得了特斯拉中国区域的增量业务，与特斯拉上海就动力系统壳体、电池壳体、车身零部件、底盘等新能源汽车零部件开展了合作，根据公司公告，其中特斯拉上海生产的 Model 3 中的散热器、电机壳体、变速箱壳体等产品由公司独家供应。同时，公司与特斯拉就 Model Y 的底盘铸锻零部件也确立了合作关系。

截至目前，公司已为特斯拉 Model S/X、Model 3/Y 车型提供了轻量化解决方案。

近年来特斯拉交付量快速增长，公司有望充分受益于特斯拉放量。

2017-2021 年期间特斯拉分别交付了 10/25/37/50/94 万辆，交付量 CAGR 为 73.6%，其中 2021 年交付量同比增长 87.4%。

截至 2021 年底，特斯拉在产工厂年产能超过 105 万辆，并正在柏林、德州等地加快建设增加产能。

3.2、持续拓展新能源客户，客户结构呈多元化发展

近年来，公司对特斯拉的销售占比不断下降，同时正在积极拓展海内外市场，非特斯拉客户快速放量。2021 年公司对赛科利销售额 2.89 亿元，同比增长 341.02%，占营收比例上升为 9.55%；2021 年公司对长城汽车实现销售额 1.63 亿元，同比增长190.52%，营收占比上升至 5.40%，随着长城汽车多个定点产品陆续量产，预计后续将进一步放量。

公司客户结构持续优化，目前业务范围已形成“北美、欧洲、亚太”三大区域格局。北美地区以特斯拉及北极星为重点，并持续拓展 Space-X、Harley 、LUCID、Zoox 等；欧洲地区目前合作的客户包括采埃孚、法雷奥-西门子、马瑞利、埃贝赫、伟创力等；亚太区域目前以国内为开拓重点，其中长城汽车、宁德时代、精进电动、蔚来汽车等已开始逐步量产，并取得了宝马、广汽、亿纬锂能等客户多个定点项目。未来公司将持续开拓新能源汽车市场，不断拓展新客户。

3.3、生产工艺延伸+产能扩充，进一步打开公司成长空间

生产工艺由压铸拓展至锻造、挤出领域。近年来，公司通过发布可转债、非公开发行股票等方式，募投资金建设新产能，将生产工艺由铝合金压铸延伸拓展至铝合金锻造和铝合金挤出领域，满足客户汽车轻量化铝制品一站式需求。

发行可转债募投资金用于铸锻件产能建设。

为丰富公司产品线，2018 年 11 月公司发行可转债募集 4.2 亿资金投入“新能源汽车精密铸锻件项目”，建设新能源汽车铝合金精密铸锻零部件包括连杆、扭臂、转向节、下摆臂等，建设完成后可新增年产 500 万件铸锻件产能。

该次募投项目生产汽车底盘用锻压件，通过该项目公司可切入汽车铝合金锻件市场，与原有业务相互补充促进，可多方面满足客户不同产品需求

非公开发行股票进一步扩大铸锻件产能及提升精密机加工能力。

2020 年公司非公开发行股票 3234 万股，发行价为每股 32.41 元，募集资金总额为 10.5 亿元，用于新能源汽车精密铸锻件项目（二期）项目和汽车轻量化零部件制造项目。

项目建成后将新增年产 685 万件新能源汽车精密铸锻件产品的产能规模，以及形成年产 720 万件汽车轻量化零部件产品的加工需求。

此次募投项目建成后将优化公司产品结构，提升新能源汽车铝合金精密铸锻零部件产品产能，同时能够提升公司精密机加工能力，使公司压铸、铸锻和精密机加能力实现产能匹配。

发行可转债扩充压铸件产能。

2021 年 12 月，公司发行可转债拟募集 13.5 亿元用于“高性能铝合金汽车零部件项目”及“汽车轻量化铝型材精密加工项目”。其中，高性能铝合金汽车零部件项目建设完成后将新增新能源汽车传动系统壳体产能 234 万件、新能源汽车电池系统部件产能 57 万件和新能源汽车车身部件产能 50 万件，预计项目建设期 36 个月，完全达产后年营收 14.67 亿元。

汽车轻量化铝型材精密加工项目建设完成后将新增新能源汽车传动系统壳体产能 62 万件、新能源汽车电池系统部件产能 95 万件，预计项目建设期 24 个月，达产后年营收 5.6 亿元。

4、盈利预测与估值

4.1、关键假设

（1）特斯拉为公司第一大客户，自 2014 年起公司与特斯拉保持密切合作，给特斯拉 Model S/X、Model 3/Y 车型提供轻量化解决方案，已成为特斯拉核心供应商之一。目前特斯拉正在加快建设工厂增加产能，公司有望充分受益于特斯拉的快速放量。

（2）公司积极拓展新客户，目前业务范围已形成“北美、欧洲、亚太”三大区域格局。北极星、采埃孚、长城汽车、宁德时代等现均已成为公司的重要客户之一，并取得了宝马、广汽、亿纬锂能等客户多个定点项目。我们预计未来来自非特斯拉新能源客户的业绩将保持快速增长。

（3）公司产能不断扩充，产品线不断完善，目前已形成压铸、锻造、挤出三大工艺。我们预计未来随着锻造件及挤出件产能陆续落地，将给公司带来全新的业绩增量。

综上，我们预计 2022-2024 年公司汽车类业务营收分别为 39.16、54.46、69.47 亿元，毛利率分别为 21.0%、22.1%、22.8%。

4.2、盈利预测与估值

我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 42.82/58.46/73.81 亿元，归母净利润分别为 5.28/7.58/10.69 亿元，EPS 分别为 1.18/1.70/2.39 元/股，对应当前股价 PE 为 25.1/17.5/12.4 倍。A 股 3 家可比公司 PE 均值 2021-2023 年分别为 54.2/25.0/18.4 倍。公司 2021-2023 年估值水平低于可比上市公司估值，具备一定的估值优势。

我们认为公司将持续受益于特斯拉快速放量，同时随着新客户订单量产落地，将为公司带来 业绩增长。

5、风险提示

汽车行业景气度不及预期；特斯拉销量不及预期；产能建设进度不及预期。

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国瓷材料：新材料龙头受益新能源和国六需求爆发，打造中国丹纳赫

国瓷材料是国内领先的陶瓷材料供应商。目前公司产品已涵盖电子陶瓷介电材料（MLCC）、电子金属浆料（银浆、铝浆、铜浆、镍浆等）、新能源材料（勃姆石、高纯超细氧化铝、氧化锆微珠）、催化材料（蜂窝陶瓷、分子筛、铈锆固溶体等）、生物医药材料（氧化锆及陶瓷义齿）、精密陶瓷结构件（陶瓷轴承球、光纤套管）、建筑陶瓷材料（陶瓷墨水、釉料）等，形成了以电子材料为压舱石、以催化材料和 5G 材料为双引擎，以生物医疗材料和精密陶瓷结构件为重点培育方向的产业体系。

1. 国瓷材料：国内领先的新材料平台

1.1 公司治理与发展历史

山东国瓷功能材料股份有限公司成立于 2005 年 4 月，主要生产高纯纳米钛酸钡基础粉、MLCC 配方粉等在内的电子陶瓷粉体材料，是继日本堺化学之后全球第二家成功运用水热法批量生产高纯度钛酸钡粉体的厂家。2012 年公司于创业板上市，以电子陶瓷材料为起点扩展业务布局。到 2019 年，公司产品已涵盖电子陶瓷介电材料（MLCC）、结构陶瓷材料（纳米复合氧化锆和氧化铝等）、建筑陶瓷材料（陶瓷墨水、釉料）、电子金属浆料（银浆、铝浆、铜浆、镍浆等）、催化材料（蜂窝陶瓷、分子筛、铈锆固溶体等）、生物医药材料（氧化锆及陶瓷义齿）等，产品广泛应用于电子信息和通讯、生物医药、新能源汽车、建筑材料、汽车及工业催化、太阳能光伏、航空航天等高科技领域。

上市以来，公司以并购为主要手段，现已形成了四大业务板块。公司成立以来，基于水热法的核心工艺优势，不断拓宽业务边界，实现了 MLCC 粉、纳米氧化锆、高纯氧化铝等陶瓷材料的量产；2012 年上市后，公司灵活借助资本市场的力量，以产业链延伸为主要方向，通过对一系列小而美的公司并购，实现从关键基础材料向下游的延伸，也实现了收入和利润的快速增长。到 2019 年底，公司已拥有四大业务板块：电子材料、催化材料、生物医疗材料和其他材料（包含陶瓷墨水、精密陶瓷结构件和 5G 材料等）。2019 年被公司称为“第三次创业”的元年，公司形成了以电子材料为压舱石、以催化材料和 5G 材料为双引擎，以生物医疗材料和精密陶瓷结构件为重点培育方向的产业体系。

公司自成立以来，核心高管团队稳定，2016 年后张曦先生为实际控制人。公司的核心高管张曦、张兵、司留启、宋锡滨、许少梅等人均在 2005 年公司成立时加入，分别任公司董事长、总经理、副总经理、副总经理、董事会秘书等职务至今，其团队的稳定在上市公司中非常罕见。2012 年公司上市前，股权较为分散，无单一控股股东、无实际控制人，2016 年定增后，张曦先生成为公司实际控制人，持有公司 19.96%股权；张兵、司留启、宋锡 滨在上市 前通过 东营智 汇持有公司 13.04%股权，目前三人仍 分别持有 公司2.11%、1.64%、1.46%股权。

收购标的看重研发能力和细分领域竞争壁垒，公司的产业链整合具备稀缺性。过去几年里，公司从产业链延伸出发不断进行并购整合，并购标的均在细分领域有着较为突出的技术能力，有着较为稳定的客户和良好的现金流，在经过资源整合后可以更加充分地发挥其优势。目前国瓷材料在主要产业链上的整合非常具有稀缺性：

催化材料：公司掌握除贵金属外，高热稳定性氧化铝、铈锆固溶体、蜂窝陶瓷载体和分子筛四大关键材料，是国内唯一具备提供全系列汽车催化解决方案的企业；

电子材料：公司是唯一具备从基础原料到 MLCC 配方粉及电极浆料完整产业链的企业；

生物医疗材料：公司具备纳米氧化锆-氧化锆义齿等生物陶瓷全产业链。

公司对产业链配套、技术实力和市场空间的看重，使每一笔成功的并购，都能为公司构筑更高的竞争壁垒。

1.2 收入和利润快速增长，主营业务毛利率超过 40%

内生外延齐发力，公司营业收入十年复合增速 36%。2010-2013 年，公司收入增长的主要驱动力为 MLCC 系列产品的放量，使公司收入从 2010 年的 1.01 亿元增长至 2013年的 2.66 亿元；2014-2015 年，公司的陶瓷墨水业务收入快速增加，同时氧化锆、氧化铝的中试线逐渐贡献产量，到 2015 年实现 5.33 亿元收入，较 2013 年的收入翻倍；2016-2017 年，公司密集进行产业并购，增加蜂窝陶瓷、电子浆料、陶瓷结构件等新增长点，原有业务 MLCC 粉、陶瓷墨水在经过扩产后，产销量亦有所大幅提升；2018 年公司完成对爱尔创剩余 75%股权的收购，爱尔创的并表成为 18-19 年的重要增量。2020-2021 年电子材料、催化材料、生物医疗材料三大业务板块维持快速增长，2021Q4 陶瓷墨水受下游限电开工率较低影响，有所受损，2021 年公司实现营业收入 31.62 亿元，2011-2021 十年复合增速达 36%。

公司 2021 销售毛利率达超 45%，净利率近 27%。2013 年以前，公司 MLCC 粉毛利率维持在 45%以上，但 由于市场竞争的 加剧，其毛利 率已经呈现下 降趋势；2014-2017 年期间，陶瓷墨水的占比逐渐提升，毛利率稳定在 38%；2018 年之后，王子制陶、爱尔创科技并表，因蜂窝陶瓷和爱尔创齿科的毛利率高达 50%以上，公司销售毛利率重回40%以上。2017 年之前，公司净利率和毛利率基本同向变动，2018 年之后爱尔创并表，销售等费用率提升，使得毛利率和净利润率差距有所拉大。2021 年由于四季度陶瓷墨水下游客户受到限电影响，开工率不足，使得公司陶瓷墨水业务受明显影响，略拉低 2021年毛利率。2021 年公司毛利率和净利润率分别为 45.04%、26.72%。

公司归母净利润十年复合增速 34%。由于利润率稳定，公司净利润基本随收入同步增长，2019 年公司实现归母净利润 5.01 亿元，同比下降 7.82%，考虑到 2018 年公司有大额的非经常性损益项目，2019 年扣非归母净利润为 4.71 亿元，同比增长 20.77%。2021 年前三季度公司实现归母净利润 6.0 亿元，同比增长 44.7%，2011-2021 年公司归母净利润复合增速达 34%。

多年来在研发上持续投入，保持技术领先优势。2010 年公司研发支出仅 489 万元，到 2021 年公司研发支出达 2.06 亿元，占收入比重提升至 6.5%。近年来国瓷材料的研发投入占比基本维持在 6%以上，充分显示公司对技术的重视程度。

公司创新平台建有"山东省电子陶瓷材料工程实验室"、"山东省企业技术中心"、"山东省电子陶瓷材料工程技术研究中心"三个省级创新平台和多个事业部/分公司研发部；2021 年公司新增专利授权 75 项，包括发明专利 53 项，实用新型 9 项，外观设计 5 项，国外专利授权 8 项其中“一种连续制备钛酸钡粉体的工艺”获得中国专利金奖。自主研发项目——“多层陶瓷电容器用钛酸钡基介电陶瓷材料的产业化关键技术及应用”获得了国家科技进步奖二等奖；凭借突出的研发实力，主持制定了《电子工业用高纯钛酸钡》行业标准、《纳米级二氧化钛》和《硅橡胶用气相二氧化硅》国际标准，成为了国内特种陶瓷粉体材料领域的引领者，打破了国外在本领域的垄断地位。公司通过持续的研发投入，主要产品始终走在国内前列，是公司内生增长的重要驱动力。

资产负债率降至低位，现金流逐渐充裕，为下一轮扩张做好准备。公司上市前资产负债率较高，通过 IPO 大幅改善负债结构，资产负债率降至 2012 年的 9.28%；此后由于资本开支增加，尤其是 2016-2018 年持续进行收购，经营性净现金流较资本开支与股权收购费用相比有较大缺口，公司通过股权和债权方式融资，导致资产负债率一度达到 35%；2018 年后，随着收购标的带来的现金流增加，公司负债情况得到大幅改善，截至 2020年底，公司资产负债率已下降至 10.88%，2021 年收到爱尔创战略投资者借款 5 亿元以及股权转让对价 2 亿元，使得非流动资产增加 7 亿元，截至 2021 年底，公司资产负债率提升至 22.12%。

1.3 实控人增持、引入高瓴战投，重点发展电子、催化、新能源和医疗产业

公司发布 2020 年度非公开发行预案，向张曦（公司实控人）进行非公开发行，发行价格 20.67 元/股，发行股票数量为 4047 万股，募集资金约 8.36 亿元。募投项目包括超微型 MLCC 用介质材料（2 亿）、汽车用蜂窝陶瓷（1.7 亿）、年产 3000 吨稀土功能材料（2.28 亿，2022 年该项目被更改为年产 10 万吨锂电池隔膜用勃姆石高端材料产业化一期项目）和补充流动资金（2.38 亿）。本次非公开发行的锁定期为 18 个月。本次非公开发行实施后，张曦持有公司股权比例从 19.96%提升至 23.19%。

2. 5G 时代开启+新能源汽车迅猛发展，MLCC 材料龙头迎战略机遇

2.1 公司为国内 MLCC 介质材料龙头

MLCC（片式多层陶瓷电容）是一种电路中广泛应用的电容器。电容器根据所使用的介质材料的不同分为陶瓷电容、铝电解电容、钽电解电容、薄膜电容等类型。每种介质材料所制成的电容器的性质有很大差别，分别应用于不同的领域，其中陶瓷电容占据了最多的市场份额，约 43%。MLCC 是世界上用量最大、发展最快的片式元件之一，作为必不可少的元器件，MLCC 相当于电子工业的“大米”。

国瓷材料是国内 MLCC 材料龙头，当前现有产能及规划产能约 1.5 万吨/年。全球MLCC 配方粉需求量超 6 万吨/年，其生产集中度较高。日本堺化学是全球最大的电子陶瓷粉体供应商，国内以国瓷材料、三环集团、风华高科为代表的厂商已掌握相关纳米分散技术。国瓷材料随着产能逐步扩张，目前 MLCC 粉体在全球市占率约 25%、国内市占率达 80%，已基本满足国内普通 MLCC 需求，为国内 MLCC 配方粉主要供应商。

国瓷材料为国内首家突破水热法生产高纯纳米钛酸钡粉体的企业，拥有技术和成本优势。公司是继日本堺化学之后国内首家、全球第二家成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉体的厂家，也是中国大陆地区规模最大的批量生产并对外销售 MLCC 配方粉的厂家。

水热法工艺可以通过精确地控制水热反应动力学及其他反应条件，在 50~500nm 的范围内控制钛酸钡粉体的粒径。2010 年，公司与山东大学、风华高科合作的“多层陶瓷电容器用钛酸钡基介电陶瓷材料的产业化关键技术及应用”或国家科技进步二等奖，该技术突破了日本厂商的技术封锁，填补了国内空白，打破了日本在这一领域长期的垄断地位，为我国 MLCC 行业的发展奠定了基础。同时，基于公司不断的技术升级和节能降耗，依托国内低成本的化工原材料，使得公司的 MLCC 介质材料在成本上也拥有一定优势。

满足 MLCC 微细化的趋势，公司拟扩产超微型 MLCC 用介质材料。MLCC 产品不断向薄介质、高层数、小尺寸、大容量、高可靠性发展，也要求介质材料在不影响介电性能的基础上更细化。国内 MLCC 材料发展至今，普通介质材料生产已形成规格较齐全、具有一定技术水平的产业体系，公司的大部分产品均已替代进口，但在高端尤其是高端超薄 MLCC 领域还相对薄弱。公司研发并生产超微型 MLCC 用介质材料，能在高端陶瓷粉体技术上实现突破，将提升产品的市场占有率和盈利能力，也有利于推动国内 MLCC 配方粉行业在高端瓷粉上的进口替代进程。

2.2 5G 时代开启，通信行业 MLCC 需求激增

5G 手机对 MLCC 需求将出现大幅增长。通信技术从 2G 发展到 3G、4G，再进入如今的 5G，传输速度、可用功能都在不断升级，所使用的频段也在上升，每台设备所需要的 MLCC 数量也相应增加。中端手机的 MLCC 单机数量由 2G 的 166 颗增加到 4G 的600~700 颗，iPhone 手机则在 4G 时代就达到了单机 1200 颗的使用量。5G 手机在 2G-4G 既有频段基础上，预计新增大量新的频段；同时载波聚合技术同样提升对新频段需求。频段增加对手机构造影响最大的是手机射频端，射频前端数量增加，配套被动元器件用量也将随之提升，尤其是超小型 MLCC 的需求大增。

相较于 MLCC 在 4G 手机的使用量，5G 手机中的 MLCC 用量将增加 30%以上，预计 5G 手机中单机 MLCC 平均用量将增加到 1000 颗以上。在 4G 为主的时代，2019 年全球智能手机出货量为 13.71 亿部，手机用 MLCC 需求量约为 1.08 万亿颗/年，对应单机MLCC 平均用量约为 788 颗。随着 5G 标准的推广，参考 4G 手机在三年内达到了 90%左右的渗透率，我们预计 5G 手机也将在 2025 年达到 95%的渗透率。假设 5G 手机平均单机用量为 1024 颗，则预计到 2025 年，全球 5G 手机出货量达到 1564 万台时，对应手机上的 MLCC 需求量为 1.45 万亿颗。

5G 基站设备 MLCC 用量较 4G 增长 2-3 倍。VENKEL 的研究指出，每个 5G 基站需要 15000 个 MLCC，是 4G 基站的 2-3 倍左右。根据工信部数据，中国 2020 年底已建设5G 基站超过 77 万个，约占全球的 70%。未来 5G 若想要实现广覆盖，其基站密度和数量都要超过 4G 基站，结合 2020 年我国 575 万个 4G 基站的保有量来看，5G 基站的建设还有很大的增长空间。

2.3 新能源汽车带动 MLCC 需求提升

新能源车产销量的提升将增加车用 MLCC 需求。在汽车领域，MLCC 通常用于动力系统、安全系统、舒适系统和娱乐系统等。汽车电子化、自动化驾驶、新能源车加速渗透，MLCC 亦是未来应用的长期趋势。从动力系统看，纯电动车将是燃油车 MLCC 用量的 4-8倍，混合动力车与插电混合动力车是燃油车 MLCC 用量的 3-5 倍。燃油车单车 MLCC 用量约为 3600 颗/车，一般的纯电动车 MLCC 用量可以达到 7000 颗/车，电子化程度最高的纯电动车甚至可达到 10000 颗/车。2021 年全球一共售出近 650 万台新能源汽车，依据 EVTank 预测，2025 年新能源汽车产销量可以达到 1800 万辆，按照公司公告，假设每台新能源汽车可提升单车 MLCC 用量 3000 颗/辆，则到 2025 年将带来 540 亿颗MLCC 需求增量。

汽车智能驾驶功能的逐渐普及也带来了对 MLCC 的强劲需求，随着汽车的智能化、网络化和电子化的飞速发展，支持先进驾驶员辅助系统以及联网汽车的下一代汽车电子产品将逐渐占领市场。2019 年 MLCC 在汽车上的用量约为 5500 亿颗，在汽车电子化浪潮下，按照公司公告，假设每年单车 MLCC 用量增加 200 颗，对应全球每年约 9000 万辆的汽车销量，带动 MLCC 需求增加 180 亿颗/年。则预计到 2025 年车用 MLCC 总需求量约为 6580 亿颗。

综上所述，5G 手机和汽车用领域至 2025 年合计贡献 2.16 万亿颗需求，叠加其他领域需求的自然增长，预计 2025 年全球 MLCC 需求量将突破 6 亿颗，2020-2025 年复合增速约 6%。

3. 催化材料需求迎来爆发期，国产替代正当时

3.1 汽车尾气催化产业链简介

汽车尾气净化催化器是一系列化工材料的综合体，一般由尾气净化催化剂和催化剂载体组成。核心的活性成分包括催化剂载体、涂层、催化剂助剂和贵金属四部分。其中载体提供有效的表面积及孔结构，涂层用于增大表面积，助剂用于协助催化剂更好地发挥性能，贵金属活性成分为催化剂的核心组成，起到最终的催化作用。

蜂窝陶瓷载体是尾气后处理系统中的核心部件，承载涂覆的催化剂，为催化剂参与尾气处理提供化学反应场所，其物理结构和性能保证了催化剂在各种工况条件下高效处理尾气。催化剂与尾气接触并发生化学反应，其催化活性和催化选择性影响催化性能和尾气处理的转化效率。

根据尾气后处理的反应或过滤原理，蜂窝陶瓷载体主要分为直通式载体和壁流式载体，其中直通式载体主要包括 SCR 载体、DOC 载体、ASC 载体、TWC 载体；壁流式载体包括 DPF 和 GPF。上述载体中，TWC 载体和 GPF 用于汽油车，SCR 载体、DOC 载体、ASC 载体和 DPF 用于柴油车。载体的主要功能是为催化剂提供足够的承载涂覆表面积，将尾气中 NOx、HC、CO 等有害物质通过氧化或还原反应转化为无害物质，亦可通过载体本身壁内微孔结构过滤尾气中碳烟颗粒（PM）。

蜂窝陶瓷的直接下游为催化剂涂覆厂商或封装厂商，由封装厂商进行集成后销售到下游主机厂。以柴油商用货车内燃机尾气后处理产业链为例，产业链具体分工如下：1.载体厂商主要生产用于内燃机尾气后处理系统中承载涂覆催化剂或捕捉颗粒物的各类载体；2.催化剂涂覆厂商主要对载体进行活性组分及催化剂的涂覆处理，进而完成催化器产品的整体化；3.封装厂商利用金属外壳和无机纤维衬垫对涂覆后的载体进行包裹，并添加其他组件形成内燃机尾气后处理系统后销售给主机厂、整车厂商使用。

图 21：柴油商用货车内燃机尾气后处理产业链分工及代表性公司

国瓷材料子公司王子制陶在国内蜂窝陶瓷行业属第一梯队企业，其催化材料板块的核心竞争力来自于扎实的技术积累和良好的客户结构。

技术：公司掌握工艺-设备-模具-配方全套技术储备。由于市场上并没有专门的生产设备，需要蜂窝陶瓷生产厂家在通用设备的基础上结合生产工艺进行改造，该项技术也属于生产厂家的核心技术。王子制陶技术团队及一线生产工人经过长期的生产实践，不断地对生产设备进行改造和优化，不仅保证了产品质量的稳定性，而且提高了生产效率，降低了生产成本。模具需要公司根据产品特点自主设计，不断降低模具槽宽、提高模具的挤出一致性、提高模具精度和使用寿命，王子制陶经过对模具制造工艺和模具结构的摸索，自主研发并制备所有生产所需的高技术含量的特殊模具。蜂窝陶瓷产品配方会直接决定产品特性，是核心技术秘密，一直为国外企业所控制，王子制陶团队经过多年研发攻关，自主研制出汽油机载体、直通式柴油机 DOC、SCR 载体、DPF 柴油机碳烟颗粒捕捉器等产品配方，通过了江苏省陶瓷研究所等相关单位的检测，并得到了无锡威孚环保催化剂有限公司等国内主要催化剂涂覆生产厂家和欧洲、北美、南美、亚洲、中东等国外生产厂商的认可。

王子制陶先后承接 2 个国家 863 计划项目，2011 年被评为高新技术企业，其蜂窝陶工程技术研究中心 2012 年被评为“无锡市科技研发机构”。经过多年来在行业的积淀，公司已取得 6 项发明专利（9 项发明专利正在审核当中）、29 项实用新型专利，低热膨胀高强度系数堇青石蜂窝陶瓷载体等 6 项产品被江苏省科学技术厅认定为高新技术产品。正因为其过硬的研发实力，王子制陶在产品质量和成本控制上均领先国内同行。

客户：公司和国内大客户深度合作配套市场，在海外大力布局替换市场。2015 年，公司借助国内“黄改绿”东风，成功在国内柴油车大尺寸蜂窝陶瓷市场上抢占一席之地，其国内主要大客户为无锡威孚，已保持多年稳定合作关系。经过多年的竞争和发展，目前柴油机和汽油机的尾气污染治理市场均已形成了较为集中的市场格局。无锡威孚在中重型柴油车 SCR 系统市场上占比约 9%，轻型柴油车 SCR 系统的市占率约 7%，位居内资企业前列；在汽油车领域，和贵研、艾可蓝等占据 30%以上市场份额。在海外市场上，公司主打汽油机 GPF 的替换市场，取得了一定的市场认可度。在良好客户基础上，国六阶段王子制陶在汽柴油机的尾气处理市场均有很强的优势。

2020 年进入重型燃气车主力机型，国内市占率持续提升。2020 年国内城市车辆和重型燃气车辆率先实行国六标准，王子制陶进入以潍柴动力为代表的多家重型燃气车主力机型，公司重型柴油车、汽油车的公告仍在不断推进认证过程中，未来市场份额有望持续提升。

扩建蜂窝陶瓷载体产能，催化材料板块收入将快速增长。目前王子制陶的蜂窝陶瓷总产能约为 3000 万升，2021 年公司蜂窝陶瓷产销量分别约 1520 万升、1341 万升，同比分别增长 73.52%、60.41%。公司规划整体 5000 万升产能，以满足不断增长的市场需求。依托公司目前较为成熟的销售渠道和客户网络，我们认为国瓷材料将在国六标准实施的过程中迅速提高在蜂窝陶瓷市场的占有率。

3.4 发挥产业链优势，推出催化材料整体解决方案

在催化材料板块中，国瓷材料以蜂窝陶瓷产品为核心，延展在汽车尾气催化的产业布局。自 2016 年以来公司进行多次并购收购，包括：1. 投资 5.6 亿元收购王子制陶 100%股权，布局蜂窝陶瓷催化剂载体；2. 以 2.33 亿元收购江苏天诺 55%股权，布局分子筛；3. 投资 5073.6 万收购博晶科技 100%股权，布局以铈锆共溶体为主的稀土催化助剂。结合公司已有产品氧化铝涂覆，形成了完善的汽车尾气催化产业链，是全球唯一一家能够提供除贵金属活性成分外全套汽车尾气催化材料的厂商。

博晶科技是铈锆固溶体领域的领先企业。铈锆固溶体复合氧化物材料作为储氧释氧材料，可将汽车尾气中的 CO 和 NOx 等有害气体通过氧化还原反应转化为无害的二氧化碳和氮气，是汽车尾气净化不可或缺的重要材料。博晶科技主要产品为机动车尾气净化稀土催化材料，技术水平国内一流，年产能 3000 吨，位居全国同行业前三。

博晶科技拥有设备齐全的研发中心和高技术的研发团队，自主研发的稀土催化材料具有储/放氧量大、耐高温、稳定性强等特点，并具有完全的自主知识产权，获得发明专利 3 项，实用新型专利7 项。博晶科技核心产品包括：1）铈锆固溶体复合氧化物系列；2）氧化铝负载型铈锆复合氧化物系列；3）改性氧化铝系列；4）大比表面积氧化铈系列。我国铈锆固溶体复合氧化物催化材料较薄弱，而全球巨头包括比利时 Solvay、日本 DKKK、加拿大 AMR 等, 市占率超过 70%，产品进口替代前景广阔。

江苏国瓷新材料分子筛产品逐渐向尾气催化领域过渡。江苏天诺致力于新型多孔材料和催化剂的基础研发与应用开发, 基于 ZSM-5、SAPO34、SSZ-13、EU-1、BETA 等分子筛，推出了 MTP 催化剂、MTO 催化剂和特种分子筛等产品，服务于煤化工、石油化工和环保行业，是世界两家主流 MTP 催化剂供应商之一。过去的三年时间里，江苏天诺逐渐发展成为一家提供新型多孔材料、高性能催化剂及技术服务的综合解决方案提供商，产品从煤化工用催化剂转向尾气催化用分子筛，并正在进行下游客户的导入和验证，未来将成为公司催化材料整体解决方案的重要一环。

4. 看好氧化锆齿科材料及手机背板的市场空间

4.1 公司是国内领先的氧化锆生产商

纳米级复合氧化锆具有高强度、高韧性、耐磨耐高温、耐酸碱腐蚀等优良特性，广泛应用于工业、电子、汽车和医用领域。在工业方面，高性能纳米氧化锆材料可用于制造汽车、轮船和飞机上使用的高端陶瓷传感器，陶瓷轴承等；高端陶瓷传感器相对于传统的传感器具有较为坚固的陶瓷敏感膜片，具有抗腐蚀、抗磨损，抗冲击、抗震动、高精度、高稳定性等特点。在电子领域方面，高性能纳米氧化锆材料可用于陶瓷电容、陶瓷元器件；以及实现电子数码产品的无线充电和指纹识别，可用于数码产品背板。在医用领域方面，由于高性能纳米氧化锆具有韧性好，生物相容性好，常作为齿科材料和人工关节等。

在国际上，高端纳米级复合氧化锆生产商现主要集中在日本和欧美，公司在国内市场上占据领先地位。纳米复合氧化锆粉体的制备方法有三大类：固相法、液相法和气相法。液相法中的水热法生产的纳米复合氧化锆纯度高、粒径小，是目前最佳工业生产方法。公司是国内首家，全球第二家掌握水热法粉体制备技术的生产厂商；此外，公司是全球首家采用滴定法生产工艺生产氧化锆微球，原材料使用公司自制水热合成的 6nm 高纯超细氧化锆。目前公司高纯氧化锆产能已达到 3500 吨/年，位居国内首位。

深圳爱尔创是齿科氧化锆材料的行业龙头。公司成立于 2003 年，成立之初主要从事光通信结构件的研发和生产，2008 年起公司业务向齿科材料扩展，后逐渐发展为国内齿科用氧化锆陶瓷材料龙头，市场份额超 50%。爱尔创主营业务为义齿用氧化锆瓷块、数字口腔、光通信陶瓷等业务，主要产品为牙科用氧化锆瓷块和陶瓷套管结构件，收入占比分别为 94%和 6%。收购完成以来，爱尔创收入和利润快速增长，爱尔创 2018-2021 年收入分别为 2.76、4.72、5.79、6.39 亿元，净利润分别为 0.75、1.08、1.27、1.50 亿元。

图 29：爱尔创 2018-2021 年收入利润情况

公司通过控股爱尔创，完成“纳米级氧化锆-氧化锆义齿材料”的一体化布局，进一步扩大自身在齿科氧化锆材料市场话语权，并结合爱尔创自身规划，公司计划对本溪生产基地进行产能扩建，突破产能瓶颈，从而加速向数字化口腔解决方案服务商转型，打造业务新增长点，进一步提高公司的盈利能力。同时爱尔创数字化椅旁开放系统解决方案目前已经覆盖全国二十二个省及三个直辖市，超过两百二十余家口腔专科医院、综合医院口腔科、口腔门诊已投入使用。爱尔创凭借其在氧化锆以及数字口腔的布局,在未来几年将获得更加快速的发展。

引入高瓴懿成战投，助力公司向牙科修复领域的综合性平台方向发展。公司与高瓴懿成、松柏投资签署战略合作协议，高瓴促成松柏等相关方对国瓷材料子公司爱尔创的投资，投资金额约人民币 2 亿元。松柏在全产业链各环节构建牙科产业资源协同发展，是全球牙科产业的主要产业投资者之一，以投资与经营相结合的模式进行业务拓展和产业整合。其投资及业务网络覆盖上游的正畸、种植、影像设备、椅旁数字化、管理软件等重要品类、中游的综合性牙科分销服务、下游的口腔专科医院和口腔连锁诊所，投资的企业年营业额超过 100 亿元。松柏还致力于在全世界范围内寻找最佳临床实践和产业技术创新，在中国、美国和欧洲的牙科界都有广泛的投资和业务拓展网络。未来松柏将发挥其牙科全球业务网络和产业链协同能力，协助爱尔创向牙科修复领域的综合性平台方向发展。

5. 新增新能源事业部，精密陶瓷多点开花

公司应对新能源汽车和储能行业快速、长期发展的预期，结合公司未来经营发展规划和产业布局，将“年产 3000 吨高性能稀土功能材料产业化项目”部分募集资 2 亿元人民币，用于“年产 10 万吨锂电池隔膜用勃姆石高端材料产业化项目”的一期建设，一期项目建设 2.5 万吨勃姆石产能。

勃姆石在隔膜涂覆领域潜力较大。现阶段，氧化铝在隔膜上应用更为广泛，但相比于氧化铝，勃姆石具有成本低、耐热温度高、与有机物相容性好、硬度低等优势，伴随锂电池厂商对原材料产品性能、成本效益等要求逐步上升，未来勃姆石在锂电池领域的发展潜力更大。隔膜的无机涂覆浆料主要成分包括陶瓷涂覆颗粒、树脂材料和水，而以勃姆石、氧化铝为主的 无机涂覆材 料是主流的 技术路线 ，勃姆石在 无机涂覆膜 用量比例 有望从2019 年的 44%增长到 2025 年的 75%。预计 2025 年勃姆石需求量将达到 4.46 万吨，2019 至 2025 年复合增长率高达 37.49%。2020 年，我国锂电池用勃姆石出货量接近8230 吨，同 2019 年相比增长 8.2%，预计未来几年中国锂电池用勃姆石需求仍将持续增长，到 2025 年中国勃姆石需求将达到 4.5 万吨。

勃姆石除在中国加快应用于动力锂电涂覆隔膜中，在海外也已实现批量应用，2019年全球锂电池涂覆隔膜对勃姆石的需求量为 1.30 万吨，中国占全球锂电池勃姆石需求比例 50%。预计在全球汽车电动化趋势带动下，到 2025 年全球动力锂电池用勃姆石需求将超过 10 万吨。

5.2 陶瓷墨水：国内龙头受益地产后周期需求

我国陶瓷墨水市场需求随建筑装饰陶瓷市场规模持续增长。陶瓷墨水是一种含有无机颜料的液体，用于陶瓷喷墨打印工艺中，代替丝网印刷和辊筒印刷，通过喷墨打印，陶瓷墨水可在陶瓷釉面形成各种图案或色彩。陶瓷墨水是釉面材料的一种，下游主要需求在建筑用的地砖、卫浴陶瓷和功能陶瓷方面。

国瓷康立泰为我国陶瓷墨水细分市场的隐形冠军。2014 年国瓷材料与佛山康立泰合资成立国瓷康立泰（控股 60%），主要进行陶瓷色釉料、陶瓷墨水和 3D 打印材料的研发及产业化。通过与佛山康立泰合作，国瓷材料在陶瓷墨水迅速替代传统工艺的市场爆发期切入市场，在两年内从行业新进入者跃升为国内陶瓷墨水产业领导者。2016 到 2021 年，国瓷康立泰维持快速成长，陶瓷墨水销量从 5573 吨迅速增长到约 4 万吨，收入从 2.67亿元增长到 8.16 亿元，复合增长率达 25%；净利润从 3548 万元增长至 1.19 亿元左右，2021 年 Q4 陶瓷墨水受下游限电影响，短期盈利受损，有望在 22Q1 有所恢复。国瓷康立泰在国内市占率已近 40%，是陶瓷墨水领域的龙头企业。

提升产品品质，陶瓷墨水业务稳定增长。公司现有陶瓷墨水产品包括常规系列、快干系列、亲水系列共计 40 多个品种，将近 20 种颜色，产品颜色体系丰富全面。此外，公司还以下陷墨水、金属光泽墨水、亚光墨水、白色墨水、高白墨水等功能墨水为拳头产品，不断开拓市场空间。2019 年，公司对国内重点销售地区进行渠道力量优化，使重点区域的市场份额稳步提升，福建、河南、江西、广东四大区域市场份额保持增长；同时国外市场也实现了突破，出口额大幅增长，销售占比大幅提升。新品开发方面，公司重点开发功能系列墨水和新品种墨水，公司的黑色、蓝色、棕色三种新型墨水已经具备国际先进水平，为进一步替代进口高端墨水创造了条件，努力使其成为公司新的增长点。陶瓷喷墨技术渗透率提高，公司凭借“技术+渠道”优势提高市占率，该业务将保持稳健增长。

5.3 陶瓷结构件：氮化硅市场空间广阔

江苏金盛陶瓷科技主要从事陶瓷球轴承和陶瓷结构件的生产销售。2017 年 9 月公司公告收购江苏金盛陶瓷科技 100%股权，江苏金盛主要从事特种陶瓷制品生产和销售，主要产品包括陶瓷球、混合陶瓷球轴承、陶瓷结构件等，拥有该领域的一流人才和自主知识产权；公司以推进我国特种陶瓷产业化进程为宗旨，瞄准陶瓷材料在轴承及其他领域的广阔市场，特别是航空航天、汽车、计算机等国家支柱产业，采用最先进的热等静压设备和先进的检测手段，建立了一整套从粉体制备、成型烧结到精密加工的生产线，其生产的高品质陶瓷球及各式结构件可满足高端制造业对陶瓷球轴承及结构件的多样化、精密化、高技术化的要求。国瓷金盛经过几年的努力，已经攻克了高端陶瓷球加工技术，部分产品性能达到领先水平，市场占有率不断提升。

公司产品线由氧化物陶瓷扩展到氮化物陶瓷。氮化硅材料有很多独特性能，应用十分广泛，但由于国内研究起步较晚，配套的材料、设备基础薄弱，技术水平和国际一流相比仍有较大差异，目前中高端氮化硅材料及制品仍以国外厂家为主。粉体的代表性公司有日本的宇部兴产、电气化学、德国的 HC Stark 等，制品的代表性公司有日本东芝、美国Coorstek 等公司。

高质量的陶瓷滚动体对陶瓷本身的性能或指标（比如抗弯强度、断裂韧性、硬度、微观结构、Weibull 模数等）以及精密加工能力都有非常高的要求。尤其在氮化硅陶瓷球领域，一方面，不同性能的陶瓷即使加工成同等精度等级的产品，疲劳寿命可能差几十到几百倍，另一方面，应用端对陶瓷球表面加工质量的要求也非常严格。金盛陶瓷自成立以来，一直专注于陶瓷材料和精密加工技术的研发，以及品质管理能力的持续改善，经过十多年的持续努力，已经发展了不同材质、多种等级的陶瓷材料及对应的陶瓷精球。

新能源车给予氮化硅轴承球广阔市场空间。公司从氮化硅粉体做到氮化硅陶瓷球，成本端有优势，目前下游供给医疗设备、电动汽车、风电等，预计首先会在新能源车上放量，主要用于电机里，可以解决电腐蚀的问题。氮化硅陶瓷球比传统钢球轻，而且强度高，陶瓷轴承的硬度是钢的 2 倍，硬度高出钢的 60%以上，不易变形；另外，陶瓷球耐高温，陶瓷轴承球可以在 1000°C 的高温下运行，远超过汽车的运行要求；更重要的是陶瓷球轴承为绝热材料，可以将轴承的内圈和外圈绝缘，因为陶瓷球是绝缘体，所以在轴承的内环和外轮之间使用陶瓷球可以获得绝缘效果，使得轴承可以在导电环境中使用。

江苏金盛超额完成利润承诺，逐渐树立氮化硅行业领先地位。公司收购江苏金盛后，迅速扩大其氮化硅粉体及相关制品的生产，提升了其技术水平，市场份额出现快速提升。2017-2019 年三年，江苏金盛业绩承诺 800 万元、1000 万元、1200 万元，目前已经超额完成业绩承诺。在业绩对赌期结束后，公司或将加速金盛的产能扩张，在氮化硅陶瓷领域打造更丰富的产品线。

6. 对标丹纳赫：融合产业与资本的并购之王

6.1 不断扩展的能力边界：并购之王的内在逻辑

丹纳赫（Danaher）是全球领先的创新型工业企业，也是市场上公认通过并购模式发展最为成功的企业。在近 40 年的发展历程中，丹纳赫共收购了近 400 家公司，营业收入从 1988 年的 7.16 亿美元，增长至 2021 年近 295 亿美元，复合增速 12%；净利润从1988 年的 0.44 亿美元，增长至 2021 年的 62.69 亿美元，复合增速 16%。丹纳赫同时为股东创造了巨大的超额回报，过去 30 年中丹纳赫股价表现较标普 500 指数超额回报近2000%。

目前公司的主要业务包括生命科学、诊断、环保及解决方案三大业务平台（牙科业务于 2019 年底剥离整合后成为 ENVISTA 单独上市），每个平台下又管理多个子公司：

生命科学平台：生命科学平台 2021 年营业收入 149.6 亿美元，营业利润率29.2%。主要由 7 个下属子公司组成，分别是 Leica Microsystems(2005)、SCIEX （2010 ） 、Molecular Devices （2010 ） 、Beckman Coulter LifeScience(2011)、Pall（2015）、Phenomenex（2016）和 Integrated DNATechnologies（IDT，2018）。

自丹纳赫成立以来，以并购的方式寻求发展便写入了企业的基因。在成立的最初几年，丹纳赫即先后并购了多家工业企业，业务涵盖汽车、仪器仪表、精密零部件等。在公司过去的三十余年发展历程中，公司进行产业并购的内在逻辑主要如下：

1）成长市场：一般市场规模超过 10 亿美元，具有持续增长的动力、较高的进入壁垒。就目前公司各大业务板块来说，生命科学、诊断、环保分别有 500 亿、350 亿、300亿美元的市场空间。

2）企业潜力：分析并购标的在细分市场的技术水平、市场占有率，看重其市场地位、品牌效应、销售渠道、毛利率以及企业文化，以此判断和丹纳赫文化的兼容性和未来增长的潜质，挑选未来可能在行业成为领导者的企业进行并购；公司目前的各大业务板块，按照公司 2021 年的收入测算，生命科学、诊断和环保业务的市场份额分别达到 41%、33%和 8%，近七年复合增速分别为 29%、11%、4%。

3）价值创造：标的公司的管理模式不一定是行业最优秀的，但是在应用公司的 DBS管理系统后，其市场份额、技术实力和管理水平都需要有很大上升空间，即并购标的和丹纳赫之间能够形成良好的协同效应。看重标的公司的 ROIC 以及和平台内其他企业的互补性。

正是基于以上的标的筛选逻辑，丹纳赫进行的并购最终基本都被证明实现了良好效果，保持着很高的资产回报率。从中长期来看，优质标的并购为公司带来持续增长的充裕现金流，并支持公司如滚般加大资本开支、继续进行最优质的并购整合，最终促使公司成长为工业巨头。

6.2 DBS：丹纳赫的核心价值观

在丹纳赫耀眼的成长轨迹背后，其精益管理能力也备受市场推崇。丹纳赫获得的成功，和其先进的管理理念密不可分。公司将这一管理方法和价值观具象化为可操作性非常强的DBS（Danaher Business System）体系，这一系统对于寻求外延并购发展的企业具有非常重要的参考意义。

6.3 借鉴丹纳赫成功经验，打造国瓷业务系统（CBS）

国瓷材料上市以来进行多次并购，打造 CBS 系统提升内部管理水平。在前文中，我们对国瓷材料上市以来的发展历程进行了梳理，可以看出在过去的九年时间里，公司立足MLCC 配方粉主业的基础，进行多次并购拓展业务边界，形成了当前的电子材料、催化材料、生物医疗材料等主要业务板块。从并购后各子公司的业绩表现来看，其发展潜力尚未得到充分挖掘。公司打造 CBS 系统提升精益管理能力，将有助于并购标的快速发展。

2022 年国瓷业务系统（CBS）将在总结过去经验的基础上继续开拓进取。首先，构建和完善战略部署加日常管理驱动业务增长的管理模式，在重点推进的业务单元中导入VOC（Voice of customer）管理流程，并逐步形成以 VOC 导出战略规划的标准流程。其次，继续完善精益组织及人才教练育成体系，保障业务正常运转，在持续推行战略部署及日常管理体系的过程中，孵化出 CBS 工具标杆及黑带教练。最后，优化和改善公司并购业务流程，将 CBS 推进及评估流程加入标的企业的评价中，后续公司在并购中增加前期 CBS 的诊断评估环节及成功并购后快速导入 CBS，帮助新并购业务的快速提升。

CBS 系统将成为国瓷材料的核心竞争力之一，我们看好公司走上产业与资本融合的成功之路。国瓷业务系统（CBS）通过倾听客户和股东声音，致力于持续不断地在各个业务过程中消除浪费，建立竞争性流程，持续改善安全、质量、交期、成本和创新能力，践行以客户为中心、最佳团队制胜、创新驱动未来、改善永无止境的价值观，从而使得国瓷能成为实现员工价值的、卓越材料的行业领导者。

公司计划在 2020 年之前，将国瓷业务系统（CBS）打造成核心竞争力之一，使企业的愿景、使命、价值观和管理模式落实到每一个业务单元，公司各级组织都使用同一种语言、发出同一种声音、践行同一套运营管理系统，竭尽全力服务好客户（努力达成客户需求），为国瓷材料的持续高速成长提供保障。长期来看，随着 CBS 逐渐成熟运作，公司的产业-资本融合闭环将形成越来越强的正反馈机制，我们看好公司将成为中国的丹纳赫。

7. 盈利预测与估值

关键假设：

电子材料板块：1）MLCC 粉预计未来销量增速维持前文测算，市场增速 6%左右；2）新能源相关，氧化铝、勃姆石产能持续提升，公司目标 2024 年两者产能分别为 3 万吨和10 万吨；3）氧化锆粉体，电子粉体产能从 2021 年 1000 吨提升至 2023 年 3000 吨。催化材料板块：主要为蜂窝陶瓷载体产能及产能利用率、良品率的提升，公司目前主要以提升产能利用率以及壁流式载体良品率为主，后期叠加产能扩张，以及商用车市场的恢复，预计王子制陶 2022-2024 年销量增速分别为 40%、40%、35%。

生物医疗板块：主要为爱尔创以及氧化锆齿科粉体，爱尔创受益于口腔医疗市场的增长，预计 2022-204 年收入增速分别为 20%、25%、25%。

我们预计随着国六尾气催化需求、新能源及 5G 对陶瓷配件的需求爆发，公司未来三年利润将快速增长，我们维持盈利预测，预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 10.9、13.3、16.1 亿元。

可比公司估值：

1）MLCC 行业可比公司选取三环集团，三环集团从事电子陶瓷类电子元件及基础材料的研发、生产和销售，主要生产中大尺寸 MLCC 产品，主要应用于家电、电源、照明、医疗和 5G 通讯设备市场，三环集团为国瓷材料 MLCC 粉体客户之一。

2）催化材料选取奥福环保作为可比公司：奥福环保和国瓷材料均为国产蜂窝陶瓷领先企业，预计奥福环保 2022 年底蜂窝陶瓷产能约 3600 万升，产能与国瓷材料相当。

3）生物医疗板块选取爱尔眼科作为可比公司，爱尔眼科为国内领先眼科医疗集团，销售网络遍布国内市场、欧洲、美国等海外市场，公司爱尔创为齿科材料龙头企业，市场份额达到 50%，公司也同时在北美、欧洲、印度等地区设立办事处或子公司，不断强化自主品牌推介与销售。

4）新能源板块选取壹石通作为可比公司，壹石通为全球锂电池用勃姆石最大供应商，2021 年度全球市场占有率超过 50%，国内市场份额超过 80%，2021 年壹石通锂电池涂覆材料产量约 1.7 万吨，国瓷材料目前在进行勃姆石项目扩产，预计今年可以达到 2.5 万吨产能。

可比公司 2022 年平均 PE 约 35X，国瓷材料 2022 年 PE 约 30X，维持“增持”评级。

风险提示：

1）国内重卡市场低于预期。短期由于国五切国六标准的实施，重卡市场需求下滑，短期处于消化国五库存的阶段，若后期重卡市场持续低迷，对公司蜂窝陶瓷部分销售有一定影响。

2）在建项目进展不及预期。公司目前扩产项目较多，包括 MLCC、氧化铝、勃姆石、蜂窝陶瓷、氧化锆等产品，若产能扩展不及预期，对公司未来规模增长会造成一定影响。

3）齿科材料拓展不及预期。公司从氧化锆粉体到口腔材料进行产业化布局，爱尔创目前也为国内齿科材料龙头企业，在引入战投之后，后续有望通过外延并购持续扩大规模，若齿科材料拓展不及预期，则对公司医疗板块造成一定影响。

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功能糖“小巨人”百龙创园：蹄疾步稳，蓄势爆发

公司是全球膳食纤维前二、益生元前五供应商，2018 年市占率分别为12%/6%，2020 年入选为国家工信部第二批专精特新“小巨人”。公司已建立多个省级研发平台，与知名高校及研究所达成产学研合作；截至 21 年末公司已获 38 项发明专利及 1 项实用新型专利，核心产品生产技术达国内领先水平；公司可提供超 60 种益生元和膳食纤维产品，并已储备低聚乳果糖、乳果糖、γ-聚谷氨酸、抗消化淀粉等新品。

1. 公司概况：健康食品添加剂翘楚，乘大健康东风扶摇而上

1.1. 健康食品添加剂“小巨人”，生物工程技术赋能成长

百龙创园（605016.SH）前身百龙有限公司成立于 2005 年 12 月，公司 2021 年 4 月于上交所上市。公司以生物工程技术为基，深耕健康食品添加剂行业近二十年，主营益生元、膳食纤维、其他淀粉糖及健康甜味剂等产品的研产销，是国内乃至全球行业内为数不多的具备多品种规模化生产能力的企业之一。

截至 2018 年公司是全球膳食纤维前二/益生元前五大供应商（市占率分别为 12%/6%）。公司产品远销美国、加拿大、俄罗斯、韩国等国家和地区，合作客户包括 Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利、汤臣倍健、东阿阿胶、新希望、双汇、飞鹤等诸多知名品牌；公司曾荣获“国家知识产权优势企业”称号、“中国轻工业联合会科学技术进步奖”、“山东省企业技术创新奖”、“2019 年山东专利创新百强企业”称号等，2020 年入选国家工信部第二批专精特新“小巨人”企业。2021 年公司实现营收 6.53 亿元（同比+30.77%），实现归母净利润 1.05 亿元（同比+9.98%），22Q1 实现营收/归母净利润 1.98/0.41 亿元，同比+47.92%/+133.38%。17-21 年公司营收/归母净利 CAGR 分别为 20.38%/13.18%。

股权结构集中稳定，管理层经验丰富。公司第一大股东为董事长窦宝德先生，持股比例 47.34%，董事长窦宝德先生深耕农业/化工领域二十余年，行业经验丰富，截至 2022年 3 月，窦宝德先生持股比例为 47.34%，公司副总经理窦光朋先生（窦宝德先生之子）持股比例为 2.4%，父子二人为公司实际控制人，合计持股占比 49.74%。

1.2. 主业结构优化+新品强势崛起，近五年营收&业绩增势良好

近五年营收、业绩增势良好，聚焦高毛利业务盈利能力有望再提升。2021 年公司营业收入/归母净利同比分别增长 30.77%/9.98%，2016-2021 年，公司营业收入/归母净利润分别由 3.36 亿元/0.65 亿元增至 6.53 亿元/1.05 亿元，CAGR 分别为 14.26%/10.15%。2020以来受疫情影响原材料成本上升，公司净利润增速放缓，2021 年公司灵活调整产线，聚焦生产更高附加值的膳食纤维、健康甜味剂系列产品，在没有新增产能投产的情况下仍实现营收30%+增长，22Q1公司实现营收/归母净利1.98/0.41 亿元，同比+47.92%/+133.38%，业绩增长超预期；伴随业务结构持续优化、新产能投放规模效应增强、原材料价格企稳回落、下游提价传导落地，预计公司盈利能力有望进一步提升。

分产品看：传统主业结构持续优化，新兴品类增长强劲。

1）公司膳食纤维业务取代益生元业务成为第一大支柱业务。收入端来看，过往益生元系列产品营收占比较高且较稳定，2016-2021Q3 营收占比下降 0.89PCTs 至 38.45%；膳食纤维产品营收占比持续提升，2016-2021Q3 营收占比提升 5.03PCTs 至 46.01%，现已超过益生元跃居为第一大业务。公司膳食纤维毛利率水平（2020 年为 42.99%）高于益生元业务毛利率水平（2020 年 30.04%），膳食纤维占比提升有望带动公司整体盈利能力提升。

2）公司健康甜味剂系列营收大幅提升，有望成为业绩增长新动能。公司于 2019 年起生产销售健康甜味剂（阿洛酮糖）产品，2019-2021 年 Q1-Q3 营收分别为 0.01/0.10/0.53亿元，截至 2021Q3，公司阿洛酮糖营收占比已提升至 11.37%。公司持续调节产线、扩充产能满足下游客户需求，伴随新产能落地，预计健康甜味剂业务将步入增长快车道。

分地区看：海外市场占比持续提升，促毛利率水平稳中有升。2018 年、2019 年公司海外市场业务毛利率分别为 50.72%、48.81%，高于国内市场的 29.3%、31.88%。公司持续拓展海外业务，2018-2021 年 Q1-Q3 海外地区营收从 0.94 提升至 2.60 亿元，占主营业务收入比例从 26.46%提升至 55.04%，海外营收占比提升有利于促公司毛利率稳中有升。

近三年费用率稳中有降，上市后财务费用回落。公司销售费用率从 2019 年的 7.17%下降至 2021 年 Q3 的 3.12%（2018/2019 年剔除运费的销售费用率分别为 2.51%/3.24%），剔除会计准则变化影响，19-21Q3 销售费用率处于 3.0-3.3%之间；19-21Q3 公司管理费用率约在 3-3.2%之间，研发费用率稳定在 2.5-3.6%之间；因筹备上市 2020 年财务费用率增至 1.58%，目前已回落至较低水平。

伴随产能充分释放、盈利能力提升，22 年起 ROE 有望进入上行通道。公司历史毛利率、净利率在同业中位居前列，伴随公司产能释放支撑销量提升、规模效应增强，叠加业务结构优化带来毛利率进一步提升，公司 ROE 有望在短到中期内持续提升。

1.3. IPO 募资用于生产线扩建，规模优势再增强

2021 年，公司以发行价 14.62 元/股发行 3180 万股普通股，募资净额约 4.06 亿元。本次公开募集资金拟主要用于“年产 30,000 吨可溶性膳食纤维项目”、“年产 10,000 吨低聚异麦芽糖项目”、“年产 6,000 吨结晶麦芽糖醇结晶项目”。

1）年产 3 万吨可溶性膳食纤维项目：项目拟使用募资额约 1.05 亿元，项目建成后公司将新增膳食纤维生产能力 3 万吨/年，其中，抗性糊精（液体）7,000 吨/年，抗性糊精（粉体）3,000 吨/年，聚葡萄糖 2 万吨/年，产能落地后公司在膳食纤维领域竞争优势进一步增强，市场份额有望再提升。

2）年产 10,000 吨低聚异麦芽糖项目：项目拟使用募资额约 8,000 万元，项目建成后公司将新增低聚异麦芽糖生产能力 1 万吨/年，大幅提升低聚异麦芽糖供应能力。

3）年产 6,000 吨结晶麦芽糖醇结晶项目：项目拟使用募资额约 4,990.00 万元，项目建成后公司将新增结晶麦芽糖醇 6,000 吨/年。

截至 2022 年 3 月 31 日，公司年产 3 万吨可溶性膳食纤维项目以自有资金投入 840.03万元（计划总投资 3 亿元）；年产 10,000 吨低聚异麦芽糖项目已于 2020 年 6 月达到预定可使用状态，以自有资金投入 9,457.55 万元，并于 2021 年 7 月完成 8,000.00 万元募集资金置换；年产 6,000 吨结晶麦芽糖醇结晶项目已于 2020 年 11 月达到预定可使用状态，以自有资金投入 5,163.00 万元，并于 2021 年 7 月完成 4,990.00 万元募集资金置换。

2. 核心看点：益生元&膳食纤维稳健成长，阿洛酮糖蓄势待爆发

2.1. 益生元：营养健康食品供需双振，聚焦高端品类&增长基本盘稳健

益生元是人体内益生菌的养料来源，对维护人体消化系统健康具有重要意义。益生元主要包括各种多糖、低聚糖等，具体包括菊粉、低聚果糖、低聚半乳糖、乳果糖等，天然来源主要为植物性食物，工业化生产主要以玉米淀粉、蔗糖等为原料，通过酶转化方式制得。益生元不能被人体所消化吸收、但可被人体微生物选择性利用，促进肠道有益菌的生长和繁殖，形成微生态竞争优势，从而发挥防御病原体、调节免疫、增加矿物质吸收、改善肠道功能、调节代谢等改善宿主健康的作用，下游多应于食品饮料和婴幼儿营养品领域中。

表 4：益生元主要生理功效

图 13：益生元主要生产工艺路径示意（以低聚异麦芽糖为例）

益生元行业规模多大？2019 年全球/中国总产值分别约为 140 亿元/24 亿元，2026 年预计分别达 185 亿元/38 亿元，中国增速快于全球增速。

1）从产量看，根据中国食品添加剂和配料协会数据，2019 年全球/中国益生元总产量为 64.65/18.52 万吨，2015-2019 年 CAGR 分别为 4.87%/4.15%，预计 2026 年总产量将达到 86.55/23.96 万吨，预计 19-26 年 CAGR 为 4.26%/3.75%；其中 2020 年低聚果糖/低聚半乳糖/菊粉/低聚异麦芽糖占比分别为
23.96%/22.65%/19.86%/14.27%；预计 20-26 年CAGR 分别为 4.32%/4.00%/4.21%/3.09%。

2）从产值看，2019 年全球/中国益生元总产值分别约为 140.29 亿元/24.07 亿元，2015-2019 年 CAGR 分别约为 3.66%/8.62%，预计 2026 年全球/中国益生元总产值将分别达 185.48 亿元/38.14 亿元，预计 19-26 年 CAGR 分别为 4.07%/6.80%。

益生元需求驱动何在？婴幼儿食品刚需续航增长，食品饮料应用打开想象空间。

根据中国食品添加剂和配料协会数据，2020 年益生元在食品饮料/婴幼儿营养品行业消费量分别为 39.12/18.73 万吨，占总消费量的 58.78%/28.14%，预计 2026 年消费量将分别达到 51.31/24.08 万吨，预计 20-26 年 CAGR 分别为 4.62%/4.28%。

1）婴配粉刚性需求延续，驱动益生元市场规模稳健增长。母乳中的益生元主要为母乳低聚糖（HMOs），对婴幼儿肠道健康、免疫调节、大脑发育至关重要；因全球 HMOs尚未实现大规模量产，婴配粉企业多通过在牛乳基或羊乳基奶粉中添加 HMOs 的替代品低聚半乳糖（GOS）和低聚果糖（FOS）来模拟母乳营养成分。据 Coherent MarketInsights 数据，2018-2026 年全球/中国婴配粉零售额将分别从 591/186 亿美元增长至950/325 亿美元，CAGR 为 6.11%/7.23%；据《2020 中国奶粉数据报告》数据，营养配方是家长选择婴配粉时最看重的因素，55%的家长希望奶粉中添加益生元/益生菌，仅次于乳铁蛋白；预计婴配粉、婴幼儿辅食、婴幼儿保健品的需求增长均将带动益生元市场规模稳健增长。

图 17：家长选择婴配粉时看中的营养元素排名（%）

2）食品饮料：健康意识提升促益生元需求增长。益生元具有口感清爽、生理活性优越、保湿性好、易于加工等特征，可添加在牛奶、麦片、奶酪棒、能量棒、糖果、烘焙类点心等各类食品中。伴随消费者对益生元益处认知加深，益生元渗透率有望进一步提升。

国际食品信息理事会基金会有关食品与健康的最新调查表明，美国已经有 45%的消费者认为益生元食品较健康。国内市场上 “食物加益生元”在 2013 年被列入国家公众营养改善项目，据英敏特报告《肠道健康管理-2021 年》消费者调研数据，中国消费者样本中选择“试过且会继续使用”益生元/膳食纤维补充剂的消费者达 36%，表示“没有试过，但在未来有兴趣尝试”的消费者占比达 37%。从下游实际应用情况看，海外市场欧洲、美国和日本多年前就将益生元添加在食品中；据英敏特数据，全球范围内含有益生元/膳食纤维相关成分的食品饮料新品于 2012-2013 年及 2017-2019 年高速增长，至今累计已有超过52000 多款新品。

我们认为，伴随消费者健康意识日益提升，营养健康食品供需双振（16-21年全球市场规模 CAGR 为 6.52%）有望持续为益生元市场规模扩大提供驱动。

益生元行业竞争格局如何？集中度较低，百龙创园位列前五，是全球重要生产商之一。全球益生元行业厂商主要包括英国泰莱、荷兰皇家菲仕兰、日本明治、百龙创园、保龄宝、量子生物等。根据百龙创园公司招股书，按产量口径统计，百龙创园市占率为5.98%，是前五家重要益生元厂商之一。全球益生元行业集中度仍较低，行业内领先企业未来有望立足先发优势、进一步提升市场份额。

图 19：全球主要益生元厂商产量占比（%）

公司益生元业务看点何在？立足技术工艺优势，近三年营收、毛利稳健增长，毛利率稳中有升；未来伴随中高端产品放量+新产能落地，增长基本盘稳健。

1）工艺技术优势+高端产品占比提升，近三年益生元业务营收稳健增长，盈利能力稳中有升。公司益生元产品主要包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚木糖、低聚半乳糖等，生产工艺技术领先，助力降本增效。以低聚果糖为例，目前仅少数厂家能够生产高纯度 95% 低聚果糖，公司筛选优化出果糖基转移酶高产菌株，通过调整色谱分离参数提高低聚果糖收率，并自主研发适合低聚果糖的离子交换脱盐技术，所得产品纯度高、颜色为无色、透光率高、灰分低，产品品质及生产成本均领先同行。

从关键成分含量看，蔗果三糖是低聚果糖的重要组成成分，公司利用先进的酶工程技术、分离提纯技术，得到含量大于 90%的高纯度蔗果三糖，远高于普通低聚果糖中 40%的含量，丰富了低聚果糖的产品类型。2021 年 Q1-Q3 公司益生元系列产品实现营收 1.79 亿元（占比 37.86%），2018-2020 年营收 CAGR 为 16.72%，18-20 年公司益生元产品平均单价 CAGR 为 9.25%，毛利率保持在 30%以上。

2）中高端产品放量趋势望延续，促盈利能力提升。公司益生元产品以单价和毛利率水平可划分为高、中、低端产品：

低端产品主要为高性价比的低聚异麦芽糖产品（单价约 0.8-0.9 万元/吨），过往销量及收入占比最大，增速稳健；2020 年销量为 1.47 万吨，占比 73.49%，同比增长 1.81%；销售收入 1.28 亿元，占比 51.35%，同比增长 2.8%。

中端产品主要为低聚果糖（单价约 2 万元/吨），增势强劲，2020 年销量为 4799.23 吨，占比23.99%，同比增速 18.24%；销售收入为 9878.64 万元，占比 39.48%，同比增长 12.81%；

高端产品主要为 19 年开始推出的低聚半乳糖和低聚木糖新品，基数低、增速快；二者单价分别约为 3 万元/吨、7-9 万元/吨，2020 年销量分别为 312.99/190.71 吨，占比仅1.56%/0.95%，同比分别增长 96.85%/27.59%；2020 年低聚半乳糖收入同比增长 109.63%。伴随高端产品占比提升，公司益生元业务综合毛利率有望进一步提升。

3）新增万吨低聚异麦芽糖产能，高端业务放量具支撑。2018-2020 年公司益生元液体产能由 24000 吨增至 27500 吨，产能利用率、产销率保持在近 90%以上。2021 年公司年产 10000 吨低聚异麦芽糖项目投产，合计产能增长 36%，预计可增加年销售收入 0.9亿元。考虑公司产能可在不同产品间灵活切换，预计未来新增产能也能够为公司益生元高端产品放量提供坚实支撑。

2.2. 膳食纤维：全线产能扩张+高壁垒铸就高毛利=量利双升可期

膳食纤维是继蛋白质、脂肪、碳水化合物、矿物质、维生素、水之后的第七大营养素，对维护人体消化系统健康具有重要意义。膳食纤维主要来源于植物性食物，是一类不能被人体小肠消化吸收、但对人体有健康意义的碳水化合物，主要包括可溶性膳食纤维（半纤维素、果胶和树胶等）与非可溶性膳食纤维（纤维素、木质素等），可溶型膳食纤维因具备良好的溶解性，在食品饮料中的应用更为广泛。

膳食纤维可加速食物中的致癌物质和有毒物质移除，保护消化道、预防结肠癌，同时可减缓消化速度、加速胆固醇排泄，从而控制血糖和胆固醇水平、预防心血管疾病和糖尿病等疾病。2018 年，美国 FDA 批准了八种新型膳食纤维作为营养成分标签，包括植物细胞壁纤维、阿拉伯木聚糖、聚葡萄糖、抗性糊精/麦芽糊精等，政策规范为膳食纤维行业细分类别发展奠定基础。

表 8：膳食纤维主要生理功效

图 23：膳食纤维主要生产工艺路径示意（以抗性糊精为例）

膳食纤维行业规模多大？2019 年全球/中国膳食纤维市场产值分别为 180.64/38.31 亿元，未来预计将保持稳健增长。根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会数据，2019年全球/中国膳食纤维市场产值分别为 181/38 亿元，预计 2026 年将分别增至 229/55 亿元，预计 19-26 年 CAGR 分别为 3.5%/5.4%；据欧睿数据，2019 年全球/中国膳食纤维产量分别为 87/19 万吨，15-19 年 CAGR 分别为 6%/8.1%，预计 2026 年全球/中国产量将分别达122/30 万吨，预计 21-26 年 CAGR 分别为 5.1%/7.0%，我国膳食纤维产量、产值增速均高于全球增速水平。

分品类看，以聚葡萄糖及抗性糊精为例，据中国食品添加剂和配料协会数据，2020年全球聚葡萄糖/抗性糊精产量分别为 10.1/5.8 万吨，15-19 年 CAGR 分别为 5.3%/7.4%，预计 2026 年产量将分别达到 13.5/8 万吨，20-26E CAGR 分别为 5%/5.7%。抗性糊精作为更高端的膳食纤维品种，过往增速快于聚葡萄糖，预计 2025 年全球市场规模有望增至 33.5亿元（预计 20-25 年 CAGR 为 8.6%）。

图 26：2015-2025E 全球聚葡萄糖/抗性糊精产量（吨）

公司膳食纤维业务看点何在？高毛利、高成长的明星业务，工艺&品质优势奠定高增基础。

1）近三年营收、毛利高增长，盈利能力保持在较高水平。2021Q1-Q3 公司膳食纤维业务实现营收 2.14 亿元（占比 45.3%），同比增长 63.68%，2018-2020 年膳食纤维业务整体营收 CAGR 达 38.43%，膳食纤维产品系列是公司毛利率最高的业务，近三年保持在 45%以上，2020 年毛利率为 47.34%（剔除运费影响）。

2）高毛利抗性糊精业务增势迅猛，为营收、毛利主要贡献来源。公司膳食纤维系列产品主要为聚葡萄糖和抗性糊精两类，2020 年抗性糊精/聚葡萄糖在膳食纤维业务中的营收占比分别为 72%/28%，销量占比分别为 42%/58%，毛利率分别为 55.58%/26.19%；18-20年二者营收 CAGR 分别为 39.73%/35.25%，销量 CAGR 分别为 37.79%/31.18%，高毛利抗性糊精业务持续放量，带动膳食纤维业务整体营收高增。

3）工艺技术领先造就卓越品质，产品均价持续提升。公司抗性糊精产品膳食纤维含量达到 90%以上，高于国家原卫生部公告中 82%的要求，并具备口感温和、甜度适当、无苦涩后味等优良特性。公司聚葡萄糖产品纯度高、外观指标及口感好：A）公司采用超滤膜进行提纯、精制，去除残留葡萄糖、山梨醇，聚葡萄糖含量达到 98%以上，产品口感卓越、产品应用范围更广；B）公司将聚葡萄糖进行加氢处理，使还原糖含量≤0.3%，熬糖温度大幅提高、强化聚葡萄糖可加工性能，并改善了产品口感和外观指标。公司优异的产品品质、稳定的生产供应能力赋予强议价权，18-20 年抗性糊精、聚葡萄糖产品均价稳中有升，均价分别提升 2.84%、6.31%。

4）规划产能预计 23 年落地，规模效应增强+产能快速释放=量利双升可期。公司募资建设年产 30000 吨可溶性膳食纤维项目拟新增年产抗性糊精（液体）7000 吨、抗性糊精（粉体）3000 吨、聚葡萄糖 20000 吨，达产后预计可贡献年销售收入 3.44 亿元；公司规划年产 20000 吨功能糖干燥项目拟新增 8000 吨粉成品低聚果糖、5000 吨粉成品抗性糊精、7000 吨粉成品聚葡萄糖产能。参照过往年份，公司新增产能尽产尽销，2020 年膳食纤维液体产能利用率达 120.82%，产销率始终保持在 90%以上，预计本轮新增产能投产后有望快速消化、大幅提升公司供应能力、增强规模效应，公司膳食纤维业务有望迈入新一轮快速成长阶段。

2.3. 阿洛酮糖：晶体产能高增+工艺壁垒坚固=成长兼具爆发性&持续性

甜味剂即代糖，指能够赋予食品以甜味且能量很低或不含能量的食品添加成分。甜味剂种类丰富，按来源可分为天然甜味剂和人工合成甜味剂，按甜度可分为高倍甜味剂（甜度是蔗糖的几十到上千倍不等）和低倍甜味剂（甜度为蔗糖的 30%-100%不等）。

公司在阿洛酮糖领域地位如何？产能全球领先，国内竞对较少。目前全球范围内实现工业化生产阿洛酮糖的企业主要有泰莱集团（英国）、宜瑞安（美国）、松谷化学（日本）、CJ 第一制糖（韩国）、三养集团（韩国）、百龙创园、保龄宝等，其中公司在国内率先实现阿洛酮糖规模化生产，从最新公告产能看，目前保龄宝已有产能约 7000 吨，金禾实业规划产能为 1000 吨，公司约有晶体产能 3-4000 吨，规模行业领先。

公司阿洛酮糖业务看点何在？工艺技术突破+高毛利晶体产能落地，2022 年起营收、业绩爆发在即。

1）公司阿洛酮糖产品推出以来供不应求，营收占比快速提升。公司健康甜味剂业务（以阿洛酮糖为主）2019 年开始试生产，2020 年实现批量生产、销售，收入持续高增，2019/2020/2021H1/2021Q1-3 营收占比分别为 0.15%/1.95%/8.55%/11.19%，2020 年收入同比增长十倍以上，呈逐季高增长态势。

2）高毛利晶体产能快速扩张，营收&业绩增长有望再提速。公司可生产液体、晶体两种形态的阿洛酮糖产品，晶体阿洛酮糖在运输、储存、产品应用上更具优势，售价、毛利率更高；2020 年公司阿洛酮糖晶体产量占比仅为 7.52%，2021 年通过产线灵活调节，预计晶体产量将大幅提升；公司规划 15000 吨结晶糖产能预计将于 2022 年末落地，后续晶体产品放量将进一步驱动业绩高增长、增厚获利空间。

3）公司工艺技术壁垒较高，未来领先地位有望保持。阿洛酮糖多采取生物转化法制备，工序复杂、参数工艺要求高；以 2 万元/吨均价计，全球阿洛酮糖需求量约 5-6 万吨，当前供给仅约 2 万吨，产能限制是供给短缺的核心原因，也从侧面佐证了阿洛酮糖量产的工艺技术难度较高。公司在菌种转化率、制糖工艺、制晶等环节具备工艺技术优势，助力降本增效、保障卓越产品品质。

菌种环节，公司专利菌种可提高 D 阿洛酮糖差向异构酶酶活 50%以上、显著降低生产成本；制糖环节，公司通过培养基优化、底物优化等方式提升代谢效率、改善菌种表达水平、降低制备成本；制晶环节，公司采用蒸发结晶法和降温结晶法结合方式制备晶体，制备工艺简单、易操作，结晶周期短、晶体收率高、成品晶体光滑平整、目数规矩，较同行标准制备工艺成本优势明显。预计短到中期阿洛酮糖行业竞争格局较稳定，公司作为先进入者有望依托已有竞争优势充分受益于行业高增长红利。

3. 竞争优势：始于“研”值，陷于服务，忠于品牌

3.1. 深耕生物合成研发创新，技术实力领先&新品储备充足

以生物工程为基，技术积累深厚、储备新品丰富。公司专注以现代生物工程技术生产健康食品添加剂，强劲的基础研发与应用研发实力是公司立于不败之地的关键。2021Q1-Q3 年公司研发费用为 0.12 亿元，研发费用率为 2.57%；2016-2020 年公司研发费用由 0.11 亿元增至 0.15 亿元，CAGR 为 9.71%。截至 2021 年 6 月，公司已获得 38 项发明专利及 1 项实用新型专利，其中在境外获得发明专利 2 项；公司善于应用诱变技术获取所需高产菌株，目前拥有 7 项相关技术专利，拥有高品质抗性糊精等主要产品的核心生产技术，并达到国内领先水平。截至 2020 年末，公司拟开发新品包括低聚乳果糖、乳果糖、γ-聚谷氨酸、抗消化淀粉等，深厚的工艺技术积累、丰富的专利与新品储备为公司持续成长续航。

合作知名科研院所，产学研联合助力技术产业化提速。公司旗下已有省级技术中心和省级技术孵化平台、省功能糖应用工程实验室、省膳食纤维组件工程技术研究中心、山东省博士后创新实践基地、山东省一企一技术研发中心等多个研发创新类平台，并先后与山东大学、江南大学、中国食品发酵工业研究院、中国生物发酵产业协会、山东省农业科学院等科研院所建立合作，通过内外部技术交流和资源共享，助力研发项目产业化应用加速落地。

2017 年公司参与山东省重点课题“糖尿病患者专用膳食纤维组件制备关键技术”的研究，2021 年公司与农产品加工与营养研究所联合承担山东省重点研发计划（医用食品）项目；2012-2016 年，公司完成“真空带式干燥法生产高纯度 95 低聚果糖粉”、“色谱法制备高纯乳果低聚糖”、“色谱法制备 β-极限糊精”、“双酶协同法制备麦芽三糖”、“酶法制备低聚半乳糖联产半乳糖醇”、“一种烘焙专用糖浆的制备”、“色谱分离制备高纯度 95 低聚异麦芽糖”、“低聚糖高效分离膜的研制与工业化应用”等多项科研成果，其中，“低聚糖高效分离膜的研制与工业化应用”项目被认定为国际先进成果。

3.2. 产品矩阵丰富+定制化服务能力强，迈向一站式解决方案提供商

公司产品品类多元，从益生元系列产品、膳食纤维系列产品向健康甜味剂业务拓展，满足客户一站式采购需求。公司益生元系列产品包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖等；膳食纤维系列产品包括抗性糊精、聚葡萄糖；健康甜味剂主要为阿洛酮糖，公司可提供超过 60 种不同规格型号的益生元及膳食纤维产品，并可根据客户需求提供液体、粉体、晶体等多种形态产品。例如安德森配料同时采购抗性糊精和阿洛酮糖等、农夫山泉同时采购低聚异麦芽糖和抗性糊精等、娃哈哈同时采购聚葡萄糖和低聚果糖等产品，公司丰富的产品种类、多元的产品规格为客户提供便捷的一站式购买体验，为客户复购奠定良好基础。

产品&服务定制化并举，迈向一站式解决方案提供商。公司下游食品生产企业在新品开发方面需要专业供应商的技术支持，公司在提供 60 多种优质益生元和膳食纤维产品基础上，可根据客户需求进行研发，满足客户对于产品特殊指标的要求。2018-2020 年公司定制化低聚果糖、低聚异麦芽糖及抗性糊精销量分别为 785.3/2154.9/1998.38 吨，2018-2020 年定制化产品营收从 2.57%增至 7.05%，伴随公司产品服务体系持续完善，公司定制化服务能力有望持续提升、进一步增强已有客户粘性。

3.3. 品牌口碑广受认可，客户资源遍布全球

资质认证种类齐全，助力拓展全球市场。公司拥有 ISO 国际体系认证、非转基因身份保持认证（IP 认证）、有机产品认证、犹太食品认证（KOSHER 认证）、清真认证（HALAL认证）、BRC 认证等，其中，BRC 认证在西方市场认可优先级较高。完善的资质认证为公司抢占海外市场份额奠定基础、也为拓展中高端客户提供强背书。

实力强劲屡获殊荣，品牌口碑广受认可。公司曾被评选为“中国轻工业百强企业”、“中国轻工业食品添加剂及配料行业十强企业”、“山东省优秀企业”、山东省“瞪羚企业”，连续多年获得山东省“厚道鲁商”品牌企业称号，凭借抗性糊精、聚葡萄糖产品被评选为 2019 年度山东优质品牌，凭借淀粉糖产品被评选为 2019 年度山东知名品牌，并于 2020年 11 月入选国家工信部第二批专精特新“小巨人”企业，公司在业内已形成一定的企业美誉度和品牌知名度。

以点带面&重点突破，客户资源遍布海内外。公司通过专业展览会及其他媒介形式提高知名度拓展客户。对重点大客户采取专人服务，以定制化、一体化服务优势实现深度绑定，对海外客户、长尾客户前期通过贸易商开发合作、再逐步转为直接合作模式。公司已积累大量优质客户资源，产品远销美国、加拿大、俄罗斯、韩国等多个国家和地区，公司品牌客户包括 Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利、旺旺、王老吉、达利、脑白金、汤臣倍健、康宝莱、东阿阿胶、新希望、红星美羚、均瑶健康、南方黑芝麻、双汇、科迪乳业、中国飞鹤等国内外大中型知名企业，其中 Quest Nutrition、TruFood Mfg、Halo Top 等海外大客户为通过贸易商客户开拓而来；2018-2020 年，公司制造商与贸易商收入贡献 CAGR 分别为 10.52%/24.95%。

与知名客户合作粘性强，筑高壁垒、护航成长。公司下游食品客户对口味一致性诉求强，为避免产品品相和口感偏差、降低产品失败风险，一般较少轻易更改产品配料内容及比例，选择供应商时也较为重视历史成功案例与行业经验，与优质供应商建立合作后更换意愿较低；我们认为，公司已有客户资源丰富、先发优势明显，为后入者设立了较高进入壁垒；此外，公司与客户的稳定合作关系预计将有利于公司新品推出后的快速导入，为新业务的顺利拓展提供保障。

4. 投资建议

4.1. 盈利预测分析

1、益生元系列：

收入端：1）量方面：公司 21 年已投产 1 万吨低聚异麦芽糖项目，2022 年底-2023年初计划投产 2 万吨功能糖干燥项目，其中包括 8000 吨低聚果糖干燥产能，近三年益生元系列产能利用率处于较高水平，预计新产能投产后有序放量。预计 21/22/23 年公司益生元业务销量增速分别为-23%/1%/-0.5%，2）价方面：考虑公司将聚焦高端益生元产品，预计 21/22/23 年益生元业务均价增速分别为 1%/2%/1.5%。综上，预计 21/22/23 年营收分别为 1.96/1.94/1.96 亿元，增速保持稳中有升趋势。

利润端：公司凭借技术、规模、客户先发优势，有能力根据成本变化趋势调整价格，同时公司调整产品结构、聚焦于更高毛利率的益生元产品，预计益生元业务综合毛利率保持稳中有升，预计 21/22/23 年毛利率分别为 30%/31%/32%。

2、膳食纤维系列：

收入端：1）量方面：公司膳食纤维系列产品产销两旺，18-20 年产能利用率保持在95%以上，产销率保持在 90%以上，20 年产能利用率达 120.82%；公司年产 3 万吨可溶性膳食纤维项目预计于 2023 年 5 月投产，受益下游旺盛需求公司产能落地后有望快速达产，预计 21/22/23 年公司膳食纤维业务销量增速分别为 61%/46%/20%，2）价方面：伴随性价比更高的聚葡萄糖产品销量占比提升，预计整体均价将略有下降，预计 21/22/23 年均价增速分别为 5%/-2%/-7%。综上，预计 21/22/23 年营收分别为 3.27/4.7/5.25 亿元。

利润端：膳食纤维行业进入壁垒较高，公司凭借其技术优势，预计有能力维持现有高毛利水平，考虑 23 年起聚葡萄糖销量占比伴随产能释放进一步提升，预计公司膳食纤维业务 21/22/23 年毛利率分别为 43%/46%/44%。

3、其他淀粉糖（醇）系列：

其他淀粉糖（醇）系列非公司的重点业务，预计未来公司在满足客户对该类产品需求的基础上，产能将向其他高毛利业务适度调整，销量、价格均呈下降趋势，收入占比将逐年下降、毛利率稳中有降。预计公司其他淀粉糖（醇）21/22/23 年营收分别为0.2/0.1/0.05 亿元。

4、健康甜味剂（阿洛酮糖）:

公司阿洛酮糖产销量、收入增速自 2019 年推出以来保持高增长。

收入端：1）量方面：预计公司年产 1.5 万吨结晶糖项目投产后将较快达到满产满销状态，健康甜味剂晶体产品销量将大幅提升，预计 21/22/23 年健康甜味剂销量增速分别为 699%/74%/181%，22 年起销量增幅跟随产能投放节奏。2）价方面：考虑阿洛酮糖短到中期内延续供不应求格局、价格仍有上行空间，叠加更高毛利率的晶体产能落地业务结构优化，21/22/23 年整体均价增速预计分别为 26%/11%/4%；

利润端：伴随产能落地规模效应增强、业务结构优化，叠加上游玉米及能耗成本增速企稳、且公司有一定提价转嫁能力，预计综合毛利率仍有较大提升空间。预计 21/22/23年毛利率分别为 29%/34%/36%。综上，预计 21/22/23 年公司健康甜味剂系列营收为0.98/1.89/5.5 亿元。

4.2. 估值分析

我们综合考虑业务类型/下游应用领域/生产工艺特点等因素，选取金禾实业、保龄宝、三元生物、华康股份、晨光生物、科拓生物、莱茵生物作为可比公司。因甜味剂种类较多，可比公司在产品品类、产品代际、生产工艺、产能规模、下游细分领域景气度等方面仍有差异，对应市场成长性预期不同，定价体系有一定差异。21/22/23 年可比公司 PE均值分别为 27/19/14X。

4.3. 投资建议

预计公司 21-23 年实现营收 6.53/8.79/12.94 亿元，同比+30.77%/+34.47%/+47.29%，实现归母净利 1.05/1.91/2.91 亿 元 ，同 比 +9.98%/+82.07%/+52.25% ， 对应 EPS 为0.83/1.51/2.30 元，现价对应 PE 39/21/14X，公司膳食纤维、益生元、阿洛酮糖产品下游行业景气度较高，其中阿洛酮糖为最新一代甜味剂、短到中期内工艺壁垒难突破、行业格局预计保持稳定且公司具有先发优势，叠加公司新增产能落地、聚焦更高毛利率的高端产品，近三年业绩预计保持高增长，综合未来三年公司复合增速，给予公司约 1 倍 PEG，对应 30 倍 PE、对应 22 年目标价 45.3 元，仍有 40%以上空间，首次覆盖给予“买入”评级。

5. 风险提示

1、海外市场开拓不及预期风险：公司拓展海外市场过程中可能面临商标和知识产权保护、当地政治和经济局势、贸易政策、法律法规和管制措施的变化等，如果上述因素发生对公司不利变化，将对公司海外市场的产品销售造成负面影响；此外，若公司不能持续提高海外市场的管理和售后服务水平，也将影响海外市场存量客户的维护与新客户的拓展。

2、原料成本超预期上涨风险：公司生产所需的主要原材料为淀粉、蔗糖和葡萄糖。18-20 年，淀粉、蔗糖和葡萄糖三种原材料合计占公司主营业务成本的比例分别为 58.98%、56.70%、54.08%，占比较高，主要原材料的采购价格对公司生产成本影响较大；若未来主要原材料价格波动幅度较大，且公司未能及时采取有效措施控制成本，公司的利润水平将受到一定影响。

3、中美贸易摩擦加剧风险：18-20 年期间，美国对自中国进口的商品加征关税前后，公司销往美国的产品关税均由美国客户承担，同时，由于公司产品被替代的成本较高、美国市场对抗性糊精的需求持续增加等原因，美国加征关税事件对公司出口美国产品的销量和销售价格均未造成明显的负面影响，目前关税加征幅度仍在美国客户可承担范围之内，在可预期的未来，公司销往美国产品的关税由美国客户承担具有可持续性。但若未来美国对公司所生产产品进一步加征关税，存在美国客户与公司谈判重新调整产品价格、将部分成本转嫁公司的潜在风险，从而给公司的经营带来不利影响。

4、技术或产品被替代风险：随着终端消费者对食品健康、营养、安全、口感等方面要求的日益提高及行业政策的不断变化调整，若公司因未来不能持续加大研发投入等因素导致不能紧跟国内外新技术发展趋势、持续实现产品&工艺&配方等的更新换代，公司将面临技术优势减弱或产品被替代的风险，从而对公司生产经营和产品竞争力产生负面影响。

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聚焦杭州、深耕浙江，滨江集团：积极拿地扩充土储，业绩稳步提升

聚焦杭州、深耕浙江，经营业绩稳步提升

扎实区域深耕，行业地位迅速提升

滨江集团（下简称“公司”）1992年成立于浙江杭州，三十年来公司秉承 “创造生活，建筑家”的专业理念，形成了“团队、管理、品牌、金融、合作、服务”六大核心竞争优势，成为长三角房地产领军企业，并于2008年在深交所上市。

在当前房地产新常态下，公司建立“1+5”发展战略，即做优、做精、做强房地产主业，保持干亿以上销售规模，此外，搭建“服务+租赁+酒店+养老+产业投资”的企业多元发展新蓝图。

从杭州出发，布局“三省一市”。

公司发展以杭州为主战场，2008年起从分散风险角度出发，逐步在浙江优质二三线城市拿地，2015年公司在上海竞得一宗地块，首次迈出浙江布局上海。目前在区域布局方面，公司形成了“聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东，开拓粤港澳大湾区，关注中西部重点城市”的发展战略，重点布局“三省一市”，将在大本营杭州的持续发展放首位。

行业排名比肩全国化布局房企。

近年来，公司发展迅速，2019年销售规模首次突破千亿，2020年迈入行业前30，2021年以 1691亿元的全口径销售金额位列行业第22，2022年1-3月，在行业整体低迷的背景下，排名逆势增长，跨过行业二十大关，位列第16。公司以区域深耕的发展模式，实现的销售规模可比肩全国化布局房企。

股权结构稳定，大股东多次增持

大股东及一致行动人合计控股 61.42%，控制权稳定。滨江集团实际控制人戚金兴是公司创始人、董事长，戚金兴与杭州滨江投资控股有限公司、戚加奇先生、阿巴马元享红利71/72/74 号私募证券投资基金为一致行动人，合计控股 61.42%，股权结构稳定集中。

大股东多次增持，对公司经营发展信心十足。

2021年截至三季度末，戚金兴于二级市场增持公司股票 1338.08 万股，占总股本 0.43%；杭州滨江投资控股有限公司通过大宗交易方式增持公司股票 7657.16 万股，占总股本 2.46%，并通过旗下私募证券投资基金增持 9543 万股，占总股本 3.07%。大股东持续增持，充分体现其对公司经营发展前景的信心。

经营质效良好，业绩稳步提升

营收利润稳步增长，未来业绩有保障。公司持续推进实施“1+5”的发展战略，开展房地产、服务、租赁、酒店、养老和产业投资等业务，其中房地产业为核心主业，历年营业收入贡献占比均超过 95%。

公司自 2018 年来营业收入逐年上涨，2021 年前三季度，实现营业收入 244 亿元，同比增 长 89%；归母净利润也从 2019 年起稳步增长，2021 年前三季度，公司归母净利润 13 亿元，同比增长 49%。

公司预收款持续增厚，为未来业绩提供充分保障，截至 3Q21，公司预收款 907 亿元，较年初增长 24.5%。

利润率受行业大势影响下滑，但仍高于行业平均水平。

随着 2017 年来全国重点城市高地价项目的逐步结转、限价政策的全面实施，行业整体毛利 率自 2019 年起逐步下滑。

公司毛利率在行业大势背景下也出现下滑情况，但由于长期深耕浙江区域，成本精细化管理程度高，在保障产品品质的同时，有效控制成本，公司毛利率长期高于行业平均水平，3Q21 公司毛利率 22.91%，较行业平均 18.74%高 4.17pct。

人员精干高效，标准化有效控制费用。

截止 2020 年末，公司房地产板块 员工 1053 人，管理项目 100 余个，按 2020 年全年 1363.6 亿元销售额计算，人均销售额 1.29 亿，位列克而瑞 2020 年度中国房企人力资本价值排 行前三甲，公司的人员精干高效具有领先优势。

公司坚持管理标准化和产品标准化，确保销售费率和管理费率长期处于较低水平，2020 年销售费用和管理费用合计占营业收入比例仅 2.92%，归母净利率达 8.14%；而 2021 年由于下半年市场大幅下滑，费率有所增加，前三季度销管费率 4.00%，归母净利率为 5.42%，随着公司在 2021 年下半年以来获取的高利润率项目的逐步面市，利润率有望修复。

品质品牌深受认可，销售规模持续增长

销售规模逆势增长，目标达成率行业领先

销售持续增长，增速领先同行。公司2021年全口径销售金额1691亿元，位居行业第22位，同比增加 24%，增速在TOP30 房企中仅次于建发房产和绿城中国，TOP30 房企平均增速为-2%。

从行业整体情况看，全国商品住宅销售金额自2018年后处于低速增长态势，受市场下行影响，2021年增速下跌至5.3%。公司历年增速均在20%以上，远高于行业平均增速。

2021年全年房地产市场前高后期，公司销售抗跌能力强。

分上下半年看，上半年全国商品住宅销售金额增速为41.9%，公司上半年全口径销售金额879亿元，同比增加60.7%；下半年全国商品住宅销售金额增速为-17.7%，而公司下半年销售金额812亿元，同比-0.6%，与2020年下半年销售金额基本相同，销售抗跌能力强。

销售规模增速快的房企销售目标达成率高。

公司凭借布局优势，2021年销售目标达成率达113%，位居行业前茅。从典型房企表现看，2021年典型的23家房企销售目标达成率为89%，销售目标达成率前三的房企也是销售规模增速前三的房企。

扎根杭州市场，区域市占率不断提升

坚决贯彻区域深耕，杭州销售规模遥遥领先。公司项目经营主要集中在杭州及浙江省内的金华、嘉兴、宁波、温州、湖州等区域，省外进入城市主要有上海、江苏苏州、南京、南通等。从单城市销售情况看，据克而瑞数据，2021年公司在杭州销售金额达1068亿元，占公司总销售金额的63%，其他城市中宁波（105亿元）、金华（77亿元）、温州（58亿元）等城市销售贡献也较高。

公司于杭州市占率持续增长。

2021年杭州销售前三房企为滨江集团、绿城中国和万科地产，三者合计市占率达31.4%。公司持续深耕杭州，近年来市占率持续增长，从2016年的6.0%增长至2021年的14.6%，且从2018年起，全口径销售金额稳居杭州第一。

产品深受认可，保值能力强

产品标准化领先，满足不同客户需求。2008年以后公司产品标准化体系逐渐建立，涵盖”A+、A、B+、B、C“等五大产品类型，并在每个产品类型中又各划分 3 个系列（A+细分为定制、豪华、经典，A-C 细分为豪华、经典、舒适），并将标准化体系进一步延伸到小区配套及专业服务等房产各相关领域。不同系列产品以满足消费者差异化需求的各类住宅产品，能够覆盖各层次消费者。

注重客户满意度，提供高品质产品和服务。

2021年公司全年交付项目共计 21 个，其中杭州地区 10 个，其他城市 11 个，御江南、翡翠之星、上品、平湖万家花城等项目得到市场高度认可，2021年公司项目交付收房率超过 99%。同时客户忠诚度高，老客户复购、老带新成交比例高，据公司后期对业主满意度调查数据显示，超过 96%的业主愿意推荐亲朋好友购买公司产品。

树立区域标杆项目，二手房品牌溢价高。

市场对公司品质品牌高度认可，既保障公司新房销售良好，又能为业主购买的二手房带来较高的品牌溢价。在 2021 年杭州二手房成交套均价前十小区中，武林壹号、湘湖壹号、滨江西溪明珠 3 个小区由公司开发，套均价超过 2500 万元，且单价高于周边新房楼盘。

高水平的产品与服务为公司赢得良好的品牌口碑，是公司持续深耕区域发展的有力保障。

积极拿地扩充土储，布局市场优质区域

权益投资金额持续增长，新增项目利润有望提升

拿地金额维持较高水平，权益比例逐年增加。

公司 2021 年共获取优质土地 38 宗，通过公开招拍挂、收并购、合作等模式总拿地金额达 741 亿元 （其中于杭州投资 299 亿元，为杭州拿地金额榜第一），权益拿地金额 469 亿元，同比增加 14%，是前 30 房企中少有的在 2021 年权益拿地金额增加的房企。

同时 2021 年公司的拿地权益比例增至 63%，在土地市场竞争相对激烈的杭州，能保持拿地权益比例逐年上升，充分说明公司充裕的现金流以及在杭州的品牌影响力。

即使在销售持续低迷的 2022 年初，公司也在稳步获取优质地块，2022 年至今（截至 4 月 16 日），公司权益拿地金额 34 亿元，位居全国权益拿地金额榜单第 14 位，是前 20 房企中少有的民营房企。

把握土地市场机遇，获取高利润空间项目。

由于 2021 年下半年市场明显下行，叠加第二批次集中土拍惨淡收官，杭州、宁波等城市调整土拍规则，如降低封顶溢价率（从 15%下调至 10%）、板块新房限价上调、地价下调配建减负等，土拍规则的松绑使得房企的拿地利润空间和确定性增加。

公司积极把握杭州、宁波土地市场机会，在第三批次集中土拍中分别于杭州、宁波获取 4 宗、1 宗优质地块，房地价差均在 1 万/㎡以上，有望使公司整体拿地利润率提升。

土储流动性高，主要位于杭州

公司土储区域布局合理，项目储备质量相对优良。

截至 1H21，公司可售货值约 2780 亿元，基本覆盖公司 1-2 年的销售金额，土储流动性高。

在布局方面，公司 67%的可售货值位于杭州，且基本在杭州核心区域；浙江省内除杭州外可售货值占比 16%，主要位于嘉兴、湖州、宁波、金华、温州、台州等城市；浙江省外可售货值占比 17%。

公司土储项目多位于重点城市核心区域，去化有保障，可支撑未来持续稳定发展。

杭州基本面良好，市场或将率先企稳回暖

杭州经济实力强劲，人口持续净流入。杭州2021年GDP位18109亿元，位居全国第 8，民营经济活跃，居民购买力强；常住人口1220万人，户籍人口835万人，人口净流入386万人，且呈持续增长态势，购房需求有保障。

2021年底，杭州市居民存款余额15818亿元，人均居民储蓄余额12.97万元，我们按户均3 人、商品住宅均价3万元/㎡、单套面积90 ㎡估算，家庭购房首付能力（户均居民储蓄余额/房屋套均价）为14.4%，杭州市家庭首付能力较强。

杭州市场容量大，宅地供应尚有缺口。

2017-2021年杭州市区商品住宅年均成交量1274万㎡，宅地年均成交建面1115万㎡，处于持续去库存状态，宅地供应有缺口。

2021年住宅成交1798万㎡，同比增长65%，即使在 2021 年下半年全国市场下行的背景下，杭州住宅成交量下半年仍然保持 28%的增长，市场相对稳定。

2022年一季度，受整体市场低迷、2021年高基数以及公司、绿城和万科等房企推货节奏影响，住宅成交量同比下降 64%，但仍和2020年一季度水平相当。

杭州商品住宅库存低，市场企稳回暖可期。

自2021年 5 月以来，杭州市区商品住宅在售库存持续位于250万㎡以下的低水平状态，截至2022年 2 月，在售库存仅201万㎡，去化周期仅1.6个月，远低于其它重点城市，一旦销售企稳，库存将快速去化，市场或将率先回暖。

地产宽松政策持续出台，房地产市场逐步迈入良性循环。

3 月，国务院金稳会明确调控宽松的基调，郑州、衢州、秦皇岛率先出台放松限购限售相关政策。4 月以来，兰州、重庆、苏州、南京、昆明等一二线、长三角城市相继出台放松限购限售、降低首付比例、降低房贷利率等政策支持消费者购房，调控宽松正在加速进行；4 月 15 日，央行宣布下调存款准备金率 0.25 个百分点，稳增长的动作持续增加；70 个大中城市中，2022 年 3 月 商品住宅销售价格环比下降城市数量已有逐步减少趋势。

同时，由于市场销售反应有所滞后，部分房企短期仍然面临较大资金压力，预计地方政府将增加对本土优质房企的纾困援助。我们认为在目前已出台的利好政策和未来预计出台的宽松政策助力下，行业将逐步迈入良性循环。

财务结构安全稳健，融资能力堪比国企

三道红线保持“绿档”，有息负债结构健康

公司有息负债在三道红线要求下稳步增长。公司虽然自 2018 年起加杠杆快速发展，但近年来杠杆均在合理增长范围内，截至 1H21，公司剔除预收款后的资产负债率为 69.13%，净负债率 91.24%，现金短债比 1.62，保持三道红线“绿档”。公司 1H21 有息负债总额为 461 亿元，较 2020 年末增加 9.87%，增速在绿档要求的 15%以内。

有息负债期限结构合理，渠道来源简单清晰。

公司 1H21 短期有息负债金额 111 亿元，占总有息负债比例 24%，处于较低水平，公司货币资金完全足以覆盖。

公司有息负债仅来源于银行贷款和直接融资（票据和债券），1H21 银行余额 336 亿元，占比 73%，票据余额 56 亿元，占比 12%，债券余额 70 亿元，占比 15%，公司没有一笔信托融资和境外融资，有效控制融资成本。

融资能力强，融资成本与国企央企相当

优质民营房企，融资成本持续下降。公司近年来综合融资成本持续下降，从 2017 年的 6%降至 1H21 的 4.9%，其中 1H21 融资成本较 2020 年全年下降 30BP。

横向对比典型房企，2020 年前 30 强房企平均融资成本为 6.17%，公司 2020 年 5.2%的融资成本与绿城中国、保利发展等国企央企相当，在民企中仅次于龙湖集团。

公司经营获资本市场认可，直接融资利率低。

公司直接融资以中短期债券或票据，融资利率较低，2022 年以来发行的 2 笔超短融债券和 1 笔短期融资券总额为 26.1 亿元，票面利率均不高于 4%。

从公开债务到期情况来看，截至 2022 年 4 月 16 日，公司 2022 年内待偿还到期债务总额为 46.87 亿 元，其中二季度无到期待偿还债务，下半年到期债务均匀分布在 7-12 月， 且每个月不超过 10 亿元，偿债压力相对较小。

盈利预测与估值

盈利预测

我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 412 亿元、565 亿元和 739 亿 元，同比增速分别为 44%、37%和 31%。其中房地产业收入分别为 403 亿 元、556 亿元、728 亿元，同比增速分别为 45%、38%和 31%。

预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 26.53 亿元、39.53 亿元和 51.87 亿元，同比增速分别为 14%、49%和 31%。

核心假设如下：

全口径销售金额：当前房地产市场低迷，随着宽松政策的出台，预计在二季度后半段销售逐步企稳，公司将持续深耕市场基本面较好的杭州，因此预计公司 2022 年销售增速为 5%，而在 2023 年后恢复 15% 的增速。

营业收入：房地产业是公司核心主业，房地产业结转收入由 10%当年销售金额、30%去年销售金额和 60%前年销售金额构成，公司早期合作项目较多，近年来逐步提高权益比例，并表比例在 30%-40%之间。房产项目管理服务、房产租赁、酒店服务总体业绩贡献较小，预计每年以 10%的增速稳定增长。

毛利率：2021 年由于市场下行，部分持销和尾盘项目（现房准现房）打折促销，结转毛利率有所下滑，而 2022 年市场企稳回暖后打折促销预计将减少，叠加部分高利润项目面市，我们预计 2022 年结转毛利率将略有修复，2021-2023 年分别为 23.45%、23.85%和 23.80%。

销管费率：随着公司在浙江的持续深耕，标准化管理将进一步深化落实，将有效降低费用率，预计 2021-2023 年销管费用合计占营业收入比例分别为 2.52%、2.04%和 1.99%。

相对估值

可比公司选择行业头部企业万科 A、保利发展、招商蛇口、中国海外发展、华润置地，以及与公司发展速度相似的绿城中国、建发国际集团，以 Wind 一致预期为可比公司的利润参考，可比公司 2021-2023 年 PE 平均值分别为 8.23x、7.44x 和 6.19x。

考虑公司持续深耕杭州，产品服务深受认可，销售投资逆势增长，业绩确定性较强，我们给予公司 2022 年 8.0x的 PE，对应目标价为 10.16 元/股。

风险提示

疫情延缓政策落地和市场恢复。疫情尚未完全控制，或延缓宽松政策落地时间，同时将持续抑制购房需求，影响市场销售恢复。

布局区域较为单一。公司六成以上可售货值位于杭州，若杭州市场大幅下行，公司业绩将受到明显影响。

合作方债务违约。公司合作拿地项目较多，若合作方现金流吃紧出现债务违约，将影响合作项目的正常经营。

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黄山旅游：山水村窟镇茶等多业态融合发展，数字化助推疫后修复

1. 业绩概况与客流情况

1.1. 2021年业绩扭亏为盈，稳定业绩克难而进，仍处疫后修复期

2021年公司实现收入8.95亿元，同比增长20.84%；实现归母业绩0.43亿元，扭亏为盈（公允价值变动损益主要系赛富基金投资收益上升）；扣非业绩亏损0.51亿元，同比减亏0.51亿元；EPS0.06亿元，且业绩符合业绩预告公布范围（此前预告0.33亿元到0.50亿元，扣非业绩-0.53亿元到-0.35亿元）。

整体来看，2021上半年公司收入逐步复苏，但下半年国内疫情扰动打断恢复节奏，经营再次承压。公司旅游业经营仍受疫情反复影响，仍处疫后修复阶段，但公司依旧实现每股分红0.102元，全年经营净现金流转正。

1.2. 疫情反复下半年客流承压，营收端多元发力

2021年黄山景区接待进山游客167.42万人/+10.76%，恢复至2019年47.82%，其中2021H1 为98.08万人/+90.00%，恢复至2019同期的60.40%；下半年疫情反复客流69.34万人次/-30.33%，仅恢复至2019年同期的36.94%。受此影响，公司旅游主业恢复受制。

按公司业务分析：

1）景区业务（黄山景区门票，并新调入花山谜窟+太平湖）收入1.15亿元/29.49%，主要系黄山景区接待客流增长，且花山谜窟于2021年10月改造完毕投入使用。

2）索道业务收入2.75亿元/+13.66%，全年客流362.07万人次/+15.60%，客流恢复至2019 年49.06%，乘索率由2020年的2.07次增至2.16次。

3）酒店业务2.45亿元/+8.90%，酒店业务中剥离出徽菜业务单列。

4）徽菜业务逐步壮大，从原有酒店业务中调出单列，2021年实现收入1.35亿元/+64.08%，增速较快。

5）旅游服务收入2.27亿元/+18.21%（已调出花山谜窟和太平湖景区）。

2. 山水村窟镇茶等多业态融合发展，赋能疫后改革创新发展

2.1. 酒店徽菜蛰伏更新，推进徽文化品牌矩阵

酒店业务方面，继续完善“雲麓”品牌矩阵，整合提升项目水平。

公司一批存量酒店更新项目已逐渐恢复营业，北海宾馆环境整治改造项目前楼土建工程主体结构及内部隔墙已完工，狮林崖舍围绕打造“自然裸心”高端山奢定位正在推进项目扫尾，黄山西海饭店、狮林大酒店与去年 9 月 29 日已经正式恢复营业。

同时，公司对酒店服务水平进行升级，推进与华住集团合作，以平湖假日酒店和汤泉大酒店为试点，实施品牌赋能。

徽菜业务方面，公司于去年10月设立黄山徽商故里文化发展有限公司，将以此为平台，整合发展公司现有徽菜餐饮业务。

目前“徽商故里”品牌旗下已经拥有20余家徽文化主题餐厅。按照“一商、一路、一城”战略布局，分别在北京、上海、天津、安徽、浙江、山东等地进行连锁经营。

未来拓店方面，北京复兴路店及元大都店、合肥贡街店、宁波店等门店正式投入运营，合肥水西门店、蚌埠店等一批门店正在加快推进建设步伐，阜阳店、芜湖古城店、北京国贸店、上海店、合肥产融中心店等完成项目立项。

2.2. 花山石窟全新开园，索道打响品牌影响力

景区业务方面，景区推陈出新，2021 年 9 月花山世界·花山谜窟全新开园，升级为集主题化、休闲化、科技化与一体的沉浸式主题乐园。

园区以松鼠“花仔”为形象 IP，以主题夜游为特色，通过科技赋能，集主题化、休闲化、科技化于一体，并完成花山世界智慧景区建设，实现“一屏管园区、一机游花山、一网抓安全”。

同时，公司积极引进豪华游艇、拖伞艇等水上娱乐设施设备，丰富产品体系，并谋划太平湖项目顶层设计优化调整工作；并持续推进微旅游目的地项目进展，联合蓝城小镇公司平台，有序推进黄山旅游 CBD 项目和黟美小镇项目，其中黄山旅游 CBD 项目已顺利封顶。

索道业务方面，索道品牌建设稳步实施，黄山索道成为全国首个以企业身份加入国际索道协会的会员单位；进一步做实索道项目投资联合体，成功托管北京冬奥会滑雪索道，负责冬奥会延庆赛区 C 索道中海拔最高、落差最大、使用频率最高、运营压力最大的一条索道，积极谋划并持续推进景区索道拓展项目进展。

3. 数字化转型助力疫后修复，线上流量助力实体发展

黄山旅游的数字化转型实践探索主要分为一大平台、一套玩法及一系列产品。

3.1. 一大平台：连接阿里与蚂蚁资源，打造黄山自主平台

一大平台即黄山旅游在 19 年上线打造“黄山旅游官方平台”，在此基础上全面链接阿里和蚂蚁集团的生态系统和优势资源，同时打造“安徽途马科技”平台，希望和蚂蚁进行合资合作，目标在全国打造若干个重度垂直的一站式、一键式服务的孵化平台，即安徽途马科技不仅为黄山旅游服务，还为其他旅游景区做输出，做服务。

目前途马科技已经完成公司的注册、CEO 及核心团队的组建，正在系统制定战略经营计划，设计新机制、新体系。

3.2. 一套玩法：整合 MCN 资源，放大黄山 IP 价值

一套玩法即嫁接头部 MCN 机构“妙趣”、抖音、小红书等新平台，希望持续放大黄山 IP 的价值和作用，用新的表达打开黄山、刷新黄山，全方位多角度展示黄山的好画面、好声音、好故事，让广大的目标客户群体精准获取自己感兴趣的有关黄山的信息和产品。

这方面已经落地的活动包括去年 11 月黄山旅游成功举办全国文旅直播大赛，该大赛直播活动曝光量突破2000万，话题播放量突破 3 亿次；还包括黄山联合抖音开展“云海之上”黄山冬日潮玩季限时秒杀活动等。

3.3. 一系列产品：互联网数字转型，推出黄山及徽文化数字藏品

一系列产品即顺应互联网数字化转型，探索推出新的产品。一系列产品除去打造沉浸式主题乐园花山世界主题乐园外，在数字藏品领域黄山也有较多尝试，并取得不错的成效。

去年 12 月与蚂蚁携手发行全球首款数字文创纪念门票，首发2022张数字门票在 16 秒内即售罄。

今年 3 月 24 日在鲸探平台上黄山旅游发行了自有 IP 迎天下·迎客松数字藏品，同时联合非遗金箔技艺工匠，打造金箔迎客松同步发行。

黄山此次数字藏品一共发行16000个，发售价格为 25 元，发行额共为 40 万元，数字藏品上线后迎来诸多消费者抢购，16000个藏品快速售罄。

黄山未来也将持续发售黄山及徽州文化的数字纪念品，目前已拿到诸如徽州古城等授权。

黄山旅游在数字藏品业务板块今年将持续发力，预计全年黄山旅游会发售数字藏品超过30 款。

4. 报告总结与风险提示

4.1.报告总结

疫情复苏节奏对公司后续恢复存压，但公司系国内自然景区龙头，资源禀赋突出，且公司董事长章总兼任大股东黄山旅游集团党委书记，期待公司未来在大股东支持下进一步加速资源整合，且公司疫情下全面强化山、水、村、窟、镇、茶等多业态融合发展，各业态推陈出新多元发力，与蚂蚁金服、赛富基金等合作构建公司发展平台，期待公司在数字化助力下的疫后修复期成长。

基于对客流量的预测（2022年与2021年基本持平，2023年恢复至2019年水平的80%，2024 年恢复95%），我们预计公司后续盈利能力逐步增强，预计2022-2024年分别实现收入9.65/15.30/19.04亿元，对应实现收入同比增长7.84%/58.49%/24.47%。

预计实现归母净利润0.45/2.73/3.54亿元，同比增长4.42%/500.39%/29.77%。

预计2022-2024年EPS至0.06/0.37/0.48元，对应PE 177/30/23倍。

4.2.风险提示

疫情大规模反复等宏观系统性风险，降价风险，文旅消费需求不足，数字藏品监管不确定性等。

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