一、太阳纸业：可持续发展全球卓越造纸企业

太阳纸业作为国内综合型造纸龙头多年来专注造纸主业，全球林浆纸一体化产能布局，已形 成了山东+广西+老挝三大造纸基地。

公司纸、浆产品已实现多元布局，浆+纸总产能达1000万吨位于行业前列，2016-2021年公司收入CAGR为17.2%，归母净利润CAGR为22.9%，成长性优秀。

1.1 综合型造纸龙头，盈利稳定增长

国内综合型造纸龙头，多元化产品布局。太阳纸业创始于1982年，目前已经发展成为一家 全球先进的跨国造纸集团和林浆纸一体化企业。

公司深耕造纸主业，业务板块可划分为纸品生产和木浆制造两大块，目前，产品包括：文化纸（主要为双胶纸）、铜版纸、包装用纸（牛皮箱板纸、瓦楞原纸）、食品纸（淋膜原纸等）、快消类产品（生活用纸、湿巾等）、特种工业纸、木浆产品（溶解浆、化学浆、化学机械浆等）。

2021年主要产品文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆营收占比分别为 27%/13%/31%/10%/6%。

收入利润方面，公司营业收入从16年的144.55亿元增长至21年的319.97亿元，CAGR 17.2%；归母净利润从16年的10.6亿元增长至21年的 29.6 亿元，CAGR22.9%。

利润率方面，公司归母净利率总体平稳在9%左右，毛利率受下游产品价格与上游原材料（主要是浆）波动的影响有所波动，总体维持在20%左右。

“四三三”战略高质量发展，林浆纸一体化打破原料供给瓶颈支持增长可持续。

“四三三”战略：公司在 2012 年制定了“四三三”发展战略，即在未来利润构成中，造纸、生物质新材料（溶解浆、绒毛浆、木糖等）和快消品（生活用纸、纸尿裤、卫生巾等）分别占到 40%、30%、30%，不断加快转型升级，推进创新研发，努力为人们提供更加差异化、高档化、贴近市场的好产品。

“林浆一体化”：指制浆造纸企业以多种形式建设丰产原料林基地，并将造林、营林、采伐、 制浆与造纸结合起来，实施林浆纸一体化，形成“以纸养林、以林促纸”的发展环境，形成良性循环的产业链。（报告来源：远瞻智库）

目前公司已形成山东、广西和老挝三大生产基地，分别服务北方、南方市场，老挝基地则作为原料基地，通过逐步扩大老挝的林地建设面积，短期内实现每年新增 1 万公顷左右的种植计划，并在可预见的未来逐步加大种植力度，有效提升公司生产原料的自给率。

1.2 产能持续布局，浆+纸产能超过1000万吨

战略引导下公司围绕产品及原料布局，产能逐年扩大，已形成山东、老挝、广西三大基地， 2021年公司纸业浆+纸产能已超1000万吨。

2016 年：

1）溶解浆：公司新建邹城 35 万吨天然纤维素项目全面达产（实际产能 30 万吨），同时 30 万吨化学浆产线改建为 20 万吨溶解浆产线，溶解浆产能扩张助力公司成为全国最大、世界第三的溶解浆供应商。

2）文化纸：公司 30 万吨轻型纸改扩建项 目于 15 年 9 月份投产，16 年完全达产，公司非涂布文化纸产能达 120 万吨。

3）牛皮纸板箱：公司 50 万吨低克重高强度牛皮箱纸板和 50 万吨高强瓦楞纸项目于 16 年 9 月投产，助力公司进入航空、精密仪器、医疗包装等高端包装领域。

2018 年：

1）文化纸：公司本部 20 万吨高档特种纸项目投产。

2）化学浆/溶解浆：公司 16Q4 启动的老挝年产 30 万吨化学浆项目于 18Q2 正式投产，随后 19 年转产为 30 万吨/年的溶解浆线。

3）牛皮纸板箱：年内公司邹城 80 万吨高档板纸改建及其配套工程项目竣工达产。4）配套新型纤维原料：年内公司 10 万吨木屑浆生产线和 40 万吨半化学浆生产线分别投产，保障公司国内 160 万吨包装纸（牛皮箱板纸、瓦楞）的原料供给。

2019 年：

1）再生纤维浆/新型纤维浆：老挝基地造纸项目中的 40 万吨再生纤维浆板生产线投产运行，支持未来高端包装纸板项目的实施。

2020 年：

1）牛皮纸板箱：2020 年底老挝基地分别年产 40 万吨高档包装纸生产线暨 PM1PM2 相继投产，自此老挝基地已形成 30 万吨溶解浆、80 万吨高档包装纸和 40 万 吨再生纤维浆的生产能力。

2）文化纸：兖州本部颜店太阳纸业新材料产业园 45 万吨特色文化用纸项目在投产。

3）生活用纸：公司 19 年度启动的 5 万吨生活用纸项目于 20Q3 投产运行。

2021 年：

公司重点建设的广西北海“林浆纸一体化”项目一、二期于 2021-2022 年陆续投产。一、二期产能包括：55 万吨文化用纸项目、12 万吨生活用纸项目和配套 80 万吨化学浆项目、20 万吨化机浆项目。

2022 年：与南宁政府签订合作协议，收购六景成期待后续浆纸 525 万吨产能规划落地。

22 年 2 月公司公告与南宁政府签订年产 525 万吨林浆纸一体化及配套产业园项目的投资协议，计划项目投资约 200 亿元。

22 年 3 月公司斥资 15 亿元完成对广西六景成全资收购，六景成包括浆 15 万吨、纸 20 万吨，标志公司南宁项目正式启动。依托广西丰富的林业资源，协议有望继续深化公司在广西基地的布局，巩固造纸龙头地位。

1.3 近年增长稳健，盈利质量优秀

公司收入与归母净利润总体随项目投产节奏保持健康增长。其中收入 15-21 年 CAGR 达 19.8%，归母净利润15-21年CAGR达28.2%。21年公司实现收入/归母净利润分别为319.97 亿元/29.57 亿元，分别同比增长 48.2%/51.4%，主要得益于公司箱纸板（20Q3-21 年初老挝箱板纸 80 万吨投产）、文化纸（21H2 广西一期 55 万吨投产）、生活用纸（21H2 广西一期 12 万吨）等新增产能释放、相关纸制品及木浆的产销量增加。

公司费用管控优秀，21 年保持稳健。

近年来，公司费用控制整体优化，其中，销售费用率由于 2020 年财务调整其中运输费用归入营业成本，21 年销售费用率为 0.6%，小幅上升 0.1pct；管理费用率随着公司规模成本效应的释放，总体呈现稳步下降趋势，21 年管理费用率为 2.5%，降低 0.5pct；财务费用率随公司杠杆率下降而逐年下降，21 年为 1.8%，降低 0.7pct；研发费用率则在 1.7%左右。

综合看，公司作为国内林浆纸一体化大型造纸企业，凭借规模优势和多年制造经验，盈利与运营水平在行业中处于较高水平，且经营稳健性高。横向对比造纸行业其他公司，公司的毛利率波动较小且绝对值在行业中处于较高水平；固定资产周转次数约为 1.5 次/年左右，处于行业中等偏上水平，近年由于产能集中投放有所波动；存货周转天数约 50 天，存货管理水平位于行业较高水平；应收账款周转率高于行业可比公司，显示较强的收款能力；ROE处于行业较高的水平。

二、造纸业务：多元化布局纸制品赛道驱动增长

公司纸制品多元布局，造纸业务收入总体占比为 78%，双胶纸/铜版纸/箱板纸/淋膜原纸/生 活用纸营收占比分别为 27%/13%/31%/5%/3%。

文化纸 22 年需求端在消化双减影响后叠加春季教辅导材招标逐步回暖，多家纸企已提价 300-400 元/吨；成本端海外投产延期+运力紧张，进口木浆价格维持高位，公司文化纸木浆自给率已达 50%，叠加产品提价，预计未来吨盈利有望环比改善。

箱板纸短期 22H1 经济承压消费偏低迷价格预计大稳小动，公司 16 年以来积极布局箱板纸增量赛道，产能项目持续有序扩产驱动板块中长期增长。

2.1 文化纸：纸价逐步回暖，成本压力预期改善

双胶纸消费端看，16-20 年双胶纸需求复合增速为 4.1%，20 年全国双胶纸消费量达 883 万 吨。产能端看，20 年行业产能约 1224 万吨，整体开工率 75%。

双胶纸集中度 CR4 达 38.9%，分别为晨鸣纸业（16.84%）、太阳纸业（12.25%）、华泰纸业（5.56%）、玖龙纸业（3.68%）。

供给侧改革与环保背景下，大型文化纸企业实行规模化生产，成本控制能力更强，在竞争中 更具优势，行业集中度仍将不断提升。

铜版纸消费端看，16-20年双胶纸需求复合增速-0.4%，20年全国双胶纸消费量达556万吨。 产能端看，20年行业产能为692万吨，整体开工率在95%左右。

铜版纸集中度CR4达82.9%，分别为金光 APP（42.90%）、晨鸣纸业（18.60%）、太阳纸业（11.4%）、华泰纸业（10.00%）。

公司文化纸业务规模稳健扩张，21 年盈利有所回落。

1）双胶纸 21 年占收入 27%左右，16-21 年收入 CAGR 11%，21 年收入达 86.7 亿元，受 21 年原材料以及能源成本上涨影响，双胶纸毛利率从 20 年的 22.5%回落至 21 年的 16%。

2）铜版纸 21 年占公司收入 16%左右，16-21 年收入 CAGR 4.5%，收入规模达 35.1 亿元，铜版纸毛利率从 20 年的 25.4%回落至 21 年的 19.7%。兖州颜店太阳纸业新材料产业园 45 万吨特色文化用纸项目已于 20 年底投产；广西项目 55 万吨文化用纸也已于 21 年底投产，驱动销量初步提升。

21 年底，公司双胶纸、铜版纸产能达到约 300 万吨。

在纸价小幅回暖、能源成本回落的背景下，预计 21Q4 盈利筑底，未来文化纸盈利有望逐步改善。21H2 年受纸价回落、原材料价格以及能源成本上行影响，公司毛利率有所下滑。

进入 22 年，一方面，随着教辅需求回归常态+出版社订单稳定，年初多家纸企已提价 300-400 元/吨，纸价小幅回暖趋势已现。

另一方面，从营业成本构成来看，公司营业成本主要包括原材料成本与能源成本，分别占比 77%/10%。海外投产延期叠加运力紧张，进口木浆价格维持高位。

目前来看，煤炭价格已高点有所回落，叠加公司产品已顺利提价、木浆自给率仍有提升空间，预计未来成本压力将有所缓解。

2.2 箱板纸：高端箱板纸产能和原料布局领先

箱板纸行业供需格局良好。需求端：箱板纸和瓦楞纸作为包装用纸的主要品类，随着快递行 业迅速发展，近年来行业增速快速发展。供给端，紧废令下外废原料紧缺，当前行业产销之 间仍有合计约 800 万吨的缺口。

16-20 年箱板纸/瓦楞纸需求复合增速在 5%左右，消费量分别达 2887/2776 万吨，20 年箱板纸/瓦楞纸产量分别为 2440/2390 万吨，净进口量分别为 397/386 万吨，进口量提升显示供需缺口呈现扩大趋势。

20 年进口废纸浆已从 19 年的 930 万吨降低至 620 万吨，预计 21 年将停止进口，短期形成 600 余万吨原料缺口；而单凭国废回收率（当前约 50%）提升仍难以弥补短期缺口。

行业集中度方面，箱纸板行业集中度较高 CR4 达 55%，瓦楞纸集中度较低 CR4 为 23%。 箱板纸行业市占率前四名分别为玖龙纸业（22.09%）、理文造纸（15.44%）、山鹰纸业 （13.78%）、太阳纸业（3.68%）。

公司箱板纸占公司收入从 16 年的 4%上升到 21 年的 31%，16-21 年收入 CAGR 81%，收 入规模达 98.7 亿元，主要由于老挝高档箱板纸产能投放与逐步达产驱动；箱板纸业务毛利 率从 20 年的 16.4%小幅回落至 21 年的 15.4%。

箱板纸业务预计盈利稳定，公司高档纸种布局支撑盈利。箱板纸主要受国内产能投放和进口纸的冲击，需求端预计 22 年下半年存在修复空间。公司在箱板纸领域方面对高档箱纸板产能和原料均进行布局，有望支撑盈利。

三、溶解浆价格回暖带动盈利改善

公司作为国内溶解浆龙头，产能位居行业第二，目前公司 80 万吨溶解浆产能中 30 万吨位 于老挝，依托老挝的自有林地和零税率，溶解浆业务规模和成本端优势显著。

21H1 随着粘胶纤维价格回升以及部分国际溶解浆生产企业退出，溶解浆价格明显回升，带动公司 21 年溶解浆盈利明显改善。国内溶解浆需求量稳定增长，进口依存度高。

溶解浆又称木浆粕、溶解木浆，由优质木材纤维原料制成，可用于制造粘胶纤维，是棉绒浆的替代品，下游主要应用于纺织服装行业的黏胶短纤，其用量占溶解浆消费量的 88%。

中国是溶解浆消费大国，20 年我国溶解浆消费量达 437 万吨，15-20 年 CAGR 为 4.8%稳步增长。其中进口量/自产量分别为 326 万吨/112 万吨，进口依赖度较高。

公司溶解浆产能达 80 万吨在国内排名第二。

由于溶解浆生产工艺与造纸用化学木浆基本相 似，很多造纸企业也拥有溶解浆产能。

国内拥有溶解浆产能的大型企业主要为亚太博森（120 万吨）、太阳纸业（80 万吨）、骏泰浆纸（30 万吨）、晨鸣纸业（30 万吨）。以 7 家规模以上的企业测算溶解浆行业 CR4 高达 89%，集中度水平较高。

随着 16 年公司溶解浆产能投放，目前业务占公司总收入 10%左右。20 年受疫情冲击 20H1 多数溶解浆企业排产计划打乱，叠加 19 年以来黏胶短纤价格持续下跌，全年行业销量及售 价均下滑，毛利率随销售价格波动较大。

目前公司 80 万吨溶解浆产能中 30 万吨位于老挝，依托老挝的自有林地和零税率，公司溶解浆业务的规模和成本端均有一定优势。

溶解浆价格方面，21H1 随着粘胶纤维价格回升以及部分国际溶解浆生产企业退出，溶解浆 价格快速回升，目前仍维持在高位。

据卓创资讯，短期下游粘胶短纤订单充足，采浆需求平稳，但终端新单跟进不足，需求放量有限制约粘胶短纤市场交投，另外成本压力较大，溶解浆价格若继续上行则下游接受程度有限，我们预计短期溶解浆市场平稳出货为主，价格平稳略增，在目前价格高位下，预计 22 年溶解浆业务收入及毛利率持续回暖趋势。

四、盈利预测与估值

分产品收入假设：根据公司各纸种的产能投放规划，综合考虑纸价的趋势，我们得到 2022-2024 年文化纸收入分别增长 15.8%、9.1%、8.3%。

铜版纸收入分别增长 5%、5%、 5%，牛皮箱板纸收入分别增长 12.5%、11.1%、9.9%；2022-2024 年化学机械浆收入分别 增长 3%、3%、3%，溶解浆收入分别增长 10.6%、5%、0%。

综合以上考虑，我们预计 2022-2024 年公司营业总收入同比分别增长 11.8%、8.97%、7.2%。

毛利率和费用率假设：

1）综合考虑木浆成本趋势，我们假设 2022-2024 年文化纸毛利率基 本稳定在 15.5%、铜版纸毛利率基本稳定在 19%、牛皮箱板纸毛利率基本稳定在 15.4%。

2） 假设 2022-2024 年销售费用率、管理费用率基本稳定，研发费用率基本稳定。

3）假设 2022-2024 年无大额信用减值变动、所得税率基本稳定。综合以上考虑，我们预计 2022-2024 年公司归母净利分别为 30.5 亿元、32.4 亿元、35.3 亿元，同比分别增长 3.13%、6.3%、 8.93%。

看好公司盈利逐季环比改善趋势，未来产能有续投放驱动规模扩张，林浆纸一体化快速布局， 自供浆比例提升有望进一步强化成本优势。

我们预计 2022-2024 年公司归母净利分别为 30.5 亿元、32.4 亿元、35.3 亿元，同比分别增长 3.13%、6.3%、8.93%，当前股价（2022/4/20） 对应 22 年 PE 为 10.6x，PB 为 1.5x。

五、风险因素

行业竞争加剧风险：未来几年，国内造纸行业普遍存在的产能过剩，供大于求，价格竞争激 烈等情形将保持常态化。如果公司不能在竞争中持续保持领先优势，将对公司经营产生不利 影响。

原材料价格波动风险：公司在生产端的主要原材料为商品木浆和木片，如果未来木浆及木片 价格出现大幅波动的情形，将影响公司产品的生产成本，对公司的正常生产经营带来一定影 响。

搜索老范说股