一、内生孵化，“零件+成品”战略拓展公司边界

（一）以声学零件为基，整机代工品类持续拓展提供业绩增量

歌尔股份有限公司于 2001 年 6 月在山东省潍坊市成立，主要从事声光电精密零组件、智能声学整机和智能硬件研发、制造。

产品有微型麦克风、微型扬声器、扬声器模组、天线模组、MEMS 传感器及其他电子元器件等，广泛应用于以智能手机、智能平板电脑、智能家用电子游戏机、智能可穿戴设备等消费电子产品。

公司坚持“零件+成品”的发展战略，立足消费电子精密制造，不断扩展智能制造业务，在微电声元件、光学元件、VR/AR、精密制造等领域建立起独有的竞争优势。

立足精密制造，拓展智能制造。

歌尔股份成立至今，在深耕精密制造基础上，把握国家战略方针，紧跟行业动向，不断扩展智能制造和 VR/AR 业务。

歌尔成立初期主营业务包括：量产微型传声器、微型扬声器&受话器；2004 年公司进军蓝牙耳机市场，历经五年发展蓝牙耳机出货量全球第一；

2014年公司提出战略转型，逐渐放弃技术含量低、附加值低的 OEM 业务，转而主要为企业客户提供 ODM、JDM 服务；后续公司逐步落实战略转型和组织变革，围绕 Viewable、Hearable、Wearable、Home 四大战略，积极布局 VR/AR、智能穿戴、智能音频、智能家居等战略新兴产业；

2020年公司为进一步聚焦智能制造领域，公告拟分拆控股子公司歌尔微电子至创业板单独上市，当前已进入受理阶段。

（二）公司股权结构稳定，管理层均具备多年行业经验

股权结构稳定，实际控制人持股比例高。

公司实际控制人为姜滨先生和胡双美女士，两者及一致行动人姜龙先生通过直接持股和间接通过歌尔集团有限公司共计持有上市公司 31.07%股份，持股比例较高。

另外，除公司实际控制人及一致行动人外，其他股东持股比例均在 5%以下，持股比例较低且持股较为分散，整体而言公司股权结构稳定。

主要管理层均具备多年从业经验，公司管理层整体稳定性强。

公司主要管理层中除董事刘成敏先生和副总裁吉永和良先生外，其他主要管理层均在公司工作超过 10 年，整体具备较强的稳定性。

另外，公司积极实施员工持股计划，参与者覆盖公司大部分管理层，管理层稳定性进一步增强。

（三）TWS+VR 轮番提供增长动力，公司业绩已实现连续 3 年增长

TWS+VR 接力贡献增长动力，公司业绩保持较高增速。

2008-2021 年间，公司业绩稳步增长，营业收入从 10 亿元增长至 782 亿元，年复合增长率达 39.71%；归母公司净利润从 1.23 亿元增长到 42.75 亿元，年复合增长率达 31.41%。

2018 年公司业绩出现同比下滑，其中营业收入同比下降 6.99%，归母公司净利润同比下降 59.44%，主要因 2018 年智能手机行业和虚拟现实行业出货量下降，且公司 TWS 业务尚处于良率爬坡阶段。

2019 年开始随着公司 TWS 业务和 VR 业务出货量的快速提升，公司业绩重回上升通道。

终端出货量稳定增长+期间费用率下降，公司净利率呈上升态势。

近几年公司毛利率整体呈下降态势，毛利率已由 2015 年的 24.90%下降至 2021 年的 14.13%，主要因公司老业务竞争加剧，且毛利率相对较低的 TWS 和 VR 业务为当前主要增长点占比持续上升。

净利润率方面，公司加强自身成本控制，期间费用率由 2018 年的 13.73%下降至 2021 年的 8.61%，带动公司净利润率稳定增长。

分业务营收来看，公司各业务受终端出货量影响较大。

智能声学整机方面，公司 18 年切入大客户 TWS 组装环节，但受限于良率爬坡影响贡献收入较少，且毛利率同比下降 2.12pct；

19 年开始随着产能逐步释放，营收和毛利均出现较大提升；

20 年随着 TWS 行业景气度继续保持，公司智能声学整机业务保持高速增长，当年实现营收 267 亿元（YoY+79.95%）；

21 年开始 TWS 行业遭遇瓶颈，产品同质化严重叠加行业竞争加剧，公司出货量受到较大冲击，智能声学整机业务毛利率同比下降 4.54pct。

精密零组件方面，公司零组件业务为公司早期核心业务，当前此部分营收整体保持稳定。

精密零组件业务毛利率在 2019 年及之前略有下降，其中 2019 年同比下降 2.91pct，主要因公司为进一步占领市场、扩大市场占有率，适当降低部分型号产品销售价格；自 2020 年开始，公司精密零组件业务毛利率企稳，存在小幅度波动主要因不同产品结构的变动。

智能硬件业务方面，公司 18 年受到全球 VR 市场萎缩的影响，智能硬件业务营收同比下降 29%，且毛利率同比下降 3.53pct；

19 年 VR 行业仍处于底部，但公司智能手表业务出现较大增长，带动业务营收上涨，但毛利率进一步下降至 11.23%；

20 年开始 VR 行业进入复苏阶段，出货量大幅上升带动智能硬件业务营收和毛利率持续增长，当前行业景气度仍高，公司此业务高增速有望延续。

总体来看，公司营收和净利在 18 年因全球 VR 市场遇冷而出现较大下滑；19 年随着公司在大客户 TWS 组装方面份额和良率的提升，公司营收和净利均得到较大改善；21 年开始公司 TWS 业务受终端出货量增速下滑影响增速趋缓，但 VR 行业持续保持较高景气带动公司业绩进一步增长。（报告来源：远瞻智库）

持续保持高研发投入，庞大研发团队和深厚专利储备构筑行业竞争力。

歌尔股份历年均保持较高的研发投入，各年研发费用率基本保持 5%左右，其中 2021 年公司研发费用 41.70 亿元，当年研发费用率 5.33%。另外，公司拥有庞大的研发团队，截至 2021 年末，公司共有专职研发人员 1.3 万名，构建了全球化、多领域、高质量的研发体系。庞大的研发团队带动了公司专利数目的稳步增长，截至 2021 年末，公司累计申请专利 2.58 万项，其中发明专利 1.3 万项；累计授权专利 1.55 万项，其中发明专利 4165 项。

（四）声学零组件业务根基夯实，VR/AR 业务接过 TWS 业务业绩增速接力棒

公司为全球声学零件龙头，声学零组件业务根基夯实。

公司以声学零部件起家，早期从事微型扬声器&受话器的生产，后续拓展自身声学器件品类，04 年开始切入 MEMS 麦克风行业，09 年开始 MEMS 麦克风生产，多年深耕之下拥有深厚的技术积累，市场份额也不断提升。

根据歌尔微招股说明书数据，公司 2020 年 MEMS 麦克风份额超越楼氏成为全球第一，具备较强的市场地位。

推进“零件+成品”战略，VR/AR 业务接过 TWS 业务业绩增速接力棒。

公司以电声器件起家，并以此为基础向上游零组件生产和下游整机组装延伸。

具体到整机组装来看，公司在 TWS、VR/AR、可穿戴、智能音箱等产品组装方面处于领先地位。

多样的终端产品提升了公司风险抵抗能力，2021 年以来公司 TWS 业务受核心大客户终端出货量增速下降影响，业绩增速趋缓；但受益于公司另一核心业务 VR/AR 组装业务快速增长，公司全年业绩取得了较好表现。

全球化布局提升与客户配合度，增强大客户粘性。

歌尔着眼全球战略布局，国内在北京、上海、深圳、南京、青岛等重要城市，国际在美国、丹麦、日本、韩国等国家或地区设立研发与营销中心。

公司通过全球化布局，可更快速响应客户的需求，提升与客户的配合度，加强自身在客户产业链中的优势地位。

二、VR/AR 出货量持续高增，公司多年深耕具备卡位优势

（一）VR 行业低谷期已过，AR 行业 C 端应用爆发仍需时间

1）虚拟现实技术 Virtual Reality（VR）是通过计算机图形构成三维数字模型，并编制到计算机中生成一个以视觉感受为主，也包括听觉、触觉的综合可感知的人工环境。

2）增强现实技术 Augmented Reality（AR）是通过计算机系统提供的信息增加用户对现实 世界感知的技术，并将计算机生成的虚拟物体、场景或系统提示信息叠加到真实场景中，从而实现对现实的“增强”。

AR 技术在 VR 技术基础上发展而来，AR 和 VR 设备的近眼显示系统是通过光学元件将显示器上像素成像并投射到人眼，但 AR 眼镜需要通过层叠形式将虚拟信息与真实场景相融合，实现增强现实的效果。

VR/AR 产业链分工明确，核心零部件具备较强竞争壁垒。

从产业链角度来看，VR/AR 行业上游主要为各类零部件，其中芯片、光学、显示和传感器对终端头显的用户体验影响较大，且具备较强技术壁垒，为核心零部件；

中游主要为各类组装厂商，包括终端头显的 ODM/OEM，以及其他配件的组装厂商；

下游主要为各终端品牌厂商，终端厂商在销售 VR/AR 头显硬件产品的同时往往还构建了自身的内容生态，具备较强的市场地位。

VR 行业已进入上升阶段，AR 行业 C 端应用仍尚未成熟。

VR 行业方面，2010 年 Oculus 推出 Oculus Rift VR 原型机将行业引入了大众的视野。

2014 年 Facebook 斥巨资收购 Oculus 将行业推向了第一个高潮，随后行业内大量公司纷纷发布了自身的产品。

但在 2017 年由于硬件设备与内容等方面的不完善，难以形成终端推动内容开发，内容反哺终端需求的良性循环，行业出现较大幅度的衰退。

2020 年 VR 进入复苏期，内容端《半条命：Alyx》的推出成功引爆了 VR 游戏行业的热情，硬件端 Valve Index VR、Oculus Quest、HTC Vive 等高质量硬件的出现也助推了行业的崛起，终端出货量持续攀升。

2021 年字节跳动收购 Pico 等事件 进一步提升了行业关注度，VR 行业已进入上升阶段。

AR 行业方面，2012 年 4 月 Google 发布 Google Glass 将 AR 引入了大众的视野。

其后2015年微软发布 HoloLens、2016 年任天堂发布《Pokemon Go》进一步提升了行业关注度，大量初创公司和资本开始入场。

2018年开始，由于 AR 行业技术路线仍尚未明确，C 端产品价格昂贵且用户体验一般出货量低迷，行业公司均将发展重点转移向 B 端应用。

2020年末开始 OPPO、小米等手机巨头发布自身面向消费端的 AR 产品，但并未公开发售，我们认为这意味着 AR 行业的 C 端应用相对还未成熟，其爆发时间相对 VR 要更晚一些。

VR 光学方案技术路线清晰，菲涅尔透镜为当前主流方案。

VR 显示方案发展经历了三个阶段，早期使用单透镜方案，但透镜本身相对较重；

当前几乎全部采用了菲涅尔透镜，相对于传统透镜更薄更轻，在重量上存在一定的改进，但整机厚度变化不大；

19 年 12 月 19 日华为推出 VR Glass，采用第三代 pancake 折叠光路方案，厚度仅为 26.6mm，相较于使用菲涅尔透镜的小米 VR 一体机的 105mm 厚度，在厚度方面有了巨大的提升，虽然当前 pancake 折叠光路方案因为光路折叠而有鬼影问题，但由于其在厚度方面的优势，预期随着鬼影问题的改善，第三代超短焦光学会成为 VR 未来的主流光学方案。

AR 贴近传统眼镜形态的光波导方案尚未成熟，C 端放量仍需时间。

具体到 AR 行业来看，AR 当前为多种显示方案并存的市场格局，且应用主要集中在 B 端，其最大优势在于可以解放双手。对比当前几种主流的 AR 光学方案，每种方案都各有优劣：

共轴棱镜和离轴棱镜方案在视场角方面都存在着劣势，虽然在成本和成熟度方面拥有一定优势，但是在 C 端对消费者的用户体验尤其是沉浸感方面会弱于光波导方案；

阵列反射波导由 Lumus 在 2000 年提出并开始优化，其在全球拥有 500 多篇专利，对于后来者在专利层面会有较大的成本，且由于多片反射微阵列每片需要单独镀膜，之后在整合进镜片中，因此在工艺和良率方面存在较大的挑战；

衍射光栅波导代表企业为 HoloLens 和 Magic Leap，其当前核心难点在于光栅会造成色散，因此当前主流产品均使用多片光栅分别对应不同颜色，通过颜色的叠加实现全彩显示，但这一方案使得产品在厚度、重量和成本方面的优势得不到体现，但是如果不追求传导效率，用纳米压印去生产，其量产落地相对于阵列波导会更容易；

Birdbath 代表企业为 ODG、惠牛、Nreal 等公司，其在具备 FOV 大、成像效果优良、成本较低的基础上，具备较好的量产性，为当前阶段性价比最高的方案，但是基于 birdbath 的 AR 产品厚度相对较厚，且其由于漏像问题在隐私方面存在劣势。

综合用户体验和量产性两方面因素，我们认为当前阶段 birdbath 方案由于其成本和量产性的优势具备较强竞争力，但后续随着阵列反射波导和衍射光栅波导的进一步发展，光波导方案相较于其他方案会有更大机会成为主流方案。另外当前 AR 各技术方案各具优势，产品成熟度仍未达到在 C 端大规模放量的要求，行业 C 端应用发展会较为滞后。

（二）“产品”+“内容”均逐渐成熟，VR 爆款产品及应用提升消费者认可度

主要品牌产品均经历多次迭代，“一体机+PC 串流”已基本可满足用户需求。随着 VR 行业的发展，当前各主要终端厂商的产品基本均经历多次迭代，产品逐渐趋于成熟。

以产品形态为例，2020 年以来各主要品牌推出的机型基本均为一体式 VR 头显，在具备一 体机独立运行能力的基础上，通过升级 PC 串流技术，可通过无线或有线模式和 PC 连接，实现和分体式 VR 基本一致的体验，基本满足不同类型用户在不同场景下的需求。

爆款应用带动 VR 渗透率跃升，新应用持续推出内容端逐渐成熟。

VR 内容方面，3A 级 VR 游戏《半条命：Alyx》于 20 年 3 月 24 日发布，四月份 steam 统计 VR 活跃用户占比超越之前历史最高点达到 1.91%，可见优质内容对硬件渗透率的强大推动作用。

在其后更多优质应用持续推出，根据 Quest 平台数据，2021 年有包括《生化危机 4》在内的 4 款游戏新上线 Quest 平台且取得了超过千万美元的销售收入，内容端逐渐趋于成熟。

VR/AR 行业拐点已现，行业进入快速增长阶段。

根据 IDC 数据，2021 年全球 VR/AR 头显出货量为 1120 万台，同比增长 92.1%；预计 2026 年全球 VR/AR 出货量会超过 5000 万台，期间 CAGR 可达 35%，行业已进入快速增长阶段。

VR/AR 行业市场规模同样迎来快速增长，根据中国信通院数据，2020 年全球 VR/AR 市场规模约为 900 亿元人民币，预计至 2024 年市场规模将增长至 4800 亿元，期间 CAGR 可达 54%。

硬件体验和内容共同决定终端出货量，头部企业布局完善具备竞争优势。

从市占率角度来看，Oculus 凭借自身爆款产品 Oculus Quest 2 和较为丰富的 Quest 平台内容以及表现优异的 PC 串流占据了绝大部分的市场份额。

根据 counterpoint 数据，全球 VR/AR 市场 21Q1 出货中 Oculus 市占率可达 75%；另根据 IDC 数据，2021 年全年 Oculus 市占率达 到了 78%。

我们认为当前决定 VR/AR 行业厂商出货的主要因素仍为产品的用户体验和内容的完善程度，行业头部厂商具备较强的竞争优势。

（三）公司前瞻性布局 VR/AR 领域，具备较强卡位优势

内伸外延并举，横向拓展光学业务。

2012 年歌尔成立歌尔光学科技子公司，开启光学事业发展之路：2012 年批量生产塑料 5P 镜头；2014 年掌握 VR 双非球面镜片技术；2016 年入股美国 Kopin 10%股权，借助 Kopin 先进显示技术布局光路设计技术；2017 年成功开发 AR 曲面镜片；2018 年发布曲面基地菲尼尔 VR 镜片；2019 年与 WaveOptics 签订协议独家生产光波导原件。

经过多年发展，公司在光学镜片、光路设计、光机模组等技术行业领先，能为市场批量提供非球面透镜、菲涅尔透镜、衍射光学元件等元件产品和光路设计解决方案。

深耕 VR/AR 领域，打造 VR/AR 领域一站式服务平台。

公司为加强自身在 VR/AR 领域竞争优势，自 2016 年起与创通联达合作开发基于骁龙移动平台的虚拟现实一体机参考设计平台；

2018 年与 Wave Optics 签订 AR 光波导元件独家生产合作伙伴协议，加快 AR 技术布局，同年公司发布与 Kopin 合作生产的 AR 头显 Golden-Infinity；

2020 年高通发布全球首款基于骁龙 XR2 平台的 XR 扩展现实参考设计，公司全程参与设计研发和制造；

2021 年公司助力高通发布基于骁龙 XR1 平台的轻量级 AR 参考设计。

时至今日，公司具备强大的垂直整合、系统集成能力，并具备多年的光学技术积累，能够从模具、零部件、整机组装到系统构建和技术研发为客户提供一站式服务。（报告来源：远瞻智库）

三、全球可穿戴行业稳定增长，公司绑定行业大客户有望充分受益

（一）大客户新品发布拉升 TWS 出货，公司智能声学整机业务有望迎来增长

1、TWS 产品已得到广泛认可，主动降噪等功能普及推动行业需求增长

TWS（True Wireless Stereo）即真无线立体声，为一种基于蓝牙技术的无线传输技术，可以实现蓝牙左右声道的无线分离。

TWS 耳机即基于 TWS 技术的耳机，其特点为完全摆脱了线材的束缚，解决了传统耳机线缠绕的痛点，另外伴随着市场的发展，其可以做到低功耗、低延迟、双耳同传等功能，具备较好的用户体验。

TWS 耳机产业链分工明确，各环节紧密配合。

TWS 耳机产业链上游以模块零组件为主，包括：芯片、PCB 主板、电池、扬声器、线缆、天线等，中游核心则是 ODM 和模组厂商，下游是各类品牌厂商。TWS 耳机体积小巧，内部空间有限，对各零部件精细度和模组工艺水平要求极高，众多零部件定制化，并需要上游和中游厂商默契配合。

主动降噪、高分辨率音频等功能仍是消费者决策主要影响因素。

根据高通《音频产品使用现状调查报告 2021》，在产品满足音质、续航、佩戴舒适度、简单易用和价格等基本需求的情况下，对消费者购买决策产生最主要影响的是主动降噪、高分辨率音频、无损音质、空间音频等音质相关特性。

主动降噪功能需抵消外部环境噪音，带动单耳机 MEMS 麦克风用量上升。

主动降噪 （ANC）主要通过识别外界的环境噪音，在声波中叠加一个反向的声波对外界环境噪音 进行抵消，降低外界噪音对 TWS 耳机音质的影响。

主动降噪功能的实现需要能够清晰识别外部的环境噪音，对 MEMS 麦克风的需求会较不带主动降噪功能的耳机要高，AirPods Pro 为了实现主动降噪功能集成了 6 个 MEMS 麦克风。

2、全球 TWS 出货量持续增长，苹果新品发布推动 AirPods 出货重回两位数增长

TWS 出货量持续增长，苹果市占率仍保持行业首位。根据 counterpoint 数据，全球 TWS 出货量维持持续增长，2021 年全球 TWS 出货量同比增长 24%达到约 3 亿部，主要推动力来自于 ANC 主动降噪功能在价格更低的 TWS 终端上的普及。

具体到各品牌市占率来看，苹果以 25.6%的市占率仍占据当前行业出货量首位，但受到产品同质化严重，苹果新品 AirPods 发布延期的影响，其市占率较 2020 年的 30.2%已经出现一定下滑。

AirPods 发布新品，硬件和功能均有创新。

苹果 TWS 产品 AirPods 系列当前主要有两类产品，分别为不带主动降噪功能的 AirPods 系列和具备主动降噪功能的 AirPods Pro 系列。

苹果本次在时隔两年后发布新品 AirPods 三代，作为 AirPods 二代的升级版，相较于 AirPods 二代，其在续航、空间音频、防水方面均有升级，具备一定的硬件和功能创新。

创新为行业主要驱动力之一，苹果新品发布推动 21Q4 终端出货量重回两位数增长。

消费电子的行业特性决定了终端出货量受产品创新影响较大，前期苹果因两年未发布新品， 2021 年全年出货量仅同比增长 5%，低于行业增速。

但随着苹果新品 AirPods 三代于 2021 年 10 月发布，推动苹果 AirPods 在 21Q4 出货量同比增长 20%。

3、消费电子平台型企业核心竞争力凸显，大客户新品发布业绩有望迎来增长

消费电子平台型企业，拥有从零部件到整机的一体化制造能力。TWS 耳机因其工艺流程复杂，对元器件精度和耳机组装技术要求极高。

公司 2001 年以做声学元器件起家， 04 年进军蓝牙耳机行业，13 年布局 TWS 耳机业务，至今歌尔已有 17 年蓝牙耳机研发、生产经验。

公司以声学零部件为基拓展自身能力范围，不仅具备精密声学元器件设计、制造能力，还掌握喇叭单体仿真与设计、降噪算法、3D 音效算法等核心技术，还掌握注塑、MIM 等多种生产工艺。

TWS 耳机中扬声器、MEMS 麦克风、注塑外观件和 MIM 件等零部件公司均可实现自供，能够有效降低生产成本，提升产品毛利率。

此外，公司从事模组业务多年，具备丰富的生产和管理经验，公司 TWS 耳机产品良率行业领先。

TWS 耳机业务前期略有放缓，大客户新品发布助推出货量增长公司有望充分受益。

公司于 18 年底布局 TWS 耳机产线，随着公司 TWS 耳机产能有序释放，以及产品良率的 提升，公司业绩于 2019 年触底强势反弹，仅 19 年 Q1 公司实现 57 亿营收（同比增长 41%）扭转上一年度业绩下滑态势，自此公司 19 年各季度业绩取得快速增长。

20 年开始公司产能供不应求，为满足市场高涨的产能需求，公司可转债转股融资方案落地，拟投入 23 亿元用于扩增 TWS 耳机产能。

2021 年开始由于大客户 TWS 新品更新节奏放缓，终端出货量趋缓，但自 21 年 10 月份北美大客户新品发布以来，终端出货量重回两位数增长，公司 TWS 业务有望充分受益。

（二）智能手表行业稳定增长，带动公司智能硬件业务上升

1、智能手表功能多样，健康监测和语音通话功能为消费者主要关注点

智能手表功能多样，消费者认可度持续提升。

智能手表是具有信息处理能力，符合手表基本技术要求的手表，除指示时间外，还具备语音通话、信息提示、身体健康状态检测、定位导航等功能。

随着通讯技术的成熟，未来智能手表的功能会逐渐复杂化，其无与伦比的便捷性和多功能性，有望持续获得消费者热捧。

产品内部设计精细化，考验全产业链制造能力。

智能手表作为智能手机的周边配件产品，包含着传感器、显示面板、芯片、电池等多种电子零部件，这些零部件在国内均具有较为成熟的供应体系。

主要分为上游材料、中游 ODM 和模组厂商、下游终端厂商，其中上游材料包括电池、显示屏、各种芯片、表身、传感器、表带等。

健康检测和语音通话为消费者关注主要因素。

根据 Global Market Monitor 的市场调研结果，中国消费者选购智能手表的主要关注点中，健康监测和语音通话为排名前两名的功能，以其作为自身购买主要决策依据的消费者占比分别为 73%和 69%。

eSIM 卡普及度提升，具备语音通话功能的智能手表机型不断增多。

智能手表终端本体积非常有限，SIM 卡的安装需要占据大量空间，对产品设计限制极大，而 eSIM 卡的使用能使手表的厚度减少 2 毫米左右，既能具备移动网络功能，又能减少手表体积。

随着产品的不断迭代，行业内各主要品牌基本均推出了搭载 eSIM 卡的可独立通话的机型， 消费者对于语音通话的需求已可得到较好满足。

传感器不断升级，智能手表健康检测功能丰富度提升。

智能手表的健康监测功能主要依赖各类传感器实现。前期受限于传感器精度和种类影响，早期的智能手表基本仅支持心率的测量，且测量精度也相对较低。

随着行业的多年发展，智能手表的传感器精度和种类不断提升，以 Apple Watch Series 7 为例，其在基本的心率检测以外，还增加了血氧检测和心电图检测的功能；而在测量精度方面，华为 WATCH D 已经通过了药监局二类医疗器械注册，具备较高的测量精度。

2、全球智能手表出货量稳定增长，Apple Watch 具备较高市占率

全球智能手表市场稳定增长，Apple Watch 出货量榜首地位无人撼动。

根据旭日大数据数据，21 年全球智能手表出货量为 2.1 亿部，同比增长 8%；预计 2022 年出货量可达到 2.7 亿部，同比增长 29%。

根据 Strategy Analytics 数据，苹果 Apple Watch 持续保持智能手表行业出货量第一，21Q2 苹果出货量市占率可达 52%。

Apple Watch 已经历多次迭代，产品功能不断增加。

Apple Watch 为当前市占率最高的智能手表系列，自 2014 年苹果推出首款智能手表以来，其已经经历了多次迭代，功能丰富度也不断提升，相较于第一代产品，最新的第七代产品在支持 eSIM 和蓝牙 5.0 以外，还将光学心率传感器由第一代升级为第三代，且增加了电极式心率传感器、学氧传感器、摔倒监测、高度计和指南针等传感器和功能。

3、公司掌握 SIP 封装工艺，优质客户群体构筑相对竞争优势

SIP 封装工艺最大限度缩减元器件 40%体积，公司具备 SIP 封装能力。SIP 封装 （System In a Package 系统级封装）是将多种功能芯片，包括处理器、存储器等功能芯片集成在一个封装内，从而实现一个基本完整的功能。

SIP 封装具有灵活度高、集成度高、相对低成本、小面积、高频高速、生产周期短的特点。Apple Watch 率先试水 SIP，内置的 S1 芯片采用 SIP 封装技术，有效缩减内部空间。

公司于 2018 年与青岛崂山区政府共同开展集成式传感器项目，布局 SIP 系统级封装模组业务，随着智能手表功能增加，内部结构会更加紧凑化，封装技术重要性越发显著，SIP 封装渗透率有望大幅提升，公司或将充分受益。

公司可穿戴业务客户覆盖国内外消费电子龙头企业，具备较强竞争优势。

歌尔智能手表业务客户覆盖全球前几大厂商，包括韩国 S 客户、以及国内 H 和 M 客户。其中主要为国内 H 客户，歌尔参与其智能手表的零部件和整机代工。

四、全球声学零件龙头，拆分子公司上市或有望推动业绩上涨

（一）公司以声学器件为基，零部件品类不断拓展

电声元器件是指利用电磁感应、静电感应或压电效应，实现电学信号和声学信号相互转换的型元器件，包括通用电声元器件和微电声元器件。

通用电声元器件主要用于传统音响、家电等专业电声产品；微电声元器件主要应用在智能手机、笔记本电脑、耳机等领域，产品包括微型麦克风、微型扬声器和受话器等。

公司零部件品类不断拓展，声学零组件和微电子产品为主要业绩贡献点。

公司依靠微电声器件起家，早期主要产品为微型麦克风、微型扬声器和受话器，后续通过内部研发和外部并购，品类不断拓展，逐渐形成了当前的精密组零件业务。

当前公司精密零组件业务可分为声学零组件、光学零组件、微电子产品和结构件，其中声学零组件和微电子产品为主要营收贡献类别，主要产品包括微型扬声器、微型受话器、MEMS 麦克风和 MEMS 传感器等。

微电声原件下游市场以智能手机为主，智能手机出货量已进入平稳期。

微电声原件（包括 MEMS 麦克风）主要应用于智能手机、笔记本电脑、耳机等领域，其中智能手机为最主要的下游应用。

智能手机行业已经历多年的发展，随着行业发展日趋成熟并进入 4G 向 5G 升级的过渡期，行业增速逐渐放缓。

根据 IDC 数据，2021 年全球智能手机出货量为 13.55 亿部，同比增长 4.8%。

（二）微型扬声器/受话器不断发展，防水、立体声、高音质等为当前主要发展趋势

微型扬声器/受话器是电声换能器，可将电信号转化为声信号。其工作原理是当音频电信号通过微型扬声器/受话器音圈时，音圈周围产生交变磁场并受到微型扬声器/受话器内部磁铁产生磁场的作用力，依音频电信号正负方向的交替变化而作上下运动，从而带动振膜振动发出声音，完成电声能量转换过程。

根据用途不同，电声行业内一般将输出功率较小、靠近人耳附近收听的器件称为受话器，远离人耳收听的器件称为扬声器。

智能终端防水性能升级，防水声学器件渗透率提升。

防水性能一直是众多手机品牌高端机型的卖点之一，当前已基本成为中高端机型的标配。

从防水方案来看，外观件以硅橡胶（圈、垫）密封、LSR与金属复合成型和防水粘胶为主；声学部件防水以防水透气隔膜，使用专用塑料和用超声波密封为主。

声学部件防水不仅要保证在开放的环境中传递声音，还要有效阻止水分子通过声学元器件防水技术对防水材料和结构的设计、加工工艺有着很高的要求，防水声学元器件的价格是一般元器件两倍以上。

“真立体音”潮流下，双扬声器加速渗透。

除了防水性外，基于双耳效应的立体声是智 能手机升级的另一个目标。

目前苹果、三星、华为、HTC、OPPO 等主流手机品牌采用双扬声器的方法，来实现“真立体声”。

双扬声器立体声技术是在手机下底部左右侧安置两枚扬声器或在手机的上底部和下底部各装置一枚扬声器，通过双扬声器重低音来营造立体声的效果。

据 Yole 数据，预计 2024 年全球微型扬声器市场规模将达到 109 亿美 元。相对独立扬声器，Speak Box 可以降低低频相干波、提升了手机低频重放效果。

苹果自 iPhone 7 起使用 Speak Box 设计方案，安卓系手机纷纷效仿，Dual SPK 在智能终端持续渗透。

高音质需求提升，公司自主研发 SBS 扬声器具备良好表现。

2018 年，歌尔自主研发了超动平衡扬声器 Super Balance Speaker（SBS）。

SBS 扬声器具有大振幅、超动态、超平衡的特点，在音量显著提升的同时通过降低手机震动产生的噪音提升音质，更好地实现立体声的效果，满足用户对高端手机极致声音体验的需求，同时 SBS 扬声器还具有防水、高能效等优势。

另外，公司于 2021 年发布新一代用于智能手表的弧形振膜 SBS 扬声器，采用独创的 “三明治”结构，直接竖向贴合放置于圆形表盘侧面，可完美适配圆形表盘设计，占用空间较方形 SBS 扬声器减少 50%以上，若此部分空间用于电池可使电量增加 20%，续航时间增加 3 天。

（三）公司 MEMS 麦克风已成全球第一，拆分子公司单独上市有望贡献业绩增量

MEMS 麦克风在消费电子领域对微型驻极体麦克风已形成替代。

MEMS（微电子机械系统，Micro-Electro Mechanical System）是指由微加工技术实现的，包括微结构、微传感器、微执行器、控制处理电路等组成部分，能够实现测量、处理或执行等功能的尺度为微米至毫米的微型集成器件或系统。

MEMS 麦克风和 MEMS 传感器即基于 MEMS 技 术的器件，其尺寸往往在几毫米甚至更小量级。

相较于传统的 ECM 驻极体麦克风，MEMS 麦克风在尺寸和温度稳定性方面具有较大优势，当前在手机等消费电子终端中，已经对驻极体麦克风形成了完全的替代。

MEMS 市场规模不断提升，歌尔股份已跻身行业前 10。

根据 Yole 数据，2020 年全球 MEMS 市场规模达到 121 亿美元，预计 2026 年市场规模可达 182 亿美元，20-26 年 CAGR 可达 7.2%；其中压力传感器和 MEMS 麦克风同样维持增长，20-26 年 CAGR 分 别为 4.9%和 5.2%。

具体到全球前 10 大 MEMS 厂商来看，歌尔股份 2020 年位列全球 MEMS 厂商第 6 名，且是前十名中唯一一家中国企业。

多年深耕 MEMS 行业具备深厚积累，MEMS 麦克风市场份额已成为全球第一。

歌尔股份长期深耕 MEMS 行业，04 年开始切入 MEMS 麦克风，09 年开始 MEMS 麦克风生产， 至今已具备芯片设计、产品开发、封装测试和系统应用的能力。

公司主要产品包括 MEMS 麦克风、压力传感器、惯性传感器和集成传感器，根据歌尔微招股说明书，公司 MEMS 麦克风 2020 年市场份额达到 32%，首次超过楼氏位居全球第一。

拟拆分子公司歌尔微至创业板上市，MEMS 收入有望进一步上涨。公司前期公告拟分拆子公司歌尔微电子至创业板上市，歌尔微电子为歌尔股份体系内唯一从事 MEMS 相关业务的主体。

根据已发布的《歌尔微首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（申报稿）》，本次拟发行股份不超过 7937 万股（行使超额配售选择权前），用于智能传感器微系统模组研发和扩产项目等。后续随着上市的推进和募投项目的逐渐达产，公司 MEMS 业务有望迎来增长。

五、盈利预测及估值

我们进行盈利预测的关键假设为：

1）VR/AR 行业持续高景气，公司精准卡位 VR/AR 行业，客户覆盖全球主要终端厂商，在全球中高端 VR 终端代工领域具备较高份额，有望充分受益；

2）TWS 行业稳定增长，公司为 A 客户 TWS 耳机核心供应商，随着客户新品的不断推出，公司业务有望迎来增量；

3）智能手表行业稳定增长，公司短期受国内安卓系大客户终端出货量波动影响，业绩预期保持稳定，长期来看仍具备较好前景；

4）声学零组件终端需求整体保持稳定，公司前期公告拟拆分子公司歌尔微电子至创业板上市，后续若可成功上市，随着募投项目的逐渐达产，公司声学零组件业务有望受益。

歌尔股份为国内声学龙头，通过“零件+成品”战略向产业链上下延伸，当前已形成精密零组件、智能声学整机、智能硬件三大业务板块。

公司前期精准卡位 VR/AR、TWS 耳机优质赛道，充分受益行业增长趋势，我们预计公司 22~24 年实现归母净利润 58/75.4/94.73 亿元, 对应估值 19/15/12 倍。

参考可比公司立讯精密、韦尔股份等估值情况，给予公司 2022 年 30 倍 PE，目标股价 51 元。

六、风险提示

1）新冠疫情影响 公司产品的终端销售和生产均会受到疫情影响，若疫情负面影响放大，则将对公司业绩造成较大影响。

2）贸易摩擦加剧 公司客户包含海外终端客户，若中美贸易摩擦家居，则可能会影响公司于客户的合作，对公司业绩造成较大影响。

3）VR/AR 景气度下行 公司当前主要增长驱动力来自于 VR/AR 产品出货量的快速提升，若行业景气度下行，则可能会对公司业绩造成较大影响。

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