公司是全球膳食纤维前二、益生元前五供应商，2018 年市占率分别为12%/6%，2020 年入选为国家工信部第二批专精特新“小巨人”。公司已建立多个省级研发平台，与知名高校及研究所达成产学研合作；截至 21 年末公司已获 38 项发明专利及 1 项实用新型专利，核心产品生产技术达国内领先水平；公司可提供超 60 种益生元和膳食纤维产品，并已储备低聚乳果糖、乳果糖、γ-聚谷氨酸、抗消化淀粉等新品。

1. 公司概况：健康食品添加剂翘楚，乘大健康东风扶摇而上

1.1. 健康食品添加剂“小巨人”，生物工程技术赋能成长

百龙创园（605016.SH）前身百龙有限公司成立于 2005 年 12 月，公司 2021 年 4 月于上交所上市。公司以生物工程技术为基，深耕健康食品添加剂行业近二十年，主营益生元、膳食纤维、其他淀粉糖及健康甜味剂等产品的研产销，是国内乃至全球行业内为数不多的具备多品种规模化生产能力的企业之一。

截至 2018 年公司是全球膳食纤维前二/益生元前五大供应商（市占率分别为 12%/6%）。公司产品远销美国、加拿大、俄罗斯、韩国等国家和地区，合作客户包括 Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利、汤臣倍健、东阿阿胶、新希望、双汇、飞鹤等诸多知名品牌；公司曾荣获“国家知识产权优势企业”称号、“中国轻工业联合会科学技术进步奖”、“山东省企业技术创新奖”、“2019 年山东专利创新百强企业”称号等，2020 年入选国家工信部第二批专精特新“小巨人”企业。2021 年公司实现营收 6.53 亿元（同比+30.77%），实现归母净利润 1.05 亿元（同比+9.98%），22Q1 实现营收/归母净利润 1.98/0.41 亿元，同比+47.92%/+133.38%。17-21 年公司营收/归母净利 CAGR 分别为 20.38%/13.18%。

股权结构集中稳定，管理层经验丰富。公司第一大股东为董事长窦宝德先生，持股比例 47.34%，董事长窦宝德先生深耕农业/化工领域二十余年，行业经验丰富，截至 2022年 3 月，窦宝德先生持股比例为 47.34%，公司副总经理窦光朋先生（窦宝德先生之子）持股比例为 2.4%，父子二人为公司实际控制人，合计持股占比 49.74%。

1.2. 主业结构优化+新品强势崛起，近五年营收&业绩增势良好

近五年营收、业绩增势良好，聚焦高毛利业务盈利能力有望再提升。2021 年公司营业收入/归母净利同比分别增长 30.77%/9.98%，2016-2021 年，公司营业收入/归母净利润分别由 3.36 亿元/0.65 亿元增至 6.53 亿元/1.05 亿元，CAGR 分别为 14.26%/10.15%。2020以来受疫情影响原材料成本上升，公司净利润增速放缓，2021 年公司灵活调整产线，聚焦生产更高附加值的膳食纤维、健康甜味剂系列产品，在没有新增产能投产的情况下仍实现营收30%+增长，22Q1公司实现营收/归母净利1.98/0.41 亿元，同比+47.92%/+133.38%，业绩增长超预期；伴随业务结构持续优化、新产能投放规模效应增强、原材料价格企稳回落、下游提价传导落地，预计公司盈利能力有望进一步提升。

分产品看：传统主业结构持续优化，新兴品类增长强劲。

1）公司膳食纤维业务取代益生元业务成为第一大支柱业务。收入端来看，过往益生元系列产品营收占比较高且较稳定，2016-2021Q3 营收占比下降 0.89PCTs 至 38.45%；膳食纤维产品营收占比持续提升，2016-2021Q3 营收占比提升 5.03PCTs 至 46.01%，现已超过益生元跃居为第一大业务。公司膳食纤维毛利率水平（2020 年为 42.99%）高于益生元业务毛利率水平（2020 年 30.04%），膳食纤维占比提升有望带动公司整体盈利能力提升。

2）公司健康甜味剂系列营收大幅提升，有望成为业绩增长新动能。公司于 2019 年起生产销售健康甜味剂（阿洛酮糖）产品，2019-2021 年 Q1-Q3 营收分别为 0.01/0.10/0.53亿元，截至 2021Q3，公司阿洛酮糖营收占比已提升至 11.37%。公司持续调节产线、扩充产能满足下游客户需求，伴随新产能落地，预计健康甜味剂业务将步入增长快车道。

分地区看：海外市场占比持续提升，促毛利率水平稳中有升。2018 年、2019 年公司海外市场业务毛利率分别为 50.72%、48.81%，高于国内市场的 29.3%、31.88%。公司持续拓展海外业务，2018-2021 年 Q1-Q3 海外地区营收从 0.94 提升至 2.60 亿元，占主营业务收入比例从 26.46%提升至 55.04%，海外营收占比提升有利于促公司毛利率稳中有升。

近三年费用率稳中有降，上市后财务费用回落。公司销售费用率从 2019 年的 7.17%下降至 2021 年 Q3 的 3.12%（2018/2019 年剔除运费的销售费用率分别为 2.51%/3.24%），剔除会计准则变化影响，19-21Q3 销售费用率处于 3.0-3.3%之间；19-21Q3 公司管理费用率约在 3-3.2%之间，研发费用率稳定在 2.5-3.6%之间；因筹备上市 2020 年财务费用率增至 1.58%，目前已回落至较低水平。

伴随产能充分释放、盈利能力提升，22 年起 ROE 有望进入上行通道。公司历史毛利率、净利率在同业中位居前列，伴随公司产能释放支撑销量提升、规模效应增强，叠加业务结构优化带来毛利率进一步提升，公司 ROE 有望在短到中期内持续提升。

1.3. IPO 募资用于生产线扩建，规模优势再增强

2021 年，公司以发行价 14.62 元/股发行 3180 万股普通股，募资净额约 4.06 亿元。本次公开募集资金拟主要用于“年产 30,000 吨可溶性膳食纤维项目”、“年产 10,000 吨低聚异麦芽糖项目”、“年产 6,000 吨结晶麦芽糖醇结晶项目”。

1）年产 3 万吨可溶性膳食纤维项目：项目拟使用募资额约 1.05 亿元，项目建成后公司将新增膳食纤维生产能力 3 万吨/年，其中，抗性糊精（液体）7,000 吨/年，抗性糊精（粉体）3,000 吨/年，聚葡萄糖 2 万吨/年，产能落地后公司在膳食纤维领域竞争优势进一步增强，市场份额有望再提升。

2）年产 10,000 吨低聚异麦芽糖项目：项目拟使用募资额约 8,000 万元，项目建成后公司将新增低聚异麦芽糖生产能力 1 万吨/年，大幅提升低聚异麦芽糖供应能力。

3）年产 6,000 吨结晶麦芽糖醇结晶项目：项目拟使用募资额约 4,990.00 万元，项目建成后公司将新增结晶麦芽糖醇 6,000 吨/年。

截至 2022 年 3 月 31 日，公司年产 3 万吨可溶性膳食纤维项目以自有资金投入 840.03万元（计划总投资 3 亿元）；年产 10,000 吨低聚异麦芽糖项目已于 2020 年 6 月达到预定可使用状态，以自有资金投入 9,457.55 万元，并于 2021 年 7 月完成 8,000.00 万元募集资金置换；年产 6,000 吨结晶麦芽糖醇结晶项目已于 2020 年 11 月达到预定可使用状态，以自有资金投入 5,163.00 万元，并于 2021 年 7 月完成 4,990.00 万元募集资金置换。

2. 核心看点：益生元&膳食纤维稳健成长，阿洛酮糖蓄势待爆发

2.1. 益生元：营养健康食品供需双振，聚焦高端品类&增长基本盘稳健

益生元是人体内益生菌的养料来源，对维护人体消化系统健康具有重要意义。益生元主要包括各种多糖、低聚糖等，具体包括菊粉、低聚果糖、低聚半乳糖、乳果糖等，天然来源主要为植物性食物，工业化生产主要以玉米淀粉、蔗糖等为原料，通过酶转化方式制得。益生元不能被人体所消化吸收、但可被人体微生物选择性利用，促进肠道有益菌的生长和繁殖，形成微生态竞争优势，从而发挥防御病原体、调节免疫、增加矿物质吸收、改善肠道功能、调节代谢等改善宿主健康的作用，下游多应于食品饮料和婴幼儿营养品领域中。

表 4：益生元主要生理功效

图 13：益生元主要生产工艺路径示意（以低聚异麦芽糖为例）

益生元行业规模多大？2019 年全球/中国总产值分别约为 140 亿元/24 亿元，2026 年预计分别达 185 亿元/38 亿元，中国增速快于全球增速。

1）从产量看，根据中国食品添加剂和配料协会数据，2019 年全球/中国益生元总产量为 64.65/18.52 万吨，2015-2019 年 CAGR 分别为 4.87%/4.15%，预计 2026 年总产量将达到 86.55/23.96 万吨，预计 19-26 年 CAGR 为 4.26%/3.75%；其中 2020 年低聚果糖/低聚半乳糖/菊粉/低聚异麦芽糖占比分别为
23.96%/22.65%/19.86%/14.27%；预计 20-26 年CAGR 分别为 4.32%/4.00%/4.21%/3.09%。

2）从产值看，2019 年全球/中国益生元总产值分别约为 140.29 亿元/24.07 亿元，2015-2019 年 CAGR 分别约为 3.66%/8.62%，预计 2026 年全球/中国益生元总产值将分别达 185.48 亿元/38.14 亿元，预计 19-26 年 CAGR 分别为 4.07%/6.80%。

益生元需求驱动何在？婴幼儿食品刚需续航增长，食品饮料应用打开想象空间。

根据中国食品添加剂和配料协会数据，2020 年益生元在食品饮料/婴幼儿营养品行业消费量分别为 39.12/18.73 万吨，占总消费量的 58.78%/28.14%，预计 2026 年消费量将分别达到 51.31/24.08 万吨，预计 20-26 年 CAGR 分别为 4.62%/4.28%。

1）婴配粉刚性需求延续，驱动益生元市场规模稳健增长。母乳中的益生元主要为母乳低聚糖（HMOs），对婴幼儿肠道健康、免疫调节、大脑发育至关重要；因全球 HMOs尚未实现大规模量产，婴配粉企业多通过在牛乳基或羊乳基奶粉中添加 HMOs 的替代品低聚半乳糖（GOS）和低聚果糖（FOS）来模拟母乳营养成分。据 Coherent MarketInsights 数据，2018-2026 年全球/中国婴配粉零售额将分别从 591/186 亿美元增长至950/325 亿美元，CAGR 为 6.11%/7.23%；据《2020 中国奶粉数据报告》数据，营养配方是家长选择婴配粉时最看重的因素，55%的家长希望奶粉中添加益生元/益生菌，仅次于乳铁蛋白；预计婴配粉、婴幼儿辅食、婴幼儿保健品的需求增长均将带动益生元市场规模稳健增长。

图 17：家长选择婴配粉时看中的营养元素排名（%）

2）食品饮料：健康意识提升促益生元需求增长。益生元具有口感清爽、生理活性优越、保湿性好、易于加工等特征，可添加在牛奶、麦片、奶酪棒、能量棒、糖果、烘焙类点心等各类食品中。伴随消费者对益生元益处认知加深，益生元渗透率有望进一步提升。

国际食品信息理事会基金会有关食品与健康的最新调查表明，美国已经有 45%的消费者认为益生元食品较健康。国内市场上 “食物加益生元”在 2013 年被列入国家公众营养改善项目，据英敏特报告《肠道健康管理-2021 年》消费者调研数据，中国消费者样本中选择“试过且会继续使用”益生元/膳食纤维补充剂的消费者达 36%，表示“没有试过，但在未来有兴趣尝试”的消费者占比达 37%。从下游实际应用情况看，海外市场欧洲、美国和日本多年前就将益生元添加在食品中；据英敏特数据，全球范围内含有益生元/膳食纤维相关成分的食品饮料新品于 2012-2013 年及 2017-2019 年高速增长，至今累计已有超过52000 多款新品。

我们认为，伴随消费者健康意识日益提升，营养健康食品供需双振（16-21年全球市场规模 CAGR 为 6.52%）有望持续为益生元市场规模扩大提供驱动。

益生元行业竞争格局如何？集中度较低，百龙创园位列前五，是全球重要生产商之一。全球益生元行业厂商主要包括英国泰莱、荷兰皇家菲仕兰、日本明治、百龙创园、保龄宝、量子生物等。根据百龙创园公司招股书，按产量口径统计，百龙创园市占率为5.98%，是前五家重要益生元厂商之一。全球益生元行业集中度仍较低，行业内领先企业未来有望立足先发优势、进一步提升市场份额。

图 19：全球主要益生元厂商产量占比（%）

公司益生元业务看点何在？立足技术工艺优势，近三年营收、毛利稳健增长，毛利率稳中有升；未来伴随中高端产品放量+新产能落地，增长基本盘稳健。

1）工艺技术优势+高端产品占比提升，近三年益生元业务营收稳健增长，盈利能力稳中有升。公司益生元产品主要包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚木糖、低聚半乳糖等，生产工艺技术领先，助力降本增效。以低聚果糖为例，目前仅少数厂家能够生产高纯度 95% 低聚果糖，公司筛选优化出果糖基转移酶高产菌株，通过调整色谱分离参数提高低聚果糖收率，并自主研发适合低聚果糖的离子交换脱盐技术，所得产品纯度高、颜色为无色、透光率高、灰分低，产品品质及生产成本均领先同行。

从关键成分含量看，蔗果三糖是低聚果糖的重要组成成分，公司利用先进的酶工程技术、分离提纯技术，得到含量大于 90%的高纯度蔗果三糖，远高于普通低聚果糖中 40%的含量，丰富了低聚果糖的产品类型。2021 年 Q1-Q3 公司益生元系列产品实现营收 1.79 亿元（占比 37.86%），2018-2020 年营收 CAGR 为 16.72%，18-20 年公司益生元产品平均单价 CAGR 为 9.25%，毛利率保持在 30%以上。

2）中高端产品放量趋势望延续，促盈利能力提升。公司益生元产品以单价和毛利率水平可划分为高、中、低端产品：

低端产品主要为高性价比的低聚异麦芽糖产品（单价约 0.8-0.9 万元/吨），过往销量及收入占比最大，增速稳健；2020 年销量为 1.47 万吨，占比 73.49%，同比增长 1.81%；销售收入 1.28 亿元，占比 51.35%，同比增长 2.8%。

中端产品主要为低聚果糖（单价约 2 万元/吨），增势强劲，2020 年销量为 4799.23 吨，占比23.99%，同比增速 18.24%；销售收入为 9878.64 万元，占比 39.48%，同比增长 12.81%；

高端产品主要为 19 年开始推出的低聚半乳糖和低聚木糖新品，基数低、增速快；二者单价分别约为 3 万元/吨、7-9 万元/吨，2020 年销量分别为 312.99/190.71 吨，占比仅1.56%/0.95%，同比分别增长 96.85%/27.59%；2020 年低聚半乳糖收入同比增长 109.63%。伴随高端产品占比提升，公司益生元业务综合毛利率有望进一步提升。

3）新增万吨低聚异麦芽糖产能，高端业务放量具支撑。2018-2020 年公司益生元液体产能由 24000 吨增至 27500 吨，产能利用率、产销率保持在近 90%以上。2021 年公司年产 10000 吨低聚异麦芽糖项目投产，合计产能增长 36%，预计可增加年销售收入 0.9亿元。考虑公司产能可在不同产品间灵活切换，预计未来新增产能也能够为公司益生元高端产品放量提供坚实支撑。

2.2. 膳食纤维：全线产能扩张+高壁垒铸就高毛利=量利双升可期

膳食纤维是继蛋白质、脂肪、碳水化合物、矿物质、维生素、水之后的第七大营养素，对维护人体消化系统健康具有重要意义。膳食纤维主要来源于植物性食物，是一类不能被人体小肠消化吸收、但对人体有健康意义的碳水化合物，主要包括可溶性膳食纤维（半纤维素、果胶和树胶等）与非可溶性膳食纤维（纤维素、木质素等），可溶型膳食纤维因具备良好的溶解性，在食品饮料中的应用更为广泛。

膳食纤维可加速食物中的致癌物质和有毒物质移除，保护消化道、预防结肠癌，同时可减缓消化速度、加速胆固醇排泄，从而控制血糖和胆固醇水平、预防心血管疾病和糖尿病等疾病。2018 年，美国 FDA 批准了八种新型膳食纤维作为营养成分标签，包括植物细胞壁纤维、阿拉伯木聚糖、聚葡萄糖、抗性糊精/麦芽糊精等，政策规范为膳食纤维行业细分类别发展奠定基础。

表 8：膳食纤维主要生理功效

图 23：膳食纤维主要生产工艺路径示意（以抗性糊精为例）

膳食纤维行业规模多大？2019 年全球/中国膳食纤维市场产值分别为 180.64/38.31 亿元，未来预计将保持稳健增长。根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会数据，2019年全球/中国膳食纤维市场产值分别为 181/38 亿元，预计 2026 年将分别增至 229/55 亿元，预计 19-26 年 CAGR 分别为 3.5%/5.4%；据欧睿数据，2019 年全球/中国膳食纤维产量分别为 87/19 万吨，15-19 年 CAGR 分别为 6%/8.1%，预计 2026 年全球/中国产量将分别达122/30 万吨，预计 21-26 年 CAGR 分别为 5.1%/7.0%，我国膳食纤维产量、产值增速均高于全球增速水平。

分品类看，以聚葡萄糖及抗性糊精为例，据中国食品添加剂和配料协会数据，2020年全球聚葡萄糖/抗性糊精产量分别为 10.1/5.8 万吨，15-19 年 CAGR 分别为 5.3%/7.4%，预计 2026 年产量将分别达到 13.5/8 万吨，20-26E CAGR 分别为 5%/5.7%。抗性糊精作为更高端的膳食纤维品种，过往增速快于聚葡萄糖，预计 2025 年全球市场规模有望增至 33.5亿元（预计 20-25 年 CAGR 为 8.6%）。

图 26：2015-2025E 全球聚葡萄糖/抗性糊精产量（吨）

公司膳食纤维业务看点何在？高毛利、高成长的明星业务，工艺&品质优势奠定高增基础。

1）近三年营收、毛利高增长，盈利能力保持在较高水平。2021Q1-Q3 公司膳食纤维业务实现营收 2.14 亿元（占比 45.3%），同比增长 63.68%，2018-2020 年膳食纤维业务整体营收 CAGR 达 38.43%，膳食纤维产品系列是公司毛利率最高的业务，近三年保持在 45%以上，2020 年毛利率为 47.34%（剔除运费影响）。

2）高毛利抗性糊精业务增势迅猛，为营收、毛利主要贡献来源。公司膳食纤维系列产品主要为聚葡萄糖和抗性糊精两类，2020 年抗性糊精/聚葡萄糖在膳食纤维业务中的营收占比分别为 72%/28%，销量占比分别为 42%/58%，毛利率分别为 55.58%/26.19%；18-20年二者营收 CAGR 分别为 39.73%/35.25%，销量 CAGR 分别为 37.79%/31.18%，高毛利抗性糊精业务持续放量，带动膳食纤维业务整体营收高增。

3）工艺技术领先造就卓越品质，产品均价持续提升。公司抗性糊精产品膳食纤维含量达到 90%以上，高于国家原卫生部公告中 82%的要求，并具备口感温和、甜度适当、无苦涩后味等优良特性。公司聚葡萄糖产品纯度高、外观指标及口感好：A）公司采用超滤膜进行提纯、精制，去除残留葡萄糖、山梨醇，聚葡萄糖含量达到 98%以上，产品口感卓越、产品应用范围更广；B）公司将聚葡萄糖进行加氢处理，使还原糖含量≤0.3%，熬糖温度大幅提高、强化聚葡萄糖可加工性能，并改善了产品口感和外观指标。公司优异的产品品质、稳定的生产供应能力赋予强议价权，18-20 年抗性糊精、聚葡萄糖产品均价稳中有升，均价分别提升 2.84%、6.31%。

4）规划产能预计 23 年落地，规模效应增强+产能快速释放=量利双升可期。公司募资建设年产 30000 吨可溶性膳食纤维项目拟新增年产抗性糊精（液体）7000 吨、抗性糊精（粉体）3000 吨、聚葡萄糖 20000 吨，达产后预计可贡献年销售收入 3.44 亿元；公司规划年产 20000 吨功能糖干燥项目拟新增 8000 吨粉成品低聚果糖、5000 吨粉成品抗性糊精、7000 吨粉成品聚葡萄糖产能。参照过往年份，公司新增产能尽产尽销，2020 年膳食纤维液体产能利用率达 120.82%，产销率始终保持在 90%以上，预计本轮新增产能投产后有望快速消化、大幅提升公司供应能力、增强规模效应，公司膳食纤维业务有望迈入新一轮快速成长阶段。

2.3. 阿洛酮糖：晶体产能高增+工艺壁垒坚固=成长兼具爆发性&持续性

甜味剂即代糖，指能够赋予食品以甜味且能量很低或不含能量的食品添加成分。甜味剂种类丰富，按来源可分为天然甜味剂和人工合成甜味剂，按甜度可分为高倍甜味剂（甜度是蔗糖的几十到上千倍不等）和低倍甜味剂（甜度为蔗糖的 30%-100%不等）。

公司在阿洛酮糖领域地位如何？产能全球领先，国内竞对较少。目前全球范围内实现工业化生产阿洛酮糖的企业主要有泰莱集团（英国）、宜瑞安（美国）、松谷化学（日本）、CJ 第一制糖（韩国）、三养集团（韩国）、百龙创园、保龄宝等，其中公司在国内率先实现阿洛酮糖规模化生产，从最新公告产能看，目前保龄宝已有产能约 7000 吨，金禾实业规划产能为 1000 吨，公司约有晶体产能 3-4000 吨，规模行业领先。

公司阿洛酮糖业务看点何在？工艺技术突破+高毛利晶体产能落地，2022 年起营收、业绩爆发在即。

1）公司阿洛酮糖产品推出以来供不应求，营收占比快速提升。公司健康甜味剂业务（以阿洛酮糖为主）2019 年开始试生产，2020 年实现批量生产、销售，收入持续高增，2019/2020/2021H1/2021Q1-3 营收占比分别为 0.15%/1.95%/8.55%/11.19%，2020 年收入同比增长十倍以上，呈逐季高增长态势。

2）高毛利晶体产能快速扩张，营收&业绩增长有望再提速。公司可生产液体、晶体两种形态的阿洛酮糖产品，晶体阿洛酮糖在运输、储存、产品应用上更具优势，售价、毛利率更高；2020 年公司阿洛酮糖晶体产量占比仅为 7.52%，2021 年通过产线灵活调节，预计晶体产量将大幅提升；公司规划 15000 吨结晶糖产能预计将于 2022 年末落地，后续晶体产品放量将进一步驱动业绩高增长、增厚获利空间。

3）公司工艺技术壁垒较高，未来领先地位有望保持。阿洛酮糖多采取生物转化法制备，工序复杂、参数工艺要求高；以 2 万元/吨均价计，全球阿洛酮糖需求量约 5-6 万吨，当前供给仅约 2 万吨，产能限制是供给短缺的核心原因，也从侧面佐证了阿洛酮糖量产的工艺技术难度较高。公司在菌种转化率、制糖工艺、制晶等环节具备工艺技术优势，助力降本增效、保障卓越产品品质。

菌种环节，公司专利菌种可提高 D 阿洛酮糖差向异构酶酶活 50%以上、显著降低生产成本；制糖环节，公司通过培养基优化、底物优化等方式提升代谢效率、改善菌种表达水平、降低制备成本；制晶环节，公司采用蒸发结晶法和降温结晶法结合方式制备晶体，制备工艺简单、易操作，结晶周期短、晶体收率高、成品晶体光滑平整、目数规矩，较同行标准制备工艺成本优势明显。预计短到中期阿洛酮糖行业竞争格局较稳定，公司作为先进入者有望依托已有竞争优势充分受益于行业高增长红利。

3. 竞争优势：始于“研”值，陷于服务，忠于品牌

3.1. 深耕生物合成研发创新，技术实力领先&新品储备充足

以生物工程为基，技术积累深厚、储备新品丰富。公司专注以现代生物工程技术生产健康食品添加剂，强劲的基础研发与应用研发实力是公司立于不败之地的关键。2021Q1-Q3 年公司研发费用为 0.12 亿元，研发费用率为 2.57%；2016-2020 年公司研发费用由 0.11 亿元增至 0.15 亿元，CAGR 为 9.71%。截至 2021 年 6 月，公司已获得 38 项发明专利及 1 项实用新型专利，其中在境外获得发明专利 2 项；公司善于应用诱变技术获取所需高产菌株，目前拥有 7 项相关技术专利，拥有高品质抗性糊精等主要产品的核心生产技术，并达到国内领先水平。截至 2020 年末，公司拟开发新品包括低聚乳果糖、乳果糖、γ-聚谷氨酸、抗消化淀粉等，深厚的工艺技术积累、丰富的专利与新品储备为公司持续成长续航。

合作知名科研院所，产学研联合助力技术产业化提速。公司旗下已有省级技术中心和省级技术孵化平台、省功能糖应用工程实验室、省膳食纤维组件工程技术研究中心、山东省博士后创新实践基地、山东省一企一技术研发中心等多个研发创新类平台，并先后与山东大学、江南大学、中国食品发酵工业研究院、中国生物发酵产业协会、山东省农业科学院等科研院所建立合作，通过内外部技术交流和资源共享，助力研发项目产业化应用加速落地。

2017 年公司参与山东省重点课题“糖尿病患者专用膳食纤维组件制备关键技术”的研究，2021 年公司与农产品加工与营养研究所联合承担山东省重点研发计划（医用食品）项目；2012-2016 年，公司完成“真空带式干燥法生产高纯度 95 低聚果糖粉”、“色谱法制备高纯乳果低聚糖”、“色谱法制备 β-极限糊精”、“双酶协同法制备麦芽三糖”、“酶法制备低聚半乳糖联产半乳糖醇”、“一种烘焙专用糖浆的制备”、“色谱分离制备高纯度 95 低聚异麦芽糖”、“低聚糖高效分离膜的研制与工业化应用”等多项科研成果，其中，“低聚糖高效分离膜的研制与工业化应用”项目被认定为国际先进成果。

3.2. 产品矩阵丰富+定制化服务能力强，迈向一站式解决方案提供商

公司产品品类多元，从益生元系列产品、膳食纤维系列产品向健康甜味剂业务拓展，满足客户一站式采购需求。公司益生元系列产品包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖等；膳食纤维系列产品包括抗性糊精、聚葡萄糖；健康甜味剂主要为阿洛酮糖，公司可提供超过 60 种不同规格型号的益生元及膳食纤维产品，并可根据客户需求提供液体、粉体、晶体等多种形态产品。例如安德森配料同时采购抗性糊精和阿洛酮糖等、农夫山泉同时采购低聚异麦芽糖和抗性糊精等、娃哈哈同时采购聚葡萄糖和低聚果糖等产品，公司丰富的产品种类、多元的产品规格为客户提供便捷的一站式购买体验，为客户复购奠定良好基础。

产品&服务定制化并举，迈向一站式解决方案提供商。公司下游食品生产企业在新品开发方面需要专业供应商的技术支持，公司在提供 60 多种优质益生元和膳食纤维产品基础上，可根据客户需求进行研发，满足客户对于产品特殊指标的要求。2018-2020 年公司定制化低聚果糖、低聚异麦芽糖及抗性糊精销量分别为 785.3/2154.9/1998.38 吨，2018-2020 年定制化产品营收从 2.57%增至 7.05%，伴随公司产品服务体系持续完善，公司定制化服务能力有望持续提升、进一步增强已有客户粘性。

3.3. 品牌口碑广受认可，客户资源遍布全球

资质认证种类齐全，助力拓展全球市场。公司拥有 ISO 国际体系认证、非转基因身份保持认证（IP 认证）、有机产品认证、犹太食品认证（KOSHER 认证）、清真认证（HALAL认证）、BRC 认证等，其中，BRC 认证在西方市场认可优先级较高。完善的资质认证为公司抢占海外市场份额奠定基础、也为拓展中高端客户提供强背书。

实力强劲屡获殊荣，品牌口碑广受认可。公司曾被评选为“中国轻工业百强企业”、“中国轻工业食品添加剂及配料行业十强企业”、“山东省优秀企业”、山东省“瞪羚企业”，连续多年获得山东省“厚道鲁商”品牌企业称号，凭借抗性糊精、聚葡萄糖产品被评选为 2019 年度山东优质品牌，凭借淀粉糖产品被评选为 2019 年度山东知名品牌，并于 2020年 11 月入选国家工信部第二批专精特新“小巨人”企业，公司在业内已形成一定的企业美誉度和品牌知名度。

以点带面&重点突破，客户资源遍布海内外。公司通过专业展览会及其他媒介形式提高知名度拓展客户。对重点大客户采取专人服务，以定制化、一体化服务优势实现深度绑定，对海外客户、长尾客户前期通过贸易商开发合作、再逐步转为直接合作模式。公司已积累大量优质客户资源，产品远销美国、加拿大、俄罗斯、韩国等多个国家和地区，公司品牌客户包括 Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利、旺旺、王老吉、达利、脑白金、汤臣倍健、康宝莱、东阿阿胶、新希望、红星美羚、均瑶健康、南方黑芝麻、双汇、科迪乳业、中国飞鹤等国内外大中型知名企业，其中 Quest Nutrition、TruFood Mfg、Halo Top 等海外大客户为通过贸易商客户开拓而来；2018-2020 年，公司制造商与贸易商收入贡献 CAGR 分别为 10.52%/24.95%。

与知名客户合作粘性强，筑高壁垒、护航成长。公司下游食品客户对口味一致性诉求强，为避免产品品相和口感偏差、降低产品失败风险，一般较少轻易更改产品配料内容及比例，选择供应商时也较为重视历史成功案例与行业经验，与优质供应商建立合作后更换意愿较低；我们认为，公司已有客户资源丰富、先发优势明显，为后入者设立了较高进入壁垒；此外，公司与客户的稳定合作关系预计将有利于公司新品推出后的快速导入，为新业务的顺利拓展提供保障。

4. 投资建议

4.1. 盈利预测分析

1、益生元系列：

收入端：1）量方面：公司 21 年已投产 1 万吨低聚异麦芽糖项目，2022 年底-2023年初计划投产 2 万吨功能糖干燥项目，其中包括 8000 吨低聚果糖干燥产能，近三年益生元系列产能利用率处于较高水平，预计新产能投产后有序放量。预计 21/22/23 年公司益生元业务销量增速分别为-23%/1%/-0.5%，2）价方面：考虑公司将聚焦高端益生元产品，预计 21/22/23 年益生元业务均价增速分别为 1%/2%/1.5%。综上，预计 21/22/23 年营收分别为 1.96/1.94/1.96 亿元，增速保持稳中有升趋势。

利润端：公司凭借技术、规模、客户先发优势，有能力根据成本变化趋势调整价格，同时公司调整产品结构、聚焦于更高毛利率的益生元产品，预计益生元业务综合毛利率保持稳中有升，预计 21/22/23 年毛利率分别为 30%/31%/32%。

2、膳食纤维系列：

收入端：1）量方面：公司膳食纤维系列产品产销两旺，18-20 年产能利用率保持在95%以上，产销率保持在 90%以上，20 年产能利用率达 120.82%；公司年产 3 万吨可溶性膳食纤维项目预计于 2023 年 5 月投产，受益下游旺盛需求公司产能落地后有望快速达产，预计 21/22/23 年公司膳食纤维业务销量增速分别为 61%/46%/20%，2）价方面：伴随性价比更高的聚葡萄糖产品销量占比提升，预计整体均价将略有下降，预计 21/22/23 年均价增速分别为 5%/-2%/-7%。综上，预计 21/22/23 年营收分别为 3.27/4.7/5.25 亿元。

利润端：膳食纤维行业进入壁垒较高，公司凭借其技术优势，预计有能力维持现有高毛利水平，考虑 23 年起聚葡萄糖销量占比伴随产能释放进一步提升，预计公司膳食纤维业务 21/22/23 年毛利率分别为 43%/46%/44%。

3、其他淀粉糖（醇）系列：

其他淀粉糖（醇）系列非公司的重点业务，预计未来公司在满足客户对该类产品需求的基础上，产能将向其他高毛利业务适度调整，销量、价格均呈下降趋势，收入占比将逐年下降、毛利率稳中有降。预计公司其他淀粉糖（醇）21/22/23 年营收分别为0.2/0.1/0.05 亿元。

4、健康甜味剂（阿洛酮糖）:

公司阿洛酮糖产销量、收入增速自 2019 年推出以来保持高增长。

收入端：1）量方面：预计公司年产 1.5 万吨结晶糖项目投产后将较快达到满产满销状态，健康甜味剂晶体产品销量将大幅提升，预计 21/22/23 年健康甜味剂销量增速分别为 699%/74%/181%，22 年起销量增幅跟随产能投放节奏。2）价方面：考虑阿洛酮糖短到中期内延续供不应求格局、价格仍有上行空间，叠加更高毛利率的晶体产能落地业务结构优化，21/22/23 年整体均价增速预计分别为 26%/11%/4%；

利润端：伴随产能落地规模效应增强、业务结构优化，叠加上游玉米及能耗成本增速企稳、且公司有一定提价转嫁能力，预计综合毛利率仍有较大提升空间。预计 21/22/23年毛利率分别为 29%/34%/36%。综上，预计 21/22/23 年公司健康甜味剂系列营收为0.98/1.89/5.5 亿元。

4.2. 估值分析

我们综合考虑业务类型/下游应用领域/生产工艺特点等因素，选取金禾实业、保龄宝、三元生物、华康股份、晨光生物、科拓生物、莱茵生物作为可比公司。因甜味剂种类较多，可比公司在产品品类、产品代际、生产工艺、产能规模、下游细分领域景气度等方面仍有差异，对应市场成长性预期不同，定价体系有一定差异。21/22/23 年可比公司 PE均值分别为 27/19/14X。

4.3. 投资建议

预计公司 21-23 年实现营收 6.53/8.79/12.94 亿元，同比+30.77%/+34.47%/+47.29%，实现归母净利 1.05/1.91/2.91 亿 元 ，同 比 +9.98%/+82.07%/+52.25% ， 对应 EPS 为0.83/1.51/2.30 元，现价对应 PE 39/21/14X，公司膳食纤维、益生元、阿洛酮糖产品下游行业景气度较高，其中阿洛酮糖为最新一代甜味剂、短到中期内工艺壁垒难突破、行业格局预计保持稳定且公司具有先发优势，叠加公司新增产能落地、聚焦更高毛利率的高端产品，近三年业绩预计保持高增长，综合未来三年公司复合增速，给予公司约 1 倍 PEG，对应 30 倍 PE、对应 22 年目标价 45.3 元，仍有 40%以上空间，首次覆盖给予“买入”评级。

5. 风险提示

1、海外市场开拓不及预期风险：公司拓展海外市场过程中可能面临商标和知识产权保护、当地政治和经济局势、贸易政策、法律法规和管制措施的变化等，如果上述因素发生对公司不利变化，将对公司海外市场的产品销售造成负面影响；此外，若公司不能持续提高海外市场的管理和售后服务水平，也将影响海外市场存量客户的维护与新客户的拓展。

2、原料成本超预期上涨风险：公司生产所需的主要原材料为淀粉、蔗糖和葡萄糖。18-20 年，淀粉、蔗糖和葡萄糖三种原材料合计占公司主营业务成本的比例分别为 58.98%、56.70%、54.08%，占比较高，主要原材料的采购价格对公司生产成本影响较大；若未来主要原材料价格波动幅度较大，且公司未能及时采取有效措施控制成本，公司的利润水平将受到一定影响。

3、中美贸易摩擦加剧风险：18-20 年期间，美国对自中国进口的商品加征关税前后，公司销往美国的产品关税均由美国客户承担，同时，由于公司产品被替代的成本较高、美国市场对抗性糊精的需求持续增加等原因，美国加征关税事件对公司出口美国产品的销量和销售价格均未造成明显的负面影响，目前关税加征幅度仍在美国客户可承担范围之内，在可预期的未来，公司销往美国产品的关税由美国客户承担具有可持续性。但若未来美国对公司所生产产品进一步加征关税，存在美国客户与公司谈判重新调整产品价格、将部分成本转嫁公司的潜在风险，从而给公司的经营带来不利影响。

4、技术或产品被替代风险：随着终端消费者对食品健康、营养、安全、口感等方面要求的日益提高及行业政策的不断变化调整，若公司因未来不能持续加大研发投入等因素导致不能紧跟国内外新技术发展趋势、持续实现产品&工艺&配方等的更新换代，公司将面临技术优势减弱或产品被替代的风险，从而对公司生产经营和产品竞争力产生负面影响。

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