公司分析：深耕防晒市场十余年，优质的城市户外品牌

基本概况：国内防晒服饰第一品牌，业务范围持续拓展

作为领先的优质城市户外品牌，公司致力于为消费者提供兼具创新科技和美学设计的户外功能性产品，自2013年成立后，以伞类防晒产品为起点，瞄准并深耕年轻女性户外产品市场。

公司根据消费者需求与痛点，逐步扩展市场，2019年公司非伞类防晒品进一步扩展至防晒服、口罩等配饰品类。

经过多年发展，2021年公司成为防晒服饰第一大品牌，总零售额及线上零售额市占率达 5%、12.9%，防晒服饰线上零售额超过第二品牌 5 倍。

公司搭建了多元化的产品组合，主要包括服装、伞具、帽子、其他配饰和鞋履，能够适应于 休闲社交而非竞技运动的户外活动场景，包括城市生活、休闲运动、旅行度假、踏青远足、 露营等。

公司以科技创新为驱动，不断丰富产品矩阵，提供防晒、凉感、干爽、保暖、防水、轻便及运动防护的优质产品，满足消费者对健康及充满活力的户外活动日益增长的需求。

2021年公司防晒产品进一步扩大规模，同时拓展非防晒户外产品市场，2021年服装、伞具、帽子营收占比分别为29.5%、20.8%、18.7%，非防晒类产品营收占比达20.6%。

财务分析：品类快速拓展，带动业绩高增

公司一方面持续升级迭代产品并扩展产品组合及城市户外场景覆盖范围，另一方面公司持续 扩展销售及分销网络，以实现更多客户的有效触达，带动公司近年来业绩快速增长，2021 年公司分别实现营收、经调整后净利润24.10亿元、1.36亿元，同增203.15%、244.27%。

2021年公司产生较大的可转换可赎回优先股公允价值变动，导致公司2021年归母净利润为-54.72亿元。

公司品类快速拓展，以伞具为起点，持续拓展产品矩阵。

受其它品类产品的持续扩展，伞类产品收入占比逐年下降，从2019年的86.9%下降到 2021 年的 20.8%。

2021 年服装、帽子、其他配饰和产品营收占比不断提升，达29.5%、18.7%、25.4%、5.6%,同增 12.03PCT、3.4PCT、6.62PCT、3.68PCT，主要系一方面市场对于防晒帽、防晒及保暖服装产品需求的增加，另一方面公司持续推出广受市场欢迎的新产品驱动消费者购买。

从毛利率来看，2019-2021年公司毛利率与各项产品毛利率走势基本趋同，呈现先上升后平稳 的态势，从 2019 年的 50.0%增长至 2021 年的 59.1%，主要系一方面产品组合更加多元化，高附加值产品销量增加，叠加供应链管理能力提高，成本得到有效控制；另一方面随着品牌知名度提高，产品存在一定程度的溢价。

具体来看，伞具毛利率稳步提升，主要系公司继胶囊系列后，又推出毛利率更高的果趣等系列新产品；2020年后服装、帽子和其他配饰品类毛利率保持稳定趋势。

从期间费用来看，近年来公司销售费用率持续增长，由 2019 年的 32.39%增至 2021 年的 45.86%，主要系公司持续加强营销投入，以优质内容营销推广产品和品牌，同时坚持线上线下的全渠道覆盖，因此产生较大的电商平台服务、品牌产品推广和运输物流等费用，从而积极提高品牌知名度、扩大市场份额。

受益于公司日趋完善的高效管理模式、收入规模快速扩张，公司管理费用率逐步下降，由 2019 年的 12.81%下降到21年的7.37%。

公司存货主要包括待售商品及消耗品，近年来由于公司业务持续增长，预测销售需求会增加，存货规模持续增长，2021年公司存货达2.52亿元，同增 205.69%。

存货周转方面，2019- 2021年公司平均存货周转天数分别为110天、80天和62天，存货周转天数的减少主要由于公司持续提高存货管理能力，能够更准确地预测销售需求并快速响应市场变化。

公司治理：控股股东持股比例高，管理层年轻化、多元化

公司股权结构较为集中，联合创始人共同持有股份。

上市前公司创始人兼 CEO 马龙及其妻子王盈盈分别通过 Fired Mud 和 Modern Fish 共持有 32.68%的股权；联合创始人兼总裁林泽及妻子黄程程分别通过 Autumn Holding、Gentle Tiger Rising 和直接持股方式共持有 32.26% 的股权，该组股东共持有公司 64.94%的股权。

此外，北京科牧元(马龙的家庭成员拥有)持股 0.99%；北京盛港(林泽的家庭成员拥有)持股 0.25%。马龙和林泽为公司一致行动人，共同推动公司的业务发展。

此外知名私募 Sequoia Capital、蜂巧资本分别持股 19.37%、6.96%。

管理层年轻化且专业经验丰富。

公司管理层平均年龄不到四十岁，契合品牌年轻时尚定位，利于品牌创新发展。管理层背景多样化，学历背景优秀，专业知识扎实，均为理工科、金融、管理等高学历人才，构建了国际化多边形管理人才矩阵。此外管理层团队成员过往行业履历丰富，积累大量学术和管理的专业知识和实战经验。

行业分析：防晒市场快速发展，新兴品牌有望受益

行业空间：防晒细分市场蓬勃发展，26年空间有望达958亿元

近年来国内鞋服市场规模呈现缓慢增长态势，2021年国内鞋服市场规模达3万亿元，2016-2021年年均复合增速为5%。

尽管国内市场发展较为成熟，但人均鞋服支付仍处于世界低位，对标海外发达国家，2021 年日本、美国的人均服装支出分别为 598.5 美元、1184.5 美元，高于国内 329.8 美元的水平，因此未来仍有一定的成长空间。

据灼识咨询预测，随着居民收入稳定增长及生活水平的提高，到 2026 年国内鞋服市场规模将达到 4.2 万亿美元，2021-2026 年年均复合增速为 7%。

分服饰风格来看，近年来线上市场休闲及运动鞋服细分市场出现明显增长，2021年休闲、 运动风格服饰市场规模5380亿元、980亿元，2016-2021年年均复合增速为15.13%、20.24%。

受消费升级趋势、消费者对健康生活追求以及国内内容电商的涌现、电商渗透率快速提升等因素的推动，预计2021-26年两大细分市场线上销售规模将以11.5%、13.9%的年均复合增速保持增长，增速高于整体鞋服，成长动力强劲。

多重因素驱动之下，防晒服饰领域实现快速发展。

国内防晒服饰市场主要包括具有防晒功能的衣服、伞具、帽子、墨镜、口罩等产品。

一方面，国内消费者越发注重日常防晒、追求抗衰和皮肤美白，越来越习惯于全年在不同场合采取防晒措施，且相比于防晒化妆品，更加偏好对皮肤无害的防晒服饰；另一方面随着面料和材料技术的不断改进，防晒服饰能够体现出更好的舒适性和设计与美学特征，使用场景持续增多，满足消费者对舒适健康品质生活的追求。

据灼识咨询预测，2021年国内防晒服饰市场规模达611亿元，同增14%，未来将持续提升，2026年有望达958亿元，2022-26年年均复合增速为9.15%。

行业趋势：五项新特征催生新兴鞋服品牌

随着科技的进步、商业模式的迭代、新营销手段的兴起以及消费者偏好的变化，国内服装市场 不断发展，产品开发理念不断转变。

行业出现新的五项特征：

新技术带动直播电商及短视频快速发展，鞋服品牌为消费者带来新的营销方式和便捷的购物体验；

新商业模式即 DTC 模式开始被采纳，品牌商绕过传统分销商，直接触达消费者，更快速高效的响应消费者需求，进一步推广产品，提升品牌知名度；

新营销即内容营销，与消费者进行更具有互动性及吸引力的交流方式，创造及传播具有高价值、相关性及连续性的丰富内容，有效传达品牌理念、建立品牌知名度及转化和留住客户；新消费者偏好意味着国内年轻消费群体更看重个性表达和品牌及其故事的情感认知；

新产品开发理念即消费者不再单纯追求时尚外观，品牌逐步以用户为中心、以功能为导向，通过先进的面料技术，有效提升鞋服产品的功能属性，为消费者带来新的穿着体验。

在鞋服市场的新发展之下，行业出现一批具有成长机会的新兴品牌。

行业格局：细分市场格局优，新兴龙头前景广

新兴品牌挑战与机遇并存，在分散的鞋服市场有望突围。

国内鞋服市场分散，集中度低，2021 年国内前 20 大鞋服品牌总零售额规模占比仅 15.1%。

新兴鞋服品牌由于其独特的品牌价值观、高品质及高性价比和全渠道营销等优势，更加贴近年轻一代需求，在产品开发、供应链、营销以及销售渠道和消费者互动方面，更好地适应市场变化，因此能够快速扩张并抢占市场份额，改变鞋服市场原有竞争格局。

据灼识咨询统计，2019-2021 年年销售额超过十亿元的鞋服新兴品牌分别为 7、10、14 个，合计市场规模分别为 99、160、252 亿元，占当年国内鞋服市场规模 0.33%、0.53%、0.84%。头部新兴品牌在找准定位后零售额快速扩张，充分展现了细分领域龙头在当前鞋服市场的强劲竞争力。

从行业格局看，相比于鞋服市场集中度，国内防晒服饰市场行业集中度更高，竞争格局更优，2021 年国内防晒服饰市场、国内防晒服饰线上市场的 CR5 分别为 15%、20%，公司占比为 5%、12.9%，在行业内处于领先地位。

细分市场头部企业能够优先摆脱传统市场的同质化竞争，深耕高成长的差异化细分赛道，未来前景广阔。

经营分析：产品品类持续扩张，打造新型商业模式

品类快速扩张，迎合城市户外多样化场景

公司以防晒系列为起点，不断延展至功能性服饰领域。

在防晒领域，公司由伞具品类起家，2019年公司伞具贡献收入3.35亿元，占比86.94%。公司瞄准城市户外场景的细分市场，逐步拓展品类以满足消费者城市户外活动多样化场景的需求，陆续推出服装、帽子、墨镜、口罩、披肩等多个品类。

2020年公司防晒系列其他品类营收快速增长，服装、帽子、其他配饰分别贡献营收 1.39、1.21、1.49亿元，占当年营收比17.5%、15.27%、18.81%。

此外公司自2021年下半年起广泛扩展产品组合至非防晒产品，包括打底衫、裤装、外套、围巾、鞋履等，带动非防晒品类收入快速增长，从2019年的280万元大幅增至2020年的7650 万元，并进一步增长至2021年的4.95亿元，收入占比达20.6%。

服装方面，公司产品包含多个系列，如防晒、保暖、家居和运动系列，满足消费者多场景下 的需求。公司从防晒服饰系列出发，采用轻透 AirLoop 面料，在提供防晒性能的同时，确保透气性和清凉感。此外在外观设计方面，防晒服可拆卸兜帽和多种低饱和度的颜色实现了防晒服饰产品的高度舒适与时尚美观，得到消费者认可。

除防晒系列外，公司提供全面的服饰系列，包括保暖系列、家居系列和运动系列。

保暖鞋服产品主要包括衬衫、裤装、外套和羽绒服等，采用弹性面料，质地柔软、保形性好，具有吸湿排汗、防静电、保暖的优势。

公司家居系列主要包括采用凉感面料制成的内衣内裤等产品，并且以平滑无痕设计提高舒适性；运动系列包括连帽衫、运动衫、夹克等产品，在保证舒适穿戴体验的同时为消费者提供更多时尚日常的服装选择。

1）伞具方面，公司伞具可用于防晒及防雨，2013 年防晒伞推出至今仍是旗舰产品之一。

公司的伞具轻便小巧且具备科技支持的防晒功能，融合 LRC 涂层技术、全向推拉蜂巢技术及静音蜂巢技术等科技，确保客户遮阳、耐用性、流畅使用等体验。在产品外观和设计方面，公司提供了多样化的设计风格，并且提供三折、五折和六折伞。

2）公司推出帽子(渔夫帽、棒球帽和遮阳帽)、配饰(墨镜、口罩、披肩、袖套及手套)等产品 以迎合消费者户外活动场景的穿着需求。

公司防晒帽种类多样，满足消费者出游、通勤和度假等不同城市户外场景需求，并且采用与服装产品相似的先进面料如 AirLoop，能够阻隔 95% 的紫外线。除防晒功能之外，公司防晒帽充分考虑消费者对于时尚与美学的追求，超大帽檐 的设计兼具遮挡面部与瘦脸的视觉效果。公司进一步提供防晒周边产品供客户选择，以实现全方位、时尚新潮的防晒保护。

3）2021 年公司进一步实现由防晒品类到非防晒品类的拓展，拓展适合户外活动的鞋履，包 括马丁靴、帆布鞋、休闲鞋及运动鞋等产品。

公司鞋履多采用弹性 FlexCore 鞋底及柔软减震鞋垫，提供舒适的户外足部体验，防水透气面料的户外鞋履，提供消费者以雨天等户外场景下干爽舒适的体验。

全方位升级，打造新型服装商业模式公司借助互联网思维，全方位升级服装的研发、设计、生产和销售环节，实现数字化运营，打造服装行业新型商业模式。

公司以消费者需求为导向，依托于技术、设计能力，向消费者提供功能卓越、科技领先和差异化体验的高品质户外产品矩阵。

借助优质内容的内容营销和以 DTC 为主导的全渠道销售网络，公司实现不同品类之间的交叉销售，有效提升客户交互与客户触达，带动较强的复购率和客户粘性。

重视研发投入，技术团队背景多元。

2019-2021年公司研发费用率分别为 5.17%、4.52%、2.97%，持续增加研发投入确保产品功能性。

公司技术专家团队平均拥有 8 年的行业经验和多元化的专业背景，包括力学、材料学和纺织学等，能够提供全面深入的行业洞见，为产品开发形成了独特优势。

严格采用三阶段产品开发方案，流程严密紧凑。公司将产品开发过程分为产品企划、产品开 发和产品上市三阶段。在产品企划阶段，公司以消费者为导向，通过跨界调研、深度审视和 目标达成三大环节，从本质上识别市场需求，以提供与之相匹的精选单品。

在产品开发阶段，设计师结合美感、流行趋势和客户喜好对产品进行外观设计，开发团队在材料、版型和技术方面努力实现预期功能，双方紧密沟通，共同完成产品原型设计，经过产品制造、原型试销，为最终上市准备。

在产品完成上市后，公司及时对上市产品进行销售业绩的复盘，以指导后续的升级迭代环节，并通过监控电商平台及社交媒体平台对产品的评论来发现并不断完善产品，解决新发现的痛点。

多元化的营销体系，内容营销富有吸引力。

从营销策略来看，公司通过产品和品牌活动，来培养消费者对城市户外活动的兴趣，以此拓宽产品的目标客户并增加产品需求。同时公司根据具体场景，提供具有吸引力的营销内容，以展示产品的功能、设计和创新点，激发消费者购物意愿。

具体来看：

1）线上方面，公司建立了多元化营销体系，一方面公司采用推广与产品测评等方式，精心 设计产品展示图，加深消费者对于产品设计和功能的了解，驱动购买意愿；另一方面公司在新兴线上直播和电商平台构建了营销矩阵，向客户营造沉浸式的户外体验氛围，展示产品创意设计和外观，以及公司产品如何利用前沿技术满足生活需求。

2）线下方面，公司线下零售门店扮演着品牌价值输出的重要角色，为消费者提供专业的户 外产品、知识教育和选择建议，以直观的购物体验强化品象。

公司采用以 DTC 为主、分销为辅的销售模式。

近年来 DTC 收入占比基本维持在 80%以上。DTC 主要包括线上店铺、电商平台和线下零售门店，线上渠道主要由线上店铺和电商平台构成，是公司营收快速增长的关键驱动力。2019-2021 年线上渠道收入占比逐年提升，到 2021 年公司线上渠道贡献收入 19.46 亿元，同增 215%，占比达 80.86%。

公司打造平台型线上销售模式的先发优势，率先同各大电商平台合作、开设线上店铺。

自 2013 年在天猫开设首家线上店铺后，公司于同年和 2015 年相继在京东和唯品会开设线上店铺，广泛布局线上渠道，在线上店铺的产品展示页上，展示出精美的视频和图像，用以展示产品创新设计和精美外观，以及如何利用创新技术来满足消费者户外需求。

除在各类电商平台开设店铺外，公司还积极适应市场变化和消费者新的消费习惯，把握抖音、快手等新兴内容电商平台的销售机遇，同多位头部主播和各路流量明星合作，在直播间对产品进行测试和评估，并做出推荐。

在多平台的联动驱动下，2019-2021 年公司线上店铺收入快速增长，分别实现营收 1.94 亿元、5.24 亿元和 16.43 亿元，年均复合增速达 280%。

此外公司自 2015 年起向国内领先成熟电商平台官方线上店铺销售产品，如京东及天猫超市，以触达更多线上消费者，高效推广产品，2021 年公司电商平台渠道贡献营收 3.03 亿元，同增 224.67%。

公司持续建设线下渠道，扩展线下零售网络， 2021 年公司 66 家线下零售门店已覆盖 23 个 城市，相比于 2019 年的 15 个城市、39 家零售门店大幅提升。

公司积极与知名连锁商超、便利店、百货商店建立合作。2021 年公司线下零售门店实现营收 0.66 亿元，同增 107.07%。

竞争优势：持续强化战略优势，享细分市场成长红利

公司专注于研发，拥有独特的精选单品开发方法论，多年来以创新科技为驱动力，不断延展 产品品类，拓宽产品矩阵，使之覆盖不同城市户外场景需求。

凭借优质的内容营销手段和以 DTC 为主导的全渠道覆盖模式，公司树立了较高的品牌美誉度。

作为国内领先的城市户外防晒品牌，未来公司有望充分受益于下游高景气市场所带来的高增长机遇。

研发优势：以消费者为导向，横向纵向拓展品类矩阵

公司始终以创新科技为驱动，持续升级迭代产品以发掘更多的增量需求，推出具有高品质和 设计感的户外功能产品，不断提升产品体验。

凭借专注的研发投入，公司先后取得一系列可以在不同产品间交叉使用的先进技术，包括透过高热传导及特殊编织结构实现冰爽触感的 AirLoop 面料、在亚麻纤维中添加防晒助剂以产生长效防晒能力的原纱防晒技术。

公司基于核心底层科技，开发出多个品类的精选单品，主要涵盖服装、伞具、帽子、其他配饰和鞋履，实现了从单一防晒品类，到全户外场景品类的快速拓展。

公司多元化专业背景的技术专家团队为公司强大的研发能力和独特的跨行业技术视角赋能，使公司能够持续提出创新的产品开发思路，将积累的核心技术用于解决多个城市户外场景下 的消费者痛点，产生跨品类产品开发的协同效应。

公司紧密联动的产品开发流程，帮助公司进一步挖掘客户意见，在试用同类产品、阅读产品评论、听取目标客户反馈等方式进行深入评审，从而识别并解决消费者不断演变的痛点。

公司 22 款精选单品均实现年收入超过 3000 万，显示了精选单品持久的畅销性。

营销优势：灵活多维的内容营销，提升营销效率、提高购买转化率

独特营销模式进一步加深公司与消费者的交互，能够使公司从广泛的客户群体中收集多方面 的信息，发现产品使用和营销中的痛点，从而指导公司的产品开发和营销流程，加深公司对 消费市场的洞察和跨平台信息整合和分析能力，以助力公司实现精准和定制化的营销内容投 放，进一步提升营销效率和购买转化率。

借助优质内容营销，公司能够有效吸引目标客户的注意并提高精选单品的销量。

通过线上线下大规模的客户覆盖和有效的客户互动，公司建立与消费者的情感共鸣，传递妙享户外的品牌理念。

得益于灵活多维的内容营销，公司树立了鲜明的品象，吸引向往精彩户外体验、健康充满活力的生活方式的消费者，推动消费群体持续扩容。

2019-2021 年公司天猫旗舰店的付费客户数量高速增长，到 2021 年公司付费客户数量已达到 750 万人，同增 150%；2019-21 年天猫旗舰店的复购率分别为 18.2%、32.9%、46.5%，客户忠诚度快速提升。

据灼识咨询 2021 年 11 月调研显示，就消费者满意度及推荐值来看，公司在国内防晒服饰品 牌中排名第一。

渠道优势：全渠道广泛布局助力公司直接触达庞大消费客群

以 DTC 为主的全渠道销售模式，加强公司对于产品和品牌理念的展示与传递，也加深公司 对于终端消费者的了解和触达。（报告来源：远瞻智库）

具体来看：

1）在线上店铺，公司通过展示精美视频图像，展示产品设计和外观、呈现产品功能与设计和应用场景，进一步传递公司提供优质户外产品的品牌理念，吸引消费者眼球，刺激购买欲望。

2）在各大新兴电商平台，公司将数据赋能、以内容为中心的社区驱动的营销活动与购物相结合，加强与客户间的互动，从而建立公司与消费者间的品牌忠诚度，并提升消费者的参与度和购物体验感，强化 DTC 运营能力。

3）在线下店铺，公司将所有零售门店均设于大城市地区购物中心和独栋建筑，且零售门店装饰时尚，采用具有吸引力的方式摆设各种品类产品，以促进交叉销售，同时配备专业的顾问团队，针对客户的城市户外需求提供指引和建议，加强消费者与店铺的互动，从而进一步提升零售店人气，扩大公司跨渠道的品牌影响力。

规模优势：业内收入规模、成长速度保持领先，形成先发优势

研发生产+优质营销+先进渠道优势，共筑优质城市户外领军品牌。

先进技术和设计能力赋予公司持续解决消费者使用痛点，提供差异化创新性户外品类的能力，优质的内容营销和 DTC 驱动的全渠道销售和分销网络使公司实现不同品类间的交叉销售，有效提高了复购率增强客户粘性。

2021年公司成为国内最大的防晒服饰品牌，在国内防晒服饰总零售额和线上零售额市占率分别为5%、12.9%，均位列第一，防晒服饰线上零售额超过第二大品牌 5 倍。

此外2021年公司在全年零售额超过10亿元的国内鞋服行业新兴品牌中位居第一，且增速最快。

公司销售规模和收入体量的增长，叠加高效灵活的供应体系，带动公司通过规模化生产，一方面增强对大量订单的应变能力和快速响应市场需求的能力，另一方面增强了公司的议价能力，降本增效，形成了较强的先发优势。

持续强化领先优势，享下游市场成长红利。

在消费升级的大趋势和疫情催生下，消费者产生对健康生活方式的渴望，具备休闲社交属性的非竞技类运动和户外活动受到市场欢迎，预计 2021-26 年休闲及运动鞋服市场规模年均复合增速将分别达到 9.3%、10.7%，高于整体鞋服市场规模增速。

公司处于高速成长的休闲及运动鞋服细分赛道，凭借对消费者需求的深刻洞察、独特的产品开发流程、DTC 主导的全渠道销售及分销网络和优质灵活的内容营销，将有望巩固城市户外品牌领先地位，充分受益于市场红利带来的增长机遇，逐步扩大收入规模。

风险因素

新冠病毒疫情扩散风险：

一方面疫情爆发对国民可支配收入和消费能力造成中长期影响，为公司带来终端需求不达预期的结果，另一方面疫情可能会是国内采取隔离停工等抗疫措施，使公司经营生产、物流运输等停摆，从而对公司业绩产生负面影响。

行业竞争加剧风险：

鞋服行业竞争激烈，公司竞争对手包括大型国内企业和跨国企业集团，拥有重组的业务资源等优势。若公司未来无法保证竞争优势并成功与竞争对手及新进入者竞争，公司经营情况将受到不利影响。

对消费者喜好预测偏差风险：

公司业务的平稳运营取决于公司能否持续对消费者偏好和行为的准确预测，并提供有吸引力的优质产品。如果公司不能做到，将对公司业务运营、财务情况等产生不利影响。

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