一、紧抓储能大势，通信后备龙头坚定转型

（一）储能业务开花，锂回收闭环初步形成

通信后备电源起家，老牌蓄电池龙头，打造产业闭环，聚焦储能行业。

南都电源 1994 年开始从事阀控密封蓄电池业务，上市前在通信后备电池市场国内市占率第三，海外市占率在国内企业中排名第一。

公司 2010 年成功在创业板上市，确定了以“通信、动力、储能”为未来发展三大支撑产业，2015 年通过收购华铂科技介入再生铅产业，2021 年锂电回收进入试生产，2021 年末公司发布公告称拟剥离两轮车铅酸动力业务以聚焦主业和资金回流。

未来，公司将围绕储能板块（包括通信后备电源），提供以锂离子电池和铅电池为核心的产品、系统集成及服务，并打造“锂电池循环产业链”和“铅电池循环产业链”两大产业闭环。

储能业务近几年快速增长，锂电产品占比持续提升。

基于2021年上半年营收数据，分行业来看，公司通信/储能/动力/资源再生行业营收占比分别为 22%/5%/36%/34%，储能业务占比较低，但增长较快，2021年上半年同比增速达48.7%；分产品来看，铅蓄电池/锂电池/再生产品占比分别为53%/13%/34%，其中锂电产品2020年同比增速近80%，目前公司储能业务以锂电为主，通信业务锂电占比持续提升。

（二）核心团队稳固，2019 年开始二次创业

核心高管团队稳定，任命朱保义为总经理开启二次创业。杭州南都、上海益都、上海南都集团为公司联合控股股东，周庆治通过这三家关联企业合计控制南都电源 18.01%的股权。朱保义为公司第二大股东，持有 4.11%的股权，2019 年被任命为总经理，同年公司建立二次创业的企业文化。公司核心高管团队稳定，多数已在公司工作十五年以上，与公司荣辱共担。

剥离民用铅酸业务，聚焦储能及回收。

子公司中，动力科技与鸿芯动力为锂电产品的主要生产基地；华铂科技与华铂新材料分别从事铅回收与锂回收业务；南都华宇、长兴南都、南都国舰主要负责生产或销售两轮车铅酸动力电池，2021 年 12 月雅迪集团收购了南都华宇和长兴南都各 70%股权，南都电源继续保留 两家公司各 30%股权（此前拥有 51%股权），此举帮助南都电源进一步聚焦新能源储能、锂电及锂电回收业务，有效缓解经营资金需求。

（三）历史包袱逐步出清，储能盈利能力各板块中最强

业务转型期间，公司已经完成资产减值计提，历史包袱逐步出清。

公司 2021 年前三季度、2020 年营业 收入分别为 101.0 亿元、102.6 亿元，同比增长 35.8%、13.9%；归母净利润分别为为-0.7 亿元、-2.8 亿元，同比降低 114.9%、176.2%。

2021 年前三季度亏损系主要原材料价格大幅上涨等所致；2020 年亏损主要由于公司计提储能电站减值和智行鸿远长期股权投资损失及减值 4.2 亿元。

未来公司将聚焦储能，储能业务模式从投资运营转为销售，2020 年大额计提资产减值为公司以后在储能领域的发展奠定基础。

公司 2015-2020 年 5 年间的营业收入年均复合增速为 14.8%，2015 年由于收购华铂科技，当年营收及净利润大幅增长；2018 年由于两轮车电池毛利率下降及广告宣传费用投入较大、国内通信铅蓄电池业务出现较大下滑，当年营收及净利润下降。

下游行业向储能靠拢，产品结构向锂电看齐：

分行业看，2017-2020 年 3 年间公司储能/动力/资源再生/通信行业的营业收入年均复合增长率分别为 28.8%/19.8%/3.5%/-7.0%，储能行业增速最高。

分产品看，2017-2020 年 3 年间公司锂电/再生铅/铅蓄电池产品的营业收入年均复合增长率分别为 43.6%/3.5%/2.1%，锂电产品实现快速增长，逐步替代铅蓄电池。

毛/净利率呈下降趋势，储能行业毛利率较高。

公司 2021 年前三季度、2020 年毛利率为 8.0%、9.5%，同比降低 4.8pct、4.0pct；净利率为-0.9%、-3.9%，同比降低 6.5pct、6.8pct。

分行业看，公司 2020 年储能/通信/动力/回收行业毛利率为 24.6%/15.6%/10.2%/2.7%，其中储能行业毛利率最高，自 2018 年来维持在 23% 以上；由于铅价下跌，铅回收行业 2019-2020 年毛利率下降明显；通信行业毛利率也会受铅价影响；由于两轮动力电池竞争激烈，动力行业毛利率下降。

费率方面，公司近几年总费率呈下降趋势，2021 年前三季度、2020 年分别为 8.24%、11.80%，其中销售费率下降明显，财务及管理费率稳中有降。

二、储能业务为战略重点，积极推进全球化发展

（一）储能市场空间广阔，电化学储能高速发展

2025年我国新型储能装机容量达到 30GW 以上，储能市场将高速增长。

2021年 7 月，国家发改委、国家能源局联合发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，明确提出到 2025 年实现累计装机 30GW 的 发展目标。

根据《储能产业研究白皮书 2021》预测，2025 年中国储能市场规模保守场景下将达 35.5GW，理想场景下将达 55.9GW。

这意味着 2022-2025 年间，储能将保持年均 72%以上复合增长率持续高速增长

抽水蓄能占比下降，电化学储能规模持续提升。

根据 CNESA 统计，截至 2021 年 9 月底，全球数据来看，全球已投运储能项目累计装机规模为 193.2GW，同比增长 3.8%，其中抽水蓄能占比 89.3%，环比二季度末下降 0.5pct，电化学储能填补了抽水蓄能下降的全部市场份额，累计装机规模达到 16.3GW，同比增长 50%；国内数据来看，中国累计装机规模 36GW，占全球 18.6%，同比增长 8.8%，抽水蓄能占比同比下降 3.4pct，电化学储能累计装机规模持续增长，达到 3.6GW，同比增长 62%

中美欧目前占全球电化学储能市场主导地位。

2020 年，全球新增投运电化学储能项目规模达 4.73GW，再次刷新单年新增规模记录，规划、在建项目规模超过 36GW。分地区来看，中国、美国、欧洲新增投运规模均突破 GW 大关，三者合计占全球的 86%。

电化学储能市场将蓬勃发展。

根据 InfoLink 预测，至 2030 年全球电化学储能市场规模将达 1000GWh，为 2020 年（32GWh）的 30 倍。

根据《储能产业研究白皮书2021》预测，保守/理想场景下，2021 年我国电化学储能累计装机规模将达 5.8/6.6GW，2025 年将达 35.5/55.9GW，2021-2025 年的 4 年间年均复合增长 率达 57.4%/70.5%。

（二）公司储能业务行业领先，海外市场竞争优势显著

南都电源海外储能出货量行业领先。根据 CNESA 数据，2020 年中国新增投运的电化学储能项目中，南都电源在储能技术提供商中装机规模排名第六，在储能系统集成商中功率/能量规模均排名第七；

在海外电化学储能（不包括家用储能）市场中，南都电源在储能技术提供商中装机规模排名第二，在储能系统集成商中功率/能量规模均排名第三。

（三）深耕储能行业十余年，多方位提升竞争力

1、储能业务积淀深厚，商业模式不断优化

储能业务发展超过十年，累计装机规模达 2.4GWh。南都电源自 2011 年进入储能行业，投建了国内第一个储能示范项目“东福山岛风光柴储能电站”，早期参与众多国内储能示范项目，2016 年开始进行储能商用化推广。

公司储能业务现已在用户侧、电网侧、新能源发电侧实现大规模应用，业务遍布全球近 40 个国家及地区，装机规模超过 2.4GWh，储能产品累计获得 90 余项 UL、IEC、GB、KC 等全球储能领先标准安全认证认可，拥有深厚的技术积淀。

储能业务毛利率在各板块中最高，近 3 年营收年均复合增速达 29%。

公司储能业务自 2018 年来发展迅 速，2020 年营收 4.0 亿，同比增长 27.4%；2021 年上半年营收 3.3 亿，同比增速达 48.7%。

储能业务毛利率 近几年稳定在 23%以上，在公司各板块中盈利能力最强，因此随着储能营收占比持续提升，其毛利贡献更高，2021 年上半年储能营收/毛利占比为 4.9%/13.1%

紧跟市场发展，完成铅炭到锂电、自投改销售、国内至海外、用户侧变多用途四个转型。

公司 2015 年开启“投资+运营”商业模式推动储能商用化，之后成立南都能源互联网公司作为储能电站运营方，并先后与建设银行、三峡建信等成立基金募资数十亿元支撑业务发展，2016-2017 年项目以用户侧为主；根据市场需求，2018 年后公司储能业务转向电网侧调峰调频应用，锂电产品逐步取代铅炭产品，业务模式也由投资运营转为直接销售。

公司也在 2021 年推出了户用储能产品，预计 2022 年开始放量。

与此同时，储能业务也在向海外拓展，2015 年公司参股加拿大储能科技公司，借助该平台拓展海内外储能市场；近两年先后在欧洲、北美、韩国成立储能服务中心和子公司，强化属地服务，提高运营效率与收益。（报告来源：远瞻智库）

2、连续中标国内外标杆项目，海外市场拓展顺利

进军全球市场，拓展成果显著。

凭借优秀的系统集成能力与丰富的认证体系，公司与国内外电网公司、大型能源企业、发电集团等建立了良好的合作关系，先后承担国内众多储能示范项目，中标欧美多地风光储及调频储能标杆项目，在全球储能装机规模达到 2.4GWh，处于行业领先水平。

3、扩张锂电产能，推进前沿技术研发

储能锂电扩产项目积极推进中，保障未来交付能力。随着行业发展及市场需求变化，公司储能业务目前以锂电为主，锂电扩产项目也在积极推进中，“年产 6GWh 新能源锂电池建设项目”首期 3GWh 于 2021 年底逐步投入试生产，“2000MWh 5G 通信及储能锂电池建设项目”预计将要投入生产，扩产项目落地将大幅提升储能锂电池的交付能力，促进业绩增长。

持续研发前沿技术，提高创新能力。

公司持续进行电源领域前驱性技术的研究，2018 年与浙江大学合作开展固态电池研发项目，同时与辉能科技达成固态锂电池合作共识，“高比能固态锂离子电池关键材料及电池制造技术开发”项目入选浙江省 2021 年重点研发计划项目；

公司牵头承担，同时联合电子科技大学长三角研究院等多家单位进行产业链协作技术攻关，开展“高比能高安全电池关键材料研发及产业化项目”，该项目被列为 2022 年度浙江省“领雁”研发攻关计划项目，并获得省财政经费拨款 365 万元。

三、打造资源循环闭环，支撑储能战略发展

（一）再生铅仍具发展空间，锂回收闭环产业链加速形成

铅回收行业，相比于原生铅在生产过程中需要经过采矿、选矿等工序，再生铅具有能耗低、排放低、经济效益显著等特点。

目前，我国再生铅循环体系已较为成熟，国内领先的再生铅企业已经能够回收废旧铅酸电池中 98%-99%的铅并还原为铅金属。

根据中商产业研究院数据，全球再生铅产量占比的平均水平约为 60%，我国占比约 40%，我国再生铅行业仍具有较大发展空间。

锂回收行业，动力锂电池回收利用在我国虽处于起步阶段，但政策框架已经基本确立，近年来工信部陆续发布了《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》《新能源汽车动力蓄电池梯次利用管理办法》等文件，随着相关法律法规的逐步完善，锂电综合回收行业将进一步规范并形成规模。

（二）回收业务综合实力强，锂电回收将放量

资源再生业务竞争力强，锂回收闭环初步形成。

公司 2015 年收购华铂科技 51%股份进入铅回收行业，2017 年华铂科技成为其全资子公司，同年公司成立全资子公司华铂新材料，开展锂电回收业务。

公司全力打造“铅电池循环产业链”和“锂电池循环产业链”两大产业闭环，提升综合竞争力，支撑战略实现。

资源回收业务竞争优势主要体现在以下几方面：

（1）区位与资质优势：公司铅回收产业基地位于安徽界首田营循环经济产业园，该园区为国家“城市矿产”示范基地，是全国规模最大、产业链最完整的循环利用产业园区。同时，再生铅行业主要原材料废旧铅酸电池及含铅废料均属于危险废物，运输和储存受法律法规严格限制，牌照资源相对稀缺。区位及资质优势为公司构筑了一定的行业进入壁垒。

（2）技术优势：铅回收方面，公司铅蓄电池回收技术、装备领先，金属回收率达99%以上，2019年华铂科技通过安徽省“智能工厂”认定，“废旧铅蓄电池全组分清洁高效利用成套关键技术及产业化应用示范项目”荣获安徽省科技进步奖一等奖；锂回收方面，华铂新材料、南都华宇与中南大学等国内知名大学成立技术共同开发小组，目前镍、钴、锰、锂等高价值材料已实现精细化分离。

（3）产能优势：公司废旧铅蓄电池的总处理能力将达到 120 万吨，规模将居全球前列；

锂回收总规划 10 万吨废电池处理量，一期 2.5 万吨于 2022 年 3 月投产，回收有望形成碳酸锂、氢氧化锂、磷酸铁锂、硫酸镍、硫酸钴等多种锂电原材料产能。

（4）渠道与客户优势：

公司主要的回收渠道包括三方面，一是依靠公司铅酸电池回收网络及动力电池产业链下游合作客户，整合中间商，建立回收网络体系；二是与锂电头部企业、材料厂建立捆绑式战略合 作；三是依托参股子公司快点动力 APP 回收平台，采用线上、线下相结合的方式。客户方面，公司与天能集团、超威电池及国内各大电源厂等都有密切合作。

资源再生行业为营收贡献主要板块，锂电回收将开始放量。

公司锂回收业务 2021 年第三季度开始试生产，因此 2021 年上半年以前回收领域仅有再生铅产品。

随着铅回收二期技改项目从 2018 年开始逐步投产，公司资源再生行业营业收入实现增长，2020 年、2021 年上半年分别达到 37.4 亿、22.3 亿，同比增长 9.3%、87.8%。

资源再生行业也是公司营收贡献的主要板块，2016-2020 年营收占比均在 36%以上。受铅价下跌影响，铅回收毛利率 2019 年、2020 年降至 2.9%、1.0%，毛利占比也相应降低。

图 32：南都电源资源再生行业/华铂科技历年营收及增速

图 33：南都电源资源再生行业历年销量及增速

再生铅产品由华铂科技生产，由于华铂科技与南都电源子公司南都华宇等有关联交易，因此公司资源 再生行业与华铂科技的营收有差距，2019 年-2021 年上半年的差距分别为 17 亿、14 亿、9 亿。

2022 年起南都铅酸业务的华宇、长兴公司将由雅迪集团控股，本来内销合并的原材料收入变成外销，同时公司锂回收 业务开始放量，公司资源再生业务今年收入将大幅增长。

四、通信后备电源龙头企业，数据中心业务稳步增长

（一）5G 大规模建设，数据中心产业加速发展

5G 建设方面，2020 年开始全球进入 5G 大规模建设阶段，2021 年我国 5G 基站达到 142.5 万个，全年新建超 65 万个。

根据 IDC 预测，到 2025 年我国将拥有 450 万个 5G 基站，据此测算 2022-2025 年平均每年新增近 80 余万个。

与 4G 基站相比，5G 基站布设更密集，且功耗更高，需要长寿命、低成本且能量密度更高的电源系统，同时原有电源系统需要扩容升级，因此后备电源锂电化成为趋势，中国移动、中国铁塔等大型通信及设备企业都在增加对通信领域磷酸铁锂电池相关的采购需求。

数据中心方面，我国政府已将数据中心列为七大“新基建”领域之一，根据智研咨询数据，2020 年我国数据中心市场规模为 1958 亿元，同比增长 25.3%，预计 2025 年将突破 5900 亿元，2021-2025 年年均复合增速达到 25%。

Technavio 预测全球数据中心市场规模在 2021-2025 年间将以 21%的年均复合增速增长；TMR 预计全球数据中心后备电源市场规模2021年达到120 亿元。

数据中心目前主要使用铅蓄电池作为后备电池，后疫情时代国内数据中心将更多采用国产品牌替代进口。

（二）全球业务持续开拓，锂电占比不断提升

1、通信锂电占比持续提升，数据中心业务快速增长

深耕通信及数据中心电源领域，国内通信后备电池龙头。

公司 1994 年从后备电源领域出发进入电池行业，从 2G 到 5G 时代，均作为后备电池主要供应商，稳定占据国内通信后备电池市场前三名，业务覆盖 150 多个国家和地区。

2011 年公司就成功开发出通信后备用磷酸铁锂电池和高温电池，2012 年中标世纪互联入数据中心领域，持续精进的业务能力支撑业绩增长。

数据中心业务高速增长，锂电占比进一步提升。

公司 2021 年上半年通信行业营业收入为 14.4 亿元，同比增长 17%，受通信铅蓄电池需求下滑影响，公司 2018-2020 年通信行业收入逐年下降。但是公司数据中心业务高速增长，2019 年-2021 年上半年同比增速分别为 137%、84%、134%，2021 年上半年营业入达到 6.8 亿元。通信锂电产品占比也进一步提升，2020 年公司通信锂电营业收入 8.6 亿元，同比增长 58.9%。

2、业务遍及全球，行业领先优势显著

通信领域，公司与中国移动、中国铁塔、沃达丰电信、新加坡电信、华为等国内外主要通信运营商及通信设备集成商形成深度合作。

在国内，公司在三大通信运营商集采招标中排名靠前，行业领先优势显著。在海外，公司持续推进业务开拓，提升锂电业务占比，于 2020 年成功进入美国 5G 通信市场，通信锂电业 务已遍布 50 余个国家和地区，成为全球多个知名通信运营商及集成商的 5G 通信锂电产品合作伙伴。

数据中心领域，公司对原来占据主导地位的进口品牌逐渐形成替代。

在国内，公司自 2017 年起进入阿里巴巴数据中心后备蓄电池设备供应商体系，并与多家大型互联网企业、服务商及金融机构形成长期合作；在海外，公司作为唯一海外品牌入选美国前五大数据中心的优选供应商，并已成功进入亚太、拉美等大型数据管理中心高端市场。

持续跟踪行业需求，积极研发新技术。

由于储存稳定性和性价比优势，铅蓄电池仍是目前数据中心电源的主流选择，但是公司持续跟踪行业新需求，目前已在 IDC 锂电系统技术方面取得突破性进展，为锂电池应用于数据中心奠定了坚实的基础。

在 2016 年，公司与上海核工程研究设计院签订战略合作协议，开展国家科技重大专项“CAP1400 超大容量 1E 级阀控蓄电池的自主化研制”课题研究，技术及产品居国际领先水平，南都电源已形成向 CAP1400 及其他核电项目供货的能力。

\

五、剥离两轮铅酸电池业务，回收资金以聚焦储能

南都华宇、长兴控股权转让给雅迪，回收资金专注储能。

公司 2011 年收购南都华宇、长兴南都并增资控股南都国舰，进入电动自行车电池市场，2012 年销售规模已接近通信后备电池业务。到 2019 年，公司电动自行车铅蓄电池市占率国内排名第三。（报告来源：远瞻智库）

2020 年，公司推出高端石墨烯铅酸电池，实现销售收入 9 亿元，同比增长 467%，占动力行业营收超过 25%。动力业务不断发展的同时，由于市场竞争激烈，公司动力行业毛利率持续下滑，两轮动力电池转为自主品牌产品销售后 2016 年毛利率大幅提升，之后仍继续下降。由于 2014 年、2018 年动力行业业绩不佳，公司分别在这两年对南都华宇等计提商誉减值。

2021 年 12 月，南都电源发布公告，拟将从事两轮民用铅酸电池业务的控股子公司南都华宇、长兴南都的控股权转让给雅迪集团，转让后雅迪各占 70%股权，南都电源各持有 30%股权，南都电源还将向雅迪转让包括石墨烯技术在内的专利权及专利申请权。

此次剥离两轮铅酸业务可以缓解公司资金压力，集中有效资源专注智慧储能、锂电业务。

未来，在公司持有的民用锂电动力业务中，雅迪集团将拥有合作优先权。

六、盈利预测与总结

（一）盈利预测与估值

盈利预测主要基于以下假设：

1、储能行业：储能行业为公司战略重点，随着扩产项目落地及公司市场开拓力度加大，预计 2021-2023 年营业收入增速为 70%、180%、50%，对应毛利率分别为 18.0%、25.0%、30.0%。

2、通信行业：根据公司规划以及通信与数据中心行业增速，预计 2021-2023 年营业收入增速为 15%、10%、10%，对应毛利率分别为 10.5%、18.5%、22.0%。

3、资源再生行业：2022 年公司锂回收业务将开始放量，同时再生铅关联交易将大幅减少（南都华宇控股权拟转让给雅迪集团），公司资源再生行业 2022 年收入将大幅增长，预计 2021-2023 年营业收入增速为 19.1%、71.1%、15.7%，对应毛利率分别为 3.3%、9.7%、13.2%。

4、动力行业：公司拟将部分民用铅酸业务剥离，预计 2021-2023 年营收增速为 5.0%、-72.7%、10.0%，对应毛利率为 7.5%、15.0%、15.0%。

我们选取布局储能的铅酸龙头骆驼股份、锂电生产企业亿纬锂能、光储龙头阳光电源作为对标公司，进行对比。

（二）总结

我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 118.6 亿元、139.0 亿元、165.1 亿元，分别同比增长 15.6%、17.2%、18.7%，归母净利润分别为-11.2 亿元、7.1 亿元、10.6 亿元，2022 年将实现扭亏为盈，2022 年动态市盈率为 13.1 倍。

七、风险提示

1、储能行业竞争加剧，公司储能业务拓展不及预期；2、锂价大幅上涨；3、铅价降幅较大。

搜索老范说股