卡位布局氢氧化锂赛道，天华超净：与宁德时代深入合作，成长可期

1 传统主业稳健，布局氢氧化锂打开成长空间

1.1布局氢氧化锂赛道，三驾马车稳步前行

天华超净是国内领先的静电与微污染防控整体解决方案提供商，起步于防静电超净技术产品，而后逐渐布局医疗器械、锂电材料业务。

1997年，天华超净前身天华有限成立，主要从事防静电超净技术产品业务，为电子信息制造、医药等相关行业提供专业配套。

2014年，公司在深交所创业板成功上市。

2015年，公司通过收购宇寿医疗切入医疗器械领域，主要生产一次性使用无菌医疗器械产品。

2018年，公司与宁德时代等共同投资设立天宜锂业，切入宁德时代新能源产业链；2020 年，公司购买晨道投资持有的天宜锂业26%股份，总持股比例为68%，成为其控股股东；2022年，公司拟收购天宜锂业少数股东持有的 7%股权，收购成功后，持股比例将达75%。

公司股权结构稳定，公司实际控制人为裴振华和容建芬，二人为夫妻关系。裴振华现任公司董事长，容建芬现任公司董事，二人合计持股 34.58%。公司实控人裴振华同时还是宁德时代第三大股东宁波联合创新新能源投资实控人（持股 79.91%），公司技术团队具备丰富的行业经验和较强产品研发能力，公司管理团队优秀而稳定。

公司旗下子公司主要涵盖防静电超净技术产品、医疗器械和锂电材料业务三大领域。

防静电超净技术产品：防静电超净技术产品主要对工业生产过程中的静电与微污染进行防护和控制，以提高产品的可靠性和良品率，下游主要应用领域为电子信息制造业，为电子信息（半导体、存储、新型显示、通讯等）、医药等诸多行业提供基础性保障。公司作为国内领先的静电与微污染防控集成供应商，防静电超净技术产品已形成了完整的配套体系和领先的集成供应能力，在生产成本、集成供应和本地化服务方面具有较大优势。

医疗器械业务：宇寿医疗经过多年产品研发和市场开拓，已成为具有一定规模的医疗器械研发、制造、销售和服务的国家高新技术企业。多种规格的疫苗注射器及自毁式注射器分体针均通过了世界卫生组织（WHO）的 PQS 评定，拓展了医疗器械业务范畴，目前的主要消费群体为各国卫生部门、医院、诊所等各种医疗卫生或服务行业部门。

锂电材料业务：子公司天宜锂业是专注于电池级氢氧化锂研发、生产及销售的企业。新能源锂电材料的氢氧化锂产品，主要应用于新能源汽车电池、通讯电子产品电源设备、能源存储等领域，是锂离子电池主要的正极材料原材料供应来源。该公司对原材料物资实行统一管理、集中采购的管理模式，主要采购锂精矿、烧碱和硫酸等原材料。

天宜锂业凭借雄厚的资金实力、资深的管理团队、丰富的资源优势、高效的生产效率以及先进的生产技术，在行业内占有重要地位李金阳直接持有公司 13.19%股份，并通过瀚丰中兴间接持有公司 3.10%股份。赵美光的姐姐赵桂香、赵桂媛分别持有公司 0.13%股份。公司一致行动人为李金阳与瀚丰中兴、赵桂香、赵桂媛，合计持股比例为16.54%。

1.2 携手宁德时代，积极布局锂电业务

与宁德时代深度绑定，切入锂电材料供应链。自2018年以来逐渐形成深度合作：

（1）合资成立天宜锂业。2018年公司与宁德时代、长江晨道、天原集团、翰逸投资、超兴投资共同投资设立天宜锂业，积极拓展锂资源的应用；公司于2020年和2022年分别收购长江晨道所持天宜锂业26%的股权、少数股东持有的天宜锂业7%股权，收购完成后持股比例提升至75%；2021年天原股份向宁德时代转让其所持有的天宜锂业10%的股权，宁德时代持股比例从15%提升至25%，持股比例进一步提高。

（2）天宜锂业与宁德时代签订合作协议，宁德时代优先向天宜锂业采购锂盐产品并为其生产电池级碳酸锂和氢氧化锂产品。

（3）合资投建10万吨碳酸锂冶炼产能项目。2022年1月公司发布公告，与宁德时代签署《关于10万吨碳酸锂产能之合资经营协议》，拟与宁德时代共同在宜春市投资设立合资公司，公司持股10%，宁德时代持股90%。

（4）宁德时代参与公司定增。宁德时代参与了天宜锂业二期项目非公开股票发行，以 1.2 亿元获配 486 万股，占天华超净总股本比例为 0.83%，与公司未来发展深度绑定。

积极布局锂电业务，氢氧化锂逐步放量。一期年产2万吨电池级氢氧化锂项目产能完全释放，配套的技改项目完成后将新增0.5万吨设计产能，预计2022年完成技改；二期年产2.5万吨电池级氢氧化锂项目如期竣工验收，目前进入投料试生产阶段并产出合格产品。此外，2021年公司分别在江安县工业园区投资建设5万吨新能源锂电材料项目，在甘眉工业园投资建设6万吨电池级氢氧化锂项目，两个项目计划于2024年年底全部竣工投产。全部项目达产后，天宜锂业将具备电池级氢氧化锂产品的总产能16万吨/年，届时将成为全球重要的氢氧化锂供应商。

1.3 主营业务保持稳定增长，锂电材料提升经营业绩

2022Q1经营业绩实现大幅增长，利润水平稳步提升。

2019年受国内产业结构调整叠加进出口贸易摩擦的影响，公司营收为7.58亿元，同比降低2.6%。

近几年公司营业收入稳步增长，2020年、2021年、2022Q1营收分别实现13.13亿元、33.98亿元、33.88亿元，同比增长73.21%、158.73%、407.15%，主要系2021年子公司天宜锂业一期氢氧化锂项目产能完全释放，2022年Q1天宜二期投料生产。

利润方面，2016-2019年增速较缓，2020年公司购买天宜锂业26%股份，2021年初并表带来了较大利润贡献，2020年和2021年分别实现归母净利润2.86亿元、9.11亿元，同比提升362.47%、218.44%。

2022年新能源产业持续高景气，锂盐价格持续上涨，2022Q1氢氧化锂均价33.5万元/吨（含税），环比+80.69%。

受益于锂盐价格高位叠加氢氧化锂产品产销两旺，公司盈利能力大幅抬升，2022Q1公司实现归母净利润15.18亿元，同比提升939.05%。

业务结构优化，2021年新增锂盐业务成为盈利核心。2016-2019年防静电超净技术业务为公司主要收入来源，营收占比均在65%以上，2020年受新冠疫情影响，公司疫情防护相关产品销售额大幅增加，医疗器械业务实现营收约7.62亿元，占比58%，毛利贡献率达73%。2021年公司锂盐产品开始放量，年产量2.36万吨，在锂盐量价齐升的情形推动下，2021年公司锂盐业务实现营收23.16亿元，毛利13.59亿元，毛利占比约达78.3%，毛利率高达58.67%，随着公司锂盐项目逐渐建成投产，预计锂盐业务盈利贡献率将得到进一步提升。

公司优化费用管控，2021年四费占比大幅降低。

公司坚持“稳收入、降成本”的经营管理方针，不断提升内部运营管理质量和效率。2021年各项费用率均有降低，其中销售费用率同比降低2.51%至1.13%，管理费用率同比降低1.38%至4.22%，财务费用率同比降低0.05%至1.11%，研发费用率同比降低2.81%至1.54%，四费占比同比降低6.73%至8.01%。

三大主业稳步发展，助力公司盈利能力提升。

2018年以来，公司毛利率和净利率始终维持着增长态势，2021年毛利率和净利率分别同比+11.56pct、14.70pct至51.10%、36.82%，2022Q1毛利率和净利率增至76.70%、60.23%。2021和22Q1公司盈利能力显著提升主要得益于新增高毛利氢氧化锂业务以及传统主业的毛利率水平均稳步提升。（报告来源：远瞻智库）

2 供需结构偏紧，锂盐景气周期方兴未艾

2.1供给端：短期供给受限，预期2023年后产能开始释放

全球拥有锂储量2200万吨，探明资源量8900万吨。海外锂资源储量优势明显，南美三角区和澳大利亚两地锂资源占全球总资源量的78%，其中阿根廷、智利合计占比高达52%，是卤水锂资源最为集中的地区；澳大利亚占比为26%，是硬岩锂（锂辉石）集中的国家。

我国锂资源全球占比为6.8%，以卤水锂为主，主要分布在青海、西藏、四川、江西等地，四省查明资源储量占全国的98%。其中青海和西藏以卤水锂为主，四川则以硬岩锂为主。此外，我国还拥有足量的锂云母资源，主要分布在江西宜春地区。

2021年全球锂资源供给主要以澳洲锂辉石矿为主，南美盐湖资源暂未大量释放。据 USGS统计，2021年澳大利亚产量约5.5万吨，占全球总产量的52.5%，智利、阿根廷产量分别为2.6万吨、6200吨，合计占比约31.7%。全球资源供给主要来自澳洲Talison、Marion等锂辉石矿山，南美盐湖、中国盐湖和矿山贡献部分产能。然而澳洲锂辉石受制于过高的资源集中度及未来增产瓶颈，海内外盐湖提锂或将成为未来供给增长极，国内青海、西藏地区，海外南美包括智利、阿根廷、玻利维亚等地区将成为锂资源开发投资的热点区域。

2020年锂盐价格大幅下跌导致锂矿供给格局洗牌，南美盐湖建设进度整体推后。2021年释放产量主要来自于“五矿三湖”，包括澳洲锂辉石矿Greenbushes、Pilgangoora-Pilbara 部分、MT Marion、MT Cattlin和巴西 Mibra矿，以及南美盐湖 Atacama、Olaroz-Orocobre和Hombre Muerto。

随着锂盐价格回升，各地锂矿宣布恢复生产与建设：

（1）澳矿方面：Greenbushes产能开始爬坡；2020年破产的Altura被Pilbara收购，并计划于2022年中开始投产，锂精矿产能约为 18-20 万吨/年；2019年停产的Wodgina也宣布复产，力争在未来2-5年内锂精矿产能达到 50-75万吨/年。

（2）盐湖方面：智利 Atacama-SQM 扩产6万吨碳酸锂；Atacama-ALB 盐湖约扩产4万吨碳酸锂；阿根廷 Olaroz-Orocobre 盐湖一期4万吨碳酸锂也将于 2022 年下半年开始投产。

（3）非洲矿山投产进程加速：刚果Manono计划于2023年建成投产，产能约为70 万吨/年锂精矿。

目前成熟锂资源项目稀缺，2021-2023年锂供给无大幅释放态势。目前成熟锂项目主要集中在西澳锂辉石矿山、南美盐湖，资源禀赋较好的、具备开发经济性的成熟锂资源项目仍旧稀缺。考虑到以往开发盐湖进度时间较长，产能爬坡进展缓慢，加之2021年澳洲锂矿疫情后复产，澳洲锂企业业绩公告中22年产量指引并未出现大幅增长且有下调，海外锂资源实际增长供给量或将不及预期。

2023年后产能陆续释放，全球供给开始增加。根据各公司公布的产能建设计划及预计投产时间，整体来看，澳洲和南美复产及扩产将集中于2022年下半年，非洲和南美矿山则集中于 2023 年投产，考虑到实际产能释放需爬坡 1-2 年左右，2023年开始产能才会陆续增加。

2.2需求端：全球电动化加速，新能源汽车市场仍具成长性

近年来锂资源需求结构优化，锂电池占据锂需求总量半壁江山，2021年锂电池需求占全球锂需求总量的74%。过去十几年，锂的需求结构已从传统行业为主转向锂电池拉动。锂因其优异的物理化学特性广泛用于陶瓷、玻璃、冶金产品添加剂等，过去锂电池特别是动力电池尚未发展之时，锂主要用于传统行业。近年来，用于电池的锂消费量大幅增加，可充电锂电池被广泛用于不断增长的电动汽车和便携式电子设备市场。

新能源汽车得到海内外政策大力支持。随着爆款车型和新技术、工艺的陆续推出，全球新能源汽车的市场前景与产品优势日益明显。

国内方面，对新能源汽车这一战略性新兴产业给予大量政策支持。2020年11月，国务院提出“到 2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右、纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化，燃料电池汽车实现商业化应用”等目标。

海外方面，欧盟力求2035年实现汽车“零碳排放”，欧洲多国出台新能源汽车相关政策，刺激新能源汽车消费。2021 年美国总统拜登签署行政命令提出到 2030 年，新能源汽车将占美国乘用车和轻卡新车销量的50%。各国普遍对新能源汽车消费给予大量补贴，以鼓励新能源汽车的销量增长。

全球电动化加速，新能源车销量持续提升。随着全球限制对化石燃料的使用以及二氧化碳排放的减少，全球主要汽车集团规划未来电动车转型计划，投资电动车转型，包括研发自动驾驶技术、推出新的纯电产品等，新能源汽车销量大幅增长，2021年全球电动汽车销量达到675万辆，比2020年增长108%，预计2022年电动车销售将持续增长，达到约950万辆。2021年中国新能源汽车的销量强劲，跃升超过350万辆，超过所有其他地区销量总和，其他国家也保持着高增长的态势。

新能源汽车市场表现持续超预期，对优质电池级锂盐需求显著增加。约七成的锂盐应用于电池市场，其中电池级碳酸锂和氢氧化锂可作为锂电池的正极材料，金属锂可作为电池负极。汽车、储能等领域电动化的快速发展，拉动电池用锂需求，电池级的碳酸锂和氢氧化锂成为当下最为重要的锂盐产品。

2.3供需矛盾短期难缓解，锂价有望长期维持高位

目前在产锂精矿现有产能基本被包销完毕。作为目前锂资源供给主力的西澳矿山，目前正常生产的仅五座：Greenbushes、Pilgangoora-Pilbara部分、MT Marion、MT Cattlin和巴西 Mibra矿。其中，Greenbushes产出的锂精矿仅对两大股东天齐锂业和雅保内部销售；Marion则 100%包销至赣锋锂业，均不流入市场; Pilgangoora与赣锋、天宜、容汇等签订承购协议，超额包销现有产能；Cattlin锂矿主要由雅化集团、盛新锂能承购；巴西Mibra由天宜、容汇锂业包销。

锂资源开发难度与进度难以匹配下游需求扩张的速度。矿山、盐湖扩产时间较长，冶炼端的产能扩张速度在1 年以内，而锂矿的资本开支周期在3年左右，盐湖的资本开支周期在5 年左右，资源端的扩产速度远远低于冶炼端。

从资源端来看，矿石及盐湖产能集中度高且对市场现货供应有限，锂精矿供给紧张，在Altura 破产关停之后，全球在产主力矿山较少，并且全球锂资源多被长单锁定，而随着中国与欧洲市场新能源车需求爆发，锂盐产量供不应求，2022年锂精矿价格有望继续突破新高，锂盐价格预期继续上调，产业链利润或继续向上游回流。

远期随着各地矿山复产，产能逐步释放，供给紧张局面或得到缓解，但在新能源终端需求持续刺激下，锂盐需求或将进一步扩大，以及新建项目进展仍存在滞后等可能性。市场供需矛盾短期难解，预计锂价仍维持高位运行。（报告来源：远瞻智库）

3 卡位布局锂电业务，资源+冶炼两端同时发力

3.1资源端：投资参股+签订长协积极锁定资源供应

积极锁定上游资源，为公司锂精矿来料保驾护航。公司早在2019年底就开始布局锂精矿，通过投资上游锂资源公司及与多家锂精矿生产企业签订长期采购协议，参与战略配售，形成了稳定、优质的原材料供应体系:

（1）与AMG、Pilbara子公司POPL签定供货协议，每年可稳定获得21.5-24.5万吨的锂辉石精矿。

（2）2021年3月，天宜锂业与Dathcom、AVZ签订承购协议，自Dathcom开始供货起3年内每年购买20万（±12.5%）吨锂辉石精矿；2021年9月，公司实际控制人裴振华先生控制的天华时代与 AVZ及Dathcom 共同签署《交易执行协议》，以2.4亿美元取得Manono项目24%的股权，双方合资开发Manono锂锡项目。交易完成后，天华时代获得 Manono项目50%锂精矿包销权，扩产后每年最高可为天华超净提供约 80万吨锂精矿，更好地保障未来锂盐产能顺利扩张。

（3）2021年12月，天宜锂业以620万澳元获得GL1的9.9%股份，后因GL1增资扩股稀释为9.4%；2022年3月，天华超净与GL1签订为期10年的锂精矿承购协议，每年将获得GL1锂精矿总产量的30%，在GL1同意的情况下，天华超净每年可增加购买15%。

（4）2022年3月，天华超净与Premier签约，拟以1200万英镑认购Premier13.38%的股份，认购成功后，天华超净将获得目前处于可研阶段的Zulu锂钽项目50%锂辉石承购权。

（5）2022年3月，天华超净出资285万澳元认购QXR 9.03%的股权，此外双方签署了一份备忘录，将合作进行锂矿勘探和开发，天华超净获得QXR未来所有锂勘探项目的优先承购权。

• AMG：巴西Mibra项目

AMG销售给天宜锂业每年6-9万吨锂辉石精矿，以保障天宜锂业锂盐生产原材料需求。此外，AMG将完成产能扩张30-45%的目标，新增提供至少20万吨锂辉石精矿，新增产能独家供应给天宜锂业，该数量产品在AMG产能扩张完成后5年期间内交付完成。

AMG旗下Mibra项目拥有矿石资源量2451万吨，含锂品位较低，折合63.93万吨 LCE。Mibra矿山是一个典型的花岗伟晶岩型锂、钽、铌、锡矿床，根据最新矿产资源估算报告，Mibra 矿拥有2030万吨测量和指示资源，与2013年完成的矿产资源声明相比增加了约 38%。






2020年起Mibra目标产能达18万吨锂精矿/年。Mibra矿山位于巴西的米纳斯吉拉斯州，AMG已运营Mibra矿山超过40年，锂精矿采选厂于2017年开始工程建设，2018年5月一期9 万吨锂精矿项目投产，2019年8月达产，通过现有尾矿以及生产钽而产生的含锂尾矿中浮选生产锂精矿。2017 年12月，AMG 启动二期扩产项目建设工作，截止目前拥有18万吨锂精矿年产能，根据当前的开采加工成本以及经济状况，AMG估计该矿产资源的寿命约为20年。

• Pilbara：西澳Pilgangoora项目

天宜锂业锁定Pilbara 11.5万吨/年锂精矿，进一步保障锂盐生产原材料供给。2020年，天宜锂业与Pilbara子公司POPL签署了锂精矿销售协议，约定POPL在2021年-2024年供应7.5万吨/年锂精矿。2021年，双方签署了补充协议，约定2021年Q4新增供应量1万吨，2022年-2024年新增供应量每年4万吨。

Pilbara Minerals收购Altura，实现锂资源的有效整合。Pilgangoora位于西澳大利亚资源丰富的皮尔巴拉地区，距离黑德兰港 120 公里，是世界上最大的硬岩锂矿床之一，在全球锂供应链中具有重要的战略意义。该区域原有 Altura、Pilbara两家矿企，2021年1月Pilbara以1.75亿美元完成对Altura 旗下锂板块的收购，并将其命名为Ngungaju，对该区域的开采项目进行了资源整合。

整合后的Pilgangoora 项目由两个加工厂组成，现有锂精矿产能为33万吨/年。收购结束后，Pilbara开始重启Ngungaju工厂，并且对Pilgan工厂进行技改。

① Pilgan工厂技改目标为：锂辉石年产能增加10-15%至36-38万吨。该项目的施工阶段于2021年12月基本完成，并于 2022年Q1进行调试和升级。

②Ngungaju矿原有产能为22万吨/年，将分阶段重启：2022Q1开始试生产粗精矿，提高粗精矿产量，通过再调试继续优化该流程；2022年3月下旬开始启动细粉浮选流程；2022年9月全面投产，Ngungaju的年产能将达到18-20万吨。






合并之后Pilgangoora资源储量及品位得到进一步提升。由于发现了新伟晶岩区，加上Ngungaju资源的整合，公司矿产总量增加了39%，实现重大储量升级。2021年9月Pilbara发布了最新的矿产评估，Pilgangoora项目资源总量为3.089亿吨，氧化锂品位1.14%，折合870万吨LCE。






稳步推进产能扩张计划，未来产能可达100万吨/年。Ngungaju工厂重启和Pilgan工厂技改项目完成后，Pilgangoora项目总年产锂精矿应该在54-58万吨左右。下阶段计划扩产至68万吨（P680项目），目标增加10万吨的锂精矿年产能，P680项目正处于研究工作的最后阶段，如果一切进展顺利的话，将在2022Q2进行最终投资决策。除此之外，公司将开始研究进一步的后续产能扩张，目标产量达到100万吨/年（P1000项目），预计于2022年四季度为该扩建计划进行最终投资决策。

AVZ：非洲Manono项目

公司间接参股AVZ及Manono项目，获得Manono项目50%锂精矿包销权。2020年天宜锂业参与AVZ战略配售，认购AVZ增发股份2.38亿股，截止目前，天宜锂业及天华时代合计持有其7.29%的股份，为第一大股东。此外，天华时代以2.4亿美元取得Manono项目24%的股权，获得了Manono项目50%锂精矿包销权。






Manono规模和品位处于世界一流水平。Manono 项目是世界上最大的富锂 LCT（锂、铯、钽）伟晶岩矿床之一，资源总量达4亿吨，锂辉石平均品位为1.65%。该项目占地 188 平方公里，位于中非刚果民主共和国（DRC）南部卢本巴希正北方500公里处。2021年7月，JORC更新了矿产资源估算，矿石储量估计提高到1.317亿吨，比原来增加了41.6%，矿山寿命延长至29.5年。






项目运输费用较高，加工为初级硫酸锂可将运输成本占比由 68%降至 10.7%。为提高项目经济效益，AVZ 最终决定将部分锂精矿进行加工，同步生产高附加值的初级硫酸锂产品进行销售。

Manono 项目设计锂辉石精矿(SC6)产能为 70 万吨/年，其中 15.3 万吨将加工为4.5 万吨初级硫酸锂（PLS），其余 54.7 万吨直接对外出售。目前 Manono 项目已满足采矿证批复的所有条件（采矿证正在申请中），计划于 2023 年建成投产，如果该规划按期完成，2023Q1 锂精矿工厂投产，可保证天宜锂业锂盐项目原料充足供应。






• GL1：Marble Bar 项目+Manna 项目

天华超净参股GL1，签署锂精矿10年承购协议。天华超净将每年获得GL1锂精矿总产量的30%，在GL1同意的情况下，天华超净每年可增加购买15%锂精矿。GL1是一家新兴的锂矿勘探公司，目前有两个主要的锂勘探项目：

Marble Bar项目：位于西澳大利亚Pilbara地区，是世界主要的硬岩锂矿区之一，该地区还拥有世界级的Pilgangoora和Wodgina矿床，项目目前处于勘探阶段。

Manna项目：Manna是一个露头的伟晶岩勘探项目，位于西澳大利亚Kalgoorlie以东约100公里处。2021年12月，GL1从BreakerResources手中收购了Manna锂矿项目80%的权益，之后GL1将与Breaker Resources合作，计划在2022年进行Manna勘探和钻探项目，以获得初步的矿产资源量。






GL1两个项目拥有矿石推断资源量共1840万吨，具有开发潜力。Marble Bar项目Archer矿床初步推断矿产资源量为1050万吨，具有较大开发空间。Manna项目的推断矿石量达790万吨，氧化锂品位达到1.14%。近期项目主体在Manna 1号以南350米的异常区域进行钻探，发现富含锂辉石伟晶岩的新区域，表明该矿山资源或有更大的挖掘潜力。






• Premier：Zulu项目

公司积极参与Premier战略配售，增加锂盐原材料供应途径。2022年3月7日，Premier和天华超净签订了一份认购协议，天华超净以发行价0.4便士/股认购Premier 30亿股新股，占其增资扩股后总股份的13.38%，获得Zulu项目生产的所有锂辉石产品50%的独家承购权，以及任命一名董事的权利。






Premier在南非有多项矿产资源项目，Zulu锂项目为主要项目之一。Zulu位于津巴布韦布拉瓦约80公里处。该项目被认为是津巴布韦最大的未开发含锂伟晶岩，包括 14 个矿产地，占地 3.5平方公里，具有锂和钽矿化的前景。2021年3月12日政府授予了Zulu锂项目独家勘探权（EPO），有效期为三年，该项目于2021年5月开始进行可行性研究。

Zulu具有丰富的锂资源，最新推断矿石资源量达2010万吨，该锂矿带还余65%未进行锂资源评估。短期目标计划新增4058万吨资源量，Li2O品位为1.56%，其中950万吨品位为4.24%。






以上梳理了公司目前资源端的总体布局情况，简要介绍公司上游投资项目以及长协签订情况。公司正积极通过建立稳定优质的原材料供应体系，保障后续锂盐产能稳定扩张。

3.2冶炼端：多个锂盐项目加速建设，产能释放未来可期

公司加速布局锂盐冶炼项目，未来将进入产能高速扩张期：

天宜一期：项目实施主体是天宜锂业，于2019年9月开工建设，2020年8月建成并进行试生产，同年12月天宜锂业一期项目正式竣工，目前正在进行新增0.5 万吨产能的技改项目，2022年技改完成后氢氧化锂年产能将达2.5万吨/年。

天宜二期：项目实施主体是天宜锂业，该项目拥有年产2.5万吨的电池级氢氧化锂生产线、厂房及相关配套设施。天宜二期项目已于2021年12月投料试生产并产出合格产品，并于2022年3月达到设计目标。

甘眉工业园年产6万吨电池级氢氧化锂项目：公司与甘眉工业园区签订项目投资合同，建设年产6万吨电池级氢氧化锂生产线及相关生产设施、配套设施。项目实施主体天华超净全资子公司四川天华时代于近日举行开工仪式，项目预计于2024年3月建成，投产后第一年生产负荷达设计能力的 80%，第二年生产负荷达设计能力的 100%。

江安县年产5万吨新能源锂电材料项目：公司与江安县人民政府签订项目投资协议书，建设年产5万吨电池级氢氧化锂，项目实施主体是天宜锂业全资子公司伟能锂业，分两期建设，第一期项目预计于2022年底建成竣工，第二期项目预计于2024年6月30日前建成投产。

10万吨碳酸锂产能项目：公司与宁德时代于2022年1月28日签署合资协议，拟共同在宜春市投资设立合资公司（天华超净持股10%），投建10万吨碳酸锂冶炼产能项目，年内完成5万吨碳酸锂冶炼产能项目，预计于2023年年底完成剩余5万吨碳酸锂冶炼产能项目。宁德时代保障合资公司锂精矿供应，合资公司100%的碳酸锂产品将优先向宁德时代或其指定方供应。

公司锂盐产能规模稳步扩张，未来规划锂盐产能达26万吨/年。公司现有氢氧化锂产能4.5万吨/年，规划氢氧化锂产能16万吨，包括天宜5万吨+江安5万吨+甘眉6万吨，其中江安一期2.5万吨&宜春一期5万吨有望在2022年内实现投产。此外，公司与宁德规划合资建设年产10万吨碳酸锂项目，预计于23年底建成达产。到2026年，公司锂盐总产能预计达26万吨/年，权益锂盐产能达14.5万吨/年。公司锂盐产能有序释放，各大项目依次展开，未来具备成长为国内锂盐一线企业潜质。






4 股权激励绑定核心骨干，定增募资助力锂盐产能建设

股权激励绑定骨干员工，促进公司稳健发展。

2022年2月9日，公司发布2022年股权激励计划，拟向包括中层管理人员、核心技术（业务）骨干在内的123人授予限制性股票720万股（占公司总股本比例的1.24%），首次授予630万股，首次授予部分限制性股票的授予价格为70.39元/股。考核业绩目标为2022年营业收入值不低于60亿元；2022-2023两年的累计营业收入值不低于130亿元；2022-2024三年的累计营业收入值不低于210亿元。

通过股权激励，建立公司与员工共识、共担、共创、共享的事业共同体，不仅充分调动人才积极性，而且有望促进内部管理效率提升，激发企业发展动能。






2022年2月9日，公司发布公告拟向特定对象发行股票募集资金不超过46亿元，2022年4月11日，公司正式发布募集说明书，募集资金净额主要用于锂盐建设项目，以推进公司锂盐产能释放进程。






5 盈利预测与估值

1）防静电超净技术业务：公司防静电超净技术产品已形成了完整的配套体系和领先的集成供应能力，在生产成本、集成供应和本地化服务方面具有较大优势。我们认为公司将凭借深耕防静电超净技术行业二十多年的丰富的行业经验及优势占领绝大部分市场，盈利能力较为稳定。我们预计2022-2024年分别实现营业收入6.3亿元、6.6亿元、7.0亿元，营收增速分别为1.40%、4.39%、6.37%。

2）医疗器械业务：公司子公司“宇寿”品牌已经发展成为行业内具有较高知名度和较强影响力的自主品牌，产品远销全球四十多个国家和地区，尤其是在疫苗用自毁式注射器市场，宇寿医疗产品的市场占有率和知名度较高。我们预计医疗器械板块将平稳增长，预计2022-2024年分别实现营业收入4.9亿元、5.0亿元、5.3亿元，营收增速分别为3.52%、2.64%、1.70%。

3）锂电材料业务：公司进入锂电领域时间较晚，但公司凭借极强的管理执行能力，以行业内最快的产能扩张速度向行业第一梯队的目标迈进，并且该业务所处行业有望持续高景气，我们预计锂电材料板块将实现高速增长，预计2022-2024年分别实现营业收入127.0亿元、179.2亿元、300.9亿元，营收增速分别为448.51%、41.04%、67.94%。

锂盐预测基于以下假设：

① 量：公司现有氢氧化锂产能 4.5 万吨/年。伟能锂业一期 2.5 万吨氢氧化锂项目&宜春一期 5 万吨碳酸锂项目有望在 2022 年内实现投产，甘眉 6 万吨氢氧化锂项目、伟能锂业二期 2.5 万吨氢氧化锂项目以及宜春二期 5 万吨碳酸锂项目将在 24 年逐步建成投产。考虑到公司各项目的投产节奏，我们预计 2022-2024 年公司销售锂盐 3.19 万吨、5.75 万吨、10.2 万吨。

② 价：全球新能源行业仍处于高速发展期，并且锂市场供需紧张短期难解，锂价有望持续维持高位。我们预计2022-2024年电池级碳酸锂价格分别为45万元/吨、38万元/吨、35万元/吨，氢氧化锂价格分别为45万元/吨、38万元/吨、35万元/吨。






公司稳健发展传统主业，并积极布局锂电材料业务，随着锂盐项目落地并释放产能，未来业绩有望实现突破性增长。

我们预计2022-2024年，公司分别实现营收138.2亿元、190.8亿元、313.2亿元，同比分别增长306.9%、38.0%、64.2%；对应归母净利润分别为32.9亿元、43.5亿元、74.2亿元，同比分别增长260.7%、32.3%、70.8%。公司对应当前市值的PE分别为11X、8X、5X。

风险提示：

锂盐价格波动风险；项目进展不及预期；下游需求不及预期等。

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开展精细化管理，益丰药房：从区域聚焦到复制拓展，成长空间打开

1. 连锁药店：集中度提升为核心逻辑

1.1. 集中度提升为首要逻辑，需加速扩张

供给端连锁率提升，TOP10收入占比提高，行业集中度提升，对比海外连锁药店发展路径，我们认为集中度提升是当下行业发展主逻辑。连锁率提升。

整体药店门店数逐年增长，2017-2019年复合增长率7.5%，其中，单体药店的数目2019年呈现负向增长的趋势，2017-2019年复合增长率2.0%。药店数目的增长主要得益于连锁药店门店的增加，2017-2019年复合增长率12.5%，连锁率逐年提升。

药店规模集中度持续提升，我们预测未来会进一步向龙头企业靠拢。随着我国对零售药店的要求渐趋严格化，执业药师、药店专业化运营带来的成本增加，以及带量采购带来的药品零售毛利率的压缩，一批中小型的连锁药店渐渐被淘汰或并购，行业集中度提升。

2014-2018年，我国十强药店占零售药店总销售额（药品+非药品）的比重由14.25%上升至21.61%，头部集中趋势明显。但对比发达国家，2015年美国前三大连锁药店市占率达85%，2017年日本前十大药店的市占率达62.7%，国内的药店集中度还有很大的提高空间。

类比发达国家连锁药店发展趋势，我们认为门店扩张是我国药店发展的首要逻辑。类比美国，我国处于集中度提升的初期。

我国集中度的提升情况与美国的可比性相对较高，我国处在龙头通过并购快速扩张的阶段，类比美国发展趋势，更贴近于1997年左右的发展阶段，通过观察美国龙头发展之路，我们发现，在这一阶段，各龙头通过并购进行相对稳健的扩张，我们目前还处于扩张的初期，扩张速度仍是衡量药店的重要指标。

比较日本，集中度提升初期的产品结构差异较大，但扩张速度依然体现是产业竞争第一变量。日本与我国在集中度提升方面可比性不强，主要是由于我国与日本的产品结构差异性较为明显，日本在发展之初药妆的占比就较大，但通过对比其龙头的发展，尤其是通过cosmos的发展，可以看出cosmos的市占率并不是最高，但因其扩张速度最快，估值远超其他龙头药店，这说明长期门店数目的持续快速增长，覆盖区域的稳定扩张是投资的重要逻辑，药店的可复制性评估十分重要。

药店龙头门店扩张加速趋势鲜明。2021年我国各大药店龙头门店数量加速扩张，四大药店门店总数由26081家增长至32914家，净增长6833家，远高于2020年5179家的净增长数量。其中，益丰药房2021年门店净增加1818家，门店数量同比增长30.3%，增速较快，我们认为，随着公司并购与加盟的持续加速，公司门店扩张势头或将持续。

优化门店扩张方式，带动租效与人效提升。自2018年“互联网+”推行以来，各药店为应对互联网售药，租金效率（总收入/销售费用中的租金支出，简称租效）与销售效率（总收入/销售费用中的销售薪酬，简称人效）具有提升趋势。

我们分析原因如下：

（1）加盟店占比增加。直营布局相对完善的区域，加盟店深化布局下沉市场，贡献利润；

（2）门店下沉。随城市竞争激烈、互联网售药占比逐渐提升，下沉市场受互联网影响小，且租金与人员薪酬相对较低；

（3）门店面积有缩减趋势。商圈店竞争相对激烈，各药店深化社区店、中小型店面布局，提升租效与人效。我们认为，为了提升利润率，规避竞争，连锁药店租效将持续提升。益丰药房中小型门店占比持续提升，积极布局加盟与下沉渠道，租效、人效提升趋势鲜明。

益丰有效并购新兴药房，积极推动九芝堂并购，体现跨区域复制与并购整合深化能力。通过对历史数据和海外类比的分析，我们认为在当前发展阶段，集中度提升为药店发展的首要逻辑。

现阶段连锁药店提升覆盖广度和门店净增长率的有效方法之一便是并购，益丰药房通过有效并购整合河北新兴药房有效地在华北市场进行了门店复制，积极推动九芝堂并购深化湖南布局，充分体现了公司并购整合深化和跨区域复制能力。

1.2. 处方外流为长期趋势，需积极布局

我们认为医疗用药体系政策改革驱动是药店行业发展的核心动力之一，2030年医药分离、处方外流政策将带来超千亿处方外流市场，利好龙头药店。“两票制”、新医改、带量采购等政策加速落实，2017年9月，我国公立医院取消药品加成，公立医院“以药补医”利润空间被大量压缩，药品开始逐渐流向院外市场。

院内药品需求流入零售药店，处方药需求增加。2013-2019年，零售药店的整体销售额逐年增长，2018年之后，随着线上售药的兴起、毛利率较低的处方药占比提升、DTP与院边店的布局、以及统筹医保等影响，零售药店销售额同比增长逐渐放缓。与2018年相比，2019年处方药销售额增长最快（上升6%），其次为OTC（上升2%）。

处方药与医保用药占比持续增加，整体毛利率略有下降，且有持续下降的趋势。对应产品结构变化，我们分析各类产品的盈利能力，处方药的毛利率大致在22%-23%，毛利率较低，随着近两年处方药占比越来越高，零售药店销售额增速也逐渐放缓，毛利率有下降趋势。

处方外流趋势缓慢，更多是产品结构的改变，而非简单的增量市场。

我们以2018-2019年为例计算处方外流情况，2018年医院的药品销售占比为67.4%，2019年医院药品销售占比为66.6%，处方外流率0.8%。计算2019年外流处方药的规模为143亿元。基层医疗终端占比无明显变化，我们假设这些处方药全部流向零售药店。

与2018年相比，2019零售药店药品销售额增长277亿，减去处方外流带来的增量市场143亿，存量市场增加134亿元。类比计算2017-2019年增存量市场变动。

将2014-2020年处方外流增量加总，计算出我国现在处方外流率约为7%。但处方外流的增加并没有带来整体销售规模的明显增加。

我们认为，承接处方外流的优势更多的是抢占市场、产品结构的转变与客流量的提升，处方外流依然是连锁药店的长逻辑，而不是短期的增量。

类比日本处方外流情况，处方外流任重道远，且需强力的政策推动。

虽然处方外流在强力政策推动下有所增长，但增速缓慢。美国处方外流率75%，但可比性不大，美国州间的医保、保险各有不同，PBM等影响较大。

日本在1974年之前，医药未分离，通过行政手段推动，与我国可比性较大。日本处方外流约30年基本实现，为提高医生薪资、推动处方外流付出大量财力，现今我国已经取消药品加成、推动医院向诊疗转移，但医生薪资问题尚未解决、用药责任问题难以统一、院内药房无法取缔，处方外流尚未完全放开。

一旦医院完成向诊疗收费的转变，医生薪酬与责任问题得以解决，将进入处方外流快速发展期。我国处方外流率约为7%，对应日本1980年左右，日本至2005年基本实现医药分离，对应看来，我国处方外流还有很长的路要走。

我们预测2030年处方药外流规模为1700亿元。

（1）我们预测2030药品整体市场规模达25400亿。

拆分成药品集采降价、创新药规模新增、需求变动三个部分：

1）从集采来看，集采频率为一年两次，集采后药品开支每年约节省255亿元。

2）从创新药规模来看，创新药呈井喷趋势，2019年，药审中心受理1类创新药注册申请319个品种，品种数同比增长20.8%。

3）从需求来看，随着我国人口老龄化的加剧，药品需求逐年增长。

（2）我们假设2030年处方外流率为10%。对比日本处方外流进程，我们认为我国处方外流拐点尚未到来，假设2030处方外流率10%，处方外流规模25400*68%*10%≈1700亿元。

我们预测2030年零售药店可以承接1000亿的处方外流。承接处方外流的渠道主要有连锁药店、DTP、院边店等，对比美国与日本的连锁药店承接处方外流的量，我国连锁药店积极布局院边店、DTP，整体门店数目有相对优势，我们认为我国连锁药店龙头可以承接至少60%的处方外流量，可承接的处方外流规模为:1700*60%≈1000亿元。

连锁药店虽然有近千亿的处方外流市场，但整体看来，这并不是在已有存量市场的简单加总，承接处方外流的优势更多的是抢占市场、产品结构的转变与客流量的提升，处方外流依然是连锁药店的长逻辑，而不是短期的增量。

处方外流推动医院与院外药品规模的再分配，是零售药店的必争之地。处方外流进程缓慢，70%左右的药品依然在院内市场，这也说明处方药一旦放量，市场规模极大，且看国内政策推进趋势，处方大规模外流虽远必至。

各药店应积极布局、承接处方外流。益丰正在积极布局院边药店渠道，一方面，与医院端及医药代表强化联系；另一方面，积极布局DTP与院边店，公司2017年提出强化院边店布局和建设DTP药房的战略，2021年公司院边店超500家，DTP药店237家，公司2020年DTP门店仅40余家，同比增长约490%，为承接处方外流做足准备。

1.3. 新型零售为未来方向，亦必争之地

网上售药蓬勃发展为必然趋势。2020年，网上药店年增长率高达75.6%，相比于公立医疗机构的下滑与实体药店的0.7%，蓬勃发展态势明显，在零售药店中销售额占比逐年提升。网络售药的发展一方面得益于政策的推进。

为加强疫情防控，政府出台政策鼓励定点医疗机构“不见面”购药，支持“互联网+”医疗复诊处方流转，开放处方药的网络销售需求。

另一方面，得益于网上售药的便捷性。医药电商模式包括B to B、B to C和O to O三种类型。其中O to O模式依靠密集的店面布局，线上线下有效结合，可以实现半小时之内送达，满足了客户及时用药的要求。新型零售为未来方向。

实体药店的消费群体主要为中老年人，这也是线上购药以及无人药房等新兴模式尚不具备竞争力的原因之一。

但随着习惯网络购物的青年人的老去，零售模式必将向更低价、更便捷、更个性化的方向倾斜，各大药房需积极探索布局。

新零售布局以OtoO为主，B to C为辅。

自“互联网+”推行以来，各家零售药店龙头积极布局O to O门店，尤其在省会、地市级等，受互联网售药影响较大的门店，2021年利用线上销售对冲疫情对线下的部分影响。

益丰药房2016年成立电商事业群，2021年公司O to O直营门店超过6600家，实现销售收入7.8亿元，同比增长95.07%。

2018-2021年公司O to O门店数量CAGR38.2%，覆盖公司线下所有主要城市，并能快速覆盖并购和加盟门店，我们认为，随着互联网售药在城市的普及，行业O to O板块收入将持续提升。

O to O模式降低了产品的毛利率，有效的精细化管理至关重要。

连锁药店龙头的线上O to O模式主要是与公域O to O龙头，如美团、饿了么合作，依托门店，实现半小时内送药上门。OtoO是零售药店的大方向，但线上销售直接比价，更多是价位的竞争，降低了产品毛利率。

我们认为，通过公司内部有效的精细化管理，降低药品的采购价格，以及运输、管理等成本，对于保证公司整体的毛利率以及净利率水平至关重要。（报告来源：远瞻智库）

2.益丰药房：中西成药毛利率最高，精细化管理龙头

深耕细作的连锁药店龙头。益丰药房成立于2008年，2015年上市，2015-2021年，公司覆盖由中南和华东地区的6个省份增长到9个，增加华北区域，门店数量增长显著，由1065家增长至7809家（其中加盟932家），2022年进一步收购九芝堂深耕湖南，可见公司在优势区域内持续深化布局，优势区域的强竞争力及下沉式布局助力利润快速增长。

2.1.精细化管理战略：区域聚焦、深度营销

区域聚焦、深度营销，提升影响力与议价能力。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，深耕湖南，加密门店、树立品牌，而后向全国拓展，截至2021年末，公司已覆盖湖南、湖北、江西、浙江、江苏、上海、北京、河北9个省市。

我们认为，区域聚焦是大部分连锁药店龙头早期的策略，有利于在一个区域深化影响力，提升其区域内的议价能力，但若要长远发展，关键要看跨区域可复制能力。2018年，公司并购河北新兴药房，充分体现了公司的跨区域可复制能力。

有效并购，快速扩张。2018年前，公司主要深耕中南和华东地区，2018年并购河北新兴药房，进军华北，实现快速扩张。2019-2021年公司门店数目分别为4752家、5991家、7809家，其中华北地区分别为558家、677家、932家，门店数目快速增长，充分体现了公司的并购能力和可复制水平。

鉴于目前华北地区门店数目较少以及公司“先深耕后扩张”的战略，我们预期公司将首先在已有地区深耕，然后持续稳步进军其他区域。

直营门店闭店率较低，加盟门店闭店率为0。2021年，益丰直营门店闭店率1.9%，略高于仅直营的一心堂和2021年门店数大幅增长的大参林。另外，益丰加盟门店逐年增加，加盟门店闭店率为0。公司自2016年开始增加加盟店面的扩展模式，至2021年末，加盟门店数达932家，连续5年加盟门店闭店率为0，充分展示了公司精细化管理的水平。

我们认为加盟将成为连锁药店扩张的重要模式，提升对加盟门店的管理水平至关重要。加盟有利于快速实现门店的扩张，以更低的成本占领下沉市场，近年来连锁药店龙头的加盟门店数均快速增长，并且随着省份扩张与深耕，加盟门店数量有快速扩张趋势。

但整体看来，加盟门店的闭店率较高，目前各大药店对于加盟门店主要还是以供货为主，益丰药房作为连续五年加盟门店闭店率为0的药店龙头，在加盟店的管理和供应链上有一定的借鉴意义。

2.2.精细化管理成果：毛利率高与行业平均，销售效率较高

2.1.1.产品：毛利率较高，体现产品精细化管理

四家药店中毛利率最高，体现产品精细化管理。2021年公司毛利率为四家连锁药店龙头之最，我们拆分公司的产品结构，发现主要是由于占比近70%的中西成药毛利率远高于其他公司。

中西成药是连锁药店销售占比最高的产品，受处方外流影响以及各家药店在DTP、院边店、“双通道”等方面的积极布局，我们认为中西成药占比将持续较高，且随集采品类的占比提升，毛利率或有下降趋势。

益丰药房中西成药毛利率连续两年高于行业平均水平，主要得益于公司对产品的精细化管理，公司与近500家生产厂商建立精品战略合作关系，不停的用毛利率更高的相关产品进行替换。

我们认为，在药店整体毛利率呈现下降趋势的当下，公司对产品更新换代从而保持较高毛利率，对保持公司稳定利润水平、从而保持公司稳健发展有一定优势。

2.2.2. 门店：净利率较高，体现门店精细化管理

净利率与净利润增长率均较高。2021年公司净利率与净利润增长率均为四家连锁药店龙头之最，且2017-2021年，公司净利润同比增长率持续高于行业平均增速，我们分析主要是得益于公司门店扩张速度较快，尤其是并购新兴药房后，在华北地区加速布局。随着门店扩张，公司收入与利润均稳定增加。

2022年公司继续并购九芝堂，深化在中南地区的布局，我们认为对着公司扩张的持续以及中药等高毛利率产品的上下游的布局，公司收入与利润或将持续高增长。

2.2.3. 人员：销售效率较高，体现人员精细化管理

销售效率较高，体现人员精细化管理。

（1）销售效率较高。我们以营业总收入除以销售人员薪酬计算销售效率，2017-2021年，公司销售效率只低于以加盟为主的老百姓，销售效率较高，我们认为主要得益于公司人员管理及销售激励策略上的优势，体现员工精细化管理。

（2）销售薪酬较高。公司商圈式布局，人均薪酬较高。我们认为在各大连锁龙头提高销售激励从而提高员工薪酬，以进行优秀的人才竞争的当下，有一定的人员待遇优势。

2.2.4. 客户：O to O提升服务半径，慢病管理提高客户粘性

O to O快速增长，拓广客户覆盖。自2018年“互联网+”推行以来，公司积极布局O to O门店，门店数量快速增长，2021年O to O门店超过6600家，实现销售收入7.8亿元，同比增长95.07%。

2018-2021年公司O to O门店数量CAGR38.2%，覆盖公司线下所有主要城市，并能快速覆盖并购和加盟门店。我们认为，Oto O 拓广了公司的服务半径，助力公司在新零售背景下收入增长。

慢病会员逐年增长，提升客户粘性。截至2021年末, 公司累计会员人数5540万，同比增长30%。公司拥有特慢病医保统筹药房1000余家，慢病会员1,610万，同比增长434%。我们认为，慢病会员的形成可以有效增加公司客户粘性，有利于公司业绩的稳定增长。

2.3. 精细化管理未来：扩张覆盖广度，促进产品转型

扩张加速：加盟并购加速扩张，加密店面。2018年，公司并购河北新兴药房，2022年公司宣布并购九芝堂，我们始终认为，集中度提升仍是我们连锁药店的核心逻辑，公司2019-2021年门店数目净增长率分别为31.6%、26.1%、30.3%，并购加盟门店均快速扩张。

我们认为在集中度提升为核心逻辑的当下，加盟并购是连锁药店龙头店面扩张快速有效的方式，公司的策略为深耕核心区域，所以我们认为公司将在现有区域继续加密店面，加速加盟并购。

位置转变：门店下沉，提高租金效率。公司租金效率较低，但有持续提升趋势，我们认为下沉将成为公司重要发展方向。公司一直采用商圈定位，公司的覆盖主要为城市和商圈，且我们分析了公司门店数目与门店总面积之间的关系发现，公司经营特色以大店为主，但2021年店均面积下降明显，中小型门店数量快速增长。

考虑到租效以及新农村的发展战略，下沉市场毛利率与租效均相对较高，各大龙头也纷纷布局下沉市场。我们认为，通过增加小型门店与加盟布局下沉市场或为公司重点方向，有助于对冲处方药带来的整体毛利率的降低、提升租金效率。

产品转型：增加处方药、以及中药等高毛利率产品。

（1）处方药占比或将增加。处方外流政策将长期持续推进，院外处方药需求逐年增加，益丰药房2021年DTP药店237家，同比增长约490%，积极布局处方药市场，对接厂家、依靠数字化管理进行快速的产品更新，我们预计公司处方药的品类将快速提升。

（2）中药占比或将提升。公司并购九芝堂，布局中药上下游，利用九芝堂品牌优势，布局中药特色门店。参考我国政策中药的鼓励趋势以及对标发达国家看长期趋势，我们预计公司中药销售额占比或将逐渐提升。

3.盈利预测与估值

3.1. 营业收入拆分

关键假设：

（1）医药零售：2021年受疫情影响，公司日均坪效有所下降，但新增门店较多，并购加速，我们预计2022-2024年，随着疫情后恢复以及精细化管理能力的持续提升，公司日均坪效或将稳步提升；另外，考虑到行业集中度提升加速的趋势，我们给出2022-2024年直营门店新增2000-2300家（自建+并购）的预测，对应2022-2024年医药零售板块收入为174.25/212.25/259.09亿元，同比增长23.7%、21.8%、22.1%；对应毛利率40.0%、40.7%、41.0%。

（2）加盟联盟及分销：我们认为加盟联盟及分销板块的收入主要得益于公司加盟门店数目的增长，公司直营区域深耕相对完善，或直营区域加速加盟布局，我们预计2022-2024年每年保持800-1000家的加盟门店新增，对应该板块2021-2024年收入12.39/24.17/33.19亿元，同比增长72.1%、95.1%、37.3%，对应毛利率11.0%-13.0%。

基于以上假设，我们预计，公司2022-2024年营业总收入分别192.41/242.23/297.34亿元，分别同比增长25.5%、25.9%、22.8%，营收拆分如下：

3.2. 盈利能力拆分

租效与人效提升，销售费用率或有下降趋势。公司销售费用的核心支出为人员薪酬与租金，我们认为人员薪酬与租金均与公司门店数量息息相关，且在下沉布局下租效与人效均有提升趋势，对应2022-2024年销售费用率26.6%、25.8%、25.2%。

管理费用率或将维持稳定。我们拆分管理费用的历史数据，发现公司管理费用各板块占比均相对稳定，考虑到公司管理团队与激励并无显著波动，我们给出2022-2024年管理费用率4.3%的稳定水平。

基于以上假设，公司2022-2024年归母净利润11.15/14.20/17.66亿元，分别同比增长25.5%、27.4%、24.4%。

3.3. 相对估值

选择国内连锁药店龙头作为可比公司，包括老百姓、大参林、一心堂等。益丰药房由于毛利率在行业内相对较高，归母净利润率在行业内一直保持较高状态和增速，在2021年疫情下仍保持较好增长的前提下，我们预测2021-2024年公司归母净利润CAGR为25.76%，且其业绩高增长具有较好的持续性，享受高估值溢价，给予2022年40倍PE，对应股价49.00元。

3.4. 报告总结

基于以上假设，我们预计，公司2022-2024年营业总收入分别192.41/242.23/297.34亿元，分别同比增长25.5%、25.9%、22.8%；归母净利润11.15/14.20/17.66亿元，分别同比增长25.5%、27.4%、24.4%，对应2022-2024年EPS为1.23/1.57/1.95元，当前股价对应PE为34/27/21倍，考虑到公司持续较高的利润率水平与增速，给予2022年40倍PE，对应股价49.00元。

4. 风险提示

1） 行业竞争加剧的风险：（1）区域性零售药店龙头扩大规模，与全国性药店龙头形成竞争，零售企业竞争日益加剧。（2）其他行业通过并购进入药品零售行业，加剧市场竞争。（3）互联网售药冲击。若政策推动开放网上处方药，或互联网药店探索出有利的竞争模式，将直接影响实体药店的销售额。

2） 集采药品降价超预期的风险：若集采导致部分药品大幅降价，会带来产业链利润压缩，药品终端承压。直接影响连锁药店的销售额和毛利率。

3）并购加盟扩张不及预期的风险：并购与加盟是连锁药店扩张的重要渠道，若市场竞争、政策环境、自身经营以及消费者购买习惯等因素发生变动，或公司并购整合或加盟门店数量不及预期，将直接影响公司扩张速度。

4）处方外流规模不及预期的风险：处方外流需要政策的强力推动以及医生端的积极配合，医生端薪资、责任等问题难以明确，可能导致处方外流实际市场规模低于预期。

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宁德时代 VS 比亚迪，两次对垒，谁更强？看电池双雄的进击之路

本篇报告主要对国内两大锂电池企业宁德时代和比亚迪进行深入对比。第一章为纵向对比，主要研究了两家公司在不同时期的发展情况、战略定位以及格局变化，覆盖场景包括消费和动力；第二、三章为横向对比，主要从技术、客户、产能、成本等方面对电池业务进行详细比较，覆盖场景包括动力和储能。我们认为全球锂电市场空间广阔，看好国内电池巨头的发展前 景和全球竞争力。

一、 电池业务的发展与格局演变：创始人的两次对垒

比亚迪和ATL/CATL都是较早进入锂电池行业的国内企业，产业经验丰富。在消费领域，ATL和比亚迪分别以超35%和7%的3C市占率成为全球第一和第五；在动力领域，经历了2017年之前的铁锂主导期、2017-1H19的三元反超期、2H19-1H20的行业调整期以及2H20之后的行业复苏叠加铁锂回归期，宁德和比亚迪目前分别以50%和20%左右的市占率居国内前二。技术路线和企业定位成为左右阶段性胜利的关键。

1.1 第一次对垒：消费电池随客户起伏，ATL 占领高地

比亚迪：国内消费电池元老，目前3C电池出货全球前五。比亚迪1995年以镍镉二次电池业务起家，1998年进入锂离子电池生产领域；2003年，公司二次电池产量位居全球第二，仅次于日本三洋；2010年前后，传统手机巨头在行业变革中失去了自身的位置，市场被新势力取代，供应商也随之受到冲击，比亚迪将电池业务的重心转移到车用动力电池上，消费电池规 模处于停滞状态；2016年以后，以 HMOV 为代表的国产消费电子厂商崛起带动本土供应链的复苏，消费电池逐步实现国产替代，比亚迪营收回升并创下新高。2020年公司消费锂电池实现营收 62 亿元，同比增长 21%，手机+平板+笔电电池出货量全球第五，国内第三，客户主要包括三星、华为等手机厂商，与其消费电子产品结构件和组装的客户群有部分重合，具有一定的协同效应。

ATL：全球消费锂电龙头，凭借聚合物软包路线后来居上。

ATL成立于 1999年，在从贝尔实验室购买了聚合物软包电池专利授权并确定电池技术路线之后，通过技术研发和反复试验改进电解液配方，帮助苹果公司解决了电池鼓包和循环寿命短的问题并顺利进入苹果供应链。

随着苹果产品在全球的热销以及消费电子产品向轻薄化发展，聚合物软包电池在手机、笔记本电脑等诸多领域代替了传统的 方形铝壳和圆柱电池，ATL 市占率不断提升，成为全球聚合物软包电池龙头。根据 TDK 财务报告数据，2021年旗下能源应用产品（包括 ATL和开关电源，ATL营收占比 85%以上）实现营收 8784亿日元（约合人民币 462亿元），同比增长 31%。除了传统的消费电子外，公司还涉及无人机、可穿戴设备等新兴消费市场以及两轮车、储能领域，同时还着手研发车用固态电池等下一代产品。

1.2 第二次对垒：动力电池赛道开启，国内呈现双雄格局

宁德时代创立于 2011 年，脱胎于 ATL 动力电池事业部。2014 年国内新能源汽车市场大幕拉开，王传福和曾毓群所掌控的企业之间的竞争从消费锂电市场转移到动力锂电市场。双方的第二轮对垒历经技术路线、客户群体和市场环境等多个方面的变化，宁德时代成为绝对领先者，比亚迪第二，国内市场呈现双雄格局。

第一阶段（2017 年以前）：技术路线之争和企业定位之争尚无定论，比亚迪小幅领先。从 2014 年到 2016 年，国内新能源汽车销量从 7.5 万辆快速增长至 50.7 万辆，增速接近 6 倍。在乘用车市场，国内以比亚迪为代表的电池厂商采用磷酸铁锂的技术路线，而宁德时代采用了与海外市场相同的三元路线，两种材料在国内新能源乘用车上的装机量各占一半，技术路线之争并无定论。

在企业定位层面，比亚迪将自身定位于主机厂，专注于打造新能源汽车产品；电池采取自产自销的模式，2016 年表示不外供电池，用于适配自家车型。2008年比亚迪推出首款新能源汽车 F3DM，2011年推出首款纯电车型 e6用于出租运营，2014 年与奔驰合作的纯电车型腾势上市销售，全部搭载磷酸铁锂电池。

而宁德时代定位于动力电池供应商并积极寻找下游客户，2012年与华晨宝马就旗下车型之诺 1E 的高压电池项目展开合作。凭借宝马的背书，宁德时代知名度大增，开始进入宇通客车、厦门金龙、普莱德等企业的供应链，市场份额迅速提升。这段时期由于比亚迪在新能源汽车领域布局较早，旗下车型销量足以维持动力电池一定规模的装机体量，因此电池市场份额小幅领先，而企业定位之争同样也没有定论。

第二阶段（2017—2019年上半年）：政策定调技术路线之争，磷酸铁锂偃旗息鼓，宁德时代反超。

2017年的补贴政策首次将补贴额度与电池系统能量密度挂钩，更高的能量密度可以凭借更高的调整系数获取更多补贴；作为对长续航、低能耗乘用车的引导和鼓励，此次补贴政策的修改也延续到以后每一年的补贴政策中。

补贴新政推出后，在乘用车领域，能量密度天生处于劣势的磷酸铁锂电池逐步被三元替换；在商用车领域，新能源客车销量随着 16 年补贴高峰而达到最高点，此后逐年下降；两者叠加导致磷酸铁锂电池的装机份额逐月下滑。比亚迪及时改变策略，从 2017年开始旗下所有新能源乘用车型全部切换为三元电池。此阶段电池技术路线之争以三元材料的胜出而暂时告一段落。

在企业定位层面，宁德时代以电池供应商的角色获得硕果，凭借在三元电池上长期积累的技术优势继续扩大与主机厂的合作，同上汽、广汽、一汽、吉利、东风等主机厂成立合资公司深度绑定，动力电池市场份额由 30%提升至 50%左右，动力电池出货量自 17 年开始超越比亚迪，并且之后一直保持全球第一。

比亚迪于 2018 年提出电池开放外供并开启分拆计划，同年与长安汽车成立电池合资公司，2019 年计划与丰田合作开发纯电车型和配套电池。这一阶段电池外供已经率先在商用车领域实现，尽管乘用车领域尚无实质性装机，但凭借推出的一系列王朝车型的热销，比亚迪新能源汽车国内市占率长期保持在20%以上，动力电池份额维持在 20%-30%，紧跟宁德时代。

第三阶段（2019 年下半年至 2020 年上半年）：补贴退坡定调企业定位之争，双方差距拉大。

2019 年下半年随着补贴正式的大幅度退坡，国内新能源汽车市场陷入负增长。比亚迪旗下新能源商用车和 e5 等运营乘用车销量下滑，同时王朝系列车型受到竞品车型的挤压，整体销量同比负增长，国内市场份额下降到 20%以下（2020年年初有所恢复），2019年全年销量被特斯拉超越。

在终端需求萎靡的情况下，动力电池市场份额下滑至 10%左右；与此同时，宁德时代凭借国内主机厂新车型以及合资车型大规模上市的推动，动力电池市占率推升至 50%-70%区间，进一步拉开与比亚迪的差距。补贴退坡后的表现凸显出自产自销的局限性，企业定位之争已无悬念，比亚迪寻求从单一主机厂到供应商的转变，外供步伐加快。

第四阶段（2020年下半年至今）：后补贴时代，性价比优势助力铁锂回归，双方市占率区间震荡，宁德开启全球化。

补贴退坡后磷酸铁锂低成本的优势凸显，叠加结构方面的创新和技术进步，系统能量密度也有一定程度提升，性价比优势逐渐显现，带来铁锂在新能源车尤其是乘用车上的装机占比显著提升，目前铁锂单月装机量已超过三元。宁德时代和比亚迪相继推出 CTP 和刀片电池，前者进入特斯拉供应体系，后者将铁锂刀片电池应用于全系车型上。

随着比亚迪系列车型的持续热销，宁德时代在铁锂市场的地位受到一定冲击，21年市占率下降 11pct，比亚迪则大幅提升 15pct；而在三元市场上，宁德仍然维持强势地位，比亚迪则大幅下降；整体来看，20 年下半年以来宁德和比亚迪电池业务国内市占率区间震荡，分别维持在 40%-60%和 10%-30%的水平，双雄格局进一步巩固。

在海外市场方面，宁德从 2020 年开始加快海外市场的拓展步伐，出口量开始大幅攀升，预计 20 年海外装机 2-3Gwh，21 年约 16GWh。在海外市场的加持下，宁德 21 年动力电池全球市占率已突破 30%，22 年则有望继续提升。

纵观双方在电池领域的两次对垒，技术路线和企业定位（客户对标）成为左右阶段性胜利的关键因素。ATL/CATL 的技术路线/企业定位一以贯之，在消费电池领域坚持后期成为主流的聚合物软包路线，在动力电池领域针对不同客户和场景实行三元和铁锂并举，在企业定位上坚守第三方供应商的原则，依托国内外优质客户实现快速成长。

比亚迪的动力电池经营策略经历了一波三折的反复，技术路线经历了从铁锂——三元——铁锂回归的过程，企业定位从单纯的主机厂再到供应商的角色。下一步宁德的海外拓展和比亚迪的电池外供是双方进一步提升市占率的重要环节。（报告来源：远瞻智库）

二、动力电池对比：全面铺开与重点布局

从技术路线上看，宁德在研发支出规模和占比方面都处于行业前列，其在包括材料升级（高镍高压/钠电）和结构工艺创新（CTP/CTC）等几乎所有领域都有较为前沿的布局；比亚迪则专注于磷酸铁锂的结构性创新，并针对纯电和插电车型开发出不同的电池封装形式；尽管宁德在电池能量密度方面有优势，但目前量产整车续航并无明显差别。

从客户结构上看，宁德覆盖国内绝大部分主机厂，且为大多数车企的主供，同时海外客户开始放量；比亚迪以自供为主，外供有望于 22 年迎来实质性突破。从产能规划上看，宁德和比亚迪电池在 21 年的资本开支分别大幅增加 2 倍和 4 倍，预计双方 2025 年名义产能分别接近 800/600GWh，位居全球前列。

从成本控制上看，宁德时代产业布局全面，产业链各环节均有与第三方的股权合作，对供应商具备较强的话语权，利润率行业领先；比亚迪主要采用自产+参股的方式，在参股企业的数量和持股比例方面与宁德尚存在一定差距。

2.1 技术路线：宁德时代多点开花，比亚迪聚焦结构创新

宁德时代研发投入和占比均处于领先位置。在研发投入方面，宁德时代一直处于领先位置并且优势持续加大，2021 年研发投入 77亿元，同比增长 115%。

比亚迪由于营收规模的原因，研发支出低于宁德和 LG，2021年电池业务研发支出 21.8亿 元，同比增长 58%。

在研发支出占比方面，近年来比亚迪和宁德互有高低，且均高于 LG，2021年比亚迪研发支出占比 5.5%，高于 LG 新能源 2pct。

从目前已量产装机的电池来看，宁德在能量密度方面领先，但整车续航并无优势。

在三元方面，宁德时代作为最早涉足方形 811 的电池厂商，目前量产装机的 811电芯的能量密度最高能达到 260Wh/kg，系统能量密度 200Wh/kg。

比亚迪量产的 622 电芯能量密度最高接近 220Wh/kg，系统能量密度 160Wh/kg左右，在方形非 811体系中属于顶尖水平；此外，福特在华首款纯电车 Mustang Mach-E 搭载比亚迪的三元 811锂电池，侧面印证了比亚迪在高镍方面的技术储备。

在铁锂方面，宁德量产电芯最高已达到 200Wh/kg，电池系统能量密度普遍在 110-140Wh/kg，最高接近 160Wh/kg；比亚迪乘用车能量密度 140Wh/kg（刀片），22年升级为 150Wh/kg（刀片），商用车超过 150Wh/kg（非刀片）。

在实际续航方面，分别搭载双方电池的量产车型并无明显差距。

宁德时代多点布局。依托完善的创新体系和强大的研发实力，宁德时代在包括材料升级（高镍高压/钠电）和结构工艺创新（CTP/CTC）等几乎所有领域都有较为前沿的布局，全方位、多维度是宁德时代技术布局的突出特点。

高镍高压：公司在高镍的研发和量产方面保持全球领先，811体系配合业界首创的纳米铆钉技术，兼顾高容量和高安全性，电芯能量密度达到 330Wh/kg。高电压方面，采用单晶颗粒设计，搭配耐氧化电解液，通过不断拓宽电压上限，脱出更多的活性锂，从而显著提升能量密度，实现最优性价比。

CTP：公司于 2019 年推出业界首创的 CTP 高效成组技术，首搭北汽 EU5，通过简化模组结构，使得电池包体积利用率提高 20%~30%，零部件数量减少 40%，生产效率提升 50%。2021 年以来宁德时代CTP 前两代电池包相继在特斯 拉 Model 3、Model Y、小鹏 P7、蔚来 ES6、蔚来 ET7等车型规模导入。

公司目前已推出了第三代 CTP 技术（麒麟电池），搭配铁锂系统能量密度超过 160Wh/kg，三元超过 250Wh/kg，在相同条件下电量相比 4680系统可以提升 13%。

CTC：CTC技术是车身结构简化的集大成者，公司将电芯与车身、底盘、电驱动、热管理及各类高低压控制模块等集成一体，搭配高镍 811技术、掺硅补锂技术，使行驶里程突破 1000公里；并通过智能化动力域控制器优化动力分配和降低能耗，百公里电耗降至 12 度以下。公司计划将于2025 年正式推出高度集成化的 CTC 电池技术。

钠离子电池：宁德时代从 2015年开始研发钠离子电池，2021年 7月推出第一代钠离子电池，采用普鲁士白/硬碳体系， 单体能量密度高达 160Wh/kg；常温下充电 15 分钟，电量可达 80%以上；在-20°C 低温环境中，也拥有 90%以上的放电保持率；系统集成效率可达 80%以上，热稳定性远超国家强标的安全要求；公司表示下一代钠离子电池能量密度研发目标是 200Wh/kg以上。

此外，公司开发了 AB 电池系统解决方案，即钠离子电池与锂离子电池两种电池按一定比例进行混搭，集成到同一个电池系统里，通过 BMS 精准算法进行不同电池体系的均衡控制。AB 电池系统解决方案既弥补了钠离子电池在现阶段的能量密度短板，也发挥出了它高功率、低温性能好的优势；以此系统结构创新为基础，可为锂钠电池系统拓展更多应用场景。公司已启动相应的产业化布局，计划 2023 年形成基本产业链。

比亚迪推出刀片电池，聚焦结构创新。

回归铁锂的技术路线后，针对旗下纯电和插电产品对性能的不同要求，比亚迪采用了不同的刀片电池工艺，总体思路为采用 CTP 的成组方式，减少多余的结构件。

针对纯电车型，公司最早推出能量型刀片电池，该产品属于方形铝壳电池范畴，但在长度和厚度方面与传统的方形电池有较大差异（拉长压薄），并且创新性采用叠片工艺，配合热刀模切、三层共挤隔膜；电芯在电池包内部设计的支撑区和支撑件的作用下紧密排布，减少横纵梁的使用甚至完全去掉横纵梁，实现空间利用率的提升和材料成本的下降。

与常规的方形铁锂相比，刀片电池具备高的体积能量密度、良好的散热性以及较低的成本。公司预计 2025 年可实现系统能量密度大于 180Wh/kg，体积能量密度达到300Wh/L。

功率型刀片电池采用小软包+方形外壳二次封装。

比亚迪在 DMi车型上使用功率型刀片电池，在这里实质上是一种采用二次密封技术，极芯采用软包铝塑膜封装，多个极芯经过串并联形成极芯组，之后采用硬铝外壳进行二次封装；硬铝外壳的作用类似于结构件，用于固定内部的软包极芯，与常规的大软包电池包相比，结构件和连接件数量有显著降低。

与能量刀片不同，功率刀片极芯内部采用卷绕方式，电池包冷却方式采用冷媒直冷；由于内部有多个极芯串联，单个刀片的电压大于 20V。通过控制串联极芯组的个数，可实现 8-45kWh 的电池带电量，纯电续航里程覆盖 50-250km。

2.2 客户结构：宁德客户多元化，比亚迪开启外供

宁德客户多元化，集中度有所提升。在国内市场，宁德覆盖绝大部分主机厂。2020 年前十大客户装机占比近半，新势力和特斯拉供货靠前；20 年 10月正式向特斯拉供货后，后者装机占比大幅提升，21 年成为宁德第一大客户，占比接近 20%。 21 年宁德客户集中度有所提升，前十大客户装机占比 65%，同比增加 14pct。

从车企角度来看，大多数主机厂将宁德作为 主供，21 年宁德占特斯拉装机比例约 70%；新势力方面，蔚来、理想目前仍由宁德独供，小鹏（81%）、合众（50%）、零跑（49%）、威马（41%）主供；传统自主品牌方面，上汽、吉利、北汽供货占比超 80%，长城、一汽、长安超 40%；合资方面，大众系、宝马系独供，上汽通用、北京奔驰、东风本田主供。整体而言，宁德在国内客户方面有显著优势。

海外客户不断开拓，欧洲市场贡献增量。

宁德时代 2012 年进入宝马供应体系，2018 年之后陆续获得现代起亚、戴姆勒、捷豹路虎、大众、雷诺日产、丰田、本田、沃尔沃、Stellantis、特斯拉、福特等海外主流车企定点，2020 年欧洲市场开始放量，stellantis、大众、宝马等车企贡献主要增量；2022 年末柏林工厂有望投产，将进一步支撑公司的海外供应体系，海外客户出货量有望加速增长。

比亚迪开启外供，整体规模较小。

比亚迪动力电池的外供步伐从商用车开始，然后逐步扩散到乘用车客户。2018 年公司仅有泰开汽车和徐工机械两家实现装机的专用车外部客户（不考虑合资企业），并且规模较小；2019年新增长安汽车、中联重科和中天高科三家客户，在乘用车领域实现外供零突破；2020年之后新增金康汽车、龙马环卫、北京天路通、北汽、一汽、东风、长安福特等客户。

2021年比亚迪电池装机中 90%以上用于自供，外供规模较小；从车企角度看，一汽成为首家采用刀片电池的第三方乘用车企业，比亚迪占其装机比例达到 25%；东风、长安、北汽等皆在 10%以下，并采用传统三元电池。

随着优质电池资源的争夺日趋激烈以及磷酸铁锂路线被国内外主机厂广泛接受，比亚迪电池的外供有望于 2022年迎来实质性突破，潜在新增客户包括丰田、戴姆勒、部分造车新势力以及北美客户等，将支撑公司电池业务高速增长。

2.3 产能规划：资本开支大幅增长，扩产节奏加快

宁德和比亚迪 2021年资本开支均出现大幅增长。资本开支作为产能的先行指标，一定程度上可反应行业景气度以及电池企业未来的产能规划。比亚迪 21 年电池业务资本开支达到 239 亿元，同比增长 405%；宁德时代 21 年资本开支 438 亿元，同比增长 229%。

横向对比来看，国内两大电池厂在 21 年的资本开支均有明显增加，并且双双超越海外龙头 LG 新能源；纵向来看，电池业务在比亚迪集团内部的资本开支占比近年来呈现出上升趋势，反映出集团内部在电池产能的扩张方面有较大的投入。

宁德时代：2025 年名义产能预计超 800GWh。

宁德时代的生产基地以宁德为中心，逐步向江苏溧阳、青海、四川、广东、宜春、厦门、贵州等全国其他地方扩散，同时在德国图林根规划了第一个海外生产基地，预计 22 年年末投产，在印尼依托原材料规划了第二个海外基地。

除此之外，公司还与上汽、广汽、吉利、东风、一汽等主机厂建立 100GWh左右合资产能。 预计到 2025 年，宁德时代电池名义产能超过 800GWh，规模列全球第一。

比亚迪：2025年名义产能预计近 600GWh。

2015 年以前，比亚迪在广东惠州和深圳共有 10GWh 的磷酸铁锂产能；16 年 补贴政策出台后，三元产能开始放量，2020年达到 30GWh，分布在深圳、西安、青海等地；20年推出刀片电池，21年下半年到 22 年上半年开始，随着自身汽车销量的快速增长和外部客户的积极拓展，公司密切与各地政府展开项目签约，新产能陆续落地全国近 20 个城市。

公司采用快速拿地建厂、收购其他企业既有厂房、自身旧产线改造（三元改刀片、客车线改 电池线）等多种方式加快产能的建设速度，22年电池将进入密集投产期；预计到 2025年，比亚迪动力和储能电池的名义总产能近 600GWh，紧追宁德步伐。

宁德比亚迪产能规划居全球前列。

从各家产能规划来看，宁德时代和比亚迪目前规划居全球前列，超过 LG新能源的 520GWh、SKI 的 220GWh。三星SDI、松下等产能信息较少，预计扩产计划较为保守。

2.4 成本控制：产业链纵深布局，折摊费用下降显著

原材料方面，均加强对上游资源和电池材料的布局。

宁德时代产业布局全面，从最上游的锂镍钴磷，到中游的四大材料、重要辅材以及生产设备均有与第三方的股权合作，侧重于掌握核心技术而非涉足生产，依托自身对电池材料的深刻理解，通过参股、合资、技术合作以及签订长协等方式培养自己的供应链体系、锁定原材料，对供应商具备较强的话语权。

比亚迪主要采用自产+参股的方式，在磷酸铁锂、电解液、锂电设备等环节自供比例较高，同时参股锂、磷、铁锂、添加剂、导电剂等环节企业，在参股企业的数量和持股比例方面与宁德尚存在一定差距。

制造费用方面，单位折摊费用表现各异。

宁德时代由于产能利用率始终处于较高的水平，因此单位折摊费用较低，2016 年之后处于逐年下降的态势，21 年折摊费用约为 0.05 元/Wh。比亚迪单位折摊费用波动较大，主要由于公司近年来不断扩充电池产能，但旗下新能源汽车销量表现并不稳定；21 年随着新能源汽车销量以及储能市场的高速增长，电池装机量大增带来单位折摊费用快速下降至 0.1 元/Wh。

电池价格长期处于下降趋势，宁德毛利率显著高于同行。

从营收角度来看，宁德和比亚迪规模差距变大，21 年宁德动力电池营收 915亿元，同比增长 132%；比亚迪动力电池内部销售额 229亿元，同比增长 120%。宁德时代 2021年动力电池单 价 0.78元/Wh，较 15年下降 66%；单位成本 0.61元/Wh，较 15年下降 54%；毛利率 22%，较 15年减少 19pct。得益于产业链的充分布局、强大的议价能力和良好的成本控制能力，宁德毛利率显著高于同行，龙头地位稳固。

三、开辟储能第三战场，21 年双双爆发

21年宁德比亚迪储能电池规模爆发式增长。

21年宁德时代储能业务营收136亿元，同比增长601%，储能电池销量16.7GWh，同比增长 599%，储能业务已成为继动力电池之后公司第二增长极。21 年比亚迪储能电池装机量约 10-12GWh（储能电池装机由公司披露动储装机量扣除单月动力电池装机量，或与实际情况有出入），同比增长超过 250%，同样呈现大幅增长的态势。

从行业情况来看，根据鑫椤锂电统计，21年全球储能电池产量 87.2GWh，同比增长 149%，宁德市占率升至第一，比亚迪排名第三，并且两者都使用磷酸铁锂电池，相比海外竞争对手采用的三元路线，安全系数更高。

宁德储能系统实现多场景全覆盖。

宁德时代已成功参与从发电侧、电网侧到用户侧的多项储能项目。

在发电侧，帮助发电侧恢复电网的稳定，优化发电的出力曲线，减少弃风弃光，提供系统惯量及调频调峰等功能；在电网侧，宁德时代储能系统可实现增容扩容、备用电源等功能，在输配电侧接纳更多的可再生能源，保障电网安全、稳定、高效、低成本运行；用电侧储能方面，宁德时代储能产品已成功应用于大型工商业与住宅领域，并扩展至通信基站备电、UPS 备电、岛屿微网、光储充检智能充电站等新兴应用。

公司的客户和合作伙伴包括两网、五大、四小等电力集团，晶科、东方日升、阳光电源、阿特斯等新能源企业，中国能建、永福股份等 EPC 厂商，伊顿、易事特、科士达等 UPS 生产商。另一方面，宁德与 ATL 成立两家合资公司布局家庭储能，实现储能多场景全覆盖。比亚迪大力拓展海外市场。

比亚迪储能自 2008年诞生以来，坚持走国际化发展道路,大力拓展海外市场，在 2011年首次向美国出口集装箱式储能，迈出国际化布局的第一步。经过数十年深耕，比亚迪储能业务全方位覆盖了小到家庭储能产品、中到工商业储能系统和大到公用级别集装箱系统的市场需求，在发达国家和新兴市场均获得了快速的发展和市场认可。

在海外家储领域，公司已推出 MiniES 2.0，该产品采用一体化配置，将逆变器、BMS 和电池集成在一起，电池采用 75Ah 铁锂电池，能量转换效率超过 90%。

大电芯、集成化为储能电池发展方向，双方均有布局。

与动力电池发展方向类似，在储能领域，大电芯、高电压、长循环、高能量密度、水冷液冷等新产品新技术逐步进入市场应用，储能系统向大容量方向持续演进，电站单体容量不断增加。

大电芯方面，宁德时代 280Ah大容量储能专用电芯于 2020年开始量产，循环寿命可达 8000次，一经推出便成为行业爆款。比亚迪主推 302Ah 和 320Ah 大电芯产品。

液冷技术方面，宁德时代加快布局液冷储能技术，通过大幅减小电池温差从而提升电池系统的稳定性、效率及使用寿命，同时提升单位空间部署密度。

2021年，宁德时代户外液冷 EnerOne产品实现批量交付，公司基于长寿命电芯技术、液冷 CTP 电箱技术，推出了户外预制舱系统 EnerC，其在安全性、占地投影能量密度、充放电效率、长期可靠性方面优势显著，并率先在海外实现项目推广和落地。

模组集成方面，宁德时代和比亚迪皆推出 CTP 电池包，可有效提高电池能量密度，进一步提升储能电站单体容量。

比亚迪在 20 年推出的 BYD Cube T28 储能产品内部采用 CTP 设计理念，取消电池模组层级，占地仅 16.66平方米储能容量 2.8MWh，相较于行业内 40 尺标准集装储能系统单位面积能量密度提升了超 90%；搭载刀片电池的升级版 BYD Cube，面积能量密度提升相对标准集装箱产品超过 145%,等效 40 尺集装箱面积的电池容量可以超过 6MWh。

四、报告总结

作为国内前两大电池企业，宁德时代和比亚迪的战略布局代表着国内电动化转型的方向。

我们认为双方目前规模上的差距非技术方面的原因，而是主要由于战略定位上的不同：作为第三方电池企业的典型代表，宁德时代在产业布局和技术布局方面力争广泛和全面，从方形到软包圆柱、从三元铁锂到钠离子固态电池皆有深入探索，以求满足不同客户在各种场景下的电池使用需求；

作为主机厂的典型代表，比亚迪从成本和资源的维度考虑，将铁锂作为重点布局方向，并通过结构创新，打破了铁锂在高端性能车上的使用瓶颈，也为特斯拉、大众等主流车企在电池路线的选择上提供了更多思路。

我们认为全球锂电市场空间广阔，看好国内电池巨头的发展前景和全球竞争力，预计将继续保持在国内的领先地位以及提升海外市场的份额，相关产业链的机会：宁德时代、杉杉股份，新宙邦，璞泰来、中科电气、容百科技、德方纳米、天赐材料、星源材质等。

五、风险提示

1）政策出台不及预期的风险：目前全球电动车的发展受政策的影响仍然较大，若后续刺激政策不达预期或者政策持续性不强，将对电动车的推广产生负面影响。

2）竞争激烈导致价格超预期下降的风险：补贴持续退坡以及新增产能的不断投放，致使产业链各环节面临降价压力，近年来投资的不断涌入所形成的新增产能，将在未来一段时期加速洗牌。

3）技术路线快速变化的风险：电池技术路线的快速转换可能带来固定资产大量减值的风险，预期回报率较不稳定，如果不持续投入研发，有可能被后续企业弯道超车。

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坐拥众多免税资产，海南发展：免税业态注入在即，迎来全新增量

深耕幕墙、玻璃业务，2007年登陆深交所。公司创立于1995年，总部位于深圳，前身为中航三鑫股份有限公司，2007年于深交所挂牌上市。公司主营业务涉及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域。公司在海南、安徽蚌埠、惠州大亚湾、深圳、珠海、上海、北京、成都等地建立现代化科研生产基地。公司现拥有2个省级特种玻璃研发平台、5家国家高新技术企业。公司先后通过了ISO9002质量体系认证、ISO14001:2004环境体系认证、OHSAS18001职业健康体系、三级保密体系及中国3C认证、美国IGCC认证、欧盟CE认证、防弹玻璃UL认证等。

研发设计能力强，承接多个重大项目。公司具有较强的建筑幕墙产品研发能力和工程设计实力，是国内幕墙行业较早研制和承建索结构玻璃幕墙、单元式玻璃幕墙、金属屋面及双层呼吸幕墙的企业之一。擅长大空间、复杂结构、复杂异型、超高层等高技术幕墙的设计、施工，承建了北京大兴机场、上海浦东国际机场卫星厅、北京首都机场T3、广州白云机场、深圳宝安机场T3、泰国曼谷机场等40多座国内外重点机场的幕墙工程，是机场航站楼幕墙的领军企业。幕墙工程、金属屋面在国内处于行业领先地位，在多年的工程施工中具备了高水准的施工技术，承建工程获得过多项“鲁班奖”、“建筑装饰奖”、“詹天佑奖”、“国家优质工程银质奖”等国家奖项。

◈ 1.1. 历史沿革：幕墙头部玩家之一，免税业态注入全新血液

公司前身为中航三鑫股份有限公司，于1995年创立，26年来专注幕墙工程行业，在国内幕墙工程行业中居领先地位。总体发展历程如下：

聚焦幕墙业态，获取多类奖项。1995年，中航三鑫股份有限公司于深圳成立。2002年5月，公司被认定为深圳市高新技术企业；2003年，公司与深圳市建筑科学研究院合作建立了国内首家节能幕墙热工性能实验室；2004年，公司被中国建筑装饰协会铝门窗幕墙委员会认定为“可持续发展优秀企业”；2004年，公司被中国建筑材料工业协会评为“中国建材百强企业”；2006年，公司被中国建筑装饰协会幕墙工程委员会评为“全国建筑幕墙企业50强”。2006年12月，公司被建设部评为全国首批“中国建设科技自主创新优势企业”，位列全国建筑幕墙企业前十名优秀自主创新优势企业。2004年、2005年、2006年，公司的经营规模和市场占有率均位居国内建筑幕墙行业前三名，在点支式玻璃幕墙领域位居国内同行业第一名。

2007年登陆深交所，产能得到进一步扩张。公司于2007年在深交所中小板挂牌上市，募集资金全部投入年产140万㎡低辐射膜（LOW-E）节能玻璃生产线项目及大亚湾三鑫节能幕墙产品生产基地，大大提升了公司幕墙业务的加工能力。

免税业态注入，有望迎来第二增长曲线。公司原控股股东航空工业通飞及其下属子公司贵航集团、深圳贵航于2020年以非公开协议转让方式将其合计持有的27.12%股权转让给海南控股，公司控股股东变更为海南控股，公司实际控制人变更为海南省政府国有资产监督管理委员会。根据海南控股相关规划，将支持海南发展积极投身海南自贸港建设任务，并支持公司在海南省布局免税品经营相关业务，后续将公司定位为未来所属免税业务运营主体。

◈ 1.2. 国资控股注入免税业务，壮大公司实力

海南发展控股公司承诺三年内将免税资产全部注入海南发展主体公司。2020年，海南省发展控股有限公司成为公司控股股东，海南省政府国有资产监督管理委员会成为公司的实际控制人。截至目前，海发控持有公司30.69%的股份。2021年1月，为推进公司战略转型，把握海南省发展机遇，扩展业务领域，海控南海发展股份有限公司以非公开协议转让方式受让海南海控免税品集团有限公司45%股权。同时，公司控股股东承诺在公司“本次非公开发行完成后”的三年内注入相关业务及资产。

◈ 1.3. 营业收入总体平稳，幕墙工程稳步提升

营收受行业景气度影响小幅波动，总体表现平稳。2017-2018年公司营业收入呈增长态势，2018年公司营业收入为47.77亿元，同比增长3.8%，2019-2021年公司营收逐年小幅下滑，分别同比下降1.5%、6.0%、1.3%，总体来说近5年营收维持在45亿元水平上下波动，较为平稳。近几年经营业绩下滑主要系新冠疫情持续对建筑装饰行业造成负面影响所致，但随着疫情得到有效控制及企业陆续实现复工复产，建装领域需求将逐渐恢复。我们预计在经济稳增长目标下，积极的财政政策以及适度超前开展基础设施投资将对基建投资起到一定拉动作用，随着稳增长政策发力，行业基本面有望回升。

营收规模较为稳定，幕墙工程为绝对核心业务。2021年公司实现营收43.7亿元，与2020年基本持平，过往公司营收规模较为稳定，其中幕墙业务为绝对核心业务，受疫情影响波动较小，营收水平自2017年28.4亿元稳定提升至2021年30.1亿元，营收占比也自2017年的61.6%提升至2021年的68.8%。

◈ 1.4. 原材料价格上行致使毛利率短期承压

2021年公司实现毛利率11.5%，短期有所回落。2018-2020年，光伏玻璃迎来景气周期，业务毛利率高速提升带动公司毛利率增长，公司毛利率稳步提升至2020年的15.9%。2021年，主要受大宗商品涨价以及会计口径调整影响，公司整体毛利率为11.5%，同比下降4.3pct，其中幕墙业务毛利率持续改善，实现毛利率9.0%，同比提升0.4pct。预计随后续大宗商品价格缓和及地产产业链迎来景气周期，幕墙业务毛利率有望持续提升。

◈ 1.5. 研发投入不断加大，利好企业中长期发展

研发投入不断增加，2022Q1年研发费用率达4.0%。自费用端来看，公司2021年销售费用率为1.1%，同比降低1.3pct，系运输费用计入营业成本所致；2021年管理费用率为5.6%，同比上升1.0pct，主要系工资、折旧费、维修费、社会保险费上涨所致。

公司2018-2022Q1研发费用率分别为1.8%、2.6%、2.7%、2.8%、4.0%，呈现为逐年稳步上升趋势，注重于光伏玻璃、建筑玻璃等产品工艺与技术的研发，增加产品功能或提高性能，有望建立技术壁垒，利好相关业务长期发展。

◈ 1.6. 行业景气度下行使归母净利润承压，长期增长态势不变

归母净利润稳步提升，2022Q1略有承压。公司2018年扭亏为盈，实现归母净利润3265万元。后续盈利能力稳定增强，2020年实现归母净利润1.50亿元，CAGR2为114.0%，盈利能力改善明显。2021及2022Q1，受疫情影响，建筑工程行业需求端有所收窄，叠加原材料成本上涨等因素，归母净利润有所下滑，分别为1.04亿元、-0.43亿元。我们认为随未来原材料价格回落，及建装领域需求逐渐恢复，以及适度超前开展基础设施投资将对行业景气度起到拉动作用，公司盈利能力将回归上行通道。

2行业红利齐释放，三大主营业务未来可期

◈ 2.1. 幕墙与内装工程：稳增长政策促行业回暖，幕墙内装“双业务”发力

2021年全年建筑业增加值约8万亿元，比上年增长10.6%。新冠疫情持续影响对建筑装饰行业的正常生产经营产生了一定负面影响，但随着疫情得到有效控制及企业陆续实现复工复产，建装领域需求端逐渐恢复。同时，基于监管政策趋严，致使房地产企业流动性风险略有提高，年中建筑装饰行业景气度略有承压。在经济稳增长目标下，我们预计积极的财政政策以及适度超前开展基础设施投资将对基建投资起到一定拉动作用，随后续稳增长政策逐渐落地，行业及相关产业链有望迎来景气周期。

我国幕墙年产能超过1亿平方米，随着幕墙工程设计个性化比例提升，技术、材料及工艺持续改进，预计建筑幕墙工程市场规模将继续增长，预计2025年有望增长至6600亿人民币。随我国城镇化的不断深入推进，棚户区改造力度加大及旧建筑和旧设备的翻新安装，新增的城市人口将拉动大量房屋和公共设施的建设需求，推动建筑业的发展。建筑装饰行业随着国家区域协调发展战略进一步推动，即将进入下一个黄金增长期。

幕墙资质齐全，“双区域”保证业务需求。公司幕墙与内装工程产业业务具有建筑幕墙工程设计专项甲级、施工一级资质、建筑装修装饰工程专业承包一级资质、建筑工程施工总承包三级资质，于行业内保持较强的竞争力，综合排名相对靠前，国内机场幕墙领域一直处于龙头地位。公司充分发挥三鑫科技的品牌优势、大客户资源以及大股东支持，形成海南和大湾区的“双区域”重点销售区域，带动内装业务协同发展。以粤港澳大湾区、海南自贸港、长江经济、京津冀带为重点拓展领域，稳健发展幕墙主业，提高内装产业经营规模，加强信息化建设，强化成本控制，实现提质增效。

◈ 2.2. 光伏玻璃：扎根光伏赛道，完整生产线优化产品结构

在碳达峰、碳中和“3060目标”提出和“去碳化”成为世界共识的背景下，以光伏为代表的新能源产业在未来将具有战略意义，光伏产业链迎来重大发展机遇。目前我国是全球最大的光伏玻璃产国，光伏玻璃销售规模增长加速。作为光伏产业上游的光伏玻璃行业为降低成本，积极扩产扩能，行业竞争格局进一步加剧。行业形成了双寡头格局并基本保持稳定。光伏行业作为新兴产业，受市场以及政策因素影响较大。2021年受硅料价格井喷式上涨的影响，光伏组件厂的开工率降低；另受双控限电的政策性和不可控因素的影响，导致光伏产业整体经营受到一定冲击，光伏玻璃行业的价格处于下行后保持环比持平状态。中长期看未来若上游原材料价格回落，叠加政策推动，光伏装机需求将有望改善。

完备产线不断优化产品结构。公司控股子公司海控三鑫具有光伏玻璃原片生产线和深加工生产线，产品重点向双层镀、大尺寸、薄玻璃等高品质、高透玻璃产品延伸，具有优良的产品品质和良好的客户口碑，是安徽省省级技术中心和博士后科研工作站。公司持续推进智能制造与生产线自动化改造，不断调整优化产品结构，实现了产品的系列化，产品系列包括大尺寸型、海洋型、沙漠型、防火型、“双玻”型、高效率型等。报告期内，公司550吨光伏玻璃生产线完成升级改造实现量产，完成大尺寸、双层镀膜高透过率玻璃深加工生产线建设并投产，更好地提升原片产能和深加工产品产量。

◈ 2.3. 特种玻璃深加工：落后产能加速淘汰，推进自动化实现降本增效

特种玻璃深加工产业主要包括石英砂矿开采、特种玻璃深加工、玻璃基板上制备各种光学及导电薄膜技术的研究开发与生产、视屏面板玻璃精细深加工、特种/普通玻璃生产线设计与工程技术输出，特种玻璃节能环保技术输出。2021年，海外市场由于受到疫情影响，国内市场受疫情和房地产调控政策双重影响，工程项目开工量减少，进而致使建筑工程玻璃需求有所放缓，原材料价格大幅上涨对建筑工程玻璃企业成本造成一定的不利影响。建筑工程玻璃加工行业 “马太效应”凸显，握有品牌优势、规模优势、自有原片优势的头部大型企业在竞争中掌握了主动权，市场集中度有望进一步提升。

自动化稳步推进，降本增效成效明显。公司深耕市场，发挥行业竞争品牌优势；聚焦经营瓶颈，提升生产管理水平，提高生产线自动化水平，降低人工成本，提升产品质量。公司控股子公司海控科技为客户提供特种玻璃技术及产品的研发、具备1200吨/日~50吨/日浮法玻璃、光伏玻璃、特种玻璃生产线的全线设计能力，提供工程建设总包，生产技术服务、智能生产控制及缺陷诊断解决、玻璃质量提升，窑炉节能环保工程等于一体的综合性的服务和解决方案。是国家高新技术企业、国家知识产权优势企业，拥有特种玻璃方面的国家、省级多个研究平台。

核心优势

◈ 3.1. 产业链综合配套带来毛利率优势

公司主营业务玻璃产业链从玻璃深加工到幕墙工程及内装业务，并根据市场需求和产业链纵向延伸，拥有产业链上下游配套相对优势。2021年江河集团、南玻A、耀皮玻璃、福莱特、海南发展毛利率分别为17.2%、35.1%、19.4%、35.5%、11.5%。公司毛利率相对同业较低主要系运输费用计入营业成本所致，我们认为随未来原材料价格回落及行业需求回暖，预计公司毛利率将进入上升轨道。

◈ 3.2. 技术优势支撑品象，研发投入力度逐年增大

公司现拥有5家国家高新技术企业，2个省级特种玻璃研发平台，1个省级博士后工作站。公司定位于高质量、高技术水平的高端幕墙项目，具备较强的建筑幕墙产品研发能力和工程设计实力，擅长大空间、复杂结构、复杂异型、超高层等高技术幕墙的设计、施工，承建了天津117大厦、珠海中心大厦、珠海横琴国际金融中心大厦、深圳岗厦350等超高层、扭曲形体的单元式玻璃幕墙工程，以及北京大兴机场、上海浦东国际机场卫星厅、北京首都机场T3、广州白云机场、深圳宝安机场T3、泰国曼谷机场等46座国内外重点机场的幕墙工程，承建工程荣获“鲁班奖”、“国家优质工程奖”、“詹天佑奖”、“中国建筑工程装饰奖”、“广东省优秀建筑装饰工程奖”、“金鹏奖”等百余项奖项。

公司拥有“三鑫、三鑫幕墙、精美特”等共17个注册商标，其中“三鑫”商标被认定为“深圳知名品牌”。公司幕墙工程项目及玻璃深加工产品遍及欧美、澳洲、中东、东亚及东南亚等区域，获得中国玻璃行业品牌“金玻奖”，并曾荣获“建筑玻璃影响品牌”、“建筑玻璃十大品牌”、“综合实力十大品牌”、“最佳市场表现奖”等称号，在行业内具有较高的品牌知名度。

公司研发的单层索网结构玻璃幕墙、大跨度空间建筑复杂幕墙结构体系、点支式玻璃幕墙和采光顶、复杂造型单元式精致建造技术、遮阳节能系统、BIM建筑5D模型信息化管理平台的开发应用等多项技术课题被住建部列为部级科技项目计划，其成果获得国家住建部、广东省、深圳市等各级政府及行业协会的嘉奖，并取得了多项国家级科研成果及发明专利。

公司致力于光伏玻璃深加工生产线的智能化、自动化、信息化，先后新建或改建多条自动化深加工线，荣获“安徽省智能化数字化车间”、“安徽省绿色工厂”称号。公司具备特种/普通玻璃生产线设计与工程技术输出能力，累计承担国家、省部级重大科研项目6项。

公司研发费用率稳步提升，幕墙业务高营收占比拉低研发费用率水平。2021年，江河集团、南玻A、耀皮玻璃、福莱特、海南发展研发费用率分别为2.9%、3.8%、4.5%、4.7%、2.8%。公司研发投入力度逐年增大，且集中于玻璃业务，研发费用率自2017年1.6%提升至2021年2.8%，我们认为研发力度的增大会使得公司未来获得更强的技术优势，构建长期壁垒。公司研发费用率偏低幕墙工程业务营收占比较高，费用率被动拉低。

◈ 3.3. “销、管、财”三费同业对比优秀

销售费用率持续改善，处于同业较低水平。2021年江河集团、南玻A、耀皮玻璃、福莱特、海南发展销售费用率分别为1.1%、2.0%、5.2%、1.0%、1.1%。海南发展销售费用率处于同业较低水平。纵向来看，海南发展销售费用率持续改善，自2017年的3.1%降低至2021年的1.1%。

随后续“提质增效”落地，管理费用率有望回落。2021年江河集团、南玻A、耀皮玻璃、福莱特、海南发展管理费用率分别为8.3%、9.3%、9.3%、7.2%、8.3%。2017-2019年公司费用率较同业表现良好，2020年及2021年略有提升，主要系工资、折旧费、维修费、社会保险费上涨所致，我们预计随着公司“改革创新、提质增效”的持续推进，管理费用率有望改善。

财务费用率稳定于较低水平。2021年江河集团、南玻A、耀皮玻璃、福莱特、海南发展财务费用率分别为1.3%、1.1%、0.5%、0.6%、1.1%。2017-2021年公司财务费用率呈逐年改善态势，2021年财务费用率较2017年3.6%下降2.5pct。海南发展定增项目落地，资金情况进一步改善，财务费用率有望持续下行。

4免税资产即将注入，积极拥抱第二曲线

◈ 4.1. 消费回流顶层设计，离岛免税迎来黄金周期

国际旅游万亿市场，免税品消费外流近8成。据《中国统计年鉴》，我国居民国际旅游支出于全球占比接近2成，我国居民国际旅游支出持续增长，于2018年达2773亿美元。基于我国人口基数庞大及居民消费力不断提升，市场空间仍有较大提升空间。区别于韩国对外销售的模式，我国消费外流问题较为严重，参照2019年国内免税规模551亿元，当年免税品消费外流比例约为76.6%。

消费回流顶层设计下，离岛免税迎来众多政策红利。“十三五”及“十四五”明确提出“积极引导海外消费回流”及“积极承接海外消费回流”。疫情反复大背景下，跨境人口流动性严重受阻叠国离岛免税政策红利不断释放，离岛免税获得良好发展机遇。

疫情红利叠加消费回流，离岛免税销售额高速增长。2020年6月新政落地后，除商品品类进一步放开外，购物限额增加也进一步加强消费者于海南购物意愿，离岛免税月均销售额逆势增长至22.9及41.2亿元，分别较2019年同期增长103.7%及266.7%。2022年，在疫情相对缓和的1月及2月，离岛免税分别实现销售额52.1及69.7亿元，同比增长37.7%及51.1%。剔除受疫情反复影响的月份，离岛免税销售额仍保持高增趋势。我们认为疫情致使客流承压属短期波动，不改离岛免税长期向好趋势。

◈ 4.2. 海控免税城业绩增长迅猛，有望赋能海南发展业绩增长

海控免税小而美，营收端增长迅猛。海控免税城，即海控全球精品免税城，位处海口日月广场，叠加自身免税业态，引流能力较强。海控免税城积极推进多项工作推动营收增长，通过联合线上线下渠道、完善供应链建设及推出各式主题的促销活动，2022年1季度实现开门红，营业收入同比增长252%、免税购物人数同比增长360%，免税购物件数同比增长200%。预计随后续疫情缓和、离岛免税行业蓬勃发展，海控免税业绩有望维持高增。

预计海控免税城股权将于三年内全部注入海南发展主体。2021年4月10日，海南发展发布公告，为推进公司战略转型，扩展业务领域，培育新型产业资源，海控南海发展股份有限公司以非公开协议转让方式受让海南海控免税品集团有限公司45%股权，同时海控南海发展有限公司承诺将于定增后三年内将后续免税资产受让至海南发展主体。2022年5月12日，海南发展公告定增工作落地，海南控股共计持有海南发展2.59亿股，持股比例进一步提升至30.69%。

5月12日定增落地，预计免税资产注入后，有望成为公司核心营收及利润来源。基于后续资产注入节奏仍具备一定不确定性，我们假设2022年海南发展取得控股权，并进一步假设2022及2023年海控免税城分别实现营收40及60亿元、参照中免30%以上的毛利润率，考虑供应链假设及规模效应的差距，我们假设海发控免税业务毛利率为25%。依此假设，我们预计2023年公司实现营收111.6亿元，其中免税业务贡献60.0亿元；预计2023年公司实现毛利润21.5亿元，其中免税业务贡献15.0亿元。离岛免税优质资产注入有望拉动公司营收及利润增长。

5投资建议及盈利预测

◈ 离岛免税业态即将注入，公司迎来全新增量。

消费回流顶层设计叠加离岛新政释放行业红利，离岛免税行业迎来黄金发展周期。海控南海发展股份有限公司承诺于定增后的三年内注入相关业务及资产。2022年5月12日，定增工作完成，预计后续海控免税资产将陆续注入海南发展主体，海南发展迎来优质资产，有望带动业绩增长。海控免税为离岛免税头部玩家之一，积极拓展渠道、持续建设供应链，业绩增长迅猛，2022年1季度，营收同比增长252%、免税购物人数同比增长360%，免税购物件数同比增长200%。

◈ 幕墙工程为核心业务，营收比重不断提升。

2021年海南发展实现营收43.65亿元，同比下降1.3%。其中幕墙业务实现营收30.05亿元，营收占比68.7%，为公司核心业务。海南发展具备较强的研发及施工能力，曾承接40多座国内外重点机场的幕墙工程。受新冠疫情反复影响，建筑行业需求端略显疲软，幕墙业务有所承压，预计随后续疫情缓和，幕墙业务有望重回上升区间。

◈ 光伏玻璃、特种玻璃同步推进。

公司控股子公司海控三鑫具有光伏玻璃原片生产线和深加工生产线，产品重点向双层镀、大尺寸、薄玻璃等高品质、高透玻璃产品延伸。公司550吨光伏玻璃生产线完成升级改造实现量产，产能得到进一步释放。上游光伏高景气度有望带动光伏玻璃业务增长。同时公司推进特种玻璃降本增效，自动化程度的提高有望降低员工费用及生产效率，改善业务长期盈利能力。

◈ 报告总结：

随后续疫情缓和，幕墙工程有望进入高景气区间；产能释放叠加降本增效，玻璃业务盈利能力有望持续改善；公司定增业务基本完成，免税业态注入在即，海控免税为岛内头部玩家，业绩增长较为迅猛，有望带动公司业绩高增。我们预计2022/2023/2024年海南发展分别实现归母净利润0.85/2.06/2.91亿元，分别对应PE 124.53/50.50/35.73 X。

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风险提示

◈局部疫情反复风险

如局部疫情反复较为频繁，地产周期景气度下降可能致使公司幕墙业务承压；局部疫情反复可能对海南客流有所影响，致使海控全球精品免税城销售额不及预期，进而导致公司业绩承压。

◈原材料价格上升风险

光伏玻璃隶属光伏行业下游，硅料价格上涨及双限政策不确定性均有可能致使光伏玻璃产能及盈利能力承压。

◈岛内竞争加剧风险

如离岛免税岛内竞争加剧，整体折扣率降低可能导致海控全球精品免税城盈利能力不及预期，致使公司业绩承压。

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品牌向上，长城汽车：智能化全面加速布局，自研+合作双线并进

1. 坚持全栈自研，智能化先人一步

1.1.智能化全面加速布局，自研+合作双线并进

智能化领域积极规划，发布“咖啡智能2.0”。相较于大部分传统整车厂，长城汽车在智能化领域布局推进较快。2020年7月，长城汽车发布了智能系统“咖啡智能”。

2021年6月，长城汽车智能系统迎来升级，发布“咖啡智能2.0”，聚焦电子电气架构、智慧线控底盘、三大智能升级（智能座舱、智能驾驶、智能服务），代表长城汽车智能化领域技术全面升级，由感知智能进入认知智能。

采取自研+战略合作双路线方式推进布局。长城汽车在智能驾驶方面坚持全栈自研，自动驾驶依托于毫末智行，持续提升自研能力，在电子电气架构、智慧线控底盘、智能驾驶及智能座舱领域均有技术布局。除全面布局自研技术，长城汽车通过建立生态联盟及战略投资等合作方式推进技术研发。

公司于2021年建立咖啡智能生态联盟，并战略投资地平线等企业进军芯片产业，另外，还与华为、高通、Momenta等科技公司在智能化领域达成合作。

1.2.依托毫末智行全栈自研，智能驾驶实力强大

毫末智行为专注于自动驾驶领域的科技公司，由长城汽车智能驾驶系统开发部独立而来。2019年，长城汽车智能驾驶系统开发部独立，并注册毫末智行，其核心团队一部分来自长城汽车，一部分来自互联网和人工智能专家团队。2021年2月，毫末智行已获数亿元融资，12月再获10亿元融资，投资方包括美团、高瓴创投等。

长城汽车依托毫末智行，并与毫末智行进行深度合作，长城汽车丰富的整车经验及规模体量与毫末智行在智能驾驶方面的技术优势相互结合，有效促进双方在智能化领域共同快速成长。

以风车战略为中心，发布首个自动驾驶数据智能体系MANA（雪湖）及6P开放式合作模式。公司发展坚持风车战略，以数据智能为核心，驱动乘用车辅助驾驶、低速无人物流以及低速物流智能硬件三大产品“扇叶”转动，并通过三大业务积累数据量对数据智能体系进行反哺。

数据智能体系为自动驾驶公司的研发基石和驱动力，毫末智行以降低成本，提高迭代速度，提供更优产品为核心方向。MANA包括TARS（数据原型系统）、LUCAS（数据泛化系统）、VENUS（数据可视化平台）、BASE（底层系统）四个子系统，可实现感知、认知、标注、仿真、计算五大能力。另外，公司于2022年4月发布6P开放式合作模式，在代码、模块、软件、硬件、云端服务以及全栈方案六个方面进行开放合作。

辅助驾驶全栈自研，技术实力强大，加速提升智能化水平。乘用车辅助驾驶方面，核心产品为辅助驾驶域控制器“小魔盒3.0”，是毫末智行联合高通推出的自动驾驶算力平台，单板算力可达360TOPS，可持续升级至1440TOPS，所有算法由毫末智行全栈自研。基于小魔盒ICU3.0，公司自研的辅助驾驶系统HPilot，已实现NOH智慧领航辅助驾驶系统迭代，水平国内领先。预计小魔盒3.0将于2022年正式量产，可支持L3/L4/L5级别自动驾驶。

截止2022年4月，乘用车辅助驾驶系统用户里程突破732万公里。目前HPilot2.0系统NOH覆盖高速场景，已搭载在魏牌摩卡、拿铁、玛奇朵、坦克300等6款车型上。预计HPilot3.0将于2022年下半年交付全场景NOH，支持包括更加复杂的城市场景应用，硬件升级包括2个激光雷达、12个摄像头、5个毫米波雷达以及12个超声波雷达。至2022年底，将搭载在长城汽车34款车型上，未来三年搭载乘用车总量可超过100万台。

1.3.自研电子电气架构，技术持续升级

电子电气架构持续升级，全新一代电子架构GEEP4.0发布。长城汽车布局电子架构技术，全新的电子架构GEEP4.0采用更加集成的计算平台+区域电子架构，软硬件高度整合，并应用千兆以太网。新一代电子架构具备服务化、标准化、柔性化及伙伴化四大技术优势。

新一代电子架构具备多项特点。

1）采用SOA设计方式，打造软件分层的基础架构平台，提供模块化标准服务接口，可实现开放服务生态拓展功能。

2）包括计算、智能座舱、自动驾驶三大计算平台，计算单元跨域整合车身、动力、ADAS等功能，主SoC算力强大达30KDMIPS可保障车机系统控制及响应。

3）软硬件方面均有升级。大数据、云诊断等应用软件系统融合实现功能集成，硬件架构区域化设计，进一步高度整合，ECU数量减少，线束优化近300米，减重超过2公斤。

4）安全性方面，多维构建全栈式安全保障。

新一代电子架构预计将于2022Q3推出，首先搭载在全新电动、混动平台，逐步拓展至其他全部车型品牌。GEEP5.0同步研发，计划于2024年推出GEEP5.0 One Brain架构，由一个大脑集成三大计算平台。

1.4.自研智慧线控底盘，布局执行端核心技术

自研智慧线控底盘，可支持L4级别自动驾驶。依托新一代电子电气架构，五大核心底盘系统均实现线控，智慧线控底盘整合线控转向、线控制动、线控换挡、线控油门、线控悬挂5个核心底盘系统，预计将于2023年量产。

由长城汽车100%自研，其核心技术为线控转向及线控制动技术。线控转向系统为全国首个支持L4级别自动驾驶的技术，线控制动是全球首个量产的电子机械线控制动系统（EMB），相比于电子液压制动系统（EHB），通过减少部件实现减重10%，同时控制精度及响应速度均有更优表现。

三冗余系统+跨系统增强安全保障，系统安全等级满足最高ASIL D级标准。智慧线控底盘采用三冗余系统，从电源到传感器、控制器、执行器均采用三重备份设计，相比于市场上普遍采用的双冗余系统，长城汽车底盘可以通过多一份安全保障设计及极端情况下的跨系统冗余系统提升系统安全可靠性。（报告来源：远瞻智库）

2.新能源呈现高端化与混动化新趋势

2.1.新能源车型价格上探，产品品牌持续向上

新能源产品布局呈现高端化新趋势。长城汽车新能源产品目前布局为欧拉品牌、WEY品牌及2022年将推出的全新沙龙品牌。欧拉品牌下车型均为纯电动车型，目前上市产品包括欧拉好猫GT、好猫、黑猫、白猫（黑猫及白猫2月停止接单）。2022年新产品将陆续上市，包括欧拉系列的芭蕾猫、闪电猫、朋克猫以及全新沙龙品牌的首款产品机甲龙。

新车型相比于目前上市车型价格明显上探，欧拉系列将突破15万元，机甲龙定位豪华纯电。目前，欧拉系列价格区间为7-16万元，2022年上市的三款产品价格区间明显上探，均在15万元以上，闪电猫、朋克猫达20万元，同时由A00、A0级上升为A、B级车型，产品呈高端化趋势，欧拉系列品牌整体向上突破。而预计将于2022年推出的沙龙品牌首款车型机甲龙价格进一步上探，量产车预计定价超过40万元，定位豪华纯电车型。

2.2.打造三大混动系统，不断打断外资技术壁垒

依托全资子公司蜂巢易创布局核心零部件供应链。蜂巢易创成立于2018年，为长城全资子公司，蜂巢易创下设蜂巢动力、蜂巢传动、蜂巢智能转向等子公司，业务涵盖动力系统、新能源传动系统、智能转向系统等。长城汽车依托蜂巢易创布局关键零部件技术，同时通过子公司独立运行的方式缓解研发成本压力。

长城汽车混动领域发布新一代混动技术平台技术，可以应用到柠檬平台与坦克平台两大平台各类车型，打造三大混动系统，不断打破外资技术壁垒。柠檬平台布局包括智能混动DHT系统和极致性能混动系统，坦克平台布局强悍越野混动系统。

智能混动DHT系统包括一套高度集成的七合一动力总成系统，提供HEV及PHEV两种动力架构，三种动力总成，系统总功率覆盖140kW-320kW。柠檬混动DHT技术可采用EV、串联、并联多种工作模式，使发动机与驱动电机更高效工作，从而兼顾油耗与动力。极致性能混动系统，研发全球首个9档混动双离合变速箱，自主研发两档电驱动桥及超大电量PHEV电池包。坦克平台强悍越野混动系统，自主研发V6发动机、大扭矩9HAT变速箱，预计3.0T+9AT/9HAT动力将在坦克500等车型上实现落地。

混动产品布局逐步丰富，主要为WEY品牌系列车型。柠檬混动DHT系统主要搭载于WEY品牌车型，目前上市包括4款HEV车型及2款PHEV车型，预计2022H1还将陆续上市拿铁DHT-PHEV及圆梦两款混动车型。

2021H2以来混动销量持续增长，2022年受疫情及缺芯影响产生波动。2021年WEY品牌焕新，未来品牌将全部混动化，主打新一代智能汽车，核心技术为“咖啡智能”与“柠檬混动”，5月，推出咖啡系列首款车型摩卡，9月，玛奇朵DHT作为首款HEV车型上市，后续混动车型不断丰富。从销量来看，2021年5月以来，WEY品牌销量持续增长，至2021年12月超过1万辆，2022年受到缺芯及疫情影响，销量有所下滑。另外， 2021H2混动车型上牌量也持续增长。

2.3.电池技术创新不断，核心技术自主可控

依托子公司蜂巢能源布局动力电池。蜂巢能源于2018年由长城汽车动力电池事业部独立而来，主要研发汽车动力电池，乘用车领域动力电池产品覆盖BEV、HEV、PHEV车型。蜂巢能源2021年装机量为3.1GWh，同比增长416.7%，进入全球前十。2021年12月发布领蜂“600”战略，全球产能计划于2025年提升至600GWh。目前，蜂巢能源配套车企以长城汽车为主，主要搭载于欧拉、WEY品牌车型，2021年长城汽车配套装机量占比达到94%。

率先量产无钴电池，在动力电池市场形成差异化竞争。为与其他头部企业形成差异化竞争优势，蜂巢能源自成立起就将无钴电池作为核心战略，通过阳离子掺杂技术、单晶技术及纳米网络包覆解决了无钴材料领域关键难题，建立起差异化优势。目前包括四款产品，可覆盖A00-B+级车型，支持400-800+km续航里程范围。2021年7月，首款无钴电池产品量产下线，首款搭载车型为欧拉樱桃猫。

推出短刀片技术，完善未来动力电池核心技术布局。电芯长薄化已逐渐成为行业共识，2021年12月，蜂巢能源公开介绍了其面向未来布局的核心产品短刀电池，未来蜂巢能源短刀电池将逐步完善L300-L600全尺寸短刀电池产品，覆盖无钴、三元到磷酸铁锂全域化学体系，将进一步覆盖1.6-4c全域充电范围。另外蜂巢能源可提供蜂速4C快充技术、800V电池系统、可适应800V高压平台的高效热管理技术等创新技术，完善未来动力电池核心技术布局。2021年10月，L600短刀片磷酸铁锂电池已量产下线，搭载于欧拉品牌车型。

热管理技术方面，长城汽车发布大禹电池技术，为解决三元电池热失控起火爆炸问题提供技术思路，通过热源隔断、双向换流、热流分配等八大设计理念，兼顾电池续航与安全，将首先搭载于沙龙品牌机甲龙车型上。2022年，长城汽车将推动大禹电池技术对旗下新能源车型逐步应用，并推动无钴电池在更多车型上搭载。

3.短期扰动终将消散，科技属性不断强化

3.1.芯片困扰阴霾不断，国产替代已然开启

2021年汽车行业受缺芯影响较大，2022年1-2月，长城汽车ESP芯片核心供应商博世受疫情影响供货受限，博世为公司ESP主要供应商，导致公司2月销量因缺芯同环比承压，弱于行业。目前，公司闪电猫ESP已经开始采用国内拿森科技的技术方案，公司3月销量10.1万辆，环比增长42.6%明显回升，缺芯问题已得到缓解。同时，疫情及缺芯影响反复，整车厂为保障供应链安全将从非核心芯片开始逐步接受国产芯片供应方案，芯片国产替代已然开启。

3.2.俄罗斯工厂短期承压，坚守市场有望长期受益

俄罗斯市场为长城汽车最重要的外海战略部署市场，长城汽车2004年就进入俄罗斯市场，2015年哈弗品牌车型正式在俄上市。另外，长城汽车在俄罗斯图拉建设了公司第一家全工艺生产基地，规划产能8万辆，2019年6月投产，是彼时中国汽车品牌在海外最大的投资项目。哈弗F7、F7X、H9、JOLION、初恋等车型在俄罗斯陆续上市。

从长城汽车销量结构来看，2021年，俄罗斯市场销量在公司海外销量中占比28.0%，俄罗斯地区营业收入在公司海外营业收入中占比30.8%，在公司总营业收入中占比3.6%，在公司海外市场中位列第一，俄罗斯对长城汽车海外战略布局有着重大意义。

受到俄乌战争影响，俄罗斯工厂短期承压。长城汽车为俄罗斯汽车市场中销量最高的中国车企，2021年长城汽车在俄销量达3.9万辆，占俄罗斯汽车市场约7%，短期受到俄乌战争影响，长城汽车俄罗斯工厂生产及销售均将受到阻碍，另外为应对汇率风险，长城汽车停止向经销商供给新车。

多家车企停售或退出俄罗斯市场，长期坚守有望获益。自3月初，疫情及俄乌战争影响叠加，陆续有多家车企宣布暂停业务，宝马、奔驰、大众、丰田、通用、福特、雷诺等车企宣布停止俄罗斯销售业务，其中多家车企销量位于前列。部分品牌生产受到影响利好中国车企提高俄罗斯市场占比。

长城汽车凭借强大的产品力及俄罗斯市场认可度，有望从此获益。长城汽车车型产品在俄罗斯市场认可度较高，自2019年图拉工厂投产，连续三年成为俄罗斯汽车中国品牌销量第一的车企，哈弗初恋为2022年2月销量最高的中国品牌车型，位列俄罗斯车型销量第十八名。在保值率方面，根据俄罗斯市场研究机构对中国品牌汽车保值率排名，哈弗F7和哈弗H9分别位列第一、第三，哈弗F7三年保值率83%，五年69.8%，反映了长城汽车车型产品力已得到市场认可，在多家车企暂停俄罗斯业务的趋势下，有望提升在俄罗斯市场中的销量占比。

3.3.科技属性强化，品牌向上突破

长期来看，公司对市场变化及下游需求反映较快，智能化及电动化布局加速，自研关键技术将于2022-2024年逐步实现落地，产品科技属性将不断增强，竞争力将持续提升。

2022年将推出全新沙龙品牌首款车型机甲龙，定位为40-80万价格区间的豪华纯电车型，2021年11月已正式亮相。机甲龙作为公司首款高性能机甲战跑车型，其外形为机甲风格，极具机能感与机械风，在智能化及电动化领域均有多项强大技术赋能，产品竞争力实现全面升级。

智能化方面，机甲龙是全球首款搭载4个激光雷达+38个智能感知元件的车型，实现激光雷达360°全视角覆盖，并配备全球首发的双MDC智能驾驶计算平台，算力高达400TOPS，可实现全场景NOH功能。

电动化方面，CLTC续航里程高达802km，零百加速3.7s，将首先应用长城汽车大禹电池技术，进一步加强电池安全保障。补能方面，搭载全球领先的800V/480kW高效补能技术和关联APA无线充电功能，CLTC标准下，充电10分钟续航401km。在底盘及冗余制动方面，技术国内领先。

新车型可借助公司口碑、电动化及智能化方面的科技技术与配置进一步实现品牌向上。

公司单车均价自2019年持续提升，高端价位车型销量突破万辆，实现品牌向上突破。2022Q1单车均价提升至11.86万元，同比增长11.4%，单车均价提升较为明显。另外，坦克300车型位于20-30万元高端价格区间，近一年销量持续增长突破1万辆，反映出市场对公司高端车型认可度逐步上升，公司品牌持续向上突破。

4.盈利预测与估值

长城汽车向科技型企业转型加速，公司坚持全栈自研，电动化及智能化相关技术实力强大，相关技术预计2022-2024年逐步实现落地，推动产品科技属性进一步提升，新能源产品价格呈现明显上探，促进品牌整体向上突破。2021年，高端车型销量破万，企业单车均价持续提升。虽然2022年Q1出现短期波动，但随着品牌不断向上，公司有望长期受益。

关键假设：新产品市场表现符合预期，随着公司品牌向上突破，公司销量及单车均价均实现持续增长，毛利率及净利润率均稳定增长。

PE估值：虽然2022年缺芯、汇率波动等因素带来一定影响，但公司品牌价值不断向上将助力公司单车盈利持续增长。我们维持公司2022-2024年EPS分别为0.93/1.48/2.09元，参考可比公司估值，考虑公司的未来产品布局以及成长性与科技属性的不断强化，公司的科技属性、企业性质、产品布局与以及成长性等与可比公司中比亚迪更为接近，因此在可比公司估值均值的基础上给予公司一定的估值溢价，给予公司2023年40倍估值，维持目标股价59.20元。

4.风险提示

缺芯、疫情影响超出预期。芯片短缺影响持续，疫情影响反复，增加行业不确定性，对供给端及需求端造成压力，存在超预期风险。

新产品市场反应不及预期。公司新能源产品价格上探，品牌向高端化突破，高价位产品未经市场验证，市场反应可能不及预期。

技术落地不及预期。公司在智能化及电动化领域坚持自研，并发布了相关技术的落地规划时间，存在技术落地不及预期的风险。

海外市场销量不及预期。俄罗斯为公司最重要的海外市场，近期俄罗斯市场受到俄乌冲突影响，供给端、需求端、资金端等均存在一定风险，海外市场销量可能不及预期。

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缩减非核心业务，美的集团：宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来

从规模到质量，2012年调整后业绩增长更有质量

1.1. 回顾2012年业务收缩，收入下降但利润稳定

2012年以前收入快速扩张，2012年美的开始调整业务。

1）2012年以前，借助家电政策红利和家电保有量提升的东风，美的通过“大规模+低成本”优势实现了收入和利润的高速增长。但是这种发展模式在红利消退、新增需求减少的情况下很快显示出弊端，终端价格竞争和成本控制形成的优势，逐渐在成为美的缺乏品牌力的劣势。

2）然而这不光是美的自身的问题，这是中国制造业普遍面临的问题，强如美的也无法独善其身。国家在2011年十二五计划中提出要优化结构、改善品种质量、淘汰落后产能、促进制造业由大变强。中国家电行业在家电下乡后从“卖方市场”转移到“买方市场”，行业的发展逐渐从规模走向质量。

3）方洪波先生在2011年提出“先做减法，再做加法”的方针，2011年底正式开始优化业务，在2012年正式提出“产品领先、效率驱动、全球经营”三大转型主轴，深化改革。

2012年美的收入大幅降低，保留核心盈利业务稳利润。

1）从业务范围看，美的在本次业务精简中缩减了品类，被优化的主要集中在盈利能力低的小家电上。2012年美的集团将原有产品型号减少7000个至1.5万个，并且停止30余个产品的运营，亏损的小家电如电熨斗、剃须刀等全部关闭和退出，聚焦于大家电板块。

2）从人员调整看，2011年末美的大幅度裁员。截至2011年末，美的电器的员工人数为6.65万人，相比2010年大幅减少了3.2万人。从人员结构上看，2011年美的电器生产人员人数下降了34.88%，美的的生产效率得到优化。

3）从财务数据看，美的集团收入大幅下降，但盈利能力得到明显优化。2012年美的电器收入下降26.89%，但是利润表现整体保持相对稳定，业务精简后美的归母净利率整体优化1-2 pct。从运营效率看，2011年美的人均创收140万元，相比2010年大幅增长85.28%，人均创利5.56万元，大幅增长75.39%。

1.2. 更长的视角看公司业务优化：快速响应变化，以利润为导向

美的业务扩张、收缩受环境影响，发展战略根据时代变化调整。

1）从更长的历史维度看，美的的业务扩张与收缩与家电行业的贝塔和管理层对家电行业的预期密切相关。

2）2011年家电下乡进入尾声，家电补贴政策透支了中国家电未来的需求，产业进程放缓。与之相伴随的是，国家对房地产调控持续。

3）公司认识到家电行业存在天花板，如果想要持续高成长，需要开辟业务增长曲线和拓展市场。自2015年开始，公司重大并购的项目中，以B端机器人、工控部件为主，家电业务则并购整合了东芝的白电业务。

美的企业文化务实，讲究以利润为核心因时而变。

1）创始人何享健先生为企业注入求变的文化基因。何享健先生的管理哲学核心是“唯一不变的就是变化”，为变革创新打下思想理论基础。在产品与技术上，他提出“领先市场、抓紧时机，利用国际化视野开展工作，能学就学，能买就买，能合作就合作，不能只靠自己”。

2）美的作为民营企业始终以追求利润为目标。从管理层思想来看，美的更加注重股东回报；从组织架构看，美的对事业部改革后对各个事业部“高放权、高利润考核、高激励”的特点，各个事业部以结果为导向考核利润。

3）因此，在面对环境、行业、经营变化的时候，美的能够快速调整业务结构，以利润为导向，并且美的每次的变革都能够快速见效、修复利润。

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以史为鉴：目前正处于变革的节点

2.1. 经营条件相对艰难，美的积极调整应对

2022年5月方洪波先生提出家电行业未来三年将迎来寒冬，结合2011-2012年业务变革，美的处于类似的历史背景。

1）2021年以来，家电消费面临宏观经济下行、家电消费需求疲软的问题。2021年以来虽然地产政策由紧到松，但是地产销售和竣工同比数据始终没有起色。2021年以来原材料、海运费价格持续处于高位，家电企业的盈利能力承压。

2）如前文所述，美的在面对不利的经营环境时会更加注重利润回报、并且要求迅速见效。与前面不同的是，美的的业务结构发生调整。相比2011-2012年不再过分依靠单一的家电业务，美的在2015年开始并购的B端业务高速成长，成为公司的发展主线。

从定价体系看，目前白电行业的估值处于冰点。白电指数的估值与行业的贝塔强相关，主要受到地产周期、原材料价格、库存周期、需求空间的影响。从白电指数的估值来看，考虑到环境对企业经营的各种不利因素，2021年和2012年白电的估值处于低位，市场对白电的预期达到冰点。

2.2. 对比2011-12年行情，本次调整不必过分担忧

市场担忧美的本次业务精简或许会导致2011-2012年的收入和业绩大幅下滑。

1）2012年美的的业务精简是对整个业务模式、经营思路的调整。2011年7月美的提出推动经营从注重数量到质量的转型，与美的之前规模导向、粗放管理的市场打法很大程度上不同，经营思路的调整势必带来阵痛期。

2）部分重要分部裁员超过50%，企业正常运行受到影响。根据《南方周末》，美的暖通北京分部，原有90多人裁至40余人;美的甘肃制冷分部，原有约180人，经调整后余下约80人;美的日电集团南充分部和成都分部合并后，原有250余人，经裁员后剩下60多人。

3）2012年美的集团的收入下降23%，比2011年减少314亿元，关停并转、精简业务的难度超出了公司管理层和市场投资人的预期。

我们认为本次美的业务调整不会导致业绩大规模下滑，对公司未来的发展前景无需过分担忧。

1）目前明确的业务调整范围在生活电器品类，精简的标准主要是“低利润率、低市场前景、低竞争力”的品类，相比2011-12年的调整幅度有限。本次调整，我们认为被精简的产品多集中在委外生产、疫情催化的时效性品类，这类产品占比低、利润水平低，对公司本身业绩影响不大。对比2011-2012年的变局当中，企业的发展思路受到挑战。2011-2012年美的集团的收入大幅度下滑。

2）公司的发展思路目前是C端与B端业务并重，B端业务发展思路明晰。自2015年以来，美的不断通过并购整合的方式扩大B端业务的版图，2021年美的B端业务收入占比达到23.81%，相比2020年增长38.97%。

3）目前来看，公司的C端业务龙头地位相比十年前更加稳固，应对风险的能力更强，B端业务的发展思路和战略明确，预计本次生活电器优化调整的幅度预计不会动摇到公司整体战略和对未来发展的信心。

本次美的生活电器优化后，预计22年公司归母净利润增速在8%~9%之间。

1）根据美的生活电器事业部官网，2019年美的生活电器收入231亿元。根据奥维云网数据，19-21年小家电零售额市场规模CAGR为-12.36%。但考虑到美的作为国内小家电龙头企业，期间生活电器的主要品类电饭煲等份额不断提升，我们假设美的19-21年生活电器收入CAGR持平。

2）考虑到今年国内仍有局部疫情、宏观经济下行、需求疲软的因素，小家电行业景气度低。若不考虑业务优化的影响，我们预计美的今年生活电器的收入增速在乐观/中性/悲观的情况下，分别为5%/0%/-5%。美的业务优化调整的主要是委外加工、市场空间小、盈利能力差的品类和产线，我们假设在乐观/中性/悲观的情况下，被剥离的业务收入占比为10%/20%/30%；被剥离业务的净利率小于等于2021年公司整体的净利率，在乐观/中性/悲观的情况下，被剥离的产品净利率分别为5%/7%/9%。

根据我们的测算，在乐观/中性/悲观的假设下，公司减少的净利润额为1.1/2.6/4.1亿元；三种情况下，调整后的业绩相比2021年的增速分别为8.9%/8.4%/7.9%。

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美的生活电器组织不断调整，产品不断升级

3.1. 美的生活电器起步早，是重要的业务版图

美的较早进入生活电器，是国内厨房小家电龙头企业。

1）美的生活电器事业部成立于2002年，其前身最早可追溯到美的制造第一台手工电风扇的1980年。

2）美的生活电器事业部拥有完备的小家电产品线，2019年年产值超231亿元人民币。美的生活电器分为三种产品，分别为料理产品（水壶、破壁机、榨汁机等）、电热产品（电饭煲、电压力锅、电磁炉等）、风扇和取暖器（电风扇、电暖器等）。

美的厨房小家电市场地位显著。

1）美的是最早全方位布局厨房小家电的企业，1993年前美的成立美的电饭煲公司，正式进入厨房小家电行业。

2）2001年美的开始生产微波炉、饮水机等，2002年美的电饭煲公司改为广东美的生活电器制造有限公司，并成立生活电器事业部，生活电器制造有限公司主要生产厨房小家电如微波炉、破壁机等。

3）2018年美的进行事业部改革，考虑到生活电器和环境电器渠道高度重合，公司将生活电器与环境电器事业部合并，目前美的生活电器事业部主营厨房小家电和环境类小家电。

4）美的在厨房小家电市场长期耕耘，形成了良好的品牌力和口碑，2021年美的小型厨房电器（含破壁机、微蒸烤台式机、榨汁机、电磁炉、电水壶、电饭煲、电压力锅、豆浆机、养生壶、电蒸炖锅等）零售额线上、线下市场份额分别为25%、29%，位列行业第一。

3.2. 组织管理不断优化，全新的经营理念契合当下思路

在组织管理上，生活电器在组织结构中不断优化。

1）1997年美的废除直线式管理架构，改用事业部制度，每个事业部以利润为中心，各个事业部的下属工厂以成本为导向。最初美的建立五个事业部，分别为空调、风扇、厨具、电机、压缩机事业部，风扇事业部是生活电器事业部的前身。

2）2001年，随着美的生活电器品类增加，原有的风扇事业部更名为家电事业部，从电风扇单一品类扩展到电饭煲等6个品类，2002年家电事业部根据品类被拆分为4个事业部。2003年美的成立日电集团，为方便管理，美的将电饭煲、电风扇统一划分到生活电器事业部，生活电器事业部为日电集团下属部门。

3）2013年美的集团整体上市，将原来的管理体制从三级改成二级结构，形成“集团+事业部”的2层架构组织，形成了9+2+1的层级架构，形成了美的现在的事业部结构，生活电器事业部从三级组织转变为二级，集团扁平化管理。

我们预计美的生活电器将走产品升级的路线，盈利能力有望提升。

1）2018年6月美的集团任命徐旻锋先生为厨热事业部总经理，并开始对厨热事业部产品盈利性进行调整，主要通过提价的方式。

2）以吸油烟机为例，美的吸油烟机线上均价从2018年1400元左右提升至2021年的1600元左右，均价上行幅度较大。即便美的吸油烟机线上零售量市占率自2018年6月大幅下滑，但公司产品结构的改善有助于品牌影响力塑造和盈利能力结构提升。

3）美的厨热事业部在徐旻锋先生治下，不再简单地追求规模，而是更加注重盈利性。2022年3月徐旻锋先生上任生活电器事业部总经理，徐旻锋先生在厨热事业部的经营理念与当下生活电器的更加注重盈利性的经营思路完美契合。

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报告总结

通过复盘美的2011-2012年业务调整的背景、举措以及影响，我们认为美的具备快速响应市场变化的能力，以利润最大化、回报股东为导向。市场担忧美的本次生活电器品类优化会复制2011-2012年美的电器股价大幅下跌的行情，我们认为本次业务调整对美的业绩影响不大。

从业绩端来说，美的本次的品类调整主要在生活电器上，被优化的品类主要是市场空间有限、盈利能力较低的品类，有助于提升美的整体的盈利能力。

从估值的角度看，不同于2011-2012年，此时的美的集团将B端业务作为未来的战略方向，短期在C端业务的调整不影响我们对公司未来的判断。

我们预计22-24年公司收入分别为3740/4063/4411亿元，对应增速分别为9.61%/8.63%/8.55%;归母净利润分别为312/356/397亿元，对应增速分别为9.32%/13.87%/11.58%，对应EPS分别为4.47/5.09/5.67元。

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风险提示

原材料价格上行超预期；市场竞争加剧；更多业务加入关停并转。

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深耕硅片切割，美畅股份：细线化叠加薄片化，金刚线增速甚于光伏

1. 深耕硅片切割领域，全球金刚线龙头

1.1. 金刚线龙头，助力行业发展

金刚线行业龙头，国产化践行者。杨凌美畅新材料股份有限公司成立于2015年7月，是一家主要从事电镀金刚线及其他金刚石超硬工具研发、生产、销售的高科技创新型企业，是目前全球生产规模最大、市场份额领先、盈利能力较强的金刚线生产企业。

创始技术团队于2010年开始投入金刚线研发，依靠技术创新快速实现行业领先，美畅成为金刚线国产替代的主力厂商，使得金刚线在光伏领域得以大规模应用，光伏硅片的生产成本也由此大幅降低，推动了我国光伏行业的降本增效和快速发展。

公司始终坚持以技术研发为核心。公司在电镀金刚线生产的核心技术、工艺控制、装备制造等环节均拥有自主知识产权，掌握了包括电镀液配方、添加剂、金刚石预处理、上砂、镀液在线处理等在内的金刚线生产全套核心技术。

基于公司的电镀工艺及技术优势，公司产品在稳定性、切割质量、工艺适用性等方面均有较强的竞争优势；公司自主研发的“单机六线”生产线工艺国际领先，生产效率更高，是公司能够在较短时间内实现产能快速扩张的重要因素。后技术升级为“单机九线”，于2022年 4 月底现有生产线再次全部升级为“单机十二线”

公司股权结构稳定，产业链布局完善。

公司股权集中，董事长吴英持有公司 49.60% 的股份，为公司实际控制人。公司第二和第三大股东张迎九和贾海波分别持股 14.07%和 7.80%。公司管理层技术背景雄厚，有丰富的产业经验和管理能力，有助于把握公司重大战略方向，继续保持行业领先地位。公司下设五家全资子公司和一家控股子公司，全面布局金刚线生产链。

1.2. 顺应行业变化，生产经营稳定

公司的主要产品为电镀金刚线，目前95%以上的产品是用于光伏晶硅片的切割。公司产品的销量主要受下游光伏行业新增装机量以及金刚线在晶硅片切割领域的渗透率影响。

2015-2017年，受组件成本下降的有利影响，我国光伏新增装机量年复合增长率达87.81%；与此同时，金刚线在国产化后由于价格相比依靠进口时期大幅下降，金刚线在单晶硅片切割领域迅速替代传统游离磨料砂浆切割工艺，渗透率快速提高，受双重利好影响，金刚线需求在2015-2017年期间市场需求呈几何式增长。

在多晶领域，随着多晶的黑硅技术成熟，多晶硅片的制绒问题得到解决，多晶厂商在2017 年下半年开始大规模使用金刚线切割工艺，金刚线市场需求进一步快速增长。但由于单晶硅片具有更高的转化效率，随着单多晶硅价差缩小，2019年以后单晶硅市场份额再度回升，2020年单晶硅片渗透率更是达到了 90%，公司多晶硅切割线营收占比会进一步下滑。同时公 司也在积极探索其他金刚线的应用领域。

1.3. 营收与利润有所回升，利润率维持较高水平

2016-2018年期间，因公司产能快速释放，使得营收与归母净利润快速提升，2018 年营收与归母净利润分别达 21.58 亿元、10.24 亿元，同比增长 73.7%、51.2%。

2019年，由于“531”政策导致下游需求减少，且前期众多金刚线厂商进入行业，使得行业出现供过于求的竞争局面，金刚线价格快速下降，从而导致公司的营收与归母净利润大幅下降至 11.93 亿元、4.08 亿元，同比下降 44.7%、60.2%。同时价格的下降也导致公司利润率有所下降，2019 年公司毛利率为 55.5%，较同期-8.1pct。

2020年以来，受益于下游需求旺盛且金刚线价格逐渐平稳，公司营收与利润均有所回升， 2020 年营收、归母净利润为 12.05 亿元、4.50 亿元，同比提升 1.0%、10.3%。

2021年受益于光伏平价时代来临与国家双碳政策支持，光伏迎来高景气周期，公司快速扩产，营收、归母净利润分别为 18.48 亿元、7.63 亿元，同比提升 53.3%、69.7%，毛利率为 55.2%，继续保持在较高水平。

公司期间费用率低，费用控制能力强。

公司持续进行研发投入，因而研发费用较高，不含研发的期间费用率较低，2021 年公司期间费用率（不含研发）为 5.82%，相比 2020年的 6.15%下降了 0.33pct，期间费用控制能力较强。公司期间费用率大幅低于同行业其他公司平均值。

一方面是因为公司营收规模远高于可比公司，同时公司主营业务集中于金刚线且市场地位持续全球领先，因此在销售费用、管理费用等科目上均具有规模递减的特征；另一方面，公司盈利能力强劲，资产负债率较低，基本不存在财务费用。（报告来源：远瞻智库）

2. 细线化叠加薄片化，金刚线增速甚于光伏

2.1. 金刚线替代砂浆切割，助力光伏行业成长

金刚线用于硅片生产环节切割硅片。

光伏产业链主要包括硅料、硅片、晶硅电池片、光伏组件、光伏发电系统 5 个环节。上游为硅料的采集、硅片的生产环节；中游为晶硅电池片、光伏组件的生产环节；下游为光伏发电系统的集成与运营环节。其中，硅片切割是硅片生产环节的主要工序，金刚线可用于硅棒截断、硅锭开方、硅片切割，其切割性能直接影响硅片的质量及光伏组件的光电转换性能。

金刚线占单晶硅片的成本比重仅 1%，占非硅成本 7%左右。虽然成本占比较小，但金刚线线径和品质是减少切割损失、实现硅片薄片化以及提升良率的关键，对单位硅耗有决定性作用。

晶硅切割技术不断发展，金刚线技术优势明显。

硅片切割方法经历了内圆锯切割、游离磨料砂浆切割、金刚线切割的技术升级路线，其中每一步改进都带来了原材料利用率、切割效率的提升和硅片单位切割成本的降低。

金刚线切割技术作为近几年出现的新型切割技术，相比于游离磨料砂浆切割方式，具有切割速度快（4-5 倍切割速度）、出片率高（多出15%-20%硅片）、环境污染小等方面的优势。 国产化替代之后，价格不断下降，助力光伏行业降本增效。

国内厂商在技术及产能上完成金刚线的国产替代之后，产品价格迅速降低，截至 2022 年一季度，金刚线龙头美畅股份的均价已下降至 39.31 元/公里。

大幅降低了硅片生产企业的生产成本，提高光伏装机收益率，进而推动光伏行业装机量相应增长。目前，主要的单、多晶硅片生产厂商已全面采用金刚线切割工艺，渗透率接近 100%。

目前金刚线呈现“一家独大”竞争格局。

随着金刚线行业经过两年的降价出清，市场集中度有所提升。2020 年光伏金刚线 CR5 约为 66%，2021 年 CR5 高达 92%。其中，美畅股份市占率大幅领先，行业内其他厂商虽然也具一定竞争力，但是与龙头美畅股份难以匹敌。

2.2. 硅片厂商降本增效，细线化要求不断提高

细线化带来切割过程硅耗的降低。由于自 2021 年以来硅料价格较高，下游硅片厂商要求更细线径的产品以最大程度降低切割过程中硅的损耗。金刚线线径越细，锯缝越小，切割时产生的锯缝硅料损失越少，同样一根硅棒可切割加工出的硅片数量越多。

厚度的降低有利于降低硅片单片成本，对金刚线的线径有了更高的要求。

出于对降本的考虑，当前硅片企业普遍将薄片化作为重点研发方向。减小硅片厚度可提高每公斤单晶出片率、提升切片产量。同时，相同切割工艺下，金刚线越细，电镀在钢线基体上 的金刚石微粉颗粒越小，切割加工时对硅片的表面损伤越小，硅片表面质量越好，硅片 TTV 等质量指标表现也就越好，有利于提升硅片的良率。

目前 P 型单晶硅片薄片化经历了 350μm、250μm、220μm、200μm、180μm 等多个节点，平均厚度达 175μm，2021 年底已降至 165μm，2022 年有望达到 160μm。作为下一代电池片衬底的 N 型硅片，2021 年厚度降至 160μm，目前已经具备 120-140 μm 的薄片技术，远期有望达到 100-120μm。

高碳钢丝线径接近极限，钨丝替代是行业发展的新方向。

下游硅片厂商对于金刚线细线化的要求越来越高，36μm 和 38μm 金刚线占比由 2021 年的 20%提升至 2022 年 一季度的 65%。然而目前金刚线线径已逐渐接近极限，进一步细线化需要改变金属材质。

钨丝是高碳钢丝的主要替代品，优势有：

1）线径更小，可以切出较薄的硅片，符合光伏行业薄片化发展趋势，且有利于节省硅料成本；

2）破断力高，切割速度快，有利于提高企业生产效率；

3）钨丝的耐用性能好，能减少金刚线的损耗。

但是，钨丝最终能否全面取代碳钢丝，仍需要后续市场验证。其需要解决的核心问题就包括钨丝的成本问题，其价格目前是碳钢丝的 2 倍左右，严重压缩生产企业的盈利空间。

目前，上游钨丝厂商均已开始相关布局。继厦门钨业拟投资 8.4 亿元建设 600 亿米光伏用钨丝生产线项目公告之后，中钨高新也发布公告，拟新增年产 100 亿米光伏行业用钨丝产能，旨在满足未来光伏发电产业对钨丝的需求。

2.3. 硅片薄片化趋势明确，金刚线增量 alpha 显著

TOPCon 性价比显现，助力 N 型硅片薄片化。

TOPCon 电池参数优异，可基于 PERC 工艺升级，且就 2021 年头部厂推出的 TOPCon 产品来看，参数性能显著优于 PERC，已经具备显著性价比优势，同时头部组件企业已启动量产布局、下游业主接受度在持续提升，产品迎来渗透率初步提升。而随着未来降本技术的继续推进，同时产能释放带来的规模效应，将持续拉大 N 型组件的优势地位，市场份额有望快速提升至主流水平。

作为 TOPCon 电池的衬底，N 型硅片由于其良好的延展性，相比 P 型更容易实现减薄，厚度较 P 型有较大下降空间。

更薄硅片的切割带来金刚线线耗的增加。

更薄的硅片意味着更细的金刚线线径，且对金刚线的切割力有更高的要求。目前行业主流产品直径在 38μm ~42μm 之间，并逐步向 35μm 渗透。随着金刚线直径越来越细，附着在其母线上的金刚砂颗粒越小，其切割能力越小，切割单片硅片所需要的金刚线越长。同时，线径越细，切割对硅片的表面损伤越小，硅片表面质量越好，硅片良率高。

因此，细线化意味着更多的线耗。随着高碳钢丝的线径逐步接近极限，其线耗在加速增加，我们预计未来金刚线的需求有望在光伏装机增长的基础上进一步放量。因此，基于硅片薄片化的趋势，金刚线的需求增速大于光伏装机的增速，充分享受 alpha 带来的行业增量。

2.4. 光伏成长性凸显，带来金刚线广阔增量

全球硅片产量稳定增长，中国企业占比持续爬升。

2010 年开始以保利协鑫为代表的多晶硅龙头逐步往下游延伸涉足硅片制造领域。2017 年底开始单晶渗透率快速提升，以单晶龙头隆基为代表的专业化厂商持续加码产能布局，同时一体化组件企业晶澳、晶科等也纷纷开始扩大硅片产能以加速行业降本。2020 年开始非传统单晶企业继续挺进硅片市场，如上机数控、京运通等。2021 年中国硅片产量 227GW，同比增长 40.7%。我们预计 2022 年中国硅片产量将超过 293GW。

光伏成长性凸显，我们预计 2030 年需求超 1400GW。

由于光伏资源禀赋优异、光伏全球平价到来，成本仍在快速下降，且匹配储能发展，碳减排、碳中和目标的实现，电力行业减排、发电结构的改善需要依赖低成本高效率的光伏的来实现，光伏将从辅助能源成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。全球范围来看，我们预计 2025 年光伏新增装机达 485GW，2030 年光伏新增装机达 1400GW。

结合我们预计的光伏装机量，叠加薄片化带来的行业alpha，对金刚线需求量进行测算。

由于线耗随硅片面积成比例提升，我们以主流 182 尺寸为例，假设 21/22/23/24/25 年182硅片平均厚度分别为175/165/160/150/145mm，金刚线的平均线径为40/38/36/36/35 μ m，单 片金刚线线耗为 2.4/3.8/4.4/4.9/5.4 米，182硅片单片功率分别为7.35/7.52/7.68/7.85/8.02W，则对应单瓦金刚线线耗分别为 0.33/0.50/0.58/0.62/0.67 米。

我们预计 2022 年光伏硅片切割用的金刚线需求为 1.42 亿公里，2025 年可达 4.06 亿公里， 年复合增速可达 42%。如若金刚线线径突破 34μm 极限，则需求量可再次上升，需求空间十分广阔。

3. 高市占叠加低成本，龙头地位牢不可破

3.1. 市场份额独占鳌头，产能扩张一骑绝尘

紧抓工艺转换契机，一举奠定龙头地位。公司凭借产品的质量及性能优势，通过产能的迅速扩张，抓住了金刚线国产化后下游光伏企业转换切割工艺的市场契机，先后与隆基股份、保利协鑫、晶科能源、阿特斯光伏等国内大型太阳能光伏企业建立了良好合作关系，占领了较高的市场份额。自 2017 年开始，公司一直在行业中保持强势的领先地位。

到目前为止，金刚线行业呈现“一家独大”的竞争格局，美畅股份金刚线销量大幅领先其他金刚线企业，龙头地位不可撼动。

顺应行业变化，市占率总体保持提升。

经历金刚线国产化替代与光伏“531 新政” 后，金刚线大幅降价，二线企业逐步出清。

公司基于对光伏行业高景气的判断，坚持大规模扩产，公司表现出强大的韧性，市占率总体保持提升。2021 年底，公司金刚线市场份额达到 61%，较 2017 年提高了 41 pct，我们预计公司长期目标市占率可达 70%。

公司依靠多重优势，在行业逐渐激烈的竞争中保持规模的顺利扩张，公司从 2015 年成立至今，市场占有率水平总体保持持续向上的态势。

引领行业产能扩张，进一步巩固龙头地位。

公司自 2016 年 2 月实现量产后，行业的高景气度刺激对金刚线的需求，美畅股份持续高速扩产巩固龙头地位。产能从 2017 年的 846 万公里提高到 2020 年底的 3500 万公里，2021 年产能在此基础上再次翻倍，产能达到 7000 万公里。同时在 2022 年 4 月底完成了对现有 578 条生产线实施“单机十二线”技术升级，生产效率较原“单机九线”提升 33%。我们预计到 2022 年 5 月底新产能投放后总产能将达到 1.2 亿公里，扩产速度大幅领先于行业内的其他公司，届时将进一步巩固龙头地位。

3.2. 生产成本优势明显，盈利能力大幅领先

规模优势叠加技术优势，成本优势凸显。公司当前无论在销量上还是产能上都是当之无愧的龙头。2021 年公司金刚线销量 4540.82 万公里，较 2020 年（2484.01 万公里）增长 82.80%，规模优势使得美畅新材的单位人工和单位制造费用成本较低。

另一方面，公司具备全球领先的电镀金刚线制造的全套核心技术，当前正在进行“单机十二线技改。生产效率高，并且产品质量稳定，成品率高，在业内具备品牌知名度。在规模和技术优势下公司单位制造成本做到了行业内最低，单位人工也相对较低。

产业链延伸实现原材料自供，进一步降低成本。

1）母线成本是金刚石线最主要的成本构成，大约占金刚线总成本的 45%，是公司重点落实的降本环节之一。公司与宝钢合资公司宝美升自产母线，母线实现国产化，随后于2020年完成对宝美升的全资收购，公司母线自供比例接近100%，成本进一步下降。后由于金刚线大幅扩产导致自产母线供应不及，自供率下降至 30%，公司计划半年以后扩产落地，自供率将恢复，成本将进一步降低 15%左右。

2）公司与奥钢联特种线材联合研发黄丝产品，由原先直接外购母线的模式转换为将奥钢联研制的黄丝委托宝美升进行母线拉制，合作研制的黄丝在性能上更具优势，表面缺陷更少且柔韧性更好，在拉制母线时具备更高的成材率，进一步降低了母线的成本。同时公司自主扩建黄丝产能提升自供率，计划分三期共建设年产 6000 吨金刚切割丝基材产能，其中一期规划 2000 吨产能，公司计划 2022 年下半年可投产，黄丝自供率可达 100%，能够满足目前公司金刚线年化产量的生产需求。

3）成立子公司沣京美畅，逐渐将金刚石微粉镀镍工序由委外加工转为自制，实现在金刚石微粉镀镍环节的自主化，微粉外协加工费用大幅降低。

4）成立控股子公司美畅金刚石科技，控股 72%，进一步向上打通产业链，实现金刚石微粉的自制，有助于提升金刚线的产品品质且能够进一步降低成本。

其他环节的的降本措施：

1）公司采购可多次使用的高品质往复轮，叠加部分单价较高的工字轮通过机加车间自产，整体降低了单耗与成本。

2）公司原材料单耗明显低于竞争对手，单公里金刚线约需要母线 1.06 公里，逐步接近理论极限值，主要竞争对手相比于美畅仍然有较大差距。

3）公司开发了半裸砂，即金属化镀层很薄或半包覆的技术工艺，降低金刚石微粉镀覆单耗。

公司毛利率、净利率大幅领先。

一方面，公司主营业务毛利率大幅高于可比公司平均水平，得益于单位制造和单位材料成本均低于行业平均值；另一方面，公司主营业务净利率也大幅高于可比公司平均水平，除得益于公司主营业务高毛利以外，也得益于公司良好的费用管理能力。

“531 新政”后，金刚线市场供大于求，价格快速下降，虽然毛利率、净利率从 2017 年至 2019 年整体有所下降，但变动方向与可比公司一致，但仍显著优于其他竞争对手。近年公司利用自身产业链优势与技术积累，叠加自身优势持续降本，盈利能力逐渐企稳，拉大了与其他竞争对手的差距。

3.3. 多重优势累加，成长后劲充足

生产线工艺不断优化，“单机十二线”再创效率新高。美畅股份技术团队独创的“单机六线”生产技术提高了金刚线的生产效率，大大加快了金刚线的国产化速度。

2020年 7 月，“单机六线”升级为“单机九线”技改完成，生产效率提高 50%，投入的技改资金 仅约为原六线机购建成本的 1/8。

2022年，公司在原“单机九线”生产线的基础上继续进行“单机十二线”技术升级，于 2022 年 4 月底完成全部改造，投入的技改资金约为原九线机购建成本的 15%，生产效率较原九线机可再提升 33%，再创效率新高。同时技改完成后将带来成本 1 元/公里左右的下降空间。

依托下游光伏企业，客户集中度、黏性较高。

公司凭借稳定优质的产品质量及规模化的生产能力迅速得到了下游客户的广泛认可，与下游客户保持了良好的战略合作关系。目前，公司已与下游光伏晶硅龙头企业如晶科能源、隆基股份、保利协鑫、晶澳太阳能、阿特斯光伏等大型光伏企业形成了稳定的战略合作关系，成为其核心供应商。

公司的主要客户集中度较高，2019 年、2020 年和 2021 年，公司前五大客户的销售占比均在 80% 以上。并且金刚线线径和品质是减少切割损失、实现硅片薄片化以及提升良率的关键，出于对生产稳定性的需求，客户不会轻易更换供应商，黏性较好。

公司系隆基股份第一大金刚线供应商。隆基股份作为单晶硅领域的行业龙头企业，切割工艺的技术要求和标准较高，且对金刚线的需求量很大。目前国内生产厂商中，公司在产品质量、性能稳定性、出片率、良品率及价格等方面有综合优势，因而成为隆基股份金刚线的第一供应商。而且隆基股份是单晶硅领域龙头企业，发展势头良好，与隆基股份之间的深度合作为公司的发展提供了良好的环境。

为客户提供定制化金刚线方案，满足客户降本增效需求。

由于各硅片厂商的切割设备新老不一，切割的硅片大小不一，对切割效率和质量的要求也不一，因此不能简单地以线径来衡量各硅片厂商对金刚线的要求，其中涉及金刚线生产过程中其他相关技术参数的调整，因而不同的客户对金刚线有不同的要求。

美畅股份深入下游硅片厂商生产线，与硅片厂商共同探讨硅片切割降本增效的解决方案，凭借强大的研发能力与以及与客户的紧密配合，可以满足不同客户的定制化需求，仅 38μm 金刚线公司就有十几种规格的产品。不仅为他们降低了切割过程中的成本，而且提升了硅片的良率，大幅地提高了客户的满意度，为金刚线实现了二次赋能。并且定制化的解决方案无形之中提升了客户黏性，公司市场地位愈发稳固。

引领行业技术进步，研发费用维持高位。

公司重视研发投入，研发费用由 2017 年的 0.21 亿元提高到 2021 年的 0.87 亿元，增长了 3 倍多，研发费用率由 2017 年的 1.67% 提高到 2021 年的 4.69%。公司技术研发围绕“五化”的发展路径，即细线化、快切化、省线化、低 TTV 化、切割高稳定化，公司的金刚石产品良率高、一致性好、把持力强。后又推出了金刚线的“四新技术”为金刚线在硅片簿片化发展提供了有效的切片技术支持。

公司注重创新能力也卓有成效，批量出货的金刚线线径屡屡突破行业记录，36μm 线径金刚线已批量出货，计划于 2022 年推出 35μm 金刚线，34μm 金刚线在研，加速整个行业的细线化进程。同时公司的金刚线稳定性好，切割良率高，饱受下游客户青睐。

全力研发新型切割技术，横向拓展应用市场领域。

目前公司 99%以上的收入来自于光伏领域，公司同时还在研发新技术力争在其他领域打开市场。公司于 2020 年 11 月发布公告称公司正在研发单向（环形）切割和异形切割两种新的切割技术，针对半导体、贵重石材、建材、陶瓷等材料切割开发了不同类型的金刚线切割设备，为金刚线在其他硬脆材料的切割应用奠定的技术基础。其中 2021 年石材领域业绩增长超 50%，半导体领域 2021 年进行客户验证，2022 年下半年或 2023 年上半年可能实现放量。公司通过提升研发投入，以巩固自身的技术优势与成本优势，未来公司的竞争力将进一步提高。

低 TDR 高 ROE，尽享成长属性。

公司经营状况良好，资产负债率自 2017 年至 2021 年始终保持在 40%以下且整体保持下降态势，2021 年降至 9.92%；与此同时，自 2017 年至 2021 年，加权净资产收益率保持在 20%以上，成长性显著。公司资产负债率较低，基本不存在财务费用，资产负债率优于同行业可比公司平均水平。

公司 2018 年、2019 年销售收入快速增长，经营利润的积累使得公司流动资产、速动资产及净资产均相应大幅增长。同时，公司经营性现金流情况良好，各期末流动负债均为经营性负债，无银行借款等外部金融性负债。

2020 年公司上市后获得资本的注入，公司股本、净资产、每股净资产大幅提高，整体实力增强，资产负债率进一步降低 10.42pct，无偿债风险。同时公司业绩表现优秀，自我造血能力强劲，得益于优秀的盈利能力，公司自 2020 年上市后尚无任何融资计划，依旧可以保持领先行业的发展水平。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

公司主营业务为电镀金刚线的生产和销售，历年该主营业务营收占总营收 98%以上。

销量：考虑公司市场地位、产能规划及行业需求情况，我们预计公司 2022-2024 金刚线销量分别为 8850/14128/20131 万公里。

盈利：考虑公司规模效应及产业链布局，成本优势显著，我们预计公司 2022-2024金刚线毛利率分别为 55%/53%/50%。

4.2. 估值对比

我们预计公司 2022/2023/2024 年营收 32.37/48.07/65.04 亿元，归母净利润 13.02/18.57/24.23 亿元，同比+71%/43%/31%，EPS 为 3.25/4.64/6.06 元/股；由于公司龙头地位稳固，客户优质且集中，成本优势显著，我们给予公司 2022 年 35 倍 PE，目标价 113.75 元。

5. 风险提示

行业竞争加剧。金刚线制造行业的高利润高回报吸引了众多厂商的加入，行业内众多厂商不断扩张的产能也逐步投产，金刚线行业的市场竞争激烈，产品价格存在竞争超出预期的风险，影响公司的盈利能力。

新增装机量不及预期。全球疫情管控存在不确定性等多方面风险，光伏行业仍然面临着挑战，因此光伏新增装机量的增长情况仍然受到政策及产业技术进步情况的影响存在一定波动，进而会使得金刚线的市场需求增长存在一定波动或不及预期。

技术迭代风险。目前金刚线环节高碳钢丝母线线径接近极限，存在母线替代等潜在技术变革，如技术变革导致金刚线工艺出现重大变化，将影响公司的龙头地位。

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“无糖”翘楚，厚积薄发，三元生物：渗透率提升打开市场空间

1. 三元生物：“无糖”翘楚、厚积薄发

山东三元生物科技股份有限公司创立于2007年，于2015年在新三板成功挂牌，2022年2月公司在创业板上市。公司是以“发酵法生产赤藓糖醇项目”为依托成立的一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企业，产品包括赤藓糖醇及复配糖产品，其中赤藓糖醇营收占比91.5%，除覆盖国内及亚洲市场外，还销往美洲、欧洲、非洲、大洋洲等全球众多地区，出口占比50.5%，公司先后与莎罗雅、美国TIH、美国ADM、元气森林、可口可乐、百事可乐、农夫山泉、统一、今麦郎、南方黑芝麻糊等知名客户建立合作关系。

1.1 股权结构稳定 管理层目光深远

公司股权较为集中，股权结构稳定。截至2022年3月，聂在建先生持有公司45.94%的股份，为公司控股股东及实际控制人，公司第二大股东鲁信资本实际控制人为山东省国资委，持有公司 12.25%的股份，公司股权结构较为稳定。

核心团队稳定，管理层高瞻远瞩。

董事长及控股股东聂在建先生于 1998 年至 2004 年参与创办了创新纺电、群益染整及三元家纺，全面负责三家纺织公司的生产经营。

为抓住代糖产业发展机遇，聂在建先生于 2007 年通过三元家纺作为股东创办三元有限，全面负责公司的生产经营。聂在建先生虽最初从事纺织行业，但是相关从业经历为其积累了丰富的生产管理经验，同时聂在建先生具备电子专业背景，为其从事生物发酵相关生产设备的设计、调试打下了坚实的专业基础。其余核心人员均长期任职于公司，核心团队的稳定有利于公司长远发展。

1.2 财务分析：赤藓糖醇需求爆发带动公司营收高增

公司业务主要涵盖赤藓糖醇及复配糖产品。自公司成立以来，公司专注于赤藓糖醇产品的研发、生产和销售，逐步成长为全球赤藓糖醇行业市场占有率领先的企业。

2018 年公司顺应市场需求，逐步推出赤藓糖醇与甜菊糖苷、罗汉果甜苷、三氯蔗糖等高倍甜味剂的复配糖产品，目前公司积极开发莱鲍迪苷 M、阿洛酮糖等新产品，进一步拓展甜味剂产品。但是公司产品结构仍然以赤藓糖醇为主，2021 年赤藓糖醇收入占营业收入的比重为 93.54%。

公司营业收入和净利润高速增长。

受益于赤藓糖醇下游需求的爆发，2018-2021 年，公司营业收入由 2.92 亿元增长至 16.75 亿元，3 年 CAGR 为 79%，公司净利润由 0.68 亿元增长至 5.35 亿元，3 年 CAGR 为 98.8%。净利润的高速增长带动公司 ROE 持续提升，截至 2021 年，公司 ROE 为 68.9%。22 年 1-3 月公司营收 2.73 亿元，同比增长 3.46%，净利润 0.63 亿元，同比增长-9.64%，一方面是季节因素叠加疫情影响，下游饮料厂商需求较弱，另一方面行业高发展性吸引竞争对手加入，竞争加剧。

赤藓糖醇产品方面，受益于国内外市场需求的增加，公司赤藓糖醇营业收入高速增长。公司赤藓糖醇营业收入由 2018 年的 2.47 亿元提升至 2021 年的 15.67 亿元，3 年 CAGR 为 85.04%。

从量价拆分的角度来看：

公司赤藓糖醇销量高速增长。2018-2021 年，公司赤藓糖醇销量由 16,550 吨增长至约 78117.65 吨（根据年报数据估算），3 年 CAGR 为 67.8%，其中 2020 年/2021 年公司赤藓糖醇销量同比增长高达 117.5%/88.6%。

赤藓糖醇销量的高速增长有两个原因:

一方面是由于赤藓糖醇市场需求快速增长。由于消费者对健康食品需求的增加以及全球范围内的控糖、减糖趋势，人们对无糖食品及饮料等需求的日益增长，赤藓糖醇凭借天然、零糖、零热量的优势，逐步在甜味剂中脱颖而出，添加赤藓糖醇以打造天然、低糖、低热量的品牌如气森林等产销量快速增长，赤藓糖醇市场需求快速提高。2020/21H1，公司赤藓糖醇产能利用率分别为 93.5%和 103.8%，产销率接近 100%。

另一方面是由于公司抓住市场机遇持续扩充产能。为应对不断增长的市场需求同时抢占市场先机，公司于 2017 年开始持续扩产赤藓糖醇。2021 年公司赤藓糖醇产能为 85,000 吨，同比增长 62.5%，到 2022 年末公司赤藓糖醇年产能为将达到 135,000 吨。正是基于产能扩张的领先优势，公司获取了莎罗雅、元气森林等大型客户的大量订单，市占率持续领先。

公司赤藓糖醇价格同比提升。

2018 年至 2020 年，公司赤藓糖醇平均单价总体保持平稳， 2021 年公司赤藓糖醇平均售价同比增长 34.7%，主要原因是葡萄糖是赤藓糖醇生产成本的主要构成部分，而 2021 年受玉米价格上涨影响，葡萄糖市场供应价格大幅上涨，公司葡萄糖采购均价较 2020 年大幅上涨。由于下游产品需求旺盛且公司为全球赤藓糖醇行业产能最大的生产企业，因此公司对产品价格具备一定的议价能力，随着原料葡萄糖价格上涨，公司经与客户协商对产品售价进行了提高。

复配糖产品的营收变化主要与公司第一大客户美国莎罗雅的采购量与选用的贸易模式相关。2021 年公司复配糖产品营收占比 4.43%，其中主要复配糖产品为罗汉果复配糖，约占复配糖营业收入的 90%以上。

2019 年公司复配糖产品营收 1.66 万亿元，同比大幅增长 1316%。复配糖产品的营收增长主要与公司第一大客户美国莎罗雅的采购情况相关。2018 年美国莎罗雅与公司初步建立直接合作关系，当期采购金额相对较少，而 2019 年随着合作的推进及公司产能的投放，美国莎罗雅采购量显著增加，带动 2019 年公司复配糖产品营收高增。

2020 年和 2021 年，公司复配糖营业收入为 1.55 亿元和 0.74 亿元，分别同比下降 6.4%和 52.2%。其中 2020 年/2021 年公司复配糖单价分别同比下降 6.1%和 1.1%（根据年报数据估算），主要受到大客户美国莎罗雅订单贸易模式转变的影响，美国莎罗雅订单贸易模式从 CIF 转换为 FOB 后，销售价格即不含运保费，因此销售价格下降。2020/21H1 公司复配糖销量分别同比下降 0.7%和 50%，主要是受疫情影响，大客户美国莎罗雅采购量下降所致。

受赤藓糖醇价格下跌和原材料成本持续上涨影响，公司毛利率大幅降低。

公司毛利率受产品销售价格、原材料采购价格、原材料耗用和品种结构等因素影响。

2020 年公司毛利率较 2019 年下降 -3.5%，考虑到公司依据新会计准则把运输费用计入营业成本中，按以前口径还原后，2020 年公司毛利率较 2019 年小幅下降-0.25%，基本保持稳定。而 2021 年公司毛利率较 2020 年下降 -0.28%，主要是原材料葡萄糖价格上涨较多所致。

22Q1 由于行业竞争加剧，赤藓糖醇价格下跌，且 22 年以来原材料价格持续上涨，公司毛利率环比下降 17.72%。

除 2020 年受汇兑损失增加影响以致财务费用上升外，公司期间费用率呈下行趋势。

公司期间费用主要为销售费用和研发费用。

销售费用方面，公司销售费用率维持在较低水平。主要是因为公司组织架构相对简单，产品种类相对较少，而产品下游需求旺盛，因此销售人员除参加国内外大型展会、论坛等外，较少进行外出差旅活动。此外公司客户集中度较高，公司策略为优先维护大客户，在此基础上兼顾中小客户，因此销售人员数量相对较少。

研发费用方面，公司研发费用率逐年下降，主要是因为公司营业收入增长较快，实际 2021 年，公司研发费用同比增长 94.46%，增速仍较快。增长主要来源于研发项目数量及研发材料、研发人员薪酬等的增加。公司持续进行研发投入，在保障产能扩张的基础上提高产品质量、丰富产品种类，最终实现产品的竞争力。（报告来源：远瞻智库）

2. 赤藓糖醇：渗透率提升打开市场空间

2.1 健康食糖理念推动甜味剂发展

摄入过量糖分将引起健康问题。随着人们生活水平的提高，直接和间接摄入的添加糖日益增加，但是由于生活节奏和劳作方式的改变，体力劳动和运动量的相对下降，使得人体无法及时消耗摄入的糖分。

当糖分无法及时消耗，人体血糖快速上升，刺激体内释放过量胰岛素，打开糖分进入细胞的通道，多余的糖分转化为脂肪储存在体内，不但会导致肥胖，还可能增加得 II 型糖尿病和心血管疾病等严重影响居民健康的慢性非传染性疾病的风险。

多国将“减糖”提升到国家强制管控层面。受经济发展水平、饮食习惯等因素影响，过量摄入添加糖等导致的超重和肥胖已成为不少国家严重的社会问题，根据 2019 年世界经济合作与发展组织（OECD）发布的《肥胖健康负担》报告，在 36 个会员国中，有 34 个国家超过一半的人口超重，肥胖率约达到 25%。

针对这一问题，全球已有超 40 个国家开始打响糖税战，英国、法国、挪威、墨西哥、匈牙利、南非等许多国家和美国部分城市，都有专门的“糖税”以减少国民糖分摄入量。“减糖”的健康食糖理念逐渐成为我国共识。

国家卫健委 2021 年 7 月数据显示，当前我国成年居民超重肥胖率已经超过 50%，超重肥胖已成为影响我国居民健康的重要公共卫生问题。

随着经济发展水平的提高，当前我国居民饮食消费的主要矛盾已从如何“吃饱吃好”转变为如何“吃的更健康”， 2017年7月，《国民营养计划（2017-2030年）》，提出积极推进“三减三健”，即减盐、减油、减糖，健康口腔、健康体重、健康骨骼的全民健康生活方式，减糖概念的首次提出标志着过量摄入添加糖对身体健康的危害已逐步取得消费者和决策者的广泛认知，“减糖”的健康食糖理念逐渐成为我国共识，甜味剂在食品饮料等领域对蔗糖等添加糖的替代趋势已经得到确立并正处于逐步深化的过程中 。

2.2 赤藓糖醇成为甜味剂市场新一代宠儿

目前市场上可用于替代蔗糖的甜味剂种类较多，如常见的木糖醇、三氯蔗糖、阿斯巴甜、安赛蜜等。按照甜度划分，广义上常见甜味剂的分类情况如下表所示：

与天然高倍甜味剂相比，赤藓糖醇无不良口味。

天然高倍甜味剂中，主流产品为甜菊糖苷、罗汉果甜苷。由于天然高倍甜味剂带有部分不良口味，而赤藓糖醇具有良好的甜味调和作用，利用其甜度低于蔗糖的特点，可以作为填充型甜味剂，将其与天然高倍甜味剂进行复配混合制作特定甜度的天然复配糖。

以使用 300 倍甜度的罗汉果甜苷与赤藓糖醇复配制作一倍蔗糖甜度的复配糖为例，使用罗汉果甜苷重量占比仅为 0.19%左右，剩余 99.81%左右均为赤藓糖醇。

因此复配糖市场的扩张能带动赤藓糖醇需求增长更加迅速。此外，纯高倍甜味剂一般需要溶液稀释才可方便食用，精度要求较高，通过复配可以配制甜度适中的颗粒糖，提高食用的便捷性。

与化学合成高倍甜味剂相比，赤藓糖醇被认为更安全健康。

赤藓糖醇的生产方法主要有生物提取法、化学合成法和微生物发酵法，目前工业化大规模生产赤藓糖醇使用的是微生物发酵法。由于并非化工合成，赤藓糖醇被普遍认为是“天然”甜味剂。

化学合成高倍甜味剂中，糖精纳和甜蜜素由于安全性存疑，部分国家已禁用，行业逐步萎缩。目前主流产品使用的化学合成高倍甜味剂主要为安赛蜜、阿斯巴甜和三氯蔗糖。而对于阿斯巴甜、安赛蜜和三氯蔗糖，尽管已有大量的研究证明其安全性，但由于人们对化工产品的固有印象和误解，部分消费者仍然认为以甜菊糖苷、罗汉果甜苷、赤藓糖醇等天然甜味剂安全性更好。21 年 9 月，中国工程院院士陈君石在出席论坛时表示，在糖的替代品中，赤藓糖醇更高档、更安全。

中国是世界最大的甜味剂生产国，从 2015 年至 2019 年，中国甜味剂细分品类产量变化来看，赤藓糖醇产量 4 年 CAGR 为 29.9%，产量增长速度明显高于传统的阿斯巴甜、安赛蜜和三氯蔗糖，也证实了消费者对于“绿色”“天然”的赤藓糖醇接受度更高。

在糖醇低倍甜味剂中，赤藓糖醇热量远低于其他糖醇。

赤藓糖醇与山梨糖醇、木糖醇、麦芽糖醇、甘露糖醇、乳糖醇同属糖醇低倍甜味剂。糖醇类对血糖值上升无影响，因此可被称为“零糖”甜味剂。

赤藓糖醇与其他糖醇的不同之处在于，由于人体内没有代谢赤藓糖醇的酶系，赤藓糖醇进入人体后，不参与糖的代谢，大部分随尿液排出体外，几乎不会产生热量和引起血糖的变化。因此，赤藓糖醇热量极低，被称为“零热量”甜味剂。卫生部发布的《预包装食品营养标签通则》明确指出：建议赤藓糖醇能量系数为 0kJ/g，其他糖醇的能量系数为 10kJ/g。

此外，通常糖醇会进入肠道被细菌利用从而产生腹胀腹泻问题，而赤藓糖醇直接通过小肠进入肾脏随着尿液排出体外，因此也是糖醇中人体耐受度最高的。

2.3 赤藓糖醇：2025 年我国市场规模约为 31.4 亿元

根据 QYResearch，2020 年中国赤藓糖醇市场规模达到了 5.62 亿元。根据我们对赤藓糖醇在无糖饮料和餐桌代糖方面运用规模的测算，预计到 2025 年我国赤藓糖醇市场规模将达到 31.4 亿元，2020-2025 年 5 年 CAGR 为 41%。

2.3.1 无糖饮料风潮打开赤藓糖醇空间

无糖风潮带动赤藓糖醇“走红”。

2017年，元气森林将“0 糖、0 卡”气泡水推向市场，并通过综艺、电视剧营销迅速打响名气，同时元气森林也通过宣传赤藓糖醇，进一步强化低糖、低脂的对身材、健康的好处，顺利完成消费者教育，打开了甜味剂消费市场。

2021年，元气森林销售额达 75 亿元，同比增长 170%。元气森林的成功引起对手争相跟随，并带动赤藓糖醇“走红”。例如 2020 年，喜茶对标元气森林气泡水推出的喜小茶气泡水，其甜味剂用的就是与元气森林相同的赤藓糖醇。

2021年，农夫山泉对此前的爆款产品尖叫改良上市，推出了无糖款，其代糖使用的也是赤藓糖醇。

我国无糖饮料市占率逐年提升。

近几年，软饮料大品类与其中的无糖饮料呈现出截然不同的发展态势，在饮料整体不景气的背景下，无糖饮料却呈现出高速增长的态势。

国家统计局的数据显示，我国饮料产量呈不断下滑态势。2016 年我国饮料产量为近几年的最高值，达到 18,345.2 万吨，随后产量开始下滑，直到 2019 年掀起无糖饮料风潮，软饮料产量才恢复增长趋势。

中国产业信息数据显示，2014 年-2020 年，我国无糖饮料行业市场规模从 16.6 亿元增长到 117.8 亿元，年复合增长率达 38.7%。经测算，2020 年我国无糖饮料的市场份额为 3.3%。

而与美欧日相比，我国无糖饮料渗透率还有巨大提升空间。

无糖碳酸饮料和无糖茶饮是无糖饮料市场的重要组成部分，2020 年约占整个无糖饮料零售额的 98%。从无糖碳酸饮料（以无糖可乐为例）和无糖茶饮两种产品来看，我国还存在很大的渗透率提升空间：

无糖可乐方面，2019 年英国无糖可乐型碳酸饮料销售量占比达到了 63%，日本、西欧和美国的销售量占比也分别达到了 44.6%，42.3%和 37.3%，而我国 2019 年无糖可乐型碳酸饮料销售占比为 3.4%，相较其他国家和地区还有很大的提升空间。

无糖茶饮方面，2018 年澳洲无糖茶销量占比为 44.4%，根据日本软饮料协会测算，日本无糖茶占比约为 83%，而中国 2019 年无糖茶销售占比为 5.2%。相比日本和澳洲，中国无糖茶未来增长空间广阔，渗透率仍有较大提升空间。

我们以“赤藓糖醇饮料市场规模=软饮料市场规模*无糖饮料渗透率*使用赤藓糖醇饮料比例*赤藓糖醇价值占比”来对赤藓糖醇市场增长空间进行测算。经测算，我们认为到 2025 年，我国赤藓糖醇饮料市场规模约为 23 亿元。

具体参数设置如下：

软饮料市场规模方面，我们使用的是不含包装饮用水的软饮料规模。从 2015 年到 2020 年 5 年间，我国软饮料市场规模仅增长 2.17%，主要原因是我国人口增速下滑且人均饮水量已达到基本饱和的水平。预计未来我国软饮料市场呈缓慢增长趋势，到 2025 年我国软饮料市场规模约为 3655 亿元。

无糖饮料渗透率方面，根据伊藤园财报的数据，1985年日本无糖饮料占比仅2%，处于无糖饮料发展的初期，而到 1990 年日本无糖饮料渗透率已快速提升到 12%，到 1995 年时，日本无糖饮料渗透率已高达 25%。

元气森林的成功意味着我国已进入无糖饮料发展的初期，在多品牌推出无糖饮料并联手强化消费者教育的背景下，预计我国无糖饮料渗透率将快速提升，到 2025 年我国无糖饮料渗透率有望达到 15%。

由于消费者健康意识的逐渐觉醒，人工代糖逐渐被抛弃，2020 年人工代糖占代糖比例为 52%，相对 2011 年已经下降了 20%，且从近几年各品牌新推出的无糖饮料来看，天然代糖逐渐成为无糖饮料的首选。

我们预计到 2025 年使用赤藓糖醇饮料比例约占 70%。此外，根据我们草根调研，无糖饮料中添加赤藓糖醇价值占比约为 6%。经测算，到 2025 年，我国赤藓糖醇饮料市场规模约为 23 亿元。

2.3.2 赤藓糖醇运用在居民用糖方面存在较大空间

我国赤藓糖醇消费量仍存在巨大提升空间。在 2020 年以前赤藓糖醇消费主要来自美国和欧洲。根据沙利文统计数据，2015-2019 年美国和欧洲赤藓糖醇消费量 4 年 CAGR 分别为 9.5%和 13.6%。

在元气森林销量带动下，2019 年中国赤藓糖醇消费量达到 1.1 万吨，仍远低于美国赤藓糖醇消费量 3.6 万吨和欧洲赤藓糖醇消费量 2.5 万吨，我国赤藓糖醇消费量仍存在巨大提升空间。

与国外相比，我国赤藓糖醇下游运用较为单一。

截至 2020 年末，三元生物拥有赤藓糖醇产能 6 万吨，赤藓糖醇产量占国内总产量比重为 56.21%，占全球总产量比重为 39.12%，为全球赤藓糖醇行业产量最大的企业，公司产品约 40%销往海外，追踪公司海外客户的运用情况来看，除饮料外，赤藓糖醇还运用于健康餐桌糖。

英敏特数据显示，2019 年美国糖和甜味剂小包装产品中，蔗糖产品仅占 39.7%，而天然甜味剂类产品占比 50%。与之相比，我国在餐桌糖方面甜味剂对蔗糖的替代仍处较低水平。 赤藓糖醇对居民用糖替代成为趋势。

我国近几年食糖消费量较为稳定，维持在 1500-1600 万吨之间，根据中商产业研究院数据，2020 年我国居民用糖占比为 36%。假设 2025 年我国食糖消费量和居民用糖占比数据稳定，其中 1%由赤藓糖醇替代，则到 2025 年，赤藓糖醇居民用糖规模约为 8.37 亿元。

3. 核心优势：技术水平行业领先、阿洛酮糖成新增长点

3.1 公司生产和研发技术处于行业前列

“产学研”相结合，积极与外部高校合作。公司坚持分工协作、各取所长的研发策略，与上海交通大学、中国科学院天津生物技术研究所等知名研究机构建立了良好的互动研发合作关系。

研究机构充分发挥实验室生物工程技术优势，主要负责实验室环节发酵菌株及应用技术小试研发工作。而公司自有研发团队则在技术改进、工艺优化、效能提升、相应市场需求启动新型产品的研发等方面充分发挥优势。

截至 21H1，公司共 2 项专利、1 项申请中专利技术和 3 项非专利技术，其中“解脂亚罗酵母菌株及其用于合成赤藓糖醇的方法”和“从赤藓糖酵母液中提取赤藓糖醇的方法及其专用酵母菌种”两项专利均为与上海交通大学合作研发取得，两项专利大幅提高公司赤藓糖醇综合提取率，对降低赤藓糖醇生产成本贡献明显。

公司赤藓糖醇生产技术处于行业前列。

赤藓糖醇生产过程中，发酵菌株质量、发酵培养基配方、发酵工艺控制是影响产品质量和转化效率的最重要因素，与行业相关公司相比，公司发酵菌株、发酵设备、发酵工艺、发酵收率均处于前列。受益于此，公司毛利率水平高于保龄宝，根据公司模拟计算，21H1 材料及能源单耗单因子带动公司毛利率高于保龄宝 3.48%。

公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。

除赤藓糖醇外，公司还密切跟踪甜味剂行业发展前沿动态，在莱鲍迪苷 M、阿洛酮糖等新型甜味剂上已取得较为丰富的技术储备。截至 21H1，公司仍存在十一个主要在研项目，其中四个项目涉及阿洛酮糖和莱鲍迪苷 M 的制备技术和优化，均已进入小试阶段。“一种莱鲍迪苷 D 的制备方法及其产品和应用”、“一种莱鲍迪苷 E 的制备方法及其产品和应用”和“一种莱鲍迪苷 M 的酶法制备方法”三项技术均已提交发明专利申请。

3.2 公司凭借产能和质量优势成为大客户主要供应商

公司为全球赤藓糖醇行业龙头。公司抓住全球赤藓糖醇市场需求快速增长的有利时机，积极通过技改、新建等方式提升产能，逐步成长为全球赤藓糖醇行业市场占有率最高的龙头企业。

赤藓糖醇工业化生产起步于上世纪 90 年代初的日本，随着日本日研化学公司、日本三菱化学公司、嘉吉公司、比利时 Cerestar 等公司逐步建设赤藓糖醇产能，赤藓糖醇行业逐渐在世界范围内发展起来。

国内赤藓糖醇产业起步较晚，依托于国内强大的玉米深加工产业优势及劳动力资源优势，加之国内赤藓糖醇企业不断提升产品品质和产品性价比，2017 年以来以公司为代表的国内赤藓糖醇企业抓住下游市场快速发展的有利时机，迅速提升产能占领市场，全球赤藓糖醇制造中心逐步转移到中国。

根据沙利文研究数据，2019 年公司赤藓糖醇产量占国内赤藓糖醇总产量的 54.9%，占全球赤藓糖醇总产量的 32.9%，位居行业第一位，为全球赤藓糖醇行业产量最大的企业。截至 2021 年，公司赤藓糖醇年产能为 8.5 万吨。

公司持续扩充产能，赤藓糖醇产能为上市公司中最大。随着国内外赤藓糖醇市场的快速启动，赤藓糖醇行业景气度进一步提升，国内主要赤藓糖醇生产企业如公司、诸城东晓和保龄宝先后启动产能扩充计划，以丰原药业、浙江华康等为代表的新投资者也已筹划或实施新建赤藓糖醇产能计划。

凭借产能优势和产品质量方面的优势，公司获取多个大客户，巩固了公司的市场竞争地位。2021 年元气森林成为公司第一大客户，农夫山泉、可口可乐、喜茶、今麦郎、达利集团、统一等知名企业均成为公司重要客户，为公司营业收入的增长提供了充足动力。

21H1，公司前五大客户分别为元气森林、Hhoya B.V、莎罗雅、艾地盟和农夫山泉，根据公司披露的大客户采购公司产品占客户同类产品采购的比例来看，公司为大客户的第一大供应商，表明公司在大客户的获取中占有优势。

3.3 阿洛酮糖为公司创造新的利润增长点

阿洛酮糖是一种新型甜味剂，天然存在于少数食物中。其具有与蔗糖相近的物理特性，例如口感、体积、褐变能力和冰点等，甜度是蔗糖的 70%，热量低。阿洛酮糖的生产工艺主要可分为化学合成法和生物转化法两种，目前工业生产上主要使用生物转化法，通过 D-阿洛酮糖 3-差向异构酶实现 D-果糖和 D-阿洛酮糖之间的相互转化，从而生产 D-阿洛酮糖。

与其他代糖相比，阿洛酮糖在降低小肠对糖类的吸收速率及产生美拉德反应方面有特殊优势：

阿洛酮糖经肠道吸收后几乎不发生代谢、不提供热量，耐受性高。能同时降低小肠对葡萄糖、果糖等糖类的吸收速率，从而减少人体内脂肪的积累，降低血糖、血脂，有助于肝脏解毒和改善肝功能，还可以通过多种途径预防肥胖和 2 型糖尿病。

阿洛酮糖是为数不多的能产生美拉德反应的代糖之一，因此可用于一些需要高温反应的食物。例如，它与鸡蛋清蛋白通过美拉德反应不仅能形成较好的交联结构、改善食品质构，还能生成具有较强抗氧化作用的物质，减少食品加工贮藏中的氧化损失。

多国许可阿洛酮糖在食品中的运用。2019 年，美国 FDA 同意将阿洛酮糖排除在“添 加糖”、“总糖”标签之外，同时将阿洛酮糖的热量定为 0.4kcal/g。此项政策公布后，2020 年北美含有阿洛酮糖的新产品数量与 2019 年相比增加了两倍。

随着美国 FDA 批准认证后，目前阿洛酮糖获得在包括日本、韩国、加拿大、澳大利亚及新西 兰在内的 13 个国家的法规许可。全球阿洛酮糖的销售额快速增长。根据 FMI 发布的数据，2016 年至 2020 年，全球阿洛酮糖的销售额复合年增长率达 8.0%。

2020 年底，全球阿洛酮糖市场约达 到 2.1 亿美元，其中 55%用于食品，37%用于饮料，其他还有少部分用于医药。我国已对阿洛酮糖的使用进行申报。

2021 年，国家卫健委已收到申报将阿洛酮糖作为新的食品原料使用，预计国内可能在 2023 年下半年或 2024 年获批，欧盟预计可能在 2022 年获批。随着越来越多国家地区获批，阿洛酮糖市场将保持快速增长，前景广阔。

阿洛酮糖的生产有利于扩大公司业务领域。

目前阿洛酮糖尚处于产业化前期，产销量较低，保龄宝、百龙创园、三元生物等上市公司均有扩产计划。公司于 2022 年 4 月公告将投资建设年产 2 万吨阿洛酮糖项目，阿洛酮糖的生产有利于扩大公司业务领域，丰富产品结构，增强公司整体实力和盈利水平，为公司创造新的利润增长点。

4. 盈利预测与估值

渗透率提升打开赤藓糖醇行业市场空间。

2019 年中国赤藓糖醇消费量达到 1.1 万 吨，仍远低于美国赤藓糖醇消费量 3.6 万吨和欧洲赤藓糖醇消费量 2.5 万吨，我国赤藓糖醇消费量仍存在巨大提升空间，经测算，2025 年我国赤藓糖醇市场规模约为 31.4 亿元，5 年 CAGR 达到 41.1%，消费量的快速提升主要来自于无糖饮料渗透率的提升和对居民餐桌糖的替代：

无糖饮料渗透率提升带动赤藓糖醇消费。

近几年，我国软饮料大品类与其中的无糖饮料呈现出截然不同的发展态势，在饮料市场整体不景气的背景下，无糖饮料却呈现出高速增长的态势，无糖饮料市占率逐年提升，2020 年我国无糖饮料的市场份额为 3.33%。而与美欧日相比，我国无糖饮料渗透率还有巨大提升空间。经测算，我们认为到 2025 年，无糖饮料渗透率将达到 15%，其中赤藓糖醇市场规模约为 23 亿元。

赤藓糖醇对居民用糖替代成为趋势。

与国外相比，我国赤藓糖醇下游运用较为单一。英敏特数据显示，2019 年美国糖和甜味剂小包装产品中，蔗糖产品仅占 39.7%，而天然甜味剂类产品占比 50%。与之相比，我国在餐桌糖方面甜味剂对蔗糖的替代仍处较低水平。我国近几年食糖消费量维持在 1500-1600 万吨之间，根据中商产业研究院数据，2020 年我国居民用糖占比为 36%。

假设 2025 年我国食糖消费量和居民用糖占比数据稳定，其中 1%由赤藓糖醇替代，则到 2025 年，赤藓糖醇居民用糖规模约为 8.37 亿元。

公司为全球赤藓糖醇行业龙头，同时公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。公司抓住全球赤藓糖醇市场需求快速增长的有利时机，积极通过技改、新建等方式提升产能，逐步成长为全球赤藓糖醇行业市场占有率最高的龙头企业。凭借产能优势和产品质量方面的优势，公司获取多个大客户，巩固了公司的市场竞争地位。与此同时，公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。除赤藓糖醇外，公司还密切跟踪甜味剂行业发展前沿动态，在莱鲍迪苷 M、阿洛酮糖等新型甜味剂上已取得较为丰富的技术储备。

我们对未来公司经营情况假设如下：

赤藓糖醇：赤藓糖醇行业是快速扩容的蓝海市场，根据我们测算，国内赤藓糖醇规模到2025年将达到31.4亿元，5年CAGR为41.1%。公司作为全球赤藓糖醇行业龙头，在赤藓糖醇方面有较强的竞争优势，伴随公司新建产能的投放，预计公司22-24年赤藓糖醇收入为19.31/23.46/29.56亿元，增速为23.2%/21.5%/26%。

22年随着赤藓糖醇行业进入者增多，供给放量，赤藓糖醇价格将出现回落，行业毛利率将出现下滑，随着部分亏损产能退出，24年行业集中度进一步提升，赤藓糖醇价格将出现回升，预计公司22-24年赤藓糖醇毛利率为28.3%/28.3%/35.1%。

复配糖：公司复配糖业务受新冠肺炎疫情影响较大，一方面受疫情影响，公司复配糖第一大客户美国莎罗雅公司分包加工能力受到抑制，会减少订单采购，另一方面，疫情也会影响国际航线运力。21年公司复配糖业务受疫情冲击较大，预计后续将逐渐恢复，预计公司22-24 年复配糖业务收入为0.86/1.01/1.18亿元，同比增长15.19%/17.6%/17.6%，毛利率为42%/42.5%/42.5%。

基于以上分析，我们预计公司22-24年营收为20.55亿元/24.91亿元/31.25亿元，同比增长22.7%/21.2%/25.5%，归母净利润为4.56亿元/5.57亿元/8.74亿元，同比增长-14.8%/22.3%/56.7%，EPS分别为3.38、4.13、6.48，对应PE分别为19.7、16.12、10.28。

考虑到公司作为赤藓糖醇行业龙头标的，赤藓糖醇根基稳固，同时公司新建阿洛酮糖产能，创造新的利润增长点。

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高镍王者，容百科技：产能规模领跑行业，建设能力带来"降维打击"

公司概况

公司简介

公司背景：宁波容百新能源科技股份有限公司（简称“容百科技”）是一家高科技新能源材料行业的跨国型集团公司，专业从事锂电池正极材料的研发、生产和销售。

公司前身宁波金和锂电材料有限公司于 2014 年成立，公司于 2019 年 7 月 22 日登陆上交所科创板，股票代码：688005.SH，成为科创板首批 25 家上市公司之一。

公司是国内首家实现 NCM811 高镍正极材料大批量产的企业，2020 年公司成为国内高镍三元材料市占率第一的企业。2022 年 3 月，公司披露非公开发行预案，拟募资 60.68 亿元。

股权结构：截至 2022 年一季度末，公司前十大股东合计持有公司 51.28%的股权，其中上海容百新能源投资企业（有限合伙）直接持有公司 28.79%股权，为公司的第一大股东。公司的实际控制人为董事长白厚善先生。

控股及参股子公司：公司当前拥有九家子公司，其中八家：湖北容百锂电材料有限公司、贵州容百锂电材料有限公司、北京容百新能源科技有限公司、宁波容百锂电贸易有限公司、宁波容百材料科技有限公司、仙桃容百锂电材料有限公司、武汉容百锂电材料有限公司、JAESE Energy Co., Ltd.（简称 JS 株式会社）为公司的全资子公司。公司另对韩国Energy Material Technology Co., Ltd.（简称 EMT 株式会社）六家控股子公司参股 89.34%。

主营业务及产品：公司主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售，主要产品包括 NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等系列三元正极材料及其前驱体。三元正极材料主要用于锂电池的制造，并主要应用于新能源汽车动力电池、储能设备及电子产品等领域。

公司经营数据 2021 年营收大幅提高，盈利能力有所提升。

2021 年，全球动力电池需求大幅增长，公司主要产品高镍三元正极材料订单饱满，销量大幅提升，叠加售价提升等因素，公司实现营收 102.59 亿元，同比增长 170.36%。由于公司产能利用率提升，规模效应带动降本增效，叠加供应链管理及前驱体自供率提升对盈利能力产生积极影响，2021 年公司实现归母净利润 9.11 亿元，同比增长 327.59%。

2022 年第一季度，公司实现营收 51.68 亿元，同比增长 270.75%，实现归母净利润 2.93 亿元，同比上升 144.66%。

三元材料产品占据绝对主导，贡献营收和毛利持续增长。

公司三元正极材料业务的营业收入从2016年的5.91亿元/77.6%，快速增长到2021年的95.75亿元/93.3%，2016-2021 年 CAGR 为 74.5%。三元材料贡献的毛利也从 2016 年的 0.96 亿元/89.5%，增长到 2021 年的 14.85 亿元/99.6%，2016-2021 年 CAGR 为 72.9%，已成为公司毛利的主要来源。

而前驱体材料由于对外供应的减少，贡献的营收和毛利比例持续下降，2021 年其营收占比已下降至 3%以下，毛利占比已接近零。

2021 年后公司主营产品毛利率开始上升，总体费用率呈下降趋势。

公司毛利率在 2018 年后呈下降态势，2021 年以来随着公司正极材料和前驱体的产销量快速上升，盈利能力增强，毛利率开始重新上升。2016-2021 年，由于归还借款及利息增加，公司财务费用率从 0.93%下降到-0.25%，总体费用率从 9.90%下降到 6.63%。

2021 年公司经营性现金流下降，资产负债率大幅提高。

2021 年到 2022 年第一季度，公司对湖北、贵州、韩国三大正极材料制造基地以及浙江宁波高镍前驱体项目扩建，项目投资规模较大。同时，新建成产能的陆续投放和供应链端的管理措施，导致运营资金需求增加。

2022 年第一季度，公司的资产负债率大幅提高，从 2020 年的 26.8%上升到 68.4%，且经营活动现金流为净流出 0.12 亿元。(报告来源：远瞻智库)

▍行业分析

新能源汽车产业将进入稳定快速发展阶段

新能源汽车产业将保持长周期景气。根据彭博新能源财经（BloombergNEF）发布的《2021 年电动车展望》数据，到 2025 年，全球新能源乘用车销量将超过 2500 万辆（含插电和混动，下同），占全球乘用车销量比例超过 28%，到 2030 年全球新能源乘用车年销量有望突破 5000 万辆，占比超过 50%，2040 年有望突破 8000 万辆，占比超过 80%。新能源汽车产业未来将保持长周期的稳定快速增长。

2021 年中国新能源汽车市场呈现爆发式增长。

根据中国汽车工业协会数据，2021 年，中国新能源汽车销售 352.1 万辆，同比增长 1.6 倍。从“十三五”时期开始，我国新能源汽车产业快速发展，销量不断突破历史高位，显示出下游消费的旺盛增长。

2021 年以来，随着新能源汽车销量再创新高，市场渗透率也取得历史性突破。根据中汽协的数据，2021 年，我国新能源汽车市场渗透率达到 13.4%。

全球动力电池装机量将保持快速增长。

新能源汽车市场的蓬勃发展对动力电池需求量产生直接拉动。根据咨询机构 SNE Research 数据，2021 年全球动力电池装机量为 273GWh，较 2020 年增长 100.7%；2022 年全球动力电池装机量预计继续保持高增长态势，装机量将达到 480GWh；预计到 2025 年全球动力电池装机量将增长至 1163GWh，2021-2025 年 CAGR 为 43.7%；预计到 2030 年全球动力电池装机量将增长至 2963GWh，2021-2030 年 CAGR 为 30.3%。

储能电池的需求增长不容忽视。

随着风电、光伏等新能源发电在能源结构中占比不断提升，高效储能技术的应用将越来越迫切。电网储能和通信储能下游需求的快速增长助推了储能锂电池装机量的逐年增长。

根据 SNE Research 数据，2021 年全球锂电储能装机量约为 29GWh；预计到 2025 年将增长至 95GWh，2021-2025 年 CAGR 为 34.5%；预计到 2030 年将增长至 203GWh，2021-2030 年 CAGR 为 24.1%，储能电池需求量的快速增长同样将拉动锂电正极材料的需求增长。

三元将继续作为车用动力电池正极材料的主流技术路线之一

三元正极材料具有高能量密度等突出优势。锂电池正极材料一般可分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元正极材料（也称多元正极材料）等技术路线。其中三元正极材料（包括镍钴锰酸锂和镍钴铝酸锂）能够结合 LiCoO2 的良好加工性能、LiNiO2 的高比容量以及 LiMnO2 的高安全性和低成本的优势，具有放电容量大、循环性能好、热稳定性好、结构稳定等优势，是目前车用动力电池正极材料最具发展前景的技术路线之一。

全球三元正极材料出货量到 2025 年有望超过 200 万吨。

根据高工锂电数据，2021 年全球三元正极材料出货量为 74 万吨，同比增长 76.2%。我们预计到 2025 年全球三元正极材料出货量将超过 200 万吨，2021-2025 年 CAGR 为 29.7%。得益于全球动力电池出货量的快速增长和三元材料技术路线的良好确定性，全球三元材料出货量有望保持稳定增长。

2021 年磷酸铁锂电池装机量大增，三元电池装机量保持稳定增长。

根据中国汽车动力电池产业创新联盟发布数据，2021 年三元电池和磷酸铁锂电池在动力电池领域装机量分别为 74.3GWh、79.8GWh，分别同比增长 91%、227%。磷酸铁锂电池凭借其性价比高的突出优势，2021 年以来装机量逐渐超过三元电池。2022 年 1-4 月，国内三元电池产量合计为 48.3GWh，同比增长约 100%，产量继续保持快速增长。

高镍化是三元正极材料最重要的发展趋势

高镍化是未来三元正极材料的主要发展趋势。三元正极材料中镍含量越高，材料的比容量越大，对应动力电池的能量密度越高。同时提升正极材料中镍的含量并降低钴的含量可以降低正极材料的成本。因此，提升镍含量成为三元正极材料最重要的技术迭代方向。

目前，高镍 NCM811 型三元正极材料已实现商业化应用，其放电比容量可以达到 200 mAh/g 以上。2017 年，镍含量超过 90%的 NCM90 材料问世，其表现出 227 mAh/g 的高 放电比容量，具有广阔的市场应用前景。

我国新能源汽车补贴政策及产业规划利好高镍三元材料发展。

2021 年，财政部等四部委印发《关于 2022 年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，其中提出对于续航里程 400 公里以上的车型补贴 1.26 万元，续航里程 300-400 公里的车型补贴 0.91 万元，续航里程 300 公里以下的车型不再享有补贴。

另外 2020 年国务院印发的《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》也提出到 2025 年纯电动乘用车新车平均电耗降至 12.0 千瓦时/百公里。多项政策对我国新能源汽车动力电池的能量密度提出了更高的要求，具有更高比容量的高镍三元正极材料将显著受益。

高镍正极材料电池受到终端车企青睐。

在 2021 年的上海车展中，超过 40 款新能源汽车车型选择高镍技术路线，占比超过 50%，包括奔驰、宝马、奥迪、本田等知名品牌。高镍三元材料凭借其突出的性能优势成为终端车企的重要技术路线选择。

2021 年高镍三元材料出货量占比接近 40%。

根据鑫椤资讯数据，2016 年以来，我国三元正极材料出货量中 NCM811 材料占比快速上升，2021 年高镍三元正极材料（NCM811 和 NCA 型）已经占据中国三元正极材料出货量的 38.3%。

根据高工锂电统计数据，2021 年全球高镍三元材料出货量为 30.9 万吨，同比增长 120.7%，占全球三元正极材料总出货量额 41.8%，高镍三元已成为三元正极材料的主流型号。

预计到 2025 年，我国高镍三元正极材料出货量将达到 75 万吨。根据高工锂电和鑫椤资讯数据，2021 年我国三元正极材料出货量 43.3 万吨，其中高镍三元材料出货量 16.6 万吨，占比为 38.3%。

我们预计到 2025 年，我国三元正极材料出货量有望达到 122.5 万吨，对应 2021-2025 年 CAGR 为 29.7%；其中高镍三元材料出货量有望达到 74.8 万吨，占比达到 61%，对应 2021-2025 年出货量 CAGR 为 45.7%。

正极材料技术持续迭代，一体化降本成为行业共识

新型正极材料产业化进程正在加速。目前已经大规模量产和使用的正极材料包括钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂和三元材料。近年来随着改性技术的进步，磷酸锰铁锂（LFMP）材料的产业化进程显著加速，与成熟正极材料的掺混有望使其成为新型正极材料中最先实现产业化的品种。富锂锰基材料由于超高的比容量具有巨大的发展潜力。

尖晶石镍锰酸锂（LNMO）具有超高的工作电压及比能量密度，有望成为下一代高性能锂离子电池材料之一。

多种新型正极材料的研发和产业化进展显示出正极材料行业仍处于技术快速迭代过程，率先掌握新型正极材料产业化能力的公司有望持续受益。

▍ 公司竞争优势分析

优势一：高镍正极材料的绝对领先者，技术持续迭代

公司是国内最早实现高镍三元材料大规模量产的企业。容百科技 2016 年就率先突破并掌握高镍三元正极材料关键工艺技术，并于 2017 年成为国内首家实现 NCM811 高镍三元材料大规模量产的企业。2018-2019 年，随着公司湖北、贵州基地规模化扩产，公司逐渐成为全球高镍正极材料领先生产商。2020-2021 年，公司生产工艺升级，正极材料出货量大幅上升，继续领跑高镍三元正极材料市场。

公司高镍三元材料产量全国第一。公司是国内最早布局高镍三元的企业之一，目前公司高镍 NCM 811 系列产品技术与生产规模均处于全球领先地位。

根据 SMM 统计，2021 年中国高镍 NCM 811 三元材料产量占三元材料总产量的 35%，其中容百科技占高镍 NCM 811 材料产量的 35.9%，为国内高镍三元材料产量第一名。

公司在高镍领域技术储备丰富，正向超高镍三元材料迈进。容百科技自成立以来，连续攻克了三元正极材料领域的多项关键核心技术，陆续推出了 NCM523、NCM622、高镍 NCM811 等高端材料产品。

公司持续对出货量最大的 NCM811 系列产品迭代更新，综合改善材料性能和生产成本等指标，并取得国内外主流客户的高度认可和验证。目前，公司 Ni90 超高镍系列产品已经开发完成并推向市场，其能量密度更高、综合性能优异，并且适用于下一代固态锂离子电池。

公司聚焦电池材料前沿技术研究，布局了新型正极材料研发。公司目前正加大在高镍无钴、NCA、NCMA 等新产品的研发投入力度，同时公司加强在前沿材料和技术的研发投入与布局，如固态电池材料、钠离子电池材料、富锂锰基、高电压镍锰系材料等。目前公司有十余项重点研发项目，总投资超 3 亿元。

公司研发人数和研发投入均位居国内正极材料企业前列。公司注重产品研发及科技创新，持续加大研发投入力度，积极进行新产品开发及工艺升级研究。2021 年，公司研发人数为 497 人，同比增长 73%，研发人数位居行业第一名；全年研发投入为 3.6 亿元，同比增长 146%，研发投入金额位于行业第二名。2021 年公司研发费用率为 3.5%，位于行业内领先水平。公司不断提高研发人员数量及研发投入，有利于继续提升公司产品技术水平及新产品更新迭代速度。

优势二：规模优势显著，2025 年规划产能超过 60 万吨

公司拥有华东、华中、西南和韩国四大产业基地。公司在湖北鄂州、贵州遵义的正极材料生产基地已先后投入生产，公司计划 2022 年于湖北仙桃新建正极材料生产基地。同时，公司坚定走向海外，在韩国建设正极材料生产基地，成为国内首家海外建厂的正极材料企业。

宁波总部：公司在浙江宁波余姚总部布局了三元前驱体产线，小曹娥分公司的高镍前驱体新产线年产能 15,000 吨，是公司前驱体产能的主要来源。2022 年，公司定增预案中披露将在宁波余姚市临山镇建设年产 6 万吨三元正极材料前驱体产线，项目建成投产后，公司锂电池正极材料前驱体产能将得到有效扩充。

湖北容百：湖北容百锂电材料有限公司是公司的全资子公司，坐落于湖北省鄂州市。根据公司 2021 年报披露，2021 年湖北容百加速五期工程建设，已成为国内产能最大的高镍三元正极材料生产基地，产能达到 10 万吨/年以上。

贵州容百：2016 年，公司与贵州省遵义市红花岗区人民政府签订合作协议，成立子公司贵州容百，并依托子公司合作建设“年产 10 万吨高镍正极材料生产线项目”，其中一期年产 1.5 万吨已于 2019 年竣工投产。2021 年 2 月，公司决定启动二期及后续项目建设，计划投入资金 29 亿元。根据公司公告，二期项目分为 2-1 期（2.4 万吨）、2-2 期（3.4 万吨）建设。截至 2022 年 4 月，2-1 期已进入调试阶段；公司预计 2-2 期在 8 月完成施工并进入调试，整个二期项目计划在 10 月份全线投产，将新增 5.8 万吨正极材料产能。

韩国基地：公司在韩国有两家子公司，EMT 公司主要业务是锂电池三元正极材料前驱体研发、制造及销售，已建成高镍前驱体产线 6000 吨/年。JS 公司从事相关锂电材料贸易等业务，另外 JS 公司的参股子公司 TMR 公司主要从事锂电池再生材料的加工、废弃资源的回收利用业务。2020 年 10 月，公司计划由 JS 公司投资建设韩国高镍正极材料忠州基地，总产能 7 万吨/年。根据公司 2022 年度定增预案披露，忠州基地一期计划新增产能 2 万吨/年，截至 2022 年 4 月，已建成 5000 吨，将于近期投产，并已与部分国际客户达成初步合作意向，剩余 1.5 万吨产能公司预计 2022 年内建成投产。二期计划建设 5 万吨/年，公司预计 2025 年底前建成。

仙桃容百：2022 年 3 月，公司与仙桃市人民政府签订《容百集团仙桃正极材料生产基地投资协议》，约定在湖北仙桃市建设年产能 40 万吨正极材料制造基地。项目计划分三期建设，一期（年产能 10 万吨）计划于 2023 年 6 月底前建成，二期（年产能 10 万吨）计划于 2025 年前建成，三期（年产能 20 万吨）计划于 2030 年前建成。公司还计划投资兴办仙桃容百新能源工程装备公司项目，主要生产经营新能源装备及配套核心部件的研发、设计、生产、销售与服务。在仙桃市投资建设容百学院项目，并拟于项目建成后从事相关产业培训和对外咨询服务。

公司已规划三元正极材料产能达到 55 万吨。公司预计在湖北仙桃新建的正极材料生产基地将新增产能 40 万吨；贵州遵义基地 2-1、2-2 期将新增产能 5.8 万吨，后续将形成总计 10 万吨产能。公司预计在韩国忠州市的正极材料基地将于 2022 年投产 2 万吨，2025 年底二期项目投产，预计新增 5 万吨产能。以上项目合计新增三元正极材料产能 55 万吨。

公司预计在 2025 年实现 67 万吨正极材料产能。随着湖北容百（鄂州）五期、贵州容百二期及后续项目、韩国忠州基地以及仙桃正极材料基地产能逐步落地，公司预计到 2022 年底可实现 25 万吨三元正极材料产能，2025 年实现 67 万吨产能，其中湖北鄂州基地和贵州基地各 10 万吨，韩国基地 7 万吨，仙桃基地 40 万吨。

公司三元材料产量保持高速增长，2016-2021 年 CAGR 达到 54.6%。自成立起，公司积极推进高镍三元材料产线建设，三元材料产销量随之快速增长。2021 年，公司三元材料产量实现 5.3 万吨，同比增长 86%，2016-2021 年产量 CAGR 达到 54.6%。2021 年，公司三元材料销量实现 5.2 万吨，同比增长 99%，2016-2021 年销量 CAGR 达到 59.7%。

2021 年公司三元材料出货量全国第一，世界第二。公司产能规模优势显著，三元材料出货量保持高速增长。根据鑫椤资讯和高工锂电数据，2019-2021 年公司三元材料出货量占国内三元材料市场的 12%、14%、14%，连续三年位居国内第一。2021 年公司三元材料出货量占全球市场的 8%，仅次于 LG 化学，位居全球第二。

优势三：自主设备开发和产线设计形成“降维打击”

公司拥有持续迭代创新的设备开发和产线设计优势。公司作为国内首家大规模量产高镍 811 正极的企业，坚持自主产线设计、施工，关键装备自主研发。在工程设计方面，公司经过多年的工程技术积累，打造了以高效高品质制造和优化成本控制为核心的制造壁垒。

在装备技术方面，公司依托自主设计的先进生产装备和全自动化高镍正极材料生产线，实现了高镍制造规模化、柔性化、智能化，推动了制造成本降低和产品质量进步。公司自主设计的控制系统，推进集中控制的优化，提高产能效率。依托成熟的模块化管理体系，并行开展产线设计与设备选型，有力缩短建设周期，降低投资成本。

公司正极材料项目单吨投资较同行低 30%。对比近年来国内主要正极材料企业的投资项目可以看出，公司正极材料项目单位投资均值为 4.0 亿元/万吨，同期行业可比公司的单位投资均值为 5.2 亿元/万吨，公司的单吨投资较同行低出 30%，公司在工程装备和产线设计上的技术积累有效降低了投资成本。

公司积累了产线设计优势，项目建设周期同行业内领先。公司不断迭代产线设计及工程装备等综合能力，持续缩短单万吨正极材料项目建设时间。根据公司公告，2021 年公司新建产能 8 万吨，单万吨建设周期平均为 8 个月，在同行业中保持领先。

公司单吨加工成本不断降低，成本优势不断增强。2019 年以来，随着公司正极材料产销进入稳定阶段，公司正极材料的加工成本不断下降，从 2019 年的 2.20 万元/吨降至 2021 年的 1.32 万元/吨，降幅高达 40%。2021 年公司在有大量新产能投产、折旧摊销较高的背景下，仍实现了加工成本的下降。考虑到公司新建产能的投资强度低、建设周期短等突出优势，我们预计公司未来的成本优势将不断增强。

收购凤谷节能，强化公司装备制造领先优势。2021 年公司收购国内首家开发与量产陶瓷回转窑装备公司凤谷节能。凤谷节能公司专注于锂电、轧钢、锻造、热处理及有色金属熔炼等领域的节能减排相关技术的研发，拥有先进的节能环保技术及技术转化能力，在加热及控制系统方面，拥有完整的设计研发、生产销售和客户服务团队。通过收购凤谷节能公司，有助于容百科技提升工艺装备与正极工艺技术的匹配性，提升正极材料制造壁垒。

优势四：强化产业链上下游合作，新一体化战略逐步落地

公司围绕锂电池产业链打造循环业务模式。2021 年以来，公司在上游矿产资源开发、前驱体供应、产品销售和资源回收等方面加深与产业链上下游的合作。

1）公司与下游动力电池客户如宁德时代、孚能科技、卫蓝新能源等签订供货协议，保障公司产品顺利销售。

2）公司与茂联科技、华友钴业、格林美等企业签署镍钴冶炼材料和三元前驱体采购协议， 同时公司自有前驱体业务发展迅速。

3）在上游矿产资源及下游动力电池回收领域，公司与格林美达成战略合作，受让印尼镍矿部分股权并参股动力电池回收公司。

公司与格林美合作布局印尼湿法冶炼红土镍矿项目。

2022 年 2 月，公司与格林美签署战略合作协议，拟受让其在 PT.QMB NEW ENERGY MATERIALS（简称“印尼青美邦”）中 8%的股份。印尼青美邦是格林美联手青山钢铁、邦普循环、IMIP 等公司合作在印尼投资的红土镍矿冶炼项目。

根据格林美公告内容，该项目总投资 7 亿美元，计划建成不低于 5 万吨镍金属湿法生产冶炼能力，4000 吨钴金属湿法冶炼能力，产出 5 万吨氢氧化镍中间品、15 万吨电池级硫酸镍晶体、2 万吨电池级硫酸钴晶体、3 万吨电池级硫酸锰晶体。项目建设进入全面攻坚阶段，计划在 2022 年上半年投入运行。

公司与锂电上游企业签署合作协议，确保前驱体及镍钴原料供应。

2021 年 5 月，公司与天津茂联科技就镍钴冶炼材料供应、镍钴资源合作等方面合作达成合作意向。

2021 年 11 月，公司与华友钴业签订战略合作协议，约定自 2022-2025 年，公司在华友钴业的前驱体采购量不低于 18 万吨，在华友钴业提供有竞争优势的计价方式与前驱体加工费条 件下，双方预计前驱体采购量将达到 41.5 万吨。

2022 年 2 月，公司与格林美公司约定共 同构建基于“镍钴资源开采-动力电池回收-三元前驱体制造-三元材料制造”产业链的战略 合作体系，公司预计 2022-2026 年向格林美采购前驱体不低于 30 万吨。

公司 2021 年前驱体产量大幅增长，已加快浙江前驱体项目建设。

目前公司单晶、多晶高镍前驱体均实现大规模生产并成功进入高端动力电池产业链，部分新产品已跨级进入国际一流电池客户认证阶段。2021 年公司前驱体产量达到 2.0 万吨，同比增长 243%，向正极自供率提升至 30%左右。由于公司前驱体业务主要满足内部正极材料自供，因此 2021 年前驱体外销量仅 0.2 万吨，外销率仅为 10%左右。随着产能利用率大幅提升，前驱体板块在 2021 年实现了扭亏为盈、单季度盈利不断提升。2021 年公司前驱体业务营收实现 1.54 亿元，同比增长 28.0%；前驱体业务毛利率从 2020 年的-0.07%上升到 3.45%。

公司计划在浙江宁波建设年产 6 万吨前驱体生产基地。

为提高公司三元正极材料的盈利能力及供应链保障能力，2022 年 3 月，公司发布定增预案，拟投资 19.5 亿元，在浙江省宁波市建设“2025 动力型锂电材料综合基地（一期）项目”，该项目建设周期为 24 个月，计划建成年产 6 万吨三元正极材料前驱体生产线。其中 1-1 期 3 万吨前驱体产能预计在 2022 年建成投产。

该项目有利于公司“正极+前驱体”一体化布局，是保障公司供应链 自主可控的关键一环，同时也会提高公司的技术开发效率，有利实现技术协同性，提升公 司在锂电池正极材料领域的技术优势、市场优势及竞争壁垒。

公司与下游主流电池厂商保持稳定的合作关系。

公司凭借强大的产品开发与质量管理能力、产品供应能力等优势，与全球动力电池领先企业签订宁德时代签订战略合作协议。同时，孚能科技、蜂巢能源、蔚来汽车、卫蓝电池等重要客户也相继与公司签订战略合作协议；海外客户如 SK on、SDI、Northvolt、ACC、Saft 等与公司展开各类型合作。在小动力领域，公司与 ATL、天鹏能源等客户建立了合作。随着公司产品竞争力不断提升，公司下游客户群体持续扩大，客户结构持续优化。

公司与多家锂电下游客户达成高镍三元正极材料供货协议。

2021 年 7 月，公司与孚能科技签署高镍三元正极材料采购框架协议，双方约定 2021 下半年、2022 年孚能科技向公司采购 5505 吨、30953 吨高镍三元正极材料。

2022 年 1 月，公司与宁德时代达成战略合作伙伴关系，宁德时代预计在 2022 年向公司采购高镍三元正极材料约 10 万吨，同时在 2023-2025 年将公司作为其三元正极粉料第一供应商。

2022 年 4 月，公司与卫蓝新能源签署合作协议，约定 2022-2025 年向公司购买固态锂电正极材料 3 万吨。

公司在锂电池材料循环回收领域加速布局。

公司所投资的合营子公司 TMR 株式会社已实现了锂电池废料回收利用业务的成熟应用，是公司向动力电池循环利用领域扩展的重要战略布局。2022 年 2 月，公司计划以参股方式投资格林美控股的从事动力电池回收、拆解利用、梯次利用和粉料分选业务的武汉动力电池再生技术有限公司 18%的股权或股份。并获得其不少于 26%的材料产品供应。

2022 年 3 月，公司与仙桃市人民政府、武汉市汉阳区人民政府、长江产业投资基金管理有限公司等签署新一体化一揽子合作协议。内容包括在仙桃市建设年产能 40 万吨锂电池正极材料制造基地，设立产业投资基金、建设公司华中区域总部、新能源技术研究院等。公司与湖北省辖区内政府平台合作，充分发挥政策及资金优势，扩建正极材料、工程装备、清洁能源、新能源回收利用项目，实现协同化的产业布局。

优势五：健全的治理结构和激励机制

公司在创业初期集中了一批锂电材料行业的优秀人才，公司创始人及董事长白厚善先生、总经理刘相烈先生均为锂电材料行业的资深专家。随着公司经营规模不断扩大，公司通过内部培养和外部引进等多种渠道不断扩充和提升核心团队。通过对高管及核心业务骨干实施股权激励等方式，加强激励制度建设，推动员工持股，不断优化公司的治理结构。

2020 年限制性股票激励计划：2020 年 10 月 29 日，公司公告计划向激励对象授予 1500 万股限制性股票，占公告日公司总股本的 3.38%。其中第一类限制性股票 500 万股，授予价格为 24 元/股，第二类限制性股票 1000 万股，授予价格为 36.48 元/股。激励对象总计为 200 人，包括公司公告本激励计划时在本公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、核心技术人员、董事会认为需要激励的其他人员。

2021 年激励计划解除限售条件中在公司层面提出如下考核要求：2021-23 公司净利润分别达到 3.5、5.5、7.0 亿元，或下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 260、400、500 亿。

2021 年限制性股票激励计划：2021 年 7 月 7 日，公司公告计划向激励对象授予 202.2 万股限制性股票，占公告日公司总股本的 0.45%。其中第一类限制性股票 67.4 万股，授予价格为 63.6 元/股，第二类限制性股票 134.8 万股，授予价格为 114.35 元/股。激励对象总计为 135 人，包括公司公告本激励计划时在本公司（含子公司）任职的高级管理人员及董事会认为需要激励的其他人员。

2021 年激励计划解除限售条件中在公司层面提出如下考核要求：2022-2024 年公司净利润分别达到 12、18、25 亿元，或下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 800、1000、1200 亿。

▍风险提示

原材料供应和价格大幅波动的风险

公司生产所需原料包括碳酸锂、氢氧化锂、硫酸钴、硫酸镍、金属镍、硫酸锰等。受市场供需情况影响，原材料的供应和采购价格会出现一定波动，2021 年以来，锂、镍、锰等原材料价格出现大幅上涨，若原材料价格持续上升或出现供应短缺的情况，将对公司的生产经营产生不利影响。

行业技术路线变动的风险

车用锂电正极材料存在多种技术路线，如三元正极材料（包括镍钴锰酸锂和镍钴铝酸锂）、磷酸铁锂、锰酸锂等。2021 年以来，磷酸铁锂电池装机量快速上升，锂电池三元正极材料的市场需求受到一定影响。同时作为新兴行业，动力型锂电池及正极材料的技术更新速度较快，且发展方向具有一定的不确定性。若未来动力电池或正极材料的核心技术有了突破性进展，而公司未能及时有效地开发与推出新的技术材料产品，将对公司的竞争优势与盈利能力产生不利影响。

下游客户集中度较高的风险

2019-2021 年，公司前五大客户销售额占比分别为 80.9%、85.0%和 84.1%，公司对前五大客户的销售占营业收入比例相对较高。公司下游客户所在动力电池行业集中度较高，正极材料产品交易金额较大，若未来公司主要客户经营情况不佳或出现货款回收逾期等问题，将会对公司经营产生不利影响。

募投项目及其他产能建设不及预期的风险

2022 年 3 月公司发布定增预案，拟募资 60.68 亿元投向锂电正极材料扩产项目。公司目前在建或规划正极材料产能达到 55 万吨，若未来正极材料市场需求增长不及预期或公司市场开拓未能达到预期等，导致新增的产能无法完全消化，公司将无法按照既定计划实现预期的经济效益，从而面临扩产后产能利用率下跌的风险。

行业竞争加剧，公司订单流失和产品毛利率下降的风险

近年来，新能源汽车市场在快速发展的同时，行业竞争也日趋激烈。正极材料作为动力电池的核心部件，不断吸引新进入者通过直接投资、产业转型或收购兼并等方式参与竞争。同时，现有正极材料企业亦纷纷扩充产能，加大高镍产品的研发，市场竞争日益激烈。如果未来市场需求不及预期，行业可能出现结构性、阶段性的产能过剩。随着市场竞争压力的不断增大和客户需求的不断提高，公司毛利率存在下降的风险。

局部地区新冠病毒疫情影响的风险

若未来局部地区新冠病毒疫情持续不能得到有效控制，相关负面影响有进一步加重、影响时间进一步延长的风险，将对公司未来业绩造成重大不利影响。公司海外客户处于导入和批量供应的关键时期，海外疫情演化的不确定性也对公司的海外经营带来风险。

▍盈利预测及估值

关键假设

1、公司三元正极材料产能：2021 年底公司建成产能 12 万吨，结合公司各生产基地建设进度，我们预测 2022-2024 年公司三元正极材料有效产能分别为 15/22.5/34.5 万吨。

2、公司三元正极材料销量：公司下游客户需求旺盛，产品销售保障程度高，预计 2022-2024 年公司三元正极材料的销量分别为 13.5/20.5/32 万吨。

3、产品单吨毛利：预计随着行业竞争加剧，公司三元正极材料的单吨毛利呈现下行趋势，2022-2024 年单吨毛利分别为 2.52/2.34/1.93 万元。

4、公司三元前驱体产能及销量：公司在建 6 万吨前驱体产能投产后，公司三元前驱体产能将增至 10 万吨，假设公司 30%左右的前驱体自供正极材料生产，2022-2024 年前驱体销量为 2712/14566/35877 吨。

进入 2022 年公司产能投放加速，三元正极材料产销量有望大幅增加。2022 年迄今上游原材料价格大涨对公司盈利造成一定压力，但随着公司产销规模扩大和新产品迭代，公司正极材料的盈利能力有望保持较高水平。

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年三 元正极材料营业收入分别为 427.2/502.8/639.1 亿元。

盈利预测结果

公司是国内正极材料行业领先企业，在高镍技术和产能建设方面优势突出。新能源汽车行业高景气度持续，未来公司将受益于产能扩张和新产品迭代带来的业绩增长，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 18.08/29.23/41.40 亿元，对应 EPS 预测分别为 4.03/6.52/9.24 元，公司最新股价对应 PE 为 23/14/10 倍。

相对估值法

容百科技主营业务为三元正极材料及三元前驱体。我们选取国内从事三元正极材料和三元前驱体生产的企业作为可比公司，包括长远锂科、当升科技、振华新材、厦钨新能、中伟股份和芳源股份，上述可比公司 2022-2024 年 PE 预测值的均值为 26/16/12x。

若选取高镍材料业务占比较高的振华新材、中伟股份和芳源股份作为可比公司，2022 年 Wind 一致预测 PE 均值为 30 倍。由可比公司平均估值水平可以看出，在高镍材料领域具备领先 优势的企业享有一定的估值溢价。

三元正极材料行业此前由于竞争格局分散，估值水平整体低于锂电产业链其他环节。容百科技作为三元正极材料行业市占率第一的企业，凭借高镍技术的领先优势和工程建设的突出能力，市占率有望快速提升。

2022 年公司计划建成三元正极材料产能 25 万吨，产能规模明显领先同行业可比公司。我们选取动力电池产业链各环节的龙头企业如宁德时代、恩捷股份、亿纬锂能、璞泰来作为可比公司，以更好地评估公司作为三元正极材料行业龙头的估值水平。上述可比公司 2022 年/2023 年平均 PE 估值为 36/24 倍。由于 2022 年公司处于产能建设期，2023 年随着公司在建产能投放，公司市占率有望大幅提升。

2023 年公司的经营数据预测更能反映公司的行业龙头地位。综合考虑公司在三元正极材料行业的领先优势以及正极材料行业技术快速迭代的特征，给予公司 2023 年 25 倍 PE 估值，对应目标价 163 元。

绝对估值法

考虑到公司所处锂离子正极材料行业未来具备稳定增长预期，公司作为行业内的领先企业，有望充分享受新能源汽车的高景气带来的利润增厚，我们采用绝对估值法对公司的合理市值进行探讨。

关键参数假设：

取无风险利率 3.2%（在近 1 年 10 年期国债利率平均水平的基础上适度上浮），股票风险溢价 8.00%（在近五年沪深 300 指数收益率的基础上适度上浮），β系数 1.22（取 Wind 计算结果），Ke 值计算为 12.96%，Kd 为 3.55%，目标资产负债率 65%（公司产能扩产所需资金数目较大），所得税率 15%（公司被认定为高新技术企业，适用于15%的所得税率）。

基于新能源锂电材料的长期成长性，永续增长率设为 1.5%，计算可得 WACC 值为 6.5%、公司2022年市值为 739 亿元，对应目标价 165 元/股，所得结果与相对估值法估值结果较为接近。

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杯壶制造龙头，哈尔斯：代工深入绑定大客户，重点发力自有品牌

01

杯壶制造龙头，后疫情时代成长进入快车道

户外休闲运动高景气，相关产业链订单趋势性高增长

后疫情时代全球范围户外休闲活动需求高增长，相关产业链内外销高景气。全球疫情反复下，大型聚集性户外活动和出境游受限，但出游、运动、社交需求仍然存在，故后疫情时代，兼具体育运动、旅游、休闲和社交多重属性的户外休闲活动受到人们青睐，以野营、徒步等代表的户外休闲运动在全球范围内迅速流行。

户外休闲活动具备门槛低、全年龄段、有益身心健康等优势，需求具备长期的延续性，带动相关产品内外销同时高增。户外休闲活动参与门槛低，面向全年龄段，满足社交和情感需求，有益人们的身心健康，将成为一种长期的、全球性的流行趋势。这种流行趋势将有力推动相关产品需求增长，以露营和徒步为例，水壶、帐篷、户外小家具（便携桌椅）、遮阳伞等产品内外销增长显著。我们跟踪了6家户外用品标的公司业绩表现，可以看出自20H2起，随全球疫情逐渐可控后，公司业绩都迎来了高速增长，且趋势延续至今。

复盘2017年至今户外休闲板块业绩，收入方面：2020年受到疫情压制增长放缓，2021年营收迅速攀升，同比增长61.2%，进一步验证板块高景气度。盈利方面：所选公司均为在细分行业具备一定领先优势的企业，凭借多年大牌代工经验掌握前沿技术，客户资源优质丰富，盈利能力在行业强β催化下增长势头先于收入端，自2019年便出现了倍数增长，2018-2021年利润CAGR为18.9%，高于收入端的15.8%。（盈利在2020-2021略有下滑主因受疫情、原料成本上涨等因素干扰）

中国是全球供应链大动脉，公司占据国内龙头位置

公司是国内最大的保温杯制造商。公司是国内最具影响力的杯壶制造与品牌运营商之一，是中国杯壶行业上市第一股。主要业务为多种不同材质的杯壶产品研发设计、生产及销售。主要产品包括不锈钢、钛等材质的真空保温器皿和以玻璃、铝、塑料（Tritan、PPSU等）、陶瓷等材质的非真空器皿，如保温杯/壶、钛杯、铝瓶、玻璃杯等。公司有四大生产基地，是国内最大的保温杯制造商。

保温器皿应用范围广泛，行业规模持续高增。保温器皿除户外休闲活动场景外，还适用于各种其他生活场景，需求随国民经济增长不断提升。以不锈钢保温器皿为例，根据公司公告，2020年全球不锈钢保温杯市场规模约为110.75亿美元，同比增长29.70%。根据智研咨询的统计，我国2020年保温杯市场规模达到186.97亿元，同比+9.9%，其中不锈钢材质的保温器皿2020年市场规模为140.8亿元，占比75.3%。2017-2020年中国保温杯行业营收CAGR为11.9%；2020年我国保温杯产量达到3.96.亿只，同增6.7%，2015-2020年产量CAGR为7%。行业仍处于高速发展态势。

与此同时，我们认为国内保温杯市场未来增速将领先于发达国家。根据中商研究院数据，当前我国不锈钢保温器皿人均保有量仅为0.53个，低于发达国家平均水平0.68个，远不及日本的平均水平（1.43个），故随着人均消费能力提升与消费升级趋势，我国保温杯行业未来发展空间及增速将领先于发达国家。

全球保温杯器皿产能集中于中国，贡献超60%产量。根据中商研究院的数据，全球不锈钢保温杯主要消费市场集中在欧美、中国、日本地区，其中欧洲地区消费占比最高，为26.99%。中国市场消费量占比为18.42%，但却提供了全球64.66%的不锈钢保温杯产量。

全球保温杯市场格局分散，哈尔斯产值份额全球第二。全球保温杯市场格局较为分散，前十厂商里中、日品牌数量较多。根据华商产业研究院数据，2018年膳魔师位列全球不锈钢保温杯厂商市值第一，为11.77%，哈尔斯位列第二（5.7%）。产值排名前五的品牌中，哈尔斯为膳魔师、象印、虎牌均提供代工服务。（报告来源：远瞻智库）

四大自主品牌运营，着重发力OBM成长可期

2021年OBM业务重整旗鼓，重点发力。公司销售模式可分为OEM、ODM和OBM，其中OEM占比最高，2021年占比71.8%，OEM、ODM营收合计占比达79.7%；公司具备多年品牌代工经验，OEM和ODM业务的合作伙伴有YETI、PMI（星巴克、STANLEY）、Takeya、Swell、膳魔师、虎牌等国际知名品牌。通过与国际知名品牌商合作，使得公司能持续掌握国际最先进的产品制造工艺、设计理念和研发方向，从而不断提升自身产品的制造技术及研发设计能力，从而更好为自主品牌的发展赋能。

着力打造四大自主品牌，全面覆盖中、高端饮具市场。公司旗下现有四大自主品牌，分别为哈尔斯、SIGG、NONOO和SANTECO。其中哈尔斯主打中端性价比品牌；SIGG为公司收购的瑞士百年水壶品牌，主打高端市场；NONOO为原创设计潮牌，主打潮流、高颜值和设计感，面向时尚人群；SANTECO定位中高端轻奢品牌。公司品牌矩阵全面覆盖中高端饮具市场，2022年起公司将逐步确立各品牌调性及未来发展策略，重点发力自主品牌，未来增长可期。

02

盈利预测与估值探讨

管理改革深化，股权激励凝聚意志

公司管理层稳健，实业经验丰富。以董事长为代表的核心管理团队具备多年实业从业经验，其中董事、CFO吴汝来先生曾任中粮酒业、农夫山泉等知名企业的财务总经理；董事、总裁吴子富先生曾任顾家集团副总，高管团队履历丰富，涉及工业、食饮等多个实业领域。公司广纳人才，任职分工明确，改革深化，今年公司将着重发展线上渠道建设。

股权激励彰显发展信心，指明未来发展斜率。公司去年出台限制性激励计划草案，计划面向116名董事、高管、中层管理人员和核心骨干人员。业绩解锁目标为：以2019年为基准，2021-2023年净利润增长率分别不低于145%/220%/316%。即2021-2023年公司净利润不得低于1.35/1.76/2.29亿元。股权激励彰显公司未来发展信心，指引公司未来发展斜率。2021年公司业绩已成功达到第一期解锁目标。

估值具备强安全边际，及较大的修复空间

当前市值处于历史较低分位，但业绩规模持续创新高，后疫情时代，户外休闲热潮驱动内外销高增长，内销自有品牌业务自2021年起重新整顿、重点发力。公司当前市值仅为20.89亿元，低于近4年平均市值22.81亿元。公司是国内最大的保温杯制造商，当前总市值低于同行业可比公司嘉益股份（22亿元），市值从行业β或公司自身α属性来看均存在低估，有望迎来修复。

估值具备强安全边际，及较大弹性修复空间。公司当前PE-TTM为14.84X，在户外休闲板块中处于低位，远低于行业平均水平，基于低关注度及认知差，估值亟待修复。公司作为国内杯壶行业领军企业，具备工艺、产品力及客户资源等多重优势，内外销同步高增，未来战略规划指引清晰，当前具备极高配置价值。预计公司22-24年归母净利润分别为1.95/2.74/3.48亿元，同比+43.7%/40.5%/27.3%，对应PE为10.95X/7.8X/6.13X。

风险提示

原材料价格大幅上涨、汇率波动、行业竞争加剧、疫情反复风险

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中药创新药龙头，康缘药业：迎风启航，产品结构持续优化

一、 中药现代化领军企业，实施创新驱动战略

1.1 以中医药发展为主体，积极布局化药、生物药等领域

中药、化药、生物药集群发展。康缘药业于 1996年由连云港康缘制药有限责任公司整体变更设立。公司是集中药研发、生产、销售为一体的大型中药企业，国家重点高新技术企业，中国制药工业百强企业（第 29位）。

康缘通过科技、研发推动中药现代化发展，建有“中药制药过程新技术国家重点实验室”等多个国家级科研平台，现已获得国家级中药新药 52 个、发明专利授权 547 件，研发实力连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位。

公司始终秉承“现代中药，康缘智造”的良好愿景，坚持创新驱动，以中医药发展为主体，同时统筹推进化学药、生物药协同发展。

1.2 股权结构清晰，激励计划促进发展

公司股权相对集中，实际控制人学术背景强。

公司第一大股东为江苏康缘集团，截至 2022Q1，共 持有公司 30.56%的股权，董事长肖伟通过康缘集团间接持有公司 19.52%的股权，并直接持有公司 2.95%股份，为康缘药业实际控制人。

同时，肖伟先生是中国工程院院士，中药学博士，研究员级高级工程师，第十三届全国人大代表，国家药典委员会执行委员，享受国务院特殊津贴，具备专业知识及丰富的中药新药创制经验。

管理团队也多为学术出身，具备医药背景或管理经验，共同助力公司长期稳定发展。

公司发布激励计划，进一步增强凝聚力。

2022年4月11日，公司发布限制性股票激励计划（草案），本次授予限制性股票的价格为7.92元/股（含预留），激励对象总人数不超过163人。拟向激励对象授予880万股限制性股票，占计划草案公告日股本总额的1.53%。其中，首次授予800万股，约占本次授予权益总额的90.91%；预留80万股，约占本次授予权益总额的9.09%。

制定较高业绩考核目标，激励业绩加速增长。本激励计划在2022-2024会计年度中，分年度进行业绩考核并解除限售。解锁条件涵盖三个维度的考核，对营业收入增长率、净利润增长率、非注射剂产品营业收入增长率三个方面设立了业绩考核目标，需同时满足营收增长率和非注射剂产品营业收入增长率，或是净利润增长率和非注射剂产品营业收入增长率，才能达到解除限售条件，具有挑战性。

1.3 业绩恢复增长，盈利能力稳定

克服疫情影响，2021年业绩回升。2016-2019年，公司业绩保持稳定增长，营收由30亿增长至45.66亿,CAGR达到15%；归母净利润由3.74亿增长至5.07亿，CAGR约为11%。

2020年受到疫情影响，公司业绩出现较大下滑，营收降至30.32亿，同比-33.59%，净利润降至2.63亿，同比-48.14%，主要系医院常规门诊量下降幅度大，同时由于防护增强，发烧感冒等得到抑制。

2021年公司业绩恢复增长，实现营业收入36.49亿，同比+20.34%，归母净利润为3.21亿，同比+21.92%。

盈利水平保持稳定，费用管控良好。

公司综合毛利率水平稳定维持在 70%以上，2020 年受疫情影响，毛利率开始出现小幅下滑，2021年公司毛利率为 71.91%。净利率水平也基本保持稳定，2021 年小幅降至 8.89%。

公司期间费用管控良好，2020年因疫情导致销售、推广工作受到限制，销售费用率有所下降，2020年为 42.95%，同比-6.88 pct，2021年略微增长至 43.39%；2021年，公司管理、财务费用率分别为 4.45%、0.22%，同比分别变动-0.61、-0.52 pct。

收入结构持续优化，口服液占总营收比重持续提升。

注射剂产品是公司营业收入的主要来源，2016-2019 年，其收入占比均在 50%以上，后受到疫情及医保谈判影响，注射剂销售额大幅下降，2020 和 2021 年收入分别为 11.06 亿、13.04 亿，占比下降至 36.49%、35.75%。

口服液品种的收入占比不断提升，2016-2021 年，占比由 6.07%快速增长至 18.26%。以公司七大基药品种为代表的口服制剂品种销售额在公司销售结构中的占比逐步提升，2021年已占到总收入的 56.61%，公司产品结构得到优化，抵御风险的能力进一步增强。（报告来源：远瞻智库）

二、政策促进中医药行业发展，利好中药新药研发

2.1 支持政策持续出台，中药市场规模有望保持增长

受益行业政策红利，加快中医药传承发展。

近年来，国家大力扶持和促进中医药事业发展，把中医药发展摆在突出位置，多次决策部署，出台中药科技产业支持政策，从《中医药发展“十三五”规划》、《关于推进中医药健康服务与互联网融合发展的指导意见》、《中医药法》指导中医药产业发展到 2020 年《药品注册管理办法》与《中药注册分类及申报资料要求》对中药新药研发提出新要求，为中医药传承创新发展指明方向。

2021年，国家接连出台多项政策，优化中药审评审批管理制度，持续深化医药、医疗和医保联动改革，12月《指导意见》的发布，进一步表明了国家对中医药高度认可的态度，强化了对中医药行业发展的支持，中医药产业有望迎来红利窗口期。

中药行业超 3000 亿销售规模，有望恢复增长态势。

公司主营产品主要涵盖医药制造业中的中药细分行业，近几年，随着老龄化加剧，人们对预防胜于治疗、未病先防和既病防变的健康意识提升，具有“治未病”独特优势的中医药迎来发展良机，我国中药市场规模呈现稳定增长趋势。

2016-2019年，中国中药行业的销售规模由3457亿增长至3946亿元，年均复合增速约为 5%；2020年因疫情影响，线下就诊及用药需求受限，市场规模下降至3397亿元，同比-13.92%。

随着中医药在抗击疫情中显现出重要作用，同时政策助力推动中药产业加速发展，中药行业的市场规模有望逐渐恢复增长趋势。

中药以院端销售为主，OTC 占比持续提升，市场迎来恢复性增长。

中药销售的主要渠道是医院端，2016-2020 年的销售占比均在 70%以上，但零售端占比持续提升，由 2016年的 24.5%提升至 2020 年的 28.2%。

据米内网统计，2016-2019 年公立医疗终端中药销售呈现稳定上涨趋势，由 2755 亿 增长至 2830 亿元；2020 年受疫情影响，销售收入为 2439 亿元，同比下降 13.83%；2021 上半年 中成药市场迎来恢复性增长，院端销售额超过 1200 亿元，同比增长 10.59%。

2.2 中药行业创新实力逐步增强，多款新药获批上市

中药创新药的申报及获批数量均创新高。受到 2015 年药监局发布的《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》影响，2016 年开始，中药创新药 NDA 的申报和批准数量均大幅下降。随着中药注册分类改革的实施以及注册审批逐渐走向规范，中药上市申报和批准数量均开始回升。

2021 年，新药受理方面，CDE 通过中药 IND 申请 60 件，增幅达 114.29%，受理中药新药 NDA 申请数量为 10个；新药上市方面，批准中药新药上市 12款，占近五年中药获批新药总数的 54%，数量创近五年新高。截至 2022 年一季度，一款中药1 类新药已获批上市。

中药 1类新药研发进展快，在获批新药中占比最高。

据米内网统计，自 2020 年 7 月《中药注册分类及申报资料要求》实施，已有 69款中药 1类新药提交上市/临床申请，1类新药集中在消化系统疾病用药、骨骼肌肉系统疾病用药、心脑血管疾病用药 3个治疗大类。

2021年共 12款中药新药获批 上市，其中 7 款新药均为 1 类新药。截至 2022 年一季度，共有 8 款中药 1 类新药已获批上市，其中康缘药业的银翘清热片，是新版中药注册管理办法实施以来首个获批上市的 1.1 类中药创新药。（报告来源：远瞻智库）

三、产品管线丰富，研发能力突出

3.1 拥有多个独家产品，坚持打造战略大品种

产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等优势领域。截至 2021年末，公司共计获得药品生产批件 203 个，其中 43 个药品为中药独家品种，共有 3 个中药保护品种；共有 107 个品种被列入 2021 版国家医保目录，其中甲类 47 个，乙类 60 个，独家品种 23 个；共有 43 个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊 6个。

抗感染系列收入触底反弹，热毒宁注射液和金振口服液收入占比均为 10%以上。2021 年，公司在抗病毒感染领域实现收入 14.39亿，同比+27.79%，销售占比接近 40%，其中主导产品热毒宁注射液和金振口服液的销售均占公司营业收入 10%以上。

（1）拳头产品热毒宁注射液触底反弹：

此前因政策因素影响增长乏力，2019 年起销售量开始下滑，2020 年叠加疫情影响，医疗机构等门诊量下降且感冒发烧等病原减少，热毒宁的销量大幅降至 1978.81万支，2021年小幅回升至2054.75万支。另外，热毒宁注射液已先后被纳入国家卫健委《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》试行第六版、第七版、第八版和第九版。广东联盟集采落地，热毒宁注射液降价 21%，相对温和，且获得增量使用资格。

（2）金振口服液持续高速放量：

公司销售前三大品种之一，其主要销售群体为儿童，近年来在院端的销售额不断攀升，由 2015年的 1.15亿增长至 2019年的 5.62亿，CAGR 达到 49%，2020年受疫情影响销售额同比-22.17%。2021 年，金振口服液在部分省份陆续中标、覆盖率增加，销售量实现 15049.03 万支，同比+69.84%，处于高速放量期。

心脑血管系列产品恢复增长，银杏二萜内酯葡胺注射液进入上升发展的新阶段。

心脑血管领域为公司销售占比第二的业务，2021年实现收入 11.79亿，占比约为 32%。

该领域主导产品为银杏二萜内酯葡胺注射液，公司前三大销售品种之一，从销量端看，产品销量由 2018 年的 158 万支持续增长至 2021年的 1029万支，年均复合增速高达 87%；从价格端看，银杏二萜内酯葡胺注射液在 2019 年医保谈判后，价格由 316元/支降至93.7元/支，下降幅度达70.35%，业绩阶段性承压。但2020-2021 年，产品快速放量，销量增速分别达到 130%、25%，现已基本抵消了 2019年国家医保谈判降价影响。

3.2 重视研发创新，在研管线丰富

实施创新驱动战略，加大研发投入。公司坚持以创新驱动发展，建立了国际先进的创新药物研发体系，通过“研发一代、规划一代”的合理布局，运用药物开发的先进技术，研制具有国内外领先水平、具有临床优势和特色的创新药物。

截至 2021 年末，公司共获得发明专利授权 547 件，拥有中药新 药 52 个，在国内中药企业中处于领先地位。公司高度重视研发创新，持续进行研发投入，2021 年研发投入 5.10 亿元，同比+28.9%，占营收比重 14%，研发费用率呈现出稳定上升趋势。

公司进一步加强新药研发，中药科技创新持续推进。

公司目前在研中药新药 30 余项、化药创新药 10 余项，在研的中药新药项目主要分布于妇儿科、心脑血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，已形成良好的研发管线，为未来业绩增长奠定基础。

2021 年，公司新获得授权发明专利 65 件；申报生产批件 2 个、临床许可 2 个；推动一批创新药陆续进入Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期临床阶段；有效推进一批 1.1 类创新药的临床前研究工作。

持续推进医保或基药重点品种的上市后深入研究。公司围绕中医药优势病种领域，有序开展金振口服液、杏贝止咳颗粒、复方南星止痛膏、龙血通络胶囊、热毒宁注射液等主要品种的循证医学临床研究，同时，深入做好银杏二萜内酯葡胺注射液、桂枝茯苓胶囊等品种的功效成分及作用机制等基础研究，持续积累临床再评价和基础研究证据，为上市品种的学术推广及临床合理用药提供有力支撑。积极进行桂枝茯苓胶囊美国药品注册后续临床试验研究前期准备工作，推动中药国际化进程。

四、盈利预测与估值

公司业务按照产品种类可分为注射剂、胶囊、口服液、片丸剂、贴剂、颗粒剂、冲击、凝胶剂、眼膏剂及其他品类，我们根据公司业务布局及历史业绩情况做出以下预估：

（1） 注射剂：

主导产品热毒宁注射剂和银杏二萜内酯葡胺注射液均为独家品种，热毒宁注射液克服疫情影响，销售恢复增长，同时被列入《新冠肺炎诊疗方案（试行第九版）》，预计可对销售产生积极影响，实现良好增长；银杏二萜内酯葡胺注射液的销量保持增长，已基本抵消 2019年国家医保谈判大幅降价的影响，以价换量效果显现，预计将延续增长趋势。因此，我们假设 22-24 年销售额增速分别为 21%、18%、15%，收入将分别达到 15.78 亿、 18.62 亿、21.42 亿元。

（2）口服液：

主导产品为金振口服液，拥有独家专利，为医保乙类品种。2021年，金振口服液在部分省份陆续中标，覆盖率增加，销售额大幅增长，且在总营收中的占比不断提高。我们假设 22-24 年销售额增速为 50%、45%、40%，销售收入预计实现 9.99 亿、14.49 亿、20.29 亿元。

（3） 胶囊、颗粒等其他剂型产品：

公司优化产品结构，持续释放口服制剂品种的发展潜能，预计业绩将持续增长。我们假设 22-24 年胶囊的销售额增速为 15%、12%、10%，片丸剂为 25%、22%、20%，贴剂保持每年 10%的增速，颗粒剂保持 25%的增速，新品种凝胶剂保持高速增长，增速为 100%。

公司是一家集中药研发、生产、贸易为一体的大型中药企业，目前主要产品线聚焦呼吸系统疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域，我们选取同行业的同仁堂、以岭药业、新天药业作为可比公司。当前可比公司对应 2022年平均估值为 28倍，相比之下我们认为公司处于低估位置，性价比突出。

五、 风险提示

1. 新药研发风险：新药研发开发周期长，投资大，风险性较高，其中关键风险环节为立项，如果研发方向选择错误，不能研发出适销对路产品以及研发失败均会造成公司研发费用流失，同时存在药品不能顺利上市、研发周期延长、关键技术和人才流失等风险。

2. 药品市场准入风险：随着国家 4+7 带量采购扩围，分级诊疗、一致性评价等政策不断铺开，目前全国各地都在探索不同的医改模式，医保采购价格进行全国联动，二次议价、最低价中标政策频出，医保控费越来越严格，短期内将会对医药企业的发展带来障碍。

3. 新冠疫情反复的风险：目前国内疫情反复，何时得到有效控制存在一定不确定性，公司可能继续面对交通物流受限、医院常规门诊无法正常接诊等困难，将对公司业绩造成一定负面影响。

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聚焦健康营养行业，百龙创园：阿洛酮糖应用场景广泛，潜在空间大

公司专注于营养健康行业，不断丰富产品矩阵

1.1 公司构筑丰富的产品矩阵

公司成立于2005年，致力于发展功能糖及生物发酵产业，是国内功能糖产品种类最齐全的生产企业，也是国内首家抗性糊精生产厂家。公司主营业务为益生元系列产品、膳食纤维系列产品、其他淀粉糖（醇）系列产品和健康甜味剂产品的研发、生产及销售。

公司设立之初仅以生产销售麦芽糖醇产品为主，经过十几年在功能糖行业的耕耘，产品种类不断丰富，在益生元、膳食纤维系列产品领域占据一席之地。公司目前的主要产品定位中高端，具体包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖、抗性糊精、聚葡萄糖、阿洛酮糖等。

公司产品可添加到功能性食品、烘焙食品、乳制品、婴幼儿奶粉、功能性饮料、保健品等诸多下游终端产品之中。

公司通过丰富的产品品类和优秀的解决方案满足客户的多样性需求，为客户节约了大量的沟通成本和时间，提升了客户的采购效率和满意度。例如娃哈哈既向公司采购聚葡萄糖用于其娃哈哈乳酸菌饮料系列产品中，又向公司采购低聚果糖用于娃哈哈AD钙奶中，还向公司采购低聚异麦芽糖、麦芽糖醇产品用于八宝粥系列产品中。目前，公司产品已应用于Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利、旺旺、王老吉、达利、脑白金、汤臣倍健、康宝莱、东阿阿胶、新希望、红星美羚、均瑶健康、南方黑芝麻、双汇、科迪乳业、雅士利、飞鹤乳业等诸多知名品牌产品中。

公司凭借优异的产品，积累了众多国内外知名客户，出口比例不断提升。公司的抗性糊精等产品具有非转基因、技术指标优异等特点，与海外客户深度合作，美国客户在与公司的长期合作过程中，开发了Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills等终端品牌客户，产品粘性较强。公司境外前五名客户中，对美主要客户包括安德森配料、美国SMI公司及第五营养。

公司可以为客户提供定制化服务，与客户粘性进一步增强。公司下游食品生产企业在新品开发方面需要专业供应商的技术支持，公司在提供60多种优质益生元和膳食纤维产品基础上，可根据客户需求进行研发，满足客户对于产品特殊指标的要求。伴随公司产品服务体系持续完善，公司定制化服务能力有望持续提升，从而进一步增强客户粘性。

1.2 公司业绩持续增长

公司2021年营业收入6.53亿元，同比增长31%，归母净利润方面，受原材料价格上涨的影响，公司2021年为1.05亿元，同比增长10%。公司在21年下半年开始，一方面调整产品结构，一方面对下游客户进行提价转移原材料上涨带来的影响，2022年1季度，公司实现营业收入1.97亿元，同比增长48%，归母净利润4100万元，同比增长133%。

收入方面，益生元、膳食纤维系列产品目前贡献90%的收入；毛利方面，益生元、膳食纤维贡献80%的毛利；以阿洛酮糖为主的健康甜味剂产品是公司2020年新推出的产品系列，有望逐步成为公司新的利润增长点。

公司毛利率和净利率整体较为稳定。2020年至2021年3季度，受大宗商品价格上涨影响，公司原材料采购成本增加，公司各项主营业务毛利都受到不同程度影响。公司通过调整销售价，逐步传导原材料涨价带来的影响，并且调整自身产品结构，产能向高毛利产品倾斜，公司整体毛利率于2022年1季度明显改善。

1.3 IPO资金用于生产线扩建，新项目助力长期成长

2021年，公司以发行价14.62元/股发行3180万股普通股，募资净额约4.06亿元。募集资金主要用于“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”、“年产10000吨低聚异麦芽糖项目”、“年产6000吨结晶麦芽糖醇结晶项目”。

1）年产3万吨可溶性膳食纤维项目：项目拟使用募资额约1.05亿元，项目建成后公司将新增膳食纤维生产能力3万吨/年，其中，抗性糊精（液体）7000吨/年，抗性糊精（粉体）3000吨/年，聚葡萄糖2万吨/年，产能落地后公司在膳食纤维领域竞争优势进一步增强，市场份额有望再提升。

2）年产10000吨低聚异麦芽糖项目：项目拟使用募资额约8000万元，项目建成后公司每年将新增低聚异麦芽糖生产能力 1 万吨，大幅提升低聚异麦芽糖供应能力。

3）年产6000吨结晶麦芽糖醇结晶项目：项目拟使用募资额约 4990万元，项目建成后公司将新增结晶麦芽糖醇 6000 吨/年。

公司年产10000吨低聚异麦芽糖项目已于2020年6月达到预定可使用状态，以自有资金投入9457.55万元，并于2021年7月完成8000万元募集资金置换；年产6000吨结晶麦芽糖醇结晶项目已于2020年11月达到预定可使用状态，以自有资金投入5163万元，并于2021年7月完成4990万元募集资金置换。根据公司2021年年报披露，年产3万吨可溶性膳食纤维项目目前投入40万元，总体进度0.13%。

2021年6月29日，公司公告，拟投资1.6亿元建设年产15000吨结晶糖项目。项目建成投产后可年产15000吨结晶糖（10000吨结晶果糖，5000吨阿洛酮糖）。同时拟投资6200万元建设年产20000吨功能糖干燥项目，项目建成后年可生产8000吨粉成品低聚果糖，5000吨粉成品抗性糊精，7000吨粉成品聚葡萄糖产品。

2 膳食纤维聚焦于高端产品，益生元保持平稳发展

2.1 膳食纤维：第七大营养素，预计高端系列品类需求持续增长

膳食纤维（Dietary Fiber）被称为第七大营养素，和传统的六类营养素——蛋白质、脂肪、碳水化合物、维生素、矿物质与水并列。根据膳食纤维来源分为谷类膳食纤维、藻类膳食纤维、水果类膳食纤维等；根据可溶性分为可溶性膳食纤维和不溶性膳食纤维。

公司产品聚葡萄糖和抗性糊精均为可溶性膳食纤维。可溶性膳食纤维由于具有良好的溶解性，无异味，受到广大食品加工企业追捧，作为增稠剂、乳化剂等运用于食品饮料中，既增加营养健康卖点，也可以丰富口感，也正是由于可溶性膳食纤维出色的生理性能成就了其更广泛的应用领域与下游市场，根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会2020年统计数据，可溶性膳食纤维占到全部市场份额的80.51%。

中国膳食纤维人均摄入严重偏低，市场发展潜力巨大。欧美、日本等国近年来已将高膳食纤维食品作为肠癌、冠心病、糖尿病等患者的主要食品，大部分面食中如面包、面条和馒头都不同程度地添加了一定量的膳食纤维；各种零食，饮品也在配料中加入膳食纤维，打上“高纤”标签提升健康属性作为卖点。根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会数据，2019年全球膳食纤维产值约181亿元，并预计在今后五年维持5%左右的稳定增长，预计2025年全球膳食纤维行业总产值将达到220.14亿元；2019年，我国膳食纤维行业总产值约38.31亿元，预计到2025年，我国膳食纤维行业总产值将达到51.94亿元，我国膳食纤维产量及市场规模增速均高于全球增速。

聚葡萄糖由天然存在的葡萄糖和少量山梨醇经高温熔融缩聚而成，是随机交联的葡萄糖组成的多糖。作为一种作用和性能良好的膳食纤维之一，近年来得到快速发展，目前已在50多个国家被批准使用，在众多食品、饮料、保健食品中得到越来越广泛的应用。

聚葡萄糖添加入食品中，既可以为提供必要的体积，又赋予逼真的质构和口感，还能保证优质的纤维来源，在食品当中有广泛的应用。

抗性糊精：功能与加工性更出众的可溶膳食纤维。抗性糊精是低热量葡聚糖的一种新型式，是一种重要低分子、非黏性水溶性膳食纤维。由于结构中存在α-1,2，α-1,3，α-1,6键，不能被体内的消化酶所分解，在消化道内也不会被小肠吸收消化，可以直接进入大肠，被大肠内益生菌发酵，作为膳食纤维发挥各种生理作用。

抗性糊精可以帮助人体更好吸收微量元素如钙、铁、锌、硒，成就抗性糊精强大消费概念。根据泰莱公司（Tate&Lyle）实验数据，人们平时喝牛奶补充钙质大约只有30%可以被人体吸收，其它的会全部流失掉，而将抗性糊精与牛奶结合可有效增加20%的钙吸收量，也就是饮用含有抗性糊精的牛奶可以将钙吸收量从原来的30%增长到现在的36%。

抗性糊精禀赋良好加工特性，定位高端膳食纤维。抗性糊精的产品定位是比聚葡萄糖更高端的膳食纤维产品，水溶性膳食纤维抗性糊精和聚葡萄糖的添加，从热处理、发酵、成品等一系列过程中，均产生了对体系稳定性的正面影响，其中抗性糊精的作用效果最为显著，是一种值得开发的新型食品原料，受到广大食品饮料生产企业青睐。目前达能、雀巢、可口可乐以及百事可乐等公司，先后推出了添加抗性糊精的健康饮料。

抗性糊精制备以淀粉为原料，在酸溶液中经热处理后部分降解使大分子的淀粉主链断裂分解生成焦糊精，然后经过一系列操作后依次加入液化酶和糖化酶酶解，最后经过精制，制备出抗性糊精。

生产高品质的抗性糊精存在如糊精化反应的控制，酶的筛选，酶解条件，分离纯化方法的系列关键难点。公司掌握核心技术并已申请专利保护，采用超滤膜有机结合色谱分离技术进行提纯、精制，去掉传统生产工艺的液化、糖化过程，优化了全套生产流程，避免了色素等副产物的生成，产品口感温和、色泽浅，提高膳食纤维含量可达到90%以上，高于国家原卫生部公告中82%的含量要求；雄厚技术积累赋能公司定制化产线，产品可根据客户需求，采取不同原料、不同工艺来生产出客户所需的具备不同性能指标的产品。即使是同一种产品，不同性能指标的产品其价格具有较大差异，如玉米普通抗性糊精粉单价在2.1万元/吨左右，玉米理想抗性糊精粉单价在2.7万元/吨左右，木薯抗性糊精在2.8万元/吨左右，而有机木薯抗性糊精单价高达4.5万元/吨左右。

2.2 公司主打膳食纤维高端产品，开拓海外市场，新增产能将贡献利润

抗性糊精、聚葡萄糖等自FDA认定为膳食纤维以来，需求持续增加。美国FDA于2018年6月发布新规，将聚葡萄糖、抗性糊精、菊粉等8种产品认定为膳食纤维，可在营养标签上归为膳食纤维，该新规要求年销售额1000万美元及以上的产品在2020年1月1日前执行，其他产品2021年1月1日执行。由于该规定的要求，美国食品生产商在2019年逐步改变食品配方，增加了对抗性糊精等膳食纤维产品的需求，公司客户美国SMI公司及安德森配料顺应市场变化，开发了TruFoodMfg、HaloTop等客户，我们预计美国市场对抗性糊精的需求将继续增加。

抗性糊精全球生产厂商仅有英国泰莱、日本松谷、法国罗盖特、美国ADM等，根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会数据，按产量口径计算，公司份额约占12.45%，为第二大生产商。

公司膳食纤维产品主要为聚葡萄糖和抗性糊精，主要客户包括美国SMI公司及安德森配料等。2021年，公司膳食纤维收入增速52%，公司现有抗性糊精产能8000吨（粉体加液体），聚葡萄糖产能10000吨。2022年年中20000吨功能糖干燥塔项目预计投产，可根据市场需求增加公司粉体膳食纤维及益生元产能。公司募资建设年产30000吨可溶性膳食纤维项目拟新增年产抗性糊精（液体）7000吨、抗性糊精（粉体）3000吨、聚葡萄糖20000吨。上述项目预计2023年投产，项目投产后预计公司膳食纤维业务有往上一台阶。

2.3 公司益生元系列产品基本保持稳定

益生元是指能够选择性地促进肠道内原有的一种或多种有益细菌（益生菌）生长繁殖和/或增加碳水化合物代谢的物质，主要包括各类功能性低聚糖。常见的益生元包括低聚果糖、低聚半乳糖、菊粉、低聚木糖和低聚异麦芽糖等，不同产品物化性能及生理功能有所差异。

低聚半乳糖（GOS）和低聚果糖（FOS）：主要添加在婴幼儿奶粉中。功能性低聚糖在婴幼儿配方乳粉中是良好的营养强化成分，其在乳粉中的添加经历了从单一到多元的过程，目前来讲大多数产品中添加的益生元以 FOS 和 GOS 为主。2004年，雅培在其婴幼儿乳粉中率先加入了功能性低聚糖，对于国内婴幼儿配方乳粉市场产生较大的影响。随着消费人群健康意识的提高，功能性低聚糖在很长时间内成为婴幼儿乳粉的销售卖点，目前市场上在售的婴幼儿配方乳粉中功能性低聚糖以FOS、GOS、GOS/FOS 配比添加为主。

低聚木糖：常用于乳酸菌饮料等。低聚木糖的酸、热稳定性使其在酸性饮料中应有优势明显，添加低聚木糖除了高选择性增殖双歧杆菌以外，还可赋予饮料低糖、低热量特性，营养与保健的双重价值，帮助产品功能升级，满足不同消费人群对饮料的需要。例如市面上常见的发酵型含乳饮料、乳酸菌饮料、果醋饮料等酸性饮料，其他低聚糖在酸性环境下不够稳定，而低聚木糖能够在酸性条件下保持结构稳定，靶向到达作用部位，快速高效增殖双歧杆菌，使得益生菌增殖产生的保健功能更好的体现出来。

低聚异麦芽糖：用于高级奶糖，泡泡糖等。由于过多摄入蔗糖容易引发各种疾病，应用低聚异麦糖生产的糖果，具有低热、不致龋齿抗结晶和整肠功能。品种可以有高级奶糖、潘糖、泡泡糖等。

根据中国食品添加剂和配料协会披露，2019年，全球益生元行业总产值约为140.29亿元，我国益生元行业总产值约24.07亿元，市场未来五年有望以7%以上的年均复合增速增长。预计到2025年，全球益生元行业总产值将达到180.47亿元，我国益生元行业总产值将达到36.24亿元。

目前，全球益生元行业占据市场份额较大的生产厂商主要包括荷兰皇家菲仕兰、日本明治、百龙创园、保龄宝、量子生物等。依据中国食品添加剂和配料协会数据显示，近两年，全球益生元行业前三名生产厂商的产量占全球产量的比例约为23%。2022年3月31日，睿智医药发布公告称，与英国泰莱集团（Tate & Lyle）正式签署协议，泰莱集团旗下全资投资控股平台将支付2.37亿美元(折合人民币约15.06亿元)现金，收购睿智医药全资子公司量子高科（广东）生物有限公司100%的股权，意味着睿智医药将完全剥离益生元业务。泰莱集团收购量子高科后，预计益生元行业的集中度有进一步提升的空间。

2021年公司益生元系列产品实现营业收入2.38亿元，在总营业收入中仍占36%，同比下降4.67%，主要是由于公司产能受限，部分益生元产能调节生产附加值更高的膳食纤维系列及健康甜味剂系列产品导致。

3 “代糖”产业如火如荼，阿洛酮糖未来可期

3.1 阿洛酮糖性能优异，其研发和推广呈现上升趋势

阿洛酮糖：化学式为C6H12O6，摩尔质量180.156g/mol，熔点为109℃，常温下白色粉末状晶体，溶于水、甲醇、乙醇等，属于稀少糖的一种，这是一类天然存在于自然界、含量极少，来源于少部分植物和少数细菌的糖。目前阿洛酮糖在各应用领域的消费比例是食品82%、医学和保健品14%、其他4%。

跟其他甜味剂相比，阿洛酮糖的甜度只有蔗糖的0.7倍，口感较纯正。从安全性上来说，阿洛酮糖副作用少，安全性较高，基本不受到用量限制。

日本是世界上最早研究和开发阿洛酮糖的国家。2012年，日本松谷化学工业已在全国发售了添加一定比例的D-阿洛酮糖的稀有糖糖浆，受到消费者的青睐；2015年，韩国CJ与美国安德森合作，以AllSweet品牌面世，主要向北美等地出售含有一定比例的D-阿洛酮糖糖浆和糖粉等原料。同一时期，英国泰特莱尔DolciaPrima低热量阿洛酮糖糖浆步入市场。

国内对于阿洛酮糖的研究起步较晚，其中江南大学是最早着手研究科研单位之一，其研究涵盖基因挖掘和菌株开发、酶的固定化、D-阿洛酮糖的分离纯化。就公布的技术来看，江南大学团队开发的酶以及酶的表达效果，均不低于国外大公司公布的数据，与国际先进水平基本同步，已申请多项相关研发专利。

据SooPAT专利搜索网站显示，自2010年以来，我国境内申报的与阿洛酮糖相关的专利呈快速上升趋势，其中50%以上的是由CJ、泰莱及松谷旗下的研发团队申请公开，另外约50%由我国研发单位申请公开，但我国研发单位发表的关于D-阿洛酮糖的文章呈快速上升趋势，且研究内容涵盖了D-阿洛酮糖产业化技术开发的各关键环节。

阿洛酮糖应用场景不断增加，各国纷纷审批通过其使用。2013年日本松谷化学工业向FDA申报D-阿洛酮糖的GRAS并于2014年6月得到肯定答复，该报告指出经临床实验证明，人体每日摄入31~33g（按平均体重计）阿洛酮糖没有任何副作用的；在欧盟2015年也认可使用阿洛酮糖。随着阿洛酮糖的安全认可度越来越高，其在食品、保健品和医学等领域的应用也越来越广，其产量和需求量也在逐年增长。在2019年FDA宣布将阿洛酮糖排除在“添加糖”，“总糖”标签之外，不参与热量计算，即不在征收“含糖税”的范围之内。

目前市面上的产品形式主要以阿洛酮糖糖浆或糖粉为主，在饮料、烘焙、糖类食品、保健食品中应用，目前主要在美国，韩国、日本及西方一些发达国家生产和出售。

海外需求增速亮眼，我国市场潜力巨大。据 Future marketing sights 数据，2019年之前，全球阿洛酮糖需求量在7000吨左右，而到了2021年底，全球阿洛酮糖市场将达到 2.1亿美元，对应需求约2万吨左右，其中55%用于食品，37%用于饮料，其他还有少部分用于医药。在2021年10月，我国卫健委已经受理了D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请，鉴于国外对阿洛酮糖安全性的长期研究以及更多国家地区对其应用的批准，我国的阿洛酮糖食品级应用也有望通过审批。我们认为，随着国家受理阿洛酮糖审批、以及国内对相关法律法规的完善，阿洛酮糖的需求量有望上一台阶。

3.2 公司在国内率先实现阿洛酮糖的生产

阿洛酮糖的制取有生物合成法和化学合成法两种，生物合成法是主流工艺。化学合成存在着纯化步骤较复杂，会产生化学废料和无价值副产物等问题，同时化学合成甜味剂甜味往往不够纯正，因此应用并不广泛。生物合成法利用自然界中大量存在的天然原料，以生物酶为催化剂制备阿洛酮糖，不仅有利于降低工业化生产成本，而且符合当下绿色环保的生产原则。目前主要方法是以酶作为催化剂的生物转化法。

阿洛酮糖的生物合成法具有一定的壁垒。生物转化法中的酶作为催化剂占有重要地位，直接影响到最终产物的经济性，以异构酶为例，已经鉴定的野生型酶的热稳定性普遍较低，为满足工业化应用的需求，不同属性的异构酶的定向挖掘与热稳定性分析、改造开始被广泛研究；同时在使用过程中，酶的保存是极为重要的一环，能够延长酶的储存寿命并保持稳定性是将其投入商业应用的基础。目前，已经被发现并表征的可用于D-阿洛酮糖生物法合成的生物催化剂有D-阿洛酮糖-3-差向异构酶(D-psicose3-epimerase，DPEase)和D-塔格糖-3-差向异构酶，并且大多数情况选择D-果糖通过这两种酶催化转化来制取D-阿洛酮糖。

我们预计中短期内，阿洛酮糖行业竞争格局较稳定，公司作为先进入者有望享受行业高增长的红利。菌种环节，公司专利菌种可提高D阿洛酮糖差向异构酶酶活50%以上、显著降低生产成本；制糖环节，公司通过培养基优化、底物优化等方式提升代谢效率、改善菌种表达水平、降低制备成本；制晶环节，公司采用蒸发结晶法和降温结晶法结合方式制备晶体，制备工艺简单、易操作，结晶周期短、晶体收率高、成品晶体光滑平整、目数规矩，较同行标准制备工艺成本优势明显。

2019年公司首次推出了D-阿洛酮糖产品，在2020年实现批量销售，年销量达到556 吨，2021年阿洛酮糖销售额约8600万元，同比增速明显，预计23年随着1.5万吨项目的投产，阿洛酮糖业务有望成为公司新的利润增长点。

4 核心假设与盈利预测

膳食纤维：2022年下半年，随着公司2万吨干燥项目的投产，公司膳食纤维的产品结构将进一步调整；2023年，随着3万吨抗性糊精项目的投产，公司膳食纤维销量增长带动收入增长。毛利率方面，我们认为，21年毛利率下滑主要是原材涨价影响，公司22年在价格方面做了调整，顺利传导了原材料涨价带来的影响，且未来新项目的达产，公司的成本有进一步下降空间。

益生元：公司有新产品不断推出，我们判断公司销售收入方面实现稳定增长。毛利率方面，公司21年毛利率受到原材料涨价的影响，22年已经顺利提价，传导部分原材料涨价的影响，预计后续毛利率保持平稳。

健康甜味剂：2019-2022年，随着公司阿洛酮糖产品的逐步推出，阿洛酮糖产品收入保持高速增长，毛利率方面，我们认为随着公司后续1.5万吨阿洛酮糖的达产，依靠规模优势、原材料一体化布局，阿洛酮糖的毛利率将逐步提升。

公司聚焦健康营养产业，产品种类不断丰富，产能投放带动公司业绩增长，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.85亿元、2.78亿元、3.57亿元；EPS分别为1.46元、2.19元和2.82元，当前市值对应PE为24.12X/16.08X/12.49X，我们认为公司聚焦高端营养行业，代糖成长潜力巨大，未来3年业绩复合增速为39%，参考可比公司PEG估值，我们给予2024年PEG=0.42，对应目标价为46.21元/股。

5 风险提示

原材料价格大幅上涨：若原材料价格大幅上涨，对于公司产品盈利有一定影响。

产能建设进度不及预期：若公司在建项目进度不及预期，新增产能的投放节奏有所放缓，将影响公司的收入和业绩释放。

产品需求不及预期：公司产品作为食品饮料等配料，用于食品饮料行业，若需求不及预期，影响公司销量。

政策审批不及预期风险：若国内审批阿洛酮糖进度不及预期，阿洛酮糖在国内放量存在不确定性。

汇率影响：公司产品出口海外约40%，受汇率波动影响。

解禁风险：公司31930000股首发原股东限售股份在2022年4月21日上市流通。占解禁前流通股100.41%；占解禁后流通股50.1%；占总股本25.18%。

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粮食安全：印度高温或导致当地小麦减产，全球粮价高景气有望延续

印度高温分析：小麦等作物产量或减，全球农产品供给收紧

印度高温概况：自 2022 年 3 月以来持续高温，印度西北部和中部地区气温再创历史新高

印度自 2022 年 3 月下旬开始出现持续的高温天气，据国家卫星气象中心监测到的 2022 年 3 月 28 日 FY-3D 陆表温度数据，印度全境有占接近 48%国土面积的区域陆表高温达到 40 摄氏度以上，陆表高温面积相较于 2021 年同期明显增加，且预报显示高温天气仍有延续可能。如下方图（a）所示，本次印度高温区域主要为西北部（旁遮普邦、乌塔拉坎德邦、哈里亚纳邦、拉贾斯坦邦）和中部（邦、达德拉和纳加尔哈维利邦、马哈拉斯特拉邦），相较于 2021 年同期（图（b））的气温均有明显升高。据印度气象局公布，2022 年 4 月份印度西北部和中部地区的平均气温分别达 35.9 和 37.78 摄氏度，均创下 122 年以来的新高。

同时，印度气象局预测，5 月气温或将进一步高企，印度北部和西部地区气温可能高达 50 摄氏度，据其最新监测，5 月 8 号印度中部的马哈斯特拉邦、印度西北部的拉贾斯坦邦、印度西部的古吉拉特邦的部分地区最高气温高达 42-45 摄氏度，而在位于印度中西部的印度东邦、北马哈拉斯特拉邦的部分地区最高气温高达 40-42 摄氏度。

高温影响预判：印度小麦减产较为突出，水稻、棉花播种受阻

3-5 月是印度小麦等农作物种植及收获的关键月份，本次高温侵袭或不利于当地多种作物产量。本次印度发生高温的主要区域也是印度小麦、水稻、棉花等农产品主要的种植区域。从作物生长期来看，3-5 月是印度冬小麦生长的关键灌浆期、冬播玉米的收获期、夏播水稻及棉花的播种期，我们认为本次高温侵袭可能对印度小麦、水稻、棉花等多种作物产量造成一定影响。

具体来看：

小麦：高温不利于冬小麦主产区灌浆期生长，专家预计或有 15-25%平均减产

印度是全球第二大小麦生产国，2021 年产量占全球约 14.1%，出口量占全球约 4.2%。

印度每年仅种植一季小麦，一般每年 10—11 月播种，翌年 2—4 月开始收获，生长期约 120-160 天。3-4 月正值印度小麦生长非常关键的灌浆期，是小麦籽粒形成及灌浆增重的重要时期，适宜的温度条件对于灌浆期的生长发育尤为重要，当温度高时，植物在蒸腾过程中损失过多能量后，会直接导致谷物形成不良和产量降低。

从种植区域来看，小麦主产区集中分布于本次遭受高温热浪影响的印度中部及西北部区域，其中，北方邦产量占比约 29%、邦产量占比约 19%、旁遮普邦产量占比约 18%、哈里亚纳邦产量占比约 12%、拉贾斯坦邦产量占比约 11%，受到今年 3 月以来高温影响的小麦主产区对应产量占比合计可能接近 90%。

目前高温已经对当地小麦产量造成一定影响。据印度北部城市昌迪加尔的农业政策专家迪万达·库马尔预计，当地以及北方邦和邦等其他印度小麦主产区的小麦产量可能会减少 25%。此外，据印度农民协会 Bharat Krishak Samaj 预计，印度各地小麦产量由于高温可能将平均下降 15%。

玉米：当前非玉米关键生长期，且高温侵袭玉米主产区的范围较小

印度是全球第七大玉米生产国，2021 年产量占全球约 3%，出口量占全球比例约 1%，每年种植两季玉米。冬播玉米一般于 10-11 月播种，翌年 3—4 月收获；夏播玉米一般于 6-7 月播种，10 月起收获，夏播玉米占印度总产量达 80%。

另外，从种植区域来看，印度玉米种植分布较为广泛，主产区涵盖西北部的拉贾斯坦邦（产 量占全国比达 9.9%）、中部地区的马哈拉斯特拉邦（产量占全国比达 9.1%）、比哈尔邦（产量占全国比达 8.9%）、北方邦（产量占全国比达 6.1%）、邦（产量占全国比达 5.7%）、哈里亚纳邦（产量占全国比达 4.4%）。3-5 月是冬播玉米的收获期，由于冬播玉米占比较少，同时玉米对高温耐受力较强，因此从玉米来看，高温尚未对其产量造成明显影响。

水稻：夏播水稻即将播种，高温延续或将不利于播种进行

印度是全球第二大水稻生产国，2021 年产量占全球约 25.1%，出口量占全球约 40%。

印度每年种植两季水稻，夏播水稻一般在 5-9 月种植，占比约 85%，主产区集中于印度的旁遮普邦、哈里亚纳邦和北方邦等印度北部地区；冬播水稻一般在 11-3 月种植，占比约 15%，主产区集中于西孟加拉邦、安德拉邦、奥里萨邦、比哈尔邦、查蒂斯加尔邦、卡纳塔克邦、阿萨姆邦、泰米尔纳德邦等东部沿海及南部地区。

综合来看，现在正值印度夏播水稻的种植季，考虑到夏播水稻占印度水稻的比例较大，且种植区域位于 3 月以来高温主要侵袭的北部地区，因此，如果当地高温炎热天气延续，或将不利于水稻的播种，可能会对全年水稻产量造成一定影响。

棉花：北部及中部主产区正值播种季，高温炎热或阻碍田间正常劳作

印度是全球第一大产棉大国，2021 年产量占全球约 22%，出口量占全球约 11.3%。

印度每年种植一季棉花，根据主产区气候不同，大约在 4-7 月播种，10-12 月收获，其中北部产区（旁遮普邦、哈里亚纳邦）为 4-5 月播种、10-11 月收获，占全国产量比例合计约 11%；中部产区（古吉拉特邦、马哈拉斯特拉邦、安德拉邦、特伦甘纳邦、邦、拉贾斯坦邦、奥里萨邦）为 5-6 月播种、11-12 月收获，占全国产量比例合计约 80%；南部产区（卡纳塔克邦、泰米尔纳德邦）为 6-7 月播种、12-1 月收获，占全国产量比例合计约 8%。

因此，当前正值印度棉花北部主产区的播种季，以及马上要迎来中部产区的播种季，考虑到本次高温侵袭区域恰为北部及中部的部分区域，因此预计当地的高温炎热可能会减缓田间工作进程，可能会对棉花的正常播种造成影响。

综合来看，本次印度高温对当地农作物可能产生的影响中，对小麦的影响尤为突出，其处于关键灌浆期，且主产区集中于持续高温的中部和西北部区域，因此预计印度小麦今年或将面临减产。此外，考虑到部分北部及中部的水稻、棉花主产区正在播种季，如果高温情况延续，或将阻碍田间正常工作，不利于播种工作，也可能对相关作物产量带来不利影响。

俄乌冲突：短期形势尚不明朗，预计全球粮价仍将高位运行

俄乌冲突危机加剧，全球农产品供给进一步收紧。俄罗斯与乌克兰是大麦、小麦、玉米、葵花籽油等主要农产品的重要出口国，而冲突主要发生的区域恰为两国粮食主产区，当地军事行动或将影响正常农业生产及贸易的开展。

从全球小麦进口来看，俄罗斯及乌克兰在 2021 年的全球小麦出口量合计占比达到 27.53%。

从全球大麦进口来看，俄罗斯及乌克兰在 2021 全球大麦出口总量的合计占比达到 30.67%。

另外，对于中国而言，俄罗斯是我国第七大的小麦进口来源国（2021 年占比 0.5%）；乌克兰是我国第二大的玉米进口来源国（2021 年前 11 个月占比 27%）、第三大的大麦进口来源国（2021 年占比 25.75%）、以及第一大葵花籽油进口来源国（2021 年占比 64%）。

我们认为俄罗斯与乌克兰作为全球重要的谷物及油脂等农产品的重要生产及出口国，当地军事行动的发生或将影响正常农业生产及贸易的开展，预计或导致全球小麦、大麦、玉米、葵花籽油等农产品供给紧缺，也有带来国内进口成本上升的可能性，全球粮价或将继续保持高位运行。（报告来源：远瞻智库）

气候变暖分析：气温升高或将增加虫灾，看好转基因等新技术在国内加速落地

气候变暖影响：加剧虫灾发生，转基因有望实现有效防治

近年全球气候变暖明显，预计未来或将加剧国内虫灾发生频率，可能危及农作物产量。

据中国农业科学院植物保护研究所的相关研究表明，受全球变暖影响，我国的平均气温预计 2013-2022 年将比上世纪 90 年代增加 0.45 摄氏度，而温度升高对于农业害虫主要带来两方面影响，一是会使农业害虫发生的区域扩张，会向高纬度、高海拔区域迁移扩散，二是气温升高或提高昆虫的繁殖力，加快其发育速度，甚至增加其繁殖世代，因而可能会导致害虫的发生期提前或延长，以及昆虫的发生量增加。

考虑到转基因等生物育种新技术可使得作物具备防虫害的功能，在虫灾发生率升高的影响下，我们看好国内转基因等生物育种新技术合理有序安全地推广。

转基因技术能有效防治害虫，提高农作物单产和农场收入。

以转基因种植大国美国为例，国内农民倾向选择转基因种子，因为转基因种子可以提高作物产量、减少农药支出以及节省人工与管理成本，其中增产是核心目的。美国农业部的研究表明，抗虫（BT）和抗除草剂（HT）的转基因种子均可以减少杂草或害虫对农作物的损害，从而提高作物产量，其中 BT 种子对产量提升的作用更为显著。

1996-2018 年，全球采用转基因种子带来的大豆产量增量约为 2.78 亿吨，玉米产量增量为 4.98 亿吨，棉花产量增量为 3260 万吨。此外，转基因种子的抗虫和抗除草剂性状可以显著减少农民的农药费用支出以及节省除草人工成本，提高农场收益和效率。

研究表明，2009-2018 年美国第二代 HT 大豆的逐步应用推广给美国农场累计带来了 1079 美元/公顷的收益增加值。转基因作物优良的性状赋予农产品较高的产品质量和较低的生产成本，显著提高了美国农产品的出口竞争力。

1992-2020 年，美国玉米和大豆出口量分别增长了 53.3%和 189.8%，2020 年占世界总出口量的比重分别为 35%和 36%，转基因作物的全面推广和覆盖大大增强了美国的农业出口大国地位，并为其抢占农业技术制高点，向全球输出转基因技术奠定了基础。

转基因技术的应用有望打开我国农业生产效率天花板，助力打造农业强国。

参照美国，其自 1996 年起便开始大力推广转基因技术在大豆、玉米等主要作物种植中的应用，对推动其大豆、玉米、棉花等作物单产及总产量的水平起到举足轻重的作用。

从美国大豆单产来看，随着转基因大豆种植渗透率的提升，其大豆单产水平在过去 20 年内也保持明显向上增长趋势。而现阶段我国大豆单产和美国相比较低，2020 年美国大豆单产平均 3.37 吨/公顷，而我国只有 1.88 吨/公顷，仍有接近 1 倍的提升空间。

未来随着我国加快生物育种相关技术的普及，我国农业种植生产的效率有望快速提升，玉米、大豆等主要作物的自主供给水平或将再上新台阶。

国内转基因现状：落地在即，头部企业技术储备充足有底气

国内转基因技术落地在即。2022 年 4 月 29 日，农业部公布 2022 年转基因生物安全证书，其中包括杭州瑞丰、先正达旗下的中国种子集团申报的 4 个转基因玉米项目获批。

我国已有 11 个转基因玉米品种和 3 个转基因大豆品种获得生物安全证书，在获得相关品种转基因安全证书，并品种审定后，种子即可最终进行商业化种植。

国内品种审定细则已于 2021 年 11 月正式披露公示，考虑相关绿色通道等政策的可能落地，转基因后续推广节奏有望超预期，我们预计转基因种子未来在 2023 年前后有望实现商业化落地并上市销售。

头部公司技术储备充足，未来农业生产提质增量有底气

以先正达、隆平高科、登海种业、大北农、荃银高科为代表的头部企业在转基因技术或者优质品种上储备丰富，未来有望在我国转基因政策落地后引领国内新一轮的品种换代浪潮。

具体来看：

（1）先正达：转基因性状专利储备丰富，研发水平国际领先

在玉米转基因品种上，先正达是行业领军者。

1995 年美国批准了先正达公司研发的抗虫转基因玉米 BT176 的食用、饲用和商业化种植，标志着转基因玉米正式商用，1996 年。与孟山都所拥有的研发品类在换代频次，以及抗杂草、抗虫等性状表现上不分伯仲。由于国际种业巨头大都在转基因领域深耕多年，因此性状竞争水平处于差不多的水准。

据国际农业生物技术应用服务组织（ISAAA）统计，截至 2019 年，由先正达研发的耐除草剂和抗虫玉米转化体 Bt11 已经在欧盟 28 国及其他 26 个国家或地区获得 54 个监管批文许可，在获得不同国家批文数量最多的前十个转化体中位列第五，其性状优异性及安全性得到广泛认可。

另外，由先正达研发的耐除草剂玉米转化体 GA21 已在欧盟 28 国及其他 24 个国家或地区获得 50 个批文，抗虫玉米转化体 MIR162 也已在欧盟 28 国及其他 23 个国家或地区获得 43 个批文，展现出先正达在转基因玉米品种上卓越的研发能力。

抗虫性状是目前玉米品种应用最广泛的转基因性状之一，先正达在玉米抗虫性状上的深厚积淀与持续研发具备战略意义。

玉米螟、棉铃虫、草地贪夜蛾等虫害是威胁玉米产量和质量的主要生物灾害，在我国虫害多发产区，一般年份下玉米可能受虫害影响减产 10-15%，虫害严重时可达 30%，对种植户造成严重损失。目前我国对于防治玉米虫害主要采取化学杀虫剂以及人工释放赤眼蜂等生物防治手段，但在操作技术难度、环境友好度、实施效果稳定性上仍有所欠缺。

相比之下，转基因抗虫性状的应用是更为高效易行低成本的防治虫害的方法，据 ISAAA 统计，目前 Bt 抗虫基因在已开放转基因玉米商业化种植的国家中实现了几乎饱和的种植比例，在美国、巴西、阿根廷等转基因玉米种质大国的覆盖比例超过 75%以上。

先正达在抗虫转基因玉米品种的研发上积淀深厚。抗虫（Bt）转基因玉米从 1996 年起在美国大规模商业化种植，其研发的抗虫转基因玉米 BT176、抗虫耐除草剂复合性状转基因玉米 BT11 分别在 1995 及 1996 年获得美国颁发的食用、饲用和商业化种植批准。

经多年技术沉淀，先正达在转基因抗虫玉米的竞争力更加突出，以 Agrisure Viptera 3111 品牌的玉米为例，其拥有 MlR162+ Bt11+ MIR604 的抗虫耐除草剂复合性状，具有多重广谱抗虫功能，能有效控制 14 种以上限制产量的害虫，助力种植户实现增产 7.3 蒲式耳/英亩（185kg/英亩），同时能有效降低黄曲霉素含量，提高果穗质量，有效满足种植户对玉米产量及质量的多样化需求。

（2）隆平高科：玉米水稻双龙头 转基因储备丰富

公司具备成长为全球转基因种子巨头的潜力。公司持有杭州瑞丰 25.14%股权，是杭州瑞丰唯一的产业投资方。2020 年 1 月 21 日，杭州瑞丰的“瑞丰 125”已获得农业转基因生物安全证书，一批优良玉米品种也已开发完成转基因版本。

2022 年 4 月 29 日，杭州瑞丰的耐除草剂玉米 nCX-1 亦获得农业转基因生物安全证书，其 含 CdP450 和 cp4epsps 两个抗除草剂基因，对草甘膦、2,4-D 和啶嘧磺隆具有高耐受性，该品种不仅可配套上述几类除草剂使用，为广大玉米种植户提供高效的田间杂草治理手段，同时可与瑞丰 125、浙大瑞丰 8 联合使用，开发聚合抗虫和耐广谱除草剂的复合性状产品，本次获批使得杭州瑞丰的转基因性状产品线进一步丰富，夯实了公司在农业生物育种技术领域的先发优势。

此外，公司子公司海南隆平生物在转基因载体构建、性状开发测试记法规审批等方面经验丰富，综合研发能力处于行业前列，未来有望推出转基因玉米品种获得新的安全证书。

长期来看，隆平高科具备成长为全球转基因种子巨头的潜力，研发支出占营收的比例与孟山都不相上下，2019 年已高达 13.2%。

（3）登海种业：杂交玉米品种储备丰富，未来有望与优质转基因性状联合

公司是国内杂交玉米的龙头企业。2021 年公司玉米种子收入 9.78 亿元，占比 88.9%，玉米种子收入是公司主要收入。

公司玉米品种研发实力行业领先：

1）公司创始人李登海被称为“中国紧凑型杂交玉米之父”，先后完成了以掖单 2 号、掖单 6 号、掖单 13 号、登海 661 与登海 605、登海 618 为代表的 5 代玉米杂交种的进步性替代，引领着中国杂交玉米的发展方向；

2）拥有国家玉米工程技术研究中心（山东）、国家认定企业技术中心、山东省企业重点实验室等国家级、省级研发平台。

公司玉米品种储备丰富，2020年国审玉米品种数量 22 个，仅次于北京农林科学院。

优秀的转基因品种需要丰富的杂交品种与优质的转基因性状相结合，公司玉米种质资源丰富，未来有望凭借杂交玉米品种优势深化与转基因性状公司合作，充分受益转基因玉米种子的商业化

（4）大北农：转基因性状龙头，独家获批多项证书

公司全资子公司北京大北农生物技术有限公司深耕转基因育种研发多年，具备深厚的技术储备。

2020年 1 月 21 日，公司抗虫耐除草剂玉米 DBN9936 获得转基因生物安全证书，7 月 15 日，公司耐除草剂玉米 DBN9858 又获批转基因安全证书，公司是唯一玉米品种上榜公司。

2021年 1 月 11 日，公司玉米性状产品 DBN9936 和 DBN9858 继获得北方春玉米区的批准后，又获得了黄淮海夏玉米区、西南玉米区、西北玉米区、南方玉米区的生产应用安全证书，大北农同样是唯一上榜公司。

同时，公司的玉米性状产品 DBN9501 在北方春玉米区安全证书（生产应用）和大豆性状产品 DBN9004 在北方春大豆区安全证书（生产应用）的审批进入公示，公示期为 15 个工作日。目前，公司已有 3 个玉米品种和 1 个大豆品种获批安全证书，无论是获批的数量、性状还是种植范围，公司都遥遥领先。

报告总结：

2022年全球粮价基本面继续走强，看好国内转基因合理有序安全推进

我们看好2022年全球粮价表现，印度高温带来的小麦减产或将进一步加剧全球小麦的供应紧缺，小麦价格基本面有望走强。俄乌冲突形势尚不明朗，全球农产品供给紧张的格局进一步加剧，看好整体大宗农产品的价格表现。大宗农产品景气上行直接利好相关种植板块及农产品板块。

具体标的方面：

1）种植板块：苏垦农发、北大荒。

2）相关农产品板块：中粮糖业、海南橡胶。

种子板块属于粮价后周期，粮价上涨将利好种植面积的提升，以及种植方面的资金投入，因此我们认为在种子板块，尤其是龙头种企优质品种的销量有望实现大幅提升，或将迎来量利齐升。此外，全球气候变暖明显，预计未来或将加剧国内虫灾发生频率，看好全球潜在粮食安全危机的背景下，国内合理有序安全地推进转基因种子落地，看好2022年品种端实质性推进，看好相关头部受益标的。

相关公司：隆平高科、登海种业和大北农。

另外，对于生猪养殖板块，小麦、玉米、豆粕等作为饲料主要原材料，其价格上涨将直接抬升生猪养殖行业的成本，增加养殖行业的现金流压力，散户有望集中出清产能，周期提前反转。因此粮价上涨或将进一步强化市场对于猪周期的反转预期，看好生猪板块的机遇。

相关公司：华统股份、傲农生物、天康生物、东瑞股份、新希望、天邦股份、唐人神、中粮家佳康、牧原股份等。

整体上来看，我们看好2022年粮价等相关大宗农产品景气上行，一方面利好种植及种子板块，另一方面饲料原材料成本的抬升或将加速猪价周期反转，看好生猪板块的机遇。

1）种植板块：苏垦农发、北大荒。

2）相关农产品板块：中粮糖业、海南橡胶。

3）种子板块：隆平高科、大北农、登海种业。

4）生猪养殖板块：华统股份、傲农生物、天康生物、东瑞股份、新希望、天邦股份、唐人神、中粮家佳康、牧原股份、温氏股份等。

风险提示

恶劣天气带来的不确定性风险 农业的种植企业直接从事农业种植生产，种子公司也需要种植才制种。如果发生恶劣天气，可能造成上市公司产品损毁，造成公司损失。

不可控的动物疫情引发的潜在风险 农业畜禽养殖企业主要以规模养殖为主，如果发生不可控的动物疫情可能会造成上市公司的畜禽高死亡率，饲料需求低于预期，对种植链造成负面影响。

转基因落地推进不及预期风险 目前我国已有转基因玉米和大豆品种获得农业转基因生物安全证书，接下来还将进入品种审定阶段，如果品种审定及后续阶段进展不顺，将影响转基因推广进程，进而影响企业成长性。

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半导体材料研究报告：硅片景气持续，国产替代加速

1.半导体硅片：不可或缺的制造基础

1.1. 硅片：占比最高的半导体材料

半导体材料在半导体产业链上游，半导体硅片是芯片制造的核心材料之一。芯片制造厂通过将硅片进行光刻、刻蚀、薄膜沉积等工艺加工，再经由封测厂进行封装测试制成半导体器件。

根据 SEMI 数据，全球半导体材料市场规模在2021年达到643亿美元，创历史新高，同比增长15.9%。其中，硅片为半导体材料的核心，约占整体半导体材料市场比重的33%。

根据摩尔定律，集成电路上的晶体管数量，每隔 18 个月就提升一倍，对应集成电路性能增强一倍，成本下降一半。半导体硅片的直径越大，在单片硅片上可以制造的芯片数量就越多，单位成本亦随之降低。由于大尺寸硅片的利用率更高，硅片尺寸持续向大尺寸发展，由 1970 年的 50mm（2 英寸），发展到 1980 的 100mm（4 英寸），到 2000 年以后主流尺寸向 300mm（12 英寸）发展。

图表 3：半导体硅片技术演进

硅片的尺寸越大，对应可产出的芯片数量就越多，也更利用成本的下降，目前市场主流尺寸为 8 英寸以及 12 英寸硅片，根据 SEMI 数据，2020 年 12 英寸已成为市场主流产品，占比达到 67.2%，与 8 英寸硅片合计占比达到 90%以 上。

二代、三代半导体材料的发展没有对硅片在半导体领域的地位造成影响。

常见的半导体材料包括以硅、锗等单元素材料为代表的，奠定微电子产业基础的第一代半导体，以砷化镓（GaAs）和磷化铟（InP）等化合物材料为代表的第二代半导体，以及以氮化镓（GaN）和碳化硅（SiC）等宽禁带化合物材料为代表的第三代半导体。

第二代半导体材料有较好的电子迁移率和带隙宽度，在微电子和光电子领域、微波功率器件、激光器、二极管等领域应用较广。

第三代半导体材料相比第一代半导体材料，拥有更高的禁带宽度、更大的饱和电子漂移速度、更高的热导率和击穿电场强度等特性，在高温、高压、高频、高功率领域得到广泛应用，更符合新能源汽车、光伏、风电、高铁等高压可靠性领域要求高的领域。

图表 6：半导体衬底材料

硅基半导体材料目前仍是产量最大、应用最广的半导体材料，在集成电路、部分中低压功率分立器件等应用领域仍然占据主流，95%的半导体产品是用硅基材料制作的。硅元素以二氧化硅和硅酸盐的形式大量存在于沙子、岩石、矿物中，储量丰富且易于取得。

1.2. 半导体硅片生产流程

硅材料来源广泛，将沙石中的二氧化硅经过纯化，可制成纯度 98%以上的硅，高纯度硅经过进一步提纯变为纯度达到 99.9999999%-99.999999999%（9N-11N）的超纯材料用于制作。超纯多晶硅在石英坩埚中熔化，并掺入硼、磷等元素改变导电能力，放入籽晶确定晶向，经过单晶生长，制程具有特定电性功能的单晶硅锭。

熔体的温度、提拉速度和籽晶/石英坩埚的旋转速度决定了单晶硅锭的尺寸和晶体质量，而熔体中的硼、磷等杂质元素的浓度决定了单晶硅锭的电特性。单晶硅锭经过切片、研磨、蚀刻、抛光、外延、键合、清洗等工艺步骤，制造成为半导体硅片。

拉单晶是将多晶硅制成单晶硅锭的工序，也是硅片生产流程中的重要一环，主要制备工艺为直拉法和区熔法。

直拉法（CZ 法）又称为切克劳斯基法，工艺成熟且容易生长出大直径单晶硅，特点是在一个直筒型的热系统汇总，通过石墨电阻加热将多晶硅熔化，然后将籽晶插入熔体表面进行熔接，将旋转的籽晶下降与熔体浸润接触，并逐步提升完成拉晶。

区熔法（FZ 法）利用热能在棒料的一端产生一熔区，再熔接单晶籽晶。

调节温度使熔区缓慢地向棒的另一端移动，通过整根棒料，生长成一根单晶，晶向与籽晶的相同。在整个加工过程中，硅棒不与任何容器接触，避免了坩埚对材料的污染，主要用于制备高纯度的晶体。

单晶硅锭在经过加工、切片、研磨、刻蚀、抛光等制程后，制成抛光片，再经过外延生长或氧化、缝合等工序可分别得到外延片或 SOI（绝缘体上硅片）。

抛光片用量最大，同时抛光片也是外延片、SOI 的衬底材料，被广泛应用于存储芯片与功率器件。

外延是在抛光片的表面生长或沉积电阻率不同的单晶薄膜的方法。不同的单晶薄膜给予外延片具备不同的电学特性。

按照衬底和外延层材料，可以分为同质外延和异质外延。外延层为同种材料生长即为同质外延，比如硅基外延硅，在不同材料生长外延即为异质外延，比如硅基氮化镓。

化学气相沉积 CVD 生长方法在化合物半导体广泛应用，另外分子束外延 MBE、金属有机化学气相沉积 MOCVD 等也成为重要的外延生长方式。外延片缺陷密度较低，通常用于制作 处理器芯片、CIS、IGBT 等。

SOI 是一种呈三明治结构的硅材料，在两层硅的中间夹一层二氧化硅。二氧化硅是绝缘体，通过绝缘层可以实现全介质隔离，大幅减少硅片的寄生电容和漏电现象，消除闩锁效应。SOI 硅片具有寄生电容小、短沟道效应小、低压低功耗、集成密度高、抗辐射性好等特点，SOI 硅片的特性使其更适用于如射频前端、功率、传感器、硅光器件等产品。（报告来源：远瞻智库）

2. 半导体硅片市场需求

根据 Gartner 统计数据，2021 年全球半导体市场规模达到 5950 亿美元，同比增长 26.3%，创历史新高。受益于下游消费电子、数据中心、汽车电子、物联网等市场的旺盛需求，预计 2022 年半导体市场规模有望同比增长 13.6%，达到 6760 亿美元。

下游需求带动的半导体市场规模的持续增长也推动半导体硅片出货量持续走高，根据 SEMI 数据，2022Q1 全球半导体硅片出货面积达到 36.79 亿平方英寸，环比 2021Q4 微增 0.93%，同比增长 10.25%。2022Q1 出货面积超越 2021Q3 创下历史最高记录。

根据 SEMI 统计，2016 至 2021 年，全球半导体硅片（不含 SOI）销售额从 72.09 亿美元上升至 126.18 亿美元，CAGR 达到 11.85%。

根据 SIA 数据显示，2021 年 PC/计算机、通讯、汽车为半导体下游核心应用领域。PC/计算机（包括服务器等）占整体半导体 31.5%，通讯（包括智能手机等）占到整体半导体市场的 30.7%，汽车市场占到整体的 12.4%。

根据 SUMCO 预计，线上办公、云业务、自动驾驶、元宇宙等应用将显著带动全球数据量的由 2021 年的 13ZB/年快速增长至 2025 年的 160ZB/年，CAGR 达到 84%。

数据量的持续增长也将带动半导体硅片市场需求的持续提升，包括智能手机、数据中心、AI 等领域的增长都将带动半导体硅片的需求持续增长，预计到 2025 年 12 英寸半导体硅片的需求将达到 1000 万片/月，2021-2025 年 CAGR 为 10.2%。

近年来，虽然全球手机出货量增长放缓，但是全球 5G 渗透率保持持续提升。根据 Counterpoint 数据显示，近期全球智能手机 5G 渗透率已超过 50%。

5G 对比 4G 智能手机的提升带动了智能手机对半导体需求的提升。

根据 SUMCO 数据显示，5G 在数据传输效率的提升带动了数据量的增长也使得智能手机逻辑、存储等芯片性能的提升，推动智能手机领域对 12 英寸硅片的需求量增长。SUMCO 预计 2021-2025 年智能手机对 12 英寸硅片的需求年化增速为 9.4%，2025 年将超过 300 万/月。

图表 19：智能手机对硅片的需求

3. 海外厂商主导硅片市场，国产替代空间广阔

3.1. 行业壁垒深厚，海外头部厂商集中度高

半导体硅片作为集成电路关键材料，具有技术壁垒高、研发周期长、资金投入大、下游验证周期长等特点，市场集中度较高。全球半导体硅片市场主要被日本、德国、韩国、中国台湾等国家及地区的知名企业占据。

全球头部硅片企业包括日本信越化学 ShinEtsu、日本胜高 SUMCO、中国台湾环球晶圆、德国世创 Siltronic 和韩国 SK Siltron 五大企业，根据中金企信国际咨询数据，2020 年硅片行业 CR5 达到 86%以上。

为了应对下游饱满的需求，头部企业近期均宣布扩产计划。

日本信越化学 ShinEtsu 在 2022 年 2 月表示，预计投资超过 800 亿日元，约合 6.2 亿美元进行扩产以进一步扩大业务规模满足下游市场需求，目标在 2025 年之前完成产能扩张项目并开始运营。

日本胜高 SUMCO 计划投资 20 亿美元扩产 12 英寸硅片产能，其中 18 亿美元用于佐贺县现有设施附近的新制造工厂，建设于 2022 年开始，2023 年下半年首次投产，2025 年全面投产。

中国台湾环球晶圆在未达成收购 Siltronic AG 后，计划在 2022-2024 年投资 1000 亿新台币，约 36 亿美元进行扩产，新产线预计将在 2023 年下半年爬坡。

德国世创 Siltronic 在 2021Q3 计划，到 2021 年资本支出将由 2.5 亿欧元增长至 4 亿欧元左右。到 2024 年底，公司计划投资约 20 亿欧元，约合 21 亿美元用于扩产。

韩国 SK Siltron 计划投资 1 万亿韩元，约合 8.07 亿美元，以在 2024 年上半年扩大其硅晶圆产能。

头部硅片厂商新增产能预计在 2023 年后开始陆续释放。根据 SUMCO 的预期，全球 12 英寸硅片供给产能仍然紧张，2022-2025 年市场需求超过供给。

3.2. 大陆厂商产能持续提升，国产替代加速

随着近年来中国半导体产业链的崛起，中国半导体硅片市场规模快速增长，根据 SEMI 统计，2021 年中国半导体硅片销售额达到 16.56 亿美元,2016-2021 年 CAGR 达到 27.08%，远超同期全球半导体硅片增速。随着政策扶持和技术的不断突破，对应中国半导体硅片的市场规模也将保持高速增长。

图表 23：中国半导体硅片市场规模

中国大陆半导体硅片企业在技术与规模上对比国际主要半导体硅片供应商仍存在一定差距。2017 年以前，12 英寸尺寸硅片几乎全部依赖进口。2018 年，沪硅产业集团子公司上海新昇作为中国大陆率先实现 12 英寸硅片规模化销售的企业，打破 12 英寸半导体硅片国产化率几乎为零的局面。

包括沪硅产业、立昂微、中环股份等大陆半导体硅片企业均持续扩大产能来应对下游旺盛需求且不断提升国产化渗透率。

根据 IC insights 数据，2018 年中国硅片产能为 243 万/月（等效 8 英寸），中国大陆产能占全球产能的 12.5%，预计 2022 年中国大陆产能将达到 410 万/ 月，占全球产能的 17.15%，2018-2022 年 CAGR 为 22.93%。

我们认为一方面全 球硅片产能紧张格局短期难以出现明显缓解，国产硅片厂商的技术提升以及产能的持续扩充势必有效提高国产硅片市占率。此外，考虑到客户关系、配套服份额提升。

4. 行业公司

4.1. 沪硅产业（688126）：中国大陆规模最大的半导体硅片制造企业之一

沪硅产业专注于半导体硅材料产业及其生态系统发展，集团坚持一二三战略，一站式硅材料服务商，包括大尺寸硅、SOI 特色硅两个材料平台，自我创新发展、对外合作并购、建立生态体系的三条路径，提升中国半导体硅片产业综合竞争力，夯实中国集成电路产业发展基础，建立具有国际竞争力的半导体材料服务平台。

公司主要从事半导体硅片的研发、生产和销售，是中国大陆规模最大的半导体硅片制造企业之一，也是中国大陆率先实现 300mm 半导体硅片规模化销售的企业。公司提供的半导体硅片产品类型涵盖 300mm 抛光片及外延片、 200mm 及以下抛光片、外延片以及 200mm 及以下的 SOI 硅片。

产品主要应用于存储芯片、图像处理芯片、通用处理器芯片、功率器件、传感器、射频芯 片、模拟芯片、分立器件等领域 2018-2021 年公司营收符合增长率达到 34.67%，2021 年公司实现营收 24.67 亿元，总比增长 36.19%。近年来公司 300mm 半导体硅片在整体收入占比持续提升，2021 年 300mm 半导体硅片占比达到 28.61%，贡献业务增量。

近年来公司毛利率开始回升，2020 年公司毛利率为 13.10%，随着公司产能利用率、产品良率的持续提升，2022Q1 公司毛利率已上升至 21.19%。公司期间费用率整体呈下降趋势，近年来管理费用率、销售费用率下降幅度较大。

研发费用率保持在 5%上下，公司是是“产、学、研一体化”研发模式的践行者，未来将继续实行这一研发模式，继续与教学科研机构紧密合作，在公司改进自身技术的同时，促进中国半导体硅片行业的科学技术进步，提升中国半导体硅片的科研水平。

公司将进一步加大核心产品相关技术的研发投入，在最前沿的单晶生长、切割、研磨、抛光、外延与 SOI 技术方面继续追赶国际先进水平。

图表 28：沪硅产业利润率情况（%） 图表 29：沪硅产业费用率情况（%）

公司拥有众多国内外知名客户，包括台积电、联电、格罗方德、意法半导体、Towerjazz 等国际芯片厂商以及中芯国际、华虹宏力、华力微电子、长江存储、武汉新芯、长鑫存储、华润微等国内主要芯片制造企业，客户遍布北美、欧洲、中国、亚洲其他国家或地区。

截止 2021 年，子公司上海新昇 300mm 半导体硅片产能已完成 30 万片/月的安装建设，并启动新增 30 万片/月的扩产建设；子公司新傲科技和 Okmetic 200mm 及以下抛光片、外延片合计产能超 过 40 万片/月；子公司新傲科技和 Okmetic 200mm 及以下 SOI 硅片合计产能 超过 5 万片/月。

4.2. 立昂微（605358）：半导体硅片、功率器件、化合物半导体射频芯片协同发展

公司主营业务包含半导体硅片、半导体功率器件、化合物半导体射频芯片三大板块，其中子公司浙江金瑞泓、衢州金瑞泓及金瑞泓微电子为半导体硅片行业的领军企业、重掺硅片领域龙头企业，产品覆盖 6-12 英寸半导体硅抛光片和硅外延片。

子公司立昂东芯为化合物半导体射频芯片领域先锋企业，6 英寸砷化镓微波射频芯片的产能规模和工艺技术水平位居国内第一梯队。半导体功率器件业务主要产品为 6 英寸肖特基芯片、6 英寸 MOSFET 芯片及 6 英寸 TVS（瞬态抑制二极管）芯片。

公司 2018-2021 年营收复合增长率达到 27.6%，2021 年公司整体营收达到 25.41 亿元，同比增长 69.17%。公司 2022Q1 营收达到 7.56 亿元，同比增长 63.86%。

近年来公司营收构成上，半导体分立器件芯片占比持续提升，由 2018 年的 28.51% 提升至 2021 年的 40.12%。

近年来公司利润率保持稳定增长态势，6-8 英寸半导体硅片和半导体功率器件产能不断释放，固定成本分摊大幅减少。

2021 年公司毛利率同比提升 9.61pct 达到 44.90%，净利率同比提升 10.18pct 达到 23.63%，2022Q1 公司毛利 率更是达到 50.26%，净利率达到 31.47%。

2019-2021 年，公司整体期间费用率持续下降，由 2019 年的 20.88%下降至 2021 年 16.69%，规模效应显著，2022Q1 期间费用率下降至 11.67%，公司财务、管理费用率降幅显著。公司保持高研发投入，2021 年研发费用率同比提升 1.54pct 达到 9.01%。

近年来公司半导体硅片业务增速显著。

2021 年 6 英寸、8 英寸硅片产线长期处于满负荷运转状态，公司特色 6 英寸、8 英寸特殊规格的重掺硅外延片更是供不应求状态。12 英寸硅片规模上量明显，在 2021 年底已达到 180 万片/年产能，技术已覆盖 14nm 以上技术节点逻辑电路，图像传感器件和功率器件覆盖客户所需技术节点且已大规模出货，目前主要销售的产品包括抛光片测试片及外延片正片，同时正在持续开展客户送样验证工作和产销量爬坡。

4.3. 神工股份（688233）：国内领先的半导体级单晶硅材料供应商

公司于 2013 年创立，自公司诞生之日起，神工半导体就秉持“科技创新，技术报国”的宗旨和“专注技术、强调质量、服务客户”的经营理念，专注于集成电路刻蚀用单晶硅材料的研发、生产和销售。

凭借高质量的产品和完善的售后服务，公司在集成电路刻蚀用单晶硅材料领域树立了良好的口碑，已成功进入国际先进半导体材料产业链体系，并确立了行业地位。

经过多年的技术研发和积累，在工艺上追求精益求精、不断攀登行业高峰，公司突破并优化了多项关键技术。

公司所拥有的无磁场大直径单晶硅制造技术、固液共存界面控制技术、热场尺寸优化工艺等技术均已处于国际先进水平。

目前，神工能够以高成品率量产最大Φ475 ㎜（19 英寸）的超大直径半导体级硅单晶材料，电阻率涵盖 70-80Ω·cm，1-4Ω·cm 和<0.02Ω·cm 等规格，能满足客户对各类高中低阻产品的需求。除了提供硅单晶棒，还具有一定的后续晶棒加工能力，能够提供硅筒、硅盘片、硅环片等产品。公司产品几乎全部产品出口到日本、韩国和美国等国的主流客户。

公司 2021 年营收达到 4.74 亿元，同比增长 146.69%，2022Q1 实现营收 1.42 亿元，同比增长 68.39%。公司 2020 年报开始将不同尺寸口径下的硅产品营收合并为单晶硅材料。

图表 34：神工股份营收情况（单位：亿元） 图表 35：神工股份收入拆分情况

近年来公司毛利率保持稳定，2021 年公司毛利率为 64.07%，2022Q1 实现毛利率 60.34%。近年来净利率呈下降趋势，2021 年公司净利率为 46.10%，同比下降 6.10pct。

公司整体期间费用率整体保持稳定，研发费用率近年来呈现上升趋势，2021 年公司研发费用率为 7.38%，2022Q1 研发费用率达到 13.57%。

期内公司研发团队还开展了 22 英寸以上半导体硅零部件所需多晶质材料的工艺公关，取得了更多热场优化试验数据，良率持续提升，工艺持续优化。公司管理费用率呈下降趋势，2021 年公司管理费用率为 7.44%，同比下降 4.48pct， 2022Q1 管理费用率下降至 6.33%，管理效率持续提升。

公司扎根于本土半导体产业链，展现出强大的技术延展能力。

2021 年期内，公司刻蚀机用大直径硅材料订单大幅增加，在产品成本、良率、参数一致性等关键指标上，继续提升全球竞争优势。在半导体大尺寸硅片板块，公司已经建成了 8 英寸产能为每月 5 万片的生产线，并提前订购了每月 10 万片的生产设备。

目前，公司低缺陷轻掺硅片的大多数技术指标和良率已经达到或基本接近业内主流大厂的水准；2021 年下半年以来，公司已经开始向某些集成电路制造厂送样认证。

公司基于自身独特技术优势和国内市场需求，选择了其市场需求广阔的“轻掺低缺陷”的产品路线，目前差异化竞争优势正在显现，同时为向 12 英寸硅片制造延伸奠定坚实的基础。

4.4. 中环股份（002129）：致力于半导体和新能源产业

公司集科研、生产、经营、创投于一体，围绕硅材料展开，专注单晶硅的研发和生产。

坚持绿色低碳、可持续发展，致力于半导体节能和新能源两大产业，制造管理上推行自动化、产品创新上实现差异化。

主要产品包括半导体材料、光伏硅片、光伏电池及组件；高效光伏电站项目开发及运营。

产品的应用领域，包括集成电路、消费电子、轨道交通、新能源汽车、光伏发电、工业控制等产业。半导体材料板块，主要从事半导体硅片的研发、生产和销售，产品涵盖 4-12 英寸全系列抛光片、外延片、退火片等。

产品广泛应用于功率器件、逻辑芯片、存储芯片、模拟芯片、图像处理芯片等领域。光伏硅片板块，主要从事光伏硅片的研发、生产和销售，产品主要包括新能源光伏单晶硅棒、硅片。

光伏电池组件板块，主要从事光伏电池及组件的研发、生产和销售，产品主要包括光伏电池和高效叠瓦组件。

公司 2021 年营收达到 411.06 亿元，同比增长 115.70%，其中来自半导体材料的收入为 20.34 亿元，同比增长 50.61%，占整体营收的 5%。期内公司项目提速，产能规模倍增，产品结构持续优化升级，8-12 英寸抛光片、外延片出货面积同比增长 114%。

公司致力于为客户提供 Total Solution 全面解决方案，坚持特色工艺+先进制成双路径发展，提升核心竞争力。

2022Q1 公司实现营收 133.68 亿元，同比增长 79.13%。公司产能规模持续提升，8-12 英寸硅片产销同比增长 115%以上，环比增长 24%以上，订单交付能力显著提升。

近年来公司整体毛利率基本保持稳定，2021 年公司半导体行业毛利率为 22.79%，同比提升 5.2pct。净利率稳步提升，由 2018 年的 4.6%提升至 2021 年 9.8%。公司费用率方面，整体由 2018 年的 12.98%下降至 2021 年 9.3%，2022Q1 整体费用率为 7.56%。

公司经营规模化优势以及管理效率提升明显，除研发费用率之外公司其他费用率均保持下降趋势，2021 年公司研发投入 25.77 亿元，同比增长 183.38%，占整体营收的 4.52%，2022Q1 公司研发费用率为 4.17%。

公司通过长期自主研发积累和深厚的技术底蕴，陆续完成包括 FZ 超高阻、CZ 超低阻、CZ 超低氧等晶体技术开发，以及寸 EPI、RTP、Ar-Anneal 等晶片加工技术的开发。

目前在 6 英寸及以下产品方面，专注于功率产品领域，基于长期技术、客户积累，成为国内外主流功率器件厂商的重要合作伙伴；在 8 英寸产品方面，技术及量产质量控制能力可对标国际先进厂商；在 12 英寸产品方面，应用于存储及逻辑领域的产品进入增量阶段，应用于特色工艺领域产品已进入规模量产阶段。公司将加速技术研发，保障产品长期竞争力。

2021 年公司内蒙地区二期项目投产，天津地区新工厂完成主体建设，江苏宜兴地区加速项目实施战略。

至 2021 年末公司已形成 6 英寸 50 万/月，8 英寸 75万/月，12英寸17万/月产能，预计到2023年底公司将实现6 英寸及以下 110 万片/月、8 英寸 100 万片/月、12 英寸 60 万片/月的产能目标。

5. 风险提示

◆ 下游市场需求不及预期 ◆ 新产品开发进度，良率不及预期 ◆ 扩产进度不及预期

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农林牧渔行业专题：关于养殖企业的三大基本特征，及估值方法讨论

1.养殖企业的基本特征

1.1.特征一：价格的周期性和季节性

猪周期（价格/盈利）一般持续 4 年，2 年上涨周期和 2 年下跌周期。

自2014年以来，我们经历了两轮猪周期：

1）2014年4月至2018年5月，上行周期历时2年1个月，猪肉价格从低点11.05 元/KG上涨90%至高点20.05元/KG，下行周期历时1年11个月，猪肉价格从高点20.05 元/KG下跌48%至低点的10.39元/KG；

2）2018 年 5 月至 2021 年 10 月，上行周期历时 1 年 6 个月，猪肉价格从低点 10.39 元/KG 上涨 283%至高点 39.80 元/KG，下行周期历时 2 年，猪肉价格从高点 39.80 元下跌 69%至低点的 12.42 元/KG。

猪周期的本质是供给的周期性变化——猪肉价格上涨，生猪供给增加，猪肉价格下跌，生猪产能出清，如此往复。

回顾以往的四轮猪周期，我们可以发现一些现象：

1）外生周期发生频率多于内生周期。自 2006 年开始四轮周期的起因分别是猪蓝耳病、供需错配、环保禁养以及非洲猪瘟（叠加新冠肺炎疫情），外因引起的猪周期次数显著更多。事实上，当猪肉价格持续低位时，散户通常因为亏损而降低疫苗接种，这时猪的相关疫情可能集中出现，也可以说“外因也是由内因驱动的”。

2）外生周期对产能的去化效果以及猪价反弹高度显著高于内生周期。2010-2014 年周期中，生猪供给高低差距（生猪存栏/能繁母猪存栏）7-11%，而 2014-2018 年、2018-2021 年，生猪供给高低差距分别为 20-29%、56%。此外，2010 年开始的上行周期也说明“产能去化程度有限”不代表“猪肉价格不能上涨”，同样，2017 年开始的下行周期也说明“产能去化过程中”猪肉价格仍有可能大幅回落。

3）生猪存栏量和能繁母猪存栏量高度相关。一般来说，后备母猪需要 7 个月达到可繁殖状态，能繁母猪生产 1 胎需要 5 个月左右，仔猪育肥 6 个月后即可出栏。从 2009 年至今月度数据上看，生猪存栏和能繁母猪存栏相关系数高达 0.95，可以共同作为供给指标。

猪肉需求相对稳定，疫情对需求有阶段性影响。

自 2013 年至今，中国居民人均猪肉消费量在20.0KG/人左右，其中2020年由于新冠肺炎疫情影响所致，人均猪肉消费量下降至 18.2KG/人。猪肉需求相当一部分来自于堂食（包括浪 费），新冠肺炎疫情导致堂食大幅减少、居民猪肉浪费也相应减少，从而导致需求出现一定程度下降。随着 2022 年上海新冠肺炎疫情逐步控制，猪肉需求有望出现回升，需求增加有望提升价格。

通常约 3 斤粮食涨一斤肉，玉米/豆粕是生猪养殖的重要成本。以 2022 年 4 月份猪肉价格及粮食价格估计，“玉米”约占单猪收入的 54%，“玉米+仔猪”约占单猪成本的 80%，粮食价格是影响养殖行业利润非常重要的指标。

玉米价格相对稳定，中短期或维持高位。从全国大中城市玉米平均价格来看，2012 年至 2015 年玉米价格维持在 2.5 元/KG 左右水平，2015 至 2016 年持续下跌至 1.7 元/KG 左右，并至 2020 年初开始上涨，到年底接近 3.0 元 KG，目前仍处于高位。玉米的价格周期跨度更长，相对也更为平稳。俄乌是重要的粮食和石油出口国，由于俄乌冲突，导致全球粮价和油价维持高位。

饲料和乙醇是玉米的重要用途，故玉米价格与原油价格相关度高。根据 Statista 数据显示，美国玉米中约 32%用于食用、28%用于饲料、25%用于乙醇、14%用于出口。相比之下，由于饮食差异，中国玉米仅 3%用于食用、64%用于饲料、29%用于乙醇。美国汽油需要加入一定比例的生物乙醇，并且随着油价攀升，生物乙醇的性价比提高，带动玉米需求和价格。

玉米价格和布伦特原油具有一定相关性。我们选取 2010 年至今每天的玉米主力连续价格和布伦特原油价格数据对比，二者相关系数达 0.53，可以说明由于生物乙醇用途，玉米价格和布伦特原油的相关度较高。俄罗斯是全球最大的产油国之一，也是最大的石油出口国之一，占据全球原油产量的 12.1%。俄乌冲突导致欧美对俄罗斯经济制裁，原油出口受到一定限制，持续推高全球油价，进一步推动全球粮价维持高位。

综上所述，养殖企业的收入和成本决定因素都有一定周期性。就现在时点来看，猪肉价格已经经历过本轮最低点，将震荡上行，如无外生因素，本轮周期的高度会低于上轮表现；玉米价格受到国际局势影响或将在中短期维持高位，进一步压制养殖企业的盈利能力，从而加速产能出清。

回顾过去十年猪肉价格走势，除 2021 年出现猪价前高后低情况外，基本上都是“猪价 4 月最低，9 月最高”的态势。猪肉价格的季节性主要是由于需求的季节性所致，夏季宵夜等餐饮需求普遍增多，四季度猪肉备货又比较多，综合导致第四季度猪价基本维持在高位。

我们进一步量化季节性：近十年数据显示，6 月猪肉价格上涨概率约 56%，但平均涨跌幅达 3.6%；7 月猪肉价格上涨概率则高达 78%，平均涨跌幅达 5.9%；8 月猪肉价格上涨概率高达 89%，平均涨跌幅达 5.8%，而近十年来 8 月底的平均猪肉价格达 19.4 元/KG。结合此前对于周期的判断，我们认为 6-8 月猪肉价格将进入较大幅度的上行通道。

1.2.特征二：快速扩张期导致现金流压力

相比于成熟市场，中国头部养殖企业集中度仍较低，目前仍处于快速扩张期。

2021 年，中国前四大养殖企业出栏量及市占率分别为：牧原股份（4026 万，6.0%）、正邦科技（1493 万，2.2%）、温氏股份（1322 万，2.0%）、新希望（998 万，1.5%），合计 11.7%。

而美国 TOP 5 养殖企业集中度高达 30.9%，其中第一 Smithfield 市占率高达 14.5%。

国内头部养殖企业仍处于快速扩张期，2022 年牧原计划生猪销售量增长不低于 25%、温氏计划出栏 1800 万头、新希望计划出栏 1300-1800 万头。

目前，养殖企业经营活动现金流好，但整体现金流并不好。

养殖企业经营活动现金流好于净利润，主要由于固定资产折旧（约占收入 5-10%）等；而整 体现金流较差主要由于扩张期固定资产投资持续（折旧 10-20 年不等）。养殖企业可以通过控制固定资产投入降低资金需求，我们看到正邦科技、温氏股份 2022 年一季度的固定资产投入已经显著降低。

固定资产是养殖企业最重要的资产项目之一。

截至 2021 年底，牧原股份 固定资产 995.5 亿，同比增长 63%，占资产比重 56%；正邦科技固定资产 164.6 亿，同比增长 11%，占资产比重 35%；温氏股份固定资产 354.0 亿，同比增长 24%，占资产比重 37%；新希望固定资产 337.4 亿，同比增长 17%，占资产比重 25.4%。固定资产扩张给养殖企业现金流带来一定压力。

接下来，我们从固定资产折旧率和固定资产创收两个维度进行分析：

1）折旧率：养殖企业基本处于同一水平，牧原股份折旧率 10.2%（自繁自养模式）、正邦科技折旧率 16.8%、温氏股份折旧率 15.5%、新希望折旧率 16.4%。

2) 收入乘数：我们用“养殖收入/固定资产平均值”来衡量，正邦科技达 1.85 倍、温氏股份 1.96 倍（包括禽类养殖）、新希望 1.13 倍（饲料业务占比大）、牧原股份 0.95 倍。

对于头部养殖企业，快速扩张期导致现金流压力，但整体压力较为可控；由于高粮价和低猪价，散户仍将持续出清，集中度将持续提升。从固定资产折旧和创收角度上看，温氏股份和正邦科技表现较好；从利润率角度，则牧原股份盈利能力更强。

1.3.特征三：股价表现周期震荡上行

收入成本的周期性导致盈利的周期性，进一步导致养殖企业股价的周期性。我们以前四大生猪出栏量养殖企业为例：

1）牧原股份：由于出栏量持续增长，周期性表现相对较弱，在（2016/6-2018/5）、（2019/10-2021/10）猪价下行趋势下，公司股价仍保持着上涨；

2) 正邦科技：股价和猪价周期比较吻合，尤其是（2018/5-2019/10）超强猪肉上涨周期，股价增长 358%。

3）温氏股份：同样，股价表现与猪价周期趋同。（2018/5-2019/10）上涨至股价高点，随后（2019/10-2021/10）下跌，2021 年 10 月开始步入新的上涨周期。

4）新希望：股价表现亦基本趋同。不同的是 2019 年 10 月超强猪周期结束后，新希望股价仍然在猪价高位稳定的情况下大幅上涨。

综合来看，大趋势上养殖股价和猪周期趋同。接下来，我们分析影响养殖股股价的关键指标“猪粮比”和“出栏量”。（报告来源：远瞻智库）

2.驱动股价的关键指标

2.1.指标一：猪粮比还是猪价？

通常来讲，猪粮比被认为是养殖企业股价的同步指标，其高低可以用来衡量养殖企业的盈利能力。低猪粮比往往意味着养殖企业亏损，也就是周期底部；而高猪粮比意味着养殖企业大幅盈利，也就是周期顶部，股价和猪周期如此往复。

我们选取 2012 年 8 月至 2022 年 5 月的养殖板块指数（803007）和猪量比数据，其相关系数达 0.62，说明二者存在相当的正相关关系。

猪价与指数的相关性略高于猪粮比，玉米等成本对股价影响或有限。同样，我们选取 2012 年 8 月至 2022 年 5 月的养殖板块指数（803007）和猪肉价格数据，其相关系数高达 0.68。

为什么引入成本指标后，相关系数反而较低？

1）猪粮比中，玉米价格作为除数，影响效果更大，与实际不一致；

2）玉米价格相对稳定，周期也更长，按照 1：2.7 的肉料比，对盈利影响也小于猪肉价格。

2.2.指标二：如何衡量出栏量的影响？

出栏量与养殖企业股价正相关。我们以温氏股份为例（由于牧原股份 1-2 月出栏量数据合并，故此处选择温氏股份），2016 年 1 月至 2022 年 4 月数据现实：温氏股份市值和生猪月销量相关系数 0.0，基本无关；温氏股份市值和生猪前 12 月累计销量相关系数 0.5，保持一定正相关关系。

进一步，我们通过“单猪市值”（当期市值/当期猪肉出栏量）来衡量出栏量的影响。我们选取国内前四大生猪养殖企业的历史单猪市值数据和生猪销售均价进行分析：

1）牧原股份：自 2016 年 1 月至 2022 年 4 月，最低单猪市值（以月出栏衡量）3.7 万/头，最高单猪市值 30.8 万/头，单猪市值与销售均价相关系数达 0.79。

2）正邦科技：自 2019 年 9 月至 2022 年 4 月（由于 2019 年 9 月前未披露销售均价），最低单猪市值（以月出栏衡量）1.6 万/头，最高单猪市值 15.9 万/头，单猪市值与销售均价相关系数达 0.74。

3）温氏股份：自 2016 年 1 月至 2022 年 4 月，最低单猪市值（以月出栏衡量）5.0 万/头，最高单猪市值 30.3 万/头，单猪市值与销售均价相关系数达 0.87。

4）新希望：自 2020 年 6 月至 2022 年 4 月，最低单猪市值（以月出栏衡量）5.4 万/头，最高单猪市值 27.1 万/头，单猪市值与销售均价相关系数达 0.78。之所以选择 2020 年中开始，是因为 2020 年新希望生猪养殖收入和利润占比才大幅提升，所以代表性更强。

头部养殖企业的单猪市值与生猪销售均价相关度很高。综合来看，猪肉价格和出栏量对于养殖企业股价有着同样重要的影响，玉米等成本影响较小。回顾“图 18”，这也就是为什么牧原股份的周期性较弱的原因——出栏量持续增长。截至 2022 年 4 月，牧原股份前 12 月生猪出栏量 4,954 万头，较 2016 年全年增长了接近 15 倍。

3.养殖企业的估值方式

3.1.概览：不同估值方式的本质差异是放宽预期

为了研究出适合并且有着较高拟合程度的估值方式，我们先回顾一下传统的估值方式的逻辑和适用条件：

◆ DCF（自由现金流折现）：绝对估值法，是所有估值方法的根源。优点是考虑自由现金流；缺点是定量因素过多且敏感度高、容易被人为操纵，适用于现金流好的亏损公司、消费品公司等。

◆ PE（市盈率）：相对估值法，在稳定增长股利折现模型中：PE = d/（r-g），即将 DCF 模型简化。优点是简单广泛；缺点是忽略增长、现金流和风险，适用成熟稳定的公司。

◆ PS（市销率）：PE 基于净利润率放宽预期。对于未来净利润率进行估计和改良，即 PS = PE * 净利润率（稳态）。优点是考虑前期费用投入较大、后期改善明显的商业模式；缺点是与 PE 问题类似，并且净利润率的估计容易理想化，适用 SaaS 等尚未盈利的企业。

◆ 单用户市值法：PS 基于单用户收入贡献放宽预期。对于未来单用户收入进行估计，即单用户市值= PS * 单用户收入贡献（稳态）。优点是考虑前期商业化较弱、后期改善明显的商业模式，缺点是与 PE 问 题类似，并且不同平台的稳态单用户收入贡献不同从而单用户市值存在差异，适用早期互联网平台。

◆ PEG（市盈率相对盈利增长比率）：PEG 基于增速放宽预期。

对于未来 3-5 年复合增速进行调整，本质是远期 PE。优点是考虑了增速影响；缺点是对于增速估计过于主观，适用未来数年处于高速增长的企业，计算机行业偏多。

我们试图创立一种全新的估值方式来为养殖企业定价：

首先，我们重新回顾一下养殖企业的特征：

1）盈利的周期性，新的估值方式在盈利为负的时候也可以适用；

2）股价的周期性，新的估值方式需要锚定某个周期性指标。

其次，我们针对关键指标（猪肉价格、出栏量）以及利润率等进行不同程度的放宽预期，来组合成不同的估值方式。

在前文中，我们看到单猪市值和平均售价的较强相关关系，养殖企业作为传统企业，当前市场价格较少考虑未来的价格和出栏量指标。我们分别对猪肉价格（过去价格和现在价格）、出栏量（过去出栏量和计划出栏量）以及利润率（过去和平均）进行组合。

最后，我们对比几种估值方式的差异，并列出新的估值方式。

第一种组合：过去的猪肉价格、过去的出栏量以及过去的利润率，即∑12单月猪肉价格∗平均重量∗单月出栏量∗ 单月利润率=过去 12 个月净利润总和，市值/过去 12 个月净利润总和，即市盈率法。

第二种组合：过去的猪肉价格、过去出栏量以及平均利润率，∑12单月猪肉价格∗平均重量∗ 单月出栏量∗ 平均利润率=过去 12 个月理论净利润总和，（市值/过去 12 个月销售收入）*平均利润率，即市销率法。

此处的平均利润率是指

1）每四年为一个周期，养殖企业的平均盈利率；

2）随着养殖企业市占率提升、生猪期货普及，周期被熨平情况下，养殖企业的合理利润率。

第三种组合：现在的猪肉价格、过去的出栏量以及平均利润率，∑12当期猪肉价格∗平均重量∗单月出栏量∗平均利润率 = 过去 12 个月出栏量当期理论利润总和，（市值/过去12个月累计出栏量）*当期猪肉价格*平均利润率，即“平滑单猪市值法”。

所以，养殖企业的市值=过去12个月累计出栏量 * 平滑单猪市值，其中单个企业的单猪市值与猪肉价格有较强的相关性，不同企业的单猪市值差异与猪肉价格（当时间段售价略有差异）、不同企业的平均利润率有关。

3.2.方式：平滑单猪市值法的适用性检验

尽管提出了养殖企业的新估值方式，但仍需要论证其有效性，即单个企业的单猪市值与猪肉价格有较强的相关性。

我们选取牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望国内四大头部养殖企业进行分析：

牧原股份：我们定义“单猪市值”为“养殖企业当期市值/前 12 个月累计出栏量”，牧原股份 2016 年 12 月至今，单猪市值与销售均价相关系数高达 0.91。我们将“单猪市值-销售均价”一一对应并升序排列，进行回归，得到“Y = 0.08X – 0.24”，R 2 = 0 .83，拟合程度非常好。从历史数据上看，牧原股份最低单猪市值 0.49 万/头，最高单猪市值 2.78 万/头，平均 1.19 万/头。

正邦科技：2019 年 9 月至今，单猪市值与销售均价相关系数高达 0.92。我们将“单猪市值-销售均价”一一对应并升序排列，进行回归，得到“Y = 0.03X – 0.25”，R 2 = 0 .85，拟合程度非常好。从历史数据上看，正邦科技最低单猪市值 0.15 万/头，最高单猪市值 1.14 万/头，平均 0.57 万/头。

温氏股份：2016 年 12 月至今，单猪市值与销售均价相关系数高达 0.82。我们将“单猪市值-销售均价”一一对应并升序排列，进行回归，得到“Y = 0.02X – 0.39”，R 2 = 0 .67，拟合程度非常好。从历史数据上看，温氏股份最低单猪市值 0.48 万/头，最高单猪市值 1.49 万/头，平均 0.82 万/头。

新希望：2020 年 1 月至今（此前养殖业收入、利润占比有限），单猪市值与销售均价相关系数高达 0.84。我们将“单猪市值-销售均价”一一对应并升序排列，进行回归，得到“Y = 0.11X – 1.00”，R 2 = 0 .71，拟合程度非常好。从历史数据上看，新希望最低单猪市值 0.46 万/头，最高单猪市值 3.90 万/头，平均 1.58 万/头。

我们通过头部养殖企业的单猪市值和猪肉价格强相关关系，基本验证了“平滑单猪市值法”的效果。我们汇总四家公司的最低、最高以及平均单猪市值，其价格弹性不同以及企业之间存在显著差异。

接下来，我们还有两个任务：

其一，通过不同猪价和单猪市值的对应关系预测下一轮周期高点对应的市值阶段性高点；

其二，通过一轮周期的单猪毛利差和利润率等指标来解释企业之间单猪市值的差异。

尽管“平滑单猪市值法”的拟合效果相对较好。但其仍具有一定的局限性：

1）同一时间段，不同公司的生猪价格所有不同，从而导致可比性的差异；

2）随着规模化占比提升，猪周期被熨平，养殖企业股价的波动率可能会降低。

3.3.空间：下轮周期高点的合理市值几何

根据“平滑单猪市值法”，我们知道养殖企业的未来的市值取决于出栏量、猪肉价格以及单个公司的“单猪市值对应表”。

1）出栏量，养殖企业通常会在调研中披露未来 1-2 年的产能规划，或者我们也可以通过平均的能繁母猪存栏量来估计。

2）猪肉价格，按照历史数据来看，每轮猪周期的价格高点基本在 20 元/KG 以上，2019 年底的超强猪周期，猪肉价格甚至超过了 40 元/KG，具体高度与产能去化程度有关。

3）单猪市值对应表，根据各企业历史数据拟合所得。下面的图表显示，各个企业 2022 年的出栏量预期以及对应现价的单猪市值。

根据此前我们根据各个养殖企业回归方程式得到不同猪肉价格的单猪市值对应表，如下图：当猪肉价格为 20 元/KG 时，牧原股份单猪市值 1.31 万/头，正邦科技单猪市值 0.41 万/头，温氏股份单猪市值 0.82 万/头，新希望单猪市值 1.20 万/头，以此类推。

周期反转叠加下半年季节性，我们认为猪肉价格进入上行通道。

我们分别预计 2022 年底猪肉价格达到 16 元/KG、18 元/KG、20 元/KG 对四家头部养殖企 业进行市值敏感性测算：

1）牧原股份：2022年底目标市值 4,985-6,526 亿，目标涨幅 82.1%-138.4%；

2）正邦科技：2022年底目标市值 274-405 亿，目标涨幅 53.1%-126.4%；

3）温氏股份：2022年底目标市值 1,323-1,477 亿，目标涨幅 9.7%-22.5%；

4）新希望：2022年底目标市值 1,148-1,806 亿，目标涨幅82.1%-186.7%。综合来看，价格增长较低时，牧原股份、新希望涨幅更大；价格增长较高时，新希望、正邦科技涨幅弹性更大。（存在估值方法偏差、猪价涨幅不及预期、出栏量不及预期等风险）

3.4.比较：通过利润率对比不同企业的单猪市值

什么原因导致了不同养殖企业的单猪市值差异如此大？答案是平均净利率。

根据平滑单猪市值法，“市值 = 出栏量 * 单猪市值”；而“市值= PE * 出 栏量 * 单猪收入 * 净利润率均值”。从而我们得到 “PE = 单猪市值/净利润率均值/单猪收入”，对应同一价格，单猪收入相等，所以我们需要验证不同养殖企业“单猪市值/净利润率均值”是一致的。

牧原股份：由于养殖行业平均 4 年为一个周期，我们平均每 4 年的“单公斤收入-成本”的平均值作为价差得到 4 年平滑平均价差。自 2013 年以来，牧原股份的 4 年平滑平均价差为 4.15 元/KG，即平均一个猪周期的毛利差约 4.15 元/KG。与之对应的毛利率均值为 30%，净利润率均值为 22%。

正邦科技：自 2011 年以来，正邦科技的 4 年平滑平均价差为 2.00 元/KG，即平均一个猪周期的毛利差约 2.00 元/KG。与之对应的毛利率均值为 18%，净利润率均值为 10%。

温氏股份：自 2017 年以来，温氏股份的 4 年平滑平均价差为 4.28 元/KG，即平均一个猪周期的毛利差约 4.28 元/KG。与之对应的毛利率均值为 24%，净利润率均值为 15%。

新希望：自 2018 年以来，牧原股份的 4 年平滑平均价差为 3.36 元/KG，即平均一个猪周期的毛利差约 3.36 元/KG。与之对应的毛利率均值为 24%，净利润率均值为 19%。

综合以上数据，我们得到下表。不同养殖企业的单猪市值不同、毛利差均值不同、毛利率均值不同、净利率均值不同，其中解释力最强的就是净利率均值。正如上文阐述的“PE = 单猪市值/净利润率均值/单猪收入”，我们可以看到不同养殖企业的单猪市值/净利率较为相近。

其中，牧原股份为 5,370，正邦科技为 5,540，温氏股份为 5,560，新希望为 8,470（主要由于 1、时长较短，2、业务员多元化，导致指标偏高）

4.报告总结

猪肉价格和出栏量是影响养殖企业股价同样重要的关键因素。一方面，猪周期新旧交替，三季度猪肉价格上涨确定性高且涨幅较大。另一方面，国内头部养殖企业市占率仍较低，目前处于快速扩张阶段。两方面因素叠加，我们认为养殖行业迎来黄金配置期。

行业公司：牧原股份、温氏股份、新希望、正邦科技。

5.风险提示

◆ 猪价持续低位风险；◆ 玉米等大宗商品持续上行；◆ 堂食恢复不及预期导致猪肉需求不振；◆ 持续亏损导致负债率过高风险。

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预制菜：如何锁定胜出者？产品、渠道、供应链能否成为制胜之道？

1.多地疫情反弹，线下餐饮场景疫情期承压

多地疫情散点复发，线下活动受到较大影响。

4月份以来全国多地出现疫情反弹情况，上海、北京等地均受到较大的影响。针对本轮疫情，上海市实行分区分类、网格化管理，餐饮经营场所暂停堂食，非必需密闭场所暂停开放，外卖、快递无接触配送；北京市规定“五一”期间公民进入公共场所需持48小时核酸阴性证明，娱乐场所活动取消，文体娱乐场所按50%限流开放，且全市暂停堂食，5月4日起多座地铁站采取出入口封闭措施，堂食继续暂停，部分区域开始实行居家办公。

暂停堂食以斩断传播链，传统餐饮业疫情期承压。堂食消费场景属于人员聚集型场景，容易增大病毒传播的风险，上海以及北京均对堂食采取限制，传统餐饮业经营压力有所增大。同时疫情期间在居家办公、堂食消费场景缺失、外卖运力不足、服务效率降低的情况下，部分消费者的消费习惯发生改变，居家自制也成为更多消费者的选择。

2.疫情扰动下预制菜供需两旺，渗透率有望加速提升

2.1.B 端：需求持续上升，供给端不断完善

2.1.1.外卖行业疫情下逆势成长，预制菜需求提升

长期来看，餐饮企业对外卖出餐的速度要求更高，B 端预制菜需求不断增强。外卖具有便捷、快速的特点，符合当代快节奏的生活。我国外卖渗透率不断提升，2021年我国外卖渗透率为19.92%，较2015年的 4.65% 提升15.27pct。伴随着我国外卖行业快速成长，2021年外卖行业规模达9340亿元。截至2021年 H1，我国外卖市场用户规模达4.69亿，较2020年12 月增长4976万人；用户外卖使用率为46.4%，较2020年12月提升4.1pct。外卖蓬勃发展下，餐饮企业对外卖出餐的速度要求更高，B 端餐饮行业对预制菜需求不断增强。

短期来看，当前餐饮企业涉足外卖的步伐加快，B 端预制菜需求升温。

疫情下，居民外出堂食减少，外卖行业逆势成长。2020 年新冠疫情爆发后，餐饮外卖及相关企业数量达 16.34 万家，同比增速达 580.00%；2021 年餐饮外卖及相关企业数量达 52.18 万家，同比增速达 219.44%，外卖企业数量得到爆发式增长。随着提供外卖的餐饮企业数量快速提升，预制菜需求在疫情扰动下短期成长迅速。

2.1.2.餐饮行业连锁化率提升助力预制菜发展

我国餐饮行业连锁化率不断提升背景下，B 端预制菜需求向好。中国餐饮连锁化率较海外仍有提升空间，2020 年美国和日本的餐饮连锁化率达 54%和 49%，但中国餐饮连锁化率仅为 15%，未来有望不断提升。

餐饮行业连锁化的背后是标准化的流程和规范的品质体系，我国头部连锁餐饮企业预制菜使用率较高，真功夫、吉野家使用预制菜占比达 100%，西贝、小南国预制菜在原材料中占比也达 85%。伴随我国餐饮行业连锁化率不断提升，B 端餐饮将不断加大对预制菜的需求。

2.1.3.团餐需求有望加速预制菜渗透

团餐等多样化需求有望加速预制菜渗透。我国团餐可分为政策化团餐（以学校为主）、市场化团餐（大型企业及工厂）和福利化团餐（事业单位、机关单位、部队等）三种。

我国团餐市场规模不断提升，根据艾媒咨询数据，2020 年国内团餐市场规模达 1.53 万亿元，预计 2023 市场规模有望达到 2.25 万亿元。团餐是预制菜的主要应用场景之一，团餐企业需要快速制作食物来应对短时间内集中的消费需求。

目前，我国团餐市场标准化程度仍有待加强，预制菜具有高效、便捷、标准化的特点，伴随团餐市场规模不断扩大，预制菜有望加速在 B 端渗透。

2.1.4.预制菜助力餐饮企业降本增效

相比传统餐厅，使用预制菜的餐厅能够有效降低成本。根据《2021 年中国连锁餐饮行业报告》，尽管使用预制菜会令原材料成本小幅上升 5pct，但是人力成本和能源成本得到有效降低，其中人力成本较不使用预制菜的餐厅大幅降低 45%，能源成本降低 40%。

总体来看，使用预制菜的餐厅净利率为 27%，未使用预制菜的餐厅净利率为 20%，使用预制菜的餐厅能够有效降低成本。长期来看，伴随餐饮行业追求降本增效、建立厨房处理预制菜以及通过批量化采购及加工降低成本，其对预制菜的需求有望提升。

疫情下餐饮行业面临较大人力成本压力，B 端预制菜有望借助疫情高速发展。2020 年疫情爆发以来，伴随防疫政策不断出台，消费者的堂食减少且餐饮消费疲弱，餐饮行业企业面临较大压力。

根据德勤中国与中国烹饪协会，餐饮企业面临现金流的最大压力来自于支付工资及社保等人力成本支出，超半数企业通过对产品形式进行调整，包括使用真空包装、销售冷冻食品、改变配送方式等转变经营模式，增加销售回款。使用预制菜在降低人力成本方面效果显著，当下疫情不断反复，预制菜有望在 B 端加速渗透。

2.1.5.供给端：冷链物流发展为预制菜渗透提供基础

目前，我国冷链物流仍处于成长期，较海外国家仍有发展空间。基础冷链建设方面，我国每千人冷库保有量及每百万人冷藏车保有量分别为 143 立方米和 118 辆，美国分别为 440 立方米和 749 辆，我国仍有较大的发展空间。

从冷链渗透率来看，我国冷冻食品和水产品的渗透率超过60%，其余农产品均在40%以下，日美冷链渗透率则均在80%-100%之间。从平均损耗率来看，欧美农产品的冷链损耗率在 2%，我国肉类、水产品及果蔬的平均损耗率则分别为12%、15%和 30%。

我国冷链物流步入高速发展期，为预制菜发展提供基础。

美国早在19世纪就发明冷冻机，20 世纪30年代冷链体系初步建成，伴随高速公路的建设得以迅速发展。我国冷链物流则起步较晚，开始于20世纪60年代，相较海外仍有较大差距。但伴随餐饮行业发展，我国冷链物流市场规模不断攀升，2014-2019年CAGR为20.3%，步入快速发展期。

我国冷藏车保有量也不断提升，2021年冷藏车保有量达28.1万辆，较2015年的9.3万辆大幅提升。冷链物流的完善能够有效降低企业运输成本，一方面助力企业不断扩张，提升连锁化率，另一方面能够为预制菜的使用提供基础。

2.2.C 端：疫情刺激需求上升，生鲜电商和社区团购成为新的供给方式

2.2.1.需求端：疫情催化预制菜走向大众视野

长期来看，伴随家庭规模缩小，C 端对预制菜需求有望增大。近年来我国平均家庭规模缩小，一人户及二人户家庭占比提升。2019年，根据抽样调查，我国一人户家庭占比为18%，二人户家庭占比为 30%，平均家庭规模2.9人，自2016年以来不断下降。伴随家庭规模缩小，一人户家庭攀升，“一人食”成为搜索热词，预制菜由于独立包装方便快捷，C 端对预制菜需求有望增大。

受疫情催化，预制菜由 B 端走向大众视野，C 端用户以一二线中青年为主，华东区域用户量较大。受疫情影响，人们居家情况下做饭的频次大幅上升。

预制菜由于其方便加工、独立包装的特性受到追捧。多地疫情影响下，作为囤货首选，预制菜订单增长迅速。

2021 年 C 端用户中，女性用户占比达 58.4%，以一二线城市用户居多，有 31.7%的用户处于华东区域；同时，线上营销也助力预制菜快速触及 C 端用户，C 端预制菜热度不断提 升。

2.2.2.供给端：新零售渠道受热捧成为新的供给方式

疫情期间，传统卖场受到冲击，新零售渠道受到追捧。

2020 年新冠疫情爆发后，春节期间（2020 年 1 月 25 日-2 月 7 日），大卖场、超市、礼赠 及海外购买的客流人次变化分别下降了 15%、12%、36%和 32%，而小型超市、电商和的客流人次变化则同比上升了 12%、22%和 35%。

其中，以盒马生鲜为代表的新零售渠道购物者增加了 97%，购物频次增加了 15%。3 月 15 日-3 月 30 日全国疫情散点复发，根据证券日报报道，盒马北京地区预制菜销售额是平日的 130%。其中，配合春菜季推出的预制春菜商品销售增幅明显，部分预制菜商品经常出现缺货现象。

商务部数据显示，2022 年全国网上年货节期间，预制菜销售额同比增长 45.9％。叮咚买菜预制菜同比增长 400％，淘宝预制菜销量同比增长 100％，盒马预制菜销量同比增长 345％。

生鲜电商布局预制菜赛道，疫情影响下预制菜热度持续上升。

当前，每日优鲜、叮咚买菜等生鲜电商均布局预制菜赛道。3 月，每日优鲜上线预制菜品牌“巨下饭”，上线金汤佛跳墙、日式咖喱牛肉、鲍汁扣掌海参等 8 款新品，布局“一人食”场景。叮咚买菜控股子公司上海雨生百谷食品有限公司也推出预制菜独立品牌“朝气鲜食”。盒马专门成立“盒马工坊”打 造预制菜，200 多个 SKU 中半成品菜占一半。同时盒马在 3R（（ready to cook、ready to heat、ready to eat）（即烹、即热、即食)）领域加大投资，布局预制菜领域。

传统餐饮巨头以央厨+预制菜模式，布局 C 端市场。

许多连锁化餐饮企业为降本增效，以厨房为核心，建立统一采购、统一加工、统一配送 的预制菜生产加工体系。紫光园、知味观、广州酒家等餐饮老字号与盒马、山姆会员店联合推出预制菜；西贝也开设“贾国龙功夫菜”预制菜专门品牌，厨房项目预计年产值 50 亿元。（报告来源：远瞻智库）

3.如何锁定胜出者：产品、渠道、供应链为制胜之道

3.1.产品：品类广度是龙头基础，大规模单品决定企业高度

当前国内预制菜领域集中度较低，且企业多选择单一菜系。由于中餐本身复杂性较高，且不同地域消费者的口味差别较大，因此导致中餐本身连锁化程度较低，受中餐自身特点的影响，当前国内预制菜领域行业集中度较低，根据中商情报局数据，2020 年我国仅山东预制菜企业数量便达 9246 家，河南、江苏、广东和安徽分别有相关企业 6894 家、5863 家、5369 家 和 4479 家，预制菜领域集中度较低。在品类选择上，行业内企业多以重口味预制菜为主。

对比日本预制菜龙头企业，丰富的产品布局奠定了日冷集团的行业领军者地位。

对标日本最大的预制菜企业日冷集团，其有着较为完善的产品矩阵，当前有大约 2500 个 SKU，其在 B 端有鸡肉类、加工肉制品类、主食类、炸肉丸类、中华料理类、蛋制品类等品类，在 C 端有配菜类、米饭类、焗烤类、甜品小吃类、冷冻蔬菜类等品类。丰富的品类使得消费者在选择其产品时有更多的可选项，也稳固了其行业第一的位置。

根据 The NIKKEI 的数据，日冷集团在预制菜行业的市场占有率常年位居行业第一，保持在 20%-23%的水平。

爆款单品可提升企业的品牌力以及盈利能力。预制菜竞争激烈、B 端 C 端均有需求的特点决定了企业的品牌力至关重要，而凭借爆款单品可以较好地打响品牌知名度，且可以凭借规模化降低固定成本，在提升产品性价比的同时提高公司的盈利能力。

以日冷集团为例，其有三款大单品长盛不衰：牛肉饼、炸鸡块以及炒饭。其炒饭自 2001 年推出后不断改良，连续 20 年蝉联日本速冻炒饭品类销量榜首，根据公司官网的数据，其炒饭每年销售额达到近 100 亿日元。爆款单品不仅提升了公司的知名度以及品牌力，也极大提升了公司的盈利能力。

3.2.渠道：B 端渠道建规模，C 端渠道建品牌

预制菜同时面向 B 端以及 C 端渠道，具有不同的渠道运营战略。预制菜目前的客户在 B 端以及 C 端均有覆盖，其对不同的客户群体也有不同的渠道战略。在 B 端，由于客户需求量较大，所以企业更多选择直营的方式运营渠道。面对 C 端客户以及小 B 客户，由于其较为分散，企业多选择以经销商体系进行运营。 B 端渠道具有需求大、黏性强等特点，可以帮助企业快速扩大规模。

预制菜领域的 B 端客户主要有酒店宴席、团餐食堂、连锁小吃，此类客户有量大高频、需求品类较多、渠道黏性较强的特点，且企业进行后续维护成本较低，可以实现自身规模的快速扩大。

C 端客户分布较广且渗透率不断提高，可以较好地建立企业在全国的品牌力。

随着消费者对于预制菜的认知程度不断上升，预制菜的 C 端受众也在不断建立。根据立鼎产业研究院，2020 年国内预制菜 C 端销售额为 66.9 亿美元，仅为日本同期水平的 29%，美国同期水平的 15%。随着预制菜渗透率的不断提升，其市场规模有望进一步扩大，在此过程中，产品力优秀的企业或可逐步建立在全国范围内较强的品牌力，最终建立“品牌力强—消费者认可度高—盈利能力强—进一步打造优秀产品以稳固品牌力”的良性循环。

3.3.供应链：物美价廉与高质服务的核心

上游延伸可稳定原材料供应，同时打造低成本竞争优势。预制菜行业成本端主要以原材料为主，但是由于上游猪肉、禽肉等常用肉类价格波动较大，使得预制菜企业的供货能力以及供货成本会受到一定的影响，通过向上游进行延伸，其可以在最大程度上锁定原材料成本以及供给量波动，使得自身供应能力保持稳定。

以日本预制菜龙头企业为例，日冷集团在上游同时经营海产品和畜禽产品业务，同时其凭借较为成熟的冷冻技术和全球食品采购网络，其从 30 多个国家以低价采购食材，优秀的上游控制能力使得公司的原材料在价格以及供应量上均较为稳定。

下游扩张保证优质服务，稳固品牌力。日冷集团对于下游建设同样较为重视，根据公司公告，其目前在日本有大约 80 个地点经营仓储和配送中心，并设有总容量约为 200 万吨的冷藏设施，总容量达到日本全国的 10%，优质的仓储和配送体系保证了其产品质量的稳定性。

日本预制菜领域另一龙头神户物产在下游方面布局也较为全面，根据公司公告，截止 2021 年 10 月，其旗下共有 950 家以特许经营模式经营的零售超市“Gyomu Super Stores”，通过其下游的布局，神户物产有着较强的上游议价权，同时也确保了其产品的安全性、服务质量以及品象。

4.相关标的

4.1.国联水产：海洋加工产品龙头，以全球产业链优势扩张预制菜业务

国内稀缺的全球化海洋产品企业，不断加码预制菜业务。

公司集全球采购、加工和研发于一体的水产品加工企业。主要产品为以预制菜品为主的精深加工类、初加工类、全球海产精选类。公司海外市场占比超过 50%，近两年受疫情影响营收总体维持在 45 亿元左右，变化幅度较小。

公司在主营业务上已经实现盈利，但被上游养殖板块业务拖累，归母净利润持续亏损。2021 年，预制菜营收 8.41 亿元，其中餐饮重客渠道 3.21 亿元、国际业务 2.62 亿元、分销渠道 1.48 亿元、电商渠道 0.66 亿元、商超渠道 0.44 亿 元。

公司充分发挥全球供应链和研发优势，产品结构逐步向以预制菜品为主的餐饮食材和海洋食品转型，产品附加值和影响力得到进一步提升。

公司投资 10 亿元用于扩产预制菜产品产能，预计 2023 年项目建成后，将新增 2.4 万吨鱼虾类预制菜产能。

重视研发，预制菜产品不断推陈出新。

公司拥有上海和湛江两地的食品研发中心建设，选址贴近核心市场，配备来自国际大型连锁餐饮的资深研发总监、研发总厨组成的研发团队，建立起系统化的产品研发体系。

公司预制菜品以对虾、小龙虾、鱼类为主，以“小霸龙”品牌构建了完善的预制菜产品体系，涵盖快煮、裹粉、米面、调理、火锅、小龙虾、风味鱼等系列，基本覆盖从餐桌到餐厅的主要消费场景。公司发挥行业领先的研发、质控和加工能力，不断打造市场热销的预制菜品。

2021 年公司推出的小龙虾产品以其极佳的品质，深受消费者的厚爱；下半年，公司的风味烤鱼系列陆续研发上市，很快便打进国际国内市场，获得市场一致好评，未来有望成为公司的大单品。

现有渠道持续巩固，C 端和 B 端渠道不断下沉。

公司在国际采用营销，国内采用分销、餐饮重客、商超、电商等渠道，发挥利用好各自的销售优势，主动开发新的消费群，增强销售推广力度。

市场销售全覆盖，品牌影响力持续提升。C 端市场将以公司预制菜产品作为拳头产品提升品牌附加值、市场高渗透率和客户复购率。B 端市场要维护公司高品质、严标准、稳供应的品象，加强高端餐饮合作深度，提升横向产品丰富度。

注重公司品牌、产品形象的打造。对于 B 端和 C 端渠道关系梳理更为清晰。

公司电商业务在 2021 年上半年将 B 端业务剥离，战略聚焦于官方旗舰店运营，发展势头迅猛；2021 年下半年在天猫旗舰店、京东自营及旗舰店、拼多多旗舰店、抖音旗舰店产品销量同比上年增长超 50%。

4.2.安井食品：速冻食品龙头，加速布局预制菜领域

公司主要从事速冻火锅料制品和速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售，是行业内产品线较为丰富的企业之一。

经过多年发展，公司已形成了以华东地区为中心并辐射全国的营销网络，逐步成长为国内最具影响力和知名度的速冻食品企业之一。

2016 年~2021 年公司营收和归母净利润增长迅速，CAGR 均超过 25%。

菜肴制品方面，安井进入菜肴创新战略加速期，菜肴制品根据“BC 兼顾”策略持续打造爆品，年初推出水煮牛肉、糖醋里脊、咖喱鸡肉、翡翠虾仁、宫保鸡丁等新品，有节奏、分阶段的不断推出符合行业需求的爆品和自研创新产品，抢占预制菜肴赛道。“自产+供应链贴牌+并购”三管齐下，预制菜业务有望加速放量。

公司2018年推出“冻品先生”进军预制菜领域，而自2021年开始，公司开始加快布局节奏。2022年 4 月 25 日，公司计划以 6.4 亿元收购新柳伍食品 70%股权，强化了公司在战略主原料上的供应保障。收购完成后公司还将进一步提高在小龙虾菜肴领域的市场占有率。

2022年 3 月公司公告宣布拟投资 10 亿元于安井预制菜肴生产项目。项目的实施有利于提升公司在预制菜肴领域的产能储备和行业影响力，提高公司规模效应和市场反应速度，符合公 司长远发展规划。

贴牌生产方面，公司精准定位餐饮市场厨房概念，以轻资产运作模式整合上游中小食材厂家，为“冻品先生”贴牌生产。

独特模式培育经销商忠诚度，全渠道扩张增强综合竞争力。

在行业结构优化阶段，产品和渠道竞争优势能有效帮助公司提升市场占有率。

在公司渠道中，经销商占比超过 83%，是公司最为重要的渠道收入来源。公司自设立至今，建立了适合自身发展的经销模式，其基本特点表现为“贴身支持”（主要形式为：帮助经销商开拓 C 端超市、菜场等终端，协助经销商开设线上直播间等新兴营商模式）。

2021 年公司经销商遍布全国，共计有 1652 家。从毛利率来看，2021 年商超和电商渠道毛利率达 40%以上，但收入占比较小。同时，公司计划以“BC 兼顾、全渠发力”为策略，加大超市、生鲜超市、社区电商、电商等毛利率较高的渠道开发。

4.3.三全食品：速冻食品开拓者，厚积薄发切入预制菜业务

速冻食品开拓者，预制菜业务发展潜力大。

自成立以来，公司一直致力于速冻主业的发展，市场份额多年位居行业第一，是中国速冻食品行业的龙头。

2016 年~2021 年，公司营收稳步增长，CAGR 约为 7%；归母净利润迅速增长，CAGR 约为 73%。

公司速冻和冷藏面米制品主要包括水饺、汤圆、面点、馄饨、粽子、煎炸、点心等产品，速冻和冷藏调制食品包括预制食材类、预制菜肴及菜饭类、涮烤类等产品。其中，汤圆、饺子、粽子类产品的营收占比在 60%以上。

2019 年公司开始在餐饮行业推出鲜食产品，并迅速取得突破。2020 年和 2021 年，类似预制菜品的速冻调制食品涮烤业务板块的营收分别为5.26和7.46亿元，分别占当年营收的约8%和11%，收入规模上升较为快速。

公司拥有多年速冻食品研发和生产经验，技术实力、渠道运营经验和资源都将有助于公司快速切入预制菜领域和提升预制菜收入规模。

产品研发注重零售场景，向大客户导入鲜食产品。

公司拥有“三全”和“龙凤”两大知名品牌。公司紧跟渠道发展趋势，聚焦更便民、离消费者更近距离的零售终端，在农贸市场渠道积极探索，推出高性价比产品系列和高品质产品系列，覆盖水饺、汤圆、面点、馄饨、小笼包、煎饼等多种品类，并引入到大型商超系统渠道。鲜食业务方面通过与战略伙伴的深化合作，不断强化在米类、调理面类、沙拉类、烹调面包类以及预制菜肴类的研发和创新能力，目前已经实现冷藏、冷冻、常温多温区组合发展模式。公司目前已经在一些产品上具备预制属性和功能，将针对不同渠道投放市场。

线上线下渠道共同发力，渠道优势有望得到巩固。

2021 年公司经销、直营和直营电商渠道收入占比分别为 74%、24%和 2%，毛利率分别约为 27%、 27%和 28%，各渠道的毛利率接近。公司在线上渠道采取直营加经销商授权的模式进行销售。

公司的线上销售业务目前分为四个部分：线上电商平台、生鲜电商、社区电商、基于卖场的到家业务，同时公司将不断加大线上业务的投入，持续提高运营方法。公司在直营渠道已与多家知名品牌餐饮连锁企业及大客户形成深度合作。

公司在郑州、佛山、成都、天津、苏州、武汉等地建有生产基地，使生产能力覆盖全国主要城市群。由公司下属的分、子公司及经销商共同组成遍布全国各省、市、县的销售渠道和网 络，保证公司产品短期内完成生产并迅速推广到全国各地的终端市场。

4.4.千味央厨：深耕餐饮速冻米面，发力 B 端预制菜

深耕餐饮速冻米面。

公司脱胎于思念食品，最早是其对接百胜集团的餐饮供应链部门。公司是国内较早定位于餐饮供应链的生产性企业之一，主要为餐饮企业、团餐、酒店、宴席提供定制化和标准化的速冻面米制品。公司的客户主要是全国性的品牌连锁餐饮企业，如百胜中国、海底捞、华莱士、真功夫、九毛九等。

公司主要产品包括油条、蒸煎饺、蛋挞、芝麻球、地瓜丸等；其中油炸产品的营收占比超过 50%，而且公司是国内油条龙头。自 2017 年上市至 2021 年，公司营收和归母净利润的 CAGR 分别约 为 21%和 17%，业绩增长快速。

重视研发，发力 B 端预制菜。

公司拥有丰富的餐饮大客户资源和配套服务经验。预制菜主要围绕 B 端客户的需求做定制化和个性化开发，本着方便厨师、优化加工流程的研发理念，公司积极围绕餐饮连锁企业需求精准研发新的预制菜品种。单个大 B 端客户创收较高，而且经历与公司的长期合作后，易于向其推销新品，有望快速打开预制菜业务的突破口。2021 年，公司预制菜销售额为 1400 多万，同比增长 34.35%。在四大产品线的基础上，2022 年将加大预制菜的研发、生产和销售力度，公司计划成立专业的预制菜公司，专门开展相关业务。

深耕大客户，聚焦核心经销商，渠道毛利率有望提升。

2021 年公司直营和经销渠道收入占比分别为 40%和 60%，毛利率分别为 23%和 21%。公 司对经销客户主要销售通用品，对直营客户主要销售定制品。

百胜中国是公司开发相对比较成熟的客户，是公司深耕大客户的样板，未来公司将不断提升对大客户的服务能力，满足客户多种需求，有针对性的研发、上新各类产品，拓宽产品线。同时，逐步开拓新兴小吃、快餐、咖啡、茶饮连锁类客户，扩大客户的数量和规模。

截至 2021 年，公司大客户数量为 168 家，相比 2020 年年底的 87 家，增幅达到 93.10%。

2021 年公司对经销商采取“聚焦大客户深度服务”、“拓展渠道商”的管理模式，重点是扩大核心经销商的收入水平而非数量。公司经销商数量为 968 个，相比 2020 年 907 个增幅为 6.73%，增幅较小。

2021 年公司加大对核心经销商培育和支持的效果初步显现，2021 年占比前 20 名经销商销售额为 2.06 亿，同比增幅为 50.14%。2021 年，公司经销模式总体销售额为 7.6 亿元，同比增幅为 25.35%。

4.5.味知香：深耕预制菜领域，BC 两端双轮驱动

深度耕耘预制菜行业的头部企业，募集资金大幅扩张产能。自成立以来，公司专业从事预制菜的研发、生产和销售。

2016 年~2021 年，公司业绩增长迅速；公司营收由 2.91 亿元增至 7.65 亿元，CAGR 为 21.33%；归母净利润由 0.41 亿元增至 1.33 亿元，CAGR 为 26.54%。

公司目前已建立“味知香”和“馔玉”两大品牌为核心的产品体系，分别针对 C 端和 B 端客户， 满足 B、C 端差异化需求。现有产品品类超过 300 种，覆盖肉禽类、水产类及其他类，其中禽类产品的收入占比超过 60%。

目前，公司现有产能 1.5 万吨/年，产能利用率为 128.16%。公司上市募投建设的年产 5 千吨的食品用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品项目厂房主体工程已经完工。该项目建成后，公司产能将从现有的 1.5 万吨/年提升至 6.5 万吨/年，产能增长幅度超过 333%，将进一步巩固公司自主生产和规模优势。而且，产能大幅扩张叠加预制菜行业需求扩张，有望为公司业绩打开上升空间。

近距离触达客户，叠加较为完善的冷链物流配送体系，成功打造独特的渠道优势。

根据销售对象及终端客户不同，公司将经销渠道客户分为零售渠道和批发渠道。零售渠道客户面向个人消费者，主要从公司采购“味知香”品牌产品；批发渠道客户一般从事冷冻食品批发业务，此类客户主要从公司采购“馔玉”品牌产品后销售给酒店、餐厅、食堂等客户。

公司经销和批发渠道均衡发展。

2021 年经销渠道中，加盟店和经销店的毛利率分别约为 26%和 25%，而批发渠道的毛利率约为 25%；经销和批发渠道毛利率接近，二者合计收入占比达到约 95%。

截至 2021 年，公司已拥有 1319 家加盟店，合作经销商 572 家，以华东地区为核心，逐步向外辐射；构建了以农贸市场为主的连锁加盟生态圈，近距离触达消费者。

线上销售主要是客户通过公司天猫旗舰店或京东旗舰店等平台电商采购“味知香”品牌产品；电商渠道的毛利率较低，在 2021 年仅有约 3%，占比约 2%。

公司自建了较为完善的冷链物流配送体系，在就近商圈能够做到统一配送；同时，从客户下单到产品出库、装车运输、配送签收耗时较短，既降低客户等待时间也更大程度地保障了产品的新鲜程度；高效、及时的物流体系能够帮助公司提升客户体验，进一步扩大产品销售区域，奠定公司长远发展的基础。

4.6.得利斯：立足肉制品深加工，发力预制菜领域

深耕肉制品加工领域，积极布局预制菜等业务。

公司率先在国内推出低温肉制品、脱酸排毒冷却肉以及发酵火腿等产品，是国内有影响力、产品品类齐全的肉制品加工企业。公司主要产品为冷却肉和低温肉制品，营收占比超过 60%。2015 年以来，公司积极布局牛肉及预制菜业务，不断增强研发创新能力，优化产品结构。2016 年~2021 年，公司营收 CAGR 约为 15%，实现稳步增长；归母净利润 CAGR 为 37.35%，利润增长迅速。目前公司预制菜品类已经包含速冻调理产品、牛肉系列产品、即食休闲类产品、速冻米面制品四大类。

募集资金积极扩张产能。

公司主要采用以销定产的生产模式，在山东、北京、陕西、吉林设有四大生产基地，其中四大生产基地均具备肉制品精深加工能力；预制菜主要集中在山东、陕西两大生产基地生产；2021 年，为应对快速增长的预制菜市场需求，公司加快推进定向增发募投项目建设工作，山东 10 万吨/年肉制品加工项目已具备生产能力并已投入生产，陕西 200 万头/年生猪屠宰及肉制品加工项目正加紧建设。

BC 端双管齐下拓展预制菜渠道。

公司产品销售以公司直营、大客户、经销商、专卖店及商超等方式为主，同时建立了较为完善的冷链物流配送体系。2021 年大客户、经销和直销的渠道收入占比分别为 56%、35%和 6%，毛利率分别约为 5%、10%和 23%。

公司采用线上线下全渠道布局的模式，能够针对性覆盖目标消费群体，并通过多渠道反馈，及时掌握市场动态，确保消费者需求得到满足。

预制菜渠道拓展方面，公司将重点布局预制菜

需求旺盛的华东和西南区域，在 B 端达成与餐饮行业头部客户的战略合作；针对 C 端客户，公司将借助短视频、直播等新媒体平台，拓展新的销售渠道，加大在京东自营店、天猫旗舰店等传统线上渠道的促销及推广力度，对当前以线下渠道为主的 C 端市场形成有效补充；同时在北方市场已形成消费认知的部分区域加大线下直营旗舰店以及经销商加盟门店的建设，提升终端消费者对公司产品和品牌的认知度。

5.报告总结

疫情影响下预制菜加速发展，重点关注产品、渠道、供应链协同发力的相关标的。近期全国多地疫情散点复发，使得线下餐饮行业受到影响，疫情催化下预制菜行业供需两旺，渗透率有望加速提升。当前行业目前处于快速发展的时期，产品、渠道、供应链协同发力的企业或将享受赛道扩容红利。相关标的：国联水产、安井食品、三全食品、千味央厨、味知香、得利斯等受益于行业快速发展的个股。

6.风险提示

经济出现超预期波动：当前节点海外局势有所震荡，在美联储加息节奏不确定性以及俄乌战争的影响之下，国内经济可能会在一定程度上受到影响，预制菜行业发展不确定性或将随之增大。

食品安全问题：预制菜行业作为食品饮料子板块，安全是长久发展的前提。如若行业爆发大规模食品安全问题事件并广泛受到关注，或将会对行业产生严重不利影响。

市场竞争加剧：当前预制菜行业仍处于发展早期，由于市场参与者众多且市场格局尚未稳定，如果出现恶性竞争，或将对行业以及行业内部公司的健康发展产生不利影响。

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民营基建设计佼佼者，华设集团：打造智能数字低碳化综合平台

1. 民营规划设计老将，深度响应交通强国

公司深耕规划设计领域多年，前身为江苏省交通规划院，由江苏省交通厅设立于 1966 年，是中国首家获得工程设计综合甲级资质并在主板上市的工程咨询公司。更早在 1960 年，江苏省交通厅的一次正式文件中就已经开始定义公司的存在。2003 年公司启动改制工作，于 2005 年 8 月改制为江苏省交通规划设计院有限公司。2011 年整体变更为股份有限公司并于 2014 年在上海交易所成功上市。2016 年公司变更为中设设计集团股份有限公司（简称“中涉集团”），2018 年通过工程勘察设计行业质量管理体系 AAA 级认证。2020 年正式更名为华设设计集团股份有限公司（简称“华设集团”）。

公司以成为“交通与城市全方位技术解决商”为目标，不断健全公司产业链服务体系。已经形成以勘察设计、规划研究、工程承包、试验检测、工程管理等为主营业务，为客户提供项目全周期完整产业链服务。专业事业部涵盖综合规划研究院、交通事业部、水运水利设计研究院、城建事业部、铁道规划设计研究院、智慧产业事业部、工程总承包事业部、环保产业事业部等业务部门。

全国性的工程咨询高新技术企业，国内唯一一家具备公、铁、水、空综合设计能力的工程设计咨询企业。公司自上市以来聚焦交通与城市领域，不断创新，近两年新承接合同额连续两年破百亿，业务保持良好的增长态势。据美国《工程新闻记录》（ENR）发布数据显示，2021 年公司位列全球 150 强排名第 52 名，全国勘察设计企业收入第 5 名，分别比 2020 年上升 10 名和 1 名。

完整的全国化营销网络，为公司带来稳定营收。

公司立足省内，布局省外业务，发展海外协同。国内以集团中部地区长三角区域中心为发展根据地，江苏省内包括南京、苏州、常州、南通等省市。省外包括华南、华北、西南、西北四大经营片区，覆盖全国 31 省市自治区。海外业务布局包括菲律宾、德国、黑山等。

公司目前无实际控制人。公司总股本 6.84 亿股，其中流通股（非限售）6.69 亿股，限售 0.15 亿股。截止 2022 年 5 月 7 日，公司前十大股东持股 1.75 亿股，合计占比 25.67%。前十大股东包括自然人 6 位，1 家香港结算有限公司，3 家基金公司。

2017 年以来公司营业收入呈现稳定上升态势，归母净利润亦逐年增长。

根据 2021 年年报，公司实现营业收入 58.22 亿元，较 2020 年增加 4.68 亿元，同比增长 8.74%，CAGR=20.34%（2017-2021 年）；实现归母净利润 6.18 亿元，较 2020 年增加 0.36 亿元，同比增长 6.10%，CAGR=20.15%（2017-2021 年）。2017-2021 年，勘察设计业务实现营业收入由 17.95 亿元上升至 36.58 亿元，CAGR=19.48%（2017-2021 年），年均占公司主营收入 62.97%。

公司主要业务包括勘察设计、规划研究、工程检测、工程承包等业务。

2021 年，勘察设计、规划承包、工程承包收入分别占总营业收入 62.83%、12.63%、11.98%。2017- 2021 年，公司整体毛利率水平稳定在 26.22%-32.98%，最低值 26.22%出现时间背景 为 2018 年全球经济不景气的情况下。主要收入业务勘察设计 2017-2021 年毛利率稳 定在 31.42%-35.54%，最低值 31.42%同样出现在 2018 年。2017-2021 年公司 ROE 平 均水平较为稳定，5 年平均为 17.62%，2021 年 ROE 较 2020 年有所下滑，主要原因 为 2021Q3 南京为中心在江苏区域的疫情影响。2017-2021 年资产负债率 5 年均值为 62.03%，2022Q1 资产负债率为 58.39，较同期减少 0.63pct。2017-2021 年流动速率 5 年均值为 1.38，2022Q1 为 1.47，较同期增加 0.05pct。（报告来源：远瞻智库）

2. 宏观政策加持，打造基建强国路

2.1. 外部环境扰动，政策托底，稳增长背景下基建有望迎来加速增长

在我国过去几十年城市化进程持续加快的大背景下，基建投资作为我国固定资产投资中的主要项目，对于拉动我国经济增长具有举足轻重的作用。

2022 年 4 月财经委员会第十一次会议强调，全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系， 为全面建设社会主义现代化国家打下坚持基础。4 月 29 日召开会议也指出，要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，全面加强基础设施建设。就目前形势政策来看，国外俄乌战争带来的不确定性、恐慌性以及美联储较快的加息缩表步伐，国内疫情持续扰动带来的影响，使得经济发展承压，加大基建投入能够对稳增长做出巨大贡献。

以 wind 口径，广义基建含义包含四类行业，包括电力及公共事业、信息传输业、水利环境和公共设施管理以及交通运输邮政业。公共事业在广义基建中占比约 17.6%，其中电力热力/水的生产和供应/燃气的生产和供应分别占其 12.7%/3.4%/1.5%。交通运输邮政业在广义基建中占比约 33.9%，其中道路运输业包括公共交通运输、公路旅客运输、道路货物运输、道路运输辅助活动，共计占比 22.1%。

回溯过去近 20 年基建增速数据可以发现，我国基建投资主要分为四个阶段。基建板块具有周期性，主要影响因素以政策变化、经济变化为主，对整体经济发展具有一定托底作用。

1）、2004-2008 年：经济全方位蓬勃发展阶段

国内经济加速发展过程中，多方资金共同涌入基建板块，基建起到了加速推进的作用，同时中西部地区基建也得到了飞速发展。当时对基建主要措施分为两类：（1）、国家出台政策加大政府对基础产业和基础设施建设的政策；（2）、鼓励外资与民营资本在基建产业链上进行投入；经济蓬勃发展后，我国当时基建水平大幅提高，生活水平、生活质量以及城镇化有了大幅改善。

2）、2008-2011 年：四万亿大基建布局对抗国际经济下行冲击，刺激国内经济

2008 年前后世界进入金融危机，为了应对国际经济下行压力冲击，刺激国内经济稳定发展。我国发行了 4 万亿元的投资规划以扩大内需，使得在全年基建投资增速创下新高。此次基建投资方向主要是交通运输、仓储和邮政等行业，成为 2009 年 GDP 贡献的主力军。

3）、2011-2017 年：经济整体动能减弱，扩大基建投资稳增长

2011 年后，在欧元债务危机与美国失业率处于高位等因素影响下，全球经济动能减弱，对我国外贸出口造成较大的影响。与此同时，我国享受的数十年人口红利正逐渐褪去，经济内生增长动力不足，国内需求增速趋缓。为刺激内需，国家推进“十二五”规划重大项目的实施。基建投资增速从 2012 年 2 月-2.4%回升至 2013 年 3 月 25.6%，基建投资 CAGR=18%（2012-2016 年）。2016 年后，为鼓励社会资金注入基建项目投入，国家推行 PPP 项目，基建投资实现高位运行，2016 年广义基建增速 15%+。

4）、2017-2021 年：针对隐性债务监管的降杠杆与控风险

2017 年 7 月起，国家明确规定要严控地方债务增量，妥善化解积累的地方债务风险，从严整治隐性债务。在降杠杆、严管控的政策背景下，地方隐性债务增速回落明显。2017-2018 年，由 37%高速增长回落至 20%附近。因此 2018 年基建增速回落，2018 年个位数增长。

2022 年 H1 经济承压，看好 H2 经济稳增长背景下的反弹。在 Q1、Q2 疫情持续扰动大背景下，国内主要受上海为疫情中心，北京、深广及周围城市零星疫情共同影响，长三角地区 GDP 增速放缓，随后上海也采取了网格化管理制度处理疫情，新增感染人数有所放缓。国外受俄乌冲突、美联储加息缩表同步进行，各国经济承压。 5 月伊始，上海新增感染人数有所下降，加之各大工厂的复工复产，长三角经济预计在二季度开始有所提速。

地方专项债是构成基建的重要资金来源之一，新增专项债能够为基建投资提供增量资金。会议明确要继续力争实现今年初预期目标，扩大内需是关键，主要推动有效投资和消费发力，其中全面加强基础设施建设与前日中财委会议目标保持一致，重点加强网络型基建、产业升级基建、城市及农村基础设施、以及国家安全基础设施建设，通过基建发力稳定经济发展以及就业。

目前专项债提前批已完成 90%，全年进度完成 36.2%。截至 4 月 25 日，今年新增专项债累计发行 1.3 万亿元，今年提前批次专项债共 1.46 万亿元，占比达到 90.9%。对比此前国家对基建的措施，类似 2019、2020 年整体情况，属于财政先发力托底经济，今年截至 4 月底新增专项债发行额度为 3.65 万亿元，当前发行占比约 36.2%，为 2016 年以来同期最高水平。

2020 年后，专项债投向基建的占比稳定在 63%附近。基建类投资包括市政和产业园区、交通基础设施、农林水利、生态环保、能源城乡冷链物流五项；民生类投资包括社会事业、保障性安居工程、土储及其他。近四年的专项债流向可以得出，专项债方向主要依据政策导向。

随着后续经济的反弹，加快传统基建的更新与新基建的数字化建设就显得尤为重要。

1）传统基建，建设现代化物流体系，加快升级物流系统。

《加快建设全国同意大市场的意见》指出，对现代化物流体系进行明确的表态，优化整体物流设施的布局，推动国家物流枢纽的建设，大力发展新型运输模式。十四五规划中对于综合运输服务的规划，提及 2035 年将基本形成全国 123 出行交通圈（都市区 1 小时通勤、城市 群 3 小时通达、全国主要城市 3 小时覆盖）和全球 123 快货物流圈（快货国内 1 天 送达、周边国家 2 天送达、全球主要城市 3 天送达）。

商务部数据显示，2020 年全国物流总费用占 GDP 比重 14.7%，高于世界平均水平 10.8%，是发达国家的两倍，控制物流成本费用就显得尤为关键，能够起到降本增效的作用。我国货运能力占比情况，公路/铁路/水运、航运分别占比 85%、6%、10%。大力发展铁路、水路基建，能够有效提高效率。

2）新基建，加快数字化、低碳化、智能化建设。

《意见》提出加快数字化建设，推动线上线下融合发展，形成更多商贸流通新平台新业态新模式。新基建是当代经济社会深度落实与贯彻新发展多元化理念，为实现国家生态化、数字化、智能化、老舅动能转化的新型基础建设，建立现代化智慧城市。新基建包括 5G 基站建设、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源充电桩、大数据中心等领域，融入科技产业的不断创新，实现基建转型。

2.2. 加快城市群基建建设，区域增速凸显

2022 年初，国家发改委发展司司长表示：《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》（下称《规划》）将突出城市群交通一体化、都市圈交通通勤化，培育经济社会高质量发展的动力源。《规划》指出未来五年我国交通运输发展要实现“五个转变”，从强化国家通道建设向提升国家通道能力和精准完善区域网络并重转变，从各种运输方式相对独立发展向更加注重一体化协调发展转变，从以传统服务供给向以数字化智能化为特征的中高端有效供给转变，从依靠传统要素驱动、投资驱动向更加注重改革驱动、创新驱动转变，从建设为主向建管养运并重、优化增量提升存量转变。

2015-2021 年，各地区 GDP 稳步增长。

长三角 GDP 由 16.18 万亿元增长至 27.59 万亿元，增长 11.41 万亿元，2021 年同比增长 12.74%，CAGR=9.30%（2015-2021 年）；珠三角 GDP 由 6.25 万亿元增长至 10 万亿元，增长 3.75 万亿元，2021 年同比增长 11.70%，CAGR=8.14%（2015-2021 年）；京津冀地区 GDP 由 6.94 万亿元增长至 9.64 万亿元，增长 2.70 万亿元，2021 年同比增长 11.53%，CAGR=5.63%（2015-2021 年）。

各区域利用当地优势发展 GDP。

每个大型城市群基本上是以为双城市引擎驱动共同发展的，京津、深广、沪苏，这个双驱动引擎必须具备足够的经济容量与人口规模，充足的人口提供消费与劳动力。综合竞争力强的城市群，主要以地域优势、多个中心城市、经济发展均衡、增长速度较快的城市群为主。

中国已经步入城镇化新阶段，城市群为中国经济提供源动力。

新经济聚集的背景下，以城市群经济发展为主流逐渐取代了省区域经济。截止 2020 年末，我国城镇化率已上升至 63.9%。纵观我国城市发展阶段，长三角、珠三角沿海地利优势，京津冀城市群为北京都市圈，我国此三大核心城市群有望成为世界级城市群。其他城市群目前 已吸引人口流入为主，我国五大城市群（长三角、珠三角、京津冀、长江中游、成渝地区）土地占据 11%，却聚集了全国 42%人口，实现 GDP 总额 54%。城市群的兴起属于现代社会经济工业城市化的更高形势表达。（报告来源：远瞻智库）

3. 立足交通设施建设，多元化布局公司新业务，开启新征程

3.1. 省内：江苏基建空间潜力大，地利优势提振公司收益

江苏省是公司业绩来源的重要组成部分。公司起源于江苏当地，有很强的的地域优势，我们可以从公司地区营收结构总结得到：2017-2021 年，江苏省内营业收入占比由 58.50%上升至 62.24%，最高值 2019 年为 64.38%，近两年公司坚持积极省外扩展业务。江苏省内毛利率稳定在 27.25-35.12%，2018 年出现最低值 27.25%，5 年毛利率均值 32.74%；江苏省外毛利率稳定在 24.23-29.67%，2018 年出现最低值 24.23%，5 年毛利率均值 27.36%。参考公司 5 年毛利率水平，江苏省内毛利率水平平均比省外高 5.38pct。

江苏省交通运输体系将实现现代化综合立体交通网。

《江苏省“十四五”综合交通运输体系发展规划》（下称《规划》）指出将建设公铁水空管多元化融合、水运优势特色鲜明的现代化综合交通运输网络。建成以南京为中心的国际性综合交通枢纽城市，打造苏州-无锡-南通、连云港-淮安-徐州全国性综合交通枢纽城市，构建江苏省的枢纽网络。

十四五期间，提升综合交通网络效能，实现高速铁路 3000 公里，覆盖所有设区市和 90%左右的县级市，城市群城际铁路等力争达到 1000 公里，城市轨道交通达到 1000 公里；在航空领域，共建长三角世界级机场群，运力保障 1.2 亿人次和 250 万吨；建设通江达海干线航道网，里程 2700 公里；完善公路基础网络，高速公路车里程月 5500 公里。

勘察设计将受益于国家基建大背景下的长三角一体化加速发展过程中。

《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》指出将从几个方面进行产业升级：

1）、公路：加快省际高速公路建设，对国省道线公路拥堵路段的扩建，提升主要城市通行效率，取消高速公司省界收费等；

2）、轨道：加快建设高速铁路、城际铁路、城市轨道交通的一体化现代轨道交通运输体系。到 2025 年，铁路网密度达到 507 公里/万平方公里，高速公路密度达到 5 公里/百平方公里，5G 网络覆盖率达到 80%。得益于长江一体化发展进场加速，基础设施建设在长三角地预计在 2022 年开始提速，勘察设计作为基建重要环节，为直接受益领域。

我们从江苏省固定资产相关数据可以看出，2022 年 3 月开始累计同比增速下滑，主要是因为长三角以上海为中心疫情扩散影响，预计 2022H2 开始增速将提速，基建为国家 GDP 保目标提供必要的源动力。

2022 年《“十四五”数字经济发展规划》提出，到 2025 年，数字经济产值占国内生产总值 10%；到 2035 年，构建一个技术成熟、公平统一、竞争完备的数字经济现代市场体系。同时，《江苏省“十四五”智慧交通发展规划》（以下简称《规划》），提出了“十四五”时期智慧交通发展的诸多指导思路。

3.2. 省外：加大并购力度，全国版图稳步扩张

公司紧抓行业地域性弱化特征的机会，积极在全国市场进行产业布局，成功并购了多家设计公司以及施工单位，实现省外业务快速扩张。公司通过合资、收购等方式进行全国范围内的版图扩建，立足省内影响力稳步扩大省内市场份额，扩大省外影响力，省外竞争较为激烈，需要更优势的竞争报价。目前公司已经在全国各省拥有 30 多家家子公司。

行业头部市占率低，大多数公司未单独上市。

目前具有综合甲级设计公司份额占比较大的主要为央企国企或下属子公司。单独上市的公司，市场占有率较低。华设集团经过数十年的不断创新，积累经验，在交通运输、铁路、高架等多个领域处于领先低位。公司自主研发一大批具有知识产权的工程技术，为公司实现较快盈利收入增长提供源动力。公司在上市之初，2012 年在全国的市占率仅为 0.2%。经过 10 年的努力，市占率已上升至 0.49%。公司在设计公司对比中，营业收入稳定增长。

3.3. 加快集团转型，走智能化|数字化|低碳化高质量发展道路

公司乘时代创新之风，大力发展科技创新、数字化转型运用技术。公司已与江苏移动、上海中移信息通信科技有限公司，三方联合成立“智慧交通大数据联合创新实验室”，就目前大数据、智慧交通等领域进行深度合作。华为与华设集团也合作多年，在 2021 年底，华为高层到访华设时表示，希望与华设在联合构建咨询+设计+开发+集成+交付全栈能力、BIM 云平台、智能感知及云网边端全栈技术支撑等方面深化合作，共同设计，共同定义、共同研发智能交通解决方案，逐步由行业合作伙伴走向战略合作伙伴。

2021 年 11 月，公司成立华设创新研究院，瞄准数字技术，智能技术、大数据领域关键核心技术，打造集团核心业务产品线，成为持续引领企业高质量转型发展的核心科技战略力量。形成“市场洞察-研发-成果转化-产业化”的全流程创新体系，培育集团新业务生态，打造集团未来可持续增长核心引擎。

3.3.1. BIM+GIS 数字化设计处理提升公司产品效率与质量

建筑信息模型 BIM（Building Information Modeling）的核心是通过建立虚拟的建筑工程三维模型，利用数字化技术，为这个模型提供完整的、与实际情况一致的建筑工程信息库。地理信息系统 GIS（Geographic Information System）它是在计算机硬、软件系统支持下，对整个或部分地球表层（包括大气层）空间中的有关地理分布数据进行采集、储存、管理、运算、分析、显示和描述的技术系统。

公司设计项目已完成规模化 BIM 正向设计。传统 BIM 主流是反向设计，先用传统方式完成施工图，然后再将施工图用 BIM 软件转换为三维立体图，存在一定的成本高、图形品质较低等因素。公司 BIM 正向设计直接从项目作图设计开始均由 BIM 三维模型设计，自动存档存图，模型数据完整保留，能够极大地提升公司设计品质、促进公司品牌推广。

通过 BIM+GIS 整合，可以应用于城市和景观规划、城市交通分析等数字化研究领域。相比于单独应用，在模型质量、分析精度的准确性、决策效率、成本等方面都有明显提升。

1）、在开展数字化设计前期，通过明确全过程构件编码、基础信息以及数字化设计的交付成果等内容，规范指导全过程数字化设计和应用行为。在前期构建的数字环境中进行总体路线设计，准确分析周边控制因素对路线的影响。

2）、利用衍生式设计方法，提高了同类桥梁的设计质量和设计效率，同时也为数字化的交付提供了基础。从设计模板中直接生成三维图纸，不仅满足现阶段图纸交付的要求，也有利于指导施工人员准确理解复杂节点的构成与施工工艺。

3）、通过设计协同平台的数据融合，实现路线、路基路面、桥梁、交通工程、景观、机电设施等多专业的协同，减少甚至基本消除后续变更，提升了设计的品质。

4)、利用数字化平台对设计成果进行数字化交付，通过 EBS 编码与 WBS 两套编码之间建立映射关系，实现设计模型向施工模型的传递。

5）、在设计交付平台的基础上进一步开发施工阶段的 BIM 建设管理平台，通过打通平台之间的数据接口，对相关业务系统进行集成，为施工阶段的建设管理和分析决策提供条件。

3.3.2. 智慧引领未来，公司打造智慧化平台

平台基于“开放兼容、灵活可靠”的设计理念，充分运用云计算、物联网、移动互联网、大数据、人工智能、GIS 等先进技术手段，构建路内外一体化智慧停车运营管理服务平台，为公众提供便捷化的出行停车服务体验，为企业提供高效化的停车运营管理手段，为政府提供科学化的停车监督决策支撑。

1）、前端设备智能物联：针对停车管理技术手段多元化发展趋势，通过 IaaS 平台融合各类停车场前端感知、管控设备的全要素信息，形成停车设备一张图管理。

2）、运营数据实时掌握：平台提供实时停车订单数、运营泊位数、停车次数、停车时长、周转次数等关键性指标进行统计，同时对动态停车数据的发展趋势和热点区域实时监测。

3）、收费监管精准可视：平台通过停车运营管理、人员组织管理、财务综合管理、客服用户管理、停车用户管理、视频监控管理六大子系统实现营收统计精准化、运营监管可视化、报表一键化，助力无人值守化停车收费管理。

4）、停车数据动态展示：通过停车大数据分析及可视化技术，实现停车指数的动态分析及展现，充分挖掘停车大数据的社会经济价值，为政府及企业研究制定相关政策规划及管理措施提供科学依据

“华设 e 停车”是集团为推广智慧停车产业化打造的专业品牌，该品牌依托交通部智能交通技术和设备交通运输行业研发中心、江苏省综合交通智能感知与管控重点实验室两个部、省级科研支撑平台，聚焦城市停车治理共性技术难题，以需求为导向，围绕停车规划设计、研发集成、建设实施、运营管理等方向，攻关智慧停车关键技术，形成智慧停车整体解决方案，面向各地停车行业主管部门、交通建设投资集团、城市建设投资集团、停车建设运营公司，提供智慧停车全专业、全周期技术服务，为客户创造更多价值。

“华设 e 停车”已累计承接城市级智慧停车、智能立体车库、大型公共停车场设计咨询及总承包项目 50 余项，拥发明专利 9 项、实用新型专利 12 项、软件著作权 15 项，参与并发布智慧停车团体标准 3 项，获得中国公路学会科学技术二等奖，荣列江苏省首批智慧交通优秀产品及服务名单,获得第八届江苏交通优质服务品牌提名奖，获评“中国智能停车行业十大优秀企业”及“中国智能停车产业卓越企业”荣誉称号。

3.3.3. EICAD 已全面实现 SaaS 化，销售保持高增长

狄诺尼集成交互式道路与互通立交设计系统继承发展了全三维化道路基础设施设计的新理念，设计过程中可实时观察道路模型的三维状态，变二维设计过程为三维建模过程；实现了智能化实体及其参数化设计联动；通过夹点编辑和双击编辑功能，设计功能更加丰富，效率大幅提高。图表满足工可、初步设计和施工图设计的需求。Software-as-a-Service 的缩写 SaaS，意思为软件即服务，即通过网络提供软件服务。

SaaS 平台供应商将应用软件统一部署在自己的服务器上，客户可以根据工作实际需求，通过互联网向厂商定购所需的应用软件服务，按定购的服务多少和时间长短向厂商支付费用，并通过互联网获得 SaaS 平台供应商提供的服务。EICAD5.0 在原有版本的基础上，吸收了国内外道路、轨道和管线等领域新的线路平面设计理论和实现方法。保持了 EICAD 统一的高度集成化、动态拖动等设计风格。汇集了国内领先的路线曲线型设计思想，用户可以使用数据输入、鼠标拖动等方法，更加灵活地处理线位，道路中线上的若干夹点的任意拖拽，如同摆弄桌面上的一根绳索。可以辅助用户快速、准确地完成互通立交布线和成图。

4. 多举措提升市占率，做大做强未来可期

4.1. 高学历水平提振公司人年均产值，不断实现知识兑现收益

人才储备与学历水平逐年兑现业绩收入。由于设计行业的高技术、高质量、高效率等要求，学历水平与人员储备在很大程度上起着决定性的作用。

公司 2017-2021 年员工总人数自 3631 人上升至 6041 人，CAGR=13.57%（2017-2021 年）；人均创收自 76.46 万元上升至 96.37 万元，CAGR=5.96%（2017-2021 年）。

公司在不断外延扩张中规模得以快速扩大，同时在岗员工人数也在稳定增长。2017-2021 年，本科及以上学历人才占总公司人数由 84.91%上升至 89.77%，上升 4.86pct。

4.2. 公司股权激励，共创未来佳绩

员工激励政策有助带动公司运营管理效率。为了进一步建立与完善公司治理体系、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，推动实施企业事业合伙人和一致行动人计划，充分调动董事、高级管理人员及核心骨干员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益紧密、长期的结合在一起，使各方共同关注公司的长远稳定发展，在充分保障股东利益的前提下，董事会薪酬与考核委员会根据相关法律法规，制定激励计划。

4.3. 回购公司股票以激励，彰显未来公司信心

基于对公司未来发展前景的信心和内在价值的认可，同时为维护广大投资者利益、增强投资者信心、促进公司长期健康发展，经综合考虑公司的经营与财务状况、股权分布情况及发展战略等，公司拟实施股份回购，并全部用于后续实施股权激励或员工持股计划。

公司拟不超过人民币 11 元/股，不低于人民币 3000 万元、不超过人民币 6000 万元逆回购资金总额。预计回购股份数量约 545.45 万股，占公司目前已发行总股本 0.7977%。回购计划有效期 8 个月。

5. 盈利预测、估值

公司深耕交通规划设计咨询领域，通过不断并购优秀公司、合资设立创新型公司，扩大自身全产业链，打造新的业务增长点，并引入智能化、数字化、低碳化技术，形成了一系列全生命周期的创新产业体系。在员工激励共同发展的加持下，公司有望迎来新的爆发增长点。

我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 67.09、 78.64、89.03 亿元，同比增长 15.24%、17.20%、13.21%。2022-2024 年归母净利润 分别为 7.84 亿元、9.68 亿元、11.55 亿元。给与公司 12x 估值。

6. 风险提示

1）国内外形势波动超过预期：国外主要矛盾包括国际战争、国际政策等，国内主要矛盾包括大规模疫情出现等，若出现以上情况将股价产生一定影响；

2）公司在建项目进程不及预期：公司新建项目等进度不及预期；

3）公司新业务开展不及预期：公司新业务可能会受到市场较大竞争力影响，对公司盈利的负贡献；

4）应收账款坏账风险：建筑行业属于现金奶牛模式的行业，垫资施工等行为使得相应公司应收账款和长期应收款数额增大。随着公司相应规模做大，未来该项可能持续增大，对应相应风险产生的可能性变大；

5）盈利预测与估值模型不及预期：由于估值模型上的差异，存在对公司盈利预测与估值模型不及预期的可能性。

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深耕镜片领域二十载，明月镜片：近视防控产品发力，新产能释放

1、国内领先的综合类眼镜镜片品牌企业

深耕镜片领域二十载，是国内领先的综合类眼镜镜片品牌企业。

公司2002年成立，2021年成功登陆创业板，成为注册制背景下“国产镜片品牌上市第一股”，主要从事镜片、镜片原料、成镜和镜架等眼视光产品研发、设计、生产和销售。

（1）品牌方面：公司推行自主品牌战略，以自有品牌“明月镜片”为主，聚焦中高端市场。

（2）产品方面：以镜片为核心，根据不同的使用场景，镜片产品可分为日常通用镜片和功 能性镜片两大类，全方位满足市场需求。

（3）渠道方面：以国内市场为主，形成了以直销为主、经销为辅，线上线下双轮驱动的立体销售网络。

1.1、发展历程：深耕镜片领域多年，逐步成长为国产镜片龙头

根据公司产品、品牌和渠道的不断丰富和完善，可将公司发展分为四个阶段：

（1）初创探索期（2002-2005）：2002年，公司前身江苏明月光电科技有限公司成立。2004 年，公司建立起遍布全国的销售网络，引领行业从“坐商”进入“行商”时代。

（2）品牌定位期（2006-2011）：2006年，公司拒绝外资收购，开启国产镜片民族品牌之路，与韩国 KOC 在国内合作建立镜片原料工厂。2008年，公司研发的 KR 超韧树脂镜片获国家发明专利。2009 年，公司被评为高新技术企业。2010年，公司在大量同行陆续被外资收购的背景下，作为镜片民族品牌的代表增加媒体曝光度，立志成为国产镜片领军品牌之一。

（3）技术成长期（2012-2017）：2012年，公司启动建设行业领先的视光产业园。2014 年，公司研发出 1.71 镜片，打破高折射率伴随高色散魔咒，攻克行业难题。2015年，公司在新加坡建立国际业务总部，产品畅销超过 30 个国家和地区，成绩斐然。2017年，公司成为国内镜片行业首家“绿色工厂”。

（4）战略升级期（2018-至今）：2018年，公司全面进行战略升级，对不同产品实行差异化的品牌策略；同年与著名光学专家庄松林院士及其团队合作，建立了行业示范性的院士工作站。2019 年，公司变更为明月镜片股份有限公司，全面升级终端形象，全国推进万店计划。2020 年，公司成为中国登山队官方赞助商，防蓝光镜片获得德国莱茵 TÜV 认证。2021 年明月镜片于深圳交易所创业板上市。

1.2、 财务分析：营收增长稳健，盈利能力逐年增强

营收整体增长稳健，低基数下利润增长较快。

2017-2021年，公司营业收入由4.26亿元增至5.76亿元，CAGR 为7.80%，整体保持稳健增长；同期归母净利润由0.17亿元提升至0.82亿元，CAGR 为48.56%，低基数下整体增长较快。

2020年公司收入和归母净利润增速均放缓，主要因疫情对零售端实体门店的冲击较大。

2021年公司收入和利润端增速逐步恢复，分别为6.65%和17.27%，主要系2020年基数较低，且2021年国内疫情得到控制，销量有所增长。

2022年Q1公司实现营业收入1.36亿元（+13.26%），归母净利润0.22亿元（+70.01%），收入利润实现高增长，或主要系近视防控产品快速放量。

分品类看，镜片收入占比较大，成镜收入增长迅速。

2021年，公司镜片产品营收4.52亿元（+3.72%），占比78.59%，传统镜片业务稳健增长；公司聚焦中高端市场，通过提升中高折射率、功能镜片占比实现差异化布局；同时，公司2021年全面进军近视管理镜片市场，先后推出“轻松控”和“轻松控Pro”，打造新的增长极。

成镜营收0.56亿元（+12.04%），占比9.65%，延续较快增长（2017-2021年收入CAGR为 74.79%）。原料销售营收0.62亿元（+26.69%），占比10.69%，公司积极切入镜片原料领域，与韩国 KOC 合作建立镜片原料研发生产中心实现原料自给。

分地区看，国内市场贡献主要收入。2017-2021年，公司产品国内收入分别为3.8/4.4/5.0/5.0/5.4亿元，在当年收入中占比分别为
88.0%/87.0%/90.8%/92.4%/96.1%。2018-2021年，公司外销收入从0.59亿元下降至0.38亿，占比也同步下降至3.9%， 外销收入减少主要系海外疫情影响。

品牌化转型下，产品提价和结构优化带来毛利率快速提升。2017-2020 年，公司毛利率从 39.01%逐年上升至 54.95%，年均增长 5.31pct，与可比公司依视路的毛利率差距逐渐缩小，毛利率提升明显主因公司从 2018 年开始持续推行自主品牌战略，聚焦中高端市场，带来产品普遍提价。

2021 年公司整体毛利率为 54.69%（-0.26pct），主要系新会计准则影响，运输费用转入营业成本所致，还原后毛利率同比提升 0.74pct，主要系产品结构持续优化，高毛利率的功能镜片占比提升所致。2022Q1 公司毛利率 为 54.1%（-1.1%），主要系新会计准则影响。

品牌化转型下，销售费用率的快速提升抬高了整体费用率。2017-2020 年，公司期间费用率由 31.44%增长至 38.10%，其较快增长主因公司致力于自主品牌战略，同期销售费用率增幅较大，从 11.56%提升至 20.87%。2021 年公司期间费用率同比下降 0.62pct，主要系新会计准则下销售费用率同比下降 1.48pct。2022Q1 期间费用率为 36.51%（-3.85pct），销售费用率为 18.28%（-4.29pct）,主要系收入准则变化以及公司对销售费用动态调整。

净利率呈上升趋势，盈利能力逐年增强。2017-2021 年，公司净利率从 5.09%提升至 14.26%，盈利能力逐年增强。净利率的较快提升主因公司品牌化发展下毛利率提升幅度较大，整体高于同期费用率的提升幅度。2022Q1 公司净利率为16.24%（+5.42pct），在疫情影响下仍然保持较高水平。

1.3、 股权结构稳定，员工持股绑定核心骨干

公司股权结构稳定，实控人为谢氏家族。截至 2022Q1，明月实业持有公司 55.09% 的股份，为公司第一大股东。谢公晚、谢公兴和曾少华合计持有明月实业 100%的股份，三人直接或间接控股比例为 61.21%，为公司实际控制人，其中谢公晚、谢公兴系兄弟关系，曾少华系谢公晚妹妹之配偶，三人为一致行动人。

设立员工持股平台，绑定核心骨干利益。公司于 2017 年和 2018 年分别设立志远管理、志明管理有限合伙人员工持股平台，以此激励对公司未来发展起重要作用的在职员工，与核心骨干绑定利益，充分调动其积极性。其中，志远管理主要面向公司高级管理人员（共 5 位合伙人），志明管理主要面向经理级以上的管理人员及核心骨干（共 41 位合伙人）。

2、行业：镜片市场规模稳健增长，成长空间较大

2.1、行业规模：国内眼镜、镜片产品市场规模均稳健增长

整体上看，国内眼镜产品市场规模有望稳步扩大。据 Euromonitor，2014-2019 年我国眼镜产品市场规模从 644.89 亿元提升至 884.25 亿元，CAGR 为 6.52%，保持稳健增长态势，增速高于同期全球增速水平（CAGR 为 2.60%）。

未来随着我国眼镜产品人均支出额的进一步提高，我国眼镜产品市场规模有望继续保持增长。Euromonitor 预计 2023 年我国眼镜产品市场规模将突破1000亿元，达到1004.67亿元。拆分来看，国内镜片产品销售规模预计保持稳健增长。

据 Euromonitor，2014- 2018年，我国镜片销售量从2014年的1.08亿副增长至2018年的 1.32 亿副，CAGR 为 5.00%，销售量占全球比重由16.58%提升至18.99%。Euromonitor 预计到 2023 年，我国镜片销售规模有望增长至 1.57 亿副，占全球比重进一步提升至 21.23%。

2.2、行业空间：多因素提振国内镜片产品行业景气度

国内镜片产品市场未来成长空间较大，主要驱动力有:

（1）庞大的视光矫正需求：世界卫生组织数据显示，中国近视患者人数多达 6 亿，其中青少年近视率居世界第一，2018-2020 年全国儿童青少年总体近视率分别为 53.6%、50.2%、52.7%，高近视率和近视防控需求支撑了镜片行业的发展。

同时，随着消费意识先进且消费能力较强的 20 世纪 60-70 年代生育高峰期出生的人群逐渐步入中老年，成人多焦点渐进镜片市场需求也有望得到进一步释放。

（2）政策利好：青少年视力问题愈发受到政府部门及社会各界重视，儿童及青少年近视防控和矫正需求将得到进一步释放，催生了对近视防控相关功能性镜片的需求。

电子产品普及、中小学生课程负担加重等因素导致我国儿童青少年近视率整体偏高，且呈现低龄化趋势。2018 年以来国家卫监委、教育部等部门已多次出台文件，聚焦青少年近视防控。

2018 年 8 月出台的《综合防控儿童青少年近视实施方案》提出到 2030 年，6 岁儿童近视率控制在 3%左右，小学生/初中生/高中生近视率分别下降到 38%/60%/70%以下；2021 年“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要明确提及“有效控制儿童肥胖和近视”。

（3）技术推动：顺应青少年近视防控需求，镜片生产企业推出了多种新型产品，包括以依视路绿宝贝为代表的渐进多焦点镜片，以蔡司成长乐、明月轻松控为代表的周边离焦镜片，以豪雅新乐学、明月轻松控 Pro、依视路星趣控为代表的多点近视离焦镜片。

新技术的广泛应用利于催化青少年功能性镜片市场的快速发展，以及提升镜片及眼镜产品的附加值。

（4）镜片人均购买量和支出额仍有较大提升空间。

据招股说明书，2019 年我国镜片人均购买量和人均支出额分别为 10.83 副/百人、3.14 美元/人，而同期美国人均购买量和人均支出额分别为 24.24 副/百人、39.83 美元/人（全球平均水平为 7.1 美元/人）。与发达国家相比，我国镜片产品的人均支出额、人均购买量较小，随着消费升级和消费理念转变等，国内镜片市场仍有较大上涨空间。

2.3、 竞争格局：外资品牌市占率较高，国产品牌仍有提升空间

基于零售量，明月镜片市占率领先同行。目前，行业中的镜片公司主要分为全国性头部企业及区域性企业，行业格局较为分散，据欧睿统计，2020 年国内镜片市场 CR2 仅为 18.90%。2020 年，国产品牌明月镜片零售量为行业第一，市占率约为 10.7%，紧随其后的品牌市占率均未超过 10%。

对比外资品牌，国产镜片品牌销量领先但销额明显落后。

根据艾瑞咨询，销额视角下依视路和卡尔蔡司稳居前两位，国产镜片品牌销量领先但销额明显落后，直接原因在于国产镜片平均售价较低，根本原因在于国内镜片生产企业众多但多数为中小企业，长期深陷价格战泥淖，且绝大多数上规模的企业被外资收购，在研发投入和品牌建设上动力不足，品牌溢价能力低。（报告来源：远瞻智库）

3、公司看点：品牌产品聚焦中高端市场、全渠道发力

3.1、品牌端：推行自主品牌战略，打造“国产镜片第一品牌”

推行自主品牌战略，抢占 C 端用户心智。

2017年 12 月 21 日，公司召开战略发布会“相信‘一’的力量”，宣告镜片行业迈入消费者品牌时代，公司战略核心向用户心智迁徙。

2019年 1 月 19 日，公司在新年战略发布会上宣布永久退出价格战，进一步深化自主品牌战略。公司品牌战略转型的目的在于打破 C 端用户此前忽视镜片价值的局面，增强用户镜片价值认知，通过产品升级在用户心智中建立“明月”品质稳定可靠的形象，并基于公司在 C 端积累的品牌势能提升对 B 端的议价能力。此外，公司深耕镜片行业多年，依托技术、渠道优势更容易打入中高端市场，打造差异化。

自主品牌中“明月”定位中高端，是镜片收入的主要来源。

公司业务包括自有品牌业务、贴牌业务，以自有品牌镜片业务为主。公司自有品牌包括“明月”品牌和“赛蒙”品牌，其中，主品牌“明月”定位中高端镜片市场，为公司重点推广和营销的镜片品牌；“赛蒙”品牌定位中端镜片市场，为配合整体品牌战略，公司逐步控制并缩减其市场规模。2018-2020 年，“明月”品牌镜片产品收入占自有品牌镜片收入比例分别为 95.92%、97.14%、98.24%，2020H1 占比进一步提升至 98.44%，呈逐年增长态势。

多维度进行品牌营销，销售费用和广告费用增长较快。

为提升“明月镜片”品牌影响力，公司进行多维度营销投入，包括线下体验店、线下广告投放、区域实地推广、聘请品牌代言人、电视广告植入、电商平台推广等。

较大力度的品牌推广使得公司销售费用和广告费用较快增长，2017-2021 年，公司销售费用从 4928 万元增长至 1.12 亿元，CAGR 为 22.67%，同期销售费用率也逐年提升至 2021 年的 19.39%；其中，广告费用从 2017 年的 633 万元大幅提升至 2021 年的 3931 万元，CAGR 达 57.86%。

品牌策略下公司各品类平均售价提升明显，且均价增速大于成本增速，带来毛利率的快速提高。

招股说明书显示，2018-2020 年，公司镜片、原料、成镜、镜架平均售价均逐年上涨，2 年 CAGR 分别为 18.27%、7.87%、26.09%、35.50%，除原料外，其他品类均价增长较明显。同期镜片、原料、成镜的单位成本的 CAGR 分别为 7.95%、2.43%、-15.27%，增速均明显小于对应均价增速，这带来各品类毛利率上行，进而拉升整体毛利率。

2021H1 镜片、原料、成镜、镜架均价进一步提升，分别至 17.51 元/片（+12.17%）、35.52 元/公斤（+1.89%）、176.11 元/副（+3.16%）、58.65 元/副（+23.27%）。

公司公告称，2021 年功能镜片和高折射率镜片占比双双提高，推动公司整体毛利率水平和镜片平均片单价不断上升。

3.2、产品：持续优化产品结构，打造强技术壁垒

3.2.1、结构：优化产品结构，聚焦中高端市场

为顺应品牌战略和市场发展趋势，公司持续优化产品结构，聚焦中高端镜片市场，重点研发并推广功能片镜片等具备差异化竞争优势的镜片品类，具体调整方向如下：

（1）常规产品高折化。

“更轻、更薄、更清晰”是镜片行业发展趋势，其中“更轻、更薄”可由提高镜片折射率实现，“更清晰”可通过优化镀膜、涂层和光学设计等实现。由于折射率 1.56 和 1.60 系列常规片产品属于“红海”市场，且经济效益一般，公司主动放弃部分市场，主推高折射率 1.71 系列产品。该系列为公司独有，较折射率 1.74 系列产品性价比高，且毛利率明显高于其他系列，是公司着重打造的旗舰产品。

（2）低折产品功能化。

低折射率 1.50 和 1.60 系列产品由于可生产厂家较多，激烈竞争下价格较低，目前的市场占比仍最高。低折射率镜片产品除了需要满足消费者基础的视光矫正及保护需求外，镜片供应商开始逐步挖掘、迎合新的功能性消费需求。

此背景下公司通过调整镜片基础材料、光学设计或镜片膜层等赋予镜片多种功能性，如近视管理、KR 超韧、PMC 超亮、蓝光防护、智能变色、驾驶偏光、渐进等，通过提升功能镜片占比实现差异化竞争。

产品结构调整下，1.71 系列和防蓝光系列是公司主打的两款镜片产品，近年来收入实现了快速增长。二者收入分别由 2017 年的 0.18/0.57 亿元提升至 2020 年的 0.65/1.56 亿元，CAGR 分别为 53.4%/40.0%，均显著高于公司整体营收 CAGR（8.23%），预计未来二者对公司的收入贡献将继续提升。2021 年公司功能镜片销售额占比为 49.88%，同比提升 0.08pct。

3.2.2、供应：“以销定产+以产定采”确保产品供应

镜片市场具有大批量、多品类、多屈光度的需求特性，而且对产品品质稳定性、产品体系的完整性要求很高，进而对企业现代化的生产管理能力及生产体系有着严苛的要求。

公司拥有产业链式的生产模式及一站式服务体系，能为市场持续提供品质可靠、品类丰富的镜片产品。“以销定产+以产定采”确保产品供应。生产模式上，对标准产品的现片和镜片原料等，根据销售计划和战略性备库的需求制定生产计划。

对定制镜片和镜架，公司按订单需求排产。采购模式上，公司根据生产计划和物料的备库制定采购计划，同时建立了合格供应商名单，确保原料供应的品质和及时性。

该模式下公司主要产品（镜片、镜片原料）产销率近年来来维持高位，均在100%左右。

产业集群利于规模化生产，降低生产成本。

公司的生产基地位于“中国眼镜之都”江苏省丹阳市，招股说明书显示，该地拥有全球最大的眼镜产业集群，生产的镜片占据全球总销量的一半、中国总销量的八成。

产业集聚降低了公司的运输和制造成本，利于实现规模化效应。对核心供应商依赖程度可控。

2018-2021 年公司前五大供应商在采购中占比约 33%-40%，其中第一大供应商韩国 KOC 及关联方在采购中占比较大，约 20%-26%。

公司在原料供应上对韩国 KOC 及关联方存在一定依赖主因：

（1）用于高折镜片的树脂单体等原材料生产技术由日韩厂商（韩国 KOC、MITSUI CHEMICALS、日本三菱等）所掌握，国内原材料供应商的产品质量和品质与之相比尚存一定差距。

（2）对于 1.67 及以上系列镜片、成镜，公司已掌握实验室制备相关树脂单体的配方及生产工艺，考虑到经济性及长期良好稳定的合作关系，公司向韩国 KOC 及关联方采购。

我们认为该依赖程度可控主因：

（1）公司集中采购下议价权较强，同时在高折射原料已储备替代供应商。

（2）韩国 KOC 及关联方在采购中占比逐年下降，由 2018 年的 26% 下降至 2021 年的 20%。

3.2.3、革新：重视研发，技术壁垒较强

公司重视产品、技术、工艺的创新与开发：

（1）研发投入稳定，未来有望加大：公司重视自主研发，2018-2021 年公司研发费用逐年增加，三年累积超过 6700 万元。研发费用率整体稳定在 3%附近，2021 年公司研发费用率为 3.10%。未来公司将继续加大研发费用的投入，通过研发促进技术水平及产品性能提升。

（2）校企合作提升开发效率：公司与上海理工大学及著名光学专家庄松林院士团队、南京工业大学等知名高校及团队达成产学研用合作，通过设立“院士工作站”、研究中心、研究所等方式开展校企合作，利于双方优势互补，实现技术突破和产业人才培养，开发出更符合国人使用的镜片产品。

研发成果优秀，技术壁垒较强，上新节奏稳定：

（1）专利储备较丰富，技术壁垒较强：截至 2021 年末，公司（及子公司）合计拥有 143 项专利，包括 13 项发明专利、107 项实用新型专利和 23 项外观设计专利，在行业内拥有较强的研发实力。

公司已掌握 1.56、1.60 折射率树脂原料生产的核心技术，已实现自主生产；同时，公司自主研发的 1.71 超薄高折射率镜片产品，弥补了高折射率材料先天色散度过高的缺陷，被中国轻工业联合会评为“创新消费品”已形成较强的技术壁垒；公司防蓝光镜片也于 2020 年获得德国莱茵 TÜV 认证。

（2）新品推出节奏平稳：2018-2021 年公司每年均推出新品，如 2018 年的 1.71 高折射率防蓝光系列、2019 年的防蓝光 PRO 系列、2020 年的户外偏光系列、2021 年的近视防控系列等。

3.3、渠道：以直销渠道为主，电商自营渠道增长亮眼

产品销售以直销渠道为主，经销渠道为辅。公司同时面向 B 端和 C 端客户，其中 To B 销售中，2021 年直销/经销/代销渠道对公司收入贡献分别为 60.08% /30.33%/0%（2021 年已无代销收入）。To C 销售均为直销渠道，2021 年对公司收入贡献为 9.59%，其中自营实体门店和电商平台旗舰店收入贡献分别为 0.40%/9.19%。综合来看，2021 年直销渠道收入贡献为 69.67%，为公司主要销售渠道。

直销客户数量众多，收入分布较为分散。2020 年公司直销客户共 3187 个，遍布全国，以终端眼镜门店和眼镜连锁企业为主，数量分别为 2523/292 个，合计数量占比 88%，合计收入占比 61%，单店平均收入贡献不足 20 万元，收入分布较为分散。2021 年公司直销客户数量提升至 3262 家。

经销客户数量稳中有降，结构优化下出货价稳步提升。2018-2021，公司经销商数量由 95 个逐年下降至 78 个，数量下降主因公司持续优化经销商结构，淘汰未满足公司考核要求、违反公司合同条款的经销商。

公司通过提高合同完成指标、降低返利比例和逐步取消供货价格折扣等方式逐渐收紧返利政策和销售优惠政策，以此配合整体品牌战略，间接提升镜片销售价格。

2018-2020 年，公司对经销商的出货价稳步提升，经销收入占镜片收入的比重由 27.76%提升至 36.61%。

电商自营渠道快速发展，营收贡献增长迅速。随着电商平台的蓬勃发展，公司积极拓展线上自营零售渠道，2018-2021 年，线上自营收入由 426.26 万元增至 5290.59 万元，在公司整体收入中占比由 0.85%快速提升至 9.19%。2021Q3 公司成功地在抖音上开设店铺，进一步拓宽了线上渠道。随着“明月镜片”品牌影响力的提升，电商自营有望成为公司重要收入来源。

4、未来增量：品牌强化、新品扩充、产能释放

4.1、中高端形象深入人心，有望引领均价上行

公司坚持走中高端品牌建设路线，强化品牌效益。

公司 2017 末调整品牌战略，2019 年宣布退出价格战，目前仍处于品牌建设期，广告宣传处于行业领先水平。

2017-2021 年公司销售费用和广告费用增长较快，全渠道进行品牌营销，预计未来将维持 高营销费用投入，继续增强品牌知名度。

目前“明月镜片”品牌溢价和依视路等外资知名品牌仍有一定差距，未来有望借助高端形象，继续推动公司产品均价上行。建设营销网络产品展示中心，完善营销服务体系。

据招股说明书，IPO 后公司拟投入 6456 万元建设营销网络及产品展示中心项目，公司未来将于数个一线及新一线城市开设超级体验店，提升品牌势能，打破眼镜店的传统形象和用户认知，探索出效率更高、体验更好的全新模式，并将成熟模式免费提供给合作伙伴，为其赋能，实现公司与客户在业务增长方面的“多赢”，同时引领镜片行业向更高水平和更高层次发 展。

4.2、近视防控高景气，新品“轻松控”系列有望成为新增长极

从需求端来看，中国青少年近视率世界第一，近视防控市场景气度较高。

世界卫生组织数据显示，中国近视患者人数多达 6 亿，其中青少年近视率居世界第一，2018-2020 年全国儿童青少年总体近视率分别为 53.6%、50.2%、52.7%，处于较高水平。

青少年视力问题愈发受到政府部门及社会各界重视，叠加疫情期间在线学习时间长、户外运动时间少等影响，儿童及青少年近视防控和矫正需求将得到进一步释放，催生了对近视防控相关功能性镜片的需求。

从竞争格局上看，目前近视防控镜片市场处于起步阶段，各品牌之间尚不存在 实质竞争。据公司公告，中国有 1.2 亿适龄儿童拥有近视管理需要，但 2021 年仅有 5%-6%的近视儿童接受了相应治疗（包括近视防控框架眼镜、角膜塑形镜、低浓度阿托品），市场渗透率较低，公司预计未来近视防控市场高速圈地将持续 2-3 年，未来还有较大的成长空间。

公司推出新品“轻松控”，有望增厚整体销售规模。现在主流近视防控产品有近视防控框架眼镜、角膜塑形镜、低浓度阿托品，但后两者普及率不高，仍以验配流程简单的近视防控眼镜为主。

公司抓住近视防控机遇，2021 年 6 月联合庄松林院士团队推出青少年近视防控镜片“轻松控”，该产品采用了周边离焦眼轴控制技术，通过在镜片四周添加专为中国孩子定制的离焦量，更符合国内青少年用眼习惯。招股说明书显示，“轻松控”产品已展现良好经济效益，也实现了公司对传统折射率产品新增业务机会的扩展。

公司于 2021 年末推出了“轻松控 PRO”，该产品性能和价格同步升级且较同类产品性价比较强，有望进一步打开近视防控市场，带来收入规模和品牌效应的同步提升。2022Q1 公司轻松控系列附加了双重防蓝光功能的新品上市，市场给予了积极反馈。

公司计划 2022 年继续推出多个近视管控产品（不同折射率和功能，预计 2022Q2 末将有 8 个近视防控 SKU 在售），持续丰富产品线和价格带，为消费者提供多样化的选择。

4.3、 IPO 项目后加强产能与研发投入，支撑品牌转型升级

IPO 项目后加大产能与研发投入，支撑品牌转型升级。据招股说明书，IPO 后公司拟用募集和自筹资金共 6 亿元建设高端树脂镜片扩产项目、常规树脂镜片扩产机技术升级项目、研发中心建设项目、营销网络机产品展示中心建设项目。

其中，扩产项目拟使用资金 4.73 亿元，高端/常规树脂镜片扩产分别占比 53.94%/24.95%；研发项目拟使用资金 0.62 亿元，占比 10.35%。

我们认为公司加强产品端投入利于提升产品力，为品牌向中高端转型提供品质保障：

（1）生产端，持续优化产品结构，扩大高毛利镜片产能。

公司将 79%的资金用于高端树脂镜片扩产和常规树脂镜片扩产及升级，利于提升公司高端镜片、功能性镜片规模生产能力，灵活应对市场需求，符合公司聚焦中高端市场的品牌战略。未来随着新产能的释放，公司收入规模有望进一步扩大，同时产品结构优化下盈利能力也有望同步提升。

（2）研发端，坚持研发投入，打造技术壁垒。

公司通过研发中心建设项目的实施，可以更好地从基础研究、产品技术开发、工程化技术研究、产业化和应用的角度进行布局和规划，能够更好的发挥创新资源整合和集成作用，搭建产学研合作平台，助力实现重大关键技术、共性技术的突破，进一步巩固公司的技术壁垒，同时为市场提供性能、品质更优的产品。

5、盈利预测与估值

5.1、关键假设

（1）镜片行业近年来稳健发展，在国内较大的近视人口基数、青少年近视防控和成人渐进镜片需求的拉动下，镜片行业整体市场规模有望继续扩大。

（2）公司核心竞争力有望进一步提升：产品端，重视研发构筑技术壁垒，预计产品力的提升将带动高折、功能产品销量的进一步增长；品牌端，推进自主品牌战略，多维度提升品牌势能，预计产品均价逐步提升。

（3）我们预计2022-2024年公司营收增速为17.2%/20.5%/26.0%，其中镜片收入增速为18.1%/21.0%/28.3%，原料销售收入增速为26.5%/21.3%/19.4%，眼镜收入增速为23.7%/19.0%/16.6%，镜架收入增速为1.2%/1.0%/1.0%。

5.2、估值

明月镜片是国内领先的综合类眼镜镜片生产商。

我们认为，国内眼视光产品需求庞大，在消费升级、政策、技术等因素推动下镜片行业有望继续扩容，公司作为国产镜片龙头有望受益。

另外，公司坚持自主品牌战略，聚焦中高端市场，并积极优化产品结构，通过高折化和功能化提升高毛利率产品占比；未来随着持续的品牌推广建设，以及 1.71 系列、防蓝光系列和近视防控产品的持续放量，公司有望实现进一步的业绩增长。

我们看好公司长期发展，预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.13/1.42/1.84 亿 元，对应 EPS 为 0.84/1.06/1.37 元，当前股价对应 PE 为 41.7/33.3/25.6 倍。

6、风险提示

（1）主要原材料价格波动的风险 公司产品主要原材料包括丙烯醇、DMT 等化工原料以及树脂单体等，且原材料成本占公司主营业务成本比例较高，其价格波动将会影响公司产品成本，从而影响公司盈利能力。

（2）产品市场竞争加剧等风险 外资品牌通过收购国内镜片制造商快速发展国内业务，镜片市场竞争加剧可能导致公司经营业绩波动。

（3）疫情反复的风险 公司部分客户和终端供应商来自境外，若全球疫情无法得到有效控制和解决，国内疫情防控情况出现反复，产业链上下游企业大面积停工停产将对公司业绩产生不利影响。

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光伏焊带领军标杆，同享科技：产品持续升级，大客户战略凸显优势

1.光伏焊带龙头，业绩稳定增长

1.1 专注高性能光伏焊带，树立行业标杆

公司是国内领先的光伏焊带企业。

公司成立于2010年，是同亨香港有限公司的全资子公司，一直专注于发展太阳能光伏组件用涂锡铜带及电子配套产品的研究开发并提供相关服务，并可以根据客户要求研制各种专业用特殊焊接带、铜带、镍带、铝带等，于2015年被纳入江苏省高新技术企业的范畴。

公司于2017、2018、2019年先后研发并规模化生产低电阻高效焊带、MBB圆形焊带和叠片组件焊带、光伏电池连接导电胶等高技术产品。

公司主要产品分为互连焊带和汇流焊带。

公司的主营业务为高性能光伏焊带的研发、生产和销售，焊带是光伏组件主要的电气连接部件，用于收集光伏电池片转化的电流，属于毫米级尺寸的精细化部件。

目前公司主要产品可分为互连焊带和汇流焊带，互连焊带用于串联电池片，具有收集、传输光伏电池片电流的功能；汇流焊带连接光伏电池串及接线盒，不直接接触电池片，具有传输光伏电池串电流的功能。

公司产品按产品性能特征可分为常规焊带、低电阻焊带、MBB焊带、分段式反光焊带和黑色焊带。

股权结构集中稳定，实控人为陆利斌夫妇。

公司控股股东为苏州同友投资管理合伙企业，实际控制人为陆利斌与周冬菊夫妇，合计持有公司52.87%的股份，两人均在公司担任重要职位，对公司实际经营有决策性影响，为公司的共同实际控制人，股权结构集中，利于管理稳定和决策高效执行。

1.2 收入规模稳步扩大，新产品投放改善盈利水平

营收稳步增长，归母净利润受新产品毛利率影响较大。近年来公司扩大产能并积极拓展下游客户，产销同增，经营业绩高速增长。

17-21年公司营收CAGR为35%，归母净利润CAGR为52%。21年由于原材料价格上涨，公司同步提高销售价格，实现全年营收8.03亿元，同比增长28.45%；归母净利润为5398万元，同比下降10.25%。

22年第一季度，由于公司产能扩大销量增加以及原料价格上涨，公司对应调整了销售价格，因此导致公司收入增加，实现营收3.28亿元，同比增长74%。

但盈利能力出现下降，主要是系1）MBB焊带在报告期内销售占比增加，而报告期内MBB焊带的毛利率较上年同期有所下降；2）营业收入增加导致应收账款大幅增加，相应计提的坏账准备大幅增长所致。最终实现归母净利润1004万元，同比减少46%。

图 5：2017-2022Q1 公司营收、归母净利润及其增速（百万元、%）

MBB 焊带业务发展迅速，三角焊带有望进一步提升盈利水平。

18-19年，公司的主营产品为互连条和汇流带，其中互连条营收占比均超过80%。20年公司推出的较高毛利率的 MBB 焊带成为了公司主要的收入增长点，持续放量。

21 年上半年，公司的新产品三角焊带进入小规模试产阶段，其毛利率为24%，显著高于全部产品的平均水平14%，有望在22年及之后实现放量生产，进一步提高公司整体利润水平。（报告来源：远瞻智库）

2.光组件开工回暖，焊带行业持续受益

2.1 组件端重要耗材，铜和锡为主要材料

光伏焊带是组件端的重要耗材，主要原材料是铜和锡等 。

光伏产业链主要包括硅料、硅片、电池片、光伏组件及光伏应用系统五大环节。产业链的上游主要为硅料、硅片环节；中游主要为电池片、光伏组件环节；下游为光伏应用系统环节。

在整个光伏产业链中，以光伏焊带为原料的光伏组件制造处于产业链的中游。

光伏焊带行业的上游主要是铜、锡合金和助焊剂等原材料供应商，下游客户是以隆基、晶科等为代表的光伏组件制造企业。

光伏焊带用于汇聚电池片的电流，对组件性能有显著影响力。

光伏焊带是光伏组件的重要部件，用于光伏电池封装中的电气连接，其外观尺寸、力学性能、表面结构、电阻率等性能指标是影响光伏发电效率，光伏电池片碎片率以及光伏组件长期可靠性、耐用性(平均 25 年使用寿命期间)的重要因素。

优质、高技术水准的光伏焊带不仅能大幅提高发电效率，而且还能降低光伏电池碎片率，保障光伏组件长期稳定工作，是下游光伏发电企业实现降本增效的重要途径。

2.2 光伏装机带来焊带需求，对应 500-600 吨/GW

光伏装机需求迅速扩大，预计 25 年我国新增装机容量达 90GW-110GW。随着全球各国“碳中和“目标的有序落实及清洁能源的大规模应用，光伏装机需求正日益增加。据 CPIA 预测，2025年我国新增光伏装机容量将达到90GW-110GW，相比2021年53GW，复合增速为11%-16%。在此背景下，光伏焊带的需求将有望同步增加，发展潜力巨大。

光伏焊带的市场空间取决于组件端的需求，21 年中国光伏组件总产能达到 350GW。光伏焊带作为光伏组件中影响导电性能的关键部件，其主要需求量主要取决于光伏组件的新增装机量。据 CPIA 统计，2018 年-2021 年，中国光伏组件总产能约为 130GW、170GW、220GW、350GW，19-21 年同比增速为 31%、29%、59%，光伏组件产能增长迅速。

光伏焊带市场前景广阔，对应的需求500-600吨/GW。根据宇邦新材招股说明书可知，1GW 光伏组件所消耗的光伏焊带量可按照500吨、550吨、600吨模拟计算。按2020年同享科技光伏焊带平均销售单价 6.79 万元/吨、1GW 光伏组件所消耗的光伏焊带550吨计算可得，2019 年、2020年、2021年全球光伏焊带市场规模约为43亿元、48.6亿元、64.5亿元，预计于2022年市场规模达到81.3亿元。

9 主栅及以上电池片将成为主流，焊带需求持续向好。在不影响电池遮光面积及串联工艺的前提下，多主栅电池片有着更好的应力分布均匀性，碎片率更低，同时具有更好的导电性能与更高的功率。

据 CPIA 数据，2020 年 9 主栅及以上电池片占比为 66%，较 2019 年提升 46pct。2021 年 9 主栅及以上电池片占比为 90%，较 2020 年进一步大幅提升，已 成为市场主流。未来几年 9 主栅及以上电池片占比会进一步提升，预计到 25 年将完全替代 5 主栅电池片。9 主栅及以上电池片在焊接上使用 MBB 焊带，MBB 焊带的需求将随 9 主 栅及以上电池片的发展而进一步扩大。

2.3 硅料产能投放在即，成本压力有望缓解

2021 年硅料涨价，组件售价水涨船高，全年装机规模不及预期。硅料行业具有扩产建设周期较长的特点，但其下游光伏硅片产能扩张较快，全年硅片产能大幅高于硅料产能，21 年硅片、电池片的大量扩产造成了硅料供不应求的情况，硅料价格因此持续上涨。

组件端售价受其影响也水涨船高，单晶 PERC 组件价格由年初的 1.54 元/W 涨到了年底的 2.03 元/W，增幅达 32%；多晶组件也由 1.3 元涨至 1.7 元，增幅达 31%。中国光伏行业协会 也于 21 年 12 月下调全年装机规模预测，由 55-65GW 下调至 45-55GW。

最终，2021 年全年装机量为 53GW，不及初始预测。2022 年一季度，多晶硅的市场均价稳步攀升，由 230000 元/吨涨至 251000 元/吨，单晶 PERC 组件及多晶组件的价格与去年年底持平，仍为 2.03 元/W 和 1.7 元/W。

上游厂商迎产能释放，成本压力有望舒缓。

硅料价格的持续上涨不断压缩组件端的利润空间，新疆协鑫、永祥股份、新特能源、新疆大全、东方希望、亚洲硅业等上游硅料厂商的扩产计划将陆续于 2022 年迎来产能释放。

据硅业分会预测，2022 年我国硅料产能将达到 85 万吨以上，环比上一年度增加 33 万吨/年；此外，硅料产能的增加将平衡供需关系，伴随着硅料产能的逐步释放，国内硅料价格有望于 22H2 出现拐点，失衡的硅料价格有望回落，组件端的成本压力将得到缓解。

硅料价格于 12 月出现松动，近半年降幅 6%。

由于下游开工率持续低迷，上游硅料厂 库存逐渐增加，同时月度新增产能稳步爬升，硅料价格在 12 月出现了松动，根据 solarzoon 数据，单晶复投料、单晶致密料、单晶菜花料 12 月 22 日价格分别为 238.6、236.2、233.3 元/Kg，分别较上月下降 12.3%、12.5%、12.7%。

由于下游硅片企业开工率维持在较高水平、采购需求持续、部分硅料企业订单超签及物流运输受限使得硅料供给紧缺，2022 年第一季度硅料价格触底反弹，稳步上升，与去年年底相比，降幅分别减少至 6.17%、6.15%、 6.18%。

2.4 焊带市场分散，呈现双龙头格局

行业细分，以中国企业为主。光伏焊带是太阳能光伏产业中的细分行业，具有“行业小，市场大”的特征。我国光伏焊带行业发展较充分，以民营企业为主，行业市场化程度较高，具有一定的研发实力和生产规模的企业主要有宇邦新材、同享科技、太阳科技、易通科技、泰力松等。与光伏组件行业相同，我国光伏焊带企业的技术水平及规模全球领先。

焊带市场分散，呈现双龙头格局，CR2 为 27.5%。

宇邦新材和同享科技是光伏焊带市场的两大龙头企业，2020 年市占率分别为 15.6%、11.9%。光伏焊带行业规模化效应显著，由于原材料所需投入流动资金较大，且新进入的企业在没有完整的研发体系及核心技术能力的情况下被市场淘汰的风险较大。宇邦新材和同享科技首批研发并推广 MBB 焊带技术，并是目前市场上唯二具备研发生产三角（异形）焊带等高性能焊带能力的企业，公司产品力领先于行业平均水平，龙头地位稳定。

图 17：2020 年宇邦新材、同享科技市占率情况（%）

2.5 组件龙头集中显著，趋势有望向焊带传导

国内组件产能全球领先，带动行业持续发展。随着我国对于光伏产业持续的政策支持和相关技术水平的不断进步，以及国内企业规模化生产能力增强，我国光伏组件厂商在国际市场中的竞争优势逐渐扩大，全球前20大产能厂商中除韩华为全为国内厂商。

据solarzoom新能源智库统计及预测,18-21 年，全球前 20 大组件厂商产能约为 90GW、139GW、210GW、377GW，占光伏组件总产能比重逐年增加，分别为 77%、83%、88%、92%。

前 20 大组件厂商扩产的增速明显高于全行业扩产增速，预计 22 年前 20 大组件厂商产能将分别达到 446GW，占总产能比重将达到 93%。

市场集中度持续增强，CR5 占比超 70%。

2020 年，全球前五大组件厂出货量合计为 86.4GW，占全球新增光伏装机容量的 52.8%。其中，隆基股份、晶科能源、天合光能分别以 24.5GW、18.8GW、15.9GW 位居全球光伏组件企业产能前三，同比增幅 192%、31%、59%。18-19 年晶科能源位居全球组件产能第一，20 年隆基股份完成了产能的快速扩张，之后凭借大幅优势稳居产能首位。

天合光能、晶澳科技也于 21 年开始了产能扩张，一举超过晶科能源。2021 年，前五大厂商出货量合计为 125.5GW，较 2020 年大涨 45.3%，CR5 达 76.6%，龙头厂商发展迅速，光伏组件行业集中度呈现出明显的提升趋势，头部效应愈发明显。（报告来源：远瞻智库）

3．产品持续升级，大客户战略凸显竞争优势

3.1 产能投放在即，产品矩阵丰富

吸光率决定焊带性能，新产品高性能三角焊带放量在即。光伏行业对组件发电效率的需求也不断提高，增加太阳电池的吸光率无疑是最直接的应对手段。目前常规的扁焊带因其表面扁平的结构会损失反射的阳光，其较宽的宽度也会减小有效受光面积。

在此基础上，圆形（MBB）焊带因可以吸收部分反射的阳光，一定程度上增加了太阳电池的吸光率，于近年来被广泛使用。公司作为MBB焊带技术的推广者，坚持生产、研发双轮驱动的发展理念，于21年上半年推出了具有业内领先水平的三角焊带产品，并实现了小规模试产及销售。

三角焊带可反射几乎所有的垂直入射光和斜射光，此外还具有更高的可靠性和稳定性，在多个方面具有显著优势，更加符合下游市场对高性能光伏焊带的需求。目前隆基、阿特斯等一线客户在三角焊带的需求量正逐步增加，公司的三角焊带有望在 2022 年迎来放量。

新增产能持续释放，产能利用率维持高位。

公司募投项目“年产涂锡铜带（丝）10,000 吨项目“截止2021年底已完成64.82%投入进度，为公司快速发展的业务提供了产能基础。

2021年12月公司作为北交所首批增发的公司推出了”年产涂锡铜带（丝）15,000吨项目“募投项目，将新建9,000吨 SMBB 焊带、3,000吨异形焊带、3,000吨反光汇流焊带的生产能力，进一步抓住行业发展趋势，满足市场对于高性能焊带持续增长的需求。

公司的产能利用率常年维持满产状态，产能扩建需求紧迫。

研发人员增加，积极应对市场新需求。

随着光伏行业的技术进步带来的光伏焊带行业的技术发展及变革，高性能的新产品的研发需求日益增强。公司不断地加大研发和生产力度，于2020年大规模扩建了研发团队，研发人员人数从21位增至34位，占公司全体员工的22.52%，将进一步提高公司的市场竞争力。

3.2 坚定执行大客户策略，与组件龙头深度绑定

坚持大客户战略，龙头客户需求持续增长。

公司于2011年抓住了晶科能源扩展的机会，成为其新增供应商，凭借优秀的质量和稳定的供应得到了晶科能源的高度认可，建立了长期良好的合作关系并成为其核心供应商之一。

公司坚持大客户战略，于2012-2019年期间先后开拓了阿特斯、协鑫集成、韩华、晶澳、隆基等组件端第一梯队的客户。

2021年公司开拓了新客户天合光能，至此公司客户已覆盖到光伏组件市场前七大厂商中的六家，随着下游组件需求的日益增加，公司有望进一步提高市场占有率。据SOLARZOOM预测，2021年全球前两大厂商隆基股份和晶科能源组件将扩产18GW、10GW，同比增速60%、40%，将增加对公司光伏焊带产品的需求量。

与宇邦新材的客户战略具有显著差异。

宇邦新材和同享科技采用了不同的客户策略，宇邦新材的客户分布较为分散，分布组件行业一、二线，前五大客户销售额常年维持占比在 63%左右。其中隆基乐叶为宇邦新材的重要客户，过去 4 年里，除 2019 年以外，均占宇邦新材销售额的 25%以上。同享科技采用大客户的销售模式，销售客户以组件行业一线厂商为主，头部客户订单额较大且不断致力于开拓新的头部客户，前五大客户销售额常年维持在 98.5%左右。

大客户策略会导致收账款周转率较低。

光伏焊带行业客户主要是下游大型光伏组件厂商，行业集中度较高，单一客户规模普遍较大，对原材料采购的谈判力度较强，因此企业通常采用赊销的结算方式，应收账款回款周期相对较长。由于同享科技相较于宇邦新材的大客户集中度更高，因此同享科技的应收账款增长率水平明显低于宇邦新材，且因为头部客户份额越发集中，应收账款周转率越发降低。

3.3 铜价上涨趋缓，公司毛利逐步改善

铜成本占比巨大，铜价变化影响焊带成本。光伏焊带又称镀锡铜带或涂锡铜带，其原材料主要为铜材和锡材，因此公司的成本变化主要受铜材和锡材采购价格变化的影响。

2018 和 2019 年，公司铜材年采购平均单价分别为 4.72 万元/吨和 4.54 万元/吨，根据计算，铜在光伏焊带中的成本占比约为 72%左右，是影响光伏焊带成本的最大因素。

2020-2021 年铜价快速攀升。21 年上半年在全球需求复苏、供给紧张影响下，铜价节节攀升，于 21 年 6 月达到年内最高价 6.3 万元/吨，同比年初涨幅达 19%，并于之后保持高位震荡趋势截止 2022 年 5 月 10 日，铜价为 60671 元/吨。

22 年铜价上涨压力边际改善，公司利润水平有望迎来反弹。

疫情使得部分存量扩产及增量项目产能被延期释放，因此 22-23 年计划内的铜矿供给增量较多，根据 SMM 的统计，预计 22-23 年分别新增 110、96 万吨铜矿供应，但是由于下游传统领域需求稳健，新能源领域需求高景气，铜价在供需面仍存在较强的价格支撑，但有望得到一定程度的边际改善。公司的盈利能力经过过去几个季度的下降从高点 21%在 22Q1 触底回暖至 11%，公司盈利能力有望在 22 年得到一定改善。

4.估值

4.1 盈利预测

盈利预测：预计公司 22-24 年归母净利润 0.97/1.23/2.17 亿。

1）焊带产能：随着公司定增扩产项目稳步推进，预计公司在 22-24 年底将形成产能 2/2.7/3 万吨产能。

2）焊带售价：随着未来公司原材料价格回落，预计公司未来产品售价维持在 9/8/8 万/吨。

3）销售毛利率：公司 22 年推出三角焊带，盈利能力较传统的圆形焊带、汇流条较强，预计 22-24 年销售毛利率为 10.9%/11.3%/15.1%。

4.2 公司估值

可比公司：公司主要业务是光伏焊带，为组件生产中的核心辅材，需求受到下游光伏组件生产拉动显著，因此选取同为辅材提供商的福斯特（光伏胶膜全球龙头，膜类材料国产替代先行者，全球龙头地位稳固，市占率保持在 50-60%）、福莱特（首家实现光伏玻璃国产化的行业龙头，目前已形成光伏玻璃为核心，包含光伏电站建设和石英岩矿开采等业务布局）、海优新材（光伏胶膜后起之秀，优质二线龙头）为可比公司。

公司所属焊带同为组件核心原材料，但公司原材料占比高，向下游传导成本能力弱，同时由于北交所上市流动性较差，因此与可比公司估值水平差距大。但我们长期看好公司作为焊带龙头的市场地位，未来随着组件端龙头市占率逐步提升，公司的大客户战略将体现出更强的阿尔法属性。

风险提示：

1）硅料价格维持高位：由于 21 年价格的价格上涨，光伏产业链承压导致 21 年终端装机不及预期，尽管 22 年将新增大量硅料产能，但如果投产速度不及预期，22 年硅料价格仍高，将会对公司焊带需求产生一定影响；

2）公司产能投放不及预期：为了积极抢占市场份额，公司上市、定增均有募投焊带产能，如果公司募投项目落地进展不及预期，将影响公司全年实际销售焊带数量；

3）铜价涨幅超预期：铜占公司原材料比较高，如果 22 年铜价涨幅超预期，公司将面临更大的成本压力，进一步挤压公司的盈利水平。

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C/C龙头，金博股份：前瞻性战略布局，打造先进碳基材料产业平台

一、金博股份：C/C龙头，以先进供给创造新需求

1.1 公司概况：先进碳基复合材料行业领军者

先进碳基复合材料行业领军者，专注碳基材料开发。金博股份主要从事先进碳基复合材料及产品的研发、生产和销售，是唯一一家入选工信部第一批专精特新“小巨人”企业名单的先进碳基复合材料制造企业。

碳基复合材料是以碳纤维为增强体，以树脂、陶瓷、金属等为基体的复合材料的总称，公司现阶段聚焦在应用于热场系统的碳/碳复合材料，重点产品为应用于单晶硅拉制炉的坩埚、导流筒、保温筒等。

碳基复合材料位于新材料产业链中游，公司主打产品主要应用于光伏热场。碳基复合材料产业链涵盖上游碳纤维制造、碳纤维中间体（预浸料）制造、中游碳纤维复合材料制品制造、下游复合材料制品应用环节，包括光伏、氢能、风电、航空航天、半导体等领域。

公司围绕工艺的同源性，产品系列从高温高纯C/C材，拓展至高温超纯C/C材、耐磨碳陶刹车盘等，应用场景也从光伏热场，逐步向半导体、氢能、刹车制动领域延伸。

1.2 发展历程：致力 C/C 民用化，推动光伏行业降本增效

公司成立于2005年，于2020年登陆科创板。

公司脱胎于素有“中国新材料领域研究摇篮”的中南大学二级机构——中南大学粉冶中心，董事长兼首席科学家廖寄乔先生为中南大学材料学专业博士，1992-2003年间任职于中南大学粉末冶金研究院，主要进行粉末冶金领域的研究，同时对碳材料的特性进行了理论研究。

2005-2010年为公司技术开发阶段。自设立以来，金博或独立或由中南大学协作，承担了多项国家级、省级碳碳复合材料相关科研项目。期间攻克了碳纤维预制体相关技术，完成了晶硅制造热场系统用坩埚等产品的试制和应用验证。

2011-2015年公司进入技术提升和产业化阶段。在此期间，公司突破了先进碳基复合材料的低成本制备技术、关键装备设计开发技术。其中快速化学气相沉积技术可使致密周期缩短为传统化学气相沉积工艺的1/2以内，这为低成本批量制备大尺寸先进碳基复合材料奠定了基础。

2016至今，热场产品进入市场快速推广阶段。经过十多年的发展，公司已批量交付22-36英寸坩埚、导流筒、保温筒等产品，实现对等静压石墨的进口替代，并成为隆基股份、中环股份、晶科能源、晶澳科技等光伏头部企业的优秀合作伙伴。同时随着客户对材料性能和产品多元化提出新要求，公司进一步开发了可提高产品纯度、寿命，和提升产品设计和服务能力相关的新技术。

1.3 股权结构：核心管理团队稳定，股权激励加大力度

公司股权结构稳定，实控人为廖寄乔先生。金博股份的实际控制人为廖寄乔先生，截至2021 年底，直接持有公司股权13.25%，间接持有公司第二大股东益阳荣晟股权的21.37%，与益阳荣晟是一致行动人。益阳荣晟为员工间接持股平台，合伙人包括公司核心管理团队、中层管理干部和技术工人等。

公司核心人员在职多年，股权激励保障公司长远稳健发展。

公司核心管理人员多为“学院派”出身，除董事长廖总以外，李军、刘学文等董事也均为中南大学系出身，多数在职年数均在 10 年以上。

为持续提升公司的自主创新能力和稳定经营能力，公司于 2020 年和 2021 年推出了两次股权激励安排，两次激励对象人数占员工比例分别为 11.5%、20.7%，激励股票数量占比分别为 0.63%、1.25%，第二次激励范围和力度相较第一次明显扩大。

截至 2021 年底，员工通过持股平台、个人直接持股或股权激励持有公司股票人数达 57 人，占员工总数比例 13.4%，持股数量占股本比例 18.8%。（报告来源：远瞻智库）

二、巩固利基市场：光伏热场 C/C 材料，龙头地位优势突出

2.1 地位：行业成本标杆，市占领先树规模壁垒

光伏热场C/C产品是主要收入来源，公司在光伏C/C热场市占率超30%。公司营收结构中，光伏行业占比在 17-21 年间均占比 95%以上。

根据公司 2022 年 3 月公告的问询函回复，公司在光伏热场部件市占率位居全行业第一。

凭借主打的热场部件产品，公司于 2019、2021 年分别被认定为国家级专精特新“小巨人”企业和单项产品冠军，并牵头制定了 5 项国家行业标准，包括单晶炉用碳/碳复合材料坩埚、保留筒、导流筒。

截至2021年底公司碳基复合材料产能1600吨，全年销量达1553吨，2017-2021期间销量CAGR 达 96.5%。产品售价整体呈下降趋势，系公司综合成本不断下移以及自身的市占率领先策略所致，2021 年单吨均价为 86 万元/吨，产品均价在 2017-2021 的年下降幅度达 10%。

规模壁垒初显成效，盈利能力在产品不断降价的情况下持续增强。

2021 年公司热场系统系列产品毛利率为 57%，较 2017 年下降 8PCT，仍保持较高水平，系公司单吨制造和人工成本不断优化。净利率端，21 年达 37%，远高于 2017 年的 20%，反映产销规模扩大有效摊薄了期间费用。规模扩张有望进一步巩固公司成本优势，为实现市占领先策略打下坚实基础。

成本端，随着产品制备技术、工艺不断提升、产品种类不断丰富，公司抵御了碳纤维的上行风险，单位成本快速下移。

2021 年公司热场系列产品单吨成本为 37 万元/吨，较 2017 年的 46 万元/吨下降了 20%，单吨制造费用和人工费用均显著下降，而直接材料成本受碳纤维价格上涨的影响逐年抬升。

2021 年碳纤维价格显著提升，系日本加强了对于小丝束碳纤维出口中国的管控，而根据 中复神鹰招股说明书披露，我国 2020 进口碳纤维供应量达 3万吨，在国内市场销量占比达 62.3%，可见进口碳纤维的波动对国内碳纤维价格影响。

这也给了国产碳纤维强烈的扩产意愿，中复神鹰作为国产碳纤维技术和规模兼具的领先企业正加大碳纤维产能，截至 21 年 6 月底已具备 5500 吨 产能，在建 8000 吨预计于 22 年 3 月全部建成投产，同时预计在 22-23 年启动年产 1.4 万吨项目建设，碳纤维供给紧张形势将随着产能的投放充分缓解。

通过上游延伸和工艺优化，成本具备显著优势。

金博股份通过自制预制体，以及更加紧凑和不断优化的快速化学气相沉积工艺，成为行业成本标杆。根据公司公告，2019 年金博股份 C/C 生产成本仅为约 400 元/千克，而西安超玛为 631 元/千克，成本领先优势的来源，按贡献大小依次为：上游预制体自制、基体碳成本节约、工艺紧凑降低设备折旧。

2.2 需求：硅片生产耗材，需求随硅料扩产或在下半年提速

C/C 热场部件在大型化下加速替代石墨。传统热场材料——等静压石墨，在安全性、结构、性能上已经不能适应热场系统大型化发展的趋势，逐渐让位于 C/C 热场材料。

光伏热场部件为耗材，需求主要来自新增需求和替换需求。

未来大型硅片市场份额不断提升，小尺寸硅片产能将逐渐淘汰，参考光伏行业协会对光伏新增装机的中性预测及各类型硅片占比数据，预计 2021-2024 年将累计新增 540GW 硅片产能，淘汰 283GW 小尺寸产能，到 2024 年底保有产能或达 454GW。

根据 2022 年 1 月金博股份公告《关于湖南金博碳素股份有限公司向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复》预计，单 GW 所需单晶拉制炉约 75-80 台，新增单台碳基复合材料需求约为 0.27 吨，年替换性需求约 0.225 吨。预计光伏热场 C/C 材料需求 到 24 年或达 8371 吨，21-24 年需求 CAGR 约 58%。

硅料目前为产业链供给瓶颈，硅片产能和组件开工受抑制。2020 年下半年以来，光伏组件的核心原材料多晶硅料供应趋于紧张、市场价格大幅上涨，由于硅料在光伏组件成本结构占比较高，受此影响组件普遍出现硅料供应紧张而降低开工率的情况。

硅料扩产节奏加快，热场需求或在 22年下半年提速。

在硅料环节高利润的吸引，及下游装机需求预期大幅增长的驱动下，现有多晶硅料企业扩产节奏加快，根据隆基股份 21 年 12 月发布的《公开发行可转债募集说明书》，2020 年全球多晶硅产能约 60 万吨，据不完全统计，目前行业在建以及拟建多晶硅产能超过 200 万吨，随着新增产能的陆续释放，产业链阶段性不匹配的矛盾将逐步缓解，下游需求增速或在 22 年下半年迎来拐点，并带动热场需求的提速。

2.3 行业趋势：更大更纯，强者更强

热场材料伴随着硅片行业先进产能淘汰落后产能的趋势，金博股份龙头优势将愈发突出。目前光伏硅片行业持续向着大尺寸和 N 型硅片发展，这对热场部件也提出了大型化、高纯度方向的要求：针对大尺寸硅片，产品领先市场 1-2 代。

硅片大尺寸化已成为行业发展趋势，硅片尺寸的增加，可以提升电池和组件生产线的产出量，是降低度电成本的有效途径，2020 年至今 30-36 英寸热场尺寸已成为主流，根据公司 2022 年 3 月公告的《向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复》，公司已能够满足目前市场中各尺寸类型硅片的应用需求，尤其是最新的“182mm”和 “210mm”尺寸硅片，同时公司 40、42 英寸产品已实现小批量试制、生产和交付，领先于市场 1-2 代；针对 N 型硅片，公司产品具备工艺优势和实践经验。

在电池端，规模化生产的 P 型单晶电池量产转换效率已接近极限，而 N 型电池硅片由于基底掺磷，几乎没有硼-氧对形成的复合中心损失，光致衰减得到了极大优化，转换效率有望进一步提升，有望接替 P 型电池，成为下一代主流技术。

根据 CPIA 预测，N 型单晶硅片市场份额将由 2020 年的 3%提升至 2025 年的 23%。针对这一需求发展方向，公司已具备相关技术储备。N 型硅片与 P 型硅片热场系统的技术路线、基本设备配置基本相同，其差别在于 N 型硅片对热场纯度要求更高，要求灰分<100ppm，而 P 型要求为 <200ppm。

相比于液相浸渍法，公司使用的纯化学气相沉积工艺产品纯度更高，并且应用于 N 型硅片的热场部件已实现境外销售。2022 年募投的可转债项目将进一步提升纯化产能，已为 N 型硅片快速发展的这一趋势做好产能储备。

CCZ 技术随颗粒硅产能释放逐渐推广，单炉产量更高，但对热场损耗加大，单台单晶炉热场替换频率或提升。

CCZ 即在原直拉单晶工艺基础尚引入了自动投料技术，自动投料技术对复投料尺寸要求较高，传统块状硅料容易造成堵塞，而颗粒硅相较于块状硅由于粒径更小、流动性更佳，高品质颗粒硅产能的扩张推动了CCZ工艺的渗透。CCZ的最大优点在于效率优势，缩短化料时间，提高单位时间产量，如 GT Advanced 公司开发的 CCZ 工艺相较于传统拉晶工艺，产率可提高至少 10%，单位生产成本下降 15%。但由于 CCZ 中坩埚为双层结构，相同尺寸的热场中石英坩埚有所增加，从而引入更多的氧气，这会加大对热场部件的损耗，因此 CCZ 工艺下单台单晶炉的替换频率或提升。（报告来源：远瞻智库）

三、开拓新应用场景：半导体拓展显著，摩擦制动进入验证、氢能前景广阔

3.1 战略：技术高端化、工艺模块化、应用多元化，打造先进

碳基材料产业平台聚焦先进碳基材料，画大产业同心圆。基于在碳基材料通用底层技术、制备机理、基础装备等方面的技术积累和持续研发，公司正逐步扩大在半导体、高温热处理领域的应用，拓展在氢燃料电池、摩擦制动等领域的应用。

公司已成立全资子公司湖南金博氢能科技有限公司、湖南金博碳陶科技有限公司，以拓展在氢能、摩擦制动领域的市场应用，目前已完成部分新工艺的研发，并已启动相关新产品的验证工作。

3.2 半导体：乘国产化机遇，复刻光伏热场之路，“十四五”末目标市场或近十亿

Si 基半导体热场部件产品拓展显著，公司同时积极开拓第三代半导体 SiC 晶体原料和热场材料产业化项目。与光伏领域相似，公司的碳/碳复合材料坩埚、导流筒、保温筒等产品可应用于半导体硅片“拉晶”阶段的单晶硅拉制炉热场系统。19-21年公司在半导体领域实现的收入分别为203、699、2,436 万元。

根据公司 2022 年 3 月公告的《向不特定对象发行股票申请稳健的第二轮审核问询函的回复》，公司多项产品已通过山东有研半导体材料有限公司、神工股份、浙江海纳半导体有限公司、宁夏中欣晶圆半导体科技有限公司、东莞市志橙半导体股份有限公司等国内半导体厂家的认证，并取得销售收入，与沪硅产业、奕斯伟等企业已进行商务接洽。

3.2.1 Si 基半导体硅片 C/C 热场部件

C/C 热场部件在半导体领域的应用仍处于市场开发阶段，对石墨替代程度仍较低。公司在半导体领域热场部件的竞争对手主要为海外高端石墨生产企业，如西格里、东洋碳素等，相对于光伏领域，半导体领域 C/C 材料渗透率较低主要是由于三方面原因：

①纯度：半导体领域对热场材料纯度要求更高，金博股份已具备生产半导体用超纯热场材料制备能力。

根据公司招股说明书所示，半导体领域对 C/C 复合材料的强度、导热性能和电性能与光伏 要求相似，但对纯度要求极高，具体如下表所示。根据公司 2022年 3 月公告的《向特定对象发行股票证券募集说明书》，金博股份自主开发了高温纯化技术和高纯涂层制备技术，目前已具备产品纯度等级＜30ppm，并具备了<5ppm 涂层工艺制备能力，可满足半导体领域对热场材料的要求。

②硅片国产化程度：半导体硅片市场主要被海外垄断，大陆半导体硅片正加速国产化。

根据 SEMI 数据，2020 年全球前五大半导体硅片厂商均为国外企业，占据全球 92.3%的市场份额。《瓦森纳协议》2019 年的修订限制了 12 英寸硅片切磨抛等方面的技术管制，对大尺寸硅片的生产技术严格对中国等国家进行出口限制，这将反向推动大硅片生产技术的国产化替代进程进一步加快。

根据 Chipinsights 统计，国内扩产的晶圆制造产能有望在 21-23 年持续释放，并持续带动国产硅片需求。

③硅片大型化程度：我国大尺寸半导体硅片产能加速扩张，C/C热场或加速渗透。

硅片尺寸越大，单位芯片成本随之降低，因此半导体硅片尺寸也呈大型化趋势，目前我国半导体硅片新增产能以8英寸、12英寸为主，参考半导体单晶炉设备厂商的设备参数，热场尺寸在28-32英寸，类似于光伏166-182硅片对应尺寸，该尺寸的光伏热场对C/C热场替换石墨热场需求较为强烈。

随着国内半导体大硅片产能的释放，国产C/C热场部件预计将充分受益。金博股份将同半导体硅片成套生产设备的各个企业一同开展方案论证工作，待方案论证成功后，公司产品随着国产化替代的进程而快速发展。

我们认为半导体 C/C 热场目标市场主要为国产半导体大硅片生产企业，到 2024 年我国半导体大硅片拉晶炉或达百余台，对应半导体 C/C 热场市场空间或达上亿元。

根据 SEMI 发布《200mm 晶圆厂展望报告》数据显示，2020-2024 年全球 8 英寸晶圆厂的产能将提高 17％，达到月度产能 660 万片/月，2021 中国大陆 8 英寸的市场份额由 2020 年的 15.3%升至 18％。

假设到 2024 年，中国大陆 8 英寸晶圆市场份额升至 28%，则月度产能将达 185 万片/月，考虑产能利用率，出片量或达 175 万片/月；12 英寸硅片方面，根据各公司披露数据，截至 2021 年底国内主要 12 英寸硅片厂商产能约为 82 万片/月，参考沪硅产业 2021 前三季度 300mm 硅片约 60%的产能利用率，预计 2021 年国内企业 300mm 出片量约为 50 万片/月。随着产能的爬坡，以及沪硅产业、中环股份等新项目的投产，预计到 2024 年国内 300mm 出片量或达 110 万片/月。

假设单台拉晶炉年产能 12 万片/年，按照 85%产能利用率计算，则中国大陆 2024 年 8、12 英寸半导体晶圆拉晶炉数量或 达 335 台。

根据金博股份投资者交流纪要显示，半导体热场单套价值量可对应 5-6 台光伏单晶炉，按照光伏热场单台 0.27 吨 C/C 消耗量、单价 80 万元/吨的假设，则半导体单台 C/C 热场价值量或达约 120 万元，2024 年半导体领域 C/C 市场规模或达 4 亿元。

3.2.2 第三代半导体 SiC 碳基材料

除 Si 半导体领域外，公司积极开拓第三代半导体 SiC 衬底原料，如热场材料和高纯碳粉。

碳粉为公司生产 C/C 复材的副产品，基于纯化学气相沉积工艺具有纯度高、成本低等天然优势，并可为高纯碳化硅粉的合成提供成熟的高温热处理工艺。热场主要由坩埚和保温材料构成，保温材料类似光伏 C/C 热场里的保温筒，它是覆盖在坩埚的外层，起保温作用，目前主要采用石墨毡制成。坩埚目前也是石墨材质，主要看重密度（决定高温下的耐侵蚀程度和稳定性）、电阻率和纯度。C/C 复材高温下力学性能、导热系数更低，具备替代石墨毡和石墨坩埚的潜质。

碳粉已基本实现国产化，但热场材料仍主要依赖进口，国内 SiC 衬底厂商推进热场材料国产化。根据天岳先进公告显示，2020 年公司碳粉已 100%采购自国内供应商，而石墨件、石墨毡向国内厂商的采购占比在 2020 年分别仅为 42.5%、0.83%。随着国内 SiC 产业链的快速发展，行业对关键原材料的国产替代需求日益突出。

SiC 主要国产企业天科合达于 2022 年 4 月与金博股份签署《战略合作协议》。双方将结合各自优势领域，共同研发满足第三代半导体领域应用的热场材料、保温材料与粉体材料，以满足天科合达对相关材料国产化的需求。天科合达在同等性价比条件下，优先采购公司高性能热场、保温与粉体材料及产品。

碳化硅性能优异，具有广阔的市场应用前景。

SiC 半导体是制作高温、高频、大功率、高压器件的理想材料之一，具有开关速度快、效率高的优势，可大幅降低产品功耗、提高能量转换效率并减小产品体积。目前，碳化硅半导体主要应用于以 5G 通信、国防军工、航空航天为代表的射频领域和以新能源汽车、“新基建”为代表的电力电子领域，在民用、军用领域均具有明确且可观的市场前景。

SiC 衬底为 SiC 产业链前段工序，2020-2025 年市场规模年复合增速或达 23.5%。

SiC 衬底可分为导电性和半绝缘性，前者主要用于功率器件，后者主要用于氮化镓射频器件（约 90%氮化镓射频器件采用 SiC 衬底）。

根据 Yole 报告，随着通信基础建设和军事应用的需求发展，全球氮化镓射频器件市场规模将持续增长，预计从 2019 年的 7.4 亿美元增长至 2025 年的 20 亿美元，期间年均复合增长率达到 18%；2019 年 SiC 功率器件的市场规模为 5.4 亿美元，受益于电动汽车/充电桩、光伏新能源等市场需求驱动，预计 2025 年将增长至 25.6 亿美元，复合年增长率约 30%。

2020 年半绝缘型和导电性 SiC 衬底市场规模分别为 1.82、2.76 亿美元，占 2020 年氮化镓射频器件和 SiC 功率器件市场规模的 20%、35%。参考该比例，预计 2025 年 SiC 衬底市场规模有望达 13 亿美元，2020-2025CAGR 有望达 23.5%。

热场材料占 SiC 衬底成本或逾 50%，2025 年全球市场规模或达 6.5 亿美元，C/C 迎衬底国产化机遇，目标替代市场或上亿。

根据天岳先进公告，2018-2021 上半年，石墨件和石墨毡占公司原材料采购金额比例高达 70%-87%区间，碳粉占比较低，在 1%-6%区间。若按照公司当年采购金额和生产单耗计算在成本的比例，则石墨件和石墨毡在 2018-2020 年成本占比均在 50%以上。

假设热场材料占 SiC 衬底市场规模 50%，则到 25 年全球 SiC 晶体热场材料市场规模约 6.5 亿美元。由于目前 SiC 衬底主要由国外企业垄断，2020 年 SiC 衬底前五大厂商均为海外企业，合计市占率近 98%，由于海外企业工艺路线已较为成熟，短时间内仍以传统热场材料为主，C/C 将主要跟随SiC 衬底国产化替代传统材料。假设到 2025 年国产 SiC 衬底企业的全球市占率提升至 10%，则 C/C 目标市场将达约 6500 万美元。

3.3 摩擦制动：技术工艺成熟，有待 OEM 验证，目标市场高达百亿

碳陶复材被公认为新一代刹车材料，已深度用于军民飞机。碳陶复材是 C/C 复材基础上，通过陶瓷化处理引入了陶瓷基的双基体先进复合材料，不仅继承了碳碳材料“三高一低”的优点，即耐高温、高比强、高耐磨、低密度，还因基体中引入 SiC，有效提高了材料的抗氧化 性能和摩擦系数，显著改善了摩擦性能在潮气、霉菌和油污等外界环境介质中的稳定性，已成为轻量化、高制动效能和全环境适用摩擦材料的一个重要研究方向，被公认为新一代刹车材料。

汽车领域，随着新能源汽车的轻量化和我国汽车的消费升级，碳陶刹车盘有望在高端新能源车替代传统材料。

相比于传统的金属刹车材料相比，具有密度低、摩擦系数稳定、磨损量小的特点，展现了较强的轻量化、安全性和寿命长这三大优势。但由于价格悬殊，一般一套铸铁刹车盘千元级别，而全球最大碳陶刹车盘生产商 Brembo 一套刹车盘价格可达上万元，目前碳陶刹车盘主要用于赛车、跑车、高性能轿车。

在轻量化的趋势下，碳陶刹车也开始进入新能源车领域，特斯拉于2021年推出了碳陶制动套件，蔚来、比亚迪等头部新能源车企也大规模装配高性能制动系统。

市场海外企业主导碳陶刹车市场，国内企业开始布局。

目前，乘用车碳/陶刹车盘制造主要集中在国外企业，供应商主要包括意大利 Brembo（2018 年销售额为 1.82 亿欧元）、英国 Surface Transforms、美国 Fusionbrakes 等。国内上市公司中如金博股份、天宜上佳（碳陶刹车盘项目设计产能达 15 万套/年）也开始布局碳陶刹车盘。金博股份已具备碳陶刹车盘生产能力，在原 C/C 产线基础上仅需增加陶瓷化处理工艺。

根据公司 2022 年 3 月公告的《向不特定对象发行股票申请稳健的第二轮审核问询函的回复》，公司已具备碳陶刹车盘生产能力。碳/陶复合材料是碳/碳复合材料基础上自然的业务延伸，碳陶材料的前道渗碳增密工序与碳碳材料一致，在前道工序上可与碳碳复合材料设备通用，区别主要在于新增陶瓷化处理工序，可在高温热处理车间中新增碳陶化产线实现产品切换。公司已计划投资 1.3 亿元补充陶瓷化产能，为后续碳陶产品提供产能储备。

碳陶刹车盘下游验证周期较长，目前正与国内几大汽车厂商和汽车技术开发企业通力合作。

根据公司 2021 年 11 月投资者关系活动记录，由于碳陶制动产品为安全件，下游客户的验证周期较长，目前工程化开发、模拟惯性台架实验已经完成，现处于成本优化阶段，现正与国内几大汽车制造厂深化合作；

2021 年 12 月，金博股份全资子公司湖南金博碳陶科技与湖南湖大艾盛汽车技术开发有限公司签署了战略合作协议，以推动碳/陶复合材料在交通领域的应用，湖大艾盛是国内领先的集汽车前沿理论与技术研究、整车与零部件研发、试验、试制、装备开发为一体的汽车科技公 司，具备从整车市场定位、总体布置、造型开发、工程开发、性能开发到试验检测、样车制造、预批量制造等全流程研发制造服务能力；

2022年3月，公司就碳陶刹车盘的设计和制造取得IATF 16949 质量管理体系认证，这标志着公司取得了进入汽车供应链的通行证，为公司碳陶刹车盘产品在全球汽车制动领域市场的拓展提供更有力保障。

新能源时代新车型推出加快，碳陶刹车市场高达百亿。

轻量化是新能源车的明确趋势，碳陶刹车盘相较传统铸铁刹车盘，提升刹车性能的同时，可减重 30%-50%，迎合了新能源车轻量化的趋势。尤其是当前新势力和传统车企为角逐新能源市场，为增强新车型卖点，“增配”、“高配”已然成为手段之一，碳陶刹车盘未来需求将更多来自新能源新车市场和高端车型改装市场。

假设碳陶刹车盘单车客单价 1 万元，根据东方有色钢铁新能源车产业链组 2022 年度策略预计，2025 年全球新能源汽车或达 2205 万辆，参考纯我国纯电 C 级和新能源商用在新能源汽车销量的占比约 12%，假设碳陶刹车盘在新能源 C 级车和商用车渗透率达 60%，则全球新车市场空间可达 154 亿 元；

改装市场中，根据天宜上佳 2022 年 3 月发布的《2022 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书（申报稿）》，我国改装比例大约 5%，相较欧美国家高达 80%的改装比例，我国汽车改装市场拥有巨大发展潜力，碳陶制动盘作为汽车改装的热门选项，市场空间广阔。

3.4 氢能：攻关卡脖子材料，抢滩氢能源市场

公司在氢能领域已形成的产品和拟开发的产品包括氢气、35MPa 的 III 型储氢瓶和氢燃料质子交换膜燃料电池中的气体扩散层基地材料——碳纸。其中氢气为 C/C 复材制备过程中的副产品，碳纸也可采用化学气相沉积或液相浸渍工艺制备。

储氢瓶和碳纸生产工艺与 C/C 复材具有一定协同效应，储氢瓶关键技术在于碳纤维缠绕技术，碳纸在于抄纸和沉积技术。

成立全资子公司金博氢能科技，抢滩氢能源市场。公司在氢能领域布局尚属早期阶段，截至 2021 年底尚未形成收入，技术和市场拓展的情况如下表所示：

氢气副产收入可达千万元，未来将随热场、刹车盘、碳纸等碳基复合材料制品市场扩容。

公司 C/C 复材单吨天然气使用量约 0.4-0.6 万立方米，对应可生产氢气约 0.6-0.8 万立方米。截至 2021 年底公司 C/C 产能 1950 吨，据此可推测其氢气副产规模可达千万立方米，参考百川盈孚 22 年 4 月氢气市场均价2.55元/立方米，若氢气能全部回收利用则可形成千万元氢气副产收入，并且将随着碳基复合材料的应用延伸不断扩大规模。

2025 年我国燃料电池车载储氢罐市场规模或逾 10 亿元人民币。22 年 3 月，国家发改委与国家能源局先后联合印发了《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，到 2025年目标燃料电池车辆保有量约 5 万辆。

根据中科院宁波材料所特种纤维事业部数据统计，对于 300 英里行驶里程的氢能源汽车，将需要约 5 公斤的氢气，储氢质量均为 5.6kg 的 35MPa、70MPa 高压储氢瓶的成本造价分别约2900$、3500$，这意味到2025年我国燃料电池储氢罐市场规模或逾10亿元人民币。

IV 型瓶储氢密度更高，国内企业加快技术布局。2013 年前后国外已将 IV 型瓶应用到燃料电池汽车上，取得不错的效果。此后，美国、德国、日本、韩国等国家逐渐广泛应用 IV 型瓶，Hexagon、丰田、佛吉亚等公司具备批量生产能力。

而国内储氢瓶生产企业的产品目前仍以 35MPaⅢ型瓶为 主，逐步开始进行 IV 型瓶的技术布局，随着国内氢燃料电池汽车市场发展，IV 型瓶有望对现有Ⅲ 型瓶进行部分替换。

碳纸为氢燃料电池卡脖子材料，到 25 年我国碳纸进口替代规模或近 20 亿元。

根据金博股份公告希显示，质子交换膜燃料电池（PEMFC）目前是当前技术成熟度最高，装机量占比最高的燃料电池技术路线，近几年装机量占比保持在约 75%水平。

气体扩散层（GDL）在 PEMFC 中起到支撑催化层、收集电流、传导气体和排出反应产物水的重要作用。其中，碳纸为气体扩散层基底材料，预估每个电堆需要 20 平方米的碳纸。

气体扩散层核心材料碳纸被海外垄断，行业龙头主要为德国西格里、美国Avcard、日本东丽三家企业，而国内碳纸/碳布产业化速度较慢，亟需进行产品开发及进口替代，根据杜泽学2021年发表的《车用燃料电池关键材料技术研发应用进展》一文显示，高性能碳纸基气体扩散层进口价格约 300$/m2，按照 25 年我国氢燃料电池车辆保有量 5 万辆估算，对碳纸需求约 100 万平方米，我国碳纸进口替代市场规模近 20 亿人民币。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：

1) 量：随着募投项目的投产，预计碳基复合材料销量 22-24 年分别为 2,346、2,898、 3,491 吨，同比增长 51%、24%、20%。

2) 价：随着公司规模效应带动成本的下降，预计碳基复合材料产品售价将随着降低，以不断替代光伏等领域中传统材料，预计单吨售价 22-24 年分别为 791,403、751,833、714,242 元/吨，同比变化-8%、-5%、-5%。

3) 成本：预计随着碳纤维产能的释放，公司直接原材料将自 23 年开始下降，预计公司单吨成本分别为 365,910、342,239、310,105 元/吨，同比变化-0.5%、-6.5%、-9.4%。

4) 利：根据售价和成本的假设，预计碳基复合材料 22-24 年毛利率分别为54%、54%、57%，22 年较 21 年假设下降 3PCT。

5) 预计公司 22-24 年销售费用率为 4.6%、4.0%、3.6%，管理费用率为3.5%、2.4%、2.1%，研发费用率为 5.1%、4.7%、4.8%，财务费用率为 0.82%、1.08%、0.77%。

6) 公司 22-24 年的所得税率维持 12.8%

预计公司2022-2024年 EPS为8.32、10.30、12.54元。选取同行业的西安超玛母公司中天火箭、热场设备制造商晶盛机电、光伏其他辅材龙头福斯特、主要原料供应商中复神鹰和光威复材作为可比公司，根据可比公司 2022 年调整后平均 PE 为 28 倍，对应目标价为 232.96 元。

风险提示

宏观经济增速放缓：若国内宏观经济增速发生较大波动，则不锈钢钢需求或将受到较大影响，相关企业盈利存在波动风险。

公司新建项目产能释放或消化不及预期：若公司产能建设、投产进度或产能消化不及预期，公司盈利或不及预期。

产品售价波动风险：若碳基复合材料产品售价大幅下滑，则存在公司盈利或不及预期的风险。

上游原材料产能释放不及预期：若碳纤维产能释放不及预期，碳基复合材料行业对原材料的竞争加剧，则公司盈利存在波动风险。

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