从规模到质量，2012年调整后业绩增长更有质量

1.1. 回顾2012年业务收缩，收入下降但利润稳定

2012年以前收入快速扩张，2012年美的开始调整业务。

1）2012年以前，借助家电政策红利和家电保有量提升的东风，美的通过“大规模+低成本”优势实现了收入和利润的高速增长。但是这种发展模式在红利消退、新增需求减少的情况下很快显示出弊端，终端价格竞争和成本控制形成的优势，逐渐在成为美的缺乏品牌力的劣势。

2）然而这不光是美的自身的问题，这是中国制造业普遍面临的问题，强如美的也无法独善其身。国家在2011年十二五计划中提出要优化结构、改善品种质量、淘汰落后产能、促进制造业由大变强。中国家电行业在家电下乡后从“卖方市场”转移到“买方市场”，行业的发展逐渐从规模走向质量。

3）方洪波先生在2011年提出“先做减法，再做加法”的方针，2011年底正式开始优化业务，在2012年正式提出“产品领先、效率驱动、全球经营”三大转型主轴，深化改革。

2012年美的收入大幅降低，保留核心盈利业务稳利润。

1）从业务范围看，美的在本次业务精简中缩减了品类，被优化的主要集中在盈利能力低的小家电上。2012年美的集团将原有产品型号减少7000个至1.5万个，并且停止30余个产品的运营，亏损的小家电如电熨斗、剃须刀等全部关闭和退出，聚焦于大家电板块。

2）从人员调整看，2011年末美的大幅度裁员。截至2011年末，美的电器的员工人数为6.65万人，相比2010年大幅减少了3.2万人。从人员结构上看，2011年美的电器生产人员人数下降了34.88%，美的的生产效率得到优化。

3）从财务数据看，美的集团收入大幅下降，但盈利能力得到明显优化。2012年美的电器收入下降26.89%，但是利润表现整体保持相对稳定，业务精简后美的归母净利率整体优化1-2 pct。从运营效率看，2011年美的人均创收140万元，相比2010年大幅增长85.28%，人均创利5.56万元，大幅增长75.39%。

1.2. 更长的视角看公司业务优化：快速响应变化，以利润为导向

美的业务扩张、收缩受环境影响，发展战略根据时代变化调整。

1）从更长的历史维度看，美的的业务扩张与收缩与家电行业的贝塔和管理层对家电行业的预期密切相关。

2）2011年家电下乡进入尾声，家电补贴政策透支了中国家电未来的需求，产业进程放缓。与之相伴随的是，国家对房地产调控持续。

3）公司认识到家电行业存在天花板，如果想要持续高成长，需要开辟业务增长曲线和拓展市场。自2015年开始，公司重大并购的项目中，以B端机器人、工控部件为主，家电业务则并购整合了东芝的白电业务。

美的企业文化务实，讲究以利润为核心因时而变。

1）创始人何享健先生为企业注入求变的文化基因。何享健先生的管理哲学核心是“唯一不变的就是变化”，为变革创新打下思想理论基础。在产品与技术上，他提出“领先市场、抓紧时机，利用国际化视野开展工作，能学就学，能买就买，能合作就合作，不能只靠自己”。

2）美的作为民营企业始终以追求利润为目标。从管理层思想来看，美的更加注重股东回报；从组织架构看，美的对事业部改革后对各个事业部“高放权、高利润考核、高激励”的特点，各个事业部以结果为导向考核利润。

3）因此，在面对环境、行业、经营变化的时候，美的能够快速调整业务结构，以利润为导向，并且美的每次的变革都能够快速见效、修复利润。

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以史为鉴：目前正处于变革的节点

2.1. 经营条件相对艰难，美的积极调整应对

2022年5月方洪波先生提出家电行业未来三年将迎来寒冬，结合2011-2012年业务变革，美的处于类似的历史背景。

1）2021年以来，家电消费面临宏观经济下行、家电消费需求疲软的问题。2021年以来虽然地产政策由紧到松，但是地产销售和竣工同比数据始终没有起色。2021年以来原材料、海运费价格持续处于高位，家电企业的盈利能力承压。

2）如前文所述，美的在面对不利的经营环境时会更加注重利润回报、并且要求迅速见效。与前面不同的是，美的的业务结构发生调整。相比2011-2012年不再过分依靠单一的家电业务，美的在2015年开始并购的B端业务高速成长，成为公司的发展主线。

从定价体系看，目前白电行业的估值处于冰点。白电指数的估值与行业的贝塔强相关，主要受到地产周期、原材料价格、库存周期、需求空间的影响。从白电指数的估值来看，考虑到环境对企业经营的各种不利因素，2021年和2012年白电的估值处于低位，市场对白电的预期达到冰点。

2.2. 对比2011-12年行情，本次调整不必过分担忧

市场担忧美的本次业务精简或许会导致2011-2012年的收入和业绩大幅下滑。

1）2012年美的的业务精简是对整个业务模式、经营思路的调整。2011年7月美的提出推动经营从注重数量到质量的转型，与美的之前规模导向、粗放管理的市场打法很大程度上不同，经营思路的调整势必带来阵痛期。

2）部分重要分部裁员超过50%，企业正常运行受到影响。根据《南方周末》，美的暖通北京分部，原有90多人裁至40余人;美的甘肃制冷分部，原有约180人，经调整后余下约80人;美的日电集团南充分部和成都分部合并后，原有250余人，经裁员后剩下60多人。

3）2012年美的集团的收入下降23%，比2011年减少314亿元，关停并转、精简业务的难度超出了公司管理层和市场投资人的预期。

我们认为本次美的业务调整不会导致业绩大规模下滑，对公司未来的发展前景无需过分担忧。

1）目前明确的业务调整范围在生活电器品类，精简的标准主要是“低利润率、低市场前景、低竞争力”的品类，相比2011-12年的调整幅度有限。本次调整，我们认为被精简的产品多集中在委外生产、疫情催化的时效性品类，这类产品占比低、利润水平低，对公司本身业绩影响不大。对比2011-2012年的变局当中，企业的发展思路受到挑战。2011-2012年美的集团的收入大幅度下滑。

2）公司的发展思路目前是C端与B端业务并重，B端业务发展思路明晰。自2015年以来，美的不断通过并购整合的方式扩大B端业务的版图，2021年美的B端业务收入占比达到23.81%，相比2020年增长38.97%。

3）目前来看，公司的C端业务龙头地位相比十年前更加稳固，应对风险的能力更强，B端业务的发展思路和战略明确，预计本次生活电器优化调整的幅度预计不会动摇到公司整体战略和对未来发展的信心。

本次美的生活电器优化后，预计22年公司归母净利润增速在8%~9%之间。

1）根据美的生活电器事业部官网，2019年美的生活电器收入231亿元。根据奥维云网数据，19-21年小家电零售额市场规模CAGR为-12.36%。但考虑到美的作为国内小家电龙头企业，期间生活电器的主要品类电饭煲等份额不断提升，我们假设美的19-21年生活电器收入CAGR持平。

2）考虑到今年国内仍有局部疫情、宏观经济下行、需求疲软的因素，小家电行业景气度低。若不考虑业务优化的影响，我们预计美的今年生活电器的收入增速在乐观/中性/悲观的情况下，分别为5%/0%/-5%。美的业务优化调整的主要是委外加工、市场空间小、盈利能力差的品类和产线，我们假设在乐观/中性/悲观的情况下，被剥离的业务收入占比为10%/20%/30%；被剥离业务的净利率小于等于2021年公司整体的净利率，在乐观/中性/悲观的情况下，被剥离的产品净利率分别为5%/7%/9%。

根据我们的测算，在乐观/中性/悲观的假设下，公司减少的净利润额为1.1/2.6/4.1亿元；三种情况下，调整后的业绩相比2021年的增速分别为8.9%/8.4%/7.9%。

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美的生活电器组织不断调整，产品不断升级

3.1. 美的生活电器起步早，是重要的业务版图

美的较早进入生活电器，是国内厨房小家电龙头企业。

1）美的生活电器事业部成立于2002年，其前身最早可追溯到美的制造第一台手工电风扇的1980年。

2）美的生活电器事业部拥有完备的小家电产品线，2019年年产值超231亿元人民币。美的生活电器分为三种产品，分别为料理产品（水壶、破壁机、榨汁机等）、电热产品（电饭煲、电压力锅、电磁炉等）、风扇和取暖器（电风扇、电暖器等）。

美的厨房小家电市场地位显著。

1）美的是最早全方位布局厨房小家电的企业，1993年前美的成立美的电饭煲公司，正式进入厨房小家电行业。

2）2001年美的开始生产微波炉、饮水机等，2002年美的电饭煲公司改为广东美的生活电器制造有限公司，并成立生活电器事业部，生活电器制造有限公司主要生产厨房小家电如微波炉、破壁机等。

3）2018年美的进行事业部改革，考虑到生活电器和环境电器渠道高度重合，公司将生活电器与环境电器事业部合并，目前美的生活电器事业部主营厨房小家电和环境类小家电。

4）美的在厨房小家电市场长期耕耘，形成了良好的品牌力和口碑，2021年美的小型厨房电器（含破壁机、微蒸烤台式机、榨汁机、电磁炉、电水壶、电饭煲、电压力锅、豆浆机、养生壶、电蒸炖锅等）零售额线上、线下市场份额分别为25%、29%，位列行业第一。

3.2. 组织管理不断优化，全新的经营理念契合当下思路

在组织管理上，生活电器在组织结构中不断优化。

1）1997年美的废除直线式管理架构，改用事业部制度，每个事业部以利润为中心，各个事业部的下属工厂以成本为导向。最初美的建立五个事业部，分别为空调、风扇、厨具、电机、压缩机事业部，风扇事业部是生活电器事业部的前身。

2）2001年，随着美的生活电器品类增加，原有的风扇事业部更名为家电事业部，从电风扇单一品类扩展到电饭煲等6个品类，2002年家电事业部根据品类被拆分为4个事业部。2003年美的成立日电集团，为方便管理，美的将电饭煲、电风扇统一划分到生活电器事业部，生活电器事业部为日电集团下属部门。

3）2013年美的集团整体上市，将原来的管理体制从三级改成二级结构，形成“集团+事业部”的2层架构组织，形成了9+2+1的层级架构，形成了美的现在的事业部结构，生活电器事业部从三级组织转变为二级，集团扁平化管理。

我们预计美的生活电器将走产品升级的路线，盈利能力有望提升。

1）2018年6月美的集团任命徐旻锋先生为厨热事业部总经理，并开始对厨热事业部产品盈利性进行调整，主要通过提价的方式。

2）以吸油烟机为例，美的吸油烟机线上均价从2018年1400元左右提升至2021年的1600元左右，均价上行幅度较大。即便美的吸油烟机线上零售量市占率自2018年6月大幅下滑，但公司产品结构的改善有助于品牌影响力塑造和盈利能力结构提升。

3）美的厨热事业部在徐旻锋先生治下，不再简单地追求规模，而是更加注重盈利性。2022年3月徐旻锋先生上任生活电器事业部总经理，徐旻锋先生在厨热事业部的经营理念与当下生活电器的更加注重盈利性的经营思路完美契合。

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报告总结

通过复盘美的2011-2012年业务调整的背景、举措以及影响，我们认为美的具备快速响应市场变化的能力，以利润最大化、回报股东为导向。市场担忧美的本次生活电器品类优化会复制2011-2012年美的电器股价大幅下跌的行情，我们认为本次业务调整对美的业绩影响不大。

从业绩端来说，美的本次的品类调整主要在生活电器上，被优化的品类主要是市场空间有限、盈利能力较低的品类，有助于提升美的整体的盈利能力。

从估值的角度看，不同于2011-2012年，此时的美的集团将B端业务作为未来的战略方向，短期在C端业务的调整不影响我们对公司未来的判断。

我们预计22-24年公司收入分别为3740/4063/4411亿元，对应增速分别为9.61%/8.63%/8.55%;归母净利润分别为312/356/397亿元，对应增速分别为9.32%/13.87%/11.58%，对应EPS分别为4.47/5.09/5.67元。

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风险提示

原材料价格上行超预期；市场竞争加剧；更多业务加入关停并转。

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