一、 中药现代化领军企业，实施创新驱动战略

1.1 以中医药发展为主体，积极布局化药、生物药等领域

中药、化药、生物药集群发展。康缘药业于 1996年由连云港康缘制药有限责任公司整体变更设立。公司是集中药研发、生产、销售为一体的大型中药企业，国家重点高新技术企业，中国制药工业百强企业（第 29位）。

康缘通过科技、研发推动中药现代化发展，建有“中药制药过程新技术国家重点实验室”等多个国家级科研平台，现已获得国家级中药新药 52 个、发明专利授权 547 件，研发实力连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位。

公司始终秉承“现代中药，康缘智造”的良好愿景，坚持创新驱动，以中医药发展为主体，同时统筹推进化学药、生物药协同发展。

1.2 股权结构清晰，激励计划促进发展

公司股权相对集中，实际控制人学术背景强。

公司第一大股东为江苏康缘集团，截至 2022Q1，共 持有公司 30.56%的股权，董事长肖伟通过康缘集团间接持有公司 19.52%的股权，并直接持有公司 2.95%股份，为康缘药业实际控制人。

同时，肖伟先生是中国工程院院士，中药学博士，研究员级高级工程师，第十三届全国人大代表，国家药典委员会执行委员，享受国务院特殊津贴，具备专业知识及丰富的中药新药创制经验。

管理团队也多为学术出身，具备医药背景或管理经验，共同助力公司长期稳定发展。

公司发布激励计划，进一步增强凝聚力。

2022年4月11日，公司发布限制性股票激励计划（草案），本次授予限制性股票的价格为7.92元/股（含预留），激励对象总人数不超过163人。拟向激励对象授予880万股限制性股票，占计划草案公告日股本总额的1.53%。其中，首次授予800万股，约占本次授予权益总额的90.91%；预留80万股，约占本次授予权益总额的9.09%。

制定较高业绩考核目标，激励业绩加速增长。本激励计划在2022-2024会计年度中，分年度进行业绩考核并解除限售。解锁条件涵盖三个维度的考核，对营业收入增长率、净利润增长率、非注射剂产品营业收入增长率三个方面设立了业绩考核目标，需同时满足营收增长率和非注射剂产品营业收入增长率，或是净利润增长率和非注射剂产品营业收入增长率，才能达到解除限售条件，具有挑战性。

1.3 业绩恢复增长，盈利能力稳定

克服疫情影响，2021年业绩回升。2016-2019年，公司业绩保持稳定增长，营收由30亿增长至45.66亿,CAGR达到15%；归母净利润由3.74亿增长至5.07亿，CAGR约为11%。

2020年受到疫情影响，公司业绩出现较大下滑，营收降至30.32亿，同比-33.59%，净利润降至2.63亿，同比-48.14%，主要系医院常规门诊量下降幅度大，同时由于防护增强，发烧感冒等得到抑制。

2021年公司业绩恢复增长，实现营业收入36.49亿，同比+20.34%，归母净利润为3.21亿，同比+21.92%。

盈利水平保持稳定，费用管控良好。

公司综合毛利率水平稳定维持在 70%以上，2020 年受疫情影响，毛利率开始出现小幅下滑，2021年公司毛利率为 71.91%。净利率水平也基本保持稳定，2021 年小幅降至 8.89%。

公司期间费用管控良好，2020年因疫情导致销售、推广工作受到限制，销售费用率有所下降，2020年为 42.95%，同比-6.88 pct，2021年略微增长至 43.39%；2021年，公司管理、财务费用率分别为 4.45%、0.22%，同比分别变动-0.61、-0.52 pct。

收入结构持续优化，口服液占总营收比重持续提升。

注射剂产品是公司营业收入的主要来源，2016-2019 年，其收入占比均在 50%以上，后受到疫情及医保谈判影响，注射剂销售额大幅下降，2020 和 2021 年收入分别为 11.06 亿、13.04 亿，占比下降至 36.49%、35.75%。

口服液品种的收入占比不断提升，2016-2021 年，占比由 6.07%快速增长至 18.26%。以公司七大基药品种为代表的口服制剂品种销售额在公司销售结构中的占比逐步提升，2021年已占到总收入的 56.61%，公司产品结构得到优化，抵御风险的能力进一步增强。（报告来源：远瞻智库）

二、政策促进中医药行业发展，利好中药新药研发

2.1 支持政策持续出台，中药市场规模有望保持增长

受益行业政策红利，加快中医药传承发展。

近年来，国家大力扶持和促进中医药事业发展，把中医药发展摆在突出位置，多次决策部署，出台中药科技产业支持政策，从《中医药发展“十三五”规划》、《关于推进中医药健康服务与互联网融合发展的指导意见》、《中医药法》指导中医药产业发展到 2020 年《药品注册管理办法》与《中药注册分类及申报资料要求》对中药新药研发提出新要求，为中医药传承创新发展指明方向。

2021年，国家接连出台多项政策，优化中药审评审批管理制度，持续深化医药、医疗和医保联动改革，12月《指导意见》的发布，进一步表明了国家对中医药高度认可的态度，强化了对中医药行业发展的支持，中医药产业有望迎来红利窗口期。

中药行业超 3000 亿销售规模，有望恢复增长态势。

公司主营产品主要涵盖医药制造业中的中药细分行业，近几年，随着老龄化加剧，人们对预防胜于治疗、未病先防和既病防变的健康意识提升，具有“治未病”独特优势的中医药迎来发展良机，我国中药市场规模呈现稳定增长趋势。

2016-2019年，中国中药行业的销售规模由3457亿增长至3946亿元，年均复合增速约为 5%；2020年因疫情影响，线下就诊及用药需求受限，市场规模下降至3397亿元，同比-13.92%。

随着中医药在抗击疫情中显现出重要作用，同时政策助力推动中药产业加速发展，中药行业的市场规模有望逐渐恢复增长趋势。

中药以院端销售为主，OTC 占比持续提升，市场迎来恢复性增长。

中药销售的主要渠道是医院端，2016-2020 年的销售占比均在 70%以上，但零售端占比持续提升，由 2016年的 24.5%提升至 2020 年的 28.2%。

据米内网统计，2016-2019 年公立医疗终端中药销售呈现稳定上涨趋势，由 2755 亿 增长至 2830 亿元；2020 年受疫情影响，销售收入为 2439 亿元，同比下降 13.83%；2021 上半年 中成药市场迎来恢复性增长，院端销售额超过 1200 亿元，同比增长 10.59%。

2.2 中药行业创新实力逐步增强，多款新药获批上市

中药创新药的申报及获批数量均创新高。受到 2015 年药监局发布的《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》影响，2016 年开始，中药创新药 NDA 的申报和批准数量均大幅下降。随着中药注册分类改革的实施以及注册审批逐渐走向规范，中药上市申报和批准数量均开始回升。

2021 年，新药受理方面，CDE 通过中药 IND 申请 60 件，增幅达 114.29%，受理中药新药 NDA 申请数量为 10个；新药上市方面，批准中药新药上市 12款，占近五年中药获批新药总数的 54%，数量创近五年新高。截至 2022 年一季度，一款中药1 类新药已获批上市。

中药 1类新药研发进展快，在获批新药中占比最高。

据米内网统计，自 2020 年 7 月《中药注册分类及申报资料要求》实施，已有 69款中药 1类新药提交上市/临床申请，1类新药集中在消化系统疾病用药、骨骼肌肉系统疾病用药、心脑血管疾病用药 3个治疗大类。

2021年共 12款中药新药获批 上市，其中 7 款新药均为 1 类新药。截至 2022 年一季度，共有 8 款中药 1 类新药已获批上市，其中康缘药业的银翘清热片，是新版中药注册管理办法实施以来首个获批上市的 1.1 类中药创新药。（报告来源：远瞻智库）

三、产品管线丰富，研发能力突出

3.1 拥有多个独家产品，坚持打造战略大品种

产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等优势领域。截至 2021年末，公司共计获得药品生产批件 203 个，其中 43 个药品为中药独家品种，共有 3 个中药保护品种；共有 107 个品种被列入 2021 版国家医保目录，其中甲类 47 个，乙类 60 个，独家品种 23 个；共有 43 个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊 6个。

抗感染系列收入触底反弹，热毒宁注射液和金振口服液收入占比均为 10%以上。2021 年，公司在抗病毒感染领域实现收入 14.39亿，同比+27.79%，销售占比接近 40%，其中主导产品热毒宁注射液和金振口服液的销售均占公司营业收入 10%以上。

（1）拳头产品热毒宁注射液触底反弹：

此前因政策因素影响增长乏力，2019 年起销售量开始下滑，2020 年叠加疫情影响，医疗机构等门诊量下降且感冒发烧等病原减少，热毒宁的销量大幅降至 1978.81万支，2021年小幅回升至2054.75万支。另外，热毒宁注射液已先后被纳入国家卫健委《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》试行第六版、第七版、第八版和第九版。广东联盟集采落地，热毒宁注射液降价 21%，相对温和，且获得增量使用资格。

（2）金振口服液持续高速放量：

公司销售前三大品种之一，其主要销售群体为儿童，近年来在院端的销售额不断攀升，由 2015年的 1.15亿增长至 2019年的 5.62亿，CAGR 达到 49%，2020年受疫情影响销售额同比-22.17%。2021 年，金振口服液在部分省份陆续中标、覆盖率增加，销售量实现 15049.03 万支，同比+69.84%，处于高速放量期。

心脑血管系列产品恢复增长，银杏二萜内酯葡胺注射液进入上升发展的新阶段。

心脑血管领域为公司销售占比第二的业务，2021年实现收入 11.79亿，占比约为 32%。

该领域主导产品为银杏二萜内酯葡胺注射液，公司前三大销售品种之一，从销量端看，产品销量由 2018 年的 158 万支持续增长至 2021年的 1029万支，年均复合增速高达 87%；从价格端看，银杏二萜内酯葡胺注射液在 2019 年医保谈判后，价格由 316元/支降至93.7元/支，下降幅度达70.35%，业绩阶段性承压。但2020-2021 年，产品快速放量，销量增速分别达到 130%、25%，现已基本抵消了 2019年国家医保谈判降价影响。

3.2 重视研发创新，在研管线丰富

实施创新驱动战略，加大研发投入。公司坚持以创新驱动发展，建立了国际先进的创新药物研发体系，通过“研发一代、规划一代”的合理布局，运用药物开发的先进技术，研制具有国内外领先水平、具有临床优势和特色的创新药物。

截至 2021 年末，公司共获得发明专利授权 547 件，拥有中药新 药 52 个，在国内中药企业中处于领先地位。公司高度重视研发创新，持续进行研发投入，2021 年研发投入 5.10 亿元，同比+28.9%，占营收比重 14%，研发费用率呈现出稳定上升趋势。

公司进一步加强新药研发，中药科技创新持续推进。

公司目前在研中药新药 30 余项、化药创新药 10 余项，在研的中药新药项目主要分布于妇儿科、心脑血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，已形成良好的研发管线，为未来业绩增长奠定基础。

2021 年，公司新获得授权发明专利 65 件；申报生产批件 2 个、临床许可 2 个；推动一批创新药陆续进入Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期临床阶段；有效推进一批 1.1 类创新药的临床前研究工作。

持续推进医保或基药重点品种的上市后深入研究。公司围绕中医药优势病种领域，有序开展金振口服液、杏贝止咳颗粒、复方南星止痛膏、龙血通络胶囊、热毒宁注射液等主要品种的循证医学临床研究，同时，深入做好银杏二萜内酯葡胺注射液、桂枝茯苓胶囊等品种的功效成分及作用机制等基础研究，持续积累临床再评价和基础研究证据，为上市品种的学术推广及临床合理用药提供有力支撑。积极进行桂枝茯苓胶囊美国药品注册后续临床试验研究前期准备工作，推动中药国际化进程。

四、盈利预测与估值

公司业务按照产品种类可分为注射剂、胶囊、口服液、片丸剂、贴剂、颗粒剂、冲击、凝胶剂、眼膏剂及其他品类，我们根据公司业务布局及历史业绩情况做出以下预估：

（1） 注射剂：

主导产品热毒宁注射剂和银杏二萜内酯葡胺注射液均为独家品种，热毒宁注射液克服疫情影响，销售恢复增长，同时被列入《新冠肺炎诊疗方案（试行第九版）》，预计可对销售产生积极影响，实现良好增长；银杏二萜内酯葡胺注射液的销量保持增长，已基本抵消 2019年国家医保谈判大幅降价的影响，以价换量效果显现，预计将延续增长趋势。因此，我们假设 22-24 年销售额增速分别为 21%、18%、15%，收入将分别达到 15.78 亿、 18.62 亿、21.42 亿元。

（2）口服液：

主导产品为金振口服液，拥有独家专利，为医保乙类品种。2021年，金振口服液在部分省份陆续中标，覆盖率增加，销售额大幅增长，且在总营收中的占比不断提高。我们假设 22-24 年销售额增速为 50%、45%、40%，销售收入预计实现 9.99 亿、14.49 亿、20.29 亿元。

（3） 胶囊、颗粒等其他剂型产品：

公司优化产品结构，持续释放口服制剂品种的发展潜能，预计业绩将持续增长。我们假设 22-24 年胶囊的销售额增速为 15%、12%、10%，片丸剂为 25%、22%、20%，贴剂保持每年 10%的增速，颗粒剂保持 25%的增速，新品种凝胶剂保持高速增长，增速为 100%。

公司是一家集中药研发、生产、贸易为一体的大型中药企业，目前主要产品线聚焦呼吸系统疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域，我们选取同行业的同仁堂、以岭药业、新天药业作为可比公司。当前可比公司对应 2022年平均估值为 28倍，相比之下我们认为公司处于低估位置，性价比突出。

五、 风险提示

1. 新药研发风险：新药研发开发周期长，投资大，风险性较高，其中关键风险环节为立项，如果研发方向选择错误，不能研发出适销对路产品以及研发失败均会造成公司研发费用流失，同时存在药品不能顺利上市、研发周期延长、关键技术和人才流失等风险。

2. 药品市场准入风险：随着国家 4+7 带量采购扩围，分级诊疗、一致性评价等政策不断铺开，目前全国各地都在探索不同的医改模式，医保采购价格进行全国联动，二次议价、最低价中标政策频出，医保控费越来越严格，短期内将会对医药企业的发展带来障碍。

3. 新冠疫情反复的风险：目前国内疫情反复，何时得到有效控制存在一定不确定性，公司可能继续面对交通物流受限、医院常规门诊无法正常接诊等困难，将对公司业绩造成一定负面影响。

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