1. 连锁药店：集中度提升为核心逻辑

1.1. 集中度提升为首要逻辑，需加速扩张

供给端连锁率提升，TOP10收入占比提高，行业集中度提升，对比海外连锁药店发展路径，我们认为集中度提升是当下行业发展主逻辑。连锁率提升。

整体药店门店数逐年增长，2017-2019年复合增长率7.5%，其中，单体药店的数目2019年呈现负向增长的趋势，2017-2019年复合增长率2.0%。药店数目的增长主要得益于连锁药店门店的增加，2017-2019年复合增长率12.5%，连锁率逐年提升。

药店规模集中度持续提升，我们预测未来会进一步向龙头企业靠拢。随着我国对零售药店的要求渐趋严格化，执业药师、药店专业化运营带来的成本增加，以及带量采购带来的药品零售毛利率的压缩，一批中小型的连锁药店渐渐被淘汰或并购，行业集中度提升。

2014-2018年，我国十强药店占零售药店总销售额（药品+非药品）的比重由14.25%上升至21.61%，头部集中趋势明显。但对比发达国家，2015年美国前三大连锁药店市占率达85%，2017年日本前十大药店的市占率达62.7%，国内的药店集中度还有很大的提高空间。

类比发达国家连锁药店发展趋势，我们认为门店扩张是我国药店发展的首要逻辑。类比美国，我国处于集中度提升的初期。

我国集中度的提升情况与美国的可比性相对较高，我国处在龙头通过并购快速扩张的阶段，类比美国发展趋势，更贴近于1997年左右的发展阶段，通过观察美国龙头发展之路，我们发现，在这一阶段，各龙头通过并购进行相对稳健的扩张，我们目前还处于扩张的初期，扩张速度仍是衡量药店的重要指标。

比较日本，集中度提升初期的产品结构差异较大，但扩张速度依然体现是产业竞争第一变量。日本与我国在集中度提升方面可比性不强，主要是由于我国与日本的产品结构差异性较为明显，日本在发展之初药妆的占比就较大，但通过对比其龙头的发展，尤其是通过cosmos的发展，可以看出cosmos的市占率并不是最高，但因其扩张速度最快，估值远超其他龙头药店，这说明长期门店数目的持续快速增长，覆盖区域的稳定扩张是投资的重要逻辑，药店的可复制性评估十分重要。

药店龙头门店扩张加速趋势鲜明。2021年我国各大药店龙头门店数量加速扩张，四大药店门店总数由26081家增长至32914家，净增长6833家，远高于2020年5179家的净增长数量。其中，益丰药房2021年门店净增加1818家，门店数量同比增长30.3%，增速较快，我们认为，随着公司并购与加盟的持续加速，公司门店扩张势头或将持续。

优化门店扩张方式，带动租效与人效提升。自2018年“互联网+”推行以来，各药店为应对互联网售药，租金效率（总收入/销售费用中的租金支出，简称租效）与销售效率（总收入/销售费用中的销售薪酬，简称人效）具有提升趋势。

我们分析原因如下：

（1）加盟店占比增加。直营布局相对完善的区域，加盟店深化布局下沉市场，贡献利润；

（2）门店下沉。随城市竞争激烈、互联网售药占比逐渐提升，下沉市场受互联网影响小，且租金与人员薪酬相对较低；

（3）门店面积有缩减趋势。商圈店竞争相对激烈，各药店深化社区店、中小型店面布局，提升租效与人效。我们认为，为了提升利润率，规避竞争，连锁药店租效将持续提升。益丰药房中小型门店占比持续提升，积极布局加盟与下沉渠道，租效、人效提升趋势鲜明。

益丰有效并购新兴药房，积极推动九芝堂并购，体现跨区域复制与并购整合深化能力。通过对历史数据和海外类比的分析，我们认为在当前发展阶段，集中度提升为药店发展的首要逻辑。

现阶段连锁药店提升覆盖广度和门店净增长率的有效方法之一便是并购，益丰药房通过有效并购整合河北新兴药房有效地在华北市场进行了门店复制，积极推动九芝堂并购深化湖南布局，充分体现了公司并购整合深化和跨区域复制能力。

1.2. 处方外流为长期趋势，需积极布局

我们认为医疗用药体系政策改革驱动是药店行业发展的核心动力之一，2030年医药分离、处方外流政策将带来超千亿处方外流市场，利好龙头药店。“两票制”、新医改、带量采购等政策加速落实，2017年9月，我国公立医院取消药品加成，公立医院“以药补医”利润空间被大量压缩，药品开始逐渐流向院外市场。

院内药品需求流入零售药店，处方药需求增加。2013-2019年，零售药店的整体销售额逐年增长，2018年之后，随着线上售药的兴起、毛利率较低的处方药占比提升、DTP与院边店的布局、以及统筹医保等影响，零售药店销售额同比增长逐渐放缓。与2018年相比，2019年处方药销售额增长最快（上升6%），其次为OTC（上升2%）。

处方药与医保用药占比持续增加，整体毛利率略有下降，且有持续下降的趋势。对应产品结构变化，我们分析各类产品的盈利能力，处方药的毛利率大致在22%-23%，毛利率较低，随着近两年处方药占比越来越高，零售药店销售额增速也逐渐放缓，毛利率有下降趋势。

处方外流趋势缓慢，更多是产品结构的改变，而非简单的增量市场。

我们以2018-2019年为例计算处方外流情况，2018年医院的药品销售占比为67.4%，2019年医院药品销售占比为66.6%，处方外流率0.8%。计算2019年外流处方药的规模为143亿元。基层医疗终端占比无明显变化，我们假设这些处方药全部流向零售药店。

与2018年相比，2019零售药店药品销售额增长277亿，减去处方外流带来的增量市场143亿，存量市场增加134亿元。类比计算2017-2019年增存量市场变动。

将2014-2020年处方外流增量加总，计算出我国现在处方外流率约为7%。但处方外流的增加并没有带来整体销售规模的明显增加。

我们认为，承接处方外流的优势更多的是抢占市场、产品结构的转变与客流量的提升，处方外流依然是连锁药店的长逻辑，而不是短期的增量。

类比日本处方外流情况，处方外流任重道远，且需强力的政策推动。

虽然处方外流在强力政策推动下有所增长，但增速缓慢。美国处方外流率75%，但可比性不大，美国州间的医保、保险各有不同，PBM等影响较大。

日本在1974年之前，医药未分离，通过行政手段推动，与我国可比性较大。日本处方外流约30年基本实现，为提高医生薪资、推动处方外流付出大量财力，现今我国已经取消药品加成、推动医院向诊疗转移，但医生薪资问题尚未解决、用药责任问题难以统一、院内药房无法取缔，处方外流尚未完全放开。

一旦医院完成向诊疗收费的转变，医生薪酬与责任问题得以解决，将进入处方外流快速发展期。我国处方外流率约为7%，对应日本1980年左右，日本至2005年基本实现医药分离，对应看来，我国处方外流还有很长的路要走。

我们预测2030年处方药外流规模为1700亿元。

（1）我们预测2030药品整体市场规模达25400亿。

拆分成药品集采降价、创新药规模新增、需求变动三个部分：

1）从集采来看，集采频率为一年两次，集采后药品开支每年约节省255亿元。

2）从创新药规模来看，创新药呈井喷趋势，2019年，药审中心受理1类创新药注册申请319个品种，品种数同比增长20.8%。

3）从需求来看，随着我国人口老龄化的加剧，药品需求逐年增长。

（2）我们假设2030年处方外流率为10%。对比日本处方外流进程，我们认为我国处方外流拐点尚未到来，假设2030处方外流率10%，处方外流规模25400*68%*10%≈1700亿元。

我们预测2030年零售药店可以承接1000亿的处方外流。承接处方外流的渠道主要有连锁药店、DTP、院边店等，对比美国与日本的连锁药店承接处方外流的量，我国连锁药店积极布局院边店、DTP，整体门店数目有相对优势，我们认为我国连锁药店龙头可以承接至少60%的处方外流量，可承接的处方外流规模为:1700*60%≈1000亿元。

连锁药店虽然有近千亿的处方外流市场，但整体看来，这并不是在已有存量市场的简单加总，承接处方外流的优势更多的是抢占市场、产品结构的转变与客流量的提升，处方外流依然是连锁药店的长逻辑，而不是短期的增量。

处方外流推动医院与院外药品规模的再分配，是零售药店的必争之地。处方外流进程缓慢，70%左右的药品依然在院内市场，这也说明处方药一旦放量，市场规模极大，且看国内政策推进趋势，处方大规模外流虽远必至。

各药店应积极布局、承接处方外流。益丰正在积极布局院边药店渠道，一方面，与医院端及医药代表强化联系；另一方面，积极布局DTP与院边店，公司2017年提出强化院边店布局和建设DTP药房的战略，2021年公司院边店超500家，DTP药店237家，公司2020年DTP门店仅40余家，同比增长约490%，为承接处方外流做足准备。

1.3. 新型零售为未来方向，亦必争之地

网上售药蓬勃发展为必然趋势。2020年，网上药店年增长率高达75.6%，相比于公立医疗机构的下滑与实体药店的0.7%，蓬勃发展态势明显，在零售药店中销售额占比逐年提升。网络售药的发展一方面得益于政策的推进。

为加强疫情防控，政府出台政策鼓励定点医疗机构“不见面”购药，支持“互联网+”医疗复诊处方流转，开放处方药的网络销售需求。

另一方面，得益于网上售药的便捷性。医药电商模式包括B to B、B to C和O to O三种类型。其中O to O模式依靠密集的店面布局，线上线下有效结合，可以实现半小时之内送达，满足了客户及时用药的要求。新型零售为未来方向。

实体药店的消费群体主要为中老年人，这也是线上购药以及无人药房等新兴模式尚不具备竞争力的原因之一。

但随着习惯网络购物的青年人的老去，零售模式必将向更低价、更便捷、更个性化的方向倾斜，各大药房需积极探索布局。

新零售布局以OtoO为主，B to C为辅。

自“互联网+”推行以来，各家零售药店龙头积极布局O to O门店，尤其在省会、地市级等，受互联网售药影响较大的门店，2021年利用线上销售对冲疫情对线下的部分影响。

益丰药房2016年成立电商事业群，2021年公司O to O直营门店超过6600家，实现销售收入7.8亿元，同比增长95.07%。

2018-2021年公司O to O门店数量CAGR38.2%，覆盖公司线下所有主要城市，并能快速覆盖并购和加盟门店，我们认为，随着互联网售药在城市的普及，行业O to O板块收入将持续提升。

O to O模式降低了产品的毛利率，有效的精细化管理至关重要。

连锁药店龙头的线上O to O模式主要是与公域O to O龙头，如美团、饿了么合作，依托门店，实现半小时内送药上门。OtoO是零售药店的大方向，但线上销售直接比价，更多是价位的竞争，降低了产品毛利率。

我们认为，通过公司内部有效的精细化管理，降低药品的采购价格，以及运输、管理等成本，对于保证公司整体的毛利率以及净利率水平至关重要。（报告来源：远瞻智库）

2.益丰药房：中西成药毛利率最高，精细化管理龙头

深耕细作的连锁药店龙头。益丰药房成立于2008年，2015年上市，2015-2021年，公司覆盖由中南和华东地区的6个省份增长到9个，增加华北区域，门店数量增长显著，由1065家增长至7809家（其中加盟932家），2022年进一步收购九芝堂深耕湖南，可见公司在优势区域内持续深化布局，优势区域的强竞争力及下沉式布局助力利润快速增长。

2.1.精细化管理战略：区域聚焦、深度营销

区域聚焦、深度营销，提升影响力与议价能力。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，深耕湖南，加密门店、树立品牌，而后向全国拓展，截至2021年末，公司已覆盖湖南、湖北、江西、浙江、江苏、上海、北京、河北9个省市。

我们认为，区域聚焦是大部分连锁药店龙头早期的策略，有利于在一个区域深化影响力，提升其区域内的议价能力，但若要长远发展，关键要看跨区域可复制能力。2018年，公司并购河北新兴药房，充分体现了公司的跨区域可复制能力。

有效并购，快速扩张。2018年前，公司主要深耕中南和华东地区，2018年并购河北新兴药房，进军华北，实现快速扩张。2019-2021年公司门店数目分别为4752家、5991家、7809家，其中华北地区分别为558家、677家、932家，门店数目快速增长，充分体现了公司的并购能力和可复制水平。

鉴于目前华北地区门店数目较少以及公司“先深耕后扩张”的战略，我们预期公司将首先在已有地区深耕，然后持续稳步进军其他区域。

直营门店闭店率较低，加盟门店闭店率为0。2021年，益丰直营门店闭店率1.9%，略高于仅直营的一心堂和2021年门店数大幅增长的大参林。另外，益丰加盟门店逐年增加，加盟门店闭店率为0。公司自2016年开始增加加盟店面的扩展模式，至2021年末，加盟门店数达932家，连续5年加盟门店闭店率为0，充分展示了公司精细化管理的水平。

我们认为加盟将成为连锁药店扩张的重要模式，提升对加盟门店的管理水平至关重要。加盟有利于快速实现门店的扩张，以更低的成本占领下沉市场，近年来连锁药店龙头的加盟门店数均快速增长，并且随着省份扩张与深耕，加盟门店数量有快速扩张趋势。

但整体看来，加盟门店的闭店率较高，目前各大药店对于加盟门店主要还是以供货为主，益丰药房作为连续五年加盟门店闭店率为0的药店龙头，在加盟店的管理和供应链上有一定的借鉴意义。

2.2.精细化管理成果：毛利率高与行业平均，销售效率较高

2.1.1.产品：毛利率较高，体现产品精细化管理

四家药店中毛利率最高，体现产品精细化管理。2021年公司毛利率为四家连锁药店龙头之最，我们拆分公司的产品结构，发现主要是由于占比近70%的中西成药毛利率远高于其他公司。

中西成药是连锁药店销售占比最高的产品，受处方外流影响以及各家药店在DTP、院边店、“双通道”等方面的积极布局，我们认为中西成药占比将持续较高，且随集采品类的占比提升，毛利率或有下降趋势。

益丰药房中西成药毛利率连续两年高于行业平均水平，主要得益于公司对产品的精细化管理，公司与近500家生产厂商建立精品战略合作关系，不停的用毛利率更高的相关产品进行替换。

我们认为，在药店整体毛利率呈现下降趋势的当下，公司对产品更新换代从而保持较高毛利率，对保持公司稳定利润水平、从而保持公司稳健发展有一定优势。

2.2.2. 门店：净利率较高，体现门店精细化管理

净利率与净利润增长率均较高。2021年公司净利率与净利润增长率均为四家连锁药店龙头之最，且2017-2021年，公司净利润同比增长率持续高于行业平均增速，我们分析主要是得益于公司门店扩张速度较快，尤其是并购新兴药房后，在华北地区加速布局。随着门店扩张，公司收入与利润均稳定增加。

2022年公司继续并购九芝堂，深化在中南地区的布局，我们认为对着公司扩张的持续以及中药等高毛利率产品的上下游的布局，公司收入与利润或将持续高增长。

2.2.3. 人员：销售效率较高，体现人员精细化管理

销售效率较高，体现人员精细化管理。

（1）销售效率较高。我们以营业总收入除以销售人员薪酬计算销售效率，2017-2021年，公司销售效率只低于以加盟为主的老百姓，销售效率较高，我们认为主要得益于公司人员管理及销售激励策略上的优势，体现员工精细化管理。

（2）销售薪酬较高。公司商圈式布局，人均薪酬较高。我们认为在各大连锁龙头提高销售激励从而提高员工薪酬，以进行优秀的人才竞争的当下，有一定的人员待遇优势。

2.2.4. 客户：O to O提升服务半径，慢病管理提高客户粘性

O to O快速增长，拓广客户覆盖。自2018年“互联网+”推行以来，公司积极布局O to O门店，门店数量快速增长，2021年O to O门店超过6600家，实现销售收入7.8亿元，同比增长95.07%。

2018-2021年公司O to O门店数量CAGR38.2%，覆盖公司线下所有主要城市，并能快速覆盖并购和加盟门店。我们认为，Oto O 拓广了公司的服务半径，助力公司在新零售背景下收入增长。

慢病会员逐年增长，提升客户粘性。截至2021年末, 公司累计会员人数5540万，同比增长30%。公司拥有特慢病医保统筹药房1000余家，慢病会员1,610万，同比增长434%。我们认为，慢病会员的形成可以有效增加公司客户粘性，有利于公司业绩的稳定增长。

2.3. 精细化管理未来：扩张覆盖广度，促进产品转型

扩张加速：加盟并购加速扩张，加密店面。2018年，公司并购河北新兴药房，2022年公司宣布并购九芝堂，我们始终认为，集中度提升仍是我们连锁药店的核心逻辑，公司2019-2021年门店数目净增长率分别为31.6%、26.1%、30.3%，并购加盟门店均快速扩张。

我们认为在集中度提升为核心逻辑的当下，加盟并购是连锁药店龙头店面扩张快速有效的方式，公司的策略为深耕核心区域，所以我们认为公司将在现有区域继续加密店面，加速加盟并购。

位置转变：门店下沉，提高租金效率。公司租金效率较低，但有持续提升趋势，我们认为下沉将成为公司重要发展方向。公司一直采用商圈定位，公司的覆盖主要为城市和商圈，且我们分析了公司门店数目与门店总面积之间的关系发现，公司经营特色以大店为主，但2021年店均面积下降明显，中小型门店数量快速增长。

考虑到租效以及新农村的发展战略，下沉市场毛利率与租效均相对较高，各大龙头也纷纷布局下沉市场。我们认为，通过增加小型门店与加盟布局下沉市场或为公司重点方向，有助于对冲处方药带来的整体毛利率的降低、提升租金效率。

产品转型：增加处方药、以及中药等高毛利率产品。

（1）处方药占比或将增加。处方外流政策将长期持续推进，院外处方药需求逐年增加，益丰药房2021年DTP药店237家，同比增长约490%，积极布局处方药市场，对接厂家、依靠数字化管理进行快速的产品更新，我们预计公司处方药的品类将快速提升。

（2）中药占比或将提升。公司并购九芝堂，布局中药上下游，利用九芝堂品牌优势，布局中药特色门店。参考我国政策中药的鼓励趋势以及对标发达国家看长期趋势，我们预计公司中药销售额占比或将逐渐提升。

3.盈利预测与估值

3.1. 营业收入拆分

关键假设：

（1）医药零售：2021年受疫情影响，公司日均坪效有所下降，但新增门店较多，并购加速，我们预计2022-2024年，随着疫情后恢复以及精细化管理能力的持续提升，公司日均坪效或将稳步提升；另外，考虑到行业集中度提升加速的趋势，我们给出2022-2024年直营门店新增2000-2300家（自建+并购）的预测，对应2022-2024年医药零售板块收入为174.25/212.25/259.09亿元，同比增长23.7%、21.8%、22.1%；对应毛利率40.0%、40.7%、41.0%。

（2）加盟联盟及分销：我们认为加盟联盟及分销板块的收入主要得益于公司加盟门店数目的增长，公司直营区域深耕相对完善，或直营区域加速加盟布局，我们预计2022-2024年每年保持800-1000家的加盟门店新增，对应该板块2021-2024年收入12.39/24.17/33.19亿元，同比增长72.1%、95.1%、37.3%，对应毛利率11.0%-13.0%。

基于以上假设，我们预计，公司2022-2024年营业总收入分别192.41/242.23/297.34亿元，分别同比增长25.5%、25.9%、22.8%，营收拆分如下：

3.2. 盈利能力拆分

租效与人效提升，销售费用率或有下降趋势。公司销售费用的核心支出为人员薪酬与租金，我们认为人员薪酬与租金均与公司门店数量息息相关，且在下沉布局下租效与人效均有提升趋势，对应2022-2024年销售费用率26.6%、25.8%、25.2%。

管理费用率或将维持稳定。我们拆分管理费用的历史数据，发现公司管理费用各板块占比均相对稳定，考虑到公司管理团队与激励并无显著波动，我们给出2022-2024年管理费用率4.3%的稳定水平。

基于以上假设，公司2022-2024年归母净利润11.15/14.20/17.66亿元，分别同比增长25.5%、27.4%、24.4%。

3.3. 相对估值

选择国内连锁药店龙头作为可比公司，包括老百姓、大参林、一心堂等。益丰药房由于毛利率在行业内相对较高，归母净利润率在行业内一直保持较高状态和增速，在2021年疫情下仍保持较好增长的前提下，我们预测2021-2024年公司归母净利润CAGR为25.76%，且其业绩高增长具有较好的持续性，享受高估值溢价，给予2022年40倍PE，对应股价49.00元。

3.4. 报告总结

基于以上假设，我们预计，公司2022-2024年营业总收入分别192.41/242.23/297.34亿元，分别同比增长25.5%、25.9%、22.8%；归母净利润11.15/14.20/17.66亿元，分别同比增长25.5%、27.4%、24.4%，对应2022-2024年EPS为1.23/1.57/1.95元，当前股价对应PE为34/27/21倍，考虑到公司持续较高的利润率水平与增速，给予2022年40倍PE，对应股价49.00元。

4. 风险提示

1） 行业竞争加剧的风险：（1）区域性零售药店龙头扩大规模，与全国性药店龙头形成竞争，零售企业竞争日益加剧。（2）其他行业通过并购进入药品零售行业，加剧市场竞争。（3）互联网售药冲击。若政策推动开放网上处方药，或互联网药店探索出有利的竞争模式，将直接影响实体药店的销售额。

2） 集采药品降价超预期的风险：若集采导致部分药品大幅降价，会带来产业链利润压缩，药品终端承压。直接影响连锁药店的销售额和毛利率。

3）并购加盟扩张不及预期的风险：并购与加盟是连锁药店扩张的重要渠道，若市场竞争、政策环境、自身经营以及消费者购买习惯等因素发生变动，或公司并购整合或加盟门店数量不及预期，将直接影响公司扩张速度。

4）处方外流规模不及预期的风险：处方外流需要政策的强力推动以及医生端的积极配合，医生端薪资、责任等问题难以明确，可能导致处方外流实际市场规模低于预期。

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