公司概况

公司简介

公司背景：宁波容百新能源科技股份有限公司（简称“容百科技”）是一家高科技新能源材料行业的跨国型集团公司，专业从事锂电池正极材料的研发、生产和销售。

公司前身宁波金和锂电材料有限公司于 2014 年成立，公司于 2019 年 7 月 22 日登陆上交所科创板，股票代码：688005.SH，成为科创板首批 25 家上市公司之一。

公司是国内首家实现 NCM811 高镍正极材料大批量产的企业，2020 年公司成为国内高镍三元材料市占率第一的企业。2022 年 3 月，公司披露非公开发行预案，拟募资 60.68 亿元。

股权结构：截至 2022 年一季度末，公司前十大股东合计持有公司 51.28%的股权，其中上海容百新能源投资企业（有限合伙）直接持有公司 28.79%股权，为公司的第一大股东。公司的实际控制人为董事长白厚善先生。

控股及参股子公司：公司当前拥有九家子公司，其中八家：湖北容百锂电材料有限公司、贵州容百锂电材料有限公司、北京容百新能源科技有限公司、宁波容百锂电贸易有限公司、宁波容百材料科技有限公司、仙桃容百锂电材料有限公司、武汉容百锂电材料有限公司、JAESE Energy Co., Ltd.（简称 JS 株式会社）为公司的全资子公司。公司另对韩国Energy Material Technology Co., Ltd.（简称 EMT 株式会社）六家控股子公司参股 89.34%。

主营业务及产品：公司主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售，主要产品包括 NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等系列三元正极材料及其前驱体。三元正极材料主要用于锂电池的制造，并主要应用于新能源汽车动力电池、储能设备及电子产品等领域。

公司经营数据 2021 年营收大幅提高，盈利能力有所提升。

2021 年，全球动力电池需求大幅增长，公司主要产品高镍三元正极材料订单饱满，销量大幅提升，叠加售价提升等因素，公司实现营收 102.59 亿元，同比增长 170.36%。由于公司产能利用率提升，规模效应带动降本增效，叠加供应链管理及前驱体自供率提升对盈利能力产生积极影响，2021 年公司实现归母净利润 9.11 亿元，同比增长 327.59%。

2022 年第一季度，公司实现营收 51.68 亿元，同比增长 270.75%，实现归母净利润 2.93 亿元，同比上升 144.66%。

三元材料产品占据绝对主导，贡献营收和毛利持续增长。

公司三元正极材料业务的营业收入从2016年的5.91亿元/77.6%，快速增长到2021年的95.75亿元/93.3%，2016-2021 年 CAGR 为 74.5%。三元材料贡献的毛利也从 2016 年的 0.96 亿元/89.5%，增长到 2021 年的 14.85 亿元/99.6%，2016-2021 年 CAGR 为 72.9%，已成为公司毛利的主要来源。

而前驱体材料由于对外供应的减少，贡献的营收和毛利比例持续下降，2021 年其营收占比已下降至 3%以下，毛利占比已接近零。

2021 年后公司主营产品毛利率开始上升，总体费用率呈下降趋势。

公司毛利率在 2018 年后呈下降态势，2021 年以来随着公司正极材料和前驱体的产销量快速上升，盈利能力增强，毛利率开始重新上升。2016-2021 年，由于归还借款及利息增加，公司财务费用率从 0.93%下降到-0.25%，总体费用率从 9.90%下降到 6.63%。

2021 年公司经营性现金流下降，资产负债率大幅提高。

2021 年到 2022 年第一季度，公司对湖北、贵州、韩国三大正极材料制造基地以及浙江宁波高镍前驱体项目扩建，项目投资规模较大。同时，新建成产能的陆续投放和供应链端的管理措施，导致运营资金需求增加。

2022 年第一季度，公司的资产负债率大幅提高，从 2020 年的 26.8%上升到 68.4%，且经营活动现金流为净流出 0.12 亿元。(报告来源：远瞻智库)

▍行业分析

新能源汽车产业将进入稳定快速发展阶段

新能源汽车产业将保持长周期景气。根据彭博新能源财经（BloombergNEF）发布的《2021 年电动车展望》数据，到 2025 年，全球新能源乘用车销量将超过 2500 万辆（含插电和混动，下同），占全球乘用车销量比例超过 28%，到 2030 年全球新能源乘用车年销量有望突破 5000 万辆，占比超过 50%，2040 年有望突破 8000 万辆，占比超过 80%。新能源汽车产业未来将保持长周期的稳定快速增长。

2021 年中国新能源汽车市场呈现爆发式增长。

根据中国汽车工业协会数据，2021 年，中国新能源汽车销售 352.1 万辆，同比增长 1.6 倍。从“十三五”时期开始，我国新能源汽车产业快速发展，销量不断突破历史高位，显示出下游消费的旺盛增长。

2021 年以来，随着新能源汽车销量再创新高，市场渗透率也取得历史性突破。根据中汽协的数据，2021 年，我国新能源汽车市场渗透率达到 13.4%。

全球动力电池装机量将保持快速增长。

新能源汽车市场的蓬勃发展对动力电池需求量产生直接拉动。根据咨询机构 SNE Research 数据，2021 年全球动力电池装机量为 273GWh，较 2020 年增长 100.7%；2022 年全球动力电池装机量预计继续保持高增长态势，装机量将达到 480GWh；预计到 2025 年全球动力电池装机量将增长至 1163GWh，2021-2025 年 CAGR 为 43.7%；预计到 2030 年全球动力电池装机量将增长至 2963GWh，2021-2030 年 CAGR 为 30.3%。

储能电池的需求增长不容忽视。

随着风电、光伏等新能源发电在能源结构中占比不断提升，高效储能技术的应用将越来越迫切。电网储能和通信储能下游需求的快速增长助推了储能锂电池装机量的逐年增长。

根据 SNE Research 数据，2021 年全球锂电储能装机量约为 29GWh；预计到 2025 年将增长至 95GWh，2021-2025 年 CAGR 为 34.5%；预计到 2030 年将增长至 203GWh，2021-2030 年 CAGR 为 24.1%，储能电池需求量的快速增长同样将拉动锂电正极材料的需求增长。

三元将继续作为车用动力电池正极材料的主流技术路线之一

三元正极材料具有高能量密度等突出优势。锂电池正极材料一般可分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元正极材料（也称多元正极材料）等技术路线。其中三元正极材料（包括镍钴锰酸锂和镍钴铝酸锂）能够结合 LiCoO2 的良好加工性能、LiNiO2 的高比容量以及 LiMnO2 的高安全性和低成本的优势，具有放电容量大、循环性能好、热稳定性好、结构稳定等优势，是目前车用动力电池正极材料最具发展前景的技术路线之一。

全球三元正极材料出货量到 2025 年有望超过 200 万吨。

根据高工锂电数据，2021 年全球三元正极材料出货量为 74 万吨，同比增长 76.2%。我们预计到 2025 年全球三元正极材料出货量将超过 200 万吨，2021-2025 年 CAGR 为 29.7%。得益于全球动力电池出货量的快速增长和三元材料技术路线的良好确定性，全球三元材料出货量有望保持稳定增长。

2021 年磷酸铁锂电池装机量大增，三元电池装机量保持稳定增长。

根据中国汽车动力电池产业创新联盟发布数据，2021 年三元电池和磷酸铁锂电池在动力电池领域装机量分别为 74.3GWh、79.8GWh，分别同比增长 91%、227%。磷酸铁锂电池凭借其性价比高的突出优势，2021 年以来装机量逐渐超过三元电池。2022 年 1-4 月，国内三元电池产量合计为 48.3GWh，同比增长约 100%，产量继续保持快速增长。

高镍化是三元正极材料最重要的发展趋势

高镍化是未来三元正极材料的主要发展趋势。三元正极材料中镍含量越高，材料的比容量越大，对应动力电池的能量密度越高。同时提升正极材料中镍的含量并降低钴的含量可以降低正极材料的成本。因此，提升镍含量成为三元正极材料最重要的技术迭代方向。

目前，高镍 NCM811 型三元正极材料已实现商业化应用，其放电比容量可以达到 200 mAh/g 以上。2017 年，镍含量超过 90%的 NCM90 材料问世，其表现出 227 mAh/g 的高 放电比容量，具有广阔的市场应用前景。

我国新能源汽车补贴政策及产业规划利好高镍三元材料发展。

2021 年，财政部等四部委印发《关于 2022 年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，其中提出对于续航里程 400 公里以上的车型补贴 1.26 万元，续航里程 300-400 公里的车型补贴 0.91 万元，续航里程 300 公里以下的车型不再享有补贴。

另外 2020 年国务院印发的《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》也提出到 2025 年纯电动乘用车新车平均电耗降至 12.0 千瓦时/百公里。多项政策对我国新能源汽车动力电池的能量密度提出了更高的要求，具有更高比容量的高镍三元正极材料将显著受益。

高镍正极材料电池受到终端车企青睐。

在 2021 年的上海车展中，超过 40 款新能源汽车车型选择高镍技术路线，占比超过 50%，包括奔驰、宝马、奥迪、本田等知名品牌。高镍三元材料凭借其突出的性能优势成为终端车企的重要技术路线选择。

2021 年高镍三元材料出货量占比接近 40%。

根据鑫椤资讯数据，2016 年以来，我国三元正极材料出货量中 NCM811 材料占比快速上升，2021 年高镍三元正极材料（NCM811 和 NCA 型）已经占据中国三元正极材料出货量的 38.3%。

根据高工锂电统计数据，2021 年全球高镍三元材料出货量为 30.9 万吨，同比增长 120.7%，占全球三元正极材料总出货量额 41.8%，高镍三元已成为三元正极材料的主流型号。

预计到 2025 年，我国高镍三元正极材料出货量将达到 75 万吨。根据高工锂电和鑫椤资讯数据，2021 年我国三元正极材料出货量 43.3 万吨，其中高镍三元材料出货量 16.6 万吨，占比为 38.3%。

我们预计到 2025 年，我国三元正极材料出货量有望达到 122.5 万吨，对应 2021-2025 年 CAGR 为 29.7%；其中高镍三元材料出货量有望达到 74.8 万吨，占比达到 61%，对应 2021-2025 年出货量 CAGR 为 45.7%。

正极材料技术持续迭代，一体化降本成为行业共识

新型正极材料产业化进程正在加速。目前已经大规模量产和使用的正极材料包括钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂和三元材料。近年来随着改性技术的进步，磷酸锰铁锂（LFMP）材料的产业化进程显著加速，与成熟正极材料的掺混有望使其成为新型正极材料中最先实现产业化的品种。富锂锰基材料由于超高的比容量具有巨大的发展潜力。

尖晶石镍锰酸锂（LNMO）具有超高的工作电压及比能量密度，有望成为下一代高性能锂离子电池材料之一。

多种新型正极材料的研发和产业化进展显示出正极材料行业仍处于技术快速迭代过程，率先掌握新型正极材料产业化能力的公司有望持续受益。

▍ 公司竞争优势分析

优势一：高镍正极材料的绝对领先者，技术持续迭代

公司是国内最早实现高镍三元材料大规模量产的企业。容百科技 2016 年就率先突破并掌握高镍三元正极材料关键工艺技术，并于 2017 年成为国内首家实现 NCM811 高镍三元材料大规模量产的企业。2018-2019 年，随着公司湖北、贵州基地规模化扩产，公司逐渐成为全球高镍正极材料领先生产商。2020-2021 年，公司生产工艺升级，正极材料出货量大幅上升，继续领跑高镍三元正极材料市场。

公司高镍三元材料产量全国第一。公司是国内最早布局高镍三元的企业之一，目前公司高镍 NCM 811 系列产品技术与生产规模均处于全球领先地位。

根据 SMM 统计，2021 年中国高镍 NCM 811 三元材料产量占三元材料总产量的 35%，其中容百科技占高镍 NCM 811 材料产量的 35.9%，为国内高镍三元材料产量第一名。

公司在高镍领域技术储备丰富，正向超高镍三元材料迈进。容百科技自成立以来，连续攻克了三元正极材料领域的多项关键核心技术，陆续推出了 NCM523、NCM622、高镍 NCM811 等高端材料产品。

公司持续对出货量最大的 NCM811 系列产品迭代更新，综合改善材料性能和生产成本等指标，并取得国内外主流客户的高度认可和验证。目前，公司 Ni90 超高镍系列产品已经开发完成并推向市场，其能量密度更高、综合性能优异，并且适用于下一代固态锂离子电池。

公司聚焦电池材料前沿技术研究，布局了新型正极材料研发。公司目前正加大在高镍无钴、NCA、NCMA 等新产品的研发投入力度，同时公司加强在前沿材料和技术的研发投入与布局，如固态电池材料、钠离子电池材料、富锂锰基、高电压镍锰系材料等。目前公司有十余项重点研发项目，总投资超 3 亿元。

公司研发人数和研发投入均位居国内正极材料企业前列。公司注重产品研发及科技创新，持续加大研发投入力度，积极进行新产品开发及工艺升级研究。2021 年，公司研发人数为 497 人，同比增长 73%，研发人数位居行业第一名；全年研发投入为 3.6 亿元，同比增长 146%，研发投入金额位于行业第二名。2021 年公司研发费用率为 3.5%，位于行业内领先水平。公司不断提高研发人员数量及研发投入，有利于继续提升公司产品技术水平及新产品更新迭代速度。

优势二：规模优势显著，2025 年规划产能超过 60 万吨

公司拥有华东、华中、西南和韩国四大产业基地。公司在湖北鄂州、贵州遵义的正极材料生产基地已先后投入生产，公司计划 2022 年于湖北仙桃新建正极材料生产基地。同时，公司坚定走向海外，在韩国建设正极材料生产基地，成为国内首家海外建厂的正极材料企业。

宁波总部：公司在浙江宁波余姚总部布局了三元前驱体产线，小曹娥分公司的高镍前驱体新产线年产能 15,000 吨，是公司前驱体产能的主要来源。2022 年，公司定增预案中披露将在宁波余姚市临山镇建设年产 6 万吨三元正极材料前驱体产线，项目建成投产后，公司锂电池正极材料前驱体产能将得到有效扩充。

湖北容百：湖北容百锂电材料有限公司是公司的全资子公司，坐落于湖北省鄂州市。根据公司 2021 年报披露，2021 年湖北容百加速五期工程建设，已成为国内产能最大的高镍三元正极材料生产基地，产能达到 10 万吨/年以上。

贵州容百：2016 年，公司与贵州省遵义市红花岗区人民政府签订合作协议，成立子公司贵州容百，并依托子公司合作建设“年产 10 万吨高镍正极材料生产线项目”，其中一期年产 1.5 万吨已于 2019 年竣工投产。2021 年 2 月，公司决定启动二期及后续项目建设，计划投入资金 29 亿元。根据公司公告，二期项目分为 2-1 期（2.4 万吨）、2-2 期（3.4 万吨）建设。截至 2022 年 4 月，2-1 期已进入调试阶段；公司预计 2-2 期在 8 月完成施工并进入调试，整个二期项目计划在 10 月份全线投产，将新增 5.8 万吨正极材料产能。

韩国基地：公司在韩国有两家子公司，EMT 公司主要业务是锂电池三元正极材料前驱体研发、制造及销售，已建成高镍前驱体产线 6000 吨/年。JS 公司从事相关锂电材料贸易等业务，另外 JS 公司的参股子公司 TMR 公司主要从事锂电池再生材料的加工、废弃资源的回收利用业务。2020 年 10 月，公司计划由 JS 公司投资建设韩国高镍正极材料忠州基地，总产能 7 万吨/年。根据公司 2022 年度定增预案披露，忠州基地一期计划新增产能 2 万吨/年，截至 2022 年 4 月，已建成 5000 吨，将于近期投产，并已与部分国际客户达成初步合作意向，剩余 1.5 万吨产能公司预计 2022 年内建成投产。二期计划建设 5 万吨/年，公司预计 2025 年底前建成。

仙桃容百：2022 年 3 月，公司与仙桃市人民政府签订《容百集团仙桃正极材料生产基地投资协议》，约定在湖北仙桃市建设年产能 40 万吨正极材料制造基地。项目计划分三期建设，一期（年产能 10 万吨）计划于 2023 年 6 月底前建成，二期（年产能 10 万吨）计划于 2025 年前建成，三期（年产能 20 万吨）计划于 2030 年前建成。公司还计划投资兴办仙桃容百新能源工程装备公司项目，主要生产经营新能源装备及配套核心部件的研发、设计、生产、销售与服务。在仙桃市投资建设容百学院项目，并拟于项目建成后从事相关产业培训和对外咨询服务。

公司已规划三元正极材料产能达到 55 万吨。公司预计在湖北仙桃新建的正极材料生产基地将新增产能 40 万吨；贵州遵义基地 2-1、2-2 期将新增产能 5.8 万吨，后续将形成总计 10 万吨产能。公司预计在韩国忠州市的正极材料基地将于 2022 年投产 2 万吨，2025 年底二期项目投产，预计新增 5 万吨产能。以上项目合计新增三元正极材料产能 55 万吨。

公司预计在 2025 年实现 67 万吨正极材料产能。随着湖北容百（鄂州）五期、贵州容百二期及后续项目、韩国忠州基地以及仙桃正极材料基地产能逐步落地，公司预计到 2022 年底可实现 25 万吨三元正极材料产能，2025 年实现 67 万吨产能，其中湖北鄂州基地和贵州基地各 10 万吨，韩国基地 7 万吨，仙桃基地 40 万吨。

公司三元材料产量保持高速增长，2016-2021 年 CAGR 达到 54.6%。自成立起，公司积极推进高镍三元材料产线建设，三元材料产销量随之快速增长。2021 年，公司三元材料产量实现 5.3 万吨，同比增长 86%，2016-2021 年产量 CAGR 达到 54.6%。2021 年，公司三元材料销量实现 5.2 万吨，同比增长 99%，2016-2021 年销量 CAGR 达到 59.7%。

2021 年公司三元材料出货量全国第一，世界第二。公司产能规模优势显著，三元材料出货量保持高速增长。根据鑫椤资讯和高工锂电数据，2019-2021 年公司三元材料出货量占国内三元材料市场的 12%、14%、14%，连续三年位居国内第一。2021 年公司三元材料出货量占全球市场的 8%，仅次于 LG 化学，位居全球第二。

优势三：自主设备开发和产线设计形成“降维打击”

公司拥有持续迭代创新的设备开发和产线设计优势。公司作为国内首家大规模量产高镍 811 正极的企业，坚持自主产线设计、施工，关键装备自主研发。在工程设计方面，公司经过多年的工程技术积累，打造了以高效高品质制造和优化成本控制为核心的制造壁垒。

在装备技术方面，公司依托自主设计的先进生产装备和全自动化高镍正极材料生产线，实现了高镍制造规模化、柔性化、智能化，推动了制造成本降低和产品质量进步。公司自主设计的控制系统，推进集中控制的优化，提高产能效率。依托成熟的模块化管理体系，并行开展产线设计与设备选型，有力缩短建设周期，降低投资成本。

公司正极材料项目单吨投资较同行低 30%。对比近年来国内主要正极材料企业的投资项目可以看出，公司正极材料项目单位投资均值为 4.0 亿元/万吨，同期行业可比公司的单位投资均值为 5.2 亿元/万吨，公司的单吨投资较同行低出 30%，公司在工程装备和产线设计上的技术积累有效降低了投资成本。

公司积累了产线设计优势，项目建设周期同行业内领先。公司不断迭代产线设计及工程装备等综合能力，持续缩短单万吨正极材料项目建设时间。根据公司公告，2021 年公司新建产能 8 万吨，单万吨建设周期平均为 8 个月，在同行业中保持领先。

公司单吨加工成本不断降低，成本优势不断增强。2019 年以来，随着公司正极材料产销进入稳定阶段，公司正极材料的加工成本不断下降，从 2019 年的 2.20 万元/吨降至 2021 年的 1.32 万元/吨，降幅高达 40%。2021 年公司在有大量新产能投产、折旧摊销较高的背景下，仍实现了加工成本的下降。考虑到公司新建产能的投资强度低、建设周期短等突出优势，我们预计公司未来的成本优势将不断增强。

收购凤谷节能，强化公司装备制造领先优势。2021 年公司收购国内首家开发与量产陶瓷回转窑装备公司凤谷节能。凤谷节能公司专注于锂电、轧钢、锻造、热处理及有色金属熔炼等领域的节能减排相关技术的研发，拥有先进的节能环保技术及技术转化能力，在加热及控制系统方面，拥有完整的设计研发、生产销售和客户服务团队。通过收购凤谷节能公司，有助于容百科技提升工艺装备与正极工艺技术的匹配性，提升正极材料制造壁垒。

优势四：强化产业链上下游合作，新一体化战略逐步落地

公司围绕锂电池产业链打造循环业务模式。2021 年以来，公司在上游矿产资源开发、前驱体供应、产品销售和资源回收等方面加深与产业链上下游的合作。

1）公司与下游动力电池客户如宁德时代、孚能科技、卫蓝新能源等签订供货协议，保障公司产品顺利销售。

2）公司与茂联科技、华友钴业、格林美等企业签署镍钴冶炼材料和三元前驱体采购协议， 同时公司自有前驱体业务发展迅速。

3）在上游矿产资源及下游动力电池回收领域，公司与格林美达成战略合作，受让印尼镍矿部分股权并参股动力电池回收公司。

公司与格林美合作布局印尼湿法冶炼红土镍矿项目。

2022 年 2 月，公司与格林美签署战略合作协议，拟受让其在 PT.QMB NEW ENERGY MATERIALS（简称“印尼青美邦”）中 8%的股份。印尼青美邦是格林美联手青山钢铁、邦普循环、IMIP 等公司合作在印尼投资的红土镍矿冶炼项目。

根据格林美公告内容，该项目总投资 7 亿美元，计划建成不低于 5 万吨镍金属湿法生产冶炼能力，4000 吨钴金属湿法冶炼能力，产出 5 万吨氢氧化镍中间品、15 万吨电池级硫酸镍晶体、2 万吨电池级硫酸钴晶体、3 万吨电池级硫酸锰晶体。项目建设进入全面攻坚阶段，计划在 2022 年上半年投入运行。

公司与锂电上游企业签署合作协议，确保前驱体及镍钴原料供应。

2021 年 5 月，公司与天津茂联科技就镍钴冶炼材料供应、镍钴资源合作等方面合作达成合作意向。

2021 年 11 月，公司与华友钴业签订战略合作协议，约定自 2022-2025 年，公司在华友钴业的前驱体采购量不低于 18 万吨，在华友钴业提供有竞争优势的计价方式与前驱体加工费条 件下，双方预计前驱体采购量将达到 41.5 万吨。

2022 年 2 月，公司与格林美公司约定共 同构建基于“镍钴资源开采-动力电池回收-三元前驱体制造-三元材料制造”产业链的战略 合作体系，公司预计 2022-2026 年向格林美采购前驱体不低于 30 万吨。

公司 2021 年前驱体产量大幅增长，已加快浙江前驱体项目建设。

目前公司单晶、多晶高镍前驱体均实现大规模生产并成功进入高端动力电池产业链，部分新产品已跨级进入国际一流电池客户认证阶段。2021 年公司前驱体产量达到 2.0 万吨，同比增长 243%，向正极自供率提升至 30%左右。由于公司前驱体业务主要满足内部正极材料自供，因此 2021 年前驱体外销量仅 0.2 万吨，外销率仅为 10%左右。随着产能利用率大幅提升，前驱体板块在 2021 年实现了扭亏为盈、单季度盈利不断提升。2021 年公司前驱体业务营收实现 1.54 亿元，同比增长 28.0%；前驱体业务毛利率从 2020 年的-0.07%上升到 3.45%。

公司计划在浙江宁波建设年产 6 万吨前驱体生产基地。

为提高公司三元正极材料的盈利能力及供应链保障能力，2022 年 3 月，公司发布定增预案，拟投资 19.5 亿元，在浙江省宁波市建设“2025 动力型锂电材料综合基地（一期）项目”，该项目建设周期为 24 个月，计划建成年产 6 万吨三元正极材料前驱体生产线。其中 1-1 期 3 万吨前驱体产能预计在 2022 年建成投产。

该项目有利于公司“正极+前驱体”一体化布局，是保障公司供应链 自主可控的关键一环，同时也会提高公司的技术开发效率，有利实现技术协同性，提升公 司在锂电池正极材料领域的技术优势、市场优势及竞争壁垒。

公司与下游主流电池厂商保持稳定的合作关系。

公司凭借强大的产品开发与质量管理能力、产品供应能力等优势，与全球动力电池领先企业签订宁德时代签订战略合作协议。同时，孚能科技、蜂巢能源、蔚来汽车、卫蓝电池等重要客户也相继与公司签订战略合作协议；海外客户如 SK on、SDI、Northvolt、ACC、Saft 等与公司展开各类型合作。在小动力领域，公司与 ATL、天鹏能源等客户建立了合作。随着公司产品竞争力不断提升，公司下游客户群体持续扩大，客户结构持续优化。

公司与多家锂电下游客户达成高镍三元正极材料供货协议。

2021 年 7 月，公司与孚能科技签署高镍三元正极材料采购框架协议，双方约定 2021 下半年、2022 年孚能科技向公司采购 5505 吨、30953 吨高镍三元正极材料。

2022 年 1 月，公司与宁德时代达成战略合作伙伴关系，宁德时代预计在 2022 年向公司采购高镍三元正极材料约 10 万吨，同时在 2023-2025 年将公司作为其三元正极粉料第一供应商。

2022 年 4 月，公司与卫蓝新能源签署合作协议，约定 2022-2025 年向公司购买固态锂电正极材料 3 万吨。

公司在锂电池材料循环回收领域加速布局。

公司所投资的合营子公司 TMR 株式会社已实现了锂电池废料回收利用业务的成熟应用，是公司向动力电池循环利用领域扩展的重要战略布局。2022 年 2 月，公司计划以参股方式投资格林美控股的从事动力电池回收、拆解利用、梯次利用和粉料分选业务的武汉动力电池再生技术有限公司 18%的股权或股份。并获得其不少于 26%的材料产品供应。

2022 年 3 月，公司与仙桃市人民政府、武汉市汉阳区人民政府、长江产业投资基金管理有限公司等签署新一体化一揽子合作协议。内容包括在仙桃市建设年产能 40 万吨锂电池正极材料制造基地，设立产业投资基金、建设公司华中区域总部、新能源技术研究院等。公司与湖北省辖区内政府平台合作，充分发挥政策及资金优势，扩建正极材料、工程装备、清洁能源、新能源回收利用项目，实现协同化的产业布局。

优势五：健全的治理结构和激励机制

公司在创业初期集中了一批锂电材料行业的优秀人才，公司创始人及董事长白厚善先生、总经理刘相烈先生均为锂电材料行业的资深专家。随着公司经营规模不断扩大，公司通过内部培养和外部引进等多种渠道不断扩充和提升核心团队。通过对高管及核心业务骨干实施股权激励等方式，加强激励制度建设，推动员工持股，不断优化公司的治理结构。

2020 年限制性股票激励计划：2020 年 10 月 29 日，公司公告计划向激励对象授予 1500 万股限制性股票，占公告日公司总股本的 3.38%。其中第一类限制性股票 500 万股，授予价格为 24 元/股，第二类限制性股票 1000 万股，授予价格为 36.48 元/股。激励对象总计为 200 人，包括公司公告本激励计划时在本公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、核心技术人员、董事会认为需要激励的其他人员。

2021 年激励计划解除限售条件中在公司层面提出如下考核要求：2021-23 公司净利润分别达到 3.5、5.5、7.0 亿元，或下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 260、400、500 亿。

2021 年限制性股票激励计划：2021 年 7 月 7 日，公司公告计划向激励对象授予 202.2 万股限制性股票，占公告日公司总股本的 0.45%。其中第一类限制性股票 67.4 万股，授予价格为 63.6 元/股，第二类限制性股票 134.8 万股，授予价格为 114.35 元/股。激励对象总计为 135 人，包括公司公告本激励计划时在本公司（含子公司）任职的高级管理人员及董事会认为需要激励的其他人员。

2021 年激励计划解除限售条件中在公司层面提出如下考核要求：2022-2024 年公司净利润分别达到 12、18、25 亿元，或下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 800、1000、1200 亿。

▍风险提示

原材料供应和价格大幅波动的风险

公司生产所需原料包括碳酸锂、氢氧化锂、硫酸钴、硫酸镍、金属镍、硫酸锰等。受市场供需情况影响，原材料的供应和采购价格会出现一定波动，2021 年以来，锂、镍、锰等原材料价格出现大幅上涨，若原材料价格持续上升或出现供应短缺的情况，将对公司的生产经营产生不利影响。

行业技术路线变动的风险

车用锂电正极材料存在多种技术路线，如三元正极材料（包括镍钴锰酸锂和镍钴铝酸锂）、磷酸铁锂、锰酸锂等。2021 年以来，磷酸铁锂电池装机量快速上升，锂电池三元正极材料的市场需求受到一定影响。同时作为新兴行业，动力型锂电池及正极材料的技术更新速度较快，且发展方向具有一定的不确定性。若未来动力电池或正极材料的核心技术有了突破性进展，而公司未能及时有效地开发与推出新的技术材料产品，将对公司的竞争优势与盈利能力产生不利影响。

下游客户集中度较高的风险

2019-2021 年，公司前五大客户销售额占比分别为 80.9%、85.0%和 84.1%，公司对前五大客户的销售占营业收入比例相对较高。公司下游客户所在动力电池行业集中度较高，正极材料产品交易金额较大，若未来公司主要客户经营情况不佳或出现货款回收逾期等问题，将会对公司经营产生不利影响。

募投项目及其他产能建设不及预期的风险

2022 年 3 月公司发布定增预案，拟募资 60.68 亿元投向锂电正极材料扩产项目。公司目前在建或规划正极材料产能达到 55 万吨，若未来正极材料市场需求增长不及预期或公司市场开拓未能达到预期等，导致新增的产能无法完全消化，公司将无法按照既定计划实现预期的经济效益，从而面临扩产后产能利用率下跌的风险。

行业竞争加剧，公司订单流失和产品毛利率下降的风险

近年来，新能源汽车市场在快速发展的同时，行业竞争也日趋激烈。正极材料作为动力电池的核心部件，不断吸引新进入者通过直接投资、产业转型或收购兼并等方式参与竞争。同时，现有正极材料企业亦纷纷扩充产能，加大高镍产品的研发，市场竞争日益激烈。如果未来市场需求不及预期，行业可能出现结构性、阶段性的产能过剩。随着市场竞争压力的不断增大和客户需求的不断提高，公司毛利率存在下降的风险。

局部地区新冠病毒疫情影响的风险

若未来局部地区新冠病毒疫情持续不能得到有效控制，相关负面影响有进一步加重、影响时间进一步延长的风险，将对公司未来业绩造成重大不利影响。公司海外客户处于导入和批量供应的关键时期，海外疫情演化的不确定性也对公司的海外经营带来风险。

▍盈利预测及估值

关键假设

1、公司三元正极材料产能：2021 年底公司建成产能 12 万吨，结合公司各生产基地建设进度，我们预测 2022-2024 年公司三元正极材料有效产能分别为 15/22.5/34.5 万吨。

2、公司三元正极材料销量：公司下游客户需求旺盛，产品销售保障程度高，预计 2022-2024 年公司三元正极材料的销量分别为 13.5/20.5/32 万吨。

3、产品单吨毛利：预计随着行业竞争加剧，公司三元正极材料的单吨毛利呈现下行趋势，2022-2024 年单吨毛利分别为 2.52/2.34/1.93 万元。

4、公司三元前驱体产能及销量：公司在建 6 万吨前驱体产能投产后，公司三元前驱体产能将增至 10 万吨，假设公司 30%左右的前驱体自供正极材料生产，2022-2024 年前驱体销量为 2712/14566/35877 吨。

进入 2022 年公司产能投放加速，三元正极材料产销量有望大幅增加。2022 年迄今上游原材料价格大涨对公司盈利造成一定压力，但随着公司产销规模扩大和新产品迭代，公司正极材料的盈利能力有望保持较高水平。

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年三 元正极材料营业收入分别为 427.2/502.8/639.1 亿元。

盈利预测结果

公司是国内正极材料行业领先企业，在高镍技术和产能建设方面优势突出。新能源汽车行业高景气度持续，未来公司将受益于产能扩张和新产品迭代带来的业绩增长，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 18.08/29.23/41.40 亿元，对应 EPS 预测分别为 4.03/6.52/9.24 元，公司最新股价对应 PE 为 23/14/10 倍。

相对估值法

容百科技主营业务为三元正极材料及三元前驱体。我们选取国内从事三元正极材料和三元前驱体生产的企业作为可比公司，包括长远锂科、当升科技、振华新材、厦钨新能、中伟股份和芳源股份，上述可比公司 2022-2024 年 PE 预测值的均值为 26/16/12x。

若选取高镍材料业务占比较高的振华新材、中伟股份和芳源股份作为可比公司，2022 年 Wind 一致预测 PE 均值为 30 倍。由可比公司平均估值水平可以看出，在高镍材料领域具备领先 优势的企业享有一定的估值溢价。

三元正极材料行业此前由于竞争格局分散，估值水平整体低于锂电产业链其他环节。容百科技作为三元正极材料行业市占率第一的企业，凭借高镍技术的领先优势和工程建设的突出能力，市占率有望快速提升。

2022 年公司计划建成三元正极材料产能 25 万吨，产能规模明显领先同行业可比公司。我们选取动力电池产业链各环节的龙头企业如宁德时代、恩捷股份、亿纬锂能、璞泰来作为可比公司，以更好地评估公司作为三元正极材料行业龙头的估值水平。上述可比公司 2022 年/2023 年平均 PE 估值为 36/24 倍。由于 2022 年公司处于产能建设期，2023 年随着公司在建产能投放，公司市占率有望大幅提升。

2023 年公司的经营数据预测更能反映公司的行业龙头地位。综合考虑公司在三元正极材料行业的领先优势以及正极材料行业技术快速迭代的特征，给予公司 2023 年 25 倍 PE 估值，对应目标价 163 元。

绝对估值法

考虑到公司所处锂离子正极材料行业未来具备稳定增长预期，公司作为行业内的领先企业，有望充分享受新能源汽车的高景气带来的利润增厚，我们采用绝对估值法对公司的合理市值进行探讨。

关键参数假设：

取无风险利率 3.2%（在近 1 年 10 年期国债利率平均水平的基础上适度上浮），股票风险溢价 8.00%（在近五年沪深 300 指数收益率的基础上适度上浮），β系数 1.22（取 Wind 计算结果），Ke 值计算为 12.96%，Kd 为 3.55%，目标资产负债率 65%（公司产能扩产所需资金数目较大），所得税率 15%（公司被认定为高新技术企业，适用于15%的所得税率）。

基于新能源锂电材料的长期成长性，永续增长率设为 1.5%，计算可得 WACC 值为 6.5%、公司2022年市值为 739 亿元，对应目标价 165 元/股，所得结果与相对估值法估值结果较为接近。

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