1.养殖企业的基本特征

1.1.特征一：价格的周期性和季节性

猪周期（价格/盈利）一般持续 4 年，2 年上涨周期和 2 年下跌周期。

自2014年以来，我们经历了两轮猪周期：

1）2014年4月至2018年5月，上行周期历时2年1个月，猪肉价格从低点11.05 元/KG上涨90%至高点20.05元/KG，下行周期历时1年11个月，猪肉价格从高点20.05 元/KG下跌48%至低点的10.39元/KG；

2）2018 年 5 月至 2021 年 10 月，上行周期历时 1 年 6 个月，猪肉价格从低点 10.39 元/KG 上涨 283%至高点 39.80 元/KG，下行周期历时 2 年，猪肉价格从高点 39.80 元下跌 69%至低点的 12.42 元/KG。

猪周期的本质是供给的周期性变化——猪肉价格上涨，生猪供给增加，猪肉价格下跌，生猪产能出清，如此往复。

回顾以往的四轮猪周期，我们可以发现一些现象：

1）外生周期发生频率多于内生周期。自 2006 年开始四轮周期的起因分别是猪蓝耳病、供需错配、环保禁养以及非洲猪瘟（叠加新冠肺炎疫情），外因引起的猪周期次数显著更多。事实上，当猪肉价格持续低位时，散户通常因为亏损而降低疫苗接种，这时猪的相关疫情可能集中出现，也可以说“外因也是由内因驱动的”。

2）外生周期对产能的去化效果以及猪价反弹高度显著高于内生周期。2010-2014 年周期中，生猪供给高低差距（生猪存栏/能繁母猪存栏）7-11%，而 2014-2018 年、2018-2021 年，生猪供给高低差距分别为 20-29%、56%。此外，2010 年开始的上行周期也说明“产能去化程度有限”不代表“猪肉价格不能上涨”，同样，2017 年开始的下行周期也说明“产能去化过程中”猪肉价格仍有可能大幅回落。

3）生猪存栏量和能繁母猪存栏量高度相关。一般来说，后备母猪需要 7 个月达到可繁殖状态，能繁母猪生产 1 胎需要 5 个月左右，仔猪育肥 6 个月后即可出栏。从 2009 年至今月度数据上看，生猪存栏和能繁母猪存栏相关系数高达 0.95，可以共同作为供给指标。

猪肉需求相对稳定，疫情对需求有阶段性影响。

自 2013 年至今，中国居民人均猪肉消费量在20.0KG/人左右，其中2020年由于新冠肺炎疫情影响所致，人均猪肉消费量下降至 18.2KG/人。猪肉需求相当一部分来自于堂食（包括浪 费），新冠肺炎疫情导致堂食大幅减少、居民猪肉浪费也相应减少，从而导致需求出现一定程度下降。随着 2022 年上海新冠肺炎疫情逐步控制，猪肉需求有望出现回升，需求增加有望提升价格。

通常约 3 斤粮食涨一斤肉，玉米/豆粕是生猪养殖的重要成本。以 2022 年 4 月份猪肉价格及粮食价格估计，“玉米”约占单猪收入的 54%，“玉米+仔猪”约占单猪成本的 80%，粮食价格是影响养殖行业利润非常重要的指标。

玉米价格相对稳定，中短期或维持高位。从全国大中城市玉米平均价格来看，2012 年至 2015 年玉米价格维持在 2.5 元/KG 左右水平，2015 至 2016 年持续下跌至 1.7 元/KG 左右，并至 2020 年初开始上涨，到年底接近 3.0 元 KG，目前仍处于高位。玉米的价格周期跨度更长，相对也更为平稳。俄乌是重要的粮食和石油出口国，由于俄乌冲突，导致全球粮价和油价维持高位。

饲料和乙醇是玉米的重要用途，故玉米价格与原油价格相关度高。根据 Statista 数据显示，美国玉米中约 32%用于食用、28%用于饲料、25%用于乙醇、14%用于出口。相比之下，由于饮食差异，中国玉米仅 3%用于食用、64%用于饲料、29%用于乙醇。美国汽油需要加入一定比例的生物乙醇，并且随着油价攀升，生物乙醇的性价比提高，带动玉米需求和价格。

玉米价格和布伦特原油具有一定相关性。我们选取 2010 年至今每天的玉米主力连续价格和布伦特原油价格数据对比，二者相关系数达 0.53，可以说明由于生物乙醇用途，玉米价格和布伦特原油的相关度较高。俄罗斯是全球最大的产油国之一，也是最大的石油出口国之一，占据全球原油产量的 12.1%。俄乌冲突导致欧美对俄罗斯经济制裁，原油出口受到一定限制，持续推高全球油价，进一步推动全球粮价维持高位。

综上所述，养殖企业的收入和成本决定因素都有一定周期性。就现在时点来看，猪肉价格已经经历过本轮最低点，将震荡上行，如无外生因素，本轮周期的高度会低于上轮表现；玉米价格受到国际局势影响或将在中短期维持高位，进一步压制养殖企业的盈利能力，从而加速产能出清。

回顾过去十年猪肉价格走势，除 2021 年出现猪价前高后低情况外，基本上都是“猪价 4 月最低，9 月最高”的态势。猪肉价格的季节性主要是由于需求的季节性所致，夏季宵夜等餐饮需求普遍增多，四季度猪肉备货又比较多，综合导致第四季度猪价基本维持在高位。

我们进一步量化季节性：近十年数据显示，6 月猪肉价格上涨概率约 56%，但平均涨跌幅达 3.6%；7 月猪肉价格上涨概率则高达 78%，平均涨跌幅达 5.9%；8 月猪肉价格上涨概率高达 89%，平均涨跌幅达 5.8%，而近十年来 8 月底的平均猪肉价格达 19.4 元/KG。结合此前对于周期的判断，我们认为 6-8 月猪肉价格将进入较大幅度的上行通道。

1.2.特征二：快速扩张期导致现金流压力

相比于成熟市场，中国头部养殖企业集中度仍较低，目前仍处于快速扩张期。

2021 年，中国前四大养殖企业出栏量及市占率分别为：牧原股份（4026 万，6.0%）、正邦科技（1493 万，2.2%）、温氏股份（1322 万，2.0%）、新希望（998 万，1.5%），合计 11.7%。

而美国 TOP 5 养殖企业集中度高达 30.9%，其中第一 Smithfield 市占率高达 14.5%。

国内头部养殖企业仍处于快速扩张期，2022 年牧原计划生猪销售量增长不低于 25%、温氏计划出栏 1800 万头、新希望计划出栏 1300-1800 万头。

目前，养殖企业经营活动现金流好，但整体现金流并不好。

养殖企业经营活动现金流好于净利润，主要由于固定资产折旧（约占收入 5-10%）等；而整 体现金流较差主要由于扩张期固定资产投资持续（折旧 10-20 年不等）。养殖企业可以通过控制固定资产投入降低资金需求，我们看到正邦科技、温氏股份 2022 年一季度的固定资产投入已经显著降低。

固定资产是养殖企业最重要的资产项目之一。

截至 2021 年底，牧原股份 固定资产 995.5 亿，同比增长 63%，占资产比重 56%；正邦科技固定资产 164.6 亿，同比增长 11%，占资产比重 35%；温氏股份固定资产 354.0 亿，同比增长 24%，占资产比重 37%；新希望固定资产 337.4 亿，同比增长 17%，占资产比重 25.4%。固定资产扩张给养殖企业现金流带来一定压力。

接下来，我们从固定资产折旧率和固定资产创收两个维度进行分析：

1）折旧率：养殖企业基本处于同一水平，牧原股份折旧率 10.2%（自繁自养模式）、正邦科技折旧率 16.8%、温氏股份折旧率 15.5%、新希望折旧率 16.4%。

2) 收入乘数：我们用“养殖收入/固定资产平均值”来衡量，正邦科技达 1.85 倍、温氏股份 1.96 倍（包括禽类养殖）、新希望 1.13 倍（饲料业务占比大）、牧原股份 0.95 倍。

对于头部养殖企业，快速扩张期导致现金流压力，但整体压力较为可控；由于高粮价和低猪价，散户仍将持续出清，集中度将持续提升。从固定资产折旧和创收角度上看，温氏股份和正邦科技表现较好；从利润率角度，则牧原股份盈利能力更强。

1.3.特征三：股价表现周期震荡上行

收入成本的周期性导致盈利的周期性，进一步导致养殖企业股价的周期性。我们以前四大生猪出栏量养殖企业为例：

1）牧原股份：由于出栏量持续增长，周期性表现相对较弱，在（2016/6-2018/5）、（2019/10-2021/10）猪价下行趋势下，公司股价仍保持着上涨；

2) 正邦科技：股价和猪价周期比较吻合，尤其是（2018/5-2019/10）超强猪肉上涨周期，股价增长 358%。

3）温氏股份：同样，股价表现与猪价周期趋同。（2018/5-2019/10）上涨至股价高点，随后（2019/10-2021/10）下跌，2021 年 10 月开始步入新的上涨周期。

4）新希望：股价表现亦基本趋同。不同的是 2019 年 10 月超强猪周期结束后，新希望股价仍然在猪价高位稳定的情况下大幅上涨。

综合来看，大趋势上养殖股价和猪周期趋同。接下来，我们分析影响养殖股股价的关键指标“猪粮比”和“出栏量”。（报告来源：远瞻智库）

2.驱动股价的关键指标

2.1.指标一：猪粮比还是猪价？

通常来讲，猪粮比被认为是养殖企业股价的同步指标，其高低可以用来衡量养殖企业的盈利能力。低猪粮比往往意味着养殖企业亏损，也就是周期底部；而高猪粮比意味着养殖企业大幅盈利，也就是周期顶部，股价和猪周期如此往复。

我们选取 2012 年 8 月至 2022 年 5 月的养殖板块指数（803007）和猪量比数据，其相关系数达 0.62，说明二者存在相当的正相关关系。

猪价与指数的相关性略高于猪粮比，玉米等成本对股价影响或有限。同样，我们选取 2012 年 8 月至 2022 年 5 月的养殖板块指数（803007）和猪肉价格数据，其相关系数高达 0.68。

为什么引入成本指标后，相关系数反而较低？

1）猪粮比中，玉米价格作为除数，影响效果更大，与实际不一致；

2）玉米价格相对稳定，周期也更长，按照 1：2.7 的肉料比，对盈利影响也小于猪肉价格。

2.2.指标二：如何衡量出栏量的影响？

出栏量与养殖企业股价正相关。我们以温氏股份为例（由于牧原股份 1-2 月出栏量数据合并，故此处选择温氏股份），2016 年 1 月至 2022 年 4 月数据现实：温氏股份市值和生猪月销量相关系数 0.0，基本无关；温氏股份市值和生猪前 12 月累计销量相关系数 0.5，保持一定正相关关系。

进一步，我们通过“单猪市值”（当期市值/当期猪肉出栏量）来衡量出栏量的影响。我们选取国内前四大生猪养殖企业的历史单猪市值数据和生猪销售均价进行分析：

1）牧原股份：自 2016 年 1 月至 2022 年 4 月，最低单猪市值（以月出栏衡量）3.7 万/头，最高单猪市值 30.8 万/头，单猪市值与销售均价相关系数达 0.79。

2）正邦科技：自 2019 年 9 月至 2022 年 4 月（由于 2019 年 9 月前未披露销售均价），最低单猪市值（以月出栏衡量）1.6 万/头，最高单猪市值 15.9 万/头，单猪市值与销售均价相关系数达 0.74。

3）温氏股份：自 2016 年 1 月至 2022 年 4 月，最低单猪市值（以月出栏衡量）5.0 万/头，最高单猪市值 30.3 万/头，单猪市值与销售均价相关系数达 0.87。

4）新希望：自 2020 年 6 月至 2022 年 4 月，最低单猪市值（以月出栏衡量）5.4 万/头，最高单猪市值 27.1 万/头，单猪市值与销售均价相关系数达 0.78。之所以选择 2020 年中开始，是因为 2020 年新希望生猪养殖收入和利润占比才大幅提升，所以代表性更强。

头部养殖企业的单猪市值与生猪销售均价相关度很高。综合来看，猪肉价格和出栏量对于养殖企业股价有着同样重要的影响，玉米等成本影响较小。回顾“图 18”，这也就是为什么牧原股份的周期性较弱的原因——出栏量持续增长。截至 2022 年 4 月，牧原股份前 12 月生猪出栏量 4,954 万头，较 2016 年全年增长了接近 15 倍。

3.养殖企业的估值方式

3.1.概览：不同估值方式的本质差异是放宽预期

为了研究出适合并且有着较高拟合程度的估值方式，我们先回顾一下传统的估值方式的逻辑和适用条件：

◆ DCF（自由现金流折现）：绝对估值法，是所有估值方法的根源。优点是考虑自由现金流；缺点是定量因素过多且敏感度高、容易被人为操纵，适用于现金流好的亏损公司、消费品公司等。

◆ PE（市盈率）：相对估值法，在稳定增长股利折现模型中：PE = d/（r-g），即将 DCF 模型简化。优点是简单广泛；缺点是忽略增长、现金流和风险，适用成熟稳定的公司。

◆ PS（市销率）：PE 基于净利润率放宽预期。对于未来净利润率进行估计和改良，即 PS = PE * 净利润率（稳态）。优点是考虑前期费用投入较大、后期改善明显的商业模式；缺点是与 PE 问题类似，并且净利润率的估计容易理想化，适用 SaaS 等尚未盈利的企业。

◆ 单用户市值法：PS 基于单用户收入贡献放宽预期。对于未来单用户收入进行估计，即单用户市值= PS * 单用户收入贡献（稳态）。优点是考虑前期商业化较弱、后期改善明显的商业模式，缺点是与 PE 问 题类似，并且不同平台的稳态单用户收入贡献不同从而单用户市值存在差异，适用早期互联网平台。

◆ PEG（市盈率相对盈利增长比率）：PEG 基于增速放宽预期。

对于未来 3-5 年复合增速进行调整，本质是远期 PE。优点是考虑了增速影响；缺点是对于增速估计过于主观，适用未来数年处于高速增长的企业，计算机行业偏多。

我们试图创立一种全新的估值方式来为养殖企业定价：

首先，我们重新回顾一下养殖企业的特征：

1）盈利的周期性，新的估值方式在盈利为负的时候也可以适用；

2）股价的周期性，新的估值方式需要锚定某个周期性指标。

其次，我们针对关键指标（猪肉价格、出栏量）以及利润率等进行不同程度的放宽预期，来组合成不同的估值方式。

在前文中，我们看到单猪市值和平均售价的较强相关关系，养殖企业作为传统企业，当前市场价格较少考虑未来的价格和出栏量指标。我们分别对猪肉价格（过去价格和现在价格）、出栏量（过去出栏量和计划出栏量）以及利润率（过去和平均）进行组合。

最后，我们对比几种估值方式的差异，并列出新的估值方式。

第一种组合：过去的猪肉价格、过去的出栏量以及过去的利润率，即∑12单月猪肉价格∗平均重量∗单月出栏量∗ 单月利润率=过去 12 个月净利润总和，市值/过去 12 个月净利润总和，即市盈率法。

第二种组合：过去的猪肉价格、过去出栏量以及平均利润率，∑12单月猪肉价格∗平均重量∗ 单月出栏量∗ 平均利润率=过去 12 个月理论净利润总和，（市值/过去 12 个月销售收入）*平均利润率，即市销率法。

此处的平均利润率是指

1）每四年为一个周期，养殖企业的平均盈利率；

2）随着养殖企业市占率提升、生猪期货普及，周期被熨平情况下，养殖企业的合理利润率。

第三种组合：现在的猪肉价格、过去的出栏量以及平均利润率，∑12当期猪肉价格∗平均重量∗单月出栏量∗平均利润率 = 过去 12 个月出栏量当期理论利润总和，（市值/过去12个月累计出栏量）*当期猪肉价格*平均利润率，即“平滑单猪市值法”。

所以，养殖企业的市值=过去12个月累计出栏量 * 平滑单猪市值，其中单个企业的单猪市值与猪肉价格有较强的相关性，不同企业的单猪市值差异与猪肉价格（当时间段售价略有差异）、不同企业的平均利润率有关。

3.2.方式：平滑单猪市值法的适用性检验

尽管提出了养殖企业的新估值方式，但仍需要论证其有效性，即单个企业的单猪市值与猪肉价格有较强的相关性。

我们选取牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望国内四大头部养殖企业进行分析：

牧原股份：我们定义“单猪市值”为“养殖企业当期市值/前 12 个月累计出栏量”，牧原股份 2016 年 12 月至今，单猪市值与销售均价相关系数高达 0.91。我们将“单猪市值-销售均价”一一对应并升序排列，进行回归，得到“Y = 0.08X – 0.24”，R 2 = 0 .83，拟合程度非常好。从历史数据上看，牧原股份最低单猪市值 0.49 万/头，最高单猪市值 2.78 万/头，平均 1.19 万/头。

正邦科技：2019 年 9 月至今，单猪市值与销售均价相关系数高达 0.92。我们将“单猪市值-销售均价”一一对应并升序排列，进行回归，得到“Y = 0.03X – 0.25”，R 2 = 0 .85，拟合程度非常好。从历史数据上看，正邦科技最低单猪市值 0.15 万/头，最高单猪市值 1.14 万/头，平均 0.57 万/头。

温氏股份：2016 年 12 月至今，单猪市值与销售均价相关系数高达 0.82。我们将“单猪市值-销售均价”一一对应并升序排列，进行回归，得到“Y = 0.02X – 0.39”，R 2 = 0 .67，拟合程度非常好。从历史数据上看，温氏股份最低单猪市值 0.48 万/头，最高单猪市值 1.49 万/头，平均 0.82 万/头。

新希望：2020 年 1 月至今（此前养殖业收入、利润占比有限），单猪市值与销售均价相关系数高达 0.84。我们将“单猪市值-销售均价”一一对应并升序排列，进行回归，得到“Y = 0.11X – 1.00”，R 2 = 0 .71，拟合程度非常好。从历史数据上看，新希望最低单猪市值 0.46 万/头，最高单猪市值 3.90 万/头，平均 1.58 万/头。

我们通过头部养殖企业的单猪市值和猪肉价格强相关关系，基本验证了“平滑单猪市值法”的效果。我们汇总四家公司的最低、最高以及平均单猪市值，其价格弹性不同以及企业之间存在显著差异。

接下来，我们还有两个任务：

其一，通过不同猪价和单猪市值的对应关系预测下一轮周期高点对应的市值阶段性高点；

其二，通过一轮周期的单猪毛利差和利润率等指标来解释企业之间单猪市值的差异。

尽管“平滑单猪市值法”的拟合效果相对较好。但其仍具有一定的局限性：

1）同一时间段，不同公司的生猪价格所有不同，从而导致可比性的差异；

2）随着规模化占比提升，猪周期被熨平，养殖企业股价的波动率可能会降低。

3.3.空间：下轮周期高点的合理市值几何

根据“平滑单猪市值法”，我们知道养殖企业的未来的市值取决于出栏量、猪肉价格以及单个公司的“单猪市值对应表”。

1）出栏量，养殖企业通常会在调研中披露未来 1-2 年的产能规划，或者我们也可以通过平均的能繁母猪存栏量来估计。

2）猪肉价格，按照历史数据来看，每轮猪周期的价格高点基本在 20 元/KG 以上，2019 年底的超强猪周期，猪肉价格甚至超过了 40 元/KG，具体高度与产能去化程度有关。

3）单猪市值对应表，根据各企业历史数据拟合所得。下面的图表显示，各个企业 2022 年的出栏量预期以及对应现价的单猪市值。

根据此前我们根据各个养殖企业回归方程式得到不同猪肉价格的单猪市值对应表，如下图：当猪肉价格为 20 元/KG 时，牧原股份单猪市值 1.31 万/头，正邦科技单猪市值 0.41 万/头，温氏股份单猪市值 0.82 万/头，新希望单猪市值 1.20 万/头，以此类推。

周期反转叠加下半年季节性，我们认为猪肉价格进入上行通道。

我们分别预计 2022 年底猪肉价格达到 16 元/KG、18 元/KG、20 元/KG 对四家头部养殖企 业进行市值敏感性测算：

1）牧原股份：2022年底目标市值 4,985-6,526 亿，目标涨幅 82.1%-138.4%；

2）正邦科技：2022年底目标市值 274-405 亿，目标涨幅 53.1%-126.4%；

3）温氏股份：2022年底目标市值 1,323-1,477 亿，目标涨幅 9.7%-22.5%；

4）新希望：2022年底目标市值 1,148-1,806 亿，目标涨幅82.1%-186.7%。综合来看，价格增长较低时，牧原股份、新希望涨幅更大；价格增长较高时，新希望、正邦科技涨幅弹性更大。（存在估值方法偏差、猪价涨幅不及预期、出栏量不及预期等风险）

3.4.比较：通过利润率对比不同企业的单猪市值

什么原因导致了不同养殖企业的单猪市值差异如此大？答案是平均净利率。

根据平滑单猪市值法，“市值 = 出栏量 * 单猪市值”；而“市值= PE * 出 栏量 * 单猪收入 * 净利润率均值”。从而我们得到 “PE = 单猪市值/净利润率均值/单猪收入”，对应同一价格，单猪收入相等，所以我们需要验证不同养殖企业“单猪市值/净利润率均值”是一致的。

牧原股份：由于养殖行业平均 4 年为一个周期，我们平均每 4 年的“单公斤收入-成本”的平均值作为价差得到 4 年平滑平均价差。自 2013 年以来，牧原股份的 4 年平滑平均价差为 4.15 元/KG，即平均一个猪周期的毛利差约 4.15 元/KG。与之对应的毛利率均值为 30%，净利润率均值为 22%。

正邦科技：自 2011 年以来，正邦科技的 4 年平滑平均价差为 2.00 元/KG，即平均一个猪周期的毛利差约 2.00 元/KG。与之对应的毛利率均值为 18%，净利润率均值为 10%。

温氏股份：自 2017 年以来，温氏股份的 4 年平滑平均价差为 4.28 元/KG，即平均一个猪周期的毛利差约 4.28 元/KG。与之对应的毛利率均值为 24%，净利润率均值为 15%。

新希望：自 2018 年以来，牧原股份的 4 年平滑平均价差为 3.36 元/KG，即平均一个猪周期的毛利差约 3.36 元/KG。与之对应的毛利率均值为 24%，净利润率均值为 19%。

综合以上数据，我们得到下表。不同养殖企业的单猪市值不同、毛利差均值不同、毛利率均值不同、净利率均值不同，其中解释力最强的就是净利率均值。正如上文阐述的“PE = 单猪市值/净利润率均值/单猪收入”，我们可以看到不同养殖企业的单猪市值/净利率较为相近。

其中，牧原股份为 5,370，正邦科技为 5,540，温氏股份为 5,560，新希望为 8,470（主要由于 1、时长较短，2、业务员多元化，导致指标偏高）

4.报告总结

猪肉价格和出栏量是影响养殖企业股价同样重要的关键因素。一方面，猪周期新旧交替，三季度猪肉价格上涨确定性高且涨幅较大。另一方面，国内头部养殖企业市占率仍较低，目前处于快速扩张阶段。两方面因素叠加，我们认为养殖行业迎来黄金配置期。

行业公司：牧原股份、温氏股份、新希望、正邦科技。

5.风险提示

◆ 猪价持续低位风险；◆ 玉米等大宗商品持续上行；◆ 堂食恢复不及预期导致猪肉需求不振；◆ 持续亏损导致负债率过高风险。

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