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杯壶制造龙头，后疫情时代成长进入快车道

户外休闲运动高景气，相关产业链订单趋势性高增长

后疫情时代全球范围户外休闲活动需求高增长，相关产业链内外销高景气。全球疫情反复下，大型聚集性户外活动和出境游受限，但出游、运动、社交需求仍然存在，故后疫情时代，兼具体育运动、旅游、休闲和社交多重属性的户外休闲活动受到人们青睐，以野营、徒步等代表的户外休闲运动在全球范围内迅速流行。

户外休闲活动具备门槛低、全年龄段、有益身心健康等优势，需求具备长期的延续性，带动相关产品内外销同时高增。户外休闲活动参与门槛低，面向全年龄段，满足社交和情感需求，有益人们的身心健康，将成为一种长期的、全球性的流行趋势。这种流行趋势将有力推动相关产品需求增长，以露营和徒步为例，水壶、帐篷、户外小家具（便携桌椅）、遮阳伞等产品内外销增长显著。我们跟踪了6家户外用品标的公司业绩表现，可以看出自20H2起，随全球疫情逐渐可控后，公司业绩都迎来了高速增长，且趋势延续至今。

复盘2017年至今户外休闲板块业绩，收入方面：2020年受到疫情压制增长放缓，2021年营收迅速攀升，同比增长61.2%，进一步验证板块高景气度。盈利方面：所选公司均为在细分行业具备一定领先优势的企业，凭借多年大牌代工经验掌握前沿技术，客户资源优质丰富，盈利能力在行业强β催化下增长势头先于收入端，自2019年便出现了倍数增长，2018-2021年利润CAGR为18.9%，高于收入端的15.8%。（盈利在2020-2021略有下滑主因受疫情、原料成本上涨等因素干扰）

中国是全球供应链大动脉，公司占据国内龙头位置

公司是国内最大的保温杯制造商。公司是国内最具影响力的杯壶制造与品牌运营商之一，是中国杯壶行业上市第一股。主要业务为多种不同材质的杯壶产品研发设计、生产及销售。主要产品包括不锈钢、钛等材质的真空保温器皿和以玻璃、铝、塑料（Tritan、PPSU等）、陶瓷等材质的非真空器皿，如保温杯/壶、钛杯、铝瓶、玻璃杯等。公司有四大生产基地，是国内最大的保温杯制造商。

保温器皿应用范围广泛，行业规模持续高增。保温器皿除户外休闲活动场景外，还适用于各种其他生活场景，需求随国民经济增长不断提升。以不锈钢保温器皿为例，根据公司公告，2020年全球不锈钢保温杯市场规模约为110.75亿美元，同比增长29.70%。根据智研咨询的统计，我国2020年保温杯市场规模达到186.97亿元，同比+9.9%，其中不锈钢材质的保温器皿2020年市场规模为140.8亿元，占比75.3%。2017-2020年中国保温杯行业营收CAGR为11.9%；2020年我国保温杯产量达到3.96.亿只，同增6.7%，2015-2020年产量CAGR为7%。行业仍处于高速发展态势。

与此同时，我们认为国内保温杯市场未来增速将领先于发达国家。根据中商研究院数据，当前我国不锈钢保温器皿人均保有量仅为0.53个，低于发达国家平均水平0.68个，远不及日本的平均水平（1.43个），故随着人均消费能力提升与消费升级趋势，我国保温杯行业未来发展空间及增速将领先于发达国家。

全球保温杯器皿产能集中于中国，贡献超60%产量。根据中商研究院的数据，全球不锈钢保温杯主要消费市场集中在欧美、中国、日本地区，其中欧洲地区消费占比最高，为26.99%。中国市场消费量占比为18.42%，但却提供了全球64.66%的不锈钢保温杯产量。

全球保温杯市场格局分散，哈尔斯产值份额全球第二。全球保温杯市场格局较为分散，前十厂商里中、日品牌数量较多。根据华商产业研究院数据，2018年膳魔师位列全球不锈钢保温杯厂商市值第一，为11.77%，哈尔斯位列第二（5.7%）。产值排名前五的品牌中，哈尔斯为膳魔师、象印、虎牌均提供代工服务。（报告来源：远瞻智库）

四大自主品牌运营，着重发力OBM成长可期

2021年OBM业务重整旗鼓，重点发力。公司销售模式可分为OEM、ODM和OBM，其中OEM占比最高，2021年占比71.8%，OEM、ODM营收合计占比达79.7%；公司具备多年品牌代工经验，OEM和ODM业务的合作伙伴有YETI、PMI（星巴克、STANLEY）、Takeya、Swell、膳魔师、虎牌等国际知名品牌。通过与国际知名品牌商合作，使得公司能持续掌握国际最先进的产品制造工艺、设计理念和研发方向，从而不断提升自身产品的制造技术及研发设计能力，从而更好为自主品牌的发展赋能。

着力打造四大自主品牌，全面覆盖中、高端饮具市场。公司旗下现有四大自主品牌，分别为哈尔斯、SIGG、NONOO和SANTECO。其中哈尔斯主打中端性价比品牌；SIGG为公司收购的瑞士百年水壶品牌，主打高端市场；NONOO为原创设计潮牌，主打潮流、高颜值和设计感，面向时尚人群；SANTECO定位中高端轻奢品牌。公司品牌矩阵全面覆盖中高端饮具市场，2022年起公司将逐步确立各品牌调性及未来发展策略，重点发力自主品牌，未来增长可期。

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盈利预测与估值探讨

管理改革深化，股权激励凝聚意志

公司管理层稳健，实业经验丰富。以董事长为代表的核心管理团队具备多年实业从业经验，其中董事、CFO吴汝来先生曾任中粮酒业、农夫山泉等知名企业的财务总经理；董事、总裁吴子富先生曾任顾家集团副总，高管团队履历丰富，涉及工业、食饮等多个实业领域。公司广纳人才，任职分工明确，改革深化，今年公司将着重发展线上渠道建设。

股权激励彰显发展信心，指明未来发展斜率。公司去年出台限制性激励计划草案，计划面向116名董事、高管、中层管理人员和核心骨干人员。业绩解锁目标为：以2019年为基准，2021-2023年净利润增长率分别不低于145%/220%/316%。即2021-2023年公司净利润不得低于1.35/1.76/2.29亿元。股权激励彰显公司未来发展信心，指引公司未来发展斜率。2021年公司业绩已成功达到第一期解锁目标。

估值具备强安全边际，及较大的修复空间

当前市值处于历史较低分位，但业绩规模持续创新高，后疫情时代，户外休闲热潮驱动内外销高增长，内销自有品牌业务自2021年起重新整顿、重点发力。公司当前市值仅为20.89亿元，低于近4年平均市值22.81亿元。公司是国内最大的保温杯制造商，当前总市值低于同行业可比公司嘉益股份（22亿元），市值从行业β或公司自身α属性来看均存在低估，有望迎来修复。

估值具备强安全边际，及较大弹性修复空间。公司当前PE-TTM为14.84X，在户外休闲板块中处于低位，远低于行业平均水平，基于低关注度及认知差，估值亟待修复。公司作为国内杯壶行业领军企业，具备工艺、产品力及客户资源等多重优势，内外销同步高增，未来战略规划指引清晰，当前具备极高配置价值。预计公司22-24年归母净利润分别为1.95/2.74/3.48亿元，同比+43.7%/40.5%/27.3%，对应PE为10.95X/7.8X/6.13X。

风险提示

原材料价格大幅上涨、汇率波动、行业竞争加剧、疫情反复风险

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