基因修饰动物模型市场，潜力巨大，南模生物：正在崛起的行业新星

1. 国内动物模型龙头企业，位处高毛利行业

1.1. 国内动物模型第一股，南模生物技术团队科研能力突出

公司成立于2000年9月，主要从事基因修饰动物模型及相关技术服务，拥有模式生物基因组精准修饰、基因功能表型分析、药物筛选与评价等核心技术平台，同时提供大小鼠、斑马鱼、线虫等模式生物，主要为科研机构、创新药公司以及CRO公司提供定制化模型、标准化模型、模型繁育、药效评价及表型分析、饲养服务等相关技术服务。

公司股权结构比例集中，利于公司长期稳健发展。公司控股股东为砥石咨询，占股份总额 35.62%，费俭和王明俊为实际控制人，两人通过砥石咨询、璞钰咨询、砥军咨询合计控股 36.65%。

核心技术团队科研能力突出，深耕动物模型多年。公司核心技术团队在科研学术领域表现突出，已发表多篇顶级 SCI 学术论文和申请多项相关专利，董事长参与了多项公司核心平台和技术的研发工作。

1.2. 公司处于高毛利行业，业绩表现突出

公司营收连续多年保持 25%以上增长，归母净利润近年恢复高增长。2021 年公司实现营收 2.75 亿元，同比增长 40.31%，2014-2021 年 CAGR 达 35.4%。2021 年归母净利润达 0.61 亿元，同比增长 36.6%。

2022 一季度，公司营业收入和归母净利润分别增长 33.9%和 17.6%。2017 年归母净利润为-0.16 亿元，主要是公司实施股权激励带来管理费用上升（股份支付 0.22 亿元）。

四大业务板块收入占比近 90%，标准化模型、模型繁育、药效评价及表型分析是增长点。标准化模型、定制化模型、模型繁育、药效评价及表型分析四大业务为公司主要营收来源，其中标准化模型营收占比由 2018 年 17.7%上升到 2021 年的 32.6%。

药效评价及表型分析业务占比由 2018 年的4.85%上升到 2021 年的13.86%，与一般 CRO 公司相比，公司模型构建优势明显，能够针对性提供疾病动物模型开展精准药效试验服务，未来有望持续抢占市场份额。

公司毛利率由 2018 年的 44.3%提升到 2021 年的 60.9%，主要是由于规模扩大，降低了成本，同时公司产品和服务市场需求持续旺盛，公司毛利率低于集萃药康主要是由于制造费用结构差异以及生物资产核算方式差异。

公司标准化小鼠模型毛利率低于集萃药康，主要是因为集萃药康具有 “斑点鼠”高毛利产品所致（近几年毛利率在 95%左右）。

另外，公司生产基地多采用租金或东吴综合管理服务费形式支付，而集萃药康核心生产基地享受免租，因此生产基地成本低于公司。此外，公司的小鼠相关饲养繁育成本算入成本核算，而集萃药康将生产性生物资产资本化时点后计入管理费用。

2018-2021 年公司销售费用率分别为 14.14%，13.11%，11.08%和 9.54%，销售费用率呈逐年下降趋势，主要为公司业务规模扩大导致。2018-2021 年管理费用率分别为 11.35%，9.89%，9.41%和 11.38%。

1.3. 公司加大研发投入，海外业务未来可期

1.3.1. 研发投入持续增加，公司基因修饰动物研发体系日趋成熟

公司研发投入连续多年提升，研发投入占比行业领先。2018-2021 年公司研发费用持续增加，2021 年公司研发费用达 4794.7 万元，占营收的比例为 17.4%，公司研发投入主要用于基因编辑技术提升和标准化模型的研发。

公司拥有完善的基因修饰动物模型研发体系，项目执行效率显著提升。

公司 针对小鼠、大鼠、斑马鱼和线虫均构建了完善的研发技术平台，实现了基因信息分析到模型构建的一体化研发。针对定制化项目生物信息学分析，公司开发了 SmartEddi 系统，该系统利用基因组数据分析，能够快速给出基因修饰产品设计方案，提高项目效率。

公司深耕基因修饰动物模型领域超 20 年，自成立以来始终坚持基因修饰动物模型的研发工作，目前标准化模型超 7200 种，人源化基因修饰模型达到 456 种，团队核心技术人员均具备丰富的模型开发经验。

1.3.2. 巩固国内基因修饰动物模型龙头地位，积极开展海外业务

新建基地扩大产能，满足国内日益增长的模型需求。目前公司笼位数比较紧张，对于基因修饰动物模型采用“以销定产”的生产模式，笼位数量的增加对于公司未来业务扩展和产品种类增加十分关键。目前公司拥有笼位数量约 5 万个，通过上海砥石生物科技募投项目，未来笼位数量将超过 10 万个，公司金山设施 2021 年投入使用。

新药研发和 CRO 行业发展迅速，公司技术成熟后持续抢占海外市场。CRO 行业具有全球属性，随着基因编辑技术的持续进步和成熟，国内生产动物模型的效率和成本不断优化，依靠国内工程师红利，有望带动海外市场基因修饰动物模型需求的增加。

公司依靠产品价格优势和产品口碑逐步打开海外市场，海外营收不断提升。

目前公司基因修饰动物模型产品相较于国外企业价格方面优势明显，目前与少量美国、韩国、新加坡地区的客户存在合作，通过向其提供基因修饰动物模型及技术服务获得相应收入。2018-2021 年境外主营业务收入占主营业务收入的比例分别为 1.64%、2.87%、5.48%和 7.06%，营收占比逐步攀升。

1.4. 股权激励进一步激发公司活力

2022 年 4 月，公司发布限制性股票激励计划，本激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为 116.40 万股，约占激励计划公告日公司总股本的 1.49%，其中，首次授予限制性股票 98.40 万股，预留授予限制性股票 18.00 万股，本激励计划首次授予的激励对象共计 78 人。

限制性股票在授予日起满 12 个月后分三期归属，归属的比例分别为 30%、 30%、40%。

若预留的限制性股票在 2022 年 10 月 31 日（含）前授予完成，则在预留授予日起满 12 个月后分三期归属，每期归属的比例分别为 30%、30%、40%；若预留的限制性股票在 2022 年 10 月 31 日（不含）后授予完成，则在预留授予日起满 12 个月后分两期归属，每期归属的比例分别为 50%、50%。

授予目标分为营业收入的目标值和触发值，首次授予限制性股票的触发值分别为 2022-2024 年的营业收入要达到 3.71 亿、5.01 亿、6.77 亿，目标值分别为 4.13 亿、6.19 亿、9.28 亿。预留授予限制性股票触发值分别为 2023-2024 年的营业收入要达到 5.01 亿、6.77 亿，目标值分别为 6.19 亿、9.28 亿。（报告来源：远瞻智库）

2. 基因修饰动物模型市场增长潜力巨大

2.1. 基因修饰动物模型为新兴产业，增长潜力巨大

实验动物模型是指经人工培育，对其携带的微生物和寄生虫实行控制，遗传背景明确或者来源清楚，用于科学研究、教学、生产、检定以及其他科学实验的动物，啮齿类、非人灵长类、斑马鱼等是常见实验动物模型。

基因修饰动物更适合作为研究人类基因功能和疾病致病机制探索的模型。

基 因修饰动物模型以模式生物为载体，利用基因编辑技术将目的 DNA 片段导入或删除修改内源基因，而构造出的能够模拟人类特定生理、病理、细胞特征的生物模型。

相较于野生型的模式生物，基因修饰模式生物能够对目标基因开展功能缺失或功能获得的研究，达到对人类生理或病理更精确的模拟。

人源化小鼠模型能够模拟人类的生物学特性，在肿瘤治疗、免疫治疗等领域应用广泛。人源化小鼠模型的构建通过将人的基因整合到小鼠中，或者将人的细胞与组织移植到免疫缺陷小鼠中的方式实现。人源化小鼠属于基因敲入模型，小鼠基因人源化之后，可以表达出完整人源蛋白或包含人源特定结构域的嵌合蛋白。

图 10：野生型小鼠和基因人源化小鼠比较

基因编辑技术快速发展，促进基因修饰动物模型数量和构建效率提升。

基因编辑技术（gene editing）能够精确地对生物体基因组特定目标基因进行修饰，基因编辑技术的成熟扩充了基因修饰动物模型库，提高了模型构建效率，目前基因编辑技术已经发展到第三代。

基因修饰动物模型在新药研发和 CRO 产业链中发挥着比较重要的作用，其主要服务医药研发阶段为临床前药物发现、药学研究和安全性评价，主要服务对象为科研机构、CRO 公司和医药公司。

图 11：基因修饰动物模型在新药研发和 CRO 研发服务所处位置

基因修饰动物模型上游是生命科学工具行业，包括实验动物、实验设备、实验试剂、生物信息等领域。

下游是生命科学医学研究行业，主要为科研高校、医院、CRO 企业和医药企业服务。

1）在生命科学和医学研究中：基因修饰动物模型能够提供对人类基因功能、人类疾病发病机制的研究，能够帮助研究者从本质上研究疾病的分子机制，服务对象主要包括生命科学医学研究高校、基础科学研究机构和研究型医疗机构等。

2）在药物研发中：模型主要应用于先导药物发现到药物临床前研究阶段，可进行新药新靶点发现，药物临床前研究中的药理、药效、毒理和药代动力学研究等环节。

当前疾病研究进入精准医疗时代，传统实验动物无法承担精准药物的临床前评价动物，如免疫检查点抗体只能识别人类的免疫检查点蛋白，因而需要构建相应的免疫检查点人源化动物模型，使其表达人源靶点，达到抗体研发目的。

3）在 CRO 服务中：基因修饰动物模型主要应用于生物研究、药物筛选、药理药效研究、药代动力学和安全性评价研究对应的 CRO 阶段。

4）在生命科学前沿领域：具体包括肿瘤抗体治疗、细胞治疗、罕见病基因治疗等。

2.2. 生命科学研发投入增加，生物医药市场不断扩容，基因修饰动物模型市场空间巨大

近年来，国家逐渐重视基础科研建设，未来国内生命科学领域投入规模持续增长。2015-2019 年中国生命科学领域研究投入由 434 亿元增长至 866 亿元，CAGR 达 18.9%，增速明显快于美国。另外一方面全球及中国 CRO 行业景气度维持高位，药物市场规模不断提高（尤其是精准化治疗和靶向生物创新药研发快速发展），未来基因修饰动物模型的需求量将会显著提高。

全球及中国动物模型市场规模在生命科学研发、药物研发和 CRO 临床前研发需求增长背景下，近年发展迅速。

根据 GMI 和 Frost&Sullivan 数据显示，2015-2019 全球动物模型市场规模由 103 亿美元增至 149 亿美元，中国动物模型市场规模由 2 亿美元增至 4 亿美元，Frost&Sullivan 预计 2019-2023E 全球和国内动物模型 CAGR 分别为 8.8%和 28.8%，到 2023 年国内动物模型市场规模将达到 11 亿美金。

基因修饰动物模型是动物模型服务最主要产品之一。

据 GMI 测算，2015-2019 年基因修饰动物模型市场由 69 亿美元增至 100 亿美元，CAGR 达 9.7%，预计到 2023 年市场规模将达到 141 亿美元。

根据 GMI 数据推算，2023 年基因修饰动物模型占动物模型的市场份额为 67%。小鼠模型是应用最广泛的动物模型，根据 Frost & Sullivan 数据显示，2015-2019 年我国小鼠模型市场规模由 8 亿元增至 28 亿元，CAGR 达 36.8%，国内实验小鼠产品处于高速增长阶段，预计到 2030 年市场规模将达到 236 亿元。

2.3. 基因修饰动物模型行业在政策、技术人才、品牌均存在壁垒

基因修饰动物模型服务行业属于国家发改委颁布的《产业结构调整指导目录（2019 年本）》中规定的鼓励类产业，近年来国家重视基础科研创新，行业总体受到积极引导。

但基因修饰动物模型服务同时也受到实验动物管理相关法律法规约束，国家针对实验动物模型研制、生产、运输、出口使用方面均制定了严格的法律法规文件，推行实验动物生产许可、使用许可、进出口管理等制度，通过事前事中严格监管以保证产品质量及生物安全，行业存在较高的准入壁垒。

基因修饰动物模型是多学科交叉知识密集型行业，通常一个基因修饰动物模型的构建需要：

1）具备前期基因功能研究专业知识，构思模型设计策略；

2）基于生物信息学，根据基因修饰难度，给出模型构建的可行性方案；

3）运用生物信息学、细胞生物学、发育生物学等学科知识，构建基因修饰动物模型；

4）基于功能研究和表型研究的先验知识，对构建的基因修饰动物模型生理病理表型进行分 析。

想要构建出理想模型，需要掌握核心技术，同时也要求研发人员具备过硬专业知识，技术人员具有技术熟练和良好的设施运营管理体系。

此外，基因修饰动物模型的制备、扩繁的效率和良率是一个长期积累的过程，行业新进入者缺乏充足经验。

此外，通常基因修饰动物模型的客户黏性较强，先发优势明显。基因修饰动物模型是用作实验的活体产品，其品系背景、基因修饰方式、饲养环境、培养实验设施都可能造成动物表型的不同，进而影响研究结果。

客户对市场上验证过的基因模型忠诚度高，先研发出某一类通用型基因修饰动物模型的公司能够迅速抢占市场。对于新进入者，其模型质量、模型效果均未经历市场考验，因而获得市场优质客户认可的难度较大。

从国内两家“小鼠模型”龙头企业来看，2018 年-2021H1 其前五大客户基本维持不变，客户黏性较强。（报告来源：远瞻智库）

3. 模型数量和核心技术奠定公司长期发展基础

公司主要提供基因修饰动物模型及相关技术服务，模型产品主要包括定制化模型和标准化模型，包含的动物模型可分为基因修饰小鼠模型、基因修饰大鼠模型，基因修饰线虫模型、基因修饰斑马鱼模型，以及少量基因修饰细胞系模型研发，技术服务主要包括基因功能表型分析、靶点验证和药物发现及评价等。

3.1. 模型产品业务增长强劲，模型数据快速增长

基因修饰模型产品是公司核心业务，2021 年营收占比超过 75%。基因修饰模型产品可分为定制化模型和标准化模型产品，基因修饰动物模型根据构建方式不同可以分为转基因、普通敲除、条件敲除、基因点突变和基因敲入五种方式。

根据模型构建策略不同，基因修饰动物模型可以选择三种构建技术：

1）随机转基因模型构建；

2）基于 CRISPR/Cas9 技术模型构建；

3）基于 ES 细胞打靶技术模型构建，具体的模型构建技术策略选择需要根据实验目的和需求做出判断。

图 19：不同模型技术策略比较

在定制化模型方面，相关产品根据客户提供的目标基因信息和实验目的，进行可稳定遗传的基因修饰模型构建。目前公司已经向客户提供了超过 6100 种定制化模型，积累了深厚的定制化开发经验，定制化模型主要为科研机构研究者提供服务。

在标准化模型方面，相关产品根据市场需求和自身先导研究，公司自主研发构建可供客户选用的基因修饰动物模型，标准化模型的储备数量是衡量公司未来盈利能力和科学技术的重要指标。在 2018-2020 年期间公司成功开发出 472 种、1099 种和 1695 种标准化模型，公司研发能力和研发效率不断提升。

人源化小鼠模型主要应用于 CRO 公司和医药公司药效研究评价工作。

公司 的人源化模型随着靶向药、免疫治疗和精准医疗发展，针对肿瘤免疫治疗，目前已开发 456 种人源化基因修饰模型品系；针对靶向治疗药物，已开发 133 种自发肿瘤模型小鼠品系；针对罕见病治疗，已构建 52 种罕见病小鼠品系；针对适合异种细胞或组织移植的载体，已开发 42 种免疫缺陷小鼠品系。

公司开发的 KDR、 TNFR2、CD147、PD-1、PD-L1 以及 CTLA4 等 8 个免疫检查点人源化小鼠模型 技术领先，在抗肿瘤领域应用前景良好。 3.2. 公司动物模型市场份额处于国产前列由于国内相关业务起步较晚，与国外龙头公司相比，公司在模型资源库与 Jackson Laboratory 存在一定差距，与 Charles River 相比业务重叠度不高，与 Taconic 相比国际知名度有所欠缺。

从国内同行业公司来看，公司间提供的服务大类相近，主要在模型数量、模型制备工艺和策略等细节方面存在差异。公司专注于定制化模型服务，同时在标准化模型以及模型繁育和饲养服务方面具备较强的竞争力。

集萃药康主打成品鼠销售，目前销售重点是推广高毛利的“斑点鼠”模型。百奥赛图相当于是模型动物与抗体药物研发的复合公司，拥有基因编辑技术、转基因小鼠平台（包含两个全人源转基因小鼠）、综合动物病患模型以及高通量抗体发现平台，公司业务涵盖早期靶点发现到临床开发的一体化综合服务。

在动物模型收入方面，Charles River 动物模型业务中以普通动物模型销售为主，Jackson Laboratory 基因修饰动物模型和普通动物模型相对均衡。在国内企业中，南模生物营收仅次于集萃药康，南模生物处于国内领先水平。

公司定制化小鼠模型市占率达 9.2%，位居国产企业第二。

根据 Frost & Sullivan 数据， 2019 年国内定制化模型市场规模为 4.3 亿元人民币；四家头部企业占据约 30.0%的市场份额，公司 2019 年收入为 4010 万元，市场份额约 9.2%，未来随着与科研客户和工业客户合作加深，市场份额有望进一步提升。

公司目前在标准化小鼠模型的市占率不高，随着公司基因修饰模型数量增加，营收及市占率将会有所提升。

根据 Frost & Sullivan 数据，2019 年标准化模型国内市场规模约为 16 亿元，维通利华市占率达 13.7%，位列第一。

南模生物市占率为 2.5%，占比不高，但近年来公司不断加快标准化模型的研发，目前标准化模型数量已经超过 7200，未来公司标准化小鼠模型业务成长性十足。

公司模型繁育及饲养业务市占率达 10.1%，位居第一。

2019 年模型繁育及饲养业务国内市场规模为 6 亿元人民币，南模生物、集萃药康和赛业生物占据约 22.9% 的市场份额。2019 年，南模生物该项业务收入为 0.61 亿元，市占率达 10.1%，位居首位。

国内目前非 CMC 临床前药物研发技术服务市场占整体 CRO 市场份额较小，2019 年市场规模为 0.87 亿元。2019 年，百奥赛图该项业务收入达 0.34 亿元，市占率达 38.6%，市场居于首位；南模生物收入 0.12 亿元，市场排名第三。

公司人均创收连续多年保持增长，人均创收高于集萃药康。

公司人均创收自 2017 年 42.9 万元/人上涨至 2021 年 54.1 万元/人，保持增长趋势。2021 年集萃药康人均创收 47.8 万元，南模生物人均创收能力更为突出。

3.3. 公司核心技术行业领先，模型构建效率和脱靶效应优势明显

公司拥有四大核心技术，即“基于 CRISPR/Cas 系统的基因编辑技术”、“ES 细胞打靶技术”、“基因表达调控技术”和“辅助生殖技术”。前两种技术是基因修饰工具技术，“基因表达调控技术”用于实现特定模型构建意图，“辅助生殖技术”用于促进排卵和进行胚胎操作，公司的四大技术均拥有众多自主研发专利。

3.3.1. 深研基因修饰类技术，构筑高壁垒护城河

基因修饰方式根据构建策略不同主要可以分为 ES 细胞囊胚注射（基于 ES 细胞策略）和受精卵显微注射两种（基于人工核酸酶策略的基因修饰及转基因）。

ES 细胞打靶依赖小鼠品系（对特定小鼠才能够操作），优势在于技术已发展多年相对成熟，同时可以进行大片段 DNA 改造，效果稳定无脱靶风险，但缺点是周期较长（约 10-12 个月）。

CRISPR/Cas 系统相较于 ES 打靶技术模型构建时间更短（约 4-6 个月），效率更高，可应用于不同物种，但脱靶率也更高。

公司通过技术研发更新，已经将 CRISPR/Cas9 技术的脱靶率控制在极低水平，目前公司主要采用 CRISPR/Cas9 技术进行基因修饰小鼠构建。

CRISPR/Cas 技术：CRISPR/Cas 系统是细菌体内的获得性免疫系统，用于对抗侵略细菌的外援 DNA、质粒和噬菌体，该免疫系统具备“记忆性”，在向导 RNA（gRNA）和 Cas 蛋 白的参与下，待编辑的细胞基因组 DNA 被看作病毒或外源 DNA，被精确剪切。

CRISPR/Cas9 技术在真核系统方面的应用由 Broad 研究所张锋团队率先取得专利，2018 年 11 月，公司与 Broad 研究所签署了《非排他性专利许可和材料转让协议》，约定 Broad 研究所将基因编辑技术（包括 CRISPR/Cas9 技术相关的一系列专利）许可公司使用，许可期限自 2018 年 11 月 12 日起至许可专利的最后一个权利主张到期日。

公司利用 CRISPR/Cas 获得基因修饰动物模型的主要技术路线为：

1）根据 基因组特定序列设计向导 RNA（gRNA）；

2）将 gRNA、Cas 蛋白或 mRNA 以及修复模板注射到小鼠受精卵中，获得 F0 代小鼠；

3）对 F0 代小鼠进行基因型鉴定并筛选阳性小鼠，与野生型小鼠交配获得 F1 代杂合子小鼠。

公司基于 CRISPR/Cas 系统开发了相关核心技术，提高了在基因修饰动物模型构建方面的竞争力。

公司目前 CRISPR 基因编辑技术基本上已经消除了脱靶效应的影响，脱靶效应指的是 Cas 蛋白切割非目标基因的基因序列，会引发非目的基因突变，造成基因功能丧失，进而导致动物出现异常表型，因此如何避免脱靶效应对应 CRISPR/Cas 9 系统优化十分关键。

针对 CRISPR/Cas 9 系统优化，公司主要从 Cas9 蛋白和 gRNA 序列进行优化，公司通过选用高保真性的 Cas 蛋白，提高了 Cas 蛋白与 gRNA 和靶位点的匹配度，另一方面通过开发 Smart Eddi 系统检测和量化 gRNA 潜在脱靶效应评分，挑选出脱靶风险最小的 gRNA 位点。

ES 细胞打靶技术：基于 ES 细胞打靶的同源重组技术，小鼠胚胎干细胞（ES 细胞）具有发育全 能性，可以在体外培养分化为各类型细胞。

ES 细胞打靶技术基于小鼠胚胎干细胞的同源重组技术，通过同源重组对小鼠胚胎干细胞目的基因进行修饰和替换，然后将基因修饰的 ES 细胞注入小鼠囊胚并移植到孕母鼠中，最后实现基因修饰小鼠模型的构建。

图 29：ES 细胞打靶技术流程图

针对 ES 细胞打靶技术，公司主要围绕人源化小鼠模型的构建进行研发，并针对培养基、快速建系以及大片段基因方面的专利进行开发。

3.3.2. 基因表达调控+辅助生殖，构建高技术壁垒

基因表达调控技术是调控模式生物基因表达水平的具体方法，该项技术为公司研发的核心竞争力重要组成部分。

通过基因表达调控技术可以提升或降低动物模型的基因表达量，进而方便后续药物筛选鉴别等工作，公司目前已经自主研发了一系列基因表达调控技术，并成功应用到人源化小鼠、条件性表达小鼠等模型中。

辅助生殖是指通过体外受精、卵巢移植、注射雌激素等技术解决因小鼠年龄较大、微生物感染较严重或者其他问题导致的小鼠不育的情况。

通过辅助生殖技术能够帮助公司提升模型构建的成功率和速率，公司目前针对小鼠开发了一系列辅助生殖技术专利，目前公司已经掌握了辅助生殖的核心技术。

目前公司研发实力较为突出，拥有深厚的技术储备资源。在 DNA 编辑技术、基因表达调控技术、靶点筛选技术、肿瘤细胞模型等领域都有技术储备。

3.4. 模型繁育和药效评价及表型分析业务增长显著

模型繁育业务能够解决客户在基因型鉴定、扩繁周期、动物品质和运营管理面临的技术和成本困难。

该业务利用公司研发生产的基因修饰动物模型或者客户提供的已有基因修饰动物模型，在一定时间内通过自然繁育方式或者辅助生殖方式向客户交付基因模型产品，是基因修饰动物模型业务的衍生。

由于一些制药公司和科研单位没有 SPF 级别小鼠，公司提供饲养服务能够为客户提供动物生存环境、动物实验场地、动物检测等服务。具体而言：

1）为客户提供包括 SPF 级在内的不同等级的动物房、为客户提供的动物提供生存环境；

2） 为部分客户提供实验场地，部分饲养服务客户并不从公司处取走实验动物，而是 利用公司设施进行实验并获取数据；

3）根据客户的实际需求进行动物的生命维持、微生物检测、疾病诊断等其他服务。

药效评价服务用于创新药临床前研究，最终目的是给出药效评价数据，通过设置疾病动物模型对照组和药物处理组，给药后进行相关指标检测，进而判断药物针对疾病的药效、药物代谢及分布和副作用。

表型分析的主要目的是获得有关基因功能、疾病机制的新知识以及鉴定新的药物靶点。表型分析通过造模或药物诱导刺激，对基因修饰小鼠表型进行检测分析，并和对照组野生型小鼠进行比较，进一步从分子和细胞层面对机制进行研究。

公司相较于 CRO 公司，能够充分发挥其模型构建优势，能够根据不同疾病类型提供不同疾病动物模型开展精准药物药效试验。

公司典型的药效分析与评价业务包括：

1）多靶点人源化小鼠模型药效分析与评价：公司自主研发的免疫检查点人源化小鼠和靶点基因人源肿瘤细胞系能够用于免疫调节类药物的药效分析与评价，应用领域包含单双抗、生物疗法连用、溶瘤病毒和细胞治疗等；

2）高通量体内筛选抗肿瘤药物：以抗血管生成药物为例，利用血管标记荧光的转基因斑马鱼体节间血管（ISV）生成模型，可快速进行抗血管生成药物的药效学定量评价或者目标基因的血管生物学功能研究，并在 96/384 孔板进行药物高通量筛选。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

核心假设：

1）标准化模型业务 2022-2024 年营收增速分别为 50%、45%和 40%；

2）模型繁育业务 2022-2024 年营收增速分别为 25%、25%和 20%；

3）定制化模型业务 2022-2024 年营收增速分别为 5%、5%和 5%；

4）药效评价及表型分析业务 2022-2024 年营收增速分别为 80%、60%和 50%；

5）饲养业务 2022-2024 年营收增速分别为 25%、23%和 20%；

盈利预测：

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 3.8/5.2/6.9 亿元，对应增速 38.2%/36.3%/33.0%；归母净利润分别为 0.88/1.25/1.74 亿元，对应 增速 44.4%/40.1%/40.2%，对应当前市值 PE 为 44/32/23 倍。

表 19：南模生物盈利预测

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 3.8/5.2/6.9 亿元，对应增速 38.2%/36.3%/33.0%；归母净利润分别为 0.88/1.23/1.73 亿元，对应增速 44.4%/40.1%/40.2%，对应当前市值 PE 为 48/34/24 倍。公司处于上游新兴行业，是模式动物的龙头企业，在生命科学领域和生物医药领域有着广泛应用。

5. 风险提示

未来行业竞争加剧的风险：国内目前国产玩家相对较少，但不排除未来行业新进入者增加，导致行业竞争加剧的风险；

下游客户拓展不及预期的风险：虽然目前行业处于高景气度，但假如公司执行力不及预期，可能存在下游客户拓展不及预期的风险。

行业规模增长不及预期的风险：如果未来相关产品无法持续发掘新的商业化需求，可能存在行业规模增长不及预期的风险。

：搜索老范说股

风机安全升降设备龙头，中际联合：三重因素助力公司业绩稳定增长

1. 风机安全升降设备龙头，兼具高成长与高盈利属性

公司是国内领先的高空安全作业设备和服务解决方案供应商。公司财务表现靓丽，兼具高成 长与高盈利属性。市场扩张与多元化发展决定公司高成长。

2012 至 2021 年，公司营收规模由 0.57 亿元提升至 8.82 亿元，复合增速达 35.47%；归母净利润由 0.13 亿元提升至 2.32 亿元，复合增速达 38.07%，表现出较高的成长性。我们认为市场扩张与多元化发展决定公司高成长。

（1）市场扩张：从新增到存量、从陆上到海上、从国内到海外，公司产品需求潜在空间大；随着产业升级，高附加值产品渗透率提升，市场空间有望提升。

（2）多元化发展：以风电为基，向电网、桥梁等行业拓展，多元化发展打开成长空间。

2022 年 Q1 公司实现收入 1.79 亿，yoy+15.48%；归母净利润 0.44 亿，yoy-11.84%。疫情与高基数背景下，公司 Q1 收入端实现正增长，主要系已发出商品项目加快推进与海外市场快速发展。北美市场为蓝海市场，竞争对手少、增长空间大。

随着美洲营销及售后服务网络建设项目顺利推进，公司海内外市场齐发力，抵御单一市场需求波动风险的能力进一步增强。

产品属性决定公司高盈利。

2013 年以来公司净利率水平保持在 24%以上，表现出较高盈利 水平。我们认为公司的高盈利属性是由公司产品属性决定。

①利基性：公司主营高空安全升降设备与防护设备主要应用于风电特殊工况，市场空间不能算极大但相对封闭，全球主流供应商不过 10 家；

②定制化：为实现安全升降设备产品与风电机组的高度匹配需要针对性研发，需要吸收大量项目经验积累 Know-how；

③高附加：议价能力高，涉及公共安全，下游为防止偷工减料不会轻易压价，且客户重视品牌效应；

④高回报：占风电机组建设总成本比例极低，经测算通常不超过千分之二，综合考虑安全性、便利性与经济性，投资回报明显。

2021 年，公司销售毛利率 47.67%，同比降低 10.71pct，波动较大主要系会计准则调整影响 （剔除会计准则调整影响后，同比降低 2.71pct）；销售净利率 26.25%，同比降低 0.93pct，相对稳定。

2022 年 Q1 公司实现销售毛利率 45.89%，同比降低 4.45pct，主要系原材料涨价，成本端承压。

销售净利率 24.66%，同比降低 7.06pct，主要系报告期内收到的退税款减少，导致其他收益仅 419.7 万元，yoy-65.86%。

公司毛利率受铝材价格波动影响较大。

公司主要原材料包括：铝材、钢丝绳、电线电缆等生产用材料；机电类产品、电器件、五金标准件等外购零部件；机械加工件、钣金加工件、表面处理件等外协加工件。

2018-2020 年铝材占外购原材料成本比重在 25%左右，占比较高，公司原材料成本受铝材价格波动影响较大，进而影响毛利率。2021 年年初以来铝材价格持续上涨，2022 年 3 月 4 日以来，铝锭价格有所下跌，但仍处于较高水平。

不同产品抵御原材料涨价风险的能力不同，升降设备技术降本空间更大。

从成本构成来看，直接材料占比最高（2021 年直接材料占高空安全升降设备成本比重为 71.67%；占高空安全防护设备成本比重为 81.71%）。

分产品来看，不同产品间直接材料构成差异较大，其中，爬梯等安全防护设备中铝制品占比较高，因此技术降本空间较小，成本受铝材价格波动影响较大；升降设备中减速器、电机等占比较高，铝制品占比较低，因此技术降本空间大，成本受铝材价格波动影响较小。（报告来源：远瞻智库）

2. 三大发展逻辑助力公司高成长

（1）量：公司的产品可在不同市场销售，平滑单一市场波动的风险。从由风电新增装机带 动的市场到以技改需求为主、渗透率持续提升的存量市场；从陆上风机市场到海上风机市场，海上装机持续旺盛，需求弹性较大；从国内市场到海外市场，印度、美国等升降设备渗透率较低，潜在市场空间巨大，公司积极开拓海外市场，海外收入有望保持高增速。

（2）价：公司产品具有迭代属性，未来趋势为升降机替代免爬器，免爬器替代助爬器。随着产业升级、风机大型化、海上风机发展，高价值量的塔筒升降机占比提升，单套价值量持续提升；同时北美市场售价较高，北美市场开拓将有效带动产品均价提升。

（3）多元化：从风电到其他应用领域：以风电为基础外延开拓，“风电+建筑+电网塔架+仓储+石化+民用应急逃生”多场景、多元化发展，打开成长空间。

2.1. 量：从新增到存量、从陆上到海上、从国内到海外

（1）从新增到存量：公司产品既可用于新增风机配套，亦可用于存量风机技改。

公司客户覆盖风机制造商、风力发电企业、塔筒制造企业。新增市场指每年新增风电吊装所需的设备，客户通常为风机制造商与塔筒制造企业。

存量市场指现存风机的技改需求，既包括原未安装升降设备的风机首次安装升降设备，也包括已安装设备的升级改造（例如，免爬器替换助爬器、升降机替换免爬器等），客户通常为风力发电企业。

全球风力发电行业拥有广阔的发展前景，预计未来五年全球风电新增装机 557GW。风力发电对于解决能源危机、减少环境污染、调整能源结构等方面有着非常重要的意义。

随着风机大型化、海上风机等相关技术不断成熟，风机设备不断升级，全球风力发电行业高速发展。

根据 GWEC 的统计，截止 2021 年底，全球风电累计并网装机容量达 836.3GW，同比增长 12.6%，较 2013 年底的 318.5GW 增长 162.6%，年均复合增长率为 12.83%。放眼未来，风电行业在全球范围内仍具有广阔发展空间。

根据 GWEC《2022 全球风能报告》数据，预计未来五年全球风电新增装机 557GW，2022-2026 年均复合增速达 16.6%。

存量市场技改需求广阔，我们认为未来 5 年全球潜在存量市场规模与新增市场规模相当。从 存量市场来看，国内目前风电机组存量约 17 万台。海外市场存量约 30 万台。

我们测算，国内尚未覆盖高空安全升降设备的存量风机台数约为 5.8 万台，海外未覆盖需改造的风机台数约为 21 万台，叠加需产品迭代带来的新增市场规模，2022-2025 年，全球每年存量市场规模近 10 亿元，与全球每年新增市场规模相当。

测算假设如下：

假设 1：装机数据：2022-2025 年装机数据预测以 GWEC 预测为基准；

假设 2：渗透率：2020 年高空安全升降设备（升降机、免爬器、助爬器）渗透率由协会披露 吊装数据与公司披露行业产品销量计算得出。2021 年及以后年份数据为预测值，预期未来升降机与免爬器渗透率将逐步提升，助爬器逐渐被升降机与免爬器所替代；

假设 3：产品单价：

（1）国内市场产品单价逐年走低，但降幅不大。

（2）出口市场中：①升降机，主要销往国内与欧洲地区，产品成熟，渗透率高，设备单价逐年降低；②免爬器、助爬器，主要销往国内与北美、印度等市场，出口为蓝海市场，售价较高。

（3）整体来看，升降机单价逐年走低，免爬器与助爬器单价逐年提升。

（2）从陆上到海上：海上风电发展大势所趋，海上风机发展潜力巨大。

海上风机相较于陆上风机具备发电效率高、不占用土地等天然优势，规模效应和环境效应显著，海上风电发展成为全球性趋势。

从全球来看，根据 GWEC《2022 全球风能报告》预测，未来 5 年全球海上风电分别新增 8.7/12.5/13.5/24.5/31.4GW，总计 90.6GW。从国内来看，2021 年海上风电电价退补，催化“抢装潮”行情。

2021 年国内海上新增吊装规模 14.5GW，yoy+281.6%，新增总量历史新高。2022 年起海上风电国补退潮，地方性将补贴接力。

预计“十四五”期间海上风电新增装机量有望超预期。海上风电有望为公司带来增量市场。由于海上风电环境相对恶劣，公司升降设备及安全防护产品作为保护人身安全的配套工具，渗透率得到提升。同时，海上风电场景的特殊性将催生新产品需求，届时需运用的产品类别增多。海上风电有望为公司带来增量市场。

（3）从国内至海外：海外市场需求有待开发，公司前期布局初见成效

海外市场大有可为，公司已打开印度、美国市场。根据 GWEC《2022 全球风能报告》预测，2022-2026 年，中国、欧洲、北美仍将是全球陆上风电前三大市场，同时海上装机渗透率将会不断提升，中国是建设主力，2022-2024 欧美地区陆续出现大的项目。从新增装机量来看，2022-2026 海外市场占比过半。

2018 年以来，公司积极拓展海外市场，目前已打开印度和美国市场：

（1）印度市场：2018-2019 年，印度市场是公司主要的海外销售市场。2020 年以来受新冠疫情影响，公司在印度市场销售收入下降较多。但印度发展风电的计划未发生重大变化，未来在疫情得到有效控制后，公司来自印度市场的收入有望恢复增长。

（2）美国市场：2018 年公司在美国市场实现销售收入，2020 年收入金额和境外销售占比明显提升，成为公司第一大海外市场。目前，美国大部分存量风机尚未配备升降设备，属于蓝海市场。随着公司营销网络逐步搭建以及行业标准出台，美国市场收入贡献有望进一步扩大。

2.2. 价：产品之间具有迭代属性，产业升级带动高附加值产品渗透率提升

助爬器、免爬器、塔筒升降机三类产品之间存在迭代属性。

助爬器可以理解为半自动化的辅助攀爬设备；免爬器可以理解为结构紧凑的单人升降平台，在不改变塔筒内部结构安装于塔筒的爬梯上，相较于助爬器，具有零体力消耗、可载物的突出特点。塔筒升降机相比于免爬器，一次性可以提升至少两人至机舱平台，耗时更少，同时可承载更多的物品。

三种安全升降设备之间具有明显的迭代属性。

2011 年公司推出助爬器产品后，快速渗透；2014 年随着免爬器产品面世，市场关注度提升，免爬器凭借其更优的使用体验与产品性能，快速打开市场，其中不乏对已安装助爬器风机的技改需求。目前在国内市场，助爬器已经逐渐被免爬器所替代，免爬器由于技改难度低是存量风机技改的首选，塔筒升降机在新增市场渗透率快速提升。

产业升级带动高附加值产品渗透率加速提升。

从 2020 年产品单价来看，塔筒升降机单价 4.3 万/台，免爬器 2.0 万/台，助爬器 0.94 万/台（固定+移动部分）。由于安全升降设备占风机成本比重较低，降本压力较小，故随着产业升级，风机大型化与海上风机加速发展趋势下，高附加值的塔筒升降机渗透率快速提升。

根据公司调研得知，从新增装机角度来看，2020 年新增装机中塔筒升降机渗透率达 30%左右，2021 年达 50%左右。同时，大型风机与海上风机运转工况更加恶劣，产品单价亦有所提升，将带动单套设备价值量提高。

2.3. 多元化：风电为基，向其他领域外延拓展，打开成长空间

多元化经营打开公司成长空间。

（1）产品多元化：公司不断扩充产品品类，满足客户需求。

公司积极开发新技术，一方面夯实实现有产品市场竞争力，研发适用于大型化风机和海上风 机的高空安全作业设备，另一方面基于风电领域持续深耕，开发其他定制化的专用设备，如 海上平台吊机、密封型自锁速差器等，公司的产品线愈发全面。目前公司产品除塔筒升降机、免爬器、助爬器等安全升降设备与爬梯、防坠落系统、逃生包等安全防护设备以外，亦包括全方位叶片检修平台、海上平台吊机、速差器等产品，客户反响良好。

（2）应用领域多元化：公司立足风电领域，积极向其他应用领域拓展。

凭借底层技术可迁移性，公司以风电领域为基础外延拓展，根据公司公告，产品已经应用于 15个行业，尤其在电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等领域，公司可定制化提供相应产品，例如，①火力发电、水力发电、电网塔架等能源系统：专用升降机、检修平台、救援设备；②石油石化：井架逃生器、密封型自锁速差器、防坠落系统；③市政桥梁：桥梁斜拉索检修平台、建筑维护平台；④仓储筒仓：仓升降检修平台、筒仓升降机。

随着生产安全的重要性持续提高，高空作业安全设备的应用场景和渗透率均将持续拓展，未来公司将打造“风电+建筑+电网塔架+仓储+石化+民用应急逃生”等业务多点开花的行业布局，打开成长空间。（报告来源：远瞻智库）

3. 海外市场：前期布局初见成效，未来有望保持较快增长

3.1. 海外布局：可追溯至公司成立初期，2018年以来持续发力

公司海外市场布局历史久远，可追溯至成立初期，2018年以来持续发力。

公司成立于2005年，成立之初从事高空安全作业吊篮、擦窗机等的生产，应用于建筑、石化等行业并销往海外。2008年全球金融危机，公司将业务中心从海外市场转向国内市场，从建筑领域转向风电领域。2018年以来，公司立足国内市场的同时积极开拓海外市场，陆续成立美国、德国以及印度分公司。2018年，公司大力向美国市场推广免爬器产品，并于2019年斩获大批订单。2021年，海外市场实现业绩高增长。

3.2. 客户群体：涵盖全球前十大风机制造商，建立较好市场口碑

公司客户已涵盖全球前十大风机制造商，海外客户新增装机量稳步增长，公司海外收入有望 提升。在海外市场，公司客户主要包括海外风机制造商和海外风力发电企业等，其中，风机 制造商对于供应商的要求较高、资质审核时间较长、且由于产品涉及人员安全，客户一般不 轻易更换供应商。目前公司凭借技术、质量、品牌以及服务等方面优势，形成了较强的品牌 优势，建立了长期稳定的海外客户群体。

根据 2021 年公司年报，目前公司客户已覆盖 2021 年全球新增装机前十大风机制造商，其中 Vestas、西门子歌美飒、GE、Nordex 均为海外客户。根据 GWEC 数据，2018-2021 年，全球新增装机量分别为 51.32/60.8/93/93.6GW，CAGR=22.18%，增速较快。

根据彭博新能源数据，2018-2021年，全球前十大风机制造商中海外制造商新增装机量分别为 24.09/27.72/33/58/38.94GW，CAGR=17.36%，稳步增长。未来，随着公司海外客户新增装机量的稳步增长，公司海外收入有望保持较高增速。

3.3. 公司层面：海外市场保持较高增速，盈利水平明显高于国内

2018年以来海外市场业绩增速明显，营收占比稳步提升。2018-2021年，公司海外收入由 0.35亿元提升至 1.49 亿元，CAGR=62.07%，超越海外市场同期表现；海外市场收入占比由 9.85% 提升至 16.91%，提升 7.06pct。

随着公司海外营销网络逐步搭建与海外市场行业标准顺利推出，未来海外需求有望迎来爆发，收入规模保持较高增速。分市场来看，印度、美国等为蓝海市场，发展可期。公司产品主要销往欧洲、美国、印度市场。

分市场来看：

①欧洲为风机发源地，配套产品完善，升降机渗透率较高（新增风机中 80% 安装升降机），公司发往欧洲产品主要为升降机；

②欧洲以外市场：风机配套产品有待完善，多为助爬器与免爬器，且升降设备渗透率较低，需求潜力大，竞争对手少，未来大有可为；

③美国市场：公司自2018年成立美国子公司以来，美国市场收入由 618 万元提升至2020年的 5961.97 万元，CAGR=310.60%，高速发展。

海外市场毛利率明显高于国内，未来仍有提升空间。

海外市场毛利率明显高于国内，主要系公司品牌认可度较高，海外产品单价高于国内，例如，免爬器产品国内均价约 2 万人民币，北美市场售价为 1 万美元。

2021年公司海外市场毛利率达 56.47%，较国内市场高10.97pct，但低于往年水平，主要系原材料价格上涨、会计准则调整，以及海运费涨价较多。未来随着海外市场逐步开拓，公司产品渗透率提升，海外毛利率水平仍有提升空间。

4. 海上风机：“十四五”期间海上风电装机有望超预期，公司有望充分受益

4.1. 海上装机：海上风电发展趋势明显，发展潜力大

2021年海上风电装机创新高。2010-2020年，我国海上风电吊装CAGR=53.16%，实现高速增长。从并网数据来看，根据国家能源局统计，2021年国内海上风电新增并网规模达16.9GW，yoy+452%，累计装机规模达到26.39GW，跃居世界第一。

从吊装数据来看，根据彭博新能源统计，2021年国内海上新增吊装规模10.5GW，yoy+281.6%，累计吊装规模25.35GW。

沿海省份政策发力，预计“十四五”期间新增装机超预期。

2022年起海上风电国补退潮，地方性补贴接力。2021年6月，广东省出台政策，对未能享受国家补贴的海风项目进行投资补贴至2025年。2021年11月，江苏省出台政策督促已核准的海风项目尽快开工，并完成并网。2022年 3 月，山东省出台政策，对2022-2024年建成并网的海风项目给予补贴。

截止2022年4月30，全国各沿海省份海风规划及支持政策陆续出台，其中广东、江苏、浙江、海南、广西、山东等地已明确海上风电发展目标，“十四五”期间海上风电新增装机合计约57.94GW。

再加上，部分省份仍有规划外其他项目储备，机组大型化亦将推动海风快速降本，预计“十 四五”期间海上风电新增装机量有望超预期。

根据世界银行集团发布的数据显示，我国200公里以内，水深1000m以内水域的海上风电技术性开发潜力为2982GW，其中固定式1400GW、漂浮式1582GW，发展潜力大。

4.2. 充分受益于海风发展，海风收入有望保持较高增速

公司将充分受益于海风发展，海风收入有望保持较高增速。2021年，公司海上风电产品收入 占比15%左右，接近翻倍增长。

未来随着海上风电加速发展，公司将充分受益。

（1）产品渗透率提高：根据公司调研得知，目前国内市场中陆上新增风机中塔筒升降机渗透率约30%-40%，海上新增风机中塔筒升降机渗透率约 80%-90%。在海上风电场景下，升降设备渗透率显著提高。同时，价值量较高的塔筒升降机成为客户配臵升降设备的首选产品。

（2）产品价格更高：由于海上风电场景下对产品的性能（如防腐性、耐温性以及密高强度等）要求更高，因此通常同一产品应用于海上风电场景的价格相较于应用于陆上风电场景的高50%左右。例如陆上风电塔筒升降机 5 万左右，海上风电塔筒升降机 7-10 万。

（3）运用产品类别增多：由于海上风电场景的特殊性，催生如海上平台吊机、速差器等新产品需求，运用产品类别增多。

4.3. 公司海上风电产品丰富，产品性能优于同行，市占率有望提升

海上风电场景需运用的产品可区分为通用产品和特定产品，产品相较于同行性能更优。通用类产品是指即可有运用于陆上风电，也可运用于海上风电的产品，如塔筒升降机、免爬器、全方位叶片检修平台、逃生包、防坠落系统、爬梯等产品。以塔筒升降机、免爬器以及助爬器为例，对公司产品与同行产品相比较发现，公司产品性能优于同行产品。

（1）塔筒升降机：主要同行为丹麦 Avanti 和天津库珀，公司该产品主要优势在于：①载重能力强：公司塔筒升降机最大载重 480kg，天津库珀的为 400kg，丹麦 Avanti 的为 350kg；②可耐受更极端环境温度：公司塔筒升降机要求环境温度在-60℃-+75℃，天津库珀的在-40℃-+60℃。

（2）免爬器：主要同行是天津库珀，公司主要优势在于：①载重能力强：公司免爬器最高额定载人 141kg，天津库珀的最高为 120kg；②认证更齐全：公司免爬器已通过 CE、ETL、澳洲注册证书认证，而天津库珀的仅通过 CE 认证。

（3）助爬器：主要同行是丹麦 Avanti，公司助爬器主要优势在于可调节连续提升力更大，其可调节连续提升力在 30-50kg，而丹麦 Avanti 的在 30kg-40kg。总的来说，公司升降设备在载重能力、可耐受极端环境能力以及资质认证方面优于其他同行。

特定产品是指专门针对海上风电场景开发的新产品，主要有海上平台吊机、密封型自锁速差 器。

（1）海上平台吊机：该产品目前是公司单价最高的产品，单价在 7-15 万之间。一款用于提升来自海上补给船的工具与备件的轻型起重设备，安装于海上风机的基础平台上。

它能安全、快速地从供应船上装卸备件，提高工作效率，减少停机维护时间。同时，能适应条件苛刻的海洋环境，拥有高安全可靠性和持久的耐腐蚀性，耐固耐用，即使在恶劣的条件也具备高水平的耐冲击性和承载能力。

（2）密封型自锁速差器：专为环境恶劣的海上风电场工况设计开发的一款设备。

当限定距离内的技术人员发生失足坠落时，设备自动快速制动锁定。发生坠落锁止时，可在技术人员到达安全点后，设备自动恢复正常状态，给高空作业技术人员提供安全保障。自动伸缩的内臵钢丝绳也为操作人员提供安全保障，确保其在工作区域自由移动。

海风发展将有助于提升公司市占率。中际联合作为国内高空安全作业设备龙头企业，与国内 主要同行相比，产品性能更高、资金&研发实力更强，客户品牌认可度较高；与海外同行相 比，公司更贴近客户，一方面便于同客户合作研发，另一方面售后服务能力与性价比优势明 显。随着海上风机发展，公司收入规模扩大、盈利水平提高，同时公司市占率有望进一步提 升。

5. 估值

我们预计公司2022年-2024年分别实现收入11.35、14.44、17.96亿元，yoy+28.61%/+27.16%/+24.41%；分别实现净利润2.94、3.79、4.81亿元，yoy+26.88%/29.01%/26.88%；对应 PE 21.5/16.6/13.1X。6个月目标价50.0元，对应2023年20X估值。

6. 风险提示

原材料价格上涨；下游风电行业景气度下行，风电装机不及预期；海外市场开拓受阻；市场 竞争加剧；升降设备渗透不及预期

搜索老范说股

与优秀品牌为伴，分众传媒：休整后，能否再创辉煌？

1. 盈利预测与估值

我们对公司的盈利预测基于以下几个假设。

假设 1：新的“顶流”广告品类或将出现。

我们认为除日用消费品和互联网两大客户外，交通类广告有望成为重要的收入增长点。2021年公司交通（汽车）类广告实现收入 8.2 亿元，同比下降 26%，估计主要因缺芯导致车企投放广告的意愿边际递减。自 2017 年以来交通类广告收入持续降低，除汽车消费不景气外，2020 年亦叠加疫情影响。但 2021 年开始的汽车智能化和新能源车浪潮或能在较长时间内提升车企品牌投放意愿。

汽车营销形式仍以线下活动为主，且宣传的重点在于品牌或单一车型，这使得海报或短时间 的 LED 广告展示的效果更为直接。

根据 QuestMobile 的数据，2021年车展和新车发布会占车企营销活动的比例近80%，超过40%的用户因营销和车型设计而关注某汽车品牌。这种特点更契合梯媒的高频曝光，且城市生活圈与购车人群相关度更高，汽车市场的复苏有望更多的借力梯媒广告渠道。

此外，汽车营销具有较强区域特点，经销商投放LBS广告的意愿提升。

根据 QuestMobile 的数据，从 2020Q4 开始，汽车经销商广告投放规模 占汽车品牌投放规模的比例明显上升，2021Q3 接近 15%。相比车企品 牌导向，经销商投放广告的销售导向更强，通过梯媒广告的能 直接引导消费者进入特定的销售网点试乘试驾，同时销售网点周边的 办公区和生活区电梯媒体往往成为经销商投放重点。

总结来看，在广告主方面，除日常消费品广告占比快速提升，互联网广告保持平稳外，以汽车为代表的交通类广告有望成为公司广告结构的第三极。

假设 2：海外市场或复刻我国梯媒市场进程，但受到落地区域本土公司

竞争的风险更大，多国布局有望稀释竞争风险。2017-2021年公司境外电梯 LED 点位数量 CAGR 达 47%，是点位数量增长最快的区域。目前境外点位覆盖韩国、泰国、新加坡、印尼等 50 多个国家和地区。

假设 3：强媒体资源优势带来的强议价权。

根据沙利文的报告，截止 2021 年底，以楼宇媒体点位数计，公司拥有的媒体点位数量排名第一，在写字楼和住宅楼领域均排名第一，市场份额遥遥领先于 2 至 5 位竞争对手之和的 1.8 倍；以覆盖电梯数计，公司在写字楼和住宅楼领域均排名第一，是我国最大的办公楼媒体集团，也是我国最大的社区媒体集团。

我们认为这种明显的竞争优势使得公司自营媒体网络提价空间较 大。

假设 4：2022 年业绩将受到疫情扰动而出现一定程度的下滑。

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为136.25/159.48/183.67亿元，分别同比变动-8%/+17%/+15%，归母净利润分别为 47.68/57.27/67.16亿元，对应EPS分别为0.33/0.40/0.47元，分别同比变动-21%/+20%/+17%。

A 股上市公司中，兆讯传媒（301102.SZ）与公司业务类型相近，均为 户外广告，三人行（605168.SH）有部分校园广告业务，另选取数字营销龙头蓝色光标（300058.SZ）作为可比公司。考虑到 2022 年户外广告行业受疫情影响较强，我们基于 2023 年的盈利预测进行估值。

PE 估值：可比公司 2023 年平均 PE 为 12.04x，公司在梯媒行业具备较强的领先优势，点位覆盖一二线城市核心生活区域，较可比公司应享受更高的估值，故给予公司 19x 的 PE，合理估值 7.60 元。

PS 估值：可比公司 2023 年平均 PS 为 2.15x，公司业务与兆讯传媒相近，与蓝色光标和三人行以互联网广告为主要收入来源的模式可比性不强。并且，公司的行业地位及业务规模强于兆讯传媒，应享受更高的 PS 估 值，故给予公司 7x 的 PS，合理估值 7.75 元。综合两种估值方法结果的均值，给予目标价 7.68 元。

未来公司的增长点在于三个方面：

1）广告主结构的优化，包括日用消费品广告占比提升，互联网广告趋稳及以汽车为代表的交通类广告边际增长，其中，汽车广告因其营销特点契合电梯媒体，有望成为广告类型第三极；

2）海外市场拓展或复刻我国梯媒发展历程，多个国家和地区的布局能在一定程度抵消本地化竞争带来的风险；

3）我国梯媒绝对龙头带来的强议价权，具有提价空间。

2. 建认知，扩影响，线上红利式微线下更具性价比

2.1. 线上广告的“流量焦虑”，线下广告疫情后崛起

互联网流量逐渐触顶，上网时长趋于稳定，线上广告触达拓展空间有限。

互联网广告市场空间增长的重要变量在于网民规模和使用时长的提升，但根据 CNNIC的数据，截止2021 年12月我国网民规模已达10.3 亿人，渗透率达 73%，人均每周上网时长在疫情后触顶回落，2021 年末约为 28.5 小时。

互联网渠道在“量”和“质”层面未来增长空间有限，这使得信息触达的效率更为重要，广告与资讯、娱乐等信息共同推送，营销信息能够更好的吸引注意力将成为广告主考察广告效果的关键。

伴随着互联网流量红利的退潮，线上广告市场规模增速也呈现下降趋势。

根据QuestMobile的数据，2021年我国互联网广告市场规模为6,550 亿元，同比增速达 20%，但到 2022 年，互联网广告市场规模增速开始下滑。这种情况的出现与线上广告点位、价格及广告主营销开支预算等因素密切相关。

相比之下，2021 年线下广告复苏势头更为明显。

根据 CTR 的数据，2021 年 2-6 月线下广告规模同比增速维持在 20%以上，其中 2021 年 2 月同比增速达 68.4%，反映后疫情时代线下广告逐步恢复正常。从环比增速来看，2021 年 12 月环比增长 16.1%，为 2021年环比增速最高的月份。

具体到线下广告类型来看，梯媒和影院广告同比增长较快。

根据CTR 的数据，2021 年电梯 LCD 投放费用同比增长 31.5%，电梯海报投放费用同比增长 32.4%，呈现较强回暖势头。同期，影院视频渠道复苏最为强势，同比增长达 253.2%。

2.2. 高效触达抢占心智，电梯影院场景为户外广告核心

户外广告凭借高触达率、强视觉冲击能有效抢占用户心智，渗透率已接近手机广告。

根据秒针系统的调研数据，2020 年手机上网的日渗透率达83%，周渗透率达94%，为渗透率最高的广告渠道，这其中，朋友圈凭借社交属性广告渗透率最高，长短视频、资讯类、电商类广告周渗透率均在70%左右，这与户外广告中的公交、楼宇广告周渗透率相似。

从广告触达的角度来看，户外广告已经与部分类型手机 App相近，且总体强于 PC 渠道。

若从户外广告对用户心智占有度来看，电影院和电梯场景的广告能最有效吸引消费者注意力。根据秒针系统的调研结果，26%的消费者会关注电影院广告，22%的消费者会关注电梯广告。

究其原因，我们认为电影院场景下，用户已做好观影准备，注意力集中于荧幕从而更易观看 广告内容；而电梯场景由于手机信号可能受影响，同时电梯开门后出于安全考虑用户大多会环视电梯环境，注意力容易被电梯海报和 LED 屏幕吸引，因此影院和电梯场景成为户外广告的核心。

从广告主意愿来看，2021年广告主投放户外广告意愿增强，且投楼宇电梯媒体的广告主最多。

根据秒针系统对广告主的调研，2021年有21% 的广告主选择增加户外广告投放，相比 2020 年提升 5pct。

而在户外广告类型中，35%的广告主选择主投楼宇电梯媒体，梯媒凭借高效触达和较强的抢占用户心智的效果获得了广告主的青睐。

2.3. 对比抖音 TopView，梯媒影院强势曝光解决投放痛点

抖音于 2019年上线 TopView 超级首位广告，意图通过“强势曝光引领+完整沉浸触达”解决广告投放痛点，提升投放效率。

TopView 首先以开屏 3 秒动态广告引领，若用户未点击跳过广告，则直接进入短视频广告页面，无缝衔接信息流内容，并有多重落地承接形式。

TopView的目标在于通过强视觉冲击的3秒开屏视频配合沉浸式体验的短视频最大程度的抢占用户心智，拉长广告浏览时长，进而提升转化效率。

TopView验证了结合具体产品的品牌广告，同时拥有强视觉冲击的开屏曝光能获得良好的宣传效果。

根据尼尔森的调研数据，结合具体产品推荐的 TopView 在品牌喜爱度、品牌预购度、品牌推荐度三个指标上均高于没有产品推荐的品牌广告。同时，开屏曝光的效果在各个维度上均强于 TopView 整体效果。

参考 TopView 的经验，我们认为包括海报和 LED 在内的梯媒广告，结合产品进行宣传或有更好的效果。

对于具体行业而言，TopView对汽车和 3C品牌宣传效果提升较多。

根据尼尔森的调研数据，汽车行业投放 TopView 后，看过相关广告的消费者会更乐意将该汽车品牌或具体车型推荐给朋友，品牌推荐度提升 70.8pct。TopView 对于 3C 行业的宣传效果提升更为明显，品牌喜爱度、品牌预购度和品牌推荐度均大幅提高。

对比抖音 TopView，我们认为梯媒和影院广告亦有类似特点，在用户等待时间强势曝光吸引注意力，以提升广告效果。

用户在等电梯或等待电影开场时，注意力通常会集中于电梯或荧幕，此时弹出的广告类似 TopView，能使营销信息快速抢占用户心智。而在电梯开门的一瞬间，梯内广告类似开屏广告，也能将品牌信息高效传递给用户。

梯媒影院广告的有能力通过强势曝光解决广告主营销痛点。

2.4. 消费类品牌成梯媒主力军，广告主投放预算有所回升

2021年梯媒广告投放以消费类品牌为主，其中新消费和乳制品品牌全面投放意愿较强。

根据CTR的数据，2021年电梯LCD月度广告投放品牌排名中，新消费品牌妙可蓝多、元气森林、Ulike 等全年均保持较高频次的投放，乳制品品牌蒙牛、君乐宝、认养一头牛等同样在全年展现出较高的投放意愿。

而在电梯海报渠道，除乳制品品牌外，适合静态展示的酒类、服饰类品牌也贡献了较多的投放预算。

从上市公司2021年销售费用变化趋势来看，疫情后消费类公司投放预算有所回升。

根据Wind的数据，2021年主要消费行业中，美容护理销售费用同比增长较快，达69%，食品饮料、纺织服饰和家用电器销售费用均实现同比正增长。其中，美容护理在梯媒渠道投放广告相对较少，消费者对品牌意识的提升或促使化妆品成为梯媒广告重要的增量。

3. 疫情后快速恢复，消费类广告成中流砥柱

3.1. 主攻城市圈媒体网络，疫情后业绩较快恢复

公司覆盖城市主流消费人群，打造数字化综合性营销平台。

公司成立于2003年5月，构建了国内最大的城市生活圈媒体网络。公司当前的主营业务为生活圈媒体的开发和运营，主要产品为楼宇媒体，包含电梯电视媒体和电梯海报媒体，影院银幕广告媒体和终端卖场媒体等。

自阿里及其关联方战略入股公司以来，双方致力于共同探索新零售大趋势下数字营销的模式创新。目前公司已实现云端在线推送，并将绝大部分屏幕物联网化，可远程在线监控屏幕的播放状态。

公司股权结构相对分散，获得阿里巴巴战略入股。

截至2021年三季报，创始人江南春为第一大股东，通过 Media Management Hong Kong Limited 持股 23.72%，阿里巴巴为第三大股东，持股 6.13%，阿里的战略入股有助于公司数字化、智能化营销能力及优势的进一步提升。

管理层方面，江南春担任公司董事长、总裁以及首席执行官；孔微微担任公司副总裁、首席财务官、副董事长以及董事会秘书；嵇海荣担任公司副总裁。

从公司业绩来看，2021年各项数据均呈现疫情后较快复苏迹象。

2021 年公司实现营业收入 148.36亿元，同比增长22.64%，继2019/2020年连续两年负增长后，再次实现业绩同比较快提升。同时，2021 年各项费用保持稳定，管理费用率有所下降，净利率超过 40%，归母净利润达 60.63 亿元，同比增长 51.42%。

3.2. 自营点位保持平稳，消费类广告占比明显提升

2021 年公司自营媒体点位数量保持平稳，点位部署持续优化。相比 2020 年，公司点位合计数量保持稳定，明显变化在于电梯 LCD 点位在一线和二线城市较快提升。其中，2021 年底一线城市电梯 LCD 点位数达 20 万个，同比增长 9.3%，二线城市电梯 LCD 点位数达 42 万个，同比增长 17.0%，同时境外电梯 LCD 点位数量也有所提升，反映公司正在对广告展示形式升级更新，且更重视一二线城市部署。

在广告主结构方面，2021年消费类广告收入占比快速提升。2021年日用消费品广告在楼宇媒体和影院媒体合计收入占比达 43%，同比提升 6pct，互联网广告仍为第二大广告类型，占比维持在 28%。此外，公司在各地区收入占比基本保持稳定，华东区域仍为第一大收入地区， 2021 年收入占比保持在 35%。

4. 风险提示

1）广告市场需求不确定性风险。2）行业竞争加剧风险。

搜索老范说股

复星旅游文化研究报告：曙光已至，龙头涅槃

复星旅游文化：全球休闲度假游龙头

复星旅游文化是全球休闲度假的引领者，公司前身（复星国际集团商业事业部）于 2009 年成立，经历近十年发展后于 2018 年在港交所上市。2010 年至今，公司一方面着力于 Club Med 度假村及三亚亚特兰蒂斯度假区的发展，成为全球休闲度假游龙头，另一方 面则着力于包括 OTA 平台及演艺产品打造等方面的发展，最终形成了如今涵盖 1）度假 村及酒店；2）旅游目的地；3）基于旅游场景的服务及解决方案的三大业务主线。

公司股权结构较为集中，截至 2021 年 12 月 31 日，复星国际持股 80.73%，管理层持 股约 2.23%，复星控股直接持股 1.24%，实际控制人郭广昌间接持股约 50.03%，占比 较高。

经营方面，公司已度过疫情期间的至暗时刻，恢复势头正盛。2022Q1 营收大增，业绩 扭亏。得益于 2021 年下半年起海外旅游目的地的逐步开放，公司营收增长迅速，2022Q1 营收 42.0 亿元，同比大增 306.6%，归母净利润亦实现扭亏。（报告来源：未来智库）

全球休闲度假游市场：海外复苏正盛，国内空间广阔

海外：疫情常态化下更多旅游目的地正逐步开放，出行需求复苏正盛。1）疫情管控： 2020 年 4 月 27 日至 2021 年 11 月 1 日全球完全关闭国界国家占比由 72%降至 21%； 2）酒店入住：2022 年 3 月全球酒店入住率已恢复至 2019 年 82.6%；3）国际旅游恢 复：欧洲美洲领跑全球。

国内：我国休闲度假游市场存在供需错配，出游群体体量的增长与消费升级推动需求日 益高涨，与之伴随的是占比相对较低的供给，行业仍为蓝海，未来 5 年市场规模 CAGR 有望达 7.11%。

海外：疫情常态化，复苏正当时

放眼全球，疫情常态化下更多的旅游目的地正逐步开放，出行需求复苏正盛。酒店入住 情况看：2022 年 3 月全球酒店入住率已恢复至 2019 年的 82.6%；国际旅游恢复情况 看：欧洲与美洲领跑其他地区。

1）疫情管控方面：UNWTO 数据显示，2020 年 4 月 27 日至 2021 年 11 月 1 日全球完 全关闭国界的国家占比由 72%降至 21%。截至 2021 年 11 月 1 日，全球已有 116 个目 的地放开旅游限制，占比 54%；

2）酒店入住率验证：STR 数据显示，2022 年 3 月全球酒店入住率已恢复至 2019 年同 期的 82.6%，其中欧洲、美洲分别恢复至 82.4%、94.0%，亚太地区恢复较慢，已达 2019 年同期的 67.1%；

3）国际旅游恢复情况：整体趋势看，2021 年下半年起全球各地区国际旅游恢复情况出 现好转。截至 2021 年 12 月，美洲与欧洲恢复情况与其他地区相比较优，美洲国际游客 到达人次已恢复至 2019 年的 58.77%，欧洲则恢复至 48.54%。亚太地区恢复较慢，仅 恢复至 2019 年的 9.53%。

在较高平均疫苗接种率的加持下，疫情对全球旅游行业的影响或将持续淡化，当前复苏 势头有望保持。截至 2022 年 5 月 9 日，除非洲及中东外，其余地区平均疫苗接种率皆 已高于 60%，美国与加拿大、拉美、亚太、欧洲分别为 79%、78%、78%、68%。

中国：需求向好，空间广阔

需求端看：在出游群体增长与消费升级的带动下，我国传统观光旅游占比或仍将降低， 休闲度假游占比有望持续提升。近年来我国城镇居民休闲度假占比呈上升态势，2017- 2018 年由 24.8%增至 32.1%。从出游群体构成上看，休闲度假游中亲子出游（包含学 龄前和学生）的占比最高，达 47.5%。在二孩政策的带动下，亲子出游这一中坚群体的 规模有望持续提升。2020 年我国 0-14 岁人口数量、占比分别为 2.53 亿、18.0%，若按 三口之家测算，亲子出游群体的上限约为 7.5 亿人，基数较大。且对标以美国为例的成 熟国家，其休闲度假游占比常年维持在 75%以上相比，我国仍有较大提升空间。

供给端看：我国城镇居民休闲度假需求占比高于 A 级景区中休闲度假类景区占比，2018 年两者分别为 32.1%、17.6%，未来供给侧有望保持高速增长从而满足需求。供需结合， 我国休闲度假市场规模有望持续高增，2022-2026 年 5 年 CAGR7.11%。（报告来源：未来智库）

度假村及酒店：度假村引领全球，酒店整装待发

度假村：Club Med 是全球休闲度假村龙头，其突围之道有三：1）卡位优质景区，客源 充沛；2）主打一价全包，打造沉浸式体验；3）首创 G.O 概念，实现宾至如归。海外市 场复苏推动其 2022Q1 营收同增 506.4%，业绩扭亏。展望未来：1）存量方面，度假村 四五星占比提升有望带动其盈利能力的提升；2）增量方面，2022-2024 年末公司已签 约并计划新开度假村 17 家，7 家位于中国境内。对标欧洲成熟市场度假村覆盖密度， 其在中国的扩张空间或远不止于此。

酒店：2021 年末公司 Casa Cook 及 Cook’s Club 开业酒店共 12 家，未来公司将以轻 资产模式继续在全球范围扩张其酒店业务，预计 2023 年末公司全球布局酒店不低于 30 家（含已开）。

Club Med：强势复苏，存量升级，增量可期

Club Med 总部位于法国，于 1950 年创立，是全球休闲度假村龙头4。Club Med 以家 庭为中心，并以其首创的一价全包服务模式而闻名。从扩张策略上看，Club Med 新度 假村的布局基本遵循消费升级的步伐（人均 GDP 增长）。1）1960 年代：Club Med 以 法国为起点，将欧洲做为发展核心，一价全包的服务模式深入人心；2）1969 年：美国 人均 GDP 突破 5000 美元，Club Med 于同年进入美国市场；3）1976 年：日本人均 GDP 突破 5000 美元，Club Med 于 3 年后进入日本市场；4）2010 年：Club Med 进入 中国市场，次年中国人均 GDP 突破 5000 美元。

Club Med 旗下度假村分为三大类型：1）山地：主打冬季运动，包括滑雪、滑板、冰雪 行走等。按 2019 年滑雪度假村数量计，Club Med 是欧洲最大的滑雪度假村供应商；2） 阳光：主打水上和沙滩运动，例如帆船、冲浪等；3）Club Med Joyview：专为中国一 线城市打造，主打短途周边游。按 2021 年末的容纳能力看，阳光度假村规模最大，山 地、Club Med Joyview 次之。

截至 2021 年末，Club Med 在全球共运营 64 家度假村（欧非中东 34 家、美洲 13 家、 亚太 17 家）。运营模式上看，近年来 Club Med 正逐步轻资产化，2021 年末租赁度假 村占比达 59.4%，自持及合约管理度假村则各占 21.9%、18.8%。

我们认为，Club Med 的突围之道主要在 3 个方面：1）卡位优质景区，客源充沛；2） 主打一价全包，打造沉浸式体验；3）独创 G.O 概念，实现宾至如归。

1）卡位景区：Club Med 度假村在选址上卡位优质景区，对游客的吸引力较高，客流充 沛，平均入住率表现优异。具体来看，山地度假村方面，Club Med 选址大多在全球一 流滑雪场，例如法国阿尔卑斯山、日本北海道粉雪山坡等；阳光度假村方面，Club Med 度假村布局在全球各地优质的景观区域内或附近，例如马尔代夫群岛、毛里求斯、加勒 比海、巴厘岛（印尼）、西西里岛（意大利）、普吉岛（泰国）、三亚（中国）等；Club Med Joyview 方面，Club Med 扎根中国山地和海岸区，多选远离城市喧嚣、距离临近城市 2- 3 小时车程的优质景区，如黄金海岸、安吉等。入住率表现上看，2020 年至今 Club Med 度假村平均入住率高于全球酒店平均水平，颇具恢复韧性。2020 年、2021 年、2022Q1 平均入住率分别为 59.4%、55.3%、62.1%，高于全球酒店平均水平 17.2%、 5.5%、11.8%。

2）一价全包：Club Med 全球首创一价全包服务模式，打造价格透明的沉浸式体验，游 客倍感轻松、安心。Club Med 的一价全包策略让游客单次付款即可享受包括住宿、体 育及休闲活动、娱乐、儿童看护、餐饮、开放式酒吧等服务，充分融合当地特色且种类 丰富，轻松满足各类需求。游客不必担心价格不透明、行程安排紧凑等问题，付款后即 可按自身节奏，轻松地享受休闲度假时光。如有需要，亦可向度假村额外购买高性价比 的远足、导游、会议会展等服务。

3）G.O 概念：Club Med 全球首创 G.O 服务模式，营造温馨、友好、包容氛围的同时 为游客带来极致体验。在传统的度假村村长、助力村长、后台人员的基础上，Club Med 于 1950 年代首创了 G.O（GENTIL ORGANISATEUR，“亲切的东道主”）模式，G.O 类似于管家一角，负责接待游客，了解游客名字，与游客一同用餐聊天，并帮助游客规 划住宿、游玩及参与大型晚会等事宜。G.O 按照度假村村长或负责人指示展开工作，并 通常于不同度假村轮流任职，打造多元、热情氛围的同时满足了游客的多层次需求，真 正做到宾至如归。

经营方面，2021 年 Club Med 营收回升，亏损收窄，其背后是海外旅游目的地的逐步 开放。分地区看恢复情况，美洲领跑、欧非中东及亚太次之。2022Q1 营收大增，业绩 转正。整体恢复情况来看，2021 年 Club Med 营收已恢复至 2019 年的 46.2%，其中美 洲最优，已恢复至 69.6%，欧非中东及亚洲则各恢复至 46.3%、24.7%。如上文所说， 目前开放是海外旅游目的地的的主旨，因此 Club Med 的恢复大趋势不变。就恢复进程 较慢的亚太地区而言，2022 年 4 月以来日本、马来西亚、泰国等国先后释放放宽入境 限制的信号，这或将为 Club Med 的业绩复苏提供较大弹性。复苏趋势已在 2022 年一 季度验证，2022Q1Club Med 营收 33.7 亿美元，同比增幅 506.4%，已恢复至 2019 年 同期的 84.5%，未经审计净利润同比大幅扭亏。

展望未来，Club Med 的成长性主要集中于两个维度，存量度假村的升级有望驱动其盈 利能力提升，新度假村的扩张则将带动其整体规模的增长。

1）存量升级：Club Med 正持续升级旗下度假村产品组合以优化用户体验，提升用户吸 引力的同时亦强化了其盈利能力。2017-2021 年，旗下度假村四星及五星占比由 78.4% 增至 93.7%，平均每日床位价格也由 1218.9 元增至 1322.9 元。公司口径披露 2022 年 其四五星占比有望提升至 95%，届时度假村盈利能力也有望继续提升。

2）增量可期：作为复星旅文在全球扩张的主要手段，预计公司 2024 年末将新开 17 家 Club Med 度假村，其中 7 家位于中国境内。我们认为目前中国休闲游市场仍为蓝海， Club Med 的扩张空间或远不止于此。截至 2021 年末，中国大陆已成为 Club Med 全球 第三大市场5，2021 年全年营收、客户数量占比分别为 6.6%、26.4%。近年来 Club Med 亦加快了其在中国的扩张步伐，截至 2021 年末中国大陆已有 8 家已开业度假村。我们 根据 Club Med 在欧洲成熟市场的覆盖密度来测算其在中国的扩张空间，将 2021 年末 法国、意大利、瑞士、希腊、葡萄牙正在运营的 Club Med 度假村数量与各国人口相除 得到单度假村对应人口数量，再求平均值，我们发现目前欧洲每个 Club Med 度假村约 覆盖 1000 万人口。保守假设未来中国单个 Club Med 度假村可覆盖 2000 万城镇人口， 经测算其饱和数量可达 45 家，较 2021 年末的增长空间高达 37 家。

Casa Cook & Cook’s Club：轻资产布局，酒店正启航

除核心 Club Med 外，复星旅文在 2019 年收购 Thomas Cook Group 时亦将其酒店品 牌 Casa Cook 和 Cook’s Club 收归旗下，纳入公司度假村及酒店板块。截至 2021 年 末，公司共拥有相关开业酒店 12 家，其中 Casa Cook 主打野奢精品酒店，Cook’s Club 则以休闲酒店为主。未来公司将以轻资产模式继续在全球范围布局其酒店板块业务，预 计 2023 年末合计开业酒店数量不低于 30 家。

旅游目的地：三亚亚特珠玉在前，复游城再造成功

三亚亚特：作为地标级一站式目的地，三亚亚特配套设施高端、管理团队经验丰富、区 位卓越，这赋予了其在客源、定价、配套物业销售上的优势。1）客源：三亚享离岛免税 政策红利，游客充足，为其带来客流协同；2）定价：三亚亚特平均房价远高于三亚五星 级酒店平均，看好其长期提价能力；3）配套物业销售：三亚亚特强大 IP 带动了棠岸项 目的销售，助力资金快速回笼。

复游城：基于度假村及三亚亚特的成功，公司推出“复游城”品牌，意在再造旅游生态。 丽江复游城卡位优质景区，综合三大 IP。太仓复游城则定位长三角，有望补充华东冰雪 市场的空白。

三亚亚特兰蒂斯：高端定位、优质管理、卓越区位构筑 核心竞争力

三亚亚特兰蒂斯度假区是海棠湾地标之一，是涵盖高品质住宿、餐饮、观光、购物的高 端一站式目的地。公司于 2014 年开始建设此项目，并在 2018 年 4 月正式营业。三亚 亚特以海洋为主题，提供丰富多样的各类设施，包括 1314 间全海景客房、国际知名大 厨 Gordon Ramsay 主理的餐厅、中国最大天然海水水族馆、全年营业的大型水世界、 高端水疗中心、购物中心等。此外三亚亚特亦有配套可售物业-棠岸项目，包含 197 间 别墅及 809 套度假公寓。

豪华配套设施之上，三亚亚特的管理由世界知名高端物业管理商 Kerzner 负责，经验丰 富。Kerzner 从事高端物业、水上乐园及娱乐设施的经营管理，旗下管理三大品牌：1） 主打高端一站式目的地的亚特兰蒂斯，物业包括迪拜亚特兰蒂斯棕榈酒店、迪拜亚特兰 蒂斯皇家酒店、三亚亚特兰蒂斯；2）主打精选优质景区的 One&Only 度假村，物业遍 布全球 11 个国家/地区；3）主打海滩与高尔夫的 Mazagan，管理 Mazagan 摩洛哥度假 村（五星级）。公司委托 Kerzner 独家管理三亚亚特的住宿、水世界、水族馆、餐饮设 施、零售区域、会议会展等设施，并向 Kerzner 支付一定比例的管理、营销、激励费用。

在上述两点的基础上，三亚亚特定位海棠湾，区位优越。全球最大免税店-cdf 国际免税 城在步行范围之内，距海昌梦幻海洋不夜城车程 10 余分钟，且毗邻蜈支洲岛旅游区等 优质景点。

高端定位、优质管理加之卓越区位赋予了三亚亚特在客源、定价、配套物业销售方面的 优势。1）客源优势：三亚拥有离岛免税政策红利，客源充足，吸引游客的同时也为三亚 亚特带来了客流协同。2019 年至今三亚亚特到访人数占三亚旅游饭店接待过夜游客比 例始终维持在约 20%水平，2021、2022Q1 分别占 20.7%、19.5%。

2）定价优势：三亚亚特的平均房价远高于三亚五星级酒店平均水平，看好其长期提价 能力。2019 至 2021 年，三亚亚特兰蒂斯的平均房价为 2246.8 元/间夜，即便在疫情期 间也保持了较高的房价水平。同期三亚五星级酒店平均房价为 838.9 元/间夜，三亚亚特 兰蒂斯的房价水平为其 2.68 倍。较高的定价之上，三亚亚特的入住率表现同样不凡， 2019 年下半年起平均入住率高于三亚五星级酒店平均水平，高房价、高入住率叠加出 其在 RevPAR 上的优势，2019 年至 2021 年三亚亚特 RevPAR 为同期三亚五星级酒店 的 2.89 倍。

3）配套物业销售优势：三亚亚特强大的 IP 带动了棠岸项目的销售，助力资金快速回笼。 作为三亚亚特兰蒂斯的配套物业项目，棠岸项目在 2018 年开售以来销售情况优异，截 至 2021 年末，该项目除 2 间别墅外其余皆已售罄，期间共计确认收入 78.9 亿元。

经营方面，三亚亚特 2021 年营收、经调整 EBITDA 实现逆势增长，2022Q1 营收展现 强劲韧性。2021 年营收、经调整 EBITDA 分别为 14.6、6.5 亿元，同增 18.6%、7.2%， 客房收入占比 43.0%。2022Q1 营收 3.8 亿元，同比微减 1.6%。

复游城：博采众长，复刻成功

在 Club Med、三亚亚特的成功基础上，复星旅文于 2019 年 11 月发布新一代休闲度假 游产品-“复游城”，意在再造集度假村、配套可售物业等元素为一体的旅游生态。现阶 段复游城共有两大项目：1）丽江复游城；2）太仓复游城。

1）丽江复游城：卡位优质景区，再造旅游生态。丽江复游城位于丽江市白沙镇，是定位 中高端的国际旅游目的地，涵盖了 Club Med 丽江度假村，“飞越驼峰”主题商业街及 “雪山秘境”主题公园三大核心 IP。配套可售物业包含被设计为低密度独院及低层合院 的度假屋及客栈，建筑面积 20.8 万平方米，定位为“雪山脚下的度假屋”。其中 Club Med 丽江度假村已于 2021 年 9 月 25 日开业，可售客栈及住宿工程项目预计将于 2022 至 2023 年底全面竣工。

2）太仓复游城：定位长三角，聚焦冰雪游。太仓复游城主打长三角周边游与冰雪两大 主题，包含规模级室内滑雪场阿尔卑斯雪世界（预计 2023 年试营业）、Club Med Joyview 太仓度假村（预计 2023 年底试营业）、运动公园、欧洲商业街及配套可售物业项目（建 筑面积超过 55.4 万平方米，被设计为面向中高端客户的高层住宅）。

配套物业销售方面，截至 2021 年末，1）丽江复游城已交付物业 42 套，共确认收入 5090 万元，已开发待出售货值为 5.94 亿元；2）太仓复游城已交付物业 560 套，共确认收入 13.33 亿元，已开发待出售货值为 14.39 亿元。

目前我国滑雪市场仍处低密度、低渗透的蓝海状态，国民对滑雪运动的热情日益高涨， 太仓复游城或能乘势而上，有效补充华东冰雪市场的空白。在冬奥会等因素的带动下， 我国滑雪人次逐年提升，2015-2019 年由 1250 万人增至 2090 万人，增幅可观，且我 国滑雪渗透率仅为 0.91%，每百万人拥有滑雪场数量仅 0.51 个，远低于日韩等国水平， 未来增长空间或仍较大。地域分布看，我国滑雪场分部较为不均，城镇居民最多、潜在 受众群体最多的华东地区仅有 106 个（2020 年），低于西北、东北、华北的 137、171、184 个。太仓复游城内的规模级室内滑雪场-阿尔卑斯雪世界拥有 5 条滑雪道、7 条运输 魔毯，建成后将让用户不再受季节限制地全年享受滑雪运动，或将较好的弥补华东冰雪 市场的空白。

服务与解决方案：全环节覆盖，优化度假体验

1）线上平台：托迈酷客平台的推出让旅客在出游准备阶段即可轻松获取丰富旅游产品 与一站式旅游服务，公司渠道把握力与产品打造力有望持续提升。托迈酷客是源自英国 的知名百年旅行社，亦是全球首家为客户提供线上度假服务的旅行社。复星旅文于 2019 年将其收购后，先后于 2020 年 7 月、9 月上线了 TC 中国（托迈酷客生活方式平台）、 TC 英国（Thomas Cook 在线旅行社）业务。中国区方面，平台涵盖了酒店、餐饮、零 售等不同产品线，满足了家庭用户“旅行+生活”的全场景需求。英国区则以经营机票、 酒店预定为主。平台上线后公司经销能力不断提升，Club Med 的直销、线上预定比例 皆有所提升，由 2020 年的 66.5%、19.5%上升至 2021 年的 73.5%、22.4%。

2）演艺及玩学产品：公司于 2017、2018 年先后推出泛秀演艺与迷你营业务，旨在以 丰富的演艺产品、游学课程来优化全家出游的体验。泛秀演艺致力于进行旅游目的地、 度假村及酒店等场景的演艺产品打造，于 2018 年初在三亚经营和推广太阳马戏的娱乐 表演“Toruk-The First Flight”，并在 2019 年 2 月进入三亚亚特兰蒂斯度假区进行驻场 C 秀表演。2021 年 12 月 25 日起 C 秀全新改版，在国内首创沉浸式海洋奇幻杂技剧， 并增加了高空绝技、水上芭蕾等。迷你营则是一站式国际儿童玩学俱乐部，通过打造游 学课程来满足亲子出游时儿童成员的游玩需求。旗下拥有费雪、托马斯和他的朋友、 MEGA、Hot Wheels、Bob the Builder 和芭比等版权及商标，2021 年学员人次超过 2.01 万人。

：搜索老范说股

比亚迪研究报告：率先步入纯新能源纪元，单车利润拐点已至

一、新能源汽车自主品牌龙头，全产业链布局构成护城河

（一）公司是中国新能源汽车龙头企业，在电子、电池、轨道交通 等领域均有布局

公司是中国新能源汽车龙头企业，业务布局涵盖电子、汽车、新能源和轨道交通等领域。 比亚迪股份有限公司（以下简称“比亚迪”）已在全球设立 30 多个工业园，实现全球六大洲 的战略布局，具有全方位构建零排放的新能源整体解决方案。公司旗下拥有海洋网络和王朝网 络两大品牌网络；公司在深耕于 20 万元及以下的大众市场的基础上，逐步打开中高端市场。 公司下属参控公司 15 余家，深度布局新能源汽车产业链，公司是全球第一个也是目前唯一一 个同时掌握包括电池、电机、电控、IGBT 芯片等核心技术的新能源汽车生产企业，具有强大 的产业链垂直整合能力。

公司发展历史悠久，已逐步成为世界级汽车品牌。1995 年比亚迪公司成立，注册资本 250 万元人民币，员工 20 人左右。1997 年，公司自主研发生产锂离子电池并投入量产，于 2000 年和 2002 年成为 MOTOROLA 与 NOKIA 中国首家锂电池供应商。2002 年 7 月，公司在香港主板 上市，创下了 54 支 H 股最高发行价记录。2006 年，比亚迪电动轿车 F3e 研发成功，标志着比 亚迪纯电动汽车技术处于世界领先地位。2011 年，比亚迪在深圳交易所上市发行。比亚迪已 建成西安、北京、深圳、上海、长沙五大汽车产业基地，在整车制造、模具研发、车型开发等 方面已达到国际领先水平。

公司是民营自主品牌，股权结构相对分散，市场化管理机制完善。公司董事长王传福是公 司实际控制人，持有公司 17.64%的股份。

（二）公司业务布局广泛，围绕汽车主营进行多元化协同发展

产品涉及行业上下游，多元业务协同发展。比亚迪业务主要涉及三大板块，包含汽车业 务、手机部件及组装业务、二次电池及光伏业务。其中汽车业务拥有两大销售网（王朝网和海 洋网），两大技术平台（DM 平台及 E 平台）；手机部件及组装业务包括为全球著名客户提供 新材料开发、产品设计与研发、零组件及整机制造、供应链管理等服务；电池业务方面，公司 是国内的动力电池知名厂商，同时产品囊括三元电池、锂电池等，三大业务板块协同发展。

汽车业务已成为公司主营业务，2021 年营收占比 52%，是近年来公司收入增长弹性的主 要来源，且未来结构还会持续优化。2021 年汽车相关业务实现营收 1124.9 亿元，主营占比高 达 52%，手机部件相关业务实现营收 864.5 亿元，占比达 40%，两项业务为公司主营收入的主 要来源（合计占比超过 90%）。从 2015 年到 2021 年，公司汽车业务收入复合增速达 15.65%， 在三大主要业务中最高（手机组装和二次充电电池复合增速分别为 14.62%和 15.30%），是支 撑公司主营收入稳步增长的主要驱动力。

公司在新能源汽车行业形成上中下游全产业链布局，从电池原材料到新能源汽车三电系 统再到动力电池回收利用，形成完整闭环，产业链协同效应显著。在上游原材料领域，公司从 源头掌握电池原材料，拥有青海盐湖锂资源及西藏盐湖锂资源；在中游零部件领域，公司能自 主研发制造电池、电机、电控等新能源汽车核心零部件；在下游整车领域，公司拥有完成的整 车制造及研发体系，新能源汽车销量在国内自主品牌中位居首位，且龙头地位显著。

公司近年来新能源汽车销量持续攀升，其中新能源乘用车是销量上涨的主要动力。2014 年 2018 年，公司新能源汽车销量稳步上升，此后在行业同质化竞争及补贴退坡等影响下，公 司销量回落；进入 2021 年，在新能源汽车消费政策利好、智能驾驶技术革新以及产品认可度 普遍提升的多重因素共振下，新能源汽车渗透率加速提升，公司凭借雄厚技术优势及行业领先 地位实现销量同比增长 218.30%。2022 年起，王朝系列、海洋系列将全面进化升级，有望进一 步提振新能源汽车销量。

公司销售网络以王朝网和海洋网为主，产品矩阵日益丰富。近年来公司加快研发制造能 力提升，以自主可控的“三电”底层技术为核心竞争力，于 2021 年发布了 e 平台 3.0。作为 国内领先的纯电平台，e 平台 3.0 具备“智能+高效+安全+美学”四大核心优势，全方位提升 公司纯电产品竞争力。在新平台、新技术加持下，公司新产品量价齐升，包含汉、唐、宋、秦、 元五大系列的“王朝网”单月销量屡创新高，“汉”车型成功将公司主力产品打入 20 万区间， 补足公司中高端产品矩阵。公司纯电及混动产品技术发展齐头并进，唐 DM 产品力已受认可， 持续放量。

（三）产业扩张步伐不断加快，产能有序扩张支撑销量攀升

新能源汽车供应链与研发体系完备，支撑市场销量网络扩张。经过 20 多年的高速发展， 比亚迪产业格局日渐完善，在整车制造、模具研发、车型开发等方面都达到了国际领先水平。 供应链层面，公司通过自建和收并购方式，实现了从电池原材料到三电系统到整车生产再到电 池回收和汽车服务的一体化布局，初步构成了产业链闭环，拥有显著的产业协同效应。研发方 面，公司具备完备的研发体系，设立了研究院、汽车工程研究院以及客车研究院等多个研 究院，主要负责高科技产品和技术的研发以及产业和市场的研究等，拥有多种产品的完全自主 开发经验与数据积累，逐步形成了自身特色并具有国际水平的技术开发平台。销售网络方面， 截至 2021 年 12 月，公司授权经销商网络（不含商超店）达 980 余家，已覆盖了国内全部 31 个省份、超过 280 个地级市；公司各类纯电动大巴和纯电动出租车销往全球 6 大洲、50 多个 国家和地区、超过 300 个城市，为洛杉矶、伦敦、阿姆斯特丹、悉尼、香港、京都、吉隆坡等 城市带来绿色环保的公共交通解决方案。

产能扩张步伐加快，夯实市场规模优势。目前，公司已在全球设立 30 多个工业园，实现 全球六大洲的战略布局，在美国、加拿大、巴西、日本、匈牙利和印度等地均设立了生产基地。 国内产业布局方面，公司在国内拥有九大主要整车生产基地，分别位于深圳坪山、西安、长沙、 常州、江西抚州、济南、合肥、郑州等地。据中投网数据统计，公司目前年产能已达 130 万辆， 2022 年产能预计达 340 万辆，而随着部分工厂量产计划如期实施，2023 年整车产能将高达 405 万辆，新平台加持下各大车型研发周期有望逐步缩短，产销两旺态势下公司规模效应将逐步显 现，带动单车盈利稳步提升。

（四）行业地位稳步提升，收入向上空间广阔

车海战术赢得前期市场高占有率，新技术搭载引领比亚迪行业地位上升。2014 及前期公 司以燃油车为主打，自 2015-2018 年王朝系列上市后公司转向新能源汽车领域，新能源汽车及 乘用车的市占率稳定在 17%-20%之间并呈上升态势，行业龙头地位稳定向好。2019-2020 年因 疫情影响以及造车新势力的爆发，整体新能源市场进入强竞争阶段，公司市占率略有下滑。2021 年公司超级混动系列发布，公司新能源乘用车市占率回升，2022 年 1-4 月市占率高达 25.31%， 行业地位快速提升，在后续新车型的加持下，销量及收入有望迎来双提升。

新能源汽车行业长坡厚雪，车企增长空间广阔。根据乘联会数据，2021 年新能源乘用车 零售销量达 298.9 万辆，同比增长 169.1%，渗透率达 14.8%；2022 年 1-4 月销量达 146.9 万 量，同比增长 119%，渗透率达 27.1%，较 2021 年进一步提升 12.3 个百分点。我国汽车千人保 有量在 200 辆左右，与发达国家相比，我国汽车市场仍有较大发展空间，预计到 2030 年，我国汽车保有量将至 400 辆每千人左右，汽车增量空间依然巨大。与此同时，在国家碳中和、碳 达峰政策指引下，新能源汽车渗透率将在 2030 年提升至 40%左右，新能源车销量增速有望超 过汽车市场整体增速。我们预计 2022 年国内新能源汽车销量为 611 万辆附近，2025 年国内新 能源汽车销量或超过 1100 万辆，2030 年全国新能源车销量有望突破 1800 万辆。

行业发展红利持续释放，市占率提升将为公司业绩增长弹性。在 2021 至 2025 年间新能 源汽车销量复合增速有望超过 20%的光明前景下，公司作为新能源车行业龙头，将深度收益于 行业发展红利释放。在 15%/25%/30%的悲观/中性/乐观市占率假设下，公司 2021 年至 2025 年 销量复合增速预计在 24%至 42%区间，增速将超过行业。考虑到随着智能化、网联化程度提升， 新能源产品单车价值量增长空间明显，公司产品量价齐升的假设下，中性假设估计 2025 年公 司汽车销售收入有望达到 4576 亿元, 2021-2025 年收入复合增速将达到 32.42%。

二、率先转型纯新能源车制造，唯一具备传统车厂造车经验+新势力产品、战略定位双优势

（一）混动和纯电双轮驱动，完善中高端产品矩阵

1. DM 4.0 混动平台：兼顾低油耗与强动力，插电混动产品定位清晰

双平台主打低油耗及强动力，四次迭代兼顾性能品质。比亚迪 DM 混动平台于 2006 年起 启动，2008 年推出旗下第一款 DM 车型 F3DM，目前公司 DM 技术实行 DM-i、DM-p 双平台战略， 其中 DM-i 以电为主、主打超低油耗，DM-p 主打超强动力及绝对性能，至今历经四次迭代技术 升级。第一代 DM 混动系统 DM1.0 于 2008 年上市，搭载至车型 F3DM 上。为汽车市场带入了插 入式混动系统的新技术，实现纯电、增程、混动的三种驱动模式。DM2.0 于 2013 年搭载在秦 2014 款上推出，在一代三驱动模式下以节能主导转向性能主导。DM3.0 于 2018 年推出，搭载 在唐家族上，在延续二代性能主导的基础上增加了 BSG 电机，使发动机转速与车速、挡位快速 匹配，减少离合器滑磨，使乘驾体验更顺滑。DM4.0 于 2020 年 6 月推出，包括 DM-i、DM-p 两 大平台战略，分别主打经济性与强动力技术。

DM-i 提升混动经济性，各部件关键技术皆由公司自主掌握。DM-i 超级混动的核心部件包 括双电机的 EHS 超级电混系统，骁云-插混专用高效发动机，DM-i 超级混动专用功率型刀片电 池以及整车控制系统、发动机控制系统、电机控制系统、电池管理系统。这些核心部件和关键 技术完全由公司自主研发。相较于 DM1.0 电机、电控分开布置，DM-i 超级混动的 EHS 电混系 统采用五合一高度集成化设计，将电机、电控、传动高度集成，亏电油耗低至 3.8L/百公里， 综合续航里程突破 1200 公里，百公里加速时间比同级别燃油车短 2-3 秒，在平衡动力需求的 基础上，整体相较前几代更具经济性。新一代 DM-i 技术搭载至秦 PLUS、宋 PLUS、唐三款 DM-i 超级混动车型上，“三箭齐发”上市即销售火热。

DM-p 超级混动采用双擎四驱结构，以追求性能运动为主要卖点。DM-p 超级混动的核心部 件包含 BSG 电机、驱动电机、后桥电机、双离合变速箱，发动机通过双离合变速箱驱动前轴， 并通过 BSG 电机向电池充电，主驱动电机则直接驱动后轴。可以在 EV、HEV 并联、HEV 串联、 HEV 高速等不同模式进行选择，能满足不同车型对动力或经济性的需求。据公司宣传，2022 年最新发布的汉 DM-p 汉四驱旗舰型（双电机）搭载 37.5kWh 混动专用刀片电池组，电动机总 功率达到 360kW，总扭矩 675 牛米， 0-100km/h 加速时间仅需要 3.7 秒，纯电续航 202KM，百 公里亏电油耗（NEDC）5.2 升，堪称混动轿车划时代产品。汉 DM 发布当日前 10 小时预售订单 便突破 1.2 万量，预计发售后将成为公司混动产品放量的另一大动力。（报告来源：未来智库）

2. e 平台:纯电技术领先，向年轻潮流消费人群渗透

e 平台主打新能源纯电汽车，历经三次迭代开创纯电纪元。e 平台最早的电动车产品 e6 于 2011 年量产开售，2018 年发布全新 e 平台，主打产品有元 EV、唐 EV、秦 Pro EV 等王朝网 产品，2021 年发布 e 平台 3.0，新平台不仅将核心零部件进一步集成化、标准化，还构建了全 新的车身结构、电子电气架构和车用操作系统 BYD OS，助力公司电动车产品实现更强大的自 动驾驶功能及更快的产品迭代速度。

e 平台 2.0 提出“33111”口号，高集成特点提升产品竞争力。e 平台 2.0 的“33111”意 为采用了“3+3”的设计，即电控+电机+减速器集成为电驱动三合一，OBC、DC-DC、PDU 为高 压三合一，具有高集成、高效率、高安全等产品特点，三个“1”意为多合一控制器、智慧屏及高性能电池，整体成本降低及制造工艺简化，相比 e 平台 1.0 效率得到了优化。

e 平台 3.0 携带“智能基因”，兼备智能、高效、安全、美学优势。e 平台 3.0 拥有全新 电子电气架构下的四大域控制器及自主研发的车用操作系统 BYD OS。在高效方面，标配全新 热泵技术，电驱动系统升级为 8 合 1 模块，综合效率可超 89%。安全方面，新平台搭载刀片电 池的同时构建纯电专属的安全传力路径，充分利用集成化优势。美学方面，e 平台 3.0 的车型 采用前悬更短、轴长比更大、重心更低、空间更大的新式汽车造型美学。

3. 新平台加持下，王朝网络+海洋网络布局完善，公司产品矩阵不断丰富

近年来，比亚迪不断巩固汽车电动化发展优势，同时兼顾消费者多维度的消费需求，加速 产品向智能化、网联化方向转型。在乘用车领域，公司以市场为导向，以顾客为中心，在 DM混动和 e 平台的技术加持下，陆续推出包括秦 DM、唐 DM、宋 EV、元 EV、e2、元 Pro、秦 PLUS EV、海豚等在内的多款车型。目前，公司在售车型共计 29 款，王朝系列 25 款、海洋系列 2 款、e 网及其他车型 2 款。电动智能化转型方面，公司于 2022 年 4 月宣布全面停止燃油车的 整车生产，旗下产品线将专注于纯电与插电混动两条路线，未来公司将继续完善新能源汽车产 品矩阵，依托“王朝网”和“海洋网”两大渠道平台，为消费者提供更优质的产品及服务。

王朝网络：全品类产品矩阵，突围中高端市场

目前，比亚迪“王朝网络”主打技术引领和极致性能体验，是公司布局中高端市场的主要 发力点。“王朝网络”主要包含五大系列，分别为秦、汉、唐、宋、元共 25 款车型，全面覆 盖了轿车、SUV 和 MPV 三种类型。具体在新能源汽车领域，公司在售纯电动车型 13 款，覆盖 价格区间 9-33 万元；在售混合动力车型 11 款，覆盖价格区间 10 至 30 万元区间。

推出 Dragon Face 设计语言，打造“王朝”系列家族化设计。2016 年，前奥迪设计师沃 尔夫冈·约瑟夫·艾格加盟比亚迪，其以“印象”、“科技”、“文化”为关键词，结合中国 本土元素勾勒出了“Dragon Face”龙前脸造型 1.0，2017 年，首次应用龙颜设计美学的车型 宋 MAX 上市并斩获火爆订单。2019 年以来，Dragon Face 设计理念不断演进，相继应用于宋 Pro、宋 PLUS、汉 EV 等车型，独特、优美的设计感受到消费者广泛好评，逐步刷新了消费者 对于比亚迪汽车品牌造型及风格特征的认知。目前，Dragon Face 已成为比亚迪“王朝”系列 的家族化设计语言，应用于该系列所有车型，进一步提高了产品辨识度。

搭载新一代 DM 技术产品陆续推出，性能与价格优势直击混动产品消费痛点。2021 年，比 亚迪陆续推出了三款搭载 DM-i 技术的主力车型秦 PLUS DM-i、宋 PLUS DM-i 和唐 DM-i，售价 分别为 11.18-15.18 万元、15.28-21.68 万元、19.58-22.28 万元。性能方面，比亚迪 DM-i 产品使用超高效率的 EHS 电混系统以及全球首创 DM-i 超级混动专用功率型、交直流充电器等 核心部件，同时搭载最高热效率达 43.03%的骁云-插混专用 1.5L 高效发动机，将新能源汽车 续航里程提升至 1000km 以上。在同级别混动 SUV 车型中，比亚迪宋 PLUS DM-i 亏电油耗低于 对比的其他车型节能优势明显。此外，比亚迪三款 DM-i 相比于其他车企同级别插混车型均有 价格优势，其中秦 PLUS DM-i 售价低于帝豪 GL PHEV、丰田卡罗拉双擎 E+、本田享域的价格，而与日产轩逸、大众朗逸等同级别燃油车处于相同价位，有效解决混动车型与同级燃油车溢价 较高的消费痛点。凭借价格和性能优势，2021 年 12 月秦 PLUS DM-i 销量达 2.59 万辆，较 2021 年 4 月劲增 620%，多次居于中国市场 A 级轿车销量排行榜前十。

以“汉”为矛突破高端市场，续航能力与智能化配置在同价位竞品中具备竞争优势。比 亚迪汉于 2020 年 7 月发售，主要定位于 20 万元以上的中高端市场，各车型售价区间均位于 21-33 万元。作为公司首款搭载刀片电池的车型，比亚迪汉具备更高的安全性与能量密度，其 中四驱高性能版汉 EV 的百公里加速达到了 3.9s。智能化方面，汉率先搭载 DiLink3.0 智能网 联，同时配备了 DiPilot 智能驾驶辅助系统、5G 丹拿智能音乐座舱升级包等智能化产品，通 过软、硬件创新，打造人-车-生活-社会互联生态，为用户实现安全、舒适、节能、高效行驶 体验。2021 年，比亚迪汉曾 6 次单月销量破万，全年累计销售超 11.7 万辆，稳居自主品牌中 大型新能源轿车销量榜首。未来，公司将与奔驰联合打造腾势 X 汽车，高端品牌的推出有望进 一步打开价格天花板，助力公司不断拓展中高端市场。

海洋网络：定位于年轻消费人群，角逐汽车消费下沉市场

为顺应新能源市场多元化发展趋势，满足消费者多样消费需求，比亚迪于 2021 年 11 月正 式发布“海洋网”。相较于王朝系列偏商务的设计理念，“海洋网”产品定位更加年轻化，目 前该网络主要包含两大产品序列：搭载纯电“e 平台 3.0”最新技术的纯电海洋生物系列及搭 载“DM-i 超级混动”技术的军舰系列。前者专注于纯电轿车，更加突出“新颜值、新安全、 新高效、新智能、新体验”；后者则专注于混动车型，主打快、省、静、顺、绿，覆盖轿车、 SUV 及 MPV 车型。

基于“海洋美学”设计理念，首款车型“海豚”强势领跑十万级纯电市场。“海豚”首 发于 2021 年 8 月，是海洋生物系列的首款车型，整体风格融合了“海洋美学”设计理念，简 约精致又极具科技感。其中，内饰以流畅舒展的曲线打造波浪造型，门板和副仪表台则以线条 与图形的拼合方式，营造出“海豚”游动的活跃氛围。在车身空间方面，海豚拥有 2700mm 的 超长轴距，比同级别纯电动车长 50mm，比同级别燃油车长 150mm，空间体验感更佳。动力性能 方面，海豚搭载了全球首创的八合一电动力总成，系统综合效率达到了行业领先的 89%。此外， 该车型首次搭载高能效热泵系统，配合电池组制冷剂直冷直热技术，冬季续航里程提升 20%。 智能化方面，海豚搭载了 DiLink3.0 智能联网系统、全场景数字钥匙解决方案、VTOL 放电黑 科技，充分满足消费者多样化需求。自上市以来，海豚月销量一路攀升，2022 年 3 月销量高 达 10,448 辆，相较于 21 年 9 月增长 248%，销售持续火热。未来随着“海豹”、“海鸥”、 “海狮”相继推出并上市，海洋生物系列热销态势有望延续。

驱逐舰 05 开创新一代 A 级轿车新体验。驱逐舰 05 于 2021 年 11 月正式亮相，作为军舰 系列推出的首款车型，其动力总成系统与秦 PLUS DM-i 相同，各项性能参数基本保持一致，其 中 120KM 版车型百公里加速为 7.3 秒，55KM 版车型百公里加速 7.9 秒，最低电荷油耗为 3.8L/ 百公里，综合续航里程达 1200km。但驱逐舰 05 主打精品车，车型设计上采用了全新的“海洋 美学”设计语言，车辆整体造型更加运动，产品辨识度显著提升。智能化方面，该车型搭载比 亚迪最新 DiLink 智能网联系统，拥有 15.6 英寸 8 核自适应旋转悬浮 PAD，100%还原手机生态， 同时兼具智能语音、遥控驾驶以及整车 OTA 远程升级等功能，在同价位同级别车型中性价比高。 根据 2022 年新车规划，军舰系列将陆续推出驱逐舰 07、巡洋舰 05/07（SUV）、登陆舰（MPV） 等车型，有望推动 DM-i 产品实现差异化布局。

（二）自主核心技术优势明显，全面布局新能源领域

1. 新能源“三电”底层技术实现自主可控，动力电池装机量位于国内第一梯队

公司深耕磷酸铁锂电池领域，扎实的技术背景将持续稳固公司行业地位。公司董事长王 传福具备扎实的电池技术研究能力，硕士毕业后曾担任深圳比格电池有限公司总经理，1995年辞职并创办比亚迪公司，短短几年时间，带领团队将公司打造为国内第一、全球第二大充电 电池生产商。经过快速的发展，公司已拥有专业的材料、电化学、动力电池技术开发和工艺研 发团队，积累了丰富的磷酸铁锂电池研发和生产经验，总结出一套行之有效的生产工艺流程。 面对新能源汽车这一技术密集型产业，公司准确把握发展浪潮，始终坚持磷酸铁锂技术路线， 将安全作为新能源汽车发展的基石，通过刀片电池叠装的思路缩短磷酸铁锂电池与三元电池能 量密度方面的差距，将原有商用车磷酸铁锂技术路径长期累积的优势延续。

动力电池技术先进，装机量国内市占率第二，领先显著。在动力电池领域，比亚迪刀片 电池技术采用 CTP 技术，相较于常规动力电池，电池内部体积利用率增长了 60%左右，整体体 积能量密度达到与三元锂电池同等水平，能够在保证安全的前提下，提升新能源车的续航能力。 装机量方面，2021 年，比亚迪国内动力电池市场的占有率为 16.2%，装机量达到 25.06 GWh， 排名第二，仅次于宁德时代；2022 年一季度装机量为 10.41 GWh，市占率提升至 20.31%，仍 稳居第二。

动力电池产能扩张步伐加快，进一步加强上下游产业协同。上游电池原材料方面，公司 已布局电池铝箔、铝塑膜、隔膜及电解液添加剂等相关优质资源；下游整车制造领域，公司的 刀片电池方案已实现快速装车应用，并全面覆盖纯电动车型。为了顺应公司新能源汽车发展战 略，公司积极布局动力电池产能，目前已建成或规划建设 17 个生产基地，如青海西宁（24GWh）、 惠州（2GWh）、深圳坪山（14GWh）、重庆璧山（45GWh）、西安高新（50GWh）、长沙宁乡（20GWh）、贵州贵阳（20GWh）和安徽蚌埠（20GWh）等生产基地，合计产能远超 400GWh，还与长安合资 建设 10GWh，以及与一汽的在途生产基地，未来有望不断巩固并加强市场规模优势。此外，弗 迪电池开启外供业务，已经开始向福特、一汽等车企供应电池，配套了长城的哈弗 H6、魏派 拿铁等 HEV 车型。

2.半导体产业链优势明显，外延发展持续赋能主业

比亚迪半导体 IPO 发行在即，有望突破车规级半导体自主可控进程。比亚迪半导体是比 亚迪于 2004 年 10 月成立的全资子公司，主要从事功率半导体、智能控制 IC、智能传感器、 光电半导体、制造及服务，产品广泛应用于汽车、能源、工业、通讯和消费电子等领域，具有 广阔的市场前景。2022 年 5 月 12 日，证监会公布了《比亚迪半导体股份有限公司注册阶段问 询问题》，预示着比亚迪半导体在深交所创业板上市仅剩一步之遥。半导体板块的上市，是比 亚迪拆分策略的落地成果，将有效地拓宽半导体业务融资渠道，推动其独立、快速发展，并打 开产品知名度，发挥原有车规级半导体的优势，乘上新能源汽车快速发展为汽车电子推动的大 浪潮。

比亚迪 IGBT 产业链完备，打破 IGBT 国际垄断。车规级 IGBT 是电动汽车逆变器的核心器 件，控制驱动系统直、交流电的转换，决定电动车扭矩和最大输出功率等核心指标;在混合动 力汽车中，调节电机和发动机的匹配，使车辆在混合动力模式下达到理想的驾驶状态。在新能 源汽车制造中，IGBT 约占电机驱动系统成本的一半，而电机驱动系统占整车成本的 15-20%， 意味着 IGBT 占整车成本的 7-10%，是除电池之外成本第二高的元件。此外，IGBT 也是新能源 充电桩的核心部件之一，占到充电桩成本的 20%。由于新能源汽车的内部结构比其他电气产品 更复杂，对车辆标准级 IGBT 指标的要求高于其他电气产品，过去由英飞凌等国际供应商垄断。 比亚迪拥有国内首个汽车 IGBT 打造链条，包括 IGBT 芯片设计、晶圆制造、模块封装等部分， 还有仿真测试以及整车测试。比亚迪微电子凭借拥有新能源产品终端的优势，在车用 IGBT 市 场快速崛起，通过搭载比亚迪汽车产品取得中国车用 IGBT 市场超过两成的市占率，并逐步发 力向外供应，未来有望在新能源汽车国产替代进程中持续发力。

推动零部件业务独立，反哺母公司协同发展。比亚迪成立弗迪公司，专注新能源汽车零 部件业务。2020 年，“弗迪”公司正式成立，其包括 5 家零部件公司，表明其供应体系由封 闭转向开放外供，将零部件业务独立以提升发展速度。零部件板块的独立利于提升自身实习来 应对外部竞争，进而可以“反哺”母公司，提升母公司经济规模效益、管控成本能力，母、子 公司相互促进发展。（报告来源：未来智库）

三、公司业绩情况与重要财务指标分析

（一）业绩向好，研发投入力度加大

公司资产规模在行业内位居前列，业绩稳中向好。截至 2021 年末，公司总资产规模达 2957.80 亿元，在 12 家 A 股上市的整车制造商中位列第 1，净资产规模达 1042.44 亿元。2021 年公司实现营业收入 2161.42 亿元，同比增长 38.02%；实现归母净利润 30.45 亿元，同比减 少 28.08%，营业收入和净利润分别位列第 1 和第 4。

上游原材料涨价等多因素共振，公司利润率有所承压。近年来随着乘用车市场增长放缓， 行业竞争加剧，公司利润率有所承压。2011 年至 2021 年，公司毛利率和净利率分别由顶峰时 期的 20.36%和 5.3%下滑至 13.02%和 1.84%。尤其进入 2021 年，2021 年公司毛利率和净利率 分别较 2020 年下降 6.35 和 2.0 个百分点，盈利能力短期波动预计与上游原材料价格的上涨、 新车型产能爬坡、芯片短缺影响产销叠加新能源补贴退坡有关。

与其他可比公司相较而言，公司毛利率水平较高，净利率拐点可期。毛利率方面，动力 电池和半导体领域的业务优势和广泛布局有效支撑比亚迪毛利率，2021 年比亚迪毛利率达 13.02%，高于可比公司一汽解放（10.07%）、和江淮汽车（8.17%）和广汽集团（7.92%），仅 低于长城汽车（16.16%）。净利率方面，在高研发投入背景下，2021 年比亚迪净利率为 1.84%， 低于可比公司一汽解放（3.95%）、广汽集团（9.84%）和长城汽车（4.93%），仅高于江淮汽 车（0.03%），预计主要与新能源补贴退坡、公司销量处于爬坡阶段以及研发投入力度较大有 关。

公司利润水平对政府补助的依赖度有所减弱。公司因发展新能源汽车、锂电池研发等获 得政府补助，随着产业扩展和销量攀升，公司获得补助总额呈提升态势。2013 年以来，计入 当期损益的政府补助最高在 2021 年为 22.63 亿元，2013 年与 2014 年政府补助与利润总额十 分相近。从政府补助占利润总额比重角度而言， 2015 年及之前公司盈利能力相对薄弱，计入 当期损益的政府补助在税前利润总额中占比较高；2018 年起，公司经营发展质效提升，盈利 对政府补助的依赖度出现下降态势，我们预计在高端车型占比向上、产能利用率提升以及费用 管控能力向好的共同作用下，公司利润率向上拐点即将来临。

公司重视研发投入对业务发展的持续赋能。与其他车企相比，比亚迪对于研发布局更加 多元化，主要包括电池全产业链的完善、轨道交通产品等。公司研发人员超 3 万人，持续的研 发投入保证了对主营业务板块的增长潜力。新能源汽车智能化竞赛日益激烈，高额的研发投入 有助于公司维持技术优势、巩固龙头地位。与可比公司相比，公司研发投入在营业收入中的占 比处于中等偏上水平，为公司加大研发投入仍保留了一定空间。

公司研发成果持续增多，技术优势反哺业务发展。2010 至 2020 年比亚迪年度专利数量远 超长城、长安、广汽等同行业公司，期间平均增速达 17.74%，涉及新能源汽车、分离和混合 加工作业、无线通信业务、电气元件和结构部件等多个技术领域。比亚迪始终坚持关键零部件 自主研发，科技创新能力不断提升，随着汽车“新四化”趋势持续深入，公司新能源汽车领导 者的市场地位将不断夯实。

（二）营运情况整体良好，上下游占款能力增强

应收应付周转天数发展向好，资产负债率稳定。营运能力方面，近五年公司的应收账款 周转天数显著下降，表明公司应收账款变现能力变强、下游占款能力变强，同时应付账款周转 天数的同步上升表明公司在上游占款能力变强，整体而言流动资金使用效率提升，企业在供应 链上下游话语权增强。公司过去四年资产负债率良好，偿债能力稳中向好。

（三）现金流量逐年增加，经营质量向好

公司近五年经营活动现金流逐年增加，经营质量提升明显。2021 年公司经营活动产生的 现金流量净额为 654.67 亿元，同比增长 44.2%，相较于 2020 年劲增 44.42%，公司盈利质量较 高，经营现金流稳健增长。

搜索老范说股

欧普照明研究报告：日拱一卒，静待市占率提高

1. 公司简介：深耕通用照明行业

深耕行业多年，LED 照明品牌力不断提升。欧普照明成立于 1996 年，是一家具有 25 年发展历史的照明企业，依靠国内照明行业的深耕细作，公司在品牌、渠道、 产品设计和人员管理方面经验丰富，已成为国内照明电器行业的领军企业之一。 公司坚守“用光创造价值”的使命，以不断改善消费者生活体验，提升品牌价值 和市场占有率为目标。目前拥有上海总部及中山工业园、吴江工业园等多个生产 基地，主要产品涵盖四大品类：家居照明灯具、商业照明灯具、光源和照明控制 等电工产品。

公司进入品牌深度培育期。欧普照明 1996 年成立后就定位专业绿色节能灯照明企 业，从最初的小作坊发展到如今的国内领军企业，大致经过了三个时期： （1）1996-2000 年是初创期，公司凭借良好的信誉和优质的产品迅速打开局面， 随后推出热销的吸顶灯常年保持销量第一。 （2）2000-2009 年是品牌建设期，照明行业竞争激烈，持续的价格战导致行业内 各厂家下调产品质量，公司通过打造营销网络和树立品牌，坚持品质优先的经营 原则胜出。 （3）2009 年-至今是公司飞速发展和品牌深耕期，公司更加专注于设计、品牌经 营和渠道建设的基本功，在 2014 年坚定转型 LED 光源并抓住了市场趋势。

管理层经验丰富，股权集中度高。马秀慧与王耀海是夫妻关系，二人共同创办欧 普照明并具有 20 多年从业经验，其中王耀海担任董事长，马秀慧担任总经理；截 止 2022 年 Q1，二人合计持有 82.99%的公司股份。当前国内照明行业竞争激烈且 品牌众多，较高的股权集中度有利于公司保持稳定经营和战略定性，利于聚焦主 业和品牌力提升。

家居照明类产品为主，商照和电工占比不断提升。2013-2015 年公司未上市前，对 家居照明和光源较为依赖，两项业务占收入的比重分别约为 40%和 22%。随着公司上市后品牌知名度提升以及 LED 照明行业发展，公司业务结构更加均衡。家居 照明收入占比仍保持在 38%左右，光源收入占比逐年降低，商照和电工业务占比 快速提升。由于家居照明和光源业务受地产和产品置换周期影响较大，商照和电 工业务占比提升有望增强公司营收稳定性。从区域上看，内销收入占比始终保持 在 92%左右，国内市场的好坏是影响公司的主要变量。

盈利能力稳健，收入增速开始修复。2016-2021 年公司营业收入从 54.8 亿元增长至 88.5 亿元，年均复合增速 10.06%；净利润从 5.1 亿元增长至 9.1 亿元，年均复合增 速 12.28%；2019-2020 年受地产周期与新冠疫情影响，收入增速同比下滑，2021 年公司线上渠道转型初步取得成效，下沉市场不断打开，助推营收和净利润再创 新高。公司毛利率常年保持在 35%以上，2021 年原材料上涨、运费和汇率等因素 导致业绩短期承压。ROE 自 2019 年以来有所下滑主要系公司负债率走低所致，随 着公司生产和运营流程升级，存货和资金周转效率较以往会有较大提升。

若原材料价格下调，公司毛利率有望边际改善。LED 照明行业的原材料 主要包括芯片、电源、铜材、铝材和塑料等。衬底晶圆占 LED 芯片制造 成本的 50%，蓝宝石占 LED 芯片衬底市场份额的 80%，根据智研咨询观 点，国内蓝宝石衬底生产供应仍较为充足；CSA 研究报告则认为国内 LED 芯片在经历 2019 年产能过剩和价格下跌后，2020 年受疫情影响价格 虽有上调，但当前行业供应仍较多。铜和铝价的上涨幅度与持续时间也 和历史上几轮周期品顶点接近，而对灯具影响较大的树脂和塑料等装饰 材料，年初至今塑料价格指数也已呈现较大幅度的回调。综合来看，LED 芯片供应并未出现明显短缺，铜、铝和塑料价格已呈现下降趋势，照明 行业的成本端压力有望逐步得到缓解。

2. 行业分析：LED 照明市场空间广阔

2.1. 通用照明进入 LED 时代并将长期保持

光源按照发光原理分为三类：热辐射光源、气体放电光源和固体照明光源。当前 通用照明领域已进入 LED 时代，其他光源技术正在逐步退出历史舞台。回顾光源的发展历程可以发现，目前 LED 光源刚进入成熟期，作为主流技术将维持较长时 间： 第一代技术白炽灯和卤素灯最先走入通用照明领域。其原理为热辐射（即热能转 换成光能），产品发生了多次迭代，从 1879 年爱迪生的碳化纤维到 1908 年库里奇 的钨丝白炽灯，光效、寿命以及电光转换一直较低。1959 年充碘的卤钨灯以及后 续的卤素灯创新，是白炽灯的变种，系通过灯泡内注入卤素气体延长光源寿命和 光效。

第二代和第三代技术围绕气体放电展开。20 世纪初出现了惰性气体放电灯，通过 充入不同气体显示不同颜色光，1974 年飞利浦研制出了红、绿、蓝三基色稀土荧 光粉的荧光灯；随后紧凑型荧光灯（节能灯）出现，通过电子镇流器将交流电转 直流电再转高频高压电，实现了节能高效，寿命长和体积小的效果。但综合来看， 仍然具有热辐射、寿命较短和可靠性较差的特点。

第四代技术是固体照明光源。场致发光主要是两电极间固体发光材料受电场激发 发光，LED 则是电子与空穴复合时辐射可见光。1996 年日本日亚化学在 GaN 蓝光 发光二极管基础上，开发了以蓝光 LED 激发 YAG 荧光粉产生黄光的发光二极管，并将黄光与蓝光混合产生白光，正式开启 LED 照明市场。日本科学家赤崎勇、天 野浩和中村修二因发明“高亮度蓝色发光二极管”获得 2014 年诺贝尔物理学奖。 此后白光 LED 效率和成本不断进步，在节能、环保、寿命等方面优势不断体现， 推动通用照明进入 LED 时代。

LED 性价比不断凸显，未来长期是照明主流。根据根里奇·阿奇舒勒的技术系统 进化论（无论简单产品还是复杂技术，其发展遵循着客观的进化规律和模式）， LED 照明技术专利数量发表数从 2001 年井喷发展开始，2016 年已开始回调，上下 游产业链技术越发成熟，技术已进入成熟和推广阶段。而海兹定律则认为 LED 亮 度每 18-24 个月提升一倍，价格每 10 年降低 90%，性能提高 20 倍，当前 LED 具 有高效、稳定、轻便、寿命长和色彩丰富等多项优点，国内 40W 和 60W 的 LED 光源价格也逐年走低并低于全球价格，性价比越发凸显。展望未来，国内企业出 海能力有望加强，差异化、集成化、智能化和工业设计能力也将成为照明行业的 核心竞争力。（报告来源：未来智库）

2.2. LED 照明市场空间大，集中度不断提高

国内 LED 照明产业链集中度上升，下游空间广阔。LED 照明产业链较长，不同环 节分工明确。产业链上游主要包括衬底制作、生产设备供应、单晶合成以及芯片 制作四个环节，2008-2014 年政府高额补贴下产业迅速成熟，产能扩张后导致价格 竞争激烈，中小厂商陆续退出市场，当前行业 CR6 占据了 80%以上份额，行业集 中度仍有望进一步提高。中游封装行业也在经历了产能过剩和价格战后，中小厂 商陆续被淘汰，尽管日亚化学在国内仍有一定市场份额，但木林森为代表的本土 企业竞争优势不断增强。下游应用市场空间广阔，根据 CSA 发布的《2020 中国半 导体照明产业发展蓝皮书》，中国 LED 照明行业总产值 7013 亿，上中下游的市场 规模分别为 221 亿、825 亿和 5967 亿，市场空间比例大致为 1：4：20。展望未来， 我们认为下游行业空间仍旧广阔，行业并购整合仍将加速，有望形成“大者恒大，强者恒强”的竞争格局。

LED 照明行业进入深耕细作时期。LED 照明下游应用是整个产业链中价值最高的 环节，2020 年市场空间达到 5967 亿元（占全产业链的 85%）。国内自 2014 年以来， LED 照明产品渗透率已超过 75%，LED 灯渗透率已接近六成，而产业市场规模增 速也逐渐放缓，剔除疫情影响，预计下游应用市场规模将长期稳定在 6000 亿元左 右，LED 照明行业飞奔时代已经告一段落，后续将进入深耕细作时代。

深耕细作可以从四个方面着手。通用照明是 LED 照明应用中占比最大的细分市场， 未来在相当长的时间里也会是 LED 照明的核心赛道。家居照明、商业照明和景观 照明是核心赛道的三家马车，我们预计这三块领域分别占下游应用市场的 12%、 10%和 10%，对应 2020 年的市场空间分别为 716 亿、597 亿和 597 亿元。深耕细作 的方向主要体现在以下四个方面：

（1）家居灯具是后光源时代的着力点。LED 光源继续提高渗透率空间较小，家居 灯具较光源毛利率更高，高附加值的灯具和灯饰有望增加客单价，且更换和替换 需求较灯源更强，该领域更加考验企业的工业设计、光环境设计以及品牌运营能 力。

（2）商业照明市场不容忽视。商照领域主要包含商场、办公楼和厂房等设施，对 场景、空间和光线均有不同要求，因此企业需要在控制系统、电源驱动和光学系 统方面构建竞争优势，模块化制造和综合解决方案提供能力，将是企业的核心竞 争力。

（3）景观照明受政策驱动影响较大。随着中国文旅行业发展，夜游经济、文化小 镇以及城市灯光秀等需求不断增长，发达的基础设施也为道路照明更换提供稳定 的市场。随着经济发展，景观照明市场仍有望扩容，是不容忽视的重要领域。

（4）市场消费趋势转向智能化、个性化和定制化。消费者更加关心照明对场景、 气候、生理和心理的多重影响，技术、品牌和资金实力雄厚的企业更易推广“人 本照明”理念抢占用户心智。（报告来源：未来智库）

3. 欧普照明提高市占率可期

3.1. 先发优势不断强化

国内通用照明市场初步形成两强格局。随着 LED 照明技术在国内快速普及，目前 已成为通用照明领域的主流，未来技术变革带来的冲击较小，具有品牌、设计和 服务优势的企业将逐渐胜出。根据 Euromonitor 的零售端数据显示（剔除 2020 年疫情影响），2019 年欧普照明市占率为 12.7%，较 2013 年 9.5%的市占率提高了 3.3%，位居行业第一；而飞利浦市占率则从 2013 年的 9.1%下滑至 2019 年的 6%， 位居行业第二；尽管两家市占率远超业内其他品牌，但 CR2 合计仅为 18.7%，两 强格局初步形成，但考虑到前十品牌合计占比也仅为 29.7%，国内通用照明市场竞 争格局仍较为分散。

欧普照明先发优势明显，将受益于行业集中度提升。根据家电行业相关品类的发 展历程，以及日本和美国照明市场的经验，我们认为国内通用照明市场集中度提 升是自然发展趋势：

（1）从国内家电其他子行业来看：白电 CR3 保持在 60%以上，黑电 CR3 也在 50% 以上，厨电 CR3 为 40%左右，目前通用照明领域 CR3 仅为 21%，处于较低水平， 仍有较大提升空间。

（2）日本通用照明市场在 2010 年同样发生 LED 替换浪潮，尽管 Iris Ohyama、 SHARP、NEC 等借行业东风占据了部分市场份额，但目前日本国内照明市场仍是 松下和东芝两强格局，CR4 约为 60%；由于日本国内强大的产品研发、制造能力 和完善的产业链，即使国际巨头飞利浦和欧司朗也未能真正打开日本市场。

（3）美国本土照明制造业和产业链布局同样完善，上游厂商有 CREE、VEECO、 杜邦、霍尼韦尔、3M 和德州仪器等企业；下游应用方面全球营收前十的照明公司 中，美国企业占据一半：包括科锐 CREE，传统灯具公司 Acuity Brands、Hubbell Lighting、Sylvania、FEIT 和 LSG 等品牌，其中白炽灯鼻祖通用电气在 LED 方面 调整较慢，陆续在照明市场失势。完善的本土产业链使得美国照明市场 CR4 约为 70%，而渠道方向家得宝、好事多和罗氏位列三甲，是各品牌重点角逐的领域。

比较来看，国内通用照明市场也具有市场集中度提高的趋势，目前欧普照明具有 先发优势，后续竞争优势有望加速积累。

3.2. 行业兼并加速，国际巨头陆续剥离大陆业务

行业并购整合加速，欧普有望强化龙头优势。传统光源制造工艺较为复杂，国际 巨头具有技术、品牌和渠道优势，能更好的满足消费者对光源稳定性和耐用性的 要求，因此飞利浦、欧司朗和 GE 等长期领先。LED 时代下，产品性能提高，光源 制造变成了简单组装，进入门槛大幅降低，客户需求越发多样化。这些趋势变化 导致两个效应： （1）国际巨头在技术转换过程中成本较高，跨海与本土企业比拼价格和渠道压力 较大，陆续退出国内市场；国际巨头退出减轻了竞争压力，国内市场转变成内资 竞争格局。 （2）国内大批小企业涌入，同质化产品导致竞争加剧，价格不断下调，而消费者 需求越发多样化，小批量非通用产品的研发和模具投入给小企业带来生存压力， 近年来陆续被洗牌出局，2014-2019 年国内行业并购数量和金额明显上升。

3.3. 智能照明强化竞争壁垒，加快市场集中

战略转型智慧照明，强化竞争壁垒。物联网技术、人工智能、大数据等技术发展 有望不断为照明行业赋能，使其不再只是提供单一的照明服务。例如公共照明领 域，通信技术与 LED 灯的结合可以更加智能的根据车流和人流量调节亮度、故障 报警、远程控制等，大幅节省电力和维护成本；家居照明领域，智能化灯具可以 更好的满足环境舒适和个性化照明需求。飞利浦和欧司朗为代表的外资，近几年 逐渐加大智慧照明系统的投入和研发，如飞利浦陆续推出 Apple iOS 智能家居系统 控制和中文语音识别系统，欧司朗则携手德国 Beckhoff 和 Microsoft 联合推出工业 4.0 时代的智慧照明方案，应用于大楼自动化和工厂照明。欧普照明加快智慧照明 和智能家居领域开拓，未来有望逐步转型为照明系统和全方位家居解决方案服务 商，通过与华为、小米等企业跨界合作，已推出多款互联互通的智能家庭产品套 装。从行业发展趋势看，品牌集成是发展趋势，通过战略布局和加入统一控制平 台，能更好的增强用户粘性，强化竞争壁垒。

3.4. 渠道持续发力，加速马太效应

线下流通网点持续扩张，下沉渠道有望发力。2015 年公司上市时拥有经销商流通 网点 40162 家，经过多年渠道拓展和下沉开发，截止 2021 年公司拥有终端流通网 点数超过 15 万家，已开发 3000 家水电光超市/专区，乡镇覆盖率超过 55%，实现 了 90%以上的省市覆盖。LED 时代下，消费者购买照明产品更关注场景体验，不 同于传统照明时代的照明功能诉求。因此，销售终端的开拓一方面要像插座等五 金件一样，尽可能多的覆盖五金店和商超，来满足日常照明，售后和最后一公里 的消费问题；另一方面还要提供灯光场景融合，围绕人本理念去满足消费者多元 化和个性化的消费趋势，因此专卖店和体验店变得尤为重要，千平大店和风格多元的装修要求不断提高。行业渠道门槛不断提高，导致中小企业很难再通过低价 策略占据市场份额，行业龙头如欧普照明、三雄极光等企业渠道数量较多，马太 效应不断强化。

线下助推线上销售，线上加快优胜劣汰。家居灯具消费和其他耐用家电消费品有 所不同，光线的体验感、售后以及场景化装饰最受消费者关注，即使相同的产品 外观设计给消费者的综合心理感受仍是不一样的。因此，线下渠道的扩张有助于 提高客户体验，增加品牌曝光度，反哺线上渠道发展。 其次，线上产品价格相对 透明，同样的价格下消费者更愿意购买品牌知名度较高的产品，中小企业或小品 牌通过发力线上渠道抢占份额的策略较难实施，行业龙头通过线上与线下对良性 互动，进一步加快行业市场份额集中。

经销为主自营为辅，多渠道协同发力。公司销售模式以经销为主，并且注重对经 销商的培育和扶持；同时也在积极拓展经销商开设千平米大店，公司也设立专卖 店和体验店，进行公司全产链产品展示和销售。五金店持续向下沉市场开拓，主 要用来销售公司光源和电工类产品。线下四类渠道协同发力，助推公司品牌曝光 度和市占率提升。

3.5. 电工反哺照明，套系化协同进发

插线板和墙壁开关有望与照明形成协同效应。公牛集团依托品牌和渠道优势，在 国内插线板领域领先，尽管墙壁开关市场仍较为分散，但公牛在这一领域的优势 也在逐步扩大，同时公牛集团也不断加大 LED 照明领域布局。我们认为在较长时 间内，公牛和欧普并不存在激烈竞争的可能。主要原因有以下几点：

（1）公牛双线作战未必是最优选择。尽管公牛在插线板和墙壁开关优势较大，但 其竞争对手仍有较强实力。外资方面如飞利浦、施耐德和西门子仍具有较强品牌 力，内资方面如小米、得力、德力西和正泰也各具特点，如果公牛在 LED 方面投 入过多资源，从战略上更易陷入双线作战的局面。

（2）照明市场空间大，足够容纳双强格局。LED 通用照明市场仍较为分散，客户 定制化，多元化消费需求与标准程度较高的插座有较大差异，且生产流程差异较 大，公牛的战略侧重点更偏向于光源制造与销售。考虑到较低的市场集中度，通 用照明市场的空间足够容纳两家企业继续发展，陷入存量竞争格局尚早。

（3）欧普电工布局长尾，防守性较强。欧普照明也有针对性的推出插线板和墙壁开关，根据线上各热销品牌的销售均价看，欧普的插座和开关产品定价较低，但 质量在同价位中较优；其中墙壁开关具有较强的性价比，从 2021 年线上销售数据 看，我们预估其销售额市占率大致在 5%左右，已经与外资品牌持平，考虑到欧普 线下超过 15 万家的流通网点，其仍有较强实力占领插线板和开关的长尾市场。

（4）欧普渠道忠诚度高，产品有望协同。欧普线下专卖单店的产品 SKU 较公牛 更多，从最小的五金渠道看，欧普照明的五金店除了各类 LED 光源外，还包括了 各类型号的灯饰、墙壁开关和插座产品，公牛集团的五金店主要产品为插线板、 转换器和墙壁开关，主要区别是型号与大小的不同。根据我们线下抽样调查，尽 管具体评估细节可能与实际情况有出入，但欧普的经销商仍有较强的忠诚度。其 次，家居照明的消费者在购买定制化和个性化的照明产品时，欧普具有性价比的 电工产品往往可以搭配销售，套系化组合能够相互协同，进一步巩固欧普的市场 占有率。（报告来源：未来智库）

（5）参照国外市场的经验，照明行业较难出现一家独大的局面。在节能灯时代， 无论是美国、日本还是中国，各国市场均未出现一家独大的照明企业。在 LED 时 代，美国科锐兼具上下游优势，仍未做到市场独占；欧洲市场照明领域的飞利浦 和欧司朗，也没有和西门子、施耐德产生激烈竞争。因此我们认为，公牛具有复 制其插座和开关领域竞争优势的潜力，但并不妨碍欧普照明深耕 LED 照明并提高 自身市占率。

4. 投资分析和盈利预测

4.1. 财务状况比较

营收和净利润规模高于同业竞争对手。与同业上市公司相比，欧普照明营业收入 和净利润的体量都是独一档的存在，尤其 2020-2021 年行业受地产周期和疫情冲击 下，欧普照明业务收入表现较强韧性。当前欧普照明除了传统家居照明外，商照 业务收入占比不断提高，抵御地产周期影响进一步增强。

盈利能力持续保持行业领先。欧普照明毛利率长期高于竞争对手，主要原因在于公司聚焦国内家居和商照，深耕品牌和渠道经营，产品更加丰富且贴合消费需求， 从而获得更高的消费溢价。净利率来看，欧普照明较竞争对手领先优势并不明显， 一方面由于欧普目前仍处于品牌培育期，营销宣传和渠道建设投入较大所致；另 一方面则是其余公司多元化业务和代工业务较多，因此个别年份算入投资收益后 净利率有提升。从 ROE 和 ROIC 两个指标看，欧普照明远远高于同业竞争对手， 表明公司资本获利能力较强。

营运能力优于同行。从存货周转天数看，2021 年以前的欧普照明未进行数字化改 革，存货周转天数稳定在 57 天左右，而同业内较好的三雄极光和佛山照明，存货 周转天数均在 80 天以上；随着公司数字化改革逐步落地，存货周转率有望进一步 提高。从应收账款周转天数看，公司回款天数长期稳定在 20 天附近的较低水平， 远低于竞争对手。

4.2. 盈利预测

（1）长期来看，LED 照明行业集中度呈现上升趋势。欧普照明先发优势明显且聚 焦主业，深耕品牌和渠道，随着行业内小品牌陆续出清，公司市场份额有望持续 提升，收入规模将再迈入一个台阶，同时体量的增加有助于分摊销售费用，盈利 能力也有将进一步改善。

（2）家居灯具方面，主要需求来自于两方面：（1）收入与房地产相关联且处于后 周期阶段，随着竣工交付提高，公司收入有望随之增加；（2）城镇居民收入增加 后，对居住环境改善性需求随之增加，公司凭借渠道和品牌优势获得相关收入。 考虑到当前地产政策边际松动，城乡居民收入差距缩小且经济仍会保持稳定增长， 我们预计 2022-2024 年营收增速分别为 10%、11%和 11%。

（3）光源方面，目前 LED 渗透率增长已经放缓，新增需求主要来自产品寿命到期 的更换以及市场份额增加带来的结构性增量，因此我们预计 2022-2024 年营收增速 保持 10%。

（4）商业照明方面，欧普依托品牌和方案提供能力，竞争实力不断增强，考虑到 当前基建周期和稳经济需求，我们预计 2022-2024 年营收增速分别为 16%、14%和 12%。

（5）照明控制和电工方面，我们认为欧普依托品牌优势和渠道便利，可以在照明 业务套系化方面发力，助力其较快增长，因此预计 2022-2024 年营收增速保持 14%。

搜索老范说股

机器视觉核心部件龙头，奥普特：在高成长性赛道上，体现强延展性

1. 国内机器视觉核心部件龙头，新项目有望渐次开花结果

1.1. 解决方案带动光源等产品销售，立足3C、新能源优势行业边界持续拓宽

深耕光源等机器视觉核心部件，从3C、新能源优势行业起家持续拓展业务边界。2006年，奥普特成立，进入当时以外资品牌为主的机器视觉赛道，并选择了对视觉功能效果有先决性作用的光源和光源控制器为突破口，为客户提供定制化解决方案来促进产品销售，率先切入了3C电子行业和新能源行业龙头客户，产品应用于苹果、华为、谷歌、OPPO、CATL、ATL、比亚迪、孚能等行业龙头企业的生产线中。

公司在产品、行业等方面持续开拓，产品端延伸至镜头、相机、视觉控制器、视觉处理分析软件等其他核心部件，并在2021年新增工业读码器、3D激光传感器等新品，产品体系不断完善，行业端还布局了汽车、半导体、医药等优质赛道，逐步发展成为目前国内机器视觉核心部件龙头公司，而且有望在行业开拓中逐渐提升产品的丰富度、通用性和适用范围，长期发展空间广阔。

以解决方案促进产品销售，打造高附加值的业务模式。

奥普特的产品主要是光源、光源控制器、镜头、相机、视觉控制系统等机器视觉核心部件，公司利用自主建立的成像和视觉分析两大软件技术平台，结合多年在机器视觉各下游行业的案例应用经验，向客户提供专业的机器视觉解决方案，以提供方案的模式，搭配产品促进销售，进而提高产品的利润附加值。公司在产品端的多元布局为提供完善的解决方案及配套产品奠定了基础，而以方案促销的高附加值业务模式也保障了公司的盈利水平。

（1）光源：机器视觉系统中最关键的零部件之一。由于机器视觉系统是通过分析来自被摄物体的反射光或透射光去实现特定目标功能，因此光源直接影响输入数据的质量和应用效果。公司自2006年成立起便在该领域布局，覆盖了常见的可见光和不可见光，截至招股书发布日，公司光源已有38个系列，近1000款标准化产品，也可根据客户需求提供定制光源。

（2）光源控制器：光源控制器和光源一起搭配使用，为机器视觉提供“看”的环境，主要作用是给光源供电，控制光源的亮度和光源照明状态（亮/灭），还可以通过给光源控制器解发信号来实现光源的频闪，进而有效延长光源的寿命。

（3）镜头：机器视觉系统中被摄物体信息采集和传递过程的起点，相当于人眼的晶状体。运用在机器视觉中的镜头为工业级镜头，要求镜头提供更小的光学畸变、足够高的光学分辨率以及更丰富的光谱响应选择。公司于2014年已经开始布局镜头业务，产品主要包括定焦镜头、线扫镜头等。

（4）相机：机器视觉中的图像采集单元，相当于人眼的视网膜。相机的功能主要是采集图像后输出数字信号，这些信号会在视觉控制系统中重建为灰度或者彩色矩阵图像。公司于2018年着手研发，并在2019年成功推出具有自主知识产权的相机标品且实现了少量销售。

（5）视觉控制系统：对光源、镜头、相机获得的图像进行分析处理，并根据处理结果和一定的判决条件实现机器视觉功能目标的软件和硬件设备的总称，相当于人脑的视觉皮层和大脑的其他部分。

视觉控制系统包括视觉处理分析软件和视觉控制器，其中视觉处理分析软件是核心，可以附着于独立的视觉控制器或者工控机，成为基于PC的视觉控制系统，也可以集成于相机之中，从而将相机进一步扩展为智能相机。

公司的视觉处理分析软件包括SciSmart智能视觉软件和SciVision视觉开发包，两款软件的1.0版本分别于2009年、2015年推出，公司在软件方面也具备较长期的积累。

1.2. 2021年新能源行业收入同比+242%达2.6亿快速放量，约占营收30%

2017-2021年，公司总营收复合增速为30%达8.75亿元，新能源业务2021年实现快速突破。2017-2021年，公司营业收入从3.03亿元增长至8.75亿元，复合增速约30%，2022Q1公司营收同比+23%为2.18亿元，实现了稳健增长。

详细拆分公司2021年收入：分行业，其中来自新能源行业的收入同比+242%达2.58亿元，占收入的比例提升至29.5%，较2020年的占比提升17.7pp，是公司2021年收入实现快速增长的主要驱动力，另外，来自除新能源、3C电子的其他行业的收入虽然目前占比较低，同比也实现了+40%的较快增长，公司收入结构在行业间更加均衡。

分产品，2017-2021年，镜头、相机、视觉控制系统及其他产品占公司收入的比例分别为42.1%、42.2%、42.4%、49.9%、56.1%，占比呈上升趋势，公司产品品类实现较好拓展，2021年公司工业读码器、3D激光传感器及深度学习产品也已通过多家终端相关客户测试及批量销售，以解决方案带动产品销售的优势有望持续兑现。

2021年综合总毛利率因新能源业务占比提升同比-7.4pp为66.5%，预计其他行业毛利率较为稳定。

从盈利水平来看，公司毛利率保持高水平，2017-2020年均在70%以上，据招股书披露，主要原因有（1）解决方案增加了产品附加值；（2）在进行产品销售定价时，会考虑到应用研发投入、售后服务费用等综合投入（而这些投入计入费用，未计入产品成本）；（3）公司产品定位高中端，与国际品牌同层次竞争。

分产品来看，2021年，毛利率较低的新能源业务拉低了公司整体毛利率水平；分销售区域来看，2021年公司境外业务毛利率为67.7%，同比小幅下降0.26pp，境外收入毛利率基本保持稳定一定程度上可以说明公司新能源外的其他行业的毛利率较为稳定。

利润端，公司扣非归母净利润2021年同比+13%为2.6亿元，2017-21年CAGR达35%，较同期收入复合增速高出4.4pp，主营业务盈利能力提升。

如果公司新能源业务占收入比例继续较快提升，其综合毛利率仍有下降可能，但随着公司在各行业的规模扩大，其分行业的盈利能力有望随规模效应体现而提升。

1.3. 业务扩张费用率阶段性上升，在研项目丰富有望渐次开花结果

期间费用率因扩张销售团队与加大研发投入阶段性上行，随业务起量规模效应有望再体现。

公司2017-2021年期间费用率（含研发）分别为39.5%、31.1%、26.0%、29.7%、33.0%，2017-2019年规模效应释放，公司期间费用率下行，2020、2021年销售费用率、研发费用率提升较为明显使得整体费用率上行，主要原因系销售团队、研发团队扩张力度较大，销售人员从2019年的290人增加至2021年的743人（CAGR 60%），研发人员从2019年的334人增加至2021年的715人（CAGR 46%）。

我们认为，公司业务正处于扩张期，费用率上涨是阶段性现象，随着公司募投项目产能落地以及新行业应用起量有望再次下行。而且，从公司经营性现金流量情况来看，公司在业务扩张同时，保持了较好的现金管控和回款能力，2021年销售商品、提供劳务收到的现金达7.5亿元，占总营收的86%，经营状况稳健向好。

多个新产品处于规划或者研发阶段，在下游多个行业规划研发机器视觉应用方案。

具体来看公司2021年年报披露的在研项目情况：

从研发产品来看，公司光源、光源控制器继续迭代，“适用于高精度视觉检测的光源技术研究与开发”“高速高集成光源控制器的研究与开发”等项目，技术达到国内或国际先进水平，镜头、相机、工业读码器等硬件以及视觉检测系统、视觉算法等也在不断完善布局。

从研发方向来看，有专门针对锂电、半导体、应用触摸屏领域的项目，也有下游应用较为通用的项目。

从数量来看，2021年奥普特在研项目较2020年增加8个，总数达到24个，其中18个已完成，3个处于研究阶段，3个进入试产阶段，而在18个已完成项目中，2个来自2020年进行中的项目，16个系2021年新设立并于当年完成的项目。

公司研发围绕提升产品的速度、精度，针对下游多种应用场景下进行开发，并持续加深软硬件的开发研究，进一步巩固公司核心技术的同时，新项目有望渐次开花结果。(报告来源：远瞻智库)

2. 国内机器视觉方兴未艾，奥普特有望加速替代进口

2.1. 机器视觉优势显著，替代劳动密集型人眼劳动乃大势所趋

机器视觉属于智能制造体系的分支，由成像和图像处理分析两部分构成。

根据美国自动成像协会（AIA）的定义，机器视觉是一种应用于工业和非工业领域的硬件和软件组合，它基于捕获并处理的图像为设备执行其功能提供操作指导，主要分为成像和图像处理分析两大部分。

一套完整的机器视觉设备一般包括两个部分：第一部分为“视”，即系统的硬件组成部分，主要包括：光源及光源控制器、镜头、工业相机等；第二部分是“觉”，即系统的视觉处理软件。其中，光源及光源控制器、镜头、相机等硬件部分负责成像功能，视觉控制系统负责对成像结果进行处理分析，并输出分析结果至智能设备的其他执行机构。

与学术/教育视觉系统相比，工业视觉系统需要更高的坚固性、可靠性和稳定性，而且通常比政府/军事应用中的成本低得多。

工业机器视觉往往意味着，低成本、可接受的精度、高坚固性、高可靠性、高机械性以及温度稳定性。

工业机器视觉率先应用于要求较高的生产环节的检测中，随技术普及、成本下降有望扩大在现有行业中的市场空间。

机器视觉的诸多应用场景，可以归为四种基本功能的实现，按实现难度从低到高依次为识别、测量、定位和检测：识别是基于目标物的特征进行甄别，例如外形、颜色、字符、条码等；测量是指把获取的图像像素信息标定成常用的度量衡单位，然后在图像中精确的计算出目标物的几何尺寸；定位是获得目标物体的位置信息，精度和速度是主要指标；检测一般指外观检测，内涵种类繁多，包括产品装配后的完整性检测、外观缺陷检测等。

以手机的生产制造为例，机器视觉从最初只应用在个别关键环节的检测中，发展到目前已经几乎应用在从零件到模组再到整机等各个生产环节，参与到了从零部件识别到整机组装的各项功能中。

未来随着机器视觉技术的普及和成本的下降，机器视觉在生产环节的纵向应用将逐渐深化，更多地发挥识别、测量和定位等其他功能，从而扩大机器视觉在现有行业中的市场空间。

机器视觉相对优势显著，尤其适用于自动化产线，替代劳动密集型人眼劳动乃大势所趋。在工业领域，机器视觉相比人眼视觉具有识别速度快、观测精度强、环境适应性强、持续工作时间长等优势，能够有效代替人眼在多种应用场景下实现不同的功能，特别适合用于自动化产线，目前已经被广泛应用在智能制造、高端装备、自动化设备等行业。随着深度学习、3D视觉、高精度成像等相关技术的不断发展，机器视觉的应用优势还将进一步扩大。

随着我国制造业自动化率不断提升，机器视觉成本降低及新技术的持续突破，其性价比将进一步突显，进而持续拓宽其可应用场景，加速替代劳动密集型的人眼劳动。

2.2. 我国机器视觉市场规模2020年约113亿元，2015-20年CAGR高达30%，在自动化主要细分赛道中享更好成长性

国内机器视觉行业处于高速发展阶段，2020年市场规模约113亿元，2015-2020年CAGR为30%。

国内机器视觉行业起步于20世纪90年代，最初以代理国外产品为主，进入21世纪后国内企业才开始进行机器视觉产品的自主研发。近年来，得益于机器视觉替代人眼的发展趋势和广泛的下游应用空间，行业市场规模快速增长。

2015-2020年，中国机器视觉行业市场规模从31亿元增长至113亿元，复合增速达30%，较全球机器视觉行业同期复合增速高出18.1pp，我国机器视觉行业相比欧美国家起步虽晚，但正处于高速发展阶段。

而且，进一步在机器视觉、工控、FA零部件、机器人等自动化主要细分赛道间横向对比，从表3可见，基恩士、康耐视近几年在我国营收的复合增速高于机器人龙头发那科、工控龙头西门子以及FA零部件一站式供应龙头米思米，从这个角度来看，机器视觉在我国自动化各主要细分赛道中享有更强的成长性。

机器视觉行业应用范围横向延伸空间大。

据中国机器视觉联盟调查数据，2021年国内机器视觉下游需求主要集中于制造业，占比为79.8%，在制造业中又主要应用于消费电子、锂电、半导体（含PCB）、电子/电气等行业。

一方面，机器视觉当前主要下游行业未来的应用需求量有望持续增长。举例来说，消费电子类产品由于需求基数大且更新换代快，预计能够持续带动机器视觉市场需求的增长；锂电及新能源汽车行业处于快速发展阶段，而且国内企业在新兴行业中具备更多进入机会。

另一方面，当前机器视觉应用占比较低的行业未来需求量有望释放。机器视觉的本质在于替代和提升人类对于图像信息的收集处理能力，因此，凡是需要图像信息的行业均存在机器视觉产品的应用需求。

随着各行业终端客户对机器视觉认知的不断提升，预计未来更多的行业将表现出对机器视觉产品的强劲需求。例如，光伏领域需要机器视觉对晶圆进行精度校准和外形缺陷检测；医药领域需要机器视觉进行液体杂质检测和医疗器械缺陷检测。机器视觉系新兴应用，在我国的发展长期发展向好。

2.3. 奥普特占据行业优质生态位，拓品类、拓行业延展性强

从机器视觉行业来看，奥普特率先从其中的光源起家享有较高市占率，继续拓展镜头、相机等产品，拓品类打开成长空间。

据中国机器视觉产业联盟统计，2020年我国机器视觉市场规模约113亿元，分产品来看，特定应用视觉系统或可配置系统、光学原件及镜头、2D相机、照明光源及其他结构光源占比分别为29.0%、13.6%、11.6%、9.1%，按比例计算则照明光源部分市场规模约10.28亿元，而2020年奥普特光源及光源控制器的收入为3.22亿元，在我国的市占率达到31%。

公司从光源起家，在光源领域率先实现了较高占有率且仍具有提升空间，此外，公司以光源这一优势产品及解决方案带动销售，面向我国机器视觉整体市场拓展了镜头、相机、视觉控系统、工业读码器等丰富产品，光源&光源控制器以外的产品在其收入中的比例从2020年的50%提升至2021年的56%，打开了更广阔的市场空间。

从机器视觉整个产业链来看，奥普特占据中游黄金生态位，更容易实现跨行业多元发展。机器视觉产业链的上游主要为LED、图像传感器、光学材料、电子元器件、五金结构件等零部件；中游主要为工业相机、镜头、控制器、传感器等核心硬件，以及图像处理、算法平台等底层软件；下游主要为运用机器视觉技术的设备制造商和终端用户，所涉范围十分广泛，如汽车、医药、化学、电子、半导体、印刷、食品饮料、物流、烟草、医疗、电池，等等。

奥普特在位于产业链的中游，一方面，其采购的大部分原材料国内市场较为成熟、供应充分，另一方面，因为机器视觉在我国属于新兴应用，奥普特是专注机器视觉核心部件的企业，其与设备商的合作应大于竞争，在拓展下游行业时所面临的行业竞争较设备商跨行业时更小，而且有望在终端用户对机器视觉应用重视程度提升的情况下，直接与终端合作并逐步导入终端客户的设备供应商体系中，公司业务具备很好的延展性，天花板有望持续拓宽。

行业竞争格局较为分散，奥普特占有率有望加速提升。

据中国机器视觉产业联盟2018年统计数据，国内机器视觉企业营收规模超过1亿的企业数量仅占16%，超过一半的企业营收低于3000万，呈现较为分散的格局，而且以代理销售其他厂商产品为主的企业销售额占行业销售额的32.4%，我国本土机器视觉企业自主研发基础相对薄弱，此外，国内多数企业的视觉处理分析软件是建立在OpenCV等开源视觉算法库或者Halcon、Vision Pro等第三方商业算法库的基础上，而具有独立底层算法库的企业较少。

奥普特是我国机器视觉龙头企业，技术研发实力强，产品成功进入苹果、华为、谷歌、OPPO、CATL、ATL、比亚迪、孚能等龙头企业的生产线，竞争实力强于国内同行，并且具有本土优势，有望凭借高性价比和快速响应的定制化服务优势，逐步取代外资龙头在国内的市场份额，实现进口替代。（报告来源：远瞻智库）

3. 横纵拓展打开成长空间，深耕技术护城河持续垒高

3.1. 拓品类：以解决方案带动销售，从光源切入并打开镜头、相机等空间

以解决方案带动销售是奥普特的主要业务模式。在解决方案带动产品销售的业务模式下，公司在商业接洽过程中对客户需求进行分析，形成以自主产品为基础和核心，根据需求搭配外购产品的解决方案，并以经过验证的解决方案为基础与客户进行商务谈判，从而形成产品的销售。

公司的解决方案分为硬件方案和整体方案两大类，硬件方案一般包括了机器视觉系统的完整成像部分（含光源、光源控制器、镜头和相机，但客户最终成交时可以选择其中的部分产品），相较基恩士、康耐视等行业巨头，奥普特在照明相关的硬件方案领域布局更加全面；整体方案是在硬件方案的基础上，考虑设备用途、性能要求、动作流程、通信接口等选择合适的算法和流程，完成视觉分析部分的部署。

据公司招股书，2017-2019年，以解决方案带动产品销售的业务模式下实现的销售收入占比均保持在90%以上，是公司的主要业务模式。

对于奥普特的客户而言，使用专业视觉企业提供的解决方案能起到提升研发项目成功率、有效缩短研发周期、降低研发和试错的成本等作用。公司的这种业务模式具有较好的竞争力，成功进入了苹果、CATL等行业龙头企业的生产线中。

选择对视觉功能效果有先决性作用的光源和光源控制器为突破口，产品达到全球领先水平并奠定了拓品类的基础。

光源是机器视觉系统中最关键的部件之一，其在机器视觉中的作用主要包括：照亮目标、突出特征，形成有利于图像处理的效果；克服环境光干扰，保证图像稳定性；用作测量的工具或参照物。

机器视觉系统是通过分析来自被摄物体的反射光或透射光，而不是被摄物体本身，来达到特定目标功能的。因此，光源直接影响了输入数据的质量和应用效果。

通过适当的光源照明设计可以使图像中的目标信息与背景信息得到最佳分离，从而大大降低图像处理的算法难度，同时提高系统的精度和可靠性。

奥普特以光源起家，进入当时以外资品牌为主的机器视觉领域，据公司招股书其光源、光源控制器达到甚至优于全球光源知名企业CCS的相似规格产品，划定了公司的传统优势领域，并且发挥本土优势等为客户提供解决方案，获得了从使用者角度对机器视觉产品的最终需求的第一手数据，以及从光信号到电信号再到数字信息过程中各机器视觉部件的整体协作数据，为其提供综合了其他机器视觉部件的解决方案奠定了基础。

逐个突破视觉控制系统、镜头、相机等其它机器视觉部件，建立起相对全面的具有自主知识产权的产品线体系并持续优化。

奥普特于2006年推出了第一代光源和光源控制器产品，光源产品系列不断扩充，2018年升级整合至38大系列，光源控制器则在2008年即搭载了自动检测负载技术，2020年又推出了迷你大功率数字恒流型系列，其余后涉足的包括视觉处理分析软件、镜头、视觉控制器、相机等也集中自2014年前后相继进行了研发和布局，2021年新增工业读码器、3D激光传感器等新品，产品体系逐渐完善，并且依托公司在光源和光源控制器领域的经验积累和优势，实现了较好的突破和销售。

在公司募投项目里，“总部机器视觉制造中心项目”“华东机器视觉产业园建设项目”两大项目涉及产能建设，拟新增光源、光源控制器、镜头的产能与公司2017-2019年各产品的累计产量相近，并较多补充了相机、视觉控制器、视觉分析软件的产能，两个项目分别预计将于2022年10月、2023年7月达到可用状态，公司在原有优势产品和方案的基础上进行品类拓展，打开成长空间。

对标基恩士来看，奥普特所采用的模式具备成长为机器视觉全品类产品供应商的优秀潜质。

基恩士是全球传感器和机器视觉领域的龙头企业，其产品在下游半导体、电子元件、包装、家用电器、汽车、机床以及自动化设备等诸多行业有广泛应用。

2021财年（2021.3.21~2022.3.20），基恩士总营收同比+40%达到7552亿日元，在较大营收规模的情况下实现了快速增长，净利润同比+54%达3034亿日元，净利率高达40%。

据基恩士官网报告，其颠覆了传统的代理模式，而是采用直销模式，并且认为直销模式是“至关重要的”，这使其“销售人员对客户的问题和需求有更好的了解，有能力用基恩士的产品为客户设计可以直接使用的解决方案”。

在这样的业务模式下，基恩士总是能够为客户提供独特的产品（据其官网，大约70%的新产品是“世界首创”和“行业首创”），盈利能力保持高位。

基恩士在机器视觉领域的产品布局也十分广泛和完善，不仅覆盖视觉系统、相机、镜头、光源等价值量占比高的主流板块，甚至包括线缆等配件产品。我们对比之后认为，奥普特直销模式具有和基恩士直销模式相似的优点，对于公司理解甚至牵引客户需求及持续创新具有关键作用，其以方案带动产品销售的模式也具备不断丰富产品体系的优秀潜质，公司拓品类能力强。

同时，上方图28结合2.2中的表3共同分析，近年来在我国制造业处于上行周期时（2017、2020），基恩士在我国的收入表现弹性很大，一方面较大程度优于其在日本、美国等其他国家/地区的表现，另一方面优于西门子等其他自动化细分赛道龙头的表现。

我们认为可能有几方面的原因，（1）我国自动化市场相较发达国家的发展速度更快；（2）机器视觉，相较电学、热学等其他传统传感方式乃至工控，都是更加新兴的技术和应用，在相同投入下，其带来的降本增效的效果可能优于已经经过多年开发和精进的其他技术；（3）基恩士采用了直销模式，为客户提供可以直接使用的解决方案，在制造业上行周期时能够快速满足客户对于提效的需求，又因为机器视觉技术较为前沿，客户更多依赖基恩士所提供的完整方案，购买基恩士在方案里所采用的产品的意愿程度较高。

奥普特和基恩士均受益于前两点所带来的市场机遇，而在第三点，基恩士在我国的布局十分集中于华东、华南地区，奥普特总部位于广东东莞，预计公司此前华南业务基础相对更好，随着募投项目中“华东机器视觉产业园建设项目”“华东研发及技术服务中心建设项目”的落地，有望更好服务华东客户并辐射华北地区，在这些区域的份额有望加速提升。

3.2. 拓行业：从对视觉要求高的3C、新能源起家，积极储备汽车、半导体等领域

从3C和新能源行业起家，在汽车、半导体等诸多领域均有较大开拓空间。2017-2021年，公司来自3C和新能源的收入占比合计均90%左右，3C行业是公司最早切入的领域，成功进入了苹果、华为、谷歌、OPPO等全球知名企业的生产线，新能源则自2016年开始重点布局，产品被应用于CATL、ATL、比亚迪、孚能等行业龙头企业的生产线中。

从行业特点来看，3C、新能源行业对自动化和智能化的要求高，对机器视觉的重视程度高，需求相对其他行业也更加强烈；同时，国内相关产业链布局完整，对于进口替代的需求更高。

公司以解决方案带动销售的业务模式竞争优势凸显，成功对进口产品实现了部分替代的同时，实现了较高的盈利水平。奥普特2016年重点布局的新能源业务在2021年实现快速起量，目前除优势行业外，也正在积极布局汽车、半导体等行业业务，未来有望打开其他更多行业的发展空间，持续抬高公司天花板。

（1）3C行业：不断深化现有客户合作领域，收入规模稳健增长。

随着3C产品的结构日益复杂以及产线对生产效率和加工精度的要求不断提高，终端客户对机器视觉的需求亦不断增加。公司成功把握行业升级带来的机遇，不断深化与3C客户的合作领域，提高产品在该行业的渗透率。

一方面，公司与终端客户的合作产品线已从手机扩展至平板、耳机、手表等品类，另一方面，公司为客户提供的解决方案也从成像方案扩展到了整体方案。

2021年公司来自3C行业的营收达5.2亿元，2017-2021年CAGR为23%。合作深度和广度的持续提升，有助于公司在3C电子行业的收入规模保持良好增长。

（2）新能源行业：积极提高行业客户合作数量，2021年实现快速放量。

公司于2016年开始布局新能源行业，早期以提供整套解决方案为主，主要客户为宁德时代。

随着公司大量成熟方案的应用和推广，公司的产品与技术不断得到其他行业龙头如比亚迪、蜂巢能源等企业的认可；此外，机器视觉在新能源领域的应用主要集中在产品的缺陷检测环节，而奥普特近年来始终重视视觉检测技术的研发，2021年更是完成了4个针对锂电池缺陷检测的研发项目。

行业大客户的认可叠加公司不断进步的技术水平，预计未来公司在新能源行业直接合作的客户数量有望提升。

2021年，公司新能源行业收入同比+242%达到2.6亿元，2017-2021年CAGR为55%，实现了较快放量。

（3）汽车、半导体等其他行业：2017-2021年收入复合增速达32%，实现了较快拓展。

近年来，公司积极推进半导体、汽车等其他行业的布局，从公司2020H1分行业收入情况来看，半导体、汽车行业占比分别为4.5%、1.0%，此外光伏、医药、食品加工、烟草等行业合计约占6.6%。

2021年公司来自其他行业的收入同比+40%达1.0亿元，2017-2021年CAGR为32%，保持了较快增长，公司机器视觉方案和产品在更多行业的应用有望不断深化和普及。

3.3. 重视研发和人才积累，布局深度学习等前沿技术面向未来抢占高地

我国机器视觉人才相对稀缺，公司经长期培养组建了一支稳定而经验丰富的技术研发团队并积极通过校企合作等方式培养应用型人才。

公司招股书指出，“目前，国内高等院校尚未开设专门针对机器视觉的专业，机器视觉的专业人才主要来自于行业内的自我培养，相关人才相对稀缺。”公司经过长期持续引进和培养，截至2021年12月31日，研发人员达到715人，占公司总人数的39%，其中61%为本科及以上学历。而且，针对当前机器视觉领域技能人才缺乏的问题，公司成立院校事业部，聘请高等教育领域相关专才，面向全国，筹备开展高等教育校企合作业务。

公司2021年年报中提到，已开发或规划中的机器视觉相关课程六门，包括《机器视觉基础与应用》、《机器视觉成像技术与应用》、《数字图像处理算法应用》、《3D工业检测技术应用》、《深度学习与视觉检测应用》、《机器视觉工程项目管理》等。我们认为，校企合作等人才培养机制不仅有效保障了公司的人才来源，同时也将公司的标准、产品等在售前即输出至市场，有望更好地积累客户群体。

研发保持高投入，除巩固原有优势外，重点发展深度学习技术等前沿技术有望抢占高地。2017-2021年，公司研发投入从0.46亿元增长至1.37亿元，且均进行了费用化，研发费用率分别为15.4%、11.8%、11.1%、11.9%、15.7%，持续保持高投入力度。

2021年，公司研发费用同比+79.4%达1.37亿元，如本文1.3中的表1所示，其中近50%投入了通用程度更高的视觉控制器、系统、算法相关的研究，约30%投入了行业专用应用，其余约20%投入了相机、镜头、读码器、光源及光源控制器等硬件产品。

这与公司核心技术方面的发展战略“重点发展深度学习技术、3D处理与分析技术、图像感知和融合技术、图像处理分析的硬件加速等视觉前沿技术，并持续在光源及其控制技术、镜头技术、智能相机技术、视觉处理分析软件方面进行强化，巩固公司在光源、光学成像、行业应用软件方面的优势”是契合的。公司深耕机器视觉，在3C电子、新能源等行业积累了大量的应用数据，有助于公司在前沿技术上更快发展，有望抢占高地。

我们认为，机器视觉是自动化和智能制造的重要甚至关键部分，这一新兴应用正在也将持续渗透我国工业的各个领域，是自动化行业成长性较强的细分赛道。

奥普特作为我国机器视觉核心零部件的龙头企业，具备丰富的经验积累及技术实力。

一方面，公司以解决方案促进产品销售并持续拓展产品品类，以光源及光源控制器这一优势领域为基础，打开了镜头、相机、视觉控制器、视觉系统及算法等更大空间，公司自身延展性强；另一方面，从3C电子、新能源行业开始积累，积极培育汽车、半导体等行业应用，合作业内龙头客户，获得了良好的技术牵引，拓行业进一步打开天花板的同时，护城河持续垒高，看好公司由技术和经验护航的坚实竞争力和持续向好发展。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

关键假设：

假设1：随着3C产品的结构日益复杂以及产线对生产效率和加工精度的要求不断提高，终端客户对机器视觉的需求亦不断增加。

公司成功把握行业升级带来的机遇，不断深化与3C客户的合作领域，提高产品在该行业的渗透率。

一方面，公司与终端客户的合作产品线已从手机扩展至平板、耳机、手表等品类，另一方面，公司为客户提供的解决方案也从成像方案扩展到了整体方案，业务有望持续稳健增长。我们假设2022-2024年公司来自3C行业的收入同比增长23%、20%、30%，占公司总收入的比例分别为55%、51%、51%；

假设2：公司于2016年开始布局新能源行业，早期以提供整套解决方案为主，主要客户为宁德时代。随着公司大量成熟方案的应用和推广，公司的产品与技术不断得到其他行业龙头如比亚迪、蜂巢能源等企业的认可；此外，机器视觉在新能源领域的应用主要集中在产品的缺陷检测环节，而奥普特近年来始终重视视觉检测技术的研发，2021年更是完成了4个针对锂电池缺陷检测的研发项目。

我们假设2022-2024年公司来自新能源行业的收入同比增长50%、45%、30%，占公司总收入的比例分别为34%、38%、38%；

假设3：近年来，公司积极推进汽车、半导体等其他行业的布局，我们假设2022-2024年公司来自这些行业的收入同比增长31%、27%、30%，占公司总营收的比例保持在11%左右；

假设4：2019-2021年，公司综合毛利率分别为73.6%、73.9%、66.5%，2021年综合毛利率下降较多，主要系收入结构中毛利率相对较低的新能源业务占比有较大提升。我们预计2022-2024年，新能源业务的增速将快于3C业务，占公司总收入的比例还会有所增加，预计公司相应时期综合毛利率分别为65.2%、63.5%、63.5%。

4.2. 相对估值

A股上市公司中，我们选取机器视觉行业天准科技、矩子科技，以及工控龙头汇川技术、FA零部件一站式供应商怡合达作为奥普特的可比公司。

其中，天准科技、矩子科技与奥普特同属机器视觉行业，不过天准科技和矩子科技处于偏下游的赛道；汇川所处的工控赛道较机器视觉行业更加成熟，在下游多个领域已经获得了较多应用，但和机器视觉同样也属于自动化设备的核心部件；怡合达提供的FA零部件也广泛应用于各类自动化设备，而且其采用的模式创新在我国正处于高速发展阶段，与机器视觉这一新兴行业目前的成长性具有一定可比性。

2022-2024，这四家可比公司平均PE分别为36、26、20倍。

我们认为，机器视觉是自动化和智能制造的重要甚至关键部分，这一新兴应用正在也将持续渗透我国工业的各个领域，是自动化行业成长性较强的细分赛道。

奥普特作为我国机器视觉核心零部件的龙头企业，具备丰富的经验积累及技术实力，一方面以解决方案促进产品销售并持续拓展产品品类，以光源及光源控制器这一优势领域为基础，打开镜头、相机、视觉控制器、视觉系统及算法等更大空间，公司自身延展性强，另一方面从3C电子、新能源行业开始积累，积极培育汽车、半导体等行业应用，合作业内龙头客户，获得了良好的技术牵引，拓行业进一步打开天花板的同时，护城河持续垒高，看好公司由技术和经验护航的坚实竞争力和可持续的向好发展。

预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.6、4.6、6.1亿元，对应PE 39、31、23 倍。

5. 风险提示

行业拓展不及预期。2021年，来自新能源行业的收入约占公司总收入的30%，而且是下游增速最快的子板块。若新能源行业视觉产品投资放缓、竞争加剧等因素使得公司业务拓展不及预期，将会对公司近年收入规模及增速有较大影响。

替代进口速度不及预期。3C行业设备投资有一定周期性，当公司在该行业视觉产品里的份额不高时，可以更多通过替代进口来抵消行业阶段性下行时的负面影响。但由于该行业视觉产品规模暂无权威统计，我们较难估计公司目前的份额。而3C目前仍是公司最主要的收入来源，若3C行业视觉产品总规模或增速不及预期，公司替代进口速度不及预期，则会对公司收入增速有一定影响。

成本费用管控不及预期。公司在拓展新能源等新行业时在人员配置、研发、销售等诸多方面均需加大投入，费用率阶段上行，但随着业务规模扩大，规模效应有望再体现，盈利能力有望提升。但若相关成本、费用管控不及预期，将一定程度影响公司盈利能力。

搜索老范说股

从工业温控设备到储能温控设备，同飞股份：有望开启第二增长曲线

1、 公司背景：国内领先工业温控设备生产商，下游覆盖面较广

1.1. 发展历史：从特种换热器起步，逐步拓展产品与市场

公司深耕工业温控设备多年，已成长为国内领先的工业温控设备生产商，应用领域和下游分布广泛。

公司成立于2001年，深耕工业温控设备多年，自2016年被认定为高新技术企业并获得多个国家级及省级科研技术奖项，于2021年5月创业板上市。

公司当前主营业务包括液态恒温设备、电气箱恒温装置、纯水冷却单元、特种换热器，应用涵盖多个工业温控领域，市场遍布全国各地、欧洲、东南亚、北美等，拥有西门子（中国）、日本三菱等多个海内外知名合作伙伴。

具体下游应用包括：

1） 液体恒温设备：主要应用于数控装备（包括数控机床、激光设备等）；

2） 电气箱恒温装置：主要应用于数控装备电气控制柜、激光器柜体、电力电子装置的电气控制箱制冷；

3） 纯水冷却单元：主要应用于电力电子装置；

4） 特种换热器：主要应用于工业洗涤设备。

从发展历史看，公司以特种换热器起步，历经竖向及横向延申成为多领域工业温控设备生产商，并于2021年在储能温控行业取得突破性进展。

1）2001-2004年：起步阶段。公司主要生产特种换热器，应用于下游洗涤设备生产企业。

2）2004-2009年：从上游向下游竖向延伸，涉足工业温控设备整机制造。产品包括电气箱恒温装置和液体恒温设备（产品为切削液冷却机）。

3）2009-2012年：横向拓展产品线，应用领域增加。公司在原有产品基础上，液体恒温设备产品线中新增产品包括水冷却机、激光水冷却机，全面进入数控机床和激光设备市场。

4）2012-2021年：产品领域进一步拓展，新增纯水冷却单元产品，进入电力电子装置领域。在此产品领域中，公司产品主要集中于柔性交流以及电气传动领域。

5）2021年至今：成功开拓储能温控业务，为电池储能提供温控产品。至2021年，公司已成为阳光电源、科陆电子、南都电源等客户的储能温控供应商。

1.2. 股权结构：上市前为家族性企业，股权高度集中

公司实控人为张国山家族，直接或间接持股比例达72.87%，股权结构高度集中。公司董事长为张国山，1989年-2000年就职于三河市洁神干洗机制造厂，2001年创办公司的起步业务为生产洗涤厂所需特种换热器。1）张国山家族包括张国山、张浩雷、李丽和王淑芬，其中王淑芬为张国山妻子，张浩雷、李丽为张国山儿子、儿媳。2）众合盈为公司员工持股平台，至21年招股说明书签署时有合伙人13人，均为公司核心员工，张浩雷通过众和盈间接持股0.17%。3）全资子公司ATF Cooling GmbH位于德国，其主要业务为拓展公司欧洲业务、实现部分产品销售、为欧洲客户提供售后服务及技术支持等。

1.3. 主要财务指标：营收快速增长，21年原材料成本影响盈利能力

公司整体营业收入从2017年3.34亿元上涨至2021年8.29亿元，CAGR+25.5%。2020-2021年，公司营业收入增速明显增快，同比增幅分别达46.3%/35.5%。

分行业看：公司主营业务可分为数控装备温控（包括数控机床、激光设备）和电力电子装置温控。从收入规模看，公司主要收入来自于数控装备温控；从收入占比的变化趋势看，公司数控装备温控产品的收入占比由2017年的87.2%下降至2021年71.4%，电力电子装置温控产品的收入占比由2017年的7.3%上升至2021年的22.4%。电力电子装置温控产品收入在2019年后明显加速增长，主要系公司2019-2020年成功开拓新风光、禾望电气等新客户，客户群体以及订单数量进一步增加。

分产品看：公司最主要的收入贡献产品为液体恒温设备，电气箱恒温装置、纯水冷却单元、特种换热器亦为公司主要产品。

1）液体恒温设备：为公司最主要的收入来源，受益于下游激光设备以及数控机床等市场需求增长，2020-2021年业务收入增速明显，2021年收入4.91亿元，业务收入占比呈下降趋势，由2017年70.6%下降至2021年59.9%。

2）电气箱恒温装置：主要应用于数控装备领域，受益于下游激光设备以及数控机床等市场需求增长，2020-2021年业务收入增速明显，2021年收入1.52亿元。

3）纯水冷却单元：下游市场来源于发电、输电、配电及用电的各个环节，受益于下游电力行业的快速发展+客户群体进一步扩大，2020年业务收入明显增加，2021年收入1.39亿元。

4）特种换热器：该业务为公司工业温控设备的主要零部件，除自用外，公司亦有部分外售，主要销售于电力电子行业中海、陆风电的温控系统及工业洗涤领域，2021年在服装机械、半导体制造设备等其他工业领域取得进展。

图：公司2017-2021年主营收入（分产品，单位：亿元）

图：公司2017-2021年主营收入占比（分产品，单位：%）

公司2017-2020年毛利率较为平稳但略有下滑，受原材料成本影响2021年毛利率下滑至29%。

1）公司2017-2020年毛利率呈现略微下滑的趋势，主要原因包括竞争因素带来价格下滑以及产品销售结构变动带来的毛利率变化等，但总体而言较为平稳，在38%左右；

2）2021年整体毛利率降至29%，同比下滑约9pct，主要原因系受国内外大宗商品（包括公司业务的主要原材料钢材、铝、铜等）价格波动影响，原材料价格大幅上涨。

公司总体费用率较稳定，归母净利润及净利率在21年有所下滑。

1）费用率：

公司21年研发费用率略有上升，为3.55%；2020-2021年受疫情影响，公司参加展会项目以及员工出差频次减少，差旅费以及广告宣传费支出降低，带动公司销售费用率降低；2020年管理费用率降低较多，主要系当年因疫情影响，公司享受免征多类基本保险的优惠政策。

2）归母净利润及净利率：

公司归母净利润在2020年上升至1.25亿元后，2021年受原材料价格影响下降至1.20亿元，同时2021年净利率下降至14.46%，主要系受到原材料成本上涨影响。（报告来源：远瞻智库）

图：公司2018-2021年费用率（单位：%）

图：公司2017-2021年归母净利润及净利率（单位：%）

2、传统业务：行业稳定增长，技术水平+客户结构打造公司基本盘

公司传统业务的主要下游行业为数控装备（包括数控机床、激光设备）和电力电子装置行业，若从下游行业景气度看，我们认为公司传统业务有望维持稳定增长。此外，公司在工业温控设备行业深耕多年，客户结构优质、产品温度控制精度高、客户多元化需求响应能力强，为自身竞争优势打造壁垒。

2.1. 数控装备温控行业：下游数控机床进入高景气周期，激光设备行业市场规模逐步扩大

公司在数控装备温控行业中的工业温控设备包括：

1） 液体恒温设备（主要用于数控机床、激光设备等的温控），可以用于冷却数控机床的主轴、电机、液压站、减速箱等部件，以及激光设备的激光器（包括光纤激光器、二氧化碳激光器、灯泵浦激光器等）、切割头以及激光系统的光学部件等。

2） 部分电气箱恒温装置（主要用于数控装备电气控制柜、激光器柜体等的温控），可以为电气箱及类似用途设备提供相应所需的温湿度条件，被冷却设备大多为电器元件。

下游行业1 - 数控机床：中国机床数控化率提升+更新周期，预计行业有望维持高增速。

我国机床行业需求规模大，为全球最大的机床需求市场。我国自2009年成为世界机床行业最大的生产国和消费国，近十年来，受国家经济的持续发展和固定资产投资的拉动，尤其是汽车、消费电子、工程机械、航空航天等行业的发展，我国一直为世界最大的机床需求市场。2020年中国机床行业总产值169.5欧元，在全球总产值578亿欧元中占据29%的份额。

相较发达国家，我国机床数控化率较低，未来数控化率提升有望带动行业高增速。从数控化率角度看，近年中国机床数控化率波动提升，以金属切削机床产量为例，数控化率从2015年的31.15%上升至2020年的43.27%；而美国、德国和日本的机床数控化率均在70%以上。因此，对比发达国家的数控化率，中国机床行业数控化率提升空间大。此外，国家政策层面，《中国制造2025》行动纲领亦明确，至2025年中国关键工序数控化率将提升至64%。

2021年或为中国机床行业更新换代起点，行业有望进入更新周期迎来销量高增长。机床的一般产品寿命约为10年，但在重型切削下长时间工作的机床寿命为7-8年。2011年国内机床产量88.68万台，为近十余年的产量最高峰，随后2012-2014年产量亦均在80万台以上。根据10年左右的寿命和更新周期判断，2020年将是机床行业10年周期的拐点，预计2021年或为中国机床行业更新换代的起点。2021年我国机床产量达60.2万台，同比增速37.2%，若依据10年左右的更新周期判断，预计2022-2024年中国机床行业有望维持高景气度。

下游行业2 – 激光设备：行业规模不断扩大，技术升级拉动工业温控设备需求

下游应用领域不断拓宽，中国激光设备市场规模逐步扩大。传统激光加工设备主要应用在激光打标、激光焊接和切割等领域；随着电子信息行业的飞速发展，激光加工设备在印刷电路和消费类电子产品如手机、平板电脑等微加工领域得到广泛应用，并逐步延申至通信、显示、医疗、整形美容、增材制造（俗称3D打印）、数据传感器等新兴领域；

此外，激光加工设备在新能源领域亦得到广泛应用，如用于电动汽车电池加工的清洁应用需求、用于太阳能电池和非金属加工、边缘删除、烧蚀工艺需求等。

传统制造行业稳步增长+新兴领域不断拓宽的带动下，我国激光设备市场呈良好发展，市场规模逐步扩大，从2010年的97亿元增长至2021年的740亿元。

对加工速度和精度要求使激光设备向高功率、高亮度、窄脉宽方向发展，更高的发热量拉动工业温控设备的需求。在产业升级和制造业转型背景下，近年产品和零件加工逐渐向微型化、精密化发展，尤其在精细微加工方面，超快激光在光伏、显示、半导体、LED、5G电子等领域的应用驱动激光技术不断向高功率、窄脉宽、短波长方向发展——1）更高的功率和更高的亮度可以提高加工速度，优化加工质量；2）更窄的脉宽可以提升加工的精细程度，使加工表面更加平滑。而根据激光的发生原理，激光设备工作过程中会产生大量的热能，高功率等技术发展方向背景，使得激光设备对工业温控设备的需求不断提升，以保证激光设备在工业环境条件下可靠稳定运行。

2.2. 电力电子装置温控行业：新能源发电装机量增长带来行业增量

公司在电力电子装置温控行业中的工业温控设备包括：

1） 纯水冷却单元（主要用于冷却电力电子装置中的电力半导体器件），公司业务收入主要来源于柔性交流领域；由于电力电子装置携带高压电的特性使其无法使用导电的液体进行冷却，需要选用高绝缘性的纯水作为冷却介质，采用密闭循环纯水与电力电子器件散热系统直接接触的方式将热量带走。

2） 部分电气箱恒温装置（主要用于电力电子装置的电气控制箱等的温控）。

图：公司纯水冷却单元（柔性交流输电系统用）产品图

图：公司电气箱热交换器产品图

公司电力电子装置温控产品主要应用于柔性交流领域中SVG等无功补偿装置中电力半导体器件的散热，而柔性交流领域的主要需求增量来自1）新能源并网发电量提升带来的SVG需求；2）其他领域SVG渗透率不断提高。

柔性交流输电技术通过配备SVG等无功补偿装置，能够增强交流电网的稳定性并降低电力传输的成本。SVG、STATCOM等无功补偿装置作为柔性交流输电系统的核心设备之一，具有响应速度快、控制精度高、可动态连续补偿、抑制谐波、有效抑制电压波动和闪变等优越性能。由于柔性交流输电系统配备了SVG、STATCOM等无功补偿装置，可以实现对输电系统的主要参数进行灵活快速的适时控制，实现输送功率合理分配，降低功率损耗和发电成本，大幅度提高系统稳定性和可靠性。

新能源并网发电量提升带来我国SVG需求增加。由于光照变化、风速波动等因素，光伏发电与风力发电的波动性很大，进而导致电网功率因数降低、电网电压及幅值波动较大，对电网造成冲击，而SVG等新型无功补偿装置可以很好地解决上述电能质量问题。而另一方面，风力发电和光伏发电在国内电能来源中的占比不断提升，2021年我国风电、光伏发电占比达到8%/4%，新增装机占全国新增装机的27%/31.1%。因此，在新能源并网发电量提升的背景下，SVG的市场需求将有望不断增长。

SVG在其他领域渗透率不断提高。近些年随着电力电子技术的飞速发展，各种非线性电力电子设备、冲击性及波动性设备（变频器、电弧炉、电气化铁路机车等）投入电网，会在电网中产生大量谐波。谐波电流在电网中的流通，会引起公共连接点处电压畸变，严重降低电能质量。另外，这些设备的不平衡性会导致严重的三相不平衡，造成变压器损耗增大、线损增大等后果，严重时甚至影响设备安全运行。近年随着高压SVG技术不断成熟及产品成本下降，逐步替代了原来的固定电容器或SVC等相对落后的无功补偿设备，相应给SVG带来更广阔的市场空间。

预计国内高压SVG行业将稳定增长，据智研咨询，预计2019-2026年CAGR+9.11%。根据智研咨询出具的《2020-2026年中国高压SVG行业调查与发展趋势研究报告》，2019 年国内高压SVG行业市场规模为41亿元，2011年-2019年国内高压SVG行业市场规模CAGR+32.45%，行业整体保持良好的增长态势；随着高压SVG技术不断成熟及产品成本下降，SVG在无功补偿市场的份额将会不断增加，预计到2026年中国高压SVG行业市场规模有望达到75.49亿元，2019-2026年CAGR+9.11%。

2.3. 竞争优势：体现为产品技术水平+客户结构，在国内工业冷却设备行业具有较好的行业地位

1、从产品技术水平看：

公司传统业务的核心技术包括热工技术、控制技术、节能技术等，经过多年发展产品在可靠性、节能型、自动化控制等方面均具优势。目前，公司工业温控设备产品在特定性能参数、产品稳定性、生产效率等方面具备差异化竞争优势，包括：

温度控制的高精度化：公司高精度产品温控精度可达±0.1℃，技术储备上的温控精度最高可实现±0.02℃；而国内市场标准机型的温控设备的温度控制精度为±1℃ - ±2℃，对比之下优势明显；

产品冷却能力覆盖范围广：产品的冷却能力覆盖范围为0.1kW-1200kW；

布局人工智能控制技术：除实现高精度控制、友好人机界面、自我诊断等功能外，布局人工智能控制技术，实现带有自整定功能的PID高精度控制技术；

实现工业温控机组云服务技术：将物联网技术融入制冷设备的控制系统，实现对制冷设备的远程监测、远程控制。

2、 从客户结构看：

公司多年技术积累和业务实践，为公司带来了各业务领域较多的优质客户。

数控机床领域：公司客户包括1）国际客户：德国埃马克集团、德玛吉森精机（DMG MORI）、瑞士GF阿奇夏米尔集团；2）国内客户：北京精雕、海天精工、锐科激光等。

激光设备和激光器领域：公司客户包括通快（中国）、百超（天津）、天田（中国）、华工科技、海目星、锐科激光、创鑫激光等。

电力电子装置领域：公司客户包括思源电气、四方股份、新风光、特变电工等。公司自2016年起与思源电气展开无功补偿装置用纯水冷却单元合作，并基于与思源电气合作积累的行业口碑及业务基础，2018-2019年成为新风光、特变电工等客户的供应商，2021年成为四方股份供应商。

3、 从竞争格局看：

数控装备制冷领域：国内生产厂商较多但普遍规模较小，公司为该领域具备业务规模和产品覆盖面的主要厂商。当前国内数控装备制冷市场中，数控机床领域其他厂商普遍规模较小，公司主要竞争对手为Rittal GmbH & Co.KG、HYFRA Industriekuhlanlagen GmbH 以及哈伯精密股份有限公司等国际知名厂商。当前国内激光设备制冷市场中，公司竞争对手主要为特域机电有限公司。与国际知名品牌相比，公司的工业设计能力、品牌影响力以及生产制造标准化能力还有进一步提升的空间，但公司的竞争优势在于对国内客户的快速响应能力、售后服务体系、成本。

电力电子装置制冷领域：国内市场集中度相对较高，与主要对手高澜股份在细分赛道错位竞争。电力电子装置的下游运用场景多样（包括发电、输配电、电气传动等），由于具体下游运用场景以及具体工程要求的差异，电力电子装置的形态、功用及性能等亦存在较大差异，相应配套制冷设备的形态、组件、性能要求差异较大，产品个性化特征显著。因此，国内电力电子装置所需的纯水冷却单元生产厂商较少，各生产厂商在原各自的核心客户领域面临的竞争相对较小。对比公司主要竞争企业高澜股份：

1） 两个公司在电力电子装置行业的主推产品不同：高澜股份的产品主要集中于直流输电以及新能源发电领域，并覆盖柔性交流以及电气传动领域；公司产品主要集中于柔性交流以及电气传动领域；

2） 两个公司重合产品（柔性交流产品）的运用场景亦不同：高澜股份柔性交流产品主要用于配电环节，主要应用场景为柔性交流配电环节的变电站，主要用于冷却 SVC、TCSC、SVG 等电力电子装置；公司纯水冷却单元主要用于发电环节，主要应用场景为风力和光伏发电场，公司柔性交流产品主要用于冷却 SVG 等新型无功补偿装置。

3、储能温控业务：行业高增速+公司差异化优势，有望开启第二增长曲线

3.1. 行业空间：储能需求高增+液冷占比提升，预计储能温控25年市场空间达到221亿元，21-25年CAGR+96%

在全球多个国家“能源转型”及“能源危机”背景下，电化学储能在全球表前及表后市场的应用重要性快速提高。

表前市场：随着近年新能源并网比例加速提高，电力系统对储能参与调峰+调频的需求随之上升。近年，多个国家风电、光伏等新能源发电占比明显提高，而由于新能源发电特性以及用电设备的增加，电力系统逐渐呈现出“双峰双高”&“双侧随机性”的特征，对调峰+调频的需求日益迫切。

电化学储能具有响应速度快、功率及能量密度大、动态性能好等特点，因而运用在发电侧可以减少新能源电站“弃风弃光”、增加调频功能、减少对电网冲击；运用在电网侧可以改善负荷走向、降低峰谷差、增大新能源的接入比例、通过参与系统频率的调节改善电网的稳定性。

为了刺激表前市场的电化学储能装机，全球多国亦推行了相关政策（如美国的ITC政策、中国的强制配储政策等），以增加表前市场经济性或减轻新能源发电占比提升对电力系统的冲击。

表后市场：峰谷价差套利+光储系统实现电力自发自用+保障供电稳定性，带动表后储能市场需求增长。峰谷价差套利的本质为缓解负荷侧的用电随机性，通过安装储能在负荷侧低谷期充电并在负荷侧高峰期放电，实现电力系统稳定性调节的同时，可以赚取峰谷电价差实现盈利。

此外，近年全球化石能源供需错配抬高能源价格（疫情期间扩产不足，疫情后需求恢复增长）+地缘冲突带来的能源危机，居民端通过安装光储系统实现电力自发自用节省电费、保障用电稳定的需求更加强烈。

我们预计，全球电化学储能装机量有望从2021年的33GWh上升至2025年的440GWh，CAGR+91.4%。

图 24：2021-2025 年全球电化学储能装机量预测（单位：GWh）

储能温控是防止储能系统容量衰减、寿命减短、热失控的关键，在未来储能系统大容量、电池高倍率趋势下，储能温控将愈发重要。与动力电池系统相比，储能系统聚集的电池数目更多，电池容量和功率也更大，运行工况复杂多变，容易造成产热不均匀、温度分布不均匀、电池间温差较大等问题。而这些问题可能会导致部分电池的充放电性能、容量和寿命等下降，从而影响整个储能系统的性能，严重时会引发热失控，造成安全事故。

往未来看，能量型储能需要满足较长时间的放电需求，随着风光等新能源发电项目装机高增速+配储比例扩大，未来趋势是项目容量不断扩大；功率型储能需要满足大功率放电需求，适用于电网侧调峰调频场景，未来趋势是电池高倍率化。大容量、高倍率的发展趋势，将带来储能项目产热量的提升，储能温控的需求及重要性将随之上升。

储能系统对温控的要求包括：

控制单体电池的表面温湿度：保持最佳工作温湿度，1）温度+15°C-+35°C；2）相对湿度在5%-95%之间且无冷凝水；

避免电池系统中产生局部热点：电池间的温差不超过5°C，避免产生局部热点。

储能温控的技术路径中已规模性应用的技术为风冷、液冷，分别适用于产热率、环境温度不同的应用场景。风冷和液冷的核心区别在于：1）风冷以空气为介质进行热交换，结构简单、成本低，但散热速率较低，适用于电池产热率不高的储能项目；2）液冷以液体为介质进行热交换，散热速率更高，但结构更复杂、成本更高。

目前储能温控以风冷为主，主要因当前储能项目对制冷效率的要求仍不高，倾向于选择成本更低的风冷方案。目前储能温控以风冷为主，主要系：1）当前储能项目中，装机量占比较高的是通信基站、小型地面电站等带电量、功率密度相对较小的项目，风冷方案的制冷效率可以满足项目的安全标准；2）风冷、液冷的价值量约3000、9000万元/GWh，风冷设备成本低于液冷，当前电池成本不断上涨背景下，下游需求对装机成本的敏感性强，趋向于选择成本更低的风冷方案。

中期来看，我们预计储能项目的发热量将不断提升，液冷在储能温控中的占比亦将不断提升。中期来看，能量型储能如新能源电站、离网储能等更大电池容量、更高系统功率密度的项目装机量上升，以及功率型储能对调峰调频性能要求的提升，均将带动储能项目的平均发热量提升，届时风冷的制冷效率可能无法满足部分项目散热需求，因此制冷效率更高的液冷在储能温控中的占比将有望提升。

我们预计，储能行业需求高景气+液冷占比提升带动ASP提升，储能温控行业市场空间将由2021年的15亿元上升至2025年的221亿元，CAGR+96%。基于我们对2021-2025年各应用场景的储能装机量及风冷/液冷占比假设，以及假设：1）装机产量比90%；2）21年风冷/液冷系统价值量分别为3000/9000万元/GWh，往后每年降幅5%，我们预计，2021年全球储能温控市场空间15亿元，其中风冷、液冷分别占比82%/18%；至2025年市场空间达到221亿元，其中风冷、液冷分别占比58%/42%；2021-2025年CAGR达96%。

3.2. 进军储能温控的基础：公司传统业务与储能温控系统的技术要求及工作原理均相似

技术要求方面，公司所处的工业温控设备行业与储能温控行业具有高相似性。储能温控的工作对象电池系统、精密空调的工作对象如数据中心等、工业温控设备的工作对象如电力电子装置等，对温控系统要求有较高的相似性，可概括为：

对温度、湿度有高恒定性要求：必须控制设备处在恒温恒湿环境的状态中，以避免设备及内部电子元件烧毁甚至引发火灾。

有在户外工况下正常工作的能力：要求有较好的过滤空气杂质（风冷）、液体杂质（液冷）能力，以防止杂质进入温控系统或设备中。

长时间稳定运行的能力：设备通常需要长时间不间断运行，因此对应要求温控设备有7x24小时不间断稳定运行的能力。

由于精密空调、工业温控设备、汽车热管理系统等与储能温控有较高的技术要求相似性，当前储能温控行业参与者主要由以上三个行业的头部企业跨行业切入。基于参与者原有行业，当前市场参与者主要可分为三类——精密空调设备行业、工业温控设备行业、汽车热管理系统行业企业，这些企业此前所处的行业在温湿度控制、户外工况工作、长时间稳定运行等方面均有与储能温控设备相似的技术要求：

精密空调设备：已有突破性进展的企业包括英维克、申菱环境；在布局技术储备的企业包括艾特网能、依米康。

工业温控设备：已有突破性进展的企业包括同飞股份、高澜股份。

汽车热管理系统：已有突破性进展的企业包括松芝股份、奥特佳。

以公司工业温控设备产品之一纯水冷却单元为例，该产品的技术要求与储能温控设备的高度相似。

1）对温湿度的高恒定性要求：由于发电和输变电设备以及大功率电机的高压变频器等涉及到电压电流的变化，会产生大量的热能，热能无法及时冷却将会造成电力电子器件击穿短路、老化、故障甚至火灾等危险。

2）户外工况下正常工作的能力：电力电子装置一般建立在户外，尤其是风光发电站用纯水冷却单元，需考虑高海拔、耐高低温、耐腐蚀或低电压、高电压穿越等设计。3）长时间稳定运行的能力：纯水冷却单元产品一般需要7x24h不间断运行。

工作原理方面，公司主要工业温控设备的产品工作原理与储能温控的风冷、液冷产品均有较高相似性。因此公司在原有产品上的技术积累可运用于储能温控行业，成为其进军储能温控行业的基础。

1）电气箱恒温装置&储能温控-风冷：

公司生产的强制冷却型电气箱恒温装置，设备内部结构由蒸发器、冷凝器、压缩机和节流阀四大元件组成，外部循环的冷却介质为空气，湿热空气由电气箱进入温湿度调节机的蒸发器，冷却为低温干燥空气再回到电气箱带走电气箱内部的热量，之后进行下一个循环。从工作原理看，与储能温控的风冷设备原理高度相似。

2）液体恒温设备&储能温控-液冷：

公司生产的强制冷却型液体恒温设备，设备内部结构由蒸发器、冷凝器、压缩机和节流阀四大元件组成，外部结构以液体作为冷却介质在液体恒温设备和被冷却机械单元间循环流动以达到冷却目的，被蒸发器冷却的水离开水冷却机进入设备主轴，对设备主轴进行冷却后形成的高温水回流至水冷却机的蒸发器被冷却，之后进行下一个循环。从工作原理看，与储能温控的液冷设备原理高度相似。

3.3.进军储能温控的优势：相较其他市场参与者，公司的差异化优势在更高的温度控制能力及定制化能力

我们认为，公司参与储能温控行业的差异化优势来自其在传统业务中的积累：1）技术层面：更高的温度控制能力；2）非标化能力层面：更高的定制化能力。

技术层面，公司温控设备的温度控制能力远高于储能温控行业要求。以数控机床的温控设备为例，数控机床任何部位的发热源都会造成其几何精度的变化，最终影响机床的加工精度，在数控机床“高精度化”趋势下，公司已开发出变频控制产品，产品控温精度达到±0.1℃。此温度控制能力远高于储能温控行业要求：控制电池工作温度在+15°C-+35°C区间，且电池间温度差不超过5°C。

非标化能力层面，储能温控市场参与者的差异性优势可在以下三个方面体现：

定制化以满足不同储能项目的多样化需求：不同的储能项目发热功率、热源摆放位置、项目工况等有所不同，因此对温控设备的需求多样化，温控系统供应商需要结合项目的实际情况及需求进行定制化的设计。

预制模块化以实现成本管控：预制模块化是指温控系统在运至项目现场前，提前完成预先设计、组装、模块化集成，考验供应商在预制时的模拟设计能力，及生产时的模块化能力；通过预制模块化，储能项目方可以缩短项目建设周期、削减人工成本、减轻后期维护的成本，储能温控供应商可以凭借模块化生产实现部分零部件由“非标化”转至“标化”以降低生产成本。

智能化以提高储能项目的安全性：包括多集装箱系统联网群控、远程监控、状态显示、故障自诊断、报警提示、主要部件运行时间及维护提醒等能力，最终目的为运用智能化算法实现故障的可预测和自诊断，提高储能项目的安全性。

从当前储能温控行业的行业格局看，我们认为定制化积累程度：工业温控设备企业＞精密空调企业＞汽车热管理企业。对比当前储能温控行业的主要三种参与者的差异性优势，我们认为，公司所在的工业温控设备行业具有更高的定制化积累，产品非标性更强。

1）工业温控设备：以纯水冷却单元产品为例，需根据电力电子装置整体结构、冷却容量、工况等因素进行定制化设计和制造，具体下游运用场景以及具体项目要求的差异会使得相应配套制冷设备的形态、组件、性能要求差异较大，产品定制化程度高。

2）精密空调设备：定制化体现在满足项目的地域环境、建筑结构、温湿度要求等多样性需求。

3）汽车热管理系统：在三类产品中，标准化特性最强。从三类业务的平均行业毛利率来看，纯水冷却单元＞精密空调设备＞汽车热管理系统，亦可侧面印证——更高的行业非标性特征或是造成行业毛利率差异的原因。

图 29：2015-2021 年精密空调、工业温控设备、汽车热管理系统行业毛利率（单位：%）

其他差异化优势方面，我们认为公司预制模块化的技术积累弱于其他行业，智能化的技术积累相差不大。

1）预制模块化：工业温控行业的非标化特质更高，因此在预制模块化（对应标准化模块生产）的技术积累弱于精密空调及汽车热管理行业；

2）智能化：各行业均有布局。

3.4. 展望未来：公司技术及定制化程度优势明显，有望持续扩大市场份额，打开第二增长曲线

基于制造业行业特性，我们认为未来储能温控行业市场格局将较分散。从制造业行业特性而言，储能温控行业的下游——集成商倾向于多向开发供应商，以提高议价权、提高供应链安全性，因此我们认为未来行业市场格局会趋于分散。类比技术要求和非标化要求均较为相似的精密空调行业，经历了2014-2019年国内IDC市场规模高增期后，国内机房空调行业呈“一超多强”格局，海外公司艾默生凭技术优势+本土化产业链布局，龙头地位稳固，其他份额由国内公司占据。

2021年：公司在储能温控行业的先发优势弱于英维克。当前储能温控行业的龙头企业为英维克，凭借其先发优势（2020年已批量应用于国内外各种储能应用场景）+自身技术积累（精密空调行业中的技术及非标化能力积累），2021年储能温控业务收入已达约3.37亿元，我们测算对应当年市场空间达22.6%。对比英维克，公司在储能温控行业的布局约晚了1-2年：公司2020年开始布局储能温控业务，并在2021年成功拓展客户阳光电源、科陆电子、南都电源、天合储能等。

展望未来：行业格局趋于分散，公司有望凭其差异化优势在2022年实现业务放量并持续打开市场份额。尽管从2021年看，公司的储能温控业务布局慢于英维克，但我们认为，在下游集成商多点开发供应商、行业格局趋于分散的背景下，2022年及往后储能温控行业将涌现更多的参与者。

公司的技术优势和定制化优势明显，我们认为，在液冷恒温设备中积累的液体高精度温度控制技术可以有效解决储能系统中的局部热点问题，因此有望在下游多点开发供应商的过程中持续开拓新客户，并打开风冷+液冷的市场份额，依靠储能温控行业的高增速获得公司的第二增长曲线。

4、盈利预测与估值

4.1. 预计2022-2024年收入分别为12.6、17.7、23.2亿元，同比增长51.5%、40.9%、31.3%；归母净利分别为1.65、2.93、3.64亿元，同比增长37.9%、77.3%、24.2%

核心假设1——营收：

数控装备温控产品（包括液体恒温设备、电气箱恒温装置、特种换热器）：2021年或为数控装备新一轮更新周期的起点，预计2022-2024年下游行业仍将持续高景气；考虑公司为国内数控装备温控行业为数不多的头部供应商，保守假设2022-2024年公司数控装备温控产品营收同比增速分别为20%、20%、10%。

电力电子装置温控产品（纯水冷却单元）：公司产品主要应用于发电侧的柔性交流领域散热，考虑2022-2023年国内风电、光伏等新能源发电行业高景气度，以及公司为此细分领域龙头企业的主要供应商，我们假设2022-2023年公司纯水冷却单元营收为1.3、1.8、2.2亿元，同比增速14.18%、38.46%、20.00%。

储能温控产品：公司已开拓客户2021年合计储能系统出货量约4GWh，基于已开拓客户，并考虑2022-2024年储能行业需求增速及储能温控设备价值量，我们假设2022-2024年公司储能温控业务营收为3、6、10.2亿元。

核心假设2——毛利率：

公司2021年各业务毛利率均有较明显下滑，主要系受原材料（如钢材、铜、铝等）价格大幅上涨影响。考虑2022年原材料价格仍出于较高位置但趋于稳定，同时假设2023-2024年原材料价格有所下滑，并假设公司积极采取措施应对成本上涨问题，我们假设2022-2024年公司毛利率分别为27.8%、30.2%、29.3%。

预计2022-2024年公司营收分别为12.6、17.7、23.2亿元，同比增长51.5%、40.9%、31.3%；其中储能温控业务收入占比分别为23.8%、33.8%、43.8%；归母净利润分别为1.65、2.93、3.64亿元，同比增长37.9%、77.3%、24.2%。

4.2 给予2023年PE 22X。

公司为国内工业温控设备头部企业，传统业务方面充分受益下游数控装备的更新周期及新能源发电高景气带动电力电子装置的高增长；此外，公司在2021年成功开拓国内多个储能集成商客户，并在技术水平及定制化能力上拥有突出的差异化优势，有望持续打开市场份额，并依托行业高增速实现业务放量。

与同行业可比公司相比，英维克、佳力图、高澜股份2022年PE分别为32、29、21X，考虑2022-2024年公司归母净利1.65、2.93、3.64亿元，同比增长37.9%、77.3%、24.2%，以及同类型公司估值水平；同时考虑公司22年储能温控业务仍处于起步阶段，给予2023年PE 22X，对应股价122.3元。

5、风险提示

宏观经济波动风险：公司数控装备温控产品的下游如数控机床、激光设备等受宏观经济影响，若宏观经济波动带动制造业下行，数控装备更新率不及预期，将存在公司相关产品营收增速不及预期的可能。

新能源发电投资不及预期的风险：公司产品纯水冷却单元的营收规模受下游新能源发电投资所影响，若我国新能源发电投资不及预期，则可能影响公司纯水冷却单元业务营收。

储能温控产品拓展不及预期的风险：公司2021年开始进入储能温控行业，目前仍处于业务拓展期，存在业务拓展不及预期的可能。

原材料价格进一步上涨风险：公司2021年受原材料（如钢材、铜、铝等）价格波动影响，毛利率出现较大下滑，若原材料价格进一步上涨，则公司成本压力将进一步扩大，将影响公司毛利率。

搜索老范说股

携贝特瑞进军负极材料，福鞍股份：石墨化自供提升行业制造壁垒

1. 积极转型新能源负极，拟并表集团石墨化资产

福鞍股份是国内优质的铸钢件和环境治理企业。

公司传统主营业务为铸钢件产品以及环境治理服务，铸钢件主要应用于下游火电、水电、轨交等大型装备，环境治理服务主要是针对烧煤领域如煤电、钢铁、冶金、化工等行业的脱硫、脱硝、除尘服务。

以铸钢件环保为基，与贝特瑞合作发力转型新能源负极材料，拟全资收购集团石墨化资产优先配套负极子公司。

2004年 7 月，公司所在集团前身鞍山福鞍铸业有限公司成立；

2010年，集团收购鞍钢附企设计研究院（2011年更名为辽宁冶金设计研究院）；

2015年，公司 A 股 IPO 上市，代码`603315.SH`；

2017年，引入俄罗斯专家团队和技术，成立福鞍燃气轮机有限公司，掌握 50MW 以下应用于分布式能源领域的燃气轮机生产制造技术；

2019年 8 月，成功收购控股股东福鞍控股（集团）旗下辽宁冶金设计研究院，环保业务并表；

2021年，与贝特瑞成立合资子公司，进军新能源材料领域，拟建立年产 10 万吨负极产线；

2022年 5 月 19 日公告，拟通过发行股票和支付现金的方式全资收购控股股东旗下石墨化资产天全福鞍，本次交易完成后，锂电池负极石墨化加工业务将成为公司新增主营，产能优先供给与贝特瑞合资的负极子公司。

铸件产品和环境治理服务是公司主要收入来源。

公司主营业务为铸钢件产品、环境 治理服务，此外还有少量天然气销售业务和商品贸易业务，主营收入占营业总收入比重 均为 95%以上。

2018 年至 2021 年，铸件业务收入分别为 3.04 亿元、3.57 亿元、3.24 亿 元和 3.16 亿元，占主营业务收入的比例分别为 94%、43%、37%和 33%；公司环境治理服务分别为 0 亿元、4.41 亿元、5.28 亿元和 6.15 亿元，占主营业务收入的比例分别为 0%、54%、60%和 65%。

2019 年环保业务并表以来环境服务业务成为公司重要收入来源。

环境治理业务稳定增长，疫情和原材料价格上涨导致铸件业务承压。

2020年，公司实现营业收入 8.86 亿元，同比增长 6.11%，实现归属于上市公司股东的净利润 0.99 亿元，同比下降 12.99%，营收增长主要来源于设计院，归母净利润下滑主要系铸件业务收入和毛利下降；

2021年，公司实现收入 9.51 亿元，同比上升 7.33%，主要受设计院 EPC 收入增长拉动，实现归母净利润 0.75 亿元，同比下降 24.41%，净利润被拖累主要系铸件业务原材料上涨挤压盈利空间所致。

2022年 Q1，公司实现收入 1.56 亿元，同比下降 5.68%，实现归属于上市公司股东的净利润 0.12 亿元，同比下降 22.44%。

铸件业务拖累综合毛利率，环保业务盈利能力稳定。

2019 年至 2021 年，公司综合毛利率分别为 25.52%、22.56%和 24.11%，其中铸造业务毛利率分别为 16.41%、5.07%和-0.10%，环境治理业务毛利率分别为 35.43%、34.71%和 36.80%。受疫情和原材料上涨影响，铸件业务盈利水平不断下滑，环保业务为服务业毛利率保持稳定。

吕世平先生为公司实际控制人，股权集中度高。

截至 2022 年 3 月 31 日，中科（辽宁）实业为公司的第一大股东，持股比率为 28.36%；20 福 01EB 为第二大股东，占有股权 22.80%，该专户产品是控股股东福鞍控股 2020 年 6 月 11 日发行可交换债券质押的股权份额；福鞍控股是第三大股东，持有股权 11.82%。

吕世平持股福鞍控股（集团）94.30% 股份，通过其间接持有公司的股份，合计控制公司 62.98%表决权（含质押股权），是公司实际控制人，公司股权结构较为集中。（报告来源：远瞻智库）

2. 携手负极龙头贝特瑞，进军人造石墨高景气赛道

2.1. 负极是锂电池重要原材料，电动储能双轮驱动人造石墨前景广阔

负极是锂电池关键材料。锂离子电池主要由正极材料、负极材料、电解液和电池隔膜四部分组成。负极材料主要影响锂离子电池的首次效率、循环性能等，是锂离子电池最重要的原材料构成之一，占锂离子电池总成本的 10%左右，通常小于 15%。

负极材料一般分为碳系负极、非碳系负极。

碳材料包括人造石墨、天然石墨、复合 墨、中间相碳微球等。非碳材料包括钛基材料、锡基材料、硅基材料以及氮化物等。

碳材料在导电性、结晶度和层状结构等特征方面具备优势，是目前比较理想的负极材料，从物理结构上来说，石墨为层状堆垛结构，在每一层上，碳原子之间都呈六元环排列方式并向二维方向无限延伸，石墨的这种层状结构可以使锂离子很容易的嵌入和脱出，并且在充放电过程中其结构可保持结构稳定。

多负极材料种类共存，材料性能与应用场景相互匹配。

随着技术的进步，负极材料已经从单一的人造石墨发展到了天然石墨、人造石墨为主，中间相碳微球、软碳/硬碳、无定形碳、钛酸锂、硅碳合金等多种负极材料共存的局面。

基于成本与性能的综合考虑，人造石墨因循环性能好、安全性能相对占优，在动力电池市场得到广泛应用。天然石墨性价比较高，容量、低温等性能较好，在消费电子电池市场、动力电池市场均得以应用。

其它碳系材料和非碳系材料目前已经处于试用阶段，可能在未来几年里会逐步产业化。其中硅碳复合材料的发展前景较好，有望在高能量密度的 4680 电池上大规模应用。

负极与正极相互搭配，当前为人造石墨为电动车用锂电池主流路线。

各电池厂商根据不同时期、不同客户对电池性能的不同要求，结合自身电池技术体系，综合能量密度、功率密度、温度性能、循环寿命、安全性和成本等因素选择制造锂电池的正极材料（钴酸锂/磷酸铁锂/三元）和负极材料（天然石墨/人造石墨/复合石墨/硅基负极）。

人造石墨因循环性能、安全性能相对占优，主要应用于动力电池市场和高端消费市场，天然石墨应用于消费电池市场领域。根据 GGII 统计，2021 年国内人造负极材料出货占比为 84%。

2.3. 携手贝特瑞进军负极材料，石墨化资产拟并表保供给

控股公司是业务多元的民企，旗下新能源资产包括石墨化和负极材料。福鞍控股（集团）有限公司是福鞍股份的控股股东，总部位于辽宁省鞍山市高新区，组建于 2006 年，是专业从事装备制造、新材料、能源环保服务的研发、生产、销售为一体的多元化生产经营的民营企业集团。

集团下属重点企业有 12 家，分为三大板块：装备制造业板块、能源环保服务板块、新能源新材料板块，新能源新材料板块包括经营石墨化业务的天全福鞍子公司和经营负极材料业务的合资子公司瑞鞍新材料。当前负极子公司（瑞鞍）已转至上市公司旗下，石墨化子公司（天全福鞍）拟全资并入上市公司。

1）天全福鞍：12 万吨石墨化规划全球领先，拟转至上市公司名下。

2019 年 5 月 29 日，天全福鞍碳材料科技有限公司成立，计划在四川省雅安市天全县（和下文瑞鞍新材料路程半小时左右）成立石墨化工厂，着手石墨化产线建设，当前公司拥有国内最大的石墨化加工炉，其技术标准已达到国际先进水平。

当前拥有石墨化产能 2 万吨，预计 2022 年底名义产能达 6 万吨，三期全部建成后，年产能达 12 万吨，力争产能全球第一。

2022 年 5 月公司发布公告，拟向天全福鞍全体股东通过发行股份及支付现金的形式全资收购 100%股份，交易对手方包括福鞍控股有限公司（持股 40%），李士俊与李晓鹏、李晓飞父子（20%，4.5%，4.5%），魏福俊与魏帮父子（18%，13%），发行定价确定为 20.94 元/股，因为标的资产价格尚待重大资产重组报告书中披露，所以发行股份当前未确定。

此外公司还针对本次收购募集配套资金（不超过资产交易价格的 100%）。公司 2019 年经 历过类似的定增并购集团资产事件（辽宁设计研究院），我们认为公司具备丰富的资产重组经验，本次收购成功的确定性较高。

天全福鞍技术团队经验丰富，主流负极厂客户基本覆盖。

天全福鞍自然人股东兼董事李士俊在石墨制品行业从业多年，自然人股东兼总经理魏福俊也是石墨制品行业资深技术人员，当前天全福鞍已经组建了一支兼具丰富行业经验和技术创新能力的经营和技术团队。

天全福鞍服务国内主要知名的负极厂商包括贝特瑞、杉杉股份、凯金能源、翔丰华、中科电气等，此外公司坐落于四川省雅安市天全县，享受水资源丰富带来的低电价优势，根据《四川省人民政府关于深化四川电力体制改革的实施意见》，四川对新型电池等绿色高载能行业重点支持，到户电价优惠力度大低至 0.35 元/kwh。

2）瑞鞍新材料：集团携手贝特瑞合资负极子公司，已平移至上市公司名下。

2021 年 9 月，贝特瑞与福鞍控股（集团）签订了《年产 10 万吨锂电池负极材料前驱体和成品生产线项目合作协议》并合资成立了四川瑞鞍新材料科技有限公司，坐落于四川省雅安 市芦山县，以合资公司为主体投资生产年产 10 万吨锂电池负极材料前驱体和成品生产线项目；

根据福鞍股份 2021 年 12 月 8 日公告，福鞍控股（集团）将其持有的合资公司 49% 的全部股权转让给福鞍股份，合资公司总股本 3 亿元，福鞍不出资，名义转让价格为 1 元，福鞍股份不控制合资公司亦不对合资进行报表合并。

与贝特瑞合作建设 5+5 产能，集团石墨化工序保障原材料供给。

负极合资公司瑞鞍新材料计划分两期建设负极产能，雅安负极一期 5 万吨预计于 2022 年 5 月份投产，二期 5 万吨预计 2022 年下半年开始建设，预计 2023 年投产，预计 2022 年底名义产能达 5 万吨，23 年底达 10 万吨。

此外，一二期产线不包含石墨化工序，所需配套的石墨化产能由公司控股股东福鞍控股（集团）优先（后续转移至上市公司名下）供给，为其全产业链项目提供石墨化工序保障，预计石墨化规划的 12 万吨产能可以充分保障 10 万吨负极。

与全球负极龙头贝特瑞互相协同，把握机遇转型新能源有望成为负极新星。

2013 年以来，贝特瑞负极材料出货量已经连续 7 年位列全球第一，深入三星、宁德时代、松下等全球锂电池龙头的供应链，盈利能力也持续保持同业第一梯队。

当前石墨化产能紧张，公司集团体系石墨化资产成为行业稀缺资源，凭借过去控股股东石墨化业务和贝特瑞良好的合作关系，公司向下切入负极材料，未来公司的石墨化产能优势与负极龙头贝特瑞的强大市场力产生巨大协同效应，贝特瑞通过合资设厂保证石墨化供给，公司借助贝特瑞在负极市场的技术、客户的积累，成功踏入新能源赛道，为后续全产业链布局负极打下了坚实基础，公司极具负极一体化潜力，有望成为负极领域新星。（报告来源：远瞻智库）

4. 轻微型燃气轮机空间广阔，公司前瞻布局打通全产业链

4.1. 轻型燃气轮机受益分布式清洁能源，重型燃气轮机国产替代空间大

燃气轮机工作原理：燃烧天然气产生能量用于发电机发电。燃气轮机作为内燃机的一种，本质上是一种通过燃料（主要为天然气）与空气燃烧产生出气体推动叶片做功的机械，按照燃烧室温度目前分为 E 级，F 级和最先进的 H 级。

工作原理为压气机（蓝色）吸入空气并将其压缩，压缩后的空气进入燃烧室，和喷入的燃料（天然气）混合后燃烧成为高温燃气，其膨胀并推动透平叶片（黄色）做功，把燃气的内能转化为透平的机械能，一部分输出动力（用于带动发电机发电等），另一部分则会负责带动压气机转动。

燃气轮机用途极为广泛，是清洁发电和动力系统的核心装备。

燃气轮机根据输出功率可分为微型、轻型和重型三类。

其中微型和轻型燃气轮机可由航空发动机改制而成（又称为“航改燃”），功率通常在 50MW 以内，可用于工业发电、船舶动力、管道增压、坦克机车、分布式发电及热电联供等场景，1-40MW 燃气轮机全球占比 39%；重型燃气轮机功率在 50MW 以上，主要用作陆地上固定的发电机组，如城市电网，40MW 以上燃气轮机全球占比 61%。

根据 MaximizeMarketResearch 统计，2020 年全球燃气轮机市场中，有约 32%燃气轮机应用于发电行业，约 29%应用于油气行业，其余 39%的燃气轮机则应用于载具等其他工业领域。

燃气轮机需求的核心驱动力：分布式天然气发电的普及和减少碳足迹的需求。燃气轮机需求的主要驱动力来自于 1）分布式发电能源的需求日益上升，其拉动天然气发电需求从而促进燃气轮机设备增长；2）碳中和背景下，政府和商界领袖希望减少碳足迹，天然气的碳密度低于其他传统燃料类型，燃气轮机能够取代运行在煤炭或石油上的热力设施的旧技术；

根据 Statista 统计数据，2015-2020 年全球燃气轮机市场规模呈现上涨趋势。2020 年全球燃气轮机市场规模为 225.4 亿美元，同比增长 3.47%，预计 2026 年，全球燃气轮机市场的规模预计将达到 283 亿美元。

4.2. 超前布局轻型燃气轮机，协环境业务打通全产业链

引入俄罗斯专家团队，前瞻布局燃气轮机。

2017 年 6 月 2 日，公司与徐福根、鄂静峰、孙春明、ANUROVIURII、YARMAKNIKOLAI 共同设立辽宁福鞍燃气轮机有限公司，持股 79%，系统引进俄罗斯工业燃气轮机先进制造技术与专家团队，独辟蹊径在国内自主研发生产应用于分布式能源、工业发电、油气开发等领域的工业燃气轮机，为分布式能源市场提供低成本、高收益的核心动力设备和能源站解决方案，未来致力于打造集研发、生产、市场三位一体经营模式的 50MW 以下中小型燃气轮机企业。

燃机性能参数优于世界同级别的知名品牌，引领国内中小型燃机民族制造业。福鞍打造的国内第一台拥有自主知识产权及自主研发生产的燃气轮机 LGT-010M 燃机的功率可达 10MW，并达到 15ppm 的 NOx 排放标准。福鞍 LGT-010M 燃机效率可达到 35.2%。

同级别的索拉 Mars100 型 11.4MW 燃机效率 33.00%，GE10 型 11.2MW 燃机效率 31.4%，福鞍 LGT-010M 燃机效率要优于同级别世界知名品牌。当前公司燃气轮机整机产品还处于研发和市场开拓阶段，尚未打开市场形成大规模出货和盈利，公司正与徐州中兴纸业 有限公司燃机热电联产项目积极洽谈，未来将多渠道拓宽燃气轮机客户。

燃气轮机和能源工程设计业务相互协同，打造分布式能源完整产业链。

公司以燃气轮机为切入点，布局分布式能源领域，同时发展设计院的能源设计工程，实现“燃气轮机设备制造+分布式能源工程总设计”的完整产业链战略规划，建立完善的工业燃气轮机科研设计—制造—应用相互衔接的研发体系及创新体系，充分发挥协同效应，优化资源配置，增强公司盈利能力。

5. 铸钢件行业增速稳定，公司业绩短期承压

5.1. 铸钢件行业进入成熟阶段，专业化企业细分领域深耕

铸造是装备制造业的基础，大型铸钢件工艺复杂要求高。铸件是指用铸造方法获得的金属物件，即把熔炼好的液态金属，用浇注、压射、吸入或其他方法注入准备好的铸模中，经多道工序处理后得到的具有一定形状、尺寸和性能的物件。

大型铸件通常指单件毛重在 10 吨以上的铸件，集材料、冶炼、铸造、热处理和检测为一体，技术水平高，是制造大型发电设备、重型工程机械、矿山机械、轨道交通设备等重大装备的关键部件，大型铸件根据材料使用的不同可以分为大型铸钢件、大型铸铁件和大型有色金属铸件等。由于铸钢的熔点较高，钢液易氧化，钢水流动性差、收缩大，容易产生浇不足、冷隔、缩孔、缩松、裂纹等缺陷，因此铸造工艺较为复杂，对技术和设备要求较高。

近年来铸件整体增速放缓，部分细分下游增速较快。

各种精密的铸造产品广泛应用于汽车、工程机械、发电等各个领域中，推动各个领域的进步与发展，铸造行业已经成为推动我国国民经济发展的重要行业。

2000-2010 年伴随我国工业化进程加速，铸件 10 年 CAGR 达 10.99%，铸钢件 10 年 CAGR 达 13.14%，2010-2020 年增速放缓，铸件 CAGR 达 2.75%，铸钢件达 1.82%；2015-2020 年铸件 CAGR 达 2.64%，铸钢件 CAGR 达 4.48%，高于铸件行业整体，主要受益于工程机械、汽车等行业拉动。

在大型铸件行业，具备竞争优势的通常有两类玩家，一类是产业链布局完善年产能 10 万吨以上，具备规模和资金优势的国有大型综合铸造企业；另一类是在细分领域精耕细作，专业化程度高，占据较高份额。

除此以外的未形成规模的小型企业主要生产普通铸锻件，装备和技术水平差，产品档次和质量低，竞争力相对较弱。

5.2. 老牌铸钢件企业，理顺定价机制盈利有望修复

传统铸钢件业务应用广泛，客户网络遍布全球。

2004 年 7 月福鞍铸业集团成立，公司开始在老工业基地辽宁鞍山发展铸造业务，2006 年 4 月正式投产至今，生产和销售重大技术装备配套大型铸钢件，应用在火电、水电、轨交领域。

公司产品按照用途可以分为火电设备铸件、水电设备铸件以及其他铸件。产品主要销往齐齐哈尔、哈尔滨、上海、大连等地的国内装备制造业龙头企业，同时远销韩国、日本、比利时、澳大利亚、美国等海外国家。

公司主要服务于大型能源设备的供应商，国内主要哈尔滨电气集团、东方电气集团、上海电气三大运营商，同时也是德国曼恩机械、法国阿尔斯通、美国 GE、日 本三菱、东芝等世界 500 强企业的优秀供货商，装备制造出口占比 70%。

原材料价格高企成本传导受阻，短期业绩承压。

公司 2021 年装备业务亏损主要系 1）单价：疫情影响需求，生产多为小铸钢件单吨产值低，铸钢件单价下降；2）成本：大宗原材料如废钢平均单价大幅上涨（2021 年涨幅 25%~40%）叠加国际海运物流成本大幅上升推高成本；3）定价机制：在 6-9 个月的生产周期下，公司 2021 年的订单的售价在 2020 年第四季度和 2021 年第一季度已经锁定，公司无法顺利向下传导成本，2021 年铸造业务 合计亏损毛利 33 万元，火电设备铸件亏损 964 万为核心原因。

积极调整产品结构疏通顺价机制，盈利水平有望迎来改善。

2021 年第四季度，公司 在 2022 年的产品结构上作出调整从而提升单吨售价：20T 以上大件产品占 30%、3T~20T 产品占 60%、1T~3T 产品占 10%，减少小铸件承接量。

此外通过与客户谈判，大水电承接单价明显提高，公司和 GE 谈判多月，最终成功提高转向架的销售价格，对外也制定了新的报价机制。伴随未来原材料价格回落成本降低，定价机制理顺单价提升，公司铸件业务的盈利水平有望触底回升。

6. 盈利预测与估值

6.1. 盈利预测

考虑到石墨化资产并表的不确定性，盈利预测暂不纳入石墨化资产，主要考虑负极、铸造和环境治理业务，其中负极业务不并表计入投资收益中：

（1）负极业务：公司持股负极子公司 49%股权，该部分业务计入投资收益：

1）量： 伴随瑞鞍新材料负极产线投产，预计 2022-2024 年人造石墨负极有效产能达 4.0/9.0/12.0 万吨，销量达 4.0/8.0/12.0 万吨；

2）价：石墨化产能在 2022 年持续紧张，石墨化加工费 维持高位，叠加焦类原材料上涨，2022 年人造石墨价格处于相对高位，2023-2024 年伴随 新增石墨化产能的释放价格有所回落，预计 2022-2024 年人造石墨单价为 4.8/4.7/4.5 万元 /吨（不含税）；

3）利：根据鑫椤资讯价格数据，2022 年以来负极单吨涨价 12000 元左右， 向下传导了部分石墨化涨价的压力，后续天全福鞍可稳定供给合资负极子公司，成本受 石墨化供需影响小，叠加负极合资公司量产后规模化降本，遂假设负极业务毛利率保持 稳定，此外由于公司刚跨界做负极，保守估计 2022-2024 年毛利率保持在 18%/18%/18%。

（2）环境治理业务：

1）收入：2016-2020 年国内脱硫脱硝行业市场规模 4 年 CAGR 达 10%，辽宁设计研究院 2016-2020 年 4 年 CAGR 达 46%，远超行业增速。未来伴随环 保政策趋严，预计 2021-2024E 年国内脱硫脱硝行业市场规模 3 年 CAGR 近 8%，公司从 省内到省外，从煤电到非电领域的燃煤工业锅炉改造、钢铁、建材等领域，增长潜力高 于行业平均，由于行业格局比较稳定，我们保守预计收入增速同比微降，2022-2024 年收 入增速为 16%/15%/14%；

2）毛利率：环境治理业务本质是服务业，毛利率相对稳定，历史上环境治理业务毛利率维持在 35%附近，我们保守估计 2022-2024 年毛利率不变为 33%；

（3）铸造业务：

我们预计铸造业务整体 2022-2024 年收入增速分别为 20%/12%/7%， 毛利率 2022 年伴随原材料价格回落有所提升，2022-2024 年毛利率维持在 6.5%。

基于以上假设，我们预计 2022-2024 年公司营业收入合计达到 11.11/12.63/14.08 亿元， 同比增长 16.83%/13.65%/11.44%。综合毛利率分别达到 23.56%/23.76%/24.15%。

6.2. 估值

公司是积极转型新能源赛道的多元化企业，负极材料开启第二增长曲线。

我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 1.94、2.96、4.16 亿元，对应 EPS 为 0.63、0.96、1.35 元/股，当前股价对应 PE 为 39、26、18 倍。 由于公司负极材料业务、环境治理业务、铸造业务板块分属不同行业（不考虑燃气 轮机业务），故采用分部估值法对公司进行估值。

负极材料业务：我们选取从事负极生产的璞泰来、中科电气、翔丰华、贝特瑞作为可比公司，22-24 年同行平均 PE 分别为 26、17、13 倍。我们给予负极业务 23 年行业平均 PE17 倍，预计 23 年负极材料对归母净利润贡献 1.61 亿元，对应市值 28 亿元。

环境治理业务：我们选择从事环境治理行业的德创环保、倍杰特、聚光科技作为可比公司，22-24 年同行平均 PE 分别为 78、40、29 倍。我们给予环境治理业务 23 年行业平均 PE40 倍，预计 23 年环境治理业务实现归母净利润 1.77 亿元，对应市值 71 亿元。

铸造业务：我们选择从事装备制造的应流股份、三一重工、恒立液压作为可比公司，由于公司近年来铸造业务受原材料上涨影响盈利承压毛利率较低，此外毛利率相比环境治理业务较低，在采用公司整体期间费用率计算得到的净利率为负，对应铸造业务归母净利润为负，不易使用 PE 估值法，遂采取 PS 估值法。22-24 年同行平均 PS 分别为 4.0、3.4、3.0 倍。

我们给予铸造业务及其他 23 年行业平均 PS3.4 倍，预计 23 年铸造业务实现营业收入 4.25 亿元，对应市值 15 亿元。

综上，公司目标市值为 114 亿元，对应 22 年 PE 为 59 倍，较当前股价有 50%的上涨空间

7. 风险提示

全球新能源汽车销量不及预期。

近年来锂电负极市场增长的主要驱动力为动力电池 装机加速带来的材料需求提升，负极销售规模与新能源汽车行业景气度高度相关。若未 来全球新能源汽车销量增速下降，主要动力电池厂商未能及时、有效地应对市场调整， 则其电池产销规模可能发生停滞甚至衰退，并向锂电池材料环节传导，对负极材料公司 业绩造成不利影响。

负极及石墨化产能建设不及预期。

石墨化是高耗能项目，受能耗双控限制，公司石墨化和负极产能建设有可能放缓，导致出货不及预期。

人造石墨负极行业竞争加剧。

人造石墨行业景气度高，多家龙头企业宣布扩产，若未来需求放缓，供给完全释放，出现供大于求的情况，会加剧竞争降低行业盈利水平。

定增和资产收购不通过的风险。

公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案当前尚未取得有关主管部门的授权、审批和备案程序，还未进入正式实施阶段，后续存在审批不通过、交易方案被暂停、中止或取消的风险。

搜索老范说股

清洁电器代工龙头，富佳股份：垂直供应链护航，第二曲线扬帆

1. 富佳股份：清洁电器代工龙头，与 Shark 品牌深度合作

公司是国内最大的吸尘器生产商及出口商之一。

是全球著名的吸尘器品牌商 Shark 的第一大供应商（2021年 Shark 的美国清洁电器市场份额为30.9%，同比+2.8pct）。同时，富佳股份具备吸尘器核心零部件电机及 PCBA 的设计制造能力，是 Dyson 的指定电机供应商。2021年公司收入、净利润为26.01/2.32亿元，同比增长 24.14%/34.53%。

1.1 发展历程：专注清洁电器代工，目前产品端、客户端多元化发展

公司成立于2002年，发展二十余年始终专注于以吸尘器为主的清洁电器 ODM 代工。目前，公司客户包括国外头部吸尘器品牌鲨客（Shark）、戴森（Dyson）、必胜（Bissell）等，以及国内知名品牌米家、顺造、海尔、苏泊尔等。

第一阶段（2002 年-2017 年）：

专注清洁电器 ODM 代工与核心零部件研发制造，与 Shark 品牌深度绑定。公司在成立初期即定位清洁电器 ODM 代工，客户包括 Hoover、Morphy Richard、Whirlpool 等全球知名吸尘器品牌。

2004年起，公司开始与 Shark 品牌合作，凭借优秀的产品设计、品控与交付能力，合作规模逐年提升，并于 2018 年成为 Shark 品牌的第一大供应商。

2018-2021年，公司向第一大客户 Shark 的销额占公司营收比重始终保持在 80%以上。招股书显示，2019 年/2020H1 Shark 向公司采购量约占其同期总采购量的 27%/30%。同时，公司自配能力强，掌握吸尘器核心零部件电机的研发设计和生产能力，是戴森品牌吸尘器的电机指定供应商之一。

该发展阶段，公司积累了较强的运营经验和良好的市场口碑，但受限于产能瓶颈，公司客户集中度较高。

第二阶段（2018年-至今）：

筹划海外产能扩张，客户端&产品端多元化发展。为降低关税加征影响和缓解产能瓶颈，公司 2018 年开始筹划越南生产基地建设。

1）客户多元化：基于产能扩张，公司积极进行客户拓展，降低客户集中度高的风险。2018 年起陆续与必胜、顺造、小狗、莱克电器合作。2021 年，Shark 业务营收占比为 83.52%，较2018年降低 9.14pct，单一客户集中度有效降低。

2）产品多元化：公司积极布局吸尘器以外的清洁电器领域代工，如 2019 年起向塔波尔机器人代工扫地机产品（注：塔波尔机器人系海尔旗下扫地机开发公司，富佳股份曾于 2019 年与其达成股权合作，持股比例 5%，2022年 4 月 29 日海尔智家发布公告称，已正式收购塔波尔机器人为其全资子公司），2022年入局洗地机赛道，客户包括 JS 环球生活、方太等（据投资者调研公告）。

1.2 业务模式：清洁电器 ODM 代工为主，单一大客户占比高

公司以 ODM 代工为主，吸尘器业务收入占比约 90%。公司第一大客户为 Shark 品牌，公司于 2004 年与 Shark 开始合作，并于 2018 年成为其第一大供应商。2018-2021 年，代工 Shark 的收入占比趋于降低，但仍保持在 80%以上。

公司代工产品主要为吸尘器，2021 年有线+无线吸尘器 ODM 代工收入合计约 23.34 亿元（yoy +30.6%，营收占比为 89.8%。盈利能力来看，吸尘器产品 2021 年毛利率约 17.1%，贡献公司主要利润。

1.3 财务情况：整体稳健，2021 年营收、业绩同增 24.14%/ 34.53%

整体表现稳健，2019 年关税加征致收入、业绩短期承压。2017-2020 年，公司营收/归母净利润 CAGR3 为 21.13%/10.59%。2019 年营收和业绩出现较大波动，分别同比-20.2%/-35.6%，主要系

1）2018年同期高基数影响；

2）2019年关税压力。具体来看，2018 年公司大客户 Shark 在 2019 年美国关税加征时点前大幅增加订单规模，致公司2018 年同期营收规模高基数（同比增长 42.2%）。

2019年关税加征期间（税率为 25%），公司通过价格折扣的方式与品牌商共同承担关税压力（折扣力度约 3%），致公司营收、业绩规模大幅下滑。关税豁免后，2020 年公司营收、业绩大幅回升。

2021年，受益于疫情催化海外家庭清洁需求，叠加内销客户顺造科技进入米家供应链后收入快速增长，公司营收、业绩同增 24.14%/ 34.53%至 26.01/2.32 亿元。其中，业绩增速高于营收增速，主要系公司 2021 年投资的顺造科技估值变动致投资收益浮盈 5275 万元，扣非口径看，全年扣非净利润实现 1.81 亿元，同增 8.40%。

产品结构变化+股份支付确认致毛利率&净利率小幅下滑，2022年盈利能力有望回升。2017-2020年，公司盈利能力小幅下滑，主要系1）产品结构变化；2）股份支付确认；3）原材料价格上涨。

一方面，毛利率相对较低的无线类产品（无线锂电吸尘器、无线拖把）增长较多，结构性拉低公司综合毛利率。另一方面，公司2019年实施管理层激励，于2019年、2020年分别产生股份支付费用1831/1414万元，占同期管理费用比例为19%/23%。

2021年受原材料价格大幅上涨影响，公司毛利率、净利率分别为16.83%/8.91%，同比-2.50/0.70pct。

2022年随着原材料价格压力边际改善、关税短期豁免以及股份支付确认完成，公司盈利能力有望回升。

1.4 股权结构：家族持股 70%+，员工激励绑定核心利益

实控人与一致行动人合计持股 71.7%，员工及高管持股近 10%。公司实控人为董事长王跃旦先生，截至 2022Q1 持股比例为 69.9%，其中直接持股 26.6%，通过富佳控股间接持股 41.9%。

王跃旦先生与其女王懿明女士为一致行动人，两者合计持有公司股份 71.7%。富巨达为公司的员工持股平台，持有公司股份 5.59%。

管理层激励（上市前）深入绑定核心团队。

从业经历来看，公司高管在富佳股份任职时间均较长，公司核心人员稳定。2019 年，公司以增资入股的方式实施管理层股权激励。

员工持股平台富巨达以 1.3 元/股的增资价格认购富佳实业新增股份（同期每股公允价值为 2.17 元/股），管理层实际持有公司 1217 万股，占当时增资后总股数的 3.53%。以第一次合伙人变更时间点为参考，富巨达合伙人包括公司高管、技术核心人员等 33 名核心员工。2019-2020 年，公司合计完成股份支付费用 3245.06 万元。（报告来源：远瞻智库）

2. 行业：吸尘器下游稳健增长，代工格局整体稳定

吸尘器下游稳健增长，欧美为主要消费市场。吸尘器下游需求稳健，据公司招股书，2019 年全球吸尘器零售量约 1.33 亿台，2014-2019 年 CAGR5 为 3.4%。按地区看，欧美为吸尘器主要消费市场。

据海关信息网统计数据，2019 年我国吸尘器出口的前五大国家分别是美国、德国、日本、英国和西班牙，其中美国市场的出口额达 95.79 亿元，占吸尘器出口总数的 32%，是我国最大出口国。据 GFK 数据，北美、欧洲渗透率达 90%以上。

中国为全球最大吸尘器生产基地，全球产量占比近80%。

中国吸尘器产品以出口为主，生产主要集中于江浙及珠三角地区，产业链体系完整。供应链优势和成本优势下，中国成为全球最大的吸尘器生产基地。2009-2019年，我国家用吸尘器出口数量由 7867 万台增长至 12781 万台，CAGR10 为 4.97%。

据公司招股书，按 2018 年数据计算（全球吸尘器销量 13033 万台），我国吸尘器产量占全球比重约 80%。

有线吸尘器：国外家庭环境中地毯占比高，桶式、立式等大体积有线吸尘器出口规模预计将维持低速增长。

据搜狐新闻，2018 年美国、欧洲的家庭地毯占比为 49.5%/43.5%。相较于手持和无线吸尘器，大功率、大吸力的桶式吸尘器等对地毯的清洁效果更好。其中卧式吸尘器主要市场为欧洲、亚洲、南美等地区，立式吸尘器销售市场主要集中在北美地区和部分欧洲地区。

以吸尘器最大市场--美国为例，据 Statista 数据，美国卧式、立式、桶式吸尘器市场规模约 6.3/5.4/2.8 亿美元，合计占比美国吸尘器市场份额为 59.4%。预计后续传统类大功率有线吸尘器市场规模仍较为稳健。

无线吸尘器：近年来增长较快，预计未来增速持续提升。

由于无线锂电类吸尘器产品的使用便捷性更强，消费者需求日渐增长。公司招股书表示，欧洲地区更偏好于无线吸尘器，Shark 近年来在欧洲地区市场份额持续提升。奥维云网产品结构来看，中国吸尘器市场亦以无线类手持吸尘器为主。

我们判断，无线吸尘器未来增速有望持续提升。据 Global Market Insights，全球市场中无线吸尘器占比最高，至 2026 年无线吸尘器仍将成为吸尘器品类中最为主流的产品类型。

竞争格局：下游稳态头部化&中游产能转移，我们判断代工厂商格局整体较为稳定。

1）终端市场来看，吸尘器主要消费地区呈稳态头部化的品牌竞争格局。

欧美地区为吸尘器主要消费市场，据 GFK 统计，吸尘器在该区域的渗透率超过 90%。以全球最大吸尘器消费市场--美国作为参考，公司招股书和奥维云网数据显示，美国吸尘器市场品牌集中度高，CR3 近年来稳定在 60%+，头部品牌地位较为稳固。

此外，中国吸尘器市场的品牌集中度较低，但头部品牌份额始终较为稳定。合作关系来看，品牌商倾向于与重要代工厂建立长期合作关系。

通常情况下，品牌商为保持产品性能与交货的稳定性，不会轻易更换供应商。

2）中游代工来看，头部代工厂有望强者恒强。

近年来，清洁电器代工厂（或以代工为主）重心转向自主品牌的案例较多（eg.科沃斯 2019 年起大幅收缩清洁电器代工业务），该趋势下，我们判断吸尘器代工需求进一步增加。

我们认为，具备规模优势、技术优势的头部代工厂有望进一步承接被转移的产能。（报告来源：远瞻智库）

3. 公司亮点：2022 年盈利弹性较大，新业务有望确立第二增长曲线

3.1 规模优势+研发创新+垂直供应链保障代工竞争力

研发创新优势，为公司开拓市场和用户的有力基础。

公司的代工主要采用 ODM 模式，具备较强的自主研发和工业设计能力。截至招股说明书签署日，公司已在国内注册发明专利 15 项，实用新型专利 135 项，外观设计专利 45 项。

其中，公司发明了行业独创的滚刷切毛技术，较好的解决了用户在使用过程中遇到的地刷毛发缠绕痛点，在中国、美国和英国均注册了专利。

同时，公司电机技术优势领先，其自主研发的高效电机是戴森的指定采购零部件，产品在风量、真空度、噪音、损耗等技术指标均具备较强优势。

垂直供应链优势，深度自配有利于提效降本。

公司拥有吸尘器生产的垂直供应链，并自主研发设计和生产吸尘器核心零部件电机和 PCBA。

供应体系来看，公司供应链涵盖模具开发制造、注塑、电机、电子等吸尘器生产过程的各个关键部分。一方面生产灵活性高，能对客户需求变化做出快速反应，另一方面有效减少采购环节，形成成本优势。

组织架构来看，电机制造部负责电机的设计开发，技术开发中心和电子车间负责 PCBA 的 设计和生产。2018-2021年，公司的电机自制比例始终稳定在 80%以上，PCBA 自制比例保持在 70%左右。

募投资金主要投向产能扩张与产品研发，进一步夯实公司竞争优势。

公司 IPO 募集资金合计约 6 亿元，主要用于支持公司的产能扩张、生产线智能化改造、海外生产基地建设和技术研发投入，为公司业务的持续扩张提供可靠的支持。

其中，年产 500 万台智能高效吸尘器家电生产建设项目总投资额约 2.37 亿元，占募集金额比重 40%，项目落地后，公司可新增 130 万台无线锂电吸尘器及 20 万台有线吸尘器的产能，进一步扩大其规模优势。

越南生产基地建设项目总投资额约 1.48 亿元，占募集金额比重 25%，该项目落地有利于公司完成海外订单转移，有效规避美国对中国进口商品加征关税的成本。

智能家电研发中心建设项目投资额为 6000 万元，占募集金额比重 10%，项目完成后有利于 提升公司研发能力和产品设计水平。综合来看，公司上市后，募集资金投放有利于进一步夯实其规模优势、研发优势，提升公司代工竞争力。

3.2 2022 年人民币汇率贬值有望增厚公司收入、业绩 2%/19%，Q2 单季增厚幅度或高于全年

公司历史业绩受汇率波动和关税政策共同影响，2022 年汇率贬值或大幅增厚业绩端。

公司外销占比高（2021 年外销收入占比在 86%+），结算币种以美元为主，业绩受汇率 波动影响较大。5 月初人民币快速贬值，我们测算 2022 年全年收入、业绩端将增厚约 2.7%/25.1%，其中 Q2 业绩增厚效应高于全年。

3 月起，美国宣布对吸尘器等 325 项从中国进口商品的关税豁免，公司受加征关税条款影响的产品为销往美国的吸尘器，2019-2020 年及 2021H1 以上产品占比营收 67%/49%/40%，过往年份来看关税影响对公司业绩端影响亦较大（约 18.8%）。

但 2021 年起美国关税加征期间公司未进行产品降价（即未和品牌方共同承担关税成本压力），因此我们判断本轮关税豁免对公司业绩端增厚效应并不显著。

3.2.1 关税豁免影响测算：2022 年业绩增厚效应或并不显著

复盘以往关税加征年份，公司承担关税成本比例约 3%，对当期净利润影响约-18.8%。2018 年起，美国对从中国进口的大量商品征收 25%的关税，截至目前已进行过三轮加征。

2022 年 3 月，USTR 对此前公布的拟重新豁免关税的 549 项中国进口商品中的 352 项进行确认，豁免期限为 2021 年 10 月至 2022 年底。

富佳股份销往美国的吸尘器产品在本次关税豁免名单内，2019-2020 年及 2021H1，以上受关税征收影响的产品收入占公司同期收入比重约 67%/49%/40%。

据公司招股书，代工厂在关税加征期间通常以价格折扣的方式与为品牌商传导部分关税压力，关税豁免后则恢复产品价格。通过对公司历史关税加征年份进行复盘测算，我们判断关税加征时期（2019 年为例）产品降价 3% 对公司当期收入、净利润的影响约-2.0%/-18.8%。

2021 年关税加征期间公司未进行产品调价，预计本次关税豁免增厚效应或并不显著。

据公司招股书，2021 年 1 月起关税恢复加征后，公司相关产品价格继续保持不变，未采取价格折扣方式。因此我们判断本轮关税豁免对公司业绩端增厚效应或并不显著。此外，公司越南生产基地已与 2021 年 6 月建成投产，未来将视关税变动情况将相关订单转移至越南工厂进行生产，进一步降低关税冲击，提升公司风险承压能力。

3.2.2 汇率波动影响测算：人民币贬值有望增厚 2022 年收入、业绩 2%/19%，Q2 单季增厚幅度高于全年

历史来看汇率波动影响较大，人民币贬值加速预计同时增厚公司收入&业绩端。

2018-2021 年，公司外销收入占比虽逐年减少，但始终保持在 85%以上，结算币种以美元为主。

报表端看，公司的各期汇兑损益（损失为正，收益为负）分别为-1900 万元/-90 万元/3910 万元/-1220 万元，其中 2018 年和 2020 年汇率波动幅度较大，当期汇兑损益占当年净利润比重达-14.5%/22.6%。

2022 年 5 月以来，人民币贬值趋势加剧，已由 3 月低点 6.3 升至最高 6.8 左右，我们判断该趋势将同时增厚公司收入及业绩端表现。

收入&业绩层面：人民币贬值有望增厚 2022 年收入、业绩 2%/19%，Q2 单季增厚幅度高于全年。

人民币贬值的影响主要表现在两方面：

1）增厚收入和毛利率水平：若外销产品美元定价维持不变，则人民币贬值直接增厚折算后人民币收入。考虑到国内供应链体系完善，叠加公司品类少、单一原材料需求量大，预计汇率波动对成本端影响较小，因此人民币贬值可直接改善毛利率水平；

2）汇兑收益增加，增厚净利润水平：人民币贬值过程中，公司汇兑收益增加，财务费用减少，进而增厚企业净利润水平。

假设成本等其他条件不变的情况下，以 2021 年公司产品外销收入为基础测算，预计全年人民币兑美元年平均汇率贬值至 6.6~6.7 时有望增厚 2022 年收入、净利润 2.7%/25.1%。5 月初人民币快速贬值，最高已突破 6.8 关口，目前回落至 6.69 水平。

我们判断公司 Q2 业绩或显著改善，若Q2平均汇率维持在6.7左右，公司收入、业绩有望增厚2.6%/31.9%。

汇兑损益层面：简化测算下，1）不考虑公司采用套保平滑汇率波动，同时 2）假设公司 2022 年美元货币项目全年金额与 2021 年末持平。我们测算，若 2022 年末汇率维持当前汇率水平 6.69，则 2022 年末汇率较 2021 年末汇率（6.373）贬值 5.0%，从而使得公司 1.0 亿美元净资产实现汇兑收益 3195.4 万元人民币。

3.3 洗地机代工业务有望开辟第二增长曲线

据投资者调研公告，公司已布局目前热门的清洁电器品类洗地机，并表示“希望能够打造出跟市面上有较大差异的洗地机产品”。公司洗地机代工客户为 JS 环球生活和方太，公司表示新代工的洗地机产品将于今年适时推出。

3.3.1 销售端：洗地机下游快速扩容，产品力仍为竞争中重要一环

洗地机下游快速扩容，预计短期销量空间 4 倍，长期空间 10 倍以上。

2020 年，添可发布芙万一代洗地机，带动行业高速增长。据奥维云数据，洗地机行业销额从 2019 年不足 1 亿元增长至 2021 年 56 亿元（奥维云网预计值），CAGR2 近 8 倍。

在已外发的洗地机行业报告中我们提到，若按国内目标客群 60%渗透率、普通家庭 25%渗透率，国外整体低于 20%渗透率计算，全球洗地机远期销量规模在 3000 万台以上，较 2021 年（约177 万台）销量规模空间 10 倍以上。

国内来看，假设洗地机产品更新周期为 5 年，短期 CAGR 为 40%，预计 2025 年销量规模 800 万台以上，较 2021 年仍有 4 倍空间。

产品力仍为洗地机赛道竞争中重要一环，预计洗地机代工需求将持续提升。

据奥维云网， 截至 2021 年 9 月底，洗地机品牌数为 52 个，行业竞争加剧。在已外发的洗地机行业报告中，我们以国内破壁机和英国吸尘器市场为参考，预判洗地机后续格局演变。我们判断，添可大概率仍占据洗地机行业龙头，但市场份额预计由现阶段的 70%稳定至 40%+。

目前行业为发展初期，仍处于产品策略为主导阶段，短期来看，新兴品牌有望凭借差异化形态产品快速实现份额提升，进而催生大量洗地机产品代工需求。

3.3.2 制造端：预计洗地机代工需求持续提升，2025 年代工规模约 80 亿元

洗地机产品端无明显壁垒，我们判断成本和产能为代工厂核心竞争力。BOM 成本结构来 看，电池、电机、电控为洗地机产品的核心零部件，BOM 成本占比近半，但其上游为充分竞争状态，无明显壁垒。

从消费者反馈来看，各品牌洗地机在清洁力度等方面表现均较优。随着洗地机行业快速扩容，下游品牌不断增加，我们判断代工成本和现有产能为洗地机代工厂的竞争要素。

据奥维云网，销量较高的洗地机品牌中，目前除添可为自产外，其余洗地机品牌大多选择代工生产模式。现阶段主要洗地机代工厂约 10 家，主要分布在长三角和珠三角地区。

洗地机代工市场规模测算：预计 2025 年代工规模约 80 亿元。基于图表 28 中洗地机市场空间推演，我们根据以下假设对洗地机代工市场进行测算：

1）添可（科沃斯子品牌）洗地机产品仍为自有产线；

2）除假设（1）中提到的洗地机品牌，其余厂商均选择代工生产；

3）洗地机在国外又名“干湿两用吸尘器”，起步较早目前有一定存量规模，保守假设国内外洗地机终端销量规模比例为1:1。

4. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

我们在如下假设下对公司进行盈利预测：

收入端根据前文所述，我们预计 2022~2024 年公司营业收入分别为 33.13/42.65/51.91 亿元，同增 27.4%/28.7%/21.7%，具体而言：

吸尘器业务：

1）出货量角度：一方面，参考公司 2018 年情况，我们认为 Shark 等主要销售地为美国的客户或将在 2023 年关税加征节点前加大订单采购量以减少损失；另一方面，俄乌战争扰动下，客户对全年订单数量可能更为谨慎，同时 2022 年海外面临高通胀压力，或对海外需求形成负面影响。

2）产品均价角度：5 月起人民币汇率开始快速贬值，若外销产品美元定价维持不变，则人民币贬值直接增厚折算后人民币收入，相当于间接进行产品提价。

综合以上利好和偏负面因素，我们判断 2022-2024 年公司吸尘器业务收入为 29.71/38.20/46.11 亿元，同增 27.3%/28.6%/20.7%。

其中高效分离有线吸尘器收 入为 6.15/6.21/6.39 亿元，同增-5.5%/0.9%/2.9%；高效分离无线锂电吸尘器持续 扩张，收入为 23.56/32.00/39.73 亿元，同增 39.9%/35.8%/24.2%。

无线拖把业务：

预计洗地机对无线拖把形成跨品类冲击，我们认为其规模增速有限，预计 2022-2024 年该业务收入为 1.45/1.68/1.94 亿元，CAGR3 为 15.50%。

扫地机器人业务：

2022 年，扫地机器人产品价格带进一步拓宽，我们认为海尔扫地机目前基数较小，在行业渗透率提升背景下仍能实现增长，我们判断 2022-2024 年扫地机业务收入为 0.16/0.21/0.29 亿元，CAGR 高于 30%。

电机、配件及其他业务：

我们判断公司代工的洗地机产品上市后将贡献一定增量，考虑到公司研发创新优势及垂直供应链优势领先，公司有望承接到较多代工订单，预计2022-2024年该业务收入为1.81/2.56/3.58亿元，同增40.8%/41.4%/39.8%。

盈利端

毛利率水平上，考虑到 1）2022 年初原材料价格仍处较高水平，可能一定程度影响全年盈利能力； 2）公司承接洗地机产品订单后，产品结构变化将一定程度优化毛利率水平； 3）人民币贬值间接增厚公司毛利率水平，我们预计 2022~2024 年毛利率水平分别为 18.15%/18.24%/18.33%。

费用率水平上，1）销售费率：我们认为公司作为清洁电器配件生产商及整机代工厂，销售费率预计较低且保持稳定。2）管理费率：我们认为公司业务扩张将一定程度提升管理费率水平；3）研发费率：公司在整机代工方面采取 ODM 模式，预计公司将一定程度加大研发投入，在收入增长趋势下，研发费率保持稳定。

综上所述，我们预计公司 2022~2024 年净利润为 3.33/4.14/5.08 亿元，同增 43.65%/24.53%/22.58%。

4.2 相对估值：

根据富佳股份 PE-band，公司过往业绩增速较快，上市以来 PE 估值水平较高，大多时候位于 25-35 倍估值区间。

从业务结构来看，我们选取同样聚焦于清洁电器代工业务的春光科技、德昌电机，以及从事代工业务的比依股份（代工空气炸锅）作为可比公司。

我们认为公司作为清洁电器代工头部企业，具备规模优势+自配能力和研发优势，未来随着清洁电器下游扩张，公司将打开更广阔的成长空间。我们预计公司 2022~2024 年净利润为 3.33/4.14/5.08 亿元，同增 43.65%/24.53%/22.58%。

综合来看，我们认为公司 2022 年合理市值为 90.0 亿元，对应 PE 27 倍左右，较 5 月 20 日市值 77.07 亿元仍有 16.6%空间。

风险提示

清洁电器下游景气度回落风险。公司是清洁电器代工厂商，若清洁电器赛道下游高景气度回落，或影响品牌商对公司产品的订单需求。

新业务及新客户拓展不及预期风险。公司 2020 年起陆续开展新业务及新客户的拓展，从而降低客户集中度高的风险。若新业务和新客户拓展不及预期，或影响公司营收和业绩水平。

原材料价格持续上涨风险。公司产品的主要原材料为 ABS、MABS 等塑料类原料，原材料价格与石油市场价格和供求关系相关性较高。若原材料价格持续上涨，或将推高公司成本，从而影响营收和业绩水平。

越南政策变化风险。为进一步规避美国关税风险，公司已开始在越南建立海外生产基地。如果越南外贸政策、税收政策修改，预计将会对公司利润端造成一定影响。

重要客户订单转移风险。若重要客户订单转移，将对公司营收和业绩造成较大影响。

搜索老范说股

硅烷“小巨人”崛起，宏柏新材：产品矩阵扩容带动公司高速成长

01 含硫硅烷龙头企业，沿产业链横纵双向稳步扩张

1.1、公司纵向扩产三氯氢硅并进军光伏领域，横向拓宽硅烷品类

公司是国内含硫硅烷龙头企业，具备自循环体系和全球领先的市场占有率。公司成立于2005年，专注于功能性硅烷、纳米硅等硅基新材料的研发、生产和销售。

2012年，公司吸收合并嘉柏新材、嘉捷新材；2013年，公司收购江维股份以保障主营业务的热电供应，公司规模稳步扩张。

自2015年起，公司持续投入生产线技术改造和产业链延伸，随后建成完整的“硅块-三氯氢硅-中间体-功能性硅烷-气相白炭黑”绿色循环产业链，成为行业内率先实现硅烷生产链氯元素闭锁循环的企业。闭锁循环工艺使公司实现氯化氢等副产物的循环利用并开拓出新产品气相白炭黑，有效提高了公司的利润水平。

凭借持续的研发投入，公司率先采用绿色工艺来生产含硫硅烷（HP-669、HP669C、HP-1589），产品性能国内领先。

2016-2021年，公司含硫硅烷偶联剂在全球和国内市场的占有率连续六年位列第一，根据招股说明书，2018年其全球和国内的市占率分别达到15%和42%。

2020年，公司已拥有单套5万吨三氯氢硅产能装置和全球产能最大的含硫硅烷生产线，下游客户包括普利司通、米其林、固特异、马牌、韩泰、中策等境内外大型轮胎企业。

上市后，公司加速推进原料三氯氢硅及终端配套项目的建设：布局光伏级三氯氢硅，同时规划氨基硅烷、气凝胶、特种硅烷等终端硅基新材料，产品矩阵持续扩容。

公司以三氯氢硅为核心原材料，生产各类功能性硅烷。功能性硅烷的生产方式包括直接法和间接法。直接法无需使用三氯氢硅，主要用于生产品类较少的硅烷交联剂且产量有限。公司以三氯氢硅为核心原材料，使用间接法生产各类功能性硅烷。

以含硫硅烷为例，首先在硅粉中加入氯化氢气体合成三氯氢硅，并通过将其与氯丙烯反应，合成中间体γ1（γ-氯丙基三氯硅烷），加入乙醇后合成中间体γ2（γ-氯丙基三乙氧基硅烷），再加入含硫化物可制成含硫硅烷。

在公司的循环工艺中，副产物四氯化硅经加工处理可生成气相白炭黑并对外销售；丙基三氯硅烷可加工成交联剂或防水剂；盐酸可实现循环利用。

理论上，公司含硫硅烷产业链上各产品之间的产量质量比为：三氯氢硅:γ1:γ2:含硫硅烷（液体）=1:1.1:1.3:1.3。但在实际生产中，由于三氯氢硅及中间体均可外售或制成其他产品，因此公司会根据各类产品的市场需求，来平衡、调节生产链中各类产品的产量比。公司其他功能性硅烷产品的制备也遵循“硅块-三氯氢硅-中间体-功能性硅烷”的生产流程。

公司沿产业链横向和纵向稳步扩张：原料端加速扩产三氯氢硅并布局光伏级，产品端规划氨基硅烷、特种硅烷、气凝胶等附加值更高的终端硅基新材料。

公司现有工业级三氯氢硅年产能5万吨，对应终端硅烷年产能约6-7万吨，其中以含硫硅烷为主，苯基和辛基硅烷项目一期于2021年建成投产，产能正在逐步释放；对应气相白炭黑年产能约6000吨。

目前公司产品产销率趋于饱和，且终端产品的产能利用率受限于三氯氢硅产能，为推进中间体和终端硅烷产品同时实现饱和循环生产，2020年公司新增三氯氢硅年产能5万吨（二期），配套募投项目氨基硅烷9000吨、气凝胶1万立方米；并通过自有资金配套特种硅烷年产能3万吨、气相白炭黑2万吨、高温硅橡胶2万吨。

二期三氯氢硅及配套项目预计在2022年下半年建成逐步投产，其中5万吨三氯氢硅生产线按照光伏行业的指标要求设计，配置除杂质装置以去除硼、磷、碳等杂质，公司可根据硅烷和光伏市场情况，对三氯氢硅产能进行灵活安排和调节，一部分用于配合终端硅烷的生产，其余可用以生产光伏级三氯氢硅并直接对外销售。

2022年4月21日，公司公告拟投资自有资金12亿元再建三氯氢硅年产能5万吨（三期），配套的各类终端硅烷产品年产能合计11.4万吨。该项目建设期为3年，投产后公司功能性硅烷产品的品类将大幅丰富，应用领域将进一步延伸。

根据公司公告的产能建设节奏，公司二期5万吨三氯氢硅及配套项目预计于2022Q3进行投产，将于2023年满产，届时公司将拥有三氯氢硅（含光伏级）年产能10万吨、各类功能性硅烷约10.6万吨、气相白炭黑约1.6万吨、高温硅橡胶2万吨及部分气凝胶产能；公司三期5万吨三氯氢硅及配套项目预计于2023-2024年分批逐步投产，预计于2025年实现满产，届时公司将拥有三氯氢硅（含光伏级）年产能15万吨、各类功能性硅烷约22万吨、气相白炭黑2.6万吨、高温硅橡胶2万吨及气凝胶1万立方米。

1.2、2021 Q4公司成功实现产品提价，带动营收、利润双增长

功能性硅烷偶联剂是公司营业收入和利润的主要来源。目前公司的主要产品包括硅烷偶联剂和气相白炭黑，其中硅烷偶联剂的营收占比和毛利占比均维持在90%左右。

2019-2021年，公司硅烷偶联剂的营收占比分别为91.05%、88.01%、86.78%；毛利占比分别为91.28%、88.98%、91.67%；毛利率分别为32.15%、26.25%、28.32%。

2020年受新冠疫情停工影响，下游需求尤其海外需求萎靡，虽然公司硅烷产品的销量抗住外部压力保持增长，但产品价格的下滑使得公司的营收和利润率出现下滑：2020年公司全年营收为8.97亿元，同比下滑11.48%，其中海外销售收入为2.83亿元，同比下降29.31%；公司的销售毛利率从2019年的32.15%下滑至2020年的25.97%，2020年海外销售毛利率为31.48%，国内销售毛利率为22.78%。

2021年及2022 Q1，公司营业收入和扣非归母净利润大幅增长；2022 Q1，公司利润水平创单季度历史新高。2021年，公司在产品销量同比微增的情况下控制产量，硅烷偶联剂库存得以出清，库存量同比下降13.59%。

自2021年6月起，硅块等公司产品主要原材料的价格大幅上涨：根据百川盈孚统计，2021年6月份金属硅市场均价约13867元/吨，持续上涨至2021年10月份的49423元/吨；2022年Q1金属硅块市场均价仍然维持在21198元/吨的高位。

受益于2021年第四季度公司成功实现产品提价，公司2021年全年营业收入和扣非归母净利润同比增长42.96%和53.96%；2022年Q1公司营业收入和扣非归母净利润同比增长109.09%和650.57%。

同时，公司利润水平也大幅提高，2021年公司毛利率和扣非净利率分别提升至26.81%和12.09%，其中国内销售毛利率从22.75%提升至30.35%，海外销售毛利率仍延续下降至20.15%，主要是由于海外疫情控制速度较慢，含硫硅烷的下游轮胎行业开工恢复缓慢，同时对海外客户调价周期偏长；2022年Q1公司销售毛利率和扣非销售净利率分别达到36.14%和24.51%，创历史新高。

未来，随着公司第二套三氯氢硅及终端配套项目的陆续投产，光伏级三氯氢硅、氨基硅烷、特种硅烷、气凝胶等附加值更高的产品在利润结构中的占比将持续提升，公司盈利能力预计将继续增强。

公司资产负债率控制得当，期间费用率下降趋势明显。公司资产负债率水平控制良好，从2017年开始连续三年保持下降趋势。2020年7月公司募投上市，获得充裕的资金，资产负债率下降至9.06%。

上市后，公司使用募投资金及自有资金建设第二套5万吨三氯氢硅及配套项目。随着在建工程的持续增加，公司的固定资产从2020年期末的4.01亿元增长至2021年期末的4.56亿元，同比增长13.61%；由于公司增加短期借款以推进工程建设，2021年公司的资产负债率增长至25.38%。

第二套三氯氢硅及所有配套项目预计于2022年底全部建成投产，同时，公司于2022年4月份公告启动第三套三氯氢硅及配套项目。随着公司在建项目的陆续投产，公司的固定资产规模将保持增长。

此外，公司的期间费用率从2017年的14.49% 持续下降至2022 Q1年的6.15%，体现了公司良好的费用管控能力，其中销售费用和管理费用下降较为明显。

1.3、公司股权结构清晰，员工持股、股权激励彰显发展信心

董事长纪金树、董事林庆松和董事杨荣坤为公司实际控制人。截至2022年3月31日，公司前两大股东宏柏化学有限公司和宏柏（亚洲）集团有限公司分别持股22.78%、19.32%。纪金树、林庆松和杨荣坤三人直接控股公司前两大股东，从而间接控股公司，公司股权结构清晰稳定。

公司拥有江维高科、宏柏贸易和东莞宏珀三个重要的全资子（孙）公司，宏柏贸易和东莞宏珀主要负责公司产品的销售，江维高科主营热蒸汽和电力供应，与公司主营业务有较好的协同效应。

2022年4月5日，公司发布员工持股计划草案，总数不超过11人的公司董事、监事及其他高级管理人员拟认购股份不超过330.00万股，占公司总股本的0.99%。同日，公司公告拟向205名激励对象授予限制性股票数量为451.30万股，占公司总股本的1.36%；4月29日，公司以7.03元的价格向激励对象首次授予368.30万股，授予人员涵盖在公司（含分子公司）任职的中层管理人员、核心技术（业务）人员。员工持股及股权激励计划有利于调动各级员工的积极性，体现了公司对未来发展的强大信心。

02 功能性硅烷：“产业链延伸+循环经济+产能规模”构筑成本优势，公司立足含硫硅烷，加速建设平台型硅烷供应商

2.1、 功能性硅烷是一类空间大、增长快、用途广的化学助剂

功能性硅烷包括硅烷偶联剂和硅烷交联剂，主要应用于橡胶加工、复合材料、粘合剂、塑料加工、涂料及表面处理等领域。

功能性硅烷的化学通式为 RnSiX(4-n)，式中R是非水解的有机部分，它是烷基、芳基、有机功能基（如乙烯基、氨基、环氧基、巯基等)或这些基团的任意组合，与有机基团反应或相亲；式中X是可水解基团，如卤素、烷氧基、硅氧烷基、乙酰氧基等，可通过水解产生Si-OH，从而与无机材料发生反应。

由于功能性硅烷同时含有亲有机和亲无机两类官能团，因此可以作为无机材料和有机材料的界面桥梁，或者直接参与有机聚合材料的交联反应，从而大幅提高材料性能，是一类非常重要、用途广泛的助剂。

功能性硅烷按用途可分为硅烷偶联剂和硅烷交联剂两大类。硅烷偶联剂可以改善聚合物与无机物实际粘接强度，还可以在界面区域产生改性作用，把两种性质悬殊的材料连接在一起，因此广泛应用于橡胶、塑料、涂料和油墨、胶黏剂、铸造、玻璃纤维、填料、表面处理等行业。

消费量比较大的硅烷偶联剂包括：含硫硅烷、乙烯基硅烷、氨基硅烷、环氧基硅烷和丙烯酰氧基硅烷。硅烷交联剂通常用以线型分子间架桥，从而促进或调解分子链间共价键或离子键的形成，是单组分室温硫化硅橡胶的核心部分。

相比于硅烷偶联剂，硅烷交联剂用量和产量较小：根据SAGSI统计，2021年中国各类硅烷偶联剂的产量占比合计72.3%，其中含硫硅烷、乙烯基硅烷、氨基硅烷、环氧基硅烷和丙烯酰氧基硅烷的产量占比分别为28.4%、10.7%、8.5%、8.3%、8.2%；而硅烷交联剂的产量占比仅约27.7%。

全球功能性硅烷已经具备百亿级市场规模，绿色轮胎、新能源汽车、复合材料等新兴产业拉动市场消费量快速增长。

根据Markets and Markets发布的调研报告，受复合材料、表面处理等领域需求拉动，功能性硅烷的全球市场规模预计从2015年的13.3亿美元增长至2021年的18.3亿美元，2015-2021年均复合增长率约为5.5%。

从应用领域来看，功能性硅烷消费量增长的主要驱动力来自于硅烷产品在新兴工业应用领域的导入和发展：据 SAGSI的预测，未来五年内，传统消费领域如橡胶加工、粘合剂、涂料和塑料加工等的需求仍构成功能性硅烷消费需求的大部分，并保持稳定增长；但受风电等新能源行业需求拉动，复合材料领域的硅烷消费量将以更快的速度增长。

从地区分布来看，未来功能性硅烷消费量增长的主要驱动力来源于新兴经济体的需求带动：根据瓦克年报统计，人均有机硅消费量与人均GDP呈正相关关系，发达国家和地区的人均有机硅需求约为2kg，而中国等新兴市场国家人均有机硅消费量不到1kg，且消费市场处于中阶段位，消费产品的附加值不高。

相较于发达国家的人均消费量和消费等级，中国等新兴国家的需求潜力十分充足。

过去十年，中国作为世界主要功能性硅烷消费国，是需求增长最快的地区之一：中国功能性硅烷的消费量从2011年的8.45万吨快速增长至2021年的21.89万吨，年均复合增速高达11.2%。

未来随着绿色轮胎法规的逐步实施，新能源汽车市场的逐渐成熟，以及复合材料、表面处理等新兴产业在中国的持续发展，我国功能性硅烷的需求未来将快速增长：根据SAGSI测算，2026年中国功能性硅烷消费量将增长至33.9万吨，2021-2026年期间年均复合增速约为9.1%。

中国已成为全球最大的功能性硅烷生产国，行业正向中国加速转移。

自2008年经济危机以来，受制于成本压力、产业配套、环保监管等因素，海外功能性硅烷生产商没有大规模的产能扩建。

目前，美国只有少量功能性硅烷供应商，欧洲、日本、韩国、印度及东南亚等国家的产量均较小，海外市场供应能力有限。

同时，欧美等发达国家存在较大的市场需求，海外长期存在的供需矛盾，给中国厂商持续扩大产能提供了目标市场。

经过多年发展，中国已成为世界上最大的功能性硅烷生产国和出口国：根据SAGSI统计，2021年中国拥有功能性硅烷生产企业40多家，产能合计约55.76万吨、产量约为32.26万吨；2021年全球产能约为76.54 万吨、产量约为 47.82 万吨；中国市场产能和产量的全球占比分别达到72.9%和67.5%。

此外，中国已成为功能性硅烷重要原材料金属硅的主要生产地，中国功能性硅烷生产商拥有产业链配套带来的低成本优势。

根据中国有色金属工业协会统计，2020年中国金属硅产能的全球占比约为77.4%。由于严格的环保审查，欧美厂商未来扩产能力受限；凭借原材料配套及成本优势，未来行业或将进一步往国内集中：根据SAGSI测算，2026年中国功能性硅烷的年产能和产量将分别达到90.1万吨和56.0万吨，约占全球总产能和总产量的81.3%和79.6%。同时，随着“双碳政策”的持续推行，国内落后产能正在逐步出清，国内行业集中度也将进一步提高。

2.2、硅烷细分市场各放光彩，在新兴工业领域应用不断拓展

2.2.1、含硫硅烷：消费量最大的硅烷品类，受益于绿色轮胎的普及

绿色轮胎的普及拉动含硫硅烷市场需求稳步提升。含硫硅烷是主要功能基团含硫元素的一类功能性硅烷的统称，可有效提高白炭黑填料与橡胶分子的结合能力，并促进橡胶硫化，具有偶联剂、促进剂和硫化剂的作用。

含硫硅烷主要用于与沉淀法白炭黑复配生产“绿色轮胎”，可降低轮胎的滚动阻力并提高轮胎的抗湿滑性能，从而使轮胎更加节能和安全，最常用的产品有Si-69和Si-75。由于绿色轮胎有效降低汽车的油耗和尾气排放，具备环境友好的产品特点，因此被广泛配套于新能源汽车。

欧盟、日本、韩国、美国、巴西等地的政府通过轮胎标签法等形式强制推广绿色轮胎，使其快速发展。2016年4月，中国汽车绿色轮胎等级认证（C-GTRA）成功发布。

随后，我国政府先后出台了多项产业政策来引领轮胎工业的绿色制造及消费，绿色轮胎在我国的普及率快速提升：据公司招股书，2010年我国轮胎市场绿色化率仅为2%，而2018年已经突破30%，预计2023年我国绿色轮胎的渗透率将超过50%。

根据SAGSI统计，2021年我国橡胶加工行业对含硫硅烷的消费量合计约为6.47万吨，同比增加9.8%。

未来，随着国内绿色轮胎相关法规的逐步实施以及新能源汽车市场的快速发展，绿色轮胎的市场渗透率将持续提升，对上游含硫硅烷的需求量也会保持快速增长的态势：根据SAGSI预测，2026年我国含硫硅烷的消费量将达到9.64万吨，2021-2026年期间年均复合增速约为8.3%。

公司拥有全球最大的含硫硅烷生产线和技术领先的新一代特种含硫硅烷产品。公司现有单套5万吨三氯氢硅产能装置，含硫硅烷产能约5万吨/年。

凭借持续的研发投入，公司率先开发出国内新一代特种含硫硅烷产品（HP-669/669C，HP-1589），其工艺和产品性能优于国内标准，长期稳定供货于全球十大轮胎知名企业。

通过产业链延伸和生产线技术改进，公司形成了从基础原料工业硅到三氯氢硅、γ1、γ2等中间体，再到含硫硅烷的完整产业链布局和氯元素闭锁循环，实现了对产品品质和生产成本的有效管控。

2022年1月 26日经中国石油和化学工业联合会评定，2016年至2021年期间，公司含硫硅烷偶联剂连续六年在国内外市场占有率位列第一，我们预计公司含硫硅烷市占率将继续巩固龙头地位。

2.2.2、 氨基、乙烯基、环氧基、酰氧基硅烷：借风电之力，在复合材料中大放异彩

在玻璃纤维、碳纤维等复合材料的生产过程中，需要功能性硅烷偶联剂对其进行表面改性处理。复合材料是由两种或两种以上的材料经复合工艺制备而成，从而在性能上具备协同效应的一类多相材料，近年来在我国发展迅速。

常见的复合材料包括玻璃纤维增强塑料（由玻璃纤维和合成树脂复合而成）、碳纤维复合材料等，广泛应用于新能源、建筑、航空航天等领域。

在复合材料的生产过程中，通常需要氨基硅烷等硅烷偶联剂对其进行表面改性处理。以玻纤增强塑料为例：玻璃纤维作为一种无机非金属材料，抗腐蚀性好，机械强度高，常用作复合材料中的增强材料；但玻纤表面极性大，难与非极性的树脂相容，填充效果不佳。

因此，为了提升树脂与玻纤的粘合性能，以改善玻纤复合材料的抗水、耐候性能，需要使用硅烷偶联剂对其改性。根据Pmarket Research统计，玻纤复合材料中硅烷的用量占比约为1.38%。

氨基硅烷：玻璃纤维及碳纤维表面处理中最常用的一类硅烷偶联剂。

氨基硅烷是一类通用型硅烷偶联剂，能与除聚酯树脂之外的几乎所有聚合物树脂发生偶联作用，因此在表面处理领域应用广泛。由于游离氨基的存在，氨基硅烷具有较高的反应活性，成型后复合材料的挠曲强度与氨基的数量呈正相关关系。

γ-氨丙基三乙氧基硅烷( KH-550) 是产量最大的一种氨基硅烷（2021年中国KH-550产量约占氨基硅烷总产量的70%），也是玻璃纤维表面处理领域用量最大的硅烷偶联剂之一。

KH-550能通过水解与玻纤表面的硅羟基反应生成硅氧键，降低玻纤的表面张力；而氨基官能团与树脂连接后形成生成较强的界面，可以使玻璃纤维与基体的粘结力大幅增强。

此外，KH-550还可以对碳纤维表面进行改性，增加纤维表面粗糙度，促进其与树脂基体的物理铆和过程。因此，氨基硅烷被大量运用于风电叶片主体复合材料的制造。

乙烯基硅烷：适用于部分复合材料的表面处理。与通用型偶联剂的氨基硅烷不同，乙烯基硅烷仅适用于聚酯、聚烯烃等少数树脂体系，不饱和双键参与树脂材料的交联固化，用在玻璃纤维中可提高纤维单丝和聚酯等树脂的粘结力。

乙烯基硅烷也能满足大功率风能用叶片以及高压管道对偶联剂抗疲劳、抗冲击、耐候的要求，在湿态下对复合材料性能的提升作用较氨基硅烷更为突出。

乙烯基硅烷最常见的型号为A-151、A-171，除用以部分复合材料的表面处理，乙烯基硅烷还广泛应用于电线电缆、覆铜板、涂料、密封胶及胶粘剂等领域。电线电缆、耐热管材和薄膜多用乙丙橡胶(EPM) 、三元乙丙橡胶（EPDM) 和煅烧高岭土矿粉复合制备，乙烯基硅烷可提高EPDM、交联聚烯烃烯聚合物或树脂的机械强度和电气性能。

环氧基硅烷、丙烯酰氧基硅烷：对复合材料的湿态性能提升明显。氨基硅烷等传统偶联剂由于易于水发生预交联反应，因此在含聚酯树脂的复合材料中应用受限。

而以3-(2,3-环氧丙氧)丙基三甲氧基硅烷(A-187)为代表的环氧型硅烷偶联剂，以及以γ-甲基丙烯酰氧基丙基三甲氧基硅烷(KH-570)为代表的丙烯酰氧基硅烷，能在水性体性中表现出较好的稳定性，因此能大幅提升复合材料在湿态下的性能。

此外，环氧基硅烷和丙烯酰氧基硅烷也属于较为通用的硅烷偶联剂，可广泛应用于复合材料、塑料加工、涂料、密封胶、胶粘剂等领域。

乙烯基硅烷、氨基硅烷、环氧基硅烷和丙烯酰氧基硅烷是继含硫硅烷之后，我国产量最大的四类硅烷偶联剂，根据SAGSI统计，2021年产量占比分别为10.7%、8.5%、8.3%、8.2%。

风电景气度延续叠加风电叶片大型化趋势，为复合材料、硅烷偶联剂的需求增长持续赋能。玻璃纤维复合增强材料和碳纤维复合增强材料是风电叶片的主体材料，其用量增长与风电叶片的需求息息相关。

2019年5月21日，国家发改委公布《关于完善风电上网电价政策的通知》，2019、2020年新核准近海风电指导价调整为每千瓦时0.8、0.75元，项目实际电价不得高于上述指导价。

2018年底前已核准的海上风电项目，在2021年底前全部机组完成并网的执行核准时的上网电价，2022年及以后全部机组完成并网的执行并网年份的指导价。受政策影响，2020年掀起抢装潮，中国新增风电装机量高达7167万千瓦，同比增加178%。2021年中国风电景气度延续，根据国家能源局统计，2021年我国风电新增4757万千瓦。2020年风电抢装潮后，“双碳”战略或将成为风电增长的长期驱动力。

国家能源局数据显示，2020年中国风电及光伏累计发电量占全国用电量的9.7%，2021年4月国家能源局发布《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知(征求意见稿)》，首次提出在2025年风电、光伏发电量占比达16.5%的目标。

我们认为，未来三年风电装机量仍有较大发展空间。此外，借鉴欧洲海上风电经验趋势，中国海上风电建设海域由近及远、海上风电机组由小及大是未来发展方向，这将助力叶片往大型化的趋势发展。

2021年中国海上风电异军突起，根据国家能源局数据，2021全年新增装机1690万千瓦，是此前累计建成总规模的1.8倍左右；截至2021年中国海上风电累计装机规模达到2638万千瓦，位居世界第一。

2021年2月，中国船舶集团宣布10兆瓦海上风机正式下线，配套叶片长度达102米，这也是我国首个长度超过100米的风机叶片。随后9月，上海电气风电集团发布消息称，长达102米的海上风电叶片问市。

2021年11月，东方电气集团宣布自主研制、拥有完全自主知识产权的长达103米的叶片正式下线，再度刷新我国叶片纪录。而未来叶片长度的“成长空间”远不止于此，明阳智慧、通用可再生能源、国际巨头维斯塔斯等整机制造商也已陆续发布研发规划，宣布将推出更高单机功率和更大叶片尺寸的海上风机。

风电装机量的持续增长叠加风电叶片大型化的趋势，将拉动上游复合材料和功能性硅烷的需求快速增长。

根据SAGSI统计，我国复合材料领域对功能性硅烷的消费量从2018年的2.08万吨快速增长至2021年的3.82万吨，年均复合增速高达22.5%；根据SAGSI预测，2025年我国功能性硅烷在复合材料领域的用量将达到7.92万吨，2021-2025年均复合增速约为20%。

公司紧抓时代机遇，切入复合材料好赛道。

2020年12月，公司公告拟投入6000万元建设氨基硅烷项目；根据公司2021年年报，该项目预计于2022年四季度建成投产，满产后公司将拥有9000吨的氨基硅烷年产能。公司氨基硅烷新建产线拟采用新工艺氨化法生产，以公司自有中间体为原料合成氨基硅烷，在生产的同时又扩大了氯循环产业链，具备低成本、环保以及工艺安全等多重优势。公司在2005年就采用氨化法生产过氨基硅烷，拥有充足的技术积累。

凭借持续的技术改造，目前公司可实现中高端氨基硅烷的生产以满足复合材料的需要，据公司公告，该项目达产后预计为公司带来3.6亿元的年销售收入。

此外，公司于2020年9月公告拟投入自有资金1.5亿元建设包括环氧基硅烷、丙烯酰氧基硅烷在内的特种硅烷年产能3万吨，该项目预计于2022年四季度建成投产，达产后预计为公司带来年销售收入约13亿元。

2.2.3、 苯基、辛基等特种硅烷：应用于半导体封装、防腐涂料等领域，附加值更高

含硫硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、环氧基硅烷、丙烯酰氧基硅烷是五类消费量最大的硅烷偶联剂，此外，苯基硅烷、辛基硅烷等特种硅烷在工业生产中也起到重要的作用。据SAGSI统计，2019年，国内除五大类功能性硅烷以外的硅烷偶联剂产量占比为5.6%，但产品附加值更高，市场小而精美。

苯基硅烷主要应用于半导体封装、电子化学品粘接剂、耐高温材料等领域。苯基硅烷可以采用硅粉加氯苯经铜系催化的直接法生产，也可以使用三氯氢硅加氯苯的间接法生产。

根据中间体的不同，苯基硅烷可以分为一苯基硅烷和二苯基硅烷：中间体一苯基氯硅烷对应的终端产品包括苯基硅树脂、苯基三甲氧基硅烷、苯基三乙氧基硅烷等，主要应用于半导体封装和电子化学品粘结；中间体二苯基二氯硅烷对应的终端产品包括高端苯基硅树脂、二苯基二羟基硅烷等，主要应用于电子封装和硅橡胶的添加剂。

辛基硅烷主要用作混凝土结构的防水防腐涂料。混凝土结构腐蚀的主要原因是空气中CO2与混凝土中的碱性物质发生碳化反应，使混凝土PH值降低，从而导致钢筋钝化膜破坏腐蚀。

以辛基硅烷（常见种类：正辛基三乙氧基硅烷、异辛基三乙氧基硅烷）为代表的硅烷浸渍涂料渗透到混凝土细孔里后，缩聚为有机硅树脂，与混凝土表面形成稳定的化学键，其中硅烷的长碳链烷基是非极性憎水性官能团，可以在混凝土表面以及细孔内壁形成致密的憎水性保护膜，从而有效抑制混凝土建筑物腐蚀。

公司的苯基硅烷和辛基硅烷一期项目已投产并开始对外销售。

公司自2017年起便持续投入苯基和辛基硅烷材料新建项目和苯基三甲氧基硅烷（HP-610）工艺改进项目，根据公司2021年报，公司在报告期间已完成项目一期的投产，产能正在逐步释放中。

随着公司二期项目的稳步推进，二苯基硅烷和辛基硅烷等附加值更高的新材料有望贡献更多利润，公司的产品矩阵将进一步平台化、应用领域将进一步多元化，对抗下游行业景气度波动的能力也将持续增强。

2.3、公司在生产工艺改进上精益求精，持续巩固护城河

公司凭借对生产工艺进行持续的技术改造和优化，构筑多重核心竞争力：

（1）原材料配套和产业链延伸：三氯氢硅做为间接法生产工艺的核心，是几乎所有功能性硅烷生产商的重要原材料。不同功能性硅烷厂商的生产工艺在原料起点上存在差异：部分厂商从外购三氯氢硅以合成中间体开始生产，而规模较大的厂商一般从硅粉加氯化氢气体自制三氯氢硅开始生产。

通常来讲，硅烷产业链延伸的越长、原材料自制比例越高、生产规模越大，其单位生产成本越低。凭借持续的产线优化，公司已形成了完整的“硅块-三氯氢硅-中间体-功能性硅烷”产业链布局，实现了对产品品质和成本的有效管控。公司将根据市场需求和自身情况，灵活调整生产链上各产品外售和自用的比例，在提升盈利能力的同时进一步巩固市场地位。

（2）循环经济：对于自制三氯氢硅的厂商来说，氯化氢是合成三氯氢硅的重要原料之一。2017年6月后公司完成技术改造，成为行业内率先完成硅烷生产链氯元素闭锁循环的企业：对于生产过程中γ2和三氯氢硅反应产生的副产物四氯化硅，公司将其加工、开发成新产品气相白炭黑并对外销售；对于副产物氯化氢，公司实现了回收循环使用，不再需要采购氯气、氢气以合成三氯氢硅。

通过绿色循环产业链，公司不仅节省了对氢气、氯气的采购成本，提高了物料使用率，还保障了生产原料的稳定供应、减少了生产过程中的“三废”排放，经济效益和环境效益同步提升。

（3）产能规模：公司现有单套 5 万吨三氯氢硅产能装置和全球产量最大的含硫硅烷生产线，该生产装置所采用的生产工艺能实现连续化和自动化的大规模生产，大幅提高了生产效率和产品受率，从而保证了产品品质的稳定。

随着公司第二套和第三套三氯氢硅项目产能的逐步释放，公司产业链后端的产能利用率将进一步提升，有望同时实现中间体和终端产品的饱和循环生产。

“产业链延伸+循环经济+产能规模”有效保障了公司生产原料的稳定供应，并为公司带来较大的成本优势。

公司立足主业含硫硅烷，继续扩产三氯氢硅以提高后端产能利用率，并横向布局氨基硅烷、特种硅烷、气凝胶、高温硅橡胶等硅基新材料，公司的产品结构持续优化。未来随着第三套三氯氢硅及配套项目的陆续投产，公司功能性硅烷产品的品类空白将被逐步补齐，公司有望成长为平台型的功能性硅烷供应商。(报告来源：远瞻智库)

03 多赛道协同发力，公司增长动能十足

3.1、三氯氢硅：受多晶硅扩产驱动，市场景气度高涨

三氯氢硅主要用于生产多晶硅和硅烷偶联剂。三氯氢硅按产品纯度可分为工业级和光伏级。工业级三氯氢硅主要用于间接法生产硅烷偶联剂：将三氯氢硅与氯丙烯、乙炔、甲醇等化学原料反应生成各类硅烷中间体，再经后续工艺制成对应的各类硅烷偶联剂。光伏级三氯氢硅纯度较高，其中铝、磷、硼、铁等杂质的含量较低，是改良西门子法制备多晶硅的核心原材料。

采用改良西门子法生产多晶硅首先需要对气化的三氯氢硅进行精馏提纯，然后通过还原反应和化学气相沉积将高纯度的三氯氢硅转化为多晶硅。在还原过程中产生的副产物四氯化硅，经过尾气回收系统的回收和分离，可以送到氢化反应环节转化为三氯氢硅，并与尾气中分离出来的三氯氢硅一起进入精馏提纯系统循环利用；尾气中分离出来的氢气被送回还原炉，氯化氢被送回三氯氢硅合成装置。

相比于传统生产方法，改良西门子法实现了副产物的闭路循环利用，大幅降低了原料使用和生产成本，因此成为目前生产多晶硅的主流工艺：根据中国光伏行业协会统计，2019年我国采用改良西门子法生产的多晶硅料产量占比约为97.8%。根据百川盈孚统计，2021年多晶硅是外售三氯氢硅的主要需求来源，用量占比约为32%，外售用于硅烷偶联剂的用量占比为25%。

多晶硅厂商加速扩产，带动三氯氢硅市场需求快速提升。多晶硅主要用于生产多晶硅光伏电池，多晶硅电池转换效率高、技术成熟、性能稳定，是光伏市场的主流产品。随着“双碳”战略的稳步推行，我国光伏发电进入倍增新阶段。2021年，国家能源局提出了到2025年我国风电、光伏发电量占比达16.5%的目标，预计未来几年我国光伏装机量将快速增长。

据国家能源局数据，2021年我国光伏新增装机量约为54.88GW，同比增长13.9%。根据中国光伏行业协会预测，2022年我国光伏新增装机量预计在75GW到90GW之间；2025年我国光伏新增装机量在乐观情况下有望达到110GW，较2021年实现翻倍增长。

在此背景下，多晶硅厂商掀起新一轮产能扩张潮。据硅业分会数据显示，截至2022年3月底，我国已公布新建、拟建多晶硅规划产能共计超过170万吨/年。

根据多晶硅厂商的公告统计，2021年我国多晶硅名义年产能约为58.2万吨，随着在建产能的陆续释放，预计2023年将接近200万吨。

根据三孚股份的投资者关系活动表披露，在开机阶段，多晶硅厂商每新增1吨多晶硅产能，需一次性投入三氯氢硅约0.2吨以补液位和清洗系统；在生产阶段，多晶硅厂商每生产1吨多晶硅，需消耗三氯氢硅0.3-0.5吨以补充循环系统的损耗。随着多晶硅产能的快速扩张，预计未来几年我国光伏级三氯氢硅的市场需求将持续增长。

三氯氢硅具有较高的生产壁垒。三氯氢硅的上游原材料为氯化氢气体和硅粉，大规模制取高纯度的氯化氢气体并导入合成装置，需要三氯氢硅厂商拥有稳定的氯气供应源。氯气是氯碱工业的主要产品之一，在工业生产中通常使用直流电电解饱和食盐水的方法来制取。由于氯气具有较强的毒性，其生产、运输、储存均需要相关部门的审批，且对厂商的技术水平和安全生产、管理的经验有较高要求，因此市场上仅有部分多晶硅厂商和功能性硅烷厂商拥有自制三氯氢硅的能力。

下游厂商自制三氯氢硅的主要路径包括：

(1)自备氯碱装置。建设氯碱装置生产氯气需要下游厂商拥有一定的生产规模，成熟的生产技术和管理经验；审批流程严格、复杂、周期长，且部分地区政府已明确指示未来不再审批氯碱产能。根据特变电工2021年3月1日发布的对外投资公告，特变电工子公司新特能源在内蒙古包头市新建的10万吨高纯多晶硅项目将配套氯碱装置，以保障该项目三氯氢硅的自产。

（2）外购氯气或无水氯化氢。氯气和氯化氢均属于危险化学品，通过外购原材料生产三氯氢硅的难点在于获取运输资质和保障运输的稳定性。由于氯气、氯化氢上路资质获取难且运输半径有限，因此常见的运输方式为同一化工园区内通过管道运输。根据新疆化工设计研究院于2021年8月发布的《新特能源股份有限公司1万吨/年高纯多晶硅技术改造项目环境影响报告书》，新特能源在新疆乌鲁木齐市甘泉堡工业园的工厂拥有多晶硅产能3万吨/年，其中1万吨产能在技改完成后，将对外采购氯气。

（3）氯元素闭锁循环。在产业链中实现氯元素闭锁循环需要较高的技术工艺水平，宏柏新材是国内率先实现氯化氢循环利用的硅烷生产商。根据公司招股书，自2017年6月完成技术改造后，宏柏新材在三氯氢硅的生产中便不再需要对外采购氯气。

三氯氢硅供需结构偏紧，市场景气度高涨。由于氯气在生产、采购、储存、循环上存在技术、资质、规模等多方面的限制，一些硅烷厂商未配备三氯氢硅合成装置，部分多晶硅厂商的三氯氢硅合成装置或因缺乏稳定的氯气供应而未投入运营，因此这部分厂商不得不外购三氯氢硅以保障生产。

此外，部分多晶硅厂商虽然通过自备氯碱厂解决了氯气供应问题，但项目配套的三氯氢硅合成装置投入运行距离多晶硅投产预计存在3-6个月的滞后期，因此新项目开车前的一次性投入及滞后期内的生产也催生了三氯氢硅的外购需求。

根据百川盈孚统计，我国现有三氯氢硅有效年产能约56.6万吨，大部分产能以自用为主，其中能生产光伏级三氯氢硅并对外销售的企业仅唐山三孚、河南尚宇、宁夏福泰三家，合计年产能约16.5万吨，市场供应偏紧。

2021年起多晶硅厂商扩产计划频出，通威股份、特变电工、新疆大全等新建产能持续推进。2022年春节开工后，工业级、光伏级三氯氢硅市场均价自年初的1.2万元/吨、1.7万元/吨上涨至当前的2.2万元/吨、2.8万元/吨，维持高景气态势。

公司第二套5万吨/年三氯氢硅装置可生产光伏级三氯氢硅并对外销售，预计于2022Q3步入投产阶段。2020年8月公司公告拟使用募投资金及自有资金新建三氯氢硅年产能5万吨，并配套9000吨氨基硅烷、3万吨特种硅烷、1万立方米气凝胶等终端产品。

根据公司2021年年报披露，该套生产装置按照光伏多晶硅用指标要求设计，通过专用除杂质装置去除三氯氢硅中的硼、磷、碳等杂质，可生产光伏级三氯氢硅并对外销售。该项目预计于2022Q3建成投产、2023年实现满产。

受益于光伏级三氯氢硅更高的产品附加值，以及三氯氢硅高景气度对公司功能性硅烷产品价格的支撑，预计该项目投产后，公司的营业收入和利润水平将同步提升。

3.2、 气相白炭黑：硅烷产业链的副产品，主要用作橡胶补强剂

气相白炭黑主要用作硅橡胶补强剂。气相白炭黑又名气相二氧化硅，通常由四氯化硅和一甲基三氯硅烷等氯硅烷经氢氧焰高温水解制得，在生产过程中分离出的氯化氢、氢气和三氯氢硅又可作为功能性硅烷的原料，以实现硅资源的循环利用。

在生产过程中，由于氯硅烷在水解之后缩聚不完全，因此气相白炭黑表面以及聚集体内部还残留有许多硅羟基和硅氧基，这使得气相白炭黑表面呈现较强的极性。气相白炭黑在体系中分散后，可以通过其表面的硅羟基相互作用形成氢键，从而形成二氧化硅网络，这种网络在剪切力的作用下可以被破坏，剪切力消除后网络又可再次形成，因此具有优异的增稠触变性能。

气相白炭黑在常态下为白色、无定形、絮状、半透明、固体胶状纳米粒子，具有粒径小（小于100nm）、比表面积大（一般为100-400m2/g）、分散性好等特征，对大部分化学药品稳定，耐高温，不燃烧，具有优越的绝缘性、稳定性、补强性、增稠性和触变性。橡胶补强剂是其最大的应用领域，此外，气相白炭黑还可用作塑料填充剂、油墨增稠剂、金属软性磨光剂、绝缘绝热填充剂、消光剂、日用化妆品填料等。

气相白炭黑是硅橡胶的最佳补强剂。硅橡胶具有优异的耐寒性和耐热性，在-55-180℃下可正常工作，此外硅橡胶还具有良好耐老化性和较强的生理惰性，因此广泛应用于医疗、生物、电子、机械等领域。

但硅橡胶主链非常柔顺，链间的相互作用力较弱，未经补强的硅橡胶强度非常低（低于0.4 MPa），因此需要加入补强剂。气相白炭黑对硅橡胶的补强作用最为明显，补强率通常可达40倍，且易于与硅橡胶的生胶进行混炼加工。

公司扩产气相白炭黑并向产业链下游纵向延伸。公司现有气相白炭黑产能6000吨/年。2020年9月，公司公告拟投入自有资金3.2亿元新建气相白炭黑产能2万吨/年，并新增下游产品高温硅橡胶产能2万吨/年，该项目为公司第二套5万吨/年三氯氢硅装置的配套项目。

根据公司2021年年报，该项目预计于2022年下半年建成投产。该项目可使用硅烷产业链中的副产物四氯化硅为原材料合成气相白炭黑，并使用自产的气相白炭黑与生胶混炼合成高温硅橡胶。

据公司公告，该项目达产后预计为公司带来年均营业收入8亿元，并进一步延伸公司的绿色循环产业链。

3.3、 气凝胶：应用于石化、新能源、建筑领域的优异隔热阻燃材料，市场前景广阔

气凝胶是一种导热率低、安全性能高的新型隔热保温材料。气凝胶为湿凝胶经超临界干燥后去除孔洞内流体所得到的材料，是世界上密度最小的纳米级多孔固态材料。

气凝胶的上游原材料主要包括水玻璃、盐酸、去离子水、无水乙醇等，常见的生产工艺为水玻璃法，其工艺流程包括：水玻璃制备溶胶、静置浸泡、加热凝胶、溶剂置换、表面改性以及超临界干燥等。

纳米多孔结构使气凝胶具有高孔隙率、高比表面积、超低密度、低导热、低折射率、低声阻抗等特性，可以在达到与传统隔热材料同样隔热效果的前提下减少3-8倍的厚度及重量，因此被用作石油化工、建筑材料、新能源汽车等诸多领域的隔热保温材料。

气凝胶材料可以加工多种形态的气凝胶制品以适用于不同的应用场景，包括气凝胶颗粒、气凝胶毡和气凝胶板等。2021年10月24日，《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，其中第二十一条提出“推动气凝胶等新型材料研发应用”的明确意见。

新能源汽车将带动气凝胶行业快速发展。气凝胶可同时应用于新能源汽车锂电池和整车结构。在新能源汽车锂电池领域，目前常用的隔热阻燃材料有泡棉、气凝胶、超细玻璃棉、高硅氧棉、真空绝热板等。

与传统的隔热材料相比，气凝胶虽然价格偏高，但具有导热系数低、不产生有毒气体、质轻、厚度薄等优势，能够有效解决低温环境下动力电池的保温问题以及高温环境下动力电池的热失控问题、实现对电池组的有效热管理，是单位体积下隔热效果最优、安全性能最好的动力电池隔热阻燃材料。

此外，气凝胶还可以应用于汽车的整车结构，如车顶、门框、发动机罩等，可以起到车厢内保温、节能减排的效果，且占用空间仅为传统泡沫材料的一半。

根据美国航天航空管理局下属公司、全球气凝胶龙头Aspen Aerogel推算，平均每辆新能源汽车可用到7.32平方米气凝胶产品。

根据IDTechEx预测，未来随着绿色建材的普及以及新能源汽车需求的快速增长，建筑和交通领域气凝胶的需求占比在2026年将分别上升至14%、13%。中国气凝胶市场仍处于发展早期，根据智研咨询数据，2014-2020年我国气凝胶制品与气凝胶材料产量从1.05万吨、0.85万立方米分别上升至12.6万吨、10.0万立方米，年复合增长率分别为51.31%、50.81%，行业发展迅速。

我们认为，未来随着新能源汽车行业的发展以及气凝胶在新能源车、建筑材料等领域渗透率的不断提升，气凝胶市场需求或将保持高速增长。

国内竞争格局分散，公司利用现有硅烷产业链，切入气凝胶赛道。

气凝胶在美国及欧洲部分地区产业发展较为成熟，美国Aspen Aerogel为气凝胶行业的全球龙头企业，气凝胶毡年产能约557万平方米。

目前我国生产气凝胶的企业大约有40家，整体起步较晚、规模较小，缺乏品牌知名度高、市场影响力大的企业，竞争格局较为分散。

公司抓住市场机遇，利用已有硅烷产业链切入气凝胶赛道：2020年8月，公司公告拟投入募投资金约1.22亿元新建气凝胶产能1万立方米/年。根据2021年年报，该项目于2022年底将释放部分产能，预计2023年逐步达产。

公司生产气凝胶拥有成本优势，公司使用硅烷产业链中的副产物四氯化硅、乙醇等做为生产气凝胶的原材料，降低了公司的采购成本；此外，气凝胶生产线的主要能源需求为电力和热蒸汽，均由公司的子公司江维高科接入，配套完善。

04 盈利预测与估值

硅烷偶联剂：2022年下半年，公司第二套5万吨三氯氢硅及其下游硅烷产能将步入投产阶段，2023年贡献业绩增量；公司第三套5万吨三氯氢硅及其下游配套硅烷装置预计将于2023年-2024年投产，我们预计公司硅烷偶联剂销量将持续增长，带动营收稳步增长。我们预计硅烷偶联剂2022-2024年营收增长分别为71.69%、23.15%、47.18%，假设该产品2022-2024年毛利率分别为38%、33%、30%。

气相白炭黑：公司新增2万吨气相白炭黑预计将于2022年下半年逐步投产，2023年-2024年销量和营收逐步攀升。我们预计2022-2024年营收增速分别为37%、36%、74%，2022-2024年毛利率水平分别为25%、22%、22%。

气凝胶：公司募投项目1万立方米气凝胶的部分产能预计将于2022年下半年逐步投产，我们预计2023-2024年贡献营收1.91亿、2.65亿元，我们假设毛利率分别为50%、45%。

三氯氢硅（光伏级）：根据公司公告，公司第二套和第三套5万吨三氯氢硅将具备光伏级三氯氢硅的生产能力，我们预计，2023-2024年公司光伏级三氯氢硅实现营收2.92亿元、5.04亿元，我们假设2023-2024年毛利率分别为50.95%、43.20%。

混炼胶：公司2万吨产能预计将于2022年下半年投放，我们预计2023-2024年将贡献3.98亿、5.31亿营业收入，假设毛利率分别为23%、23%。

我们选取有硅烷、三氯氢硅头部企业新亚强、晨光新材、三孚股份进行可比公司估值。

截至5月20日，公司当前股价对应PE为11.08倍，低于可比公司15.04倍的平均PE；公司当前股价对应的PEG仅为0.05倍，远低于可比公司0.48倍的平均PEG，公司成长性突出。我们认为，宏柏新材作为“三氯氢硅-硅烷”全产业链的头部企业，背靠产业链优势持续扩张，产品种类持续丰富，具有突出的成长性。

我们预测公司2022-2024年归母净利润为5.21亿元、8.27亿元、11.69亿元，EPS分别为1.57、2.49、3.52元/股，当前股价对应2022-2024年PE为11.1、7.0、4.9倍。

05 风险提示

产能释放不及预期、产品价格大幅下跌、下游需求萎靡。

搜索老范说股

进行全产业链布局，合盛硅业：拥抱行业高景气，低成本持续进击

01 全产业链布局的硅业龙头

1.1、产业历史悠久，股权结构稳定清晰

合盛硅业股份有限公司（以下简称“合盛硅业”或公司）成立于2005年，总部位于浙江嘉兴。自成立以来，公司一直深耕于工业硅、有机硅等硅基材料领域。经过10余载的快速发展，2017年公司在上交所主板成功挂牌上市，正式登陆资本市场。

上市以后，公司凭借资本市场融资便捷的优势，一方面不断加快产能扩张步伐，另一方面持续延伸产业链、提高产品附加值。截至目前，公司已经成为全球领先的硅业龙头企业，生产基地遍布新疆、浙江、四川、云南、黑龙江等全国各地。

公司股权结构稳定清晰，罗立国、罗燚与罗烨栋为共同实控人。根据Wind数据，截至2022年3月31日，罗立国、罗燚与罗烨栋直接或间接合计持有公司76.43%的股权。其中，罗燚与罗烨栋分别为罗立国的女儿与儿子，三人为一致行动人，也是公司的共同实控人。

1.2、产业链布局完善，产能持续扩张

公司主要产品包括工业硅、有机硅与多晶硅等，其中有机硅与多晶硅均为工业硅的下游产品。此外，在上游方面，公司拥有自备电厂并且自产石墨电极，用以生产工业硅产品。整体来看，公司产业链布局十分完善，已经成功打造了“煤-电-硅”一体化的产业链。

与此同时，近年来伴随行业景气度的持续上行，公司依托显著的成本优势不断加快产能扩张步伐。截至2021年底，公司工业硅、有机硅单体产能各有79万吨/年、93万吨/年。此外另有工业硅、有机硅单体与多晶硅在建/拟建产能分别120万吨/年、160万吨/年、20万吨/年。随着在建项目的陆续落地，公司业绩有望登上崭新的台阶。

1.3、 行业景气度持续上行，助力公司业绩高增

行业景气度逐步复苏，公司业绩大幅增长。对于工业硅、有机硅这种强周期性的产品而言，行业盈利水平的高低在很大程度上决定了公司的业绩情况。

例如2019年，受国内工业硅下游需求疲软以及出口冷淡的影响，公司工业硅产能利用率不及预期，叠加有机硅价格的大幅下降，公司分别实现营收与归母净利润89.39亿元、11.06亿元，同比分别下降19.30%、60.56%。

2021年，伴随下游需求的不断释放，行业景气度持续复苏，此外叠加公司产销量水平的大幅提升，公司业绩强劲反弹，全年实现营收213.43亿元，同比增长137.99%，实现归母净利润82.12亿元，同比增长484.74%。2022Q1，公司业绩继续维持高速增长，单季度分别实现营收与归母净利润63.90亿元、20.51亿元，分别同比增长92.57%、124.74%。

有机硅与工业硅是公司主要的营收、利润来源。成立至今，公司一直专注于工业硅及有机硅领域，二者也是公司主要的营收与利润来源。根据公司公告，2021年公司有机硅与工业硅分别实现营收122.41亿元、89.11亿元，分别占比57.35%、41.75%。

毛利方面，2021年公司有机硅与工业硅业务分别贡献毛利68.38亿元、43.79亿元，分别占比60.59%、38.80%。未来随着“年产20万吨高纯多晶硅项目”的陆续投产，公司营收与利润有望进一步多元化。

相较于工业硅，公司有机硅产品销售毛利率处于较高水平。毛利率方面，2017年至今公司有机硅与工业硅产品毛利率走势基本保持一致，同时由于有机硅属于深加工产品，附加值较高，其毛利率水平也一直高于工业硅产品。截至2021年，公司整体销售毛利率达到53%，其中有机硅与工业硅销售毛利率分别达到56%、49%。

期间费用整体处于合理水平。由于公司主营产品有机硅与工业硅均属于强周期性产品，其价格波动幅度较大，因此单纯从期间费用率的角度来衡量公司期间费用的控制情况可能并不合理。对此，我们计算了公司产品的吨四费情况。

可以发现，2017年至2019年公司有机硅与工业硅产品的平均吨四费在1500元左右。此后2020年以来，受执行新收入准则的影响（将销售费用中的运费与出口费用计入营业成本），公司吨四费水平有所下降，2020年与2021年分别达到1097元、1135元。2022Q1，由于研发投入大幅增长，公司吨四费有所增加，达到1593元。

整体来看，公司期间费用一直处于合理水平，同时我们预计随着产能规模的持续扩张，未来公司产品吨四费水平有望进一步下降。（报告来源：远瞻智库）

02 工业硅：供需格局向好，盈利中枢上行可期

按照用途的不同，工业硅可以分为化学级工业硅与冶金级工业硅。工业硅，又称金属硅或结晶硅，是由硅石和碳质还原剂在矿热炉内冶炼成的产品，是下游光伏材料、有机硅材料、合金材料的主要原料。按照铁、铝、钙杂质含量的不同，工业硅可以分为Si1101、Si2202等多个牌号。同时，按照用途的不同，工业硅也可以分为化学级工业硅与冶金级工业硅，其中化学级工业硅主要对应有机硅与多晶硅的生产，而冶金级工业硅则主要用于硅铝合金的生产。

2.1、 供给：新增产能受限，供给格局逐步改善

2.1.1、中国作为全球最大的工业硅生产国，2020年产量占比近七成

作为全球最大的工业硅消费国，中国具备丰富的资源以及低成本等优势，也是全球最大的工业硅生产国，在全球工业硅供给结构中起到了举足轻重的作用。根据中国有色金属工业协会硅业分会数据，2011年至2020年间，国内工业硅产量占全球产量的比重呈逐步提升的趋势。截至2020年，全球工业硅产量合计303万吨，其中中国产量达到210万吨，占比达到69%，此外巴西、挪威、美国与法国的产量占比也分别达到7%、7%、4%、3%。

2.1.2、国内工业硅供给管控严格，行业集中度有望进一步提升

国内工业硅新增产能受限，行业开工率处于较低水平。工业硅作为高能耗、高污染行业的代表，其供给一直受到严格限制。近年来，及各地方也陆续出台了一系列相关政策，对工业硅的总产能、新增产能、落后产能、生产技术指标等方面均做出了诸多要求。

在此背景下，2017年至今国内工业硅总产能基本保持稳定，维持在500-550万吨区间范围内。与此同时，从产能利用率来看，国内工业硅行业开工率一直处于较低水平，截至目前不足60%。这主要是由于：

（1）西南地区工业硅生产用电主要为水电，受枯水期影响，电力供应不足导致工业硅产能无法充分有效利用；

（2）电力成本占比工业硅生产成本的比重较大，部分电价较高、能耗管控能力较弱与技术水平较低的高成本产能已经逐步停产、沦为僵尸产能；

（3）伴随环保政策的不断趋严，中小企业面临着环保与成本端的双重压力，部分落后产能也已经逐步处于闲置状态。

国内工业硅行业集中度较低，未来有望进一步提升。根据百川盈孚与各公司公告数据，截至2022年4月国内工业硅产能前五名企业分别为合盛硅业、东方希望、宏盛锦盟、四川鑫和与新疆晶鑫硅业，行业产能CR5仅有24.6%，行业集中度处于较低水平。同时从扩产计划来看，未来国内工业硅产能扩张也依旧集中于头部企业。

我们认为，伴随头部企业的持续扩产以及中小企业高成本落后产能的逐步出清，未来国内工业硅行业集中度有望进一步提升。

2.1.3、成本驱动背景下，国内工业硅产能区域性布局特征显著

受益于较低的电力成本，新疆、云南等地已经成为国内工业硅的主要产地。工业硅作为高能耗行业，生产单吨工业硅一般需要12000-13500度电，电力成本占工业硅生产成本的比重可以达到30-40%左右。因此对于工业硅生产企业而言，电力价格的高低便成为了影响其选择生产基地布局的主要因素。

在此背景下，得益于新疆较低的煤炭价格，当地企业可以通过自备电厂的方式，有效降低电力成本，这使得新疆成为国内工业硅的主要产地。此外，云南、四川等西南地区具备丰富的水利资源，其水电价格同样处于较低水平，也成为国内工业硅的另一大产区。根据百川盈孚数据，2021年新疆、云南与四川工业硅产量占比分别达到44%、18%、14%。

2.2、 需求：终端需求持续释放，行业景气度持续上行

伴随下游需求的持续反弹，国内工业硅消费重回上行通道。从工业硅需求总量来看，2017年至今国内工业硅需求整体呈向上趋势，其中2019年由于下游需求不振，同时叠加优质硅石和还原剂供应不足，国内工业硅表观消费量仅为157万吨，同比下降13.68%。此后，伴随下游需求的持续反弹，工业硅消费重回上升通道。截至2021年，国内工业硅表观消费量达到201万吨，同比增长21.36%。

与此同时，从下游细分领域来看，伴随多晶硅与有机硅需求的加速释放，铝合金领域的需求占比正在逐渐下降。截至2020年，有机硅作为国内工业硅最大的下游需求来源，占比达到40%，此外多晶硅与铝合金也分别占比30%、27%。

2.2.1、硅铝合金：乘汽车轻量化东风，行业成长属性十足

铝合金根据其成分和工艺性能可以分为变形铝合金和铸造铝合金两大类。其中，变形铝合金是先将合金配料熔铸成坯锭，再进行塑性变形加工，通过轧制、挤压、锻造等方法制成各种塑性加工制品。铸造铝合金则是将配料熔炼后用砂模、熔模和压铸法等直接铸成各种零部件的毛坯。

同时，在硅含量方面，铸造铝合金硅含量普遍较高，一般在4-13%左右，而变形铝合金硅含量整体较低，1-8系产品里，除4系产品可以达到10%左右，其余系列硅含量大多低于1%。因此整体来看，铸造铝合金为工业硅在铝合金领域的主要使用方向。

汽车轻量化趋势不断增强，铝合金成为首选材料。对于传统燃油车，轻量化有利于提高动力性能、减少燃料消耗、降低排气污染。同时，轻量化还有利于增加新能源汽车续航里程、降低电池成本等。近年来，汽车轻量化已经逐渐成为汽车行业发展的大趋势。在此背景下，铝合金具备密度小（约为钢铁的1/3）、可回收性强、耐腐蚀性强、易加工成型等诸多优点，已经成为汽车轻量化过程中的首选材料。

汽车用铝中，铸造铝合金占比近8成。汽车用铝合金可以分为铸造铝合金以及轧制材、挤压材、锻造材等变形铝合金两大类。从用量占比来看，国内汽车行业用铝中，铸造铝合金与变形铝合金分别占比达到77%、23%。其中，铸造铝合金主要用于汽车发动机系统、传动系统、底盘行走系统等，而变形铝合金则主要用于汽车车身系统部件、热交换器系部件、箱式货车等领域。

单车用铝量持续提升，车用铝合金需求有望迎来高速增长。根据国际铝业协会发布的《中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》，2018年国内乘用车与商用车单车用铝量分别为119.7千克、99.3千克。伴随汽车轻量化进程的加快，该报告预测到2030年二者将分别达到242.2千克、253.2千克，较2018年分别增长102％、155％。

在汽车用铝总量方面，2018年国内汽车用铝量386万吨，其中铸造铝合金290万吨（约占75%），该报告预测到2030年国内汽车用铝量将达到1070万吨，年均复合增速达到8.9％。假设铸造铝合金始终占比维持75%，则2018-2030年间国内车用铸造铝合金需求增量预计将达到513万吨。伴随车用铝合金的持续放量，硅铝合金领域的用硅需求也将随之得到快速增长。

2.2.2、多晶硅：光伏产业发展前景广阔，拉动多晶硅需求高增

光伏行业为多晶硅主要的应用领域。多晶硅为单质硅的一种形态，是银灰色、有金属色泽的晶体，是以工业硅为原料经一系列的物理化学反应提纯后达到一定纯度的非金属材料。

按纯度要求及用途不同，多晶硅可以分为太阳能级多晶硅和电子级多晶硅，其中太阳能级多晶硅主要用于光伏行业，而电子级多晶硅作为主要的半导体电子材料，广泛应用于电子行业。现阶段，多晶硅消费主要集中于光伏行业。

根据中国有色金属工业协会硅业分会数据，2020年全球多晶硅消费总量约54.3万吨，其中多晶硅在光伏领域的消费量在51.3万吨左右，占比约为94.48%。

同时从产业链来看，多晶硅处于光伏产业链上游环节。光伏产业链可以分为上中下游三个环节，其中上游为高纯多晶硅的生产，中游为多晶铸锭/单晶拉棒、切片、光伏电池生产、光伏发电组件封装等环节，下游则包括集中式光伏电站、分布式光伏电站等光伏发电系统。因此整体来看，光伏产业的发展情况在很大程度上决定了多晶硅的需求水平。

政策扶持与市场需求双重驱动，光伏产业迎来快速发展期。作为重要的可再生能源，光伏发电具备资源无限、清洁安全、长寿命等诸多优点，近年来伴随着相关产业政策的扶持以及市场需求的稳步增长正迎来快速发展期。

全球方面，2011年至2021年间，全球光伏产业稳步发展，光伏新增装机容量由29GW提升至183GW，年均复合增速达到20.23%。同时根据中国光伏行业协会预测，2022年全球光伏新增装机量有望达到220GW以上。

国内方面，2019年以来，国内光伏新增装机量重回上升通道，2021年全年累计新增装机54.88GW，同比增长13.9%。根据中国光伏行业协会预测，2022年国内新增光伏装机规模或将增至75GW以上，大约在75-90GW左右，同时预计2022年至2025年间国内年均新增光伏装机量将达到83GW至99GW。

光伏产业快速发展，拉动国内多晶硅需求高增。2021年，国内多晶硅进口量达到11.4万吨，同比增长13.3%，多晶硅表观消费量达到60.9万吨，同比增长23.2%。伴随光伏产业的快速发展，国内多晶硅需求随之不断增长，多晶硅企业也纷纷开启产能扩张之路。

根据各公司公告及百川盈孚数据，截至2021年年底，国内多晶硅产能合计58万吨/年。随着多晶硅在建项目的陆续投产，我们预计2022-2023年国内多晶硅产能将分别达到116万吨/年、195万吨/年。

2.2.3、工业硅出口：出口业务稳步发展，亚洲国家为主要出口去向

国内工业硅出口业务稳步发展，2021年出口同比增长26.15%。2017年至2020年间（尤其是2019-2020年），受海外需求疲软以及2020年新冠疫情影响，国内工业硅出口量由83.8万吨持续下降至61.7万吨。此后2021年至今，伴随全球经济的逐渐复苏，海外工业硅需求加速释放，国内工业硅出口也随之大幅增长。根据百川盈孚数据，2021年国内工业硅出口量达到77.8万吨，同比增长26.15%。

同时，从出口去向来看，国内工业硅出口目的地主要为亚洲国家。根据百川盈孚数据，2021年国内工业硅出口中，日本、韩国、泰国、印度与马来西亚为主要出口国，占比分别达到24%、11%、9%、8%、7%。

展望未来，由于工业硅属于高能耗行业，考虑到当前海外能源价格高企、碳排放标准趋严，我们认为未来海外工业硅新增产能将十分有限且仍有减产的可能。在此背景下，伴随海外需求的稳步扩张，国内工业硅出口有望继续维持平稳增长。

2.3、小结：工业硅高盈利有望成为新常态

工业硅作为周期性行业的代表，其价格受行业供需影响较大。我们回顾2018年至今工业硅的价格情况，可以将其大致分为三个阶段：

（1）2018年1月至2020Q3：在此期间，国内工业硅下游的硅铝合金及多晶硅需求疲软，同时海外市场低迷，出口量有所下降，导致工业硅价格不断走低。

（2）2020Q3至2021年10月：随着多晶硅等下游产业的快速发展，工业硅需求强劲，叠加出口量的大幅增长，工业硅价格逐步走高。尤其是进入2022年下半年，受能耗双控影响，工业硅供给有所收缩、生产成本上移，工业硅价格屡创新高。

（3）2021年10月至今：随着供给端的陆续恢复，工业硅价格高位回落，但成本端存在支撑，目前依旧维持在较高水平。

展望未来：供给端，国内工业硅新增产能管控严格，随着双碳目标的持续推进以及环保政策的逐步趋严，中小企业的高成本落后产能有望进一步出清。

海外方面，由于当前海外能源价格高企、碳排放标准趋严，未来工业硅新增产能将十分有限且仍有减产的可能。

需求端，硅铝合金、多晶硅、有机硅产业快速发展，工业硅下游需求加速释放。整体来看，工业硅供需格局逐渐向好，未来行业高盈利有望成为新常态。（报告来源：远瞻智库）

03 有机硅：下游需求百花齐放，龙头企业强者恒强

有机硅是对含硅有机化合物的统称，主要分为硅橡胶、硅油、硅树脂和硅烷偶联剂四大类。有机硅指含有硅碳键（Si-C）、且至少有一个有机基团直接与硅原子相连的一大门类化合物，包括各类小分子化合物和高分子聚合物。其中，以硅氧键为骨架组成的聚硅氧烷，是有机硅化合物中应用范围最广的一类，约占总用量的90%以上。

同时从产品来看，有机硅主要可以分为硅橡胶、硅油、硅树脂和硅烷偶联剂四大类。根据卓创资讯数据，在2021年国内聚硅氧烷消费结构中，硅橡胶与硅油作为主要的有机硅产品，占比分别达到63.7%、32.4%，此外硅树脂与其他合计占比3.9%。

3.1、供给：海外产能有所收缩，我国成为全球有机硅扩产主力军

伴随有机硅行业景气度与盈利水平的持续回升，国内企业不断加快产能扩张步伐。根据百川盈孚数据，2017年至2021年间，国内有机硅产能（折DMC）由136.5万吨/年逐步增长至187.5万吨/年，年均复合增速为8.26%，整体处于平稳状态。

此后2021年至今，伴随有机硅行业景气度与盈利水平的不断回升，国内企业纷纷加快产能扩张步伐。截至2022年4月，国内有机硅产能（折DMC）已经达到225万吨/年，较2021年底增长20%。

国内有机硅行业集中度处于较高水平，产能CR5达到65.1%。根据百川盈孚及各公司公告数据，截至2022年4月，国内有机硅行业产能（折DMC）前五名分别为合盛硅业、东岳硅材、新安股份、江西蓝星星火、陶氏（张家港），产能合计达到146.5万吨，合计占比65.1%。整体来看，国内有机硅行业集中度处于较高水平。

有机硅行业进入壁垒较高，国内产能扩张集中于头部企业。由于有机硅行业产品链较长，反应过程和反应装置较为复杂，对生产企业的工艺技术要求较为严苛，因此整体进入门槛较高。同时，根据《产业结构调整指导目录（2019年本）》，国内新建初始规模小于20万吨/年、单套规模小于10万吨/年的甲基氯硅烷单体生产装置属于“限制类”，这进一步提高了有机硅新建产能的资金要求。

在此背景下，国内有机硅行业产能扩张也主要集中于头部企业。根据SMM、百川盈孚以及各公司公告数据，预计2022-2023年国内有机硅单体新增产能将分别达到145万吨、80万吨，其中合盛硅业、东岳硅材等龙头企业已经成为国内有机硅扩产的主要力量。

海外有机硅成本承压，整体产能有所收缩。相较于国内，海外有机硅生产企业的原材料、人工等成本处于较高水平。同时近年来，随着国内有机硅生产技术的不断进步，海外有机硅企业的竞争优势已经逐步削弱，其整体产能也有所收缩。

例如，2020年年底迈图宣布计划关闭位于美国纽约沃特福德的有机硅产能（折合DMC11万吨/年）、2021年陶氏关停其位于英国生产基地的有机硅单体产能11万吨/年等。根据CAFSI数据，截至2021年6月，海外有机硅单体产能合计247万吨，主要集中于陶氏、埃肯、瓦克等国际头部企业。

3.2、需求：有机硅应用领域广泛，新兴需求空间广阔

有机硅产品用途广泛，建筑、电子电器为主要应用领域。受益于耐温、耐候、电气绝缘、地表面张力等优异的性能，有机硅材料广泛应用于建筑、电子电气、纺织、汽车、机械等诸多行业，并且形成了丰富的产品品类，大约有8000多个品种，有“工业味精”之称。

根据百川盈孚数据，2021年国内有机硅终端消费结构中，建筑、电子电器、纺织业与加工制造业作为前四大应用领域，占比分别达到33%、29%、12%、9%。

国内有机硅需求平稳增长，2017年至2021年间复合增速达到7.21%。根据百川盈孚数据，2017年至2021年间国内有机硅（折合DMC）表观消费量由89.2万吨逐步提升至117.9万吨，年均复合增速达到7.21%。2022年以来，国内有机硅需求继续维持平稳增长，1-3月份表观消费量达到29.4万吨，同比增长10.63%。

国内有机硅产品结构升级仍有较大空间。相较于海外发达国家，我国有机硅产业起步较晚，长期以来供给对外依赖度较强。2008年之后，伴随有机硅生产技术的不断进步以及产能的快速扩张，我国有机硅行业进口替代进程不断加快并于2014年首次正式成为有机硅净出口国。从进出口产品结构来看，2010年以来国内有机硅产品出口平均单价显著低于进口平均单价。整体来看，相较于海外，国内有机硅产品结构依旧偏低端，未来仍有较大的升级空间。

国内有机硅需求增长空间广阔，新兴领域有望贡献关键增量。一般来说，有机硅人均消费量与人均GDP水平呈正相关关系，并且低收入国家有机硅需求增长对收入增长的弹性更大。根据国家统计局及百川盈孚数据，2021年国内有机硅人均消费量仅有0.84kg，较欧美日韩等发达国家或地区处于较低水平，仍有较大增长潜力。

具体来看，近年来国内新能源汽车、光伏、5G等新兴产业发展势头强劲，带动有机硅需求持续释放，未来有望贡献关键增量。

3.3、小结：短期盈利波动无虞，中长期成长值得期待

供给端，海外有机硅成本承压，整体产能有所收缩。国内方面，有机硅扩产进程不断加快，预计2022-2023年国内有机硅单体新增产能将分别达到145万吨、80万吨。

整体来看，短期内国内有机硅在建产能密集投产，可能会加剧市场竞争，导致有机硅盈利水平呈现一定程度的回落。

但是从中长期的需求角度来看，我们认为对此并不用过于悲观，主要原因在于国内有机硅下游新兴领域的需求潜力十分可观并且整体产品结构仍有较大的升级空间。未来随着国内新增产能逐步得到消化，有机硅行业盈利或仍将保持较高水平。

04 合盛硅业：成本为王，产能扩张与产业链延伸助力公司加速腾飞

4.1、一体化布局+规模效应，奠定公司成本优势

4.1.1、产能位居行业前列，规模效应明显

产能位居行业前列，规模化生产优势突出。作为行业内的龙头企业，截至2021年底公司工业硅与有机硅产能分别达到79万吨/年、46.5万吨/年（折DMC），产能规模均排名行业第一。较大的产能规模可以为公司在原材料采购、固定成本分摊等方面带来相应的成本优势，进而降低产品的综合生产成本、获取行业超额收益。同时，伴随未来新增产能的逐步投产，公司总体产能规模与市占率有望登上崭新的台阶，届时规模效应也将愈发明显。

4.1.2、新疆自备电厂+云南基地水电，电力成本处于行业较低水平

工业硅生产成本中电力成本占比较大，降低电力成本可以对工业硅整体成本控制起到举足轻重的作用。作为典型的高能耗行业，工业硅生产的单吨电耗在12000-13500度左右，电力成本在工业硅生产成本中占据着较大比重。

根据闫瑾发表的《新疆崛起对中国工业硅产业的影响》，2019年国内各地区工业硅生产成本中，电力成本占比在20%-55%不等。同时从成本对比来看，各地区工业硅生产成本差异也主要集中于电力成本方面，降低电力成本可以对工业硅整体成本控制起到举足轻重的作用。

公司工业硅产能大多分布于新疆、云南两地，电力成本优势显著。截至2021年底，公司拥有工业硅产能79万吨/年，除黑河基地6万吨以外，其余产能均位于新疆地区。同时从未来新增产能来看，公司在建/拟建工业硅产能合计120万吨/年，其中新疆、云南各40万吨/年、80万吨/年。新疆基地方面，依托于较低的煤炭价格，公司通过自备电厂的方式，有效降低工业硅生产过程中的电力成本。

云南基地方面，公司工业硅生产所需电力均为水电，其价格同样处于较低水平。根据我们的测算，受益于较低的电力价格以及先进生产技术带来的能耗降低，目前公司工业硅生产中的电力成本较行业平均水平低3000元/吨左右。

新疆、云南两地工业硅产能天花板已定，公司工业硅布局具备先发优势。2017年，新疆与云南陆续出台了相关政策，对工业硅产能做出了严格控制，要求当地工业硅总产能分别控制在200万吨、130万吨以内。

因此尽管新疆、云南两地电力成本较低，对于工业硅产能布局较为适宜，但由于其产能天花板已经确定，未来的新增产能空间也已经比较有限。在此背景下，公司在新疆、云南两地布局工业硅产能，提前锁定了相应的份额，具备显著的先发优势。

4.1.3、石墨电极完全自产，进一步降低原材料成本

根据上证e互动平台消息，公司生产1吨工业硅，大约需要消耗80-100公斤左右的普通功率石墨电极。

按此单耗，公司现有工业硅产能79万吨/年，每年所需石墨电极7-8万吨左右。目前公司碳素事业部布局新疆石河子、鄯善，配套工业硅生产基地，产能合计10.5万吨/年。除了完全覆盖自身的石墨电极需求以外，公司富余的石墨电极也选择对外出售。通过完全自产石墨电极，公司工业硅原材料成本进一步降低。

4.2、上下游协同发展，有机硅与多晶硅业务前景可期

在稳步推进工业硅产能扩张的同时，公司不断加强产业链上下游协同效应，持续配套下游的有机硅与多晶硅产业。

在有机硅方面，2017年至2021年间，随着有机硅产销量水平的持续提升，公司工业硅自用量占比已经由18.55%逐步提升至27.49%。

由于原材料成本占有机硅生产成本的比重达到70%左右，因此通过自产工业硅的方式，公司可以有效地降低有机硅生产成本、增强市场竞争力。另一方面，一体化的布局也有助于公司抵御周期性风险、稳定盈利能力。

在多晶硅方面，公司投资建设“年产20万吨高纯多晶硅项目”，多晶硅产业迎来快速发展期。2022年2月，公司发布《关于全资子公司新疆中部合盛硅业有限公司对外投资公告》，计划投资175亿元分批建设“年产20万吨高纯多晶硅项目”，进一步完善自身产业链。

此外，多晶硅项目的布局也为公司光伏产业发展提供了有利契机，未来公司有望通过配套光伏电站的方式进一步增强电力成本优势。

4.3、产能加速扩张，公司即将迎来业绩集中释放期

近年来，伴随下游需求的平稳增长，公司依托于显著的成本优势，不断加快产能扩张与产业链延伸的步伐。随着在建/拟建项目的陆续落地，公司产销量水平将快速提升。

我们预计，2021年至2024年间，公司工业硅与有机硅销量将分别由53万吨、41万吨提升至121万吨、76万吨。

与此同时，受益于工业硅、有机硅行业景气度的持续回暖，产品盈利中枢有望逐步上移，公司业绩也有望随之迎来集中释放。

05 盈利预测与估值

我们对公司盈利预测做出以下假设：

Ø 工业硅：假设2022-2024年公司工业硅销量分别为74、112、121万吨，吨毛利分别为9469、9392、9469元。

Ø 有机硅: 假设2022-2024年公司有机硅销量分别为49、72、76万吨，吨毛利分别为9351、5906、6188元。

Ø 多晶硅：假设2023-2024年公司多晶硅销量分别为1、4万吨，吨毛利分别为26195、17345元。

我们选取了上市公司新安股份、东岳硅材、大全能源与通威股份进行估值比较。公司当前PE为12.3倍，略高于可比公司9.4倍的平均PE。

我们预计公司2024年PE为8.5倍，低于可比公司9.9倍的平均PE。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为84.33亿元、108.52亿元、121.87亿元，EPS分别为7.85元、10.10元、11.35元，当前股价对应2022-2024年PE分别为12.3倍、9.6倍、8.5倍。

公司作为工业硅与有机硅行业的双龙头企业，一体化布局完善、成本优势显著，具备显著的α属性，应当获得一定的估值溢价。

06 风险提示

产能投放进程不及预期、下游需求大幅下滑、国内疫情反复等。

搜索老范说股

东方酿造代表，古越龙山：聚焦全国化与年轻化，力促黄酒价值回归

1. 东方酿造典型代表，行业集中度稳步提升

黄酒是世界三大古酒之一，也是中国酿酒行业最古老和文化积淀最深厚的酒种。

它起源于三千多年前的商周时代，中国人独创酒曲复式发酵法，开始大量酿制黄酒。因低度数以及高营养的特点，黄酒兼备饮用、医药和烹饪功能。受传统习惯影响，黄酒的生产、消费主要集中在江浙沪地区，山东、山西、陕西、西南、东北等地也有一定基础。目前仍需进一步引导和培育，以提升市场总量。

2016 年至 2021 年，规模以上黄酒企业营业收入由 198.2 亿元减少至 127.2 亿元，期间 CAGR 为-8.5%，整体呈下降趋势；利润总额由 2016 年的 18.6 亿元减少至 16.74 亿元，期间 CAGR 为-2.1%。

从目前来看，黄酒的区域特征性明显，并且存在消费认知度和消费场景的不足，以及社交属性偏弱等特点，致使黄酒的全国化推广受阻，制约了产业的发展壮大。

经过多年发展，黄酒行业在华东地区逐渐形成了口味醇厚的越派黄酒，柔和清爽的苏派黄酒以及营养丰富的海派黄酒。当前已有古越龙山、会稽山、金枫酒业三家黄酒公司上市，在古越龙山收购女儿红和鉴湖，会稽山收购嘉善、塔牌与乌毡帽酒业，金枫酒业收购白塔和振太酒业后，存量市场竞争加剧，产业集中度显著提高。2016 年至 2021 年，规模以上黄酒企业数量由 112 家减少至 98 家，2021 年上市企业营收占比较 2016 年提升 8.9pct 至 27.3%，利润总额较 2016 年提升 10.4pct 至 28.2%。

2. 公司分析

2.1 基本情况

古越龙山是中国黄酒行业第一家上市公司。

根据2021年年报显示，公司是绍兴市国资委下属的国有企业，中国绍兴黄酒集团有限公司为控股股东，当前持股比例为36.71%，股权结构稳定。

公司地处“中国黄酒之都”浙江绍兴，拥有“四山三盆二江一平原”的地貌和水土、气候等生态环境，特别是含有适量矿物质和有益微量元素的鉴湖水，形成了得天独厚的酿酒环境。从事的主要业务是黄酒的制造、销售及研发，主要产品古越龙山、女儿红、状元红、沈永和、鉴湖牌等绍兴黄酒是中国首批国家地理标志产品。

2.2 产品结构不断优化，行业龙头任重道远

2016年至2019年，受益于酿酒行业消费升级的红利以及黄酒文化传播力度的加大，公司产品结构不断优化，营收由 15.4 亿元增长至 17.6 亿元，归母净利润由1.2亿元增长至2.1亿元，期间 CAGR 分别为 4.6%和 19.7%，盈利能力实现大幅提升。

2020年公司受制于疫情影响，终端消费市场停滞，消费场景缺失，营收业绩双双下滑。

2021年公司统筹推进生产经营和市场营销工作，实现营收 15.8 亿元，归母净利润2.0亿元，呈一定程度的恢复性增长。

2016 年至 2019 年公司黄酒销量由 13.9 万吨提升至 14.6 万吨，期间中高档酒销量 CAGR 为 6.2%，普通酒销量 CAGR 为-1.3%。中高档酒销量占比提升 5.2pct 至 43.7%，营收占比提升 5.6pct 至 69.5%，公司整体毛利率增长 6.2pct 至 42.3%，产品盈利能力持续向好。

2020年因疫情影响，整体消费形势走弱，产品销量和毛利率均有下滑，中高档酒和普通酒销量分别同比减少 31.2%和 16.1%，营收同比减少 28.5%和 23.4%，中高档产品销售承压更为明显。2021年公司黄酒销量为 12.2 万吨，同比增长 6.9%，毛利率恢复至 36.0%，中高档和普通产品销量分别恢复至疫情前（2019 年）的 77.3%和 86.8%，营收分别恢复至 91.1%和 78.4%。

这主要源于公司在业绩受困后，及时调整产品战略布局，坚持产品精简、结构向上，以聚焦大单品，巩固优化结构为中心，中高档产品量、价实现恢复性增长，增速均快于普通黄酒。

目前公司共有三家工厂从事酿酒生产工作，从年报披露情况来看（设计产能和实际产能均为原酒产能和罐装产能的计算口径），2021年古越龙山、女儿红和鉴湖工厂设计产能分别为 23.9 万吨，10.7 万吨和 1.2 万吨，实际产能分别为 16.3 万吨，8.5 万吨和 0.5 万吨。

从黄酒的酿造产量来看，2016年至2019年公司年总产量分别为 13.7 万吨、12.0 万吨、14.3 万吨、13.4万吨，每年基本达到产能上限，产量增长空间有限。

为了提升产品档次，适当扩大产量，增强黄酒行业的发展后劲，公司积极推进“黄酒产业园（一期）项目”建设，以求打造一个汇聚机械黄酒、传统黄酒、料酒生产和配套黄酒产业研发、现代仓储物流、酒文化展示和酒文化旅游开发的黄酒产业园。

该项目预计在2022年年底前基本完工，投产后可实现年产 10 万吨机械化黄酒以及 12 万吨黄酒小包装灌装能力，大幅提升公司生产技术装备以及黄酒生产的自动化控制水平，增强公司的行业龙头地位。

优质的原酒是生产中高端黄酒的基础，但原酒的陈化需要较长时间，因此黄酒原酒具备稀缺性，也是黄酒产业价值提升的根基。

公司拥有全国最大的黄酒酿造基地、全国最大的黄酒酒库以及全国最大的黄酒博物馆，具备高质量发展的竞争优势。2016年至2021年，在原酒储备量方面，尽管受“以销定产”的经营模式影响，公司半成品酒期末库存存在一定波动，但整体超过同行业其他公司水平。2021年公司半成品（原酒）期末库存为 28.8 万吨，同比提升 1.7%。

近年来公司不断梳理简化产品线，产品结构升级的改革战略成功打开了中高端产品的提价空间，2021 年中高档酒销售吨价为 2.2 万元/吨，较 2016 年的 1.8 万元/吨提升了 23.3%，期间 CAGR 为 4.3%；2021 年普通黄酒销售吨价为 0.6 万元/吨，期间存在一定波动，主要源于普通黄酒市场竞争加剧，价格提升空间有限。2021年黄酒产品的整体销售吨价为 1.2 万元/吨。

考虑到目前黄酒消费升级仍处于起步阶段，公司现售产品所用的原酒数量有限，未来原酒酒龄和存量的优势以及消费氛围的提升将为产品提价带来叠加效果。

3. 突破区域限制，扛起复兴重任

着力开拓高端市场，推进产品结构优化。

在产品端，公司坚定“中国高端黄酒引领者”的品牌定位，近年来不断对现有产品进行全面梳理，产品精简，结构向上，并借助各类大型活动加强礼品酒、定制酒、纪念酒的设计和推广。

在新品开发方面，公司于2019年推出国酿1959，于2020年推出好酒不上头、青花醉、国潮十年等战略新品，引领中国新高端、新商务黄酒消费，坚持匠心酿造，实施“好酒工程”。同时，公司也在2021年度股东大会暨上市 25 周年发展大会，重磅推出了“只此青绿只此青玉”联名款纪念酒，坚持高端产品战略。

在产品设计方面，公司深挖黄酒文化元素，提炼品牌文化，通过提升产品“颜值”，突出形象高端化。

加大消费者培育力度，破局小众化现状。

在渠道端，公司按照“推进数字化改革，打造黄酒大脑”等目标路径，完成访销系统试运行，上线项目管理系统，扎实推进防窜追溯系统升级。同时，公司坚持以消费者为中心，践行厂商共建共赢理念，不断优化和深化厂商合作关系，促进厂商共同成长、共同实现高质量发展。未来公司将进一步提升销售团队实力，以增量为目标，完善和设定激励措施，加快江浙沪成熟市场动销频率，加大北方等外围市场培育力度，努力打破黄酒区域性强、传播力度小、产品老龄化的困局。

品质引领高端驱动，推进品牌年轻化发展。

在品牌端，公司成功成为迪拜世博会中国馆、第 19 届亚运会指定黄酒供应商，通过扩大品牌力，加强对高端人士、商务人士的推广。

同时，通过加快品鉴馆全国化布局，公司计划进一步做优做精“越酒宴”“品鉴会”“回厂游”等活动，持续推进“越酒行天下”活动，扛起黄酒复兴重任，在黄酒T7峰会、中日韩工商大会、东亚文化之都绍兴年等活动中亮相发声，形成行业合力展示“绍兴黄酒”品牌实力，进一步扩大古越龙山在外围市场的影响。

此外，在国货文化盛行的当下，公司借道钟薛高、百雀羚等渠道拓展新品类体验，通过国潮 IP跨界合作，以国潮经典吸引新时代消费者对中国黄酒文化的关注和认同，并借助“互联网 +”等新零售模式，携手京东举办“品鉴会”，发起“方文山邀你来谱曲”古越龙山之歌全球创意作曲大赛，推动品牌年轻化升级。

4. 盈利预测

我们预计公司2022-2024年营收分别为16.2/18.3/21.2亿元，预计2022-2024年归母净利润分别为2.2/2.7/3.4亿元。

2022年 BVPS 预测值为6.0元，参考可比公司2022年PB平均值为5倍，考虑到公司业绩短期受疫情扰动较大，且黄酒的品类价值目前仍被严重低估，给予古越龙山2022年2.5倍PB，对应目标价为15元。

5. 风险提示

行业竞争加剧，疫情影响需求，成本控制风险

搜索老范说股

百亿新起点，索菲亚：能否开启“全渠道多品牌全品类”新篇章？

1. 定制行业规模约为 2400 亿，未来或维持稳定略增

家居行业规模稳定略增。

据国家统计局规模以上工业企业主要财务指标数据，家具制造业营业收入从2008年的3001.28亿元增长至2021年的8004.60亿元，期间CAGR为7.84%。 2017-2021年，中国家具类零售额在经历持续增长后回落至1666.80亿元。

根据我们测算，目前定制行业规模约为2400亿元。

中性假设下：中短期新房销售规模维持在15亿方，存量房销售规模约为420万套，橱柜、衣柜出厂端客单价分别为 1 万元、 2.5万元，渗透率分别为65%、35%。以此为基础测算，橱柜行业规模约1009亿元（其中工程业务290亿元），衣柜规模约1358亿元（其中工程业务预计占10%）。

目前，成品家具仍占据我国家具市场主要份额，在低线城市仍存在手工打制柜子，定制家具渗透率还未饱和，渗透率存在一定提升空间。

1.1. 未来3年存量房更新需求占比或显著提升

1.1.1. 需求端：预计2025存量需求占比提升至25%

新房需求为基本盘，考虑到 08 年以后新房销售规模持续攀升，假设存量房翻新周期为 15 年，我们预计存量更新需求占比在未来 3 年或迎来加速提升。

根据我们存量房模型测算，2022/2023/2024/2025年全国存量更新需求占比约为 19%/20%/22%/25%，每年存量更新需求约为 338 万套/375 万套/439 万套/517 万套。

假设新成交商品住房 15 年翻新一次，2020 年后正好迎来 2005 年开始的新房销售高峰，05-21 年我国新房销售规模屡创新高，其中 08-15 年规模增幅最显著，基于此，我们认为未来 3 年存量房更新需求或迎显著上升。

根据我们测算，全国有效存量房规模 21 年末约 238.1 亿方。

据国家统计局数据，1999 年全国城镇人均住宅面积 9.8 平米/人，对应城镇存量住宅规模 42.87 亿方，假设套均面积 90 平米/套，存量住宅规模为 2366 万套。

在此基础上，累加每年商品住宅销售面积，2021 年 我们保守预计全国城镇有效存量商品住宅市场规模为 238.1 亿方。

以此为基础，我们假设城镇存量商品房 15 年翻新一次，翻新比例为 10%，平均住宅面积为 100 平米/套，模型显示 2022-2025 年城镇商品住宅存量翻新套数预计分别为 377、421、 494、579 万套，对应增速分别为 17.9%、11.7%、17.3%、17.3%。

1.1.2. 家居市场消费者结构由“纺锤型”转变为“哑铃型”

随着市场主力消费者从 85 后转变为 90、95 后，家居市场的主流消费需求也发生了明显改变。其一，年轻消费者更加崇尚简单便捷的生活方式，具有更为强烈的一站式购物需求；其二，更加注重精神生活与品质品位，强调产品的差异化与个性化，同时对于品牌与板材环保提出了更高层次的要求。

分层消费明显，消费者结构由“纺锤型”转变为“哑铃型”。

过去定制家居产品主要面向中端市场，伴随消费升级与疫情冲击，一方面，新中产群体不断增加，头部改善型用户具有更强烈意愿购买品牌、品质、设计俱佳的产品；另一方面，刚需型客户基数逐渐扩大，追求产品品质与更优性价比，推动市场同时涌现出强调极致性价比及主打高端定制的家居品牌。

家居龙头企业通过整合供应链、降低生产成本等方式推出互联网轻奢品牌或极致性价比产品抢占中低端市场，索菲亚推出米兰纳品牌主打互联网轻奢市场，弥补大众市场空白；好莱客大力推行潮牌出海策略，积极响应年轻客群需求；志邦家居推出 7999 元 3 米橱柜套餐抢占中低端客群。在高端市场布局方面，索菲亚面向高精人群推出司米品牌，欧派家居分别推出铂尼斯、欧铂丽两个子品牌，分别对标高端与轻奢市场。

1.2. 头部企业持续拓展品类，后端制造及信息化能力重要性凸显

头部定制企业已逐步完成产品拓展，具备提供整家全屋产品能力。此前定制企业多为单品橱衣柜、空白渠道拓展策略，伴随市场需求多元化，以及企业能力提升，橱柜企业逐步拓展衣柜、木门等品类，衣柜企业也向橱柜、墙板等品类渗透，以满足消费者一站式、个性化的需求。

目前，行业内欧派家居与顾家家居正在积极推进“大家居”发展模式，索菲亚也于 2020 年开始布局“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略。“大家居”与“全渠道、多品牌”能够满足消费者一站式购物需求，也能显著提升企业的客单价。

我们认为，家具行业存在“前端设计个性化、后端制造标准化”的特点，企业的规模化发展以及品类拓展更考验企业信息化数字化、智能制造水平，以及供应链能力，而头部定制企业已逐步完成产品拓展，具备提供整家全屋产品能力。

1.3. 行业流量粉尘化，销售渠道多元，整装渠道注入新动力

目前定制家居行业的渠道主要分为零售经销、大宗工程及整装业务渠道。根据各上市企业 2021 年年报，目前零售经销仍是定制家居企业主要销售渠道，占收入比例 55%以上，其中最高可以达到约 80%；伴随精装房比例不断提升，2018 年以来工程业务（大宗）渠道发展较快，成为第二大销售渠道。

未来，各家企业会继续拓展各类销售渠道，整装、电商、拎包、社区等新兴渠道有望进入快速发展阶段。

家居企业各渠道获客逐渐前置，提早触及抢占消费群体。

一方面，伴随流量碎片化，结合疫情为线下门店运营增加阻碍，传统门店的自然客流有所下滑，电商等新零售渠道不断涌现，家居企业在天猫、京东、抖音等主要互联网平台开设网店并定期进行直播活动，实现“线上引流-线下转化”。另一方面，家居企业推行整装渠道，在硬装装修环节即可触及消费者，让获客入口整体提前。同时，装企通过品牌橱衣柜赋能，二者强强联手、优势互补。

定制家居产业链条较长，兼具零售、服务、制造多重属性。

产业链主要流程分为“采购-生产-批发-零售-安装”几个部分。定制家具企业在经销商渠道中的利润实现主要在生产批发环节，在直营渠道中的利润实现主要在生产批发、零售与安装环节，在大宗渠道中的利润实现主要在生产批发环节和安装环节。

（1）零售经销渠道：定制家居零售经销价值链主要分为工厂端与渠道端，工厂端主要根据消费者需求研发、设计各类产品，成本主要由营业成本、销售费用、管理费用、研发费用、财务费用及税金等构成，例如 2021 年索菲亚各项成本占总营业成本占比分别为
75.72%/11.04%/7.98%/3.17%/0.74%/1.03%，原材料购买与人工费用仍为主要成本来源。

渠道端主要负责对接消费者，开设门店销售产品，成本主要由店面租金、员工薪酬、营销成本、运输费用及装修摊销构成。随着经销商考核制度的调整与完善，公司对于店面的更新要求更为严格，定期要求未整店重装的门店进行重新装修，每年新出的产品必须及时更新上样，会在一定程度上提高经销商门店的装修摊销与广告营销成本。

（2）工程业务目前主要有两种模式，其一是直营模式，家居企业直接与地产商工程客户签订合作协议，一般为规模较大的房地产开发商和装修装饰企业；其二是工程经销商模式，即家居企业与工程经销商、大宗业务客户签订订单后，工程经销商按照销售货款扣除安装费用和预收大宗客户货款后的差额向家居企业支付保证金并负责安装与售后等业务。

（3）整装渠道：家装公司作为前置入口，对客流的分流作用较大，未来家装、整装将成为各家定制企业越来越重要的渠道。目前，定制企业的整装渠道运营模式主要分为以下三种：

①整装大家居：最早由欧派在 2018 年开始推行，该模式由定制企业直接与家装公司开展合作，实质是将家装公司作为公司经销商，通过装企提前触及消费者、抢占市场；

②直营整装：目前尚品宅配主要使用该模式，通过自有直营团队来负责整装渠道各个环节；

③零售整装：鼓励原有经销商和当地的装企合作，拓展整装渠道。

综合来看，在定制家具行业发展进入新阶段后，企业的核心竞争力主要体现在以下三个方 面：

①客户获取能力：在上游房地产进入存量时代后，终端消费者市场的触及与抢占对企业来说至关重要；

②产品拓展能力：目前定制行业已由单一化、单品类竞争走向全品类竞争，具有丰富产品矩阵，能够满足各类消费者需求的企业将更具竞争优势；

③信息化与数字化水平：一方面体现在生产端，即生产工厂的自动化与信息化，另一方面体现在销售端，即智能设计与移动营销系统的开发与运营。（报告来源：远瞻智库）

2. 站在百亿新起点，开启大家居新篇章

2.1. 21 年收入突破百亿，下一个 10 年更值得期待

索菲亚家居股份有限公司于 2003 年成立，于 2011 年在深交所上市，为首家 A 股定制衣柜 上市公司，在国内较早引入“定制衣柜”概念，实现了手打衣柜个性化解决方案与标准规模化生产优势的有效结合，经过将近 20 年的积累，“索菲亚”已经成为了国内从事定制柜、橱柜、木门、地板、配套五金、成品家具、大宗业务领域的龙头企业。

（1）定制衣柜为主推产品（2001-2012年）：

2001 年，索菲亚品牌创始人江淦钧与法国品牌 Sogal 合作，将定制衣柜引入中国；2003 年 7 月，广州市宁基装饰实业有限公司（索菲亚前身）厂房正式落成并投产，并于此后十年间依次布局华南、西部、华东、华北生产中心，完成全国产能布局，于 2011 年在深交所挂牌上市。至 2012 年，索菲亚实现营收 12.22 亿元，在全国范围内共有经销商专卖店约 1000 家，经销商 479 位。

（2）从定制衣柜走向“大家居”融合发展（2013-2018 年）：

2013 年，公司布局大家居发展战略，slogan 升级为“定制家·索菲亚”，产品和品类不断拓宽，柔性生产线正式投产，解决了规模化与个性化之间的矛盾；此后于 2014 年与法国橱柜品牌 SCHMIDT 合资设立“司米橱柜”进军橱柜领域，于 2017 年设立索菲亚华鹤门业有限公司，进入定制门窗领域。索菲亚定制衣柜、司米橱柜和华鹤木门分别聚焦衣柜、橱柜和木门三大细分市场，并通过终端渠道融合与营销协同，成为国内领先的“大家居解决方案提供者”。

（3）“全渠道、多品牌、全品类”的“大家居”战略，进入全新发展阶段（2019年-至今）：

2019-2021 年为索菲亚转型之年，公司基于发展现状积极进行战略调整。一方面，通过业务梳理，确立“全渠道、多品牌、全品类”战略布局；另一方面，以客户需求为导向，重新输出多维度、矩阵式的组织架构；2021 年，公司将品牌由“柜类定制专家”升级为“衣柜|整家定制”，同时发布整家定制战略，搭配整家渠道，重新整合各品牌市场定位，利用极点三维、宁基智能等数字化系统，推动公司进入全新发展阶段。

2021 年 5 月，杨鑫先生担任索菲亚营销副总裁，全面负责索菲亚柜类定制事业部和集团设计中心的运营及管理工作，助力索菲亚更好更快发展。

2021 年，索菲亚实现营收 104.07 亿元，在全国范围内共有 4000 多家全品类门店，服务网络覆盖超过 1800 个城市。展望 2022-2025 年，全集团将继续延续战略方向，提升品牌美誉度，进一步扩大市场份额。

2.2. 业绩复合增速稳健增长，2021 年营收突破百亿大关

2008年公司营业收入为 2.02 亿元，2021年达到 104.07 亿元，期间 CAGR 为 35.45%。在公司积极进行品牌渠道、组织架构等方面的变革调整之后，营业收入同比增速自 2019 年开 始逐渐回升至稳健水平，2021 年营收同比增速为 24.59%，增速靓丽。

2008年公司归母净利润为 0.23 亿元，2020年达到 11.92 亿元，2008-2021 年期间 CAGR 达39.11%。2021年公司大宗业务遭遇重大客户商业汇票违约，不得不针对该客户计提专项减值损失。2021年公司针对应收款项计提了单项资产减值准备合计 9.09 亿元，归母净利润下降至 1.23 亿元，同比下滑 89.72%。

出于审慎角度，公司对恒大所涉及的应收账款与应收票据计提了 80%的减值准备。我们认为，目前公司大宗业务应收账款风险已充分释放，22 年开始轻装上阵，看好公司长远发展。

图 12：2008-2021 年索菲亚营业收入及同比增长率

图 13：2008-2021 年索菲亚归母净利润及同比增长率

毛利率维持在较高水平，整体盈利能力较为稳健。

2008-2020 年毛利率不断提升，总体维持在 35%以上，盈利能力较强，在定制家居行业中处于领先地位。其中，2017 年由于定制家战略深入开展与规模效应逐渐显现，毛利率达到 38.17%的较高水平，销售费用率、财务费用率和管理费用率分别为 8.42%/0.16%/9.83%；2018-2019 年，由于深入拓展市场、研发投入增强以及生产基地建设等原因，各项费用率均有所提高，至 2020 年底，各项费用率维持在较为稳健的水平。

21 年毛利率略有下滑，销售费用率略有提升，主要为渠道品牌费用前置及原材料价格上 行。

2021 年公司毛利率为 33.21%，同比下滑 3.35pct，主要原因如下：

①2021 年下半年原材料价格涨幅较大，产品销售价格没有同步进行调整；

②2021H2 米兰纳与木门收入逐渐提升，新业务线毛利率相对较低；

③公司加大了对经销商的补贴支持力度。

④公司实施“全渠道，多品牌，全品类”的大家居战略，在营销方面投入增加，并增加广告和宣传费用。

2.3. 股权结构清晰稳定，员工及经销商激励充分

索菲亚创始人及实际控制人为江淦钧与柯建生，截至2022年一季度末，两人分别持股20.50%、19.41%，为公司实际控制人，公司股权结构清晰稳定。

图 16：索菲亚家居股份有限公司股权结构图（截至2022年3月31日）

增强人才培养与激励力度。

公司重视人才培养，成立了“索菲亚学苑”、“索菲亚黄埔 EMBA 班”等各类内部培训组织，自上市以来多次推出员工股权激励与经销商持股计划，覆盖逾千名员工和近百名优秀经销商，通过与员工、管理层以及合作伙伴们长期且深度的捆绑，进一步激发公司员工与经销商的内生驱动性。

公司组织架构扁平化改革，提高内部管理效率。

2020 年为公司改革元年，对营销端组织架构进行扁平化处理，实行事业部管理机制，成立了索菲亚柜类定制、司米橱柜、木门、工程、直营整装与米兰纳六大事业部。与此前的垂直架构相比，新的矩阵架构大大激发了团队活力，提高了资源利用效率与内部管理效率。

公司高管团队调整，引入职业经理人，为新一阶段发展注入活力。

2021 年 9 月，索菲亚新一届董事会涉及多位高管岗位调整，董事长仍由江淦钧先生担任，聘任王兵先生担任总经理；聘任吕先红先生、杨鑫先生、陈炜先生担任公司副总经理；聘任黄毅杰先生为公司财务总监、董事会秘书。

2021 年 5 月，杨鑫先生入职索菲亚担任副总裁，负责“索菲亚”品牌的各项业务，对其产品与渠道进行了全方位的梳理。入职索菲亚之前，杨鑫先生历任欧派家居区域经理、总监、卫浴事业部总经理、董事长营销助理、集成家居营销总经理、集团营销副总裁等职务，拥有超过十八年的定制家居行业营销管理工作经验，为索菲亚新一阶段的发展注入活力。(报告来源：远瞻智库)

3. 品牌端梳理清晰，多品牌战略整装待发

高中低端品牌矩阵完善，覆盖衣橱门等全屋品类。公司以衣柜起家，并不断横向拓展产品品类，纵向建立起覆盖不同消费层级的品牌矩阵，产品覆盖衣柜、橱柜、木门等核心品类，同时辅以墙板定制、家具家品风格搭配，为消费者提供完整的全品类个性解决方案。

2010-2021 年，定制衣柜及其配件营业收入占比逐渐下降至 80%左右，但始终占据核心地 位；自 2014 年起，定制橱柜业务收入占比呈上升趋势，上升到 14%左右，与定制衣柜共同 成为索菲亚两大核心增长引擎。

3.1. 未来行业的破局点：品牌获客能力为关键，如何实现？

调整品牌定位，提高各品牌协同度，满足不同层级消费者需求。一方面，公司重塑品牌矩 阵，由此前按照品类划分调整为按照所面向消费群体划分，“司米定制家居”和“华鹤定制家居”主要面向高精人群，产品价格带为 2000 元以上。

“索菲亚-柜类定制专家”主要面向中高端市场，产品价格带为 1000-2000 元，“米兰纳定制家居”主要以大众市场为目标，产品价格带为 1000 元以下。在产品设计方面，促使司米、米兰纳、华鹤所推出产品风格积极与索菲亚相匹配，提高产品配套率。

打造全渠道营销体系，除传统经销商渠道外，不断拓展新兴渠道。

一方面，加码整装、拎包等渠道，在全国范围与实力较强的装企开展合作，同时推动经销商和当地小型整装/家装公司/设计工作室合作；另一方面，伴随流量碎片化，叠加疫情因素，公司于 2019 年开始打造电商新零售平台，在天猫、京东、抖音、快手等互联网平台开设网店，获取线上流量并转化为线下购买力，公司电商引流客户占比上升至 27%，一线城市电商客户占比超过 45%，电商渠道引流成效显著，在行业中名列前茅。

不断升级产品品质，满足消费者对于性价比的高要求。为应对新时代消费者对于产品性价比与环保板材需求，公司不断推动产品质量与环保升级，并推出新型环保板材康纯板，截至 2021 年 9 月底，公司康纯板订单占比已近 9 成，消费者认可程度逐渐提高。

3.2. 衣柜规模业内领先，橱柜及配套品拓展顺利

3.2.1. 索菲亚以衣柜起家，在业内具备核心优势

其一，衣柜业务营收规模于业内领先，具有较强的规模效应，盈利能力处于行业前列。

2011-2021 年，索菲亚衣柜业务收入规模由 9.12 亿元增长至 82.69 亿元，期间 CAGR 为24.66%。2018-2021 年，索菲亚衣柜业务毛利率分别为
39.23%/38.89%/40.44%/35.71%，处 于行业领先地位，盈利能力较强。

其二，衣柜经销商兼具数量与质量优势。

2021 年，索菲亚衣柜零售渠道实现营收 67.00 亿元，大宗渠道实现营收 8.5 亿元，衣柜主要通过经销商渠道销售。2017-2021 年，索菲亚经销商数量分别变动+200/+200/+100/+152/+82 家，在增加数量的同时注重结构优化，自 2018 年开始进行渠道变革，优化经销商的考核管理方式，21 年继续淘汰尾部不低于 5% 的经销商，经销商运营效率得到较大幅度提升，衣柜经销商渠道单店提货额在业内领先。

分层次来看，省会城市单店业绩表现优异，加速布局地级下沉市场。

2018-2021 年省会城市单店提货额呈增长态势，由 442 万元/家上升至 587 万元/家；四五线城市门店数量所占比重有所提高，单店营收在 2021 年实现较快增长，未来公司将进一步加速渠道下沉，布局四五线城市门店，提高渗透率、抢占市场份额。

其三，不断推动产品品质与板材升级，康纯板助力公司实现绿色发展。

索菲亚于 2017 年研发出无醛添加工艺的康纯板，极大的提高了原材料的环保性能。截至 2021 年 9 月底，公司康纯板订单占比已近 9 成，索菲亚品牌的系列产品已经完成了板材升级。同时，随着康纯板订单量逐步提高，生产成本会进一步降低，规模效应逐渐显现。

推出整家套餐，整装战略有望赋能客单值进一步提高。

在衣柜、橱柜等单品发展较为迅速的背景下，索菲亚于 2021 年底提出整家定制战略，推出包含橱柜、衣柜、墙板、电器、家具和家品在内的 39800 整家套餐，除主打套餐外，针对不同用户需求侧重点分别推出大牌拎包套餐、轻享拎包套餐和时尚拎包套餐，提供完整的全品类个性解决方案，中长期来看，有望助力终端客单值进一步提高至 6 万元，实现 C6 计划。

2016-2021 年，索菲亚工厂端的客单值（不含司米橱柜、木门）由 8600 元/单提升至 14491 元/单，2019 年起，客单价显著提升，主要有两方面原因：

①康纯板订单占比逐步提升， 至 21 年 9 月底占比已近 9 成，索菲亚品牌已完成板材升级、产品外观及功能升级；

②产品定制空间增多，以及其他家居产品例如墙板、收纳配件等家具家品的配套率逐渐提高。

3.2.2. 司米转型高端全屋定制，定位“专橱柜、精衣柜、好配套”，为公司第二增长曲线

2014 年引进法国品牌“司米橱柜”，与法国厨房制造服务商 SALM S.A.S 合资成立司米厨柜有限公司。2016-2021 年，司米营业收入由 4.18 亿元增长至 14.20 亿元，期间 CAGR 为 27.71%。2018 年司米开始扭亏为盈，进入利润拐点。

未来，随着司米橱柜体量逐渐扩大产生规模效应，其毛利率水平或将实现进一步提升。

图 28：2016-2021 年司米营业收入及同比增长率

图 29：2011-2021 年司米及同业橱柜产品毛利率

“司米”品牌转型全屋定制。

2016-2021 年，司米专卖店由 600 家增长至 1122 家，经销商由 400 家增长至 929 家，其中截至 20 年 6 月末 90%以上的经销商与索菲亚重合，司米目前正在加快全屋店招商，快速布局全屋定制赛道。

分渠道来看：2020 年司米橱柜零售渠道实现营收 7.75 亿元，占比 64.00%，大宗渠道实现 营收 4.36 亿元，占比 36.00%。2020 年索菲亚大宗渠道营收为 15.10 亿元，司米橱柜所占 比例为28.87%。由于橱柜是精装房的刚需，因此在未来大宗业务渠道将面临良好发展机遇， 司米橱柜也将借力索菲亚推动橱柜工程渠道开拓，实现工程业绩进一步增长。

3.2.3. 米兰纳整家定制快速布局中低端市场，完善品牌矩阵

产品符合当代消费者需求变化，定位弥补中低端市场空白。公司于 2020 年设立互联网轻 时尚品牌——米兰纳，打造极致性价比的产品，价格面向大众市场，产品主流价格带为 1000 元以下，与索菲亚、司米共同构建完善品牌体系。

在产品供应方面，米兰纳采用 E0 板材并共享公司原有工业化优势、数字化运营能、产品研发实力以及服务能力，与区域小品牌相比具有明显成本优势。

在渠道方面，与司米发展路径有所不同，米兰纳于 2021 年进行独立招商，按照“一二线城市-低线城市”的路径进行传统渠道布局，截至 2021 年底，米兰纳共有经销商 360 位，专卖店 212 家。此外，与消费者定位相匹配，米兰纳线上渠道布局更多倾向于拼多多、b 站等年轻人的聚集平台。

图 32：米兰纳品牌 logo 图 33：米兰纳主要产品图示

3.2.4. 索菲亚·华鹤木门稳步发展，提高与索菲亚系列匹配度

公司于 2017 年合资设立索菲亚华鹤门业有限公司，推出“索菲亚”、“华鹤”双品牌运作模式，切入木门赛道。索菲亚旗下木门业务收入规模持续扩大，同比增速目前处于较高水平。

当前木门行业格局整体较为松散，索菲亚通过拓宽销售渠道、加强经销商管理等方式推动木门板块发展，有望快速抢占市场份额。

在产品方面，华鹤木门借助索菲亚丰富的柜类定制经验，成功延伸柜类产品，全面升级为 “门墙柜”全屋木作系统，并拓展高定衣柜以及家具家品，木门与索菲亚柜类的花色匹配率达到 70%，系列匹配率达到 73.3%。2017-2021 年，索菲亚木门营业收入逐年递增，由 0.73 亿元增长至 4.58 亿元，期间 CAGR 为 58.21%，2021 年同比增长 56.86%。

在渠道方面，华鹤陆续承接了原木门经销商体系，2017-2020 年，华鹤木门的经销商数量及专卖店数量均实现了快速增长，至 2021 年，华鹤共有经销商 310 家，专卖店 265 家。

索菲亚木门共有经销商 934 家，基本上与索菲亚经销商相重合；索菲亚木门融入店、独立店数量分别为 804 家、534 家，融入店所占比例较大，一方面能够降低店面运营成本，另一方面能够搭配索菲亚衣橱销售，提高营业收入。

同时，华鹤也在积极借力索菲亚工程推动木门工程渠道开拓，实现工程渠道业绩增长。2020 年，木门大宗渠道营收为 0.75 亿元，占比 25.68%。

4. 渠道端：重构终端竞争力，快速布局新渠道

公司零售端竞争力领先，经销及直营渠道占比约 83.6%。

2021 年，经销商渠道收入占比为 80.33%，直营渠道占比为 3.3%，公司积极贯彻“全渠道”战略，铺设零售、大宗、整装、拎包、电商等各类销售渠道，覆盖各类消费群体；2018 年起，大宗渠道发展迅速，同比增速位于高位，收入占比持续提高，2020 年占比为 18%，2021 年占比下降至 15%左右。

从毛利率角度来看，2021 年由于原材料价格大幅上涨而公司产品端没有提价，各渠道毛利 率均有一定下滑。其中，直营渠道毛利率最高，2021 年为 69.52%；经销渠道毛利率为 34.05%， 大宗渠道毛利率为 20.47%。

图 40：2011-2021 年各渠道营收占比（%） 图 41：2020-2021 年各渠道毛利率（%）

4.1. 驱动力回归传统零售，全方位赋能竞争力再次提升

2018-2021 年，经销渠道收入由 53.48 亿元增长至 83.60 亿元，期间 CAGR 达 16.06%，经 销门店数量由 3800 余家增长至 4000 余家，覆盖全国超过 1800 个城市。

更新完善激励管理机制，全方位赋能经销商运营。

公司于 2018 年开始进行全新渠道管理变革，提高经销商淘汰比例与门店考核要求，进一步完善管理激励机制；同时，公司总部从培训、整装、拎包等多个方面赋能经销商运营，对各个品牌的经销商团队形成全方位赋能并提供一站式整体解决方案，提高经销商获客与营销能力。销售团队规模不断扩大，占员工总人数比例呈快速扩张趋势。

2017-2021 年，公司销售人员数量由 1177 人增长至 2817 人，并持续对营销团队的绩效考核方案进行调整优化，确保绩效与新型销售手段相适应。

积极布局拎包渠道。

目前，主要由公司总部直接与全国头部或者区域性地产商的集团总部沟通，获取拎包资源与具体合作方式。此后，全国性的拎包业务大部分由公司拎包团队赋能当地经销商落地，地方性楼盘由经销商自行谈判并组织落地。2021 年公司拎包渠道实现较大突破，司米、米兰纳亦有拎包布局和业绩贡献。

4.2. 联合头部装企，共同开拓整装业务，规模放量可期

公司于 2019 年新推出整装渠道战略，在全国范围与实力较强的装企开展合作，同时推动经销商和当地小型整装/家装公司/设计工作室合作，将获客入口整体前置，与优质装企优势互补，扩大市场份额。

2021 年，经销商合作装企叠加公司直签装企营业收入 5.29 亿元，同比 2020 年实现 3 倍增长，未来整装/家装渠道或将成为公司新的增长点。

在积极推进整装渠道发展的过程中，要重点关注以下两方面问题：

（1）与高质量装企合作，强强合作相互赋能，实现“1+1>2”效果。

具体来看，索菲亚先后与星艺装饰、圣都家装与爱空间等头部装企签署深度合作协议，以建立合资公司/工厂为主要合作模式。同时，与贝壳等居住服务平台进行合作，公司旗下部分品牌已进驻贝壳 app，在用户浏览 app 时利用 VR 技术一键生成使用索菲亚品牌产品装修的房屋效果。未来，公司将进一步集中优势资源开拓各省区头部装企，同高质流量装企进行战略捆绑合作。

（2）强化整装渠道经销商赋能，提高其积极性与业务合作能力。

公司成立直营整装事业部专门负责整装/家装渠道，进一步强化整装渠道的经销商赋能专属培训体系，由单板块培训转向为培训、动销、支持综合运营赋能，推动各地经销商快速切入整装渠道。

4.3. 电商贡献约 30%业绩，大宗渠道稳健发展

积极开拓新零售电商渠道。在流量粉尘化时代，线上平台成为各定制企业抢占客户的主要战场，索菲亚于 2019 年布局电商渠道，在各大互联网电商平台及短视频平台全面布局，打造全方位互联网营销矩阵，2019 年度电商引流的客户占比已从 16%上升到 27%，引流成效在行业名列前茅。

电商引流成效显著原因：

1）品牌力带动。

索菲亚作为定制家居经典品牌，在消费者中具有较大知名度与较强品牌说服力，电商渠道宣传营销能够进一步扩大索菲亚品牌辐射范围；

2）战略布局。

针对不同品牌，公司倾向侧重不同的电商平台布局，例如索菲亚零售侧重、头条与快手等平台，米兰纳作为互联网轻时尚品牌，更侧重拼多多与 b 站等平台。2021 年，大宗业务渠道收入为 16.04 亿元，同比增长 6.64%。未来，公司大宗业务的总体策略是稳步推进，持续优化大宗业务客户结构，注重开拓支付能力有保障的工程客户，同步做好风控，做好应收账款追缴以及应收票据风险管控。

目前，各定制企业工程客户集中在国企/央企，因此，如何保持工程渠道毛利率成为未来发 展重点。

公司具体采取的措施有以下三点：

1）提高集采能力。通过加强供应链管理进而采购到价格偏低的原材料；

2）进行集约化生产。在距离最近的工厂通过集约化生产方式提高整体利润率；

3）实现客户多样化。除了房地产工程客户，另外开发酒店、医院等优质客户。

5. 供给端：完善全国产能布局，提高数智化覆盖率

长期深耕重视智能化建设，实现大规模柔性生产，提高板材利用率。公司长期布局智能化建设，生产模式由“单个订单逐个生产”转变为“标准件+非标件”再到“全柔性化生产”，大幅提升了交付效率和交付品质。

2018 年以来，索菲亚工厂平均交期在 7-12 天左右，成功打破家具定制行业普遍面临的产能瓶颈。同时，生产准确率、交货速度、改补率、板材利用率等指标均稳健提升，进一步降低工厂端和经销商端的运营成本，提升市场竞争力。加大科技研发投入，提高数字化、信息化覆盖率。

2011-2020 年，公司不断提高研发支出并优化人才结构。

自 2014 年以来，公司以信息与数字化中心（IDC）、宁基智能和极点三维作为发展信息化和数字化三架马车，以此为依托大力发展智能化生产，目前已组建研发、营销、智能制造、服务 4 大平台，打造 X-PLAN、DIYHome、4.0 智能车间、智能仓储和物流、客户服务系统 CSP 等 10 大系统，用科技赋能企业发展。

建成七大制造基地，完善全国的工业布局。

自 2003 年以来，公司在中国东南西北中建成了七大制造基地，并不断进行智能化改造。

目前，定制衣柜及配套家具产品共有华南、华东、华北、西部、华中以及兰考六大生产基地；定制橱柜于增城设立华南生产基地，定制木门有华中、华东、西部、齐齐哈尔四大生产基地。未来，依托索菲亚全国工业布局，将进一步扩大定制木门及定制橱柜生产基地布局。

在产能方面，索菲亚不断加大资金投入扩建产地并增设产线，同时提高数字化与智能化覆盖率。目前，公司已经形成了较为完善的信息平台贯穿前中后台，全面支撑并指导实体工厂的日常运作。

6. 报告总结

6.1. 总结

家具行业规模稳定略增，定制行业规模约为 2400 亿元，衣柜占比高于橱柜。

据统计局数据，家具制造业营业收入从 2008 年的 3001.28 亿元增长至 2021 年的 8004.60 亿元，期间CAGR 为 7.84%。我们测算，目前定制行业规模约为 2400 亿元。中性假设下：中短期新房销售规模维持在 15 亿方，存量房销售规模约为 420 万套，橱柜、衣柜客单价分别为 1 万 元、2.5 万元，渗透率分别为 65%、35%。综上橱柜行业规模约 1009 亿元（其中工程业务预计 290 亿元），衣柜规模约 1358 亿元（其中工程业务预计占 10%）。

新房需求为基本盘，考虑到 08 年以后新房销售规模持续攀升，假设存量房翻新周期为 15 年，我们预计存量更新需求占比在未来 3 年或迎来加速提升。根据我们测算，2022/2023/2024/2025 年全国存量更新需求占比约为 19%/20%/22%/25%。另一方面，消费者结构或逐步由“纺锤型”转变为“哑铃型”，头部改善型用户与刚需型客户基数逐渐扩大，头部企业已经实现多品类布局。

头部定制企业已逐步完成品类拓展，具备提供整家全屋一体化解决能力。“大家居”与“全渠道、多品牌”能够满足消费者一站式购物需求，也能显著提升企业的客单价。家具行业存在“前端设计个性化、后端制造标准化”的特点，企业的规模化发展以及品类拓展更考验企业信息化数字化、智能制造水平，以及供应链能力，目前家居龙头综合能力已经显现。

2021年索菲亚实现营收 104.07 亿元，站在百亿新起点开启发展新篇章。索菲亚2003年成 立，于 2011 年上市，2013 年开始布局大家居发展战略，逐步拓展橱柜、木门、配套品等 全屋品类，2021 年实现收入 104 亿元，同年公司确立“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略，搭配以整装渠道与数智化系统，推动公司进入全新发展阶段。

打造全渠道营销、全品类运营、提升产品品质，提高获客能力。21年衣柜收入82.7亿元，为业内领先，21 年工厂端客单价 14491 元/单。橱柜及配套品拓展顺利，司米品牌转型高端全屋定制，定位“专橱柜、精衣柜、好配套”，为公司第二增长曲线；米兰纳整家定制快速布局中低端市场。

渠道端：通过完善经销商激励管理机制与门店更新等方式重构零售终端竞争力，21年经销渠道收入为83.60亿元，经销门店约 4000 余家，覆盖全国超 1800 个城市。同时，积极布局整装与拎包渠道，21年经销商合作装企叠加公司直签装企营收 5.29 亿元；19年电商渠道引流客户占比提升至 27%，引流成效在行业内名列前茅。

供给端：不断加大资金投入建设产线并完善全国产能布局，同时提高数智化覆盖率，实现大规模柔性生产。

6.2. 盈利预测与估值

核心假设

1）定制衣柜及配套品22-24年收入增长分别为：23%、18%、19%；2）整体橱柜业务22-24 年收入增长分别为：2%、25%、31%；3）木门业务22-24年收入增长分别为：34%、21%、21%；

看好公司持续推进零售业务变革，整家定制套餐有望推动客单值逐步提升；索菲亚品牌通过门店焕新注入新动力，司米及米兰纳蓄势待发；营销方面，赋能终端，整装、电商等多渠道更待发力，预计 22/23/24 年利润 13.91/16.87/20.27 亿 元，同比 +1034.86%/+21.25%/+20.19%，对应 PE14X/11X/10X，我们参考可比公司 2022 年的平均 PE，给予公司 2022 年 17-20 倍的 PE 区间，对应目标价范围为 25.84-30.40 元。

6.3. 风险提示：

地产调控政策收紧：国家在房地产政策方面强调“房住不炒、因城施策”，定制家具企业大部分需求来自于新房成交装修，地产调控政策收紧或对行业造成一定影响；

原材料价格波动：定制家具企业以各类板材、封边条与五金配件为主要原材料，刨花板、中纤板与 MDI 等材料价格均呈现出较大涨幅，对于定制家具企业的毛利率产生一定冲击；

疫情反复超预期：国内外疫情不断反复，会对定制家具工厂生产产生一定的影响，也会在一定程度上减少企业终端门店的客流量；

行业竞争加剧：传统家具制造业、部分关联性电器企业正在逐渐向定制家具行业渗透，手工打制柜子仍占据一定市场份额，定制行业市场竞争或进一步加剧；

此外，本文对于存量房市场空间及定制行业规模测算是基于一定的前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间及行业规模测算结果偏差。

搜索老范说股

光储平价时代，家储龙头，派能科技：细分赛道拥有哪些先发优势？

1. 核心逻辑：家用储能行业空间广阔，公司毛利率逐渐修复

1）光储平价时代来临，家用储能空间广阔。

从供给端看，储能技术进步，储能系统单价长期呈下降趋势；从需求端看，首先能源价格高涨，分时电价价差扩大，户用光伏+储能进入平价时代，经济性逐渐显现；其次美国、日本等国家居民对稳定电力需求迫切；德国、日本 FIT 合同陆续到期，光伏存量市场开始贡献储能改造装机量。

市场空间：2020年欧洲累计家用储能装机3047MWh，累计电池配置率为8%。2021年美国新增户用光伏装机4.9GW，储能配置率约为9%。

整体来看，全球家用储能渗透刚刚起步，新增户用光伏中储能配置率仅约5%，市场远未饱和，行业的高速增长有望持续。预计2022/2023/2024年全球家用储能系统出货量分别为11.2/15.6/21.5GWh，年复合增长率约49%。

2）公司家用储能产品力、渠道力领先，细分赛道拥有先发优势。

2020 年公司自主品牌家用储能产品出货量约占全球出货量13%，位居全球第二名。公司已然凭借产品力+渠道力构建品牌护城河。预计公司2022-2024年出货3.3/5.4/7.8GWh，其中家用储能产品2.2/3.2/4.3GWh。

安全可靠性：公司通过垂直布局电芯、模组及储能系统，各层级协同配合确保产品安全可靠。

长循环寿命：公司在保证能量密度不低于 175Wh/kg 基础上，循环寿命提升至 12000 次。预计未来突破 15000 次，使用寿命超过 20 年。公司产品、技术快速迭代形成技术护城河，产品溢价能力不断增强。

高适配性：我们预计 2024 年光伏存量市场至少贡献储能改造装机量 1.5GWh，公司储能电池系统完成了与绝大多数逆变器厂商的通讯匹配，为占领存量光伏储能改造市场提供便利。

认证齐全：海外家储产品认证周期一般较长，产品认证为新进参与者最大门槛，公司产品认证齐全，能够充分享受行业爆发机遇。

渠道壁垒坚固：公司长期以来积累了优质的客户资源，公司与英国最大光伏系统提供商 Segen、德国领先的光储系统提供商 Krannich、意大利储能领先的储能系统提供商 Energy 等建立了长期稳定合作关系，渠道壁垒坚固。

3）盈利拐点显现，盈利能力持续修复，迎来量利齐升。

家用储能产品具备 C 端属性，成本传导更加顺畅，同行业中，公司 2022 年 Q1 毛利率率先反弹。展望未来，后续原材料价格有望回落，海运成本、人民币汇率下降，公司毛利率将逐渐修复。公司 2022 年底有望形成 7GWh 规模，为公司市占率提升提供有力支撑。

2. 光储平价时代来临，家用储能空间广阔

2.1. 全球能源转型加速，锂电储能需求蓬勃发展

储能是全球能源转型进程中不可或缺的环节，搭配储能的可再生能源装机才能实现对传统化石能源装机的彻底取代。全球主要经济体陆续提出长期“碳中和”目标，减排已成全球共识。

化石能源的使用是全球碳排放的主要来源，能源转型是各经济体实现长期碳排放目标的必经之路。为了实现能源转型，全球电气化率与可再生能源发电占比仍需大幅提升，世界各国纷纷制定发展战略，加速能源结构调整。

风电、光伏具有天然的间歇性与波动性，随着装机、发电规模提升，对电力系统冲击愈加明显。储能系统通过充电或放电对发电端的输出进行调节，进而与用电端的负载相匹配，因此可以在减少碳排放的同时维持电力系统的稳定性与可靠性。

新型储能维持高增长，其中锂离子电池占绝对主导地位。

据 CNESA 统计，截至2021年底，全球电力系统已投运储能项目累计装机规模209.4GW，同比增长9%。其中抽水蓄能的累计装机规模最大，为180.5GW，比去年同期下降4.1%，累计规模占比首次低于90%。

虽然抽水蓄能规模大、寿命长、技术成熟，但只有具备特定自然地形条件的地区才能进行建设，因此持续增长的电力储能需求仍需由其他的储能形式进行填补。

从新增装机情况来看，在各类新型储能技术中，锂离子电池占据绝对主导地位，锂电池储能在循环次数、能量密度、响应速度等方面均具有较大的优势，伴随着成本的不断下降，锂电池储能的应用空间显现，累计装机规模最大，为 23.2GW。

电化学储能迎来爆发期，中国、美国引领全球。

据 BNEF 预测，到 2030 年全球新增储能装机容量将达到 58GW/178GWh，是 2021 年 10GW/22GWh 的 5 倍多，2022-2030 年，全球储能市场将以 30%的年复合速率增长。其中，美国和中国是最大的市场，到 2030 年将占全球储能装置的 54%。

2.2. 多因素共振，家用储能高速发展，空间广阔

户用光伏+储能进入平价时代，经济性逐渐显现，是行业发展重要驱动因素。随着锂离子电池技术进步，电动汽车行业飞速发展，锂电产业链整体规模扩大，储能电池系统价格不断下降。2018年到2021年，美国 LFP 储能系统均价从$320 /kWh 降到 $225/kWh，降幅达30%。其中储能电池模组从$224/kWh 降到了$145/kWh，降幅达35%。光伏+储能度电成本下降，能源价格高涨，促使德国成为户用储能标杆国家。

德国2021年光伏平准化度电成本10.1欧分/kWh，光伏+储能平准化度电成本14.7欧分/kWh，相比之下其居民用电单价高达31.9欧分/kWh。居民零售用电价格与光伏+储能度电成本差值扩大，储能经济性显现促使德国2020年超越日本成为全球最大的家用储能市场。

电网弹性不足，居民对稳定电力的迫切需求，是家用储能高速发展第二驱动力。

美国、日本、澳大利亚等国家灾害频发，电网设备老旧，居民对于电网弹性十分担忧，促进了家用储能系统的安装。根据美国能源部2014年的估计，美国近70%输电线路与变压器的寿命已超过 25 年，接近设备的使用年限上限。

与此同时，在追求效率的市场背景下，在电力基础设施与系统可靠性上的投入不足，居民用电可靠性面临挑战。户用光储系统可以在某些极端情况下为居民带来供电可靠性，有助于提高居民对户用光储系统的接受度。

在2021年2月美国得克萨斯州受暴风雪影响出现大规模停电事件后，当地乃至全美范围内的光伏组件搜索热度都出现了飙升，表明越来越多的居民开始考虑安装户用光储系统以应对可能发生的大规模停电事件。

碳中和背景下，户用光伏/家用储能的补贴/税收抵免政策，是过去家用储能高速增长的催化剂，并将成为未来部分国家的强心针。

美国重建更好法案规定2022-2026年太阳能投资税收抵免政策（ITC）维持30%的税收抵免，而以往政策规定2024年 ITC降至0%。另外对于高于5KWh的储能系统（美国家用储能一般也超过10KWh），到2026年前给予最高30%的独立 ITC 退税，而之前需要与光伏搭配。该独立储能 ITC 税收抵免有望引发美国居民户用光伏系统改造热潮。此外，各国政府鼓励自发自用，减轻电网负担，固定上网电价机制（FIT）和净计量机制逐步退出历史舞台。

德国、日本等光伏用户 FIT 合同到期，光伏存量市场贡献储能改造装机量。

从 2021 年开始，德国率先户用光伏装机居民的固定电价上网合同到期。据 EUPD Research 调研，58%的德国光伏用户在考虑合同到期后改造系统，预计到 2030 年将改造超过20 万套。同样 2019 年起，日本已有大量户用光伏项目的 FIT 陆续到期，根据日本经济产业省的统计，2019 至 2023 年共有 165 万套户用光伏系统面临 FIT 政策的退出，对应装机量为 6.7GW。

户用光伏市场为家用储能提供了充足成长空间，家用储能市场有望维持高增长。

2015-2020 年全球户用光伏新增装机量从 6.5 GW 增长至 30.2 GW，年复合增长率达 35.9%，保持高增长。

2015-2020 年全球家用储能电池系统每年新增装机量从 242 MW 增长至 1273 MW，年复合增长率达 39.3%。

据 SolarPower Europe 统计，2020 年欧洲累计家用储能装机 3047MWh，累计电池配置率 8%。2021 年美国新增户用光伏装机 4.9GW，储能配置率约 9%。

整体来看，全球家用储能渗透刚刚起步，新增户用光伏中储能配置率仅约 5%，市场远未饱和，行业的高速增长有望持续，预计 2022-2024 年全球家用储能系统出货量分别为 11.2/15.6/21.5 GWh，4 年年复合增长率约 49%。测算过程如下：

能源价格高增，电动化、电气化进程势不可挡，以德国为代表的欧洲家用储能增长迅猛。

德国公共充电基础设施不够发达，购置成本高，并且大部分电动车车主拥有单户、两户住宅，采用户用光伏配储能可以解决家庭电动车充电问题。基于新能车用电量增速，假设 2021-2024 年户用光伏装机数增速为 30-40%。光伏系统免税门槛提高，预计平均单套光伏和储能容量提高。

居民对家用储能认可程度较高，2024 年 电池配置率或可达 85%。

2021-2030 年改造的 20 万套光伏系统，容量偏小，假设配套 7kWh 的储能系统。基于以上假设，我们测算德国 2024 年储能电池系统出货量可达 4.6GWh，五年年复合增长率 42.8%。假设德国在欧洲出货量占比 60%，对应欧洲 2024 年储能电池系统出货量 7.7GWh，五年年复合增长率 44.0%。

美国居民对稳定电力供给需求迫切，预计净计量政策改革和美国重建更好法案落地将进一步刺激需求高增。美国重建更好法案规定 2022-2026 年太阳能投资税收抵免政策（ITC）维持 30%的税收抵免，在该政策加持下，假设 2022 年-2024 年户用光伏装机量增速为 25-30%。

当前储能配置率偏低，后续储能配置有望加速渗透。另外美国重建更好法案规定对于高于 5KWh 的储能系统，在 2026 年前给予最高 30%的独立 ITC 退税，不再要求光伏安装历史时间间隔，有望引发改造热潮。在当前净计量电力上网制度下，假设改造率为 0.5%。

美国储能系统安装人员不足，预计后续有望改善。基于以上假设，预计 2024 年美国储能系统出货有望达 7.7GWh，5 年年复合增长率 64%。

日本 FIT 合同陆续到期，贡献存量光伏市场储能改造增量。

在上网电价补贴、储能系统补贴、净零能源房屋补贴支持下，假设 2022-2024 年户用光伏装机量增速为 15%。随着 FIT 价格逐渐衰减并最终取消，居民自发自用比例将得以提高，假设 2022-2024 年新增户用光伏配套储能渗透率为 36%/39%/42%。

日本居民 FIT 合同到期后，电力公司给出的上网电价较低（不超过 10 日元/kWh），户用光伏发电收益减小，假设 2022-2024 年 FIT 合同到期后储能配置比例为 23%/27%/30%。基于以上假设，预计 2024 年日本家用储能出货量约 1.8GWh，五年年复合增速 22%。

2.3. 公司家用储能产品力、渠道力领先，细分赛道拥有先发优势

家用储能产品具备 C 端属性，公司凭借产品力+渠道力构建公司品牌护城河，目前在家用储能行业已形成先发优势。

根据 GGII 统计，2021 年公司家用储能电芯企业出货国内第一名，出货量超 1GWh。据 IHS Markit 的统计数据，2020 年公司自主品牌家用储能产品出货量约占全球出货量 13%，位居全球第二名。相比 2019 年份额提升了 4.5 个百分点，超过 LG 化学前进一名，距离第一名特斯拉差距也在逐渐缩小。

公司长期以来优良的产品质量表现、低返修率、高安全评价，构成了 C 端消费者对公司的品牌认知，通常品牌建设需要较长时间积累和维护，公司品牌壁垒显著。

保障产品安全是家用储能行业参与者立身之本，公司垂直布局电芯、模组及储能电池系统，能够从各层级协同配合确保产品安全可靠性。

电芯方面，公司的储能电池系统基于软包磷酸铁锂电池，采用了软包叠片工艺生产磷酸铁锂电池。

在安全可靠性方面优于三元锂离子电池。同时公司在电芯层次拥有降低电池温升的核心技术，能够降低热失控几率。系统方面，公司产品采用高可靠性结构设计，配置高精度、智能化、高安全可靠性的电池管理系统。主要产品通过国际 IEC、欧盟 CE、欧洲 VDE、美国 UL、澳洲 CEC、日本 JIS、联合国 UN38.3 等安全认证。

公司作为唯一一家专注于储能的上市公司，通过 10 年以上长期积累掌握了全产业链核心技术。

公司产品循环性能优异，产品、技术快速迭代形成技术护城河。

综合度电成本低，经济性显著，享有溢价能力。在公司当前技术下，长寿命储能电池在保证能量密度不低于 175Wh/kg 基础上，循环寿命提升至 12000 次。预计未来突破 15000 次，使用寿命超过 20 年。

公司产品、技术快速迭代形成技术护城河，产品溢价能力不断增强。从 ITPRenewables 实测数据来看，公司产品在同梯队中，循环寿命处于先进水平，度电成本具备明显优势。

根据 Clean Energy Reviews 统计，在主流户用储能产品中，公司产品（US3000）在 10 年全生命周期下，公司产品成本约为$0.23/kWh，较其他产品优势显著。

公司产品适配性强，为占领存量光伏储能改造市场提供便利。

根据我们测算，日本 FIT 到期，每年新增约 30 万套，每年光伏储能改造装机约 0.6-0.8GWh。美国 2024 年累计户用储能装机 48.9GW，假设按照 0.5%改造率和 2.6h 带电时长估算，对应约 0.5GWh储能改造装机，德国2021-2030年改造约20万套光伏系统，对应约1.4GWh。公司储能电池系统完成了与绝大多数逆变器厂商的通讯匹配。在存量光伏储能改造市场，公司可以依托当地集成商参与其中，相比一体机存在优势。

海外家储产品认证周期一般较长，产品认证为新进参与者最大门槛，公司产品认证齐全，能够充分享受行业爆发机遇。公司主要产品通过国际 IEC、欧盟 CE、欧洲 VDE、美国 UL、 澳洲 CEC、日本 JIS、联合国 UN38.3 等安全认证。

综合考虑产品开发、产品认证、渠道铺建、售后体系建设，整个周期长达 1-2 年，当前海外能源紧张，美国等国家即将迎来重大政策刺激，在此行业爆发窗口期，公司更易获得市场份额提升。相反，新进参与者面临认证通道拥挤问题。

公司长期以来积累了优质的客户资源，品牌影响力逐渐显著，对公司渠道建设形成正向反馈。公司开拓海外家用储能市场，与当地集成商/安装商等分工明确。公司直接客户为系统集成商。

公司作为设备提供商，生产的储能电池系统需经过储能系统集成商、安装商达到终端用户。在国外家用储能市场，公司已与境外多家知名大型集成商建立稳定的合作关系，产品销售渠道稳定性较强。

公司与英国最大光伏系统提供商 Segen、德国领先的光储系统提供商 Krannich、意大利储能领先的储能系统提供商 Energy 等建立了长期稳定合作关系。该类客户对供应商的要求较高，一旦建立了稳定的合作关系，通常情况下不会轻易更换。

公司逐渐通过优质产品品质、认证资质、产品性价比、交货及售后支持能力，奠定了渠道壁垒和话语权。（报告来源：远瞻智库）

3. 5G基站建设如火如荼，备电电池需求激增

3.1. 5G基站备用电池需求旺盛，构成公司开拓国内市场的新方向

5G基站建设加速，中国5G宏基站储能电池需求旺盛。据工业和信息化部统计显示，截至2021年底，我国累计建成并开通5G基站142.5万个，2021年全年新建5G基站超过65万个。

根据 3GPP 组织的规则，无线基站分为 4 类，分别是宏基站、微基站、皮基站和飞基站。其中需要备用电源的为宏基站，而微基站一般采用市电直接供电，不设置电力储能设备。据前瞻产业研究院预计，5G 宏基站建设步伐先行于 5G 小基站，2023 年是 5G 宏基站建设的高峰期，2024 年是 5G 小基站建设的高峰时期。

5G 基站功耗显著高于 4G，据中国铁塔数据显示，一个 5G 室外基站单租户平均功耗在 3.8kW 左右，是 4G 基站的 3 倍以上。考虑到芯片短缺情况，假设 2022-2024 年分别建设 75/150/220 万站，对应 5G 宏基站比例为 85%/60%/50%，电池应急时长为 4 h，则 2022-2024 年对应的中国 5G 宏基站储能电池需求为 9.7/13.7/16.7 GWh。

中兴通讯为全球 5G 基站设备领导者。

在国内 5G 基站设备招标阶段，中兴通讯在 2020 年中国移动的集采中获得 28.7%市场份额（66655 站）；在 2020 年电信和联通的联合集采中，获得 30.0%的市场份额（71750 站）；2021 年 7 月 18 日中国移动公示的 5G 700M 无线网主设备集采中获得 31.0%的份额（148932 站）；在 2021 年 7 月的电信联通 2.1G 无线网主设备采购中，中标份额达 35.6%（77198 站），共累计承建 36.4 万个基站。

在国际市场，根据 Dell’Oro Group 发布的 2020 年 5G 基站全球发货数量份额统计，2020 年中兴通讯 5G 基站设备市场份额为 11%，位居世界第二。

公司背靠中兴新，通信备电构成为公司国内市场开拓新方向。公司通信备电主要客户为中兴康讯电子有限公司，中兴康讯为中兴通讯全资子公司。公司与中兴康讯深度绑定，提供通信基站后备锂电池。

2017-2019 年公司通信备电产品销售量分别为 0.01 GWh、0.04 GWh 和 0.10 GWh，2021 年公司向中康通讯出货 1.34 亿元，按照 1.0 元/Wh 估算，出货约 0.13GWh。受益于国内 5G 基站建设快速发展，通信备电领域有望构成公司开拓国内市场的新方向。

4. 报告总结

4.1. 公司业绩高速增长，成本传导顺利，Q1 毛利率修复

受益于储能行业高速发展，公司业绩迅猛增长。2021/2022Q1 营业收入 20.63/8.14 亿 元，同比增长 84%/216%，2017-2021 年复合增速 95%，营收高速增长。2021/2022Q1 归母净利润 3.16/1.01 亿元，同比增长 15%/70.5%，2018-2021 年复合增速 91%，2021 年受海外疫情和原材料价格上升影响，净利润增速放缓。

公司盈利能力较强，主要产品为家用储能产品，家用储能产品毛利率在储能行业处于较高水平，公司储能产品毛利率行业领先。

2019-2022Q1毛利率分别为37.0%/43.5%/30.0/27.5%，较高的毛利率主要由家用储能产品贡献，家用储能产品占公司营收比例超过60%。

2019-2021年公司储能电池系统毛利率分别为36.7%/43.7%/29.7%，处于行业领先水平。

产品涨价覆盖原材料成本上升，Q1 毛利率修复。

公司 2022 年 Q1 毛利率 27.5%，环比+3.7 个百分点，净利率 12.4%，环比+4.0 个百分点。公司一季度通过提价，顺利传导原材料成本上涨压力，毛利率修复。相比行业可比公司，公司毛利率率先反弹。主要系 C 端产品价格更加灵活，公司话语权强，公司原材料成本把控能力较为优秀。

4.2. 家用储能产品为公司核心业务，海外业务占比 80%

家用储能产品为公司主打业务。2017-2020H1 公司储能电池系统销售量按照应用领域分为家用储能领域，通信备电领域和其他领域（工商业储能、微电网储能、发电及输配电领域、数据中心储能）。其中主要以家用储能领域为主，占储能电池系统销量约 75%，占总销售约 67%。通讯备电领域和其他领域合计约占储能电池系统销量25%。2017-2020H1 公司电芯业务销售量按照产品类型分为软包电芯和圆柱电芯，两者占比约为 90%/10%。

2017-2021年公司产品以外销为主。

2019-2021年外销占比分别为71.0%/84.2%/80.9%。其中国外销量中以非洲和欧洲为主。2017 到 2020H1 欧洲占国外销量比例分别为75.0%/75.4%/61.1%/59.0%，非洲占国外销量比例分别为 7.0%/8.0%/23.9%/27.9%。

根据公司公告，2021年欧洲、南非地区出货量占比约50-60%，北美、日本地区储能产品出货量较去年呈倍数增长。

公司储能电池系统产品中，家用储能领域外销为主，2020H1 占比为 97.84%；2017- 2020H1 通信备电领域全部为内销；其他领域内销、外销均占有一部分比例。公司电芯产品中，2017-2020H1 软包电芯全部为内销，圆柱以外销为主。

4.3. 产能提速，支撑市占率提升

下游需求旺盛，为抢占市场份额，公司产能扩建快马加鞭。

公司 2021 年年底已形成年产 3GWh 电芯和 3.5GWh 系统产能。公司持续优化设备配置，提升设备生产效率，2022 年年底募投项目建成后有望形成 7GWh 电芯和 8GWh 系统产能规模，相比设计产能规模明显增加。

公司 2022 年 5 月 11 日公告，在合肥市建设锂电池生产基地，产能 10GWh，一期 5GWh 电芯和系统有望在 2024 年投产。

公司产能瓶颈破除，服务市场和客户的能力显著上升，未来公司在家庭、工商业、电网、通信基站和数据中心储能市场成长空间进一步打开。

4.4. 盈利预测

1） 储能电池系统：

公司产品可广泛应用于电力系统的发、输、配、用等环节以及通信基站和数据中心等场景。

全球能源转型加速，锂电储能需求蓬勃发展。家用储能方面，公司 2021 年荷比卢地区和欧洲东部客户进展明确，美日市场取得突破性进展。

公司作为家用储能龙头凭借自身高产品力、强渠道力，充分享受细分行业爆发机遇；工商业+电力系统方面，公司 2021 年集装箱储能系统及 MWh 级电池系统实现持续规模发货，在工商业储能、微电网储能等市场实现商用；通信备电领域，公司背靠中兴新，通信备电构成为公司国内市场开拓新方向。

销量假设：2019-2021 年，公司储能电池系统出货 292.3/680.2/1455.9 MWh，维持高增长。公司 2021 年年底已形成年产 3 GWh 电芯和 3.5 GWh 系统产能。经测算，公司 2022-2024 年电芯产能为 7.0/9.0/12.0 GWh，产能提速有效支撑公司抢占市场份额。

考虑到合肥基地产能存在不确定性，基于审慎的考虑，假设公司 2022-2024 年销量为 3.27/5.39/7.84 GWh。

销售单价和单位成本假设：公司以户用储能系统为主，议价能力较强，C 端属性使得成本传导更加顺畅。基于当前人民汇率下降背景，假设 2022-2024 年储能系统单价为 1.52/1.47/1.36 元/Wh。

展望未来，公司产能扩建加快、议价能力增强，后续原材料价格和海运成本有望回落，假设2022-2024年单位成本为1.12/1.05/0.92元/Wh。

基于以上假设，公司 2022-2024 年储能电池系统营收 49.7/79.4/106.9 亿元，对应毛利率为 26.1/28.4/32.7%，公司毛利率有望逐渐修复。

2）电芯：

2019-2021 年公司电芯营业收入 0.72/0.72/0.65 亿元，出货 80.2/46.8/84.5 MWh。公司电芯业务较为稳定，假设 2022-2024 年销量 67/110/160 MWh，销售单价 1.08/1.05/0.90 元/Wh，单位成本 0.78/0.73/0.60 元/Wh。

基于以上假设，预计公司电 芯业务 2022-2024 年营收 0.72/1.16/1.44 亿元，毛利率 27.8%/30.4%/33.7%。

预计公司2022-2024年分别实现营业收入50.65/80.91/108.84亿元，同比增长145.60%/59.72%/34.52%；预计归母净利润分别为6.02/12.36/21.3亿元，同比增长90.35%/105.35%/72.31%，EPS为3.89/7.98/13.75元，对应PE分别为50/24/14倍。

2022-2024年全球家用储能市场年复合增长率约49%，呈现高增长态势。派能科技是全球家用储能电池系统头部公司，品牌壁垒牢固，随着市场集中度提高，公司份额有望进一步提升。

基于以上观点，参考可比公司的平均估值水平，给予公司2023年28倍PE，目标价223.4元。

5. 风险提示

海外疫情加剧风险、原材料上涨超预期风险、行业竞争加剧风险、业绩预测和估值判断不达预期风险。

搜索老范说股

新疆白酒龙头香满边城，伊力特：打造英雄文化，进行全国化布局

1. 六十余年疆酒传承，新管理层注入发展新动能

1.1. 新疆白酒龙头，六十余年持续革新

伊力特是新疆白酒龙头企业和浓香型白酒的典型代表。作为一家以酒业为主，多元发展的兵团一类二级企业，伊力特经营领域涉及广泛，包括白酒、热电联产、包装印刷、玻璃制品、旅游服务等各产业。其中，白酒为主营业务，伊力特系列白酒是用天山雪水、伊犁河谷优质原粮，经陈年老窖发酵，长年陈酿，精心调制而成。它以“香气悠久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽、诸味谐调、酒味全面”的独特风格闻名疆内外，被誉为“新疆第一酒”。

出身兵团，六十余年来不断拓宽产品线，深耕渠道建设。伊力特前身是农四师十团（现今的第四师72团），进驻巩乃斯河畔，英勇的军垦战士开荒垦地，植树种粮。1956年，十团农场正式生产白酒；1988年团企分离，更名为新疆伊犁酿酒总厂；1999年，改制为新疆伊力特实业股份有限公司，在上交所挂牌上市。上市之后，公司不断进行改革创新，自主研发多款新品，探索线上线下多渠道发展。

萌芽起步期（1956年-2005年），奠定疆内基础。

新疆伊犁酿酒总厂始建于1956年，主要生产“伊力”牌系列酒，主要产品有伊力老窖、伊力特曲、伊力大曲等6个系列12个品种。自1989年以来，“伊力牌”系列酒18次被评为自治区、农业部名优产品，46次荣获国际、国内博览会金、银奖，首批被认定为“新疆名牌产品”。根据1998年数据，“伊力牌”系列酒在新疆的市场占有率为24.7%，稳居首位。同时，公司不断进行企业结构调整，合理配置资源，合并同一业务性质的企业，转让与主业无关、管理跨度大的中草药公司，新增合并资管公司与酒店公司，探索培育新的经济增长点。

快速发展期（2006年-2012年），加大产品结构调整，健全营销网络。

在此阶段，公司营收大幅扩张，从2006年的4.92亿元增长至2012年的17.62亿元。在全国性名酒和地方性名酒竞争加剧阶段，公司加大技术创新投入力度，自主研发了超低度伊力特酒，开发了独特个性的封坛年酒，同时以中高产品为立足点，优化整合产品结构，生产处符合普通消费习惯、彰显个性价值、具有独特口感和鲜明区域特性的产品。2012年，公司积极建立健全营销网络，在保证新疆、浙江市场占有率的同时，集聚优势资源，有计划、有步骤地整顿、规范经销商营销团队和渠道网络。

行业调整期（2013年-2015年），战略调整公司结构，持续深化改革。

2013年，白酒行业受“限制三公消费”等事件的影响，公司业绩也存在短期调整。但在此阶段，公司仍然对整体经济结构进行战略性调整，继续剥离与主业不相关的产业，完成了控股子公司煤化工公司51%股权的转让，形成了以白酒为核心，包装印刷、玻璃制品、现代物流为配套的产业链格局。除继续加大产品结构优化外，公司推动经销方式从传统单一的批发、分销向深度分销、直销转变，并且针对发展迅速的线上购物模式，进一步提高网络营销的参与程度。

调整再出发（2016年-至今），紧抓品牌运营，深耕疆外市场。

2016年，公司成立新疆伊力特品牌运营公司，公司控股51%，经销商股权占比49%，以资本为纽带，实现厂商利益捆绑；2017年，公司与1919签署战略合作协议，实现传统制造业与新兴产业的强强联合；与北京盛初营销咨询公司签订战略合作协议，系统完善新型营销体系，持续提升品牌影响力与市场地位；2020年，成立伊力特电商商务有限公司。除此之外，公司不断梳理现有产品体系，聚焦主线产品，淘汰已经沉淀及边缘化产品，在渠道方面，深入疆外市场，不断完善厂商直销、经销商分销和“互联网+”三位一体的经销模式。

1.2. 股权结构稳定，管理层换届改革措施逐步推进

国资背景浓厚，持续深化国企改革。

十团农场于1956年开始正式生产白酒，随后在1988年团企分离，更名为新疆伊犁酿酒总厂，在1999年改制为新疆伊力特实业股份有限公司，在上交所挂牌上市，2017年8月23日通过国有股股份无偿划转，新疆伊力特集团有限公司持有公司222,728,867股股份，占公司总股本的50.51%，变为公司的控股股东。

目前，根据公司2021年年报数据，新疆伊力特集团有限公司持有公司41.82%的股份，实际控制人为新疆生产建设兵团第四师国有资产监督管理委员会。

管理团队年富力强，领导层换届迎来改革新机遇。2016年，公司前任董事长徐勇辉离任，由陈智担任公司董事长一职。陈总上任以来，持续对公司产品结构、品牌运营、渠道模式上进行优化改革，主要包括：

1）成立新疆伊力特品牌运营有限公司，以资本为纽带，实现与经销商利益捆绑，同时与北京盛初营销咨询公司签订战略合作协议，系统完善新型营销体系，持续提升品牌影响力和市场地位；

2）持续调优产品结构，聚焦主线产品，降低企优类和大曲类中低端白酒的销售量，加大对王酒类、老窖类白酒等中高端白酒的市场推广力度；

3）充分利用互联网、大数据，实现线上线下融合，进一步强化与京东、天猫、酒仙网和1919等大型电商的合作，全力打通线上通道，向亿元目标挺进。

1.3. 收入业绩稳步增长，现金流情况良好

1.3.1. 公司高档酒收入占比逐年增加，主要面向新疆市场

营收因疫情原因存在小幅波动，2021年消费场景恢复逐步企稳。2018-2021营业收入分别为21.24亿元/23.02亿元/18.02亿元/19.38亿元，分别同比变化
10.68%/8.38%/-21.72%/7.53%。除2020年因疫情因素营收短暂下滑外，公司对中高端白酒提价措施明显，叠加总体销量上升，营收规模持续突破，2021年消费场景逐步恢复收入企稳。

营收主要来自中、高端酒的销售，高档酒营收占比持续攀升。

主营业务收入按产品结构可以分为高档酒、中档酒和低档酒三类，其中，中高档酒的销售收入为公司主要收入来源，主要由于高端白酒市场需求大，毛利率高，公司因而调整产品销售结构，降低次优类和大曲类中低端白酒的销售量，加大对于中高端白酒的市场推广力度，2020年中高档酒收入占公司总收入的95％。

业务主要集中在新疆地区，疆外业务占比波动上升。

公司的收入主要来自新疆内与新疆外两大市场，2018-2021年新疆地区的收入为14.93亿元/17.03亿元/12.03亿元/14.16亿元，分别同比变动
5.59%/14.07%/-29.36%/17.68%，是公司最重要的市场；新疆以外地区的收入为5.48亿元/5.73亿元/5.90亿元/5.00亿元，分别同比变动35.31%/4.56%/2.97%/-15.20%。

公司在新疆白酒行业具有较为明显的优势地位，但毕竟新疆的市场规模有限，为了抓住白酒行业复苏的战略时机，促使业务规模的快速扩大，公司大力发展疆外市场，因此近年来公司在中国大陆-新疆以外地区的收入占比波动上升，由区域性品牌向全国性品牌更进一步。

未来，公司将通过销售模式多样化、销售组织改革、品牌创新等方式，在继续深耕疆内市场的同时，重点拓展疆外市场。

公司线上电商业务发展迅速。

公司于2020年7月成立了控股孙公司伊力特（北京）电子商务有限公司，2021年上半年公司实现销售收入5,259.74万元，同比2020年7-12月增长107.57%，销售收入增速较快。公司致力于运用好电商平台，利用互联网和移动端进行品牌建设，提升网络媒体平台粉丝数，更好把握客户需求，实现精准营销，促进网络流量收益转化。

1.3.2. 主营业务毛利率稳定，低于同业提升空间明显

公司主营业务毛利率整体较为稳定，盈利水平略低于同行业公司。

2018-2021公司主营业务毛利率分别为
51.99%/52.97%/50.00%/53.01%，剔除2020年受疫情影响，由于毛利水平较高的高档酒销售占比提升导致公司主营业务毛利水平波动上升。但由于公司采用的是品牌经销模式，毛利率总体水平与同业相比较低，我们预计随着公司改革举措进一步开展，渠道转型有望带动公司毛利空间提升。

公司高档酒毛利率较高，利润优势明显。公司高、中、低档酒毛利率呈现出非常明显的差异，高档酒毛利率在57%以上，中档酒毛利率在30％-45％，低档酒毛利率在20％以下，高档酒有着明显的利润优势。

1.3.3. 期间费用率无明显波动，低于行业平均水平

公司期间费用率整体保持稳定。2018-2021年公司期间费用率无大幅波动，整体维持在6％-11％之间。销售费用率先升后降，主要由于公司近几年积极开展营销动作，2018年公司在战略布局的关键区域加大品象的宣传力度，在央视七套、九套全时段及其他媒体进行高频次立体宣传，2019年持续加大媒体宣传、赛事转播、专用产品开发等方面的合作力度，2020年加强机场、高铁、高速等传统核心传播场所资源投放，深化与飞虎男篮的合作模式。

公司期间费用率低于同行业公司。与同行业公司相比，公司的期间费用率较低，最主要的原因在于公司的销售模式与其他公司有所不同。品牌经销模式下，主要由经销商负责市场销售活动，包括包装设计、品牌建设和市场推广活动等，并由经销商承担大部分的销售费用；而白酒生产商主要负责公司形象建设、营销网络建设等，因此公司的销售费用率与同行业公司相比较低。

1.3.4. 归母净利润小幅波动，净利率基本稳定

归母净利润呈现波动，归母净利率基本稳定。2018-2021年公司归母净利润分别为4.28/4.47/3.42/3.13亿元，分别同比变动
21.10%/4.43%/-23.48%/-8.53%，归母净利率基本保持稳定。中间带白酒企业受疫情因素影响较大，春节旺季消失并且后疫情时代恢复能力不及中高端酒企，造成公司2020年业绩波动，2021年疫情影响逐渐减弱，公司业绩逐步回暖。并且，由于公司涉及多项业务，控股、参股子公司当期利润或对公司业绩产生一定影响。

1.3.5. 资本结构趋于优化，短期流动性良好

公司资产负债率较低，流动比率、速动比率较高。2018-2021Q3公司的资产负债率保持较低水平，且有所下降，与其经营模式、经营状况基本相符，较低的资产负债率反映公司长期经营风险较小，且未来拥有充足的融资空间。较高的流动比率和速动比率反映公司流动性充足，短期偿债能力优秀。

1.3.6. 销售回款速度良好，存货周转率较高

公司销售回款状况良好，现金流情况良好。销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值分别为1.1/1.1/1.3/1.1，整体利润实现情况较好，现金流状况健康。公司营运能力良好，存货周转率较高。2018-2021年公司存货周转率高于同行业公司，动销情况良好。（报告来源：远瞻智库）

2. 新疆区域持续高质量发展，白酒龙头有望受益

2.1. 白酒行业稳定发展，头部集中趋势明显

近年来中国白酒行业发展稳定，白酒产量持续上涨，未来预计仍有较大的市场潜力与盈利空间。

根据艾媒数据中心及中国酒业协会，中国2021年白酒市场规模预计将达6434亿元，其中中国酒类新零售市场规模预计达到1363.1亿元，全国白酒市场规模预计未来将保持10.2%的增长率，在2025年达到9500亿的规模。

白酒行业的消费群体主要为男性；根据2021年天猫双11酒水战报，包含低度白酒在内的低度酒销售增长率为酒类第一，其中年轻人成交占比超过60%；年轻群体是当下消费的中坚力量，也是白酒行业未来新的增长点，白酒市场年轻化，时尚化，提高白酒市场对年轻人的影响力是当下白酒行业的发展趋势。

随着白酒企业的数字化转型以及新冠疫情的影响，中国白酒市场竞争加剧，向头部企业集中趋势明显。中国白酒产量自2016年至2021年持续下降，与此同时，规模以上企业从2017年至2020年减少了553家。中国白酒企业数量减少，头部企业市场份额提高，产业集中度有望进一步提升。

2.2. 区域经济高质高速发展可期

减税降费、金融支持、文旅融合等多项有力举措，助力新疆区域经济高质发展。

2021年以来，新疆地区通过设立专项资金，减免税收，走访调研，与银行等金融机构合作等方式推出了一系列政策完善市场经营环境，帮助企业融资，解决经营难题，帮助民营企业经营发展。

与此同时，新疆地区着力发展旅游行业，将地区文化与旅游业相结合，提高新疆地区知名度，助力新疆地区经济发展。

新疆地区人均可支配收入持续增加，食品消费支出占比持续提高。根据《新疆统计年鉴2021》，新疆地区2020年人均可支配收入为23845元，同比增加3.2%，食品烟酒支出提升至5226元，占全部消费性支出的31.65%。持续增加的人均可支配收入推动了食品烟酒支出的增长，结合当地居民的饮酒习惯，新疆地区具备可观的市场潜力。

据《2019年新疆维吾尔自治区国民经济和社会发展统计公报》，2019年新疆常住人口2523.22万，白酒市场容量在40-50亿元之间；近年来新疆地区白酒产量在6万千升上下，产量稳定。

我们认为，未来随着新疆地区经济持续稳定发展，居民消费能力进一步提升，消费升级必将使得龙头企业率先受益，同时由于规模、渠道等方面的优势，伊力特有望在新疆酒厂中进一步脱颖而出。（报告来源：远瞻智库）

3. 营销提升品牌影响力，产品换代升级加速拓展全国化渠道

3.1. 六十余年塑造英雄文化，多业务协同宣扬伊力特酒文化特色

3.1.1. 传承六十余年，谱写英雄本色品象

兵团战士艰苦卓绝的创业史，开启了伊力特“英雄本色”的品象。1955年冬天，驻扎在肖尔布拉克的垦荒战士们，利用简陋的设备酿出了草原上的第一锅美酒，揭开英雄酿酒事业的历史篇章。建厂之初，战士们既要克服不便的交通，还要在极度匮乏的物质条件下搭建厂房、设备、窖池。

他们充分发挥了中华民族勤劳智慧、不怕吃苦的传统美德，和英雄的队伍英勇顽强、甘于奉献的可贵品质，实现了酿酒厂从无到有的历史性转变。

品牌战略引导下，公司形象持续拔高。在英雄文化的引导下，伊力特完成了从一个农场小作坊、土法酿酒，到现代化企业管理、科学酿造的华丽蜕变，从年产仅50吨的计划经济时代，跨越到了市场经济随之从单一品种向多样化、系列化、高档化发展，真正实现了伊力特的跨越式发展。

在此期间，公司白酒产品先后荣获“新疆名牌产品”、“中国驰名商标”、“全国用户满意产品”称号、“全国食品安全示范单位”称号、“新疆十大畅销名酒”称号、“消费者信赖的知名品牌”“新疆名酒典型酒”等荣誉，品象进一步提高。

3.1.2. 携手盛初咨询，线上线下全面开展营销工作

与盛初咨询签订战略合作，不断完善营销体系提升品牌影响力。2018年1月10日，伊力特与北京盛初营销咨询公司签订战略合作协议，为伊力特提供战略、营销模式、营销策略、品牌、产品线、市场推广、媒体采购等服务。近年来，伊力特与盛初的合作已经初见成效，公司营销体系不断完善，营销模式不断升级，品牌影响力与市场地位不断提升。

线上+线下相结合，联动营销精准有效。线上方面，伊力特针对31款主销产品，投入3000万元开展“扫码辨真伪、码上抢红包”和“为伊力特喝彩”抖音挑战赛促销活动，一个月内即获得1.9亿次播放量。除此之外，伊力特还通过949电台广播、经销商H5月报、官方、朋友圈宣传等线上形式进行品牌宣传。

线下方面，伊力特完成了对新增广告的审核、签约和发布工作，与新疆新铁客运服务有限责任公司签约，新增6组“和谐号”、4组“复兴号”列车冠名；新增大型商超户外大屏、楼宇电视等广告；与酒类营销号“微酒”签订合作协议并新增机场客运枢纽包柱灯箱广告。同时冠名CBA广汇男篮新疆队，通过CBA赛事宣传、球员抖音直播等活动，拓展了伊力特的品牌知名度。

3.1.3. 多业务协同发展，打造伊力特独有IP

文化旅游项目落地，实现品牌多业务协同发展。

伊力特着手谋划运营伊力特酒文化产业园和总部技改两大项目，赋能经济发展；着手落实伊力特酒文化馆布展，不断提升馆藏质量，逐步推出策划主题活动，不断改善用户体验，提升消费者对品牌的口碑与认知。伊力特以国家4A级景区标准建设园区，将产业园四大片区赋予不同的主题和功能，完善了园内旅游的软硬件设施，丰富工业体验旅游的内容和场景。

开发伊力特独有IP，完成品牌持续升级。

当下国内各个酒企的市场交集越来越大，依存度逐渐提高，正面竞争的局面逐渐形成。传统的B端营销已经无法为品牌带来更多的优势。酒类品牌的竞争焦点逐步转向以顾客为出发点的价值创造与价值输出上来，“价值表达”将成为当下和未来酒企竞争的战略核心。

伊力特发展文旅项目，有助于打造“伊力特独有IP”，完成品牌向IP的进阶与进化，寻求与顾客的情感共鸣与心灵依附。从品牌向IP的发展，是品牌自我更新迭代的过程，也是顺应互联网时代新的趋势与品牌策略。

3.2. 伊力老窖实现升级提价，逐步发力次高端核心单品

3.2.1. 产品价格带布局广泛，持续调优产品结构

地理位置得天独厚，酿酒工艺独到。公司地处伊犁河谷，盛产优质高粱、小麦、玉米，是新疆最主要的产粮基地之一，为伊力特酿酒生产提供了切实的原材料保障。伊犁河谷空气清新纯净，降水充沛，空气湿润温和，冬暖夏凉，具有其独特的环境优势，适合酿酒微生物的发酵生长。

伊犁河谷是中国较为罕见的可与赤水河谷相媲美的天然闭合式酿酒生态圈。多年来伊力特坚持选用河谷地区的天然富含淀粉类的谷物为原料，采用独特的酿酒工艺，与现代酿酒技术相结合，经过衍生、进化、纯化，最终形成了伊力特酒体醇厚绵长的风格。

全程可追溯体系，产品质量把控严格。

伊力特公司对产品质量高标准，严要求，原料采用、酿酒技艺、储存条件等生产管理的各个环节都严加把控。伊力特建立了从农田到餐桌的全过程可追溯体系，任意一瓶伊力特酒，消费者都可以追溯到这瓶酒的包装班组、贮酒罐、酿酒窖池、勾调记录等信息。与此同时，伊力特建立并完善了质量、优级产品、食品安全、环境、诚信等管理体系，并建立了自治区级企业技术中心，兵团酿酒工程技术研究中心，兵团四师产品质量检验站，体现了伊力特对产品质量的高度重视。

产品线结构丰富，加强中高端白酒推广力度。

公司产品价格带布局广泛，以浓香型为主，主要产品分为伊力王酒、伊力壹号窖、伊力老窖、伊力老陈酒、伊力特曲和伊力大曲6大系列，包含300余种单品。自陈总任职董事长后，公司逐渐降低企优类和大曲类中低端白酒的销售量，加大对王酒类、老窖类白酒等中高端白酒的市场推广力度，取得良好进展。

2018年，公司产品伊力老窖实现“10亿元级”单品，凸显出强劲的品牌魅力和市场潜力，中高端产品放量增长，营业收入增加1.5亿元；拳头战略产品“壹号窖”强势发布，打响了公司主导高端酒类销售的第一炮。

持续调优产品结构，聚焦主线产品。公司成立了“新产品开发、包装更新”领导小组，规范产品开发程序；根据市场需求，合理调整部分产品价格，优化市场供应结构，实现优质产品的定价定位功能，并且收回市场上名存实亡、多年未包装、无销量的产品，逐渐淘汰已经沉淀及边缘化的产品。

3.2.2. 完成镀金时代换新升级，持续研发新品补全产品链条

完成老品换新升级，提升品牌调性。公司一直在积极推进在生产技术、工艺创新等方面的升级和深化。

2020年，公司研发投入大幅增加，技术创新团队共有281人，技术研发及工程技术人员占伊力特公司总人数的10%以上，专职研究开发人员125人占技术人员总人数的44%。

因此，在坚定的企业创新改革背景以及强大的技术研发支持下，公司完成了46度伊力老窖的替代升级，推动镀金时光大规模上市，提升伊力老窖品象和价值含金量。

镀金时光提价动作完成，发挥产品结构改革中重要作用。镀金时光在产品升级同时进行了30%左右的提价，占位80元小酒产品价格带。伊力老窖是公司的主力产品，也是率先突破10亿规模的现象级单品。公司选择以伊力老窖为突破口，开始进行升级提价的动作，有利于在整体产品结构升级中打响第一枪。

2020年，为梳理公司产品结构增强产品外观竞争力，公司特组织包装审核会30余次，更换包装24款，新开发产品25款，已陆续投入生产进入市场。

发力高端核心单品伊力王酒，开发高端新品补全产品链条。

伊力老窖镀金时光实现升级挺价动作后，公司将发力400-500元次高端核心单品伊力王，做好伊力王酒产品回归的市场对接，将伊力王的潜能发挥到最大。同时，公司将进一步开发600-800元价位、1000元及以上价位高端新品，补全产品链条，抢占次高端、高端白酒市场，提高销售利润率。

3.3. 疆内龙头地位稳固，抓住重点区域加速拓展疆外市场

3.3.1. 深耕疆内市场，区域龙头地位稳固

依托新疆伊犁酿酒总厂成立，多年深耕新疆市场，建立了牢固的市场基础。

公司建立以来长期主攻新疆市场，2020年以前公司在新疆地区的销售收入占总收入的70％以上，通过多年的营销渠道建设与市场口碑积累，公司已成为新疆当地最具竞争力的区域性品牌之一，有“新疆第一酒”的美誉。

在销售渠道方面，根据不同的品牌分设经销商，在当地建设了完整的销售网络，截至2021年底公司在疆内拥有45个一级经销商，遍布新疆各主要城市。

致力于巩固疆内市场，推进渠道下沉。

公司在着眼于新增长点的同时持续深耕其根基，不断巩固疆内市场的建设，进一步完善销售渠道。

公司未来将把重点放在推进城市核心终端建设上，推动渠道下沉，以增强市场竞争力；同时在传统经销与新型代理模式有机结合的基础上加快培养自己的销售团队。

公司将针对疆内市场的各个渠道进行统筹管理，加强各销售渠道的协调联动体系，形成有竞争力的销售网，从而深入渗透本地市场以积极应对疆外名酒市场的挤压，巩固疆内龙头企业的地位。

3.3.2. 聚焦疆外市场，坚定推进区域拓展

疆外市场发展潜力大，与商源公司合作稳定逐步推进全国化布局。

与公司在新疆内的绝对优势地位相比，疆外市场仍处于起步阶段，有着较大的开发潜力，因此公司决定大力发展全国市场，扩大业务规模。

早在1998年，公司在苏州糖酒会便开始与浙江商源公司合作，签订了40度以下伊力特白酒的全国总代理协议，利用商源公司将伊力特白酒引入以浙江为主的疆外市场。直到现在，商源仍然与公司保持着长期稳定的合作关系，在未来有望为公司拓展全国市场提供有力帮助。

加大内地招商力度，不断壮大经销商队伍。

公司把经销商作为拓宽市场的主力军，在厂家主导的基础上不断完善厂家直销、经销商分销和“互联网+”三位一体的经销模式。截至2021年底，公司在疆外拥有8家一级经销商，品牌运营公司在疆外拥有120家经销商，近年来疆外销售收入占比波动上升。

根据新疆外不同区域的具体情况，分区域推进全国化布局。

由于在不同区域市场的渗透情况有所差异，公司针对区域制定了具体的发展战略，未来要落实浙江、江苏市场推广策略，实现浙江片区产品品象提升和销售量恢复性增长，率先在陕西、广东实现销售突破，带动河南、甘肃等潜力市场开发。2021年，公司已完成河南、山东济南、四川成都的招商工作，广东、甘肃、江苏新进经销商的产品已投放市场。

3.3.3. 伊力王酒收回公司自营，持续探索多渠道销售路径

直销和经销协同发展，厂家主导作用不断强化。

销售采用经销商+直销+线上销售的模式，其中经销模式为传统经销+新型代理的模式，实行分产品、分区域管理，根据不同品牌分设经销商。

公司各销售渠道充分配合，形成了高效的销售体系，公司未来的发展方向在于拓宽新销售平台，以及强化厂家主导地位。

为了加强对于不断发展的销售体系的管理，公司不断加强销售体系顶层设计，按照分管领导负总责、销售公司抓落实、各销售实体抓执行的要求，统筹协调品牌运营公司、电商公司及各经销商，明确职责分工，促进协调联动。

公司在这一体系中的主导地位不断加强，公司过去对经销商采用自报任务的模式，未来将转变为公司根据总体发展思路下达年度计划。

伊力王酒收回自营，渠道布局顺利推进。

以前公司产品多为买断式经销模式，由经销商负责开拓和运营，但在2021年公司决定收回伊力王酒改为自营模式，自2021年7月，伊力王酒开始进行各地招商，重新构建了伊力王酒的营销体系。未来随着伊力王酒的顺利推进，公司高端酒的销售渠道有望进一步拓展，收入规模也有望得到提升。

充分利用线上平台，推动销售全渠道发展。

当下各酒企之间的竞争趋于正面化，传统的销售渠道无法满足公司需求，在此趋势下公司积极开拓线上销售渠道，推动向互联网模式转型，应用企业云、大数据、互联网+技术赋能等手段及、抖音等社交媒体保持线上销售强劲势头。公司下属品牌公司于2020年7月21日设立电商公司，运用互联网电商模式进行直销，该平台创立以来成绩显著，2021年实现营业收入10,807.72万元，销售收入增速较快。

1.1. 技术改造项目补齐产能短板，中高档产量提升优化产品结构助力疆外业务拓展

产能短板问题、中高档需求增长催动公司扩产增效。2015-2020年，公司设计产能保持在40000吨/年的水平，但产能利用率水平偏低，2020年为65.57%，主要是因为公司生产设施老化，导致设计产能无法全部释放，制曲、酿酒、储藏、包装等生产流程中的设施老化掣肘总部基地生产效率提升。

此外，2020年公司高、中、低档酒产销率分别为104.99%、106.95%、83.10%，近三年产销率开始出现高档酒爬坡、低档酒下滑的趋势，未来中高档酒品需求更为旺盛，对于公司酿酒工艺的要求亦更为严格，进而需要公司对现有生产设施更新换代、提量扩容以满足整体发展需要。

为弥补产能短板、匹配高档需求，公司于2019年发行可转债并投资建设三项相关项目，包括伊力特总部酿酒及配套设施技改项目、可克达拉市伊力特酿酒分厂搬迁技术技改项目、伊力特可克达拉市技术研发中心及配套设施建设项目。

技术改造拉动产能利用率提升，中高档产销量增加优化未来产品结构。

技改项目全部达产后，总部生产基地产能利用率将提升至100%，产品结构也将实现优化。一方面，中高档白酒产量占比上升，公司整体高档、中档酒销量占比将分别提高至33.33%、56.67%，低档酒产量占比降低至10.00%；另一方面，各档次内相对价高者产量占比上升，总部生产基地计划提高王酒系列、老陈酒系列、大曲系列的销售占比，进而带动各档次平均价格的提升。

设备更新助力疆外业务规模扩张，技术研发赋能未来生产酿造工艺。

公司紧抓白酒行业复苏的战略时机，计划发力疆外市场，公司通过对第一坊酒业进行搬迁技术改造，新建生产设施，为疆外业务扩张提供充足产能支持。

此外，公司目前已经形成独特的酿酒技术， 如“三步法”发酵窖泥工艺、架式大曲立体培养工艺、特制中高温包包曲、特有的发酵窖池、“一长一高四控制”的工艺控制措施等等，公司通过技术研发中心及配套设施建设进一步赋能酿酒工艺，以提高产品品质、降低生产成本。

4. 盈利预测及估值

近年来，经过多方艰苦卓绝的努力，新疆工作取得了重大成效，随着第三次新疆工作座谈会召开以及新疆领导层换届，伴随一带一路方针的进一步实施，我们认为新疆经济将持续高质量发展。

在此背景下，伊力特在2016年陈智上任董事长后，便持续对公司产品结构、品牌运营、渠道模式上进行优化改革，包括成立品牌运营公司、对伊力老窖进行换新升级、将伊力王酒收回自营等一系列成功举措。

因此，我们认为，在新疆经济高速高质发展的进程中，伊力特作为“新疆第一酒”有望抓住机遇，有序开展“二次创业”。

因此，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为22.47/28.43/34.12亿元，分别同比增长15.95%/26.54%/20.00%，公司2022-2024年归母净利润分别为4.4/5.3/6.2亿元，分别同比增长40.47%/21.57%/16.60%。

公司伊力老窖产品升级换代后动销良好，未来随着伊力王酒收回自营，伊力王酒的潜能有望发挥到最大，同时公司积极开发高端新品，重视品牌运营，因此综合考虑公司各方面优势，结合可比公司2022年平均市盈率，我们给予伊力特35X-45X相对PE估值区间，预计2022年总市值区间为154-198亿元，对应股价32.56-41.86元。

5. 风险提示

疫情反复影响：如果疫情情况反复甚至影响加剧，预期会对公司的采购和销售造成重大影响。

产品升级提价不及预期：公司近年积极对产品实行换代升级，在新品研发上若推出时间不及预期或新品质量不及预期，或对公司战略实施带来风险。

疆外业务拓展不及预期：公司近年正积极拓展疆外业务，若疆外其他产品竞争力较强、招商进展不及预期，或对公司整体销售预期带来影响。

搜索老范说股

与行业巨头深度合作，赛意信息：“三新”战略红利，能否持续显现

1. 与行业巨头深度合作，形成两大业务版图

1.1. 美的、华为、Oracle、SAP：站在巨人的肩膀上

站在美的、华为、Oracle、SAP、西门子等行业巨头的肩上看世界，是公司在中国软件业大时代崛起的关键之一。

公司脱胎于美的IT部门，起因于美的对Oracle ERP的引入，公司团队和Oracle结缘，Oracle实施业务也奠定公司早期的成长基础。2005年，与华为的携手助力公司实现规模和实力的进一步壮大。

公司年轻的创业团队具备优秀的战略规划、执行力和洞察力，通过战略合作、投资并购，公司相继与Infor、SAP、西门子等巨头合作。2021年，公司成为华为云最顶级的“同舟共济合作伙伴”。

目前，公司已成为国内在智能制造、核心ERP等领域顶尖的产品及解决方案提供商。

全球历史上，顶级工业软件产品的诞生与制造业巨头的支撑息息相关。

分析其主要原因，一方面，工业软件是制造业巨头的核心竞争力，制造业巨头对新技术的洞察力、对行业发展方向的引领力、优秀的生产管理能力等，对其软件供应商具备强大的赋能作用，工业软件也具备了强大的领先性。

另一方面，工业软件是工业创新知识长期积累、沉淀，并在应用中迭代进化的软件化产物，工业作业环节的高复杂度、工艺生产的高精度使得其工业软件具备的强大的技术壁垒和行业Know-How，竞争壁垒不言而喻。

公司积累了众多的行业优质客户案例，形成了覆盖完整的车间制造运营领域的产品和解决方案。

公司长期专注和服务于通讯、电子、家电、机械装备、家居、石化、快消等23个重点行业领域，积聚和沉淀出丰富的企业数字化应用场景和产品解决方案。

2021年，公司活跃客户800余家（2020年：600+），133家财富中国500强企业选择赛意信息开展数字化转型，超过500家国内外上市公司或其子公司与赛意信息保持了良好业务合作。

公司拥有华为技术、美的集团、华润集团、深南电路、视源股份、隆基股份、东方电气、徐工集团、潍柴动力等众多优质客户。

公司提供的企业级工业管理软件包括高级计划排程、车间制造执行、智能仓储及物流、数字化品质管理、工业设备运营数据采集、制造大数据分析等多个子产品，覆盖完整的车间制造运营领域。

1.2. 形成两大业务版图，智能制造与ERP协同发展

公司核心业务为软件实施与开发，具体可划分为智能制造和泛ERP两大版图。

（1）智能制造：主要包括S-MOM和工业互联网平台等，S-MOM是一套工业软件产品群，产品涵盖供应链制造运营环节的产品订单管理、生产计划排程、仓储管理、物料流转、制造过程管理、质量控制、设备运营与设备互联互通集成等全价值链服务的信息化流程。

（2）泛ERP：主要包括以SAP、Oracle为代表的核心ERP及围绕核心ERP的赛意自研数字化中台应用。SAP、Oracle是国际ERP龙头，市占率持续领先，在高度复杂场景下的系统性解决方案的能力优势显著。

核心ERP与智能制造协同作用明显，形成公司的核心竞争力。

企业战略或商业计划需要从企业到工厂，至车间、到产线及设备单元层次的执行整合落地。泛ERP业务是从典型的企业战略和运营角度上进行管理，而智能制造业务则是生产过程的实时概念；泛ERP偏向于计划及统筹，工业管理及控制软件偏向于生产执行，前者实现策略制定，而后者则负责操作。

这两个系统共同加快了价值实现速度、提高了质量并确保了一致性。计划层的数字化系统和执行层的实时协同能使制造企业利用它们的组合能力将传统工厂转变为真正的智能工厂。

以公司子公司景同科技为例，由于符合客户对供应商全栈式综合能力的要求，其2021年超过15%的合同订单为核心ERP+智能制造产品组合项目，由后端多个交付单元联合开展实施。

泛ERP+智能制造的业务布局，使得公司具备国内稀缺的多场景、多领域覆盖的垂直一体化解决方案能力。

同时，公司完善部门组织架构，构建强大的行业部门以及咨询顾问团队等做支撑，形成对大型制造业综合需求的拆分理解、规划建设、统筹实施等全方位相对较高的壁垒。

智能制造+泛ERP双轮驱动，公司业绩持续高增。

2021年，公司实现营业收入19.35亿元，同比增长36.98%，2017-2021年CAGR为28.53%；归母净利润2.25亿元，同比增长27.53%，2017-2021年CAGR为22.10%；全年新签订单超过25亿元，同比增长约39%，2018-2021年，订单复合增速40%+，千万级订单数量明显增多。

与具体而言：

（1）智能制造：2021年实现收入5.92亿元，占公司总营收的30.6%，2017-2021年收入CAGR为68.48%，自2012年推出S-MES核心软件产品以来，产品丰富度、技术竞争力持续提升，该业务成为公司业绩增长的核心引擎。

（2）泛ERP：2021年实现收入11.18亿元，占公司总营收的57.8%，2017-2021年收入CAGR为17.02%。

受益于核心ERP行业参与者减少所带来的的行业集中度提高，以及经营团队不断优化运营能力，2021年，收入同比增速37.07%，增速明显提升（2020：16.35%），公司SAP实施业务发展态势良好，新客户合同额占比超过50%。（报告来源：远瞻智库）

2. “三新”战略取得突破，战略红利持续显现

公司年轻的创业团队具备优秀的战略规划、执行力、洞察力。

自2005年成立以来，公司始终贯彻 “一体三翼”竞争战略，即围绕为企业创造价值为中心，以发现新的用户场景，应用新的数字化技术，整合新的组织生态为三翼，做企业数字化转型赋能者。

目前，公司战略推进成效明显，战略红利持续兑现，特别是在“新的产品、新的市场、新的生态”战略维度取得突破，持续打开成长天花板。

2.1. 新的产品：“产品化+中台化”战略红利持续显现

公司持续加大技术投入，推进“产品化+中台化”战略，红利持续释放。

（1）产品化

公司结合新兴技术与市场需求，开发出S-MOM、工业互联网平台、业财融合平台等明星产品。

A. S-MOM

S-MOM是以智能工厂为框架蓝图自主设计开发的一套国产工业软件产品群，产品从供应链端开始，涵盖物料流转、计划排程、制造执行、质量控制、仓储管理、设备管理等全方向制造业的运转流程。

2012年，公司开始面向市场提供以S-MES为核心的工业管理软件产品，通过不断自主研发升级，其产品化程度不断提高，逐渐形成一套专业性强、成熟度高、制造运营一体化的工业管理软件产品家族（S-MOM），产品子集持续丰富，2021年度，该产品家族新增设备运营及能效管控两大子产品，进一步丰富了SMOM产品家族，为智能制造板块不断获得新的客户及市场的提供了新的增长动力。

MES（制造执行系统）主要是用来连接计划决策层和生产执行层，起着承上启下的作用，上接ERP软件，下启PLC、DCS、SCADA等软件，实现了设备和工装工单派发、人员派工、质量管理、在产品管理等功能的集成应用，打通制造环节的信息流通，是工业软件的核心。

MOM（制造运营管理系统）是在MES基础上对工厂计划、产品质量、生产物流以及生产数据分析等领域进一步发展而形成的一套综合性生产运营管理平台系统。

与MES相比，其以平台化的形式覆盖的领域更完整，涵盖了产品设计、制程仿真、生产计划、生产执行管理、生产追溯、大数据分析等生产制造全流程；其支撑的范围更广泛，聚合了从控制、自动化以及SCADA系统出来的海量数据并将其转换成关于生产运营的有用信息；其覆盖的主体更丰富，自单工厂生产向多工厂协同制造演进，自厂内物流向供应商物流及社会化物流延伸，MOM制造运营管理平台提供了一个更完整、实时的对所有工厂以及整个供应链的观察。

S-MOM行业套件。公司抓住泛电子、家电制造、泛家居、医药、通讯及零部件等最核心的14个行业，深耕行业需求与应用场景，推出了行业套件解决方案，将研、供、产、销、服五大环节全流程业务的覆盖，为企业提供“标准平台+行业套件包+配置化服务”，推进标准化-精益化-自动化-信息化-智能化“五化”集成的智造新模式，形成了“平台提供商+应用开发商+海量客户＋运营提供商”的独特竞争优势。

B. 赛意工业互联网平台

赛意工业物联网平台是公司2018年正式推出的产品，平台基于数据驱动、模型导向的设计理念，利用云计算、IOT、大数据、人工智能、低代码等技术，快速构建场景化创新应用开发平台，旨在解决工业领域数据分散、数据利用率低、数据难治理等问题，可有力帮助企业构建数字化连接能力、控制能力、组态能力、智慧决策能力、数据分析能力，赋能企业全面提升高智能化水平,重塑企业核心竞争力。

2020年，赛意信息推出集设计、开发、集成、实施、应用、治理于一体的企业云平台——“谷神”工业互联网平台，由谷神、物联网平台、产品设计中心、数据中台、软件工厂以及运维平台六大系列组件组成，技术架构采用了Java+VUE+RN+CSS3技术，统一构建PC和移动端应用，提升体验、提高速度、缩短周期、降低难度。

此外在工业现场应用时可以达到组件独立专注、存储更简单高效、技术架构部署架构收放自如等，运行环境可以支持三种部署方式，包括容器化部署、虚拟化部署、物理机部署。

（2）中台化

数字中台是将企业的共性需求进行抽象，并打造为平台化、组件化的系统能力，以接口、组件等形式共享给各业务单元使用，使企业可以针对特定问题，快速灵活地调用资源构建解决方案，帮助企业更加高效便捷地落地产品研发、业务需求，快速进行数字化转型，减少企业在数字化过程中重复开发带来的成本浪费。

中台业务的发展，将驱动泛ERP业务价值提升。

2013年，公司开始孵化自主技术中台，并将中台战略上升为公司技术战略。目前，公司形成了包括数字化供应链中台、数字化营销中台，业财融合中台等的新一代共享技术中台产品。

2022年，公司基于云原生架构的业财数字化中台应用成功发版上市，为后续集成供应链中台及营销渠道中台的研发积累了丰富的研发最佳实践，也为公司后续进一步扩大自研数字化中台应用营收占比的战略目标打下了坚实的技术基础。

（3）高研发投入保持技术领先性。2021年，公司在工业数据AI使能、IIOT应用云原生部署、平台应用低代码构建、可信工业数据安全防护等方面预先开展相关技术研究，不断往底座平台化、应用微服务化、部署云端化及计算边缘化方向演进，以保持自身在工业运营软件领域一到三年的技术先进性。

核心竞争力和盈利能力持续提升。随着公司产品化、中台化战略的持续推进，公司主要团队从以实施为主转向以研发/技术为重，核心竞争力得到提升。同时，得益于产品模块化程度、行业套件标准化程度的持续提高，以及相关的原型实施方法论的不断优化，公司产品实施交付效率和交付成本得到改善，人均创收和智能制造业务毛利率持续提升。

2020年\2021年募资方案落地，中台化/产品化战略有望加速。

2020年，公司发行可转债募资3.2亿元，拟投资2.6亿元用于智能制造解决方案升级项目，通过利用中台技术，构建“标准产品+行业套件+定制化服务”新业态，一方面通过产品化程度的提升进一步缩短交付周期，降低交付成本，另一方面通过提升自本地定制化开发到云化服务的多层次服务模式，提升客户覆盖率。

2021年，公司发行A股股票募资6.5亿元，拟用于基于共享技术中台的企业数字化解决方案升级项目。定增落地使得公司资金实力得到进一步提升，为公司提升相关自主产品的产品化程度，进一步降低交付成本，进一步加大自研产品的营收占比及盈利水平打下了坚实基础。

2.2. 新的生态：积极推进生态战略，增强协同效应

公司积极推进生态战略，在数字化及智能制造领域中积极主动对外投资，发挥业务协同，公司投资主要方向是数字营销、业财一体、数字采购和网络安全等各细分领域。

2018年以来，公司先后投资景同科技、鑫光智能、基甸信息等公司，帮助公司快速获取关键技术和能力，扩大市场份额；同时，通过对外投资构建内外协同发展的产业链和利益共享的价值链体系，不断完善公司在企业级服务主航道的产业布局。

赛意基金以企业级SaaS和工业物联网为主要投资方向，完善产品布局，发挥业务协同。

2018年，公司主导设立“广东赛意信息产业投资中心（有限合伙）”，布局面向制造业、服务业等头/腰部企业的云计算、大数据、人工智能创新公司，在企业级服务领域寻找持续盈利能力稳定或中长期具有较大增长潜力的标的进行投资或孵化，深度践行企业服务SaaS的商业模式创新，同时通过内生增长与外延式投资并购相结合的方式提升公司的收入与利润规模、实现企业的经营目标。

目前，赛意基金完成了对智思云、商越科技，亿图视觉、先胜业财、快决测等公司的投资，投资表现优异，其中：

（1）商越科技：2021年9月，商越科技宣布完成3.2亿元B轮融资，本轮融资由启明创投领投，原有股东红杉中国、元璟资本、赛意产业基金、银杏谷资本及执一资本持续加码，赛意产业基金从天使轮开始始终陪伴商越科技到B轮。

（2）智思云：2019年1月，智思云完成千万美元的A+轮融资，由“源码资本”领投，2018年8月，赛意产业宣布以数千万资金战略投资智思云。

（3）快决测：2020年10月，快决测宣布完成8000万元B轮融资。本轮投资由经纬中国领投，A轮老股东赛意产业基金、澄志创投跟投。

2.3. 新的市场：“华东+华南”双轮驱动格局即将形成

华东战略制定，再造一个“华南”。公司早期客户主要集中在华南，华南区域的销售收入占公司整体比重一度超过85%。近年，公司“华东”战略加速趋势明显。

2018年-2020年，公司先后收购总部位于上海的景同科技和基甸信息。

2020年，公司制定华东战略。2021年，董事长张成康公开表示，计划3年内建成千人规模的华东总部，并以上海为核心辐射长三角地区，争取后年至少再造一个‘华南’。

2022年2月，公司华东区总部正式落地上海市闵行区，未来将形成“华南+华东”双轮驱动的发展格局。此外，随着国内制造业企业向海外市场扩张，公司也计划在日本、东南亚等地设置分支机构。

公司在华东区域的市场潜力巨大。华东地区制造业企业密集度较高，是当前我国智能制造的主要投资区域之一，根据国家统计局数据，中国规模以上（年营收2000万元+）工业企业数量中，华东区域占比居前，长三角的制造业体量几乎是珠三角区域的两倍，且长三角的企业对数字化也比较重视。

从行业属性来看，长三角在家电、电子行业等领域发展较快，同时高端装备、医疗生产等行业也比较活跃，这些也是赛意信息关注和擅长的领域，可以实现经验的快速复制。

此外，公司在新行业、新客户拓展方面的潜力也非常大。

（1）成熟产品在半导体封测、医疗器械领域头部客户取得突破。

公司继续夯实在自身在电子高科技及机械装备领域的行业优势基础上，不断切入具有硬科技底色且景气度较高的行业，2021年，公司成熟产品首次进入新行业价值客户，在半导体封测、医疗器械领域连续获得行业头部客户的智能制造订单，取得山头突破，公司将通过对标杆项目实施资源的饱和式投入提供优质服务以建立灯塔工厂，为后续同行业方案复制扩大份额取得商业成功打下良好基础。

（2）华为组织变革和裂变带来的新需求。

公司和华为长期合作，华为ERP相关系统更新迭代和实施交付收入稳定，是公司泛ERP业务收入的主要组成。未来，华为自身的数字化转型，华为业务上向智能驾驶、底层软硬件等方向转变，以及华为服务器、荣耀等业务的架构调整等因素都将进一步驱动华为系企业对ERP的建设和迁移等需求。（报告来源：远瞻智库）

3. 数字经济大势所趋，工业软件高增长可期

3.1. 工业软件全面促进产业数字化和数字产业化

工业软件是数字产业化的重要组成，是产业数字化的重要支撑，21世纪以来，数字经济浪潮席卷全球。

数字经济已成为我国“十四五”期间最确定的方向之一。

2022年1月12日《“十四五”数字经济发展规划》，15日，《不断做强做优做大我国数字经济》讲话，数字经济已成为我国“十四五”期间最确定的方向之一。

新冠疫情加速数字化进程，网络直播、在线办公、网络会诊等数字化工具提升了各地复工复产的效率。据Twilio调查数据，2020年新冠疫情将全球的数字化进程平均提前了5-7年。

工业软件是工业创新知识长期积累、沉淀，并在应用中迭代进化的软件化产物，根植于工业、但脱胎于工业，直接代表着一个国家工业化和信息化融合的能力与水平。

工业软件作为智能制造的重要基础和核心支撑，对推动我国制造业转型升级，实现制造强国具有重要的战略意义。

2021年12 月以来，《“十四五”智能制造发展规划》、《“十四五”数字经济发展规划》陆续发布，文件均明确强调推进智能制造、工业数字化转型升级。

3.2. 工业软件、智能制造增长潜力大，景气向上

内需和环境双向驱动下，我国工业软件市场正迎来发展的春天。从我国来看，一方面，人口老龄化、人力成本上升，驱动制造企业更加关注降本增效，加速推进智能制造改革。

另一方面，随着5G、云计算、边缘计算、物联网、工业互联网、人工智能等数字化技术的不断发展，工业软件的应用范围更加广泛，应用效果更加明显，应用成本逐渐降低。

在数字化成本和人工成本交叉点来临之后，数字化转型将成为企业的必然选择。

对比工业增加值，我国工业软件市场规模占全球的比重较低，增长潜力巨大。2016-2020年，我国工业增加值和我国工业增加值全球占比都在稳步上升，常年位居世界制造业大国。但我国工业软件市场在全球的市占率仅为7%，近五年市场规模年复合增长率仅为16.3%，中国工业软件仍处于起步阶段，潜在市场规模巨大。

我国智能制造国软件市场景气向上。

根据海比研究院数据，2021年，我国智能制造软件市场规模为1438.7亿元，2021-2026年CAGR为17.4%，智能制造软件占工业软件的比重59.6%，预计2026年将达到68.2%。

分类别看，2021年，研发设计类、生产制造类、经营管理类、运营维护类智能制造软件市场规模分别为148.2、729.4、484.9、76.4亿元，2021-2026年CAGR分别为40%、15.5%、7.1%、23.9%。（智能制造软件：采用了AI、大数据、云计算、区块链、物联网等新一代信息技术的工业软件）。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

收入端核心假设：公司主要业务包括泛ERP、智能制造、代理分销和软件维护服务。

（1）泛ERP：

A. 华为组织变革和裂变带来的新需求：公司第一大客户华为占公司总收入的比重超过35%，是公司泛ERP业务收入的主要组成，长期以来，华为ERP相关系统更新迭代和实施交付收入稳定。

未来，华为自身的数字化转型，华为业务上向智能驾驶等方向转变，以及华为服务器、荣耀等业务的架构调整等都将驱动华为系企业ERP建设的新需求。

B. 景同科技协同效应持续显现：子公司景同科技SAP实施业务和公司智能制造业务协同效应明显，2021年景同科技收入增速超55%，其超过15%的订单为核心ERP+智能制造产品组合项目，未来，随着业务协同效应持续加强，景同科技有望维持高增长。

C. 中台化新市场：2021年，公司定增大力投入共享技术中台建设，2022年4月，业财中台成功上线，根据海比研究报告，预计2020-2025年，中国数字中台市场规模CAGR达60%。

D. “华东”增量市场可观。假设公司“华南”区收入占比超过80%，“华东”不足10%（约1.6亿元），公司计划未来三年在上海建成千人总部，对应人效31万元+，结合长三角附近总部情况和人效提升进程，预计2024年华东区收入将超过5亿元，2021-2024年复合增速46%+。由此，预计2022-2024年，泛ERP业务增速分别为32.8%、30.3%、28.6%。

（2）智能制造

A. 智能制造客户数量规模扩大：目前我国制造企业成熟度四级以上占比仅9%，四级企业的渗透率至少10倍空间。公司2021年活跃客户数800余家，我国规模以上工业企业数量至少40万+，假设2024年公司活跃客户增长至2000家，2021-2024年客户量复合增速36%。具体来看，新客户的增长主要来自于半导体封测、医疗器械等新行业客户的挖掘，PCB、电子、家电等市场下沉渗透，以及“华东”区等新市场带来的新客户等。

B.智能制造客户平均价值提升：公司持续加大对智能制造业务的研发投入，推进产品化、中台化等建设，丰富S-MOM、工业互联网平台等产品矩阵，完善PCB、电子、家电等行业套件，将促进智能制造业务产品价值和单客户价值的持续提升。

C. 智能制造和泛ERP的协同效应显现，ERP+生产制造一体化将是企业数字化转型的主要方向，随着公司泛ERP和智能制造产品的持续打通，预计未来一体化的业务订单增长可观。由此，预计2022-2024年，智能制造业务收入增速分别为42.6%、40.6%、38.2%。

（3）代理分销、软件维护服务和其他

A. 代理分销业务是公司在提供泛ERP和智能制造产品及服务过程中产生的的基础软硬件代理分销类的衍生性业务，业务增速和主营业务相关性较强。预计2022-2024年，代理分销业务收入增速分别为35.2%、30.2%、28.3%。

B. 软件维护主要指对客户所使用的公司产品所发生系统突发问题的处理，以及常态化的系统健康检查和优化分析的服务等，预计该业务增长稳定。预计2022-2024年，软件维护和其他业务收入增速分别为30.1%、29.0%、28.0%。

综上，预计公司2022-2024年总营收增速分别为35.9%、33.5%、31.8%。

毛利率预测

（1）泛ERP。

A. 华为等大客户的组织架构调整将带来持续的ERP升级订单，新订单的产品复用程度更高，有利于提升业务毛利率。

B. 公司加速推进中台化战略，2022年发布业财融合数字中台，未来，共享数字中台的持续持续丰富将有利于促进公司自研产品销售收入占比的扩大，提升业务毛利率。

C. 景同科技自收购以来，和公司智能制造业务的协同效应持续显现，有利于公司业务整体竞争力的提升和议价能力的提升。预计2022-2024年毛利率分别为35.5%、36.0%、36.2%。

（2）智能制造。

A. 公司持续推进产品化战略，S-MOM产品家族不断完善，工业互联网平台持续迭代升级，将有利于促进高毛利率的自研软件产品销售收入占比的提高。

B. 公司S-MOM家族建立电子、PCB、家电等多个行业套件，提升产品标准化程度，有利于产品研发和实施效率的进一步提高。

C. 随着公司在新行业的拓展持续深入，未来新行业产品的复用程度有望持续提升。预计2022-2024年毛利率分别为42.3%、42.5%、43%。

（3）代理分销、软件维护服务和其他。

A. 代理分销以外部采购为主，整体毛利率水平显著低于公司主营业务，该业务毛利率相对稳定。

B. 软件运维服务和其他业务占比较小，公司具备一定议价能力，预计该业务毛利率将维持稳定。

综上，预计公司2022-2024年销售毛利率分别为35.76%、36.28%、36.70%。

4.2. 估值分析

公司是我国智能制造、核心ERP等领域顶尖的产品及解决方案提供商，“智能制造+核心ERP”双板块业务协同优势明显，2018年以来，公司新产品、新市场、新生态等战略加速推进，红利将持续显现。

预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.23、4.51、5.93亿元，对应PE分别为26.5、18.9、14.4倍。

5. 风险提示

（1）客户高集中度风险。2020年，公司来自前五名客户的销售额占营业收入比例为50.09%，其中来自第一大客户华为技术的收入占比为39.89%。未来，如果公司主要客户的经营状况发生变化，将有可能导致公司经营业绩下滑的风险。

（2）技术创新不及预期风险。公司持续加大研发投入，进行技术创新以适应客户需求。公司存在不能及时更新技术以适应市场变化，从而影响公司经营和盈利能力的风险。

（3）市场竞争加剧风险。近年来随着我国软件和信息技术服务业的快速发展，国内企业数字化及智能制造领域的市场竞争也日趋激烈。公司若不能及时适应快速变化的市场环境、升级或研发符合行业变化的新兴技术及产品，满足下游客户快速变化的市场需求，未来将存在被竞争对手挤占市场从而造成公司市场占有率及经营业绩下滑的风险。

（4）人力成本上升风险。人力成本是公司的主要成本，公司职工薪酬占营业成本的比例长期超过60%。随着社会经济的发展，软件和信息技术服务业工资水平的上升，公司员工工资及福利支出水平也逐年上升。如果未来公司未能有效控制人力成本、提高主营业务收入，将存在人力资源成本上升导致公司盈利能力下降的风险。

搜索老范说股

血透与监护设备双轮驱动，宝莱特：医疗新基建布局正当时

1、宝莱特：国产监护设备领军企业，肾科医疗逐步崛起

1.1、20 余年深耕监护设备领域，产营研结合布局肾脏病全产业链

公司成立于1993年，公司主营业务为医疗器械产品的研发、生产、销售、服务，主要涵盖健康监测和肾科医疗两大业务板块。

公司已成为国产监护设备领头公司之一，血液透析业务亦在快速发展的轨道上。公司发展历史可分为四个阶段：破壳（1993-2002年）、羽化（2003-2011年）、展翅（2012-2017 年）、冲天（2018年至今）。

公司坚持围绕“在巩固医疗监护设备的基础上，加快建立和完善血液透析领域生态圈”的战略规划，在保证公司院内监测产品保持技术领先、市占率靠前的前提下，重点发展肾科医疗板块，致力于成为肾科医疗领域最具竞争力的企业之一。

1.2、公司股权结构稳定，管理层行业经验丰富

公司于2011年7月19日上市，截至2022年一季报，燕金元为公司实际控制人，直接控股26.96%。燕金元与王石夫妇为公司一致行动人，合计直接持股29.44%，股权结构基本稳定。

公司管理层具备丰富行业研发和管理经验。

公司创始人兼董事长燕金元先生为高级工程师，具备丰富的设计和研发经验。副总裁付建伟曾任吉林工学院机械工程系高级讲师，具备丰富机械工程理论，曾任公司生产部、服务部、供应链管理等部门经理，生产和管理经验丰富。燕传平先生1993年加入公司后担任财务会计、财务经理等职位，拥有近30年的公司会计及财务经验，现任公司副总及财务总监。梁瑾具备丰富的研发经验，现担任公司总工程师及副总裁。管理层业界经验丰富，对公司研发和管理指导具有重要作用。

1.3、监护仪和血透产品构成主营业务，公司产品加速打开国际市场

新冠疫情带动公司收入快速增长，公司发展迎来新机遇。2020年公司收入同比增加 69%，主要系 2020 年海外疫情导致公司监护产品快速放量；2021年全球疫情逐步常态化，公司收入有所回落，但相较疫情前的 2019 年仍有较高增长 (+32%)。

全球疫情持续发展为公司加速打开国际市场带来新的发展机遇。健康监测、肾科医疗两大板块构成主营业务。健康监测板块为医疗监护设备及配套产品，肾科医疗板块为血液透析产品。

新冠疫情前，公司收入主要来源于血透产品，2017-19 年其占比维持在 70%左右。2020 年新冠疫情对监护设备需求大增，公司监护设备快速放量，贡献收入达 55.5%，超过血透产品。2021 年血透收入占比约 62%，随着疫情常态化发展，血透产品重回公司主要收入来源，未来有望成为公司重要业绩增长点。

境内收入为公司主要收入来源，国外业务持续耕耘。

2016-19 年公司国内收入占比在 80%左右。境外销售收入在 2020 年受疫情影响呈现快速增长，销售占比超过 50%；2021 年境外收入占比约 30%。全球疫情不断发展加速公司产品打入海外，公司国际业务有望加强发展。

监护设备毛利率高于血透产品，新冠疫情下公司产品毛利率、净利润率均波动较大。

2016-2019 年公司整体毛利率维持在 40%左右，2016-2019 年监护设备毛利率维持在 48%左右，2020 年监护产品收入大幅提升的同时毛利率提升至 61%，对拉动公司整体毛利率增长具有积极作用；2016-2019 年血透产品毛利率保持在 35%左右，2020 年下降至 29%。

2021 年受公司新投产能和国际大宗商品原材料价格上涨影响，整体毛利率由 20 年 46.7%下降至 21 年 32.7%。（报告来源：远瞻智库）

2、国产替代进程加快，血透业务前景广阔

2.1、积极布局血透设备耗材，产品线齐全

公司积极布局血液透析全领域产品，构建完善血液透析领域生态圈。目前公司血透耗材拥有丰富的产品结构，在血透细分领域具备领先地位。

公司通过内生式发展和外延式并购相结合的方式，完成了血液净化设备及耗材的全领域布局，拥有血液透析设备（机）、血液透析器、血液透析粉/透析液、灌流机、血透管路、穿刺针、消毒液、透析用制水设备、消毒系统、浓缩液集中配供液系统等产品。

着力布局血透全领域产品，提升公司在血透领域的竞争力。

公司血透产品收入保持快速增长趋势。

公司血透产品收入为公司主要收入来源之一，2021 年血透产品收入恢复较快增长。

公司血透产品收入自 2017 年的 4.92 亿元增长到 2021 年的 6.74 亿元，2017~21 年收入增长 CAGR 为 8.2%。2021 年公司血透产品收入同比增长 10.4%，公司积极布局血透全领域产品，随着公司投产产能扩大、利用率逐步提高，血透产品收入有望恢复快速增长。

2.2、 血透治疗需求广阔，行业市场空间不断扩容

血液净化是针对急慢性肾功能衰竭患者的主要治疗方式之一。血液净化主要是指把患者的血液引出身体外并通过一种净化装置，除去其中某些致病物质，净化血液，达到治疗疾病的目的。血液净化的适应症主要分为四大类，分别是急性肾功能衰竭、慢性肾功能衰竭（晚期表现为尿毒症）、急性药物或毒物中毒和其它疾病的术前准备（如高钙血症、高尿酸血症、高镁血症、梗阻性黄疸患者等）。

血液透析是目前最常用、最重要的血液净化方法。

综合各类血液净化技术的临床使用、治疗效果、治疗费用等各方面因素，血液透析是目前最常用、最重要的血液净化方法，是治疗急、慢性肾功能衰竭包括终末期肾病（ESRD）和某些急性药物、毒物中毒的有效方法。

因其治疗效果突出、广泛适用于各病情阶段的透析患者、报销比例较大，血透是目前尿毒症最主要治疗方式，而其它血液净化技术则在治疗效果、适应症、经济可行性等各方面与其相互补充。

全球血透患者持续增加，市场规模稳步增长。

根据费森尤斯的年报，全世界慢性肾功能衰竭患者接受血透的人数由 2013 年 252 万人增长至 2020 年的 370 万人。

全球血透市场规模从 2015 年的 668 亿欧元稳步上升至 2020 年的 820 亿欧元，年均增长率为 4%左右。

费森尤斯预计未来几年全球血透行业市场规模将继续保持平稳增速，到 2025 年全球血透行业市场规模将接近 1000 亿欧元，其中以透析机为主的透析产品市场规模占比约 20%。

国内血透市场不断扩容。

我国血透治疗人数每年保持稳定增长，根据市场调研，按照每位透析患者平均每周透析 2.5 次，每次花费 550 元计算，预计到 2025 年我国血透市场规模达 722 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 8.1%。

我们认为国内血透行业基于以下因素具备长期增长逻辑：

（1）血透患者基数不断增长，血透治疗率远低于国际水平，患者需求空间广阔：人口老龄化问题逐步严重，终末期肾病人群增加带动血透患者增长；

（2）患者支付能力提升：人均 收入水平增加，医保覆盖不断扩大，患者支付能力不断增强，血透行业支付端对血透行业增长支撑作用不断加强；

（3）产品技术进步：随着行业研发加强和技术发展，更多的新产品、新材料逐步得到应用；

（4）国家政策大力支持：国家先后颁布多项政策支持医疗器械和血透行业发展，国内透析中心数量不断增长，供给增加满足更多治疗需求。血透行业产业链逐步完整，为国产相关企业加强竞争力提供支持。

1）国内终末期肾病患者数量大，血透治疗率远低于国际水平，患者需求空间广阔。

随着人口老龄化程度不断加深，高血压、糖尿病患者人数逐年增加，终末期肾病患者不断增加。《中国医疗器械蓝皮书（2019 版）》预计到 2030 年我国终末期肾病患者人数将突破 400 万人，年均 CAGR 为 4.73%。

根据全国血液净化病例信息登记系统（CNRDS）统计资料，我国血液透析患者从 2016 年的 44.7 万人增长至 2020 年年底的 69.3 万人，年均复合增长率达 12%，国内血透患者治疗需求稳定增长。当前我国血透治疗渗透率不足 20%，远低于世界平均（37%）和美国（75%）水平。

假设我国血透治疗资源供给快速发展，能够匹配较大患者需求，如按未来患者透析治疗率达到世界平均水平/欧美国家透析治疗率测算，至 2030 年我国潜在血液透析人数将达到 148/300 万人以上，患者血透治疗渗透率有较大成长空间。

2）国内透析中心数量不断增长，供给增加满足更多治疗需求。

国家先后颁布多项政策支持医疗器械和血透行业发展，国内透析中心数量不断增长，供给增 加满足更多治疗需求。血透行业产业链逐步完整，为国产相关企业加强竞争力提供支持。

2014 年起国家鼓励社会资本进入血透中心领域，根据 CNRDS 数据，我国血透中心数量由 2011 年的 3511 家增长至 2019 年的 6362 家，血透中心数量大幅增长应对日益增长的血透治疗需求。

3）血液透析耗材及设备的创新有望加速血透市场扩容。

透析膜是透析器最重要的部分，是影响血液透析治疗效果的关键因素。

为应对传统的高分子 HD 透析膜对大、中分子清除能力有限、成本高、患者预后差等局限，血液透析膜技术不断创新，有望使更多患者在治疗成本和延长生命受益：中截留透析膜 (MCO) 可提高中、大分子的清除能力；氧化石墨烯膜(GOM)可提高血液透析效率、减少高容量透析用水和抗凝剂的使用；混合基质膜(MMM)具有明显的毒素清除作用且成本较低。

便携性、可穿戴式血透设备的创新方便患者在多个场景中实现治疗，突破必须在医院治疗的限制，提高治疗渗透率；可植入人工肾的发展有望成为治疗终末期肾病的重要方式。血透耗材和设备的创新有望提高血透渗透率，促进血透市场扩容。我国血透设备及耗材需求大，对应市场规模稳定增长。

假设 2030 年我国血透渗透率能达到世界平均水平，即 37%；根据产业调研，按照每个病人每周平均透析 2.5 次计算，每台血透机运转 5 次/天*360 天/年，每次透析消耗 1 份透析液及 1 支透析器，透析液过滤器每支可循环使用 50 次左右，测算表明至 2030 年我国血透设备及耗材均有较大的潜在需求。

据蛋壳研究院数据，2019 年我国透析机、透析器、其他耗材的市场规模分别为 35、62、50 亿元，2025 年有望分别达到 52、88、66 亿元，期间 CAGR 分别为 6.8%、6.0%、4.7%，血液净化设备及耗材将保持稳定增长。

血透设备及高值耗材依赖进口，国产替代仍有较大空间。

从血液净化的产业链来看，目前上游主要为透析机、透析耗材（透析器、灌流器、透析管路、透析粉/液）、水处理系统、药物等。

根据中国医疗器械蓝皮书（2019 版），血液净化类高值医用耗材市场，进口产品占据 70%以上的市场份额。透析机和透析器技术壁垒相对较高，我国市场仍是外资主导；透析管路国内产品的市占率接近 50%，透析粉/液已基本实现进口替代。随着国产透析机和透析器技术不断发展，有望进一步加强国产替代。

2.3、产能扩大与技术创新并重，有望受益于国产替代浪潮

2.3.1、公司专利数量位居行业前列，深耕产品技术创新

公司坚持创新发展，专利数位于行业前列。截至 2021 年底，公司及子公司拥有授权的发明专利 40 项、实用新型 240 项、外观设计 25 项、国际专利 1 项，在创新上具备较强竞争力。

设立创新研究院提供资源保障，保证血透产品技术发展。

公司 2021 年 11 月宣布对外投资设立创新研究院，不断加大研发投入，有利于公司对医疗器械基础性技术创新研究，优化公司科研力量布局、促进科技成果向产业转移。

公司主要产品核心技术均为自主研发取得，目前共有 12 项核心技术，其中 10 项涉及血透 产品。创新研究院的建立有望为公司技术创新和发展提供重要力量，贡献更多收入。

打造国际化血液净化研发基地，多条研发管线储备发力保持竞争力。

公司积极建设血液净化研发中心项目，在血液净化设备、血透耗材、血液吸附耗材研发管线 上加强储备发力。

1）血液净化设备：研发血液透析滤过设备，扩展治疗模式；研发连续肾脏替代疗法（CRRT）设备，拓展连续性血液净化系统。

2）血透耗材：研发特殊配方透析粉液及高通透析器；增加透析液过滤器产品型号，适配不同厂家透析设备。

3）血液耗材：开发胆红素吸附柱、灌流器、免疫吸附柱等耗材，从血透治疗拓展至血液吸附治疗耗材领域。

2.3.2、扩大产能、持续完善血液透析产业链布局

控股苏州君康，力争成为中国血液净化产业核心力量。

公司 2020 年收购苏州君康 51%股权，解决公司在血液净化领域内关键材料血液透析膜的问题，实现透析产品中关键膜组的自主可控，为后期快速发展消除不足。同时苏州君康具备年 产 400 万束血液透析膜和年产 400 万支透析器的生产能力，有利于公司在血液净化业务领域做大做强，对未来业绩增长起到积极推动作用。

布局血透全产业链业务，打通上中下游提升市场竞争力。

宝莱特为国内市场少有的血透全产业链布局的公司之一：

上游端完成血透粉液、血透管路、血液透析机、血液透析器等布局；中游不断加强流通渠道建设，有望增强对终端的直接控制能力；下游在清远康华医院、湖北仙桃同泰医院布局肾科医疗服务。

公司坚持打造“产品制造+渠道建设+医疗服务”的肾科医疗生态圈，有利于发挥全产业链布局的业务协同优势，成为肾科医疗领域最具竞争力的企业之一。

相比同行业竞争对手，公司业务覆盖齐全布局广阔。公司在血透设备（血透机）及血透耗材均有布局，利于业务纵向深入拓展。

打造宝莱特血液净化产业基地，扩大产能提升订单承接能力。

2020 年开始公司积极打造宝莱特血液净化产业基地研发中心项目，未来主要开展血透设备及耗材制品的生产制造。除 2020 年新冠疫情影响外，公司血液透析干粉及透析液、血液透析设备及配件的产能利用率维持在 80%以上，无法满足未来生产销售需求。

预计扩增项目达产后，公司将实现新增年产血液透析液 400 万人份、透析液过滤器（内毒素过滤器）50 万支、透析器 2000 万支、血液净化设备 2000 台。

本项目建成后公司主要血透产品中的血液透析液、透析液过滤器、透析器的产能占对应产品国内市场份额（以 2020 年计）分别为 14.59%、16.93%、12.51%，具备较强的市场竞争力。

2.3.3、战略布局辐射广阔市场，透析机入院带动耗材销售

D50 系列透析机攻占市场势如破竹，品牌实力获得认可进入变现期。

公司自主研发第二代血透机 D50 透析机于 2021 年 2 月获得注册证，其在稳定性、可靠性均有较大进展。

根据产业调研和政府招标公开数据，进口血透机价格区间为 15-20 万元/台，D50 约 10 万元/台，D50 相比进口血透机具备较强价格优势。

D50 已 进驻郑大一附院、山东大学齐鲁医院、河北医科大学第三医院、北京中日友好医院西区等国内多所标杆医院，在台山百伦等血透中心启动并完成治疗，公司 D50 透析机获得三甲医院和独立血透中心的认可，逐步放量进入收获期。

血透机受益国产采购政策加大放量，带动耗材销量增加。

《政府采购进口产品审核指导标准》(2021 年版)中明确规定政府机构（事业单位）采购血透机（单泵）的国产设备比例不低于 75%；广东、四川等省份要求采购国产血透机设备优先，采购国产医疗设备配置政策利好国产血透机进院。

公司 D30、D50 血透机竞争力加强逐步受到更多三甲医院认可，有望在利好采购政策下加速放量入院，同时带动公司血透粉液、透析器等耗材的销售。

产能部署国内多地，实施全国战略布局。透析粉、液等耗材生产审批壁垒高，且血液透析耗材运输成本占总成本的 20%-27%，合理运输半径为 400~500 公里，辐射半径有限。为突破相关限制，公司积极布局 9 大耗材基地，覆盖东北、华北、华中、华东南、华东及华南等人口密集区域。

公司已经形成生产能力的有辽宁恒信生物、天津挚信鸿达、常州华岳、武汉柯瑞迪、珠海宝莱特等，在建生产基地有南昌宝莱特、四川眉山基地，已基本完成血透耗材的全国布局。

创立德国子公司，辐射欧盟市场。

公司专注于建设血液透析器德国研发生产基地，充分利用和发挥德国乃至欧洲在血液透析方面领先的人才、技术优势，加快血液透析产品国际化注册认证，并以德国基地为中心，建设辐射欧盟市场的网络。

完善营销网络建设，提高服务质量。

公司计划以公司所在地珠海为营销总部，拟在国内新增 6 家区域销售中心、新增 30 家办事处，覆盖全国销售网络；拟在国外建立 3 个海外子公司。血透产品营销网络不断完善，有望增强公司产品市场覆盖的广度和深度，可以为客户提供更加优质的服务。

增强销售能力，消化现有产能。

公司 2020 年收购苏州君康具备规模化生产透析器能力，受限于现有销售渠道产能利用率不足 30%，处于较低水平。

公司不断完善营销网络，有望释放当前产能满足市场需要，同时也有望为未来产能扩大奠定良好销售能力。

营销网络建设建成后和扩增产能匹配，有望匹配公司未来的扩增产能，带来每年 11 亿元的血透产品销售能力，公司业绩增长具备较强潜力。（报告来源：远瞻智库）

3、监护设备国内领军企业，升级换代有较大成长空间

3.1、公司监护仪系列产品多样，疫情推动收入大幅增长

监护产品种类多样满足不同客户需求。公司拥有掌上监护仪、一体式监护仪和插件式监护仪三大监护系列产品，各系列产品型号多样。

其中常规一体式监护仪及掌上监护仪为常规监护仪，其功能模块一般固定，配置常用的生理参数，通常应用在普通病房及社区医疗机构。

插件式监护仪为高端监护仪，具有功能模块化，便于功能扩展和软件升级以及能够对特殊要求的生理参数进行监控，主要应用在 ICU、CCU 及手术室等重点科室。

监护仪是公司两大主营业务之一，新冠疫情带动收入大幅增长。

公司监护仪产品收入自 2017 年的 2.03 亿元快速增长到 2021 年的 4.00 亿元，2016~21 年收入增长 CAGR 为 18.5%。2020 年新冠疫情导致全球监护仪需求大增，2021 年疫情常态化下公司监护仪产品实现收入 4.00 亿元，同比减少 48.4%，但相较 2019 年仍有 75%增长，疫情带动监护仪收入增长明显。

3.2、 疫后补短板，国内监护仪市场有望受益于医疗新基建

全球监护仪市场不断扩容。

根据群智咨询数据，2019 年全球监护仪市场缓慢增长至 29.4 亿美元，平均增速在 3%左右，2020 年新冠疫情蔓延致使监护仪需求增长，估计当年市场规模达 33 亿美元，增长率高达 12%，随着医疗资源慢慢补充，医疗设备需求将回归到原先稳定增长水平。

国际企业占据监护产品市场主要份额，2017 年飞利浦和 GE 全球市场份额（销售额）分别为 38%、26%，国产企业迈瑞医疗为全球第三大监护设备商，市场份额为 10%，国产企业监护产品不断升级，在海外市场有较大成长空间。

新冠疫情导致监护设备需求大增，为公司产品出口带来契机。新冠疫情致使全球医疗资源紧张，监护设备订单大增。2020 年我国监护仪出口 9.51 亿美元，远高于往年平均水平。

国内和国际监护设备技术差距逐步缩小，且国产设备存在一定价格优势，公司有望借此契机，加速监护仪产品走向海外。

随着我国医疗器械的市场在稳步增长，医疗监护仪也从过去主要用于危重病人的监护，发展到目前普通病房的监护，甚至基层医疗单位和社区医疗单位也提出了应用的需求，监护仪设备需求不断增长。

根据群智咨询数据，我国医疗监护仪市场规模从 2016 年的 3.3 亿美元增至 2019 年的 4.2 亿美元。2020 年疫情促进监护设备快速放量，市场规模增估计增至 5 亿美元，预计到 2023 年市场规模为 6.4 亿美元，2020-23 年 CAGR 为 9%。

国内监护仪市场有望受益于医疗新基建浪潮带来的监护仪设备配置和更新换代需求。

2020 年新冠疫情发生后，政府发布多项政策支持加大医疗基础设施投入。医疗新基建主要针对公共卫生防控救治能力建设、公立医院高质量发展、基层医疗机构提升综合能力等方向。国家明确加强重大疫情救治基地建设、医院扩建、 ICU 等科室建设、县级医院基础设施条件改善等，为医疗器械设备的扩容和换代带来机会。

其中监护仪等生命健康检测领域产品作为医院病区基本设备，有望受益于医疗新基建政策，从而增加市场需求。

1）国内监护仪市场普及率仍较低，对标美国有较大提升空间。

根据中国医疗器械行业协会数据，2009 年我国监护仪普及率（监护仪保有量/床位数）仅有 20%，2015 年达 31.7%，而美国等发达国家的普及率已接近 80%。随着经济水平提高带来的医疗服务质量的提升，监护仪的普及率也仍有较大的提升空间，助推监护仪市场持续扩容。

2）老龄化进程加快促进监护行业发展。

我国老龄化进程加快，第七次全国人口普查数据显示我国 60 岁以上老龄人口占比达 18.7%，未来老龄化进程仍将加快带动医疗消费升级，释放出巨大市场需求。国家多次强调医疗新基建、加快先进医疗设备发展，《“十四五”医疗装备产业发展规划》重点提出支持监护与生命支持设备领域，国产医疗监护仪在存量和增量空间上都有望受益国家政策推进。

我们假设监护仪产品生命周期约为 5~10 年，旧设备淘汰换新带来市场扩容。

此 外，根据《公共卫生防控救治能力建设方案》计算，假设在县级医院、地级市等各级医疗机构进行医院床位扩建和升级，预计需要新建设 ICU 床位数超过 10 万张，有显著的建设缺口，各级医院的配置和换代需求，亦有望促进国产监护设备行业加速发展。

3.3、监护产业技术基础良好，销售网络遍布全球

公司产品技术与产业基础良好，医疗器械注册证稳定增加。截至 2021 年，公司共拥有医疗器械注册证 60 项，其中监护仪产品共有医疗器械注册证 23 项，具备良好的技术和产业基础。公司在产品研发及注册上不断发力，每年保持增加 3-5 个新的医疗器械产品注册速度，丰富公司产品管线，为公司提供有力的市场竞争力。

顺应市场需求，持续研发丰富产品品类。

公司不断提升研发创新能力，保持一定新产品推出速度。新冠疫情发生初期，公司应对市场需求积极推出快速准确测温的红外线无接触式测温枪（BT98）、P/S系列高端监护仪等新产品，为抗疫提供医疗资源。

公司快速研发新监护产品得益于良好的产业基础和研发能力，能够快速满足市场需求。

监护产品销售遍布全球，获得欧美医院高端市场认可。

公司营销渠道覆盖北美、欧洲、亚洲、拉丁美洲、中东及非洲地区等 100 多个国家或地区。公司高端系列监护产品已成功进入欧美医院高端市场，疫情期间积极向意大利、法国、匈牙利、美国、德国等高端市场提供高端系列插件式监护仪，并获得客户高度认可。

公司通过加强营销团队的建设及管理，扩大营销网络覆盖面，为未来监护及其他产品的叠加、扩大市场份额奠定了渠道基础，有望进一步提高公司监护仪在全球高端市场的认可度及市场份额。

监护产品向高端化、智能化、多样化发展，多系列布局提高抗风险能力。

公司重 点发展生命信息监护系列产品，已推出 P/S 系列监护仪，G 系列监护产品在持续研发中，“GPS”战略以高端化监护仪为导向导入监护仪高端市场，产品升级力争高端市场份额。心电图机、超声多普勒胎心仪、蓝牙体温贴等智能穿戴产品稳步推进，构成生命信息监测系列、妇幼系列、心电诊断系列、家庭保健系列等丰富的产品管线格局，增强公司抗风险能力。

此外公司大力发展便携式远程移动监护，利用公司优秀创新能力积极为 ICU、CCU 及手术室等重点科室提供相应的产品和整体解决方案，增强公司在监护领域的核心竞争力。

4、盈利预测

关键假设及盈利预测

宝莱特公司业务主要分为监护仪产品、血透产品及其他业务。

1）由于 2020 年新冠疫情导致监护仪设备放量，相关产品收入基数较高，2021年公司监护仪产品收入同比大幅下降。考虑到国家医疗新基建不断加强，国内各等级医院医疗设备升级等需求以及新冠常态化环境下，将拉动公司各类型监护仪增长，预计常规一体式监护仪未来仍保持稳健销量增速，插件式监护仪逐步向高端系列集中，有望实现量价齐升；掌上监护仪产品收入有望实现稳定增长。

整体 来看，我们预计公司常规式监护仪、插件式监护仪、掌上监护仪 22-24 年收入增长分别为 25.5%/25.5%/27.5%、31.3%/31.3%/36.5%、18.8%/18.8%/18.8%。我们预计公司监护仪产品 22-24 年收入分别达 4.85/5.95/7.49 亿元，同比 21.3%/22.7%/25.8%。

2）血透行业快速发展不断扩容，公司大力发展和完善肾科医疗生态圈，有望未来为公司业绩增长带来增量。国内血透治疗渗透率不断提高，且患者人数增多，市场需求不断扩容。

收购苏州君康后透析器产能实现大幅提升，配合公司在血透领域的销售网络布局加强，有望实现快速增长，此外血透机有望迎来加快进院和放量，我们预计血液透析液和透析干粉、血透相关设备和配件、透析器 22-24 年收入增长分别为 17.7%/17.7%/17.7%、31.3%/36.5%/36.5%、22.4%/27.5%/32.6%，我们预计血透产品 22-24 年收入分别达 7.97/9.57/11.67 亿元，同比 18.3%/20.0%/22.0%。

此外，我们预计公司 22-24 年其他收入分别达 0.19/0.22/0.25 亿元，同比增长 15%/15%/15%。毛利率预测公司 2020 年收购苏州君康，随着产能不断释放，有望提高血透产品毛利，我们预计公司血透产品 22-24 年毛利率为 25.0%/25.5%/26.0%。

监护产品 21 年受上游原材料主要是芯片价格暴涨，毛利有所降低；考虑到芯片及其他上游原材料供需有望逐步稳定，预计 22-24 年监护产品毛利率为 46.2%/46.5%/46.5%。我们综合预测 2022-2024 年毛利率分别为 32.9%/33.4%/33.9%。

期间费用率预测

公司 21 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 10.49%/7.99%/6.81%，由于收入回落，费用率情况较 20 年有所增长（分别为 6.62%/4.55%/4.10%）。

公司不断加强营销网络建设，拓展销售团队，预计公司 22-24 年销售费用率分别 为 10.5%/10.6%/10.7%，销售费用为 1.38/1.65/1.97 亿元；考虑到规模效应提升，管理费用率逐步下降，预计 22~24 年管理费用率分别为 7.99%/7.19%/6.47%，对应管理费用为 1.05/1.20/1.33 亿元,；

公司在研项目及 产品较为丰富，研发加大投入，预计 22~24 年研发费用率分别为 6.81%/6.75%/6.68%，预计 22-24 年研发费用为 0.90/1.06/1.23 亿元。

综合以上假设，我们预测公司 2022-2024 年公司营收分别为 13.02/15.74/19.42 亿元，归母净利润分别为 0.86/1.14/1.57 亿元，EPS 分别为 0.49/0.65/0.90 元。

5、估值水平

相对估值我们采用 P/E 作为估值指标，选取 A 股部分业务相似的医疗器械企业作为可比公司，包括血透领域、监护仪领域有布局的企业和在医疗新基建推进过程中有望受益的相似类别医疗器械企业，包括健帆生物、迈瑞医疗等。

我们根据可比公司 PE 值，综合考虑公司横跨两个医疗器械行业，同时受益于血透行业的增长潜力和监护设备的继续放量，参考可比公司估值，认为公司 2022 年合理估值水平(PE) 为 32 倍，对应股价 15.68 元。

绝对估值

1、长期增长率：公司两大业务设计血透设备及耗材和监护仪两大行业，对应产品具有稳定且较为庞大的市场，因此我们假设公司稳定增长阶段的长期增长率为 2.0%；

2、β值选取：采用申万二级行业分类-医药生物行业 β 作为公司无杠杆 β 的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 13.63%。

基于以上条件假设，我们利用 FCFF 绝对估值方法，计算得每股价值为 20.53 元。

估值结论与投资评级公司从监护仪产品起家，逐步拓展到血透业务板块，随着研发投入和技术创新，当前在国内和全球市场都具备竞争力，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价 18.10 元。

6、风险分析

1）市场竞争加剧风险 国内医疗器械行业有竞争加剧的可能，如果未来血透市场竞争激烈，相关产品价格下降、毛利下滑，公司血透类业务盈利能力将受到负面影响。

2）国家集采政策风险 若公司监护仪、血透产品重点销售区域等实施带量采购，公司产品销售数量及价格将收到较大影响，可能对公司业绩产生不利影响。

3）公司产能扩张及消化不及预期 公司新的生产基地扩增产能如果不能按时投产或产能消化不及预期，将会对公司销售产生一定的负面影响。

搜索老范说股

立足特种水产料，天马科技：纵深鳗鱼产业链，聚焦规模养殖

立足特种水产料，延伸鳗鱼产业链

特水龙头，纵深布局

天马科技成立于2002年，前身为福清市天马水产饲料有限公司，以鳗鲡饲料起家。

2005年以来，公司开始多品种、多品牌、多区域经营的战略布局，在巩固、扩大鳗鲡饲料的同时，涉足龟鳖、大黄鱼、金鲳鱼、鲈鱼等特种水产饲料，并开拓多个特种水产养殖省份市场。

2008年，公司自主研发的“玻璃鳗配合饲料”打破了日本对该技术的垄断，填补了国内技术空白。

2017年，公司在上交所主板挂牌上市。此后，公司开始进军原料销售、养殖、动保、食品等业务板块。

2019年，公司收购江西西龙食品有限公司，构建鳗鲡食品板块，同年收购福建省华龙集团饲料有限公司，进军畜禽饲料。

至今，公司已构建起“原料贸易—饲料—养殖—动保服务—水产品及畜禽产品销售—食品终端”的完整产业链布局。

饲料为基，拓展下游

公司营收稳步提升。2021年，公司实现营业收入54.19亿元，同比增加48.88%，归母净利润8357万元，同比增加21.21%。2019年公司收购龙华集团后进军畜禽饲料，畜禽饲料业务毛利率水平较低，叠加饲料行业竞争激烈、成本上涨，导致近年来公司净利润率水平有所下降。2021年，公司净利润率为1.54%。

饲料业务是公司目前收入的主要来源。饲料分为特种水产配合饲料和畜禽饲料。特水料方面，公司靠特水料起家，是国内特水料品种最为齐全的企业之一。2021年销售收入达 15.38 亿元，同比增加 14%，占比 28%。其中，核心产品鳗鲡料销量稳居全国第一，大黄鱼、石斑鱼、鲟鱼等多种饲料产品在国内特水料市场中也位居前列。

畜禽料方面，公司于2019年收购华龙集团，开始从事畜禽饲料的研发、生产和销售。2021年畜禽料销售收入达34.31亿元，同比增加79%，占比63%，主要是因为公司收购了龙岩鑫华港等六家公司，并将其 4-12 月畜禽饲料销售收入并表。

公司将大力布局养殖业务和食品业务。养殖业务方面，公司积极推进鳗鲡养殖，并通过参股的方式涉足畜禽养殖，养殖品种以肉鸡、肉鸭、蛋鸡、蛋鸭为主。

2021 年，养殖业务收入达 8362 万 元，同比增加 395%，占比 2%。其中，鳗鲡养殖仍处于规划及建设阶段，部分养殖基地于 21 年四季度出鱼。2021 年，公司鳗鱼养殖营业收入达 6441 万元，畜禽养殖收入 1921 万元。

水产品及食品业务方面，公司以天马食品及其控股子公司江西西龙、天马福荣为运营平台，致力于打造全球最大的烤鳗平台，同时公司深耕水产品，以大黄鱼、金鲳鱼、石斑鱼等优质鱼类为原材料，开发了多种冻品水产和熟食品。2021年，公司水产品销售及食品业务板块收入 2.6 亿元，同比增加 40%，占比 5%。

养殖业务盈利能力最强。

2021 年公司毛利润 5.53 亿元，同比增加 35.89%，综合毛利率为 10.21%。分业务看，特水饲料毛利 2.76 亿元，占比 50%，毛利率达 18%；畜禽饲料毛利 2.21 亿元，占比40%，毛利率达6%；水产品销售及食品业务毛利1117万元，占比2%，毛利率达4%；养殖业务毛利 3234 万元，占比 6%，毛利率达 39%，其中渔业养殖毛利率达 48%，畜禽养殖毛利率仅为 7%。

股权稳定，经验丰富

公司的控股股东和实际控制人为陈庆堂先生，其直接持有公司19.85%的股权，通过福建天马投资发展有限公司间接持有公司 12.46%的股权。董事长陈庆堂是公司创始人，从事特水料行业 30 余年，拥有丰富的饲料行业相关经验，先后担任中国渔业协会鳗业工作委员会会长、中国饲料工业协会副会长等职。2021 年 12 月，陈庆堂先生获得 2021 年度中国农业“乡村振兴十大领袖人物”，是唯一获得该荣誉的闽籍企业家。

特水料细分龙头，目标全球最大供应商

受益消费升级，特水料空间广阔

我国水产养殖量持续增长。据国家统计局，2020 年我国水产品总量达 9549 万吨，同比增加 1.1%，其中养殖水产品总量达到 5224.2 万吨，占水产品总量的 79.8%，同比增加 1.39 个百分点。从结构上来看，根据《中国渔业统计年鉴》，2020 年海水养殖占比约 33%、淡水养殖占比约 47%。随着对水产捕捞的管控趋严，我国水产养殖规模仍存在上升空间。

按照品种的不同，养殖水产品可分为大宗家鱼和其他特种水产。

我国水产养殖从大宗家鱼开始， 2009 年大宗家鱼产量占比高达 79.5%。但随着人民生活水平的提高，特种水产凭借其更好的风味、更高的营养、更少的肌间刺而深受新一代消费者的欢迎，需求和产量持续提升，增速高于大宗家鱼。至 2020 年，我国大宗家鱼产量占比下降到 74.3%，特种水产产量占比提升至 25.7%。

特种水产多为肉食性或偏肉食性水产，对饲料有特殊需求。

传统养殖中，特种水产多以冰鲜杂鱼饲喂，但冰鲜杂鱼在卫生、环保方面存在明显缺点。相比之下，特种水产配合饲料虽然单位成本较高，但是饵料系数低、投喂效果好，更有利于节省养殖成本。目前，冰鲜杂鱼正在逐步被特种水产饲料所取代。

我国特种水产饲料行业迎来快速发展期。

据产业信息网，2006-2020 年我国特种水产饲料产量从 75 万吨增长至 197 万吨，年均复合增长率达 7.12%，占水产饲料总产量的比例由 6.0%增至 9.3 %。从产品结构看，2018 年海水鱼料占比 29.7%，鳖饲料占比 27.4%，鳗鲡饲料占比 14.4%。随着特种水产养殖量增加，替代冰鲜杂鱼渗透率提升，我国特水料仍有较大发展空间。

鳗鲡龙头扩品类，产品维持高毛利

公司饲料业务以特水料为主，盈利能力占优。据中国产业信息网，全国特种水产配合饲料生产企业约有 600 家左右，其中年产 4 万吨以上特种水产配合饲料的企业不足 25 家。公司为特水料行业的龙头企业，2020 年特水料产量 15.74 万吨，市占率达 7.6%，2021 年产量达 17.55 万吨，同比增加 11%。相比普通水产料、畜禽料，特水料盈利能力更强，毛利率更高。在饲料行业上市公司中，天马科技特水料业务的毛利率明显高于其他公司饲料业务的毛利率，始终维持在 20%以上。

立足鳗鲡料，持续推进“十条鱼”战略。

公司特种水产配合饲料产品主要分为鳗鲡料及鳖料、海水鱼料、淡水鱼料、虾料、种苗料 5 大系列。2019H1，鳗鲡料和鳖料销量占比达到 33.9%。公司深耕鳗鲡料二十年，鳗鱼饲料产销量长期位居全球首位。在坚持鳗鲡料的基础上，公司提出“十条鱼”战略，争取中短期将鳗鱼、石斑鱼、大黄鱼、加州鲈鱼、龟鳖、种苗、河豚、鳜鱼、鲍鱼、海参十个品种的特水料细分产品产销量做到全国第一，长期成为特水料行业全球最大供应商。

公司积极投资，提升产能。

2021 年公司特种水产饲料生产线设计产能 42 万吨，实际产能 24 万吨，产能利用率达 73%。中短期，公司目标为实际产能达到 50 万吨。2018 年，公司发行可转换债券，募资投建特种水产配合饲料生产项目（三期），总设计产能 13.11 万吨，实际产能 6.26 万吨。

截止 2021 年底，该项目工程进度 94.39%。此外，2020 年公司利用自有资金投资年产 14 万吨饲料高新技术产业项目，截止 2021 年底，该工程进度 47.42%。在建工程投产后，公司产能将得到进一步提升。

前端后端共同发力，提升产品竞争力

专业研发能力

天马科技始终坚持“自主创新，科技兴业”的科技理念，持续加大研发投入力度。2021 年，公司持续推进“十条鱼”战略，投入研发费用9964万元，研发特水饲料新品种，改良现有产品性能，研发费用同比增长 16.26%，研发费用率居行业前列。

截至 2021 年底，公司共获得 53 项授权发明专利，其中公司研发的玻璃鳗配合饲料填补了国内技术空白，解决了我国鳗鱼养殖行业长期使用红虫带来的水环境污染问题和鳗鲡食品安全问题；大黄鱼配合饲料、种苗微粒子配合饲料等居于国内水产饲料行业先进水平；种苗早期配合饲料的成功开发打破了日本、韩国等国家的技术垄断，提升了民族水产配合饲料制造企业的地位。

一体化服务能力

特水料下游特种水产养殖资金投入大、精细化服务要求高，对此，公司实行“技术+服务”的经 营策略，以养殖户需求和效益为导向，通过饲料、养殖、动保、原料贸易、信息化管理、客户支持服务等业务，为客户提供高附加值的一站式解决方案。

公司从福建起步，以华东地区作为核心市场逐步向外拓展，至今已构建了北起渤海湾、南至北部湾、覆盖中国沿海和内陆地区完善的战略销售网络，并不断完善服务品质，努力提升客户黏性。（报告来源：远瞻智库）

打造鳗鱼龙头，布局终端食品

鳗苗天然供给，产量稳中有增

鳗鱼，又称鳗鲡，是我国特色淡水养殖品种之一，素有“水中人参”、“水中软黄金”的美誉， 因其肉质鲜嫩、营养丰富和滋补功效，深受国内外消费者青睐。

从品种上看，全世界共有 19 种鳗鱼，我国养殖以日本鳗、美洲鳗为主。

从价格上看，与其他鱼类不同，鳗鱼越小，价格越贵。截至 2022 年 4 月 15 日，根据中国鳗鱼网，中国大陆地区 1.5P 日本鳗流通价格 73 元/公斤，2P 价格 83 元/公斤，2.5P、3P、4P 价格分别 93、108、123 元/公斤。

鳗鱼属洄游性鱼类，苗种完全靠天然供给。

以日本鳗为例，每年秋天成熟的母鳗从东北亚的河川回到马里亚纳海沟产卵。卵孵化后，经过柳叶鳗、玻璃鳗的生长阶段，随着洋流溯游至东北亚地区的淡水河川。

进入河口水域后，玻璃鳗体内开始出现黑色素，进化为鳗线。这时，部分鳗线被河口的渔民捕捞送入育苗场，成为人工养殖鳗鱼的苗种，部分则继续溯游而上，进入河川逐渐生长为黄鳗。

经过 5-6 年生长，黄鳗逐渐性成熟成为银鳗，由此再次向下游迁移，回到马里亚纳海沟产卵，产卵后随即死亡。鳗鱼特殊的生活习性决定了其苗种人工繁育难度大，目前还只能完全 依赖于自然捕捞。

鳗苗供给不确定性大。

每年 10 月至次年 4 月是鳗苗主要的捕捞时期。受资源量、气候因素、自然灾害等因素影响，东亚地区每年鳗苗捕捞量波动较大。至今 2022 年鳗鲡苗种捕捞季已经基本结束，根据中国鳗鱼网，截至 4 月 15 日，中国大陆地区累计捕获鳗苗 23.70-23.79 吨，约只有去年的三分之二。自然捕捞量不足需要依靠进口补足。

2021 年 10 月至 2022 年 2 月，鳗苗进口量 16.8 吨，同比增加 50%。受供给不足影响，今年鳗苗价格大幅上涨，福建莆田鳗苗流通价达 18.5 元/尾，比去年同期上涨 7 元/尾。

鳗鱼经捕捞后，将依次送至鳗苗养殖场、成年鳗鱼养殖场进行人工繁育，12-18 个月的养殖期后，鳗鱼经加工或活鳗交易的方式进入终端消费市场。目前，我国已经形成了“种苗-养殖-饲料及动保-加工-贸易”完整的产业链条。

鳗鲡养殖主要分为水泥精养池和土池两种模式。

（1）水泥精养池：室内养殖，用水泥建造出大小规格均等、出水口、入水口、排污通道联通的养殖池。投入成本较高，但更为安全可控。目前以养殖美洲鳗、欧洲鳗为主。

（2）土池：传统的鳗鱼养殖方式，无法排换水，依靠池底的泥土消化掉鳗鱼养殖的残饵、粪便，因此对饲料要求较高，也不允许投入抗生素和其他有害水质的药物。成本较低，但受户外天气等不可控因素影响较大，容易产生额外损失。目前以日本鳗为主。

我国是全球最大的鳗鱼养殖国。

1972 年，中国大陆地区开始尝试养殖鳗鱼，改革开放后鳗鱼养殖业迅速崛起，如今我国已成为世界第一养鳗大国。2020 年，我国鳗鱼产量达 25.07 万吨，同比增加 7.05%，其中广东、福建两省鳗鱼产量达 21.7 万吨，占全国产量的 87%。

海外需求稳定，国内消费崛起

海外需求稳定，我国是全球最大的鳗鱼出口国。我国出口鳗鱼的国际市占率保持在 95%以上，主要出口种类为烤鳗和活鳗。2021 年我国烤鳗出口 5.98 万吨，同比增加 40%，2022 年 1-2 月出口 0.9 万吨，同比增加 8%。

活鳗方面，2021 年出口 1.01 万吨，同比增加 5%，2022 年 1-2 月出口 0.19 万吨，同比增加 47%。2012 年以来，烤鳗和活鳗的出口价格均出现了一定程度的下降，烤鳗价格从最高 3.2 万美元/吨下降至最低 1.82 万美元/吨，活鳗价格从最高 4.44 万美元/吨下降至最低 1.76 万美元/吨。

日本是我国最重要的烤鳗出口目的地。

2010 年，出口日本的烤鳗数量占我国总出口量的 64%，后逐渐降低，最低至 48%，2013 年后又有所回升。2019 年，中国出口日本的烤鳗数量达 2.09 万吨，同比增加 1.55%，占总出口量的 53%。其他主要出口地包括美国、中国香港，分别占总出口量的 12%、7%。2020 年 1-8 月，出口日本烤鳗数量占比提升至 61%。

后疫情时代，国内鳗鱼需求迅速增长。

随着人们生活水平的提高和对健康的日益重视，国内鳗鱼消费崛起。根据美团数据显示，2021 年鳗鱼相关菜品种类超过了 6 万种，比 2020 年增长近 20%，比 2019 年增长 66%。截至目前，鳗鱼相关餐饮商户数连续两年以超过 14%的增幅持续上涨。2021 年美团外卖鳗鱼类菜品外卖订单同比增长超 37%，50 元以下的鳗鱼菜品订单总量同比增长 30%。出口转内销将是未来鳗鱼消费需求变化的新趋势。

鳗鱼价格波动明显，目前从底部逐渐回升。

由于鳗苗供给的不确定性，鳗鱼价格每年差距较大，以 2.5P 的鳗鱼为例，日本鳗价格在 69-210 元/公斤之间波动，价格中枢 118 元/公斤，美洲鳗价格在44-110元/公斤之间波动，价格中枢 82 元/公斤。2019 年下半年起，日本鳗价格经历快速上涨，主要是因为 2018-2019 年日本鳗苗连年欠收，供不应求。2020 年 3-4 月，受新冠疫情影响，鳗鱼出口量骤减，导致日本鳗和美洲鳗价格都快速下跌至历史低位。

随着疫情影响减小，鳗鱼价格逐步恢复正常，至 2022 年 4 月 22 日，根据中国鳗鱼网，2.5P 日本鳗、美洲鳗价格分别为 93 元/公斤、90 元/公斤。

鳗鱼养殖，产能扩张或放量

公司从鳗鲡饲料起家，逐渐向下游养殖业务延伸，并于2020年正式开始鳗鱼养殖业务，目前公司已成功打造鳗鲡全产业链发展模式。2021 年四季度，公司养殖的第一批鳗鱼出塘，收入 6441 万元，毛利率 48.11%。2022 年一季度，公司商品鳗出塘量约为 1136.49 吨，其中对外销售 890.34 吨，营业收入 8669.7 万元，毛利率 42.04%。

苗种、饲料占养殖成本大头。

公司鳗鱼业务成本中，直接材料占比 86%，加工费用占比 14%。直 接材料中主要为苗种和饲料。

苗种方面，2020年鳗苗捕捞量充裕（同比+245%），致使鳗苗价格大幅下行，捕捞收官季流通价格仅 7 元/尾，公司彼时大举采购投苗，为 21-22 年出塘鳗鱼的利润空间打下基础。此外，公司根据苗种市场价格，适时调整日本鳗和美洲鳗投苗策略，在日本鳗苗价格较高的情况下，更多使用美洲鳗苗，有效实现成本控制。

饲料方面，公司本就是全国鳗鲡饲料龙头，“饲料-养殖”的一体化产业链模式有利于公司保持成本优势。2021Q4、2022Q1公司养殖鳗鱼的单吨毛成本分别为4.9、5.6万元，以2.5P估算，除2020年鳗鱼价格受疫情影响大幅下跌之外，公司养殖成本远低于商品鳗售价，保持了较大的盈利空间。

公司鳗鱼养殖以水泥精养池和土池并重。

水泥精养池方面，公司创新性提出工厂化循环水生态养殖模式，即“天马模式”，采用创新型生态内外双循环养殖水净化和处理系统、低耗能附属配套设施、清洁可再生能源和新型环保建设材料等方式，提升养殖技术。

该模式最大优点是集污排污 预回收处理到位，让污水经过排污池（采用胡子鲶、白鲢、花鲢等鱼类净化）、沉淀过滤池（采 用水质改良剂、硝化细菌、反硝化细菌、芽孢杆菌等等物理、化学、生物措施净化）处理后再抽 回添加，实现池水不断微循环流动，以此来构建和维护水泥池养殖水体的生态系统。

土池方面，公司运用池水自我生态降解微生物的养殖理念，通过人为调控生态环境因子，使水体保持数量繁多、种类多样的水生生物。

通过混养四大家鱼淡水品种，进行立体养殖，比如用草鱼进行清理鳗鱼残饵、粪便，达到生物平衡、水体平衡的效果，综合创效，增产增收。水生生物各负其责，通过生物链共同维系物种之间天然的数量平衡，从而实现养殖水体的自净能力。

2020 年公司通过定向增发扩充鳗鱼养殖产能。

公司拟投资 3.34 亿元，新建 11 个鳗鱼养殖场，完 全达产后年产能预计达 3850 吨活鳗。至 2021 年底，福清星马、永定冠马养殖基地已经开工建设，目前工程进度分别为 45.56%、78.46%。此外，2021 年三季度起，公司利用自有资金新建多个鳗 鱼养殖场，未来养殖产能有望快速放量。

烤鳗加工，打通鳗鱼产业链

公司积极布局下游食品业务。公司以天马食品及其控股子公司江西西龙、天马福荣为运营平台，致力于打造全球最大的烤鳗平台。2021 年公司烤鳗产量 2157.98 吨，同比提升 47%，销量 2066.98 万吨，同比提升 21%，产销率从 2019 年的 69%提升至 2021 年的 95.78%。

产品方面，公司构建了主打“鳗鲡堂”品牌系列产品体系，主要产品包括高端蒲烧烤鳗、高端白烧烤鳗、儿童烤鳗等，其中蒲烧烤鳗畅销海内外 60 多个国家和地区。此外，公司深耕水产品，如打造天马福荣“酷鲜”系列品牌，以大黄鱼、金鲳鱼、石斑鱼等优质鱼类为原材料，开发了多种冻品水产和熟食品，致力于为消费者提供更多的优质水产食品。

品牌方面，目前国内鳗鱼食品领域缺乏强势的品牌，大部分消费者仅通过日料店了解烤鳗食品， 公司力图重新定义鳗鱼食品品质标准，引导鳗鱼食品的消费方式和饮食方式，把“鳗鲡堂”打造 成国内鳗鱼食品的标杆。

至今公司“鳗鲡堂”烤鳗系列品牌已多次获得国际国内美食大奖，包括 国际风味评鉴所 “顶级美味奖章”3 星奖、第四届 Wow Food Awards 2021 最佳方便食品奖、产 品品质评鉴 2021 年金奖、2021 中国农产品百强标志性品牌等，食品品质获得行业和市场的高度 认可。公司将持续打造国内外美味烤鳗第一品牌。

渠道方面，公司在稳固出口渠道的同时积极拓展国内线上及线下渠道。通过打造全渠道运营团队，从电商、新零售、商超、厨房及餐饮等线上线下主流销售渠道切入布局。

线上端，与头部主 播进行深度合作，打通京东、天马优选、天猫、有赞等线上平台，借助抖音、小红书、下厨房、 快手等新兴媒体进行品牌宣传升级；线下端，与益海嘉里、鳗匠等形成了稳定的长期合作伙伴关 系，未来将在水产预制菜品开发与市场推广、联合品牌合作及消费动态共享等方面开展合作。

通过一体化产业链建设，公司优先考虑保障自己食品厂的原材料需求。

从 22 年一季度销售情况看，目前养成的鳗鲡中，22%销售给下游烤鳗厂，78%外销。2020 年公司通过定增融资建设鳗鲡食品产业基地（一期），预计投资 2.09 亿元，建设期约 1.5 年，投产后预计年产 3000 吨冷冻烤鳗。食品业务与养殖业务相辅相成，有望共同促进公司业绩提升。

收购华龙，切入畜禽料领域 2019 年，公司收购华龙集团，正式进军畜禽饲料。

2021 年，公司通过龙华集团控股子公司华龙生物收购龙岩鑫华港等 6 家公司。收购并表后，2021 年公司畜禽料产量 112 万吨，销量 110 万吨，同比增加 53%、52%，畜禽料产量位居福建省第一梯队。

公司充分发挥华龙集团的区位优势及华港公司的市场辐射能力，加强营销团队建设，在保持畜禽饲料市场省内领先地位的同时，未来将积极向福建省外建厂布局，逐渐实现立足福建打造区域龙头、向全国战略布局的目标。

华龙集团通过参股的形式涉足畜禽养殖业务，下属 3 家养殖业务参股公司，其中漳州昌龙拥有集 种鸭繁育、种蛋孵化、商品鸭养殖、屠宰加工、销售为一体的较为完整的优质肉鸭产业链，具备 多年养殖和现场管理经验。

2020 年，华龙集团与邵武华龙共同对外投资设立了小凤鲜禽业，主要 从事蛋鸡相关业务，目前 100 万蛋鸡养殖基建项目正在建设中。公司也布局畜禽食品相关领域，打造“鑫昌龙”、“昌龙农牧”、“昌龙飞鸭”等品牌，推出具有福建特色的姜母鸭等产品，得 到闽南地区的高度认可。

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 特水料：受后疫情特水鱼需求缓慢恢复影响，预计 2022-2024 年特水饲料销量增速 15%。由于原材料价格周期和公司提前采购原材料，因此假设 2022-2024 年特水料单位成本分别增加-0.8%、1.6%、-1.7%。饲料吨毛利维持历史同期高位。

2) 畜禽料：公司完成畜禽料板块收购后，预计畜禽料增速有所放缓，2022-2024 年增速分别为 20%、20%、15%。由于 2022 年玉米、豆粕、小麦价格处于历史高位，预计之后原材料价格将有所回落，因此假设 2022-2024 年畜禽料单位成本分别增加 6%、- 12%、-7%。饲料吨毛利维持历史同期高位。

3) 鳗鱼养殖：公司鳗鱼养殖业务快速放量，预计 2022-2024 年活鳗外销销售量达 0.4、0.8、1.2 万吨。由于 2021-2022 年鳗苗捕捞量减少，预计 2022-2023 年活鳗销售价格有所上涨，涨幅分别达 2.9%、4.4%。2024 年价格有所回落，同比下降 2.3%。考虑鳗苗价格和饲料价格变化，预计 2022-2024 年鳗鱼养殖成本同比+3.9%、-3.5%、-0.6%。

4) 水产品销售及食品：公司烤鳗产能提升，预计 2022-2024 年烤鳗销量达 0.25、0.3、 0.36 万吨。

随国内销售占比提升，预计食品销售价格同比+4.0%、+6.5%、+2.1%。22 年起可由内部供应活鳗，因此食品业务单位成本有大幅下降，预计 22-24 年同比-22%、-3%、-1%。

预计 2022-2024 年公司活鳗外销量 0.4、0.8、1.2 万吨，鳗鲡食品销量 0.25、0.3、0.36 万吨，实现归母净利润 3.11、5.73、8.18 亿元，同比分别增加 272.5%、84.2%、42.7%。

我们选取海大集团、禾丰股份、新希望、大北农、佳沃食品作为可比公司，参考可比公司 22 年调整后平均市盈率给予 25xPE，目标价 17.84 元。

风险提示

原材料价格波动风险

公司的原材料主要包括鱼粉、其他蛋白（如豆粕、花生粕、菜粕等）、淀粉类（如淀粉、面粉等）。原材料价格上涨可能抬升公司成本，进而影响公司饲料业务和养殖业务的盈利水平。

鳗苗供给风险

鳗苗人工繁育难度大，目前只能靠天然捕捞，容易受资源量、气候、自然灾害等因素影响。若行业鳗鱼捕捞量明显减少，可能导致鳗苗价格高涨，抬高公司成本，同时影响公司实际投苗量。

鳗鱼产量及价格波动风险

鳗鱼实际产量容易受动物疫病影响。鳗苗的供给情况以及鳗鱼的国内、出口需求共同决定了商品鳗的价格。鳗鱼产量和价格会对公司的鳗鱼养殖业务产生较大影响。如果鳗鱼价格大幅下跌或产量不及预期，将导致公司盈利水平下降。

食品安全风险

如果公司一旦出现质量控制不到位而产生重大食品安全问题，将直接影响到公司生产经营和盈利能力，并损害公司的品牌声誉及行业口碑，从而在一段时间内影响公司的经营业绩。

搜索老范说股

钴酸锂市场龙头，厦钨新能：高电压技术打造差异化竞争优势

一、公司简介：深耕锂离子电池正极材料行业

1、发展历史

厦钨新能前身为厦门钨业下属电池材料事业部，公司2004年开始锂离子电池正极材料的研发与生产。

2016年12月，厦门钨业以现金出资10,000万元设立全资子公司新能源有限，并将锂电业务经营资产划转给新能源有限。

2019年，公司通过增资实施混合所有制改革，同步引入战略投资者、福建国改基金、天齐锂业、盛屯矿业等投资者。2020年4月，新能源有限以发起设立方式将新能源有限整体变更为股份有限公司，公司名称更名为厦门厦钨新能源材料股份有限公司。

2020年12月，厦钨新能在科创板上市的申请审议通过，并于2021年8月5日在上交所科创板上市，成为福建省首单分拆上市成功案例。

截至2021年12月31日，公司控股股东厦门钨业持股比例为45.97%，实际控制人为福建省国资委。宁波海诚领尊创业投资合伙企业、宁波国新厚朴股权投资基金合伙企业、福建冶控股权投资管理有限公司、福建省国企改革重组投资基金分别持股 8.78%、3.75%、3.75%、3.75%。

公司共有3个全资子公司（宁德厦钨、璟鹭新能源、厦门鸣鹭）、2个控股子公司（三明厦钨、雅安厦钨）。

其中宁德厦钨系厦钨新能为重点发展高镍三元材料而设立的子公司，公司在建4万吨锂离子正极材料生产项目拟分三期建设，一期和二期分别于2019年和2020年投料生产并具备年产2万吨生产能力；璟鹭新能源尚未开展实际经营活动，开展经营后将从事锂离子电池正极材料的研发、生产，同时作为公司对外销售平台；厦门鸣鹭为原材料的采购平台；三明厦钨主要负责钴酸锂的生产销售；雅安厦钨完成公司在磷酸铁锂产业布局，分期投资建设年产10万吨磷酸铁锂生产线，其中首期建设2万吨磷酸铁锂生产线。

2、主营业务

公司主营业务为锂离子电池正极材料的研发、生产和销售，主要产品为钴酸锂、NCM三元材料等。锂电池能够应用于3C电子产品、新能源汽车、储能三大领域，而正极材料的特性将直接影响锂电池的能量密度、循环寿命及安全性能，其成本占到锂电池总成本的30%-40%。

根据GGII数据，2020年厦钨新能钴酸锂正极材料产销量居我国钴酸锂材料行业首位，NCM 三元材料产销量居行业前五，锂离子正极材料总产销量据我国锂离子正极材料行业首位。2021年实现7.2万吨销量，创历史新高，市场份额达到9.9%，继续领跑锂电正极材料行业。

厦钨新能抓住行业快速发展的战略机遇，凭借多年深耕行业经验与技术研发积累，业务规模快速扩张，与多家行业龙头客户建立了长期合作关系。

在钴酸锂领域，公司与ATL、三星SDI、LGC、村田、比亚迪、欣旺达、珠海冠宇等知名电池企业建立了稳固的合作关系，产品广泛应用到下游中高端3C电子产品中；在动力锂电池领域，公司与比亚迪、松下、宁德时代、中航锂电及国轩高科等企业建立了稳定的合作关系。

钴酸锂主要应用于中高端智能手机、笔记本电脑、无人机以及电子烟等新型消费电子产品领域。高压钴酸锂是体积能量密度最大的正极材料，具有工作电压高、压实密度大、充放电速度快且稳定等优点，能够满足电子产品对电池高容量和外观轻薄等要求。

钴酸锂产品按照充电电压高低可以分为4.35V、4.4V、4.45V等型号，能量密度随电压的升高而升高，相应电池的待机时间也越长，未来4.5V+钴酸锂产品是公司研发和生产的重点。

NCM 三元材料主要应用于电动汽车、电动自行车、消费电子产品等领域，具有能量密度高、放电容量大、循环性能好、结构比较稳定等优势，其能量密度随着充电截止电压提升或镍含量提高而提升。公司目前以Ni6系NCM三元材料为主，并已具备Ni7系、Ni8系NCM三元材料的量产能力。

3、财务分析

产业发展带动收入逐年上升，2021营业收入增速上升。2021年，厦钨新能实现总营业收入155.66亿元，同比+94.8%，实现归母净利润5.55亿元，同比+122%，近三年复合增长率90%。

营收增长主要受益于传统消费电子更新换代、新型消费电子的兴起、新能源汽车产业快速发展等因素，锂离子电池正极市场需求高速增长，同时公司正极材料产能逐步释放，实现销售量高速增长。

2017-2019年公司钴酸锂营收占比为74.2%、68.5%、63.1%，三元材料业务收入占比为23.0%、29.9%、36.1%，三元材料业务收入占比逐年提升。

2019年受消化高价库存影响，钴酸锂利润贡献占比下降至22.6%。2020年初爆发的新冠疫情对行业及公司造成显著负面影响，造成复工进度推迟以及下游需求减弱；产业政策端的补贴退坡政策对动力锂电池及正极材料行业的发展也产生不利影响；同时公司产品结构不断调整。

2020年钴酸锂营收及利润贡献占比明显增加，营收占比达到78.3%，三元材料收入占比下降至21.4%。2021年，随着下游行业需求回暖以及产品销售放量，钴酸锂利润占比小幅下降至63.31%，三元材料利润占比上升35.25%。

毛利率波动较大，净利率稳步提升。2018年以来，公司销售净利率逐步提升，2021年毛利率9.6%，净利率上升至3.7%。受钴原料市场价格大幅波动、定价机制、疫情及部分客户技术路线调整影响，公司毛利率波幅较大。2019年公司逐步消化原材料库存导致钴酸锂毛利率大幅下跌，随着原料市场价格企稳及前期高价原材料消化完毕，2020年钴酸锂业务的盈利水平开始呈现好转趋势。

在三元材料方面，2019年由于高性能产品产能逐步释放，三元材料毛利率上升至16.3%，2020年下降至8.1%的主要原因为疫情、补贴退坡政策以及快速扩产带来的产能利用率下降。2021年三元材料产销趋于稳定，利润率有所回升。

单吨盈利能力稳中有升。2021年钴酸锂单吨毛利2.08万元，保持在近年较高水平，三元正极材料单吨毛利1.9万元，已基本恢复至疫情前水平。

资产负债率相对较高，营运能力总体向好。2018-2021年，公司资产负债率分别为 85.4%、70.7%、 71.0%和63.9%，处于较高水平。资产负债率较高的原因为：迅速扩产带来的流动资金需求增加；资金来源主要为银行借款、关联方借款等有息负债方式，股权融资相对较少。IPO后公司共募集资金14.47亿元，其中6亿元计划用于补充流动资金，2021年负债水平得到明显改善。2021年公司应收账款周转率下降至7.4次，存货周转率持续上升至7.0次，公司周转能力总体向好。（报告来源：远瞻智库）

二、行稳致远：钴酸锂深度绑定优质客户

1、消费电子为主要下游市场

钴酸锂销量主要与3C电子产品出货量相关。

近年来，随着智能手机、平板电脑逐渐普及，3C电子产品增速放缓，受此影响，钴酸锂市场需求增速整体放缓。但随着新型消费电子（可穿戴设备、AR/VR设备、无人机等）的发展，钴酸锂市场需求预计仍可保持增长。同时，相对于中高端电子产品的售价，正极材料成本占比不高，成本敏感性较低，钴酸锂在这部分产品中很难被替代。

5G技术推广成为全球新一代信息革命发展趋势，疫情后手机市场回暖带来5G手机换机浪潮。

2016-2020年智能手机出货量连年下降、年复合增速为-7.2%，2020年上半年受疫情影响，需求抑制更为明显；2020年下半年及2021年上半年需求逐步释放，2021Q1/Q2智能手机出货分别为3.46/3.13亿台，同比增加25.6%/12.5%，单季5G渗透率高达20.22%。2020年中国5G手机出货量1.63亿台，同比增长1088.2%。

2015-2019年，平板电脑出货量持续下降，年复合增速-7.6%；2020年全球笔记本电脑出货量1.96亿台，同比增长14.0%。

受疫情影响，2020年上半年全球笔记本电脑、平板电脑出货量均有下降，下半年疫情影响减弱，下游需求有所回升，但整体来看，消费电子领域的存量竞争仍然激烈。2021年全球疫情控制情况向好，线上学习、工作浪潮促进笔记本电脑、平板电脑需求小幅增加。

可穿戴设备、AR/VR、消费级无人机等新兴消费电子发展迅速，应用于健康医疗、游戏娱乐、个人安全等领域，新型产品的不断涌现为钴酸锂正极材料提供了新的需求增长空间。

2015-2021年，全球可穿戴设备出货量持续增长，年复合增长率12.73%，2021年市场规模达到550.61亿美元。2020年中国无人机市场规模达193亿元，增长率64.96%，预计2021年市场规模达到319亿元，2022年市场规模516亿元。

根据IDC等机构预测，2021-2024年可穿戴设备、无人机、AR/VR市场年复合平均增速分别为20.0%、15.6%、40.8%，消费电子市场规模将持续扩大。

2、高电压钴酸锂是未来的发展趋势

2020年全球钴酸锂出货量8.2万吨，同比增长4%。据GGII预测，未来钴酸锂出货量将持续保持增长，2025年有望增加至9.6万吨，2021-2025年复合年增长率3.2%。

钴酸锂的理论密度约为 5.06，在镍酸锂、锰酸锂等锂电池正极材料中具有最高的理论密度值，其体积能量密度暂无对手，通过实际应用验证其振实密度及压实密度都在现有材料中属于较高水平，且其容量与电压体现出随应用电压升高而升高的态势，在保持其高压实密度的前提下，高电压钴酸锂的体积能量密度仍然处于领先水平。

4.6V钴酸锂的体积比能量密度高达3696Wh/L，较4.4V钴酸锂提升30%，较4.2V提升60%。八系高镍NCM及NCA体积能量密度低于3000Wh/L，仅可对标4.4V钴酸锂，其平均电压窗口拖累容量水平；富锂正极材料理论密度过低，即使能量密度高达300富锂材料仍稍逊一筹；大幅高于受理论比容量所累的尖晶石结构镍锰酸锂及锰酸锂；磷酸铁锂受平均电压过低限制，其体积能量密度不及其三成。

高电压钴酸锂的开发面对重重困难，主要包括五个方面:体相结构变化、表面结构变化、界面副反应、O参与电荷转移过程以及高电压配套技术问题。

这五大问题又会分别导致材料容量快速衰减、内阻增加、电解液消耗、界面膜增厚、安全性能下降等一系列宏观电池失效行为。

对锂电池长续航的需求与体积的限制，促使高电压钴酸锂电池成为消费电子领域的未来发展趋势。目前，4.45V以上钴酸锂产品的全球可产出占比不足10%。该类产品市场处于供不应求状态。

随着充电电压的提高，钴酸锂材料会逐渐出现不可逆结构相变、表界面稳定性下降、安全性能下降等问题。高电压钴酸锂在前驱体沉淀、材料烧结、掺杂、表面处理、粒径控制等生产工艺方面存在较高难度，技术壁垒较高，供应商需要依靠长时间技术和实践积累才能掌握，未来行业龙头企业将形成高电压、高压实钴酸锂产品研发趋势，满足市场需求，获得竞争优势。

3、稳坐龙头，守擂高压钴酸锂市场

厦钨新能为国内产销量最大的正极材料企业，钴酸锂市场龙头之一。

根据GGII数据，2018年-2021年，公司锂离子电池正极材料市场占有率持续居我国锂离子电池正极材料行业首位，2021年市场份额达到9.9%。2021年公司正极材料产销量分别为7.11万吨、7.22万吨，同比增长42.5%、46.5%，进一步巩固了行业龙头地位。

从产销量数据来看，近三年公司产销基本达到平衡，下游需求旺盛，扩产空间较大。

2018-2021年公司钴酸锂产销量稳定上升，2021年公司产销量分别为4.46万吨、4.51万吨，同比增长32.21%、34.84%。2018-2020年公司钴酸锂销量居国内首位，钴酸锂的全球市占率分别为20%、28%和39%，是行业内绝对龙头企业。

领跑高电压钴酸锂赛道。

锂电池能量密度可以通过采用更高能量密度电芯与电芯成组结构优化两个途径提升，厦钨新能作为正极材料企业，主要协助下游锂电池企业提升电芯能量密度，提升电池充电截止电压能够显著提升正极材料性能。

钴酸锂产品按照充电电压高低可以分为 4.35V、4.4V、4.45V 等型号，目前市场上钴酸锂出货量仍以4.4V以下产品为主，高电压钴酸锂（4.45V+）仅有包括公司在内的少数企业能够开展，20年底公司自主研发的4.48V钴酸锂正式批量供货，21年份额大幅提升；4.5V钴酸锂开发项目已进入中试阶段，旨在进一步提升电芯的能量密度；通过优化前驱体四氧化三钴控制结晶法生产工艺、掺杂包覆元素等技术及工艺解决电池在高压工作状态下的高温循环、储存及安全问题。另计划针对快充型钴酸锂失效机理以及改性手段展开研发，目前项目处于方案设计阶段。

公司研发费用持续领跑。高电压钴酸锂在前驱体沉淀、材料烧结、掺杂、表面处理、粒径控制等生产工艺方面存在较高难度，公司多年生产时间，掌握并积累大量专业技术。2017-2021年，公司研发费用分别为1.73、3.32、2.45、2.61、4.52亿元，长期处于同业前列。

产品品质领跑同业，竞争优势显著。厦钨新能在4.45V高压钴酸锂行业处于顶尖水平，在具备稳健产能的同时，确保比容量水平较4.4V稳定提高，且高于业内其他企业生产的钴酸锂比容量最高水平。

市场需求旺盛，高电压系列产品占比大幅提升，2020年4.45V产品营收占钴酸锂总营收比例大幅提升至68%，钴酸锂产品结构由以4.4V系列产品为主发展为以4.45V系列产品为主，此外4.45V以上的产品也有一定提升。高电压产品技术水平更高，毛利率相对较高。

4、锚定头部消费电子优质客户

在3C锂电池领域，公司与 ATL、三星SDI、LGC、村田、比亚迪、欣旺达、珠海冠宇等国内外知名电池企业建立了稳固的合作关系，其中2020年ATL营收占比高达54%。ATL为全球消费电子锂电池龙头，在笔记本及平板电脑锂离子电池、手机锂离子电池市场中的占比分别高达34%和38%。（报告来源：远瞻智库）

三、积厚成势：高压电高镍高性能多路径发力

1、下游新能源汽车市场蓬勃发展

三元正极材料的销售量主要受到新能源汽车及锂电池行业需求情况影响。随着新能源汽车对锂电池需求量快速增长，新能源汽车领域已超过3C电子产品领域成为锂电池主要消费终端。基于全球政策导向、能源结构转型趋势，我国已是全球电动自行车生产、销售和出口第一大国，新能源汽车市场将在中长期时间内作为锂电池行业发展的主要动力。

近年来，我国新能源汽车产业技术水平显著提升、产业体系日趋完善、企业竞争力大幅增强，2015年以来产销量、保有量连续5年居世界首位。

根据中汽协统计数据，2021年国内新能源汽车销售量354万辆，同比+159%。根据2020年10月《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，到2025年，新能源汽车新车销售量在汽车新车销售总量占比预计达到20%左右，而结合目前的发展趋势，该目标有超预期实现的可能，新能源汽车销售量到2025年有望达到1400万辆，全球新能源汽车销售量有望在2025年达到2400万辆。

据GGII调研数据，2021年全球三元材料出货约74万吨，其中高镍三元约30.9万吨，同比+120.71%，中国三元材料出货量43.3万吨，其中高镍三元约17万吨，同比+181%。受全球新能源汽车市场高速发展带动，预计2022-2025全球三元正极总需求年复合增长率超30%，2025年预计达到178万吨。

2、市场集中度较低，行业壁垒日渐筑牢

三元正极材料行业市场集中度较低。2021年全球三元材料出货量前五位的企业分别为LG化学、容百科技、Ecopro、巴斯夫、住友金属，CR5仅38%。

目前我国三元正极材料市场份额排名前五的厂商分别为容百科技、当升科技、天津巴莫、长远锂科和贵州振华。尚未出现绝对领先的三元正极材料企业。行业内部，现有三元正极材料企业亦纷纷扩充产能抢占市场份额；其他动力电池正极材料中，磷酸铁锂装机量更是不断提升，市场竞争日趋加剧.

未来，随着政策端补贴标准的不断上升，新能源汽车补贴标准在2021年的基础上下调了30%，并预计于2022年彻底退出，行业壁垒日渐筑牢，优胜略汰的趋势会逐步显现。

下游整车厂及配套供应商的激烈竞争带来降成本压力，锂离子电池正极材料市场资源将向具有竞争优势的优质厂商倾斜，产能水平、与下游客户的合作及配套研发能力将是未来行业龙头的主要竞争优势，预计未来市场集中度将进一步提升。

3、高续航需求促进产品性能升级

续航焦虑拉动需求端长续航车型。国内车企纷纷推出长续航车型，对电池性能提出前所未有的挑战，广汽埃安、哪吒及比亚迪推出最高续航超过1000公里的新型车型对应电池容量平均不低于100千瓦时，续航在600km以上的奔驰EQE等车型所配电池容量均不低于72千瓦时。

提升电池容量往往可通过提高正极电压以扩大窗口电压、镍含量提高及提高电流三种方式，对应高电压、高镍、高功率三条技术路径。

中长期来看，纯电动车领域中NCM三元材料的高电压化、高镍化已成为现实趋势。

1）能够降低对钴资源的依赖，降低材料成本；

2)高镍高压等三元材料工艺复杂技术壁垒高，企业议价能力强，巩固企业市场地位；

3）八系以上高镍三元材料热稳定性较差，目前行业内实现稳定量产Ni8系高镍材料的企业较少，高电压及高功率路线可作为安全性更高的选择共同应用。

市场主流产品从早期的NCM333材料过渡到NCM523和NCM622。

根据SMM数据，2021年国内三元正极材料中5系/6系/8系及NCA基本实现三分天下，占比分别为33%、32%、35%，随着新能源汽车对电池续航里程要求的提高以及动力电池行业的技术进步，包括NCM622、NCM811在内的高镍三元正极材料与磷酸铁锂共同抢占中低镍材料市场份额。

4、高压高功率路线走出差异化

全系布局寻求技术突破。公司不断突破NCM三元材料的高镍化、高功率化、高电压化三个细分方向的工艺难点，并均有先进产品实现产业化，尤其是在高压、高功率的技术路径走出差异化路径。

高镍 NCM 方向：公司于2018年实现Ni8系多晶及单晶产品量产，在此基础上制备出球形及单晶Ni9系三元材料。当前公司中高镍三元材料比容量、首次效率均较同业公司存在明显优势；

目前公司已经取得高镍生产研发能力，突破一系列工艺难点。高镍三元材料由于采用高腐蚀性原材料氢氧化锂，因此在混料制备的过程中对密封性、温度及湿度都有着严苛的要求；两次烧结工序在增加成本的同时，纯氧气的烧结环境要求制备具有良好的密封性及抗氧化性。

在生产工艺之下，高镍三元材料还有着产品与余料反应降低导致性能降低、材料果冻化降低涂覆性能、稳定性较低易变形等诸多材质上的难点。

高功率 NCM 三元材料：持续设计开发多款Ni3系和Ni5系高功率NCM三元材料，兼具低温性能与可比肩磷酸铁锂低成本的经纪效应，主要应用于48V轻混、HEV、PHEV 等车型并形成规模化销售。

2012年来公司长期向发达国家出口高功率三元材料，随着产品不断迭代，技术长期处于行业前列。目前已经完成部分进口替代，21年新开发的多款高功率三元材料获得多家客户认证。

2022 年锂价波动情况显著，具有较大增幅，而高功率具有用电池量较少的特点，对锂价波动敏感度较低，预计需求量将进一步增高以提升高功率三元材料需求。

22年一季度国内插电混动汽车销量同比过去三年均值增幅均超100%，仅3月单月混动车销量高达8.8万台，同比21年同期+143.7%。

在高电压NCM三元材料的研究趋势方面，公司在掺杂、包覆等主要高电压生产难点积累了多年研究经验，突破国内企业技术限制，早在研发首款车用单晶材料时便借鉴经验深入发展。

高电压三元材料具备多循环次数、高稳定性、高能量密度、低镍钴用量等明显优势，在当前镍钴价格高位震荡的国际市场价格波动下，具备相当的经济优势。

目前高电压NCM为公司70%以上产能集中生产方向，未来将进一步集中产能加强高电压三元布局。

4.3V高电压Ni3系NCM单晶三元材料的规模化生产早在2015年得以实现，并进一步推出Ni5系、Ni6系NCM单晶三元材料，是行业内最早实现将单晶Ni5系、Ni6系NCM三元材料大批量应用于新能源汽车动力电池的正极材料企业之一，高电压五系及六系NCM产品具备比肩八系以上高镍三元材料的指标水平，可支持续航1000公里。目前公司正逐步推出Ni7系高电压NCM 三元材料。

5、规模优势显著，产能扩建赋能毛利

2018-2021年，公司NCM三元材料毛利率较同行业公司毛利率较低，并且在2020年出现较大幅度下滑，四年毛利率分别为14.34%、16.32%、8.12%、13.02。前期公司毛利率低的原因为产品结构以Ni5和Ni6系为主，毛利率相对高镍系公司低，但随着更高镍产品技术与产量的突破，单吨毛利率有望提升。

2021年毛利率有所回升，是公司产能增加和下游需求增长带来的直接影响，未来公司三元材料领域盈利能力有望继续抬升。

公司Ni5系、Ni6系高性能产品合计销售占比从2018年的52%提升至2020年的85%，随着高性能产品生产技术的不断提升，中高镍三元材料成为公司重要产品。同时低钴含量产品的毛利率更高，随着后续公司产品结构逐步调整，公司盈利能力将进一步提升。

正极材料不断扩产适应后端需求。公司在宁德基地已有三元材料产能2.5万吨，在募投资金运用方面，公司在海璟基地建设年产4吨锂离子电池材料产业化项目（一、二期），目前正按计划投建中；募投同时公司投资启动三期2万吨正极材料设备安装采购项目。近日为满足下游急剧增加的订单需求，公司计划总投资9.9亿元在海璟基地新建9#厂房，形成3万吨锂离子正极材料产能。

在上述项目建设完成后，预计海璟基地将拥有年产7万吨锂电池正极材料的产能，公司总体三元材料产能达到9.5万吨。厦钨新能下游客户对三元正极材料，尤其是高镍正极材料的需求不断增长，同时车用材料产品认证周期长，及时扩产能够满足新能源汽车产业化发展需求，在2020年6.4%的市占率水平上不断扩大市场份额。

6、与下游高成长优质企业合作紧密

中创新航（原“中航锂电”）是专业从事锂离子动力电池、电池管理系统、储能电池及相关集成产品和锂电池材料的研制、生产、销售和市场应用开发的高科技企业，2019年起厦钨新能开始大规模向中创新航供应产品，销售额约6.19亿元，为厦钨新能贡献全年营收的8.9%，占中创新航采购总额的17.7%，该比例逐年上涨，2020和2021年分别达到18.2%和25.9%。

根据 GGII 统计数据，2020 年中创新航动力电池装机量为 3.82GWh，位居国内动力电池装机量排名第四，行业地位稳健。

据弗若斯特沙利文数据，2021年动力电池装机量约9.1GWh，同比增长近140%，在国内第三方动力电池企业中位居第二，为全球前十动力电池企业，2019-2021年连续三年同比增长率超100%，为全球增长最快的核心动力电池企业之一。截止2022年四月，中创高航累计装机量约5.1GWh，成长势头强劲。

产能持续扩建，预计良好势头延续。中创新航2021年实现有效产能11.9GWh，产能利用率95.2%，同比20年+189.5%。公司持续完成项目扩改建，新建多条新产线的同时坚持完成技术改造，计划2022/2023年分别实现有效产能25GWh和55GWh，年复合增长率超100%。

四、补全版图，磷酸铁锂再出发

正极领域全面布局，磷酸铁锂项目启动。2021年12月14日，公司发布公告称，拟与雅化锂业以及沧雅投资在四川省雅安市经济技术开发区合资设立雅安厦钨新能源材料有限公司，计划总投资92,655.11万元，建设年产10万吨磷酸铁锂生产线（一期），首期建设完成后将形成年产 2万吨磷酸铁锂的产能（含前驱体），厂房及公用配套设施则均以10万吨产能为建设标的，为未来进一步扩产夯实基础。

剑指差异化。

早在2009年公司就建有磷酸铁锂中试生产线，十年前便成功研制纳米磷酸铁锂正极材料，有效解决磷酸铁锂低温放电性能不佳的主要难点。经过多年持续研发投入，公司技术积累深厚，计划坚守差异化生产路线，继续完成低温性能、倍率性能等磷酸铁锂主要缺点的攻克。

项目分工明确，加快磷酸铁锂业务的布局和产业化。

磷酸铁锂生产工艺与厦钨新能现有钴酸锂、三元材料业务存在一定差异，沧雅投资在磷酸铁锂方面具有丰富研发及生产经验；雅化锂业专门从事锂盐产品的研发、制造和销售，可为合资公司提供丰富且具有价格优势的锂资源，保证合资公司的供应链稳定性。本次合作可充分发挥各公司技术和资源优势，为公司拓展新的利润增长点。

顺应市场发展，提升行业地位与抗风险能力。

随着磷酸铁锂市场占有率的增加，锂离子电池行业公司必然考虑进入这一市场，公司之前虽然没有生产磷酸铁锂，但拥有完善的技术储备，同时下游客户磷酸铁锂需求较大，在雅安布局也可利用当地低电费优势。综合来看，此次投资布局能够补全公司产品线，增强综合实力。

五、盈利预测

核心假设：

• 预计2022-2024年钴酸锂出货量分别为3.5万吨、4万吨、4.5万吨。

• 预计2022-2024年三元材料出货量分别为6.5万吨、9万吨和12万吨。

• 预计磷酸铁锂产线于2023年投产，2023-2024分别贡献出货量1.2万吨和3万吨。

预计公司2022-24年归母净利润8.8/12.6/17.6亿元，对应市盈率22/16/11倍。

六、风险提示

1、新能源车销量不及预期

若最终新能源车渗透率不及预期，而公司主要下游为新能源汽车用动力电池，公司主营业务未来高速发展的持续性将受到较大影响。

2、技术路线变动

若未来新能源汽车动力电池的主流技术路线发生不利变化，公司三元正极的市场需求将会受到较大影响，从而对公司的核心竞争优势与持续盈利能力产生重大不利影响。

3、原材料价格大幅波动

若市场原材料供应短缺，价格大幅上行，公司可能面临不能及时采购原材料或采购成本大幅上涨的情况，对公司的生产经营造成不利影响。

4、新项目建设不及预期

为了匹配下游需求的快速增长，公司的新增产能建设至关重要，其进度将显著影响公司利润和市场占有率。

搜索老范说股