01 全产业链布局的硅业龙头

1.1、产业历史悠久，股权结构稳定清晰

合盛硅业股份有限公司（以下简称“合盛硅业”或公司）成立于2005年，总部位于浙江嘉兴。自成立以来，公司一直深耕于工业硅、有机硅等硅基材料领域。经过10余载的快速发展，2017年公司在上交所主板成功挂牌上市，正式登陆资本市场。

上市以后，公司凭借资本市场融资便捷的优势，一方面不断加快产能扩张步伐，另一方面持续延伸产业链、提高产品附加值。截至目前，公司已经成为全球领先的硅业龙头企业，生产基地遍布新疆、浙江、四川、云南、黑龙江等全国各地。

公司股权结构稳定清晰，罗立国、罗燚与罗烨栋为共同实控人。根据Wind数据，截至2022年3月31日，罗立国、罗燚与罗烨栋直接或间接合计持有公司76.43%的股权。其中，罗燚与罗烨栋分别为罗立国的女儿与儿子，三人为一致行动人，也是公司的共同实控人。

1.2、产业链布局完善，产能持续扩张

公司主要产品包括工业硅、有机硅与多晶硅等，其中有机硅与多晶硅均为工业硅的下游产品。此外，在上游方面，公司拥有自备电厂并且自产石墨电极，用以生产工业硅产品。整体来看，公司产业链布局十分完善，已经成功打造了“煤-电-硅”一体化的产业链。

与此同时，近年来伴随行业景气度的持续上行，公司依托显著的成本优势不断加快产能扩张步伐。截至2021年底，公司工业硅、有机硅单体产能各有79万吨/年、93万吨/年。此外另有工业硅、有机硅单体与多晶硅在建/拟建产能分别120万吨/年、160万吨/年、20万吨/年。随着在建项目的陆续落地，公司业绩有望登上崭新的台阶。

1.3、 行业景气度持续上行，助力公司业绩高增

行业景气度逐步复苏，公司业绩大幅增长。对于工业硅、有机硅这种强周期性的产品而言，行业盈利水平的高低在很大程度上决定了公司的业绩情况。

例如2019年，受国内工业硅下游需求疲软以及出口冷淡的影响，公司工业硅产能利用率不及预期，叠加有机硅价格的大幅下降，公司分别实现营收与归母净利润89.39亿元、11.06亿元，同比分别下降19.30%、60.56%。

2021年，伴随下游需求的不断释放，行业景气度持续复苏，此外叠加公司产销量水平的大幅提升，公司业绩强劲反弹，全年实现营收213.43亿元，同比增长137.99%，实现归母净利润82.12亿元，同比增长484.74%。2022Q1，公司业绩继续维持高速增长，单季度分别实现营收与归母净利润63.90亿元、20.51亿元，分别同比增长92.57%、124.74%。

有机硅与工业硅是公司主要的营收、利润来源。成立至今，公司一直专注于工业硅及有机硅领域，二者也是公司主要的营收与利润来源。根据公司公告，2021年公司有机硅与工业硅分别实现营收122.41亿元、89.11亿元，分别占比57.35%、41.75%。

毛利方面，2021年公司有机硅与工业硅业务分别贡献毛利68.38亿元、43.79亿元，分别占比60.59%、38.80%。未来随着“年产20万吨高纯多晶硅项目”的陆续投产，公司营收与利润有望进一步多元化。

相较于工业硅，公司有机硅产品销售毛利率处于较高水平。毛利率方面，2017年至今公司有机硅与工业硅产品毛利率走势基本保持一致，同时由于有机硅属于深加工产品，附加值较高，其毛利率水平也一直高于工业硅产品。截至2021年，公司整体销售毛利率达到53%，其中有机硅与工业硅销售毛利率分别达到56%、49%。

期间费用整体处于合理水平。由于公司主营产品有机硅与工业硅均属于强周期性产品，其价格波动幅度较大，因此单纯从期间费用率的角度来衡量公司期间费用的控制情况可能并不合理。对此，我们计算了公司产品的吨四费情况。

可以发现，2017年至2019年公司有机硅与工业硅产品的平均吨四费在1500元左右。此后2020年以来，受执行新收入准则的影响（将销售费用中的运费与出口费用计入营业成本），公司吨四费水平有所下降，2020年与2021年分别达到1097元、1135元。2022Q1，由于研发投入大幅增长，公司吨四费有所增加，达到1593元。

整体来看，公司期间费用一直处于合理水平，同时我们预计随着产能规模的持续扩张，未来公司产品吨四费水平有望进一步下降。（报告来源：远瞻智库）

02 工业硅：供需格局向好，盈利中枢上行可期

按照用途的不同，工业硅可以分为化学级工业硅与冶金级工业硅。工业硅，又称金属硅或结晶硅，是由硅石和碳质还原剂在矿热炉内冶炼成的产品，是下游光伏材料、有机硅材料、合金材料的主要原料。按照铁、铝、钙杂质含量的不同，工业硅可以分为Si1101、Si2202等多个牌号。同时，按照用途的不同，工业硅也可以分为化学级工业硅与冶金级工业硅，其中化学级工业硅主要对应有机硅与多晶硅的生产，而冶金级工业硅则主要用于硅铝合金的生产。

2.1、 供给：新增产能受限，供给格局逐步改善

2.1.1、中国作为全球最大的工业硅生产国，2020年产量占比近七成

作为全球最大的工业硅消费国，中国具备丰富的资源以及低成本等优势，也是全球最大的工业硅生产国，在全球工业硅供给结构中起到了举足轻重的作用。根据中国有色金属工业协会硅业分会数据，2011年至2020年间，国内工业硅产量占全球产量的比重呈逐步提升的趋势。截至2020年，全球工业硅产量合计303万吨，其中中国产量达到210万吨，占比达到69%，此外巴西、挪威、美国与法国的产量占比也分别达到7%、7%、4%、3%。

2.1.2、国内工业硅供给管控严格，行业集中度有望进一步提升

国内工业硅新增产能受限，行业开工率处于较低水平。工业硅作为高能耗、高污染行业的代表，其供给一直受到严格限制。近年来，及各地方也陆续出台了一系列相关政策，对工业硅的总产能、新增产能、落后产能、生产技术指标等方面均做出了诸多要求。

在此背景下，2017年至今国内工业硅总产能基本保持稳定，维持在500-550万吨区间范围内。与此同时，从产能利用率来看，国内工业硅行业开工率一直处于较低水平，截至目前不足60%。这主要是由于：

（1）西南地区工业硅生产用电主要为水电，受枯水期影响，电力供应不足导致工业硅产能无法充分有效利用；

（2）电力成本占比工业硅生产成本的比重较大，部分电价较高、能耗管控能力较弱与技术水平较低的高成本产能已经逐步停产、沦为僵尸产能；

（3）伴随环保政策的不断趋严，中小企业面临着环保与成本端的双重压力，部分落后产能也已经逐步处于闲置状态。

国内工业硅行业集中度较低，未来有望进一步提升。根据百川盈孚与各公司公告数据，截至2022年4月国内工业硅产能前五名企业分别为合盛硅业、东方希望、宏盛锦盟、四川鑫和与新疆晶鑫硅业，行业产能CR5仅有24.6%，行业集中度处于较低水平。同时从扩产计划来看，未来国内工业硅产能扩张也依旧集中于头部企业。

我们认为，伴随头部企业的持续扩产以及中小企业高成本落后产能的逐步出清，未来国内工业硅行业集中度有望进一步提升。

2.1.3、成本驱动背景下，国内工业硅产能区域性布局特征显著

受益于较低的电力成本，新疆、云南等地已经成为国内工业硅的主要产地。工业硅作为高能耗行业，生产单吨工业硅一般需要12000-13500度电，电力成本占工业硅生产成本的比重可以达到30-40%左右。因此对于工业硅生产企业而言，电力价格的高低便成为了影响其选择生产基地布局的主要因素。

在此背景下，得益于新疆较低的煤炭价格，当地企业可以通过自备电厂的方式，有效降低电力成本，这使得新疆成为国内工业硅的主要产地。此外，云南、四川等西南地区具备丰富的水利资源，其水电价格同样处于较低水平，也成为国内工业硅的另一大产区。根据百川盈孚数据，2021年新疆、云南与四川工业硅产量占比分别达到44%、18%、14%。

2.2、 需求：终端需求持续释放，行业景气度持续上行

伴随下游需求的持续反弹，国内工业硅消费重回上行通道。从工业硅需求总量来看，2017年至今国内工业硅需求整体呈向上趋势，其中2019年由于下游需求不振，同时叠加优质硅石和还原剂供应不足，国内工业硅表观消费量仅为157万吨，同比下降13.68%。此后，伴随下游需求的持续反弹，工业硅消费重回上升通道。截至2021年，国内工业硅表观消费量达到201万吨，同比增长21.36%。

与此同时，从下游细分领域来看，伴随多晶硅与有机硅需求的加速释放，铝合金领域的需求占比正在逐渐下降。截至2020年，有机硅作为国内工业硅最大的下游需求来源，占比达到40%，此外多晶硅与铝合金也分别占比30%、27%。

2.2.1、硅铝合金：乘汽车轻量化东风，行业成长属性十足

铝合金根据其成分和工艺性能可以分为变形铝合金和铸造铝合金两大类。其中，变形铝合金是先将合金配料熔铸成坯锭，再进行塑性变形加工，通过轧制、挤压、锻造等方法制成各种塑性加工制品。铸造铝合金则是将配料熔炼后用砂模、熔模和压铸法等直接铸成各种零部件的毛坯。

同时，在硅含量方面，铸造铝合金硅含量普遍较高，一般在4-13%左右，而变形铝合金硅含量整体较低，1-8系产品里，除4系产品可以达到10%左右，其余系列硅含量大多低于1%。因此整体来看，铸造铝合金为工业硅在铝合金领域的主要使用方向。

汽车轻量化趋势不断增强，铝合金成为首选材料。对于传统燃油车，轻量化有利于提高动力性能、减少燃料消耗、降低排气污染。同时，轻量化还有利于增加新能源汽车续航里程、降低电池成本等。近年来，汽车轻量化已经逐渐成为汽车行业发展的大趋势。在此背景下，铝合金具备密度小（约为钢铁的1/3）、可回收性强、耐腐蚀性强、易加工成型等诸多优点，已经成为汽车轻量化过程中的首选材料。

汽车用铝中，铸造铝合金占比近8成。汽车用铝合金可以分为铸造铝合金以及轧制材、挤压材、锻造材等变形铝合金两大类。从用量占比来看，国内汽车行业用铝中，铸造铝合金与变形铝合金分别占比达到77%、23%。其中，铸造铝合金主要用于汽车发动机系统、传动系统、底盘行走系统等，而变形铝合金则主要用于汽车车身系统部件、热交换器系部件、箱式货车等领域。

单车用铝量持续提升，车用铝合金需求有望迎来高速增长。根据国际铝业协会发布的《中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》，2018年国内乘用车与商用车单车用铝量分别为119.7千克、99.3千克。伴随汽车轻量化进程的加快，该报告预测到2030年二者将分别达到242.2千克、253.2千克，较2018年分别增长102％、155％。

在汽车用铝总量方面，2018年国内汽车用铝量386万吨，其中铸造铝合金290万吨（约占75%），该报告预测到2030年国内汽车用铝量将达到1070万吨，年均复合增速达到8.9％。假设铸造铝合金始终占比维持75%，则2018-2030年间国内车用铸造铝合金需求增量预计将达到513万吨。伴随车用铝合金的持续放量，硅铝合金领域的用硅需求也将随之得到快速增长。

2.2.2、多晶硅：光伏产业发展前景广阔，拉动多晶硅需求高增

光伏行业为多晶硅主要的应用领域。多晶硅为单质硅的一种形态，是银灰色、有金属色泽的晶体，是以工业硅为原料经一系列的物理化学反应提纯后达到一定纯度的非金属材料。

按纯度要求及用途不同，多晶硅可以分为太阳能级多晶硅和电子级多晶硅，其中太阳能级多晶硅主要用于光伏行业，而电子级多晶硅作为主要的半导体电子材料，广泛应用于电子行业。现阶段，多晶硅消费主要集中于光伏行业。

根据中国有色金属工业协会硅业分会数据，2020年全球多晶硅消费总量约54.3万吨，其中多晶硅在光伏领域的消费量在51.3万吨左右，占比约为94.48%。

同时从产业链来看，多晶硅处于光伏产业链上游环节。光伏产业链可以分为上中下游三个环节，其中上游为高纯多晶硅的生产，中游为多晶铸锭/单晶拉棒、切片、光伏电池生产、光伏发电组件封装等环节，下游则包括集中式光伏电站、分布式光伏电站等光伏发电系统。因此整体来看，光伏产业的发展情况在很大程度上决定了多晶硅的需求水平。

政策扶持与市场需求双重驱动，光伏产业迎来快速发展期。作为重要的可再生能源，光伏发电具备资源无限、清洁安全、长寿命等诸多优点，近年来伴随着相关产业政策的扶持以及市场需求的稳步增长正迎来快速发展期。

全球方面，2011年至2021年间，全球光伏产业稳步发展，光伏新增装机容量由29GW提升至183GW，年均复合增速达到20.23%。同时根据中国光伏行业协会预测，2022年全球光伏新增装机量有望达到220GW以上。

国内方面，2019年以来，国内光伏新增装机量重回上升通道，2021年全年累计新增装机54.88GW，同比增长13.9%。根据中国光伏行业协会预测，2022年国内新增光伏装机规模或将增至75GW以上，大约在75-90GW左右，同时预计2022年至2025年间国内年均新增光伏装机量将达到83GW至99GW。

光伏产业快速发展，拉动国内多晶硅需求高增。2021年，国内多晶硅进口量达到11.4万吨，同比增长13.3%，多晶硅表观消费量达到60.9万吨，同比增长23.2%。伴随光伏产业的快速发展，国内多晶硅需求随之不断增长，多晶硅企业也纷纷开启产能扩张之路。

根据各公司公告及百川盈孚数据，截至2021年年底，国内多晶硅产能合计58万吨/年。随着多晶硅在建项目的陆续投产，我们预计2022-2023年国内多晶硅产能将分别达到116万吨/年、195万吨/年。

2.2.3、工业硅出口：出口业务稳步发展，亚洲国家为主要出口去向

国内工业硅出口业务稳步发展，2021年出口同比增长26.15%。2017年至2020年间（尤其是2019-2020年），受海外需求疲软以及2020年新冠疫情影响，国内工业硅出口量由83.8万吨持续下降至61.7万吨。此后2021年至今，伴随全球经济的逐渐复苏，海外工业硅需求加速释放，国内工业硅出口也随之大幅增长。根据百川盈孚数据，2021年国内工业硅出口量达到77.8万吨，同比增长26.15%。

同时，从出口去向来看，国内工业硅出口目的地主要为亚洲国家。根据百川盈孚数据，2021年国内工业硅出口中，日本、韩国、泰国、印度与马来西亚为主要出口国，占比分别达到24%、11%、9%、8%、7%。

展望未来，由于工业硅属于高能耗行业，考虑到当前海外能源价格高企、碳排放标准趋严，我们认为未来海外工业硅新增产能将十分有限且仍有减产的可能。在此背景下，伴随海外需求的稳步扩张，国内工业硅出口有望继续维持平稳增长。

2.3、小结：工业硅高盈利有望成为新常态

工业硅作为周期性行业的代表，其价格受行业供需影响较大。我们回顾2018年至今工业硅的价格情况，可以将其大致分为三个阶段：

（1）2018年1月至2020Q3：在此期间，国内工业硅下游的硅铝合金及多晶硅需求疲软，同时海外市场低迷，出口量有所下降，导致工业硅价格不断走低。

（2）2020Q3至2021年10月：随着多晶硅等下游产业的快速发展，工业硅需求强劲，叠加出口量的大幅增长，工业硅价格逐步走高。尤其是进入2022年下半年，受能耗双控影响，工业硅供给有所收缩、生产成本上移，工业硅价格屡创新高。

（3）2021年10月至今：随着供给端的陆续恢复，工业硅价格高位回落，但成本端存在支撑，目前依旧维持在较高水平。

展望未来：供给端，国内工业硅新增产能管控严格，随着双碳目标的持续推进以及环保政策的逐步趋严，中小企业的高成本落后产能有望进一步出清。

海外方面，由于当前海外能源价格高企、碳排放标准趋严，未来工业硅新增产能将十分有限且仍有减产的可能。

需求端，硅铝合金、多晶硅、有机硅产业快速发展，工业硅下游需求加速释放。整体来看，工业硅供需格局逐渐向好，未来行业高盈利有望成为新常态。（报告来源：远瞻智库）

03 有机硅：下游需求百花齐放，龙头企业强者恒强

有机硅是对含硅有机化合物的统称，主要分为硅橡胶、硅油、硅树脂和硅烷偶联剂四大类。有机硅指含有硅碳键（Si-C）、且至少有一个有机基团直接与硅原子相连的一大门类化合物，包括各类小分子化合物和高分子聚合物。其中，以硅氧键为骨架组成的聚硅氧烷，是有机硅化合物中应用范围最广的一类，约占总用量的90%以上。

同时从产品来看，有机硅主要可以分为硅橡胶、硅油、硅树脂和硅烷偶联剂四大类。根据卓创资讯数据，在2021年国内聚硅氧烷消费结构中，硅橡胶与硅油作为主要的有机硅产品，占比分别达到63.7%、32.4%，此外硅树脂与其他合计占比3.9%。

3.1、供给：海外产能有所收缩，我国成为全球有机硅扩产主力军

伴随有机硅行业景气度与盈利水平的持续回升，国内企业不断加快产能扩张步伐。根据百川盈孚数据，2017年至2021年间，国内有机硅产能（折DMC）由136.5万吨/年逐步增长至187.5万吨/年，年均复合增速为8.26%，整体处于平稳状态。

此后2021年至今，伴随有机硅行业景气度与盈利水平的不断回升，国内企业纷纷加快产能扩张步伐。截至2022年4月，国内有机硅产能（折DMC）已经达到225万吨/年，较2021年底增长20%。

国内有机硅行业集中度处于较高水平，产能CR5达到65.1%。根据百川盈孚及各公司公告数据，截至2022年4月，国内有机硅行业产能（折DMC）前五名分别为合盛硅业、东岳硅材、新安股份、江西蓝星星火、陶氏（张家港），产能合计达到146.5万吨，合计占比65.1%。整体来看，国内有机硅行业集中度处于较高水平。

有机硅行业进入壁垒较高，国内产能扩张集中于头部企业。由于有机硅行业产品链较长，反应过程和反应装置较为复杂，对生产企业的工艺技术要求较为严苛，因此整体进入门槛较高。同时，根据《产业结构调整指导目录（2019年本）》，国内新建初始规模小于20万吨/年、单套规模小于10万吨/年的甲基氯硅烷单体生产装置属于“限制类”，这进一步提高了有机硅新建产能的资金要求。

在此背景下，国内有机硅行业产能扩张也主要集中于头部企业。根据SMM、百川盈孚以及各公司公告数据，预计2022-2023年国内有机硅单体新增产能将分别达到145万吨、80万吨，其中合盛硅业、东岳硅材等龙头企业已经成为国内有机硅扩产的主要力量。

海外有机硅成本承压，整体产能有所收缩。相较于国内，海外有机硅生产企业的原材料、人工等成本处于较高水平。同时近年来，随着国内有机硅生产技术的不断进步，海外有机硅企业的竞争优势已经逐步削弱，其整体产能也有所收缩。

例如，2020年年底迈图宣布计划关闭位于美国纽约沃特福德的有机硅产能（折合DMC11万吨/年）、2021年陶氏关停其位于英国生产基地的有机硅单体产能11万吨/年等。根据CAFSI数据，截至2021年6月，海外有机硅单体产能合计247万吨，主要集中于陶氏、埃肯、瓦克等国际头部企业。

3.2、需求：有机硅应用领域广泛，新兴需求空间广阔

有机硅产品用途广泛，建筑、电子电器为主要应用领域。受益于耐温、耐候、电气绝缘、地表面张力等优异的性能，有机硅材料广泛应用于建筑、电子电气、纺织、汽车、机械等诸多行业，并且形成了丰富的产品品类，大约有8000多个品种，有“工业味精”之称。

根据百川盈孚数据，2021年国内有机硅终端消费结构中，建筑、电子电器、纺织业与加工制造业作为前四大应用领域，占比分别达到33%、29%、12%、9%。

国内有机硅需求平稳增长，2017年至2021年间复合增速达到7.21%。根据百川盈孚数据，2017年至2021年间国内有机硅（折合DMC）表观消费量由89.2万吨逐步提升至117.9万吨，年均复合增速达到7.21%。2022年以来，国内有机硅需求继续维持平稳增长，1-3月份表观消费量达到29.4万吨，同比增长10.63%。

国内有机硅产品结构升级仍有较大空间。相较于海外发达国家，我国有机硅产业起步较晚，长期以来供给对外依赖度较强。2008年之后，伴随有机硅生产技术的不断进步以及产能的快速扩张，我国有机硅行业进口替代进程不断加快并于2014年首次正式成为有机硅净出口国。从进出口产品结构来看，2010年以来国内有机硅产品出口平均单价显著低于进口平均单价。整体来看，相较于海外，国内有机硅产品结构依旧偏低端，未来仍有较大的升级空间。

国内有机硅需求增长空间广阔，新兴领域有望贡献关键增量。一般来说，有机硅人均消费量与人均GDP水平呈正相关关系，并且低收入国家有机硅需求增长对收入增长的弹性更大。根据国家统计局及百川盈孚数据，2021年国内有机硅人均消费量仅有0.84kg，较欧美日韩等发达国家或地区处于较低水平，仍有较大增长潜力。

具体来看，近年来国内新能源汽车、光伏、5G等新兴产业发展势头强劲，带动有机硅需求持续释放，未来有望贡献关键增量。

3.3、小结：短期盈利波动无虞，中长期成长值得期待

供给端，海外有机硅成本承压，整体产能有所收缩。国内方面，有机硅扩产进程不断加快，预计2022-2023年国内有机硅单体新增产能将分别达到145万吨、80万吨。

整体来看，短期内国内有机硅在建产能密集投产，可能会加剧市场竞争，导致有机硅盈利水平呈现一定程度的回落。

但是从中长期的需求角度来看，我们认为对此并不用过于悲观，主要原因在于国内有机硅下游新兴领域的需求潜力十分可观并且整体产品结构仍有较大的升级空间。未来随着国内新增产能逐步得到消化，有机硅行业盈利或仍将保持较高水平。

04 合盛硅业：成本为王，产能扩张与产业链延伸助力公司加速腾飞

4.1、一体化布局+规模效应，奠定公司成本优势

4.1.1、产能位居行业前列，规模效应明显

产能位居行业前列，规模化生产优势突出。作为行业内的龙头企业，截至2021年底公司工业硅与有机硅产能分别达到79万吨/年、46.5万吨/年（折DMC），产能规模均排名行业第一。较大的产能规模可以为公司在原材料采购、固定成本分摊等方面带来相应的成本优势，进而降低产品的综合生产成本、获取行业超额收益。同时，伴随未来新增产能的逐步投产，公司总体产能规模与市占率有望登上崭新的台阶，届时规模效应也将愈发明显。

4.1.2、新疆自备电厂+云南基地水电，电力成本处于行业较低水平

工业硅生产成本中电力成本占比较大，降低电力成本可以对工业硅整体成本控制起到举足轻重的作用。作为典型的高能耗行业，工业硅生产的单吨电耗在12000-13500度左右，电力成本在工业硅生产成本中占据着较大比重。

根据闫瑾发表的《新疆崛起对中国工业硅产业的影响》，2019年国内各地区工业硅生产成本中，电力成本占比在20%-55%不等。同时从成本对比来看，各地区工业硅生产成本差异也主要集中于电力成本方面，降低电力成本可以对工业硅整体成本控制起到举足轻重的作用。

公司工业硅产能大多分布于新疆、云南两地，电力成本优势显著。截至2021年底，公司拥有工业硅产能79万吨/年，除黑河基地6万吨以外，其余产能均位于新疆地区。同时从未来新增产能来看，公司在建/拟建工业硅产能合计120万吨/年，其中新疆、云南各40万吨/年、80万吨/年。新疆基地方面，依托于较低的煤炭价格，公司通过自备电厂的方式，有效降低工业硅生产过程中的电力成本。

云南基地方面，公司工业硅生产所需电力均为水电，其价格同样处于较低水平。根据我们的测算，受益于较低的电力价格以及先进生产技术带来的能耗降低，目前公司工业硅生产中的电力成本较行业平均水平低3000元/吨左右。

新疆、云南两地工业硅产能天花板已定，公司工业硅布局具备先发优势。2017年，新疆与云南陆续出台了相关政策，对工业硅产能做出了严格控制，要求当地工业硅总产能分别控制在200万吨、130万吨以内。

因此尽管新疆、云南两地电力成本较低，对于工业硅产能布局较为适宜，但由于其产能天花板已经确定，未来的新增产能空间也已经比较有限。在此背景下，公司在新疆、云南两地布局工业硅产能，提前锁定了相应的份额，具备显著的先发优势。

4.1.3、石墨电极完全自产，进一步降低原材料成本

根据上证e互动平台消息，公司生产1吨工业硅，大约需要消耗80-100公斤左右的普通功率石墨电极。

按此单耗，公司现有工业硅产能79万吨/年，每年所需石墨电极7-8万吨左右。目前公司碳素事业部布局新疆石河子、鄯善，配套工业硅生产基地，产能合计10.5万吨/年。除了完全覆盖自身的石墨电极需求以外，公司富余的石墨电极也选择对外出售。通过完全自产石墨电极，公司工业硅原材料成本进一步降低。

4.2、上下游协同发展，有机硅与多晶硅业务前景可期

在稳步推进工业硅产能扩张的同时，公司不断加强产业链上下游协同效应，持续配套下游的有机硅与多晶硅产业。

在有机硅方面，2017年至2021年间，随着有机硅产销量水平的持续提升，公司工业硅自用量占比已经由18.55%逐步提升至27.49%。

由于原材料成本占有机硅生产成本的比重达到70%左右，因此通过自产工业硅的方式，公司可以有效地降低有机硅生产成本、增强市场竞争力。另一方面，一体化的布局也有助于公司抵御周期性风险、稳定盈利能力。

在多晶硅方面，公司投资建设“年产20万吨高纯多晶硅项目”，多晶硅产业迎来快速发展期。2022年2月，公司发布《关于全资子公司新疆中部合盛硅业有限公司对外投资公告》，计划投资175亿元分批建设“年产20万吨高纯多晶硅项目”，进一步完善自身产业链。

此外，多晶硅项目的布局也为公司光伏产业发展提供了有利契机，未来公司有望通过配套光伏电站的方式进一步增强电力成本优势。

4.3、产能加速扩张，公司即将迎来业绩集中释放期

近年来，伴随下游需求的平稳增长，公司依托于显著的成本优势，不断加快产能扩张与产业链延伸的步伐。随着在建/拟建项目的陆续落地，公司产销量水平将快速提升。

我们预计，2021年至2024年间，公司工业硅与有机硅销量将分别由53万吨、41万吨提升至121万吨、76万吨。

与此同时，受益于工业硅、有机硅行业景气度的持续回暖，产品盈利中枢有望逐步上移，公司业绩也有望随之迎来集中释放。

05 盈利预测与估值

我们对公司盈利预测做出以下假设：

Ø 工业硅：假设2022-2024年公司工业硅销量分别为74、112、121万吨，吨毛利分别为9469、9392、9469元。

Ø 有机硅: 假设2022-2024年公司有机硅销量分别为49、72、76万吨，吨毛利分别为9351、5906、6188元。

Ø 多晶硅：假设2023-2024年公司多晶硅销量分别为1、4万吨，吨毛利分别为26195、17345元。

我们选取了上市公司新安股份、东岳硅材、大全能源与通威股份进行估值比较。公司当前PE为12.3倍，略高于可比公司9.4倍的平均PE。

我们预计公司2024年PE为8.5倍，低于可比公司9.9倍的平均PE。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为84.33亿元、108.52亿元、121.87亿元，EPS分别为7.85元、10.10元、11.35元，当前股价对应2022-2024年PE分别为12.3倍、9.6倍、8.5倍。

公司作为工业硅与有机硅行业的双龙头企业，一体化布局完善、成本优势显著，具备显著的α属性，应当获得一定的估值溢价。

06 风险提示

产能投放进程不及预期、下游需求大幅下滑、国内疫情反复等。

搜索老范说股