1、 公司背景：国内领先工业温控设备生产商，下游覆盖面较广

1.1. 发展历史：从特种换热器起步，逐步拓展产品与市场

公司深耕工业温控设备多年，已成长为国内领先的工业温控设备生产商，应用领域和下游分布广泛。

公司成立于2001年，深耕工业温控设备多年，自2016年被认定为高新技术企业并获得多个国家级及省级科研技术奖项，于2021年5月创业板上市。

公司当前主营业务包括液态恒温设备、电气箱恒温装置、纯水冷却单元、特种换热器，应用涵盖多个工业温控领域，市场遍布全国各地、欧洲、东南亚、北美等，拥有西门子（中国）、日本三菱等多个海内外知名合作伙伴。

具体下游应用包括：

1） 液体恒温设备：主要应用于数控装备（包括数控机床、激光设备等）；

2） 电气箱恒温装置：主要应用于数控装备电气控制柜、激光器柜体、电力电子装置的电气控制箱制冷；

3） 纯水冷却单元：主要应用于电力电子装置；

4） 特种换热器：主要应用于工业洗涤设备。

从发展历史看，公司以特种换热器起步，历经竖向及横向延申成为多领域工业温控设备生产商，并于2021年在储能温控行业取得突破性进展。

1）2001-2004年：起步阶段。公司主要生产特种换热器，应用于下游洗涤设备生产企业。

2）2004-2009年：从上游向下游竖向延伸，涉足工业温控设备整机制造。产品包括电气箱恒温装置和液体恒温设备（产品为切削液冷却机）。

3）2009-2012年：横向拓展产品线，应用领域增加。公司在原有产品基础上，液体恒温设备产品线中新增产品包括水冷却机、激光水冷却机，全面进入数控机床和激光设备市场。

4）2012-2021年：产品领域进一步拓展，新增纯水冷却单元产品，进入电力电子装置领域。在此产品领域中，公司产品主要集中于柔性交流以及电气传动领域。

5）2021年至今：成功开拓储能温控业务，为电池储能提供温控产品。至2021年，公司已成为阳光电源、科陆电子、南都电源等客户的储能温控供应商。

1.2. 股权结构：上市前为家族性企业，股权高度集中

公司实控人为张国山家族，直接或间接持股比例达72.87%，股权结构高度集中。公司董事长为张国山，1989年-2000年就职于三河市洁神干洗机制造厂，2001年创办公司的起步业务为生产洗涤厂所需特种换热器。1）张国山家族包括张国山、张浩雷、李丽和王淑芬，其中王淑芬为张国山妻子，张浩雷、李丽为张国山儿子、儿媳。2）众合盈为公司员工持股平台，至21年招股说明书签署时有合伙人13人，均为公司核心员工，张浩雷通过众和盈间接持股0.17%。3）全资子公司ATF Cooling GmbH位于德国，其主要业务为拓展公司欧洲业务、实现部分产品销售、为欧洲客户提供售后服务及技术支持等。

1.3. 主要财务指标：营收快速增长，21年原材料成本影响盈利能力

公司整体营业收入从2017年3.34亿元上涨至2021年8.29亿元，CAGR+25.5%。2020-2021年，公司营业收入增速明显增快，同比增幅分别达46.3%/35.5%。

分行业看：公司主营业务可分为数控装备温控（包括数控机床、激光设备）和电力电子装置温控。从收入规模看，公司主要收入来自于数控装备温控；从收入占比的变化趋势看，公司数控装备温控产品的收入占比由2017年的87.2%下降至2021年71.4%，电力电子装置温控产品的收入占比由2017年的7.3%上升至2021年的22.4%。电力电子装置温控产品收入在2019年后明显加速增长，主要系公司2019-2020年成功开拓新风光、禾望电气等新客户，客户群体以及订单数量进一步增加。

分产品看：公司最主要的收入贡献产品为液体恒温设备，电气箱恒温装置、纯水冷却单元、特种换热器亦为公司主要产品。

1）液体恒温设备：为公司最主要的收入来源，受益于下游激光设备以及数控机床等市场需求增长，2020-2021年业务收入增速明显，2021年收入4.91亿元，业务收入占比呈下降趋势，由2017年70.6%下降至2021年59.9%。

2）电气箱恒温装置：主要应用于数控装备领域，受益于下游激光设备以及数控机床等市场需求增长，2020-2021年业务收入增速明显，2021年收入1.52亿元。

3）纯水冷却单元：下游市场来源于发电、输电、配电及用电的各个环节，受益于下游电力行业的快速发展+客户群体进一步扩大，2020年业务收入明显增加，2021年收入1.39亿元。

4）特种换热器：该业务为公司工业温控设备的主要零部件，除自用外，公司亦有部分外售，主要销售于电力电子行业中海、陆风电的温控系统及工业洗涤领域，2021年在服装机械、半导体制造设备等其他工业领域取得进展。

图：公司2017-2021年主营收入（分产品，单位：亿元）

图：公司2017-2021年主营收入占比（分产品，单位：%）

公司2017-2020年毛利率较为平稳但略有下滑，受原材料成本影响2021年毛利率下滑至29%。

1）公司2017-2020年毛利率呈现略微下滑的趋势，主要原因包括竞争因素带来价格下滑以及产品销售结构变动带来的毛利率变化等，但总体而言较为平稳，在38%左右；

2）2021年整体毛利率降至29%，同比下滑约9pct，主要原因系受国内外大宗商品（包括公司业务的主要原材料钢材、铝、铜等）价格波动影响，原材料价格大幅上涨。

公司总体费用率较稳定，归母净利润及净利率在21年有所下滑。

1）费用率：

公司21年研发费用率略有上升，为3.55%；2020-2021年受疫情影响，公司参加展会项目以及员工出差频次减少，差旅费以及广告宣传费支出降低，带动公司销售费用率降低；2020年管理费用率降低较多，主要系当年因疫情影响，公司享受免征多类基本保险的优惠政策。

2）归母净利润及净利率：

公司归母净利润在2020年上升至1.25亿元后，2021年受原材料价格影响下降至1.20亿元，同时2021年净利率下降至14.46%，主要系受到原材料成本上涨影响。（报告来源：远瞻智库）

图：公司2018-2021年费用率（单位：%）

图：公司2017-2021年归母净利润及净利率（单位：%）

2、传统业务：行业稳定增长，技术水平+客户结构打造公司基本盘

公司传统业务的主要下游行业为数控装备（包括数控机床、激光设备）和电力电子装置行业，若从下游行业景气度看，我们认为公司传统业务有望维持稳定增长。此外，公司在工业温控设备行业深耕多年，客户结构优质、产品温度控制精度高、客户多元化需求响应能力强，为自身竞争优势打造壁垒。

2.1. 数控装备温控行业：下游数控机床进入高景气周期，激光设备行业市场规模逐步扩大

公司在数控装备温控行业中的工业温控设备包括：

1） 液体恒温设备（主要用于数控机床、激光设备等的温控），可以用于冷却数控机床的主轴、电机、液压站、减速箱等部件，以及激光设备的激光器（包括光纤激光器、二氧化碳激光器、灯泵浦激光器等）、切割头以及激光系统的光学部件等。

2） 部分电气箱恒温装置（主要用于数控装备电气控制柜、激光器柜体等的温控），可以为电气箱及类似用途设备提供相应所需的温湿度条件，被冷却设备大多为电器元件。

下游行业1 - 数控机床：中国机床数控化率提升+更新周期，预计行业有望维持高增速。

我国机床行业需求规模大，为全球最大的机床需求市场。我国自2009年成为世界机床行业最大的生产国和消费国，近十年来，受国家经济的持续发展和固定资产投资的拉动，尤其是汽车、消费电子、工程机械、航空航天等行业的发展，我国一直为世界最大的机床需求市场。2020年中国机床行业总产值169.5欧元，在全球总产值578亿欧元中占据29%的份额。

相较发达国家，我国机床数控化率较低，未来数控化率提升有望带动行业高增速。从数控化率角度看，近年中国机床数控化率波动提升，以金属切削机床产量为例，数控化率从2015年的31.15%上升至2020年的43.27%；而美国、德国和日本的机床数控化率均在70%以上。因此，对比发达国家的数控化率，中国机床行业数控化率提升空间大。此外，国家政策层面，《中国制造2025》行动纲领亦明确，至2025年中国关键工序数控化率将提升至64%。

2021年或为中国机床行业更新换代起点，行业有望进入更新周期迎来销量高增长。机床的一般产品寿命约为10年，但在重型切削下长时间工作的机床寿命为7-8年。2011年国内机床产量88.68万台，为近十余年的产量最高峰，随后2012-2014年产量亦均在80万台以上。根据10年左右的寿命和更新周期判断，2020年将是机床行业10年周期的拐点，预计2021年或为中国机床行业更新换代的起点。2021年我国机床产量达60.2万台，同比增速37.2%，若依据10年左右的更新周期判断，预计2022-2024年中国机床行业有望维持高景气度。

下游行业2 – 激光设备：行业规模不断扩大，技术升级拉动工业温控设备需求

下游应用领域不断拓宽，中国激光设备市场规模逐步扩大。传统激光加工设备主要应用在激光打标、激光焊接和切割等领域；随着电子信息行业的飞速发展，激光加工设备在印刷电路和消费类电子产品如手机、平板电脑等微加工领域得到广泛应用，并逐步延申至通信、显示、医疗、整形美容、增材制造（俗称3D打印）、数据传感器等新兴领域；

此外，激光加工设备在新能源领域亦得到广泛应用，如用于电动汽车电池加工的清洁应用需求、用于太阳能电池和非金属加工、边缘删除、烧蚀工艺需求等。

传统制造行业稳步增长+新兴领域不断拓宽的带动下，我国激光设备市场呈良好发展，市场规模逐步扩大，从2010年的97亿元增长至2021年的740亿元。

对加工速度和精度要求使激光设备向高功率、高亮度、窄脉宽方向发展，更高的发热量拉动工业温控设备的需求。在产业升级和制造业转型背景下，近年产品和零件加工逐渐向微型化、精密化发展，尤其在精细微加工方面，超快激光在光伏、显示、半导体、LED、5G电子等领域的应用驱动激光技术不断向高功率、窄脉宽、短波长方向发展——1）更高的功率和更高的亮度可以提高加工速度，优化加工质量；2）更窄的脉宽可以提升加工的精细程度，使加工表面更加平滑。而根据激光的发生原理，激光设备工作过程中会产生大量的热能，高功率等技术发展方向背景，使得激光设备对工业温控设备的需求不断提升，以保证激光设备在工业环境条件下可靠稳定运行。

2.2. 电力电子装置温控行业：新能源发电装机量增长带来行业增量

公司在电力电子装置温控行业中的工业温控设备包括：

1） 纯水冷却单元（主要用于冷却电力电子装置中的电力半导体器件），公司业务收入主要来源于柔性交流领域；由于电力电子装置携带高压电的特性使其无法使用导电的液体进行冷却，需要选用高绝缘性的纯水作为冷却介质，采用密闭循环纯水与电力电子器件散热系统直接接触的方式将热量带走。

2） 部分电气箱恒温装置（主要用于电力电子装置的电气控制箱等的温控）。

图：公司纯水冷却单元（柔性交流输电系统用）产品图

图：公司电气箱热交换器产品图

公司电力电子装置温控产品主要应用于柔性交流领域中SVG等无功补偿装置中电力半导体器件的散热，而柔性交流领域的主要需求增量来自1）新能源并网发电量提升带来的SVG需求；2）其他领域SVG渗透率不断提高。

柔性交流输电技术通过配备SVG等无功补偿装置，能够增强交流电网的稳定性并降低电力传输的成本。SVG、STATCOM等无功补偿装置作为柔性交流输电系统的核心设备之一，具有响应速度快、控制精度高、可动态连续补偿、抑制谐波、有效抑制电压波动和闪变等优越性能。由于柔性交流输电系统配备了SVG、STATCOM等无功补偿装置，可以实现对输电系统的主要参数进行灵活快速的适时控制，实现输送功率合理分配，降低功率损耗和发电成本，大幅度提高系统稳定性和可靠性。

新能源并网发电量提升带来我国SVG需求增加。由于光照变化、风速波动等因素，光伏发电与风力发电的波动性很大，进而导致电网功率因数降低、电网电压及幅值波动较大，对电网造成冲击，而SVG等新型无功补偿装置可以很好地解决上述电能质量问题。而另一方面，风力发电和光伏发电在国内电能来源中的占比不断提升，2021年我国风电、光伏发电占比达到8%/4%，新增装机占全国新增装机的27%/31.1%。因此，在新能源并网发电量提升的背景下，SVG的市场需求将有望不断增长。

SVG在其他领域渗透率不断提高。近些年随着电力电子技术的飞速发展，各种非线性电力电子设备、冲击性及波动性设备（变频器、电弧炉、电气化铁路机车等）投入电网，会在电网中产生大量谐波。谐波电流在电网中的流通，会引起公共连接点处电压畸变，严重降低电能质量。另外，这些设备的不平衡性会导致严重的三相不平衡，造成变压器损耗增大、线损增大等后果，严重时甚至影响设备安全运行。近年随着高压SVG技术不断成熟及产品成本下降，逐步替代了原来的固定电容器或SVC等相对落后的无功补偿设备，相应给SVG带来更广阔的市场空间。

预计国内高压SVG行业将稳定增长，据智研咨询，预计2019-2026年CAGR+9.11%。根据智研咨询出具的《2020-2026年中国高压SVG行业调查与发展趋势研究报告》，2019 年国内高压SVG行业市场规模为41亿元，2011年-2019年国内高压SVG行业市场规模CAGR+32.45%，行业整体保持良好的增长态势；随着高压SVG技术不断成熟及产品成本下降，SVG在无功补偿市场的份额将会不断增加，预计到2026年中国高压SVG行业市场规模有望达到75.49亿元，2019-2026年CAGR+9.11%。

2.3. 竞争优势：体现为产品技术水平+客户结构，在国内工业冷却设备行业具有较好的行业地位

1、从产品技术水平看：

公司传统业务的核心技术包括热工技术、控制技术、节能技术等，经过多年发展产品在可靠性、节能型、自动化控制等方面均具优势。目前，公司工业温控设备产品在特定性能参数、产品稳定性、生产效率等方面具备差异化竞争优势，包括：

温度控制的高精度化：公司高精度产品温控精度可达±0.1℃，技术储备上的温控精度最高可实现±0.02℃；而国内市场标准机型的温控设备的温度控制精度为±1℃ - ±2℃，对比之下优势明显；

产品冷却能力覆盖范围广：产品的冷却能力覆盖范围为0.1kW-1200kW；

布局人工智能控制技术：除实现高精度控制、友好人机界面、自我诊断等功能外，布局人工智能控制技术，实现带有自整定功能的PID高精度控制技术；

实现工业温控机组云服务技术：将物联网技术融入制冷设备的控制系统，实现对制冷设备的远程监测、远程控制。

2、 从客户结构看：

公司多年技术积累和业务实践，为公司带来了各业务领域较多的优质客户。

数控机床领域：公司客户包括1）国际客户：德国埃马克集团、德玛吉森精机（DMG MORI）、瑞士GF阿奇夏米尔集团；2）国内客户：北京精雕、海天精工、锐科激光等。

激光设备和激光器领域：公司客户包括通快（中国）、百超（天津）、天田（中国）、华工科技、海目星、锐科激光、创鑫激光等。

电力电子装置领域：公司客户包括思源电气、四方股份、新风光、特变电工等。公司自2016年起与思源电气展开无功补偿装置用纯水冷却单元合作，并基于与思源电气合作积累的行业口碑及业务基础，2018-2019年成为新风光、特变电工等客户的供应商，2021年成为四方股份供应商。

3、 从竞争格局看：

数控装备制冷领域：国内生产厂商较多但普遍规模较小，公司为该领域具备业务规模和产品覆盖面的主要厂商。当前国内数控装备制冷市场中，数控机床领域其他厂商普遍规模较小，公司主要竞争对手为Rittal GmbH & Co.KG、HYFRA Industriekuhlanlagen GmbH 以及哈伯精密股份有限公司等国际知名厂商。当前国内激光设备制冷市场中，公司竞争对手主要为特域机电有限公司。与国际知名品牌相比，公司的工业设计能力、品牌影响力以及生产制造标准化能力还有进一步提升的空间，但公司的竞争优势在于对国内客户的快速响应能力、售后服务体系、成本。

电力电子装置制冷领域：国内市场集中度相对较高，与主要对手高澜股份在细分赛道错位竞争。电力电子装置的下游运用场景多样（包括发电、输配电、电气传动等），由于具体下游运用场景以及具体工程要求的差异，电力电子装置的形态、功用及性能等亦存在较大差异，相应配套制冷设备的形态、组件、性能要求差异较大，产品个性化特征显著。因此，国内电力电子装置所需的纯水冷却单元生产厂商较少，各生产厂商在原各自的核心客户领域面临的竞争相对较小。对比公司主要竞争企业高澜股份：

1） 两个公司在电力电子装置行业的主推产品不同：高澜股份的产品主要集中于直流输电以及新能源发电领域，并覆盖柔性交流以及电气传动领域；公司产品主要集中于柔性交流以及电气传动领域；

2） 两个公司重合产品（柔性交流产品）的运用场景亦不同：高澜股份柔性交流产品主要用于配电环节，主要应用场景为柔性交流配电环节的变电站，主要用于冷却 SVC、TCSC、SVG 等电力电子装置；公司纯水冷却单元主要用于发电环节，主要应用场景为风力和光伏发电场，公司柔性交流产品主要用于冷却 SVG 等新型无功补偿装置。

3、储能温控业务：行业高增速+公司差异化优势，有望开启第二增长曲线

3.1. 行业空间：储能需求高增+液冷占比提升，预计储能温控25年市场空间达到221亿元，21-25年CAGR+96%

在全球多个国家“能源转型”及“能源危机”背景下，电化学储能在全球表前及表后市场的应用重要性快速提高。

表前市场：随着近年新能源并网比例加速提高，电力系统对储能参与调峰+调频的需求随之上升。近年，多个国家风电、光伏等新能源发电占比明显提高，而由于新能源发电特性以及用电设备的增加，电力系统逐渐呈现出“双峰双高”&“双侧随机性”的特征，对调峰+调频的需求日益迫切。

电化学储能具有响应速度快、功率及能量密度大、动态性能好等特点，因而运用在发电侧可以减少新能源电站“弃风弃光”、增加调频功能、减少对电网冲击；运用在电网侧可以改善负荷走向、降低峰谷差、增大新能源的接入比例、通过参与系统频率的调节改善电网的稳定性。

为了刺激表前市场的电化学储能装机，全球多国亦推行了相关政策（如美国的ITC政策、中国的强制配储政策等），以增加表前市场经济性或减轻新能源发电占比提升对电力系统的冲击。

表后市场：峰谷价差套利+光储系统实现电力自发自用+保障供电稳定性，带动表后储能市场需求增长。峰谷价差套利的本质为缓解负荷侧的用电随机性，通过安装储能在负荷侧低谷期充电并在负荷侧高峰期放电，实现电力系统稳定性调节的同时，可以赚取峰谷电价差实现盈利。

此外，近年全球化石能源供需错配抬高能源价格（疫情期间扩产不足，疫情后需求恢复增长）+地缘冲突带来的能源危机，居民端通过安装光储系统实现电力自发自用节省电费、保障用电稳定的需求更加强烈。

我们预计，全球电化学储能装机量有望从2021年的33GWh上升至2025年的440GWh，CAGR+91.4%。

图 24：2021-2025 年全球电化学储能装机量预测（单位：GWh）

储能温控是防止储能系统容量衰减、寿命减短、热失控的关键，在未来储能系统大容量、电池高倍率趋势下，储能温控将愈发重要。与动力电池系统相比，储能系统聚集的电池数目更多，电池容量和功率也更大，运行工况复杂多变，容易造成产热不均匀、温度分布不均匀、电池间温差较大等问题。而这些问题可能会导致部分电池的充放电性能、容量和寿命等下降，从而影响整个储能系统的性能，严重时会引发热失控，造成安全事故。

往未来看，能量型储能需要满足较长时间的放电需求，随着风光等新能源发电项目装机高增速+配储比例扩大，未来趋势是项目容量不断扩大；功率型储能需要满足大功率放电需求，适用于电网侧调峰调频场景，未来趋势是电池高倍率化。大容量、高倍率的发展趋势，将带来储能项目产热量的提升，储能温控的需求及重要性将随之上升。

储能系统对温控的要求包括：

控制单体电池的表面温湿度：保持最佳工作温湿度，1）温度+15°C-+35°C；2）相对湿度在5%-95%之间且无冷凝水；

避免电池系统中产生局部热点：电池间的温差不超过5°C，避免产生局部热点。

储能温控的技术路径中已规模性应用的技术为风冷、液冷，分别适用于产热率、环境温度不同的应用场景。风冷和液冷的核心区别在于：1）风冷以空气为介质进行热交换，结构简单、成本低，但散热速率较低，适用于电池产热率不高的储能项目；2）液冷以液体为介质进行热交换，散热速率更高，但结构更复杂、成本更高。

目前储能温控以风冷为主，主要因当前储能项目对制冷效率的要求仍不高，倾向于选择成本更低的风冷方案。目前储能温控以风冷为主，主要系：1）当前储能项目中，装机量占比较高的是通信基站、小型地面电站等带电量、功率密度相对较小的项目，风冷方案的制冷效率可以满足项目的安全标准；2）风冷、液冷的价值量约3000、9000万元/GWh，风冷设备成本低于液冷，当前电池成本不断上涨背景下，下游需求对装机成本的敏感性强，趋向于选择成本更低的风冷方案。

中期来看，我们预计储能项目的发热量将不断提升，液冷在储能温控中的占比亦将不断提升。中期来看，能量型储能如新能源电站、离网储能等更大电池容量、更高系统功率密度的项目装机量上升，以及功率型储能对调峰调频性能要求的提升，均将带动储能项目的平均发热量提升，届时风冷的制冷效率可能无法满足部分项目散热需求，因此制冷效率更高的液冷在储能温控中的占比将有望提升。

我们预计，储能行业需求高景气+液冷占比提升带动ASP提升，储能温控行业市场空间将由2021年的15亿元上升至2025年的221亿元，CAGR+96%。基于我们对2021-2025年各应用场景的储能装机量及风冷/液冷占比假设，以及假设：1）装机产量比90%；2）21年风冷/液冷系统价值量分别为3000/9000万元/GWh，往后每年降幅5%，我们预计，2021年全球储能温控市场空间15亿元，其中风冷、液冷分别占比82%/18%；至2025年市场空间达到221亿元，其中风冷、液冷分别占比58%/42%；2021-2025年CAGR达96%。

3.2. 进军储能温控的基础：公司传统业务与储能温控系统的技术要求及工作原理均相似

技术要求方面，公司所处的工业温控设备行业与储能温控行业具有高相似性。储能温控的工作对象电池系统、精密空调的工作对象如数据中心等、工业温控设备的工作对象如电力电子装置等，对温控系统要求有较高的相似性，可概括为：

对温度、湿度有高恒定性要求：必须控制设备处在恒温恒湿环境的状态中，以避免设备及内部电子元件烧毁甚至引发火灾。

有在户外工况下正常工作的能力：要求有较好的过滤空气杂质（风冷）、液体杂质（液冷）能力，以防止杂质进入温控系统或设备中。

长时间稳定运行的能力：设备通常需要长时间不间断运行，因此对应要求温控设备有7x24小时不间断稳定运行的能力。

由于精密空调、工业温控设备、汽车热管理系统等与储能温控有较高的技术要求相似性，当前储能温控行业参与者主要由以上三个行业的头部企业跨行业切入。基于参与者原有行业，当前市场参与者主要可分为三类——精密空调设备行业、工业温控设备行业、汽车热管理系统行业企业，这些企业此前所处的行业在温湿度控制、户外工况工作、长时间稳定运行等方面均有与储能温控设备相似的技术要求：

精密空调设备：已有突破性进展的企业包括英维克、申菱环境；在布局技术储备的企业包括艾特网能、依米康。

工业温控设备：已有突破性进展的企业包括同飞股份、高澜股份。

汽车热管理系统：已有突破性进展的企业包括松芝股份、奥特佳。

以公司工业温控设备产品之一纯水冷却单元为例，该产品的技术要求与储能温控设备的高度相似。

1）对温湿度的高恒定性要求：由于发电和输变电设备以及大功率电机的高压变频器等涉及到电压电流的变化，会产生大量的热能，热能无法及时冷却将会造成电力电子器件击穿短路、老化、故障甚至火灾等危险。

2）户外工况下正常工作的能力：电力电子装置一般建立在户外，尤其是风光发电站用纯水冷却单元，需考虑高海拔、耐高低温、耐腐蚀或低电压、高电压穿越等设计。3）长时间稳定运行的能力：纯水冷却单元产品一般需要7x24h不间断运行。

工作原理方面，公司主要工业温控设备的产品工作原理与储能温控的风冷、液冷产品均有较高相似性。因此公司在原有产品上的技术积累可运用于储能温控行业，成为其进军储能温控行业的基础。

1）电气箱恒温装置&储能温控-风冷：

公司生产的强制冷却型电气箱恒温装置，设备内部结构由蒸发器、冷凝器、压缩机和节流阀四大元件组成，外部循环的冷却介质为空气，湿热空气由电气箱进入温湿度调节机的蒸发器，冷却为低温干燥空气再回到电气箱带走电气箱内部的热量，之后进行下一个循环。从工作原理看，与储能温控的风冷设备原理高度相似。

2）液体恒温设备&储能温控-液冷：

公司生产的强制冷却型液体恒温设备，设备内部结构由蒸发器、冷凝器、压缩机和节流阀四大元件组成，外部结构以液体作为冷却介质在液体恒温设备和被冷却机械单元间循环流动以达到冷却目的，被蒸发器冷却的水离开水冷却机进入设备主轴，对设备主轴进行冷却后形成的高温水回流至水冷却机的蒸发器被冷却，之后进行下一个循环。从工作原理看，与储能温控的液冷设备原理高度相似。

3.3.进军储能温控的优势：相较其他市场参与者，公司的差异化优势在更高的温度控制能力及定制化能力

我们认为，公司参与储能温控行业的差异化优势来自其在传统业务中的积累：1）技术层面：更高的温度控制能力；2）非标化能力层面：更高的定制化能力。

技术层面，公司温控设备的温度控制能力远高于储能温控行业要求。以数控机床的温控设备为例，数控机床任何部位的发热源都会造成其几何精度的变化，最终影响机床的加工精度，在数控机床“高精度化”趋势下，公司已开发出变频控制产品，产品控温精度达到±0.1℃。此温度控制能力远高于储能温控行业要求：控制电池工作温度在+15°C-+35°C区间，且电池间温度差不超过5°C。

非标化能力层面，储能温控市场参与者的差异性优势可在以下三个方面体现：

定制化以满足不同储能项目的多样化需求：不同的储能项目发热功率、热源摆放位置、项目工况等有所不同，因此对温控设备的需求多样化，温控系统供应商需要结合项目的实际情况及需求进行定制化的设计。

预制模块化以实现成本管控：预制模块化是指温控系统在运至项目现场前，提前完成预先设计、组装、模块化集成，考验供应商在预制时的模拟设计能力，及生产时的模块化能力；通过预制模块化，储能项目方可以缩短项目建设周期、削减人工成本、减轻后期维护的成本，储能温控供应商可以凭借模块化生产实现部分零部件由“非标化”转至“标化”以降低生产成本。

智能化以提高储能项目的安全性：包括多集装箱系统联网群控、远程监控、状态显示、故障自诊断、报警提示、主要部件运行时间及维护提醒等能力，最终目的为运用智能化算法实现故障的可预测和自诊断，提高储能项目的安全性。

从当前储能温控行业的行业格局看，我们认为定制化积累程度：工业温控设备企业＞精密空调企业＞汽车热管理企业。对比当前储能温控行业的主要三种参与者的差异性优势，我们认为，公司所在的工业温控设备行业具有更高的定制化积累，产品非标性更强。

1）工业温控设备：以纯水冷却单元产品为例，需根据电力电子装置整体结构、冷却容量、工况等因素进行定制化设计和制造，具体下游运用场景以及具体项目要求的差异会使得相应配套制冷设备的形态、组件、性能要求差异较大，产品定制化程度高。

2）精密空调设备：定制化体现在满足项目的地域环境、建筑结构、温湿度要求等多样性需求。

3）汽车热管理系统：在三类产品中，标准化特性最强。从三类业务的平均行业毛利率来看，纯水冷却单元＞精密空调设备＞汽车热管理系统，亦可侧面印证——更高的行业非标性特征或是造成行业毛利率差异的原因。

图 29：2015-2021 年精密空调、工业温控设备、汽车热管理系统行业毛利率（单位：%）

其他差异化优势方面，我们认为公司预制模块化的技术积累弱于其他行业，智能化的技术积累相差不大。

1）预制模块化：工业温控行业的非标化特质更高，因此在预制模块化（对应标准化模块生产）的技术积累弱于精密空调及汽车热管理行业；

2）智能化：各行业均有布局。

3.4. 展望未来：公司技术及定制化程度优势明显，有望持续扩大市场份额，打开第二增长曲线

基于制造业行业特性，我们认为未来储能温控行业市场格局将较分散。从制造业行业特性而言，储能温控行业的下游——集成商倾向于多向开发供应商，以提高议价权、提高供应链安全性，因此我们认为未来行业市场格局会趋于分散。类比技术要求和非标化要求均较为相似的精密空调行业，经历了2014-2019年国内IDC市场规模高增期后，国内机房空调行业呈“一超多强”格局，海外公司艾默生凭技术优势+本土化产业链布局，龙头地位稳固，其他份额由国内公司占据。

2021年：公司在储能温控行业的先发优势弱于英维克。当前储能温控行业的龙头企业为英维克，凭借其先发优势（2020年已批量应用于国内外各种储能应用场景）+自身技术积累（精密空调行业中的技术及非标化能力积累），2021年储能温控业务收入已达约3.37亿元，我们测算对应当年市场空间达22.6%。对比英维克，公司在储能温控行业的布局约晚了1-2年：公司2020年开始布局储能温控业务，并在2021年成功拓展客户阳光电源、科陆电子、南都电源、天合储能等。

展望未来：行业格局趋于分散，公司有望凭其差异化优势在2022年实现业务放量并持续打开市场份额。尽管从2021年看，公司的储能温控业务布局慢于英维克，但我们认为，在下游集成商多点开发供应商、行业格局趋于分散的背景下，2022年及往后储能温控行业将涌现更多的参与者。

公司的技术优势和定制化优势明显，我们认为，在液冷恒温设备中积累的液体高精度温度控制技术可以有效解决储能系统中的局部热点问题，因此有望在下游多点开发供应商的过程中持续开拓新客户，并打开风冷+液冷的市场份额，依靠储能温控行业的高增速获得公司的第二增长曲线。

4、盈利预测与估值

4.1. 预计2022-2024年收入分别为12.6、17.7、23.2亿元，同比增长51.5%、40.9%、31.3%；归母净利分别为1.65、2.93、3.64亿元，同比增长37.9%、77.3%、24.2%

核心假设1——营收：

数控装备温控产品（包括液体恒温设备、电气箱恒温装置、特种换热器）：2021年或为数控装备新一轮更新周期的起点，预计2022-2024年下游行业仍将持续高景气；考虑公司为国内数控装备温控行业为数不多的头部供应商，保守假设2022-2024年公司数控装备温控产品营收同比增速分别为20%、20%、10%。

电力电子装置温控产品（纯水冷却单元）：公司产品主要应用于发电侧的柔性交流领域散热，考虑2022-2023年国内风电、光伏等新能源发电行业高景气度，以及公司为此细分领域龙头企业的主要供应商，我们假设2022-2023年公司纯水冷却单元营收为1.3、1.8、2.2亿元，同比增速14.18%、38.46%、20.00%。

储能温控产品：公司已开拓客户2021年合计储能系统出货量约4GWh，基于已开拓客户，并考虑2022-2024年储能行业需求增速及储能温控设备价值量，我们假设2022-2024年公司储能温控业务营收为3、6、10.2亿元。

核心假设2——毛利率：

公司2021年各业务毛利率均有较明显下滑，主要系受原材料（如钢材、铜、铝等）价格大幅上涨影响。考虑2022年原材料价格仍出于较高位置但趋于稳定，同时假设2023-2024年原材料价格有所下滑，并假设公司积极采取措施应对成本上涨问题，我们假设2022-2024年公司毛利率分别为27.8%、30.2%、29.3%。

预计2022-2024年公司营收分别为12.6、17.7、23.2亿元，同比增长51.5%、40.9%、31.3%；其中储能温控业务收入占比分别为23.8%、33.8%、43.8%；归母净利润分别为1.65、2.93、3.64亿元，同比增长37.9%、77.3%、24.2%。

4.2 给予2023年PE 22X。

公司为国内工业温控设备头部企业，传统业务方面充分受益下游数控装备的更新周期及新能源发电高景气带动电力电子装置的高增长；此外，公司在2021年成功开拓国内多个储能集成商客户，并在技术水平及定制化能力上拥有突出的差异化优势，有望持续打开市场份额，并依托行业高增速实现业务放量。

与同行业可比公司相比，英维克、佳力图、高澜股份2022年PE分别为32、29、21X，考虑2022-2024年公司归母净利1.65、2.93、3.64亿元，同比增长37.9%、77.3%、24.2%，以及同类型公司估值水平；同时考虑公司22年储能温控业务仍处于起步阶段，给予2023年PE 22X，对应股价122.3元。

5、风险提示

宏观经济波动风险：公司数控装备温控产品的下游如数控机床、激光设备等受宏观经济影响，若宏观经济波动带动制造业下行，数控装备更新率不及预期，将存在公司相关产品营收增速不及预期的可能。

新能源发电投资不及预期的风险：公司产品纯水冷却单元的营收规模受下游新能源发电投资所影响，若我国新能源发电投资不及预期，则可能影响公司纯水冷却单元业务营收。

储能温控产品拓展不及预期的风险：公司2021年开始进入储能温控行业，目前仍处于业务拓展期，存在业务拓展不及预期的可能。

原材料价格进一步上涨风险：公司2021年受原材料（如钢材、铜、铝等）价格波动影响，毛利率出现较大下滑，若原材料价格进一步上涨，则公司成本压力将进一步扩大，将影响公司毛利率。

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