立足特种水产料，延伸鳗鱼产业链

特水龙头，纵深布局

天马科技成立于2002年，前身为福清市天马水产饲料有限公司，以鳗鲡饲料起家。

2005年以来，公司开始多品种、多品牌、多区域经营的战略布局，在巩固、扩大鳗鲡饲料的同时，涉足龟鳖、大黄鱼、金鲳鱼、鲈鱼等特种水产饲料，并开拓多个特种水产养殖省份市场。

2008年，公司自主研发的“玻璃鳗配合饲料”打破了日本对该技术的垄断，填补了国内技术空白。

2017年，公司在上交所主板挂牌上市。此后，公司开始进军原料销售、养殖、动保、食品等业务板块。

2019年，公司收购江西西龙食品有限公司，构建鳗鲡食品板块，同年收购福建省华龙集团饲料有限公司，进军畜禽饲料。

至今，公司已构建起“原料贸易—饲料—养殖—动保服务—水产品及畜禽产品销售—食品终端”的完整产业链布局。

饲料为基，拓展下游

公司营收稳步提升。2021年，公司实现营业收入54.19亿元，同比增加48.88%，归母净利润8357万元，同比增加21.21%。2019年公司收购龙华集团后进军畜禽饲料，畜禽饲料业务毛利率水平较低，叠加饲料行业竞争激烈、成本上涨，导致近年来公司净利润率水平有所下降。2021年，公司净利润率为1.54%。

饲料业务是公司目前收入的主要来源。饲料分为特种水产配合饲料和畜禽饲料。特水料方面，公司靠特水料起家，是国内特水料品种最为齐全的企业之一。2021年销售收入达 15.38 亿元，同比增加 14%，占比 28%。其中，核心产品鳗鲡料销量稳居全国第一，大黄鱼、石斑鱼、鲟鱼等多种饲料产品在国内特水料市场中也位居前列。

畜禽料方面，公司于2019年收购华龙集团，开始从事畜禽饲料的研发、生产和销售。2021年畜禽料销售收入达34.31亿元，同比增加79%，占比63%，主要是因为公司收购了龙岩鑫华港等六家公司，并将其 4-12 月畜禽饲料销售收入并表。

公司将大力布局养殖业务和食品业务。养殖业务方面，公司积极推进鳗鲡养殖，并通过参股的方式涉足畜禽养殖，养殖品种以肉鸡、肉鸭、蛋鸡、蛋鸭为主。

2021 年，养殖业务收入达 8362 万 元，同比增加 395%，占比 2%。其中，鳗鲡养殖仍处于规划及建设阶段，部分养殖基地于 21 年四季度出鱼。2021 年，公司鳗鱼养殖营业收入达 6441 万元，畜禽养殖收入 1921 万元。

水产品及食品业务方面，公司以天马食品及其控股子公司江西西龙、天马福荣为运营平台，致力于打造全球最大的烤鳗平台，同时公司深耕水产品，以大黄鱼、金鲳鱼、石斑鱼等优质鱼类为原材料，开发了多种冻品水产和熟食品。2021年，公司水产品销售及食品业务板块收入 2.6 亿元，同比增加 40%，占比 5%。

养殖业务盈利能力最强。

2021 年公司毛利润 5.53 亿元，同比增加 35.89%，综合毛利率为 10.21%。分业务看，特水饲料毛利 2.76 亿元，占比 50%，毛利率达 18%；畜禽饲料毛利 2.21 亿元，占比40%，毛利率达6%；水产品销售及食品业务毛利1117万元，占比2%，毛利率达4%；养殖业务毛利 3234 万元，占比 6%，毛利率达 39%，其中渔业养殖毛利率达 48%，畜禽养殖毛利率仅为 7%。

股权稳定，经验丰富

公司的控股股东和实际控制人为陈庆堂先生，其直接持有公司19.85%的股权，通过福建天马投资发展有限公司间接持有公司 12.46%的股权。董事长陈庆堂是公司创始人，从事特水料行业 30 余年，拥有丰富的饲料行业相关经验，先后担任中国渔业协会鳗业工作委员会会长、中国饲料工业协会副会长等职。2021 年 12 月，陈庆堂先生获得 2021 年度中国农业“乡村振兴十大领袖人物”，是唯一获得该荣誉的闽籍企业家。

特水料细分龙头，目标全球最大供应商

受益消费升级，特水料空间广阔

我国水产养殖量持续增长。据国家统计局，2020 年我国水产品总量达 9549 万吨，同比增加 1.1%，其中养殖水产品总量达到 5224.2 万吨，占水产品总量的 79.8%，同比增加 1.39 个百分点。从结构上来看，根据《中国渔业统计年鉴》，2020 年海水养殖占比约 33%、淡水养殖占比约 47%。随着对水产捕捞的管控趋严，我国水产养殖规模仍存在上升空间。

按照品种的不同，养殖水产品可分为大宗家鱼和其他特种水产。

我国水产养殖从大宗家鱼开始， 2009 年大宗家鱼产量占比高达 79.5%。但随着人民生活水平的提高，特种水产凭借其更好的风味、更高的营养、更少的肌间刺而深受新一代消费者的欢迎，需求和产量持续提升，增速高于大宗家鱼。至 2020 年，我国大宗家鱼产量占比下降到 74.3%，特种水产产量占比提升至 25.7%。

特种水产多为肉食性或偏肉食性水产，对饲料有特殊需求。

传统养殖中，特种水产多以冰鲜杂鱼饲喂，但冰鲜杂鱼在卫生、环保方面存在明显缺点。相比之下，特种水产配合饲料虽然单位成本较高，但是饵料系数低、投喂效果好，更有利于节省养殖成本。目前，冰鲜杂鱼正在逐步被特种水产饲料所取代。

我国特种水产饲料行业迎来快速发展期。

据产业信息网，2006-2020 年我国特种水产饲料产量从 75 万吨增长至 197 万吨，年均复合增长率达 7.12%，占水产饲料总产量的比例由 6.0%增至 9.3 %。从产品结构看，2018 年海水鱼料占比 29.7%，鳖饲料占比 27.4%，鳗鲡饲料占比 14.4%。随着特种水产养殖量增加，替代冰鲜杂鱼渗透率提升，我国特水料仍有较大发展空间。

鳗鲡龙头扩品类，产品维持高毛利

公司饲料业务以特水料为主，盈利能力占优。据中国产业信息网，全国特种水产配合饲料生产企业约有 600 家左右，其中年产 4 万吨以上特种水产配合饲料的企业不足 25 家。公司为特水料行业的龙头企业，2020 年特水料产量 15.74 万吨，市占率达 7.6%，2021 年产量达 17.55 万吨，同比增加 11%。相比普通水产料、畜禽料，特水料盈利能力更强，毛利率更高。在饲料行业上市公司中，天马科技特水料业务的毛利率明显高于其他公司饲料业务的毛利率，始终维持在 20%以上。

立足鳗鲡料，持续推进“十条鱼”战略。

公司特种水产配合饲料产品主要分为鳗鲡料及鳖料、海水鱼料、淡水鱼料、虾料、种苗料 5 大系列。2019H1，鳗鲡料和鳖料销量占比达到 33.9%。公司深耕鳗鲡料二十年，鳗鱼饲料产销量长期位居全球首位。在坚持鳗鲡料的基础上，公司提出“十条鱼”战略，争取中短期将鳗鱼、石斑鱼、大黄鱼、加州鲈鱼、龟鳖、种苗、河豚、鳜鱼、鲍鱼、海参十个品种的特水料细分产品产销量做到全国第一，长期成为特水料行业全球最大供应商。

公司积极投资，提升产能。

2021 年公司特种水产饲料生产线设计产能 42 万吨，实际产能 24 万吨，产能利用率达 73%。中短期，公司目标为实际产能达到 50 万吨。2018 年，公司发行可转换债券，募资投建特种水产配合饲料生产项目（三期），总设计产能 13.11 万吨，实际产能 6.26 万吨。

截止 2021 年底，该项目工程进度 94.39%。此外，2020 年公司利用自有资金投资年产 14 万吨饲料高新技术产业项目，截止 2021 年底，该工程进度 47.42%。在建工程投产后，公司产能将得到进一步提升。

前端后端共同发力，提升产品竞争力

专业研发能力

天马科技始终坚持“自主创新，科技兴业”的科技理念，持续加大研发投入力度。2021 年，公司持续推进“十条鱼”战略，投入研发费用9964万元，研发特水饲料新品种，改良现有产品性能，研发费用同比增长 16.26%，研发费用率居行业前列。

截至 2021 年底，公司共获得 53 项授权发明专利，其中公司研发的玻璃鳗配合饲料填补了国内技术空白，解决了我国鳗鱼养殖行业长期使用红虫带来的水环境污染问题和鳗鲡食品安全问题；大黄鱼配合饲料、种苗微粒子配合饲料等居于国内水产饲料行业先进水平；种苗早期配合饲料的成功开发打破了日本、韩国等国家的技术垄断，提升了民族水产配合饲料制造企业的地位。

一体化服务能力

特水料下游特种水产养殖资金投入大、精细化服务要求高，对此，公司实行“技术+服务”的经 营策略，以养殖户需求和效益为导向，通过饲料、养殖、动保、原料贸易、信息化管理、客户支持服务等业务，为客户提供高附加值的一站式解决方案。

公司从福建起步，以华东地区作为核心市场逐步向外拓展，至今已构建了北起渤海湾、南至北部湾、覆盖中国沿海和内陆地区完善的战略销售网络，并不断完善服务品质，努力提升客户黏性。（报告来源：远瞻智库）

打造鳗鱼龙头，布局终端食品

鳗苗天然供给，产量稳中有增

鳗鱼，又称鳗鲡，是我国特色淡水养殖品种之一，素有“水中人参”、“水中软黄金”的美誉， 因其肉质鲜嫩、营养丰富和滋补功效，深受国内外消费者青睐。

从品种上看，全世界共有 19 种鳗鱼，我国养殖以日本鳗、美洲鳗为主。

从价格上看，与其他鱼类不同，鳗鱼越小，价格越贵。截至 2022 年 4 月 15 日，根据中国鳗鱼网，中国大陆地区 1.5P 日本鳗流通价格 73 元/公斤，2P 价格 83 元/公斤，2.5P、3P、4P 价格分别 93、108、123 元/公斤。

鳗鱼属洄游性鱼类，苗种完全靠天然供给。

以日本鳗为例，每年秋天成熟的母鳗从东北亚的河川回到马里亚纳海沟产卵。卵孵化后，经过柳叶鳗、玻璃鳗的生长阶段，随着洋流溯游至东北亚地区的淡水河川。

进入河口水域后，玻璃鳗体内开始出现黑色素，进化为鳗线。这时，部分鳗线被河口的渔民捕捞送入育苗场，成为人工养殖鳗鱼的苗种，部分则继续溯游而上，进入河川逐渐生长为黄鳗。

经过 5-6 年生长，黄鳗逐渐性成熟成为银鳗，由此再次向下游迁移，回到马里亚纳海沟产卵，产卵后随即死亡。鳗鱼特殊的生活习性决定了其苗种人工繁育难度大，目前还只能完全 依赖于自然捕捞。

鳗苗供给不确定性大。

每年 10 月至次年 4 月是鳗苗主要的捕捞时期。受资源量、气候因素、自然灾害等因素影响，东亚地区每年鳗苗捕捞量波动较大。至今 2022 年鳗鲡苗种捕捞季已经基本结束，根据中国鳗鱼网，截至 4 月 15 日，中国大陆地区累计捕获鳗苗 23.70-23.79 吨，约只有去年的三分之二。自然捕捞量不足需要依靠进口补足。

2021 年 10 月至 2022 年 2 月，鳗苗进口量 16.8 吨，同比增加 50%。受供给不足影响，今年鳗苗价格大幅上涨，福建莆田鳗苗流通价达 18.5 元/尾，比去年同期上涨 7 元/尾。

鳗鱼经捕捞后，将依次送至鳗苗养殖场、成年鳗鱼养殖场进行人工繁育，12-18 个月的养殖期后，鳗鱼经加工或活鳗交易的方式进入终端消费市场。目前，我国已经形成了“种苗-养殖-饲料及动保-加工-贸易”完整的产业链条。

鳗鲡养殖主要分为水泥精养池和土池两种模式。

（1）水泥精养池：室内养殖，用水泥建造出大小规格均等、出水口、入水口、排污通道联通的养殖池。投入成本较高，但更为安全可控。目前以养殖美洲鳗、欧洲鳗为主。

（2）土池：传统的鳗鱼养殖方式，无法排换水，依靠池底的泥土消化掉鳗鱼养殖的残饵、粪便，因此对饲料要求较高，也不允许投入抗生素和其他有害水质的药物。成本较低，但受户外天气等不可控因素影响较大，容易产生额外损失。目前以日本鳗为主。

我国是全球最大的鳗鱼养殖国。

1972 年，中国大陆地区开始尝试养殖鳗鱼，改革开放后鳗鱼养殖业迅速崛起，如今我国已成为世界第一养鳗大国。2020 年，我国鳗鱼产量达 25.07 万吨，同比增加 7.05%，其中广东、福建两省鳗鱼产量达 21.7 万吨，占全国产量的 87%。

海外需求稳定，国内消费崛起

海外需求稳定，我国是全球最大的鳗鱼出口国。我国出口鳗鱼的国际市占率保持在 95%以上，主要出口种类为烤鳗和活鳗。2021 年我国烤鳗出口 5.98 万吨，同比增加 40%，2022 年 1-2 月出口 0.9 万吨，同比增加 8%。

活鳗方面，2021 年出口 1.01 万吨，同比增加 5%，2022 年 1-2 月出口 0.19 万吨，同比增加 47%。2012 年以来，烤鳗和活鳗的出口价格均出现了一定程度的下降，烤鳗价格从最高 3.2 万美元/吨下降至最低 1.82 万美元/吨，活鳗价格从最高 4.44 万美元/吨下降至最低 1.76 万美元/吨。

日本是我国最重要的烤鳗出口目的地。

2010 年，出口日本的烤鳗数量占我国总出口量的 64%，后逐渐降低，最低至 48%，2013 年后又有所回升。2019 年，中国出口日本的烤鳗数量达 2.09 万吨，同比增加 1.55%，占总出口量的 53%。其他主要出口地包括美国、中国香港，分别占总出口量的 12%、7%。2020 年 1-8 月，出口日本烤鳗数量占比提升至 61%。

后疫情时代，国内鳗鱼需求迅速增长。

随着人们生活水平的提高和对健康的日益重视，国内鳗鱼消费崛起。根据美团数据显示，2021 年鳗鱼相关菜品种类超过了 6 万种，比 2020 年增长近 20%，比 2019 年增长 66%。截至目前，鳗鱼相关餐饮商户数连续两年以超过 14%的增幅持续上涨。2021 年美团外卖鳗鱼类菜品外卖订单同比增长超 37%，50 元以下的鳗鱼菜品订单总量同比增长 30%。出口转内销将是未来鳗鱼消费需求变化的新趋势。

鳗鱼价格波动明显，目前从底部逐渐回升。

由于鳗苗供给的不确定性，鳗鱼价格每年差距较大，以 2.5P 的鳗鱼为例，日本鳗价格在 69-210 元/公斤之间波动，价格中枢 118 元/公斤，美洲鳗价格在44-110元/公斤之间波动，价格中枢 82 元/公斤。2019 年下半年起，日本鳗价格经历快速上涨，主要是因为 2018-2019 年日本鳗苗连年欠收，供不应求。2020 年 3-4 月，受新冠疫情影响，鳗鱼出口量骤减，导致日本鳗和美洲鳗价格都快速下跌至历史低位。

随着疫情影响减小，鳗鱼价格逐步恢复正常，至 2022 年 4 月 22 日，根据中国鳗鱼网，2.5P 日本鳗、美洲鳗价格分别为 93 元/公斤、90 元/公斤。

鳗鱼养殖，产能扩张或放量

公司从鳗鲡饲料起家，逐渐向下游养殖业务延伸，并于2020年正式开始鳗鱼养殖业务，目前公司已成功打造鳗鲡全产业链发展模式。2021 年四季度，公司养殖的第一批鳗鱼出塘，收入 6441 万元，毛利率 48.11%。2022 年一季度，公司商品鳗出塘量约为 1136.49 吨，其中对外销售 890.34 吨，营业收入 8669.7 万元，毛利率 42.04%。

苗种、饲料占养殖成本大头。

公司鳗鱼业务成本中，直接材料占比 86%，加工费用占比 14%。直 接材料中主要为苗种和饲料。

苗种方面，2020年鳗苗捕捞量充裕（同比+245%），致使鳗苗价格大幅下行，捕捞收官季流通价格仅 7 元/尾，公司彼时大举采购投苗，为 21-22 年出塘鳗鱼的利润空间打下基础。此外，公司根据苗种市场价格，适时调整日本鳗和美洲鳗投苗策略，在日本鳗苗价格较高的情况下，更多使用美洲鳗苗，有效实现成本控制。

饲料方面，公司本就是全国鳗鲡饲料龙头，“饲料-养殖”的一体化产业链模式有利于公司保持成本优势。2021Q4、2022Q1公司养殖鳗鱼的单吨毛成本分别为4.9、5.6万元，以2.5P估算，除2020年鳗鱼价格受疫情影响大幅下跌之外，公司养殖成本远低于商品鳗售价，保持了较大的盈利空间。

公司鳗鱼养殖以水泥精养池和土池并重。

水泥精养池方面，公司创新性提出工厂化循环水生态养殖模式，即“天马模式”，采用创新型生态内外双循环养殖水净化和处理系统、低耗能附属配套设施、清洁可再生能源和新型环保建设材料等方式，提升养殖技术。

该模式最大优点是集污排污 预回收处理到位，让污水经过排污池（采用胡子鲶、白鲢、花鲢等鱼类净化）、沉淀过滤池（采 用水质改良剂、硝化细菌、反硝化细菌、芽孢杆菌等等物理、化学、生物措施净化）处理后再抽 回添加，实现池水不断微循环流动，以此来构建和维护水泥池养殖水体的生态系统。

土池方面，公司运用池水自我生态降解微生物的养殖理念，通过人为调控生态环境因子，使水体保持数量繁多、种类多样的水生生物。

通过混养四大家鱼淡水品种，进行立体养殖，比如用草鱼进行清理鳗鱼残饵、粪便，达到生物平衡、水体平衡的效果，综合创效，增产增收。水生生物各负其责，通过生物链共同维系物种之间天然的数量平衡，从而实现养殖水体的自净能力。

2020 年公司通过定向增发扩充鳗鱼养殖产能。

公司拟投资 3.34 亿元，新建 11 个鳗鱼养殖场，完 全达产后年产能预计达 3850 吨活鳗。至 2021 年底，福清星马、永定冠马养殖基地已经开工建设，目前工程进度分别为 45.56%、78.46%。此外，2021 年三季度起，公司利用自有资金新建多个鳗 鱼养殖场，未来养殖产能有望快速放量。

烤鳗加工，打通鳗鱼产业链

公司积极布局下游食品业务。公司以天马食品及其控股子公司江西西龙、天马福荣为运营平台，致力于打造全球最大的烤鳗平台。2021 年公司烤鳗产量 2157.98 吨，同比提升 47%，销量 2066.98 万吨，同比提升 21%，产销率从 2019 年的 69%提升至 2021 年的 95.78%。

产品方面，公司构建了主打“鳗鲡堂”品牌系列产品体系，主要产品包括高端蒲烧烤鳗、高端白烧烤鳗、儿童烤鳗等，其中蒲烧烤鳗畅销海内外 60 多个国家和地区。此外，公司深耕水产品，如打造天马福荣“酷鲜”系列品牌，以大黄鱼、金鲳鱼、石斑鱼等优质鱼类为原材料，开发了多种冻品水产和熟食品，致力于为消费者提供更多的优质水产食品。

品牌方面，目前国内鳗鱼食品领域缺乏强势的品牌，大部分消费者仅通过日料店了解烤鳗食品， 公司力图重新定义鳗鱼食品品质标准，引导鳗鱼食品的消费方式和饮食方式，把“鳗鲡堂”打造 成国内鳗鱼食品的标杆。

至今公司“鳗鲡堂”烤鳗系列品牌已多次获得国际国内美食大奖，包括 国际风味评鉴所 “顶级美味奖章”3 星奖、第四届 Wow Food Awards 2021 最佳方便食品奖、产 品品质评鉴 2021 年金奖、2021 中国农产品百强标志性品牌等，食品品质获得行业和市场的高度 认可。公司将持续打造国内外美味烤鳗第一品牌。

渠道方面，公司在稳固出口渠道的同时积极拓展国内线上及线下渠道。通过打造全渠道运营团队，从电商、新零售、商超、厨房及餐饮等线上线下主流销售渠道切入布局。

线上端，与头部主 播进行深度合作，打通京东、天马优选、天猫、有赞等线上平台，借助抖音、小红书、下厨房、 快手等新兴媒体进行品牌宣传升级；线下端，与益海嘉里、鳗匠等形成了稳定的长期合作伙伴关 系，未来将在水产预制菜品开发与市场推广、联合品牌合作及消费动态共享等方面开展合作。

通过一体化产业链建设，公司优先考虑保障自己食品厂的原材料需求。

从 22 年一季度销售情况看，目前养成的鳗鲡中，22%销售给下游烤鳗厂，78%外销。2020 年公司通过定增融资建设鳗鲡食品产业基地（一期），预计投资 2.09 亿元，建设期约 1.5 年，投产后预计年产 3000 吨冷冻烤鳗。食品业务与养殖业务相辅相成，有望共同促进公司业绩提升。

收购华龙，切入畜禽料领域 2019 年，公司收购华龙集团，正式进军畜禽饲料。

2021 年，公司通过龙华集团控股子公司华龙生物收购龙岩鑫华港等 6 家公司。收购并表后，2021 年公司畜禽料产量 112 万吨，销量 110 万吨，同比增加 53%、52%，畜禽料产量位居福建省第一梯队。

公司充分发挥华龙集团的区位优势及华港公司的市场辐射能力，加强营销团队建设，在保持畜禽饲料市场省内领先地位的同时，未来将积极向福建省外建厂布局，逐渐实现立足福建打造区域龙头、向全国战略布局的目标。

华龙集团通过参股的形式涉足畜禽养殖业务，下属 3 家养殖业务参股公司，其中漳州昌龙拥有集 种鸭繁育、种蛋孵化、商品鸭养殖、屠宰加工、销售为一体的较为完整的优质肉鸭产业链，具备 多年养殖和现场管理经验。

2020 年，华龙集团与邵武华龙共同对外投资设立了小凤鲜禽业，主要 从事蛋鸡相关业务，目前 100 万蛋鸡养殖基建项目正在建设中。公司也布局畜禽食品相关领域，打造“鑫昌龙”、“昌龙农牧”、“昌龙飞鸭”等品牌，推出具有福建特色的姜母鸭等产品，得 到闽南地区的高度认可。

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 特水料：受后疫情特水鱼需求缓慢恢复影响，预计 2022-2024 年特水饲料销量增速 15%。由于原材料价格周期和公司提前采购原材料，因此假设 2022-2024 年特水料单位成本分别增加-0.8%、1.6%、-1.7%。饲料吨毛利维持历史同期高位。

2) 畜禽料：公司完成畜禽料板块收购后，预计畜禽料增速有所放缓，2022-2024 年增速分别为 20%、20%、15%。由于 2022 年玉米、豆粕、小麦价格处于历史高位，预计之后原材料价格将有所回落，因此假设 2022-2024 年畜禽料单位成本分别增加 6%、- 12%、-7%。饲料吨毛利维持历史同期高位。

3) 鳗鱼养殖：公司鳗鱼养殖业务快速放量，预计 2022-2024 年活鳗外销销售量达 0.4、0.8、1.2 万吨。由于 2021-2022 年鳗苗捕捞量减少，预计 2022-2023 年活鳗销售价格有所上涨，涨幅分别达 2.9%、4.4%。2024 年价格有所回落，同比下降 2.3%。考虑鳗苗价格和饲料价格变化，预计 2022-2024 年鳗鱼养殖成本同比+3.9%、-3.5%、-0.6%。

4) 水产品销售及食品：公司烤鳗产能提升，预计 2022-2024 年烤鳗销量达 0.25、0.3、 0.36 万吨。

随国内销售占比提升，预计食品销售价格同比+4.0%、+6.5%、+2.1%。22 年起可由内部供应活鳗，因此食品业务单位成本有大幅下降，预计 22-24 年同比-22%、-3%、-1%。

预计 2022-2024 年公司活鳗外销量 0.4、0.8、1.2 万吨，鳗鲡食品销量 0.25、0.3、0.36 万吨，实现归母净利润 3.11、5.73、8.18 亿元，同比分别增加 272.5%、84.2%、42.7%。

我们选取海大集团、禾丰股份、新希望、大北农、佳沃食品作为可比公司，参考可比公司 22 年调整后平均市盈率给予 25xPE，目标价 17.84 元。

风险提示

原材料价格波动风险

公司的原材料主要包括鱼粉、其他蛋白（如豆粕、花生粕、菜粕等）、淀粉类（如淀粉、面粉等）。原材料价格上涨可能抬升公司成本，进而影响公司饲料业务和养殖业务的盈利水平。

鳗苗供给风险

鳗苗人工繁育难度大，目前只能靠天然捕捞，容易受资源量、气候、自然灾害等因素影响。若行业鳗鱼捕捞量明显减少，可能导致鳗苗价格高涨，抬高公司成本，同时影响公司实际投苗量。

鳗鱼产量及价格波动风险

鳗鱼实际产量容易受动物疫病影响。鳗苗的供给情况以及鳗鱼的国内、出口需求共同决定了商品鳗的价格。鳗鱼产量和价格会对公司的鳗鱼养殖业务产生较大影响。如果鳗鱼价格大幅下跌或产量不及预期，将导致公司盈利水平下降。

食品安全风险

如果公司一旦出现质量控制不到位而产生重大食品安全问题，将直接影响到公司生产经营和盈利能力，并损害公司的品牌声誉及行业口碑，从而在一段时间内影响公司的经营业绩。

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