1. 核心逻辑：家用储能行业空间广阔，公司毛利率逐渐修复

1）光储平价时代来临，家用储能空间广阔。

从供给端看，储能技术进步，储能系统单价长期呈下降趋势；从需求端看，首先能源价格高涨，分时电价价差扩大，户用光伏+储能进入平价时代，经济性逐渐显现；其次美国、日本等国家居民对稳定电力需求迫切；德国、日本 FIT 合同陆续到期，光伏存量市场开始贡献储能改造装机量。

市场空间：2020年欧洲累计家用储能装机3047MWh，累计电池配置率为8%。2021年美国新增户用光伏装机4.9GW，储能配置率约为9%。

整体来看，全球家用储能渗透刚刚起步，新增户用光伏中储能配置率仅约5%，市场远未饱和，行业的高速增长有望持续。预计2022/2023/2024年全球家用储能系统出货量分别为11.2/15.6/21.5GWh，年复合增长率约49%。

2）公司家用储能产品力、渠道力领先，细分赛道拥有先发优势。

2020 年公司自主品牌家用储能产品出货量约占全球出货量13%，位居全球第二名。公司已然凭借产品力+渠道力构建品牌护城河。预计公司2022-2024年出货3.3/5.4/7.8GWh，其中家用储能产品2.2/3.2/4.3GWh。

安全可靠性：公司通过垂直布局电芯、模组及储能系统，各层级协同配合确保产品安全可靠。

长循环寿命：公司在保证能量密度不低于 175Wh/kg 基础上，循环寿命提升至 12000 次。预计未来突破 15000 次，使用寿命超过 20 年。公司产品、技术快速迭代形成技术护城河，产品溢价能力不断增强。

高适配性：我们预计 2024 年光伏存量市场至少贡献储能改造装机量 1.5GWh，公司储能电池系统完成了与绝大多数逆变器厂商的通讯匹配，为占领存量光伏储能改造市场提供便利。

认证齐全：海外家储产品认证周期一般较长，产品认证为新进参与者最大门槛，公司产品认证齐全，能够充分享受行业爆发机遇。

渠道壁垒坚固：公司长期以来积累了优质的客户资源，公司与英国最大光伏系统提供商 Segen、德国领先的光储系统提供商 Krannich、意大利储能领先的储能系统提供商 Energy 等建立了长期稳定合作关系，渠道壁垒坚固。

3）盈利拐点显现，盈利能力持续修复，迎来量利齐升。

家用储能产品具备 C 端属性，成本传导更加顺畅，同行业中，公司 2022 年 Q1 毛利率率先反弹。展望未来，后续原材料价格有望回落，海运成本、人民币汇率下降，公司毛利率将逐渐修复。公司 2022 年底有望形成 7GWh 规模，为公司市占率提升提供有力支撑。

2. 光储平价时代来临，家用储能空间广阔

2.1. 全球能源转型加速，锂电储能需求蓬勃发展

储能是全球能源转型进程中不可或缺的环节，搭配储能的可再生能源装机才能实现对传统化石能源装机的彻底取代。全球主要经济体陆续提出长期“碳中和”目标，减排已成全球共识。

化石能源的使用是全球碳排放的主要来源，能源转型是各经济体实现长期碳排放目标的必经之路。为了实现能源转型，全球电气化率与可再生能源发电占比仍需大幅提升，世界各国纷纷制定发展战略，加速能源结构调整。

风电、光伏具有天然的间歇性与波动性，随着装机、发电规模提升，对电力系统冲击愈加明显。储能系统通过充电或放电对发电端的输出进行调节，进而与用电端的负载相匹配，因此可以在减少碳排放的同时维持电力系统的稳定性与可靠性。

新型储能维持高增长，其中锂离子电池占绝对主导地位。

据 CNESA 统计，截至2021年底，全球电力系统已投运储能项目累计装机规模209.4GW，同比增长9%。其中抽水蓄能的累计装机规模最大，为180.5GW，比去年同期下降4.1%，累计规模占比首次低于90%。

虽然抽水蓄能规模大、寿命长、技术成熟，但只有具备特定自然地形条件的地区才能进行建设，因此持续增长的电力储能需求仍需由其他的储能形式进行填补。

从新增装机情况来看，在各类新型储能技术中，锂离子电池占据绝对主导地位，锂电池储能在循环次数、能量密度、响应速度等方面均具有较大的优势，伴随着成本的不断下降，锂电池储能的应用空间显现，累计装机规模最大，为 23.2GW。

电化学储能迎来爆发期，中国、美国引领全球。

据 BNEF 预测，到 2030 年全球新增储能装机容量将达到 58GW/178GWh，是 2021 年 10GW/22GWh 的 5 倍多，2022-2030 年，全球储能市场将以 30%的年复合速率增长。其中，美国和中国是最大的市场，到 2030 年将占全球储能装置的 54%。

2.2. 多因素共振，家用储能高速发展，空间广阔

户用光伏+储能进入平价时代，经济性逐渐显现，是行业发展重要驱动因素。随着锂离子电池技术进步，电动汽车行业飞速发展，锂电产业链整体规模扩大，储能电池系统价格不断下降。2018年到2021年，美国 LFP 储能系统均价从$320 /kWh 降到 $225/kWh，降幅达30%。其中储能电池模组从$224/kWh 降到了$145/kWh，降幅达35%。光伏+储能度电成本下降，能源价格高涨，促使德国成为户用储能标杆国家。

德国2021年光伏平准化度电成本10.1欧分/kWh，光伏+储能平准化度电成本14.7欧分/kWh，相比之下其居民用电单价高达31.9欧分/kWh。居民零售用电价格与光伏+储能度电成本差值扩大，储能经济性显现促使德国2020年超越日本成为全球最大的家用储能市场。

电网弹性不足，居民对稳定电力的迫切需求，是家用储能高速发展第二驱动力。

美国、日本、澳大利亚等国家灾害频发，电网设备老旧，居民对于电网弹性十分担忧，促进了家用储能系统的安装。根据美国能源部2014年的估计，美国近70%输电线路与变压器的寿命已超过 25 年，接近设备的使用年限上限。

与此同时，在追求效率的市场背景下，在电力基础设施与系统可靠性上的投入不足，居民用电可靠性面临挑战。户用光储系统可以在某些极端情况下为居民带来供电可靠性，有助于提高居民对户用光储系统的接受度。

在2021年2月美国得克萨斯州受暴风雪影响出现大规模停电事件后，当地乃至全美范围内的光伏组件搜索热度都出现了飙升，表明越来越多的居民开始考虑安装户用光储系统以应对可能发生的大规模停电事件。

碳中和背景下，户用光伏/家用储能的补贴/税收抵免政策，是过去家用储能高速增长的催化剂，并将成为未来部分国家的强心针。

美国重建更好法案规定2022-2026年太阳能投资税收抵免政策（ITC）维持30%的税收抵免，而以往政策规定2024年 ITC降至0%。另外对于高于5KWh的储能系统（美国家用储能一般也超过10KWh），到2026年前给予最高30%的独立 ITC 退税，而之前需要与光伏搭配。该独立储能 ITC 税收抵免有望引发美国居民户用光伏系统改造热潮。此外，各国政府鼓励自发自用，减轻电网负担，固定上网电价机制（FIT）和净计量机制逐步退出历史舞台。

德国、日本等光伏用户 FIT 合同到期，光伏存量市场贡献储能改造装机量。

从 2021 年开始，德国率先户用光伏装机居民的固定电价上网合同到期。据 EUPD Research 调研，58%的德国光伏用户在考虑合同到期后改造系统，预计到 2030 年将改造超过20 万套。同样 2019 年起，日本已有大量户用光伏项目的 FIT 陆续到期，根据日本经济产业省的统计，2019 至 2023 年共有 165 万套户用光伏系统面临 FIT 政策的退出，对应装机量为 6.7GW。

户用光伏市场为家用储能提供了充足成长空间，家用储能市场有望维持高增长。

2015-2020 年全球户用光伏新增装机量从 6.5 GW 增长至 30.2 GW，年复合增长率达 35.9%，保持高增长。

2015-2020 年全球家用储能电池系统每年新增装机量从 242 MW 增长至 1273 MW，年复合增长率达 39.3%。

据 SolarPower Europe 统计，2020 年欧洲累计家用储能装机 3047MWh，累计电池配置率 8%。2021 年美国新增户用光伏装机 4.9GW，储能配置率约 9%。

整体来看，全球家用储能渗透刚刚起步，新增户用光伏中储能配置率仅约 5%，市场远未饱和，行业的高速增长有望持续，预计 2022-2024 年全球家用储能系统出货量分别为 11.2/15.6/21.5 GWh，4 年年复合增长率约 49%。测算过程如下：

能源价格高增，电动化、电气化进程势不可挡，以德国为代表的欧洲家用储能增长迅猛。

德国公共充电基础设施不够发达，购置成本高，并且大部分电动车车主拥有单户、两户住宅，采用户用光伏配储能可以解决家庭电动车充电问题。基于新能车用电量增速，假设 2021-2024 年户用光伏装机数增速为 30-40%。光伏系统免税门槛提高，预计平均单套光伏和储能容量提高。

居民对家用储能认可程度较高，2024 年 电池配置率或可达 85%。

2021-2030 年改造的 20 万套光伏系统，容量偏小，假设配套 7kWh 的储能系统。基于以上假设，我们测算德国 2024 年储能电池系统出货量可达 4.6GWh，五年年复合增长率 42.8%。假设德国在欧洲出货量占比 60%，对应欧洲 2024 年储能电池系统出货量 7.7GWh，五年年复合增长率 44.0%。

美国居民对稳定电力供给需求迫切，预计净计量政策改革和美国重建更好法案落地将进一步刺激需求高增。美国重建更好法案规定 2022-2026 年太阳能投资税收抵免政策（ITC）维持 30%的税收抵免，在该政策加持下，假设 2022 年-2024 年户用光伏装机量增速为 25-30%。

当前储能配置率偏低，后续储能配置有望加速渗透。另外美国重建更好法案规定对于高于 5KWh 的储能系统，在 2026 年前给予最高 30%的独立 ITC 退税，不再要求光伏安装历史时间间隔，有望引发改造热潮。在当前净计量电力上网制度下，假设改造率为 0.5%。

美国储能系统安装人员不足，预计后续有望改善。基于以上假设，预计 2024 年美国储能系统出货有望达 7.7GWh，5 年年复合增长率 64%。

日本 FIT 合同陆续到期，贡献存量光伏市场储能改造增量。

在上网电价补贴、储能系统补贴、净零能源房屋补贴支持下，假设 2022-2024 年户用光伏装机量增速为 15%。随着 FIT 价格逐渐衰减并最终取消，居民自发自用比例将得以提高，假设 2022-2024 年新增户用光伏配套储能渗透率为 36%/39%/42%。

日本居民 FIT 合同到期后，电力公司给出的上网电价较低（不超过 10 日元/kWh），户用光伏发电收益减小，假设 2022-2024 年 FIT 合同到期后储能配置比例为 23%/27%/30%。基于以上假设，预计 2024 年日本家用储能出货量约 1.8GWh，五年年复合增速 22%。

2.3. 公司家用储能产品力、渠道力领先，细分赛道拥有先发优势

家用储能产品具备 C 端属性，公司凭借产品力+渠道力构建公司品牌护城河，目前在家用储能行业已形成先发优势。

根据 GGII 统计，2021 年公司家用储能电芯企业出货国内第一名，出货量超 1GWh。据 IHS Markit 的统计数据，2020 年公司自主品牌家用储能产品出货量约占全球出货量 13%，位居全球第二名。相比 2019 年份额提升了 4.5 个百分点，超过 LG 化学前进一名，距离第一名特斯拉差距也在逐渐缩小。

公司长期以来优良的产品质量表现、低返修率、高安全评价，构成了 C 端消费者对公司的品牌认知，通常品牌建设需要较长时间积累和维护，公司品牌壁垒显著。

保障产品安全是家用储能行业参与者立身之本，公司垂直布局电芯、模组及储能电池系统，能够从各层级协同配合确保产品安全可靠性。

电芯方面，公司的储能电池系统基于软包磷酸铁锂电池，采用了软包叠片工艺生产磷酸铁锂电池。

在安全可靠性方面优于三元锂离子电池。同时公司在电芯层次拥有降低电池温升的核心技术，能够降低热失控几率。系统方面，公司产品采用高可靠性结构设计，配置高精度、智能化、高安全可靠性的电池管理系统。主要产品通过国际 IEC、欧盟 CE、欧洲 VDE、美国 UL、澳洲 CEC、日本 JIS、联合国 UN38.3 等安全认证。

公司作为唯一一家专注于储能的上市公司，通过 10 年以上长期积累掌握了全产业链核心技术。

公司产品循环性能优异，产品、技术快速迭代形成技术护城河。

综合度电成本低，经济性显著，享有溢价能力。在公司当前技术下，长寿命储能电池在保证能量密度不低于 175Wh/kg 基础上，循环寿命提升至 12000 次。预计未来突破 15000 次，使用寿命超过 20 年。

公司产品、技术快速迭代形成技术护城河，产品溢价能力不断增强。从 ITPRenewables 实测数据来看，公司产品在同梯队中，循环寿命处于先进水平，度电成本具备明显优势。

根据 Clean Energy Reviews 统计，在主流户用储能产品中，公司产品（US3000）在 10 年全生命周期下，公司产品成本约为$0.23/kWh，较其他产品优势显著。

公司产品适配性强，为占领存量光伏储能改造市场提供便利。

根据我们测算，日本 FIT 到期，每年新增约 30 万套，每年光伏储能改造装机约 0.6-0.8GWh。美国 2024 年累计户用储能装机 48.9GW，假设按照 0.5%改造率和 2.6h 带电时长估算，对应约 0.5GWh储能改造装机，德国2021-2030年改造约20万套光伏系统，对应约1.4GWh。公司储能电池系统完成了与绝大多数逆变器厂商的通讯匹配。在存量光伏储能改造市场，公司可以依托当地集成商参与其中，相比一体机存在优势。

海外家储产品认证周期一般较长，产品认证为新进参与者最大门槛，公司产品认证齐全，能够充分享受行业爆发机遇。公司主要产品通过国际 IEC、欧盟 CE、欧洲 VDE、美国 UL、 澳洲 CEC、日本 JIS、联合国 UN38.3 等安全认证。

综合考虑产品开发、产品认证、渠道铺建、售后体系建设，整个周期长达 1-2 年，当前海外能源紧张，美国等国家即将迎来重大政策刺激，在此行业爆发窗口期，公司更易获得市场份额提升。相反，新进参与者面临认证通道拥挤问题。

公司长期以来积累了优质的客户资源，品牌影响力逐渐显著，对公司渠道建设形成正向反馈。公司开拓海外家用储能市场，与当地集成商/安装商等分工明确。公司直接客户为系统集成商。

公司作为设备提供商，生产的储能电池系统需经过储能系统集成商、安装商达到终端用户。在国外家用储能市场，公司已与境外多家知名大型集成商建立稳定的合作关系，产品销售渠道稳定性较强。

公司与英国最大光伏系统提供商 Segen、德国领先的光储系统提供商 Krannich、意大利储能领先的储能系统提供商 Energy 等建立了长期稳定合作关系。该类客户对供应商的要求较高，一旦建立了稳定的合作关系，通常情况下不会轻易更换。

公司逐渐通过优质产品品质、认证资质、产品性价比、交货及售后支持能力，奠定了渠道壁垒和话语权。（报告来源：远瞻智库）

3. 5G基站建设如火如荼，备电电池需求激增

3.1. 5G基站备用电池需求旺盛，构成公司开拓国内市场的新方向

5G基站建设加速，中国5G宏基站储能电池需求旺盛。据工业和信息化部统计显示，截至2021年底，我国累计建成并开通5G基站142.5万个，2021年全年新建5G基站超过65万个。

根据 3GPP 组织的规则，无线基站分为 4 类，分别是宏基站、微基站、皮基站和飞基站。其中需要备用电源的为宏基站，而微基站一般采用市电直接供电，不设置电力储能设备。据前瞻产业研究院预计，5G 宏基站建设步伐先行于 5G 小基站，2023 年是 5G 宏基站建设的高峰期，2024 年是 5G 小基站建设的高峰时期。

5G 基站功耗显著高于 4G，据中国铁塔数据显示，一个 5G 室外基站单租户平均功耗在 3.8kW 左右，是 4G 基站的 3 倍以上。考虑到芯片短缺情况，假设 2022-2024 年分别建设 75/150/220 万站，对应 5G 宏基站比例为 85%/60%/50%，电池应急时长为 4 h，则 2022-2024 年对应的中国 5G 宏基站储能电池需求为 9.7/13.7/16.7 GWh。

中兴通讯为全球 5G 基站设备领导者。

在国内 5G 基站设备招标阶段，中兴通讯在 2020 年中国移动的集采中获得 28.7%市场份额（66655 站）；在 2020 年电信和联通的联合集采中，获得 30.0%的市场份额（71750 站）；2021 年 7 月 18 日中国移动公示的 5G 700M 无线网主设备集采中获得 31.0%的份额（148932 站）；在 2021 年 7 月的电信联通 2.1G 无线网主设备采购中，中标份额达 35.6%（77198 站），共累计承建 36.4 万个基站。

在国际市场，根据 Dell’Oro Group 发布的 2020 年 5G 基站全球发货数量份额统计，2020 年中兴通讯 5G 基站设备市场份额为 11%，位居世界第二。

公司背靠中兴新，通信备电构成为公司国内市场开拓新方向。公司通信备电主要客户为中兴康讯电子有限公司，中兴康讯为中兴通讯全资子公司。公司与中兴康讯深度绑定，提供通信基站后备锂电池。

2017-2019 年公司通信备电产品销售量分别为 0.01 GWh、0.04 GWh 和 0.10 GWh，2021 年公司向中康通讯出货 1.34 亿元，按照 1.0 元/Wh 估算，出货约 0.13GWh。受益于国内 5G 基站建设快速发展，通信备电领域有望构成公司开拓国内市场的新方向。

4. 报告总结

4.1. 公司业绩高速增长，成本传导顺利，Q1 毛利率修复

受益于储能行业高速发展，公司业绩迅猛增长。2021/2022Q1 营业收入 20.63/8.14 亿 元，同比增长 84%/216%，2017-2021 年复合增速 95%，营收高速增长。2021/2022Q1 归母净利润 3.16/1.01 亿元，同比增长 15%/70.5%，2018-2021 年复合增速 91%，2021 年受海外疫情和原材料价格上升影响，净利润增速放缓。

公司盈利能力较强，主要产品为家用储能产品，家用储能产品毛利率在储能行业处于较高水平，公司储能产品毛利率行业领先。

2019-2022Q1毛利率分别为37.0%/43.5%/30.0/27.5%，较高的毛利率主要由家用储能产品贡献，家用储能产品占公司营收比例超过60%。

2019-2021年公司储能电池系统毛利率分别为36.7%/43.7%/29.7%，处于行业领先水平。

产品涨价覆盖原材料成本上升，Q1 毛利率修复。

公司 2022 年 Q1 毛利率 27.5%，环比+3.7 个百分点，净利率 12.4%，环比+4.0 个百分点。公司一季度通过提价，顺利传导原材料成本上涨压力，毛利率修复。相比行业可比公司，公司毛利率率先反弹。主要系 C 端产品价格更加灵活，公司话语权强，公司原材料成本把控能力较为优秀。

4.2. 家用储能产品为公司核心业务，海外业务占比 80%

家用储能产品为公司主打业务。2017-2020H1 公司储能电池系统销售量按照应用领域分为家用储能领域，通信备电领域和其他领域（工商业储能、微电网储能、发电及输配电领域、数据中心储能）。其中主要以家用储能领域为主，占储能电池系统销量约 75%，占总销售约 67%。通讯备电领域和其他领域合计约占储能电池系统销量25%。2017-2020H1 公司电芯业务销售量按照产品类型分为软包电芯和圆柱电芯，两者占比约为 90%/10%。

2017-2021年公司产品以外销为主。

2019-2021年外销占比分别为71.0%/84.2%/80.9%。其中国外销量中以非洲和欧洲为主。2017 到 2020H1 欧洲占国外销量比例分别为75.0%/75.4%/61.1%/59.0%，非洲占国外销量比例分别为 7.0%/8.0%/23.9%/27.9%。

根据公司公告，2021年欧洲、南非地区出货量占比约50-60%，北美、日本地区储能产品出货量较去年呈倍数增长。

公司储能电池系统产品中，家用储能领域外销为主，2020H1 占比为 97.84%；2017- 2020H1 通信备电领域全部为内销；其他领域内销、外销均占有一部分比例。公司电芯产品中，2017-2020H1 软包电芯全部为内销，圆柱以外销为主。

4.3. 产能提速，支撑市占率提升

下游需求旺盛，为抢占市场份额，公司产能扩建快马加鞭。

公司 2021 年年底已形成年产 3GWh 电芯和 3.5GWh 系统产能。公司持续优化设备配置，提升设备生产效率，2022 年年底募投项目建成后有望形成 7GWh 电芯和 8GWh 系统产能规模，相比设计产能规模明显增加。

公司 2022 年 5 月 11 日公告，在合肥市建设锂电池生产基地，产能 10GWh，一期 5GWh 电芯和系统有望在 2024 年投产。

公司产能瓶颈破除，服务市场和客户的能力显著上升，未来公司在家庭、工商业、电网、通信基站和数据中心储能市场成长空间进一步打开。

4.4. 盈利预测

1） 储能电池系统：

公司产品可广泛应用于电力系统的发、输、配、用等环节以及通信基站和数据中心等场景。

全球能源转型加速，锂电储能需求蓬勃发展。家用储能方面，公司 2021 年荷比卢地区和欧洲东部客户进展明确，美日市场取得突破性进展。

公司作为家用储能龙头凭借自身高产品力、强渠道力，充分享受细分行业爆发机遇；工商业+电力系统方面，公司 2021 年集装箱储能系统及 MWh 级电池系统实现持续规模发货，在工商业储能、微电网储能等市场实现商用；通信备电领域，公司背靠中兴新，通信备电构成为公司国内市场开拓新方向。

销量假设：2019-2021 年，公司储能电池系统出货 292.3/680.2/1455.9 MWh，维持高增长。公司 2021 年年底已形成年产 3 GWh 电芯和 3.5 GWh 系统产能。经测算，公司 2022-2024 年电芯产能为 7.0/9.0/12.0 GWh，产能提速有效支撑公司抢占市场份额。

考虑到合肥基地产能存在不确定性，基于审慎的考虑，假设公司 2022-2024 年销量为 3.27/5.39/7.84 GWh。

销售单价和单位成本假设：公司以户用储能系统为主，议价能力较强，C 端属性使得成本传导更加顺畅。基于当前人民汇率下降背景，假设 2022-2024 年储能系统单价为 1.52/1.47/1.36 元/Wh。

展望未来，公司产能扩建加快、议价能力增强，后续原材料价格和海运成本有望回落，假设2022-2024年单位成本为1.12/1.05/0.92元/Wh。

基于以上假设，公司 2022-2024 年储能电池系统营收 49.7/79.4/106.9 亿元，对应毛利率为 26.1/28.4/32.7%，公司毛利率有望逐渐修复。

2）电芯：

2019-2021 年公司电芯营业收入 0.72/0.72/0.65 亿元，出货 80.2/46.8/84.5 MWh。公司电芯业务较为稳定，假设 2022-2024 年销量 67/110/160 MWh，销售单价 1.08/1.05/0.90 元/Wh，单位成本 0.78/0.73/0.60 元/Wh。

基于以上假设，预计公司电 芯业务 2022-2024 年营收 0.72/1.16/1.44 亿元，毛利率 27.8%/30.4%/33.7%。

预计公司2022-2024年分别实现营业收入50.65/80.91/108.84亿元，同比增长145.60%/59.72%/34.52%；预计归母净利润分别为6.02/12.36/21.3亿元，同比增长90.35%/105.35%/72.31%，EPS为3.89/7.98/13.75元，对应PE分别为50/24/14倍。

2022-2024年全球家用储能市场年复合增长率约49%，呈现高增长态势。派能科技是全球家用储能电池系统头部公司，品牌壁垒牢固，随着市场集中度提高，公司份额有望进一步提升。

基于以上观点，参考可比公司的平均估值水平，给予公司2023年28倍PE，目标价223.4元。

5. 风险提示

海外疫情加剧风险、原材料上涨超预期风险、行业竞争加剧风险、业绩预测和估值判断不达预期风险。

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