1. 东方酿造典型代表，行业集中度稳步提升

黄酒是世界三大古酒之一，也是中国酿酒行业最古老和文化积淀最深厚的酒种。

它起源于三千多年前的商周时代，中国人独创酒曲复式发酵法，开始大量酿制黄酒。因低度数以及高营养的特点，黄酒兼备饮用、医药和烹饪功能。受传统习惯影响，黄酒的生产、消费主要集中在江浙沪地区，山东、山西、陕西、西南、东北等地也有一定基础。目前仍需进一步引导和培育，以提升市场总量。

2016 年至 2021 年，规模以上黄酒企业营业收入由 198.2 亿元减少至 127.2 亿元，期间 CAGR 为-8.5%，整体呈下降趋势；利润总额由 2016 年的 18.6 亿元减少至 16.74 亿元，期间 CAGR 为-2.1%。

从目前来看，黄酒的区域特征性明显，并且存在消费认知度和消费场景的不足，以及社交属性偏弱等特点，致使黄酒的全国化推广受阻，制约了产业的发展壮大。

经过多年发展，黄酒行业在华东地区逐渐形成了口味醇厚的越派黄酒，柔和清爽的苏派黄酒以及营养丰富的海派黄酒。当前已有古越龙山、会稽山、金枫酒业三家黄酒公司上市，在古越龙山收购女儿红和鉴湖，会稽山收购嘉善、塔牌与乌毡帽酒业，金枫酒业收购白塔和振太酒业后，存量市场竞争加剧，产业集中度显著提高。2016 年至 2021 年，规模以上黄酒企业数量由 112 家减少至 98 家，2021 年上市企业营收占比较 2016 年提升 8.9pct 至 27.3%，利润总额较 2016 年提升 10.4pct 至 28.2%。

2. 公司分析

2.1 基本情况

古越龙山是中国黄酒行业第一家上市公司。

根据2021年年报显示，公司是绍兴市国资委下属的国有企业，中国绍兴黄酒集团有限公司为控股股东，当前持股比例为36.71%，股权结构稳定。

公司地处“中国黄酒之都”浙江绍兴，拥有“四山三盆二江一平原”的地貌和水土、气候等生态环境，特别是含有适量矿物质和有益微量元素的鉴湖水，形成了得天独厚的酿酒环境。从事的主要业务是黄酒的制造、销售及研发，主要产品古越龙山、女儿红、状元红、沈永和、鉴湖牌等绍兴黄酒是中国首批国家地理标志产品。

2.2 产品结构不断优化，行业龙头任重道远

2016年至2019年，受益于酿酒行业消费升级的红利以及黄酒文化传播力度的加大，公司产品结构不断优化，营收由 15.4 亿元增长至 17.6 亿元，归母净利润由1.2亿元增长至2.1亿元，期间 CAGR 分别为 4.6%和 19.7%，盈利能力实现大幅提升。

2020年公司受制于疫情影响，终端消费市场停滞，消费场景缺失，营收业绩双双下滑。

2021年公司统筹推进生产经营和市场营销工作，实现营收 15.8 亿元，归母净利润2.0亿元，呈一定程度的恢复性增长。

2016 年至 2019 年公司黄酒销量由 13.9 万吨提升至 14.6 万吨，期间中高档酒销量 CAGR 为 6.2%，普通酒销量 CAGR 为-1.3%。中高档酒销量占比提升 5.2pct 至 43.7%，营收占比提升 5.6pct 至 69.5%，公司整体毛利率增长 6.2pct 至 42.3%，产品盈利能力持续向好。

2020年因疫情影响，整体消费形势走弱，产品销量和毛利率均有下滑，中高档酒和普通酒销量分别同比减少 31.2%和 16.1%，营收同比减少 28.5%和 23.4%，中高档产品销售承压更为明显。2021年公司黄酒销量为 12.2 万吨，同比增长 6.9%，毛利率恢复至 36.0%，中高档和普通产品销量分别恢复至疫情前（2019 年）的 77.3%和 86.8%，营收分别恢复至 91.1%和 78.4%。

这主要源于公司在业绩受困后，及时调整产品战略布局，坚持产品精简、结构向上，以聚焦大单品，巩固优化结构为中心，中高档产品量、价实现恢复性增长，增速均快于普通黄酒。

目前公司共有三家工厂从事酿酒生产工作，从年报披露情况来看（设计产能和实际产能均为原酒产能和罐装产能的计算口径），2021年古越龙山、女儿红和鉴湖工厂设计产能分别为 23.9 万吨，10.7 万吨和 1.2 万吨，实际产能分别为 16.3 万吨，8.5 万吨和 0.5 万吨。

从黄酒的酿造产量来看，2016年至2019年公司年总产量分别为 13.7 万吨、12.0 万吨、14.3 万吨、13.4万吨，每年基本达到产能上限，产量增长空间有限。

为了提升产品档次，适当扩大产量，增强黄酒行业的发展后劲，公司积极推进“黄酒产业园（一期）项目”建设，以求打造一个汇聚机械黄酒、传统黄酒、料酒生产和配套黄酒产业研发、现代仓储物流、酒文化展示和酒文化旅游开发的黄酒产业园。

该项目预计在2022年年底前基本完工，投产后可实现年产 10 万吨机械化黄酒以及 12 万吨黄酒小包装灌装能力，大幅提升公司生产技术装备以及黄酒生产的自动化控制水平，增强公司的行业龙头地位。

优质的原酒是生产中高端黄酒的基础，但原酒的陈化需要较长时间，因此黄酒原酒具备稀缺性，也是黄酒产业价值提升的根基。

公司拥有全国最大的黄酒酿造基地、全国最大的黄酒酒库以及全国最大的黄酒博物馆，具备高质量发展的竞争优势。2016年至2021年，在原酒储备量方面，尽管受“以销定产”的经营模式影响，公司半成品酒期末库存存在一定波动，但整体超过同行业其他公司水平。2021年公司半成品（原酒）期末库存为 28.8 万吨，同比提升 1.7%。

近年来公司不断梳理简化产品线，产品结构升级的改革战略成功打开了中高端产品的提价空间，2021 年中高档酒销售吨价为 2.2 万元/吨，较 2016 年的 1.8 万元/吨提升了 23.3%，期间 CAGR 为 4.3%；2021 年普通黄酒销售吨价为 0.6 万元/吨，期间存在一定波动，主要源于普通黄酒市场竞争加剧，价格提升空间有限。2021年黄酒产品的整体销售吨价为 1.2 万元/吨。

考虑到目前黄酒消费升级仍处于起步阶段，公司现售产品所用的原酒数量有限，未来原酒酒龄和存量的优势以及消费氛围的提升将为产品提价带来叠加效果。

3. 突破区域限制，扛起复兴重任

着力开拓高端市场，推进产品结构优化。

在产品端，公司坚定“中国高端黄酒引领者”的品牌定位，近年来不断对现有产品进行全面梳理，产品精简，结构向上，并借助各类大型活动加强礼品酒、定制酒、纪念酒的设计和推广。

在新品开发方面，公司于2019年推出国酿1959，于2020年推出好酒不上头、青花醉、国潮十年等战略新品，引领中国新高端、新商务黄酒消费，坚持匠心酿造，实施“好酒工程”。同时，公司也在2021年度股东大会暨上市 25 周年发展大会，重磅推出了“只此青绿只此青玉”联名款纪念酒，坚持高端产品战略。

在产品设计方面，公司深挖黄酒文化元素，提炼品牌文化，通过提升产品“颜值”，突出形象高端化。

加大消费者培育力度，破局小众化现状。

在渠道端，公司按照“推进数字化改革，打造黄酒大脑”等目标路径，完成访销系统试运行，上线项目管理系统，扎实推进防窜追溯系统升级。同时，公司坚持以消费者为中心，践行厂商共建共赢理念，不断优化和深化厂商合作关系，促进厂商共同成长、共同实现高质量发展。未来公司将进一步提升销售团队实力，以增量为目标，完善和设定激励措施，加快江浙沪成熟市场动销频率，加大北方等外围市场培育力度，努力打破黄酒区域性强、传播力度小、产品老龄化的困局。

品质引领高端驱动，推进品牌年轻化发展。

在品牌端，公司成功成为迪拜世博会中国馆、第 19 届亚运会指定黄酒供应商，通过扩大品牌力，加强对高端人士、商务人士的推广。

同时，通过加快品鉴馆全国化布局，公司计划进一步做优做精“越酒宴”“品鉴会”“回厂游”等活动，持续推进“越酒行天下”活动，扛起黄酒复兴重任，在黄酒T7峰会、中日韩工商大会、东亚文化之都绍兴年等活动中亮相发声，形成行业合力展示“绍兴黄酒”品牌实力，进一步扩大古越龙山在外围市场的影响。

此外，在国货文化盛行的当下，公司借道钟薛高、百雀羚等渠道拓展新品类体验，通过国潮 IP跨界合作，以国潮经典吸引新时代消费者对中国黄酒文化的关注和认同，并借助“互联网 +”等新零售模式，携手京东举办“品鉴会”，发起“方文山邀你来谱曲”古越龙山之歌全球创意作曲大赛，推动品牌年轻化升级。

4. 盈利预测

我们预计公司2022-2024年营收分别为16.2/18.3/21.2亿元，预计2022-2024年归母净利润分别为2.2/2.7/3.4亿元。

2022年 BVPS 预测值为6.0元，参考可比公司2022年PB平均值为5倍，考虑到公司业绩短期受疫情扰动较大，且黄酒的品类价值目前仍被严重低估，给予古越龙山2022年2.5倍PB，对应目标价为15元。

5. 风险提示

行业竞争加剧，疫情影响需求，成本控制风险

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