生益科技投资价值分析报告：产能扩张、结构优化支撑长期成长

一、公司概况：全球覆铜板龙头，长周期稳健成长

主营业务：深耕覆铜板市场，下游拓展印刷电路板业务

历史沿革：立足于行业深耕和品质建设，逐步成长为全球覆铜板行业龙头。生益科技 成立于 1985 年，始终立足于高标准、高品质、高性能、高可靠性，自主生产覆铜板、粘 结片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料。公司目前 已成长为全球覆铜板龙头，根据美国机构 Prismark 2019 年全球硬质覆铜板统计，生益科 技硬质覆铜板销售总额全球排名第二。

（1）2000 年之前持续强化主业：公司 1985 年成立，由香港实业家唐翔千创办，公 司定位明确，主营业务瞄准覆铜板行业的深耕，是国内首家引入先进设备和技术的专业生 产高档覆铜板的厂家，1987 年 FR-4 工业化产业线成功投产，并于激烈市场竞争中大量投 入研发创新，多层板用 CCL 技术领跑同业，1998 年实现上交所上市。

（2）2000 年后不断扩产充能：公司 2000 年成立陕西生益，2002 年成立苏州生益， 均为覆铜板等产品的生产基地；2006 年成立生益香港，负责公司的进出口贸易等业务， 便于公司产品对境外销售；随后于 2014/16/17 年分别成立常熟生益（苏州生益子公司）/ 江苏生益/江西生益等重要生产基地。2020 年公司覆铜板产量达 10,382.84 万平米，处于 国际同业领先地位。

（3）2013 年收购生益电子，拓展 PCB 业务：公司于 2013 年从迅达科技收购生益电 子股份有限公司持有的生益电子 70.2%的股权。生益电子印制电路板产品定位于中高端应 用市场，具有高精度、高密度和高可靠性等特点，产品按照应用领域划分主要包括通信设 备板、网络设备板、计算机/服务器板、消费电子板、工控医疗板及其他板等。2020 年生 益电子营业收入达 36.34 亿元，贡献净利润 4.42 亿元。

主营结构：2020 年覆铜板和粘结片收入占比 74%，印刷电路板收入占比 24%。公司 拥有覆铜板和粘结片、印制线路板两大主营业务，2020 年营收占比为 74%/24%，营收增 速为 8.46%16.99%。

1）覆铜板和粘结片：公司最核心业务，2020 年营收 108.49 亿元，主营占比 74%， 毛利率为 25.54%。2020 年公司生产覆铜板/粘结片分别 10,382.84 万平米/14,010.31 万米， 同比增速为 12.99%/13.12%，销售覆铜板/粘结片分别 10,253.58 万平米/13,829.70 万米， 产销率分别为 98.76%/98.71%。根据美国机构 Prismark 2019 年全球硬质覆铜板统计和排 名，公司硬质覆铜板销售总额全球排名第二。

2）印制线路板：2020 年营收为 35.58 亿元，主营收入占比 24%，毛利率 26.05%。 2020 年 PCB 的产量/销量分别为 82.20/81.12 万平米，产销率达 98.69%。

生益科技覆铜板产品系列齐全，几乎覆盖了所有种类的覆铜板产品。生益科技产品下 游应用领域较多，2020 年通讯设备收入占比约 20%~30%，汽车电子收入占比约 20%~25%， 其他包括服务器、消费电子、家电、医疗工控等占比均约 10%~15%，2021H1 相比于 2020 年通讯占比稍低，其他品类占比稍高。目前，生益科技覆铜板业务已经获得了华为、中兴、 诺基亚、浪潮、博世、格力等众多知名企业的认证；PCB 业务核心子公司生益电子也与华 为、三星、中兴、浪潮、富士康等众多企业建立了长期稳定的合作关系。

股权结构：国资+港商背景实力雄厚，股票期权激励逾亿份

公司自 1998 年上市以来，股权结构一直较为分散，无任何股东持股比例达到 30%，没有任何单 一股东可以对公司决策构成控制。截至 2021Q1，广东省广新控股集团有限公司为第一大 股东，持股比例 22.76%；东莞市国弘投资有限公司为第二大股东，持股比例 15.01%；伟 华电子有限公司为第三大股东，持股比例 14.24%。广新控股背靠广东省人民政府，东莞 国弘投资隶属于东莞市国资委，伟华电子为香港唐氏家族资产。

子公司：在生益科技参股公司中，全资控股生益科技苏州、陕西、江西、江苏四个覆 铜板生产基地，控股下游 PCB 企业生益电子，参股上游硅微粉生产企业联瑞新材和挠性 覆铜板材料供应商东莞艾孚莱。除了覆铜板上下游公司，生益科技还控股生益地产、生益 发展、生益资本以辅助公司进行物业管理、新厂开发、股权投资等。

生益电子：生益科技控股 PCB 制造基地，贡献营收超 30 亿。生益电子是生益科 技 PCB 业务分拆上市的子公司，是中国首个“A 拆 A”上市公司。生益电子作 为公司的重要子公司之一主要负责生产和销售新型电子元器件，专注于印制电路 板制造领域，2020 年贡献营收 35.58 亿元。生益电子的实控人为生益科技，截 至 2021Q1 持有股份比例为 62.93%。除了母公司外，生益电子还拥有国弘投资、 腾益投资、超益投资、连益投资、益信投资等股东，截至 2021Q1 持股比例最高 者为国弘投资 7.77%，剩余四家公司均为员工持股平台，合计持股比例达 9.29%。

联瑞新材：生益科技持股 23.26%，主营硅微粉填充剂。联瑞新材前身是连云港 东海硅微粉。公司主营硅微粉的研发、制造、销售，硅微粉产品为覆铜板调节性 能的关键材料，2014 年前生益科技对其具有控制权。

激励计划：2019 年授予 1.02 亿份股票期权，激励充分保障业绩持续发展。公司重视 员工激励以提升经营管理及创新产出水平，积极推进股权激励计划覆盖更多核心员工。 2019 年股票期权激励计划：向 483 名员工授予 1.02 亿份股票期权，行权价格为 13.35 元 /股。股票期权行权期分为四期，解锁比例为 15:25:30:30。

财务分析：长周期稳健成长，毛利率稳定上升

收入端：营收净利稳步增长，周期性与成长性同在。公司营收总体呈稳定增长态势， 营收规模从 1998 年的 5.66 亿元增长至 2020 年的 146.87 亿元，CAGR 为 15.95%，近十 年（2010-2020）CAGR 为 10.35%；公司归母净利润从 1998 年的 0.73 亿元增长至 2020 年的 16.81 亿元，CAGR 为 15.33%，近十年（2010-2020）CAGR 为 12.17%。公司深耕 覆铜板市场，上游产品为铜、树脂和玻璃布等大宗商品，下游产品覆盖基本所有电子终端。 受下游应用影响，其营收与整体经济形势相关度较高。发电量是度量整体经济状况的间接 指标之一，从公司营收同比增速和我国发电量同比增速的变化中，我们可以看出其具有高 度的相关性。

业务收入结构：覆铜板业务稳步增长，PCB 业务扩张为总体营收增长增添动力。 2016-2020 年间，公司覆铜板和粘结片业务营收稳步增长，2018-2020 年营收分别同比 +9.19%/+2.41%/8.47%。相比之下，PCB 业务营收增长更快，2018-2020 年营收同比 +21.70%/+49.41%/+16.96%。PCB 业务一定程度上能够分散 CCL 业务波动风险，为整体 营收的稳定增长贡献力量。

地区收入结构：公司主营境内销售，占比逐年提高，2020 年逾 87%。境内为公司主 要销售市场，境内销售占比逐步提高，2020 年境内/境外主营业务收入分别为 125.91/18.16 亿元，占比分别为 87.40%/12.60%。

产地收入结构：覆铜板业务广东、苏州、陕西贡献主要收入，江苏、江西开始放量； PCB 业务自 2016 年起持续高速增长。从收入端看，广东、苏州、陕西三大产地为生益科 技覆铜板产品营收的主要来源，2020 年营收分别为 54.50 亿（未公布，为估计值）、24.45 亿、19.97 亿元，在公司覆铜板和粘结片业务营收中分别占比 50.24%、22.53%、18.40%。 江苏、江西两大新建产地产能开始释放，2020 年收入分别为 1.55/8.03 亿元。子公司生益 电子从事 PCB 业务，收入自 2016 年起高速增长，2020 年贡献收入 36.34 亿元，同比 +16.99%。

毛利率：近年来整体呈上行趋势，同时伴随通信建设周期、原材料涨价周期而有一定 波动。近年来，伴随公司产销规模扩大、市场地位提升、高端产品突破等，毛利率整体呈 上行趋势。与此同时，由于公司覆铜板及印刷电路板下游最大行业应用均为通信，因而受 到通信建设周期的影响，在每一轮通信制式升级初期毛利率有明显抬升，包括 3G 开始的 2009 年，4G 开始的 2013 年，5G 开始的 2019 年等，在通信制式升级中后期则可能存在 毛利率下滑或持平。此外，根据公司披露的业务成本结构，2020 年覆铜板和粘结片业务 中直接材料占比达 85.91%，印制电路板中直接材料占比 60.60%，公司盈利水平受原材料 价格影响显著。

销售和采购：生益科技前五大客户和供应商销售/采购金额占比约 20%/25%，对大客 户、大供应商依赖度不高。公司 2020 年度前五大客户销售额占比为 23.25%，近五年来相 对稳定在 20%上下。2020 年前五大供应商采购额占比为 23.44%，近年稳定在 25%附近。

费用端：营收开支管控良好，期间费用率稳定在 10%附近。公司持续进行精细化管理， 近年来期间费用率持续稳定在 9-12%区间内，2020 年期间费用率为 11.74%，2021Q1 为 11.12%。其中：

（1）管理费用：公司重视员工激励，随着子公司生益电子和江苏生益的扩 产充能，以及期权激励充分给予，近年来管理费用率在 4~5%；

（2）销售费用：公司产品 竞争力强且客户资源丰富，市场地位较强，销售费用率保持在 1~2%水平，2020 年为 1.22%；

（3）财务费用：公司财务费用主要为利息支出，历年财务费用率均在 1%左右，2020 年 财务费用率为 1.14%。

（4）研发费用：纵向对比，研发投入持续快速增长凸显企业创新意识。生益科技研 发投入金额较大，研发费用、研发费用率逐年增加。2020 年研发费用为 7.11 亿元，在总 体营收中占比 4.84%；2021Q1 研发费用为 1.93 亿元，占比 4.28%。

横向对比：生益科技研发资金和人员投入行业领先，坚持创新稳固行业地位。从研发 投入数额上来看，生益科技超过中国大陆的南亚新材、金安国纪等企业，也超过联茂、罗 杰斯等海外企业。其中罗杰斯目前覆铜板相关业务营收占比约三分之一，不具有完全可比 性，但生益科技大幅的领先仍能说明其对于研发的重视。研发投入占营收比例上来看，生 益科技相较中国大陆企业有小幅领先，相比中国台湾联茂、台耀领先幅度较大。生益科技 的研发费用率相比覆铜板产品主营高端的罗杰斯也有一定程度的领先。除资金以外，在人 员构成方面，生益科技的研发人员数目也领先同行，研发人员占比水平也较高。因此，从 投入金额和人力投入两个维度看，生益科技对于研发都十分重视。更大的研发投入对于生 益这样的高技术企业来说更可能在未来为其构筑更高的壁垒，铸就更强的竞争优势。

资本性支出：生益科技资本开支行业内领先，发力继续深耕已有产业。生益科技资本 性开支处于行业领先水平，2017-2019 年增长迅速。2017 年生益科技资本性支出 5.52 亿 元，2019 年增长至 15.80 亿元，2020 年为 17.61 亿元。从生益科技公布的发展战略来看， 公司并无向上下游扩张计划，依旧以做大做强覆铜板、PCB 相关业务为目标。几年中， 生益科技加大资金投入，扩建工厂补充产能。从新增在建工程看，2017-2020 年新增项目 集中于陕西、江苏、江西相关产能扩充项目及生益电子产能扩充项目。

二、覆铜板行业：全球百亿美金规模，国产化、高端化孕育机遇

行业趋势：全球产能向中国迁移，高频高速占比提升

覆铜板简介：覆铜板由铜箔和粘结片压合形成，粘结片是覆铜板性能差异的核心决定 因素。覆铜板（CCL）全称为覆铜箔层压板，是印制电路板（PCB）的核心材料，承担着 PCB 的导电、绝缘、支撑三大功能。粘结片（又称半固化片，简称 PP）是由增强材料浸 以有机树脂，经干燥加工而成。将数张粘结片叠合在一起，一面或者两面覆盖铜箔，经过 热压后加工形成覆铜板（CCL）产品。其中粘结片在较大程度上决定了覆铜板的整体性能， 是覆铜板产品的配方技术与核心附加值之体现。具体而言，CCL 构成中铜箔部分的作用是 形成电路，树脂的作用是作为介电材料和粘合剂，增强材料作用是作为电路板的骨架支撑 电路板，同时也会加入一些填充剂（比如硅微粉）来实现更好的电气、机械性能。粘结片 除了用于压制覆铜板，也可以直接作为商品出售供应 PCB 厂，用于多层印制板的层间粘 结压合，称为商品粘结片。

分类简介：根据 CCL 的制作工艺和刚性可以将 CCL 区分为刚性覆铜板和挠性覆铜板。 根据 CCLA 的数据，2018 年我国刚性覆铜板销售占比 94.8%，挠性覆铜板（FCCL）占比5.2%。刚性覆铜板按照增强材料划分可简要分为纸基、玻纤布基、复合基、特殊型基板等。 玻纤布基覆铜板是目前应用最广泛的基板，将其继续按照树脂进行分类，可进一步分为环 氧玻纤布基板（FR-4、G10）和特殊树脂覆铜板，特殊树脂包含 PTFE、PPO、PI 等，可 在特殊用途中表现出更好的电性能、稳定性等。纸基板相比玻纤布基板，价格便宜但是工 作温度、耐腐蚀等性质较差。金属基板散热性较强，主要针对对于散热要求较高的产品。

产业链：覆铜板位于整个电子产业链上游，覆盖所有电子信息产品，下游应用以通讯 和计算机为主，占比分别为 33%、29%。整个覆铜板产业链最上游环节为基础化工原材料， 随后为覆铜板三大主材铜箔、增强材料、树脂；覆铜板的直接下游为印刷电路板（PCB） 产业，再下一级为不同领域的产品应用，根据 Prismark 统计，计算机、通信、消费电子和 汽车电子领域是覆铜板及印制电路板的主要应用领域，合计占比 89%，其中通信和计算机 是对于上游覆铜板和印刷电路板需求影响最大的领域，二者占比之和高达 62%。

覆铜板产值：全球百亿美金规模，9 年 CAGR 达 6.87%。CCL 行业产值在过去 9 年 中总体呈伴随小范围周期波动的上升趋势。根据美国机构 Prismark 相关数据，2009 年至 2018年间，全球覆铜板总产值从68.22亿美元增长至124.02亿美元，年均复合增长6.87%。

地域产能结构：伴随 PCB 产能转移，CCL 产能向中国迁移。近 10 年来全球 PCB 产 业的产能逐步向中国迁移，根据 Prismark 的数据，中国产值占比已从 2008 年的 31%提升 到 2019 年的 53%，其他发达地区包括欧美日占比下滑明显。PCB 同 CCL 高度关联，其 产业的转移加速了中国大陆 CCL 产业提升，2017 年中国大陆 CCL 产值占到全球 66%， 同比增长达 21.5%；中国大陆产量占比更高，达 71%，遥遥领先其他地区，CCL 产能也 呈现出向中国大陆迁移态势。

行业产品结构：普通 FR-4 覆铜板占比 58%，高频高速等高端产品占比提升。根据 Prismark 的数据，2014-2019 年，环氧玻纤布覆铜板（FR-4）为市场占有率最大的产品。 2019 年，FR-4 覆铜板在刚性覆铜板市场中占有率为 58%。从刚性覆铜板销售额结构变化 中可看出，FR-4 占比在逐渐下降，包括高频高速板在内的特殊树脂基及专用 CCL 占比不 断上升。2014-2018 年，特殊树脂基覆铜板在刚性覆铜板市场中市场规模占比从 16.52% 增长至 2019 年的 29%。2019 年之后随着 5G、物联网、数据中心等的推广，我们预计未 来高频高速覆铜板规模和占比继续提高，行业高端化趋势已愈发明显。

高频高速产品：高频产品更注重材料的介电常数（Dk），高速产品更注重板材的介电 损耗（Df）。覆铜板种类繁多，各个领域性能要求不尽相同。常见的性能指标可分为强度、 热性能、电性能和稳定性指标。以 Df、Dk 值衡量的电性能是高频高速覆铜板与其他种类 覆铜板间的核心差异。Dk 是衡量电介质极化程度的物理量，Dk 越低信号在高频电路中传 输越快，高频材料要求 Dk 较小。Df 衡量信号传输的衰减程度，高速材料要求 Df 较小。 目前市场上常用的高速材料等级依照介电损耗（Df）大小划分为常规损耗（Standard Loss）、 中损耗（Mid Loss）、低损耗（Low Loss）、极低损耗（Very Low Loss）、超低损耗（Ultra Low Loss）五个传输信号损失对应等级。

高频高速板产值：高频高速在覆铜板整体产值占比逐渐提升，高速板率先起量。从市 场规模上来看，包含高频高速覆铜板在内的特殊树脂基覆铜板市场规模增长迅速。根据 Prismark 统计，2014-2018 年特殊树脂基覆铜板市场规模从 16.29 亿美元增长至 29.62 亿 美元，CAGR 为 16.12%；其中高频高速板市场规模 2016 年为 11.13 亿美元，2018 年增 长至 19.61 亿美元，CAGR 为 32.74%。2016-2018 年，高速覆铜板率先起量，2018 年后 随着 5G、辅助驾驶等领域需求放量，高频板需求快速爆发。根据中国台湾工研院预测，2025 年高频高速板市场规模将达到约 83.26 亿美元，在整体覆铜板市场占比约 46%。

高频板：5G 驱动需求高增长，应用终端包括 5G 基站、智能汽车、泛 IoT 等。

1）5G 基站：4G 通讯常用的频率一般不超过 3GHz，而 5G 常用的频率范围为 450MHz-6GHz （sub6 频段）和 24.25GHz -52.6GHz（毫米波频段），因而需要高频板材。根据赛迪顾问 的数据，国内 5G 宏基站建设数量在 2019/20 年分别为 13/60 万站，我们预计 2021/22/23 年分别建设 70/90/110 万站，全周期建设数量有望超 500 万站。我们测算，一个 64TR、 1BBU+3AAU的5G基站需要使用高频覆铜板约10平米，按照单价300~500元/平米估算， 国内 2023 年 5G 基站用高频覆铜板约 1100 万平米、市场规模约 40 亿元，2020-2023 年 市场规模 CAGR 约 12.5%。

2）智能汽车：汽车辅助驾驶系统所用的毫米波雷达主要为24GHz 和 77GHz 频段，此外车联网所用 T-box、智能车机等也需要用到高频板材。根据 IHS 数据，全球毫米波雷达出货量预计于 2023 年达到近 1 亿个，2018-2023 年 CAGR 约 19.3%。我们测算，每个毫米波雷达消耗高频 PCB 尺寸约 0.005 平米，按照 6L 估算，对 应高频 CCL 约 0.03 平米，按照单价 800 元/平米估算，全球 2023 年毫米波雷达用高频覆 铜板约 300 万平米、24 亿元，2020-2023 年市场规模 CAGR 约 16.7%。

3）泛 IoT：5G 拉动泛 IoT 需求，包括手机、AR/VR、智能家居、智慧城市、智慧交通、工业物联网等。 据爱立信预测，2025 年全球物联网终端数量将达到 249 亿个，其中短距 IoT 设备（Wi-Fi、 Bluetooth 和 Zigbee）达到 195 亿个，广域 IoT 设备（2G、3G、4G、5G、NB-IoT、eMTC、 Sigfox 和 LoRa）达到 54 亿个。我们预测，2025 年全球物联网终端用高频覆铜板可达数 千万平米、数百亿元。

高速板：数通驱动需求高增长，应用终端包括数据中心等，intel 芯片平台升级有望促 进 ASP 显著提升。高速板广泛应用于对于数据高速传输有需求的设备中，包括基站、服 务器、存储器、交换机、路由器等设备。

1）量的维度，看数据中心高增长：数据中心的成本构成中，约 7 成来自于服务器，此外存储设备、网络设备、安全设备、光模块/光纤/ 网线等各占约 5%~10%，因而数据中心的大规模建设成为高速板的最主要驱动力。受益于 近年来云计算、5G、物联网等行业的发展，全球数据量与数据流量出现了爆发式的增长。 数据中心作为网络数据存储与传输的重要节点，在数据量暴增的背景下显著受益。据科智 咨询预测，2020 年中国数据中心市场规模将达到 1958 亿元，同比增长 25.3%，高于全球 IDC 平均增速。加之 2020 年以来疫情催化与国内新基建政策的推动下，大型数据中心作 为金融、交通、在线教育、医疗影像等行业后台模式的普及，以及数据中心在物联网、边 缘计算、人工智能领域的广泛应用，未来中国 IDC 规模还有进一步提升的空间，科智咨询 预测国内 IDC 市场规模同比增速有望保持在 30%左右。

2）价的维度，看 Intel 服务器芯 片平台升级拉动高速板级别提高、单价提升：全球服务器中约 85%采用 x86 架构，而 x86 架构中 Intel 占据约 90%，当前 Intel 服务器芯片平台为 Purley，我们预计 2021H2、2022 年分别更新到 Whitley、Eagle Stream 平台，芯片平台升级后将支持更高级的 PCIe 接口， PCIe 3.0、4.0、5.0 分别要求 Mid-loss、Low-loss、Ultra-low loss 级别损耗，对覆铜板要 求则从 M2、M4 到 M6，每提高一级则覆铜板单价提升 10-20%。

高频高速板毛利率：显著优于普通覆铜板。普通覆铜板生产技术较为简单，竞争者相 对较多，行业参与者毛利率多位于 15~25%。而高频高速产品对配方、制造、认证壁垒更 高，行业参与者毛利率基本在 30%以上。

竞争格局：普通板国内龙头领先，高频高速板国产替代正在进行

覆铜板市场格局：行业集中度高，生益科技市场份额 12%，排名全球第二。生益科技 在世界刚性覆铜板市场占比约 12%，为行业内第二大生产厂商。市场中第一位的是（中国） 港资企业建滔集团，第三位是（中国）台资企业南亚塑胶，行业 CR3 为 38%，CR6 达到 58%，行业集中度较高。

生益科技覆铜板业务市占率和销售额都呈稳定上升趋势，追赶第一的势头较为明显。2012 年以来，生益科技在全球覆铜板销售额占比从约 10%提升到约 12%。行业第一名建 滔的覆铜板业务市占率则基本维持在 14%左右，过去近 10 年中变化不大。

高频高速板市场格局：高频高速板领域中国大陆厂商占比小，国外少数巨头垄断市场。 在高频高速板领域，国外龙头企业占有主导地位，中国大陆厂商份额提升空间较大。1） 高频覆铜板：根据 Prismark 数据，2018 年罗杰斯公司在高频板领域市场规模占比过半。 中国大陆厂商在高频覆铜板领域占比相对较低，其中生益科技高频版产品在 2018 年的市 占率约为 4.8%。2）高速覆铜板：根据 Prismark 的数据，2017 年市场份额最高的松下占 据 25%-30%的市场份额。中国大陆厂商生益科技占比不到 5%，其余份额基本被海外企业 占据。在经历了 2019-2020 年国内 5G 基站建设、数据中心建设后，中国大陆厂商包括生 益科技的高频高速出货量及收入规模大幅提升，我们估算公司市场份额已较 2017-18 年有 一定提升，但国产替代空间仍大。

高频高速板未来机会：在国产替代大趋势下，下游国产厂商崛起有望拉动上游高频高 速板国产化进度。

1）5G：国内通讯巨头崛起，叠加国内 5G 巨额投资有望拉动上游国产高频高速板需 求。根据 CCID 咨询统计数据/预测，中国 5G 基站建设力度持续加强，由 2019 年 650 亿 元投资额度上升至 2025 年 4,080 亿元，CAGR 为 35.82%。华为和中兴作为国产 5G 厂商 代表，截至 2020 年 2 月已分别获得 5G 专利数量 3147/2561 个，位列同业核心厂商中第 1/3 名。在全球电信设备供应厂商中，根据 Dell’Oro Group 数据，2019 年华为和中兴市占 率高居前位，分别为 29%/10%。在国内 5G 投入力度不断加强并且国内厂商占据巨大份额 的情况下，上游环节生产 5G 必备原材料高频高速覆铜板的厂商料也将因此受益。

2）服务器：中国服务器市场高速增长，大陆服务器厂商崛起，有望拉动国产高速覆 铜板需求。根据 IDC 数据，全球服务器市场主要由外企主导，以浪潮为主的国产品牌不断 追赶，2020Q3 浪潮/华为/联想分别占比 9.7%/5.8%/5.3%，合计 20.8%，较 2017Q2 提升 4.4pcts，市场地位不断提升。就国内市场而言，早期也由戴尔、HP、IBM 等外企主导， 近年来国产品牌市占率逐年提高并实现对外企的挤占，2020 年浪潮/华为/新华三/联想分别 占比 35.6%/16.8%/15.2%/6.7%，合计超过 74%。

三、长期逻辑：产能扩张、结构优化支撑长期成长

产能扩张：公司目前覆铜板产能过亿，2025 年有望扩张至 1.5 亿平方米

公司五大生产基地，覆铜板产能稳步增长。公司目前拥有广东、苏州、咸阳（陕西生 益）、南通（江苏生益）和九江（江西生益）五大生产基地，主要负责覆铜板和粘结片产 品的制造生产。截至 2020 年底，公司共有 CCL 产能约 1 亿平米、FCCL 约 1500 万平米， 其中广东生益产能最多，包括 4500 万平米 CCL 和 1500 万平米 FCCL，陕西、苏州两大 传统生产基地分别有 2200 万平米和 2400 万平米 CCL，江苏和江西两大新建生产基地分 别有 150 万平米和 1200 万平米 CCL。从下游产品方向来看，广东、陕西、苏州、江西四 地均有普通 FR4 产能，高频主要集中在广东、江苏两地，高速主要集中在苏州、江西两地。

未来 5 年逐步扩产，2023 年产能有望超 1.3 亿平米，2025 年有望超 1.5 亿平方米。 公司规划在近 5 年逐步扩产：2022 年广东生益计划投放年产 260 万平米的封装基板和高 频高速覆铜板项目，总投资额为 6.6 亿元，2021 年 5 月份动工，预计 2022Q3 投产，2023 年满产；常熟生益计划投放年产 1140 万平米的高性能覆铜板项目，总投资额 9.4 亿元， 预计 2022Q3 投产，2023 年满产；陕西生益计划投放年产 860 万平米的 FR4 项目，总投 资额 6.2 亿元，预计 2022 年 Q3 或 Q4 投产，2023 年满产，以上项目资金来源为自筹。

结构优化：高频高速稳健推进，继续拓展 HDI 基板、封装基板等高端产品

产品结构：生益科技产品种类齐全，高端化特征明显。公司产品按照用途可简单分为 常规刚性、高速、高端汽车、射频与微波等 8 种。其中常规刚性产品的产品壁垒相对较低，用途也较为广泛，也是销量最大的产品。从产品系列来看，生益科技约 4 成种类的产品是 常规刚性产品，高频高速共有约 19 种产品，此外金属基覆铜板、IC 封装基板、柔性覆铜 板也有产品布局。与行业份额第一建滔对比，公司在高频高速等高端产品的布局更为全面。

高频高速经营状况：2020 收入占比超 10%。从产能来看，江苏生益专为生产高频高 速覆铜板等特种材料而建设，2020H2 江苏生益二期建设完成，满产总产能 150 万平米， 其中江苏生益一期总产能 100 万平米，主要以 PTFE 为主；江苏生益二期 50 万平米产能， 主要包含 PTFE 和碳氢。此外，苏州生益、江西生益均有一定的高速产能，苏州生益和常 熟生益主要侧重 HDI、服务器、汽车等，江西生益侧重汽车、服务器等。广东生益在普通 版、高频板、高速板等各个领域均有涉及，并将在松山湖工厂继续扩产高频高速和封装基 板项目。从收入来看，2020 年公司高频高速板销量占到总销量约 10%，收入占比超 10%， 未来伴随高频高速覆铜板产能释放，此比例有望继续增加。

竞争优势：多年研发帮助公司突破行业壁垒，下游广泛的品牌认证可支持未来发展。

生益科技一直注重产品研发，2012 年就已经开始了高频高速板材的研发，目前已经突破 行业各项壁垒，掌握 PTFE、碳氢（PCH）、PPO 三种主流高频高速覆铜板的生产技术， 产品性能处于国际先进水平。并且，PCH、PPO 产品不需要高温压机，生益科技可以用 现有 FR-4 产线调配生产 PCH、PPO 覆铜板，有利于其在下游需求旺盛时调配产能扩产高频高速板。

1）技术壁垒：生益科技持有上游硅微粉生产企业联瑞新材（原连云港硅微粉）23.26% 的股权，2014 年前对此企业有控股权。硅微粉是高频高速覆铜板制造的重要填充剂，能 够很大程度改善产品性能。2020 年 11 月，生益科技企业集团率先在国际上提出两项热固 性碳氢覆铜板 IEC 标准，体现了生益科技在碳氢覆铜板配方及制造技术上的领先性。如今 PTFE 高端基板进入者较多，碳氢、PPO 板门槛较高，生益科技在碳氢、PPO 上的技术 优势将更有利于生益科技的总体盈利。

高频板：生益科技高频板产品关键参数已达到国际先进水平，高频产品参数与罗 杰斯同类产品相当。目前高频板行业占有率最高的是美国罗杰斯公司，对比罗杰 斯和生益科技高端产品的相关参数，生益科技在类似用途、相同树脂材料的情况 下与罗杰斯产品电性能参数基本相当。从价格方面看，公司高频板价格相比罗杰 斯的产品大概低 20%~30%。

高速板：生益科技高速产品关键参数与松下同类产品接近。对比生益科技和高速 板占有率最高的企业松下的产品相关参数，我们可以看到在类似用途需求的低损 耗和超低损耗等级下，二者相关产品的性能参数较为接近。

2）认证壁垒：新产品长达 2 年的认证周期是后发厂商进入市场的重要障碍，也是已 有厂商扩大市场规模的障碍。生益科技的 PTFE、碳氢产品目前已经获得了华为、中兴、 诺基亚、浪潮等先进通讯、服务器终端客户的认可，为其产品突破了认证壁垒。目前，生 益科技在抓紧推进汽车领域的认证，正在争取广汽、上汽、苏州毫米波雷达等厂商的认可。

未来方向：生益科技在推动传统产品性能提升的同时，着重布局高频高速、HDI 基板、 封装基板等高端领域。我们统计了公司近三年研发方向，投入包含汽车、高频高速、LED、HDI、封装载板等领域。目前公司 HDI 基板下游客户主要是安卓手机厂商；封装基板下游 方向主要聚焦在存储类，在芯片设计、封测、PCB 端均在推动重要客户验证，有望于未来 数年内放量。

盈利改善：集团化管理，子公司盈利能力上行

历史上来看，公司各大子公司盈利水平差距较大。公司在年报中披露了各主要子公司 的收入和净利润，据此可测算 公司总部广东生益的收入和净利润。我们测算，2020 年公司整体净利率 11.4%，其中广 东生益净利率 17.0%，另外两家相对成熟的生产基地苏州生益、陕西生益净利率在 6%~8%， 而两家新建生产基地江苏生益、江西生益仍在亏损。

公司自 2020 年开始推动“集团化”，各子公司净利率有望向广东总部看齐，公司整体 净利率有望再上台阶。2020 年为公司集团化元年，公司在营销、营运、品管、研发、财 务、数字信息与行政七大业务管理中心运行中发挥集团合力，推动内部业务流程梳理、降 本增效。此外，江苏、江西两大基地在 2020 年仍在亏损，主要是由于在基地建设初期一 次性完成了多期项目的土地规划和公用楼房建设，后续伴随新的厂房和产能不断开出，预 计 2021 年可实现扭亏为盈，后续亦可预期盈利水平持续上行。

四、短期逻辑：涨价带动盈利上行，2021大年可期

覆铜板业务直接材料为主要成本，三大原材料价格是成本核心影响因素。2020 年公 司覆铜板和粘结片业务中直接材料占比达 85.91%，直接人工/制造费用在成本中占比较小。 直接材料中，铜箔、玻纤布、树脂为三大主材，其成本变化是决定覆铜板业务营业成本及 毛利率的核心因素。

本轮覆铜板涨价自 2020H2 开始，目前仍在上行趋势中，主要受供需两端因素驱动： 原材料存在缺口的主要为铜与玻纤布，主要增长的下游需求为家电、汽车用板。

1）从需求端看：汽车、家电疫情后快速复苏，拉动覆铜板需求。汽车方面，自 2020 年 5 月份以来，汽车产销量开始逐步复苏，至 2020 年 9 月销量已恢复至疫情前水平，加 之新能源汽车增长趋势向好向稳，快速拉升了覆铜板的需求；家电方面，2020Q1 在疫情 的扰动之下，家电零售增速受到明显影响，Q1 各月零售额均同比减少近 30%，从 2020Q2 开始，随着国内疫情逐步得到控制，家电行业生产、销售、物流以及安装等各个环节逐步 恢复正常，家电零售额基本恢复 2019 年同期水平，由于疫情期间形成的生活习惯具有趋 势性，消费者居家生活的时间明显延长，家电的需求在 2021 年料将呈现稳健增长。汽车、 家电两大行业的旺盛需求较大程度上提振了覆铜板的需求，推动了覆铜板的涨价。

2）从供给端看：三大主材从 2020 年中开始上涨。覆铜板上游三大原材料均出现价格 上涨趋势，2020 年二季度以来，LME 铜现货的价格自 2020 年中 5300 美元/吨上涨到 2021 年 5 月接近 10000 美元/吨，涨幅逾 80%，PCB 用铜箔加工费自 2020 年中 2.5 万元/吨上 涨到 2021 年 4 月 4~5 万元/吨，涨幅超 60%，即使后期铜价开始趋于稳定或有回调趋势， 但由于铜箔用压辊设备紧缺且新能源汽车厂商抢占了部分铜箔产能，我们认为短期内铜箔 产能紧缺的问题仍难以完全解决，预计铜箔涨价周期仍将持续；7628 电子布价格从 2020 年中约为 3 元/米上涨至 2021 年 4 月的约 8 元/米，涨幅超 100%，涨价原因主要是市场织 布机供应不足，导致电子布的产能无法提升；

公司自 2020 年 11 月开始第一轮涨价，截至 2021 年 5 月累计涨价超 80%。受新冠疫 情影响，5G 通讯、笔记本电脑支撑 2020 上半年市场需求，2020 下半年汽车、家电逐步 恢复，形成全年互补。公司为转移原材料涨价带来的成本上升，自 2020 年 11 月开始对下 游不同行业客户进行针对性调价。调价范围及幅度与下游需求复苏状况高度相关，由于汽 车、家电行业复苏较好，公司在 2020 年 11 月对所处行业客户涨价 8%；12 月对个别产品 做出针对性调整，涨价 5-8%；2021 年 1 月涨价 15%、3 月涨价 12-15%、4 月涨价 15%， 涉及下游客户行业领域更广；2021 年 5 月涨价 8%，包括部分产品补涨以及一些高速产品 涨价。

毛利率水平：2020H2 承压，2021 年迎来上行。公司上游原材料自 2020H2 开始涨价， 公司未对产品进行调价，因此下半年公司毛利率表现承压，主营业务、覆铜板和粘结片业 务毛利率分别为 23.78%/24.09%，环比-4.01pcts/-3.20pcts。由于 CCL 竞争格局优于下游 PCB，公司向下游价格传导能力较强。公司经过几轮涨价后实现盈利水平改善，2021Q1 主营毛利率回升至 27.95%，环比+3.73pcts，我们测算覆铜板和粘结片业务毛利率回升至 29.33%。目前上游涨价仍在持续，下游汽车、消费、家电等需求较为旺盛，下半年通信亦 有望恢复，公司在手订单饱满，我们预计 2021Q2 盈利上行趋势有望延续，2021 盈利大 年可期。

五、印刷电路板：短期承压、静待恢复

行业趋势：产业周期性扩张趋势明显，下游新兴领域有望促进行业增长

PCB 产值：呈周期性增长，下游新兴领域发展有望促进增速提升。根据 Prismark 数 据，2010 年世界 PCB 产业产值约为 524.7 亿美元，2019 年增长至 613.1 亿美元，由于 增长具有一定波动性，其 CAGR 为 1.75%。和 CCL 产业类似，PCB 产业的下游也覆盖了 几乎所有的电子产业，对比全球 PCB 产值增长率与世界实际 GDP 增长率的变化趋势，从 中可看出较高的一致性。后疫情时代随着经济的逐步复苏有望带动 PCB 产业迎来新一波 增长，同时 5G、新能源车、无人驾驶等新兴领域的发展也为 PCB 行业扩张提供动力。根 据 Prismark 预测，全球 PCB 产值在 2020 至 2024 年间将以 5%的年复合增长率成长，到 2024 年有望增长至 758.46 亿美元。

下游需求：通信、计算机、汽车电子为主要需求。根据 Prismark 数据，2019 年全球 PCB 产业最主要的下游应用领域为通讯和计算机，占比分别为 33.0%和 28.6%。Prismark 预计未来服务器/数据存储、有线/无线基础设施建设的推进带来 PCB 需求高速增长， 2019-2024 年 CAGR 分别为 6.4%、8.0%；随着汽车及其他消费电子的创新应用渐进普及， 同样拉动相关领域 PCB 产值增长，预计 2019-2024 年 CAGR 分别为 4.5%、4.1%。

竞争格局：行业格局较为分散，产业转移继续推进

市场格局：厂商份额较为分散。相比上游覆铜板市场，PCB 的行业格局更加分散。根 据 Prismark 数据，覆铜板全球 CR3 为 38%，而 PCB 领域 CR3 仅为 15.26%；2019 年全 球 PCB 企业 Top40 产值总体为 443.51 亿美元，占比仅达到约 72.31%。

产业转移：产能向中国大陆转移趋势仍将持续，中国公司份额有望提升。2000 年之 后，PCB 产业有明显的向中国大陆转移的趋势。2000 年中国大陆 PCB 产值仅有 33.7 亿 美元，2019 年产值增加到 329.4 亿美元，19 年中 CAGR 为 12.8%，市占率也从 2000 年 的 8.1%增长至 2019 年的 53.7%。行业产能向中国大陆转移的趋势在未来仍将持续， Prismark 预计到 2024 年中国大陆地区 PCB 产值将有望达到 417.7 亿美元，占比上升到 55.1%。

公司聚焦：高端产品推动高速增长，下游需求短期存不确定性

公司印刷电路板业务由子公司生益电子承担，2021 年 2 月生益电子实现拆分独立上 市，生益科技仍并表生益电子。2016-2020 年，生益电子营收、净利润均稳步高速增长， 2021Q1 净利润同比下滑。受益于行业需求快速增长、产品与技术持续创新和产能扩张提 升订单响应能力等因素，近年来生益电子营收/净利润均快速增长，整体发展速度迅猛。 2020 年，生益电子实现营收/归母净利润为 36.34/4.39 亿元。2020H2 以来，5G 基础设施 建设趋缓，生益电子营收增速放缓，2021Q1 营业收入为 8.02 亿元，同比+3.93%；归母 净利润为 0.64 亿元，同比-40.05%。

收入结构：产品集中在中高端领域，2020H1 通信、计算机产品占比 92.1%。从生益 电子产品结构来看，高端特征较为明显。在下游应用领域中，占比最高的是通信设备板、 网络设备板和计算机/服务器板，2020H1 占比合计 92.09%，高频、高速 PCB占比 83.48%。

技术能力：生益电子位于国内第一梯队，覆盖主流高端客户。生益电子量产 PCB 最 高层数达到 56 层，PCB 完成尺寸可达到大尺寸 1200mm×600mm，与深南电路、沪电股份共同位居国内第一技术梯队，是华为、中兴等通信主设备厂商的前三大供应商。

市场份额：整体 PCB 占比较低，但在高频高速领域份额相对较高。对比全球 PCB 产 业整体情况，生益电子产品在网络、通讯、服务器领域的占比要显著高于世界整体水平。 根据 Prismark 数据，生益电子 2019 年在全球覆铜板市占率为 0.44%。

毛利率：近年来整体呈上升趋势，2020H2 至今受通信基础设施建设放缓、上游原材 料涨价影响有所回落。2017-2019 年，生益电子毛利率呈上升趋势，从 2017 年 23.70% 提升至 2019 年 29.76%。2020H1，生益电子毛利率达到历史高点 30.11%。2020H2 至今， 受到 5G 通信基础设施建设趋缓、上游原材料涨价的影响，生益电子毛利率有所下滑， 2020Q3、Q4、2021Q1 毛利率分别为 27.51%、20.54%、21.59%。我们认为当前季度毛 利率基本处于低点，未来有望随通信建设回暖而有一定上行。

生产状况：产能约 80 万平米，产销状况维持良好。生益电子 2020 年产量为 82.20 万平方米，同比+1.89%；销量为 81.12 万平方米，同比+4.01%。近年来整体产能利用率 及产销率均维持高位。

产能规划：未来将迎大幅扩张，着重布局 5G 业务。公司拥有东莞万江、东莞东城和 江西吉安三个生产基地。公司规划扩建其东城工厂与新建吉安工厂，计划完成后预计至 2025 年总体产能将为现阶段的约 3 倍。其中吉安生益一期 2020Q4 全线投产；吉安生益 二期、东城四期资金由其在科创板 IPO 募得，计划用 1.5/2 年完成建设，第 5/6 年满产。

薇芯团长：fjq724673923

锂电池电池盒专题研究报告：新赛道新机遇，本土企业即将腾飞

一、电动车全新增量，市场空间广阔

电池盒是新能源汽车中的全新增量。和传统燃油车相比，纯电动汽车省却了发动机后， 动力传动系统大幅优化。传统汽车一般采用发动机前置、同时驱动后置的构架，不可避 免需要传动机构实现动力的传输。纯电动汽车采用电机驱动，电机的放置可以根据车型 灵活调整，从而省去了传动机构。电池壳体是新能源汽车动力电池的承载件，一般是安 装在车体下部，主要用于保护锂电池在受到外界碰撞、挤压时不会损坏。

电池盒是电池包的“骨架”，是重要的安全件。电池盒结构系统主要由电池 PACK 上盖、 托盘、各种金属支架、端板和螺栓组成，可以看作是电池 PACK 的“骨架”，起到支撑、 抗机械冲击、机械振动和环境保护（防水防尘）的作用。其中电池箱下箱体（即电池托 盘）承担着整个电池组的质量以及自身的质量，并且抵挡外部的冲击，保护电池模组及 电芯，是电动汽车重要的安全结构件。奥迪 e-tron 电池盒采用网格型 （或蛋形纸盒）结构，以在框架和下盖（既提供保护又提供机箱完整性）内固定和保护 电池模块。

出于轻量化需求，电池盒材料从钢向铝演进。电池 Pack 各主要部件中，质量最大的是 电芯本体，其次为 Pack 下箱体、上盖、BMS 集成部件等。对特斯拉 Model3 电池 Pack 拆解后称量各部件质量进行质量统计，下箱体重量占到 6.2%，重量为 29.5KG。电池包 壳体是最原始的动力电池包壳体材料，一般采用铸造钢板焊接而成，强度高、刚性高， 质量重。早期电动汽车如 Nissan Leaf、Volt 采用钢制电池箱体，但制约了电池 Pack 的 能量密度，影响电动汽车的续航。目前比较多的采用的是铝合金电池盒，相较钢而言大 幅减轻了重量。

铝挤压+摩擦搅拌焊为主流，激光焊和 FDS 或成为未来方向

相比压铸和冲压，铝挤压形成型材后再进行焊接是当前电池盒的主流工艺。

1）冲压铝 板焊接电池包下壳体拉延深度，电池包振动、冲击强度不足等问题，需要车企具备较强 的车身、底盘集成设计能力；

2）压铸方式的铸铝电池托盘采用整体一次成型，缺点在于 铝合金在铸造过程中易发生欠铸、裂纹、冷隔、凹陷、气孔等缺陷，浇铸后产品密封性 较差，而且铸造铝合金的延伸率较低，在发生碰撞后易发生变形；

3）挤压铝合金电池托 盘是目前主流的电池托盘设计方案，通过型材的拼接及加工来满足不同的需求，具有设 计灵活、加工方便、易于修改等优点；性能上挤压铝合金电池托盘具有高刚性、抗震动、 挤压及冲击等性能。

具体来看，铝挤压形成电池盒的流程为:将铝棒挤出型材后采用搅拌摩擦焊工艺成型下 箱体底板，并与 4 块侧板焊接成型为下箱体总成。目前主流铝型材采用普通 6063 或 6016，拉伸强度基本在 220～ 240 MPa 之间，如果采用强度更高的挤出铝型材，拉伸 强度可达到 400 MPa 以上，较普通铝型材下箱体能再减重 20%~30%。

焊接技术也在持续升级，目前主流为搅拌摩擦焊。由于需要将型材拼接，焊接技术对电 池盒的平整度和精度有很大影响。电池盒焊接技术分为传统焊接（TIG 焊、CMT），以 及现在主流的摩擦焊（FSW），更加先进的激光焊、螺栓自拧紧技术（FDS）和胶接技 术等。

钨极氩弧焊（TIG 焊）是在惰性气体的保护下，利用钨极与焊件间产生的电弧热熔化母 材和填充焊丝，从而形成优质焊缝。但随着箱体结构的演变，箱体尺寸变大、型材结构 变薄、焊后尺寸精度要求提高，TIG 焊处于劣势。

CMT 是一种全新的 MIG/MAG 焊接工艺，利用一个较大的脉冲电流使得焊丝顺利起弧 后，通过材料的表面张力、重力和机械回抽，形成连续的焊缝，具有热输入小、无飞溅、 电弧稳定以及焊接速度快等优点，可用于多种材料的焊接。例如，比亚迪、北汽旗下多 款车型所使用的电池包下箱体结构，多采用 CMT 焊接技术。

传统熔化焊存在热输入大引起的变形、气孔、焊接接头系数低等问题，因此更高效绿色、 焊接质量更高的搅拌摩擦焊技术开始大量被使用。FSW 是以旋转的搅拌针以及轴肩与 母材摩擦产生的热为热源，通过搅拌针的旋转搅拌和轴肩的轴向力实现对母材的塑化流 动来得到焊接接头。FSW 焊接接头强度高、密封性好，被广泛应用于电池包箱体焊接 领域。例如，吉利、小鹏旗下多款车型的电池包箱体均采用双面搅拌摩擦焊结构。

激光焊是利用能量密度极高的激光束照射在待焊材料表面，使材料熔化并形成可靠的连 接接头。由于激光焊设备前期投资成本高、回报周期长，以及铝合金激光焊接困难等原 因，激光焊尚没有得到广泛应用。

为了缓解焊接变形对箱体尺寸精度的影响，出现了螺栓自拧紧技术（FDS）和胶接技术 等，其中比较出名的企业有德国 WEBER 公司和美国 3M 公司。FDS 连接技术是一种 通过设备中心拧紧轴将电动机的高速旋转传导至待连接板料摩擦生热产生塑性形变后， 自攻螺丝并螺栓连接的冷成形工艺，通常配合机器人使用，自动化程度高。在新能源电 池包制造领域，该工艺主要应用于框架式结构箱体，配合胶接工艺，在保证足够连接强 度的同时实现箱体的密封性能。例如，蔚来某款车型的电池包箱体就采用了 FDS 技术，并已经量化生产。虽然 FDS 技术优势明显，但是也有其缺点：设备成本高、焊后凸起 以及螺钉造价昂贵等，另外使用工况也限制了自身的应用。

电池盒市场空间大，复合增速快

海外新能源汽车政策稳定并有望加码，而困扰海外放量的车型问题也有望伴随未来两年 车企规划落地而得以解决， 2020 年起海外市场已经进入“政策+车型”双向上的景气 周期。

以大众为代表的欧系车企，新能源汽车拐点将至。

政策方面，欧洲政策持续加码，其中 影响最大的是碳排放考核，根据欧盟规定，2021、2025、2030 年欧洲乘用车平均碳排 放需分别降至 95、81、59g/km，而 2018 年欧洲乘用车平均碳排放达到 120.4g /km， 连续两年有所上升。欧盟对碳排放考核严格，根据欧盟法规规定，未达到预定目标的车 企将面临高额罚金，每额外一克的 CO2 每公里排放处以罚款 95 欧元/台。

车企及车型方面，在政策倒逼以及产业长期趋势推动下，海外车企巨头均提出远期新能 源车车型及销量规划，2019 年以来包括大众、福特、丰田在内的车企更是上调了原有 规划。

从趋势上看，欧洲渗透率在 2021 年依旧有所抬升，但整体车市存在波动，故综合判断 欧洲新能源车销量在 180-200 万辆，延续 40-60%增长。2022 年车市恢复与特斯拉本 地化生产或成为增量。

美国三大政策预期叠加，下半年成为落地观察窗口。2021 年美国新能源车销量在低基 数下有望恢复性增长，特斯拉、传统车企均将成为增量贡献，全年有望冲击 55-60 万辆。 与之同时，下半年将成为美国新能源车政策落地的观察窗口，主要的政策变化有三：

一是油耗经济性标准的上调，美国在 2011 年落地了汽车油耗考核的目标，2017-2025 年（二期）CAFÉ 标准落地，2025 年轻型车整体考核目标提升至 48.7mpg（碳排放 101g/km）；2020 年 3 月 31 日，特朗普政府放宽了乘用车油耗和 CO2 排放标准，将 2026 年油耗考核目标降至 40.1mpg。拜登拟提高燃油经济性标准，将较奥巴马时期更 为严苛。该政策目前由美国环境部拟定，预计在 7 月会有初步版本落地。

二是油耗经济性罚款标准也将上调。当前 CAFÉ 民事罚款费率为 55 美元每加仑、每辆 车，2015 年奥巴马即通过国会将费率上调到 140 美元，由于特朗普政府期间多次政策 调整，始终未得到执行，目前最新方案为 2022 年开始调整；根据测算，罚款率提升或 增加每年 10 亿美元的合规成本，故也将推动美国传统车企加快电动车布局。

三是美国新能源车税收抵免有望上调。根据现行规定，美国单一车企的前 20 万辆新能 源车可享受税收抵免最高 7500 美元，销量达到后将实施退坡（特斯拉、通用于 2019、 2020 年相继退坡）。2021 年拜登在基础设施计划中提出了 1740 亿美元电动车扶持计 划，其中 1000 亿美元为税收抵免加码，此前据路透社称，单车税收抵免上限有望抬 升至 1 万美元。若该政策最终落地，则将显著提升美国车企尤其是特斯拉的经济性。

纯电动汽车持续放量，新能源汽车电池盒市场空间快速扩容。基于国内和全球新能源车 销量预计，我们通过假设新能源电池盒平均单车价值计算新能源汽车电池盒的国内市场 空间：

核心假设：

1）2020 年中国新能源乘用车销量为 125 万辆，根据三部委印发的 《汽车产业中长期发展规划》，合理假设 2025 年中国新能源乘用车销量达到 634 万辆， 海外新能源乘用车产量达到 807 万辆。

2）2020 年国内纯电动汽车销量占比 77%，假 设 2025 年销量占比达到 85%。

3）铝合金电池盒及支架渗透率维持在 100%，单车价值 为 3000 元。

测算结果：预计到 2025 年中国和海外新能源乘用车电池盒市场空间约 162 亿元和 242 亿元，2020-2025 年复合增速分别为 41.2%和 51.7%。

二、高投入+成本+技术，三大核心决定行业壁垒投入：就近建厂比拼资金实力

电池盒行业是一个重资产行业，其特征体现在固定资产周转率低、毛利率受产能利用率 影响大。我们对长江乘用车零部件指数分类，将其划分为变速箱、冲压件、底盘结构件、 发动机、轮毂、内外饰、汽车电子、轻量化、热管理和通用件十个细分行业，其中冲压 件、轻量化和底盘结构件与电池盒本质相似，均为以金属为原材料，通过某种加工工艺 使其变形为可用的材料。通过对比，这三者固定资产周转率相较于其他行业较低（2019、2020 年毛利率在行业下行期下滑幅度较为明显。

重资产行业决定了前期资金投入大。2018-2020 年，凌云股份累计向瓦达沙夫增资 12.1 亿元，利润端受前期投入较大影响，2020 年仍有一定亏损，亏损 1.9 亿元。

电池盒体积大，重量重，需要与主机厂或电池厂商就近建厂。根据特斯拉 Model 3 拆解 数据，电池盒下箱体重量在 29.5KG，占到电芯的 6.2%，因此需要和在主机厂附近就近 配套，国内主要电池盒企业如凌云、敏实等均在配套主机厂附近建有工厂。

成本：规模化和上下游一体化

由于电池盒前期高投入，因此产能利用率对其尤为重要。用 2020 年和 2016 年的变化 相比较，以每一单位的周转率变化带来的毛利率的变化来衡量企业盈利能力相对于产能 利用率的敏感性，可以看出轻量化、冲压件和底盘结构件的影响均较大。由此可见，规 模化和订单的先发优势对于电池盒企业尤为重要。

采取上下游一体化策略，可以大幅降低成本。以福耀玻璃为例，其整合浮法玻璃原材料 产线，降低了生产成本。浮法玻璃作为汽车玻璃主要原材料之一，占汽车玻璃总成本的 三分之一以上。公司对原 2008 年放水停产的福清三线建筑级浮法玻璃生产线，自 2009 年 10 月启动技术改造，升级改造成汽车级优质浮法生产线，公司于 2010 年 9 月完成 对重庆万盛浮法玻璃有限公司股权的收购，以快速实现汽车级浮法玻璃的生产能力。截 至 2015 年底，公司浮法玻璃自给率超过 90%，大大降低了公司生产成本。

对于电池盒行业来说，铝合金型材是进行焊接的核心原材料，打通上游一方面可以节约 成本，另一方面也可以满足行业发展要求。目前主流铝型材采用普通 6063 或 6016， 拉伸强度基本在 220~240 MPa 之间，如果可以采用强度更高的挤出铝型材，如 Constellium 的 HSA6、性能超过 AA6611 的材料，拉伸强度可达到 400 MPa 以上，减 重效果和强度都更好。

技术：焊接工艺和功能持续演进

电池盒的难度在于型材的焊接工艺。根据 2021 年中国车身大会上，敏实集团工艺高级 工程师梁军强发表的“多厚度组合铝合金焊接研究”的主题演讲，指出电池盒的工艺难 在焊接，因为型材的厚度断面都不一样，每个地方厚度有很多组合，包括薄板和厚板、 薄板和薄板、底板和横梁、水冷板跟横梁之间都有巨大厚度差异，因此焊接上非常难控 制热输入。其次，电池盒产品大、焊道多、焊道长，要求焊道小。敏实针对这些问题， 研发了焊接规范同步摆动技术、SAWP 低热输入技术、P-Stitch 鱼鳞纹焊接技术、P-MIX 焊接技术、厚板高速焊接无飞溅技术、AC 交流脉冲工法、1.6mm 焊丝高效焊接应用等 七个工法。

电池包的变化也会带来电池盒的工艺变化。当前，电池包布局朝减少结构件，增加带电 量的方向发展。电池包有三种路线，分别为当前的电池模组，无模组（CTP），以及 CTC 电池集成方案。CTP 为无模组方案，减少或去除电池“电芯-模组-整包”的三级 Pack 结构。目前有两种不同的技术路线：以比亚迪刀片电池为代表的彻底取消模组的方案； 以宁德时代 CTP 技术为表的小模组组合成大模组的方案。CTC 是直接将电芯集成在地板框架内部，将地板上下板作为电池壳体，是 CTP 方案的进一步集成，完全使用地板 的上下板代替电池壳体和盖板，与车身地板和底盘一体化设计，从根本上改变了电池的 安装形式。

CTP 对电池盒的碰撞要求和散热要求更高，电池盒焊接工艺以激光焊和 FDS 更优。以 宁德时代 CTP 技术为例，电池组由至少两个大模块组成，每个模块通过紧固件连接到 电池托盘上，最后将电池组固定到不同的横梁上。传统的三层结构的电池组提供了额外 的一层保护，防止碰撞，CTP 技术去除了电池组的侧梁，电池将直接承受碰撞的影响。 包装框架采用直接挤压铝制成，增加强度。上下壳体中部填满导热胶，在电芯侧壁与壳 体之间设有压力或温度传感器，用于检测电池的形状变化和温度变化。因为对精度和硬 度要求更高，宁德时代 CTP 的电池盒为框架承载式结构而非底板承载式结构，因此激 光焊和 FDS 焊接技术更适合用于 CTP 技术。

水冷系统与电池托盘融合设计也是目前正在开发的一种方案，替代了外置冷却系统的设 计，可以提高电池的散热效率。具体方式为将散热系统与底板连接形成一整体底板，再 将其用搅拌摩擦焊方法与框架连接。

当前 CTC 电池集成方案存在多种技术难点，且电池防护是核心，仍需要电池盒厂商相 关技术。CTC 是直接将电芯集成在地板框架内部，将地板上下板作为电池壳体，因此取 消了电池壳体，需要重点解决电池与车身的安装方案，电池的防水密封方案，电芯的封 装方案，电池冷却方案，以及如何解决电芯作为结构件承载载荷的问题，最后还要考虑 电池的可维修性。无论采用哪种技术方案，电池碰撞防护是核心，仍旧需要安装防护栏， 需要用到目前电池盒厂商的相关技术，只是产品可能发生变化。

三、自主替代，国内企业走向全球

新能源汽车电池盒以第三方企业配套为主。目前，生产新能源汽车电池盒的企业主要包 括两类：第一类是外资底盘企业，如本特勒、海斯坦普；第二类是给国内的第三方供应 商，如华域汽车、凌云股份、敏实集团、和胜股份等。由于电池盒作为重资产制造业， 车企大规模自配经济性较低，电池盒以第三方供应为主。在具体供应时，如果电池 PACK 由车企自行完成，那么车企会选择第三方企业供应电池盒；如电池 PACK 由电池厂完成， 那么电池企业会选择第三方企业供应电池盒。目前行业内多由电池厂向车企供应电池模 组，车企自行完成电池 PACK，因而电池盒也多由车企直接进行采购。

本特勒主要产品包括汽车底盘、结构件、发动机及排气系统零部件、e-mobility 相关零 部件。2020 年公司汽车部门收入为 56.7 亿欧元（对应人民币约 454.7 亿元）。公司主 要由汽车部、金属/管路和物流部三个部门组成，其中汽车部门主要有 3 大品类的产品， 包括了底盘及模块业务部门、结构件和发动机及排气系统零部件。

2020 年，本特勒进一步加快自 2018 年以来的重组，并在电动出行和轻量化解决方案领 域实施有针对性的项目，从而将其扩展为增长领域。目前本特勒参与多款纯电动车(EV) 的开发，还获得了新订单。该公司已为多家汽车制造商量产纯电动车电池托盘。2020 年， 本特勒进一步扩大该增长领域，最近其扩建位于德国施万多夫的轻质结构件工厂并为德 国汽车制造商生产电池托盘。2021 年上海车展，本特勒展示了带冷却系统的电池壳样 品，采用了铝挤压、MIG 焊和粘胶密封的技术。

海斯坦普是欧洲主要的底盘金属零部件供应商。2020 年公司白车身及底盘收入 60.45 亿欧元（对应人民币约 485.1 亿元）。海斯坦普主要面向小型乘用车配套车身骨架件， 为 50 个品牌、800 多款车型供应，其主要业务包括三个领域：白车身和底盘零部件、 机械零部件和模具，其中海斯坦普白车身和底盘零部件收入占比 80%以上。2020 年海 斯坦普为日产 e-NV200 配套电池盒，2021 年为 Fiat 500 EV （意大利产）配套电池壳 体。

2021 年上海车展，海斯坦普展出了含 CTP 电池托盘系统、一体式热冲压地板、软区技 术、MPDB 碰撞管理系统、纯电动平台前副车架、纯电动平台前下控制臂、翻转式弹簧 臂、五连杆后副车架、一体式防撞梁、铝制后副车架、动力电池托盘系统（水冷式电池）。

国内企业有望全球领先

电池盒是电动车新兴赛道，中国企业有望成长为全球领先的供应商。中国电动车发展迅 速，和传统燃油车相比对于海外而言有弯道超车的优势。国际巨头虽然在技术储备上较 为丰厚，但本土企业兼具贴近市场和低成本量大优势，和国际巨头在新赛道上属于同一 起跑线发展，未来本土优质企业产业地位有所提升。

国内企业做电池盒的新进入者较多，但如第二部分分析，电池盒是一个需要高投入，规 模化和一体化降低成本，技术工艺要求高的行业，目前从国内企业来看，凌云股份、敏 实集团、和胜股份获得较多车企电池盒订单，处于行业第一梯队。

凌云股份通过收购掌握电池盒核心技术，获得众多豪华品牌客户认可。Waldaschaff Automotive GmbH（简称“瓦达沙夫”）成立于 1937 年，自成立以来与各大汽车主机厂 如奥迪、保时捷、宝马、福特及兰博基尼等保持着良好的客户关系。瓦达沙夫主要产品 类型为轻量化铝制零件包括铝制保险杠系统、电池盒、车门框及组合件、铝制型材结构 件及仪表盘支架。2015 年 9 月，凌云收购德国瓦达沙夫 100%股权。凌云通过全资子公 司瓦达沙夫掌握铝合金电池盒核心技术，获得保时捷、宝马、奔驰、长城汽车、广汽新 能源、北汽新能源等多家车企的电池盒订单。

瓦达沙夫拥有尖端轻量化技术和铝、钢集成制造工艺，获得大众、宝马等知名厂商的认 可。瓦达沙夫的主要产品为汽车金属零部件，包括车门、后挡板、引擎盖组件和结构件 等，在汽车轻量化铝合金制造领域技术较为领先，其客户包括德国大众汽车集团（主要 服务于奥迪、保时捷、斯堪尼亚）、福特、通用、宝马等知名汽车厂商。凌云股份收购瓦 达沙夫后，公司在铝合金轻量化汽车零部件产品方面的加工技术得到快速的提升，并获 得了宝马、奔驰等高端车型在国内的配套资质。研发方面，凌云股份以瓦达沙夫研发团 队为核心设立欧洲研发分中心，形成同步研发体系，可以覆盖到国内分子公司。

凌云股份激光焊技术领先。2015 年 1 月 8 日在人民大会堂举行的国家科学技术奖励大 会上，由凌云股份与华中科技大学、华工激光、神龙汽车、武汉法利莱等单位共同自主 研发的“汽车制造中的高质高效激光焊接、切割关键工艺及成套装备”项目，荣获国家 科技进步一等奖。该项目历经十二年技术攻关，在全球汽车制造技术史上创下 5 个首创， 实现多项关键技术创新，其中多个技术参数超越国际标准，共获发明专利 26 项，实用 新型 39 项，软件著作权 2 项，形成地方和企业标准 3 项，打破国外垄断。

敏实集团在电池盒方面进展迅速，客户和产能迅速布局。公司成为大众最大的电动车平 台 MEB 在欧洲区域的战略供货商；同时，公司还与宁德时代展开合作；此外，公司也 获得了宝马、日产、雷诺等多个客户。产能方面，公司在 2020 年在塞尔维亚设立两间 工厂分别展开电池盒及铝件生产线的布局，目前完成多间厂房的建设并对多条大型挤出 线进行安装调试；在捷克，公司已完成电池盒工厂的厂房确认及设备规划工作；在中国， 公司新增成都、沈阳电池盒工厂，并于咸宁设立囊括电池盒及金属饰条产品的生产工厂。 2020 年公司电池盒业务收入 9571 万元。

薇芯团长：fjq724673923

为空间站,研发医用冷储箱项目的企业,业绩暴增5倍,将有大动作?

昨日，神舟十二号载人飞船于上午发射成功，“天和号”空间站迎来首批入住航天员。消息一出举国欢庆，更有一些上市公司暗自叫好。

因为，神舟飞船发射的成功，那些曾经为神州飞船和空间站研发项目的公司，将成为最大的受益者。例如，海尔生物公司。

海尔生物基于在低温制冷领域的技术积累，公司承接了我国载人航天神舟系列飞行器医用冷储箱研发项目，用于支持空间生物医学研究工作。

海尔生物除了为空间站研发飞行器医用冷储箱外，还有两个亮点。

第一个亮点是，海尔生物一季度的净利率高达101.59%。而同期茅台的净利率只有54.17%，几乎是茅台的一倍。这样的净利率，为公司未来的业绩，提供了想象的空间。

第二个亮点是，海尔生物今年一季度的净利润，已经超过2020年一整年的业绩。

海尔生物2020年的净利润为3.81亿元，到了今年一季度，公司的净利润就已经达到了4.2亿元，同比增长506%。

海尔生物到底是一家怎样的公司？一个季度的净利润，竟然能超过去年一整年的业绩，海尔生物是怎么做到的？

海尔生物到底是一家怎样的公司？

为了彻底了解这两个问题，详细调研了海尔生物公司2020年财报，并且亲自致电了公司的董秘，来了解公司实际的经营情况

海尔生物到底是一家怎样的公司？

海尔生物公司董秘的电话真是太难打了，电话持续占线中，几乎要放弃的时候，电话终于接通了。

接电话的是位女士，听声音像刚毕业的学生，但是说些话来还是很专业的。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的具体业务都有哪些？

董秘：公司是做生物医疗低温存储设备的研发、生产和销售的，主要业务包括：为样本安全、药品及试剂安全、疫苗安全、血液安全等场景提供覆盖-196℃至 8℃全温度范围内的生物医疗低温存储解决方案。

这个领域了解得不多，听着挺高科技的。然而，问了关于为空间站研发产品的事情，董秘却没做正面解答，可能涉及国家机密了。

本人:请问，公司有哪些竞争优势？

董秘：公司通过自主创新，自2005年起突破生物医疗低温存储技术，实现了进口替代，并获得行业内唯一的国家科技进步奖。

作为生物医疗低温存储行业龙头，公司在产品可靠性、稳定性、节能性等方面，已达到或超过国际品牌同类产品水平，用户覆盖全球120余个国家和地区。

看来海尔生物是一家注重研发的科技公司，自主研发的生物医疗低温存储产品，已经可以和国际的品牌竞争。公司的产品，已经在全球销售。

一个季度的净利润，竟然能超过去年一整年的业绩，海尔生物是怎么做到的？

了解完公司基本的情况，以及核心的竞争力。下面，要分析一下，海尔生物一季度业绩大涨的原因。

分析业绩上涨的原因，主要是看其是否可以持续。如果业绩上涨的原因是可以持续的，那么公司今年的净利润就能增长，股票的价格也将上涨。

如果业绩上涨的原因是不可以持续的，那么公司今年的净利润将出现下滑，股票的价格也会下跌。

我们先看看近些年，海尔生物的业绩表现。

海尔生物近四年的业绩表现，还是非常不错的。从2018年开始，公司的净利润每年都在增长。2017年的净利润只有6039万，到了2020年涨至3.81亿，涨幅为530%。

在实现三年的高速发展后，海尔生物在2021年实现了质的飞跃。海尔生物在今年一季度的盈利能力，也就是净资产收益率，高达14.07%。

在2019年一季度，海尔生物用股东的100元钱，三个月后能赚回2.55元的净利润。在2020年一季度，海尔生物用股东的100元钱，三个月后能赚回2.78元的净利润。到了今年一季度，同样用股东的100元钱，三个月后却能赚回14.07元的净利润。

盈利能力的大幅的增强，使得海尔生物在今年一季度的业绩得到大幅的提升。然而，海尔生物今年一季度盈利能力增强的第一个原因，是公司的净利率的大幅提高。

2020年一季度海尔生物的净利率只有25.91%，今年一季度却高达101.59%。净利率的提高，增强了公司的盈利能力，提高了净利润。

本人发现，海尔生物一季度净利润的大幅提高，并不仅仅是因为公司产品畅销的原因。在一季度的利润表里，多了一个3.77亿元的投资收益。

这3.77亿元的投资收益，不是经营所得，而是投资所得，这点我们一定要搞清楚。

海尔生物今年一季度的净利润，能超过去年一整年的业绩，也有很大的原因在于投资收益的增加。

海尔生物一季度盈利能力增强的第二个原因，是公司销售回款速度的提升。2020年一季度，公司销售一批产品需要38天才能收回账款，现在只需要28天。

销售回款速度的提升，是管理层增强了应收账款的催缴力度，是营运能力的体现，是可以持续的。

海尔生物一季度盈利能力增强的第三个原因，是管理层在今年一季度按下了快进键，加大了财务杠杆。

2020年一季度，海尔生物100元的资产里，只有18元是借来的。今年100元的资产里，却有30元是借来的，财务杠杆增加了67%。

资产负债率的增加，就像股票配资一样。当公司处在盈利状态下，增加借款扩大产能，是可以赚到更多的利润。这也说明，今年海尔生物公司变得更加积极了。

海尔生物在2021年变得更加积极，主动提高了财务杠杆，增加了负债率。并且，公司的销售净利率以及销售回款速度都得到了大幅的提升。正是因为海尔生物的这些改变，才使得公司一个季度的净利润，超过了去年一整年的业绩。

因为财务杠杆的提高，净利率的上升，以及销售回款速度的加快，都是管理层营运能力的体现，是可以持续的。所以，预计今年，在海尔生物业绩增长的基础上，公司的股价一定会有不错的表现。

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这只半导体龙头,连续两天,闯进A股成交金额排行前10名,意欲何为？

连续两天的时间，一只叫兆易创新的半导体股票，闯进了A股成交金额排行前10名。截止13:20，这只股票的成交金额已经达到了46.5亿元，超过了东方财富。

如果兆易创新像东方财富一样，经常排在A股成交金额排行前十名里，也就不觉得稀奇了。像这样突然地连续放量，让本人产生了好奇。

本人找到了兆易创新的利润表，一看还真有亮点。2020年一季度，兆易创新的净利润只有1.68亿，到了今年一季度净利润涨至3.01亿，涨幅为79%。

在半导体的风口若隐若现之时，一只业绩同比增长79%的半导体股，近期挤进了A股成交金额涨幅榜的前10名，这背后一定有原因。

为了详细了解兆易创新这家公司，并寻找公司业绩增长的原因，以及公司股价有可能大涨的逻辑，调研了兆易创新2020年的财报，并致电公司的董秘，了解公司的实际情况。

兆易创新是一家怎样的公司？

兆易创新董秘的电话，很快就接通了。电话那头传来一位女士的声音，说话很斯文，态度还不错。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况？

董秘：你好，请问吧。

本人：请问，公司的半导体产品都有哪些？

董秘：公司现有产品主要分为存储器产品、微控制器产品以及传感器产品

公司存储芯片的收入占比高达73%，是公司的主营业务。存储器产品包括闪存芯片和动态随机存取存储器。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：今年，公司已经纳入苹果的供应链，为其提供存储芯片。

在苹果官网公布的2021年度《供应商责任进展报告》里确实有兆易创新的名字。

兆易创新今年业绩增长的原因是否可以持续？

了解完公司的基本情况，我们再看看兆易创新，近十年的业绩表现。

从2012年开始，兆易创新的净利润，已经连续增长了九年。2011年兆易创新的净利润只有1788万元，到了2020年公司的净利润高达8.81亿元，涨幅为48倍。

从兆易创新过去的业绩表现来看，公司非常具有成长性。

下面我再来分析一下，兆易创新今年一季度净利润增长的原因。如果净利润增长的原因是可以持续的，那么今年公司的业绩将继续增长，股价也能随之上涨。

如果净利润增长的原因是不可以持续的，那么今年公司的业绩将出现下滑，股价也将随之下跌。

经过分析，本人发现，兆易创新今年业绩增长的原因有两个。

一是原因，兆易创新今年产品的销售速度加快了。一是因为，兆易创新今年的销售回款速度提升了。在这两个原因共同作用下，公司今年一季度的业绩出现了大幅的增长。

产品的销售速度，用存货周转天数来表示。2020年一季度，兆易创新销售一批半导体产品需要135天，现在只需要71天。

今年一季度产品的销售速度，几乎比去年同期快了一倍。但这并不是因为疫情得到了缓解，因为2019年一季度公司的存货周转天数高达186天。

所以，半导体产品销售速度的加快，主要是因为近期半导体芯片短缺，国内迎来了半导体行业的春天。现在的半导体产品十分畅销，可以说是一芯难求。

因为半导体短缺，半导体产品变得十分畅销，使得半导体公司的业绩大幅提升，这也是近期半导体股集体上涨的主要原因。

半导体行业的春天的到来，不仅加快了半导体产品的销售速度，还缩短了半导体产品的销售账期。

2020年一季度，兆易创新卖出一批半导体产品后，需要19天才能收到货款，现在只需要10天。

这说明现在是客户主动找半导体企业来买产品，谁付钱快企业就把产品卖给谁。所以，才有销售账期大幅缩短现象的出现。

半导体产品销售速度的加快，销售账期的缩短，这些都是兆易创新今年一季度业绩增长的原因。因为这些增长的因素，都是可以持续的，所以预计兆易创新2021年的业绩将继续增长。

如果后市兆易创新的股价上涨，那上涨逻辑又是什么呢？

兆易创新今年业绩的提升，是因为公司产品销售速度的加快，销售账期的缩短。而产品销售速度的加快，销售账期的缩短的原因，却是因为半导体行业春天的到来。

在兆易创新的现金流量表中，找到了证明半导体行业春天到来最有力的证据。

一家企业一年可能赚一个亿元的净利润，但是实际到企业账户的钱可能只有1000万元。其余9000万元的利润被赊账了，这就是账期。

而在现金流量表现中的金额，却是实际打到公司账户上的钱。例如，公司利润表中的净利润为1亿元，现金流量表中的经营活动现金流量净额为1000万元。

这说明，公司对外宣称赚到1亿元的净利润，可实际到公司账户的钱只有1000万元，其余9000万元是应收账款。

然而半导体行业的赊销更为严重，在2019年，兆易创新的净利润为3978万元，而实际打到公司账户上的钱只有3427万元。

在2020年，兆易创新的净利润为1.68亿元，可公司的账户不但没有进一分钱，还亏损了7075万元。从报表数据能看得出来，当时兆易创新公司有多苦。

而到了今年一季度，兆易创新的净利润为3.01亿元，可实际打到公司账户的钱多达4.34亿元。因为现金流量表里的数值，是税前的金额，所以比净利润多是正常现象。

通过兆易创新的现金流量表，我们能看出这样一种逻辑。在过去半导体公司的日子并不好过，虽然产品勉强能卖出去，但是要承受销售账期的困扰。

之前是产品卖得慢，销售账期长，即使利润表里有可观的净利润，可是公司并没有可以使用的资金，日子很难过。

到了今年一季度，不但半导体产品变得畅销了，买家给钱也爽快了，利润表里的净利润，都变成了白花花的银子，随时可以花。

这就是半导体行业春天到来最好的征兆，所以近期兆易创新成交量的增加，很可能是机构在建仓。

机构买入半导体股的逻辑是，在半导体风口到来之前，提前上车。

以上逻辑都是翻译官的个人推测，只是和大家做个分享。

但是，兆易创新一季度销售速度的加快，销售回款速度的缩短，却是客观的事实。在这两个可持续的因素共同作用下，兆易创新在2021年的净利润很可能持续增长。而公司业绩的增长，就股价上涨最有力的支撑。

所以，随着兆易创新净利润不断的提升，公司的股价持续上涨将成为大概率事件。

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避雷器行业国内第一！市占率超过20%！最大客户是国家电网

1、 主要产品及服务：核心产品为避雷器！

公司主营业务为金属氧化物避雷器、开关柜、环网柜（箱）、柱上开关、变压器（台区）、箱式变电站等产品的研发、生产和销售。其中核心产品是避雷器，其每年销售收入占到当年营业收入的50%！

公司核心产品为避雷器，2020年占营收比例达到46.86%！同比下降较大，2019年该产品占营收比例超60%，2020年除避雷器外，其他产品收入均有所上升，避雷器收入下降主要是收到南方电网限制性投标影响，该影响已经于2021年解除！ 公司避雷器中主要提供服务的为高压、特高压产品，分别占2020年整体营收的17.41%、13.20%！

2、 市场及行业情况：行业快速增长！

根据中国产业调研网《2020-2026 年中国避雷器行业现状全面调研与发展趋势报告》数据，2015年我国避雷器制造行业产量为4,043.82万只，而2019年增加至6,948.03万只，年复合增长率达17.96%！行业快速增长！预计到2026年将达到18,545.44万只，自2019年年均复合增长率高达23.85%！

3、 同行业对标及估值：避雷器行业国内第一！但整体规模较小，盈利领先！一签盈利0.8万元！

2019 年11 月，发行人的金属氧化物避雷器产品被工信部认定为制造业单项冠军产品！避雷器在国家电网、南方电网直流及1000kV特高压交流市场累计中标台数位居行业第一！2020年公司避雷器市占率达到21.31%！避雷器行业除公司外，主要竞争对手为西电西避、抚顺电瓷、平高东芝等。

我们选取国内同行业上市公司中国西电和平高电气，中国西电市值205亿元，2020年营收160亿元，净利润2.4亿元，平高电气市值77.48亿元，2020年营收97.8亿元，净利润1.26亿元，公司规模指标与上述两家公司差距较大，仅相当于中国西电的3.3%、平高电气的5.4%，但公司净利润分别是中国西电的31%、平高电气的60%，鉴于公司盈利能力明显高于竞争对手，但规模差距较大，我们用相对规模靠近的平高电气作为基础，按照净利润进行折算，公司合理市值在45亿元，但由于公司规模差距太大，再打一个七折，合理市值在32亿元左右，公司在科创板板上市，一签500股，一签盈利0.8万元！

4、 重点关注：前五客户占比79.02%，最大客户国家电网占比超6成！毛利率较高，且持续下降！产品有因质量问题等，被限制性投标！特高压！

1）、主要客户情况：公司客户主要包括国家电网、南方电网、中国铁路集团、中国中车、国家电投、国家能源等大型企业。公司前五客户2020年收入占营收比例为79.02%，客户相对集中，最大客户为国家电网占比高达63.47%！

2）、毛利率较高，且持续提升：公司综合毛利率2020年为34.85%，自2018年以来略微上升均在34%以上，其中核心产品避雷器的毛利率2020年高达47.01%！远超其他配电业务！

3）、产品有因质量问题等，被限制性投标：公司存在因部分产品发货不及时、部分产品抽检存在一般质量问题等原因被国家电网部分省公司或南方电网给予暂停一定期限的投标资格，相关业务占营收比例逐步下降，其中2018年高达18.12%，2020年已下降至6.72%。

5、 募集资金用途：募集资金主要投向智能电气产业园建设！

公司募集资金主要投向智能电气产业园一期建设，同时建设研发中心。

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比近翻倍、扣非净利扭亏近千万元！21年上半年预计营收同比增3.2%、扣非净利降3.88%！

公司2021年一季度营收0.58亿元同比增长93%，扣非归母净利润134万元同比扭亏近千万元！

公司预计21年上半年营收至高2.4亿元同比增长3.2%，扣非归母净利润0.26亿元同比下降3.88%！上半年业绩下降主要受特高压产品交货周期影响！

7、 小结：值得关注！

金冠电气，公司来自河南，也是一家与特高压等电力设备相关的公司，这几天或者说上半年与特高压、智能电网的上市公司众多，各个细分维度都有，公司是避雷器的全国市占率第一名！同时公司也有一些配电产品，但公司核心的竞争力和未来业务的发展点都在避雷器上！2020年公司实现投标后的市占率超过了20%，而避雷器的毛利率进一步增长至47%！但营收由于受到南方电网招标限制而有所下降！公司市占率高，毛利率高，且该行业未来几年年复合增长率高达24%，比过去今年的年均增速还快！可以说很看好公司未来！但公司也存在自身的短板，首先产品质量及交付时间控制存在问题，导致被国网、南网及下属公司不同程度的限制投标，这会极大的影响公司的发展，通过连续的发生问题，可以看出公司在产品质量，产品生产工期把握等方面还有很多地方需要提升，而未来市场的快速增长能否给公司带来实质受益，与这些紧密相关，重点关注公司在上市后募投项目投产后是否有所改观。

公司今日上市，现在特高压等领域不是热点，昨天火热的仍是芯片和鸿蒙概念，不过如果偏离价值较大的话，还是可以看看，毕竟高增长细分领域的龙头还是可以留意一下，综上给予公司值得关注评价（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对金冠电气大家怎么看？是否是你心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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德国著名轴承企业舍弗勒供应商！占营收比例近6成！募投搬迁扩产

1、 主要产品及服务：核心产品为球类轴承套圈，滚子类增长较快！

公司是集轴承套圈研发、生产、销售于一体的专业化制造公司，公司产品为各类轴承套圈，主要产品包括球类、滚针类、滚子类三个大类12个系列，最终产品广泛应用于交通运输、工程机械、家用电器、冶金等领域。

轴承套圈

公司核心产品为球类轴承套圈2020年占营收比例达到56.12%！自2018年以来营收和占比都持续下降，而滚子类产品持续上升2020年占比达到21.12%为该产品首次占比超过20%！另一类滚针类产品基本保持稳定。

2、 市场及行业情况：行业稳定增长！

从销售额和产量上看，我国已是世界第三大轴承生产国，2020年我国轴承行业营收达1,930亿元，年产量达到198亿套，分别同比增长9.04%和1.02%！根据中国轴承工业协会《2020年轴承行业经济运行报告及2021年走势预判》，预计2021年轴承行业整体营收规模增长3-5%。

3、 同行业对标及估值：全球轴承龙头供应商！盈利能力强，但规模亟待提升！一签盈利1.2万元！

目前在全球范围内，轴承行业已经形成由瑞典、德国、日本、美国四个国家的八家大型轴承企业垄断竞争的态势，具体包括斯凯孚（SKF）、舍弗勒（Schaeffler）、恩斯克（NSK）、捷太格特（JTEKT）、恩梯恩（NTN）、铁姆肯（TIMKEN）、美蓓亚（NMB）、不二越（NACHI），这八家轴承企业在国际轴承市场的市场占有率合计达到70%以上！

我们选取国内同行业上市公司五洲新春进行对标，五洲新春市值26亿元（流通市值23.4亿元），2020年营收17.54亿元，净利润0.62亿元，公司营收约是其1/3，净利润为95%，可以看出公司规模有差距，但盈利能力明显更好，按照盈利能力来看给予公司与五洲新春相当的估值，主要是公司产品绑定海外大客户并随着产能扩张规模会快速增长，合理市值在26亿元左右，公司在创业板上市，一签500股，一签盈利1.2万元！

4、 重点关注：前五客户占比93%，最大客户为国际轴承巨头舍弗勒！毛利率一般！境外收入占比高！

1）、主要客户情况：公司持续开拓国内外市场，已成为舍弗勒（Schaeffler）、斯凯孚（SKF）、恩斯克（NSK）、恩梯恩（NTN）、捷太格特（JTEKT）等全球大型轴承企业的供应商，产品已经出口至美国、意大利、法国、加拿大等国家和地区。公司前五客户2020年收入占营收比例为92.73%，客户高度集中，最大客户为舍弗勒占比高达57.4%！

2）、毛利率一般：公司综合毛利率2020年为21.76%，自2018年以来基本稳定，其中核心球类产品毛利率20.77%，而增速最快的滚子类产品毛利率仅18.32%！

3）、境外收入占比高：公司产品主要出口到欧洲、南美洲、北美洲、东南亚等国家和地区，2020年境外销售收入占当期营收51.41%！尽管比起2018-2019年有所下降，当仍在50%以上。

5、 募集资金用途：募集资金主要投向新生产基地建设！

公司募集资金主要投向年产5亿精密轴承套圈项目，即公司新生产基地，同时建设研发中心并补充运营资金。

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增35%、扣非净利同比增7.5%！21年上半年预计营收同比增3.2%、扣非净利降3.88%！

公司2021年一季度营收1.76亿元同比增长35.4%，扣非归母净利润0.13亿元同比增长7.5%！

公司预计21年上半年营收至高4.3亿元同比增长78%，扣非归母净利润0.33亿元同比上升63%！

7、 小结：值得关注！

金沃股份，公司来自浙江省衢州市，是一家生产轴承套圈的公司，主要客户为世界上的轴承巨头，公司产品对国际八大巨头的销售占整体比例超90%，可以说是依托于八家国际轴承巨头的供应链，其中最为依赖的是德国企业舍弗勒，其主要为汽车提供轴承产品。公司目前由于产能限制将募投资金建设新的生产基地并将于22年进行搬迁，这块对公司短期业绩可能会有些影响，但长期来看更多的是新增产能带来的效益。公司目前产品毛利率不高，核心球类产品的营收在持续下降，而滚子类产品营收虽然增加，但毛利率低于球类产品，这为公司未来发展带来一定的不确定性。

公司今日登陆创业板，给予的估值主要是根据已上市公司对标来看，26亿估值已不低，但对应公司流通市值仅不到7亿元，从流通市值角度看略微偏低。从大的方面来看公司属于汽车产业链的一环，目前并非热点，超预期的概率不大。综上给予公司值得关注评价（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对金沃股份大家怎么看？是否是你心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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提价未能改变颓势，三一重工会变成“二一”重工吗？

国内挖掘机四大品牌——三一、徐工、临工、柳工，除去在A股存在感较低的临工，三一重工从高位下跌40%，徐工机械下跌26%，柳工下跌19%。

另外，工程机械另外两家龙头中联重科、恒立液压，分别下跌36%、39%，最近评论区都是比谁先创新低，而不是率先反弹，惨烈程度可见一斑。

下跌原因很多投资者也都了解，简单提一下，就不具体展开。

1、大宗商品涨价，引发原材料成本上升。

2、节后跟着机构抱团股调整，5、6月份却没反弹起来。

3、挖掘机的周期见顶迹象越发明显。

挖掘机销量连续两个月下降，4月份销量小幅下降5.2%，时隔20个月首次负增长；5月份销量同比下滑14.3%，基本上确立了下降拐点。

从上图可以看出，2019年以来，挖掘机销量长期保持正增长，2020年更是加速增长，经过两年的快速增长，由于上游原材料成本上升，下游企业主动减产，销量也有所下滑。

有人说去年5月份基数较高，销售了31744台，同比增长68.0%，疫情后复工需求快速增长，是历年来销量最高的月份，所以6月份之后销量存在回暖的可能性。

龙头企业抵御行业周期性波动能力较强，经过测算，三一和徐工5月挖机销量与2020年同期基本持平，增幅在-5%-5%，增速领先行业。

同时，挖掘机外销好于内销，1-5月国内销量17.7万台，同比增长32%；出口2.4万台，同比增长106%。5月单月出口5150台，同比增长132%。

出口数据好是因为国外疫情逐渐稳定（印度除外），需求快速提升，今年欧美等国家推出一系列刺激基建的方案，比如老美的两万亿基建计划，不知道会完成多少，不过多少对国内挖掘机出口有点提升。

但是，由于出口占比不高，仅13%左右，所以即使出口销量增速较高，对整体销量影响依然不大。

迫于原材料涨价带来的成本压力，近期国内挖掘机四大品牌集体宣布涨价，自6月16日起对小挖提价10%，对中挖提价5%。

然而，提价好像并不能恢复市场信心，这几天三一重工持续下跌，而且刷新最近几个月的新低。

我之前也说过，工程机械行业并不容易通过涨价来转移原材料涨价的压力，因为它属于耐用品，消费者对于价格比较敏感，涨价一定程度提升了利润，但也会造成销量下滑，甚至弊大于利。

由于深度调整，目前三一重工、中联重科、徐工机械的估值较低，不过注意了，此时的低估值反而是个陷阱，如果未来几个季度，这几家公司业绩增速放缓，甚至出现下滑，估值反而会提升。

还有没有投资者价值，一方面要看上市公司业绩，一方面还要跟踪行业数据，分析行业的周期性，所以现在急不得。

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下一个药石科技？勇攀化药合成高峰，国内工具化合物小龙头

涉足小分子药物发现+特色原料药两大领域，专注高活性、高附加值复杂药物分子，还向创新药CDMO领域延伸...

今天行情满屏都是半导体在涨，感觉很爽，芯片终于硬气一回，无数次的缺芯消息都不能催化，今日突然大爆发，终于扬眉吐气一番。

三峡能源和东鹏饮料作为近端里两只巨无霸也是异常引人注目，其中三峡能源主要是风电和光伏，电力行业最大的IPO券商研报好多，但是龙虎榜机构席位不多；东鹏饮料今日还有机构席位买入，这票海豚我中签昨天开板马上就跑了后面实在看不懂，最近的大块头还有东航物流，航空混改第一股，别的非科创的亮点股真的不多，我也偷下懒少更新些。

再有半导体板块最近端的次新华亚智能今日小阳，看后续能不能有所反弹…

行情这么好今天就来贡献一只硬核的科创股，有些票一眼看上去就有些激动,有些票看着就昏昏欲睡。一如港股这两天火热的隐形牙套第一股时代天使如此受追捧，要是在我大A早已上天，不管怎样时代天使的火热好像对奥精医疗有点带动作用。

分子砌块第一股药石科技近三年来涨幅超五倍，成为曾经次新里诞生的一只名副其实的趋势大牛股，其上市后随着不断向下游CDMO业务拓展，公斤级业务的快速放量市场对其看好程度也是与日俱增。除了药石科技专注于高难度仿制药的博瑞医药在科创上市后也是备受资本市场关注，现如今与药石科技、博瑞医药业务均有重合的又一重磅级新股悄然登录科创板——皓元医药，其为主打工具化合物同时在高难度仿制药原料药领域也不断勇攀高峰挑战技术高峰，同时公司还开始涉足创新药CMDO领域，未来多款重磅级药物即将放量，业绩增长有望步入快车道，相比成都先导成长确定性更大，仿佛是N年前的药石科技，也难怪券商研报密集覆盖，上市后股价也是居高不下，那么其质地究竟如何？且看今日为你深度剖析！

小分子药物研发生产为数不多的前后端一体化企业

公司成立于2006年，初期主要提供医药中间体和新药开发中化合物的定制合成产品和 CRO 服务，随着公司在高活性、高附加值复杂药物分子，2010年之后开始向下游延伸提供药物中间体生产技术改进、新药委托开发服务等 CDMO 服务，截止目前公司产品和服务（CRO/CMC/CDMO）贯穿药物活性成分的研发阶段和生产阶段，形成了“分子砌块和工具化合物（小分子药物发现）+特色原料药和中间体”一体化的业务体系，是国内小分子药物研发、生产领域为数不多的前端、后端一体化企业。生产方面公司还没有建成自有的规模化生产工厂，自主合成的产品主要通过实验室生产的方式进行，2020年自产占比为29%，外协采购、委外加工占比分别为37%、34%。分地区看公司外销占比为54%左右，若考虑境内经销商最终销往境外去算，公司境外收入占比达60%左右。

分子砌块是工具化合物的原料和片段，两者均为科研试剂，目前高端市场九成被外资垄断

分子砌块和工具化合物为药物发现研究中使用的关键物料和试剂，且质量、纯度、稳定性等产品品质在很大程度上影响着研究者的实验进程和实验方向，且其具有“单次销售量少，品类多”的特点。其中分子砌块则是合成工具化合物的原料和片段，因此两者直接的关系类似于中间体和原料药的关系。

1.分子砌块：

a.属于高端化学试剂，不具备生物活性，不用于生物医学方面 的研究；

b.用于有机合成反应，是合成包含工具化合物等目标化合物的原料和片段

c.为底层结构化合物，具有种类丰富、结构新颖的特点, 可快速获得大量的候选化合物用于筛选与评估,最终确定临床候选化合物，可缩短新药研发时间，降低经济成本

d.使用量从克级到十千克级，单价较低

2.工具化合物：

a.属于生命科学试剂，为具有生物活性的分子，广泛应用于从分子水平到细胞、动物 水平的生命科学和医药研发实验

b.由多种分子砌块合成得到，使用量从毫克级到克级，单价较高

c.从开发难度、周期和成本来看工具化合物通常开发难度较分子砌块高，开发周期长，成本较高。

总体丰富的分子砌块和工具化合物有助于先导化合物的筛选，提升研发效率。数据显示2019 年全球药物研发支出达 1,820 亿美元，据此推算分子砌块和工具化合物 2019 年全球市场规模约为 546 亿美元。目前发达国家的分子砌块和工具化合物研发生产企业的发展时间较长、成熟程度较高，但增长缓慢，而中国等新兴国家在该领域发展时间较短、发展程度较低，但增长较快。从市场竞争格局看在国内市场上，分子砌块和工具化合物作为科研试剂被科研院所、高等院校和医药公司的科研人员使用，具有产品品类繁多、客户分散的特点。且国内市场的高端科研试剂市场基本被国际巨头垄断，外资占比达90%。

工具化合物优势明显，收入占比近四成，毛利率超80%，分子砌块2017年开始发力，正在大力发展中

• 皓元医药：分子砌块、工具化合物产品数分别超过3万种、1.2 万种

• 药石科技：分子砌块、工具化合物产品数分别超4万种、1万种

• 泰坦科技：分子砌块和工具化合物合计超过 3 万种

• 阿拉丁：分子砌块、工具化合物产品数分别超2.2万种、0.48万种

总体公司的分子砌块和工具化合物业务处于国内较高水平，近 30%产品系自主研发，自主合成的分子砌块和工具化合物产品种类超过 10,000 种，广泛应用于疾病机理研究、靶标发现和验 证、苗头化合物的发现、先导化合物的筛选和优化、临床前候选化合物的选择等 药物发现过程中的各个阶段，并形成 了“MCE”、“乐研”等自主品牌，其中MCE品牌更是获得了CiteAb 颁发的“2021 年最值得期待的生物化合物供应商”，主要客户有上海药物所、上海有机所、北京大学、清华大学等高校科研院所以及药明康德、康龙化成、睿智化学等CRO 公司。

分子砌块和工具化合物业务也是公司主要收入来源，收入占比超50%，2018、2019年分别同比大增56.5%、46.7%，收入规模上略低于阿拉丁、泰坦股份的相关业务。

公司的工具化合物产品仅用作科学研究，2020 年公司工具化合物产品被文献引用的数量占比 2.66%。工具化合物也是公司第一大收入来源，收入占比达37-40%左右，年均增速超44%，且订单量级小于 1g 的占比达八成左右，单次销售金额更小，而每次销售的产品均附上了全套技术文档，且其合成难度高于分子砌块，随着公司不断积累工具化合物的资产比例达53.5%，也高于分子砌块29.6%的自产比例，因此公司工具化合物毛利率超80%，远高于分子砌块42%左右的毛利率水平。

而相比之下公司分子砌块业务进入全球市场较晚，自 2017 年下半年才加大对分子砌块业务的投入，目前还处于快速拓展产品线的初级阶段，市场占有率 1%以下，与药石科技在分子砌块细分领域还有较大差距，不过近年来公司分子砌块业务也增速迅猛，收入规模已从2018年的1800多万增至2020年的8100多万，收入占比已从2018年的6%大幅提升至2020年的12.8%，且公司分子砌块毛利率也逐年提升，2018-2020年分别为26%、36.2%、42%。

大量专利药即将到期推动原料药需求增加，我国原料药行业正在特色原料药+CMO领域拓展

原料药被视为药物的“芯片”，其作为药物的有效活性成分，承载了药品生产的大部分核心技术；高难度原料药及中间体的供应是药品开发和生产的瓶颈。

一般创新药专利到期，在低价仿制药的冲击下其售价会大幅度下滑。此时原料药成本的重要性就开始显现，其在最终药品售价的比例将大幅度提高，成为左右原研药厂和仿制药厂盈利能力高低的决定性因素之一。在此背景下原研药厂在财务压力下会更倾向于寻求专业的医药外包以达到工艺优化、降低成本的目的；仿制药厂则希望抓住此机遇打破传统欧美药企的垄断，迅速扩大市场份额。

2022 年将迎来创新药专利到期的高峰，有价值400 亿美元的药物受到影响；2020 -2024 年，专利到期的药品销售额预计高达 1,590亿美元。大量的专利药到期将推动国际通用名药物市场持续增长，进而带动原料药需求量的持续增加，目前在欧美日等发达国家仿制药市占率已超50%，并保持10%的增速，是创新药增速的两倍。

原料药分为——

• 大宗原料药：维生素类、抗生素类、激素类；生产难度相对较低

• 特色原料药：心血管类、抗肿瘤类抗病 毒类、中枢神 经类等；一般在上市药物专利到期前 5-6年介入研发，提前布局

• 专利原料药：有效突破原研原料药专利族，可以在一定时间段内提前上市，和原研企业一起独占市场

过去十年中，全球原料药产能正逐步从欧美向印度、中国等新兴市场转移，其中印度是最大受益者，但中国凭借在技术和质量方面的优势，正快速缩小与印度的差距，且中国原料药产业已经从传统的大宗原料药扩展到特色原料药和 CMO 领域。2019 年中国的原料药产能约占全球的 28%，其中出口占比约为 65%。

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比亚迪：当之无愧的中国国产品牌崛起之星

近日比亚迪（SZ.002594）2021年5月的销量出炉，真是让人眼前一亮，销售新车45176辆同比增长45.3%，其中新能源汽车销售了31681辆同比大增198.8%，占到总销量的70%。随之而来市场以涨停回应。可以说比亚迪已经将重心放到了新能源上面，比亚迪唐、比亚迪宋、比亚迪秦个个都是比亚迪新能源汽车家族的顶梁柱，据说DM-i（超级混动技术）相关车型订单量已突破10万辆，比亚迪很有可能成为国内今年新能源汽车销量冠军。

一、比亚迪简介

比亚迪创立于1995年，由20多人的小公司发展成现在拥有22万人的巨无霸。2011年上市，到现在累计上涨12倍左右。主要从事传统燃油汽车和新能源汽车研发销售等。 2019年中国品牌发展指数100榜单，比亚迪排名第24位。公司实控人是王传福（持股17.95%），目前市值达到6600亿元。

二、营业收入19年累计上涨67倍

比亚迪2002年营业收入为23亿元，2020年为1566亿元，19年上涨67倍。对比国内老大哥上汽集团（SH.600104）近几年萎靡不振的表现（营业收入自2018年攀上9000亿元高峰后便连续两年下降），比亚迪可以说是相当厉害了，2021年第一季度营收410亿元同比大增108%。

比亚迪营业收入

三、净利润呈现波动趋势

比亚迪的净利润表现说实话不是很稳定，2009（净利润38亿元）、2016（净利润51亿元）出现两个小高峰，高峰之前都呈现3-4年的增长态势，高峰之后又呈现3-4年的下跌趋势。但是在2020年受疫情影响下，比亚迪仍然取得了将近42亿元的净利润，还是相当不错的。

比亚迪净利润

四、各个新能源系列销量

比亚迪旗下新能源汽车主要分为EV系列纯电动系列、DM混动系列，其中DM系列细分为DM-p和DM-i两个系列（DM-i侧重于经济性，DM-p侧重于动力性）。EV就不过多介绍了就是纯电动的，DM代表双模式汽车,主要指的是插电混动汽车。

比亚迪唐DM-i超混SUV

5月份，EV系列产品线售出18711辆同比增长126.0%；DM混动车型售出12970辆同比大增458.3%，可见DM-i超级混动技术深受市场欢迎。另外比亚迪车型还分为Pro和Plus，Pro搭载DM-p结构，而Plus搭载DM-i结构，买车的时候都是需要注意和问清楚的。

五、比亚迪合理估值在8000亿左右还有将近20%的上涨空间

比亚迪目前市值6600亿元，市盈率152倍，市净率8倍左右，业内龙头老大宁德时代（SZ.300750）市值1万亿元，市盈率149倍，市净率15倍左右，美国上市的蔚来市值738亿美元（合计4746亿人民币）目前处于亏损状态，净资产大约304亿元，市净率18倍左右，小鹏汽车市值329亿美元（合计2116亿元人民币），目前也是处于亏损状态，市净率6倍左右，特斯拉市值5827亿美元（合计3.75万亿人民币），市净率约25倍左右。综合来看比亚迪目前估值并不算很离谱，且市场对其有低估的成分，如果市净率取中间值15倍，则比亚迪市值还有翻倍的空间，即使保守按照10倍市净率来估比亚迪的市值也能够达到8000亿人民币。

总体来说比亚迪唐真的是做得相当出色，在国内蔚来和小鹏这样的造车新势力还在亏损的状态下还能取得不菲的业绩着实让人佩服，未来比亚迪将会乘风破扬帆起航。

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中国平安：K线M头形态正当时，业绩下滑增速下降是否可看空？

中国平安近半年股价已经从最高点91元每股下跌至目前66元每股，跌幅近30%。通过观察其K线形态，M头特征相当明显，这是一个典型的卖出信号，再叠加2020年受疫情影响业绩大幅度下滑，2021年第一季度增幅很低还没有2019年同期高，中国平安是否已经迎来拐点，可能大幅度回调？一、 M头的确定通过观察中国平安周线发现，2019年9月12日股价最高达到88.84元形成左肩，此后便一路下降，到2020年3月27日最低探到每股62.5元，此后又不断往上攀升，2020年12月4日最高达到每股90.79元，和2019年9月12日的88.84元每股很接近，此后便再一次一路下降形成右肩，一旦股价在63元左右的颈线位置跌破，将会打开向下的通道，由于这个M头属于周线级别的，且时间跨度比较大，很有可能后期跌幅会较大。

中国平安周线K线图二、 中国平安业绩下跌说明2020年受疫情影响，各大保险公司业绩下降还属正常，中国平安营收增加了4.23%但是净利润却下滑了4.22%（2017年到2019年中国平安营收平均保持15%以上的增长率，净利润更是保持30%以上的高速增长，2020年增速开始骤降），2020年受疫情影响情有可原，但是2021年疫情影响相对就比较小了，中国平安虽然一季度营收增长3.7%，净利润增长4.45%，但是和2019年同期相比可都是大幅度下降的。但是同期其他几大保险公司（中国人寿、中国太保）都还在上升。

平安、人寿、太保三家近三年第一季度净利润对比图

平安、人寿、太保三家近三年第一季度营业收入对比图 中国平安二季度业绩可能会有所转好，但是其高速增长时代已经暂时告一段落，后期估值很有可能向银行靠近，那个时候就很麻烦了，结合周线K线图M头的形成更容易让人毛骨悚然，不过类似中国平安、中国人寿这样子的保险巨无霸，拿着吃股息打新股都是不错的选择。

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晶方科技：SiP封装发展趋势及先进封装带来的设备与材料挑战

过去十几年智能终端和消费电子产品推动了先进封装技术的发展，这一类产品的共同客户诉求包括：小尺寸、低功耗、高密度、大批量和低成本。这类产品通过先进封装技术可以快速用Bump凸点和RDL重布线的方式替代原来的引线框架、基板和金属线，一方面封装体的体积大幅缩小，另一方面改善了芯片散热，同时去除引线后的高频性能得以改善，成本也有所降低。

本文是晶方科技副总经理的发言整理。

SiP的创新技术及发展趋势

晶方科技刘总提到，传统的SiP封装注重多个芯片集成在一个封装体中，这种集成一般通过把功能芯片和分立器件通过某种基板平面排布的方式实现，可以部分缩减封装体积，封装密度上有所提升，但使用的封装技术是原有封装设备上的延伸和改进。

2016年异质集成路线图（HIR）作为ITRS路线图的接连路线被提出之后，SiP封装技术从注重多芯片的MCM封装朝着异质结构方向发展，由此带来的变化在于行业开始更多考虑在垂直方向上的集成技术以及更高集成密度的工艺和设备。近年来SiP更多的可以被理解为3D版本的SiP，由此带来的技术包括TSV硅通孔技术、RDL重布线技术、AIP射频天线集成、硅或玻璃和有机材质的中介层或基板结构，以及多种扇出型结构等，并由此推动材料和设备的进步：

资料来源：先进封装技术路线，公开资料整理，阿尔法经济研究

随着这些技术的成熟，需求端也逐渐旺盛起来，可穿戴设备、TWS、高端智能手机都成为SiP技术进步的受益者，苹果、华为的手机和移动设备中大量使用了这些SiP封装技术。

SiP的技术很多，需要综合性能、成本、可靠性和可量产性等多个维度评估，很多企业都已经在各自领域取得成果，比如ASE和环旭电子在可穿戴设备、云天在射频、晶方科技在CIS产品领域积累了不少市场应用的成功经验。

未来除了封装企业，前道晶圆厂也会加入SiP竞争行列，相信这些企业会在各自不同细分方向，依据产品特点为客户提供适合的工艺和技术，最终实现高集成、高可靠、高性能和低成本的行业目标。

封装结构变化带来的设备和材料的挑战

先进封装结构相比传统封装，首先电性连接的结构由类似前道工艺的光刻和金属沉积替代基板或引线框架，其次多芯片结构替代了单芯片，最后芯片和芯片之间的间距变得越来越靠近，有时候甚至需要堆叠在一起，由此带来的必然是一系列设备和材料的挑战。

设备方面，适合先进封装技术的光刻设备需要被开发，包括相应的封装用厚光阻。芯片在堆叠和重构过程中需要能够高速拾取和高精度放置的设备，密集结构之间的材料特性也变得更重要，由此带来更高的CTE匹配需求等等。

总之对于设备和材料公司要面临两个问题：一个是高密度封装的精度提高了一个数量级，同时还有散热和材料热膨胀带来的问题。第二是先进封装不再是标准封装，基于不同IP路线的封装技术五花八门，在目前阶段极有可能需要大量客制化设备的支持。

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拿下荷兰22.8万吨，锂辉石包销权的赣锋锂业，股价为何会大跌？

昨晚，赣锋锂业发布公告称，子公司将收购荷兰锂辉石精矿企业，SPV公司50%的股权。

奇怪的是，当重磅利好袭来时，赣锋锂业的股价却出现了大跌。

本人发现本次投资完成后，赣锋锂业将获得Goulamina项目一期年产能约45.5万吨，锂辉石精矿50%的包销权，合计22.8万吨。

赣锋锂业增加上游原材料生产的供给，利于控制成本，对公司是个利好。然而股价的下跌，只有一个解释。市场担心，赣锋锂业无法消化22.8万吨/年的新增产能。

如果赣锋锂业能消化新能产能，今年公司的业绩一定会大幅提高，股价也将更上一层楼。

如果赣锋锂业无法消化新能产能，今年公司的业绩一定会出现下滑，股价也将随之下跌。

所以，能否消化新增产能成为赣锋锂业股价涨跌的关键。

为了弄清赣锋锂业能否消化新增产能，本人调研了赣锋锂业2020年的财报，并致电公司的董秘来了解公司的实际情况。

今天一定是赣锋锂业董秘最忙碌的一天，公司的电话一直处在占线中，快到中午了才接通。

接电话的是一位女士，从说话态度上，本人能感觉出来，他已经接待很多人了。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：今天很多投资者来咨询，有事你就快点问吧。

董秘也不容易，一上午不知道接待过多少投资者。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司是世界领先的锂生态企业，拥有40种锂化合物及金属锂产品的生产能力，是锂系列产品供应最齐全的制造商之一。公司从中游锂化合物及金属锂制造起步，成功扩大到产业价值链的上下游。

赣锋锂业的锂电池业务收入占比只有23%，而锂系列产品业务收入占比高达70%。所以，锂系列产品业务是我们调研的关键。

本人：请问，公司的锂系列产品的生产和销售情况如何？

董秘：2020年，氢氧化锂因高镍三元电池的快速发展，成为锂化合物的主要增长动力。公司的氢氧化锂，产能份额为28%。

按照董秘所说，以及公司年报上给出的数据，赣锋锂业的氢氧化锂产能，居全球第一。

为了保证产品的价格优势，大力收购上游锂辉石资源，这样的战略没有任何错误。

本人：请问，公司上游的锂辉石资源，都有哪些？

董秘：公司在全球范围内拥有9大生产基地、2大研发基地，掌控了8处优质的锂资源。

从赣锋锂业已有的锂资源来看，新增加的22.8万吨/年的锂辉石不是很多。

下面将分析赣锋锂业今年一季度的财务数据，看看以公司目前的营运能力，能否消化新增的产能。

赣锋锂业在2021年一季度，最大的变化是盈利能力明显地提高了。2020年一季度公司的盈利能力，也就是净资产收益率只有0.09%，而今年高达4.34%。

这说明去年一季度，赣锋锂业用股东100元钱，只能赚回9分钱的净利润。而今年同样用股东的100元钱，却能赚回4.34元的净利润。

而且，今年赣锋锂业的盈利能力，是近三年中最强的。盈利能力增强，说明公司能卖出比过去更多的产品，有可能消化掉新增的产能。

赣锋锂业一季度盈利能力的增强，也被国内很多机构看在眼里。截至2021年6月，共有22家机构对赣锋锂业的2021年度业绩作出预测。

预测2021年每股收益 1.37 元，较去年同比增长 73.42%， 预测2021年净利润 19.02 亿元，较去年同比增长 85.64%。

如果真如这些机构的预测，那么消化赣锋锂业新增的产能，根本不是个事。公司的锂产品，在今明两年，会越卖越多。

但是，还要分析一下，驱使今年一季度盈利能力提升的原因。只有可持续的原因，才能在未来三个季度里，保证赣锋锂业能销售更多的锂产品。

赣锋锂业盈利能力大幅提升的第一个原因是，公司的销售净利率提高了。去年公司卖100元的锂产品，只能赚到5毛多钱的净利润。

今年同样销售100元的锂产品，却能赚到30多元的净利润。下面，我们再分析一下，净利率提升的原因。

净利率的提升，主要是因为毛利率的上涨。去年一季度赣锋锂业的毛利率只有19.47%，今年高达31.11%。

毛利率的提升，正是因为赣锋锂业大力收购全球锂资源的结果。只有控制上游原材料的价格，才能保证公司的利润空间。

看来，公司收购全球锂资源，对赣锋锂业确实是个利好。因为，这样能控制原材料的价格，提升锂产品的毛利率。

赣锋锂业不但提升了锂产品的净利率，在管理层的努力下，还提高了锂产品的销售速度。去年一季度销售一批锂产品需要239天，今年只需要190天。

销售速度的提升，增强了公司盈利能力，提高了锂产品的销量。如果未来三个季度，赣锋锂业能保持现在的销售速度，新增的产能是完全可以消化的。

通过上面分析，我们知道了，今天赣锋锂业股价的下跌，是因为市场担心公司无法消化新增产能。但是，通过分析我们知道，赣锋锂业在今年一季度，不但提高了产品的净利率，还加快了产品的销售速度。这些都是管理层营运能力提升的表现，是可以持续的。

所以，如果赣锋锂业能保持现在的营运水平，凭借公司的盈利能力，是完全能消化新增产能的。而且，今年赣锋锂业的净利润很能持续增长，公司的股价继续上涨将是大概率事件。

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昨日，东鹏饮料73%的流通股易手，有64亿的资金套现？

第一次写东鹏饮料是在5月份，当时觉得公司的基本面不错，未来股价很可能破百。可没有想到的是，他破的不是一百，而是二百。

当东鹏饮料涨到了230.01元/股时，媒体开始对其大肆宣传。但是，本人却发现了一个奇怪的现象。 就在昨天收盘时，东鹏饮料的换手率高达73%，成交金额为64亿。而64亿的成交金额，比东鹏饮料自上市以来，所有交易日内成交金额的总和还要多。 这说明有些东鹏饮料的原始股东，以及近期买入公司股票的投资者，在昨天套现出局了，这些人的套现金额高达64亿元。 昨天新入市，接手价值64亿元东鹏股票的人，又是谁呢？ 昨天，东鹏饮料的换手率高达73%，这说明公司73%的流通股，已经易手了。现在的东鹏特饮的流动股东，已经大换血了。 新买入东鹏饮料73%流通股的，可能是做价值投资的机构，也可能是做投机的游资。 如果，新买入东鹏饮料股票的是做价值游资的机构，那么该股票还会继续上涨。如果，新买入东鹏饮料股票的是做投机的游资，那么该股票将出现断崖式下跌。 其实，做价值投资的机构，喜欢有成长性的企业。而做投机的游资，只追逐热点。所以，分析东鹏饮料目前的价值，就能知道是谁在买入公司的股票。 本人用一个简单的方法，来阐述一下现在东鹏特饮的价值。 东鹏饮料的总股本为4亿股，目前股价为230元/股，公司的总市值为920亿元。东鹏饮料在2021年一季度的净利润为3.4亿元。 假设今年其余三个季度东鹏饮料的净利润都能达到3.4亿元，那么2021年公司的预期净利润为13.6亿元。 假设你十分有钱，富可敌国，又十分喜欢东鹏饮料这家公司。于是你决定收购东鹏饮料公司，这时你需要花费920亿元的代价。 当你买入东鹏饮料后，公司今年将为你创造13.6亿元的净利润，这时你的投资收益为1.5%。 而同期，三年期国债的年化收益率为3.85%，如果你把920亿元买入三年期国债，不但每年都获得35.4亿元的利息收入，而且还没有任何风险。 如果你把920亿元用来收购东鹏饮料，你每年只能赚到13.6亿元的利润，同时承受着经营风险。你觉得这笔买卖是赚了，还是亏了？ 通过这个比喻我们知道，以现在东鹏饮料的价格来看，公司的性价比并不高。以这样的风险报酬比，做价值投资的机构是不会大资金买入的。 所以，在昨天买入的人，很可能是做投机的游资。未来东鹏饮料股价的风险，会非常的大。 也许有人会说，做股票看的是公司的未来。东鹏饮料未来的业绩将大幅提升，会提高公司的价值。 这句话说得没错，那么下面我们就来分析一下，东鹏饮料未来业绩增长的情况。 东鹏饮料上市后，国内共有21家机构对公司2021年度的业绩作出了预测，预测2021年净利润为11.26 亿元，较去年同比增长38.7%。

21家机构预测东鹏饮料今年的业绩能增长，主要是因为公司今年一季度的净利润，同比增长了123%。 2020年一季度，东鹏饮料的净利润只有1.54亿元。今年一季度，净利润涨至了3.4亿元。

东鹏饮料在今年一季度，业绩出现增长的原因，主要是因为公司的销售净利率出现了大幅的提高。 2020年一季度，东鹏特饮卖100元的饮料，只能赚回16.46元的净利润。而现在同样卖100元的饮料，却能赚回19.88元的净利润。

净利率的提高，主要是因为东鹏饮料上市的消息，让这个过去不太知名的饮料品牌，一下子火了起来。 因为驱动东鹏饮料业绩提升的原因是可以持续的，所以2021年东鹏饮料业绩的增长，将是大概率事件。 按照机构的预测，今年东鹏饮料的净利润能同比增长38.7%，那么2021年的预期净利润为11.26亿元。 然而，本人在上面给大家算账时，用的预期净利润是13.6亿元，要比11.26亿元还高。所以，即使今年东鹏饮料的业绩增长了38.7%，你的投资收益仍然低于1.5%。 所以，现在东鹏饮料的股价，已经透支了公司未来的业绩，股票的价格是非常危险的。 写这篇文章的目的，只是做个风险提示，并不是不看好东鹏饮料这家公司。正好相反，在5月份，之所以会写东鹏饮料，正是因为公司基本面良好，成长性很高。 可当时东鹏饮料的股价只有80多元，而如今股价已经涨到了230元/股。 现在，投资者应该做的是控制自己的欲望，让自己冷静下来，然后等待东鹏饮料的股价回调时机，再伺机买入做价值投资。而不是一味地追高、博傻。 希望大家能明白，本人的良苦用心。

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近期,这只被错杀的旅游板块龙头股,一季度的净利润竟然暴增12倍？

在A股的旅游板块中，有这样一只股票。他的盈利能力，在板块中排名第一。

盈利能力排名第二的企业，用股东的100元钱，一年只能赚回1.75元的净利润。而他同样用股东的100元钱，却能赚回11.31元的净利润。

因为他的盈利能力强，这家企业在今年一季度的净利润，同比增长了1234.3%。

而这家龙头企业的股票，从今年5月28日开始大跌，目前最大跌幅为19%。

这家旅游板块内的龙头企业就是中国中免。

盈利能力最强，一季度业绩大涨12倍，股价为会大跌？

本人分析有两种可能性，一是该公司的基本面出现了问题，造成股价的大跌。一是因为公司的基本面没有出现任何的问题，该股票是被错杀的。

为了了解事实的真相，详细地调研了中国中免2020年的财报，并亲自致电公司董秘来了解情况。

中国中免董秘的电话很容易就打通了，接电话的是一位大叔，声音不大，态度很一般。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：说吧。

前面那个请字呢，真是吝啬。

本人：好的，公司的旅游业务都有哪些？

董秘：公司主要从事免税业务，主要包括烟酒、香化等免税商品的批发、零售等业务。此外，公司还从事以免税业务为核心的商业综合体投资开发业务。

原来公司的主营业务都是免税商品的销售，其中免税商品的收入占总收入的比重为62%，怪不得叫中国中免呢，开始还以为叫中国中兔呢。

本人：请问，公司的产品怎么销售呢?

董秘：公司统一向供应商采购免税商品后，通过配送中心向公司下属免税店批发各类免税商品，再由公司下属免税店销售给出入境或海南离岛旅客。

看来中国中免去年一季的亏损是疫情的原因，因为2020年，出入境旅游市场几乎全面停滞，国内旅游人数28.79 亿人次，同比下降 52.1%。

而今年中国中免的净利润大幅提升的原因，也是因为疫情的好转，这是典型的顺周期行业。

本人：请问，公司都有哪些竞争力？

董秘：公司与全球1,000多家知名品牌供应商建立了合作关系，在头部品牌供应商中积累了极高的信誉度，拥有丰富的品牌资源和稳定的产品供应能力。

本人:还有其他优势吗？

董秘：公司在全国33个省、市、自治区设立了涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站等200多家免税店，已发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税店营商。

听这位董秘这么一说，中国中免的竞争力还是挺强的。但是，还要亲自看看公司的财务数据，分析一下公司的营运情况是否正常。

我们先看一下，中国中免近十二年的业绩表现。

中国中免近十二年的净利润，每年都在增长，业绩没有一年是下滑的。2009年的净利润为3.13亿，到了2020年净利润高达61.4亿，增长了19倍。

业绩能连续增长12年的上市公司并不多，12年的时间业绩能大涨19倍的就更少了，中国中免真是一家不错的公司。

下面我们再看看，中国中免在2021年的表现。

中国中免2021年一季度的盈利能力，也就是净资产收益率（加权）为12%。下面，我们来分析一下，使中国中免盈利能力增强的原因。

如果，使盈利能力增长的原因是不可以持续的，那么今年中国中免的业绩将下滑，近期股价的下跌就属于正常。

如果，使盈利能力增长的原因是可以持续的，那么今年中国中免的业绩将继续上涨，近期股价的下跌就是被错杀。

使中国中免今年盈利能力增强的第一个原因，是销售净利率的提升。去年因为疫情，公司的净利率是-6.23%，今年增长至18.78%。

今年中国中免净利率的提高，不仅仅是因为国内疫情的缓解。因为，今年一季度公司的净利率，是近5个季度的最高点。

因为，净利率的提高，是公司管理层营运能力的体现，所以是可以持续的。

使中国中免今年盈利能力增强的第二个原因，是商品的销售速度的提升。

去年一季度销售一批商品需要165天，现在只需要135天。因为，销售速度只增长了18%，所以本人判断增长是因为疫情缓解的原因。

因为疫情缓解，提高了产品的销售速度，这是不可持续的。所以，销售速度的加快，对今年的业绩增长没有太大帮助。

使中国中免今年盈利能力增强的第三个原因，是中国中免的销售回款速度加快了。

2019年一季度，中国中免销售一批商品，需要5.19天才能收回货款。2020年一季度，因为疫情的原因，销售一批商品，需要7.76天能收回货款。而到了今年，只需要0.5天。

回款速度的大幅提升，是因为管理层加大了催收力度，是营运能力的体现，所以是可以持续的。

使中国中免今年盈利能力增强的第四个原因，是公司放大了财务杠杆倍数。2020年一季度，公司100元资产里只有27元是借来的，今年100元的资产里有41元是借来的。

昨天有粉丝问，为什么负债率提高了，会增加公司的盈利能力。因为，财务杠杆或者负债率，相当于股票的配资。

当公司处在盈利状态下，借更多的钱用来增加产能，扩大规模，是会赚更多的钱。这就像当股票上涨时，你配资买入更多的股票，你的利润会更多一样。

通过上面的分析，我们知道了，中国中免目前的基本面并没有发生变化。今年一季度业绩大涨12倍，主要是因为疫情得到控制后，旅游行业报复性反弹。

但是，公司盈利能力的提升，却是因为净利率的上涨，销售回款速度的加快，以及财务杠杆的放大。而这三个因素都是可以持续的，能持续作用其余三个季度的业绩。

所以，预计中国中兔今年业绩的增长，将是大概率事件。而本轮中国中免股价的下跌，只是一次错杀行为。

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成人失禁用品国内市占率第一！婴儿用品ODM出海！都是风口

1、 主要产品及服务：核心产品为婴儿护理用品！2020年最大看点是口罩大幅增长！

公司专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，主要产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品。

公司目前主要产品为婴儿护理用品，2020年占收入比达57.92%！其次为成人失禁用品占比26.47，其他宠物卫生用品尽管热门但自2018年以来规模下降，而口罩及其他业务受疫情影响在2020年大幅增长！

2、 市场及行业情况：行业快速增长！

随着我国60岁以上人口总数自2019年2.54亿，占总人口的18.13%，并且趋势为不断增长，公司所在的成人失禁用品市场稳步增加，根据统计在超过65岁的老年人中，50.9%存在尿失禁或意外大便失禁的情况。根据《2019年一次性卫生用品行业的概况和展望》，2019年成人失禁用品市场规模达到93.90亿元，同比大幅增长33.60%！自2013年年均复合增长率近20%。

而在婴儿护理用品的市场，未来预计仍将继续保持低速增长趋势，市场渗透率不断提高。根据生活用纸委员会的统计，2019年国内婴儿纸尿裤市场规模达到499亿元同比下降10%，但婴儿纸尿裤的市场渗透率仍进一步增长已达72.2%，比2017年增加12.6个百分点。同时随着三胎的放开，预计婴儿护理用品仍将稳步增长！

3、 同行业对标及估值：成人失禁领域多年蝉联NO.1！一签盈利0.8万！

公司在2017年至2019年其自有品牌"可靠"在国内成人失禁用品生产商和品牌中综合排名蝉联第一！），"可靠"品牌连续数年蝉联淘宝/天猫平台单品类全网销售冠军。

我们选取同行业可比公司国内上市公司进行对比，具体为中顺洁柔和豪悦护理，其中中顺洁柔397亿元（流通市值386亿元），2020年营收78.2亿元，净利润9亿元；豪悦护理市值124亿元（流通市值31亿元），2020年营收26亿元，净利润6亿元；公司营收与中顺洁柔差距较大，为其余1/5，是豪悦护理的62%，盈利能力方面略高于中顺洁柔，但低于豪悦护理。根据对标公司规模判断，公司合理市值在80亿元，公司在创业板上市，单签500股，一签盈利约0.8万元！

4、 重点关注：前五客户占比67%，最大客户为菲律宾ODM！毛利率较高，且持续提升！境外收入占比高，境外最大客户为公司股东！2020年口罩业务占比高，取得毛利1.2亿元！员工跟投！

1）、主要客户情况：公司前五客户2020年收入占营收比例为67.15%，客户相对集中，其中最大客户为菲律宾ODM客户。

2）、毛利率较高，且持续提升：公司综合毛利率2020年为27.36%，自2018年以来同口径比较的话应为32%，持续提升其中各品种毛利率均实现了一定程度的增长。

3）、境外收入占比高，境外最大客户为公司股东：公司2020年境外收入占整体收入比例为49.69%为近三年新高！金额为8.06亿元同比增长64%！同时2020年公司对菲律宾JS与公司持股3.68%的股东PACKWOOD（公司第二大股东）受同一控制人控制，2020年对菲律宾JS的销售占营收34.68%，为公司境外销售最大客户。

4）、2020年口罩业务占比高，毛利1.22亿元：。2020年公司口罩销售金额1.75亿元,毛利1.22亿元,占毛利总额的27.54%！公司本于2020年6月暂停口罩大规模生产，但由于全球疫情反弹，不断取得新的口罩订单，公司恢复相关生产并将口罩业务作为公司持续经营业务。

5、 募集资金用途：募集资金主要投向智能工厂！募投资金将增加10条生产线！

公司募集资金主要投向职能工厂建设项目，同时建设技术研发中心、进行品牌推广并补充流动资金。募集资金项目投产后，年新增10条生产线。

募投项目

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收微增6%、扣非净利同比下降17%！21年上半年预计至高营收增5.5%、扣非净利同比降26.4%！

公司2021年一季度营收3.33亿元同比增长6%，扣非归母净利润0.39亿元同比下降17.34%！扣非利润下降主要受汇兑损失、出口运费增长及口罩业务下降影响。

预计21年上半年营收至高8.4亿元同比增长5.5%，扣非归母净利润0.93亿元同比下降26.4%！主要受口罩业务同比大幅下降及出口海运运费增长影响。

7、 小结：谨慎关注！

可靠股份，公司来自杭州，公司核心婴儿护理用品主要通过ODM的贴牌方式为国内众多知名婴儿护理用品品牌提供服务，而自主品牌可靠则在成人失禁用品领域独领风骚，连续蝉联国内销售第一！且自主品牌在线上销售占比达70%，可以说公司是利用电商比较好的生产企业，品牌知名度也较高。公司的买卖可以说都是现在最为符合国家政策的业务，ODM方面符合三胎政策会受益于生育的增长，甚至全面放开，而在成人失禁领域，属于养老范畴，公司目前已经取得了市场的领先地位，通过电商快速实现了品牌的塑造以及较大的市占率。公司未来前景光明，现在的问题还有两点，一个是规模还是较小，另外就是目前还需要继续加快市场拓展，目前成人失禁领域还未有太多规模企业竞争，公司需要利用好自己目前的市场优势，快速扩张！

公司整体属于朝阳行业且有着自身产品优势的公司，今天将在创业板上市发行，尽管昨天大盘不太给力，给大家提前过了618，不过期待公司今日表现！给予公司综合谨慎关注评价（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

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特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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源自华北电力科学研究院！南方电网持股！生产基地南迁！来自北京

1、 主要产品及服务：核心产品为智能电力产品！

公司从事智能电表、用电信息采集终端等智能电力产品的研发、生产和销售，并提供智能巡检服务和信息技术服务。具体提供的产品包括用电领域的智能电表、用电信息采集终端；配电领域的故障指示器；发电机变电领域的信息采集与计量装置；电网调度、运检等领域的智能巡检服务和信息技术服务。

公司目前主要产品为智能电力产品，2020年占收入比重达55%！自2018年以来均为公司营收占比最高的产品。其次为信息技术服务，该产品占2020年营收的16%，也是公司增长较快的产品，自18年年均复合增速达82%！

2、 市场及行业情况：行业稳步增长！

据中国电力企业联合会数据显示，自2001年以来，我国电网投资增长较快，截至2020年已达4,699亿元，自2001年以来的20年间年复合增速达9.25%！

受益于电力物联网和数字电网的建设，电网信息化投资及支撑电网信息化建设的感知层设备投资有望迎来爆发式增长。截至2018年年底接入终端设备5.4亿元，未来按照国家电网规划，预计到2025年接入终端设备将超过10亿只，到2030年将超过20亿只。

3、 同行业对标及估值：核心客户中标排名持续滑落至25名！合理估值最高31亿元，一签最高盈利0.6万元！

2018 年至2020年间公司智能电表在国家电网中标金额占比为2.34%、1.74%及1.53%，中标金额排名在17 到25 名之间！

我们选取同行业可比国内上市公司科陆电子和海兴电力，其中科陆电子市值61亿元（流通市值46亿元），2020年营收33.4亿元，净利润1.85亿元；海兴电力市值57.4亿元，2020年营收28亿元，净利润4.8亿元；公司营收与两者相比差距较大，仅相当于科陆电子的14%、海兴电力的16%，而归属净利润分别是其34%、13%，说明公司盈利能力优于科陆电子但不如海兴电力。根据对标公司规模判断，公司合理市值在20亿元，但鉴于公司在科创板上市由于发行市值仅有10.38亿元，其流通盘仅有2.59亿元，我们按照公司科创板流通盘来进行初始估值，给予公司合理市值31亿元（流通盘7.8亿元），公司在科创板上市，单签500股，一签盈利约0.6万元！

4、 重点关注：前五客户占比95%，国网、南网集团合占92.25%！毛利率较高，且持续提升！南方电网持股！员工跟投！

1）、主要客户情况：公司前五客户2020年收入占营收比为95.21%，客户高度集中，其中国家电网和南方电网占比合计达92.25%，对两大电网集团存在依赖！

2）、毛利率较高，且持续提升：公司综合毛利率2020年为36.42%，自2018年以来持续提升，其中占比最高的智能电力产品毛利率为37.12%同比快速提升！增长最快的信息技术服务毛利率37.73%，自2018年以来持续下降。

3）、南方电网子公司持股：南方电网全资子公司南网数研院系持有公司发行前的4.99%股权，是公司第六大股东，除南网子公司外，国有股东还有红塔创新，持有公司股份8.1%，即国有公司持有发行前股份合计占比13.09%！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向新生产基地建设扩产！ 投产后年增160万台产能！

公司募集资金主要投向年产360万台电网智能装备建设项目，同时建设研发体系、营销及服务网络。公司新建投资"年产360 万台电网智能装备建设项目"，取代原昌平厂区作为唯一的生产基地，募投项目建设投产后，公司产能将达到360万台/年比2019年末新增160万台/年产能。

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比翻倍、扣非净利同比减亏！

公司2021年一季度营收0.44亿元同比增长22%，扣非归母净利润0.02亿元同比扭亏超800万元！

7、 小结：了解即可！

煜邦电力，公司来自北京，前身可追溯至华北电力科学研究院下属的北京煜邦电能技术中心。自成立以来，公司便承担着华北电网和国家电网电量计量及其相关业务领域的研发工作。公司可谓是出身的根正苗红，其主要客户为国家电网和南方电网，且在去年南方电网全资子公司成为公司第六大股东，未来在电力行业里面占有一席之地不是问题，但目前公司规模受限，生产基地正在从北京迁往嘉兴，产能不断扩张中。公司的优势与劣势都十分清晰，优势是有国网和南网的资源，而劣势也恰恰如此，一旦出现中标产品数量下降，但直接影响公司业绩！鉴于国网目前供应商多达近百家，每家的中标率不到整体的5%，公司未来生存无恙，但发展存疑。

公司今日上市，与昨天的科汇股份类似，但公司背景与渊源更为复杂些，是属于有自身技术优势的小公司，今天在科创板上市发行流通盘仅2.5亿，还是有一定的涨幅空间，但其与行业内的公司相比，规模差距太大，增长也不显著，属于看看就好，给予公司综合了解即可评价（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

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冷库节能隔热保温板第一股！预计21年上半年扣非净利翻两番

1、 主要产品及服务：核心产品为金属面节能隔热保温夹芯板！

公司专注于冷库围护系统节能隔热保温材料研发、设计、生产和销售，同时公司积极涉足工业建筑围护系统节能隔热保温材料制造领域。公司是国内知名的冷库节能围护系统整体解决方案提供商。

公司主营产品具体分为金属面节能隔热保温夹芯板和冷库门、工业建筑门、升降平台等配套产品，其中金属面节能隔热保温夹芯板是公司的主要产品。公司主要为冷链物流、食品加工、商场超市、航空配餐、医药制造、精细化工、精密电子等行业提供相关冷库围护系统解决方案，并与冷库制冷系统、控制管理系统组成节能冷库系统和工业建筑节能厂房系统，用于需要恒温环境的食品、药品等商品的生产、储存和物流。

公司占营收最高的为金属面节能隔热保温夹芯板2020年占收入比重达92.04%！自2018年以来该产品收入均在90%以上！

2、 市场及行业情况：行业快速增长！

根据中国冷链物流发展报告（2020）数据，最近五年我国冷库容量呈逐年增长的态势，整体增速保持平缓的态势。2019年全国冷库总量达到6,052.5万吨同比增长15.55%！

3、 同行业对标及估值：国内规模较大！一签盈利0.8万元！

公司的同行业竞争对手均未上市，我们根据创业板上市流通盘来进行估值，公司发行市值仅8.46亿元其中流通盘2.11亿元，我们给予公司合理市值25.37亿元（流通盘6.34亿元），公司在创业板上市，单签500股，一签盈利0.8万元！

4、 重点关注：前五客户占比25.75%，最大客户松下冷链！毛利率一般，且持续下降！

1）、主要客户情况：公司前五客户2020年收入占营收比例为25.75%，客户较为分散，最大客户为松下冷链！

2）、毛利率一般，且持续下降：公司综合毛利率2020年为23.38%，自2018年以来持续下降，其中核心产品金属面节能隔热保温夹芯板毛利率仅22.06%且持续下降！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向节能保温板材扩产！

公司募集资金主要投向节能保温板材扩产，同时建设研发中心并补充流动资金。

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增12%、扣非净利同比翻倍！21年上半年预计营收同比增22%、扣非净利翻两倍！

公司2021年一季度营收0.86亿元同比增长12.3%，扣非归母净利润443万元同比增长110%！公司净利润增幅远超营收增幅，盈利能力提升！

公司预计21年上半年营收至高2.9亿元同比增长22%，扣非归母净利润0.20亿元同比增长199%！二季度公司盈利能力进一步提升！

7、 小结：了解即可！

晶雪节能，公司来自江苏，是一家为冷链提供服务的隔热保温夹芯板生产商，公司未来的市场空间，主要是国内对于冷链物流的巨大需求，无论是新鲜蔬果，还是医药疫苗，亦或者生鲜物产，冷链物流以及冷库的建设一定会有一个爆发性增长的过程，目前从国内看相关行业还是保持平稳发展。公司产品还是可以的，毕竟也是参与了众多工程建设，也包含雷神山和北京小汤山医院的建设，未来关键看行业发展了。

公司属于具体细分行业第一个吃螃蟹的人，但上市发行市值仅8.5亿元不到，可能作为首个该细分行业上市的公司，估值也不太敢给吧，虽然公司2021年一季度及上半年都出现利润远超营收的增幅，说明公司盈利能力全面增强，但公司毛利率从2018年至2020年看还是呈现逐步下降态势！

公司明日上市，最大的看点就是冷链物流或者冷链仓库的概念，不过这个概念只有在去年欧美疫苗需要冷藏后才有过一波行情，目前来看已经没有特别的影响，综上给予公司了解即可评价（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

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特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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三大优势与爆表的估值！接盘前的思考：士兰微这个盘接还是不接？

在上周创下45.21元的历史新高后士兰微已经高位震荡4天，今天也是勉强收红，后面何去何从呢？

去年12月份开始至今，公司股价涨了6个月，年初至今69.32%的涨幅不可谓不大，获利盘相信也积累了不少了。现在的问题在于：这些获利盘何时出逃。

对一个关心半导体产业的投资者来说，股价短期波动无惧，该怎么操作就怎么操作，但对士兰微坚决不看空，因为国内IDM玩12寸的，除了市值刚过千亿的华润微，第二个就是士兰微的。那么产业的逻辑是什么呢？

6月14日国金证券发了《功率IDM龙头进入加速发展期》的研报，首次覆盖士兰微的国金证券果断将公司给予买入评级并列出三大优势。但就现在的走势而言，很像找人接盘啊。

但既然要接盘，还要接得帅一点，但在接盘之前，还要重新思考下士兰微的未来，起码这将决定我以何种漂亮的姿势来接盘。

优势一、IDM模式的产能、工艺和附加值优势

国金证券在研报中提到士兰微的三大优势，第一条是产能、工艺和附加值优势。

士兰微是国内IDM模式的功率龙头，具有外延片制造、晶圆制造和封测产线。既然是IDM，上述业务也是基本操作。IDM模式的好处是产能有保障，不像玩Fabless的，如果是一个年产几百上千片的小型设计公司，董事长就算躺在Foundry大门口，估计也没人正眼看一下。IDM模式既可以保证产能，还可以自己开发特色工艺，也可以配合客户做定制化开发，英飞凌、TI等也是这么玩的，这种玩法士兰微同样适用。

华润微除了自己做IDM，还有部分产能对外提供代工服务，2020年其制造与服务营收达到38.27亿元，高于产品与方案31.04亿元的营收规模。士兰微业务有集成电路、分立器件产品和发光二极管产品三大类，2020年三大业务营收分别为14.20亿元、22.03亿元和3.91亿元，其他业务营收0.82亿元。士兰微对外提供代工的产能估计很有限，绝大多数产能自己消化，因此国金证券认为其"享有晶圆代工和封测等环节的附加值"这一观点，我倒有不同看法。

IDM模式可以实现业务间的协同优化，这一点所言非虚，因为设计与生产工艺可以同步进行，可以快速解决设计开发中的问题，缩短周期。毕竟Fabless想流片，不仅要花钱，还要与Foundry扯皮，扯上一两个来回，钱也没了，流片也泡汤了，可以关门大吉了。今年关门歇菜的设计公司会很多，2020年国内设计企业有2218家，2021年有多少家还不好估计。

模拟、功率都有定制化的特征，全球知名的模拟和功率半导体企业像TI、亚德诺和美信等大多是IDM，这样可以让公司有充足的时间和精力打磨定制化的工艺，当然它们称之为特色工艺。

Foundry也有自己的特色工艺平台，尤其是像华虹、联电这样早已放弃追赶摩尔定律的企业，现在花大力气研发自己的特色工艺。华虹最近宣称90nmBCD工艺实现量产，性能和成本上有了很好的平衡，在特色工艺道路上实现了更大的超越。

模拟芯片目前大多数节点在0.11-0.18微米，甚至还有0.35微米和0.5微米的。虽然模拟芯片不追求节点，但90nm相比110nm，首先功耗会降低很多，若再有特色工艺加持，芯片的可靠性、稳定性等也会提升很多。

产能上，原来士兰微主要是5/6寸的产线，月产能合计21万片。2015年公司开始建设8英寸产线，规划月产能10万片，但直到2020年其月产能达到6万片。过去几年产能利用率很低说明很多问题，高昂的折旧费用也挤压了公司利润，使得过去几年的业绩一直很难看。

低产能利用率说明什么问题呢？要是没有米国的卡脖子，或许我们还不清楚什么叫国产替代。要不是米国的胡作非为导致全球半导体供需格局失衡，我们对产能短缺或许根本没机会体验。

资料来源：券商研报

优势二：景气周期中高端产能大幅扩张的优势

需求端受益于疫情的笔记本电脑、电视机大幅增长、汽车和工业制造恢复、新能源汽车大幅增加功率半导体消耗量等因素；供应端Foundry产能利用率从2020年二季度末开始逐渐提升至满产，而功率半导体主要使用的8寸产能紧缺现象尤为严重，并且由于东南亚疫情影响，全球主要IDM厂商产能无法完全正常运转，引发功率器件交货周期拉长和普遍的涨价现象。

不过东南亚地区的Foundry产线还真的不是很多，绝大多数还是在IDM公司所在国。比如NXP的两座8寸厂在Chandler和Austin；TI的4座厂一座在South Portland，三座在Dallas，但东南亚很多封测厂倒是真的：

资料来源：国外IDM公司部分（1），公开资料整理

资料来源：国外IDM公司部分（2），公开资料整理

新冠疫情打乱了正常的货物贸易。因为东南亚和东亚集中了全球主要的封测厂，而对TI这样一年芯片出货量达到百亿颗的龙头来说，自己生产芯片比重也就80%左右，其余的生产及封测环节还是要外包，客观因素导致供给端受限。

主要的几家Foundry产能利用率已经100%了，现在就算扩产也要1-2年，而1年后估计产能紧缺的情况早就消除了，到那个时候又要面临产能过剩了。

资料来源：券商研报

建一个月产5万片的7nm产线需要114.2亿美元，折合人民币小千亿了，就算建一个90nm的月产5万片的产线，也需要21.34亿美元，也要140亿左右，相对而言8寸产线的优势是便宜。

过去几年功率半导体远没有现在这么火爆，8寸产线扩建缓慢。台积电、联电等忙着扩建12英寸产线，对8寸的扩建意愿也不强烈。当然国金证券援引IC Insights数据看出，8寸的扩建主力是台积电和中芯国际：

资料来源：券商研报

联电7个8寸厂中，去年2-4季度8N厂产能提升至23万片/月，其他厂基本没有提升产能的空间：

资料来源：联电产能，公司财报整理

中芯国际上海8寸厂基本满产，天津厂一期规划产能10.5万片/月，去年二季度达到7.3万片，还有很大提升空间，但其他8寸厂也基本满产，倒是面向先进节点的中芯南方厂去年二季度月产能爬升至1.35万片，距离3.5万片的产能还有很大距离。但是众所周知因为中芯国际被拉进黑名单，中芯南方厂产能爬升不会很快：

资料来源：中芯国际产能，公司财报整理

中芯国际在绍兴和宁波还有两座月产能均为10万片的8寸厂，但其还处于建设期，少量的产能也无法满足火爆的需求。至于其他厂商，4/5/6顺子的产能，还是洗洗睡了。

这就是过去几十年中国半导体产业的真实写照：

资料来源：公开资料整理

现在既然士兰微有了12寸的产线，而且部分产能已经投放了，自然而然在如今产能极度短缺的行情下，也成为了市场最靓的仔。

8英寸产线建设贵、设备贵、12寸的大硅片比8寸的更贵，但是毕竟面积大，同样的芯片在12寸晶圆上可以切出更多，反而降低了成本，这也是过去这么多年Foundry热衷12寸的原因之一：

资料来源：券商研报

优势三：IPM、功率分立器件、MEMS产品线并进的优势

去年对士兰微研究不深入，单纯从产品性能角度看待公司竞争力，还是有失偏颇。春节前在一次交流会上，有曾在士兰微工作过的大佬提到，公司是国内功率器件种类最齐全的，但并没说哪些产品更具竞争力。

国金证券认为，公司通过持续的高强度研发投入建立了包括电源与功率驱动产品线、基于MCU的功率控制产品线、数字音频产品线、专用电路产品线、MEMS传感器产品线、分立器件产品线、功率模块产品线和光电产品线等全面的产品线，并认为2021年公司的IPM功率模块、IGBT和PIM模块以及MEMS产品线进入快速增长时期。笔者19年研究士兰微时，当时产品种类还没有如今这么丰富，但现在确实有点另眼相看了：

资料来源：士兰微产品，官网整理

当然要论IGBT、MEMS等，斯达半导、赛微电子等纷纷站起来表示有话说。

士兰微的IPM功率模块在国内白色家电和工业变频器市场发力，包括空调、冰箱、洗衣机、油烟机、风扇、水泵、电动工具和变频器等。目前国内主要厂商有美的、比亚迪半导体和斯达半导等，国外当然还是三菱电机、安森美和英飞凌等这哥几个：

资料来源：券商研报

2020年国内多家主流白电整机厂商在变频空调等整机上使用了超过1800万块IPM模块，比2019年增加200%。按照一般增长路径，未来公司在IPM模块上还会有很高的增速，这一点国金证券也提到了。

IGBT器件和PIM模块（功率集成模块）2020年营收突破2.6亿元，较2019年同比增长60%以上，公司基于第五代IGBT和FRD芯片的电动汽车主电机驱动模块已经通过部分客户测试并小批量供货。预计2021年公司IGBT和PIM模块营收有超过50%的增长。

IGBT和PIM模块有可能超预期增长，现在网上随便点一个PIM模块，价格超过200元了，400、500的也能看到。

士兰微在6寸、8寸产线上基于自身半导体制造能力，实现了MEMS批量生产并建立了自己的MEMS封测产线。2020年公司MEMS传感器营收突破1.2亿元，同比增长90%，产品也打入小米等国内手机厂商和智能穿戴领域客户。加速度传感器、硅麦克风等产品在8寸产线上实现批量产出，单月出货量超过2000万只，同时MEMS传感器产品在平板、手环、智能门锁等领域进一步拓展，这一点还是值得期待。

三大优势说完，叠加中国庞大的消费市场、士兰微等国内企业更贴近客户、制程工艺成熟且与国外一流技术水平差距缩小和下游厂商的供应链安全考虑，士兰微等国内功率半导体企业将加速国产替代。

公司未来业绩是有保障的，2021年66.7亿元的营收目标，笔者认为难度不是很大。但问题是首先士兰微现在的估值不便宜，参考近10年估值水平，PE已经爆表了。此外公司这一波上涨，是有预期推动的，但预期还能持续多久呢？

资料来源：士兰微PE，Wind股票

资料来源：券商研报

上个月还与一个很要好的朋友讨论，笔者认为士兰微股价到50也不是不可能，但万一不呢？

士兰微这个盘，接还是不接，还真的成了问题。

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顺丰控股深度报告：短中长三期改善叠加，开启价值回归之路

1. 综合物流服务龙头，短中长期均有改善

国内领先快递物流综合服务商，多元化业务矩阵覆盖各场景需求。顺丰 1993 年诞生 于广东顺德，于 2016 年 12 月 12 日取得证监会批文获准登陆 A 股市场，并于 2017 年 2 月 24 日正式更名为顺丰控股，现为国内领先的快递物流综合服务商。公司快递业务在业 内定位中高端，具备“天网+地网+信息网”三网合一、覆盖范围包括国内外的网络优势， 速运物流业务 2020 年票均收入达 17.77 元，远高于同期行业水平 10.55 元。在快递业务 的基础上，经过近三十年的发展，顺丰在针对不同行业、客群、场景等为客户提供仓储 管理、销售预测、大数据分析、金融管理等服务同时利用科技赋能产品创新的过程中初 步建立为客户提供一体化综合物流解决方案的能力。

服务内容层面，公司业务矩阵分为速运、快运、其他三个分部，分别以快递类、快 运类、其他产品为主。2020 年起公司披露分部财务数据，速运、快运、其他分部全年分 别实现对外交易收入 1233.97、193.37、112.53 亿元，其中速运分部实现 89.87 亿元净利 润，而快运与其他分部由尚处战略性投入期分别净亏损 9.08、11.25 亿元。

1.1 业绩增速中枢提升，营收多样化趋势初现

业绩增速中枢提升，投入期首现季度亏损。营收方面持续高增，2020 年同比增长 37.41% 至 1541.66 亿元，2015-2020 五年复合增长率高达 26.25%，21Q1 实现 426.20 亿元，同比 增长 27.07%；归母净利润方面长期稳定增长，但在 21Q1 首现亏损，2020 年同比增长 26.39% 至 73.26 亿元，2015-2020 五年复合增长率高达 46.08%，21Q1 归母净亏损 9.89 亿元，同 比减少 209.01%。

营收呈现多元化趋势，新老业务合力贡献增量。从收入结构来看，顺丰的产品矩阵 出现多元化趋势，快递业务占比逐年下滑。2020 顺丰营收中快递业务合计占比 71.68%， 其中时效、经济产品分别实现 663.60、441.48 亿元，分别占总营收 43.04%、28.64%；新 业务合计贡献 26.75%的营收，其中快运、冷运、国际、供应链占比相对突出。近年收入 结构中时效件占比逐年下滑，而经济件、快运、国际、供应链等业务占比提升明显。经 济件方面，特惠专配件增长高度受益于线上消费习惯固化，驱动业务量及收入高增，2020 营收增速高达 64.00%；快运方面，顺丰快运与顺心捷达双品牌在运营模式及产品定位双 项互补，快速扩张并实现显著高于同行的同期增速 46.27%。

高端快递挂钩消费，低端快递下沉夺量。顺丰快递业务分为时效件与经济件，其中 时效件主打高端市场，经济件以低端电商件为主。通过在各业务环节中持续推进快慢分 离策略，针对时效件优先保证时效性，而针对经济件优先压缩成本，公司实现时效件与 经济件二者均持续良性增长，其中经济件增速较高。时效件与经济件 2020 年分别实现 663.60、441.48 亿元的收入以及 17.41%、64.00%的营收增速，主要系年初春节与疫情期 间吸收市场单量并受益于高端消费线上化渗透加速。从业务量增速看，顺丰在 2019 年 9 月起持续高于行业 25%左右的水平及通达系 35%左右的水平；2020 年年初疫情冲击下， 直营模式及空网优势帮助顺丰承接通达系阶段性退出时的市场需求并使得业务量增速在 20 年初激增，而后续随着通达系产能恢复逐步回落，今年已落至 35%-50%区间，但表现 较疫情前仍有明显改善。

新业务营收高增，战投期过后盈利空间可期。顺丰新业务主要包含快运、同城配、 国际、冷链、供应链五类，2020 年合计贡献营收 412.36 亿元，同比增长 50.16%，且占总 营收份额首次突破 25%至 26.75%。营收增量层面，新业务贡献营收增量 137.74 亿元，占 增量总和 32.82%，其中主要由快运与供应链贡献。展望未来，各新业务依托顺丰在快递 行业多年积累的网络资源、客户资源、品牌知名度等，在抢占市场时将较同行难度更低， 市场空间巨大。

1.2 直营模式维持品牌溢价，自有全货机突出网络优势

直营模式区别于行业，空运实力领先市场。在快递行业内，顺丰与其他玩家主要区 别在于运营模式与航空运力。运营模式方面，目前第三方快递行业采用全直营模式的平 台只有顺丰和中国邮政，业内主要玩家通达系侧重于牺牲部分服务质量以节约成本，均 采用枢纽分拨全自营、末端网络加盟。航空运力方面，顺丰具备全国最大量的自有全货 机，且在建中的鄂州机场将成为亚洲首个以货运为主的机场，预计在 2022 年起用，有望 充分利用空运资源并结合周边铁路、公路扩充网络容量，进一步降本增效并在同行解决 网络压力前抢占市场；而相比之下韵达及申通依赖航空货运代理，仅圆通具备自有货运 机，但体量上与顺丰存在较大差距。

直营模式：对内统筹资源保障服务水平，对外高端形象抬升品牌溢价。作为 A 股首 家采用直营模式的快递公司，顺丰控股在 2002 年以来坚持直营模式，各分支机构由总部统一经营、管理，在业务范围内统一揽收投递、集散处理和中转运输，并根据业务实际 需求自主调配网络资源，使公司内外双向受益。

对内而言，直营模式可有效规范人员管理、集中整合各流程数据及各业务资源等信 息，从而在保障服务质量的同时加速孵化产品。通过直营模式整合各运输渠道资源，顺 丰成功铺设具备强控制力、高稳定性、独特与稀缺资源的网络体系，实现天网、地网、 信息网“三网合一”。天网方面，顺丰目前自有 65 架全货机、2110 条航线，日均执飞 3743 次航班，在全货机数量、航线、运输能力等方面具备绝对优势。

地网方面，顺丰直营网 点扩张难度高于通达系加盟制网点，故在网点规模上与通达系存在一定差距，但直营模 式为转运中心与运输线路及车辆建设带来优势。截至 2020 年末，顺丰网点数量达 1.9 万 个，仅达通达系平均水平的三分之二。但直营模式下的掌控力帮助顺丰在转运中心和运 输干/支线建设上远超通达系。顺丰目前自营中转场达 196 个，近 3 倍于通达系平均水平 67 个，其中 121 个中转场实现全自动分拣，全自动分拣中转场占比高达 61.73%，高度自 动化便于提高分拣效率同时降低人工成本；运输车辆数量超通达系水平十倍，确保时效 性和服务品质。信息网方面，顺丰自主研发的智慧网平台为公司多元业务发展打造智慧 化坚实底盘。

对外而言，标准化服务的稳定性和可控性有助于提高客户忠诚度及品牌美誉度，赋 予公司品牌溢价。直营模式下，顺丰自国家邮政局快递企业总体满意度榜发布起连续 12年排名第一，凭借高效、稳定、高质量的服务塑造高端品象。而高端形象又转化为 溢价变现，其中溢价不仅体现在定位高端的时效件，还体现在经济件中对标通达系产品 的特惠专配件。在通达系价格竞争激烈的电商件市场中，顺丰特惠专配件与通达系产品 相似，但单价可达 5-7 元，具备 3-5 元的品牌溢价而无需卷入恶性价格竞争，同时以相对 时效件低廉的定价驱动单量加速增长。

航空运力：自有全货机赋予主动权，航空资源叠加资本壁垒保护优势。直营模式下 资源高度整合，使得顺丰在网络铺设方面领先行业，其中最突出的优势体现在自有货运 航空及全货机。截至 2021 年 5 月，作为国内运输能力最强的货运航空品牌，顺丰航空自 有全货机数量达 65 架，超国内全货机总量三分之一。分机型看，顺丰全货机机队由波音 飞机构成，以大型机 B757-200F 为主，2015 年起逐步引入的宽体机型 B767-300BCF 以及 更大 的机 型 B747-400ERF 主要 负责国内较 为远程 的运输以及跨 境运输， 其中 B747-400ERF 主货仓前开口的设计支持超大型、异形货物运输，为快运、供应链业务的 发展铺垫。自有货运机赋予顺丰掌控力及主动权，避免了运输能力受疫情等特殊时期客 观情况影响的被动性，保证其经营活动稳定性。

多年投资积累下，顺丰航空全货机的先发优势叠加资本壁垒使其优势得到巩固。一 方面，顺丰航空作为国内首家民营货运航司，得益于民航航班时刻的“历史优先”分配 原则，历经十余年积累后在 2020 冬春航季中具备 182 对国内时刻与 14 对国际时刻，市 场后进入者短期内难以积累同等资源。另一方面，顺丰固定资产中仅“飞机、飞机发动 机、周转件及高价维修工具”项目的账面价值在 2020 年已达 56.68 亿元，超过申通同年 固定资产总值。高额投入形成资本壁垒叠加时刻资源先发优势使得自有货运航空及大量 货运机成为顺丰难以被模仿的独家优势。

从固定资产看，顺丰投资规模持续领先行业，截至 2020 年末固定资产规模超过申通 的 4 倍、韵达与圆通的 2 倍，相比中通与京东物流亦具备一定优势。

站在当下，我们认为顺丰正处于短中长期同步改善的起点：短期看自 2020 年四季度 开始的运力与需求错配带来的成本压力于一季度集中释放，而公司目前已针对性进行了 多种调整举措，成本压力预计三季度开始将逐步缓解；中期看鄂州机场将于明年投入试 用，参考FedEx的经验度过初期产能爬坡期后将带来运力使用效率与装载率的持续提升， 并且公司战投嘉里落地后将进一步加大在供应链与国际领域的优势；长期看公司新业务 目前尚处培育阶段，随着业务矩阵的不断完善与细分领域优势的不断扩大，探清业务边 界后将逐步进入规模与利润并重阶段，为公司长期成长提供引擎。

2. 短期：快递业务强化优势，成本压力逐步缓解

快递分部尤其是时效件目前仍是公司最主要的业绩来源，其经营状况也是影响业绩 短期波动的最主要因素。市场对于顺丰短期担忧主要有两点，一是随着电子无纸化的逐 步推进，时效件的传统来源商务文件逐步萎缩；二是自 2020 年 Q4 以来运力与需求阶段 性错配，对需求的乐观估计带来临时运力增加在成本端有所体现。我们认为当前时效件 消费类占比或已超过 50%，商务文件类已压缩至不足 30%，受益于高端消费线上化加速， 时效件增速中枢现已挂钩消费，极大程度上冲减了传统文件类下滑带来的影响；成本端 运力与需求的阶段性错配或许与公司在电商旺季应对经验不足有关，且新业务战略性亏 损、主动投入资本开支超预期等不利因素也于 2021 年 Q1 集中体现，而当前公司已经对 此高度重视，考虑到公司优秀的管理能力与外请运力的合同期限成本压力最大时点已经 过去，未来将逐季缓解，短期业绩低点已现。

2.1 时效件：高端消费线上化加速，挂钩消费提升增速中枢

细分市场绝对领先，增速中枢逐步挂钩消费。在国内时效件市场中，顺丰以超六成 份额具备稀缺绝对规模优势。单量结构方面，顺丰时效件主要由 B 端商务文件件、C 端 散件、高端电商件构成，多年保持以商务件为主，但近年来在消费升级浪潮中增速中枢 逐步切换至高端电商件，2020年消费类件量在时效件中占比同比提升9个百分点至47%， 并贡献绝大部分增量。在今年 Q1 由于电子化与无纸化实施范围扩大，文件类件量受损使 得整体时效件单量不及预期，但文件类当前在时效件中占比已不足 30%，故电子化与无 纸化虽为长期趋势，其对时效件量长期影响有限。随着高端消费线上化加速，时效件增 长挂钩消费叠加文件件需求逐步收缩，高端电商件占比预计逐步扩大并成为时效件支柱。

2020 年来直播电商业态的爆发也是高端消费渗透率提升的重要原因之一。直播电商 通过“种草”、实时互动等形式激发客户的需求，从而提升客户的购买意愿以及用户体 验，实现了对电商的创新，从宏观层面看增长势头迅猛，已经成为拉动消费、推动双循 环的强力新引擎。而在 2020 年疫情下出行受限，直播电商进一步渗透，据国家互联网信 息办公室，直播电商用户量达 3.88 亿人，占总体网民 39.23%且增速高企。2020 年 3-12月我国全体网民、电商用户、直播电商用户量分别增长 9.40%、10.16%、46.42%，直播 电商高速渗透。同时，直播电商的繁荣为珠宝、智能家居等高档消费品更频繁地进入大 众视野，增加高档消费品的曝光并加速线上高端消费的渗透。

品类决定快递为重要渠道，品质决定顺丰被优先选择。以珠宝行业为例，翡翠行业产业链出 现消费群体年轻化、市场布局线上化、交易场所向大型综合电商与垂直电商集中的趋势， 线上 GMV 从 2017 年的 150 亿元暴涨至 2020 年的 2300 亿元，其中垂直电商 GMV 占比 超过 60%。同时，直播模式已高度渗透翡翠行业，成为翡翠电商首选交易模式，贡献 2020 年电商 GMV 的 96%。线下店方面亦逐步向电商渗透，集散地实体店电商渗透率从 2017 年的 22%提升到 2020 年的 91%。电商已成为翡翠行业主要销售渠道，为高端快递带来需 求。从客户需求角度，此类贵价品的运输流程需保证无损坏、丢件等意外发生，而顺丰 直营模式下时效性及服务质量得到保证，连续 11 年蝉联“快递企业总体满意度”第一， 且品牌定位与高端消费品品象、产品质量相契合，成为各高端品牌偏好的物流供应 商。

单量持续高增而单价降幅缩窄，时效件增长较往年明显提升。虽 高端消费驱动单 量的趋势已在 2018-2019 年出现，但 2020 年疫情下居民出行受限消费需求转至线上释放 催化高端消费线上化效果明显，进而使得顺丰时效件驱动因素自宏观经济转变为高端消 费，增速中枢大幅提升。从量价表现来看，顺丰 2020 年单量持续高增，全年增速高达 68% 并在 11 月以 9.06 亿票创造单月水平新高，而单价在年初特惠专配件稀释作用下高速下滑 后于 5 月起逐步收窄，其中降幅最高超过 23%，而 2021 年 1 月已缩窄至 12%附近。单量 持续高增而单价降幅扩大后缩窄反映单量结构变化。

2.2 经济件：特惠专配已显成效，铺设丰网推进下沉

当前经济件产品主要分为标快陆运件、特惠专配件、丰网速运件三类。其中标快陆 运件为经济件经典产品，针对 C 端客户，侧重性价比而非时效性。特惠专配件于 2019 年 5 月为应对同年年初的历史首次业务量下滑而推出，以 5-7 元的单价抢占下沉市场，在经 济件中的占比快速提升，现以 65%-70%的份额充当主力产品，贡献 2020 年超过 200%经 济件量增长的绝大部分；目前件量日均 6-7 百万单，均重从最初的 2.5 公斤下降至 1.7 公 斤，有效帮助中转环节成本节减，形成降低单价-抢占市场份额-摊薄成本正向循环。丰网 速运件于 2020 年 4 月初设立并于同年 9 月在个别城市试点起网，预计后续以更低廉的价 格进一步抢占电商件份额。

新冠加速网购渗透率抬升，经济件量增长从中受益。由于主力产品特惠专配件针对 电商客户推出，顺丰经济件量高度依赖电商市场规模，2020 年从线上消费习惯加速渗透 的环境中受益。受新冠疫情影响，社零总额 2020 年首现下跌，3 月仅实现 2.65 万亿元， 为 2016 年 5 月以来新低，同比跌幅 16.63%；但之后随着经济复苏跌幅逐步缩窄并于 9 月起恢复正增长。而相比总体社零，实物商品网上零售额受疫情冲击较小，4 月起恢复 15-25%的正常增速水平，实物商品网上零售占社零总额的比重在2019年为20.7%，在2020 年末已提至 24.9%，虽在今年随疫情情况改善而出现下滑，但线上消费习惯已得到进一步 渗透。从各主流电商平台数据来看，线上消费习惯渗透加速明显。

电商未来预期乐观，铺设丰网深入下沉。展望未来，拼多多或将引领快递行业单量 高增，而顺丰已另起类似通达系“中转直营、末端加盟”模式的电商件网络，有望深入 下沉抓住曾经错过的电商件市场机会。近年来下沉电商拼多多逐渐占领电商市场份额， 成为除阿里与京东外第三巨头，且成长期增速持续高于二者，2019 拼多多、阿里、京东 GMV 增速分别为 113.44%、18.82%、24.36%。年度活跃消费者方面，拼多多已于 2018 年超越京东，成为活跃用户数第二高的平台。截至 2020 年末，阿里、京东、拼多多三者 年度活跃消费者数量分别为 7.79、4.72、7.88 亿人，拼多多用户体量已逼近龙头阿里。由 于拼多多起步于低端市场、以低价为切入点，同等 GMV 规模或可创造更多快递单量，随 着用户基数扩大以及用户消费习惯的培养，未来电商下沉市场规模可期。

3. 中期：鄂州机场有望降本增效，战投嘉里发力国际与供应链

鄂州机场的投建与嘉里国际的并表将助力公司中期降本增效。鄂州机场明年将投入 试用，参考 FedEx 与其孟菲斯超级转运中心发展历史，轴幅式网络有助于促进线路优化 并提升运输效率，单票成本有望打开进一步下行空间。随着定增获批将进一步拓宽融资 渠道，资本开支压力无需担忧。此外，公司联手嘉里物流，国际及供应链优势进一步扩 大。方案通过后顺丰有望吸收嘉里优质客户与海外仓储与运输网络，增厚中期收入与利 润。

3.1 鄂州机场启用在即，FedEx 孟菲斯经验指导意义显著

通过复盘 FedEx 在孟菲斯机场旁修建大型转运中心后的发展历史，我们认为鄂州机 场将为顺丰降本增效，在经营和财务方面均带来较大改善。经营层面，一方面鄂州机场 可将顺丰航空网络结构转向轴幅式，从而实现集中航线提升装载率、集中分拣提升资源 利用率；另一方面轴幅式网络结构下的运输需求将推动机队拥抱大型货机，并催化各业 务提升时效、扩张市场。财务层面，提升运输及中转效率后有望实现降本，释放降价空 间。而鄂州机场项目总投资 310.18 亿元，其中 177.97 亿元由顺丰全资子公司顺丰泰森筹 措。而对于高额资金需求，顺丰持续跟进融资，拟发行定增募集 200 亿元，其中将有 40 亿元用于鄂州机场转运中心工程，可覆盖 34.70%工程支出；同时将佛山、芜湖、香港三 地物业作为底层资产在香港设立房地产投资信托基金拓宽融资渠道，资金层面预计不存 在缺口。

顺丰投资建设货运机场，FedEx 与其孟菲斯超级转运中心具备重大参考意义。2017 年末，顺丰宣布其全资子公司深圳顺丰泰森控股与湖北省交通投资集团签署《湖北国际 物流机场有限公司合资合同》，以自有资金出资 23 亿元人民币参与建设我国第一个以货 运功能为主的机场：湖北国际物流机场（即鄂州机场）。鄂州机场计划于 2022 年试飞， 预计成为公司未来核心亮点。为了深入了解鄂州机场的影响以及时效件发展前景，我们 对比鄂州机场与孟菲斯超级转运中心的相似点，并复盘 FedEx 在入驻孟菲斯超级转运中 心前后的机队变化、经营数据与财务表现。

鄂州机场与孟菲斯机场最直观的相似点在于选址，二者分别位于中国和美国中部， 便于航线覆盖全国，且均气候温和，具备容纳密集航班的条件。复盘 FedEx 航空历史， 1978 年，政策放松让 FedEx 首次拥有大型货运机；1981 年，FedEx 在孟菲斯国际机场内 设立的超级转运中心（SuperHub）正式投入使用，并从此高度催化成本控制以及业务扩 张。目前 FedEx 在美国具有垄断地位。通过对 FedEx 及其孟菲斯超级转运中心的借鉴， 顺丰有望吸取经验并提升自身天花板，改变行业竞争格局。

轴幅式运输浓缩航线提升装载率，集中分拣充分利用资源。从原理上，轴幅式运输 相比点对点运输可以少量航线覆盖相同的范围，而航线的缩减使得总货量不变的情况下 装载率提升。FedEx 在 1973 年开始持续经营时便采用轴幅式运输网络，并将快件集中在 孟菲斯分拣。运输网络优化对装载率提升较为明显，在一般快递公司装载率仅介于 60%-69% 的上世纪 80 年代，FedEx 平均装载率已达到 87%。此外，通过起用超级转运中心集中分 拣，FedEx 在 80 年代夜间分拣效率从每小时 43000 件提升到每小时 90000 件。华盛 顿大学在 2012 年的论文证实，将快件集中分拣更快速、更有弹性、且对飞机与转运中心 的利用更高效。

机队结构随运输需求改变，供给扩容促进产品优化。超级转运中心集中航线催生扩 充运力的需求，使得 FedEx 全货机机队在 1984 年引入中型机波音 727-200、大型机麦道 DC-10-30 取代使用六年的 32 架小型机达索 Falcon DA-20，而随后新业务的运力需求带动 1987 年小型飞机塞斯纳 208 及福克 F-27 的大量引入。结合不同时期下的运力看相应提供 的服务，超级转运中心使得 FedEx 国内产品向高时效性靠拢，并为国际业务发展奠基。 超级转运中心起用前产品线本以高端产品优先急件（Priority One）及中端产品标准急件 （Courier Pak）为主，且二者业务量增长均较为缓慢。在 FedEx 入驻孟菲斯机场的 1981 年，新业务隔夜信件（Overnight Letter）首现，每单重量轻、体积小、充分利用冗余资源 的填仓概念支撑该业务单量高企。

自此，FedEx 业务重心逐渐转向隔夜信件和低端产品标 准空运（Standard Air）。1989 年，标准隔夜服务出现，从此 FedEx 美国国内时效件分为 优先隔夜服务（Priority Overnight Service）、标准隔夜服务（Standard Overnight Service）、 经济隔日服务（Economy Overnight Service）三类。业务量层面，隔夜信件拉动短暂的加速上涨，增速在 1984 年达到最高点 55.81%，但随着业务逐步成熟叠加 UPS 发起的价格 战逐步下滑，在 1989 年跌破 20%，低至 19.47%。在国内业务高速发展之余，FedEx 利用 孟菲斯机场国际航班资源结合对国际物流企业的收购以及在各地的枢纽布局，1984 年起 网国际业务，到 90 年代中后期，国际业务增速已稳定在 10%左右，与国内业务相近。

营业成本增速压缩，单票及单位重量成本转升为降。从成本端看超级转运中心的影 响，运载效率提升明显。1981-1988 年营业成本增速整体明显放缓，仅在每次机队构成变 更初期抬高，从 40.58%降至 24.52%；单票成本与单位重量成本均扭转入驻前的增长趋势，其中单票成本连续 7 年降低，以 4.95%的复合降低率从 22.11 美元压缩至 15.50 美元，而 单位重量成本在 1983 年起进入下降通道，5 年内以 3.18%的复合降低率从每磅 3.44 美元 降至每磅 2.92 美元。分细项看，单票燃 成本 叠加 价下滑因素 降幅最为明显，1981-1988 年复合降低率达 14.91%；此外，单票人工薪酬、设备及租赁、折旧及摊销、维护及维修、 其他成本同期复合降低率分别为 3.96%、1.04%、4.42%、3.49%、5.13%。

降本释放利润空间，价格战期间体现超级转运中心优势及其独特性。UPS 在 FedEx 孟菲斯超级转运中心投产的次年以半价进入隔夜快递市场并发起新一轮持续 7 年的价格 战。受此影响，FedEx 整体营收虽增速放缓，但依 保持高速增长，价格战期间 7 年复合 增长率 30.90%，从 1981 年的 5.89 亿美元涨至 1988 年的 38.83 亿美元；单票收入经历短 暂加速下跌，但在 1984 年起跌幅逐渐收窄，同期复合降低率仅 6.58%，从 1981 年的 26.29 美元降至 1988 年的 16.32 美元。利润方面，FedEx 在超级转运中心起用后营业毛利润持 续走高，在 80 年代末稳定在 3.8 亿美元左右；单票毛利润则随着业务量增长持续下行， 同期复合降低率为 13.15%，单量提升的稀释效果较为明显。

3.2 空网优势构成未来亮点，鄂州机场降本增效可期

高额投入扩容运输网络，高度强化空运优势。湖北国际物流机场（鄂州民用机场） 项目在 2019 年 1 月获国家发改委批准建设，主要包含机场工程、转运中心、顺丰航空公 司基地工程、供 工程四个部分。项目总投资 310.18 亿元，其中 57.38%来自顺丰泰森控 股（集团）有限公司筹措，其余资金来自国家发改委安排预算内投资、湖北省财政 基金、民航发展基金、中国航空 料有限责任公司等。 顺丰通过建设机场预计实现容量 升级并提升分拣环节承压能力及资源利用率，各设施针对不同阶段目标建设，其中航站 楼、转运中心等目标在 2025 年吞吐旅客 100 万人次旅客、货邮 245 万吨，飞行区跑道滑 行系统目标在 2030 年吞吐旅客 150 万人次旅客、货邮 330 万吨，规划中的第三跑道目标 在 2030 年吞吐旅客 1500 万人次旅客、货邮 765.2 万吨。

鄂州机场作为顺丰短期内规模最高额的运输资产，直观上预计高度强化公司空运优 势。目前我国航空货运市场仍处于初级阶段，顺丰虽作为空运龙头具备全国最强航空运 力，但其航空货运量仅占全国总量 34%，市场存在大量扩充空间。鄂州机场的出现预计 巩固顺丰现有的优势并与对手拉开差距，帮助公司进一步提升空运市场份额。2020 年顺 丰航空货运量为 167 万吨，而 2045 年航空货运量目标 382.6 万吨超 2 倍于 2020 年水平， 未来提升空间可期。而空运优势的强化主要集中在运营自由度的提升与向轴辐式运输的 转变两大方向。

其中运营自由度方面改善主要为赋予公司航线、时刻安排自主权，降低对散航以及 客运机场的依赖性。散航方面，目前顺丰航空资产利用率较低，且大量货物依赖散航运 输。散航运输的航班及时刻较为零散，且目前机场航班均以客运优先，类似疫情的突发 情况下散航减少将牵制运力，难以把控运输效率。2020 年，顺丰航空全货机发货量为 84.89万吨，而散航发货量 82.36 万吨，占公司航空发货总量 49.24%。 而，散航航班总数为 132.04 万次，是全货机航班总数 4.94 万次的接近 27 倍。通过采用货运优先的机场，不仅 可避免依赖散航的被动性，更可大幅提升空运的中转及运输效率，保障时效性。

转向轴辐式运输，集中空运资源并融合陆运资源。并根据顺丰 2018 年 6 月的《湖北 国际物流核心枢纽项目介绍》，顺丰将在鄂州机场启用后从点对点运输转向轴幅式运输， 并预计在 2025 年实现对比点对点式运输效能提升 13%。

通过假设理想运营环境，我们基于以下核心假设建立理想运营环境探讨公司当前航 空货运供需关系下若采用轴辐式运输将带来的主要改变。由于可得数据有限且假设较为 粗糙，我们无法考虑所有影响运营情况的因素，故仅考虑最简单情形下的降本空间，实 际运营中公司的动态运力调整有望高于模型测算。

基于上述假设测算，我们模拟顺丰航空分部在点对点与轴辐式运输模式下的运营情 况，并对比两种模式下的各项指标。由于部分假设基于 2020 年冬春航季时刻表，而时刻 表数据以周为单位，故输出结果以周为单位统计。对比两模式下运营结果，轴辐式运输 下总航线、每周空运发货量缩减明显而装载率大幅提升，最终实现空运成本缩减。虽模 型假设相对保守，难以模拟真实情况，但已足以窥探转向轴幅式运输后经营层面的变化。 其中最直观的变化在于运输资源集中，航线与航班次数均大幅减少，且平均装载率提升 至远超行业水平的 72.41%；鄂州附近城市货物采用陆运运输，可在不明显影响时效性的 同时降低部分空运压力，且由于陆运成本远低于空运成本间接降低运输成本，测算全程 空运发货量可减少 24.60%。通过提高空运资源利用效率并充分利用陆运运力，我们测算 轴辐式运输下空运成本可缩减 25.89%。

线路集中与装载率提升后，各航线对全货机的运输能力要求随之提升，故引起对大 型货运机的需求。FedEx 在起用孟菲斯超级转运中心后随业务需要扩充大型飞机，而顺丰 也将使用更多宽体全货机以适应轴幅式网络中航线对运载量更庞大的需求，预计在 2025 年将机队扩张至 100 架以上的规模。随着全货机持续投入，顺丰航空独家优势预计得到 进一步巩固。

多式联运融通网络，产业集群奠基长期需求。鄂州机场周边 5-10 公里已部署多条铁 路、快速货运通道、主要货运通道等，共同构成高通达性的鄂州机场核心区货运系统， 未来预计逐步实现空、铁、陆、水多式联运。在公司快递、快运、丰网、仓网“四网融 通”战略中，长期目标为实现小件、包裹、零担等类型以及不同时效需求的货物充分相 互融通的网络资源运输，且各类货物根据自身特性得到区分。鄂州机场作为公司中短期 内最大且最重要的运输枢纽，在公司空运方式转向轴辐式后，周边地区往来货物将采用 陆运运输。届时鄂州机场支持多式联运的特性将在四网融通中发挥重要作用，陆运可通 过替代部分空运参与降低运输成本并推进网络效益实现最优。

短期进一步强化时效产品，中长期推进落实国际化战略。在业务层面，鄂州机场的 作用可在一定程度上参考孟菲斯超级转运中心，短期内预计聚焦时效产品升级，而中长 期发力点则落在国际化战略，同时其他业务预计将充分吸收网络扩容带来的业务增量及 加速扩张红利，实现全线业务高增。

时效业务获益最为直接，主要表现在时效性升级与覆盖范围扩充两大方面。时效性 方面，随着鄂州机场赋予顺丰更大的机队扩展空间及时刻表主动权，赋能航线增密及充 分利用日间时刻，参考 FedEx 轴幅式运输结合集中分拣对效率的提升，时效保证将更为 细化，时效产品线将向 FedEx 发展方向靠拢。今年 4 月 1 日起，顺丰时效产品线从四类 精简至“顺丰即日”、“顺丰特快”、“顺丰标快”三类，整体升级时效性，为未来时效件进一步升级奠基。覆盖范围方面，新增航线可扩大时效件覆盖范围，并将从扩充寄递产 品品类、提升客户覆盖面两方面扩大单量来源，形成市场扩张 - 利润增厚 - 优化产品的 良性循环。

国际业务方面，鄂州机场赋予顺丰航空国内航班发挥空间的同时，赋予国际线高度 主动权，赋能公司航线辐射全球，为国际业务各产品发展奠基。参考 FedEx 依托孟菲斯 机场高速扩张国际业务的经验，鄂州机场作为亚洲最大货运机场，国际航线的丰富将直 接提升公司国际快递及国际普货的能力，同时高度自主权赋能公司对接国际快递物流同 行与货运航司的能力，为业务长期增长带来想象空间。除基础物流能力强化外，鄂州机 场结合周边产业链将提升公司国际供应链能力，长期看有望弱化国际与国内供应链产品 边界，加速供应链业务培育。为奠基国际业务后续发展，公司已于今年 2 月收购国际物 流龙头嘉里物流，双方在国际各业务存在多项互补，多项细分业务发展具备拓宽空间。

其他业务亦预计从网络扩容中充分获益，而参考 FedEx 利用运力资源发展新业务的 经验，经济件、冷链与供应链业务从鄂州机场受益预计较为直观。经济件方面，依托“四 网融通”战略下陆空混合运输深入，空运优势有望反哺陆运，提升顺丰陆运件与通达系 的竞争力，从而加速抢占份额。冷链与供应链方面，鄂州机场周边商业贸易区与研发及 生产制造片区，预计为冷链、供应链业务带来需求，同时利用融通网络实现高速扩张。

业务强化对外营造利润增长点，对内突破降本瓶颈释放降价空间。财务层面，通过 强化时效件与国际业务产品力及覆盖范围，叠加利用相关产品高额溢价特性，鄂州机场 有望间接为公司带来利润增长点。成本方面，运输效率的提升赋能成本缩减瓶颈突破。 一方面，鄂州机场有望缩减空运航线，并提升各航线装载率从而减少航次，从而实现空 运成本的进一步压缩；另一方面，单次航班货量的提升催生大型飞机的需求，产品线预 计随产能扩充得到优化，有望从供给端创造刺激市场需求提升单量。成本压缩叠加单量 提升，单票成本有望得到大幅缩减。

3.3 巨额定增叠加新融资渠道，资本开支无需担忧

巨额定增发行，鄂州机场转运中心工程为投资重点。公司于 2021 年 2 月 10 日公告 非公开募集 220 亿元，并于 5 月 14 日公告将募集金额下调至 200 亿元，募资旨在全面推 进网络升级、助力业务增长，通过智能化、客户化增加行业核心竞争力。从融资规模上 看，本次融资金额高于业内任意公司固定资产总值，继续超前于行业，凸显公司融资能 力。在本次融资拟用于的投资项目中，鄂州机场转运中心工程的资金需求最大，高达115.29 亿元，而本次募集资金中用于该部分的金额为 40 亿元，在各项目中仅次于速运设备自动 化升级项目。对比各投资项目，绝大部分与日常经营的关联更为直接，如速运设备自动 化升级项目主要用于提升中转环节效率并降低人力成本，陆路运力提升项目主要用于提 升干支线运输能力及最后一公里网络效率，而鄂州机场转运中心工程项目将巩固公司核 心壁垒并从而构建长期竞争优势，战略意义显著。

融资渠道拓宽，长期竞争力凸显。行业竞争逐步聚焦于资本开支以及融资能力的大 背景下，顺丰进一步取得领先地位。在发布巨额融资公告的同日，2021 年 2 月 10 日公司 公告计划通过境外控股子公司金紫荆物流控股有限公司间接持有的位于广东省佛山市南 海区的佛山桂城丰泰产业园、位于安徽省芜湖市鸠江经济技术开发区的芜湖丰泰产业园 和位于中国香港青衣的亚洲物流中心顺丰大厦作为底层资产，在香港设立房地产投资信 托基金（SF REIT）并在香港联合交易所上市，该项目于 4 月 29 日顺利执行。上述资产 估值约为 61 亿港元，发行后可拓宽公司融资渠道，且有助于盘活公司物流资产、强化公 司现金流。长期来看，融资渠道的拓宽体现市场对公司的信心，同时将提升公司的抗风 险能力，夯实公司长期竞争力。

高额融资用于各环节建设，投资规模持续领先行业。融资方面，顺丰控股自 2016 年 末借壳上市以来共出现三次大规模融资活动，分别为 2017 年 7 月向境内特定投资者发行 普通股募集 80 亿元（实际募集资金净额为 78.22 亿元）、2019 年 11 月公开发行可转债募 集 58 亿元（实际募集资金净额为 57.80 亿元）、最近于 2021 年 5 月 14 日公告拟非公开发 行股票募集 200 亿元。其中，前两次融资金额已投放完毕，绝大部分用于航空运输、信 息化平台建设、速运设备自动化升级三大方面，三大方面分别累计投入 37.10、40.21、31.00 亿元。

4. 长期：业务矩阵不断完善，边界探清后或将兼顾盈利

卓越的公司总能不断拓展业务边界，在适当的时机迭代出新的增长曲线。对于致力 于综合物流服务商的顺丰，公司有能力在大部分物流细分领域做到领先地位，而随着业 务边界的逐步探清与细分领域壁垒的逐步建立，部分新业务将逐步进入规模与盈利兼顾 阶段，而新业务项目制的业务模式决定了公司有能力在二者间做出取舍。长期看公司在 以快运为首的部分新业务领域已经确立了绝对领先地位，随着各项业务度过培育期将逐 步释放业绩，部分新业务利润释放端倪已现，为公司长期利润稳定增长提供保障。

4.1 快运：双品牌进军双市场，营收跃居市场第一

快运行业仍待整合，成长期份额提升空间广阔。当前，我国零担行业规模已过万亿 级，但市场集中度低，根据德邦股份公告，2019 年 CR10 仅 4.4%，各平台份额均有较大 提升空间。受线上化进程与新零售模式的影响，零担市场对云服务、互联互通、智能化 的需求升温，预计深耕技术的顺丰从中获益。我国快运市场头部加剧集中，头部企业的 快速扩张提高了其他玩家对市场占有难度。

对比顺丰与德邦营收，2020年顺丰的快运业务整体收入185.17亿元，同比增长46.27%， 增幅为 58.57 亿元，增速显著高于快运同行的同时贡献了公司总营收 13.96%的增量；而 德邦同期快运营收仅 100.48 亿元，同比回调 6.50%，已连续第三年下滑。2020 年 B 端客 户受疫情冲击较为严重，拖累快运行业。在此环境下，德邦虽在年初一定程度上受挫， 但年末表现已逐步恢复稳定且成本不具劣势，后续存在修复机会；而顺丰营收增速仅小 幅下调并以业内最快速度复苏，单日峰值货量同比增长 103%至 6.9 万吨，其中直营与加盟单日峰值货量分别同比增长 96%、118%至 4.5、2.4 万吨，二子项目在零担快运主流玩 家中均位列第一，业绩稳定性较优。

双品牌双模式全面布局，战略性亏损高速扩张。顺丰快运业务于 2015 年推出，2018 年起网的顺心捷达与 2019 年 7 月发布的顺丰快运品牌组成快运双品牌，其中顺心捷达采 用加盟制瞄准腰部及基础客户，顺丰快运品牌坚持直营模式定位中高端，二者在运营模 式及产品定位互补。通过双网融通及资源整合，打通从原材料采购到产品销售的供应链 一体化。更广的业务覆盖面结合顺丰多年快递业务积累的网络资源、客户资源等使得顺 丰在扩张时占优。

4.2 冷链：消费升级提振需求，龙头先发优势明显

冷链市场规模稳定增长，低集中度叠加区域性适合外延发展。冷链物流市场规模庞大 但集中度较低，一方面规模从 2014 年的 1500 亿元持续扩张至 2020 年的 3729 亿元， 2015-2020 五年复合增长率为 15.68%；另一方面市场份额零散，2017 年百强企业仅占市场 10%，主要系市场上大量地方性企业服务范围有限叠加客户端各细分行业对冷链需求差异较大难以形成规模效应，同时产业链分工体系未发展到位，行业运行效率、利润空间、发 展速度受限。冷链发展难度较高，客观上更加适合通过并购整合外延式发展，近几年传统 快递行业公司逐步布局冷链运输、冷链仓储等业务，有望改善行业现状。得益于多年快递 服务的资源积累，综合实力更强的各大快递公司以垂直一体化的理念经营冷链业务，自身 纵向整合的同时，为行业带来横向整合的趋势。

重资产特征体现规模优势，并购夏晖跨越式发展。顺丰于 2014 年推出冷链服务，主 要服务范围包括冷运特惠、冷运到店、冷运零担、冷运仓储、冷运专车和冷运速配。营收 保持快速增长，2020 年在疫情居民消费意愿提升的背景下，营业收入同比增长 27.54%到 64.97 亿元。作为国内首个初步建立全国性冷链网络的物流公司，顺丰网络覆盖具备绝对 优势。在生鲜端，顺丰冷运有食品冷库 23 座，运营面积 14.53 万平米，同时拥有冷藏车 273 台。在医药端，顺丰医药网络覆盖 219 个地级市、1547 个区县，拥有 4 个 GSP 认证医 药仓，总面积 3 万平方米；拥有 42 条医药运输干线，冷藏车 242 台，且与拜耳制药、 诺菲、勃林格殷格翰等医药企业有深度合作。

需求增长空间广阔，食品与医药驱动长期发展。2020 年疫情激活生鲜新零售长期爆 发力叠加疫情常态化时期连锁餐饮消费的持续恢复，冷链物流市场需求在短暂遇冷后重 新释放。整体上看，我国冷链物流需求保持高速增长，从 2014 年的 0.92 亿吨到 2020 年 的 2.65 亿吨五年复合增长率高达 20.42%，而 2021 年根据中物联冷链委预计实现 3.02 亿 吨，未来仍存在巨大发展空间。公司自身层面，顺丰在生鲜与医药冷链在业内具备相对 优势。生鲜食品方面，顺丰在烟台樱桃、岭南荔枝、仙居杨梅等传统项目上的市场份额 保持绝对领先，随着冷链物流通过解决“时效、安全、售后”等核心痛点促进农产品上 行，公司预计凭借生鲜电商市场主流选择冷运特惠件实现业绩进一步增长。

4.3 同城：寡头格局下尝试突围，新零售带来成长空间

市场面临寡头格局，新零售带来长期空间。即时配送市场需求起源于餐饮外卖，外 卖龙头借需求爆发迅速抢占市场，后进入者扩张难度较大。目前市场呈寡头竞争局面， 主要竞争者为蜂鸟配送、美团配送、新达达，CR3 超 70%，而顺丰同城配仅以不足 5%的 份额尝试突围。虽 外卖行业将在一段时间内保持即时配送最大流量来源的地位，但目 前随着社区生鲜电商的出现及快速发展，即时配送商品的种类有逐渐扩展和细分的趋势。 2018 年，餐饮外卖业务订单量占即时配送行业 81%，果蔬、零售、鲜花分别占 8%、5%、 4%。在电商新零售业务的刺激下，生鲜果蔬、零售便利、鲜花蛋糕等商品订单量上升， 餐饮外卖订单占比下降，给行业带来新的增长点。

产品矩阵高速扩张，分拆上市奠基后续成长。顺丰同城急送业务始于 2016 年 6 月， 从为中高端餐饮、商超等提供专职配送起步，逐步扩张至点对点的定制化或标准化的即 时配送服务以及帮送、帮取、帮买、帮办等跑腿服务，客户范围覆盖 C 端与中小型 B 端。 截至 2020 年末，顺丰同城产品已覆盖全场景、全时段，业务营收由 2016 年 0.5 亿增长至 2020 年的 31.46 亿元，最近三年复合增长率 104.91%远高于行业水平。业务运营层面，顺 丰于 2019 年 6 月成立子公司杭州顺丰同城实业股份有限公司，并将同城即时物流业务集 中通过同城实业开展。

网络资源保障供给能力，客户资源支撑长期发展。在当前超过 70%份额被美团、蜂 鸟、达达三巨头占据的市场中，公司同城急配业务主要优势集中在网络资源与客户资源 两方面。网络资源方面，相对于快递服务而言，同城急送采用点对点直接运输，时效性 高、服务半径小，故运输成本、网络铺设成本更高，核心竞争 道在于互联网调度运营 能力，包括信息前置、任务调度、资源管理三大环节，顺丰同城可依托快递业务大网调 动现有运力、快递员等资源，并结合信息网大数据处理能力实现运营效率优化，从而实 现网格化商多品类、多时段、多距离订单合理分布，形成多元健康业务组合。

4.4 国际：中国品牌出海加速，本土国际物流商有望崛起

产品侧重跨境电商，疫情下业绩增长获提速。顺丰国际业务经历多年发展，现提供多 样化产品，除与国内快递、快运类似的国际标快、特惠、小包、重货、电商件外，还分别 针对海淘与出口电商推出转运平台及海外仓，其中除标快、特惠、重货外均针对跨境电商 B2B、B2C 客户推出。而各业务覆盖范围不一，其中标快、特惠产品收派件范围涉及数十 个国家及地区，小包产品可在超过 200 个国家及地区派件，而针对大件及中高价值的重货、 国际电商专递、海购丰运服务范围则较小，海外仓产品亦受限于海外仓库铺设情况仅覆盖 洲与俄罗斯。业绩层面，国际业务在疫情催化下 成为顺丰目前增长最快的业务，2020 营收同比增长 110.37%至 59.73 亿元。疫情下国际客货运航线萎缩，间接提升货运需求， 顺丰增开 30 条国际航线，实现货量运输约 9 万吨。

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恒生电子专题研究报告：2021进入加速元年，看好公司景气提升

1. 核心观点

恒生电子是我国金融 IT 市场稀缺的产品型软件公司，2000-2020 年公司营收/归母 净利润 CAGR 分别为 13%/23%。恒生电子 1997 年由证券柜台系统起家，发展至 今核心产品 O32、UF2.0 市占率领先。

上市以来首次大规模员工持股，三维度看好公司成长加速。2021 年 3 月公司以 8 亿 元回购公司 0.8%股份用于员工持股，均价 95.28 元，覆盖人数不超过 5500 人，占 公司 2020 年底人数 56%，我们认为公司发展有望进入加速阶段，三维度看好公司 景气度提升：

短期：金融创新频繁叠加外资流入，2021 年公司增长有望提速。2019-2020 年，恒 生电子下游主要客户公募基金、券商行业收入持续提升，叠加科创板推出、创业板 注册制等多项资本市场改革政策频出，恒生电子下游客户 IT 预算持续提升。2021 年，我们认为上交所债券交易系统、主板 T+0、公募 REITS、基金投顾等变革都将 为恒生电子带来可观的系统改造增量，买方+卖方市场需求预计超过 2019 年科创板 改革需求以及 2020 年创业板改革需求，增量市场空间约 37 亿元。此外，2021 年 6 月 11 日贝莱德集团在华公募展业资格正式获批，我们认为后续有更多外资进入中 国开展公募业务，提升恒生电子客户覆盖面并有望加速国内金融机构系统建设步伐。

中期：产品大升级周期临近，客户粘性与满意度有望大幅提升。我们认为，2022 年 起，公司核心拳头产品 O45、UF3.0、新一代 TA 等产品将迎来产品替换周期，微服 务架构核心系统将逐步替代传统核心。此外，公司 2018 年起执行的中台策略成效将 逐步显现，技术中台+数据中台+业务中台将提升客户运营效率并进一步增强客户粘 性。我们认为，恒生电子产品大升级周期后客户粘性与客户满意度有望进一步提升， 巩固公司市场地位。

长期：加码产业并购与海外合作，提升公司营收长期天花板。2019 年起恒生电子加 大产业并购与海外合作，2020 年与海外机构 Finastra 进行战略合作，对原有 Fusion Invest 软件进行定制化开发，为来自中国大陆和港澳台地区的买方机构提供包括投 资决策、风险管理、投资估值等功能的资产管理投资组合解决方案（PMS）。2021 年 公司收购保泰科技正式进军保险核心系统，公司从纵向并购转为横向并购，有望打 开公司长期天花板。

2. 入行即龙头，磨炼多年打造稀缺产品型软件公司

入行即龙头，由国债系统转战证券交易系统强势占领市场。1995 年，恒生创始团队 八位年轻工程师投身于金融 IT 领域，由于国债交易叫停，转而开发证券业务系统， 主营软件开发和系统集成。1997 年，恒生电子前身杭州恒生软件有限公司正式成立， 推出证券柜台交易系统 BTRV5.0 和 windows 版 97Sybase，并且率先推出的银证转 账、网上交易系统等产品，市占率排名第一。2001 年，公司推出证券交易系统企业 版，进一步巩固证券市场领导地位。

陆续扩充银行、基金产品线，资本市场 IT 龙头地位稳固。成立之后的 2-3 年，公司 开始涉足其他金融 IT 领域，先后成立银行事业部、基金事业部，形成了证券、银行、 基金业务三足鼎立的结构。公司是最早为基金公司提供产品的公司，1998 年开始为 基金公司开发封闭基金交易软件、进入开放式基金交易管理系统，1999 年推出基金 投资管理系统。公司核心产品 O32、UF2.0 在基金、券商行业市占率领先。

2014 年蚂蚁金服入股恒生电子，马云成为公司实际控制人。2014 年蚂蚁金服全资 子公司浙江融信以 32.99 亿元收购了恒生集团 100%股份，间接持有恒生 20.62%股 权，马云成为公司实际控制人。截至 2021 年 12 月 31 日，公司第一大股东为恒生集 团有限公司，持股 20.72%；前十大股东持股合计约 40.97%，其中董事蒋建圣、董事 长彭政纲分别持有公司 1.90%和 1.10%的股份。目前，公司董事会中 3 位为恒生电 子联合创始人，公司董事长及总裁均由恒生电子联合创始人担任，公司整体发展战 略延续。

目前恒生电子产品和解决方案已经覆盖证券、基金、银行、保险、信托等多行业。 根据恒生电子官网，公司产品线丰富，覆盖广泛，已经能提供投资交易系统 O45、 集中交易系统 UF3.0 等新一代解决方案，同时积极开拓中前台、数据、风险管理等 方面的创新，为包括证券、期货、公募、信托、保险、私募、银行与产业、交易所 以及新兴行业等 9 大金融行业提供全方位的金融科技解决方案。

蚂蚁控股，原管理层掌舵，公司整体经营战略延续。2014 年阿里入股后，恒生电子 依旧由创始人之一的彭政纲担任董事长。目前恒生电子董事会共 7 个席位，其中 3 位为恒生电子联合创始人，4 位为蚂蚁金服高管，公司董事长及总裁均由恒生电子 联合创始人担任，公司整体战略延续。

2000-2020 年公司营收/归母净利润 CAGR 分别为 13%/23%。恒生电子主要为金融 机构提供 IT 软件产品和服务，受资本市场行情、金融政策与监管的影响，公司业绩 存在一定的波动性。整体来看，2000-2020 年公司发展迅速，营业总收入由 3.5 亿元 提升至 41.7 亿元，CAGR 为 13%；归母净利润从 0.2 亿元提升至 13.2 亿元，CAGR 为 23%。其中，2020 年归母净利润同比下降 6.65%，主要原因系公司首次执行新收 入准则，对自行开发研制的软件产品收入和定制软件收入，从原来的完工百分比法 调整为在客户取得相关商品控制权时点确认收入。

2003 年以来软件销售带动公司毛利率大幅提高，连续六年高于 90%。随着公司业 务向核心领域聚焦，恒生电子主营业务的产品化程度逐渐提高，并形成了以软件销 售收入为主的营收结构。2020 年软件销售收入达到 40.9 亿元，毛利润为 32.05 亿 元，占到恒生电子总营收的 98.1%，毛利润的 99.8%，是公司收入和盈利的最重要 来源。标准化的软件产品为公司节省了大量的营业成本，带动公司整体毛利率从 2000 年的 21%稳步提升至 2019 年的 97%。2020 年由于会计准则改变，收入确认从 完工百分比法变为终验法，毛利率受到收入确认延缓影响，为 77%。

进一步来看各细分业务的情况，2019 年开始恒生电子对其业务体系进行了重构，传 统业务的五大业务线整合为四条业务线，并最终形成了全新的业务体系：大零售 IT 业务、大资管 IT 业务、银行与产业 IT 业务、数据风险与基础设施 IT 业务构成传统 业务；互联网业务构成创新业务。

1） 新设大零售 IT 业务线：将经纪业委会、财富业委会合并升级为财富经纪业务群。

2） 新设大资管 IT 业务线：将资管业委会、经纪业委会机构柜台业务合并升级为资 管与机构服务业务群。

3） 新设银行与产业 IT 业务线：将交易所事业部产业以及供应链金融业务、银行事 业部合并组建银行与产业业委会。其中，银行事业部中涉及资管和财富的业务 2018 年起划归大资管与大零售业务，导致银行板块表观业务增速较低。

4） 新设数据风险与基础设施 IT 业务线：由数据中台发展部、风险管理事业部、交 易所行业事业部金融基础设施发展部及地方交易所业务共同组建数据风险与基 础设施业委会。

大零售、大资管业务稳步增长，互联网创新业务增势喜人。经纪、财富、资管业务 2016-2018 年营收 CAGR 分别为 17%、28%、37%；2018-2020 年大零售和大资管业 务的营收 CAGR 分别为 10%、13%，收入增速放缓与 2020 年公司开始执行新收入 准则，将原本的按照完工百分比逐步确认收入改为控制权转移后一次性确认收入， 导致收入的确认周期变长有关。创新业务方面，互联网业务增势喜人，2016-2018 年 CAGR 高达 70%，2018-2020 年增速有所回落。

公司预收款与合同负债持续改善。随着恒生电子业务的不断发展和市场地位的逐渐 提升，同时受到新收入准则的影响，公司预收款项与合同负债规模从 2012 年的 1.5 亿元迅速扩大至 2020 年的 31.1 亿元，占负债总额的比例高达 63%。同时，应收账 款保持在稳定水平，收现比基本维持在 100%水平以上，可见公司对下游客户的议 价能力较强且在不断提高。

公司有息负债占比低。高议价能力有效减轻了公司的财务负担，2012 年以来有息负 债占总负债的比例始终维持在 8%以下，其中在 2015-2018 年，公司的有息负债连续 四年都为 0。

员工规模稳步扩大，人均薪酬显著高于行业平均水平，带动人均产值快速上升。2020 年恒生电子的人均薪酬达到 25.5 万元，明显高于同业其他公司的人均薪酬。2020 年 由于收入准则调整，人均产值相比 2019 年的 53 万元下降到 43 万元。

恒生电子 ROE 波动明显，净利率领先同行。公司 ROE 走势与销售净利率一致，波 动较为明显。2012-2020 年公司 ROE 整体呈上升趋势，受益于领先同行的销售净利 率，ROE 行业领先。

公司资产周转率有待提升，存在加杠杆空间。2003 年以来，恒生电子的总资产周转 率稳定在 0.6 水平左右，低于同行业其他龙头公司，有待进一步提升。公司权益乘 数与同行水平相近，近年来受益于公司议价能力的提升，权益乘数随着预收款项的 增加逐步上升。由于公司负债主要由预收款项构成，有息负债占比极低，因此仍有 进一步加杠杆的空间。

首次推出大规模股权激励，公司增长进入新阶段。2020 年 12 月，公司发布员工持 股草案和回购计划，拟使用 6-8 亿回购股份用于员工持股，参加员工持股人数不超 过 5500 人。2020 年 3 月 9 日，公司完成回购，以 8 亿元回购 840 万股，占总股本 的 0.8%，回购均价 95.28 元。若本次员工持股计划成功完成，将成为公司上市以来 首次员工持股，5500 人覆盖面占公司 2020 年底员工人数 9739 人的 56%。我们认 为，公司大规模大比例员工持股将充分激励核心员工，公司凝聚力与人均产值有望 持续提升。

3. 中国资本市场起步晚，持续创新动力强

3.1. 2018 年全球金融 IT 支出超 4400 亿美元，龙头多起家于银行 IT

参考 IDC 分类方法，我们将我国金融 IT 市场分为：银行 IT、保险 IT 与资本市场 IT。其中资本市场生态主要由监管机构、交易场所、中介机构、投资机构与财富管 理机构组成。

2018 年全球金融 IT 支出约 4400 亿美元，银行 IT 占比最高。根据 IDC 数据，2018 年全球金融机构 IT 支出约为 4400 亿美元，资本市场 IT 支出占比约为 21%。IDC 预 计到 2021 年全球金融机构 IT 支出中，约 60%为银行 IT 支出，资本市场 IT 支 出与保险 IT 支出两者相当。

2017 年全球资本市场 IT 支出约 881 亿美元，同比+5.0%。金融 IT 企业根据下游客 户分为银行 IT，证券 IT 以及保险 IT。根据 IDC 统计数据显示，2017 年全球资本市 场 IT 支出达 881 亿美元。其中亚太地区（除日本地区外）资本市场 IT 支出约为 115 亿美元，同比+6.5%；美国资本市场 IT 支出金额为 480 亿美元，同比+4.6%，占全 球资本市场 IT 支出的 54.5%。IDC 预计 2021 年全球资本市场 IT 规模将达到 1045 亿美元，2017-2021 年 CAGR 为 4.5%。

全球范围来看，金融 IT 龙头多出身于银行 IT，并积极向全行业拓展业务。截至 2020 年末，采用彭博消费金融分类来看，市值前十大的公司市值均在 100 亿美元以上， 核心业务均与银行体系挂钩。细分来看，消费金融行业前十大公司共 5 家公司从事 数据处理与外包业务，与我国金融 IT 行业属性类似，其中 FIS 公司市值最高，2020 年末市值超过 850 亿美元。

3.2. 2019 年我国金融 IT 市场超 1900 亿，资本市场 IT 空间约 400 亿

2019 年我国金融 IT 市场整体规模预计超过 1900 亿，其中银行业占比最高。根据 IDC 及赛迪顾问数据，2019 年银行 IT 整体市场空间为 1231 亿元，同比增长 10.2%； 保险 IT 整体市场空间为 280 亿元，同比增长 26.6%。我们预计，2019 年证券 IT 整 体市场空间为 224 亿元，同比增长 71.7%；其他资本市场 IT 市场空间约为 165 亿 元。

根据 IDC 数据，2019 年我国银行业 IT 解决方案市场规模为 425.8 亿元，口径调整 后同比增长 23.9%；预计银行 IT 整体市场空间约 1231 亿元，同比增长 10.22%。2011-2018 年硬件占比从 65.9%下降到 48.8%，软件占比从 7%上升到 40.3%，IT 服 务占比从 27.1%下降到 10.9%。IDC 预测，2019-2024 年我国银行业 IT 解决方案市 场规模将以 24.5%的年复合增长率增长，持续平稳健康的发展局面，到 2024 年整体 银行 IT 市场规模将达到 1273.5 亿元。

根据赛迪顾问，2019年我国保险IT整体市场空间约为280.1亿元，同比增长14.7%； 其中整体解决方案市场空间约 90 亿元，同比增长 26.6%。2010-2018 年硬件占比从 74.8%下降到 51.6%，软件占比从 12.5%上升到 12.8%，IT 服务占比从 12.7%上升到 35.6%。预计 2019 年后中国保险行业数字化转型速度加快，保险行业 IT 解决方案 市场继续保持稳健的增长态势。

我们预计 2019 证券公司信息系统投入金额 224.4 亿元，占 2019 年总营收比例约为 6.2%。根据中证协披露的证券公司年度经营情况，2019 年我国 133 家证券公司当期 实现营业收入 3604.83 亿元。另外具体披露的 98 家证券公司信息系统投入金额合计 达到 216.69 亿元，平均 IT 支出为 2.21 亿元，同增 71.36%；未披露的 35 家证券公 司按每家支出 2200 万元估计，总计约投入 224.4 亿元。此外，我们预计其他资本市 场参与机构如公募基金、私募基金、信托机构、资管机构和各类交易所 2019 年整体 市场规模约为 165 亿元。

3.3. 资本市场改革加速，持续向成熟市场迈进

中国资本市场在改革推动下高速发展，金融 IT 行业充分受益。我国资本 市场起始于 1990 年沪深证券交易所的正式营业，在市场改革的不断推动 下，快速实现了从无到有、从小到大、从单一股票市场到多层次体系的建 成。资本市场的发展离不开 IT 系统做支撑，市场的改革与创新催生了相关 的大量金融 IT 需求，随着 2018 年后我国资本市场改革进程的加快，金融 IT 行业景气度不断上升，相关企业市值也随之攀升。

对外开放步伐加快，外资机构进入带动相应 IT 需求。2018 年证监会出台 《外商投资证券公司管理办法》，将外资持有证券公司的股权比例限制放 宽至 51%，标志着境外股东可控股证券公司。2020 年，进一步取消证券公 司、证券投资基金管理公司、期货公司、寿险公司的外资股比限制，同时 将稳步有序扩大其投资范围。可见 2018 年以后我国对外开放步伐明显加 快，准入门槛的降低有望吸引更多外资金融机构进入中国市场，从而在机 构数量上带动金融 IT 需求的增长；而业务开展限制的放开则有望促使外 资机构开展更多类型业务，增加相应的 IT 建设需求。

金融监管政策相继出台，催生 IT 系统新建、改造需求。2018 年，四部门 联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，资管新规正式落 地，此后相关政策文件和配套措施相继出台，包括理财新规、私募资管新 规、《理财子公司管理办法》等，对金融行业的业务运作模式产生了巨大影 响，大量银行争相设立理财子公司，带来 IT 系统新建需求。2019 年，证 监会发文就《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定》发布征求意 见，表示券商外部接入系统将对部分私募基金开放，同年证监会下发《关 于新设公募基金管理人证券交易模式转换有关事项的通知》，要求新设公 募基金全面采用券商结算模式，催生证券公司系统改造需求。

市场改革未完待续，金融 IT 大有可为。从 1990 到 2021 年，我国资本市 场经历三十余年的改革发展，目前已初步建立起多层次的市场体系，并一 跃成为世界第二大的资本市场。未来，我国还将继续完善股票市场基础制 度，加快发展债券市场，增加有效金融服务供给，主动有序扩大金融业对 外开放。资本市场建设永远在路上，改革未完待续，金融 IT 大有可为。

金融科技蓬勃发展，金融 IT 迎来重大机遇。随着新一轮信息技术的发展， 金融科技与传统金融业务正在快速融合，政策层面对金融科技的支持力度 也有显著加强：2019 年，央行在《金融科技(FinTech)发展规划（2019-2021 年）》中提出，要探索新兴技术在金融领域安全应用，加快扭转关键核心技 术和产品受制于人的局面，全面提升金融科技应用水平；2020 年《金融科 技发展指标》以《发展规划》为指导性文件，推出了适用于不同机构、行 业、地区的量化金融科技发展评价标准。我们认为，随着技术的快速发展 和政策的大力支持，未来两年，金融科技将持续向我国传统金融领域渗透， 金融 IT 行业将迎来重大发展机遇。

4. 金融持续创新大背景下，短中长三维度推荐恒生电子

4.1. 短期：创新频繁+外资流入，2021 年恒生电子进入增长加速期

公募基金：业绩与规模齐飞，19-20 年迎历史“大年”。2009 年至 2021 年 Q1，公募基金净资产规模持续提升，受益于 19-20 年的结构化行情，公募 基金规模由 18 年 12.93 万亿元迅速提升至 20 年 20.06 万亿元，CAGR 高 达 25%，并在 2021 年再创历史新高，截至 3 月底，公募基金规模为 21.74 万亿元。业绩方面，公募基金把握结构性行情，2020 年平均收益率超过 25%， 为近五年的最佳表现。

证券：业绩保持增长，步入可持续增长新时代。2020 年证券行业实现营业 收入 4485 亿元，同比增长 24%，实现净利润 1575 亿元，同比增长 28%， 营业收入和净利润均创 2016 年以来新高。

资本市场创新持续，新业务引发系统新建与升级需求。2018 年以来我国相 继推出了银行理财子公司、科创板、创业板注册制、加速对外开放等资本 市场创新与改革，并催生了大量的 IT 系统新建与升级需求。随着未来资本 市场创新与改革的持续深化，金融 IT 行业将大有可为，2021 年，上交所 债券交易系统、主板 T+0、公募 REITS、基金投顾、金融对外开放等变革 都将为行业带来可观的增量：

（1）交易规则变化：上交所债券交易系统、T+0 等预期

上交所推出独立债券交易系统，三大变化夯实债券市场基础设施。为更好 满足交易需求，推动产品创新与债券市场的进一步发展，上交所计划推出 独立债券交易系统，变化主要有三：

1）交易结算方面，建立相对独立的债 券交易规则体系、交易系统，实现股债分离；

2）交易机制方面，延长债券 交易时间，拓展债券交易方式(匹配成交、报价成交、询价成交、竞买成交、 协商成交)，增加交易结算灵活性；

3）风险控制方面，将研究相对独立的 债券风控体系，提升交易结算便利性，降低交易结算成本。

上交所新债券交易系统的建设分为两个阶段，第一阶段完成新系统的上线 工作，第二阶段将所有债券业务迁移到独立的债券交易系统，并进行模块 化的运行，探索二级市场业务创新。第一阶段系统上线工作主要分为三部 分同时推进，计划将于 2021 年年底完成：

1）债券非交易业务的迁移，也即是指将回售、转股、换股、债券质押式回 购出入库，以及债券 ETF 申赎业务迁移至综合平台。这是新债券交易平台 上线的前置条件，该部分迁移的全天候测试工作于 1 月下旬启动，并已于 5 月 24 日完成通关测试，正式实现系统迁移。

2）新债券交易系统的上线。该系统的市场接口于 1 月发布，3 月进行先锋 机构全流程测试。待债券非交易业务迁移完成通关测试（已完成），且新债 券交易规则正式发布后（未发布），全体市场机构将进行两轮全天候环境测 试，预计在 6 月底进行全网测试，10 月份做二次业务规则调整，并在 11 月 实现业务版本的上线。

3）固定收益平台的优化。其中私募债和 ABS 行情发布、交易员群组管理、 全额成交限制等功能已于 2020 年 12 月上线；而业务类型替换非交易代码、 RTGS 结算结果展示、授信关注名单引入等功能在 2021 年 1 月进入全天候 测试环境，预计 3 月上线。

受上交所推出全新债券交易系统影响，卖方、买方端的相关系统均需同步 进行较大改动，从而带来了大量的系统配套改造需求，主要包括：

1）投资交易系统：改造后将支持综合业务平台的迁移、债券 ETF 及 PCF 调整、指令交易流程、业务提醒、日终清算、风控判断、基础信息维护等；

2）估值系统：改造后将支持债券 ETF 申赎接口改造及现券交易、质押式 回购需求，同时满足竞价撮合平台迁移至综合业务平台的需求。

3）绩效评估与风险管理系统：改造后调整了债券交易申报、成交价格管理 方式，建立盘后交易价格偏离报告制度，加强了对异常交易行为的监管。

T+0 的推出将带来券商交易系统的增量需求，主要包括：

1）券商经纪业务 系统、估值系统等适应性改造需求；

2）T+0 的推出会增强市场流动性，证券市场的日均交易量、并发交易量会有一定程度的上升，从而提高对券商 交易系统性能的需求。

（2）新业务：基金投顾带来系统新增建设需求

基金投顾试点落地，四类共 18 家机构先后获得资格。2019 年 10 月 24 日， 证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通 知》，根据试点情况来看，开展基金投顾业务的公司主要有 4 类，分别为公 募基金公司、独立基金销售机构、证券公司、银行：2019 年 10 月，易方 达、华夏、南方、嘉实、中欧 5 家基金公司，首批获准基金投顾试点；2019 年 12 月，蚂蚁、腾安、盈米已获得基金投顾试点资格；2020 年 2 月 29 日， 第三批公募基金投顾业务试点出炉，包括 3 家银行、7 家券商获得基金投 顾试点资格。

基金投顾业务的推出带来系统新建需求，系统搭建难度超预期。投顾业务 并非简单的基金组合，在实际的系统搭建过程中存在大量的业务细节问题， 且没有现成的模式可以照搬，系统的搭建难度超出预期，磨合期长。目前 市场上能够提供系统开发的 IT 供应商不多，恒生公募基金投顾解决方案 是国内唯一能完整支持策略、产品、基金投顾账户和交易服务的整体解决 方案。

（3）新交易品种：REITS 带来系统更新升级需求

2020 年 4 月 30 日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基 础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》及《公开 募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，境内基础设施领域公募 REITs 试点正式起步。

2021 年 5 月 17 日，沪深交易所发布公告称，首批 9 只基础设施公募 REITs 项目正式获得证监会批复。5 月 24 日起，该批产品将正式开启询价，距离 发行再进一步。

REITS 的推出，将带来买方、卖方的系统更新升级需求，包括非标资产管 理解决方案、估值核算解决方案、TA 解决方案等。

4.2. 中期：产品大升级周期临近，客户粘性与满意度有望大幅提升

4.2.1. 分布式微服务架构整装待发，三大中台逐渐成熟

高性能高并发交易要求不断提升，分布式高可用性系统逐渐成为标配。近 年来证券、资管等各方对于高性能高并发交易要求都在提升，包括后续潜 在的 T+0 等金融创新也对各方系统交易清算性能提出挑战。从产品方向来 看，分布式架构、高性能百万级 TPS、微秒或纳秒时延、高可用性逐渐成 为产品标配，是目前包括恒生电子、金证股份、华锐科技在内多家金融 IT 公司努力的方向。

分布式微服务架构整装待发，“中台”发挥关键作用。恒生始终以客户为中 心，以场景为驱动，分布式微服务架构能在技术上实现系统的快速迭代、 弹性扩展；在业务上能快速响应未知的需求变化、快速推陈出新。这就需 要一个稳定的底座去支撑敏捷变化的场景，这个稳定的底座就是‘中台’。 中台分为业务中台、技术中台、数据中台，它实际上是一种解决方案和理 念，中台之上，是各种业务场景。

2018 年恒生开始打造金融行业大中台，2019 年开展技术中台、业务中台、 数据中台三大中台战略布局。三个中台的关系是：恒生中台建设从技术中 台出发，技术中台旨在提高开发效率与研发复用率，技术中台赋能业务中 台和数据中台建设。业务中台是抽象业务流程的共性形成通用业务服务能 力，可将获取的多维度数据传递给数据中台。数据中台是抽象数据能力的 共性形成通用数据服务能力，将挖掘的价值反馈给业务中台，以优化业务 运营。

（1）三大中台：技术中台 JRES3.0

恒生技术中台品牌 JRES3.0，定位金融机构“数字化商业操作系统”。 JRES3.0 平台主要面向金融产品开发、运维、运营人员等，可提供完整的 金融企业级应用开发套件，从而降低业务开发人员技术要求，提升开发效 率以及系统稳定性。JRES3.0 平台具备可复用（Reuse）、可扩展（Extend）、 高安全（Security）的特性，基于 JRES3.0 平台金融机构可以进行快速创新 和试错，原来以年、月为单位的业务迭代周期，可缩短至天。

技术中台是恒生“中台战略”的起点与基石，带来客户高粘性。技术中台 通过微服务、容器技术，能够提高开发效率与研发复用率，同时，客户基 于恒生提供的开发平台、基础套件进行应用软件开发，也使得平台沉淀了 公司方方面面的业务和数据，从而进一步加强了客户对恒生的粘性。随着 越来越多客户使用公司的开发平台，利于公司后续商业模式的云化转型。 截至 2019 年，JRES3.0 应用率已经达成 93%。

（2）三大中台：业务中台 XONE

恒生共享业务中台品牌 XONE，定位企业级共享业务平台。业务中台是沉 淀公司业务能力的中心，往往是用户、账户、产品、支付等基础类的服务 能力聚集地，通过组件接口的方式输出给各类应用。XONE 通过沉淀业务 共性，提供开箱即用的可复用服务能力，帮助金融机构实现核心“能力” 共享，为业务快速创新赋能。目前 XONE 已形成 7 大业务中心（用户中心、 客户中心、权益中心、产品中心、通知中心、员工中心、认证中心）和能 力开放平台，能够满足客户全渠道流程统一、资源服务共享、数据融合创 新的需求，帮助客户快速适应瞬息万变的市场。

建设业务中台一般有以下三种路径选择，金融机构需结合自身现状，进行合理的选择：

1）顾旧立新：即保留原有系统，利用新建系统搭建中台架构，逐步沉淀能 力，为旧有系统改造重建迁移到中台架构打好基础。

2）平滑迁移：即保留现有系统运行正常的同时，逐步沉淀中台共享服务中 心，最终完成中台架构建设以及系统的升级改造。

3）不破不立：原有系统难以满足业务要求，利用中台架构建设新的系统直接替换原有系统。

目前，业务中台对应的下游用户已覆盖基金、证券、期货等金融细分领域，与天弘基金、东方金控集团、方正证券、招商期货等头部客户达成合作， 具备在金融行业广泛推广的潜力。

（3）三大中台：数据中台 iBrain

恒生数据中台品牌iBrain，致力于为金融机构提供整体数据中台解决方案， 包括所需的软件工具平台并实施建设数据中心，实现数据资产化、数据标 准化、数据服务化、数据智能化。在金融机构，数据中台最主要支撑的应 用有四块：经营管理、风险管理、营销管理、投资研究。作为智慧金融的 新基础设施，恒生数据中台 iBrain 的核心价值是在金融机构数字化转型中， 用大数据 AI 等金融科技打造数据分析处理的基础设施-数字化大脑，更有 效地发挥数据价值。

数据中台业务发展迅猛，并购安正覆盖多领域数据中心建设。近年来数据 中台业务增长较快，监管数据报送、风险数据集市、新版数据中心等产品落地客户数量增长良好。同时恒生通过并购广州安正，公司数据人才得到 大幅度提升，基本覆盖证券和资管行业营销、风险、投研、资讯等相关领 域数据中心的建设。恒生-安正融合版数据模型以及数据中台系统软件（工 具平台）均在多家客户落地。

4.2.2. 技术立业，恒生全面部署微服务+分布式平台产品

2020 年恒生电子相继发布 O45、UF3.0、TA5.0 等新系统，微服务、分布 式技术架构极大提升平台能力。恒生持续深耕金融 IT 主要业务领域，为金 融行业提供更专业的产品和解决方案。2020 年，恒生正式发布 O45、UF3.0、 TA5.0等多款明星产品的版本迭代，新产品均基于恒生JRES3.0技术平台， 成功实现了从传统架构到云原生微服务、分布式技术架构的转变，通过对 各业务子系统进行专业化分工和深度解耦，可支持 7*24 小时业务，更加高 效、稳定，扩展性更强。

（1）O45：一站式的投资管理解决方案，助力资管行业数字化转型

当前核心资管产品 O32 系统主要存在三大瓶颈：

1）交易速度慢：随着资 管机构规模不断扩大、业务模式不断创新，其业务也变得愈加复杂，需要 大幅提升交易速度。而基于传统架构的 O32 系统难以支撑当前庞大的业务 量，在交易速度方面存在很大的性能瓶颈；

2）开放性不高：资管机构逐步 推进科技化，自研能力的不断增强，多数自研系统需要对接交易系统，而 O32 系统的接口开放性不高；

3）无法快速响应需求：O32 系统内部技术架 构深度耦合，一个小改动就要涉及多个业务功能，做任何改动都要慎之又 慎，导致系统无法快速响应业务需求。

资管产品再升级，恒生打造 O45 一站式的投资管理解决方案。2018 年恒 生开始研发 O45 系统，2020 年正式发布。O45 平台覆盖了资产管理业务全 流程，不仅包含传统投资交易系统的全新升级，而且包括投资研究、投资 决策、风险管理、合规管理、运营管理、估值核算等核心子系统，是由这 些系统共同构成的资产管理前中后台一站式解决方案。O45 在延续了恒生 技术领先优势的同时，也在系统架构、耦合性、系统性能、系统容量、开放性等诸多方面进行了全面革新。

质量第一，预计 21 年完善产品，22 年全面推广 O45 快速替换 O32。2021 年恒生电子将继续秉持质量第一的经营理念，全面升级产品质量体系，进 一步完善 O45 系统，重点关注功能性、可靠性、用户体验、性能、可维护 性、易安装性等产品品质要求。预计将在 2022 年全面推广 O45 系统快速 替换 O32，在数字化转型加速的当下，通过领先的技术能力和高质量出品， 助力客户构筑通向未来的能力。

（2）UF3.0：一站式经纪业务平台，助力券商机构化与财富管理转型

UF3.0 采用云原生技术，是全业务支持、业务系统可快速迭代的核心业务 系统和一柜通系统。不仅支持集中交易、融资融券系统的全业务交易通道 功能，还能提供公司级的统一客户、账户管理等核心功能，达到支持 7*24 小时交易及清算、高容量、大并发、低延时、可水平扩展的系统运行目标。 性能方面，运营类系统升级，不会影响交易通道的稳定性；交易通道和所 有投资者接入的系统均支持平行扩展，实现理论上的无容量上限。业务层 面，对于标准化的交易所业务、场外业务等，UF3.0 可以做到全市场、全 业务、全品种覆盖，同时支持大量特色业务，例如现金宝、限制性股票融 资、股权激励融资行权等。

一站式经纪业务平台 UF3.0，助力券商机构化与财富管理转型。券商机构 化转型需要基于不同的客户提供个性化的服务；而财富管理转型则需要券 商在经纪业务的基础上，扩展财富管理业务，更好地服务投资者。无论哪 种需求的实现，都需要将经纪业务的客户运营起来。UF3.0 以微服务为基 础，将运营相关的系统与交易通道进行解耦，每个微服务具备不间断升级、 灰度升级、高可用设计等特征，可实现快速迭代和 7*24 小时在线，助力券 商盘活客户资源，为其进一步展开机构服务和财富管理奠定基础。

（3）TA5.0：新一代登记结算平台，实现真正意义上的革新换代

融合多种先进成熟 IT 技术，推出新一代登记结算平台 TA5.0。新一代登 记结算平台基于恒生 JRES3.0 技术中台，采用微服务架构设计，从 B/S 架 构和 Oracle/mysql 数据库支持、从用户自定义管理或自主开发支持、从分 布式弹性扩展或亿万级账户/ 交易容量、从全业务品种或全登记模式、从多维度灵活清算或回滚，从全方位自动稽核或自动清算，从运营管理视图 或智能流程管控，均实现了真正意义上的革新换代。恒生新一代登记结算 平台由运营管理子系统、自 TA5.0 子系统、分 TA5.0 子系统、ETFTA5.0 子系统、实时 TA5.0 子系统、运维管理子系统组成。

2020 年子公司金锐软件成立，贴近客户提供定制化外包服务，提升客户粘 性与满意度。金锐软件为恒生电子的全资子公司，依托于恒生电子的产品 技术平台和客户服务网络，向金融机构提供客户化定制、本地化开发服务， 同时覆盖金融机构自主研发需要的开发者服务业务，助力金融机构客户在 数字化、智能化时代获得按需使用、专业可靠的技术资源，推进业务快速 发展。

产品大升级周期临近，恒生一站式高可用性产品有望进一步抢占市场份额。 基于传统架构的 O32、UF2.0 系统自推出至今均已十年有余，已难以满足 证券、资管等各方当前对高性能、高并发交易的需求，我们认为，金融业 IT 系统大升级周期已然临近。恒生一站式投资管理解决方案 O45、一站式 经纪业务平台 UF3.0 能够为资管、经纪业务提供更加高效、稳定，更强扩 展性的解决方案，有望大幅提升客户粘性与满意度，同时 O45 具备投研一 体化能力，可快速扩增投研数据、风险管理、绩效归因等模块，助力恒生 资管系统向其他细分市场领域渗透，从而进一步提升市场份额。

4.3. 长期：加码产业并购，提升公司营收长期天花板

依托并购+海外合作，横向+纵向+海外做宽行业天花板。2018 年起，恒生 电子年报中加入“并购与投资”一章，2018 年以来陆续控股、参股多家公 司，涉及大数据、互联网金融产品、云计算、智能算法、保险 IT 等多个领 域。此外，公司通过和国际头部厂商合作进一步完善产品。

4.3.1. 收购安正软件加大中台能力

收购安正软件加大中台布局。2020 年 4 月 2 日，恒生电子宣布收购广州安正软件股份有限公司，安正软件主要为大资管行业提供以数据仓库、数据 中心、大数据、AI 技术为基础的产品和整体解决方案。恒生电子积极推动 技术中台+数据中台+业务中台的大中台模式，收购安正软件有望加强公司 中台能力。

中台战略至关重要，有助于公司持续了解客户需求。恒生电子基金、券商 客户覆盖面广，但近年来少数头部公司自研需求逐渐提升，中台战略有望 助力客户自研过程中依旧持续使用恒生中台进行项目开发，项目保密期过 后恒生有望参与后续运维，掌握客户需求有助于恒生电子持续了解客户需 求并获取订单。

4.3.2. 与 Finastra 建立战略合作伙伴关系，国际化战略再进一步

与 Finastra 建立战略合作伙伴关系，国际化战略再进一步。2020 年 6 月 8 日，恒生电子官微宣布与全球领先的金融科技公司 Finastra 建立战略合作 伙伴关系，共同开发并推出 Finastra 投资组合管理系统 Fusion Invest 新版 本。双方将根据中国的监管政策及业务要求，对原有 Fusion Invest 软件进 行定制化开发，为来自中国大陆和港澳台地区的买方机构提供包括投资决 策、风险管理、投资估值等功能的资产管理投资组合解决方案（PMS）。

加强国际合作，完善产品全球化能力。恒生电子作为 Fusion Invest 在中国 市场的独家合作伙伴，希望通过引进 Finastra 在投资决策业务方法方面的 经验，帮助资产管理公司在一个统一的平台内，实现全球资产类别全覆盖、 工作流程自动化、数据一致性以及风险分析的精准化。

产品完善程度有望进一步提升，公司有望逐渐扩展海外业务并提升国内客 单价。根据恒生电子 2020 年报，2019 年海外 Top10 投行平均金融科技采 购金额为 150.7 亿元，是国内前 10 券商平均投入的 34.2 倍；海外 TOP10 投行平均金融科技自研投入 153.5 亿元，是国内前 10 券商平均投入的 61.7 倍。我们认为，恒生电子不断完善自身产品向国际成熟厂商看齐，有望利 用自身客户覆盖优势持续提升客单价，并有机会拓展海外业务。

4.3.3. 收购保泰科技进入保险核心系统

进军保险 IT，横向扩张版图。2021 年 3 月 10 日，恒生电子官网宣布收购 保泰科技，保泰科技覆盖产险、寿险、健康险、保险中介、保险监管等， 自成立以来，保泰科技先后与平安保险集团、太平洋财险、国寿财险、中 信保诚人寿等国内多家保险公司达成合作。恒生电子正式进军保险核心系 统。

保险IT市场空间广阔，恒生电子有望利用自身产品化经验进行业务拓展。根据银保监会新闻发布会，2020 年保险机构信息科技资金总投入为 351 亿 元，同比增长 27%。我们认为，保险 IT 整体市场空间高于证券与基金 IT 市场，但由于近年来新增保险牌照较少且保险 IT 系统定制化程度更高，保 险 IT 行业第三方服务商相比恒生电子毛利率更低。我们认为，恒生电子有充分产品化经验，有望依托保泰科技的产品和客户资源，在保险核心领域 推陈出新，提升保险 IT 系统产品化属性，拓展业务天花板的同时改善行业 盈利模式。

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