一、公司概况：全球覆铜板龙头，长周期稳健成长

主营业务：深耕覆铜板市场，下游拓展印刷电路板业务

历史沿革：立足于行业深耕和品质建设，逐步成长为全球覆铜板行业龙头。生益科技 成立于 1985 年，始终立足于高标准、高品质、高性能、高可靠性，自主生产覆铜板、粘 结片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料。公司目前 已成长为全球覆铜板龙头，根据美国机构 Prismark 2019 年全球硬质覆铜板统计，生益科 技硬质覆铜板销售总额全球排名第二。

（1）2000 年之前持续强化主业：公司 1985 年成立，由香港实业家唐翔千创办，公 司定位明确，主营业务瞄准覆铜板行业的深耕，是国内首家引入先进设备和技术的专业生 产高档覆铜板的厂家，1987 年 FR-4 工业化产业线成功投产，并于激烈市场竞争中大量投 入研发创新，多层板用 CCL 技术领跑同业，1998 年实现上交所上市。

（2）2000 年后不断扩产充能：公司 2000 年成立陕西生益，2002 年成立苏州生益， 均为覆铜板等产品的生产基地；2006 年成立生益香港，负责公司的进出口贸易等业务， 便于公司产品对境外销售；随后于 2014/16/17 年分别成立常熟生益（苏州生益子公司）/ 江苏生益/江西生益等重要生产基地。2020 年公司覆铜板产量达 10,382.84 万平米，处于 国际同业领先地位。

（3）2013 年收购生益电子，拓展 PCB 业务：公司于 2013 年从迅达科技收购生益电 子股份有限公司持有的生益电子 70.2%的股权。生益电子印制电路板产品定位于中高端应 用市场，具有高精度、高密度和高可靠性等特点，产品按照应用领域划分主要包括通信设 备板、网络设备板、计算机/服务器板、消费电子板、工控医疗板及其他板等。2020 年生 益电子营业收入达 36.34 亿元，贡献净利润 4.42 亿元。

主营结构：2020 年覆铜板和粘结片收入占比 74%，印刷电路板收入占比 24%。公司 拥有覆铜板和粘结片、印制线路板两大主营业务，2020 年营收占比为 74%/24%，营收增 速为 8.46%16.99%。

1）覆铜板和粘结片：公司最核心业务，2020 年营收 108.49 亿元，主营占比 74%， 毛利率为 25.54%。2020 年公司生产覆铜板/粘结片分别 10,382.84 万平米/14,010.31 万米， 同比增速为 12.99%/13.12%，销售覆铜板/粘结片分别 10,253.58 万平米/13,829.70 万米， 产销率分别为 98.76%/98.71%。根据美国机构 Prismark 2019 年全球硬质覆铜板统计和排 名，公司硬质覆铜板销售总额全球排名第二。

2）印制线路板：2020 年营收为 35.58 亿元，主营收入占比 24%，毛利率 26.05%。 2020 年 PCB 的产量/销量分别为 82.20/81.12 万平米，产销率达 98.69%。

生益科技覆铜板产品系列齐全，几乎覆盖了所有种类的覆铜板产品。生益科技产品下 游应用领域较多，2020 年通讯设备收入占比约 20%~30%，汽车电子收入占比约 20%~25%， 其他包括服务器、消费电子、家电、医疗工控等占比均约 10%~15%，2021H1 相比于 2020 年通讯占比稍低，其他品类占比稍高。目前，生益科技覆铜板业务已经获得了华为、中兴、 诺基亚、浪潮、博世、格力等众多知名企业的认证；PCB 业务核心子公司生益电子也与华 为、三星、中兴、浪潮、富士康等众多企业建立了长期稳定的合作关系。

股权结构：国资+港商背景实力雄厚，股票期权激励逾亿份

公司自 1998 年上市以来，股权结构一直较为分散，无任何股东持股比例达到 30%，没有任何单 一股东可以对公司决策构成控制。截至 2021Q1，广东省广新控股集团有限公司为第一大 股东，持股比例 22.76%；东莞市国弘投资有限公司为第二大股东，持股比例 15.01%；伟 华电子有限公司为第三大股东，持股比例 14.24%。广新控股背靠广东省人民政府，东莞 国弘投资隶属于东莞市国资委，伟华电子为香港唐氏家族资产。

子公司：在生益科技参股公司中，全资控股生益科技苏州、陕西、江西、江苏四个覆 铜板生产基地，控股下游 PCB 企业生益电子，参股上游硅微粉生产企业联瑞新材和挠性 覆铜板材料供应商东莞艾孚莱。除了覆铜板上下游公司，生益科技还控股生益地产、生益 发展、生益资本以辅助公司进行物业管理、新厂开发、股权投资等。

生益电子：生益科技控股 PCB 制造基地，贡献营收超 30 亿。生益电子是生益科 技 PCB 业务分拆上市的子公司，是中国首个“A 拆 A”上市公司。生益电子作 为公司的重要子公司之一主要负责生产和销售新型电子元器件，专注于印制电路 板制造领域，2020 年贡献营收 35.58 亿元。生益电子的实控人为生益科技，截 至 2021Q1 持有股份比例为 62.93%。除了母公司外，生益电子还拥有国弘投资、 腾益投资、超益投资、连益投资、益信投资等股东，截至 2021Q1 持股比例最高 者为国弘投资 7.77%，剩余四家公司均为员工持股平台，合计持股比例达 9.29%。

联瑞新材：生益科技持股 23.26%，主营硅微粉填充剂。联瑞新材前身是连云港 东海硅微粉。公司主营硅微粉的研发、制造、销售，硅微粉产品为覆铜板调节性 能的关键材料，2014 年前生益科技对其具有控制权。

激励计划：2019 年授予 1.02 亿份股票期权，激励充分保障业绩持续发展。公司重视 员工激励以提升经营管理及创新产出水平，积极推进股权激励计划覆盖更多核心员工。 2019 年股票期权激励计划：向 483 名员工授予 1.02 亿份股票期权，行权价格为 13.35 元 /股。股票期权行权期分为四期，解锁比例为 15:25:30:30。

财务分析：长周期稳健成长，毛利率稳定上升

收入端：营收净利稳步增长，周期性与成长性同在。公司营收总体呈稳定增长态势， 营收规模从 1998 年的 5.66 亿元增长至 2020 年的 146.87 亿元，CAGR 为 15.95%，近十 年（2010-2020）CAGR 为 10.35%；公司归母净利润从 1998 年的 0.73 亿元增长至 2020 年的 16.81 亿元，CAGR 为 15.33%，近十年（2010-2020）CAGR 为 12.17%。公司深耕 覆铜板市场，上游产品为铜、树脂和玻璃布等大宗商品，下游产品覆盖基本所有电子终端。 受下游应用影响，其营收与整体经济形势相关度较高。发电量是度量整体经济状况的间接 指标之一，从公司营收同比增速和我国发电量同比增速的变化中，我们可以看出其具有高 度的相关性。

业务收入结构：覆铜板业务稳步增长，PCB 业务扩张为总体营收增长增添动力。 2016-2020 年间，公司覆铜板和粘结片业务营收稳步增长，2018-2020 年营收分别同比 +9.19%/+2.41%/8.47%。相比之下，PCB 业务营收增长更快，2018-2020 年营收同比 +21.70%/+49.41%/+16.96%。PCB 业务一定程度上能够分散 CCL 业务波动风险，为整体 营收的稳定增长贡献力量。

地区收入结构：公司主营境内销售，占比逐年提高，2020 年逾 87%。境内为公司主 要销售市场，境内销售占比逐步提高，2020 年境内/境外主营业务收入分别为 125.91/18.16 亿元，占比分别为 87.40%/12.60%。

产地收入结构：覆铜板业务广东、苏州、陕西贡献主要收入，江苏、江西开始放量； PCB 业务自 2016 年起持续高速增长。从收入端看，广东、苏州、陕西三大产地为生益科 技覆铜板产品营收的主要来源，2020 年营收分别为 54.50 亿（未公布，为估计值）、24.45 亿、19.97 亿元，在公司覆铜板和粘结片业务营收中分别占比 50.24%、22.53%、18.40%。 江苏、江西两大新建产地产能开始释放，2020 年收入分别为 1.55/8.03 亿元。子公司生益 电子从事 PCB 业务，收入自 2016 年起高速增长，2020 年贡献收入 36.34 亿元，同比 +16.99%。

毛利率：近年来整体呈上行趋势，同时伴随通信建设周期、原材料涨价周期而有一定 波动。近年来，伴随公司产销规模扩大、市场地位提升、高端产品突破等，毛利率整体呈 上行趋势。与此同时，由于公司覆铜板及印刷电路板下游最大行业应用均为通信，因而受 到通信建设周期的影响，在每一轮通信制式升级初期毛利率有明显抬升，包括 3G 开始的 2009 年，4G 开始的 2013 年，5G 开始的 2019 年等，在通信制式升级中后期则可能存在 毛利率下滑或持平。此外，根据公司披露的业务成本结构，2020 年覆铜板和粘结片业务 中直接材料占比达 85.91%，印制电路板中直接材料占比 60.60%，公司盈利水平受原材料 价格影响显著。

销售和采购：生益科技前五大客户和供应商销售/采购金额占比约 20%/25%，对大客 户、大供应商依赖度不高。公司 2020 年度前五大客户销售额占比为 23.25%，近五年来相 对稳定在 20%上下。2020 年前五大供应商采购额占比为 23.44%，近年稳定在 25%附近。

费用端：营收开支管控良好，期间费用率稳定在 10%附近。公司持续进行精细化管理， 近年来期间费用率持续稳定在 9-12%区间内，2020 年期间费用率为 11.74%，2021Q1 为 11.12%。其中：

（1）管理费用：公司重视员工激励，随着子公司生益电子和江苏生益的扩 产充能，以及期权激励充分给予，近年来管理费用率在 4~5%；

（2）销售费用：公司产品 竞争力强且客户资源丰富，市场地位较强，销售费用率保持在 1~2%水平，2020 年为 1.22%；

（3）财务费用：公司财务费用主要为利息支出，历年财务费用率均在 1%左右，2020 年 财务费用率为 1.14%。

（4）研发费用：纵向对比，研发投入持续快速增长凸显企业创新意识。生益科技研 发投入金额较大，研发费用、研发费用率逐年增加。2020 年研发费用为 7.11 亿元，在总 体营收中占比 4.84%；2021Q1 研发费用为 1.93 亿元，占比 4.28%。

横向对比：生益科技研发资金和人员投入行业领先，坚持创新稳固行业地位。从研发 投入数额上来看，生益科技超过中国大陆的南亚新材、金安国纪等企业，也超过联茂、罗 杰斯等海外企业。其中罗杰斯目前覆铜板相关业务营收占比约三分之一，不具有完全可比 性，但生益科技大幅的领先仍能说明其对于研发的重视。研发投入占营收比例上来看，生 益科技相较中国大陆企业有小幅领先，相比中国台湾联茂、台耀领先幅度较大。生益科技 的研发费用率相比覆铜板产品主营高端的罗杰斯也有一定程度的领先。除资金以外，在人 员构成方面，生益科技的研发人员数目也领先同行，研发人员占比水平也较高。因此，从 投入金额和人力投入两个维度看，生益科技对于研发都十分重视。更大的研发投入对于生 益这样的高技术企业来说更可能在未来为其构筑更高的壁垒，铸就更强的竞争优势。

资本性支出：生益科技资本开支行业内领先，发力继续深耕已有产业。生益科技资本 性开支处于行业领先水平，2017-2019 年增长迅速。2017 年生益科技资本性支出 5.52 亿 元，2019 年增长至 15.80 亿元，2020 年为 17.61 亿元。从生益科技公布的发展战略来看， 公司并无向上下游扩张计划，依旧以做大做强覆铜板、PCB 相关业务为目标。几年中， 生益科技加大资金投入，扩建工厂补充产能。从新增在建工程看，2017-2020 年新增项目 集中于陕西、江苏、江西相关产能扩充项目及生益电子产能扩充项目。

二、覆铜板行业：全球百亿美金规模，国产化、高端化孕育机遇

行业趋势：全球产能向中国迁移，高频高速占比提升

覆铜板简介：覆铜板由铜箔和粘结片压合形成，粘结片是覆铜板性能差异的核心决定 因素。覆铜板（CCL）全称为覆铜箔层压板，是印制电路板（PCB）的核心材料，承担着 PCB 的导电、绝缘、支撑三大功能。粘结片（又称半固化片，简称 PP）是由增强材料浸 以有机树脂，经干燥加工而成。将数张粘结片叠合在一起，一面或者两面覆盖铜箔，经过 热压后加工形成覆铜板（CCL）产品。其中粘结片在较大程度上决定了覆铜板的整体性能， 是覆铜板产品的配方技术与核心附加值之体现。具体而言，CCL 构成中铜箔部分的作用是 形成电路，树脂的作用是作为介电材料和粘合剂，增强材料作用是作为电路板的骨架支撑 电路板，同时也会加入一些填充剂（比如硅微粉）来实现更好的电气、机械性能。粘结片 除了用于压制覆铜板，也可以直接作为商品出售供应 PCB 厂，用于多层印制板的层间粘 结压合，称为商品粘结片。

分类简介：根据 CCL 的制作工艺和刚性可以将 CCL 区分为刚性覆铜板和挠性覆铜板。 根据 CCLA 的数据，2018 年我国刚性覆铜板销售占比 94.8%，挠性覆铜板（FCCL）占比5.2%。刚性覆铜板按照增强材料划分可简要分为纸基、玻纤布基、复合基、特殊型基板等。 玻纤布基覆铜板是目前应用最广泛的基板，将其继续按照树脂进行分类，可进一步分为环 氧玻纤布基板（FR-4、G10）和特殊树脂覆铜板，特殊树脂包含 PTFE、PPO、PI 等，可 在特殊用途中表现出更好的电性能、稳定性等。纸基板相比玻纤布基板，价格便宜但是工 作温度、耐腐蚀等性质较差。金属基板散热性较强，主要针对对于散热要求较高的产品。

产业链：覆铜板位于整个电子产业链上游，覆盖所有电子信息产品，下游应用以通讯 和计算机为主，占比分别为 33%、29%。整个覆铜板产业链最上游环节为基础化工原材料， 随后为覆铜板三大主材铜箔、增强材料、树脂；覆铜板的直接下游为印刷电路板（PCB） 产业，再下一级为不同领域的产品应用，根据 Prismark 统计，计算机、通信、消费电子和 汽车电子领域是覆铜板及印制电路板的主要应用领域，合计占比 89%，其中通信和计算机 是对于上游覆铜板和印刷电路板需求影响最大的领域，二者占比之和高达 62%。

覆铜板产值：全球百亿美金规模，9 年 CAGR 达 6.87%。CCL 行业产值在过去 9 年 中总体呈伴随小范围周期波动的上升趋势。根据美国机构 Prismark 相关数据，2009 年至 2018年间，全球覆铜板总产值从68.22亿美元增长至124.02亿美元，年均复合增长6.87%。

地域产能结构：伴随 PCB 产能转移，CCL 产能向中国迁移。近 10 年来全球 PCB 产 业的产能逐步向中国迁移，根据 Prismark 的数据，中国产值占比已从 2008 年的 31%提升 到 2019 年的 53%，其他发达地区包括欧美日占比下滑明显。PCB 同 CCL 高度关联，其 产业的转移加速了中国大陆 CCL 产业提升，2017 年中国大陆 CCL 产值占到全球 66%， 同比增长达 21.5%；中国大陆产量占比更高，达 71%，遥遥领先其他地区，CCL 产能也 呈现出向中国大陆迁移态势。

行业产品结构：普通 FR-4 覆铜板占比 58%，高频高速等高端产品占比提升。根据 Prismark 的数据，2014-2019 年，环氧玻纤布覆铜板（FR-4）为市场占有率最大的产品。 2019 年，FR-4 覆铜板在刚性覆铜板市场中占有率为 58%。从刚性覆铜板销售额结构变化 中可看出，FR-4 占比在逐渐下降，包括高频高速板在内的特殊树脂基及专用 CCL 占比不 断上升。2014-2018 年，特殊树脂基覆铜板在刚性覆铜板市场中市场规模占比从 16.52% 增长至 2019 年的 29%。2019 年之后随着 5G、物联网、数据中心等的推广，我们预计未 来高频高速覆铜板规模和占比继续提高，行业高端化趋势已愈发明显。

高频高速产品：高频产品更注重材料的介电常数（Dk），高速产品更注重板材的介电 损耗（Df）。覆铜板种类繁多，各个领域性能要求不尽相同。常见的性能指标可分为强度、 热性能、电性能和稳定性指标。以 Df、Dk 值衡量的电性能是高频高速覆铜板与其他种类 覆铜板间的核心差异。Dk 是衡量电介质极化程度的物理量，Dk 越低信号在高频电路中传 输越快，高频材料要求 Dk 较小。Df 衡量信号传输的衰减程度，高速材料要求 Df 较小。 目前市场上常用的高速材料等级依照介电损耗（Df）大小划分为常规损耗（Standard Loss）、 中损耗（Mid Loss）、低损耗（Low Loss）、极低损耗（Very Low Loss）、超低损耗（Ultra Low Loss）五个传输信号损失对应等级。

高频高速板产值：高频高速在覆铜板整体产值占比逐渐提升，高速板率先起量。从市 场规模上来看，包含高频高速覆铜板在内的特殊树脂基覆铜板市场规模增长迅速。根据 Prismark 统计，2014-2018 年特殊树脂基覆铜板市场规模从 16.29 亿美元增长至 29.62 亿 美元，CAGR 为 16.12%；其中高频高速板市场规模 2016 年为 11.13 亿美元，2018 年增 长至 19.61 亿美元，CAGR 为 32.74%。2016-2018 年，高速覆铜板率先起量，2018 年后 随着 5G、辅助驾驶等领域需求放量，高频板需求快速爆发。根据中国台湾工研院预测，2025 年高频高速板市场规模将达到约 83.26 亿美元，在整体覆铜板市场占比约 46%。

高频板：5G 驱动需求高增长，应用终端包括 5G 基站、智能汽车、泛 IoT 等。

1）5G 基站：4G 通讯常用的频率一般不超过 3GHz，而 5G 常用的频率范围为 450MHz-6GHz （sub6 频段）和 24.25GHz -52.6GHz（毫米波频段），因而需要高频板材。根据赛迪顾问 的数据，国内 5G 宏基站建设数量在 2019/20 年分别为 13/60 万站，我们预计 2021/22/23 年分别建设 70/90/110 万站，全周期建设数量有望超 500 万站。我们测算，一个 64TR、 1BBU+3AAU的5G基站需要使用高频覆铜板约10平米，按照单价300~500元/平米估算， 国内 2023 年 5G 基站用高频覆铜板约 1100 万平米、市场规模约 40 亿元，2020-2023 年 市场规模 CAGR 约 12.5%。

2）智能汽车：汽车辅助驾驶系统所用的毫米波雷达主要为24GHz 和 77GHz 频段，此外车联网所用 T-box、智能车机等也需要用到高频板材。根据 IHS 数据，全球毫米波雷达出货量预计于 2023 年达到近 1 亿个，2018-2023 年 CAGR 约 19.3%。我们测算，每个毫米波雷达消耗高频 PCB 尺寸约 0.005 平米，按照 6L 估算，对 应高频 CCL 约 0.03 平米，按照单价 800 元/平米估算，全球 2023 年毫米波雷达用高频覆 铜板约 300 万平米、24 亿元，2020-2023 年市场规模 CAGR 约 16.7%。

3）泛 IoT：5G 拉动泛 IoT 需求，包括手机、AR/VR、智能家居、智慧城市、智慧交通、工业物联网等。 据爱立信预测，2025 年全球物联网终端数量将达到 249 亿个，其中短距 IoT 设备（Wi-Fi、 Bluetooth 和 Zigbee）达到 195 亿个，广域 IoT 设备（2G、3G、4G、5G、NB-IoT、eMTC、 Sigfox 和 LoRa）达到 54 亿个。我们预测，2025 年全球物联网终端用高频覆铜板可达数 千万平米、数百亿元。

高速板：数通驱动需求高增长，应用终端包括数据中心等，intel 芯片平台升级有望促 进 ASP 显著提升。高速板广泛应用于对于数据高速传输有需求的设备中，包括基站、服 务器、存储器、交换机、路由器等设备。

1）量的维度，看数据中心高增长：数据中心的成本构成中，约 7 成来自于服务器，此外存储设备、网络设备、安全设备、光模块/光纤/ 网线等各占约 5%~10%，因而数据中心的大规模建设成为高速板的最主要驱动力。受益于 近年来云计算、5G、物联网等行业的发展，全球数据量与数据流量出现了爆发式的增长。 数据中心作为网络数据存储与传输的重要节点，在数据量暴增的背景下显著受益。据科智 咨询预测，2020 年中国数据中心市场规模将达到 1958 亿元，同比增长 25.3%，高于全球 IDC 平均增速。加之 2020 年以来疫情催化与国内新基建政策的推动下，大型数据中心作 为金融、交通、在线教育、医疗影像等行业后台模式的普及，以及数据中心在物联网、边 缘计算、人工智能领域的广泛应用，未来中国 IDC 规模还有进一步提升的空间，科智咨询 预测国内 IDC 市场规模同比增速有望保持在 30%左右。

2）价的维度，看 Intel 服务器芯 片平台升级拉动高速板级别提高、单价提升：全球服务器中约 85%采用 x86 架构，而 x86 架构中 Intel 占据约 90%，当前 Intel 服务器芯片平台为 Purley，我们预计 2021H2、2022 年分别更新到 Whitley、Eagle Stream 平台，芯片平台升级后将支持更高级的 PCIe 接口， PCIe 3.0、4.0、5.0 分别要求 Mid-loss、Low-loss、Ultra-low loss 级别损耗，对覆铜板要 求则从 M2、M4 到 M6，每提高一级则覆铜板单价提升 10-20%。

高频高速板毛利率：显著优于普通覆铜板。普通覆铜板生产技术较为简单，竞争者相 对较多，行业参与者毛利率多位于 15~25%。而高频高速产品对配方、制造、认证壁垒更 高，行业参与者毛利率基本在 30%以上。

竞争格局：普通板国内龙头领先，高频高速板国产替代正在进行

覆铜板市场格局：行业集中度高，生益科技市场份额 12%，排名全球第二。生益科技 在世界刚性覆铜板市场占比约 12%，为行业内第二大生产厂商。市场中第一位的是（中国） 港资企业建滔集团，第三位是（中国）台资企业南亚塑胶，行业 CR3 为 38%，CR6 达到 58%，行业集中度较高。

生益科技覆铜板业务市占率和销售额都呈稳定上升趋势，追赶第一的势头较为明显。2012 年以来，生益科技在全球覆铜板销售额占比从约 10%提升到约 12%。行业第一名建 滔的覆铜板业务市占率则基本维持在 14%左右，过去近 10 年中变化不大。

高频高速板市场格局：高频高速板领域中国大陆厂商占比小，国外少数巨头垄断市场。 在高频高速板领域，国外龙头企业占有主导地位，中国大陆厂商份额提升空间较大。1） 高频覆铜板：根据 Prismark 数据，2018 年罗杰斯公司在高频板领域市场规模占比过半。 中国大陆厂商在高频覆铜板领域占比相对较低，其中生益科技高频版产品在 2018 年的市 占率约为 4.8%。2）高速覆铜板：根据 Prismark 的数据，2017 年市场份额最高的松下占 据 25%-30%的市场份额。中国大陆厂商生益科技占比不到 5%，其余份额基本被海外企业 占据。在经历了 2019-2020 年国内 5G 基站建设、数据中心建设后，中国大陆厂商包括生 益科技的高频高速出货量及收入规模大幅提升，我们估算公司市场份额已较 2017-18 年有 一定提升，但国产替代空间仍大。

高频高速板未来机会：在国产替代大趋势下，下游国产厂商崛起有望拉动上游高频高 速板国产化进度。

1）5G：国内通讯巨头崛起，叠加国内 5G 巨额投资有望拉动上游国产高频高速板需 求。根据 CCID 咨询统计数据/预测，中国 5G 基站建设力度持续加强，由 2019 年 650 亿 元投资额度上升至 2025 年 4,080 亿元，CAGR 为 35.82%。华为和中兴作为国产 5G 厂商 代表，截至 2020 年 2 月已分别获得 5G 专利数量 3147/2561 个，位列同业核心厂商中第 1/3 名。在全球电信设备供应厂商中，根据 Dell’Oro Group 数据，2019 年华为和中兴市占 率高居前位，分别为 29%/10%。在国内 5G 投入力度不断加强并且国内厂商占据巨大份额 的情况下，上游环节生产 5G 必备原材料高频高速覆铜板的厂商料也将因此受益。

2）服务器：中国服务器市场高速增长，大陆服务器厂商崛起，有望拉动国产高速覆 铜板需求。根据 IDC 数据，全球服务器市场主要由外企主导，以浪潮为主的国产品牌不断 追赶，2020Q3 浪潮/华为/联想分别占比 9.7%/5.8%/5.3%，合计 20.8%，较 2017Q2 提升 4.4pcts，市场地位不断提升。就国内市场而言，早期也由戴尔、HP、IBM 等外企主导， 近年来国产品牌市占率逐年提高并实现对外企的挤占，2020 年浪潮/华为/新华三/联想分别 占比 35.6%/16.8%/15.2%/6.7%，合计超过 74%。

三、长期逻辑：产能扩张、结构优化支撑长期成长

产能扩张：公司目前覆铜板产能过亿，2025 年有望扩张至 1.5 亿平方米

公司五大生产基地，覆铜板产能稳步增长。公司目前拥有广东、苏州、咸阳（陕西生 益）、南通（江苏生益）和九江（江西生益）五大生产基地，主要负责覆铜板和粘结片产 品的制造生产。截至 2020 年底，公司共有 CCL 产能约 1 亿平米、FCCL 约 1500 万平米， 其中广东生益产能最多，包括 4500 万平米 CCL 和 1500 万平米 FCCL，陕西、苏州两大 传统生产基地分别有 2200 万平米和 2400 万平米 CCL，江苏和江西两大新建生产基地分 别有 150 万平米和 1200 万平米 CCL。从下游产品方向来看，广东、陕西、苏州、江西四 地均有普通 FR4 产能，高频主要集中在广东、江苏两地，高速主要集中在苏州、江西两地。

未来 5 年逐步扩产，2023 年产能有望超 1.3 亿平米，2025 年有望超 1.5 亿平方米。 公司规划在近 5 年逐步扩产：2022 年广东生益计划投放年产 260 万平米的封装基板和高 频高速覆铜板项目，总投资额为 6.6 亿元，2021 年 5 月份动工，预计 2022Q3 投产，2023 年满产；常熟生益计划投放年产 1140 万平米的高性能覆铜板项目，总投资额 9.4 亿元， 预计 2022Q3 投产，2023 年满产；陕西生益计划投放年产 860 万平米的 FR4 项目，总投 资额 6.2 亿元，预计 2022 年 Q3 或 Q4 投产，2023 年满产，以上项目资金来源为自筹。

结构优化：高频高速稳健推进，继续拓展 HDI 基板、封装基板等高端产品

产品结构：生益科技产品种类齐全，高端化特征明显。公司产品按照用途可简单分为 常规刚性、高速、高端汽车、射频与微波等 8 种。其中常规刚性产品的产品壁垒相对较低，用途也较为广泛，也是销量最大的产品。从产品系列来看，生益科技约 4 成种类的产品是 常规刚性产品，高频高速共有约 19 种产品，此外金属基覆铜板、IC 封装基板、柔性覆铜 板也有产品布局。与行业份额第一建滔对比，公司在高频高速等高端产品的布局更为全面。

高频高速经营状况：2020 收入占比超 10%。从产能来看，江苏生益专为生产高频高 速覆铜板等特种材料而建设，2020H2 江苏生益二期建设完成，满产总产能 150 万平米， 其中江苏生益一期总产能 100 万平米，主要以 PTFE 为主；江苏生益二期 50 万平米产能， 主要包含 PTFE 和碳氢。此外，苏州生益、江西生益均有一定的高速产能，苏州生益和常 熟生益主要侧重 HDI、服务器、汽车等，江西生益侧重汽车、服务器等。广东生益在普通 版、高频板、高速板等各个领域均有涉及，并将在松山湖工厂继续扩产高频高速和封装基 板项目。从收入来看，2020 年公司高频高速板销量占到总销量约 10%，收入占比超 10%， 未来伴随高频高速覆铜板产能释放，此比例有望继续增加。

竞争优势：多年研发帮助公司突破行业壁垒，下游广泛的品牌认证可支持未来发展。

生益科技一直注重产品研发，2012 年就已经开始了高频高速板材的研发，目前已经突破 行业各项壁垒，掌握 PTFE、碳氢（PCH）、PPO 三种主流高频高速覆铜板的生产技术， 产品性能处于国际先进水平。并且，PCH、PPO 产品不需要高温压机，生益科技可以用 现有 FR-4 产线调配生产 PCH、PPO 覆铜板，有利于其在下游需求旺盛时调配产能扩产高频高速板。

1）技术壁垒：生益科技持有上游硅微粉生产企业联瑞新材（原连云港硅微粉）23.26% 的股权，2014 年前对此企业有控股权。硅微粉是高频高速覆铜板制造的重要填充剂，能 够很大程度改善产品性能。2020 年 11 月，生益科技企业集团率先在国际上提出两项热固 性碳氢覆铜板 IEC 标准，体现了生益科技在碳氢覆铜板配方及制造技术上的领先性。如今 PTFE 高端基板进入者较多，碳氢、PPO 板门槛较高，生益科技在碳氢、PPO 上的技术 优势将更有利于生益科技的总体盈利。

高频板：生益科技高频板产品关键参数已达到国际先进水平，高频产品参数与罗 杰斯同类产品相当。目前高频板行业占有率最高的是美国罗杰斯公司，对比罗杰 斯和生益科技高端产品的相关参数，生益科技在类似用途、相同树脂材料的情况 下与罗杰斯产品电性能参数基本相当。从价格方面看，公司高频板价格相比罗杰 斯的产品大概低 20%~30%。

高速板：生益科技高速产品关键参数与松下同类产品接近。对比生益科技和高速 板占有率最高的企业松下的产品相关参数，我们可以看到在类似用途需求的低损 耗和超低损耗等级下，二者相关产品的性能参数较为接近。

2）认证壁垒：新产品长达 2 年的认证周期是后发厂商进入市场的重要障碍，也是已 有厂商扩大市场规模的障碍。生益科技的 PTFE、碳氢产品目前已经获得了华为、中兴、 诺基亚、浪潮等先进通讯、服务器终端客户的认可，为其产品突破了认证壁垒。目前，生 益科技在抓紧推进汽车领域的认证，正在争取广汽、上汽、苏州毫米波雷达等厂商的认可。

未来方向：生益科技在推动传统产品性能提升的同时，着重布局高频高速、HDI 基板、 封装基板等高端领域。我们统计了公司近三年研发方向，投入包含汽车、高频高速、LED、HDI、封装载板等领域。目前公司 HDI 基板下游客户主要是安卓手机厂商；封装基板下游 方向主要聚焦在存储类，在芯片设计、封测、PCB 端均在推动重要客户验证，有望于未来 数年内放量。

盈利改善：集团化管理，子公司盈利能力上行

历史上来看，公司各大子公司盈利水平差距较大。公司在年报中披露了各主要子公司 的收入和净利润，据此可测算 公司总部广东生益的收入和净利润。我们测算，2020 年公司整体净利率 11.4%，其中广 东生益净利率 17.0%，另外两家相对成熟的生产基地苏州生益、陕西生益净利率在 6%~8%， 而两家新建生产基地江苏生益、江西生益仍在亏损。

公司自 2020 年开始推动“集团化”，各子公司净利率有望向广东总部看齐，公司整体 净利率有望再上台阶。2020 年为公司集团化元年，公司在营销、营运、品管、研发、财 务、数字信息与行政七大业务管理中心运行中发挥集团合力，推动内部业务流程梳理、降 本增效。此外，江苏、江西两大基地在 2020 年仍在亏损，主要是由于在基地建设初期一 次性完成了多期项目的土地规划和公用楼房建设，后续伴随新的厂房和产能不断开出，预 计 2021 年可实现扭亏为盈，后续亦可预期盈利水平持续上行。

四、短期逻辑：涨价带动盈利上行，2021大年可期

覆铜板业务直接材料为主要成本，三大原材料价格是成本核心影响因素。2020 年公 司覆铜板和粘结片业务中直接材料占比达 85.91%，直接人工/制造费用在成本中占比较小。 直接材料中，铜箔、玻纤布、树脂为三大主材，其成本变化是决定覆铜板业务营业成本及 毛利率的核心因素。

本轮覆铜板涨价自 2020H2 开始，目前仍在上行趋势中，主要受供需两端因素驱动： 原材料存在缺口的主要为铜与玻纤布，主要增长的下游需求为家电、汽车用板。

1）从需求端看：汽车、家电疫情后快速复苏，拉动覆铜板需求。汽车方面，自 2020 年 5 月份以来，汽车产销量开始逐步复苏，至 2020 年 9 月销量已恢复至疫情前水平，加 之新能源汽车增长趋势向好向稳，快速拉升了覆铜板的需求；家电方面，2020Q1 在疫情 的扰动之下，家电零售增速受到明显影响，Q1 各月零售额均同比减少近 30%，从 2020Q2 开始，随着国内疫情逐步得到控制，家电行业生产、销售、物流以及安装等各个环节逐步 恢复正常，家电零售额基本恢复 2019 年同期水平，由于疫情期间形成的生活习惯具有趋 势性，消费者居家生活的时间明显延长，家电的需求在 2021 年料将呈现稳健增长。汽车、 家电两大行业的旺盛需求较大程度上提振了覆铜板的需求，推动了覆铜板的涨价。

2）从供给端看：三大主材从 2020 年中开始上涨。覆铜板上游三大原材料均出现价格 上涨趋势，2020 年二季度以来，LME 铜现货的价格自 2020 年中 5300 美元/吨上涨到 2021 年 5 月接近 10000 美元/吨，涨幅逾 80%，PCB 用铜箔加工费自 2020 年中 2.5 万元/吨上 涨到 2021 年 4 月 4~5 万元/吨，涨幅超 60%，即使后期铜价开始趋于稳定或有回调趋势， 但由于铜箔用压辊设备紧缺且新能源汽车厂商抢占了部分铜箔产能，我们认为短期内铜箔 产能紧缺的问题仍难以完全解决，预计铜箔涨价周期仍将持续；7628 电子布价格从 2020 年中约为 3 元/米上涨至 2021 年 4 月的约 8 元/米，涨幅超 100%，涨价原因主要是市场织 布机供应不足，导致电子布的产能无法提升；

公司自 2020 年 11 月开始第一轮涨价，截至 2021 年 5 月累计涨价超 80%。受新冠疫 情影响，5G 通讯、笔记本电脑支撑 2020 上半年市场需求，2020 下半年汽车、家电逐步 恢复，形成全年互补。公司为转移原材料涨价带来的成本上升，自 2020 年 11 月开始对下 游不同行业客户进行针对性调价。调价范围及幅度与下游需求复苏状况高度相关，由于汽 车、家电行业复苏较好，公司在 2020 年 11 月对所处行业客户涨价 8%；12 月对个别产品 做出针对性调整，涨价 5-8%；2021 年 1 月涨价 15%、3 月涨价 12-15%、4 月涨价 15%， 涉及下游客户行业领域更广；2021 年 5 月涨价 8%，包括部分产品补涨以及一些高速产品 涨价。

毛利率水平：2020H2 承压，2021 年迎来上行。公司上游原材料自 2020H2 开始涨价， 公司未对产品进行调价，因此下半年公司毛利率表现承压，主营业务、覆铜板和粘结片业 务毛利率分别为 23.78%/24.09%，环比-4.01pcts/-3.20pcts。由于 CCL 竞争格局优于下游 PCB，公司向下游价格传导能力较强。公司经过几轮涨价后实现盈利水平改善，2021Q1 主营毛利率回升至 27.95%，环比+3.73pcts，我们测算覆铜板和粘结片业务毛利率回升至 29.33%。目前上游涨价仍在持续，下游汽车、消费、家电等需求较为旺盛，下半年通信亦 有望恢复，公司在手订单饱满，我们预计 2021Q2 盈利上行趋势有望延续，2021 盈利大 年可期。

五、印刷电路板：短期承压、静待恢复

行业趋势：产业周期性扩张趋势明显，下游新兴领域有望促进行业增长

PCB 产值：呈周期性增长，下游新兴领域发展有望促进增速提升。根据 Prismark 数 据，2010 年世界 PCB 产业产值约为 524.7 亿美元，2019 年增长至 613.1 亿美元，由于 增长具有一定波动性，其 CAGR 为 1.75%。和 CCL 产业类似，PCB 产业的下游也覆盖了 几乎所有的电子产业，对比全球 PCB 产值增长率与世界实际 GDP 增长率的变化趋势，从 中可看出较高的一致性。后疫情时代随着经济的逐步复苏有望带动 PCB 产业迎来新一波 增长，同时 5G、新能源车、无人驾驶等新兴领域的发展也为 PCB 行业扩张提供动力。根 据 Prismark 预测，全球 PCB 产值在 2020 至 2024 年间将以 5%的年复合增长率成长，到 2024 年有望增长至 758.46 亿美元。

下游需求：通信、计算机、汽车电子为主要需求。根据 Prismark 数据，2019 年全球 PCB 产业最主要的下游应用领域为通讯和计算机，占比分别为 33.0%和 28.6%。Prismark 预计未来服务器/数据存储、有线/无线基础设施建设的推进带来 PCB 需求高速增长， 2019-2024 年 CAGR 分别为 6.4%、8.0%；随着汽车及其他消费电子的创新应用渐进普及， 同样拉动相关领域 PCB 产值增长，预计 2019-2024 年 CAGR 分别为 4.5%、4.1%。

竞争格局：行业格局较为分散，产业转移继续推进

市场格局：厂商份额较为分散。相比上游覆铜板市场，PCB 的行业格局更加分散。根 据 Prismark 数据，覆铜板全球 CR3 为 38%，而 PCB 领域 CR3 仅为 15.26%；2019 年全 球 PCB 企业 Top40 产值总体为 443.51 亿美元，占比仅达到约 72.31%。

产业转移：产能向中国大陆转移趋势仍将持续，中国公司份额有望提升。2000 年之 后，PCB 产业有明显的向中国大陆转移的趋势。2000 年中国大陆 PCB 产值仅有 33.7 亿 美元，2019 年产值增加到 329.4 亿美元，19 年中 CAGR 为 12.8%，市占率也从 2000 年 的 8.1%增长至 2019 年的 53.7%。行业产能向中国大陆转移的趋势在未来仍将持续， Prismark 预计到 2024 年中国大陆地区 PCB 产值将有望达到 417.7 亿美元，占比上升到 55.1%。

公司聚焦：高端产品推动高速增长，下游需求短期存不确定性

公司印刷电路板业务由子公司生益电子承担，2021 年 2 月生益电子实现拆分独立上 市，生益科技仍并表生益电子。2016-2020 年，生益电子营收、净利润均稳步高速增长， 2021Q1 净利润同比下滑。受益于行业需求快速增长、产品与技术持续创新和产能扩张提 升订单响应能力等因素，近年来生益电子营收/净利润均快速增长，整体发展速度迅猛。 2020 年，生益电子实现营收/归母净利润为 36.34/4.39 亿元。2020H2 以来，5G 基础设施 建设趋缓，生益电子营收增速放缓，2021Q1 营业收入为 8.02 亿元，同比+3.93%；归母 净利润为 0.64 亿元，同比-40.05%。

收入结构：产品集中在中高端领域，2020H1 通信、计算机产品占比 92.1%。从生益 电子产品结构来看，高端特征较为明显。在下游应用领域中，占比最高的是通信设备板、 网络设备板和计算机/服务器板，2020H1 占比合计 92.09%，高频、高速 PCB占比 83.48%。

技术能力：生益电子位于国内第一梯队，覆盖主流高端客户。生益电子量产 PCB 最 高层数达到 56 层，PCB 完成尺寸可达到大尺寸 1200mm×600mm，与深南电路、沪电股份共同位居国内第一技术梯队，是华为、中兴等通信主设备厂商的前三大供应商。

市场份额：整体 PCB 占比较低，但在高频高速领域份额相对较高。对比全球 PCB 产 业整体情况，生益电子产品在网络、通讯、服务器领域的占比要显著高于世界整体水平。 根据 Prismark 数据，生益电子 2019 年在全球覆铜板市占率为 0.44%。

毛利率：近年来整体呈上升趋势，2020H2 至今受通信基础设施建设放缓、上游原材 料涨价影响有所回落。2017-2019 年，生益电子毛利率呈上升趋势，从 2017 年 23.70% 提升至 2019 年 29.76%。2020H1，生益电子毛利率达到历史高点 30.11%。2020H2 至今， 受到 5G 通信基础设施建设趋缓、上游原材料涨价的影响，生益电子毛利率有所下滑， 2020Q3、Q4、2021Q1 毛利率分别为 27.51%、20.54%、21.59%。我们认为当前季度毛 利率基本处于低点，未来有望随通信建设回暖而有一定上行。

生产状况：产能约 80 万平米，产销状况维持良好。生益电子 2020 年产量为 82.20 万平方米，同比+1.89%；销量为 81.12 万平方米，同比+4.01%。近年来整体产能利用率 及产销率均维持高位。

产能规划：未来将迎大幅扩张，着重布局 5G 业务。公司拥有东莞万江、东莞东城和 江西吉安三个生产基地。公司规划扩建其东城工厂与新建吉安工厂，计划完成后预计至 2025 年总体产能将为现阶段的约 3 倍。其中吉安生益一期 2020Q4 全线投产；吉安生益 二期、东城四期资金由其在科创板 IPO 募得，计划用 1.5/2 年完成建设，第 5/6 年满产。

薇芯团长：fjq724673923