1. 综合物流服务龙头，短中长期均有改善

国内领先快递物流综合服务商，多元化业务矩阵覆盖各场景需求。顺丰 1993 年诞生 于广东顺德，于 2016 年 12 月 12 日取得证监会批文获准登陆 A 股市场，并于 2017 年 2 月 24 日正式更名为顺丰控股，现为国内领先的快递物流综合服务商。公司快递业务在业 内定位中高端，具备“天网+地网+信息网”三网合一、覆盖范围包括国内外的网络优势， 速运物流业务 2020 年票均收入达 17.77 元，远高于同期行业水平 10.55 元。在快递业务 的基础上，经过近三十年的发展，顺丰在针对不同行业、客群、场景等为客户提供仓储 管理、销售预测、大数据分析、金融管理等服务同时利用科技赋能产品创新的过程中初 步建立为客户提供一体化综合物流解决方案的能力。

服务内容层面，公司业务矩阵分为速运、快运、其他三个分部，分别以快递类、快 运类、其他产品为主。2020 年起公司披露分部财务数据，速运、快运、其他分部全年分 别实现对外交易收入 1233.97、193.37、112.53 亿元，其中速运分部实现 89.87 亿元净利 润，而快运与其他分部由尚处战略性投入期分别净亏损 9.08、11.25 亿元。

1.1 业绩增速中枢提升，营收多样化趋势初现

业绩增速中枢提升，投入期首现季度亏损。营收方面持续高增，2020 年同比增长 37.41% 至 1541.66 亿元，2015-2020 五年复合增长率高达 26.25%，21Q1 实现 426.20 亿元，同比 增长 27.07%；归母净利润方面长期稳定增长，但在 21Q1 首现亏损，2020 年同比增长 26.39% 至 73.26 亿元，2015-2020 五年复合增长率高达 46.08%，21Q1 归母净亏损 9.89 亿元，同 比减少 209.01%。

营收呈现多元化趋势，新老业务合力贡献增量。从收入结构来看，顺丰的产品矩阵 出现多元化趋势，快递业务占比逐年下滑。2020 顺丰营收中快递业务合计占比 71.68%， 其中时效、经济产品分别实现 663.60、441.48 亿元，分别占总营收 43.04%、28.64%；新 业务合计贡献 26.75%的营收，其中快运、冷运、国际、供应链占比相对突出。近年收入 结构中时效件占比逐年下滑，而经济件、快运、国际、供应链等业务占比提升明显。经 济件方面，特惠专配件增长高度受益于线上消费习惯固化，驱动业务量及收入高增，2020 营收增速高达 64.00%；快运方面，顺丰快运与顺心捷达双品牌在运营模式及产品定位双 项互补，快速扩张并实现显著高于同行的同期增速 46.27%。

高端快递挂钩消费，低端快递下沉夺量。顺丰快递业务分为时效件与经济件，其中 时效件主打高端市场，经济件以低端电商件为主。通过在各业务环节中持续推进快慢分 离策略，针对时效件优先保证时效性，而针对经济件优先压缩成本，公司实现时效件与 经济件二者均持续良性增长，其中经济件增速较高。时效件与经济件 2020 年分别实现 663.60、441.48 亿元的收入以及 17.41%、64.00%的营收增速，主要系年初春节与疫情期 间吸收市场单量并受益于高端消费线上化渗透加速。从业务量增速看，顺丰在 2019 年 9 月起持续高于行业 25%左右的水平及通达系 35%左右的水平；2020 年年初疫情冲击下， 直营模式及空网优势帮助顺丰承接通达系阶段性退出时的市场需求并使得业务量增速在 20 年初激增，而后续随着通达系产能恢复逐步回落，今年已落至 35%-50%区间，但表现 较疫情前仍有明显改善。

新业务营收高增，战投期过后盈利空间可期。顺丰新业务主要包含快运、同城配、 国际、冷链、供应链五类，2020 年合计贡献营收 412.36 亿元，同比增长 50.16%，且占总 营收份额首次突破 25%至 26.75%。营收增量层面，新业务贡献营收增量 137.74 亿元，占 增量总和 32.82%，其中主要由快运与供应链贡献。展望未来，各新业务依托顺丰在快递 行业多年积累的网络资源、客户资源、品牌知名度等，在抢占市场时将较同行难度更低， 市场空间巨大。

1.2 直营模式维持品牌溢价，自有全货机突出网络优势

直营模式区别于行业，空运实力领先市场。在快递行业内，顺丰与其他玩家主要区 别在于运营模式与航空运力。运营模式方面，目前第三方快递行业采用全直营模式的平 台只有顺丰和中国邮政，业内主要玩家通达系侧重于牺牲部分服务质量以节约成本，均 采用枢纽分拨全自营、末端网络加盟。航空运力方面，顺丰具备全国最大量的自有全货 机，且在建中的鄂州机场将成为亚洲首个以货运为主的机场，预计在 2022 年起用，有望 充分利用空运资源并结合周边铁路、公路扩充网络容量，进一步降本增效并在同行解决 网络压力前抢占市场；而相比之下韵达及申通依赖航空货运代理，仅圆通具备自有货运 机，但体量上与顺丰存在较大差距。

直营模式：对内统筹资源保障服务水平，对外高端形象抬升品牌溢价。作为 A 股首 家采用直营模式的快递公司，顺丰控股在 2002 年以来坚持直营模式，各分支机构由总部统一经营、管理，在业务范围内统一揽收投递、集散处理和中转运输，并根据业务实际 需求自主调配网络资源，使公司内外双向受益。

对内而言，直营模式可有效规范人员管理、集中整合各流程数据及各业务资源等信 息，从而在保障服务质量的同时加速孵化产品。通过直营模式整合各运输渠道资源，顺 丰成功铺设具备强控制力、高稳定性、独特与稀缺资源的网络体系，实现天网、地网、 信息网“三网合一”。天网方面，顺丰目前自有 65 架全货机、2110 条航线，日均执飞 3743 次航班，在全货机数量、航线、运输能力等方面具备绝对优势。

地网方面，顺丰直营网 点扩张难度高于通达系加盟制网点，故在网点规模上与通达系存在一定差距，但直营模 式为转运中心与运输线路及车辆建设带来优势。截至 2020 年末，顺丰网点数量达 1.9 万 个，仅达通达系平均水平的三分之二。但直营模式下的掌控力帮助顺丰在转运中心和运 输干/支线建设上远超通达系。顺丰目前自营中转场达 196 个，近 3 倍于通达系平均水平 67 个，其中 121 个中转场实现全自动分拣，全自动分拣中转场占比高达 61.73%，高度自 动化便于提高分拣效率同时降低人工成本；运输车辆数量超通达系水平十倍，确保时效 性和服务品质。信息网方面，顺丰自主研发的智慧网平台为公司多元业务发展打造智慧 化坚实底盘。

对外而言，标准化服务的稳定性和可控性有助于提高客户忠诚度及品牌美誉度，赋 予公司品牌溢价。直营模式下，顺丰自国家邮政局快递企业总体满意度榜发布起连续 12年排名第一，凭借高效、稳定、高质量的服务塑造高端品象。而高端形象又转化为 溢价变现，其中溢价不仅体现在定位高端的时效件，还体现在经济件中对标通达系产品 的特惠专配件。在通达系价格竞争激烈的电商件市场中，顺丰特惠专配件与通达系产品 相似，但单价可达 5-7 元，具备 3-5 元的品牌溢价而无需卷入恶性价格竞争，同时以相对 时效件低廉的定价驱动单量加速增长。

航空运力：自有全货机赋予主动权，航空资源叠加资本壁垒保护优势。直营模式下 资源高度整合，使得顺丰在网络铺设方面领先行业，其中最突出的优势体现在自有货运 航空及全货机。截至 2021 年 5 月，作为国内运输能力最强的货运航空品牌，顺丰航空自 有全货机数量达 65 架，超国内全货机总量三分之一。分机型看，顺丰全货机机队由波音 飞机构成，以大型机 B757-200F 为主，2015 年起逐步引入的宽体机型 B767-300BCF 以及 更大 的机 型 B747-400ERF 主要 负责国内较 为远程 的运输以及跨 境运输， 其中 B747-400ERF 主货仓前开口的设计支持超大型、异形货物运输，为快运、供应链业务的 发展铺垫。自有货运机赋予顺丰掌控力及主动权，避免了运输能力受疫情等特殊时期客 观情况影响的被动性，保证其经营活动稳定性。

多年投资积累下，顺丰航空全货机的先发优势叠加资本壁垒使其优势得到巩固。一 方面，顺丰航空作为国内首家民营货运航司，得益于民航航班时刻的“历史优先”分配 原则，历经十余年积累后在 2020 冬春航季中具备 182 对国内时刻与 14 对国际时刻，市 场后进入者短期内难以积累同等资源。另一方面，顺丰固定资产中仅“飞机、飞机发动 机、周转件及高价维修工具”项目的账面价值在 2020 年已达 56.68 亿元，超过申通同年 固定资产总值。高额投入形成资本壁垒叠加时刻资源先发优势使得自有货运航空及大量 货运机成为顺丰难以被模仿的独家优势。

从固定资产看，顺丰投资规模持续领先行业，截至 2020 年末固定资产规模超过申通 的 4 倍、韵达与圆通的 2 倍，相比中通与京东物流亦具备一定优势。

站在当下，我们认为顺丰正处于短中长期同步改善的起点：短期看自 2020 年四季度 开始的运力与需求错配带来的成本压力于一季度集中释放，而公司目前已针对性进行了 多种调整举措，成本压力预计三季度开始将逐步缓解；中期看鄂州机场将于明年投入试 用，参考FedEx的经验度过初期产能爬坡期后将带来运力使用效率与装载率的持续提升， 并且公司战投嘉里落地后将进一步加大在供应链与国际领域的优势；长期看公司新业务 目前尚处培育阶段，随着业务矩阵的不断完善与细分领域优势的不断扩大，探清业务边 界后将逐步进入规模与利润并重阶段，为公司长期成长提供引擎。

2. 短期：快递业务强化优势，成本压力逐步缓解

快递分部尤其是时效件目前仍是公司最主要的业绩来源，其经营状况也是影响业绩 短期波动的最主要因素。市场对于顺丰短期担忧主要有两点，一是随着电子无纸化的逐 步推进，时效件的传统来源商务文件逐步萎缩；二是自 2020 年 Q4 以来运力与需求阶段 性错配，对需求的乐观估计带来临时运力增加在成本端有所体现。我们认为当前时效件 消费类占比或已超过 50%，商务文件类已压缩至不足 30%，受益于高端消费线上化加速， 时效件增速中枢现已挂钩消费，极大程度上冲减了传统文件类下滑带来的影响；成本端 运力与需求的阶段性错配或许与公司在电商旺季应对经验不足有关，且新业务战略性亏 损、主动投入资本开支超预期等不利因素也于 2021 年 Q1 集中体现，而当前公司已经对 此高度重视，考虑到公司优秀的管理能力与外请运力的合同期限成本压力最大时点已经 过去，未来将逐季缓解，短期业绩低点已现。

2.1 时效件：高端消费线上化加速，挂钩消费提升增速中枢

细分市场绝对领先，增速中枢逐步挂钩消费。在国内时效件市场中，顺丰以超六成 份额具备稀缺绝对规模优势。单量结构方面，顺丰时效件主要由 B 端商务文件件、C 端 散件、高端电商件构成，多年保持以商务件为主，但近年来在消费升级浪潮中增速中枢 逐步切换至高端电商件，2020年消费类件量在时效件中占比同比提升9个百分点至47%， 并贡献绝大部分增量。在今年 Q1 由于电子化与无纸化实施范围扩大，文件类件量受损使 得整体时效件单量不及预期，但文件类当前在时效件中占比已不足 30%，故电子化与无 纸化虽为长期趋势，其对时效件量长期影响有限。随着高端消费线上化加速，时效件增 长挂钩消费叠加文件件需求逐步收缩，高端电商件占比预计逐步扩大并成为时效件支柱。

2020 年来直播电商业态的爆发也是高端消费渗透率提升的重要原因之一。直播电商 通过“种草”、实时互动等形式激发客户的需求，从而提升客户的购买意愿以及用户体 验，实现了对电商的创新，从宏观层面看增长势头迅猛，已经成为拉动消费、推动双循 环的强力新引擎。而在 2020 年疫情下出行受限，直播电商进一步渗透，据国家互联网信 息办公室，直播电商用户量达 3.88 亿人，占总体网民 39.23%且增速高企。2020 年 3-12月我国全体网民、电商用户、直播电商用户量分别增长 9.40%、10.16%、46.42%，直播 电商高速渗透。同时，直播电商的繁荣为珠宝、智能家居等高档消费品更频繁地进入大 众视野，增加高档消费品的曝光并加速线上高端消费的渗透。

品类决定快递为重要渠道，品质决定顺丰被优先选择。以珠宝行业为例，翡翠行业产业链出 现消费群体年轻化、市场布局线上化、交易场所向大型综合电商与垂直电商集中的趋势， 线上 GMV 从 2017 年的 150 亿元暴涨至 2020 年的 2300 亿元，其中垂直电商 GMV 占比 超过 60%。同时，直播模式已高度渗透翡翠行业，成为翡翠电商首选交易模式，贡献 2020 年电商 GMV 的 96%。线下店方面亦逐步向电商渗透，集散地实体店电商渗透率从 2017 年的 22%提升到 2020 年的 91%。电商已成为翡翠行业主要销售渠道，为高端快递带来需 求。从客户需求角度，此类贵价品的运输流程需保证无损坏、丢件等意外发生，而顺丰 直营模式下时效性及服务质量得到保证，连续 11 年蝉联“快递企业总体满意度”第一， 且品牌定位与高端消费品品象、产品质量相契合，成为各高端品牌偏好的物流供应 商。

单量持续高增而单价降幅缩窄，时效件增长较往年明显提升。虽 高端消费驱动单 量的趋势已在 2018-2019 年出现，但 2020 年疫情下居民出行受限消费需求转至线上释放 催化高端消费线上化效果明显，进而使得顺丰时效件驱动因素自宏观经济转变为高端消 费，增速中枢大幅提升。从量价表现来看，顺丰 2020 年单量持续高增，全年增速高达 68% 并在 11 月以 9.06 亿票创造单月水平新高，而单价在年初特惠专配件稀释作用下高速下滑 后于 5 月起逐步收窄，其中降幅最高超过 23%，而 2021 年 1 月已缩窄至 12%附近。单量 持续高增而单价降幅扩大后缩窄反映单量结构变化。

2.2 经济件：特惠专配已显成效，铺设丰网推进下沉

当前经济件产品主要分为标快陆运件、特惠专配件、丰网速运件三类。其中标快陆 运件为经济件经典产品，针对 C 端客户，侧重性价比而非时效性。特惠专配件于 2019 年 5 月为应对同年年初的历史首次业务量下滑而推出，以 5-7 元的单价抢占下沉市场，在经 济件中的占比快速提升，现以 65%-70%的份额充当主力产品，贡献 2020 年超过 200%经 济件量增长的绝大部分；目前件量日均 6-7 百万单，均重从最初的 2.5 公斤下降至 1.7 公 斤，有效帮助中转环节成本节减，形成降低单价-抢占市场份额-摊薄成本正向循环。丰网 速运件于 2020 年 4 月初设立并于同年 9 月在个别城市试点起网，预计后续以更低廉的价 格进一步抢占电商件份额。

新冠加速网购渗透率抬升，经济件量增长从中受益。由于主力产品特惠专配件针对 电商客户推出，顺丰经济件量高度依赖电商市场规模，2020 年从线上消费习惯加速渗透 的环境中受益。受新冠疫情影响，社零总额 2020 年首现下跌，3 月仅实现 2.65 万亿元， 为 2016 年 5 月以来新低，同比跌幅 16.63%；但之后随着经济复苏跌幅逐步缩窄并于 9 月起恢复正增长。而相比总体社零，实物商品网上零售额受疫情冲击较小，4 月起恢复 15-25%的正常增速水平，实物商品网上零售占社零总额的比重在2019年为20.7%，在2020 年末已提至 24.9%，虽在今年随疫情情况改善而出现下滑，但线上消费习惯已得到进一步 渗透。从各主流电商平台数据来看，线上消费习惯渗透加速明显。

电商未来预期乐观，铺设丰网深入下沉。展望未来，拼多多或将引领快递行业单量 高增，而顺丰已另起类似通达系“中转直营、末端加盟”模式的电商件网络，有望深入 下沉抓住曾经错过的电商件市场机会。近年来下沉电商拼多多逐渐占领电商市场份额， 成为除阿里与京东外第三巨头，且成长期增速持续高于二者，2019 拼多多、阿里、京东 GMV 增速分别为 113.44%、18.82%、24.36%。年度活跃消费者方面，拼多多已于 2018 年超越京东，成为活跃用户数第二高的平台。截至 2020 年末，阿里、京东、拼多多三者 年度活跃消费者数量分别为 7.79、4.72、7.88 亿人，拼多多用户体量已逼近龙头阿里。由 于拼多多起步于低端市场、以低价为切入点，同等 GMV 规模或可创造更多快递单量，随 着用户基数扩大以及用户消费习惯的培养，未来电商下沉市场规模可期。

3. 中期：鄂州机场有望降本增效，战投嘉里发力国际与供应链

鄂州机场的投建与嘉里国际的并表将助力公司中期降本增效。鄂州机场明年将投入 试用，参考 FedEx 与其孟菲斯超级转运中心发展历史，轴幅式网络有助于促进线路优化 并提升运输效率，单票成本有望打开进一步下行空间。随着定增获批将进一步拓宽融资 渠道，资本开支压力无需担忧。此外，公司联手嘉里物流，国际及供应链优势进一步扩 大。方案通过后顺丰有望吸收嘉里优质客户与海外仓储与运输网络，增厚中期收入与利 润。

3.1 鄂州机场启用在即，FedEx 孟菲斯经验指导意义显著

通过复盘 FedEx 在孟菲斯机场旁修建大型转运中心后的发展历史，我们认为鄂州机 场将为顺丰降本增效，在经营和财务方面均带来较大改善。经营层面，一方面鄂州机场 可将顺丰航空网络结构转向轴幅式，从而实现集中航线提升装载率、集中分拣提升资源 利用率；另一方面轴幅式网络结构下的运输需求将推动机队拥抱大型货机，并催化各业 务提升时效、扩张市场。财务层面，提升运输及中转效率后有望实现降本，释放降价空 间。而鄂州机场项目总投资 310.18 亿元，其中 177.97 亿元由顺丰全资子公司顺丰泰森筹 措。而对于高额资金需求，顺丰持续跟进融资，拟发行定增募集 200 亿元，其中将有 40 亿元用于鄂州机场转运中心工程，可覆盖 34.70%工程支出；同时将佛山、芜湖、香港三 地物业作为底层资产在香港设立房地产投资信托基金拓宽融资渠道，资金层面预计不存 在缺口。

顺丰投资建设货运机场，FedEx 与其孟菲斯超级转运中心具备重大参考意义。2017 年末，顺丰宣布其全资子公司深圳顺丰泰森控股与湖北省交通投资集团签署《湖北国际 物流机场有限公司合资合同》，以自有资金出资 23 亿元人民币参与建设我国第一个以货 运功能为主的机场：湖北国际物流机场（即鄂州机场）。鄂州机场计划于 2022 年试飞， 预计成为公司未来核心亮点。为了深入了解鄂州机场的影响以及时效件发展前景，我们 对比鄂州机场与孟菲斯超级转运中心的相似点，并复盘 FedEx 在入驻孟菲斯超级转运中 心前后的机队变化、经营数据与财务表现。

鄂州机场与孟菲斯机场最直观的相似点在于选址，二者分别位于中国和美国中部， 便于航线覆盖全国，且均气候温和，具备容纳密集航班的条件。复盘 FedEx 航空历史， 1978 年，政策放松让 FedEx 首次拥有大型货运机；1981 年，FedEx 在孟菲斯国际机场内 设立的超级转运中心（SuperHub）正式投入使用，并从此高度催化成本控制以及业务扩 张。目前 FedEx 在美国具有垄断地位。通过对 FedEx 及其孟菲斯超级转运中心的借鉴， 顺丰有望吸取经验并提升自身天花板，改变行业竞争格局。

轴幅式运输浓缩航线提升装载率，集中分拣充分利用资源。从原理上，轴幅式运输 相比点对点运输可以少量航线覆盖相同的范围，而航线的缩减使得总货量不变的情况下 装载率提升。FedEx 在 1973 年开始持续经营时便采用轴幅式运输网络，并将快件集中在 孟菲斯分拣。运输网络优化对装载率提升较为明显，在一般快递公司装载率仅介于 60%-69% 的上世纪 80 年代，FedEx 平均装载率已达到 87%。此外，通过起用超级转运中心集中分 拣，FedEx 在 80 年代夜间分拣效率从每小时 43000 件提升到每小时 90000 件。华盛 顿大学在 2012 年的论文证实，将快件集中分拣更快速、更有弹性、且对飞机与转运中心 的利用更高效。

机队结构随运输需求改变，供给扩容促进产品优化。超级转运中心集中航线催生扩 充运力的需求，使得 FedEx 全货机机队在 1984 年引入中型机波音 727-200、大型机麦道 DC-10-30 取代使用六年的 32 架小型机达索 Falcon DA-20，而随后新业务的运力需求带动 1987 年小型飞机塞斯纳 208 及福克 F-27 的大量引入。结合不同时期下的运力看相应提供 的服务，超级转运中心使得 FedEx 国内产品向高时效性靠拢，并为国际业务发展奠基。 超级转运中心起用前产品线本以高端产品优先急件（Priority One）及中端产品标准急件 （Courier Pak）为主，且二者业务量增长均较为缓慢。在 FedEx 入驻孟菲斯机场的 1981 年，新业务隔夜信件（Overnight Letter）首现，每单重量轻、体积小、充分利用冗余资源 的填仓概念支撑该业务单量高企。

自此，FedEx 业务重心逐渐转向隔夜信件和低端产品标 准空运（Standard Air）。1989 年，标准隔夜服务出现，从此 FedEx 美国国内时效件分为 优先隔夜服务（Priority Overnight Service）、标准隔夜服务（Standard Overnight Service）、 经济隔日服务（Economy Overnight Service）三类。业务量层面，隔夜信件拉动短暂的加速上涨，增速在 1984 年达到最高点 55.81%，但随着业务逐步成熟叠加 UPS 发起的价格 战逐步下滑，在 1989 年跌破 20%，低至 19.47%。在国内业务高速发展之余，FedEx 利用 孟菲斯机场国际航班资源结合对国际物流企业的收购以及在各地的枢纽布局，1984 年起 网国际业务，到 90 年代中后期，国际业务增速已稳定在 10%左右，与国内业务相近。

营业成本增速压缩，单票及单位重量成本转升为降。从成本端看超级转运中心的影 响，运载效率提升明显。1981-1988 年营业成本增速整体明显放缓，仅在每次机队构成变 更初期抬高，从 40.58%降至 24.52%；单票成本与单位重量成本均扭转入驻前的增长趋势，其中单票成本连续 7 年降低，以 4.95%的复合降低率从 22.11 美元压缩至 15.50 美元，而 单位重量成本在 1983 年起进入下降通道，5 年内以 3.18%的复合降低率从每磅 3.44 美元 降至每磅 2.92 美元。分细项看，单票燃 成本 叠加 价下滑因素 降幅最为明显，1981-1988 年复合降低率达 14.91%；此外，单票人工薪酬、设备及租赁、折旧及摊销、维护及维修、 其他成本同期复合降低率分别为 3.96%、1.04%、4.42%、3.49%、5.13%。

降本释放利润空间，价格战期间体现超级转运中心优势及其独特性。UPS 在 FedEx 孟菲斯超级转运中心投产的次年以半价进入隔夜快递市场并发起新一轮持续 7 年的价格 战。受此影响，FedEx 整体营收虽增速放缓，但依 保持高速增长，价格战期间 7 年复合 增长率 30.90%，从 1981 年的 5.89 亿美元涨至 1988 年的 38.83 亿美元；单票收入经历短 暂加速下跌，但在 1984 年起跌幅逐渐收窄，同期复合降低率仅 6.58%，从 1981 年的 26.29 美元降至 1988 年的 16.32 美元。利润方面，FedEx 在超级转运中心起用后营业毛利润持 续走高，在 80 年代末稳定在 3.8 亿美元左右；单票毛利润则随着业务量增长持续下行， 同期复合降低率为 13.15%，单量提升的稀释效果较为明显。

3.2 空网优势构成未来亮点，鄂州机场降本增效可期

高额投入扩容运输网络，高度强化空运优势。湖北国际物流机场（鄂州民用机场） 项目在 2019 年 1 月获国家发改委批准建设，主要包含机场工程、转运中心、顺丰航空公 司基地工程、供 工程四个部分。项目总投资 310.18 亿元，其中 57.38%来自顺丰泰森控 股（集团）有限公司筹措，其余资金来自国家发改委安排预算内投资、湖北省财政 基金、民航发展基金、中国航空 料有限责任公司等。 顺丰通过建设机场预计实现容量 升级并提升分拣环节承压能力及资源利用率，各设施针对不同阶段目标建设，其中航站 楼、转运中心等目标在 2025 年吞吐旅客 100 万人次旅客、货邮 245 万吨，飞行区跑道滑 行系统目标在 2030 年吞吐旅客 150 万人次旅客、货邮 330 万吨，规划中的第三跑道目标 在 2030 年吞吐旅客 1500 万人次旅客、货邮 765.2 万吨。

鄂州机场作为顺丰短期内规模最高额的运输资产，直观上预计高度强化公司空运优 势。目前我国航空货运市场仍处于初级阶段，顺丰虽作为空运龙头具备全国最强航空运 力，但其航空货运量仅占全国总量 34%，市场存在大量扩充空间。鄂州机场的出现预计 巩固顺丰现有的优势并与对手拉开差距，帮助公司进一步提升空运市场份额。2020 年顺 丰航空货运量为 167 万吨，而 2045 年航空货运量目标 382.6 万吨超 2 倍于 2020 年水平， 未来提升空间可期。而空运优势的强化主要集中在运营自由度的提升与向轴辐式运输的 转变两大方向。

其中运营自由度方面改善主要为赋予公司航线、时刻安排自主权，降低对散航以及 客运机场的依赖性。散航方面，目前顺丰航空资产利用率较低，且大量货物依赖散航运 输。散航运输的航班及时刻较为零散，且目前机场航班均以客运优先，类似疫情的突发 情况下散航减少将牵制运力，难以把控运输效率。2020 年，顺丰航空全货机发货量为 84.89万吨，而散航发货量 82.36 万吨，占公司航空发货总量 49.24%。 而，散航航班总数为 132.04 万次，是全货机航班总数 4.94 万次的接近 27 倍。通过采用货运优先的机场，不仅 可避免依赖散航的被动性，更可大幅提升空运的中转及运输效率，保障时效性。

转向轴辐式运输，集中空运资源并融合陆运资源。并根据顺丰 2018 年 6 月的《湖北 国际物流核心枢纽项目介绍》，顺丰将在鄂州机场启用后从点对点运输转向轴幅式运输， 并预计在 2025 年实现对比点对点式运输效能提升 13%。

通过假设理想运营环境，我们基于以下核心假设建立理想运营环境探讨公司当前航 空货运供需关系下若采用轴辐式运输将带来的主要改变。由于可得数据有限且假设较为 粗糙，我们无法考虑所有影响运营情况的因素，故仅考虑最简单情形下的降本空间，实 际运营中公司的动态运力调整有望高于模型测算。

基于上述假设测算，我们模拟顺丰航空分部在点对点与轴辐式运输模式下的运营情 况，并对比两种模式下的各项指标。由于部分假设基于 2020 年冬春航季时刻表，而时刻 表数据以周为单位，故输出结果以周为单位统计。对比两模式下运营结果，轴辐式运输 下总航线、每周空运发货量缩减明显而装载率大幅提升，最终实现空运成本缩减。虽模 型假设相对保守，难以模拟真实情况，但已足以窥探转向轴幅式运输后经营层面的变化。 其中最直观的变化在于运输资源集中，航线与航班次数均大幅减少，且平均装载率提升 至远超行业水平的 72.41%；鄂州附近城市货物采用陆运运输，可在不明显影响时效性的 同时降低部分空运压力，且由于陆运成本远低于空运成本间接降低运输成本，测算全程 空运发货量可减少 24.60%。通过提高空运资源利用效率并充分利用陆运运力，我们测算 轴辐式运输下空运成本可缩减 25.89%。

线路集中与装载率提升后，各航线对全货机的运输能力要求随之提升，故引起对大 型货运机的需求。FedEx 在起用孟菲斯超级转运中心后随业务需要扩充大型飞机，而顺丰 也将使用更多宽体全货机以适应轴幅式网络中航线对运载量更庞大的需求，预计在 2025 年将机队扩张至 100 架以上的规模。随着全货机持续投入，顺丰航空独家优势预计得到 进一步巩固。

多式联运融通网络，产业集群奠基长期需求。鄂州机场周边 5-10 公里已部署多条铁 路、快速货运通道、主要货运通道等，共同构成高通达性的鄂州机场核心区货运系统， 未来预计逐步实现空、铁、陆、水多式联运。在公司快递、快运、丰网、仓网“四网融 通”战略中，长期目标为实现小件、包裹、零担等类型以及不同时效需求的货物充分相 互融通的网络资源运输，且各类货物根据自身特性得到区分。鄂州机场作为公司中短期 内最大且最重要的运输枢纽，在公司空运方式转向轴辐式后，周边地区往来货物将采用 陆运运输。届时鄂州机场支持多式联运的特性将在四网融通中发挥重要作用，陆运可通 过替代部分空运参与降低运输成本并推进网络效益实现最优。

短期进一步强化时效产品，中长期推进落实国际化战略。在业务层面，鄂州机场的 作用可在一定程度上参考孟菲斯超级转运中心，短期内预计聚焦时效产品升级，而中长 期发力点则落在国际化战略，同时其他业务预计将充分吸收网络扩容带来的业务增量及 加速扩张红利，实现全线业务高增。

时效业务获益最为直接，主要表现在时效性升级与覆盖范围扩充两大方面。时效性 方面，随着鄂州机场赋予顺丰更大的机队扩展空间及时刻表主动权，赋能航线增密及充 分利用日间时刻，参考 FedEx 轴幅式运输结合集中分拣对效率的提升，时效保证将更为 细化，时效产品线将向 FedEx 发展方向靠拢。今年 4 月 1 日起，顺丰时效产品线从四类 精简至“顺丰即日”、“顺丰特快”、“顺丰标快”三类，整体升级时效性，为未来时效件进一步升级奠基。覆盖范围方面，新增航线可扩大时效件覆盖范围，并将从扩充寄递产 品品类、提升客户覆盖面两方面扩大单量来源，形成市场扩张 - 利润增厚 - 优化产品的 良性循环。

国际业务方面，鄂州机场赋予顺丰航空国内航班发挥空间的同时，赋予国际线高度 主动权，赋能公司航线辐射全球，为国际业务各产品发展奠基。参考 FedEx 依托孟菲斯 机场高速扩张国际业务的经验，鄂州机场作为亚洲最大货运机场，国际航线的丰富将直 接提升公司国际快递及国际普货的能力，同时高度自主权赋能公司对接国际快递物流同 行与货运航司的能力，为业务长期增长带来想象空间。除基础物流能力强化外，鄂州机 场结合周边产业链将提升公司国际供应链能力，长期看有望弱化国际与国内供应链产品 边界，加速供应链业务培育。为奠基国际业务后续发展，公司已于今年 2 月收购国际物 流龙头嘉里物流，双方在国际各业务存在多项互补，多项细分业务发展具备拓宽空间。

其他业务亦预计从网络扩容中充分获益，而参考 FedEx 利用运力资源发展新业务的 经验，经济件、冷链与供应链业务从鄂州机场受益预计较为直观。经济件方面，依托“四 网融通”战略下陆空混合运输深入，空运优势有望反哺陆运，提升顺丰陆运件与通达系 的竞争力，从而加速抢占份额。冷链与供应链方面，鄂州机场周边商业贸易区与研发及 生产制造片区，预计为冷链、供应链业务带来需求，同时利用融通网络实现高速扩张。

业务强化对外营造利润增长点，对内突破降本瓶颈释放降价空间。财务层面，通过 强化时效件与国际业务产品力及覆盖范围，叠加利用相关产品高额溢价特性，鄂州机场 有望间接为公司带来利润增长点。成本方面，运输效率的提升赋能成本缩减瓶颈突破。 一方面，鄂州机场有望缩减空运航线，并提升各航线装载率从而减少航次，从而实现空 运成本的进一步压缩；另一方面，单次航班货量的提升催生大型飞机的需求，产品线预 计随产能扩充得到优化，有望从供给端创造刺激市场需求提升单量。成本压缩叠加单量 提升，单票成本有望得到大幅缩减。

3.3 巨额定增叠加新融资渠道，资本开支无需担忧

巨额定增发行，鄂州机场转运中心工程为投资重点。公司于 2021 年 2 月 10 日公告 非公开募集 220 亿元，并于 5 月 14 日公告将募集金额下调至 200 亿元，募资旨在全面推 进网络升级、助力业务增长，通过智能化、客户化增加行业核心竞争力。从融资规模上 看，本次融资金额高于业内任意公司固定资产总值，继续超前于行业，凸显公司融资能 力。在本次融资拟用于的投资项目中，鄂州机场转运中心工程的资金需求最大，高达115.29 亿元，而本次募集资金中用于该部分的金额为 40 亿元，在各项目中仅次于速运设备自动 化升级项目。对比各投资项目，绝大部分与日常经营的关联更为直接，如速运设备自动 化升级项目主要用于提升中转环节效率并降低人力成本，陆路运力提升项目主要用于提 升干支线运输能力及最后一公里网络效率，而鄂州机场转运中心工程项目将巩固公司核 心壁垒并从而构建长期竞争优势，战略意义显著。

融资渠道拓宽，长期竞争力凸显。行业竞争逐步聚焦于资本开支以及融资能力的大 背景下，顺丰进一步取得领先地位。在发布巨额融资公告的同日，2021 年 2 月 10 日公司 公告计划通过境外控股子公司金紫荆物流控股有限公司间接持有的位于广东省佛山市南 海区的佛山桂城丰泰产业园、位于安徽省芜湖市鸠江经济技术开发区的芜湖丰泰产业园 和位于中国香港青衣的亚洲物流中心顺丰大厦作为底层资产，在香港设立房地产投资信 托基金（SF REIT）并在香港联合交易所上市，该项目于 4 月 29 日顺利执行。上述资产 估值约为 61 亿港元，发行后可拓宽公司融资渠道，且有助于盘活公司物流资产、强化公 司现金流。长期来看，融资渠道的拓宽体现市场对公司的信心，同时将提升公司的抗风 险能力，夯实公司长期竞争力。

高额融资用于各环节建设，投资规模持续领先行业。融资方面，顺丰控股自 2016 年 末借壳上市以来共出现三次大规模融资活动，分别为 2017 年 7 月向境内特定投资者发行 普通股募集 80 亿元（实际募集资金净额为 78.22 亿元）、2019 年 11 月公开发行可转债募 集 58 亿元（实际募集资金净额为 57.80 亿元）、最近于 2021 年 5 月 14 日公告拟非公开发 行股票募集 200 亿元。其中，前两次融资金额已投放完毕，绝大部分用于航空运输、信 息化平台建设、速运设备自动化升级三大方面，三大方面分别累计投入 37.10、40.21、31.00 亿元。

4. 长期：业务矩阵不断完善，边界探清后或将兼顾盈利

卓越的公司总能不断拓展业务边界，在适当的时机迭代出新的增长曲线。对于致力 于综合物流服务商的顺丰，公司有能力在大部分物流细分领域做到领先地位，而随着业 务边界的逐步探清与细分领域壁垒的逐步建立，部分新业务将逐步进入规模与盈利兼顾 阶段，而新业务项目制的业务模式决定了公司有能力在二者间做出取舍。长期看公司在 以快运为首的部分新业务领域已经确立了绝对领先地位，随着各项业务度过培育期将逐 步释放业绩，部分新业务利润释放端倪已现，为公司长期利润稳定增长提供保障。

4.1 快运：双品牌进军双市场，营收跃居市场第一

快运行业仍待整合，成长期份额提升空间广阔。当前，我国零担行业规模已过万亿 级，但市场集中度低，根据德邦股份公告，2019 年 CR10 仅 4.4%，各平台份额均有较大 提升空间。受线上化进程与新零售模式的影响，零担市场对云服务、互联互通、智能化 的需求升温，预计深耕技术的顺丰从中获益。我国快运市场头部加剧集中，头部企业的 快速扩张提高了其他玩家对市场占有难度。

对比顺丰与德邦营收，2020年顺丰的快运业务整体收入185.17亿元，同比增长46.27%， 增幅为 58.57 亿元，增速显著高于快运同行的同时贡献了公司总营收 13.96%的增量；而 德邦同期快运营收仅 100.48 亿元，同比回调 6.50%，已连续第三年下滑。2020 年 B 端客 户受疫情冲击较为严重，拖累快运行业。在此环境下，德邦虽在年初一定程度上受挫， 但年末表现已逐步恢复稳定且成本不具劣势，后续存在修复机会；而顺丰营收增速仅小 幅下调并以业内最快速度复苏，单日峰值货量同比增长 103%至 6.9 万吨，其中直营与加盟单日峰值货量分别同比增长 96%、118%至 4.5、2.4 万吨，二子项目在零担快运主流玩 家中均位列第一，业绩稳定性较优。

双品牌双模式全面布局，战略性亏损高速扩张。顺丰快运业务于 2015 年推出，2018 年起网的顺心捷达与 2019 年 7 月发布的顺丰快运品牌组成快运双品牌，其中顺心捷达采 用加盟制瞄准腰部及基础客户，顺丰快运品牌坚持直营模式定位中高端，二者在运营模 式及产品定位互补。通过双网融通及资源整合，打通从原材料采购到产品销售的供应链 一体化。更广的业务覆盖面结合顺丰多年快递业务积累的网络资源、客户资源等使得顺 丰在扩张时占优。

4.2 冷链：消费升级提振需求，龙头先发优势明显

冷链市场规模稳定增长，低集中度叠加区域性适合外延发展。冷链物流市场规模庞大 但集中度较低，一方面规模从 2014 年的 1500 亿元持续扩张至 2020 年的 3729 亿元， 2015-2020 五年复合增长率为 15.68%；另一方面市场份额零散，2017 年百强企业仅占市场 10%，主要系市场上大量地方性企业服务范围有限叠加客户端各细分行业对冷链需求差异较大难以形成规模效应，同时产业链分工体系未发展到位，行业运行效率、利润空间、发 展速度受限。冷链发展难度较高，客观上更加适合通过并购整合外延式发展，近几年传统 快递行业公司逐步布局冷链运输、冷链仓储等业务，有望改善行业现状。得益于多年快递 服务的资源积累，综合实力更强的各大快递公司以垂直一体化的理念经营冷链业务，自身 纵向整合的同时，为行业带来横向整合的趋势。

重资产特征体现规模优势，并购夏晖跨越式发展。顺丰于 2014 年推出冷链服务，主 要服务范围包括冷运特惠、冷运到店、冷运零担、冷运仓储、冷运专车和冷运速配。营收 保持快速增长，2020 年在疫情居民消费意愿提升的背景下，营业收入同比增长 27.54%到 64.97 亿元。作为国内首个初步建立全国性冷链网络的物流公司，顺丰网络覆盖具备绝对 优势。在生鲜端，顺丰冷运有食品冷库 23 座，运营面积 14.53 万平米，同时拥有冷藏车 273 台。在医药端，顺丰医药网络覆盖 219 个地级市、1547 个区县，拥有 4 个 GSP 认证医 药仓，总面积 3 万平方米；拥有 42 条医药运输干线，冷藏车 242 台，且与拜耳制药、 诺菲、勃林格殷格翰等医药企业有深度合作。

需求增长空间广阔，食品与医药驱动长期发展。2020 年疫情激活生鲜新零售长期爆 发力叠加疫情常态化时期连锁餐饮消费的持续恢复，冷链物流市场需求在短暂遇冷后重 新释放。整体上看，我国冷链物流需求保持高速增长，从 2014 年的 0.92 亿吨到 2020 年 的 2.65 亿吨五年复合增长率高达 20.42%，而 2021 年根据中物联冷链委预计实现 3.02 亿 吨，未来仍存在巨大发展空间。公司自身层面，顺丰在生鲜与医药冷链在业内具备相对 优势。生鲜食品方面，顺丰在烟台樱桃、岭南荔枝、仙居杨梅等传统项目上的市场份额 保持绝对领先，随着冷链物流通过解决“时效、安全、售后”等核心痛点促进农产品上 行，公司预计凭借生鲜电商市场主流选择冷运特惠件实现业绩进一步增长。

4.3 同城：寡头格局下尝试突围，新零售带来成长空间

市场面临寡头格局，新零售带来长期空间。即时配送市场需求起源于餐饮外卖，外 卖龙头借需求爆发迅速抢占市场，后进入者扩张难度较大。目前市场呈寡头竞争局面， 主要竞争者为蜂鸟配送、美团配送、新达达，CR3 超 70%，而顺丰同城配仅以不足 5%的 份额尝试突围。虽 外卖行业将在一段时间内保持即时配送最大流量来源的地位，但目 前随着社区生鲜电商的出现及快速发展，即时配送商品的种类有逐渐扩展和细分的趋势。 2018 年，餐饮外卖业务订单量占即时配送行业 81%，果蔬、零售、鲜花分别占 8%、5%、 4%。在电商新零售业务的刺激下，生鲜果蔬、零售便利、鲜花蛋糕等商品订单量上升， 餐饮外卖订单占比下降，给行业带来新的增长点。

产品矩阵高速扩张，分拆上市奠基后续成长。顺丰同城急送业务始于 2016 年 6 月， 从为中高端餐饮、商超等提供专职配送起步，逐步扩张至点对点的定制化或标准化的即 时配送服务以及帮送、帮取、帮买、帮办等跑腿服务，客户范围覆盖 C 端与中小型 B 端。 截至 2020 年末，顺丰同城产品已覆盖全场景、全时段，业务营收由 2016 年 0.5 亿增长至 2020 年的 31.46 亿元，最近三年复合增长率 104.91%远高于行业水平。业务运营层面，顺 丰于 2019 年 6 月成立子公司杭州顺丰同城实业股份有限公司，并将同城即时物流业务集 中通过同城实业开展。

网络资源保障供给能力，客户资源支撑长期发展。在当前超过 70%份额被美团、蜂 鸟、达达三巨头占据的市场中，公司同城急配业务主要优势集中在网络资源与客户资源 两方面。网络资源方面，相对于快递服务而言，同城急送采用点对点直接运输，时效性 高、服务半径小，故运输成本、网络铺设成本更高，核心竞争 道在于互联网调度运营 能力，包括信息前置、任务调度、资源管理三大环节，顺丰同城可依托快递业务大网调 动现有运力、快递员等资源，并结合信息网大数据处理能力实现运营效率优化，从而实 现网格化商多品类、多时段、多距离订单合理分布，形成多元健康业务组合。

4.4 国际：中国品牌出海加速，本土国际物流商有望崛起

产品侧重跨境电商，疫情下业绩增长获提速。顺丰国际业务经历多年发展，现提供多 样化产品，除与国内快递、快运类似的国际标快、特惠、小包、重货、电商件外，还分别 针对海淘与出口电商推出转运平台及海外仓，其中除标快、特惠、重货外均针对跨境电商 B2B、B2C 客户推出。而各业务覆盖范围不一，其中标快、特惠产品收派件范围涉及数十 个国家及地区，小包产品可在超过 200 个国家及地区派件，而针对大件及中高价值的重货、 国际电商专递、海购丰运服务范围则较小，海外仓产品亦受限于海外仓库铺设情况仅覆盖 洲与俄罗斯。业绩层面，国际业务在疫情催化下 成为顺丰目前增长最快的业务，2020 营收同比增长 110.37%至 59.73 亿元。疫情下国际客货运航线萎缩，间接提升货运需求， 顺丰增开 30 条国际航线，实现货量运输约 9 万吨。

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