燃料电池第一股,牵头建成全国唯一的燃料电池技术中心,股价才20?

这是一家生产发动机、变速箱、燃料电池系统及零部件的新能源企业。

在2021年3月份，由该公司牵头，建成了全国唯一的国家燃料电池技术创新中心。

在全国这家企业已经开通燃料电池公交专线29条，运行里程超过800万公里。

凭借着在燃料电池领域的核心竞争力，这家公司的业绩已经连续五年实现了大幅的增长。

2021年，公司进入了高成长期，一季度业绩同比增长了62%，二季度业绩同比增长了37%。

公司在今年只用了两个季度的时间，竟然完成了2020年全年业绩的70%。

这家优秀的上市公司，股票目前正处在调整期，股价不到20元/股。

为了更好地了解这家公司的基本情况和业绩增长的原因，调研了公司2021年的半年报，并亲自致电公司的董秘来了解情况。

公司主营业务

这家公司的董秘是位男士，说话挺随和的，态度还不错。

本人：你好，我是公司的投资者，想了解点情况。

董秘：好的，请说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司主要产品包括全系列发动机、变速箱、燃料电池系统及零部件、汽车电子及零部件等。

这家公司的动力总成、整车及关键零部件收入占比为56.49%，智能物流收入占比为30.62%，是公司的主营业务。

本人：我想了解一下燃料电池的相关业务。

董秘：好的，公司与瑞士飞速集团战略合作，进一步延伸燃料电池产业链布局，提高燃料电池动力总成的核心竞争力。

董秘：今年3月份，由公司动力牵头、全国唯一的国家燃料电池技术创新中心落户山东。

董秘：在全国公司已开通燃料电池公交专线29条，运行里程超过800万公里。

这家公司本身就是生产汽车零部件的，这为制造燃料电池提供了基础。

同时公司与瑞士企业合作，牵头建立燃料电池技术中心，这些都将提升公司在燃料电池领域的核心竞争力。

业绩增长原因

分析业绩增长原因的目的是，判断这些因素是否能持续作用在其余季度里的业绩上，进而指导股价未来的走势。

我们先来看看这家公司近些年来，每年支付给员工薪酬变动的情况。

因为如果公司经营不善或者遇见财务问题，第一个要做的就是裁员。所以通过分析每年支付给员工薪酬变动的情况，就能判断出企业目前所处的状态。

企业支付给员工薪酬的数据，在现金流量表中的“支付给职工及为职工支付的现金”项目下能查到。

这家企业每年支付给员工的薪酬从2010年开始，已经连续增长十一年了。这说明公司一直处在高速发展的阶段，每年都在招兵买马。

在高速发展期，该企业的净利润连续五年实现了大幅的增长。这说明公司的业绩目前处在上升通道中，未来净利润有惯性上涨的可能性。

2021年公司保持了强劲发展的态势，净利润连续出现了增长。

2020年第一季度，公司的净利润只有20.64亿元。到了2021年第一季度，净利润达到了33.44亿元，同比增长了62%。

2020年第二季度，公司的净利润只有46.8亿元。到了2021年第二季度，净利润达到了64.32亿元，同比增长了37%。

值得注意的是，这家公司在2020年全年的业绩为92.07亿元。

这说明该企业只用了两个季度的时间，就完成了去年业绩的70%，今年公司净利润的增长将是大概率事件。

分析了公司的财务数据，发现二季度业绩增长的主要原因是，产品销售速度的加快，以及销售净利率的上涨。

存货周转天数是衡量企业销售速度的指标，2020年第二季度，公司销售一批存货需要61天的时间，现在只需要52天，销售速度加快了15%。

销售速度的加快，不仅提高了企业的营业收入，还增加了利润。

而销售速度的加快，有两个原因。一个是管理层推出了促销手段，提高了营运能力。一个是行业风口的来临，使公司的产品变得供不应求。

2020年第二季度，公司销售100元的产品只能赚到6.03元的净利润。现在同样销售100元的产品，却能赚到6.53元的净利润，净利率提高了8%。

净利率的上涨提高了公司的利润空间，增加了营业收入。

而销售净利率的上涨是因为管理层提高了营运能力，因为2021年第二季度，这家公司的原材料价格出现了上涨，使销售毛利率下跌了4%。

当企业遭遇原材料价格上涨的打击时，管理层对公司进行了治理，降低了销售费用占营业收入的比重。

2020年第二季度，公司用53.13亿元的销售费用，只创造了944.95亿元的营业收入，销售费用占比为5.6%。

到了2021年第二季度，公司只用63.13亿元的销售费用，却创造了1263.88亿元的营业收入，销售费用占比降至5%。

销售费用占比的下降，降低了成本，提高了销售净利率。

在2021年二季度，这家公司的管理层提高了营运能力，不仅加快产品的销售速度，还提高了销售净利率，这使得该企业的净利润出现了增长。

扫雷分析

在最后一个环节，我们来分析一下这家公司有没有暴雷的隐患。

上市公司暴雷的形式有很多种，最常见的是卖出产品后收不回来货款，进而形成了大量的坏账。

在买方市场企业一般都是先发货后收钱，当公司销售完产品时，虽然利润表中的净利润增加了，但实际上企业并没有收到钱，这时就产生了应收账款。

所以，一家企业营业收入越多，应收账款就越大。但是，如果买家因破产或者其他原因无法支付货款。应收账款就变成了坏账，公司就暴雷了。

2020年第二季度，公司的营业收入只有944.96亿元。到了2021年第二季度，公司的营业收入达到了1263.88亿元，同比增长了34%。

如果企业的货款无法收上来而形成了坏账，会记录在利润表中的信用减值损失项目下。如果公司因为买入金融资产而遭受的损失，也会记录在这个项目下。

2020年第二季度，公司的坏账和金融资产损失金额高达3.59亿元。到了2021年第二季度，这个数字降至1.46亿元。

这说明该企业的营业收入增加了，而收不回来的货款反而减少了。

出现这种情况主要是因为，管理层加大了应收账款的催缴力度，是营运能力提升的表现。所以，该公司的销售情况很健康，暴雷的可能性很小。

而这家企业就是潍柴动力股份有限公司，股票代码000338。

请注意：基本面再好的上市公司，股价也会受到市场和突发事件的影响。所以不是基本面良好的企业，股票就一定会上涨。

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为充电桩设计芯片的公司,净利率竟是士兰微的3倍,Q2业绩暴增337%

这是一家半导体集成电路设计企业，公司设计的充电桩能耗监测芯片，在今年的销售出现了大幅的上涨。

凭借着在芯片领域的核心竞争力，该公司的销售净利率，竟然是半导体龙头企业士兰微的3倍。

2021年第二季度，士兰微销售100元的芯片，只能赚到12.73元的净利润，销售净利率为12.73%。

而这家企业销售100元的芯片，却能赚到38.88元的净利润，销售净利率为38.88%，是士兰微的3倍。

这家公司的业绩目前已连续两年实现了大幅的增长，并且在2020年，净利润创出了近十二年的历史新高。

2021年，公司像开了挂一样，一季度业绩同比大涨226%，二季度业绩同比大涨337%。

这家企业只用了两个季度的时间，竟然完成了去年业绩的74%。2021年公司净利润的持续增长，将是大概率事件。

为了全面了解公司的基本情况和业绩增长的原因，调研公司2021年的半年报，并亲自致电公司的董秘来了解情况。

公司主营业务

这家公司的董秘是位男士，说话斯斯文文的，态度很不错。

本人：你好，我是企业的股东，要了解一些情况。

董秘：好的，请说吧。

本人：请问，公司具体是做什么的？

董秘：公司是一家集成电路设计企业，提供模拟和数模混合集成电路及系统解决方案。

这家公司的收入来源有70.62%来自境内集成电路业务，有26.64%来自中国香港集成电路业务。

这家公司只设计集成电路，并将晶圆制造、电路封装和测试等生产环节，分别外包给其他半导体公司来完成。

目前公司的晶圆制造环节，主要由中芯国际代工完成。

本人：请问，公司设计的芯片销量情况如何？

董秘：2021年上半年，公司研发的，充电桩使用的能耗监测芯片的销售数量有较大幅度的增长。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：公司具备独立的芯片设计能力，部分产品的参数性能与国外一线品牌同类产品基本相当，公司产品具有较强的进口替代优势。

看了一下公司的半年报，除了充电桩芯片外，这家企业的芯片产品还涉及了5G、网络通信、物联网、机顶盒、液晶电视等。

在半导体板块中，不但拥有独立的芯片设计能力，还能做到进口替代的企业真是不多，所以这家公司的基本面还是很不错的。

业绩增长原因

很多人在选择股票时，只要看到业绩大幅增长，就认为这是一家有潜力的公司，其实不然。

公司业绩的增长早已被股价消化了，对股票的未来没有指导意义。只有净利润增长的原因，才有可能持续作用在其余季度里的业绩上。

所以，分析业绩增长的原因，才是选股的关键。

这家企业的净利润目前已经连续两年实现了大幅的增长，并在2020年创下了近十二年的历史新高。

这说明公司的业绩处在上升通道中，未来净利润有惯性上涨的可能性。

到了2021年，公司的净利润确实出现了惯性增长。

2020年第一季度，公司的净利润只有4271万元。到了2021年第一季度，净利润达到了1.39亿元，同比增长了226%。

2020年第二季度，公司的净利润只有8975万元。到了2021年第二季度，净利润达到了3.92亿元，同比增长了337%。

值得注意的是，公司2020年的净利润为5.28亿元，这说明该企业只用了两个季度的时间，就完成了去年业绩的74%，公司2021年净利润的持续增长将是大概率事件。

经过分析发现，这家公司业绩增长的主要原因是，销售毛利率的提升，以及销售速度的加快。

2020年第二季度，公司销售100元的芯片只能赚到28.61元的毛利润。到了2021年第二季度，公司同样销售100元的芯片，却能赚到32.66元的毛利润，毛利率提高了14%。

毛利率的上涨不仅提高了公司的利润空间，还增加营业收入，这是业绩增长的一个主要原因。

而毛利率上涨的主要原因是，半导体风口的来临，提高了产品的价格，增加了公司的利润。

在该企业的半年报中，也提及了芯片涨价的事实。公司半年报原话：“当前芯片需求增加、供应紧张、价格不断上涨”

产品的销售速度用存货周转天数来表示，2020年第二季度，公司销售一批存货需要107天的时间。现在只需要77天，销售速度加快了29%。

只有产品变得畅销，销售速度才会加快。所以，销售速度的加快提高了公司的营业收入，增加了收益。

而销售速度的加快和公司销售毛利率的上涨是同一个原因，半导体风口的持续发酵，使得公司的产品变得供不应求。

在2021年二季度，由于半导体风口的来临，加快了公司产品的销售速度，提高了销售的毛利率，这使得该企业的净利润出现了大幅的增长。

财务健康状况

最后，我们来分析一下这家企业近期的财务状况。如果一家企业的资产质量非常的好，短期偿债能力又很强，那么这家公司的财务状况就很健康。

资产负债率是衡量企业资产质量的指标，它是负债总额和总资产的比值。

2020年第二季度，公司100元的资产里只有9.42元是借来的。现在100元的资产里，却有15.59元是借来的，负债率提高了65%。

虽然这家公司的负债率在二季度大幅地提高了，但是依然处在行业的平均水平，因为同期士兰微的负债率为54.5%。

15.59%的资产负债率在半导体板块中还是很低的，所以该公司的资产质量十分的良好。

流动比率是衡量企业短期偿债能力的指标，它是流动资产和短期负债的比值。

2020年第二季度，公司有100元的短期负债，就对应有1116元的流动资产作为保障。如果企业出现问题，可以把流动资产变现来偿还债务。

到了2021年第二季度，公司有100元的短期负债，则对应有675元的流动资产作为保障，流动比率下降了40%。

流动比率的合理值为2，所以即使该企业流动比率在大幅下降，却依然处在行业平均水平之上。这家公司的短期偿债能力很强，财务状况也很健康。

而这家企业就是上海贝岭股份有限公司，股票代码600171。

请注意：基本面再好的上市公司，股价也会受到市场和突发事件的影响。所以不是基本面良好的企业，股票就一定会上涨。

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新能源上游电子真空器件！上半年净利翻4倍！来自昆山

1、 主要产品及服务：核心产品为智陶瓷高压直流接触器、真空继电器！

公司从事电子真空器件的研发、生产与销售，公司产品系列丰富、型号众多，涵盖真空无源器件和真空有源器件，产品陶瓷高压真空继电器、陶瓷真空电容器等主要应用于国防军工、航天航空、雷达通讯、半导体设备等领域；陶瓷高压直流接触器等产品主要应用于新能源汽车行业及其配套领域。近年来公司的产品应用不断延伸，逐渐扩展到光伏、风能、储能、柔直输配电、轨道交通等行业和领域！

公司2020年收入主要来自于陶瓷高压直流接触器和陶瓷高压真空继电器，两者合计占比达56.16%！其次为真空交流接触器，占比16.81%！从公司产品来看，2020年增速较快地为陶瓷高压直流接触器，同比增长近60%！其他核心产品亦保持稳定增长！

2、 市场及行业情况：行业稳定增长！

2019年我国交流接触器市场规模约184亿元，自2016年以来，复合增长率10.87%！近年来随着经济增长方式转变、产业及消费结构升级、输配电网升级改造和新能源产业的不断发展，高压真空接触器在电力基建、新能源等行业的发展将呈不断上升的趋势，成为未来交流接触器主要的增长点。

3、 同行业对标及估值：规模差距大，盈利利能力强！一签盈利1.3万元！

我们选取与公司业务类似的上市公司宏发股份和航天电器进行对标，宏发股份市值462亿元（流通市值462亿元），2020年营收78.19亿元，净利润8.32亿元；航天电器市值275亿元（流通市值275亿元），2020年营收42.18亿元，净利润4.34亿元；公司营收分别是其5.2%、9.6%，净利润分别是其16.6%、31.8%！从对标来看公司合理市值在36亿元左右！公司在科创板上市，一签500股，一签盈利1.3万元！

4、 重点关注：前五客户占比28.6%，客户较为分散，最大客户占比12.4%！毛利率较高且稳定！员工跟投！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例28.6%，客户较为分散，最大客户为境外客户，占比12.4%！

2）、毛利率较高且稳定：公司2020年综合毛利率为44.47%！自2018年以来基本稳定！其中公司核心的陶瓷高压直流接触器、真空继电器毛利率高达41.52%、67.46%！另一主要产品真空交流接触器毛利率略低为31.33%！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向真空继电器、电容器生产项目、高压直流接触器生产项目、电子真空器件研发中心并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比增长36.12%、扣非净利同比增长410%！2021年前三季度预计营收至高同比增长32.5%、扣非净利同比增长99.2%！

7、 小结：值得关注！

国力股份，公司来自江苏昆山，主要是做电子真空器件，核心产品应用广泛主要在新能源、国防军工、半导体等领域，从工业业务发展来看，主要产品的营收稳定增长！尽管毛利率有些波动，但最为核心的陶瓷高压产品毛利率均在40%以上，甚至高达67%，可以说公司核心产品的盈利能力很强，此次上市募集资金继续扩大该领域的产能！整体来看公司这两年的发展主要得益于下游新能源领域的发展，除了新能源汽车外还有光伏、风电等领域，公司整体来讲产品不复杂，关键看业务增长以及毛利率的情况！下游行业发展还是比较稳定的。

公司今日上市，从公司所处新能源产业链的上游，从2020年前五客户可以看出不乏宁德时代这样的大佬，公司发展寄希望于新能源产业的持续发展！其他没有太多特别的内容，综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对国力股份怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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超跌！大股东背靠立讯精密，为VIVO手机防护玻璃最大的供应商

今天要剖析的这只注册制新股为信濠光电，业务也很简单就是防护玻璃，对标大龙头蓝思科技，当然不是一个量级上的，目前主要用于手机，未来可拓展得想象空间大概就是车载显示屏了，反正有屏幕的地方都需要，下游客户方面和达瑞一样三星显示均为其主要客户。过去很长时间消费电子板块都异常低迷，而下半年是消费电子旺季，博硕科技、达瑞电子、宸展光电等消费电子股最近也有所异动，而信濠光电如今已悄然跌到了接近发行价，那么其是否跌出了价值？且看今日为你剖析。

玻璃防护屏正在从2D玻璃向2.5D、3D玻璃升级

一块完整的触控显示模组是将玻璃防护屏（或称盖板玻璃）、触控感应器（或称触控功能层）用透明光学胶（OCA）无间隙贴合而成。玻璃防护屏是触控显示模组的最外层组件，起到保护触摸屏和提高显示面板显示效果的作用，其由导电层、玻璃层、油墨层等 7 层组成，具有强度高、透光率高、韧性好、抗划伤、憎污性好、聚水性强等特点

随着2007年苹果第一代iPhone 手机采用电容式触摸屏以来，玻璃防护屏市场快速增长，目前已广泛应用于通讯设备、消费电子、智能穿戴、家用电器、办公设备、数码产品、汽车电子、财务金融、工业控制、医疗器械、仪器仪表等。

同时近年来随着人们对外观审美及性能要求的提升，屏幕防护玻璃也从 2D 平面逐渐向 2.5D 曲面和 3D 曲面过渡。其中2.5D 玻璃实质是 2D 玻璃经“雕刻”而成，而 3D 曲面玻璃则通过热弯实现曲面效果，可以说2.5D 向 3D 玻璃的升级实质是加工工艺的跨越式发展。同时柔性 OLED 显示屏左右两侧弯曲，3D 玻璃盖板能够配套 OLED 显示的柔性特点，目前，OLED 柔性屏幕配合 3D 盖板玻璃已经被三星、华为、OPPO、vivo、小米等手机大厂在其最新旗舰机型中采用。同时2019 年以来，3.5D 玻璃盖板、瀑布屏也已成为新技术热点。

小贴士：

2D 玻璃：两面均为平面的玻璃，没有任何弧形设计；

2.5D 玻璃：一面为平面另一面的边缘弯曲的玻璃；

3D 玻璃：两面均弯曲的玻璃

手机后盖玻璃已成趋势将迎来1+1增量市场，目前3D玻璃在后盖玻璃渗透率较高，前盖玻璃仍以2.5D玻璃为主

3D 玻璃防护屏在国内市占率2019年为32%，不过目前在前盖市场的使用率相对较低，主要应用于高端旗舰机型，且前盖玻璃直接与显示屏贴合，涉及到与触控、显示技术的适配性，对产品质量及工艺水平要求更高，而2.5D 玻璃防护屏因量产时间更早，工艺技术相对稳定，量产成本较低仍是智能手机前盖市场的主流选择，3D 玻璃在玻璃前盖市场的销量占比三星为9.8%、华为6.83%、小米为7.53%，其他品牌占比较低，苹果截至目前还有没有使用3D玻璃盖板。

相比之下在智能手机后盖市场3D 玻璃的渗透速度较快， “前 2.5D+后 3D”快速成为当下主流智能手机防护屏配置方案。未来2.5D 和 3D 玻璃防护屏预计将在消费电子市场中共存发展。

同时随着全面屏、无线充电、5G 等在智能手机上应用普及，未来中高端手机后盖的选择势必非金属材质，相较于昂贵的陶瓷背板，玻璃材料在手机后盖板上的应用会更加广阔，数据显示2020 年玻璃后盖市场有望达到 300 亿元，2016-2020年复合增速超61%。

深天马、三星显示为公司前两大客户，2019年新进入京东方供应链，未来出货量有望进一步提升

公司主要产品为玻璃防护屏，2019年公司玻璃防护屏收入分别同比大增61.7%主要是得益于国产手机份额的持续增长，且2019年公司对第二大客户三星显示实现收入5亿，同比大增166.9%，对其收入占比从2018年的17%大幅提升至2019年的30.7%，主要配套于 vivo 当年推出的中高端机型X21 和 X23；同时2019年公司进入京东方供应链体系，与其合作项目主要是为步步高教育电子配套的 2D 大尺寸平板产品，当年实现收入3286.44万,未来公司对京东方的出货量有望进一步提升。

而2020年受疫情以及公司主动降价产品均价同比下降21.4%，使得公司玻璃防护屏收入同比下降20.7%，同时公司2020年进入了小米供应链体系，但初期以单价较低的2D产品为主拉低了售价。

电容式触摸屏技术分为内嵌式和外嵌式两种技术方案，其中内嵌式方案将触控功能层和显示 层合二为一（即“屏/面板”），能够有效降低触摸屏组件的厚度和重量符合智能终端轻薄化的趋势，逐渐成为市场主流，大型面板厂商的行业地位及话语权不断提升。在此背景下公司核心目标客户群由早期的触控模组厂商（信利光电、欧菲光等）转变为大型显示面板厂商（深 天马、三星显示等），相应对深天马、三星显示的销售收入总体呈上升趋势，而欧菲光及信利光电销售收入呈下降趋势。

下游面板行业中京东方、三星显示、深天马分别位居全球前三，在全球市占率分别为21.6%、19.6%、10.3%。截至目前公司已进入三星显示、深天马、京东方、华星光电（母公司为TCL）、日本显示等供应链体系，公司2016年开始为深天马供货，目前深天马一直为公司第一大客户，2018-2020年收入占比分别为46.5%、39%、32.85%。三星显示、华星光电分别为公司第二、三大客户，2020年对其收入占比分别为23.4%、15.4%。

公司专注于前盖防护屏，且2.5D产品收入占比达九成，后盖产品已小批量出货，3D产品还在认证中

目前公司以前盖防护屏为主，同时也有少量的玻璃防护屏后盖。公司2.5D 产品2018-2020年收入占比分别为92.8%、94.8%、89.7%，毛利率水平分别为33%、43%、35%，主要应用于前盖，同时后盖产品已开始小批量出货。3D玻璃防护屏方面公司已通过三星显示、华星光电和魅族等客户的 3D 玻璃防护屏产品认证，处于小批量试生产阶段，短期内将实现批量出货.

此外公司已研发出玻璃后盖防护屏产品，并实现批量出货；在折叠屏产品逐步量产化后，公司正积极与某玻璃基板厂商合作研发可应用于折叠屏的玻璃防护屏

2018年公司还生产少量触控显示产品，实现收入6119万，为小天才智能手表、步步高教育电子产品等产品配套供应，不过2019年在确定向玻璃防护屏产品聚焦的战略后2019、2020年就没有再销售触控显示产品。

与同业相比，蓝思科技为玻璃防护屏龙头其中小尺寸防护屏的收入已达到约 245 亿，而公司收入仅约为 13 亿元；蓝思科技主要终端客户是苹果，产品类型还包括 3D、蓝宝石等相对市场前沿产品，公司则主要专注于 2.5D 产品的市场，主攻 vivo、华为等国内手机品牌；

公司产品上游主要为玻璃基板、油墨、抛光材料、镀膜材料、贴合材料等原材料供应商，整体上游行业属于竞争性行业，市场供应充足，其中玻璃基板为主要原材料成本占比达50%左右，而在玻璃基板行业康宁大猩猩、肖特的 Xensation、旭硝子 AGC 的 “龙迹”等垄断了全球消费电子玻璃半数以上市场，国内主要厂商有东旭集团、彩虹股份。虽然公司上游对不同品牌玻璃基板的采购结构有所变化，但是公司玻璃防护屏良率则有所提升，2018-2020年分别为64%、68.5%、68.6%。

主要竞争对手：伯恩光学、蓝思科技（对苹果收入占比达55%）、合力泰（以触控模组为主玻璃盖板业务占比较低）、星星科技（以触摸屏及模组为主）、沃格光电（2017年开始建设玻璃盖板产线，以手机后盖玻璃及3D玻璃为主）

结语：

质地一般，有点类似于前面的和辉光电，公司主打2.5D产品，主要用于国产手机品牌，和蓝思科技差距较大，3D产品还在小批量出货中，且手机增速有所放缓，公司今年业绩与去年预计相当，经过调整后看是否有反弹机会。

附：

达瑞电子：

公司产品主要有消费电子功能性器件、可穿戴电子产品及其他结构性器件、3C 智能装配自动化设备（高速贴合机和 AOI 检测设备）。公司主要直接客户有三星视界、鹏鼎控股、伟易达、台郡科技、安费诺等，其中全球OLED龙头三星视界（三星视界 2019 年 OLED 手机屏出货量占比达87%，公司2016年4月通过认证）为公司第一大客户，2017-2019年收入占比分别为11.6%、27.5%、41.4%。鹏鼎控股为公司第二大客户，2017-2019年收入占比分别为29.7%、18.9%、9.34%。

消费电子功能性器件产品为公司第一大收入来源，随着公司2016 年开始成为三星视界的合格供应商，公司消费电子功能器件收入占比从2017年的62%大幅提升至2019年的70.9%，收入规模2年实现近3倍增长，其具有定制化、品种多样、型号复杂、轻薄精密等特点，按照功能不同分为粘贴固定补强类、防震防尘防护类、绝缘屏蔽导电类等，主要应用于手机、电脑等消费电子领域，产品最终应用于苹果、华为、OPPO、 Jabra、Bose、Sony、Facebook、Sennheiser 等，其中苹果收入占比从2017年的40.6%小幅下降至2019年的23。9%，华为的收入占比从2017年的3.15%大幅提升至2019年的33.9%，对其收入规模从2017年的1100多万大幅增至2019年的2.74亿。

公司2016 年还新增3C 智能装配自动化设备业务，2017年实现量产，目前波动较大，2017-2019年收入占比分别为3.1%、14%、6%。其中公司的贴合类设备主要应用于 FPC/手机主板、手机壳制造过程中表面所需的高精度功能性器件等辅料的自动化贴合及其他电子元器件的自动高速贴装环节，具体产品有FPC/PCB 高速贴合机、手机壳高速贴合机、元器件高速贴装机。

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质谱仪第一股禾信仪器：供应链缺乏自主可控能力成发展路上绊脚石

禾信仪器是国内少数从事自主研发质谱仪的企业之一，成立于2004年。2014年公司实际控制人之一、首席科学家周振博士带领的“飞行时间质谱仪器创新团队”成功入选科技部“国家创新人才推进计划—重点领域创新团队”。质谱仪是一种高端仪器，在环境监测、医疗健康、食品安全和工业分析等领域得到广泛的应用。

空气质量好转，曾经的PM2.5“照妖镜”不好使了

禾信仪器的产品及服务高度聚焦大气环境检测领域中的PM2.5、VOCs和臭氧监测，在该领域获得较强的品牌优势，各级生态环境部门和环境监测站/中心/中心站及科研院所等均为公司客户。

禾信仪器产品主要分为SPAMS系列和SPIMS系列两大系列，其中SPAMS系列是单颗粒气溶胶飞行时间质谱仪，可以实现PM2.5在线源解析，将源解析过程提到小时级别，可实时监控污染源变化趋势，属于工信部确定的国家级“首台套”产品，也堪称PM2.5 的“照妖镜”。SPIMS是公司独立开发的质谱在线分析设备，融合了光电离、飞行时间质谱分析、高速数据采集等技术，可实现多种VOCs多成分同时在线检测，具有VOCs溯源功能：

资料来源：禾信仪器两大核心产品，公司招股书，阿尔法经济研究

除了上述两类核心设备，公司还研发了基于基质辅助激光解吸电离法的CMI-1600全自动微生物检测质谱仪，主要用于各场景下微生物鉴定，相比传统微生物鉴定技术具有鉴定速度快、结果准确率高、技术成本低和操作便捷等明显优势，目前正处于市场拓展阶段。

禾信仪器除了销售自研整机，还向客户提供定制仪器服务，根据委托方明确要求开发制造特定功能及性能的产品，此外公司为满足客户需求还提供外购仪器及组件服务。

公司技术服务分为数据分析服务和技术运维服务，前者基于公司专业技术团队，基于“问题诊断、管控建议-执法支持-动态评估”的高效工作模式，为客户提供精准数据分析服务。后者则是为其销售的仪器提供故障部件更换、耗材更换、软件升级和仪器清洁等检修保养服务及远程仪器状态监看等技术运维服务，与半导体设备厂商服务模式有相似之处。

从营收构成来看，2018-2020年禾信仪器营收分别为1.25亿元、2.20亿元和3.12亿元，其中60%以上的营收来自分析仪器，其余30%来自技术服务。

分析仪器中SPIMS系列营收从0.34亿元增长至1.26亿元，营收占比提升至40%以上。因为2016年国务院颁发的《“十三五”生态环境保护规划》将VOCs作为首要控制的污染物之一，VOCs也成为各地环保部门监测、治理的首要污染物之一，使得公司SPIMS系列销量和营收快速增长：

资料来源：禾信仪器营收构成（按业务类型），公司招股书，阿尔法经济研究

以北京为例，2013年12月至2016年12月，AQI达到轻度污染及以上的月份达到30个月，AQI达到良的月数为7个月。自2017年1月起至今，AQI为良、轻度污染46个月和11个月，没有中度污染，空气质量明显好转。

资料来源：北京空气质量指数变化，中国空气质量在线监测网站，阿尔法经济研究

SPAMS系列是禾信仪器推出的主要用于PM2.5源解析、污染物过程捕捉与分析等功能的仪器，但由于近些年国内大气环境明显好转，冲击了SPAMS的销路。

首批入选“专精特新”小巨人企业的禾信仪器，缺乏高水平自主可控供应链成为其“中国安捷伦”路上的最大挑战

专精特新“小巨人”企业是指专注于细分市场、创新能力强、市场占有率高、掌握关键核心技术和质量效益优的排头兵企业，2019年禾信仪器作为工信部第一批“专精特新”企业进入这一大名单。

截止招股书签署日，公司及子公司拥有授权专利106项，其中发明专利40项，实用新型和外观专利分别为65项和1项，而且均为原始取得。核心技术方面，公司核心技术集中在质量分析器和离子源，其中质量分析器的核心技术有高分辨垂直引入反射式飞行时间质量分析器（技术秘密，未申请专利）、激光源质朴分辨率提升技术、双极飞行时间质谱技术和多级离子移除脉冲技术。离子源核心技术有单颗粒气溶胶双光束测径技术、一体式小角度激光入射离子源技术等5项，均为公司自主研发，其中三项已经实现产业化应用，两项正处于产业化应用中，而且相关技术均处于国内领先水平。

报告期内禾信仪器的研发费用率超过行业平均水平，但其研发费用为0.16亿元、0.35亿元和0.35亿元，受限于公司规模，研发投入规模也较小：

资料来源：禾信仪器研发费用率，公司招股书，阿尔法经济研究

质谱仪在食品安全、医疗健康、环境监测和工业过程分析等领域具有不可替代的作用和举足轻重的地位，但因为国内这一领域起步较晚，发展水平较为滞后，质谱仪长期依赖进口。根据海关数据统计，2018年国内质谱仪进口数量为12426台，其中39.06%进口自美国，其次是德国、新加坡和日本，分别为17.58%、15.47%和12.85%。

在问询反馈中禾信仪器提到，2020年中国质谱仪市场规模约为172.44亿元，其中国产质谱仪市场规模为24.84亿元。2020年公司SPAMS系列和SPIMS系列营收分别为0.32亿元和1.26亿元，市占率分别为0.19%和0.73%，合计不超过1%，在国内厂商中的市占率也不超过7%。

根据国际清算银行统计，2016年在通过出口许可证方式实现的美国对中国出口商品中，用于制造半导体器件或材料的设备、压力传感器、化学制造设备和质谱仪位居前四，可以说这四大类设备的脖子时刻被攥在美国的手里。从中国海关的统计数据来看，2018年中国质谱仪市场规模达到111.93亿元，其中进口金额达到95.81亿元，国产化率仅为14.4%，而且主要以中低端质谱仪为主：

资料来源：中国质谱仪市场规模及国产化率，公开资料整理，阿尔法经济研究

笔者认为缺乏高水平自主可控的供应链是制约国内高端制造和高端材料的重要因素之一。以禾信仪器为例，公司采购的零部件主要有分子泵、激光器、数据采集卡、气相色谱质谱联用仪、高压电源和微通道板等，这其中分子泵主要来自普法真空这家欧洲公司，激光器主要来自美国IPG公司，气相色谱质谱联用仪全部来自美国，代表厂商就是美国的安捷伦和赛默飞：

资料来源：禾信仪器采购金额，公司招股书，阿尔法经济研究

禾信仪器数据采集卡全部来自欧洲，笔者认为可能的厂商是德国IBA，而其中所用到的高速ADC芯片还是来自美国ADI等公司。日本能够供应微通道板的厂商主要有滨松株式会社。

目前国内厂商还缺乏相关高性能配件的国产替代能力。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

磷化工和钛白粉企业进军磷酸铁，大有可为

铁锂复兴带动磷酸铁需求向好

锂离子电池成本降低的关键在于正极材料

锂离子电池本质是化学蓄能装置，决定其性能的关键在于材料。锂离子电池主要是由正极、负极、电解液和隔膜四个主要基本结构组成。其中正极材料的特性（比容量、工作电压、结构稳定性、成本等）对锂离子电池的性能影响最大，正极在电池电芯成本中占比也最高。以宁德时代为例，其所采购的电池原材料主要由以下五部分构成，其中正极材料所占比重为最大，约占总成本 60%，其他成分如电解液、隔膜、石墨等，各占约 9%、7%和 13%

伴随着产业链不断完善，技术不断成熟，近年来，锂离子电池的生产成本逐年下降。以宁德时代为例其单 GWh 电池主要材料成本由 2017 年 5.2 亿元/GWh 逐渐下降至 2020 年 3.5 亿元/GWh，下降幅度约达 33%。作为在电池材料成本中占比最大的正极材料，其成本也在不断降低。未来随着新能源应用的进一步普及，以正极材料为代表的电池材料成本下降是必然趋势。不断提升成本竞争力将成为产业链企业的第一要务。

磷酸铁锂正极材料成本低廉，迎来高速增长

磷酸铁锂电池与其他锂离子电池相比，因具有成本低廉、安全性好、寿命长等优点，被越来越广泛的使用，特别是随着宁德时代 CTP 技术和比亚迪的刀片电池技术的出现，磷酸铁锂在动力电池领域也势如破竹。据中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，2021 年 1-7 月，我国动力电池产量累计 92.1GWh，同比累计增长 210.9%。其中三元电池产量累计 44.8GWh，占总产量 48.7%，同比累计增长 148.2%；磷酸铁锂电池产量累计 47.0GWh，占总产量 51.1%，同比累计增长 310.6%。磷酸铁锂产量及占比超过三元，装机占比也不断提升。未来磷酸铁锂电池有望在电动车和储能的拉动下，保持高速增长势头。

磷酸铁是制备磷酸铁锂的关键前驱体

磷酸铁锂电池的核心在于磷酸铁锂正极材料。对于磷酸铁锂正极材料而言，目前主流的制备方法有以下三类：

第一类：

1)固相法钠法：湖南裕能&安纳达主要生产方法，克容量高但需要磷酸铁前驱体； 2）固相法铵法：湖南雅城&湖北万润主要生产方法，克容量高但需要磷酸铁前驱体；

第二类：固相法草酸亚铁法：富临精工主要生产方法，上游成本较高，且安全性较低

第三类：液相法：德方纳米主要生产方法，产品一致性及生产壁垒高

在这三类方法中，以磷酸铁为前驱体的固相法工艺成熟可控，且产品具有较高的压实密度，是目前使用最广泛的磷酸铁锂生产方法之一，在现有产能和规划产能中占比最大。

磷化工、钛白粉企业纷纷进入下游磷酸铁环节

随着磷酸铁锂需求快速增长，上半年作为磷酸铁锂主要前驱体的磷酸铁供应紧张，价格也因此一路走高，盈利能力向好，企业纷纷启动扩产，多家钛白粉、磷化工企业也宣布进军磷酸铁乃至磷酸铁锂。根据百川数据显示，截至 2021 年 7 月，国内磷酸铁总产能达35.1万吨，根据对公开披露信息的不完全统计，预计到2022年年底，有明确时间表的磷酸铁扩产产能将达 58.5 万吨，而规划产能更是高达三百万吨以上。其中磷化工企业规划产能超 100 万吨，成为磷酸铁行业的一股重要力量。

磷化工企业进军磷酸铁的优势

由于扩能众多，磷化工的企业扩能磷酸铁，未来主要是成本的竞争，根据 1-6 月各产品均价，磷化工企业完全一体化生产磷酸铁完全成本最低可达 6684 元/吨，在全部原材料外购且不具备一体化生产的条件下磷酸铁完全成本达 9907 元/吨，分别对应的单吨净利润为 3095、678 元/吨，二者之间差距为 2417 元/吨。其中，自备磷矿、合成氨及硫铁矿制酸装置下生产工业级磷酸一铵环节可为磷酸铁节约单吨成本 1319 元/吨；自备净化磷酸装置可节约单吨成本 211 元/吨；自备硫铁矿黑渣可节约单吨成本 838 元/吨；自备硫铁矿制酸装置可节约单吨成本 82 元/吨；自备双氧水装置可节约单吨成本 175 元/吨；通过一体化装置节约的蒸汽、电、水、人工、折旧成本约 598 元/吨。

此外，根据是否具备各生产环节，我们测算得到各种条件下磷酸铁工艺的总生产成本：

根据上述分析，我们可以看到磷酸铁生产的原料和环节众多，不同的企业可能在不同的原料和环节具有优势，我们对此进行了简单的统计，统计的结果并不完善，仅供参考。

磷酸铁的成本拆分

我们根据企业环评资料对固相法铵法生产磷酸铁的成本进行了拆分和测算，以 2021年上半年均价计算得到固相法铵法生产磷酸铁的总生产成本为 9907 元，其中主要原材料成本为 5709 元，在总成本中占比 58%；其他包括动力、折旧和人工等的成本为 4198 元，在总成本中占比 42%。

从原料端分析磷化工企业的优势

我们首先对原材料成本做进一步拆分。以下为固相法铵法制备磷酸铁的反应方程

式：2FeSO4+2NH4H2PO4+H2O2——2FePO4+(NH4)2SO4+H2SO4+2H2O可以看到固相法铵法制备磷酸铁直接使用到的原料有硫酸亚铁（铁源）、磷酸一铵（磷源）、双氧水等，此外还有少量高纯磷酸用于调节反应体系的 pH 值。在实际生产中，部分企业选择自行通过铁片和硫酸反应以制备硫酸亚铁。以湖南雅城为例，根据其环评报告，可知其使用的主要原料为铁皮、硫酸、磷酸一铵、磷酸和双氧水等。根据上述测算，以 1 至 6 月均价计，磷酸铁生产过程中磷源（磷酸一铵+磷酸）成本为 3260 元，在材料成本中占比为 56%，在总成本中占比为33%；铁源（铁皮+硫酸）成本为 1438 元，在材料成本中占比为 25%，在总成本中占比为 15%；二者之和在材料成本中占比高达 81%，在总成本中占比也达到了 48%。可见原材料成本，特别是磷源和铁源成本对磷酸铁的成本具有最为重要的影响。

下面我们对磷化工企业在原料端的优势进行测算。磷源方面，依据前述计算结果，使用固相法铵法每生产一吨磷酸铁需消耗工业级磷酸一铵 0.77 吨，净化磷酸0.11 吨，若全部外购，总成本高达 3260 元（不含税）。对于具有工业级磷酸一铵生产能力的磷化工企业，我们测算得到，在外购磷矿石、合成氨、硫酸的情况下其 2021 年上半年工业级磷酸一铵的生产成本为 2900 元/吨，若配套有磷矿石，其工业级磷酸一铵的成本可降低至 2470 元/吨，若除配套磷矿石外，还配套硫酸及合成氨，工业级磷酸一铵成本可进一步降低至 1931 元/吨。这样仅工业级磷酸一铵一项，磷化工企业相比于外购磷酸一铵的企业可降低成本 570~1316 元，若考虑净化磷酸也同样自产，则成本会进一步降低。由此可见对于具有工业级磷酸一铵和净化磷酸产能的企业，其在发展磷酸铁产品中具有明显的原材料成本优势，特别是对于拥有上游磷矿石、硫铁矿、合成氨等资源和产能的企业，这种优势更加明显。从实际情况来看，上半年作为国内某龙头工业级磷酸一铵成本仅为 2561元（外购磷矿石），表明磷化工企业通过优化生产具备进一步降低磷源成本的能力，从而扩大在磷源方面的成本优势。

在铁源方面，目前部分磷酸铁企业选择通过铁片和硫酸反应自行生产硫酸亚铁，如湖南雅城，优点是产品纯度高，副产物少，但成本较高。还有一些企业直接购买钛白粉企业所副产的硫酸亚铁，优势是成本低廉，但需要与钛白粉企业之间有比较合理的运距，且需要对其进行除杂后才能够使用。随着磷酸铁产能不断扩大，对硫酸亚铁的需求增多，钛白粉企业副产硫酸亚铁价格也水涨船高，目前已经达到 300 元/吨，未来不排除还有进一步上涨的可能。

对于磷化工企业，由于其在磷酸生产中要大量使用硫酸，因此往往均配套有大规模的硫磺制酸或者硫铁矿制酸装置，这使得其在使用铁粉/铁皮制备硫酸亚铁时在硫酸成本和供应方面具有一定的优势，特别是对于具备硫铁矿制酸装置的磷化工企业，在获得硫酸的同时，还可以得到成本低廉的含铁量 60%左右的黑渣，充分利用后可以极低的成本制备硫酸亚铁。据百川资讯数据显示，上半年在扣除硫铁矿制酸副产的铁渣的价值后，硫铁矿制酸的成本长期在 100 元以下，进入 8月份后成本甚至为负。此外，由于磷化工与钛白粉生产具有高度的互补性，一些磷化工企业往往与钛白粉企业保持较近的距离甚至同处一个园区，这些磷化工企业也可以选择直接购买钛白粉企业所副产的硫酸亚铁，相比于其他企业也可以节省运费。

图6：不同方法的制酸成本（元/吨）

从加工端分析磷化工企业的优势

在原材料成本之外，加工端，包括动力、人工等对于磷酸铁的成本也有十分重要的影响。其中最重要的还是包括蒸汽和电在内的动力成本，其在总成本中也占据比较大的比例，达到 25%。动力成本的价格与当地的煤炭价格以及电价等密切相关，更与企业是否有相应的配套有直接的关系。磷化工企业分布比较密集的四川、云南、湖北、贵州等省份，除湖北外，工业用电价格在全国总体处于较低水平。此外，据统计，我国西南地区水电资源丰富，四川和云南的水电经济可开发量分别占全国 25.7%和 24.4%，四川、云南、湖北、贵州的水利发电量位居全国前四，磷化工企业若能够方便使用水电，甚至配套水电站则用电价格可大幅度下降至 0.3~0.4 元，体现在动力成本方面将会有明显的优势。

从环保端分析磷化工企业的优势

未来随着磷酸铁生产规模的不断扩大，其对上游磷资源的需求量也会急剧增多，若要保障磷酸铁的原料需求，就需要直接配套磷酸一铵或者净化磷酸产能。由于每生产一吨磷酸就会产生 4~5 吨的磷石膏，因此，磷石膏的处理问题将会成为磷酸铁行业产能扩张的瓶颈。

目前硫酸法湿法磷酸副产磷石膏的资源综合利用是世界性难题，全球磷石膏有效利用率仅为 5%，国内在 30%左右，主要以堆存为主。2018 年，贵州省出台了《省人民政府关于加快磷石膏资源综合利用的意见》，文件提出 2018 年，全面实施磷石膏“以用定产”，实现磷石膏产消平衡，争取新增堆存量为零。2019 年起，力争实现磷石膏消大于产，且每年消纳磷石膏量按照不低于 10%的增速递增，直至全省磷石膏堆存量全部消纳完毕。其他地区也强化对磷石膏堆场批复的审核及管理。因此，大规模发展磷酸铁就必须要与上游具备磷石膏处置能力的磷化工企业相结合，积极利用其在磷石膏处理方面的资源和经验。除了磷石膏的问题，磷化工企业在废水处理方面也遵循较高标准。2019 年，为解决长江经济带部分河段水体总磷严重超标问题,消除部分涉磷企业造成的突出水环境隐患，生态环境部印发《长江“三磷”专项排查整治行动实施方案》，并出台了《排查整治技术指南》。指南详细规定了磷矿、磷肥生产企业废水排放要求，如磷矿企业外排废水需符合《污水综合排放标准》（GB8978-1996）；磷肥

企业外排废水需符合《磷肥工业水污染物排放标准》（GB 15580-2011）。磷化工企业经过几轮整治，目前多数具备了较高的环保处理能力，特别是在污水处理和排放方面有了完善的设施和手段。磷酸铁在生产过程中，也会产生大量污水包括母液和冲洗水，因此也要建设大量的环保设施，并有一笔不小的运营费用，未来若依托磷化工企业建设磷酸铁项目，含磷废水可以通过磷化工企业原有的污水处理装置消化掉，显然可以节省大量的环保投入和成本。

从区位端分析磷化工企业的优势

国内 2021 年 5 月以来磷酸铁锂产量超越三元电池，7 月磷酸铁锂装车量也超越三元电池，磷酸铁锂电池成为主流的趋势愈发凸显。未来铁锂电池正不断扩大市场份额。当前国内的磷酸铁锂电池产能尚不足以满足系能源汽车的装车需求，各大头部公司在 2021-2023 年期间将大幅度扩大产能，并在多地建设生产基地。为减少生产成本和接近下游客户，宁德时代等头部企业纷纷落户湖北、四川，以求获得更靠近矿石源头的地理优势，成本优势。

四川、云南、湖北等作为中国磷资源最丰富的地区，拥有大规模的磷化工产业基地，如云南昆明的云天化，贵州福泉的瓮福集团，湖北宜昌的新洋丰集团。基于运费优势，宁德时代，亿纬锂能等公司将新扩建产能基地建在四川和湖北以获得较低运费。比亚迪，国轩高科等公司将新扩建产能基地建在产地中部，即重庆、广西柳州等城市，平均运费较低，更接近瓮福（工业磷酸的主要产地），新洋丰（工业级磷酸一铵的主要产地）等上游磷化工基地。我们认为一体化的磷化工企业同动力电池企业在区位上较为匹配，未来向下游延伸磷酸铁及磷酸铁锂产品将受益于较低的运费，同时，磷化工企业与动力电池企业未来也有望实现协同效应，享受范围经济的优势。

一体化进一步节省成本

随着磷酸铁的生产规模从小到大，集约式和一体化是磷酸铁行业未来发展的必然趋势。一体化之下，除了上面介绍的在原料、加工、环保和区位端的显性优势外。磷化工企业生产硫酸铁还将在整个生产制备过程的流程再造和技术优化方面有更多的优势。

一体化意味着从事磷酸铁的企业在原料端和产品端有一定的延伸。在磷酸铁主要来源中，磷源显得更为重要，一方面磷源具有较高的价值量，成本在磷酸铁中占比最高。另一方面磷铵在制备成商品时往往需要蒸发浓缩结晶，而在使用时往往需要再次溶解，如果不采用一体化方式就会使得整个生产过程变得十分不经济，增加投资同时，浪费了大量的能源。而一体化后磷化工企业通过将磷铵装置延伸至磷酸铁生产环节后，磷铵料浆可直接使用到磷酸铁生产环节，这一过程将极大的节省能耗及运费。

在产品端，铵法制备磷酸铁过程中会副产硫酸铵，硫酸铵是 NPK 复合肥的主要原料。如果磷酸铁生产企业与磷肥企业没有配套，则意味着其必须通过浓缩结晶获取硫酸铵后卖给下游的复合肥企业。而对于具有复合肥产能的磷化工企业而言，可以直接将硫酸铵副产品用于复合肥生产，减少了硫酸铵的加工过程以及来往运费。当前，受益于农化景气，2021 年以来硫酸铵价格持续上行，截至 8 月，硫酸铵外售均价达 849 元/吨，因此对于磷化工企业通过对副产品硫酸铵的直接使用，生产磷酸铁的综合竞争力会进一步提升。在加工端，磷酸铁的主要生产包括沉淀、压滤等工艺过程与工业级磷酸一铵生产过程可以相互借鉴。磷酸铁沉淀后的母液可以部分送至湿法磷酸环节用于磷矿石处理，减少处理费用的同时，有效提高资源利用率。此外，磷化工企业发展磷酸铁在投资方面也有一定的优势，比如共用公用工程装置，包括供水供电供气，以及环保设施，通过流程优化，在工艺装置方面也可以有所节约。

行业评级及重点推荐个股：

云天化：公司现有 70 万吨磷酸一铵和 445 万吨磷酸二铵产能，磷铵产能全国第

一。公司现有磷矿资源储量 13.15 亿吨，产能 1450 万吨，是我国最大的磷矿采

选企业之一。公司具备湿法净化磷酸和工业级磷酸一铵生产能力，公司未来有

望充分受益于磷矿石资源紧缺，以及电池用磷酸及磷酸盐产品的需求增长。

中毅达：公司计划发行股票购买中国信达等持有的瓮福集团 100%股权。瓮福集

团具有年采选 750 万吨磷矿石、200 万吨磷酸、300 万吨硫酸、450 万吨磷复

肥、100 万吨工业级及食品级磷酸、15 万吨磷酸钠盐、200 吨碘、8 万吨无水

氟化氢的生产能力。是电池用磷酸二氢铵的标准起草单位。瓮福集团具备磷酸

铁产能并和国轩高科计划成立合资公司从事相关产品的生产，未来将直接受益

于电池用磷酸及磷酸盐产品的需求增长。

兴发集团：公司现有 100 万吨磷铵产能，并具有 10 万吨湿法净化磷酸产能。公

司现有磷矿资源储量约 4.46 亿吨，产能 495 万吨，磷矿石资源储量和产量均居

国内前列。公司具备上游资源优势，具有净化磷酸及工业一铵生产能力，产业

链完善，技术能力突出，未来有望受益于磷矿石资源紧缺，以及电池用磷酸及

磷酸盐产品的需求增长。

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金属铝产业研究：行业趋势已变革，绿色低碳迎机遇

1 与市场不同之处

市场担心虽然国内电解铝产能受供给侧改革以及“双碳”目标推进的影响，未来产能产量 增量有限，但海外电解铝产能仍有上升空间，或将影响电解铝基本面。我们认为，综合各 国碳排放环保政策，当前大部分发达国家正式提出了碳中和及气候中和的相关承诺，将进 一步增加发达国家建设电解铝产能的难度。另外，几内亚及印尼是近年来铝土矿及氧化铝 新建产能集中区域，但考虑当地政治风险以及基础设施薄弱等因素，中期时间范围内难以 建立与电解铝产能相配套的能源系统；其他国家电解铝产能扩张均较慢，到 2025年海外新 增产能不到 300 万吨。因此，我们预计伴随全球“双碳”政策的持续推进，海外电解铝产 能或将面临能源结构的掣肘，新增产能也较为有限。

市场担心电解铝因“双碳”政策及产能天花板所造成的供需缺口可能会由再生铝来补充， 我们认为考虑不同型号废铝保级研发的难度、国内以及全球铝大循环回收体系的建设难度 以及消费者消费理念的升级等各方面制约因素，中长期来看，再生铝无法完全代替原铝。 我们预计至 2025 年全球铝（原生+再生）供需仍将存在 112 万吨缺口，再生铝会缓解但难 以弥补电解铝供给缺口，电解铝价格中枢仍将稳中有升。

2 供给弹性缺失叠加结构转变，铝基本面继续向好

2000 年以来国内电解铝行业经历 4 轮周期，目前处于第 4 轮周期的上升阶段。结合目前阶 段国内电解铝行业的政策情况、生产及需求情况，我们认为站在当前时点，电解铝短中长 逻辑均支撑电解铝行业景气度提升并高位维持。本轮周期与前 3 轮的周期最大的不同表现 为供给端得到严格控制、原材料端供需结构改变导致其价格持续上行动力不足，共同支撑 电解铝环节在需求维持增长的趋势下价格、议价能力以及盈利能力持续提升。

复盘 2000年以来铝价波动情况，我们发现，在跟随宏观经济波动的前提下，铝产业链各环 节基本面的变动情况决定了电解铝价格及盈利变动的弹性。铝价波动大致可分为四个阶段： 2000-2009 年需求快速增长推升铝价后美国地产次贷危机导致金融危机造成铝价大幅波动； 2010-2015年“四万亿计划”刺激国内经济带动铝价快速反弹后，产能过剩和消费增速下降导 致价格长期波动向下；2016-2020 年电解铝供给侧改革阶段压制产能增长与消费较疲弱共 同弱势抬升电解铝价格中枢阶段；2020 年以来全球突发公共卫生事件带来铝价大幅波动后 供给弹性减弱叠加需求复苏推动铝价持续上涨并维持高利润。

铝基本面持续改善，铝价中长期有支撑

短期来看，国内电解铝的供给量主要受政策端影响较大，产量伴随铝价波动弹性已有所减 弱，电解铝供应端的释放将更多跟随国内能耗及“双碳”相关政策的推动，短期内电解铝 产量释放增速预计将继续趋缓。中长期来看，一方面国内电解铝产能用电结构亟待改善， 高耗能高碳排产能生产成本的增长也将抑制企业生产积极性，另一方面，海外产能作为未 来电解铝供给端主要增量贡献地，受环保、基建等多方面因素影响，未来增量有限。我们 预计汽车轻量化及新能源用铝等新需求的持续驱动，将持续改善电解铝基本面，铝价中长 期上行趋势仍有支撑。

短期：供给弹性减弱，需求淡季将逝

能耗叠加双碳，供给弹性减弱 。自 2017 年供给侧改革以来，国内电解铝总产能天花板已确定在 4500 万吨/年，新产能需通 过置换原有产能指标来实现增产，电解铝供给端在总量可控前提下稳步增长。据 ALD 数据， 截至 2021 年 6 月，国内电解铝合计总产能为 4280 万吨/年，同比上升 3.28%，环比与 5 月 持平；在产产能为 3958 万吨/年，环比五月下降 31 万吨/年，产能利用率也由 2 月份 94% 峰值下降到 6 月份 92.55%。

在下游需求复苏，铝价持续回升的背景下，电解铝产能及开工率不降反升，主因国内能耗 双控、双碳政策叠加缺电引发限产的影响。从最初 3 月份内蒙古能耗双控开始直至 8 月份 伴随发改委《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》（以下简称“能耗晴雨 表”）的印发，青海、新疆陆续提出区域内电解铝限产，据百川盈孚数据，国内目前已有约 41.7 万吨/年电解铝产能受能耗双控政策影响。

继发布能耗晴雨表之后，8 月 26 日发改委再次印发《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的 通知》（发改价格〔2021〕1239 号，以下简称“通知”），通知强调按电解铝企业铝液综合 交 流 电 耗 对 电价进行阶梯分档，2022/2023/2025 年 分 档 标 准 分 别 为 13650/13450/13300Kwh/吨，对高于分档标准的电解铝产能，铝液生产用电量加价。据My metal 数据， 当 前 国 内 耗 电 量 13650/13450/13300Kwh/吨 以 上 电 解 铝 产 能 约 为 855/1905/2679 万吨/年，占比约 20%/44.5%/62.6%。伴随能耗双控政策不断趋严，高耗能 产能将进一步受限，而短期各省为达到能耗控制指标，我们预计将会进一步加强对电解铝 产能产量的控制，新增产能也将存在不及预期的可能。

从产能分布来看，当前电解铝产能主要集中在具有能源优势的山东（在产产能 812 万吨/年， 占比 20.4%）、新疆（在产产能 629 万吨/年，占比 15.8%）、内蒙古（在产产能 598 万吨/ 年，占比 15%）以及具有水电优势的云南省（在产产能 354 万吨/年，占比 8.9%）。据百川 数据，当前全国已建成未投新产能约为 130 万吨/年，产能主要集中在云南（55 万吨/年， 占比 42.3%）、内蒙古（40 万吨/年，占比 30.8%）、贵州（已建成新产能 25 万吨/年，占比 19.2%）以及广西（已建成新产能 10 万吨/年，占比 7.7%），传统具有能源优势的地区新增 产能较少。

水电铝产能最为集中的云南省前期受持续干旱影响，供电形势严峻导致限电政策一再加码， 据百川盈孚数据，我们预计此次缺电会影响省内电解铝产能 115.5 万吨/年，开工率由 3、4 月的 98%下降至 6 月的 84.75%，考虑云南 7 月依然维持限产政策，叠加水电站季节性入/ 出库流量数下降，水电缺口短期难以快速弥补。同时，在能耗晴雨表中云南被同时列入能 耗强度降低、能源消费总量控制一级预警的省份，能耗政策将逐步趋严。缺电缺口难以弥 补叠加能耗政策预期趋严，我们预计云南电解铝供给端仍将受到压制。当前云南当前仍有 50 万吨/年已建未投、87 万吨/年年内拟建未建电解铝产能，受限电政策影响，投产或将不 及预期。

电解铝产能集中的内蒙古自治区自 3 月以来为降低区内能耗及碳排放量，多次“点名”电 解铝，并通过上调火电价格（内蒙工信厅在 5 月 25 日发文表示将上调火电价格不超过 0.02 元/Kwh。我们按照吨铝消耗 13500Kwh 电力测算，内蒙吨铝成本最高将提高 270 元）及限 产等方式来降低电解铝碳排放量及能耗。截止 2021 年 8 月，内蒙古已有 41.7 万吨/年电解 铝产能因能耗双控及碳减排政策影响减产且暂无复产迹象，而蒙西又因煤炭价格上涨发电 侧成本上升（假设 8 月内蒙古动力煤价格约 925 元/吨测算，自备电厂发电成本约为 0.41 元 /Kwh，较年初增长近 0.06 元/Kwh），发电企业积极性下降导致火电供电不足开始限电。由 于能耗双控自年初以来持续向铝企施压，多数企业并未实现满负荷运行（2021 年内蒙古产 能利用率自年初 100%下降至 6 月 96.44%），叠加当前电力供应紧张叠加政策端能耗管控 严格，我们预计自治区内产能开工率上升难度增大，产量继续下降的风险增大，而省内 40 万吨/年已建成未投产产能投产的可能性降低。

从当前电解铝建成及投放产能观察，国内电解铝总产能仍有 220 万吨/年的上升空间。据百 川数据，2021 年全年新增总产能预计为 104.5 万吨/年（排除中国宏桥 65 万吨/年产能）。 但考虑当前电力、碳排放、环保压力的影响，新增产能投产进度大概率低于年初预期。存 量产能也受区域能耗双控及环保政策影响而减产。若所有计划新增产能能顺利完工，我们 预计 2021 年末国内电解铝总产能将上升至 4384 万吨/年，较 2020 年增长 128 万吨/年，但 增量下降 28 万吨/年。

综合上述分析，我们认为当前国内电解铝的供给量主要受政策端影响较大，受产能天花板 及能耗政策及季节性缺电政策的影响，国内电解铝产量伴随铝价波动弹性已有所减弱，电 解铝供应端的释放将更多跟随国内能耗及“双碳”相关政策的推动，短期内电解铝产量释 放增速预计将继续趋缓。

需求淡季将逝，基本面支撑铝价

需求方面，电解铝下游需求中建筑型材以及工业型材用铝量较大，铝型材需求占比约为 43%；受工业铝箔及交通运输中地铁、汽车对铝板带箔的需求驱动，铝板带箔用量占铝需 求比重约为 26%；铝杆线受特高压等线缆需求驱动，整体用铝量约占铝消费 13%；原铝合 金主要受汽车铸件、轮毂需求驱动，占比约 11%。

下游需求伴随疫情逐渐缓和以及厂商高温假期结束，开工率逐渐上升，参照历史铝型材及 板带箔材开工率变动情况，我们预计伴随房屋开工进程的推进以及汽车需求的快速驱动， 需求传统淡季即将过去，9 月下游开工旺季的到来将支撑电解铝需求转暖。

综合短期电解铝供需情况，同时考虑国储抛储节奏（目前抛储共三批， 6 月（5 万吨），7 月（9 万吨），8 月（7 万吨）），以及俄罗斯计划对其国内铝材出口导致进口窗口有所收窄 等因素，我们预计伴随下游需求转暖，电解铝供需基本面将继续改善，需求缺口将继续扩 大，铝价短期仍有支撑。

中长期：供给增量有限，需求长期受新能源驱动

中期：用电结构趋待改善，清洁能源用电优势逐步显露

国内电解铝主要使用火电（煤电）和水电，当前以火电为主，火电占比 88%，水电占比约 为 8%，其他清洁能源占比约为 3%；而除中国外全球其他电解铝产能中火电占比仅为 25%， 清洁能源占比近 75%。中国电解铝行业清洁能源使用与全球平均水平仍有差距。

为进一步优化电解铝用电结构，国家发改委在发改价格〔2021〕1239 号文中提到：鼓励电 解铝企业提高风电、光伏发电等非水可再生能源利用水平，减少化石能源消耗。电解铝企业 消耗的非水可再生能源电量在全部用电量中的占比超过 15%，且不小于所在省（自治区、直 辖市）上年度非水电消纳责任权重激励值的，占比每增加 1 个百分点，阶梯电价加价标准相 应降低 1%。从国内电解铝产能细分用电结构来看，当前各地区风电以及太阳能等产能合计 用电比重约 3.3%~14%，距离目标能耗占比仍有一定差距。而发改委又对电网企业提出要求， 提到电网企业需每年定期向省级发改委报送本经营区电解铝企业非水可再生能源电力消纳量 完成情况，我们预计为进一步落实能源结构改善要求，各地政府将积极推进清洁能源电解铝 产能建设，铝用电结构中期将进一步改善。

为进一步降低电解铝能耗，发改价格〔2021〕1239 号文中提到要分档设置阶梯电价，分档 标准为 13650Kwh/吨。电解铝企业铝液综合交流电耗不高于分档标准的，铝液生产用电量不 加价；高于分档标准的，每超过 20 千瓦时，铝液生产用电量每千瓦时加价 0.01 元，不足 20 千瓦时的，按 20 千瓦时计算，以 13650Kwh/吨为能耗标准测算，我们预计将有近 22%产能 受影响，用电成本将上升 0.01~0.22 元/Kwh，对应电解铝成本将上升 130~3000 元/吨。 同时通知中提到自 2023 年起，分档标准调整为铝液综合交流电耗 13450Kwh/吨；自 2025 年起，分档标准调整为铝液综合交流电耗 13300 Kwh/吨。

据 My metal 数据，根据当前电解 铝生产线单吨电耗情况，目前低于中期电耗目标 13450/13300 Kwh/吨的电解铝产能分别占 比 50%/30%。同时根据我们统计，介于 13450~13650 Kwh/吨电解铝产能，供电模式主要为 自备电，结合当前煤炭价格受“双碳”政策影响依旧保持上行趋势，我们预计一方面高耗能 产能将进一步受到政策端压制，另一方面，节能及双碳政策未来伴随能耗政策的持续推进， 高能耗生产线生产成本将继续提高，企业生产积极性也将下降。

电力成本方面，电解铝火电成本主要受煤价和电网政策影响，一方面煤价受减碳压力及环 保压煤趋严，价格下行空间较小；另一方面预计各地政府为完成碳排放及能耗目标，将积 极调整能源结构从而降低火电占比。在此前提下，我们预计水电及其他清洁能源电解铝产 能优势有望进一步增强。

长期：需求受益新能源，供给增速弱于需求

国内电解铝产能将受严格限制

我们预计，在产能天花板确定的前提下，伴随国内能耗双控以及“双碳”政策的持续推进， 叠加缺电限电政策时有发生，伴随电解铝用电结构的转变及产线能耗控制的调整，预计电 解铝产能产量中长期变动情况仍将跟随“双碳”政策以及能耗控制政策推进节奏释放，在 此背景下，拥有清洁能源的电解铝企业将长期受益。

海外电解铝产能释放有限

据wind数据，截至2020年，海外电解铝总产能约为3370万吨/年，占全球总产能43.9%， 主要分布在俄罗斯、印度以及加拿大等国，而位居前列的电解铝企业俄铝、美铝以及海德 鲁合计产能约 1143 万吨，占海外电解铝产能近 40%、占全球电解铝产能近 15%，并同时 拥有丰富铝土矿资源、先进电解铝冶炼技术及大型电解铝生产线。

虽然海外电解铝产能占比相对较低，且区域产能布局较为分散，但在国内电解铝产能设定 天花板前提下，未来全球新增产能主要在海外。但考虑当前包括欧盟、加拿大等在内的 29 个国家或地区以纳入国家法律、提交协定或政策宣示的方式正式提出了碳中和及气候中和 的相关承诺，我们预计这些国家建设电解铝产能的难度将进一步增加。 另外，几内亚及印度尼西亚的铝土矿及能源资源（原油、煤炭等）较为丰富，同时也是各 大电解铝企业的铝土矿及氧化铝产能集中布局地，因此拥有建设电解铝产能的资源条件。

但考虑当前几内亚及印尼势仍存较大不确定性（几内亚政府存在承诺的有关优惠、 免税待遇等优惠政策落实不到位的情况，印尼政府此前下发过原矿出口禁令，生产商担忧 电解铝恐将面临同样难题），以及当地电力基础设施薄弱。此外考虑为实现全球碳排放量的 下降以及最后的碳中和，不仅电解铝企业要实现碳减排，下游铝加工企业也将尽量减少加 工和生产过程中的碳足迹，这将倒逼电解铝企业优化能源结构，减少碳排放量。据 IAI 数 据，当前非洲及除中国外的亚洲地区，电解铝产能仍以火电为主（其中非洲电解铝火电产 能占比近 50%，除中国外的亚洲地区火电产能占比近 97%），水电站的建设相较于火电需 要更为完善的基础建设以及配套的法律法规，而我们预计当前几内亚及印尼的基础设施及 政策条件，短期内暂不能支撑与电解铝产能配套的水电站的建设与运营。根据 CRU 对于海 外新增电解铝产能投产情况统计，我们预计至 2025年海外新增电解铝产能将达到 293万吨 /年。

新能源及轻量化将持续拉动电解铝需求

目前国内建筑、电力、消费品、机械、包装等电解铝传统需求增速已恢复至疫前平均水平； 新增需求中，新能源汽车及光伏用铝增速明显。据光伏协会预计 2025年国内新增光伏装机 量 将 达到 90/110 GW（分 别 对应保守/乐 观 预期 ）， 我 们 取中 间值 105GW， 预计 2021/2022/2023 年光伏用铝量约为 123/142/164 万吨。对应年均复合增长率 12%。

汽车轻量化是低碳发展的重要一环，据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术 路线图 2.0》，为实现汽车产业碳排放总量于 2028 年左右提前达峰等总体发展目标， 2025/2030/2035 年国内乘用车（含新能源）新车百公里油耗达到 4.6/3.2/2L，新能源汽车 占总销量分别为 20%/40%/大于 50%，乘用车轻量化系数平均下降 12.5%/21.5%/30%（汽 车轻量化系数主要由名义密度，重量比功率以及脚印油耗（电耗）三系数组成，其中名义 密度，重量比功率系数与车身质量直接挂钩，系数越低代表汽车轻量化程度越好，减重效 果越明显）。

铝作为低密度轻质材料，提高铝在汽车中的广泛应用可有效减轻车身重量，而新能源对轻 量化需求更为迫切，当前国内新能源汽车单车用铝量约为 139kg，而燃油车单车用铝量约 为 78kg。我们预计伴随汽车轻量化的逐步推进以及新能源汽车的市占率不断提高，2025 年国内汽车领域纯铝量将达到近535万吨，较2020年增长近 1倍，年均复合增长率为 15%， 伴随新能源需求加速驱动，电解铝下游需求将持续向好。

3 再生铝产量亟需快速提升，有望缓解电解铝短缺

铝金属的抗腐蚀性强，除某些铝制的化工容器和装置外，铝在使用期间几乎不被腐蚀且损 失极少，因此可以多次重复循环利用、具有很强可回收性。再生铝便是运用这一特性而产 生，在原铝合金产成品使用周期结束后，通过各项工艺对废铝料进行熔化、合金化以及精 炼而产生的铝合金称为再生铝合金。

再生铝碳排放量仅为原铝的 3%

在生产原材料及工艺流程方面，再生铝的生产流程较原铝更短，所需原材料更为简单。原 铝的生产原料为铝土矿资源，在矿物开采后经化学过程提炼生产出氧化铝，再通过电解环 节得到电解铝。电解铝可以用于铸造纯铝型材，或者添加其他金属和非金属元素制成铝合 金。而再生铝的原材料即为废铝，其通过预处理、熔炼、精炼、铸锭等生产工序后得到铝 合金。

在生产能耗以及碳排放量方面，由于再生铝主要生产原料为废铝，无须经过前期从铝土矿 到氧化铝再到电解铝的高能耗、高碳排放量的流程。据 IAI“摇篮到大门”模型测算，生 产一吨电解铝平均碳排放量约为 17 吨（包含铝土矿的采掘、氧化铝的提取以及电解铝的 冶炼），而生产一吨再生铝平均碳排放量约为 0.6 吨（考虑新废铝及旧废铝的冶炼），仅为 原铝全流程的 3%。因此，除了有效控制高耗能、高碳排放电解铝产能、优化能源结构外， 加大废铝保级利用进而提高再生铝的使用率也是铝行业实现“双碳”目标的关键路径。

国内再生铝供给占比与全球仍有差距

据国际铝业协会（IAI），目前全球铝存量约 15 亿吨，其中大概 75%在循环利用。铝在循 环使用的过程中不会丢失，品质也不会下降，但再生铝在熔铸过程中有一定损失率，1 吨 铝可以净循环 22 次。 据 IAI 数据，2019 年全球铝产量（原生铝+再生铝）8032 万吨，其中再生铝产量 1666 万 吨，占比 20.7%。2019 年中国铝产量为 4283 万吨（原生铝+再生铝），占全球铝供应量约 53%，其中再生铝产量为 1139 万吨，占全球再生铝产量比重约为 41.4%，再生铝产量占 国内铝总产量比重为 16%。

总体来看，西方发达国家走在了前面，对铝资源再生的开发研究起步较早，废铝资源也较 丰富，因此废铝回收体系和法规相对完善、回收情况较好。据 IAI 数据，发达国家的再生 铝产量占比已经普遍超过原铝产量（欧美日再生铝占铝总供应量比重超50%，日本国内铝 合金生产已完全采用废铝作为生产原料，其余合金及铝制半成品需求依靠进口补充），从 再生铝占比来看，近十年来中国再生铝占总产量平均比重约为 15%，较全球平均值 19% 仍有近 4pct 的上升空间，并远低于日、欧、美等国家的 97.8%、54.9%以及 48.8%。中国 再生铝工业起步较晚，上世纪 70 年代后期才初步形成雏形，但近年来我国再生铝产业发 展较快，产量持续增长，虽整体仍落后于发达国家，但未来的发展空间较为广阔。

节能减排扩大再生铝运用空间

根据我们估算，自 1954 年新中国建立第一个铝厂以来，至 2020 年我国共生产原铝约 4 亿 吨，目前有 85%以上正在使用。中国是传统的用铝大国，自 2000 年铝材产量突破 200 万 吨后，产量保持了快速增长，2001年至 2019年铝材产量复合增长率达到 19%，铝制品的 使用周期一般为 20 年左右，预计 2020 年以后我国再生铝资源将会更加丰富，为我国再生 铝行业发展提供有力支撑。从废铝回收率来看，中国在全球处于领先水平。

需求侧方面，再生铝可以分为铸造铝合金和变形铝合金两类，其中再生铸造铝合金运用占 比 80%左右，主要用于汽车以及摩托车零部件（发动机、传动壳体等小型铸造零件）、五 金工具、电器电子等行业。虽然传统汽摩产业增速下滑，但再生铝在新能源汽车部分环节 应用的扩大（主要在底盘、悬架以及传动系统等），将会跟随汽车轻量化以及新能源汽车产 量而增长。同时随着技术进步，再生铝材料在电子消费及通讯领域的应用比例也将逐年上 升。再生变形铝合金消费占比约 20%，主要用于建筑用铝型材，正处于快速增长阶段。

节能减排以及各国碳中和政策的积极推进，将使再生铝的运用领域不断扩大，而当前再生 铝的主要应用领域主要集中在铸造铝合金，而变形铝合金对于废铝材质及回收工艺的要求 更高，伴随国内回收体系的不断完善以及企业生产制造的技术的持续进步，变形铝合金占比将会提高。

再生铝产量亟需快速提升，有望缓解电解铝短缺

当前国内再生铝产业转型升级的关键是逐步完善闭环回收体系建设，更加重视废铝的保级 回收利用。相对于降级回收，保级回收能够最大限度保持废铝的价值；而闭环回收是将下 游客户制造产生的废料或消费后回收的废铝，重新生产相应牌号的变形铝合金，进而供应 下游客户或终端消费，是一种更为高级的保级回收模式。再生铝保级回收技术的不断进步， 或将代替部分原铝运用领域，但考虑不同型号废铝保级研发的难度，国内以及全球铝大循 环回收体系的建设难度以及消费者消费理念的升级等各方面因素，中长期来看，再生铝依 旧无法完全代替原铝，但其全球铝供给占比将不断提高。距 IAI 数据，预计至 2050 年，全 球再生铝合计供应量将达到 8300 万吨（中性），或者 9700 万吨（乐观），占铝供应量比重 分别达到 48%和 57%。

双碳及能耗政策的推进，一方面汽车轻量化、光伏等新能源产业用铝量持续上升，将继续 作为未来驱动铝需求的强劲动力；另一方面，国内电解铝产能天花板，“双碳”及能耗控制 等政策使原铝供给弹性逐渐减弱，原铝供给弹性将更多依赖于政策推进节奏；再生铝能耗 及碳排放量均低于原铝，未来伴随废铝保级利用以及回收体系的完善，再生铝的运用空间 将持续打开。对于铝供需平衡的测算，应综合考虑原生铝+再生铝的合并供需情况，在此我 们假设 2025 年再生铝供应量不低于 1150 万吨（国家发改委《“十四五”循环经济发展规划》 为再生铝产业设定了在 2025 年达到 1150 万吨的年产量目标），再生铝占铝总需求占比不断 提升，我们预计至 2025 年全球铝（原生+再生）供需缺口将达到 112 万吨。

4 风险因素

疫情反复影响下游需求；

地产疲弱致使电解铝传统领域消费下滑；

国内碳中和以及能耗双 控政策力度不及预期；

海外电解铝投产速度加快。

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光刻胶行业专题研究熬过：破壁引光，小流成海

1. 光刻技术：集成电路制造皇冠上的明珠

1.1 光刻工艺历史：传承与革新并存的光影游戏

光刻是集成电路制造的核心环节，现代光刻的核心理念源自于经典的多重套刻。集成电路诞生于20世纪60年代的美国，经过50余年的发展，如今制程节点早已从最初的20微米左右，跨过微米时代，进入纳米与亚纳米时代。以光刻技术使用的光学镜头为例，从最初使用照相设备类似的放大镜头，到如今直径可达半米，重达数百公斤的巨型镜头组。

对于接触式曝光而言，由于掩模版和和硅片上部界面之间没有间隙，因而不存在分辨率的的问题。然而接触会引发掩模版和光刻胶的磨损，增加缺陷发生的可能，因此产生了接近式曝光。接近式曝光避免了磨损带来的缺陷，但是由于空隙和光散射的存在，接近式曝光的分辨率在当时条件下被限制在了3μm以上。

其中k代表光刻胶参数，通常取值在1~2之间。CD（Critical Dimension）代表最小尺寸，一般对应最小能够分辨的周期线宽。λ是曝光使用的光源的波长。掩模版到光刻胶表面的距离用g表示，通常大于10μm。从公式可知，在使用当时主流的450nm光源下，极限分辨率在3μm，而接触式曝光下，这一极限为0.7μm。

当前主流的投影式曝光的诞生，弥补了接触式曝光与接近式曝光的不足，突破缺陷与分辨率的双重限制。光学透镜组被引入到光刻胶与掩模版之间，这种情况下，投影式曝光方式中，光学分辨率可以有著名的瑞利公式决定：CD=1/

其中CD与λ和上文公式中对应的变量意义相同；k1是一个与光刻过程本身相关的系数，业内目前关于k1可以达到的极小值是0.25；NA是投影/扫描装置的数值孔径，如果介质是空气或者真空，那么NA在数值上就等于其物镜在像空间的最大半张角的正弦值。NA反映了光学组件对光的收集能力。NA=nsin

提高系统分辨率的方式有三种，使用波长更短的光源，增大数值孔径，以及减小工艺系数k1。其中改变光源的波长最为容易，随着制程的推进，光刻系统的光源从高压汞灯，演进为准分子激光光源（KrF、ArF）与最新的基于激光诱导等离子（LPP）极深紫外光源（EUV）。增大数值孔径通常需要改变光学组件的直径或者改变介质的折射率。

摩尔定律描述的晶圆制造工艺是持续迭代演进的过程，而演进中技术路线的分歧点会催生新的行业龙头。光刻工艺的演进并不是一帆风顺的，对行业影响最深远的一次技术分歧是DUV时代中157nm干法光刻与193nm浸没式光刻的岔路口。基于分子激光的光源微缩至ArF的193nm时，尼康为首的光刻机制造商主推基于F2的157nm光源。这种光源可以提高20%左右的分辨率，但是存在下列缺点

镜组使用的光学材料在157nm时均为高吸收态，吸收激光辐射后升温膨胀，产生形变造成球面像差。因此必须使用CaF2制造镜组。然而CaF2镜组使用寿命短，且核心技术在尼康手中，产能较低，无法满足大规模应用的要求。

1.2 光刻工艺流程

光刻工艺在集成电路、显示面板、PCB制造等微图纹结构的形成中有着广泛的应用，典型的光刻工艺核心步骤包括：表面处理、涂胶、曝光前烘焙、对准和曝光、曝光后烘焙、显影、显影后烘焙、测量。

气体硅片表面预处理：光刻前，硅片会经历湿法清洗与去离子水淋洗，以去除表面污染物。在湿法清洗的过程中使用的清洗液中添加的亲水表面活性剂会使硅片表面变为亲水，同时硅片在湿法过程中表面羟基数量增加后也将变得更为亲水。大部分基于树脂/有机高分子聚合物的光刻胶在亲水表面的附着力较差，所以晶圆表面需要使用六甲基二硅胺烷（Hexamethyl Disilazane, HMDS）进行疏水化处理，硅表面的亲水基团Si-OH在这一过程中被置换为疏水的-OSi(CH3)3。

旋涂光刻胶、抗反射层：气体预处理后，光刻胶将被均匀的涂布在晶圆表面。涂胶最常用的工艺为旋涂法。体积为几毫升的光刻胶通过专用的管路，输运到晶圆中心。之后硅片会按照设定的程序加速旋转到预定转速。光刻胶在晶圆表面形成的覆膜厚度取决于光刻胶本身的流动特性与最终旋转速度有关。涂胶过程中，膜厚的均匀度与涂胶相关的缺陷数是该工序中最为关心的两个问题。由于光刻胶的粘度会随着温度而变化，可以通过分区改变光刻胶或者晶圆表面的温度，实现晶圆表面不同区域中可变调节光刻胶膜的厚度。通过线宽随光刻胶厚度的规律，可以确定光刻胶图层的最佳厚度，以节省机时与原料。

测量：曝光完成后，需要对光刻形成的关键尺寸（CD）以及套刻精度进行量测。关键尺寸的测量通常借助扫描电子显微镜，而套刻精度则使用光学显微镜和CCD结合的方式加以确定。

平板显示阵列的制造：在该过程中，光刻胶涂敷于晶体薄膜表面，经过曝光、显影和蚀刻等工序，将掩模版上的图形转移到薄膜上，形成与掩模版对应的几何图形。

2. 光刻胶：流动的黄金

2.1 光刻胶分类：紧贴应用 配方多样

历经几十年的持续演进，光刻胶的核心组分也在不断的创新与改进，以应对新工艺中不断出现的新挑战。光刻胶的几大组成成分包括：主干聚合物（backbone polymer）、光敏感成分（Photoactive Compound, PAC）、刻蚀阻挡基团（Etching Resistant Group）、保护基团（Protecting Group）、溶剂（Solvent）构成。光刻胶中各个组分的性质，最终会影响到光刻胶在曝光显影过程中的实际性能。

光刻胶的分类方式众多，按照光照后显影时与显影液产生的化学反应，最终形成的图形与掩模版图形的对应关系划分，可以分为正胶与负胶。

正胶的光敏成分在光照下会分解成为短链结构，从而在显影环节中会被显影液去除，因此在光线照到的区域，会被显影液去除，在蚀刻过程中光照到的区域会被等离子化气体蚀刻去除，最终留下的图样是曝光工序中光线所没有照到的区域。

负胶与正胶的图形转移过程找好相反。聚合物的短链分子在光照条件下发生聚合反应，形成难以被显影液除去的聚合体系，未被光照的区域光刻胶被去除，在后续的刻蚀中被移除，形成与掩模版上相反的结构。

对于正胶与反胶而言，虽然进入DUV时代以后，正胶成为了绝对的主流，但这并不意味这负胶的性能落后于正胶。由于正胶与负胶涉及的化学反应与曝光显影 完全不同，因此二者从技术特性角度出发有着各自不同的性能与最佳使用场景。正胶在分辨率、对比度、曝光缺陷率、去胶后的残胶等指标方面均要优于负胶。在正胶与负胶的选择中，需要综合考量多个因素：

掩模版的制作成本：在图形不变的情况下，正胶与负胶的区别会直接影响到掩模版上的图纹设计。掩模版制造成本与难度可以通过光刻胶的选择来实现。

工艺匹配度：光刻胶与具体的工艺直接相关，如负胶通常比正胶更适合Lift-off工艺。

光刻胶本身的成本：作为光刻工艺的核心耗材，光刻胶本身的成本也是在选择相应产品时的重要考量因素。

长久以来，提高光刻设备分辨率极限的最有效手段是改变光刻使用的光源。由前文所述内容可知，光刻设备的理论极限分辨率与所用光线的波长成正比。光刻胶中感光成分对于不同波长的光线具有不同的吸收光谱，同时由于不同波长光所具有的能量不同，因此在光刻设备迭代更新时，光刻胶中的光活性成分以及相应的配方体系也会随之改变，以匹配对应的光源。因此光刻胶也以对应的光源波长来分类。

也可以将光刻胶按照其光照下发生的光化学过程，分为四种类别：光聚合型、光分解型、光交联型和化学放大型。对应不同的化学过程，光刻胶所使用的主干聚合物与光敏感成分也有所区别。

光刻工艺作为形成微纳米网格结构的一种常用手段，在电子制造业中有着广泛的应用。因此按照光刻胶下游的应用场景，也可以将光刻胶大致的分为面板制造用光刻胶，晶圆制造/封装用光刻胶，PCB光刻胶等。针对不同的应用场景与相应的具体性能指标要求，光刻胶体现出了一定的定制性。

2.2 光刻胶的演化：光线书写的编年史

当集成电路还是实验室中制作的实验品时，光刻工艺就已经得到应用。贝尔实验室的William Shockley制造第一块现代意义上的集成电路时，使用的感光材料是重铬酸盐明胶（DCG）。重铬酸盐明胶是一种非常古老而又经典的感光材料，它具有较高的衍射效率与信噪比，但感光度较低。虽然以现代的眼光看，重铬酸盐明胶无论是从成像性能还是从ESG角度讲，都是很不理想的材料，但是在上个世纪50年代，留给Shockley等人的选择并不多。

由于早期的集成电路制造中，蚀刻工艺仍使用氢氟酸等湿法工艺进行，在氢氟酸的作用下，重铬酸盐明胶的抗腐蚀性能不佳。贝尔实验室想伊士曼柯达公司提出要求，柯达开发出了聚肉桂酸乙烯酯体系的光刻胶产品，并以KPR作为商品名进行公开发售。这一体系的设计构思是基于与重铬酸盐明胶相同的反应机理。研发人员推定重铬酸盐明胶的固化过程是由于蛋白质支链上相邻基团在光照作用下交联的结果，因此他们利用了当时唯一已知可以在光照下发生交联反应的聚肉桂酸乙烯酯体系。

基于聚肉桂酸乙烯酯的光刻胶表现出较差的晶圆表面附着力。柯达在此基础上改进出了基于环化聚戊二烯橡胶与双叠氮化合物2,6-二（4-叠氮苯）甲基环己酮混合物，该系列光刻胶被命名为Kodak Thin Film Resist，即KTFR。在到达其分辨率极限之前，KTFR一直是半导体行业的主流光刻胶。 诞生于1957年的KTPR在2017年时迎来了自己的60岁生日，它也是业界普遍认可的第一种商业化光刻胶。

KTFR光刻胶是一种可用于紫外宽谱以及g线、i线的负胶，由于显影后发生的交联反应，光刻胶会发生膨胀，导致极限分辨率为2μm。KTFR光刻胶本身是基于酸处理之后不饱和度降低的合成橡胶，其粘度与成膜后的厚度均可以进行一定范围内的调整。聚合物单体平均分子量及其分子量分布，最终均会影响涂胶过程中形成的成膜厚度。

重氮萘醌-酚醛树脂体系将光刻工艺的极限分辨率推进到了亚微米时代。贝尔实验室在一次以外的尝试中发现Azoplate公司责销售的基于酚醛树脂（DNQ/Novolac）的光刻材料具备优异的光刻性能。该系列光刻胶后来以“AZ”系列的名义进行销售，在上世纪70年代后的20余年中，一直是市场的主流，该系列光刻胶适用于g线与i线光源，在现代光刻设备的高数值孔径光学镜组加持下，极限分辨率可以达到0.25μm。目前AZ系列光刻胶已经归属于Merck，仍旧在成熟制程中广为应用。

在I-line与G-line光刻时代，光刻胶的市场份额主要由欧美厂家主导，日本厂商在光刻领域的起步并不早。TOK在1968年开发出首个环化橡胶体系的光刻胶产品，在4年后又推出了基于重氮醌类的光刻胶OFPR-2。JSR在20世纪80年代末才凭借CIR光刻胶系列进入半导体材料领域。而信越化学进入该领域的时间点更晚，直到世纪之交的1998年，才实现了光刻胶产品的商业化。

深紫外光源逐渐投入使用，化学放大光刻胶体系应运而生，将光刻工艺带入了一个全新的时代。上个世纪80年代，DUV光刻系统诞生，随着器件尺寸的不断微缩，光刻工序所用光源的波长也必须逐渐减小。由于汞灯正在深紫外区域的发光强度较弱，而早期的准分子激光虽然克服了谱线宽度的问题，但是光源发光强度仍然较低。这就导致光刻过程中需要延长曝光时间，以达到足够的曝光能量。这就导致生产的效率大大降低。

后DUV时代，为了解决光源强度不足的问题，化学放大光刻胶最终成为了主流。化学放大光刻胶主要组分摆阔成膜树脂、光致产酸剂、添加剂、溶剂。光致产酸剂会在吸收光的辐射能量后产生酸，在酸的催化作用下，成膜树脂发生脱保护反应，脱去相应的保护基团。失去了保护基团的树脂，会变得易溶于显影液。由于在曝光过程中，光照产生的酸仅仅作为反应的催化剂，而非反应物，因此不会被消耗，可以将光的信号方法为化学信号。这一过程可以在后烘/坚膜的过程中得以进一步促进。

由于化学放大型光刻胶的量子效率（Quantum Efficiency）远远高于其他体系，因此化学放大反应也几乎成为了深紫外时代以来光刻胶配方设计的唯一路线。

虽然化学放大光刻胶在现代光刻领域的地位是毋庸置疑的，但其早期的发展却是一波三折。虽然大部分人认为，化学放大体系的光刻胶是由IBM的团队在上世纪80年代提出，并在90年代被日本厂家发扬光大。然而其实在这之前，3M公司的G.H.Smith就已经在自己的早期专利中对于酸催化的化学放大体系进行了详细的描述，该体系仍然基于来自Novalac衍生物的配方框架，但加入了鎓盐作为光致产酸剂。这一设想与后来的光致产酸体系已经非常接近，但不幸的是，这一工作从未被公开发表，3M公司自始至终也没有采用这一专利，3M与成为光刻胶巨头的机会擦肩而过。

IBM开发的化学放大体系光刻胶基于聚4-羟基苯乙烯，加入相应的羟基保护基团，生成PBOCST。这一新生成的聚合物在KrF准分子激光产生的248nm作用下，PAG产生的酸会催化t-BOC保护基团打开，光刻胶的溶解性会发生显著变化，该过程中作为催化剂的酸并不会被消耗，因此反应的速度极快，该体系光刻胶的灵敏度也显著高于非PAG体系的同类产品。与此同时，PBOCST体系既可以制作正胶，也可以用来生产负胶，只需要对显影液进行调整即可实现。

由于上世纪80年代，主流的制程节点还处于微米级，DUV时代尚未到来，IBM对于 KrF光刻胶的垄断没有任何实际的商业价值。90年代中后期，技术节点逐渐来到0.25μm以下，日本东京应化于1995年在KrF光刻胶的商业化取得重大突破，打破了美国厂家在该领域的垄断，而此时如日中天的尼康与佳能等日本光刻设备厂家也为日本厂家抢占光刻材料立下了汗马功劳。

干法ArF时代的到来再次引起了光刻胶体系的大变革。光刻胶中所有组分在光源波段的吸收强弱，均会影响到光刻胶自身的性能。KrF光刻胶中使用的PBOCST中的苯环会在ArF激光产生的193nm深紫外线附近，会产生极强的吸收，因此该体系无法继续适用于ArF光源的场景。为了减少体系中树脂框架的紫外吸收，聚合物中不再使用苯等芳香族衍生物作为主体，改为使用丙烯酸衍生物共聚物体系，包括甲基丙烯酸甲酯（MMA）、甲基丙烯酸丁酯（TBMA）、甲基丙烯酸（MMA）三元共聚物。该体系机械性能较差，不耐干刻蚀，需要在侧链中引入相应的保护基团提高其耐等离子气体蚀刻的能力。引入的侧链保护基团通常为富碳具有一定空间位阻效应的基团，例如金刚烷、降冰片烷、三环癸基等。

浸没式ArF是在干法ArF的基础上，将物镜与晶圆之间填充纯水以提升折射率，改变NA值从而提高分辨率的手段。由于水会与光刻胶直接接触，因此对于现存的干法ArF光刻胶提出了新的挑战。化学放大体系中使用的光致产酸剂以及其他极性组分容易从体系中析出，在水中扩散影响曝光效果。解决这一问题有多种相应手段：

在光刻胶的涂胶的过程中，在上层引入顶部涂层（Top Coating）隔绝光刻胶与水的物理接触，从而防止光刻胶内部组分像水中扩散的可能。在浸没式ArF的早期阶段，大部分厂家都是使用沿用干法ArF光刻胶外加顶部涂层。另外DuPont在浸没式ArF工艺中研发出了具有化学修饰作用的顶部涂层，可以实现ArF光刻中器件CD的减小

后期浸没式ArF光刻胶加入了内嵌式阻挡层（Embedded Barrier Layer），通过添加特种表面活性剂，在旋涂的过程中这些表面活性剂会扩散到光刻胶表面，阻止光刻胶成分扩散到水相中。

进入后摩尔时代，随着器件尺寸的进一步微缩，光源波长进一步降低，来到极深紫外区(EUV)。极深紫外的波长仅为13.5nm，单光子的能量高达91.48eV。这意味着相同曝光能量密度下，EUV的光子数量是193nm的ArF光源的十分之一。所以EUV光源的配套光刻胶需要进一步减少高吸收元素，提高烃类C-H基团的占比。

2.3 光刻胶的应用场景

光刻工艺是微图形加工中最核心的技术之一，显示面板、晶圆、PCB板、MEMS微机电装置的制造过程中有广泛的应用。其中半导体晶圆制造与封装过程中所涉及的线宽最小，微图形结构最复杂，因此晶圆制造相关的光刻胶种类最为繁杂。显示面板中涉及到彩色滤光片的制造，因此光刻胶在光刻工艺后，包含色彩色染料会均匀分布在玻璃基板表面，而不是像晶圆制造中一样，所有的光刻胶最终都会被去除。

3. 光刻胶全球竞争格局：群雄争霸实力说话

光刻胶虽然诞生于美国，但随着集成电路制造工艺的不断迭代，日本厂家后来居上。20世纪80-90年代，日本光刻胶公司抓住了KrF准分激光时代的发展机会，逐渐侵蚀美国公司的市场份额。目前全球半导体光刻胶主流供应商包括日本合成橡胶（JSR）、东京应化（TOK）、杜邦、 信越化学、富士胶片。

3.3 信越化学：半导体材料多面手

信越化学是一家有着近百年历史的大型综合化工企业，也是日本最大的化工集团之一。公司的前身是1926年成立的信越氮肥料株式会社。公司的早期业务为碳化物、石灰氮等肥料产品。1940年，公司正式更名为“信越化学工业株式会社”。公司于1949年在东京证券交易所上市。随后到来的60年代，信越在葡萄牙投资设置新公司，80年代前后，公司成功商业化纤维素、稀土磁铁、掩模版石英基板、人工合成信息素等产品。

信越化学的半导体材料业务覆盖从晶圆、光罩衬底、光罩、光刻胶、封装材料等前道与后道环节。信越是全球最大的半导体硅片供应商，始终位于大口径与高平直度硅片的最前沿。信越是世界首家成功研制300mm硅片并实现了SOI(silicon on insulator)工艺产品化的公司，稳定供应者优质产品。同时，公司晶圆业务包括发光二极管中的GaP（磷化镓），GaAs（砷化镓），AIGaInP（磷化铝镓铟）系化合物半导体单晶与切片。

信越化学的光刻胶产品线隶属于电子与功能性材料事业部。公司作为综合型化工材料供应商，依托现有技术平台，在1998年时进入半导体光刻胶领域，公司掌握了原材料单体聚合工艺与最终配方调配的全部核心工艺。目前公司的光刻胶产品线覆盖了用于集成电路加工制造的准分子激光（KrF、ArF、EUV）光源感光材料，以及在薄膜磁头、MEMS加工领域广泛使用的厚膜光刻胶。

3.4 富士胶片：专注感光化学八十年

富士胶片成立于1934年，公司最初的产品包括摄影胶卷、相纸、干版盒等其他感光材料。在成立后的10余年间，公司致力于影像科学与专业摄影领域的相关材料与器材研发。1962年公司与英国Rank Xerox Limited合并，成立了富士施乐株式会社，涉足影印设备与耗材市场。1993年公司收购千代田医疗株式会社51%已发行股份，进入医疗设备领域。2004年11月，公司从美国Arch Chemicals手中收购改该公司微电子材料部门，正式进入电子材料领域。

富士胶片在胶片时代，是影像科学领域的巨头，随着数字化成像时代的到来，公司凭借超前的业务布局，实现成功转型。影像业务在公司营收中的占比从2016年之前的33%下降到14%，源自富士施乐的打印解决方案业务，占比从39%小幅提升至42%，医疗与材料解决方案占比则从28%提升至44%，成为公司收入来源的最主要部分，这一业务板块包含医疗解决方案、功能性材料、图像系统与喷墨技术、记录媒介方案四个方面。

公司的光刻胶产品线属于电子材料部门。公司的电子材料相关产品包括光刻胶、光刻胶配套试剂、滤光片、CMP抛光液、电子级高纯溶剂、聚酰亚胺与聚苯并恶唑、清洗液与蚀刻液、CVD前驱体等业务。

富士胶片的光刻胶产品线覆盖了除EUV以外的主流晶圆制造用光刻胶与配套以及部分显示面板用光刻胶。光刻胶产品线可以覆盖微米级到7nm的浸没式ArFi光刻工艺。公司目前EUV光刻胶尚未投入商用，相关生产设施正在建设中，预计年内会有较大突破，公司将成为继JSR、TOK、信越之后第四家商用化EUV光刻材料的公司。子公司Wako Chemicals具备高纯试剂的供应能力，其中与光刻胶相关的材料包括光引发剂与化学放大试剂，具有一定的原材料自主供应能力。

4. 国内光刻胶格局：技术代差今仍在 打铁还需自身硬

根据行业统计数据，2021年中国大陆地区光刻胶市场规模约为94亿至140亿人民币。其中半导体光刻胶约占其中四分之一，即24~35亿人民币，市场空间广阔，但国产化率仍处于较低的水平，本章内容将围绕国内目前已有商业化光刻胶能力的半导体材料产生进行分析。

4.1 彤程新材：参股核心企业 面板晶圆两手抓

公司控股北京科华与北旭电子，二者是半导体光刻胶和显示材料光刻胶国内的领先企业。其中北京科华是唯一被 SEMI列入全球光刻胶八强的中国光刻胶公司，拥有 KrF（248nm）、g 线、i 线、半导体负胶、封装胶等品，是中国大陆销售额最高的国产半导体光刻胶公司，KrF 光刻胶国家 02 专项的承担单位。科华是国内唯一可以批量供应 KrF 光刻胶给本土 8 寸和 12 寸的晶圆厂客户。

北京科华微电子材料有限公司是一家中美合资企业。成立于2004年，是一家产品覆盖KrF（248nm）、I-line、G-line、紫外宽谱的光刻胶及配套试剂供应商与服务商，也是集先进光刻胶产品研、产、销为一体的拥有自主知识产权的高新技术企业。科华微电子拥有中高档光刻胶生产基地：2005年，建成百吨级环化橡胶系紫外负性光刻胶和千吨级负性光刻胶配套试剂生产线；2009年5月，建成高档G/I线正胶生产线（500 吨/年）和正胶配套试剂生产线（1000 吨/年）；2012年12月，科华微电子建成248nm光刻胶生产线。科华微电子光刻胶产品序列完整，产品应用领域涵盖集成电路（IC）、发光二极管（LED）、分立器件、先进封装、微机电系统（MEMS）等。

北旭电子即北京北旭电子玻璃有限公司，其前身为京东方科技集团股份有限公司与日本旭硝子株式会社、丸红株式会社、共荣商事株式会社共同兴办的北京旭硝子电子玻璃有限公司。自与日方合资以来，在原有引进技术、设备的基础上，又进一步吸收了国外在生产、技术、经营中的管理经验，扩大了生产规模，增加了产品的品种，产品质量完全达到了国际上同类产品的技术水准，产品不仅行销国内，而且远销日本、东南亚及欧美地区。 2003年12月，公司成立北京本部和天津工厂。自2007年开始，陆续开发了LTCC陶瓷、低熔点封接玻璃粉、TFT-LCD用彩膜光刻胶等一系列新产品北旭电子是国产显示光刻胶的龙头企业，其生产的 TFT 正性光刻胶在国内头部显示面板企业京东方占有 40%以上的份额。

公司2021年财报显示，公司光刻胶业务稳定成长中。国内所有6寸客户全部处于合作或开发中，G/I-line的6寸市场占有率在60%以上。北京科华2020年光刻胶销售额为8928万元，是国内销售额最高的光刻胶制造企业。2021年上半年北京科华光刻胶业务实现营收5647.83万元，同比增长46.74%。其中KrF光刻胶的同比增长94.51%，G/I-line光刻胶同比增长40.36%。公司未来光刻胶产能规划包括年产1.1万吨的半导体与平板显示用光刻胶产能，以及2万吨配套试剂产能。

公司以彤程新材名义申请的专利主要以橡胶添加剂以及轮胎相应工艺为主。北京科华与彤程新材共同申请的专利已公开的有2篇，均与光刻胶的研发生产相关。北京科华另有8篇未与彤程新材联合申请的公开专利，均与光刻胶领域相关。

4.2 晶瑞电材：双轮驱动 平台化初显

晶瑞电子材料股份有限公司主要产品包括包括超净高纯试剂、光刻胶、功能性材料、锂电池材料等。目前公司产品广泛应用于半导体、面板显示、LED等泛半导体领域及锂电池、太阳能光伏等新能源行业。公司成立于1976年，前身为苏州中学校办光刻胶研发室，是中国最早的光刻胶研发团队之一。1978年，苏州中学出资设立苏州无线电元件一厂化工车间，主要生产经营微电子产品所用光刻胶与配套试剂。1993年，苏电公司、日本瑞翁和日本丸红共同出资设立中外合资有限责任公司苏州瑞红电子化学品品有限公司。主要生产经营微电子配套用的光刻胶、高纯配套化学试剂及其他电子化工产品。2001年，苏州晶瑞化学有限公司成立，2017年，公司在深交所成功上市，并在同年成立了子公司眉山晶瑞电子材料有限公司、瑞红锂电池材料（苏州）有限公司。

公司围绕泛半导体材料和新能源材料两个方向，近年正处于投入期，在产品技术有效突破后，多个产品线和多个生产基地处于建设中。受益于近年来国产半导体材料渗透率加速提升、新能源汽车行业高速发展，公司主营产品半导体级光刻胶及配套材料、高纯试剂、锂电池材料等产销两旺，同比环比均产生了较大增长，业绩增速十分显著。

公司光刻胶销量自2016至2020年发生快速成长，同时单吨价格显著下降。2020年，公司公布的光刻胶及配套试剂的收入约为1.79亿元，总销量7552吨，平均每吨售价约为2.35万元。根据中芯国际科创板IPO招股书中披露内容，国内主流晶圆厂的半导体光刻胶单吨售价约为11~12万元，所以晶瑞电材2020年销售的7552吨光刻胶及配套试剂中，显影液、去胶剂等功能性湿电子化学品的占比较高，增大销量的同时降低了销售单价。

4.3 上海新阳：植根表面处理工艺 外延KrF光刻胶

上海新阳成立于1999年7月，主营半导体行业所需电子化学品的研发、生产和销售服务。公司早期主要产品基于电子清洗和电子电镀核心技术，目前公司主要业务分为两类，一类为集成电路制造及先进封装用关键工艺材料及配套 设备的研发、生产、销售和服务，并为客户提供整体化解决方案。另一类为环保型、功能性涂料的研发、 生产及相关服务业务，并为客户提供专业的整体涂装业务解决方案。

光刻胶是集成电路制造的核心材料，光刻胶的质量和性能是影响集成电路性能、成品率及可靠性的关键因素。公司立项开发集成电路制造用ArF（干法）、ArF（浸没式）、KrF（含厚膜）、I线等高端光刻胶，已采购I线光刻胶研发的Nikon-i14型光刻机，KrF光源曝光设备Nikon-205C，ArF干法光刻胶研发的ASML-1400型光刻机，以及用于ArF浸没式的ASML XT 1900 Gi型光刻机。

上海新阳目前光刻胶业务仍在研发与客户验证阶段，尚未进入大规模生产与正式销售阶段。公司KrF厚膜光刻胶已取得客户订单，厚膜光刻胶的主要应用为硅的深度刻蚀、倒装芯片封装、多芯片组件、MEMS、薄膜磁头等。通常情况，LCD液晶显示)/bump凸块/mems微机电/3d-nand存储器等芯片制造过程中，会用到krf光源厚膜光刻胶，此类光刻胶既不同于常规的krf的薄层光刻胶，也不同于ArF光源的光刻胶，而是具有自己独特的性能。该品类光刻胶通常与后道中金属铜自底向上的电镀相关，与新阳核心产品电镀液及添加剂有较为紧密的关联。

公司参股芯刻微，布局浸没式ArF光刻胶的研发。目前芯刻微已引进韩国知名浸没式ArF光刻胶研发团队，建立了8人的核心研发队伍。占地140平方米洁净室实验场所已经建成，并购入了实验室研发相关仪器设备，购入了ASML XT 1900 Gi型光刻机。

4.4 雅克科技：并购整合 平台效应初现

江苏雅克科技股份有限公司致力于电子半导体材料， 深冷复合材料以及塑料助剂材料研发和生产。产品主要应用涉及集成电路（晶圆制造及封装）、平板显示（包含LCD及OLED） 等电子制造产业链各个环节，丰富产品链为客户提供多方位的产品和技术服务，并积极探索新业务模式提升高附加值满足市场的需求。

公司另一大产品线为深冷复合材料技术。针对以三航（航空、航天和航海）为代表的高端装备制备需求提供专业性的解决方案； 最后我们以磷系阻燃剂为主的塑料助剂材料的世界主要供应商为客户提供更多有竞争力的产品和服务。

电子材料领域，公司业务种类丰富。主要包括半导体前驱体材料/旋涂绝缘介质（SOD）、电子特气、半导体材料输送系统（LDS）、 光刻胶和硅微粉等产品类别。

公司全资控股份韩国UP Chemical公司主要从事生产、销售高度专业化、高附加值的前驱体材料产品，是该领域全球领先的制造企业，其主要产品分为前驱体和旋涂绝缘介质两大类。UP Chemical公司提供的材料主要应用在集成电路存储芯片、 逻辑芯片的制造环节。

光刻胶业务主要通过经营实体韩国Cotem公司以及韩国斯洋具体开展。韩国Cotem公司的主要产品包括TFT-PR正性光刻胶、光刻工艺辅助材料（显影液、减薄液和清洗液等）、BM树脂等。韩国斯洋主要经营彩色光刻胶。

公司的电子特气业务主要通过全资子公司成都科美特开展。成都科美特的主要业务是含氟类特种气体的研发、生产、提纯与销售，主要产品为六氟化硫和四氟化碳。

子公司华飞电子主要经营硅微粉相关业务，主要包括硅微粉的研发、生产和销售。华飞电子是国内知名的硅微粉生产企业，主要产品是球形硅微粉和角型硅微粉，产品主要运用于集成电路封装材料（塑封料）及普通电器件、高压电器的绝缘浇 注环氧灌封料等及封装三极管、二极管及分立器件。

LDS输送系统业务主要通过控股子公司雅克福瑞进行，主要包括LDS输送系统的研发、制造、销售，产品主要用于半导体和显示面板企业的前驱体材料等化学品的输送。

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清洁电器行业研究：三大品类推陈出新，行业景气持续兑现

1.行业逻辑：清洁电器是大势所趋

1.1. 品类扩容、爆品频出、清洁电器“出圈”正当时

清洁电器打开新通道，高速增长进行时。回顾近年来家电行业表现，干衣机、洗碗机、微蒸烤复合机、集成灶、清洁电器等家电品类表现亮眼。其中清洁电器由于疫情推动受到人们的广泛关注，行业快速增长，2020年行业整体规模增长至240亿元，同比增长20.2%，在2020年基础上，2021年上半年态势继续维持，市场规模达136亿元，实现40.2%的高增长。

产品矩阵逐渐丰富，品牌数量不断扩容。国内的清洁电器最早可以追溯到1978年的第一台吸尘器，经过43年的发展，形成了日益丰富的产品品类。按照性能和场景来看，目前国内的清洁电器主要可以分为扫地机器人、手持类清洁电器和商用机器人三大产品线。其中，机器人品类以扫地机器人为主，能够实现人力的完全解放；手持清洁器包含吸尘器、拖把以及吸拖一体的洗地机；商用机器人正处于应用初步落地阶段。

在三大产品线中，扫地机和洗地机表现亮眼，形成行业增长的双驱动。在清洁电器整体高增的大趋势下，内部细分品类表现呈分化趋势，扫地机器人和洗地机的表现格外亮眼，扫地机器人成为行业的最大品类，2021H1线上销额占清洁电器整体份额的39.9%，维持同比+38.7%的高增速；洗地机成为行业的最大黑马，2021H1实现了同比+887.9%的跨越式发展。洗地机的快速发展对其他手持类电器产生限制，拖把、无线吸尘器品类增速放缓。

清洁电器消费者主要为三/四口之家，月收入以及住房面积都处于中等偏高水平。根据中怡康数据，清洁电器的购买者以女性居多，主要年龄在30-40岁，拥有稳定的职业和收入，住房平均面积为122平方米，家庭月平均收入为21645元。当前主要客群集中在中产阶级以上和80-90后的交叉部分，之后随着更加重视自我感受、愿意为品质生活付费的Z世代消费力崛起，清洁电器的潜在消费群体有望实现增量扩容。

1.2. 技术革新是源动力，用户痛点的解决创造需求

清洁电器为“住得更好”赋能，其潜在需求是一直存在的。家用清洁电器解放了劳作的双手，在速度、效果和舒适度方面都有明显的优势；而在商用清洁领域，机器人能够提高清洁效率；此外，随着年轻人对于清洁工这一职业的意愿变低，清洁工的劳动力供给将会减小，劳动力雇佣成本将会进一步提高，商家对于商用清洁机器人的需求将会更加旺盛。

清洁电器的真实需求是由供给端的革新持续创造出来的，行业每次大爆发的源动力都来自于技术革新。我们认为清洁电器的崛起是生产厂商通过消费者洞察，发现和创造顾客并没有提出要求、但他们会热情响应的产品，从而直击消费者痛点以创造需求。之前清洁电器的行业规模之所以比较小，是因为技术端的革新没有达到解决消费者痛点的水平，而这两年持续的技术创新让潜在消费需求不断落实。

回顾清洁电器市场的发展史，2016年和2020年都出现了销量的大幅提升。2016年是因为手持清洁电器的无线化、电动化和扫地机器人的进一步迭代，而背后的原因是在于马达、电池以及激光雷达性能的提升和成本的下降；2020年的爆发一方面来自于扫拖一体机器人及洗地机的问世，解决了国内消费者拖地的痛点，另一方面在于疫情影响下，消费者需求被进一步催生，而需求又在进一步推动技术的创新，形成良性循环。

遵循以上行业发展逻辑，未来行业的爆发也会来自于技术的进步和产品的革新，所以我们对清洁电器行业的分析将基于这一视角展开。由于扫地机、手持清洁电器和商用机器人的技术原理和产品功能差异较大，我们将对这三个行业的三大品种逐一分析，求同存异。

2.行业复盘：三大产品线推陈出新，在竞合中填补行业空白

2.1 扫地机器人：高成长性吸引众多玩家，四方阵营格局显现

扫地机器人行业发展至今一共经历了五个阶段，推动扫地机器人行业向前发展的核心主线始终为技术革新和价格下降，而在不同阶段，产品、价格、渠道、营销四个关键要素发挥了不同的作用。

1）2000-2009年，iRobot推动行业商业化落地：2002年iRobot推出Roomba，以随机碰撞式正式开启家用扫地机器人的时代，这一阶段国内市场尚未萌芽； 2）2009-2015年，科沃斯等国产势力崛起，国内需求爆发：以科沃斯为代表的国产厂商强势崛起，基于制造优势推出高性价比产品引爆国内市场； 3）2016-2018年，石头在技术端进一步升级，推出更便宜更好用的产品：石头科技推出“米家”机器人，通过优化供应链做出低至1699元的LDS+SLAM扫地机一战成名，之后再基于此发展壮大自有品牌； 4）2019年至今，新势力涌现，产品被重新定义：以云鲸、追觅、由利为代表的新势力如雨后春笋般涌入，在自清洁等功能方面进一步优化产品； 5）国产品牌开启出海新征程：科沃斯、石头、安克Eufy、ILIFE不断扩大海外渠道建设，海外经营成果开始显现。

2.1.1 阶段一：海外龙头iRobot推动商业化落地

iRobot推出的随机碰撞式Roomba系列将扫地机器人行业商业化，在这一阶段中，技术革新+价格下降是主要驱动力。

2002年，Roomba首创的随机清扫算法有效减少了机器人身上冗余和昂贵的传感器，行业正式迈入家用级门槛。iRobot创业团队主要来自MIT计算科学和人工智能实验室，具有深厚的机器人研发经验，公司早期的项目涉及太空探测和军用机器人。公司在2002-2011开始开发扫地机器人，于2002年推出了随机碰撞式Roomba 400，将红外感应技术与扫地机器人相结合，为家庭清洁带来了新的答案。起初iRobot公司只生产了15000多台，但是在发布会上就销售了1万多台。这款产品直接把扫地机器人的价格打到200美元/台，与当时的现有产品相比出现了的断崖式的价格下调，因此引领扫地机进入了千家万户，成为了大众可以接受的消费品。在2002年推出产品后，公司营收也实现了快速增长。

2.1.2 阶段二：科沃斯掀起国产化浪潮

根据Euromonitor数据，直到2009年国内市场的扫地机器人一年仅售出4万台，而此时全球市场扫地机器人销量已经达到132万台。国内市场的第一次转折点在2009年，当年科沃斯推出了其第一款扫地机器人，从此国产机器人开始快速占领国内消费者的心智。仅一年之后，全球扫地机器人龙头iRobot也开始进军中国市场，但科沃斯始终以绝对优势保持了很高的市场份额。可以说科沃斯是名副其实的国内扫地机器人奠基者和开拓者，它能率先吹响国内市场号角的原因有三个：价格、渠道和产品矩阵。

科沃斯能率先做起来的第一个原因在于把扫地机器人的价格降到了国人能接受的范围内，与国外品牌进行的是差异化的竞争。在2009年科沃斯推出第一款产品后，iRobot和浦桑尼克等海外品牌也在2010、2012年陆续进入中国市场。但2010年之后，科沃斯和海外品牌定位分化逐渐明显，iRobot定位高端市场，产品均价较高，在国内市场采取高举高打的策略进行消费者教育；科沃斯的产品均价低于iRobot，以价格优势和高性价比的特点吸引国内消费者。

科沃斯能把产品价格做低的优势来自于其之前代工的制造优势。科沃斯以代工起家，制造优势为其高效、低成本的生产奠定基础。公司为创科实业、SharkNinjia、雪华铃、松下电器等国际知名品牌提供代工服务，在吸尘器、清洗机产品方面积累了丰富的制造经验。在代工的过程中，科沃斯积累了自己的研发团队，除了为代工吸尘器业务做研发外，也在组织团队研究自动化相关的项目。其电机、吸尘技术可以很好的复制到扫地机器人的制造中，实现供应链的高效管控和成本的有效控制，所以科沃斯至今都是少有的几乎全部自产的扫地机器人龙头，产品以性价比著称。

科沃斯能率先做起来的第二个原因在于渠道的有效扩张。2013-2016年是中国电商快速爆发的时间段，流量成本低，而科沃斯聚焦线上，以B2C作为主要渠道来源，能够充分享受电商崛起的流量红利。2013年iRobot扫地机器人的销量是科沃斯的五倍；2014年是三倍，但科沃斯的增长速度是iRobot的四倍；2015年科沃斯扫地机在国内的销量超越了iRobot，仅双11期间，全网销售额3.12亿，刷新了机器人行业纪录。

科沃斯能率先做起来的第三个原因在于形成了丰富的产品矩阵。通常，单个产品没有办法做出品牌，成功的品牌往往是由丰富的产品线支撑起来的。科沃斯把产品范围从扫地机器人延伸到家用机器人，建立了家庭服务机器人的完整产品线。除了推出扫地机器人地宝外，公司2010年推出自动感应空气污染源来净化空气的机器人沁宝，2011年推出自动擦玻璃的机器人窗宝，2012年年初推出结合了物联网、移动互联网的家庭安全监测机器人亲宝。公司形成的品牌矩阵也为其之后推出添可洗地机、形成强有力的第二增长曲线奠定了品牌基因。

除科沃斯以外，还有一些公司在推动扫地机器人国产化浪潮，它们一起促进了国产供应链的不断成熟。在科沃斯之后，国内外的厂商也逐渐增多，虽然还并没有将行业的制造门槛拉低到像豆浆机这样的小家电一般，但是类似的产品也陆续出现。2013年，国内已经涌现出地贝、小狗、KV8、福玛特、爱普等诸多扫地机器人品牌。此外，一些供应链公司也不断发展壮大，银星扫地机器人生产线于2004年就已经启动，承接了多家国外品牌的代工工作。像iRobot此类的全球龙头产品也基本来自于中国代工厂（如赫比等）代工。

值得一提的是，在2009-2014年的第二发展阶段中，扫地机器人的技术层面其实已经不仅仅限制于随机碰撞式的产品了，Neato公司在2010年推出了激光雷达+SLAM规划式的产品，但是由于雷达、视觉感知器的成本还太高，无法实现规模化普及，所以在此阶段市场产品还是以随机碰撞式为主。

2.1.3 阶段三：石头科技一战成名

受益于代工起家的优势，科沃斯是少有的能够自产自销的公司，但是发展到2016年，扫地机器人产业链各个环节分工逐渐明确，开始不断有专业的元器件供应商、研发商、代工商和渠道商涌入，品牌商完全可以找其他厂商负责大部分工作，把自身精力聚焦在产业链中最具价值的导航、避障、智能化的研发。

扫地机器人产业链上游涉及塑料、金属等原材料以及电子元器件、电机、电池等零部件，其中大部分零部件标准化较强，相关厂商的可替代性强、议价能力弱；在产业链中游，除了iRobot、科沃斯这类的品牌研发商外，也逐渐形成了杉川这类的具有整体解决方案能力的ODM商，他们没有自有品牌，但是品牌提供贴牌服务，这直接降低了非专业厂商进入扫地机器人行业的门槛。此外，欣旺达、深圳长城电子等OEM厂商也开始拓展扫地机器人代工生产服务，这为诸多不自产的品牌商提供了轻资产运营的产业条件。正是由于上游零部件的日益标准化、ODM和OEM商的日益成熟化，众多没有生产资源的玩家才有了进入扫地机器人行业的“入场券”。

2016年，受益于供应链的成熟，石头科技为小米推出规划式米家扫地机器人一战成名，推动我国扫地机器人市场在2016年销量大幅提升至718万台。2017年公司推出自有品牌石头机器人，在近两年又继续向高端化升级。反思石头科技为什么能够后来居上，我们认为一是成熟的激光雷达+SLAM算法保证了产品最为核心的技术品质，二是低定价实现了降维打击，三是小米超强的品牌和渠道优势加成。

石头科技成熟的激光雷达+SLAM算法来自于公司深厚的研发实力。公司创始人是前百度地图产品负责人和百度魔图精灵CEO，其一直秉持着不断打磨优秀产品的理念，在产品研发上投入了大量的人员和资金。2010年Neato首次推出激光雷达搭载SLAM算法的XV-11，但由于价格昂贵和技术不稳定并未迅速普及，而石头2016年推出的成熟的激光雷达+SLAM算法产品标志着行业进入规划式的新纪元。全局规划式解决了随机式经常会出现反复清扫或大面积漏扫的情况，大幅提高了工作效率和清洁效率。

之前Neato和Xt推出的搭载激光雷达的全局规划式产品都定位在5000元以上，石头直接把价格打到了1699元，低定价来源于关键部件降本和独特的经营理念。LDS SLAM扫地机器人的核心零部件在激光雷达传感器，一般相同品牌的激光导航产品要比随机碰撞式产品价格贵出一倍左右，这与激光雷达的成本和普及程度有着很大的关系。石头科技刚好踩在了2016年激光雷达发展的元年，之前激光雷达的生产商以海外龙头Velodyne为主导，价格昂贵，国内厂商在激光雷达的上游核心元器件技术尚未发展期起来，与之相关的专利技术极少，而2016年及以后，国产激光雷达厂商百花齐放，激光雷达经历了大规模的降价，激光雷达率先放量的下游领域便是扫地机器人，石头科技直接享受了这一波红利。此外，石头作为小米扫地机器人的代工厂，具有“为发烧而生”的经营理念，愿意用极具性价比的价格让消费者感受科技的乐趣。

小米的资源赋能石头迅速获客并保持低费用支出。作为小米的供货商，石头充分享受了小米生态的各类资源优势，小米超强的品牌和渠道资源使石头在成立之初无需花费大量资本营销推广，而是借助小米的供应链和渠道背书，凭借强大的产品力快速打爆款。

2017年，石头开始发展自有品牌，并不断向高端化产品进阶。2017年至2020年，石头科技自有品牌销售额占比从9.64%增长到90.72%，2020年，石头科技共销售238.4万台扫地机器人，实现销售收入43.5亿元，这其中绝大部分是石头科技自有品牌。石头科技坚持高端定位，占据行业中高价位段，持续创新且在发达市场成功树立高端品牌，预计销量增速高于行业增速且价格中枢持续向上。自有品牌战略和高端化战略下，石头的盈利能力也在逐年提升。

2.1.4 阶段四：新势力实现产品再定义

发展至今，要想做出颠覆性技术革新已经变得越来越难，行业玩家的发展开始形成两条分叉路。一类是以科沃斯、石头科技为代表的公司在算法、导航和避障方面持续研发，把清洁效率做得更好；另一类是以云鲸为代表的新势力重新定义产品，在功能层面做出差异化。

第一类清洁效率的持续提升需要持续的研发投入，壁垒较高。iRobot长期以来在技术端不断升级，其研发费用率在2020年约为11%，石头科技主要优势为算法和软件，且优势一直保持。科沃斯此前以性价比著称，但这两年在导航、避障、算法层面的追赶很快，且和iRobot形成了技术和生产合作。总体来看，国产厂商在导航和避障等关键技术领域实现了对海外龙头的反超。科沃斯于2019年推出AIVI技术，即采取单目+3D TOF的组合通过深度学习避开障碍，此外，其相继在2020年推出3D结构光避障，石头科技也在2020年推出AI双目避障，这些技术都抢先于iRobot研发成功，国产厂商从“跟跑者”变为“领跑者”。

另一类是玩家重新定义产品，在功能层面做出差异化，这类玩家集中在扫地机器人新势力。

发展到2019年，众多新势力开始入局，新玩家能如雨后春笋般涌入的基础是产业链更加成熟和规模化，行业的进入门槛变得更低。上游有信泰光学、思岚科技等提供的价格逐渐降低的LDS测距模组，也有国产厂商全志科技、瑞芯微提供的性能可比肩国外、且更具性价比的主控芯片，中游ODM研发商和OEM代工厂也越发成熟，新势力可以很容易地采取“外包”模式入局，而将焦点放在如何吸引消费者注意力上。

随着供应链日益成熟、行业竞争日益白热化，要想实现“弯道超车”只能靠做出产品的差异化。总结云鲸、追觅、云米、哇力、由利的发展之路，除了期初投入资金大量投放营销的共性之外，云鲸还凭借成功地做出产品的功能差异化而快速出圈，追觅、云米依靠小米生态链的差异化“重演石头故事”。

小米生态链公司追觅和云米的发展路径与石头相似，也是在产品技术侧深耕，借助小米流量逐步壮大。在目前供应链完善、产品差异不大的背景下，小米渠道的差异化能够赋能追觅和云米，在发展初期快速获取流量优势，但未来能否长期获客需要持续验证其在产品侧的创新。

追觅的前身是创始人俞浩在清华大学创建的"天空工场"，公司于2017年底正式加入小米生态链，在高速数码电机、单目机器视觉、多锥旋风分离等方面拥有一系列发明技术专利。2021H1追觅和云米分别获得了0.3%和0.9%的市场份额。追觅近期推新品速度较快，倘若追觅和云米的产品力能够得到持续验证，提供相比于石头等公司更具性价比的产品，小米供应链和渠道的优势将会给他们带来更多的机会。

由利则是采取了大规模的新媒体营销，其通过一系列的营销手法实现快速曝光，市场份额提升较快。从2020年7月份至9月份期间,由利联合聚划算官方直播开展了以景甜、李好、闫学晶为主的明星直播矩阵,截止2020年8月,品牌就已提前完成了1亿的总销售额，是2019年全年的1.77倍。公司也擅长采取小红书种草、抖音小视频带货等方式进行推广，截止2021年8月，其抖音话题播放量和小红书帖子分别是4557.3w和69w篇，远高于其他类型的企业。

此外，互联网企业也开始发力市场，他们的核心在于产品技术的纵向延伸。以360为代表的互联网企业核心优势在于软件研发，能够将之前的技术和人员资源投入到扫地机器人算法和软件的构建上。 自石头科技推出好用且低价的产品以来，规划式产品不断升级，发展到今天，行业形成了四个主要阵营。一是以科沃斯、石头科技、iRobot、浦桑尼克为代表的专业厂商；二是以美的、海尔为代表的传统家电大厂；三是以云鲸、由利、哇力为代表的创业公司；四是以小米（及其产业链公司云米、追觅）生态链和360为代表的互联网公司。

展望未来，行业格局将延续多方阵营共存的局面，但竞争更加白热化。在供应链更加产业化、规模化的趋势下，产品做出差异化将愈发困难，而在技术层面持续革新或者再次重新定义产品的玩家将脱颖而出。

2.1.5 阶段五及展望：国产品牌开启出海新征程

凭借技术创新产生的产品优势，以及国内成熟供应链下的低制造成本，中国品牌近两年开始在海外快速打开市场。得益于国内作为世界工厂的强大供应能力，全球90%的扫地机器人生产制造环节都已经集中在中国，中国品牌也开始向全球市场强势输出。国产品牌争夺海外市场的核心竞争力在性价比，统计亚马逊数据可以发现，国产品牌的售价是iRobot相似款售价的7-8折。根据iRobot数据，2016-2020年，科沃斯、小米、石头的全球市占率分别提升7pct、2pct、6pct至17%、4%、9%。

海外市场是各个品牌扩大规模的必争之地，科沃斯、石头科技、安克创新Eufy等品牌在出海方面表现亮眼。

科沃斯对海外市场进行了较早布局，成果在近两年表现明显。公司从2012年开始，先后在欧洲、北美、日本成立了销售子公司，公司现CEO钱程先生在2015年开始接手海外市场，重组了德国、美国和日本等重点国家的市场人员，逐步将海外市场部扩大到70人以上，并改组为事业部。经过8年的发展，科沃斯目前已建立以美国、德国和日本为核心，覆盖30多个国家和地区的全球经营网络，搭建了完善的线上（海外电商自营平台和跨境电商平台）和线下销售渠道，且通过持续的品牌投入获得了广泛的消费者认可，2020年公司科沃斯品牌和添可品牌收入中来自海外市场的收入占比分别达 30.44%和 46.03%。

石头科技早期通过小米渠道和经销商渠道出海，从2019年起逐渐发力自建渠道。石头主要的收入来源包含小米渠道和自有品牌，2017年成立自有品牌后，借助小米渠道向中国台湾地区售货；早期石头还通过慕晨、紫光、俄速通等经销商渠道向海外地区供货，这三个渠道到2019年已占公司营收总额的30.89%，值得注意的是，通过经销商向海外售货的收入还并未被统计到公司的海外营业收入中，即石头海外营收占比远高于公司披露值。2019年起，公司通过线上亚马逊平台自营和继续发展海外线下经销商的模式加大海外渠道拓展力度，使得公司在海外营收占比（年报披露值）从2019年的13.8%提升到2020年的41.2%。

安克创新依靠自身渠道资源，专注产品性价比与海外品牌差异化竞争。 公司在2011-2013期间首先推出自有充电品牌Anker并通过亚马逊平台打开境外市场，在2014-2017年间积极布局线下渠道。公司2017年创立了智能家具品牌Eufy，涵盖智能安防产品、智能扫地机器人等多种智能化产品。扫地机器人产品方面，公司针对海外本土化的痛点持续进行产品创新，通过产品性价比快速获取市场。如产品Eufy 30C海外定价在2000元人民币以下，在美/日/欧洲等市场均排进销量前20名。

中国品牌出海仍在进行时，除科沃斯、石头科技、安克外，还有ILIFE（深圳智意科技）等公司表现较好，展望未来，能够在海外地区脱颖而出的玩家除了保持性价比的优势外，还需要做到两点：一是产品的本地化，针对海外家庭清洁痛点打造符合当地的刚需产品；二是渠道的本地化，由于海外很多国家扫地机器人的销售场景在线下，所以除了与经销商合作、构建线上电商渠道外，所以还需要打造KA等渠道优势。

2.2 手持清洁器：从插电到无线，从吸尘到洗地

手持清洁器发展分为三个阶段，经历从有线插电式到无线充电式，从吸尘到洗地拖地共两轮产品升级。具体产品方面，行业经历了从卧式、桶式向推杆式、立式、电动拖把、蒸汽拖把以及洗地机的转型。 1）2016年之前：传统有线吸尘器为主流，卧式占主要份额，行业发展不温不火； 2）2016-2020年：无线化+拖地浪潮开启，无线化清洁器市场由戴森领头开启，国内品牌亦日趋成熟； 3）2020年之后：添可芙万洗地机引爆市场，手持清洁器往吸拖一体方向发展。

2.2.1 阶段一：有线吸尘市场不温不火

截止2016年，我国吸尘渗透率仅有11%，渗透率低的根本原因在于吸尘对于中国消费者并非刚需。吸尘器于上世纪80年代进入中国，但直到2016年，我国吸尘器普及率只有11%，与发达国家差距较大。我国吸尘器渗透率低的根本原因在于我国家庭地面清洁场景以地板、瓷砖为主，擦地、拖地需求很大，而吸尘器并不能很好清理硬地面脏污。同时有线吸尘器因为电线的限制，只能够吸取地面的灰尘，而没办法对天花板、吊灯等地方进行除尘处理，使用场景被进一步限制。

在此阶段，卧式吸尘器占比最高。根据中怡康数据，2014年5月，在国内吸尘器所有品类中，卧式吸尘器零售额占比70%左右，零售量占比80%左右；2015年卧式品类市场份额有所下滑，5月份零售额占比为61%，，零售量占比小幅下滑至75.8%。桶式吸尘器以商用为主，自身功能全面、能够处理所有其他吸尘器所不能吸的垃圾废弃物，若干特点决定了其占比虽低，但萎缩速度慢、仍未被取代。

此阶段行业集中度相对较低，外资、内资企业势均力敌，原因在于市场发展缓慢、未出现技术变革。2016年前，中国手持清洁市场行业集中度相对较低，头部五家企业占据了七到八成的市场。外资飞利浦、松下，与内资企业莱克、美的、海尔等各占半数市场。由于行业发展相对缓慢，产品革新浪潮仍未掀起，细分化不够，行业竞争呈现不温不火的局面。

在无线吸尘器市场中，呈现戴森一家独大、多家品牌布局赶超的局面。

2016年之后，我国清洁电器的一个特点是进入拖地时代，其中拖地产品以蒸汽拖把和电动拖把为代表。发展到2020年，电动拖把和蒸汽拖把合计占清洁电器市场总额的6%，2021H1年受到洗地机的冲击，这一比例降低到3%，其中蒸汽拖把占比2%，电动拖把占比1%。根据淘数据显示，2020年5月-2021年4月，Shark在蒸汽拖把行业销售额第一，市占率达52%，Bobot在电动拖把行业市销额第一，市占率达36%。

2016年开始，我国行业变革的另一个显著特点是进入无线化时代，以无线吸尘器为代表的丰富新品类成为行业增长引擎。2016年我国国内市场吸尘器销量突破一亿台，同比增长近19%，2016-2018年三年复合增速达15%。其中，无线吸尘器是行业增长的主要驱动力，它解除了传统吸尘器只能吸地板的限制，将吸灰的场景拓展到天花板、吊灯等更多维的层面，从而提供了更完善的灰尘脏污清理方案。

在无线吸尘器市场中，呈现戴森一家独大、多家品牌布局赶超的局面。

戴森能迅速打开并抢占中国市场的核心原因在于其产品技术领先行业平均水平1-2代、高端定位鲜明，实现差异化竞争。戴森刚进入中国市场时，主流手持清洁产品为卧式吸尘器，具有噪音大、体积大、移动不便的特点。在2013年前，全球无线吸尘器都有吸力不及传统有线的问题。在常年巨额研发投入下，戴森率先于2013年推出V6马达，吸尘能力与传统有线吸尘器相当。由于戴森在2013-2016年间推出的DC62、V6、V8等系列产品轻巧、便捷、噪音处理较好，同时兼具较强的吸力，解决了使用传统有线吸尘器清洁时移动不便捷的问题，让中国消费者耳目一新。戴森定位高端，产品价格多为3000元以上，其目标客户精准锁定与国内日趋壮大的中产阶层群体，在价格段位上也实现与国内品牌的差异化竞争。

戴森能迅速打开并抢占中国市场的第二个原因在于其线上线下全渠道的铺设，实现两端同时发力。戴森选择熟悉奢侈品品牌运营的香港捷成集团作为其代理商，快速铺设了线上、线下渠道。2013年，在16 个月内，戴森已完成200余家门店的铺设；2014年，线下渠道方面，戴森开始进入苏宁、国美等 KA 渠道，同时发力线上渠道，打造京东戴森官方旗舰店；在2016年，戴森实现全渠道的自主运营。戴森线上线下渠道两手抓，实现了2016年线上、线下市场份额172.5%、117.5%的高速增长。

戴森能迅速打开并抢占中国市场的第三个原因在于其进行创意营销，使用“苹果式”打法。戴森着力宣传品牌创始人詹姆斯戴森在研发全球首款无尘袋吸尘器样机时尝试5127次的传奇故事，将詹姆斯戴森塑造成与乔布斯一样的极客。而品牌产品发布会也由詹姆斯戴森和工程师在介绍产品，进一步打造品牌重视科技研发的形象。除了效仿苹果的营销策略，戴森的诸多营销活动都别出心裁，比如在2016年双十一，戴森举办了一场“看点有技术含量的”直播，让消费者“云参观”戴森的实验室；2018年在上海开放快闪“吸尘器博物馆”，宣传品牌“黑科技”。

与扫地机器人的发展逻辑类似，戴森进入我国市场通过高举高打的模式教育了我国消费者，与此同时又有一批国产厂商崛起，基于国内的供应链优势推出性价比产品快速抢占市场，同时国内厂商也从用户痛点的角度出发，进行了产品的创新。

2.2.3 阶段三：洗地时代开启，添可一骑绝尘

从2020年开始，洗地机成为市场规模新增长点，核心在于解决了中国市场拖地痛点。2020年洗地机销量爆发式增长，支持吸尘器行业总体新一轮增长，截止2020年12月，洗地机在清洁电器中的线上销额占比达到了12%，而这仅花了一年的时间。洗地机和其他手持类清洁电器存在着不可避免的竞争关系，可取代无线吸尘器的清洁地面功能，对推杆式等无线吸尘器销量具有一定程度侵蚀，这造成2020年吸尘器仅维持较低水平增速。一款添可洗地机的定价一般高于3000元，它的成功也间接证明并国内吸尘器渗透率低不是中国消费者人均购买力不足，而是拖地需求才是中国消费者真正的需求痛点。

在这次洗地机的爆发过程中，添可无疑成为了最大玩家，它成功原因在于抢占先发优势，第一个推出了符合中国用户使用习惯的产品，且快速推新巩固先发优势。

2.2.4 未来展望：高速扩容进行时，一超多强格局维持

洗地机目前仍然处于导入期，市场景气度仍然很高，预计高速增长态势将长期维持。根据奥维云网数据，2021年1-7月洗地机线上市场规模达22.22亿元，同比提升818.23%。根据《2021中国洗地机行业发展与消费者选购指南白皮书》预判，未来三年内，洗地机行业将会成为整个清洁电器类目发展最快的品类，预计到2023年，市场规模将达到101亿元，2025年将达到250亿元。

但与此同时，相对于扫地机器人来说，洗地机更多依赖传统电机，新玩家进入壁垒更低，预计将会有更多的玩家入局使产业链更加成熟，形成一超多强格局。中国洗地机白皮书数据表示，20年至21年5月，线上洗地机品牌从15个增加到20多个，预计2021年底可达35个，22年有望突破百家。总体而言手持清洁器的技术壁垒相对较低，吸力与过滤能力由电机、滤尘器决定，而电机核心技术可由传统有线吸尘器迁移、改良得到，新技术获取成本较低，传统家电企业能够充分利用其硬件优势，以低成本快速入局。

随着洗地机行业竞争加剧，各玩家也陆续开始采用顶流打法以增加品牌曝光度。必胜的洗地机四代由王一博代言，仅8月15日发售当天，全网销量约18000台,销售额约7200万元，成为当日天猫平台生活电器类目店铺销售额、单品销售额双第一，京东平台吸尘器类目单品销售额第一。石头8月25日推出的扫地机新品U10由肖战代言；8月26日，“eureka优瑞家”官方微博正式官宣易烊千玺成为其全球品牌代言人。

类似于扫地机，我们认为洗地机行业同样存在着明显的鲶鱼效应，后进者会不断优化产品设计以做出更好用的产品。作为新兴革命性产品，洗地机虽突破性解决了中国家庭拖地难的问题，仍然有诸多功能细节有待提升。洗地机当前存在边角清洁不到位，清理机器、污水箱冲洗过程较为麻烦等问题，后进入的玩家在不断优化设计，持续解决消费者痛点。

2.3商用机器人：场景初探，道阻且长但未来可期

2.3.1 道阻且长：做B端和做C端有什么差异？

商用清洁机器人瞄准商业清洁场景，直接服务于B端客户。商业清洁机器人是指主要应用于大型商场、写字楼、机场、酒店等公共商业场所的智能清洁机器，能在无人驾驶方式下完成清洁作业。当前商用领域主流清洁方式有两种：人力以及机器辅助人力，缺少成熟的全自动化清洁方案。当前我国年轻人从事清洁工作意愿低，人工成本逐年提高，B端客户使用机器人替代人工的需求增大。

我们认为ToC的家用扫地机器人和ToB的商用机器人模式差异很大，前者重产品，后者重服务。各个厂商售卖的家用扫地机器人均为标品，C端用户受众广且散，所以议价权主要还是集中在厂商手中，C端厂商在卖货时把重心放在了打造产品、品牌和渠道上，也就是注重售前的运营。但B端产品单客价值量高，每个顾客需要定制化服务，以工程领域的项目制为主，所以议价权掌握在客户手中，ToB的厂商需要拼售后服务。

2.3.2 未来可期：长坡厚雪，场景多元

长远来看，商用机器人的需求是具有确定性的。对纯人工、机器辅助人力、商用清洁机器人这三种清洁方式的花费进行测算，商用清洁机器人能显著降低花费、提高效率。我们假设：纯人工方式下，每个清洁工人负责1500m2,工资为3.6万元每年；若使用机器辅助人力方式，每台驾驶式洗地机价格为4万元，机器使用寿命为2年，每个清洁工人每天操作两台机器，每台机器每天能工作4小时，每小时能清洁4000 m2；若使用商用清洁机器人，机器人价格为15万元，使用寿命为4年，每台机器人每天工作5小时，每小时清洁5000 m2。

玩家众多，背景多元，皆处于探索阶段。近年来，陆续多家企业进入商用清洁赛道，其中多数为初创企业。从企业注册资金来看，玩家多为中小企业，注册资金2000万元以上的企业只占三成。由于商用清洁机器人技术的多元性，玩家背景也相对丰富，有从人工智能及低速无人驾驶技术领域进入的，也有来自家用清洁赛道的企业。总体呈现入局玩家多，背景多元的态势。

3.风险提示

1） 竞争日益激烈：扫地机和洗地机行业由于具有高成长性，陆续有更多玩家入局，预计下半年行业的竞争将会更加激烈。

2） 海运物流紧张：海运物流紧张给清洁电器的出海带来了压力，导致全球市场存在供不应求的情况，若下半年物流压力仍未缓解，国内企业出口或将持续受到影响。

3） 原材料价格上升：原材料价格若因政策波动，继续大幅上行，将持续为企业的盈利带来压力。

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锂电池、芯片材料,国内唯一通过三星认证的公司,Q2利润超去年业绩

这是一家A股少有的，同时行驶在锂电池和半导体赛道上的上市企业。

公司生产的锂电池、芯片核心原材料，是中国区唯一通过三星集团认证合格的产品。

同时该企业既为中芯国际供应光刻胶，又为宁德时代提供锂电池有机溶剂产品。

在锂电池和半导体风口的共同作用下，这家公司的业绩在2020年，创下了近九年的历史新高。

2021年，该企业继续保持强劲的发展态势。一季度业绩同比增长441%，二季度业绩同比增长了468%。

在今年这家公司用两个季度完成的净利润，竟然超过了2020年全年的业绩。2021年的净利润不仅提前实现了增长，还创出了近十年的历史新高。

这家上市公司在7月8日时曾经写过一次，当时股票的价格只有37元/股，不到一个月的时间，股价最高涨至66元/股，最大涨幅为78%。

今天再次写这家企业有两个原因，一个是公司刚刚公布了2021年的半年报，二季度的财务数据发生了改变，一个是该企业的股票目前已经充分调整了34%。

为了深入了解这家公司的基本情况和业绩增长的原因，调研了该企业2021年的半年报，并亲自致电公司的董秘来了解情况。

公司主营业务

这家企业的董秘是位男士，说话很客气，态度也十分的好。

本人：你好，我是企业的投资者，想了解一些情况。

董秘：好的，请说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司的主营业务为新能源材料和半导体材料。

本人：请问，具体产品都有哪些？

董秘：主要产品包括：锂电池材料、光刻胶、超净高纯试剂等。

这家公司的新能源业务收入占比为35.28%，半导体业务收入占比为35.11%，基础化工业务收入占比为19.68%。

本人：请问，公司的锂电池材料具体指什么？

董秘：公司锂电池材料主要产品包括NMP和电解液等。

董秘：NMP是一种被广泛应用于锂电池、芯片、平板显示等行业的有机溶剂产品。

本人：请问，公司的核心竞争力都有哪些？

董秘：公司的NMP产品是中国区唯一通过韩国三星集团认证合格的产品，连续五年位列三星公司供应商综合排名第一。

本人：请问，公司的客户都有哪些？

董秘：公司积累了一批稳定的客户，包括：中芯国际、三安光电、宁德时代、比亚迪等。

公司生产的产品符合新能源和半导体发展的趋势，并拿下国际巨头的认证，还拥有国内众多知名的客户，这样的基本面够用了。

业绩增长原因

下面我们来分析一个重要的问题，是什么原因使公司在2021年的业绩出现了大幅的增长。以及这些原因，是否能持续作用在今年其余季度里的业绩上。

这家企业在过去有过两次业绩增长期，到了2020年，公司的净利润创出了近九年的历史新高。

2021年第二季度，公司不仅保持了强劲的增长态势，还一举超过了2020年全年的业绩。

2020年第一季度，公司的业绩只有426万元。到了2021年第一季度，业绩达到了2303万元，同比增长了441%。

2020年第二季度，公司的业绩只有2030万元。到了2021年第二季度，业绩达到了1.15亿元，同比增长了467%。

经过分析发现，该公司业绩增长的主要原因是，产品销售速度的加快，以及财务杠杆的放大。

存货周转天数是衡量企业产品销售速度的指标，2020年第二季度，公司销售一批存货需要69天的时间。现在只需要25天，销售速度加快了63%。

销售速度的加快，证明了公司的产品现在十分畅销。这样能提高企业的收益，增加业绩。

从上图我们能看出来，公司产品的销售速度已经连续四个季度出现了加快的迹象。

这说明销售速度的加快并不是偶然的，而是因为锂电池和半导体风口的持续作用，使公司的产品变得供不应求。

企业的财务杠杆用权益乘数来表示，但是翻译官觉得使用资产负债率更形象一些。

当企业处在盈利状态时，管理层会放大财务杠杆来提高负债率。这样公司可以向银行借更多的钱来扩大产能，进而提高利润。所以，负债率的提高是可以增加业绩的。

2020年第二季度，公司100元的资产里只有36.22元是借来的。现在100元的资产里，却有40.62元是借来的，负债率提高了12%。

资产负债率的提高，增强了公司的盈利能力，增加企业的业绩。

在2021年第二季度，公司迎来了行业的风口，使得产品变得畅销，销售速度明显的加快。与此同时，管理层也放大了财务杠杆，这使得企业的净利润出现了大幅的增长。

扫雷分析

近期很多企业暴雷，弄得投资者人心惶惶。下面简单讲讲，公司是怎么暴雷的。

暴雷最常见的一种形式是公司把产品卖出去了，在利润表中形成了漂亮的业绩，但是货款还没收到。这时买家突然宣布破产，无法支付货款，该企业就暴雷了。

下面我们来分析一下，这家公司有没有暴雷的可能性。

2020年第二季度，公司的营业收入为4.29亿元。到了2021年第二季度，公司的营业收入达到了8.63亿元，同比增长了101%。

请注意，营业收入是8.63亿元，但是企业收到的货款要比这个数字小很多。因为现在是买家市场，公司先发货后收钱，这就形成了应收账款。

如果买家破产，无法支付货款，那么应收账款就变成了坏账，记录在信用减值损失里。

2020年第二季度，公司的坏账和金融资产损失金额为203万元。到了2021年第二季度，这个数字降至30万元，同比下降了85%。

在今年二季度，这家企业的营业收入大幅增加的同时，坏账却在大幅的减少，这说明公司的财务状况很健康，暴雷的风险很小。

而这家企业就是晶瑞电材股份有限公司，股票代码300655。

调研晶瑞电材这家公司并不是为了推荐这只股票，而是为投资者提供一份关于晶瑞电材的使用说明书。当该公司的机会出现时，你能做到君子藏器于身，待时而动。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

拥有氢燃料电池汽车生产基地,业绩暴增19倍的龙头,股价才十几元？

这是一家拥有全国最具规模的氢燃料电池汽车生产基地的新能源企业，公司具备新能源商用车5000台/年产能。

该企业的焦化业务与氢燃料电池构成了协同效应，在炼焦过程中释放出的氢气，可以为氢燃料电池源源不断地供应能源。

这家公司凭借着在氢能源领域的核心竞争力，在2021年，一季度业绩同比增长了1181%，二季度业绩同比增长了1909%。

该企业在今年两个季度里实现的净利润，竟然创出了近三年的历史新高，公司在2021年发生了质的飞跃。

这家公司在8月21日时曾经写过一次，当时股价只有12元/股，短短五天的时间股价最高涨到15元/股，最大涨幅为25%。

今天再次写这家企业有两个原因，一个是该企业公布了2021年的半年报，二季度的财务数据发生了变化。一个是目前这只股票依然处在震荡的调整期，还没有启动。

为了详细了解这家公司的基本情况和业绩大幅增长的原因，调研了公司2021年的半年报，并致电公司的董秘来了解情况。

公司主营业务

这家公司的董秘是位男士，听声音应该是位长者，说话态度有些傲慢。

本人：你好，我是公司的股东，想了解一些情况。

董秘：说吧。

本人：请问，公司是做什么的？

董秘：公司的主营业务有焦化及副产品和氢燃料电池汽车等。

本人：请问，公司在氢能源领域都有哪些优势？

董秘：公司拥有全国最具规模的氢燃料电池汽车生产基地，具备新能源商用车5000台/年产能。

董秘：公司拥有煤炭产能630万吨/年，焦炭产能715万吨/年，在炼焦过程中释放的焦炉煤气中富含大量的氢气。

董秘这两句话的意思是说，公司既能生产氢燃料电池汽车，又能为氢燃料电池供应能源，这也是该企业的核心竞争力。

业绩增长原因

了解完该企业的基本情况，我们再来分析一下，公司二季度业绩增长的原因。

2020年第二季度，公司的净利润只有6216万元。到了2021年第二季度，净利润达到12.49亿元，同比大涨了1909%。

值得注意的是，这家公司在2019年的业绩为9.56亿元，2020年的业绩为7.05亿元。

这说明该企业在今年两个季度里创造的净利润，已经超过2019、2020年全年的业绩了。公司2021年的净利润不仅提前实现了增长，还发生了质的飞跃。

经过分析发现该公司二季度业绩增长的主要原因是，销售净利率的上涨，和销售速度的加快。

2020年第二季度，公司销售100元的产品，只能赚到1.99元的净利润。现在同样销售100元的产品，却能赚到17.24元的净利润，净利率提高了766%。

销售净利率的上涨，提高了公司的利润空间，增加了营业收入。

而销售净利率的上涨，主要是因为公司的管理层对企业进行了治理，降低了销售费用，提高了营业收入。

2020年第二季度，公司用2.87亿元的销售费用，只创造了52.45亿元的营业收入，销售费用占营业收入的比重为5%。

到了2021年第二季度，公司只用了8827万元的销售费用，却创造了88.93亿元的营业收入，销售费用占比降至1%。

销售费用减少降低了成本，营业收入增加提高了利润，这使得公司二季度的销售净利率出现了上涨。

产品的销售速度用存货周转天数来表示，2020年第二季度，公司销售一批存货需要46天的时间，现在只需要26天，销售速度加快了45%。

销售速度的加快，说明公司的产品变得供不应求，这样提高了公司的收入，增加了业绩。

目前该公司的销售速度已经连续四个季度出现了加快的迹象，这说明销售速度的加快是新能源风口持续作用的结果，所以是可以持续的。

在2021年二季度，公司的管理层提高了营运能力，使销售净利率出现了大幅的上涨。同时，因为新能源风口的作用，企业的产品也变得畅销了。

在这两个因素共同的作用下，这家公司二季度的业绩出现了大幅的增长。

财务健康状况

下面我们通过分析这家企业资产的质量和短期偿债能力，来判断公司近期的财务状况是否健康。

衡量公司资产质量的指标是资产负债率，它是负债总额和总资产的比值。

2020年第二季度，公司100元的资产里有54.95元是借来的。现在100元的资产里，只有52.4元是借来的，负债率下降了2.82%。

在煤炭板块中有35家上市企业，而该公司的资产负债率排在第十七名，这说明企业的资产负债率处在行业平均水平，资产质量很好。

衡量企业短期偿债能力的指标是流动比率，它是流动资产和短期负债的比值。

2020年第二季度，公司有100元的资产，就对应有72元的流动资产作为保障。如果公司出现问题，可以把流动资产变现来偿还债务。

到了2021年第二季度，公司有100元的资产，只对应有46元的流动资产作为保障，流动比率下降了36%。

流动比率的合理值为2，所以这家企业唯一的瑕疵就是，短期偿债能力不强，流动比率太低。

公司资产的质量虽然良好，但是流动资产还是无法覆盖短期负债。未来管理层还有很大的治理空间，这点作为投资者一定要注意。

而这家企业就是美锦能源股份有限公司，股票代码000723。

调研美锦能源这家公司并不是为了推荐这只股票，而是为投资者提供一份关于美锦能源的使用说明书。当该公司的机会出现时，你能做到君子藏器于身，待时而动。

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胶原蛋白行业深度研究报告：胶原“新”生，潜在蓝海

一、胶原蛋白：三螺旋决定生物活性，产业化制备技术复杂

（一）从生物学看胶原蛋白

胶原为细胞外基质的主要组成成分，是人体中含量最多的蛋白质，广泛分布于人体结缔 组织中，如皮肤、软骨和骨、肌腱、韧带、角膜、器官被膜、硬脑膜等，一个成年人体 内约有 3kg 胶原蛋白，正常人约有 90%的胶原存在于皮肤和骨头中。不同类型和不同部 位的胶原在组织支撑、细胞间信号传递等方面发挥着重要功能。

胶原类型丰富，承担多种功能。目前共有约 29 种胶原蛋白已被证实存在于脊椎动物中， 按照结构是否为纤维状可分为纤维状和非纤维状两大类。纤维状胶原蛋白主要承担细胞 支架的功能，固定细胞位置、发挥锚定作用，也为组织提供拉伸强度和刚度，主要的代 表类型有 I、II、III、V、XI 型胶原蛋白；非纤维胶原可进一步细分为基底膜胶原蛋白（基 底膜为连接表皮和真皮的重要结构）、短链胶原、FACIT（Fibril-associated Collagens with Interrupted Triple helices，具有间断三螺旋的原纤维相关胶原蛋白）、跨膜胶原蛋白等， 各自承担不同的功能。

众多类型中，I、II、III、IV、V、XI 胶原蛋白较为常见。I 型胶原在所有胶原中含量最 高，约占胶原总量的 80%-90%，主要分布在皮肤、肌腱等组织，主要承担细胞支架的功 能；Ⅱ型胶原蛋白由软骨细胞产生；III 型胶原蛋白在新生儿皮肤中含量较高，主要有修 复功能；IV 型胶原蛋白为基底膜的主要成分；V 型胶原蛋白分布在细胞周围以及Ⅰ型胶 原的周围，广泛分布于结缔组织中，可能在基膜和结缔组织间起桥梁作用；XI 胶原是软 骨的微量成分，在软骨胶原纤维的形成和软骨基质的组成中起着重要作用，且常与Ⅱ型 胶原共存。

胶原蛋白的形成经历复杂的生物学反应。胶原蛋白遵循生物蛋白 4 个层次定义：1）以 (Gly-X-Y)为特征的氨基酸，即每三个氨基酸有一个甘氨酸（Glycine）；X 和 Y 代表其 他氨基酸，最常见的为脯氨酸（Proline）和羟脯氨酸（Hydroxyproline，该氨基酸为胶原 蛋白特有）；2）氨基酸重复序列（Gly-X-Y）n 组成多肽链；3）三条多肽链以卷曲的螺 旋方式聚集，经过蛋白酶裂解后形成三螺旋结构的原胶原蛋白（tropocollagen/TC）—— 胶原蛋白的基本组织单位（大部分原胶原蛋白分子量约为 30w 道尔顿），且其溶解度比 前两个层次大幅度降低，该步骤还去除了非螺旋结构的端肽；4）各 TC 分子彼此平行， 并通过分子间交联（crosslink）形成原纤维（fibrils）（TC 分子末端的残基可促进相邻 TC 共价交联，促进原纤维结构的稳定性）。原纤维结合在一起即形成了具备一定抗张程 度（tensile strength）的胶原纤维（collagen fibers），合成过程中涉及到数百个酶促反应 以及折叠、溶解、分类和运输等步骤。简化看，胶原纤维的合成主要经历氨基酸→多肽 链→原胶原蛋白（三螺旋单体）→原纤维→胶原纤维 4 个步骤。

区别于透明质酸、壳聚糖、聚乳酸的线性结构，胶原蛋白特殊的三螺旋结构决定了其生 物活性（生物活性指内源性或外源性物质，与机体相互作用后能引起各种生物效应的特 性）及其功能。胶原蛋白具备高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低 细胞毒性等特性，同时作为人工器官骨架或创伤敷料时还能促进细胞生长、促进细胞粘 附、与新生细胞和组织协同修复创伤，各形态产品的应用可从胶原分子→胶原纤维→产 品的“层层组装”过程窥探一二。

胶原工程分类为三个层次：1）胶原蛋白分子层次：可从氨基酸层面人工重组成胶原蛋白 肽进而合成具备三螺旋结构的胶原蛋白，另也可直接从动物组织中提取胶原蛋白；2）胶 原原纤维层次：原纤维密度、直径、排列等结构特性影响胶原纤维的材料特性；3）最终临床 3D 模型层次：基于不同性状、功能和质地的胶原蛋白，应用于组织和器官，如止 血胶原海绵、胶原蛋白植入物、细胞支架等。

在胶原蛋白产品的制备上，我们将关注点放在胶原蛋白分子的三螺旋结构层次，从技术 路径上有两种完全相反方向的制备方式：提取和重组，前者需要从最终的完整形态自上 而下拆解和提纯以获得胶原蛋白分子，后者则是从自下而上从更低层次的氨基酸序列组 装并诱导合成胶原蛋白分子；得到胶原蛋白分子后，再根据最终想要获得的产品形态进 行下一步操作（有些不需要经历这一步，如直接动物源提取纯化即可）。

（二）胶原的获取：动物源 VS 重组

1、动物提取法

目前胶原产品主要由动物组织及同种异体组织（皮肤、胎盘等）制备，猪皮、牛跟腱、 鱼皮等较为常见，哺乳动物因与人体生物同源性较高目前被广泛使用，其中牛胶原占据 超 1/3 的市场份额（根据 grand view research，2020 年牛胶原占比 38.1%），且牛胶原脂质较少，材料相对柔软；猪胶原则热稳定性较好；近年来海洋生物胶原因生物相容性高 且不存在动物疾病等问题增速较快，但由于溯源性问题，海洋胶原多应用于食品和化妆 品领域，较少应用于医用胶原。

提取过程可大致分为 3 个步骤：处理、溶出和纯化。以创尔生物和双美的胶原蛋白提取 过程为例，1）处理：将牛跟腱等动物组织经过去脂、切片、清洗、消毒和粉碎；2）溶 出：创尔生物添加酶进行反应，双美则采取酵素提取、沉淀和浓缩的方法，最后均需过 滤；3）纯化，一般采取盐析、透析纯化等工序；双美主要生产容量填充用途的面部植入 剂，还需浓缩和过滤。得到胶原蛋白溶液后，可根据产品类别分别进行后续操作，如植 入剂还需纤维形成诱导、浓度调节、离心收集并均匀化。为保持胶原蛋白的生物活性， 提取过程中需要严格控制条件，如温度、ph 值、有机溶剂的选择、机械作用、提取时间、 提取浓度、提取固液比等。经纯化后的胶原蛋白还需要经过清除免疫原性、灭菌以保证 产品的安全性。

产业化制备的提取方式为酸法和酶法。按照溶出步骤的不同，目前胶原的提取方式有热 水法、酸法、碱法、酶法、盐法和复合法，产业中主要是酸法和酶法，两者在控制条件 下均能较好地保持胶原生物活性。相较酸法，酶法提取具备速度快、得率高、效率高、 纯度高的优势，同时也能通过切断端肽来避免产生免疫原性；成本上酸法相对低廉。

产业化制备需各环节工艺参数协同调整，尽可能达到：提高提取率、提高纯度、保持三 螺旋结构和活性、避免免疫原性和保证安全性。以创尔生物的酶法为例，针对上述关键 节点，其核心技术为“生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术”，具体则指 1） 原料前处理工序精准加工技术、2）精细化酶法提取技术、3）高纯度胶原制备技术、4） 动物来源材料免疫原性清除技术、5）高效病毒灭活技术、6）产品最终灭菌技术。

2、重组法制备胶原蛋白

以重组方式获得胶原蛋白或是潜力发展方向。重组胶原的获得主要包括表达体系的构建、 发酵以及纯化 3 个过程：1）目的基因按人胶原基因进行特定序列设计、酶切和拼接并连 接载体；2）导入到宿主细胞进行发酵诱导表达重组胶原蛋白或类人蛋白；3）分离纯化。 相较于动物源提取方式，重组胶原生产周期更短、纯度更高、高人体亲和性且可避免免 疫原性问题、无病毒隐患安全性更高、产量可随工艺的改进和设备的升级有较大提升， 但目前重组胶原含量较低，规模化将随着头部厂商的技术突破和产能扩张实现。目前， 表达体系的构建按照宿主细胞的不同，可分为微生物、动物和植物 3 种，其中微生物发 酵体系成本低、周期短、培养较容易、更易于商业化生产，国内外以大肠杆菌、毕赤酵 母培养最为常见。

体系构建为基础，发酵决定产量，纯化决定质量。高密度发酵水平决定了重组胶原蛋白 的产量，发酵生产的参数涉及温度、pH、氮源、乙酸浓度、葡萄糖浓度、CO2、溶解氧 等，且不同的宿主细胞在参数设置存在差异。锦波生物重组胶原技术处在我国前列，其 通过密码子优化串联发酵生产的重组人源 III 型胶原蛋白活性为天然胶原蛋白的 190%以 上。

国外公司以食品用和医用胶原蛋白起步，原料以动物源为主；当前我国重组技术领先于 世界水平，巨子生物、锦波生物、创铭医疗等为国内领先的拥有重组技术的胶原蛋白生 产商，其胶原蛋白亚型主要以 I、III 型胶原为主，产品形式包括胶原蛋白凝胶、敷料、 修复液、溶液等。

（三）产能：以天然胶原蛋白为主，国内增速高于国外

根据 Grand View Research 数据，2019 年全球和我国的胶原蛋白产量分别为 31,580 吨和 2,000 吨，我国占比全球 6.33%；我国胶原蛋白产量规模预计年均复合增长 6.54%至 2027 年的 3,070 吨，占比全球 6.94%。

二、胶原蛋白需求应用：医用为主，皮肤填充剂高增，敷料市场空间广阔

胶原蛋白生物特性多样，需求丰富。我国胶原蛋白总体市场规模增速高于全球。根据 Grand View Research数据，2019年全球和我国的胶原蛋白市场规模分别为153.56 亿美元和9.83 亿美元，我国占比全球 6.40%；我国胶原蛋白市场预计维持年均复合 6.54%的增长率，2027 年达到 15.76 亿元，届时占比全球 6.96%。

胶原按照不同分子结构和生物形态的完整性有不同的应用。按照胶原蛋白水解过程，主 要可分为胶原蛋白纤维、原胶原分子、明胶、胶原蛋白肽、胶原蛋白氨基酸，其中前两 者因其具备完整三螺旋结构主要可应用于医疗生物、注射填充和皮肤护理。

（一）传统医疗领域：场景应用广泛，支撑材料、修复止血功能突出

因胶原作为创面敷料具有黏附性好、适于肉芽组织和上皮细胞形成、减小伤口挛缩和抗 原反应、止血性能好、具备类似真皮的物理形态结构和可适度交联及被组织吸收等优点， 可用于烧伤、外力所致的伤口、腿部溃疡和褥疮等的治疗。医疗健康领域为胶原蛋白的 主要应用场景，且国外胶原蛋白制备技术起源较早，主要应用领域有皮肤修复、口腔修 复、神经外科修复；具体产品有皮肤修复支架、真皮再生基膜、口腔膜等。传统医疗领域主要应用在止血、创面敷料、构建药物载体。自美国 1976 年将胶原制品 列入医疗器械进行管理及审批上市以来，胶原制品及胶原基生物医用材料在临床上的应 用与日俱增，已涉及多个临床学应用。

（二）医美领域：皮肤填充剂规模近年高增，未来渗透率有望持续提升

胶原蛋白与细胞衰老息息相关。人体皮肤衰老的本质是真皮层细胞老化，经由表皮层呈 现；胶原蛋白在皮肤组织中含量高达 70%，在真皮中含量占比约 75%，不仅联合弹力纤 维支撑着皮肤的基本结构，也对皮肤的水润、弹性和质地起到关键作用，但随着年龄增 长，成纤维细胞活性降低、人体内胶原蛋白大量流失、透明质酸等基质的分泌也随之减 少，出现皮肤松弛、下垂、皱纹、干燥、色素色斑、失去弹性等面部表现。

在维持皮肤年轻化过程中，发挥重要机制的两种胶原亚型为 I 型和 III 型，两者分别占比 成人皮肤的 80%-85%和 15%-20%，其中 I 型主要发挥“支架”功能，III 型主要提供水润、 修复和保持弹性的功能，分别可对应医美领域中的注射填充材料和皮肤修复材料等。 胶原蛋白虽然先发于透明质酸和肉毒素产品应用于医美领域，但近两年才重新回到大众 视野。

1、鉴往：从美国和中国台湾市场回溯胶原蛋白针剂发展历程

胶原蛋白产品上市时间早于肉毒素和透明质酸。美国作为当前医美规模最大的市场，轻 医美产品如肉毒素、胶原蛋白、透明质酸、聚乳酸等的发展走在前列。根据 FDA 轻医美 获批产品时间线，艾尔建旗下获批的真皮填充剂 Zyderm（胶原蛋白产品）开启了美国轻 医美的时代，截止 1995 年全世界估计有 100 万名患者使用牛胶原进行治疗，且直至 2000 年获批的几款产品均为胶原类；但此后胶原蛋白类仅有 CosmoDerm 系和 EVOLENCE 获 批上市，其余医美产品如透明质酸、肉毒素、童颜针等陆续登上历史舞台。

持久性和安全性为早期胶原蛋白的两大缺陷。最初胶原蛋白软组织填充剂以牛胶原为主， 自 1981 年 zyderm 上市后，产品迭代主要在持久性和安全性上做努力，同样为牛胶原的 zyplast 在 zyderm 的基础上添加了戊二醛交联剂，致力于维持更久时间。由于牛胶原存在 引发人体不良反应的潜在风险（大约 3%的一般人群对牛胶原敏感；2008 年强生露得清旗下的猪胶原 Evolence 去除了过敏性来源，并免于皮肤测试，同时采用了 天然的核糖交联技术，使其持续时间达到 6 个月以上，与当时的瑞蓝和乔雅登产品相当。

美国市场上胶原蛋白被肉毒素和透明质酸后来者居上。根据 ASPS 数据，肉毒素和透明 质酸获批前，胶原蛋白于 2000 年左右为注射填充材料的主力——约占据软组织填充剂市 场的 90%，同时占全部微创医美的 10.7%（化学焕肤、激光除毛、肉毒素、微晶磨皮分 别占比 20.9%、15.8%、14.3%、13.4%）；2004 年透明质酸正式上市后快速替代了胶原 蛋白占据市场，2006 年占软组织填充剂的 63.16%、2020 年占比已达 76.81%，事实上透 明质酸产品在美国上市前已在欧洲等地上市流行多年（如瑞蓝于 1996 年获 CE 认证）。 此时即使强生推出的 Evolence 具备良好的生物性能，最终也在上市后短短一年内便被集 团暂停生产，同样艾尔建也在 2011 年撤销了旗下胶原产品。

中国台湾市场：尽管目前胶原蛋白在中国台湾地区发展较好，但早期也并不顺利，目前持有 效证件的仅有双美一家公司，innamed 和高德美公司相继在中国台湾地区注销其胶原产品；另 据双美年报，2006 年中国台湾地区进口胶原蛋白植入剂 zyderm 入院价为 10000 新台币，医 院向消费者零售价为 15000 新台币/支；双美起初让利代理，中国台湾地区内销产品以 3000-4000 新台币/支向代理商供货，终端价格则与 zyderm 齐平，外销上售予各国进口总 代理进口价约 3500 新台币/支。

双美历经快速发展-需求疲软-高速增长阶段。双美主要历经三个发展阶段：1） 2006 年 肤柔美（双美 I 号，非交联）、2008 年肤丽美（交联）获批上市后收入快速增长，于 2010 年达到 2200 万元人民币；2）2010-2015 年收入体量约 2400~3700 万元，始终未突破 5000 万且波动明显；3）2016-2018 年恢复增长，2019 年爆发，主要得益于胶原蛋白产品在我 国大陆地区的快速增长。双美的三款产品肤柔美、肤丽美和肤力原分别于 2009 年 9 月、 2012 年 12 月、2019 年 4 月获 nmpa 批准上市。2011-2020 年间，双美在我国大陆地区营 收从 0.71 亿台币（约 0.15 亿元）增长至 7.89 亿台币（约 1.83 亿元），cagr=30.71%，占 双美总营收比重从 48%提升至 92%（中国台湾地区收入几无增长）。

2、胶原蛋白 VS 透明质酸：材料特性、产能、成本、交联剂

透明质酸作为一种线性聚合物多糖，分子量区间宽度较大，从小分子到大分子有多种形 态，适用于不同应用场景，而胶原蛋白主要基于亚型不同和来源不同而带来产品性质的 差异。以提取法和重组法来看，提取来源基本决定了产品的性质，而重组合成的胶原则 主要取决于活性片段的选取、酶促反应过程的表达、纯化的程序。同时由于胶原材质较 为柔软以及维持时间短于透明质酸（胶原一般维持 3-6 个月，透明质酸则根据特性不同 可维持 6-24 个月），透明质酸产品更能满足填充塑形需求。

透明质酸理化性质的差异带来多样化产品。透明质酸因分子量差距、交联方式不同、生 产工艺等不同而呈现不同的理化特性，如硬度（粘弹性）、内聚力（同种物质内部相邻 各部分之间的相互吸引力）、吸水性、支撑力、组织融合度等。不同的理化性质、产品浓度以及注射层次使得产品具有不同的填充效果和持续时间。以乔雅登各类别的产品为 例，“Ultra Plus®和 Ultra®浓度一致，但 Ultra Plus®的交联度更高，故具有更高的弹性模 量和内聚力，产品更坚硬；高效的交联特性则使得乔雅登产品有更低的吸水性，配合低 浓度可以使得注射后的膨胀更小”。

透明质酸已通过发酵法实现大规模量产，胶原蛋白量产正在路上。以华熙生物为例，2000 年华熙即实现了以发酵法大规模制备透明质酸并于 2007 年成为全球最大的透明质酸生 产商，根据 Frost & Sullivan 的数据，2018 年全球透明质酸原料销量约 500 吨，其中华熙 生物产量约达 180 吨，全球市占比达到 36%，2020 年全球透明质酸销量上升至 600t；截 止 2021-6-30 华熙产能已达到 420 吨。

相比之下目前胶原蛋白的制备仍以动物提取法为主，面临养殖管理限制等问题，双美胶 原蛋白产能 1.8 吨，植入针剂年产量 16 万支。长春博泰预计胶原充填剂年产能为 10 万 支，其于 20 年底自筹 5800 万元进行扩建：1）小分子胶原蛋白生产线一条，年产水解胶 原 12t；2）新建胶原充填剂及小分子胶原蛋白面膜生产线各 1 条，年产充填剂 20 万支、 面膜 28 万盒。西安巨子生物 2015 年自筹 3.9 亿元扩产，一期工程已于 2019 年 6 月正式投产。锦波生物当前正处于扩产阶段，预计将于今年年底完成 300 万支人源化胶原蛋白 生产线建设并投产。

透明质酸生产成本因微生物发酵法大幅度降低，胶原生产成本目前仍然较高。1970 年代， 透明质酸主要从动物组织中提取，200 多公斤鸡冠才可提取一公斤透明质酸，当时医用 级透明质酸价格高达 10 万美元/kg；自微生物发酵法产业化以来，透明质酸成本大幅降 低，2018 年华熙生物注射级透明质酸原料销售价格为 11.38 万元/kg，根据毛利率还原得 到注射级原料生产成本约 1.02 万元/kg。胶原产品价格仍然较高，奥精医疗牛胶原采购成 本为 14 万元/kg；双美以养殖 spf 猪生产猪胶原，20 年胶原蛋白整体单位成本为 882 元/kg （具体用途尚未可知，护肤品级等要求较低的胶原原料价格较低），略高于华熙化妆品 级透明质酸生产成本；而 70 元/ml 的注射针剂生产成本按照 35mg/ml 产品胶原蛋白浓度 还原后，胶原成本高达 200万元/kg（双美注射针剂中除胶原蛋白外还存在戊二醛等成分， 制备工艺过程所耗费的成本亦有占比，将导致该还原测算有所偏差），远高于注射级透 明质酸。另根据锦波，每克人源胶原蛋白材料售价在 1 万元人民币以上（按照 90%毛利 率计算则生产成本在 100 万元/kg）。

我们按照皮肤类医疗产品毛利率还原，2018 年华熙透明质酸凝胶成本约为 30 元/ml，而 双美胶原蛋白植入剂成本近年来虽随着产量提升有所下降，但也维持在 70+元/ml，但单 位体积透明质酸及胶原蛋白含量并不相同。

透明质酸交联技术发展较为成熟，胶原交联以戊二醛为主。由于透明质酸和胶原蛋白注 射入体内后易被降解（非交联透明质酸体内保留时间约为 1 天），为增强稳定性、延长 吸收代谢时间，交联成为普遍的技术手段。透明质酸交联是将线型或支型高分子链以共 价键连接成网状或体型高分子，使透明质酸分子链之间形成链接，构成立体结构。透明 质酸中交联中 BDDE（丁二醇缩水甘油醚）、DVS（二乙烯基砜）工艺较为成熟且应用 更加广泛；华熙生物则运用“梯度 3D 交联”技术。胶原蛋白针剂目前以戊二醛为主要 交联剂，双美旗下的肤丽美添加了浓度低于 0.2-0.5μg/ml（低于国家 2.0μg/ml 的标准） 的戊二醛；使用其他天然性交联剂或者物理交联法则存在储存不稳定、交联度差、破坏 三螺旋结构等问题，采用酶促反应进行胶原交联则成本过于昂贵。

3、胶原蛋白填充剂当前规模推算约为 10 亿元

胶原蛋白目前在注射材料中比重较小，但增速较高。我国轻医美占比较高，根据弗若斯 特沙利文数据，2020 年我国非手术类医疗美容服务量达 1520 万人次，占整体医美服务 量比例继续上升至 74%；2016-2020 非手术服务量 cagr=14.6%（20 年受疫情影响增速下 滑），预计 2121E-2025E cagr=25.2%。注射材料中，目 前仍然以透明质酸和肉毒素为主，其中透明质酸产品占比约 66.59%，增速高达 53.11%。

当前我国已获 nmpa 批准上市的胶原蛋白产品有：双美旗下的肤柔美、肤丽美（交联）、 肤力原（交联-含利多卡因），长春博泰旗下的弗缦（原名肤美达），价格带在 5800-13800 元/ml（双美价格相对较高），且均需冷链运输；荷兰汉福旗下有以 80%牛胶原蛋白溶液 为基质的微球产品爱贝芙；另锦波生物于 2021 年 6 月底获批重组 III 型人源化胶原蛋白 冻干纤维，为我国首款重组型胶原蛋白皮肤填充剂，相比于动物源胶原蛋白，重组型皮 肤填充剂避免了免疫原性、致敏的问题。

双美 2019 年外销量（大部分销至内地）为 14.44 万 ml，增速为 113.8%（20 年受疫情影 响，外销量增速为+15.0%）；在我国内地销售收入也接近翻番（+98.25%）达到 5.01 亿 新台币（合约 1.17 亿元人民币），20 年在我国内地收入+57.31%至 7.87 亿元新台币（合 约 1.83 亿元人民币），保持高增长。弗缦体量较小且前几年销量不佳，根据集团母公司 披露的长春博泰收入，2019 年收入自 2016 年的 243.3 万美元下降至 18.4 万美元。

双美 20 年外销量为 16.6 万 ml，预计九成（15 万 ml）在我国大陆地区销售（弗缦销量较 小），以终端价格 7000 元/ml 为市场价格（考虑打折销售及美塑类相对低价产品，且美 塑类体量当前较小），推算得到市场规模约为 10 亿元，约占比我国注射级医美超 300 亿元市场规模的 3%左右。

综上，胶原蛋白因材料本身性质、量产难、价格昂贵等原因，虽率先应用于医美领域但 却被同为软组织填充剂的透明质酸反超，但近年来胶原蛋白产品开始重回大众视野，且 增速较高，我们认为主要有以下几大原因，并且该趋势具备延续性。

胶原蛋白产品在眶周的精准应用使其异军突起

根据艾瑞咨询的调研数据，医疗美容用户的审美观念中，接近九成的用户拒绝接受泪沟、 黑眼圈、眼袋。皮肤美容项目是医美用户消费的“基础款”，有近七成医美用户有过购 买经历，其中最受医美用户欢迎的皮肤美容项目是美白亮肤。胶原蛋白为乳白色且不透 光，可以起到即刻遮盖的效果，同时避免了眼周的丁达尔现象。2017 年来胶原蛋白突破 黑眼圈的临床医学应用，转变了以往只作为填充材料的定位而新生。

胶原蛋白的基础功能：抗衰和美白切中我国求美者需求

根据品观数据，2019 年全球抗衰老市场规模已达 1917 亿元且增速加快。根据实验，胶原蛋白填充剂的注入可提 高成纤维细胞活性，促进胶原蛋白纤维再生，起到“生理胶水”的功效。在市场教育下， 胶原蛋白的抗衰功能或进一步扩大市场影响力。

我国大众审美中有“一白遮百丑”的观念，相较欧美人群对美白需求大。黑色素产生过 程中酪氨酸酶发挥重要作用，而胶原蛋白中的络氨酸残基可竞争结合络氨酸酶，抑制其 活性，因而具备美白效果，且避免了透明质酸的丁达尔效应。

美塑疗法、水光针作为风险较小的领域或在监管趋严背景下迎来利好

美塑疗法（Mesotherapy），即采用注射等微创方式将药物或其他活性物质分布到皮内、 皮下结缔组织（筋膜、脂肪）、肌肉等组织内的治疗方法，也可以看作一种新型的物理 辅助经皮给药技术。在医美领域中，因一般将产品注射至真皮层，而真皮层由中胚层发 育而来，又称为“中胚层疗法”。中胚层疗法的好处则是可以将营养素通过仪器导入真 皮层，促进肌肤对营养液的吸收，从而达到优于日常护肤品的效果。

美塑疗法在 1952 年由法国内科医师 Michel Pistor 首次提出，作为一种皮下注射治疗技术， 最初用于治疗血管及淋巴管方面的疾病。较为常见的美塑疗法方式有注射器注射、美塑 枪、微量电子注射仪（水光枪）、微针、美塑灌注器、无针注射设备（是将药物通过超 声波、电离子渗透、或者高压气动技术等方法导入皮肤）。8 月 6 日由广州远想生物科 技有限公司与四川大学华西医院李利教授共同牵头，26 位权威医美专家联合编撰的《微 针治疗操作规范》正式公开发布，于 9 月 1 日正式在行业内执行应用。

当前美塑疗法仍以透明质酸为主，大部分产品为基础水光针，营养成分为小分子透明质 酸，鉴于其能携带自身重量 500 倍以上的水分，其主要功效在于锁水。相比之下，含胶 原蛋白的水光针，则主要针对面对肌肤衰老的胶原蛋白流失问题，因水光大部分为非交 联透明质酸，含胶原蛋白的水光一般维持时间长于单纯水光。当前我国市面的水光产品 主要有润致、润百颜、嗨体、肤柔美等。

胶原蛋白水光疗程根据个人情况有所区别，参考双美的治疗疗程，年用量约 3ml-12ml， 若按照客单价 5000 元/ml 计算，个人胶原蛋白水光年均消费约 1.5-6 万元。

重组胶原蛋白当前以 III 型胶原蛋白技术为主，因其主要提供水润、修复的功能，当前更 适合以水光形式修饰皮肤，目前 nmpa 已批准的械 II 类胶原产品有锦波生物旗下的薇旖 美和可丽金星光瓶等。根据新氧平台，薇旖美报价为 3800-5800 元/ml；可丽金星光瓶报 价为 1800-2980 元/ml，相较薇旖美和肤柔美价格更低。

4、胶原蛋白竞争格局优于透明质酸

相较透明质酸填充剂相对红海的竞争格局，胶原蛋白注射填充产品当前仅有 5 款（双美 3 款猪胶原产品、长春博泰旗下 1 款牛胶原产品、锦波旗下 1 款“重组 III 型人源化胶原 蛋白冻干纤维”产品），定位有区隔。

（三）胶原蛋白敷料：修复功能突出，术后搭配需求广阔

近年医美人次和频率提高，光电类产品、微针、水光针等受到求美者的青睐，热玛吉、光子嫩肤和超皮秒激光在 20 年前三季度受到 消费者追捧，大部分该类医美项目都遵循“破而后立”的原理。以透明 质酸或胶原蛋白为主要原料的医用敷料作为医美术后伴侣（面部过敏人群也适用），其 不易过敏、成分和生产环节按照医疗器械生产标准，且严格规定没有刺激性成分的添加， 契合了轻医美“破而后立”的术后护理需求，将持续受益于轻医美的规模增长。

近几年我国贴片式医用皮肤修复敷料市场处于快速成长中，复合增长率超过 40%，2019 年消费量达到 3.4 亿片，销售额超过 50 亿元（单片价格约 14.7 元，高于传统面膜）。结 合市场总需求量和实际消费量，我国贴片式医用皮肤修复敷料的渗透率约 30%。另根据 标点医药数据，2019 年 7 月-2020 年 6 月，淘宝天猫平台具有“修护”功效的贴片面膜 的成交额达到 16.53 亿元，在整体贴片面膜中的占比达到 12.23%，排名第五。

国内品牌在医用敷料领域占据主导地位，2019 年敷尔佳市占率领先（37%的销售额占比）， 其他品牌市占率接近，竞争较为激烈，销售额 cr7=68%。敷料成分看“透明质酸钠”相对“胶原”数量更多，但根据天猫数据“胶原”敷料相对“透明质酸钠”价格更高；其 中创福康和可复美单片面膜天猫终端价格可达近 40 元/片。

三、先发企业具备优势，政策推动行业发展

（一）重点公司：先发企业具备供给优势

1、创尔生物：动物源胶原敷料领先者

创尔生物为我国胶原贴敷料产品的开创者，拥有全国首款无菌Ⅲ类胶原贴敷料，是一家 掌握活性胶原关键制备技术、进行活性胶原原料/医疗器械及生物护肤品的研发、生产及 销售的高新技术企业。公司自 2002 年成立以来，2004 年取得了胶原贴敷料注册证，并 率先于 2016 年取得了械 III 类胶原蛋白敷料，成为行业领先的胶原敷料公司。

胶原产品奠定公司长期增长基础。公司主营以胶原为基础的医疗器械和生物护肤品，分 别由创福康和和创尔美承接。2019 年公司医疗器械收入 1.76 亿元（占比 58.43%），生 物护肤品 1.05 亿元，占比 34.89%；其他产品合计 2019.04 万元，占比 6.69%。胶原贴敷 料为胶原医疗器械主力，2019 年收入 1.64 亿元，占比胶原医疗器械（1.69 亿元）的 96.5%；

公司胶原提取技术领先。公司专注胶原领域，为首个获批 III 类胶原蛋白医用敷料的企业， 拥有的生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术解决了动物源性胶原提取过程中病 毒灭活和免疫原性控制两大行业技术痛点，同时取得了液态胶原在有效保持天然构象和 生物活性的前提下进行大规模无菌生产的技术突破。截至 21 年 2 月，公司及子公司拥有 28 项专利，其中发明专利 13 项。

公司获得公立医院广泛认可，以院线渠道起步，后延伸至线上。公司的医疗器械以经销 和直销相结合的模式销售；截至 2019 年末，公司产品已覆盖全国 29 个省份、直辖市、 自治区，覆盖超过 320 家三甲医院（包括北京协和医院、北京大学人民医院、北京大学 第三医院等），全国百强医院覆盖率达到 47%；胶原贴敷料于 2020 年 1-6 月覆盖 783 家医院（含公立、民营医院，受疫情影响 20H1 覆盖医院数略有下降）。近年来公司大 力发展线上直销模式，增强品牌力，2015 年和 2018 年分别开设创尔美和创福康旗舰店， 2017 年胶原贴敷料线上直销模式占比仅 2.71%，20H1 已提升至近 4 成。

2、锦波生物：颜值与生殖双轮驱动

山西锦波生物是一家围绕结构生物学、应用蛋白质工程技术及发酵工程技术开展生物材 料、医疗终端产品及功能性护肤品生产销售的科技创新型企业，主营功能蛋白及终端产 品的研发、生产和销售。公司创办于 2008 年 3 月，14 年来始终坚持原始创新，应用国 际前沿结构生物学技术、蛋白质工程技术及生物发酵工程技术等，立足修复再生与抗衰 老生物新材料、抗病毒功能蛋白两大产业领域，国际首次实现了人源化胶原蛋白新材料 和抗 HPV-酸酐化牛β-乳球蛋白产业化，并填补了各自领域的国际空白，是我国功能蛋 白研究和产业化的先行者。

目前公司产品有医疗产品（主要为妇科和外科）、护肤产品、医美产品 3 大类。重组人 源化Ⅲ型胶原蛋白主要应用于医用胶原敷料及护肤产品，以薇芙美和薇旖美两大医美品 牌销售，公司于 6 月底新获批国内首款械 3 类重组 III 型人源化胶原冻干纤维，丰富了其 医美产品矩阵。护肤品牌为“重源”和“肌频”。目前公司医疗终端产品的销售网络已 覆盖全国数百家三甲医院。

公司主要产品为抗 HPV-酸酐化牛β-乳球蛋白、重组人源化蛋白和化妆品，19 年收入分 别为 0.60、0.19、0.46 亿元，占比 38.4%、12.0%、29.8%。凭借三大产品的稳定增长， 20年营收1.61亿元（2015-2020 cagr=38.15%），净利润0.32亿元（2015-2020 cagr=14.87%）。 公司毛利率保持稳定，20 年为 80.0%，净利率有所降低主要系发费用率和销售费用率略 有提升，20 年净利率为 20.0%。2021H1 公司扣非归母净利润 0.24 亿元已超去年全年。

公司注重基础研发，通过牵手复旦大学、清华大学、中科院生物物理所、美国纽约血液 研究中心等研发机构和团队，形成产学研一体的“阶梯式”研发布局，联合的研发团队 均以修复、再生与抗衰老生物新材料为研究方向，聚焦颜值和生殖两大医学领域，来构 建人源化胶原蛋白生物新材料创新型平台。截至目前公司在人源化胶原蛋白领域取得了多项 0-1 的突破，成功完成 6 项人胶原蛋白原子结构解析（I\II\III\XVII 型），研究成果 被国际蛋白结构数据库（PDB）收录，是国际目前解析人类胶原蛋白结构最多的企业； 公司研发费用率也持续攀升，2020 年达 14.91%。截至 20 年 6 月，公司已申请专利 34 项， 申请国际专利 2 项，已获授权专利 25 项，其中发明专利 22 项。

公司研发的重组 III 型胶原蛋白具备高活性。公司为国际上首个找到 III 型胶原蛋白高活 性功能区的企业，在对筛选的水溶性强、生活性高的核心功能区进行密码子优化和拼接 重组后，得到与人体基因一致的 30 个氨基酸序列，通过基因工程复制串联 16 次后进一 步增强了表达后产物（三螺旋结构的胶原蛋白）的生物活性，当前该序列表达量较大、 便于实现工业化生产，同时公司开发的重组人源化Ⅲ型胶原蛋白细胞粘附率高，生物活 性高于人体天然 III 型胶原蛋白。另公司开发的重组人源Ⅲ型胶原蛋白还呈现出特有的 164.88°柔性弯曲结构，可帮助胶原蛋白更好地与人体细胞结合，发挥其生物学功能。

2018 年公司即与山西综改示范区管委会签署了共建“人源化胶原蛋白”产业园项目的协 议，2019 年 8 月正式成立锦波生物科技产业园建设发展有限公司，建成后预计该产业园将拥有国际最大的人源化胶原蛋白基地，占地 300 亩，总投资 30 亿元，一期工程厂房（100 亩，总投资 8.2 亿）建设现已完工，并将于今年年底完成 300 万支人源化胶原蛋白生产 线建设并投产，扩建后预计公司生产线从 3 条增长至 23 条。在该项目的建设下，III 型 人源化胶原蛋白的研发、生产和销售产业链将进一步扩充，拉动整体产值。

3、巨子生物：战略布局超前，品牌建设突出

西安巨子生物基因技术股份有限公司成立于 2000 年，由 1999 年范代娣教授归国研发重 组胶原蛋白成立，2003 年即成功研制出类人胶原蛋白，09 年至今分别成立可丽金、可复 美、可复欣、可愈、可复平、可预等品牌，2020 年收入达 13 亿元。目前公司聚焦皮肤 医学、医疗器械、预防医学和营养医学 3 大领域，是中国生活消费和药械领域的领先企 业，主要技术有类人胶原蛋白、稀有人参皂苷、高活性益生菌等。

公司深耕重组胶原蛋白市场。公司的类人胶原蛋白为单螺旋线性结构，分子量为 90kDa， 当前已获批 9 个 II 类医疗器械产品，包括类人胶原蛋白敷料、类人胶原蛋白修复敷料、 类人胶原蛋白生物修复敷料、类人胶原蛋白鼻腔黏膜修复凝胶等，在促进创面愈合、缓 解皮肤炎症等方面临床疗效显著，已在北京军区总医院、中国人民解放军空军总医院、 西京医院等全国 3500 多家医院及医疗美容机构应用，治愈患者千万余例。

公司核心研发团队出自西北大学化工学院，研发水平前沿。范代娣教授为公司科研领军 人物，于 2000 年底和团队采用 PCR（聚合酶链式反应）扩增，得到数个人胶原蛋白基因， 重组转化后通过高密度发酵培养生产出系列具有不同功效的人源化胶原蛋白，所得重组胶原蛋白表达量高达 29.4%，完成了技术壁垒的突破。同时范教授主持完成 10 多项国家 级科研项目，在国内外学术刊物上发表学术论文 260 余篇，是“Scientific Reports”等国 际顶级期刊的特约审稿人，获得授权发明专利 28 件，荣获各项奖励 16 项；以自己的研 究成果为基础组建了国家级“生物材料国家地方联合工程中心”、“陕西省生物材料重 点实验室”等平台。当前公司借助“重组人胶原蛋白生物制造技术、天然产物生物制造 技术、生物医用材料制备技术”三大创新型技术研发平台，已取得授权发明专利及正在 申请发明专利 80 余项。

公司重组胶原技术领先，不断实现技术突破。根据 2016 年范教授等人的“类人胶原蛋白 生物材料的创制及应用”项目，公司 2016 年发酵规模、水平和生产强度、纯度已达到国 际领先水平：公司重组大肠杆菌体系 500 升规模（发酵周期 21 小时），细胞量 84 克/升 （干重），类人胶原蛋白表达量 14.6 克/升，生产强度 16.68 克/升/天；2021 年 4 月 17 日，巨子生物入驻国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心科创与转化基地，并发布 类人胶原蛋白技术已升级为 Human-like®重组胶原蛋白仿生组合专利技术，升级后的组 合具体包含：重组 I 型人胶原蛋白；重组 III 型人胶原蛋白；重组类人胶原蛋白；mini 小分子重组胶原蛋白肽；该项技术将应用于公司旗下品牌。

公司战略眼光超前，产能布局先行。公司于 2007 年即开始建设年产 200 公斤类人胶原蛋 白生产线并于 08 年开始投产。为扩大产能，公司 2015 年自筹 3.9 亿元建设国家地方联 合工程研究中心和类人胶原蛋白生物材料产业化项目，一、二期工程总占地 45 亩，目前 一期工程已于 2019 年 6 年正式投产，二期工程所建设的生产检测楼已完成建设。现公司 拟投资 10 亿元建设高端医疗器械产业园，总占地 100 亩，预计完全达产后可吸纳就业人 数 300-500 人。另根据范代娣教授“类人胶原蛋白敷料产业化”项目，2015 年公司产能 规模已达到 650 万元/片；2016 年“类人胶原蛋白生物材料的创制及应用”项目成果为年 产 1000kg 医药级冻干品和 100 吨化妆品级类人胶原蛋白，远超同期其他胶原厂商产能。

线上线下渠道协同，抓准新营销红利。公司较早开启线上化，2014 年可丽金正式入驻天 猫天猫旗舰店，2015 年 9 月创客云商平台创立，16 年创客云商官网正式上线。目前可复 美天猫天猫旗舰店中医用敷料销量领先，累计出售 100+万盒。公司还通过小红书、抖音 等社交平台进行营销推广和品牌建设，并投放（超头）直播等拉动销售（8 月雪梨专设 可复美专场）。淘数据显示可复美天猫旗舰店 8 月 gmv 8874 万元，2020.07-2021.07 销量 352.29 万件，gmv 合计约 5 亿元，其中 20 年 11 月 7503 万元，今年 6 月 gmv 破亿（1.13 亿元）。可丽金品牌 2020.07-2021.07 猫旗销量 56.26 万件，gmv 为 9010 万元。除传统院 线渠道外，公司可丽金品牌于 18 年进军线下百货渠道，在西安开设可丽金品牌专营店， 并与中国彩妆大师唐毅签订合作，邀请其为彩妆创意顾问。

4、双美：动物源胶原真皮填充剂先行者

1995 年公司获得美国 zyplast 的技术支持开始研发，2001 年正式成立双美生物科技。公 司主营产品主要为猪胶原蛋白植入剂，衍生产品则有胶原骨填料、可吸收性胶原蛋白膜 （牙科膜）、胶原原料、胶原护肤品等。第一代非交联植入剂肤柔美于 2006 年 2 月获得 CE认证并于8月正式获得TFDA颁布的医疗器械证书，其后公司旗下的肤柔美、肤丽美、 肤力原产品分别于 2009、2012、2019 年在我国大陆获得 cfda（nmpa）的械 3 类证书，为 我国当前仅有的猪胶原面部填充剂，定位中高端，交联产品肤丽美定价 13800 元/ml。当 前双美产品出口广泛，已涵盖泰国、法国西班牙、意大利、巴西等 22 个国家。

近年来公司营收在植入剂和出口大陆地区带动下快速增长。公司 2006 年即下设“大中华区经营中心”——北京享赞国际贸易有限公司并开始致力于申请 cfda 获批认证，2009 年 首次获批；2017 年成立大中华区的智能移动仓储中心——东莞双美生物科技有限公司以 更便捷响应大陆市场需求（植入剂需 2-8℃冷藏运输）。公司 20 年营收约 2.00 亿元 （2016-2020 cagr=56.9%），其中 1.98 亿元为植入剂（占比 99%），近年来呈现抬升趋 势。20 年净利润 0.55 亿元；毛利率稳步抬升，20 年为 81.93%；净利率在 20%左右波动， 20 年净利率为 27.69%。

双美技术以安全为基础，以长效和活性为进阶。1）安全性：双美胶原蛋白植入剂为猪胶 原，采用二代 SPF 猪（无特定病原疾病仔猪，与人体 DNA 相似度为 93%），经过半年 养殖后天然萃取得到胶原，采用 ZDT 去端肽技术后可以去除过敏端肽，使提取的胶原蛋 白与人体中胶原蛋白的相似度达到 99.99%，术前无需皮试。2）活性：天然胶原蛋白在 人体内会自然凝聚为纤维束，通过公司的 PF 多纤维诱导技术，纤维束可更加紧密堆叠， 增强胶原活性；3）长效性：公司的肤丽美产品为我国正规市场唯一交联胶原蛋白植入剂， 采用 TRICROSS 生物活性凝固技术，延长持续时间，另公司于 2017 年研制出全球唯一 三重凝固技术，使得胶原填充剂持续时间可达 18 个月。

公司积极扩充适应症。据 2020 年报当前公司在研医美方向有：1）第 1 代产品扩增伤口 修复新适应症，特别是对特殊病患的伤口处理，如糖尿病患者、目前已开始动物实验；2） 第 3 代产品扩充黑眼圈适应症开发；3）第 4 代胶原植入剂（更长效）于 2010 年开始研 发，目前已完成前导量产研究，2018 年已开始开展人体测试，截至 21 年 7 月已成功完 成 252 例有效受试者的注射受测，预计于 21 年 Q3 完成，并开展 TFDA 的查验登记；4） 胶原蛋白与透明质酸经物理或化学复合研发的产品，包括注射填充型产品和美塑产品， 目前技术部门已掌握关键技术，完成实验室测试，并着手物理性混合型动物功效测试。

（二）胶原蛋白政策推动行业规范化发展

医疗器械产品具备研发周期长、投入大、试错成本高等特点，胶原蛋白技术壁垒高，先 发企业目前技术水平领先，可通过持续地研发投入→生产新产品→推广营销→根据消费 者需求预研生产链条形成正反馈。

先发企业在获证审批上具备优势。国家药监局于 2017 年 8 月 31 日发布了《医疗器械分 类目录》，自 2018 年 8 月 1 日起实施，该目录将所有动物源胶原蛋白产品包括剂型辅料 类、胶原膜、医用胶原海绵、可吸收辅料等都纳入三类医疗器械管理。根据 nmpa 相关 规定，我国械 II 类和械 III 类医疗器械批文的获取需要经过 gmp 验收、产品注册管理、 临床验证等流程，耗费时间较长，其中 III 类预计耗时 3-4 年的申请时间，先发企业在占 领市场地位上具备绝对的优势。

持证重组胶原蛋白企业稀缺，规范化促进行业高质量发展。根据规定，重组胶原蛋白类 产品的管理类别应当不低于第二类；截至 2021H1，国内具备重组胶原蛋白医疗器械注册 证的公司仅巨子生物、锦波生物、创铭医疗、创健医疗、西安惠普生物科技五家公司。 2019 年来，国家药监局积极推进胶原蛋白类产品标准化工作，制定发布 2 项相关行业标 准。2021 年 3 月 15 日，国家药监局发布重组胶原蛋白生物材料命名指导原则，对重组 胶原蛋白生物材料的核心词和特征词的制定原则、名称的确定原则、命名示例等进行了 明确。该原则的发布在产品上市时即进行了产品和其技术的定性，利于行业规范化发展。

四、风险提示

医美事故导致行业整改、发展受制；水货和灰色供给绕过政策；新材料或新产品竞争等。

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农粮食品工程！中粮混改再下一城！前三季度结构优化净利预计翻倍

1、 主要产品及服务：核心业务为专业工程服务！

中粮工科是为粮食、饲料加工行业、粮食物流行业、农产品储藏行业、冷链仓储物流等行业的工程建设项目提供综合性设计咨询单位和工程承包商，也是粮油设备制造行业领先的制造商。公司拥有农粮加工行业种类齐全的高等级业务资质，是我国粮油及冷链等领域一流的综合性工程服务商及设备制造商。

公司2020年收入主要来自于专业工程服务，2020年占比81.65%，自2018年以来基本稳定，其中设计咨询业务和机电工程系统交付持续增长，工程承包略有下降！公司设备制造业务增长较快2020年较2018年增长超1.5倍！

2、 市场及行业情况：行业稳定增长！

根据国家粮油信息中心数据，2018年我国油菜籽、大豆、花生、棉籽、葵花籽、芝麻、油茶籽、亚麻籽等八大油料的总产量为6,348.8万吨，较2017年增长5.4%。2019年，我国食用植物油消费量为3,576万吨同比增幅4.0%！呈平稳增长趋势。

3、 同行业对标及估值：规模有差距，盈利尚可！一签盈利0.2万元！

我们选取与公司业务类似的上市公司华设集团和汉嘉设计进行对标，华设集团市值60亿元（流通市值60亿元），2020年营收53.54亿元，净利润5.83亿元；汉嘉设计市值35亿元（流通市值32亿元），2020年营收22.74亿元，净利润0.7亿元；公司营收分别是其38%、90%，净利润分别是其22%、184%！从对标来看公司合理市值在13亿元左右，但鉴于公司发行市值仅3.6亿元，按照合理流通盘来看，公司市值在40亿元左右！公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.2万元！

4、 重点关注：前五客户占比34.33%，客户相对分散，最大客户占比13.02%！毛利率不高但逐年增长！实控人中粮集团、国务院国资委！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例34.33%，客户相对分散，最大客户为昆明宝象万吨冷酷物流有限公司占比13.02%！

2）、毛利率不高但逐年增长：公司2020年综合毛利率为18.88%！自2018年以来呈现持续增长趋势！其中公司核心的专业工程服务业务毛利率为17.56%！其中涉及咨询业务最高为38.81%！有所下降的工程承包业务毛利率最低！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向张家口粮食加工装备制造基地二期、粮油定制装备智造及成套集成核心技术创新平台、粮油加工研发创新平台及信息化建设！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比下降17.2%、扣非净利同比增长27.61%！2021年前三季度预计营收至高同比下降5%、扣非净利同比增长110%！

7、 小结：值得关注！

中粮工科，公司来自无锡，公司最早属于中谷集团，后三粮合一后归属于中粮集团，主要是粮食相关的工程及设备制造企业，服务于我国农粮领域，可以说是我国农粮领域工程建设、设备制造的国家队之一，从公司的业务来看主要也是集中于工程建设，其中公司建设了众多粮油工程项目，但公司的毛利率整体不高，虽然近几年逐步增长，但仍未达20%，公司2021年业绩来看，最大的特点是营收下降，但扣非净利确实大幅增长，这跟业务结构有关，如果可以持续降低低毛利率的工程承包业务，设计咨询和机电工程系统增长，公司未来将有进一步发展，但考虑到工程的完整性不太可能！公司未来大幅增长除了，国家粮食战略更多的工程建设外，就是农粮的设备制造领域发力了，此次上市的募投项目的主要资金也是这个方向，截至2020年营收、毛利率均呈现增长，未来值得关注！这里补充说下中粮集团，目前其下属在国内A股公司不少，同时还有不少的港股公司，可以说是国内目前除了中储粮外最大的粮食贸易公司，海外拓展走得也比较稳，可以说是国内进口粮食的主力军之一！这块大家容易把中粮和中储粮搞混，也是因为两家业务有不少重叠，但从国家目前动作来看，中储粮将主要是政策性储备业务，而中粮将主要是市场化业务。

公司今日上市，从公司所处农粮领域来看，估计会跟随农业的走势，公司发行流通盘比较低仅有3.62亿元，发行价格也不高不到3.55元，且在创业板上市，上市后大概率会出现涨幅超预期的表现，如果这样那就看看就好把。综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对中粮工科怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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被哄抢的超级技术！龙头刚翻倍，这家小而美的选手价值未被发掘？

2021年，要说谁是市场最火的颠覆式技术赛道，一定是合成生物学。

据SynbioBeta的统计，2020年全球合成生物学企业融资高达78亿美元，而紧接着2021年第一季度，该领域的投资就超过2009-2019年11年的总额。（详情见我们前面挖掘合成生物学赛道的文章《腾讯、高瓴这笔投资透露出万亿级产业机会，颠覆旧技术，至少100倍增幅！》）

合成生物学赛道的火热，同时带动了部分公司股价的起飞，有着“合成生物第一股”的凯赛生物，股价在4个月的时间内翻了一翻，2021年的动态市盈率超过了百倍。

那么按照赛道逻辑去发掘，或许同样身处合成生物学赛道的华恒生物会有不俗的炒作潜力。

一、全球丙氨酸生产制造的绝对龙头

丙氨酸是构成蛋白质的基本单位，是组成人体蛋白质的21种氨基酸之一。丙氨酸属于小品种氨基酸，可以广泛应用在日化、医药及保健品、食品添加剂和饲料等众多领域。

丙氨酸系列家族中，又以L-丙氨酸应用最为广泛，市场最为广阔。

华恒生物，是一家以合成生物技术为核心、全球领先的规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一，主要产品包括丙氨酸系列产品、D-泛酸钙和α-熊果苷等。

基于2019年公司营收结构数据，可以看出丙氨酸系列产品是公司主要收入来源，尤其是L-丙氨酸占据70%以上的份额，其主要应用于日化领域，作为合成新型环保螯合剂MGDA的原料（MGDA作为助洗剂添加于自动洗碗机专业洗涤剂中）。

1、全球丙氨酸市场龙头，未来仍保持强劲增长

2019年，丙氨酸系列产品全球需求量约5万吨，当年华恒生物的丙氨酸系列产品销量约2.4万吨，市场占有率接近50%，这意味着公司是全球范围内规模最大的丙氨酸系列产品生产企业之一。

据中国生物发酵产业协会数据显示，2016-2019年，丙氨酸全球需求量年复合速约14%，预计未来仍将以约12%的年复合速增长，2023年全球市场需求达8.1万吨。

强劲的市场需求，意味着公司仍可通过产能扩张实现市场增量和替代存量实现规模提升。

2、技术、产品性能全面优于竞争对手

全球丙氨酸产能主要集中在中国，主要国产厂商包括华恒生物、丰原生化、烟台恒源等，海外厂商主要为武藏野。其中，丰源生化、武藏野、烟台恒源分别使用微生物发酵法、化学合成法、酶法进行丙氨酸产品的生产。

华恒生物作为同时拥有酶法和发酵法生产丙氨酸系列产品的龙头厂商，不仅在成本上优于竞争对手，同时在生产出来的L-丙氨酸产品的性能上也优于国内竞争对手。

基于发酵技术的壁垒和公司现有的规模优势，中短期内华恒生物不会有太多有竞争力的对手，是当之无愧的丙氨酸龙头。

二、合成生物学应用层的颠覆者：注定了未来成长空间广阔

生物合成有独特的优势：一是生产原料以生物质为主，能够显著降低碳排放；二是具备绝对的成本优势；

华恒生物是合成生物学应用领域的佼佼者，其搭建了发酵代谢工程与酶工程两大技术平台，掌握关键技术15项。

1、先进合成技术颠覆原有技术路线

公司技术的主流性及先进性，以丙氨酸、D-泛酸钙生产为例就可展现。

● 丙氨酸：丙氨酸产品生产从天然提取、化学合成向现在主流的酶法、发酵法演变，后两者为代表的生物制造技术路线蓬勃发展是大势所趋。

以生产L-丙氨酸为例，华恒生物的厌氧发酵法（利用可再生的葡萄生产）的关键技术已达到国际领先水平，公司毛利率水平达46%左右，远高于酶法L-丙氨酸10-13%左右毛利率水平。

● D-泛酸钙：华恒生物自主研发的D-泛解酸内酯“一锅法”转化合成工艺（利用酶法的β-丙氨酸制备碳酸钙），相比如亿帆等同行使用的酶拆法，生产流程更为简化，一步获得了D-泛解酸内酯，大幅节省能源耗用。

公司正在研发利用发酵法生产β-丙氨酸和D-泛酸钙技术，未来将进一步降低公司生产成本，2019年和2020年上半年，公司D-泛酸钙毛利率分别为67.11%和67.74%，维持在较高水平。

2、技术储备丰富，未来将颠覆更多氨基酸领域的生产方法

细心观察，华恒生物的扩张打法其实有迹可循，成长逻辑很通畅：

一是通过产业链下游进行延伸，如L-丙氨酸到DL-丙氨酸、β-丙氨酸到D-泛酸钙的合成；

二是利用底层技术原理的共通性进行延伸，如L-丙氨酸的厌氧发酵工艺经验，开发出L-缬氨酸；

以公司招股书披露的技术储备情况看，公司一方面围绕核心产品L-丙氨酸的生产进行降本增效的开发，另一方面公司围绕发酵法和酶法两大技术平台进行多品类的扩充。

三、公司中长期业绩驱动

或许华恒生物的中报利润端的下滑，令部分投资者产生一定疑惑，但公司业绩成长的逻辑，是非常顺畅的。

1、新产能投放，解决过去满负荷运转问题

据招股书显示，自2018年以来华恒生物的L-丙氨酸产品产能利用率一直处于满负荷状态，公司也明确提出丙氨酸产品受到产能限制，无法充分满足下游市场的需求，导致业绩增速慢于下游需求行业增速。

随着本次IPO募资投产的新产能在未来陆续落地，一方面5000吨发酵法技改产线投放将提升公司L-丙氨酸产品的毛利率；另一方面，2023年公司丙氨酸产品产能将达到4.75万吨/年，将有效解决L-丙氨酸产能不足的问题。

2、技术延伸的新品种潜力不俗

华恒生物新开发的L-缬氨酸品种同样是一个非常有潜力的细分市场，其在养殖产业中发挥着重要作用。

目前全球L-缬氨酸总需求约3.25万吨，但未来三年缬氨酸需求有望保持25%的高速增长（2023年需求达11.7万吨），需求缺口巨大。目前，L-缬氨酸主要生产企业为韩国希杰集团和梅花生物，两者拥有的市场占有率超过50%，但两者工艺均为好氧发酵；在环保、能耗、成本方面，华恒生物的厌氧技术均存在优势，公司作为新进入者抢占一定的市场份额。

3、合成生物学赛道拥有的巨大潜力

近期，公司发布了公告与关联方共同出资设立华恒香料、礼合生物，两者分别主营萜类产品（如檀香、玫瑰精油等）和生物基产品（如 1,3-丙二醇产品等）的技术研究和开发，旨在加快在合成生物学领域的布局。

同时，我们也在前面提到华恒的技术储备将给公司未来带来更多新产品，包括α-氨基丁酸和葡萄糖酸、 丙酮酸、左旋多巴、AA2G等。

或许从生物制造的角度看，基于酶法、发酵法，或许能看到更多的产品，如有机酸、维生素和工业乙醇等。

这，其实就是底层技术的升级给行业格局带来的颠覆，就像mRNA疫苗的两大巨头莫德纳和拜恩泰科的市值对传统四大疫苗巨头发起挑战一样。

合成生物学，就是这样的一种顺应时代趋势的颠覆性学科。

可能目前我们还感受不到这种绿色技术带来的经济优势，以碳税为代表碳中和政策逐步落地，对于华恒生物这样的应用层公司来说，其巨大优势将日益凸显。

Ps：或许熬过这波中报业绩不及预期的杀跌，以时间换空间，公司股价的真成长之路将提上日程。

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物联网行业深度研究报告：从小米生态链看物联网投资机遇

1、哑铃型布局，从供应链、产业链到场景链

“五年投资100家生态企业”，雷军当年的豪言壮语不仅兑现了，还超额完成。根据小米集团21Q2财报显示，小米当前投资生态链企业超330家，账面价值579亿元，同比增长57.3%。 2021年小米正式进入第二个十年，从一家用互联网思维做超高性价比手机的终端公司向物联网航空母舰转身，先后打造三条链布局。

第一条，供应链。也是小米初期所谓的“生态链企业”，2014年天津金米成立，开始围绕手机周边进行投资，被投资企业为小米提供智能家居、生活用品、可穿戴设备和出行等多个领域的产品，在小米之家以及有品商城等渠道销售。这个时候的小米主要通过供应链上下游关系构建生态圈。

第二条，产业链。随后，小米不局限于生态链产品企业的投资，开始将目光放到供应链上下游的横向产业中。如半导体，除了14年成立松果电子开始自己造芯外，小米还投资了乐鑫科技等优秀的芯片企业，并于17年成立长江产业基金，专项投资芯片研发企业，紧随国产化趋势。

第三条，场景链。从21年宣布造车后，小米在个人物联网、家庭物联网、车联网、卫星互联网这四大物联网场景的布局初步成型。

随着供应链、产业链、场景链的逐渐布局，小米的物联网生态圈不断扩大。

1.1 小米生态链布局全景

通过对小米、雷军系投资的物联网生态企业进行梳理，我们筛选出284家ICT（Information and Communications Technology ，信息和通信技术产业）企业，绘制出小米物联网生态圈布局全景图。 从端、管、云的角度，小米生态投资的ICT企业分为三类：智能硬件、通信传输、应用服务。

与ICT产业链的价值分布相对应，小米生态链企业也呈哑铃型分布，其中智能硬件企业79 家，涉及芯片、手机电脑周边、可穿戴、出行以及其他智能终端等；应用服务企业196家，涉及智能家居、智能汽车、文化娱乐、商业航天、企业服务以及材料和智能制造等；通信传输类企业只有9家，主要涉及通信芯片、模组、小基站、天线等。

1.2小米如何构建生态？

驱动力：手机已是红海市场，需要快速布局物联网智能硬件入口。让小米手机成功的高性价比基因也意味着低的利润率，雷军意识到手机无法成为让小米生存的唯一动力，超前布局物联网，将小米“性价比”基因复制其他智能硬件上，开始成为搅动中国制造业的一条鲶鱼。 独木难成林，物联网布局需要快速占领硬件入口，2014年小米副总裁刘德带领团队打响了小米生态链企业的投资战役。首先围绕手机周边5年内投资100家硬件生态企业，2016年推出米家品牌，正式布局智能家居和消费生活领域，2019年正式将“手机+AIoT”设定为公司的双引擎战略，至此小米“1+4+N”格局基本确立。 截至21Q2财报，公司IoT连接数达3.75亿台，近4季度保持39%增速，拥有5件IoT设备用户数达740万， IoT业务收入5年复合增速51%，成为公司主营业务中复合增速最快的业务，构成了小米的重要护城河之一。

路径：“三大长板+四大赋能”打造生态圈。作为生态构建者，小米的三大长板是手机、MIUI生态系统以及云服务。小米从“手机+AIoT”战略出发，以手机为支柱，MIUI为核心，云服务为桥梁，链接多个产品和应用。通过对生态链企业进行供应链赋能、线上线下营销渠道赋能、资本赋能以及IoT开放平台赋能，构建利益共享生态共同体。

通过多款智能家居产品以及米家App，以有品线上商城和小米之家线下商场触达近4亿用户，并通过小米社区与米粉零距离对话增强用户品牌忠诚度，构建了一个“小米+生态链企业+用户”的小米生态圈。

小米云服务是小米构建生态链的第三长板。小米从用户需求出发，促进智能产品互联互通，将用户牢牢的“黏”在小米生态圈之中。小米云服务是小米集团推出的个人数据存储服务，照片、视频、通讯录、短信、便签等重要个人数据将被安全地存储至云端，并保持实时更新，可随时随地实现多设备共享。

小米云服务内臵在小米品牌手机、平板、电视、IoT等设备中，同时提供Windows及Mac的电脑端版本和网页版，方便跨设备使用。对比小米云和iCloud，小米云的明显优势是价格优惠且速度较快，符合小米云目标客户的需求。在此基础上，与小米生态链产品的数据互通也提升了用户的便捷性。

为了打磨上述三大长板，给用户更好的体验，小米的研发费用逐年增加，自2019年Q1起呈现明显上升的趋势。

四大赋能：供应链、IoT开放平台、渠道、资本

1.3 物联网生态构建正当时，四类玩家走向竞合

物联网领域的生态构建者主要有四类：

第一类：以谷歌、华为为代表的ICT巨头，以操作系统为长板、Cloud+AI为控制点打造开放生态。

第二类：以主流手机厂商苹果、小米等为代表，以手机为长板构建周边IoT生态。

第三类：以涂鸦智能为代表的新型物联网厂商，以IoT云平台为控制点构建IoT应用生态。

第四类是垂直行业玩家，以智能终端设备或行业解决方案为长板，通过向云平台延伸构建行业应用生态。

2、 端-智能硬件：万亿大市场，小米重兵布局

2.1十年十倍成长空间，连接、云平台、供应链成行业新控制点

手机式微，智能硬件市场高增。据Counterpoint，手机出货量自2018年以来处于负增长状态，而智能硬件市场需求旺盛。以智能可穿戴设备为例，据IDC，2016年以来全球可穿戴设备出货量保持30%以上增速，剔除20年影响，19年增速高达89%。据头豹研究院按照销售额统计数据，2016年至2020年中国智能可穿戴设备行业市场规模由175.2亿元增长至632.2亿元，年复合增长率为37.8%，预计到2025年市场规模将达到1441.6亿元，复合增长率达约17.9%。 结合小米生态链涉及到的细分市场来看，其中TWS耳机、智能手表、手环、平衡车以及运动相机的出货量，剔除20年疫情影响，均呈现出高增长态势。我们认为，个人用户对生活、医疗、运动以及办公等多样化的需求，推动了智能硬件的产品多元化发展，手机不再是唯一的智能终端。

我们认为AR/VR类业务将成为5G时代的杀手级业务，成为继手机、平板电脑之后的下一代通用计算平台。今年Oculus Quest 2出货量有望接近或突破1000万，这将是对产业有重大意义的节点性事件。此前，Facebook的扎克伯格曾提出，在一个平台上需要有约1000万人使用和购买VR内容才能使开发人员持续研发以及获利；而一旦超过这个门槛，内容和生态系统将会实现跨越式发展。

智能硬件的关键词是智能，智能化后产业的核心控制点发生了根本性变化，我们认为有三个：连接、云平台及供应链。

云平台。硬件智能化后，商业模式发生了根本性变化，从过去一次性的商品变成了持续运营的产品。产品的迭代、升级，客户的持续洞察、反馈变得尤为重要。一个优秀的IoT云平台，可以帮助企业客户降低开发成本、缩短产品GTM时间，加快第三方开发者的开发效率，并为终端用户带来跨产品和品牌一致性的体验。

供应链。智能硬件作为消费电子的一种，产品为先，规模为王，供应链至关重要。自2020年以来的“缺芯少屏”现象，更凸显了供应链安全的重要性。在资源紧缺时，上游厂家更愿意把原材料供应给能够持续稳定产生大量订单、品牌实力雄厚且合作更为紧密、深入的企业。 供应链赋能，已成为智能硬件领域科技巨头扶持生态链企业构建生态圈的核心方式。

智能硬件的需求增长会带来上游芯片百亿美元空间提升。

根据智能硬件的出货量，我们选择几个小米生态链中具有代表性的产品，从量和价对通信芯片、MEMS传感芯片以及MCU进行了分析和测算。

2.2 围绕「手机×AIoT」，全产业链布局

高速增长的手机业务是小米构建生态圈的核心长板。21Q2小米手机业务实现收入591亿元，同比增长86.77%。

小米主要通过供应链、云平台、渠道三大控制点对智能硬件合作伙伴进行赋能。

供应链赋能：通过已构建的强大的手机供应链，为优秀的初创型企业进行赋能，快速打造爆款。如小米手机重要的移动电源供应商紫米，凭借其在电池领域的专业优势，为小米生态链中纳恩博的9号平衡车提供电池供应方案，并为其他生态企业硬件产品提供电池服务，将电池这个重要配件的价格平均拉低20%左右，同时也使得紫米从2C端移动电源供应商变身成2C&2 B业务均有布局的电池供应商。

开放IoT平台和小米云平台赋能：加入小米生态的智能硬件之间可以与小米手机、小爱同学等产品实现无缝连接，并且可以将数据上传至小米云平台。

营销渠道赋能：小米生态中的智能硬件产品均可以在小米有品、线下小米之家等渠道销售，可以做到销售成本为0，因此给生态企业实现了生产、销售的一体化赋能。

按照我们的分类，小米生态链中与个人智能硬件相关的公司有79家，主要从事半导体芯片研发生产测试、智能终端的研发制造等。从分布看，小米非常注重上游芯片的布局，除了15家公司涉及手机、电脑周边，7家公司涉及智能穿戴，7家公司涉及智能出行以及10家公司涉及其他智能终端领域之外，有40家公司所属方向为基础芯片制造和设计研发。

2.3智能硬件领域竞争激烈，行业集中度提高是必然

小米手机全球出货量超过苹果，跃居全球第二。华为手机业务受供应链连续性影响，竞争格局生变，小米份额提升明显。根据counterpoint统计数据，21Q2小米出货量占比达16.7%，苹果出货量占比14.5%，小米首次超过苹果出货量。

智能硬件领域竞争激烈，中尾部市场处于红海。当前智能硬件市场缺乏统一的标准，产品质量参差不齐，价格范围从几十到几千不等。以TWS耳机为例，全球市场2020年CR5不到30%，白牌厂商市场份额占比近60%，市场仍处于激烈竞争状态。非白牌品牌中，苹果凭借其强大的品牌效应以及顾客忠诚度，占据16%市场份额，远超后几名品牌，小米、三星、QCY紧追其后。

VR市场Quest2成为爆品，高通是当前最大赢家。根据Steam公布的VR设备占比，可以看出Quest2一经推出，迅速抢占游戏设备市场份额，仅用短短7个月占比已高达31%。通过对现有市场在售VR一体机设备芯片分析，目前主流方案选用为高通骁龙XR2芯片，中低端VR一体机则采用三星8895以及高通骁龙、全志VR9等其他系列芯片，VR AP SoC芯片国产替代空间巨大。

布局芯片、模组、小基站

3.1 物联网时代边缘侧通信迎来快速发展期

移动、固定场景下的通信网络价值过去是8:2，随着物联网的发展，数据和智能下沉到边缘和端，固定场景下的网络价值将会加大。

小基站作为宏站补充，重点解决室内信号覆盖问题，有望成为继5G宏站后的重要投资机会。 由于5G使用的频段更高，网络覆盖能力、穿透能力更弱，5G网络建设需要引入小基站进行深度网络密集覆盖，与5G宏站进行网络信号覆盖补充，主要应用于室外流量密集区以及宏站覆盖少的区域。小基站有望取代传统DAS成为主要室内覆盖系统，解决DAS难以支持的规格：3.5GHz及以上的高频或Massive MIMO的要求，通过在更小范围内实行频率复用，提升容量帮助宏基站分流。 我们预计到2030年5G宏站建设1200万个，根据小基站覆盖半径技术预测，其数目将为宏站数目的2倍以上，2030年小基站建设量2400万个。

无线通信连接技术升级，不同场景需求可以通过不同类型模组覆盖。物联网时代万物互联的场景众多，速率功耗需求各不相同。随着通信协议与技术升级，现有无线通信模组可以满足物联网PAN（个域）、LAN（局域）、WAN（广域）以及不同功耗、速率等场景的网络连接需求。

就模组种类而言，运营商更愿意发展有授权标准2G/3G、LTE、5G、NB-IoT等类型的蜂窝模组。NB-IoT和4G模组成主导，价格下降有望快速提升渗透率。根据ABI Research预测，到 2023 年，全球2G/3G 出货量占比萎缩至 8.5%/6.3%，4G 与 NB-IoT出货量占比 30%/55%，主导蜂窝通信模块市场。根据预测，由于 LPWAN相对 2G 具有覆盖广、低功耗、低成本的优势，将逐渐形成在低速率场景对 2G 的全面替代，价格下降趋势明显。 5G模组方面，根据华为的数据，23年5G模组价格有望降到20美元以下。我们认为无线通信模组价格下降有望迅速提升模组渗透率，为物联网联网化打下了基础。

在家庭局域及低价值场景中，由于蜂窝模组成本较高，通常低功耗如LPWAN的LoRa、Sigfox以及Wi-Fi、蓝牙、UWB等自组网模组产品更受青睐。 非蜂窝模组连接协议中， UWB技术基于其超大带宽（500MHz以上）和低发射功率，可以在维持低功耗水平上，实现快速的数据传输。同时，因为UWB脉冲的时间宽度极短，所以能够实现与其他室内定位技术相比更高精度定位（厘米级）的距离测算。 从 UWB 的C端市场规模来看，根据Market & Market 数据，2020 年全球 UWB 市场规模约 11 亿美元，预计 2025 年将达到 27 亿美元，CAGR 19.6%。

3.2小米重点布局通信芯片、天线、模组、小基站

目前，小米在通信管道侧共投资了9家优秀企业，涉及通信芯片、天线、模组和小基站等领域。

小基站及相关产业链方面，小米投资了国人无线通信、佰才邦、睿翔讯通等。其中佰才邦是一家专注于 5G/4G 无线宽带接入解决方案公司，提供室内外小型基站、家庭网关、云核心网、网管计费系统、天线等在内的全系列产品，拥有完全自主知识产权和 5G 芯片技术，有超过500篇5G专利，在全球 50 多个国家有超过 600 家运营商客户，是小米早期参与投资的5G小基站企业。 国人无线通信1999年成立的老牌通信设备商，是三大运营商无线网络覆盖设备及解决方案主要供应商之一，提供移动通信网络覆盖产品、无线宽带接入产品、基站射频产品、天线产品、广电网络产品、物联网产品等全线产品。

通信芯片方面，小米最主要的投资标的是乐鑫科技。乐鑫科技是一家专注于物联网Wi-Fi MCU通信芯片及其模组的研发、设计及销售的企业，其产品可以应用在智能家居、智能照明、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备及工业控制等物联网领域。芯片与模组两者占公司主营业务收入 99%以上，乐鑫科技近五年营收复合增速高达61%，毛利率和净利率保持较高水平。

3.3通信传输竞争格局：小基站行业格局生变，模组行业东升西落

5G的云化架构将颠覆整个产业链格局，技术更迭带来新技术公司爆发成长机会。当前小基站行业集中度高，主设备商拥有绝对优势。全球市场来看，爱立信、华为、诺基亚占比超80%。借助运营商推动的ORAN等组织，接口标准化，白盒化，中小厂商更易获得相关技术支持，进入门槛降低；运营商需求存在差异化，大型设备商产品功能更完善，竞争力强，虽然产品单价高，在高价值区域运营商仍愿意投资，而5G需要整网替换室内覆盖系统，大量部署区域并非高价值区域，因此从性价比角度考虑，中小厂商产品将存在较大市场空间。

全球物联网模组市场集中度较高，中国厂商占据优势。从全球蜂窝模组出货量市场份额来看，排名前六的企业移远通信、广和通、日海、泰雷兹、泰利特和司亚乐占据整个蜂窝模组市场的71%，其中前三名移远通信、广和通、日海为中国企业，占据全球市场55%的份额，中国企业拥有绝对优势，可以看出基本形成较为稳定的格局已经形成。 eSIM将在较大程度上降低模组的制造成本和难度，提升模组厂商“低成本大规模”出货的能力，一方面会使得模组行业强者恒强的马太效应得到加强，另一方面在一定程度上推动物联网在智能家居、智能汽车、智慧工厂等场景的应用拓展。

4、云-应用服务布局：布局向家、车、天场景延伸，文娱迎来新增长

4.1智能家居：从智能单品走向全屋智能，小米具备先发优势

智能家居概念最早于1995年被提出来，概念和产品在不断丰富，可以划分为智能单品、智能互联和主动智能阶段，当前主要处于2.0智能互联阶段。 我们认为，智能家居领域如何快速走向全屋智能的核心关键在于通信协议的统一、能耗的控制以及商业模式的创新变革。 我们测算中国智能家居增量空间到2025年达到32805亿元，到2030年达到39609亿元市场规模。其中智能家电价值量最高，占比超过90%。

4.1.1智能家居从割裂走向互联，连接协议、能耗管理、商业模式成关键

当前大型家电联网率较低，未来仍有较大空间。2020年全球联网大型家电出货量估算为5460万台，到2025年将增至约1.75亿台。全球所有大型家电的联网率为8%，中国在2020年领先所有国家，占全球联网大型家电出货量的48%。美国位居第二，其次是印度和日本。在家庭普及率方面，根据估算，2020年12%的美国家庭（约1/10）拥有联网大型家电，预计到2025年全球大型家电的联网率有望达到18%。

关键连接协议与标准成为行业痛点。1）各个品牌通讯协议不统一。各个品牌都有一套自己的通讯协议标准，独立性强，这就导致了如果用户在实现协调统一的全屋智能与自由选择智能家居产品二者之间无法兼得；2）缺乏行业及产品标准。智能家居行业作为新兴行业，管理的政府部门不一，同时缺乏行业及产品的统一标准，不规范行为和不合格产品得不到有效甄别。3）智能技术的发展尚不完善。目前多数智能家居设备的控制还是依赖于手机APP，不仅操作复杂，而且连接速度慢，用户体验感差。

但智能家居发展动力充足。1）智能家居连接标准进一步统一，有望解决品牌壁垒问题。5月，由连接标准联盟（Connectivity Standards Alliance，前称 Zigbee Alliance）发起并领导，多家物联网龙头公司（谷歌、苹果、亚马逊等）联合开发Matter（前称 CHIP）协议第一个正式版本发布，作为一个新的智能家居连接标准，与原有Zigbee协议连接相比，Matter连接协议打破了品牌壁垒，全屋智能仅需一个网关即可完成连接，整个家中的 Matter 设备都处于同一个、统一管理的“设备池”之中，各个智能家居平台都可以通过智能音箱之类的“中枢”获得访问权限，解决现有物联网连接协议割裂问题。2）物联网操作系统有望在底层推动互联互通。谷歌推出Fuchsia、华为推出的鸿蒙2.0等都有望改变物联网生态格局。

Nest首创智能家居数据应用的商业模式。Nest恒温控制器可以通过记录用户的室内温度数据，自动学习用户的使用习惯，将室温调整到最舒适的状态。通过对比，整体上Nest可以节约10%-12%的取暖费用和15%的制冷费用，美国环保局和其它恒温器厂商推测的信息也显示，这类程序产品可以节省20%的能源费用。Nest也曾经联合两家调查机构对1500名用户所做的研究显示，Nest可以帮助用户每年节省130-145美元。

能耗控制将成为全屋智能的下一个关键。全屋智能化意味着家庭中需要消耗能量的设备呈现指数级增长，是继人机交互、机器交互之后的又一重要课题——“能源交互”，尤其是小家电数量增多的情况下，如智能音箱、智能门锁、智能网关、智能摄像头、智能门铃、智能猫眼、智能扫地机器人、智能台灯等设备。 如何使得如此众多的家庭智能设备进行简便充电，是打造全屋智能的关键。目前的答案是无线充电。无线充电可以避免大小家电线路老化造成的安全隐患，以及维修的人工、时间成本，更可以提升整个产品形态设计、产品使用寿命。掌握前沿无线充电技术并应用在全屋智能场景中的厂家有望率先受益。

4.1.2小米智能家居布局：全面覆盖，向全屋智能演进

小米公司早在2013年就部署了IoT平台战略，目前已成为全球领先的消费类智能家居厂商。2016年，小米新提出了“米家”品牌，将手机、路由器、电视和平板之外的所有产品都纳入米家品牌下，除手机、电视之外，小米网上在售产品已经有212款。 小米在智能家居布局了45家智能家电企业，主要涉及智能小家电领域，如石头科技、动力未来，智能安防领域如云柚科技、华来科技，家居自动化如好易点、飞慧照明，家庭互联领域如遍宇未来、绿米联创等。

从IDC统计的智能家居厂商出货量份额来看，排名前三位的是小米、美的以及海尔，小米拥有16.3%的份额占据市场份额第一。

智能家居主要涉及以下四个场景：家居自动化，智能家电，智能安防和家庭互联，这四个场景既有相互支持又各自独立。

家居自动化覆盖产品多样，设备更新空间广阔。家居自动化是将“智能”技术主要应用于家电、窗帘、车库门等家庭用电设备的自动管理。小米部署了智能灯具、插线板、智能开关等产品，如智能台灯在传统台灯护眼、节能、照明调节等功能的基础上，通过连接蓝牙网关，实现小爱同学语音控制和米家App的智能控制。设备还支持苹果Homekit协议，苹果用户也可以通过Siri控制，而吸顶灯与智能开关可以联动智能门锁，实现小范围的家庭互联。

根据前瞻研究院的统计，小米电灯的受欢迎度已经超越大部分传统照明制造企业，位居第二。尽管欧普照明等传统大厂表现仍然强势，但随着全屋智能化的布局推进，未来小米在智能照明市场的份额有望继续上升。

智能家电渗透率提升，小米智能电视表现亮眼。近十年来，全球电视出货量一直保持在2亿台以上，年波动幅度较小，但电视智能化水平快速提升，电视行业正在从传统制造向智能化制造转型，2019年，智能电视的渗透率已经达到70%。小米公司的智能电视表现优异，根据奥维云网，小米智能电视在中国大陆出货量连续九个季度稳居第一。

小米布局智能安防，门锁产品尤为突出。智能安防把互联网技术、集成技术和控制技术与安防设备融合，达到摄像头、门锁、可视门铃、报警器等安防设备的智能化控制与操作，早年在高档住宅小区和公共设施建设中应用，目前已经得到广泛的普及。小米在智能门锁，智能摄像头，可视门铃的销售方面都取得了不俗的成绩。以智能门锁为例，2020年无论是销售量还是销售额，小米市场份额都绝对领先。

家庭互联生态是关键，技术突破有望推进全屋智能。家庭互联是同一场景内所有智能设备围绕同一终端或多个终端，同时实现智能功能并相互作用的智能连接状态，涉及物联网、人工智能、大数据、云计算等多项技术。系统感知并深度学习用户行为，通过大量的运算自动为用户提供合适的智能方案。 目前相关技术并未完全成熟，相关互联场景还需要更多的兼容性，相关协议有待统一。当前部分企业已经可以提供同品类的全屋智能方案，但能够做到较高程度全屋互联智能化的通常为前装市场。后装市场中，小米可以做到通过低价改造网关、开关，结合小米路由器、小米系家电等设备进行全屋智能化改造。

小米布局两大全屋智能公司。南京遍宇未来居是小米生态链中的全场景智能化企业，主要业务为在酒店、公寓、地产等行业，结合小米AloT平台的智能设备，为其提供包括软硬件定制、智能设计、调试部署、运营管理、智能语音控制、机器人联动、高效数据运营等全场景智能服务。2020年公司拿到了易来智能的Pre-A轮融资，2021年4月，遍宇未来居发布了基于蓝牙Mesh的无线智能化整体方案，预计会是小米发展全屋智能的一个重要布局企业。 持有未来居公司5.4%股份的绿米联创，同样是小米生态链中重要的全屋智能公司。2017年开始布局智能家居服务体系，在智能家居行业建立了线下4S体验店,目前在全国拥有500家服务商和400家体验店。绿米联创的产品支持苹果Homekit，是国内接入Homekit企业中，覆盖设备数量最多，体验场景最完整的品牌。因为支持平台的多样性和相当规模的品牌渗透，绿米联创在小米生态链中具备较大发展潜力。

小米近期推出了操作系统Vela，旨在打造一款通用性极强的物联网平台，打通目前软硬件不互联互通的现状。小米Vela系统底层基于NuttX内核，应用框架分为上下两层，下层是为扩展系统服务而提供的通用应用框架，上层是针对不同的物联网应用而开发的定制应用框架，例如多媒体应用框架和传感应用框架，提供Cloud SDK可以方便开发者更快速的接入小米云服务。通过三层架构,小米可以在短时间内构建出物联网操作系统框架。 与鸿蒙、安卓不同的是，小米Vela的定位是主要运行在智能家居和可穿戴等算力受限的设备上，如更注重低功耗和轻量级的应用场景。

家庭互联场景中连接规模为王，小米通过低价硬件策略，快速布局智能家居，有望成为规模化推动全屋智能化的领先厂商。根据小米集团最新财报，小米AIoT平台已连接设备数（不含手机及笔记本电脑）达3.75亿台，5件以上AIoT连接用户数保持高速增长，截至2021Q2，5件以上AIoT连接用户数达到740万，相较两年前翻番，这为小米集团的IoT生态链布局提供了广泛的基础。 小米旗下的所有智能设备，均可以通过小爱同学和米家App进行智能控制和调节，通过优化智能控制终端的鲁棒性和兼容性，使控制更加人性化，逐步建立的硬件生态和用户习惯使得小米有望在全屋智能竞争中赢得乐观的市场份额。

4.1.3竞争：三大阵营跑马圈地，小米有望三分天下有其一

三大玩家阵营，小米领跑国内市场。随着智能家居行业发展，三大阵营竞争格局也渐渐清晰。1）传统家电企业，以格力、美的等代表的巨头企业在冰箱、空调等融入智能元素，推动产业升级。老牌传统家电厂商用户基数大，产品齐全也有多年的技术、品牌沉淀，目前也积极和互联网厂商进行合作。2）互联网和科技企业，以华为、小米等为代表的科技企业以智能手机等为长板，依托强大的研发能力和ICT专业技术、互联网平台和流量优势，将产业链布局延伸至智能家居领域，打造完整的生态系统。3）新型初创企业，如欧瑞博、极米科技等，通常深耕于某一细分领域，如智能门锁、智能投影等，与地产商合作打造全屋智能。

互联网和科技巨头中小米、华为走在前面。小米智慧家居推行“1+4+X”战略，以手机作为中控系统，通过IoT平台实现了设备间智慧互联的能力，用户可以结合自身使用场景来设臵产品的联动方式，如“开门即开灯”的智慧联动。

4.2文化娱乐：科技改变文娱，小米内容布局实现流量变现闭环

文化娱乐处于移动互联网红利后期，随着5G网络升级与物联网布局延伸到家庭、汽车等多场景，有望迎来新增长空间。 我们测算文化娱乐的增量空间到2025年达到4858亿元，到2030年达到6206亿元市场规模。其中游戏价值量最高，占比近80%。从增速来看，游戏成长性最佳，未来十年复合增速近12%。

4.2.1文娱市场处于移动互联网红利后期，亟需增长新动力

物联网是后移动互联网时期文娱市场发展的新驱动力之一。从质量上来看，物联网推动文娱行业向精品化、高质量发展 ，高新技术例如5G、VR、AR、4K超高清等，都会在影视及娱乐消费方面提高娱乐产品质量；从应用场景上来看，智能家居、智能可穿戴设备、车联网等物联网场景的发展，相应APP开发也会不断涌现；此外，物联网的发展从根本上扩大文娱产业的应用场景，如云游戏，不再局限于传统媒体。 未来，娱乐与消费产业联系更为紧密，目前已有消费品牌通过与娱乐行业合作，打造独特品牌IP；此外，由VR、AR等技术对未来文娱产业的丰富有着不可或缺的作用；最后，娱乐“出海”，拓展新市场已成为众多公司的新选择。

4.2.2小米文娱：主要布局游戏影音，以互联网流量经济模式盈利

在文娱方面，小米的布局也跟上了其他互联网巨头的步伐，目前布局主要在于游戏、影视影音方面。已布局的生态链公司中：手机游戏包括块块互娱、瓦力网络、掌趣科技等在内13家；端游有掌趣科技1家；影视影音类包括新湃传媒、快手、爱奇艺等17家；资讯阅读类包括趣头条、今日头条、多看科技、麦克风文化传媒等6家；办公服务类包括金山软件1家。

游戏和影视影音是小米文娱布局的大头。小米文娱依靠互联网流量经济模式来获得盈利。小米在售卖硬件（手机、耳机、电脑、其他终端等）时，通过价格优势，以性价比获得大量基础用户，进而搭建小米生态链的基本平台，获取市场流量。

4.2.3竞争格局：老玩家具有先发优势，小米利用场景整合贯穿产业链

阿里巴巴是以商业零售为基本盘，发展大文娱、金融、云计算、菜鸟物流等几大业务。阿里大文娱布局完善，游戏有阿里游戏；资讯文学有书旗小说、UC浏览器；影视有大麦网、淘票票、优酷视频；音乐有虾米音乐、天天动听、网易云音乐。

4.3商业航天：迎来高速发展期，头部企业受青睐

商业航天包括卫星制造、火箭发射、地面设备制造、卫星应用等，技术、商业和政策驱动下未来9年将迎来高速发展期。 我们按照9年为周期对中国商业航天市场规模进行测算，到2025年达到2770亿元，到2029年达到4262亿元。其中地面设备制造价值量最高，占比超过70%。从增速来看，卫星应用成长性最佳，未来十年复合增速近17%。

4.3.1轨道资源稀缺，卫星互联网长达9年爆发期来临

轨道资源稀缺，卫星互联网大规模建设箭在弦上。卫星产能缺口仍较大。根据国际电信联盟ITU官网的公示资料显示,我国20年11月提交了两个巨型卫星星座GW-A59，GW-2星座，总共2阶段7组共12992颗宽带通信卫星的轨道和无线频段使用申请。据ITU 的规定，申请的卫星星座需在6年内发射一半卫星数，在9年内完全发射完成。

4.3.2小米布局商业航天头部企业，卫星制造、发射、运营全面覆盖

商业航天产业具有重资产、融资额巨大、回报周期长的属性。商业航天领域的投资与构建生态链的投资方法不一样。我们认为在商业航天领域的投资需要把握关键环节中的关键企业，其投资在于精而不在于广。商业航天产业链复杂、研发投入高、资金消耗可观，需要整合、集中资源。

小米聚焦头部企业，布局整个卫星互联网产业链。顺为资本投资四个商业航天企业，分别是银河航天、星际荣耀、深蓝航天与千乘探索，尽管仅投资四家商业航天领域企业，但却布局了商业航天领域中的上游卫星、载荷制造，中游的火箭制备，下游的卫星的运营与应用，不过不同于我国商业航天产业整体投资情况，小米系资本更侧重在卫星制造与卫星应用方面投资。

依托航天作6G之谋。2021年6月，雷军在回答记者对于小米进军商业航天时表示， 小米自身目前不会参与商业航天的业务。但雷军同时也表示，小米作为一家智能手机厂商，也在参与对未来6G的规划。顺为资本在商业航天的提前投资布局，有可能为小米未来的卫星互联网领域业务的发展准备。

4.3.3商业航天领域竞争激烈，卫星生产制造与火箭发射成为两条投资主线

卫星星座建设是长久之计，卫星量产成关键。卫星制造头部企业当前正积极组建自己的卫星星座，卫星星座的建成与应用将大大提升企业的数据能力，企业可借此向提供数据分析服务转型，这将提升企业的持久盈利能力。

4.3.4制造先行，再转向产业链下游投资

我们认为互联网卫星星座计划会从卫星制造与发射，完成初步组网可提供服务后，再启动地面设备制造和卫星应用。产业链投资机会先对卫星制造、卫星发射等产业链上游公司进行投资，再逐渐转向地面设备、卫星运营、卫星应用等产业链下游公司。

4.4智能汽车：智能化是最大机会，小米入局正当时

汽车行业开启电动化、智能化、网联化的“三化时代”，消费者对车的需求从单纯的出行场景变成多场景的融合。行业的核心控制点逐步从生产制造向软件和应用服务转移。硬件可插拔、软件可升级将是智能汽车的重要标志，小米作为具备深度软件和互联网运营能力的厂商，此时入局智能汽车具备独特优势。

4.4.1汽车行业变革三部曲，智能化是下一个制高点

汽车行业电动化-网联化-智能化三步曲，电动化、网联化渗透率快速提升，智能驾驶仍处于初始阶段。目前L1/L2级智能网联车的渗透率虽然已接近30%左右，相当于2011年全球智能手机的渗透水平，但是全球智能驾驶还处于智能化的初始阶段。未来随着5G-V2X逐步商用、高清地图和车路协同落地，以及单车智能化水平不断提高，智能驾驶将逐步从L1/L2到L3/L4直至L5跨越。 智能驾驶系统是智能汽车区别于传统汽车最核心的增量部分，是华为、小米等科技和互联网巨头入局汽车领域的主要切入点，也是各玩家抢占的技术制高点。自动驾驶可分为感知层、决策层以及执行层。

4.4.2小米重点布局自动驾驶技术

今年三月，小米官方宣布进军智能电动汽车领域。九月，小米汽车公司正式成立，雷军担任法人，注册资金100亿元。小米造车不仅仅是抓住行业发展的机遇，也是小米进一步完善其AIoT场景链的重要战略决策。从小米汽车的投资方向来看，智能驾驶将会是小米重点发力的关键环节。

4.4.3小米与BAH“云-管-端”全栈对标，各有优劣势

相比BAH，小米入局智能汽车较晚。但亦有后发优势，有望整合行业内已有资源，同时接入小米擅长的互联网生态多种数据、服务、场景应用，衍生出创新商业模式。 百度Apollo发布自动驾驶、车路协同、智能车联三大平台，以“平台+生态”构建中国智能网联地图。 对于“聪明的车”，Apollo提供了AI算法和多种工具链，如DuerOS、Carlife、仿真平台、高精地图、自动驾驶算法，也开发了昆仑AI芯片以降本；截至2019年底，Apollo的产业合作伙伴已达178家。

5、风险提示

生态圈企业协同效应不及预期。生态同质化企业存在一定的竞争，初创企业成长壮大后的“去小米化”等退出问题容易对生态圈稳态产生影响，导致生态圈企业协同效应不及预期。

物联网推进发展不及预期。物联网当前尚处于成长初期阶段，对大众而言，物联网应用的成本较高，收益不明显，接受度存在逐步提升的过程。多种连接标准仍存同时存在，全屋智能等大范围连接进展较缓。

数据应用云平台建设不及预期。物联网智能化连接后产生的海量数据需要强大的云端存储、运算、分析能力，边缘侧云平台等建设进度不及预期，可能无法发挥物联网海量数据分析应用变现能力。在物联网的应用还涉及到数据安全等问题，介于数据的保密问题难以短时间内将应用推广开来。

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动力电池销量全球第一的企业,股价已充分调整58天,伏久者飞必高？

这是一家全球领先的锂离子电池企业，公司在2017-2020年动力电池使用量连续四年排名全球第一。

2021年1-6月工信部公布的新能源车共2,400余款车型，其中由该公司配套动力电池的有1,200余款车型，占比高达50%。

在全球新能源发展的趋势下，这家公司的业绩已经连续六年实现了大幅度的增长。

021年，该公司的净利润继续保持强劲的增长态势，一季度业绩同比增长了163%，二季度业绩同比增长了131%。

在今年第三季度里，这家公司的股票进入了区间震荡的调整期。目前股票已经充分调整了58天，似乎有伏久者飞必高之势。

为了详细了解这家公司的基本情况和业绩增长的原因，调研了该企业2021年的半年报，并致电了公司的董秘来了解情况。

公司主营业务

这家公司的董秘是位男士，说话铿锵有力，态度还可以。

本人：你好，我是企业的股东，要了解一些情况。

董秘：好的，请问吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司是全球领先的新能源创新科技公司，专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售。

公司的动力电池系统收入占比为69.09%，锂电池材料收入占比为11.31%，储能系统收入占比为10.65%。

本人：请问，公司的动力电池和储能系统都应用于哪些领域？

董秘：动力电池的应用领域涵盖了新能源乘用车、新能源商用车以及其他新能源出行工具。

董秘：储能系统的应用领域涵盖了太阳能或风能发电储能配套、工业企业储能、商业楼宇及数据中心储能等。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：公司2017-2020年动力电池使用量连续四年排名全球第一，2021年1-6月继续位居榜首。

董秘：2021年1-6月工信部公布的新能源车型有效目录共2,400余款车型，其中由公司配套动力电池的有1,200余款车型，占比高达50%。

全球第一的行业地位足以证明公司的实力，这家企业绝对是锂电池领域的一哥。

业绩增长原因

下面我们来分析一个重要的问题，这家锂电龙头在2021年二季度，是什么原因使公司的业绩出现了大幅的增长。

先来看一下这家公司历史业绩变动的情况，2014年该企业的净利润只有5443万元，到了2020年净利润达到55.83亿元，六年的时间业绩大涨了102倍。

并且公司的净利润从2015年开始，几乎每年都在增长。这说明该公司的业绩目前处在上升通道中，未来净利润有惯性上涨的可能性。

2021年是公司表现最好的一年，企业的净利润连续两个季度出现了大幅度的增长。

2020年第一季度，企业的净利润为7.42亿元。到了2021年第一季度，净利润达到了19.54亿元，同比增长了163%。

2020年第二季度，企业的净利润为19.37亿元。到了2021年第二季度，净利润达到了44.84亿元，同比增长了131%。

这家公司只用了两个季度的时间，就完成了去年业绩的80%，2021年公司净利润持续增长将是大概率事件。

分析完这家企业半年报中的财务数据后，翻译官发现该公司二季度业绩增长的主要原因是，产品销售速度的加快，以及销售回款时间的缩短。

对于公司来说，最希望的就是把生产出来的产品尽快地卖出去，然后快速地把货款收上来。

在财管理论中，产品销售的速度用存货周转天数来表示。2020年第二季度，公司销售一批存货需要135天的时间。而现在只需要105天，销售速度加快了22%。

销售速度的加快说明产品变得畅销，这样会提高公司的收益，并使企业的净利润实现增长。

产品销售速度的加快，主要是因为全球新能源汽车的发展趋势，提高了对公司动力电池产品的需求。而这个驱动公司业绩增长的原因，是可以持续的。

销售回款的时间就是产品的销售账期，用应收账款周转天数来表示。

2020年第二季度，公司销售完产品后，需要77天才能收回货款。而现在只需要52天，时间缩短33%。

销售回款时间的缩短，使企业资金快速的回笼。这样提高公司的资金使用效率，增加了收益。

销售回款时间的缩短，与新能源发展趋势有很大的关系。因为在行业风口来临时，不仅使公司的产品变得畅销，还使得企业占据了主动的地位。

在2021年第二季度，因为新能源风口的持续发酵，不但提高了公司产品的销售速度，还缩短了销售回款的时间，这使得企业的净利润出现了大幅的增长。

财务健康状况

最后，我们来分析一下这家公司近期的财务状况是否健康。

先来看一下公司坏账的情况，企业最怕的就是销售完商品后，对方不给钱。一旦买家给不上钱，就形成了坏账，而这些坏账会记录在信用减值损失里。

2020年第二季度，公司的营业收入为188.29亿元。到了2021年第二季度，营业收入达到了440.75亿元，同比增长了134%。

2020年第二季度，公司因销售没收上来的货款或者因金融产品造成的损失高达1.22亿元。到了2021年第二季度，这个数字降至6327万元，同比降低了48%。

营业收入在提高，而坏账金额在下降，这说明企业加强了应收账款的催缴力度，使公司的财务状况变得越来越健康。

我们再来看一下公司的短期偿债能力，流动比率是衡量企业短期偿债能力的指标，它是流动资产和短期负债的比值。

2020年第二季度，公司有100元的短期负债，就对应有192元的流动资产作为保障。如果公司出现问题，可以把流动资产变现来偿还债务。

到了2021年第二季度，公司有100元的短期负债，只对应有143元的流动资产作为保障，流动比率下降了26%。

流动比率的下降说明公司的短期偿债能力在变弱，而同行公司亿纬锂能第二季度的流动比率只有1.25。所以该企业的流动比率处在行业正常水平，短期偿债能力依然很强。

而这家企业就是宁德时代股份有限公司，股票代码300750。

调研宁德时代这家公司并不是为了推荐这只股票，而是为投资者提供一份关于宁德时代的使用说明书。当该公司的机会出现时，你能做到君子藏器于身，待时而动。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

A股元宇宙板块中，AI视频技术公司，二季度业绩为何能大涨14倍？

近日，元宇宙板块天天排在A股概念板块涨幅榜的第一名。那什么是元宇宙，该板块里的上市公司又都是做什么的呢？

元宇宙是一个虚拟时空间的集合，这就好比我们在玩一款网络游戏时，通过某种高科技设备，能把我们的意识投进游戏中，进而实现互动。

而元宇宙板块里的上市公司，就是生产这种设备，或者是为构建虚拟空间提供技术的企业。

今天要调研的这家上市企业，是在元宇宙概念板块中，二季度净利润同比增长最大的公司。

该企业是做视频技术产品及服务的，二季度的净利润竟然同比大涨了1404%。这家公司只用了两个季度的时间，就完成了去年业绩的91%。

为了深入了解这家公司的基本情况和业绩大涨的原因，调研了该企业2021年的半年报，并亲自致电了公司的董秘来了解情况。

公司主营业务

这家公司的董秘是位男士，说话声音很大，但态度却很一般。

本人：你好，我是企业的股东，要了解公司的情况。

董秘：说吧。

本人：请问，公司具体是做什么的？

董秘：公司致力于视频领域技术的自主研发，以及各类视频需求相关行业的应用。

本人：请问，公司的核心技术都有哪些？

董秘：核心技术包括：AI技术、视频处理技术、视频调度技术、视频传输技术、视频安全技术、数字资产加密技术、5G技术等。

这家公司的金融科技产品收入占比为24.88%，视频技术产品及服务收入占比为23.29%，信息服务终端收入占比为13.56%，网络传输系统收入占比为12.88%。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：在超高清领域，公司拥有业内最为领先的编码技术，该技术荣获国家科学技术进步二等奖。

董秘：公司是业内第一家通过安全评估的数字版权管理产品方案商、第一家通过安全评估的数字水印产品方案商。

在该公司的半年报中，发现这家企业目前有700余名员工，其中研发人员占比超过50%。

这是一家在视频领域拥有核心技术的企业，公司掌握的AI技术，就是该企业被选入元宇宙概念板块的原因。

业绩增长原因

下面我们来分析一下，是什么原因使公司二季度的业绩出现了如此大幅的增长。以及这些驱动净利润增长的原因，是否能持续作用在今年其余季度里的业绩上。

2020年第二季度，公司的净利润只有464万元。到了2021年第二季度，净利润涨至6975万元，同比增长了1404%。

经过分析发现，该公司二季度业绩增长的主要原因是，销售回款时间的缩短，以及销售净利率的增长。

应收账款周转天数是衡量企业销售回款速度的指标，2020年第二季度，公司销售完产品后需要227天才能收到钱。现在只需要151天，回款时间缩短了33%。

销售回款时间的速度，说明货款回到企业账上的速度加快了。这样大大地提高了公司的资金使用效率，增加了收益。

而销售回款时间的缩短有两个原因，一是因为管理层加强了应收账款的催缴力度，一是因为行业风口的来临，使公司占据了主动的地位。

2020年第二季度，公司销售100元的产品，只能赚到3.18元的净利润。现在同样销售100元的产品，却能赚到15.6元的净利润，净利率提高了390%。

而销售净利率上涨的原因是，公司二季度的销售毛利率出现了上升。

2020年第二季度，公司用2.56亿元的营业成本，只创造出3.97亿元的营业收入，销售毛利率为36%。

到了2021年第二季度，公司还是用2.56亿元的营业成本，却创造出4.73亿元的营业收入，销售毛利率涨至46%。

因为毛利率的上涨，直接提高了公司的销售净利率。

而销售毛利率上涨的原因是，原材料价格的下跌降低了成本，或者是产品价格的上涨提高了利润。

在2021年第二季度，这家企业的销售净利率出现了上涨。与此同时，管理层也提高了营运能力，缩短了销售回款的时间，这使得公司的业绩出现了大幅度的增长。

财务健康状况

最后我们通过分析，这家公司资产的质量和短期偿债能力，来判断该企业的财务状况是否健康。

资产负债率是衡量一家企业资产质量的指标，它是负债总额和总资产的比值。

2020年第二季度，公司100元的资产里只有12.25元是借来的。现在同样100元的资产里，却有13.54元是借来的，负债率提高了11%。

虽然公司的负债率提高了，但是负债水平依然很低。在元宇宙板块内，该企业的负债率是倒数第二低的。这说明公司资产的质量非常良好，财务状况也很健康。

流动比率是衡量一家企业短期偿债能力的指标，它是流动资产和短期负债的比值。

2020年第二季度，公司有100元的短期负债，就对应有521元的流动资产作为保障。如果公司出现问题，可以把流动资产变现来偿还债务。

到了2021年第二季度，公司有100元的短期负债，则对应有495元的流动资产作为保障，流动比率下降了5%。

流动比率的合理值为2，所以，虽然该企业的流动比率下降了，但是公司的短期偿债能力依然很强，企业近期的财务状况非常健康。

这家企业就是数码视讯股份有限公司，股票代码300079。

调研数码视讯这家公司并不是为了推荐这只股票，而是为投资者提供一份关于数码视讯的使用说明书。当该公司的机会出现时，你能做到君子藏器于身，待时而动。

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奥博浮亏40%！业绩3年翻倍，一家转型比恒瑞更成功的药企被错杀

当前，大部分传统药企都在为转型创新药企的迟缓而遭受市场毒打，但大部分资金对于“集采”的恐惧，导致市场对于整个医药板块的无差别攻击。

但并不是每一家药企都应遭受如此“毒打”，至少，在去年港股IPO受到高瓴、奥博青睐的先声药业，我认为不太应该。

从先声IPO之时13.7港元每股的发行价，结合今日收盘7.95港元每股价格来计算，仍在坚守的基石投资者奥博资本等大佬们浮亏40+%。

一、研发投入、创新药占比双升，20倍不到的PE的先声被错杀？

8月26日，先声药业披露了2021年中报，公司上半年实现收入人民币21.2亿元，同比增长10.11%；对应净利润5.55亿元，较去年同期增长200.2%。

突出的盈利数据，意味着公司的风险正在逐渐出清，业绩的正向拐点已经出现。

1、仿制药集采风险逐步降低，创新药占比逐年提升

先声药业的创新药占比逐年爬升，并在今年中报创下新高，2018、2019、2020及2021H1创新药占比分別为25.5%、32.9%、45.1%、57.6%。

要知道，创新药营收占比是传统药企转型是否成功的一个重要标志，目前国内大部分传统药企上市公司普遍创新药收入占比都在20%左右，即便是“一哥”恒瑞，最新中报显示创新药营收占比也不超过40%。

先声药业创新药占比的快速提升，意味着其未来受到集采等风险扰动的概率将越来越小，逻辑和估值也将向纯创新药企业靠拢。

2、研发费用展示转型决心

研发投入程度，也是判断一家药企转型创新的重要指标。

2017年开始，先声药业的研发投入快速增长，从2017年的2.12亿提升至2020年的11.42亿元；2021年上半年，公司研发投入6.27亿，同比增长38%，占营收比重为29.6%。

这也表明先声高度重视自主研发能力构建，目前公司在全球拥有三大研发中心，2020年底，公司研发人员超过900人，其中硕士、博士合计超过590人。

与同行上市公司比较，2020年先声药业研发费用规模在港股药企里排名第13位，研发投入比例达25.3%。

小结：无论是代表硬实力的业绩数据还是代表创新能力的研发投入数据不断提升下，公司目前的股价竟然回到了2020年底时的200亿人民币不到（2021年动态市盈率低于20倍），这个估值显然是不太合理的。

二、新旧马车的迭代：先必新扛把子，恩度、艾德辛发挥余热

先必新扫除了2020年港股IPO之初的阴霾，主力品种必存的下滑的业绩被充分对冲，恩度、艾得辛两大主力品种也因疫情影响的减弱而回归正轨，公司目前正处于新老品种的接力阶段。

1、老三驾马车：恩度、艾德辛、必存

● 恩度：恩度是晚期非小细胞肺癌患者的一线治疗药物，其由于近年被重新纳入新医保目录，价格有所下滑，叠加疫情的影响导致2020年整体销量低于预期。随着疫情影响削弱，以价换量的策略奏效以及新适应症临床的开展（恶性胸腹腔积液），恩度依旧是先声的现金流产品，在近几年持续贡献双位数的增量。

● 艾德辛：国内唯一获批上市的艾拉莫德药物，是近十年唯一上市的中国自主研发的小分子DMARD。艾德辛在抗风湿药物领域的竞品不少，但根据目前该品种销售的增长态势、市场空间及单价平稳，叠加新适应症临床开展（干燥综合症），有望为公司业绩继续贡献增量。

● 必存：依达拉奉（必存）作为治疗脑卒中的经典药物，销售峰值一度接近37亿元，后由于未纳入新医保目录，整体市场大幅下降。

2、新增长点：先必存、阿巴西普、恩沃利单抗

● 先必新：近5年来全球唯一获批上市的脑卒中新药，可显著降低急性缺血性脑卒中引发的脑神经损伤，并将现有治疗时间窗从24小时延长至48小时。

先声今年上半年的业绩提升主要是源自于先必新今年3月正式纳入医保后的放量，上半年实现超5亿的营收，预计今年将贡献12亿左右的收入。

由于先必新拥有比老药必存更好的疗效，未来将充分替代必存的市场份额，基于必存的销售峰值和国内每年新发超过460万的卒中人群的参考，可以预判先必新销售峰值有望比肩石药的恩必普，成为50亿级别的大单品。

● 阿巴西普：引进自BMS，是全球类风湿关节炎领域唯一被批准的T细胞选择性共刺激免疫调节剂，阿巴西普相对“药王”阿达木单抗拥有更好的安全性和等同的治疗效果。由于受到BMS全球定价策略的限制，该药定价约为6000元/月，相比已上市同类药物没有价格优势，预计这可能是一个超过5亿人民币的单品。

● 恩沃利单抗：由思路迪、康宁杰瑞、先声药业三家药企合作，有望全球首个可皮下注射的PD-L1（预计2021Q4获批）。KN035不仅有广谱治疗潜力又有差异化竞争优势，其申报适应症为二线治疗微卫星高度不稳定（MSI-H）晚期结直肠癌、胃癌及DNA错配修复功能缺陷（dMMR）晚期实体瘤。MSI-H/dMMR在多个癌种中皆有发生，具有一定程度上的广谱治疗潜力，恩沃利单抗为国内首个申报该适应症的产品。先声药业作为该产品商业化推手的角色，不仅享有双位数的销售分成并且拥有已递表的思路迪股权，将非常有动力推动恩沃利单抗的大卖。

小结：先声在老一代主力产品仍能稳定贡献业绩的基本盘下，新药先必新的放量潜力才刚刚显现，按先必新的放量速度，或许3年内公司单靠这个大单品就能实现营收翻番，叠加其他引进品种的放量，公司业绩将有充分保障。

三、先声管线推进节奏：“引进+自研”双轮驱动

目前，先声药业拥有创新药研发管线项目近60项，11种创新药产品处于临床研究阶段，IND获批7项。

其中，在研关键注册和III期临床试验研究6项，分别为先必新舌下片（缺血性卒中）、Trilaciclib（小细胞肺癌，结直肠癌，三阴性乳腺癌）、重组人血管内皮抑制素新适应症（胸腹腔积液）、赛伐珠单抗（卵巢癌）。

可以看出，先声药业在做引进药物计划以及配合自研管线的推进进度上，有着自己的节奏，在2022-2024年这个区间，恩沃利单抗集中在2022年商业化释放增量，2023年Trilaciclib也将迎来商业化阶段，这样对冲掉了自研管线在2024年前断档的问题。

这里最值得一提的是先声从G1公司引进的First-in-Class短效CDK 4/6抑制剂Trilaciclib，销售峰值有望达到30亿元级别。Trilaciclib是全球首个也是目前唯一一个具备全骨髓保护作用的产品，可在依赖CDK4/6的细胞中诱导短暂且可逆的G1细胞周期停滞，可保护患者骨髓免受化疗的损害，并改善患者的预后。（注：该药差异化在于其在患者化疗前就可给药进行一个预防保护，一般升白剂是等患者化疗后白细胞降低才考虑给药，适用患者群体更大。）

同时，公司在研发管线储备方面也保持着良好的节奏，今年已有两款药物IND，预计今年仍有2款，都是比较有特色的分子。

总结：也许上述的管线并不让你觉得性感，但不得不承认的是，先声药业的布局和现有的成果，走在了超过想要转型的95%传统药企前头。

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POCT！超95%销往海外！前三季度预计营收、净利均翻倍！来自杭州

1、 主要产品及服务：核心产品为传染病检测系列！

公司专注于POCT（即时检验）领域，主要从事POCT诊断试剂的研发、生产和销售，是我国POCT行业的领先企业之一。公司主要产品为POCT快速诊断试剂产品，公司生产的POCT诊断试剂产品基于胶体金/乳胶/荧光颗粒制备与标记技术、免疫层析技术、单克隆抗体技术等研制开发而成，现有产品覆盖了生殖健康检测、药物滥用（毒品）检测、传染病检测、肿瘤标志物检测、心肌标志物检测等五大检测领域。

公司2020年收入主要来自于传染病检测系列，受新冠疫情影响占比高达84.48%，同比增长9.8倍！除次之外，公司原先主要产品药物滥用（毒品）检测系列和生殖健康检测系列略有降低，肿瘤标志物检测系列、心肌标志物检测系列有所提升！

2、 市场及行业情况：行业快速增长！

根据Markets and Markets 在2019年11月发布的报告《POINT OF CARE DIAGNOSTICS MARKET》，2019年全球即时医疗诊断市场规模预计达到285亿美元，在2019-2024年期间将保持10.4%的年复合增长率，远高于IVD行业的增速，在2024达到467亿美元的市场规模！

根据华夏基石健康行业研究团队发布的《中国医疗器械上市公司发展白皮书系列-体外诊断篇》数据显示，2018年中国POCT市场规模为14.3亿美元。未来随着分级诊疗政策的不断落实，POCT市场将保持高速发展，预计2021年POCT市场规模将达到26亿美元！

3、 同行业对标及估值：规模有差距，盈利能力强！一签盈利0.3万元！

我们选取与公司业务类似的上市公司东方生物和奥泰生物进行对标，东方生物市值211亿元（流通市值106亿元），2020年营收32.65亿元，净利润16.77亿元；奥泰生物市值67亿元（流通市值16亿元），2020年营收11.36亿元，净利润6.79亿元；公司营收分别是其26.5%、76.2%，净利润分别是其26%、64%！从对标来看公司合理市值在42亿元左右！公司在科创板上市，一签500股，一签盈利0.3万元！

4、 重点关注：前五客户占比56.51%，客户相对集中，前五客户均来自海外，最大客户占比20.54%！毛利率较高且增长！境外收入占比高！员工跟投！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例56.51%，客户相对集中，最大客户为法国/瑞士的公司占比20.52%！

2）、毛利率较高且增长：公司2020年综合毛利率高达75.14%！自2018年以来持续增长！得益于新冠检测产品84.76%的毛利率水平，公司综合毛利率同比大幅增长！但公司其他主要业务药物滥用检测系列、生殖健康检测系列同比有所下降！

3）、境外收入占比高：公司2020年境外收入占比达到95.21%，较2018年89.15%进一步提升！其中近三年来自美国的营收占比平均为26.22%，占比较高！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向年产4亿人份医疗器产品扩建升级项目、体外诊断研发中心、产线智能化改造以及营销运营中心建设！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比增长134.63%、扣非净利同比增长89.06%！2021年前三季度预计营收至高同比增长190.93%、扣非净利同比增长146.91%！

7、 小结：值得关注！

博拓生物，公司来自浙江杭州，公司主要经营POCT，就像其他体外诊断公司一样，2020年得益于新冠爆发的巨大检测需求，新冠疫情检测产品一方面大幅提升了公司营收，另一方面其高达84.76%的毛利率，使得公司2020年毛利率同比增长超30个ppt！但从公司历史来看，除了传染病检测系列外，公司主要是药物滥用（毒品）检测系列以及生殖健康检测系列，特别是后者还是很有发展前景的，但公司的问题是主要通过ODM向海外出口，公司在国内业务开发有限，但从某种程度来讲也可以说公司在国内还有比较大的发展空间！公司此次募集资金提升产能，如何快速填满是个疑虑，特别是公司除病毒检测外的业务，2020年毛利率竟然是下降的，最后对于公司长远发展有影响的就是主要的原料依托外采且很多来自境外，这给公司未来发展又增加了一定不确定性！

公司今日上市，最近POCT的IPO公司较前一段已经少了不少，如果现在上不了，等疫情慢慢控制住后，则上市的可能性更低，毕竟会让公司的营收、净利大幅下降！公司发行流通市值不低9亿元，预计上市不会有太大的涨幅，除非短期新冠国内又出现反复，导致情绪面上脉冲，但如此也只是利好中签者，但既然疫情变种还在全球轰轰烈烈的传播，综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对博拓生物怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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抗癌化疗改良型新药！有望国内首发上市！对应肺癌一线治疗方案

1、 主要产品及服务：核心产品为紫杉醇胶束尚未获批上市！

公司致力于抗肿瘤药物改良型新药的研发及产业化，核心产品是注射用紫杉醇聚合物胶束（以下简称“紫杉醇胶束”），该产品为改良型新药，拟申请注册用于非小细胞肺癌的一线化疗，截至目前已到NDA申请阶段，具体在“三合一”综合评审，通过后即可上市，未来将向更多的适应症扩展！

紫杉醇是经典的化疗基础药物，具备广谱抗肿瘤的特性，在肺癌、乳腺癌、胃癌、卵巢癌等肿瘤治疗方面具有独特优势。紫杉醇自1992 年上市以来已近30年，围绕着紫杉醇的改良型剂型研发持续进行，目前已经上市的紫杉醇剂型包括普通紫杉醇注射液、紫杉醇脂质体、白蛋白紫杉醇，紫杉醇类产品目前是国内销售金额排名第一的化学制剂！也是抗肿瘤药物领域销售金额最大的品种！

2、 市场及行业情况：行业稳定增长！

紫杉醇是目前国内销售金额排名第一的化学制剂！是抗肿瘤药领域用药金额最大的品种。根据PDB数据，样本医院紫杉醇销售额2019年已达30.53亿元，自2015年以来的年均复合增速达到11.36%！

2019年紫杉醇市场的快速增长主要来自恒瑞医药及石药集团白蛋白紫杉醇新上市后的销售增长！2020年恒瑞医药、石药集团的白蛋白紫杉醇从2020年4月起执行集采中标价格！价格下降超60%！

3、 同行业对标及估值：产品有望国内首发上市！一签盈利0.95万元！

公司紫杉醇胶束产品有望成为国内首个上市的治疗非小细胞肺癌的紫杉醇聚合物胶束！具有先发优势！紧随其后的是双鹭药业已经入II、III期临床！

由于公司核心产品目前未能上市，这点与君实生物在香港上市前很像！从估值角度来看，就没有很合适的对比标的，对目前价值进行判断。根据君实生物在2018年港股上市大概30亿的估值，由于其PD1也是国内首发但对应适应症太小，公司产品对应的是一线治疗方案且是肺癌的大适应症，给予其一倍的估值，则公司合理市值在60亿元亿元左右！公司在科创板上市，一签500股，一签盈利0.95万元！

4、 重点关注：核心产品尚未上市！实控人持股比例低，上市后仅有21.86%！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向年产500万只注射用紫杉醇聚合物胶束、扩大适应症研究、建设营销网络并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年核心产品尚未商业化上市无营收、扣非净利仍亏损！2021年前三季度预计仍为亏损！

7、 小结：了解即可！

上海谊众，公司来自上海，是癌症化疗的改良型新药生产商，目前已经到了“三合一”综合评审阶段，预计三季度可以拿到批文，公司这种改良型新药如果按照计划有望成为国内首款获批的产品，具有一定先发优势，从目前国内其他厂商梯队来看，后面主要是双鹭药业在进行II、III期临床！所以讨论其他的都没有意义，公司所有的价值都在这款药上，看适应症和用量来说应该不错，但最大的风险是这款改良型产品对原有的多个产品的替代性究竟怎么样，毕竟原有产品中除了国际药厂，也不乏恒瑞等国内大厂，如果推广力度不足对估值还是很有影响的，同时恒瑞、石药的改良型产品仅上市一年后就纳入了集采，价格直接被砍超过6成！这也给公司产品蒙上了一层阴影，毕竟第一年是开拓市场比较难的年份，恒瑞这些大厂如此，对于公司这种创新药企更是如此，一年可能销售团队都还没完全磨合好，就进入集采，简直是毁灭性的！或者还有个思路就是公司直接就奔着进入集采去，这样可以不建立自己的销售团队，毕竟一年后会被砍，那么这样来讲利润水平就相对有限！那估值自然也就不会太高了！

公司明日上市，整体来看目前公司什么也没有，未来不确定性也比较高，不太建议关注，当然如果是专门做类似产品布局的朋友，可以看看，但怎么说呢，公司这新药说实话也不算完全创新药！国内首发，但感觉领先优势有限！后续梯队产品几乎没有，估计也只是抗适应症，所以上市第一年表现以及何时进入集采是公司最关键的两个节点，如果首日涨幅过大直接放弃，不过从君实生物回A表现来看，至少大佬们看不上这种赌性很高的创新药企，所以不碰为妙！综合给予公司了解即可评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对上海谊众怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

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