国内首个海底数据舱落地，海兰信：引领大数据中心走进海洋时代

1. 海兰信：中国海洋硬科技领军者，业绩加速拐点或将至

1.1. 航海业务技术壁垒形成，涉海多业务协同发展

海兰信自2001年成立以来，在深海探测、海洋信息系统等方面深耕20年。

2005年，公司的自主产品VMS成功应用，并在2008年及2012年分别参与“神州七号”及“神舟九号”项目。

2013年，公司成功研发“小目标”雷达探测系统，广泛应用于智能航海及海洋监测项目。

2020年3月，公司成功收购欧特海洋，利用成熟海底接驳技术，突破解决海底数据中心设计难题和技术瓶颈。

公司基于20年深耕海洋的工程经验积累，将海底观测网技术转型海底数据中心，以海洋传感器和互联网技术为支撑，旨在打造岸海一体化的综合海洋立体检测系统，平台服务及产品广泛应用于民用及军标市场，成为国内唯一具备“智慧海洋+智能航海”实施能力的上市公司。

对海核心技术能力不断提升，打造海上新业态。

公司对海核心技术能力包括航海业务、海洋信息大数据服务平台和海底数据中心三大部分。海洋产品主要集中于岸上“小目标”雷达网及水下海底观测网。

1）“小目标”雷达网：

通过先进的雷达信号处理算法及独特的自适应门限设计，实现对海域目标，尤其是海上极小目标（RCS≥0.1m²,目标高度≥1m）进行全自动探测、跟踪和识别，提供海上目标态势，技术已经达到国际先进水平，并能够根据客户需求开发溢油探测雷达、浮冰探测雷达、海浪探测雷达等多个系列终端产品。

2）海底观测网：

由岸站、主节点、次节点、SIIM(海底仪器接口模块)、科学仪器设备和光电缆等组成，利用海底观测网对特定水域进行长时间、不间断的多参数、大范围监测，为军事应用、海洋科学研究、海上石油天然气开发，以及其它海洋应用提供科学数据支撑。

研发出海平台，积极转型海洋娱乐经济。

公司子公司嘟嘟海洋利用科技整合游艇出行、海洋休闲运动、娱乐、生态观光、养生度假等海洋休闲产业，致力于打造游客与海上休闲旅游产业之间快捷、高效、透明的信息服务平台。

子公司嘟嘟出海已完成4项知识产权授权和全套互联网增值电信经营服务资质许可，推出核心产品“嘟嘟出海”APP以及小程序，实现从0到1的突破。

大力推广海上服务平台，积极推进游艇合作签约。

嘟嘟海洋已与三亚最大的两家游艇俱乐部达成平台上线及合作意向，与三亚共7家游艇俱乐部签订合作协议，签约游艇已近百条。

嘟嘟海洋结合大数据分析系统、船岸一体的全天候管理系统、AI人工智能的产品推介系统，为游艇商家提供精准实时的水上航行安全监测与预警；为游客提供安全透明、定制化服务。

公司基于领先的深海工程设备技术和对海技术能力，不断拓宽公司业务发展，推进业务创新转型，大力建设海底数据中心（UDC）、搭建出海引擎，大举切入海洋娱乐经济业务，或成为未来业绩增长新动力。

1.2. 积极参与政府项目，政企携手共建中国海上新生态

政企携手，打造海底新业态。

2019年7月，海兰信与自然资源部南海局签署“沿岸雷达综合观测网建设与应用”战略合作协议。

2020年7月，公司旗下子公司广东蓝图参与“粤港澳大湾区地波雷达组网及模式同化关键技术研发与示范”项目,以大湾区为示范区建立10套地波雷达站，完成近海海域4万平方公里的雷达监测网覆盖。

公司与国家海洋局南海信息中心、自然资源南海局等政府部门强强联手、深化合作，贯彻落实党和国家提出的加快建设海洋强国，保障海上丝绸之路。

1.3. 股权结构清晰，各子公司协同发力

股权结构清晰，深度绑定公司利益。

根据公司2021年三季报披露，公司前两大股东申万秋及海南海钢集团分别控股14.07%及5.06%。

2021年11月16日，公司发布股东权益提示性公告，公告由于公司可转债转股，海南海钢集团有限公司持股比例由5.06%被动稀释为4.99%。

董事长申万秋为海兰信实际控制人，由于可转债转股，申万秋股权变更为13.86%。

管理层技术背景深厚，把握公司技术升级发展。

公司董事会成员均拥有高等学府背景，成员组成包含经济金融、电子工程、战略咨询及海洋技术等领域的专业人员，为公司经营水平、战略规划和技术研发等方面提供有力支撑。

各子公司业务明确，共同助力海上业务发展。

子公司深圳欧特海洋主要定位于深海装备系统及海洋工程服务。子公司劳雷产业为海洋调查系统解决方案提供商，主要提供全球高端海洋调查仪器系统集成及技术服务。

落实股权激励，激发员工信心。

公司于2020年2月份通过《关于向激励对象首次授予限制性股票的议案》，确定以6.09元/股的价格向37位激励对象首次授予限制性股票。公司股权激励计划加深员工和企业的利益绑定，充分调动员工积极性。

1.4. 管理能力不断完善，业绩水平稳健发展

1.4.1. 2016-2021年经营业绩保持稳定，盈利水平增速显著

经营情况保持稳定，业绩拐点或显现。

2020年公司实现营业收入8.71亿元，同比增长7.37%；实现归母净利润5712.77万元，同比下降38.76%。

2021年1-9月，公司实现营业收入5.72亿元，同比增长17.85%；实现归母净利润926.97万元，其中，Q3实现归母净利润213.90万元。

公司持续加强研发及销售工作，积极采取降本增效措施，在2021年Q1亏损基础上，Q2、Q3 成功实现扭亏为盈。

从盈利能力来看，2016年以来，公司销售毛利率及销售净利率整体保持稳定。

2020年公司加大海底数据中心研发投入，销售毛利率与销售净利率有所下滑，分别为30.89%和6.47%。

2021年1-9月，公司毛利率水平企稳回升。

2021年前三季度，公司毛利率水平稳步提升，较2021年前两季度增加2.8pp，达33.42%，实现稳定增长。

从业务行业拆分情况看，公司海事电子、电子信息化和环境与能源三大业务行业2020年销售毛利率分别为18.80%、40.58%及45.13%。

2016年至2020年，电子信息化和环境与能源两大主营业务销售毛利率均保持稳定。

主营业务收入保持稳定，协同加速海上业务发展。

2018年以来，公司三大主营业务收入较为稳定。

2020年，公司电子信息化实现营业收入409.83百万元，占营业收入47.06%；海事电子业务不断发展，收入逐年上升，2020年实现营业收入419.29百万元，占营业收入48.14%，较2019年同比增加5.06个百分点。

2021年上半年，公司智能船舶与智能航海业务实现营业收入2.30亿元，较去年同期同比增加 59.02%，毛利率水平达23.39%。

海洋观探测业务实现营业收入1.31亿元，同比下降5.84%，实现毛利率45.63%。

1.4.2. 费用水平保持稳定，期间费用率小幅上升

费用水平保持稳定，期间费用率小幅上升。

2020年海兰信发生销售费用8723.02万元，同比增加14.39%。

2021年1-9月发生销售费用6051.20万元，较2020年同期增加7.55%；2020年发生管理费用 9421.56万元，同比增加 5.69%；2021年1-9月发生管理费用7075.78万元，同比增加18.65%。

管理费用上升主要系公司扩张研发人员团队，提升员工薪酬及无形资产摊销增加导致公司管理费用上升。

公司2020年财务费用上升，发生财务费用740.16万元，同比增加184.69%，主要原因系公司2020年贷款利息支出增加以及汇兑损失增加。

1.4.3. 注重研发投入，助力海洋业务创新转型

重视研发投入，致力海底数据中心技术升级。公司核心技术能力不断提升，海底数据中心项目的深海装备、海底网等关键技术都取得突破，已形成构建基于互联网、大数据，集成电子海图、船舶状态、近海目标、航海气象保障、海事监管信息的海洋信息大数据服务平台的能力。

公司2020年研发投入共计8771.41万元，较2019年同比增长9.12%，占营业收入10.07%；2021年1-9月，公司持续加大投入，发生研发费用3698.13万元，同比增加25.79%，整体呈稳步上升趋势。

从研发人员来看，公司研发人员团队不断壮大。

截至2020年年底，公司拥有研发人员307人，超总员工数的50%以上，研发人员占比达63%。

公司不断扩张研发团队，充分显示了公司对产品品质及技术能力的重视。

公司的地波雷达观测系统核心技术荣获15项专利。2021年上半年，公司新增专利16项，其中发明专利12项。

1.4.4. 积极拓展业务面，在手订单不断增加

公司坚持“一个政策”引领，以国家海洋强国战略为引领，促进国家军民融合战略加速落地；坚持以构建具有军工资质的混合所有制平台为发展支撑的“一个支撑平台”战略；“现有业务+创新业务”共同发展，在不断提升智能船舶、航海业务、全球海洋立体监测网业务及海洋重大仪器装备业务的同时，持续推进海底 IDC 系统解决方案的技术提升。

新签及在手订单充沛，积极拓展军民业务。

受益于军工行业周期性影响，公司2021年上半年军工业务新签及在手订单充足，在新产品、新客户均实现突破，海事、海洋军工业务均斩获千万级订单，突破新的军兵种客户。

2021年上半年智能船业务订单需求释放，实现收入和利润同比大幅增长。

智能船舶业务订单实现较大增长，新造船业务表现抢眼，远洋新造船订单同比增加。内河市 场推动标准化新船型，未来新签订单有望增加。

2. 数字经济推动IDC 规模持续增长，致力打造绿色IDC

数据中心是全球协作的特定设备网络，用于在 Internet 网络基础设施上传递、加速、展示、计算、存储数据信息。作为“新基建”六大领域之一，数据中心将成为数字基建发展和建设重点。

2020年3月国家正式提出“新基建”指发力于科技端的基础设施建设，支撑传统产业向网络 化、数字化、智能化方向发展，将对包含大数据中心在内的六大领域全产业链形成极强的带动效应。

数据中心作为互联网、云计算及人工智能等领域的通用支撑技术，拥有完整的上下游产业链结构。

IDC 上游主要包括 IT 设备、网络设备、电子设备、制冷设备、软件设备等；中游产业主要包括运营商及第三方 IDC 服务商，通过对上游资源整合，建设高效稳定的 IDC 机房，提供信息系统服务。

下游产业主要应用于互联网及云计算厂商（IaaS、PaaS、SaaS等）、金融机构及政府等企业。

2.1. 机柜规模快速扩大，一线城市数据中心数量持续增长

数字化转型进程深化，持续推进数据中心建设。

据前瞻产业研究院统计，截至2019年，中国数据中心数量已达约7.4万个，占全球数据中心总量的 23%。

其中，已建成的超大型及大型数据中心占12.7%。

2016年以来，全球数据中心建设加速，中国数据中心机柜数量呈直线上升趋势。

截至2020年，中国数据中心机柜数量达284万个，较2016年的124万个有显著增加。中商产业研究院预测，2021年我国IDC机柜数量可达324万个。

作为数据中心的上游基础设施，2016年以来我国机架增长情况显著，截至2020年，我国机架总规模达到 366万架，大型规模以上机架数量达296万架，占比超过80%，并持续保持增长势头。

尤其在北京、上海、广州等一线城市及周边地区数据中心机架数量占比显著提升。

截至2019年，北京及周边地区数据中心机架数量占全国的21%，上海及周边地区机架数量占全国的 26%。

中商产业研究院预计，2021年我国总机架规模可达429万架，大型规模以上机架达361万架，增势显著。

2.2. 全球流量快速增长，数据中心规模不断扩大

互联网与5G的快速发展驱使云计算渗透率不断提升，带动全球网络数据量不断攀升。

2020年，全球数据总量为51ZB，华经产业研究院预计，2021至2025年，全球数据量将持续攀高，2025年可达175ZB。

网络数据量居高不下，带动数据中心需求进一步上升。

随着全球对网络数据量需求的不断加大，数据中心规模不断扩张。

据 Synergy Research 数据显示，截至2020年二季度，全球超大规模数据中心已达541站，同比增加8.2%，网络数据需求将逐渐增加。

未来中国对数据资源的需求将持续增加，进而推动IDC行业蓬勃发展。

B端企业、政府的数字化转型及上云带来的计算需求也将驱使数据量高速增长。C端短视频、社交电商平台等互联网应用逐步向四、五线城市渗透，数据量需求居高不下。B端与C端的发展需求将带来对数据资源的强劲驱动力，带动持续加快数据中心建设。

全球 IDC 市场规模持续扩大，国内 IDC 稳步发展。

随着大数据处理需求的需求不断催生，全球IDC需求规模进一步扩大。

在云计算厂商投资规模不断扩大、新基建政策持续驱动的影响下，中国IDC市场规模进一步扩大。

华经产业研究院预计，到2022年，中国IDC市场规模将扩大至3201亿元。

IT 投资规模不断加大，推动数据中心加速发展。

根据赛迪顾问数据显示，2019年全国数据中心 IT 投资规模达3698.1亿元，同比增长13.5%，在2020年不断加大投资规模，达4166.8亿元。

根据赛迪预测，中国2025年数据中心IT投资规模将达到7070.9亿元。数据中心IT投资规模的持续增长将进一步推动中国IDC的建设与发展。

IDC 作为算力基础设施重要组成部分，成为数字化转型重要支撑。

受新基建、网络强国、数字经济等国家政策的影响和推动，国家日益重视数据中心行业发展，IDC业务收入将持续增长。

综上，随着 5G 商用不断推广，云计算技术进一步发展，以及“新基建”对全产业转型升级的助推，数据中心行业市场规模存在可观的发展空间，市场需求将进一步扩大。

2.3. 传统 IDC 能耗问题显著，运营商BAT持续加压第三方IDC服务商

IDC 建设投入与运营成本昂贵，基础设施带动用电需求。传统IDC成本包括前期基础建设投入成本及后期运营维护成本。

据 Bloomberg 数据显示，2020年我国数据中心基础建设成本中，柴油发电占比最高，达23%，其次为电力用户站成本，占基础建设成本的20%。

数据中心降温设施建设成本达15%以上，包含冷水机组、精密空调及冷却塔等。

2020年我国数据中心后期运维成本中，电力成本、折旧及房租为前三大成本支出领域。

电力成本仍为首要支出，占总运营成本50%以上；设备折旧成本占25.6%，房租支出占7.7%。

数据中心依赖大量电力设施，后期电力成本支出水平持续上升，带动数据中心能耗水平居高不下。

传统IDC市场托管服务器需长时间运行，主流机柜能耗不断提高至5-8kW，2020年，全球数据中心单机柜平均功率密度达8.2kW。

数据中心建设需配备大量基础设施，同时运行时要求空调等制冷设备实时供应冷能以保证数据中心散热水平，造成电能消耗量过高。

2018年以来，中国数据中心耗电量日益上升，2020年，全国数据中心共耗电2045亿千瓦时，占全社会用电的2.7%。

华经产业研究院预计，2025年全国数据中心耗电量将突破新高，达到3952亿千瓦时，数据中心降耗增效刻不容缓。

国际通行使用 PUE（电源使用效率）作为数据中心电力使用效率衡量指标,指代数据中心总设备能耗与 IT 设备能耗的比值。

根据 Uptime Insititute 研究显示，2007-2015年，全球数据中心平均PUE值已逐步下降，2020 年全球数据中心PUE值为1.59，较2007年的2.5下降0.91，但整体PUE值仍处于较高位置。

数据中心建设进度不减，能耗指标管控成为重中之重。

国家加大对数据中心能耗指标的管控工作。2017-2020年，国家针对各高能耗地区提出数据中心 PUE值标准，严格把控用电成本，提高能源使用效率，要求到2022年，新建大型、超大型数据中心 PUE 值需达到 1.4 以下。

运营商占据 IDC 主要市场，BAT 加压数据中心市场竞争。

据信通院和前瞻产业研究院数据，截至2019年，中国数据中心 IDC 机房建设量仍以运营商为主，占全国 IDC 建设总量 62.3%，其余 37.7%以第三方数据中心厂商为主。

运营商数据中心体量较大，据信通院和中国产业研究院数据显示，2020 年，三大运营商仍共占超 60%数据中心市场，但主要提供自身云计算等业务使用。

第三方数据中心服务商以世纪互联、万国数据等为主，主要为满足核心城市的互联网、金融中心、云计算等 IDC 需求，具备一定市场稀缺性壁垒。

2020年在“新基建”政策推动下，各科技企业调整战略，展开云计算、人工智能、大数据等产业布局。互联网厂商切入 IDC 市场，打开市场新局面。

云计算及互联网厂商作为第三方 IDC主要需求方，基于自身对数据的高要求切入IDC市场，通过定制化模式或自建 IDC 进行数据中心部署。

以BAT（百度、阿里、腾讯）为代表的大型互联网厂商大力布局数据中心建设。

“东数西算”政策推进，优化国家算力资源。

西部地区气候温度适宜，可再生能源丰富，逐渐成为数据中心机架建设的主要选择之一。

2020年9月，国家提出“东数西算”政策，在甘肃成立“东数西算”产业联盟。

2021年5月26日，国家发改委、网信办、工信部及国家能源局四部门明确布局全国算力网络国家枢纽节点，启动“东数西算”政策，将在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝，以及贵州、内蒙古、甘肃、宁夏建设全国算力网络国家枢纽节点，优化我国东部地区算力资源紧张、西部地区算力需求不足的不平衡状况。

政府发展意愿及产业供需引领数据中心向城市靠拢。

互联网企业终端用户规模庞大，对设备等级、选址集中度、低时延等方面要求较高。腾讯的“江苏百万数据中心集群”建设集中度高，相互间隔仅 80 公里左右，能够实现相互连通、相互备灾，从而形成合力；而政府机构、制造业公司数据中心数量多、规模小，政务类“数据不出省、不出市”的规则及大型互联网厂商对数据集中度的要求，对数据中心西迁产生一定影响。

“碳达峰、碳中和”目标的提出，促使数据中心节能减排、绿色高效的需求进一步提升。

传统IDC建设及运营成本高、电力能耗水平高，传统空调、风扇等制冷设备无法满足数据中心日益增长的高功率需求，打造节能减排、绿色高效的新型数据中心将成为大势所趋。

3. 坚实海底数据中心核心技术，打造绿色节能UDC

3.1. “海洋信息化领军者”驶上发展快车道UDC

在“新基建”背景下，根据陆海统筹、集约用海需求，综合利用前沿海洋工程技术、大数据技术等形式，具备节能减排、多能互补优势，是全球具备创新理念的全新数据中心模式。

传统IDC运行需制冷设施供应冷能，运营成本高，电能耗量高。

相较于传统IDC，海底数据中心(UDC)依靠自然海水资源冷却，无需淡水冷却、无需制冷设备，无压缩机运行，有效节约淡水资源，降低运营成本及电力能源消耗，单千瓦TCO（建设成本+运营成本）较同等规模陆上数据中心低约 15-20%。

海底数据中心采用模块化生产，建设周期短，建设成本低；较陆上 IDC 更易通过选址建设审批，土地占用仅为陆上 IDC 五分之一，对陆上土地资源需求较低。

海兰信 UDC 布局在沿海10-20公里海域之内，能够满足一线城市对网络的高速需求，有效降低时延，同时减少人为故障概率，有效提升数据中心可靠性。

公司海底数据舱采用全预制设计，仅需90天便可实现从设计、调试、安装到布放，较传统 IDC 大大缩短建设时间成本。

海兰信联合清华大学工程物理研究所研发海底数据舱散热冷却系统，与上海交大联合研发包括舱内、舱外等内部结构，根据不同的海底结构设计了不同的海底机座。

公司海底厂站采用模块化设计，最多可支持布置 25 个数据舱，并可以无限复制。

国家工信部要求，到2022年，中国新建大型、超大型数据中心的PUE需达到1.4以下。公司海底数据舱样机于2020年11月29日首次下水测试，2021年1月10日将样机首次打捞出海。

公司 UDC 阶段性测试结果显示，UDC样机的单舱PUE值为1.076，提前达到国家工信部要求的超大型数据中心1.4以下的PUE值，且WUE为零，CUE优异。

同时，经青岛环海海洋工程勘察研究院评估，公司海底数据舱基本不会对海区内的海洋生物产生负面影响。

3.2. 吸收海外核心技术，致力国内绿色 IDC 建设发展

吸收微软水下数据中心设计团队核心技术，建立全球首个商用海底数据中心。

2014年，微软启动水下数据中心项目，由加拿大公司 Oceanwork 设计；2018年，微软在苏格兰奥克尼群岛海底部署装载满服务器的水下数据舱“Project Natick”，并于2020年夏季打捞上岸。项目数据显示，水中数据中心故障率仅为陆上数据中心的八分之一。

2020年3月，公司成功收购欧特海洋（即加拿大Oceanwork 公司）。

Oceanwork为深海工程装备、系统和运营服务公司，主要产品包括海底接驳系统与装备、载人常压潜水系统及服务、深海电站及海洋工程与服务。

欧特海洋已开始为海洋石油平台、海上风电运维企业提供载人常压潜水系统、海洋工程服务。

公司借助欧特海洋建设海底数据中心的核心技术，凭借自身在海洋装备、海洋信息化领域20 年的技术积累，积极开展海底数据中心设计与实验，突破海底数据中心在配电系统、冷却系统、监控系统等技术瓶颈，形成自身技术壁垒。

公司海底数据舱结合微软 Natick 项目经验，成功达到省能耗，省电等能耗要求，无需空调等外部制冷设施，利用海水低温等自然资源为数据舱降温，成本较陆上 IDC 节约15%-20%，运维成本优势明显。

在“新基建”背景下，公司依靠自身过硬的技术研发水平，坚持节能减排、陆海统筹、集约用海、多能互补的创新理念，成功研发并建设具有突出优势的海底数据中心。

公司海底数据中心于2020年7月6日通过行业专家参加的概念评审。2020年9月，公司完成海洋水下数据舱（UDC）及海底 IDC 的经济性论证及技术可行性论证，形成该领域的先发技术优势。

4. 国内首个海底数据舱落地，大数据中心走进海洋时代

4.1. 建设绿色节能数据中心，加速海南岛离岸建设

2018年4月，支持海南全岛建设自由贸易试验区。

2020年6月8日，海南岛将在2025年前适时启动封关运作。

自贸港政策的提出与封关时点的逼近，促使海南岛在岸数据中心与离岸数据中心需求大幅增加，加速“港+产+岛+网+制”模式打造。积极响应“新基建”号召，发展绿色数据中心。公司深度参与海南自贸港数字化建设。

2020年8月15日，公司在“海南自由贸易港绿色数据中心（海底 IDC）高峰论坛”上正式对外发布海底IDC解决方案并举行战略签约仪式。

2020年8月15日，海兰信分别与中国移动通信集团海南有限公司、联想（北京）信息技术有限公司、中通服建设有限公司以及奇安信科技集团股份有限公司签订战略合作协议，打通 IDC产业链，进一步推进海底 IDC 建设。

2021年1月，公司海底数据中心海南示范项目成功签约，将在2021年在海南昌江完成首个海底数据中心示范项目。

公司UDC在昌江选用核电直供，约定电价不超过0.4元/度，仅为传统IDC 0.8元/度电价的一半。

同时，公司提供上浮维护与下潜维修两种完善的运维解决方案，全方位保障海底数据舱可靠运行。

综合多年经验积累与坚实的技术水平，公司有信心通过推进海底数据中心绿色低碳技术在海南落地，为海南自贸港跨境数据应用做充足准备，打造全球首个海底数据中心示范型项目，并加速推广高效节能海底IDC，满足一线沿海城市高数据需求，实现绿色、节能、高效的建设目标。

5. 盈利预测与评级

5.1. 关键假设

海底数据中心建设投资及规模增长符合公司预期增速。

海兰信海底数据中心已与海南政府达成战略合作协议，大力推进海底数据中心在海南自贸港的建设。

我们认为，公司将以海南自贸港作为海底数据中心示范项目，持续加大海底数据中心研发投入，不断拓展天津、上海、青岛等沿海城市海底数据中心市场，促进公司业务快速发展。

5G、云计算等大数据客户需求持续增加，海底数据中心商用需求上升。

随着5G新基建的持续发展，云计算等大数据客户对算力需求将持续增加。数据中心作为算力物理载体，在新一代数据中心网络中需满足性能、绿色和智能的需求，海底数据中心依靠低能耗、低成本、低时延的优势，在“碳中和、碳达峰”战略背景下或迎来新的需求增长点。

5.2. 盈利预测

基于公司业务布局，我们预计海兰信2021年-2023年营业收入达到9.64亿元、11.92亿元和13.54亿元，同比增速分别为10.71%、23.67%和13.56%，2021年-2023年毛利率水平整体保持在30%左右，我们预计归母净利润分别为0.45亿元、0.99亿元和1.23亿元。

5.3. 估值

基于海兰信的业务布局，我们选取奥飞数据、数据港和光环新网作为可比公司。

奥飞数据、数据港和光环新网均为国内数据中心业务综合服务商，客户覆盖国内大型互联网企业及三大运营商，在全国各地建设多个自建数据中心，为客户提供全方位的IDC服务及解决方案

我们预测公司2021-2023年归母净利润为0.45/0.99/1.23亿元，对应2021-2023年EPS分别为0.07/0.16/0.20元，当前股价对应PE分别为273/125/101倍。

基于公司坚实可靠的海底数据中心核心技术，公司未来业绩有望迎来快速发展。

6. 风险提示

商誉减值风险。

公司在并购上海劳雷海洋科技过程中形成了一定的商誉，因疫情影响，上海劳雷2020年度业绩未达承诺。受并购公司在市场拓展、内部管理等方面受不利因素影响，导致海兰劳雷经营业绩不及预期，继而公司将面临商誉减值的风险。

新业务转型不及预期风险。

公司将海底观测网转型海底数据中心（UDC），项目建设的海域、海底复杂性，涉及的系统多，跨度大，多专业领域集成对项目成功带来一定风险，或面临业务转型进程受阻，转型进度不及预期。

自然环境及自然灾害风险。

公司创新业务海底数据中心对海洋资源依赖程度大，海面风向、洋流、水质等海洋环境因素不确定性高，项目涉及施缆、布放、海底高压接驳等海洋工程施工，建设过程中受海洋环境影响大，存在自然条件影响导致海底数据中心建设存在延期风险影响。

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自动发药机制造龙头，健麾信息：商业模式切换，打开成长天花板

1. 药品管理设备制造行业：需求增长，渠道转型

1.1. 产业链定位：软硬件集成公司，满足下游差异化需求

上游为机械元器件制造，成本相对稳定。

药品管理设备制造企业的上游主要是机械臂、机械零部件、电子元器件等制造企业，上游企业数量较多，可供选择的供应商较为充足，价格和质量较为稳定。

下游为流通企业、代理商、医院、药店，渠道加速拓展。药品管理设备制造公司主要进行软硬件的组装，适配院端不同科室的软硬件系统，搭建面向医院的整体解决方案。

下游包括医疗服务机构（各级医院和社区医院）、医药流通公司（最终也是流入医院）、医疗设备代理商以及零售药店，随着医院智能化的发展以及处方外流推动零售药店的智慧化转型，行业的下游渠道加速拓展。

1.2. 需求分析：医院新基建、药店智能化，打开成长天花板

1.2.1. 医院转型：院内新基建，5年10倍市场空间

政策推动医院智慧化建设。2010年-2021年，国家持续出台多项政策鼓励院内的智慧化建设，要求医院、流通企业等，提高智能化建设水平，搭建药品自动分装、配方自动调配、药品自动发放等系统，提高配药和发药效率。

院内静脉自动配药系统的渗透率有望大幅提升，5年10倍市场规模。

该系统主要用于静脉用药配置及管理，在软件系统的控制和管理下，通过药物配置机器人、智能针剂库、智能分拣机等，实现静脉输液药物快速、准确的配置及发放，减少医务人员与有毒化学药品的直接接触，便于静脉输液药物的全流程管控和追溯。

根据弗若斯特沙利文统计，未来3-5年，北京、上海、深圳等核心城市，静配中心自动化设备渗透率均有10倍左右的提升，假设整体静配中心数量不变，5年仍有10倍市场规模增速。

1.2.2. 药店转型：药店智能化，5年60亿市场空间

处方外流加速院外智慧药房探索。

2017年9月，我国公立医院取消药品加成，公立医院“以药补医”利润空间被大量压缩，药品开始逐渐流向院外市场，流通企业、连锁药店、电商平台均加速了DTP、院边店、DTC的布局。

我们认为，院外处方药市场有两大趋势：

（1）药品主体市场由医院向患者端转变。院外处方终端市场增加，药店直面终端，对于售药效率提出更高的要求。

（2）科技赋能。针对供应链、患者服务科技赋能，便捷取药、性价比高、个性化诊疗需求增长。

新型零售激增，连锁药店亟须降本增效。

2019年，网上药店年同比增长率38.23%，2020年疫情推动“不见面”购药，蓬勃发展态势明显。

医药电商模式包括B to B、B to C和O to O三种类型。其中O to O模式依靠密集的店面布局，线上线下有效结合，可以实现半小时之内送达，满足了客户及时用药的要求。

但O to O模式直接线上比价，价格竞争激烈，毛利率较低，同时需支付配送平台较高的配送费用，净利率较低。

传统药店亟须降本增效。

我们认为，通过布局自动发药、取药系统，减少人员成本，同时增加夜间O to O取药效率，是目前传统药店针对O to O有效布局方向。

处方外流、新型零售推进药店智能化，5年60亿市场空间。

我们认为，相比单体和小型连锁，连锁药店龙头的O to O门店往往布局在城市商圈，人工费用相对较高，对于效率的要求也更高，我们认为会率先进行智能化布局，计算出2025年市场规模近60亿。

综上，从医院端来看，政策鼓励医院下沉，加强乡县级医院、社区医院的智能化建设；从零售药店端来看，处方外流与新零售增大了连锁龙头市场空间，但也降低了毛利率与净利率，零售药店亟须降本增效。下沉医院和零售药店新渠道带来的增量空间巨大。

1.3. 竞争格局：看好“系统性产品+渠道拓展”模式的公司

自动发药机与静脉配药机器人龙头，维持较高毛利率与净利率，上下游均有一定议价能力。根据弗若斯特沙利文统计，截至2018年末，公司在门诊药房自动化领域的市占率为30.20%，苏州艾隆科技为公司的主要竞争者。

公司静配中心项目产品种类齐全，2020年，公司静配中心项目的营收增速142.7%。

2020年公司智慧药房项目的毛利率62%，智能静配项目的毛利率60%，公司整体净利率高达37%，净利率显著高于苏州艾隆23%，对上游与下游均有较高议价能力。

我们看好“系统性产品+渠道拓展”模式的公司。

（1）系统性产品，完善的产品线。

由于医院端往往有整体化解决方案的需求，对于集成商来讲，完善的产品线以及软件系统搭建相关的经验至关重要。

需要结合院内不同的软硬件系统，快速集成软件、硬件多模块，满足客户的差异化需求。

健麾信息的产品线分布自动化药品管理、自动化静脉输注产品管理及配液、智能化耗材管理多种产品线，也在积极布局检验科自动化产品方向，产品线完善。

（2）新渠道拓展打开成长天花板。

院内药店行业动荡，渠道转型势在必行。

弗若斯特沙利文数据显示，2018年末自动发药机已经实现20%的市场渗透率，虽然还有空间，但随着处方外流等政策的推行，流通企业转型在即，我们认为院内自动发药机渗透会逐步减缓，需拓展新渠道打开成长空间，并且也需要在新渠道的提前布局，积累相关的合作与差异化服务的经验，提早布局是奠定成长空间的基础。健麾信息积极布局下沉市场与药店端，较早的布局有助于其与药店龙头形成密切的合作关系，打开成长天花板。

2. 健麾信息：产品完善、模式切换，奠定成长空间

2.1. 主营业务：智慧药房为主，移动医疗车订单带动新增

自动发药机，公司主要营收来源，并将维持稳定增长。2018-2020年，公司自动发药机销售额占比分别为78.0%、76.8%、63.0%，为公司最主要的营收来源。

随着公司对于下沉市场的布局，以及下沉医院、社区医院等数量的增长，我们预计公司发药机业务将维持一个相对稳定的增速。

智能静配项目增长迅速，或将呈爆发式增长。

2020年，公司智能静配项目销售额占比16.6%，营收同比增速142.7%，增长迅速。

公司智能静配项目包括药物配置机器人、智能针剂库、自动贴标机、智能分拣机等，用于静脉用药配置及管理，减少医务人员与有毒化学药品接触，便于静脉输液药物的全流程管控和追溯。

随着国家对智慧医院建设的推进，智能静配设备的渗透率有望快速增长，弗若斯特沙利文预测，未来 3 到 5 年，北京、深圳、上海等城市的静配设备规模将有约 10 倍渗透率的提升，公司在静配项目产品类型丰富，我们认为该业务未来将会持续稳定增长。

移动医疗车项目带动新增，有一定可复制性。

2021年8月，公司的全资子公司擅韬信息与国药控股湖北有限公司签订1.96亿医疗设备合同，为其提供湖北省卫健委招标产品——移动医疗卫生车。公司现在也在积极布局其他省份卫健委的招标产品，我们认为该中标项目有一定的可复制性，或将为公司带来较大的业绩增长空间。

2.2. 盈利能力：技术积累构建壁垒，有望维持高毛利率与净利率

公司产品类型丰富且市占率高，有望借助技术积累加速渗透。公司布局自动发药机、静配中心自动化设备及耗材管理设备等方向，从硬件来看，公司产品类型多样；

从软件来看，公司已打通国内100种以上的HIS系统，具有完善的软件连通、软硬件搭建以适应院端不同科室需求的经验，有助于快速满足客户的差异化需求；

从维修服务来看，公司服务维修人员配置完善，在各省份均有较好的布局，有助于快速解决终端客户的问题，树立公司品象，进一步提升公司产品渗透率。

技术壁垒需要时间积累，公司有望维持高毛利率与净利率水平。

2018-2020年，公司的毛利率分别为61%、59%、60%，净利率分别为35%、35%、37%；行业主要竞争者艾隆科技的毛利率分别为59%、57%、59%，净利率为22%、19%、23%。

我们分析行业高利率的原因主要是能够打通院端软硬件搭建的技术积累需要时间，且完善的产品线也需要时间搭建。

另外健麾信息的净利率水平明显更高，是因为公司大客户占比较多，费用率更低。

但随着处方外流政策和流通企业本身模式正在调整期，2016-2020年，公司流通企业的收入占比逐年下降，2021年，公司积极布局下沉市场，在各大省份招募总代理；同时，公司也在积极与零售药店建立合作关系，已披露与益丰药房、叮当快药等连锁药店龙头的合作。

我们认为，随着公司商业模式由to B向to C切换，公司对大客户依赖降低、借助公司在大型医院的技术积累优势，对 C 端议价能力更强，毛利率有进一步提升的趋势，净利率或将稳定增长。

2.3. 成长空间：商业模式切换，打开成长天花板

公司积极布局下沉市场以及药店方向，商业模式处于向 C 端延伸初期，新渠道打开成长空间。

2.3.1. 渠道延伸至 C 端，打开成长空间

渠道延伸至下沉医院、零售药店。

2017-2020年，公司的前五大客户为流通企业，营业收入占比分别为61%、61%、49%和35%，呈逐年下降趋势，流通企业的销售占比也从2017年的70%下降至2019年的50%。

2021年，公司积极布局下沉渠道和零售药店，在下沉市场中，布局各省份总代理，直接进入医院；在零售药店板块，公司与连锁药店龙头合作，为龙头的智慧药店赋能，降本增效。 我们认为商业模式的切换打开了公司的成长空间。

流通企业受政策影响有所动荡，渠道转型势在必行。

健麾信息借助其在大型医院端长年积累形成的技术壁垒，与公司完善的产品布局，积极布局下沉市场与药店端，较早的布局有助于其与药店龙头形成密切的合作关系，积累差异化服务的经验，打开成长天花板。

2.3.2. 存货周转率有持续提升趋势，应收账款周转率增加

存货周转率有持续提升趋势。2016-2020年，公司存货周转率持续提升，我们认为公司的存货周转率提升主要得益于以下几点：

（1）公司为轻资产公司，接受订单后进行软硬件的筹备与搭建，少有滞销情况。

（2）公司销售渠道变动，下沉渠道存货变现更快，有利于提高存货周转率。我们认为随着公司对下沉市场的布局，公司的存货周转率有进一步提升的趋势。

代理商与终端占比增加，应收账款周转率有提升趋势。

2017-2019年，公司的应收账款周转率略有下降，但2020年降幅较大，我们分析，主要是2020年疫情带来的回款周期延长。

我们拆分公司客户的应收账款周转率情况，医疗设备代理商的应收账款周转率会略高于医药流通企业。

随着疫情影响的减弱以及代理商占比逐年增加、流通企业大客户占比下降，我们认为公司对终端议价能力会逐渐增强，应收账款周转率有提升趋势。

2.3.3. 销售费用率与管理费用率，或将维持稳定

销售费用率下降，或将维持稳定。

公司2017年销售费用率较高主要是公司在北京成立销售部门，后该部门销售不达预期，公司精简团队，2018年后销售费用率下降。

与同行相比，公司的销售费用率处于较低的水平，我们认为主要是公司销售人员只用于服务 大客户、管理代理商的策略。

考虑到公司布局下沉市场的方式主要是依靠代理商，布局零售药店的方式依然在试点状态，我们认为短期内公司的销售费用率不会有大幅增长，或将维持相对稳定状态。

管理费用率或将持续维持稳定。

2017-2020年，公司的管理费用率一直保持相对稳定的状态，其中管理人员薪酬也无大的波动。短期来看，我们认为公司管理费用或将持续维持稳定状态。

3. 估值与盈利预测

3.1. 营收拆分与关键假设

关键假设：

（1）智慧药房项目：

2020年，受疫情影响，公司智慧药房板块营收呈现负向增长，但2021年前三季度有相对稳定的新增长。

考虑到公司在下沉市场以及智慧药房项目产品的布局，我们认为2021-2022年，公司 H 型销售数量稳定，D 型发药机为公司积极布局的产品，毛利率更高，销售数量将呈现一个稳定增长的态势，且得益于公司向 C 端转变议价能力的提升以及上游供应商成本稳定的优势，发药机的价位与成本将保持相对稳定。

2023年，我们预测公司2021年布局的零售药店渠道经过一年的试点，满足零售药店提效的需求，或将渗透更多龙头药店的 O to O 门店，D 型发药机销售数量将实现大幅的增长。

综上，2021-2023年，我们预测智慧药房板块营收为2.32/2.89/4.76元，同比增长28.1%、24.7%、64.9%；对应毛利率56.7%、60.1%、65.3%。

（2）智能化静配中心：

2020年，公司静配中心项目实现142.7%的同比增长，静配中心相关设备目前市场渗透率较低，我们认为会成为是公司未来2-3年重点的发力方向。

我们预测在智能静配中心项目板块，公司智能静配系统（包括自动配药机器人、智能针剂库、智能分拣机、智能贴签机）均将维持相对稳定的销售数量增长，价格与成本维持稳定。

我们预计2021-2023年公司智能静配中心项目营收为0.94/1.76/2.40亿元，营收同比增长97.2%、91.3%、33.8%，对应毛利率58.7%、58.2%、59.5%。

（3）智能化药品耗材管理：

公司该板块业务2018-2020年营收一直相对稳定，但2021年8月，公司与承接国药集团湖北卫健委的移动医疗车项目，新签订单1.96亿，我们认为近一半的订单会在2021年实现交付，剩余预计2022年交付，该订单带来较大的营收增长，但毛利率相对较低。

2021-2023年，该板块营收分别为1.00/1.20/0.80亿元，同比增速946.0%、20.0%、-33.3%，对应毛利率30.0%、29.2%、31.3%。

基于以上假设，我们预计，公司2021-2023年营业总收入分别4.84/6.48/8.67亿元，分别同比增长68.6%、34.1%、33.8%，营收拆分如下：

3.2. 相对估值

选择业务类似的同行可比公司艾隆科技以及国内上游制造业龙头海尔生物、东富龙和迈瑞医疗作为可比公司。

由于公司仍在加速扩张阶段，净利润增速为评价公司发展前景的一个重要指标，所以我们选择PEG预测。行业可比公司PEG的均值为1.37。

公司2021-2023年归母净利润CAGR为47.59%，当前股价对应2021年PEG0.85，考虑公司2021年的在手订单情况以及商业模式转变带来的增长空间，我们给予2021年1.05倍PEG

3.3. 报告总结

基于以上假设，我们预计，公司2021-2023年营业总收入分别4.84/6.48/8.67亿元，分别同比增长68.6%、34.1%、33.8%，归母净利润分别为1.29/1.79/2.78亿元，分别同比增长35.05%、38.54%、55.11%，对应2021-2023年EPS为0.93、1.29、2.00元，当前股价对应PE为 43/31/20 倍，2021-2023年归母净利润CAGR为47.59%，对应2021年PEG0.85， 考虑公司在手订单情况以及商业模式转变带来的增长空间，给予2021年1.05倍PEG，对应目标价46.39元。

4. 风险提示

1. 新拓展市场业绩增长不及预期的风险。

公司积极布局医院下沉市场和连锁药店龙头，下沉市场的布局尚在发展初期，而零售药店方向也还在签订合作协议，积极试点阶段。

虽然这两个板块未来增长空间巨大，但公司仍存在由于产品、服务、策略、政策变动带来市场整体扰动等各方面的原因，难以打入该市场，或进入市场后业绩增速缓慢，以及合作不成功退出该市场的风险。

2. 大客户营收波动的风险。

虽然 2017-2020 年，公司前五大客户的营收占比逐年降低，但2020年，公司前五大客户营收占比依然高达 35%，占比较大。

公司大型客户主要是流通企业，一旦政策、环境、流通企业自身的经营情况以及公司与流通企业的合作关系出现变动，将对公司业绩带来不利影响。

3. 新冠疫情持续，营收不及预期的风险。

2020年，新冠疫情导致医院关闭或设备无法进院，对公司业绩造成了极大的影响。若新冠疫情持续或反复，大量医院关闭或者医院的基建设备停止购入，会对公司的业绩造成极大扰动。

4. 供应商集中，采购成本增加的风险。

2020年，公司虽然对第一大供应商 Willach 的采购占比大大缩减，依赖度降低，但整体来看公司供应商依然较为集中。

2017-2020年，公司采购成本一直相对稳定，一旦供应商提升价格，将会影响公司的采购成本，从而对公司的毛利率与净利率水平造成较大影响。

5. 行业竞争加剧的风险。

公司核心产品，包括自动发药机、自动静脉配药设备等的市占率均为国内首位。尤其是自动静脉配药设备，由于国内的生厂商相对较少，公司处于龙头地位。

一旦同类产品出现较多的供应商，或者同行竞争者抢占公司目前积极布局的下沉医院以及零售药店龙头市场，或将对公司的业绩产品不利影响。

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生命科学卖水人，诺唯赞：分子试剂领头羊，终端产品全面开花

1 国内分子试剂龙头，终端产品全面开花

诺唯赞主营业务为分子类生物试剂，目前终端产品已涵盖多个领域。

公司成立于2012年，是一家围绕酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子有机材料进行技术研发和产品开发的生物科技企业。

公司为研发驱动型，研发工作包括上游共性技术与工艺研发和下游产品应用研发两个部分， 分别由基础科学研究院和各事业部研发中心负责。

底层技术开发和上游核心原料研发由基础科学研究院负责。针对不同的下游产品类型，公司设立三大事业部，包括生命科学事业部、体外诊断事业部和生物医药事业部，并在各事业部内部设立了研发中心，研发中心可根据具体市场需求进行产品应用级的研发。

公司是国内目前少数同时具有自主可控上游技术开发能力和终端产品生产能力的研发创新型企业。

以生命科学板块为基石，公司充分挖掘市场机遇不断扩充产品线。

由于公司四位创始人均有实验室研究经验，在较为了解科研市场需求的情况下，2012年从生物科研试剂切入市场。

2014年，随着国内NGS（Next Generation Sequencing，高通量测序）的普及，公司研发了测序用试剂，随之进入测序试剂领域，打开工业市场。

2016年，公司成立医疗子公司，完成了 IVD 产品的研发，开始进入临床市场，同年，公司完成核酸诊断原料的研发与生产，并且进入了多家分子诊断企业的供应商名录。

2018年，公司开发动检试剂、医药研发试剂等多条产品线，从而开发了动物检疫和制药企业新客户。

2019年，基于新药研发过程中中原料产品和相关服务的需求，正式成立了生物医药事业部，服务于制药企业和疫苗研发企业。

以关键共性技术平台为基础，公司不断完成细分领域的产品迭代。

公司秉承创新，致力突破，形成了蛋白质定向改造与进化平台、基于单 B 细胞的高性能抗体发现平台、规模化多系统重组蛋白制备平台、量子点修饰偶联与多指标联检技术平台四大核心技术平台，均应用于公司的自产产品并实现产业化。

公司现有200余种基因工程重组酶和1,000余种高性能抗原和单克隆抗体等关键原料，拥有500多个终端产品，可广泛应用于科学研究、高通量测序、体外诊断、医药及疫苗研发和动物检疫等领域，且在多个领域打破了长期的进口垄断，为国内的供应链本地化提供了强大助力。

技术、客户和业务延展性三大壁垒构筑护城河。

1）技术壁垒：

酶、抗原、抗体等活性蛋白底层技术研发周期长（单个酶种的开发需要12个月），研发投入高（2017-2019年的研发占比超23%），涉及到的交叉学科知识复杂（涉及生物学、化学、生物信息学等）。

2）客户壁垒：

工业客户方面，公司在诊断、测序及医药研发等领域覆盖了主流的头部企业，进入了客户产品注册证的供应商，粘性高；科研客户方面，公司覆盖了主要的高校和科研院所，科研领域属于重度口碑型行业，服务属性高，目前基本达到了一位销售对应一所高校的覆盖水平。

3）业务延展性壁垒：

2012年通过科研试剂进入生命科学领域，2014年进入基因测序领域，2016年进入体外诊断领域，2018年进入动物检疫领域，2019年进入生物医药领域，2020年进入CRO领域，业务切换灵活，技术平台通用性强。

1.1 股权结构明晰，管理层资历丰富

曹林博士为公司实际控制人和最终受益人，直接持有股票5.35%，通过诺唯赞投资间接持有 股份26.80%，合计持有32.15%。

南京诺唯赞投资是公司的控股股东，直接持股40.48%，由曹林、徐晓昱、张力军和唐波先生四位创始人共同持股。为增强团结凝聚力和动力，公司设立南京诺泰、南京博英维和南京唯赞为主要员工持股平台。

公司创始人师出同门，研发团队经验丰富。

诺唯赞拥有生物试剂、IVD行业第一梯队的研发团队，截至2020年9月30日，公司共有研发人员428名，其中博士17名，硕士198名，超过50%的研发人员具备硕士及以上学历还有财务、会计等多元化人才，专业知识储备深厚。

公司创始人曹林博士，是南京大学生物化学与分子生物学博士，曾在南京农业大学生物工程系担任讲师、副教授，任期超10年，拥有丰富的研发经验和深刻的行业认知。

公司创始团队，包括曹林博士、唐波博士、张力军博士和徐晓昱先生，均毕业于南京大学生物医药国家重点实验室，在蛋白质技术领域有10年以上的经验，各自分管事业部，分工明确，核心团队稳固。

1.2 公司经营情况良好，看好后疫情时代的持续发展

公司营收快速增长，毛利率处于较高水平。

1）收入方面，自2017-2020年，公司营收从1.12亿元增长至15.64亿元，若剔除新冠相关产品营收，则2020年常规产品营收约4亿元，同比增速约40%，略低于2019年的57%。

2020年公司毛利率有较大幅度的提升，达91.46%，系新冠疫情导致核酸原料以及试剂产品紧缺，公司POCT诊断试剂营收体量大幅提升，且部分原材料为自产获得，因此成本相对较低。

2）研发与销售方面，公司并重销售与研发，2017-2019年，公司销售费用率和研发费用率均分别高于35%、23%。

2020年，得益于新冠疫情，公司营收出现大幅增长，两者支出占比出现较大程度的下滑，但在绝对支出费用方面，相较2019年同比增长约100%。2017-2020年，公司4年累计销售和研发支出分别为3.89亿元和2.67亿元，投入水平较高。

公司营收主要来自于生物试剂和 IVD 产品，2020年海外营收有所突破。

1）生物试剂，指企业和科研单位研发生产过程中必需的原料和产品。

2017-2019年该业务营收 CAGR=30.93%，2020 年出现跳跃式增长，受益于新冠疫情，生物试剂作为新冠检测试剂的研发及生产的原料产生了大量的市场需求，导致销量迅速扩大，且平均销售单价有所上升。2020 年全年新冠相关原料营收约 6.7 亿元，占生物产品收入比重约 2/3，常规酶原料营收约 3.3 亿元，同比增长约 38%。

2）IVD 领域，包括 POCT 试剂和 POCT 仪器。

公司于 2017 年取得 POCT 诊断试剂的产品注册证并开始对外销售，2017-2019 年，POCT 诊断试剂的销量及销售收入基数较小，年均复合增长率较高，CAGR=372.30%，2020 年上半年，公司自主研发、生产的新冠检测试剂盒获批上市，销量迅速扩大，且该产品的销售单价较高，销售收入大幅增长。

2020 年全年，新冠相关试剂盒收入约 5.2 亿元，占诊断试剂收入比重超 90%，常规试剂营收约 0.4 亿元，同比增长约 45%。

公司目前已与 2000 多家医院展开合作，其中三级医院 700 多家，累计投放仪器 2,700 多台。

3）海外营收方面，借助于新冠疫情，公司的海外营收有了较大突破，2020 年海外营收占比提升至 13.60%，公司目前已在香港和美国成立子公司，在东南亚、欧洲、南美建设根据 地，增加海外驻派人员有利于带动公司常规业务海外扩容。

2 生物试剂方兴未艾，公司产品和平台优势明显

2.1 生命科学上游需求增加及进口替代，双重助力公司业务扩容

生命科学领域的蓬勃发展为生物科研试剂市场带来活力。

生命科学领域的研究对于人类发展有重要作用，随着我国综合国力的大幅提升以及科技创新体系建设的不断完善，据公司招股书，我国生命科学领域的研究资金投入迅猛增长，由2015 年的434亿元增长至2019年的866亿元，年均复合增长率高达18.8%。

资金投入的增加为生物试剂行业的发展提供了良好支撑，生物试剂行业占生命科学领域整体资金投入的比重约10-15%。

相较于全球，中国生物科研试剂发展较晚，但近年来保持高速增长态势，2015-2019年CAGR=17.1%，远高于全球同期的8.1%。

技术进步推动生物试剂需求增长。

上个世纪60年代起，陆续出现了流式细胞术、酶联免疫吸附测定法、免疫印迹法、酶联免疫斑点法等技术，这些实验技术与方法学的成熟，衍生了大量对配套生物试剂的需求。

随着2000年第二代高通量测序技术的面世，相应的高通量测序建库试剂也开始出现大量需求。

近年来，随着CRISPR技术的应用，Cas9核酸酶试剂盒开始推出。未来，随着生命科学领域新技术的不断发展，相应配套的生物试剂需求将会不断扩大，生物试剂市场规模也将随之不断扩大。

分子类生物科研试剂在整体生物科研试剂中占比约一半。

按生物科研试剂的类别来划分，可以分为分子类、蛋白类和细胞类三大类别。

公司所处的分子类试剂的市场规模占比过半，2019年其市场规模约69亿元，占生物科研试剂规模比重达 51%。

据公司招股书，分子类生物科研试剂规模预计在2019-2024年将以CAGR=12.3%的速度增长，在2024年将达到124亿元。

分子类试剂竞争格局较为分散，诺唯赞占据国内龙头地位，凭借规模优势有望进一步提高市场份额。

1）国内竞争分散，诺唯赞市场份额为国内第一，占比约 4%（不包括新冠相关分子类试剂产出），剩余 55%的市场份额多为国内其余体量较小的试剂生产公司割据，整体来说市场集中度不高，行业有待重新整合。

2）进口占比较高，四大外资企业如美国赛默飞、德国凯杰、罗氏 Takara 和美国 BioRad 合计市场占有量达 41%，但由于国际形势变化、汇率波动等因素，进口产品存在价格上涨及供货紧张的风险，2020 年全球范围内传播的新冠疫情进一步加剧了生物试剂的供应紧张，供应链本地化越来越受到国内科研机构及企业的重视，我国生物试剂行业得到前所未有的发展机遇。

2.2 多元化产品+定制化服务为核心竞争力

公司产品丰富，面向客户群体广泛。公司自成立之初即专注于生物试剂业务，通过自主开发的蛋白质定向改造与进化平台对高端酶定向进化，现已完成 200 多种酶的改造，每一种酶包括上百种基因工程突变体，其应用提高了产品的性能和稳定性，目前已有 500 多种终端产品，以适应用户个性化和多样化的使用需求。

根据不同的使用客户可将试剂分为诊断用、高通量测序用和科研用生物试剂三大类别。诊断用生物试剂涵盖分子诊断试剂生产企业和动物养殖类企业共计 700 多家；高通量测序用生物试剂涵盖华大基因、诺禾致源、贝瑞基因等 700 多家高通量测序服务企业；科研用生物试剂客户涵盖北大、清华、中科院等 1,000 多所科研院校以及药明康德、恒瑞医药、百济神州等 200 多家制药企业及 CRO 企业。

公司可提供能适配于不同生产体系的定制化高端突变酶。高端突变酶的技术路径一般包括 4 个步骤：

1）针对目标功能确立初始天然酶以及对应的基因；

2）将天然酶进行体外克隆，通过不同手段进行定向突变，之后进入突变酶库；

3）高通量筛选，将突变酶库中的酶进行快速筛选，得到催化活性更高的突变体；

4）压力环境测试，在高温、高压、强酸、强碱环境下进行活性测定，得到高端突变酶。

公司从蛋白结构源头上着手，大幅度提高酶的活性、催化效率、稳定性、特异性和耐受性等主要性能指标，达到国际先进水平。

例如：经改造的诊断酶原料 Taq 聚合酶可实现 15sec/kb 的扩增速度，拥有可检测 10copies 的高灵敏度，且具有可兼容 20%血液的高耐杂质能力。

目前，该平台形成了由上万种活性、稳定性、抗杂质干扰等性能各异的酶组成的突变酶库。

不同于外企只提供通用型酶且近年来产品迭代较慢，公司可以针对具有特殊需求的工业客户对产品进行定向改造，来适应各自的生产体系，一般一个工业客户的开发至少半年以上，但是囿于产品注册证问题，工业客户不会轻易更换供应商，因此后期的合作粘性较强。

多种定向突变策略和快速富集系统提高突变酶的筛选效率。

1）随机突变。

公司通过采取静电分析、结构分析、TCSM(Triple Code Saturation Mutagenesis，三密码子饱和突变）和定点组合-迭代突变 4 种定向突变策略，以及氨基酸扫描、计算机辅助分析以及结构生物学等手段，可将筛选通量降至随机突变的 1/1012，大大减少了筛选目的突变酶所需时间。

2) 定向筛选。

公司通过如图系统将突变体的性能提升转化为编码基因的遗传扩增，从而快速选择性富集，即仅复制编码活性聚合酶（深灰色球体）的基因，而无活性聚合酶（浅灰色六边形）未能扩增他们自己的基因，并从文库中消失。

公司规划未来在生物试剂业务持续完善产品系列，继续深度覆盖销售网络，同时深入动检，肿瘤和 mNGS 领域。

1）产品系列持续完善。国内生物试剂领域还是以外资为主，目前公司有 500 多种终端产品，每年新推出 50 多种，但像赛默飞这种跨国企业基本有 2000 余种产品，公司的产品完备程度还有待提高。

2）销售网络深度覆盖。生物试剂业务 95%以上采用直销模式，偏远地区才会采取经销模式，且由于公司产品毛利较高，生物试剂毛利在 90%以上，因此在资金上支持公司增加销售投入，提高服务质量。

3）深入动检、肿瘤和 mNGS 领域。

诊断用生物试剂以拓展动检客户为主，国内部分动物检疫企业在 18 年非洲猪瘟之后开始建立 PCR 实验室，鉴于养殖动物类的食用属性，其对检测要求非常高，同时对价位也不是很敏感。

2020 年动检业务收入体量较小，约 2000-3000 万，未来有庞大的增量空间。

测序用生物试剂以拓展肿瘤和 mNGS 工业客户为主，近年来，基于高通量测序的癌症筛诊疗和微生物病原体检测行业发展迅速，带动测序试剂的需求大幅增长，2020 年测序用试剂收入约 1.2 亿元，预计未来 3 年将保持约 50%的增速。

2.3 他山之石——Thermo Fisher，全球科学服务领域龙头

赛默飞世尔科技（Thermo Fisher Scientific，TMO.）是全球科学服务领域的领导者。

截至 2021 年 Q3，拥有员工总数约 8 万人。公司前身为热电公司（Thermo Electron，1956 年创立），后热电于 2006 年通过收购飞世尔正式更名为赛默飞世尔科技。

近 15 年来，公司发起多起收购事件，不断丰富产品线，增强国际影响力，一步步成长为实力雄厚的跨国集团。

公司长期稳定发展，高研发投入稳固行业龙头地位。

公司财务表现优秀，在高基数下仍能保持稳定增长，2011-2020 年营收端和扣非净利润端 CAGR 分别为 11.89%和 18.73%，2020 年营收和扣非归母净利润分别高达 322 亿美元、65 亿美元。

研发创新是企业的立足之本，赛默飞在通过不断收购扩充业务线的同时，也注重自身研发实力的提升，其每年研发投入占比超 3%，2020 年研发支出高达 12 亿美元。

1）分产品来看，赛默飞主要有实验室产品和服务、生命科学解决方案、工业和应用及临床和诊断四大业务板块。

实验室产品和服务是公司一直以来的支柱产品，收入占比长期高达 1/3。

自 2014 年以来，生命科学解决方案板块开始贡献收入，2020 年创收 121.68 亿美元，同比增长 77%，系新冠的全球性感染导致基因检测需求大幅增加，2020 年新冠相关收入达 66 亿美元，常规生命科学业务增长不明显。

2）分地区来看，赛默飞近一半的收入仍来自于美国，近年来中国地区收入有所提升，占比约 10%，2020 年中国地区收入为 27.97 亿美元。

诺唯赞与赛默飞业务重合部分主要在于生命科学领域的酶及生物试剂产品。

我们根据测算得到 2020 年赛默飞在中国的分子类生物试剂收入约 46 亿元。

早先赛默飞通过并购等方式进行技术和产业整合，得以快速扩充自身产品线，并通过与其自主生产的仪器协同发展，迅速扩大市场份额；而目前诺唯赞仍处于发展初期，根据自身技术优势，它在核心酶原料的研发和生产上已达到全球一流水平，如Taq DNA 聚合酶的扩增长度、扩增效率和稳定性等均可比肩于对应进口产品。

未来诺唯赞有望凭借较高的成本优势和优质的个性化服务，在分子类生物试剂领域迅速扩充市场份额。

3 POCT后起之秀，一体式生产模式优势明显

3.1 POCT需求广，公司业务增长动力足

POCT（Point of care test，即时检测）模式由于及时便捷性广受追捧，近年来发展迅速。

POCT是指在病人旁边进行的快速诊断，是在采样现场即刻进行分析，省去了标本在实验室检验时的复杂处理程序，且不需要专业检测人员的参与，可以快速得到检验结果。

POCT突破空间限制，解决了传统医疗器械的大型医疗器械的空间局限痛点，小型化的检测设备以及较低成本的检测项目，满足了医院和基层医疗机构的检测需求。

2015-2019年，我国POCT市场规模从43亿元增长至112亿元，年均复合增长率为27.0%，预计2024年市场规模将达到290亿元，2019-2024年的年均复合增长率将达到20.9%，属于体外诊断领域中发展较快的细分领域。

国内POCT市场以进口为主，诺唯赞相关产品仍处于发展早期，国产替代空间大。

1）由外资主导。

据小桔灯，2017年我国的POCT市场中Top3（罗氏、强生和雅培）均为外资企业，合计占50%。

2）行业集中度不高。

POCT行业还在快速成长阶段，主要参与者为试剂厂商，数目众多，但大多为中小企业，市场较为分散。目前国内主要的POCT生产厂家主要有三诺生物、万孚生物、基蛋生物、明德生物、东方生物等。

3.2 集研发、生产和销售于一体，筑就核心壁垒

POCT产业链根据产品价值传输路径可分为上中下游。

1）上游为试剂、仪器的原材料供应商，其中试剂供应的生物活性材料为核心，多为外资企业垄断，由于技术壁垒高及产品稳定性好，用户依赖性强，具有较高的议价能力。

2）中游为 IVD 产品研发、生产及销售企业，由于部分跨国企业布局早，研发和渠道销售能力强，在国内占据市场主体。

3）下游为用户端，包括医疗卫生机构、体检中心、疾控中心、第三方医学实验室（ICL）等。

公司以关键共性平台和自产原材料为基础，进行中游端试剂、仪器的研发和生产，向下游应用端进行销售，逐步实现 POCT 行业产业链全覆盖。

医药控费政策及新冠疫情推动下，公司一体化生产模式优势明显。

1）医药控费趋严，我国人口老龄化严重，65 岁人口占比从 2010 年的 6.96%上升到 2020 年的 13.50%，接近于美国的老年人口占比（2019 年 65 岁及以上人口占比为 16.5%），且人均卫生费用增速高于人均 GDP 增速，国家医保局逐渐无力负担日益高昂的医疗支出；

2）2020 年初，全球新冠疫情出现，体外诊断试剂市场需求的大幅增加带动上游关键原料的市场需求亦相应大幅增加，国外供应商出现了价格上涨或供货紧张的现象，国内诊断企业主要集中在 IVD 试剂生产与销售环节，新冠疫情的发生使其进一步认识到掌握核心技术、实现核心产品自产的重要性和必要性。

公司自上而下的发展策略，拥有酶、抗原和抗体等核心原材料的自产，在实现以较低成本生 产检测试剂的同时，避免了核心技术“卡脖子”、原料外供不足等现象的发生，发展模式具有前瞻性，也是大势所趋。

自主开发的技术平台赋予 IVD 产品更高的延展性。

1）基于蛋白定向改造与进化平台，公司具备了关键原料的自主研发与生产能力，从而可以自主开发稀少的指标检测试剂，如胃癌早筛指标等，降低了成本；独家或方法学独家产品：PLA2R、G17 齐全的目录产品：感染、心脑血管等 8 大系列；

2）基于单 B 细胞的高性能抗体发现平台，公司具备了高亲和力、高特异性的鼠或兔单克隆抗体研发技术，从而易于开发超敏检测指标，其在疾病早期即可实现有效检测，如超敏心肌 肌钙蛋白 I（hs-cTnI）、超敏心肌肌钙蛋白 T（hs-cTnT）等；

3）基于量子点修饰偶联与多指标联检技术平台，公司可以充分应用量子点材料，从而显著提高荧光信号，且永不淬灭，多色量子点的应用可实现一个样本一次性同时检测多个指标，显著提高了检测效率和临床使用便捷程度；

4）全自动配套检测仪器开发，诺唯赞医疗在深圳设立仪器研发分公司，建立 POCT 诊断仪器的自主研发团队，目前已自主开发了量子点全自动免疫荧光分析仪、全自动特定蛋白分析仪等，适配于公司生产的 POCT 诊断试剂。

量子点荧光法应用在 POCT 检测上可以实现更高的灵敏度。

除新冠检测试剂盒主要采用胶体金免疫层析法以外，公司 POCT 诊断试剂主要使用量子点免疫荧光法对待检测物进行定性和定量的检测。

量子点材料相较于传统荧光探针，具有激发光谱宽且连续、发射光谱窄且对称、颜色可调、光化学稳定性高等优点。

基于多指标联检技术，公司将多个检测对象的目标分子分别与不同荧光的量子点偶联，在同一体系下，使用同一波长的激发光激发，通过检测不同波长下的荧光强度，即可同时输出多个检测对象的响应信号，达到多指标联检的目的。

目前公司已成功开发检测灵敏度达到 pg 级的系列诊断产品，如心梗三项（hs-cTnT/CK-MB/MYO）、炎症二项（PCT/IL-6）和胃功能三项（G-17/PGⅠ/PG Ⅱ）等系列多指标联检产品，突破了传统荧光免疫层析技术平台的瓶颈，并实现了基于一个样本、通过一步操作，即可在 10 分钟以内得到多个检测结果的效果，提高检测效率的同时降低了公司的生产成本。

POCT 产品系列丰富，公司销售渠道广泛，有望迅速扩容。

公司自产的 POCT 诊断试剂及配套仪器主要为免疫诊断类产品，可以对心脑血管、炎症感染、优生优育、胃功能等 8 个系列项目进行快速检测。

1）针对 POCT 试剂，公司部分产品在性能上达到国际先进水平，截至 2021 年 6 月，已取得 67 张产品注册证，产品种类较为完备，具备较强的市场竞争力。

2）针对 POCT 仪器，公司采用以免费投放为主、销售为辅的模式，截至 2021 年 6 月，公司累计装机 2,700 余台，终端客户覆盖了 2,200 多家医院、第三方检验中心和体检机构等医疗机构，其中三级医院接近 700 家，大量的仪器投放为后期的试剂产出带来较大的增量空间。

此外，公司参与微流控技术的研发，基于变温扩增技术的 POCT 仪器即将推出，与常规 POCT 仪器相比，在保有检测及时便捷性的同时，检测灵敏度大幅增加，目前匹配度在 95%以上。国内尚没有同类产品上市。

4 借创新研发东风，快速切入药物和疫苗开发产业链

近年来，在国家的政策支持和医药企业的转型升级背景下，我国生物医药研发投入与市场规 模不断扩大。

随着中国人口老龄化加剧，慢性病发病率不断攀升，“十三五”规划明确了生物医药行业作为国家战略前沿领域产业的地位。

国家产业政策的大力支持将加速推动生物制药行业的研发投入及产业化进程，为我国生物制药产业创造了重大的发展机遇，国内医药企业的研发投入以较快速度增长，由 2015 年的 660 亿元增长至 2019 年的 1,458 亿元，预计 2024 年将达到 3,289 亿元。

2019 年，公司正式成立生物医药事业部，是围绕着原料端向应用端的再一次拓展。

生物医药业务的目标客户群体为医药研发企业，目前主要针对疫苗研发类，分为高性能抗体筛选服务、临床 CRO 服务（针对Ⅰ期和Ⅱ期）以及提供 mRNA 疫苗原料三部分，通过给药企提供高效的服务和高性能的原料产品，可以帮助药企更高效地完成新药研发，同时建立了公司与药企间沟通的桥梁，有助于公司更清楚的了解药企在研发和生产过程中的需求，从而为后期产品线的扩展方向提供指引。

1）抗体筛选，基于单 B 细胞的高性能抗体发现平台快速筛选出记忆性

B 细胞，在体外进行克隆表达，再对目标蛋白进行筛选以及成药性分析之后，做 License out 对外授权。公司抗体筛选平台主要有两大优点：一是筛选目的抗体的速度快，约 2 周，而一般其他公司则需要 2-3 个月，如采用 RBD 表位+NTD 表位鸡尾酒疗法为基础的新冠治疗性抗体药物研发上，公司花费 2 周时间即完成了抗体筛选，帮助提升抗体药物研发效率；二是筛选成本低，由于筛选过程中涉及到的一系列筛选试剂均为自产，相较于需外购试剂的公司降低了约一半的研发成本。

目前公司已完成国 内 1 家技术转让授权，正在洽谈海外 1 家知名药企转让授权。

2）临床 CRO 服务，基于自有的 Bio-assay 试剂和免疫抗体试剂帮部分疫苗研发企业实现免 疫原性评价。

疫苗研发是一个非常复杂的过程，而免疫原性是验证疫苗有效性的核心环节。2020 年在全球范围内蔓延的新冠肺炎的紧急性、传染性以及难治愈等特点为新冠疫苗创造了大量需求。

公司提供的疫苗免疫原性评价服务优点在于：可以降低大规模Ⅲ期临床试验疫苗评估的不确定性风险；为新冠疫苗的加强接种和不同新冠疫苗的组合序贯接种提供依据，具有良好的社会、经济效益；为政府推行新冠疫苗免疫措施提供理论依据，利于优化我国的新冠疫苗防控部署以及资源的合理分配。

目前该工作已经完成了研究队列的构建及第一个时间点（即疫苗注射前）的血液样本采集。

3）疫苗原料，公司针对 mRNA 疫苗研发企业可以提供质粒鉴定和疫苗生产所用的加帽酶、 转录酶、加尾酶等原料，助力 mRNA 疫苗的研发与产业化。

国内 mRNA 疫苗行业尚处于一片蓝海，若能实现关键技术性突破，相关企业成长空间有望呈现几何倍数的增长态势。

由于 mRNA 酶原料占比远高于灭活疫苗和重组疫苗等，约 15-20%，mRNA 疫苗行业的高增长也可以大幅带动疫苗酶原料行业的高景气发展，公司将获益颇丰。

5 诺唯赞是国内以酶为核心的稀缺标的，技术壁垒高

我们分别从主营产品和技术壁垒 2 个角度进行阐述。

1）主营产品：

诺唯赞以酶为基础，进行一系列科研试剂、POCT 检测试剂等终端产品的研发，抗原抗体数量相对较少；菲鹏生物侧重于 IVD 领域内产品的研发，包括检测试剂、试剂半成品以及仪器；义翘神州和百普赛斯主营产品均为抗原抗体，义翘现货产品种类可达上万种，而百普赛 斯有将近 2000 种，它更侧重于稀有类重组蛋白的研发。

2）技术壁垒：

酶，相对抗原抗体而言，SKU 较少，数量级在几百或者几千种，但是每个产品的销售额会比较大，且它不具备通用性，不同的应用场景所需酶的特性不一致。

其核心壁垒在于：

1）改造酶的经验技术；2）终端客户明确的应用需求和海量样本验证的壁垒，新进入者缺少 试错的机会。

诺唯赞区别于其余三家的一点是，它在酶和抗原抗体研发上均有所涉猎，我们认为凭借技术壁垒优势和先发优势，诺唯赞在分子类生物试剂领域的龙头地位可以进一步得到巩固，且随着酶应用领域的不断挖掘，市场想象空间得以持续提升。

6 盈利预测

核心假设：

1）生物试剂。

2020 年公司生物试剂营收同比增长超 300%，其中常规生物试剂营收同比增长约 39%。

a）常规业务方面，得益于未来生命科学领域、体外诊断的市场迅速扩容以及国产产品的性能提升和种类愈发完善，预计未来三年常规业务营收每年增速约 50%。

b）新冠检测相关原料方面，得益于 2020 年突发的全球性新冠疫情带动新冠检测量骤升，也给公司带来了可观的业绩回报，预估 2021 年收入在 7 亿元左右。

随着疫情检测逐步常态化，预计 2022 年和 2023 年核酸原料收入将分别在 4 亿元、1 亿元。

2）POCT 诊断产品。

2020 年公司 POCT 试剂营收同比增长近 20 倍，其中常规 POCT 试剂营收同比增长约 49%。

a）常规检测试剂方面，得益于人口老龄化和医疗医院下沉带来了大量的未满足需求，而公司完整的产业链生产模式、日趋完善的产品系列以及广泛的销售渠道为其打造核心壁垒优势，预计未来三年常规业务营收每年增速超 50%。

b）新冠相关检测试剂方面，公司有核酸、抗原、抗体和中和抗体检测试剂盒产品，种类较为丰富。随着新冠疫情从大范围、持续型性逐步转为小范围、突发型，新冠检测试剂盒整体销量呈下降趋势，预计未来 2022 年和 2023 年收入分别为 3.2 亿元、2.3 亿元。

3）生物医药。

生物医药事业部成立于 2019 年底，2020 年尚未贡献收入。由于该部门的收入增长动力主要来自于新冠相关产品，但疫情的发展具备较大不确定性，未来收入趋势较难判断，相对比较清楚的是抗体筛选和 CRO 服务，预计今年收入分别为 3 千万元、5 千万元，mRNA 原料创收较少。

根据公司在原料酶、抗原和抗体等蛋白领域的研发技术优势，同时具备较强的业务延展性以 及粘性较高的客户群体，且公司所处行业成长性高，作为国内细分领域龙头，具有先发优势。

考虑到新冠疫情逐步褪去带来的业绩下降风险，我们预计 2021-2023 年公司营收分别为 17.26 亿元、18.49 亿元和 20.46 亿元，同比增长分别为 10%，7%和 11%；净利润分别为 7.46 亿元、8.11 亿元 和 9.27 亿元，同比增速分别为-9.2%、8.7%和 14.2%。

7 风险提示

1）产品研发不及预期风险：

在后续新产品研发过程中，可能面临因研发技术路线出现偏差、研发成本投入过高、研发进程缓慢而导致产品研发失败的风险，无法及时研发出满足不同市场需求的生物试剂产品、体外诊断产品以及其他相关产品，错失市场机会；

2）集采风险：

若“两票制”、带量采购等措施推广至体外诊断试剂领域，将对公司体外诊断类产品的推广、财务状况等产生影响，可能会导致经营业绩下滑；

3）经销商管理风险：

2017-2019年，公司来自直销模式的主营业务收入占比分别为 90.90%、89.92% 和 86.44%，系公司主营业务收入主要来源于生物试剂的销售收入且公司对生物试剂主要采用直销模式进行销售所致。

2020年新冠疫情使得POCT诊断试剂的营收大幅上升，且公司对于 POCT 诊断试剂主要采用经销模式进行销售，一旦经销商出现自身管理混乱、违法违规等行为，将对公司经营业绩不利；

4）公司与赛默飞业务不完全相同，相关比较仅供参考。

5）新股上市股价波动风险。

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新能源汽车开拓者，北汽蓝谷：华为inside赋能，极狐HI有望成标杆

1. 公司概述：国内新能源汽车先行者

1.1. 绿色出行一体化解决方案商，五国八地研发中心布局

新能源汽车产业开拓者，国内首家独立运营以及首个获得新能源生产资质的企业。

自2009年成立以来，公司以电动化为突破口，在全球五国八地布局研发中心，逐步掌握三电核心技术，并自研发布“达尔文系统”，探索汽车智能化领域，逐步成长为一家国有控股的高科技上市公司和绿色智慧出行一体化解决方案提供商。

秉承着“开放共享”理念，2019年至今，公司与麦格纳、SK、西门子等外资企业合作，提升高端制造水平；并与华为、滴滴等国内科技型公司开展深度合作，加速向智能驾驶、共享出行领域转型。

1.2. 产销规模逐步扩大，收入呈增长趋势

伴随销量规模扩大，公司收入持续增长。

北汽新能源自2016年以来，收入伴随销量快速增长，2018年公司以“北汽蓝谷”身份完成上市后，业务规模进一步扩大。

2016年至2019年，公司销量规模由5.2万辆增长至12.9万辆，营收规模由93.72亿元增长至235.89 亿元，年均增速分别达到 34.52%和 89.42%。

2020年受疫情及产品结构调整影响，2021年以来产销量逐步恢复。

2020年受新冠疫情，以及国内新能源汽车补贴退坡影响，国内新能源汽车市场销量调整明显，加之公司正处于产品更新换代期，导致其收入和毛利率下滑较多。

此外，为了实现产品向高端化转型，公司研发投入持续增加，最终导致公司2020年营收为52.72亿元，同比下降 77.65%，归母净利润-64.82亿元。

2021年前三季度公司实现营收60.98亿元，同比增长55.48%，收入开启上升通道；归母净利润-26.44 亿元，同比减亏 2.4 亿元。

后随搭载鸿蒙系统的极狐阿尔法 S 华为 HI 版四季度小批量产交付，亏损有望逐步收窄。

1.3. 股权相对集中，子公司分工明确

股权相对集中，子公司分工明确。

公司第一大股东是持股29.57%的北汽集团，实际控制人为北京市国资委。公司旗下拥有包括全资子公司北京蓝谷极狐公司和控股子公司北京新能源汽车公司，以及北汽蓝谷营销公司等 16家参股公司。

其中：

（1）北汽新能源主要生产包括EC、EU、EX 系列等高性价比车型的BEIJING 品牌新能源车。

（2）北汽蓝谷极狐定位造车新势力2.0，拥有北汽新能源基因，同时与麦格纳百年代工厂合作，并与华为在 5G、车辆通信、自动驾驶、芯片、软件、云、人工智能、智能座舱、人机交互等前沿领域展开深度合作，赋予极狐数字定义汽车以及全球领先水平的自动驾驶能力。目前主要车型为阿尔法 S、阿尔法 T 和 ARCFOX GT。

（3）公司通过控股 51%的卫蓝新能源汽车公司与麦格纳成立了合资公司麦格纳卫蓝，主要负责打造对外开放共享的高端智能纯电动汽车研发与制造中心，其技术将优先用于生产北汽新能源高端品牌 ARCFOX 极狐品牌系列车型。

2. 由性价比出发，逐步向中高端定位转型

2.1. 公司旗下品牌——BEIJING 和极狐

公司目前主要车型分为 BEIJING 和极狐两大系列。其中，BEIJING 品牌旗下包含 LITE、 EU、EX 和 EC 系列，极狐品牌旗下包含阿尔法 T、阿尔法 S 和阿尔法 S 华为 HI 版等车型。

2.2. 早期推出高性价比车型——BEIJING品牌

从低价入手，伴随车型不断升级，售价中枢持续上移。

2018年，北汽蓝谷的全资子公司北汽新能源发布其首款BEIJING品牌纯电动车EC3, 随后陆续发布EX、EC、EU等系列车型。

BEIJING 品牌主打超高性价比，生产的车型售价均在20万以下。

其中，价格最低的是该公司首款车型 EC3，定价8万以下。随着技术的进步和性能的提升，后续推出的EX系列（定位11-20万）和EU系列（定位13-17万）等车型定价逐步提高。

经过研发投入和技术改进，BEIJING品牌车型性能不断提升。

BEIJING系列车型车身搭载的智能电控从早期的N-booster、EMD2.0到EMD3.0、EMD3.0Pro，持续更新换代，实现汽车百公里加速从 15 秒提升至 8 秒左右，动力输出增强，逐步提升用户驾乘体验。

续航能力上，随着三元锂电池的不断改进以及电机电控的升级，BEIJING 系列车型续航里程从早期 EC 系列的 300-400km 提升至 EU 系列的 400-500km。

2.3. 北汽新能源近年销量出现波动

2018年之前，销量快速增长，2017年销量突破10万。

2009年至2018年为公司快速成长期，2017年公司纯电动车销量达10.3万辆，同比增长121%，成为国内首家年产销超过十万辆的纯电动车企，并连续五年夺得中国纯电动汽车市场销量桂冠。

2018年，随着高性价比车型EC、EU 系列保持畅销，公司整体销量增长至 14.3 万辆。

2019-2021年，伴随中低端电动车市场萎缩，销量出现调整。

2019年，由于国家对于新能源汽车的补贴加速退坡，叠加快车市场趋于饱和增速放缓，以及汽车市场消费升级，中低端电动车市场萎缩，公司整体销量出现较大调整，2019年销量8.6 万辆，同比下滑 40%。

2020年，受宏观经济形势以及新冠疫情影响，公司销量继续下滑 45%至 4.8 万辆。叠加缺芯以及疫情等因素影响，2021 年 1-10 月公司销量 1.9 万辆，同比下滑 16%。

中高端市场崛起，公司销量承压，遂加快转型步伐。

2019 年特斯拉 Model3 的一鸣惊人预示着新能源汽车中高端市场的崛起，2020 年 Model 3 夺得国内新能源乘用车市场单一车型销量桂冠。

面对中低端市场萎缩、消费需求变化、以及竞争对手增多等不利局面，北汽 EC、EU 系列销量下滑明显，公司遂加速转型，寻求高端化发展。

2.4. 携手麦格纳、华为打造高端新能源品牌——极狐

加快转型升级，布局中高端车型。公司车型及品牌升级可以分为三个阶段。

（1）2016年以前：以 EC 系列为代表，车型售价低于 10 万元，瞄准性价比，提供便宜、好开的新能源汽车产品，快速拓展市场。

（2）2016年-2020年：逐步发力中端车型，以 EU 系列为开端，价格中枢上移至 10-20 万元区间，同时强化电动智能网联技术布局，推出“达尔文”系统。

（3）2020年至今：公司结合市场消费趋势变化，进军高端化市场，联合优秀合作伙伴共同打造高端智能汽车品牌——ARCFOX 极狐。

该品牌汽车售价均在 20 万元以上，华为 HI 版预售价更是在 34 万元以上，大幅提升售价中枢，携手麦格纳、华为等树立高端智能电动品象。

3. 强强联手，保障 ARCFOX 极狐品质

3.1. 携手多家外企，打造新一代高品质新能源汽车

与多家外企合作，提升整车品质。

从2019年起，公司先后与西门子、SK、麦格纳等外资企业合作研发与制造，储备多项技术、完善车型架构、提升生产制造能力，打造高品质高智能的新一代“中高端”定位的新能源汽车产品。

➢ 无人驾驶技术储备：

2019年1月，公司与硅谷科技公司vision ICs 携手成立自动驾驶联合实验室，主要研发以固态激光雷达为核心的新一代多传感器融合自动驾驶系统。

该实验室的成立，表明公司将以更多元的方式将全球先进的研发技术吸收并融入到产品中。

➢ 智能架构搭建：

2019年 4 月，由公司主导，与麦格纳、西门子、SK等世界各大供应商共同打造的IMC智能模块标准架构正式发布。

该架构是全球首款商业引进5G技术平台的架构，其搭载42个核心模块、127个功能模块，并在此基础上实现超级拓展、超级智能、超级交互和超级进化四个全新功能。

极狐品牌将在IMC架构的助力下，以正向研发的发展之路，降低生产成本，推出品质始终如一的各类车型，并且各类模块化新技术也能更快应用到新车型中。

➢ 三电性能保障：

2019年12月，公司与SK Innovation 共同搭建BEST项目。BEST项目主要聚焦于高性能、三元系车用锂电子电芯及模组，其产出的811(NCM)锂电子软包电池将为极狐提供配套。搭载高安全、长寿命、强低温特性的新一代车用动力电池，使极狐系列车型在行业中具有更强的竞争力。

➢ 制造能力升级：

2020年7月，公司与西门子签署关于合作搭建高端智能制造基地的协议。双方合作中，西门子将为北汽新能源提供数字化双胞胎技术，即通过AI和边缘计算技术，提升焊装质量和涂装工艺，实现汽车柔性制造。

西门子的技术结合北汽的制造，共同打造中国领先的包装焊装、涂装、总装三大工艺在内的新能源汽车高端智能制造基地。

3.2. 联合麦格纳，制造能力全面升级

深度携手麦格纳，成立合资公司，共同打造高端新能源汽车研发制造基地。

2019年3月公司子公司北汽新能源与美国麦格纳设立合资公司麦格纳卫蓝新能源，并投资金额约为20亿元，规划产能15万辆/年的新工厂。

麦格纳卫蓝立志于成为高端纯电动乘用车工程技术企业，以创新科技打造世界级高端新能源研发和制造基地，该基地将优先用于生产 ARCFOX 极狐系列车型。先进技术联合高端制造，加强 ARCFOX 极狐的市场竞争力。

麦格纳是全球最大的汽车供应商之一，具备整车工程开发技术和高端制造能力，在全球 29 个国家拥有328家制造工厂，为奔驰、宝马等多个国际豪华品牌提供产品开发和生产制造服务。

双方的合作中，北汽将投入技术、品牌，并负责营销，麦格纳卫蓝工厂全面引进麦格纳的国际标准，同时利用麦格纳在验证和制造领域的经验，提高产品竞争力和体系能力。

麦格纳的高端车型工程开发和制造经验，联合北汽的新能源汽车多元化技术，为 ARCFOX 品牌在制造工艺、品控方面获得强有力支撑的同时，有望加强该品牌在智能高端新能源汽车市场的竞争力。

➢ 极狐阿尔法 T 是北汽与麦格纳合作后推出的首款车型，定位中型 SUV。

极狐阿尔法 T 是一款纯电中型SUV ，售价在24.19-31.99万元之间。该车尺寸参数为4788mm*1940mm*1683mm，拥有超长轴距2915mm，采用20.0英寸的铝合金轮毂，空间表现舒适。

续航方面，阿尔法 T 有标准续航版和超长续航版两驱和四驱选择。标准续航电池容量 67.3kWh，最大功率 160kW，峰值扭矩 360N·m；超长续航电池容量 93.6kWh，两驱版最大功率 160kW，峰值扭矩 360N·m，四驱版最大功率 320kW，峰值扭矩 720N·m。

➢ 极狐阿尔法 S 为第二款量产车，定位中大型轿车。

阿尔法S 是极狐推出的一款中高端纯电动轿跑汽车。该系列共推出四个基础版本，售价依据其不同配置在25.19—34.49万元之间。

流线型外观，X 型前脸以及溜背式的尾部设计使得它的风阻系数控制在 2.4cd，价值全身钢铝架构，使得车身更轻，零百加速仅 4.2s。

车身尺寸在 4930mm*1940mm*1599mm，轴距 2915mm。内饰亮点在于仪表屏和中控屏贯穿为一 体的液晶大屏。

在充电问题上，该车支持快充，30 分钟电量储备 80%左右电量。根据车型的不同，续航里程能达到 525km\603km\708km。

➢ 与华为深入合作，推出极狐 HI 版车型。

Huawei inside 智能豪华纯电轿车极狐阿尔法 S 华为 HI 定制版，是全球首款搭载三激光雷达布置以及华为鸿蒙 OS 和华为高阶自 动驾驶 ADS 系统的量产车型，达到华为目前最高阶自动驾驶技术水平。

该车型普通款售价为 38.89 万元，高阶版售价为 42.99 万元，是目前公司在售车型中定价最高的。

根据官方计划，极狐阿尔法 S 华为 HI 版将在今年四季度启动交付，这款深深打上了华为技术烙印并将进入华为销售渠道的纯电轿车，有望助力极狐品牌乃至北汽新能源销量恢复增长。

极狐系列在性能以及系统配置方面有显著提升。

极狐搭载α-Pilot 高级辅助驾驶系统以及四驱配合动力系统，使其旗下产品具备更安全更稳定的智能驾驶功能。百公里提速仅需 4 秒左右，性能显著优于 BEIJING 品牌系列车型。

续航能力方面，极狐品牌产品搭载 SK 高能量密度电芯，使其续航里程最高能达到 708km。 相比于北汽的其他系列车型，续航里程大幅提升，为客户带来更极致的驾乘体验。

4. 华为 Inside 赋能，新一代智能电动车性能标杆

4.1. 多年积累，华为进军智能汽车行业

华为依托其深厚的 ICT 技术储备快速切入智能汽车领域。华为智能汽车业务加速扩张，从业务探索期（2013-2015）、合作研发期（2016-2019）逐步走向产品落地阶段（2019-至 今）。

2014年，华为成立了“车联网实验室”，延伸华为 ICT 能力，开展汽车互联化、智能化、电动化和共享化的技术创新，面向智能网联电动汽车的应用场景储备技术。2015 年，华为进入车联网供应商序列。

2016年起，华为与上汽、广汽、北汽新能源等多家车企在车联网、自动驾驶领域展开合作。

2019年，华为作为智能汽车增量供应商提供车载计算平台 MDC、HI Car、云服务、 Octopus 等多款产品，成立智能汽车解决方案 BU，与广汽、北汽、长安等 18 家车企共同打造“5G 生态圈”。

2021年，华为与北汽共同打造 ARCFOX 极 狐和 HI 联合品牌项目，并发布首款 HI 智能纯电轿车极狐阿尔法 S。

做智能汽车增量部件供应商，赋能车企科技化。

华为对于智能汽车业务的定位不止于Tier1，更要成为汽车界的核心，实现 Huawei Inside。华为与合作伙伴共同定义、联合开发，深度合作打造智能汽车，为整车车企赋能华为 HI 要素品牌，帮助汽车行业尽快迭代进化至无人驾驶。

推出华为 HI 全栈解决方案，为企业提供技术赋能。

2020年10月30日，华为在上海首次发布智能汽车解决方案品牌 HI。该方案集芯片、操作系统、感知硬件、决策融合算法、云计算等优势为一体，打造汽车技术闭环。

从基础的计算与通信架构，到前后端的智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联和智能车云系统，再到麒麟芯片、鸿蒙系统、激光雷达以及AR-HUD等全套智能软硬件，从面到线到点全面布局，帮助车企打造新一代智能汽车。

4.2. 华为、北汽蓝谷，双方合作持续升级

公司是华为三大最紧密的车企合作伙伴之一。

华为选择了三家车企作为合作伙伴，打造三个子品牌，利用多年积累的技术优势来车企提供基于华为ICT能力的智能网联汽车部件和解决方案。其中，公司与华为合作打造ARCFOX 极狐。

华为在智能汽车产业链上的竞争力，将大幅提高北汽造车的智能化水平。

华为和北汽蓝谷 ARCFOX 极狐的合作由来已久，在产品端和企业发展层面持续深化。

2017年，华为与 ARCFOX 极狐双方签署关于设立“1873戴维森创新实验室”的“战略合作框 架协议”，这也是华为与国内车企正式签下的第一份战略协议。

2018年 11 月，双方签署“深化战略合作协议”，在此前协议基础上深化战略合作。在产品层面，利用华为在 ICT 领域的技术优势，面向汽车新四化发展方向，助力北汽新能源打造下一代智能网联电动汽车；在企业发展层面，双方将重点关注云计算、大数据、工业物联网、信息安全等领域的合作，推动北汽新能源实现数字化转型。

联合设立“1873戴维森创新实验室”，打造IMC架构，在用户导向征途上占据领先地位。

2019年 1 月，双方深入合作，子公司北汽新能源与华为签署了“全面业务合作协议”。双方联合设立“1873戴维森创新实验室”，实验室研究范围包括云计算、车联网、能源互联网等。

实验室将 ICT 技术与智能网联汽车深度融合，完成了 IMC（Intelligent Module Criterion）架构的打造，这是全球首个商业搭载 5G 技术的 IMC智能模块标准架构，已应用于阿尔法系列车型。 IMC 架构是极狐产品实现“用户导向”的基础，六大层面赋能极狐。

在车型结构方面，IMC 架构模块化底盘和车身结构支持轴距2.5m-3m，A0 级-C 级全车型的制造；在续航方面， IMC 架构打造标准化全气候电池包，实现全系500-700km续航里程；

在 AI 智能方面，得益于华为的参与，IMC 搭载了算力最高每秒 352 万亿次的芯片，百兆以上的全新以太网 EE 架构，宽广的网络带宽和极毫秒级别的延时为实验室实现高端智能化提供了可能。

自动驾驶方面，IMC 架构支持 L3、L4 以及更高级别的自动驾驶，三组激光雷达在内的超过 30 个智能感知设备；

在人机互动方面，主要亮点在可拓展性，极狐产品通过五感交互、SMART算法的有效集成，每三个月都会通过进化为用户带来新功能和新体验；

在外观方面，IMC 架构不同于围绕动力系统催生的传统生产平台，而是吸收了华为、戴姆勒、麦格纳等巨头丰富的科技美学和工业美学基因，摒弃非必要外观元素，强调产品性能和设计的有效平衡。

由双方合作建立实验室衍生的平台化优势支持北汽新能源为产品设置相对亲民的定价和保持较为稳定的品质，与此同时，实验室在智能化创新领域的突破为北汽新能源品牌升级提供了技术支持。

双方签署深化合作协议，强化新车型开发及智能网联技术合作。

公司与华为于2021年9月26日签署了《全面业务深化合作协议》，加强联合品牌全系合作车型的产品开发，及在智能网联汽车业务领域的合作，极狐阿尔法 S HI 版计划于2021年底实现线上线下渠道销售。

双方合作的极狐阿尔法 S （HI 版）即将交付。

2021年来，公司与华为的合作明显提速。

2021年4月，极狐联合华为发布了极狐阿尔法S华为 HI 版，预售价在38.89-42.99万元， 起售价较常规版高出13万左右。

5月，该车型产线验证车正式下线。

8 月 31 日，100 台阿尔法 S 华为 HI 版已实现内部的小批量交付，新车预计将于四季度正式交付。

极狐阿尔法 S HI 是首款华为 HI 尾标上车的落地车型，双方合作模式为 Huawei Inside 模式，即公司主导车型定义、平台开发、量产制造等环节；华为提供全栈智能汽车解决方案，具体包括 1 个全新的计算与通信架构和 5 大智能系统，智能驾驶，智能座舱、智能电动、智能网联和智能车云，以及激光雷达、AR-HUD 等全套智能化部件。

该车的核心亮点是其搭载的华为 ADS 自动驾驶系统在阿尔法 T 的基础上升级，已达到 L4（城区高阶自动驾驶）的水平。

新车智能驾驶路试视频成功出圈，能够在市区做到 1000 公里无干预自动驾驶，吸引了广泛的关注，也赋予该款车型科技化光环。

公司、华为强强联合和麦格纳高端制造保障下，极狐 Hi 版拥有超强产品力，有望助力北汽蓝谷依托极狐实现高端转型，竞争高端市场，在智能化和新能源领域实现新的突破。

极狐自建销售网络在全国范围内持续扩张，华为渠道新增助力。

极狐销售网络由两部分组成，其一是独立于集团的自建渠道，其二是华为销售渠道。

截至 2021 上半年，极狐自建渠道已完成 60 家网点建设，覆盖北京、镇江、上海、广州、深圳、成都、武汉、杭州等 24 个重点城市，通过逐渐填补区域市场空白，年底将扩展至全国 40 个城市，实现 100 家 网点铺设。

预计在2022年，网点累计布局将达到 150 家。

2021年 9 月，随着华为北汽双方营销渠道共享，阿尔法 S 华为 HI 版正式进入华为销售渠道，继赛力斯后，极狐汽车成为第二个进入华为销售渠道的汽车品牌。

目前华为拥有 5000 家高端体验店，12 家旗舰店。进入华为销售体系将进一步增加极狐品牌曝光度，同时有望借助华为强势的品牌知名度带动阿尔法 S 华为 HI 版车型销量。

华为 HI 全栈智能汽车解决方案中的高阶自动驾驶系统 ADS 也将为极狐阿尔法 S 赋能。

该系统采用了以终为始的设计思路，以 L4 级自动驾驶架构为基础，提供面向 L4~L2+级 自动驾驶全栈解决方案，传感器、超算、算法全面领先。

硬件方面，ADS 搭载超级超算 ADCSC，可支持 400TOPS/800TOPS 两档算力，并通过领先设计，支持未来的算力进一步升级。

与此同时，算力随算法灵活演进，以城区 场景出发，面向私家车优化传感器布局，为极狐阿尔法 S 华为 HI 版的未来自动驾驶能力 升级预留了空间。

算法方面，ADS 以超领先的全栈算法成为唯一将 Robo taxi 高阶自动驾驶能力落地于私家车的系统。真正实现机器自我学习持续积累环境信息和驾驶习惯，并且能不断迭代优化。

除了 ADS 自动驾驶系统以外，极狐阿尔法 S 搭载的激光雷达也是华为为其赋予的一大技术亮点。

激光雷达是解决连续自动驾驶体验的关键传感器，所带来的智能驾驶体验将远超任何已商用的智能驾驶系统。

相比毫米波雷达和摄像头，激光雷达在目标轮廓测量、角度测量、光照稳定性、通用障碍物检出等方面都具有极佳的能力。

极狐阿尔法 S HI 采用的是华为最先进的 3 颗 96 线车规级激光雷达搭载方案，可以实现 300 度视角，同时还装配了 6 个毫米波雷达，12 个摄像头，13 个超声波雷达，同时搭载算力可达 352Tops 的华为芯片。

因此，在实际行驶过程中，极狐阿尔法 S 除了能应对龙门架、隧道场景、地库场景、ECT 抬杆、十字路口左拐场景、近端突出物（比如载有钢筋的货车）、远距小障碍物场景、近距离加塞场景等场景外，还能对行人乱穿马路等场景做出快速识别和判断，实现300°基本无死角的覆盖。

在系统体验上，阿尔法 S HI 首次搭载鸿蒙 OS 智能互联系统，可实现所有设备协同，让用户真切体验到万物互联，目前已经支持多达 23 个应用生态，包括畅联通话、高德、酷狗音乐、华为音乐、网易云音乐、华为视频、哔哩哔哩等，车机应用生态丰富，且常用常新。

另一方面，华为 HMS-A 以及 AR HUD 等多方面结合的软件平台，为用户提供当下最快的智能座舱语音体验。

业界目前通用的云端方案响应时间为 2-3 秒，而华为端云结合方案 不足 1 秒便能完成响应。打造最懂用户需求的智能座舱，使驾驶者和车辆沟通无障碍。

极狐 HI 版车型将逐步扩充，价格有望下探至 30 万元以内。

21年末至23年，极狐 HI 版本预计将上市 4 款车型，除了即将上市的极狐 S HI 版外，还有一款全新纯电动轿车以及两款 SUV 产品，其中包含 N60AB-HBT Pilot 版，该车将于2022年亮相，而 N50AB 纯电 SUV 和 N51AB 纯电动轿车将于2023年亮相。

而伴随产销规模扩大、自动驾驶技术软硬件日益成熟，HI 版覆盖范围也将下探至20-30万元区间，进一步扩大消费群体。

5. 极狐阿尔法 S 竞品车型比较

5.1. 独特设计理念，各车型别具一格

车企设计理念大不相同，各具特色。

极狐阿尔法 s、比亚迪汉以及蔚来ET7都被定位为高端新能源车型，除了蔚来ET7的起售价较高（44.8万起），其他三款车的基础款售价均在20万左右。

外观上，各车设计理念大不相同，阿尔法 S 拥有来自家族设计语言的动感腰线、掀背造型呈现独有的运动气息。

小鹏 P7联合数学与美学的跨界设计灵感，拥有独特的鹏翼门设计。

比亚迪汉采用全新设计理念，横列式LED矩阵大灯拥有较强的科技感。

蔚来ET7搭载Double-dash日间行车灯，融入车身的X-bar，以及独特的无边框车门，更加纯粹、更有未来感。大空间，打造舒适宽敞的乘坐享受。

这四款车都拥有较大的车内空间，属于中大型车。

其中，极狐阿尔法 S 的车身尺寸为4930*1940*1599mm，轴距2915mm，后备箱空间高达560L,实用性极强。

而整车空间最大的则是蔚来 ET7 ，该车车身尺寸5098*1987*1505mm，轴距3060mm,为用户提供舒适宽敞的车内自由空间。

5.2. 搭载不同配置，车型各有特色

内置方面，极狐阿尔法 S 配备哈曼齐声道环绕的立体声以及 12 只高保真扬声器，同时还搭载 20.3 英寸的嵌入式 4K 高清中控屏，为用户带来更宽阔的视觉享受。

小鹏 P7 搭载丹拿音响，车内还配置 13 处氛围灯，独特的车内氛围感为用户打造一个全新的移动式音乐厅。

比亚迪的亮点则是搭载北欧 Dirac 高保真声学科技其车内搭配的 Di Link 系统，该系统具有车载 K 歌功能。

动力性能方面，极狐阿尔法 s、比亚迪汉以及蔚来 ET7 的部分配置车型，百公里提速都达到 4 秒左右。其中，极狐最高配置车型极狐阿尔法 s 华为 HI 版的百公里提速仅需3.5秒，是四款车型中瞬间发动能力最强的。

相比之下，小鹏 P7的动力性能较差，其全系车型的百公里提速都需要6.7s。

续航能力方面，蔚来ET7的表现最优，其最高续航里程能达到1000km,但是其售价也高达52.6万，远超过其他品牌。

相比之下，起步价在20多万的极狐 s ,这两款车型最高续航里程也能达到700km以上，性价比较高。

5.3. 销量预测

极狐将成为北汽在售车型的销量代表。

我们预计随极狐 HI 版车型陆续上市交付，公司品牌力将逐步增强，销量有望逐步企稳回升。

预计公司2021年-2023年销量分别为2.4万辆、6.4万辆和18.3万辆，其中极狐品牌销量分别为0.4万辆、3.8万辆和15万辆。

6. 报告总结

我们预计公司21-23年收入分别为73.9亿元，195.6亿元、650.0亿元。

由于公司研发投入较大，同时处在销量的爬坡期，相关支出费用较多，预计公司21-23年归母净利润分别为-34.7亿元、-21.2亿元和0.9亿元。

由于公司短期实现盈利难度较大，我们采用PS法对其进行估值。

我们选取自主品牌车企比亚迪、长城汽车，以及造车新势力蔚来、理想、小鹏，以及特斯拉作为可比公司，考虑到公司新车型及产能爬坡周期，我们给予公司2023年1.2倍的PS目标，对应目标价18.2元。

7. 风险提示

1、新能源汽车销量增长不及预期：

若因政策调整等因素导致国内新能源汽车销量增长不及预期，公司新能源汽车整车业务以及零部件业务发展速度或放慢。

2、新车型推广不及预期：

新车型推广预期导致的公司销量增速缓慢。

3、新能源汽车行业竞争加剧风险：

随着国内新能源市场的发展及补贴政策的淡化，海外企业进入国内市场的脚步正在加快，对产业格局带来新的冲击，或将导致公司市场份额降低。

4、预测存在一定的主观假设，仅供参考。

5、不同市场估值差异偏差风险：

选取的可比公司与公司在不同市场上市，不同市场存在一定估值体系差异，存在可比公司估值差异偏差风险。

6、公司未来 2 年可能持续亏损风险

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

自发自用、余电上网，芯能科技：深耕分布式光伏，迎来发展机遇期

1.公司概况：深耕分布式光伏运营的清洁能源服务商

1.1.深耕光伏行业十余年，较早开展分布式光伏运营

芯能科技于2008年成立，起初以生产硅片、组件以及电池片等光伏产品为主营业务。

2013年，公司开始探索分布式太阳能发电综合服务业务模式。

此后，公司不断加大分布式光伏业务发展力度，积累了丰富的项目案例和实践经验，并形成了较高的品牌知名度，尤其在工业屋顶分布式光伏开发领域处于行业领先地位。

2016年起，公司大力发展自持分布式光伏发电项目。

2018年，公司在沪市主板上市。

目前，公司大力推进自持分布式光伏电站建设及运营发展，并积极探索分布式光伏发电应用 领域，包括电动汽车充电、储能及光伏建筑一体化等领域，预计未来可能会成为公司新的业绩增长点。

公司实际控制人为张利忠、张文娟夫妇及其子张震豪、其女张佳颖，合计持有公司37.2%股权。其中，张利忠直接持有公司9.86%的股份，通过持有正达经编 90%股份间接持有公司12.58%股份；张文娟直接持有5.04%股份，通过持有正达经编 10%股份及乾潮投资12.8%股份间接持有公司1.72%股份；张震豪直接持有5.71%股份，通过持有乾潮投资51.2% 股份间接持有公司1.29%股份；张佳颖持有公司1%股份。

1.2.以自持分布式光伏电站业务为核心，稳步拓展业务领域

公司是一家以分布式光伏为核心的清洁能源服务商，主营业务包括分布式光伏电站投资运营（自持分布式光伏电站）、分布式光伏项目开发及服务（为客户开发分布式光伏电站）以及光伏产品研发和制造，其中以分布式光伏电站投资运营为主。

1）自持分布式光伏电站建设：

公司通过自持并运营分布式光伏电站，为用户提供清洁能源，并从中获得稳定的发电相关收入。

根据“自发自用，余电上网”的原则，公司与屋顶资源业主签订能源管理合同，以业主需求为导向，在电站建成运营后，所发电量优先供应屋顶资源业主使用，若电站所发电量供屋顶资源业主使用后尚有余电，则余电全额上网。

自持分布式光伏电站主要为工商企业屋顶建设的光伏电站，根据公司官网数据，一般分布式光伏电站装机容量在1Mwp 以上，而1Mwp 装机容量的光伏电站占用屋顶面积为12000平米。

公司的自持电站以 BAPV 为主。

BAPV数量及装机规模较BIPV占比较高，是目前的主流模式，但BIPV功能性更强大，是未来发展趋势。

公司已成功投资、运营多个BIPV项目，具备成熟的BIPV方案实施经验， 未来可快速切入到 BIPV 行业中。

2）分布式光伏项目开发及服务业务：

分布式光伏项目开发及服务业务的销售模式主要是为外部分布式光伏电站投资者提供电站开发服务，采取“服务+组件”的模式。

主要体现在以下两个方面，一是屋顶资源的开发，当前公司主要通过知识普及、项目及优惠政策宣讲、成功案例现场考察及预案设计、现场答疑等方式，说服屋顶资源业主参与分布式光伏电站的开发；二是根据客户的需求，提供电站建设所需的光伏组件等光伏产品，以满足客户在分布式光伏电站建设过程中对组件等光伏产品的需求。

公司营收主要来自分布式光伏电站业务。

自持分布式光伏电站发电方面，2020年光伏发电收入为3.47亿元，占营业总收入的81.26%，为公司主要收入来源。

光伏产品方面，2013年光伏产品销售收入占总营收的90%以上，但随着公司战略转型，光伏产品对外销售规模下降，目前公司光伏组件产品优先满足公司自建电站业务需求，仅将剩余部分出售，2020年该业务收入占总营业收入的15.46%。

太阳能光伏项目开发及服务业务方面，公司在分布式光伏业务发展早期以太阳能光伏项目开发为主，后期由于优质屋顶资源主要用于公司建设毛利率较高的自持分布式光伏电站，在每年屋顶资源开发能力有限的情况下，该部分业务收入相应减少，2020年该业务收入仅占总营业收入的1.17%。

1.3.业务结构持续优化，盈利能力有所增强

公司核心业务稳步增长，逐步抵消转型导致的其他业务收入下降。

公司自2013年起开始业务转型，2015年起营业收入规模有所下降，归母净利润呈波动趋势。

随着公司不断扩大自持分布式光伏电站规模，自持分布式光伏电站发电收入持续增加，公司收入结构不断优化，整体业务保持稳步增长态势。

2020年，公司营业收入、归母净利润分别为4.27、0.81亿元，分别同比增长10.24%、92.05%。

2021年前三季度实现营收3.45亿元，归母净利润0.95亿元，同比增长17.84%。

毛利率和净利率呈增长态势。

公司自持分布式电站业务相较于其它业务毛利率较高且稳定，随着高毛利率的光伏发电业务收入占主营业务收入比重持续上升，公司毛利率与净利率逐步攀升。

根据公司公告，截至2021H1，公司已并网的自持电站装机容量约 564MW。

2021 年，公司新增自持分布式光伏电站均为无度电补贴项目，根据公司内部按目前电站投资成本测算，新增项目毛利率仍可达 60%左右。

随着未来光伏发电投资成本下降，毛利率或将达到更高水平。

公司 ROE 有望逐步回升。

2016年以来，公司 ROE 呈下降态势，主要系分布式光伏电站平均回收期约为 6 年。

2020年，随着新建项目电费补贴逐渐减少，ROE不降反升，随着公司分布式光伏规模进一步扩大，峰谷价差的进一步拉大，预计ROE将会逐步回升。

公司的期间费用先增后减。

随着公司业务转型，2014年至 2019 年期间费用率显著增加。此后，随着业务结构不断优化，2020年以来，公司期间费用有所下降。

销售费用方面，公司销售费用率较低，主要系公司光伏产品销售规模不断缩减，仅有少部分组件对外销售。

管理费用方面，管理费用占比较高，主要系公司业务转型期在技术研发、公司管理方面投入较多，近年随着公司持续加强内部管理，控制成本费用，相应管理费用率呈下降趋势。

财务费用方面，公司的财务费用率持续上升，主要系公司自持电站规模扩张，项目银行借款增加，相应的利息支出提升。

2021前三季度，公司的资产负债率为46.54%，较2020年底有所增长，验证了公司销售费用率增加的原因。

公司的经营性净现金流波动较大，但整体趋势向好。

公司的经营性净现金流呈波动趋势，主要受分布式光伏电站项目开发规模影响。

未来，随着公司体量增加，电费收入持续上升，现金流趋势向好，且公司的发电业务电费收入每月结算，坏账风险低，可提供持续、稳定的现金流。

2.“双碳”目标推进，光伏运营商迎发展机遇期

2.1.“双碳”驱动能源结构转型，光伏装机规模有望快速增长

“双碳”目标提出，能源结构低碳化转型推进。我国提出二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。为有效推进我国“双碳”目标落地，能源结构低碳化转型势在必行，未来风光等清洁能源在一次能源消费中的占比将显著提升，并可能逐步成为最为主要的能源供给来源。

根据全球能源互联网发展合作组织预测，在中国2030年实现碳达峰时，清洁能源消费量折合标准煤为18.60亿吨，在一次能源消费中占比达31%。

此外，根据《中国“十四五”电力发展规划研究》，从电源装机结构来看，到2050年，中国清洁能源（含水电、核电、风电、光伏）装机规模有望达到45.23亿千瓦，在总装机容量中占比为70.13%，其中风电、光伏装机规模分别为19.67、22.48亿千瓦，在总装机容量中占比分别为32.73%、37.40%。

光伏装机规模持续增长，分布式光伏装机占比呈增长趋势。

国家能源局数据显示，截至2021年 8 月，我国光伏累计装机规模达27513万千瓦，在全国发电容量装机中占比为12.05%。2021年1-8月，国内新增光伏装机规模2205万千瓦，较去年同期增长688万千瓦，呈持续增长态势。

此外，从新增光伏装机容量的结构来看，根据国家能源局数据，2020年，国内新增集中式光伏、分布式光伏装机规模分别为32.68、15.52GW，在总的新增装机规模中占比分别为67.80%、32.20%，反映出当前新增光伏装机容量仍以集中式光伏为主，而分布式光伏占比则出现增长。

展望未来，随着整县推进屋顶分布式光伏建设政策执行推进，预计分布式装机规模有望进一步增长。

平价上网时代来临，光伏投资成本下降成为光伏装机规模增长的重要驱动力。

2021年6月，国家发改委发布《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》，提出2021年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，财政不再补贴，实行平价上网。

平价上网时代，由于火电标杆价是光伏发电企业价格的锚定指标，未来价格下降空间或较为有限，而未来光伏发电投资成本下降，则从成本端利好光伏运营商，为其增加光伏装机规模提供正向激励。

光伏系统初始全投资成本有望进一步下行。

随着技术进步和规模化效益增强，组件、逆变器等设备成本有望下降，使得光伏系统的初始全投资成本下降。

根据中国光伏行业协会数据，到2030年，地面光伏系统、工商业分布式光伏系统初始全投资成本将分别达到3.15、2.69元/W，分别较2020年的3.99、3.38元/W下降21.05%、20.41%。光伏系统初始全投资成本下降，有助于提升光伏运营商的盈利水平，利好光伏运营商发展。

光伏电站LCOE（平准发电成本）亦呈下行态势。

未来光伏电站全生命周期的单位发电量成本（LCOE）有望持续下行，原因在于：1）组件、 逆变器等核心设备的效率提升；2）双面组件、跟踪支架等设备的应用；3）运维能力提升。

随着未来光伏电站LCOE持续下行，光伏运营商利润有望增厚，为其扩大光伏装机规模提供有效支撑。

随着光伏初始投资成本和发电成本持续下行，未来有望进一步推动光伏装机容量增长。

中国光伏行业协会预测，为完成气候雄心峰会提出的国家自主贡献目标，在“十四五”期间年均新增光伏装机容量或在70-90GW范围内，到2025年，光伏累计装机规模有望达到608.43-693.43GW。

此外，根据《中国“十四五”电力发展规划研究》，到2035年，集中式、分布式光伏累计装机将分别达到8.70、4.00亿千瓦，到2050年，集中式、分布式光伏累计装机则有望分别达到15.50、7.00亿千瓦。

整体而言，未来光伏装机规模增量空间较大，而当前时点光伏运营商的装机规模处于快速增长阶段，光伏运营产业则处于成长初期，光伏装机规模的快速增长有望显著驱动光伏运营商的业绩增长。

2.2.电池技术不断进步，光电转化效率有望进一步提升

光伏组件功率不断提升。随着先进激光切割技术、多主栅组件技术、半片组件技术、叠瓦等技术应用，组件的发电功率呈不断提升态势。

根据中国光伏行业协会数据，2020年，采用166、182、210mm尺寸PERC单晶电池的组件功率已分别达到450W、540W、540W；TOPCon电池组件、异质结电池组件可达到455W、460W。

展望未来，根据中国光伏行业协会预测，随着技术进步，各类型组件功率将以≥5W/年的增速向前推进，到2030年，采用166、182、210mm尺寸PERC单晶电池的组件功率将分别达到 480W、570W、575W，TOPCon电池组件、异质结电池组件将达到495W、505W。

随着光伏组件的发电功率不断提升，将有助于提升光伏发电的光电转化效率。

电池光电转化效率呈增长态势，N 型单晶电池光电转换效率提升较大。

随着电池片环节 HJT 技术、TOPCon 技术的应用，电池片的光电转化效率得到显著提升。

中国光伏行业协会数据显示，2020年，规模化生产的 P 型单晶电池均采用 PERC 技术，平均光电转化效率达22.8%，较2019年提高0.5pct；采用 PERC 技术的多晶黑硅电池、铸锭单晶PERC电池的光电平均转化效率分别为20.8%、22.3%；N 型 TOPCon 电池、异质结电池光电平均转化效率分别为23.5%、23.8%，二者均较 2019 年有较大提升。

随着技术进一步发展，电池片光电转化效率仍有提升空间。

据中国光伏行业协会预测，到2030年，N 型TOPCon电池、异质结电池光电平均转化效率将分别达到25.7%、25.9%，在所有电池类型中光电转化效率处于领先水平，尤其是 N 型异质结电池，平均光电转化效率在所有电池技术中处于最高水平。

因而，可以预计的是，随着未来生产成本下降和良率提升，N 型电池有望成为电池技术的主要发展方向之一。

整体而言，随着技术不断进步，光伏组件功率有望呈持续增长趋势，而这进一步使得光伏电池的光电转化效率提升，为光伏运营商降低投资成本的同时，使得光伏运营商发电量增多，推动光伏运营商业绩稳步增长。

2.3.政策利好持续释放，分布式光伏开发迎发展机遇期

整县屋顶分布式光伏开发试点方案出台，分布式光伏建设运营有望提速。

2021年6月20日，国家能源局发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，提出在具有比较丰富屋顶资源的县（市、区）规模化开发屋顶分布式光伏，并提出党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30%；农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于20%。

随着整县屋顶分布式光伏开发试点方案政策推进，屋顶分布式光伏建设或将提速，EPC及运维服务业务的市场空间有望进一步增长，利好分布式光伏运营商。

整县屋顶分布式光伏开发试点名单公布，屋顶分布式光伏开发建设有序推进。

2021年 9 月 8 日，国家能源局综合司发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，指出全国各省（自治区、直辖市）及新疆生产建设兵团共报送试点县（市、区）676个，全部列为整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点。

整县屋顶分布式光伏名单确定，未来各县（市、区）有望按照政策规划逐步推进屋顶分布式光伏的建设运营，分布式光伏产业迎来发展机遇期。

地方政府积极推进整县屋顶分布式光伏开发，分布式光伏装机规模或迎来爆发式增长。

随着国家大力推进屋顶分布式光伏开发建设的政策执行，各地政府积极制定相关工作方案推动当地屋顶分布式光伏项目的开发建设。

参考清源股份测算标准，若以每个县 200MW 的规模计算，则当前国家批准的整县屋顶分布式光伏建设的规模有望达到 135.2GW （676*0.2GW），分布式光伏建设和运营进入爆发增长期。

目前，明确屋顶分布式光伏建设规模和节奏的省份有甘肃、浙江、山西、河南、陕西等。

绿电交易试点工作启动，助力新型电力系统建设发展。

风光新能源电力随机、波动的特征将会使得电力系统运行和消纳成本上升，而为有效实现电力低碳转型，亟需体制机制创新来予以保障。

通过开展绿色电力交易，实现用户与风电、光伏发电项目直接交易，以市场化方式引导绿色 电力消费，促进绿色电力发展和消纳，进而更好促进新型电力系统建设。

未来随着风光新能源成为电力系统的主体，绿电交易有望在电力市场体系中发挥日益重要的作用。

2021年 9 月 18 日，中电联和多家电力公司共同发起《电力行业积极推动绿色电力生产和消费倡议书》，提出增加绿色电力消费（率先使用绿色电力和参与绿电和绿证交易）、完善绿电交易体系（加快打造服务完善的交易平台，不断优化绿电交易和绿证交易机制，扩大交易规模和范围）以及提升绿电供应保障能力（引导绿色电力投资和开展新能源项目建设）等举措来推进绿色电力生产和消费。

以市场化方式体现电力的环境价值，风光新能源电价迎政策利好。

当前，绿电交易试点纳入标准严格限定了参与交易的电源品种（主要以风电、光伏发电项目为主），通过以市场交易方式为电力本身及其环境属性定价，确保用户买到的是“绿电”。同时，随着风电、光伏装机加速，新能源发电的消纳问题亟待解决，而绿电交易促使用电企业溢价购买绿电。

绿电交易的溢价交易方式大大增厚了新能源平价下的项目盈利能力，产生的绿电收益将用于支持绿色电力发展和消纳。

绿电交易市场条件成熟，后续有望逐步落地。

当前，开展绿色电力成为社会共识，同时地方政府部门、企业在绿电交易方面具有较强的需求，且技术手段和交易组织架构设计均较为成熟完备，绿电交易的市场条件趋于成熟。

后续绿电交易试点工作将在国家发改委、国家能源局指导下，由国家电网公司、南方电网公司组织北京电力交易中心、广州电力交易中心具体开展，试点初期拟选取绿电消费意愿较强的地区，待绿电交易试点工作启动后，其他有意愿地区后续也给予积极支持。

据中国能源报，9 月 7 日首批绿电交易开启，共有259家市场主体参与，部分市场主体达成了 5 年的交易合同，交易电量为79.35亿千瓦时，交易价格较当地中长期交易价格增加0.03-0.05元/千瓦时，反映出绿电交易的向好态势。

进一步完善分时电价机制出台，引导电能需求侧管理助推新能源电力消纳水平提升。

2021年 7 月 26 日，国家发改委出台《进一步完善分时电价机制的通知》。

《通知》提出，科学划分峰谷时段，合理确定峰谷电价价差，上年或当年预计最大系统峰谷差率超过40%的地方，峰谷电价价差原则上不低于4:1；其他地方原则上不低于3:1。

同时，建立尖峰电价机制，尖峰电价在峰段电价基础上上浮比例原则上不低于20%。

而热电联产机组和可再生能源装机占比大、电力系统阶段性供大于求矛盾突出的地方，可参照尖峰电价机制建立深谷电价机制。

此外，健全季节性电价机制，做好风光水多能协调互补，提升电力资源配臵效率。

整体而言，《通知》通过峰谷电价拉大，充分发挥电价的信号作用，引导用户调整用能周期，实现电能需求侧管理，为新型电力系统发展提供良好的需求侧条件，在一定程度上缓解新能源发电随机性与系统灵活性之间的矛盾，促进新能源消纳利用水平进一步提升。

《完善能耗双控方案》提出鼓励可再生能源消费，新能源运营商再迎政策利好。

2021年 9 月 11 日，国家发改委出台《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，提出完善指标设臵及分解落实机制、增强能源消费总量管理弹性、健全能耗双控管理制度等举措，进一步完善能耗双控制度，促进节能降耗。

同时，《完善能耗双控方案》提出，鼓励地方增加可再生能源消费，根据各省（自治区、直辖市）可再生能源电力消纳和绿色电力证书交易等情况，对超额完成激励性可再生能源电力消纳责任权重的地区，超出最低可再生能源电力消纳责任权重的消纳量不纳入该地区年度和五年规划当期能源消费总量考核。

整体而言，通过增加可再生能源消费量，有助于促进地区完成能耗控制目标的同时推动经济产业发展，风光新能源运营企业再获利好政策支持。

央行重磅推出碳减排支持工具，助力民营新能源发电运营商。

11 月 8 日，人民银行创设推出碳减排支持工具这一结构性货币政策工具，以稳步有序、精准直达方式，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。

此前民营企业尤其是小微企业都面临着融资难、融资成本高的困难，据统计，此前贷款的平均利率为 4.6%-5.4%，工具出台后一年期利率将下降至 3.5%-3.8%，民营企业借款成本近似等于同期限 LPR，融资成本大幅下降，收益率提高，有利于项目的启动和开发。

新能源运营商具有重资产属性，此次政策为新能源运营企业提供更好的流动性，有助于快速提升装机规模。央行工具降低民营运营商融资成本、改善央企运营商流动性，有助于推动运营商发展及利润增长。

2.4.分布式光伏运营市场分散，核心壁垒在于资源获取能力

分布式光伏市场参与主体众多，行业集中度较低。参与分布式光伏建设的主体有大型央企、地方国企以及较早开展分布式光伏建设运营的民营企业等三大类别，市场主体数量较多。

从当前整县分布式光伏开发企业来看，根据北极星太阳能光伏网整理的数据，在梳理的193 个县（市、区）整县分布式光伏开发项目中，参与主体数量超 50 家，其中国家电投、正泰、国家能源集团、国家电网、华能等企业获得的项目数量较多。

分布式光伏建设运营市场存在四大壁垒，核心壁垒在于资源获取能力。

我们认为，分布式光伏建设运营存在资源获取、运营经验、资金、市场渠道四大市场进入壁垒，资源获取能力强、运营经验积累充足、资金实力强、市场渠道完善的公司有望从市场竞争中胜出。

在分布式光伏运营市场中，获得屋顶资源是分布式光伏项目建设运营的基础，因而行业的核心壁垒在于资源获取能力，这也成为企业在市场竞争中的胜负手。

3.三大核心竞争力，积极探索光伏发电应用新领域

3.1.工业屋顶资源开发能力较强，项目规模有望持续增长

较强屋顶资源获取能力源于完善的策略体系。

公司在分布式光伏行业的建设运营过程中逐步形成了完善的获取屋顶资源策略，在客户广度、合作深度以及口碑方面成效良好，保障公司持续获取优质工商业屋顶资源。

此外，公司为用户提供可选择的优惠方案，满足用户的个性化需求，从而提升用户满意度和用户粘性，获取更多的工业屋顶资源，推动公司分布式电站装机规模增长。

同时，公司分布式光伏电站的电价低于工商业结算电价，对具备屋顶资源的工商业企业具有较强的吸引力，这也有助于公司获取更多的屋顶资源。

屋顶资源持续增加，保障业绩稳步增长。

公司2013年开始大力发展分布式光伏建设运营业务，工业屋顶总面积逐年上升。

根据公司2021年中报，截至2021H1，公司已累计获取屋顶资源达1067万平方米，涉及工业企业751家，可建设约1067MW分布式光伏电站，累计装机容量1019MW，年发电能力可达 10.19亿kWh。

在自持光伏电站项目储备方面，根据公司2020年报，截至2020年，公司在手已核准的总装机容量534.95MW，未来随着相关项目投产，公司自持分布式光伏电站的装机容量有望持续增长，推动公司业绩持续增长。

公司自持分布式光伏电站主要分布在浙江省内，未来有望向浙江省外拓展。

根据公司2020年报，2020年，公司在浙江省内的自持分布式光伏电站装机规模为489.25MW，在总的装机规模中占比为94.22%，发电量为4.27亿千瓦时，在总发电中占比为93.64%，以上数据反映出公司自持分布式光伏电站主要分布在浙江省内。

未来公司有望凭借较强的屋顶资源开发能力，精选优质用户，逐步在其他省份进行业务拓展，促进公司自持分布式光伏电站装机规模增长。

3.2.较为完整的分布式光伏产业链，具备一定的一体化优势

公司具备较为完整的分布式光伏产业链。

公司可提供高效的多晶硅片、单晶硅片、光伏组件等光伏电站元器件的供应、屋顶资源的获取、分布式光伏电站的实施、电站并网以及运营维护等服务，极大地提高了公司分布式光伏电站项目的开发效率，增强了抗风险的能力。

公司光伏产品为自持分布式电站发展奠定基础。

公司光伏产品制造业务将优先满足公司电站业务对光伏产品的需求，有助于公司保证所供应产品的质量和稳定的供货周期，从源头上保证光伏系统高效运营 25 年以上。

目前，公司组件厂已获得 ISO9001、ISO14001、OHSAS18001、两化融合管理体系认证以及 SGS、TUV、CQC、IEC61215、IEC61730、“浙江制造”产品认证，产品质量较好。

此外，公司量产的光伏组件功率不断提升，有助于促进公司运营的分布式光伏发电项目的效益提升，有力支撑公司分布式光伏电站的建设运营发展。

公司组件以自用为主，使得公司自持分布式光伏电站毛利率处于较高水平。

公司在发展过程中逐步减少了毛利率低、竞争力较弱的光伏产品生产销售，目前组件产品在满足供给自持分布式光伏电站建设需求的前提下，根据市场行情对外销售，销售收入逐步下滑。

而由于公司使用自产的光伏组件用于分布式光伏电站建设，这有利于公司降低项目成本，使 得公司自持分布式光伏电站毛利率维持较高水平。

3.3.电站运维能力较强，支撑光伏电站项目运营

公司较强运维能力保证了利用屋顶资源的效益提升。

在分布式光伏电站后续运维方面，优质的运维服务能够降低设备性能衰减，提高发电效率， 保证电站项目的投资回报率，最大化发挥屋顶资源的价值。

公司设立专门的电站运维部和组建专业维护检修团队，在分布式光伏电站项目运营过程中积累了较为丰富的分布式光伏电站的运营维护经验，逐步形成了较强的运维能力，有助于推动公司分布式光伏电站项目的效益提升。

公司采用在线实时监测和现场巡查检测双重模式。

公司既为自持分布式光伏电站提供服务，也拥有对外承接外部用户运维服务的能力，可有效 提高光伏电站的发电效益。公司建立了完善的分布式电站监控平台和专业的运维团队，可保障分布式光伏电站全生命周期的安全和效率。

并网支持能力强，降低发电站时间成本。

由于分布式光伏发电并网个性化程度高，技术方案复杂，受屋顶面积、地方标准、电站规模等多种因素影响，导致并网服务仍具有较高的技术难度。

公司能够协助并网方在较短时间内高质高效的解决上述并网难题，保证了电站及早发电，从而为电站投资者和屋顶资源业主创造更多效益。

公司分布式光伏项目建设运营经验较为丰富。

分布式光伏电站根据屋顶资源业主屋顶屋面状况、变压器容量等参数进行电站设计与建设，属于非标产品，项目建设运营经验是分布式光伏运营商竞争力的重要来源。

公司是市场上先发布局分布式光伏的企业之一，积累了丰富的经验和良好的口碑，公司“芯能”品牌在业内已具备较高的知名度。

此外，公司也积累了一批优质工业企业资源，有助于公司项目拓展。

公司积极推进 EPC 业务，享受整县分布式光伏建设推进带来的政策红利。

在整县屋顶分布式光伏试点政策推进的背景下，当前许多市场参与主体无法兼顾设计、采购、安装施工、并网等诸多环节，需要与具备丰富经验、成熟技术的工程承包商合作。

公司充分发挥 EPC 服务、运维服务的经验和技术优势，主动、积极寻求与相关参与者的深度合作，进一步打开分布式光伏 EPC 和运维业务的市场空间，预计未来 3 年内分布式光伏 EPC及运维业务将成为公司业绩增长的重要驱动力。

3.4.探索光伏发电应用新领域，创造新的业绩增长点

公司积极拓展分布式光伏新应用领域方面。

公司以分布式光伏为基础，结合储能技术、充电桩技术的应用场景，持续跟进布局电动汽车充电桩、分布式储能系统等业务领域，不断挖掘光伏发电新商业模式，谋求新的业务领域以形成新的利润增长点。

1）电动汽车充电领域：

当前电动汽车保有量及未来的发展趋势与充电设施存在较为突出的供需矛盾，公司依托现有分布式电站屋顶资源业主正积极布局电动汽车充电业务。

根据公司公告，截至2021年6月，公司累计铺设充电桩规模达5520kW，累计枪数达140个，在保证充电桩有效充电小时数及投资回报率的基础上，公司将继续增加充电桩规模和数量，扩大充电桩覆盖范围，稳步推进该业务。

2）储能领域：

公司在前期“光储充”实验站的基础上，积极准备储能项目，基于生产、办公园区实施建设，配套分布式光伏电站、储能集装箱、充电桩等设施。

根据公司公告，截至2021年6月，公司储能电池容量达426kWh，可为园区提供储能、供能、节能等综合能源管理服务，实现光伏发电充分消纳，削峰填谷自动补偿供电、用电等功能。未来随着储能成本的下降，“光储充”分布式光伏电站有望实现大规模推广，公司将继续推进此项业务布局，实现业务协同发展。

3）BIPV 是重点发展方向之一。

根据公司2021年半年报，截至2021年 6 月，公司自持电站中，BIPV 项目达 17 个，累计规模约20MW。随着光伏系统成本的下降，BIPV 技术的不断成熟，我国 BIPV 市场有望进入快速发展期，公司将积极推进此项业务。

4）CCER 交易：

双碳目标政策推进背景下，碳市场交易覆盖的行业将由电力逐步拓展至建材、钢铁等八大行业，随着全国碳市场逐步完善，碳市场交易日趋活跃，将有望加速推进 CCER 的上市交易。当前，公司紧密跟踪碳排放交易市场动态，积极准备与申请 CCER 交易相关的注册、备案手续，以通过碳资产管理和碳交易盘活存量电站价值及获取新增电站的附加价值，驱动公司整体效益持续提升。

4.报告总结

核心假设：

基于公司各项业务过往收入状况及公司未来发展战略方向，结合行业发展趋势和行业市场现状格局，我们对公司主要业务的收入及毛利率情况做出以下假设：

光伏发电业务：

公司在未来将大力发展自持分布式光伏电站建设和运营，叠加国家整县屋顶分布式光伏政策推进，分布式光伏建设运营行业有望快速发展，公司自持分布式光伏电站装机规模有望显著增加。

同时，参考公司过往光伏发电利用小时数、电价等数据，假设公司2021-2023年发电业务收入分别为4.03、6.65、9.46亿元，分别同比增长16.07%、65.08%、42.20%，毛利率稳定分别为59%、61%、62%。

光伏产品业务：

由于公司战略聚焦自持分布式光伏电站的建设及运营，光伏产品未来可能将更多的以自用为主，对外销售的规模或将大幅下降。因而，假设公司2021-2023年光伏产品收入增长率分别为-80%、-5%、-5%，毛利率稳定为4%。

光伏项目开发及服务业务：

受公司聚焦发展自持分布式光伏电站的建设及运营业务的影响，光伏项目开发及服务业务收入或将趋于稳定。假设2021-2023年公司光伏项目开发及服务业务收入增长率均为2%，毛利 率稳定为46%。

选择同样从事光伏电站运营的林洋能源、天合光能、晶科科技作为可比公司。

可比公司2021-2023年PE均值分别为52.73、33.70、25.75倍。公司在分布式光伏电站运营领域深耕多年，具备较强的资源开发能力以及运营维护经验，市场竞争力较强，未来分布式光伏装机规模有望显著增长，业绩弹性较强，可给予公司一定的估值溢价。

公司在分布式光伏电站领域经营发展多年，积累了较强的资源开发能力和较为深厚的运营维护经验，且具备较为完整的光伏产业链优势，分布式光伏电站建设运营业务的发展优势较为突出。当前，政策利好不断释放，新能源电力运营行业发展前景向好。

随着政策驱动，公司自持分布式光伏电站装机规模有望快速增长，驱动公司业绩上行。

预计2021-2023年公司营业收入分别为4.39、7.18、10.34亿元，分别同比增长2.83%、63.68%、43.98%，归母净利润分别为1.13、2.16、3.22亿元，分别同比增长39.13%、92.15%、48.96%；对应EPS分别为0.23、0.43、0.64，PE分别为77.57、40.37、27.10倍。

风险提示：

整县屋顶分布式光伏政策推进不及预期：

整县屋顶分布式光伏政策推进是分布式光伏行业发展的重要驱动力，若未来相关政策执行不及预期，则将会导致分布式光伏行业景气度有所下降，不利于行业内企业的经营发展。

项目推进进度不及预期：

分布式光伏项目运营规模增加，相应公司业绩会有所增长，若分布式光伏项目推进进度不及预期，则将会影响公司收入和业绩增长，使得公司业绩增长不及预期，对公司的市场表现带来不利影响。

市场竞争加剧：

随着整县屋顶分布式光伏政策推进，分布式光伏行业受政策驱动市场规模有望快速发展，行业发展前景向好，而随着更多的市场主体参与到分布式光伏行业之中，将可能会导致行业内公司的盈利水平下降。

研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：

报告中公开资料均是基于过往历史情况梳理，可能存在信息滞后或更新不及时的状况，难以有效反映当前行业或公司的基本面状况。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

崛起的集成灶新贵：亿田智能，创始人集中持股，获建材KA巨头战投

1. 亿田智能：崛起的集成灶新贵

1.1. 从 OEM 转型品牌商，十年专注集成灶

亿田股份创立于 2003 年，公司位于浙江嵊州，专业从事集成灶等现代新型厨房电器产品的研发、生产和销售，是国内较早以自主品牌生产和销售侧吸下排式集成灶的企业之一。

在2007年发明侧吸下排集成灶后，亿田公司积极响应嵊州市委、市政府创牌号召，及时调整企业战略，产品由传统厨电三件套升级为创新集成灶产品，经营模式由原有的OEM代工转向自主亿田品牌推广，公司实现了从贴牌到创牌的转变。

经过多年发展，公司已形成了强大的研发体系、完善的生产线及广泛的多渠道销售网络，通过持续加强设计研发创新、不断改进产品生产工艺，产品的性能、智能化体验和外观设计已逐步赢得市场认可。

核心产品集成灶贡献主要收入来源，经销渠道覆盖面较广。

产品端，目前公司主要收入来源于核心产品集成灶，2017-2020年集成灶收入年复合增长率达到18.03%，2021H1集成灶品类收入占公司总营收比重达92%。

据招股书，公司已形成了A/B/F/S/J/D/Z七大集成灶系列，覆盖高中低所有档位，同时搭配消毒柜、烤箱、蒸汽炉、洗碗机等可选功能。

在产品矩阵不断扩充的同时，公司集成灶产品份额已位居行业前列，据奥维云网，21年前三季度公司集成灶线上销额份额达11.3%，仅次于火星人位居第二；在份额领先的同时，公司集成灶产品销售仍具备较大的动能，21Q3公司集成灶线上销额同比+114%。

渠道端，公司经营模式主要依靠经销商销售，截至21H1公司拥有1300多家经销商，覆盖全国31个省。在此基础上，公司致力于推进立体式销售全渠道建设，实现经销、工程、KA、家装和电商全方位发力。

1.2. 创始人家族集中持股，获建材KA巨头战投

创始人家族合计持股53.12%，股权较为集中。

孙伟勇、陈月华和孙吉为亿田智能的实际控 制人，三人直接持有公司8.87%的股权，并通过亿田投资间接持股44.25%，合计持股53.12%，公司股权高度集中。

2017年，为激发公司持续经营活力，公司实控人联合50余名员工共同出资设立两大员工持股平台——亿顺投资与亿旺投资，目前两大员工持股平台合计控股7.5%。

引入家居建材巨头作为战略投资者，意在发力建材 KA 渠道。为了提升经营管理、优化销售渠道，2018年11月9日与11月19日，公司分别与居然之家和红星美凯龙签订股权转让协议，转让后二者均持有亿田股份4.5%的股权，转让价17.5元/股。

此举也为公司积极进驻家居建材卖场，充分利用彼此的资源优势，全面升级厨电家居产业整体服务链奠定良好基础。

1.3. 营收利润稳增长，渠道布局多元化

受益于行业成长红利，公司营收利润双双高速增长。

作为吸油烟机、灶具等传统厨房电器的替代品，集成灶以其优异的油烟吸排性能、降噪能力逐渐为消费者所认可，在近期增长放缓的厨电市场实现逆势生长。

随着集成灶行业的快速发展，公司营收由 16 年的 3.32 亿元增长至 20 年的 7.16 亿元，归母净利润规模也从 0.36 亿元增长至 1.44 亿元，四年营收、归母净利 CAGR 分别达 21.2% 和 40.9%。

21 年公司营收增长提速，单三季度实现营收 3.08 亿元，同比+40.68%；归母净利润 0.64 亿元，同比+105.12%；扣非归母净利润 0.65 亿元，同比+63.23%；前三季度实现营收 8.09 亿元，同比+68.61%；归母净利润 1.56 亿元，同比+62.80%；扣非归母净利润 1.49 亿元，同比+75.46%。

我们预计，受益于产品结构优化，公司三季度收入增速中来自价格的影响双位数左右，其余为量增贡献。

分产品看，集成灶对公司营收的贡献不断扩大。

伴随近些年公司在集成灶业务的不断投入，如产品迭代、销售网络拓展等，截至 2021H1 公司超九成收入来自集成灶品类，烟灶的收入占比已不足一成且逐年下降。

分销售模式看，公司以经销为主，并逐步推动渠道的多元化布局。

经过多年的发展，公司已拓展 1300 多家经销商，形成了覆盖全国的、较广泛的经销网络，自 17 年起公司经销模式对收入的贡献逐步提升，20H1 经销收入占比达到 94.89%。

此外，公司还积极通过电商平台开展 B2C 直销业务，并于 2014 年成立全资子公司亿田电商，专门对接各大电商平台的官方旗舰店业务，面向 C 端用户销售产品。

公司通过线上爆品孵化、精准内容营销、品牌年轻化等方式实现电商业务的快速发展，2021H1 该渠道贡献营收 1.83 亿元，同比 +88.12%，占 21H1 公司收入的 36.59%。

2. 集成灶：赛道正值高景气，对标传统三件套行业空间广阔

2.1. 优质产品力铸就厨电新兴赛道

自 2003 年美大研发和生产中国第一代深井式产品起，集成灶的生产工艺和技术水平逐渐成熟，产品性能和外观设计持续优化。

以每一次产品变革为开端，集成灶 17 年的发展历程可以划分为深井环吸式时代、侧吸式时代以及侧吸模块式时代。

深井环吸式时代（2001-2004）：

2001 年，浙江美大首先提出“集成灶”的概念，并于两年后研发生产出第一代深井式集成灶，大幅改善了厨房的油烟问题，但由于下凹式结构设计较为封闭，使燃气燃烧不充分而存在安全隐患，吸烟腔离燃烧口太近导致燃气无法快速散去，加之换洗便捷度较差，深井式集成灶未能得到广泛应用。

➢ 侧吸式时代（2005-2010）：

针对上述存在的安全隐患问题，2005 年帅丰电器开发出第二代侧吸式集成灶，主要采用灶台上凸设计，打破了灶具的尺寸与使用限制，采用下排油烟系统实现油烟流通距离最小化，油烟吸除率高达 99.6%以上。2009 年美大成功研发蒸箱式、烤箱式集成灶，集成灶产品向功能丰富性演进。

➢ 侧吸模块式时代（2011 至今）：

通过燃气灶、吸油烟机、消毒柜、洗碗机、蒸烤箱等独立产品的有机结合，2011 年中国诞生了第一台侧吸模块式集成灶，各模块可以根据用户需求自由组合和拆装替换。多功能的集成灶更加贴合消费升级背景下的用户需求，集约式的设计也大大提升了厨房空间的利用效率。

集成灶产品发展至今，生产工艺和技术水平日益成熟，对比传统油烟机在风压、风量等参数上相差不大，但吸排距离减半带动集成灶控烟、降噪、油烟分离等性能得到提升。

此外，集成灶外观设计持续优化，十多年的市场积累为“新赛道”近年来的快速发展奠定了良好基础，也引得美的、海尔等家电巨头相继进军集成灶行业。

2.2. 异军突起，集成灶景气正当时

近几年集成灶在厨电市场中逆势增长，且正处于迅猛发展期。在传统厨电市场增速换挡的大背景下，集成灶依然保持着高速增长，14-20 年间销额 CAGR 达 31.6%。

21 年集成灶赛道延续高景气，前三季度线上零售额达 37 亿元，同比+29.6%，增速表现远超烟机和燃灶。集成灶市场需求高涨受益于中小户型、开放式厨房的普及。

据中怡康推总数据，中国集成灶市场规模于 2018 年销额破百亿元，成为厨电领域中继吸油烟机、燃气灶之后的第三个“百亿产业”，2020 年规模接近 200 亿元。

我们认为，中国的房地产市场由于人口众多、房价高企，普遍以中小户型为主（据中商产业研究院数据，小型：＜90m2，中型：90m2-130m2，二者合计占比近九成），导致厨房空间普遍狭小，而第三代模块化集成灶的出现恰好解决了这一消费痛点，极好地满足了居民的厨房装修需求。同时，开放式厨房的出现也推动了集成灶的普及，尤其翻盖式集成灶进一步提升了空间利用率和厨房美观度。

集成灶、传统烟灶各有所长，对标传统烟灶，预计集成灶行业仍有超 3 倍增长空间。

由于中国居民饮食习惯问题，炒菜时往往会产生大量油烟，尤其是在川渝、湖南、江西等地，集成灶吸油烟率高的优势更容易被认可，并在当地与烟灶市场互相补充。

以油烟机产品销量为参照，据产业在线数据，2014 年集成灶销量占烟机内销量比例仅为 2.4%，2020 年该比例提升至 14.5%，且集成灶渗透率仍有提升的空间。

以优质产品力为基石，各品牌持续发力多元渠道扩张、全方位营销，助力集成灶产品消费者教育持续深化，未来集成灶产品向传统烟灶市场仍有广阔渗透空间。

经测算，我们预计至 2035 年集成灶年销量将达到近 900 万台，零售/工程渠道百户保有量分别达 40/5 台左右，相较于 19 年集成灶销售规模 210 万台，仍有超 3 倍的增长空间。

2.3. 跨界巨头涌入集成灶市场，品牌竞争进入新阶段

集成灶的高速发展吸引了大量品牌进入。

据GfK中怡康监测数据显示，2016年品牌数量仅131个，2020年已经翻倍到262个。

美的、海尔等白电巨头相继布局集成灶，老板控股金帝正式进入集成灶市场，大量品牌的涌入显示资本对这一产品的认可，在带动行业竞争加剧的同时，短期内也有利于集成灶概念的推广和普及。

继2012年集成灶首股美大上市后，2020年帅丰、亿田、火星人三家专业性品牌的轮流上市，也彰显了资本市场对集成灶企业实力认可。

从地域上看，经过十多年的发展，集成灶在中国逐渐形成了三大产业集群：浙江海宁/嵊 州、广东中山/佛山以及安徽合肥，其中海宁和嵊州已形成相对完善的产业集群，产业带企业的集聚效应和先发优势仍然明显。集成灶发源于浙江海宁，发祥于浙江嵊州。

从2006年起，嵊州的一批企业利用其在烟灶领域的配套产业优势一步步做大，亿田、帅丰、森歌便是嵊州集成灶产业的品牌代表。嵊州集成灶产业的特点是“抱团发展”，又称“嵊州军团”，具体来说，2015年绍兴市政府、嵊州市政府牵头在北京钓鱼台举办了首届嵊州集成 灶品牌推介会，通过主动“走出去”，提升“集成灶，嵊州造”区域品牌影响力。

据嵊州厨具协会秘书长张晓钟介绍，嵊州集成灶产业以每年不低于35%的复合增长率高速“奔跑”。

目前，嵊州约有450家企业从事集成灶整机或部件的生产制造，形成了20公里半径内自给自足的全产业链配套格局，产销规模已占全国的60%以上。

市场集中度较低，头部品牌大有可为。

以年销售额计，集成灶品牌可以分为3个梯队。

第一梯队是浙江美大、火星人，19/20年集成灶销售额均突破10亿元；

第二梯队以亿田、帅丰等，集成灶产品年销售额在5-10亿元；

第三梯队企业年销售大多位于1-3亿元，且集中在浙江嵊州。

据产业在线数据，21年8月集成灶内销量CR3仅为39.1%，相较于同期油烟机行业CR3 46.6%，集成灶市场较为分散，行业集中度仍然有较大的提升空间。

集成灶终端零售均价较高，产品结构仍在升级。

根据奥维云网监测数据，21 年 1-9 月集成灶线上均价 5762 元，线下均价 9641 元，对比同期烟+灶+消/蒸/烤/蒸烤的线上均价 2417-4656 元、线下均价 5691-8176 元具备更高均价。

因此，集成灶通过一机多用实现更高客单价，随着规模效应和集成灶产品消费者认知逐渐上升，未来有望更好地将集成化带来的溢价部分转化为利润。

尽管疫情影响尚存，集成灶双线均价于 20 年 2 月起快速修复；疫情趋缓后集成灶产品结构优化趋势继续显现，均价更高的蒸烤款（含蒸烤一体、蒸烤独立两种形态）在市场占比提升，线上均价上行明显。

2.4. 集成灶的未来：科技与时尚共舞，终端仍有可加密空间

产品端，集成灶高端智能化趋势明显。

随着物联网、5G、大数据等智能化技术的发展，集成灶逐渐被赋予更多人机交互属性，如语音控制、菜谱教学等，同时实时跟踪、云技术、自动报修也有望改变整个集成灶行业的发展生态，并改善产品同质化的现状。同时，时尚美感以及橱柜适配成集成灶发力点。

伴随新一代消费群体逐步成为厨电市场的消费主力，以及消费升级的催化，消费者对产品设计、外观的追求有所提升，同时更加关注产品使用体验。

不少集成灶企业开始研发更适配家装的产品外观设计，或者在自有橱柜产品表面使用玻璃、金属等材料，以求达到“橱电”一体化的效果。

渠道端，终端网点布局空间较大，或成集成灶企业未来增长动力。

截止 21H1，位居集成灶行业第一梯队的美大共拥有营销终端 3400 个左右，一级经销商（区域经销商）1800 个左右；火星人经销门店数约 1900 个，对应经销商约 1400 个；帅丰的营销终端数量约 1600 个。

对比 20 年我国县级区划数 2844 个，目前集成灶企业的网点布局普遍存在较大的增长空间。

叠加京东小店、天猫优品等下沉渠道网点赋能，以及 KA 渠道的进驻加速，未来企业成长或将受益于门店的开拓与服务范围的扩大。

3. 公司护城河：多元化产品矩阵+多渠道销售网络+多层次营销体系+多维度完善治理

3.1. 产品端：丰富产品矩阵拓宽价格带，高端化+智能化抢抓市场需求

专注打磨产品，研发投入快速增长。

2017 年起公司研发费用率居于同行业公司前列，稳定增长的研发费用丰富了公司集成灶产品的核心技术储备，也提升了行业的研发创新壁垒。

公司 21 年前三季度研发费用率达 4.0%，高于其他三家集成灶企业，其研发投入助力产品 升级推新，且核心技术对产品销售的贡献逐步提升，为企业的持续发展和长期竞争优势注入动力。

公司长期坚持研发投入带动产品技术升级，为其产品迭代、新功能集成带来诸多成果，截至 21H1 公司累计获得专利授权 223 项，其中发明专利 14 项（仅次于美大，位居行业第二）。

持续研发投入催化下，公司产品矩阵逐渐丰富。

亿田于 2013 年推出烟灶柜产品入局集成灶行业，并于 2017 年针对现有的烟灶柜产品补充了小尺寸 SKU，同期，公司推出排烟方向、风机位置、碗篮结构、尺寸不同的烟灶消产品，在丰富集成灶产品矩阵的同时给予了消费者更多的选择空间。

2018-2019 年，公司推出烟灶蒸产品，并通过消毒柜空间扩容助力烟灶消产品价格带的向上延展；公司产品优化的重心主要为蒸烤一体款的推出，以及产品智能化的实现，例如烟灶蒸 D5Z、蒸烤一体 D5ZK 均内置天猫精灵，可实现语音声控。

同时，公司于 19 年 3 月正式推出蒸烤独立集成灶 S8 系列，为行业首款蒸烤独立集成灶， 主打“同时运作又不互相干扰”卖点，在蒸烤一体款的基础上扩容并实现功能分区，助力产品价格带向上延展。

伴随消费升级持续，消费者更高层次需求的逐步提出，此款产品或将助力公司占据中国高端客群的心智，推动公司在蒸烤独立品类攫取较大的份额。

研发带动产品升级，中高端比例提升拓宽价格带。

通过梳理公司电商上线的集成灶产品于 20 年至今的价格变动，我们发现公司近期在不断推出价格更高的蒸烤一体、蒸烤独立款的同时，也在对较为基础的消毒柜款、单蒸/单烤款进行产品的补充，公司集成灶品类逐步实现价格带的拓宽。

同时，公司高端产品销售表现靓丽，21 年 1-9 月蒸烤一体款集成灶双线销额实现高增，亦将助力其未来持续收割高端消费市场的份额。

目前，公司的集成灶产品呈现三大发展趋势：其一为高端化。

从销售占比来看，公司的高端集成灶（S、J、D、Z 系列）销售占比持续增高，从 2017 年的 4.49%迅速提升至 2019 年的 57.84%。

产品结构的高端化也持续拉动公司产品价格上行，集成灶单价从 2017 年的 3621 元/台提升到 20 年上半年的 4872 元/台，带动公司盈利能力稳步提升。

其二为智能化、功能多样化。

21 年 5 月亿田宣布公司全球首家高端定制厨房旗舰店即将于杭州开业，门店以全流程厨电系统、全厨语音控制系统为卖点，公司发力智能化产品叠加定制化销售，有望带来较为可观的利润空间。

同月，公司携“无人厨房”智能烹饪管家 S9 新品亮相上海国际厨卫展，为实现差异化竞争公司聚焦“无人”时代科技，科技驱动下公司品牌势力有望逐步提升，这也有助于公司高端品象的进一步深化。

其三为套系化、定制化。

在集成灶产品力及知名度不断提升的同时，亿田推出高定厨房概念，致力于打造出“不锈钢橱柜+集成厨电”新时代厨房场景，旨在通过套系化、定制化的销售提升客单值，实现其高端 定位的不断深化。

3.2. 品牌端：持续营销投入，带动下游话语权提升

品牌认知度高，集成灶耐用品特质进一步凸显品牌效应。与传统烟灶相比集成灶的前装属性更强、置换成本更高，因此消费者更倾向于选购行业内具有良好品牌和口碑的产品，对价格的敏感度相对较低。

因此在集成灶赛道上，具有品牌壁垒的企业能够享受比其他厨电品类更高的“品牌溢价”。据生意参谋，21Q3 亿田在阿里系的搜索人气已位居行业前列，且其品牌热度逐渐向电商渠道优势明显的火星人靠拢。

我们认为，公司在品牌力建设的成果离不开其积极推进投放媒介结构的优化，亿田的销售费用率于 17 年起整体呈稳步上升趋势，且 21 年前三季度费用率已逼近营销力度较大的火星人，公司通过逐步加大营销投放力度，短平快的线上宣传+持续的传统媒体投放，助力品牌影响力扩大和知名度提升。

品牌效应带来较高下游话语权。

亿田预收账款+合同负债占营收中的比例在 17-20 年间持续高于其他三家集成灶企业，显示公司对下游的经销商话语权较高，品牌效应下公司“先款后货”模式保障企业健康运行。

3.3. 渠道端：多渠道布局助力双线融合成效初显

公司采取“经销为主、直销为辅”的销售模式，经销渠道的销售收入是公司主营业务收入的主要来源。17-20H1公司经销收入占主营业务收入的比例分别为88.7%/91.2%/93.6%/94.9%， 经销模式对公司总营收的贡献度逐步提升，20H1 直销、出口渠道的销售收入占比分别为 4.1%、1.0%。

线下方面，目前公司经销网络广泛，产品投放渠道基础坚实。

公司在中国大陆 30 个省（自治区、直辖市）共拥有经销商 1300 多家，已形成了较为广泛的经销网络，为产品投放奠定了坚实的渠道基础。

2017-2020H1，亿田的经销商退出数量分别为 247/288/305/26 家，当年新增经销商单家销售金额均高于退出经销商单家销售金额。主要系随着亿田品牌知名度的提升，公司加快优化经销渠道布局，积极寻求销售经验丰富、资金实力较强的经销商，主动终止与实力较弱、销售额较低、业绩考核不合格的经销商合作，着力提升经销商质量。

针对一二线城市的布局，亿田目前正在积极推进大商招募，公司与大商的通力合作或将助力公司打开一二线市场。

同时，公司也在推进全新现代化终端门店形象的改造升级。

截至 21H1 亿田已完成 800 多家终端门店改造升级，同时为进一步深化公司服务体系，公司健全“亿田服务小哥”售后服务标准化体系，具备统一专业的形象仪表与服务礼仪，叠加官方服务号、全国 24 小时统一服务热线意见报装报修保养维护，更完善的服务有望为公司带来口碑效应，从而带动公司品牌力的提升。

线上方面，随着集成灶行业竞争日趋激烈，为推动销量增长与品牌曝光度，各大集成灶品牌纷纷通过电商平台展示商品，为线下门店进行引流。

公司 2017 年线上渠道收入占比仅 5.1%，20H1 年线上渠道占比已达 34.3%，电商渠道销售对公司收入的贡献逐步提升，有望协同线下经销，带动公司规模不断扩大。

大力发展线上经销业务，推进线上线下全渠道融合。

公司 2018-2020H1 经销商线上采购金额 0.11/1.76/0.80 亿元，占主营业务收入比例 1.81%/27.33%/31.31%，线上经销业务迅猛增长，助力公司营收增长，助推线上线下全渠道融合与协同。

1）积极推广线上业务。

亿田参与“6.18”、“双十一”、“双十二”等网络大促活动，经销商在活动期间下单可获取部分产品价格优惠。

一方面，通过加大营销力度促进产品在 To C 端的销售，并增加经销商线上的采购规模，规模扩大将摊薄公司营销费用，知名度的提升 也将降低引流成本，实现公司利润空间的优化；

另一方面，为平衡线上渠道和线下渠道在同一区域销售的利益冲突，调动当地经销商积极性，并解决线上销售产品的专业安装售后问题，公司的集成灶线上直销产品主要由经销商负责安装售后，公司对于线上直销且由经销商负责安装售后的集成灶产品会根据不同型号给予经销商一定金额的返利。

2）推出线上专款产品。

2019 年公司陆续推出适销对路的线上专款 J 系列、D 系列和 Z 系列集成灶，公司规定经销商对于线上专款只能从线上渠道进行采购用于线下销售，体现了公司扶植线上渠道的强烈决心。

仅 2019 一年时间，线上专款产品的销售收入已占到集成灶业务营收的 19.4%，且在 20H1 达到 39.6%的销额占比，公司产品线上需求强劲。

3）线上专款仍可保障线下经销商利益。

亿田陆续推出多款适销对路的线上销售产品，线下经销商可在亿田官方旗舰店中采购线上专款用于线下销售，故当地经销商拥有更多的型号选择权。

我们认为，公司通过电商平台展示商品、增加产品曝光率，有利于吸引有意愿在电商平台购买的消费者。叠加当地经销商提供的安装与售后服务，也有助于锁定更愿意在经销商门店下单的顾客，助力公司实现线上线下全渠道融合、追求协同效应。有望在获得经销商认可并提高其创收能力的同时，带动公司产品整体销量提升。

4）铺设新零售系统助力双线融合。

公司线上旗舰店的专款商品页面可以展示门店地址与信息，消费者能够在电商平台了解商品信息并快速在实体门店进行现场体验，从而达到线上线下相互引流的效果，做到线上、线下全渠道融合。新零售系统使经销商可以利用公司的线上资源投入降低获客成本，而公司通过经销商的线下服务可以获取更多的线上订单，实现双赢。

3.4. 公司治理：持续优化人才引进、培养及激励政策，长期发展战略清晰

管理层组织架构调整优化，引入外部专业人才。

21 年 4 月，公司公告显示孙吉先生上任公司总经理，并新聘庞廷杰先生担任公司副总经理。孙吉先生作为厨电行业头部品牌企业最年轻的舵手，向市场传递了公司年轻化运作、数字化营销的转型信号；庞廷杰先生曾在老板电器有 12 年的零售销售经验，专业人才的聘用或将赋能公司在线下渠道的不断深耕挖掘。

公司引入渠道营销人才，对渠道发展的拉动作用已有所显现，据奥维云网，除在线上渠道快速增长外，公司集成灶产品在线下 KA 渠道的销额份额自 21 年 8 月起快速提升，并在 9 月达到 19.5%的高位，实现行业居首。

优化人才培养体系，完善绩效管理模式，充分调动核心人员积极性。

针对电商渠道发展，公司发力电商团队的建设和人才培养，并积极开展多项专业化的人才培训活动，在帮助员工提升自身价值的同时增加其对公司的认同感与归属感，为公司发展提供有力而坚实的保障。

公司于 21 年 9 月发布首次股权激励计划，拟向激励对象授予 176.9 万股限制性股票（庞廷杰先生获授 50.0 万股），价格为 30.01 元/股（含预留部分），公告日收盘价 61.07 元/股， 半价授予，表明公司正在通过建立、健全公司长效激励机制来绑定优秀人才，以调动核心人员的工作积极性。

同时，此次股票激励的解锁条件较为激进，尤其是收入端考核未来五年复合增长 35%，彰显了公司快速成长的信心和决心。

4. 财务分析

我们选取集成灶赛道优势企业火星人、浙江美大、帅丰电器作为亿田智能的可比公司。

4.1. 营收业绩稳步增长，盈利能力显著增强

上半年营收和业绩增速表现靓丽。抓住集成灶行业的快速发展红利，21 年前三季度公司营 收/业绩增速表现靓丽：2021Q3 实现营收 3.08 亿元，同比+40.68%；归母净利润 0.64 亿元，同比+105.12%；扣非归母净利润 0.65 亿元，同比+63.23%。

累计看 2021Q1-Q3，公司实现营收 8.09 亿元，同比+68.61%；归母净利润 1.56 亿元，同比+62.80%；扣非归母净利润 1.49 亿元，同比+75.46%。

我们预计，受益于产品结构优化，公司三季度收入增速中来自价格的公司在双位数左右，其余为量增贡献。

公司盈利水平加速改善，上半年营销、研发力度加大。

近几年公司毛利率在 40%左右波动上升，21Q1-Q3 公司毛利率为 45.14%，同比+0.99pct；净利率为 19.23%，同比-0.69pct。2021Q3 公司毛利率为 43.66%，同比+1.13pct；净利率为 20.77%，同比+6.53pct。

其中，主营产品集成灶 21H1 毛利率 48.4%，同比+1.87pct。公司 Q3 毛利率在原材料价格高位盘旋的背景下同比提升，我们认为，大宗材料上涨对公司成本亦形成压力，但一方面公司通过升级产品结构，带动均价提升；另一方面，公司在销售费用率提升的同时，营销策略上更侧重于围绕中长期品牌建设投入。

与同行业其他可比公司相比，亿田销售费用率稳中有升，逐步逼近火星人；管理费用率相 近且呈下行趋势；研发费用率领先行业，21 年有所回落。

近年来公司大力扶植线上渠道发展，电商服务费与运输费相应增加，广告宣传促销力度有所加强，带动公司近几年销售费用率逐渐攀升；亿田研发费用率领先行业，管理费用率位于行业中枢水平，21 年公司收入端的靓丽表现带动研发、管理费用率回落。

4.2. 资产结构不断优化，偿债能力持续提升

货币资金充沛且稳步增长。随着营收规模的扩张，近几年亿田股份的货币资金总量也不断增长，从 2016 年的 1.69 亿元增至 21 三季度末的 7.73 亿元，累计增幅达 357%。

21 年三季度末公司货币资金占总资产比例为 47.8%，较 2020 年的 59.5%有所回落，主要系公司将充沛的货币资金储备部分用于了理财投入，有助于提升未来的现金流造血能力。

负债结构持续改善，偿债能力稳步提升。

负债结构方面，2016-2021 前三季度亿田的资产负债率呈持续下降趋势，由 16 年的 70.0%降至 21 年前三季度的 30.3%。

偿债比率方面，2016-2020 年亿田流动比率、速动比率以及现金比率呈加速上升趋势，公司短期偿债能力持续改善，21 年 Q1-Q3 因公司理财投入的增加导致三大偿债比率略有下降。

4.3. 投融资活动趋于动态平衡，存货周转效率领先行业

21 年前三季度经营性现金流量基本稳定，投资现金流出趋势收窄。公司 2021Q3 经营活动 产生的现金流量净额为 0.73 亿元，同比-18.3%；投资活动产生的现金流量净额为 4.39 亿元，同比+8830.2%。

2021Q1-Q3 经营活动产生的现金流量净额为 1.81 亿元，同比+34.3%，终端销售向好、收入增加，为公司带来较为充沛的现金流；投资活动产生的现金流量净额为-1.68亿元，同比+1002.6%，为理财产品、募投项目支付增长所致。

存货周转效率位于行业中枢水平，对经销商信用额度扶持力度有所加大，上游话语权逐步提升。

公司 2021Q1-Q3 存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为 51.65、13.54 和 66.27 天，较去年同期分别-9.36/+5.71/-11.74 天，公司存货周转加快，周转速度介于行业中枢水平；公司 21 年三季度末的应收账款余额较期初有 126%的提升，主要因为公司在采取先款后货的销售政策的同时，对发展潜力较强的部分经销商给予了一定的信用额度支持，有助于构建绑定优质经销商，助力公司长期稳定发展。

20 年公司应付账款周转较快，此时公司的上游话语权位于可比公司末位；21Q1-Q3 亿田在上游的话语权有明显的提升，应收账款周转达到可比公司的中枢水平。

5. 盈利预测

我们按照公司不同产品进行拆分，对收入预测基于以下核心假设：

假设 1：

集成灶为公司主营品类，且伴随其研发体系、产品生产线与多渠道销售网络的逐步完善，集成灶销售金额占公司收入比重逐步提升，我们给予 21-23 年公司集成灶营收占比 96.3%/96.5%/96.7%，油烟机、燃气灶等其他主营产品的收入占比逐年递减。

假设 2：

集成灶智能化应用和核心技术突破延续，带动公司集成灶均价逐步提升，我们给予 21-23 年公司集成灶均价增速 15%/8%/5%。

假设 3：

集成灶行业渗透率提升，且亿田龙头份额稳固，带动公司集成灶销售实现逐年量增，我们给予 21-23 年公司集成灶销量增速 52%/26%/ 25%。

6. 估值分析

公司主营业务为集成灶，因此挑选以集成灶为主要品类的厨电公司火星人、美大、帅丰进行比较。2020 年三家公司平均 PE 为 37 倍，2021 年平均 PE 为 27.6 倍，考虑到亿田 21 年 前三季度营收增速领先行业，我们预计 20-23 年公司营收/业绩 CAGR 可达 42.3%/39.1%， 给予公司 22 年 32 倍 PE，对应目标股价 89.0 元。

报告总结

集成灶赛道高景气延续，亿田抓住行业发展红利，营销+研发共同催化下双线实现高增。

伴随领先优势逐步确立，公司马太效应有望显现，为长期成长与利润空间的优化提供有力支撑。

从长远来看公司发展逻辑清晰，后续营销费用效益逐步释放，以及赛道增长+份额提升的逻辑将持续带来新增量。

我们预计，公司 21-23 年归母净利润为 2.27、 3.00、3.87 亿元，2021 年 11 月 19 日收盘价对应 21-23 年 32.4x/24.6x/19.1xPE，给予 22 年 32 倍 PE，对应目标股价 89.0 元。

风险提示

持续技术创新风险：

目前集成灶行业正处于快速发展阶段，消费者对集成灶产品的消费需求逐步提升，公司多年来在厨房电器生产领域积累了丰富的技术和经验，具备较强的竞争力，但如果公司在未来经营发展过程中，对技术、产品和市场的发展趋势不能正确判断，对行业关键技术、需求的发展动态不能及时掌控，无法根据社会和客户的需求及时进行产品或技术更新，将导致公司的市场竞争力下降。

受房地产行业波动影响的风险：

公司属于厨房电器行业，新建住宅装修和存量住房交易带来的二手房翻新，构成了厨房电器产品主要的市场需求来源，因此，本行业的景气程度与房地产行业的关联性较高。

房地产行业未来调控方向和调控力度仍然具有较高的不确定性，如果调控政策导致房地产市场交易长期低迷，住房装修及厨房电器需求将相应减少，从而将对公司生产经营带来不利影响。因此，公司存在因房地产行业波动导致业绩下降的风险。

下游行业需求变动风险：

公司的主要产品为集成灶，产品销售情况受终端消费者消费需求的影响较大。近年来集成灶产品作为新型厨电产品的代表正受到越来越多消费者的关注，其对传统厨房电器产品的替代效应愈来愈明显。

我国集成灶产品零售规模的增幅较快，但受宏观经济波动、产业政策调整、消费者需求变化及新竞争者的加入等因素的影响，集成灶产品的需求未来仍可能发生一定的波动。若集成灶消费市场总体需求放缓或市场竞争程度加剧，从而导致行业景气度下降，则公司经营业绩的增长将面临一定压力。

主要原材料价格波动风险：

公司主要原材料为各类板材、燃气配件、电器及配件、五金件以及玻璃配件等，直接材料价格的变动对公司盈利能力产生较大影响。若未来主要原材料价格出现持续大幅上升，将不利于公司的成本控制，进而影响公司盈利水平。

市场竞争加剧的风险：

公司是我国集成灶行业的主要生产企业之一，凭借优异的产品性能、广泛的营销渠道和完善的售后服务在报告期内实现了快速发展。然而，行业规模的快速扩张以及相对较高的利润水平，吸引了大量企业进入本行业，行业竞争日益激烈。

此外，主要传统烟灶生产厂商目前尚未深入涉足集成灶行业，未来其一旦全面进入，将凭借强大的资金、品牌和渠道优势，对现有集成灶专业生产厂商形成冲击，从而可能改变集成灶行业竞争格局，导致公司面临市场竞争加剧风险。

销售渠道较为单一的风险：

公司经销收入占主营业务收入比重较高且逐年提升，公司对经销渠道的依赖程度较高。

为实现销售渠道的均衡性和多样化，降低对经销渠道的依赖，公司逐步加大了电商渠道、KA 渠道和工程渠道等的开发力度。

然而，如果未来消费者消费习惯发生变化，而公司营销渠道多元化建设未能与之适应，则公司将面临销售渠道单一带来的盈利能力下降的风险。

市场空间测算存在主观性：

文中对集成灶行业市场空间的测算基于一定前提假设，且假设条件存在主观性，假设条件不成立、市场发展不及预期等因素可能会导致市场空间的测算结果有所偏差。

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吸附分离和催化市场广阔，建龙微纳：沸石分子筛龙头大有可为

一、 快速成长的沸石分子筛龙头

1.1 原粉-活化粉/成品分子筛全产业链覆盖

洛阳建龙微纳新材料股份有限公司（“建龙微纳”或公司）前身为洛阳市建龙化工有限公司，成立于1998年，并于2019年12月4日登陆上交所科创板（证券简称：建龙微纳）。

公司是国内沸石分子筛吸附剂和催化剂行业的龙头，产品广泛应用于医疗保健、清洁能源、工业气体、环境治理及能源化工等领域。

截至 2020 年底，公司拥有 31,000 吨分子筛原粉、20,000 吨成型分子筛、3,000 吨分子筛活化粉及 5,000 吨活性氧化铝的产能，目前三期项目已经进入调试及试生产阶段，预计 2021 年年底投产，此外公司在泰国新建 12000 吨成型分子筛产能，已经与 2021 年 11 月 18 日进入试生产调试状态，正式投产后将成为公司第一个海外生产基地，有利于公司对欧美和东南亚市场的覆盖。

2021 年底预计公司即将形成 43000 吨原粉、42000 吨成型分子筛、3000 吨活化粉和 5000 吨活性氧化铝的产能。

分子筛原粉是成型分子筛的主要原材料，没有分子筛原粉就无法生产成型分子筛，成型分子筛和分子筛活化粉的产品最终品质很大程度上取决于分子筛原粉的质量，因此从产业链安全的角度，分子筛原粉对于公司长期发展的战略意义是至关重要的，公司目前具备从原粉到成型分子筛的全产业链技术开发和生产能力。

从营收结构来看，公司的收入主要来自成型分子筛其次是原粉的销售，目前公司生产的原粉中“制氧、制氢”等高附加值的原粉全部自用，2020 年公司的分子筛原粉和成型分子筛分别实现营业收入约 4698 万元、37405 万元，分子筛原粉和成型分子筛的营业收入合计占公司总营业收入的约 93.24%。

此外，公司还有少量的活化粉和活性氧化铝的销售。

分子筛活化粉是一种粉状分子筛，主要作为添加剂使用，广泛应用于油漆、涂料、中空玻璃胶条、橡胶、聚氨酯等领域。

活性氧化铝是一种多孔性、高分散度的固体材料，广泛地被用作干燥剂、吸附剂、气体或液体的净化剂，以及催化剂和催化剂载体。

由于工业制氧用户在采购分子筛的同时，会同时采购空分设备所需要搭配的活性氧化铝，公司通过自产活性氧化铝，使其在质量与品质得到保障，能够解决公司外购活性氧化铝时可能会出现的活性氧化铝产品质量不稳定、责任追述难、供货期得不到保障等问题，同时能够降低活性氧化铝的综合成本，为分子筛的销售提供支持与保障，为客户提供更完整的技术解决方案。

1.2 良好的盈利能力和成长性

从下游应用的角度来看，目前公司主要产品为医疗保健制氧分子筛、工业制氧分子筛、制氢分子筛、气体干燥与净化用分子筛、煤化工及石油化工领域分子筛、环境保护领域分子筛、建筑材料领域分子筛等。

当前公司已经形成了完整的产业链，公司产品的性能指标均具有与国际大型分子筛企业竞争的能力，多种分子筛产品已在深冷空分制氧和变压吸附制氧领域突破垄断，实现了进口替代。

经过长期的经营和积累，目前公司的客户结构相对稳定，多为长期合作客户，直销客户中主要为全球分子筛巨头企业、设备制造商（如大中型制氧制氢装置制造厂商和家用及医疗制氧设备等）以及终端使用客户（如钢厂、煤化工企业、能源化工企业等）。

其中，终端使用客户中包括中石油、中石化、神华宁煤等国内能源、化工行业的大型企业。

从营收数据来看，制氧、制氢业务和化工分离中常用的脱水业务贡献了公司大部分的销售收入，三大业务占到公司总营收的 70%左右。

公司产品技术壁垒较高，因此能维持较高的毛利水平，历史数据表明公司的毛利基本处于30-50%区间，从结构上看，主要是因为公司主要以成品分子筛而不是原粉为销售产品，成品分子筛具有更高的毛利，当然原粉的开发和生产能力是前提，否则成型分子筛在原材料方面将受制于人。

公司具有很高的成长性，2014-2020 年公司的营收从 1.26 亿人民币增长到 4.52 亿人民币，年均复合增长率为 24%，而归母净利从 2014 年的 0.09 亿元增长为 1.27 亿元，年均复合增速为 55%。

2021 年前三季度公司的营收和归母净利均已创历史新高，实现营收 6.07 亿元，归母净利 2.01 亿元。

客观上讲，公司跟国际的分子筛巨头例如 UOP 相比，还存在一定的差距，但是在国内的沸石分子筛行业，从已披露出来的历史数据来看，公司近年来的多项指标（下图展示了各公司 ROE 的对比）领先于竞争对手（其中雪山实业和上海恒业已经退市）。

二、沸石分子筛：分离、提纯和催化领域重要的新材料

2.1 沸石分子筛的结构和吸附分离机理

公司的主要产品沸石分子筛其实是一个复合的概念，从物质组成和结构看是一种沸石或者类沸石，从功能来看是一种分子筛，目前沸石分子筛已经成为主流的分子筛产品（但是沸石不光用作分子筛，而分子筛也不只是沸石产品），成为一种约定俗称的叫法。

沸石分子筛从化学属性上来看属于无机多孔固体材料，无机多孔固体材料可以是晶体的（例如沸石分子筛）、也可以是准晶体或者无定型体（例如锂电池用无定型碳），由于其多孔的特点，空旷的结构和巨大的比表面积增强了它们的催化和吸附能力，可以广泛应用在能源化工和和生命科学等领域，用作非均相催化剂、吸附剂、载体、离子交换剂等。

天然沸石是在地质作用下形成的架状硅酸盐，后来人工合成技术突破后，获得了许多天然不存在的沸石种类，不论是天然沸石还是人工合成沸石，其基本的结构由硅氧四面体和铝氧四面体组成（初级结构单元），初级结构单元共用氧原子连接而成为多元环（SBU 即次级结构单元），例如由四个四面体构成四圆环，五个四面体构成五元环，六个四面体构成六圆环。

值得注意的是，次级结构单元只是理论意义上的拓扑构筑单元，用它们可以很好地描述骨架的结构，但不能认为它们就是或者等同于分子筛晶化过程中在溶液或者凝胶中真实存在的物种。而各种不同的 SBU 通过氧桥相互连接，形成具有三维空间的多面体，这些多面体是中空的笼状，故又称为笼。

不同的多面体和笼按照不同的结构进行组合，形成不同结构的沸石，例如 A 型沸石（两个β笼通过双四元环连接）、方钠石沸石（一个β笼直接连接到另一个β笼）、X 型和 Y 型沸石（都是八面沸石结构，是两个β笼通过双 6 元环连接，所不同的是一般把硅铝比 2.2-3 的称为 X 型沸石，硅铝比大于 3 的称为 Y 型沸石）。

在不同构型的沸石中，存在不同尺寸的孔口和孔道。

孔口是空穴与外部或其他空穴相连的部位，各种晶体或流体分子能否进去到沸石晶体内部，是由主孔口的有效孔径控制的，孔道是沸石内部由孔穴孔口相互连接形成的通道，沸石能够进行吸附分离或者催化，主要是用于这些不同尺寸的孔道。

由于孔道的存在，沸石分子筛的密度比其他的架状硅酸盐低很多，这可从比重上体现出来：长石的比重约在 2.6—2.7 间，似长石则在 2.3—2.5 间，沸石最低约在 1.9—2.3 间。

根据国际分子筛协会信息，目前全球现已知的有 253 种分子筛结构类型（该数字随着新型沸石的发现和合成会继续增长），在现有技术条件下仅有 A型沸石、β沸石、丝光沸石、X 型沸石、Y 型、MFI 型沸石 （常见的 ZSM-5 为代表）等 20 余种分子筛结构能够进行工业规模化生产。

分子筛的结构特性决定了其具有优良的吸附性能、离子交换性能以及催化性能，具体表现在：

吸附性能：

由于分子筛的孔径均一，只有当分子动力学直径小于分子筛孔径时才能进入孔道内部而被吸附，所以分子筛对于气体和液体的分离犹如筛子一样，可根据分子大小来决定是否被吸附。分子筛的吸附是一种物理变化过程，不发生化学变化，吸附饱和后，只要将浓聚在分子筛内表面小分子移除。

举例来说，水分子的尺寸大约是 2.6 埃（1 埃=0.1 纳米），而乙醇分子的尺寸是 4.2 埃，所以用孔径尺寸为 3 埃的 3A 型分子筛，可以有效提纯乙醇而获得高纯度的无水乙醇。

离子交换性能：

离子交换主要是指分子筛孔道中平衡骨架负电荷的阳离子和环境中的阳离子交换，分子筛的离子交换一般在水溶液中进行，分子筛可以实现对特定阳离子的选择性吸附，从而应用于核废水中放射性阳离子的高效去除。

通过离子交换，还可以改变分子筛孔径的大小，调变分子筛内部的电场分布，进而调变分子筛的性能。

催化性能：

分子筛具有独特而均一的孔道结构，较大的比表面积，较强的酸中心和氧化-还原活性中 心，孔道内有能起极化作用的强大库仑场，因此分子筛是性能优异的催化剂和催化剂载体。

沸石分子筛面对的是一个专业性很强的市场，每家沸石分子筛厂家侧重的下游领域各有不同，客户在选 择分子筛产品的时候，除了分子筛本身的性能指标外，与自身工艺和物料特性相匹配是至关重要的，下 表展示了沸石分子筛常见领域的化学工段与分子筛匹配的情况。

2.2 公司在沸石分子筛领域拥有深厚的技术积累

最早的沸石合成方法是模仿天然沸石的地质生成条件而合成的，但是结果并不是很理想。

真正合成大约是 1948 年 Barrer 首次合成了天然不存在的沸石，之后美国联合碳化物公司的 Milton 和 Breck 等人发展了沸石的合成方法，在水热条件下合成了天然不存在的 A 型沸石。

1961年，Barrer等人首次将有机季铵盐阳离子引入合成体系，拓展了沸石的合成可能性。截止目前为止，目前分子筛原粉的合成普遍采用水热合成工艺路线。

水热合成的基本机理比较容易理解，即在一定的温度和压力下，晶体的生成和成长的过程，但是具体的机理仍在研究过程中，在水热反应中，很多因素都会影响最终产品的形貌、物化性质和产品性能：例如反应物的种类和配比、陈化与晶化温度、升温速率、陈化和晶化温度、酸碱度、无机阳离子、水量和稀释、阴离子与盐、合成添加剂（如有机模板剂等）。下图展示了原料的配比对于合成产物的影响，元素配比的不同直接导致了沸石晶型的不同。

目前公司通过不断的合作、实验和长期数据积累，对分子筛原粉的合成规律有了深刻的认识，已经实现了分子筛原粉晶体尺寸可控、交换度可控、硅铝比可控、分子筛原粉类型可控，公司可以通过调整晶粒大小、硅铝比、离子交换改性等制备工艺技术制成 Li-LSX、JLOX-300、JLOX-500 和 JLPH5 等分子筛以提高其吸附性能，从而得到更广泛的应用。

2.3 成为全球领先的沸石分子筛龙头企业之一

经过二十多年的发展，目前公司已经成为了分子筛吸附剂产能规模在全球排名前列的企业，公司各类分子筛吸附剂产品均具有与国际大型分子筛企业竞争的能力，相比国际大型分子筛企业，公司在分子筛产品结构和产能规模方面尚存在一定的差距，但目前差距越来越小。

根据可获得的公开数据，2018 年全球吸附类沸石分子筛主要由 UOP 等 10 多家企业供给，其中 UOP 的产能产量最大，约占全球市场份额的 20%以上，国内企业以建龙微纳和万润股份为代表，前者在吸附分离领域实力更强，后者目前的市场主要集中在环保领域（庄信万丰是其大客户）。

分子筛行业的进入门槛主要有技术壁垒高、资金投入大、市场进入门槛高、市场检验周期长等几个方面。

原创型的分子筛产品从实验室阶段到产业应用的研发周期长，研发投入大，存在一定的技术 壁垒，新进入者需要投入大量的资金，经历漫长的研发周期才能具备市场竞争力。

相比同行业国内企业，目前公司已经具备全产业链生产的优势，在质量稳定性、一致性、市场主动性、成本控制优化等方面具有显著的优势。

目前公司的主要分子筛吸附剂产品已达到国际同类产品性能指标、国内领先水平，深冷空分制氧和变压吸附制氧用多项产品已实现了对国际大型分子筛企业的进口替代，各类分子筛吸附剂产品均具有与国际大型分子筛企业竞争的能力。

三、化工分离提纯和氢能源驱动沸石分子筛需求快速增长

3.1 沸石分子筛的应用广泛且技术壁垒很强

如果把沸石分子筛常见的用途归类，大致可以分为空气分离、炼油、石化、制冷剂、天然气、中空玻璃和其他几类应用，2018 年炼油、空分、石化、天然气和制冷剂几大领域占到全球沸石分子筛 80%以上的市场份额。

根据咨询公司 Industry ARC 和 TechNavio 等的预测，2019-2025年全球分子筛吸附剂消费量预计将保持 5.7%左右的年均增速，

从结构上看，空气分离受到化工行业对提纯越来越高的要求，以及全球氢能源的发展，年均复合增速有望达到 7%以上，炼油和石化受到产能增速放缓的影响，消费量增速略低一些。

3.2 下游市场增长迅速，公司集中布局制氢制氧并延伸至其他领域

如前文所述，沸石分子筛应用领域十分广泛，各家所聚焦的领域有所不同，是一个差异化竞争的市场。

目前公司在巩固制氧、制氢、吸附干燥等吸附领域的优势的同时，积极向氢气提纯、煤制乙醇、煤制丙烯等能源化工领域；钢厂等烟道烧结尾气脱硝、污染物资源化综合利用，柴油车尾气脱硝等环境治理领域；核废水处理、盐碱地土壤改良等生态环境修复领域拓展。

长期来看公司有望成长为一个覆盖沸石分子筛大部分应用领域的全球行业龙头，短期来看我们认为对业绩影响最大的还是制氧制氢和吸附干燥市场，因此我们对公司当前聚焦的下游领域进行简要的分析：

工业制氧

以氧气为代表的工业气体是工业的“血液”，包括钢铁、煤化工、有色金属冶炼、玻璃等在内的众多行业存在大量的工业高炉、工业窑炉，需要通过富氧设备提供高含量氧气来有效提升燃料燃烧效率、降低能耗。

工业制氧途径主要有深冷空分制氧和变压吸附制氧两种。

深冷法制氧纯度高，设备体型大，通常超过 10,000Nm3/h 的制氧需求会采用大型深冷空分制氧；变压吸附制氧纯度略低，设备体型小，通常低于 10,000Nm3/h 的制氧需求采用变压吸附制氧。

分子筛纯化系统是深冷空分制氧设备的重要组成部分。

通过分子筛清除和净化空气中所含的水分、乙炔、二氧化碳等杂质，保证空分设备长期安全、可靠运行。

分子筛吸附剂的吸附分离性能直接决定着氧气纯度和制氧能耗。由于变压吸附制氧具有投资少、流程简单、操作方便等优点，在制氧规模适中、纯度要求不高的场合具有较大优势。

随着我国工业的持续快速发展，节能降耗技术的大力推广以及环境保护要求的不断提高，以氧气为代表的工业气体市场将不断拓展，也给分子筛吸附剂带来更大的增长空间。

根据中国通用机械工业协会气体分离设备分会的市场调研数据，2018 年，我国化工和冶金深冷空分设备制氧能力达到约 3,600 万 Nm3/h，由于分子筛具有寿命周期，一般 5 年左右需要进行更换；每年新的深冷空分设备还在持续增加，分子筛存量市场和增量市场需求巨大。假设以每 1 万 Nm3/h 需装填 20 吨、5 年更换一次来推算，我国每年深冷空分设备制氧存量市场需求分子筛 1.44 万吨。

根据《2019 年工业气体产业全景图谱》（前瞻产业研究院），2012 年至 2017 年，我国工业气体年均复合增长率为 9.99%。按此计算，我国每年新增深冷空分设备制氧能力为 360 万 Nm3/h，需分子筛 0.72 万吨。

因此，我国深冷制氧每年分子筛需求量为 2.16 万吨。

医疗制氧

医疗保健制氧主要面向医疗卫生机构集中供氧和家用制氧两个市场。

医院供氧主要有两种方式：液态氧供气和医用制氧机供气。

液态氧是通过深冷空分制氧获得。

分子筛是深冷空分制氧必须的耗材。

医用制氧机，根据其原理又可分电化学制氧法、低温空气分离法和医用分子筛变压吸附法。

由于低温空气分离法和电化学制氧法工艺较复杂，设备占地面积也较大，目前采用较多的是分子筛吸附法制氧。

目前该种制氧方式已成为医院中心供氧系统的一个主要形式，其优良的安全性、可靠性、经济性为医院所首肯，在全国的大中小型医院普及。

除此之外，家用制氧机已经广泛应用于心血管疾病、睡眠性低氧血症及煤气中毒缺氧等疾病的配合治疗。

适用于家庭、保健站、卫生所、医院、疗养院、干休所、美容院、健身中心、氧吧、宾馆、体育训练中心的场所，是学生、运动员、老年人、孕妇等群体进行脑力和体力恢复、辅助性治疗和生理保健的新方式。

家用制氧机按工作原理分为分子筛式制氧机、电子制氧机、化学药剂制氧机、富氧膜制氧机。

电子制氧

机在制氧过程容易产生其他的氧化物，制出的氧气含有化学物质，耗电较大；化学药剂制氧机设备简陋，操作麻烦，使用成本较高，不能连续使用等诸多缺陷不适应家庭氧疗。

富氧膜制氧机只能制取 30%浓度的氧气，可用于长期的氧疗保健，不适用于严重缺氧状态下的急救。相对于其他三种制氧机，分子筛式制氧机采用变压吸附制氧工艺，直接从空气中提取氧气，具备即制即用、新鲜自然、制取氧气浓度达到 90%以上的优点。

近年来，分子筛制氧机以成本低廉、使用方便、携带安全等特点，弥补了氧瓶气氧和液氧氧源的不足，迅速占领了医用和家庭保健类的制氧市场。

根据前瞻产业研究院的数据，2014 年国内制氧机行业产量约 19.76 万台，到 2020 年增长到了 210 万台。

近几年，随着国内消费水平的不断提高，制氧机需求量快速增长，即便保守估计 2025 年之前制氧机的产量增速降低到 30%，2025 年也能达到 900 万台以上，具有巨大的增长空间。

制氢领域

氢气作为化工原料广泛应用于石油化工领域，同时绿色氢气也是环保、零污染的新能源，在燃料电池汽车、分布式发电与热电联产等领域具有巨大的潜在市场。

2016 年国家发展和改革委员会、国家能源局等联合发布的《能源技术革命创新行动计划（2016—2030 年）》提出了能源技术革命重点创新行动路线图，提出了“氢能与燃料电池技术创新”的战略方向、创新目标和创新行动，标志着氢能产业已被纳入中国国家能源战略。

2019 年，政府工作报告中提出稳定汽车消费，继续执行新能源汽车购置优惠政策，推动充电、加氢等设施建设。在政策的驱动下，我国能源结构有从碳氢化合物能源向氢能源转变的趋势，氢能源有望成为下一代基础能源。

当前各国的氢能研究机构对于未来氢能的市场预测差异较大，但整体来看氢能源都是一个快速增长的能源市场。

如普华永道预测，2050 年全球用氢量达到 5.3 亿吨。

这意味着整个人类的能源终端消耗中将有 10%-15%是氢能。

我们全国氢联盟预测，到 2050 年中国氢能占整个中国能源的 10%，就是将近一亿吨氢。供给端来看，当前中国的氢气产量大约在 2000-3000 万吨量级（大量的内部副产氢气和内部使用氢气，合成氨和炼油消耗了大部分氢气，因此该数字仅供参考），但是大部分是作为化工原料使用或者在工厂内作为燃料气直接烧掉，真正用在燃料电池汽车等氢能源领域中的氢气占比很小，假设有 10%的氢气用于氢燃料电池等氢能源领域，则当前氢能源行业的耗氢量大约为 200-300 万吨，2050 年之前有着巨大的增长空间。

焦炉煤气、高炉尾气、甲醇驰放气、合成氨驰放气及石油工业的催化干气等许多工业驰放气中往往含有大量氢气，从各种驰放气中运用公司的 JLPH5 高效制氢分子筛利用变压吸附制氢工艺，可以回收、提纯高纯度氢气，不仅可以取得巨大的经济效益，还可以减轻尾气排放或尾气直接燃烧引起的环境污染。

根据当前的氢气产量和公司目前 JLPH5 高效制氢分子筛的提纯能力，对应的分子筛需求量约在 3-5 万吨左右，随着氢能源的发展，该领域的沸石分子筛需求预计将继续保持高速增长。

其他领域

沸石分子筛是化工行业常用的催化以及分离提纯耗材，应用领域十分广泛，例如在乙醇的干燥、烯烃的分离等领域，在尾气催化和土壤治理和核废水处理等领域也占有一席之地，公司在上述领域或者有成熟的产品或者已经实现了一定的技术突破。

乙醇汽油：

乙醇汽油是指燃料乙醇和普通汽油按一定比例混配形成的新型替代能源。相对于普通汽油， 乙醇汽油燃烧更加充分，减少颗粒物形成。

2017 年 9 月，国家发展改革委、国家能源局、财政部等 15 部门联合印发《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》，明确提到 2020 年，在全国范围内推广使用车用乙醇汽油，基本实现全覆盖（但实施进度有所延后）。

目前，我国推广使用的是 E10 车用乙醇汽油，也就是在汽油中添加 10%的乙醇。近年来，我国汽油消费量逐年上升，到 2020 年，我国燃料乙醇预计缺口 1,000 万吨以上。不论是粮食路线还是化石燃料路线，车用乙醇都需要深度脱水以免对发动机造成影响，而沸石分子筛是脱水不可或缺的吸附材料。

脱硝领域：

钢厂烟道烧结尾气中包含大量的二氧化硫、一氧化氮、二氧化氮等大气污染物，烧结烟气的 治理与净化是大气污染物节能减排的重点。

而柴油车尾气中含有大量的氮氧化物，排放后对大气造成严重污染。在柴油车上安装分子筛催化脱硝装置，利用分子筛催化剂将大部分氮氧化物转化为氮气，实现尾气达标排放。

假设未来每年 10%的柴油车使用分子筛进行尾气脱硝，按每辆柴油车需要约 5 公斤分子筛计算，我国柴油车尾气脱硝所需的分子筛催化剂约为 0.85 万吨。

利用公司的分子筛原粉制备的脱硝催化剂能高效转化汽车尾气中氮氧化合物为氮气，是柴油车尾气脱硝理想的解决方案。

目前公司已经完成了环境治理领域用的“烟道气脱硝分子筛分子筛、柴油车尾气脱硝分子筛催化剂”，能源化工领域用的“煤制丙烯分子筛催化剂及吸附剂、煤制乙醇分子筛催化剂”等多项产品的技术储备，上述部分产品的产能正在建设，有望于 2023-2025 年陆续投产。

土壤治理和和废水：

利用分子筛离子交换特性的产品最常见的即洗涤剂助剂，是一种市场上很成熟的产品，竞争相对较充分。公司开发的涉及离子交换特性的有盐碱地土壤改良和重金属污染土壤修复专用分子筛。

目前中科院东北地理与农业生态研究所运用该专用分子筛，在吉林省大安市进行大田改良实验，目前实验取得了良好的修复效果，分子筛治理盐碱地实验的良好修复效果为盐碱地土壤改良和重金属污染土壤修复提供了新的可行方案。未来利用分子筛治理盐碱地的方法将会在更大范围实验推广。

核废水处理：

目前核废水处理采用的树脂处理技术会产生大量的二次有机放射性固废，公司与吉林大学、 中国辐射防护研究所（“中辐院”）合作研发的核废水放射性元素脱除专用分子筛可以从含有高浓度竞争性阳离子及全域 PH（1-14）溶液中高效去除放射性核元素，具有二次固废量小、耐辐照，易固化处理等特点。公司的核废水处理专用分子筛正处于小试阶段，并已经有小批量产品开始进行客户验证，尚未进行大规模市场应用。

四、盈利预测

核心假设：

1）随着制氧、制氢和脱水等领域对于沸石分子筛的需求持续增长，我们认为2021-2023年沸石分子筛面对的依然是快速增长的市场；

2）公司目前泰国项目已经进入试生产调试阶段，三期项目即将投产，假设上述项目和目前在建的定增资金改扩建项目按期投产，并保持合理的开工负荷；

3）不同于大宗产品，沸石分子筛价格波动相对较小，但公司新建的成品分子筛项目投产后，有望从产品结构上提升公司整体毛利水平；

4）假设公司的每吨产品的加工费维持不变。

基于以上的假设，我们预计2021-2023年，公司营收同比增长率分别为99.5%、46.3%、3.5%，营业收入分别为9.01、13.18和13.64亿元，毛利率分别为54.5%、54.2%和54.0%，公司各项业务增速及毛利率假设如下表所示：

预计公司 2021-2023年的归母净利分别是 3.03、4.37、4.51亿元，对应的 EPS 分别为 5.24、7.56、7.80，对应的 PE 分别为43.0、29.8、28.8倍。

由于沸石分子筛领域国内上市公司较少，而且各家的应用领域略有差异，我们同时也参考了国内化工新材料领域业务属性相似的行业龙头，例如国瓷材料、蓝晓科技、光威复材、山东赫达、昊华科技、濮阳惠成等上市公司目前的估值水平；

同时参考公司历史估值水平，给与公司 46倍 PE（目前处于 2021年四季度，我们使用 2021年的 Wind一致预测 PE 均值）。结合 2022年的盈利预测，预计 2022 年目标市值201 亿元。

五、风险提示

1) 需求增速下滑风险：

沸石分子筛下游需求受到制氧、化工、医疗、能源等行业景气度的影响，上述行业景气度下滑将会影响沸石分子筛的需求增速；

2) 价格下跌风险：

沸石分子筛的价格是影响有机硅企业盈利的重要因素，产品的价格受原材料、下游需求、行业产能增速、行业政策等因素的影响，如果价格大幅下跌将会影响企业盈利；

3) 竞争加剧风险：

沸石分子筛产能目前主要集中在全球 10 多家企业手里，如果未来龙头企业扩能过多，将会造成行业竞争加剧的风险；

4) 在建项目进度不及预期：

如果公司在建的原粉和成品分子筛项目进展不及预期将会影响公司盈利预期；

5) 环保安全风险：

沸石分子筛是化工行业之一，安全环保风险是影响企业正常运营的重要风险因素之一。

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光通信小年切入大年，仕佳光子：厚积薄发，芯片业务有望高增长

1. 行业建议

光通信小年切入大年，AWG芯片厚积薄发。

当前处于流量爆发的重要窗口期。

Facebook改名META进军元宇宙，博通有望在2022年推出 51.2T交换芯片，苹果或在2022年推出AR/VR系列产品，叠加字节等厂商切入和布局，有望带动5G应用下C端流量爆发。

在此背景下，海外主要云厂商200G/400G 需求意向旺盛。AWG芯片作为合分波组件方案因为具有极致的性价比在高速率模块渗透率快速提升。公司作为全球少数可批量供应数据中心 AWG 芯片供应商，目前已进入 Intel、索尔思、华工正源等主流模块厂商，有望直接受益。

经过测算，随着200G模块在2022年放量，全球AWG市场空间有望达15亿元。公司2021Q3起更高毛利和单价的200G AWG开始放量，有望迎来业绩拐点。

DFB芯片广空间赛道，国产替代下有望贡献业绩。

DFB激光器是光模块里重要的直调和发射元件，目前高端芯片为海外把持，国产需求迫切。

经测算，我国光芯片市场2025年约11亿美元，市场天花板还很高，目前主要光芯片企业营收规模还很少，行业整体发展大于竞争。

目前，公司2.5G/10G DFB芯片已经通过客户认证和产品认证，根据客户需求进行出货。而 25G、硅光用CW DFB芯片目前在可靠性过程中。

2021年Q3 DFB激光器出货量和营收已经超过2021年上半年。

我们认为，随着国内 10G PON 领域持续建设，以及国内 5G 建设持续回暖，公司通过验证的产品有望环比增长，带动公司盈利水平进一步增长。

IDM 模式优势明显，未来成长看两大平台拓品类。

公司是典型的全流程 IDM 模式芯片企业，核心竞争优势是具备无源和有源芯片两大工艺平台。

从公司发展历史可以看到，通过与中科院半导体所强强联合，公司从无到有开拓出无源领域 PLC 分路器、AWG、微透镜、VOA 等芯片品类，前两者已经做到全球领先。

有源领域公司具备外延生长、光栅制备等有源芯片核心制造能力，目前已开辟出 2.5G、10G、25G、CW DFB 芯片产品，未来也完全有能力开辟出 PD、SOA 等更多有源产品，有望持续突破。

我们认为未来成长的逻辑将是基于两大工艺平台实现芯片品类的有机扩张。

2. 盈利预测与估值

2.1. 盈利预测

光芯片及器件：

公司该业务包括PLC分路器芯片，AWG芯片，DFB激光器芯片，光纤连接器，隔离器及其他光器件。

PLC、AWG营收占比较高，预计2022年占比将继续提升，同时在 AWG、DFB高毛利产品带动下毛利率有所上升。

另外预测公司PLC业务有望平稳增长。

我们预测2021-2023年光芯片及器件营收yoy为20%/61%/43%，2021-2023年毛利率为28.64%/37.90%/39.30%。

室内光缆和线缆材料：

室内光缆和线缆材料为公司除芯片业务以外的传统业务，公司是国内最早制作室内光缆的的企业，当前主要应用于 5G 和数据中心领域。

随着国内下半年 5G 基站建设持续回暖，以及超大型数据中心建设，预计室内光缆和线缆材料有望稳步增长。

我们预测2021-2023年室内光缆营收yoy为10.4%/10%/9%;线缆材料2021-2023年营收yoy为25.90%/10%/9.09%。

室内光缆毛利率为18%/18%/18%，线缆材料毛利率为13%/13%/13%。

其他业务：预计2020-2022年公司其他业务营业收入yoy为-2.73%/0%/0%，毛利率为20%。

2021-2023年，公司将充分享受光通信产业及芯片业务高速增长机遇，收入预测分别为7.95 亿元、10.66亿元、13.67亿元，归母净利润预测为0.38亿元，1.19亿元，1.88亿元，对应EPS为0.08元、0.26元、0.41元。

2.2. 估值分析

1) PE估值

公司经营模式为光通信有源和无源光芯片IDM模式，即包含芯片设计、芯片生产和器件封装全工艺流程，为此选取同是芯片IDM模式的三安光电、士兰微、光库科技作为可比公司参考。

结合我们分析，数据中心AWG业务发展格局好，空间成长快；高毛利的DFB芯片在国产替代和5G/F5G建设需求下有望放量，公司在国内技术较为领先，产能、客户认证布局较早。

考虑行业平均的市盈率水平，以及公司在未来的高成长，给予2023年PE 43x，合理估值18 元。

2）PB 估值

同样选取相似行业及地位的三安光电、光库科技、士兰微作为可比公司参考。

预计2021-2023年公司每股净资产为2.60/2.86/3.27，考虑到公司IDM模式，设备、产线投入是产能和研发的重要支撑，业绩在未来两年持续释放，应参考行业平均的市净率，给予公司2023年PB 6.6x，对应合理估值21元。

综合两种估值方法，合理估值区间为18元至21元。

考虑审慎原则，我们从低取目标价，为此采用可比 PE 估值方法，目标价18元。

3. 仕佳光子：厚积薄发的芯片企业典范

3.1. 以“芯”为本，聚焦技术创新

院企合作典范，自主研发拓展产品能力圈。

2010年，仕佳光子母公司，郑州仕佳通信科技有限公司（现更名为河南仕佳信息技术有限公司，以下简称“郑州仕佳”）与中科院半导体所合作成立仕佳光子。

成立之初，面对我国和全球光纤宽带建设浪潮，公司首先瞄准PLC分路器芯片领域。

2012年，公司完成PLC分路器芯片的研制，并开始逐步批量供货。

2014年，经过与日韩巨头的价格战，以及自身产能的提升，仕佳光子成为全球最有竞争力的PLC光分路器芯片供应商。

凭借PLC平台技术，自2016年以来，公司拓展PLC技术领域，先后研制成功DWDM AWG芯片、数据中心 AWG 等无源合分波芯片，切入骨干网、城域网、数据中心等应用领域。

2018年起，公司从无源芯片切入有源芯片，陆续立项和开发出2.5G、10G、25G、大功率CW DFB激光器芯片等产品，并逐步开展市场推广和导入。

目前公司主营业务覆盖光芯片及器件、室内光缆、线缆材料三大板块，产品实现骨干网、城域网、接入网、数据中心领域全覆盖应用。

公司客户为国内外知名光器件和通信设备厂商。

公司现有英特尔、AOI、中航光电、华工正源等知名客户，且公司作为光芯片供应商，产品技术含量高、附加值大，客户一旦完成产品导入，更换供应商的成本和风险较大，除了需要耗费人力物力对新进供应商进行资质认证，还需要承担更换供应商带来的产品稳定性、可靠性方面的风险。近年来，公司海外营收占比迅速上升。

2020年末，海外营收已经达到整体的36%。

图 2：2019公司前五大客户均为知名光通信厂商 图 3：公司海外营收占比不断扩大

3.2. 营收规模不断扩大，芯片业务有望高增长

营收规模不断扩大，上市当年即扭亏为盈。

2017-2020，公司营业收入持续增长，复合增长率为11.7%。

2020年公司登陆科创板，同年公司高毛利光芯片及器件产品收入增幅明显，业绩随即由负转正。

2021年前三季度，公司营收为5.6亿元，同比增长13%，归母净利润达到0.3亿元，同比下降26%。

由于PLC分路器业务抢占市场，以及海外数据中心正从100G升级到200G/400G，原有主力产品100G AWG向200G AWG切换，预计从Q3开始公司芯片业务将迎来环比持续增长。

高毛利芯片业务占比提升，整体毛利率保持稳定。

公司光芯片及器件业务（包含PLC分路器、AWG芯片和DFB激光器芯片）规模快速上升，目前占比总营收超过30%。其中，PLC分路器是公司传统的优势产品，近年来迎接国内外宽带建设浪潮，采用竞争性的定价策略抢夺国内外市场。

AWG芯片毛利率水平在45%-55%，毛利率水平与出货规模正向相关，随着200G AWG出货持续提升，AWG芯片业务占比提高将带动芯片业务毛利率稳步向上。

DFB激光器目前2.5G已经完成大客户导入实现量产出货，2021H1毛利率水平在50%以上，随着DFB营收规模快速上升，预计未来整体毛利率上升空间较大。

图 6： 高毛利光芯片器件业务占比快速提升 图 7：芯片器件业务毛利率波动与产品结构有关

费用率整体保持稳定，研发投入确保技术优势。

公司费用率整体保持稳定，细分项目有所波动。

2021前三季度研发费用率超过10%，公司目前披露的在研项目有13项，包括高速数据中心芯片互联、合分波芯片、高速率DFB等，均为国内光通信芯片“卡脖子”或亟需技术攻关的领域，具有良好的发展前景。

管理、销售等费用随着营收规模增加，规模效应显现，预料未来会持续下降。

另外，由于募投项目正逐渐推进，部分募投资金转化为结构化存款，利息收入降低了财务费用的占比，预料未来保持平稳。

3.3. 院企合作典范，激励促进人才建设

公司第一大股东为郑州仕佳。

2010年，仕佳光子母公司，郑州仕佳与中科院半导体研究所合作成立仕佳光子。母公司为国内做室内线缆较早的一批企业，业务开展曾包括深圳仕佳光缆、杰科公司等。

2015年，公司整体变更为股份公司。

2017年，为减少关联交易，公司发行股份收购杰科公司。

2018年 7 月，为更好发展光纤连接器业务，公司收购和光同城100%股权。

2021年，为更好进行业务协同，公司使用自有资金收购杰科新材料剩余18.86%股权，完全控股该公司。

目前，公司实际控制人为葛海泉先生，并拥有 10 家控股子公司或孙公司。

为吸引和保留人才，公司成立以来已经进行多轮股权激励。

公司于2012年6月，即成立之初，仕佳有限（仕佳光子前身）同意将其持有的仕佳875万元出资额无偿赠予葛海泉、雷霆、钟飞等高管、业务骨干及外部专家顾问，并允许专家骨干们以 1元进行认购。

2015年4月，同意公司高管、业务骨干及中科院专家以1.3元/每元出资额对仕佳有限增资1200万元注册资本，2019年5月股东大会同意黄永光、朱洪亮等公司业务骨干以3.2元/股对公司进行增资。

公司通过多轮自然人直接持股的形式对骨干员工进行股权激励，让员工与公司分享利润、共担风险，有助于提升员工劳动积极性、主动性，勤勉尽责地为公司地长期发展服务。

3.4. 募投达产有望大幅提升核心芯片产能

募投项目达产将大幅提高核心AWG、激光器芯片产能。

公司2020年公开发行登陆科创板，募集约 5 亿元投入到AWG、激光器芯片、光分路器项目中。

两个项目顺利实施后，将形成每年800万件AWG芯片及器件，以及4200万件半导体激光器芯片及器件的生产能力。

根据招股说明书，2019年底，PLC分路器器件产能为500万件，数据中心AWG器件为180 万，募投达产后将有大幅度提升。

4. 光通信切入大年，芯片业务厚积薄发

光通信市场可分为接入、传输网以及数据中心，当前三大市场均朝高景气领域切换。我们认为，行业下游的高景气，可以使在接入网、数据中心、传输骨干网芯片产品全面布局的仕佳光子持续受益。

4.1. AWG芯片：数通200G/400G升级，未来有望量价齐升

AWG芯片（阵列波导光栅）是广泛应用于骨干网和数据中心合波、分波的无源芯片（器件）。

数据中心模块市场100G向200G/400G升级，AWG用量有望快速扩张。

数据中心市场，Lightcounting 预测全球前五大云厂商 200G/400G 市场规模将实现快速增长，2022 年 200G 模块市场规模超过 6 亿美元；400G 模块市场规模超过 10 亿美元。

AWG 芯片作 为合分波组件应用到模块中始于 2015 年，原有的模块合分波方案为滤波片+Z-block 方案或光纤阵列方案，虽然性能较好，但在数据中心商温级封装、对准、成本等方面存在劣势。

目前，公司作为全球可批量供应数据中心平面型 AWG 芯片主要供应商，是少数已经进入 Intel、索尔思、华工正源等主流数据中心模块的供应厂商，有望直接受益于高速率模块需求的高速增长。

图 12： 公司数据中心 AWG 已经导入主要数据中心客户

图 13： AWG 芯片持续受益于 200G/400G 数据中心模块应用

数据中心CWDM4传输技术早期主要为滤波片+Zblock方案。

随着数据中心传输速率不断提高，对于传输距离大于500米的应用场景，为了节约光纤成本，电信网中的CWDM技术被引入数据中心，通过波分复用/解复用器，在一根光纤中传输1271nm、1291nm、1311nm、1331nm四个间隔20nm的波长。

最早采用的CWDM4组件是基于薄膜滤波片TFF的Z-block技术。该方案的原理是将TFF滤波片分两组粘贴在一个斜方棱镜上。

实践中，为了对齐光路，需要用到多个准直器，而且光路对准直光束十分敏感，需要对每个准直器独立调节，组装工艺较为复杂

AWG 因为极具性价比、尺寸、封装优势有望成为主流高速模块合分波方案。

2015年起，为了简化封装工艺，以减小尺寸和降低成本，人们延续电信领域的应用，开发了可用于数据中心的小尺寸CWDM4 AWG芯片。

AWG是在电信网中早已成熟应用且用于复用/解复用DWDM光信号，信道间隔通常为200G或者100G（对应波长间隔1.6nm或者0.8nm），应用到数据中心中，波长间隔增加至20nm，技术难度降低了，但对成本、尺寸的要求要更加严格。

主要优势有三点。

一是性价比。

从成本角度考虑，100G AWG均价约为87元（参考仕佳光子招股书），而200G AWG并没有 2个100G的价格，而是在100G基础上略有提升，因此从模块BOM表的角度是极具性价比的。

二是尺寸和封装优势。

目前主流的CWDM4 AWG芯片，尺寸可以控制在2mm×10mm以内，适应于更高速率下更小 Form Factor的需求，而滤波片和Z-block相对而言器件尺寸较大。

另外在光路对准上，接收端AWG可以直接通过90度转折入射光探测器阵列，省去波导阵列与光线阵列的耦合，简化组装工艺，在数据中心普遍采用COB封装的场景更具优势。

三是适合大规模生产。

AWG芯片是PLC平面光路技术工艺的一种主要应用，通过不同的衬底和波导材料使用半导体工艺如光刻、刻蚀、生长等形成晶圆后进行切割，一个 6 寸的晶圆上可以做数百只CWDM AWG芯片，具备明显规模效应和成本优势。

应用趋势上，AWG在传统模块接收端站稳阵脚，硅光模块下应用将更加广泛。

结合产业链调研，发射端，AWG和滤波片方案都有应用，而由于滤波片在性能上更优，且组装上两种方案的TOSA生产流程没有大区别，因此早期滤波片方案更多。

但数据中心应用需要结合到成本和性能的衡量，由于AWG性能也大致满足，且成本较低，在传统方案中占比有一定提升。接收端，AWG方案具备极佳的成本优势和前述的封装优势。

损耗高的缺点可以通过设置多模波导输出来克服，因此已经完全符合接收端性能要求。

另外，随着硅光模块趋势出现，发射端一般实现MUX的集成，而接收端采AWG DeMux+探测器的形式已经成为绝对主流，在可见的未来，AWG在模块中的应用将更加广泛。

整体竞争格局良好，数据中心模块领域仕佳光子身位领先。

传统DWDM合分波场景的主要玩家有光迅科技、博创科技、仕佳光子等。

由于光迅(Ignis)、博创（原Kaiam英国PLC芯片）踏足该领域较早，仕佳光子在该领域处于追赶地位。

但在数据中心AWG应用领域，仕佳光子是国内较早开发的主要供应商，而且早期通过与Intel 等主要数通模块联合开发，通过推广效应逐渐进入更多光模块厂商认证中，如AOI、华工正源等。

目前看先发优势、认证优势已经十分明显。该领域其他竞争对手还包括天孚通信、共芯光子、安捷康光通、永鼎光电子等，

数通AWG空间测算：全球约15亿元，2022年增长较快。

我们参考LC对100G CWDM4、LWDM4、200G FR4、400G FR4/FR8市场用量，并考虑100G CWDM4收发端MUX和DEMUX大致每个模块里面合分波成本为25美金，测算下来全球市场空间约在2.4亿美元，约合15亿元。

实际上，100G LWDM、200G、400G单价或将更高，因此市场空间或将更大。

公司作为数通模块AWG主要供应商，2021年上半年报表可见 100G 逐渐升级为 200G应用浪潮，环比改善趋势明显。

公司 2020 年 AWG 业务营收规模超过1亿，主要为2018年100G AWG导入Intel等大客户以来， 2019、2020 年开始逐渐放量。

2021 年起，海外云厂商 200G/400G 模块快速增长，100G 模块需求有所下滑，因此上半年 100G AWG 营收同比有所下滑。

但三季度以来，200G AWG 出货量快速增长，带动整体单季度毛利率上升。我们预计 2022 年公司在 200G/400G AWG 业务带动下，利润水平有望环比持续提升。

4.2. DFB 激光器芯片：高毛利广空间，国产替代下加快导入

DFB激光器是光模块里重要的激光直调和发射元件。DFB是应用最为广泛的激光器，目前主要速率有2.5G、10G、25G，广泛应用在无线、固网接入、城域传输等领域。

DFB激光器毛利率较高，根据公司披露的 DFB 业务毛利率，可以达到50%以上，且速率越高，衬底材料所占的成本将越低，毛利率水平可达到60%以上。

高速率激光器芯片被海外垄断，国产替代需求迫切。

由于海外企业发展较早，产业链完备，海外主流速率已经达到 25G Baud，高端芯片如 56G Baud 或 100G PAM4 应用只有海外少数厂商如 Lumentum、Broadcom、三菱等可以提供，国内水平 25G 基本可以自给，但更高端应用场景的 50G EML 或 100G PAM4 应用仍需突破。

根据2018-2022年国家光电子路线发展规划，国内需要重点突破的激光器速率类型提出国产化要求。考虑到国内占光通信模块全球产值 60%以上，高速率光芯片的突破迫在眉睫。

光芯片市场2025年约11亿美元，市场天花板还很高，增长是主旋律。

测量假设如下：

1.中国光模块市场采用LC预测；

2.考虑模块平均毛利率为25%；

3.考虑光芯片平均成本占比25%。

测算得2020年6.7亿美元迅速增长到2025年 11 亿美元,CAGR将达到17.4%。考虑目前国内主流激光器专业厂商收入仅1-2亿元，国内发展环境依然是发展大于竞争。

图 25：我国光芯片市场测算2025年达到 11 亿美元

光模块芯片认证属于层次认证，实现量产需要下游模块厂商在终端客户认证通过。

认证的环节与产业链环节是相似的，光芯片厂商需要通过下游模块/OSA 厂商的认证，模块厂商将光芯片组装成模块后再交由下游客户如华为、中兴的设备商进行认证。

因此，在正常情况下，一款芯片从认证到量产需要较长的时间。

公司 DFB 芯片进展迅速，中低速率已经批量出货，高速率正在进行验证。

具体认证过程而言，一般存在两个认证：

客户认证和产品认证。

客户认证要求较为苛刻，需要全方位的老化、测试等多轮可靠性验证，一般时间较长。

产品认证相对简单，一般通过客户认证后即可进行产品认证，获得供应商代码，时间相对较短。

公司自2015年起便开始激光器的研发，目前2.5G/10G DFB芯片已经通过客户认证和产品认证，根据客户需求进行出货。而25G、硅光用CW DFB芯片目前在客户可靠性认证过程中。

根据公司公告，2021年 Q3 DFB激光器出货量和营收已经超过2021年上半年。

我们认为，随着国内10G PON领域持续建设，以及国内5G建设持续回暖，公司已通过验证的产品有望环比持续起量，带动公司毛利率进一步增长。

4.3. 光分路器芯片：细分赛道龙头，受益全球宽带建设

PLC光分路器芯片可应用于光纤到户建设中，公司是该细分领域龙头。

PLC分路器在网络中，可以将一根光纤中传输的光信号按既定的功率比例分给多个光纤，或者进行多个光纤耦合到一个光纤，实现信号传输的耦合、分支、分配。

公司目前销售的PLC分路器相关产品有PLC芯片晶圆、芯片、器件，在该领域业务开展已久。

根据ElectroniCast数据，2017、2018年全球PLC销量分别为3280、3348万只，公司两年芯片出货量为1488.74、1805.35万片，市占率超过40%，全球市场占有率第一。

接入侧，全球宽带建设高景气，带动PLC分路器稳步增长。

目前，全球宽带建设按区域分可为海外和国内。

海外如欧美在互联网泡沫期间进行大规模宽带建设，但当前光纤入户渗透率还比较低，2021 年我们观察主要欧美发达经济体均有宽带投入提速的计划。

而南美、东南亚等发展中国家地区宽带建设渗透率也在不断提升，整体而言海外增速较快。

国内光纤铺设比较成熟，目前正从FTTH升级到FTTR，即国内的光纤到房间，在房间内，需要采用室内分路器进行光路的划分，将是未来比较大的增量。

公司作为全球PLC芯片、分路器件的主要供应商，PLC业务是业绩稳定的重要基础，有望持续受益。

公司分路器业务迎来高景气。

经历国内光纤到户建设的高峰，2018-2020年PLC业务规模略有下滑。

但随着后疫情时代欧美对流量需求增长更为迫切，公司分路器业务有望开拓更多海外市场。

历史数据看，PLC分路器与海外光纤铺设和需求强相关。当前海外光纤宽带建设进入高景气周期，PLC业务未来景气有望维持。

5. IDM模式优势明显，芯片平台拓品类稀缺标的，公司是典型的IDM模式芯片企业，核心竞争优势是具备无源和有源两大IDM工艺平台。

从公司发展历史可以看到，通过与中科院半导体所强强联合，公司从无到有开拓出PLC分路器、AWG、DFB等芯片品类。

我们认为未来成长的逻辑将是基于有源、无源两大IDM工艺平台实现芯片品类的有机扩张，是适应未来光电芯片集成大趋势下的核心稀缺标的。

5.1. 有源平台：利润来源于工艺，IDM研发身位灵活

有源芯片是光通信中的重要元件，利润率来源于工艺水平或Knowhow。

以最主要的激光器芯片DFB为例，从产业链的角度，激光器芯片与其他光电芯片痛处光收发模块上游，毛利率水平高，业内水平可以达到50%-60%。

速率越高，材料成本占比越低，但良率同时也越低。

以单颗DFB激光芯片为例，2.5GDFB芯片单价 1 元，直接材料占比约30%，而10GDFB芯片单价 7 元，25GDFB芯片单价 40 元，但其制作的原材料都是磷化铟材料，材料成本占比将越来越少。因此，激光器芯片利润水平一方面来源于工艺的把控或Knowhow，核心指标是良率，

二是来自于量产从而摊薄单位固定成本（材料、设备折旧、电费等）。

制作工艺繁多，属高端精密制造业。传统的光芯片需要采用的是宽带隙半导体的工艺，主要为第二代半导体如GaAs、lnP等三五族半导体材料。

由于三五族半导体材料并不如集成电路可大规模标准化使用，而是需要很多生产线、工艺结构的Knowhow积累，因此各家光芯片厂商的制作方案各不相同。

但大体的制造流程，主要需要经过四大步骤：

购买衬底

外延生长-后端工艺-测试封装。

光芯片厂商主要向成熟的磷化铟、砷化镓衬底厂商购买衬底。以常见的RWG DFB激光器芯片为例，主要流程可以用两次外延、四次光刻与刻蚀、掩膜层制备、两次金属电极制备，以及减薄、解理、镀膜、耦合封装等工艺，若加上各个流程中材料准备、仪器调整、清洁等辅助流程，工艺流程超过三、四十个细分步骤。

每个步骤的良率的差距，都会导致最终产品巨大数量级良率的影响，属于高端精密的半导体制造行业。

外延生长和光栅制备是激光器芯片核心工艺，公司具备全流程工艺技术优势明显。

最影响良率的工艺为外延生长环节，如何控制组分的均匀性，长出高质量、低缺陷的晶体是重中之重。

外延工艺制作的是最为核心的光电转换区域，也是所有后端加工工艺的前置步骤，将直接决定最终芯片和器件的关键性能。

而用于通信的DFB芯片由于要求窄线宽和波长选择性和稳定性，其光栅的制作工艺如全息、电子束光刻等环节至关重要。

以5G广泛用到的CWDM、MWDM、LWDM等25G光芯片为例，其本质是通过调整光栅的结构和特性来实现波长的偏移效果，如果没有光栅的工艺，很难在较短时间内研发出相关的新产品。

业内部分芯片厂商将核心的外延步骤外包给代工厂，流程把控相对更难。

公司从2018年对DFB芯片进行大量研发投入，已建立包含外延生长、光栅制作、刻蚀、镀膜、划片、测试、老化、封装等全工艺线，是国内少数掌握MOCVD外延、电子束光栅到耦合封装全产业链的DFB激光器芯片企业，公司电子束光栅精度可以达到业内领先的10nm。

业内有源光芯片发展趋势是大功率和集成化，公司具备IDM模式研发身位灵活。

大功率DFB激光器主要应用于硅光领域，解决硅难以制作激光器的核心缺陷；目前公司已经布局大功率CW激光器，并给下游客户进行送样测试；

二是磷化铟集成化，我们常说的EML本质上是磷化铟衬底上集成了EAM调制器与DFB激光器，也是一种集成。而在未来集成化要求集成更多的器件，如将激光器、调制器、SOA等集成到PIC上，该领域主要为海外Lumentum、Infinera等垄断。

国内需要在磷化铟等材料体系中获得突破，具备从外延、光刻到封装IDM全流程能力是重中 之重。

另外，公司的竞争优势还体现在产品已经克服多个壁垒，进入测试和量产期。

我们认为一家良好的光芯片厂商至少需要经过以下几个阶段：

一是工艺和材料的积累阶段，大概需要2-4年将工艺的流程、原材料供应链等打通；

二是产线建设和调试，大规模产线的建设和调试大约需要一年时间。

三是研发出样品到认证成功后量产，大概也需要一年或更长的时间。我们认为，每一个阶段的各种要素的积累都必不可少。

公司当前已经走过了技术、设备、客户等门槛，从2018年起从无到有建立起全流程的有源平台产线，当前多项产品进入测试和量产的阶段，是重要的竞争优势。

图 34：光芯片厂商竞争能力体现在全生命周期中的“厚积薄发”

5.2. 无源平台：工艺厚积薄发，有望持续优化品类

公司以PLC平面光波导技术起家，工艺积累深厚，多个品类做到领先。

2010年10月公司厂区奠基，较早投入的研究方向即为PLC分路器芯片。

凭借中科院等团队骨干的日夜专研和打磨，仅花一年左右时间，2012年，公司便正式发布国内首款PLC分路器芯片，打破了长久以来海外厂商垄断的局面。

此后，公司芯片逐步量产销售，经过不断优化，产品熬过了日韩巨头价格战和激烈的市场竞争。

2014年公司的产能快速提升，在2015年一跃成为最具竞争力的PLC光分路器芯片供应商。

随后，公司进入AWG电信网络和数据中心领域，同样实现国产自研的突破。

当前公司AWG芯片产品覆盖数据中心（4通道O波段）、骨干和城域网（40/48通道）、5G 前传（20通道AWG产品），并且在2019年7月起开始批量供应数据中心100G AWG器件，成为该领域主要供应商。

PLC 工艺平台还可以制作更多无源器件，以及其集成方案。

传统上，基于平面光波导技术解决方案的器件包括：分路器（Splitter）、星形耦合器（Star coupler）、可调光衰减器（Variable Optical Attenuator,VOA）、光开关（Optical switch）、光梳（Interleaver）和阵列波导光栅（Array Waveguide Grating,AWG）等。

基于对硅基工艺平台的积累，公司还开发可调光衰减器VOA，以及硅基微透镜等品类。

以硅基微透镜为例，使用半导体工艺来批量生产透镜，逐步取代原来的玻璃透镜。

其中，单颗硅透镜主要应用于发射(TX)端，放置于DML/EML等激光器后方，起光束准直或者 会聚作用;阵列硅透镜主要应用于接收(RX)端，放置于探测器前方，起光束会聚作用。

又以可调光衰减器 VOA 为例，该器件主要应用于骨干网波分场景，或可与 DWDM AWG 进行集成，在合分波器件上提供更加集成的方案。

5.3. 总结：IDM模式身段灵活，未来有源+无源拓展可期

我们认为，公司是典型的IDM模式芯片企业，核心竞争优势是具备前述无源和有源两大IDM 工艺平台，可以实现芯片品类的有机扩张，是适应未来光电芯片集成大趋势下的核心稀缺标的。

该类企业有两大特征。

一是IDM模式下产品拓展能力强。

无论是有源还是无源光芯片，均离不开光刻、刻蚀、镀膜等核心工艺。公司有望依托无源及有源两大工艺平台，布局有源/无源大规模光电子集成芯片研发。

有源方面，公司目前主要产品为DFB激光器，但基于磷化铟衬底为基础的有源材料体系从技术上可以拓展到DFB+EAM芯片，探测器PD芯片，SOA光放大器等。

无源方面，凭借深厚的积累，典型产品PLC分路器芯片已经做到全球市占率第一，AWG产品在数通领域也具有较高的市占率。结合公司在研项目，基于PLC或IDM工艺平台拓展的项目有VOA（可调光衰减器，骨干网场景）、硅基微透镜等（光模块领域）。

二是IDM模式下盈亏平衡点后盈利弹性较大。

通过观察财务报表发现，公司AWG 2021H1营收规模有所下滑，对应毛利率也有一定下滑，主要原因是IDM模式下，固定成本例如设备折旧、人员等是主要成本，可变边际成本是较低的。

随着高毛利的DFB、AWG芯片业务有望持续增长，公司盈利水平边际弹性变化将更加显著。

6. 风险提示

（1）5G、数据中心发展不及预期风险：

公司所处光通信产业链上游，若未来5G网络和数据中心建设未达预期，运营商以及相关云计算厂商投入规模不足，可能出现公司下游应用领域需求放缓等情况，对公司的经营业绩及未来的发展造成不利影响。

（2）市场竞争导致毛利率下降风险：

AWG行业存在竞争者，若未来市场竞争情况恶化，或更多供应商得到模块厂商认证，可能存在毛利率水平下降的风险。

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婴儿纸尿裤："有颜"又"有料"，三维聚力下，国货突围势不可挡

1. 消费群体基数庞大，渗透率、人均消费量仍有较大提升空间

1.1 2018年至今，婴儿卫生用品市场进入平缓增长阶段

2012~2018年，我国婴儿卫生用品消费量和市场规模保持快速增长；2018~2020年，由于我国人口出生率逐年走低，叠加新冠肺炎疫情影响，婴儿卫生用品市场规模有所下降，但总量依然可观，且有企稳回升趋势。

根据中国造纸协会统计，2012-2018年，我国婴儿卫生用品消费量从206.2亿片增加至378.7 亿片，年复合增长率达10.7%；市场规模从223.0亿元增加至555.4亿元，年复合增长率达16.4%。

2020年，我国婴儿卫生用品市场规模达到485.6亿元，由于国内新生儿人口数量下降，以及新冠疫情危机产生的不确定性和接种疫苗导致部分适龄人群推迟生育计划，2020年国内婴儿纸尿裤市场规模较2019年下降2.6%，降幅收窄7.56个百分点，排除疫情影响因素后，实际上相对2019年是有所回升的。

1.2 消费群体基数庞大，二胎及三孩家庭成为新增长点

近年来，为了应对持续下降的出生率和出生人口数量，我国逐步放宽计划生育政策，和各地出台了一系列鼓励生育的措施，加快构建生育支持体系，为我国维持较大规模的新生儿数量提供了一定支撑。

国家统计局数据显示，2018-2020年，我国全年婴儿出生率分别为10.94‰、10.48‰和8.5‰，最近3年出生率连续下降；2018~2020年，我国全年出生人口数量分别同比减少200 万、58万、265万，出生人数增长率分别为-11.6%、-3.8%和-18.1%。

从2013年的单独二孩、到2016年的全面二孩、再到2021年的三孩生育政策及相关配套措施，为我国维持较大规模的新生儿数量提供了一定支撑。

从政策效用上看，放开生育政策对出生人数的增长作用在短期内是有效的，如2016年全面二孩政策放开后，当年出生人口数同比增长7.9%。

二胎及三孩家庭有望成为推动母婴行业发展的重要动力之一。

受到全面放开二胎政策影响，我国出生人口中二孩占比明显上升，由2013年的30%上升到2018年的50%左右，2019年二孩占比继续提升至57%。

从当前的经济环境和人口形势来看，二胎家庭成为推动母婴行业发展的重要动力之一，一般情况下，一对夫妻生育二胎、三胎比一胎时收入提高，对于母婴用品的消费能力更强、使用经验更成熟，二孩及以上家庭的父母们对纸尿裤接受程度和依赖程度相对更高。

虽然近几年新生儿数量持续下降，但我国婴幼儿基数依然庞大，婴儿卫生用品消费群体数量依旧可观。同时，除了人口红利外，也应把握消费品质升级、育儿观念和育儿行为的变革带给母婴行业的机会。

一方面，作为母婴领域刚需、高频的消费类目，纸尿裤需求量巨大，现阶段我国婴幼儿人口基数依然庞大，创造了婴儿纸尿裤可观的市场规模。

另一方面，受益于生活水平提高、消费品质升级、市场渗透率提升以及鼓励生育政策的释放等因素，在产品细分和需求深挖之下，婴儿纸尿裤市场有望保持快速增长。

1.3 市场渗透率、人均消费量快速提升，下沉市场消费潜力大

我国婴儿卫生用品渗透率处于快速提升通道，但与欧美、日本等发达国家相比仍有较大差距。

受益于人民生活水平和卫生护理意识的提升，城镇化建设的快速推进，我国家庭对婴儿纸尿裤的接受度不断提高、使用习惯逐渐养成，对婴儿的护理从使用多次重复性的布尿片逐步转变为使用一次性纸尿裤进行护理，近年来我国婴儿卫生用品市场渗透率迅速提高。

根据生活用纸专业委员会的统计，2000年，我国婴儿卫生用品的市场渗透率仅为2.1%，2020年，我国婴儿纸尿裤/片市场渗透率达到77.1%，相对2019年提高了4.9个百分点，相对2015年提高了25.5个百分点。

但与欧美、日本等发达国家90%以上的市场渗透率水平相比，我国婴儿纸尿裤市场渗透率仍有较大提升空间。

随着育儿群体的年轻化及育儿观念的升级，我国婴儿卫生用品的使用频次、日均更换次数逐渐增加，婴儿纸尿裤使用年龄延长，有望带动人均使用片数、人均消费量持续增加。

目前我国仍有许多家庭将纸尿裤与传统棉质尿布混用，或者仅在夜晚、外出时使用等，这直接导致我国婴儿纸尿裤的人均使用量较低，大约只有3.2片/日，而日本平均使用量为4.9片/日，欧美发达国家平均使用量为5.6片/日。

经济较发达地区的婴儿纸尿裤使用频次相对较高。有些一、二线城市家庭的平均使用量也达到 6 片/日以上。

低线城市及村镇生育意愿、出生率高于一二线城市，且纸尿裤市场渗透率还相对较低，未来有望成为婴儿纸尿裤消费的新增长点。

由于低线城市的住房成本和养育成本低，年轻人工作和生活压力小、可供支配的育儿时间更多，因此生育意愿和生育能力更强。

据艾瑞咨询数据显示，我国低线城市小镇青年数量为 2.27 亿，是一二线城市的 3 倍以上，“下沉青年”、“小镇父母”已经成为母婴市场的高潜力消费人群。

婴儿纸尿裤在一、二线城市和经济较发达的城镇地区的市场渗透率相对较高，在国内大中城市，80%以上的0~3岁婴幼儿使用婴儿纸尿裤，在中小城市和相对富裕的城镇，60%以上的 0~3岁婴幼儿穿戴过纸尿裤，而在相对落后的城镇和农村，婴儿纸尿裤的普及率还不及10%。

近年来，低线城市及村镇消费者的收入水平和受教育水平不断提升，消费观念也在不断向高线城市看齐，母婴快消品销售增速显著高于一二线城

2. 精细化育儿时代到来，消费升级驱动纸尿裤实力与颜值并进

2.1 90/95后新生代父母成为主流，科学育儿、精细化育儿观念崛起

以90后、95后为代表的新生代父母逐步成为我国育儿群体的主力军。

按生育年龄来分，我国第一孩次和第二孩次出生人口数量都主要集中在25至29岁生育年龄段，其次是30至34岁育龄阶段。

晚婚晚育的观念以及高龄产妇面临的风险，促使更多人偏好在25至34岁期间生育，90/95后育龄妇女也因此成为妈妈群体的最主要构成。

艾瑞发布的《2021中国母婴消费市场趋势洞察》报告显示，中国母婴家庭规模是2.78亿，其中90后的父母家庭占比为56%，90、95后将逐渐成为中国母婴市场新生代父母的主力军。

90/95后新生代父母生活水平以及受教育程度较以往都有大幅提升，在育儿观念、育儿行为、消费观念以及消费行为方面出现了新的特征。

根据易观分析调研结果，90后人群城镇化率明显高于80后和整体人群，相比2010年，2018 年90后群体城镇化率提升了12%，90后父母的成长环境和生活水平有了大幅提高；

其次，90后高知父母、高学历准爸准妈占比较高，在90后母婴用户中，本科及以上学历的用户占比达到整体的50%，大专及以上学历的用户占比达到整体的85%。

更高的城镇化率和受教育情况使得90后母婴用户有更高的自主收入水平，在母婴产品消费方面的能力和决策力更强。

60/70后处于物质较为匮乏的时代，家庭收入低，吃饱穿暖是育儿的主要目标，多以放养式育儿为主，依赖传统经验，婴儿用品非常单一、粗糙；

80后属于接轨一代，崇尚科学养育，更信赖外资品牌，经济水平的提升、中产阶级的崛起，推动母婴消费迎来高速增长期；

90/95后生于物质和精神世界富足的时代，更加追求科学育儿、精细化育儿，并且注重个性化表达，在陪伴新生儿成长的同时，他们会不断学习从而获得个人成长，而在隔辈养育产生观念分歧时，新生代父母通常会选择相信育儿书籍和专家的建议。

90后父母更加遵循科学育儿、专业育儿，并且拥有更强的消费力和更高的消费意愿。

根据艾媒数据中心，2020年中国妈妈育儿理念更加偏好科学育儿（占比32.4%）和专业育儿（占比20.1%），以听取长辈意见为主的传统育儿、经验育儿理念逐步退出历史舞台，所占比重仅为10.8%。

根据丁香妈妈发布的《2019线上母婴人群洞察报告》显示，新一代妈妈大部分都会关注母婴知识，自学成为“科研型妈妈”、“学习型妈妈”，63%的妈妈在过去一年内购买过付费类母婴知识，大部分花费在1000元以内，还有13%的投入超过5000元。

与此同时，80后、85后、90后、95后父母母婴产品月支出占家庭月收入比例分别为：25%、 26%、27%和30%，母婴消费投入比重随代际更迭显著提升。

随着收入水平的增长、育儿观念的提升，宝妈奶爸对婴幼儿相关产品的支付能力和支付意愿不断增强，90 后、95 后宝妈奶爸对婴幼儿用品的价格敏感度低，更加注重母婴消费品质。

2.2 消费升级下的纸尿裤新动能：高端化、细分化、创新化、时尚化

消费升级成为母婴市场增长的主要驱动力，婴儿纸尿裤市场的消费升级主要体现在品质品类高端化、功能化场景细分化、材质技术创新化、时尚颜值个性化等。

根据艾瑞咨询发布的《2021中国母婴消费市场趋势洞察》报告显示，90/95后新生代父母对产品的新趋势更加关注，喜欢“尝鲜”，对功效更“精细化”的养娃产品需求较高，追求个性化的 90后、95后新生代父母容易被 IP、国潮吸引。

婴儿纸尿裤品类逐渐走向“深高端”，适用不同场景的细分产品受到欢迎，游泳、夜间、训练尿裤等产品销量不断攀升，新技术新材料迅速迭代，透气孔、再生材质、快渗技术、弹性薄膜、有机棉等新概念层出不穷，多款婴儿纸尿裤产品还因“颜值”而畅销。

2.2.1 高端产品销售占比持续提升，拉拉裤成为增长最快品类

婴儿纸尿裤按照产品结构和制作工艺不同，可以分为纸尿片、开放式（或粘贴式）纸尿裤和封闭式纸尿裤（或拉拉裤）等。

其中，纸尿片的使用方法与传统棉质尿布类似，其生产工艺较为简单，价格较低，与普通纸尿裤结构相比，纸尿片没有左右两边的固定带，价格较便宜，但吸水性、舒适度和防渗漏能力低于纸尿裤；

粘贴式纸尿裤相比纸尿片增加了防侧漏功能，吸收能力更强，通过腰围魔术贴还可以自行调整松紧，婴儿使用更加舒服，但价格普遍更高；

拉拉裤的价格比前两者更高，其与普通纸尿裤（即粘贴式纸尿裤）的区别在于前者的形状像小内裤一样，并且采用“360度弹力腰围设计”，一方面更加方便穿脱，可以实现“一拉就能穿上，两边一撕就脱下”，无论婴儿宝宝平躺还是站立都可以方便更换；

另一方面也更加贴身舒适，适合月龄较大、学习爬行、学步阶段的婴幼儿穿戴，是好动宝宝不间断玩耍和探索世界的好帮手。

随着中高收入人群的增加以及新生代父母对婴儿的卫生、健康意识的提高，消费者对婴儿卫生护理用品性能要求更高，产品的吸收性、贴身性和舒适性更受重视，具备瞬间吸收、超薄柔软、穿脱方便、立体防漏、透气干爽等特点和功能的中高端产品不断涌现，高端产品和拉拉裤产品占比持续提升。

根据中国造纸协会统计，在婴儿纸尿裤市场中，中高端内裤式产品占比份额逐年提高，2020 年达到整体市场的 35.6%。

近年来，婴儿拉拉裤结构性增长显著，一跃成为婴儿纸尿裤高端、细分领域里的趋势大单品，未来仍具有较大增长空间。

据 ECdataway 数据显示，综合天猫、京东、淘宝为主的电商平台，2020 年 1~11 月，纸尿裤成为尿裤细分类目中线上销售额最大的品类，但是从销售增速来看，拉拉裤成为增长大单品，线上增长率超 300%。

根据中国造纸协会统计，2017~2018年，婴儿拉拉裤的销售量占比分别为24.9%和27.2%， 分别比上年增长 5.3 个百分点和 2.3 个百分点，且增长率远高于行业同期平均增长水平。

根据母婴研究院数据显示，2020 年中国裤型纸尿裤（拉拉裤或学步裤等）和纸尿裤的市场规模之比是 3:7，而美国是 7:3，相比之下，我国拉拉裤的市场空间非常大。

拉拉裤相对于普通纸尿裤来说更为轻薄、贴身舒适、方便穿脱，能防止好动宝宝的尿液渗漏，有效节省父母日常看护的时间精力，因而成为具有增长潜力的细分品类。

2.2.2 多元细分场景，专业细分功能

在精细化育儿理念的盛行之下，婴儿纸尿裤用户追求更加细分化、场景化、个性化的需求，婴儿纸尿裤产品不断升级扩容，其中夏季、夜用、游泳、大童专用等更专业细分功能的纸尿裤，表现出较大的增长潜力。

90 后父母对待生活“精致”的态度，也直接反映在育儿行为上，倾向于结合穿着时间、适用场合与成长阶段的特点给宝宝穿戴不同属性的纸尿裤产品。

婴儿尿裤品牌根据使用场景、功能特性、男宝宝和女宝宝的不同生长特点，以及爬行阶段、学步阶段、训练阶段的不同行动特点进行了更为细分的产品研发。

按场景细分，主要包括日夜分护、游泳专用、夏季酷热专用等；

按功能细分，主要包括敏感肌、预防红屁屁、训练尿裤、学步裤、特护纸尿裤等；按人群细分，主要包括男宝/女宝专用、大童专用、早产儿专用等。

根据育儿网发布的《中国婴幼儿纸尿裤选择及使用趋势白皮书》，消费者在挑选高端&超高端婴儿纸尿裤时重点关注的前五大因素中，满足细分化需求（如日用夜用、男宝女宝等）位列第一名，其他四项为产品功能（如柔软性/吸收性/透气性等）、品牌口碑、权威机构认证和产品成分。

据爱魔镜市场情报数据显示，综合淘宝、天猫两大平台，2021年 1~8 月，一些极为细分且小众的尿裤品类呈现高速增长，婴儿游泳尿裤销售额为1674.6万元，同比增长45.6%；

医护级尿裤销售额为234.65万元，同比增长959.9%；早产儿尿裤销售额为 6.12 万元，同比增长 8404.2%。

2.2.3 新材质、新技术层出不穷，“黑科技”纸尿裤备受青睐

纸尿裤新材质、新技术的研发迭代不断加快，带来产品功能、使用体验的不断升级，全方位满足新生代父母对高品质婴儿卫生用品的追求。

纸尿裤已从最初防漏、吸收尿液的单一功能，升级为既防漏透气又吸尿抗菌，且增加了伸缩弹性腰围、立体防漏隔边等多种功能。

近年来，透气孔、再生材质、快渗技术、弹性薄膜、有机棉等更多新材料新技术被应用于尿裤产品，满足 90 后父母对舒适度、吸水性、透气性、柔软性、亲肤性等因素的需求。

根据易观分析，95 后消费者对纸尿裤护肌成分、有机自然棉、尿液快渗技术的关注度达到 50%，除此之外，温和弱酸性表面、再生材质、高伸缩性腰围材料、蜂巢结构吸收芯体、透 气孔、生物芯片检测功能等也是消费者关注的热点。

在新材质、创新成分应用方面，典型产品如帮宝适黑金帮，作为首款含有天然桑蚕丝成分的高端纸尿裤，丝般柔软的触感更加亲肤；

Beaba 光年之外系列采用宇航级材料——细旦空调纤维，实现“智能”控温，能够不间断吸收和释放能量，让小屁屁冬暖夏凉，得到消费者认可；

Babycare 联合丁香医生共同成立红屁屁研究所，并推出了首款护臀膏成分纸尿裤，以红没药醇+姜根提取物为主要护臀成分，该成分具有镇静舒缓、抗炎抗红的效果，可在一定程度上帮宝宝强健臀部肌肤屏障，抵御外界刺激，远离红屁屁。

在新技术应用方面，典型产品如 Beaba×天猫“气功系列”超透气纸尿裤，最具亮点的是突破性 RAT 瞬吸技术和独创 OVS 通透技术，前者瞬吸锁水一气呵成，提升关键性吸收性能；

后者以空气黑科技打造立体环绕式透气，打通尿裤自主呼吸系统，营造通透氧气感，通过透气仪的密封测试验明，气功系列透气性同比市场同类产品提升 10 倍以上，全面提升用户体验；

大王光羽鎏金系列纸尿裤集黑科技和 8 项专利于一身，其“蜂巢结构芯体”采用六边形蜂巢结构相互拼接而成，通过超声波技术来进行粘接，赋予吸收体超高强度、高透气、高吸收的性能，超声波粘接技术还能有效减少热熔胶的使用，提升纸尿裤整体的柔软度，降低红屁股发生的风险。

2.2.4 高颜值“小心机”一秒吸睛，IP 联名款深受喜爱

“众里寻他千百度”——普通纸尿裤千篇一律，好用又高颜值的它万里挑一。

随着个性化、时尚化、内容化消费趋势在婴儿纸尿裤市场的增强，颜值逐渐成为撬动 90 后母婴消费者产品选择的“小心机”，同时激发宝妈的晒娃热情，在社交媒体上形成自来水式的传播。

90 后年轻的宝爸宝妈在功能性及舒适性要求之上，对尿裤的颜值也更加关注，国潮风、IP 联名、萌趣手绘、高级色都能戳中他们的兴趣点。

例如 Babycare于 2018 年 12 月发售艺术大师纸尿裤，并同步推出高颜值、高“内存”的星愿礼盒挚礼，无论是莫奈、德加的经典名作邂逅博物馆神秘力量，或达芬奇周游列国寻找“治水神器”，还是四国大师卡集齐召唤神券，Babycare 将四国混血的纸尿裤硬核卖点，用有趣有梗有料的内容形式包装，打造深刻的用户记忆点，引发年轻妈妈粉的积极讨论和热情互动，纷纷参与到微博、小红书、抖音的炫“裤”行动中，主动安利，带动新一轮销售高峰，完成了一次漂亮的“纸尿裤出道记”。

同时，Babycare 从几百个同类色中筛选出的“专属色”受到宝爸宝妈追捧，助力品牌达成销售额 600%的年增长。

IP 定制款、跨界联名款纸尿裤深受新生代父母们喜爱，崇尚“颜值即正义”的 Z 世代宝妈宝爸们对 IP 联名款产品的购买力爆棚。

艾瑞发布的《2021 中国母婴消费市场趋势洞察白皮书》显示，有 82%的消费者愿意为 IP 联名款母婴产品买单，并且有 71%的消费者会选择国产联名产品。

根据《天猫母婴亲子行业数据》显示，2019 年推出 IP 授权商品的母婴品牌数量同比增长 117%， IP 授权商品销售额同比增长 41%，泰迪熊、小黄鸭、Hello Kitty、冰雪奇缘等热门 IP 形象越来越多地被运用在纸尿裤、奶瓶、童装等母婴品类上。

好奇纸尿裤与当红 IP 小猪佩奇进行跨界合作，将小猪佩奇印上“身”，小猪佩奇坐拥全球近亿粉丝，风靡全球近 180 个国家，中国累计播放量超 140 亿。

在 2018 年双 11 中，好奇×小猪佩奇联名款成长裤预售期间售出 301 万片，销售额累计达到 2000 万元。2021 年 3 月在京东首发的 Babycare IP 定制款皇室木法沙纸尿裤，上线当日销售额就高达 500 万；好奇 IP 定制款治愈之柔裤，首发预售即冲刺品牌 TOP 单品。

Beaba 碧芭宝贝旗下既有专门针对中国宝宝的特点和中国父母的喜好而定制的“大鱼海棠”、“哪吒之魔童降世”等国风款纸尿裤，也有和“Smiley 笑脸”、“疯狂动物迷”等联名款纸尿裤，为拼多多定制的"夏末半海系列"纸尿裤，花样繁多的纸尿裤外观更加助长了辣妈们的晒娃热情。

优质的 IP 形象在获得更多流量倾向的同时，还可以有效传达纸尿裤品牌的内涵，提高消费者对于品牌产品的忠诚度和好感度。

恒安集团旗下的安儿乐纸尿裤将 IP 巨制电影《三生三世十里桃花》的相关形象印在产品包装上，赋予了品牌新的发展活力，让品牌向年轻化发展方向又迈向了一大步；

爹地宝贝携手功夫动漫公司合力打造了大型 3D 亲子类动画《爹地宝贝之神奇哈酷》，创造出纸尿裤精灵哈酷和考拉父子等卡通形象，并将卡通形象融入产品的附加值中；

贝因美新推出纸尿裤品类携手风靡 30 多年的世界级 IP—— HelloKitty，加入暖萌的卡通元素，成就自身转型升级。

2.3 精细化富养观念下，纸尿裤单价有望继续提升

随着新生代母婴用户消费观念升级，近年来母婴消费客单价提高，高端产品市场占有率持续增长。

由于 90/95 后父母育儿观念偏向于精细化富养，对于中等或者偏上的价钱的接受能力较强，更愿意为高品质、高安全性和高附加值的母婴产品支付溢价，母婴产品的整体销售单价有较大提升空间。

近年来，婴儿纸尿裤平均销售单价持续上涨。

据中国造纸协会统计，2013~2018年，纸尿裤的单价呈稳定上涨趋势，从2013年的 1.05 元/片，上升到2018年的 1.47 元/片。

这一方面源于国际木浆和石油价格上涨，另一方面源于国内婴儿纸尿裤消费升级，中高端纸尿裤的市场份额逐步提高。

据 ECdataway 数据显示，2021 年双十一，婴童尿裤类目，主销价格段为 100-200 元；600-700 元价格段产品增速最快，达 184.1%。

婴儿纸尿裤中端和高端价格带产品购买意向增强。婴儿纸尿裤产品直接接触宝宝肌肤，Z 世代孕妈对价格敏感度相对较低，选购婴儿纸尿裤产品时更关注产品的安全与品质。

尤其在一二线城市，消费者对于纸尿裤的品质要求更高，中高端纸尿裤的市场需求较大。

根据育儿网发布的《中国婴幼儿纸尿裤选择及使用趋势白皮书》，2020 年 5 元以上价位纸尿裤的购买意向同比增长 264%，3~5 元、2~3 元价位纸尿裤的购买意向同比分别增长 39%、125%，而 0~2 元价位纸尿裤的购买意向同比下降 35%。

3. 婴儿纸尿裤市场规模拆分与测算

我们将婴儿纸尿裤市场规模拆分为目标用户数量、消费频次、销售单价三个因素的乘积，其中，目标用户数量（0~3 岁婴童数量）主要受到出生率、生育政策以及人口结构的影响，而消费频次（渗透率、人均消费量）、销售单价主要受居民平均收入水平、消费升级和育儿观念的影响。

随着新一代年轻父母育儿观念的转变以及收入水平的提升，消费者对婴儿纸尿裤产品的消费意愿以及消费能力都将大幅提升，婴儿纸尿裤市场增长的驱动力由人口红利向消费升级转变。

根据国家统计局数据，2019~2020年我国新生儿人口数量分别为1465、1200万人，综合考虑当前鼓励生育措施的施行，我们假设2021~2023年新生儿人口数量同比分别下滑12%、8%、2%，得到2021~2023年新生儿人口数量分别为1056、971.5、952.1万人，婴儿纸尿裤一般从 0 岁穿到 3 岁，进行累加得到对应年份 0~3 岁婴童数量的近似值。

考虑到我国人均可支配收入的增加和消费、育儿观念的转变，我们在中国造纸协会已公布数据的基础上假设纸尿裤渗透率、日均使用量、平均单片价格在今后 3 年持续增长。

根据模型测算结果，我们预计2021~2023年我国婴儿纸尿裤市场规模分别为529.6、555.4和 628.2亿元，同比分别增长9.05%、4.88%和13.10%。

4. 外资品牌市占率下降，三维聚力下国产品牌强势崛起

4.1 行业集中度有所下降，外资品牌寡头地位被撼动

外资厂商凭借先发优势、品牌口碑和用户积累等，至今占据我国婴儿纸尿裤市场重要份额。早在我国婴儿纸尿裤行业发展初期，外资厂商就已纷纷进入国内市场。

外资厂商凭借其先进的生产设备及技术、良好的产品体验、较高的品牌知名度、成熟的渠道布局等优势，迅速占据我国婴儿纸尿裤市场的主导地位。

根据Early Data数据显示，综合阿里、京东两大电商平台，2018-2021年（1-8月）线上纸尿裤销售额最高的 10 大品牌中，外资品牌帮宝适、好奇、妙而舒、MOONY、大王、妈咪宝贝和安儿乐始终占据榜单，其中帮宝适、好奇、妙而舒、大王连续四年未跌出前五。

由于消费者趋于理性、品牌竞争加剧，婴儿纸尿裤品牌“忠诚度”不高、用户粘性不足，近年来行业集中度下降，头部外资品牌寡头地位有所撼动。

新生代父母在品牌选择方面更加理性，不迷信最大牌的，只挑最适合自家宝宝的，近80%的母婴消费者在使用纸尿裤过程中有更换品牌的行为。

目前很多商家推出小包装纸尿裤或者免费试用装，降低了体验和更换品牌的成本，丰富了纸尿裤的选择，同时也加快了纸尿裤品牌更换的周期。

根据育儿网发布的《中国婴幼儿纸尿裤选择及使用趋势白皮书》，近半数妈妈购买过4种以上纸尿裤品牌，复购率低于其他母婴品类。

根据Euromonitor数据显示，2020年我国婴儿卫生用品行业内企业的CR10为51.4%，与2011年相比下滑24.7个百分点；其中前五大公司均为外资，合计占比为42.2%。

4.2 国产品牌强势突围，新锐势力迅速崛起

近年来，受益于“中国质造”、“新零售业态”和“国潮风起”三维聚力，国产纸尿裤品牌强势突围，销售额和市场占有率快速提升。

随着居民消费水平和健康生活理念的提升、国内企业生产制造能力的进一步提升、民族品牌的崛起以及新零售业态的发展，国内制造商凭借着贴近消费者群体，洞悉消费者需求，快速迭代的产品开发能力以及不断提升的产品质量而异军突起，国产品牌市场占有率逐渐提升。

4.2.1 国货技术、工艺和品质实现赶超

经过多年的发展和赶超，国内婴儿纸尿裤制造企业的自主研发和创新能力已得到明显提升，部分制造商的自主设计研发能力、生产技术和质量控制水平基本达到甚至超越国外同类产品，整个行业已基本实现从“中国制造”到“中国质造”的高端化升级。

国产厂商无木浆复合芯体的研发成功，使得国产品牌可以在产品质量上完胜外资采用木浆芯体的主流产品。

纸尿裤的核心部分是吸收芯体，国内品牌优先发明了更为先进的第三、四代芯体，在轻薄性、透气性、平整性等方面都更优于国外的第一、二代芯体。

国产复合芯体的发明和应用极大地提升了纸尿裤产品在吸收、反渗、舒适度等方面的性能，引发了国产纸尿裤制造商的技术变革。

豪悦护理等国产供应商的品质工艺崛起，为国产品牌的发展奠定坚实基础。

目前，豪悦护理的无木浆多维复合芯体主要用于凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare等国产高端品牌和自营品牌的纸尿裤产品中，获得了大量消费者的认可和青睐。

木浆芯体起源于西方，多年的发展和应用，技术成熟，规模庞大，投入成本高，有完整的产业链，在国外纸尿裤转型较难。

传统木浆芯体虽然吸水量大，但是锁水性能差，容易反渗，反渗的尿液会刺激宝宝肌肤引起红疹，又因为传统木浆芯体比较厚，透气性比较差，也容易闷出红疹，再加上这种纸尿裤吸水膨胀后起坨又断层，所以传统木浆芯体的纸尿裤无法满足国内的需求。

4.2.2 积极拥抱新零售渠道，创新本土化营销策略

伴随着国内互联网的发展及网购的流行，母婴垂直电商、母婴专营连锁、O2O、电商平台等多元化的新零售业态正在深刻地改变纸尿裤的传统销售渠道与市场格局。

在此背景下，新兴的国内母婴品牌商以国货精品切入市场，打造产品体验新生态，并迅速聚集了一大批粉丝流量，借助新零售渠道迅速打通线下市场，让国产品牌深入人心，凯儿得乐、BEABA、Babycare、Eleser、蜜芽等新零售国产母婴品牌迅速崛起。

以凯儿得乐为例，该品牌颠覆了传统母婴行业营销模式，创造了微商、线下、电商三位一体的体验式营销模式。

自2016年起，凯儿得乐陆续入驻各大主流电商平台，如淘宝、天猫、京东、唯品会、拼多多、苏宁易购、小红书等，短短几年时间，已经在各主流平台形成完善的品牌店铺矩阵，拓宽了产品销售渠道。

与此同时，凯儿得乐也在以为代表的各个社会化媒体平台上积极搭建属于自己的私域流量池，相比起日益昂贵且互联网红利已过的公域流量池，私域流量池具有低成本、高黏性、自由触达等优势特点，除了可以实现营销过程的直接触达，还可以加强与消费者的互动和沟通，达到低成本即可迭代产品的效果。

在新冠肺炎疫情期间，凯儿得乐依托社交电商，通过线上与更多家庭在线互动和交流，实现非接触成交，成功将疫情负面影响降低。

2021年双十一，国产纸尿裤品牌在各大榜单中占据半壁江山。其中，Babycare 作为近两年快速崛起的黑马，线上销售增长速度亮眼，2021天猫双十一销售额跻身第 3 名，BEABA、巴布豆、安儿乐、宜婴等国产品牌位列前 10。

10 月 20 日晚 8 点，天猫双十一预售正式开启，在预售交易排行前十的品牌中有一半是 国产品牌，而 babycare 国产品牌更是占据第一。

在京东 10 月 20 日预售开启 10 分钟内，国潮尿裤成交额同比增长 6 倍。

从母婴行业观察整理的天猫婴童尿裤品牌 TOP20 榜单来看，截至2021年11月11日24点， 销售额前三名分别为好奇、帮宝适、Babycare，TOP10品牌在活动期间名次均未发生大幅度变化，碧芭宝贝、宜婴、巴布豆、安儿乐等国产品牌纷纷在列，稳占中腰部份额。

根据博卫资讯整理的2021天猫双十一纸尿裤和拉拉裤TOP50榜单，拉拉裤交易金额前三名是帮宝适、好奇、Babycare，碧芭宝贝、宜婴、巴布豆、安儿乐分别排在第5、6、7、10名，前十名国产品牌占据半壁江山。

纸尿裤交易金额前三名是好奇、帮宝适、Babycare，碧芭宝贝、巴布豆、安儿乐分别排在第 7、9、10名，前十名国产品牌占据 4 席。截止11月11日23:59:59，Babycare全渠道销售额破 11 亿。

4.2.3 国潮正当时，Z 世代对国货认同感与好感度提升

国货成功“破圈”并掀起“国潮”风，Z 世代对国货的认同感、自信心和好感度大幅提升。

Z 世代的成长伴随着中国国力的增强，民族自豪感和文化认同感与日俱增，从盲目追随国外品牌到选择潮流时尚与品质、性能、价值并重的中国品牌，消费认知和理念都发生着深刻变化。

如今我国本土品牌的标签从之前的“代工、促销、内销、耐穿耐用”，转向了“国潮、原创设计、品牌”，各类国货品牌通过大量的原创设计和自主创新，全面渗透到消费领域的全场景，引领着当下的时尚潮流。

无论是复古革新的老字号，还是创新突变的“新国货”都紧跟潮流趋势，推陈出新，让“国货”呈现时尚面孔，吸引和培育着年轻一代消费人群。《2020中国消费品牌发展报告》显示，国货消费中，“后浪”积极性明显高于“前浪”，90后年均支出5307元购买国货。

国潮魅力势不可挡，越来越多的宝妈宝爸愿意购买国产纸尿裤。

碧芭宝贝“大鱼海棠”、“哪吒之魔童降世”，安儿乐“鲤跃龙门”小轻芯纸尿裤，凯儿得乐超级飞侠等国潮纸尿裤，将传统文化与现代审美完美融合，使纸尿裤产品既蕴含着“有趣的灵魂”，又具备了“好看的皮囊”。

有态度又实用、有情怀又个性、有质感又新潮，附着在潮流中的情感诉求、价值归属和社群认同，让越来越多的年轻人愿意拥抱国产纸尿裤品牌。

育儿网《2019纸尿裤现状调研报告》显示，2013年调研人群倾向于购买国产纸尿裤品牌的 比例仅为28%，而近些年崇尚进口的态势已完全逆转，2019年倾向选择国产品牌的人数超过 8成。

5. 线上线下渠道加速融合，社交电商模式悄然兴起

在互联网普及上升、网络零售发展驱动下，母婴电商行业发展迅猛，用户规模持续增长。

艾媒咨询数据显示，2020年中国母婴电商用户规模为2.16亿人，预计2021年将达2.43亿人。网络购物具有商品种类繁多、节省购物成本、节省购物时间、可参考买家评价、可送货上门等诸多优势。

2020年新冠肺炎疫情的爆发减少了宝妈们的出行次数，却深度培养了母婴用户的线上消费习惯，宝妈们线上购物习惯得到加强，也更加依赖线上渠道购买婴儿产品。

婴儿纸尿裤作为高频、单价相对较低的刚需易耗品，宝爸宝妈们日益依赖线上渠道批量囤货。

根据易观分析数据显示，2020年我国婴儿纸尿裤线上渠道销售额占比已经达到49%。

综合电商平台、母婴垂直类平台、社区类平台、O2O等新零售业态近年来蓬勃发展，逐渐成为婴儿纸尿裤重要的销售渠道。

综合类电商平台已经成为消费者最主要的购物渠道，线下母婴渠道仍具有较强的生命力。

根据艾瑞咨询2021年3月通过线上网络的调研结果，消费者购买母婴产品最常用的四大线上渠道分别为综合电商平台 （72%）、母婴APP自带商城（38%）、母婴垂直电商平台（35%）、品牌官网（32%）；线下渠道仍占据举足轻重的分量，母婴专卖店（65%）、大型超市（45%）、商场/购物中心（42%）等实体门店也是母婴消费者购物的主要渠道选择。

与此同时，母婴店咨询仍是下沉市场宝妈获取纸尿裤信息的重要渠道。

根据艾瑞咨询调研结果，母婴店咨询仍是小镇宝妈获取纸尿裤信息的重要渠道，宝宝年龄越大的宝妈对母婴门店的依赖性越强。

消费者因母婴人群的特殊性而对相关用品的质量与安全十分看重。

因此，不管是在什么地域，消费者最主要的信息渠道之一还是母婴店，在发生购物行为之前，消费者会先在母婴门店进行购物体验，以建立最初的信任。

90后母婴消费核心人群注重人性化的互动体验和服务，婴儿纸尿裤消费趋向品质化、服务化、场景化、便利化，线上线下渠道优势互补，相互赋能，加速融合发展。如今学习型妈妈当道，她们有着强烈的学习、交流、分享意愿，在此背景下社交电商应运而生。

特别是以为代表的线上平台，以及抖音、快手等以短视频+直播为特色的新兴平台，早已全方位渗透进资讯获取、日常休闲、社交分享和购买母婴产品的各个场景之中，电商平台精准的内容投放极大提高了纸尿裤的线上购买率。

而线下实体店更注重打造关于“场”的体验感，为宝妈社交、分享育儿知识提供场所。

纸尿裤尽管是标品，但同样品牌的一款纸尿裤，每个宝宝的穿着感受都不一样，宝妈们在了解纸尿裤品牌后，其实更希望能够通过线下实体店进行更直接的观察和测试。

因此，线下获取服务和沉浸式购物体验，线上完成内容营销、一键下单囤货，双向融合成为纸尿裤销售渠道的发展趋势。

以社交电商起步的凯儿得乐为例，该品牌以微商渠道为切入点，在消费者越来越注重场景互动的大环境下，2016年开始开拓线下市场，2018年线下实体店超过10000家，同时开设品牌专营店，进驻医护渠道，入驻母婴店和商超等。

6. 报告总结与行业公司

婴儿纸尿裤行业从量的积累转向质的转型和飞跃期，迎来更新迭代的关键时期。

从量的角度来看，虽然我国出生人口持续走低，但我国婴幼儿基数依然庞大，婴儿卫生用品消费群体数量依旧可观，对比发达国家，我国婴儿纸尿裤市场渗透率、人均消费量仍有较大提升空间，下沉市场“小镇父母”成为母婴市场的高潜力消费人群。

从价的角度来看，随着90后新生代父母成为生育主力军，科学育儿、精细化育儿观念崛起，消费升级成为母婴市场增长的主要驱动力，婴儿纸尿裤呈现品质品类高端化、功能化场景细分化、材质技术创新化、时尚颜值个性化的发展趋势，婴儿纸尿裤市场平均单价有望继续提升。

基于以上分析，我们进行模型测算，预计2021~2023年我国婴儿纸尿裤市场规模分别为529.6、555.4和628.2亿元，同比分别增长9.05%、4.88%和13.10%。

外资厂商凭借先发优势、品牌口碑和用户积累等，至今占据我国婴儿纸尿裤市场重要份额，纸尿裤行业竞争趋于白热化。

在此背景下，年轻而富有活力的国产制造商凭借硬核的研发实力和对国内市场敏锐的嗅觉，坚持产品的高端化、细分化、时尚化、差异化定位，并积极开拓线上线下结合的新零售模式，国货纸尿裤实现强势突围，新锐势力迅速崛起。

随着居民消费水平和健康生活理念的提升、国内企业生产制造能力的进一步提升、民族品牌的崛起以及新零售业态的发展，我们认为国产纸尿裤头部品牌有望实现进一步赶超，同时更多新兴国产纸尿裤制造商有望突出重围、弯道超车。

行业公司：豪悦护理、百亚股份、恒安国际。

6.1 豪悦护理：

个人卫生护理头部企业，以自有品牌突破代工业务局限公司是国内个人卫生护理用品领域领先的制造商，专注于妇、幼、成人卫生护理用品的研发、制造与销售业务，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。

公司自成立以来，凭借较强的研发能力、严格的质量管控体系和可靠的生产供应能力，成为众多领先品牌商的合作伙伴，在业内积累了较多优质的客户，包括宝洁、金佰利、尤妮佳、SCA(维达)、花王等全球著名跨国公司，以及凯儿得乐、蜜芽、BEABA、子初、Eleser、景兴健护、重庆百亚等国内知名护理用品企业和母婴品牌商等。

同时公司在多年的生产经营过程中，逐步打造出自身的品牌，获得了一定的市场知名度和美誉度。

公司产品主要销售国内市场，同时还出口到非洲、亚洲、欧洲以及大洋洲等世界各地。

公司在复合芯体纸尿裤、经期裤两大品类核心优势突出，有望保持超越行业的成长性和盈利能力。

2018~2020年，公司婴儿卫生用品营收收入分别为9.57亿元、13.63亿元和16.67亿元，占总收入的65.97%、69.75%和64.33%。

公司自有品牌在海外市场的发展中，婴儿纸尿裤也同样是首推产品。现如今，豪悦护理位于泰国的子公司已拥有三条生产线，针对东南亚气候特点推出的自主品牌复合芯体结构婴儿尿裤产品在当地反馈良好。

6.2 百亚股份：

立足西南，多渠道并举走向全国重庆百亚卫生用品股份有限公司成立于2010年，是国内一次性卫生用品行业的知名综合性企业。

公司主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售，依托自有品牌，为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品，产品主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域。

此外，公司把握行业发展现状及机遇，凭借较高的市场知名度、良好的产品质量、先进的生产设备和工艺技术，采取ODM销售的合作模式，为消费品企业设计、开发和生产卫生巾、纸尿裤等产品。

公司较为知名的卫生巾自有品牌包括定位于中高端的“自由点”和大众产品的“妮爽”，婴儿纸尿裤自有品牌为定位于中高端的“好之”。

线上线下渠道齐发力，多渠道协同发展。公司持续深耕川渝、云贵陕地区核心市场，不断优化经销商结构，拓展 KA 销售网络；同时，公司积极开拓新零售渠道，推动线上线下融合，产品收入持续保持稳定增长。

同时，公司顺应消费升级及消费场景的变化趋势，积极开拓电商渠道，加大线上营销资源投入，持续扩大消费者人群和产品销售覆盖范围，同时借力线上渠道进行品牌宣传及产品推广。

6.3 恒安国际：

高端化进程持续推进，新零售渠道快速发展福建恒安集团有限公司创立于1985年，是目前国内知名的生活用纸和妇幼卫生用品制造商。

1996年，公司推出“安儿乐”婴儿纸尿裤业务。

1998年12月8日，恒安国际在香港联交所上市。公司旗下妇女卫生巾、婴儿纸尿裤、生活用纸三大主导产品市场占有率在国内市场名列前茅。

公司2021年中报显示，恒安卫生巾业务收入30.30亿元，占集团收入约30.4%；纸巾业务收入46.97亿元，占集团收入约47.1%；纸尿裤业务收入6.20亿元，占集团收入约6.2%；家居用品业务收入约1.53元，占集团收入约1.5%；国际业务发展收入约为8.83亿元，占集团收入约8.9%。

集团致力发展高端化产品及优化产品组合，2020年推出的高端卫生巾系列「Space7」、高端纸巾系列「云感柔肤」、高端纸尿裤「Q•MO」系列均获得市场青睐，销量持续增长。集团积极发展电商业务，有望把握住新一轮渠道变革带来的成长红利。

公司高度重视新零售渠道、社区电商等渠道，O2O平台,社区团购等渠道销售占比逐步提高。2021年上半年，公司电商及新零售渠道收入超过20.0亿元，占集团收入比重约20.1%。

7. 风险提示

宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧风险；出生率大幅下滑风险；原材料价格波动风险；渠道建设不及预期；新品推广不及预期等。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

深耕汽车行业20年的讯飞语音：飞鱼音效，开启整车智能的大局

1 智能汽车是 AIoT 时代最重要的终端之一

目前计算机行业最重要的“天下大势”是：

我们正从移动互联网时代进入AIoT（万物智联）的时代，其中最重要的就是计算终端将从标准化统一的平台走向碎片化非标准化场景，而智能汽车是AIoT时代最重要的终端之一。

在标准化终端PC、手机上靠“杀手级”应用“一招鲜”就能够通吃天下的时代已经过去，无论是基础软硬件、应用场景甚至到业务架构，都要适应从“一统天下”到“合久必分”的碎片化智能物联时代的需求。

进入AIoT时代的最大红利也对企业提出了不同于移动互联网时代的要求：

1、软硬结合或者云-端-芯全方位布局，才能使得终端与业务能够覆盖不同类型的碎片化场景；

2、企业架构与业务能力要能够适应跨行业的碎片化场景落地；

3、具备能够高效复用的技术平台，赋能各碎片化场景的同时，形成数据反馈的正循环。

科大讯飞无疑符合以上三大要求，而汽车场景因为其限定空间的交互范围、限制双手的交互要求以及复杂抗噪所需要的极高AI技术门槛，成为科大讯飞大显身手的重要AIoT市场。

2 深耕汽车行业20年的讯飞语音

公司于2011年以量产第一代智能语音车载产品为起始，开启了与汽车行业深度交融的20年 历程。

根据公司官网数据，目前总体交付超1000多个车型项目，同时与90%以上的中国自主车企和 合资车企进行合作，覆盖2900万辆及以上汽车前装搭载。

公司的产品迭代和布局其实是核心技术的不断演进的缩影。

根据公司的核心技术：语音合成、识别、认知智能等，可以清晰地将车载交互分为三代，目前仍处于第二代末及第三代萌芽阶段：

第一代的形态是以基础的语音控制功能实现以命令词识别交互的状态为主，公司于2014年 完成全产品线支持；

第二代于2017年开始转向面向内容搜索的多维交互，从而识别上下文进行多轮交互的识别，同时进入到音场领域，通过软件的提升模拟声音音场的效果，从而提升用户声音的感知能力；而经历两代的发展之后的第三代车内语音的交互必将是往多模态、多区域、多乘客的角度发展，同时通过高阶声场区和独立听觉分区达到高阶的体验感。

3 车载音响——补足整车智能的新一块拼图

汽车智能化的最终形态是全方位、全模态的智能交互。

目前伴随着车机系统和自动驾驶等相关技术的逐步落地，智能屏和L2及L3的自动驾驶体验也触手可及。

而延续数十年的配件体系并无过多更新，整体与智能化呈现互不匹配的格局。公司于11月18 日发布的“飞鱼音效”，旨在为相关配件开启智能化先河。

公司通过自身技术平台+赛道的模式形成在汽车智能座舱全产业链技术优势与积累，最终赋能飞鱼音频管理系统，确保音乐元素分离技术实现智能声场效果。

依托公司对语音以及车联操作系统的深耕，公司在汽车领域的业务处于稳步上升之势，2019 年汽车总营收为3.71亿元，2020年在全球汽车销量及产量双重挫的情况下，仍能确保相同量级的营收。

而此次发布会的产品将音频落实于车内、行车场景下，实现多重体验功能，整体汽车领域布局进一步完善。

软硬件实现双轮驱动，映射至讯飞音响的“皇帝位”听音。

传统的车载音频系统发展尚不及智能化的需求，目前主要存在三个问题：

1）由于车内空间较小，不足以产生混响效果，导致声音比较局促；

2）由于车辆内部结构限制，车内扬声器的安放并不能实现最优方案，声场较为杂乱；

3）车内扬声器与乘客的相对位置并非为最佳匹配。

而解决三大痛点的飞鱼系统通过先进的软硬件配置形成7大功能：声景空间、虚拟现场音效、品牌声浪、专属音频、车内降噪、聊天优化、声学空间。

通过音频系统、调音能力以及算法能力三管齐下之势，满足用户日益严格的听觉需求。

硬件方面，公司通过飞鱼智能音频管理系统内置自研的音频计算平台。

该计算平台使用高性能浮点DSP处理器，相较于传统的定点DSP处理器，高性能浮点DSP处理器具有1GHZ高速音频处理加速器、128通道数字音频处理能力以及支持高达24bit、96kHZ 的高清晰音频，更是让其性能远超行业主流的定点DSP处理器性能的十倍。

软件算法层面，飞鱼智能音频管理系统依赖AUTOSAR结构和公司专精的音效及语音质量评级标准，可实现全车独立声场分区，实现主驾、副驾、后排乘客互不干扰的语音交互模式。

同时，全自主知识产权的3D沉浸环绕音等高级音效算法可对音频进行即时的高质量还原，具有虚拟声学空间、发动机主动降噪、车内交流补偿等高级智能车载音响系统的高精尖技术，能够为每一辆车营造出广阔无垠的声场空间。

独木成林，“讯飞开放平台”加速商业化落地，全方位助力产品生态圈形成。

2010年，讯飞开放者平台正式上线，经过10年的培育和发展，开发者伙伴基于讯飞开放平台开发的应用和智能硬件规模不断扩大，开发者伙伴的“端”、“芯”与讯飞开放平台的“云”已实现一体化，并形成了可以共同运营的流量。开放者平台的布局使得智能语音的发展空间已远远不止下游 B 端品牌设备商在设备开发过程中支付的技术付费。

一方面，技术提供方可以通过提供芯片、麦克风阵列解决方案、AI算法的全链方案，增加技术输出的“厚度”；另一层面，开放者平台令使研发环节的模块标准化成为可能，开发配置的门槛得以进一步降低。

技术层面的“解压”让公司更加注重应用场景的理解与用户交互体验感的优化。

公司已形成“云-芯-端”的AIoT生态圈。开发者伙伴基于讯飞开放平台开发的应用和智能硬件规模不断扩大，开发者伙伴的“端”、“芯”与讯飞开放平台的“云”已实现一体化，并形成了可以共同运营的流量。

目前，“云-芯-端”的生态圈已成功应用在To C产品线中。

C端产品中，讯飞翻译机、讯飞智能会议系统、讯飞录音笔等智能硬件设备底层采用AI芯片，顶层嵌入打包好的AI算法，能够使用户离线使用；

讯飞有声、讯飞输入法及讯飞智能转写等软件服务主要采用深度全序列卷积神经网络，研发出高精度的记忆增强式多通道端到端语音识别技术，从而落地语音输入、语音交互、语音记录等典型应用场景；

讯飞开放平台主要为用户提供自主软件开发平台，并利用开发用户所形成的产业生态，持续地从终端使用中提供其未来发展战略决策的一线数据支撑。

根据讯飞开放平台官网数据，讯飞开放平台已拥有396项AI产品及方案，合计链接200万＋合作伙伴共建人工智能生态。

受益于开放者平台，公司成立“科大讯飞智能音效生态联盟”，进一步整合行业资源。

本次活动上，科大讯飞与广播电视总台云听、喜马拉雅、爱奇艺、芒果动听、雷石、酷我等音效合作伙伴以及讯飞音乐、讯飞听见等集团内部生态资源形成联盟之势。

在首批生态伙伴中，作为国内优质的音频内容生产和分发平台，喜马拉雅为飞鱼系统提供包 含98个品类的2.9亿条音频，可以满足不同场景的驾乘声乐需求；

而作为国家级5G声音新媒体平台，云听在车载领域开创了“场景化+智能电台流”的应用，可以根据用户收听行为及喜好，针对不同的出行场景，基于移动端800多套广播频率、300万小时有声内容，按需推送音乐、新闻、娱乐、电影、旅游、科技等优质丰富的节目。

多家合作伙伴在不同细分音频领域持续提供海量数据，为公司坚持数据反哺核心技术迭代的战略布局形成有力支撑。

4 报告总结

公司作为国内人工智能龙头企业，正进入人工智能2.0阶段。

公司自身在AI赛道的车载智能音响补足整车智能的的发布展现公司AI全产业链覆盖的野望，同时伴随着汽车智能化行业的高景气度，有望进一步扩大市场份额。

预计公司21-23年实现营收169.3/226.9/299.5亿元，实现归母净利润20.8/27.0/30.9亿元，当前市值对应22/23年PE分别为47/41倍。

5 风险提示

1.市场竞争风险：

整车智能交互是汽车智能化的终极格局所在，各Tier1也在逐步推出相关产品，公司面临产品同质化和竞争加剧等风险；

2.新业务推进不及预期的风险：

车载音响与自动驾驶的定位不同，相比较自动驾驶，配件智能化的推进速度有可能不及预期；

3. 用户增长不及预期风险：

智能化汽车增长不及预期有可能导致公司产品推广受限的风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

食用油的“扛把子”金龙鱼，还有什么隐忧？

本周，我们在覆盖调味品市场的同时，也带大家来关注一下食用油这个领域。尽管食用油产业中上市公司不太多，但食用油市场规模毕竟较大，金龙鱼、道道全、中粮旗下的福临门等企业在市场上也具有一定的影响力。我们以金龙鱼为例，展开分析一下食用油这个细分赛道的机会和风险。

金龙鱼在销售规模、品牌认知等方面是该行业的重要一极。同时，在近年来厨房食品的广泛领域，金龙鱼的影响力也在持续提升。

食用油市场概述

食用油是必需消费品，属于食品加工制造业。食用油是指在制作食品过程中使用的动物或植物油脂。由于原料来源、加工工业以及品质等原因，大规模生产的常见食用油多为植物油脂，包括粟米油、花生油、火麻油、橄榄油、大豆油、芝麻油、葵花籽油等十几种主要植物油。其中，豆油、菜籽油、棕榈油是最主要的油种。

由于中国人的饮食习惯，食用油是中国老百姓的必需品，市场需求规模大且稳定。中国食用油市场体量大，2019年市场规模约3000亿元，行业消费量3548万吨，2012年-2019年CAGR为3.7%。疫情以来，终端消费、中低端消费增速持续缓慢，但对于粮油必需品的消费冲击并不大。

未来，食用油行业量的增长缓和，质的提升成为关键看点，消费升级背景下，食用油的发展趋势也将更加重视产品品质的提升，例如包装规格的升级，包装油替代散装油、小包装油品牌化、小包装油品牌高端化等。由于城乡居民收入和消费水平差异，食用油消费存在分层现象，据《中国科学报》，2020年一二线城市，小包装油消费量占食用油总消费量比重已经达到60%，而中小城市尚不足30%。未来，中小城市和乡村地区的小包装油消费占比将提升，这都利好大型食用油生产公司，食用油行业将显著受益于消费升级趋势。

从供给端看，食用油近年来经历了结构调整，持续进行去产能，淘汰落后产能，变得更加集中，越来越匹配当前相对稳定的需求。总体上从供需两方面，食用油产业增长前景较好，供需趋向平衡，市场内部结构性的变化更加重要。

食用油相关产业链

食用油的上下游大致可分为：上游压榨、中游产品加工生产、下游销售渠道。具体而言，农副产品经过初加工后，生产出初加工产品和饲料原料，毛油、糙米等初加工产品在经过精深加工，最终制作出食用油、大米面粉等厨房食品，同时初加工产品通过油脂科技工艺，制作出油脂科技产品。

以上产业链条，很大程度上也是典型上市公司的生产销售流程，例如金龙鱼在食用油领域，基本上实现了上述细分产品的全覆盖。金龙鱼的主营业务包括厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发生产销售。

食用油产业的上游同质性较强，并没有太多产品差别化空间和规模经济效应；在中游环节，精深加工可以利用大规模生产来一定程度上降低成本；下游销售环节，品牌影响力建设、渠道的铺设、平台的搭建十分重要，直接决定了公司的市场份额。

竞争格局

总体看，食用油行业集中度较高。从企业营收看，国内食用油行业前三家企业市占率可达到58%。在小包装的食用油市场上，由于品牌效应，市场集中度略更高，可超过60%。金龙鱼营收市占率达到34%，品牌市占率达到33.7%，在小包装市场的市占率则达到38%。

对于市场进入壁垒不高、规模经济不明显的食用油行业，为何会有如此高的市场集中度？背后可能是品牌效应在发挥作用。尽管很多产品是标准化的，但在食品安全、渠道建设发力的情况下，消费者的认知和厂商的触达都一定程度上要求市场更加整合。尤其是随着小包装油更加普及，这种要求还会更加的显化。同时，来自上下游、供需两端等层面的全方位要求，也客观上催生了大公司的成功，大企业更倾向于构建功能全面的平台，更有机会构筑较高的竞争壁垒，并形成综合竞争力：中上游通过生产集约、协同，降低成本提高效率，下游则通过打造产品渠道和品牌影响力，更好地做到产品和品牌触达消费者，提高溢价空间，同时通过发达的渠道网络，抢夺下沉市场。

金龙鱼在市场中，属于巨无霸级别的企业，市场份额最大，产品线也十分丰富，技术也相对领先，静态的竞争优势是比较明显的。根据尼尔森数据，金龙鱼在小包装食用植物油、包装面粉现代渠道、包装米现代渠道市场份额排名第一。另外，挂面、调味品、日化用品等细分产品领域的市场占有率也在持续提高。一个有趣的观察是食用油领域的研报中，金龙鱼几乎一直都受到多家券商研究的关注，其他上市公司的关注度很小，反映了其市场影响力和看多情绪。但从盈利情况看，企业之间的盈利能力差距不大，可见规模扩张下遇到较大的市场空间，不同规模的企业都有一定的生存空间。

金龙鱼机会与风险

金龙鱼不仅在食用油领域深耕，在上图的产业链布局中，几乎每个产品类别都有涉及，且除食用油以外的产品规模在扩大。长期看，金龙鱼的品牌和渠道建设优势可能会支撑起看起来较高的估值水平。但在扩张产品线的同时，短期的原材料价格波动风险不可忽视。

上游价格波动对金龙鱼产生较大影响，很简单的原因是原材料成本确实太高了。2017 年、2018 年及2019 年，公司产品原材料成本占主营业务成本的比重分别为 88.99%、89.08%和 87.82%，原材料成本占比较高。公司原材料采购价格以国内和国际商品市场的价格为基础，其中大豆、小麦、水稻等农产品的价格受到气候、自然灾害、全球供需、政策调控、关税、国内外市场状况和贸易摩擦（包括中美贸易摩擦）等多种因素影响而产生波动。

近期的原材料价格上涨，对金龙鱼的冲击不可忽视，由于规模较大，其面对的调整价格的难度更大，因此未来农产品价格的继续波动，可能在短期对其资本市场的表现产生扰动。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

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盐湖提锂将迎来战略重估

今日，指数震荡走弱，锂电板块强势拉升，成为市场上最亮眼的存在。概念股西藏珠峰，更是因利好消息与阿根廷签署盐湖资源投资协议，直接封板带动了整个板块氛围。在全球各主导型经济体的气候雄心之下，能源消耗的电气化、电力生产的清洁化成为时代的浪潮。锂将具备需求刚性，被誉为未来的“白色石油”。下面我们就锂资源的供应端盐湖提锂做简要分析。

锂资源的供应主体：锂矿、盐湖

据 USGS，截至 2020 年的不完全统计，全球锂资源量达到 4.6 亿吨 LCE，前五位玻利维亚、阿根廷、智利、美国、澳洲合计占比 75%，其中南美锂三角（玻利维亚、智利、阿根廷）合计占比 58%，中国锂资源总量全球位列第六，占比约 6%。

全球锂资源的存在形式较为多样，主要分为三类：盐湖卤水锂资源（封闭盆地）、固体锂矿资源（伟晶岩）、黏土锂资源，分别占全球锂资源 58%、26%、7%，此外还有油田卤水锂资源、地热卤水锂资源等（结构动态变化）。目前实际得到商业化开发的主要是盐湖卤水锂与固体锂矿。

盐湖提锂与矿石提锂构成了两套锂资源的供应体系

中国锂资源现状

锂资源主要进口国：目前中国锂盐生产主要依赖进口澳洲锂辉石矿。2021 年 5 月，国家发改委发布声明，宣布暂停与澳洲联邦政府相关部门共同牵头的中澳战略经济对话机制下活动，中澳关系日趋紧张。同时中国还是碳酸锂产品的主要净进口国，据我们测算 2020 年中国的锂原料对外依存度高达 72%。

中国锂行业需要大规模进口锂精矿作为原料生产锂盐产品

中国锂资源潜力：卤水类型占比近八成根据 2019 年中国矿产资源报告，中国锂资源总量（氧化物口径）约为 4124 万吨，其中卤水 锂资源占比约 79%，主要集中在青海和西藏，固体锂矿占比约 21%，主要分布在川西、新疆、江西等地。基于中国的锂资源种类和分布，加大盐湖提锂的开发力度是必然的局面中国本土锂资源必将迎来战略重估。

锂价有望走出长牛，稀缺的优质“硬资源”将战略重估

根据全球锂行业供需格局尤其供需烈度、海外疫情对于新增供应投放效率的拖累、全球宽松的货币流动性，我们积极预期 2021 年的锂价弹性，同时需求支撑价格中枢有望走出长牛。在此背景下，我们认为真正稀缺的优质“硬资源”将受到充分认同、持续获得价值重估。由于需求增长，未来 3~5 年全球锂行业供需将持续紧张 考虑到目前中国锂行业主要依靠进口西澳锂精矿作为原料生产锂化合物及深加工产品，我们认为中国锂行业未来有必要夯实上游锂资源供应、提升锂资源自给率，构建“双循环”的上游锂资源保障体系， 结合我国锂资源占比盐湖提锂或将成为未来供给增长极。

风险提示

任何投资建议不作为您投资的依据，您须独立作出投资诀策，风险自担。请您确认自己具有相应的权利能力、行为能力、风险识别能力及风险承受能力，能够独立承担法律责任。所涉及个股仅作案例分析和学习交流，不作为买卖依据。投资有风险，入市需谨慎！备注：由于篇幅有限，市场特征和市场逻辑也在不断变化，对于更具时效性的研究，有需求的用户可以联系您添加的助理，获取相关信息，我们会为您提供全面优质的服务。

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军工数字化信息系统！客户高度集中！营收预计增4成！来自四川

1、 主要产品及服务：核心业务为数字化维修管理信息化系统！

公司以自主可控新一代信息技术在军工行业的应用为核心业务，立足于国防装备自身信息化、装备管理信息化领域，为客户提供装备全寿命周期管理系统、智能武器装备管控模块等相关软硬件产品及服务。

公司2020年收入主要来自于装备全寿命周期管理系统，其中数字化维修管理信息化系统占比达73.2%，为公司核心系统！该系统自2018年以来营收快速增长，较2018年已翻倍！其次为资源规划信息化系统和数字仓库信息化系统也都增长较快，较2018年增长2倍以上！而公司的数字化车炮场信息化系统明显下降！

2、 市场及行业情况：行业快速增长！

2009-2020年我国公共财政国防预算支出从4,829.85亿元增长至13,022亿元，11年复合增长率达9.44%！

国防信息化建设作为装备费的主要支出之一，市场规模不断扩大。根据中国产业信息网数据显示，我国国防信息化2018年市场规模约489亿元，预计到2035 年将增至5,301亿元，年复合增长率15.05%！

3、 行业竞争及估值判断：一定市场地位！一签盈利0.55万元！

1)、行业地位（市场份额是最好的检验）：公司及公司核心技术人员先后获得军队科学技术进步二等奖两次、军队科技进步二等奖一次、军队科学技术进步三等奖一次，在国防信息化领域具备一定的市场地位！

2)、估值及打新判断：我们选取与公司业务类似的上市公司左江科技和旋极信息进行对标，左江科技市值55.6亿元（流通市值17.8亿元），2020年营收2亿元，净利润0.93亿元；旋极信息市值66.2亿元（流通市值48.2亿元），2020年营收28亿元，净利润-12.5亿元；公司营收分别是其78%、61%,净利是左江科技的6%！从对标来看公司合理市值在34亿元左右，公司在创业板上市，一签500股，预计盈利在0.55万元！

4、 重点关注：毛利率较高且稳定！前五客户占比97.52%，客户高度集中，最大客户航天科工占比30%！收入集中四季度！

1）、产品盈利能力（毛利率）：公司综合毛利率为68.13%！自2018年以来基本保持稳定，其中核心业务数字化维修管理信息化系统毛利率维持在78%以上！保持稳定，其他增速较快产品毛利率略低！

2）、主要客户情况（下游客户质量）：公司前五大客户2020年收入占营收比例97.52%，客户高度集中，第一大客户航天科工集团占比30%！

5、 募集资金及未来业务拓展：公司募集资金主要用于新一代国防信息技术产业化建设、装备综合保障及研发中心建设并补充流动资金，核心是信息技术产业化和补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：2021年前三季度营收同比增长10.73%！扣非净利同比下降34.99%！全年预计营收至高同比增长40.04%！扣非净利同比同比增长12.02%！

7、 小结：放心打新/了解即可！

观想科技，公司来自四川,主要是从事军用数字化维修管理信息化系统，从客户前五客户就可以看出来，前三位占到77.11%，来头都不小，分别是航天科工、电子信息集团和人民解放军！公司产品营收符合军工企业特点，营收主要集中在每年四季度确认，从全年业绩来看公司营收增幅更高达到40%，净利为10%，这可能与公司除数字化维修管理信息化系统外的其他系统毛利率较低。作为我国军工信息化系统自主化的具体提供方，公司在军工领域仍有发展潜力，且盈利能力符合软件企业水平，重点关注公司未来营收增长情况！

公司发行市值不高，但从估值来看，软件类企业本身都比较高，所以可以放心打新！后续看军工表现，目前台海及与美国局势有缓和迹象，军工行情不确定，更多关注消息面上的刺激因素！公司下周一打新，祝大家中签发财！

打新建议说明：放心打新—上市首日肯定不会破发，中签就是赚到；可以打新—上市首日破发概率较小，中签应该盈利；慎重打新—上市首日破发概率大，打新谨慎！

综合评价说明：综合评价主要针对上市后短期是否可以参与，具体分为四档分别为推荐、谨慎推荐、值得关注、了解即可！）

感谢您的阅读！看完的都是真爱！点下关注，每日更新！点下收藏，往日备查！点下拇指，给予鼓励！赏个鸡腿，加个夜宵！写下评价，交流心得！您的举手之劳，让我倍感荣幸！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股！！！理性分析更能指导操作！！！

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新能源尖端新材料平台，康达新材：风电结构胶+光伏ITO双轮驱动

1. 胶粘剂行业领军企业，持续推进产品创新

新材料和军工领域双布局，高端风电结构胶粘剂龙头企业。

康达新材成立于1988年，2012年于深交所上市。

公司专注于中高端胶粘剂产品的研发、生产和销售，产品包括环氧胶、聚氨酯胶、丙烯酸胶、SBS胶粘剂等八大系列、数百种规格型号，广泛应用于风电叶片制造、软材料复合包装等工业市场和新能源领域。

经过多年的发展，公司已成为国内高端风电结构胶领域的龙头企业。

2017年，公司收购必控科技切入军工领域，新增电磁兼容与电源模块等业务。

未来公司将继续深耕功能性高分子新材料与军工电子行业中的细分领域，夯实“新材料+军工科技”的战略方向。

公司营收呈现稳健增长的趋势，营收受下游风电装机量影响较大。

公司营业收入从2015年的 7.27 亿元增至2020年的 19.32 亿元，CAGR 为 21.59%，呈现稳健增长的趋势，期间公司的营收同比增速存在一定的波动，主要系公司的主要产品风电用环氧树脂结构胶的营收受下游风电新增装机波动的影响较大。

受2020年国内风机抢装潮的影响，2021年国内装机回落，2021Q3 公司营收为 14.21 亿元，同比增长 7.82%。

受2021年上游原材料价格上涨及国内限电限产因素的影响，公司 2021Q3 归母净利润为 0.02 亿元，同比下降 98.79%。

未来伴随着上游原材料价格的回落、国内限电政策的压力缓解，我们认为公司的盈利能力有望恢复。

公司产品结构多元化发展，环氧树脂结构胶贡献主要收入。

公司涉及胶粘剂新材料、军工电子等业务领域，产品矩阵丰富。

2020年军工电子业务占总营收的比重为 10.46%，主要包含电源模块、滤波器及滤波组件等产品。

2020年公司胶粘剂类产品实现收入 16.89 亿元，其中环氧树脂结构胶为第一大业务。

受风电行业抢装潮影响，2020 年公司环氧树脂结构胶实现营收 11.78 亿元，占总营收的比重为 60.97%。

重视产品研发及创新，2020年研发费用达 0.95 亿元。

公司在 2000 年设立上海康达化工技术研究所，现升级为产业研究院，专注于新能源和节能环保等新兴领域的产品研发。

新材料产业研究院被认定为“国家企业技术中心”和“上海胶粘剂工程技术研究中心”，经审批设立企业博士后科研工作站，检测中心拥有 CNAS 认可的实验室资质，同时公司也是国内最早通过 GL 认证的企业。

2020 年，公司共拥有技术人员 256 人，占员工总数的 26.15%，投入研发费用 0.95 亿元，同比增长 29%。

在持续的研发投入下，截至 2020 年底，公司共拥有 159 项专利，其中发明专项 79 项，公司不断推出性能优异、经济性好的产品，逐步替代进口，为公司的持续业绩增长提供动力。

实控人变更，成为国资背景企业。

2019 年 1 月，陆企亭及其一致行动人徐洪珊、储文斌转让 6270 万股给唐山金控孵化，唐山金控孵化成为公司最大控股股东，公司实际控制人变更为唐山市国资委，公司成为国资背景企业。

陆企亭先生毕业于北京大学有机化学专业，从事胶粘剂研究近 50 年，是国内胶粘剂行业知名学者，中国丙烯酸酯胶粘剂学科领头人，现担任公司名誉董事长。

2. 风电装机需求有望超预期，提升风电结构胶需求

受益于技术创新和政策支持，我国风电装机量整体呈现高速增长的趋势。

我国风电累计装机量由 2008 年的 12.0GW 增至 2019 年的 239.1GW，CAGR 为 31.26%。 平价政策出台，2020 年国内迎来风电抢装潮。

2019 年 5 月国家发改委出台《关于完善风电上网电价政策的通知》，2018 年底之前核准的陆上风电项目，2020 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。

新政策的出台带来一轮抢装潮，2020 年我国风电新增装机量达 57.8GW，同比增长 92.67%。

2021年 Q3 国内风电招标规模超过2020年，全年有望达55GW。

2021年风电行业继续维持对新增装机的需求，根据金风科技和明阳智能的官网数据（统计口径或有差异），2021年 Q3 国内风机公开市场招标规模约为42-48GW，超过2020年同期水平，我们预计2021年风机招标规模将达55GW左右。

风机招标规模高增长，预示未来1-2年国内风电装机高景气。风机机组订单的平均交付周期在 1-2年左右，我们认为当年风电招标规模可作为预测未来1-2年风电装机量的参考依据。

基于2021年国内风机招标规模超预期，我们预计2022-2023年国内风电新增装机增长规模明确。

长期来看，我们认为“十四五”期间风电装机将继续维持高速增长的趋势。

2020年10月，《风能北京宣言》制定科学明确的中国风电未来五年和中长期发展规划， “十四五”期间保证年均新增装机50GW以上，2025年后，中国风电年均新增装机容量应不低于60GW。

风机叶片是风力发电机组的关键部件，主要由增强材料（梁）、夹芯材料、基体材料、表面涂料及不同部分之间的结构胶组成。

风机叶片需要的结构胶包含环氧树脂结构胶和环氧基体树脂，其中，环氧树脂结构胶主要是用于风电叶片上壳体和下壳体的粘接，环氧基体树脂是生产叶片和叶片模具的主体材料。

风电行业的快速发展带动对风电叶片结构胶的需求。

以 1.5MW 的风电机组为例，每个机组需要三个叶片，每片叶片需要 0.35 吨风电环氧结构胶和 2 吨环氧基体树脂。

我们假设“十四五”期间年均风电新增装机量在 55GW 左右，对应风电环氧结构胶年均需求约 3.85 万吨，环氧基体树脂年均需求 22 万吨。

按照公司公告的数据测算得公司 2020 年风电环氧结构胶的平均售价在 4 万元/吨左右，据此测算对应市场规模约 15 亿元。

同时，单叶片中环氧基体树脂的需求量是风电环氧结构胶需求量的 6 倍左右，公司的平均售价约为 4 万元/吨，测算得市场规模为 88 亿元。

风机大型化趋势将进一步增长对风电结构胶粘剂的需求。

根据 CWEA，2017 年全国新增风电装机的平均单机容量首次超过 2.0MW。

根据国际能源网统计，2020 年央企风电机组招标的约 23GW 项目中，平均单机功率已达到 3.2MW，其中 3.0MW 及以上功率机型占比超 70%。

大型化趋势加速下，风电叶片长度将随之增长，带动对风电结构胶的需求。

我们预计，运用于风电叶片的胶粘剂年需求量将超过 30 万吨，若考虑其他行业的应用，年均结构胶市场需求或达到 50 万吨。

海外市场有望成为未来风电结构胶增长的驱动力之一。

近些年全球风电新增装机量保持在 50-60GW/年的水平，2020 年全球风电新增装机量 93.0GW，同比增长52.96%。

根据 GWEC 的预测，2025 年全球风电新增装机量将提升至 112.2GW，年均新增装机量约为 94GW，其中 2020 年国内风电新增装机量占全球市场的 55.91%，海外市场仍具有较大的开拓空间。

3. 结构胶细分领域龙头，外延 ITO 靶材与军工业务

3.1 首家 GL 认证的环氧结构胶国产厂商，优质客户结构贡献业绩

风电结构胶是胶粘剂的高端应用领域，性能要求较高，并以 GL 认证作为准入门槛。

为了保证风电叶片长达 20 年的使用寿命，并能在恶劣环境下安全运作，所用的环氧结构胶需要有较强的拉伸强度、弯曲强度、剪切强度、剥离强度、冲击强度和耐久性。

通常，风电叶片制造厂家将通过 GL 认证作为行业的准入门槛。

公司是首家通过GL认证的环氧结构胶国产厂商，市占率约70%。

公司环氧结构胶粘剂的主要竞争对手为美国瀚森和陶氏化学，2007年公司自主开发的风电叶片用环氧树脂结构胶进入国内的风电市场，2008年成为国内首家通过GL认证的厂商，并实现规模生产，打破了跨国公司的垄断。

经过多年的开拓，公司在该领域的市场占有率由2011年的27.34%提升至目前的70%，已成为行业龙头。

2009年公司风电叶片真空灌注环氧基体树脂也通过 GL 认证，但公司在环氧基体树脂领域的市占率较低。

未来公司将加大在环氧基体树脂领域的市场开拓，同时伴随公司募投项目投产以及产品的国产化趋势，公司在该领域的市场份额有望提升。

优质产品和高性价比帮助公司积累在高端结构胶领域的优质客户。

根据公司招股说明书，公司推出的多项产品以跨国公司的高端品种为标杆，既保证产品的性能稳定、质量优异，又能在产品刚推出时较跨国公司生产的同类产品价格低15%-20%，高 性价比的优质产品帮助公司在结构胶粘剂高端领域积累大批优质客户。

公司环氧树脂结构胶产品的客户包含广东明阳、中材科技、天津东汽、三一电气、株州时代等十几家风电叶片制造商。

在其他应用领域，公司是济南重汽、宝钢、江南造船厂、常州天合、美的电器等著名工业企业的重要结构胶粘剂供应商。

2020年，公司前五名客户的销售金额占比为 36.19%，优质的客户结构为公司贡献重要的收入来源。

持续推动与海外风电龙头制造商的产品对接，加快产品出海步伐。

公司持续推动与全球风电龙头制造商的业务对接，现阶段已完成歌美飒叶片中试工作，未来将进一步拓展歌美飒项目成果，提升在海外的品牌影响力，为进入 GE 及 Vestas 等海外客 户市场打下基础，使产品能够加快进入国际风电叶片制造市场步伐。

3.2 原材料价格有望回落，公司盈利水平有望回升

2021 年公司毛利率受到原材料价格上涨影响而大幅下滑。公司胶粘剂产品的主要原材料为石化产品，包括环氧树脂、固化剂等。

根据公司年报显示，2020 年胶粘剂业务原材料的成本占比达 86.57%。2021 年公司销售毛利率下滑至 16.87%，即受到 2021 年原油价格大幅走高的影响。

2022年原材料价格有望下降，公司业绩进入拐点。

以华东市场环氧树脂的市场价为例，目前其价格已经从最高点 4.05 万元/吨回落至现阶段的 3.15 万元/吨。

我们预计 2022 年环氧树脂等石化产品的原材料价格将回复到历史正常水平，公司的盈利水平有望复苏。

风电结构胶占叶片成本比重较小，下游敏感度低，公司可通过提价向下传导成本端压力。

公司风电结构胶占叶片的成本比重较低，根据中材叶片的公告，其风电叶片对外销售价格约 60-70 万/MW，其中风电结构胶成本占比仅 2-3 万元/MW，下游客户对风电结构胶提价敏感度较低。

公司通过与客户合理协商，对产品进行适当提价，将原材料上涨的成本压力向下游传导，缓解公司的盈利压力。

目前，公司在 10 月已对环氧胶类系列产品提价 20%-40%，工业胶类部分产品价格上调 10%-25%，聚氨酯胶类系列产品实行“一单一价”形式接单。

产品及上游原材料产能双布局，未来原材料自给能力有望提升。2021 年公司拟定增 7.5 亿元布局 6 万吨胶粘剂及相关上下游材料的产能，目前项目已经收到当地的环评批复，预计自 2023 年起释放产能，未来公司募投项目的投产将提升公司的原材料自供能力。

3.3 进军高端 ITO 靶材市场，受益于 HJT 发展大趋势

高端 ITO 靶材性能优异，制备技术难度高。ITO 靶材是一种黑灰色陶瓷半导体，并有中低端和高端之分。中低端 ITO 靶材主要应用于汽车和一些仪器仪表的显示。

高端 ITO 靶材主要用于显示器薄膜靶材、集成电路薄膜靶材以及磁记录和光记录膜靶材，尤其用于大面积、大规格的 LED、OLED 等领域，具备高密度、高纯度、高均匀性等特点。

ITO 靶材是公认的最难制备的电子信息特种陶瓷之一，尤其大尺寸高性能 ITO 靶材的制备技术是《科技日报》报道的 35 项“卡脖子”技术之一。

高端 ITO 靶材依赖进口，国产 ITO 靶材主要供应中低端市场。

根据立木信息咨询的最新数据，全球高端 ITO 靶材供应商主要为日本能源、东曹和三井矿业等，目前日韩厂商生产的高端 TFT-LCD、触摸屏用 ITO 靶材占据国内 70%的市场份额，本土厂商生产的 ITO 靶材主要供应中低端市场，仅占国内市场 30%的份额。

新收购子公司惟新科技由清华大学化工系提供技术支持，康达新材将借此进军高端 ITO 靶材市场。

公司 2021 年 7 月份收购惟新科技 72.51%股权，进军高端 ITO 靶材市场。惟新科技主要从事 ITO 靶材的研发、生产和销售，其技术支持方为清华大学化学工程系，由王玉军教授带领研究团队进行产品研发，技术实力深厚。

惟新科技已成功制备出大尺寸 ITO 靶材，性能达到国际同等靶材水平。

根据公司公告，惟新科技与清华化工系共同研发微反应器制备高活性纳米 ITO 粉体技术，自主研发适合于超大尺寸靶材制备的先进的湿法注浆成型技术，并拥有自主知识产权的超大空间高温烧结炉，已成功制备出 1550*250mm 大尺寸 ITO 靶材，检测致密度、电阻率、微观晶粒等各项指标与国际同类靶材相当，达到国际先进水平。

惟新科技 2021H1 实现扭亏为盈，产能计划 2022 年底投产，长期业绩确定性高。

根据公司公告，惟新科技 2021H1 净利润达到 5.36 万元，实现扭亏为盈。

从产能端来看，根据公司业绩交流会的信息，惟新科技目前有 6 吨产能处于试验阶段，还有 60 吨的产能规划预计 2022 年底达产，未来伴随产能释放和 ITO 靶材对进口产品的国产替代，惟新科技将为公司带来可观的业绩贡献。

HJT 技术逐渐获得认可，多家企业入场，GW级HJT电池布局出现。HJT电池是一种光伏电池，又称为异质结电池。

根据 Energytrend 的数据，目前现有主流厂商生产的HJT电池的平均转换效率在23%以上，高于 PERC 电池。

2021 年 10 月， 隆基股份的商业尺寸 HJT 太阳能电池经 ISFH 测试，转换效率达 25.82%。当前，HJT 技术路线获得越来越多企业认可，传统电池片企业、组件企业、新进 HJT 企业 等多方入场，2020 年 GW 级的 HJT 电池布局涌现。

伴随着 HJT 电池成本的下降和平均转换效率的提升，我们预计未来 HJT 电池有望投入大规模应用。

HJT 电池将带动原材料 ITO 靶材的需求增长。

ITO 靶材作为 HJT 电池的重要原材料之一，HJT 电池未来的大规模应用将拉动对 ITO 靶材的需求。

据测算，1GW HJT 约需要 25-27 吨 ITO 靶材，假设 2025 年 HJT 市场达到 200GW，则 ITO 靶材需求达到 5000t，以当前靶材 200 万元/吨的成本计算，对应市场规模 100 亿。

3.4 “新材料+军工”双布局，军工业务提供稳定业绩来源

近年来我国军队预算和装备费支出持续提升。我国的军费预算支出由 2012 年的 0.57 亿元提升至 2021 年的 1.35 万亿元，CAGR 为 10.05%，从军费预算可以反映出我国军费支出保持较快的增长趋势。

从军费构成来看，我国军费主要由人员生活费、装备费和训练维持费构成，根据《新时代的中国国防》的数据，我国军费中的装备费支出由 2010 年的 0.18 亿元增至 2017 年的 0.43 亿元，CAGR 为 13.44%，高于整体军费支出的增速，装备费在整体军费中的占比也从 2010 年的 33.2%提升 至 2017 年的 41.1%。

同时自 2015 年起，我国计划裁军 30 万，对应人员生活费的占比从 2010 年的 34.9%降至 2017 年的 30.8%。根据《新时代的中国国防》，未来我国将进一步完善优化武器装备体系结构，购建现代化武器装备体系。

受益于“十四五”期间国家对武器装备采购的进一步增加，我们预计未来军队装备费的支出将继续保持快速增长的趋势，公司将受益于军工行业的市场机遇。

以“新材料+军工科技”为战略方向，以晟璟科技为军工板块管理平台，下辖必控科技与力源兴达两家子公司。

公司军工科技板块产品主要以应用于航空、航天、舰船、陆军、兵器市场的滤波器、滤波组件和电源模块及船舶工程领域的聚酰亚胺泡沫隔热材料为主要方向。

必控科技在电磁兼容领域技术实力突出，后续业绩增长具备弹性。

子公司必控科技主要从事电磁兼容设备及相关材料的研发、生产与销售，拥有自主开发、设计先进的电磁兼容配套产品的研发、组装和服务体系，并积极对电磁兼容产品进行型谱扩 充，目前产品已覆盖器件级产品、部件级产品、系统级电源产品、智能型滤波产品等，部分配套产品已进入批量生产阶段。

根据公司 2020 年年报，必控科技新参与国家航空领域某型号飞机的电源及电磁兼容设计，新研制的数十种产品已进行配套联试，为后续业绩提供新的增长点。力源兴达积极承接研发项目，产品覆盖通信光电等多领域。

力源兴达主营业务为电源变换器模块的研发、设计、生产及销售，为客户提供电源配套服务。基于在模块电源与驱动电源产品的技术积累，力源兴达的产品已覆盖地面平台、空中平台、通信网络设备、光电仪器设备、通专测试设备以及特种装备等各领域。

根据公司 2020 年年报，力源兴达在 2019-2020 年共承接新研制项目近 300 项，已完成研制项目 200 余项。

研发科技成果持续转换为实际配套产品，从样品研制向产品批量试制转换的产品型号达 31 个。

4. 盈利预测和报告总结

核心假设：

1）受益于风电装机量大增，公司2018-2020年环氧树脂结构胶营收保持高速增长。

2021年风电装机量受2020年抢装潮影响透支一定装机需求，叠加上游原材料涨价和限电限产导致的风电装机偏慢，公司业绩短期下滑。

2022年风电装机量有望回复，且上游原材料价格回落，公司的业绩有望大幅增长。

假设2021-2023年风电装机分别为40/50/60GW，对应风电环氧结构胶销量收入分别为7.55/12.25/13.82亿元。

未来公司将重点发力环氧基体树脂业务，我们预计2021-2023年分别实现收入1.70/8.00/16.40亿元。

聚氨酯胶的营收保持稳健增长，我们预计2021-2023年收入分别为2.76/3.20/3.65亿元。

2）2021年公司收购惟新科技 72.51%股权，进军高端 ITO 靶材市场。

受益于惟新科技的产能释放和 ITO 靶材对进口产品的国产替代，以及 HJT 电池的大规模量产带动对 ITO 靶材原材料的需求，2022年惟新科技全年并表后将为公司带来可观收益。

3）受益于“十四五”期间国家对武器装备采购的进一步增加，军工业务稳步释放业绩，我们预计2021-2023年军工业务分别实现收入2.53/3.54/4.60亿元，同比增长25.00%/40.00%/30.00%。

4）我们预计从2022年开始原材料价格将有望回落，对公司盈利水平的压力有望缓解，2021-2023年分别实现毛利率17.45%/31.06%/27.57%。

风电结构胶+光伏 ITO 双轮驱动，公司进入业绩释放期。

公司在高端风电结构胶领域市场占有率领先，并通过持续研发创新及收购切入到 ITO 靶材及军工细分领域，提升自身的核心竞争力。

未来在下游风电装机量保持高景气、ITO靶材受益于 HJT 电池的大规模量产以及武器装备需求提升的市场环境下，公司业绩增长确定性高。

我们预计2021-2023年公司营业收入分别为18.81/31.82/45.44亿元，同比增长-2.67%/69.22%/42.80%。

2022年上游原材料上涨压力缓解，公司盈利能力有望提升，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为0.10/4.54/5.51亿元，同比增长-95.15%/4259.05%/21.32%。

对应EPS分别为0.04/1.80/2.18元/股，当前股价对应PE为421.8/9.7/8.0。

风险提示：

原材料价格波动风险、风电装机量不及预期风险、市场竞争加剧风险。

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规模种植的典范，粮食全产业链新贵：苏垦农发，产品覆盖华东地区

规模现代化农业企业，种植全产业链公司

公司是一家以自主经营种植基地为核心资源优势，涵盖农作物种植、良种育繁、农产品加工销售及农业社会化服务等业务的全产业链规模化国有大型农业企业。

2011年11月伊始，为了突出主营业务、减少关联交易和避免同业竞争，公司通过同一控制人下采取接收划拨资产、收购资产、股权收购和股权转让，非同一控制下的企业合并下增资控股进行等方式进行多次资产重组。

同时，公司运行质量安全控制系统和农产品质量追溯体系，保证农产品安全优质，逐渐构建“龙头企业+基地+市场”的全产业链农业产业化经营模式。

1992年5月弶港农场开业登记为全民所有制企业，2018年1月公司类型变更为有限公司（法人独资），并将名称变更为江苏农垦集团弶港农场有限公司。

2011年11月，弶港有限更名为农垦农业发展有限公司，2012年12月股东大会决定以变更前持股对应的净资产认购股份公司股份，自此农发有限转变为股份公司。

2017年，公司在上交所主板挂牌上市。

公司通过与农垦集团签订《土地承包协议》，每年缴付土地承包费即可自主种植经营约95.67万亩（2021年夏播）优质生产基地。

同时，通过依存自身发展的有序推进，截至2021年夏播，公司现有土地流转面积约20.74万亩、受托管土地面积3.9万亩，总共约120万亩。

公司通过上述方式形成了优质耕地资源优势，并坚持以种业、米业、粮油为主，以农服为保障，多产业并举的纵向一体化全产业链发展战略，立足现代农业，精准布局高附加值产业领域，从研发、生产、加工到销售一体化经营，构建现代农业产业体系。

图表 2：苏垦农发经营全产业链

占据耕地资源优势条件下，公司高度重视产品质量控制和食品安全，率先在国内建设实施农产品质量安全控制体系，高标准、高要求地对待全系列产品的品质及食品安全。

同时，公司也着重关注科技人才队伍建设，在充分发挥公司规模化、集约化和组织化优势基础上，不断探索新技术、新成果、新体系的科学研究及推广应用，加速科技成果向现实生产力的转化，持续提升公司现代农业科技水平，创设公司品牌优势。

截止2021年上半年，苏垦农发拥有三家全资子公司，分别为大华种业集团有限公司、农垦米业集团有限公司和江苏农垦农业服务有限公司。

苏垦农发于2019年收购粮油企业，主营毛油提炼和油类代加工，2021年投资控股设立苏州苏垦现代农业发展有限公司。

此外，公司同时拥有19家分公司，在自主种植基地上种植水稻、小麦以及大麦等主要粮食作物。

自主经营基地全部位于江苏省内，主要集中于苏北淮河流域和长江流域，纵向跨越江苏省南北。

苏垦农发种植业务以统一经营模式为主，发包经营模式为辅，统一经营模式采取“五统一”管理方式，即统一作物和品种布局、统一种子和农资供应、统一农业生产措施、统一农机作业标准以及统一农产品销售。

统一经营模式可细分为集团种植和联合经营，前者风险完全由苏垦农发承担，农户不具备在生产经营方面的自主选择权；后者在承担一定生产风险的条件下，农户可以获得综合效益工资，提高生产积极性。

经营模式成熟，总营业收入稳步上升

公司主营业务为稻麦种植、种子生产、大米和食用植物油加工及其产品销售、农资贸易。

公司通过承包、流转、托管等方式取得土地经营权从事稻麦原粮（含商品粮和种子原粮）种植，分别通过大华种业和苏垦米业从事稻麦种子生产和大米加工业务，主要销售水稻种子、小麦、种子、大米、小麦等农产品；

在种植和加工基础上，公司以自营种植需求为支撑，形成规模化农资采购优势，取得优质、优价的化肥、农药以及秧盘等农资供应，并通过苏垦农服对外开展以农资贸易为核心的农业社会化服务业务；

同时，公司依托自身品牌及渠道优势，坚持“以种业、米业为主，多产业并举的全产业链发展战略”，通过金太阳粮油从事食用植物油的研发、生产和销售。

种植业和米业为公司主要营收来源。

2020年，种植业板块收入为32.80亿元，占总营业收入的27.15%；米业板块收入为32.96亿元，占总营业收入的27.78%，种植业和米业总计占总营业收入的54.43%。种业、农资、食用油分别占11.03%、11.23%、23%。

图表 5：公司近五年各主营业务收入情况（亿元）

图表 6：公司不同主营业务近五年占比（%）

公司营业总收入和利润稳步上升。

公司近五年营业总收入与归母净利润持续增长，2016-2020年营业收入和归母净利润年复合增长率分别为20.53%和7.31%；2021H1营业收入为45.44亿元（同比增长11.75%）、归母净利润为3.29亿元（同比增长1.49%）。

主要原因在以下几项：

1）：公司坚持并大力发展以“自主经营基地”、“规模化”和“全产业链”为特点的现代农业，并辅以信息化技术，在水稻种植和大米加工方面运行农产品质量安全控制系统和农产品质量追溯体系，充分实现农产品源头可追溯、风险可管控、流向可跟踪、信息可查询、责任可追究，保证农产品安全优质。

2）依托控股子公司金太阳粮油，从事食用植物油的研发、生产和销售，全面布局健康油脂产业，进一步拓展公司农副食品加工业务，丰富公司“从农田到餐桌”产品线，提高公司的经济效益和核心竞争力；

3）完善“农资+农技+农机+农产品+农业金融”现代农服体系，全力打造苏垦农服成为“互联网+金融+现代农服+规模种植户”的一体化农业综合服务平台，着力构建提升农业社会化服务新业态。

国家政策补贴推动公司长远发展。

农业是我国国民经济支柱产业，近年来连续发布以“三农”为主题的文件，采取了一系列对粮食生产和种子生产的积极宏观调控措施，涉及农田和耕地、粮食生产、市场价格、进出口和库存等多个方面，特别是通过实行粮食补贴、农资补贴、良种补贴政策（已合并为农业支持保护补贴），鼓励粮食生产、调动农民种粮积极性。

2018-2020年国家持续实施粮食、农资、良种等补贴政策，公司分别确认各项政府补贴收入共计1.88亿元、2.30亿元、2.27亿元，分别占各期归母净利润的31.03%、38.91%、33.90%。

图表 7：公司近五年营业收入（亿元） 图表 8：公司近五年归母净利润（亿元）

各业务板块毛利率表现较为稳定，种植业毛利贡献大。

整体来讲，种植业毛利率一直处于高水平，维持在15%以上，对于公司业绩的贡献较大。农资业务毛利率较低，维持在3.5%左右。

公司基于拓展产业链的目标，在2019年成功并购金太阳粮油，不仅带动公司营业收入大规模提升，同时增厚整体利润水平。

“低成本、高单产、增良田”打造竞争壁垒

公司种植成本优于国内行业平均水平，未来仍有改进空间。

根据《全国农产品成本收益资料汇编2020》所公布数据，公司主要经营产品粳稻和小麦种植成本均低于国内行业平均水平，成本优势显著。

2019年公司粳稻种植成本约为1333元/亩，低于行业1415元/亩；2019年公司大小麦种植成本约为920元/亩，优于行业1029元/亩。

与种植业大国美国相比，公司粳稻和大小麦每50公斤平均种植成本分别略高于美国稻谷和小麦每50公斤平均种植成本的13.94%、11.31%。

苏垦农发的种植成本仍有下降余地，未来存在进一步改善空间。

图表 11：苏垦农发与行业粳稻种植成本（元/亩）

图表 12：苏垦农发与行业小麦种植成本（元/亩）

地租续签，土地承包价格在期望值内波动。

苏垦农发的土地从集团处承包。

大面积农业耕地，既要考虑承包价格不宜频繁调整，也要防止调整间隔太长导致承包价格偏离市场价格，公司与集团将土地承包费用的调整频次确定为五年，调整的比例以近五年内粳稻、红小麦、白小麦国家最低收购价的加权平均值为基数来对下五年土地承包费进行调整。

2011年12月公司与农垦集团签订《土地承包协议》，公司按360元/亩/年的单价每年向农垦集团缴付土地承包费，对应时间为2011年11月1日至2015年10月31日；2016年12月10日，苏垦农发与农垦集团签订了《<土地承包协议>之补充协议》，就承包费进行了调整，双方约定自2016年11月1日起承包费标准更为398.33元/亩/年。

依次推算，公司将于2021年12月再次调整土地承包费。

我们测算，基于2017年至2021年粳稻与小麦国家最低收购价的加权平均值，今年调整后的土地承包费约为388.92元/亩/年，与上一次调价相比降幅为-2.36%。

图表 15：苏垦农发土地承包价格波动较小

公司土地租金下降带来更大成本优势。

与行业相比，公司土地优势明显。

2019 年公司粳稻土地承包费约为 307 元/亩，低于行业粳稻土地承包费 24.88%；2019 年公司大小麦土地承包费约为 159 元/亩，低于行业小麦土地承包费 26.84%。

即使未来公司吸纳更多的流转土地会一定程度抬升土地成本，但由于基本盘占比较大，公司成本仍可较长时间保持行业内的相对优势。

今年，由于粮食价格的波动带来种植土地的租金上涨，东北各地区种植土地成本均有所增加。

从地租来看，吉林、黑龙江、内蒙、辽宁分别上涨了47.49%、44.02%、42.49%、61.62%；从租地总成本来看，四省分别上涨了 28.21%、28.65%、25.42%、32.33%，四省小麦、水稻产量占比全国分别为 1.4%， 19.5%。

江苏区域地租的稳定与东北地租的上涨形成反差，两种作物在东北区域的种植意愿较大概率受到冲击。

公司向集团承包土地的经营模式减弱了市场化地租波动带来的过度影响，协议支付的土地成本将优于东北地区，展现出了公司在土地租金上的成本优势。

人力成本亦是公司主要优势。

苏垦农发在规模化、集约化、科学化、现代化种植方面发挥显著的排头兵作用，2015 年苏垦系统耕种收综合机械 化率 87%，高于全国平均水平 26 个百分点；农田有效灌溉率 66%，高于全国平均水平 8 个百分点。

公司农业机械化程度高，稻麦生产从播种到收获基本实现机械化，降低了对了人工劳动力的需求，从而顺利实现低生产成本、高生产效率。

2019 年农垦粳稻亩均人力成本约为 180 元/亩，大小麦亩均人力成本约为 74 元/亩，均优于行业平均水平。

图表 20：公司粳稻人力成本优于行业（元/亩）

图表 21：公司大小麦人力成本优于行业（元/亩）

公司种植能力进一步提高，单产水平优于所处省份。

江苏省是我国种粮大省，水稻和小麦是江苏省两大最主要粮食种植作物，同时江苏省是我国大麦种植大省。

江苏省 2019 年农作物总播种面积为 7442.63 千公顷， 占全国耕地面积 4.49%。

2019 年江苏省水稻产量和小麦产量分别为 1959.64 万吨和 1317.51 万吨，占全国产量的 9.35%和 9.86%。

苏垦农发 有力实施农业机构调整和精细化管理，农业现代化水平不断提升，在集约化经营模式的优势下，粮食稳固高产且优于所处省份。

2015 年至 2019 年，公司稻谷平均单产水平约为 611.98 公斤/亩，优于江苏省 576.09 公斤/亩；2014 至 2019 年公司大小麦平均单产水平约为 458.94 公斤/亩，优于江苏省小麦单产水平 355.19 公斤/亩。

我们认为，公司优秀的单产能力得力于统一经营模式占比提升以及旗下大华种业提供优质种源。

图表 24：公司种植土地遍布江苏省

基于现代农业生产特点、历史传统和因地制宜等因素的考虑，公司主要采用统一经营模式和发包经营模式两种种植业务经营管理模式。

苏垦农发除很小部分边角地采用发包经营模式外，其余拓展耕地均采用统一经营模式中的集体种植模式经营。在公司实行“五统一”管理方式的背景下，公司满足了现代化农业的规模化经营、机械化操作、标准化生产以及集约化管理的发展需求。

近几年公司通过对统一经营模式种植面积逐年的扩大，发包经营面积的逐年减少来优化调整经营模式结构，未来生产力将得到有效提升。

图表 27：统一经营模式种植面积持续扩大（万亩）

苏垦农发种子生产业务主要为水稻种、小麦种以及大麦种等的选育、制种、加工和销售，由全资子公司大华种业运营。

大华种业在制种环节以“公司+基地”为主、“公司+农户”为辅的方式制种而取得种子原粮，再 将种子原粮加工为种子后对外进行销售。

其中，“公司+基地”的制种方式为公司全产业链经营模式的重要内容，依托自主经营规模化种植基地有效地保证了种子原粮的数量及质量需求；同时，根据不同年份天气气候对种子品种的影响，大华种业还采取“公司+农户”制种方式作为补充，主要委托大华种业旗下的合作农户制种而取得种子原粮。

因此，公司通过大华种业对种子生产实行“统一连片布局，统一生产资料供应，统一生产技术措施，统一机械作业，统一质量标准，统一种子回收”的“六统一”规范管理，能从育种端一定程度上保证种植生产所需种子的数量和质量，从而能有效地进一步提高单产种植水平。

响应国家号召，新增高标准农田 5 万亩。

2021 年 9 月 6 日农业农村部印发《全国高标准农田建设规划（2021-2030 年）》，明确到 2022 年建成高标准农田 10 亿亩，以此稳定保障 1 万亿斤以上粮食产能；到 2025 年建成 10.75 亿亩，并改造提升现有高标准农田 1.05 亿亩，以此稳定保障 1.1 万亿斤以上粮食产能；到 2030 年建成 12 亿亩，并改造提升现有高 标准农田 2.8 亿亩，以此稳定保障 1. 2 万亿斤以上粮食产能。

公司积极响应国家政策，2020年农业基础设施总投资 7635 万元，新增高标准农田 5 万亩，旨在有序推进高标准农田建设，稳步提升粮食产能。

公司具备低成本扩张素质，符合国家发展集团化、规模化粮食种植的政策取向，通过保持“低成本、高单产、增良田”，未来有望在农业领域内进一步提升自身竞争力，继续保持在农作物种植业的龙头地位。

积极布局下游产业，产品覆盖华东地区

在稳固上游的前提下，公司积极向下游延伸，完善全产业链布局，减少链条中交易成本，实现从田间到餐桌的粮油板块全覆盖，在追求民众健康安全入口的原则下获取全产业链利润。

苏垦米业完善大米质量追溯体系，实现现代化食品安全目标。

公司大米加工业务由全资子公司苏垦米业运营。大米加工业务的稻谷原粮以自产为主、对外采购为辅，主要产品大米可根据用途不同分为民用米和食品工业米。

自 2008 年起，苏垦米业开始建设农产品质量追溯体系，截至 2020 年底公司自有基地已实现稻米生产、加工、仓储全程可追溯；苏垦米业拥有先进的精米生产线 15 条，2020 年大米加工线设计生产能力为 41.5 万吨/年，实际生产大米 29.90 万吨。

粮油产品直连消费端，销售渠道覆盖华东地区。

公司所生产的民用米主要为中高档粳米，主要销往江浙沪区域，部分销往广东、福建、陕西等其他十余省市，与苏果超市、杭州联华、农工商超市、盒马鲜生、上海联华等大型连锁超市建立了稳定的业务合作关系。

公司食品工业米主要销售给亨氏联合、百威英博啤酒、青岛啤酒、洋河、五粮液、海天、娃 哈哈集团等大型食品企业或酒类企业。

公司控股子公司金太阳粮油拥有“葵王”、“金太阳”、“地中海皇后”等多个品牌，产品结构以葵花籽油、菜籽油、大豆油为主，调和油、玉米油、橄榄油等其他油品为辅。

产品供货大润发、农工商、苏果等全国连锁超市，精品油销售覆盖江苏、上海、浙江、湖北、山东、广东等地。

同时，金太阳粮油一级葵花籽油还是福临门、鲁花等国内知名品牌优选供应商，也是中粮、恒大、中储粮等企业 OEM 战略合作企业。

盈利预测及估值

受到养殖规模增加，替代需求旺盛的影响，2021年三季度以来国内小麦、水稻价格出现显著上涨。公司在投资者互动平台表示，粮价上涨对公司业绩有正向影响。主粮价格波动影响因素众多，结合当前供需状况以及市场预期，我们做出三种假设下公司业绩的不同表现：

我们的盈利预测基于以下假设：

（1）保守、乐观和中性情景下假设的主要变量为水稻、大小麦、麦种和稻种价格，其他假设条件保持一致。

（2） 种植业务，在公司种植面积和单产稳步提升前提下，我们假设2021-2023年公司水稻销量分别为67.0万吨、68.3万吨和69.7万吨，大小麦销量分别为59.1万吨、60.3万吨和 61.5 万吨。

另 外，根据前文分析，公司种植成本优于国内行业平均水平，叠加 公司有种植面积和单产提升的考虑，我们认为公司单位种植成本 变化幅度不会高于单位价格，我们假设 2021-2021 年公司水稻 和小麦单位成本保持 1%、2%、2%的自然增长率。

（3）种子业务，公司稻种和麦种销售行情与水稻和小麦具有高度相关性，我们假设2021-2023年，公司稻种对外销量为10.4万吨、10.9万吨和11.5万吨，麦种对外销量为32.0万吨、34.6万吨和36.6万吨。我们假设2021-2021年公司稻种和麦种单位成本保持1%、2%、2%的自然增长率。

（4） 米业，食用油、及其他业务方面，保持稳定增长。

（5） 价格方面，基于目前小麦及水稻的价格行情，我们假设2021年小麦、水稻、麦种、稻种价格上涨20%。此外，由于大宗农产品价格的周期性波动，我们保守假设2023年小麦、水稻、麦种、 稻种价格保持1%的同比增长率。

盈利预测 一、 保守：2022 年小麦、水稻、麦种和稻种价格与 2021 年持平。

估值及总结

公司是国内规模化种植的典范，并逐步深化全产业链布局，契合国家打造百亿种植龙头的行业方向。

依赖低成本优势，结合股东及江苏各地政府的发展需求，无论是种植面积提升抑或下游产品拓展，公司将较长时间保持稳步扩张的态势，成为公司估值抬升的坚实基础。

在中性假设条件下，我们预计公司2021-2023年营业收入分别为98.96亿元、109.64亿元、117.69亿元；归属母公司净利润分别为8.13亿元、11.40亿元、11.69亿元，同比变化21.40%、40.19%、2.53%。

当前股价对应2021-2023年PE分别为20.1\14.3\14.0倍。

可比估值方面，公司全产业链经营业绩稳定，拥有优质耕地资源，未来公司将充分受益于粮食价格上涨及土地租金成本下降，盈利能力提升。

风险提示

农产品价格波动风险；产品质量风险及相关的品象减损风险；税收优惠政策变化风险；产业政策及政府补助政策变化的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时等。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

航空发动机：面向"军、民"2大市场，4大成长逻辑催生航发万亿赛道

1. 航发动力：聚焦“航发、燃机”一个主业，面向“军、民”两大市场

航发动力聚焦“航空发动机、燃气轮机”一个主业，面向“军用、民用”两大市场，为航空器、舰船提供动力。

公司主要产品是航空发动机、燃气轮机整机、部件、维修保障服务以及航空发动机零部件出口转包等。

航发动力在国内发动机整机制造行业几乎处于垄断地位，具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等全种类军用航空发动机生产能力，是我国三代主战机型国产发动机唯一供应商。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。

公司拥有我国航空主机业务动力系统的全部型谱，完成包括“昆仑”（WP-14）、“秦岭”（WS-9）、“太行”（WS-10）等多个重点发动机型号的研制与批产工作，公司实控人是中国航空发动机集团。

公司业务包括航空发动机及衍生产品（覆盖研制、生产、试验、销售、维修保障五大环 节）、外贸转包生产（国际新型民用航空发动机零部件试制等）及非航空产品三大板块。

2020年航发及衍生产品营收（261.63亿元，+18.79%，占比91.37%），是主要业务。

2021年前三季度公司实现营收（183.43亿元，+18.59%），归母净利润（7.83亿元，+23.58%），营收、归母净利润增速明显提升，其中2021Q3营收同比、环比均增长超30%，表明航发整机交付处于提速状态。

我们认为随着批产机型不断交付，未来公司营收将保持增长态势。

公司业务主要集中于旗下4大主机厂：

几乎涵盖国内所有型号航空发动机，具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军用航空发动机生产能力。

国内航空发动机整机制造商还包括成发公司、兰翔机械厂等等，但主要型号（如涡扇-10 等）均由航发动力制造。

2021H1四大航发厂营收均实现增长。

收入端，2021H1西航集团、黎明公司、南方公司和黎阳动力营收分别同比增长23.94%、8.18%、17.76%、22.61%。

盈利能力端，2021H1西航集团、黎明公司、南方公司和黎阳动力利润总额占营收比分别为11.53%、4.55%、3.69%、4.48%，除南方公司外均呈现向上态势。

2. 两机赛道：军工长坡厚雪最佳赛道，高壁垒铸就好的产业格局

2.1 航空发动机：4 大成长逻辑催生航发万亿赛道

航空发动机是军工领域中长坡厚雪最佳赛道，是典型的拥有长期成长大空间、高壁垒、好格局的大赛道。

我们认为，随着军用航发批产型号列装提速、军用航发新型号进入密集定型批产阶段、航发维修后市场逐步打开、国产商用航空发动机产业化进程加速，我们测算下来未来 7 年国内航发市场规模超万亿元。

2.1.1 逻辑 1：军用航发批产型号列装提速，三代机工艺趋于成熟将有效提升盈利能力

目前我国以WS-10为代表的三代机批产提速，且工艺不断趋于成熟有利于提升产品良率和盈利能力。

WS-10是我国主力战机的主力发动机型号，2021Q3航发动力营收同比、环比均增长30%以上，我们预计这足以说明其在2020年提出全面聚焦备战能力建设以来进入批产提速阶段。也如航发动力2021H1所述，三代机工艺不断趋于成熟，未来产品良率的提升将有效拉动公司盈利能力。

2021H1航发动力248亿元大额预收款彰显高确定性的高景气度。

2021H1末航发动力248亿的预收款（与2020年末增长784.8%）对应的是对主力机型的大单制采购，预收着未来3~5年需求端非常饱满，彰显产业高确定性的高成长。

未来在我国军机补质提量快速发展背景下，军用航空发动机的列装空间巨大。

目前我国军机数量、代际均和美国差距较大，“十四五”军机将迎来补质提量的快速发展期。数量端，根据《World AirForce2021》，我国军机总数量3260架，美国军机总数13232架，相当于我国的4.06倍；代际端，我国现役战斗机1571架，其中二代机占比50.22%，五代机 J-20 仅19架，占比1.21%。而美军四代机和五代机占比分别为82.81%和14.46%。

总体上看，当前我国军机数量、代际和美国相比均有较大差距，军机放量列装带动批产航发型号列装提速。

2.1.2 逻辑 2：众多新型号进入密集定型批产期，产品管线丰富拉长赛道长度

正在研制的航发机型，在我国飞发分离体制与两机专项政策等支持下，研制定型或再提速，目前众多航发新型号已经进入密集定型批产阶段。

正如航发动力2021半年报所述，四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈。

此外如歼击机、舰载机、无人机、运输机等，随着型号升级都对新型航空发动机提出新需求，军用航发产品管线愈发丰富，众多产品线将陆续进入定型批产节奏。

一旦批产，一个成熟发动机产品服役30~50年，所带来的长期收益非常确定。

航空发动机产品由于研制难度极大，研发投入也非常高，如美国F119研发投入高达24.65亿美元。一旦航发研制成功，由于航发应用周期很长（服役期30~50年），所带来的长期收益也很确定，且不必担心竞争的问题。

航空发动机的产业发展特点是“基于核心机衍生发展”路线，衍生机型的不断延伸发展会进一步延长航发产品的应用周期。

核心机研制在航发研制中处于承上启下地位，在发动机的研制中起关键作用。

核心机研制处于航空发动机的预先研究的先期技术开发阶段，是发展各种型号发动机的基础。

核心机是燃气涡轮发动机中由高压压气机、燃烧室和驱动压气机的高压涡轮组成的发动机核心部分。它连续输出具有一定可用能量的燃气，又可称为燃气发生器。

在同一核心机上配上不同的“风扇、低压涡轮、加力燃烧室等低压部件及相关系统”，就可以以较低的风险研制出覆盖一定推理范围的一系列发动机。

以核心机为基础可以拓展不同推力等级的发动机，进一步保证行业高投入长周期经济回报特性。

如GE公司在同一核心机的基础上，发展出轰炸机用的F101、F16战斗机用的F110和民用的 CFM56系列发动机，其第五代“先进涡轮发动机燃气发生器”已成为90年代先进战斗发动机的基础，以F110发动机的核心机派生发展出多种军、民用型号的发动机。

法国也在20世纪80年代中期开始M88核心机研制，经过不断改进、发展的推重比10一级发动机M88-III，配装阵风发动机。

我们测算未来 7 年国内军用航发新机市场规模2664.9亿元。

关键假设 1：

未来随着我国实战化训练频率加大，我们预计单架军机每年飞行时间将会大幅提升，因此我们假设未来军用航空发动机平均寿命为5~7年。

关键假设 2：

存量飞机未来 7 年内换发1/2次，增量飞机未来7年内换发0/1次，考虑假设未来军用航空发动机平均寿命为5~7年，因此存量飞机 7 年内更换 2 次的数量少于更换 1 次的数量，增量飞机 7 年内更换 1 次的数量少于更换 0 次的数量。

关键假设 3：

发动机比例和发动机单价取可参考型号情况。

2.1.3 逻辑 3：实战化训练加快航空发动机耗损，航发维修后市场逐步打开

航空发动机全寿命周期中，研发、制造、维护的价值量比例分别为10%~20%、40%、50%左右。

航空发动机全生命周期包括研究发展阶段、发动机采购阶段和使用维护阶段，在和平时期，由于武器系统服役的时间更长，维护费用在发动机整个生命周期内的总费用占比越来越大。因此相对于航发新机采购价值，航发维修市场天花板更高。

2012-2020年罗罗公司的军、民用航发的售后服务（包括维修、服务等费用）营收占比均超过50%。

我们详细拆分航空发动机维护阶段价值构成，购买零备件航材的费用占比51%，剩下的维修与服务中，发动机大修和零部件修理费用占22%，航线维修费用占10%，租赁备发费用占 5%，外场更换周转件费用占9%，发动机管理费占3%。

在修理的发动机零部件中，热端部件（高低压涡轮组件和燃烧室）是重点部分，占整台发动机大修费用超70%。

我们认为航空发动机维修市场空间在两大因素的驱动下不断扩容：

一方面，随着军机存量与新增规模的不断增长，航空发动机维修市场空间不断扩大；另一方面，实战化训练加剧导致军机训练强度的增大，进而导致航空发动机耗损加大。

我们测算未来 7 年国内军用航发维修市场规模2518.8亿元。

关键假设 1：

此前航发生命周期大修 2 次，按照研发、发动机采购和维护阶段价值占比分别为10%、45%和 45%，每台发动机一次大修费用相当于发动机购臵价格50%。

关键假设 2：

未来考虑实战化训练加剧，军用航空发动机平均寿命为5~7年，全寿命周期维修 2 次，那么未来每隔2~3年就需要进行一次维修。我们假设存量军机和增量军机中的发动机未来 7 年内进行 2 次维修和 3 次维修的军机数量各占一半左右。

2.1.4 逻辑 4：国产商用航空发动机研制进程加速，将带来巨大市场空间

国产商用航空发动机产业化进程加速。目前我国C919面临批产，但国产商业航空发动机CJ1000又尚未研制定型，我国商用航空发动机产业与半导体产业类似实现自主可控刻不容缓，两机产业有望迎来重大战略发展机遇。

中国商飞预测未来 20 年中国航空运输市场将接收8725架干线和支线客机，我国商用航空发动机CJ1000/CJ2000等型号一旦具备批产条件，将获得巨大成长空间。

虽然我国还未在全球商用航发领域有一席之地，但是长期来看，我国商用航空发动机实现自主可控是大势所趋，由于军民机技术的通用性，未来航发动力也将深度参与中国商用航空发动机的研制，受益于整个商用航发大市场的发展。

我们测算未来 7 年国内商用航发市场规模约5088亿元。

假设 1：根据中国商飞发布的2020-2039年市场预测年报，未来 20 年中国航空运输市场将接收8725架干线和支线客机，我们假设未来 7 年占比1/3，即未来 7 年中国民航飞机交付量在 2900架左右。

假设 2:由于仅A380、B747、An124等少数飞机配臵4台发动机，因此我们假设2020-2039年交付飞机均按照双发计算。

假设 3：发动机均价按照CFM56来算，其全寿命周期价值达到1375万美元/台。

据 CommercialEngines 数据，2017年CFM交付发动机份额占比58%，核心产品CFM56是全球民航市场主流发动机，因此我们把CFM56发动机的价格当作发动机均价进行测算。

CFMI公司2017年确认订单3344台，合同金额460亿美元，则对应发动机全寿命周期均价（包括新机和维护价值）约1375万美元，按照最新中美汇率约0.88亿元。

综上所述，我们预计未来 7 年国内军用航发新机市场规模为2664.9亿元，国内军用航发维修市场规模为2518.8亿元，国内商用航发市场规模约5088亿元，合计10271.7亿元，由此可见，我国航空发动机是一个万亿大赛道。

2.2 燃气轮机：两机专项布局的另一大赛道，目前市场预期较低

除航空发动机外，燃气轮机也是两机专项布局的另一大赛道，其和航空发动机一脉相承。

在大功率燃气轮机设计中，可以将航空发动机硬件直接应用到发电或舰船用的燃气轮机上，航空发动机改制成为燃气轮机更是相辅相成，传统方法是将航空发动机的核心机用作燃气轮机的燃气发生器，去掉航空发动机的排气喷管，增加一个动力涡轮。

例如：美国普惠公司 JT8D 发展成的 FT8 燃机；英国 RR 公司 Spey512 发展成 Spey1903/1907 燃机；我国黎明公司研制的QD128燃气轮机，都是按照航空发动机改制燃气轮机的思路燃气轮机广泛应用于发电、船舰和机车动力、管道增压等能源、国防、交通领域，是关系国家安全和国民经济发展的高技术核心装备。

燃气轮机是将气体压缩、加热后送入透平中膨胀做功，把一部分热能转变为机械能的旋转原动机。按结构形式可以分为重型、轻型、微型燃气轮机，其中全球重型燃气轮机已形成高度垄断的局面，以GE、西门子、三菱、阿尔斯通等公司为主导；轻型燃气轮机是航空发动机改型，以GE、P&W、R&R等航空公司为主导；微型燃气轮机参与者较多。

全球燃气轮机，发电、工业两大用途中，发电用重型燃气轮机是主要需求，工业用的中小型燃气轮机需求也在增长，我们测算重型燃气轮机的市场，预计未来 7 年全球重型燃气轮机市场规模约3780亿元。

假设 1：未来 7 年全球新装机容量为 189GW。

受可再生能源产业大发展冲击，全球燃气轮机市场持续萎缩。

据全球发电产业数据供应商 McCoy Power Reports 数据，2011 年全球大型燃气轮机装机量约 71.6GW，2018 年仅为 30GW。

虽然太阳能、风能等可再生能源有其明显的优势，但电厂必须考虑可再生能源间歇性这个特点来制定计划。

天然气供应充沛、价格低廉，供应链具有弹性，表现出色，是可再生能源的绝佳补充。根据 GE 报告，在未来 10 年内，全球 28%的新建电厂将使用天然气；至2025年，全球发电量的 22%将来自天然气发电。

因此，我们假设2018~2027年全球重型燃气轮机年装机量逐步减少至 25GW 左右，对应 2021~2027 年合计约 189GW。

假设 2：按照 400MW 的 H 级燃机计算，每台单价 8 亿元。

燃气轮机按照燃烧室温度可以分为：E 级（燃烧温度 1100℃）、F 级（燃烧温度 1200℃）、H 级（燃烧温度 1400℃）；其对应的单机功率分别为：E 级（37-130MW）、F 级（225-300MW）、H 级（400-520MW）。

目前市场上的 E 级和 F 级重型燃气轮机技术已经成熟，H 级和 J 级产品也已进入市场并有成功投运的案例。

发电用燃气轮机不是标准品，是跟随工程项目整体招标，单台燃气轮机的订单金额波动很大，而且往往订单金额中是包含了若干年的运营维修服务。

1台F级燃气轮机（300MW）价格大约5-6亿人民币。按照西门子与埃及签署的协议，1台H 级燃气轮机（400MW），预计价格7-8亿人民币（1 亿欧元），我们假设是8亿元。

因此我们测算下来，未来7年全球重型燃气轮机市场规模=189GW（未来7年全球新装机容量）/400MW*8亿元（400MW 的H级燃机单价）=3780亿元。

2.3 高壁垒铸就非常好的竞争格局

航空发动机赛道壁垒极高、格局很好，需求端中期快速成长、长期持续增长叠加供给端的少数垄断造就航发产业链相关企业获得高确定性的成长。

1、高壁垒：

航空发动机被誉为现代工业“皇冠上的明珠”，需要在高温、高压、高转速和高负载的特殊环境中长期反复工作，其对设计、加工及制造能力都有极高要求，因此具有研制周期长，技术难度大，耗费资金多、资质认证难等特点。

目前全球具备独立研制航空发动机能力并形成产业规模的国家却只有美、俄、英、法、中等少数几个。航空发动机的超高研发、制造难度，集中考验了一国工业技术所能达到的极限。

2、供给端少数垄断、竞争格局确定性高。

技术壁垒高、研制周期长等特点导致航空发动机产业的切入难度大，已经切入航发供应体系的企业面临的竞争威胁很小，因此我们看到无论是全球还是国内，航发总装企业都处于寡头垄断/垄断地位，叠加经济回报好的特点导致航发总装企业的成长确定性高。

从全球角度来看，航空发动机产业呈现少数寡头垄断的局面，预示航发产业的高壁垒特征。

只有少数发达国家的航发企业具备独立研制航空发动机能力并形成产业规模，GE、PW、R&R 等全球航发巨头由于技术优势、先发优势位于全球航发产业金字塔的顶层，根据《航空发动机产业链锻造与经济分析》，美国GE、普惠（P&W）、英国罗罗（R&R）以及法国SNECMA 四家公司在全世界民用发动机市场份额接近90%。

3、航发链条企业可以获得高确定性的长期成长，一旦产品批产后可以获得很好的商业模式。

以美国PCC为例，其是全球两机领域材料、铸造、锻造等领域的龙头性企业，立足下游两机订单持续增长，并以其垄断性市场地位获得很好的经营稳定性与持续性，并且拥有很好的现金流。

2006-2015年PCC净利润和经营性现金流CAGR达到17.78%和24.85%，并于2016年被巴菲特旗下 BerkshireHathaway 以372亿美金收购。

3. 航发动力：我国军用航空发动机整机制造唯一上市平台，将获得确定性的成长

3.1 营收端：预收款预示高确定性的成长，供给端看正在加速扩产

航发动力的成长的非常确定：2021H1末公司合同负债248.23亿元，直接锁定未来3~5年订单。

具体每年情况可以参考关联交易，2021年三季报公司上调关联交易金额，预计2021年对航发集团系统内及航空工业集团系统内销售商品、提供劳务关联交易金额173.83亿元，较2021 年初公告上调6.51%，较2020年实际完成额度增加50.44%，表明今年交付量超过产业自身年初预期，需求非常旺盛。

公司扩产进程稳步推进，新项目建成投产将保证产能供应。

在全面聚焦备战能力建设的背景下，装备需求的迫切性十分突出，因此每年交付情况主要看产业链供给端情况。

根据公司2021年中报，公司目前在建工程数量众多，包含航空发动机批产产能建设、研制项目建设和维修项目建设等，这体现了公司在全方位为军用航发批产型号放量、新型号的研制以及航发维修市场做准备。

3.2 利润端：

目前处于工艺良率爬坡与新机型研发阶段，中长期看规模效应下盈利能力将提升目前公司仍然处于工艺良率爬坡与新机型研发阶段，一旦工艺趋于成熟，有望对标中航沈飞的盈利能力提升的路径。

我们将航发动力与中航沈飞的毛利率、净利率分别进行对比，结果十分清晰：

1、航发动力的毛利率、净利率趋于下行，主要原因是：新批产机型工艺成熟有一个爬坡的过程，期间或将承担一定的质量成本；而且我国目前有多个航空发动机新型号处于研制阶段，2021年前三季度航发动力研发费用3.63亿元（同比+80.99%），同比增速大幅超过前三季度的营收增速（18.59%）

2、中航沈飞的毛利率、净利率趋于上行，主要原因是：沈飞的主要机型J11、J15、J16已经进入到大批产阶段，制造业规模效应下盈利能力向上是必然趋势。

我们认为，航发动力目前阶段仍然处于工艺走向成熟、新机型走向大批产的阶段，我们更应该关注其营收端的增长，对于盈利的增长则参考中航沈飞的路径，随着批产进程加快未来盈利能力提升可期。

4. 盈利预测与报告总结

赛道：两机赛道是军工领域长坡厚雪最佳赛道，高壁垒铸就好的产业格局。

1、航空发动机赛道 4 大成长逻辑催生万亿赛道：

1）以WS-10为代表的三代机批产提速，且工艺不断趋于成熟有利于提升产品良率和盈利能力。

2）预计航发新机型在我国飞发分离体制与两机专项政策等支持下，研制定型或再提速，众多航发产品线将陆续进入定型批产节奏，给航发产业带来长足发展动力。

3）发动机全寿命周期中，维修价值量占比高达50%左右，近年来实战化训练强度加大正在加速航空发动机损耗，发动机维修后市场快速打开。

4）未来我国商用航空发动机CJ1000/CJ2000等型号一旦具备批产条件，将获得巨大成长空间。

综合来看，未来 7 年我国全面备战能力建设背景下我国军用航空发动机市场将快速成长，长期看维修后市场、商用航发将持续拉动航发市场长期成长，此外还有燃气轮机拉动两机赛道空间扩大。

2、航空发动机赛道壁垒极高、格局很好，需求端中期快速成长、长期持续增长叠加供给端的少数垄断造就航发产业链相关企业获得高确定性的成长。

公司：航发动力是我国军用航空发动机唯一总装上市公司，有望获得确定性的成长。

1、营收端：

需求角度，2021H1末公司合同负债直接锁定未来3~5年订单，同时上调销售商品、提供劳务关联交易预计金额，表明今年交付量超过产业自身年初预期，需求非常旺盛。供给角度，公司目前在建工程数量众多，包含航发批产产能建设、研制项目建设和维修项目建设等，这体现了公司在全方位为军用航发批产型号放量、新型号研制以及航发维修市场做准备。

2、利润端：

对标沈飞，其主要机型J11、J15、J16已经进入到大批产阶段，制造业规模效应下盈利能力向上已经显现（净利率由2018年的3.70%提至2021年前三季度的5.83%）。

目前航发动力仍然处于工艺良率爬坡与新机型研发阶段，一旦工艺趋于成熟，有望对标中航沈飞的盈利能力提升的路径。

我们预计2021~2023年公司营收增速分别为28.41%、26.55%、23.01%，毛利率分别为14.43%、14.25%、14.72%，归母净利润分别为14.25、19.35、25.09亿元，对应估值为118X、87X、67X。

5. 风险提示

1）军品订单交付不及预期：

航发产业壁垒高链条长，扩产不是一蹴而就的，可能导致军品的订单释放最终低于预期。

2）航发新机型研制进程低于预期：

航空发动机的研制周期较长，最终进展有可能低于市场预期。

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户外产业：对标欧美，我国户外参与率提升空间大，行业机会凸显

1. 户外参与率提升空间大，疫情催化加速提升

1.1 对标欧美，我国户外产业尚处初期

我国户外运动相关市场空间广阔。户外运动是指在自然环境中进行的体育活动，其中包括登山、远足、垂钓、滑雪等诸多项目，用品类别更加多样。欧美等发达国家是多种户外运动的发源地，户外运动整体发展时间悠久，已形成较强的户外文化，当前户外运动已成为不可或缺的生活方式。

与欧美相比，我国户外运动起步较晚，近年来产业规模不断增长，但与欧美相比仍有较大差距。从户外参与率看，我国仅为10%左右，而美国以及德国、英国等欧洲国家，户外运动参与率基本都在50%以上。

根据纺织协会对专业品牌和渠道的统计，2019年我国户外用品零售总额 250 亿元，而根据Statista数据，2019 年美国、欧洲仅线上户外用品零售额就分别达到 178 亿美元、155 亿美元。因此，我国户外运动参与率和消费支出两方面都有较大提升空间。

1.2 未成年与高收入群体为户外产业提供长期发展动能

经济发展达到较高水平后人们对于运动健康的愈加重视，将推动户外运动长期发展。

根据国际经验，户外运动随人均 GDP 的增加而逐步普及，达到 1 万美元后，包括攀岩、潜水等小众运动在内的所有户外活动均已能走入人们生活。

我国人均 GDP 在 2019 年就已超过一万美元，经济水平对户外运动发展的桎梏已基本突破，随着人们对运动健康的逐渐重视，户外文化有望逐步成为潮流和社交资本，相关消费随之增加。

叠加近期一系列鼓励政策的出台，户外运动有望迎来黄金发展时期。减负政策有望助推未成年参与户外活动，推动整体户外参与率提升。

我国户外运动人口中，未成年参与率较低，根据报告统计，2018 年仅占 3%。而从美国 2020 年数据来看，6-17 岁是各年龄段中最大的户外运动参与群体，占比达 21%。

随着我国双减等减负政策的推进以及体育重要性的提升，未成年有望成为户外运动的主要增量群体。

未成年参与率的提高有望带动全家出游，且未来随着成长有望推动户外文化的普及，因此我们认为未成年或成为我国户外产业开启快速发展的主要动力。

高收入人口未来将成为户外产业重要消费增量。

我国高收入群体参与率相比美国较低：2018年我国24万年薪以上群体占总运动人口4%，2020年美国10万美元年薪以上群体该占比为32%。

我们认为占比较低主要是由于体育文化尚未形成且我国高收入群体压力较大所致。

随着健康理念的逐步普及，运动经历或成为个人社交名片的一部分，高尔夫、登山等户外运动或将成为重要的社交资本，拉动高收入群体积极参与。

高收入群体参与率的提升会极大提升户外用品消费总额，带动行业发展。

1.3 疫情加速户外产业发展，参与率有望实质性提升

疫情推动户外运动参与率提高。为限制新冠疫情而出台的隔离措施增加了人们的烦闷感和孤独感，因此人们对于社交活动和旅游出行的需求会更加迫切，同时由于跨境出行受到极大限制，因此境内户外活动成为人们放松身心、锻炼身体的重要选择。

我国今年以来对于户外运动的关注度呈现快速增加的态势。根据天猫数据，去年疫情解封后的 3、4 月，露营消费同比增长超过 200%；今年十一期间在高基数情况下，天猫露营类、冲浪类、垂钓类商品销售分别同比增长仍超 50%、30%和 20%。

户外习惯形成，参与率有望得进一步提升。

户外运动参与率的短期提升，来自于疫情隔离措施激发出的人们锻炼身体、亲近自然的需求。我们认为对于健康理念的重视是人们经济水平达标后必然的发展方向，因此户外运动参与者的消费习惯有望就此形成，未来持续拉动参与率的提升。

2. 户外活动细分项目存机会

国内户外产业存在诸多机会，其中露营受疫情催化加速发展，有望作为入口拉动其他户外运动的参与率；冰雪运动在冬奥会的助推下，有望实现可持续的高速发展。

欧美发达国家虽然户外产业成熟，但仍然保持稳健增长。

以美国为例，户外参与率持续提升，其中有引流作用的低门槛运动增长较快。我国户外用品公司的业务涉及国内外，将受益于中外户外产业的蓬勃发展。

2.1 我国户外：露营乘风而起，冰雪运动未来可期

2.1.1 露营：有望带动户外运动风潮

美国露营文化成熟，中国潜力巨大。露营兼具休闲与社交属性，同时参与门槛较低，因此参与度较高，美国露营参与率多年保持在 13%以上，露营费用 1668.62 亿美元，人均年露营花费 3995 美元，其中露营装备市场规模在 312.71 亿美元，占比 18.74%。

参考 2020 年美国露营参与率估算，我国潜在露营人群 1.81 亿人，露营装备市场规模潜力巨大。

露营在疫情催化下迅速普及。

疫情爆发后远途出行受限，短途出游成了主要选择，我国露营风潮随之兴起。

携程数据显示，2020 年长三角一带的家庭游订单同比增长 206%；今年十一期间，飞猪平台露营预定量环比超 13 倍。其中年轻的 95 后是最偏好露营的群体，较强的社交属性和较低的参与门槛是年轻人积极参与露营的主要原因。

我们认为年轻人的高参与度对于家庭游的拉动以及户外文化的普及都有着关键的作用，未来露营有望维持快速发展。

露营营地旁一般都建有山道、健步道、鱼塘等设施，露营的火爆也能为为其他户外活动引流。

精致露营应运而生，为户外运动提供门槛更低的入口。

与野营不同，精致露营更注重舒适，营地一般有搭好的帐篷，同时会配套有WIFI、电源、公共浴室。较为舒适的环境能够让习惯城市生活的人们更容易地迈过户外运动的门槛，将精致露营作为户外运动初体验，同时也有较高的留存率。

根据美国机构调研数据，81%的精致露营受访者都愿意继续体验。

因此精致露营有望推动露营保持当前的发展速度。

强社交属性是露营高速发展的主因。互联网时代通信便利，使得社交大多在线上完成，但越来越多的人不满足于线上较为“虚拟”的社交，因此能够让人们面对面，且富有趣味性、体验感的露营、剧本杀、密室逃脱等活动成为热门社交活动。

根据 2021 Z 世代露营式社交白皮书，露营已经成为其中最受欢迎的活动，78%的 95 后都表示露营交到的朋友相处更长久。较强的社交属性成为露营实现高速发展的主要原因。

从设施角度看，露营仍有巨大发展空间。

露营非常依赖露营地，即使是野营也大多在公园中进行。

我国露营营地近年来保持较快的增长速度，根据露营天下数据，2019年我国已有1565个露营基地，在建 213 个；在2018年，已有近半数营地接待近 7 万人次，旺季出租率达96%。但我国露营营地数量与欧美相比，仍有近 20 倍的差距，未来供给端发展空间依然广阔。

家庭游、营地教育等应用场景有望推动露营持续发展。

年轻人是家庭中潮流信息的主要获取者，他们对于活动的喜爱有望推动露营文化的持续出圈。精致露营注重体验与舒适，有配套的住宿设施，同时也能满足户外体验需求，高度契合家庭游的应用场景。

在年轻人热爱露营的风潮下，家庭游有望推动露营持续发展。此外，营地教育也是露营一大应用场景，在欧美已经有百年的历史。

随着我国对素质教育的推动，我国营地教育也有望逐步开拓，年轻人对于露营的接受度将会更高，实现露营发展正循环。

2.1.2 冰雪运动：冬奥会助推驶上发展快车道

政策和需求共振，推动冰雪产业发展。2015年我国申冬奥成功后出台了一系列政策支持冰雪产业的发展，包括场地、装备、培训、赛事等各细项。

作为冰雪产业中规模最大的门类，滑雪的需求也随着人均 GDP 的增长而不断涌现。

在政策和需求的共振下，冰雪产业实现较快发展，场地的开拓带动了参与人次的增长，2015-2019 滑雪人次 CAGR4 在 14%左右。

渗透率仍处低位，发展空间宽广。

作为一项参与人数多，经济产值大的户外运动，滑雪全球产值约7000亿美元，全球滑雪人次近 4 亿，滑雪者约 1.3 亿。

我国目前滑雪渗透率仅为 1%左右，与欧美发达国家相比差距较大。即使与我国气候条件相似的美国，滑雪渗透率也是我国的 8 倍。

未来随着冬奥会的成功举办，冰雪产业有望迎来新一轮的快速增长。

目前我国滑雪产值在4000亿元左右，滑雪叠加其他冰上项目的发展，有望为用品、场地设备等相关行业带来一波巨大的增量。

大型度假雪场是行业发展关键。

滑雪具有一定专业门槛，一般需要多天的学习和练习才能入门。

未经训练的新手很容易出现冲撞、摔倒等问题，难以取得优质体验。根据滑呗APP调研，教学是滑雪者最为关心的事项，雪场的配套教学将有助于滑雪者的留存。

大型度假雪场有更高更长的雪道，滑雪体验更佳，同时能够提供良好住宿配套设施和滑雪教学，对于新老滑雪者均有更大的吸引力。

根据海外经验，大型度假雪场的的滑雪人次占比最高，雪场数量和质量是带动行业发展的关键。

大型雪场占比增加，有望引领行业发展。

我国大型雪场集中度持续增加，其中2020年因疫情导致小雪场关闭，大型雪场集中度达到高峰，达到45%左右。

目前我国10万人次以上雪场数量达到38家，其中流量最大的雪场年人次已经接近百万。

根据全球滑雪报告数据，10万人次以上的滑雪场占全球滑雪场总数的20%，占据所有滑雪人次的80%。

与全球相比，我国大型雪场的占比都还有较大提升空间，当前大雪场的火热有望带动大型雪场的建设，拉动滑雪产业发展。

2.2 美国户外：疫情加速发展，低门槛运动具备发展潜力

美国户外运动产业规模和参与率均存增长空间，疫情加速效果有望留存，我国外销业务仍具机会。美国户外运动已处于成熟期，整体参与率处于很高水平。

随着消费水平的提升和细分项目的不断拓展，户外参与率呈现增长态势，产业规模保持稳健的增长。

疫情加快了增长速度，根据美国户外联合会调研数据，2020年户外运动参与率达到52.9%，创历史新高，同时大量户外运动新参与者表示未来会继续参加户外运动，其中徒步、跑步、骑行、垂钓等运动的新参与者留存率达60%以上。

疫情后，美国户外运动有望继续保持增长态势。我国存在较多以出口为主的户外用品公司，在海外户外行业增长的背景下，依然存在增长机会。

低门槛户外运动增长速度较快。

对于参与者身体素质、活动经验要求较低的运动，包括徒步类、跑步类、垂钓以及骑行，在近年来参与率持续增长，是美国增长最快的户外运动类别。

低门槛运动由于较强的普适性，能满足多数人户外锻炼的需求，同时也能满足亲人或朋友间的聚会需求，因此实现参与率的持续提升。

我们推测低门槛运动包含较多的新参与者，未来他们随参与频次的提升有望持续带动户外产业发展。

3. 细分品类深耕技术，是户外生产制造企业优质发展路径

3.1 产业链梳理：生产制造专业性强，品牌零售在国内定位低端

我国上市公司多处工厂制造环节，零售端尚未有规模较大的企业。户外用品具备较强专业性，对于防水防风、保温、轻量化等功能要求较高，有一定的研发制造门槛。

产业链有四个环节，分别是原材料生产环节、工厂制造环节、品牌商环节、零售商环节。

从我国上市公司情况来看，大多处于生产制造端的前两个环节，具备一定收入体量；品牌零售端应有更高的附加值方面和更高的毛利率，但国内品牌和零售商与海外玩家定位不同，国内主要定位中低端且规模较小，盈利能力也有待加强。

1）原材料生产环节：

户外用品的原料主要是化纤材料，公司相对更易做到较大的规模以形成规模优势，如以锦纶和涤纶为主营业务的台华新材。

因为户外用品功能性较强，因此面料企业如果掌握专有技术，能对下游形成较强的议价权，例如华生科技凭借拉丝气垫材料达到较高的毛利率。

2）工厂制造环节：

我国公司大多集中在这个环节，主要是做产品代工业务，以出口为主。户外用品产品类别较多，大致分为大众产品和利基产品：其中专注于大众产品的企业能够做到较大体量，如主营自行车的久祺股份，其主要通过品类本身的进化而公司具备先发优势获得了较好发展；大部分户外用品的市场规模不大存在利基市场机会，具备明显技术优势的公司能建立强壁垒，是国内制造环节公司优质的发展路径，如在充气床垫具备优势的浙江自然。

3）品牌/零售环节：

国内的专业户外市场基本为海外品牌占据，国内品牌商探路者等主打性价比。中高端产品在该环节有较高的附加值，而低端产品则容易陷入价格竞争，对成本控制有更高的要求。目前户外用品零售商分为两种，专门的户外用品零售商如迪卡侬、三夫户外，和综合性零售商如家乐福、沃尔玛等。

本文我们只对专门零售商进行分析。海外头部零售商品类全面，且具备规模优势，进驻国内后有明显的竞争优势。

生产制造端：少数公司能成规模效应，核心技术是细分品类发展关键。

户外用品品类多样，且多数品类市场空间较小。仅有工厂制造环节中的大众产品企业，以及原材料制造环节中普适性强的功能性原料或零部件企业，易形成规模效应，其中具备先发优势的公司有望随产品进化持续增长。

多数细分品类制造商难成规模效应，但能够通过深耕核心技术持续成长。户外用品对防水防风、耐磨性等功能性有很高要求，因此技术水平高的公司能够提升产品价值。同时由于细分市场空间有限，竞争对手基本不会以重投入突破技术壁垒，因此技术壁垒容易保持，技术领先的制造商能够实现较为长期的收益。

随着下游的扩展以及持续的研发，护城河也会持续加深。如戈尔公司的功能性面料已经占据高端市场 50 年的时间，在产业链上的话语权较大。另外，技术领先的公司更容易实现品牌，带来盈利能力的进一步提升。

品牌零售端：海外品牌技术领先，零售向一站式服务发展。

在欧美等发达国家，户外运动已流行多年，因此欧美品牌已经基本占据了中高端户外用品市场，如始祖鸟、北面等，它们已通过多年的研发和营销投入，形成较强的专业性壁垒。零售商方面，海外也已形成大型零售商，如欧洲的迪卡侬和美国的 REI，两公司都以全品类大门店的模式实现高收入。它们基本都覆盖全部户外品类，同时门店面积至少在 2000 平米以 上。

丰富的品类矩阵契合户外运动品类丰富的特点，满足消费者一站式购物需求。

1）迪卡侬：通过自行设计，全球代工的模式保证低成本高质量的产品，同时用几乎不做广告的模式压低销售费用，且保持净利率 在 5%左右，打造产品的极致性价比。

2）REI 组织：合作社的形式，终身会员费只要 20 美元，便可享受购物会员折扣，同时享受公司利润。

REI 除销售产品外也会组织户外活动和培训等，以商品与服务相结合的方式，维持会员对公司较强的黏性。

海外零售商凭借品类全、规模大、运营经验等优势迅速占据国内市场，如迪卡侬进入中国近 20 年，2017 年中国区收入突破 100 亿元，在国内户外市场已有较强的影响力。

综合来看，在生产制造端，国内的户外用品企业机会凸显：

在细分品类深耕技术，是制造企业的优质发展路径；少数能形成规模效应的制造企业，凭借先发优势能够在品类自身的进化中实现较好的发展。而在品牌零售端，海外的户外用品企业普遍有更强的优势。

3.2 生产制造端重点企业

3.2.1 浙江自然

浙江自然专注于户外用品的研发与 ODM 业务，其中充气床垫是公司的核心品类。公司盈利能力较高，近三年平均净利率保持在 20%以上且逐步上升，同时收入也呈现稳健增长，CAGR3 为 11%。

受益于下游户外运动的快速发展，2021 前三季度收入和利润均已超过 2020 全年，分别达到 6.65 亿元、1.83 亿元，同比增速分别达 到 46%、43%。

深耕充气类户外用品，掌握关键技术提高产品竞争力。

公司通过二十年的研发，逐步掌握 TPU 面料制造和热熔接两大关键技术，使得 TPU 面料的充气类户外产品得以量产。TPU 面料在耐磨、耐水、延伸性等户外用品需要的关键属性上都优于其他材料，因此随公司通过不断技术改良降低成本，逐步实现对传统 PVC 材料的替 代。

公司 TPU 产品具备较强的市场竞争力，充气床垫占据迪卡侬同品类产品销售额的 80%以上，并进入 SAE TO SUMMIT、REI 等专业运动销售商供应链。

垂直一体化布局，保障盈利能力和生产效率。

公司掌握从坯布到户外用品的所有流程工艺，大部分生产由公司自行完成，仅有少部分低门槛工序外协生产。在 TPU 技术的加持下，公司通过垂直一体化布局保证了较强的盈利能力和交付效率。此前公司产能已趋于紧张，随着逐步投放将有望为公司提供成长增量。

3.2.2 华生科技

华生科技主营业务为气密材料和柔性材料，主要应用于滑水板、体操垫、充气游艇等运动领域。公司盈利能力较高，近三年平均净利率在 20%以上且逐步上升，同时收入也呈现稳健增长，CAGR3 为 12%。

受益于下游户外运动的快速发展，2021 前三季度收入和利润均已超过 2020 全年，分别达到 4.94 亿元、1.50 亿元，同比增速分别达到 110%、113%。

产品技术壁垒助力公司实现高盈利能力。

公司主要收入来自气密材料，占比接近 90%。气密材料加工工艺复杂，较早进入者掌握更多技术细节从而能较好控制产品质量和生产成本，因此具备一定技术壁垒。

目前国内气密材料量产公司较少，只有公司、明士达和中国龙天集团三家，国外有德国海德思、韩国源丰等竞争对手。

其中公司在 2013 年就已研制成功，后已生产多年技术领先，产品定位高，为公司带来较高的盈利能力。

受益户外运动景气，产品有望拓展应用场景。

公司产品主要作为滑水板、瑜伽垫的上游材料，与相关运动景气度相关性较高。滑水、瑜伽等运动的渗透率提升将推动公司收入利润持续增长。当前公司产能已较为紧张，随着 IPO 募投项目的建成，气密材料未来也可应用到充气床垫、医用床垫等新领域，带来新增长空间。

3.2.3 台华新材

台华新材专注锦纶产业链，是垂直一体化行业龙头，下游主要为运动服、冲锋衣等服装的制造。收入规模在 30 亿元左右，2019 年起因产品价格持续下行收入有所下滑。

今年前三季度收入利润重回增长，分别达到 30.68 亿元、3.77 亿元，均超过 2020 年全年水平，主要因为高端产品的逐步投产以及户外运动的火热。

运动品类通用上游，覆盖多种运动品类。

锦纶产品相比于其他材料有更好的耐磨性，是运动服饰以及用品的上游材料，下游覆盖冲锋衣、瑜伽服、运动包等品类，能够覆盖多种运动项目的需求。

因此相对于运动细分品类的专用材料，公司能实现更高的收入体量，有更好的规模效应。

同时公司通过垂直一体化布局，实现供应链成本的下降和效率的提升。产品升级有望为公司带来业绩增量。

锦纶 66 是锦纶产品中性能较好的品种，公司是具备该品产能的少数几家公司之一。锦纶 66 上游原料己二腈过去以海外产能为主，产量较低导致价格高，随着己二腈国产化产能的落地，锦纶 66 有望降价到合理水平并逐步普及。考虑到锦纶 66 较高的价格，将有望为公司带来业绩增量。

4. 风险提示

户外运动参与率不及预期，人均收入水平提升不及预期。

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世运电路：积极布局汽车板块，全球汽车用PCB的重要供应商

1.重点布局汽车领域，产品结构持续升级

广东世运电路科技股份有限公司始建于1985年，经过35年的发展，目前已经发展成为年产能超过400万平方米、年销售超过25亿元的大型电路板制造企业。

公司目前正在建设“鹤山世茂电子科技有限公司年产300万平方米线路板新建项目”，预计在该项目达产后公司整体产能将增加至700万平方米。

公司集研发、生产和销售为一体，专业生产双面板、多高层板、HDI、软板、软硬结合板、金属基板等线路板，产品广泛应用到不同的领域，包括汽车、工业、消费、电脑及周边产品、通讯和医疗类产品等。

公司自成立以来一直从事印制电路板的研发、生产及销售，主营业务及产品未发生重大变化。经过多年的发展，世运电路已经成为我国PCB行业的先进企业之一，在国内外市场均具有较强的竞争能力。

根据N.T.Information于2021年7月底发布的全球PCB百强名单（根据2020年度的全球PCB企业产值排名），2020年127家企业的总产值为686.72亿美元，比2019年的630.44亿美元提升了8.9%，列入百强榜单的企业为产值超过 1 亿美元的PCB企业。

世运电路百强中排名第52位，相对比2015年全球PCB百强排行中世运电路位居全球第64位来看，近几年世运电路在全球的竞争力在进一步增强。

公司发起人为新豪国际、无锡天翼、沃泽科技、中和春生、联智投资和伸光制作所，公司实际控制人为佘英杰先生。

佘英杰先生，1957年9月出生，中国香港人士，佘英杰先生通过控股新豪国际集团有限公司而实现对于世运电路的控制。

世运电路产品在国际市场同类产品中具备较强的竞争力，上市初期，公司90%以上的产品出口到国外，直接面向国际大型企业销售。

公司已成功通过Shinko(伸光制作所)、Jabil(捷普)、Diehl（代傲）、Flextronics(伟创力)、WKK(王氏港建)等国际知名企业的认证，成为这些跨国集团的PCB重要供应商。

通过与国际知名企业的稳定合作，公司在国际市场树立了良好的品象、形成了较高的市场知名度，并实现了销售业绩和产品出口量的快速增长。

随着近年国内产业链的崛起，整个PCB行业也在向中国大陆转移，公司也积极布局国内业务，近年来国内业务营收占比也逐步提升中。

公司主营业务收入主要来自双面板和多层板，2016年，公司多层板营收占比53.93%，双面板营收占比39.28%，经过几年的发展，公司产品结构持续升级，多层板的营收占比持续提升，而单面板和双面板的营收占比逐步下降。

2020年，公司多层板营收占比达到了67.79%，单面板营收占比下降到1.82%，双面板营收占比下降到30.39%。

公司长期专注于印制电路板的生产经营，持续跟进满足客户不断升级的产品开发需求，尤其在公司上市以后，着力引进高端技术人才开发新产品，通过募投项目及技改项目丰富公司的产品线，截止2020年年报期末已发展为：硬板（通孔）、高密度互联（HDI）、软板/软硬结合板和金属基板等四大类，涵盖汽车、通信、消费类、工控医疗和计算机等领域。

目前具备量产能力的产品包括双面板，高/多层板，任意层互联（Anylayer），软板，软硬结合板，汽车用高散热铝基/铜基板等。

公司未来不断向更高附加值的方向丰富产品类别，以满足不断变化的市场需求，同时有利于公司进入不同的市场应用领域及针对同一客户获得更多订单，增强了公司市场竞争力及抗风险能力。

按终端应用来看，上市初期，公司产品主要运用于家电、汽车、通信及电脑周边产品、医疗和工业设备等领域，终端应用相对分散。

公司近年来一直在积极布局汽车板块业务。

汽车PCB对可靠性的高要求，其准入门槛成为先进入者的一道壁垒，一旦通过认证，厂商一般不会轻易更换供应商，较长的认证周期对后进入者有一个时间的阻隔。

通常一款汽车销售好几年，对应的PCB确定后也会供货好几年，某些经典车型销售十几年，汽车销售周期长造就车用PCB订单稳定，供应周期长，有利于成本控制和品质控制。

公司多年前就已经将汽车PCB作为重点发展领域来布局，经过多年的积累公司已经在技术、品质、产能等方面具备了服务全球一流汽车终端客户的能力并已取得不少优质汽车终端客户的认可。

目前汽车PCB板块已经成为公司重要的业务支撑，公司已成为全球汽车用PCB的重要供应商，据N.T.Information的数据2019年全球汽车用PCB供应商排行榜，公司排名17名，比2018 年提升 3 名。

公司在汽车PCB领域积累的经验和资源为后续在此领域的发展打下良好基础，有助于公司顺利获得世界一流汽车客户的认可，2019、2020年公司分别通过了全球前十大汽车零部件供应商之二的现代摩比斯（Hyundai Mobis）和电装（Denso）的认证并实现批量供货。2021年公司成功取得小鹏汽车认证并实现批量供货。

新能源汽车方面，公司早年布局的新能源汽车终端客户特斯拉已经成为公司最大的汽车终端客户，为后续公司切入新能源汽车市场走出了良好开局。

今年成功开发国内“造车新势力”之一的小鹏汽车，是公司在国内汽车板块上取得的突破。

随着新能源汽车市场的蓬勃发展，越来越多的传统汽车制造商正在或即将投身于这片蓝海，得益于公司多年积累的汽车客户集群，并长年保持与他们的研发合作，可望在这一趋势中取得先发优势。

截至2020年末，公司继续抓住新能源汽车快速发展的机遇，积极开拓新能源汽车市场，紧紧追随终端汽车客户向新能源车转化的步伐增加市场份额。

实现对特斯拉（Tesla）、宝马（BMW）、大众（Volkswagen）、保时捷（Porsche）、小鹏汽车等品牌新能源汽车的供货。

汽车应用市场是公司目前最大的销售业务板块。

由于汽车复杂的工作环境，车用PCB对可靠性的要求极高，导致车用PCB准入门槛高，必须要经过客户一系列的验证测试，认证周期长，所以市场开拓工作必须提前谋划、提前布局。

自2012年起公司开始开发特斯拉作为公司汽车终端客户，历时 2 年通过特斯拉的审验成为其合格PCB供应商，2015年开始小批量供货，2017年开始批量供货，销量稳步增加。

目前公司通过多家汽车配件供应商对特斯拉供货，2019年公司对特斯拉的间接供货额同比增长约50%，至此特斯拉已成为公司最大的汽车终端客户。

公司提供给特斯拉的产品主要应用于其主力车型，2019年顺利为其最新车型供货。

2020年，公司成功取得特斯拉重要料号的认证，成为其核心供应商，并成功中标特斯拉SuperCharger（充电站）及Magapack（大规模能源存储）项目，并实现量产，这标志着公司产品已经得到客户的充分信赖，产品应用已经延伸至客户的核心领域。

2018年全球汽车电子产值达2260亿美元，中国汽车电子产值2019年预计将达962亿美元，占全球比重高达40.9%。

预计2019-2023年全球汽车电子产值的CAGR将达约6%，成为增长最快的PCB产品下游领域。

中国汽车电子市场有望成为全球汽车电子的主战场，车用PCB、FPC产品也将同步受益。

2.产能继续扩张，提供业绩增长动能

截至2021年上半年，国外疫情反复，而国内疫情相对缓和，导致国外客商为了维持供应稳定而倾向于寻求国内供应商进行合作，加上公司一直以来的业务核心市场在国外，使得报告期内公司订单同比大幅上升。

另一方面，公司IPO募投项目二期于今年实现满产，产量的提升使得公司可以更好地满足客户订单增长的需求。

公司IPO募投项目“年产200万平方米/年高密度互连积层板、精密多层线路板项目”一期已于2018年末投产，2019年及2020年上半年产能稳步爬坡，至2020年6月，募投项目一期已经满产；募投项目二期于2020年5月投产，受疫情影响，募投项目二期产能释放稍慢于预期，至2020年末年度产能释放约为50%。

得益于订单饱满，至2021年5月募投项目二期已实现满产。为了满足客户需求，进一步解决公司产能不足的问题，公司2020年筹划了“鹤山世茂电子科技有限公司年产300万平方米线路板新建项目”。

项目分两期开发，其中项目一期为公司发行可转换公司债券的募投项目，目前土建工程已基本完成，正在进行内部装修及设备采购调试，预计2022年开始逐步投产。

近年来，为顺应市场发展趋势，公司产品不断向高附加值方向发展，多层板占销售收入比重逐年增加。

但由于场地和设备的产能限制，公司现有的高层数多层板产能已不能满足日益增长的市场需求，为保持良好的市场竞争力，公司产品结构调整迫在眉睫。

本项目产品包括 4 层以上的多层板以及HDI板。项目的实施有助于丰富公司产品系列、优化产品结构。

此外，由于下游应用领域对多层电路板在设计、制造等方面的需求差异性较大，因此本项目将通过定制化生产，以满足不同行业客户的多元化需求。

随着5G技术日趋成熟，应用领域的不断拓宽将为高端PCB板带来新的增长点，云端服务器、存储设备、物联网等成为驱动PCB需求增长的新方向。

基于技术的综合性与复杂性，上述应用所用电子材料和电子元器件等需具有高频、高速和大容量存储及传输信号的功能，对印制电路板的层数及精密度要求不断提升，PCB产业带来新一轮迭代升级的需求。

本项目的建设将提高公司多层板的生产和供应能力，为进一步提升高端PCB板的市场占有率奠定基础。

3.盈利预测

我们认为，公司业绩增长主要来自于三个方面：

一方面是产品结构，更高端的产品结构将带来更高的毛利率；

第二方面是上游原材料的价格，前期由于上游原材料的涨价，给PCB厂商的毛利率均带来了较大压力，我们判断由于近期PCB厂商原材料库存水位较高以及上游大宗商品涨价见顶趋势明显，后续PCB厂商毛利率有望企稳回升；

第三方面是新产能的释放节奏。

考虑到公司产品结构持续在走向高端，因此我们预计后续公司单面板、双面板的业务营收占比还将持续降低。

考虑到公司至2021年5月募投项目二期已实现满产，后续重点关注“鹤山世茂电子科技有限公司年产300万平方米线路板新建项目”产能释放节奏。

（1）考虑到公司产品结构持续升级，我们预计公司单面板业务营收将会进一步缩小，预计2021-2023年公司单面板业务营收增长率分别为-10%、-10%、-10%，毛利率分别为8%、9%、10%；

（2）预计2021-2023年公司双面板业务营收增长率分别为10%、5%、0，毛利率分别为12%、15%、18%；

（3）由于募投项目二期于2020年5月投产，受疫情影响，募投项目二期产能释放稍慢于预期，至2020年末年度产能释放约为50%。

得益于订单饱满，至2021年5月募投项目二期已实现满产。“鹤山世茂电子科技有限公司年产300万平方米线路板新建项目”预计2022年开始逐步投产。因此未来几年公司多层板业务预计将实现快速增长。

预计2021-2023年公司多层板业务营收增长率分别为60%、40%、30%，毛利率分别为13%、18%、20%。

考虑到公司汽车业务高景气度，上游涨价对于毛利率的压力边际趋缓，后续新增产能释放将带来业绩增长新动能，我们预计公司2021-2023年营收分别为36.06亿元、47.06亿元、58.19亿元，归母净利润分别为2.43亿元、4.58亿元、6.92亿元，对应的EPS分别为0.46元、0.86元、1.30元，对应的2021年11月18日20.50元的收盘价，PE分别为43.90倍、23.30倍、15.40倍。

考虑到公司目前汽车业务重点布局，且经过多年发展积累了大量优质终端客户，面对新能源汽车领域的高景气度，我们认为公司汽车业务订单有望持续增加。

4.风险提示

下游需求不及预期：PCB下游面对多个行业应用，公司可能面临下游需求不及预期导致公司业绩不及预期的风险；

扩建产能不及预期：公司扩建新产线可能面临产能爬坡不及预期的风险；

原材料涨价：公司可能面临上游原材料继续涨价进而影响到公司业绩的风险。

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振华新材：深耕技术，专注锂电池正极研发，用三元材料振兴未来

1. 正极材料领先企业，研发深耕核心技术

1.1. 深耕技术，专注锂电池正极研发

领先的锂电池正极材料企业，正极材料出货量位居国内前列。

振华新材成立于2004年，自设立以来专注于锂离子电池正极材料的研发、生产及销售，主要提供新能源汽车、消费电子领域产品所用的锂离子电池正极材料。

公司多年来注重研发，紧抓行业发展方向，于2009年在全行业较早推出第一代一次颗粒大单晶NCM523产品；目前公司已成为宁德时代、孚能科技、新能源科技（ATL）等国内主流电池生产企业正极材料供应商，正极材料出货量位居国内前列。

公司主要产品为三元正极材料、钴酸锂及复合三元正极材料。

公司三元正极材料涵盖中镍、中高镍和高镍在内的多种型号一次颗粒大单晶三元材料，目前广泛应用于新能源汽车动力电池市场，是公司的核心竞争产品；钴酸锂、复合三元材料则主要应用于消费电子锂电池市场。

1.2. 内外因素加持，业绩拐点已至

行业需求向上，业绩拐点已至。

2019年新能源汽车补贴陡降及2020年新冠疫情导致公司出现了部分订单推迟执行和部分产线停工的情况，使经营业绩出现了较大波动。

2018-2020年，公司实现营业收入分别为26.55、24.28和10.37亿元，实现净利润分别为0.68、0.34和-1.70亿元。

进入2021年，随着下游电动车市场需求迅速爆发及高镍 8 系三元材料销售增加，公司营收利润都出现了快速增长。

2021年1-9月公司实现营业收入35.43亿元，同比增长417.99%；实现归母净利润2.61亿元，同比扭亏为盈。

高镍三元正极材料营收迅速提升。

中镍 5 系三元正极材料是公司主要产品，2018-2020年占三元正极材料收入超过90%。为适应市场需求公司逐步进行产品结构调整，2021年高镍 8 系NCM三元材料成功导入下游客户，出货量大幅增加。

2021年一季度高镍 8 系三元正极材料实现销售收入1.96亿元，二季度4.68亿元，环比增长139%，三季度6.10亿元，环比增长30%；第三季度高镍8系占当期营业收入比例已提高至41.79%，增长明显。

期间费用率恢复稳定。

公司2020年新冠疫情下订单推迟出现停工损失，营业收入相对当期期间费用中的固定部分下滑更快，整体期间费用率偏高。

公司采取直销模式，销售费用稳定；一贯重视技术突破与产品开发，2021年前三季度研发费用已超2019年全年。

1.3. 振华集团控股，核心团队稳定

控股股东为振华集团，中国电子为实际控制人。中国电子信息产业集团有限公司通过振华集团、中电金投、深科技合计控制振华新材 36.07%的股权，为公司的实际控制人。

图 8：控股股东实力雄厚，为公司提供更好的发展保障

核心人员根植企业多年，战略配售引入产业链资源。

公司董事会成员均长年来与振华集团、振华新材共同成长，平均工作年限长达24年，经验丰富把握行业发展趋势。

IPO战略配售不仅吸纳高级管理人员及核心员工参与，将员工利益与公司利益深度结合，还引入了上游原材料供应商和下游核心客户，有效保障企业平稳运行的同时也体现了产业链对公司实力的认可。

2. 正极材料持续扩张，汽车电动化提速成为增长极

2.1. 多种正极材料路线并存，新能源汽车打开成长空间

多种正极材料技术路线并存。

正极材料主要可以分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂和三元材料四大类。

钴酸锂以其工作电压高、体积能量密度出色等特点很好的满足了数码电子产品对电池外观轻薄、充电速度快等方面的要求，锰酸锂则因其价格低、安全性能好在电动自行车、电动工具 市场得到了广泛应用。

磷酸铁锂电池和三元锂电池较锰酸锂电池、钴酸锂电池等在能量密度、循环寿命和成本方面更具优势，在新能源汽车动力电池领域得到了更为广泛的应用。

正极材料需求经历了从数码电子产品到新能源汽车拉动的转变。

根据高工锂电数据，2014 至 2020 年，我国正极材料出货量从 7.53 万吨增长至 50 万吨，CAGR 37.65%。

2005 年以前受数码电子产品增长驱动正极材料需求以钴酸锂为主；2014 年以来新能源汽车销量的快速增长直接拉动了磷酸铁锂和三元材料的需求，磷酸铁锂和三元材料逐步成为正极材料市场的需求主导。

新能源汽车销量的快速增长，推动锂离子动力电池装机量的不断增加。

2016-2020 年中国新能源汽车销量从 50.7 万辆增长至 136.7 万辆，CARG 28.1%，带动同期动力电池装机量从 28GWh 增长至 64GWh，CAGR 达到 23.0%。

2021 年整体新能源汽车行业依然延续景气向上趋势，1-9 月国内新能源汽车销量达到 215.7 万辆，同比增 193.9%；动力电池装机量达到 92GWh，同比增长 169.1%。

三元与磷酸铁锂并存，磷酸铁锂凭借成本优势近年来有回暖趋势。

此前凭借高能量密度的优势三元正极材料在新能源乘用车市场快速放量，其占动力电池装机量比重在2019、2020年均超过60%。

随着比亚迪刀片电池和宁德时代 CTP 技术的推出，以及国内财政补贴退坡，降本成为车企动力电池选择的主要考量，比亚迪汉、特斯拉 Model3、宏光 MINI 等爆款车型的推出拉动磷酸铁锂装机量的回暖。

2.2. 三元正极材料出货量持续增长，高镍化趋势明显

2.2.1. 电动车动力电池需求爆发，三元材料前景广阔

受益于电动车的需求拉动，三元材料出货量持续上升。

2015-2020 年，中国三元正极材料出货量由5.6万吨上升至21万吨，CAGR达到30.26%。

2021 年上半年三元材料产量达到 17.1 万吨，同比增长 130%。

我们认为，新能源汽车整体渗透率仍处于较低水平，随着整体渗透率的快速提升，三元出货量也将进一步增加。

2.2.2. 国内市场格局相对分散，头部企业间差距仍不明显

全球三元市场三足鼎立，中国占主导地位。

目前，全球三元正极材料产能主要集中于中国、韩国和日本；中国作为全球最大的正极材料生产基地 2020 年三元正极材料出货量已达 23.6 万吨，占全球比例达到 56.2%。

从企业角度看，2020 年住友金属、LGC、优美科位于全球出货量前三，中国企业容百科技、天津巴莫、长远锂科位于 4-6 名。

我国三元材料市场格局相对分散，头部企业间差距不大。

根据 GGII 统计，2016-2020 年，目前中国三元正极材料市场 CR5 集中度分别为 50.00%、 49.70%、48.20%、49.74%、45.4%，头部企业间占比皆在 10%左右，仍处于相对分散的阶段。

我们认为，由于动力电池领域尚处在需求爆发阶段，现有正极材料企业扩产意愿强，争取下游客户竞争激烈，市场格局尚不稳定。

三元材料企业如何紧跟行业发展趋势，通过技术研发及成本控制，快速配套下游客户的需求将对获取行业份额起到决定性作用。

高电压、高镍化发展技术路线明确。

在新能源汽车补贴退坡、高续航里程追求、安全性越来越受到重视的背景下，在确保安全性能的前提下通过高电压化和高镍低钴化入手，提高产品性价比、提升能量密度是三元正极材料行业较为明确的发展趋势。

根据鑫锣资讯统计，2020年国内三元正极材料以Ni5系产品为主，占比达到53.1%，而高镍占比已经从2019年12.7%提升至23.1%，客观反映了对中高镍、高镍三元正极材料的市 场需求。

2021年上半年，国内高镍材料产量占三元材料比例已超过40%。预计高电压、高镍化需求占比将不断攀升，在2025年以NCA和NCM811为主的高镍三元正极材料占比可达到50%。

我们认为，在目前三元正极材料市场格局尚不稳定的情况，头部企业对高电压、高镍化等技术的探索有望使行业集中度提升，具备技术储备的领先企业更具发展潜力。

3. 研发驱动产品升级，产能扩张打开成长空间

3.1. 技术成就优势，把握行业发展风向

聚焦中高镍低钴一次颗粒大单晶技术和高镍一次颗粒大单晶技术，行业积累深厚。常规的二次颗粒团聚体三元正极材料由许多小单晶颗粒构成，在循环过程中二次颗粒容易开裂、破碎，使得电池循环寿命缩短；在极片冷压过程中二次颗粒容易破碎，使得电池性能恶化，一次颗粒大单晶三元正极材料则可以较好规避上述问题。

公司于2019年较早地推出第一代一次颗粒大单晶NCM523产品，其优异的高温、高电压、循环稳定性及安全性能得到了行业的广泛关注。

目前，公司已批量销售多款一次颗粒大单晶 5 系、6 系和 8 系产品，在研镍 9 系、镍 7 系、低钴/无钴等进一步提高能量密度及性价比的三元正极材料产品也在向下游主要动力企业送样认证中，有望成为公司利润的新增长点。

公司大单晶生产工艺以三次烧结为主。

与二次烧结工艺相比，三次烧结在三元前驱体选择的宽泛性、工艺兼容性以及产品的晶体结构完整性等方面具有一定优势，并可以改善镍含量不断提升对高镍三元正极材料结构稳定性、安全性和循环性能带来的负面影响，很好的满足了行业高镍化发展趋势及工艺需求。

3.2. 产能利用率迅速回升，有望实现较大的业绩弹性

产能利用率迅速回升，营收有望持续增长。

受疫情停工和订单推迟影响，2020年公司产能利用率大幅下滑，全年正极材料销量仅为9020吨，同比下滑50.46%；其中三元材料出货量8140.87吨，市占率下降至3.45%。

进入2021年，新能源汽车动力电池市场迅速恢复使得公司产能利用率迅速提升，2021年一季度公司正极材料销量7660吨，其中三元正极材料实现销量7277.43吨，同比大幅增长。

根据鑫椤资讯数据，2021年一季度公司三元材料市场份额已达到10%，位列行业第 4 名。

我们认为，公司产能利用率和销量的恢复实现了营业收入的快速增长，后续业绩弹性有望持续释放。

图 19：2021年公司三元材料销量重回增长（吨）

图 20：公司三元材料产能利用率迅速回升

3.3. 高镍正极产能快速跟上，整体放量在即

IPO 募资产能扩张，加强高镍三元布局。

公司目前已形成 3.7 万吨正极材料产能，其中含高镍产能 1.3 万吨。面对新能源汽车持续爆发的需求和三元正极材料高镍化趋势，公司 IPO 拟募资 21 亿元新建年产 1.2 万吨沙文二期锂离子电池正极材料生产线和年产 2 万吨义龙二期锂离子动力电池三元材料生产线，扩充正极材料尤其是中高镍低钴、高镍低钴三元正极材料生产能力，预计达产后可形成年产 6.2 万吨产能，高镍产能进一步提升。

2020年下半年起公司高镍 8 系三元正极材料批量供货，至2021年三季度高镍 8 系 NCM 三元材料收入已占当期营业收入比重41.79%，产品结构进一步向高镍调整。

目前公司已和宁德时代、孚能科技、新能源科技（ATL）、微宏动力、中山天贸、多氟多、珠海冠宇等国内电池生产企业达成稳定合作关系，优质客户为公司提供了良好的产能消化渠道。

我们认为，随着毛利率相对较高的高镍 8 系三元材料销售占比提升以及中高镍 6 系低钴/无钴产品、超高镍 9 系产品向宁德时代、孚能科技、新能源科技等客户送样认证，技术优势和产能扩张相互作用下，公司有望更好的匹配下游核心客户需求，促进业绩进一步增长。

图 21：公司正极材料产能进一步扩张（吨）

图 22：2021 年高镍 8 系三元正极收入放量明显（亿元）

3.4. 布局上游原材料回收环节，优化成本管控

布局废旧锂离子电池及材料回收产业，加强原材料成本控制能力。

2016 年 3 月，公司与青岛红星新能源技术有限公司等企业共同出资成立红星 电子，主要从事废旧锂离子电池及材料的回收处理业务，生产三元前驱 体、电池级碳酸锂等核心产品。

在具体经营过程中公司将废旧锂离子电池和生产过程中含有镍、钴、锰等金属元素次生料委托红星电子加工成生产所需的三元前驱体，以实现原材料的循环和充分使用。

由于正极材料行业主要采用“主要原料成本+加工价格”的成本加成定价模式定价，直接材料占比在80%以上，行业利润易受到材料价格波动的影响。

目前 公司主要原材料三元前驱体均来源于外购，三元正极材料毛利率与同行 业公司相比较低。

我们认为，公司布局材料回收业务有助于提高原材料 成本控制能力，降低业绩受到原材料价格剧烈波动的负面影响。

2020年红星电子净利润亏损1241.76万元，进入2021年一季度已实现盈利135.51万元，迈过盈亏平衡线，后期有望从上游原材料供应链优化角度和参股公司贡献盈利角度为公司提供更大的支持。

4. 盈利预测

我们认为，公司作为行业内推出一次颗粒大单晶NCM三元正极产品的企业，技术研发实力突出；正极材料产能利用率已随新能源车行业需求恢复而迅速回升，业绩拐点已至；未来以高镍为主的正极材料产能投放将充分承接下游优质客户的需求扩容，布局红星电子将进一步优化原材料端成本，公司经营业绩有望迎来高速增长。

预计2021-2023年公司营业收入为56.73、110.07、132.05亿元，归母净利润为3.92、6.17、8.01亿元，对应2021-2023年EPS为0.89、1.39、1.81元。

公司主要产品为三元正极和钴酸锂正极材料产品，我们选取厦坞新能、长远锂科、当升科技、容百科技作为可比公司，采用PE和PB两种估值方法；

1）PE估值法：

参考2022年行业平均估值水平42XPE，给予公司2022年42X PE，对应的合理估值水平为58.3元。

2）PB估值法：

参考2022年行业平均估值水平9.4X PB，给予公司2022年9.4X PB，对应的合理估值水平为 72.4元。

结合PE和PB两种估值方法，基于审慎性原则，给予公司目标价为58.3元，对应2022年42X PE。

5. 风险提示

新能源汽车销量不及预期。

公司三元正极材料下游主要应用于新能源汽车领域，如果新能源汽车整体销量不及预期，则可能会影响公司电池装机水平和正极材料需求，从而影响公司出货量和经营业绩。

原材料价格波动。

正极材料行业主要原材料包括三元前驱体、碳酸锂、氢氧化锂等，成本占比较高。若未来钴、锂等原材料出现大幅波动且公司未能向下游客户传导成本压力，则可能给公司经营业绩带来冲击。

产能投放进度不及预期。

在行业迅速扩产的背景下，若公司后续产能投放进度不及预期，则可能受限于产能瓶颈不能满足核心客户需求，导致失去相应市场份额。

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进军勘探开发：中曼石油，新疆温宿区块已拿到采矿证，产量提升快

1. 公司简介

1.1. 主营业务：从油服转型勘探开发

公司专注石油勘探开发、油服工程及石油装备制造业务领域，坚持“石油装备制造和工程服务一体化，井筒技术服务一体化，勘探开发与工程服务一体化”的发展战略，从单一的装备制造起步，逐步延伸至综合工程服务及上游勘探开发。

公司已成为国内最具实力的国际化钻井工程大包服务承包商和高端石油装备制造商之一，同时也是国内首家进入上游常规油气勘探开发领域的民营企业，打通产业链上游，具有一体化的业务优势。

公司在2017年上市，上市之初主营业务为钻井工程服务和装备制造。

2018、2019、2020年营业收入分别为13.9亿、24.6亿、15.9亿，归母净利润分别为2997 万、1722万、-48609万。

2020年，受疫情和油价暴跌双重影响，营业收入和利润大幅下滑。

2021年，随着疫情缓解与油价上涨，公司海外业务开始复工复产，公司钻井服务和钻机销售的盈利水平有所回升。

公司2018年开始进军上游勘探开发，陆续完成了温宿项目、参股哈萨克斯坦坚戈项目、收购岸边项目的国内外布局；在2018年，公司取得新疆温宿区块的探矿权，2020年开始出产量，2021年开始产生原油生产收入。

1.2. 实际控制人

公司实际控制人为朱逢学、李玉池，两人实际控制公司55.16%股权。

公司现董事长李春第与公司多位高管均有中石化、中石油、国际四大油服任职经历。

核心管理人员在油气行业平均服务年限超30年，拥有深厚的行业底蕴和专业经验。

2. 原油勘探开发业务

2.1. 新疆温宿区块已拿到采矿证，产量快速提升，毛利高达57%

温宿区块矿权取得情况：

2018年2月，公司取得新疆温宿区块1086.26平方公里的探矿权，开始布局国内石油区块勘探开发业务；两年来，公司大力推进温宿区块勘探工作，完成其中377平方公里的勘查，细分为4个勘探有利目标区域，分别为温北油田温7区块、温北油田红11区块、红旗坡油田红6区块和赛克鼻状构造区；目前，温7区块已经探明储量并且转入生产阶段。

温 7 区块勘探情况：

目前，温 7 区块探明原油地质储量3011万吨，技术可采储量645万吨，经济可采储量551万吨，剩余经济可采储量549万吨；探明天然气地质储量4.49亿立方米，技术可采储量3.60亿立方米，经济可采储量和剩余经济可采储量均为2.63亿立方米，按国家油气田储量规模分类是一个中型油气田。

温 7 区块生产情况：

公司于2021年10月19日获得温 7 区块采矿许可证，矿区面积为43.3平方公里，石油与天然气的生产规模分别为40万吨/年、0.22亿立方米/年。

在2021年8月31日到2041年8月31日期间，公司持有其100%的权益。

采矿证的取得有利于公司高效完成油田产能建设，提高产量规模，使公司在油气勘探开发业务上的投入和发展上达到良性循环，给公司业绩带来积极影响。

截止2021年6月30日，新疆温宿区块实现产量10.19万吨。

2021年上半年产量为5.02万吨，完成半年度产量目标的103%，全年计划生产17.5万吨。

温 7 区盈利情况：

原油销售作为公司新的盈利增长点，在2021年上半年，公司销售原油40454吨，实现原油销售收入8517万元，收入占比11.46%；实现毛利润4873万元。原油单吨实现价格为2105元/吨，单吨毛利为1204元/吨，吨成本约900元，折合21美元/桶（不含三费）。

2.2. 哈萨克斯坦岸边项目和坚戈项目

哈萨克斯坦岸边项目：

2020年，公司持有岸边项目87.5%的探矿权权益，岸边区块勘探开发许可证面积18.2平方公里，勘探许可证有效期至2021年11月，总共收购成本大约为1.14亿人民币；经评估岸边区块地质储量2480万吨。

哈萨克斯坦坚戈项目：

目前，坚戈项目已经是一个成熟的盈利项目，且经营活动现金流为正；经评估坚戈区块探明地质储量6544万吨。

2.3. 油价分析：国际油价有望维持相对高位

2021年以来国际油价快速反弹，Brent原油从年初的 51 美金/桶左右反弹到近期80美金/桶以上。

主要原因是：

1）需求疫情后的修复：根据EIA预测，全球原油需求将在2021年底修复至接近疫情前水平达到 1 亿桶/天以上，2022年底有望超过2019年底的前高水平。

2）供给端，页岩油受制于碳中和产量难以快速反弹，以及OPEC对于释放产量相对谨慎的态度。

在本轮油价上涨中，美国页岩油资本开支和钻井活动反弹速度比较慢，主要原因是美国重回气候协定之后，资本市场对于传统化石能源的偏好进一步下降，而从事页岩油的上市公司也倾向于提高分红、还债，而非增加资本开支。

根据EIA的预测，美国原油产量2021年在1854万桶/天，同比基本持平；2022年或有150万桶/天左右的恢复。

但考虑2022年其对全球需求预测为同比恢复350万桶/天，页岩油的增量远不能弥补需求增长。

因此，在2022年市场平衡的关键变量是OPEC如何释放其限产的产能。考虑到OPEC的立场，及其近期对增产相对保守的态度。

我们估计OPEC在2022年将根据市场变化温和释放产能，使得油价维持在70-80美金/桶的相对高位水平。

2.4. 公司温 7 区块净现值估算

在下述基本假设下，公司温 7 区块净现金流在不同油价下呈现出下图所示关系。乐观假设油价维持当前80美金/桶左右的水平，温 7 区块的NPV可达53亿。保守假设油价在60美金/桶水平，温 7 区块的NPV可达26亿。

产量假设：根据公司采矿证生产规模40万吨，以及我们预测的达产进度。

资本开支假设：前期资本开支预估20亿，包括钻井开支和地面工程开支。达产之后，假设每年需要10%的维护性资本开支。

实现价格假设：考虑公司项目预计主要销售给新疆当地炼厂，可能比布油有一定折价。

操作成本假设：参照中石油2021H操作成本约11美金/桶。

财务费用假设：按照50%的负债率和6%借款利率。

3. 油田装备和服务业务

3.1. 钻井工程服务——复工复产，形势好转

公司的工程服务主要涵盖钻井、测井、录井、固井、完井、钻井液以及定向井等井筒技术一体化服务。

2018年、2019年、2020年，钻井工程服务营业收入为13.3亿、21.3亿、12.9 亿，毛利率分别为23%、18%、11%；板块营收与毛利率整体呈现下降。

公司前几年长期服务的俄罗斯天然气工业股份有限公司在伊拉克的巴德拉项目于2018年二季度结束，使公司从巴德拉项目获得的收益相比2017年大幅减少，同时，新增项目尚处于客户的开拓、项目启动与业务磨合期，收入与盈利的体现尚需一定的时间，导致板块营业收入与毛利率在2018年均呈现下降趋势；

2019年，得益于2018年在市场与布局上的优化，公司客户呈现多元化发展，板块利润跟收入提高，但是由于大包项目的增加，成本也跟着大幅度提高，毛利率依旧处于下降趋势；

2020年，疫情导致多数项目停产以及新项目的延期，营业收入与毛利率均有所下降。

2021年以来，随着疫情缓解、公司业务与市场日渐成熟、品牌知名度提升，未来形势有望好转。

在整个行业缩减投资、压缩成本的背景下，公司2020年新签油服工程订单仍然达到17.24亿元，体现了公司在油服工程板块强大的市场开拓能力和持续经营能力，未来业绩有保证。

2021年，公司钻井工程在海外业务与国内业务方面“两开花”，有望扭跌为涨。

海外业务——开拓高端市场，项目经营恢复

今年3月，公司与沙特阿美签订了金额约1.2亿美元的钻井工程项目合同，标志着公司成功进入世界油服行业公认的门槛最高的沙特钻井工程市场，实现历史性的突破，成为第一家与沙特阿美合作的中国民营钻井企业。

今年9月30日，公司与沙特阿美签订修井项目合同，金额预计为4,980万美元（约合3.22亿人民币），这是公司今年与沙特阿美签订的第二份工程合同。

此次合同的签订标志着公司的钻修井综合能力得到沙特阿美的全面认可；同时，公司通过科威特资审，为进一步拓展沙特高端市场奠定基础。伴随着疫情的缓解，公司去年因疫情等停工的海外工程项目已全面复工复产，公司上半年的海外钻井项目新签订单金额已达13.58亿元，较去年同期增加41.61%。

国内业务——积极开拓国内市场，订单金额大幅增加

2021年上半年，公司在新疆玛湖、塔里木等项目接连取得新成绩，同时，支援温宿油田开发，安全、高效交井56口。

上半年公司新签国内钻井订单13个，合同金额2.28亿元较去年同期增长153.33%。

未来，随着疫情缓解、海外项目复工复产、国内市场开拓等等，公司项目利润空间和盈利能力将会有所改善。

3.2. 装备制造——营收呈现高速增长趋势

公司钻机等销售与租赁服务收入呈现高速增长趋势，在2017~2020年期间，装备制造收入从 1306万提高至3.0亿元，复合增长率为183%；2021年上半年，装备制造收入为1.9亿元，同比增长456%。

主要原因为公司在2019年实现了从配件形式销售到整机形式销售的转型，使营业收入与毛利率大幅度增长。

2020年，原油价格受疫情影响创20年来新低，导致对石油装备的需求减少，公司为了拿到项目，不得不采取一些让利手段来保证生存，所以2020年的板块营收出现了小幅下滑，毛利率也从37%跌至20%。

2021年上半年，随着油价的提升，对石油装备的需求提高，公司装备制造板块的营业收入为 1.9亿元，同比提高456%，毛利率也提高至25%。

未来，内部方面，公司的勘探板块为公司装备制造板块提供有力支撑；外部方面，公司与中石化、贝克休斯达成新的合作，为公司进入三桶油和四大油服的市场拓宽了通道，为后续订单打好基础。

综上，公司未来的装备制造板块营收与毛利率预计能够呈现持续上升趋势。

4. 盈利预测

4.1. 经营假设

1）原油勘探开发板块：

假设2021/2022/2023年温 7 产量分别17、35、40万吨。假设实现油价65美金/桶。成本假设根据预估的资本开支，以及参考同行的操作费用。

2）钻井工程服务和钻机装备制造板块：

假设2021/2022/2023年营收随着疫情恢复和油价上升增长；毛利率谨慎假设均维持在2021H1水平。

4.2. 盈利预测、估值

给予21/22/23年归母净利润预测1.2/3.3/4.4亿元，EPS分别0.31/0.82/1.09元，当前股价对应 PE估值41/15/12倍。

考虑公司主业油服随着油价回升将有所修复；新疆温 7 区块逐渐达产带来成长性，且还有较多待勘探开发面积，2023以后成长性亦可期。给予2023年15倍PE，目标价16.35元。

5. 风险提示

1）油价大跌的风险，油价大跌将同时造成油服业务盈利下滑和勘探开发板块盈利下滑；

2）温 7 区块上产速度低于预期的风险，以及其他区块勘探开发进度慢于预期的风险；

3）温 7 区块成本高于预期的风险；

4）疫情反复影响公司油服板块海外作业的风险。

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