制造技术全球领先，聚焦MEMS，赛微电子：深耕外延扩大成长空间

1. 全球 MEMS 制造领先企业，深耕外延持续拓展

1.1. 聚焦半导体业务，致力 MEMS 与 GaN 制造/研发

战略转型聚焦半导体业务，内生外延持续拓展。公司成立于2008年，自成立以来，以传感终端应用为起点，通过内生发展及外延并购成功将业务向产业链上游延伸拓展。目前，MEMS 芯片的工艺开发及晶圆制造已成为公司的主要核心业务。

基于对 MEMS 和 GaN 产业发展前景的判断，且受囿于复杂的国际政治经济环境，公司对长期发展战略做出重大调整，已陆续剥离航空电子、导航及其他非半导体业务，以形成以半导体为核心的业务格局。

公司主要业务包括 MEMS 与 GaN 生产制造。

公司以半导体业务为核心，面向物联网与人工智能时代，一方面重点发展 MEMS 工艺开发与晶圆制造业务，一方面积极布局 GaN 材料与器件业务。目前，公司的主要产品及业务包括 MEMS 芯片的工艺开发及晶圆制造、GaN 外延材料生长与器件设计，下游应用包括通信、生物医疗、工业科学、消费电子等。

MEMS 业务以晶圆制造为主，以工艺开发为辅。

公司 MEMS 业务包括晶圆制造与工艺开发两类。

其中，MEMS 晶圆制造业务是指在完成 MEMS 芯片的工艺开发、实现产品设计固化、生产流程固化后，为客户提供批量晶圆制造服务；而 MEMS 工艺开发业务则根据客户提供的芯片设计方案，以满足产品性能，实现产品“可生产性”以及平衡经济效益为目标，利用工艺技术储备及项目开发经验，进行产品制造工艺流程的开发，为客户提供定制的产品制造流程。

目前，公司 MEMS 业务以晶圆制造为主，1H21，公司 MEMS 晶圆制造营收达到 2.55 亿元，占 MEMS 业务总营收的 71%。此外，公司 MEMS 工艺开发营收于 1H21 达到 1.06 亿元，占 MEMS 业务总营收的 29%。

公司 GaN 业务包括外延材料与芯片设计两大环节。

公司 GaN 业务主要可以分为 GaN 外延 材料与 GaN 芯片设计。

其中，GaN 外延材料业务基于自主掌握的工艺诀窍、根据既定技术参数或客户指定参数，通过 MOCVD 设备生长并对外销售 6~8 英寸 GaN 外延材料；而 GaN 芯片设计业务则基于技术积累设计开发 GaN 功率及微波芯片，向下游客户销售并提供相关应用方案。

公司股权结构稳定，国家大基金助力公司成长。

公司控股股东为杨云春，截至 2022 年 1 月 10 日，杨云春直接持有公司 27.54%股份。同时，公司于 2016 年战略引入北京集成 电路制造和装备股权投资中心。

根据 Wind 数据，北京集成电路制造和装备股权投资中心在公司的持股比例为 1.04%。此外，公司还于 2019 年引入战略股东国家集成电路产业投资基金股份有限公司。

截至 2022 年 1 月 10 日，国家集成电路产业投资基金股份有限公司在公司的持股比例达到 12.10%。

2021 年限制性股票激励计划，吸引并留住海内外人才。

公司为进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司（含子公司）董事、高级管理人员、中层管理人员及/或核心技术/业务人员的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共通关注公司的长远发展，公司于 2021 年 11 月推出《2021年限制性股票激励计划》。

该激励计划拟向激励对象授予权益总计不超过 1459.96 万股，约占该激励计划草案公告时公司股本总额的 2%，首次授予的激励对象共计 159 人，包括董事、 高级管理人员、中层管理人员以及核心技术/业务人员。

外延并购拓展业务，积极进行产业投资布局。

公司围绕主要业务开展了一系列产业投资布局，直接或通过产业基金对产业链相关企业进行参股型投资。目前，公司主要子公司包括 Silex Microsystems AB、SMI（Silex Microsystems Inc.）、SSA（Silex Securities AB）、运通电子有限公司、北京赛莱克斯国际科技有限公司、北京微芯科技有限公司以及赛莱克斯微系统科技（北京）有限公司等。

同时，公司延续发展战略重大调整，资源聚焦半导体业务的需要，继续剥离剩余部分导航业务，出售耐威时代 100%股权、对中测耐威进行减资。

此外，公司根据发展需求，投资新设业务子公司，继续实施针对企业与基金的相关产业投资，如投资设立聚能国际、对爱集微进行增资、参投设立火眼基金等。

全资子公司瑞典 Silex 拟收购德国 ELMOS 汽车芯片制造产线相关资产，拓展汽车电子领 域。

公司为将核心主业传感器和芯片工艺制造的业务范围进一步拓宽至汽车电子领域、迅速提升可兼容 MEMS 与 CMOS 芯片集成工艺制造的境外产能，提高公司在全球范围内的综合竞争实力，公司全资子公司瑞典 Silex 拟以 8450 万欧元收购德国 ELMOS 的汽车芯片制造产线相关资产。

Elmos 成立于 1984 年，该制造产线于 2009 年，主营业务为开发、制造和销售各类 CMOS 及传感器芯片。公司产品范围涵盖汽车高速网络通信接口芯片、电源稳压芯片、光学红外传感芯片、电机驱动系统微控制芯片、MEMS 等。

透过此次收购，公司有望拓展至汽车电子类应用，Elmos 将在产线交割时提供工艺技术许可，特别是支持产线 350nm 工艺流程的产品开发套件，但若涉及具备战略价值的汽车领域中的特定应用市场，需要获得德国 Elmos 的批准同意；此外本次交易需要遵守欧盟和德国的相关法律法规，并符合法定的交割条件能否获得批准以及获得批准的时间存在不确定性。

1.2. 发展规划清晰，促进盈利能力增强

坚持自主创新，持续围绕主营业务进行深入系统研究。公司坚持自主创新战略，研发团队围绕 MEMS、GaN 业务的关键技术进行了深入系统研究，自主研发并掌握了相关工艺核心技术及相关产品的软硬件设计核心技术。

近年来，公司一直保持着较高的研发投入水平和强度，2018~2020 的研发费用分别为 0.54、1.10、1.95 亿元，占当年营收比例分别为 7.58%、15.32%、25.49%。3Q21，公司继续大力推进 MEMS 工艺开发技术，MEMS晶圆制造技术、GaN 外延材料生长工艺技术、GaN 芯片及应用设计技术等的研发，研发费用达到 1.95 亿元，占营收的比重达到 33.39%。

同时，公司具有专业的技术团队，截 至 1H21，公司拥有博士 37 名，硕士 162 名，合计占公司总人数的 31.94%；且公司研发及技术人员合计 270 人，占公司总人数的 43.34%。

凭借技术优势，公司已吸引众多优质客户。

目前，在 MEMS 领域，公司服务的客户包括国际知名的 DNA/RNA 测序仪、光刻机、计算机网络及系统、硅光子、红外、可穿戴设备、新型医疗设备、汽车电子等巨头厂商以及细分行业的领先企业。

在 GaN 领域，公司已成 为全球 GaN 功率器件及 PD 快充领域的头部供应商之一，服务下游知名消费类、工业级客户。

公司业务快速发展，业绩持续提升。

公司主营业务 MEMS 工艺与晶圆制造具备全球竞争优势，拥有业内顶级专家与工程师团队以及持续扩张的 8 英寸成熟产能，较好地把握了下游生物医疗、通讯、工业汽车、消费电子等应用领域的市场机遇，瑞典 MEMS 产线保持了强劲的盈利能力。同时，公司加快 GaN 业务布局，已签署批量订单。

3Q21，公司实现营收 5.84 亿元，同比增长 9.21%；归母净利润达到 0.88 亿元，同比增长 18.49%。

毛利率维持高位，净利率同比有所增长。

近年来，公司毛利率持续保持稳定增长态势。2018~2020，公司毛利率分别为 40.73%、44.21%以及 45.48%；净利率分别为 13.21%、14.67% 以及 24.50%。

3Q21，公司由于业务发展需要，研发投入与财务费用均有所增长，影响了公司盈利水平，导致公司 3Q21 毛利率达到 46.36%，但净利率为 9.03%。

新增设备导致折旧摊销费用增长。

公司新建晶圆厂引入新设备后，导致新增设备的折旧摊销金额以及固定资产修理费用增加，从而使得 MEMS 制造费用增长 94.97%。

在产线折旧摊销方面，公司严格按照财政税务部门的相关政策和行业惯例执行，机器设备方面公司目前选择按 10 年进行折旧，厂房按照 20 年进行折旧，北京 MEMS 产线的相关资产已从 2020 年 10 月转固并按会计准则规定计提折旧。根据 FAB3 截至 2020 年末的资产情况（不考虑新添设备），静态预计每年归母折旧金额约在 6000~7000 万元区间。随着后续产能的扩张建设，该金额将相应增长。

2. 下游需求广阔+产能爬坡助力公司持续业绩提升

2.1. MEMS 需求旺盛，海外龙头占据主要市场份额

MEMS 采用机械结构，是当下传感器主要发展方向之一。MEMS 微电机系统，将半导体技术的多功能性与机械结构的功能相结合，以微米或纳米级别的结构，应用在包括 MEMS 麦克风、MEMS 压力传感器、MEMS 陀螺仪、MEMS 湿度传感器等。

MEMS 可应用在惯性、压力、声学、磁力、温/湿度、气体等不同类型的应用领域，通常 MEMS 采用机械结构，通过感测到的外部型号来控制运动方向，进而改变电容之间的距离；透过机械装置所发生的物理变化，转换成电子信号并数据化，完成数据采集后就可以传送至后端的运算芯片进行计算。MEMS 组成包含有微传感器、微结构、微电子、微致动器等，包含微电子、物理等技术。

MEMS 具有多种优势，可被用于制造多种器件。

MEMS 器件体积小，一般单个 MEMS 传感器的尺寸以毫米甚至微米为计量单位，同时，微型化以后的机械部件具有惯性小、谐振频率高、响应时间短等优点。

MEMS 器件采用硅基加工工艺，可兼容传统 IC 生产工艺。

由于 MEMS 具有多种优势，MEMS 被用于制造多种器件。根据技术原理，MEMS 器件可分为传感 MEMS、生物 MEMS、光学 MEMS 和射频 MEMS。

MEMS 器件工艺技术不断升级迭代，正向小尺寸、高性能发展。

为满足如智能手机、平板电脑及可穿戴设备等消费电子的应用需求，MEMS 正向小尺寸发展。同时，航天航空类的高端应用也推动 MEMS 器件向高性能发展。

2000~2020，MEMS 芯核尺寸已由 10 mm²缩 小至 1~2 mm²；功耗由 0.1mW 降至 0.05mW 以下；平均单价也从 3 美金以上降至 0.5 美 金左右。

多种应用趋势推动 MEMS 市场规模持续增长。

MEMS 下游应用主要包括消费电子、工控、通讯、汽车、医疗等领域。其中，消费电子是 MEMS 产品的核心市场，市场份额约占 60%。

MEMS 市场具有多种应用趋势，包括老产品新应用（如传统的压力传感器、MEMS 麦克风 等产品总量随着新兴终端产品应用不断增加）、新领域新挑战（如 5G、自动驾驶等加大了 MEMS 器件需求量）、老行业新需求（如手机中的 5G 射频元件 BAW、汽车中的红外线传 感器等需求快速增长），这些趋势都促进了 MEMS 市场的增长。

根据 Yole 数据，2020 年全球 MEMS 市场规模为 121 亿美元，2026 年预计增长至 182 亿美元，年复合增长率约为 7.2%。

MEMS OIS、MEMS 麦克风将成为市场增速最快的 MEMS 产品。

移动终端是 MEMS 的重要增长点，除了传统的惯性传感器、MEMS 麦克风、压力传感器的普及和组合化趋势外，气压传感器、摄像头光学防抖 OIS 陀螺仪渗透率也快速提升。

预计 2020~2026，MEMS OIS 市场年复合增长率约达到 214%，MEMS 麦克风市场规模年复合增长率约 100%。

全球 MEMS 制造商业模式主要分为 IDM、纯 MEMS 代工、集成电路代工三类。

全球 MEMS 代工主要可 IDM、纯 MEMS 代工、集成电路代工。其中，纯 MEMS 代工不提供任何设计服务，企业根据客户提供给的 MEMS 芯片设计方案，进行工艺制程开发以及代工生产服务，代表企业包括 TeledyneDalsa、IMT 等。

IDM 模式为自己设计自行生产，在满足自身晶圆制造需求后，也会将剩余产能外包出去，提供 MEMS 代工服务。

传统集成电路 MEMS 代工则为传统集成电路（主要为 CMOS）代工企业以原有的 CMOS 产线为基础，嵌套部分特殊的生产 MEMS 工艺技术，将旧产线转化为 MEMS 代工线，代表企业包括台积电、Global Foundries 等。

MEMS 由海外厂商垄断，赛微电子控股的 Silex 在纯 MEMS 代工厂全球排名第一。

MEMS 产业由海外企业占据主要市场，2018 年全球代工业务规模前十厂商均建立在欧美地区。

从 2018 年 MEMS 代工业务规模来看，ST 是全球第一大 MEMS 代工厂，已开展 MEMS 代工业务 20 余年。

Silex Microsystems AB 在 2019 年、2020 年在纯 MEMS 代工厂排名第一，并已于 2016 年被赛微电子全资收购。

国内 MEMS 产业积极追赶，已建立多家 MEMS 代工厂。

当前国内 MEMS 行业发展主要面临企业规模偏小、高端产品依赖进口、技术总体水平偏低、产业配套不足等问题。

近年来，为加强国内 MEMS 产业竞争力，已有多家企业建立了 MEMS 工艺服务平台，为 Fabless 厂商提供了技术研究和开发平台。

未来，随着产能向国内转移、市场需求增长、以及国内政策扶持，本土 MEMS 发展将逐渐趋于成熟与完善。

根据赛迪智库数据，2018~2021 年预计国内 MEMS 市场规模将从 504 亿元增长至 851 亿元，年复合增长率达到 19.06%。

2.2. 公司 MEMS 制造技术业内领先，产能爬坡持续增长

公司已成为全球排名第一的 MEMS 纯代工厂，制造技术业内领先。

公司长期保持在全球 MEMS 纯晶圆代工第一梯队，2019 及 2020 年排名第一，代表着业内主流技术水平。

自 2000 年至今，公司参与了 400 余项 MEMS 工艺开发项目，代工生产了包括微镜、光开关、片上实验室、微热辐射计、硅麦克风等在内的多种 MEMS 产品。

目前，公司拥有覆盖 MEMS 领域的全面工艺技术储备，关键技术已成熟并经过多年的生产检验，TSV、TGV、SilVia、MetVia、DRIE 及晶圆键合等技术模块行业领先。

硅通孔技术是公司熟练掌握的 MEMS 制造技术之一。

由于 MEMS 应用场景及产品种类的多样性，对 MEMS 制造工艺的需求也体现出高度的定制化与复杂性。

在 MEMS 制造工艺中，公司熟练掌握硅通孔（TSV）和玻璃通孔（TGV）工艺技术。其中，硅通孔技术是一项高密度封装技术，正在逐渐取代目前工艺比较成熟的引线键合技术，被认为是第四代封装技术。

硅通孔技术可以通过垂直互连减小互联长度、减小信号延迟、降低电容/电感，实现 芯片间的低功耗、高速通讯、增加宽带和实现器件集成的小型化。

产能持续爬坡，推动公司 MEMS 业务营收进一步增长。

公司子公司瑞典 Silex 产能持续扩充，FAB1&FAB2 通过添购关键设备继续提升产线的整体产能。同时，公司控股子公司赛莱克斯北京“8 英寸 MEMS 国际代工线”（北京 FAB3）一期规模产能（1 万片/月）已正式启动量产，二期规模产能（2 万片/月）已启动建设。伴随公司产能爬坡，营收有望持续增长。

公司与武汉敏声展开战略合作，助力公司持续成长。

公司子公司赛莱克斯北京于 2021 年 8 月与武汉怡格敏思科技有限公司、武汉敏声新技术有限公司签署《战略合作框架协议》，决定在射频滤波器芯片的 8 英寸晶圆代工领域开展长期战略合作，共同建设能够充分满足射频滤波器芯片产品代工制造需求的定制化专用产能。

随着 MEMS 终端设备的广泛拓展应用以及相关产品需求的不断增长，公司业绩有望持续提升。

3. 积极拓展 GaN 市场，不断完善产业链布局

3.1. GaN 市场逐渐成长，产业链整合成为重要竞争力

GaN 材料特性具备耐高温、高频等特性，应用前景广阔。

GaN 作为第三代半导体具有宽带隙（3.4 eV）、击穿场强大（3.3 MW / cm）、电子饱和漂移速度高（2.7 * 107 cm / s）等物理结构优势。

在以往的半导体材料中，Si 是目前集成电路及半导体器件的主要材料，但其带隙窄，击穿电压低，在高频高功率器件的应用上效果不佳。

以 GaAs 代表的第二代半导体材料由于电子迁移速率高，抗辐射等优点在微波通信领域有着重要的应用价值，是目前通信用半导体材料的基础。然而，GaAs 的带隙和击穿电压仍难以满足高频高功率器件的要求。

而 GaN 相较前两代半导体材料具有更大的禁带宽度和击穿电压，同时化学稳定性高，能够耐高温，耐腐蚀，因此在光电器件以及高频高功率电子器件应用上具有广阔的前景。

GaN 物理特性相较于 Si 在工作频率、抗高温和抗高压具备较强的优势。

半导体材料领域至今经历了多个发展阶段，相较而言，第三代半导体在工作频率、抗高温和抗高压等方面更具优势。

第一代半导体材料主要包括硅（Si）和锗（Ge），于 20 世纪 40 年代开始登上舞台，目前主要应用于大规模集成电路中。但硅材料的禁带宽度窄、电子迁移率低，且属于间接带隙结构，在光电子器件和高频高功率器件的应用上存在较大瓶颈，因此其性能已难以满足高功率和高频器件的需求。

5G 市场率先打开 GaN 商用空间。

因为 GaN 材料及芯片具有高热导率、高击穿场强、高饱和电子速率等优点，所以在光电子、高温大功率器件和高频微波器件应用方面具有广阔的前景。

5G 对 GaN 的需求增长十分明显，5G 基站所需的射频功率放大器为 GaN 带来了绝佳的市场机遇。

在 5G 的关键技术 Massive MIMO 应用中，基站收发信机上使用大数量（如 32/64 等）的阵列天线来实现了更大的无线数据流量和连接可靠性，这种架构需要相应的射频收发单元阵列配套，所以射频器件的数量将大为增加，器件的尺寸大小很关键，利用 GaN 的尺寸小、效率高和功率密度大的特点可实现高集化的解决方案。

同时，在 5G 毫米波应用上，GaN 的高功率密度特性在实现相同覆盖条件及用户追踪功能下，可有效减少收发通道数及整体方案的尺寸，实现性能成本的最优化组合。随着 5G 的普及，GaN 产品的应用数量也将不断上涨，推动 GaN 市场快速成长。

快充产品加速市场对于 GaN 的需求提升。

GaN 是目前全球最快的功率开关器件，并可以在高速开关的情况下仍保持高效率水平，能够应用于更小的元件，应用于充电器可有效缩小产品尺寸。

GaN 的高频高速使得大功率 USB PD 充电器可以以小巧的体积实现大功率输出，满足了传统功率开关无法满足的需求，所以其使用率也在不断提升。2020 年，全球快充下游智能终端出货量超过 31 亿个。

随着 GaN 在快充市场的使用率提升以及快充产品出货量的增长，GaN 市场有望进一步扩大。

LiDAR 应用增长，促进 GaN 市场规模扩大。

除 5G 与快充市场外，GaN 也被应用于 LiDAR 中。

氮化镓场效应晶体管相较 MOSFET 器件而言，开关速度快十倍，使得 LiDAR 系统具备优越的解象度及更快速的反应时间，优良的性能也推动了LiDAR应用增长。

根据Yole数据，2019~2025 年预计全球 LiDAR 市场将从 16 亿美元增长为 38 亿美元，年复合增长率达到 19%。随着 LiDAR 市场的扩大，GaN 产品市场也将持续成长。

GaN 市场成长空间广阔，市场规模有望随下游需求提升而迅速增长。

随着 5G 时代的到来，5G 基站与数据中心的建设将大幅带动 GaN 射频与功率器件市场，GaN 在快充、LiDAR 等方面的应用也将成为新需求增长点。

根据 Yole 数据，2020 年全球 GaN 功率器件市场规模为 4600 万美元，预计将于 2026 年增长至 11 亿美元，年复合增长率达到 70%。

GaN 产品生产难点在于衬底与外延材料的匹配。

GaN 同质衬底指衬底和外延都采用 GaN 材料。氢化物气相外延（HVPE）方法是目前研究生产 GaN 衬底的主流。

大多数可以商业化方式提供的 GaN 均匀衬底都以这种方式生产。该技术具有设备简单、生长速度快、可控性强等优点，已成为同质外延生长器件结构的衬底。

由于 GaN 在高温生长时 N 的离解压很高，很难得到大尺寸的 GaN 单晶材料，当前大多数商业器件是基于异质外延的，即选择蓝宝石、AIN、SiC 和 Si 材料衬底来替代 GaN 器件的衬底。

制备异质衬底上的外延 GaN 膜已成为研究和生产 GaN 材料和器件的主要手段。然而，这些衬底材料和 GaN 之间的晶格失配和热失配非常大。

因此，外延材料中存在较大的应力和较高的位错密度，不利于器件性能的提高。所以，GaN 在晶圆材料制造方面具有一定难度。

GaN 产业链各环节多点竞争。

GaN 器件产业链各环节依次为：GaN 单晶衬底（或 SiC、蓝宝石、Si）到 GaN 材料外延到器件设计到器件制造。其中，GaN 衬底主要由日本公司主导；GaN 外延片相关企业主要有比利时的 EpiGaN、英国的 IQE、日本的 NTT-AT、国内的赛微电子、苏州晶湛等；GaN 器件设计厂商包括 EPC、MACOM、Dialog 等。

目前，全球 GaN 器件产业以 IDM 为主，但随着材料技术不断成熟及市场需求增长，垂直分工模式也在逐渐兴起。

3.2. 持续布局 GaN 产业链，积极推进 GaN 业务发展

拓展 GaN 业务，扩大公司成长空间。公司 GaN 业务以 6~8 英寸硅基氮化镓（GaN-on-Si）、碳化硅基氮化镓（GaN-on-SiC）等新型材料与芯片技术为基础，以专业技术及生产团队为条件，通过向 GaN 芯片设计、制造厂商研发、生产并销售外延材料，向通讯设备、数据中心、新型电源、智能家电等厂商研发、设计并销售 GaN 芯片获得销售收入。

GaN 作为新 兴领域，涉足企业相对较少。通过拓展 GaN 市场，公司成长空间有望进一步扩大。 积极推进 GaN 业务发展，公司已取得多项突破。

公司积极推动 GaN 业务发展。在 GaN 外延材料方面，公司基于自身掌握的业界领先的 8 英寸硅基 GaN 外延与 6 英寸碳化硅基 GaN 外延生长技术，积极展开与下游全球知名晶圆制造厂商、半导体设备厂商、芯片设计公司以及高校、科研机构等的合作并进行交互验证，开始签订 GaN 外延晶圆的批量销售合同并陆续交付；在 GaN 芯片方面，公司已陆续研发、推出不同规格的功率芯片产品及应用方案，且已推出数款 GaN 功率芯片产品并进入小批量试产，并与知名电源、家电及通讯企业展开合作，进行芯片系统级验证和测试，开始签订 GaN 芯片的批量销售合同并陆续交付。

持续布局 GaN 产业链，以参股方式建设 GaN 芯片制造产线。

公司控股子公司聚能创芯是 公司 GaN 业务的一级发展平台，主要从事功率与微波器件，尤其以 GaN 功率与微波器 件的设计开发为主。

目前，聚能创芯在已开发成功 650V GaN HS 功率器件平台的基础上，推出系列 GaN 功率器件产品，以积极推动技术、工艺、产品积累，从而满足下一代功率与微波电子芯片对 GaN 外延材料及 GaN 芯片的需求。

随着聚能创芯 GaN 外延材料制造技术的提升，以及产品线的丰富，公司 GaN 业务有望取得更多突破，并带动公司业绩增长。

4. 报告总结

公司主要业务包括 MEMS 器件及其工艺开发服务。

受益于通讯、生物医疗、工业汽车、消费电子等领域的 MEMS 芯片工艺开发及晶圆制造需求不断增长，公司子公司瑞典 Silex 作 为全球领先的纯 MEMS 代工企业，产能持续扩产，子公司赛莱克斯北京也已建成规模化 MEMS 代工能力并正式投产。

未来，随着公司 MEMS 业务产能爬坡，公司相关业务营收将进一步增长。同时，随着公司对于剩余部分导航业务的剥离，公司相关业务营收将减少。

我们预计公司 2021~2023 年营收分别为 8.53、14.16、24.31 亿元，归母净利润分别为 1.54、 3.85、6.62 亿元。

可比公司方面，公司目前主要产品为 MEMS 器件、GaN 功率器件及 PD 快充，我们选取士 兰微、敏芯股份、圣邦股份作为可比公司。

根据 wind 一致性预测，22 年平均 PE 为 63.7 倍，考虑到公司正处于产能释放的快速增长期，保守估计给予公司 60 倍 PE，对应市值为 231 亿元，对应价格 31.64 元/股。

5. 风险提示

下游应用需求不及预期风险：

受全球贸易摩擦、新冠疫情等多方面影响，全球经济仍处于周期性波动中，经济依然面临下滑的可能，对公司未来的业绩可能产生一定的负面影响。

对外投资不及预期风险：

根据关于瑞典子公司收购德国产线资产的公告本次交易需要遵守欧盟和德国的相关法律法规，并符合法定的交割条件，包括但不限于从德国联邦经济事务与气候行动部获得 FDI 相关批准证书，能否获得批准以及获得批准的时间存在不确定性。

研发进度不及预期风险：

公司在 MEMS 代工、GaN 材料与设计方面面临研发投入大，以及新技术、新产品的研发、认证及产业化不达预期的风险。

业务规模拓展带来经营管理风险：

随着公司经营规模的扩张，对于管理与协调能力提出了更高要求，若管理模式等不能跟上公司内外部环境的变化将给公司未来的经营和发展带来一定的影响。

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新能源运营行业之三峡能源研究报告

一、公司背靠三峡集团，为国内首屈一指的新能源运营龙头

（一）集团下属新能源运营平台，量、价齐升先发优势显著

集团下属新能源运营平台，业务定位明确，2021H1装机规模已达16.44GW。公司作 为三峡集团下属新能源业务战略实施主体，目前业务已覆盖全国30个省区，截至 2021年上半年，公司投产装机容量稳步提升至16.44GW，其中风电9.41GW（其中 海上风电为1.49GW）、光伏发电6.80GW、中小水电0.23GW。2020年公司风、光 装机增速分别达45.0%、50.7%，主要系海上风电项目开始投产以及宁夏利通五里坡、 江苏泗洪光伏领跑者等共计2.19GW光伏项目投产所致。公司党委书记王武斌在澎湃 新闻对其的访谈中提到公司力争“十四五”末总装机规模达50GW，较2020年提高2 倍以上。公司围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”的战略目标发展前进，在装机规 模、盈利能力等方面已跻身国内新能源企业第一梯队。

公司运营项目覆盖全国30个省市区，陆上风、光项目资源分布较为均匀。根据招股 说明书披露：三峡能源的前身是水利部水利工程综合经营公司，2008年并入三峡集 团，2010年6月水利投资集团公司更名为“中国三峡新能源公司”，伴随集团的多次 增资，公司新能源布局正式开启。自公司进入新能源发电领域以来，运营项目遍地 开花，现已覆盖全国30个省、自治区和直辖市。

根据招股说明书披露已并网项目数据匹配，截至2020年9月30日，公司已并网陆上风 电项目装机规模在四类风能资源区（I、II、III、IV类资源区）占比分别为35.75%、 12.92%、11.82%、39.51%，已并网集中式光伏发电项目装机规模在三类太阳能资 源区（I、II、III类资源区）占比分别为37.14%、29.36%、32.35%（另有分布式光伏 占比1.15%），项目分布较为均匀。

截至2021年上半年，公司已投产陆上风电项目遍及内蒙古、新疆、云南等25个省区， 已投产光伏项目遍及甘肃、青海、河北等22个省区，正全力推进广东、福建、江苏、 山东等地海上风电工作。

伴随装机的快速扩张，公司2017~2021年发电量复合增速达26%。近年来，在装机 规 模 及 经 营 效 率 共 同 影 响 下 ， 公 司 2017~2021 年 发 电 量 CAGR 达 25.96% （2017~2020年装机增长CAGR为27.3%）。受益于2020年装机大幅增长，公司2021 年发电量达330.69亿千瓦时（同比+42.5%），预计项目不断落地投产下，未来发电 量有望保持持续的高速增长。

从经营效率来看，受益于近年发改委、能源局对清洁能源消纳的多维推动，全国新 能源消纳能力不断提高，全国弃风率、弃光率从2017年的12%、6%降至2020年3.5%、 2%，公司弃风率、弃光率也已从2017年的11.08%、8.01%下降至2020年的5.97% （2020年全年）、4.96%（2020年前三季度）。公司经营效率不断提高，利用小时 数稳中有升，2020年风电、光伏、水电分别为2276、1383、3910小时，同期中电联 口径全国平均分别为1656、1030、3660小时，公司资产品质较高。

公司2019年以来主营业务收入增速呈现快速增长，除装机增长及利用小时保持因素 外，度电收入亦稳中有升。公司发电业务量、价齐升，带动营收近五年CAGR达21.6%， 2020年公司营收达113.15亿元（同比+26.33%），2018年营收及业绩增速下滑，主 要系风电设备制造业务出表所致。

公司平均度电收入逐年提升，2020年已增至0.4827元/千瓦时（不含税）。尽管光伏 补贴退坡致使光伏度电收入降幅较大，但仍显著高于风电，因此伴随近几年光伏装 机占比提升及海上风电的投产（如2019年投产的辽宁庄河海风、阳江沙扒一期海风 以及2020年投产的福建兴化湾二期海风项目，核准并网电价均为0.85元/千瓦时）公 司平均度电收入持续提升。

公司盈利持续增强，业绩近五年CAGR达23.9%。受公司在建项目不断落地投产影响， 2016~2020年业绩CAGR达23.9%，其中2020年业绩达36.11亿元（同比+27.16%）， 2021年前三季度业绩达39.98亿元（同比+42.22%）。经营能力增强及高毛利率海风 项目投产，带动公司毛利率由2016年的52.7%提升至2020年的57.7%。

而投资净收益下降与减值准备计提增加，共同导致2019~2020年公司净利率、毛利率出现背离。2019~2020年公司净利率分别为31.7%、31.9%，较2018年的36.7%有 较大下滑，主要系联营企业金风科技、新疆风能2019年净利润同比下滑30%~40%， 致使这两年公司投资收益下滑较大。2021年前三季度投资收益同比+113.52%，主要 系金风科技、新疆风能盈利大幅好转影响。此外，2019年公司对山东嘉能、张家川 风电、伊吾发电、伊春华宇四家子公司的风机、光伏机器设备固定资产计提1.1亿元 减值准备，对子公司龙陵欧华、龙陵发电对应商誉计提1.12亿元减值准备。

公司期间费用管控较好，费率整体呈下降趋势。公司近年期间费用管控良好，伴随 财务费用率、管理费用率下降，公司期间费用率近5年下降4.9pct至2020年的23.4%。 受新能源运营这一资本密集型重资产行业模式影响，公司财务费用占比较高，2020 年公司财务费率仍有18.5%。电力产品不涉及销售环境及过多研发需求，销售费率及 研发费率可忽略不计。对比同业，三峡能源期间费率呈现稳定下降趋势，处于行业 平均水平。

（二）装机爬坡、平竞价项目增多，难掩公司风光高盈利本质

风力发电业务中流砥柱，2021H1贡献68%的营收及70%的毛利润。分业务来看，公 司风力发电业务担当大任，2016~2020年营收CAGR达28.29%，2021年上半年实现 营收53.69亿元，占全部营收比例为68.10%；2016~2020年毛利润CAGR达32.10%， 2021年上半年实现毛利35.41亿元，占全部毛利比例为69.94%。

受益于海上风电项目投产，2020年公司风电毛利率突破60%。近年公司风电业务毛 利率不断攀升，由2016年的53.4%提升至2020年毛利率首次突破60%，其中2020年 前三季度海上风电毛利率达75.35%。公司作为海上风电引领者，集中连片规模化开 发格局成型背景下，彰显优秀盈利能力。

2021H1公司风电装机增至9.41GW，且盈利能力出众。受行业抢装影响，公司风电 装机规模亦快速增长，截至2021年上半年，公司风电装机增至9.41GW，其中海上风 电1.49GW、陆上风电7.92GW。公司风电场布局于全国25个省区，其中陆上风电项 目主要分布在内蒙古、新疆等风力资源优质区；海上风电项目主要位于辽宁大连、 江苏及福建地区。受益于项目所在地风力资源充沛及经营效率提升，公司发电量逐 年提高（2021年同比+45%），带动营收及毛利水平不断提高。

光伏营收2016~2020年CAGR达25.40%，毛利率始终保持在55%左右。公司光伏项 目不断落地带动营收持续增长，2016~2020年营收CAGR达25.40%，2021年上半年 实现营收24.37亿元，占全部营收比例为30.92%；2016~2020年毛利润CAGR达 24.76%，2021年上半年实现毛利14.31亿元，占全部毛利比例为28.28%。尽管新建 项目落地迅速，公司光伏发电盈利并未受到较大影响，毛利率一直保持在55%左右， 2021年上半年提升至58.7%，盈利能力有所提升。

2020H1公司光伏装机增至6.8GW，增速有所放缓。截至2021年上半年，公司光伏装 机容量合计6.798GW。其中2021年上半年新增288MW；2020年新增2.19GW，主要 包括宁夏利通五里坡200MW光伏项目、江苏泗洪光伏领跑者100MW发电项目、衢州 江山正泰200MW林农光光伏项目、宾阳县古辣100MW渔光互补光伏发电项目等。伴 随光伏装机规模增长，公司光伏发电量近5年CAGR达34.26%，2021年发电量达 94.99亿千瓦时，同比增长42.9%。发电量增速大于营收增速，主要系竞价和平价光 伏项目增多所致。2017~2020年公司光伏机组平均上网电价分别为0.80、0.76、0.71、 0.61元/千瓦时（不含税），降幅达23.75%。公司新投产项目成本较低及提高经营效 率下，光伏发电毛利率始终保持在55%左右，保持高盈利水准。

中小水电业务盈利较高，未来将保持现有2.28GW装机规模不变，但相关经验或可助力公司抽水蓄能发展。公司前身为1985年成立的中国水利投资集团公司，在2008年 底并入三峡集团前主要从事水务、水利水电、供水、清淤、排灌等相关水利投资业 务。由于公司中小水电业务盈利较好，下属电厂均系并入集团前开工建设或投产发 电，丰富的运营维护管理经验下，电厂电能质量优良，拥有较强的成本优势与市场 竞争力，故未进行业务剥离。

考虑到集团对公司新能源运营平台的定位，未来公司将保持现有中小水电厂，不再新增水电业务。近年公司大力储备抽水蓄能资源，先后与陕西府谷县、陕西山阳县、 青海格尔木市等多地签署建设抽水蓄能合作协议。公司水电运营经营丰富，可为后 续抽水蓄能项目的建设发展添砖加瓦。

（三）高效扩张资产升至 2000 亿，盈利能力稳定享发展红利

伴随投产项目不断增加，公司经营性净现金流大幅增长。公司近年经营现金流净额 持续增长，2016~2020年CAGR达23.6%，增长迅速。2020年达89.76亿元（同比 +46.63%）；2021H1达38.80亿元（同比+77.42%）。受新能源运营行业特点影响（可 再生能源补贴发放周期长），公司投产含补贴项目增多情况下，应收账款亦大幅增 长，因此2016~2018年公司收现比呈下降水平。伴随电力市场化交易推广，公司近 年市场化交易比例提高至30%左右，带动收现比的小幅回升。

由于补贴的存在，伴随公司发电收入提高，应收账款体量增大，1年以上应收账款占比逐渐提高。目前我国风、光运营上网电价包括两部分，即燃煤脱硫标杆电价和可 再生能源补贴。发电项目实现并网发电后，燃煤脱硫标杆电价部分，由电网公司直 接支付，通常跨月结收电费，账龄一般在1个月之内，因此可以认为账龄在1年以上 的应收账款均为新能源补贴款。近年来，一方面由于公司装机规模快速增加，发电 收入逐年提高；另一方面，由于可再生能源补贴发放周期较长，以上因素共同导致 公司应收账款规模逐年增大、1年以上应收账款占比升至47.4%。

受公司新能源装机快速扩张、收入提升影响，补贴款收取金额占收入比例逐年下降。 公司2017-2019年收取新能源补贴款的金额分别为24.14、23.45和23.12亿元，基本 保持稳定。但由于公司装机规模迅速增长、收入规模快速增加，导致新能源补贴款 收取金额占收入的比例逐年下降。截至2020年9月底，公司的存量项目全部符合纳入 补贴清单的条件，新一轮的可再生能源补贴清单申报工作正在进行中，预计可再生 能源补贴款的回收情况在未来将有所好转。

投资活动方面，内生投资和外延并购并重。近年来公司在风电、光伏项目投入不断 加大，近三年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金支出分别为106.21、 142.75及254.56亿元；此外公司积极收购也有较大支出，其中2018年大量收购项目 公司致投资支付的现金支出达154.49亿元。公司近年来融资主要依赖直接融资手段， 主要来源为债券、银行借款和股权融资，其中2018年规模较大主要系公司引进8名战 略投资者。

公司近年积极扩张，长期借款大幅提高致使资产负债率提升较快。近年公司发展迅 速，截至2021年Q3总资产体量已达1965.49亿元，其中在建工程、固定资产分别为 445、812亿元（2019年分别为110、552亿元），占总资产比例分别达到22.7%、41.3% （2019年分别为11.0%、55.1%）。行业重资产模式扩张下，公司长期借款大幅增加， 2020年长期借款达497.05亿元（同比+67.86%）。公司作为优质央企，资金实力强， 融资成本低，2017~2019年资产负债率不足60%，相对同行业处于较低水平，为持 续扩表提供可能性。

强资源整合能力下，公司ROIC位于国内新能源企业前列。从盈利能力方面看，由于 行业天然高杠杆属性，公司ROE处于行业前列，且与资产负债率变化趋势一致。考 虑债务回报，公司ROIC由2016年不足3%提升至2020年5.8%，亦位居行业前列，展 现公司近年稳定提高良好的盈利能力。

公司减值计提政策谨慎，系行业中为数不多计提补贴坏账准备的企业。尽管可再生 能源补贴属于国家信用，信用风险较低，公司仍对新能源补贴款组合按照预计可回收金额计提坏账准备。2017~2020前三季度，结合新能源补贴款账龄，对应收新能 源补贴组合账面余额按照上年末一年期LPR下浮10%进行折现（参考公司实际融资 成本），按照账面价值与折现后金额的差额，公司分别对新能源补贴款计提0.44、 1.18、1.93、4.25亿元减值准备。（报告来源：未来智库）

二、十四五拟新增装机超 30GW，海上风电成长空间广阔

（一）能源结构调整下，全国预期未来 10 年风光分别对应 2/3 倍的增长

最新碳达峰方案提出加快建设新型电力系统，大力发展新能源。电力行业作为我国 碳排放的主要来源，2020年贡献44%的碳排放。10月26日，国务院发布《2030年前 碳达峰行动方案》，正式对于我国电力供给体系提出发展目标，其中绿电被重点强 调，新建可再生能源电量比例原则上不低于50%，2025和2030年我国可再生能源消 费占比将从2020年的15.9%上升至20%和25%。在重点任务“大力发展新能源”中， 提出2030年我国风光装机需达1200GW。根据中国电力企业协会公布数据，2020年 我国风电和太阳能发电装机容量为282GW和253GW，合计535GW。则未来10年内 我国光伏风电有确定的665GW增量空间，10年风光装机复合增速可达16.8%。

预计十四五期间，风电每年新增50GW，2025年风电累计装机较2020年涨幅达88.8%。 截至2021年11月底，我国风电累计并网装机304.86GW，同比增长29.0%。根据2021 年5月18日世界风能协会副、中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩 在电气风电上市答谢会的发言“预计未来十年将有年均5000万千瓦（50GW）新增 风电装机”，以此测算十四五末风电累计装机达532GW，较2020年282GW增长 88.8%；十五五末累计装机达782GW，较2020年增长177%。

预计十四五末，我国海上风电累计装机较十三五末涨幅达2.46倍。根据“十四五” 规划，我国将主要在广东、福建、浙江、江苏、山东等地区开发海上风电基地，各省 也均出台相关政策规划，到2025年江苏海上风电新增8GW、浙江新增4.5GW主要为 海上风电、广东海上风电力争达18GW等。根据彭博新能源预测，我国2025年海上 风电累计装机将达到39.11GW，年均CAGR达28.2%。其中2021年为海上风电国补 最后一年，受抢装影响新增较大，预计当年新增将达10.82GW。海上风电占风电比 例也将由十三五末的4.01%提升至十四五末的7.36%，发展前景广阔。

根据CPIA中性情况预测，十四五期间我国光伏年均新增80GW，2025年累计装机较 2020年涨幅达157%。截至2021年11月底，我国光伏累计并网装机287.47GW，同比 增长24.1%。根据中国光伏行业协会（CPIA）预测，十四五期间中性情况下（乐观 与保守情况取平均）光伏行业每年分别新增60、67.5、80、90、100GW（年均新增 79.5GW），十四五末累计装机达651GW，较2020年增长156.85%。

（二）公司“十四五”拟新增装机 30GW，对应 2 倍以上成长空间

“十四五”末公司力争总装机规模达到50GW，年均复合增速超26%。2021年5月14日 总经理赵国庆访谈中提及，公司累计资源储备已超120GW，其中海上风电近30GW， 陆上风电、光伏超90GW。根据公司的总体发展规划，预计“十四五”期间每年新增装 机规模保持稳定增长，力争“十四五”末总装机规模达到50GW，年均复合增速达 26.2%，较公司2020年15.62GW装机容量，存有2倍以上成长空间。

海上风电先发优势明显，在建在运比高达1.97倍，近30GW在手资源，储备居国内前列。截至2021年上半年，公司海上风电项目已投运规模1.49GW，在建规模2.94GW， 排名行业第一，约占全国全部海上风电在建规模的20%。截至2020年底，公司在建 海上风电3.53GW、在运1.34GW，2021年上半年新投运150MW。公司海上风电引领 者，业务“投产一批、建设一批、核准一批、储备一批”，集中连片规模化开发格局 已成型。结合公司2021年上半年在建2.94GW、在手储备近30GW海上风电项目，同 时考虑到海风建设周期较长，假设公司十四五末海上风电装机达11.84GW， 2020~2025年装机CAGR达54.66%，市占率提升至30.3%（根据彭博预测2025年我 国海风装机达39.11GW），保持高速发展。

IPO募资175亿元投向海上风电项目，优质央企强资金实力，项目落地投产无忧。风、 光运营属于资金密集型行业。单个陆上风电或光伏开发项目通常需几个亿，甚至十 几亿的投资规模，海上风电项目投资规模则更大。公司IPO实际募资净额225亿元中， 除50亿元用于补充流动资金外，剩余175亿元全部用于7个海上风电项目建设（变更 后为8个）。公司作为优质央企，强融资能力保储备项目投产运营，在运装机规模稳 定提升构建公司核心竞争力。

2021H1公司陆风新投产383MW，还有1.56GW在建。截至2021年上半年，公司新增 陆上风电运营383MW，还有1.56GW在建项目。结合公司陆风、光伏项目合计在手 储备超90GW，同时考虑到陆风建设周期相对较长，预计十四五末公司陆上风电装机 达21.04GW，2020~2025年装机CAGR达22.78%，市占率提升至4.3%（根据前述 2025年我国风电装机532GW、海风装机39.11GW，计算出2025年陆风装机为 492GW），维持较为高速的发展。

2021H1公司光伏新投产297MW，还有722MW在建。截至2021年上半年，公司新增 光伏运营297MW，占全国光伏新增装机2.28%。公司还有722MW在建，光伏项目建 设周期较短，预计短期内装机规模还可提升。此外，公司还积极推行光伏多元化开 发，坚持集中式和分布式并举，抢抓光伏+（农光互补、渔光互补、光储一体化）等 业务发展机遇，形成由点到面的开发格局。公司未来将布局整县屋顶分布式光伏项 目，深入推进乡村清洁能源建设。结合公司陆风、光伏项目合计在手储备超90GW， 预计十四五末公司光伏发电装机达20.01GW，2020~2025年装机CAGR达25.18%， 市占率提升至3.1%（根据CPIA中性情况预测2025年光伏装机为651GW），巩固上 市公司光伏装机龙头的地位。

（三）技术进步推动降本提效，平价风光项目 IRR 有望提升

风电及光伏作为代表性的新能源电源，长期以来受政策扶持给予一定补贴电价，补 贴金额即为超过当地煤电标杆电价部分，但补贴标准日益减少，两者逐步走向“平 价时代”，2021年陆上风电、集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目国家不再补 贴；2022年海上风电项目国家不再补贴。

对于含国家补贴的存量项目，在项目合理利用小时数内所发电量均可享受国补，同 时规定风电、光伏发电项目自并网之日起满20年后，无论项目是否达到全生命周期 补贴电量，不再享受财政补贴资金。截至2020年9月30日，公司存量项目均符合 补贴标准，可以按照标杆电价/指导电价上网，盈利能力有保障。对于无国补的新增 项目，预计伴随技术提高推动降本提效，项目IRR有望提升。

伴随光伏产业链各环节新建产能的逐步释放，组件价格有望持续下降。2020年我国 地面光伏系统的初始全投资成本为3.99元/W左右，较2019年下降0.56元/W，降幅为 12.3%。其中，组件约占投资成本的39.3%，占比较去年上升0.8个百分点。2020年 上半年，受疫情影响下游市场需求减弱，组件价格及光伏发电系统投资成本快速下 降；下半年受多晶硅、玻璃、胶膜等原材料价格上涨影响，组件价格及光伏发电系统 投资成本上涨，项目经济性降低。根据中国光伏行业协会预测，2021年光伏系统初 始全投资成本可下降至3.81元/W，2030年可下降至3.15元/W，较2020年下降 21.05%。

2020年风电成本受抢装和产能限制暂时提高，但长期看伴随风机大型化，单位成本仍有望继续下降。自2014年以来我国陆上风电LCOE已下降约50%。在短期补贴退 出压力下，出现抢装和风机订单的激增及行业产能的限制，2019年项目成本降幅放 缓；但当装机恢复常态化稳步增长、风机大型化摊薄单位造价，陆风成本仍有望继 续下降。根据彭博新能源预测，2025年我国陆风LCOE有望降至32.75USD/MWh， 较2020年有26.52%下降空间。

伴随利用小时数的提升及成本的下降，平价风光项目盈利能力虽短期略有冲击但预期持续改善。假设陆上风电、光伏项目运营20年、投资资本金占比为30%、折旧期 限20年、残值率5%，陆风单位成本参考彭博新能源陆风LCOE降幅、光伏单位投资 参考CPIA预测值、陆风/光伏利用小时数每年分别提高2%/1%，测算出：2021年公 司新投产的平价陆风、光伏项目资本金IRR分别为8.5%、3.1%；2025年降本提效下 资本金IRR逐渐分别提高至17.9%、5.5%。

现阶段海风电平价上网略显劣势，部分沿海省份出台相关政策助发展。2022年起中 央财政不再对新建海上风电项目进行补贴，鼓励地方政府自行补贴，支持本省海上 风电项目的建设。目前已有上海、广东、浙江明确发布地方补贴/支持政策，预计江 苏、辽宁等沿海省市地补有望跟进。

预计2025年我国海上风电有23.3%的降本空间，届时海风平价上网成为可能。我国 海上风电经过十多年的发展，在经营及技术提升下，单位造价也在逐步下降，从2010 年的23700元/千瓦左右降至目前15700元/千瓦左右。造价降低导致海风度电成本下 降，根据彭博新能源统计2014年6月至2021年6月，全球海上风电度电成本已下降 64.5%。截至2021年6月我国海上风电度电成本为85.08美元/MWh（按照汇率6.4计 算约合人民币0.54元/kWh），根据彭博新能源预测，未来全球范围内海上风电成本 仍有进一步下降的空间，预计2025年我国海上风电度电成本将达到65.2美元/MWh （按照汇率6.4计算约合人民币0.42元/kWh），降本空间达23.3%，将支撑我国海上 风电逐步实现平价上网。

新能源场站成本下降，但系统成本增加。随着电力市场化加速推进，新能源分摊的系统调节费用或将上行，对项目IRR产生一定影响。2021年全国电力供需紧张，推 动电力现货市场加速建设，第一批8个（南方（以广东起步）、蒙西、浙江、山西、 山东、福建、四川、甘肃）现货试点市场向全年连续运行迈进，同时新增6省市（上 海、江苏、安徽、辽宁、河南、湖北）作为第二批电力现货试点。2021年12月，国 家能源局修订发布《电力并网运行管理规定》（国能发监管规〔2021〕60号）、《电 力辅助服务管理办法》（国能发监管规〔2021〕61号），辅助服务市场建设速度同 步加快。现货市场理顺调峰费用机制，辅助服务市场理顺调频、备用等费用机制。 新能源发电具有随机性、波动性、间歇性特征，是产生电力系统调节需求的主要来 源之一，预计所分摊的各类调节费用呈现上行趋势。（报告来源：未来智库）

三、母公司鼎力支持助发展，十四五积极推进两个一体化

（一）集团下属新能源战略实施主体，母公司鼎力支持助发展

公司股权结构明晰，前十名股东国有股东占据6席。控股股东三峡集团及其控制的三 峡资本合计持有公司51.44%股份；三峡集团由国资委控股，为全球最大的水电开发 运营企业和我国最大的清洁能源集团。另有11.36%股份由其他国有股东持有，分别 为浙能资本、都城伟业、水电建咨询各持股3.49%，川投能源持股0.89%。此外，珠 海融朗持股3.49%，金石新能源持股1.75%，招银成长持股0.89%，剩余30%股权为 发行后社会公众股东持有。截至2021年6月30日，公司共259家全资及控股子企业， 其中全资子公司193家，公司股权架构清晰。

三峡集团下属新能源业务战略实施主体，募资227亿成为我国电力行业史上规模最大IPO。三峡能源系三峡集团旗下一级全资子公司。前身为1985年成立的中国水利 投资集团公司，原隶属于水利部，后划归国资统一管理，主要从事水务、水利水电、 供水、清淤、排灌等相关水利投资业务。2008年底经国务院国资委同意，整体并入 三峡集团，定位为集团下属新能源运营平台，开始大力发展新能源发电业务。2020 年12月IPO首发过会，在上交所主板发行85.71亿股，募集资金227.13亿元；2021年 6月10日IPO首日上市，成为我国电力行业史上规模最大IPO。

公司与集团下属其他两家上市公司各司其职，相互之间独立发展。控股股东三峡集 团围绕清洁能源主业形成水电业务、生态环保业务、新能源业务、国际业务、金融投 资业务及设计咨询与专业服务六大业务板块。经过20多年的持续高质量快速发展， 集团已经成为全球最大的水电开发企业和我国最大的清洁能源集团，旗下拥有长江 电力（600900.SH）、三峡能源（600905.SH）、湖北能源（000883.SZ）等诸多全 资及控股子公司。其中公司定位为新能源业务平台，长江电力主要为水力发电，双 方行业分类不同；湖北能源定位为区域性（湖北省内）综合能源公司，双方经营区域 不同。三家上市公司定位明确、各司其职，相互之间独立发展。

公司受集团鼎力支持，总资产占比提升至17.4%，装机增速远超长电、湖能。自2008 年12月公司（原水利投资集团）并入三峡集团以来，母公司给予4次增资，助力公司 扩大经营规模、拓宽业务；2018年底成功引入8名战略投资者后，还处于有限责任公 司阶段的公司注册资金已达186亿元。作为集团的新能源战略实施主体，公司发展收 到集团鼎力相助，近年公司资产占集团资产比例不断提升，2020年已升至17.4%。 对比集团旗下长江电力、湖北能源，装机规模增速也是遥遥领先。预计在双碳大背景下，公司新能源主体地位将持续凸显。

背靠三峡集团，给予公司十四五末50GW新能源装机无限可能。公司控股股东三峡 集团于11月8日发电装机跨入“亿”千瓦时代，清洁能源装机容量超过96GW。根据公 司的总体发展规划，力争“十四五”末总装机规模达到50GW，年均符合增速达26.2%。 母公司装机过亿的突破成为步入发电企业领先集团的敲门砖，“三峡品牌”的强化也 将助力公司新能源电力的更好发展。

（二）管理层经验优+股权激励强+融资成本低，构建规模扩张壁垒

公司管理层战略眼光独到，同时水利、电力行业经验丰富。公司管理层原董事长樊 建军先生2017年提出增资扩股引入战略投资者，2018年10月成功引入都城伟业等8 名投资者，取得增资后公司30%股权（对应55.93亿注册资本），由一人向多人有限 责任公司转变，为股份制改革及后续上市做准备。公司现任董事长及多位董事均曾 任职于水利水电行业数年，管理团队不仅管理经验丰富，同时在能源、电力领域有 着深厚的从业经验，具有深厚的科研背景。

上市半年内即发布股权激励预案，公司治理优异，给予未来发展充足动力。2021年 11月公司发布限制性股票激励计划草案，授予限制性股票不超过6090万股，激励对 象包括公司董事、高管、管理技术和骨干员工等212人，其中管理、技术和业务骨干 204人，授予数量达5175万股，占本次授予限制性股票总量的84.98%。公司拟实施 的股权激励充分，涉及人员广泛，给予员工充足动力。

（三）外投产业链协同享发展红利，十四五积极推进两个一体化

公司积极实施产业链投资，强资源整合能力下保持良好的盈利能力。公司目前已参 股多家上游知名设备制造商（如金风科技、晶澳科技等）和下游电力交易中心（如青 海、甘肃等），合作设立多个产业链投资平台，投资净收益率一直保持在同业领先水 平。2021年上半年，福建三峡海上风电国际产业园顺利交付全球叶片研发生产领军 企业LM工厂，发运首批我国自主研制并投入运行、单机容量亚洲最大的10兆瓦海上 风电机组，并率先实现碳中和，成为全国首个“碳中和”工业园区。

公司积极推进“两个一体化”及电价市场化改革，有望减轻国家补贴负担、增强自身现金流。2021年上半年，公司紧扣“十四五”规划，大力储备抽水蓄能资源，积极申报“两个一体化”项目。“两个一体化”即“风光水火储一体化”和“源网荷储 一体化”。

风光水火储一体化侧重于电源基地开发，强化电源侧灵活调节作用，优化各类电源 规模配比，通过多电源品种互补平滑出力，确保电源基地送电可持续性。

源网荷储一体化侧重于围绕负荷需求开展，充分发挥负荷侧的调节能力，实现就地 就近、灵活坚强发展，激发市场活力、引导市场预期。

公司投建的乌兰察布“源网荷储”示范项目，是国内首个“源网荷储”示范项目。 项目总装机容量310万千瓦，其中风电280万千瓦、光伏30万千瓦，配套储能设施88 万千瓦×2小时。项目建成投运后，将新增高峰时段供电能力约1GW，增加就地新能 源消纳空间3.1GW左右，增加清洁能源年发电量97亿千瓦时，可以有效解决电力系 统综合效率不高、“源网荷”等环节协调不够、各类电源互补互济不足等问题，此外公司还积极参与电价市场化改革，参与市场化交易的省区多达17个。在2021年 9月7日全国绿色电力交易试点启动中，公司积极对接，以山西、江苏、山东等省份 的多个平价项目参加，尤其是在山西独家参与送北京绿色电力交易，交易量占比 100%；在山东地区交易量占比50%以上；本次交易公司累计成交电量近2.5亿千瓦 时，占全国259家主体成交电量79.35亿千瓦时的3.15%。参考本次绿电溢价交易背 景下，未来公司也可通过加大绿电交易加速现金回流，成为高盈利、高现金流优质 新能源运营商。

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新能源汽车换电行业专题报告：换电元年，各方加速涌入，十倍空间

报告缘起：补能新形式，加速电动率提升

换电产品是什么，主要解决什么痛点、场景换电是指通过直接更换电能载具的电池来补充电能的模式。

新能源汽车换电服务产业链由集中充电站、换电站、用户、电池回收企业、储能系统等部分组成，换电模式主要通过集中型充电站对大量电池进行集中存储、集中充电、统一配送，再于电池配送站内对电动车提供电池更换服务。

现有换电方式主要为：底盘换电、侧方换电及分箱换电，底盘换电为主流。

底盘换电不改变车体前后轴重量，有利于保障汽车安全性及运行特性，换电全自动、时长短，较多箱非底盘换电更具便利性与安全性，目前约80%的车型采取底盘换电。但需注意，底盘换电虽是主流换电方式，但仍具有需改变底盘结构、封装工艺复杂等痛点。

底盘换电代表车企：北汽新能源、蔚来。蔚来拥有全自动底盘整包换电，换电站主要针对蔚来私人乘用车用户，北汽新能源主要针对商业出程车；

分箱换电代表企业：伯坦科技、力帆盼达。伯坦科技全自动撬装式分箱换电系统，能够将大电池分箱标准化，具有自动、半自动、人工辅助三种换电操作模式；

侧方换电代表企业：时空电动。时空电动主打产品为结合停车、充电、换电三位一体化的立体车库运营模式。

换电解决电动车核心痛点，助力电动汽车全场景渗透率提升。

目前我国新能源汽车主要采取充电模式和换电模式，充电模式分为快充和慢充两种，慢充模式充电时间在三小时以上，补能时间长；快充模式可在汽车停留的 20 分钟至 2 小时内以较大电流为其提供短时间充电服务，但对电池组产生一定冲击，降低循环寿命，且二者均会大量占用公地资源。

新能源汽车是未来的主要发展趋势，而换电是新能源汽车渗透率进一步提升的重要推动力。

换电模式凭借其补能时间短，电池损耗低，行车安全有保障，占地面积小等多维优势能够有效解决充电模式下的电动车发展困境。

新能源换电应用场景丰富、续航里程长、补能效率高。无论 C 端私家车、B 端出租车或短途重卡，均可以作为换电的应用场景，并且大多场景已经开始逐步落地，能够有效解决商用车行驶者的里程焦虑、补能效率要求高等问题。

总结来看，换电模式本质是挖掘动力电池全生命周期价值，实现企业和消费者利益再分配。推广换电模式可以实现多方收益，换电模式相比充电在补能效率上占据绝对优势，高效补能和统一电池管理可有效提高社会资源利用水平，优化用户购车和补能体验，同时符合“双碳”背景下的政府发展需求。

产业链拆解：电站设备、运营环节占比较大

换电行业产业链上游由电池供应商、换电站基础组件供应商、配套充电系统供应商组成，分别负责提供对应应用范围的动力电池和换电站设备。

换电站通过举升装置对电动汽车进行导向定位，在将车辆固定后通过加解锁平台将电池包进行更换，同时利用锁止链接组件实现电池与车身的锁止或分离，电池通过快换系统中的履带行走结构被运输到码垛机，而后码垛机将满电电池与亏电电池的交换搬运，亏电电池在充电系统中被充能。

在这个过程中，换电站的安全装置将确保高精度对接和完备的安全防护体系并控制环境温度的一致性。

中游主要为换电站建设和运营商，负责换电站的搭建和运营，面向市场提供换电服务，对口 B 端相对 C 端更多；换电站的建设运营对资金需求量较大，对电池的投资、车位选址、布线改造和运营管理都有很强的要求，电池资产公司将由此成立，并与动力电池企业、融资租赁公司等形成合作，减轻资金压力。

下游主要由换电服务用户和动力电池回收方组成，目前我国换电模式仍处于行业发展初期，我国大多数换电站中游运营商主要发展 2B 业务，如公交车、出租车、网约车、重卡等，部分换电运营商也逐渐将业务拓展到 C 端用户。

行业复盘：政策+资本+技术齐发力，行业进入加速期

历史复盘：历经十余年积淀，行业已经进入增长期

自2020年以来，换电模式迎来了新的历史机遇：伴随政策支持、企业布局、资本注入、效率提升，换电站数量出现大规模增长，保留量从2020年1月的306座增长至2021年10月的1086座。

我们认为，当前换电模式已经进入了新的发力阶段。

回顾换电模式的发展历史，从技术、政策和商业成熟度三个维度上，可以将其划分为三个阶段，分别是起步阶段（2007~2012）、沉淀阶段（2013~2019）和发力阶段（2020年以来）。

起步阶段，技术思路初步形成，但政策及商业模式还不清晰；沉淀阶段，我国政策关注充电模式发展，换电模式遇冷，但各方仍在不断探索可行的技术和运营模式，并进行了一系列成功的尝试；发力阶段，政策转向鼓励换电模式发展，各方加大入局，大规模开展换电站建设。

起步阶段：技术思路初成，受制于政策、商业模式不成熟等，产业发展不及预期

2007~2012是换电模式的起步阶段，初步形成了底盘换电的技术思路，但整体行业发展不及预期，主要是由于没有形成现实可行的商业模式，以及政策不清晰、市场环境不配套等不利因素。

2013年，首家乘用车换电公司 Better Place 最终破产，国家电网的换电项目也最终停止。

沉淀阶段：政策阶段性偏向充电，换电模式缓慢进步

2013~2019年是换电模式的沉淀阶段，政策阶段性偏向充电，换电在技术和商业运营两方面缓慢探索进步。

这一时期的主要相关政策几乎没有提及换电，Better Place、国家电网均在2013年放弃换电，换电模式遇冷。

但是，在这一阶段，换电模式在技术和商业模式上的探索相较起步阶段都取得了一定成效，包括特斯拉 90 秒快换，伯坦科技的分箱换电，以及北汽在 2B 网约车市场成功实现换电模式的落地运营等。

2013 年，特斯拉展示了其 90 秒快换技术，沿用底盘换电思路，但由于其运营模式下问题较多、车主体验不佳而最终放弃。

其一是底盘式换电下，异形电池无法跨车系车型共享，换电站兼容性和运营效率低下；

其二是换电服务定价昂贵，单次约为60-80美金，美国地广人稀，建设换电站的基建成本和人力成本很高，特斯拉在开启换电模式之初就只希望作为一种应急手段，更多具备的是一种营销意义，用来消除消费者长途行驶的担忧，而超级充电器只需20分钟就可以充满一半电量，花费为零；

其三是电池流转控制方案不合理，车主更换电池后需要返程时换回、由特斯拉邮寄(收费)或补足差价保留新电池，绝大多数用户难以接受。

国内，北汽、伯坦、奥动等持续推进换电在技术和商业化上的探索，开创了分箱换电，实现了小规模商业化运营。

2014年，杭州伯坦成立，开发出低箱版标准箱电池，实现了分箱换电的商业化，车辆稳定性和安全性均大幅提升。

2016年，北汽新能源于将换电版纯电动汽车投向 B 端市场，进行商业化运营并持续至今，奥动开展北京区百城千站计划，铺开换电站建设。

发力阶段：充电场景受阻，政策转向鼓励换电，各方入场积极布局

近年充电模式诸多问题难以解决，推广受阻，政策对换电态度发生积极转变，接连发文鼓励开展换电模式应用，各方加速入场布局换电站建设。2021 年 10 月，新能源汽车换电模式应用试点工作在十一个城市启动，预期推广换电车辆 10 万辆以上、换电站 1000 座以上。

而截至2021年 10 月我国现有换电站 1086 座，预计试点工作将至少带动一倍以上增长，后续逐步推广到我国 40 多个一二线城市及 160 个三四线城市后，有望达到五倍甚至二十倍以上的增长，空间很大。

截至2021年 10 月，我国共计换电站保有量达 1086 座，2021年初为562座，近十个月累计增长93.24%，预计2021年底约 1300 座。

根据中国充电联盟的数据，目前我国换电站市场主要是三家企业——奥动、蔚来、杭州伯坦。截至2021年10月，奥动换电站保有量占比34.07%，蔚来占比56.08%，杭州伯坦占比 9.85%。

仅根据行业龙头公司建设规划，换电站规模在未来五年有望增长近 30 倍，从 1086 座增长至约 30000 座以上，空间巨大。

驱动因素：产品、政策、资本齐发力，换电开启高速发展

换电模式在我国的早期探索失败，主要有以下原因：政策重点支持充电模式、忽视换电；未能形成合理的商业模式，车企、电池厂等各方关系未理顺；新能源汽车普及度低，销量不及预期，难以达到盈利所需规模；换电模式所需基础设施建设、电池购买管理等前期投入大，建设成本过高；换电技术不成熟，难以实现商业化。

2020年以来，换电模式再次回到大众视野，其商业前景受到各方认可，受多种因素催化，换电行业有望开启高速发展。

产品力：换电技术整体成熟，补能安全高效，速度接近燃油车

整体来看，目前换电模式渐趋成熟，作为电动汽车能源补给方式的优点较为突出。

1、性价比：

换电模式更具有性价比，购买初期节省购置成本，使用过程费用低于充电及燃油模式。“车电一体”使整车成本大幅抬升，而换电采用车电分离模式有助于降低消费者初始购置成本。以蔚来的租用服务BaaS（Battery as a Service）为例，用户将购买不带电池的蔚来车型，按需租用特定电池包。

同款车型（如蔚来ES6）在选择租用长续航电池包的情况下，车价能相比整车购买便宜近14 万元。

根据年行驶里程两万公里计算，综合考虑能耗与折旧，换电车型费用将低于充电车型与燃油车型约一万元。

随后，换电车型用户可根据月、周甚至特殊出行计划的实际里程需要，来调整电池的租用，实现灵活地控制预算。

2、补能效率高，电池损耗小、空间占用少。

换电在补能效率上具有压倒性优势，目前最慢换电模式下换电时间低于五分钟，快于所有慢充、快充（以特斯拉 Model3 为例，在 440V 下需要 36 分钟充满电池）。

换电电池更换后将集中收集，在恒温恒湿条件下小功率慢充，有助于延缓电池寿命衰减，延长使用寿命。不占用充电车位的特性也极大提升了换电模式的补能效率，考虑排队时间、补能时间，换电模式的便利性可与传统车加油站等量齐观。

因此，换电在运营类乘用车和商用重卡车上都具有优势。

公用营运车辆和商用车对营运成本敏感，而且具有高频、快速的补电需求，因此换电模式比充电模式更加适用。

通过无人值守、智慧充电、电池标准化、绿电交易、移动电源等优化策略，重卡场景的换电站可以实现挖掘运营收益价值的最大化。

3、安全性：安全性一直是电动汽车补能方式的重要关注问题，目前也已得到进一步提升。

由于电池对接过程中容易发生碰撞、漏电、短路等，因此对安全防护有较高的要求。以蔚来的充换电站充电系统为例，其充电设备和供电设备已经能完成充电过程和供电状况的实时监视；同时，充电设备还配有交互管理系统，可以与上级管理系统通信并接受指令，存储数据并上传至监控管理系统。

4、电网效率：换电模式有效缓解电网扩容压力。

2021年，我国新能源汽车销量再度恢复高速增长，我们预计全年销量预期 330 万辆，保有量快速增长给电网带来压力。在私人住宅的慢充模式下，下班后集中充电会对居民变压器造成较大压力，增加电网负荷，并且需要对部分小区进行大规模电网改造，成本较高。

5、技术：

经过长期发展，通过关键环节的迭代更新，换电技术在换电时长、兼容性及自动化程度上都有了长足进步。

近年来，各换电参与方不断推进换电技术的发展和成熟，目前我国主要换电厂商的技术已经具备如下特点，可实现成熟商用：

第一是兼容，换电站兼容多款车型，每个通道可以兼容 1~2 款车，甚至兼容 1~4 款车，根据当地市场匹配车型需求。换电站制造商协鑫能科正在与整车厂和电池厂联合开发电池包，即共享电池包，一个电池包能够兼容三款以上车型，计划后期会继续拓展。

第二是智能化和数字化，现有技术能够通过硬件的模块化设计，以及硬件预埋的理念，我们预测在 5 年之内实现换电站智能化升级以及服务需求软件在线升级、无线升级以及硬件的模块化升级。

第三是高效智能服务，双通道可以同时换电，意味着换电站可以同时服务两辆车，服务效率提高。

第四是知识产权，现在各设备商开发的商用车站，例如协鑫能科和博众精工，都有比较完整的知识产权的布局，同时积极参与引领行业标准。

资本：各方看好换电赛道，大量资本涌入

在政策的大力推动下，各方看好换电赛道的发展，大量资本涌入，利好换电模式。

一方面，主机厂投入增大，各大车厂先后进入换电领域，加快换电车型推出和量产，并且有 计划地推进换电站布局，例如北汽、蔚来、吉利汽车、长安汽车等。

高工产业研究院（GGII） 统计显示，2021年上半年国内新能源汽车换电车型上公告共计62 款。其中，新能源乘用车11款，占比18%；新能源专用车51款，占比82%。

整个上半年新能源汽车换电车型共计销售约4.3万辆，占整个新能源汽车销量的4.2%，动力电池装机量约 3.04GWh，占整个动力电池装机量的 6.6%。同时，奥动、伯坦、协鑫能科等换电站运营商加快换电站建设，积极与主机厂合作。

中石化、壳牌等石油巨头也纷纷与蔚来进行战略合作，开展换电站建设、运营工作。

另一方面，华为、软银等资本投资换电模式；电池公司如宁德时代也亲自入场换电行业，通过充换电来提高电池的销量和积极性，并且与车企紧密合作，联合蔚来等成立电池资产管理 公司，从生产制造跨越到能源服务。换电市场有望迎来快速发展。

2021年 11 月 2 日，企查查数据显示，我国现存换电相关企业 6.75 万家。

2021年前 10 月，我国新增换电相关企业 3.36 万家，同比增长 184.83%。

2020年新增 1.66 万家，同比增长 348.71%。

2019年新增 3710 家，同比增长 27.98%。可以看出，2020 年以来，受政策影响，换电相关企业注册数量进入高速增长阶段。

政策因素：大势所趋，鼓励换电，但核心标准化文件尚未出台

从政府政策和社会资源配置的角度考虑，在新能源汽车的未来发展中，换电模式的大规模应用将是大势所趋。相较于充电模式，换电模式在配电容量、电网调度、土地资源、基础建设、电池管理等方面起到更好的调节作用。

公共换电站的建设是解决配电容量受限问题的最优方案之一。

随着新能源汽车保有量和密度上升，小区内已有充电桩数量达到一定程度时，现有电网体系会出现配电容量不足的现象，限制新桩建设。

此类场景需依托于公共桩建设或换电站建设来满足相应需求。但是，公共充电站的快充模式也需要 30-60 分钟完成充电，且工作电压过大会给电池带来较大负担。因此，公共换电站的建设是解决这一问题的最优方案之一。

换电模式类似储能，可以有效协助电网调峰。

一般而言，下班后的晚间是新能源汽车充电高峰期，以北京市为例，公共充电设施的充电高峰时段分别为早 8:00、下午 16:00、晚 23:00。

而北京市夏季 11 时-23 时电价居高，度电价明显高于 23 时-7 时。在换电模式下，换电站可充分利用夜间 23 时-7 时的低谷电价对电池进行充电，一定程度上达到削峰填谷的作用，同时可利用低电价降低补能成本。

换电土地使用效率更高，便于降低基建成本。

换电站如同加油站，除排队时间外，车辆开入后基本不会额外花费时间停留。而充电站需要为每个桩位预留较大的土地面积，且车辆对车位的占用时长难以控制。根据我们测算，私人和公共充电桩的占地面积都明显高于换电模式。

由此，换电站对于城市特别是大城市的土地集约利用具有明显帮助。

换电电池集中管理，更便于梯次利用。

换电模式下，电池由专业车企或第三方运营商进行统一管理和监测，便于电池的梯级利用和回收。

今年五部联合印发《新能源汽车动力蓄电池梯次利用管理方法》在新能源汽车领域循环使用寿命或电池衰减至低于 80%时，电池就不适用于新能源汽车，而可在储能领域继续使用。

据中国汽车技术研究中心统计，2020 年我国动力电池累计退役量约 20 万吨，2025 年累计退役量预计约 78 万吨，对于电池资源的整合、调配和管理，换电模式有助于实现资源优化配置，对社会存在正外部性。

截至目前，换电行业虽有政策鼓励支持，但是主要为纲领性文件，关于换电新能源模式具体发展的支持政策及指引细则尚未明确出台，目前的政策在整体式底盘换电与模块分箱换电亦不存在明显的倾向性。

行业空间：料元年已到，五年十倍+

换电商业模式：BaaS 模式或成主流，运营市场确定性最强

运营模式：BaaS 模式或成主流

商业模式：经过十年多的探索，在主机厂、换电站运营商、设备商、电池厂的共同努力下，换电已经逐步形成了较为成熟的“车电分离”商业模式，在 2B 和 2C 端实现了落地运营，换电站运营商向顾客收取服务费实现盈利。

未来可能的换电模式之一是蔚来发布的 BaaS 模式。

2021年蔚来携手宁德时代、国泰君安和湖北科技投资集团成立蔚能电池资产公司，电池资产管理公司成为链接车企、电池厂和消费者的桥梁，废旧电池的回收责任主体从车企转移至电池资产管理公司。

类似地，伯坦科技提出“电池银行”来解决电池管理这一换电模式中的关键问题，以电池资管公司作为电池厂家和换电网络之间的金融媒介，解决电池本身的金融流通性和证券化。

单站价值量拆分一个换电站的主要零部件包括 RGV 加解锁平台、电池周转仓、充电柜、站控系统、温控系统、消防系统、监控系统等。目前国内许多换电站设备供应商，例如博众精工等已经可以实现 80%的核心零部件自供。

单站盈利测算：换电站运营进入正轨，盈利模式成熟可行

本节单站盈利测算，分别以单个乘用车换电站、单个重卡车换电站为模型进行计算。

乘用车：单站盈亏平均对应日服务 60 次左右

单站基本信息：基于单站乘用车换电站每天服务次数上限接近 300 次，单站电池储备 28 块，电池带电量为 50kWh/块，电池总成本约为 140 万元。

换电站全年运营，换电服务 收费 1.6 元/度，度电成本为 0.6 元/kWh，换电站建设投资按 10 年期进行折旧。

测算中，乘用车单站投资额约为 490 万元，其中换电设备投资约占一半。乘用车换电站盈亏平衡点对应 20%左右的利用率，即每天服务 60 辆车，随着利用率提高，盈利能力大幅提升。每天服务 100 辆车时，单站净利率约 18%。

商用车：单站盈亏平均对应日服务 24 次左右

单站基本信息：商用车换电站每天服务次数上限为 240 次，单站电池储备 8 块，电池带电量约为 300kWh/块，电池总成本约 360 万元。

换电站全年运营，换电服务收费 1.3 元 /度，度电成本为 0.6 元/kWh，换电站建设投资按 10 年期进行折旧。

测算中，乘用车单站 投资额约为 1000 万元，其中换电设备投资约占一半。乘用车换电站盈亏平衡点对应 10%左右的利用率，即每天服务 24 辆车，随着利用率提高，盈利能力大幅提升。每天服务 50 辆车时，单站净利率约为 19%。

行业空间：2025年保有量或超 3 万，实现五年十倍+

今年是换电进入发力阶段的第三年，换电各大相关企业纷纷开始换电站及车型布局，相继发布了未来几年的建设目标。

从短期来看，考虑到政策转向不久、具体细则未出台，换电的商业模式和运营模式尚未完全理顺，仍处于探索期，结合各主机厂、换电站运营商和设备供应商的规划，我们预测 2022 年新建换电站市场规模为3000座以上。

设备端按照乘用车 250 万、商用车 400 万的单站设备投资规模进行测算；运营端按照 1.6 元/度，乘用车单块电池带电量 50 度，商用车单块电池带电量 300 度进行测算。

我们预测2022年换电站设备市场规模为 94 亿元，用电市场规模约 32 亿元，运营市场规模约 145 亿元。

从长期来看，全球汽车行业总量需求基本稳定，中国在过去 15 年是全球汽车消费增长的主引擎。

中国汽车销量从2005年的 576 万增长到2020年的 2531 万辆，2005到2020年的 CAGR 为 11.3%，远超过全球其他市场同期 0.6%的 CAGR。中国在全球市场的销量占比也从2005年的 8.7%提升至2020年的 32.6%。

我们预计到 2025 年中国新能源汽车销量规模达 1300 万辆。

Marklines&ACEA 数据显示，2020年，全球范围内新能源汽车（含纯电+插电混）销量为 324 万辆，渗透率 4.2%。

中汽协数据显示，2020年中国新能源汽车销量为 137 万辆，渗透率 5.4%。

综合考虑新能源汽车产业链成熟度、政策力度支持、车企未来的规划，我们预计，全球范围内新能源汽车将在未来保持快速增长，全球新能源汽车销量有望在2025年达到2000万辆，渗透率提升至 16.4%，其中中国新能源汽车销量有望在2025年达到1300万辆，渗透率提升至 20% 以上，这也符合《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》的规划。

经过我们测算：预计2025年新能源乘用车和商用车销量中，换电车型占比有望分别达到 14%和 37%，换电车型销量分别达到 176 万辆和 16 万辆，总销量接近 200 万辆。

乘用车：2025年乘用车换电站设备市场规模有望达 278 亿元，用电市场规模有望达 93 亿元，运营市场规模有望达 260 亿元。

商用车：2025年商用车换电站设备市场规模有望达 124 亿元，用电市场规模有望达 45 亿元，运营市场规模有望达 345 亿元。

总的来看，预计2025年当年新建换电站数量突破一万座，保有量突破三万座。2025年换电站设备市场规模有望达402亿元，用电市场规模有望达138亿元，运营市场规模有望达606亿元。

行业格局：聚焦资源整合、效率型公司

行业竞争力：资源整合能力+大客户资源+效率是行业竞争关键

这部分我们从重点两个环节来探讨行业竞争力：1.换电运营商；2.换电设备供应商。

换电运营商：具备行业资源整合能力的第三方运营商有望胜出。

换电运营商是换电产业链的核心环节，通过选址、建站、对接下游 G 端、B 端、C 端各种社会关系和资源方来提供换电服务，综合能力要求最高：

1.资金实力要求高，需承担换电站建设甚至电池所有权，尤其在初期换电车辆保有量不足时，需要超前建设换电站；

2.各地 ToG、ToB 资源积累丰厚，能够与各地资源对接获得优质换电站点位、购电额度，尤其是 ToB 的出租车、网约车、城市建设、矿区运营的订单资源；

3.第三方运营商卡位优势，换电站资本投入较大，具备多车型、多品牌扩容的运营商更能享受到换电车型保有量提升的红利，而单一品牌绑定的换电站服务后期财务弹性存在难度；

4.运营效率和产业一体化布局能力强。

换电服务本质都是为一定区域内车辆提供同质的电池服务，服务本身同质化较强，除了前期的卡位能力外，后续同质化服务的高效运营能力，如电池使用效率更高、人力成本更低等，以及一体化布局降本能力，如换电站设备自研、电池梯次利用等，预计将成为行业盈利差异的核心。

换电设备供应商：

换电设备供应商主要为行业提供一站式换电设备，多为机械行业其他领域设备供应商转型而来，是行业发展中前期最为确定性受益的领域，行业竞争力主要提升为：

1.行业先发优势带来的技术领先和大客户资源，尤其是后者在行业成熟之后越发重要，能携手下游大的运营商资源的供应商才具备订单的高确定性，甚至才最终有望胜出，如宁德时代、协鑫能科、蔚来汽车等；

2.低制造成本，换电站设备成熟后，运营商必然有诉求通过自研降本来减少大规模建站的资本投入，此时换电设备供应商或者通过股权能进行利益绑定或者必须不断提升低成本制造能力才有望作为第三方设备供应商站稳市场。

参与者：四大类型参与者加速涌入，各具禀赋

目前换电尤其是运营商领域按照起家的资源禀赋和产业链关系可以分为四种类别：

1. 主机厂，如蔚来、吉利等，本质主要通过提供换电车型、换电服务来带动自身汽车销量增 长；

2.电池企业，具备第三方属性，通过整合行业资源尤其是标准化电池推动行业需求提升来提升电池订单；

3.能源供应商等央企国企，如国家电网等；

4.第三方运营商，如协鑫能科、奥动等，以换电运营作为主业，且身份定位为第三方参与者，为行业提供通用的服务。

具体来看：

1.主机厂：主要企业有北汽、蔚来。

车企可以根据换电车型推出对应的销售方案，从而带来收入的提升，同时换电模式方便其对电池进行监控，减少电池故障产生的电车召回问题。但是由于车企间的标准不统一，需要电池厂商的配合。差异化的标准或带来额外的换电站建设成本以及换电行业上下游间的摩擦成本，随着越来越多的车企进入行业，原有单个车企的利润空间会逐步被压缩。且主机厂核心不是要做换电运营，而是卖车，谁把车卖出去就跟谁合作。

2.电池厂：主要是宁德时代。

电池企业通过换电模式可以增加其电池的用量，便于对电池进行梯次利用和回收利用，从而提升电池的单位成本效益。此外，电池企业普遍资金、政府资源实力较强，并且具备一定的第三方属性，因此理论上其在推动换电电池标准化的可能性最大。

3.能源行业的央企国企等：如国家电网、中石化等。

此类央企国企在资源禀赋上具备显著优势，并且原有主业多与汽车传统动力或者新的动力相关，具备良好的切入点，甚至2012年之前是国内换电行业的主要推动力量。但央企国企也因为企业性质因素，目前并未提供全套系换电服务，多为与行业其他参与者携手，如中石化携手蔚来，国网携手协鑫能科等，参与到行业部分环节的价值量共享。

4.第三方换电运营商：如协鑫能科、奥动新能源等。

运营商可以通过提供换电服务获取服务费及电费差价，同时以换电站为平台提供各种附加服务。换电运营商的综合门槛一般较高，需要较强的软硬实力：一方面需要连接上下游以及政府资源，具备一定的运营管理能力；另一方面其资金需求量较大，对电池的投资、车位选址、布线改造都有很高的要求。

机遇：

重点具备强大资源整合能力的第三方电池、运营商基于以上行业四类参与者和行业竞争要素的分析，重点两类型企业：

1.行业发展前中期，直接受益于换电站快速放量的换电设备供应商，尤其是具备技术和大客户先发优势的企业，建议重点关注如瀚川智能、博众精工、山东威达、科大智能等；

2.具备强大资源整合能力的第三方电池、运营商，行业初期换电站建设投入较大或拉低财务弹性，伴随换电车辆保有量提升，具备换电站资源的运营商盈利能力有望显著改善。

行业公司如宁德时代、协鑫能科，以及未上市的奥动新能源等。

案例研究：

1.宁德时代：电池行业龙头，或成为行业标准化推动者

宁德时代是国内电池行业龙头，占据半壁江山，从资金实力、行业地位、各地政府资源、电池在换电行业的关键卡位来看，公司是最有望成为推动行业加速发展甚至推动换电电池标准化的企业。

目前，宁德时代已在积极布局换电产业链，如携手哈啰出行、蚂蚁金服推出两轮换电业务；与蔚来成立电池资产管理公司——武汉蔚能电池资产有限公司，布局乘用车换电；和北汽福田智蓝新能源进军重卡换电市场。

同时，宁德时代致力于打造电池生产、使用、回收与资源再生的生态闭环，而换电的“车电分离”模式更有利于电池梯次利用及回收。

2.协鑫能科：第三方运营商领导者，B 端市场有望率先放量

协鑫能科是国内换电站第三方运营商领导者，基于其稳定的供电供热业务和强大的执行力，公司已经在资金实力、地方资源、技术积累上成为国内第三方运营商的领导企业。

并且在换电站布局初期优先专注 ToB 领域，如出租车、网约车、城市基建、特地区域如矿 区专用车等，具备换电需求明确，车辆固定等优势，我们预计2022年公司将累计新建约500 个站，到2025年累计拥有超6000个换电站。

并且公司具备换电产业链一体化布局能力，如上游廉价清洁电源、低成本换电站供应能力、储能等换电电池梯次利用场景等。

风险因素

政策推动低于预期；行业标准化低于预期；换电站建设不及预期等。

投资策略

在政策、资本、换电自身竞争力提升下，国内换电行业发展进入加速期，预期2022年是行业加速发展的元年，五年行业销量有望提升十倍以上。

行业公司：

1.具备强大资源整合能力的第三方电池供应商和运营商，如宁德时代，协鑫能科等；

2.受益于行业销量快速提升的设备供应商，瀚川智能、博众精工、山东威达等。

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预制菜，后厨工业革命代表：行业内主要五类玩家，优势与挑战不一

1、供需共振催化餐饮供应链标准化

1.1、需求端：外食比例加快上升，餐饮便捷性、安全性要求提高

随着城镇化率提高，家务活动社会化分工，食品外部化为大趋势。根据国家统计局数据，2021 年我国人口城镇化率已达 64.7%，2008~2018 十年间国内男性、女性家务劳动参与率分别下降 19%、15%，反映居民生活便利性需求日益强烈，家务活动社会化分工为大趋势，食品外部化为当中代表。

国内餐饮或迎来类似美、日 70~90 年代外食比例快速提升节点。

经测算，2019年我国家庭外食比例（不含烟酒）约26%，接近美、日70年代初水平，长期预计外食比例可达40%。美国 2019 年外食比例（不含烟酒）为49%，日本外食比例从 1997 年高峰40%后有所下降，主要因预制食品部分替代餐饮需求，2019年食品外部化比例 43%、外食比例仍有34%。

我国刚进入居民食品外部化快速提升阶段。

美、日家庭于70~90年代经历 外食比例快速提升阶段，期间以年均近 0.5pct 速度上升。2017年开始我国居民外食比例加快上升，2015年开始（剔除疫情影响）社零餐饮持续跑赢社零整体增速，预计疫情控制得当情况，迎来类似美、日餐饮大众化阶段的趋势不改。

1.2、供给端：降本诉求强烈，扩张需要标准化供应链支持

餐饮人力、租金成本压力大，餐企降本诉求强烈。

根据中国饭店协会对百强餐企调查数据，餐饮成本结构中房租及物业、人力开支上升最快，2019 年两项开支平均占收入比分别为 21%、12%，较 2018 年分别上升 3pct、 4pct。

从一线城市商铺租金走势看，疫情后有所回落但仍明显高于 2018 年 以前水平；若剔除 2020 年疫情影响，住宿和餐饮业就业人员平均工资增速自 2003 年以来持续高于通货膨胀。

国内餐饮连锁化率较发达国家仍有 40%以上提升空间，但连锁化需要有稳定的供应链作支撑。

2020 年我国餐饮连锁化率 17%，相较发达市场 40% 以上水平仍有较大提升空间，疫情之后小店出清有所加快，行业向连锁化方向发展。但连锁化，尤其是跨区域连锁，需要有稳定的供应链支持，近年来部分头部餐企已开始自建或绑定第三方养殖基地、厨房，如蜜雪 冰城自建柠檬园、九毛九在多地自建厨房等。

外卖、企事业单位团餐的快速发展亦推动了餐饮分工程度提升。

2020 年国 内外卖、团餐规模分别为 6646 亿、1.5 万亿，在餐饮中渗透率 16.8%、38.8%，对出餐时效性、稳定性提出更高要求，相关餐企对食材加工标准化、烹调预制化的需求增加。

1.3、餐饮供应链：各环节均有标准化空间

餐饮供应链主要包括上游农业、中游食品制造业、下游餐饮业以及贯通全程的流通环节（批零+物流）。

经过梳理，我们发现国内餐饮供应链各环节均有较大现代化、标准化空间：

上游农业：农产品规模化生产、产地初加工（净菜、精分割肉等），海外龙头如泰森。

中游食品制造：前臵菜肴制作的半成品及成品菜，稳定口味、简化步骤的复合调味品等。

下游餐饮：连锁化、统采统配、自建/合作第三方厨房等。

流通环节：压缩流通层级，由专业生鲜供应链/平台、冷链物流承担，海外龙头如Sysco。

适度纵向/横向一体化：餐饮供应链各环节并非完全独立，适度的业务外延可带来规模效应，如餐饮企业向上延伸预制食品、复合调味品，代表如海底捞（蜀海+颐海+海底捞）；农业企业向下延伸预制食品，代表如龙大美食、圣农发展等；食品制造企业横向拓展，如速冻丸子企业增加菜肴类产品。

本篇报告为餐饮供应链系列一，主要聚焦中游食品制造中的预制菜。

2、预制菜，后厨工业革命代表

2.1、预制菜助力餐企降本增效，应用前景较为广阔

预制菜是指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料进行预加工（如分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味）而成的成品或半成品，产品经简单烹饪或加热后，即可方便食用。预制菜属于调理食品范畴，但更贴近“菜肴”的概念而非单独的“食材”。

按照加工程度、生熟程度、储存条件、使用方式、针对市场以及不同菜系/菜品可衍生出众多细分品类。

对下游餐饮而言，预制菜主要能节约人力、能源成本，典型餐厅使用预制菜后净利率可提升 7pct。根据中国连锁经营协会数据，餐厅使用预制菜后原料采购成本增加 5pct，但人工、能源成本降幅可达 10 pct、2 pct，推动 净利率提升 7pct；此外，预制菜的使用比例到达一定程度之后，后厨面积亦可得到节约，有望继续推动盈利能力上升。

根据中国连锁经营协会资料，大众连锁餐饮品牌如真功夫、吉野家、西贝、小南国等预制菜占比已在 80% 以上，在需求端追求实效便捷、供给端追求降本增效情况下，预计未来预制菜在餐饮行业的应用前景较为广阔。

2.2、进入壁垒低而扩张难度高，玩家众多、格局仍分散

目前预制菜行业新进入者众多，集中度低，规模化企业较少。

目前，预制菜行业仍以中小规模企业为主，尚未出现全国化经营企业，即使是行业中规模靠前的企业如味知香，市占率亦不足 1%。

企查查数据显示，截至 2021 年 4 月底，预制菜相关存续企业 7.2 万家，仅 2020 年就新注册 1.3 万家，行业新进入者不断，格局仍分散。

我们分析行业格局分散主要有以下两大原因：

菜品种类纷繁，冷链存在配送半径现制，地域特征明显。由于我国幅员辽阔、人口众多，地区之间物产种类、丰足程度不一，地方菜系纷繁，各地居民饮食习惯及口味不一致。预制菜依赖冷链运输，往往只能“产地销”，在生产未全国化情况下，物流成本及产品新鲜度要求限制了单个企业产品配送半径。目前半成品菜企业通常只能覆盖一定地区，尚未出现全国性的 半成品菜龙头企业。

单品生产难度低、天花板可见，但扩品类难度明显上升。

供应地方的单品生产依靠作坊式生产加工模式即可完成，此类企业只供应少量客户、产品 单一、标准化程度较低，达到规模以上生产水平的企业较少。单一产品空间有限（多在千万级别），企业扩张必然需要扩品类，但 SKU 数量增加后原料采购、库存管理、柔性生产等难度有大幅上升，企业需要更强的管理能力来协调更复杂的供应链以获得正向规模效应，此外，规模化、品牌化亦意味着更高的营销获客成本投入。

预制菜玩家大致可分为专业预制菜企业、速冻食品企业、上游农业企业、餐饮企业以及零售企业五类：

3、预制菜主要五类玩家，优势与挑战不一

3.1、专业预制菜企业：产品开发能力强、有一定渠道积累

专业预制菜公司产品开发能力较强，往往拥有代表性大单品，如味知香的牛仔骨、信良记的小龙虾、聪厨的梅菜扣肉等；或深耕特定客群需求、积累了一定渠道优势，如绿进精耕酒店菜、蒸烩煮主攻料理包。

味知香为专业预制菜企业代表，深耕行业 14 年，2020 年收入体量超过 6 亿元。

公司成立于2008年，主营半成品菜研发、生产和销售，以江浙沪为核心销售区域，目前 95%以上收入来自华东地区，2020年营收、归母 净利 6.2 亿元、1.2 亿元，2016~2020 年 CAGR 分别为 21.0%、31.8%，2021年前三季度营收、归母净利分别为 5.7 亿元、1.0 亿元，分别同增23.7%、9.0%。

味知香产品包括肉禽、水产和其他三大类，SKU 数量超过 200+，生产工艺不断精进，产品线较丰富。

公司产品分为肉禽、水产和其他三大类，2020 年收入占比分别为 71.0%、26.1%和 2.9%，肉禽类中又以牛肉类占 比最高、贡献约 50%总收入。

公司经典菜品牛仔骨、宫保鸡丁、水晶虾仁、铁板鱿鱼等受众广泛，微解冻、真空滚揉、虾仁水分保持等工艺改进保证了产品质量稳定性。公司也会顺应终端需求变化，在评估产品规模化采购、生产难度及性价比后进行研发推新。截至 2021 年 4 月招股说明书披露时，公司已拥有 200+SKU，另有高端火锅食材、地方特色食品、烟熏风味食品新产品系列在研中，产品矩阵相较同业更为丰富。

“味知香”、“馔玉”双品牌运营，兼顾 To C、To B业务。

“味知香”品牌主要针对 C 端客户，通过零售渠道中的经销店或品牌加盟店销售，满足家庭便捷美味需求。“馔玉”品牌则主要针对 B 端客户，通过批发渠道销售，满足酒店、餐厅、食堂等客户降本提效需求。

To B、To C 业务收入约 3：7，其中 To B 批发体量小但增长快。公司以 To C 业务为主，2020 年零售、批发渠道收入占比分别为 69.2%、30.1%，零售渠道占比更高。2016~2019批发渠道收入 CAGR 35.7%、高于公司主营收入整体 12.9pct，2020 年因疫情影响终端餐饮营业，增速放缓至 8.2%。零售毛利率高于批发，2020 年分别为 30.0%、28.0%。

3.2、速冻企业：已有供应链布局或可降低预制菜新业务全国化难度

速冻食品企业拓展预制菜肴属于横向延伸，龙头企业规模采购、销地产能、冷链运输、渠道资源等供应链布局可复用，或能有效降低预制菜全国化难度。头部速冻食品企业已纷纷布局预制菜，代表如安井食品 2020 年菜肴制品收入 6.7 亿元、2018~2020 年 CAGR 30.5%，三全食品速冻调理食品 5.3 亿元、同增 61.9%，千味央厨菜肴及其他类收入接近 5000 万元。

规模采购：

广义而言，速冻面米、丸子等亦属于预制菜范畴，速冻食品原料与预制菜肴相近（尤其是肉类产品），与传统速冻业务一道的规模化采购能更好节约原料成本。

销地产能及物流运输：

头部速冻企业销地产模式有望为预制菜打开销售半径、节约冷链物流成本。销地产模式相对产地销模式具有靠近目标市场和节约物流成本等优势。

头部速冻企业如三全食品和安井食品均采取销地产模式，分别拥有 8 个和 7 个已投产的生产基地，且地理位置分布上较为分散，可辐射全国主要市场。

2020 年安井食品华东以外地区收入上升至 49.1%、较 2013 年上升 10.8pct，2019 年安井食品运输费用率较海欣食品（生产集中于舟山、福建）低 2.5pct。

渠道资源：

传统速冻食品与预制菜的目标客户高度重合，原有渠道资源可为预制菜新业务复用。如千味央厨为其大客户百胜定制腊八粥调料包、荷叶包饭等单品，拓展预制菜新业务。

3.3、农业企业：调理肉制品为主，原料优势明显，大客户资源较丰富

农业企业以上游原料为核心竞争力，纵向延伸有助于平滑收入周期波动、提升盈利能力，目前布局多为调理肉制品。

农业企业出于平滑收入周期性、提升盈利能力等目的布局预制菜，一般从自身农产品出发向下游深加工延伸，原料端的成本、品质为其核心竞争优势。

肉类、水产类生产相较蔬果更为集中，调理肉制品（主要为半成品，如小酥肉、肉排、肉柳、香肠等）所需的食材组成简单、保鲜难度不高、应用广泛，因此为上游农企发力的主要品类。

海外龙头如泰森从养殖业起家，通过并购向食品加工延伸，FY2021 调理食品收入 88.5 亿美元、占总收入 18.8%，较 FY2011 上升 8.9pct，十年间毛利率、净利率分别上升 7.1pct、4.2pct。

目前国内积极发力预制菜领域的农业上市公司包括鸡肉领域圣农发展、春雪食品、新希望 等，猪肉领域双汇发展、龙大美食、得利斯等。

农产品渠道资源对于预制菜业务有一定复用性。

农产品面向客户和渠道与预制菜重合度较高，头部农企在生鲜产品上已绑定餐饮、商超等大客户，客户渠道资源在预制菜业务拓展上有一定复用性，可降低获客成本。如龙大美食餐饮客户包括百胜、海底捞等，预制菜布局上提出先以大 B 客户为核心渠道。

我们认为农业企业在原料端具备天然优势、头部农企的客户渠道资源有复 用性，在平滑周期、提升盈利动机的驱动下布局积极，未来出现预制菜，尤其是调理肉制品领域龙头的概率较高。

3.4、餐饮企业：与主业协同，品牌背书、门店渠道为优势，但存在规模门槛

餐饮企业涉足预制菜可帮助自身餐饮降本增效。

餐饮企业能通过自建厨房及食品加工基地，为门店统一配送半成品菜来降低成本，典型代表如真功夫，中式快餐头部企业，以“80 秒即出餐”为特色，门店预制菜使用比例超过 80%。

除门店自用，餐饮企业将预制菜收入补充，以门店菜还原为特色，主要面向 C 端客户，有自身餐饮品牌背书、门店渠道优势，有望形成业务协同。尤其是疫情发生后，预制菜亦成为餐饮企业补充收入来源、提升抗风险能力的途径。上市公司中广州酒家、海底捞、同庆楼、全聚德等均有布局，已上线产品多围绕自身餐饮品牌所属菜系。

餐企纵向一体化存在规模门槛。

餐饮企业向上游延伸有一定难度，厨房、养殖基地等前期投入较大，存在资产变重、现金流压力上升风险，即 使与第三方 OEM 合作，中小餐饮企业也存在议价能力、订单规模不足问题。

根据中国饭店业协会对百家规模以上餐企调研数据，2019 年拥有 厨房、养殖基地的企业占比分别为 43%、15%，同比分别下降 4.9pct、 7.3pct，但拥有 3 个厨房、4 个及以上厨房、2 个及以上养殖基地的企业占比分别同增 2.4pct、1.8pct、6.1pct，反映餐企向上游延伸存在规模门槛，且马太效应较明显。目前入局预制菜领域的餐企多为头部企业， 后续产业链整合成效仍待观察。

3.5、零售企业：直面家庭需求、供应商资源较丰富，生鲜电商为代表

零售企业为预制菜向 C 端销售的渠道，部分亦有布局自有品牌。零售企业自有品牌聚焦家庭便捷美味需求，产品生产主要依靠整合供应商资源，同时亦有开始布局自建产能，在 C 端市场竞争中的主要优势为门店/平台渠道。

4、报告总结

国内迎来外食比例加速提升节点，看好大众餐饮以及餐饮供应链各环节的标准化。

需求端外食比例加快上升，对餐饮便捷性、安全性要求提高；供给端降本诉求强烈，连锁化、全国化扩张需要现代化供应链支持，供需共振催化餐饮供应链走向标准化。

经过梳理，我们发现国内餐饮供应链包括上游农业、中游食品制造、下游餐饮及流通环节在内的各个环节均存在标准化空间。

当前时点，同时考虑短期内疫情对经营活动的扰动可能，注重餐饮供应链标准化带来的行业机会。

预制菜助力餐企降本增效。

预制菜的使用能有效节约餐饮企业人力、能源成本，典型餐厅切换为预制菜后净利率可提升 7pct，预计在餐饮端使用预制菜进入壁垒低而扩张难度高，目前行业玩家众多、格局分散。

我们分析主要以下两大原因：

1)菜品种类纷繁，冷链存在配送半径现制，地域特征明显；

2) 单品生产难度低、天花板可见，但扩品类后原料采购、库存管理、柔性生产等难度有大幅上升。

预制菜行业主要五类玩家，优势与挑战并存：

专业预制菜企业：产品开发能力强，有一定渠道资源积累，但地方性特征明显，面临品类、区域扩张过程中投入增加、管理难度上升挑战，以味知香、信良记、绿进、蒸烩煮等为代表。

速冻企业：业务横向延伸，龙头企业规模采购、销地产能、冷链运输、渠道资源等供应链布局可复用，或能有效降低预制菜全国化难度，但同样面临扩品类造成的管理难度上升挑战，以安井食品、三全食品等为代表。

农业企业：在原料端具备天然优势、头部农企的客户渠道资源（尤其是餐饮大 B）有复用性，在平滑周期、提升盈利动机的驱动下布局积极，未来出现预制菜，尤其是调理肉制品领域龙头的概率较高，但面临产品开发、营销以及平衡农产品和食品加工业务的挑战，以圣农发展、龙大美食等为代表。

餐饮企业：赋能自身餐饮业务并补充收入，有品牌背书、门店渠道优势，有望形成业务协同，但纵向一体化存在规模门槛，以广州酒家、海底捞、真功夫等为代表。

零售企业：自有品牌聚焦家庭便捷美味需求，产品生产主要依靠整合供应商资源，以盒马鲜生、叮咚买菜、永辉超市等为代表。

从预制菜的餐饮市场角度看，我们认为前四类企业均有机会，其中专业预制菜企业能精细化满足地方性中小餐饮、外卖、团餐、乡厨及部分酒店需求；速冻企业中，有供应链先发优势的龙头有望更快实现全国化供应；农业企业在调理肉制品领域优势更明显；餐饮企业更看好能与自身餐饮业务形成正向协同、跨越规模门槛的连锁品牌。

5、风险提示

行业竞争加剧风险：

预制菜行业进入壁垒较低，目前新进入者仍在不断增加，短期内行业竞争加剧或导致产能过剩、价格战出现、行业盈利能力整体性下降。

下游需求不及预期风险：

预制菜在口味上与现制菜仍存一定差距，尤其是蔬菜类，味道上亦存在同质化的问题，在餐饮、家庭端渗透速度可能不及预期。

疫情反复风险：

目前预制菜 7 成以上需求来自餐饮为代表的 B 端，疫情反复或导致餐饮经营受限，对预制菜需求下降。

食品安全风险：

预制菜行业仍有众多小作坊型企业，生产标准化程度不够高，若出现食品安全问题，对行业整体声誉或产生负面影响。

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深耕工业物联网，映翰通：优势卡位智慧电力、新零售、工业物联网

1. 深耕工业物联网，垂直赛道解决方案领先者

1.1 主营工业物联网“云+端”解决方案，业绩增长显著

公司是深耕物联网设备及解决方案的优质企业。

2001年公司创立，主营工业物联网技术的研发和应用，提供物联网领域“云+端”整体解决方案。

成立初期即获顶级风险投资德丰杰支持，并与施耐德、罗克韦尔、通用电气等著名企业建立合作关系；2013-2017 年完成股份制改造，并引入战略投资者南山阿斯特；在物联网传感与控制、M2M 通信、云计算、人工智能领域技术积累深厚，2020 年登陆上交所科创板。

迄今为止，公司已发展出三大主要业务线，分别为：

1）工业物联网通信产品，囊括工业无线路由器，工业以太网交换机、无线数据终端（DTU）和 边缘计算网关，贡献约一半的收入；

2）智能配电网状态监测系统产品 （IWOS），2021H1 收入贡献 21%；

3）智能售货控制系统，占比 13%；

4）技术服务及其他，囊括智能空调、云平台调用、广告服务等收入。

营收方面，2016-2020 年 CAGR 为 21.02%。2021 年三季报营收同比增长 61.58%，主要因为 2020 年受疫情影响，部分业务无法开展，低基数。

公司毛利率稳定，盈利能力强。

公司产品的毛利率平均能达到 50%左右，主要因公司固定资产占比偏低，以轻资产运营模式、外协加工为主，核心竞争力在于产品研发与设计，且业务布局以高端产品为主。

上市后将增加固定资产、无形资产等投入，产品线更加全面，毛利率可能承压，但净利润规模有望加大。

归母净利润由 2016 年的 2271 万元提升至 2019 年的 5100 万元，2020 年由于疫情影响利润出现一定程度的下滑，2021 年三季报在营收同比增长 61.58%的情况下，叠加费用率改进，实现归母净利润 9191 万元，同比增长 172.18%。

1.2 注重研发投入，拥有核心技术

公司重视研发投入，研发费用率约10%。2020年公司研发费用达到3913万元，同比增长25.37%，研发费用占比营业收入 12.59%。2021 年上半年研发投入为2078万元，占比营业收入 10.51%，超过 10%。此外，2021年，公司内部研发人数为131人，研发人员占比总雇佣人数 35.6%，比例较高。截至2021年6月30日，公司已授权81项专利，参与 2 项标准，体现公司研发实力。

公司上市拟募资 2.63 亿元投入现有产品升级和垂直系统开发。

建设项目包括：工业物联网通信产品、智能配电网状态监测系统、智能售货控制系统、研发中心建设项目，总金额占比约 65%。

开辟新业务包括：智能储罐远程监测(RTM)系统研发项目、智能车联网系统研发项目，是公司计划开发的针对商用车的新物联网垂直系统应用，如：医疗车、消防车、特种车辆等。合计金额 5190 万元，占比 20%。

以上项目进展顺利。

截至 2020 年，工业物联网通信产品升级项目、智能配电网状态监测系统产品升级项目、边缘计算智能网关等产品升级项目均结题。智能售货机控制系统相关产品已投入市场，处于稳定开发优化阶段。

智能储罐远程监测（RTM）系统研发项目处于样品/试产阶段。

智能车联网系统相关产品已投入市场，处于稳定开发优化阶段。截至 2021H1，公司推出了支持 5G 的无线路由型号，并完成量产。

新增了专门定位于公共交 通领域的车载网关产品型号，推出 InVehicle G710 和 InVehicle T310。映翰通发布了一系列基础型 LTE 工控机；并且 InVending 智能售货机管理云平台新版本可支持数字人民币支付，并引入了 AI商品识别等能力。

1.3 管理团队稳定，股权结构清晰

公司的管理团队专业、稳定，核心团队主要为研发人员且保持较高的稳定性。

公司实际控股人为董事长李明持有 19.97%的股份，总经理李红雨（李明之妻）持有 7.89%的股份。二人合计持有股份 27.86%。

此外，常州德 丰杰清洁技术创业投资中心持公司 7.23%股份，此公司为专业投资机构； 其余持股方所持股份均低于 5%。

此外，公司设立了四个专项研发团队：智能车联网系统和工业通信研发部、智能配电网系统研发部、智能售货系统研发部和智能网关与创新业务研发部，并分别任命吴才龙、戴义波、张立殷和郑毅彬为研发部技术总监。公司的专项研究已有成效，具备了自身自主核心技术，竞争优势明显。

2. 优势卡位智慧电力、新零售、工业物联网高增长赛道

2.1 智慧电力成长空间广阔，攻克技术难关奠定行业地位

新能源并网提升电网复杂度，配电网投资比重增长将提升公司市场空间。

以风电为例，风电随机性强、间歇性明显，接入主网后将增大调峰、调频难度，限制电网运行的灵活性，增加电网稳定运行的潜在风险。

《“十四五”数字经济发展规划》推进产业数字化，赋能传统产业转型升级。“双碳”背景下南方电网、国家电网等企业将增加电网投资。

南方电网公司发布《“十四五”电网发展规划》，规划投资约 6700 亿元以加快数字电网建设，其中配电网投资规划达 3200 亿元，占比约 48%。国家电网 2021 年计划未来 5 年投资 3200 亿美元，推动电网转型升级。

根据国家电网公司发布的《国家电网智能化规划总报告》，2009-2020年分三阶段进行投资，2011-2015年投资总额 1750 亿元，是 2009-2010 期间 的 4 倍多。

2016-2020年投资规模与第二阶段相当，但配电网投资占比从第一阶段 16.4%稳步提升至 26.04%。配电网是保障供电安全性与可靠性的关键环节，预计未来在电网投资占比将持续提升。映翰通已进入发电、输变电、配电和用电环节，满足智能电网业务需求，自主研发的智能配电网线路状态监测系统（IWOS）更是明星产品，前景广阔。

IWOS 分别由采集单元、汇集单元和智能分析云平台三大系统组成。

采集单元实时在线检测配电线路的电流和对地电场，在线路状态发生异常改变时采样录波；汇集单元是采集单元和系统主站之间的桥梁，将采集单元录波波型实时上传至主站，并且可以在通信中断恢复后进行数据续传，防止数据丢失；大数据智能分析云平台负责收集汇集单元上传的数据，通过 AI 算法引擎对数据进行处理，实现数据可视化，对故障进行定位与预警。

IWOS 产品解决“小电流接地系统单相接地故障检测和定位”行业难题，技术优势显著。

配电网是电网的薄弱环节，用户平均停电时间 96%由配电系统故障导致。IWOS 的准确率在 90%以上（传统技术 50%），技术优势主要体现在四个方面：

1）罗氏线圈电子式电流互感器技术，将电流测量精确度提升，误差仅正负 0.5%、正负 0.5A；

2）功率控制取电技术，1A 小 电流感应取电；

3）无线对时同步采样技术，高精度对时，误差仅 10 微秒，业界大多为 30 微秒；

4）人工智能分析技术，可对故障进行分析，精准识别线路故障，同时能够基于波形的变动对故障进行预测，实现预防式维护。

配电网故障检测相关产品通过国网招标的方式进入，各省公司超市化采购，区域特征明显，叠加算法优势有望进一步提升市占率。

公司产品已在国内 23 个省市应用，在网运行的有 10 万套左右，占据市场主体地位，获得行 业及客户众多奖项，参与制定国家电网公司的暂态录波性故障指示器技术条件和检测规范。前几年客户没有使用公司独有的算法，导致数据采集完成后无法发挥相应的作用。

目前，公司已在北京、河北两地将算法嵌入到了客户的系统中，实现了从硬件到软件的一体化，产品的使用效果已经明显改善，北京、河北两地的销量也在大幅增长。

我国 10KVA 中压配电线路 443 万千米，具备较高增长潜力，且公司技术水平领先，有望进军海外市场。公司产品重在提升电网管理效率，前几年电网公司在发电侧、用电侧资金投入较大，配电领域资金投入仍比较薄弱。但随着电力产业的发展，配电环节的改善是一个亟待解决的问题，重视新型电力系统投资的结构变化。

假设 IWOS 产品安装单价 5000 元/套，最理想按照每 2KM 安装一套，则中国市场规模超 100 亿元；此外，我国电缆型环网柜存量 75 万台，分支箱 150 万台，潜在市场容量 200 亿元。公司产品已在沙特、泰国、印度尼西亚、马来西亚等多个国家开展试点应用，全面拓展欧洲、北美等海外市场，潜在市场容量超过 800 亿元。

2.2 自动售货机渗透率与智能化同步提升，客户渠道构成核心竞争力

我国智能售货机行业渗透率低，叠加全球自动售货机智能化趋势，未来发展前景广阔。与日本等发达国家相比，我国智能售货机市场存量较小。对比日本平均每 25 人就拥有一台智能售货机，美国每 47 人一台，欧洲每 180 人一台，我国平均 2000 人一台。

全球智能自动售货机市场规模 2020 年 16 亿美元，2026 年预期 30 亿美元，CAGR 为 9.2%。此外，物联网快速发展，日本、美国、欧洲早年老式售货机急需更新迭代，非智能机器的智能化改造市场巨大。

行业态势回暖，公司业务增长迅猛。

2018年-2019年公司智能售货控制系统产品销售收入下滑，主要是受2018年金融行业严监管、去杠杆的影响，自动售货机运营商融资难度加大，投放新机的数量减少，售货机制造厂商的生产及采购相应减少，对公司业绩影响较大；2020年疫情因素导致头部客户业务量下降，订单减少、收入增速缓慢。

2021年，随着疫情防控常态化，一些头部饮料厂商（可口可乐、农夫山泉等）增加自助售货设备的布放量，扩大市场布局；且疫情催生“无接触经济”的发展，自助设备的需求量增加。公司2021年 H1 实现智能售货机收入同比增长 231.6%。

自动售货机市场马太效应明显，公司与头部客户合作紧密，有望共同开辟市场。

公司的主要客户及合作伙伴分为三类，分别为智能售货机制造商、智能售货机生产商和饮料食品厂商，提供通信模块和定制化解决方案。

智能售货机行业内制造商龙头富士冰山，以及农夫山泉、可口可乐、康师傅等老牌龙头食品饮料厂商均为映翰通客户。大连富士冰山在制造商中市场份额 57%，为映翰通 2019 年第四大客户。

随着支付方式升级，商业模式也在逐渐发生变化，自动售货机具备可 24h 工作、无人工成本且广泛布点的优势。公司主要采取直销模式，客户自身的份额扩张在一定程度上承担了公司的渠道商角色，助力公司拓展市场。

与其他公司相比，映翰通可提供完整解决方案，支持的协议丰富。

公司提供的运营系统既可以服务于高端大屏机也可适配于低端小屏机；云平台帮助运营商高效管理售货机，可实现移动支付、营销管理、库存管理、补货管理、广告投放、设备管理等全套运营功能；同时积累了较完备的售货机协议库，可支持 MDB、VTS 及国内主流售货机厂商的通信协议，可接入市场上主流的自助售货机机型，包括冰山、澳柯玛、白雪、易触、中吉、以勒、雷云锋、金码、兴元、骏鹏等主流品牌。

2.3 工业通信产品覆盖广，支持多协议与多平台

乘行业东风，工业物联网通信业务潜力巨大。据 IDC 研究报告显示，全球物联网市场规模于 2020 年为 6904.7 亿美元，其中中国市场规模占比 23.6%，为 1630 亿美元。2025 年预测全球物联网市场规模为 1.1 万亿美元，其中中国市场规模占比 25.9%，为 2849 亿美元，比例上升。

全球物联网市场规模 CAGR 为 9.76%，中国物联网市场规模 CAGR 为 11.82%。其中工业物联网细分赛道未来预期增势迅猛，2020 年全球规模 2161.3 亿美元，预期 2028 年达到 1.1 万亿美元，CAGR 为 22.56%，远高于物联网行业总体增速。

物联网行业是长尾市场，碎片化严重，把握核心场景及用例、通信协议积累是拉开竞争差异的关键。

根据麦肯锡《The Internet of Things: Mapping the value beyond the type》报告预测，2025 年物联网行业价值最高的使用场景在于工业领域，规模 245 百亿美元。工业场景对于产品的稳定性、抗电磁干扰要求更高。

目前公司的通信产品主要分为工业无线路由器、工业以太网交换机、无线数据终端、边缘计算网关等，均为标准化产品，品类有一百多种，几乎能够覆盖物联网领域几乎所有需要通信链码的场景。

公司工业场景产品具备可适配多种协议和多平台接入的竞争优势。

工业物联网通信产品为完全竞争市场，竞争激烈。在此情况下，公司产品可支持更多种类的通信协议，可接入云平台种类最多，客户使用产品更加便捷互通，形成自身竞争优势。

作为行业标杆，公司还参与了《通信行业标准YD/T2399-2012M2M应用通信协议技术要求》的标准制定。

我们认为公司董事长李明先生曾在全球工业自动化和电气龙头施耐德电气(中国)投资有限公司担任 LEC 事业部总经理、中国自动化中心总经理、施耐德电气风险投资(中国)投资合伙人等重要岗位，积累了丰富的行业经验与客户资源。

公司毛利率水平高于同行，产品与客户结构差异是导致盈利水平差距的原因。

2016 年至 2021 年 Q3，映翰通平均综合毛利率 47.17%，其余公司均值 40%。主要因为公司产品定位多以中高端为主，且下游以行业客户为主，议价能力相对更强。

据公司招股说明书披露，映翰通 2019H1 前五大客户分别为：

河北九泽电力设备有限公司、国家电网有限公司、天津浩源慧能科技有限公司、大连富士冰山自动售货机有限公司、WELOTEC GMBH；东土科技、瑞斯康达客户主要为三大电信运营商；星网锐捷客户也以运营商和互联网科技巨头为主。

3. 未来战略清晰，新产品与新市场提供成长新动能

3.1 丰富产品线，车载网关等边缘产品前景广阔

公司持续扩品类，新产品发布效率高，提供业绩增长新曲线。公司以往重点发力的行业为电力的配电网领域、工业的智能制造领域、消费的自动售货机领域，但产品矩阵不断丰富，优选高成长性赛道，新产品发布效率高，研发成果转化率高，基本做到行业全覆盖。

以车联网为例，恒州博智汽车及交通研究中心报告结果显示2020年中国车载网关市场规模为 36 亿，到2027年，预计市场规模为 125 亿，年复合增长率为19.7%。中国车载网关市场规模巨大。

公司优选高成长赛道，且研发成果转化率高。

公司采用前瞻性研发和需求性研发两种策略，并分别设立工业通信、智能车联网系统、智能配电网系统和智能售货系统产品线。

2019年成功募资 2650 万投入车联网研发，2019年财报披露已量产支持 4G 网络的基本版智能车载网关，完成基本版本车载跟踪器产品样机，开发基础版本车联网。

截至 2020 年投放市场，应用于商用车队管理、车辆数字化及信息化改造等领域，累计投资金额仅为募集资金的 53.16%，与公司在基础通信技术的积淀、强研发平台能力有关。

公司的车联网产品目前还处于市场推广期，未来是否会进入乘用车市场，还需根据公司产品的拓展情况及乘用车市场的需求情况而定。公司各项新产品研发与市场推广情况。

3.2 加强海外市场拓展，规模、盈利有望双增长

加强海外市场拓展，规模、盈利有望双增长。

公司在海外设立了美国映翰通子公司和德国映翰通一家孙公司。对比国内国外市场毛利率，2020 年映翰通主营业务国内市场毛利率为 43.66%，海外市场毛利率为 54.58%，国外市场毛利率明显高于国内市场。从 2016 年以来海外市场营收占比不断攀升，2021 半年报显示海外营收占比已达 37.4%。公司将继续提升海外市场营收占比来增大企业营收毛利率水平，目标国内国外市场营收占比 3：7。

3.3 强化中台能力与渠道建设

中台能力是公司实现“云+端”解决方案快速研发的关键。

公司重视产品 技术的平台化，自主开发了 INOS 网络操作系统、高中低端硬件平台、设备云等多个软硬件开发平台，并在多个产品线中复用，显著提高新品研发速度和成功率，降低了研发成本。未来公司将持续坚持技术平台化。

为应对下游客户碎片化、分散化的特征，公司打通线上线下销售渠道，形成双轮驱动。

面对大客户，公司线下销售人员直接跟踪服务其需求，公司也对销售团队不断进行优化和升级，针对薄弱环节进行培训提升，适应行业需求的不断更新变化，同时引入新的激励机制，提升销售人员的积极性；面对分散客户，公司成立数字营销部，开通国内外电商平台（京东、天猫、亚马逊、独立站），增加数字营销宣传投入，通过移动互联网新媒体加强公司品牌、产品和技术方案的宣传推广，触达分散客户，引流形成线上销售。

盈利预测与估值

盈利预测

收入预测：

1）工业物联网通信产品：

2019-2021年，平滑疫情影响，测算复合增速 25%，超过行业增速（22.56%）；叠加 21 年公司发布的限制性股权激励计划，推动研发项目产业化，智能云管理网络方案、智能零售机器 AI方 案、数字能源管理方案（除 IWOS 外）、智能配电网电缆线路监测设备分别形成产业化，相关产品于 22 年度实现销售额不低于 2,000 万元， 23 年不低于 4000 万元，则 21-23 年营收增速分别约 27%、35%、31%。

2）智能电网监测产品（IWOS）：

南网“十四五”规划投资额增加 51%，国家电网在 2022 年度工作会议上指出2022年计划投资 5012 亿元，首 突破 5000 亿元，创历史新高，并因地制宜推进地区网架优化和配电网建设改造。IWOS 用在配电网，投资增加则公司核心受益。假设“十四五”期间总体配电网投资占比稳定提升，2022年电网投资重点仍集中在主网侧特高压等项目，未来三年营收增速分别为26%、30%、50%。

3）智能售货控制系统产品：

该产品线受宏观环境影响，历史财务表现波动较大。2021年增长迅速，主要受益于后疫情时代“无接触”经济发展、自动售货机渗透率与智能化双因素提升。数字经济与云计算行业总体增速约30%，假设未来三年营收增速分别为200%、30%、30%。

毛利率预测：

1）工业物联网通信产品：

该市场为充分竞争市场，设备商较多。2021 年度受疫情、原材料涨价等因素影响，毛利率有所下滑。预计未来随着半导体缺货缓解、疫情逐步恢复等影响，毛利率逐步恢复。但考虑到公司持续在高中低产品扩品类、收入结构调整、市场竞争，毛利率提升幅度小。

2）智能电网监测产品（IWOS）：

IWOS 中硬件传感器部分同类厂商较多，国家电网、南方电网等公司加强未来电网投资，可能存在大范围招投标、控制单一供应商份额情况。预计公司未来会通过渠道合作伙伴共同招投标，给渠道商供货单价低于直供给电网企业。预计未来三年毛利率下滑 0.1 Pct、2 Pct、2 Pct。

3）智能售货控制系统、技术服务及其他：

不考虑下游客户自身因素，主要受产品结构影响。新产品毛利率通常高于旧产品，假设毛利率稳定。

报告总结及估值

我们采用市盈率法进行估值，预计 21-23 年营业收入分别为 4.76 / 6.42 / 8.64 亿元，净利润 1.11 / 1.44 / 1.90 亿元。

从行业布局来看，物联网模组厂商移远通信、移为通信、广和通同样覆盖智能电网、车联网、智能家居、移动支付、智慧城市等领域；工业路由器、工业交换机、边缘计算网关等设备商汉威科技、东土科技、瑞斯康达等企业与公司提供的硬件产品存在相似性，但公司软件与平台能力强，解决方案完善，带来客户结构更优、盈利能力及成长性强，未来三年净利润复合增速 30%+。

给予公司 2022 年 40 倍 PE，合理市值 57.6 亿元人民币。

风险提示

电网投资不及预期：电网投资不及预期，若国家电网、南方电网等公司投资增长不及预期， 或投资结构仍侧重配电网以外的领域，则公司智能电网相关产品增速可能不达预期。

新产品研发与市场推广不及预期：公司历史上投入的项目研发周期短、成功转化率高，但若正在孵化的产 品研发成果不及预期，产品功能、性能、交付周期达不到市场要求，所投入项目未能产生预估收益，或拓展市场战略晚于预期，则业绩增长新曲线或受影响。

市场竞争激烈：物联网市场属于完全竞争市场，当前映翰通属于行业领先企业，但新入竞争者会带来竞争压力。由于大部分产品本身属于标准化产品，若产品本身无明显差异产品，导致普通用户粘性较低，与新入竞争者博弈过程中会增加企业成本，缩减毛利率。

海外业务拓展不及预期：疫情致使多国经济发展放缓，且当前不稳定的国际关系，海外业务拓展或存在不确定性，海外收入增长可能存在影响。

供应链风险：芯片为公司通信设备重要元器件，若上游供应链芯片供给短缺或提高价格，则公司面临供应链风险。

汇率波动风险：公司海外收入贡献四成收入，若汇率波动可能影响净利润。

股东减持：2022年 2 月 14 日公司首发配售股份将有 65.54 万股解禁，或造成股价波动。

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能量饮料迎风振翅高飞，东鹏饮料：三大潜力区域，助推全国化发展

1. 饮料中的黄金赛道

1.1 能量饮料快速增长

根据国际运动营养学会对能量饮料的定义是：

能量饮料是成分除了水、碳水化合物（如葡萄糖、蔗糖、麦芽糊精等）、维生素、矿物质以外，还包括各种营养物质的混合体（如咖啡因、牛磺酸、氨基酸、瓜拉那、葡萄糖醛酸内酯、肌糖、烟酸、泛醇、人参、银杏萃取液等）的一种饮料。

在美国，能量饮料属于含糖软饮料(sugar soft beverage)，在中国，能量饮料应属于软饮料中的特殊用途饮料。

近年来，随着国民经济持续稳定增长、居民消费水平的不断提升及消费结构的升级，我国饮料行业呈现出良好的增长态势。

根据前瞻产业研究院数据统计，我国包含包装饮用水、碳酸饮料、浓缩饮料、果汁、即饮咖啡、即饮茶饮料、能量饮料、运动饮料及亚洲特色饮料在内的饮料销售金额由2014年的4,652.16亿元增长至2020年的6031.7亿元，复合增长率为4.42%。

一直以来，中国饮料市场以包装饮用水、即饮茶饮料和碳酸饮料为主，2019年三者占中国饮料销售额的比重分别为34.55%、21.12%、14.93%。

经过多年的发展，果汁和能量饮料也已成为饮料行业的重要组成部分，2019年二者占中国饮料销售额的比重分别为15.60%、7.92%。

能量饮料在中国市场虽然起步较晚，但增长速度较快。

2019年，我国能量饮料市场销售总金额为427.75亿。2014年至2019年能量饮料非现场消费的销售金额复合增速为15.02%，是饮料中增速最快的细分品类之一。

图3：2014-2019年饮料市场复合增速 图4：中国能量饮料市场增长趋势（单位：亿元）

我国能量饮料的人均消费水平仍显著偏低，成长空间广阔。

2017年中国大陆功能饮料4人均消费量为2.2升，消费金额为6.2美元，人均消费金额不足中国香港的50%，与英国、日本和美国差距更大，约10%-20%。未来国内人均消费量的提升，将会成为能量饮料行业增长的重要贡献力量。

另一方面，受益于能量饮料龙头企业的宣传和引导，消费者的意识不断提高，消费场景和消费人群范围不断扩大，未来我国能量饮料需求仍有很大的空间。

1 消费人群在扩大。

从职业分类上看，能量饮料的主力消费军从工作时间较长的司机、蓝领工人、快递 员、医护工作者等逐步扩大至白领、学生等更多的消费群体。

2 消费场景的增加。

消费场景也从加班、熬夜、运动后等各类“疲劳”场景逐渐扩展到聚会、旅行、日常保健等更为休闲的消费场景，部分能量饮料品牌开始赞助游戏电竞、音乐节等活动，开发了新的消费场景，更加符合消费年轻化的趋势。

3 口味和品类的多元化进一步推动。

产品品类和口味不断多样化，给消费者更多的选择。消费群体的持续扩大、消费场景趋于多元化以及品牌不断丰富是中国能量饮料消费水平不断增长的重要驱动因素。

根据东鹏饮料招股说明书预测，2019年至2024年，我国能量饮料销售规模的复合增长率为4.50%，预计2025年，我国能量饮料市场销售总额及人均销售额可达654.85亿元、46.3元，较2020年增长46.24%、44.69%。

1.2 能量饮料行业呈现“一超三强”格局

能量饮料有一定的进入门槛，由于其具有特定保健功能，需要获得《保健食品批准证书》，而国家对于保健食品的监管力度日益加大，因此在功能饮料的细分赛道上，技术研发和生产资质方面准入门槛较高。

但是由于能量饮料市场潜力十分可观，对潜在进入者具有较大的吸引力。经过多年的发展，行业形成了红牛、东鹏特饮、乐虎、体质能量、战马等知名品牌。

目前国内能量饮料行业呈现“一超三强”的格局，根据线下销售额数据，2019年我国市场占有率超过2%的品牌共 7 个，分别为：红牛（红牛维他命饮料有限公司）、东鹏特饮（东鹏饮料）、体质能量（河南中沃实业有限公司）、乐虎（达利食品集团有限公司）、战马（战马（北京）饮料有限公司）、XS（安利集团）和红牛安奈吉（泰国天丝集团）。

其中，红牛、东鹏特饮排名分别为第一、第二，市场占有率为52.1%、15.4%，排名前四的品牌市场占有率82.7%，当下的竞争格局呈现出一超三强的局面。

2019-2020年我国能量饮料市场集中度略微有所下降。从市场集中度角度来看，2019-2020 年我国能量饮料市场集中度有所下降，CR3下降了9%，CR5下降了2.2%，但整体市场集中度保持较高水平。

近几年红牛几乎没增长，中国红牛规模维持在220-240亿元之间，东鹏占领行业增长的绝大部分，东鹏市占率从2015年的5.3%快速提升至2020年的15.4%，2019年贡献整体能量饮料行业规模增量的30%。

按照国外饮料行业发展路径来看，预计未来我国能量饮料“一超三强”的格局会持续，市场集中度会进一步提升。

2. 东鹏饮料能量饮料风口振翅高飞

2.1 能量饮料的领头者---东鹏饮料

东鹏饮料公司主营业务为饮料的研发、生产和销售，主要产品为能量饮料东鹏特饮。

公司作为能量饮料的先行者之一，一直致力于推动能量饮料发展，经过多年努力，成功塑造了广大消费者熟知的品牌“东鹏特饮”，2009年开创了能量饮料瓶装时代，“年轻就要醒着拼”的品牌主张深入人心，东鹏特饮在我国能量饮料市场占有率排名第二6，已成为国内能量饮料市场销售规模第一的民族品牌。

从公司历史发展来看，公司经历了国有制改革阶段、起步阶段、高速发展阶段，目前进入全国化阶段。

2009年以来公司进入高速发展阶段，2017-2019年公司营业收入复合增速达21.65%，归母净利润复合增速达38.80%。2020上半年，公司实现营业收入21.45亿元，同比增长30.09%。

2.2 强激励为发展护航

东鹏饮料实际控制人为林木勤，直接持有公司55.27%的股份，林总历任基层生产、技术、采购和销售等工作，工作经验丰富、对饮料行业具备深入认识和独特见解。

2017年，公司推出股权激励，通过鲲鹏投资以及员工持股平台持有合计1.16%的股份，搭建较为完备的激励体制。

公司通过2011年引入经销商持股、2017年引入君正投资作为战投，使得公司内外多方均能分享公司成长红利，同心聚力谋发展。

2.3 大单品向多品类拓展

经过多年发展，东鹏饮料初步形成东鹏特饮、由柑柠檬茶、陈皮特饮、包装饮用水等多品类的产品组合，其中东鹏特饮为核心大单品，其主要成分为牛磺酸、赖氨酸及多种B族维生素，具有对抗疲劳、缓解困乏、促进能量代谢、补充机体所需能量的功效。

东鹏特饮从外包装设计切入，先后开发250ml及500ml瓶装、250ml罐装和250ml纸软包三种包装类型，满足不同人群和不同消费场景，推动东鹏特饮收入持续快速增长。2017-2020 年，东鹏特饮销售收入从27.35亿元提升到46.6亿元，收入占比保持在95%以上。

经过长时间的研发和市场考验，东鹏特饮的功效、风味、口感和包装均获得了市场的认可。除东鹏特饮外，公司还培育了由柑柠檬茶、陈皮特饮、清凉饮料、包装饮用水等多个系列产品，坚实的产品基础形成了公司内在的核心竞争力。

2021年公司开发了 0 糖特饮培育中高端人群；通过调研女性对能量饮料的需求，推出了果汁含量达30%，添加了鱼胶原蛋白肽，不添加蔗糖的“她能”能量饮料等。看好新品的发展前景，有望成为公司发展的新引擎。

2.4 全国化进军

1）经销商网络全国铺建

公司从广东市场发展起来，经过多年的不懈努力，公司已建立起网点众多、覆盖面广、渗透力强的销售网络，在全国各地布局销售人员，合作经销商1,000余家，逐渐从广东走向全国。

截至2021年6月末，公司产品已覆盖有效终端网点超179万个。

依靠发达的销售网络和完善的销售管理体系，报告期内公司的销售规模持续增长，市场占有率稳步提升。

从销售网点来看，销售网点终端只占全国的1/4左右，还有3/4空间可以开拓；因此上市只是起点，并不是终点，全国化的征程才刚刚开始。

从区域上来看，广东并没有达到销售的“天花板”：

一方面广东省内各区域市场发展不平衡，珠三角销售贡献会大于粤西、粤北地区；

另一方面2022年在广东设置了餐饮大区，打通餐饮渠道，除了推广东鹏特饮，也会推由柑柠檬茶、陈皮特饮、水等非能量饮料；

第三方面，广东也在不断加大产品的渗透力度与渠道下沉的进度，分层次分重点提升渠道覆盖率和覆盖质量。

从三季报披露数据情况看，华东市场同比增长幅度72%，西南市场同比增长62.14%，华中市场同比增长43.28%，华东、西南、华中、北方大区成为公司发展的潜力区域。

2）立体销售体系保障

公司销售模式以经销模式为主，与直营、线上等多种模式相结合，形成了全方位、立体化、覆盖广的销售体系，并摸索出了一套完善的销售网络管理体系，为全国化保驾护航。

公司高度重视销售网络的拓展和管理：

（1）在广东、广西、华东、华中等核心市场，主要采取公司精耕的运营模式，配备经验丰富的销售团队，全方位服务下游渠道和零售终端，与经销商、邮差/批发商及终端门店共同进行市场维护及开发，提升产品铺市率，加强产品陈列辨识度和精准度，提高品牌影响力，提高渠道渗透能力，增强公司对销售网络的控制力进而提升产品市场占有率；

（2）在其他区域，主要采取大流通的运营模式，精选经验丰富、实力雄厚的经销商进行合作，由经销商主要负责终端的维护及执行，公司为经销商提供广告宣传、营销培训与指导等支持。

2.5 “新零售”践行者

公司是“新零售”的探索者和践行者。

公司以互联网为依托，运用大数据、等技术，对产品生产、营销和渠道管理进行升级改造，实现了公司、经销商、邮差/批发商、终端门店、消费者多方数据信息互动，从而实现以“大数据”为基础的精细化管理和精准营销。

（1）创新的使用技术

公司创新的使用技术，为产品赋予一物一码的产品标识，在产品生产、入库、仓储、出库以及运输过程中通过扫码准确记录商品流转信息，做到精细化管理，并可有效防止窜货乱市现象。与此同时，终端门店、消费者通过扫描参与公司组织的各项活动，实现公司与终端门店及消费者之间的直接互动。

（2）构建“鹏讯云商”平台

公司构建“鹏讯云商”平台，将线下业务员管理、渠道库存监控、终端销售网点服务等融为一体，形成信息汇总和交互的平台。公司通过鹏讯云商平台，规划业务员拜访路线，记录并考核拜访时间、地点以及商品陈列效果，定期记录经销商库存情况，传递销售网点的补货信息，使复杂的商品流通系统透明化。

（3）运用大数据分析技术辅助决策

公司使用大数据技术，对渠道库存数据、销售网点数据以及消费者数据进行综合分析，根据分析结果合理分配采购、人员、生产、供应链等各项资源，制定针对性的营销策略，提高资源使用效率，提升决策质量，满足更多消费者的需求，不断开拓市场，提高市场占有率。

经过多年努力，公司通过鹏讯云商平台与线下业务员拜访等方式，运用各项先进技术，已经构建了一套较为完善的“新零售”体系，使管理链条越来越完整，管理内容越来越精细化，营销越来越精准化，并积累了丰富的“数据资产”，截至目前，公司共有约120万个终端销售网点注册用户，积累了过亿条消费者活动数据，为公司长远发展奠定了坚实的基础。

3. 盈利预测

我们看好能量饮料赛道未来增长空间，判断未来能量饮料市场仍有持续快速增长的基础，由于行业进入具较高的壁垒，作为行业龙头企业有望从行业增长中受益。公司在品类拓张和渠道扩张的努力，判断公司业绩有保持快速增长的能力。

预计2022年公司实现销售收入增长31.12%，归母净利润增长33.64%，当前股价对应估值40.7倍。

4. 风险提示

宏观经济出现较大的波动，疫情对消费影响较大，公司经营出现重大瑕疵等。

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精密加工小巨人，春秋电子：优势延伸，把握汽车电子结构件机遇

1. 专注于结构件领域，多业务齐发

1.1. 消费电子结构件起家，技术沉淀多

公司专注于消费电子结构件的设计、生产和销售。春秋有限成立于2011年 8 月 23 日，原名苏州春秋电子科技有限公司。公司成立以来，不断在消费电子结构件领域深耕，目前已成为笔记本结构件，电子模组件的领先企业。2017年 12 月于 A 股上市。

实控人薛革文持有32.88%股权，为公司董事长兼总经理。截至2021年10月17日，公司实控人薛革文持有32.88%股权，为公司董事长兼总经理，拥有长达三十余年从业经历，行业经验丰富。薛革文持股股权占比稳定，长期从模塑行业到笔电电子结构件行业的实践经验，并且有着远见的战略眼光。

1.2. 从笔记本结构件到多业务齐发

公司致力于为客户提供消费电子产品结构件模组及相关精密模具从设计、模具制造到结构件模组生产的一站式服务。

公司的主营业务为消费电子产品结构件模组及相关精密模具的研发、设计、生产和销售；

主要包括：

（1）消费电子产品结构件模组，主要以笔记本电脑结构件模组为主；笔记本电脑结构件模组包括四大件：背盖、前框、上盖、下盖以及金属支架，上述结构件模组在装配笔记本电脑过程中需容纳显示面板、各类电子元器件、转轴等部件，其结构性能对制造精密度提出了较高的要求。同时由于其还具有外观装饰功能，故该类产品对生产企业的设计能力亦有较高的要求。

（2）消费电子产品结构件配套精密模具和家电商用模具；其中配套模具系公司用于生产精密结构件模组的相关模具；商用模具系公司本身不生产其成型产品的模具产品。

（3）预计进入汽车电子结构件领域，而自主研发的“半固态射出成型”技术生产镁铝结构件，该技术有效缩短了制程，提高了生产效率，该构件可连接车载显示屏与车身，并具有轻薄、稳定等特点。

1.3. 财务业绩增长迅速

受益于行业高景气，公司业绩增长迅猛。受益于行业高景气与下游客户需求旺盛，公司业绩增长迅猛。

公司2021年前三季度营收/归母净利同比增速分别为21.06%/17.21%。

公司2017-2021年前三季度营业总收入分别为
17.40/17.75/20.19/35.82/29.25亿元，2020年同比增长77.36%，2017-2020年CAGR为27.2%；归母净利润从2017年1.60亿增长到2020年2.46亿元，2020年同比增长58.17%，2017-2020年 CAGR 为 15.5%，2021年前三季度为 2.30 亿元。

毛利率和净利率均处于较高水平。

毛利率方面，2017-2021年前三季度公司综合毛利率分别为20.71%、18.24%、19.61%、18.05%和15.92%；净利率方面，2017-2021Q3年公司综合净利率分别为9.20%、6.12%、7.71%、6.89%和7.78%；近年毛利率、净利率均处于较高水平，主要系公司所处笔电电子结构件行业具有较高技术、市场、客户渠道壁垒，而公司的产品均通过联想，三星等客户验证及批量重复订单，由此通常能保持较高的毛利率和净利率水平。

强研发投入促高专利授权数。

公司 2018-2020 研发支出持续提升，从 2018 年的 7458 万元增长至 2020 年的 12676 万元，2018-2020 年 CAGR 为 30.4%；2018-2020 年研发支出占营业收入比重分别为 4.20%4.69%/3.54%，2020 年下降原因是当年营业收入同比增长 77.36%；截至 2021 年 7 月 12 日，发行人及其子公司拥有 78 项发明及实用新型专利权。公司专注产品研发，强研发投入促高专利授权数，为公司发展注入强劲的动力。

营收结构以结构件模组为主。

从营收结构看，公司业务以结构件为主，占比维持在90%左右，占比较为稳定。

公司2020年PC终端结构件收入同比增加82.27%，该大幅增长得益于下游以联想为主的核心客户销售量提升和客户在笔记本电脑份额上升，使得公司主营业务业绩逐步释放。

2. 优势延伸，把握汽车电子结构件机遇

2.1. 市场容量大，发展前景广阔

2.1.1. 新能源汽车带动汽车智能化转型

新能源汽车市场快速发展。在“双碳”目标的大背景下，全球新能源汽车产业规模呈现加快发展趋势，成为汽车产业主要增长动力。

2020年全球新能源汽车销量达到312万辆。根据EV Sales，我们预计未来全球新能源汽车销量将持续快速增长，2025年新能源汽车销量将达到2324万辆，CAGR为49%。

新能源汽车在智能化发展方面具备天然的优势。

近年来，随着5G、物联网以及人工智能等创新技术的突破性发展和迅速普及，民众的消费需求层次进一步升级，传统汽车逐步开始向智能汽车转型。相比于燃油车，新能源汽车在智能化发展方面具备天然的优势。

1、新能源汽车能够满足智能化条件下低压电器的电量需求

智能汽车的智能座舱和智能驾驶模块带来了大量的电量需求。

随着智能座舱显示系统不断完善，车载显示屏与显示芯片的功耗较传统汽车显著增加。

随着自动驾驶等级的提高，自动驾驶控制器需要的运算能力不断增强，功耗也随之增加。

如果考虑到自动驾驶对于系统冗余的需求，智能汽车低压电器实际需要的电量比传统汽车高 50%~60%。

燃油车耗电量的增加则只能通过加大发电机的功率来满足，但由于发电功率和发动机转速强相关，再加上油电转换效率的限制，其难以满足智能化条件下显著增加的电量需求。

而新能源汽车可凭借动力电池通过DCDC 转换器为低压蓄电池供电，且转换效率能够达到 85%以上，能够满足智能座舱和智能驾驶模块的电量需求。

2、智能驾驶是当下主流发展方向，新能源汽车加速推进自动驾驶时代的到来

目前各大主流车企正积极推动智能驾驶应用落地，并致力于实现自动驾驶汽车规模化应用。从原理上来看，新能源汽车更能够实现自动驾驶要求的精准控制。

一台车实现自动驾驶的过程可以简化为：传感器接收信号——电脑处理——处理后的指令传递给执行器执行。

如果在燃油车上实现自动驾驶，电脑处理后的数据需要通过车辆复杂的CAN总线传递给ECU、TCU，之后再把电信号传递到具体的执行零件（如电子节气门），执行零件收到电信号之后再转化为具体的动作。

由于涉及到的零件较多，燃油车上的自动驾驶很难做到精准控制。

而在电动车上，电脑处理后的数据可以直接传给电机、电池、电控三大部件，能够在短时间内做出响应并且实现精准控制。

综上，新能源汽车在智能化转型方面较燃油车具有明显的优势。

随着新能源汽车销量的不断提升，汽车的智能化转型趋势将愈发明显。同时，面对新能源汽 车的冲击，燃油车厂商也在不断寻求技术突破，追赶智能化的浪潮。

2.1.2. 龙头引领，智能化驱动车载显示大屏化、多屏化大屏是全车智能化的必需配件，特斯拉引领车载显示屏大屏化趋势。

2012年，特斯拉首款车型 Model S 取消传统的物理按键，采用一块 17 寸的中控屏，从此开启了中控大屏的时代。与传统燃油车不同，新能源汽车的中控大屏上包括了一些控制功能，一些高端新能源汽车的中控大屏上还包含车机联网系统，甚至能够实现人机对话。对于新能源汽车来说，中控大屏不仅有装饰功能，更是全车智能化的必需配件。

大尺寸显示屏具有以下优点：

第一，更大的屏幕让导航、多媒体信息、倒车影像等查看起来更加方便，提升了驾驶员的可视性，使驾驶员不必过多分心，能够相对安全地获取信息；

第二，更大的屏幕可以显示更多的信息，能够将驾驶信息、驾驶模式、空调状态等集成在一块屏幕上，在节省按键成本的同时也能让内饰更加简洁；

第三，对于车企而言，大屏幕是时下流行的卖点，符合时下消费者对于时尚与科技感的追求。

多屏化全方位满足驾乘需求，多屏化趋势明显。

由于新能源汽车各项智能功能不断增加，为了将这些功能和海量信息完整地呈现出来，新能源汽车需要的显示屏种类越来越多。例如，保时捷首款纯电动车型 Taycan 就配有 4 块数字大屏，包括位于方向盘前的 16.8 英寸弧形显示屏、10.9 英寸中控多媒体屏、中控屏下方的 8.4 英寸的空调系统控制屏幕和副驾驶侧为乘客提供的 10.9 英寸的交互显示屏。

未来智能座舱显示屏将主要包括 6 个部分：驾驶仪表盘、中控显示器、副驾驶显示屏、后排显示屏、抬头显示器和后视镜显示器。

相比于传统车载的显示形态，多屏化主要具备以下三个主要优势：

其一，相比于单一显示屏，多屏提供了更大的显示面积，便于展示更多信息；

其二，可针对驾驶员和乘客的需求，在不同位置显示不同信息，增加显示的灵活性和丰富性；

其三，副驾驶显示屏和后排显示屏的升级带来了乘客出行体验的提升，个性化需求得以满足。

未来，随着自动驾驶系统的完善与普及和车载娱乐系统的进一步升级，新能源汽车的多屏化趋势会更加明显。

汽车大屏化、多屏化不断推进。

伴随着信息技术和汽车技术融合的加深，汽车显示屏将带给驾乘人员更多、更便捷的功能和体验。抬头显示、3D 触摸、人机交互越来越多的新技术集成在显示屏上，让用户驾驶及娱乐体验更佳。技术及市场需求将刺激汽车显示屏市场的大发展。

根据 IHS Markit 测算，2020 年中控显示器市场中，9 英寸及更大的显示器占比为 31%，预计 2026 年将提升至 43%。同时，随着后座屏幕等兴起，单车屏幕数量预计将从 2020 年的 1.5 块/辆上升至 2023 年的 1.9 块/辆。

2.1.3. 车载显示屏结构件市场空间广阔

根据 Omdia 2020年统计全球汽车前装显示屏出货量及当年汽车销量数据，并假设2021年至 2025年单车平均搭载数量每年增长5%、7%、9%作为未来需求预测的悲观情景、基准情景、乐观情景。

2020年售后市场车载显示屏量参照 Omdia 2020年统计数据，并假设和前装显示屏出货量保持同比例增长。

基于上述乐观估计，在2023年和2025年，全球汽车产量将分别达到 8,520 万辆和 9,039 万辆，全球车载显示屏结构件模组市场规模将分别达到 20,052 万套和 25,275 万套。

2.2. 能力延伸&抢占先机，把握汽车电子结构件历史机遇

2.2.1. 镁铝合金用于汽车结构件优势明显，发展前景广阔

镁铝合金是使用最广的镁合金，符合汽车电子结构件高性能要求。镁合金是以镁为基础加入其他元素组成的合金。其特点是：密度小（镁合金 1.8g/cm3左右），强度高，弹性模量大，散热好，消震性好，承受冲击载荷能力比铝合金大，耐有机物和碱的腐蚀性能好，目前使用最广的是镁铝合金。

随着新能源汽车显示屏尺寸与重量的同步提升，对于汽车电子结构件的要求也水涨船高：

结构件需要支持更重的屏幕，并且在车身不断震动的情况下依然保持与车身连接稳定性。镁铝合金的的高强度、大刚度增加了汽车电子连接的稳定性。

使用镁铝合金或许为汽车轻量化最为直接的有效解决方式。

汽车电动化趋势下，汽车轻量化已经成为全球汽车产业发展的重要方向之一。

目前镁、铝合金是汽车进行轻量化的两大理想材料。

根据材易通报告显示，美国铝学会指出，如果汽车每使用 0.45Kg 铝，可使车身减重 1Kg。以白车身为例，如果将铝合金代替钢和高强度钢，其车身重量为 230kg，最高可减重 40%。

不过镁合金在减重上性能更优，由于其重量约为铝合金的 2/3，仅为 153kg，其减重比例可超 50%。

对比等质量且具有近似界面构件的各金属比刚度，镁合金是钢的 18.9 倍，铝合金的两倍有余，位列三大轻量化金属的首位。

镁铝合金能够满足对汽车电契合轻量化趋势，满足结构件性能的各种要求。目前，特斯拉已为 Model 3 等车型的中控大屏配备了镁铝合金后壳，未来单车铝镁合金用量有望持续增长。

2.2.2. 铝镁结构件供应商主要为汽车零部件及消费电子结构件厂商

汽车传统零部件供应商优势在于与车厂合作较为深入。

汽车传统零部件供应商常年深耕汽车传统零部件领域，与下游车企已经建立了紧密的合作关系。

典型企业如星源卓镁和宜安科技：据公司募集资金可行性报告，星源卓镁已研发、洽谈了汽车零部件生产项目，目前正在参与研发的主要汽车品牌涵盖悍马、保时捷等；宜安科技布局汽车零部件业务，已经与汽车内饰中控系统配套客户合作并开发了汽车中控屏幕支架等系统的精密结构件。

车载电子向消费电子靠拢，消费电子结构件供应商于变局中入局。

在新能源汽车领域，车载显示屏的形态与传统汽车存在明显差异：在智能化和网联化的背景下，新能源汽车正在从单纯交通工具向移动智能终端逐渐演变，车载显示屏越来越多地承载了消费电子的特点，二者在结构、材料、技术等方面高度相似。

因此，消费电子结构件供应商拥有进入新能源汽车领域的技术基础。同时，新能源汽车产量迅猛增加，传统汽车电子结构件供应商已无法满足客户在数量、技术和材料等方面的多样化需求，而这给了消费电子结构件供应商绝佳机会进入汽车电子领域。

2.2.3. 公司优势

1：在镁铝合金结构件领域拥有核心技术

在镁铝结构件方面，公司采用“半固态射出成型”等核心技术，与传统镁铝结构件生产技术相比，该技术有效缩短制程，提高了生产效率，其具体优势如下：

1）提升安全性

传统工艺需要将金属原料在外置坩埚中高温加热，生产过程中需要人工向高温坩埚中加料，且加热过程中可能释放有毒气体，安全性较差。而“半固态射出成型”技术无需将原材料在外置坩埚中加热，有效地提升了安全性。

2）提升良率，缩短作业周期

“半固态射出成型”技术使原材料能够在密闭环境中进行加工，可以有效避免产生气泡，在提升产品良率的同时也可以省略传统工艺中的转移金属液体和针对气泡进行的补土、打磨等步骤，有效缩短作业周期。

3）降低人工成本

由于传统工艺的加料、补土、打磨等环节均需要人工操作，上述步骤的减少也显著降低了对人员的需求，提升了产线的自动化水平，降低人工成本。

2.2.4. 公司优势

2：公司在精密结构件领域积累深厚

公司生产的汽车电子结构件与笔记本电脑结构件同属精密结构件领域，技术上强相关；同时，随着车网互联和智能驾驶的逐步推进，汽车电子正在与消费电子趋同，二者共同呈现轻量化、智能化、时尚化的特点，在结构、材料和技术上又高度相似。

公司在结构件领域底层能力扎实，进军汽车领域顺利。

作为消费电子结构件领域领先企业，经过多年沉淀，春秋电子已经在笔记本电脑精密结构件方面积累了足够的技术储备，能够凭借其模具制造的精确性与较高的自动化程度迅速开启新能源汽车大尺寸电子结构件的量产；而且公司拥有镁铝结构件最新工艺，在进入新能源汽车供应链时具有天然的优势，能够凭借技术优势和规模优势获取造车新势力的订单，以此作为快速进入新能源汽车市场的突破口。

2.2.5. 公司优势

3：抢抓产业集群地，紧握先发优势

汽车产业集群效应显著，顺利配套当地产业链将形成先发优势。新能源汽车电子结构件开发过程中需要反复、迅速响应客户需求并共同进行研讨的现状，为提高对客户需求的反应速度，缩短供货半径，零部件供应商针对大客户实施就近配套的战略布局。

因此大客户聚集的地段同样也是供应链厂商需要争夺的稀缺资源，项目越早在产业聚集地落地，越能抢占最佳的位置，形成先发优势。

合肥新能源汽车产业迅猛发展，乃是电动汽车产业链的黄金地段。

近年来，合肥将新能源汽车作为重点培育的战略性新兴产业，奋力打造具有国际影响力的智能电动汽车之都。

目前已集聚蔚来、江淮、大众汽车（安徽）、安凯、长安、奇瑞（巢湖）等新能源汽车企业 120余家，形成了涵盖整车、关键零部件、应用和配套的完整产业链。

公司募投项目达产后年产 500 万套汽车电子铝镁结构件，主供新能源及智能汽车。

公司本次发行可转债募集资金 4 亿元投资汽车电子镁铝结构件项目，总投资为 4.1 亿元，目前主供新能源及智能汽车等方向，并同步拓展传统汽车领域市场。

投资项目选址合肥，使得公司可以快速响应客户需要，提供涵盖新品研发、模具开发制造、结构件模组生产、供货、反馈改进产品等环节的全产业链服务。

3. 笔记本电脑结构件稳步发展

3.1. 笔电市场复苏，前景乐观

笔记本电脑市场持续复苏，行业前景更加乐观。

全球笔记本电脑出货量于2011 年达到顶峰 2.04 亿台后，全球笔记本电脑出货量受智能手机和平板电脑等可替代消费电子的快速普及的冲击严重，进入了长达八年的萎缩期。

在经历了八年的负增长后，全球笔记本电脑出货量2019年进入正周期，笔记本电脑市场显现明显复苏态势。

疫情催生笔电需求增长，娱乐属性增强、5G模块应用和 Win 10X 的推出推动了换机潮，未来出货量有望迈上新台阶。

2020年，新冠疫情的发酵带动了宅经济，致使远程办公、远程学习逐渐兴起，从而催生了笔记本电脑出货量的增长。

由于远程办公和在线教育已经为人们所普遍接受，疫情缓解后对笔记本电脑的需求仍将长期维持。

同时笔记本电脑以前以商务为主，现在疫情带动娱乐属性增加，潜在客户群体变大且对性能要求提高，娱乐属性增强有助于缩短换机周期。

2021 年，5G 模块在笔记本电脑的应用以及操作系统层面 Windows7 的退出及 Windows 10X 的推出，更新替换需求将进一步为笔记本市场整体容量带来较大的正面影响。

根据 TrendForce 数据，2020 年全球笔记本电脑出货量达 2.06 亿台，预计 2021 年同比增长 16.4%，未来出货量有望相较于前几年迈上一个新台阶。

3.2. 核心客户增长稳健，下游需求持续增加

公司主要从事笔记本电脑结构件领域。

笔记本电脑是笔记本电脑结构件的终端产品，其制造环节覆盖了完整的消费电子产业链。

其中，上游主要包括主动元件、被动元件、功能元件和结构元件等半导体零组件供应商；中游主要为组装代工厂；下游为所有主流笔记本电脑品牌厂商。

公司与主要客户合作关系稳定，产品及服务得到高度认可。

公司与联想、三星电子、惠普、戴尔、LG 等世界领先的笔记本电脑品牌商建立了长期稳定的合作关系，是联想、三星电子等客户的主要供应商。

公司的产品与服务得到了客户的高度认可：

2016 年公司获得联想集团颁布的联想全球供应商最高奖项——“Diamond Award”钻石奖、“最佳品质奖”，2017 年度获得三星电子“优秀合作伙伴奖”、“LG PC Case 品质改善突出奖”等奖项，2018 年度获得三星电子“优秀供应商认证”、联想集团“智胜质量奖”、“智慧先锋奖”等奖项，2019 年度获得联想集团“Lenovo 2019 智同道合完美品质奖”，2020年度获得三星电子“优秀供应商”、华勤“战略供应商”等称号。

传统笔电核心客户增长稳健。

联想是公司第一大客户，其2021年5月27日发布的财报和第四财季业绩显示，营业额首次突破 4000 亿元人民币，净利润近80亿元，比上一个财年增长超过70%。

根据 IDC 数据，截止2021年3月31日，联想集团在全球个人电脑市场份额增长至24%，出货量大增59.1%达到1282万台，稳居全球第一。

根据Strategy Analytics数据，2021年H1笔记本电脑市场市占率前三厂商分别是联想、惠普、戴尔。

2020年公司已与惠普、戴尔形成业务关系，目前所占据的市场份额并不大，后续有较大的提升空间。

积极拓展新品牌和 ODM 厂商，本土笔记本电脑品牌崛起带来供应链机遇。

国内终端智能手机品牌厂商开始向笔记本行业逐渐渗透，国产笔记本电脑异军突起，华为、小米等智能手机品牌纷纷切入笔记本电脑领域，国内市场份额提升速度可观。

国产品牌厂商不断提升市场份额，这将带动华勤、闻泰等国产品牌笔记本电脑 ODM 厂商以及相关供应链的快速发展，加快上游供应链对台系竞争对手的蚕食。

3.3. 积极扩产，笔电稳健增长

全球笔记本电脑出货量的持续增长、原有核心客户市场份额的提升、以及新客户的订单起量，为公司新增产能的顺利释放奠定了极佳的基础。

根据研究机构IDC发布的预测，预计2020-2025年全球笔记本出货量的复合年增长率为 2.5%。

公司核心客户联想笔记本电脑业绩增长迅速，市场份额进一步提升。

近两年，公司积极拓展惠普、戴尔、以及华为、小米等新客户，后续订单逐渐起量，公司产 能将能顺利释放。

募投项目产能利用率逐步提升，随着新增产能的释放并贡献利润，公司有望迎来一轮高质量的成长。

公司非公开发行项目的南昌春秋募投项目正在稳步投资中，随着公司主要募投项目的投产，公司产能逐步提升，叠加行业前景乐观，客户订单充足，新产能有望迅速贡献业绩增长。

4. 报告总结

公司成长逻辑梳理

1、结构件模组

在结构件模组制造领域，春秋电子作为消费电子结构件领域领先企业，经过多年沉淀，春秋电子已经在笔记本电脑精密结构件方面积累了足够的技术储备，能够凭借其模具制造的精确性与较高的自动化程度迅速开启新能源汽车大尺寸电子结构件的量产；而且公司拥有镁铝结构件最新工艺，在进入新能源汽车供应链时具有天然的优势，能够凭借技术优势和规模优势获取造车新势力的订单，以此作为快速进入新能源汽车市场的突破口。

从产能看，公司加大投入提升笔记本电脑结构件及汽车电子产能，打开成长天花板。

预计公司结构件模组业务2021/2022/2023年将以16.0%/33.4%/22.5%实现高增速增长，实现营收38.22/50.98/62.47亿元。

2、模具

公司消费电子产品精密模具分为配套模具及商用模具，其中配套模具系公司用于生产精密结构件模组的相关模具，其主要客户为联想、三星等笔记本电脑整机厂商及其相关代工厂，公司在扩产结构件模组同时也会相应扩产模具产能，整体增长较为稳定。

预计公司模具业务2021/2022/2023年营收增速为7%/7%/7%，实现营收2.76/2.95/3.16亿元。

报告总结

公司作为消费电子结构件领域领先企业，把握汽车电子带来的历史性机遇，充分利用自身在结构件领域的优势，募资推进年产 500 万套汽车电子镁铝结构件项目，成功延伸业务领域。

笔记本电脑结构件业务稳步发展，在客户、产能等方面持续突破，并逐渐从上游原材料涨价冲击中恢复。随着公司前期募投项目落地，产能持续增长，公司业绩预计将显著提升。

我们预计公司2021/2022/2023年实现收入41.16/54.11/65.81亿元，实现归母净利润3.29/4.29/5.51亿元，以 1 月 17 日市值对应PE分别为19.35/14.86/11.57x，低于可比公司。

以 1 月 18 日市值对应 PE 分别为 18.65/14.33/11.15x，低于可比公司。

5. 风险提示

扩产进度不及预期、笔记本行业景气度不及预期，汇率波动风

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

高空作业平台龙头，浙江鼎力：四重拐点共振，迎来新一轮景气周期

1、中国高空作业平台龙头企业，敦行致远，显英雄本色

1.1、发展历程：公司已发展为我国高空作业平台龙头企业

公司成立于 2005 年，并于 2015 年在上交所上市；主营业务产品涵盖臂式、剪叉式和桅柱式三大系列高空作业平台共 80 多款规格，公司已实现全系列产品电动化。

公司产品主要应用于建筑工程、建筑物装饰与维护、仓储物流、石油化工、船舶生产与维护，以及诸如国家电网、核电站、高铁、机场、隧道等特殊工况。

销售渠道持续拓宽，全球布局逐步完善。

在全球化战略实施过程中为拓展销售渠道，公司先后投资全球智能伸缩臂叉装车领先企业 Magni 公司、美国老牌高空作业平台知名企业 CMEC 公司、全球蜘蛛式高空作业平台龙头企业德国 TEUPEN 公司。公司所有产品均通过欧洲 CE、美国 ANSI、澳大利亚 AS/NZS1418、韩国 KC 等权威认证，远销包括美、德、日高端市场在内的 80 多个国家和地区。

注重研发，产品质量稳定可靠。

公司汇聚了一大批科技研发精英和工匠级人才，建有鼎力意大利、德国研发中心，成立省级企业研究院，并获得专利 250 余项，其中发明专利 90 余项，国外专利 50 余项，计算机软件著作权登记证 5 项，参与制定国家标准 16 项，行业标准 9 项，是国家标准和行业标准制定单位之一，专利数量位居国内行业首位，已全面实现技术全球化。

公司是全球唯一大载重、模块化电动臂式系列制造商，全系列实现电动化，凭借可靠的品质质量，在业内率先推出臂式系列产品 2 年质保，交流电驱剪叉 3 年质保。

此外，通过建立再制造工厂，为客户提供了产品全生命周期服务，积极倡导循环节能的高效利用。

品牌优势突出，行业地位领先。

在 KHL 集团最新发布的“2021 全球高空作业平台制造企业 20 强”榜单（AccessM20）中，公司位列第七。

作为国内高空作业平台龙头企业，公司始终秉承工匠精神，精益求精，不断提升品牌和经营质量，将产品做到“数字化、智能化、绿色化”。

2021 年 5 月，Yellow Table 2021 发布，鼎力以高空作业平台单项正式入围全球工程机械制造商 50 强，位列 46 位。

1.2、主营业务：专注于高空作业平台领域，工匠精神跃然

公司从事各类智能高空作业平台研发、制造、销售和服务，主要产品涵盖臂式、剪叉式和桅柱式三大系列共 80 多款规格，已实现全系列产品电动化。

臂式系列包含直臂式和曲臂式两类，最大工作高度达 30.3 米，最大荷载 454kg；剪叉式系列最大工作高度达 32 米，最大荷载 750kg；桅柱式系列包括桅柱式高空作业平台及高空取料平台产品。

收入结构方面：

2020 年，公司剪叉式高空作平台/臂式高空作平台/桅柱式高空作平台分别实现营收 21.53/5.66/1.04 亿元，分别同比增长 17.07%/94.50%/-18.11%，占营业总收入的比重分别为72.82%/19.13%/3.51%。

剪叉式高空作平台收入持续增长，2015-2020 年的复合增速为 45.69%；臂式高空作平台 2015-2020 年的复合增速为 67.44%。

各项业务盈利能力方面：

2020 年，公司剪叉式高空作平台/臂式高空作平台/桅柱式高空作平台毛利率分别为 36.24%/19.04%/47.06%，分别同比提升-3.52/-8.67/7.35 个百分点。

臂式产品毛利率降低主要系 2020 年电动臂式新产品在前期市场推广阶段进行价格折让，且臂式新产能尚在爬坡，仍处于成本优化阶段所致。

1.3、财务情况：公司营收保持快速增长

近年来公司经营业绩快速增长。公司营收从 2015 年的 4.79 亿元增长 至 2020 年的 29.57 亿元，复合增速为 43.90%；归母净利润从 2015 年 的 1.26 亿元增长至 2020 年的 6.64 亿元，复合增速为 39.50%；公司经营业绩近年来快速增长。

2021 年营收恢复高增长，净利润增速放缓。

2021 年前三季度，公司实 现营收 39.96 亿元，同比增长 61.50%；实现归母净利润 7.30 亿元，同比增长 17.67%。

公司营收保持快速增长，但净利润增速有所放缓，主要是因为公司臂式产品综合毛利率低于剪叉式产品综合毛利率，叠加 2021 年原材料价格大幅上涨、海运成本大幅增加等因素影响。

公司盈利能力有所降低。

2021年前三季度，公司毛利率为 28.25%，同比下降 8.86pct，净利率为 18.27%，同比下降 6.81pct；加权平均净资产收益率为 18.00%，同比上升 0.36%。

2021年前三季度，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为2.20%/1.75%/0.25% /2.07%，分别同比降低 1.90/0.12/- 0.86pct/0.82pct。

近年来，公司盈利能力有所降低，主要是因为国内市场竞争加剧，公司对部分产品进行价格折让，且臂式新产能尚在爬坡，仍处于成本优化阶段，臂式毛利率水平依然较低。

2021年，叠加原材料成本、航运成本等大幅上涨，公司盈利能力进一步降低。

存货周转率和应收账款周转率依然处于较高水平。

2021年前三季度，公司存货周转率为 2.87 次，同比增加 1.04 次；应收账款周转率为 3.06 次，同比增加 0.70 次。

近年来，公司存货周转率相对稳定；应收账款周转率依然处于较高水平，整体营运能力较强。

公司剔除预收账款后的资产负债率不断提升。

2021年三季度末，公司剔除预收账款后的资产负债率为40.24%，近年来呈现逐步提升趋势。

经营活动现金净流量保持稳健。

2015年以来，公司经营活动现金净流量现金流呈现逐年增加态势。2021年前三季度，公司经营活动现金净流量为1989.60万元，同比降低97.80%；主要系前三季度销量增加，购买原材料支付的款项相应增加所致。

1.4、股权结构：公司实际控制人高比例持股，股权结构稳定

公司控股股东和实际控制人为许树根先生。截至2022年 1 月 10 日，许树根先生持有公司 45.53%的股权，为公司第一大股东和实际控制人。

德清中鼎投资为公司员工持股平台，持有公司 11.57%的股份；许树根先生持有德清中鼎投资 39.69%的股权，许树根先生任公司董事长兼总经理，曾荣获 2020 上证上市公司“金质量”卓越企业家奖，并连续多年荣获“中国工程机械产品影响力 100 人”称号。

2、第一重拐点：海外市场迎来复苏拐点，北美市场尤为火爆

2.1、北美高空作业平台需求火爆，产品供不应求

北美高空作业平台市场较为成熟，已形成以租赁为主的消费模式。北美市场经济发展水平高，安全生产法规严格，拥有全球顶级的高空作业平台制造商。北美地区的高空作业平台行业发展较为成熟，主要特点之一是大量终端用户通过向租赁商租赁的途径取得高空作业平台的使用权，形成了以租赁业为纽带的消费模式。

美国租赁市场规模及设备保有量稳步上升。

近年来，美国高空作业平台租赁市场在持续稳定增长，租赁商不断扩大采购，增加设备保有量以抢占市场份额。

根据 IPAF 的数据显示，美国高空作业平台租赁市场收入及保有量自2011年开始稳步上升，2020 年因疫情影响，市场需求下滑。

根据 IPAF 2021 年报告的数据，美国在 2020 年高空作业平台租赁业收入规模达103.17亿美元，同比下滑 6.73%；设备保有量达到 65.65 万台，同比下降 0.24%。

美国万亿美元基建法案设立。

2021 年 11 月，白宫签署了规模达 1 万亿美元的基础设施法案，将用于交通基础设施的翻新和改造，大幅增加美国政府在道路、桥梁、交通和机场方面的支出，恢复美国民众所依赖的至关重要但老化的交通连接。其中包括 4500 亿美元已批准的支出，以及 5500 亿美元的新增基建支出。

美国地产投资持续上行。

2020 年，美国地产投资开始回升，2021 年全年美国 NAHB 房地产市场指数（美国地产景气度）始终在 75 以上，处于历史在高位。

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市场投资及设备利用率恢复，疫情导致的积压需求爆发。

据 IPAF 2021 年报告显示，2020 年北美高空作业平台市场中大多数公司选择巩固或暂停投资，并且在疫情受控后他们开始扩大业务，以应对自疫情以来被延后的需求反弹。

据该报告称，在 2021 年的恢复速度比 2020 年报告所预估的更快；2020 年美国租赁市场的投资下降了 67%，设备利用率下滑到 64%，而 2021 年该地区的投资恢复了 45%，而设备利用率将回升到疫情之前甚至超过疫情前水平，在 2021 年年底达 74%，美国市场的高空作业平台下游需求迎来爆发。

北美高机龙头 Terex 2021年单季度积压订单屡创新高，2022年有望继续保持强劲增长。

据 Terex 2021年季度报告表示，受全球市场显著改善的推动，公司从 2021 年上半年开始，AWP（高空作业平台业务）分部业绩开始上升，利润率有显著提高。

Genie 在全球租赁率在逐步改善，二手设备价格大幅上涨，设备利用率持续提高，种种积极信号均表明高空作业租赁市场强势复苏。

2021年高空作业平台行业的下游需求持续回升，这从 AWP 分部的积压订单数据得到佐证。

Terex AWP 积压订单在2021年三季度末达 17.05 亿美元，同比增长 257%；Terex 预计终端市场需求将在2022年继续保持强劲。

2.2、欧洲高空作业平台电动化需求旺盛

欧洲高空作业平台市场成熟度较高，设备保有量较为稳定。

欧洲十国在 2019 年租赁市场收入规模达 29 亿欧元，同比增长 4%，设备保有量达到 30.83 万台，同比增长 3%。

根据 IPAF 2021 年租赁报告指出，在欧洲十国中，丹麦（0%）、瑞典（-2%）和德国（-4%）在 2020 年对整体租金收入的影响最小，原因是它们各自应对疫情的方法是短期的严 厉封锁；而瑞典则是完全强制实施了全国封锁。

另一方面，西班牙（-13%）、意大利和法国（均为-12%）以及英国（-10%）在2020年的 整体租赁市场收入都出现了两位数的收缩。

欧洲十国平均收缩 8%，美国收缩了 7%。总体来看，其他指标均有下滑，设备保有量较为稳定。

电动化成为欧洲市场发展的主要驱动力。

欧洲高空作业平台的消费也是主要通过租赁商完成，市场发展较为成熟。

而随着欧洲的发动机排放标准逐渐变得严格，许多城市和国家采取限制甚至禁止使用污染密集型车辆和设备的措施，更环保的设备已经逐渐成为了必需品。

法国厂商 Haulotte 于 2018 年 4 月宣布逐步停止其整个柴油或汽油推进机器，并将其生产转移到电动设备，目前该厂商在逐步扩大其电动设备范围，自 2018 年推出了第一款 HA20 LE 臂式后，在 2020 年第四季度又推出了 HS15 E/HS18 E RT剪叉式。

来自荷兰的租赁巨头 Riwal 表示，该公司在 2020 年 65%的租赁设备已经由电动高机构成，并计划于 2025 年将电动高机的比例提升至 75%。

欧洲电驱式高机占比较高；因下游应用需求及疫情所暂缓的投资需求影响，电动高机有望放量。

据 IPAF 2021 报告显示，尽管欧洲市场受疫情影响，但是向绿色环保高空作业平台投资转向并未因此搁浅。据 Global Market Insight 数据，2020 年欧洲电驱高机销量占比超过 70%。

据 IPAF 2021 Webinar 中的数据显示，以法国为例，在 2020 年剪叉式高机电驱的市场占比高达 78%，内燃机驱动占 21%，而使用其他能源方式驱动的仅占 1%。目前电驱高机由于体积小、噪音小等优势，已被广泛应用于室内环境；随着住宅建筑领域对维护维修服务的需求激增，预计未来欧洲电动高机需求也将出现大幅增长。

2.3、全球市场呈现结构化特征，国产品牌跻身世界前列

全球高空作业平台市场发展不均衡，需求呈现出结构性差异。全球目前不同国家和地区经济发展水平差异大、国内安全法规以及高空作业平台行业成熟度不同。欧美高空作业平台市场已经较为成熟，孕育出了 JLG、Genie（Terex AWP）、Skyjack、Haulotte 这样的巨头及其他世界知名的制造企业。而除了欧美地区外，其他国家和地区的市场大部分还处于发展初期。

从消费端来看，新兴国家的高空作业平台租赁业大部分尚未发展成熟。

从生产端来看，新兴国家大部分不拥有本土的知名高空作业平台制造商，市场上也多以跨国巨头的产品为主。

中国高空作业平台市场仍处于成长期。

低成本、高效率、安全作业保障是促使高空作业平台在国内市场快速发展的三大驱动因素。国内高空作业平台行业市场保有量小，渗透率低，产品结构不完善，但在人口红利逐渐消退、安全意识提升、施工效率要求提高及施工场景多样化等因素的驱动下，国内高空作业平台行业发展迅速。

据中国工程机械工业协会的数据显示，2021年，我国高空作业平台销量达16.01万台，同比增长54.60%。

图表 25：中国高空作业平台销量及同比增速

全球高空作业平台行业集中度较高，市场集中度呈现下降趋势。

2020年JLG全球市场占有率达到15.5%。其次为 Terex AWP 占据全球高空作业平台制造商 13.7%的市场份额；两者市场份额合计接近30%。

据华经产业研究院数据显示，2020年全球前三制造商销售额占比超过 35%，前 10 和前 20 的制造商销售额占比分别超过 70%和 90%，市场集中度处于较高水平。然而，2015-2020 年全球高空作业平台市场 CR3 从 53.0%下降至 35.8%，CR10 从 81.6%下降至 68.7%，CR20 从 94.7%下降至 88.9%，前 3 及前 10、20 市场集中度均呈现逐年下降趋势。

由于中国等新兴市场的快速发展，给国产品牌快速做大提供了机遇，全球集中度呈现下降趋势。

国产品牌异军突起，四家企业跻身全球前十。

根据 AccessM20 榜单排名，与 2019 年仅一家中国企业（鼎力）进入全球前十相比，2020 年全球前十中国占有四席（徐工、鼎力、临工、星邦），其中鼎力位列全球第七，中国第二。

国产品牌异军突起的原因有：

一方面，外资品牌厂商及海外市场受此轮疫情影响较为严重；相比之下，国内疫情控制得当，不论是产能还是市场需求均得到较充分发展；另一方面，高机市场的发展与区域经济发展水平密切相关，属于后工业化时期的产物。

欧美地区的高机市场发展相对成熟；而随着中国地区人工成本上升和安全生产意识的提升，高机市场呈现出成长性特征，给国产品牌快速做大提供了温床。

海外高空作业平台龙头企业分析：

捷尔杰（JLG）：

捷尔杰创立于 1969 年，主营产品包括高空作业平台（剪叉式、直臂式、曲臂式等），以及伸缩臂叉装机、拖车式升降作业平台等；目前已发展成为全球最大的高空作业平台生产企业。

2006 年捷尔杰被 Oshkosh 豪士科收购，成为其旗下子公司。捷尔杰总部位于美国宾夕法尼亚州麦克康奈尔斯堡市，在美国宾夕法尼亚州、俄亥俄州、欧洲比利时均设有制造厂。

捷尔杰 2010 年在中国建立天津工厂，2017 年年底天津工厂启动二期厂房建设计划；2019 年 9 月捷尔杰与天津市保税区/空港经济区正式签订投资协议，在天津港保税区扩建制造工厂，以满足中国用户对高空作业平台日益增长的需求。

目前捷尔杰的客户遍及全世界，主要市场在美国和欧洲。2021 年，JLG 高空作业平台业务收入达 14.71 亿美元，同比增长 33.56%。

特雷克斯（Terex）：

特雷克斯是一家全球性多元化的设备制造商，专门为建筑、基础设施、挖掘、采矿、货运、精炼以及公用事业等行业提供可靠的客户解决方案。

公司分五个产业部门运作：

高空作业平台、建筑机械、起重设备、物料处理与采矿设备以及筑路公用事业与其他产品。

Terex 在 2002 年收购了高空作业平台企业吉尼 Genie，即公司旗下的高空作业平台事业部。

吉尼设备广泛用于世界各地的各种工业场合和领域，随着对物料升降机和移动高架工作平台的需求不断增长，吉尼产品系列中又增加了载人升降机、伸缩臂高空作业平台、曲臂型高空作业平台和伸缩式叉装机等产品。

特雷克斯高空作业平台事业部常州工厂于 2009 年破土动工，2011 年 3 月正式开业。

目前，常州工厂已实现吉尼大部分系列的高空作业平台本地生产，对亚太区的供货支持起到了举足轻重的作用。

2021 年前三季度，Terex AWP 事业部营收达 16.44 亿美 元，同比增长 20%。

3、第二重拐点：“双反”逐步落地，公司或成为主要赢家

3.1、高空作业平台行业“双反”历程

“双反”调查开始：

2021年 3 月 19 日，美国商务部宣布对进口自中国的移动式升降作业平台和组件发起反倾销和反补贴立案调查（以下简称 “双反”调查）。

调查产品主要包括臂式升降机、剪叉式升降机和伸缩臂叉装车及其组件。

本次申请反倾销调查期间为 2020 年 7 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日，反补贴调查期间为 2020 年度全年。

据美国国际贸易委员会（ITC）的数据显示，2018-2020 年美国自中国的移动式升降作业平台进口额为 1.76/1.28/1.95 亿美元。

2021 年 2 月 26 日，由美国捷尔杰 JLG 和特雷克斯 Terex 组成的美国移动式升降设备制造商联盟向美国国际贸易委员会和美国商务部提交申请，申请对原产于中国的进口移动接入设备和组件启动反倾销和反补贴立案调查。

据申诉方声称，原产于中国的进口移动接入设备和组件在美国的销售价格低于正常价值，并且存在政府补贴。从而对美国国内产业造成实质性损害，因此申请对其征收反倾销税和反补贴税。申诉方在申诉书中预计中国企业的倾销幅度为 86.56%、补贴率超过 2%。

反补贴终裁落地：

2021 年 7 月，美国商务部公布反补贴初裁结果，鼎力适用的反补贴税率为 23.43%。10 月，美国商务部公布反补贴调查终裁结果，鼎力适用的反补贴税率为 11.95%，临工为 18.34%，包括济南中天在内的五家未应诉公司补贴税率为 448.70%，以及其他的来自中国的移动式升降作业平台企业反补贴税率为 12.93%。

反倾销初裁已定，终裁或到 2022 年上半年：

2021 年 9 月，美国商务部公布反倾销初裁结果，鼎力适用的反倾销税率为 17.78%，远低于临工和其他国内企业反倾销税率 275.06%。

双反最新进展：2021 年 11 月，ITC 对反补贴调查做出实质性损害威胁的裁决。

3.2、“双反”背景之下，公司有望从容应对

“双反”将提高国产品牌进入美国市场的门槛。截至目前，鼎力反补贴终裁税率为 11.95%，反倾销初裁倾销幅度为 17.78%，合计将缴纳 29.73%关税。临工反补贴终裁税率为 18.34%，反倾销初裁税率为 275.06%，合计将缴纳 293.40%关税。

鼎力或成为“双反”之下的主要赢家。

2018-2019 年中美贸易摩擦期间，美国对进口自中国的高空作业平台企业征收 25%的关税，鼎力已积累丰富的应对经验。

本次“双反”，鼎力之外的其他国产品牌适用的税率较高，进入美国市场的门槛将大幅提升；与之对照鼎力压力最小，有望从容应对，鼎力在北美市场的开拓有望重新步入正轨。

4、第三重拐点：剑指全球，产品战略重回海外

4.1、重回海外市场，战略内涵已发生深刻变化

2022年公司有望重回海外市场。

2018之前公司海外收入占比均在 50%以上。2018 年受中美贸易摩擦影响，公司被迫将销售重心从海外迁移至国内；2020 年受海外疫情持续蔓延影响，公司海外收入占比进一步降低。

2021年上半年，公司实现海外收入为 9.59 亿元，同比增长 173.93%，海外收入占比提升至 37.22%。随着海外疫情逐步常态化，海外市场需求回暖，2022 年公司有望重回海外市场，海外占比有望持续提升。

2020年，公司海外业务毛利率为 42.08%，国内业务毛利率 为 29.71%，由于国内市场竞争加剧影响，国内毛利率水平下滑幅度较大；公司海外市场毛利率水平较高，重回海外市场有利于公司盈利能力持续回升。

本次战略重心重回海外与 2018 年之前的战略内涵却大有不同。

一是品牌认知度已通过“双反”调查被动提升；二是针对海外客户的研发、销售、售后资源的投放大为增强；三是公司对海外市场的认知更为深化，后续对北美市场的规则解读与战术制定游刃有余。

上市后公司以《中国制造2025》为契机，相继进行三个升级改革，即科技升级、产品升级和制造升级。

科技升级使公司从国内研发升级到组建鼎力欧洲研发中心进行全球研发，产品升级使公司从早期以剪叉式产品为主发展到现在以大型智能高空作业平台为主，制造升级使公司通过投入前沿技术装备和一流的生产线迈入智能制造时代。公司专注品牌升级及研发积极开拓海外市 场。

2019年荣获 IPAF2018 年度高空作业先驱奖，2019年10月，公司与全球最严苛、日本最大租赁公司日建租赁（Nikken Corporation）全面展开合作。

2020年，为顺应全球绿色可持续发展战略下新能源设备逐渐引起头部租赁公司关注的趋势，公司全系列产品实现电动化。

2021年，公司不断加深、加快、加强电动化发展，以全球唯一电动臂式系列制造商姿态，不断加速超高米数臂式、剪叉产品研发进度。

4.2、收购知名境外企业，海外布局逐步完善

利用已有优势及资源，售后服务能力逐步提升。

海外市场方面，公司将利用已有优势和资源，加大现有市场的深度挖掘及潜在市场的开拓力 度，进一步巩固与客户的合作关系，同时不断加大境外本土团队培育力度；

积极参加国际性展会，与国外客户保持紧密联系，不断提高品牌知名度；通过新产品研发，利用专利优势，进一步加快拓展高端高空作业平台市场；

为完善海外售后服务体系，提升售后服务能力，公司成立一支由精通机械结构、液压系统和电器控制系统的工程师组成的售后服务团队，按照“7×24小时”服务理念，全天候待命，确保在第一时间向任何地点的客户提供产品解决方案、售前技术培训和售后维修服务。

公司贯彻“走出去”战略，多次收购知名境外企业。

2016年，公司收购意大利 MAGNI 公司 20%股权，并成立第一家鼎力欧洲研发中心，第一 批柴油款臂式产品于2019年投入市场，以高度高、载重大、高节能等多方面优势，取得良好口碑。

第二批 7 款电动款臂式产品于2020年投入市场，全行程最大载重454kg，最大工作高度覆盖 24.3米~30.3米，为目前业内覆盖最全、高度最高的电动臂式产品；其中，BT30ERT型电动直臂式高空作业平台凭借业内领先的技术优势和产品性能，摘得“中国工程机械年度产品TOP50（2020）”。

2017年，公司收购美国 CMEC 25%的股权，有利于公司加速拓展美国市场，符合公司长期战略规划。

2020年，公司收购德国 TEUPEN 24%股权，并在德国成立研发中心，旨在研发高米数、大载重新臂式产品，进一步丰富鼎力的产品生态圈。

意大利 MAGNI 为全球智能伸缩臂叉装车领先企业。

MAGNI 技术研发团队拥有多年智能伸缩臂叉装车的研发经验和技术积累，其开发的产品一直位于世界前列，包括 Smart 系列、Smart S 系列及 Scissor 系列，覆盖固定式和旋转式；固定式载重量最大 35 吨，旋转式起升高度最高 39 米，为目前全球起升高度最高、功能最全。

公司在全球拥有 150 余家经销商，全系列产品覆盖欧洲、美洲、亚洲、南非及中东等地区，广泛用于建筑、林业、开矿、救灾、隧道、桥梁、铁路、机场等领域。

CMEC 是美国老牌高空作业平台制造企业。

CMEC 是美国一家拥有 40 多年品牌历史的高空作业平台生产销售企业，业务覆盖美国及欧洲地区，旗下“MEC”品牌在美国市场具有一定知名度。同时，CMEC主要销售人员从业经验均在 20 年以上，销售经验丰富，与美国当地大型租赁公司保持良好的合作关系。

德国 TEUPEN 为全球蜘蛛式高空作业平台龙头。

TEUPEN 是全球系列最全、覆盖范围最广、载重最大的蜘蛛式高空作业平台供应商，集专业设计、研发、制造和销售于一体，品牌效应强劲，全球知名度高，拥有多样化的客户基础，其核心绝缘臂系列产品广泛应用于海外电力系统领域。

公司与 TEUPEN 合作设立了鼎力欧洲研发中心（德国），将共同研发高米数、大载重、拥有绝缘臂性能的臂式高空作业平台，并配合全系列电动款产品，精心打造鼎力产品生态圈。

5、第四重拐点：定增落地，公司进入新一轮扩产周期

5.1、2021年定增项目落地，产能有望持续释放

公司上市后完成两次定增项目，产能持续扩张。

2016 年公司募集资金用于大型智能高空作业平台建设项目，项目总投资 9.77 亿元，构建年 产 3200 台大型智能高空作业平台建设基地。

2021 年上半年公司启动 2021 年非公开发行股票事项，募资 15 亿元，发行价格为 71.90 元/股，用于年产 4000 台大型智能高位高空平台项目，主要生产高米段电动臂式（36-50 米）和高米段电动剪叉式（33-36 米）及绝缘臂高空作业车等，该项目产品具有更高米数、更大载重和拥有绝缘臂性能等特点，能够进一步丰富公司产品线，增强公司差异化优势，完善公司产品结构。

本次项目实施能够更好提升公司技术水平及产能规模，有力增强公司在高端、细分高空作业平台市场的竞争优势，助推公司发展新动能。

公司三期工厂2015年投产，经营业绩迎来一轮高增长。

三期于2015年投产，为年产6000台大中型高空作业平台生产项目。

该项目设有智能化生产线，其中包括自动化总装流水线，一条处理流水线和两条大型自动化喷涂流水线以及德国进口自动折弯机器人和激光切割机、机器人焊接等一系列智能化生产设备。

三期工厂投产后，2015-2017年公司营收同比增速分别为 28.00%、44.98%、63.99%，经营业绩迎来一轮高增长。

四期项目投产后公司业绩再次实现高增长。

公司四期工厂于 2020 年投产，在原有智能剪叉平台流水线基础上，建设占地 362 亩的大型智能高空作业平台项目，工厂广泛应用数字孪生、物联网、大数据、人工智能、工业互联网等软件技术，实现了数字化设计、智能化生产、智慧化管理、协同制造、绿色制造、安全制造。

通过使用安全可控的关键技术装备、工业软件，全面加强了人工智能、5G 等新一代信息技术与先进制造融合应用，包括 5GAGV（无人搬运小车）系统、MES 制造执行系统等。作为业内智能化、自动化程度最高的工厂，四期工厂可实现每 30 分钟下线一台臂式产能。

四期工厂投产后，2020 年、2021 年前三季度营收同比增速分别为 23.75%、61.50%。每次扩产都为公司带来一轮的业绩高增长。

2021年定增项目逐步达产后，预计公司经营业绩有望持续快速增长。

5.2、产品结构不断优化，高端市场竞争力逐步增强

公司产品结构不断优化。2021年定增项目将新增年产能包括智能高位电动臂式高空平台（36-50米）1500台、智能高位电动剪叉高空平台（33-36米）1000台、车载式绝缘臂高空作业车1000台和蜘蛛式绝缘臂高空作业车500台。

项目完成后，公司产品结构进一步优化，臂式占比有望持续提升。同时，绝缘臂技术国内尚属空白，对技术也提出了更高的要求，公司在高端高空作业平台市场的份额有望进一步提升。

臂式高空作业平台占比逐步提升。

近年来，公司臂式产品收入呈现出逐步提升趋势。2020年，公司臂式产品收入达5.66亿元，同比增长94.50%，臂式收入占比提升至19.14%，臂式收入占比较上一年提升6.96个百分点。

臂式高空作业平台能够满足高度更高的作业需求且能够跨越一定的障碍或在一处升降可进行多点作业，作业方式更加灵活。

近年来臂式高空作业平台的市场需求也在快速上升，2015-2020年国内臂式高空作业平台占比从8.75%提升至18.82%，国内制造企业逐步攻克臂式高空作业平台的核心技术，加大臂式扩产力度，租赁商也在逐步打破单一产品范畴，臂式高空作业平台有望成为高空作业平台新的增长点。

公司两次定增项目，也在逐步扩大臂式的产能，公司臂式高空作业平台业务有望持续放量。

臂式高空作业平台毛利率改善可期。

2020 年，公司臂式产品毛利率为 19.04%，同比降低 8.67 个百分点。目前公司臂式产品毛利率水平较低一方面是由于电动臂式新产品在前期市场推广阶段进行了价格折让；另一方面，公司臂式新产能尚在爬坡阶段，成本仍有较大优化空间。

我们预计伴随着臂式产品规模效应的逐步显现，公司臂式产品毛利率改善可期，从而对公司整体盈利能力提升产生积极作用。

6、估值

公司是我国高空作业平台行业龙头企业，经过十多年的快速发展，公司逐步占据高空作业平台细分高地，强势跻身世界高空作业平台 10 强行列。

公司产品已成功进入美国、德国、日本三大高端主流市场，远销全球 80 多个国家和地区。站在当前时点，我们认为公司迎来四重拐点共振：

（1）海外市场迎复苏拐点，其中北美市场 2022 年确定性高增长；（2）“双反”逐步落地，公司或成为主要赢家；（3）公司产品战略重回海外（美国），但战略内涵已发生深刻变化；（4）定增落地，公司进入新一轮扩产周期。

公司呈现出四重拐点共振难得的时间窗口，预计经营业绩有望迎来新一轮高速增长。我们预计公司 2021-2023 年的归母净利润分别为 9.39、14.09、18.32 亿元，对应 PE 分别为 42.08、 28.06、21.57 倍。

7、风险提示

海外贸易环境恶化风险。

公司海外业务收入占比较高，海外业务面临政治风险、贸易摩擦、汇率波动等多方面因素的影响。目前美国“双反”尚未完全落地，若最终裁定“双反”事实成立，且反倾销税及反补贴税税率过高，将对公司未来在美国市场开拓造成不利影响。此外，受全球疫情反复冲击的影响，公司可能面临外需下滑风险。

市场竞争加剧风险。

中国高空作业平台行业发展迅速，部分竞争对手通过低价销售、延长账期等方式使行业竞争愈加激烈，可能会给公司销售和利润率造成不利影响。

原材料价格和航运成本大幅波动风险。

若钢材等原材料价格或航运价格依然大幅上涨，将导致公司原材料成本上升，若公司未能采取有效措施予以应对，将对公司盈利能力产生不利影响。

募投项目推进不及预期风险。

公司募投项目建成后生产能力、产品质量和生产效率将不断提升；如果募投项目推进不及预期，将对公司产能释放等方面产生重要影响，从而影响公司经营业绩。

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行业景气+转基因落地，隆平高科：科研成熟，商业化育种能力领先

1. 国内综合性种业龙头，“内生发展+外延并购”实现稳健壮大

隆平高科是国内最大的种子企业，1999年以“杂交水稻之父”袁隆平院士的名字命名，由湖南省农业科学院发起创立，2000年上市。

公司23年发展历程专注主业，主要从事农作物高科技种子及种苗的研发、繁育、推广及服务，主要种子产品包括杂交水稻、玉米、蔬菜瓜果、小麦、食葵、杂谷、油菜和棉花种子，业务还包括综合农业服务。

公司实控人为中信集团，内生发展+外延并购成为国内种业龙头。

2016年中信集团入主公司，助力公司加快整合国内外种业资源。

2017年先后收购湖北惠民科技、湖南金稻米业、三瑞农科、河北巡天农业、巴西陶氏益农，实现种业资源国内外联通；2018年收购联创种业，注入优质玉米种子资产；2019年成立隆平生物，开启农作物抗虫、抗除草剂转基因性状研发。

目前公司旗下已拥有超 10 家优质子公司，种业矩阵完善。中信集团背靠财政部，未来有望持续助力公司发展

公司以“种业运营”为基础，延伸“农业服务”赋能主业。

种业运营采取“3+X”战略，以水稻、玉米、蔬菜种子为核心业务，同时发展杂谷、向日葵、小麦种子等多元化种业。

2020年，公司种业营收占比达88%，农业服务营收占比为12%。

公司以杂交水稻业务为基础，逐步拓展玉米、蔬菜瓜果、杂谷、向日葵等农作物育种，其中杂交水稻种子业务位居全球前列，主要产品隆两优、晶两优等具备抗病性、广适性、品质好和高产四大优势；杂交玉米种子业务位居国内前列，旗下联创种业在品种研发和营销管理方面行业领先。

2020 年公司营业收入 32.91 亿元，其中水稻种子占 42%，玉米种子占 30%，形成双轮驱动产品格局。

公司水稻、玉米、蔬菜瓜果、食葵、杂谷种子各由旗下优质子公司运营，产品矩阵清晰，经营分工明确。

公司业绩经历波折，扭亏为盈有望上扬。

2019年粮价低迷、行业加快出清，公司水稻种子营收下滑 41%，拖累总营收下滑 13%，利润端受 4 亿美元并购巴西隆平带来的财务费用和投资损失，亏损 2.98 亿元。

2020年公司海外业务表现优秀，加之玉米种植景气度回升，带动水稻和玉米种子分别增长 11%和 27%，实现归母净利润 1.16 亿元，扭亏为盈，营收、净利拐点出现。

2021年公司海外业务保持增长，预计巴西隆平销量达 420 万袋，相较收购初期接近翻倍。

2021Q3预收款增长 28%，反映经销商积极拿货，看好公司下一季销售情况。

净利润方面，受种子销售结算季、公司计提存货跌价准备、以及去年经销商提前备货的影响，归母净利润亏损 2.98 亿元。

我们认为，经过这一轮存货调整，公司生产计划更加科学，业绩增长有望加速。

水稻和玉米种子是公司主要盈利来源。

按营收结构，2020年公司水稻种子和玉米种子营收占比分别42%和30%，合计72%；按毛利结构，2020年公司水稻种子和玉米种子毛利占比分别34%和31%，合计65%。

整体来看，2020年公司水稻/玉米/蔬菜瓜果/向日葵/杂谷种子增速分别为
10.96%/26.85%/19.21%/-33.58%/-3.5%，玉米和蔬菜瓜果种子业务增长较快。

公司2020年期间费用率有所好转，同比下降7.43pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/ 财务费用率分别为11.62%/16.45%/5.87%/2.27%，同比变化分别为
-0.23pct/-0.1pct/0.67pct/-7.10pct，降本增效取得成果，经营管理能力持续加强，走出2017-2018年收购期的低谷。

2. 基本面改善叠加政策催化，种业迎来上行周期

2.1. 市场空间广阔，近几年发展承压

种业市场规模达1192亿元，三大主粮为主。我国种业发展经历了“四自一辅”、“四化一供”、种子产业化、种子现代化四个阶段，核心差别在于育种主体的变化，以2000年颁布的《种子法》为标志，国内种业逐步由政府主导型的全封闭发展模式迈向产业化、市场化发展。

从市场规模来看，2011年我国种业进入深化改革阶段，2011-2015年，我国种子行业整体市场规模以4%左右的年复合增长率缓慢增长。

2016以后，我国主粮种子库存过剩，国家提出了以“调面积、减价格和减库存”为主的供给侧改革，种业增速放缓。

2019年行业整体市场规模迎来拐点，结束2017和2018年的下滑，同比略微增长，达到1192亿元。

种子品类以三大主粮种子为主，2019年玉米、水稻、小麦种子的占比分别为24.0%、15.7%、13.9%。

近几年种子需求下降+产品缺乏创新，行业发展承压。

（1）播种面积下调减少种子需求。

我国自 2016 年实行“调面积、减价格和减库存”为主的供给侧改革后，先后取消玉米临时收储政策、下调小麦和稻谷最低收购价格、引导调减玉米和水稻播种面积，一定程度上降低了相关作物种子的需求。

水稻：

2018年 1 月在东北地区重点压减寒地低产区粳稻面积，长江流域重点压减双季稻产区籼稻面积，全部调减面积达 1000 万亩以上，随后又将2018年度生产的早籼稻、中晚籼稻和粳稻最低收购价格分别为每 50 公斤 120 元、126 元和130元，比2017年分别下调 10 元、10 元和 20 元。种植收益低抑制种植积极性，水稻播种面积从2015年以来持续减少。

玉米：

2015年玉米临时收储价格下调，降幅最多达10%；2016年国家开始重点调减“镰刀湾”地区的玉米种植面积。玉米种植面积自2015年从6.75亿亩下调至6.19亿亩，累计降幅8.2%。

（2）产品缺乏创新，同质化严重。

自2014年农业部深化品种审定“放管服”改革以及随后新《种子法》实施以来，新增设绿色通道、联合体试验、同一生态区引种备案等渠道，品种审定速度大幅提高，随后几年主要农作物品种过审数量快速增长，叠加新品种知识产权保护不到位，许多只是经过简单模仿的套牌品种流入市场，国内种子市场供给大幅增加，同质化竞争十分激烈，缺乏突破性创新品种。

综上，在需求下降、供给增加、产品缺乏创新导致同质化严重的情况下，国内种业发展陷入低谷，行业增速放缓，竞争格局分散，企业盈利水平下降。

（1）种子费用增长趋缓。

2017 年以后，每亩稻谷种子费用增长速度放缓。每亩玉米种子费用则从 2015 年的 56.82 元持续下降至 2019 年的 54.99 元，降幅达到 3.3%，在播种面积下调且单位面积种子费用降低的情况下，玉米种子销售承压。

（2）种业竞争格局分散，市场集中度较低。

从企业来看，根据先正达招股说明书披露的数据显示，国内种企 CR5 仅为 12%，而全球种企 CR5 高达 52%。

从品种上看，玉米品种 CR5 在 2000-2019 年呈现显著的阶段性特征，2001-2010 年波动上升，2010 年达到最高 36.24％。

2011 年以后 CR5 逐年小幅下降，2015 年已下降到 2000 年之前的水平，截止 2019 年，玉米品种 CR5 仅为 19.3％。

杂交水稻品种 CR5 自 2000 年以来总体呈下降趋势，到 2016 年降到最低，后开始小幅上涨，截止 2019 年，杂交水稻品种种植 CR5 为 12.5％，同比增加 3.5pct。

（3）种子企业盈利水平下降。

由于行业格局分散，提价空间难度较大，无法获得超额利润，同时行业竞争加剧导致营销费用增加，进一步压缩盈利空间。

因此 2017 年以后，行业头部几家上市种企的净利率出现明显下滑。

2.2. 供需关系改善叠加政策催化，行业迎来上行周期

2.2.1. 短期水稻种子或持续承压，玉米种子供需偏紧或迎来景气上行

1、水稻：杂交水稻供给过剩可能加剧

杂交水稻种子供给有所回升，（1）2021年杂交水稻市场回暖，企业看好市场前景，降低单产预期，全国制种面积再次回到2016-2018年的水平。

（2）从类型看，杂交早稻、杂交中稻、杂交晚稻制种面积同比均大幅增长。整体看，杂交水稻种子生产属于丰收年，全国平均制种单产170公斤/亩，同比增长22%。

（3）全年杂交水稻种子制种量为 2.67 亿公斤，较2020年大幅回升59%，库存量继续下降，为 0.84 亿公斤，是2017年以来最低水平，明年可供种量为3.51亿公斤，与受疫情影响的2020 年相比回升 31%，基本恢复正常水平。

杂交水稻种子需求稳中有降，（1）国内水稻上市稳定，近期需求增长乏力，大米国内价格保持平稳；国际大米出口国增产，全球需求疲软，大米国际价格持续走低。

预计明年大米需求稳中有降，使得杂交水稻需种量开始下降。

（2）预计明年杂交水稻大田用种与出口需求合计2.35亿公斤，种子供给量超出需求量约1.15亿公斤，种子供应过剩的态势将进一步加剧。低价格+低库存+低需求，水稻种子市场预计低位运行。

水稻消费主要作为大米食用，用于酿酒、制糖的比例不高，基于目前大米价格偏低、需求疲软的情况，水稻库存压力不大，预计明年水稻种子市场维持低位运行。

2、杂交玉米供给收缩，周期上行确定性较高

杂交玉米种子供给正在收缩，（1）2021 年制种量 9.93 亿公斤，制种量自 2016 年以来持续下降，需种量保持稳定，使得库存量不断减少，2021 年库存量 4.77 亿公斤，已接近历史低位。

（2）2021年部分制种基地受灾，西北基地受前期低温阴雨和后期高温天气影响，产量较正常年份减少10-15%，较丰收年份减少20-25%；西南基地受收获期连续阴雨天气影响，产量较正常年份减少5-10%，较丰收年份减少10-15%。

杂交玉米种子需求保持平稳，（1）玉米价格处于历史高位，2021年平均收购价达到2790 元/吨，高于2020年的2208元/吨，远高于2019年的 1967 元/吨，原因是国家保障粮食安全，收紧玉米深加工项目审批，严格限制玉米燃料乙醇加工产能扩张。

（2）若明年玉米价格保持高位，预计玉米需种量将保持稳定，在 11.7 亿公斤左右，则明年春季种子市场结束后，玉米种子有效库存将降至 3 亿公斤，未来两年的种子供需形势将从整体过剩转为总体平衡略有盈余。

高价格+低库存+旺盛需求，玉米种子有望迎来上行周期。

玉米消费主要饲用，随着下游养殖行业产能逐步释放，高需求有望支撑玉米价格维持高位。预计未来 1-2 年玉米种植面积将缓慢增加，带动玉米种子销量增加。

2.2.2. 顶层设计转向全面推进，种业振兴进行时

种业振兴从顶层设计转向全面推进。早在 2010 年，“一号文件”就提出“推动国内种业加快企业并购和产业整合，引导种子企业与科研单位联合，抓紧培育有核心竞争力的大型种子企业”和“抓紧开发具有重要应用价值和自主知识产权的功能基因和生物新品种”，旨在加速种业整合，提高行业门槛。

到了2021年，《种业振兴行动方案》，提出种业振兴是我国农业现代化的基础，种源安全是国家粮食安全的保障，未来将集中力量破难题、补短板、强优势、控风险，实现种业科技自立自强、种源自主可控。

我国近几年对种业振兴愈发重视，从2018年提出要培育具有自主知识产权的优良品种，到 2020 年提出打赢种业翻身仗，以及《国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》对生物育种产业化应用作出重大部署，我国种业的政策扶持已经从顶层设计向全面推进发展。

政策密集出台，鼓励种业创新，打击套牌侵权。

2021 年，《国家级玉米、稻品种审定标准（2021年修订）》发布，旨在提高审定门槛，引导培育突破性品种，强化种业知识产权保护。

一是明确品种 DNA 指纹差异要求，将稻、玉米审定品种与已审定品种 DNA 指纹检测差异位点数由 2 个分别提高至 3 个、4 个；

二是提高品种产量要求，玉米水稻高产稳产品种、水稻绿色优质品种，产量指标整体提高 2 个百分点；

三是提高抗病性要求，增加主要生态区一票否决病害类型和病虫害鉴定内容。

2021年底，《种子法》修正草案通过。

2015年修订的种子法，对植物新品种的授权条件、授权原则、品种命名、权利范围及例外、强制许可等作了规范，将植物新品种知识产权保护从行政法规上升到法律层次。

《种子法》修正草案在法律层次继续升级，一是扩大植物新品种权的保护范围及保护环节，二是建立实质性派生品种制度，三是完善侵权赔偿制度，四是完善法律责任。

我们认为未来种业知识产权保护机制将继续加强，有利于具备技术创新能力的种企占据更高 的市场份额。

2.2.3. 转基因加速落地，行业迎来新变革

转基因作物种植正在全球范围快速推广。

2019年全球转基因作物种植面积已经达到1.9亿公顷，种植转基因作物的国家由最初的 6 个增长到29个，转基因技术已成为各国抢占科技制高点和增强农业国际竞争力的战略重点。

美国转基因作物在 1996 年商业化后迅速增加，在2019年大豆、玉米和油菜等农作物的平均应用率已经达到 95%。

其他大型转基因种植国家的平均应用率也已接近饱和，巴西94%，阿根廷接近100%，加拿大 90%，印度 94%。

转基因种子市场潜力大。

转基因技术自诞生以来，抗虫和抗除草剂是转基因作物性状研发的两大主流。

近年来，营养和风味相关的性状逐渐被开发，包括马铃薯防挫伤、防褐变、丙烯酰胺含量低的性状，苹果防褐变的性状，大豆油酸/脂肪酸改良的性状，苜蓿调控木质素含量的性状以及玉米直链淀粉含量高的性状等。

同时，转基因作物种子的种植效益高，价格显著高于常规种子，以玉米种子为例，美国玉米种子费用约为110元/亩，我国玉米种子费用约为 55 元/亩。

假设用种量稳定，只考虑价格因素，若未来转基因商业化推广顺利，我国转基因种子市场潜力空间巨大。

国内转基因商业化渐行渐近。

2001年《农业转基因生物安全管理条例》出台以来，经过多次修订，三个配套规章《农业转基因生物安全评价管理办法》、《农业转基因生物标识管理办法》、《农业转基因生物进口安全管理办法》自2002年发布后，同样经过多次更新。

2019年，农业农村部公布《关于慈 KJH83 等 192 个转基因植物品种命名的公示》，目录中包含 2 个抗虫耐除草剂玉米品种、1 个耐除草剂大豆品种，转基因玉米继2009年后再次获得安全证书。2020年和2021年，农业部继续下发转基因生物安全证书。

进入2021年，转基因重要文件密集修订，

（1）推动转基因品种从研究试验、生产加工、经营、进出口到监管监察的全面落实，不仅做到有法可依，而且注重贯彻执行。

（2）简化转基因品种审定程序，完善转基因生物安全评价，并对安全证书五年后延期做出了相应安排，加速推进转基因品种商用化。

（3）严格规定转基因产品的生产经营管理流程，淡化转基因作物特殊性，提高转基因研发门槛。

转基因研发时间长，提前布局的企业具备先发优势。

转基因安全证书申领全流程需要经过实验室研究、中试、环境释放试验、生产性试验和农业部审核五个环节，第 1 个环节看技术积累和投入，第 2-4 个环节均需耗时 1-2 年。已经获得生物安全证书的企业在国内就有了 10 年左右的先发优势。

3. 商业化育种能力+转基因技术储备或推动业绩持续增长

3.1. 经营模式充分发挥自身特长

制种生产方面，是自制和委托代制相结合，节约土地租赁成本，分散风险，实现轻资产扩张。种子销售方面，采用“县级经销商-乡镇零售商-农户”三级经销商分销模式，先款后货，营销方式具有“多主体、多品牌、宽渠道”的特点。

3.2. 规模领先，种子市占率名列前茅

水稻方面，2020年营收13.90亿元，市占率稳居第一，2019年推广面积前十品种公司独占前五。

玉米方面，公司通过收购联创种业，实力显著加强，加之玉米景气上行，2020年实现营收9.88亿元，增长27%，市占率反超登海种业，登顶第一，2019年推广面积前十品种公司占据四席。

3.3. 科研体系成熟，商业化育种能力行业领先

公司拥有成熟的商业化研发育种体系。

水稻方面，国内水稻覆盖长江上游、中下游、华南和黄淮稻区，以及南方粳稻区域；国际水稻辐射菲律宾、印尼、孟加拉、越南以及巴基斯坦等“一带一路”沿线水稻种植国家。

玉米方面，研发面向东北、华北、黄淮海、西南等主要玉米种植区域，并开展玉米产业国际化布局。

蔬菜瓜果方面，黄瓜、甜瓜、番茄、南瓜以天津、山东为核心，辣椒以湖南、海南为核心，杂谷、食葵分别以河北、内蒙古为中心。

生物技术方面，转基因玉米性状开发以杭州瑞丰、隆平生物为中心，品种转育以玉米科学院、联创种业为中心；基因编辑水稻以种业科学院生物技术团队为中心，加之各作物分子标记辅助育种。

公司拥有稳定的高素质科研团队。

公司水稻、玉米等作物育种及生物技术研发团队由一批知名专家带领专业科研队伍组成，包括水稻育种专家杨远柱，玉米育种专家王义波，国际知名分子生物学家吕玉平博士，国际知名玉米育种专家赵永亮、杂交谷子育种专家赵治海等。

公司育种体系完善。

2020 年在中国、巴西、美国、巴基斯坦等 7 个国家建有 12 个水 稻育种站，19 个玉米育种站，7 个蔬菜育种站，4 个谷子育种站和 3 个食葵育种站，试验 基地总面积近 10000 亩。

公司拥有覆盖区域广阔、作物种类全面的测试网。

水稻方面，测试网覆盖长江流域、华南及黄淮海地区，开展绿色通道品种试验覆盖 643 个点次，有效测试品种 497 个次，共测试水稻品种 1459 个次，国际水稻测试网以三亚海外为主，辐射印度、印尼、孟加拉、越南以及巴基斯坦等主要目标市场，开展水稻官方测试 176 个次。玉米方面，测试网覆盖西南区、黄淮海区、东华北区等主要玉米产区，完成玉米品种测试 2484 个次。

公司制定水稻新杂交组合不长于 4 年、玉米不长于 7 年、蔬菜不长于 3 年的“预试+区试+生态测试”的品种测试评价流程，信息化数据处理和采集的软件进一步完善，并将逐步实现智能申报品种审定和登记。

公司研发支出占营业收入比例领先同行。

2020 年，公司研发支出占营业收入比例达到 10.52%，超过同行业其他公司，领先排名第二的登海种业 2.38pct；与 2019 年相比下降 2.63pct，原因是近两年公司注重规范科研经费管理和使用，有效提升研发效率，优化研发体系。

公司近三年研发投入占营业收入比均超过 10%，累计研发支出 12 亿元，其中大部分研发成果得到资本化，2020 年资本化研发投入占研发投入的比例达到 51.03%。

公司的科研转化卓有成效。

2020年，通过农业农村部国审的玉米品种达到 41 个（联创种业+安徽隆平），位居行业前列。玉米种子业务占到公司营收30%，大量玉米新品种的认定和过审，将帮助公司持续发力玉米种子业务。

3.4. 转基因技术储备丰厚，增量空间广阔

转基因玉米覆盖率提高将带来巨大市场空间，种子价格有望提高。

假设国内杂交玉米需种量保持 11 亿公斤，参考国内杂交玉米种子价格（30元/公斤），若按 1.3 倍价格来估计成本更高的转基因玉米种子价格（39 元/公斤），按30%来估计净利率，假设第 T 年为转基因品种大规模推广的元年，且覆盖率逐年提升，至第 T+6 年可提升至 80%，对应的市场规模为343.2亿元，净利润规模为103.0亿元。

目前，公司合作的瑞丰125获得农业转基因生物安全证书，随着新品种的不断研发落地，公司在转基因领域潜力较大，有望成为新的业绩增长点。

转基因技术收费方式有待落实，性状公司具备优势。

根据大北农透露，其转基因品种对单产的提升率约在10%-20%，未来公司将面向全行业平台收取技术使用费，标准会参考国外收费惯例以及国内实际情况。

隆平高科旗下隆平生物和杭州瑞丰，依托优秀性状开发团队，和巴西转基因开放市场的测试便利，未来作为性状公司，增收可期。

在性状方面，除了抗玉米螟、棉铃虫、东方黏虫之外，公司正在研发对草地贪夜蛾、小地老虎具有高抗水平的二代转基因玉米，除了单抗草甘膦，公司也开发出具有多种抗除草剂作用机理的转基因玉米、大豆产品。

在测试方面，公司发挥巴西作为转基因开放市场的优势，两大研发平台杭州瑞丰和隆平生物，可以依托巴西隆平，进行转基因产品的成果应用，充分利用协同效应。

4. 盈利预测和风险提示

4.1. 盈利预测：

水稻种子业务：

2021年杂交水稻制种量 2.7 亿公斤，需种量 2.4 亿公斤，制种量高出需种量 0.3 亿公斤；库存量 0.8 亿公斤，为近 5 年最低值；国内大米价格和国际大米价格都处于低位，导致杂交水稻种子售价为近 5 年最低值。

我们预计2022年杂交水稻种子需求或保持疲软，2023年或迎来上升拐点，即短期温和放量，长期需求回暖。

公司作为水稻种子行业龙头，护城河稳固，因此假设2022或2023年水稻回暖带动种子价格上涨。2021-2023年公司水稻种子营收同比增长 10%、15%和 20%。

成本端，公司2020年“开源节流，降本增效”效果显著，将进一步强化成本管控力度，加大过程管控，因此我们预计制种成本保持稳定，假设2021-2023年公司水稻种子成本同比增长10%、10%和15%。

玉米种子业务：

2021年杂交玉米制种量 9.9 亿公斤，需种量 11.5 亿公斤，制种量低于需种量 1.6 亿公斤，供给缺口呈扩大趋势；库存量 4.8 亿公斤，为近 10 年最低值；国内玉米价格处于高位，带动杂交玉米种子价格为近 2 年高点，2022年价格或继续升高，我们预计玉米种子需求保持强劲。

公司玉米种子业务近年来发展较快，预计收入保持较快增长，假设2023年转基因落地，带来更多收入，2021-2023年公司玉米种子营收同比增长25%、25%和35%。

成本端，假设转基因玉米种子成本增加幅度小于价格涨幅，预计2021-2023年公司玉米种子成本同比增长15%、10%和10%。

蔬菜瓜果种子业务：

2020年全国蔬菜平均成本利润率为0.80，为近 9 年最高值，加之2021年CPI鲜菜同比涨幅较高，2021年11月更是达到0.31，我们预计2021和2022年蔬菜种子需求将保持景气。

公司蔬菜瓜果种子产品矩阵全面，增长稳健，毛利率高于水稻和玉米种子，我们预计蔬菜产量稳步提升带动种子需求平稳增加，2021-2023年公司蔬菜瓜果种子营收同比增长10%、10%和15%。

成本端，公司蔬菜瓜果种子经营稳健，在降本增效运营下，预计2021-2023年公司蔬菜瓜果种子成本同比增长10%、10%和10%。

其他种子及农业服务业务：

公司该部分业务为非核心业务，预计2021-2023年营收同比增长10%、10%和10%，成本同比增长10%、10%和10%。

综上，我们认为水稻种子有待回暖，玉米种子有望景气，蔬菜瓜果种子保持稳健增长，预计 2021-2023年公司营业收入同比增长15%、17%和23%。

盈利能力方面，在“开源节流，降本增效”的运营方针下，综合毛利率持续改善，预计2021-2023年公司毛利率为42%、42%和47%。

估值分析：

选取荃银高科和登海种业作为可比公司，其中荃银高科主营业务为水稻种子，登海种业主营业务为玉米种子，而公司主营业务为水稻+玉米种子双轮驱动且市占率均居第一，因此估值水平稍高。

此外，我们预计公司2023年PE为78倍，较2022年154倍显著下降，主要系水稻种子行业回暖叠加转基因玉米种子商业化落地释放红利。

报告总结：

我们预计公司水稻业务保持稳定，玉米业务迎来增长，蔬菜瓜果业务稳健增长，2021-2023 年营收分别为37.68、44.06和54.26亿元；归母净利润分别为1.25、1.70、3.37亿元；对应 PE分别为209、154、78倍。

我们认为公司作为种业龙头，受益于业务全面+先发优势，以及种业振兴+转基因商业化的大环境利好。

4.2. 风险提示

极端天气及病虫害影响：

2021年美国、巴西遇特大干旱，国内甘肃、山西、山东等地遇冰雹等，2022年巴西、阿根廷遇炎热干燥天气，全球大概率出现拉尼娜现象。如在制种和收获的关键时期出现异常高（低）温等极端气候现象，将直接影响种子的产量和质量。

产品销量不及预期：

种子行业经营存在季节性，当年销售的种子需提前一年安排生产，如果生产数量与实际制种需求不匹配，那么产品销量可能不及预期，形成库存积压风险。此外，行业存在一定程度同质化，竞争相对激烈，可能会同时减少种业公司的利润。

转基因落地不及预期：

转基因生物安全证书从2019年起频频发布，至2021年种业知识产权相关法律政策逐步完善，转基因商业化进入快车道，后续仍需观察具体落地时间。若进度晚于预期，将延迟兑现公司转基因方面的潜力。

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汽车智能化时代，光庭信息：汽车电子软件领军者，迎风起航

1. 公司是汽车电子软件行业领先企业

1.1 公司致力于以软件驱动汽车数字化转型

武汉光庭信息技术股份有限公司是一家主要为汽车零部件供应商和汽车整车制造商提供专业汽车电子软件定制化开发和软件技术服务的信息技术企业。

公司自成立以来一直专注于汽车电子软件先端技术的研发与创新，2021年12月22日在深交所创业板成功上市。

近年来随着汽车电子电气架构的演变以及“软件定义汽车”理念的兴起，公司致力于构建以车载操作系统为核心的基础软件平台，以软件驱动汽车数字化转型，提供全新的驾乘体验及服务。

1.2 产业链地位：从传统软件服务商演变为战略合作伙伴

公司与全球知名汽车零部件供应商、整车制造商构建了长期稳固的战略合作关系，同时联合多家汽车产业参与者共建共生型汽车电子软件生态体系。

公司目前处于汽车产业链的上游，面向产业链中下游的汽车零部件供应商和汽车整车制造商提供专业的汽车电子软件产品及服务。

随着智能网联汽车技术的不断发展，“软件定义汽车”的时代已经到来。公司在汽车产业链中的地位日益突出，从传统的软件服务商的角色演变为战略合作伙伴。

图2：公司产品线在汽车电子软件产业链的位置示意图

（1）面向汽车零部件供应商的软件战略合作伙伴

汽车电子软件正逐渐成为越来越多汽车零部件供应商的产品战略核心。公司正在从汽车零部件供应商的软件服务提供者发展为软件战略合作伙伴，即从汽车零部件供应商的软件交付合作伙伴变为软件能力的共建者和协同创新合作伙伴，共同开发有竞争力的产品解决方案以满足汽车整车制造商的需求。

（2）面向汽车整车制造商的新型软件供应商

汽车电子电气架构的逐步集中化是未来汽车的发展方向。基于自身丰富的实践探索经验和先发优势，公司致力于成为汽车整车制造商信赖的新型软件供应商。

公司与汽车整车制造商共同探索“软件优先”的敏捷开发流程引入、软件能力和核心竞争力规划及构建等课题，成为汽车整车制造商在汽车电子软件领域与汽车终端用户、汽车零部件供应商间沟通交流的桥梁

1.3 产品技术能力：为新一代智能网联汽车提供软件开发与服务能力

1.3.1 汽车电子软件服务：多领域提供定制化产品与技术服务

公司汽车电子软件服务业务基于 2 大支撑体系，涵盖了 3 大产品域。

当前公司产品和技术服务涵盖了构成智能网联汽车核心的智能座舱、智能电控和智能驾驶等 3 大产品域，建立了智能网联汽车测试服务体系与移动地图数据服务平台 2 大支撑体系。

目前，公司全域全栈产品体系已具备为新一代智能网联汽车提供软件开发与技术服务的能力。

1.3.2 地理信息系统行业应用：为相关部门提供数据依据

该产品线基于GIS、卫星遥感、大数据、人工智能等技术研发的时空数据云平台，为行业客户提供信息化综合解决方案与服务。

产品线主要包括自然资源综合监管解决方案即为自然资源监查提供基础时空数据、公共专题数据等的数据可视化及分析和挖掘功能，和空间地理数据采集和处理服务即为各级政府大数据局及相关主管部门提供区域内空间地理数据的采集和处理服务。

1.3.3 募投域控制器：智能网联汽车的关键核心零部件

为顺应行业发展的趋势，公司拟进行基于域控制器的汽车电子基础软件平台项目的建设。

当前汽车电子软件处于分布式阶段，车辆多功能通过域控制器实现局部集中化处理。

域集中式阶段，汽车每个功能域都具有集中的智能化处理单元，具备较强的运算处理能力，运行着适应该域业务特点的智能操作系统，并且与运行在域内各 ECU 上的相对简单的固件代码相互配合，共同完成该域所承载的功能和应用。

在智能网联汽车的技术发展阶段，集成的域控制器作为智能网联汽车的关键核心零部件，其基础软件的可靠性是决定域控制器功能实现的关键，因此基于域控制器的汽车电子基础软件平台的建设十分重要。

1.4 公司近三年来盈利增长迅速，主营毛利率与期间费用稳定

近年来公司营业收入快速增长。2018-2020年公司的营业收入分别为24277.28万元、30457.35万元和33437.45万元，年复合增长率17.36%，营收增长迅速。

整体而言，公司主要业务发展势头良好，盈利规模呈增长趋势。

定制软件开发和软件技术服务是公司收入的主要来源，2020年度营收占比分别为48.48%和30.07%，两项业务收入在报告期没实现了快速增长，2018-2020年年均复合增长率分别为12.13%和32.14%，业务收入实现了快速增长，驱动了公司整体业绩的增长。

按业务类型对营收进行分析，定制软件开发占主营业务收入比重均在46%以上，是公司最主要的收入来源，且复合增长率达12.13%，增速较快。软件技术服务收入占比23%以上，是公司主要收入来源之一。

第三方测试服务收入占比在10%以上，基本保持稳定。软件许可业务收入占比较低，受新冠疫情影响，近两年公司该业务收入下降较多。

结合自身及行业状况，公司收缩了GIS行业应用领域的布局，系统集成收入近来有所降低，2021年1-6月无系统集成收入。

图6：公司过去 3 年营收分析 图7：公司近年营收按业务类型分析

公司主营业务毛利率较为稳定。

2018-2020年公司的毛利率分别为48.11%、48.66%和50.01%，2021年上半年为47.31%。其中定制软件开发毛利率水平较高，同时对毛利率贡献最大，软件技术服务业务收入规模较大但毛利率水平较低，第三方测试服务毛利率水平较高但收入规模相对较小；软件许可业务、系统集成业务收入占比较低，对毛利率贡献较小。

随着业务扩张和营业收入的增加，公司的期间费用率整体呈上升趋势。

2018年公司计提股份支付费用导致管理费用较高，随后保持基本稳定。2019/20/21H1期间费用率分别为29.52%、29.17%、29.95%，基本保持稳定。

近年来公司销售费用率呈现下降的趋势，一方面由于当年收入大幅提升、客户集中度较高，另一方面新冠疫情使相应的差旅费、业务宣传费显著减少。

研发费用主要由职工薪酬、委外费等构成，公司保持了较高的研发投入水平。财务费用主要为利息收入和汇兑损益，2018-20年为汇兑收益，21年 H1 为汇兑损失。

1.5 公司股权结构较为集中

公司第一大股东以及实际控制人为董事长朱敦尧，股权结构较为集中。2010年12月22日，武汉华庭投资有限公司成立。2021年12月22日武汉光庭信息技术股份有限公司正式在深交所创业板挂牌上市。公司第一大股东朱敦尧持股56.0082%，占比过半股权较为集中，同时也是公司董事长。

2. 汽车电子软件市场不断扩展，部分细分领域预计中国市场领先

2.1 软件成为提供差异化服务的关键

技术创新以及汽车电子电气架构的变迁为汽车软件发展提供了基础。

技术创新主要指芯片运算能力提升和云计算、5G等技术铺设速度加快，这为汽车电子软件发展创造了有利条件。

另一方面，汽车电子电气架构逐渐从分布式架构向域集中式架构演进，架构的升级有利于汽车电子软件和硬件间的解耦，提升汽车电子软件各功能间的交互，从而有助于实现“软件定义汽车”。

预计软件价值在汽车整车中占比将大幅提升，根据麦肯锡的相关数据，全球汽车整车内容结构中软件驱动的占比将在2030年达到30%。

自动驾驶和汽车网联化将推动汽车软件创新。

自动驾驶致力于实现汽车对驾驶作为自主判断与决策，从阶段 0 到阶段 5，自动驾驶能力逐级递增，这对汽车电子软件的创新、升级、迭代提出了更高的要求。

汽车网联化则是指借助新一代信息通信技术，实现车内、车与车、车与路、车与人、车与服务平台全方位网络交互连接，以提升汽车智能化水平和自动驾驶能力。

车联网生态中除了车辆行驶相关应用外还向诸多领域渗透，可以产生海量衍生应用，随着车联网的发展，汽车电子软件行业也将实现高速增长。

2.2 行业整体向上，细分领域存在大量机会

2.2.1 整体行业发展持续向好

随着“软件定义汽车”时代的到来，软件在汽车整车内容结构中的比重将逐步提高，汽车电子软件产业进入快速发展期。

根据相关报告预测，2018年汽车软件定制市场规模约为65.40亿元，2023年全球汽车软件定制市场空间有望达到 275.42 亿元，年均复合增长率为30%。

根据恩智浦预测，2015-2025年汽车软件代码量有望呈指数级增长，其年均复合增速约为21%。汽车电子软件市场规模的快速增长和旺盛的市场需求带动了公司报告期内盈利规模的持续增长。

作为我国软件产业的发展新力量，汽车电子软件有望成为我国软件产业保持快速增长态势的新动力。

2020年 8 月，《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》提出进一步优化集成电路产业和软件产业发展环境。

相关政策持续发布，我国软件行业的发展环境持续向好。2020年，我国软件业务收入合计 81,616 亿元，较上年同期增长 13.24%；2015 至 2020 年间，我国软件业务收入从 42,848 亿元增长至 81,616 亿元，累计增长 38,768 亿元，增幅为 90.48%，年均复合增长率为 13.75%。

2.2.2 细分领域发展空间广阔

（1）智能座舱

预计中国会成为全球最主要的智能座舱市场。

IHS Markit 以座舱域控制器、中控屏、液晶仪表盘、HUD 和流媒体后视镜在内的智能座舱部件进行测算，预计到 2030 年全球智能座舱市场规模达到 681 亿美元，国内的市场规模也将超过 1600 亿元，中国市场份额将从 23%上升到 37%，成为全球最主要的市场。

78.7%用户认可智能座舱配置价值，预计 2025 年国内智能座舱新车渗透率达到 75.9%。

根据 IHS Markit 相关数据，智能座舱消费习惯尚在培育阶段，但仍有 61.3%消费者认为智能座舱会极大提升购车兴趣，有 17.4消费者认为智能座舱是必购配置。

2019年我国智能座舱新车渗透率约为 35.3%，预计到 2025 年能够达到 75.9%，高于全球市场水平。

（2）自动驾驶

预计 20-25 年国内 ADAS 复合增长率为 21.67%，25 年市场规模将达到 2250 亿元。

ADAS 作为实现自动驾驶的第一步，伴随着自动驾驶的热潮获得广泛关注，当前国内尚未有成规模的 ADAS 企业。

国产化为大趋势，国内ADAS市场存在着较大存量替换空间。

2020年中国 ADAS的行业市场规模大致为844亿元，预计到2025 年能够达到 2250 亿元，复合增长率为 21.67%。

（3）电控系统

2015-19年新能源电控系统市场规模实现28.4%的复合增长，预计随着新能源汽车渗透率提升规模将持续扩展。

新能源车电控系统为新能源汽车的关键部件之一，其市场规模与新能源汽车的发展息息相关，电控系统伴随着新能源汽车的发展呈现蓬勃态势。

2015-19年，中国新能源汽车市场渗透率从1.35%上升到了4.47%，与此同时新能源汽车电控系统市场规模从 56.8 亿元扩展到了 154.3 亿元，预计随着中国新能源汽车渗透率不断提升，新能源汽车电控系统市场规模将会不断扩展。

（4）智能网联汽车测试服务

智能网联汽车测试服务主要针对 L2 级及以下自动驾驶辅助系统。

智能网联汽车测试服务是智能网联汽车生产中不可或缺的重要环节，其增长一方面与智能网联汽车的发展相伴相生，另一方面智能网联汽车进一步智能化与网联化会促进测试与验证的场景数量以几何级数增加。

当前行业第三方测评系统主要针对于 L2 级及以下自动驾驶辅助系统，而 L3 级别及以上的自动驾驶功能的第三方测评体系还未完全建立。

3. 公司运营效率高，在汽车电子软件领域有自身优势

3.1 公司在汽车电子软件领域具有较强竞争力

公司深耕汽车电子软件业务，行业 kown how 积累深厚。

公司围绕智能汽车产业链，在智能座舱、智能电控、智能驾驶、智能网联汽车测试以及移动地图数据服务等领域形成一定竞争力。

公司所得的一系列专业资质、荣誉以及参与课题，与大厂建立的产业协同，以及国际市场的开拓，行业标准的制定有利于公司在市场中获得有利的竞争地位，是公司在激烈的竞争中保持市场地位稳步上升的助推剂。

公司围绕研发、交付和客户资源等领域构造竞争优势体系。

通过近十载的汽车电子软件定制开发、软件技术服务以及第三方测试服务经验积累和能力发展公司紧密围绕汽车智能化、网联化和电动化，形成了全栈全域开发能力，构造了高品质交付开发流程，积淀了技术先发优势、核心技术成果与优质客户资源。

3.2 公司运营稳定，偿债能力和盈利水平较高

资产负债率较低且稳定，公司偿债能力和抗风险能力较强。

首先，在各期的横截面对比中，公司的资产负债率始终处于相对较低的水平，说明公司的负债水平相对较低，具有较强的抗风险能力和偿债能力；

其次，纵向分析公司近年来资产负债率的变化，其呈现出相对稳定的态势。

公司净利率处于同行业较高水平，盈利水平较好。

与同行业可比公司相比可知，近年来公司净利率一直处于较高水平。

2018年的净利率为28.76%，远远高于同行业中科创达、东软集团以及诚迈集团，2019年公司净利率为19.28%，略低于诚迈科技，但仍具有较高的盈利能力。

2020年公司净利率为21.84，其盈利能力较高。纵向分析公司近三年的净利率，呈现为先下降后上升的“U”形态势。

3.3 汽车电子软件行业格局分散，公司占据领先地位

3.3.1 汽车电子软件市场格局相对较分散

相对于其他软件定制市场，汽车电子软件市场格局比较分散。目前市场中活跃的汽车电子软件服务商包括Elektrobit、东软集团、中科创达、诚迈科技、四维图新等。

3.3.2 公司在汽车电子软件领域有领先地位

当前公司与行业知名汽车零部件供应商和全球知名汽车整车制造商建立长期稳定的合作关系，确立了公司在汽车电子软件领域的市场领先地位。

公司是汽车整车制造商在汽车电子软件领域与汽车终端用户、汽车零部件供应商间沟通交流的桥梁，站在双重视角，全程深度参与汽车电子软件的制造。

公司客户为全球领先的汽车零部件供应商以及国内外知名的汽车整车制造商。此外，公司还与佛吉亚歌乐、上汽集团、电装成立合资公司，共同探索汽车电子软件发展的新技术与新模式。

图24：公司行业客户

4. 公司盈利预测

我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 0.89、1.17 和 1.53 亿元，对应 EPS 分别为 0.96、1.26 和 1.65 元。

当前股价对应 2021-2023 年 PE 值分别为 116、89 和 68 倍。看好行业扩张阶段，公司汽车电子软件业务进入收获期，行业领军企业优势凸显。

5. 风险提示

宏观经济波动风险；下游行业波动风险；市场竞争加剧风险；客户集中度较高风险；人力成本上升风险；汇率波动风险。

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农药制剂行业之润丰股份研究报告

1. 极具稀缺性的本土农化龙头

润丰股份是我国在全球化布局的非专利农药制剂龙头企业，起步于山东，立足于我国完整的农药 产业链基础服务全球。公司核心的投资亮点在于稀缺性和成长性。其稀缺性在于不同于本土绝大 多数农药企业以原药的生产销售及出口为主，而是形成了以海外制剂自主登记为核心的业务模式。 登记证相当于产品的销售许可证，对制剂产品而言，登记证规定了产品的配方、剂型、针对作物 等参数，并且以国家为边界；可以理解为一个国家销售一款制剂的 SKU 就对应一个登记证，差异 性的维度很高。公司基于自有登记，能够不局限于国内大部分同行从事的原药业务而是在海外销 售自主登记的终端制剂产品。

农药是典型的产业全球化行业，具有明显的全球分工，也形成了其全球价值链的微笑曲线。按照 业务内容，全球农化产业链大致可以分为新化合物研发（即创制药开发）、生产、贸易、产品登 记和品牌运营、分销五大环节，其价值或毛利率水平也大致呈中间低两端高的格局。跨国农药巨 头往往重点抓住高附加值的新化合物开发和产品登记及品牌运营两端，引领新品类的开发方向亦 或是拥有全球终端自主销售能力；而以国内农药上市公司为代表的行业龙头看，中国企业大都以 曲线中间的生产制造环节，尤其是原药的生产为主，扮演跨国巨头原材料供应商的角色，产品出 海高度依赖跨国公司和贸易商。而公司作为非专利药制剂企业，微笑曲线最左侧的新化合物研发 我们暂不考虑，但其业务模式与安道麦、FMC、Nufarm 等全球非专利药龙头基本一致，所以其 在海外自主登记运营的能力和登记证的储备在本土同行中显得尤为稀缺。此外，公司在我国农化 出口额排名第 1，全球农化公司销售额排名 11，已形成扎实的规模基础和行业地位。

2. 全球领先的成本竞争力

全球开展业务的复杂度极高，不仅仅是业务层面需要面对时刻变化的终端需求，各地区政策法规 和营商环境的差异乃至汇率的波动都会对稳定经营带来不确定性的冲击。制造业的出海需要成本 管控上的竞争力保驾护航，而公司的成本竞争力正体现在生产端和渠道端两个方面。生产端的成本优势基于我国完整的农药产业链基础和公司行业领先的原药采购体量，而渠道端的成本优势则 来源于公司基于登记证的开放平台运营模式，且后者尤为突出。

2.1 公司业务简介

公司产品涵盖了除草剂、杀虫剂、杀菌剂等主要品类并以除草剂为主，目前除草剂销售占比达 80% 以上，杀虫剂和杀菌剂各占 10%左右。从区域覆盖看，公司以南美市场为主，占其总销售额的 50%，而后是北美洲、亚洲、大洋洲、非洲和欧洲。就全球农化市场区域分布而言，亚太和南美 是全球最大的两个区域市场，各占全球 25%；而其中巴西又是全球最大的单一国家市场。从产业 链看，公司是典型的制剂企业，原材料绝大部分以外采原药为主，有少量原药自产。

从公司原药品种的采购情况可以大致看出公司制剂品类的分布及变化，公司最主要的原药采购品 种有草甘膦、烯草酮、莠去津、2,4-D 以及百草枯等，其中草甘膦作为全球最大的除草剂单品， 公司对其原药采购金额约占自身总采购额的 20%以上。公司披露的前十四大采购品种占总原药采 购金额的 40%，除上述大单品外，其余品类采购额占比大都低于 1%，其余占采购金额 60%的品 类就更加长尾；考虑到原药复配，制剂品类的丰富性和复杂性可见一斑。根据主要品种采购量的 变化也可以大致看出公司产品组合的变化。首先，草甘膦的采购量持续增长，体现出公司主力制 剂品种的持续放量；而近三年 2,4-D、高效盖草能、烯草酮、草铵膦采购量的快速增长也体现出 公司根据病虫害的变化，尤其是针对传统用药抗性的出现不断地迭代产品序列，动态满足终端农 户需求。

2.2 生产端成本优势

生产端的优势比较好理解，对在国内采购农药原药的制剂企业来说，我国产业基础完善，具备从 基础化工到农药原药的完整高效供应链，形成了涵盖科研开发、原药生产、制剂加工、原材料、 中间体配套、毒性测定、残留分析、安全评价及推广应用等在内的较为完整的农药工业体系。我 国也是全球最大的农药生产国和出口国，品类齐全、物美价廉。从原材料成本侧看，虽然去年草 甘膦和草铵膦价格独领风骚，但从整体行业层面看，经历了供给侧改革后农药 PPI 指数冲顶回归 以及合规企业占据主导，未来行业供给进一步剧烈收缩的概率很低。同时，存量合规或者龙头产 能也开启了新的资本开支阶段，近 2-3 年来尤其是集中在中西部地区。长周期看，未来新增供给 陆续释放或将导致原药宏观供应面趋于宽松，对制剂企业是长期利好。而且对于公司这类在海外 具有自主登记和销售主导权的制剂企业来说，销售侧议价能力更强，向下游传导成本压力的通道 也相对更为顺畅。只要不出现类似 21 年草甘膦价格的急涨，原料采购成本的把控将会非常稳定。

可以看出，生产侧的成本优势更偏向于行业性的逻辑，基于国内原药产业链的制剂企业普遍享受 这一优势。公司的相对优势在于连续多年作为“中国农药出口前 20 强”中排名第 1，领先的销量 对应领先的原药采购量，集中采购原料具有相对更强的议价能力。（报告来源：未来智库）

2.3 渠道端成本优势

公司在渠道端的成本优势更加突出。如果仅从毛利率看，农药制剂同行毛利率基本都在 30%-40% 的水平，表观看公司 20%左右的毛利率无论与国内同行还是跨国公司比并不出众。但是公司期间 费用率相比同行低得多，所以净利率在制剂同行中反而位于中上区间，基本维持在 6%的水平且 稳定性极高，其他制剂同行特别是跨国公司净利率的波动性则相对大得多。而且公司的资产周转 率水平在同行最高，基本维持在 1.0 以上水平，同行则大多数在 0.6-0.7 的中枢水平。结合以上几 个财务指标首先可以直观地看出公司呈现低毛利高周转的特点，并通过出色的渠道端成本优势保 障充裕且稳定的净利润空间。公司渠道端的成本优势来自于其业务模式和管理能力两个方面：前 者是开放的登记证平台，后者是轻架构和快速响应的运营管理。

第一，由于农药登记的时间和资金壁垒较高，为应对快速变化的用药需求，全球农药市场存在登 记证的授权或所谓的“克隆”机制，例如巴西的“Fast-Track”机制。同行之间可以将自有的登 记证授权给他方，分别调动两方在品类和渠道上的资源，各取所需；但往往这种方式下，登记证 的持有方或授权方对被授权方是完全掌控的，因此拥有议价能力，这在全球农化市场上一种非常 普遍的操作。公司持续在海外获取自主登记证，通过登记证开放授权给其他跨国公司或当地的农 化企业及大型分销商等，实现相应产品的快速市场进入。由于登记证是制剂 SKU 的销售许可证， 相当于公司将一款产品的销售资质授权给有一定市场影响力的企业客户，利用后者的终端渠道把 自己的产品导入市场。通过开放的平台，公司无需亲自建立终端渠道也依旧能够快速进入市场带货走量。这种模式尤其适用于例如南美这种登记门槛极高，同时现成渠道较为成熟的地区，也就 是公司目前的主战场。从前几大客户的组成就可以看出润丰当前阶段主要进行的其实是这种对接 大型农化同行的销售模式，这也就不难理解润丰利润率和同行尤其是跨国公司的差别了。公司当 前模式的销售环节更短，渠道成本相对需要持续下沉布局以维持自身渠道份额的同行巨头而言更 低，所以公司对毛利率的诉求也相对更低。但也规避了初期在海外开展业务时直接布局终端将面 临的运营成本和当地汇率波动等其他经营不确定性，使得公司净利率水平能够处于领先水平。而 且这也为未来公司进一步下沉布局的开展积累了经验和客户资源，以及品牌的存在感。

第二，我们认为公司突出的费用控制能力还得益于其高决策效率和精细化管理，也就是公司坚持 的轻架构和快速响应的运营特点。公司在海外 70 余个国家开展业务，建了 50 多个海外子公司并 拥有本地化团队，负责登记申请和与当地本土分销商对接。海外国别之间政治环境、营商环境、 汇率、风土人情甚至语言习惯等方面的差异很大，在当地掌握和本地人做生意是一门需要时间、 经验乃至金钱沉淀的学问，海外登记对专业人才的需求也是复合型的。公司从 08 年出海，十余年 的发展已经在海外站稳脚跟，对人员团队的管理和业务模式的规范化已经建立起了自己的 knowhow；而且我们认为和跨国巨头相比，中国人特有的勤劳肯干的特质也在经营效率方面带来更多 的比较优势。其中一个细节就是公司近三年通过套保将汇兑损失基本抹平，而同一时期有同行则 承受了较高的财务费用。而且公司近期发布 21 年业绩预告，预计 21 年归母净利润 7.0-8.5 亿，同 比增长 60%-94%，我们认为这一方面来自于公司 21 年海外登记和市场拓展持续取得突破，拉动 收入大幅增长；另一方面则是公司通过精细化管理，尤其在 21 年主要原药草甘膦等品类价格单边 大涨以及人民币升值等外界压力下，公司通过持续市场拓展和灵活经营策略依旧实现业绩大幅增 长，经营韧性充分体现。这些都是公司在全球农化市场开疆扩土时的软实力，保障了渠道端的成 本控制能力，也对国内潜在的后来者构筑了壁垒。

所以从销售模式上看，我们认为公司扩张的可复制性很强，无需追求高毛利率，而是以开放合作 的方式来提升流量。当今各行各业获客成本不断提升，就拿农化行业而言，随着产品创新效率下 降以及相应产品力的下滑，跨国巨头为了稳住自身的终端市场份额，近年来不乏通过收购经销商 等方式增强渠道把控能力的案例。在需要烧钱买流量的大环境下，公司不仅流量不断还能挣钱， 而流量变现的核心前提就是公司丰富且产品力突出的海外制剂登记证，我们将在下文详细分析。

3. 稀缺的海外登记证储备

公司从 08 年启动海外制剂自主登记的业务模式，截至 20 年底已拥有 3000 多个登记证，数量上 与跨国巨头可比。海外主要农药市场的登记难度极高，时间与金钱的高成本是拥有丰富登记证企 业的强有力壁垒。同时公司在登记决策上的高效率使得自身登记储备不仅品类丰富，而且产品力 强，能够适应瞬息万变的病虫害及农户需求偏好，以此推动其开放平台的运转和持续的流量变现。

3.1 海外登记资金和时间壁垒高

境外进行制剂登记的壁垒极高。首先，制剂由于成分、配方、剂型等方面的可变性，维度本身就 比作为原材料的原药高得多；而且制剂由于是终端产品直接面对农户，需要紧跟病虫害的变化迎 合痛点，这对企业在一线的市场感知和把握能力是很大的考验。更重要的是，叠加地区上政策环 境上的差异，复杂度非线性提升。境外登记往往首先一般需要设立本地子公司运营，这就提升了 海外经营的难度。而包括巴西、阿根廷、美国、印度等国家在内的主要农化市场国的登记门槛尤 其之高。例如巴西农化业的监管体系是世界上最严格、最官僚、最耗时的系统，因为巴西农业部（MAPA）、卫生部（ANVISA）和环保部（IBAMA）要分别进行评估，而且各自设定了具体要 求。公司在巴西申请单个登记证的成本约 10-20 万美元，有些原药甚至可达数十万美元。而且金 额只是一方面，最大的难点是登记下证周期，由于体系复杂且效率偏低，巴西单个登记证审批周 期一般在 5 年以上，长的也会到 8 年，一般国家也得在 3 年以上。考虑到需求的变化，必须提前 布局，所以在这些主要农业国进行制剂登记往往都要面临较高的不确定性和机会成本。这对从业 者尤其是传统以制造为核心优势的大多数中国企业来说无疑是非常“劝退”的壁垒。海外自主登 记，考验的是对病虫害、农户需求变化的预判，对当地政策、法律等方面掌握程度的综合性的能 力，可以看出，公司自己的海外登记团队也是行业不可多得的宝贵资产。

3.2 公司登记证品类丰富产品力强

公司最早起步于草甘膦等除草剂原药的生产，走的也是国内绝大多数农药企业以原药出口的传统 路径，在 07-08 年那波草甘膦冲顶 10 万元/吨的行情中获得了原始积累。但在此之后并没有选择 继续通过产能的建设投放在国内的原药领域内卷，进行同行都在开展的军备竞赛，也没有参与国 内激烈的制剂红海竞争，而是前瞻性地选择走出国门，进行境外制剂的布局，向全球农化价值链 高地拓展。相对国内高度分散的农药终端制剂市场而言，海外市场的集中度较高，前四大跨国巨 头（兼并重组后）基本占到一半份额，中国企业能做出一定差异化的竞争力。公司 08 年下半年开 始研究这条转型道路，并在 14 年后进入获证的高峰期，尤其是在巴西等关键地区取得突破，推动 收入迈上新的台阶。截至 20 年底，公司已经在境外取得 3082 项登记并在持续增长中，从地区上 看目前登记证主要集中在美洲地区，然而近年在亚洲和非洲也取得了较为明显的增长。根据我们 前文的分析，海外登记绝非易事，尤其是在登记周期较长的国家，登记投入的回报是非常后置的， 公司需要忍受相当一段长时间只有登记投入但不创造收入的阶段，面对极高的不确定性。但一旦 登记落地，尤其是关键地区的关键品类，其带来的回报的体量和持续性就非常可观了，这也是公司所定义的“难而正确的事情”。从登记证对收入贡献可以看出，一方面收入贡献最大的前 20 大 登记证的重磅品类可占自主登记模式收入比重 50%左右，其他则是更为长尾的品类；另一方面， 公司 14-16 年获得的登记证仍然是目前收入的中流砥柱，而 14 年以前获得的登记证依旧能贡献 30%左右的份额，17-20 年获得的登记证的收入贡献则随着相应产品逐渐放量不断提升。

公司的自主登记的优势广泛地推动了跨国公司和当地大型农化公司主动与其合作，通过前文所述 的登记授权的方式让同行为其带货。这也说明公司的登记品类含金量高、产品力好，具有自带流 量的能力。而且根据各国登记法规的不同以及登记产品的市场稀缺性，该产品可以是为销售对象 做贴牌，也可以是使用润丰的品牌。即公司把自主登记的 SKU 销售给跨国公司后，由后者完成终端销售，卖的产品甚至能够有润丰自己品牌露出。在这里需要进一步探讨为何跨国公司在全球经 营多年，其中也不乏百年企业，在登记证方面却会有所缺失需要第三方的授权。一方面是业务的 侧重，对于全球前四大跨国巨头先正达、拜耳、巴斯夫和科迪华而言，他们主要是以创制农药为 核心驱动，所以在登记方面主要围绕自身的专利品种进行，而组成其终端产品组合的其他非专利 品种则不是业务的重点，往往会选择第三方授权来补完。另一方面则是效率问题，大型跨国公司 由于体量庞大，且以欧美企业为主，内部决策流程较长、成本较高，这在很多行业都有类似的情 况。导致它们对待快速变化的终端农化需求时反应速度相对欠缺，所以对待产品登记，往往是 “造不如买，买不如租”的态度。这两方面现实的存在，使得看似利益瓜分体系牢固的全球农化 市场蕴含着诸多突破口，为领先的中国企业的切入创造了机会。所以对公司而言，无论是卖贴牌 还是自主品牌，凭借高产品力的自主登记驱动订单，能以较低的获客成本持续引流卖货就是个好 模式。而且随着公司模式逐渐跑通并且成熟，对登记品类的选择也会更加有把握，从未来市场的 不确定性中抓住有确定性的方向。（报告来源：未来智库）

将公司的自主登记驱动流量的模式抽象出来并进行跨行业对比，不难理解登记证就类似于销售通 路，取得登记就类似于取得销售资质并拥有通路，以通路终端的覆盖能力进行导流。单个通路的 利用率随着单品销量的提升而提升，取得通路的成本也随之摊薄。由于制剂生产的轻资产特性， 公司目前的经营模式类似于一个渠道商，而且是具有极高资质壁垒的渠道，相对于国内外同行都 具有很强的比较优势，可复制性也很强。当然这里对渠道的定义是更加广义的，代表的是销售能 力而不只是具体的分销网络。

4. 公司成长性分析

基于公司的商业模式和竞争优势，我们认为公司未来的成长空间和持续性很强。由于不局限于某 几个活性成分的制造，而是对接全球 700 亿美金的农药制剂市场，我们认为公司所能展望的终值 是比本土传统以原药制造为核心的农药企业要更大的，并且能够抓住全球农化利益链重塑的机会。

4.1 穿越行业周期的成长性

我们前期的深度报告《为何此时建议关注农药板块？》中提到，从全球视野看，农药行业是刚性 且从总量上看呈现稳步增长的存量市场，终端蛋糕总盘子 700 亿美金，年复合增速 4%至 5%，从 总量增速上看并非高成长性赛道；且受限于新化合物开发成本的非线性提升，也是个相对缺乏变 革或强劲增长动能的行业，这其中最明显的趋势之一就是非专利药份额的持续扩大。但随着低毒 高效农药比重的提升，以及病虫害和终端用户需求偏好的变化，乃至农化市场格局的变化，这一 存量行业仍存在结构性的增长机会。

同全行业相比，公司的销售收入和净利润 CAGR 均为 20%左右，增速显著快于全球农化市场增 长，具有穿越行业周期的成长性。而从市占率看公司约 10 亿美元的收入占全球终端制剂市场的比 例不到 2%。从中也可以清楚地看到公司在 08 年下半年启动海外登记后，经历 5 年多的登记周期 于 14、15 年在巴西等关键地区取得重大突破后，市占率提升出现拐点并登上新的台阶。从地区 看，公司重点布局的南美洲地区市占率也不足 4%，其他地区的市占率更低，市场未来能提供给 公司高增速成长的空间极大，公司的增长远没到瓶颈。

4.2 抓住全球农化利益链重塑的机会

我们认为公司的成长性具备一个深层次的底层逻辑，那就是打破现有海外农化产业链的利益格局， 让农化产品回归生产资料，为农民创造更多价值，这也正是这几年农化市场正在发生的变革。在 传统的海外核心农化市场，往往都是呈现跨国公司——主流分销渠道——终端用户的利益链格局。 巴西、阿根廷、美国、澳大利亚、南非和东欧等这些国家和地区，跨国公司尤其是前四大巨头的 市场占有率非常之高，基本在 50%-70%。而相应头部的分销商也基本呈现寡头格局，这种格局的 形成当然也有跨国公司的扶植的贡献。例如美国四大分销商 Nutrien、Winfield、Helena 和 Tenkoz 共占据市场 80%的份额，澳大利亚四大分销商也占据市场份额的 74%。长期以来跨国公 司和分销商集中度高且利益高度绑定，相对垄断的产品供应格局对终端农户其实是不友好的。一 方面，跨国公司的运营成本高，过去头部公司通过专利产品获得高利润水平，尚能覆盖自身的成 本。但随着创新成本提升、周期变长，新有效成分青黄不接，高运营成本的压力显现；为了维持 盈利水平，必须依旧保持较高的利润率诉求，并依旧通过利益绑定的体系将成本转嫁到了终端农 户头上，种植者承担了溢价。另一方面，也正是因为相对垄断的体系，终端农户也长期缺乏更多的有竞争性的产品选择，在支付溢价的同时却没有享受到产品力的提升。而且全球农产品景气和 种植收益在 13 年以后经历了近 7 年的底部震荡，产业链盈利下滑推动了利益链的重塑。需求层 面，种植者寻求更具性价比和更贴合实际需求变化的解决方案；供应层面，头部跨国公司兼并重 组报团取暖以降低竞争压力，跨国公司和分销系统铁板一块的关系也在瓦解，由于产品力的下滑， 跨国公司希望通过收购经销商来加强对终端的把控力以维持份额，而分销商也希望摆脱跨国公司 的控制去自主选择供应商。所以，打破传统供应商和分销商“坐庄”带来的价值泡沫，也是种植 者喜闻乐见的变局。正是在这一变局下，能够精准和灵活把握终端需求的非专利药农化供应商有 了更大的发挥空间和成长机会。

在这一底层逻辑之上，公司在登记效率和产品力上的优势就是推动公司超越行业增长的核心力量， 并且公司的海外登记和市场拓展还在持续滚动。去年公司也大幅增加了登记投入，新启动在土耳 其、塞尔维亚、孟加拉国、科特迪瓦等目标国的登记全面推进。截至 21 年 7 月底，公司 21 年共 获得的 167 项海外登记，在关键国家巴西新增 22 项登记，阿根廷新增 2 项登记，墨西哥新增 14 项登记，欧盟新增原药等同登记 14 项；尤其是历经 5 年历程，首次在登记门槛极高的俄罗斯获得 登记 1 项，印度获得登记 3 项，在掌握宝贵经验的同时更为未来的成长储备动能。市场拓展方面， 在持续进行新目标国市场拓展的同时，公司也在拓展销售模式。基于自主登记，公司在目前跨国 公司控制力相对较弱的国家和地区例如喀麦隆、乌干达、埃塞俄比亚、塞尔维亚自建本地化团队 运营，并计划在 24 年完成不少于 12 个新增目标国的开展。本地团队主要是在田间地头针对农户 痛点进行差异化的产品推广以创造终端需求，即能为渠道导流，也能够为公司带来更高的品牌粘 性，与渠道互利互荣。当然这种方式因为投入成本相对更大，我们认为公司会以相对克制的方式 拓展，稳扎稳打，短中期作为目前主力销售方式的一种有力补充。

所以，在全球农化传统利益链重塑的过程中，我们认为未来当地分销体系直接与公司合作而跳过 跨国公司的趋势在增强，整个农化市场的增量将更多地由以公司为优秀代表的非专利农化公司承 接；随着公司整体收入规模的扩大，从结构上公司直接和经销商直接合作的比重相对和跨国公司 对接的比重会逐渐提升，自有团队推广的产品在经销渠道中的比例也会逐步提升，以此在全球农 化存量市场中抓住结构性的市占率提升机会。

4.3 差异化上游原药制造布局

作为曾经在农药原药生产领域的一个老兵，也经历了供给侧改革对原药制造行业的洗牌，公司在 过去十余年转型中建立的全球市场布局方法论跑通的基础之上， 19 年起重新将精力聚焦在原药的 先进制造的研发，并从全球视野整合资源并组建专业团队。品类选择方面，对于已过专利期的原 药，公司基于自身在全球拓展所需，选择吨位大具有规模效应，并存在较大技术提升和改造空间 的品类，不搞低水平的重复建设，不赚景气块钱，不做到规模和技术国际领先不投资。对于将过 专利期的品种，筛选对公司全球业务拓展重要的组分并坚定成为专利期过后的市场率先进入者。 而在差异化的制剂开发方面和投放公司将基于现有方法论持续推进。我们认为公司在原药上的差 异化布局能够加强其一体化水平，为生产端的成本优势进一步赋能，保障经营的稳定性和成长的 持续性。

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怡合达分析报告：FA零部件一站式供应商龙头

公司概况：快速成长的工厂自动化（FA）零部件一站式供应商

业务概况：深耕自动化行业，布局一站式自动化零部件平台

厚积薄发，得其三昧。公司成立于 2010 年 12 月，专注于自动化零部件研发、生产和 销售，旨在为自动化设备行业提供高品质、低成本、短交期的 FA 零部件一站式供应商服 务。公司创立前三年专注整合供应链，创建包括目录书、3D 图库等基础资料，为公司远 期发展打下坚实基础。2014-2016 年构建基础销售团队，为公司扩张铺平道路。2017 年 5 月设立股份公司，随后 2017-2019 年销售大扩张，业绩突飞猛进。2020 年起至今，公司 已逐步开办如锂电子行业等细分行业部门，精细化公司业务，向行业龙头进发。2021 年 7 月于深圳证券交易所上市。

四公司创始人为一致行动人。公司实际控制人为自然人金立国、张红、章高宏、李锦 良四人，合计持有公司 53.1%股份。四人已签署《一致行动协议》，作为一致行动人，在 公司的相关决策机制上将保持一致行动，且在本次发行上市后的 36 个月内将继续保持稳 定、有效存在。（报告来源：未来智库）

创新经营模式有效缩短客户设计、采购时间，大幅提高生产采购效率。客户可通过使 用公司提供的产品目录手册、3D 选型光盘（电子目录）、网上选型采购系统和其他辅助工 具，以快速获取产品 3D 模型，完成选型，并同时可在线获取报价和交期等信息。客户由 传统模式下的“零部件单独设计＋多家供应商采购”方式转变为“零部件简单选型＋一站 式采购”方式。公司 90%标准件可实现 3 天内发货。

产品覆盖面广，标准化能力强。截至 3Q2021，公司已开发涵盖超过 130 万 SKU（剔 除半成品 SKU 为 109 万 SKU）工厂自动化（FA）零部件产品体系，并逐步建立自动化零 部件的标准化体系，汇编了《FA 工厂自动化零件》《工业框体结构部件目录手册》《FA 电 子电气零件精选》等多本产品标准选型手册，形成自动化设计手册 11 本。针对非标型号 产品，公司对原有非标准型号产品进行标准化、对已有标准型号产品进行系列化和模块化， 结合 3D 模型下载、调研反馈和电商平台数据不断丰富产品品类、标准，强化产品适用性， 提高设计和交付效率。年出货量 2020 年 231.6 万项次，1-3Q2021 为 242.6 万项次。

公司下游采购商前五大领域为 3C、新能源、汽车、光伏、工业机器人；线上销售比 例逐年提高。按下游划分，目前 3C、新能源、汽车占比较高。1-3Q2021，3C 和锂电业 务占比最高，分别占比 24%，汽车、光伏、机器人业务紧随其后；光伏、锂电业务增速最 高，增幅分别达到 140%、147%，3C 增长 55%，汽车增长 66%，机器人增长 29%。按 产品划分，主要产品有直线运动零件、传动零部件、机械小零件、工业框体结构部件、机 械加工件、气动元件、铝型材、电子电器零部件等，同时公司也出售工业自动化设备。按 渠道划分，线下销售比例逐年降低，线上渠道比例逐年提升，截至 2021Q3 线上订单占比 约 27%，提升空间巨大。

公司近三年采购商较为稳定，各采购商占销售比例差距不大，合作企业多，涉及领域 广。占公司收入 95%的 FA 工厂自动化零部件业务前五大客户占比保持在 8%左右，且前 五大采购商未出现一家独大的形式，公司营收较少受单一采购商影响，营收稳定性较强。 销售收入占比华东华南总和超过 90%。

财务表现：营收持续增长，盈利能力保持高位

公司营收与利润均增长势头良好。公司 2020 年实现收入 12.1 亿元，过去三年收入 CAGR 为 24.64%，实现归母净利润 2.7 亿元，过去三年收入 CAGR 为 40.6%。1-3Q2021， 公司实现收入 13.3 亿元，同比增长 60.3%，实现归母净利润 3.1 亿元，同比增长 65.1%， 总营收与归母净利润已超 2020 年全年。近三年销售费用、管理费用逐年下降，研发费用、 财务费用保持稳定。

公司毛利率和净利率较高，基本保持稳定。2018/19/20 年，公司综合毛利率为 42.7%/42.8%/43.9%，保持在 40%以上，处于同行业较高水平。分产品看，自动化设备零 部件业务毛利率为 42.5%/42.4%/43.8%，随生产规模增长逐年提升；工业自动化装备业务 占比较低， 对 公 司 总 体 营 收 影 响 小 ， 受 具 体 订 单 影 响 较 大 ， 毛 利 率 分 别 为 43.6%/50.3%/44.9%。公司 2017 年开始销售扩张，2018 年开始大力发展锂电行业等新部 门，2018/19/20 年，公司净利率逐年提升分别为 15.6%/19.0%/22.4%，呈平稳增长态势。 1-3Q2021，毛利率 43.98%，净利率 23.08%。

行业概况：行业长坡厚雪，国产龙头企业崛起

行业趋势：前景广阔，空间巨大

全球 FA 行业增长态势良好。根据 Data Bridge 预测， 2023 年全球自动化设备市场 规模预计将达到 3066.7 亿美元。根据工控网预测，2023 年国内自动化设备市场规模预计 将达到 2532 亿元。

电商化带来新机遇。美国、日本的行业龙头已积极打造并推广适用于更广泛下游客户 的数字化采购平台，如米思米工业品电商业务收入为 10 亿美元，占日本工业品电商市场 16%。固安捷非电子信息平台订单比例从 2012 年的 60%缩减至 2017 年的 25%，并持续 保持在 30%左右占比；电子信息平台订单占比从 2012 年的 41%增至 2017 年的 75%，并 持续保持在 70%左右。目前美日两国工业品电商市场渗透率均已达 10%左右。国内电商 化市场/线上市场潜能巨大。据艾瑞咨询测算，2020 年，中国工业品 B2B 电商市场规模约 4700 亿元，线上渗透率为 4.5%，预计未来五年工业品 B2B 电商市场规模年复合增长率 30%，预计 2025 年中国工业品 B2B 电商市场规模约达 1.75 万亿元。怡合达 2021Q3 线 上比例提升至 27%，发展空间巨大。

电商化助力固安捷再次腾飞。随着线上交易比例从 40%以下提升至 70%，公司在 2009 年出现 10.1%负增长后，2020 年营收较 2009 增长 91.4%，CAGR 6.1%，实现营收 813.8 亿人民币（118.0 亿美元）； 2020 年净利润 76.9 亿人民币（11.1 亿美元），较 2009 年增 长 179.0%。

竞争要素：市场需求迫切，用户粘性是竞争关键

产业链：自动化零部件供应商上游连接钢、铝等大宗商品，同时也采购部分自动化零 部件进行加工及配套售卖，下游连接自动化设备厂商和终端设备使用厂商。一站式供应商 既作为产业链上下游产品的采购方，也是生产所需零部件的供应方。与标准零部件相对应， 非标自动化零件即指工程师在设计过程中根据图纸定向加工出来的零部件。工业零部件需 求分散在多个行业和多种工艺之间，供需对接面临专业性、时效性、真实性、针对性等诸 多挑战。

生产端：产品力、生产规模、生产柔性构成 FA 零部件供应商供应能力核心。产品力 即产品需符合客户要求的质量，有全供应链综合价格竞争力和全生命周期服务；生产规模 体现供应商产能，同时是成本控制的重要一环；生产柔性能力在产品品类丰富度和供应时 效性方面得到突出体现。生产规模与生产柔性的协调能力是生产线控制水平的重要体现。 良好的供应能力也是公司在此行业立足的基础底蕴。

需求端：一站式供应市场需求性强。目前非标自动化零部件供给主要有工厂自产、一 站式供应、零散个体供给三种形式。由于工厂自产在经济性与产能方面的限制，以及小型 商贩在产品质量保证方面和采购时间成本方面的限制，一站式供应商可为制造业头部企业 提供经济性良好的零部件产能补充，同时可成为腰部制造业企业的支柱供应商。专业化的 零部件一站式供应商突显出其同时具有的经济性、便捷性和高质量性，多方位解决了市场 需求痛点。

客户对价格敏感性低，客户选择供应商考量因素多。零部件确定受成本，设计方案， 使用方案以及维护保障方案的影响。其中，零部件的标准性、交货周期，以及供货方地理 位置都是重要考量因素。零部件选配备货是一项系统工程，需要供货方与需求方深度融合， 需求方对供货方定制化能力与供货速度要求较高，商业模式中价格竞争的考量比重可适当 降低。

商业模式核心：用户粘性是公司获得持续动力的关键。自动化设备可涉及上万零件， 由于无法对逐个零件进行横向对比，工程师对设计软件及采购平台的使用习惯对零部件选 型和采购起决定性作用。所以此行业销售端非传统 To B 模式，而专注于与工程师对接， 可称之为 To Engineers 模式。与工程师对接密切程度，产品体系嵌入工程师设计习惯粘度 都对从业企业销售端有重要影响。随着机械设备制造商采购系统信息化、平台化趋势加速， 工业系统横向集成与纵向集成程度不断加深，FA 零部件供应商如何与采购方采购系统高 效对接融合成为 FA 零部件供应商与采购方建立稳健合作关系的重点，也成为抵御竞争者 抢夺渠道的护城河。

嵌入式设计插件是培养用户习惯重要切入点。将采购流程嵌入设计过程大大降低了工 程师在设计过程中的选型时间。此外，由于不同嵌入式插件的操作流程与所提供的零部件 型号体系有所差异，故能先在市场中培养用户习惯，并形成用户规模者将在市场中占得先 机。

行业格局：市场分散，国产龙头企业崛起

目前非标自动化行业集中度较低，千亿级别市场头部公司企业市场占有率极低。非标 自动化行业总 SKU 量极大，单一厂商难以全面覆盖。标准化程度相对较低，生产柔性要 求高，对企业技术和供应链积淀要求高。此外，下游客户相对分散，客户对接工作量大。 且国内 FA 行业起步晚，市场随产业升级步伐近年快速增长。加之信息化平台的普及和进 步，逐步使得一站式供应商突显出其资源整合优势。国外企业进入中国后优先布局，国内 企业依靠本土化和借鉴国外企业经验同样加速布局。目前本领域已上市内资企业仅有怡合达一家，未上市涉及此领域的企业还有仕瑞达、三益、工博士、爱安特、安昂商城等。由 于 FA 非标零部件行业工程师用户习惯和用户粘性至关重要，有品牌先发、市场先发、先 构建用户习惯的企业将获得发展先机。（报告来源：未来智库）

目前米思米在 FA 市场总体占优，怡合达毛利率与米思米旗鼓相当。以米思米为代表 的外资企业资本实力更为雄厚，客户资源丰富，品类也相对丰富，数字化、信息化水平高。 国内企业本土化优势明显，国内客户资源丰富，在国外企业的竞争压力下供应链管理水平 正迅速提高。

现有 MRO 工业电商平台对 FA 零部件供应商业务冲击较小。FA 与 MRO 在备品备件 领域有所重合。由于此两领域从业者在供应链等资源方面存在一定相似性，以米思米为首 的行业龙头均涉及此两领域。在目前的技术条件下，工业电商难以短时间内形成深厚经验 技术积累对 FA 非标零部件供应商形成冲击，但资本优势方可凭借其雄厚资本背景在较短 时间内搭建工业电商平台。国内以京东工品购、震坤行等为代表的 MRO 平台所涉及产品 场景涵盖汽车制造、商用办公、水泥业、供电系统、仓储物流等。FA 零部件应用场景则 主要专注于工厂中的加工、制造、维修等。目前国内主打 MRO 的平台以构建大而全的电 商平台为主要目标，涉及 FA 零部件的类别中仅涉及标准化零部件，缺少针对工程师设计的嵌入式设计工具与非标零件定制化选项。故目前 MRO 平台与 FA 零部件一站式供应商 竞争交叠部分较小。

国外 MRO 巨头公司如固安捷，米思米在其业务中涉及 FA 零部件业务，虽然品类丰 富，国外体系较为完善，但其中国市场业务开拓未现明显优势。目前国外相关企业主要有 米思米、固安捷、WESCO、FASTENAL、TRUSCO、MONOTARO 等。

国内企业营运能力紧追国际头部公司。怡合达通过多年努力在存货周转天数方面与米 思米持平，略高于固安捷，2021Q3 为 105.87 天。应收账款周转天数水平介于米思米与固 安捷之间，保持行业合理水平，2021Q3 为 61.63 天。

国内企业奋起直追，龙头企业盈利能力优于行业国外龙头企业。国内龙头企业怡合达 销售毛利率近五年一直保持在 42%以上，持续优于固安捷，略高于米思米。销售净利率 2021Q3 达到 23.08%，提升趋势明显，且远高于外国龙头企业。

FA 零部件供应商可扩展为 MRO 工业电商。VONA 业务已成米思米营收主力。米思 米 2013 年整合 FA/模具以外的业务为 VONA 业务线后，完成从 FA 零部件/磨具供应商向 MRO 工业电商的转变。米思米工业品电商（VONA）业务约占日本工业品电商市场 16%。 目前米思米收入主要由 FA、磨具、VONA 三部分组成，近五年磨具所占营收比例有所降 低，FA 业务近五年保持在 30%-33%之间，VONA 业务 2020 年营收占比最高。此外，由 于 FA 非标零部件业务核心竞争力需长时间经验积累形成，业务壁垒较高，MRO 工业电商 侵蚀 FA 非标零部件业务难度高。

VONA 业务助力米思米实现新增涨。2013-2015 年米思米整合 VONA 业务线后，实 现 2011-2012 年 21.6%衰退后新突破。2020 财年公司实现营收 198.6 亿人民币（3107.2 亿日元），营收较 2012 年增长 93.4%；营收近五年 CAGR 9.3%，保持增长态势；2020 年净利润 12.6 亿人民币（197.7 亿日元），较 2012 年增长 73.1%。

国内 MRO 市场空间巨大。2020 年 MRO 采购行业市场规模到达 2.6 万亿元。与 FA 零部件业务有紧密联系的通用机械行业规模 8454.2 亿元，保持增长态势。

竞争优势：深耕 10 年，持续培养用户习惯并增强用户粘性

深耕十年，品类丰富，持续培养用户粘性。公司已开发积累自动化设计手册 11 册， 开发 3D 选型光盘（电子目录）、DIY 设计软件、网上选型采购系统（WOS）、选型计算软 件等一系列选型辅助工具辅助工程师选型与设计。通过将非标产品标准化，并不断积累拓 展零部件使用场景形成公司无形资产积累，并利用插件嵌入设计师设计体系，培养设计师 使用习惯，提升设计师设计、选型和采购效率，以及客户对采购成本和交期的把控能力， 与行业下游形成深度绑定。如公司已开发可以自动根据 3D 草图生成材料框，引导工程师 选取配件，并可最终一键生成物料清单的铝型材设计插件。基于自动化设备零件的复杂性， 用户使用习惯一旦形成，短时间内难以更改，将形成公司竞争的最深护城河。怡合达已开 展销售端推广、培训端推广等多种方式先行推广自身插件，以占领尚未开发成熟的国内市 场。

国内首家上市 FA 零部件一站式供应商，品牌先发效应彰显。上市推高市场关注度， 随之带来的广告效应明显，市场知名度迅速提升，同时采购商品牌信任感随之增强。此外， 基于品牌的先发优势对市场开拓促进意义明显，市场先入者将优先培养用户粘性，对公司 长远发展意义重大。

高效资源整合：采用 “自产+OEM+集约化采购”供应链模式，满足一站式和现金流 双重要求。FA 下属非标自动化零部件行业对交期和一站式要求高，行业对公司供应链整 合能力要求高。怡合达针对上游供应链不成熟以及技术含量较高的产品采用自产模式以增 强本公司技术壁垒，对于市场已开发成熟的产品采用“OEM+集约化采购”相结合的模式 既满足一站式要求又减轻现金流压力。

及时、准确、高质量的产品交付能力。优质的产品质量和高效的交付能力是保障客户 粘度的基础。目前，公司年订单处理量约 55 万单，年出货总量超过 230 万项次，90%标 准件可实现 3 天内发货。公司已通过 ISO9001：2015 质量管理体系认证，供应商来料检 验合格率和自制品检验合格率均控制在 95%以上，品质客诉率低于 1%。公司三种产品供 应方式供给构成比例稳定，销售收入稳定攀升，其中2020年自制供应销售数量占比21.0%， 销售收入占比 48.41%，体现出公司自制产品的高价值性，收入稳定性有所保障。

上市融资拓展产能，交付能力更上一层楼。此次上市募集资金计划用于建设智能制造 供应链华南中心，升级企业信息化管理系统，建立以 ERP 为基础，包括 SCM 供应链管理 系统、MES 生产执行系统、WMS 智能仓储系统、BI 数据分析系统等众多业务模块的信息 化水平，丰富产品种类，增强公司对小批量、高频次、短交期订单的交付能力。同时打造 苏州怡合达自动化科技有限公司自动化零部件制造项目。在苏州建立分公司有利于缩短华 东和北方地区供应链，拉近与客户距离，增加产能，拓展全国市场。同时拉进与竞争对手 物理距离，紧跟行业潮流。

本土化高效服务：产品设计与本土机械匹配性高，本土化服务优势凸显。国外企业产 品与本土机械适配性存在一定偏差，且公司下设 12 个销售工程师团队和 19 个销售办事处， 通过完善的组织、高效的流程紧抓本土零部件痛点以快速回应客户的个性化需求。公司地 处国内制造业较为发达的华南地区，拥有自动化设备零部件所需完善的制造体系配套资源， 为公司选择优质供应商资源、持续拓展产品品类、保证产品交期和品质等方面提供了良好 的外部产业链环境。累计成交客户数与年订单处理量不断攀升，1-3Q2021 累计成交客户 数 43 万，订单总数已达 2020 年全年订单量 55 万单。

网上一站式平台+高效线下客户跟踪服务。公司设置专门市场部负责构建客户行业细 分画像，根据行业共性需求或特征需求的特点，对产品进行梳理、开发。且公司销售团队 服务响应速度较国外传统企业更快，及时性更强。公司作为国内行业先行者，通过本土化 服务，与客户供应链系统建立良好沟通接口，打下了稳固的销售渠道基础。

业绩驱动：高景气下游和优质客户有望拉动公司业绩持续增长

下游景气：锂电和光伏等下游新兴行业成为公司业绩增长新引擎

布局高景气下游。1-3Q2021，公司下游 3C 和锂电占比 24%，汽车、光伏、机器人 业务紧随其后；光伏、锂电业务增速分别达到 140%、147%，3C 增长 55%，汽车增长 66%， 机器人增长 29%。

全球光伏新增规模市场预测乐观。据 CPIA 乐观预测 2025 年中国光伏新增装机量规 模 110GW；保守预测 2025 年规模 90GW。IEA 保守预测全球 2025 年新增规模 270GW， 乐观预测 2030 年全球光伏累计装机量有望达到 1,721GW，预计 2050 年将进一步增加至 4,670GW。

锂电市场前景乐观。据高工产研锂电研究所（GGII）测算，2020 年中国锂电池出货 量为 143GWh，预计 2025 年中国锂电池市场出货量 615GWh。据 JRC 估计，2022 年全 球锂电池需求规模将达 600GWh，Benchmark 估计 2023/2028/2040 年全球锂电池需求量 将达 660GWh/1100GWh/4000GWh。

我国新能源汽车销量预计 2026 年可达 280 万辆。政府政策持续支持，市场普遍看好 新能源汽车长期发展，市场信心强劲。新能源汽车市场的持续向好对 FA 非自动化零部件 市场的促进意义明显。

3C 行业中智能手机销量 2020 年受疫情影响出现下滑后，2021 年出现回升，随着 5G 时代的到来，手机市场的更新换代潮也将随之到来，5G 手机近三年销量 CAGR218.29%， 尽管随着基数的增大 CAGR 数字会减小，但 5G 手机换代潮对手机市场的消费与生产都将 产生持续的正面作用。（报告来源：未来智库）

优质客户：公司产品已获得大量优质客户的认可

公司产品已获得大量下游优质客户的认可。公司的产品在品质、交期、服务等方面已 经获得下游优质客户的认可，2020 年，公司前五大客户分别为比亚迪、大族集团、大连 智云、先导智能、赢合科技，都是各自领域的领先企业。但公司业务面对众多下游领域和 企业，并不依赖于某个单一客户。2018-2020 年，公司的最大单一客户占收入的比例均不 超过 3%。

他山之石：巨头崛起复盘：米思米 & 固安捷

米思米于 1963 年创立，主营电子设备和轴承销售业务。其后两年开始销售冲压模具 部件，专注模具标准化，于 1988 年进军美国市场设立子公司，并于 1994 年在东京证券交 易所第二部上市。随后开始全球化扩张，在北美、欧洲、东南亚、南亚多地设立子公司。 2002 年开始进行影响公司发展至今的改革。2005 年 4 月收购骏河精机转型产品制造公司。 2008 年 3 月米思米收购 SP PARTS 强化 FA 业务系统。随后在全球开设生产基地，利用 地区优势拓展产能和市场。

米思米产品线数量超 3000 万种，全球服务客户总数超 30 万。通过“目录直销模式+ 网上订购系统”模式，即将需特别订制品的零部件“标准化”后记录至米思米的产品目录 中，再次订货只需从一览表中选择零部件的尺寸和样式即可，同时通过使用“半成品”战 略，即在生产成本较低的地区生产半成品再将半成品运至靠近客户的地区进行精加工的模 式，降低了生产成本，并将标准交货期从三天缩短至两天。

米思米存货占总资产比例保持稳定，在制品占存货比例极小，存货总量也基本保持稳 定，在建工程 2019 年之后总量开始下滑，公司扩张步伐减慢。全球疫情导致的海外市场 波动对米思米总体有所冲击，扩展放缓，同时这也给国内企业提供了追赶的良好机遇背景。

固安捷成立于 1928 年，1967 年纽交所上市。1991 年出版两个版本 MotorBook 目录， 1999 年形成专门为方便订购和帮助客户找到难以找到的产品而设计的三个独立的互联网 业务(Grainger.com, OrderZone.com 和 FindMRO.com)，宣布与网景公司达成协议，允许 客户使用 Netcenter(领先的互联网门户网站之一)访问和订购固安捷的在线目录。在线资源 给固安杰带来了约 1.6 亿美元的销售额。OrderZone.com 推出后不久，其股价达到每股 58 美元的高点。2004 年全球市场占有率 5%。

所在市场不同发展策略需因地制宜。米思米日本起家，日本市场是公司营收最大来源 市场，由于日本土市场有限，2012 年以来公司大力拓展日本以外市场，日本本土营收占 比有所下降，2020 年营收占比降至 49.8%，2020 年非日本本土市场中，中国市场营收占 比 20.4%，其他亚洲市场占比 13.9%，美洲市场占比 8.9%，欧洲市场占比 5.2%。固安捷 主要营收一直来自于美国市场，尽管公司近年美国市场营收比例有所下降，但 2020 年美 国地区营收占比依然高达 72.6%，此外，加拿大占比 4.0%，其他市场占比 23.4%。

国外巨头米思米与固安捷营业收入与净利润趋势与行业宏观数据趋势相关性强，拓展 新市场才能摆脱单一经济体宏观形势下困境。米思米发展整体趋势与日本机械订单总值基 本保持一致，日本机械订单 2006 年以来增长乏力。公司在 2011-2015 年在亚洲北美开设 生产基地，大力拓展国外市场，并发布 8 个 VONA 业务目录，使得公司在 2014-2017 日本机械订单增速受限时自身依然保持高速增长。而随着业务扩张的放缓和本行业新兴公 司的兴起，公司营收与净利润再次回归至与机械订单同向趋势。固安捷净利润趋势也与美 国制造业产出值趋势基本保持一致，由于固安捷美国市场营收占比长期保持 70%以上，故 其营业状况受美国宏观趋势影响更为严重。由此也可看出，宏观形势向好期，此类企业可 乘宏观大势随风而起；宏观形势疲软期，则需拓展市场经营区域，或调整产品方向，针对 风口行业开发业务。

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光伏胶膜：行业盈利能力修复可期，二线企业加剧，竞争谋突围

1. 胶膜下游：光伏开启十年景气周期，带动胶膜需求向好

光伏胶膜主要用于光伏组件的封装环节，其包裹电池片，并将其封装到光伏玻璃和背板之间，胶膜的主要作用包括：为电池线路装备提供结构支撑、为电池片与太阳能辐射提供最大光耦合、物理隔离电池片及线路、传导电池片产生的热量等。

胶膜具有一定的技术研发门槛，胶膜制备中所需助剂具有高复杂性及专利性，且配方的细微变动将直接影响胶膜的性能和质量。

胶膜是影响光伏电池组件质量、寿命的关键性封装材料。

胶膜成本仅占光伏组件成本约7%左右，但其透光率、收缩率、剥离强度、耐老化等性能指标，对光伏组件的运营寿命至关重要。

光伏组件使用寿命一般要求在25年以上，而组件的封装过程不可逆，如果在生命周期中胶膜开始黄变、龟裂，将造成电池组件的失效报废。因此即便胶膜在光伏组件的成本构成中占比不大，胶膜仍是决定光伏组件质量、寿命的关键性材料。

EVA 胶膜占据较大份额，POE、EPE胶膜占比将逐步提升。

胶膜的技术路线较为稳定，其迭代更新主要基于现有系统内的配方升级和工艺设备改良，目前胶膜产品可分为 EVA 胶膜（普通透明和白色EVA）、POE和共挤POE胶膜（EPE）。

根据 CIPA 的统计数据，目前透明 EVA 胶膜仍是市场上的主要产品，2020年市占率达到57%，POE胶膜和共挤型 POE 胶膜合计市占率2020年已提升至25.5％，随着未来双玻组件市占率的进一步提升，更适用于双面组件封装的 POE 及 EPE 胶膜份额占比有望进一步提升。

普通透明 EVA 胶膜，价格相对便宜，起到透光、粘接、耐黄变等封装作用，抗 PID 性能较差，适用于 单玻组件的上层，也可用于对性能要求一般的单玻组件下层、或双面组件之中。

白色 EVA 胶膜价格相对较高，但具有高反射率，抗 PID 性能好，用于单玻组件的下层，较透明 EVA 可明显提高电池组件发电效率，单玻组件的上层则通常使用透明 EVA 胶膜进行配套。

POE 胶膜主要用于薄膜电池和双玻组件的封装，与传统 EVA 胶膜相比，具有较好的水汽阻隔性，可增强组件的抗 PID 性能，提高其可靠性；

共挤 EPE 胶膜结合了 EVA 较好的加工性能和 POE 较好的抗 PID 性能，性能优良，而价格适中介于 EVA 和 POE 之间，适用于双面双玻组件。

“双碳”目标下，光伏开启十年景气周期，带动胶膜需求快速增长。

为实现零碳目标，全球能源转型步伐正在加速，目前，全球已有130多个国家和地区相继宣布碳中和目标，建立以可再生能源为主的能源系统，实现绿色可发展已成为全球共识，在全球提升可再生能源消费比重的大背景下，全球新增风光装机将持续快速增长。

根据光伏年度大会理事长王勃华发布的数据，预计2021年全球光伏新增装机量为150-170GW，并在未来几年继续保持年均30-40GW的增长，预计2025年新增全球装机量将达270-330GW，新增装机复合增速约17%。光伏装机增长带动封装胶膜需求增长。

光伏封装胶膜行业市场容量随光伏装机量增长而扩张的逻辑清晰，我们假设容配比为1.2，1GW 组件需要 0.11 亿平米胶膜，而生产 1 亿平米胶膜需要 5 万吨粒子，可以测算2021年的胶膜需求为 21.12 亿平，用福斯特上半年胶膜平均售价11.36元/平米作为行业平均价格，且之后2022/2023/2024/2025年假设销售均价在此基础上按照10%/-5%/-2%/-2%的幅度变化，则2021年胶膜市场规模约为240亿元，并在有望在2025年达到469亿元，年均复合增速17%。

2. 胶膜上游：粒子供应瓶颈即将缓解，胶膜环节盈利能力改善可期

光伏胶膜下游为光伏组件，上游是 EVA 粒子和 POE 粒子。

EVA 胶膜和 POE 胶膜的主要原材料分别是 EVA （乙烯-醋酸乙烯制共聚物）粒子和 POE（聚烯烃弹性体）粒子，POE 和 EVA 都是在化工塑料中广泛使用的材料，其中透光率和性能达到光伏产品要求的称为光伏级 POE 和 EVA 粒子。

光伏胶膜的主要生产成本为原材料粒子，粒子成本占胶膜产品总成本 80%以上，其余为直接人工和制造费用等。

上游 EVA 粒子涨价叠加下游需求不达预期，21年胶膜行业毛利率短期承压。

受 EVA 粒子供应紧张的影响，21年 EVA 粒子经历了一波涨价潮，EVA（MV1055）的出厂价今年三季度从 18 元/kg突然拉升至 30 元/kg左右，另一方面，受21年价格博弈影响，光伏产业链下游回报率走低，胶膜行业终端需求未及预期，在下游需求和上游原料共同影响下，胶膜行业盈利能力承压明显。

从行业代表企业福斯特、海优新材的季度指标来看，相比2020年的上升态势，两家公司的盈利水平不断下滑，2021年 Q3 福斯特毛利率、净利率分别为18.8%、13.47%，海优新材对应指标分别为 10.62%、5.18%，虽相比 1、2 季度均有所回升，但比之上年同期仍然降幅较大，两公司毛利率较去年同期分别下降10.91%、14.86%，净利率分别下降6.39%、11.73%。

国内 EVA 粒子扩产步伐加快，供不应求局面将大幅缓解。

根据华金产业研究院的数据，光伏级EVA粒子2020年全球产量为55.3万吨，国内产量约14.5万吨，主要由斯尔邦、联泓新科和宁波台塑提供。

由于EVA粒子产能扩产周期较长，扩产全周期需要2-3年，加上疫情突发使得一些企业原定新增装置被迫延期，在光伏市场快速发展的背景下，去年EVA粒子产生了明显的供应缺口。

根据集邦咨询的数据，2021年EVA粒子需求约为78万吨，供给为71万吨（国内31万吨+进口40万吨），有 7 万吨的供应缺口。而2022年EVA粒子将迎来产能释放期。

2021年新实现投产的延长中煤榆林能化、扬子石化、中化泉州石化、浙江石化等项目已在21年年末顺利产出光伏料，预计将在今年全年贡献光伏级粒子增量产量。

测算2022年EVA粒子需求约为95万吨，供给为102万吨（国内52万吨+进口50万吨），可以看到，随着增量产能陆续释放，22年供不应求局面已得到大幅缓解。

3. 趋势研判：胶膜22年议价能力提升可期，行业盈利拐点已至

胶膜将是22年光伏行业供应的相对短板。从目前光伏产业链各个环节的产能情况来看，胶膜将是22年的供应短板所在。

根据CPIA、集邦咨询的数据，22年全年硅片、电池片、组件等环节的有效产能都在300GW 以上，年末产能都在400GW以上，而硅料的有效供给产能为294GW，年末产能达320GW，硅料22年仍然相对紧缺，但已较21年有较大幅度缓解。

而辅料方面，胶膜的有效供给仅为245GW，远远低于光伏玻璃（22年有效供给436GW）等其他环节，将对组件的实际产量构成限制。胶膜行业议价能力提升可期，盈利能力修复在即。

展望2022年，一方面随着硅料价格回落，大基地项目推进，光伏装机需求即将释放弹性，胶膜作为光伏产业链的产能相对稀缺的一环，年化产能远远低于光伏的硅片、电池片、组件等环节，受益光伏装机需求增长，预计胶膜售价有望持续坚挺，另一方面，上游粒子厂商陆续投产，光伏级粒子供给瓶颈将得到缓解，21年原料成本端大幅上涨的压力大概率不会延续到 22年，综合来看，胶膜行业议价能力和盈利能力都将有提升和改善。

4. 竞争格局：龙头优势显著，二线企业竞争加剧谋突围

胶膜行业一超格局明显，绝对龙头福斯特市占率超60%。目前胶膜行业主要参与者有福斯特、海优新材、斯威克和赛伍技术、上海天洋等，胶膜市场高度集中，2020年TOP3企业份额超过90%，其中福斯特常年稳居龙头地位，多年技术研发、产品深耕，加上绝对领先的产能布局，使得福斯特绝对龙头市场地位难以撼动，2020年福斯特市占率超过60%，远超行业其他企业。

从盈利能力来看，福斯特也位于行业前列，得益于产能规模、技术工艺、原料采购方面的优势，福斯特具有明显的成本优势，2020年福斯特胶膜生产单位成本为6.14元/平方米，较海优新材低9.7%，较赛伍技术低18.1%，其中赛伍技术的胶膜生产成本在可比上市公司中的最高，主要是由于该公司2020年主要出货POE胶膜，公司产能处于爬坡中且POE胶膜粒子及生产成本都较高所致。福斯特的低生产成本造就了其业内领先的毛利率水平。

从经营模式看，营运资金占用大是胶膜行业一大特点。

胶膜虽然属于轻资产投资，但下游大型组件客户回款周期长，而上游粒子采购付款账期较短，产品从采购、生产和销售至少需要12个月的经营现金流。而福斯特较强的盈利能力带来的充足现金流，强化了其营运能力。

2016-2020年福斯特期间费用率在6.4%-7.2之间波动，相比同行其他企业，福斯特各项期间费用控制较好；同时，我们比较各公司营业周期（不同于常规营业周期计算只考虑应收账款，本文的营业周期计算将应收票据也纳入其中），计算得福斯特平均营业周期为209天，低于可比公司，显示其较强的综合营运能力。

二线企业加速产能投放，竞争加剧谋突围机遇。

福斯特凭借显著优势稳居行业龙头，但我们认为，从下游组件企业供应链安全角度考虑，福斯特市占率难以进一步提升，而胶膜二线厂商陆续上市，资金实力和融资渠道改善，虽然仍与龙头福斯特在资金、规模上实力悬殊，但随着扩产计划稳步开展，在采购、生产等方面， 或有望缩小与龙头的成本差距。

二线胶膜企业也值得关注，尤其应当关注具有资金、技术实力，产能快速扩张的二线企业，福斯特将留给其他企业约40%左右稳定市场份额，二线企业若能突围成为行业老二，有望获 取行业内20%左右的市场份额。

因此二线胶膜企业纷纷加快扩产，龙二争夺战开启。但各企业实际产能投放情况有差异：市占率第二的斯威克刚刚经历深圳燃气收购股权事件，扩产进度或受到影响，后续企业管理整合也需一段磨合期，给了其他企业争夺第二的时间窗口。

目前，海优新材正积极稳步推进较大幅度的胶膜扩产计划，有望在今明两年如期投产，凭借技术优势、业务规模和稳定的上下游供应链，短期内有望升至行业市占率第二。

上海天洋封装胶膜贡献公司业务已接近30%，正在推进4.5亿平胶膜新产能项目，立足传统业务，在胶膜行业的增长潜力可期；赛伍技术预计在明年实现胶膜新产能落地，但赛伍技术定位为高分子膜材料平台，目前正积极布局新能源汽车、通讯、3c等领域，预计对光伏胶膜领域资源倾斜或不如业务专注于光伏胶膜的海优新材。

5.报告总结

为实现零碳目标，全球能源转型步伐正在加速，目前，全球已有130多个国家和地区相继宣布碳中和目标，建立以可再生能源为主的能源系统，实现绿色可持续发展已成为全球共识，在全球提升可再生能源消费比重的大背景下，全球新增风光装机将持续快速增长。

根据光伏年度大会理事长王勃华发布的数据，预计2021年全球光伏新增装机量为150-170GW，并在未来几年继续保持年均30-40GW的增长，预计2025年新增全球装机量将达270-330GW。光伏装机增长带动封装胶膜需求增长，预计2025胶膜市场将达到469亿元规模，行业复合增速为17%。

展望2022年，一方面随着硅料价格回落，大基地项目推进，光伏装机需求即将释放弹性，胶膜作为光伏产业链的产能相对稀缺的一环，年化产能远远低于光伏的硅片、电池片、组件等环节，受益光伏装机需求增长，预计胶膜售价有望持续坚挺，另一方面，上游粒子厂商陆续投产，光伏级粒子供给瓶颈将得到缓解，21年原料成本端大幅上涨的压力大概率不会延续到 22年。

综合来看，胶膜行业议价能力和盈利能力都将有提升和改善。立足长远，胶膜作为光伏组件的关键辅材之一，市场规模将持续扩容，产品结构将持续优化，二线企业将迎来竞争洗牌的突围机遇期：综合实力绝对领先的胶膜龙头福斯特（603806.SH），多元化布局的高分子膜平台企业赛伍技术（603212.SH）和产能快速扩张加速的海优新材（688680.SH）。

6. 风险提示

全球COVID-19疫情全球扩散情况及对社会经济活动的影响偏离预期；光伏等领域新技术发展方向或偏离预期；相关上市公司主业发展或低于预期。

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矿山智能化深度报告：新基建加速布局，智慧矿山是被低估的金山

1 新基建加速布局，矿山智能化成为发展趋势

1.1 矿山向数字化智能化转型

智能矿山基于现代智能化理念，关注效率问题、安全问题和效益问题，将物联网、云计算、 大数据、人工智能、自动控制、工业互联网、机器人化装备等与现代矿山开发技术深度融合，形成矿山全面感知、实时互联、分析决策、自主学习、动态预测、协同控制的完整智能系统，实现矿井开拓、采掘、运通、分选、安全保障、生态保护、生产管理等全过程的智能化运行。

实现智能矿山的核心要素是将现代信息、控制技术与采矿技术融合，在纷繁复杂的资源开采信息背后找 出高效、安全及环保的生产路径，对矿井系统进行最佳的协同运行控制，并根据地质环境及生产 要求变化自动创造全新的控制流程。

1.2 始于 20 世纪 90 年代，当前处于局部智能化阶段

我国矿山开采历经机械化、自动化、智能化的发展阶段，其中，矿山智能化建基于矿山自动 化、信息化、数字化所取得的成果。

结合自动化矿山、信息化矿山和数字化矿山发展的历史背景， 可以将智能矿山的发展大致划分为 4 个阶段。

包括：

（1）单机自动化阶段（20 世纪 90 年代）：该阶段的典型特征为分类传感技术和二维 GIS 平台得到应用、单机传输通道得以形成，实现了可编程控制、远程集控运行、报警与闭锁。

（2）综合自动化阶段（21 世纪初）：该阶段的典型特征为综合集成平台与 3D GIS 数字平 台得到应用、高速网络通道形成，实现了初级数据处理、初级系统联动、信息综合发布。

（3）局部智能化阶段（2010 年至今）：是当前中国矿山所处阶段，此阶段经历了可视化远 程干预(1.0 时代)和工作面自动找直(2.0 时代)两个技术阶段，目前正处于向透明工作面(3.0 时代) 研究过程中。该阶段的典型特征为 BIM、大数据、云计算技术得到应用，实现了局部闭环运行、 多个系统联动及专业决策。

（4）全面智能化阶段（未来）：智能矿山 4.0 时代的到来，达到透明化矿井和全矿井控制协同化的水平。

1.3 煤矿智能化率先进入起步阶段

矿山结构庞杂，可分为煤类矿山与非煤类矿山，而非煤矿山又可分为金属矿山与非金属矿山。 矿山类型复杂多样，但由于煤矿和非煤矿在开采、排岩、运输等多个关键环节相似较高，因此智 能化改造方式存在一致性，且煤矿由于建设难度低且市场需求量大，其率先进行了智能化转型。

普通煤矿发展成智能煤矿：

（1）需要智能系统基站、远端控制平台等基础建设;

（2）需要煤 机等装备智能化改造或购置;

（3）需要交互式信息平台、数据分析系统平台等软硬件建设;

（4） 需要各子(分)控制系统和控制技术的相互衔接与融合，如综采子系统、综掘子系统、安全子系统、 提升子系统等融合形成整个矿山的智能化成套控制系统。

其中涉及到 90 多个子系统，可以分为 3 部分：智能生产系统、智能职业健康与安全系统、智能技术与后勤保障系统。

1.4 智能矿山产业链全面升级，生产模式优化

智能矿山行业的产业链呈上游零部件的适配性提升，与下游需求指数级上升的双重态势。

上 游主要是系统集成中所运用的摄像头、防爆计算机、防爆变频器等零部件以及轴承、胶轮、外壳 等加工耗材的供应商，如宝信软件等；下游主要为煤炭、有色金属等矿产资源的开采公司，如阳 煤集团（阳泉煤业）、陕西煤化、中国华能等；工业互联网根据企业规模、生产条件、IT/OT 系统建设情况，打通矿产资源产运销以及上下游各环节，实现矿产子系统、整体生产、矿业集团经 营管理的多级优化。

上下游高景气的背景下，映射至矿山生产环节的智能化迫在眉睫。

矿山生产环节可分为规划 设计、采掘充填和运输提升。

在规划设计方面，目前市场上主流的矿山空间信息处理软件主要采用为机械和建筑设计开发 的 CAD 技术，对空间信息的服务较弱，随着煤类矿山智能化转型，煤炭专用的 GIS 技术被研发 应用，从地质勘探到建井、掘进和回采，控制煤层的数据被更多收集，煤层的空间形态和属性伴 随着一个由“不可见”变为“局部可见”，无限接近直至达到“透明”的过程。

在采掘充填方面，全面开展煤机智能制造，依托科技创新进行采掘运支提装备、露天开采装 备、煤矿自动化及电液控制装备等产品的研发，以实现掘进和综采工作面减人提效。

在运输提升方面，智能矿山的矿井井下窄轨信号控制与调度以矿用轨道运输监控系统为核心， 通过构建多网合一的矿山井下高速信息传输通道，采用先进的工业物联网技术，在矿井综合自动 化系统的基础上，将井下机车、人员、矿车、物料等移动对象的目标身份识别、移动轨迹跟踪、 联锁协同控制、运行状态监测、设备信息交互等功能综合集成，实现统一技术平台下的矿井移动 目标综合安全监控与信息管理。

1.5 行业规模：“需求+供给”双重驱动，智能矿山市场规模持续扩张

1.5.1 需求端：煤矿仍占据能源消费市场主要份额

我国资源禀赋具备“富煤、贫油、少气”的特征，这决定了煤矿在能源存储中的支柱地位。 同时受到应用范围和开采难度等综合因素影响，形成了以煤矿资源为主，非煤矿资源协同并进的 资源开采结构。

虽然从 2012-2020 年能源消费结构数据来看，煤矿消费占比呈下降趋势，但由 于具备成熟可靠、价格低廉等优势，煤矿资源仍将在较长时期内作为我国能源结构中的主导性和 基础性能源，为我国国民经济持续发展发挥重要作用。

根据《中国矿产资源报告(2020)》数据， 2019 年我国原煤产量为 38.5 亿吨，消费量为 39.3 亿吨，煤矿在我国内能源消费结构中仍然处 于主导地位。

1.5.2 供给端：智能矿山规模效应促进原煤产量稳定增长

在煤矿数量不断下降且矿企之间马太效应加剧的背景下，智能矿山可以通过扩大生产规模， 满足企业对于提升产量的迫切需求。

根据中国煤炭工业协会历年出版的《煤炭行业发展年度报告》 数据显示，2012 年至 2016 年受市场需求放缓、专项整治、煤矿企业经营管理亟待升级的综合 影响，原煤产量呈现一定收缩态势。2016 至 2020 年，随着智能矿山大规模普及以及行业市场 集约化的显著提升，我国原煤产量实现快速增长，期间累计增幅超过 14%。

2020 年，我国原煤 产量达到 39.0 亿吨。而煤矿机械化是煤矿智能化的基础，只有通过对现有煤矿机械设备进行准 确的数据分析和监测管控，才能实现有效的智能化升级。在国家政策的推动下，近年来，我国煤 矿机械化、智能化建设也取得不少进展。

自 2010 年以来，我国煤矿采煤机械化程度逐步提高， 据 2020 年 1 月全国煤矿安全生产工作会议的统计数据显示，截止至 2019 年末，全国煤矿采煤 机械化程度已达到 78.5%，相比于 2010 年 65%明显升高；根据《能源技术革命创新行动计划 (2016-2030 年)》，将于 2030 年实现智能化开采，重点煤矿区基本实现工作面无人化、顺槽集 中控制，全国煤矿采煤机械化程度达到 95%以上，掘进机械化程度达到 80%以上。由此可见， 在需求与供给的双重驱动下，未来我国智能矿山建设的需求潜力可期。

2 天时地利人和，智能矿山发展的三山叠峦

2.1 天时：政策助力下智能矿山行业景气度持续上升

从 2016-2021 年，中国政府对智能矿山的重视程度逐步加强，并给出相应的指导意见与建 议，智能化矿山的种类也从煤矿逐步延伸到非煤类矿山。尤其 2020 年 2 月，国家发改委、能源局等八部门联合发布《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》，首次于国家层面对煤矿智能化发 展提出了具体目标，旨在推动智能化技术与煤炭产业融合、提升煤矿智能化水平、促进煤炭工业 高质量发展。

煤矿生产行业具备较高复杂性和危险度，过去由于受资源赋存条件、开发与利用工艺的复杂 度、技术与装备水平等因素制约，煤炭自动化、智能化水平较低，重大安全隐患的智能监测、预 测、预警等技术相对落后，导致煤矿事故频发。

而自 2015 年以后，煤矿开采死亡率呈现明显的 下降趋势。 这一方面得益于煤矿智能化建设对于生产过程少人化、无人化的推动。在 2016 年至 2020 年间，我国原煤产量持续提升，于 2020 年达到 39.0 亿吨，但与此同时的死亡率却在逐年下降， 我国煤矿死亡人数从2016年的538人下降到2020年的225人，百万吨死亡率也相应地从0.156 下降到 0.058。

另一方面得益于政策层面对于安全生产的高度重视。

自我国煤矿行业进入局部智能化阶段以 来，多项智能矿山的相关政策均与煤矿生产安全紧密联系。2017 年 6 月，国家安全监管总局、 国家煤矿安监局印发《煤矿安全生产“十三五”规划》，提出到 2020 年，煤矿死亡人数持续下 降，重特大事故得到有效遏制，职业病危害防治取得积极进展，达到中等发达国家安全水平，煤 矿安全生产形势实现根本好转，实现煤矿死亡人数和煤矿百万吨死亡率下降 15%以上。

2020 年 4 月，国务院安委会正式印发了《全国安全生产专项整治三年行动计划》，提出要加快推进机械 化、自动化、信息化、智能化建设。

近年来，煤矿行业迎来“黄金”时期，根据《2020 年煤炭 上市公司社会责任报告》，煤炭上市公司营业利润规模复合增速 58.44%，其中 2020 年营业收入 规模达到 10832 亿元。

在高利润增长背景下，严苛的安全问责制度给煤矿管理者带来高昂成本， 促使其更加重视煤矿生产的安全问题，而智能化是其规避安全生产风险的有利途径之一。

2.2 地利：IT 基础架构持续演进提供技术支撑

5G、大数据、人工智能、物联网、云计算等新一代信息技术解决系统架构和互通、数据处 理决策及高级计算问题，其通过科技赋能的形式推动智能矿山建设。

其中，华为发布的智能矿山 联合解决方案综合了业界在智能矿山建设上的实践经验，结合 ICT 技术，形成了“3 个 1+N+5” 的智能矿山整体架构，从而提升矿企本质安全生产水平。

而华为推出的鸿蒙矿山操作系统——矿鸿，也将从四个方面助力煤矿产业的智能化转型：

一是共同打造煤矿工业互联网、建设未来煤矿， 有效解决“产业安全”问题；

二是通过制定煤矿行业接口、协议标准，有效推进行业适配；

三是 打磨煤矿工业物联网操作系统，实现工业控制体系的安全可信；

四是构建煤矿工业互联网生态体 系，推进数字经济和能源经济的融合，实现煤炭行业高质量发展。

2.3 人和：“节支+增收”促使企业加大智能化投入

从成本角度，煤炭企业井下作业环境恶劣，招工越来越困难，人力成本呈现上升趋势。我国 煤炭开采余选洗业人数从 2010 年的 527.19 万人下降到 2019 年的 284.68 万人，下降了 46%。

煤炭企业面临从业人员老龄化严重情况，部分企业的井下作业人员平均年龄超过 45 岁，企业难 以吸引新一代年轻人。

煤炭企业转型智能化可以实现掘进工作面减人提效、综采工作面内少人或 无人操作、井下和露天煤矿固定岗位的无人值守与远程监控，有效减少煤炭企业人员需求，降低 人力成本。

从收入角度，国家维稳煤炭价格，煤炭智能化提高开采产量。

2021 年煤炭出现空前的行情， 煤价现货最高出现了 2500 元/吨以上的报价，盘面个别合约更是突破 2000 元/吨的高位。

2021 年 10 月底，随着保供稳价力度的持续加大，供应增幅明显，煤价在发改委依照《价格法》打击 囤积居奇、开展成本利润调研等行动后回归理性区间。

2022 年煤价暴涨暴跌的大势将不复存在， 国家在煤炭价格大幅波动时将及时对价格实行政策干预，保证煤炭价格在合理价格区间内波动。

煤矿智能化改造可有效提高煤矿开采效率，在煤炭价格稳定的基础上，增加企业收入。根据麦肯 锡调研，煤炭企业全面释放智能化潜力能够将利润提升 7%-12%，投资回报率提升 2%-3%。

3 工大高科：井下轨道信号控制与智能调度龙头

3.1 专注于运输及提升的井下轨道信号控制与智能调度龙头

工大高科成立于 2001 年，于 2021 年在科创板上市。公司是工业铁路、智能化矿山领域信 号控制与安全调度完整解决方案提供商，以铁路信号安全完整性技术与防失爆设计技术为核心， 为工业铁路提供信号联锁、调度集中、物流智能化管理、矿井无人驾驶、矿井机车车辆运输智能 调度指挥、移动目标精确定位与管控一体化、无线通信（5G/WiFi6）等解决方案。产品已经广 泛应用于冶金、矿山、石化、港口、电力等行业，覆盖国内 31 个省、市、自治区。

以控制与智能调度为核心形成具有地面及地下的矿山运输信息化解决方案商。

公司的主营业 务包括：矿井井下窄轨信号控制与智能调度产品、地面工业铁路信号控制与智能调度产品、系统 集成及服务，2020 年分别占营收比重为 25.6%、46.6%、27.9%。公司以信号控制与智能调度 产品为核心，发展出地面为工业铁路、地下为井下窄轨的两条路线，于 2020 年占公司 72%的 营收，成为公司主要业务支撑点。

公司地面工业铁路信号控制与智能调度产品的演进是国产替代化的缩影。

公司成立之初，在 地面工业铁路信号控制方面的主要产品是采用西门子工业铁路计算机联锁系统；

伴随公司发展， 产品范围不断扩大，逐步形成工业企业铁路智能运输调度平台；而 2016 年与 2019 年自主研发 的“GKI-33e 全电子计算机联锁系统”与“GKS-37i 列车自动监控系统”等产品均获得相关国 际认证。

其中 GKI-33e 更是成为国内第一套通过系统级 SIL4 认证的全电子计算机联锁系统产品， 拥有完整自主知识产权；GKS-37i 列车自动监控系统获得了国际安全等级 SIL2 证书，标志着公 司在列车自动运行监控技术领域获得新的突破。

两项城轨与国铁市场的主要技术资质均已完善， 确定了公司在工业铁路市场及城市轨道交通行业竞争中处于优势地位。

公司的矿井井下窄轨信号控制产品的发展是伴随着整体技术跃迁实现同步更新。

公司成立初 期，矿井井下窄轨信号控制主要产品是 KJ293（A）矿用轨道运输监控系统。随着工业以太网、 互联网的发展，构建了多网合一的矿山高速信息传输通道，2010 年研制成功涵盖矿井机车、车 皮物料、胶轮车、人员与设备在内的移动目标安全监控管理信息平台。

2011 年，以公司矿用轨 道运输监控系统、车皮物料自动跟踪管理系统、矿井胶轮车运输监控系统、煤矿人员定位管理系 统、矿用无线通信系统、矿井斜巷轨道运输监控装置以及矿井综合自动化系统等核心产品构成的 权限覆盖的“KJP100 矿井移动目标安全监控与信息管理综合业务平台”，解决了井下移动目标 群体移动时的高速识别问题，建立了矿井移动目标统一的通信与数据管理平台，实现对矿井移动 目标的全面集中监控、协同调度和综合管理。

公司产品获得众多主流客户认可，不断扩大行业影响力。

进入 2021 年，公司与上海能源(采 取煤炭生产与运输联营的煤炭企业)签订战略合作框架协议；公司承担建设的辅助运输智能调度 指挥系统，助力内蒙古自治区首个千万吨级智能化示范建设煤矿—国源矿业开发有限责任公司龙 王沟煤矿顺利通过自治区评估验收；公司为淮河能源西部煤电集团唐家会煤矿承建集人员精确定 位、辅助运输调度指挥及井口智能门禁等一体化的智能管控系统，助力该矿顺利通过内蒙古自治 区智能化矿山评估验收。

4 龙软科技：国内领先的煤炭工业软件和服务提供商

4.1 以地测空间信息系统技术为“布局手”

北京龙软科技股份有限公司创立于 2002 年，在 2011 年完成股份制整体改造。2019 年 12 月，公司成功登陆上海证券交易所科创板。经过近 20 年的发展，公司率先落子于地测空间信息 系统，逐步成为煤矿安全生产空间信息处理关键技术的研发与应用领域的行业龙头。同时积累下 深厚的行业背景，技术成熟度及研发商业化转化能力及具备高度市场认可度。

4.2 公司业务：三大平台赋能四大产品线，深耕于矿产智能化

三大平台的技术核心构建自身业务基础。公司凭借多年的研发投入，实现智能开采、动态监 管、管控可视化、资源共享与整合等技术难题的突破，研发出拥有完全自主知识产权的 LongRuanGIS、LongRuan 安全云服务平台和 LongRuanGIS“一张图”三大基础技术平台，可满足政府机构、企事业单位和个人对多元异构空间数据的编辑、检索、分析、管理、集成、建 模、发布与共享。

LongRuanGIS：作为公司的底层核心技术平台，该平台专精地下空间信息领域，可用于完 成地图绘制、空间分析等地下作业智能化任务，是实现煤矿智能化发展的核心技术手段。

LongRuan 安全云服务平台：平台的快捷部署、统一管理、及时更新等功能是公司持续维 护和更新客户产品的核心要素所在，实现在简化 GIS 业务环境下，仍能降低企业运营成本，是为 企业提供整体解决方案的重要一环。

LongRuanGIS“一张图”：该平台通过整合煤矿生产各个阶段和环节，构建核心数据体系， 形成煤矿生产和安全状况的“电子沙盘”，确保生产的安全准确高效是实现煤矿企业安全管理、 高效生产的助推剂。

四大产品持续迭代，横向拓展至非煤领域。

公司形成了包括 LongRuanGIS 软件、智能矿山 工业软件、智慧安监应急救援系统、虚拟仿真系统四个核心产品线，研制出共计 39 个不同功能、 不同领域的专业系统或平台。

全面、个性化的信息化整体解决方案于服务大中型煤矿等能源企业 为起点，延伸至政府、教育机构等客户。

目前业务板块覆盖提高煤矿开采效率的 GIS 系统的同时， 结合物联网、大数据、云计算等技术实现对煤矿智能化全部流程的信息整合和管理，满足企业对 智能开采、智能监管的综合需求。另外，通过不断的标杆性的行业项目，公司有望复制煤炭行业 信息化成果至公共安全等行业。

与华为强强联合，市场认可度进一步提升，2021 年 5 月 17 日，公司与华为在华为生态大 会上就面向智能矿山建设共同提出整体解决方案，主要包括煤矿智能化综采工作面、智能化掘进 工作面和基于“一张图”的安全生产智能管控平台等关键技术和典型案例，让煤矿“从孤立走向 协同”、“安全智慧操控，让矿山懂得自动运转”成为现实。

5 行业重点公司

5.1 工大高科——井下轨道信号控制与智能调度龙头

以控制与智能调度为核心形成具有地面及地下的矿山运输信息化解决方案商。公司的主营业 务包括：矿井井下窄轨信号控制与智能调度产品、地面工业铁路信号控制与智能调度产品、系统 集成及服务，发展出地面为工业铁路、地下为井下窄轨的双线路。 行业天然高壁垒叠加完善的铁路及矿井产品线，形成双线齐头并进之势。

公司目前通过多项 城轨与国铁市场的主要技术资质认证，并构建了多网合一的矿山高速信息传输平台，实现对矿井 移动目标的全面综合管理，品牌获得众多主流客户认可，不断扩大行业影响力。

结合公司在智能矿山、铁路与城轨等多项业务布局，伴随我国逐步向市场打开铁 路认证环节，相较于中国通号在铁路及城轨信息化建设和相应的增值服务上有更加广阔的机遇， 综合考虑公司所在行业的利基性和多样性，我们认为整体仍处于蓝海市场。

我们预测公司 2021-2023 年营收分别达 2.54、3.34、5.05 亿元，归母净利润 0.57、0.76、1.14 亿元，对应 PE 倍数 44x、33x、22x。选取产品形态类似的怡合达、柏楚电子和睿创微纳作为可比公司。根 据 wind 一致预期，目前可比公司 2021 年与 2022 年的平均 PE 在 50x 和 34x。

风险提示：智能矿山推进不及预期；铁路认证受限风险；疫情反复带来交付延迟的风险。

5.2 梅安森——以瓦斯监测为中心，打开矿山安全成长空间

梅安森于物联网及安全领域出发，面向矿山、环保及城市管理三大板块。

矿山业务为公司主 营业务，为用户提供包括物联网软件平台、采集端智能传感器、传输控制设备及网络、运维服务 等内容的安全及生产整体解决方案；同时通过云计算和大数据分析技术应用，为客户提供安全生 产智能化应用与增值服务。

环保业务主要产品包括面向美丽乡村、学校等分散式生活污水处理场 合研发的智能一体化污水处理产品；为集团化、规模化污水处理装置（厂站）运营管理需求研发 的水务运营管理信息平台，同时针对河道黑臭水体、矿井废水等行业提供以核心污水处理工艺技 术包为基础的专业性解决方案及定制型污水处理系列产品。

在城市管理领域主要包括各类智慧城 市管理综合服务平台、气体监测、结构安全监测预警等安全运维平台类产品。

前沿技术、软硬件与销售服务的双一体化，构成公司核心竞争力的“三驾马车”。

1）公司凭 借全面扎实的行业技术基础，严格的产品质量控制体系，建立起完善、功能齐全的监测监控与预 警技术体系；

2）软硬件技术链一体化的全技术链带来拓展优势。

公司拥有从信息采集、网络传 输、自动控制、平台软件应用、大数据分析及可视化展示应用的完整技术体系，基于该技术体系 已实现了在矿山、城市管理、环保等业务领域的融合应用，具备完善的技术控制能力；

3）销售 服务一体化通过区域办事处的设立，形成“销售人员+售前技术支持工程师+售后工程交付运维 工程师”构成区域营销管理的“铁三角”，在及时响应客户的相关需求同时，加强产品销售推广 力度并及时收集客户的技术反馈意见，为后续技术改进，产品优化提供正向闭环。

公司业务伴随智慧城市的不断细化延伸出更多方向，自身多维一体的研发，销售 和产品形态能够有效的在新增赛道中形成先发优势。

我们预测公司 2021-2023 年营收分别达 3.41、4.27、5.69 亿元，归母净利润 0.33、0.44、0.62 亿元，对应 PE 倍数 82X、61x、44x。 选取产品形态类似的左江科技、柏楚电子和万集科技作为可比公司。

根据 wind 一致预期，目前 可比公司 2021 年与 2022 年的平均 PE 在 96x 和 60x。

风险提示：智能矿山推进不及预期；智慧城市推进不及预期；疫情反复带来交付延迟的风险。

5.3 龙软科技——智慧矿山的 GIS 领军厂商

公司采取“技术引领式”的营销模式，利用自身的技术优势带动产品及服务持续更新与完善。

2021 年前三季度，公司紧守战略方针，加大销售与研发项目的资源投入，销售费用为 1332.37 万元，同比增长 34.70%；管理费用为 1505.73 万元，同比增长 19.62%；研发费用为 2633.49 万元，同比增长 65.74%。

公司打造了具有自主知识产权的 LongRuanGIS、LongRuanTGIS、 LongRuan 移动 GIS、LongRuan 云服务等基础技术平台，并逐步向各应用领域拓展贯穿式软件 开发及服务模式，建立了较强的技术优势和领先的市场地位。

携手华为，煤矿智能化加速转型。

公司基于多维 GIS“一张图”的智能化统一管控平台，助 力智能化煤矿实现“分析在线化，控制协同化”，将构建基于华为云数字平台、华为矿鸿的智能 矿山解决方案。

2021 年 9 月 14 日，华为向全行业发布了“矿鸿操作系统”，将最终彻底实现矿 山的海量装备和传感器的万物互联和接口标准化。

随着华为加大煤矿智能化领域，公司作为和华 为深度合作的厂商，公司有望优先受益。 投资建议：公司作为矿山行业的三维 GIS 提供商，目前已具备闭环能力；同时与华为矿鸿相 互结合，进一步深耕其垂直行业。相较于超图软件在全行业提供三维 GIS 的背景下，公司专注于 矿山布局，有望形成高壁垒。

我们预测公司 2021-2023 年营收分别达 2.84 、4.12、5.81 亿元， 归母净利润 0.75、1.14、1.66 亿元，对应 PE 倍数 54x、36x、24x。

选取应用软件行业内的广 联达、中科星图和超图软件作为可比公司，根据 wind 一致预期，目前可比公司 2021 年与 2022 年的平均 PE 在 76x 和 54x。

风险提示：智能矿山推进不及预期；竞争格局加剧风险；疫情反复带来交付延迟的风险。

5.4 精准信息——精准出击于辅助运输解决方案商

三大业务面向关键性行业，业务版图延展，多方齐飞。军工、煤矿安全及信息通信构成公司 主要业务。

1）军工业务通过旗下子公司面向两大产品线：一部分由师凯科技为军方提供列入军 队武器装备序列产品；另一部分由富华宇祺为军方提供信息化系统集成及相关产品和服务；

2） 煤矿安全业务针对煤矿顶板安全、井下运输及采掘生产等煤矿运营环节提供监控监测和防治的相 关产品和技术服务等，主要产品包括煤矿顶板监测系统、煤矿井下智能辅助运输系统、蓝牙数字 压力计等仪器仪表、智能集成供液系统等；

3）信息通信业务通过旗下子公司富华宇祺的信息通 讯能力，为煤矿 5G 通讯系统、军工信息产品、轨交车载通讯及能源行业信息提供服务。 集团化管理模式下的适度多元化经营，为经营业务的“三驾马车”提供持续拉动力。

公司业 务的主要承担者师凯科技、矿业科技、富华宇祺均已在所从事的业务领域深耕多年，成为各自领 域较具影响力的国内企业。伴随我国数字化及智能化转型加速，多行业呈相互交错格局，公司于 多领域的布局契合未来趋势，未来有望持续扩大业务版图。

公司基于在军工、煤矿及信息通信细分行业多年耕耘，具备先发优势；与中国科 学院长春光机所、中国联通、华为、中国铁路总公司及吉讯公司等领军企业和院所深度合作。

公 司专注于矿山刚需的辅助运输，结合自身于顶板检测“赛道”的龙头地位，在维持先发优势的同 时，有望横向延展至多条细分行业。

我们预测公司 2021-2023 年营收分别达 6.67、8.41、10.64 亿元，归母净利润 1.35、1.59、2.02 亿元，对应 PE 倍数 48x、41x、32x。

选取产品形态类似 及军工行业内的道通科技、中科星图和聚光科技作为可比公司。根据 wind 一致预期，目前可比 公司 2021 年与 2022 年的平均 PE 在 69x 和 40x。

风险提示：智能矿山推进不及预期；竞争格局加剧风险；疫情反复带来交付延迟的风险。

6 风险提示

1）智能矿山推进不及预期：智能矿山单体项目费用较高，若矿山自身利润下滑，对于智能架 构的需求将随之减弱；

2）上游煤炭价格波动带来系统性风险：21年煤炭出现空前的高价，而政策的介入带来煤炭价 格的下滑，煤炭价格的反复波动有可能造成产业链的系统性风险；

3）疫情反复带来交付延迟风险：智能矿山的建设需要人员及设备的持续进入矿山地区，疫情 反复有可能造成人员隔离及设备滞留等风险，从而影响到整体交付进度。

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电子测量仪器领先厂商，鼎阳科技：研发自主芯片，业绩驶入加速期

一、鼎阳科技：国内电子测量仪器领军企业

1.1 深耕电子测试测量领域近20年

鼎阳科技是国内通用电子测试测量仪器领域的领军公司，也是全球少数同时兼具数字示波器、信号发生器、频谱分析仪以及矢量网络分析仪四大通用电子测试测量仪器研发和生产的企业，旗下自主通用电子测试测量仪器品牌“Siglent”也在全球享有较高的知名度。

公司起源于2002年成立的研发工作室，彼时开始自主研发数字示波器；

2007年成立鼎阳科技并于同年与全球高端示波器公司力科成为战略合作伙伴；

截止2015年公司先后推出了首款数字示波器、波形发生器、频谱分析仪；

公司于2018年完成矢量网络分析和频谱分析一体产品，届时公司便同时具备了四大通用电子测试测量仪器研发和生产的企业。

自创立之初，公司便不断提升产品的性能，产品经过多次的迭代，种类也在不断丰富。

公司的主要产品为四大通用电子测试测量仪器与电源类其他产品。

其中：数字示波器是电子信息的基础，同时也是应用最为广泛的仪器，用于采集电路中的信号并对于信号进行测量与分析处理，在行业中被称为电子工程师的“眼睛”。

公司的数字示波器具有高带宽、低噪声、高刷新等特点，应用场景多为研发，也可用于生产检测、现场维护、教学服务等场景。

波形和信号发射器包含任意波形发生器和射频微波信号发生器，公司产品以任意波形发生器为主，通过多项自主研发技术，使得产品拥有高质量的信号精度以及相位噪声，具备连续波、脉冲波、模拟调制等发射功能。该系列产品主要应用于仿真和激励测试信号，使用场景广泛。

频谱分析仪是测量电子电气信号频谱的仪器，公司的频谱分析仪产品通过自主研发的频谱分析技术、宽带矢量信号技术等多项技术，使得产品具有宽频谱、低噪声、高分辨率等特点。

矢量网络分析仪是测量器件网络特性的仪器，由于其结合了频谱分析仪技术、信号发生器技术和矢量网络分析技术等多项技术，在行业内被称之为“仪器之王”，是多个行业专用仪器的基础形态同时也是射频微波领域必备的测试测量仪器。

公司的矢量网络分析仪产品包括SVA1000X、SNA5000X，其在具备通用特性的同时，实现了多端口矢量S参数测量以及各层级系统的误差校准确。

可应用于研发、生产检测、现场维护、教育科研等多个应用场景。

产品持续迭代，性能不断提升。

自创立之初，公司便不断提升产品的性能，产品经过多次的迭代，种类也在不断丰富。

各系列产品经历多个技术迭代，以公司核心产品数字示波器为例：自 2008 年公司推出第一款最高宽带 300MHz，采样率 2GSa/s，分辨率 8bit，存储深度 18kpts 的 SNS1000CE 系列示波器起，在 2009-2020 年经历 8 次产品升级，到 2020 年，已经实现高宽带 2GHz，采样率 10GSa/s，分辨率 12bit，存储深度存储深度 500Mpts 的技术规格，较初代产品在性能和质量上都有较大的提升。

值得注意的是，公司自 2008 年推出第一款 300MHz 带宽的示波器产品，到 2020 年便实现最高带宽 2GHz，而作为全球头部测量仪器的泰克（Tektronix）从 100MHz 升级至 2GHz 用 了近 40 年；同时公司仅用 6 年的时间便实现了频谱分析仪测量范围由 3.2GHz 到 26.5GHz 的大幅提升，实现短时间内的产品核心指标的迅速提升。

1.2 业绩加速期，毛利率高位持续优化

产品持续高端化，营收业绩快速增长。鼎阳科技于 2017-2020 年期间，营业收入由 1.22 亿增长至 2.21 亿，CAGR 为 21.8%；归母净利润由 0.20 亿增长至 0.54 亿，CAGR 为 39.8%。公司在 2021 年前三季度累计实现营收 2.08 亿，与去年同期相比增长 48.0%；前三季度归母净利润 0.6 亿，较去年同期增长 76.9%。

公司在保持较好营收、盈利能力的同时，在 2021 年实现了业绩的大幅提速，主要归结于公司产品持续高端化带来的高收入，国产化替代进程的不断深入以及全球范围内的产品替代等因素。

我们认为未来随着公司仪器芯片的研发推进带来的成本优化以及在高端电子测试测量仪器的深入研发后突破国外技术封锁，公司有望加速产品的结构优化以及全球/全国的市场替代，扩大市场份额，实现业绩持续快速增长。

数字示波器是公司的主要收入来源，营收占比超 50%。

根据招股说明书，公司 2021 前三季度数字示波器营收 1.11 亿，占总营收比 53%，数字示波器的高营收占比一方面取决于其通用性和广阔的市场空间，另外一方面也得益于公司长期的产品技术更新和产品迭代升级，研发高端产品优化产品结构，同时充分积累技术优势并积极扩展海内外市场。

自 2018 年起公司的数字示波器实现量价齐升，平均售价由 2018 年 2500 元提升至 2021 年 3108 元。

国产替代进程加速，内销快速增长。

2018-2021H1，公司海外收入占比维持在 75.0%~79.6%区间，鼎阳科技主要的收入来源来自于海外地区，其中美国和欧洲等发达地区贡献较为显著，主要原因系海外市场电子测试测量仪器产业相对成熟，市场空间较国内也更大。

但值得注意的是，公司 2021H1 来自国内的营收较去年同期增长 116.5%，得益于国内科技公司积极布局国内本土供应商，国产替代进程加速。

产品结构优化，盈利能力持续提升。

公司 2018~2021H1 主营业务毛利率在 51.29%~57.19%之间，且呈现逐年上升的态势。

得益于公司不断优化产品结构，拓展盈利能力较好的高端系列产品，并且在销售中高端产品占比不断提升，使得其整体毛利率水平呈现稳定增长态势。

根据公司招股说明书，2021H1 公司数字示波器、波形和信号发生器、频谱和矢量网络分析仪、电源及其他类产品的毛利率分别为 53.24%、61.67%、69.86%、53.69%。

产品毛利率的高低与产品所包含的技术以及技术难度有一定联系，例如矢量网络分析仪结合了频谱分析仪技术、信号发生器技术和矢量网络分析技术等多项技术，因此毛利率比技术相对单一的示波器要高，同时公司作为国内首家推出高端频谱分析仪的公司，在射频类产品的核心指标等关键参数中在国内均处于领先水平。

始终重视研发，费用率稳中有降。

由于公司海外业务较多导致运输、包装、货物保险等费用较高同时在海外设立多家子公司推广品牌导致销售费用率较高且维持在 10%以上，但整体较为稳定。

2019-2021Q3 期间，由于公司的规模逐渐扩大，经营与管理逐步优化，管理费用率由 4.77%下降至 2.74%，优化较为显著。公司重视研发，研发投入逐年上升。

公司研发费用由 2017 年 1810.8 万上升至 2020 年 2887.0 万，期间研发费用率维持在 13.0%以上。

对于科技型的公司，研发的费用至关重要，决定了公司今后能否可以持续推出新技术以和及时进行产品迭代，对于研发的重视程度也是判断一个公司今后能否在竞争中脱颖而出的关键指标。

1.3 股权结构稳定，且集中度较高

股权结构稳定，实际控制人持股比例较高。秦轲、邵海涛、赵亚峰三人为公司的实际控制人并为一致行动人，截止 2022 年 1 月 1 日累计持有公司 57.65%的股份。

鼎力向阳、众力扛鼎和博时同裕为公司于 2016-2019年期间设立的员工持股平台，用于员工的股权激励，三个平台截止 2022 年 1 月 1 日合计持有公司 13.60%股份。同时公司在境外设立北美鼎阳、德国鼎阳两家子公司，负责海外地区自由品牌的销售。其中欧洲鼎阳不属于公司子公司，由控股股东秦轲持有其 100%股权。

核心高管均有电子或通信相关背景。

公司董事长和总经理秦轲曾先后就任于信华科技、黎明网络、北京信威通信技术、格林耐特通信的研发岗。

副总经理邵海涛曾先后就任于 TCL 电子和西南电子设备研究所担任相关研发岗位。副总经理赵亚峰曾向后就任于华为和中兴通讯担任相关研发和管理岗位。

目前公司研发部门总经理为宋民，曾就任于中兴通讯担任软件工程师以及相关管理工作。

二、电子测量仪器：百亿市场空间，下游涵盖多应用场景

2.1 电子测量仪器是近代科学基石，未来空间广阔

电子测量仪器是科学仪器的一种，主要以电子技术为基础融合了电子测量、数字信号处理、微电子技术等多项技术，可以对电量、非电量、光量进行测量。

电子测量仪器按照其应用领域大体可分为专用仪器和通用电子测量仪器，其中通用电子测试测量仪器是电子测量仪器中的重要组成部分可测试一个或者多个信号参数，是现代科学发展的基石。

电子测量仪器的上下游关系可总结为上游零部件供应商，负责供应原材料、芯片、被动元器件、PCB 等零部件，中游电子测量仪器厂商负责仪器的设计、生产和销售，下游为 5G 运营商、学校、电子半导体公司、新能源车厂等客户。

根据 Frost & Sullivan 预测，2015~2025 年全球电子测量仪器规模将由 101 亿美元提升至 172 亿美元，CAGR 为 5.47%。

数字示波器和频谱分析仪是通用电子测试测量仪器中的两大重要产品。

根据 Technavio 统计结果，2019 年全球范围内，数字示波器和频谱分析仪的市占率分别为 28.34%和 22.23%。伴随全休信息化进程的加速，5G通信、电子半导体、人工智能等新兴领域给通用电子测试测量行业带来了稳定的增长点，根据 Technavio 数据，全球通用电子测试 测量仪器的市场规模将由 2019 年的 61.18 亿美元提升至 2024 年 77.68 亿美元，年复合增长率 4.89%。

数字示波器是目前应用最为广泛的电子测试测量仪器，被称为电子工程师的“眼睛”。

示波器的发展分为模拟示波器阶段和数字示波器阶段，由于模拟示波器测量参数较少以 及无法进行单次信号的测量，渐渐无法满足近代科学的需求。

上世纪 80 年代力科发明了第一台数字示波器，相比于模拟示波器，数字示波器可以观察电子信号的整个动态过程的同时还可以精确测量电子信号的各种参数（周期时间、力度、频率等），模拟示波器便在数字示波器推出后便逐渐退出了市场。

数字示波器根据用途和特性可分为：

➢ 数字存储示波器（DSO）：

大部分显示部分基于光栅屏幕而非荧光。便于捕捉和显示瞬态现象，并将结果以二进制数列的数字形式进行储存，便于计算机的分析和存档。其与模拟示波器的不同之处在于第二阶段水平系统模数转换器（ADC）阶段中，信号被实时采样并转为数字值并存储与存储区形成波形点，多个波形点组成一条波形记录。DSO 可以完美应用于低重复率（或单脉冲）、高速设计应用中。

➢ 数字荧光示波器（DPO）：

使用串行处理结构来捕获并分析信号，能够提供独特的分析能力。其在输入阶段采用类似于模拟示波器的垂直放大器结构，第二阶段与 DSO 类似的 ADC 方案，不同之处在于数模转换后，DPO 会将数字化的波形光栅化，储存于荧光数据库中，数据库中的信号图像直接送至显示系统，实现了时间、幅度、幅度变化的值是实时显示。DPO适合用于高频和低频的信号，同时也擅长观察重复、实时的波形。

➢ 混合信号示波器（MSO）：

将 DSO 的全部测量功能与逻辑分析仪的部分功能相结合，省去了操作相对复杂的逻辑分析仪的过程的同时提供了逻辑分析仪的关键、实用的功能。

➢ 多合一示波器：

集成了频谱分析仪、功率仪、万用表等其他测量仪器的功能，并将多个功能融合进示波器中形成的一体式设备。

Technavio 预计 2024 年全球数字示波器规模为 21.67 亿美元。

目前由于电子信息产业的高速发展，数字示波器被广泛应用于电子半导体、人工智能、5G 通信、新能源、航空航天等多个领域中，随着同时测量多个逻辑信号的需求增加，数字模拟器也在由 8bit 分辨率向 12bit 甚至更高的分辨率发展，根据 Technavio，到 2024 年全球数字示波器的规模将达到 21.67 亿美元，2019 年市场规模为 17.34 亿美元，2019-2024 CAGR 为 4.56%。

频谱分析仪主要用于测量电信号频谱结构。

其原理可以简单表述为：将输入信号经过衰减器进行信号的幅度限制，经滤波器过滤掉不需要的频率后经过混频器与本振信号进行混频，随后将混频信号进行放大或压缩、滤波、整流，最后得到驱动显示的直流信号，并加以显示。

目前被主要应用于 EMC 预兼容测试、无限频谱检测、微波信号分析等领域。

矢量网络分析仪能够测量单端口网络的各种参数，同时也能测量相位。由激励源、测试装置、接收部分、微处理器组成，结合了如频谱分析仪技术、信号发生器技术在内的多项技术，其原理和使用能力直接取决于系统的动态范围指标。

目前广泛用于教育科研、汽车电子、电子半导体等领域。根据 Technavio 的预测，2019~2024 全球频谱和网络分析仪的市场规模由 21.20 亿美元提升至 27.76 亿美元，CAGR 为 5.54%。

信号发生器也称为信号源，用来产生震荡信号并提供所需的稳定、准确的参考信号，并在使用过程中其产生的信号实现频率、幅度、波形等参数实现可控。

其原理可以简单概括为：由主振级产生的低频正弦信号后经放大后达到电压输出幅度的要求，再经输出衰减器直接输出电压，并通过用主振输出调节电位器调节输出电压的大小。

目前主要应用于 5G 通信、电子半导体、人工智能等多个领域中，根据 Technavio 的预测， 2019~2024 年全球信号发生器规模将由 8.77 亿美元增长至 11.08 亿美元，CAGR 为 4.76%。

2.2 下游应用场景广泛，助力多行业快速发展

下游多应用场景带动产业持续稳定发展。电子测试仪器是近代科学的基石，而通用电子测试仪器则对于电子工程师来说不可或缺，在产品设计、验证、制造等过程中均需要倚靠通用电子测试仪器。所以电子测试仪器广泛应用在在电子半导体、芯片制造、5G 通信、新能源汽车、消费电子等诸多领域。

在 5G 的建设及应用中，电子测量仪器在标准的制定、研发生产过程、规模制造、后期维护等方面都起到重要的作用。未来随着 5G 技术的完善与全球范围内 5G 建设的持续推进，对于电子测量仪器特别是高端电子测量仪器将会有持续性的需求。

根据中国信息通信研究院发布的《5G 经济社会影响白皮书》，5G 商用初期，预计 2020 年电信运营商在 5G 网络设备的投资超过 2200 亿元，到 2024 年运营商设备基本部署完善，此时各行业 5G 设备支出起量，预计 2030 年各行业在 5G 设备上的支出超过 5200 亿元。在 5G 加速的进程中，电子测试仪器将起到辅助的作用，加速 5G 基建的的快速、准确的部署。

新能源汽车维持高景气度，生产、汽车电子功率测试、汽车验证等过程均需要电子测量仪器参与。新能源汽车发展迅速，其中涉及的汽车生产、电动车功率测试、芯片制造、汽车器件测试到系统升级等过程，都对电子测量仪器有较大的需求，同时目前主流新能源汽车的摄像头升级、ADAS、激光雷达等升级，都离不开电子测量仪器，其中在新能源汽车验证中，优秀的电子测量仪器可以减少验证中的数据误差与数据错误，大幅降低验证周期，是该过程的必备仪器，相信电子测量仪器行业能够在当今新能源产业高速发展下吃到相对应的红利。

根据 EVTank 的预测，全球新能源汽车在 2025 年的销量将达 到 1800 万辆，较一年前预测数据上调 10%。根据中国汽车协会的统计数据，2021 年 9 月，我国新能源车产量 35.32 万辆，较去年同期增长 160%。目前各国的政策以及规划都在指引着全球进入新能源时代，未来新能源行业能够保持高速增长的确定性较大。

消费电子是市场将在一定程度上带动电子测量仪器。

得益于制造技术的提升以及高速信息化的升级，智能手机、平板、TWS 耳机、VR/AR 等移动设备市场规模正在以高速增长的态势发展，在研发、生产制造、性能测试等众多环节中都离不开电子测量仪器，可以说电子测量仪器的性能高低直接决定了消费电子类产品在生产测试过程中的良率以及效率。

消费电子的繁荣发展也将在一定程度上带动电子测量仪器行业的景气程度，成为其稳定增长的重要因素。

消费电子行业景气度不减，智能可穿戴设备、5G 手机成为目前的新兴增长点。

我们以智能手机和只能手表出乎量为例：根据中国信通院统计，2021 年 1-11 月我国累计手机出货3.17亿部，同比增长12.8%；其中5G手机累计出货2.39亿部，同比增长65.3%，占手机出货量 75.3%；根据市场调查机构 IDC 的预测，全球智能手表 2023 年市场规模将增加至 1.32 亿台，随着 Apple Watch 以及来自其他电子产品制造商的各种智能手表越来越受欢迎，智能手表在整个可穿戴设备市场的份额将从去年的 44%增长到 2023 年的 47%。

可见在近年全球疫情、产能紧缺等不确定因素的影响下，以智能可穿戴设备、5G 手机为主的消费电子产品依旧保持着稳定的增速发展，可见行业的韧性以及在未来维持景气程度的高确定性。

2.3 海外相对成熟，国内政策加持行业增速较快

在全球范围内海外公司在电子测量仪器方面仍然具有绝对的优势，由于起步时间较早加之早年在信息技术、电子技术、测量技术等领域的成熟技术积累以及众多下游应用的高成熟度，使得海外企业在测量仪器（尤其是高带宽，高频率的高端产品）中具有绝对优势，目前是德科技、泰克、力科、罗德&施瓦茨等公司在国际上具有绝对的统治地位。

全球市场份额被海外公司占据，全球前五大企业市占率 50%左右。

根据 Frost & Sullivan 的数据统计，2019 年是德科技以电子测量仪器营收 35.54 亿美元占据全球 25.9%的市场份额位列全球第一，位列其后的分别是罗德与施瓦茨、安立、泰克、力科。

全球电子测量仪器的头部公司主要来自于美国，前五大企业占据了全球48.7%的市场份额，根据鼎阳科技于 2019 年的电子测量仪器营收 0.23 亿美元（按照 2019 年底汇率计算）可推 算出其在 2019 年全球市占率为 0.17%。

在示波器领域，根据 Frost & sullivan 的数据统计，2019 年是德科技示波器营收 3.02 亿美元，在全球示波器市占率中以 25.2%排名第一。按照鼎汉科技 2019 年示波器营收 0.15 亿美元可以推算出其在 2019 年全球示波器市占率为 1.25%。

可见目前在电子测量仪器行业以及主要细分产品示波器领域，海外市场仍然占有绝对的优势，鼎阳科技在全球范围内市占率仍然很低，未来有望凭借自身的技术迭代以及中高端产品带来的持续结构优化赢取更多的市场份额。

我国政策福利助推行业发展。

我国的测量技术相对起步较慢，近年来通过制造业的快速发展以及 5G 等、新能源等技术浪潮带来的庞大需求需求，使得我国测量技术进入高速发展期间，目前国产 2G 带宽及以下的数字示波器产品已经能够覆盖大多数的应用场景，但是和海外企业仍有较大差距。

今年来在诸多政策的加持下，国内的电子测量仪器公司开始在技术和工艺上追赶海外企业，同时国家也通过相关的政策对于本土电子测量仪器厂商进行大力扶持，在2021年12月24日通过的《中华人民共和国科学技术进步法》中明确规定：对于科技创新型产品，在功能、质量等指标满足政府采购的需求条件下，政府采购应当购买。

可见国家对于国产企业的大力扶持的态度，以及将国产化替代继续推动下去的决心，在很大的程度上将有利于类似于鼎阳科技的国产科技创新型公司。

政策加持下，目前鼎阳科技、固纬电子、普源精电、创远仪器等国内公司通过一定的技术积累以及持续的创新研发，已经基本具有了中端产品的研发和销售能力，虽然在高端仪器方面和海外企业仍具有差距，但是随着国产替代进程的加速以及我国电子信息下游应用的持续发展，未来在全球电子仪器产品尤其是中高端产品中有望持续提高市占率。

亚太地区是全球通用电子测量仪器需求重要增长动力来源。

根据 Technavio，2019- 2024 年全球通用电子测量仪器将以 4.89%的年复合增长率增长，其中 2019~2024 年亚太地区通用电子测试测量仪器规模将由 21.32亿提升至 28.39亿，CAGR为 5.89% 是所有地区中增速最快的地区，我们认为主要原因有：

1）以中国为首的亚太地区国家多数为发展中国家，人口基数以及制造业等基础行业发展较好，对于时代机遇能够很好地把握，无论是在 5G 的渗透以及新能源汽车的普及，未来的增速都将较欧美等发达地区更快。

2）对于传统行业，类似于电子半导体、教育科研等领域，由于自身的基数较其他地区略低，所以体现在增速上就会快于其他地区。传统和新兴下游应用领域的协同高速发展使得以中国为主的亚太地区未来在电子测试测仪器行业将以快于全球的增速发展。

三、核心技术打造公司护城河，未来看齐全球龙头

电子测量仪器行业壁垒较高。对于电子测量仪器行业来说，其本质是融合了多项技术科学并使其具体化的行业，需要多科学、多领域的同时驱动。行业存在较高的技术壁垒，对于行业外的公司来说进入行业存在一定的难度，对于行业内的公司也同时需要打造和更新自身的壁垒，形成其核心的竞争优势。

主要的壁垒有：

➢ 技术壁垒：通用电子测试测量仪器行业需要结合电子测量技术、单功能模块技术、系统框架技术、射频微波设计技术、微电子技术等多项高端技术，并且对于技术的相关知识需要做到及时的更新并且具有应对单独产品的个别技术优化的能力。

➢ 人才壁垒：多技术的需求导致了研发人员需要具有多项技术的基本知识的同时专精于某一块技术领域，能够实现人机交互的同时满足客户的需求进行产品的持续升级，这需要广泛的知识储备已经在业内一定的经验才能实现，就导致行业内的高端人才相对缺失，企业只有通过自身建立自身研发团队并加以培养，才能更好地形成自身核心竞争力。

➢ 品牌壁垒：电子测量仪器注重稳定性与准确性，客户在选择产品时会综合考虑后期的维护以及由于测量仪器的不稳定性所带来的损失，所以优先会选择在行业内口碑较好的品牌。而品牌的形成需要长时间的积累才能够形成，优秀的品牌对于电子测量仪器企业是未来能否实现高速发展的重要衡量指标之一。

➢ 客户壁垒：电子测量仪器的下游应用十分广，覆盖了电子半导体、5G 通信、系能源汽车、教育科研等多个领域，从政府、研究所到企业、学校都再到个人能成为其客户。

而优秀的客户资源需要公司经过长时间的积累，在部分客户内还需要进行一定的产品性能测试，通过测试后才会进入其采购名单。对于新进者来很难覆盖各行业广泛的客户体和进入大客户采购名单中。

自有品牌口碑较好，客户群体庞大。

鼎阳科技通过自身的积累，目前在全球形成自有品 牌“鼎阳”和“SIGLENT”在全球范围内进行销售，目前“SIGLENT”产品已经在全 球80多个国家和地区销售并且取得较好的口碑。

根据公司招股说明书数据，2018-2020 年，公司自有品牌销售收入从 1.17 亿上升至 1.95 亿，销售占比由 76.1%提升至 89.5%。

可见公司近年来产品的口碑和质量收到客户的青睐，同时公司的品牌效应也在逐步显现。

公司在电子测量仪器经过 10 余年的积累，在全球范围内积累了大量的客户，其中包括如苹果、华为、英伟达、英特尔、大疆、比亚迪等知名企业。

公司注重研发，研发成果与产品深度融合。

截止 2021H1，公司具备 113 名研发人员，占总员工数的 41.85%，2017-2021H1 期间，公司累计研发费用占总营收的比例约为 13.5%。

公司随着研发的不断投入并将技术成果与自身产品充分融合，在掌握了核心研发成果的同时也在不断缩短和国际竞争者的差距，形成了功能配置的多样化、采用模块化的设计方案搭建产品软件平台、产品可基于通用架构使技术在 FPGA 和软件中实现测量和分析功能等技术发展趋势。

在公司发展期间做到研发成果与产品相结合，使研发成果落实到提升产品性能上，例如公司中高端示波器 SDS6000 系列，深度融合了公司高带快低噪声示波器技术、高波形刷新率示波器技术等多项技术，将其技术指标提升至 2GHz 并在 SDS 6000 Pro 机型中达到 10/12 bit 的高分辨率。

多项核心技术支撑公司发展。

电子仪器行业需要多技术的结合，其中模拟电路技术、数字信号技术、射频技术、软件技术四项技术尤为重要。基于这几项关键技术公司目前形成了 4 层底层技术以及 12 项核心技术的核心技术体系框架，大部分的产品都基于此框架延伸。

根据公司招股说明书显示，在 2018-2021H1 期间，公司核心技术收入占营收的比例在 92.66%~93.47%之间，核心技术的收入是公司收入的主要来源同时也是公司继续前进的动力。

再发展过程中，鼎阳科技体现出了“公司依赖科研技术，科研技术推动公司向前”的良好发展态势，对于科技类型的公司来说这将是未来维持发展的重要条件之一。

核心指标国内一线水平，努力追赶国际最高水平。

公司技术在整体上与海外头部企业仍有一定的差距，但是通过几年的技术积累和研发创新，差距在不断的缩小，目前公司的关键技术指标在国内属于较高水平范畴。

通用电子测试测量仪器中关键的技术指标有：

➢ 带宽：是测量仪器的最重要的技术指标，其宽度决定了测量的范围以及应用场景数量。

➢ 采样率：是指每秒钟采集波形的样点数量。其高低决定了结果信号与真实模拟信号的相似程度，在采样率不足时甚至可能导致失真。

➢ 最高输出频率：指在波形发生器中的最高正弦波的频率，数值越高则应用的场景越多。

➢ 频率范围：在信号发生器和矢量网络分析仪中，频率范围越广可使用的范围就越大。

➢ 实时分析带宽：适用于频谱分析仪，是指实时的频谱及信号的分析带宽，其数值越大使用范围就越广。

产品结构持续优化，中高端产品收入占比稳步提升。

公司在创立初期主要收入来源来自于低端产品，随着技术的更新和积累，近年来中端产品成为公司主要收入来源，SDS6000 Pro、SNA5000X、SSG5000A、SDG7000A 等型号的中高端产品的出现丰富了公司的产品结构同时也使得公司逐渐摆脱创立初期的低端产品为主的收入模式。

根据公司招股书显示，2018-2021H1，公司中端和高端产品的营收占比由 50.2%和 3.0%提升至 59.3%和 8.9%；截止 2021H1，公司中高端产品营收占总营收占比为 68.2%，成为公司主要的收入来源。

示波器领域中高端产品收入增速显著，平均毛利率 64.76%，价量齐升。

公司抓住示波器高分辨率的发展趋势，研发出国内首款 2GHz 带宽 12bit 的 SDS6000 系列示波器，同时公司 2GHz 带宽的示波器其底噪仅为 153μVrms，技术在国内领先。

得益于公司中高端的产品不断发布，公司中高端示波器产品增速显著，在 2017-2020年公司自主品牌中高端示波器（SDS3000/5000/6000 系列）销售收入 CAGR 达 64.73%，平均毛利率 64.76%，其均价与销售数量同时也呈现逐年递增态势，2020 年由于国内市场订单折扣 影响了售价及毛利水平。

公司通过不断地优化核心指标，陆续推出了SDS3000X、SDS5000X 等新品丰富其产品结构，同时在中高端示波器市场中逐渐站稳脚跟。

推出国内首款台式矢量网络&频谱分析一体产品并迅速占领市场。

公司 2018 年推出国内首款矢量网络及频谱分析于一体的台式机型 SVA1000X，并于随后 18-19 年陆续推出 1.5GHz~7.5GHz 的四款新产品，其产品不断向高测量频率范围发展。

在收入端，SVA1000X 系列机型在 2018~2020 年实现销售收入 CAGR 175.29%，2020 年该系列自主品牌毛利率水平为 78.14%，收入、毛利率呈现逐年上升态势，对于公司整体的营收以及毛利的优化起到很大作用。

IPO 募投自主芯片研发，产品结构有望进一步优化。

在高端的电子测量仪器中由于存在相对较高的性能以及需要满足差异化的定制需求，部分的芯片无法在市场中购买，是德科技、力科、泰克等海外一线企业在高端产品中的 ADC 均采用自身研发的芯片。

鼎阳科技通过在 A 股科创板上市，募集资金主要投向高端电子测试测量仪器的芯片研发以及核心算法项目，项目周期为四年，公司未来将自主研发 4GHz 数字示波器前端放大芯片以及高速 ADC 芯片。

其中 4GHz 的芯片将具有较高的集成度，后续将应用在公司的高端示波器产品中并有望通过降低成本应用于 2GHz 和低端产品中。

参考全球的电子测试测量仪器上市企业，是德科技在产品结构与公司发展过程都与鼎阳科技有一定的相似性，我们可以借鉴是德科技的历史判断鼎阳科技的未来发展。

是德科技（Keysight Technologies）是主营测试与测量仪器的美国公司，前身为 1937 年创立的惠普公司，1999 年惠普将医疗产品和仪器部门拆分，成立安捷伦科技公司。

2000 年之后安捷伦科技公司在仪器和医疗同时进行产品研发及迭代，并于 2013 年拆分出一家独立运营的电子测试测量公司，也就是目前的是德科技，并于 2014 年在纽交所上市。

上市后是德科技着力拓展其中高端产品和软件服务，先后推出了 UXM 无线测试仪、Infiniium UXR 系列高性能示波器、PathWave 软件平台等一系列硬件及软件产品，并成为全球头部的电子测试测量仪器公司。

我们可以看出，自 2017 年是德科技在收购了 Ixia 公司并发展自身软件解决方案后，推出了 UXM 无线测试仪、Infiniium UXR 系列高性能示波器、PathWave 软件平台等一系列硬件及软件产品优化其产品结构并稳固其在全球中高端电子测量仪器中的地位，自 2017 年后公司市值持续走高，并且是德科技也是目前全球范围内极少数拥有电子测试测量仪器芯片的企业之一。

同时在财务方面，2018 年是德科技实现了营收、净利的明显增长，得益于公司推出的中高端产品在市场中逐渐站稳并开始给公司贡献利润，可见同年的公司毛利率水平也有明显的改善。

鼎阳科技虽在技术指标上仍与是德科技存在差距，但是目前的发展策略与是德科技在 2017 年时相似，通过不断推出中高端的产品来优化自身的产品结构，并且近三年鼎阳科技保持在 54%以上，甚至高于 Keysight 的产品优化阶段毛利率水平。

四、盈利预测

由于公司目前产品线丰富，切持续进行新产品的研发以及积极拓宽自身产品深度，结合下游多领域的持续高景气度加持，我们认为目前公司已经处于业绩的高增速时期，伴随公司未来持续推出中高端产品，进一步优化自身产品结构。

公司盈利能力有望持续保持高速增长。

公司 IPO 项目募集资金主要投向高端电子测试测量仪器的芯片研发以及核心算法项目，项目周期为四年，公司未来将自主研发 4GHz 数字示波器前端放大芯片以及高速 ADC 芯片。

在未来实现自主芯片研发后，将在一定程度上优化公司的成本以及产品结构，提升盈利的空间。

综上所述，我们预计公司 2021-2023 年实现营业收入 3.50/5.59/9.01 亿元，归母净利润 0.91/1.49/2.49 亿元。

是德科技（Keysight）是全球电子测量仪器的龙头公司，由安捷伦科技公司于 2013 年拆分产生并于 2014 年底在纽交所成功上市。

根据 Frost & Sullivan 的统计，是德科技在 2019 年全球电子测量仪器领域中以 25.9%的市场占有率位居世界第一，在细分的示波器领域以 25.2%的市占率稳居全球第一。

我们选取是德科技作为可比公司估值分析，是德科技在业务上与鼎阳科技相似，鼎阳科技虽然目前 PE 较高，但是在 A 股具备稀缺性，同时科创板的估值较美股偏高，同时通过复盘是德科技我们可以发现，在其加速发展的时期，市场依旧给予了其较高的估值的水平，根据 Bloomberg 数据，是德科技在 2017-2018 年期间 PE 最高值为 56.29/83.79x。

回顾历史我们发现在两年期间其营收，净利同样处于增速拐点，得益于公司在此期间通 过 Ixia、Liberty Cal、ScienLab 的收购使公司在软件优化、测试服务、汽车工业领域都有新的突破，同时公司在此期间发布了包括波形发生器、数字化仪器在内的多款中高端 PXle 仪器，使得其产品结构进一步得到优化。

在目前的 A 股市场，鼎阳科技是唯一一家在通用电子测试测量领域同时具备四大通用电子测量仪器并且将电子测量仪器作为公司主营业务的企业。

我们认为在国产替代的加速时期，鼎阳科技通过自身丰富的产品线以及不断地产品结构优化，有望维持目前的业绩高速增长态势，公司 IPO 项目募集资金主要投向高端电子测试测量仪器的芯片研发以及核心算法项目，公司未来将自主研发 4GHz 数字示波器前端放大芯片以及高速 ADC 芯片，在未来实现自主芯片研发后将在一定程度上优化公司的成本以及产品结构，进一步提升盈利的空间。

同时相关政策的大力支持有望加速国产化进程，也给公司的快速发展铺平道路。

可比公司2021~2023年PE均值为36.4x/27.2x/25.0x，鼎阳科技2021~2023 年 PE 分别为 PE 111.1/67.9/40.6x，鼎阳科技 2022 年产品结构持续优化，2023 年随着自有芯片的研发将在高端产品的研发以及中低端产品的成本优化中具有较大优势。

我们认为公司在未来几年中享受高成长，应享受一定的估值溢价。

五、风险提示

自主芯片研发进展不及预期：

研发芯片存在一定的难度，如果未能在计划内成功研发出自主芯片，则将会影响其产品结构优化进程，从而对盈利能力造成影响，从而存在不确定性。

下游需求不及预期：

受全球宏观经济影响，行业周期影响，下游的需求存在相应的波动，从而存在不确定性。

核心技术人员流失风险：

该行业人员流动性相对较高，核心技术人员的流失将在一定程度上影响其相关技术研发以及产品迭代的进程，导致未来业绩可能不及预期。

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安徽省龙头钢企，马钢股份：基建投资回暖，助其经营效率不断提升

1. 宝武集团下安徽龙头钢企，经营效率不断提升

马钢股份前身是马鞍山铁厂，之后马鞍山钢铁公司于1958年成立，并在1993年成功实施股份制改制。

2019年9月19日，中国宝武与马钢集团重组实施协议正式签约，安徽国资委向中国宝武无偿划转51%马钢集团股权，此后公司实控人变更为国务院国资委。

公司目前股权结构较为集中，截至2021年9月30日，最大股东是马钢集团，合计持股比例为47.59%。

公司主营业务为钢铁产品的生产和销售，目前拥有生铁产能1830万吨，粗钢产能2171万吨，钢材产能2050万吨。

近年钢材产量保持稳中有增的趋势，2020年达到1986万吨，2016-2020年CAGR为2.9%；2021年1-9月产量达到1593万吨，同比增长15%。

自2016年钢铁行业启动供给侧改革之后，公司营收在2017-2020年较为稳定，期间CAGR为3.68%；而归母净利润受行业景气度影响较大，表现出较强的周期性。

2021年随着下游需求回暖，公司业绩出现大幅增长：1-9月公司分别实现营收和归母净利润 858亿元和65亿元，同比分别增长47%和319%。

2019年宝武集团成为公司控股股东，马钢股份在吸收宝武集团优秀的管理经验后，生产经营效率进一步提升。

公司在职员工人数从2018年的28454人大幅减少至22145人，人均粗钢产量从690吨/人提升至947吨/人。

生产效率的不断提升，使公司管理费用率持续下降，进而带动三费率不断降低，目前较2019 年初约4%左右的水平已经降至3%。

2. 长板材结构均衡，区位优势显著

2.1 四大基地分工明确，品种结构持续优化

马钢股份拥有公司本部、长江钢铁、合肥公司、瓦顿公司四大钢铁生产基地。总的来看，公司合计生铁产能为1830万吨，权益生铁产能为1659万吨；粗钢产能为2171万吨，权益粗钢产能约1986万吨；钢材产能为2050万吨，权益钢材产能约为1819万吨。

四大基地中，本部和长江钢铁重要性相对较高，是公司主要的钢材生产基地，尤其承担了公司的全部冶炼产能：二者生铁产能分别为1450和380万吨，粗钢产能分别约为1760和411万吨。

合肥公司在2015年12月底因大气污染、亏损等问题将冶炼产能全部关停，之后主要定位于板材和型材的生产轧制。

2017年板材镀锌线等项目建成投产，2018年便实现了业绩扭亏为盈，目前经营情况稳定；且 2021年10月，合肥公司将马钢另一子公司合肥板材吸收合并，未来有望通过整合进一步提升生产效率。

瓦顿公司是世界高铁轮轴名企，被誉为法国工业之花，与日本新日铁、德国 BVV、意大利卢奇尼为全球拥有成熟高铁轮轴技术的 4 家著名企业。

瓦顿公司在高铁车轮、车轴和轮对方面拥有核心技术，在2014年周期低点被公司成功收购，对于马钢轮轴技术的快速发展具有重要贡献。

马钢股份钢材品种齐全，长材（包含线棒材和型材）和板材兼顾，整体结构较为均衡。

以2021年为例，板材、线棒材、型材和轮轴产能占比分别约为42.98%、39.51%、15.95% 和1.56%，长材合计产能占比约为56%。

具体生产方面公司各基地分工较为明确，本部兼顾板材和长材，长江钢铁生产螺纹钢和高速线材等长材，合肥公司生产板材，而马钢瓦顿则专注于轮轴产品。

产量方面，近年公司板材和长材占比基本保持平稳，二者均处于49-50%区间，剩下1%为轮轴产品。

通过与产能占比情况比较可以发现，各钢材品种产能和产量占比并不完全一致，从历史生产情况来看，主要是因为板材产线的产能利用率要高于长材和轮轴，未来公司发力点也将更侧重于汽车板、硅钢等高附加值产品

硅钢又称为电工钢，主要分为取向硅钢和无取向硅钢。

无取向硅钢是马钢重点产品之一，下游包括家用电器、工业领域电机、大型电机、新能源汽车等领域，其中家电为最大下游，占比约为40%。当前新能源汽车领域保持高景气，需求增长较快，是未来的主要需求增量来源。

我国无取向硅钢的市场集中度较高，竞争格局稳定，2020年全国总产量为960.45万吨，CR7 达到86%；而马钢拥有无取向硅钢产能约55万吨，2020年产量为41.3万吨，国内市占率约为4.3%。

目前我国无取向硅钢中高端牌号占比还比较低，仅为总量的20%左右，很大程度仍依赖于进口。

其原因主要是受限于生产工艺、设备、资金规模、下游认证周期等因素，新进入者的门槛极高，包括马钢在内，当前我国具备高端无取向硅钢生产能力的企业仅有 8 家，CR5高达89%。

因此，马钢等技术相对成熟、现金流充裕的国有企业在硅钢领域竞争优势明显，能够充分享受未来新能源汽车放量带来的政策红利。目前来看，公司硅钢产品的量价齐升也很好地验证了这一点。

2021年马钢通过技改使退火机组生产效率提高了 30%，前三季度实现无取向硅钢产量48.76 万吨，同比增长46%，保守预计全年产量可以达到 60 万吨；且结构升级也在加快进程，8 月份中高牌号产品占比达到55%，创下历史新高。

2.2 环保水平提升，有效降低限产影响

2021下半年在能耗双控、限电等政策影响下，我国钢铁行业生产受到较大干扰，高炉和电炉的产能利用率均出现持续性下降。

2021 年 6 月至 2022 年 1 月，高炉产能利用率从 91%左右降至 78%，电炉产能利用率从 74%降至 44%。最终全国粗钢产量也逐月下降，2021 年 1-11 月累计同比下降了 2.6%。

同时，根据《两部门关于开展京津冀及周边地区 2021－2022 年采暖季钢铁行业错峰生产的通知》，要求重点区域 21 年 11 月 15 日至年底确保完成粗钢产量压减任务目标，且 22 年 1 月 1 日至 3 月 15 日错峰生产比例不低于上年同期粗钢产量的 30%。

因此短期北方采暖季限产政策持续下，全国钢铁总供给量仍然承压。

华北限产地区中河北、山东、山西三省粗钢产量合计占比较高，约占全国粗钢产量的37%。

按照2021年 1-2 月产量合计6466万吨计算，限产30%的幅度将导致华北粗钢产量减少大约1940万吨。

若综合考虑后续北方重大赛事的影响，环保管控力度或将进一步加大，预计最终限产幅度约为 40%，对应华北 1-2 月粗钢减产量约为 2600 万吨。

不过由于公司厂区所在地马鞍山空气质量情况较好，限产力度或较温和，大气污染防治带来的钢铁减产压力相对较小。

以 PM2.5 浓度为例，2021年 1-11 月马鞍山平均水平为33μg/m³，显著低于京津冀地区的 43μg/m³。同时，公司近年也在不断加大自身环保投入，吨钢综合能耗水平和二氧化碳排放量均在持续降低。

2018-2020年公司环保总投入分别为 2.44、3.78 和 30.11 亿元，随着环保技改项目逐步推进，2020年马钢股份的吨钢综合能耗和吨钢二氧化碳排放分别为 560.76 kgce/t 和 1.87t/t，同比分别下降 12.04kgce/t 和 0.03 t/t，达到历史最佳水平。

因此，马鞍山地区空气质量水平较好，叠加公司自身环保能力不断提高，预计限产对于马钢股份钢铁产量的影响相对较小，2021年生铁、粗钢产量将和2020年持平；同时产线升级改造、产能利用率提高等因素将使得成材率有所上升，预计2021年钢材产量为2022万吨，同比增长1.8%。

而中长期来看，未来碳达峰、碳中和政策下，钢铁行业产量压减是必然趋势，公司钢铁产量难以持续增长。

根据公司公告，2023年和2024年分别有 2 座 60 吨转炉改建成 1 座 150 吨转炉，23-24年期间每年实际产能将减少 26 万吨；但公司产能利用率也在不断提高，我们预计未来公司钢材产量基本平稳，22-23年分别为 2022 万吨和 2019 万吨。

2.3 背靠长三角经济区，钢材存在明显溢价

马钢地处安徽省东部的马鞍山境内，临江近海，交通运输便利，紧靠经济发达的长三角经济区，下游对于长材和板材需求旺盛，公司能够充分发挥地理位置优势，抢占下游市场。

依托于地理位置的优越性，公司营业收入主要分布在安徽和江浙沪地区。

2011-2020年期间，安徽省始终是公司营收贡献最高的地区，除2013年以外，其占比均处于 34%以上；其次江浙沪地区近年占比基本维持在 37-38%左右。

总的来看，多数情况下公司安徽和江浙沪地区营收合计占比高达75%-80%。

安徽和江浙沪地区的钢价显著高于其他地区，为公司产品提供一定溢价。

尤其以螺纹钢为代表的长材一般采用经销模式，价格随行就市，影响尤为明显。

2012年 1 月至今，安徽及华东地区螺纹钢价格在 68%的时间内高于全国均价，10 年内的平均溢价水平约为 42 元/吨。

公司主要钢材品种包括螺纹、热轧板和冷轧板，根据 Mysteel 的数据计算可得，2021年安徽和江浙沪地区的三种钢材价格中，冷轧板价格略高于全国均价，螺纹和热轧板较全国均价分别有 107 元/吨和 70 元/吨的溢价，价格优势较为明显。

2.4 依托集团上游布局，原料供给保持稳定

钢铁行业原材料主要包括铁矿石、焦煤焦炭、废钢等，目前公司受益于集团在各种原料端的布局，保证了原材料供给的相对稳定，有助于减少原材料价格波动的风险。

铁矿石方面，马钢股份依托于集团丰富矿山资源，显著降低了进口矿占比，减少了对海外矿石的依赖度，有效保障了铁矿的供给。

目前马钢集团合计拥有原矿产能 3120 万吨，其中凹山铁矿、东山铁矿和长龙山铁矿因资源枯竭已经停产，因此预计实际原矿产能约为 2420 万吨，折合铁精矿产能约 776 万吨。

得益于此，近年公司铁矿石供应中约 70%为进口矿，低于行业平均 80-90%的水平。

此外在焦煤焦炭方面，公司与淮北矿业、山西焦煤等企业建立了战略伙伴关系，长协比例约为 80%，有效降低了焦煤价格波动对成本的影响；同时以参股方式在河南和山东建立了金马焦化和盛隆煤焦化两个公司，是马钢股份的主要焦炭来源，使公司焦炭自给率达到约 66%。

二者焦化产能分别为 220 和 210 万吨/年，合计产能为 430 万吨/年，合计权益产能约 126 万吨/年。

原下属废钢企业资产重组，废钢领域布局顺利。

子公司马钢废钢在2020年进行资产重组，更名为欧冶链金，目前马钢股份持股18.31%。近年欧冶链金对于公司废钢的供给量持续提高，2020年关联交易废钢的占比从2018年的53%提高至81%。

碳中和政策下，高炉转电炉是行业长期趋势，未来公司与欧冶链金的协同效应或将进一步显现。

2.5 钢价上涨时期，公司毛利向上弹性较大

因此，公司通过对上游资源的布局，成功降低了原材料价格波动的风险，且因为其营业收入主要分布在华东地区，下游需求旺盛令钢材产品存在明显溢价。

综合两方面的因素，公司吨钢毛利在行业低迷时期具有一定抗压能力，同时在周期高点时，盈利能力向上的弹性也比较大。

由于马鞍山厂区距离南京较近，我们主要分析南京地区螺纹不含税价格和公司季度吨钢毛利的关系。经测算发现，二者之间具有较好的线性关系， 2=0.71。粗略估算的情形下，若排除成本端异常的干扰，不含税螺纹钢价为3500元/吨时，公司吨钢毛利约为 440 元/吨；且螺纹除税价每上涨 100 元/吨，公司吨钢毛利上涨约 24 元/吨。

2020年全年南京市螺纹除税均价约为4500元/吨，模拟计算结果下，公司吨钢毛利约为680 元/吨，该数据与实际值会有一定差异，其原因主要包括成本端的干扰、公司产品结构的升级等。但定性来看，钢价上涨对于公司业绩增长的推动效应较为明显，顺周期下公司毛利上升弹性较大。

3. 下游需求预期回暖，助力业绩弹性释放

3.1 稳经济政策下，长材和轮轴需求逐渐改善

公司长材产品包括螺纹、高速线材、普通中型钢和 H 型钢，主要下游包括建筑、机械制造、钢结构、铁路建设等领域。其中最重要的建筑领域包含地产和基建两个部分，目前地产用钢需求较为疲软，但在宏观经济下行压力较大的情况下，基建投资回暖有望对冲地产方面的不利影响。地产用钢需求主要集中在新开工阶段，因此对于拿地和新开工情况较为敏感。

而2021年以来，“三条红线”和贷款集中制收紧融资，叠加预售资金监管合规化，导致房企资金链出现一定问题。房企资金短缺造成地产投资持续回落，并逐渐传导至拿地和新开工，21年1-11月购置土地面积和新开工面积累计同比分别下降11.2%和9.1%，同时考虑到土地库存也在持续下行，后续开工情况仍不乐观。

基建资金投入的主要增量来源于专项债，21年地方政府新增专项债发行节奏前期偏慢。此前专项债在 8 月底的发放进度一般能达到90%以上，但21年截至10月底也仅完成81.11%。前期偏慢的发行节奏导致 8 月以后专项债发放较为集中，8-11月累计发放了全 年总量的59%左右。

不过在当前宏观经济下行压力的情况下，近期政策端密集强调“稳经济”，预计2022年基建会成为重要的调控手段，上半年将出现专项债集中发放的情况。

21年11月，“面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节”；且在经济会议上，也提出22年将适度超前开展基础设施投资。目前2022年新增专项债务限额已经提前下达1.46万亿元，预计将在春节后迅速落实到各地基建项目。

同时，在十四五规划下，各地重大项目建设也将为钢材需求提供重要增量。2022年1月国常会上提出要部署加快推进“十四五”规划《纲要》和专项规划确定的重大项目，扩大有效投资，加快形成实物工作量。

目前各省市正在加快推进重大项目建设进度。

根据不完全统计，广东、江苏等 11 个省市目前发布的十四五相关计划中，2021-2025年期间基建相关投资项目额累计至少将达到 27.6 万亿元。其中城际高速铁路与城际轨道交通的建设、5G基站的建设、水利工程建设等领域都将对长材需求产生明显的支撑作用。

此外，2021年交通运输部印发了《关于服务构建新发展格局的指导意见》，制定的三年行动计划中提到，将扩大循环规模、大力完善综合交通网络，新增城际铁路和市域铁路运营里程 3000公里，新改建高速公路里程2.5万公里，新增民用机场30个以上。

交通运输领域的持续投入，对于轮轴需求也将起到明显的提振作用。

而在此领域，马钢是全球产能规模最大的火车轮生产商，在火车轮、标准动车组高速车轮、大功率机车轮、车轴钢等产品在国内处于技术龙头地位，车轴用钢产品占据国内市场份额60%以上。

因此，我们认为马钢作为国内轮轴钢龙头，将充分受益十四五期间的城轨交通项目的建设。

3.2 制造业需求复苏在即，板材业务稳中有升

马钢板材主要包括汽车板和家电板两部分，二者在公司钢材总销量中占比分别约为16%和18%，其他板材产品则分布在机械、轻工、建筑等领域，占比相对较小。

2021年汽车行业用钢需求较为低迷，主要是因为在欧洲和东南亚疫情、日本地震、美国暴风雪等不可抗因素影响下，全球半导体产能受到严重干扰，芯片供应不足持续影响到汽车生产。

不过 10 月以来随着缺芯问题逐渐缓解，汽车行业用钢需求出现边际改善，尤其乘用车产量在 21 年 12 月当月同比已经由负转正，预计2022年汽车景气回升将带动汽车板需求明显回暖。

家电板领域一直是公司传统优势板块，国内市占率位居第一，大约占20%。

华东地区是中国主要的家电生产区域，2021年安徽和江浙沪四省市空调、冰箱、洗衣机产量占全国比重分别为30%、50%和70%左右。

而公司地处马鞍山，具有运费低、仓储运输系统完善等优势，区位优势为公司家电板的销售提供了重要保障。

虽然当前家电需求整体仍较低迷，但 21 年 9 月以来国内冰箱、洗衣机等产量均出现边际改善，降幅有一定收窄；后续随着地产竣工加快，预计2022年家电用钢需求将呈现稳中有升的趋势，从而刺激家电板需求增长。

3.3 短期供需错配下钢价回升，高弹性标的明显受益

综合前文所述，我们测算下预计2022-2023年钢材消费量同比将分别下降2.23%和1.78%，我国钢铁消费正在逐渐进入平台期，同时供给端产量也受到碳中和政策的制约，长期来看供需情况将整体维持紧平衡局面。

不过短期内，考虑到房地产政策的边际放松、专项债前置发放、十四五项目集中开工的积极影响，预计22年钢铁需求节奏前高后低，需求高峰出现在 3-6 月份；同时华北限产至少将持续到2022年 3 月中旬，供给收缩下预计三到四月份螺纹钢价格将再次上涨至5500-6000元/吨水平，此后逐渐受供给恢复和需求季节性回落的影响而有所下跌，预计2022全年螺纹均价约为5123元/吨，同比增长0.6%。

铁矿石方面，考虑到巴西和澳洲发运量保持稳定，整体供给较为充足，同时 2022 年钢铁产量压减预期之下需求也承压。

因此，预计未来铁矿石供给将相对宽松，叠加当前库存水平处于高位，高于往年同期20%以上，预计2022年铁矿石价格上涨空间有限，全年中枢将明显下行。而焦煤产量增长的弹性不大，供给相对偏紧，价格较为强势；不过短期钢铁限产之下，双焦需求将保持弱势。

供需两弱下，预计短期焦煤焦炭价格维持震荡；而若二季度钢铁限产有所放松，需求改善将导致双焦价格阶段性上涨，但全年来看，价格中枢较2021年会有所下降。

综上所述，预计2022上半年钢价上涨、原料价格下行共同作用之下，马钢股份等钢企盈利将明显改善。

中性情形下预计2022年公司吨钢售价为5069元/吨时，公司EPS为1.14元/股。且由于马钢股份拥有铁矿、焦炭等上游资源优势、成本管控得当，叠加自身产品结构升级和华东地区钢材溢价的影响，钢价上升后，我们测算下公司业绩涨幅将位于行业前列，具有较高的盈利弹性。

4. 股权激励加快落地，高分红凸显长期投资价值

4.1 公司计划实施股权激励

2021年12月25日，公司发布《2021年 A 股限制性股票激励计划（草案）》，文件表示计划实施限制性股票激励，拟授予的限制性股票数量不超过7700万股，占股本总额1%，满足条件后的授予价格为2.29元/股。

从授予对象和范围来看，高管和其他员工占授予股票总量的占比分别为5.75%和94.25%，授予方案结构比较合理。

《草案》中业绩考核对标企业为申万钢铁指数下普钢行业的 21 家 A 股上市公司，主要将从三个方面进行考察，包括净资产现金回报率、扣费利润总额的复合增长率以及EVA改善值，2022年各项要求分别为不低于22%、不低于7%和不低于2.5亿。

股权激励项目有助于健全公司长效激励与约束机制。预计后续股权激励能够构筑员工与公司的利益共同体，充分发挥员工积极性，进一步提高工作效率，同时也令管理层更加关注公司长远利益，有利于公司长远发展。

4.2 分红水平保持高位，增厚长期投资价值

2019年3月发布的最新公司章程中，公司承诺保持现金分红的连续性和稳定性。具体分红政策中提到，在公司年度盈利的情况下，每年进行一次年度现金分红，且以现金方式分配的利润不少于该年实现的可分配利润的30%。

2017年以来，公司分红率一直保持较高水平，2019-2020年更是达到50%以上：2020年公司分红10.01亿元，分红率为50.48%。

假设2021年公司归母净利润为我们模型测算的约78.1亿元，且按照19-20年约50%的分红率计算，则预计分红约39.05亿元，按当前市场收盘价计算的股息率约为12.71%。

因此，预计在2021年钢铁行业盈利持续修复，公司业绩大幅提升的背景下，公司较高的分红水平和股息率有利于保障稳定的股东回报，增厚公司长期投资价值。

5. 盈利预测与估值

5.1 关键假设

由于公司地处安徽马鞍山市，空气污染防治的压力相对较小，且随着近年环保投入不断增加，公司环保指标均处于行业领先水平，预计后续受限产政策影响较为有限，2021-2023年钢材销量分别为2023、2023和2020万吨，整体基本保持稳定；

供给端限产政策持续，需求端稳中向好，预计2022年钢价前高后低，全年均价中枢基本持平；且公司主要销售地区安徽、江浙沪钢材价格存在明显溢价，叠加公司产品结构优化升级的影响，预计2021-2023年公司钢材售价分别为 4929、5069 和 5182 元/吨，同比分别增长 35.8%、2.8%和 2.2%；

在2022Q2需求边际改善、同时华北地区限产导致供给收缩的情况下，预计2022年 Q2 钢价将出现明显上涨；且考虑到公司成本端有一定资源优势，较高的业绩弹性将充分受益于行业景气回升。

我们测算下，预计公司2021-2023年归母净利润分别为 78.1、88.07 和 95.75 亿元。

5.2 估值分析

考虑到普钢企业估值与钢铁行业的景气度高度相关，故首先对钢铁行业历史估值情况进行复盘。

纵观钢铁行业过去20年的指数表现，我们发现申万钢铁指数 PE 基本处于10-15倍，中位数为12.7倍；PB 基本处于1.06-1.99倍，中位数为 1.32 倍。

当前申万钢铁指数 PE（TTM）和 PB 分别为9.22倍和 1.34 倍，所处的历史百分位分别为24%和48%。

由此可见，钢铁行业当前 PB 估值处于中位数附近，但 PE 估值处于历史绝对低位。

钢铁行业PB与PE估值出现分化，我们认为主要是在供给侧改革之后，钢企盈利情况大幅改善，但盈利能力的提升并未充分反映至股价变化。

随着当前我国钢铁消费进入平台期，钢铁产能结构优化为必然趋势，未来钢企盈利能力将进一步提高，并驱动行业市盈率估值水平得到修复。

根据前文测算结果，我们预计2021-2023年公司EPS分别为1.01、1.14和1.24元/股，对应PE 分别为4倍、3倍和3倍。

以南钢股份、首钢股份、华菱钢铁和宝钢股份为可比公司，其主营产品为普钢中的板材、长材，与公司业务相近，2021-2023年平均PE分别为5倍、4倍和4倍。

综合行业与可比公司的情况，公司估值处于被低估状态，22年PE折价幅度22.43%，合理股价较当前有28.91%的上涨空间。

6. 风险提示

1）：若安徽地区钢铁行业限产力度加大，公司生产经营或将受到较大干扰，导致钢材产量不及预期，致使公司盈利下降；

2）：下游需求不及预期，造成钢价上涨幅度有限，甚至出现下跌的情况，将显著影响到公司毛利水平，导致公司业绩回落。

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技术领先的精密温控龙头，英维克：高瞻远瞩，全面拥抱新能源赛道

1. 技术领先的精密温控龙头

厚积薄发，打造技术领先的精密温控龙头。

公司成立于2005年，公司于2016年成功在深交所上市，是国内领先的精密温控节能产品和解决方案提供商。

公司技术领先，注重产品研发，致力于为云计算数据中心、服务器机房、通信网络、电力电网、储能系统、电源转换等领域提供设备散热解决方案，为客车、重卡、冷藏车、地铁等车辆提供相关车用的空调、冷机等产品及服务，并为人居健康空气环境推出系列的空气环境机。

1.1 公司股权架构稳定

公司实控人持股比例较高，股权架构稳定。公司的实际控制人为董事长齐勇先生，直接持股 6.19%，通过深圳市英维克投资有限公司间接持股26.62%，合计持股比例为32.81%。

1.2 管理团队经验丰富

公司管理团队有着深厚的行业背景，管理经验丰富，并持有公司股份，与公司发展深度绑定。多名核心高管曾就职于华为、艾默生等知名企业，对于本行业的发展趋势有着深刻的理解。

1.3 营收和利润高速增长

公司经营稳健，营业收入和归母净利润保持高速增长，盈利能力表现良好。

2013-2020年营业收入的年复合增长率高达34%。2021年Q3实现营收15.04亿元，同比增长 41.4%。主要是由于机房温控一些大项目验收确认，以及应用于储能的机柜温控节能产品收入增长。

受益于整个行业的景气度，2013-2020年归母净利润的年复合增长率为27.6%，2021年Q3公司实现归母净利润1.51亿元，同比增长20.39%。

1.4 公司重视研发投入

公司重视技术积累和自主研发能力，研发投入逐年增长，专利数量持续增加。

研发费用从2013年的 0.12 亿元增长至2020年的1.16亿元，2021Q3公司研发支出达到 1 亿元，占营业收入的比例为 6.65%，截至到2020年末，公司拥有研发人员 853 人，占公司员工比例为 36.34%。

公司参与多项国内外标准规范的编写，分别在深圳、北京设立了英维克新技术研究院，截止 2020 年末，公司共获得软件著作权 67 项、专利权 380 项，其中发明专利 32 项。

公司成本控制良好，三费比例控制在一定范围之内。随着公司整体营收的提升，销售费用率自2017年开始呈逐年下降的趋势。

管理费用率和财务费用率控制在一定范围之内，公司2021Q3财务费用率有小幅增长，主要原因系融资费用增加和利息收入减少所致。

1.5 业务多元化布局

产品毛利率稳定公司目前已经布局了机房温控节能设备、户外机柜温控节能设备、轨道交通列车空调及服务、新能源车用空调四大主要业务板块。

公司第一大业务为机房温控节能设备，2020年占比超过了50%，主要用于数据中心、通信机房、高精度实验室等领域。

公司的机柜温控节能产品主要针对无线通信基站、智能电网输配电设备柜、储能电站、电动汽车充电桩、ETC门架系统等，公司在2020年推出系列的水冷机组并应用于国内外各种储能应用场景。

公司的客车空调主要是针对中、大型电动客车的电空调产品，包括在公交、通勤、旅运等具体的应用场合。

公司于2018年完成上海科泰的收购，进入轨道交通列车空调领域，增加了地铁列车空调及架修服务的业务，在上海地铁、苏州地铁的市场份额居前列，并拓展了郑州地铁、无锡地铁的新市场。

产品毛利率稳定，未来有望进一步提升。

公司近三年的毛利率维持在 35%左右，其中新能源车用空调毛利率最高，超过了40%，体现出了公司较强的产品实力和成本控制能力。

我们认为随着公司有着较强的成本控制能力，随着公司持续拓展更多应用场景， 技术平台得到复用，规模效应愈发显著，公司未来毛利率有望进一步提升。

2. 数据中心高速发展提振精密温控需求

2.1 数据中心耗电量巨大

国家推动绿色节能发展云计算行业飞速发展，带动数据中心整体投资建设。近年来云计算行业取得了令人瞩目的成绩，已经逐渐成长为万亿规模的巨大市场，为各个行业的数字化转型 提供赋能。全球云计算市场规模快速增长，超大规模数据中心数量不断增加。

全球云计算市场规模从2016年的999亿美元增长到2020年的2083亿美元，年均复合增长率达到20.2%。

全球超大规模数据中心数量从2015年的259亿美元增长到2020年的597亿美元，年均复合增长率达到18.2%。

未来随着整个行业的快速发展，全球数据中心的规模有望得到进一步的提升。

数据中心耗电量巨大，电力成本超过运营成本的50%。据 Bloomberg 数据显示，2020年我国数据中心后期运维成本中，电力成本、折旧及房租为前三大成本支出领域。电力成本仍为首要支出，占总运营成本的 56.7%。

数据中心单机柜平均功率密度持续提高，整体耗电量不断提升。

数据中心依赖大量电力设施，后期电力成本支出水平持续上升，能耗水平居高不下。传统 IDC 市场托管服务器需长时间运行，主流机柜能耗不断提高至5- 8kW，2020年，全球数据中心单机柜平均功率密度达8.2kW。

数据中心建设需配备大量基础设施，同时运行时要求空调等制冷设备实时供应冷能以保证数据中心散热水平，造成电能消耗量过高。

2018年以来，中国数据中心耗电量日益上升，2020年全国数据中心共耗电2045亿千瓦时，占全社会用电的2.7%，且有进一步提升的趋势，数据中心节能降耗势在必行。

数据中心 PUE 值逐年降低，但仍有较大下降空间。

国际通行使用 PUE（电源使用效率）作为数据中心电力使用效率衡量指标,指代数据中心总设备能耗与 IT 设备能耗的比值，PUE 值越接近于 1 表示数据中心的绿色化程度越高。

根据 Uptime Institute 研究显示，2007-2015年，全球数据中心平均 PUE 值逐步降低，从2007年的2.5下降到2020年的1.59，但 PUE 值仍处于较高位置，未来有进一步下降的空间。

国家推动数据中心绿色节能发展，能耗指标管控成为重点。

国家逐步加大对数据中心能耗指标的管控工作。2017-2020年，工信部和地方政府针对数据中心 PUE 值标准控制进行多次发文，要求行业整体把控用电成本，提高能源使用效率。

2021年11月，工信部发布《关于“十四五”信息通信行业发展规划》，要求到2025年，新建大型和超大型数据中心PUE达到1.3以下。

我们认为，在碳达峰碳中和的大背景下，国家对于数据中心的平均电能利用率提出了更高的要求，加快高能耗数据中心逐步改造、腾退、出清势在必行。

与此同时国家支持数据中心采用精密空调、液冷等先进节能技术，降低相关能耗，推动相关制冷设备的升级改造，上游制冷温控行业有望持续受益，促进整个精密温控行业的快速发展。

2.2 公司机房温控业务高速增长

公司产品线完整，技术领先。公司的机房温控节能产品主要针对数据中心、服务器机房、通信机房、高精度实验室等领域，用于对设备机房或实验室空间的精密温湿度和洁净度的控制调节。

公司在 2020 年连续推出了包括蒸发冷却在内的多技术融合产品用于大型数据中心的高能效制冷：XEC高效复合蒸发冷却冷水系统、XMint高效蒸发复合多联空调系统、XSource 蒸发冷集成冷源方案。

公司2020年末与合作伙伴联手获得中国移动新型末端集采项目的大份额、2021年一季度第一份额中标中国移动冷冻水型机房专用空调集采。

2021年 5 月大份额中标阿里巴巴数据中心冷冻水型精密空调项目、2021年 6 月中标“MCS 北京马驹桥数据中心基础设施建设”的大型总包项目。

2021年 5 月和 7 月作为腾讯间接蒸发冷却机组主要供应商继续中标腾讯该产品的直采招标。

2021年 7 月大份额中标中国电信模块化 DC 舱的首次规模集采，这些重大项目的中标和后续交付，将为机房温控业务的后续营业收入提供坚实基础。

公司机房温控业务呈现高速增长。

该项业务营收占比最高，达到了 50%左右，受益于整个行业的景气度，呈现出了高速增长的态势。

从2013年的0.89亿元增长到2020年的8.67亿元，年均复合增长率达到38.43%，呈现高速增长态势。

2021年H1，公司该项业务收入达到5.3亿元，同比大幅增长75.67%，主要是由于2020年四季度密集发货的一些大型项目在2021年二季度完成验收并实现收入确认。

我们认为，在整个行业的景气度带动之下，公司该项业务有望持续上行，实现快速发展，同时未来随着原材料成本得到控制，公司的毛利率有望得到进一步提升。

3. 机柜温控设备发展迎来新机遇

3.1 5G 新基建带动温控节能设备需求提升

基站规模建设带动温控节能设备需求，5G 所需基站数量高于 4G 基站。

3G 和 4G 基站的规模建设都直接带来了温控节能设备和散热产品的需求增长，拉动温控节能设备和散热产品市场进入景气周期。

由于5G基站比4G基站频率更高、覆盖半径更小，意味着覆盖同样的区域需要更多的基站支持，所以未来5G基站建设数量显著高于4G基站，5G基站对温控节能设备和散热产品市场拉动作用会更显著。5G基站功率远高于4G基站，对散热产品的需求更大。

与4G基站相比，5G基站的功率更高，5G基站功耗约为4G基站功耗的 3 倍左右，因此5G基站对温控节能设备和散热产品的市场需求更大。

5G 基站能耗的大幅提升原因主要有两个：

1）天线数量增加，4G基站天线形态基本是4T4R 或者8T8R，而目前5G基站一般使用64T64R 的矩阵天线，天线数量的提升将大幅提升能耗；

2）5G基站强大算法的支持需要用到高性能的FPGA及处理器，耗电量将显著提升。

3.2 储能提升机柜温控设备市场空间

碳中和概念下，中国新能源发电装机总容量比重逐年提升，且具有很大增长空间，提振储能设备需求。

2020年中国宣布“碳中和”目标：力争2030年前二氧化碳排放达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和；到2030年，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。

根据中电联数据，2020年水电、核电、风电、光伏发电四项清洁发电装机容量合计9.5亿千瓦时，占总装机容量比重为43.4%，近十年比重均保持增长。

电化学储能是目前最具发展前景的储能技术，与之对应配套的精准温控设备需求将迎来爆发性增长。

储能分为热储能、电储能和氢储能等，其中电化学储能安装灵活，应用范围更广，是目前最具发展前景的储能技术。

由于电化学储能的核心在于电池，电池模块及电池架内的热量要及时散出，需要配套相应的温控系统，否则会影响电池寿命，因此电化学储能的产业增长将会提振储能温控行业需求。

3.3 公司深度布局该项业务

有望实现量价齐升公司户外机柜温控节能设备业务呈现高速增长。受益于整个行业的景气度，呈现出了高速增长的态势。

公司该项业务从2013年的1.29亿元增长到2020年的3.78亿元，年均复合增长率达到16.6%，呈现高速增长态势。

2021年H1，公司该项业务收入达到 2.92 亿元，同比大幅增长61.68%。2021年H1受到5G 建设进度整体偏慢的影响，来自通信行业的机柜温控业务同比下降。但随着公司来自国内外储能行业客户在手订单的陆续发货，机柜温控业务的整体营业收入较上年同期取得了高速的增长。

预计2021年全年的储能应用配套需求将持续旺盛，结合下半年的5G建设高峰，2021年度公司的机柜温控业务有望取得高速增长，同时该业务的行业分布也将更加多元化。

公司积极布局储能业务，提升储能业务的整体发展。

公司于2020年来自储能应用的营业收入近 1 亿元，2021年1-6月储能应用相关营业收入约1.5 亿元，实现持续的高速增长，在公司机柜温控业务的行业贡献显著提升。

公司储能客户包括比亚迪、宁德时代、海博思创、平高储能、科陆、阳光电源。

目前，公司储能温控系统已成熟应用在杭州未来科技城储能项目、国家电网三站合一示范项目、长沙电池储能站一期示范工程等国内外众多储能项目中。

我们认为，随着 5G 基站建设的推进和储能业务的发展，公司该项业务有望持续受益，带动公司整体业绩的发展。随着新能源装机量激增，对于储能的需求迅速提升，带动散热设备需求上行，成为近年重要增长点。

4. 复用技术平台，享受新能源赛道红利

4.1 新能源市场火爆

国内新能源客车不断销量提升，但近年受到了退补政策的影响。

国内新能源客车的产量从2014年的 1.73 万辆增长到了2017年的10.99万辆，从2017年开始由于国家新能源领域退补政策的影响，产量和销量逐步下滑。2020年新能源客车的产量为 7.59 万辆，同比减少 17.9%。

从渗透率方面来看，新能源客车渗透率从2014年的 3.3%增长到了2020年的 17.5%，随着国家推动整个新能源行业的高速发展，整个新能源客车的渗透率还有很大的提升空间。

四部委联合发布新能源汽车2020~2022年财政补贴标准原则上为上一年基础上分别退坡 10%、20%、30%；城市公交等符合要求的车辆在上一年基础上分别为不退坡、退坡10%、退坡 20%；地方可继续对新能源公交车给予购置补贴。

补贴的退坡有负面影响，但造成电动客车销量连续下降的主要原因是公交车电动化比例已逐年提升，而且早期电动公交的更新高峰还未到来。

4.2 紧抓历史机遇

全面进军新能源赛道公司高瞻远瞩，全力布局新能源赛道。为了抓住国家大力发展公共交通和推广新能源车的契机，扩大公司产品应用领域，公司于2015年 1 月 23 日设立子公司深圳科泰，专业从事新能源车用空调研发、生产和销售。

目前公司的客车空调主要是针对中、大型电动客车的电空调产品，包括在公交、通勤、旅运等具体的应用场合。通过将产品应用于比亚迪、申通、南龙、宇通等客车厂，公司的电动客车空调先后使用于上海、深圳、天津等中心城市，以及广州、重庆、南昌、海口等省会城市的公交集团。

公司在电动客车空调领域不断坚持技术创新，低温增焓热泵技术、电池PACK与车厢空调合并冷源等新技术在相关产品中得到规模化应用推广。

冷链运输车、重型卡车（牵引车、载货车、自卸车等）销量快速上升，且处于不同程度的电动化进程，提供了车用空调产品的迭代性需求机会。公司加大对电动重卡等特种电动车以及压缩机等电动车核心零部件的投入，期望在电动汽车领域有更宽广的产品组合和应用领域。

公司自2015年进军新能源客车专用空调领域，伴随着整个新能源行业的发展，业务规模得到了较大提升，营业收入从2015年的 0.17 亿元增长到了2020年的 0.94 亿元，年均复合增长率达到 40.8%。2021年 H1 该项将业务营收达到 0.26 亿元，同比减少42.7%。

我们认为新能源车用空调作为新能源车核心“三电”之一，其对新能源车驾乘舒适性、续航里程提升具有重要作用。随着新能源车市场容量快速扩大以及对驾乘舒适性要求不断提高，新能源车用空调领域未来将呈较快发展态势，公司在该项业务的多年布局有望带动公司整体业绩的提升。

5. 搭乘国内轨交系统投资之风

5.1 国内轨道交通投资规模大幅提升

轨道交通投资呈高速增长，城轨交通持续保持快速发展趋势。国家推动轨交新基建项目，大量城市获批新建轨交系统。

截至2020年底，国内共有 57 个城市在建线路 297 条，在建线路总规模 6797.5 公里，在建项目的可研批复投资累计 45289 亿元。

国内城市轨道交通投资规模大幅提升，从2016年的 3847 亿元提升到了2020年的 6286 亿元，年复合增长率达到 13.06%。其中2020年车辆购置完成投资 426.9 亿元，占年度完成建设投资总额的 6.8%。

国内城市轨道交通累计运营里程快速增长，从2016年的 4153 公里增长到了2020年的 7970 公里，年复合增长率达到 17.7%，共有 45 个城市开通城轨交通运营线路 244 条。

5.2 布局轨交空调业务

寻找公司增长的新动能公司收购上海科泰，全面进军轨交空调领域。

2018年公司通过收购上海科泰进入了轨道交通列车空调的领域，增加了地铁列车空调及架修服务的业务。

公司通过将列车空调产品销售给包括中车长客、中车浦镇、申通北车等主机厂，最终使用于地铁公司用户单位。公司在上海地铁、苏州地铁的轨交列车空调市场份额居前列，并拓展了郑州地铁、无锡地铁的新市场。

公司的地铁空调架修业务是国内最大的轨交空调维护平台之一，累计维修量和维护时间亦居国内前列，服务于上海、深圳、广州等地铁公司。

我们认为轻量化和节能是轨交空调技术发展的两大主题。对于轨交空调厂商的生产资质要求较高，除了必须获得相应的产品认证与测试证书外，还需要获得实际运行报告与用户单位的认可，公司能提供高质量的产品和高效的服务，具有明显的竞争力。轨交业务快速发展，毛利率保持较高水平。

公司的轨交空调及架修业务连续在2019年和2020年获得大幅增长，2020年营收达到2.87亿元，同比增长38.65%。

2021年H1该项业务营收达到1.09亿元，同比下降6.12%，毛利率为42.03%，同比增长1.34%。营收下降的主要原因是所在城市的新建项目启动滞后、在手订单的执行受制于整机厂的需求节奏。

我们认为，国内的城市轨道交通目前仍然处于高速扩张时期，轨道交通项目需要历经论证、规划、报批、建设等环节，项目投资金额较大，流程周期较长。

随着国家推动地铁等轨道交通的建设，整个行业的景气度有望持续延续，公司在该行业的深度布局，有望打开公司增长的第二曲线，拉动整个公司业务的高速发展。

6. 前瞻布局电子散热和液冷业务

6.1 电子散热业务构建公司增长新引擎

电子行业的快速发展提升了热管理的复杂性，对热管理提出了更高的要求。

电子行业目前发展方向为应用技术高频化、集成化、模块化和智能化，高频化大幅地缩小了电气设备的体积及重量，但大大提升了功率密度及发热密度。

集成化将多个功能电路集成在一个通用模块进行标准化，降低了模块的成本、提升了使用的可靠性，但同时也对散热提出了更高的要求。

公司紧密跟踪电力电子行业发展最新动态，生产的电力电子散热产品广泛应用于光伏、风电、储能、变频等多项电力电子领域，提供高效可靠的热管理解决方案和产品，未来有望多点开花。

前瞻布局电子散热，构建散热全链条。

电子散热是公司的长期布局，之前一直在公司的研究院进行跟踪，2019年开始公司加大了在制造、测试等方面的设备投资和人员投入，进入产品线层面展开进一步实施。

目前主要针对的应用领域是商用侧的设备散热模组，比如：高热服务器、大功率电力电子、无线射频单元等设备的散热。

电子散热是热源侧的传导和散热环节，未来将和公司的机柜温控、机房温控一起构建完整的散热全链条，为客户提供端到端的散热解决方案，构建公司业务的护城河。

6.2 EBC 消毒空调带来增长新机遇

布局 C 端业务，进军居家消毒空调领域。全球疫情的发生催生了相应的需求，公司抓住客户需求，利用自身多年在该领域的积累，推出了自有品牌 EBC 英宝纯，是目前唯一可以实现一机四模控制系统的产品。

EBC 移动式空气消毒净化机风量达 1200 立方/小时，适用于 150 ㎡的大空间。通过紫光触媒及缓释胶囊双重杀菌，HEPA 滤网滤除飞沫气溶胶等传播介质，EBC 空气消毒净化机的流感病毒去除率达 99.76%。

产品可精确控制室内温度，降低二氧化碳浓度、保持氧气含量，消除 PM2.5 及甲醛，控制空气中细菌病毒的传播。

2021年 2 月，公司向武汉、深圳医院捐赠了一批 EBC 空气环境机及 EBC 空气消毒净化机，目前，英维克空气消毒产品已在各医院正常运行。

我们认为，公司布局电子散热领域和 EBC 空调领域，全新的业务模式有望为公司的长期增长带来新的机遇，强烈看好公司的成长性。

7. 盈利预测与估值

7.1 盈利预测

机房温控业务：

云计算飞速发展，带动数据中心整体投资建设，数据中心耗电量巨大，国家推动绿色节能发展，能耗指标管控成为重点，节能存在较大优化空间。

机房温控业务是公司第一大业务领域，市场份额不断扩张，我们认为公司该项业务维持快速增长。我们预计2021-2023年公司该项业务营收同比增长40%、35%、30%，毛利率为27%、30%、32%。

机柜温控业务：

5G 新基建带动温控节能设备需求提升，储能提升机柜温控设备市场空间。公司机柜散热产品在通信、储能等行业中保持领先地位，我们认为受益于行业景气度，公司该项业务有望实现快速增长。

我们预计2021-2023年公司该项业务营收同比增长60%、50%、40%，毛利率为35.9%、35%、35%。

轨道交通空调业务：

公司全面进军轨交空调领域，业务快速发展，毛利率保持较高水平。国家推动轨交新基建项目，大量城市获批新建轨交系统，预计未来轨道交通空调市场规模将随着城轨投资规模的扩大继续提升。

我们预计2021-2023年公司该项业务营收同比增长5%、5%、5%，毛利率分别为35.9%/35%/39.5%。

客车空调业务：

公司高瞻远瞩，全力布局新能源赛道。随着国家推动整个新能源行业的高速发展，以及未来电动车成本不断下降，预计整个新能源客车的渗透率还有较大提升空间，持续拉动新能源客车空调需求的提升。

我们预计2021-2023年公司该项业务营收同比增长-30%、5%、5%，毛利率分别为43%、43%、43%。

其他业务：

公司前瞻布局电子散热和液冷业务，拓展EBC居家空调新品类，公司新业务有望迎来快速增长。

我们预计2021-2023年公司该项业务营收同比增长20%、20%、20%，毛利率分别为60%、60%、60%。

预计公司2021-2023年实现归母净利润2.45/3.6/4.86亿元，对应EPS为0.76/1.12/1.51元/股。

7.2 估值

公司上市以来市盈率PE(TTM)平均值为46.57倍。公司当前处于5G建设及储能行业发展高峰期，公司收入和市场份额不断提升，公司当前估值水平高于历史平均。

公司持续开拓新领域，增长强劲。

我们选取佳力图、新雷能、三花智控作为可比公司，2022年平均PE为30.98倍。综合考虑历史均值、行业均值和龙头地位，给予公司2022年45倍PE，对应目标价50.4元。

8. 风险提示

5G 网络、数据中心建设不及预期；客户拓展和订单获取不及预期；行业竞争加剧导致毛利率降低；原材料波动影响公司毛利率。

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食品级CO2龙头，凯美特气：切入稀有气体和混配气，实现国产替代

公司概况：气体行业领军企业

历史沿革：

湖南凯美特气体股份有限公司（原名：湖南凯美特干冰有限公司）成立于1991年，曾于2011 年在深圳证券交易所中小企业板上市，是一家主要从事干冰、食品添加剂液体二氧化碳及其他工业气体的研发、生产和销售的气体厂商。

自2006年起，公司先后在惠州、安庆、岳阳长岭、海南、福源、岳阳和泉州设立子公司和生产基地，形成以二氧化碳为主的普通工业气体、电子特气的多元气体布局，并在生产技术和产品质量上处于行业领先水平。

至此，公司已成为具备核心专利技术积累和广泛客户认证的全国领先气体企业。

主营业务：

公司的主营业务以食品级液体二氧化碳和氢气的研发、生产、销售为核心，辅以其他工业气体和电子特气，提供气体产品技术咨询和气体检测。

其中食品级液体二氧化碳产品满足国际饮料协会 ISBT 的全面要求，高于国家标准；其他工业气体包括氧、氮、精馏可燃气、燃料气、转化炉用燃料气、戊烷等；电子特气主要有高纯气体和混合气体，包括一氧化碳、氪气、氙气、氩气、氟氩氖混合气、氟氪氖混合气、氩氙氖混合气等 10 余种，产品纯度达到行业顶级水平。

其中食品级液体二氧化碳是公司现阶段的核心业务，电子特气是未来业务的增长点。

产业链介绍：

公司以石油化工尾气（废气）、火炬气为原料生产、充装、销售和运输工业气体、医用气体、标准气体、特种气体、混合气体、食品添加剂气体、电子化学品，主要从事干冰、食品级液体二氧化碳及其他工业气体的研发、生产和销售业务。

其上游行业是大型石化央企和海外跨国公司，这些企业生产经营稳定，能够为公司提供足量、稳定的原材料来源。

工业气体是指经过空气分离设备制造的普通级氧、氮、氩，及经过焦炉分离、电解等方法制造出来的普通纯度的其他种类气体（如二氧化碳、工业氨、戊烷等），下游主要应用于冶金、石油、农业、化工等领域，生产量较大但对纯度要求相对不高。

特种气体是随着电子行业的兴起而在工业气体门类下逐步细分发展起来的新兴产业，属于高 技术高附加值产品，主要包括电子气体、医用气体、激光气体、电光源气体等，主要生产工序包括气体合成、气体纯化、气体混配、气瓶处理、气体充装、气体分析检测，其下游广泛应用于集成电路、显示面板等电子新兴产业领域。

食品级添加剂气体是在食品生产用于保鲜、调味、抗细菌抗氧的气体，主要有食品级二氧化碳和氮气等，其下游广泛应用于饮料、食品、烟草等领域。

股权结构：

截至2021年 12 月 30 日，公司实际控制人祝恩福直接持有公司 0.56%的股份，并通过香港浩讯科技有限公司间接持有公司 37.49%的股份，祝恩福直接与间接持有公司股份占比 38.05%。新疆信安创业投资合伙企业（有限合伙）执行事务合伙人祝英华与祝恩福是姐弟关系，视为一致行动人。

公司主要控股子公司共 6 家：安庆、福建、海南、长岭、惠州凯美特气体有限公司以及岳阳凯美特电子特种气体公司。

营业收入与净利润：

公司 2021 年前三季度实现营收 4.86 亿元，同比增长 29.76%；归母公司净利润 1.02亿元，同比增长 70.49%。2020年实现营收 5.19亿元，同比增长 0.82%；归母公司净利润 0.72 亿元，同比下降 19.11%。

业务占比：

公司业务主要包括液体二氧化碳、氢气、液化气、氧气、氮气、燃料气加工费、戊烷、干冰、氩气及其他业务。

从营业收入看，2017-2020 年液体二氧化碳始终占总收入的 40%左右，保持稳定态势，是公司的核心业务；氢气占比逐年上升，从 2017 年的 20.93%上升至 2020 年的 29.34%；液化气占比逐年下降，从 2017 年的 15.47%下降至 2020 年的 7.40%；氧、氮气占比在 2018 年有所上升达到 10.60%，2019-2020 有下降趋势；其余气体占比较小且变化不大。

毛利率情况：

2017-2019 年，公司整体销售毛利维持在 44%-47%之间，净利率维持 12%-18%之间。2020 年公司执行新收入准则，将合同履约成本计入成本金额，导致营业成本上升较大，毛利率下滑至 37.44%，净利率下滑至 13.94%。

在公司的产品中，干冰的利润空间较高，但呈现下滑态势，毛利率从 2017 年的 75.62%下滑至 2019 年的 65.27%，2020 年毛利率为 55.14%；液体二氧化碳毛利率在 2017-2019 年保持稳中有升态势，2019 年达到 72.69%，2020 年为 52.58%；氢气毛利率增长强劲，从 2017 年的 17.34%增长到 2019 年的 30.49%，2020 年为 28.87%。

费率情况：

从 2018 年到 2021 年第三季度，公司的期间总费用率上下浮动，总体呈现下降态势，从 2018 年的 28.07%下降至 2021Q3 的 24.52%。

总费用率的下降主要源于销售费用率的降低。2018-2021Q3，销售费用率从 11.82%下降至 4.03%，总费用率从 28.07% 下降至 24.52%。管理费用率在 2018-2021Q3 相对平稳，2021Q3 与 2018 年相比增加 1.37 个百分点。

财务费用率水平相对较低，但呈现逐年增加态势，从 2018 年的 4.7%上升到 2021Q3 的 6.36%。研发费用率相对稳定，增长幅度较小，2021Q3 与 2018 年相比增加 1.17 个百分点。

食品级 CO2龙头企业，产能增长需求向好

围绕大型央企布局，原材料供应稳定

公司与上游大型石化央企合作，原材料获取长期稳定。公司生产所需的主要原材料为石化企业排放的二氧化碳，与上游石化行业存在一定经济共生关系，公司的正常生产经营受到上游石化企业生产经营情况制约。

公司上游石化与石油企业均为国际知名的特大型石化、石油央企和海外跨国公司，包括中石油、中石化、中国神华以及壳牌中国，这些企业生产经营稳定，能够为公司提供足量、稳定的原材料来源。

CO2 市场需求稳健增长，公司客户结构优质

国内CO2消费逐年增长，需求结构基本不变。2016-2020 年我国二氧化碳表观消费量的年均复合增长率为 11.47%，2020 年表观消费量规模达到 790.21 万吨，同比增长 9.27%，总体呈现稳健增长态势。

从需求结构上看，焊接是主要且稳定的需求来源，2020 年在整个需求中占比达 45%；食品添加剂的需求占比逐年小幅下降，从 2017 年的占比 18.13%下降至 2020 年的 15%；干冰的规模与食品添加剂保持相当；来自化工和油田驱油的需求虽然占比较少，但保持着逐年小幅增长态势。

我国碳酸饮料产量总体向好，啤酒产量呈现下滑态势。

在碳酸饮料和啤酒领域，食品级二氧化碳在其生产过程中扮演重要的角色。

2013-2020 年，我国碳酸饮料规模在波动中增长，2020 年碳酸饮料产量达 1971.3 万吨，同比增长 6.83%，年均复合增长率为 1.99%。

2013-2020年，我国啤酒规模持续下滑，2020年啤酒产量达3411.1万吨，同比下滑9.41%， 年均复合增长率为-5.48%。

CO2未来需求向好，市场规模逐年增长。

2016-2020 年我国二氧化碳需求量年均复合增速达 11.47%，假设未来几年二氧化碳的需求增速在 10%以上。

同时，二氧化碳的需求结构近年来基本保持不变，碳酸饮料和啤酒的总产量变化不大，我们估算这期间工业级二氧化碳的需求占比达 84%，食品级二氧化碳的需求占比达 16%。2018-2021 年我国工业级和食品级二氧化碳的价格大部分时期处于 550 元/吨、650 元/吨，假设未来单价在 550 元和 650 元附近波动。

综上，我们预测未来三年我国二氧化碳消费需求将稳健增长，2025 年市场规模将达 71.78 亿元。

公司主要客户贡献逐年增加，与大型石化央企、国企合作稳定。

2016-2020年公司前五客户的合计销售金额占年度销售金额比例逐年上升，2020年合计金额占比达 42.23%，较 2019 年提升 6.81 个百分点。

中石化安庆分公司和福建联合石油化工有限公司在过去五年时间始终是公司前五客户，与公司合作关系相对稳定。

中石化海南炼油化工有限公司的销售金额占比逐年增长，2020年达17.51%，较2019年提升 2.68 个百分点，连续三年成为公司最大客户。

公司客户结构优质，主要集中在食品饮料和工业领域。

公司主要产品由于纯度高、质量稳定，得到广大客户的认可。

在食品饮料领域，公司被可口可乐和百事可乐等公司确认为在中国的策略供应商，并为杭州娃哈哈集团、屈臣氏集团、百威英博啤酒集团、珠江啤酒集团、青岛啤酒、华润雪花啤酒等众多知名食品饮料客户提供食品级二氧化碳。

在工业领域，公司主要客户有中国中车集团、中船重工集团武昌船舶重工有限公司、中国船舶工业集团广州中船黄埔造船有限公司、岳阳林纸等特大型工业客户。

产能扩张助力成长，多元发展气体品种

公司产品多元布局，产能不断扩张。

2021年中报显示，公司的核心产能集中在食品级液体二氧化碳，达到 46 万吨/年规模，相比 2019年增加 10 万吨/年；液氮规模达 9.74 万吨/年，产能排名第二。此外，公司在干冰、液氧、液氩、氢气、可燃气、燃料气、戊烷以及电子特气等均有布局，产能规模不断扩大。

岳阳电子特种稀有气体项目于 2020 年 7 月正式投产，2020年岳阳凯美特电子特气公司营业收入为 16.04 万元，2021 年签订电子特气合同金额达 1938 万元。

此外，公司与揭阳大南海石化工业区管理委员会签订完成战略合作协议，拟在揭阳大南海石化工业区内投资建设 20 万吨/年食品级二氧化碳项目、6000 吨/年氢气提纯项目及 30 万吨/年高洁净双氧水项目，公司积极进行产能扩张，多元化布局产品，成长具备持续性。

切入稀有气体及混配气，有望实现突破

特种气体市场高速成长，国产替代需求强烈电子特气下游应用广泛，纯度对产品质量至关重要。电子特气是工业发展不可或缺的关键性材料，下游广泛应用于集成电路、显示面板、光伏能源、光纤光缆、新能源汽车、航空航天等产业。

电子特气贯穿半导体各步工艺制程，决定了集成电路的性能、集成度、成品率，是半导体产业的“血液”。

而电子特气的纯度对半导体及相关电子产品的生产至关重要，水汽、氧等杂质组分易使半导体表面生成氧化膜，影响电子器件的使用寿命，含有的颗粒杂质会造成半导体短路及线路损坏。

电子特气是集成电路制造的关键原材料。

从整体市场规模上看，2018年全球电子特气市场规模超 700 亿元，其中，按下游应用进行分类，集成电路占电子特气需求的 42%，是其最大的应用场景。

且在晶圆制造的成本占比中，电子特气占比 15%，是仅次于硅片的第二大原材料。

我们测算全球电子特气市场规模将超过 900 亿，国内 IC 用电子特气市场将达百亿。

参考国内及全球下游行业增速，我们测算，至 2023 年，全球电子特气市场总规模将达 934 亿元，其中集成电路用电子特气市场规模 401 亿元；至 2023 年，我国电子特气市场总规模将达 238 亿元，其中集成电路用电子特气市场规模 100 亿元。

海外龙头占据气体主导地位，国产替代需求迫切。

从国内市场份额上来看，美国空气化工集团、法国液化空气集团、日本大阳日酸株式会社、美国普莱克斯集团、德国林德集团前 5 大企业占据了绝大部分市场份额，垄断格局明显。目前中国电子特气有 80%以上依赖进口，特别高端气体 100%依赖进口，电子特气国产替代迫在眉睫。

稀有气体高度依赖进口，公司积极布局持续获得订单

稀有气体大气含量稀少，可通过空分提取。稀有气体通常指氦、氖、氩、氪、氙 5 种气体，氩在空气中的体积含量相对最多，可达 0.932%，其余 4 种稀有气体之和在空气中的体积含量不足 0.003%，尤其是氙气特别稀少，故氙与氪被称为黄金气体。

氦主要来源于天然气，少部分来源于空气；核反应堆裂变有不少氙，但具有放射性；除氦气外其它稀有气体主要来源于空气分离装置(空分)。

氦气原料获取受限，掣肘气体生产。

氦气在空气中的含量非常低，大气中的平均含量只有百万分之五。天然气中氦含量较大，但绝大多数气藏属于低氦气藏，只有少数气藏氦气含量较高，最高可达 7.5%。

据美国地质调查局（USGS）2020 年调查报告的数据，全球氦气总资源量约 519 亿立方米，主要分布在美国、卡塔尔、阿尔及利亚和俄罗斯。受制于氦气资源匮乏、提取氦气的成本较高，我国氦气一直依赖进口。

国内稀有气体市场广阔，对外依赖严重。

根据产业信息网，我国稀有气体即氦、氖、氪、氙及稀有气体混合物等的进口规模整体呈现增长态势。

2014-2020 年，我国稀有气体进口数量从 2895 吨增长至 3770 吨，年均复合增速为 4.5%；进口金额从 1.65 亿美元增长至 3.02 亿美元，年均复合增速为 10.6%。

氦气进口金额2020年达 2.86 亿美元，氙气进口金额达千万美元。

稀有气体分类别来看，氦气进口规模呈现快速快增长态势，氙气进口规模虽有波动，但总体基本不变。

2016-2020年，高纯氦气进口金额从 1.5 亿美元上升至 2.86 亿美元，年均复合增速为 17.51%。

2016-2019年，高纯氙气进口金额从 1160 万美元上升至 1233 万美元，整体规模变化不大。

需求旺盛供给有限，稀有气体价格增长迅猛。

2019-2020年，氦气价格经历了增长回落过程，价格最高峰时达1800元/瓶，当前价格呈现上升趋势。

氪气、氖气和氙气价格均保持上升态势，其中氖气价格从2021年年中的275元/立方米增长至当前1850元/立方米，增速最快。

而高纯氙气、氪气价格目前已分别达到245000元/立方米、21000元/立方米。

公司电子特气逐步放量，助力实现国产替代。

2020年 7 月，岳阳凯美特电子特种稀有气体有限公司特气项目正式投产，公司超高纯电子特气已实现多单销售且订单在逐步放量，已得到国内外多家客户的认可。

氪气产品率先实现销售，2021年累计签订合同金额达1458万元；氙气销售合同金额达425万元；氖气合同金额达 55 万元。

混配气验证持续推进，眼科等领域有望放量

混配气存在较高技术壁垒，下游应用广泛。混配气是指标准气或含有两种或两种以上有效组份的气体，配比的精度是核心参数。

随着产品组分的增加、配制精度的上升，常要求气体供应商能够对多种 ppm 乃至 ppb 级浓度的气体组分进行精细操作，其配制过程的难度与复杂程度也显著增大。

在半导体电子行业中，多规格的混合气直接决定半导体器件的性能；在激光加工、外科手术中，多规格的激光混配气能发挥重要作用。

在医用领域，不同氦氧比例混合气各有其独特性能，具有广泛应用。

公司持续布局，混配气或成为未来发力点。

2019年，公司的“电子特种气体纯化与混配核心技术研发及产业化”正式被列为湖南省战略性新兴产业科技攻关与重大科技成果转化项目。

2020年 7 月，岳阳电子特种稀有气体项目正式投产，生产“高端、精细、专业”的电子特种气体和混配气体，目前已产出合格混配气产品氯化氢基准分子激光混配气、氟基准分子激光混配气和动态激光混配气。

公司已通过相干（COHERENT）认证，并持续推进大阳日酸、亘福、阿斯麦等公司的认证。

相干公司是全球顶级的激光器及相关光电子产品生产厂家，公司的准分子激光气体产品通过相干公司认证，表明公司在电子特种气体领域的钢瓶内壁处理技术获得认可，含氟 ppm 级别多组分气体混配以及气体分析等综合实力已达到国际一流水平，有望快速切入激光混配气市场。

同时，公司仍在推进大阳日酸、亘福、阿斯麦等公司的认证，为进入半导体行业奠定基础。

凭借相干认证，眼科领域有望成为新增长点。

通过相干认证，公司的准分子激光气体产品可以在眼科领域的屈光不正等激光手术中得到广泛应用。屈光不正手术分为角膜手术和晶体植入手术，其中角膜手术中的准分子激光手术和半飞秒手术都涉及准分子激光气体。

根据国家卫健委发布《2018 年全国儿童青少年近视调查结果》以及教育部的数据显示，我国青少年（从幼儿园到高中）总体近视率为 53.6%，我国青少年近视率与近视人口高居世界第一。2020 年，我国 20 岁以下近视人数达 1.73 亿人，同比增长 2.55%。

眼科市场不断扩大，屈光治疗规模逐年增长。

2012-2019年，我国眼科医疗市场规模从 406.5 亿元增长到 1116.9 亿元，年均复合增速为 15.53%。

2014-2019年，我国屈光治疗行业市场规模从 46 亿元扩大到 194 亿元，年均复合增速为 33.35%。

涉足新赛道，双氧水成为未来新增量

双氧水用途广泛，生产方法多样。

双氧水是过氧化氢的水溶液，主要分为医用、军用和工业用三种用途。

化学工业用作生产过硼酸钠、过碳酸钠、过氧乙酸、亚氯酸钠、过氧化硫脲等的原料，酒石酸、维生素等的氧化剂；医药工业用作杀菌剂、消毒剂，以及生产福美双杀虫剂和抗菌剂的氧化剂；印染工业用作棉织物的漂白剂。

双氧水的生产方法主要有电解法、蒽醌法、异丙醇法、氧阴极还原法和氢氧直接化合法等。蒽醌法成本低，工艺成熟，目前国内 99%以上的双氧水装置采用蒽醌法进行生产。

双氧水产能持续增长快速释放，行业展现广阔空间。

2015-2019年，我国双氧水产能保持逐年稳健增长态势，2019 年产能达 1380 万吨/每年，同比增长 1.88%，年均复合增速为 8.17%。

2015-2019年，我国双氧水产量整体呈现增长趋势，2019 年我国双氧水产量达 1075 万吨，同比增长 4.5%，年均复合增速为 8.7%。

公司布局新领域，双氧水行业拥有巨大潜力。

2021年 4 月 2 日，公司与揭阳大南海石化工业区管理委员会签订战略合作协议，计划投资年产 30 万吨高洁净双氧水项目。

2016-2021 年，我国每月双氧水表观消费量整体上呈现快速增长态势，2021 年 11 月双氧水表观消费量为 106.2 万吨，达到历史最高水平。

2012-2021 年期间双氧水价格波动较大，目前价格在 800 元/吨左右。

风险因素

下游导入进度不及预期；市场竞争加剧；产品价格波动；产能建设进度不及预期。

盈利预测、估值

关键假设

1. 液体二氧化碳业务：

二氧化碳下游需求整体向好，公司二氧化碳产能产量逐年提升，客户结构以高端的食品饮料和工业领域客户为主。

随着公司二氧化碳产能逐步落地释放，我们预计公司液体二氧化碳业务收入将保持逐年增长，毛利率水平维持在 60%左右。

2. 干冰业务：

公司干冰业务运行稳健，我们预计该业务收入增速在 15%上下波动，毛利率水平保持 55%左右。

3. 氢气业务：

氢气业务在国家政策的推动下，下游新能源产业链逐步壮大，公司积极布局，预计公司氢气业务收入增速在 5-10%左右，毛利率水平维持在 35%左右。

4. 液化气业务：

公司液化气业务运行稳健，预计公司液化气业务收入增速在 5%左右，毛利率水平维持在 25-28%左右。

5. 特种气体业务：

公司特种气体业务近年来快速突破，技术水平进入业内领先行列，持续获得客户订单，我们预计公司特种气体业务收入从2021年的 0.3 亿元快速提升至2023年的 2.5 亿元，伴随产品放量毛利率水平从 75%提升至 85%。

6. 双氧水业务：

公司双氧水产能预计于2023年落地，开始贡献增量，我们预计 2023 年贡献收入 2.5 亿元，毛利率为 45%。

盈利预测与估值公司未来几年分业务的收入及毛利率预测:

综合上述分析，我们预计公司2021-2023年的归母净利润分别为1.40、2.16和3.91亿元，对应 EPS 预测分别为0.22、0.35和0.63元。

参考可比公司估值，公司主营业务属于气体领域，我们选取行业内具有同类业务的华特气体、金宏气体、和远气体等作为可比公司。

2022年行业内可比公司的 PE（Wind 一致预期）倍数平均值为 54 倍。

给予公司2022年行业估值中枢 54 倍 PE，对应公司股价 19 元。

综合横向 PE 以及纵向 PE 估值，我们给予公司目标价 19 元。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

冶金建设国家队，中国中冶：红色基因，化危为机，高质量发展

1. 历史复盘：红色基因，化危为机，高质发展

中国冶金科工股份有限公司（以下简称“中国中冶”）是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商。依托科研、勘察、设计和建设全业链优势，公司在工程承包、房地产开发、装备制造、资源开发等 4 大领域具备强竞争力，形成冶金工程、高端房建、中高端地产、交通市政基础设施、矿山建设与矿产开发、核心技术装备与钢构、环境工程与新能源、特色主题工程等 8 大业务。

结合历史沿革、股价、业绩和战略等公开披露信息，我们按三阶段对中国中冶进行复盘分析：

（1）阶段 1：红色基因，赓续传奇。

公司前身最早可追溯至成立于 1948 年的子公司中国三冶，原名为冶金部鞍山冶金建设公司，参与新中国首个钢铁企业—鞍山钢铁厂建设，被誉为“中国冶金建设摇篮”。公司先后承担国内几乎所有大中型钢铁企业建设工程，成为新中国“钢筋铁骨”奠基者。赓续红色基因，2008 年中冶集团发起设立中国中冶，2009 年中国中冶实现上海、香港两地上市。

（2）阶段 2：回归主业，化危为机。

2012年前，公司因并购、总承包项目垫资，连续大幅坏账计提，“十一五”时期，受钢铁行业景气度下降、公司非相关主业收购出现风险等因素影响，2010-2012年公司现金流持续恶化，2012年业绩出现大额亏损，资本市场表现低迷。

2012年后，制定“聚焦主业”发展战略，回归主业并明确战略实施步调。公司成功化危为机，扭亏为盈，步入良性发展轨道，呈现强劲发展势头。

2013年“一带一路”倡议提出后，公司亦积极走出去，加快提升国际竞争力。

（3）阶段 3：聚焦主业，高质发展。

2016 年至今，公司确定高技术、高质量发展纲领，企业迈向内涵式发展的新进程。“十三五”时期公司累计实现收入 1.5 万亿，利润 441 亿元，完成了从顶层设计到行动手册再到考核体系的全方位部署，“冶金建设国家队”实现冲关赶考。

1.1. 红色基因，赓续传奇：新中国“钢筋铁骨”奠基者

公司是中国钢铁工业的开拓者和主力军，传承冶金强国的“红色基因”，主导建设我国 90%、国际 60%钢铁产能。

1948年，母公司中国冶金科工集团有限公司投身鞍钢建设，并承担起新中国钢铁工业建设。

1982年，母公司中冶集团经国务院批准正式成立，隶属冶金工业部。

2008年 12 月，中冶集团与宝钢集团共同发起设立中国冶金科工股份有限公司（以下简称“中国中冶”）。

2009年 9 月，公司实现“A+H”两地上市。

2015年 12 月，中冶集团与中国五矿战略重组，国务院国资委以无偿划转方式将中冶集团整体划入中国五矿集团；2019 年 5 月，公司成为中国五矿间接控股子公司。

多年来，中国中冶利用自身冶金工程全产业链系统优势，整合与集成服务提升金属矿产行业创新驱动能力，将企业打造世界第一冶金建设运营服务国家队。

实控人为国务院国资委，控股股东为中国冶金科工集团有限公司。

截至 2021 年三季度末，公司控股股东中冶集团直接持有公司 49.18%股权，国务院国资委为实际控制人。

公司下设 12 家甲级科研设计院、15 家大型施工企业，拥有 5 项综合甲级设计资质和 41 项特级施工总承包资质，业务覆盖冶金建设、房建基建、房地产开发、装备制造、资源开发等多个领域。

1.2. 化危为机，涅槃重生：定位回归冶金建设国家队

多因素拖累，公司发展一度放缓。受全球金融危机余波、国内钢铁产能严重过剩和中冶集团试水多元化导致风险聚集等“三期因素”叠加影响，公司业绩在 2011 年大幅下滑 20.3%，并于 2012 年大额亏损，全年录得归母净利润-69.5 亿元，同比下降-263.8%，当年存货及应收款合计近 1700 亿元，占当年营收约 8 成，资产负债率 83.8%。公司 13 年 7 月股价下探至 1.35 元/股历史低点，资本市场表现欠佳。

重塑战略，回归主业。

2012 年，公司新管理层就位，从战略、业务管控等多维度入手，处置风险，归回主业、强化公司核心竞争力。

结合公开披露信息，我们将公司 2012 年至今发展战略总结为以下三个阶段：

➢ 第一阶段，2012-2013年，攻坚克难、削平大山。

明确公司主业仍为冶金工程建设，依托传统冶金工业比较优势向外适度延伸产业链及多元化发展，确定合理的“企业边界”和“作战半径”。

2012年，公司制定“聚焦主业”发展战略：聚焦主业、做优做强、适度多元、稳健发展。

2013年 8 月，公司确定了“聚焦中冶主业，建设美好中冶”的总指导方针。

➢ 第二阶段，2014-2015年，整合产业链优势，巩固冶金主业。

公司确定要以高精尖核心技术及冶金全产业链整合优势，巩固加强冶金工程领域的引领地位。

2015年以后，公司从顶层设计、行动手册、考核体系等方面进行部署，并按照钢铁冶金的 8 大部 位、19个业务单元，明确了设计类企业第一、第二梯队，以及与之相匹配的施工类子企业，形成了冶金建设“国家队”的基本阵型和核心团队。

➢ 第三阶段，2016 年至今，再创业。

随着钢铁行业逐步转型绿色化、智能化，公司提出再次聚焦主业，冶金建设国家队再拔尖再拔高再创业。围绕绿色低碳、节能环保和智能化、信息化工艺提升和技术创新，稳步构建公司新的核心竞争力。

1.3. 聚焦主业，高质发展：业务格局“四梁八柱”

公司形成“四梁八柱”关联互补、协同效应显著的综合性业务格局。“十三五”期间，工程承包主业营收占比持续提升，房地产开发、装备制造、资源开发业务构成多元补充。

营收端看，工程承包占比最高：

2020 年，中国中冶主营业务收入为 4001 亿元，其中，工程承包板块实现营收 3639.65 亿元，营收占比高达 91.0%；房地产开发、装备制造、资源开发分别实现营收 241.14、110.57、43.84 亿元，分占营收 6.0%、2.8%、1.1%。

毛利端看，仍是工程承包占比最高：

2020 年中国中冶实现毛利润 454.29 亿元。其中，工程承包实现毛利 370.17 亿元，毛利占比 81.5%，房地产开发、装备制造、资源开发分别实现毛利 49.81、15.39、12.38 亿元，毛利占比分别 11.0%、3.4%、2.7%，四大主营业务毛利合计占比 98.6%。

公司营收、归母净利稳步增长，“十三五”期间复合增速分别达到 16.2%、10.0%。

营收端，2021 年三季度公司实现营业收入 3495 亿元，同比高增 30.4%，2016-2020 年，营收由 2196 亿元增至 4001 亿元，CAGR+16.2%，尤其是 2017 年之后营收增长提速，近三年增速均保持在 17%以上；利润端，2021 年三季度公司实现归母净利润 61.3 亿元，同比高增 33.0%，2016-2020 年，归母净利润由 53.8 亿元增至 78.6 亿元，CAGR+10.0%，净利润增速在 2017-2019 年出现一定下滑，2020 年起重新回归高增速。

四大主业毛利率相对平稳，综合毛利率稳定在 2%左右。

2021 年上半年，公司工程承包、装备制造业务毛利率分别 8.4%、13.8%，房地产开发、资源开发业务毛利率相对较高，分别 20.7%、42.4%，各业务毛利率较去年同期分别-1.22pct、-0.95pct、+0.37pct、+21.61pct，各业务毛利率较为稳定。

其中资源开发业务毛利率提升显著，主要是由于多晶硅和镍价企稳回升，上半年生产经营任务完成顺利，产量、销量等重点经营指标同比显著增长。

2020 年公司综合毛利率、归母净利率录得 11.4%、2.0%，较 2019 年分别-0.2pct、 +0.1pct，盈利能力保持相对平稳。

三费比保持平稳，资产负债率稳步降低，盈利能力良好。

2021 年三季度，公司销售、管理、财务费用率分别为 0.5%、4.9%、0.4%，合计 5.8%，较去年同期-0.46pct，16-20 年，三费比基本保持在 7.0%；2020 年公司资产负债率为 72.3%，较 2019 年下降 2.2pct，资本结构得到优化；净资产收益率 ROE 为 8.0%，较 2019 年上升 1.3pct，公司盈利能力稳定，较为良好。

两金管控带动财务指标持续向好，现金流净额保持健康。

2021 年三季度，公司应收账期、存货周转天数分别降至 57.5、53.8 天，2016-2020 年期间均出现较大降幅，营运能力持续向好；

经营性现金流方面，净额由 2016 年 185.6 亿元增至 2020 年 280.3 亿元，主要是来自销售产品和提供服务收到的现金增加，2021 年上半年支出较多主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加；投资性现金流流出较多主要系公司工程承包、房地产开发业务影响；

近两年公司筹资活动大额净流出，主要系当期偿还债务支付的现金与分配股利、利润或偿付利息支付的现金合计大于借款获得的现金所致。

2. 压舱基石：冶金工程再创业、非钢工程发力“投建营”

冶金工程稳健、非钢工程快速成长。

营收方面，2016-2020 年，冶金工程营收稳步增长，CAGR+17.4%，占工程承包业务比重约 1/4；非钢工程中交通基础设施营收增速最快，对应 CAGR+24.8%。

新签订单方面，2017-2020 年工程承包新签 CAGR+20.8%，其中冶金工程新签 CAGR+22.1%，非钢工程新签 CAGR+20.5%，以钢铁工程为主。

2.1. 冶金工程：短期受益“双碳”，中长期转型运维协力

掌握钢铁行业八大部位核心技术，冶金工程全产业链优势显著。

公司在钢铁生产工艺八大环节（采矿、选矿、烧结、焦化、炼铁、炼钢、热轧、冷轧）工程设计积淀深厚：中国恩菲、中国华冶深耕采、选矿环节；烧结技术主看中冶长天、中冶北方；中冶焦耐专攻焦化技术；中冶赛迪专长高炉炼铁；转炉、精炼、连铸等炼钢环节，以及热轧技术，为中冶天工、中冶京诚、中冶南方等子公司专长领域，冷轧技术主看中冶南方。

公司具备冶金工程建设全产业链优势，稳占国内90%、全球60%的冶金市场。

全生命周期服务钢铁企业，集团兵作战“战功显赫”。

中国中冶作为“冶金建设国家队”，是国内专业化经营历史最久、专业设计能力最强的冶金工程承包商。

自 1948 年起，公司前身参与建设“中国钢铁工业的摇篮”鞍钢，1955 年、1957 年、1965 年和 1978 年，公司相继建设武钢、包钢、攀钢和宝钢，先后参与了国内几乎所有大型钢铁联合企业的规划、设计或建设，成为我国冶金工业建设的主导力量与领导者。

当前，公司拥有 3 家专业地质勘察院，3 家国家级冶金工程专业研究院，11 家冶金工程专业设计院，16 家冶金工程专业施工建设企业，代表了我国冶金工程领域领先的勘察、咨询、设计、施工能力，能够为钢铁联合企业“全生命周期”提供勘察、咨询、设计、建设、技改、维检等全方位服务。

短期看，“双碳”目标催化新工艺、新建设需求，板块高成长无虞。

政策端，密集出台重磅政策，督促高耗能行业存量及产业结构优化。

2021年 10 月 24 日，国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》，要求工业领域加快绿色低碳转型和高质量发展，力争率先碳达峰。

2021年 11 月 9 日，国家发改委等 10 部委对外发布《“十四五”全国清洁生产推行方案重点行业清洁低碳改造方案》，要求钢铁、水泥熟料行业新建项目严格实施产能等量或减量置换，钢铁行业“十四五”期间要完成 5.3 亿吨钢铁产能超低排放改造、4.6 亿吨焦化产能清洁生产改造。

行业端，围绕“双碳”目标，钢铁、有色金属等行业协会相继发布碳达峰目标年限和减量指标。

钢铁、有色行业预期2025年前实现碳排放达峰。

碳减排具体指标方面：至2030年，钢铁行业碳排放量较峰值降低30%，预计实现碳减排量4.2亿吨；至2040年，有色行业力争实现减碳40%。

减碳措施方面，节能提效、优化工艺流程、碳循环/碳捕集技术均将作为上述行业降碳路径。

随着“双碳”进程持续加深，新工艺、新技术有望持续在上述工业领域推广普及，有望持续催化工业产线技改、新产线建设等专业工程建设需求。

短期维度内，冶金行业降碳主要依靠“产能减量置换”、设备更新降耗两大手段。

据我的钢铁网统计口径，2017年-2025年我国钢铁行业计划退出炼铁产能3.25亿吨，置换新建产能2.85亿吨，计划退出炼钢产能3.6亿吨，产能置换新建炼钢产能3.2亿吨。

产能置换主要集中在“十三五”、“十四五”，其中“十三五”炼铁和炼钢产能退出超2亿吨，置换新建产能明显低于退出产能；“十四五”期间，我国钢铁行业计划退出炼铁产能1.16亿吨，产能置换新建炼铁产能1.20亿吨，退出炼钢产能1.08亿吨，产能置换新建炼钢产能1.16亿吨；据钢铁工业协会，截至21年10月，国内已有超6.5亿吨钢铁产能在施超低排放改造。

长期看，短流程炼钢、绿氢冶炼、碳捕捉等技术将助力钢铁行业实现“碳中和”目标。

2020年，我国长流程和短流程炼钢企业粗钢产能占比分别87.1%、12.9%，短流程比例较 “十二五”末提高3%。

工艺技术方面，公司强力攻关绿色化、低碳化关键核心技术，助力落实钢铁工业碳减排。

公司主要聚焦水、气、声、渣等环保要素“痛点”，形成了一批先进、实用、高效的技术和产品，建立起钢铁工业循环经济体系。子公司中冶京诚采用氢冶炼、大幅降低炼铁生产过程中的碳排放达 70%以上；中冶南方在电炉炼钢工程中采用电炉炼钢→炉外精炼→连铸连轧“三位一体”的短流程炼钢工艺路线代替传统长流程工艺，实现碳减排 65%至 75%，节省综合能耗 45%至 50%。

项目订单方面，公司承接多项钢厂新建设项目，新签及在手订单充沛，短期业绩无虞。21H1，公司新签冶金工程合同额 981.13 亿元，同比增长 57.68%，成功签订宝山基地二炼钢金属料堆场环保升级综合改造项目、武钢有限一四烧结节能环保提升改造工程项目、玉昆钢铁集团产能置换升级改造 1650mm 热轧带钢总承包工程等，冶金工程领域领导者地位不断巩固。

中长期看，发力远程诊断、核心装备运维服务，冶金板块再创业，有望开启冶金工程主业二次成长曲线。控股子公司中冶宝钢技术是国内首家冶金生产运营服务的专业公司，主业包括设备运维服务、生产运营服务、装备制造及新型材料等，具备冶金工程技术升级改造与工程咨询等全产业链、全流程的一体化、专业化生产运营服务能力。

➢ 业务发展方面，目前中冶宝钢技术在业务上已实现对全国主要大型钢厂和海外钢厂的国际化专业公司的覆盖，业务范围包括炼铁、炼钢、热轧、冷轧等全冶金工艺链设备检修一体化服务。公司现为“国内第一、国际一流”的冶金生产运营服务商。

➢ 市场布局方面，中冶宝钢技术构建了全覆盖的冶金运营服务市场新格局。公司立足上海宝钢市场，构建了覆盖华东、华南、华中、西南、华北以及东南亚等区域业务的“七大区域市场”，并打造出“上海、全国、海外”三位立体的市场格局，为公司长期可持续发展奠定扎实基础。

➢ 项目承接方面，2021年以来，中冶宝钢技术已签约近 30 项冶金运营服务工程，2021年 11 月连续中标重钢轧钢热卷产线自动化能力和装备能力提升改造、青钢一炼钢连铸机设备大修等重大冶金运营服务项目。公司有望形成冶金工程业务新增长点。

2.2. 非钢工程：聚焦大区域、新产业，强化投融资、运营资产迎扩容

（1）房建、基建工程

从行业层面看，ABO、EPC+F 等新模式逐步成为建筑央企参与片区项目开发主流融资方式：政府授权背景下的 ABO（Authorize-Build-Operate，授权-建设-运营）项目，其核心逻辑为地方政府通过授权平台公司作为项目业主，将城市建设或者某个重大项目的建设和运营工作，交由本级政府下属的国有平台公司实施，并给予必要的资源和财政支持。这种授权经营为法定意义上的政企、政事分开。

地方政府由公共产品的直接“提供者”变为市场化主体的“监管者”和“规则制定者”，国有平台公司由最初单一投融资平台变为市场资源的“整合者”并提供公共服务。政府能更好地履行规则制定、资金支持、监管考核等职责，国有公司也能更好地通过市场竞争机制整合资源提供投建营服务。

EPC+F 即融资 EPC，是应业主及市场需求而派生出的一种新型项目管理模式。其中 EPC 是设计、采购、施工工程总承包，F 为融资投资，即工程承包方为业主解决部分项目融资款，或协助业主融资以启动项目。“EPC+F”模式操作相对简单，提高工程项目实施效率。

“投融建”模式引领，公司加大房建、基建“高新综大”工程承接力度。

业务模式方面，公司持续深化与地方政府及大型企业等战略客户的合作，持续创新商业模式，灵活运用 ABO、PPP、EPC+F 等新型商业模式，获取房建、基建“高新综大”工程，促进承包模式向高端化和系统化一体化方向发展，积极拓展城市更新改造、片区整体开发等业务。融资成本方面，公司现行企业债利率较低，加权平均票面利率为 3.75%，融资规模较大，发行规模合计 97.9 亿元，可有效保证投融建项目完成。

业务承接方面，2020 年全年公司中标投融资类经营项目合同额达 872 亿元，承揽多个标志性重大工程，其中保定市主城区城中村连片开发 ABO 项目为公司近年来采用新商业模式签订的投资额最大单体合同。

21 年前三季度，房建、基建工程累计新签分别 4403、1639 亿元，同比高增 20.8%、36.0%，新签订单充足，业务发展势头强劲。

（2）生态环保、水务工程

战略布局生态环保水务领域，技术、投资、工程多点开花，运营资产迎扩容。

➢ 设计咨询方面，子公司中冶华天下设中国中冶水环境技术研究院（中冶华天水环境技术研究院）、中冶华天节能环保研究院，在城市与工业污(废）水处理及资源化利用、管网精准诊断与联控运营、城市及工业厂区环境整治等领域具备产业链一体化能力；子公司中国恩菲致力于成为最值得信赖的国际化工程综合服务商及能源环境发展商，在垃圾焚烧设计咨询领域具有强竞争力，截至 21H1 末，公司在全国大型焚烧发电咨询设计领域的市场份额已达 60%。

2020 年，公司联合子公司中冶华天、中国恩菲联合设立中冶生态环保集团有限公司，聚焦水务、固废、生态环境治理“投建营”，打通生态环保全产业链。

➢ 工程承接方面，公司在土地综合整治工程、水环境综合整治和土壤、矿山修复领域具备强竞争力，21H1 斩获颇丰：

土地综合整治工程方面，新签洛阳市新安县土地整理复垦开发项目，广西壮族自治区土地综合整治 EPC 项目；水环境综合整治方面，签约九江市中心城区水环境系统综合治理二期项目、宜昌市主城区污水厂网生态水网共建项目二期，宜宾市筠连县水务环保一体化建设项目，马鞍山市中心城区水环境综合治理项目，西安市泾河新城工业聚集区污水处理厂项目，南阳市卧龙区麦河、泗水河、沐垢河河道综合治理项目；土壤、矿山修复方面，新承接杭钢旧址公园土壤修复工程，湖北葛店搬迁场地遗留固体废弃物处理处置工程等一批具有代表性项目。

➢ 水务处理、环保固废运营等业务起步早，体量规模可观。

1）水务板块：截至 20 年末，公司在手运营水务项目达 27 项，总设计处理量达 262 万吨/天；

2）垃圾焚烧板块：子公司中国恩菲全资设立赣州恩菲环保能源有限公司，总设计规模达到日焚烧处理生活垃圾 1200 吨。

受水务、垃圾焚烧及其他相关运营类资产增厚带动，公司 20 年特许经营权合计 94.2 亿元，同比增长 24%。截至 21H1 末，公司特许经营权合计 99.7 亿元，规模可观。

（3）新能源工程/工艺

依托既有经营渠道和研发技术能力，公司布局新能源工程业务和技术，进军光伏发电、新能源原材料采选冶等高技术新兴产业领域。

➢ 光伏发电方面，截至21H1末，公司累计新签屋顶分布式光伏/风电项目订单32/28项，其中包括黄石 100MW 渔光互补光伏电站、包钢分布式屋顶光伏发电项目等。

➢ 矿山工程方面，中国恩菲在新能源电池金属基础材料—镍、钴矿山采、选、冶等方面拥有约 50 项核心技术和专利，并以 EP 或 EPC 模式参与了巴布亚新几内亚、、印度尼西亚和菲律宾多个红土镍矿采选冶联合项目。

➢ 正极材料方面，中国恩菲掌握低成本精炼溶液直接生产三元正极材料前驱体短流程技术，打通前端冶炼、后端材料制备，具备大规模生产三元正极材料前驱体能力。

3. 锦上添花：冶金装备强化整合，资源开发带来业绩成长

装备制造业务成为冶金建设国家队“硬支撑”，资源开发项目稳产、高产增厚业绩。公司装备制造板块以下属多个核心制造基地为主要依托载体，业务范围包括设备制造类及钢结构业务两方面，为冶金装备新产品的“孵化器”，助力冶金工程建设高质量发展。

3.1. 装备制造：冶金装备特色鲜明，钢结构受益“双碳”有望高成长

（1）业务开展

钢结构业务：国内钢结构事业开拓者，产能规模大、技术水准一流，有望深度受益 “双碳 1+N”政策。

公司为大型钢结构制造企业龙头，截至2020年底，具有钢结构业务的二级子公司共 13 家，所属钢结构制造基地（不包括筹建中及参股企业）共 32 家，包括中冶（上海）钢构基地、宝冶郑州钢构基地、五冶成都钢构基地等，几乎覆盖全国所有经济热点地区，基地自身设计产能达 165 万吨。

2018 年 4 月，中冶钢构以上海宝冶钢构为主体，整合中国二十冶、上海五冶的钢结构业务板块合并成立，成为公司钢结构业务板块代表企业。中冶钢构业务板块覆盖大型公建、市政公用领域，聚焦“高大精尖优特”项目，至今已承建国家体育馆（鸟巢）、中国国家会展中心、珠海中心、广州白云机场等一系列重大标志性工程。

设备制造业务：

22 家装备制造基地遍布全国，具备冶金成套设备生产能力，行业特色鲜明。截至 2020 年底，公司具有装备制造（冶金及非冶金）业务的二级子公司共 10 家，所属的制造基地（不包括参股企业）共 22 家，主要代表产品为烧结机、环冷机、工业炉、给料机、轧机，高炉、炼钢、连铸成套设备等冶金产品，以及游艺设备、焊材、钢筋连接器等非冶金产品。

（2）板块经营

营收稳步增长，十三五期间 CAGR+21.3%，毛利率稳定在 14%左右。2016-2020 年，装备制造板块营收实现较快增长，营收由 51.1 亿元增至 110.6 亿元，CAGR 达到 21.3%，对应业务毛利率非常平稳，2020 年略有提升，达到 13.9%，同比增长 3.7pct。2021 年上半年，装备制造实现营收 60.7 亿元，同比增长 26.5%。

研发支出上，2016-2020 年公司研发 支出持续加大，21Q3 同比高增 35.4%，研发费用率基本维持在 2.8%左右。

（3）发展亮点

规划打造中冶装备产业园区，核心研发技术成果转换有保障。公司装备制造业务以冶金装备产品为主，基本覆盖了钢铁冶金建设全流程各个工艺环节，且拥有多项自主知识产权，具备较强的冶金设备成套能力。

➢ 研发上，公司目前拥有“国家钢铁冶炼装备系统集成工程技术研究中心”、“国家钢铁生产能效优化工程技术研究中心”自动化实验室和热工产品实验室、“国家烧结球团装备系统工程技术研究中心”等多个国家级技术研发中心。

➢ 制造上，公司拥有中冶赛迪装备基地、中冶陕压装备基地、中冶长天重工基地、中冶南方装备基地等多个核心制造基地，其产品涵盖烧结球团、炼铁炼钢、铸造轧钢等冶金主要工艺关键设备。

未来该板块业务将围绕核心制造基地研发中试、核心制造、总装集成三大功能定位，整合上下游优势业务资源，将核心装备制造体系纳入中冶装备产业园区管理。

3.2. 资源开发：海外布局矿山开采，新能源基础材料业务闪亮点

（1）矿山开采

聚焦镍、钴、铜、锌、铅五大类有色金属，拥有世界级矿藏，海外布局采、选、冶环节。公司目前开发及运营的重大矿产资源项目合计 4 个，其中 3 个在产矿山项目分别为巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿、巴基斯坦杜达铅锌矿和巴基斯坦山达克铜矿，1 个待开工矿山项目艾娜克铜矿位于阿富汗，主要分布在亚洲及大洋洲地区。

在手矿山矿石品位较高，资源保有量充足。

1）巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿估算保有资源量 1.56 亿吨，2021 年上半年平均达产率 102%，是全球现有已投产红土镍矿中达产率和运营水平最高的矿山。

2）巴基斯坦杜达铅锌矿估算保有锌金属量 87 万吨、铅金属资源量 39 万吨，连续 2 年实现采出矿量 50 万吨/年的达产目标，产销两旺，2020 年实现利润过亿元。

3）巴基斯坦山达克铜金矿项目东矿体估算保有资源量 3.58 亿吨，项目设计采选生产规模为日处理矿石 1.28 万吨，年均冶炼能力 2 万吨。

4）阿富汗艾娜克铜矿资源量 6.62 亿吨，铜金属量达 1108 万吨，铜平均品位 1.67%，为世界级特大型铜矿床。

自持矿山“快挖快产”增厚业绩，带动资源开发营收高增。

公司资源开发业务主要集中在镍、钴、铜、锌、铅等金属矿产资源的采矿、选矿、冶炼等领域。21H1，镍、铜、锌、铅等有色金属大宗商品价格高涨，均价较 20H1 分别增长约 40%、65%、39%、18%，公司旗下巴新瑞木镍钴矿、巴基斯坦杜达铅锌矿和山达克铜矿产销两旺。

21H1，资源开发板块实现营收 34.8 亿元，同比高增 42.4%，3 个在产矿山项目合计利润 10.9 亿元，较 20H1 扭亏增盈 11 亿元，较 2020 全年增长约 150%。

（2）硅基材料加工业务

掌握系列硅基电子材料自主研发技术，助力国家光通信及电子信息产业发展。公司旗下洛阳中硅高科技有限公司专注系列硅基电子材料研发，产品包含电子级多晶硅、高纯四氯化硅、电子级三氯氢硅等，产品主要服务于光通信及半导体行业：

1）电子级多晶硅是最高纯度等级的多晶硅产品，为半导体集成电路产业链中的关键性基础材料和战略性原材料，目前已实现批量销售；

2）高纯四氯化硅主要应用于光纤预制棒的制备，已建成万吨级光纤用和百吨半导体用的四氯化硅生产线，市场占有率约 30%，实现进口替代。

3.3. 地产开发：战略布局重点城市群，多元业务体系深耕城市运营开发

战略布局三大城市群，发力城市运营开发，加大重点区域土储力度。

公司以长三角、珠三角、京津冀等三大城市群为重点发展区域，通过旧城改造、区域开发、总部经济等方式增加战略土地储备，形成一级土地开发与基础设施建设为先导，以二级开发为载体，打造“一主 N 翼” 多元化业务体系。

21H1，公司通过招拍挂获取土地 7 宗，占地面积 42.28 万平方米，计容建筑面积 88.8 万平方米，较 20 年 20.6 万平方米大幅提升 331%。

地产板块营收稳健、竣工提速。

21H1，公司房地产开发投资金额 89.12 亿元，同比下 滑41%；新开工面积/竣工面积分别47.66/150.29万平方米，较上年同期分别-69%/+42.0%。

2016-2020年，公司房地产开发业务营收波动中保持相对平稳，受宏观外围环境、原材料成本提升等因素影响，板块毛利率从 2016 年 27.2%高位下滑至 20 年 20.7%。

4. 盈利预测及估值

4.1. 盈利预测

➢ 订单端：

一方面看，受“双碳”战略驱动，“十四五”冶金工程行业技改、产能置换需求有望高增；另一方面，公司明确提出坚持“到有鱼的地方撒网、到有草的地方放羊”的市场开发原则，围绕新型城镇化和重点城市群，加大交通基础设施、房建工程等非钢工程业务拓展力度。

基于以上分析和各项业务在手订单情况，我们假设2021-2023年：

（1）公司冶金工程新签订单增速分别16.00%/14.00%/12.00%；

（2）公司房建工程新签订单增速分别15.00%/13.00%/12.00%；

（3）公司交通基础设施工程新签订单增速分别28.00%/25.00%/20.00%；

（4）公司其他工程新签订单增速分别35.00%/25.00%/20.00%；从而得到2021-2023年，公司新签同比分别19.82%/17.10%/14.82%，对应新签合同额分别11282/13211/15169亿元。

➢ 营收、成本端：

各业务板块营收增速如下表所示，对应得到2021-2023年公司总营收分别4849亿元、5531 亿元、6200亿元，yoy分别21.19%、14.06%、12.10%，对应综合毛利率分别10.31%、10.41%、10.44%。

针对工程承包、房地产开发、装备制造、资源开发等四大主业板块，我们进行营收测算时考量如下：

1）工程承包业务板块：分别根据新签订单和历年营收新签比，预计工程承包业务21-23年营收增速分别23.58%/14.62%/12.48%，毛利率分别8.90%、9.10%、9.20%；

2）房地产开发业务板块：公司21年上半年新开工面积同比下降69%；竣工面积同比增长42%。2021年12月上旬召开经济工作会议再次明确“房住不炒”，结合公司在重点区域仍有土储入账，预计房地产板块21-23年营收增速-10.62%/5.00%/5.00%，毛利率分别20.4%、20.3%、20.2%；

3）装备制造板块：考虑到冶金设备及装配式钢结构市场需求向好，预计装备制造板块21-23年营收增速20.00%/18.00%/16.00%，毛利率分别14.00%、14.50%、15.00%；

4）资源开发板块：考虑到公司旗下位于印尼和巴基斯坦的三座海外矿山产能利用情况，结合未来新能源行业对铜、镍、钴、铅、锌等有色金属需求旺盛，销售价格有望高位维稳，预计资源开发板块21-23年营收增速89.25%/5.29%/5.30%，毛利率分别40.00%、39.00%、38.00%。

利润端：预计公司 2021-2023 年归母净利分别 96.21、110.87、126.22 亿元，同比分别增长 22.37%、15.23%、13.85%，三年复合增速 14.54%。

4.2. 估值分析

考虑到公司各主业估值存在显著差异，我们采用分布估值法测算公司价值，得到 22 年业绩对应合理市值为 1058 亿元。

各业务板块可比公司选择考量过程、详细测算如下：

1）考虑到公司工程承包业务范围涵盖冶金专业工程、基建、房建、市政，我们分别选取基建、市政工程业务占比高的中国交建、中国中铁，以及专业从事冶金、水泥厂、石化化工等专业工程施工总承包的中钢国际、中材国际和中国化学，作为参考；

2）考虑到公司装备制造业务中，钢结构占比较高，我们选取钢结构工程企业精工钢构、东南网架和富煌钢构作为行业可比公司。

3）考虑到公司资源业务主要产品以氢氧化镍钴为主，辅以粗铜、锌/铅精矿，分别选取华友钴业、紫金矿业和西藏珠峰作为可比公司，计算行业平均估值；

4）分部测算情景下，预计工程承包、房地产开发、装备制造、资源开发等四大类业 务 22 年归母净利分别 88.44、11.18、4.59、13.90 亿元，对应行业 22 年平均估值分别 6.7 倍 PE、5.8 倍 PE、15.1 倍 PE 和 23.6 倍 PE，上述各业务 22 年估值分别可给到 596、65、 69、328 亿元。根据分布估值法，公司 22 年对应合理市值约 1058 亿元。

4.3. 估值

预计公司 2021-2023 年实现营业收入 4849、5531、6200 亿元，同比增长 21.19%、14.06%、12.10%，实现归母净利润 96.21、110.87、126.22 亿元，同比增长 22.37%、15.23%、13.85%，对应 EPS 为 0.46、0.53、0.61 元。现价对应 PE 为 8.3、7.2、6.3 倍。

基于分布估值法测算，22 年业绩对应合理市值为 1058 亿元。

5. 风险提示

1、冶金行业技改需求、产能置换进度不及预期。

受“双碳”战略驱动，21 年前三季度，公司冶金工程新签合同额 1123 亿元，占全部工程新签 13.8%，同比高增 17.5%，对工程承包板块营收形成重要支撑，若钢铁、有色行业固定资产投资增速弱于预期，或将影响公司订单执行进度。

2、基建投资增速不及预期。

2020 年，公司近 30%的工程建设业务营收由交通基建、生态环保工程、新能源建设等构成，若基建投资增速弱于预期，或将导致订单获取及落地节奏不及预期。

3、房地产调控力度超预期。

一方面，公司工程承包板块中房建工程营收占比较大，2020 年近 45%，若未来房地产调控力度超预期，或导致公司房建工程新签和营收增速下滑；另一方面，公司旗下中冶置业具备房地产开发资质，弱调控力度超预期或将导致公司新获地块开发进度滞后。

4、新能源行业需求增速不及预期，导致含镍、铜、铅、锌等金属矿石价格回调。

受下游新能源行业需求高增推动，2021 年全年 LME 镍、铜、铅、锌现货结算价累计上涨 17%、21%、14%和 29%，公司 21 年业绩受益国际大宗有色金属矿石涨价，若下游新能源电池行业需求增速不及预期，金属矿石价格或出现回调，对公司未来业绩造成扰动。

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全球球墨铸管龙头，新兴铸管：增长驱动业绩爆发，市场地位稳固

1. 新兴铸管：钢铁冶炼及压延加工一体化的球墨铸管龙头

新兴铸管股份有限公司是新兴际华集团独家发起并经证监会批准向社会公开发行记名式人民币普通股而募集设立的股份有限公司。

公司是新兴际华集团所属核心企业，是全球领先的球墨铸铁管及管铸件研发制造商和国内竞争力较强的钢铁产品研发制造商。

1.1. 球墨铸管龙头

公司始建于1971年兴建的年产 10 万吨钢铁联合企业，即新兴铸管的前身。

1983年，在政策支持下完成30万吨钢技术改造，初步形成规模经济。

1990年，以时任厂长范英俊为代表的一代人重点研发“大厂不愿干，小厂干不了”的新产品离心球磨铸铁管，并于1993年生产出第一支离心球磨铸管，打破了国际垄断。

1996年，新兴铸管改制为国有独资有限公司，1997年在深交所上市挂牌交易。

2000年-2020年公司进入快速扩张期，生产基地遍地开花，产能产量持续增长。

在董事长刘明忠的带领下，新兴铸管的技术创新和管理创新并进，公司迅速发展，抢占行业和市场制高点，投资组建了一系列公司：2003年收购芜湖钢铁厂，组建芜湖新兴铸管有限公司；2008年投资组建湖北黄石新兴管业公司；2010年投资组建四川川建管道公司；2015年投资组建山西光华铸管有限公司；2016年，印尼新兴镍铁一期建成投产；2017年，广东阳江 30万吨铸管项目投产；2019年，该项目二期 20 万吨顺利投产

1.2. 最大持股股东是新兴际华集团

最大持股股东是新兴际华集团有限公司，持股占比达到39.96%。

控股和参股多个专业铸管生产单位，包括覆盖华北的新兴铸管武安本级、山西新光华铸管有限公司、邯郸新材料，覆盖华东、中南的芜湖新兴铸管有限责任公司、桃江新兴管件有限责任公司、湖北新兴全力和黄石新兴管业有限公司，覆盖西南的四川省川建管道有限公司，覆盖西北的新兴铸管新疆控股集团有限公司和覆盖华南的广东新兴铸管有限公司。

新兴际华集团有限公司是央企，是集资产管理、资本运营和生产经营于一体的大型国有独资公司。聚焦冶金、轻纺、装备、应急、医药、服务等板块，目前拥有新兴铸管（000778.SZ）、际华集团（601718.SH）、海药股份（000566.SZ）三家上市公司。

1.3. 钢铁冶炼及压延加工一体化，球墨铸铁管是主力产品

新兴铸管的主营业务为离心球墨铸铁管及配套管件、铸造制品、钢塑复合管、钢格板、特种钢管、钢铁冶炼及压延加工等。

公司拥有上游的钢铁冶炼到加工的全流程工艺。

原材料为铁矿石/铁精粉、炼焦煤，在高炉冶炼出铁水，部分铁水经过转炉吹炼产出铁水，再经连铸、连轧制成钢材，主要产品是螺纹钢和棒线材，以及部分优特钢。

另一条线路，铁水在电炉中加入镁硅合金球化剂进行球化孕育，由离心铸造机浇筑成毛坯管，再进行热处理、精整、喷涂制成铸管产品，部分铸管产品进一步深加工成管件和铸件。

目前公司拥有钢铁产能 500 万吨、铸管及管铸件产品 320 万吨。

产量方面，2020年度，公司完成铸管、管件及铸件产量 295.55 万吨，同比增加 23%；完成普通钢材产量 385 万吨，与去年同期基本持平；完成优特钢 159.3 万吨，同比增加 20%；完成钢格板产量 6.40 万吨，同比增加 1%。

公司产品的品牌影响力和企业竞争力不断增强，目前拥有五大类产品，分别是新兴铸管、新兴钢材、新兴铸造、新兴管材、新兴格板。

公司连续五年蝉联冶金企业最高等级“竞争力极强 A+”等级；连续七年蝉联“亚洲品牌 500 强”；“2020 年（第十七届）中国 500 最具价值品牌”；“新冠肺炎疫情防控重点保障企业”、被工信部评为“制造业单项冠军产品”，顺利通过“全国文明单位”复核。

2. 全球球墨铸管龙头，垄断地位稳固

球墨铸铁管是指使用18号以上的铸造铁水经添加球化剂后，经过离心球墨铸铁机高速离心铸造成的管材，简称为球管、球铁管和球墨铸管等。

主要用于自来水的输送，是自来水管道理想的选择用料。铸铁钢管其实就是球墨铸铁管，因球墨铸铁管有铁的本质、钢的性能，所以有此叫法。球墨铸铁管中石墨是以球状形态存在的，一般石墨的大小为6-7级。

质量上要求铸铁管的球化等级控制为1-3级，球化率≥80%，因而材料本身的机械性能得到了较好改善，具有铁的本质、钢的性能。

退火以后的球墨铸铁管，其金相组织为铁素体加少量珠光体，机械性能良好，所以又叫铸铁钢管。球墨铸铁管是铸铁管的一种。

质量上要求铸铁管的球化等级控制为1-3级（球化率≥80%），因而材料本身的机械性能得到了较好的改善，具有铁的本质、钢的性能。

退火后的球墨铸铁管，其金相组织为铁素体加少量珠光体，机械性能良好，防腐性能优异、延展性能好，密封效果好，安装简易、主要用于市政、工矿企业给水、输气，输油等。

在铁素体和珠光体基体上分布有一定数量的球状石墨，根据公称口径及对延伸率的要求不 同，基体组织中的铁素体和珠光体的比例有所不同，小口径的珠光体比例一般不大于20%， 大口径的一般控制在25%左右。

2.1. 生产基地遍布全国，销售网络覆盖全球

经过近五十年的发展成长，公司生产基地分布于全国各大区域和“一带一路”沿线国家，销售网络覆盖亚洲、欧洲、非洲、美洲，产品出口世界 120 多个国家。

铸管产品国内市场和出口市场具有显著优势。形成了战略布局优势、销售终端优势、生产成本优势、品牌价值优势、科技创新优势和企业文化优势六大核心竞争力。联合信用综合评定 长期为 AAA 级别，蝉联冶金企业“竞争力极强 A+”评级，蝉联“亚洲品牌 500 强”。

通过战略合作、兼并收购、资产重组等多种方式，公司目前已形成覆盖国内外主要地区的球墨铸铁管产能布局，包括河北、山西、安徽、湖北、四川、新疆、广东等地。

包括覆盖华北的新兴铸管武安本级、山西新光华铸管有限公司、邯郸新材料，覆盖华东、中南的芜湖新兴铸管有限责任公司、桃江新兴管件有限责任公司、湖北新兴全力和黄石新兴管业有限公司，覆盖西南的四川省川建管道有限公司，覆盖西北的新兴铸管新疆控股集团有限公司和覆盖华南的广东新兴铸管有限公司。

2021年，公司持续推进高质量发展，钢铁结构优化、涉水范围经济平台、战略性重大科技创新、国有企业深化改革等重点工作，取得了实质性进展。广东新兴、武安本级建设智能化生产线并投产，铸管人均劳效得到大幅提升。

2.2. 公司在球墨铸管行业具有绝对话语权，技术水平领先

公司有效专利数量 1800 余项，其中发明专利 380 余项，PCT14 项。离心球墨铸铁管关键技术及装备荣获中国专利金奖。

公司是离心球墨铸铁管国家标准的主起草单位，主持参与 30 项标准制修订，其中，国际标准 9 项、国家标准 13 项、行业标准 6 项、团体标准 2 项。通过主导制修订 ISO10804、ISO8180、ISO21052 等国际标准，逐步进入铸管领域国际标准化工作核心圈。被冶金工业信息标准研究院评为“球墨铸铁管”领域企业标准“领跑者”。

公司先后荣获“全国优秀水利企业”、“全国质量效益型先进企业”、“全国环境保护先进企业”、“全国模范劳动关系和谐企业”、“全国用户满意单位”、全国“五一”劳动奖状、“中国杰出管理贡献奖”、“中国企业新纪录优秀创造单位”、“中国铸造行业突出贡献奖”、“国家知识产权优势企业”、“中国最佳投资回报上市公司”等荣誉称号。

2.3. 行业集中度较高，龙头地位明确

我国城市化进程的加快和城市建设水平的不断提高，为铸管产品的发展带来巨大商机。球墨铸铁管因具有韧性好、强度高、耐腐蚀、施工方便和性价比高等诸多优点，被广泛应用于市政工程中的供水供气、排水排污等领域。

新兴铸管是行业内的绝对龙头。根据中国铸造协会铸管及管件分会发布的统计数据显示，2019 年国内具有一定生产能力的离心球墨铸铁管生产厂家的年产量合计约 655 万吨，这些厂家的产品占据国内绝大部分的市场份额。新兴铸管产能 290 万吨，市占率高。

截至 2020 年末，公司铸造产能为 320 万吨，是国内最大的球墨铸铁管生产企业。国内其他规模化铸管生产厂家为山东国铭球墨铸管科技有限公司、安阳市永通铸管有限公司和圣戈班（中国）投资有限公司。

圣戈班穆松桥：

是目前世界上历史悠久、规模强大、技术先进的知名球墨铸铁管道生产商，1866 年第一根铸铁管、1934 年离心工艺工业化、1950 年球化工艺工业化、1958 年锌层外防腐技术、1970 年世界上第一根离心球墨铸铁管均起源于穆松桥。穆松桥 1985 年进入中国，至今在华已设立 1 家研发中心和近 40 家生产基地。

圣戈班在马鞍山和江苏 徐州拥有球墨铸管生产基地（徐州子公司已出售给南京满源科技，马鞍山子公司产能利 用率较低），球磨铸管产能约 70 万吨。

山东国铭：

由原山东球墨铸铁管有限公司（简称“济钢铸管”）搬迁改名而成，国铭铸管一期项目主导产品包括生铁、球墨铸铁管两大类。

炼铁系统可实现年产生铁 90 万吨；铸管系统具有年产 DN80～2600 毫米 26 种规格、多品种的离心球墨铸铁管 60 万吨的产能，其生产规模和产品质量处于国内前列。国铭铸管二期项目投资 40 亿元，将达到年产 100 万吨铸管生产能力，同时具有矿产资源、铸造管件、铸件、胶圈等配套产品的生产能力。2021 年 6 月 7 日，国铭铸管与中信建投证券签署首发上市辅导协议。

安阳永通：

安钢集团永通球墨铸铁管有限责任公司是安阳钢铁的控股子公司，现为河南最大的球墨铸管和铸造生铁及球墨铸造用生铁生产基地。现拥有 450m3 高炉两座，3000kw 高炉煤气发电机组 3 套，球墨铸管离心机 8 台，具有年产炼钢生铁、铸造生铁、球墨铸造用生铁 130 万吨；DN80-DN1200 离心球墨铸铁管 50 万吨的生产能力。

放眼全球，新兴铸管也是全球的球墨铸管龙头企业。

根据全球主要铸管企业在其网站上公开披露的信息以及公司在境外各地主要贸易合作伙伴的不完全统计，目前全世界铸管的年产量在 900 万吨左右，其中，离心球墨铸铁管的年产量约 850 万吨，占铸管产量的 90%以上；截至 2020 年末，公司是铸管、管件及铸件产量 295.55 万吨，钢格板生产规模居世界首位，铸造产品产销量、钢塑复合管产销量位居国内首位，是国内最大的球墨铸铁管生产企业，在经营规模、市场份额和技术水平等方面保持显著竞争优势。

3. 2022 年稳增长方向已定，下游需求有望爆发

3.1. 政策推进自上而下，下游需求爆发正在酝酿

经济工作会定调明年经济以稳为主，要适度超前开展基础设施投资。12 月 22 日表示，适度超前开展基础设施投资，支持水利、市政和新型基础设施建设。加快补齐燃气管道、防灾减灾等领域短板，系统治理城市内涝，统筹推进排水防涝设施建设。

水利部指出，按照政策发力适当靠前要求，围绕完善流域防洪工程体系和实施国家水网重大工程，充分发挥水利稳投资、扩内需的重要作用。在“稳经济”大背景下，管道行业有望再次加速释放需求，行业新一轮景气周期或将开启。

3.2. 国家水网建设有望成为新基建增长极

我国作为一个严重缺水的国家。水资源总量占全球约 6%，但需满足全球约 20%的人口用水。另外，我国水资源地区分布差异性极大。

由于降雨时空分布严重不均，水资源总量的 81%集中分布于长江及以南地区，其中 40%以上又集中在西南五省区，我国北方属于资源型缺水地区，而南方地区水资源虽然比较丰富，但由于水体污染，部分地区水质型缺水问题也相当严重。

加之我国国土面积、人口、经济发展体量均名列世界前茅及水务行业作为基础公用事业的独特性，为我国水务行业的发展提供了广阔的空间与上限。

根据新华社报道，2014年开始实施 172 项重大水利工程建设，目前已累计开工149项，在建工程投资规模超过 1 万亿元。

其中，南水北调东线和中线一期等 36 项重大水利工程已经建成并发挥效益。172项重大水利工程建设在加快推进，一批新的重大水利工程同时在规划。

另外，2020年及后续重点推进的150项重大水利工程建设开始实施。150项重大水利工程包括防洪减灾、水资源优化配置、灌溉节水和供水、水生态保护修复、智慧水利等 5 类工程。这些工程实施后，预计可新增防洪库容约90亿立方米，治理河道长度约2950公里，新增灌溉面积约2800万亩，增加年供水能力约420亿立方米。

据水利部介绍，国家水网主要建设内容以及实施方案包括：

一是实施国家水网之“纲”——推进重大引调排水工程建设。

针对我国夏汛冬枯、北缺南丰，水资源时空分布极不均衡的基本水情特点，聚焦国家发展战略和现代化建设目标，准确把握南水北调东线、中线、西线三条线路的各自特点，加强顶层设计，优化战略安排，科学有序推进南水北调东、中线后续工程建设，深入开展南水北调西线工程前期论证，适时推动建设。

聚焦流域区域发展全局，加快推进一批重大引调排水工程建设，发挥重大引调排水工程在国家与区域水资源空间均衡配置和水旱灾害防御中的基础作用。

二是织密国家水网之“目”——加强区域河湖水系连通，推进供水灌溉工程建设。

结合国家、省区水安全保障需求，加强国家重大水资源配置工程与省区重要水资源配置工 程互联互通，推进省区水资源配置工程建设，开展水源工程间、不同水资源配置工程间水系连通建设。

结合国家骨干网和省市县级网，沟通多种水源，构建多源互补、互为备用、集约高效的城市供水水源格局。优化农村供水工程布局，大力推动农村供水规模化发展，推进城乡供水一体化，提升农村供水标准和保障水平。

以粮食生产功能区、重要农产品生产保护区和特色农产品优势区为重点，在东北三江平原、黄淮海平原、长江中下游地区、西南地区等水土资源条件适宜地区，结合国家骨干网的水源工程和输配水工程，改善灌区水源互联互通互济条件，推进大型灌区续建配套与现代化改造。

三是打牢国家水网之“结”——推进控制性调蓄工程建设。

加快推进具有重要水资源调配功能的重点水库工程建设，提高重点区域和城乡供水保障能力。充分挖掘现有工程的调蓄能力，通过推进有条件的水库实施清淤疏浚或加高扩容，扩大流域水系水库群联合调度，提升现有工程的供水能力。

同时综合考虑规划依据充分、生态环境争议小、前期工作基础较好、地方建设积极性高等要求，重点加快长江乌东德、白鹤滩、两河口、双江口、三河口，黄河东庄，珠江大藤峡等在建工程建设，加快推进黄河古贤等工程的前期工作，争取尽快开工建设。

我国水资源供需失衡问题突出，供水保障体系目前仍存在短板，部分地区供水可靠性差、保障程度不高，结构性、区域性、水质性缺水问题并存。

全国大部分建制城市和县城供水水源主要依靠径流保障程度不高的中小河流供水，这些地区大多水源不足且径流丰枯变化大，难以满足城镇化进程中用水增长的需求。农村地区规模化供水管网覆盖程度低，40%的灌溉面积水源保障程度不高。

实施国家水网重大工程，对于加快破解水资源供需失衡问题，提高供水安全保障水平具有重要意义。

我国经济发展结构尚不均衡。西部欠发达地区及乡村地区供水普及率较城市仍有差距。推进农村供水工程建设，实施大中型灌区续建配套与现代化改造，打牢乡村振兴水利基础、保障国家粮食安全等目标将在未来一段时间为水务建设带来较大增量。

我们认为，重大水利工程关系到强化水旱灾害防治、优化水资源配置、改善水生态环境、促进流域区域协调发展的重要问题，在保障国家水安全中有着不可替代的基础性作用。

在目前我国稳经济增长背景下，重大水利工程有望适度提前、加快开工，施工节奏，对于管道需求或将提前得到释放。

3.3. 新一轮大规模市政管网投资有望开启

一般而言，电力、通信、通讯等，可以在地面以上敷设和在地面以下敷设外，其他如热力只局部地上，燃气局部地上，其余主干管均在地下，给排水管道全在地下。

市政管道工程包括：给水管道、排水管道、燃气管道、热力管道、电力电缆。

1. 给水管道：主要为城市输送供应生活用水、生产用水、消防用水和市政绿化及喷洒用水，包括输水管道和配水管网两部分。

2. 排水管道：主要是及时收集城市生活污水、工业废水和雨水，并将生活污水和工业废水输送到污水处理厂进行处理后排放，雨水就近排放。以保证城市的环境卫生和生命财产的安全。

3. 燃气管道：主要是将燃气分配站中的燃气输送分配到各用户，供用户使用。

4. 热力管道：供给用户取暖使用，有热水管道和蒸汽管道。

5. 电力电缆：为城市输送电能。按功能可分为动力电缆、照明电缆、电车电缆等；按电压的高低可分为低压电缆、高压电缆和超高压电缆。

3.3.1. 老旧供水管道更新改造有望释放新的管道需求

近年来，我国城市化进程不断加快，作为城市化建设中的重要组成部分，市政供水管网质量对城市发展具有重要意义。

城市供水系统在我国城市公共事业中扮演着重要的角色，是城市发展的基础。随着城市现代化进程的不断加快、城市化水平的不断提高，城市供水管网也不断地扩大规模。同时，城市供水管网逐渐成为城市文明和现代化水平的重要体现，但相较与发达国家，中国供水管网漏损率较高。

政府机构对供水漏损情况越来越重视，颁布了一系列相关政策，2015年国务院颁发的《水污染防治行动计划》中规定对使用超过 50 年和材质落后的供水管网进行更新改造，到2017 年，全国公共供水管网漏损率控制在 12%以内；到2020年，控制在10%以内。而截至2020 年，我国城市管网漏损率为 13.39%，仍然高于目标值。

因为我们认为，未来我国对于城市管网老旧改造节奏有望得到加速。

随着我国城市化进程不断推进，以及新型农村建设的开展，市政管网规模也将同步大幅增加。同时，我国城镇化进展多年，部分多年之前的管网实施也出现了不同程度的损坏导致安全事故频发。

我们认为，未来城市管网系统仍将在城市化推进过程中有所增长，同时，老旧管网实施替换同样迫在眉睫，排查老旧管道及时更换需求正处于释放起点。因此，我们判断，市政管道需求有望进入新一轮景气周期。

我们认为，对于老旧管道的改造，是防灾减灾，系统治理城市内涝，统筹推进排水防涝设施建设的关键因素。截至2000年，全国城市供水管道长度 254561 公里，目前供水管道使用超过10-20年存量较大，未来更换改造需求较大。

3.3.2. 排水管道、污水处理仍将增长

排水管道指汇集和排放污水、废水和雨水的管渠及其附属设施所组成的系统。是城市排水系统中的重要组成部分，在实行污水、雨水分流制的情况下，排水管道收集污水送至污水处理厂处理后，雨水径流再由排水管道收集，排入就近水体。

随着我国城市人口越来越多，城市待处理污水不断增加，城市基础建设的需要等多种条件影响下，我国不断完善城市排水系统，排水管道长度不断增长。

截止 2020 年，我国城市排水管道长度为 80.27 万公里，相比 2019 年增长了 7.9%。而随着城市居民生活用水总量的增加，对应排水及污水排放能力同步需要增长，我国城市排水管道长度也有望不断增长。

3.3.3. 市政管网投资空间巨大

2020年，供水、排水、污水处理和燃气管道用于城市市政公用设施建设固定资产投资额分别为749.42亿元、2114.78亿元、1043.40亿元、238.61亿元，同比增长33.80%、35.35%、29.82%、-1.69%。合计总投资4146亿元，同比增长31%。

十年维度看，各项投资额度保持较高增速，2010-2020年供水、排水、污水处理和燃气管道用于城市市政公用设施建设固定资产投资额年复合增速分别为6.64%、9.94%、8.01%、-2.17%。

可以看出，随着我国经济不断增长，管道长度及其对应的管道长度仍保持增长。

而我国目前仍然面临着水资源分布不均，欠发达地区供水普及率较低，老旧管道年久失修带来安全隐患等情况。我们认为，在稳增长的大背景下，我国管道行业即将进入新一轮景气周期。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利分析

产能产量方面：经济工作会定调明年经济以稳为主，要适度超前开展基础设施投资，支持水利、市政和新型基础设施建设是其中一个重要的稳增长抓手。

在“稳经济”大背景下，球墨铸管有望再次加速释放需求，将开启行业新一轮景气周期。

（1）公司目前具有 320 万吨球墨铸铁管生产能力。基本实现满产满销状态。根据公司目前产能情况及管道下游需求旺盛的背景下，预计公司铸管产能有进一步挖潜的空间。因此，预计公司 2021-2023 年铸管产销量为 296 万吨、310 万吨、320 万吨。

（2）钢材产品：公司具备 500 万吨钢材生产能力，预计在“双碳”背景下，预计公司钢铁产量整体保持平稳在 550 万吨左右。

售价方面，铸管产品价格有望受到旺盛需求拉动，铸管价格持续提升。预计 2021-2023 年公司铸管均价约为 5411 元、5953 元、6369 元。

成本端，铸管主要原材料铁矿石、煤炭价格有望在未来回归合理且平稳运行，预计 2021-2023 单吨成本约为 4570 元、4662 元、4708 元。

4.2. 估值分析

由于管道行业可比公司多没有盈利预测，仅能选取对标公司金洲管道进行对比。金洲管道 2021-2023 年盈利预测对应 PE 为 11.86 倍、9.03 倍、7.85 倍。

相较于金洲管道，新兴铸管是我国铸管行业绝对龙头企业，且管道行业属于钢铁加工行业，新兴铸管 2022 年仅 5 倍的 PE 明显偏低，未来随着行业景气度的提升，新兴铸管的估值有望得到修复。

4.3. 报告总结

因此，我们测算，公司业绩在 2022 年有望迎来大幅增长机遇，2022 年业绩对应 PE 仅为 5.4 倍。

预计公司 2021-2023 年实现营业收入 509、535、556 亿元，同比增长 18.50%、 5.11%、3.86%，实现归母净利润 22.31、36.13、42.28 亿元，同比增长 23.12%、61.93%、17.01%，对应 EPS 为 0.56、0.91、1.06 元。

现价对应 PE 为 8.80、5.43、4.64 倍。

综合考虑到新兴铸管在自身赛道中的龙头地位叠加公司产品结构优化空间考虑，给予公司 2022 年 10 倍市盈率，目标市值 361 亿元。

5. 风险提示

政策落地不及预期：管道行业由政策驱动逐步向下游需求传递。若政策落地效果不及预期，可能导致管道需求不强，进而导致产品价格上涨缓慢。

上游原材料价格大幅上涨：公司产品原材料主要为铁矿石、煤炭等大宗商品。若上游原材料价格大幅上涨，将吞噬公司产品利润空间。

环保政策风险：公司总部位于河北。若环保政策加严，或将压缩公司产品产量。

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