1. 专注于结构件领域，多业务齐发

1.1. 消费电子结构件起家，技术沉淀多

公司专注于消费电子结构件的设计、生产和销售。春秋有限成立于2011年 8 月 23 日，原名苏州春秋电子科技有限公司。公司成立以来，不断在消费电子结构件领域深耕，目前已成为笔记本结构件，电子模组件的领先企业。2017年 12 月于 A 股上市。

实控人薛革文持有32.88%股权，为公司董事长兼总经理。截至2021年10月17日，公司实控人薛革文持有32.88%股权，为公司董事长兼总经理，拥有长达三十余年从业经历，行业经验丰富。薛革文持股股权占比稳定，长期从模塑行业到笔电电子结构件行业的实践经验，并且有着远见的战略眼光。

1.2. 从笔记本结构件到多业务齐发

公司致力于为客户提供消费电子产品结构件模组及相关精密模具从设计、模具制造到结构件模组生产的一站式服务。

公司的主营业务为消费电子产品结构件模组及相关精密模具的研发、设计、生产和销售；

主要包括：

（1）消费电子产品结构件模组，主要以笔记本电脑结构件模组为主；笔记本电脑结构件模组包括四大件：背盖、前框、上盖、下盖以及金属支架，上述结构件模组在装配笔记本电脑过程中需容纳显示面板、各类电子元器件、转轴等部件，其结构性能对制造精密度提出了较高的要求。同时由于其还具有外观装饰功能，故该类产品对生产企业的设计能力亦有较高的要求。

（2）消费电子产品结构件配套精密模具和家电商用模具；其中配套模具系公司用于生产精密结构件模组的相关模具；商用模具系公司本身不生产其成型产品的模具产品。

（3）预计进入汽车电子结构件领域，而自主研发的“半固态射出成型”技术生产镁铝结构件，该技术有效缩短了制程，提高了生产效率，该构件可连接车载显示屏与车身，并具有轻薄、稳定等特点。

1.3. 财务业绩增长迅速

受益于行业高景气，公司业绩增长迅猛。受益于行业高景气与下游客户需求旺盛，公司业绩增长迅猛。

公司2021年前三季度营收/归母净利同比增速分别为21.06%/17.21%。

公司2017-2021年前三季度营业总收入分别为
17.40/17.75/20.19/35.82/29.25亿元，2020年同比增长77.36%，2017-2020年CAGR为27.2%；归母净利润从2017年1.60亿增长到2020年2.46亿元，2020年同比增长58.17%，2017-2020年 CAGR 为 15.5%，2021年前三季度为 2.30 亿元。

毛利率和净利率均处于较高水平。

毛利率方面，2017-2021年前三季度公司综合毛利率分别为20.71%、18.24%、19.61%、18.05%和15.92%；净利率方面，2017-2021Q3年公司综合净利率分别为9.20%、6.12%、7.71%、6.89%和7.78%；近年毛利率、净利率均处于较高水平，主要系公司所处笔电电子结构件行业具有较高技术、市场、客户渠道壁垒，而公司的产品均通过联想，三星等客户验证及批量重复订单，由此通常能保持较高的毛利率和净利率水平。

强研发投入促高专利授权数。

公司 2018-2020 研发支出持续提升，从 2018 年的 7458 万元增长至 2020 年的 12676 万元，2018-2020 年 CAGR 为 30.4%；2018-2020 年研发支出占营业收入比重分别为 4.20%4.69%/3.54%，2020 年下降原因是当年营业收入同比增长 77.36%；截至 2021 年 7 月 12 日，发行人及其子公司拥有 78 项发明及实用新型专利权。公司专注产品研发，强研发投入促高专利授权数，为公司发展注入强劲的动力。

营收结构以结构件模组为主。

从营收结构看，公司业务以结构件为主，占比维持在90%左右，占比较为稳定。

公司2020年PC终端结构件收入同比增加82.27%，该大幅增长得益于下游以联想为主的核心客户销售量提升和客户在笔记本电脑份额上升，使得公司主营业务业绩逐步释放。

2. 优势延伸，把握汽车电子结构件机遇

2.1. 市场容量大，发展前景广阔

2.1.1. 新能源汽车带动汽车智能化转型

新能源汽车市场快速发展。在“双碳”目标的大背景下，全球新能源汽车产业规模呈现加快发展趋势，成为汽车产业主要增长动力。

2020年全球新能源汽车销量达到312万辆。根据EV Sales，我们预计未来全球新能源汽车销量将持续快速增长，2025年新能源汽车销量将达到2324万辆，CAGR为49%。

新能源汽车在智能化发展方面具备天然的优势。

近年来，随着5G、物联网以及人工智能等创新技术的突破性发展和迅速普及，民众的消费需求层次进一步升级，传统汽车逐步开始向智能汽车转型。相比于燃油车，新能源汽车在智能化发展方面具备天然的优势。

1、新能源汽车能够满足智能化条件下低压电器的电量需求

智能汽车的智能座舱和智能驾驶模块带来了大量的电量需求。

随着智能座舱显示系统不断完善，车载显示屏与显示芯片的功耗较传统汽车显著增加。

随着自动驾驶等级的提高，自动驾驶控制器需要的运算能力不断增强，功耗也随之增加。

如果考虑到自动驾驶对于系统冗余的需求，智能汽车低压电器实际需要的电量比传统汽车高 50%~60%。

燃油车耗电量的增加则只能通过加大发电机的功率来满足，但由于发电功率和发动机转速强相关，再加上油电转换效率的限制，其难以满足智能化条件下显著增加的电量需求。

而新能源汽车可凭借动力电池通过DCDC 转换器为低压蓄电池供电，且转换效率能够达到 85%以上，能够满足智能座舱和智能驾驶模块的电量需求。

2、智能驾驶是当下主流发展方向，新能源汽车加速推进自动驾驶时代的到来

目前各大主流车企正积极推动智能驾驶应用落地，并致力于实现自动驾驶汽车规模化应用。从原理上来看，新能源汽车更能够实现自动驾驶要求的精准控制。

一台车实现自动驾驶的过程可以简化为：传感器接收信号——电脑处理——处理后的指令传递给执行器执行。

如果在燃油车上实现自动驾驶，电脑处理后的数据需要通过车辆复杂的CAN总线传递给ECU、TCU，之后再把电信号传递到具体的执行零件（如电子节气门），执行零件收到电信号之后再转化为具体的动作。

由于涉及到的零件较多，燃油车上的自动驾驶很难做到精准控制。

而在电动车上，电脑处理后的数据可以直接传给电机、电池、电控三大部件，能够在短时间内做出响应并且实现精准控制。

综上，新能源汽车在智能化转型方面较燃油车具有明显的优势。

随着新能源汽车销量的不断提升，汽车的智能化转型趋势将愈发明显。同时，面对新能源汽 车的冲击，燃油车厂商也在不断寻求技术突破，追赶智能化的浪潮。

2.1.2. 龙头引领，智能化驱动车载显示大屏化、多屏化大屏是全车智能化的必需配件，特斯拉引领车载显示屏大屏化趋势。

2012年，特斯拉首款车型 Model S 取消传统的物理按键，采用一块 17 寸的中控屏，从此开启了中控大屏的时代。与传统燃油车不同，新能源汽车的中控大屏上包括了一些控制功能，一些高端新能源汽车的中控大屏上还包含车机联网系统，甚至能够实现人机对话。对于新能源汽车来说，中控大屏不仅有装饰功能，更是全车智能化的必需配件。

大尺寸显示屏具有以下优点：

第一，更大的屏幕让导航、多媒体信息、倒车影像等查看起来更加方便，提升了驾驶员的可视性，使驾驶员不必过多分心，能够相对安全地获取信息；

第二，更大的屏幕可以显示更多的信息，能够将驾驶信息、驾驶模式、空调状态等集成在一块屏幕上，在节省按键成本的同时也能让内饰更加简洁；

第三，对于车企而言，大屏幕是时下流行的卖点，符合时下消费者对于时尚与科技感的追求。

多屏化全方位满足驾乘需求，多屏化趋势明显。

由于新能源汽车各项智能功能不断增加，为了将这些功能和海量信息完整地呈现出来，新能源汽车需要的显示屏种类越来越多。例如，保时捷首款纯电动车型 Taycan 就配有 4 块数字大屏，包括位于方向盘前的 16.8 英寸弧形显示屏、10.9 英寸中控多媒体屏、中控屏下方的 8.4 英寸的空调系统控制屏幕和副驾驶侧为乘客提供的 10.9 英寸的交互显示屏。

未来智能座舱显示屏将主要包括 6 个部分：驾驶仪表盘、中控显示器、副驾驶显示屏、后排显示屏、抬头显示器和后视镜显示器。

相比于传统车载的显示形态，多屏化主要具备以下三个主要优势：

其一，相比于单一显示屏，多屏提供了更大的显示面积，便于展示更多信息；

其二，可针对驾驶员和乘客的需求，在不同位置显示不同信息，增加显示的灵活性和丰富性；

其三，副驾驶显示屏和后排显示屏的升级带来了乘客出行体验的提升，个性化需求得以满足。

未来，随着自动驾驶系统的完善与普及和车载娱乐系统的进一步升级，新能源汽车的多屏化趋势会更加明显。

汽车大屏化、多屏化不断推进。

伴随着信息技术和汽车技术融合的加深，汽车显示屏将带给驾乘人员更多、更便捷的功能和体验。抬头显示、3D 触摸、人机交互越来越多的新技术集成在显示屏上，让用户驾驶及娱乐体验更佳。技术及市场需求将刺激汽车显示屏市场的大发展。

根据 IHS Markit 测算，2020 年中控显示器市场中，9 英寸及更大的显示器占比为 31%，预计 2026 年将提升至 43%。同时，随着后座屏幕等兴起，单车屏幕数量预计将从 2020 年的 1.5 块/辆上升至 2023 年的 1.9 块/辆。

2.1.3. 车载显示屏结构件市场空间广阔

根据 Omdia 2020年统计全球汽车前装显示屏出货量及当年汽车销量数据，并假设2021年至 2025年单车平均搭载数量每年增长5%、7%、9%作为未来需求预测的悲观情景、基准情景、乐观情景。

2020年售后市场车载显示屏量参照 Omdia 2020年统计数据，并假设和前装显示屏出货量保持同比例增长。

基于上述乐观估计，在2023年和2025年，全球汽车产量将分别达到 8,520 万辆和 9,039 万辆，全球车载显示屏结构件模组市场规模将分别达到 20,052 万套和 25,275 万套。

2.2. 能力延伸&抢占先机，把握汽车电子结构件历史机遇

2.2.1. 镁铝合金用于汽车结构件优势明显，发展前景广阔

镁铝合金是使用最广的镁合金，符合汽车电子结构件高性能要求。镁合金是以镁为基础加入其他元素组成的合金。其特点是：密度小（镁合金 1.8g/cm3左右），强度高，弹性模量大，散热好，消震性好，承受冲击载荷能力比铝合金大，耐有机物和碱的腐蚀性能好，目前使用最广的是镁铝合金。

随着新能源汽车显示屏尺寸与重量的同步提升，对于汽车电子结构件的要求也水涨船高：

结构件需要支持更重的屏幕，并且在车身不断震动的情况下依然保持与车身连接稳定性。镁铝合金的的高强度、大刚度增加了汽车电子连接的稳定性。

使用镁铝合金或许为汽车轻量化最为直接的有效解决方式。

汽车电动化趋势下，汽车轻量化已经成为全球汽车产业发展的重要方向之一。

目前镁、铝合金是汽车进行轻量化的两大理想材料。

根据材易通报告显示，美国铝学会指出，如果汽车每使用 0.45Kg 铝，可使车身减重 1Kg。以白车身为例，如果将铝合金代替钢和高强度钢，其车身重量为 230kg，最高可减重 40%。

不过镁合金在减重上性能更优，由于其重量约为铝合金的 2/3，仅为 153kg，其减重比例可超 50%。

对比等质量且具有近似界面构件的各金属比刚度，镁合金是钢的 18.9 倍，铝合金的两倍有余，位列三大轻量化金属的首位。

镁铝合金能够满足对汽车电契合轻量化趋势，满足结构件性能的各种要求。目前，特斯拉已为 Model 3 等车型的中控大屏配备了镁铝合金后壳，未来单车铝镁合金用量有望持续增长。

2.2.2. 铝镁结构件供应商主要为汽车零部件及消费电子结构件厂商

汽车传统零部件供应商优势在于与车厂合作较为深入。

汽车传统零部件供应商常年深耕汽车传统零部件领域，与下游车企已经建立了紧密的合作关系。

典型企业如星源卓镁和宜安科技：据公司募集资金可行性报告，星源卓镁已研发、洽谈了汽车零部件生产项目，目前正在参与研发的主要汽车品牌涵盖悍马、保时捷等；宜安科技布局汽车零部件业务，已经与汽车内饰中控系统配套客户合作并开发了汽车中控屏幕支架等系统的精密结构件。

车载电子向消费电子靠拢，消费电子结构件供应商于变局中入局。

在新能源汽车领域，车载显示屏的形态与传统汽车存在明显差异：在智能化和网联化的背景下，新能源汽车正在从单纯交通工具向移动智能终端逐渐演变，车载显示屏越来越多地承载了消费电子的特点，二者在结构、材料、技术等方面高度相似。

因此，消费电子结构件供应商拥有进入新能源汽车领域的技术基础。同时，新能源汽车产量迅猛增加，传统汽车电子结构件供应商已无法满足客户在数量、技术和材料等方面的多样化需求，而这给了消费电子结构件供应商绝佳机会进入汽车电子领域。

2.2.3. 公司优势

1：在镁铝合金结构件领域拥有核心技术

在镁铝结构件方面，公司采用“半固态射出成型”等核心技术，与传统镁铝结构件生产技术相比，该技术有效缩短制程，提高了生产效率，其具体优势如下：

1）提升安全性

传统工艺需要将金属原料在外置坩埚中高温加热，生产过程中需要人工向高温坩埚中加料，且加热过程中可能释放有毒气体，安全性较差。而“半固态射出成型”技术无需将原材料在外置坩埚中加热，有效地提升了安全性。

2）提升良率，缩短作业周期

“半固态射出成型”技术使原材料能够在密闭环境中进行加工，可以有效避免产生气泡，在提升产品良率的同时也可以省略传统工艺中的转移金属液体和针对气泡进行的补土、打磨等步骤，有效缩短作业周期。

3）降低人工成本

由于传统工艺的加料、补土、打磨等环节均需要人工操作，上述步骤的减少也显著降低了对人员的需求，提升了产线的自动化水平，降低人工成本。

2.2.4. 公司优势

2：公司在精密结构件领域积累深厚

公司生产的汽车电子结构件与笔记本电脑结构件同属精密结构件领域，技术上强相关；同时，随着车网互联和智能驾驶的逐步推进，汽车电子正在与消费电子趋同，二者共同呈现轻量化、智能化、时尚化的特点，在结构、材料和技术上又高度相似。

公司在结构件领域底层能力扎实，进军汽车领域顺利。

作为消费电子结构件领域领先企业，经过多年沉淀，春秋电子已经在笔记本电脑精密结构件方面积累了足够的技术储备，能够凭借其模具制造的精确性与较高的自动化程度迅速开启新能源汽车大尺寸电子结构件的量产；而且公司拥有镁铝结构件最新工艺，在进入新能源汽车供应链时具有天然的优势，能够凭借技术优势和规模优势获取造车新势力的订单，以此作为快速进入新能源汽车市场的突破口。

2.2.5. 公司优势

3：抢抓产业集群地，紧握先发优势

汽车产业集群效应显著，顺利配套当地产业链将形成先发优势。新能源汽车电子结构件开发过程中需要反复、迅速响应客户需求并共同进行研讨的现状，为提高对客户需求的反应速度，缩短供货半径，零部件供应商针对大客户实施就近配套的战略布局。

因此大客户聚集的地段同样也是供应链厂商需要争夺的稀缺资源，项目越早在产业聚集地落地，越能抢占最佳的位置，形成先发优势。

合肥新能源汽车产业迅猛发展，乃是电动汽车产业链的黄金地段。

近年来，合肥将新能源汽车作为重点培育的战略性新兴产业，奋力打造具有国际影响力的智能电动汽车之都。

目前已集聚蔚来、江淮、大众汽车（安徽）、安凯、长安、奇瑞（巢湖）等新能源汽车企业 120余家，形成了涵盖整车、关键零部件、应用和配套的完整产业链。

公司募投项目达产后年产 500 万套汽车电子铝镁结构件，主供新能源及智能汽车。

公司本次发行可转债募集资金 4 亿元投资汽车电子镁铝结构件项目，总投资为 4.1 亿元，目前主供新能源及智能汽车等方向，并同步拓展传统汽车领域市场。

投资项目选址合肥，使得公司可以快速响应客户需要，提供涵盖新品研发、模具开发制造、结构件模组生产、供货、反馈改进产品等环节的全产业链服务。

3. 笔记本电脑结构件稳步发展

3.1. 笔电市场复苏，前景乐观

笔记本电脑市场持续复苏，行业前景更加乐观。

全球笔记本电脑出货量于2011 年达到顶峰 2.04 亿台后，全球笔记本电脑出货量受智能手机和平板电脑等可替代消费电子的快速普及的冲击严重，进入了长达八年的萎缩期。

在经历了八年的负增长后，全球笔记本电脑出货量2019年进入正周期，笔记本电脑市场显现明显复苏态势。

疫情催生笔电需求增长，娱乐属性增强、5G模块应用和 Win 10X 的推出推动了换机潮，未来出货量有望迈上新台阶。

2020年，新冠疫情的发酵带动了宅经济，致使远程办公、远程学习逐渐兴起，从而催生了笔记本电脑出货量的增长。

由于远程办公和在线教育已经为人们所普遍接受，疫情缓解后对笔记本电脑的需求仍将长期维持。

同时笔记本电脑以前以商务为主，现在疫情带动娱乐属性增加，潜在客户群体变大且对性能要求提高，娱乐属性增强有助于缩短换机周期。

2021 年，5G 模块在笔记本电脑的应用以及操作系统层面 Windows7 的退出及 Windows 10X 的推出，更新替换需求将进一步为笔记本市场整体容量带来较大的正面影响。

根据 TrendForce 数据，2020 年全球笔记本电脑出货量达 2.06 亿台，预计 2021 年同比增长 16.4%，未来出货量有望相较于前几年迈上一个新台阶。

3.2. 核心客户增长稳健，下游需求持续增加

公司主要从事笔记本电脑结构件领域。

笔记本电脑是笔记本电脑结构件的终端产品，其制造环节覆盖了完整的消费电子产业链。

其中，上游主要包括主动元件、被动元件、功能元件和结构元件等半导体零组件供应商；中游主要为组装代工厂；下游为所有主流笔记本电脑品牌厂商。

公司与主要客户合作关系稳定，产品及服务得到高度认可。

公司与联想、三星电子、惠普、戴尔、LG 等世界领先的笔记本电脑品牌商建立了长期稳定的合作关系，是联想、三星电子等客户的主要供应商。

公司的产品与服务得到了客户的高度认可：

2016 年公司获得联想集团颁布的联想全球供应商最高奖项——“Diamond Award”钻石奖、“最佳品质奖”，2017 年度获得三星电子“优秀合作伙伴奖”、“LG PC Case 品质改善突出奖”等奖项，2018 年度获得三星电子“优秀供应商认证”、联想集团“智胜质量奖”、“智慧先锋奖”等奖项，2019 年度获得联想集团“Lenovo 2019 智同道合完美品质奖”，2020年度获得三星电子“优秀供应商”、华勤“战略供应商”等称号。

传统笔电核心客户增长稳健。

联想是公司第一大客户，其2021年5月27日发布的财报和第四财季业绩显示，营业额首次突破 4000 亿元人民币，净利润近80亿元，比上一个财年增长超过70%。

根据 IDC 数据，截止2021年3月31日，联想集团在全球个人电脑市场份额增长至24%，出货量大增59.1%达到1282万台，稳居全球第一。

根据Strategy Analytics数据，2021年H1笔记本电脑市场市占率前三厂商分别是联想、惠普、戴尔。

2020年公司已与惠普、戴尔形成业务关系，目前所占据的市场份额并不大，后续有较大的提升空间。

积极拓展新品牌和 ODM 厂商，本土笔记本电脑品牌崛起带来供应链机遇。

国内终端智能手机品牌厂商开始向笔记本行业逐渐渗透，国产笔记本电脑异军突起，华为、小米等智能手机品牌纷纷切入笔记本电脑领域，国内市场份额提升速度可观。

国产品牌厂商不断提升市场份额，这将带动华勤、闻泰等国产品牌笔记本电脑 ODM 厂商以及相关供应链的快速发展，加快上游供应链对台系竞争对手的蚕食。

3.3. 积极扩产，笔电稳健增长

全球笔记本电脑出货量的持续增长、原有核心客户市场份额的提升、以及新客户的订单起量，为公司新增产能的顺利释放奠定了极佳的基础。

根据研究机构IDC发布的预测，预计2020-2025年全球笔记本出货量的复合年增长率为 2.5%。

公司核心客户联想笔记本电脑业绩增长迅速，市场份额进一步提升。

近两年，公司积极拓展惠普、戴尔、以及华为、小米等新客户，后续订单逐渐起量，公司产 能将能顺利释放。

募投项目产能利用率逐步提升，随着新增产能的释放并贡献利润，公司有望迎来一轮高质量的成长。

公司非公开发行项目的南昌春秋募投项目正在稳步投资中，随着公司主要募投项目的投产，公司产能逐步提升，叠加行业前景乐观，客户订单充足，新产能有望迅速贡献业绩增长。

4. 报告总结

公司成长逻辑梳理

1、结构件模组

在结构件模组制造领域，春秋电子作为消费电子结构件领域领先企业，经过多年沉淀，春秋电子已经在笔记本电脑精密结构件方面积累了足够的技术储备，能够凭借其模具制造的精确性与较高的自动化程度迅速开启新能源汽车大尺寸电子结构件的量产；而且公司拥有镁铝结构件最新工艺，在进入新能源汽车供应链时具有天然的优势，能够凭借技术优势和规模优势获取造车新势力的订单，以此作为快速进入新能源汽车市场的突破口。

从产能看，公司加大投入提升笔记本电脑结构件及汽车电子产能，打开成长天花板。

预计公司结构件模组业务2021/2022/2023年将以16.0%/33.4%/22.5%实现高增速增长，实现营收38.22/50.98/62.47亿元。

2、模具

公司消费电子产品精密模具分为配套模具及商用模具，其中配套模具系公司用于生产精密结构件模组的相关模具，其主要客户为联想、三星等笔记本电脑整机厂商及其相关代工厂，公司在扩产结构件模组同时也会相应扩产模具产能，整体增长较为稳定。

预计公司模具业务2021/2022/2023年营收增速为7%/7%/7%，实现营收2.76/2.95/3.16亿元。

报告总结

公司作为消费电子结构件领域领先企业，把握汽车电子带来的历史性机遇，充分利用自身在结构件领域的优势，募资推进年产 500 万套汽车电子镁铝结构件项目，成功延伸业务领域。

笔记本电脑结构件业务稳步发展，在客户、产能等方面持续突破，并逐渐从上游原材料涨价冲击中恢复。随着公司前期募投项目落地，产能持续增长，公司业绩预计将显著提升。

我们预计公司2021/2022/2023年实现收入41.16/54.11/65.81亿元，实现归母净利润3.29/4.29/5.51亿元，以 1 月 17 日市值对应PE分别为19.35/14.86/11.57x，低于可比公司。

以 1 月 18 日市值对应 PE 分别为 18.65/14.33/11.15x，低于可比公司。

5. 风险提示

扩产进度不及预期、笔记本行业景气度不及预期，汇率波动风

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可