1. 宝武集团下安徽龙头钢企，经营效率不断提升

马钢股份前身是马鞍山铁厂，之后马鞍山钢铁公司于1958年成立，并在1993年成功实施股份制改制。

2019年9月19日，中国宝武与马钢集团重组实施协议正式签约，安徽国资委向中国宝武无偿划转51%马钢集团股权，此后公司实控人变更为国务院国资委。

公司目前股权结构较为集中，截至2021年9月30日，最大股东是马钢集团，合计持股比例为47.59%。

公司主营业务为钢铁产品的生产和销售，目前拥有生铁产能1830万吨，粗钢产能2171万吨，钢材产能2050万吨。

近年钢材产量保持稳中有增的趋势，2020年达到1986万吨，2016-2020年CAGR为2.9%；2021年1-9月产量达到1593万吨，同比增长15%。

自2016年钢铁行业启动供给侧改革之后，公司营收在2017-2020年较为稳定，期间CAGR为3.68%；而归母净利润受行业景气度影响较大，表现出较强的周期性。

2021年随着下游需求回暖，公司业绩出现大幅增长：1-9月公司分别实现营收和归母净利润 858亿元和65亿元，同比分别增长47%和319%。

2019年宝武集团成为公司控股股东，马钢股份在吸收宝武集团优秀的管理经验后，生产经营效率进一步提升。

公司在职员工人数从2018年的28454人大幅减少至22145人，人均粗钢产量从690吨/人提升至947吨/人。

生产效率的不断提升，使公司管理费用率持续下降，进而带动三费率不断降低，目前较2019 年初约4%左右的水平已经降至3%。

2. 长板材结构均衡，区位优势显著

2.1 四大基地分工明确，品种结构持续优化

马钢股份拥有公司本部、长江钢铁、合肥公司、瓦顿公司四大钢铁生产基地。总的来看，公司合计生铁产能为1830万吨，权益生铁产能为1659万吨；粗钢产能为2171万吨，权益粗钢产能约1986万吨；钢材产能为2050万吨，权益钢材产能约为1819万吨。

四大基地中，本部和长江钢铁重要性相对较高，是公司主要的钢材生产基地，尤其承担了公司的全部冶炼产能：二者生铁产能分别为1450和380万吨，粗钢产能分别约为1760和411万吨。

合肥公司在2015年12月底因大气污染、亏损等问题将冶炼产能全部关停，之后主要定位于板材和型材的生产轧制。

2017年板材镀锌线等项目建成投产，2018年便实现了业绩扭亏为盈，目前经营情况稳定；且 2021年10月，合肥公司将马钢另一子公司合肥板材吸收合并，未来有望通过整合进一步提升生产效率。

瓦顿公司是世界高铁轮轴名企，被誉为法国工业之花，与日本新日铁、德国 BVV、意大利卢奇尼为全球拥有成熟高铁轮轴技术的 4 家著名企业。

瓦顿公司在高铁车轮、车轴和轮对方面拥有核心技术，在2014年周期低点被公司成功收购，对于马钢轮轴技术的快速发展具有重要贡献。

马钢股份钢材品种齐全，长材（包含线棒材和型材）和板材兼顾，整体结构较为均衡。

以2021年为例，板材、线棒材、型材和轮轴产能占比分别约为42.98%、39.51%、15.95% 和1.56%，长材合计产能占比约为56%。

具体生产方面公司各基地分工较为明确，本部兼顾板材和长材，长江钢铁生产螺纹钢和高速线材等长材，合肥公司生产板材，而马钢瓦顿则专注于轮轴产品。

产量方面，近年公司板材和长材占比基本保持平稳，二者均处于49-50%区间，剩下1%为轮轴产品。

通过与产能占比情况比较可以发现，各钢材品种产能和产量占比并不完全一致，从历史生产情况来看，主要是因为板材产线的产能利用率要高于长材和轮轴，未来公司发力点也将更侧重于汽车板、硅钢等高附加值产品

硅钢又称为电工钢，主要分为取向硅钢和无取向硅钢。

无取向硅钢是马钢重点产品之一，下游包括家用电器、工业领域电机、大型电机、新能源汽车等领域，其中家电为最大下游，占比约为40%。当前新能源汽车领域保持高景气，需求增长较快，是未来的主要需求增量来源。

我国无取向硅钢的市场集中度较高，竞争格局稳定，2020年全国总产量为960.45万吨，CR7 达到86%；而马钢拥有无取向硅钢产能约55万吨，2020年产量为41.3万吨，国内市占率约为4.3%。

目前我国无取向硅钢中高端牌号占比还比较低，仅为总量的20%左右，很大程度仍依赖于进口。

其原因主要是受限于生产工艺、设备、资金规模、下游认证周期等因素，新进入者的门槛极高，包括马钢在内，当前我国具备高端无取向硅钢生产能力的企业仅有 8 家，CR5高达89%。

因此，马钢等技术相对成熟、现金流充裕的国有企业在硅钢领域竞争优势明显，能够充分享受未来新能源汽车放量带来的政策红利。目前来看，公司硅钢产品的量价齐升也很好地验证了这一点。

2021年马钢通过技改使退火机组生产效率提高了 30%，前三季度实现无取向硅钢产量48.76 万吨，同比增长46%，保守预计全年产量可以达到 60 万吨；且结构升级也在加快进程，8 月份中高牌号产品占比达到55%，创下历史新高。

2.2 环保水平提升，有效降低限产影响

2021下半年在能耗双控、限电等政策影响下，我国钢铁行业生产受到较大干扰，高炉和电炉的产能利用率均出现持续性下降。

2021 年 6 月至 2022 年 1 月，高炉产能利用率从 91%左右降至 78%，电炉产能利用率从 74%降至 44%。最终全国粗钢产量也逐月下降，2021 年 1-11 月累计同比下降了 2.6%。

同时，根据《两部门关于开展京津冀及周边地区 2021－2022 年采暖季钢铁行业错峰生产的通知》，要求重点区域 21 年 11 月 15 日至年底确保完成粗钢产量压减任务目标，且 22 年 1 月 1 日至 3 月 15 日错峰生产比例不低于上年同期粗钢产量的 30%。

因此短期北方采暖季限产政策持续下，全国钢铁总供给量仍然承压。

华北限产地区中河北、山东、山西三省粗钢产量合计占比较高，约占全国粗钢产量的37%。

按照2021年 1-2 月产量合计6466万吨计算，限产30%的幅度将导致华北粗钢产量减少大约1940万吨。

若综合考虑后续北方重大赛事的影响，环保管控力度或将进一步加大，预计最终限产幅度约为 40%，对应华北 1-2 月粗钢减产量约为 2600 万吨。

不过由于公司厂区所在地马鞍山空气质量情况较好，限产力度或较温和，大气污染防治带来的钢铁减产压力相对较小。

以 PM2.5 浓度为例，2021年 1-11 月马鞍山平均水平为33μg/m³，显著低于京津冀地区的 43μg/m³。同时，公司近年也在不断加大自身环保投入，吨钢综合能耗水平和二氧化碳排放量均在持续降低。

2018-2020年公司环保总投入分别为 2.44、3.78 和 30.11 亿元，随着环保技改项目逐步推进，2020年马钢股份的吨钢综合能耗和吨钢二氧化碳排放分别为 560.76 kgce/t 和 1.87t/t，同比分别下降 12.04kgce/t 和 0.03 t/t，达到历史最佳水平。

因此，马鞍山地区空气质量水平较好，叠加公司自身环保能力不断提高，预计限产对于马钢股份钢铁产量的影响相对较小，2021年生铁、粗钢产量将和2020年持平；同时产线升级改造、产能利用率提高等因素将使得成材率有所上升，预计2021年钢材产量为2022万吨，同比增长1.8%。

而中长期来看，未来碳达峰、碳中和政策下，钢铁行业产量压减是必然趋势，公司钢铁产量难以持续增长。

根据公司公告，2023年和2024年分别有 2 座 60 吨转炉改建成 1 座 150 吨转炉，23-24年期间每年实际产能将减少 26 万吨；但公司产能利用率也在不断提高，我们预计未来公司钢材产量基本平稳，22-23年分别为 2022 万吨和 2019 万吨。

2.3 背靠长三角经济区，钢材存在明显溢价

马钢地处安徽省东部的马鞍山境内，临江近海，交通运输便利，紧靠经济发达的长三角经济区，下游对于长材和板材需求旺盛，公司能够充分发挥地理位置优势，抢占下游市场。

依托于地理位置的优越性，公司营业收入主要分布在安徽和江浙沪地区。

2011-2020年期间，安徽省始终是公司营收贡献最高的地区，除2013年以外，其占比均处于 34%以上；其次江浙沪地区近年占比基本维持在 37-38%左右。

总的来看，多数情况下公司安徽和江浙沪地区营收合计占比高达75%-80%。

安徽和江浙沪地区的钢价显著高于其他地区，为公司产品提供一定溢价。

尤其以螺纹钢为代表的长材一般采用经销模式，价格随行就市，影响尤为明显。

2012年 1 月至今，安徽及华东地区螺纹钢价格在 68%的时间内高于全国均价，10 年内的平均溢价水平约为 42 元/吨。

公司主要钢材品种包括螺纹、热轧板和冷轧板，根据 Mysteel 的数据计算可得，2021年安徽和江浙沪地区的三种钢材价格中，冷轧板价格略高于全国均价，螺纹和热轧板较全国均价分别有 107 元/吨和 70 元/吨的溢价，价格优势较为明显。

2.4 依托集团上游布局，原料供给保持稳定

钢铁行业原材料主要包括铁矿石、焦煤焦炭、废钢等，目前公司受益于集团在各种原料端的布局，保证了原材料供给的相对稳定，有助于减少原材料价格波动的风险。

铁矿石方面，马钢股份依托于集团丰富矿山资源，显著降低了进口矿占比，减少了对海外矿石的依赖度，有效保障了铁矿的供给。

目前马钢集团合计拥有原矿产能 3120 万吨，其中凹山铁矿、东山铁矿和长龙山铁矿因资源枯竭已经停产，因此预计实际原矿产能约为 2420 万吨，折合铁精矿产能约 776 万吨。

得益于此，近年公司铁矿石供应中约 70%为进口矿，低于行业平均 80-90%的水平。

此外在焦煤焦炭方面，公司与淮北矿业、山西焦煤等企业建立了战略伙伴关系，长协比例约为 80%，有效降低了焦煤价格波动对成本的影响；同时以参股方式在河南和山东建立了金马焦化和盛隆煤焦化两个公司，是马钢股份的主要焦炭来源，使公司焦炭自给率达到约 66%。

二者焦化产能分别为 220 和 210 万吨/年，合计产能为 430 万吨/年，合计权益产能约 126 万吨/年。

原下属废钢企业资产重组，废钢领域布局顺利。

子公司马钢废钢在2020年进行资产重组，更名为欧冶链金，目前马钢股份持股18.31%。近年欧冶链金对于公司废钢的供给量持续提高，2020年关联交易废钢的占比从2018年的53%提高至81%。

碳中和政策下，高炉转电炉是行业长期趋势，未来公司与欧冶链金的协同效应或将进一步显现。

2.5 钢价上涨时期，公司毛利向上弹性较大

因此，公司通过对上游资源的布局，成功降低了原材料价格波动的风险，且因为其营业收入主要分布在华东地区，下游需求旺盛令钢材产品存在明显溢价。

综合两方面的因素，公司吨钢毛利在行业低迷时期具有一定抗压能力，同时在周期高点时，盈利能力向上的弹性也比较大。

由于马鞍山厂区距离南京较近，我们主要分析南京地区螺纹不含税价格和公司季度吨钢毛利的关系。经测算发现，二者之间具有较好的线性关系， 2=0.71。粗略估算的情形下，若排除成本端异常的干扰，不含税螺纹钢价为3500元/吨时，公司吨钢毛利约为 440 元/吨；且螺纹除税价每上涨 100 元/吨，公司吨钢毛利上涨约 24 元/吨。

2020年全年南京市螺纹除税均价约为4500元/吨，模拟计算结果下，公司吨钢毛利约为680 元/吨，该数据与实际值会有一定差异，其原因主要包括成本端的干扰、公司产品结构的升级等。但定性来看，钢价上涨对于公司业绩增长的推动效应较为明显，顺周期下公司毛利上升弹性较大。

3. 下游需求预期回暖，助力业绩弹性释放

3.1 稳经济政策下，长材和轮轴需求逐渐改善

公司长材产品包括螺纹、高速线材、普通中型钢和 H 型钢，主要下游包括建筑、机械制造、钢结构、铁路建设等领域。其中最重要的建筑领域包含地产和基建两个部分，目前地产用钢需求较为疲软，但在宏观经济下行压力较大的情况下，基建投资回暖有望对冲地产方面的不利影响。地产用钢需求主要集中在新开工阶段，因此对于拿地和新开工情况较为敏感。

而2021年以来，“三条红线”和贷款集中制收紧融资，叠加预售资金监管合规化，导致房企资金链出现一定问题。房企资金短缺造成地产投资持续回落，并逐渐传导至拿地和新开工，21年1-11月购置土地面积和新开工面积累计同比分别下降11.2%和9.1%，同时考虑到土地库存也在持续下行，后续开工情况仍不乐观。

基建资金投入的主要增量来源于专项债，21年地方政府新增专项债发行节奏前期偏慢。此前专项债在 8 月底的发放进度一般能达到90%以上，但21年截至10月底也仅完成81.11%。前期偏慢的发行节奏导致 8 月以后专项债发放较为集中，8-11月累计发放了全 年总量的59%左右。

不过在当前宏观经济下行压力的情况下，近期政策端密集强调“稳经济”，预计2022年基建会成为重要的调控手段，上半年将出现专项债集中发放的情况。

21年11月，“面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节”；且在经济会议上，也提出22年将适度超前开展基础设施投资。目前2022年新增专项债务限额已经提前下达1.46万亿元，预计将在春节后迅速落实到各地基建项目。

同时，在十四五规划下，各地重大项目建设也将为钢材需求提供重要增量。2022年1月国常会上提出要部署加快推进“十四五”规划《纲要》和专项规划确定的重大项目，扩大有效投资，加快形成实物工作量。

目前各省市正在加快推进重大项目建设进度。

根据不完全统计，广东、江苏等 11 个省市目前发布的十四五相关计划中，2021-2025年期间基建相关投资项目额累计至少将达到 27.6 万亿元。其中城际高速铁路与城际轨道交通的建设、5G基站的建设、水利工程建设等领域都将对长材需求产生明显的支撑作用。

此外，2021年交通运输部印发了《关于服务构建新发展格局的指导意见》，制定的三年行动计划中提到，将扩大循环规模、大力完善综合交通网络，新增城际铁路和市域铁路运营里程 3000公里，新改建高速公路里程2.5万公里，新增民用机场30个以上。

交通运输领域的持续投入，对于轮轴需求也将起到明显的提振作用。

而在此领域，马钢是全球产能规模最大的火车轮生产商，在火车轮、标准动车组高速车轮、大功率机车轮、车轴钢等产品在国内处于技术龙头地位，车轴用钢产品占据国内市场份额60%以上。

因此，我们认为马钢作为国内轮轴钢龙头，将充分受益十四五期间的城轨交通项目的建设。

3.2 制造业需求复苏在即，板材业务稳中有升

马钢板材主要包括汽车板和家电板两部分，二者在公司钢材总销量中占比分别约为16%和18%，其他板材产品则分布在机械、轻工、建筑等领域，占比相对较小。

2021年汽车行业用钢需求较为低迷，主要是因为在欧洲和东南亚疫情、日本地震、美国暴风雪等不可抗因素影响下，全球半导体产能受到严重干扰，芯片供应不足持续影响到汽车生产。

不过 10 月以来随着缺芯问题逐渐缓解，汽车行业用钢需求出现边际改善，尤其乘用车产量在 21 年 12 月当月同比已经由负转正，预计2022年汽车景气回升将带动汽车板需求明显回暖。

家电板领域一直是公司传统优势板块，国内市占率位居第一，大约占20%。

华东地区是中国主要的家电生产区域，2021年安徽和江浙沪四省市空调、冰箱、洗衣机产量占全国比重分别为30%、50%和70%左右。

而公司地处马鞍山，具有运费低、仓储运输系统完善等优势，区位优势为公司家电板的销售提供了重要保障。

虽然当前家电需求整体仍较低迷，但 21 年 9 月以来国内冰箱、洗衣机等产量均出现边际改善，降幅有一定收窄；后续随着地产竣工加快，预计2022年家电用钢需求将呈现稳中有升的趋势，从而刺激家电板需求增长。

3.3 短期供需错配下钢价回升，高弹性标的明显受益

综合前文所述，我们测算下预计2022-2023年钢材消费量同比将分别下降2.23%和1.78%，我国钢铁消费正在逐渐进入平台期，同时供给端产量也受到碳中和政策的制约，长期来看供需情况将整体维持紧平衡局面。

不过短期内，考虑到房地产政策的边际放松、专项债前置发放、十四五项目集中开工的积极影响，预计22年钢铁需求节奏前高后低，需求高峰出现在 3-6 月份；同时华北限产至少将持续到2022年 3 月中旬，供给收缩下预计三到四月份螺纹钢价格将再次上涨至5500-6000元/吨水平，此后逐渐受供给恢复和需求季节性回落的影响而有所下跌，预计2022全年螺纹均价约为5123元/吨，同比增长0.6%。

铁矿石方面，考虑到巴西和澳洲发运量保持稳定，整体供给较为充足，同时 2022 年钢铁产量压减预期之下需求也承压。

因此，预计未来铁矿石供给将相对宽松，叠加当前库存水平处于高位，高于往年同期20%以上，预计2022年铁矿石价格上涨空间有限，全年中枢将明显下行。而焦煤产量增长的弹性不大，供给相对偏紧，价格较为强势；不过短期钢铁限产之下，双焦需求将保持弱势。

供需两弱下，预计短期焦煤焦炭价格维持震荡；而若二季度钢铁限产有所放松，需求改善将导致双焦价格阶段性上涨，但全年来看，价格中枢较2021年会有所下降。

综上所述，预计2022上半年钢价上涨、原料价格下行共同作用之下，马钢股份等钢企盈利将明显改善。

中性情形下预计2022年公司吨钢售价为5069元/吨时，公司EPS为1.14元/股。且由于马钢股份拥有铁矿、焦炭等上游资源优势、成本管控得当，叠加自身产品结构升级和华东地区钢材溢价的影响，钢价上升后，我们测算下公司业绩涨幅将位于行业前列，具有较高的盈利弹性。

4. 股权激励加快落地，高分红凸显长期投资价值

4.1 公司计划实施股权激励

2021年12月25日，公司发布《2021年 A 股限制性股票激励计划（草案）》，文件表示计划实施限制性股票激励，拟授予的限制性股票数量不超过7700万股，占股本总额1%，满足条件后的授予价格为2.29元/股。

从授予对象和范围来看，高管和其他员工占授予股票总量的占比分别为5.75%和94.25%，授予方案结构比较合理。

《草案》中业绩考核对标企业为申万钢铁指数下普钢行业的 21 家 A 股上市公司，主要将从三个方面进行考察，包括净资产现金回报率、扣费利润总额的复合增长率以及EVA改善值，2022年各项要求分别为不低于22%、不低于7%和不低于2.5亿。

股权激励项目有助于健全公司长效激励与约束机制。预计后续股权激励能够构筑员工与公司的利益共同体，充分发挥员工积极性，进一步提高工作效率，同时也令管理层更加关注公司长远利益，有利于公司长远发展。

4.2 分红水平保持高位，增厚长期投资价值

2019年3月发布的最新公司章程中，公司承诺保持现金分红的连续性和稳定性。具体分红政策中提到，在公司年度盈利的情况下，每年进行一次年度现金分红，且以现金方式分配的利润不少于该年实现的可分配利润的30%。

2017年以来，公司分红率一直保持较高水平，2019-2020年更是达到50%以上：2020年公司分红10.01亿元，分红率为50.48%。

假设2021年公司归母净利润为我们模型测算的约78.1亿元，且按照19-20年约50%的分红率计算，则预计分红约39.05亿元，按当前市场收盘价计算的股息率约为12.71%。

因此，预计在2021年钢铁行业盈利持续修复，公司业绩大幅提升的背景下，公司较高的分红水平和股息率有利于保障稳定的股东回报，增厚公司长期投资价值。

5. 盈利预测与估值

5.1 关键假设

由于公司地处安徽马鞍山市，空气污染防治的压力相对较小，且随着近年环保投入不断增加，公司环保指标均处于行业领先水平，预计后续受限产政策影响较为有限，2021-2023年钢材销量分别为2023、2023和2020万吨，整体基本保持稳定；

供给端限产政策持续，需求端稳中向好，预计2022年钢价前高后低，全年均价中枢基本持平；且公司主要销售地区安徽、江浙沪钢材价格存在明显溢价，叠加公司产品结构优化升级的影响，预计2021-2023年公司钢材售价分别为 4929、5069 和 5182 元/吨，同比分别增长 35.8%、2.8%和 2.2%；

在2022Q2需求边际改善、同时华北地区限产导致供给收缩的情况下，预计2022年 Q2 钢价将出现明显上涨；且考虑到公司成本端有一定资源优势，较高的业绩弹性将充分受益于行业景气回升。

我们测算下，预计公司2021-2023年归母净利润分别为 78.1、88.07 和 95.75 亿元。

5.2 估值分析

考虑到普钢企业估值与钢铁行业的景气度高度相关，故首先对钢铁行业历史估值情况进行复盘。

纵观钢铁行业过去20年的指数表现，我们发现申万钢铁指数 PE 基本处于10-15倍，中位数为12.7倍；PB 基本处于1.06-1.99倍，中位数为 1.32 倍。

当前申万钢铁指数 PE（TTM）和 PB 分别为9.22倍和 1.34 倍，所处的历史百分位分别为24%和48%。

由此可见，钢铁行业当前 PB 估值处于中位数附近，但 PE 估值处于历史绝对低位。

钢铁行业PB与PE估值出现分化，我们认为主要是在供给侧改革之后，钢企盈利情况大幅改善，但盈利能力的提升并未充分反映至股价变化。

随着当前我国钢铁消费进入平台期，钢铁产能结构优化为必然趋势，未来钢企盈利能力将进一步提高，并驱动行业市盈率估值水平得到修复。

根据前文测算结果，我们预计2021-2023年公司EPS分别为1.01、1.14和1.24元/股，对应PE 分别为4倍、3倍和3倍。

以南钢股份、首钢股份、华菱钢铁和宝钢股份为可比公司，其主营产品为普钢中的板材、长材，与公司业务相近，2021-2023年平均PE分别为5倍、4倍和4倍。

综合行业与可比公司的情况，公司估值处于被低估状态，22年PE折价幅度22.43%，合理股价较当前有28.91%的上涨空间。

6. 风险提示

1）：若安徽地区钢铁行业限产力度加大，公司生产经营或将受到较大干扰，导致钢材产量不及预期，致使公司盈利下降；

2）：下游需求不及预期，造成钢价上涨幅度有限，甚至出现下跌的情况，将显著影响到公司毛利水平，导致公司业绩回落。

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