1. 胶膜下游：光伏开启十年景气周期，带动胶膜需求向好

光伏胶膜主要用于光伏组件的封装环节，其包裹电池片，并将其封装到光伏玻璃和背板之间，胶膜的主要作用包括：为电池线路装备提供结构支撑、为电池片与太阳能辐射提供最大光耦合、物理隔离电池片及线路、传导电池片产生的热量等。

胶膜具有一定的技术研发门槛，胶膜制备中所需助剂具有高复杂性及专利性，且配方的细微变动将直接影响胶膜的性能和质量。

胶膜是影响光伏电池组件质量、寿命的关键性封装材料。

胶膜成本仅占光伏组件成本约7%左右，但其透光率、收缩率、剥离强度、耐老化等性能指标，对光伏组件的运营寿命至关重要。

光伏组件使用寿命一般要求在25年以上，而组件的封装过程不可逆，如果在生命周期中胶膜开始黄变、龟裂，将造成电池组件的失效报废。因此即便胶膜在光伏组件的成本构成中占比不大，胶膜仍是决定光伏组件质量、寿命的关键性材料。

EVA 胶膜占据较大份额，POE、EPE胶膜占比将逐步提升。

胶膜的技术路线较为稳定，其迭代更新主要基于现有系统内的配方升级和工艺设备改良，目前胶膜产品可分为 EVA 胶膜（普通透明和白色EVA）、POE和共挤POE胶膜（EPE）。

根据 CIPA 的统计数据，目前透明 EVA 胶膜仍是市场上的主要产品，2020年市占率达到57%，POE胶膜和共挤型 POE 胶膜合计市占率2020年已提升至25.5％，随着未来双玻组件市占率的进一步提升，更适用于双面组件封装的 POE 及 EPE 胶膜份额占比有望进一步提升。

普通透明 EVA 胶膜，价格相对便宜，起到透光、粘接、耐黄变等封装作用，抗 PID 性能较差，适用于 单玻组件的上层，也可用于对性能要求一般的单玻组件下层、或双面组件之中。

白色 EVA 胶膜价格相对较高，但具有高反射率，抗 PID 性能好，用于单玻组件的下层，较透明 EVA 可明显提高电池组件发电效率，单玻组件的上层则通常使用透明 EVA 胶膜进行配套。

POE 胶膜主要用于薄膜电池和双玻组件的封装，与传统 EVA 胶膜相比，具有较好的水汽阻隔性，可增强组件的抗 PID 性能，提高其可靠性；

共挤 EPE 胶膜结合了 EVA 较好的加工性能和 POE 较好的抗 PID 性能，性能优良，而价格适中介于 EVA 和 POE 之间，适用于双面双玻组件。

“双碳”目标下，光伏开启十年景气周期，带动胶膜需求快速增长。

为实现零碳目标，全球能源转型步伐正在加速，目前，全球已有130多个国家和地区相继宣布碳中和目标，建立以可再生能源为主的能源系统，实现绿色可发展已成为全球共识，在全球提升可再生能源消费比重的大背景下，全球新增风光装机将持续快速增长。

根据光伏年度大会理事长王勃华发布的数据，预计2021年全球光伏新增装机量为150-170GW，并在未来几年继续保持年均30-40GW的增长，预计2025年新增全球装机量将达270-330GW，新增装机复合增速约17%。光伏装机增长带动封装胶膜需求增长。

光伏封装胶膜行业市场容量随光伏装机量增长而扩张的逻辑清晰，我们假设容配比为1.2，1GW 组件需要 0.11 亿平米胶膜，而生产 1 亿平米胶膜需要 5 万吨粒子，可以测算2021年的胶膜需求为 21.12 亿平，用福斯特上半年胶膜平均售价11.36元/平米作为行业平均价格，且之后2022/2023/2024/2025年假设销售均价在此基础上按照10%/-5%/-2%/-2%的幅度变化，则2021年胶膜市场规模约为240亿元，并在有望在2025年达到469亿元，年均复合增速17%。

2. 胶膜上游：粒子供应瓶颈即将缓解，胶膜环节盈利能力改善可期

光伏胶膜下游为光伏组件，上游是 EVA 粒子和 POE 粒子。

EVA 胶膜和 POE 胶膜的主要原材料分别是 EVA （乙烯-醋酸乙烯制共聚物）粒子和 POE（聚烯烃弹性体）粒子，POE 和 EVA 都是在化工塑料中广泛使用的材料，其中透光率和性能达到光伏产品要求的称为光伏级 POE 和 EVA 粒子。

光伏胶膜的主要生产成本为原材料粒子，粒子成本占胶膜产品总成本 80%以上，其余为直接人工和制造费用等。

上游 EVA 粒子涨价叠加下游需求不达预期，21年胶膜行业毛利率短期承压。

受 EVA 粒子供应紧张的影响，21年 EVA 粒子经历了一波涨价潮，EVA（MV1055）的出厂价今年三季度从 18 元/kg突然拉升至 30 元/kg左右，另一方面，受21年价格博弈影响，光伏产业链下游回报率走低，胶膜行业终端需求未及预期，在下游需求和上游原料共同影响下，胶膜行业盈利能力承压明显。

从行业代表企业福斯特、海优新材的季度指标来看，相比2020年的上升态势，两家公司的盈利水平不断下滑，2021年 Q3 福斯特毛利率、净利率分别为18.8%、13.47%，海优新材对应指标分别为 10.62%、5.18%，虽相比 1、2 季度均有所回升，但比之上年同期仍然降幅较大，两公司毛利率较去年同期分别下降10.91%、14.86%，净利率分别下降6.39%、11.73%。

国内 EVA 粒子扩产步伐加快，供不应求局面将大幅缓解。

根据华金产业研究院的数据，光伏级EVA粒子2020年全球产量为55.3万吨，国内产量约14.5万吨，主要由斯尔邦、联泓新科和宁波台塑提供。

由于EVA粒子产能扩产周期较长，扩产全周期需要2-3年，加上疫情突发使得一些企业原定新增装置被迫延期，在光伏市场快速发展的背景下，去年EVA粒子产生了明显的供应缺口。

根据集邦咨询的数据，2021年EVA粒子需求约为78万吨，供给为71万吨（国内31万吨+进口40万吨），有 7 万吨的供应缺口。而2022年EVA粒子将迎来产能释放期。

2021年新实现投产的延长中煤榆林能化、扬子石化、中化泉州石化、浙江石化等项目已在21年年末顺利产出光伏料，预计将在今年全年贡献光伏级粒子增量产量。

测算2022年EVA粒子需求约为95万吨，供给为102万吨（国内52万吨+进口50万吨），可以看到，随着增量产能陆续释放，22年供不应求局面已得到大幅缓解。

3. 趋势研判：胶膜22年议价能力提升可期，行业盈利拐点已至

胶膜将是22年光伏行业供应的相对短板。从目前光伏产业链各个环节的产能情况来看，胶膜将是22年的供应短板所在。

根据CPIA、集邦咨询的数据，22年全年硅片、电池片、组件等环节的有效产能都在300GW 以上，年末产能都在400GW以上，而硅料的有效供给产能为294GW，年末产能达320GW，硅料22年仍然相对紧缺，但已较21年有较大幅度缓解。

而辅料方面，胶膜的有效供给仅为245GW，远远低于光伏玻璃（22年有效供给436GW）等其他环节，将对组件的实际产量构成限制。胶膜行业议价能力提升可期，盈利能力修复在即。

展望2022年，一方面随着硅料价格回落，大基地项目推进，光伏装机需求即将释放弹性，胶膜作为光伏产业链的产能相对稀缺的一环，年化产能远远低于光伏的硅片、电池片、组件等环节，受益光伏装机需求增长，预计胶膜售价有望持续坚挺，另一方面，上游粒子厂商陆续投产，光伏级粒子供给瓶颈将得到缓解，21年原料成本端大幅上涨的压力大概率不会延续到 22年，综合来看，胶膜行业议价能力和盈利能力都将有提升和改善。

4. 竞争格局：龙头优势显著，二线企业竞争加剧谋突围

胶膜行业一超格局明显，绝对龙头福斯特市占率超60%。目前胶膜行业主要参与者有福斯特、海优新材、斯威克和赛伍技术、上海天洋等，胶膜市场高度集中，2020年TOP3企业份额超过90%，其中福斯特常年稳居龙头地位，多年技术研发、产品深耕，加上绝对领先的产能布局，使得福斯特绝对龙头市场地位难以撼动，2020年福斯特市占率超过60%，远超行业其他企业。

从盈利能力来看，福斯特也位于行业前列，得益于产能规模、技术工艺、原料采购方面的优势，福斯特具有明显的成本优势，2020年福斯特胶膜生产单位成本为6.14元/平方米，较海优新材低9.7%，较赛伍技术低18.1%，其中赛伍技术的胶膜生产成本在可比上市公司中的最高，主要是由于该公司2020年主要出货POE胶膜，公司产能处于爬坡中且POE胶膜粒子及生产成本都较高所致。福斯特的低生产成本造就了其业内领先的毛利率水平。

从经营模式看，营运资金占用大是胶膜行业一大特点。

胶膜虽然属于轻资产投资，但下游大型组件客户回款周期长，而上游粒子采购付款账期较短，产品从采购、生产和销售至少需要12个月的经营现金流。而福斯特较强的盈利能力带来的充足现金流，强化了其营运能力。

2016-2020年福斯特期间费用率在6.4%-7.2之间波动，相比同行其他企业，福斯特各项期间费用控制较好；同时，我们比较各公司营业周期（不同于常规营业周期计算只考虑应收账款，本文的营业周期计算将应收票据也纳入其中），计算得福斯特平均营业周期为209天，低于可比公司，显示其较强的综合营运能力。

二线企业加速产能投放，竞争加剧谋突围机遇。

福斯特凭借显著优势稳居行业龙头，但我们认为，从下游组件企业供应链安全角度考虑，福斯特市占率难以进一步提升，而胶膜二线厂商陆续上市，资金实力和融资渠道改善，虽然仍与龙头福斯特在资金、规模上实力悬殊，但随着扩产计划稳步开展，在采购、生产等方面， 或有望缩小与龙头的成本差距。

二线胶膜企业也值得关注，尤其应当关注具有资金、技术实力，产能快速扩张的二线企业，福斯特将留给其他企业约40%左右稳定市场份额，二线企业若能突围成为行业老二，有望获 取行业内20%左右的市场份额。

因此二线胶膜企业纷纷加快扩产，龙二争夺战开启。但各企业实际产能投放情况有差异：市占率第二的斯威克刚刚经历深圳燃气收购股权事件，扩产进度或受到影响，后续企业管理整合也需一段磨合期，给了其他企业争夺第二的时间窗口。

目前，海优新材正积极稳步推进较大幅度的胶膜扩产计划，有望在今明两年如期投产，凭借技术优势、业务规模和稳定的上下游供应链，短期内有望升至行业市占率第二。

上海天洋封装胶膜贡献公司业务已接近30%，正在推进4.5亿平胶膜新产能项目，立足传统业务，在胶膜行业的增长潜力可期；赛伍技术预计在明年实现胶膜新产能落地，但赛伍技术定位为高分子膜材料平台，目前正积极布局新能源汽车、通讯、3c等领域，预计对光伏胶膜领域资源倾斜或不如业务专注于光伏胶膜的海优新材。

5.报告总结

为实现零碳目标，全球能源转型步伐正在加速，目前，全球已有130多个国家和地区相继宣布碳中和目标，建立以可再生能源为主的能源系统，实现绿色可持续发展已成为全球共识，在全球提升可再生能源消费比重的大背景下，全球新增风光装机将持续快速增长。

根据光伏年度大会理事长王勃华发布的数据，预计2021年全球光伏新增装机量为150-170GW，并在未来几年继续保持年均30-40GW的增长，预计2025年新增全球装机量将达270-330GW。光伏装机增长带动封装胶膜需求增长，预计2025胶膜市场将达到469亿元规模，行业复合增速为17%。

展望2022年，一方面随着硅料价格回落，大基地项目推进，光伏装机需求即将释放弹性，胶膜作为光伏产业链的产能相对稀缺的一环，年化产能远远低于光伏的硅片、电池片、组件等环节，受益光伏装机需求增长，预计胶膜售价有望持续坚挺，另一方面，上游粒子厂商陆续投产，光伏级粒子供给瓶颈将得到缓解，21年原料成本端大幅上涨的压力大概率不会延续到 22年。

综合来看，胶膜行业议价能力和盈利能力都将有提升和改善。立足长远，胶膜作为光伏组件的关键辅材之一，市场规模将持续扩容，产品结构将持续优化，二线企业将迎来竞争洗牌的突围机遇期：综合实力绝对领先的胶膜龙头福斯特（603806.SH），多元化布局的高分子膜平台企业赛伍技术（603212.SH）和产能快速扩张加速的海优新材（688680.SH）。

6. 风险提示

全球COVID-19疫情全球扩散情况及对社会经济活动的影响偏离预期；光伏等领域新技术发展方向或偏离预期；相关上市公司主业发展或低于预期。

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