AII in 研发的百济神州：“创新药一哥”还差一步！

百济神州剑走偏锋的“AII in 创新药”模式，距离登顶“创新药一哥”，就差兑现业绩这一步了！！

国内创新药新龙头诞生！

6月12日，百济神州（688235.SH）的股价在创历史新高，盘中股价最高触及268.47元/股，收盘公司市值突破4000亿，收盘达到4112亿，并超越“药茅”恒瑞医药（600276.SH）的3686亿，问鼎A股市值最大的创新药企业。实际上，除了百济神州和恒瑞医药，近两个多月里，A股市场创新药板块的趋势非常强。

回顾本轮创新药行情，4月初至6月12日收盘，创新药指数（861468）区间涨幅超过25%，对外授权交易金额和估值修复预期是推升创新药板块持续上涨的重要原因。一方面，国内BD交易创历史新高。据统计2025年1-5月，中国创新药对外授权交易金额达455亿美元，首付款已达到22亿美元，同比增速超40%，全年有望创新高。这一金额也超过2024年上半年总和，占到全球超30%。

BD交易一直是创新药市场关注的核心，买方通常是手握充沛现金流的国际知名药企，卖方则是尚处于临床研究阶段的创新药公司。近两年，BD的卖方越来越多地来自国内创新药公司。根据华福证券5月27日的研报显示，2020-2024年，创新药BD交易总金额从92亿美元提高到523亿美元，首付款金额从6亿美元提升到41亿美元。继新新能源汽车、光伏和锂电池后，国产创新药或许能成为国产出海的“第四件”。

这里大致列出了创新药的出口金额和近些年“新三样”的出口金额。数据可能不太准确，主要是体量和增速。明显可见，2024年国产新能源汽车出口额依旧是主力，也是唯一超千亿的行业。锂电池和光伏目前处于下行周期的磨底阶段，出海数据下滑都很明显。从体量来看，2024年国内创新药BD+自主出海的金额已经接近600亿，体量上足以成为新的出口产业。

这对于经济和行业都很重要！一直以来宏观经济中的“三驾马车”分别为消费、投资和出口，近些年之所以国内经济能有如此韧性，前期的光伏，这些年的锂电池和新能源汽车都是功不可没。而之所以新能源汽车的出口额能超千亿美元，核心原因就是比锂电池和光伏多了一个“消费”：2024年，消费对GDP增长的贡献率达到60.5%，成为经济增长的核心驱动力。这一数据显著高于投资的25.6%和净出口的13.9%；可见消费对经济的影响巨大。随着新能源汽车的增速放缓，创新药兼顾消费属性，某种意义上大概率是可以成为新的经济增长点。

另一方面，国产创新药在前些年经历了一段难熬的转型期，市场估值偏低。这里依旧根据申万一级行业中的医药生物（801150.SWI）指数来看，截至6月12日收盘，当前A股的医药板块整体PE和PB分别为35.6x和2.73x，而近10年该板块的均值分别为36.14x和3.84x，中位数为35.78x和3.90x；不过，生物医药板块在经历近两个月16%左右的修复上涨之后，依旧略低于近十年的行业均值和中位数。

然而本轮生物医药板块的估值逻辑相比过去发生了巨大的转变！

在生物医药产业发展过程中，仿制药和创新药一直都是市场关注的两个关键因素。这里不得不回顾下曾经的国产药企，在2015年前后，国内制药企业数量约5000家，然而在已有的19万个药品批准文号中，仿制药的市场占比超过95%，国产创新药占比（新药获批）仅有不到10%！

可见彼时的国产医药产业的创新药领域，长期处于追赶者的地位。

都知道创新药壁垒高、市场给的估值高，然而这背后却是需要新药0-1之路。其中创新药的“双十”特性也是被市场熟知：一个是研发周期从项目立项、启动研发到新药最终上市，没个十年下不来；另一个就是研发成本高，十亿美元以上的期间投入都是基本操作。这样一个行业特点筛选了不少药企，也是为何创新药是医药产业中金字塔尖的存在。而创新药的核心壁垒在于专利期内的保护，短期给公司产品带来近乎“垄断”的效益，别的药企要想生产就必须支付高昂的授权费。总之就是风险虽高，但药物上市后回报也非常丰厚。

创新药的专利保护期过后，其他药厂便可以以仿制药的形式进行生产上市销售。不过这些年国内仿制药的生意并不好做，一方面是集采政策大幅压缩了仿制药的盈利空间；另一方面仿制药的壁垒极低，“价格战”相当激烈，总体特点就是虽然一直以来仿制药业务的利润率都不太可观，但躺着赚钱的特点让药企基本也都躺平。后面2018年、2020年两次顶层关于集采价格的政策彻底将“仿制药躺赚”的时代终结。在集采和内卷的双重危机下，国内医药行业阵痛的同时，也加速了行业洗牌。

年初至今顶层对医药行业给出了不少利好政策，而从趋势来看。未来政策将大力支持国产创新药的研发，从2018年低价集采倒逼药企转型专注创新药，到2024年国务院《全链条支持创新药发展实施方案》等政策，再到2025年优化集采质量和价格等政策。回头来看，也是用心良苦。

这些年政策驱赶下，国内医药行业从“仿制药驱动”转型为“创新药驱动”，而创新药的研发也能带动CXO相关产业需求。如此一来，国内医药企业整体从“躺赚式”的负反馈逐渐变为“研发驱动”的正反馈。

对比开头的数据，变化说明了一切。2025年我国仿制药市场份额大幅下降至72.2%，创新药份额大涨至27.8%，其中国产创新药（新药获批）的占比达到了42%，比十年前增加了32%以上！行业核心驱动因素的变化重塑了医药板块的估值逻辑，是本轮AH两市创新药板块上涨的重要驱动因素。

百济神州的业绩要兑现了？

作为国内医药板块中创新药领域的“独角兽”，百济神州光环众多。不过，公司也是国内少有采用“纯创新+出海”业务模式的创新药企业。前面提到过，创新药的“双十”特性，让药物的研发周期和投资规模都相当巨大，一般药企都是用仿制药的现金流维持创新药的研发投入。百济神州确实很有魄力，从分产品收入来看，公司制作创新药，而且是创新药中最难的抗肿瘤药物。

公司目前首要的收入来源于2019年11月在美国FDA批准上市的泽布替尼（商品名：百悦泽®），该药物立项是在2013年，也是中国首个“出海”成功的抗癌新药，2020年6月在中国获批上市，用于MCL和慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL），2023年CLL/SLL适应症在美国获批。从近两年的销售业绩来看，还是相当出色：2024年泽布替尼全球销售额达到188.6亿元，同比增106.4%，其中美国市场占138.9亿元；今年一季度的销售额就达到56.92亿元，同比增长63.7%，也首次超越伊布替尼成为美国市场份额第一的BTK抑制剂。除了泽布替尼，公司替雷利珠单抗（商品名：百泽安®）的表现也不差，作为中国PD-1医保覆盖最广之一的药物，2024年销售额达到6.21亿美元（约合44.6亿人民币左右），还有其他新药销售未披露。

不过依靠这两款新药，百济神州2025年Q1营收已经能80.2亿元人民币，同比增长50.2%，在创新药板块的营收上也是首次超过国内“药茅”恒瑞医药，后者一季度的收入是72亿元，这也是市值超越的底层逻辑。

超短期增量收入上，HER2双抗的泽尼达妥单抗（商品名：百赫安®）已经在2025年5月获批，预计很快就能上市形成增量销售收入。再从2024年年报披露的开发管线来看，短期百济神州还有六款药物在临床三期，对于抗癌药、罕见病药等国内临床三期后的审评可以缩减至1年左右（常规三期临床后到上市是1-3年），海外加速后大约是6-18个月，那么可以大致预期2026年年中左右，还会有多款新药上市销售。

怪不得市场对百济神州的预期如此强烈。

不过，资金风险依旧悬在头顶。百济神州的盈利能力和融资情况也没少被投资者诟病。一方面，“纯创新药+海外研发”的业务模式需要有天量资金支持，尤其是百济神州选择自主管理全球临床试验，更是堪比“地狱难度”。这种形式需要在数十个国家同步推进试验，还要针对欧美患者设计差异化方案，甚至斥资建立自主临床数据平台，每一步背后都需要耗费巨额的资金，据统计截至2025年，百济神州的总融资规模（含债务）：股权融资叠加债务融资后，总融资额超737亿元人民币（约110亿美元）。

这些资金基本覆盖了公司整体的研发投入，据统计2017-2024年百济神州累计研发费用超700亿元人民币，2024年一年的研发投入就高达142亿元。对比同期销售收入来看，2017-2020年属于百济神州的“痛苦期”，四年营收仅79.95亿，2021-2024年算是“收获期”，虽然依旧亏损，但最近这四年营收总计已经能达到619.92亿，翻了7.75倍，这也是市场想要看到创新药板块的业绩爆发力！

同“国产AI芯片第一股”寒武纪（688256.SH）的趋势不尽相同的是，2025年有可能成为百济神州盈利的第一年！今年一季度，百济神州的营收第一次超过总成本，营业利润首次转正，且在研发不减反增的情况下，带动一季度的净利润同比大幅收窄至。在新药顺利推动的预期下，增量业绩预期确实很强，百济神州距离真正问鼎“创新药一哥”就差业绩兑现了。

当然公司虽好，但也存在风险。当前百济神州的股价确实已经偏高了，不排除机构的“终局估值法”再现，即市场对未来中期的业绩预期已经反映在当前估值中了。“买预期，卖落地”是机构的基操，比如5月初的相对高位，高瓴资本就已经减持了百济神州，据统计从去年开始，7个月时间高瓴资本减持的比例高达5.42%，合计套现预估已超过了100亿。英才商业

【爱科赛博】核聚变领域进展更新。军工订单在上半年签约量大增

1、2025年目标分解：股权激励2025年收入目标13亿。其中，测试电源7.5亿+特种电源3.5亿+电能质量测试电源2亿

2、核聚变领域进展

●项目对接： 上周公司高管带队前往合肥，就所需电源品类与相关方进行了初步接洽。项目具体方向预计于25Q3更为明确。BEST招标等关键节点亦将集中在下半年。

●核心优势： 公司拥有30余年电源行业经验及良好口碑，并具备EAST项目成功交付经验。核聚变项目对电源产品要求极为严苛，尤其体现在精度、动态响应速度与稳定性等方面。以BEST项目为例，其计划2027年投运并运行20年，对产品可靠性要求极高。

●业务布局： 目前，公司在加速器领域专注于磁体电源业务。相较之下，加热电源的规模化交付能力仍在建设中。除现有领域外，公司亦积极对接项目，寻求参与其他类别电源供应的机会。

3、25Q2预期

●收入端： Q2收入预计实现显著环比增长，25H1整体收入同比有望增长。

●盈利端： 受股份支付费用影响，25H1盈利可能承压。军工订单在上半年签约量大增，预计将推动下半年收入与盈利表现迎来拐点

李迅雷金融与投资：从美元霸权到美元上链，稳定币如何重构全球资金路径？

2025年5月21日，香港立法会全票通过《稳定币条例》，成为全球首个针对法币稳定币建立全面监管框架的司法管辖区，引发市场普遍关注。表面上，稳定币仍以美元为锚、以美债为储备，似乎在强化美元的全球地位；但实质上，它正在将美元从传统的银行清算体系中"解绑"，让全球资金得以绕过SWIFT网络和多层监管，直接在链上完成跨境流动。

稳定币并未挑战美元的信用本体，却在悄然改写美元的流通路径、资金的落点选择与全球资本的定价方式——这是一场关于"路径"而非"货币"的革命。本文以香港新规为起点，系统拆解稳定币背后的制度逻辑、对美元及美债影响路径及真正受益的投资机会。

稳定币：

“链上美元”的制度接口与信用映射

从本质来看，稳定币并非一种全新的货币形态，而是在数字技术条件下对现有货币体系的延伸。它以“锚定真实资产、流通于区块链”为基础逻辑，把法定货币的价值通过技术手段映射到链上，形成一种兼具数字传输效率和法币支付能力的金融工具。

稳定币的出现，填补了传统金融系统与加密资产体系之间缺乏连接通道的空白，使得数字资产具备更强的交易稳定性和跨境支付能力。

在全球主流监管机构与研究机构的共识中，稳定币通常分为三类：法币储备型、加密资产抵押型与算法稳定币。每一种稳定币在发行机制、稳定方式与风险敞口上具有明显差异。

第一类是法币储备型稳定币，如USDT、USDC。其基本机制是：发行人根据市场需求发行稳定币，并在链下同步存入等值的法币储备（通常是美元或短期国债）。用户持有的每一个稳定币单位，背后都有真实的法币资产支撑。

这类稳定币最接近传统货币系统，信用基础明确，稳定性较强，但同时也最依赖发行方的储备透明度与审计可信度。例如，USDC的发行方Circle定期发布由第三方审计的储备报告，以增强市场信任。 

第二类是加密资产抵押型稳定币，如DAI。其运行逻辑是在链上抵押以太坊等主流数字资产，并按一定比例生成稳定币。这类模式不依赖银行体系，完全由智能合约执行。

但由于其抵押物价格会波动，系统需要设定更高的抵押率（如150%）并随时监控清算风险。这种机制保障了去中心化的独立性，但也带来了抵押资产价格剧烈波动时的稳定性风险。 

第三类是算法稳定币，例如曾被广泛讨论的UST。该类稳定币通过设定一套币量调节机制（通常是“双币模型”）来维持币价稳定，理论上不需要任何实物或加密资产储备。

然而，2022年UST的暴雷事件证明，这类稳定机制高度依赖市场预期与套利动力，一旦信心丧失便容易陷入恶性循环，造成稳定币价格迅速脱锚甚至清零。

整体看，稳定币之所以被广泛应用，正是因为其打通了数字资产与现实法币之间的流通路径。其在OTC交易、跨境支付、DeFi应用等场景中具备显著效率优势——支持全天候清算、手续费较低、无需中介机构参与。例如，USDT的日均链上转账量常年位居加密市场前列，体现了其作为交易媒介的高度活跃性。

但应强调的是，稳定币并非脱离现有金融体系独立运作，其稳定性实质上仍依赖底层资产的信用状况与制度环境。无论是美元、加密资产，还是市场情绪，一旦其支撑条件发生变化，都可能引发稳定币脱锚或挤兑风险。

正因如此，各国监管机构已开始针对稳定币制定专门规则。以香港为例，2025年5月，香港金管局推出全球首部稳定币全链条监管条例，要求稳定币100%法币储备，严禁匿名交易与杠杆操作，并纳入现有支付体系监管。这不仅为稳定币建立了法律身份，也为其与传统金融系统的融合提供了制度基础。

总结来看，稳定币的核心意义不在于取代法币，而在于为其提供一种数字化的、高效的跨境流通方式。它在提升支付效率的同时，也带来了主权货币边界模糊化、资本路径再分配等一系列深层次挑战。

稳定币冲击：

美债新买家，美元旧秩序

当前阶段，稳定币是对美元流通能力的放大器。以USDT和USDC为代表的法币储备型稳定币广泛流通于全球加密交易平台、DeFi协议、OTC支付渠道中，使得美元资产能够进入传统金融体系难以覆盖的灰色区域与边缘市场。比如，在资本管制较严或美元清算受限的国家和地区，稳定币成为“数字美元”的替代载体，提升了美元的可用性。

这种“链上美元”具备三个突出优势：第一，交易成本低，不依赖银行体系或SWIFT网络；第二，执行效率高，可实现7×24小时实时到账；第三，跨境转移更自由，能在多个主链之间流通。正因如此，稳定币实际上为美元构建了一个“离岸支付网络”，提升了美元作为交易媒介的技术适应力。

同时，大多数稳定币的储备资产中，短期美债、逆回购协议和现金类资产占据主导地位。以Tether为例，2024年其公开储备数据显示，约七成资产配置在三个月以内到期的美债与银行定期存款。这意味着稳定币在强化美元使用功能的同时，也在客观上为美债市场提供了新的边际买家，缓解了部分资金结构压力。

这种“稳定币—美元—美债”的新通道，本质上形成了一个“链上发行—链下配置”的美元信用再循环机制。美元通过稳定币的形式流入市场，市场对稳定币的持有反过来要求其储备配置美债，从而形成技术驱动下的美债需求新场景。

例如，近期，国际清算银行（BIS）发布题为《Stablecoins and Safe Asset Prices》的研究报告，首次系统量化了稳定币对美国短期国债市场的边际影响。该研究发现，以USDT和USDC为代表的稳定币，已经成为美国短期国债（3个月T-bill）的一类新型买家，其资金流入与美债收益率变动之间存在明确的量化关系。

具体而言，报告追踪了2021年至2025年初全球主要稳定币的净申购变动，并与3个月期美债的日度收益率进行回归分析。结果显示，当稳定币市场发生约35亿美元的净申购（相当于约2个标准差的流入）时，可在10日内将短期美债利率压低2–2.5个基点；而当出现等额规模的赎回流出时，其对应的利率上行幅度却达到6–8个基点。

尤其是在美联储仍处于高利率区间、银行体系持债意愿受限的当下，链上美元的流动方向对短端收益率的影响正变得更加敏感。

可以预见的是，稳定币的快速发展之后，稳定币成为美债边际买家，如果规模越来越大之后，其对美债利率会形成明显影响扰动。

然而，更值得注意的是，这种美元信用再循环机制的强化是有限的，且存在结构性风险。一旦从美元控制路径而非使用数量的角度观察，会发现稳定币的发展或正在“蚕食”美元体系的制度根基。

首先，稳定币的发行权与清算权已从官方机构转移至私人公司与链上协议。USDT由Tether公司主导，USDC由Circle发行，其储备操作、清算标准与合规执行并不直接受美国财政部或美联储监管。美国政府失去了对这类“链上美元”的实时控制能力，意味着美元的使用过程逐步脱离了其传统金融监管体系。

其次，稳定币的信用基础从“国家主权”变为“企业信用”与“市场信心”。一旦发生兑付危机或储备缩水，链上美元将面临流动性挤兑，形成“脱锚—传导—崩盘”的链式反应。USDT在2021年、2023年多次面临兑付质疑，均引发短期市场震荡。此类事件说明，稳定币的流通虽然便捷，但其信用依托极为脆弱。

最后，稳定币储备资产高度集中于短期美债和回购工具，这一结构将美元债务体系推向更高的流动性敏感度。稳定币发行方一旦遭遇大规模赎回，必须快速变现美债资产，可能导致短期美债价格波动放大，流动性风险随之上升。

更长期来看，一旦部分稳定币开始引入非美元储备资产，如黄金、港币、CNH或其他主权货币，美元作为稳定锚的唯一地位也将受到挑战。这种多币锚定机制一旦形成规模，将从根本上削弱美元在跨链支付与DeFi系统中的垄断地位。

如前文所述，稳定币放大了美元的交易便利，却削弱了其制度掌控力，呈现出“用得更多，管得更少”的结构性错位。在表层，稳定币让美元更易使用、更具全球穿透力，扩大了其交易覆盖面。在底层，它却将美元的发行与监管从主权系统中部分抽离，使得美元成为一种“市场合约中的计价工具”，而非“国家掌控的清算货币”。

一旦未来稳定币规模持续增长，其对美元的价值锚定逻辑可能发生反转：不是美元支撑稳定币，而是稳定币主导了美元的流通路径。

而对美债而言，稳定币既是短期资金来源，也可能是信用转移的隐患。一方面，稳定币配置短期美债形成需求支撑；另一方面，稳定币流动性的极端波动性又可能成为美债市场潜在的不稳定因子。

跨境通道：

稳定币如何重构全球资金流动结构？

在传统金融体系中，跨境资金的流动高度依赖银行系统和国家级监管路径。企业或个人若要进行国际支付，往往需要依托SWIFT网络完成电汇，支付周期长、手续费高、审查复杂。稳定币的出现，为全球资金流动提供了另一条路径。

依托区块链技术，稳定币具备天然的跨境通用性。无论是在亚洲、非洲还是拉丁美洲，持币者只需拥有区块链钱包，即可在任何时间完成点对点转账，不受银行营业时间、地理位置或传统合规通道限制。这种全天候运行、链上记录透明、交易不可逆的机制，极大降低了资金跨境转移的技术门槛。

对新兴市场而言，稳定币提供了低成本接入美元流动性的通道。很多地区由于外汇储备不足或本币波动大，传统美元渠道受到严格限制或市场化成本高昂。在此背景下，USDT、USDC等稳定币成为“链上美元”的替代选项，使得本地商户、跨境贸易商、个人投资者可绕开银行系统，实现对美元的间接获取和转移。

不仅如此，稳定币还正在成为链上金融系统（DeFi）的流动性基础。在多个去中心化交易所中，稳定币是最常见的交易对和抵押资产，承担了类似“美元活期账户”的角色。全球资金可以通过稳定币进入链上协议，进行借贷、做市、合约交易等操作，再转回链下。这种“链上吸收—链下释放”的循环，构建了一种平行于传统金融的资金流动网络。

但稳定币的制度意义并不仅止于效率提升，更在于它改变了全球资本流动的“监管流程”。

在传统模式下，国际资金进入某一国家必须通过监管许可、外汇核准和跨境结算系统，国家可以掌控资本进出节奏。而稳定币的路径绕开了这些入口，资金在链上完成交易后直接进入本地钱包，监管机构很难实时追踪来源与用途。

2025年，香港正式推出全球首个全链条稳定币监管条例，标志着这种“路径绕行”的灰地被部分纳入合规体系。香港监管者不再否认稳定币的存在，而是试图将其定义为合规交易工具，纳入本地金融架构之中。这为国际资金提供了一条“非美国控制、非传统路径但有监管背书”的新通道。

其潜在影响不容小觑。以往美元资金流入亚洲市场，往往需经由纽约清算系统或伦敦金融机构，如今可能直接通过链上稳定币从欧美钱包流入香港，再通过本地合规桥梁流向中国内地或东南亚其他国家。这意味着，稳定币已经不只是替代美元的工具，更成为连接不同国家金融系统之间的新型资金桥梁。

未来，随着更多地区建立本地稳定币监管框架，一个与传统清算体系并存的全球资金流通网络可能逐步成型。这个网络不以银行为中心，不依赖于主权货币间的协商，而是基于一套以加密资产为媒介、智能合约为规则的去中介体系。它将推动资本路径的进一步多元化，也将给各国监管带来前所未有的挑战。

香港《稳定币条例》：

链上美元制度化落地权

香港《稳定币条例》首次在2024年12月6日刊宪（Stablecoins Bill），并于2025年5月21日获得立法会通过，预计于2025年8月1日生效。这是全球首个由银行层面设立的、涵盖发行—平台—托管全链条监管的稳定币制度安排。

它明确将稳定币定义为“支付工具”，要求发行人持有100%法币储备、持牌运营，并禁止匿名、杠杆及算法币。此举并非放宽加密货币交易，而是为了在亚洲构建一个“合规美元通道”，为美元稳定币进入中国市场提供合法路径，却不挑战其货币主权地位。

从全球美元支付体系来看，这一条例最大的意义在于：它为美元稳定币提供了一个非美国境内的合法流通场所。在美国监管环境趋于严格的当下，包括Circle、Tether等公司若想进入亚洲，香港将成为它们的首选“渠道”。这不仅解决了美元资产出海时面临的合规障碍，也让部分美元资金可以借道香港进入更广泛的亚洲市场。

对港币而言，这项条例同样意义重大。港币与美元挂钩，本身就是一种美元的“延伸”。如果未来稳定币的储备资产中可以包含港币，或者稳定币在香港本地进行结算和托管，那么港币将从辅助货币变成链上美元的一种“落脚货币”。这会提升港币资产的使用频率和市场价值。

而从策略研究视角看，香港《稳定币条例》带来的更大的变化在港股市场。

以前，支付公司、身份认证服务商、数据安全厂商这些企业虽然具备一定技术能力，但在估值模型中往往被视为辅助工具型企业。然而在稳定币合规化之后，它们的角色发生了变化。只要这些公司能够为稳定币的流通提供支付接口、实名认证服务或交易监测系统，它们就具备了让全球资金在本地完成合规落地的能力。

例如，支付宝香港、恒生电子等公司，如果能够对接金管局的合规标准，提供交易验证、资金托管、风控服务，就可能从辅助角色上升为稳定币体系中的“必要节点”。这类企业的价值，不再取决于它们当前的营收规模，而是取决于它们是否具备让稳定币“合规落地”的技术和资质。这种变化，意味着它们的估值逻辑将被重写。

这也是为何近期部分港股公司，在政策公布后股价出现明显异动。市场并不是在炒作某个概念，而是在提前定价谁能真正接住链上美元流动的新路径，谁能在未来稳定币清算、身份审计、资金追踪等关键环节中扮演关键角色。

相比之下，A股市场的“稳定币主题”表现仍偏向概念化。由于资本账户仍实行严格管控，稳定币不可能成为普遍使用的支付工具。故A股中的“稳定币概念股”更多是受到消息刺激后的短期博弈。原因在于A股很少有公司具备实际参与链上稳定币系统的能力，既缺乏跨境清算接口，也尚未与香港或国际合规平台建立紧密合作。

从中期角度看，A股真正值得关注的企业，应同时具备以下三点：一是已有参与跨境支付或数据认证系统的业务基础；二是技术上具备链上身份识别、合规审计或资金托管能力；三是与香港金融管理体系有实际项目合作。只有这类企业，才有可能在未来链上稳定币通道开放时获得实质性受益。

因此，香港推出稳定币条例，并不会带来传统意义上的“板块普涨”，那些处于核心服务环节、能与金管局或大型发行人展开合作的企业，会率先获得市场的关注。更深层次来看，这一轮变革并不只是关于稳定币本身，而是关于全球资金在何处落地、谁能参与落地过程的再分配。在美元体系全球流通面临监管收紧的情况下，香港《稳定币条例》本质上是在为全球资本提供一个“美国之外的合规中转地”，给全球资金流动提供一个更高效、更中立的出口。

对投资者来说，判断谁真正拥有落地服务能力才是在稳定币市场发展之下的真正的投资方向。从这个角度看，一家传统金融科技公司即便当前盈利微薄，但如果在稳定币支付、链上资产托管等领域建立了先发优势，其估值逻辑就应当按照"新路径基础设施提供商"来重新定价。

即从"利润导向"向"路径导向"的资本定价逻辑转换——谁能在稳定币重塑的全球资金流动网络中找到自己的“位置”，谁就能更受益于稳定币的发展中率先受益。

金力永磁，一家永磁潜力牛，值得长期关注。

无论是否谈成，永磁板块的逻辑都已经发生改变了。以前是出口原材料为主，转向未来出口成品为主，就是要么国内来投资生产永磁，要么买国内的永磁。

不过说实话，永磁这个行业太分散了，需要一轮供给侧才能让这个行业也享受到高收益。民用的不可能禁止，这个对全球的影响太大，但是如果出口原材料，就很难控制在民用还是军用。

所以板块两个逻辑，一是永磁的逻辑不在于库存涨价的短期效应，而在于对国外的产能替代效应开始启动。2024 年中国铁氧体永磁体产量占全球 70% 左右。二是永磁行业可能会出现一轮供给侧改革，淘汰掉部分低端产能，上游开采逐步向优秀集中。 

截至2024年底，全球稀土资源总储量约为9000万吨，其中我国储量达到4400万吨，占比约49%，居于全球首位；从稀土矿产量上来看，2024年全球稀土矿产量为39万吨，其中我国矿产量达到27万吨，占比69%。作为咱们手中的一张“王牌”，关键时刻起到撑腰作用。

中游为功能材料制备环节，功能材料主要包括永磁材料、催化材料、发光材料、储氢材料和抛光材料等，中国永磁材料需求最多，2022年消费量占比达42%。

下游为应用领域，包括航空航天、新能源汽车、风电设备、电子信息、石油化工、冶金等。其中，稀土磁材是最大的应用领域，稀土磁材在推动传统产业转型升级和未来新兴产业培育中发挥着不可或缺的作用。高性能钕铁硼主要应用于高技术壁垒领域中各种型号的电机，如新能源汽车、变频家电、节能电梯和风力发电等领域。

比如金力永磁，它最近的业绩表现很亮眼，2025年第一季度营收17.54亿，净利润1.61亿，营收同比增长14.2%，净利润更是增长了57.9%，业绩超预期。

中美博弈背景下，战略金属稀土磁材价值攀升（产业分析+概念图谱）

在中美战略博弈持续深化的大环境下，战略金属的价值正不断提升，其中稀土磁材板块展现出巨大的发展潜力，值得重点关注。

一、稀土元素的分类体系

稀土元素可划分为轻稀土与重稀土两大类别。轻稀土以氧化铈（铈元素）为典型代表，重稀土则主要涵盖镝元素和钇元素，而以镨钕为核心的元素体系在稀土市场中备受瞩目，因其具备极高的价值含量。

二、下游需求的多元格局

稀土最主要的下游应用领域是钕铁硼磁性材料。在钕铁硼合金材料的成分构成里，氧化钕（稀土氧化物）占比达 31%，铁元素占 69%，重稀土元素占比为 1%-3% 。

钕铁硼的下游应用场景极为广泛，几乎各类电机都离不开它。2023 年，新能源汽车对钕铁硼的需求占比接近 16%。此外，工业电机、风电设备、家用电器、消费电子产品等领域也是重要的应用方向。同时，约 35%-36% 的需求来自于一些零散的磁材应用，如箱包搭扣、扬声器磁材、小型玩具磁材等，由于这些应用对磁性能要求相对较低，其具体需求难以细致划分。

三、新兴需求的强劲增长动力

人形机器人与低空经济为稀土磁材带来了双重增长机遇，预计中长期需求将保持高速增长态势。据预测，到 2027年，全球对高性能钕铁硼的总需求量将达到23.14万吨，年复合增长率（CAGR为20.2% 。随着人形机器人迈入量产元年，若到 2027年产量达到50万台，其对高性能钕铁硼永磁材料的新增需求年复合增长率将高达150% 。

在低空经济蓬勃发展的推动下，2027年工业电机领域对高性能钕铁硼的需求预计将突破3.2万吨，年复合增长率为22.7% 。2027年，新能源汽车、变频空调、风力发电和节能电梯领域的新增需求分别预计达到 6.95 万吨（CAGR 24.5%）、3.16万（CAGR16.5%）、2.07 万吨CAGR 13.7%和 2.76 万吨（CAGR 14.34%。

四、稀土供给的全球格局

全球稀土原材料供应呈现高度集中的特点，我国在全球稀土原材料供应体系中占据着关键地位。当前，全球稀土资源主要分布在中国、越南、巴西、俄罗斯、印度和澳大利亚等国家。

中国的稀土资源储量占全球总量的48.4%，其次是巴西和印度。2024 年，全球稀土产量约为 39 万吨。中国、美国、的稀土产量位列世界前三，分别约为27万吨、4.5万吨、3.1万吨，在全球的占比依次为 68.5%、11.4%、7.9%。澳大利亚、尼日利亚和泰国产量相同，均为 1.3 万吨，并列第四，占比均为 3.3% 。多数国家的稀土产量在近年来保持相对稳定，而中国凭借丰富的储量、齐全的元素种类、庞大的产品供给量以及完备的产业链，成为全球稀土产业的核心。

五、配额管控升级与上游产能稀缺性凸显

稀土生产配额作为稀土行业指导性生产计划的关键组成部分，由工信部通过其引导行业发展并影响稀土价格走势，在稀土市场调控中发挥着重要作用。

2020-2022年期间，稀土配额增速达到25%，2023年增速为 20% 。自2024年起，稀土配额逐渐向中国稀土集团和北方稀土集团集中。2025年最新出台的《总量调控管理办法》将独居石矿和进口矿纳入配额管理范畴，进一步强化了稀土配额管理的严格程度。2024年，稀土开采、冶炼配额分别为27万吨、25.4万吨，增速仅为 5.9%、4.2%，使得年内稀土价格趋于稳定。

六、出口管制对磁材出口的影响

受中美贸易形势影响，中国实施稀土出口管制政策。2025年4月份，稀土永磁出口量降至2627吨，环比下降51%，同比减少45%，创下近五年来稀土永磁出口量的新低，预计5月出口量依然处于较低水平。在稀土出口管制持续两个多月后，海外车企的原料库存面临短缺困境。随着6月审批流程加快，预计随着许可证的陆续发放，在海外补库和备库需求的推动下，三四季度磁材出口量将大幅增长，短期内稀土价格有望迎来上涨行情。

综合来看，国内稀土配额管控日益严格，而海外供给受到政局不稳、美国贸易保护主义以及澳大利亚矿山产能释放缓慢等因素制约，全球稀土供需缺口可能逐年扩大，长期来看，稀土磁材价格走势向好。赛道投研

稀土，最牛的2家龙头

中稀土的产品优势，是中重稀土分离龙头企业，南方离子型稀土主要供应商。其核心技术包括联动萃取工艺、钙皂化技术等，获国家“863计划”支持。生产的部分单一稀土氧化物纯度可达99.999%以上，资源利用率达到98.5%以上。此外，公司还拥有稀土分离工艺优化设计系统、溶剂萃取法分离生产超高纯稀土技术等核心技术。

中稀土最大的核心投资价值在于其资源优势和全产业链布局。公司控股股东拥有全球最大的铁和稀土共生矿（白云鄂博矿）的独家开采权，在国J稀土开采、冶炼分离总量控制指标分配中，公司获得的矿产品和冶炼分离产品指标分别占指标总量的近70%。公司还通过收购和参股等方式，进一步强化了资源端的保障。其产品广泛应用于新能源汽车、风电、机器人等高成长领域，受益于新能源产业链的持续扩张。

还有北F稀土，它那轻稀土开采量大，冶炼分离产品也多，要是能抓住下游需求增长的机会，那利润肯定能上去。

北稀土的产品优势在于其丰富的稀土资源和先进的分离技术。公司在稀土行业拥有绝对的资源垄断地位，拥有全球最大的稀土矿（白云鄂博矿）的独家开采权，资源储量占全国的80%以上，尤其在轻稀土方面具有绝对优势。受益于新能源产业链的持续扩张，其产品需求稳定增长。同时，公司在稀土开采、分离、应用等全产业链环节均有布局，能够有效降低成本，提升盈利能力。

产品包括高纯度稀土氧化物和稀土金属，部分产品纯度可达99.999%以上，广泛应用于新能源汽车、风电、电子等领域。公司掌握的先进联动萃取和钙皂化技术，资源利用率高达98.5%以上。

天风医药：买全球最好的中国创新药：突破性疗法（BTD）品种梳理

突破性疗法意味着显著且可靠临床的意义。我们梳理了目前尚未出海目前国产创新药、以分子是否是FIC、是否取得美国BTD认证、海外临床进度为参考，挑选了当下有出海潜力的突破性疗法品种。

 

突破性疗法梳理：

（1）突破性疗法意味着显著且可靠临床的意义。突破性疗法最初于2020年被CDE引入国内，允许创新药物与改良型新药研发企业在三期临床开展前申请突破性治疗药物程序，其要旨集中于两点：（1）用于加快治疗严重危及生命或严重影响生存质量的疾病新药落地，从而尽早满足患者的治疗需求；（2）针对适应症尚无有效治疗手段或药物，新药较现阶段治疗手段具有足够证明其临床优势。

（2）突破性疗法的动态变化，从热门靶点到新靶点、从老牌Pharma&biotech逐步扩散：Insight数据库显示，截至2025年6月4日，仅考虑国产创新药（自研），目前CDE共批准126款品种正式纳入突破性疗法；从靶点看，突破性疗法逐渐从PD-1、HER2、EGFR等靶点逐步拓展PD-1/IL-2、BCL2、B7-H4等新兴靶点，呈百花齐放的趋势。从公司看，除了恒瑞医药、信达生物等老牌Pharma&biotech以外，海南海药、舒泰神、广生堂、药捷安康等企业的突破性疗法也值得期待。

（3）突破性疗法的潜在出海机会：值得注意的是，CDE突破性疗法从2020年起步，同时随着研发实力提升，国产分子也逐步具备了全球竞争力。由于取得突破性疗法，必须满足以下2个条件：（1）用于防治严重疾病或病症（危及生命或者严重影响生存质量）；（2）药品需要初步证明具有明显临床优势。这意味着纳入CDE突破性疗法的在商业化上有价值，在数据上有优势。海外和MNCBD部门在寻求国内分子时，同样对数据上有较高的要求，因此此刻梳理突破性疗法对指导国产创新药分子出海有现实意义。突破性疗法分子高出海成功率也证实了这一点。

科伦博泰生物、三生制药、百利天恒、传奇生物、荣昌生物等企业在出海方面已经完成了从0到1的突破，首付款及总金额体量屡创新高，石药集团也公布了其潜在的BD可能。后续舒泰神的波米泰酶α、先声的先必新®舌下片（取得美国突破性疗法认定）等众多品种也拥有BD潜力。我们梳理了目前尚未出海目前国产创新药、以分子是否是FIC、是否取得美国BTD认证、海外临床进度为参考，挑选了当下有出海潜力的突破性疗法品种。

“恒瑞医药”要发财了？

创新药这个领域，这段时间好像挺火。

其实医药行业一直都是资本市场的重点领域，因为行业太大了，而且跟我们每个人都有关系，尤其是那些能救命的药，所以关注的人非常多，也是一个比较容易被炒作的行业。

基本上隔一段时间，创新药就会被炒一次，你看现在涨得那叫一个猛。

衣食住行生老病死这八个是每个人都会经历或者需要的，这里面的吃、穿和住，还有生、老和，本质上属于服务行业，或者说消费领域，只有“行”和“病”，有很强的科技属性。

科技属性就代表着解决具体问题的能力，也就决定了竞争力。

全球每天都有大量人因为各种疾病离开，各种癌症的生存时间都很短，快一点的几个月，慢一点的几年，这一点各国的差异都比较大。

我们的癌症患者，能活过5年的，连一半都不到，远低于发达国家的水平，这就是科技水平的差距。

不过研发这事难如登天啊，之前我讲过这个问题，任何跟“材料”相关的领域，研发都是一个概率问题，注定耗时耗力耗钱。

我之前讲过，不管是工业材料，还是医药材料，随随便便就是从几百万个化学组合里面，经过测试筛选，最后留下几组数据最好的，这跟大海捞针没什么区别，平均算下来，从进了临床前研究开始算，最后能上市的也就10%左右，所以代价非常高。

创新药企业业绩的好坏，就取决于这个概率的高与低。

恒瑞医药就是优秀的代表之一，在这堆“硬骨头”里杀出了一条血路。

你看这业绩表现，2024年营收280亿，同比增长22.63%，归母净利润63.4亿，同比更是大增47.28%，直接从过去三年的低谷里原地复活。

而且今年一季度还在猛冲。

你看营收和净利润又飙了，营收72亿，同比增长20.14%，归母净利润18.7亿，同比再次大增36.90%。

为什么这么猛？核心就是创新药获得了大丰收。

2024年不含对外授权的创新药营收138.92亿，同比增长30.6%，比整体业绩增速还猛。

创新药这东西，市场的表现完全就是靠硬实力，你得吃了有用才行是吧。

比如恒瑞医药年报里面，唯一强调的一个治疗效果，就是在公司经营情况里面讲的，原话是这样的：

“卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（“双艾”组合）治疗不可切除肝细胞癌（uHCC）取得长期随访数据，中位总生存期（OS）达到 23.8个月，患者生存获益再创新高，在所有获批肝细胞癌一线治疗适应症的方案中，“双艾”组合方案是迄今为止获得最长中位OS研究数据的治疗方案。”

这个治肝癌的“双艾”组合，虽然还是活不过2年，但放眼全球。这已经是很优秀的了。

还有恒瑞自主研发的15个产品里面， 有13个都是首创，比如长效PCSK9单抗啊，比如JAK1 抑制剂啊，不是全球首创就是中国首创，不愧是创新药的巨头啊。

而且恒瑞的技术储备非常丰富，经过前些年的沉淀，未来3年还有47个项目会上市，平均不到一个月就能上市一个新项目，不得不夸一下是真强。

你看这是今年准备上市的11个项目。

这是明年准备上市的13个项目。

这是后年准备上市的23个项目。

这47个项目对应的适应症，有些大家可能知道，有些可能不知道，如果研究恒瑞医药，那就肯定要去把这47个项目搞清楚，我自己是把这里面大部分适应症都做了研究的，笔记都记了好多。

都说久病成医，研究这些医药企业多了，差不多也能成为某个领域的半桶水医生。

你只有知道这47个项目的市场情况，才有可能对公司未来的表现有个大概的评估是吧，毕竟未来业绩的增量有一部分就是从这47个项目里面来的。

如果这些项目都大获成功，那恒瑞就发财了。

这么多的研发成果，当然代价也是很高的，每年都要砸好几十亿的研发费用。

去年的研发费用就高达66亿，而且恒瑞这些年研发费用率常年都是20%以上，哪怕行业低谷期也没砍研发，这非常难得。

百济神州更疯狂，近8年的累计研发投入就超过700亿，这没人能比。

恒瑞到今年一季度，累计研发投入已经超过460亿，虽然比不上百济，但也算是头部水平，我们几家头部药企的，研发投入差不多都是五六十亿的样子，比如复星医药、中国生物制药、石药集团等等。

恒瑞的体量远远比不过那些国际巨头，但是旗下有173个在研项目，这可是排全球第13了，而且，自主研发管线数量仅次于罗氏，全球第二！

这么多的项目，拼概率也会跑出来一部分是吧。

百济算是国内唯一纯正的创新药公司，真的是不计代价，恒瑞还是比较注重商业运营的，所以财务要健康很多。

你看，公司储备的货币资金越来越多，去年已经高达248亿。

每年的财务费用还能赚几个亿，去年的利息收入就超过6个亿，差不多占了归母净利润的10%。

恒瑞的现金流也很好，赚的都是真钱，只要没有超大规模的投资项目，财务就会一直保持健康稳定，这很难得。

近十年的资产负债率，之前还是在10%左右晃悠，现在又降到7%了。

而且有息负债只有0.2%，这可真不像是一家高研发投入的科技型企业的财务，不用靠借钱过日子。

恒瑞这两年也在大力布局海外市场，方法简单粗暴，就是卖技术，卖产品还可能有各种风险和麻烦，卖技术就好多了。

一般都是把技术给人家，先收一笔首付款，然后人家拿到技术后，指导人家上路，再收一笔里程碑款，最后人家每卖一粒药，都会给恒瑞分成，当收租婆。

从2018年到现在，恒瑞已经有13笔这样的交易，潜在交易额高达140亿美元，虽然首付款还只付了6亿美元，但是后面会源源不断的收钱啊，真的是躺赚。

当然这个潜在交易额是从市场需求角度考虑，不代表未来就一定能有这么大的交易额。

另外上个月恒瑞又在港股上市了，募资近百亿。

本来就不缺钱，又弄了这么多钱，看样子研发投入又要上升一个台阶洛，不过这也不是最重要的，很多优秀公司在香港上市，对全球化运作是有好处的，不仅仅是融资的问题。

我们的医药行业，整体技术水平确实远远落后于国际巨头，但是有百济和恒瑞这样的优秀代表往前冲，总归我们也是会跑出全球医药巨头的，你们说是吧！文章来自木禾投研 

药企“寒武纪”百利天恒：国产创新药迎来收获期！

整体来看，目前的A股市场交易情绪就是不瘟不火，不过这段时间国内资本市场的创新药板块倒是走得不错。从盘面来看，根据申万一级行业中的医药生物（801150.SWI）指数在逐渐修复4月初关税利空影响后，在5月20日突破前期高点，走出了比较明显的上涨趋势。

除了前期板块估值偏低（当前板块PE 34.8x，与历史板块均值的39.95x还有距离）以外，5月频繁的BD出海消息刺激下，给国内生物医药产业估值带来了重塑的预期。

2025年5月下旬，国内生物医药产业的关键事件之一：港股创新药上市公司三生制药（1530.HK）将PD-1/VEGF双抗授权给辉瑞，完成了一笔高达60.5亿美元的BD交易，该金额也创下了中国药企单笔对外授权金额新高，5月20日当天三生制药股价收涨高达32.28%。某种意义上也意味着国内创新药出海的窗口已经打开，前期国内生物医药产业从仿制药转型创新药的阵痛期已过！

继光伏、锂电池、新能源汽车之后，我国出海的另一大产业已崭露头角。

在生物医药产业发展过程中，仿制药和创新药一直都是市场关注的两个关键因素。这里不得不回顾下曾经的国产药企，在2015年前后，国内制药企业数量约5000家，然而在已有的19万个药品批准文号中，仿制药的市场占比超过95%，国产创新药占比（新药获批）仅有不到10%！

可见彼时的国产医药产业的创新药领域，长期处于追赶者的地位。

都知道创新药壁垒高、市场的预期估值高，然而却是需要从0-1的研发加临床的超长期过程，期间需要大量的人员和资本投入，其中“双十原则”市场比较熟悉：一个是研发成本高昂，通常需要十亿美元以上投入；另一个研发周期漫长，从启动研发到新药最终上市，往往需要耗费整整十年时间。这也是为何创新药是医药产业金字塔尖的存在，而且创新药的专利期内会获得专属保护，短期给公司产品带来“垄断效益”，别的药企要想生产就必须支付高昂的授权费。总之就是风险虽高，但药物上市后回报也最丰厚。

而创新药的专利保护期过后，其他药厂便可以以仿制药的形式进行生产上市销售。然而国内仿制药的生意并不好做，一方面是前面提到的集采政策大幅压缩了仿制药的盈利空间；另一方面仿制药的壁垒极低，竞争相当激烈，总体特点就是虽然一直以来仿制药业务的利润率都不太可观，但躺着赚钱的特点让药企基本也都躺平。后面2018年、2020年两次顶层关于集采价格的政策彻底将“仿制药躺赚”的时代终结。在集采和内卷的双重危机下，国内医药行业阵痛的同时，也加速了行业洗牌。

年初至今顶层对医药行业给出了不少利好政策，而从趋势来看。未来政策将大力支持国产创新药的研发，从2018年低价集采倒逼药企转型专注创新药，到2024年国务院《全链条支持创新药发展实施方案》等政策，再到2025年优化集采质量和价格等政策。回头来看，也是用心良苦。

这些年政策驱赶下，国内医药行业从“仿制药驱动”转型为“创新药驱动”，而创新药的研发也能带动CXO相关产业需求。如此一来，国内医药企业整体从“躺赚式”的负反馈逐渐变为“研发驱动”的正反馈。

对比开头的数据，变化说明了一切。2025年我国仿制药市场份额大幅下降至72.2%，创新药份额大涨至27.8%，其中国产创新药（新药获批）的占比达到了42%，比十年前增加了32%以上！行业核心驱动因素的变化带动了板块估值逻辑的重塑，是本轮AH两市生物医药板块上涨的核心逻辑。

药企“寒武纪”

这两年国产创新药厂商依靠BD出海扭亏为盈的上市公司不少，从2024年年报来看，科创板的百利天恒（688506.SH）也迎来了关键转折。2024年公司营收58.23亿，同比增长936.31%，归母净利润37.08亿，大幅扭亏；这背后主要就是公司在知识产权授权收入的53.32亿。这块收入的主要来源就是2023年12月，公司凭借自主研发的全球首创“双抗ADC药物BL-B01D1”，与百时美施贵宝（BMS）达成潜在总额84亿美元的合作协议，首付款的8亿美元。

百利天恒从1996年靠仿制药起步，到如今跻身全球ADC药物研发第一梯队，百利天恒曾被戏称药企“寒武纪”，其背后的转型之路，确实也是国产“由仿制药到创新药”历程的亲历者。

公司前身是成都的百利药业，以抗病毒仿制药利巴韦林为核心业务，2003年扩大生产销售额破亿，逐渐成为西南地区仿制药领域的小龙头。彼时2010年前后国内医药市场依旧是仿制药为主，而公司却战略性选择将仿制药的利润投入到创新药的研发中，“以仿养创”这也是国内药企转型的必经之路。在创新药领域，百利选择，选择了难度更大、壁垒更高的双特异性抗体、四特异性抗体、ADC药物，聚焦于肿瘤药物，避开竞争激烈的单克隆抗体。

2014年百利天恒在美国西雅图成立了子公司SystImmune，组建了包括双特异性抗体、多特异性抗体、双特异性抗体药物偶联物（ADC）和融合蛋白在内的研发平台。截至2024年年底公司已经构建了四个研发平台：ADC药研发平台（HIRE-ADC）、多特异性抗体研发平台（GNC）、特异性增强双特异性抗体平台（SEBA）和ARC（核药）研发平台（HIRE ARC）。

不过“惨不忍睹”的财报确实让创新药企业的市场预期扑朔迷离，前期投入像“无底洞”一样。2018—2020年适逢国家集采政策对价格的压制，仿制药的利润开始断崖下跌。下图是百利天恒的2018年至今的业绩情况，2019—2023年公司营收开始逐渐下滑，2021年因为公司核心产品未中标集采，导致公司首次亏损，2021—2023年连续亏损，累计亏损达11.6亿元。

转型创新药后，公司根本没赚到钱，2020年，公司账上现金及现金等价物仅剩4521万元，一度濒临破产。不过盈利困境并未影响研发投入，据统计百利天恒在2018年至今，费用化研发投入合计达到38.59亿（包括今年一季度的4.95亿），其中2024年研发投入攀升至14.43亿元，占2024年营收的24.8%。

创新药领域真就是“十年研发无人问，一朝BD天下知”。

百利天恒的BL-B01D1因其迄今全球ADC领域最高的84亿美元潜在授权费而引市场瞩目。资本市场对创新药的高预期，让百利天恒在2023年年初科创板上市后也备受市场青睐，股价两年半翻了10倍！目前市场已超1200亿。

而从公司2024年年报来看，在研的储备项目也相当可观。如果从市场预期角度来看，除了BL-B01D1（投资预算20亿），BL-M07D1（预算6.2亿）和SI-B001（预算4亿）也来到了Ⅲ期临床试验阶段，这两款自研创新药的预期也非常强。根据财报，SI-B001是EGFR×HER3双特异性抗体，目前全球独家处于临床Ⅲ期阶段的、可同时靶向EGFR和HER3的双特异性抗体，并具有实现突破性疗效的潜力，已在中国和美国开展30余项针对10余种肿瘤类型临床。

目前都算是临门一脚。对百利天恒而言，目前最大的考验就是资金。

好在公司的仿制药业务依旧还能提供基础现金流。年报显示，2024年公司仿制药业务分为化学制剂和中成药两块，收入分别为3.22亿和1.64亿，合计还有4.87个亿。化学制剂主要包括麻醉类和外营养类；麻醉主要产品包括丙泊酚乳状注射液、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液和吸入用七氟烷；肠外营养类主要产品有中/长链脂肪乳注射液、结构脂肪乳注射液（C6~24) ；中成药的核心产品是黄芪颗粒和柴黄颗粒，均由百利药业生产；最后儿科类药物是盐酸胍法辛缓释片。

“麻雀再小也是肉”，毕竟公司的创新药尚未正式上市销售，还得“烧钱”支撑BL-B01D1等药物的继续研发。除了BL-B01D1外，百利天恒还有13个项目也在研发当中。可以预见，公司接下来的研发投入只会越来越多。最新财报显示，2025年一季度末，百利天恒账面现金36.61亿元，考虑到公司一年十几个亿的研发投入，目前又没有更多的利润来源，总体还是偏紧张。

估计这也是百利天恒左手推进港股上市，右手定增募资的核心原因。2024年7月，百利天恒递交了港股上市申请，计划融资5亿美元，今年3月，公司又推出39亿元A股定增计划。

百利天恒十年研发终究是有了些“果实”，潜在总额84亿美元的合作协议也算是给公司和资本市场一个“定心丸”。不过BL-B01D1确实还没真正商业化，后面还要看资金和研发的进度。然而可以预期的是：当前国产创新药厂商已经逐渐走出“仿制药躺赚”到“创新药驱动”的转型“阵痛期”，那一批早期深耕创新药的厂商即将获得相当可观的资本回报。（英才商业）

一只估值重塑的算力股----美利云

在数据中心业务方面，美利云提供云服务、算力租赁等服务，主要产品为数据中心机架和服务器托管服务，以及相关的云计算解决方案。公司地处宁夏中卫“东数西算”节点，区位优势明显，运营成本仅为东部的50%。同时，公司拥有液冷技术、自研光子计算实验室等技术壁垒，并得到央企资源赋能，可享受政策倾斜与低成本融资。

第一，公司业务转型成效显著，已从传统造纸转向数据中心与光伏领域。其位于宁夏中卫的数据中心项目总投资超125亿元，深度契合国家“东数西算”战略，已交付机房机柜容量达1.92万个，形成规模化运营能力；同时，50MWp光伏电站利用区域资源优势实现稳定收益。

第二，央企资产整合预期强化，公司实际控制人国资背景，引发市场对诚通集团优质资产注入的想象空间，尽管尚无实质进展，但战略重组预期仍提振投资者信心。

第三，公司明确聚焦核心业务，2025年一季度完成造纸资产关停并启动清算，进一步优化资源配置，增强市场对其转型确定性的认可。