天风前瞻解读 | GTC大会召开在即

3月17日至21日，英伟达GTC大会在美国加州圣何塞举行。热门议题包含医疗照护、网路安全、人形机器人技术以及自动驾驶等。天风研究电子、新兴产业团队为您联合解读相关投资机会。

风险提示：地缘政治带来的不可预测风险，需求复苏不及预期，技术迭代不及预期，产业政策变化风险

天风深度研究专题 | 资源为王·黄金

3月14日，COMEX黄金期货首次突破3000美元关口，创历史新高；国际现货黄金价格已突破2980美元/盎司，最高触及2983美元附近。黄金作为一种重要的投资资产，其价格趋势备受关注。如何看待后续黄金的核心定价因子变化？从铜金比值视角能获得哪些启示？从短中长期而言，如何看黄金未来的行情趋势？老铺黄金品牌为什么能够强势破圈？天风研究策略、金属材料、轻纺、商社等团队为您联合解读黄金板块以及投资机会。

金属材料：铜金比：历史的启事

风险提示：历史情况并不完全适用风险，全球铜供需存在不确定性，地缘政治存在不确定性。

我们分析，驱动古法金快速崛起的动因包括：1）供给端的典型工艺升级，与普通黄金的易变形且款式单一相比，古法金通过传统手工工艺实现用金密实和款式精致丰富，而且金饰历史工艺的高同质化加强催化了古法金热潮。2）需求端的审美回归国潮，一方面古法金工艺富蕴文化内涵，另一方面古法金比硬足金产品更厚实以及比K金纯度更高——意味着价格更高以及有一定保值，于是古法金吸引了重国潮的年轻人和从西式珠宝回流的有钱人。3）持续的产品和营销创新，产品端推出足金镶嵌复合产品满足有钱人需要、增速和毛利率更高，营销端加强营造古法金市场教育、为产业链增收增利。

二、老铺如何实现超额高增长?

老铺黄金2021-2023年每年净开店3-5家、截至2023年底全国门店数30家，但其2021-2023年收入年化增长59%至32亿元、业绩年化增长91%至4.2亿元，2023年主要得益于同店销售增长115%至1亿元、以及净利率提升近6个点，预计2024年延续同店高增长态势。公司短期以高端渠道卡位带动高增长，长期其品牌积淀决定成长天花板。

我们分析，老铺得以实现超额高增长的α体现在：1）“人”：差异化定位优势、高端古法金领先品牌。老铺人均消费3万多元、是国内同行的数倍，公司以直营模式专注高端古法金赢得了错位空间、国内同行多为加盟模式偏向大而全发展。但目前作为小众高端金饰品牌，品牌壁垒还有待积淀加强。2）“货”：工艺和审美加持、产品溢价更高。古法金工艺壁垒并不高，2023年老铺在古法金市场规模排第7且研发费用率仅0.3%，但公司最早提出古法金概念且具备匠人精神、工艺和审美得到市场好评，因此其产品溢价更高，足金黄金/镶嵌产品克单价700+/1000+、毛利率37%/46%。3）“场”：先发占位优势、高端渠道领先布局。老铺在我国前十高端购物中心覆盖率达80%、是内地黄金珠宝品牌的TOP1，通过合作信任积累，贯通拓展SKP系/万象城系、分别已开设4/10家门店。

考虑新进入者竞争，高端品牌和产品的人设容易再现但不容易超越（需时间积淀）、长期成长天花板更需要品牌及品质积淀；而且高端渠道的占位不容易争得、渠道是最直接的优势所在也带动了短期高增长。

三、国产奢侈品的尽头是谁?——海外奢侈品消费的借鉴

高端黄金珠宝兼具奢侈品（社交工具）和金饰（保值功能）的消费属性，到底哪些人在消费奢侈品？韩国是个人奢侈品人均消费最高的国家，可能原因有文化基因重视经济和外在攀比、阶级和财富分化加剧和家庭财富增加等。中国比韩国更内敛，但同样追求美好寓意和体面作风、同时经济调整期的消费从纯消耗型消费品向带保值属性转移，高端中式金饰可能是普通中产的社交工具、高净值人群的保值品（从高端西式珠宝回流）。

奢侈品头部品牌拥有穿越周期的力量，老铺黄金距离奢侈品品牌还有多远？宝格丽在我国前十高端购物中心覆盖率达100%，经140年发展历久弥新的奥秘可能在于：秉承自始的高端格调，对产品线不断创新延展、结合意见领袖式营销，持续沉淀其在身份表达和生活方式宣扬上的作用，虽遇经济起伏有幸被LVMH集团接管。老铺向上进阶面临的远期挑战可能是，1）需打造独特的品牌标识和符号，黄金的文化内涵从属行业而非品牌。2）要引导生活方式的认同感和浸透度，一般通过产品和服务的多线并举（比如宝格丽还有酒店）。

国产奢侈品的尽头是谁？中国逐步积攒了培育自有奢侈品品牌的土壤，一是Z世代的中华文化认同感增强、二是中华文化数千年故事积淀、三是中国这几十年经济实力积累，最后高质量发展阶段的精神释放诉求增强、需要兼顾情绪表达和实用主义的消费品。黄金是实用主义的代表、古法金工艺在此基础上传递了情绪表达，高端古法金消费摆脱了纯功能性消费目的、更偏体验式消费，而有限的供给减弱了比价效应因此并没有受到金价急涨的影响。

四、开店空间有多大?

1）第一种测算，二线及以上城市中，我国前十高端购物中心及其分店数量总共48家、其余年销售额30亿以上高端购物中心数量总共61家，二者合计109家，假设老铺开80%左右、即对应大约90家，相较目前有翻2倍空间。2）第二种参考，宝格丽/卡地亚/梵克雅宝，在我国二线及以上城市的门店数量分别59/48/30家，若老铺开店参考上限宝格丽、则对应大约60家，相较目前有翻1倍空间。

李迅雷——中国之运 ：恰逢第四次工业革命

图1. 全球主流市场的市盈率与股息率

来源：Wind，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享

图2. 中华艺术品指数与标普500和黄金走势比较

来源：长江商学院金融学教授梅建平发布；李迅雷泉果无限对话内部分享

图3. 历年国有土地出让金收入（亿元）

来源：Wind，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享

图5. 2024年10月25日A股各市值区间数量分布（亿人民币）

来源：Wind；李迅雷泉果无限对话内部分享

图6. 2024年10月25日美股各市值区间数量分布（亿人民币）

来源：Wind；李迅雷泉果无限对话内部分享

图7. A股交易额结构（人民币）

来源：Wind；李迅雷泉果无限对话内部分享

图8. 美股交易额结构（人民币计价）

另外，去年我写了篇文章分析了A股市场的估值情况，总体来看，A股的中小市值公司的估值并不便宜。

图9.美股与A股的不同市值对应上市公司数量

来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享

从估值角度来看，去年7月份一亿美元市值以下的公司在A股有103家，如今只剩下3家；而同样的市值区间，美国去年有1468家公司，如今又增加了100多家。

美国的指数在上涨，而这些一亿美元以下市值的公司反而在增加。这意味着市场正在分化，强者更强，弱者的估值水平更低。

A股的头部效应还不明显，头部公司对股指的拉动作用，跟美股相比，仍然是有限的。虽然比起30年前已经进步了很多，但中国企业的规模整体还是比较小。

但以美股为例，创造价值的公司仍然是少数的。资本市场发展到一定阶段时，肯定会进入分化的过程。

从2010年到2024年7月，美股中占比12.5%的650家公司，合计创造了69万亿美金的净财富。剩余87.5%的公司合计则没有创造财富，所以仍然是少数公司在创造价值，这也是我们常说的“二八现象”。

图10. 美股2010年以来全部累计收益(亿美元）

来源：Bloomberg，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享

在这个过程中，企业要做大做强，离不开并购。

证监会和国资委都非常强调并购。然而，在这方面国内上市公司做得还很弱。

我做了个对比，美国大公司的并购次数基本上都是三位数，而我们基本上是个位数。

图11. 中美公司并购次数对比

来源：Wind，各企业官网；李迅雷泉果无限对话内部分享

从客观上来看，我们确实缺乏并购的动力。

很多民营企业还是家族式管理，主张“宁为鸡首，不为凤尾”，不愿意去做别人的“附庸”。相较而言，西方的企业治理体系相对完善，职业经理人和股权激励等机制分开运作，使得并购变得相对容易一些；

对于国企A股来说，并购案例也不多，大部分或缺乏股权激励等机制，并购的动力往往靠自上而下来推动。就现有的情况看，国有企业的市值规模比较大的，如果想在这个基础上做到既大又强，那就需要按照二十届指明的方向，在体制机制上的进一步推进改革。

但并购不是简单的考虑规模。

我在三、四年前写过一篇文章，讲到“一加一可能小于一”。大家当然希望并购能实现“一加一大于二”的效果，但现实情况可能并非如此。我们必须清楚地思考，哪些并购具有实际效果，哪些没有效果，甚至可能带来负面效应？

在新国九条的背景下，市值管理、并购重组、分红回购等，依然是政策倡导的方向和投资主题。随着资金流入市场，活跃度增加，选股显得尤为重要。

从市场结构的变迁来看，市场总是不断迭代、更新，永恒的东西并不存在。

像当年道琼斯30指数的成分股，现在一个股票都没有留下，最后一个退出的是通用电气；虽然指数一直在上涨，但成分股在不断更替，传统企业在指数中的比重已经逐渐减少。

图12. 美股市值前十的龙头变迁

来源：Wind；李迅雷泉果无限对话内部分享

在A股市场，在我们拥抱新科技、享受科技浪潮的同时，也必须清晰地认识到，市场中仍然有很多传统周期性行业，市值占比依然很高。所以，在追逐高科技的同时，我们也要保持谨慎，平衡好变化的进程。

下图展示了过去30年A股涨幅前20名的分阶段行业分布。我将过去的30年分成了3个10年，在这3个10年里，我们见证了中国新旧动能的转换，也看到了新兴行业的崛起。

图13. 过去30年A股涨幅前20名的分阶段行业分布

来源：Wind，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享

这些变化不完全是政府引导的结果，而是市场的自然选择。就像我们的出口一样，随着劳动力成本的上升，传统行业如服装、鞋帽等逐渐转移到其他发展中的国家。

但我们看到我国的产业政策还是非常具有前瞻性，从2000年前的互联网起步以来，我们把握住了几乎所有的全球性新兴产业崛起的机会，这是非常难得的优势。

股市是经济的晴雨表，准确地说，它是经济增长质量的晴雨表。

股市背后是上市公司，这些公司的体量有多大，盈利能力有多强，决定了股市的表现。我们能否在科技创新方面取得突破，科技类企业的盈利是否能提高，未来很大程度上影响了整个A股市场的表现。

“北方华创”再添一虎将，就差光刻机了！

北方华创真是给我们带来了一个大大的意外消息，我从来没想过北方华创会进入光刻机领域，因为公司高管亲口说没有布局光刻机的计划。

所以从今以后，对北方华创的描述，要改变用词了，不能说除光刻机之外这样的话了。

北方华创花了16.9亿买下芯源微9.49%的股份，并且后面还会继续竞买，争取拿到控制权。

自己不研发，直接买现成的，这也是常见的扩张方式。

这个溢价其实很高，芯源微2023年的营收17亿，净利润只有2.5亿，2024年还下滑了，前三季度的营收11亿，净利润只有1个亿。

不过对于科技型公司，尤其是今年的科技概念很火，小公司100倍左右的PE很常见，可见大家对科技的预期都很高。

芯源微主要是做涂胶显影设备的，也就是在生产芯片的时候往上面涂抹光刻胶，属于光刻环节的一部分。

北方华创借助芯源微，也就算是进入光刻环节了。

众所周知芯片的光刻环节非常难，我们一直被卡脖子，不说光刻机，就便只是涂胶显影设备，国内能生产的公司也只有两家，分别就是芯源微核盛美上海。

但是，需要注意的是，虽然我们能生产，但是目前涂胶显影设备的国产化率只有不到10%，未来还有很长的路要走。

其实整个半导体设备领域，大部分环节我们的国产化率都比较低，因为我们发展的时间实在太短了。

即便是北方华创这么强大，他的刻蚀设备和清洗设备，也做不到100%国产化率，而且设备越高端，国产化率越低。

不过从芯片生产设备的价值占比来看，最高的是刻蚀设备，排第二的是薄膜沉积设备，这两项的价值接近45%。

而这两项正好就是北方华创的核心，龙头的地位非常稳。

不过排第三的就是光刻机，现在我们依然还生产不出，和中电科这些公司要加油啊。

芯源微并不是做光刻机的，只是光刻环节需要用到而已，涂胶显影设备的价值占比大概只有4%左右。

不过北方华创直接切入光刻机也不现实，先从涂胶开始也没问题，反正也算是光刻环节。

半导体每项技术的突破都不是容易的事情，芯源微专注于涂胶显影这么多年，也投入了不少的研发费用，现在的技术依然还是远比不上国外。

芯源微每年的研发费用金额相对来说，并不算大，但是增速非常快，去年已经突破2亿，比利润都高。

被北方华创收购后，芯源微等于是抱上大腿了。

虽说目前没有太大的财务压力，但是如果继续大幅度加大研发，以芯源微的业绩和底子，还是很难的。

北方华创入主之后，肯定会从资金、技术、管理、渠道上面都给予充分的支持，芯源微的发展速度肯定会加快。

那么对北方华创会有什么影响呢？

首先公司的底子足够厚，控股芯源微从财务上肯定是没问题的。

不过虽然北方华创有息负债压力很小，几乎没有短期借款，但是应付款比较高。

随着公司的规模不断扩大，应付款也一年比一年高，去年三季报已经高达116亿。

这就是当老大的优势，供应商的钱可以多欠一点。

不得不说北方华创的发展速度是真的快，这几年的业绩翻了很多倍。

五年前的营收才60亿，去年就做到了300亿左右，至少在276亿以上，五年前的归母净利润才5个亿，去年就做到了52亿以上。

五年时间营收翻了5倍，利润翻了10倍，是真优秀。

不止是规模扩大，盈利能力也大幅度提升。

五年时间毛利率从37%提升到了44%，净利率从10%提升到了22%。

这说明公司的产品竞争力越来越强，当然市场空间也确实很大，只要能做出优秀的产品，就不愁卖不出去。

大家都知道2023年的时候全球半导体都比较低迷，但是北方华创就是没受到影响，而且表现更好。

那一年公司拿下300亿的订单，合同负债攀升到83亿。

果然技术实力才是穿越周期最好的保障。

很多设备企业都喜欢宣传自己是产业链平台型企业，其实都有点夸大了。

北方华创也这样宣传，不过他勉强算是实至名归，毕竟他真的是布局半导体设备最广的，企业产品种类最齐全的。

如果控股了芯源微，那就真的只差光刻机了。

不过我们研究任何公司，都不能只看到优秀的一面，也要去考虑可能存在的风险。

包括北方华创，他也有属于他的风险。

比如我对半导体设备行业的看法，接下来是会降速的，前些年芯片产能扩张确实很快，但是从今年开始，应该会慢下来，因为中低端芯片已经过剩了。

大家可以去看各大晶圆厂的资本开支计划，要么是维持去年的水平，要么是降低，要么是等更先进的设备。

所以未来两年的半导体设备行业，可能会有下滑风险。

然后北方华创如果控股芯源微，业绩很可能在短期内会被拖累。

上图是芯源微的盈利能力，去年三季报的毛利率还不错，但是净利率只有9.5%。

如果芯源微并表北方华创，虽然体量不大，也会拉低平均盈利能力。

另外芯源微不管是技术还是产能，肯定都需要继续进步，如果被北方华创控股，应该会加大公司的资本开支。

不过从长期来看，如果顺利的话，这肯定是双赢的，北方华创投入资源帮助芯源微快速发展，然后芯源微反补北方华创，让平台更完整。

如果是这样的话，北方华创会越来越优秀。

不过也正是因为太优秀了，这几年的市值就没便宜过。(木禾投研 )

“爱美客”和“华熙生物”相反的转型之路！

最近医美双巨头爱美客和华熙生物都有大动作，爱美客是向外发展，华熙生物是向内整顿。

3月10日爱美客发布了一个公告。

爱美客将花1.9亿美元收购韩国的Regen公司85%的股权，将近14亿人民币，而且还说准备在18个月后，收购剩下的15%股权。

Regen公司在国内的知名度不高，但在韩国是第一家拿到聚乳酸类皮肤填充剂资质的公司，没记错的话也是全球第三家。

旗下有两款产品鼎鼎有名，一款AestheFill，也就是童颜针，这个我们国内也很出名了。

另一款PowerFill，这个是专门用于男性隐私部位的，可以让那玩意变大变长，但是应该很少有人知道，因为在我们这还没有获批。

不过马上也要结束临床三期了，估计未来如果获批也就会在国内大力推广了。

按照Regen的财务表现，2023年净利润5015万，2024年前三季度2950万，估值16亿左右，有点偏高。

但是导致业绩不高的原因，似乎是产能有限，AestheFill和PowerFill这两款产品共用一条生产线，因为两者的成份其实差不多。

现在国内代理销售AestheFill的是江苏吴中，2024年4月开始上市销售，作为吴中的核心产品，去年表现非常好。

按照吴中的计划，今年代理的AestheFill要奔着破10亿的目标去。

而且Regen的新产能马上就要投产了，从这个角度来说，Regen的业绩还会有一个比较好的增长，到那个时候16个亿的估值可能也就不贵了。

说到这个江苏吴中，未来可能有点悬了，爱美客收购之后，理论上应该把代理权收回来才对，否则的话其实这个收购就没有太大的意义。

除非是想借着Regen进军海外市场，但是爱美客似乎没有这个基因，而且我看Regen的国际化表现其实也不怎么样。

虽然收回代理权等于是违约，代价肯定不小，不过也不是没有办法，而且我觉得挺值，爱美客应该这样做才对。

主要是AestheFill和PowerFill这两款产品确实很不错，没必要再把国内代理交出去。

当然这只是我瞎猜的，最后结果会如何，我们拭目以待吧。

然后再看看华熙生物发生的大事情，那就更劲爆了。

前阵子董事长赵燕发表了一个讲话，说这两年公司业绩表现不好，不是市场原因，是自己内部问题，是贪污的人太多了，所以从今天开始，到3月31日之前，公司所有贪污的人员，都要来主动交代问题，如果过了这个期限，没有自首的人，那不好意思，就要移交被送进去了。

这种公开搞“限时自首”的事情，真不常见，可见医美行业乱到什么程度了。

我也讲过不少次的医美，因为我自己是在一级市场参与这个行业的，很多东西确实让人触目惊心，不过这个就不讲了。

我们先来看看华熙生物这几年的业绩表现。

如上图所示，2023年和2024年的营收和利润都连续下滑了两年，包括去年的业绩快报，归母净利润只有1.6亿，同比大降72%，而且意味着去年第四季度是亏损的。

一般第四季度表现好才对，因为有双十一和双十二啊。

按照业绩快报的说法，主要是计提造成的，华熙生物的计提无非就是存货了。

公司存货是有点高，去年三季报已经超过13亿，现在业绩下滑了，计提一两个亿也很正常。

但是又有一个问题，存货计提是因为仓库里的货物，未来的可变现价值，低于成本，才会计提。

华熙生物的仓库里有两类东西，一类的原材料，另一类是成品，也包括护肤品。

但是华熙生物的毛利率一直很高啊。

如上图所示，虽说这几年一直在下滑，但是去年三季报也依然还有74%的毛利率，这已经很高了，说明公司的产品溢价很高。

溢价高同时说明很难亏损，因为原价卖不出去，可以打折啊，只要公司觉得打三折能卖出去，那么就可以不减值。

然后原材料减值，要么是后面用不上，要么是生产出来卖不出，才会减值计提。

当然现在还无法确定减值的到底是哪个部分，等发了年报再说吧。

总之，华熙生物的业务遇到困难了，而且是大困难。

不过赵燕说这不是市场问题，是公司内部造成的。

医美公司出现亏损，可能很多人不理解，因为都会认为这是一个暴利行业。

其实华熙生物本质上不能算是医美企业，已经转型成一家护肤品公司了。

很显然护肤品面对的是C端用户，必然少不了推广费用，这也是这类公司的共性。

这两年业绩下滑，华熙生物的销售费用也下降了，之前高峰期突破了30亿。

然后再对比一下公司最后留下来的利润，就知道销售费用吞噬了多少利润。

爱美客选择的方向完全不一样，所以他的销售费用每年才一两个亿。

而众所周知，销售费用是最容易滋生贪污的，因为推广产品这个事情，很难去具体量化，也就是花多少钱，能达到什么目标，这很难细化。

比如在电梯里挂个广告，天知道能带来多少业绩。

这个时候公司负责销售的人员，从下到下，都很容易偷偷摸摸的拿点好处，权限大的拿得多，权限少的，拿得少，反正不拿白不拿，拿了谁也不知道。

对于华熙生物来说，如果能把销售费用大幅度降下来，那就等于是大幅度提高了利润啊。

可是怎么才能把销售费用降下来了呢？

赵燕的方法就是反贪，你们觉得这样有没有用？

我觉得会有用，但是治标不治本，而且不一定能达到赵燕的期望值，因为这是反人性的。

护肤品这个行业太乱了，竞争也太激烈了，谁家都有三板斧。

华熙生物当初可能是想借着玻尿酸的光环，加上自己的品牌效应，然后顺利把护肤品打造成第二增长曲线。

不得不说华熙生物在玻尿酸原料领域是很不错的，但是这个行业太小了，整个行业规模现在也才50亿左右。

其实爱美客也是做玻尿酸起家的，两家都很清楚不能只依靠玻尿酸，所以都选择了转型，不过两家的转型之路完全不一样。

华熙生物之前其实也有点类似朝着爱美客的方向走，但是尝试了很多次，也布局了不少领域，最后都因为各种问题，主动或者被动放弃了。

自从2018年范冰冰把公司的一款润百颜的产品带货之后，华熙生物看到了希望，所以全力转型护肤品，一直走到了今天。

可是现在回过头来看，这条路是真不好走。

不过好消息是华熙生物现在开始直面问题，最后成效如何，我们拭目以待。(木禾投研)

胜宏科技：AI浪潮下的PCB领军者，多维优势加速成长

摘要

胜宏科技于 2006 年成立，专业从事高密度印制线路板的研发、生产和销售。作为中国印制电路行业协会（CPCA）的副理事长单位，公司积极参与行业标准的制定工作，连续多年入围全球印制电路板制造百强企业排名榜。公司2015年在深交所上市。根据 Prismark 的数据，公司位列全球 PCB 供应商第 20名。公司95%以上收入来自于PCB行业，公司产品品类丰富，下游应用场景多。

公司产品品类涵盖双面板、多层板（含HDI）、软板等，下游应用领域成功拓展至服务器、网通、计算机及周边、汽车电子、工控医疗安防等领域。公司具备 70 层高精密线路板、24层六阶 HDI 线路板的研发制造能力；公司的高密度多层 VGA（显卡）PCB、小间距 LED PCB 市场份额全球第一。

胜宏科技于 2006 年成立，专业从事高密度印制线路板的研发、生产和销售。作为中国印制电路行业协会（CPCA）的副理事长单位，公司积极参与行业标准的制定工作，连续多年入围全球著名 PCB 市场调研机构 N.T.Information Ltd 发布的全球印制电路板制造百强企业排名榜。公司2015年在深交所上市。根据 Prismark 的数据，公司位列全球 PCB 供应商第 20 名。

公司前十大股东合计持有公司44.27%股份。公司实际控制人为陈涛。董事长陈涛为代表的深耕产业多年，产业经验丰富。董事长陈涛2003年即创办胜华电子至今有超过20年从业经历。副总经理赵启祥曾在群雄电子(惠阳)有限公司，柏承电子有限公司，现任胜宏科技(惠州)股份有限公司副总经理。

副总经理王辉曾就职于华通电脑(惠州)有限公司。可以看出公司在PCB行业经验丰富。在产品布局上，胜宏科技专长于HDI、高多层PCB产品研发生产，产品广泛应用于人工智能、数据中心、智能汽车、5G基建等多个领域，客户群体涵盖英伟达、特斯拉、AMD、微软、亚马逊等全球知名厂商。

公司收入结构

公司95%以上收入来自于PCB行业，公司产品品类丰富，下游应用场景多。公司产品品类涵盖双面板、多层板（含HDI）、软板等，下游应用领域成功拓展至服务器、网通、计算机及周边、汽车电子、工控医疗安防等领域。公司具备 70 层高精密线路板、24层六阶 HDI 线路板的研发制造能力；公司的高密度多层 VGA（显卡）PCB、小间距 LED PCB 市场份额全球第一。2024年前三季度，公司实现营收77.0亿元，同比增长34%；实现归母净利润7.7亿元，同比增长30.5%。从利润率来看，公司实现毛利率21.55%，净利率9.93%，其中Q3单季度实现毛利率23.17%，净利率10.75%，盈利能力逐步提升。在费用管控方面，公司三费费率在 6.3%左右，好于行业平均8%的水平。

公司客户结构

胜宏科技客户资源丰富，与全球众多知名企业建立了长期稳定的合作关系。在AI领域，公司与英伟达、AMD、英特尔等芯片巨头紧密合作，为其提供高性能PCB产品。在汽车电子领域，与特斯拉、博世等企业合作，产品应用于汽车的多个关键系统。在数据中心领域，服务于微软、亚马逊、谷歌等云服务提供商。深度绑定优质客户为胜宏科技带来诸多优势。一方面，大客户的订单需求稳定且规模较大，为公司业绩增长提供坚实保障。另一方面，与大客户的合作促使公司不断提升技术水平和产品质量，以满足其严格要求，从而推动公司技术创新和产品升级。公司为英伟达提供PCB产品，随着英伟达芯片性能的提升和产品迭代，胜宏科技也同步进行技术研发和工艺改进，公司产品asp提升，叠加增量业绩，公司会持续受益于英伟达的合作。

AI驱动PCB行业变革

Prismark数据显示，2023-2028年全球PCB产业产值预计将从695.17亿美元增长至904.13亿美元，复合增长率达5.4%。PCB行业市场空间巨大，目前AI技术的飞速发展深刻改变了PCB行业的需求格局。以AI服务器为代表的硬件设备对PCB的性能提出了更高要求。AI服务器出货量呈现爆发式增长，2023年高阶AI服务器出货19.96万台，2024年预期出货54.3万台，一般AI服务器在2023年出货46.98万台，2024年预期出货72.5万台。

从产值看，2024年AI服务器产值预计达1,870亿美元，同比增长69%，在整体服务器产值中的占比高达65%。24Q3四大CSP（（谷歌、meta、亚马逊、微软）资本开支（现金流量表口径）总和为575亿美元，同比增长61%，环比增长11%，自23Q3 开始，云厂商资本开支逐季提升。谷歌24Q3资本支出约130亿美元，其中最大的组成部分 是对服务器的投资，其次是数据中心和网络设备，预计Q4资本支出将与Q3持平；meta24Q3 资本支出（包括融资租赁的本金支付）为92亿美元，预计2024年全年的资本支出将在380-400亿美元之间。

亚马逊24Q3资本支出为213亿元，预计2024年的资本支出约为750亿美元，大部分支出用于支持对技术基础设施日益增长的需求；微软FY25Q1包括融资租赁在内的资本支出为200亿美元，PP&E支付的现金 为149亿美元，大约一半的云和AI相关支出继续用于长期资产，其余的云和AI支出主要用于服务器（CPU和GPU）。海外云厂商大幅增长资本开支，有望带动PCB需求量的增长。

AI服务器的升级带动了PCB在材料、层数和制造工艺等方面的升级。材料上，CCL价格对比whitley服务器提升了2-2.5倍；层数方面，传统服务器PCB层数一般不超过20层，单价800 -2000元，而AI服务器PCB层数通常在20层以上，单价超5000元；制造工艺上，AI加速卡的PCB常采用4阶及以上HDI工艺，高阶HDI制造工序复杂，随着阶数提升，价值量显著增长。这些变化使得高等级材料的高阶HDI需求持续增加，推动了PCB行业的技术升级和市场规模的扩大。

胜宏科技的核心竞争力

公司技术优势明显：胜宏科技在HDI和高多层PCB技术方面优势显著。HDI技术可以有降本增效。HDI技术，对比12层通孔板，8层HDI方案在减少33%层数的基础上，同时减少了40%的PCB面积，可以有效降低PCB生产成本，同时提供了更高的互联密度。在HDI领域，公司具备28层八阶HDI线路板、14层高精密HDI任意阶互联板等HDI产品的量产和研发制造能力。其5阶、6阶HDI产品已实现持续大批量稳定生产，并且正在进行下一代28层8阶产品的研发。

在高多层PCB方面，公司拥有70层高精密线路板的研发制造能力，在交换机、AI服务器等领域与多家全球顶级客户深度合作，核心大客户已有多款在研及量产产品，技术水平行业领先。HDI技术相比传统多层PCB具有诸多优势。从布线密度看，18层的高多层通孔板布线密度为100（p/si），而10层1阶的埋盲孔HDI布线密度为210 p/si，提升了110%。同时，HDI在信号传输速率、功耗散热等方面表现出色，能够满足AI硬件高速互联、高集成度的需求。例如，英伟达GB200服务器中，HDI的应用助力实现了CPU与GPU的统一集成，提升了互联传输速率，降低了功耗和散热成本。

目前，公司整体产能利用率约在90%以上，基本属于满产满销状态，产能非常紧张。公司主要产能分布全球，国内惠州工厂，海外泰国，越南，马来西亚等。具体来看，惠州工厂：计划在现有产能基础上新扩 50% 的 HDI 产能和 30% 的高多层产能。泰国工厂：2025 年产能爬坡后，可新增 30%-40% 的高端 PCB 产能。目前以多层板为主，电源和汽车产线已率先投产，后续结合 HDI 工艺的复合型高多层产能也将投产。2024年8月，公司收购APCB泰国子公司100%股份，并计划注入资金支持其生产经营。APCB在泰国拥有成熟的生产体系、业务资质和人才团队，将成为公司在泰国的生产基地和海外业务拓展的桥头堡。

2024年11月，公司发布定增预案，拟投资越南胜宏人工智能HDI项目和泰国高多层印制线路板项目。越南项目计划年产能15万平方米人工智能用高阶HDI产品，泰国项目计划年产能150万平方米服务器、交换机等领域用高多层PCB产品。这些项目的实施将进一步扩大公司产能，提升其在全球市场的竞争力，满足客户对高端PCB产品的海外交付需求，深化公司的全球化战略布局。

公司盈利预测与估值分析

随着公司海外大客户持续扩张资本开支，比如英伟达，微软，AMD等。公司的高阶HDI产品持续放量，有望在2025年为公司带来较高的营收和利润增量。同时公司有望凭借高阶HDI 在大客户端的示范效应，顺利导入高多层产品，形成高阶HDI+高多层完整产品矩阵的方案，综合竞争力凸显。此外，公司也有望凭借北美大客户的示范效应，导入其他北美客户及国内头部客户的算力&网络产品供应链，形成算力+网络、HDI+高多层、北美+国内全面开花。未来几年成长趋势明确。除了AI业务，公司主业也持续优化。

2022年以前消费、通信和电脑为公司三大主要下游市场，2023年汽车电子业务已跃升至前三大下游应用之一，同时消费类应用在整体业务中的占比显著下降。目前，服务器和汽车电子业务的增长速度最快，预计未来服务器相关市场将进入公司前三大应用领域。根据机构预计2024/2025/2026年公司实现营收分别为117.98/177.23/229.06亿元。随着AI相关新产品逐步大批量生产，公司盈利能力将迎来快速释放，高毛利率产品占比增加有望带动整体毛利率提升。预计2024/2025/2026年公司实现归母净利润为12.3/31.4/45.0亿元，按照PCB行业平均25-30倍估值，胜宏科技可以看700-1000亿市值为合理空间。来源九方金融研究所

公司盈利预测

AIDC深度研究 | 天风电新：超级电容-国产替代正当时

Q2

AIDC超级电容的技术门槛？

锂离子超级电容技术（LIC）具备“空间节约+使用寿命”独特优势，是AIDC削峰元器件最现实的选择。

Q3

AIDC超级电容产业链上下游怎么看？

武藏具备深厚的LIC技术积累：武藏2020年通过收购JMEnergy获得锂离子超级电容技术，向能源领域转型。JMEnergy在2008年成立并建立全球首个LIC量产工厂，为AIDC应用场景奠定了LIC技术基础，目前已进入英伟达供应链。

AIDC下游需求持续旺盛，武藏提前开始向电源厂商供货AIDC超级电容。武藏进入快速扩产周期，并计划推出新一代LIC产品。据武藏称，来自中美两国产业下游的AIDC超级电容业务咨询持续增多，需求旺盛。武藏产能计划从20万颗/年快速扩产至650万颗/年。