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机构研报精选

【核心推荐-中航电子：国内航电系统主要供应商，有望受益于平台专业化整合】
核心观点航电系统专业化整合与产业化发展平台，国内航电系统主要供应商中航电子是航空工业集团旗下航空电子系统的专业化整合和产业化发展平台，依托下属10家控股子公司开展生产营业活动，业务领域涵盖防务航空、民用航空、先进制造业三大领域，产品谱系覆盖飞行控制系统、雷达系统、光电探测系统、座... 展开全文

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核心推荐-中航电子：国内航电系统主要供应商，有望受益于平台专业化整合

核心观点

航电系统专业化整合与产业化发展平台，国内航电系统主要供应商

中航电子是航空工业集团旗下航空电子系统的专业化整合和产业化发展平台，依托下属10家控股子公司开展生产营业活动，业务领域涵盖防务航空、民用航空、先进制造业三大领域，产品谱系覆盖飞行控制系统、雷达系统、光电探测系统、座舱显控系统、机载计算机与网络系统、火力控制系统、惯性导航系统、大气数据系统、综合数据系统、控制板与调光控制系统等十大系统在内的航空电子相关领域，以及为电子信息、智能系统、机电自动化、基础器件等先进制造业领域提供相关配套系统解决方案、产品及服务。

产业结构改革加速整合，公司有望受益于平台专业化整合

2018年航空工业机载系统有限公司成立，其下属有14家企事业单位受公司托管，包括5家重点科研院所，伴随着国企改革工作的深入推进，公司有望迎来优质资产注入。同时，航空工业机载加速推进产业链整合工作，已先后成立7个事业部，共纳入37家三级单位（包含公司全部10家子公司），我们认为，产业链或将迎来全局优化、系统发展、供应链整合的新格局，公司有望受益于机载系统平台专业化整合。

预收款+合同负债大幅上涨，22Q1净利率达8.86%创历史新高

2021年期末公司预收款+合同负债达14.32亿元，同比+1091.86%，主要原因为主机预付合同增加；同时期末存货为61.12亿元，同比+28.76%，表明公司正处于积极备产阶段，我们认为，公司在手订单饱满，产品交付或将提速，公司业绩有望步入快速成长轨道，同时依托于充分的现金流，公司或将进一步提升生产经营水平，降低财务费用，持续改善公司盈利能力。

2021年公司实现营收98.39亿元，同比+12.49%，归母净利润7.99亿元，同比+26.62%，实现期间费用率11.46%，同比-1.93pcts；2022Q1公司实现营收23.46亿元，同比+19.60%，归母净利润2.01亿元，同比+44.37%，由于销售费用与财务费用减少，期间费用率进一步下降至11.34%，达历史新低，受此影响，2022Q1期末公司净利率8.86%，达历史新高。我们认为，随着公司经营管理水平逐渐提高，提质增效工作进一步推进，公司盈利能有望持续改善；同时，随着产品交付规模的后续扩大，公司有望迎来规模效应下边际成本的下降，盈利能力在放量的基础上有望逐步释放。

军民双轨共振提升，航电系统行业迎来高速发展期

伴随着“十四五”内国产大飞机项目的加速推进以及我国构建“战略空军”的需求，公司作为我国航电系统的主要供应商，有望同时迎来单机产品配套价值量提升、产品需求量提升以及产品配套型号渗透率的提升，同时叠加航空产品存量提升带来的后端维修市场，公司或将步入快速成长轨道。

盈利预测与评级：我们认为，公司作为我国航电系统的主要供应商，未来三年内将充分受益于“十四五”期内新一代航空装备的快速放量与国产大飞机项目的逐步落地。同时航空装备存量提升后潜在的航电后端维修市场或将在中长期内保障公司的盈利能力。在此假设下，预测公司2022-2024年的归母净利润为9.69/11.90/14.59亿元，对应PE为38.61/31.46/25.66x，首次覆盖给予“买入”评级，对应目标价格区间22.5-25.0元/股。

风险提示：技术水平落后于同行业竞争对手的风险；铝锂合金、复合材料等材料对钛合金的替代风险；市场集中度高及需求波动的风险；原材料采购的风险等。

内容目录

报告正文

1. 国内航电系统主要供应商，有望受益于平台专业化整合

1.1 航空电子系统专业化与产业化发展平台

公司前身为昌河股份，2001年于上交所上市，从2009年开始进行一系列资产重组，2010年更名为“中航航空电子设备股份有限公司”，简称“中航电子”。

中航航空电子系统股份有限公司是航空工业集团旗下航空电子系统的专业化整合和产业化发展平台，是国内航空电子系统的主要供应商，依托旗下10家控股子公司开展生产经营活动

公司主营业务为航空电子产品。公司具备系统级、设备级和器件级产品完整产业链的研发、制造和试验验证体系，具有明显的专业领域竞争优势，市场份额较大，盈利能力较强，客户关系良好。

公司业务领域涵盖防务航空、民用航空、先进制造业三大领域，产品谱系覆盖飞行控制系统、雷达系统、光电探测系统、座舱显控系统、机载计算机与网络系统、火力控制系统、惯性导航系统、大气数据系统、综合数据系统、控制板与调光控制系统等十大系统在内的航空电子相关领域，以及为电子信息、智能系统、机电自动化、基础器件等先进制造业领域提供相关配套系统解决方案、产品及服务。

1.2 航空国企改革进一步深入，公司有望持续受益于平台专业化整合

1.2.1 军工科研院所转制工作逐步推进，公司有望迎来托管资产注入

2014年，航空工业与中航航空电子系统股份有限公司签署《股权托管协议》，航空工业将其持有的中航航空电子系统有限责任公司100%股权委托给公司管理。

2018年，航空工业集团将中航机电系统有限公司与中航航空电子系统有限责任公司（原公司股东）进行整合，成立中航机载系统有限公司（简称“航空工业机载”）。整合后，公司终止与航空工业签署的原《股权托管协议》，并与航空工业机载签署《托管协议》，约定航空工业机载将其下属 14 家企事业单位委托给公司管理，其中包括5家重点科研院所。对于被托管单位中当年盈利的企业，当年托管费用为按照公司受托管理的股权比例计算的目标企业当年度经审计后的营业收入的2‰（即：某目标公司当年营业收入额×受托管理的股权比例×2‰）；对于目标企业中当年亏损的单位，当年托管费用为20万元。

2021年，公司托管费收入为0.59亿元，假设所托管单位均盈利，以托管费收取比列2‰,可推测2021年公司托管单位总营收为295.87亿元，相当于公司当期营收的300.71%；2022Q1公司托管单位总营收为154.80亿元，相当于公司当期营收的659.84%。

2017年7月，国防科工局召开军工科研院所转制工作推进会。会议解读了《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》，宣布启动首批41家军工科研院所转制工作，标志着军工科研院所转制工作正式启动，军工科研院所改革进入实施阶段。

2022年全国两会期间航空工业董事长谭瑞松提交关于建立军工央企资产调整平台的提案，呼吁从行业管理、政策机制上着手解决军工资产市场、能力和资产流动性等问题，让军工央企释放更多存量资产的市场价值，优化资产结构。

2022年5月18日，国务院国资委党委委员、副主任翁杰明在深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上表示，要继续加大优质资产注入上市公司力度，集团公司要系统梳理未上市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司，必要的也可单独上市。要稳妥探索符合条件的多板块上市公司分拆上市，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。要盘活或退出低效无效上市平台。

我们认为，当前国企改革已进入深水期，国有企业将继续加强优质资产对接资本市场、盘活优质资产，随着改革的进一步推进，公司有望凭借托管关系完成科研院所的资产注入。

1.2.2 航空工业机载专业化整合稳步推进，加快向系统供应商转型升级

中航机载系统有限公司是航空工业集团有限公司的全资子公司，于2018年由中航机电系统有限公司与中航航空电子系统有限公司合并而成，是我国航空电子、飞行控制、机电等航空机载设备的主要供应商。成立伊始，公司开展专业化整合工作，推进事业部实体化运营改革，已先后成立了7个事业部，纳入37家三级单位（包含中航电子全部10家子公司）进行管理。

我国航空机载产业资源存在专业分类复杂、相关单位层级复杂、数量众多、资源分散且缺少重点牵头单位的特点，产业资源利用率有待提高。我们认为，事业部实体化运营将同时从科研协同和集成交付两方面持续推进主辅机协同发展，公司作为机载系统核心上市平台，或将受益于平台专业化整合。

2. 盈利能力持续改善，合同负债大增1091.86%

2.1 提质增效成果显著，盈利能力持续改善

2022年Q1公司实现营业收入23.46亿元，同比+19.60%，实现归母净利润2.01亿元，同比+44.37%，实现扣非归母净利润1.51亿元，同比+27.87%。

2021年公司实现营业收入98.39亿元，同比+12.49%，实现归母净利润7.99亿元，同比+26.62%，实现扣非归母净利润6.87亿元，同比+25.50%，实现快速增长。其中航空产品营收达86.49亿元，同比+13.48%，营收占比为87.90%，同比+0.77pcts，连续五年占比提升，我们认为，公司坚持贯彻航空工业集团“聚焦主责主业”方针，有助于企业实现高质量发展，同时“十四五”期内下游主机订货合同需求有望持续增加，公司或将长期受益于行业高景气度。

公司持续推进提质增效工作，盈利能力有望持续改善。2021年公司销售费用为1.03亿元，同比-9.7%；管理费用9.24亿元，同比+15.2%；研发费用8.27亿元，同比+27.8%；财务费用1.00亿元，同比-60.6%，主要原因为可转债项目完成利息支出减少以及冲回已计提的未涉及清偿义务的利息；整体实现期间费用率11.46%，同比-1.93pcts；2022Q1由于销售费用与财务费用减少，期间费用率进一步下降至11.34%，达历史新低，提质增效工作成果显著。 受此影响，2022Q1期末公司净利率8.86%，达历史新高。我们认为，随着公司经营管理水平逐渐提高，提质增效工作进一步推进，公司盈利能有望持续改善。

2.2 合同负债大增1091.86%，产品交付或将提速

2022Q1期末公司合同负载与预收款合计9. 79亿元，较上年同期+356.00%， 2021年期末合同负债与预收款合计14.32亿元，较上年同期+1091.86%，主要原因为主机预付合同款增加。

2022Q1期末公司存货金额达62.50亿元，较上年同期+19.39%，2021年期末公司存货金额达61.12亿元，较上年同期+28.76%，表明公司正积极备产备货，公司产品交付或将提速。

我们认为，合同负债大幅增长或表明“十四五”大单已至，公司业绩有望进入快速成长阶段，同时充裕的现金流有助于公司全面提升经营管理质量，保证扩产规划和新品研制顺利进行，进一步降低财务费用，提升盈利能力。

2.3 关联交易预计额大幅调增，产品需求或将进一步提升

2021年公司向航空工业下属子公司销售商品及提供服务的关联交易预计金额为60亿元，较2020年预计额同比增长33.33%；实际发生金额为57.70亿元，较2020年实际发生额同比增长28.28%，完成度为96.17%。

2022年公司预计将从航空工业下属单位采购商品30亿元，向航空工业下属单位销售商品80亿元，分别较上年预计发生额同比增加76.47%/33.33%；同时，公司预计2022年在航空工业财务公司的存款限额（每日存款最高额）为41亿元，较上年实际额度31.15亿元同比+31.62%。我们认为，公司大幅调增关联交易预计金额，表明公司产品需求或将进一步提升，同时合同负债或将进一步提高，充裕的现金流有助于公司在经营端进一步向好。

2.4 募投项目陆续投产，产能或将进入持续释放阶段

2017年公司发布可转债项目，共募集24亿元用于照明产业化项目、电作动驱动及传动系统产业化建设项目、高性能惯性传感器及应用系统产业化等项目建设。2021年公司使用自有资金5.9亿元对8家全资子公司进行增资，确保募投项目按调整后节点完成。据公司公告披露，募投项目已于2021年陆续完工投产。我们认为，随着募投项目产能得陆续释放，公司有望进一步扩大业务规模，提升经营质量，进一步增强公司盈利能力。

3.跨越式武器装备需求紧迫，先进航电产品有望实现快速放量

3.1 航电系统将迎军民双轨道同步成长轨道

航空电子系统是20世纪初随着计算机技术的突起而诞生，统指具有各种功能的计算机系统的综合集合体，是飞机最重要的组成部分之一，负责显示、传递、控制飞机的正常运转。

军民用飞机通用的航电系统主要包括通信系统、导航系统、显示系统、飞行控制系统、气象雷达及飞机管理系统等。军用飞机的航电系统还包括军用通信系统、火控雷达、声纳、光电系统以及电子预警等系统。相比于民机航电系统，军用飞机航电系统的技术要求更高，系统也更为复杂，占飞机总成本的比例要显著高于民机航电系统。

在军用飞机上，航电系统的价值占比一般达20%以上，在最先进的战斗机上航空电子系统的成本已经占到整机成本的40%左右，电子战专用机、预警机和电子侦察机等飞行平台的电子设备所占成本比例几乎达到50%，如E-3A 预警机占44%、EF2000 和F22 飞机约占40%。

在民用飞行器上，航空电子系统产品总价值占整机价值的比例可达17%以上。其中，在大型客机上，机载设备在飞机成本构成中所占份额均高于30%。

我国空军正处于向“战略空军”转型的崭新发展阶段，远程奔袭、大区域巡逻、防区外攻击能力有待提高，对新型战斗机和大型运输机的需求旺盛；而海军、陆军航空兵等其他军兵种对舰载机、武装直升机及运输直升机等军用飞机也有较大需求。我们认为，“战略空军”对航空装备列装的数量与代际均提出了较高要求，公司作为我国航电系统主要供应商，有望同时迎来单机产品配套价值量提升、产品需求量提升以及产品配套型号渗透率提升，公司核心业务或将步入快速成长轨道。

公司积极推进民用航空业务战略布局：1.公司已启动子公司民机研发体系和维修体系的建立工作，积极推进与昂际航电的合作，拟开展航材分销、民航维修、民机加改装、民航运行支持等四方面的业务。2.公司围绕国家大飞机项目的实施，中航电子抓住C919项目的历史机遇，多家子公司成为C919项目配套供应商。3.公司在国产支线涡桨客机MA700、大型灭火水上救援水陆两栖飞机AG600、以及通用飞机和民用直升机上进行产品配套，配套产品从设备级向系统级稳步迈进。我们认为，随着国产大飞机项目的逐步落地，公司民机配套产品有望迎来快速放量阶段。

3.2 一代平台，多代航电，航电后端市场或成潜在增长点

“一代平台，多代航电”，升级换代促使航电系统在整机全生命周期成本占比提高。航电系统升级是一种高性价比、且迅速可行的作战效能提升手段，航电系统的维护和升级换代使得航电在飞机全生命周期的成本中占比高。通过航电系统的升级换代，于上世纪60 年代初服役的B-52 轰炸机如今依然为美国空军战略轰炸力量的支柱，C-130 运输机通过更新航电设备，使其服役能力延长二十年。据立鼎产业研究网统计，航电系统费用可占到战斗机总寿命周期的三分之一。我们认为，公司作为我国航天系统主要供应商，随着我国军机数量快速提升，航电系统后端维修市场或将为公司带来潜在增长点。

4.盈利预测

4.1 核心假设

伴随我国“十四五”期间军机数量的提升和以四代机为代表的先进战机的加速列装，航电系统的产品数量和单品价值也将迅速提升，同时航空装备存量提升有望推动维修需求显著增长，公司核心业务将持续受益；民机方面，公司产品有望随着国产大飞机项目的快速落地进入加速排产期。

4.2 相对估值

我们采用PE可比公司估值法进行目标价预测。公司处于航空机载配套产业，主营业务处于较明显的行业优势地位，核心业务受益于军机换装需求高景气，将持续业绩高速增长。在此假设下，我们预计公司在 2021-2023年的营收增速为18.64%/18.99%/16.30%，对应的营收分别为116.74/138.91/161.55亿元，对应的归母净利润分别为9.69/11.90/14.59亿元，我们选取同样处于航空细分赛道行业龙头位置的公司中航沈飞、中航高科与航发控制作为可比公司，参考2022年可比公司PE，我们认为PE 45-50x为公司2022年合理的估值区间，对应目标价格区间22.5-25.0元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

5.风险提示

5.1 市场竞争加剧风险

公司虽然作为中国航空工业的航空电子龙头企业，在技术、品牌等方面存在一定的综合优势，但随着国家推进军民融合战略和深化国有企业改革、国防和军队体制改革，民营企业等新竞争者的加入将使产业竞争逐渐加剧，产品价格呈下降趋势，公司面临着市场竞争加剧的风险。

5.2 军品业务波动风险

公司产品的最终用户主要为军方。军方需求受到的影响因素较多，可能出现订单突发性增加或订单取消等变动情况。而且，军工供应链体系内对质量要求严格，用户对公司产品的检测及验收时间可能较长。在研制及小批量生产阶段，订单的具体项目及数量存在较大的波动可能性，交货时间具有不均衡性，导致收入实现在不同月份、不同年度具有一定的波动性，且产品收入结构可能会有较显著的变化。

5.3 运营风险

公司作为飞机整机的配套产品供应商，产品供应链较长，整机研制周期较长，可能使公司应收账款、存货占用较高，资产周转效率较慢，人均生产效率指标较低。公司的产品主要是为航空产品配套，对国家指令性项目需根据有关规定进行审价。由于审价和定调价需要一定的周期，在此期间内，当出现产品成本上涨，如无法及时调整产品销售价格，可能因此对公司经营业绩产生一定影响。

5.4 供应链风险

新型冠状病毒肺炎疫情在国内时有发生，在其他国家和地区形势仍然比较严峻。同时，美国出于大国竞争的需要，对中国贸易的限制，会使得电子元器件的采购受到影响。公司产品主要为航空电子产品，部分核心元器件采购受限对产品的生产交付可能产生一定影响。

5.5 技术创新风险

航空防务装备产品研发涉及较多的新技术和新工艺，国家对航空防务装备的指标性能需求逐年提升，基于技术难度、技术壁垒及成熟度等原因，公司的预先研究和研究开发可能存在达不到预定任务目标、预期性能指标以及研制费用超支、研制周期拖延等风险。

5.6 质量控制风险

航空防务装备产品生产工艺复杂、质量要求严格，质量控制涵盖研发、生产、检验、交付及使用全过程。公司已按相关产品质量标准建立了质量管理体系，并确保质量管理体系有效运行。但由于航空电子产品多品种、小批量的特点，使得产品质量控制难度加大，会存在产品质量不稳定的现象，从而对公司生产经营产生一定的风险。

5.7 募投项目达产进度不及预期风险

据公司公告披露，公司2017年募投项目已于2021年陆续投产，相关项目的产能爬坡情况受项目实际情况影响。如果产能释放情况不及预期，则会影响公司产品交付能力，对公司生产经营造成不利影响。

财务预测摘要

———————【天风军工】

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赞(13) | 评论 (18) 2022-05-26 10:16 来自网站举报

机构研报精选

【天风Morning Call·晨会集萃·20220526】
《宏观|风险定价-海外衰退交易主线加剧：5月第4周资产配置报告》5月第3周各类资产表现：5月第3周，美股指数多数下跌。Wind全A上涨了2.63%，成交额4.1万亿元，日均成交额持续回落，一级行业中，煤炭、电力设备及新能源和有色金属表现靠前；商贸零售、房地产和医药等表现靠后。信用... 展开全文

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天风Morning Call·晨会集萃·20220526

《宏观|风险定价-海外衰退交易主线加剧：5月第4周资产配置报告》

5月第3周各类资产表现：5月第3周，美股指数多数下跌。Wind全A上涨了2.63%，成交额4.1万亿元，日均成交额持续回落，一级行业中，煤炭、电力设备及新能源和有色金属表现靠前；商贸零售、房地产和医药等表现靠后。信用债指数上涨0.23%，国债指数上涨0.17%，5月第4周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益：从交易拥挤度来看情绪底已经出现。全国疫情过峰，单日新增3月9日以来首次下降至1000人以下。我们认为，未来疫情防控将转向建立在快检快筛和及时响应基础上的常态化管理模式，如能避免疫情大范围传播，将持续推动市场情绪修复。5月第3周，各板块的短期拥挤度均处于历史低位，超卖幅度仍较为极端，从绝对水平上来看，目前A股的风险溢价和交易拥挤度等中短期性价比指标仍处在极具吸引力的区间，整体超卖明显，短期盈亏比较高的特征不变。但成交量较上周有小幅下降，市场情绪恢复并不坚决，短期震荡偏强的格局有望延续。从相对水平来看，一级行业交易拥挤度边际上已经筑底，平均拥挤度自3月以来首次出现回升，目前处在13%分位。5月第3周，30个行业中有23个行业交易拥挤度出现回升。宽基指数与板块指数的风险溢价处在历史高位，配置性价比凸显。Wind全A目前估值水平处于【便宜】区间。上证50与沪深300的估值处于【便宜】水平，中证500的估值维持【很便宜】水平，赔率处在历史高点附近。金融估值维持【很便宜】（93%分位），周期估值【很便宜】（98%分位），成长估值【很便宜】（98%分位），消费估值【较便宜】（69%分位）。风险溢价从高到低的排序是：成长≈周期>金融>消费。5月第3周，北向资金周度小幅净流入152.18亿人民币，招商银行、长江电力和兴业银行净流入规模靠前。南向资金净流入125.96亿港币，恒生指数的风险溢价小幅上升，性价比较高。

债券：流动性溢价接近历史低位，但期限溢价上行至较高位置，建议适度交易曲线走平。5月第3周，央行公开市场操作净回笼100亿，资金面保持平稳，流动性溢价进一步向低位靠近（4%分位），目前处于【极宽松】水平。中长期流动性预期持续抬升（77%分位），汇率大幅贬值后，市场对未来一年流动性宽松的预期仍在下降，但是4月金融数据公布后，短期货币政策放松的预期有小幅上升。5月第3周， 3M的FR007利率互换价格较前期有所回升。5月第3周，期限价差上行至较高位置（78%分位），久期策略性价比较高。信用溢价较上周小幅回落（21%分位），不同信用等级的溢价均出现下行趋势，高评级信用债估值较贵（信用溢价维持31%分位），中低评级信用债估值贵（信用溢价处于10%分位），评级利差维持在历史较低位置，信用下沉的性价比不高。5月第3周，债券市场的情绪中性偏乐观。利率债的短期拥挤度目前维持在中位数上方（56%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度逐渐走出超卖区间（26%分位）。信用债的短期拥挤度处于上行趋势，回升至中位数上方（65%分位）。

商品：能源品供需都有小幅改善，高位震荡格局延续。基本金属：5月第3周，LME铜止跌回弹，收涨2.86%，录得9421美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度近三周持续回落（24%分位），目前与2020年4月疫情首次爆发阶段基本持平，市场情绪悲观。基础金属价格迎来小幅修复，沪铝、沪镍收涨3.65%、5.28%。贵金属：5月第3周，伦敦现货金价震荡上行1.94%，收于1846美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度上行至63%分位，市场情绪偏中性偏积极。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量维持在新去年三月以来的高位，5月第3周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【贵】。

汇率：人民币汇率接近第一目标位6.80。5月第3周，10年期美债实际利率小幅下行1bp至0.23%，我们的实际利率模型预测，假设全年美联储将FFR调整至2.25-2.50%（当前CME FFR期货显示的加息预期），10年期美债实际利率0.3%将是阶段性高点，如果下半年联储态度没有转向，实际利率不排除有继续冲高的可能。美元流动性溢价维持在中位数附近（55%分位），在岸美元流动性溢价位于较低位置，而离岸美元流动性溢价仍处于历史高位（92%分位）。海外金融环境连续3个月处于极紧状态，流动性环境对非美货币的压制未见缓解。美元指数自前期高点小幅回落，收于103.03。我们的美元模型预测7月底之前美元指数有可能站上110。

海外：衰退交易加码，下一阶段关注海外信用风险。衰退交易近期成为美国股债市场的主线，虽然白宫和联储官员不断有鹰派言论，但市场的加息预期并没有明显上升，劳动力、燃料和货运成本的上涨；高通胀持续导致“消费降级”等内需回落的迹象开始出现；去年过度补库造成的库存压力等问题都对消费巨头的业绩造成了严重冲击。这些因素都是一些广谱的利空因素，目前看来消费零售巨头可能只是首当其冲，未来这些因素对美国消费和制造的其他行业的冲击或也会逐渐显现。5月第3周，道琼斯工业、纳斯达克指数和标普500均录得跌幅。VIX在30附近震荡，市场情绪动荡持续。三大美股指的风险溢价出现小幅上行：标普500和道琼斯的风险溢价处于中性偏高位置（处于1990年以来的65%历史分位和57%历史分位），估值中性偏便宜；纳斯达克风险溢价小幅上升至42%分位，估值中性偏贵。

摘自《风险定价-海外衰退交易主线加剧：5月第4周资产配置报告》

《汽车|一体化压铸：渗透率提升在即，产业链空间有望打开》

一体化压铸是什么？压铸技术是一种特种铸造技术，目前压铸铝合金制品在汽车用铝中约占54%～70%。一体化压铸技术是压铸技术的新变革，通过将原本设计中需要组装的多个独立的零件经重新设计，并使用超大型压铸机一次压铸成型，直接获得完整的零部件，实现原有功能。汽车的传统制造工艺，主要包括冲压、焊装、涂装、总装等4个环节。一体化压铸技术是对传统汽车制造工艺的革新，可以让车身轻量化，节省成本，提高效率，缩短供应链，整车的制造时间和运输时间缩短，减少人工和机器人，提升制造规模。

一体化压铸的国内市场空间有多大？目前特斯拉已将一体化压铸技术作为标准工艺进行布局，多家主机厂跟进布局一体化压铸技术。未来除外覆盖件外，其余车身结构件的冲压和焊接环节均可能被压铸工艺替代。一体化压铸零部件的ASP有望持续提升。我们预计从2023年开始一体化压铸的市场空间将迎来快速提升。据我们测算，国内一体化压铸的市场空间到2025年预计将达272亿规模，2022-2025年的CAGR达221%。

我们认为，一体化压铸技术是对传统汽车制造工艺的革新，相比较现有生产技术能够提高效率、降低成本以及减轻重量。目前特斯拉已将一体化压铸技术作为标准工艺进行布局，其他各主机厂也纷纷跟进布局一体化压铸技术。我们预计从2023年开始一体化压铸的市场空间将迎来快速提升，国内一体化压铸的市场空间到2025年预计将达272亿规模。建议关注布局一体化压铸赛道的压铸商【文灿股份、拓普集团、广东鸿图、旭升股份、泉峰汽车、爱柯迪】等；上游供应商有望随着一体化压铸渗透率提升而受益，建议关注上游材料供应商【立中集团】以及压铸设备供应商【力劲科技】。

摘自《一体化压铸：渗透率提升在即，产业链空间有望打开》

《银行|成都银行（601838）公司深度：沐成渝“升极”春风，享基建“加码”红利》

成渝“升极”，金融需求起量，成渝经济圈成为我国经济增长第四极，正式上升为国家战略。区域经济发展离不开金融的支持，按照川渝十四五规划推算，成渝经济圈2025年底贷款余额达17.8万亿元，较2020年末有64%提升空间，2021-2025年复合增速达10.46%。

对公禀赋显著，铸就负债优势，低息成本为资产腾挪创造空间，区域金融地位稳固及强大的政务资源禀赋加持下，成都银行负债优势有望继续保持。

公司卸下不良包袱，业务开展少后顾之忧，近几年来成都银行加强对不良资产处置及对新增贷款的严格把控，不良风险逐步出清。区位优、背景强，基建加码打开增长空间，维持“买入”评级，成都银行基建类贷款占比较高，无论是今年的经济稳增长背景下基建加码力度超前，还是远期规划下成渝地区经济再上台阶，公司均明显受益。拥有深厚国资背景的成都银行，背靠成都市政府，加速成渝经济圈网点布局，有望持续受益于经济圈建设，资产扩张有抓手。我们对公司业绩保持乐观，预计2022-2024年归母净利润同比增速分别为29.89%、23.54%、20.60%。

截至5月24日收盘，我们预计公司股价对应2022年PB为1.01倍。考虑到成都银行的业绩趋好，ROE领先优势有望继续保持，我们给予公司2022年目标PB 1.5倍，对应目标价22.07元，维持“买入”评级。风险提示：信贷需求不足，对公收入下滑，揽储压力加剧，资产质量恶化。

摘自《成都银行（601838）公司深度：沐成渝“升极”春风，享基建“加码”红利》

《环保公用|国电电力（600795）首次覆盖：国家能源集团旗下常规能源发电业务平台》

立足优质常规能源资产，清洁能源转型加速进行时，公司为国家能源集团旗下核心电力上市公司和常规能源发电业务平台，立足其优质常规能源资产，“十四五”期间加速推进新能源转型。火电：资产整合下质量稳步提升，煤电一体化优势凸显；水电：21年业绩贡献25亿，盈利能力有望进一步提升；新能源：集团新能源发展主力军，“十四五”期间转型提速。

存量方面，公司抢抓新能源产业发展窗口期，装机规模快速扩张，截至2021年底，风光装机容量达743.65万千瓦，项目分布于全国多个省份。依托于当地优质风力资源及消纳外送能力，公司风电可利用小时数高于全国水平。增量方面，公司作为国家能源集团新能源发展的“三驾马车”之一，新能源开发进一步提速，“十四五”期间计划新增新能源装机3500万千瓦，占比超40%。另外，公司新老业务协同发展有望提升其项目获取能力，助力实现新能源跨越式发展。

我们预计公司2022-2024年实现归母净利润59.94、76.54、88.90亿元，对应PE分别为9.85、7.71、6.64倍。基于分部估值分析，给予公司22年目标价4.79元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：宏观经济下行、疫情超预期反弹、煤炭价格波动、来水低于预期、项目建成时间晚于预期、新能源装机规模扩张不及预期、风电资产转出等风险。

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赞(42) | 评论 (28) 2022-05-26 08:29 来自网站举报

机构研报精选

【金徽酒：卡位升级，金徽东进】
导读：公司机制市场化、利益一致，复星入主后治理及渠道持续优化；甘肃省内高端品放量驱动省内份额提升，环甘肃市场逐步构成第二增长极，华东市场有望突破。投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计2022-24年EPS分别为0.96元、1.23元、1.48元，对应同增49%、28%、21... 展开全文

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金徽酒：卡位升级，金徽东进

导读：公司机制市场化、利益一致，复星入主后治理及渠道持续优化；甘肃省内高端品放量驱动省内份额提升，环甘肃市场逐步构成第二增长极，华东市场有望突破。

投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计2022-24年EPS分别为0.96元、1.23元、1.48元，对应同增49%、28%、21%，综合PE、PS估值法，参考可比公司，给予目标价35.2元，对应2022年PE为37X。

卡位消费升级，省内潜力释放。公司在甘肃采取大商制下的渠道精耕，依托金徽世纪星级系列占据省内主流价位带，在陇南、陇中具备强势掌控力；疫情下省内消费升级趋势延续，百元以上扩容持续，柔和系列及年份系列成功卡位，处于高速放量期。公司在省内存在价位及区域的错位竞争，将借助高端单品放量进一步提升省内份额。

环甘肃构成第二增长极、华东有望突破。2018年以来，金徽正能量及年份系列成功打开环甘肃地区，公司在陕西等地实现高增；环甘肃地区腰部价位消费潜力大、竞争格局利于金徽，公司有望凭借其高端品布局实现样板复制，逐步构筑第二增长极；复星入主以来，公司东进江浙沪等市场，通过金徽老窖系列及年份系列卡位次高端价位，并设立专门销售公司强化渠道配置，后续江苏等市场有望带来增量。

机制市场化、利益绑定，复星助力再上层楼。金徽用人及考核机制高度市场化且管理层年轻、能动性强，机制具备较强竞争力；上市以来，公司通过高管持股、核心骨干及经销商持股等方式绑定利益，充分调动各方积极性；复星入主以来积极为公司提供战略及渠道支持，公司在区域布局及治理等层面持续提升。

风险提示：核心市场疫情复发、信用收紧程度超预期、市场竞争加剧。

1. 金徽酒：深耕西北，主抓升级

1.1. 深耕甘肃，开拓西北

金徽酒甘肃强势，省外优先辐射西北五省。公司主力市场为甘肃，2021年甘肃省收入占比达81%，甘肃东南部为金徽发源地，营收占比27.91%，兰州市为金徽酒的第二大市场，营收占比25.52%，甘肃中部、西部收入占比16.45%、11.35%，公司近年实施“河西走廊”战略重点突破甘肃西部，2016-2021年西部营收CAGR为17%。金徽酒凭借区位优势优先开拓西北五省，相继布局陕西、宁夏、新疆、内蒙等省份，近年西北战略卓有成效，2016-2021年省外营收CAGR达29.83%。2022Q1，公司实现营业收入7.06亿元、同比增长38.8%，实现归母净利润1.65亿元、同比增长42.8%，整体复苏势头较强。

金徽酒有优厚历史，有注重品质的传统。公司前身为1951 年在“永盛源”、“宽裕成”等知名白酒作坊基础上建立的甘肃徽县酒厂；1960年代金徽酒厂正式成立， 2009年亚特投资集团出资设立徽县金徽酒业有限公司收购了甘肃金徽与白酒经营相关资产与业务；2012年金徽酒全年销售额突破10亿元，成为甘肃省内第一酒企；2017年金徽开始强化高端战略，核心单品金徽5星、柔和系列、能量系列及年份系列构成高端支柱，占比显著提升。

践行“工匠精神”，致力于锻造高品质白酒单品。启动高端化战略后，公司先后建成西北大型生态酿酒基地、改扩建窖泥车间、启动金徽酒优质酒酿造技术改造项目等；在人才队伍中，公司引进大量酿酒人才，目前团队中有1名国家级评酒大师、7名国家级白酒评委、28名省级白酒评委。同时，公司将“生态金徽”作为发展定位，将产业发展和环境保护有机结合，建成酿酒生态园（国家4A级旅游景区）。

1.2. 捕捉升级，结构拉升

承接消费升级红利，持续推进产品高端化。2016年开始，消费升级趋势明显，公司着重发力百元及以上单品（金徽年份、正能量、柔和、世纪金徽四星、五星），2021年高档收入比重突破60%，收入CAGR近27.3%；中档白酒（世纪金徽三星、二星、曲酒、陈酿等）聚焦大众价位带，收入占比在35%以上。从品牌矩阵看，星级、柔和、年份、正能量是四大支柱，世纪金徽星级系列横跨高、中、低档，贡献收入约45%，柔和金徽系列贡献收入约25%，金辉年份系列、正能量系列分别贡献收入约13%、9%。

1.3. 厂、商、员工利益一致，机制市场化

厂家、经销商、高管及核心骨干利益一致，促进长期稳定发展。公司实现多方利益绑定机制，上市之前，金徽酒高管层通过乾惠、众惠及怡铭持股平台间接持有公司股份；2019年，公司实行非公开发行股份募资，5家机构获配，其中“金徽酒第一期员工持股计划”参与，将高管及600余名业务骨干纳入认购，“金徽正能量1号集合资产管理计划”也参与其中，引入核心经销商进行持股，通过员工、高管及经销商持股，金徽酒实现利益绑定，厂、商关系趋于紧密，公司、员工利益一致。

金徽酒团队年轻、机制市场化。公司核心管理层人员年龄层在30-40岁，是酒企团队中为数不多的年轻团队，我们认为核心团队人员冲劲足且具备丰富的任职履历及管理经验，有能力做出正确的战略规划；机制方面，公司采用高度市场化用人及考核机制，高管采取竞聘上岗机制、并实行高频、透明的全员考核，执行力高、企业文化具备“狼性”。

2. 金徽省内挖潜、省外东进

2.1. 省内主抓升级，市占率有望持续提升

2.1.1. 省内大商为主，施行渠道精耕

“千店网络”+“金网工程”，深度推进渠道布局。2009年公司推进“千店网络”工程，通过建立终端数据库提升渠道掌控力，同时采取聚焦打法，集中资源加大投入优质终端；2013年公司在“千店网络”工程基础上采取“金网工程”，进一步挑选业绩优异且具备团购资源的核心终端，以一定销售量或者生动化陈列为前提给予相应奖励，通过上述两项工程，公司将渠道逐渐延伸至乡镇、村级市场，实现了覆盖城乡的三级营销网络，打下坚实渠道基础。

2.1.2. 金徽省内错位竞争，仍有挖潜空间

金徽酒省内份额第一，在甘肃东南部尤为强势。根据我们估测，2021年甘肃省白酒整体市场规模约为70-80亿，主流价格带在300元以内；其中，东部、南部地区人口较为密集，白酒市场规模较大；西部地区经济水平高但人口较稀少，市场规模有限，省会兰州市作为经济与人口密度高地，白酒市场规模与人均消费均较为突出。甘肃消费者偏好高度数浓香型白酒，本土品牌占据主导，合计市占率接近50%，其中金徽酒省内市占率约为23%，份额省内第一，在甘肃东南部较为强势，在陇南、天水、定西等城市已经实现40%以上市占率，在甘肃中部白银、武威市、以及省会兰州市，金徽已市占率常年维持在20%以上，目前甘肃西部地区市场相对薄弱，我们估测金徽市占率在20%以内。

金徽省内实现错位竞争。金徽省内的主要竞争对手为滨河、红川、汉武御等，省外竞争对手主要有剑南春、洋河、泸州老窖等。区别于滨河、汉武御，金徽进行区域错位竞争，从陇南向外辐射，牢牢抓住白酒消费体量较大的东南部、兰州地区；相较于省内红川及省外剑南春、洋河等品牌，金徽实现价格错位竞争，在200元形成统治力。

我们认为，对标其他西北区域白酒，金徽酒省内份额有提升空间。西北地区地理位置偏远，当地居民对地产酒忠诚度较高，由于西北经济发展水平受限、人均白酒消费较低，300以下价位占据主流，地产酒在本地市场占据优势地位。西北知名度高的白酒品牌有西凤、金徽酒、天佑德酒及伊力特，从市占率来看，金徽酒省内市占率距离其他西北名酒尚有一定差距，在甘肃大本营市场仍有较大提升空间。

2.1.3. 成功卡位升级，省内推进高端化

省内价位带上移，金徽战略产品成功卡位。2010-2016年，甘肃省经济水平有限，同时受到限制“三公”消费影响，甘肃省核心价位以30-100元为主，金徽酒中档酒收入以年均25%左右的速度增长，世纪金徽四星、三星为构成主力单品；2017-2020年，消费升级趋势在甘肃较为明显，金徽酒实施“控量提价”策略，对中低档产品实施控量，大力提升百元以上高档产品占比，世纪金徽五星、柔和金徽系列等单品进入放量期。

疫情之下，金徽酒在甘肃市场产品结构抬升延续。2020年开始，宽信用等因素下，甘肃省内300-500元价位开始崛起，公司继续深化产品高端化战略，徽年份系列及柔和系列等高档单品进入高速放量期，其中金徽28年担当年份系列价格天花板及品牌价值高地的重任，站稳高端后，有望反向引领带动金徽18年、柔和系列等放量。

2.2. 环甘肃构筑第二增长极，华东有望突破

2.2.1. 做深西北，梯次推进

公司在西北地区采取“梯次推进”打法。西北地区主流价位带偏低，金徽酒采取梯次扩张策略，从宁夏、陕西至新疆、青海及内蒙有序推进，其中，宁夏市场与甘肃最为相似，竞争压力小，是金徽酒扩张的试验田，陕西市场消费能力最强，公司通过能量系列切入，打造样板市场进行深度培育；对于地广人稀的新疆市场，金徽有选择性地覆盖东北疆、南疆的库尔勒、喀什等重点市场；对于青海市场，金徽启动“甘青一体化”战略，通过兰州、张掖带动青海省内消费；2022年金徽开始向内蒙市场出击，进一步完成“西北化”目标。公司的省外扩张策略卓有成效，经销商数目、省外收入及比重均快速提高。

聚焦资源切入陕西，成功打造省外样板。公司在陕西市场切入较为成功，陕西市场近年来销售收入增速保持在50%以上，势能逐步兴起：战略上，公司重点布局宝鸡、汉中、西安，以点带面覆盖全省；产品端推出正能量系列切入，在渠道建设上，公司坚持“少而精”打法，精挑细选优质经销商、聚焦资源投入少量核心终端；在营销策略上，公司深度培育消费者，扩大媒体资源投放、举办礼品抽奖、体育赛事联谊等，与消费者深度接触。

2.2.2. 老窖、年份系列助力金徽东进

老窖系列卡位次高端，金徽进军华东。伴随复星入主，金徽逐步试水华东市场，为其量身定做“金徽老窖”系列，主打酒海柜藏和超长发酵，价格卡位300-900元价格带，布局次高端，为配合华东市场进展，公司成立上海销售公司做好复星生态内部及其上下游客户的营销拓展工作，2021年又成立江苏销售公司布局山东、江苏等市场；除年份之外，公司会以金徽28年、金徽18年配合导入华东，与老窖系列起到协同作用。

华东江苏市场有望突破。江苏作为白酒消费大省，市场总规模接近600亿元，作为经济发达地区，消费升级趋势显著，300元以上价位占比近50%且仍在持续增长，我们认为，金徽老窖系列卡位江苏主流价格带，伴随公司在上海、江浙地区渠道基础打开，老窖系列或有望在江苏市场率先实现放量。

3. 复星入主，金徽启航

我们认为，复星的入主对金徽酒产生多方面的正面影响，公司在内部治理及战略规划方面再上层楼。

复星加码酒业，金徽成为其酒业版图重要一员。2020 年5月，公司原控股股东亚特投资和豫园股份签订股份转让协议，亚特投资将其持有近30%金徽酒股份转让给复星旗下上市公司豫园股份；2020年10月，豫园股份全资孙公司海南豫珠要约收购金徽酒8%的股权；历经两次收购，复星系持有公司38%的股份，原控股股东甘肃亚特集团仍保留13.57%的股份，复星集团（旗下的上海豫园）成为金徽酒第一股东。

金徽酒纳入复星酒业平台。白酒行业竞争壁垒高、盈利能力强，复星自21世纪初即考虑布局白酒业务，收购金徽、舍得股权后，两者均纳入复星核心业务条线快乐板块，复星集团特针对白酒业务成立酒业委员会，在内部治理、战略方向、销售资源等方面为金徽酒赋能。

复星系人马进驻董事、监事会。复星入主后，董事会层面新进黄震、石琨、吴毅飞等复星系高管，均对企业战略规划及消费产业运营具有丰富经验，为公司带来先进的管理经验与发展战略支持；监事会层面新进王瑾、姚宇等复星系高管，有丰富的财务、法务等工作经历，为公司稳定发展起到参谋及督导作用。

复星入主后，将在管理、战略、平台、产业协同等方面持续推动公司经营改善。管理上，复星集团核心人员入驻金徽酒，将复星系企业文化导入金徽酒；战略上，金徽酒将资源聚焦高端，做好关键领袖意见引领，从“稳固甘肃，推进西北市场”调整至“布局全国，深耕西北”；渠道方面，复星持续为金徽酒华东大客户战略提供渠道支持；产业协同上，借助品牌背书，推动金徽酒在复星生态体系内销售。

4. 盈利预测及投资建议

首次覆盖，给予“增持”评级。预计2022-24年EPS分别为0.96元、1.23元、1.48元，对应同增49%、28%、21%，综合PE及PS估值法，参考可比公司，给予目标价35.2元，对应2022年PE为37X。

【国君食品】

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赞(15) | 评论 (20) 2022-05-25 10:24 来自网站举报

机构研报精选

【天风Morning Call·晨会集萃·20220525】
《固收|可以开始交易衰退了吗？美国宏观经济专题》5月联储议息会议后，海外市场出现衰退交易，海外对衰退的担忧来源于两方面：一是联储激进加息，过快推升利率可能加剧金融约束；二是担心高通胀持续进而挤出消费。而高通胀的成因一方面是疫情后各种因素叠加的供给问题；另一方面是美国自身需求扩张的... 展开全文

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天风Morning Call·晨会集萃·20220525

《固收|可以开始交易衰退了吗？美国宏观经济专题》

5月联储议息会议后，海外市场出现衰退交易，海外对衰退的担忧来源于两方面：一是联储激进加息，过快推升利率可能加剧金融约束；二是担心高通胀持续进而挤出消费。而高通胀的成因一方面是疫情后各种因素叠加的供给问题；另一方面是美国自身需求扩张的结果，复盘历史，从衰退信号出现，到完全展开衰退交易，还需要进一步确认周期顶部与通胀回落。目前可能还处在交易早期信号的阶段。

虽然目前还无法准确判断美国经济见顶，但是前期推动美国经济扩张的三方面主要动能：限制措施解除后的消费强劲反弹、企业补库与地产高景气度，都开始有所放缓。虽然就业市场景气带来了工资上升，但是高通胀的侵蚀和储蓄率下降伴随着金融条件的变化，逐步开始限制进一步需求扩张的动能，结合美国就业市场情况，如果不能够降低工资增速、抑制信贷扩张、甚至一定程度地约束居民资产负债表，美国面临的通胀压力就难以真正缓解，所以联储的主要关注点估计还是在控制通胀上。

结合历史，我们估计，更进一步的衰退交易可能还需等待进一步的基本面信号。鉴于美国基本面的方向还不明确，联储延续加息，我们预计美债美元暂时将维持震荡格局，十年美债区间在2.8-3.2%，美元区间为102-105，分别对应衰退与扩张的美债前期边界点位。不排除后续美债美元突破边界的可能，对国内而言，美国经济扩张放缓，基本面角度意味着出口需求回落，修复压力可能进一步上升；联储继续控通胀，意味着中美政策继续背离，内外均衡问题仍有困扰；美债美元震荡，则意味着外围市场读数进入到一个不稳定状态，国内市场情绪容易受到影响。当然，国内市场方向还是以我为主、内因为主，外因还是要通过内因来实现其影响，前期美债上行我们并未跟随，后续美债进一步下行，预计我们反应也有限，除非国内经济出现新的明显下行压力。

摘自《可以开始交易衰退了吗？美国宏观经济专题》

《海外|行业深度：前置仓行业：叮咚买菜，前置仓模式领头者，疫情之下方显本色》

叮咚买菜：规模稳定扩张、深挖客群价值的前置仓生鲜电商龙头，叮咚买菜成立于2017年，是国内领先的生鲜即时电商平台。行业格局：生鲜电商市场天花板高，叮咚买菜扩大领先差距，生鲜电商渗透天花板高，前置仓业态能满足用户的即时需求。2020年生鲜电商渗透率为8.1%，市场空间广阔。多种新型生鲜电商模式并存情况预计将持续，其中前置仓模式满足用户时效性需求、业务可扩展性强。

增长逻辑：效率优先、兼顾规模，注重提升商品力和履约效率。我们认为互联网平台的竞争下半场将从规模转向效率。叮咚买菜从2021Q3将经营战略调整为“效率优先，兼顾规模”，注重提升毛利率和运营利润率水平，实现高质量增长。我们认为其商品力与履约效率的提升将成为公司业务新的驱动力。以提升商品力为核心，通过调整品类结构、增加自有品牌产品等方式，驱动客单价、复购率和单仓订单量上升；以提升履约效率为核心，通过规模效应增加订单密度、摊薄固定成本，提高末端骑手配送效率。

我们通过对比上海成熟仓经验，对UE层面（履约层面）盈利进行敏感性测算。客单价，单仓订单量和毛利率是主要影响因素。在毛利率25%的假设下，收入口径客单价达到58元、单仓日单量达到1000单时能实现UE层面盈利。对比2021年实际情况，2021年客单价为51元，单仓日单量为942单，毛利率为20.1%；随商品力和履约效率提升，未来实现UE层面盈利有现实可行性。风险提示：行业政策风险，疫情影响前置仓运营及单量不及预期风险，新市场扩张不及预期风险，行业竞争加剧风险。

摘自《行业深度：前置仓行业：叮咚买菜，前置仓模式领头者，疫情之下方显本色》

《家电|美的集团（000333）：拟收购控股科陆电子，加速B端转型产业积累》

科陆电子5月23日晚间公告称，1）公司拟向美的集团非公开发行股票募资，定增股份数3.94-4.22亿股，定增价格3.28元/股，对应定增金额12.93-13.86亿元，扣除发行费用后净额全部用于偿还有息负债；2）公司控股股东及实控人深圳资本集团拟将所持1.26亿股股份（占公司总股本的8.95%）转让美的集团，协议价格6.64元/股；3）公司控股股东及实控人深圳资本集团有权（但无义务）将所持0.85亿股继续转让给美的集团，协议价格6.64元/股，最终美的集团所持有公司股份数不超过总股本29.96%。本次交易完成后，美的集团将持有科陆电子29.96%股份及表决权，成为公司控股股东；科陆电子实控人变更为何享健，股票已于5月24日上午开市复牌。

近年来科陆电子大力解决历史遗留问题，集中优势资源聚焦主业，坚定以储能为主的新能源发展战略。美的注入增量资金有望纾解公司近期的流动性压力，增强核心主业竞争力，释放盈利能力，我们认为，美的集团收购控股权可能更多出于业务布局考虑，为顺应双碳目标推进新能源产业布局的重要举措，有望利用科陆电子补齐电网、储能、充电桩等产业技术、产品及渠道，助力2B业务，特别是工业技术板块的发展。另外，本次收购从资产负债表、利润表角度看，科陆电子相对美的体量较小，预计对美的报表端影响有限。

美的集团在白电业务上龙头优势明显，各业务条线发展逻辑清晰：家电业务方面，国内市场利用Colmo品牌发力高端化，海外市场在维持OEM业务的同时大力发展自主品牌，提升海外业务空间；非家电业务方面，在工业机器人、机电产品、智慧楼宇等业务上持续投入和布局，本次收购控股权有望利好公司在工业技术板块的长期发展。预计22-24年公司归母净利润317.2/364.5/408.1亿元，当前股价对应22-24年12.0x/10.4x/9.3x PE，维持“买入”评级。

摘自《美的集团（000333）：拟收购控股科陆电子，加速B端转型产业积累》

《纺服|台华新材（603055）：逐步消化不利因素，预计物流恢复面料库存消化，看好尼龙66及可再生广阔空间》

我们认为此前调整或系非核心业务拖累及短期物流因素制约，积极看好公司核心长丝业务进展及未来前景，我们预计短期帐篷需求带动面料业务销售或将有效去库存，英威达尼龙上海复工预期恢复原材料供应；中长期有望显著受益PA66及可再生需求放量，建议积极关注。

未来3年巩固国内PA66龙头地位，借助产能及定价能力带动规模增长、优质客户积累及品牌力提升。①外部环境加速PA66渗透，产品优势显著，原材料国产化已突破，伴随良率提升PA66切片或将稳步降价，释放PA66长丝盈利空间，加速PA6及涤纶产业替代；②公司锦纶先发优势有望持续扩大，明年江苏6万吨PA66有望逐步投产，锁定未来三年行业主要产能增量；③公司通过产量及原材料前瞻布局卡位，未来或具备较强产品定价能力，提升品牌实力，积累李宁等优质客户资源。

调整盈利预测，维持买入评级。公司是国内少有能够生产高档PA66产品的企业，生产能力、技术水平、研发能力均领先同行，并成功把握锦纶行业机遇大幅扩产，新产能逐渐释放进一步强化与品牌合作深度、助力新客户拓展，短期受疫情阶段性影响，看好中长期增长，我们预计公司22-24年EPS分别为0.67、0.98、1.32元/股（原值分别为0.70、0.95、1.18元/股），PE分别为16.32、11.18、8.26x。

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赞(33) | 评论 (13) 2022-05-25 08:26 来自网站举报

机构研报精选

【可立克首次覆盖报告：全球知名的磁性元件供应商，新能源助力腾飞】
报告摘要全球知名的磁性元件和电源供应商，受益需求景气和产品结构升级。汽车电子、光伏、充电桩领域对磁性元件需求高涨，公司相关收入占比持续提升。并购海光电子进一步增强了公司在磁性元件行业的竞争力。2021 年，公司出口收入占比 53.2%，2022Q1 以来美联储加息背景下人民币贬值... 展开全文

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可立克首次覆盖报告：全球知名的磁性元件供应商，新能源助力腾飞

报告摘要

全球知名的磁性元件和电源供应商，受益需求景气和产品结构升级。汽车电子、光伏、充电桩领域对磁性元件需求高涨，公司相关收入占比持续提升。并购海光电子进一步增强了公司在磁性元件行业的竞争力。2021 年，公司出口收入占比 53.2%，2022Q1 以来美联储加息背景下人民币贬值利好公司出口业务。我们预计公司 2022~2024 年的归母净利润分别为 2.05/3.24/5.13 亿元，当前股价对应 2022-2024 年 PE 为 26.1/16.5/10.4 倍，2022-2024 年 PE 低于可比公司平均水平。首次覆盖，给予可立克“买入”评级。

汽车电子具备先发优势，大众 MEB 配套产品已量产。可立克于 2009 年前就涉足汽车电子，早于国内主要竞争对手，具备先发优势。公司提供的汽车相关产品包括，OBC 主变、EMI 电感、PFC 电感，BOOST 电感等，主要应用于新能源汽车 OBC、DC/DC 电源和逆变器等领域。2018 年，可立克通过海外知名车企供应商 KOSTAL 的认证，由此进入大众的供应体系。目前，公司为大众 MEB 平台配套的磁性元件产品已量产出货。

光伏销售重心转向国内，导入主流客户。磁性元件是光伏逆变器的核心元件，起到储能、升压、滤波、消除 EMI 等关键作用。近年来，公司将光伏市场重心从海外中高端客户转移回国内，大力开拓国内客户。目前，可立克在光伏领域已经跟阳光电源、锦浪科技、固德威、古瑞瓦特等厂商展开合作。为顺应销售重心的转移，公司在安徽广德新建产能，更好地服务国内长三角地区客户。

收购海光电子，进一步强化新能源优势。可立克 2021 年底收购了海光电子 54.25%股权，目前正推进现金收购另外 10%股权，交易完成后公司将获得海光电子的控股权。海光电子在车载大功率产品、光伏共模电感具备优势，且拥有华为、艾默生、威迈斯等稳定的大客户。海光电子的加入，将进一步强化公司在汽车电子和新能源领域的优势。

风险提示：客户开拓进展低于预期；原材料涨价、人民币升值等风险。

1、全球知名的磁性元件供应商，受益新能源需求放量

1.1、全球知名的磁性元件和电源技术解决方案供应商

1.2、新兴领域推动磁性元件市场规模扩大，国内厂商收益国产替代加速

2、重视研发，并购海光电子强化新能源优势

2.1、研发持续投入，稳定的管理团队，成就技术优势

2.2、客户资源丰富，遍布各行业龙头

2.3、并购海光电子，进一步强化新能源优势

3、磁性元件：战略布局清晰，新能源赛道长坡厚雪

3.1、汽车电子：具备先发优势，大众MEB配套产品已量产

3.2、光伏：销售中心转向国内，导入主流客户

3.3、充电桩：结合海光电子技术与产能，占领国内充电桩上游龙头地位

4、开关电源：电源行业主流产品，整体市场规模增长率稳定

4.1、国内开关电源超2000亿市场规模

4.2、电源产品兼具强大的研发实力和制造能力

5、盈利预测与投资建议

5.1、盈利预测

5.2、投资建议

6、风险提示

附：财务预测摘要

正文

瑞全球知名的磁性元件供应商，受益新能源需求放量

1.1、全球知名的磁性元件和电源技术解决方案供应商

可立克主要从事电子变压器和电感等磁性元件以及电源适配器、动力电池充电器和定制电源等开关电源产品的开发、生产和销售。公司磁性元件产品主要应用于资讯类、UPS 电源、光伏电源、汽车电子、充电桩和逆变器等电子设备，开关电源产品主要应用于网络通信、消费类电子、电动工具、LED 照明以及工业及仪表等领域。可立克 1995 年成立于深圳市南山区，开始从事电子变压器的研发、生产和销售，2000年进入电源行业，2015 年成功在深圳交易所上市。

公司控股股东为赣州盛妍投资有限公司，实际控制人为肖铿。截至 2022 年一季报，赣州盛妍投资有限公司直接持有深圳可立克 31.77%的股份，是公司的控股股东。肖铿先生通过赣州盛妍投资有限公司、赣州鑫联鑫企业管理有限公司间接持有公司 29.9%股份，是公司实际控制人。可立克科技有限公司为肖铿先生的母亲顾洁女士、胞妹肖瑾女士控制的公司。

收入趋势向上，磁性元件占比超 50%。2015 年以来，公司营业收入总体保持向上趋势。2015-2021 年，公司收入复合增速 14.2%，扣非归母净利润均保持正。收入占比上，磁性元件占比一直在 50%以上，且由于近年来新能源领域业务的开发，新能源磁性元件的销售量增加，带动磁性元件收入上升。2021 年，磁性元件占比 55.6%，开关电源占比 39.1%。由于境内国际化企业的崛起，供应链国产化率提高，同时由于国外经济环境不稳定，汇兑风险较大，近年来可立克大力开拓国内市场客户，国内销售比例从 2015 年的 20.7%上升到 2021 年的 46.8%。

毛利率、净利率有所波动。2021 年，公司毛利率 19.0%，较 2020 年的 24.1%，下降 5.1 个百分点，主要系上游铜价上涨幅度大以及人民币升值影响。2021 年净利率 1.6%，较 2020 年的 16.1%波动明显，主要是 2020 年有 6319 万的分红收益。2021扣非净利率 3.4%，比 2020 年的 7.1%低 3.7pcts，与毛利率变动幅度大体相当。2021年，管理、研发、销售、财务合计费用率 13.3%，与 2019 年 15.8%、2020 年 13.6%相比均有所回落。

一季度收入利润保持快速增长态势。受益新能源需求景气和市场顺利开拓，2022Q1 公司实现收入 4.65 亿元，同比+39.13%，扣非净利润 1935 万，同比+53.62%。

1.2、新兴领域磁性元件市场规模扩大，国内厂商受益国产替代加速

磁性元件是电力电子技术中最重要的组成部分之一。磁性元件是电子产品的基础元件之一，在电子电路中起着变压、隔离、整流、变频、倒相等作用，是储能、能量转换及电气隔离所必备的电力电子器件，是电子变压器、电感等的总称。磁性元件应用领域广泛，下游主要为消费电子、工业电源、医疗电源、网络通信设备电源、光伏逆变器、充电桩、汽车电子等行业。

磁性元件的原材料主要包括软磁材料、漆包线、绝缘材料、辅助材料等。其中，磁芯是电感元件的核心部件，根据材料主要分为金属软磁和铁氧体软磁两类。铁氧体是一系列含有氧化铁的复合氧化物材料，其饱和磁感应强度较小，但磁导率、电阻率较高，涡流损耗低，适用于高频磁性元件。金属软磁又分为硅钢片、金属磁粉芯、非晶及纳米合金，有矫顽力低、磁饱和密度强的特点，在直流偏置下呈现“软饱和” 特性，不会像铁氧体磁芯那样突然完全进入磁饱和状态而失效，因此适用于大功率磁性元件。

全球磁性器件市场规模超千亿元，新兴产业有望成为拉动电子变压器市场未来增长的主要动力。全球磁性器件市场规模超千亿元，根据中国电子元件行业协会的预测，2021 年全球变压器市场规模约 668.4 亿元，预计到 2025 年将达 786.8 亿元；2026 年全球电感器市场将达到 1274.36 亿元。从应用领域来看，照明是电子变压器用量最大的应用市场，其在全球电子变压器市场规模总额中的比例约为 24%；家用电器和通讯设备分别占比 15%和 14%。未来几年，随着新能源汽车及汽车充电桩、新能源(太阳能)、车载电源、工控、智能电控电源以及航空、医疗、通讯、机电、智能手机、可穿带智能设备等新兴产业的兴起，将成为拉动电子变压器市场增长的主要动力。

中国本土企业占据变压器半壁市场份额，日系大厂主导全球电感市场。全球电子变压器制造商主要集中在中国、中国台湾及日本，主要企业包括台达、TDK、胜美达、海光电子、京泉华、可立克等。其中，中国本土企业约占全球 47%的市场份额、中国台湾企业约占 18%的市场份额，日本制造商约占全球 14%的市场份额。全球电感市场主要由日系厂商主导，以村田、太阳诱电、TDK 等日系电感器大厂为主，占据全球 40%-50%的市场份额。

欧美、日本及中国台湾企业发展历史较长，技术和品牌优势明显，产品质量最高，主要厂商有胜美达、TDK、太阳诱电、台达电子等。这类厂商进入中国市场较早占据了国内磁性元件的高端市场，同时在中国大陆地区多有生产基地、销售中心，响应中国市场需求。随着电子信息制造业向中国的转移，国内厂商慢慢崛起，国内厂商如顺络电子、可立克、京泉华等建立了一定的品牌影响力，在产品质量、技术研发方面得到了国内外大客户的认证。国际环境的不确定，尤其是中美贸易冲突的发生，进一步加快了国内磁性元器件企业的发展。

重视研发，并购海光电子强化新能源优势

2.1、研发持续投入，稳定的管理团队，成就技术优势

坚持走科技强企之路，研发投入持续增加。公司 2015 年上市以来，持续加大研发投入，研发支出从 2015 年的 2300 万元左右增长到了 2021 年的 6962 万元。研发人员从 2015 年的 102 人大幅扩张到了 2021 年的 471 人。得益于研发投入的持续增加，可立克研发实力逐年增强。在磁性元件方面，公司的设计与研发优势明显，能够快速为客户提供一站式解决方案，帮助客户缩短研发周期。在电源产品方面，公司配置了较为完备的研发和测试设备，建立了 EMC 实验室、EMS 实验室、环境实验室、性能和安规测试实验室，能快速、有效地解决新产品开发所需的测试和验证，提高了产品研发效率。

稳定的经营管理团队是公司技术实力壮大的保障。公司所处磁性元件行业，工艺、技术研发是竞争关键，这都需要长期经验积累。可立克总经理及副总经理均自公司成立以来即在可立克任职，拥有 10 年以上的管理经验；主管研发、生产的副总经理均拥有 20 年以上的行业经验；公司坚持以内部人才培养为主，外部专业人才引进为辅的原则，坚持每年引进一定量的在校大学生，自主培养技术和管理人才，整体提升公司员工素质和专业水平。

2.2、客户资源丰富，遍布各行业龙头

经过多年的稳健经营，公司凭借优质的产品和客户服务树立了良好的品象，积累了一批在各领域拥有领先市场地位的优质客户。公司主要客户大多数为国内外上市公司(或其子公司)或细分行业龙头，磁性元件客户涉及资讯类电源、光伏储能、UPS 电源、汽车电子、网络设备、军工医疗、轨道交通等，电源客户涉及电动工具、网络通讯、消费类电子等。

依靠快速的客户响应速度和良好的产品质量和客户服务，公司与客户之间建立了长期稳定的关系。优质的客户为公司提供大量订单，保证公司的稳定发展。同时，公司通过与各领域的优质客户合作可及时掌握下游产品技术的发展趋势和高端客户的需求变化，保证公司产品始终位于技术和应用发展的前沿。客户自身优良的资质以及公司与客户之间建立的稳定合作关系为公司的长远健康发展奠定了坚实的基础。

2.3、并购海光电子，加强新能源优势

海光电子，成立于 1988 年，是国内领先的磁性元器件解决方案的制造商。海光电子是国内高压磁性元件的龙头企业，占华为光伏逆变器磁性元件 50%以上份额，在国内充电桩磁性元件的市场份额仅次于可立克。海光电子在服务大客户方面有明显的优势，除了与华为形成较好的战略同盟关系，还有艾默生系这一重要客户群体，两大系统都是新能源市场的核心参与者，海光电子在其中供货量较大。由于常年有两大系统做支撑，下游厂商普遍都很认可海光电子在新能源等领域的品牌影响力。

2021 年 12 月，可立克以 1.86 亿元成功收购海光电子 54.25%的股权，目前正在推进现金收购另外的 10%海光电子股权，交易完成后公司将获得海光电子的控股权。海光电子在产品线方面与可立克相对重合度较高，双方存在产品、市场重叠的情况。可立克未来主攻新能源市场，但是还没有形成强大的攻势，相反，这是海光电子的强项，海光电子在车载大功率产品、光伏共模电感具备优势，充电桩领域具有一定份额，且拥有华为、艾默生、威迈斯等稳定的大客户。此外，海光电子较可立克更早开始 5G 领域的研发，此次并购会使可立克取得海光电子 5G 业务领域较领先的技术，快速开拓 5G 市场。此次并购有利于双方实现产能互补，加强在车载、新能源领域的攻势，并且结合双方技术优势、客户资源，在国内车载领域基本实现垄断。

磁性元件：战略布局清晰，新能源赛道长坡厚雪

3.1、汽车电子:具备先发优势，大众 MEB 配套产品已量产

磁性元件产品主要应用于新能源汽车的车载充电机(OBC)、DC/DC 等模块。车载充电机(OBC，On Borad Charger)，指固定安装在新能源汽车上的充电机，其功能是将民用单相交流电(220V)或工业用三相交流电(380V)转换为动力电池可以使用的直流电压，对新能源汽车的动力电池进行充电。车载 DC/DC 变换器，功能是将动力电池输出的高压直流电转换为 12V、24V、48V 等低压直流电，为仪表盘、车灯、雨刷、空调、音响、电动转向、ABS 等车载低压用电设备提供电能。磁性元件产品在 OBC、DC/DC 等模块中主要起到筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等。

磁性元件受益新能源汽车需求加速增长。工信部数据表示，2021 年我国新能源汽车销量 352.1 万辆，同比增长 1.6 倍，连续 7 年位居全球第一。根据中国汽车工业协会统计分析，新能源汽车市场已经从政策驱动转向市场拉动，呈现出市场规模、发展质量双提升的良好发展局面。根据 CPCA 的报告，2022 年中国新能源汽车的销量在政策利好的情形下有望突破 600 万辆。多国制汽车电气化目标，全球新能源汽车市场在未来将呈现持续快速增长的趋势。根据 EVTank 预测，到 2025 年全球新能源汽车销量将达到 1800 万辆。根据 Fortune Business Insights 预测，到 2026 年汽车电子市场将达到 129.2 亿美元。作为新能源汽车关键部件的磁性元件，将明显受益新能源汽车需求加速增长。

公司在汽车电子市场具备先发优势。可立克于 2009 年前就涉足汽车电子，提供的汽车相关产品包括，OBC 主变、EMI 电感、PFC 电感，BOOST 电感，辅助电源变压器、驱动变压器、主变压器，主要应用于新能源汽车 OBC、DC/DC 电源模块、逆变器中的 PFC、BOOST、BUCK 等电路模型中。相比竞争对手，可立克在汽车电子市场具备先发优势。国内竞争对手京泉华 2018 年建立符合车载标准的实验室，进入汽车电子领域较晚。于 2017 年上市的变压器及电源产品供应商伊戈尔，在 2020 年3 季度通过对鼎硕同邦的并购扩充通讯及车载电源的产品线，车载业务的研发处于起步阶段。

参与大众 MEB 平台供应链，配套产品已量产。MEB 平台打造的电动车是主要面向家庭用户的中低端车型，平台主要为了低成本造车而生，是大众电动化转型的重要载体。2018 年，可立克通过海外知名车企供应商 KOSTAL 的认证，由此进入大众的供应体系。目前，可立克为大众 MEB 平台配套的磁性元件产品已量产出货。大众汽车计划 2028 年 MEB 平台车型全球累计销量为 2800 万台。与大众的合作也提升了公司在国际市场上的曝光度，加快了在全球汽车电子磁性元件市场的开拓。

参股中车电动，布局新能源客车行业。2021 年 5 月，可立克收购盛妍管理持有的中车时代电动汽车股份有限公司(简称:中车电动)7.5%的股份，交易完成后，公司将持有中车电动 8.89%股份。中车电动是是国内第一家获准从事新能源汽车整车、动力系统总成、关键零部件研发及制造的高新技术企业，新能源汽车产品涵盖城市客车、公路客车、通勤客车、物流车、特种专用车等多个系列。公共领域电动化有利于中车电动的发展，根据工信部发布的《推动公共领域车辆电动化行动计划》，预计到 2035 年，我国公共领域用车将全面实现电动化，燃料电池汽车实现商业化应用。可立克参股中车电动符合其新能源战略规划，有利于其拓展公共领域电动车市场。

3.2、光伏：销售重心转向国内，导入主流客户

磁性元件是光伏逆变器的核心元件，起到储能、升压、滤波、消除 EMI 等关键作用。光伏逆变器是光伏发电系统中的核心电源转换装置，将阳光照射产生的直流电逆变成交流电。光伏逆变器中使用的 Boost 升压电感将光伏电板发出的不稳定的直流电压升压成稳定的直流电压，大功率交流逆变电感可以将稳定的直流电压转换成 50Hz 正弦波交流电。

全球光伏装机持续高增长，磁性元件受益匪浅。在光伏行业“平价上网”的大背景下，CPIA 预测，“十四五”期间国内光伏新增装机量有望达年均 70-90GW/年，全球有望达 222-287GW/年。根据 2021 年 7 月欧洲光伏产业协会发布的《2021 至 2025年全球太阳能光伏发电市场展望》，2020 年全球新增光伏装机量高达 138.2GW，报告大幅调高了未来市场发展预测。俄乌冲突加快了欧盟碳中和进程，2022 年 3 月 8日，欧盟提出的 REPower EU 方案，拟通过安装更多光伏屋顶以及储能、加速可再生能源许可等措施，大力加速清洁能源的转型，并提高欧洲的能源独立性。光伏装机量的持续增长使磁性元件受益匪浅，根据大比特产业研究室测算，2025 年全球光伏储能逆变器侧磁性元件市场空间预计将达到 114 亿元，市场空间广阔。

改变经营战略，销售重心转向国内。可立克过去将市场定位在海外中高端客户。近年来，由于国内光伏政策向好，市场情况明朗，公司做出经营战略的调整，将市场重心转移回了国内，大力开拓国内光伏领域客户。目前，可立克在光伏领域已经跟阳光电源、锦浪科技、固德威、古瑞瓦特等厂商展开合作。为顺应销售重心的转移，公司在生产方面也做出了相应的布局，安徽广德的新厂建设就是为了更好地服务国内长三角地区的客户。此外，和海光电子的强强联合，不仅使公司获得在大功率元件方面的技术，还实现了光伏领域资源的进一步突破，进入华为等大客户供应链。

3.3、充电桩：结合海光电子技术与产能，占领国内充电桩上游龙头地位

充电桩采用模块式组合功率，磁性元件应用于充电桩中的电源模块，起到升压、储能、高压滤波等作用。自电动汽车推行以来，全球各个国家纷纷出台电动汽车充电桩相关补贴政策支持行业发展，加强电动汽车的推广和电动汽车基础设施的建设力度，对于全球电动汽车充电桩行业快速发展起着重要作用。IEA 数据显示，2015-2020年，全球电动汽车公共充电桩建设规模，由 2015 年的 18.43 万个增长至 2020 年的130.79 万个，CAGR 高达 47.98%。根据 IEA 的《Global EV Outlook 2021》报告，基于 STEPS 和 SDS 两种情形，到 2025 年全球公共充电桩达到 610/830 万个，2030 年达 1620/2530 万个。充电桩市场的蓬勃发展也加大了对磁性元件的需求。

快充提升单个充电桩所需的磁性元件数量。近年来各车企加速推行高电压平台车型和超级充电桩的布局。优优绿能、华为、英飞源等国内充电桩主流企业都陆续推出了充电范围达到 1000V 的充电模块。在 800V 的超级快充体系升级过程中，中短期为了适配现存的 400V 充电桩，需加装 DC-DC 升压模块，因此大批存量充电桩需要额外的磁性元器件。快充的趋势会导致单个充电桩所需的磁性元件数量有大幅提升。

与蔚来合作，参与充换电站项目。电动车可以通过充电或者换电的方式进行能源的补充，目前充电是主流的方式，但是换电用时约 5 分钟，效率远远高于充电。蔚来于 2021 年开始部署二代换电站，截至 2021 年 12 月，公司已建成 733 座换电站，计划至 2025 年建成全球换电站 4000 座。同时，蔚来已成为中石化“2025 年之前建设 5000 座智能充换电站”战略的合作伙伴之一。可立克的产品配套蔚来换电站项目以及蔚来充电桩的建设，配合蔚来超充桩建设及换电站建设，项目未来出货量可观。

开关电源：电源行业主流产品，整体市场规模增长稳定率稳定

4.1、国内开关电源超 2000 亿市场规模

开关电源是利用半导体的开关特效及采用高频进行切换开关控制，使电源输出保持稳定的装置，又被称为交换式电源。由于系统装置的电子组件只可接受直流工作电压，因此将市电的交流电转换成直流电(AC/DC 转换技术)，或是将直流电转换成电子电路中各工作单元所需的各种不同直流电压(DC/DC转换技术)，就成为不可或缺的技术。开关电源产品大致可划分为三类，一是交流转成直流的转换器(AC/DC)，另一则为直流转成直流的转换器 DC/DC，还有一类是将直流逆变成交流(DC/AC)。

国内开关电源超 2000 亿市场规模，工业是主要需求来源。作为各种用电设备的动力装置，电源的应用广泛，下游领域有消费类电子、通讯、新能源、工业及仪表、计算机和显示器等，亿渡数据预计，2022 年国内开关电源市场规模约为 2004 亿元，并有望在 2025 年增长到 2532 亿元。从下游看，占据开关电源行业需求超一半的是工业领域，市场占比 55.12%；其次是消费类电子，市场占比 34.05%;通信和其他市场分别占比 7.10%和 3.73%。

4.2、电源产品兼具强大的研发实力和制造能力

可立克于 2000 年进入开关电源行业，利用上游电子变压器的技术优势、制造经验，将产业链向开关电源产品延伸，主要生产的产品有电源适配器、动力电源充电器以及各类定制电源。2012-2021 年，公司开关电源收入 CAGR 10.5%。2018-2021 年开关电源收入占总收入的比重为 42.6%、41.7%、42.4%、39.1%，毛利率分别为 19.3%、16.1%、21.5%、18.3%。

公司在开关电源领域拥有强大的研发实力和制造能力。可立克在电源方面的研发设计涵盖电气设计、控制软件设计、结构设计及与客户协同设计，公司拥有行业最先进的试验及检测仪器和设备，包括 EMC 实验室、EMS 实验室、环境实验室、性能测试实验室和安规测试实验室，产品工程样机研发周期最快只需 4~6 周。凭借强大的研发实力和完善的电源技术研发平台和产品设计平台，公司每年为不同的细分应用领域研发出多个最优化的电源解决方案，推出近 100 款型电源新产品。

可立克拥有一百五多条自动生产线，拥有高素质专业化的生产工程技术团队、供应链管理团队和生产管理团队，完善的供应链系统和制造系统每年为全球市场提供各类电源产品超过八百万台，高低频变压器等产品一亿五千万只，为十几家世界五百强企业提供高品质的产品和服务。下游工业、新能源等领域对电源需求稳定成长、下游厂商对供应链自主可控诉求的提升，为公司在电源领域的做大做强提供了历史机遇。

盈利预测与投资建议

5.1、盈利预测

基于以下假设，我们预测公司 2022-2024 年的收入分别为 24.46、34.50 和 47.34亿元；归母净利润分别为 2.05/3.24/5.13 亿元；EPS 为 0.43/0.68/1.08 元。

假设 1：2022~2024 年，受益于产能释放、新能源需求增长、份额提升，磁性元件收入增速预计分别为 65.9%、49.6%、42.1%，毛利率预计为 20.9%、22.5%、24.2%。

假设 2：2022~2024 年，开关电源市场稳定增长、公司市场开拓驱动下，开关电源收入增速预计分别为 30.0%、30.0%、30.0%，毛利率预计为 20.0%、21.0%、22.0%。

假设 3：预计 2022-2024 年管理费用率为 6.0%、5.5%和 5.0%；销售费用率 2.0%、2.3%、2.3%；研发费用率维持在 4.2%。

5.2、投资建议

首次覆盖，给予“买入”评级。汽车电子、光伏、充电桩领域对磁性元件需求高涨，公司相关收入占比持续提升。2021 年，公司出口收入占比 53.2%，2022 一季度以来美联储加息背景下人民币贬值利好公司出口业务。我们预计公司 2022~2024 年的归母净利润分别为 2.05/3.24/5.13 亿元，当前股价对应 2022-2024 年 PE 为26.1/16.5/10.4 倍，2022-2024 年 PE 低于可比公司平均水平。首次覆盖，给予可立克 “买入”评级。

风险提示

磁性元件在新能源、汽车电子领域客户开拓进展低于预期；开关电源需求疲软风险；原材料价格上涨风险；人民币升值不利出口业务等风险。

开源刘翔团队

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机构研报精选

【天风Morning Call·晨会集萃·20220524】
《宏观|天风问答系列：疫情后的供应链》哪些区域和行业受疫情影响最大？整个长三角企业的生产经营活动都受到波及，除上海以外，受疫情影响较大的地区主要有江苏南通、江苏苏州、浙江温州、安徽滁州等。受疫情影响较大的行业主要有通信设备、汽车、化工、机械设备、医药、半导体和电子。哪些行业能在... 展开全文

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天风Morning Call·晨会集萃·20220524

《宏观|天风问答系列：疫情后的供应链》

哪些区域和行业受疫情影响最大？整个长三角企业的生产经营活动都受到波及，除上海以外，受疫情影响较大的地区主要有江苏南通、江苏苏州、浙江温州、安徽滁州等。受疫情影响较大的行业主要有通信设备、汽车、化工、机械设备、医药、半导体和电子。

哪些行业能在长三角之外找到替代产能？高度分工、集中布局的供应链效率更高，但也更脆弱，反之扁平分散、各环节有替代的供应链，在抵御冲击时更加具有反脆弱性。较难在长三角以外找到有效的产能替代和补充的代表性产品主要集中在汽车、机械、电子、医药行业，还包括有机化学原料。

涨价压力集中在哪些行业和产品？短期涨价空间和四个维度相关：一是生产和运输受影响程度；二是产能集中度；三是需求情况；四是下游库存和补库意愿。从这个维度看，短期涨价空间较大的产品主要有汽车、农业和食品、电子和半导体、上游工业品、医疗器械。除上述行业外，轻工和公用事业有较多企业表示今年已经完成提价且有进一步提价计划。长期涨价潜力和企业资本开支计划有关，上述存在供需缺口的行业中，未来扩产意愿较低、具有长期涨价潜力的行业主要有工业化学产品、新材料、塑料橡胶，也包括食品和包装印刷。

疫情之后，供应链可能发生什么变化？安全和成本是疫情后供应链重构的核心因素。对于中国而言，成本因素驱动的低端产业转移是机遇，代表性行业主要有纺织服装、家具家居；安全因素驱动的高端产业转移是风险，代表性行业主要是电子元件、电子设备、通讯设备和部分复杂的机械电气类产品，如果这些产业出于安全性的考虑在日韩或东南亚建立备份产业链，或将对中国的产业升级产生负面影响。

摘自《天风问答系列：疫情后的供应链》

《家电|周观点：从平台、品牌造势看618大促——22W21周度研究》

从平台、品牌造势看618大促：近年来，在商务部等国家有关部门以及各大电商平台的合力带动下，618购物节逐步成为一年一度的电商平台S级大促活动，在此带动下每年5-6月成为了全国范围内的电商消费旺季。本文梳理了今年618主要电商平台的活动日历，疫情背景下平台对商家的帮扶举措，以及家电品牌在618前夕对产品端的蓄力情况。

当前情况看三条配置思路：大家电：历史上信用都是通过“信用→地产→大家电”的路径传递，本轮信用宽松+地产政策宽松有望逐步兑现在地产销售数据，而销售数据的改善有利于家电估值改善，目前看3Q21的地产销售基数低，今年1+2Q政策放了之后可能在3Q起作用，二是今年2Q的疫情有影响（已经price in），但是部分需求可能延迟到三季度（特别是2B），三是成本最近在下降。这条线上，维持我们之前的推荐，【海尔智家】、【美的集团】、【老板电器】、【亿田智能】、【火星人】。

2Q低基数+潜在疫情受益的标的，这条线主要是厨小电，4月10号我们开始在周观点加入的【苏泊尔】、【小熊电器】、【新宝股份】等，中期有成长性的赛道，比如扫地机、投影到了好的布局位置，受到消费力及2Q疫情担忧，PE已回落至小家电水平，但中期看赛道作为新兴品种能成长，主要关注【科沃斯】、【石头科技】。

摘自《周观点：从平台、品牌造势看618大促——22W21周度研究》

《交运|航运港口：滚装船运价涨6倍，繁荣期来临》

运价创新高，行业繁荣期。2022年初，滚装船日租金和造价都创历史新高，行业进入繁荣期。背后核心驱动力：一是中国汽车出口量大幅增长，尤其是对欧洲和南美，运距更长、运输需求更快增长；二是2021年中国新能源汽车出口量增长3倍以上，而电动汽车更大、更重，需要占用滚装船更多空间和载重吨；三是新冠疫情引发港口拥堵，船舶周转效率下降，有效运力供给减少。

中国汽车出口有望大发展。中国汽车产业竞争力增长，汽车出口有望迎来大发展。一方面，国产汽车的质量、技术、品牌、服务等竞争力持续提升，带动出口量开始高增长。同时，出口单价提升，说明在高质量增长。另一方面，新能源汽车产业已经全球领先，未来出口潜力大。2021年中国新能源汽车产销量占全球一半左右，全球新能源汽车销量前十和动力电池装机容量前十企业，都有近一半在中国。在全球汽车电动化、智能化浪潮中，中国依托不断完善、持续增强的新能源汽车产业链，有望实现出口大发展，成为全球新能源汽车出口中心。

滚装船运输迎来发展机遇。中国的滚装船运输企业迎来较大发展机遇。一是中国的新能源汽车出口量有望持续高增长，带动滚装船运量高增长。二是全球汽车海运贸易航线有望重构，中国出口带动平均运距变长。三是中国的滚装船造船优势明显，中国船厂占据75%的滚装船造船订单，订单量前四的船厂都在中国。四是2021年以来的滚装船行业繁荣，给企业发展带来良好的机遇。国内滚装船运输企业的运力规模还较小，未来发展空间大。关注专注于特种船运输的中远海特和商品车物流的长久物流，我们估计2021年两家公司滚装船业务利润贡献都在10%左右。

摘自《航运港口：滚装船运价涨6倍，繁荣期来临》

《传媒互联网|腾讯控股（00700）：积极拥抱变化，调整部分非核心业务，H2回升可期》

公司受监管及疫情宏观经济变化，Q1整体业绩略低于一致预期。社交网络：视频号直播收入提升，视频播放量及使用时长大幅增长。游戏：国内基本盘稳固，海外游戏高增速可期。广告：受宏观经济环境及监管影响，广告短期承压。预计Q4得到确定性回稳，随疫情进一步开放，宏观经济改善，下半年广告低基数，Q4视频号商业进程初步释放，短期承压期待Q3后边际改善。

公司金融科技及企业服务业务：继续成为收入支柱，持续加码自研产品，优化成本控制、收缩相对低效的产业线及销售费用，云业务有望持续降本提质增效，带动公司业绩增长。预计疫情放松后，金融科技收入随消费提振回到正常轨道，云业务有望提质增效改善公司经营利润。近期公司受监管影响以及加大投入，预期业绩有所下调，但我们认为腾讯主要业务仍具备夯实基础，随着业务转向健康发展，22年后期有望看到公司拐点信号。

业务层面看，公司核心游戏提供基础业绩支撑，全球化与储备驱动增长可期，视频号拓展短视频流量及变现空间，金融科技、广告中台化、生态商业化提供中长期增长驱动力，云等企业服务挖掘产业互联网长期价值。根据1Q22财务指标，考虑广告业务影响、游戏节奏、监管等，同时结合公司在战略上将主动加大投入，我们下调公司2022-2023年Non-IFRS归母净利润至1,137亿/1,363亿元（前值1,556亿/1,778亿元），同比-8.2%/+19.9%，对应PE分别为24.8x/20.7x，维持买入评级。

摘自《腾讯控股（00700）：积极拥抱变化，调整部分非核心业务，H2回升可期》

《传媒互联网|青瓷游戏（06633）首次覆盖：深耕细分赛道精品频出，独树一帜打造“青瓷定制”》

公司是中国领先精品游戏研运商，优质资本背后加持，青瓷游戏自2012年成立，一直致力于为海内外玩家提供优质移动游戏。公司创始人杨煦深耕游戏行业超过15年，多名高管曾任职海内外优秀企业，管理、技术、财务、营销经验丰富，立足休闲及RPG细分市场，已上线游戏表现亮眼，优质研发能力持续孵化精品，后续储备充沛。团队成员平均为公司工作超过三年，经验丰富，职能明确，2020年曾获游戏工委提名中国十大游戏研发团队。

拥抱年轻化社群，着力高粘性与强留存，公司多款游戏变现能力强，老游戏流水稳定生命周期长，后续游戏储备丰富；卓越的管理及研发团队，获腾讯阿里等大厂加持，未来持续增长值得期待。我们认为青瓷22-23年营业收入为15.48亿元/30.15亿元，同比增长39.96%/94.82%；归属普通股东净利润为4.12亿元/9.03亿元，同比增长211.82%/118.94%。对应估值为7×/3×。我们给予公司22年主营业务10xPE，对应目标价5.96元（7.00港元），首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险、新游戏产品上线或表现不及预期的风险、版号发放不及预期、海外市场拓展不及预期。

摘自《青瓷游戏（06633）首次覆盖：深耕细分赛道精品频出，独树一帜打造“青瓷定制”》

《传媒互联网|国家文化数字化战略意见印发，政策连续推出有助情绪稳定》

中办、国办印发国家数字化战略意见，文化数字化获政策支持，文化专网、文化数据服务平台、数字化布局等相关领域被重点提及，并特别提出完善文化资源数据和文化数字内容的产权保护措施，文化数字标准研究制定方向。

《意见》特别提到，要求在数据采集加工、交易分发、传输存储及数据治理等环节，制定文化数据安全标准；加快文化数字化建设标准研究制定，健全文化资源数据分享动力机制，研究制定扶持文化数字化建设的产业政策，落实和完善财政支持政策等，近期平台经济、游戏、文化数字化等领域连续获得政策支持，传递监管边际缓和信号。

中办、国办印发国家数字化战略意见传递板块积极信号，结合前期平台经济相关政策，继续关注政策边际改善下头部平台公司的长期价值修复（短期也面临二季报疫情影响）。针对本次《意见》提到文化数字内容的产权保护，提醒关注【三人行、视觉中国、浙文互联、浙数文化、中文在线、博瑞传播】等；广电板块【歌华有线、湖北广电】等。

摘自《国家文化数字化战略意见印发，政策连续推出有助情绪稳定》

《电新|同飞股份（300990）首次覆盖：从工业温控设备到储能温控，开启第二增长曲线》

公司2001年成立，为国内领先的工业温控设备生产商，主要为数控装备和电力电子装置提供温控设备。公司2021年成功进军储能温控行业，拓展阳光电源等多个头部储能集成商客户。

传统业务：行业增速稳定，技术水平+客户结构打造公司基本盘。公司层面，技术优势体现为温度控制的高精度化（最高可达±0.1℃）、产品冷却能力覆盖范围广（0.1kW-1200kW）、智能化；公司已成为国内少数具备规模和产品覆盖面的工业温控设备厂商，覆盖下游头部客户。储能温控业务：行业高增速+公司差异化优势，有望开启第二增长曲线。公司进军储能温控的差异性优势：为高精度温度控制能力和高定制化能力。1）技术层面，数控机床温控对温度控制能力要求高于储能温控行业；2）非标化能力层面，电力电子装置的结构、功能、工况等较储能项目更多样化，纯水冷却单元产品定制化程度更高。

展望未来：我们认为，公司有望凭更高的温度控制能力及定制化水平等差异化优势，在下游多点开发供应商的过程中持续开拓新客户，扩大市场份额（尤其为液冷市场），依靠行业高增速开启第二增长曲线。我们预计公司2022-2024年营收分别为12.6、17.7、23.2亿元（其中储能温控收入分别为3、6、10.2亿元），归母净利分别为1.65、2.93、3.64亿元，yoy+37.9%/77.3%/24.2%。同行业可比公司中，英维克、佳力图、高澜股份2023年PE分别为24X、22、13X，考虑公司储能温控业务及归母净利高增速，以及同类型公司估值水平，给予2023年PE22X，对应股价122.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：宏观经济波动风险、新能源发电投资不及预期、储能温控产品拓展不及预期、原材料价格进一步上涨。

摘自《同飞股份（300990）首次覆盖：从工业温控设备到储能温控，开启第二增长曲线》

《机械|机械设备：Perc、TOPCon、HJT与IBC，各家电池片技术路线差异几何？》

Perc、TOPCon、HJT与IBC，各家电池片技术路线差异几何？PERC：PERC电池的工艺流程相对简单且设备成熟，近两年来，标配一些提效工艺，如激光SE、碱抛、光注入/电注入等。PERC技术以背面钝化层的沉积和激光开槽为主，后续在此基础上进行工艺改进优化时增加正面SE激光和光注入/电注入退火等工艺。

TOPCon：首先在电池背面制备一层1～2nm的隧穿氧化层，然后再沉积一层掺杂多晶硅，二者共同形成钝化接触结构，为硅片的背面提供良好的界面钝化。HJT：以N型单晶硅(C-Si)为衬底光吸收区，经过制绒清洗后，其正面依次沉积厚度为5-10nm的本征非晶硅薄膜(i-a-Si:H)和掺杂的P型非晶硅(P-a-Si:H)，和硅衬底形成p-n异质结。硅片的背面又通过沉积厚度为5-10nm的i-a-Si:H和掺杂的N型非晶硅(n-a-Si:H)形成背表面场，双面沉积的透明导电氧化物薄膜(TCO)，最后通过丝网印刷在两侧的顶层形成金属基电极，即为异质结电池的典型结构。

锂电设备：建议关注：先导智能、杭可科技、赢合科技、联赢激光、杰普特；光伏设备：建议关注：迈为股份、帝尔激光、高测股份、晶盛机电、奥特维等；摩托车两轮车：建议关注：春风动力；风电&核电设备：建议关注：润邦股份、恒润股份、江苏神通、华荣股份、杰瑞股份；半导体&IGBT：建议关注：新莱应材、至纯科技；工控自动化：受益于外资品牌供应链短缺问题。建议关注：汇川技术、禾川科技、埃斯顿、新时达、绿的谐波。

摘自《机械设备：Perc、TOPCon、HJT与IBC，各家电池片技术路线差异几何？》

《商社|极米科技（688696）：发布A3 Pro布局三色激光电视赛道，价格突破三万》

极米科技发布新款三色激光电视极米A3 pro，该产品采用三色激光光源，投屏尺寸100寸/88寸可选，价格分别为32999/31999元。极米A3 pro是极米向高价位段三色激光电视拓展的一个尝试，是极米A3进入三色激光电视赛道后，进一步把产品客单价上限提到3万元以上，极米A3 Pro定位高端定位的三色激光光源，尺寸定在居中水平88/100寸。

极米A3 pro的100寸产品价格、参数上较有竞争优势，由于激光电视产品价位段较高，单品价格过万，所以线下是较为重要的渠道，A3 pro是极米向三色激光电视拓展的一个尝试，该产品将极米科技客单价拓展到了3万以上，能够吸引消费能力更高的客群。产品上，极米A3 pro在激光电视里面定位中高端，较海信有性价比，和海信更高端产品比还有提升空间。线下渠道对于此类高客单价产品较为重要，线上数据来看，极米A2天猫旗舰店2022年5月至今销量2台，未来极米还需要持续铺设线下渠道。

2022年激光电视品类加速上新，产品力强劲，有望为公司业绩带来新增长动力。我们综合预计公司2022-2024年的净利润6.87亿/9.46亿/12.04亿元，对应29/21/16XPE，维持“买入”评级。

摘自《极米科技（688696）：发布A3 Pro布局三色激光电视赛道，价格突破三万》

《家电|海信家电（000921）公司深度：风好正扬帆，多元化集团冉冉升起》

公司白电主业稳固，央空业务增速强劲，同时收购三电布局新能源汽车热管理，有望打开新增长曲线：白电业务：内销品类升级，外销品牌出海，主业地位稳固；内销：在白电更新需求成主导的格局下，公司积极布局品类升级：空调方面持续加码新风空调概念，在细分领域份额靠前；冰箱方面容声WILL系列主打高端化，品牌竞争力强劲，高端市占率持续提升。

公司空调业务：高利润优质资产，海信日立强者恒强，热管理业务：跨界收购三电，进军高成长性赛道，公司白电主业稳固，央空及热管理二三增长曲线较为明确。白电方面，内销依托品类升级，外销则通过全球化生产研发以及海外并购切入当地市场实现稳定增长；央空方面，海信日立龙头地位稳固，未来若地产改善刺激需求则有望率先获益；热管理方面公司收购三电改革效果凸显，亏损大幅减少，后续有望凭借三电强产品力叠加海信成本及制造优势贡献收益，利润方面并表后续央空业务持续增长、三电扭亏、成本压力缓解等因素有望带来盈利能力持续修复。

根据可比公司估值法，给予公司22年目标价17.45-19.18元，上调至“买入”评级。风险提示：宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；原材料价格大幅波动风险；汇率变动风险；三电整合进度不及预期风险；不同市场存在一定的估值体系差异，存在可比公司估值偏差风险。

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机构研报精选

【磷矿石-黄磷价格上涨，关注农化、光伏材料投资方向】
报告摘要核心观点本周国际原油价格整体震荡上行，本周布伦特均价为110.8美元/桶，较上周均价上涨3.0美元，WTI均价为110.6美元/桶，较上周均价上涨5.2美元。国际方面，欧洲对于俄罗斯的原油贸易制裁存在不确定性，同时美国希望借助NOPEC方案，迫使沙特短期释放大量闲置产能，... 展开全文

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磷矿石-黄磷价格上涨，关注农化、光伏材料投资方向

报告摘要

核心观点

本周国际原油价格整体震荡上行，本周布伦特均价为110.8美元/桶，较上周均价上涨3.0美元，WTI均价为110.6美元/桶，较上周均价上涨5.2美元。国际方面，欧洲对于俄罗斯的原油贸易制裁存在不确定性，同时美国希望借助NOPEC方案，迫使沙特短期释放大量闲置产能，增加产量后化解高油价矛盾，但沙特更希望按照计划适度增产，因此我们看到国际油价整体出现震荡的走势。考虑到俄乌局势的长期复杂性，以及全球范围内的需求恢复，我们仍然看好国际油价保持在目前的较高水平。多晶硅新装置投产和存量产能的日常补氯将大幅拉升三氯氢硅的需求，而今年光伏级三氯氢硅的供给非常有限，重点推荐【三孚股份】。受益于光伏需求拉动，春节后EVA价格大幅上涨，目前光伏料价格已经上涨至30000元/吨以上，考虑到传统下游需求的复苏和光伏需求的持续增长，同时今年四季度前国内主要新增产能释放告一段落，EVA价格有望在三季度持续上涨。近期草铵膦价格明显反弹，海外需求的拉动及新增产能的阶段性释放完毕推动了草铵膦价格的强力反弹，我们看好二季度的草铵膦价格上行，重点推荐【利尔化学】。近期受到能源成本上涨的因素、俄乌局势影响以及全球农产品价格的上涨，海外化肥价格大幅上行，目前磷肥北非地区离岸价格已经达到1200美元/吨，巴西地区钾肥到岸价格已经上涨至1200美元/吨以上，由于磷肥、钾肥具备强资源属性，以及俄罗斯分别占据全球市场份额的10%和20%，短时间很难出现新增产能，我们强烈推荐【亚钾国际】和【云天化】。受益于光伏玻璃需求的明显拉动和供给端产能的收缩，纯碱行业景气度持续提升，产品价格有望持续上涨，重点关注具备强成本优势的天然碱工艺龙头【远兴能源】和相关联碱法工艺标的【双环科技】等。同时，我们建议重点关注确定性较强的高成长公司，如三孚股份(光伏级三氯氢硅、电子级三氯氢硅等)、兴发集团(精细磷化工)、黑猫股份(特种炭黑)、亚钾国际（钾肥）、广汇能源（煤炭及天然气）、利尔化学（草铵膦）和百龙创园(阿洛酮糖)等个股。

重点数据跟踪

价格涨跌幅：本周化工产品价格涨幅前五的为碳酸二甲酯（9.40%）、轻质纯碱（6.62%）、POY（4.12%）、PTA（4.01%）、磷酸一铵（3.39%）；本周化工产品价格跌幅前五的为R134a（-9.26%）、醋酸乙酯（-3.60%）、锦纶7切片（-3.35%）、软泡聚醚（-2.53%）、环氧氯丙烷（丙烯法）（-2.38%）。

价差涨跌幅：本周化工产品价差涨幅前五的为环氧乙烷（172.92%）、PTA（40.70%）、软泡聚醚（31.83%）、己内酰胺（25.71%）、碳酸二甲酯（18.72%）；本周化工产品价差跌幅前五的为丙烯（石脑油法）（-130.62%）、R134a（-43.35%）、甲醇（-40.74%）、醋酸丁酯（-28.52%）、PMMA（-27.48%）。

风险提示：

国际原油价格大幅波动；海外疫情控制不力导致复苏低于预期等。

核心观点

本周国际原油价格整体震荡上行，本周布伦特均价为110.8美元/桶，较上周均价上涨3.0美元，WTI均价为110.6美元/桶，较上周均价上涨5.2美元。国际方面，欧盟关于俄罗斯石油的进口禁令一直在讨论，导致市场担忧供应中断，且国内经济恢复，带动需求恢复，同时美国希望借助NOPEC方案，迫使沙特短期释放大量闲置产能，增加产量后化解高油价矛盾，但沙特更希望按照计划适度增产，因此我们看到国际油价整体出现震荡上行的走势。EIA在最新发布的月度能源展望报告中预计，2022年全球石油日供给同比增加435万桶至9988万桶，其中二季度全球石油日供应预期9927万桶，环比一季度增加43万桶，2022年全球石油日需求预期为9962万桶，同比增加244万桶，其中二季度全球石油日需求预期9860万桶，环比一季度削减19万桶。考虑到俄乌局势的长期复杂性，以及全球范围内的需求恢复，我们仍然看好国际油价保持在目前的较高水平。

去年年底以来，随着多套多晶硅装置的投产，大幅拉动了三氯氢硅的需求，根据百川盈孚消息，三氯氢硅继续大幅调涨，光伏级产品价格上涨至27000元/吨以上，商家报价达到28000-30000元/吨。目前单月多晶硅月度产量已经达到5万吨以上，未来还将保持较高的环比增速，因此多晶硅新装置投产和存量产能的日常补氯将大幅拉升三氯氢硅的需求，而今年光伏级三氯氢硅的供给非常有限，我们看好未来多晶硅产能持续投放下三氯氢硅的行业高景气度，重点推荐【三孚股份】。受益于光伏需求拉动，春节后EVA价格大幅上涨，目前光伏料价格已经上涨至30000元/吨以上，考虑到传统下游需求的复苏和光伏需求的持续增长，同时今年四季度前国内主要新增产能释放告一段落，EVA价格有望在三季度持续上涨。受益于光伏玻璃需求的明显拉动和供给端产能的收缩，纯碱行业景气度持续提升，产品价格有望持续上涨，重点关注具备强成本优势的天然碱工艺龙头【远兴能源】和目前高盈利的联碱法工艺标的【双环科技】等。近期草铵膦价格明显反弹，国内厂家报价已经达到25万元/吨以上，海外需求的拉动及新增产能的阶段性释放完毕推动了草铵膦价格的强力反弹，中长期来看，草甘膦-草铵膦复配需求拉动及抗草铵膦转基因种子的推广都将大幅拉动草铵膦市场需求，我们看好二季度的草铵膦价格上行，重点推荐【利尔化学】。近期受到能源成本上涨的因素、俄乌局势影响以及全球农产品价格的上涨，海外化肥价格大幅上行，目前磷肥北非地区离岸价格已经达到1200美元/吨，巴西地区钾肥到岸价格已经上涨至1200美元/吨以上，由于磷肥、钾肥具备强资源属性，以及俄罗斯分别占据全球市场份额的10%和20%，短时间很难出现新增产能去取代相应市场份额，因此我们看好全球钾肥、磷肥价格的上行，强烈推荐【亚钾国际】和【云天化】，同时我们近期看到磷矿石-黄磷价格明显上行，过去几年磷化工上游产品收到较强的政策性产能约束，未来在磷肥、磷酸盐、草甘膦、草铵膦及磷酸铁需求拉动下，我们整体看好磷化工产业链景气度的整体上行。同时，我们建议重点关注确定性较强的高成长公司，如三孚股份(光伏级三氯氢硅、电子级三氯氢硅等)、兴发集团(精细磷化工)、黑猫股份(特种炭黑)、亚钾国际（钾肥）、广汇能源（煤炭及天然气）、利尔化学（草铵膦）和百龙创园(阿洛酮糖)等个股。

本周重点行业跟踪

硅产业链

【三氯氢硅】随着多晶硅新产能逐步释放、爬坡，对于三氯氢硅的需求增加，据百川盈孚数据，光伏级三氯氢硅自3月份以来从18000元/吨上涨至27000元/吨以上，本周光伏级市场价格小幅上涨，光伏级价格在27000元/吨，个别商家报价达到28000-30000元/吨。目前厂家光伏级税前毛利约16000-17000元/吨，工业级由于开工、运输受限，目前报价在20000-22000元/吨。我国三氯氢硅有效产能共56.6万吨，目前开工率约70%，下游约60%用于生产多晶硅，40%用于生产硅烷偶联剂，国内企业主要生产三氯氢硅自用于硅烷偶联剂，光伏级三氯氢硅生产难度较大，下游主要为多晶硅企业。根据上海有色网统计，2021年外售光伏级三氯氢硅产量约20万吨，在建产能约12万吨，但预计年内有效产量只有1-2万吨，光伏级三氯氢硅应用于多晶硅生产，用途包括（1）首次投料开车的一次性需求，需求量约为总产能20%；（2）连续生产过程中补氯需求，需求量约为总产量的20%-30%。我们预计22/23年光伏级三氯氢硅产量22/28万吨，合计需求26.6/30.4万吨，其中22/23年多晶硅新投产产能分别为53/47万吨，对于光伏级三氯氢硅需求10.6/9.4万吨，22/23年多晶硅产量分别为80/105万吨，对于光伏级三氯氢硅需求16/21万吨。我们认为今明两年三氯氢硅供需依旧紧平衡甚至紧缺，行业有望持续维持高景气度，三季度三氯氢硅价格有望较大幅度上涨。

【工业硅】近期疫情导致运输受阻，工业硅需求减弱，本周价格小幅下降约400-500元/吨。根据百川盈孚统计，目前金属硅421价格约20700元/吨，金属硅441价格约19000元/吨，目前行业平均毛利约1000-1500元/吨，接近成本线。我国工业硅产能482万吨，其中新疆、云南、四川三地产能分别为170万吨、115万吨、63万吨，分别占国内总产能35.3%、23.9%、13.1%，合计占全国总产能72.2%。2021年我国金属硅产量约260万吨，同比增长约24%，出口77.8万吨，同比增长28.1%。生产1吨金属硅需要13000-15000度电，因此金属硅生产呈现季节性，5-9月丰水期是生产旺季，目前处于生产淡季，开工率约45%。因疫情原因，部分地区运输能力下降，下游需求释放不完全，对金属硅的需求相对较弱。西南地区平水期即将到来，5月底电力成本或有所下行，短期工业硅价格预计维稳偏弱为主。

【有机硅】本周有机硅价格下跌约1000元/吨，一方面原材料成本支撑较弱，另一方面新增产能陆续投放且下游受疫情影响需求不及预期。目前有机硅中间体DMC价格约25000-26000元/吨左右，107胶价格约25300-26500元/吨，D4价格约26000-28500元/吨，生胶价格约26000-27000元/吨。根据百川盈孚测算，目前DMC行业毛利约6500元/吨，较上周下滑约500元/吨。本周国内有机硅总体开工率在87%左右，较上周环比下降6pp。2022年一季度国内DMC累计出口12.9万吨，同比增长70%。新产能方面，山东东岳新产能完全释放，合盛泸州检修，新疆鄯善二期正在提负荷，新产能投放对有机硅价格承压，并且全国多地疫情形势严峻，交通管制下运输滞缓，企业出货或出现延迟，短期市场或出现去库降价情况。疫情缓和后有望出现需求反弹带来价格上涨。

我们重点推荐6.5万吨/年三氯氢硅产能的【三孚股份】，建议关注具备73万吨工业硅产能和93万吨有机硅单体产能的【合盛硅业】、50万吨/年单体产能的【新安股份】、40万吨/年单体产能的【兴发集团】。

-国信化工周观点

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赞(19) | 评论 (10) 2022-05-23 10:58 来自网站举报

机构研报精选

【天风Morning Call·晨会集萃·20220523】
《金工|量化择时周报：反弹将至目标位，突破或为小概率》择时体系信号显示，均线距离为-13.77%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，市场继续处于下行趋势，市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量，当前赚钱效应为-1.88%，长期下行趋势格局仍未扭转，但... 展开全文

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天风Morning Call·晨会集萃·20220523

《金工|量化择时周报：反弹将至目标位，突破或为小概率》

择时体系信号显示，均线距离为-13.77%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，市场继续处于下行趋势，市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量，当前赚钱效应为-1.88%，长期下行趋势格局仍未扭转，但已至边缘。

短期而言，宏观方面，下周美联储将发布会议纪要，对6月加息幅度将形成预期，市场风险偏好将受抑制；价量方面，市场成交如期反弹，多头能量释放充分，当前反弹进入3150—3200附近的强阻力区域，在大格局仍为下行趋势的背景下，突破强阻力区域改变格局为小概率事件。

综合来看，建议谨慎应对，耐心等待下一次入场机会。5月模型板块配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为煤炭、光伏以及稀有金属和畜牧业；因此，综合板块和景气度，重点配置周期下游中的建筑、建材、房地产和汽车，消费中的养殖和食品饮料，反弹阶段：主题方面重点关注电池产业链，宽基方面重点关注超跌的科创指数，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位维持30%。

摘自《量化择时周报：反弹将至目标位，突破或为小概率》

《宏观|房地产放松有没有用？》

3月以来，越来越多的二线城市先后放松了“四限”政策中的一部分。但现实情况是，尽管3月以来越来越多城市自发放松地产限制政策，但地产销售受到了疫情的冲击，数据还在继续走弱。因此，要观察地产放松是否有用，还要区分疫情封控的影响。

从样本观察来看，不管有没有疫情封控的影响，放松“四限”大概率能对房价环比回升起到一些作用。在没有疫情封控影响的情况下，放松“四限”后地产销售同比回升的概率较大。因此，如果下半年常态化核酸检测能够降低出现疫情封控的概率，房价环比增速转正和房地产销售面积同比增速回升还是值得我们期待。

按照历史规律，如果后续观察到销售数据在年中前后企稳，叠加供给侧纾困政策，房地产投资增速也有望在今年下半年企稳，这对于今年经济稳增长和市场信心重建的意义非凡。

摘自《房地产放松有没有用？》

《电新|光伏组件—从复盘到展望：回归产品本身，专注渠道品牌》

组件作为承载主产业链盈利兑现和新产品推广使命的输出口，在行业新技术导入、供过于求阶段战略地位非常重要。而经历了一轮完整的单晶替多晶的周期，组件环节的竞争要素也在发生变化。其中，2015-2019年新产品导入期，产品带来收益率明显，是第一竞争要素；而2018-2021年：尽管产品仍是重要要素，但产品代际差逐步走弱，成本成为第一竞争要素，组件企业走向硅片-电池片-组件一体化。而到了2021-2022年：下游分布式爆发，渠道品牌变得至关重要。再次展望未来，我们认为渠道品牌仍是重要竞争要素（每个过渡期，都是前后两期竞争要素在交叉作用），但同时回归产品本身，专注新技术变得越来越重要。

公司在投资方面：重点推荐【隆基绿能】（22、23年PE分别26、19X）、【晶澳科技】（22、23年PE分别30、21X）、【晶科能源】（22、23年PE分别46、29X），建议关注【天合光能】、【阿特斯太阳能】。隆基：HPBC组件或将带来超额盈利，期待地面电站的新技术产品。海外硅片产能扩张应对贸易摩擦，布局各环节设备、辅材；晶澳：稳健老将，按部就班推进新一轮技术变革。海外硅片产能继续扩张&分散出货应对贸易摩擦，布局各环节辅材、设备；晶科：回A降低财务费用，TOPCon量产或将提升盈利水平。海外一体化产能布局完善，与电池设备公司深度合作。

天合：渠道优势继续保持，多线布局主推TOPCon带来盈利改善良机。海外硅片产能扩张应对贸易摩擦；阿特斯：渠道优势继续保持，双路线布局，回A降低财务费用。海外分散出货应对贸易摩擦。预计22年隆基、晶澳、晶科净利润分别147、47、27亿元，对应26、30、46X；23年分别197、68、43亿元，对应19、21、29X。

摘自《光伏组件—从复盘到展望：回归产品本身，专注渠道品牌》

《家电|天风问答系列：如何看待新兴厨房小家电品类的发展情况？》

如何看待新兴厨房小家电品类的发展情况？空气炸锅市场自2016年起开始快速增长，2020年在疫情影响下，外出聚餐机会减少、居家烹饪的需求剧增、加快大众对健康产品的认知和加大对健康产品的需求，这些因素使国内空气炸锅市场规模实现了跃迁式的增长。从行业看，自动炒菜机的规模快速提升，目前线上市场自动炒菜机均价在1000元左右，随着产品的升级和更加集成化、智能化，均价仍有上升的空间。经我们测算，假设2025年均价为1500元，则保守估计3%的渗透率下对应的市场规模在131-262亿元；乐观估计10%的渗透率下对应的市场规模在437-875亿元，单品有望打开百亿以上的市场规模。

消费刺激政策对家电行业的影响？伴随北京家电消费补贴的落地，预计国内各地将加强以消费券、以旧换新、家电下乡的活动力度，且覆盖家电品类将由大家电逐步向新兴家电，促进家电更新与新增需求的释放。伴随国内疫情缓和，预计国内渗透率较高的大家电品种（如空冰洗、烟灶、彩电）、主要小家电品类（如电饭煲、微波炉）以及目前保有量相对较低的新兴品类（如扫地机、投影仪）有望受益。

投资建议：当前我们推荐两条思路：1）地产链。估值低，地产政策在宽松，推荐【海尔智家】、【美的集团】、【老板电器】、【亿田智能】、【火星人】等后周期标的；2）去年2Q收入与业绩基数压力较低的，或疫情改善后能够快速修复2Q收入（618更敏感的品种）的标的，可能基本面更为强势，推荐【小熊电器】、【苏泊尔】、【新宝股份】、【科沃斯】、【石头科技】。

摘自《天风问答系列：如何看待新兴厨房小家电品类的发展情况？》

《金属与材料|新材料深度策略系列（一）：寻找不确定性中的确定性》

新材料板块确定性的寻找：αβα三明治结构长期技术趋势确定+中期具有成长属性+短期具备业绩弹性，长期确定性：三明治结构的底层支撑，不局限于公司看材料本身。由材料本身特性（物理、力学、表观性能等）带来的匹配下游降本增效要求，协同产品进步方向，契合国家发展战略目标的确定性；由技术进步、模式进化、产品迭代等带来的长生命周期的确定性。

中期确定性（三明治结构的营养层，高景气赛道是平台化雏形培育的润土），新材料公司的普遍成长路径分为三阶段，从0到1更看重赛道增速，1之后看技术壁垒＆先发优势，1到100看延伸能力。短期确定性（三明治结构的表观显现，从微观指标关注边际盈利能力的变化）。①原材料价格回落+提价通道畅通有望带来短期毛利率边际改善，具备技改增效+结构优化+新产品迭代的公司盈利提振能力可能更强。② 美元走强+海外客户价格传导+关税豁免因素共振，出口业务或短期占优。

我们建议：从αβα结构出发寻找短中长期确定性，我们挖掘了确定性背后的9种推动因子，梳理了24家新材料公司的成长图谱。风险提示：样本选取风险，主观判断风险，上游原材料波动风险，中美贸易摩擦导致的经营风险，扩产不及预期风险，新产品拓展不及预期风险，下游需求不及预期风险。

摘自《新材料深度策略系列（一）：寻找不确定性中的确定性》

《能源开采|页岩油专题：22Q1季报出炉，资本再显刚性》

2022Q1页岩油公司季报显示，资本开支增长体现刚性，2022年一季度在高油价刺激下，页岩油公司更新的2022年资本开支和产量指引并没有随油价的高涨而大幅调整。

从现金流分配窥探资本开支刚性的底层逻辑，主要页岩油企业现金流分配以提高资本回报为优先事项，现金流优先以分红、股票回购等方式向股东派发现金，再投资比例持续下滑，预计2022年FANG、先锋能源和马拉松石油再投资比例分别为31%、28%和20%。

页岩油产量增长受限，资本开支增长主要用于成本通货膨胀调整，保守的资本开支以及企业稳产的策略限制了美国页岩油产量大幅增长的可能性。

摘自《页岩油专题：22Q1季报出炉，资本再显刚性》

客户认为市场整体偏中性，上周五LPR的下降提升了市场情绪，下行空间或有限。但前期成长股修复后，需要看后面经济的恢复情况。海外流动性收缩，以及海外经济下滑的背景下，整体市场更多以结构性机会为主。主要看好三条主线，1）上游资源：以油气为代表。在资本开支有限，全球供应链重构的背景下，上游资源品价格有望维持在高位，部分资源股未来还有可能产能扩张，具有估值修复和盈利提升的机会。主要集中在油气和煤炭（动力煤）。2）价值股：地产以及地产产业链比如家电、家居板块。预期后续还会有更多地产政策出台，销售数据有望回暖，这类公司估值较低。3）部分成长股：受通胀影响较小或者能够传导通胀压力的部分行业，比如新能源汽车上游、光伏上游、计算机和军工板块。

《固收|境外机构继续减持，广义基金大量增持：2022年4月中债登和上清所托管数据点评》

如何从4月托管数据中的机构行为变化来看4月债市？自2022年2月至4月，境外机构已连续3月减持，分别减持788亿、1039亿、1031亿，其中主要以减持国债为主。市场或有担心在中美利差倒挂的背景下，境外机构持续抛债可能会对债市不利。从利率债最终表现观察，境外机构虽然继续抛售，但是因为广义基金扮演了重要配置力量，支持利率债有较为稳定的表现，最终国债利率总体横盘震荡。

其中，信用债表现优于利率，首要原因在于资金面，同时供需和机构行为也是重要影响，4月信用债发行和到期均有下降，净融资小幅回落。主要信用债合计托管规模增加1792亿。分债券类型来看，超短融、中票、短融分别增加802亿、1217亿、92亿。分机构来看，广义基金、其他分别增持1790亿、182亿，证券公司、境外机构、商业银行、信用社、保险机构分别减持93亿、80亿、14亿、5亿、0.4亿。

综合来看，2022年4月，利率震荡，信用走强，从主要机构行为来看：境外机构继续减持，广义基金大量增持，由理财和公募等资管机构所主导的广义基金行为变化继续主导债市格局。

摘自《境外机构继续减持，广义基金大量增持：2022年4月中债登和上清所托管数据点评》

《固收|城投债：各等级利差整体下行——城投债利差动态跟踪（2022-05-22）》

总览：城投债各等级利差整体下行。05月20日，城投债整体利差为146.78bp，与05月13日比，下行3.23bp。分评级来看，AAA、AA+、AA城投债整体利差分别为71.92bp、113.85bp、368.08bp，与05月13日比，AAA、AA+、AA城投债整体利差分别下行4.79bp、下行2.26bp、下行1.08bp。

分省份：05月20日，全国城投债信用利差为146.78bp，各省份城投债信用利差大致可以分为五个梯队：第一梯队（400bp以上）：贵州（731.16bp）、青海（705.48bp）、云南（448.84bp）、内蒙古（425.37bp）；第二梯队（300-400bp）：辽宁（374.82bp）、黑龙江（355.48bp）、天津（312.74bp）；第三梯队（200-300bp）：广西（257.62bp）、山西（244.82bp）、吉林（229.65bp）、湖南（213.6bp）、甘肃（209.51bp）；第四梯队（100-200bp）：四川（182.32bp）、新疆（172.62bp）、宁夏（168.42bp）、重庆（153.26bp）、山东（155.21bp）、陕西（154.65bp）、河南（126.28bp）、江西（118.95bp）、湖北（118.48bp）、安徽（106.96bp）、河北（107.37bp）；第五梯队（100bp以下）：西藏（93.6bp）、江苏（96.63bp）、浙江（66.28bp）、福建（65.22bp）、北京（52.97bp）、广东（46.31bp）、上海（41.93bp）。

利差变动情况：分省份来看，利差下行幅度最大的省份为天津（-31.01bp）、西藏（-14.85bp）、山西（-6.97bp）、江西（-4.68bp）、重庆（-4.04bp），利差上行幅度最大的省份为内蒙古（126.4bp）、青海（10.96bp）、甘肃（9.79bp）、陕西（2.16bp）、广西（0.84bp）。

摘自《城投债：各等级利差整体下行——城投债利差动态跟踪（2022-05-22）》

《宏观|看多大盘成长和金融—5月资产配置报告》

4月市场和策略回顾：权益市场：4月A股市场大幅回调，大盘股（上证50和沪深300）跌幅较上月收窄，分别下跌3.23%、4.89%，中盘股（中证500）收跌11.02%。板块上，成长板块连续两个月领跌，周期、金融和消费板块均出现不同程度回落。债券市场：4月利率债和信用债指数窄幅震荡，可转债交易持续降温，但中证转债指数下行趋势明显放缓；商品市场：4月大宗商品走势出现分化，其中农产品上涨6.95%，工业品、能化品全月基本收平。美债实际利率大幅上行，并在月末回正；黄金价格冲高回落。外汇市场：4月美元指数强势上攻，月中开始人民币对美元贬值加速，人民币对一篮子货币多数升值。

在四月的资产配置报告当中，我们建议下调权益的配置权重，给出了减仓的信号，宏观环境与政策状态——滞胀加剧，信用紧缩，本轮疫情影响的持续性、深度和广度超过2020年，二季度经济数据或将二次探底，政策加码的必要性和紧迫性都在提升。经济滞胀格局延续，滞的风险依然很大，胀的压力回落慢于预期，政府加杠杆有望主导信用扩张，但回升的幅度要视政策力度与地产修复程度而定。目前，宏观流动性（企业资金充裕度）还处在偏紧的水平。

权益：大盘成长和金融胜率明显上升，在滞胀加剧和信用紧缩的环境中，金融股的胜率显著上升。消费股的胜率继续恶化。成长股的整体胜率继续回落，胜率略高于消费股，流动性宽松对成长股的支撑较高。周期股的胜率不变，维持中性水平，在滞胀环境中确定性较高。Wind全A、上证50、沪深300估值【便宜】，中证500估值【很便宜】；金融估值【很便宜】（95%分位），周期估值【很便宜】（95%分位），成长估值【很便宜】（91%分位），消费估值【较便宜】（70%分位）；中盘价值估值【中性】（51%分位），大盘成长/价值、中盘成长、小盘价值估值【较便宜】（78%-85%分位），小盘成长【很便宜】（97%分位）。配置策略：市场大幅调整后，赔率上升至高位，建议提高权益战术配置至【标配或高配】。大盘股的投资价值回升较多，中盘股的投资价值与前期持平。超配大盘成长和金融，高配大盘价值、小盘成长和周期。

债券：维持利率债【标配或低配】，下降高评级信用债至【低配】，维持转债【标配或低配】。利率债的期限利差上升至中高位置，久期策略的盈亏比中性偏高；流动性溢价维持在很低的水平，杠杆策略的盈亏比较低。流动性预期从偏紧回落至中性以上，市场对未来货币政策进一步宽松的预期不强。3年AAA级信用利差回落至中性以下，3年AA级信用利差维持处在较低位置，信用溢价中低，信用下沉的盈亏比偏低。转债的股性赔率上升，债性赔率下降，整体赔率与前期持平，仍然处于中低水平，配置策略：维持利率债【标配或低配】，下降高评级信用债至【低配】，维持转债【标配或低配】，商品：上调工业品至【标配或低配】，下调农产品至【标配或低配】。

5-7月工业品、农产品胜率小幅回升至中性上方，工业品的胜率小幅回升。滞胀加剧，产能稀缺的上游工业品是高确定性资产。全球需求减弱，大宗商品价格整体有调整风险。联储加息预期最鹰阶段已过，工业品金融属性的损失逐渐稳定。工业品、农产品、能化品的赔率维持历史低位，整体盈亏比低，配置策略：上调工业品至【标配或低配】，下调农产品至【标配或低配】，做多人民币策略：维持【低配】。人民币胜率继续下降，目前处在中低位置。经常账户盈余是支撑前期人民币汇率稳定的关键因素，上半年资本项下累积的贬值压力在4月集中释放，目前已经接近2020年出口红利期之前的汇率水平（6.8左右）。中美短期利差目前处在历史极低位置，人民币赔率低。今年3月以来，做多人民币策略的配置价值持续下降。

摘自《看多大盘成长和金融—5月资产配置报告》

《非银|证券：宽松力度超预期或将成为券商行情最强催化，如何选股？》

5年期LPR下调15BP，超市场预期。5月LPR报价下调：1年期LPR报3.70%，维持不变；5年期LPR报4.45%，下调15bp。我们认为，利率调降有利于拉动信贷需求、助力宽信用。我们判断，后续总量和结构性工具可能并举，总量层面的推进路径将顺着下调LPR进而带动存款利率相应下调，通过降低银行负债成本而实质上形成降息的效果。

我们强调券商并非顺经济周期，而是顺政策周期。我们认为，在经济预期越差的时候，往往容易催化券商板块大级别行情。原因在于经济下行压力加大时，往往容易出台积极的货币政策，从而通过无风险利率下降影响DDM分母端，驱动估值提升。目前社融、社零等经济数据偏弱，刺激政策出台的紧迫性急剧攀升。

政策利好+宽松预期双向催化，重点推荐券商板块，选股思路：围绕边际景气度提升+权益投资偏好释放两大主线：第一条思路是边际景气度提升；第二条思路是权益投资偏好释放，宽松力度超预期或将成为券商行情最强催化。券商选股应把握两条主线，1）市场景气度提升下的核心受益标的，建议关注中信证券；东方财富；2）权益投资偏好释放下的财富管理标的，建议关注广发证券，东方证券。

摘自《证券：宽松力度超预期或将成为券商行情最强催化，如何选股？》

《传媒互联网|周观点：政府会议传递趋缓信号符合提示，短期基本面压力下布局长线》

政协专题会议召开传递回暖信号，关注平台经济公司估值修复。5月17日在京召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，近百位全国政协委员参加会议，会上刘鹤指出“要努力适应数字经济带来的全方位变革”、“支持平台经济、民营经济持续健康发展，处理好政府和市场关系”、“支持数字企业在国内外资本市场上市”；次日，李克强总理在云南稳增长稳市场主体保就业座谈会中同样指出，“支持平台经济、数字经济合法合规境内外上市融资”。21年底至今4次高层会议连续传递平台经济整改态度边际向好信号，我们认为监管信号平缓回暖下前期超跌的平台公司估值修复值得关注。

中概股22Q1财报陆续披露，【京东（22Q1经调整归母净利润40.3亿元，yoy+1.6%）、腾讯（22Q1经调整归母净利润255.5亿元，yoy-22.9%）、小米（22Q1经调整归母净利润28.59亿元，yoy-52.9%）】，业绩表现基本与彭博预期一致，整体来看多数公司在Q1复杂政策、经济环境下均承受较大经营压力，随着Q2疫情发酵，我们认为公司基本面仍面临不确定性。

“618”临近，上周【京东（将于5月23日开启）、阿里（淘宝直播5月26日开启大促）、快手（616购物节已启动）】等多公司陆续公布开启“618”年中大促活动安排，上周电商产业链公司【值得买（+14%）、星期六（+10%）】股价涨幅居前。5月16日统计局公布的4月社零数据中，社零总额yoy-11.1%，线上实物商品消费额yoy-5.2%，消费市场受疫情影响冲击明显，线上消费需求相对坚韧，基本生活和部分升级类消费增势较好，在虹吸效应下，“618”年中大促或对消费、电商板块有相对提振，建议关注电商平台及产业链公司【京东、阿里、拼多多】等。

摘自《周观点：政府会议传递趋缓信号符合提示，短期基本面压力下布局长线》

《电子|周观点：半导体估值性价比显现，聚焦H2边际向好机会》

本周半导体行情跑赢部分主要指数。本周申万半导体行业指数上涨5.2%，同期创业板指数上涨2.69%，上证综指上涨3.18%，深证综指上涨2.56%，中小板指上涨2.26%，万得全A上涨2.57%，IC设计：消费仍受疫情与通胀影响，汽车/工控/商用领域需求维持旺盛，功率器件：供不应求行情延续，关注新能源汽车带来增量市场。

代工封测：产能持续满载，ASP调升或助力厂商营收创新高。晶圆代工方面，台积电/联电/力积电实现营收1726/228/73.3亿台币，同比增长55%/39%/48%，半导体市场需求持续成长，尤其是车用和高效运算。封装测试方面，日月光/京元电/力成实现营收486/33.8/73.3亿台币，同比增长18%/23%/10%。

建议关注：1）半导体设计：东微半导/宏微科技/纳芯微/斯达半导/扬杰科技/新洁能/晶晨股份/瑞芯微/中颖电子/澜起科技/兆易创新/圣邦股份/思瑞浦/韦尔股份/艾为电子/富瀚微/恒玄科技/乐鑫科技/全志科技/卓胜微/晶丰明源/声光电科/紫光国微/复旦微电/芯中科/海光信息；2）IDM:士兰微/时代电气/闻泰科技/华润微/三安光电；3）晶圆代工：中芯国际/华虹半导体；4）半导体设备材料：北方华创/有研新材/华峰测控/沪硅产业/雅克科技/上海新阳/中微公司/精测电子/长川科技/江化微/鼎龙股份。

摘自《周观点：半导体估值性价比显现，聚焦H2边际向好机会》

《机械|摩托车行业2022年4月销售数据更新》

全行业来看，中大排量二轮摩托车销量持续上扬：

1-4月，150＜排量≤250cc累计销售40.7万辆，yoy-4%；排量＞250cc累计销售11.5万辆，yoy+41%。4月单月，150＜排量≤250cc销售10.9万辆，yoy-6%；排量＞250cc销售3.8万辆，yoy+26%。

【春风动力】1-4月，公司110cc+两轮车累计销售3.8万辆，yoy+14%，其中150＜排量≤250cc销售1.4万辆，yoy-30%；排量＞250cc销售1.58万辆，yoy+117%。4月单月，公司110cc+两轮车销售0.82万辆，yoy-23%，其中150＜排量≤250cc销售3887辆，yoy-46%；排量＞250cc销售2162辆，yoy+14%，公司四轮车销量持续高增长：1-4月，公司累计销售4.95万辆，yoy+14%；4月单月销售四轮车1.11万辆，yoy-11%。

【钱江摩托】1-4月，公司110cc+两轮车累计销售10.4万辆，yoy+11%；其中150＜排量≤250cc销售1.7万辆，yoy-7%；排量＞250cc销售3.1万辆，yoy+37%，4月单月，公司110cc+两轮车销售2.9万辆，yoy+18%；其中150＜排量≤250cc销售4515辆，yoy+7%；排量＞250cc销售1.21万辆，yoy+31%。

摘自《摩托车行业2022年4月销售数据更新》

《家电|格力电器（000651）：一期调整考核指标，推出二期持股计划》

公司拟调整第一期员工持股计划业绩净利润考核指标，同时增加净资产收益率考核指标。调整后：第一个归属期：21年净利润较20年增长不低于10亿元人民币，且当年每股现金分红不低于2元或现金分红总额不低于当年净利润的50%；第二个归属期：22年净利润较20年增长不低于20亿元人民币，且22年公司净资产收益率不低于22%、当年每股现金分红不低于2元或现金分红总额不低于当年净利润的50%。第一个考核归属期届满，若公司业绩考核指标不达标，第一期可归属股票全部递延至第二个考核归属期合并考核，若第二个考核归属期公司业绩考核指标达标，21年、22年的净利润分别较20年净利润的增长数额之和不低于30亿元。

公司推出第二期员工持股计划，该员工持股计划的资金规模不超过15.5亿元，股票规模为不超过当前总股本的1.60%。该员工持股计划购买公司回购股份的价格为16.36元/股。该员工持股计划的存续期为3年。投资建议：一方面，公司作为空调行业龙头，正深化渠道改革，品牌竞争力逐步恢复，未来随着地产下行、成本等抑制行业需求的因素逐渐缓解，公司营收业绩增速可能提升。另一方面公司多元化动作频繁，发展储能、热管理等业务，有望打开第二增长曲线发展成多元化工业集团。我们适当调高公司费用率水平，预计公司22-24年净利润235/243/258亿元（前值为275/299/315亿元），对应PE8.4/8.1/7.6x，维持“买入”评级。

摘自《格力电器（000651）：一期调整考核指标，推出二期持股计划》

《建筑建材|周观点：玻纤周跟踪：价格稳定，短期关注疫情影响，继续看好周期弱化》

粗纱价格本周趋稳，继续看好行业景气延续性。玻纤粗纱价格本周稳定，交投趋稳偏淡，部分区域运输物流有影响、叠加疫情对国内需求有一定影响，料阶段性库存有一定上升压力。后续需重点关注疫情对国内需求扰动，同时需求增量关注出口、风电及新能源汽车渗透率提升，料22年有较好支撑，长期有成长。本周四川裕达玻纤3万吨粗纱点火，22年新增产能规划无变化，我们判断供给对行业景气冲击相对有限，同时应重视协会新增产能有序扩张的持续引导。我们看好玻纤行业高景气延续性及周期波动趋于弱化，供给增量有限、需求侧重点关注疫情影响、出口高景气持续性及风电需求改善情况；同时密切关注：1）高盈利状态下企业中长期产能规划的变化对市场预期影响、2）能耗指标趋紧对新增产能落地产生的扰动。

电子纱、电子布价格本周稳定，料进入有支撑区间。本周电子纱、电子布价格平稳，新增供给冲击动能逐步被消化，成本或已对价格形成较强支撑；我们看好后续电子布需求，后续价格进一步向下概率或较小。中国巨石电子纱及电子厚布产能持续扩张，份额稳步提升；宏和科技高端电子布技术有优势（全球第一梯队），逐步实现高端电子纱自供，关注黄石纱布项目投产节奏及运行效果，22q1业绩佐证行业高景气延续性，行业周期属性或逐步弱化，重点关注中国巨石等。玻纤板块主要上市公司估值在历史底部区间（主要上市传统玻纤企业22年PE在10x左右），中长期配置性价比较好。

我们判断粗纱周期波动趋弱，或有一定预期差。我们建议重视行业周期弱化下估值重塑机会，继续推荐全球龙头地位稳固、坚定推进降本/扩规模/产品结构高端化、中长期有成长的中国巨石，玻纤业务实力强、隔膜效益改善/话语权逐步提升、叶片中长期有成长的中材科技，技术优势明显、黄石纱布项目逐步投产、成长拐点逐步出现的宏和科技（与电子团队联合覆盖）。此外，成长性值得期待的长海股份（与化工团队联合覆盖）、山东玻纤亦建议重点关注。

摘自《周观点：玻纤周跟踪：价格稳定，短期关注疫情影响，继续看好周期弱化》

《建筑建材|周观点：降息/政策/疫后复苏多重利好，推荐地产链建材》

过去五个交易日（0516-0520）沪深300涨2.23%，建材（中信）涨2.95%，市场持续反弹，子板块中地产链品种涨幅居前，我们判断与近期各地持续发布地产放松政策相关，且随着疫情逐步稳定，地产链建材品种基本面有望逐步好转。个股中，罗普斯金、祁连山、中旗新材、旗滨集团、金圆股份涨幅居前。

继续看好稳增长和基本面反转相关品种，推荐消费建材/管道/水泥等：消费建材去年受地产景气度、资金链，以及成本压力影响，当前上述因素有望逐步改善，中长期看，龙头公司已经开启渠道变革，规模效应有望使得行业集中度持续提升，长短逻辑兼具；塑料管道板块下游兼具基建和地产，基建端有望受益市政管网投资升温，地产端与消费建材回暖逻辑相似；水泥有望受益于后续基建和地产需求改善预期，中长期看，供给格局有望持续优化。

当前玻璃龙头市值已处于较低水平，当前处于春季加速复工期，玻璃价格有望逐步上行，今年行业整体供需或仍呈紧平衡，浮法玻璃单位利润有望相对稳定，光伏玻璃有望受益产业链景气度回暖，电子玻璃有望受益国产替代和折叠屏等新品放量；玻纤需求端受风电、海外等下游带动，供给侧增量有限，本周重点推荐组合：三棵树、东方雨虹，科顺股份、兔宝宝，旗滨集团，蒙娜丽莎。

摘自《周观点：降息/政策/疫后复苏多重利好，推荐地产链建材》

《环保公用|基金研究：嘉实国证绿色电力ETF投资价值分析》

碳中和承诺驱动能源加速转型，电力部门深度脱碳抬升绿电行业景气度，根据核能行业协会预测，我们预计2022-2025年中国年均核准6-8台自主三代核电机组。新能源行业降本增效持续推进，装备制造业红利逐步向运营商环节转移，展望未来，随着技术进步、规模化生产等带动建造成本的持续下降，叠加发电效率的提升，我国新能源发电成本有望进一步下降，上游装备制造业的降价红利将会向新能源运营商转移。

电价顶格上涨，电力运营商盈利能力大幅增厚，国证绿色电力指数投资价值分析，国证绿色电力指数选取国证行业“清洁能源发电”业务领域的48只股票编制而成，以反映A股市场绿色电力行业股票的整体表现。嘉实国证绿色电力ETF，嘉实国证绿色电力ETF成立于2022年4月21日，跟踪国证绿色电力指数，管理费率为0.50%，托管费率0.10%，无申购赎回费用。截至2022年5月13日，该ETF规模为3.15亿元，成立以来实现收益率5.97%，对应同时段的沪深300收益率为-2.02%，有着较好的收益性。

风险提示：政策推进不及预期、疫情超预期反弹、行业竞争加剧、行业技术进步放缓、补贴兑付节奏大幅放缓、本报告基于指数历史数据分析，市场环境、政策变动等因素皆可能使得指数投资价值分析失效。

摘自《基金研究：嘉实国证绿色电力ETF投资价值分析》

《环保公用|天风问答系列：当前时点如何看电力各细分板块？》

本周我们从新能源运营商、火电转型新能源企业、水电、分布式光伏四个方面分析当前时点如何看电力板块。新能源运营商：高成长空间+稳增长属性，估值有望提升。一方面，碳中和承诺驱动能源加速转型，目前已有超20个省份明确提出风电、光伏发展规划，总新增装机规模接近600GW，成长空间广阔。另一方面，经济下行压力加大背景下，电力投资有望因其稳增长属性而提升，第二批大基地项目或将加速落地。综合来看，新能源运营商兼具成长空间和稳增长属性，估值有望提升。

火电转型新能源：预计高长协比例公司盈利能力有望率先修复。收入端，多地电价已高比例上浮；成本端，政策频出，长协煤价有望回落至政策限定区间。综合来看，在目前多地电价均已高比例上浮的背景下，长协煤占比高的企业火电盈利能力有望率先修复。水电：现金流充沛等特征下防御优势凸显，来水偏丰增厚本年业绩。水电机组资产优质，具有经营周期长、盈利能力随时间推移而提高、现金流充裕、行业壁垒高等特性，在当前市场风格下防御优势凸显。分布式光伏：政策催化叠加对组件价格容忍度较高，看好全年放量。从当前来看，组件价格仍处于较高水平。基于组件价格、分布式光伏与集中式光伏对于组件价格的敏感度等方面，我们预计今年新增光伏装机中分布式光伏仍将保持较高比例。

投资建议：新能源运营商标的方面，建议关注【三峡能源】【龙源电力】【金开新能】。火电转型新能源标的方面，建议关注【国电电力】【皖能电力】【华能国际（A+H）】。水电标的方面，建议关注【华能水电】【长江电力】。分布式光伏标的方面，建议关注【晶科科技】【芯能科技】【林洋能源】【清源股份】。

摘自《天风问答系列：当前时点如何看电力各细分板块？》

《海外|海外互联网：耐心等待收入增速改善与利润率企稳回升的逐步共振——腾讯控股（700.HK）》

22Q1整体业绩：收入低于预期，经营杠杆继续拖累短期业绩；关注22Q2基本面底部确认，以及22H2收入增速改善与利润率企稳回升的逐步共振，短期来看，公司利润率虽然同比下滑较多，但部分是由于高基数因素，环比则呈现企稳回升，当期整体毛利率和核心经营利润率均好于彭博预期，业绩增速不及预期主要由于收入降速。目前腾讯2022-2023年彭博预测收入增速分别为+7%/+14.5%，预测Non-IFRS净利润增速分别为-1%/+22%。2022Q2-2022Q3彭博预测收入增速分别为+1%/+7%，预测Non-IFRS净利润增速分别为-15%/-2%。

从短期而言，广告和ToB业务趋势显示，2022年的市场业绩预期或仍有调整，且确定性需要等待宏观环境进一步明朗。建议关注22H2低基数下的潜在业绩弹性改善、海外游戏pipeline释放、视频号商业化节奏。从中长期而言，我们预计公司基本面恢复较快增长仍有支撑。我们认为腾讯在游戏、广告、金融科技业务方面的基础扎实，宏观不利因素消除和监管边际影响减弱后，可恢复常态化增长。我们相信数字化趋势下，云业务战略调整后重新恢复增长的潜力。

目前腾讯2022-2023年彭博预期PE分别为24x/19x，12个月前瞻PE低于5年均值折让26%。横向对比海外科技巨头，由于美股估值调整，远期相对估值差有所收窄。我们认为公司短期1-2个季度业绩承压，主要由于宏观不利因素与监管影响集中释放，以及自身成本控制策略略慢于行业周期变化所致。我们建议，无需过度放大对于公司短期业绩的担忧，中期增长弹性仍具备支撑。腾讯在社交和内容领域壁垒相对稳固，现有商业化路径成熟，有望在短期调整后重新回归原有增长路径，同时游戏出海、视频号商业化、PaaS+SaaS可以为中期发展提供充足空间。持续关注22Q2基本面底部确认、雇员成本优化、以及新商业化机遇推进，建议关注腾讯控股。

摘自《海外互联网：耐心等待收入增速改善与利润率企稳回升的逐步共振——腾讯控股（700.HK）》

《海外|行业深度：BOSS直聘重塑在线招聘，双边效应打开成长空间》

在线招聘行业：基于“人找人”的双边网络效应赛道，线上化率仍处在较低水平，我国在线招聘行业仍远未到天花板。2020年中国人力资源服务市场规模占名义GDP的比例为0.6%，均低于英国的1.9%、日本的1.6%和美国的0.9%。而招聘行业预计将是人力资源服务行业中成长最快的赛道。

BOSS直聘的成长逻辑：1）极佳的产品体验及双边网络效应助力下，MAU及商户数的持续增长；2）数据优势+套餐灵活，匹配不同种类客户需求；3）针对蓝领下沉市场的持续开拓，推出“海螺优选”精准解决蓝领痛点；4）流量进一步扩张下，带来的交叉销售的机遇。

我们测算在线招聘市场25年规模有望突破1300亿，2025年BOSS直聘在线招聘业务收入有望达164~234亿元。依据ARPU*用户数的角度测算，根据过往网民渗透率的提升速度，假设白领、金领渗透率每年提高2%，蓝领市场渗透率目前相对较低，处在发展早期，给予4%/3%的渗透率提升假设，按照过往人均薪资涨幅假设ARPU提升速度，测算得2025年在线招聘市场规模有望突破1300亿。参考其他本地生活龙头的渗透率，保守假设下预测BOSS直聘在2025年在在线招聘行业渗透率达25%，2025年BOSS直聘在线招聘业务收入有望达164~234亿元。风险提示：宏观经济下行、中概股市场大幅波动、新用户不能持续注册、ARPU提升不达预期、行业竞争风险加剧。

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赞(32) | 评论 (12) 2022-05-23 08:31 来自网站举报

机构研报精选

【比亚迪CTB技术发布，新能源海内外需求向上】
行业观点概要■本周（20220516-20220520）板块行情电力设备与新能源板块：本周上涨7.26%，涨跌幅排名第1，强于大盘。本周光伏指数涨幅最大，核电指数涨幅最小。光伏指数上涨11.44%，储能指数上涨9.60%，风力发电指数上涨8.98%，锂电池指数上涨6.83%，新能... 展开全文

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比亚迪CTB技术发布，新能源海内外需求向上

行业观点概要

■本周（20220516-20220520）板块行情

电力设备与新能源板块：本周上涨7.26%，涨跌幅排名第1，强于大盘。本周光伏指数涨幅最大，核电指数涨幅最小。光伏指数上涨11.44%，储能指数上涨9.60%，风力发电指数上涨8.98%，锂电池指数上涨6.83%，新能源汽车指数上涨5.94%，工控自动化上涨5.43%，核电指数上涨4.71%。

■新能源车：比亚迪海豹VS Model3，谁主沉浮？

5月20日，比亚迪CTB技术全球首发，首搭车型海豹同步开启预售。CTB—电池车身一体化技术将刀片电池紧密排列，形成蜂窝状阵列，并与车身底板和上盖板通过粘结剂组合成“三明治”结构，为整车提供了超强的安全保障与动力性能。与特斯拉Model 3比较来看，海豹在尺寸、动力性能、售价等方面均有一定优势，具备较强产品竞争力。

■新能源发电：国内装机数据亮眼，海外需求稳步向上

光伏：1-4月新增装机16.88GW，4月新增装机3.67GW，同比+110%，环比+56%；4月电池组件出口223.47亿元，同比+71%，维持上涨态势；4月逆变器出口34.29亿元，同比+42%。风电：4月新增风电装机1.68GW，同比+25%，1-4月新增风电装机9.58GW，同比+45%；欧洲海风装机目标提高，建议关注具有大兆瓦配套能力和出口能力的头部企业。

■工控及电力设备：受疫情影响工控短期承压，“十四五”电网投资向好

4月PMI指数环比略有下滑，1-4月工业机器人需求受疫情影响有所承压，工控需求中长期仍向好。4月电力工业运行状况受疫情影响短期有所压制，全国电网工程完成投资额均维持正增长，结构中风电、光伏两大新能源占比持续提升。

■风险提示：全球疫情持续时间超预期，政策不达预期，行业竞争加剧致价格超预期下降等。

新能源汽车

比亚迪海豹VS Model 3，谁主沉浮？

5月20日，比亚迪CTB技术全球首发，首搭车型海豹同步开启预售。比亚迪海豹共推出4款车型，分别为标准续航版（精英型/尊贵型），长续航版和四驱性能版，预售价区间为21.28万元-28.98万元。比亚迪海豹采用全新设计语言，基于e平台3.0打造，搭载CTB电池车身一体化技术，定位中型纯电轿车。

什么是CTB技术？CTB（Cell To Body）—电池车身一体化技术将刀片电池紧密排列，形成蜂窝状阵列，并与车身底板和上盖板通过粘结剂组合成“三明治”结构。

高安全性：1.刀片电池技术筑成坚实的安全基础。刀片电池具备本征安全，针状测试下无明火、无冒烟，表面温度仅为30-60℃；2.紧密排列的蜂窝状结构实现电池系统结构强度的突破，可以承受50吨重卡的碾压；3.电池与车身融合，使得整车扭转刚度提升一倍，突破40000Nm/°,并且电池可作为结构件参与整车的传力和受力，使整车侧柱碰侵入量减少45%。

高动力性能：1.CTB技术让整车质心更低、更均衡，实现50:50的黄金轴荷，惯量更低，整车响应速度更快；2.整车扭转刚度的提升可有效抑制车身振动；3.搭载高电压电驱升压充电方案，15分钟充电里程超300公里。

比亚迪海豹的定位与售价将直接与Tesla Model 3竞争市场。

尺寸方面，比亚迪海豹与Tesla Model 3均定位中型纯电轿车，比亚迪海豹的长宽高分别为4800*1875*1460mm，轴距为2920mm，作为对比，特斯拉Model 3的长宽高为4694*1850*1443mm，轴距为2875mm，比亚迪海豹尺寸高于Model 3。

动力方面，我们选用价位相近的四驱性能版与Model 3后轮驱动版进行比较，四驱性能版搭载了前后双电机，最大扭矩高达670 Nm，总输出功率高达390kW，破百时间仅需3.8秒，而特斯拉Model 3的最高功率为194kW，单电机最大扭矩340 Nm，破百时间6.1秒，动力性能逊于比亚迪海豹。

电池方面，比亚迪海豹共550公里、650公里、700公里三种续航里程供选择，均使用磷酸铁锂电池，电池带电量分别为61.4、82.5、82.5kWh，而特斯拉Model 3的电池带电量为60kWh。

价格方面，比亚迪海豹四款车型的售价分别为21.28、22.58、26.28、28.98万元，均低于Model 3的后轮驱动版29.10万元。

从尺寸、动力性能以及售价来看，比亚迪海豹的性价比更高，具备较强的产品竞争力。

投资建议：建议围绕三条主线布局：

从一季报业绩来看，众多标的业绩超预期，2022年5月已回归20X/30X估值，再次重申新能车是高增长高确定性赛道，中美欧有望持续共振，强Call当前布局时点。长期来看，电动车十年黄金赛道上，中国锂电产业链具备高成长性，投资价值持续凸显，我们建议对电动车板块超配，并重点推三条主线：

主线1：长期竞争格局向好，且短期有边际变化的环节。重点推荐：电池环节的【宁德时代】、隔膜环节的【恩捷股份】、热管理的【三花智控】、高压直流的【宏发股份】、薄膜电容的【法拉电子】等，建议关注【中熔电气】。

主线2：4680技术迭代，带动产业链升级。4680目前可以做到210 Wh/kg，后续若体系上使用高镍91系和硅基负极，系统能量密度有可能接近270Wh/kg，并可以极大程度解决高镍系热管理难题。重点关注：大圆柱外壳的【科达利】、【斯莱克】和其他结构件标的；高镍正极的【容百科技】、【当升科技】、【芳源股份】、【长远锂科】、【华友钴业】、【振华新材】、【中伟股份】、【格林美】；布局LiFSI的【天赐材料】、【新宙邦】和碳纳米管领域的相关标的。

主线3：看2-3年维度仍供需偏紧的高景气产业链环节。重点关注：隔膜环节【恩捷股份】、【星源材质】、【沧州明珠】、【中材科技】；铜箔环节【诺德股份】、【嘉元科技】、【远东股份】；负极环节【璞泰来】、【中科电气】、【杉杉股份】、【贝特瑞】、【翔丰华】等。

新能源发电

国内装机数据亮眼，海外需求稳步向上

光伏观点：

国内装机同环比高增，维持高景气态势。5月18日，国家能源局发布1-4月全国电力工业统计数据，国内1-4月光伏新增装机量达到16.88GW，其中4月份新增装机3.67GW，同比+110%，环比+56%。进入二季度之后，国内分布式景气度延续，且大型地面电站中、南部地区有所抬头，4月数据表现不俗。

海外市场热度不减，需求稳步向上。5月20日，海关发布4月电池组件与逆变器出口数据：4月电池组件出口223.47亿元，同比+71%，维持上涨态势，其中海外尤其是欧洲市场持续高景气，荷兰单月出口金额达67亿元，同比+114.51%；西班牙单月出口金额达19亿元，同比+312%。德国单月出口金额达7.97亿元，同比+98%。4月逆变器出口34.29亿元，同比+42%。根据PVinfolink发布的组件价格，按电池组件美元价格同比涨约20-25%推算，预计4月电池组件出口约12GW，同比+43%；分地区来看，欧洲出口高增长，根据德国、荷兰与西班牙的数据推算，欧洲组件出口量同比约+86%，欧洲需求持续高景气。考虑到4月经历疫情影响电池组件对外发货，总体来看4月出口数据较为亮眼，海外光伏需求仍处于高景气。

硅料方面，硅料价格止涨，供需情况有望改善。硅料实际产量逐月缓增，得益于年初投产的新产能陆续达产释放的增量，预计5月硅料产量规模约6.5-6.6万吨/月，月度环比增长4%-6%。根据硅业分会5月18日发布的硅料价格显示，本周单晶复投料成交均价26.11万元/吨；单晶致密料成交均价25.87万元/吨，均与上周保持一致，这是硅料价格连涨十六周之后首次止涨。随着硅料价格恢复理性，供需情况得到改善，下游硅片、电池与组件厂商的盈利能力有望修复，光伏产业链持续向好。海外硅料具备相对优势，供应量短期不变，与国产硅料的价格差有进一步扩大趋势。

硅片方面，单晶硅片价格以维持为主，龙头厂家报价略高，预计继续上涨的动力减弱。单晶硅片的供应厚度减薄趋势继续加速，受硅料价格影响，主流硅片厚度已下降至155μm-160μm，部分企业已实现全产品切换至155μm。随着单晶硅片大尺寸的供应量在6月继续环比增加，单晶硅片的供应将面临相应挑战，电池环节的硅片库存将逐步恢复到正常水平，中游环节的供需关系会随之变化。

组件方面，供应链涨势分化使得组件成本压力向上承压，组件价格也在5月持续堆高。厂商开始接受每瓦1.9元人民币以上的价格，5月中旬执行新单集中式项目约在每瓦1.9-1.93元人民币，分布式项目约在每瓦1.93-1.95元人民币，500W+双玻主流价格则相差单玻约每瓦2-4分人民币。低价部分，仍有前期订单以集中式项目约在每瓦1.88-1.9元人民币，分布式项目在每瓦1.92-1.93元人民币。海外地区受美金汇率影响小幅波折，欧洲因需求火热价格维持上调，印度受厂家成本压力价格仍将上涨。

风电观点：

4月风电数据跟踪：据能源局统计，4月新增风电装机1.68GW，同比+25%，1-4月新增风电装机9.58GW，同比+45%。4月风力发电量628亿度，同比+14.5%；1-4月份风力发电量2265亿度，同比+6.8%。1-4月份，全国发电设备累计平均利用1176小时，比上年同期减少41小时；其中风电778小时，同比减少45小时。

丹麦、德国、比利时、荷兰四国领导在当地5月18日共同签署声明，承诺到2050年将四国的海上风电装机增加10倍，从目前的16GW提高至150GW；在2030年，海风装机总量将达65 GW。早在2020年，欧盟委员会发布《欧盟海上可再生能源发展战略》，提出欧洲海风装机到2050年增长到300GW；2030年从当前12GW增长到60GW，仅上述四国最新目标已超过此值。此外，德国新政府设定了到2030年安装30GW、到2035年40GW等目标；英国设定了到2030年海风装机50GW等目标。发展海上风电在实现能源低碳转型、加强能源供应安全等方面的重要性可见一斑。

国内：规划清晰，蓄势待发，建议关注具有大兆瓦配套能力和出口能力的头部企业。据我们统计，十四五期间主要省份明确新增海风装机已约50GW，从项目进度等来看，预计开工量将超出此值。从产业链配套情况来看，大型铸锻件、塔筒/管桩以及海缆、主机厂等头部厂商在产品升级、产能配套和降本增效方面积极推进，同时出口逻辑已日渐清晰，建议重点关注。

国内海风招标方面，4月海上风电招标容量为1743.5MW，占总招标容量的11%；一季度主机招标共包括3个共计900MW海上风电项目。近日，又有大唐南澳勒门I海上风电扩建项目352MW开启主机招标，要求单机≥11MW、叶轮>200m，交货2022年8月-2023年5月。

5月10日，浙江发改委公布2022年省重点建设和预安排项目计划，包含了9个风电项目，其中7个海上风电项目共计2.254GW，国电象山1号海上风电场（一期）工程项目和苍南4号海上风电项目计划工期2020-2022年，剩下7个项目已经开工建设，计划在2023-2030年前完工。

5月10日，海南省工信厅开推进风电装备产业发展专项工作会，会上透露，《海南省风电装备产业发展规划（2022-2025年）》已印发，海南将争取到2025年基本形成风电装备产业集群，全产业链实现产值550亿元，力争“十五五”形成千亿级产业集群。全省已引进明阳、申能、上海电气、大唐、东方电气、中电建等多家海上风电龙头企业，开工3个风机整机和叶片制造项目，计划总投资超过130亿元。

5月9日，上海市人民政府办公厅印发《上海市资源节约和循环经济发展“十四五”规划》，规划提出，到2025年，非化石能源占能源消费总量比重力争达到20%左右；加快推进奉贤、南汇、金山等地区海上风电基地建设，积极推进百万千瓦级深远海域风电示范试点，力争新增风电装机规模1.8GW。

投资建议：

光伏

上游原材料产能释放，供应链价格下行带动需求放量，重点关注：

1）【组件一体化】隆基股份、晶澳科技、天合光能、东方日升、中来股份等；

2）2022年受光伏+储能高景气度双线拉动的【逆变器环节】阳光电源、固德威、锦浪科技、德业股份、科士达、上能电气等；

3）【热场环节】的金博股份、天宜上佳、楚江新材等；

4）【玻璃环节】的福莱特、信义光能等；

5）【EVA环节】的福斯特、海优新材、赛伍技术、东方盛弘、联泓新科等。

风电

受抢装和疫情等因素影响，风电行业短期业绩承压，建议关注行业Q3需求边际变化和重点环节的盈利修复情况。具体来看：

1）海缆：壁垒高、格局好，产品结构升级拉开头部企业领先身位，关注招标释放和毛利水平。建议关注东方电缆、中天科技、亨通光电。

2）桩：偏前端，22年业绩承压，关注实际开工和年内吊装数据；23年弹性较大。建议关注天顺风能、大金重工、海力风电。

3）铸锻件：年度订单价格落地，部分环节头部企业确定性涨价预计Q2开始体现，叠加成本下降和Q3需求增长、疫情对物流限制缓解，关注盈利修复和交付提升。建议关注新强联、金雷股份、日月股份、广大特材、恒润股份等。

4）主机厂：头部企业在手订单饱满、投标价相对理性，大型化叠加供应链管理，预计年内交付均价和盈利水平基本可控。建议关注明阳智能、运达股份、金风科技。

储能

下游市场维持高增速，建议关注含储量高的逆变器公司【德业股份】、【固德威】、【阳光电源】；积极布局储能消防的消防领域龙头【青鸟消防】；以及储能温控有望快速放量的【英维克】。

电力设备与工控

受疫情影响工控短期承压，“十四五”电网投资向好

4月PMI环比微降，下游景气度受疫情影响。2022年4月PMI 47.40、环比-2.1pct，自3月来近期PMI数据始终在荣枯线以下，主要受4月全国多地疫情爆发影响。目前全国各地均采取相应政策，疫情有望持续好转，需关注疫情好转后制造业PMI数据及下游需求的回暖。

4月工业增加值有所下滑，高技术制造业、基建相关行业韧性较强。受国内疫情影响，2022年4月全国规模以上工业增加值同比下滑3%，22年1-4月，规模以上工业增加值同比增长4%，增速有所放缓；其中，22年4月制造业增加值同比下降4.6%，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业等行业增加值表现较好，4月工业生产放缓，高技术制造业、基建相关行业发展具备较强韧性。22年1-3月，全国规模以上工业企业实现利润总额19555.7亿元，同比增长8.5%，仍维持正向增长。

22年4月工业机器人供应链承压，4月工业机器人产量同比有所下滑。国内机器人行业受疫情影响较大，2022年4月工业机器人产量为32535套，同比下降8.4%；1-4月工业机器人累计产量为125439套，同比下降1.4%。22年3月至今，上海疫情外溢对长三角物流形成冲击，工业机器人供应链受到一定影响。

工控需求长期向好，进口替代加速。我国作为制造业大国，生产线自动化率仍较低，随着人口红利逐步转为工程师红利及生产精度等要求的提升，提高产线自动化水平成为必然趋势，将驱动工控产品迎来广阔的增长空间。从下游结构来看，工控下游覆盖面较广，纺织等传统行业在疫情恢复后将保持稳中有增，双碳背景下以锂电、光伏、半导体等为代表的先进制造业资本开支高企，维持较高景气度。此外，经历多年沉淀积累，内资优质工控企业与外资一线企业的技术差距正加速收敛，并凭借高性价比、快速交付、灵活响应等本土化优势不断提升品牌影响力和市场份额，正加速由中低端市场向中高端市场渗透，订单、业绩增速持续远超行业。

《“十四五”机器人产业发展规划》推出，工业机器人行业景气度有望保持高位。工业机器人下游主要包括汽车、3C等领域，新能源汽车、物联网、5G等新兴行业的兴起有望拉动工业机器人需求持续高增长。2021年12月28日，工信部等十五部门联合印发《“十四五”机器人产业发展规划》，提出机器人核心技术攻关行动、机器人关键基础提升行动、机器人创新产品发展行动、“机器人+”应用行动等“四个行动”，将加速工业机器人的技术突破和密度提升，推动整体制造业转型升级。随人口老龄化演进、政策持续推进及工业机器人性价比提升，我国工业机器人未来的市场发展空间广阔。根据MIR DATABANK数据，2020年中国工业机器人市场出货量为17.15万台，同比增长14.8%，2021年出货量预计将达24.96万台，同比增长45.5%。同时，我国工业机器人市场长时间被发那科、安川电机、ABB、库卡占据主要份额，目前国产化率较低。近年来埃斯顿等工业机器人优质企业正快速崛起，工业机器人国产替代进程将持续加速，国内优质本土企业具备需求增长、进口替代双重成长逻辑。

2021年机器人新品整体向高精度、高安全性、便捷性方向发展。SCARA机器人为了适应新能源汽车、电池等多场景需求，向着大负载量、高防护等级、高速度的方向发展；多关节机器人的控制精度要求日益提升，编程控制门槛进一步降低；协作机器人因为其智能化、柔性化、安全化的趋势在诸多新兴行业得到广泛应用。

4月全社会用电量同比有所下降，1-4月全社会用电量同比仍维持正增长。1-4月，全社会用电量累计26809亿千瓦时，同比增长3.4%；4月份全国全社会用电量6362亿千瓦时，同比下降3.5%，其中，第一产业用电量78亿千瓦时，同比增长5.5%，增速领先。分具体行业来看，22年1-4月全国工业用电量17400亿千瓦时，同比增长2.0%；全国制造业用电量13146亿千瓦时，同比增长1.1%；化工行业用电量1769亿千瓦时，同比增长4.8%。22年4月，全国制造业用电量3424亿千瓦时，同比下降2.2%；化工行业用电量443亿千瓦时，同比增长5.6%，重工业、高耗能行业增速较全社会用电量增速而言，下游需求所受影响较小。

1-4月全国发电装机容量同比正增长，风电、光伏等新能源增速表现更佳。22年1-4月，全国新增发电装机容量4233万千瓦，比上年同期多投产1262万千瓦；1-4月份，全国规模以上电厂发电量26029亿千瓦时，同比增长1.3%。从发电结构来看，非化石能源占比持续提升。截至22年4月底，全国发电装机容量约24.1亿千瓦，同比增长7.9%。其中，风电装机容量约3.4亿千瓦，同比增长17.7%；太阳能发电装机容量约3.2亿千瓦，同比增长23.6%；风电、光伏两大新能源发电同比增速超过其他类型发电，在整体发电量中的占比持续提升。

1-4月电网投资完成额同比正增长，电网计划投资持续高增。新能源发电量占比提升、用电负荷结构变化等因素导致电网结构复杂性大幅提高，电网加速升级改造的需求显著提升。2022年1-4月，电网工程完成投资893亿元，同比增长4.7%。南网“十四五”期间电网建设规划投资约6700亿元，较“十三五”增加51%；年均投资额为1340亿元，较投资额最高年度的2019年同比增加27%。国网2022年电网计划投资将达5012亿元，创历史新高，同比增长9%。2022年，全国能源项目投资总体预期向好，能源重点项目计划投资额同比增长10.3%。其中，抽水蓄能、核电等投资持续向好，计划投资额同比分别增长31%、20.5%。“十四五”期间电网投资较“十三五”有较大幅度提升，行业内相关企业有望受益。

投资建议：

1）低压电器国产化替代趋势显著，行业集中化和产品智能化趋势明显，重点推荐良信股份；建议关注正泰电器、天正电气、众业达、宏发股份等；

2）特高压作为解决新能源消纳的主要措施之一，未来有望随电网投资上升带来2-3年的业绩弹性，建议关注特变电工、平高电气、许继电气、国电南瑞、中国西电、思源电气、四方股份、保变电气、长缆科技、长高集团等；

3）电网走向智化化与数字化，既是行业技术趋势也是实现以新能源为主体的新型电力系统的必由之路，推荐威胜信息；建议关注国电南瑞、思源电气、许继电气、国网信通、四方股份、宏力达、亿嘉和、申昊科技、杭州柯林、南网能源、涪陵电力、金智科技、华自科技等。

4）工控方面，重点推荐汇川技术、麦格米特、雷赛智能、鸣志电器；建议关注信捷电气、伟创电气、正弦电气等。【民生电新·周观察·20220522】

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机构研报精选

【天风Morning Call·晨会集萃·20220520】
《总量|情绪在变，如何辨别市场机会？天风总量联席解读（2022-05-18）》宏观：来自456份问卷的供应链重构线索。疫情突袭上海，波及长三角，影响全国。为了全面、深入了解和掌握各产业链的供需情况和长期变化，我们发放了《疫情期间企业生产经营情况问卷调查》。问卷涵盖了疫情对生产经营... 展开全文

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天风Morning Call·晨会集萃·20220520

《总量|情绪在变，如何辨别市场机会？天风总量联席解读（2022-05-18）》

宏观：来自456份问卷的供应链重构线索。疫情突袭上海，波及长三角，影响全国。为了全面、深入了解和掌握各产业链的供需情况和长期变化，我们发放了《疫情期间企业生产经营情况问卷调查》。问卷涵盖了疫情对生产经营的短期和长期影响，短期问题涉及企业生产、运输、订单和下游库存等四个方面受影响程度和原因；长期问题涉及企业长期资本开支计划、产能转移、未来订单预期和价格调整计划等，截止4月25日，问卷共回收456份。调查显示，疫情带来的订单转移和供应链重构已经开始。部分行业反馈企业面临较大的海外撤单压力，对未来海外订单的预期较为悲观。部分企业认为疫情推动了公司长三角产能的对外转移，未来可能转移至东南亚等海外地区，安全和成本是疫情后供应链重构的核心因素。成本因素驱动的低端产业转移是机遇，相关产业包括纺织服装、家具家居，也包括上文分析的工业化学产品和非金属原料；安全因素驱动的高端产业转移是更值得关注的风险。

策略：疫后全面对比和复盘：20年4月VS22年5月。两次疫情后，行业配置逻辑的不同：考虑两轮疫情前后国内外环境的不同，本轮上海疫情后行业配置的逻辑与武汉疫情后存在明显不同：to G类品种（包括风电、光伏、军工等），与疫情的相关性相对较小，需求逻辑也比较独立，其中一些可能受到物流和供应链的影响，随着疫情复工复产，也有望修复，因此是成长板块中相对看好的方向。偏必选类大众消费品（如餐饮、餐饮的上游、医美、眼科、牙科等），这部分行业可能与20年武汉疫情后类似，由于疫情期间受冲击较大，疫情影响消退后，随着消费场景的逐步复苏，补偿式消费需求较旺盛，进而拉动相关板块股价。稳增长板块（地产、基建），与20年武汉疫情前经济处于上行趋势不同，22年上海疫情前经济本就处于下行周期，因此，单靠上海疫情修复，难以扭转此前总需求羸弱的状态，后续还需要有更多稳增长政策发力，才能稳住经济总需求，这也是一切问题的前提。因此稳增长板块的机会大概率还没有结束。

固收：如何看待当前信用环境与信用表现？四方因素叠加带来了当前较好的信用表现，后续怎么看？资金面看，又稳又低的局面可能到6月告一段落。央行加大上缴利润、财政加大留底退税拨付对资金面都有直接利好关系，如果后续没有进一步的财政货币协调配合的增量行动，维持又稳又低的局面是有一定压力的，虽然继续稳字当头，但是不一定这么低。供需面看，宏观上看M2和社融，微观上看城投净融资的变化，后续如果有了积极的变化，社融的回升，城投净融资的改善，那么宏观角度供需力量也会发生变化。机构行为看，在当前稳字当头的环境下，机构行为还是能发挥积极的作用，但前两点是更为主要的力量，机构行为实质是从属因素。政策导向看，市场对此还是会有更积极地判断，一句老话是：经济越差，城投越稳。经济差对个体虽然有压力，但是整体未必差。所以，前期强势品种未来可能会有一些波动，重点需要关注资金面情况，更进一步的就是看以上各因素的变化有多大力度。逻辑是，宏观利率最重要，然后是政策引导，最后看行业主体和区域基本面，政策信号出来后也并不是高枕无忧，基本面仍是需要关注的方向，但是个别的影响只会局限在局部，抓住整体即可。按照上述逻辑，我们认为，城投票息在合理范围内继续积极参与，能够用信用风险缓释工具发出来的地产债参与一下也无妨。

金工：反弹进入强阻力区域。择时体系信号显示，均线距离为-13.65%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，市场继续处于下行趋势，市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量，当前赚钱效应为-3.32%，长期下行趋势格局仍未扭转。短期而言，宏观方面，下周降息预期强烈，市场风险偏好有望提升；价量方面，市场周五成交额创出近乎新低，后续成交或将超跌反弹，但市场即将进入3150—3200附近的强阻力区域，在大格局仍为下行趋势的背景下，突破强阻力区域为小概率事件，追涨谨慎。5月模型板块配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为畜牧业、电池产业链中的稀有金属；因此，综合板块和景气度，重点配置周期下游中的建筑、建材、房地产和汽车，消费中的养殖和食品饮料，反弹阶段重点关注电池产业链，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位维持30%。

摘自《情绪在变，如何辨别市场机会？天风总量联席解读（2022-05-18）》

《宏观|风险定价人民币汇率走贬接近第一目标位：5月第3周资产配置报告》

5月第2周各类资产表现：5月第2周，美股指数多数下跌。Wind全A上涨了3.51%，成交额4.2万亿元，日均成交额小幅回落。一级行业中，汽车、综合和电力设备及新能源表现靠前；石油石化、煤炭和银行等表现靠后，信用债指数上涨0.25%，国债指数上涨0.17%，5月第3周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益：常态化防疫初见曙光，市场情绪弱恢复。目前一级行业整体交易拥挤度偏低，30个行业交易拥挤度分位数平均值处在12%分位的历史低位，市场目前情绪恢复仍较为谨慎。一级行业中只有煤炭（75%分位，较上周下降了11%）交易拥挤度在中性上方。30个一级行业中有13个行业交易拥挤度在5%分位以下（非银行金融、基础化工、国防军工、医药、综合金融、传媒、轻工制造、计算机、机械、汽车、电力设备及新能源、通信、电子），19个行业交易拥挤度在10%分位以下，A股整体超卖幅度较为极端，短期盈亏比较高。宽基指数与板块指数的风险溢价处在历史高位，配置性价比凸显。Wind全A目前估值水平处于【便宜】区间（见图2）。上证50与沪深300的估值处于【便宜】水平，中证500的估值维持【很便宜】水平，赔率处在历史高点附近。金融估值维持【很便宜】（93%分位），周期估值【很便宜】（98%分位），成长估值【很便宜】（99%分位），消费估值【较便宜】（71%分位）。风险溢价从高到低的排序是：成长>周期>金融>消费，5月第2周，北向资金周度小幅净流出73.22亿人民币，美的集团、伊利股份和格力电器净流入规模靠前。南向情绪升温，南向资金大幅净流入228.7亿港币，恒生指数的风险溢价小幅上升，性价比较高。

债券：社融不及预期，市场可能早有预料。5月第2周，央行公开市场操作净投放300亿，资金面保持平稳，流动性溢价继续向低位靠近（4%分位），目前处于【极宽松】水平。中长期流动性预期维持在中位数上方（72%分位），汇率大幅贬值后，市场对未来一年流动性宽松的预期仍在下降，但是4月金融数据公布后，短期货币政策放松的预期有小幅上升。5月第2周，1M与3M的FR007利率互换价格较前期有所下降。5月第2周，期限价差维持在中高位置（69%分位），久期策略性价比较高。信用溢价在上周大幅回落后维持在中低位置（27%分位），不同信用等级的溢价与上周基本持平，高评级信用债估值中性偏贵（信用溢价维持41%分位），中低评级信用债估值较贵（信用溢价处于13%分位），评级利差维持在历史较低位置。5月第2周，债券市场的情绪中性偏乐观。利率债的短期拥挤度在两个月连续回升后，目前维持在中高位置（61%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度逐渐走出超卖区间（24%分位）。信用债的短期拥挤度处于迅速上行趋势，回升至中位数上方（64%分位）。

商品：基础金属进一步定价衰退预期。能源品：IEA下调今年全球原油需求增速预期，欧盟对俄原油制裁禁令的推延修正了上周供给溢价的回升，油价小幅回落。短期内，油价冲高概率较小，但高位震荡的格局预计较难改变。基本金属：5月第2周，LME铜继续走弱，收跌2.15%，录得9212美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度连续两周大幅回落（28%分位），接近2020年4月疫情首次爆发阶段的水平，市场情绪较悲观。基础金属价格多数继续回调，沪铝基本收平，沪镍大幅下跌6.28%，基础金属对定价全球的衰退预期继续定价。贵金属：5月第2周，伦敦现货金价震荡下挫3.84%，收于1810美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度维持53%分位，市场情绪偏中性。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量维持在新去年三月以来的高位，5月第2周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【贵】。

汇率：人民币汇率接近第一目标位。5月第2周，10年期美债实际利率小幅下行2bp至0.24%，我们的实际利率模型预测，假设全年美联储将FFR调整至2.25-2.50%（当前CME FFR期货显示的加息预期），10年期美债实际利率0.3%将是阶段性高点,如果下半年联储态度没有转向，实际利率不排除有继续冲高的可能。美元流动性溢价维持在中位数附近（55%分位），在岸美元流动性溢价位于较低位置，而离岸美元流动性溢价仍处于历史高位（92%分位）。海外金融环境处于极紧状态，对非美市场不利。美元指数升至104.75，继续2002年以来的新高，美元指数年初以来累计涨幅近9%。我们的美元模型预测7月底之前美元指数的可能站上110。

海外：美股回调空间仍大。5月第2周，道琼斯工业、纳斯达克指数和标普500均录得跌幅。随着周四周五美股的企稳回升，VIX由上周的30以上震荡回落至29。三大美股指的风险溢价在连续五周回落后，出现小幅上行：标普500和纳斯达克的风险溢价维持较低位置（17%分位、20%分位），估值偏贵；道琼斯风险溢价与上周基本持平（7%分位），估值贵。从风险溢价来看，美股情绪并不悲观。美股对加息预期的较充分，但是对衰退预期定价恐仍不充分，回调空间仍大。

摘自《风险定价人民币汇率走贬接近第一目标位：5月第3周资产配置报告》

《传媒互联网|京东（9618.HK/JD.O）22Q1业绩：零售业务韧性增长，聚焦效率提升》

22Q1京东收入整体符合预期，特别派息强化投资信心，2022年第一季度，京东实现总收入2396.6亿元（人民币，下同），yoy+17.9%，高于彭博一致预期1.2%，经营利润为24.1亿元，同比增长45.2%，高于彭博一致预期291.3%，京东零售业务韧性增长，表现优于行业大盘，Q2疫情反复下或面临压力，我们认为疫情边际缓和、或“618”对Q2消费有所提振，京东零售表现在22Q2相对具备韧性，但仍然面临压力。

疫情催化公司全渠道业务，协同达达发力同城即时配送，截止22Q1，京东小时购业务已连接全国超15万家实体门店，即时零售业务已经覆盖全国1700多个区县，优化运营，复杂外部环境下重视控费增效，保障现金流、利润健康稳定，公司强调从3月起采取新的措施控制成本，改善新业务UE，调整重点投资领域，未来季度的盈利能力和现金流或将得到改善。

考虑到疫情反复具有不确定性，我们下调京东2022-2024年收入分别由11736/13722/15764亿元至10970/12747/14807亿元，同比增长15.3%/16.2%/16.2%；下调2022-2024年归属股东净利润（Non-GAAP）分别由200/262/348亿元至184/251/333亿元，分别同比增长6.9%/36.2%/32.8%。2022年5月17日美股收盘价对应22-24年净利润PE分别为28.0/20.5/15.5倍。

摘自《京东（9618.HK/JD.O）22Q1业绩：零售业务韧性增长，聚焦效率提升》

《计算机&汽车|光庭信息（301221）首次覆盖：全域全栈的智能汽车软件供应商，“软件工厂”打造新生态》

智能汽车软件解决方案提供商，营收加速增长，公司专注于提供智能网联汽车软件创新和解决方案，目前公司业务包括智能座舱、智能电控和智能驾驶等领域，并建立了智能网联汽车测试服务体系与移动地图数据服务平台，主要客户包括日本电产、延锋伟世通、佛吉亚歌乐、电装等全球领先Tier1，以及日产、上汽、长安等国内外知名的汽车整车厂。

公司软件定义汽车时代到来，汽车软件价值量提升，长期合作优质客户，“软件工厂”提供高品质软件开发。公司客户集中度较高，多为全球知名Teir1与整车厂优质客户。公司通过成立合资公司、建设离岸开发中心等方式深度绑定客户，且在日本设立子公司为日本客户提供服务，日本电产、佛吉亚歌乐、电装等主要客户稳定贡献收入。

我们认为，汽车网联化、智能化、电动化程度持续提升，智能座舱、智能驾驶高景气度，公司长期合作优质客户且将持续拓展，我们预计公司2022-2024年营收分别为6.50/9.04/12.16亿元，净利润分别为1.14/1.70/2.43亿元，对比可比公司，2022年目标市值65亿元，目标价70元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：人力成本上升毛利率下降风险；公司客户集中度较高的风险；研发进展不及预期的风险；汇率波动造成汇兑损失的风险；下游汽车行业波动风险；市场竞争加剧风险。

摘自《光庭信息（301221）首次覆盖：全域全栈的智能汽车软件供应商，“软件工厂”打造新生态》

市场演绎到现在，客户觉得在没有出现新的黑天鹅之前是个难得的机会。光伏军工引领成长股反弹，光伏因为欧美再生能源目标整体提高，或能维持高估值甚至还可能提升；军工按照peg估值重点个股今年也还有空间，如果切换到明年空间更大。客户继续看好光伏军工成长股龙头。细分领域看好锂，锂价企稳回升。横向比较来看，锂个股公司二三季度业绩很好，且有较大加速趋势，整体估值都在10倍以内。

关于稳增长政策，客户继续全年看好有业绩有估值的建筑个股。看好中国疫情复苏，也看好原油、煤炭个股机会。传媒计算机虽然因为基本面和交易量情况关注度不高，但是个股调整到现在估值并没有泡沫，耐心等待为主。

《机械|浩洋股份（300833）首次覆盖：舞台灯光设备领域龙头，业绩表现优秀》

公司介绍：舞台灯光设备领域龙头，业绩表现优秀，公司是一家集舞台娱乐灯光设备、建筑照明设备和桁架等产品的研发、生产与销售为一体的高新技术企业，新冠肺炎疫情向好，公司未来增长空间宽广，疫情向好带动下游需求增长。新冠疫情爆发之前，国内外演出娱乐行业均保持稳定增长态势，疫情爆发对国内外演出娱乐行业均造成一定程度打击，随着疫情好转，21年以来国内外演艺行业均有所回温，拉动舞台灯光设备行业下游需求增长。

公司注重科技研发和品牌建设，重视人才培养。公司自成立以来一直重视技术创新工作，保持研发费投入，拥有多项专利技术和高新技术产品。此外，公司还与多所高校建立产学研战略合作关系，联合培养各种专业人才，储备人才梯队。预计2022-2024 年公司营业收入分别为10.08亿、14.47亿、19.37亿，YOY 为 63.11%、43.52%、33.86%；归母净利润分别为2.50亿、3.64亿、5.02亿，YOY 为 83.66%、 45.86%、37.87%，对应 PE 28X、19X、14X。我们看好公司在本行业中的核心竞争力，目标市值90.34亿元，对应目标价为107.13元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新冠疫情持续影响风险、国际贸易摩擦风险、核心技术人员流失及核心技术泄密风险、汇率波动风险、经营模式风险。

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赞(38) | 评论 (22) 2022-05-20 08:30 来自网站举报

机构研报精选

【天风Morning Call·晨会集萃·20220519】
《传媒互联网|政协专题会议提振数字经济，平台公司修复信号再现》全国政协召开专题协商会，推动数字经济健康发展，数字经济战略价值凸显，强劲势能加快释放，22年5月，全国政协的专题协商会上强调，不断做强做优做大数字经济，使之更好服务和融入新发展格局、推动高质量发展。 21年底至今4次高... 展开全文

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天风Morning Call·晨会集萃·20220519

《传媒互联网|政协专题会议提振数字经济，平台公司修复信号再现》

全国政协召开专题协商会，推动数字经济健康发展，数字经济战略价值凸显，强劲势能加快释放，22年5月，全国政协的专题协商会上强调，不断做强做优做大数字经济，使之更好服务和融入新发展格局、推动高质量发展。

21年底至今4次高层会议连续传递平台经济整改态度边际向好信号，22年4月会议强调“促进平台经济健康发展、实施常态化监管”，表述与前两次高层会议说法连贯、一致，在“健康发展”、“整改”、“常态化监管”的前提下维持边际向好的引导方向，此次5月的政协专题会议再次强化推进数字经济健康发展。

中概互联网板块一季报开始陆续披露，整体业绩预计继续受到疫情及监管影响，但我们认为对于业绩的悲观预期在前期股价中或已有反馈，核心仍在于监管进展。近期政策频传趋缓信号，我们在5月4日行业点评中认为：虽然当前仍面临复杂的宏观环境，但无需过度悲观，关注边际改善下互联网、传媒头部公司修复空间。我们维持前期观点，继续建议关注头部平台公司的价值修复。包括港股龙头【美团、腾讯、快手】等；两地上市【京东、阿里、网易、哔哩哔哩】等；A股传媒头部公司【芒果、三七、分众、完美、吉比特】等；美股【拼多多、BOSS直聘、富途】等。

摘自《政协专题会议提振数字经济，平台公司修复信号再现》

《计算机|数字办公：巨头角力，未来五年格局推演》

阿里、字节为何持续在数字办公领域高额投入？这个赛道的行业格局将如何演绎？我们特推出对数字办公领域系列研究，深挖产业动向。通过对行业历史复盘，结合各赛道商业模式的对比，我们得到核心结论如下：数字办公是企业数字化转型的核心构成之一，价值链重塑后数字办公长期空间有望打开。

数字办公赛道有巨头代表的平台入口，创业公司代表的垂直厂商，软件公司代表的套装厂商三类参与者。其中平台入口，看好分别布局科技型企业和销售型企业的飞书和企业，企业规模扩大，软件复杂度提升，对于套装软件厂商，企业复购概率提升，我们认为，其销售和服务网络是最大的“护城河”。

建议关注：我们看好企业数字化转型带来的数字办公行业机遇，投资机会主要在前瞻转型数字办公的企服厂商。建议关注标的：大市值标的，金蝶国际、金山办公、用友网络、视源股份；中小市值标的：泛微网络、致远互联、万兴科技、福昕软件。

摘自《数字办公：巨头角力，未来五年格局推演》

《农业|2021&2022Q1养殖种植产业链总结：理清分化，布局趋势》

养殖产业链：布局周期景气逻辑不变！1）生猪产能去化幅度可观，猪价反转预期不断强化。养猪亏损严重且多数已持续半年以上，真实产能出清幅度可观，国家统计局数据来看，推算自2021年6月高点以来持续数月下降，累计下降幅度8%；涌益数据显示其样本能繁母猪存栏从去年6月至今年连续环比下降，累计去化程度已超10%。我们认为随能繁存栏变化带来的生猪出栏拐点向下，养猪板块供需有望从偏松逐步向偏紧改善，生猪价格反转向上可期，生猪板块周期投资逻辑不变。

投资建议，从头均市值角度，对应2023年预估出栏量，当前上市公司头均市值来看，其中牧原股份4100-4200元/头；温氏股份、傲农生物、新五丰2000-3000元/头左右；新希望、唐人神、天邦股份、金新农1500-2000元/头；天康生物、巨星农牧、大北农、正邦科技不到1500元/头，多股头均市值处于历史底部区间；从市净率角度看，除正邦科技外，大部分公司也都处于历史底部区间。

我们推荐的相关标的为：【温氏股份】（成长弹性高，资金储备充足）、【牧原股份】（具有成本优势，成长稳健），其次【新希望】、【天康生物】、【天邦股份】、【唐人神】、【傲农生物】、【巨星农牧】、【中粮家佳康】、【新五丰】、【正邦科技】等。

摘自《2021&2022Q1养殖种植产业链总结：理清分化，布局趋势》

今年年初以来受国内经济下行、美国加息缩表、俄乌战争等诸多因素的影响，市场出现大幅度的调整，后面一线城市疫情的加剧，更加使得市场失去信心，让很多公司股价进一步下跌。站在当下的市场环境下，很多公司股价处于相对比较便宜的位置，适合中长期关注。

围绕两个主线：1、稳增长主线，基础设施建设，金融地产等。2、未来行业有长景气度的赛道：新能源，半导体，军工。

《电子|纳芯微（688052）首次覆盖：新能源模拟芯片领跑者，光伏&汽车驱动快速成长》

公司聚焦模拟十余年，构建调理/隔离芯片/驱动采样，持续丰富产品矩阵，纳芯微成立于2013年，是一家聚焦高性能、高可靠性模拟集成电路研发和销售的集成电路设计企业。产品主要应用于工业/光伏/汽车等，聚焦中高端市场前景广阔，驱动与采样芯片是功率的核心辅助器件，广泛应用于工业、汽车等领域，随着下游应用需求的增长有望带动驱动与采样芯片应用需求快速增长，车规级产品具备先发优势，深耕隔离持续横向拓宽芯片品类。

公司在模拟及混合信号领域进行技术升级和产品开发，围绕公司现有信号感知芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片三大产品方向，研发推出新一代高性能、高品质的模拟芯片产品。公司主要业务包括隔离与接口芯片、信号感知芯片、驱动与采样芯片；下游应用覆盖工业/通信/汽车/光伏新能源等领域，受益于下游市场需求快速增长，推动各项业务快速发展。我们预计公司2022~2024年归母净利润分别为4.81、7.26、9.85亿元。根据wind一致性预测，可比公司22年平均PE为77倍，我们给予公司75倍PE，对应市值为360.75亿元，对应价格357.71元/股，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：晶圆产能紧张的风险、市场竞争加剧的风险、下游需求波动的风险、研发未达预期的风险、短期内股价波动风险、主要客户变动风险、汽车电子领域销售存在不确定性、国际贸易摩擦风险、疫情风险。

摘自《纳芯微（688052）首次覆盖：新能源模拟芯片领跑者，光伏&汽车驱动快速成长》

《机械|煤机行业深度：老树新花，煤机行业蕴藏的中长期机会》

行业介绍：狭义上的煤机主要指综合采掘设备中的“三机一架”，即掘进机、采煤机、刮板输送机和液压支架。综采设备为煤机中价值量最大的板块，占比约70%，在综采设备中液压支架价值量占比最高，约为45%，掘进机、采煤机刮板输送机分别占据12%、13%和10%。

行业机会：中期：2021年煤价经历了大幅波动，10月份达到峰值2500元/吨，价格峰谷差别达到4-5倍，虽然在一系列保供政策的作用下动力煤现价有所下降，但截至22年3月仍处在940元/吨的高位。参考当前国际能源价格环境和库参量等前瞻性指标，我们认为22年煤机行业存在着明显的投资机会。在价格和供需关系的作用下，煤炭行业固定资产投资额迎来2011年以来的又一轮上涨周期。同时，根据煤机寿命，我们推断行业或迎来新一轮替换刚需。长期：根据政策指引，在2025年大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化；根据煤炭工业协会，21年底年产120吨以上的大型煤矿占全国85%左右，但智能工作面渗透率极低，在煤矿智能化方向，我们认为存在着可观的市场空间。

风险提示：经济政策风险；市场下行和竞争加剧风险；原材料价格波动风险；停工停产风险等。

摘自《煤机行业深度：老树新花，煤机行业蕴藏的中长期机会》

《化工|天风问答系列：全球农药行业景气如何？》

全球与国内农药行业景气变化：2016年后由于外部宏观环境变化的不确定性，全球农药行业景气程度进入低速（收敛）弱波动状态，但总体呈现正增长。2020年以来国际主要作物价格大幅持续上涨，特别今年俄乌问题爆发后，全球主要农作物价格显著上涨，预计2022年全球农药产品需求及价格有望维持较为景气阶段。

我国为全球农药第一出口大国，按照我们测算，出口量占我国农药产量比例超过70%（2021年）；因此我国农药出口需求一方面与全球农化景气相关度高，同时我国农药制造供给端的波动也会对全球农药供给产生重要影响。

当前国内原药价格低于去年10月水平但仍处于历史较高水平，结合当前原材料价格高位、Q2为北半球传统用药季节，亦是我国传统出口旺季（当前出口价格处于历史高位），叠加区域性疫情不确定性等因素或对生产端产生的影响，预计二季度国内原药价格有望维持较为坚挺。

摘自《天风问答系列：全球农药行业景气如何？》

《家电|盾安环境（002011）首次覆盖：制冷配件龙头，新能源车热管理打造第二增长曲线》

公司业务延伸高景气赛道，格力入主强背书，盾安环境是国内老牌空调零部件厂商以及制冷配件领域的行业龙头，公司在经历多元化业务失败以及担保损失后重新聚焦主业修炼内功，目前已经形成了制冷+汽车热管理双板块发展的业务结构，新能源车热管理行业：量价齐升空间广阔，盾安迎二供机遇，传统制冷业务：阀件市场龙头，看好盈利提升。

公司制冷阀件全球销量领先，目前在国内制冷阀件市场与竞争对手三花智控形成双寡头垄断格局，2021年前三季度公司的阀件市占率达39%跃居行业第一。但公司整体毛利率及净利率相对于可比公司仍有差距，未来随着海外业务、商用业务的积极布局，以及制冷配件业务的结构升级高毛利的电子膨胀阀占比提升，公司盈利能力或将得到显著提升。

我们预测公司22-24年收入为103.0/115.5/127.9亿元，同比+4.7%/+12.1%/ +10.7%；归母净利润 5.06/6.22/7.41亿元，同比+24.8%/+22.9%/+19.3%，则 2022年5月11日收盘价对应22-24年14.4X、11.70X、9.8X PE。参考同行业可比公司及公司自身新业务的发展阶段，给予公司22年20倍PE，对应2022 年101.18亿元市值，目标股价11.03元，给予“买入”评级。风险提示：新能源汽车政策风险；新能源热管理业务开展不及预期；新技术迭代；市场测算存在主观性；股份转让事宜不确定性风险。

摘自《盾安环境（002011）首次覆盖：制冷配件龙头，新能源车热管理打造第二增长曲线》

《交运|天风问答系列：航空开始复苏，集运货量有望恢复》

全国疫情形势整体波动下降，出行板块有望恢复。目前全国新增感染者数量波动下降，但全国疫情形势仍严峻复杂，地区间疫情形势的差异导致出行板块上市公司恢复节奏存在差异。深圳、白云、厦门机场恢复良好，上海机场仍在逐渐恢复中，若疫情形势稳定，三季度起民航客运量或将明显反弹，叠加传统的暑运旺季，客运量可能创疫情以来阶段性新高，从而带动客座率提升、票价上涨，航司业绩或将较快修复，推荐中国国航、南方航空、中国东航、吉祥航空、上海机场，建议关注白云机场、京沪高铁。

集运货量有望恢复，运价企稳回升。我们认为随着上海逐步复工复产，货量有望迎来回补，且长协价格可能会制约联盟共同维护即期运价以维护自身及大客户的利益，后续运价进一步下跌的空间及概率均已不大。截至Q1，中远海控净负债已达-1503亿元，随着年内盈利的逐步兑现，公司资产负债表有望愈加强劲。推荐中远海控、上港集团。

智能仓储物流产业高景气已经初现端倪。一季度数据来看，行业内公司收入端多完成了较为优异的增长，但是利润端表现较为一般，我们认为主要在于一季度是传统淡季、原材料价格上涨、竞争加剧、费用大幅提升等因素造成的。目前各公司在手订单饱满，而无论是高端制造业还是传统行业，均需要借助智能仓储物流系统来降本增效，行业有望渐入佳境步入黄金发展期，建议关注兰剑智能。

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赞(30) | 评论 (20) 2022-05-19 08:33 来自网站举报

机构研报精选

【天风Morning Call·晨会集萃·20220518】
《家电|公牛集团（603195）：跟踪报告二：电工龙头，坚定生长》自2014年以来，公牛集团先后进入LED照明和数码配件等领域，且在21年推出新能源车充电枪上线电商平台，并开启无主灯业务试销。公司在巩固和扩大其核心主业竞争优势的同时，持续围绕家庭电源连接需求，不断推动产品创新迭代... 展开全文

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天风Morning Call·晨会集萃·20220518

《家电|公牛集团（603195）：跟踪报告二：电工龙头，坚定生长》

自2014年以来，公牛集团先后进入LED照明和数码配件等领域，且在21年推出新能源车充电枪上线电商平台，并开启无主灯业务试销。公司在巩固和扩大其核心主业竞争优势的同时，持续围绕家庭电源连接需求，不断推动产品创新迭代和品类拓展，本文以公司新老业务的市场空间、市占率作为切入点，对各业务发展概况进行跟踪，并从大宗价格变动对公司影响出发，对产品涨价的对冲效果进行测算，探究公司盈利能力修复弹性。

公司新老业务的空间与现状：电连接方面，民用排插龙头地位夯实，进军B端、新能源领域。智能电工照明：B端开拓扩大行业空间，依托无主灯建立公牛智能生态；数码配件：线上线下流量变迁期，战略转型成效初显。公司作为电工龙头，长期发展逻辑清晰——巩固优势品类墙开插座、转换器业务领先地位，持续赋能LED照明、数码配件业务增长，并孵化充电枪/桩、户外电源等新兴业务打开更广阔用电场景，我们持续看好公牛在电工领域的龙头地位与新赛道成长性。

预计公司22-24年净利润为31.49/36.85/42.35亿元（维持前值），对应估值为27.5x/23.5x/20.5x，维持“买入”评级。

摘自《公牛集团（603195）：跟踪报告二：电工龙头，坚定生长》

《能源开采|荣盛石化（002493）公司深度：石化为盾筑护城河，新材料为矛驱动成长》

公司自下而上延伸产业链，奠定垂直一体化优势，2022年1月13日，浙石化二期全面投产，最终形成了4000万吨炼油、900万吨PX、280万吨乙烯的生产能力，下游产品多元化布局，大大提高了公司的抗周期波动及抗风险能力，聚酯产业格局基本形成，行业壁垒进一步提高，乙烯产业链至暗时刻已过，未来2-3年新增产能有望放缓。

随着我国多套大型炼化一体化和煤化工深加工项目的建成投产，特别是2021-2022年是全球乙烯产能投放的高峰期，其中2021年新增产能达到1000万吨，2022年预计新增产能达到1011万吨，行业竞争压力明显增大。高端新材料是公司全产业链布局的重要抓手，金塘园区主要建设内容包括100万吨苯乙烯下游产品、32万吨/年尼龙66装置。

考虑高油价影响，公司2022/2023/2024年业绩预测分别为163/193亿/224亿，对应2022年5月14日市值PE分别为 9/7/6倍。考虑到公司二期全面投产带来远期盈利空间及EVA行情景气度较高，给予公司2022年归母净利润12倍PE，目标价19.3元/股，维持“买入”评级。风险提示：油价剧烈波动的风险；终端需求不及预期的风险；行业竞争进一步加剧的风险；后续项目投产不及预期的风险。

摘自《荣盛石化（002493）公司深度：石化为盾筑护城河，新材料为矛驱动成长》

《能源开采|专题：俄欧能源脱钩，有哪些蝴蝶效应？》

俄欧能源脱钩的焦点在于天然气。根据欧盟的REPowerEU计划，欧盟将在年内减少从俄罗斯进口天然气依赖度的66%。另外一个目标——11月之前将欧洲天然气库存充满80%，两个目标放在一起来看实现难度巨大。

除了推动天然气和原油涨价之外，一些次生影响值得重视：1）美国天然气HH受欧洲进口拉动大涨；2）发电领域“煤代气”反向替代出现；3）制氢、合成氨成本大幅上升；4）海外成品油裂解价差飙升；5）烯烃价格高度分化，PX受到成品油拉动上涨。烯烃方面，全球主要市场价格出现分化。截至最新5月12日，欧洲乙烯价格1470美元/吨，东北亚烯烃价格1170美元/吨，而美国乙烯价格627美元/吨。

我们判断巨大价差的主要原因，与成品油类似——欧洲市场缺少组分油供给，且天然气短缺导致的加氢能力不足，也会影响烯烃供给，芳烃和聚酯产业链受欧洲成品油市场扰动，因芳烃组分可以用于调和成品油。截至最新5月12日，PX亚太价格涨至1270美金/吨左右，PX盈利大幅上涨至约750元/吨，PTA和涤纶价差盈利仍处在非常低迷的状态。

摘自《专题：俄欧能源脱钩，有哪些蝴蝶效应？》

宏观层面，美债利率阶段性见顶，国内疫情带来的最大的冲击已过，近期阶段性触底反弹，客户关注近期反弹行情的持续性。

行业层面看好稳增长主线，其中基建的景气验证性相对好些。关于赛道，客户关注的是新能源里的光伏、医药哪一个配置的性价比和确定性更高；光伏和锂电的产业利润分配格局是否得到了实质性的改善。实际情况来看，在现在消费需求确实很弱的情况下，利润率是否能恢复和景气是否能延续都值得关注。

《商社|电商超市百货财报回顾：格局由乱到治，大盈利改善趋势中把握有望扩张加速的超市龙头和疫后复苏的互联网平台》

从公司全局来看：由乱到治趋势明朗，疫情下短期表现分化，盈利能力：①主要线上平台2021承压，行业主要平台在2021年加大费用投放，获客成本整体增长，但对用户的变现能力提升较为有限，显示出一方面受损于短视频平台等电商新参与者的分流，另一方面内卷也在加剧，2022Q1内卷局面已缓和，但短期受损疫情；②超市方面，2021年在激烈的社区团购扩张下，整体经营承压，但2022Q1已见到盈利拐点，疫情则有望在后续经营中放大相关影响。③百货受疫情冲击较大。

电商行业主要平台：①在各自核心业务上，2021年加大费用投放，但加剧内卷且仍面临分流导致获客成本增加及变现效率提升较慢；②而在增量电商业务上，监管从严背景下投入策略由“全面战”向“降本增效”靠拢，有望在长期中获得更好的财务回报，直播电商品类扩张相对受阻，我们认为对交易平台的分流影响有望见到拐点。

超市龙头或有戴维斯双击逻辑，重点推荐永辉超市、家家悦；百货持续推荐重庆百货、天虹股份；电商看好政策缓和、疫后复苏、电商战略调整及行业格局变动带来的结构性机会。看好深耕代运营多年的全域电商服务商壹网壹创（商社传媒联合覆盖）；看好腰尾部红人营销为主的红人新经济龙头天下秀；平台方面持续关注美团（商社传媒联合覆盖）。

摘自《电商超市百货财报回顾：格局由乱到治，大盈利改善趋势中把握有望扩张加速的超市龙头和疫后复苏的互联网平台》

《房地产|现实向预期靠拢——统计局4月数据点评》

公司销售端：单月销售额降幅超四成，疫情反复影响复苏时点，开发投资同比由正转负，房企拿地意愿下降严重，我们认为，在房企融资支持和预售资金监管等供给侧政策上仍具边际改善空间，但预计在明确的销售拐点到来之前，开发投资将延续下滑态势，到位资金继续走低，各指标跌幅均有扩大。

我们认为房企整体信用面的回暖是销售信心修复及开发投资意愿提升的前提，当前市场在再融资机制方面仍具操作空间。把握左侧收并购和右侧集中度提升，4月行业销售降幅继续扩大，市场仍处深度调整期。近期房贷款利率等实质性利好落地为需求改善已奠定良好基础，我们认为后续市场仍需辅以与需求端相匹配的房企融资端利好来共同推动基本面的复苏，政策“组合拳”值得期待。未来行业beta取决于行业结构调整、产能出清节奏和政策托底力度；alpha在于收并购对重点房企资产负债表和利润率的修复、逆周期加杠杆的精准度、围绕住房场景价值的长期挖掘。

我们持续推荐：1）优质龙头：金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：新城控股、旭辉控股集团；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：首开股份、华发股份、金融街、越秀地产、建发国际等地方国企。

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赞(37) | 评论 (22) 2022-05-18 08:26 来自网站举报

机构研报精选

【天风Morning Call·晨会集萃·20220517】
《计算机|计算机行业三问三答》Q：如何看待金山B端发展前景？A：公司在2021金山数字办公大会重磅推出针对超大型组织数字化转型的平台产品——金山数字办公平台，迎来了公司在B端发展的里程碑。公司新推出的金山数字办公平台满足企业业务规模扩大较快及人效提升较慢追求流程的便捷和高效性的需... 展开全文

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天风Morning Call·晨会集萃·20220517

《计算机|计算机行业三问三答》

Q：如何看待金山B端发展前景？A：公司在2021金山数字办公大会重磅推出针对超大型组织数字化转型的平台产品——金山数字办公平台，迎来了公司在B端发展的里程碑。公司新推出的金山数字办公平台满足企业业务规模扩大较快及人效提升较慢追求流程的便捷和高效性的需求；产品方面从单产品向解决方案组合演进，延续产品思路探索下一个单品爆款；商业方面，改善大客户付费模式，实现从授权到订阅的商业模式突破；沉淀潜在客户打通B&C付费闭环，并对公司形成正向的业绩贡献。金山的办公能力矩阵以及金山的底层基础能力，以中台+前台办公应用的整体化方案进一步把握政府、国企、央企等头部企业在内的大型、超大型组织的数字化转型需求。

Q：中望拥有的自主可控3D内核具体作用是什么？A：中望于2010年收购公司，拥有了自主Overdrive几何建模内核，是国内少有的实现商业化应用、在工业设计领域被大规模实践验证过的三维几何建模内核技术。中望Overdrive内核主要应用于中望自研的ZW3D平台。ZW3D平台的软件架构可分为四层，第一层是基于OS(OperationSystem)的无关性封装层，第二层是ZW3D几何建模内核Overdrive，第三层为ZW3D平台基础设计实现层，包括实体建模、曲面建模、参数化设计、CAM加工与仿真等模块，实现ZW3D平台软件的设计功能。第四层是基于ZW3D平台的行业应用设计层。第一层至第三层构成ZW3D平台，第四层基于ZW3D提供的标准API框架，结合典型行业应用为ZW3D实现各种二次开发功能。

Q：面对新一轮疫情，对广联达业绩经营情况影响如何？A：当前疫情防控压力依然存在，相比于一些收入占比较大多源于驻场以及需要实施的计算机公司，依然面临下游客户因疫情短期业务难以展开的风险，广联达造价云SaaS订阅模式，大概率不会受到需求减少的影响，平滑了下游需求变化带来的周期性，预计会对公司在22年上半年有较好的业绩支撑，具备明显的投资性价比优势。

摘自《计算机行业三问三答》

《机械|ibc电池与钙钛矿电池，未来电池片技术将如何演绎？》

ibc电池与钙钛矿电池，未来电池片技术将如何演绎？IBC：将p+掺杂区域和n+掺杂区域均放置在电池背面（非受光面）的太阳能电池，ibc电池的受光面无任何金属电极遮挡，从而有效增加电池的短路电流，使电池的能量转化效率得到提高。制备需要板式PECVD、管式PECVD或APCVD、激光开槽设备、湿法设备、PVD或RPD等设备，利好设备厂商：迈为股份、帝尔激光等。

锂电设备建议关注：先导智能、杭可科技、赢合科技、联赢激光、杰普特；光伏设备：迈为双面微晶取得较好进展，迈为股份联合澳大利亚金属化技术公司SunDrive利用可量产工艺在全尺寸(M6尺寸，274.3cm2)单晶异质结电池上转换效率达到26.07%，进一步验证异质结电池量产效率在未来跨越26%大关的可行性。建议关注：迈为股份、帝尔激光、高测股份等；摩托车两轮车：建议关注：春风动力。

风电&核电设备建议关注：润邦股份、恒润股份、江苏神通、华荣股份、杰瑞股份。半导体&IGBT：晶圆厂领域高洁净材料行业中国大陆市场空间在5.1亿—8.5亿美元，而半导体高洁净应用材料行业市场规模高达500亿元左右。建议关注：新莱应材、至纯科技。工控自动化：受益于外资品牌供应链短缺问题，建议关注：汇川技术、禾川科技、埃斯顿、新时达、绿的谐波。

摘自《ibc电池与钙钛矿电池，未来电池片技术将如何演绎？》

《农业|佳沃食品（300268）首次覆盖：掌控牌照稀缺资源，受益欧美需求复苏，业绩迎高速增长期！》

公司依托佳沃集团平台，打造优质蛋白海产品供应链龙头企业。三文鱼行业供求分析：供需偏紧，预计未来2年价格维持高位。佳沃的核心竞争力：掌控牌照稀缺资源，一体化全产业链运作。我们认为，三文鱼作为欧美主流消费鱼类产品，需求偏刚性；而养殖牌照和收获量已成为了全球稀缺资源。公司三文鱼收货量对应市值远低于海外主要龙头企业（海外龙头企业收货量对应市值平均约为21亿人民币/万吨，公司21年收获量8.4万吨）。

公司拥有稀缺的三文鱼养殖牌照并且产业链布局，有望先后受益于海外及国内的消费复苏趋势，海产品销售收入有望快速提升。我们预计公司2022-24年的营收为64.8/72.7/85.1亿元，净利润为3.8/5.5/7.1亿元，对应EPS为2.16/3.14/4.1元，当前股价对应PE为13.6/9.4/7.2X，给予2023年20倍目标PE，对应目标市值110亿，目标价为63元，给予“买入”评级。

风险提示：自然灾害风险，原材料及产品市场价格波动风险，贸易环境及汇率风险，销售不及预期风险，疫情反复风险、消费复苏及消费升级不及预期风险。

摘自《佳沃食品（300268）首次覆盖：掌控牌照稀缺资源，受益欧美需求复苏，业绩迎高速增长期！》

客户认为现在市场已经是长期来看的相对底部区域，除非美国在印太战略上更猛烈，目前出现超预期的杀跌理由的概率比较小，但真正市场底的出现还要等疫情的局势更为明晰。

当前仍相对看好地产产业链上游以及中游中收入弹性大、抗成本能力强的行业。消费刺激政策是一个向上期权，但也不宜估计过高。适当关注部分估值调整到位的成长板块。

《家电|周观点：4月大小家电数据点评——22W20周度研究》

本周沪深300指数+2.04%，创业板指数+5.04%，中小板指数+2.66%，家电板块+0.02%。从细分板块看白电、黑电、小家电涨跌幅分别为-1.15%、+5.36%、+2.01%。个股中，本周涨幅前五名是亿利达、创维数字、秀强股份、哈尔斯、和而泰；本周跌幅前五名是飞科电器、亿田智能、爱仕达、北鼎股份、美的集团。

4月大小家电数据点评：白电根据奥维云网数据显示，22M4空调线上/线下销额分别同比-1.7%/-24.6%。清洁电器：根据奥维云网线上数据显示，由于部分新品仍处于预售阶段，整体来看1-4月仍属于销售淡季，预计618大促节点的到来将在后续对销售起到拉升作用。而从价格端来看，扫地机器人均价同比去年同期依然有较大水平的提升。

投资建议：当前情况仍看两条配置思路：1）地产链。估值低，地产政策在宽松，推荐【海尔智家】、【美的集团】、【老板电器】、【亿田智能】、【火星人】等后周期标的；2）去年2Q收入与业绩基数压力较低的，或疫情改善后能够快速修复2Q收入（618更敏感的品种）的标的，可能基本面更为强势，推荐关注【小熊电器】、【苏泊尔】、【新宝股份】、【科沃斯】、【石头科技】。

摘自《周观点：4月大小家电数据点评——22W20周度研究》

《环保公用|周观点：解密大渡河：资源禀赋得天独厚，盈利能力提升可期》

大渡河流域是四川省“三江”水电基地之一，也是我国十三大水电基地之一。本周我们梳理大渡河流域的水电资产以及规划装机情况，并从消纳改善和四川省电价提升两个角度对大渡河流域水电资产的盈利能力做展望。

大渡河流域资源禀赋优异，但长期受弃水问题困扰，省内消纳改善+外送通道建设双管齐下，弃水问题有望缓解，省内输电通道建设也在稳步推进，届时省内用电需求的稳步增长将带动省内电力消纳水平进一步提升，四川电价处上升通道，带动盈利能力增强，未来省内用电需求提升叠加外送电量的提升，四川省内电力供需将持续偏紧，省内水电上网电价有望进一步上行。

大渡河流域主要水电资产由国能大渡河流域水电开发有限公司运营管理，其是上市公司国电电力的控股子公司，故国电电力的水电资产主要集中在大渡河流域。未来随着双江口电站的投产，流域调度能力有望进一步增；外送通道的建设以及四川省内电价的上浮将有助于大渡河流域水电资产盈利能力的进一步改善。

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赞(36) | 评论 (22) 2022-05-17 08:33 来自网站举报

机构研报精选

【草铵膦、磷肥大幅上涨，继续强推三氯氢硅】
报告摘要核心观点本周国际原油价格整体震荡波动，本周布伦特均价为107.8美元/桶，较上周均价下跌0.1美元，WTI均价为105.3美元/桶，较上周均价上涨0.2美元。国际方面，欧洲对于俄罗斯的原油贸易制裁存在不确定性，同时美国希望借助NOPEC方案，迫使沙特短期释放大量闲置产能，... 展开全文

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草铵膦、磷肥大幅上涨，继续强推三氯氢硅

报告摘要

核心观点

本周国际原油价格整体震荡波动，本周布伦特均价为107.8美元/桶，较上周均价下跌0.1美元，WTI均价为105.3美元/桶，较上周均价上涨0.2美元。国际方面，欧洲对于俄罗斯的原油贸易制裁存在不确定性，同时美国希望借助NOPEC方案，迫使沙特短期释放大量闲置产能，增加产量后化解高油价矛盾，但沙特更希望按照计划适度增产，因此我们看到国际油价整体出现震荡的走势。考虑到俄乌局势的长期复杂性，以及全球范围内的需求恢复，我们仍然看好国际油价保持在目前的较高水平。根据百川盈孚消息，三氯氢硅继续大幅调涨，光伏级产品价格上涨至27000元/吨以上，厂家报价达到28000-30000元/吨。多晶硅新装置投产和存量产能的日常补氯将大幅拉升三氯氢硅需求，而今年光伏级三氯氢硅供给非常有限，我们看好未来多晶硅产能持续投放下三氯氢硅的行业高景气度，重点推荐【三孚股份】。近期草铵膦价格明显反弹，国内厂家报价已经达到25万元/吨以上，海外需求的拉动及新增产能的阶段性释放完毕推动了草铵膦价格的强力反弹，我们看好二季度的草铵膦价格上行。近期受到能源成本上涨的因素、俄乌局势影响以及全球农产品价格的上涨，海外化肥价格大幅上行，目前磷肥北非地区离岸价格已经达到1200美元/吨，巴西地区钾肥到岸价格已经上涨至1200美元/吨以上，由于磷肥、钾肥具备强资源属性，以及俄罗斯分别占据全球市场份额的10%和20%，短时间很难出现新增产能取代相应市场份额，因此我们看好全球钾肥、磷肥价格的上行，强烈推荐【亚钾国际】和【云天化】。受益于光伏玻璃需求的明显拉动和供给端产能的收缩，纯碱行业景气度持续提升，产品价格有望持续上涨，重点关注具备强成本优势的天然碱工艺龙头【远兴能源】和联碱法标的【双环科技】。同时，我们建议重点关注确定性较强的高成长公司，如三孚股份（光伏级三氯氢硅、电子级三氯氢硅等）、兴发集团（精细磷化工）、金禾实业（三氯蔗糖）、亚钾国际（钾肥）、广汇能源（煤炭及天然气）、利尔化学（草铵膦）和百龙创园（阿洛酮糖）等。

重点数据跟踪

价格涨跌幅：本周化工产品价格涨幅前五的为醋酸（26.96%）、液氯（24.89%）、草铵膦（13.04%）、双氧水（11.52%）、醋酐（11.41%）；本周化工产品价格跌幅前五的为甲酸（-33.33%）、VC（-13.51%）、VA（-9.30%）、三氯甲烷（-8.61%）、VD3（-5.68%）。

价差涨跌幅：本周化工产品价差涨幅前五的为R134a（106.81%）、丙烯（MTO法）（48.09%）、醋酸（34.06%）、POY（29.38%）、丙烯酸丁酯（28.02%）；本周化工产品价差跌幅前五的为甲醇（-77.64%）、丙烯（石脑油法）（-51.58%）、环氧乙烷（-47.46%）、丁二烯（-38.88%）、醋酸丁酯（-37.10%）。

风险提示：

国际原油价格大幅波动；海外疫情控制不力导致复苏低于预期等。

核心观点

本周国际原油价格整体震荡波动，本周布伦特均价为107.8美元/桶，较上周均价下跌0.1美元，WTI均价为105.3美元/桶，较上周均价上涨0.2美元。国际方面，欧洲对于俄罗斯的原油贸易制裁存在不确定性，同时美国希望借助NOPEC方案，迫使沙特短期释放大量闲置产能，增加产量后化解高油价矛盾，但沙特更希望按照计划适度增产，因此我们看到国际油价整体出现震荡的走势。EIA在最新发布的月度能源展望报告中预计，2022年全球石油日供给同比增加435万桶至9988万桶，其中二季度全球石油日供应预期9927万桶，环比一季度增加43万桶，2022年全球石油日需求预期为9962万桶，同比增加244万桶，其中二季度全球石油日需求预期9860万桶，环比一季度削减19万桶。考虑到俄乌局势的长期复杂性，以及全球范围内的需求恢复，我们仍然看好国际油价保持在目前的较高水平。

去年年底以来，随着多套多晶硅装置的投产，大幅拉动了三氯氢硅的需求，根据百川盈孚消息，三氯氢硅继续大幅调涨，光伏级产品价格上涨至27000元/吨以上，商家报价达到28000-30000元/吨。目前单月多晶硅月度产量已经达到5万吨以上，未来还将保持较高的环比增速，因此多晶硅新装置投产和存量产能的日常补氯将大幅拉升三氯氢硅的需求，而今年光伏级三氯氢硅的供给非常有限，我们看好未来多晶硅产能持续投放下三氯氢硅的行业高景气度，重点推荐【三孚股份】。近期草铵膦价格明显反弹，国内厂家报价已经达到25万元/吨以上，海外需求的拉动及新增产能的阶段性释放完毕推动了草铵膦价格的强力反弹，中长期来看，草甘膦-草铵膦复配需求拉动及抗草铵膦转基因种子的推广都将大幅拉动草铵膦市场需求，我们看好二季度的草铵膦价格上行。近期受到能源成本上涨的因素、俄乌局势影响以及全球农产品价格的上涨，海外化肥价格大幅上行，目前磷肥北非地区离岸价格已经达到1200美元/吨，巴西地区钾肥到岸价格已经上涨至1200美元/吨以上，由于磷肥、钾肥具备强资源属性，以及俄罗斯分别占据全球市场份额的10%和20%，短时间很难出现新增产能去取代相应市场份额，因此我们看好全球钾肥、磷肥价格的上行，强烈推荐【亚钾国际】和【云天化】，同时我们近期看到磷矿石-黄磷价格明显上行，过去几年磷化工上游产品收到较强的政策性产能约束，未来在磷肥、磷酸盐、草甘膦、草铵膦及磷酸铁需求拉动下，我们整体看好磷化工产业链景气度的整体上行。受益于光伏玻璃需求的明显拉动和供给端产能的收缩，纯碱行业景气度持续提升，产品价格有望持续上涨，重点关注具备强成本优势的天然碱工艺龙头【远兴能源】和相关联碱法工艺标的【双环科技】等。同时，我们建议重点关注确定性较强的高成长公司，如三孚股份（光伏级三氯氢硅、电子级三氯氢硅等）、兴发集团（精细磷化工）、金禾实业（三氯蔗糖）、亚钾国际（钾肥）、广汇能源（煤炭及天然气）、利尔化学（草铵膦）和百龙创园（阿洛酮糖）等个股。

本周重点行业跟踪

硅产业链

【三氯氢硅】随着多晶硅新产能逐步释放、爬坡，对于三氯氢硅的需求增加，据百川盈孚数据，光伏级三氯氢硅自3月份以来从18000元/吨上涨至27000元/吨以上，本周光伏级市场价格继续上调约500元/吨至27000元/吨，个别商家报价达到28000-30000元/吨。目前厂家光伏级税前毛利约16000-17000元/吨，工业级由于开工、运输受限，目前报价在20000-22000元/吨。我国三氯氢硅有效产能共56.6万吨，目前开工率约70%，下游约60%用于生产多晶硅，40%用于生产硅烷偶联剂，国内企业主要生产三氯氢硅自用于硅烷偶联剂，光伏级三氯氢硅生产难度较大，下游主要为多晶硅企业。根据上海有色网统计，2021年外售光伏级三氯氢硅产量约20万吨，在建产能约12万吨，但预计年内有效产量只有1-2万吨，光伏级三氯氢硅应用于多晶硅生产，用途包括（1）首次投料开车的一次性需求，需求量约为总产能20%；（2）连续生产过程中补氯需求，需求量约为总产量的20%-30%。我们预计22/23年光伏级三氯氢硅产量22/28万吨，合计需求26.6/30.4万吨，其中22/23年多晶硅新投产产能分别为53/47万吨，对于光伏级三氯氢硅需求10.6/9.4万吨，22/23年多晶硅产量分别为80/105万吨，对于光伏级三氯氢硅需求16/21万吨。我们认为今明两年三氯氢硅供需依旧紧平衡甚至紧缺，行业有望持续维持高景气度。

【工业硅】近期疫情导致运输受阻，工业硅需求减弱，本周价格小幅下降约300元/吨。根据百川盈孚统计，目前金属硅421价格约21100元/吨，金属硅441价格约19700元/吨，目前行业平均毛利约1000-1500元/吨，接近成本线。我国工业硅产能482万吨，其中新疆、云南、四川三地产能分别为170万吨、115万吨、63万吨，分别占国内总产能35.3%、23.9%、13.1%，合计占全国总产能72.2%。2021年我国金属硅产量约260万吨，同比增长约24%，出口77.8万吨，同比增长28.1%。生产1吨金属硅需要13000-15000度电，因此金属硅生产呈现季节性，5-9月丰水期是生产旺季，目前处于生产淡季，开工率约45%。因疫情原因，部分地区运输能力下降，下游需求释放不完全，对金属硅的需求相对较弱。西南地区平水期即将到来，4月底电力成本或有所下行，短期工业硅价格预计维稳偏弱为主。

【有机硅】本周有机硅价格近期以稳为主，目前有机硅中间体DMC价格约26300-27000元/吨左右，107胶价格约26500-27500元/吨，D4价格约28000-30000元/吨，生胶价格约27500-28000元/吨。根据百川盈孚测算，目前DMC行业毛利约7000元/吨，较上周基本持平。本周国内有机硅总体开工率在93%左右，较上周环比上涨3pp。2022年一季度国内DMC累计出口12.9万吨，同比增长70%。新产能方面，山东东岳新产能完全释放，合盛泸州降负荷运行，新疆鄯善二期试运行，新产能投放对有机硅价格承压，并且全国多地疫情形势严峻，交通管制下运输滞缓，企业出货或出现延迟，短期市场或出现去库降价情况。疫情缓和后有望出现需求反弹带来价格上涨。

【硅化工| 专题报告：硅产业链分析框架】-国信证券

【有机硅行业点评 | 工业硅—有机硅产业链价格大涨，看好高景气度持续】-国信证券

【三氯氢硅行业| 深度报告：光伏需求拉动三氯氢硅进入上行周期】-国信证券

磷化工产业链

【磷矿石】近期部分磷矿山陆续恢复，但库存仍处低位，磷矿石主流企业大多自用为主，磷矿石市场流通货源紧张。自5月以来，我国磷矿石价格呈涨后趋稳走势。截至本周，据卓创资讯数据，全国磷矿石出厂均价787元/吨，较五一节前上涨43元/吨，涨幅5.77%，同比涨幅109.16%。考虑到磷矿石的强资源属性以及地域集中性，我们强烈看好长期维度磷矿石供应将持续紧张，价格将维持上涨趋势。

【磷肥】自2020年起，新一轮的全球粮价上涨主要受供给紧张+货币超发+地缘政治冲突的驱动。目前农产品处于历史高位，国际粮价景气度有望延续，将有望持续支撑海外化肥需求及补库。近期，磷肥（磷酸一铵、磷酸二铵、重钙等）在能源价格高企、全球海运不畅、全球农资补库大周期、俄罗斯和乌克兰冲突持续发酵，以及硫磺、合成氨、磷矿石等原材料成本强势支撑的背景下持续上涨，目前磷肥出口离岸价-国内磷肥价差在3000元/吨以上：截至5月12日，磷酸一铵中国FOB价格55%颗粒959.5美元/吨；60%颗粒1038美元/吨；63%颗粒1121美元/吨；国内湖北地区55%粉状一铵主流报价在4100-4250元/吨；云南地区64%磷酸二铵主流出厂参考报价3730-3750元/吨，磷酸二铵中国FOB价格1048-1077美元/吨。出口方面，据海关总署数据，2022年Q1我国磷酸一铵共计出口20.23万吨；磷酸二铵共计出口74.27万吨。在国内保供稳价的主基调下，我们预计短期国内磷肥价格将继续平稳运行。

【黄磷】受到上游磷矿石上涨及下游农药需求带动，本周中国西南地区黄磷企业出厂报价均价38810元/吨（目前毛利润约15000元/吨），较节前一周上涨905元/吨，涨幅2.39%；同比上涨21100元/吨，涨幅119.14%。考虑到未来供给端的强约束，我们认为黄磷价格有望长期保持较高水平。

【草甘膦/草铵膦】本周草甘膦价格平稳运行，草甘膦主流供应商报价6.6万元/吨（单吨毛利润约2.8万元/吨），95%原粉成交参考6.45万元/吨左右，港口FOB10000-10180美元/吨。未来在黄磷等材料价格因素及全球供需格局的影响下，价格中长期维持上升趋势。近期草铵膦价格止跌反弹，自2021年11起，95%草铵膦原粉价格从38万元/吨的高位逐步回落，跌至2022年3月底的17.5万元/吨的水平。自2022年4月起，正值海外需求旺季，鉴于海运时效低下，部分订单提前下发，草铵膦需求旺盛，草铵膦价格企稳反弹。截至本周，95%草铵膦原粉市场价格参考至25-27万元/吨，港口FOB34300-34500美元/吨，草铵膦市场阶段性供不应求。我们看好草铵膦短期有望继续上涨。

重点相关磷化工上市公司，【云天化】、【兴发集团】、【川金诺】、【云图控股】、【川发龙蟒】等以及草甘膦行业龙头【兴发集团】和草铵膦龙头【利尔化学】。

【磷肥产业链分析框架 | 行业专题】-国信证券

【磷化工行业 | 专题报告：磷化工行业分析框架】-国信证券
【草甘膦行业专题 | 转基因作物商业化有望提振除草剂需求】-国信证券

甜味剂

【甜味剂】三氯蔗糖主流企业报价在40万元/吨以上，实际成交价格约38-39万元/吨，市场波动有限；赤藓糖醇主流价格在1.1-1.3万元/吨左右，个别高端产品报价在1.5-1.6万元/吨。安赛蜜企业报价8万元/吨之间，成交价格在7.3-7.7万元/吨；甲基麦芽酚市场报价约11-13万元/吨，乙基麦芽酚市场报价约8.5-13万元/吨。原材料方面，DMF价格为13383元/吨，较上周持平；氯化亚砜价格为3400元/吨，与上周持平；淀粉均价为3396元/吨，较上周上涨0.59%；双乙烯酮价格为13500元/吨，较上周上涨3.85%；液体氢氧化钾价格为5450元/吨，较上周提升0.93%。镁锭价格为33750元/吨，较上周下滑4.26%；糠醛价格为13722元/吨，较上周下滑5.06%。本周三氯蔗糖成本高位维持，利润整体变化不大。赤藓糖醇成本端变化不大，产品售价维持弱势，部分企业面临亏损。安赛蜜综合成本小幅上涨，成交价格小幅下滑，利润略有收窄。麦芽酚成本持续下调，整体利润有所提升。本周南通醋化安赛蜜装置开始试车，即将投产，下游观望为主，安赛蜜需求平淡。饮料市场需求环比持续增加，市场逐步回暖，受多地疫情影响，旺季需求释放受限，除疫情管控区外，其他地区物流保持正常。赤藓糖醇供应面持续扩张，低价竞争激烈，部分企业或存在减产降负预期，短期价格跌幅有限。三氯蔗糖2021年进入“两高”目录，中短期难有新增产能项目立项，存量项目增产幅度有限，三氯蔗糖供需持续好转，行业进入景气上行周期。我们认为，在能耗政策持续收紧的背景下，三氯蔗糖行业景气度和价格仍将维持高位，重点推荐全球三氯蔗糖、安赛蜜龙头【金禾实业】。建议关注新型甜味剂阿洛酮糖在国内及海外的审批进度及海外渗透率提升，重点推荐功能糖龙头企业【百龙创园】。

【百龙创园 | 研究报告：健康功能糖加速渗透，规模扩张助力成长】-国信证券

【金禾实业 | 深度报告：代糖风潮兴起，龙头布局加速】-国信证券

钾肥

【钾肥】本周国内氯化钾价格继续小幅上涨，国内大厂5月份基准产品到站官方报价上调至4380元/吨，进口钾肥方面， 62%俄白钾港口报价5300-5350元/吨左右，满洲里口岸62%俄白钾在4900-4950元/吨左右。硫酸钾市场货源紧张价格上行，山东地区50%粉主流成交价5000-5300元/吨。海外方面，目前巴西氯化钾CFR价格上涨到1200-1300美元/吨，1月份以来上涨幅度达到400美元/吨，东南亚的标准氯化钾到岸价格亦到了800-950美元/吨，泰国/越南的颗粒氯化钾最新到岸价格高端亦达到了1000美元/吨的水平。美盛(MOSAIC)在最新的季报电话会议中预测二季度全球钾肥价格将继续上涨40-60美元/吨。全球仅有14个国家生产钾肥，加拿大、俄罗斯和白俄罗斯合计约占全球钾盐资源总储量66%以上，全球海外前七大钾肥生产企业产能占高达83%。白俄罗斯由于受到欧盟、美国制裁，导致钾肥货物流通暂停；俄罗斯由于地缘冲突，宣布暂停化肥出口；加拿大CP公司工人罢工，有可能对钾肥运输产生严重影响，海外钾肥供应存在高度不确定性。由于俄罗斯、白俄罗斯为全球第二、第三大钾肥产国，2021年合计占我国氯化钾进口份额50%以上，因此国际事件的不确定性将对全球钾肥价格产生重大影响，未来俄罗斯化肥出口受到制裁的影响将在二季度逐渐显现，我们看好钾肥行业的中长期高景气度，重点推荐未来产能有望扩张至300-500万吨规模的【亚钾国际】，关注【盐湖股份】。

纯碱

【纯碱】近期受到下游需求复苏及部分厂家停产检修影响，国内纯碱价格明显上涨，目前华北地区重碱价格约2900-3050元/吨，华北地区轻碱价格约2850-2950元/吨，较上周上涨20-50元/吨，国内纯碱期货主力合约价格约2800元/吨，下游玻璃期货主力合约价格约1800元/吨。卓创资讯测算目前华东联碱厂家毛利超过1800元/吨，华北氨碱法厂家毛利约800元/吨。本周国内纯碱库连续五周下滑，稳增长政策影响下，浮法玻璃需求持续拉动。浮法玻璃、光伏玻璃的持续需求增长是推动去年以来纯碱价格上行的根本原因，由于房地产竣工端的强劲需求，2021年浮法玻璃产能持续扩张，纯碱国内表观消费量增长接近8%。受益于光伏景气度的提升，光伏玻璃需求占比2022年有望提升10%以上，随着全球光伏装机量爆发增长以及双玻组件渗透率的提高，我们测算2022年按照全球光伏装机220GW考虑，对于纯碱需求为358万吨，较2021年新增需求可达接近90万吨。而2022年国内纯碱供给端继续收缩，卓创资讯统计2022年国内产能在3193万吨，同比减少3.9%，有效产能在3078万吨，同比减少3%。近两年新增产能项目主要集中在2022年年底及2023年。我们认为纯碱未来两年供需格局逐渐转好，短期国内厂家有望继续上调价格，中长期进入景气上行周期，建议重点关注110万吨联碱法产能的【双环科技】、权益286万吨产能【三友化工】和国内天然碱龙头【远兴能源】。

EVA(乙烯-醋酸乙烯共聚物)

【EVA(乙烯-醋酸乙烯共聚物)】3月份以来国内EVA市场持续上涨，下游光伏胶膜的需求拉动是EVA价格上涨的最主要因素，同时进口货源紧张及国内部分装置停车加剧了近期EVA的市场紧张程度。本周国内EVA厂家报价继续调涨1000-1200元/吨，目前华东地区国产发泡料价格约27000元/吨，线缆料价格约28500-29000元/吨，光伏料价格已经上涨至30000元/吨，卓创资讯测算，目前行业税前毛利约16000元/吨。EVA光伏料VA含量在28%-33%，其生产为超高压工艺，工艺复杂难度大，技术垄断性强，EVA装置从开车运行到生产出高端光伏料一般长达2-3年，国内只有少数企业掌握，进口依赖度高达70%以上。考虑到2022年光伏新增装机容量的乐观需求，2022年光伏料新增需求量有望较2021年超过30万吨，2025年全球光伏料需求量可达150万吨以上，因此高端光伏料供需紧张格局进一步加剧，我们认为1-2年内EVA行业仍然处于高景气周期，国内新增产能很难满足需求端的高速增长，高端光伏料处于供不应求的状态，我们也看到了今年以来EVA价格的上涨幅度超过市场预期，考虑到今年国内的主要新增产能已经投放，同时光伏行业需求继续明显提升，我们看好EVA价格未来继续上涨，重点推荐具备30万吨EVA产能的【东方盛虹】和12万吨EVA产能的【联泓新科】，以及30万吨EVA装置已经投产的【荣盛石化】。

【国信证券-EVA行业研究报告】光伏带动需求大增，进口替代指日可待

生物柴油

【生物柴油】5月份国内生物柴油价格小幅上涨，目前生物柴油出口价格在1900美元/吨以上，国内价格约12000-12500元/吨，同时地沟油价格也有所上涨，目前主流价格约9000-9400元/吨，目前国内棕榈油主流价格约14000元/吨。我国生物柴油主要采用废油脂作为原材料， 2021年我国生物柴油产量约150万吨，同比增长16.8%，出口约130万吨，同比增长39.7%，我国生物柴油几乎全部出口欧洲。2021年以来国内生物柴油价格由7000元/吨上涨至10700元/吨，年均价8740元/吨，同比上涨32.5%；年度出口均价由1060美元/吨上涨至1391美元/吨，同比增长31.2%。卓创资讯数据显示，2021年下半年生柴平均利润972元/吨，同比增长101.7%，环比增长143.3%，今年1-3月份月度平均利润仍然在1000元/吨以上。根据欧盟RED II政策，欧盟要求2030年生物燃料在交通领域掺混比例达到14%，而据USDA测算当前掺混比例仅8.1%，我们测算2021年欧洲市场生物柴油需求量约1700万吨，2030年将达到3557万吨。由于减排政策上的保证，欧洲生物柴油供应缺口有望逐步放大，同时奥地利、比利时和德国将分别于2021年7月、2022年1月和2023年1月限制使用棕榈油、豆油为基础的生物燃料，缺口将由UCOME和菜籽油为原料生物柴油替代，仅替代市场空间可达350-600万吨，近期印尼开始测试B40生物柴油计划，在国际油价大幅上涨的背景下，生物柴油替代性将大幅增长，重点推荐国内生物柴油行业龙头【卓越新能】，公司2024年生物柴油产能有望达到80万吨，关注【嘉澳环保】。

MDI

【MDI】本周纯MDI平稳运行，而聚合MDI延续了自五月以来的下跌趋势。MDI供给端，在华东疫情持续影响下，当地工厂负荷有所下滑，整体供应量相对缩减。纯MDI方面，当前上海货源报盘集中21300-22000元/吨，进口货源报盘集中21000-21500元/吨（含税桶装自提价），较上周平稳运行，较上月下跌3.59%。目前，下游厂商纯MDI库存有所积压，氨纶开工维持8-9成左右，生产稳定跟进，对原料按合约量跟进；下游鞋底原液和浆料开工3-5成，TPU开工3-4成左右。疫情仍未结束，下游企业整体开工依旧低位运行。聚合MDI方面，近期国内持续受疫情影响，华东及华南地区物流运力不足，聚合MDI供需双淡、市场价格持续下探。截至5月12日，万华PM200商谈价17800元/吨左右，上海货商谈价17600-17800元/吨，具体可谈（含税桶装自提价），较上周下跌2.34%。成本端，本周苯胺市场均价为10605元/吨，较上周价格持平，较上月价格跌17.02%。本周纯苯华东主流市场价格为9000元/吨，较上周末价格涨幅0.84%。从需求角度来看，据Covestro数据，近10年全球MDI需求量持续增长，由2011年的465万吨增长至2020年的738.5万吨，CAGR达5.27%，高于同期GDP增速，并且预测未来5年内需求将以5%（4%-6%区间内）的复合增长率增长。我们看好中长期MDI供需格局仍然向好，无醛家具推广将催生MDI需求的增长点。未来，万华化学聚氨酯业务将继续以MDI、TDI为核心，重点提升聚醚、改性MDI两个支撑平台能力，持续保持单套规模大、建设成本低、一体化程度较高等核心竞争力。短期价格波动不改中长期MDI需求增长趋势，我们继续看好具备 260 万吨MDI产能的化工行业领军者【万华化学】。

轮胎

【轮胎】轮胎行业从供给方面来看：本周山东地区轮胎企业全钢胎开工负荷为55.30%，本周开工负荷较上周上涨15.46个百分点，较去年同期下滑14.08个百分点。本周山东地区轮胎厂家开工较上周有所恢复，但较去年同期差距仍旧较大，主要原因一是五一期间不少工厂停产放假，随着节后厂家复工，开工有所提升；二是物流运输有所恢复，但整体运量远不及往年同期；三是工厂成品库存压力较大，部分厂家对日产水平有所控制。本周国内轮胎企业半钢胎开工负荷为60.72%，本周开工负荷较上周上涨19.85个百分点，较去年同期走低4.47个百分点。本周国内半钢轮胎厂家开工负荷率较上周恢复，但仍不如去年同期。随着五一节后轮胎企业开工恢复，轮胎产量出现环比明显回升，但由于目前轮胎工厂成品库存高位，且轮胎配套和替换需求表现较为疲软，对轮胎开工提升形成拖累，导致轮胎开工负荷率不如去年同期。需求方面：本周国内全钢轮胎市场表现有所好转，随着物流运输逐步改善，各地运输量有所增加，门店轮胎换胎情况也逐渐有所好转；本周国内半钢轮胎市场运行平稳，五一节后，跨区域出行情况仍无明显好转，目前代理商在库存储备充足下，补库意向不强。配套市场方面，当前配套车厂企由于部分零配件供应不足的原因，整体开工仍未得到全面恢复，对于轮胎配套需求仍旧有限；替换市场方面，车主出行仍旧相对谨慎，加之高油价抑制，短期内轮胎需求可增空间有限；出口市场，海外市场需求仍存，但周边国家与中国出口订单形成明显竞争，整体出口继续上升空间受到压制。我们判断，轮胎行业边际变化逐步向好，海运紧张情况有望在下半年逐步得到缓解，长期来看，国内轮胎行业集中度持续提升及国内龙头企业的“走出去”战略，因此可以期待轮胎行业的景气度提升，重点推荐龙头企业【森麒麟】和【赛轮轮胎】。

PX-PTA&乙二醇硅

产业链

【PX-PTA&乙二醇】涤纶长丝原材料：本周PX价格大幅上涨，本周CFR中国周均价为1220.28美元/吨，环比上涨2.23%；FOB韩国周均价为1200.28美元/吨，环比上涨2.27%。PX供应端：根据百川盈孚，国内PX市场开工在73.72%，市场整体供应小幅上涨，未来1-2年PX供应格局预计较为宽松。本周PTA市场价格上涨，本周华东市场周均价为6474元/吨，环比上涨0.33%；CFR中国周均价为939美元/吨，环比上涨1.55%。供应端：根据百川盈孚，PTA市场开工在68.58%，PTA市场整体供应小幅下滑，未来1-2年预计PTA供应格局较为宽松。需求端：下游聚酯市场需求仍维持偏弱状态，聚酯对于原料的采购仍以刚需备货为主，需求端表现依旧弱势。综合来看，涤纶上游将维持宽松的格局，整体未来1-2年上游利润水平预计维持在低位。

本周乙二醇市场价格震荡运行，华东市场均价为4863元/吨，较上周均价上调0.23%，华南市场均价为5140元/吨。成本端：国际油价震荡下跌，动力煤价格小幅下调，成本面支撑一般。供应端：根据百川盈孚信息，本周乙二醇企业平均开工率约为52.80%，国内产量继续缩量，供应面有一定利好，但远期来看供应压力较为突出。需求端：目前聚酯开工率为80.41%，终端织造开工负荷为45.00%，终端织造市场仍处于恢复中，聚酯市场产销并无显著提高，需求端表现一般。

我们认为，大炼化在2022年有望迎来项目审批的边际放松，并且依托丰厚的现金流以及原材料，大炼化公司向新材料领域延伸是势在必行，竞争力不断增强。推荐大炼化龙头【荣盛石化】、【恒力石化】、【东方盛虹】、【桐昆股份】。

炭黑

【炭黑】本周炭黑市场价格在历史新高下稳定运行，N330主流市场价约10100-10500元/吨。原料方面，原料煤焦油装置开工负荷基本稳定，高温煤焦油市场货源供应依旧处于偏紧状态，煤焦油供应紧张下价格仍处历史高位运行，对炭黑企业利润空间形成挤压，炭黑市场价格高位存成本支撑。供给方面，根据百川盈孚，本周炭黑行业平均开工率为64.6%，目前供应状况基本稳定，多以执行前期订单为主。需求方面，国内轮胎需求并未恢复至正常水平，轮胎厂家库存压力较大，后续整体开工负荷提升力度仍将受限，短期或将维持相对偏低的开工水平。后市看，在上游煤焦油高价支撑以及海外需求提升的状况下，炭黑价格还有进一步上涨的可能，同时国内轮胎市场复苏可期，有望带动炭黑利润的上涨。推荐关注国内炭黑龙头企业【黑猫股份】。

【黑猫股份 | 研究报告：炭黑盈利逐步修复，布局新能源上游材料提升综合实力】-国信证券

醋酸

【醋酸】本周醋酸价格继续上调。醋酸市场均价为4800元/吨，环比上周上涨11.87%。供给方面，南京英力士仍处于停车状态，河北建滔装置停车检修，广西华谊周后期重启，影响周产量约4.9万吨。本周醋酸开工率为73.97%，较上周下跌3.64%。需求端，下游PTA开工率73.67%，环比下降0.96%，醋酸乙烯开工率76.35%，环比下降1.53%，醋酸乙酯开工率43.40%，环比提升2.30%，检修季节下游开工均略有下滑。原料方面，甲醇价格震荡下跌，均价为2596.14元/吨，跌幅2.09%。利润方面，以华东为例，醋酸平均利润为1621.4元/吨，环比上涨141.06%，短期原料甲醇价格下滑，醋酸由于检修开工率下滑，供给收紧价格上涨，利润环比有所增加。海外装置开工不稳定，为醋酸出口提供一定支撑，国内市场以刚需采购为主。醋酸两个重要下游产品PTA及醋酸乙烯均有大量新增产能拉动醋酸需求。PTA近两年新增产能及规划产能规模超过3000万吨。醋酸乙烯下游EVA（乙烯-醋酸乙烯共聚物）受益于光伏装机量快速增长带动需求大幅提升，自下而上拉动对醋酸乙烯和醋酸的需求。我们认为，下游需求逐步放量背景下，醋酸格局将持续好转。推荐关注国内醋酸龙头【江苏索普】（120万吨醋酸）和【华鲁恒升】（55万吨醋酸）。

【江苏索普 | 深度报告：醋酸持续高景气，龙头巩固行业优势】-国信证券

尿素

【尿素】多重利好因素推动尿素价格创新高。本周尿素日均产量15.81万吨，环比减少0.63万吨，开工率为72.93%，河南心连心、大庆石化、阳煤平原、安徽昊源等停车减量，影响产能1.2万吨，另有多家企业计划检修，尿素供应缩减，企业库存低位震荡，叠加海外印度招标等多个利好因素支撑，尿素价格持续上调，超越2021年最高值。山东小颗粒出厂报价2190-3200元/吨，大颗粒出厂报价3490-3500元/吨，尿素价格年初至今已上涨约30%。本周尿素社会库存23.6万吨，环比减少5.4万吨，部分地区企业持续检修和停产，现货货源紧缺。5月11日，新一轮印标投标总量264万吨，部分货源来自中国，暂未公布标价，对国内市场存在一定利好支撑。根据卓创资讯测算，目前国内煤头工艺税前毛利为623.29元/吨，气头工艺税前毛利1414.29元/吨，环比均有显著提升。天然气价格小幅上涨，动力煤价格小幅回落，整体成本端压力有限。目前下游工农业需求尚可，5月底将进入夏季备肥旺季，农需增加，需求端仍存在利好预期。今年1-3月份尿素出口量为30.27万吨。海外尿素价格在700-800美元/吨左右，中国尿素FOB价格为690美元/吨，海外市场对国内尿素价格仍有带动。短期尿素企业集中检修，供应量紧缺支撑尿素价格，预计尿素价格高位震荡，重点推荐【华鲁恒升】。

本周重点数据跟踪

重点化工品价格涨跌幅

本周化工产品价格涨幅前五的为醋酸（26.96%）、液氯（24.89%）、草铵膦（13.04%）、双氧水（11.52%）、醋酐（11.41%）；本周化工产品价格跌幅前五的为甲酸（-33.33%）、VC（-13.51%）、VA（-9.30%）、三氯甲烷（-8.61%）、VD3（-5.68%）。

重点化工品价差涨跌幅

本周化工产品价差涨幅前五的为R134a（106.81%）、丙烯（MTO法）（48.09%）、醋酸（34.06%）、POY（29.38%）、丙烯酸丁酯（28.02%）；本周化工产品价差跌幅前五的为甲醇（-77.64%）、丙烯（石脑油法）（-51.58%）、环氧乙烷（-47.46%）、丁二烯（-38.88%）、醋酸丁酯（-37.10%）。

本周重点标的盈利预测

】-国信化工周观点

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赞(20) | 评论 (19) 2022-05-16 10:22 来自网站举报

机构研报精选

【天风Morning Call·晨会集萃·20220516】
《策略|疫后全面对比和复盘：20年4月VS 22年5月》两次疫情后，行业配置逻辑的不同。考虑两轮疫情前后国内外环境的不同，本轮上海疫情后行业配置的逻辑与武汉疫情后存在明显不同：to G类品种（包括风电、光伏、军工等），与疫情的相关性相对较小，需求逻辑也比较独立，其中一些可能受到物... 展开全文

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天风Morning Call·晨会集萃·20220516

《策略|疫后全面对比和复盘：20年4月VS 22年5月》

两次疫情后，行业配置逻辑的不同。考虑两轮疫情前后国内外环境的不同，本轮上海疫情后行业配置的逻辑与武汉疫情后存在明显不同：to G类品种（包括风电、光伏、军工等），与疫情的相关性相对较小，需求逻辑也比较独立，其中一些可能受到物流和供应链的影响，随着疫情复工复产，也有望修复，因此是成长板块中相对看好的方向。

可选消费品中，部分to C端消费品（如白酒、汽车、新能源车、电子等），由于本轮疫情风暴中心位于长三角中心城市上海，疫情的爆发对于长三角地区产业链和供应链形成了直接冲击，因此3月疫情爆发以来，计算机、电子、电力设备、机械等长三角关键产业股价出现一轮持续深跌。因此，当前交易复工复产逻辑，这些板块进入修复供应链的超跌反弹阶段，但是由于他们的需求端大部分与经济总体情况挂钩，因此后续还需要更多稳增长的手段把经济预期稳住。这一点与20年武汉疫情后不同，由于当时疫情前经济本就处于上行趋势，因此疫情后经济修复更快，耐用品消费业恢复更快。

偏必选类大众消费品（如餐饮、餐饮的上游、医美、眼科、牙科等），这部分行业可能与20年武汉疫情后类似，由于疫情期间受冲击较大，疫情影响消退后，随着消费场景的逐步复苏，补偿式消费需求较旺盛，进而拉动相关板块股价。稳增长板块（地产、基建），与20年武汉疫情前经济处于上行趋势不同，22年上海疫情前经济本就处于下行周期，因此，单靠上海疫情修复，难以扭转此前总需求羸弱的状态，后续还需要有更多稳增长政策发力，才能稳住经济总需求，这也是一切问题的前提。因此稳增长板块的机会大概率还没有结束。

摘自《疫后全面对比和复盘：20年4月VS 22年5月》

《金工|量化择时周报：反弹进入强阻力区域》

择时体系信号显示，均线距离为-13.65%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，市场继续处于下行趋势，市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量，当前赚钱效应为-3.32%，长期下行趋势格局仍未扭转。

短期而言，宏观方面，下周降息预期强烈，市场风险偏好有望提升；价量方面，市场周五成交额创出近乎新低，后续成交或将超跌反弹，但市场即将进入3150—3200附近的强阻力区域，在大格局仍为下行趋势的背景下，突破强阻力区域为小概率事件，追涨谨慎。5月模型板块配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为畜牧业、电池产业链中的稀有金属。

因此，综合板块和景气度，重点配置周期下游中的建筑、建材、房地产和汽车，消费中的养殖和食品饮料，反弹阶段重点关注电池产业链，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位维持30%。

摘自《量化择时周报：反弹进入强阻力区域》

《宏观|长三角调查系列3：来自456份问卷的供应链重构线索》

疫情突袭上海，波及长三角，影响全国。为了全面、深入了解和掌握各产业链的供需情况和长期变化，我们发放了《疫情期间企业生产经营情况问卷调查》。问卷涵盖了疫情对生产经营的短期和长期影响。短期问题涉及企业生产、运输、订单和下游库存等四个方面受影响程度和原因；长期问题涉及企业长期资本开支计划、产能转移、未来订单预期和价格调整计划等。截止4月25日，问卷共回收456份。

调查显示，疫情带来的订单转移和供应链重构已经开始。部分行业反馈企业面临较大的海外撤单压力，对未来海外订单的预期较为悲观。部分企业认为疫情推动了公司长三角产能的对外转移，未来可能转移至东南亚等海外地区。

安全和成本是疫情后供应链重构的核心因素。成本因素驱动的低端产业转移是机遇，相关产业包括纺织服装、家具家居，也包括上文分析的工业化学产品和非金属原料；安全因素驱动的高端产业转移是更值得关注的风险。

摘自《长三角调查系列3：来自456份问卷的供应链重构线索》

《能源开采|广汇能源（600256）公司深度：扬煤吐气，黑金助力》

广汇能源简介：广汇能源是国内少有具备石油、天然气、煤炭三种传统能源资源的企业。随着公司2012年推进白石湖煤矿的手续办理和产能建设，煤炭业务渐渐发力。2013年，公司向下游煤化工领域进军，投产了哈密新能源工厂，生产甲醇以及煤制LNG。2013年，吉木乃工厂的正式通气，实现了民营企业境外拿回油气资源零的突破，气源是哈萨克斯坦斋桑油气田。

天然气：自产煤原料和灵活贸易结构助力控成本，双碳背景下仍有大空间，公司以经营利润为导向，积极把握国际市场动态，及时高效调整采购和销售策略，采用大小长协联动建立成本优势，创新思路引入国际转口贸易和代接卸业务模式，“一气多销”持续增强盈利能力，实现了稳量、提价、保利润，煤炭：产能核增适逢高价时代，利润空间可期。2021年公司煤炭产量1395万吨，占2021年全国产量市场份额约0.41%。煤炭板块资源主要依靠白石湖煤矿和马朗煤矿。

基于经营模型分析，预计公司2022-2024年归母净利润分别为115.76亿、172.41亿、217.97亿（此前为94/104/110亿）；EPS分别为1.76、2.63、3.32元，同比增长131.37%、48.94%、26.43%。综合考虑PE及DDM估值方法，给予公司目标价14.75元/股，维持“买入”评级。风险提示：LNG价格不及预期；煤炭价格不及预期；提质煤技改不及预期；相关假设具有一定主观性，仅供参考。

摘自《广汇能源（600256）公司深度：扬煤吐气，黑金助力》

近期市场情绪有一定修复，一方面上海新增确诊病例持续下行，企业逐步分批次复工复产，对于疫情悲观态度有一定缓解；另一方面美国经济数据低于预期，通胀尽管超预期，但是环比有所下滑，市场担心美国衰退从而对于加息幅度有所降低。10年期美债收益率也出现一定回调，对于全球流动性有一定改善预期，带来市场的结构性反弹。

从行业方向来看，市场投资主要围绕稳经济-消费复苏-成长的产业链进行传导。稳经济中比较看好基建及地产链，消费弹性角度看好此前疫情受损的可选消费，成长角度看好基本面强劲的细分领域依然有估值修复的机会，尤其是一季报业绩比较好的公司。

《固收|如何看待区县级城投投资机会？信用债市场周报（2022-05-15）》

受2021年城投监管政策进一步收紧的影响，2022年区县级城投发行情况不及去年同期，但年初以来仍有实现首次发债的区县级城投平台。综合来看，区县级城投平台发债，仍受到区县综合财力和隐债制约，区县50亿仍然是一道坎，区县50亿以下发债首先是要规避隐债，其次需要强增信，最后在募集资金用途上有严格要求，不得借新还旧。就上述情况，市场首先可以明确，即使是城投融资政策不变，仍可以有选择的参与区县主体。更何况，目前总体政策在改变。

哪些区县级城投可以进一步挖掘？城投择券，在大框架上，首选区域，次选政策，后看票息。

综合一般预算收入和债务率来看，除东部沿海经济发达区域（江苏、浙江、福建、广东）的区县级城投重点关注以外，亦可关注一般公共预算收入50亿以上且债务率水平适中的区域，可重点关注中部区域（湖北、湖南、安徽、河南、四川）大型省会城市的内部或周边区县。

其次，受县城新型城镇化建设支持的120个示范县，可以适度关注其发展和发债情况。

摘自《如何看待区县级城投投资机会？信用债市场周报（2022-05-15）》

《银行|稳增长信心不改，宽信用仍在途》

贷款疲弱拖累整体社融表现。4月人民币贷款新增6454亿元，低于市场预期的1.45万亿元，同比少增8246亿元。近五年来看，4月新增人民币贷款及同比多增量均处于最低位。3月中下旬以来新一轮疫情多地爆发，长三角产业链和供应链受疫情影响中断下，企业部门信贷需求走弱。叠加一季度对公项目储备消耗影响，4月份企业新增信贷面临着合意项目不足的境况。不过上海疫情向好趋势明确，5月13日召开的上海疫情防控发布会表示，在本月中旬实现社会面清零。后续随着社会面清零，复工复产规模进一步扩大，企业生产经营进入常态化，企业融资需求有望迎来恢复性增长。

4月政府债继续发力，单月仍然保持同比多增。近期监管要求2022年新增专项债券须于6月底前基本发完。截至4月底今年累计新增专项债发行达1.40万亿元，按照两会确定的全年3.65万亿元的目标，5、6月将有2.25万亿元专项债待发，将有力托底社融，彰显财政政策效能。如何看待4月社融？在当前经济稳增长诉求不变下，我们预计政策力度或进一步提升。人行明确表示“增强信贷总量增长的稳定性”，强化了信贷增量增长预期。4月社融进一步强化了今年对公强、零售弱的逻辑。具备对公估值逻辑的银行在二三季度将更为受益。一方面复工复产提振需求，另一方面基建刺激政策出台。我们继续推荐江苏、成都、平安、无锡。

摘自《稳增长信心不改，宽信用仍在途》

《非银|社融断崖式下滑推动全面宽松预期加速形成，券商板块或将开启全面进攻行情》

4月新增社融9102亿元，同比少增9468亿元，出现断崖式下滑；社融同比增速+10.2%，较上月下行0.3个百分点，大幅低于市场预期。核心观点：社融呈现断崖式下滑，将推动对于全面降息的预期加速形成，进而推动市场无风险利率的下行，券商板块或将迎来全面进攻机会。

社融大幅低于预期反映了什么——亟待提振信心，从引导到刺激势在必行，疫情的三阶段演绎模型目前已加速切换至第三阶段——宽松下的无风险利率下行，无需等待市场降息降准落地，本次社融数据的出炉即是无风险利率下行共识形成的开始。

我们持续强调，市场无风险利率下行的共识的形成无需等待实际降息降准政策的落地，只需某些反映宏观经济的指标（社融、社零、GDP等）大幅低于市场预期即会推动这一共识的形成，在无风险利率下行市场环境下，建议积极关注券商板块，建议关注东方财富。

摘自《社融断崖式下滑推动全面宽松预期加速形成，券商板块或将开启全面进攻行情》

《传媒互联网|周观点：结合业绩表现及政策监管趋缓，关注边际改善龙头》

上周传媒板块指数上涨2.92%，上证综指上涨2.76%，深证成指上涨3.24%，创业板指上涨5.04%。板块涨幅前三：掌阅科技（+17.71%）、歌华有线（+14.13%）、奥飞娱乐（+12.81%）；板块跌幅前三：ST明诚（-22.60%）、值得买（-3.35%）、星期六（-2.11%）。上周纳斯达克中国科技股指数下跌0.26%，上周恒生中国企业指数下跌0.04%。

周度观点：A股传媒板块一季报已披露完毕，受疫情影响表现整体平淡，细分中游戏板块相对景气度更高。22Q1中信传媒板块营业总收入同比下降2.6%。扣非归母净利润同比下降2.2%，细分板块中，游戏板块显示韧性，22Q1营业收入同比显著高于其他传媒细分板块。影视、广告营销等受疫情及宏观影响明显，收入及扣非归母净利润均出现明显负增长。进入Q2一方面疫情影响仍持续，另一方面部分板块体现改善，如游戏版号复发，建议继续结合整体疫情进展挑选景气度相对更高如游戏【三七互娱】等，或有边际改善个股如【芒果超媒】（5月金股）等。

中概互联网板块一季报将于下周开始陆续披露，整体业绩预计继续受到疫情及监管影响，但对于业绩的悲观预期在前期股价中或已有反馈，核心仍在于监管进展。4月29日会议强调促进平台经济健康发展，近两周板块有所波动，但我们认为总基调未改，建议继续关注【美团、腾讯、快手、京东】等。5月7日网信办发布《关于规范网络直播打赏，加强未成年人保护的意见》，由于包括快手在内的平台已于2021年相继推出未成年人保护模式，在该模式下用户无法进行打赏，因此我们认“意见”对快手整体业绩影响相对有限。

摘自《周观点：结合业绩表现及政策监管趋缓，关注边际改善龙头》

《电子|半导体：一季度晶圆代工营收再创新高，四月设备招中标数据乐观成长趋势明确》

本周半导体行情跑赢主要指数，半导体各细分板块均有上涨。一季度晶圆代工营收再创新高，景气度仍旺无忧。本周中芯国际及华虹半导体披露22年一季报，中芯国际多项经营指标再一次创历史新高。在今年汽车和新能源等领域的‘缺芯’持续延续的背景下，市场对特色工艺的需求维持在高位，助推产品的平均销售价格全面提振。代工厂涨价延续，以台积电、三星为首的多家国际、国内制造大厂再次调涨芯片报价，预示高景气将持续。大陆晶圆代工供需缺口仍大，战略性看多本土晶圆代工资产。

四月设备招中标数据乐观成长趋势明确。从2022年4月设备招标来看，随着上海积塔半导体扩产增能，相应设备需求量持续提升。在当下国产替代契机下，国内设备厂商有望获得更多的验证机会。扩产周期+国产替代，半导体设备材料板块成长逻辑始终明确。

建议关注：1）半导体设计：圣邦股份/思瑞浦/东微半导/澜起科技/纳芯微/声光电科/晶晨股份/瑞芯微/中颖电子/斯达半导/宏微科技/新洁能/全志科技/恒玄科技/富瀚微/兆易创新/韦尔股份/卓胜微/晶丰明源/紫光国微/复旦微电/艾为电子/龙芯中科/海光信息；2）IDM:闻泰科技/三安光电/时代电气/士兰微/扬杰科技；3）晶圆代工：华虹半导体/中芯国际；4）半导体设备材料：沪硅产业/华峰测控/北方华创/雅克科技/上海新阳/中微公司/精测电子/长川科技/有研新材/鼎龙股份；

摘自《半导体：一季度晶圆代工营收再创新高，四月设备招中标数据乐观成长趋势明确》

《通信|周观点：千兆宽带+海风海缆有催化，同时积极把握绩优超跌反弹机会》

本周行业重要趋势：创维/中兴/烽火获中国移动智能家庭网集采高份额，关注千兆宽带投资机会，千兆时代已至，固网将升级至第五代10GPON标准，运营商网关产品采购量有望迎来快速增长，产业链相关公司有望持续受益。

全国海风建设或将加速推进，看好海风海缆三强，我们认为，全国海风项目呈加速推进趋势，行业有望持续催化，看好低估值/门槛高/格局好的海风海缆三强（中天科技、亨通光电、东方电缆-电新组覆盖）。

当前宏观形势和市场信心预期仍较弱，短期积极把握反弹机会，建议关注绩优质好超跌标的，以及高景气方向确定性强的优质个股。展望全年，重点围绕高景气赛道以及低位/低估值+反转逻辑标的。重点关注：通信+海风/储能/新能源、物联网/车联网、光通信、云计算等细分领域。中长期看，持续关注业绩确定性较强的高景气细分赛道。

摘自《周观点：千兆宽带+海风海缆有催化，同时积极把握绩优超跌反弹机会》

《电新|爱玛科技（603529）：渠道扩张、产品升级，以“时尚”重新定义两轮车》

爱玛自2021Q4收入、利润均显著改善，22Q1净利率达6.9%。爱玛科技：渠道扩张、产品高端化，份额提升加速。产品端：布局高端产品，时尚+科技双管齐下。基于用户需求深度观察，不同用户群体定制化开发。爱玛研发引擎MAX能量聚合系统，里程、动力、质保均升级，高端产品终端售价超4000元。在外观方面，爱玛电动车秉承“像设计时装一样设计电动车”的理念，从外观上提升产品附加值。渠道端：以“时尚”重新定义门店，推进渠道扩张战略。2021年起，爱玛开始新一轮门店改造，以时尚潮品店的逻辑重新定义传统电动车门店，改变“电动车门店”传统印象。2022年，公司将渠道扩张作为持续推进的工作重点，同时也重点关注经营效率。爱玛门店主要在华东、华中、华南。经营模式：先款后货，运营能力优异。爱玛2021年应收账款周转天数4.6天，应付账款周转天数47天，应收账款天数远远低于应付账款天数。爱玛2021年的净营业周期为-25天，利息收入（26470万元）远大于利息支出（187万元），资金使用率高。

头部两轮车企业具有产品、渠道及规模优势，CR2集中度有望从2021年45%提升至60-70%。爱玛在2022年一季度营收、净利率水平均表现亮眼，我们认为2022年有望实现收入、利润高增。我们预计2022-2024年爱玛科技归母净利11.5、14.5、17.2亿元，年均复合增速22%。与同类电动两轮车企业相比，雅迪控股、八方股份、久祺股份、九号公司2022年PE分别为16、25、19、29x。考虑公司利润高增，以及同类型公司估值水平，给予2022年PE22x，对应股价61.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：国内疫情加重、两轮车替换量不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、对经销商管理风险、产品研发风险、公司流通市值小，六个月内曾出现股价异动。

摘自《爱玛科技（603529）：渠道扩张、产品升级，以“时尚”重新定义两轮车》

《商社|个护行业自主品牌加速品牌建设，ODM业务盈利能力受原材料和海运成本制约》

公司收入：剔除防疫产品影响看，不同个护公司增长更多受其所在赛道大盘增长影响。毛利率：不同品类原材料成本涨价程度差异较大。2021年下半年丙烯酸涨价，婴幼儿纸尿裤成本提升；2022Q1和2021Q1相比，绒毛浆、无纺布等短期材料价格波动对卫生巾毛利率略有影响，但是影响面不大；2022Q1纸浆、高分子原材料价格上涨，宠物垫材料成本上涨。

公司销售费用率：拥有品牌业务公司加大营销投放进行品牌建设。扣非归母净利：部分公司盈利能力受原材料和海运成本影响较大。2022Q1百亚股份/豪悦护理/依依股份/可靠股份扣非归母净利率为12.59%/10.03%/4.19%/0.44%，原材料成本对盈利能力影响较为明显，使用木浆的可靠股份、使用绒毛浆、聚丙烯的依依股份受原材料成本影响较大。

此外，2021年年报中，运费从销售费用计入主营业务成本，依依股份主要业务为出口ODM业务，可靠股份ODM婴幼儿纸尿裤第一大客户为菲律宾品牌，两者受海运成本影响。

摘自《个护行业自主品牌加速品牌建设，ODM业务盈利能力受原材料和海运成本制约》

《建筑建材|周观点：地产需求仍在磨底，看好消费建材中长期投资价值》

过去五个交易日（0509-0513）沪深300涨2.04%，建材（中信）涨2.36%，市场呈现反弹走势，子板块中基建相关的其他结构材料，玻璃等涨幅较大，涨幅靠前的品种主题性偏强，传统白马标的涨幅较小。个股中，北玻股份、海螺新材、祁连山、纳川股份、国统股份涨幅靠前。

地产需求或仍在磨底，上周统计局及央行发布4月社融及贷款数据，其中居民户贷款当月减少2170亿元，3月为增加7539亿元，去年同期为新增5283亿元，我们认为反映出居民的消费和购房需求出现明显回落。继续看好稳增长和基本面反转相关品种，推荐消费建材/管道/水泥等：消费建材去年受地产景气度、资金链，以及成本压力影响，当前上述因素有望逐步改善，中长期看，龙头公司已经开启渠道变革，规模效应有望使得行业集中度持续提升，长短逻辑兼具；塑料管道板块下游兼具基建和地产，基建端有望受益市政管网投资升温，地产端与消费建材回暖逻辑相似。

水泥有望受益于后续基建和地产需求改善预期，中长期看，供给格局有望持续优化；当前玻璃龙头市值已处于较低水平，当前处于春季加速复工期，玻璃价格有望逐步上行，今年行业整体供需或仍呈紧平衡，浮法玻璃单位利润有望相对稳定，光伏玻璃有望受益产业链景气度回暖，电子玻璃有望受益国产替代和折叠屏等新品放量；玻纤需求端受风电、海外等下游带动，供给侧增量有限。本周重点推荐组合：东方雨虹，科顺股份，三棵树，兔宝宝，坚朗五金。

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赞(37) | 评论 (20) 2022-05-16 08:26 来自网站举报

机构研报精选

【天风Morning Call·晨会集萃·20220513】
《总量|困境中，市场是否孕育新变化？天风总量联席解读（2022-05-11）》疫情改善，出口下滑，如何看待进一步政策着力点和基本面变化？外围波动加大，汇率贬值，联储缩表，如何看待外部均衡和外围影响？宏观：汇率目标位、美股目标位、加息目标位。汇率目标位：在多数时间里，汇率和A股并... 展开全文

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天风Morning Call·晨会集萃·20220513

《总量|困境中，市场是否孕育新变化？天风总量联席解读（2022-05-11）》

疫情改善，出口下滑，如何看待进一步政策着力点和基本面变化？外围波动加大，汇率贬值，联储缩表，如何看待外部均衡和外围影响？

宏观：汇率目标位、美股目标位、加息目标位。汇率目标位：在多数时间里，汇率和A股并不是直接的因果关系，两者受到相似的经济和政治背景的影响，出现走势上的相关性。关于汇率和A股市场的关系，我们有几个发现：稳定的同向关系；动态相关性；与大盘价值股的相关性最高。伴随着本轮人民币的快速走贬，A股也出现了一轮快速调整。加息预期开始进入第二阶段。通胀缓和的拐点出现，经济开始显现减速的迹象，紧缩预期回落，向现实靠拢，紧缩落地但符合预期。到了加息后期，通胀回落，经济明显减速，开始出现衰退迹象，紧缩预期可能出现转向，进入加息第三阶段，此时货币政策可能经历先紧后松的转变，类似2018年底-2019年上半年的政策路径，预计加息将在Q3放缓。Q4可能停止加息。

策略：如何看待超跌反弹。在4月开始的报告中，我们重点提示了美联储缩表（美元流动性收缩）带来的风险。但4月下旬的实际情况仍然比我们想象的还要超预期：4月市场的大幅下跌，被认为更多是国内因素主导。如果疫情修复顺利、地产预期逐步回暖、基建持续发力，那么【中长期贷款增速】不排除在Q3低基数的情况下出现企稳。果真如此的话，Q3就有可能进入【信用扩张后期】，迎来天时+地利+人和的环境：1、盈利同比环比双回升2、中长期贷款同比增速有望拐头向上3、股债收益差位于-2x附近且美元流动性压力最大的时候过去。最后，关于板块配置思路，我们还是维持之前的想法，当经济预期明显恢复之前（Q2），市场可能仍然聚焦稳增长，经济稳住是其它一切的前提，后续随着经济预期恢复（Q3），市场风险偏好也逐步回升，市场可能会开始寻找在经济企稳中真正能够兑现基本面的方向，这些主要还是集中在制造业（成长、科创）和消费。

固收：一季度货币政策执行报告解读。结合一季度货币政策执行报告的情况，回答市场关注的问题。首先是资金利率，四月初以来一直处于较低较稳位置，和央行向财政上缴利润的特定行为有关，2022年以来，截至2022年5月10日1.1万亿利润已经上缴8000亿，按进度预计剩下的3000亿未来两个月内可以上缴完。若这个因素是流动性改善的重要因素，我们预估资金利率的状态会持续到月底或月初。其次，市场关注货币政策未来的空间问题，目前我们处于政策全面发力阶段。展望后市需要关注如下问题：下周一是否有可能降息？我们认为存在可能性。近期出口数据较差，需求上的刺激需进一步加码，5月16日降息，5月20日调LPR的可能性存在。其次，关注5月份政府债券的净融资变化，包括城投债券融资。再次，关注央行上缴利润之后如何与财政政策形成配合？如果协调的好，短端利率总体稳定，总的来说，考虑疫情拐点、政策方向以及市场信心恢复的程度，我们建议以中性角度考虑久期策略，信用端考虑票息，仍可积极参与。

金工：右侧加仓机会仍需等待。择时体系信号显示，均线距离为-12.66%，均线距离的绝对值继续突破3%的阈值，市场继续处于下行趋势，市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量。当前赚钱效应为-7.88%，长期下行趋势格局仍在延续。短期而言，宏观方面，下周将披露各类通胀与社融数据，预计风险偏好仍难提高；成交维度，在北向未参与交易的背景下交易量仍未创出新低，预期短期仍将弱势整理。整体而言，下行趋势仍在延续，右侧机会仍未来临。长周期的行业配置上，根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为畜牧业、稀有金属；中周期天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，结合海内外情况，5月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；重点配置周期下游中的建筑、建材、房地产，消费中的养殖和食品饮料。反弹阶段重点关注稀有金属，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位维持30%。

银行：一季报以后银行的新逻辑。业绩维持高水平释放，优质区域城农商行表现亮眼。22Q1上市银行归母净利润同比增速达8.54%，同比增速较 2021 年回落4.06pct，但仍处于近两年来较高水平。部分区域如长三角和成渝经济圈信贷需求旺盛，地区城农商行22Q1贷款投放顺利实现“开门红”，业绩表现亮眼，部分银行业绩同比增速超过 20%，大幅领先于同业。信贷投放量增价稳，息差业务贡献有望提速，资产质量稳中向好，核心指标优于预期。今年4月，银保监会鼓励拨备较高的大型银行及其他优质上市银行将实际拨备覆盖率逐步回归合理水平。我们认为当前上市银行拨备整体较为厚实，拨备反哺利润，补充核心一级资本，进一步强化银行对实体经济信贷支持力度。

摘自《困境中，市场是否孕育新变化？天风总量联席解读（2022-05-11）》

《传媒互联网|行业深度：美团外卖：解析外卖市场结构，坚守美团长期价值》

餐饮外卖低线市场潜力可期，外卖行业视角消费频次提升是增长第一驱动力。三端规模效应增长飞轮，巩固美团外卖竞争壁垒。外卖平台内化了履约体系，庞大高效的骑手网络能与用户、商家端交互影响，促使三端优势形成互相强化的闭环，平台的竞争壁垒将愈发牢固，美团外卖长期盈利路径清晰，佣金改革、骑手社保短期扰动利润。我们认为未来外卖业务盈利改善的主逻辑在于单价提升与货币化率小幅改善带来单均收入的增长，以及单均成本保持刚性。

根据2022年5月11日Bloomberg一致预期，预计 2022-2024年，公司分别实现收入 2245/2942/3681亿元，对应增速为25%/31%/25%，经调整后利润为-87/97/277亿元。5月10日收盘价对应22-24年营收PS分别为4.18/3.19/2.55倍。公司虽然面临短期业绩压力以及长期需要考虑中国的互联网平台监管，但不可忽视的是公司在餐饮外卖、到店酒旅等业务中保有领先优势，在中国拥有较大的市场，公司在监管下的合理利润预期仍值得积极关注。

风险提示：低线城市渗透率增长不及预期，市场化竞争加剧，政策监管趋严，测算主观性可能带来实际情况误差，第三方数据可能存在误差。

摘自《行业深度：美团外卖：解析外卖市场结构，坚守美团长期价值》

《汽车|行业深度：年报及一季报综述：板块复苏初显，关注乘用车、电驱动及一体化压铸成长性》

伴随不确定性因素扰动板块自年初整体回调，下半年有望复苏。汽车板块自去年四季度冲高后，自年初回调，21年至今行业一直受缺芯、上游原材料涨价以及疫情反复等不确定因素的扰动一路跌跌撞撞，乘用车板块受益于销量提升+控费双驱动，营收及利润表现突出，商用车营收主要受销量拖累。零部件板全年营收及利润表现优秀，一季度受制于原材料价格上涨成本端承压，但各主要板块盈利呈改善态势，受益于智能化、电动化大趋势，电驱动板块营收增幅强劲，热管理、一体化压铸受益于新能源及轻量化业务放量。

一季度原材料价格上涨导致毛利承压，待价格回归后，利润有望充分释放。战略性看好行业，汽车行业新的一轮上涨周期或将启动。整车推荐【比亚迪、广汽集团、长城汽车、长安汽车】，关注【小鹏汽车、理想汽车、吉利汽车、上汽集团、小康股份】等；汽车智能化方向推荐【伯特利、经纬恒润（与电子联合覆盖）、德赛西威（与计算机联合覆盖）】，建议关注【华阳集团（与通信联合覆盖）、科博达、光庭信息（与计算机联合覆盖）】等，新能源电驱动方向推荐【英博尔、欣锐科技】，建议关注【菱电电控（电子覆盖）、巨一科技】等；建议关注特斯拉产业链及一体化压铸【拓普集团、广东鸿图、旭升股份、文灿股份、银轮股份、常熟汽饰、金固股份】等；建议关注汽车内外饰等汽车零部件公司【福耀玻璃、松原股份、继峰股份、中鼎股份、腾龙股份】等。

风险提示：汽车行业景气度下行风险，新能源汽车行业景气度下行风险，新能源汽车渗透率提升不及预期，智能驾驶渗透率提升不及预期，缺芯、疫情以及上游原材料大幅上涨影响汽车产量，供给受限，技术与产品迭代风险。

摘自《行业深度：年报及一季报综述：板块复苏初显，关注乘用车、电驱动及一体化压铸成长性》

当前市场虽然还不具备快速反转的条件，但应该以更加积极的心态寻找机会。关注稳增长板块，等待政策加码；关注PEG处于历史低位的板块，尤其是在估值下杀后盈利增速仍然比较确定的板块。

重点关注三条投资主线：一是受益稳增长政策的银行、地产、建材等；二是受益国内疫情边际好转的大消费概念；三是高景气方向，如“光伏、军工”等。

《电子|东软集团（600718）：回购注销股份，彰显公司未来发展信心》

2022年5月12日，公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》和《关于注销公司已回购股份的实施公告》公告，将通过集中竞价的方式回购公司股份，并将拟回购股份和已回购股份进行注销。持续看好软件定义汽车趋势下公司大汽车整体业务布局。东软大汽车业务按照软件定义汽车的发展趋势紧密布局，形成了以汽车电子解决方案事业本部、先行产品事业部、网络安全事业部、东软睿驰组成的大汽车板块。可以为客户提供从硬件、基础软件、应用软件到车云一体平台的解决方案，是国内少有的集汽车电子软硬件能力于一身的tier1企业。

回购注销股份，彰显公司未来发展信心。公司本次拟回购资金总额1-2亿元，回购价格不超过15.30元/股，高于5月12日收盘价62.08%，彰显了公司对未来发展的信心；若以15.30元回购价格上限计算，回购股份数量将为654万-1307万股，占目前公司总股本比例为0.53%-1.05%。本次回购并注销股份，彰显了公司对未来发展前景的信心和对公司内在价值的认可，公司汽车电子业务快速发展，新获车厂定点订单再创新高，公司有望实现快速发展。看好公司受益汽车电子快速增长，维持公司22/23年盈利预测，为3.64/4.76亿元。

摘自《东软集团（600718）：回购注销股份，彰显公司未来发展信心》

《家电|周观点：如何看待个护小家电行业前景》

如何看待个护小家电行业前景？在疫情反复、原材料上涨等因素干扰的2021年，个护小家电行业承压仍保持了2020年高基数基础上的增长。在2021年，电吹风和电动剃须刀销售额增速分别为+10.6%和+4.2%；但是由于发展较成熟的电动剃须刀行业技术升级迭代慢，电动剃须刀的销量同比-9.2%，存在一定程度的下滑。而2022年Q1疫情直接干扰了物流的正常运行，个护小家电行业的增长承压，电吹风、电动剃须刀和电动牙刷的销售额同比变化分别为-7.2%/-12.8%/-24.8%。

电动剃须刀领域：我们认为，飞科凭借更符合市场需求的价格带、更强的产品力、更领先的技术，有望通过产品升级进一步提升和稳固市占率领先位置。电吹风领域：高新技术持续投入和研发下的国产品牌用更具性价比的产品正在改变市场格局，戴森凭借率先发明的高速风机技术暂时维持行业领先地位，单品牌市占率近一半。本周家电板块走势：本周沪深300指数-2.67%，创业板指数-3.2%，中小板指数-2.45%，家电板块+1.98%。从细分板块看白电、黑电、小家电涨跌幅分别为+3%、-1.51%、+0.33%。个股中，本周涨幅前五名是飞科电器、*ST飞乐、日出东方、万和电器、格力电器；本周跌幅前五名是爱仕达、春兰股份、科沃斯、苏泊尔、老板电器。

如我们上周观点，尽管节前大涨，但需要注意的是，本轮疫情延续仍然将对2Q家电企业终端零售产生不可控影响。我们预期，本轮疫情可能在5月中下旬得到控制，物流情况或有所恢复，因此在节后交易中，仍看两条配置思路：1）地产链。估值低，地产政策在宽松，推荐【海尔智家】、【美的集团】、【老板电器】、【亿田智能】、【火星人】等后周期标的；2）去年2Q收入与业绩基数压力较低的，或疫情改善后能够快速修复2Q收入（618更敏感的品种）的标的，可能基本面更为强势，推荐【小熊电器】、【苏泊尔】、【新宝股份】、【科沃斯】、【石头科技】。

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机构研报精选

【天风Morning Call·晨会集萃·20220512】
《宏观|风险定价-权益短期和中期的性价比都很高：5月第2周资产配置报告》4月第5周至5月第1周各类资产表现：4月第5周至5月第1周，美股指数多数下跌。Wind全A下跌了2.89%，成交额6.1万亿元，日均成交额小幅回落。一级行业中，国防军工、家电和建筑表现靠前；非银行金融、综合金... 展开全文

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天风Morning Call·晨会集萃·20220512

《宏观|风险定价-权益短期和中期的性价比都很高：5月第2周资产配置报告》

4月第5周至5月第1周各类资产表现：4月第5周至5月第1周，美股指数多数下跌。Wind全A下跌了2.89%，成交额6.1万亿元，日均成交额小幅回落。一级行业中，国防军工、家电和建筑表现靠前；非银行金融、综合金融和消费者服务等表现靠后。信用债指数上涨0.20%，国债指数上涨0.18%。5月第2周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益：短期和中期的性价比都很高。4月第5周至5月第1周，Wind全A收跌2.89%，跌幅放缓。板块指数全线回调，金融股领跌，下行6.72%，周期股、消费股和成长股继续回落2.90%、2.19%和1.70%。大盘股和中盘股均出现录得跌幅，大盘股（上证50和沪深300）、中盘股（中证500）收跌3.25%、2.60%和3.08%（见图1）。宽基指数与板块指数的风险溢价明显上升，均进入便宜区间。Wind全A目前估值水平处于【便宜】区间（见图2）。上证50与沪深300的估值处于【便宜】水平，中证500的估值维持【很便宜】水平，赔率处在历史高点附近。金融估值维持【很便宜】（93%分位），周期估值【很便宜】（96%分位），成长估值【很便宜】（96%分位），消费估值【较便宜】（70%分位）。风险溢价从高到低的排序是：周期≈成长>金融>消费。4月第5周至5月第1周，北向资金周度小幅净流入27.52亿人民币，贵州茅台、美的集团和格力电器净流入规模靠前。南向资金净流入43.38亿港币，恒生指数的风险溢价小幅上升，性价比中性偏高。

债券：汇率走贬后，货币宽松预期快速下降。近两周央行公开市场操作净回笼300亿，资金面保持平稳，流动性溢价维持在低位（7%分位），目前处于【极宽松】水平。中长期流动性预期迅速上行至中位数上方（72%分位），汇率大幅贬值后，市场对未来一年流动性宽松的预期快速下降。4月第4周，1M与3M的FR007利率互换价格与前期持平，市场对二季度降息预期与上期持平。5月第1周，期限价差维持在中高位置（69%分位），久期策略性价比较高。信用溢价明显回落，目前来到中低位置（27%分位），不同信用等级的溢价下降幅度基本相同，高评级信用债估值中性偏贵（信用溢价降至40%分位），中低评级信用债估值较贵（信用溢价降至14%分位），评级利差维持在历史较低位置。5月第1周，债券市场的情绪回温。利率债的短期拥挤度近两个月连续回升，目前已经来到中高位置（61%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度有所反弹，逐渐走出超卖区间（26%分位）。信用债的短期拥挤度处于迅速上行趋势，回升至中位数上方（61%分位）。

商品：需求进入淡季，油价维持震荡。能源品：欧盟对俄石油禁运或将落地，计划在6个月内完全退出对俄罗斯原油及成品油的进口。本周OPEC五月会议宣布维持小幅增产计划，美国也仍在抛储，但两者不足以弥补欧盟对俄罗斯制裁带来的缺口。能化品的需求进入淡季，但难以对冲供给端缺口，油价整体维持高位震荡。4月第5周至5月第1周，布伦特油价震荡走强，收涨6.66%至113.22美元/桶。美国原油产能利用率小幅回落，产量与两周前持平（1190万桶/天），原油库存（不含战略储备）持续下降，刷新2014年以来的新低。贵金属：4月第5周至5月第1周，伦敦现货金价震荡下挫2.48%，收于1883美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度回升至54%分位，市场情绪偏中性。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量维持在新去年三月以来的高位，5月第1周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【贵】。

汇率：美元指数可能在7月份升破110。10年期美债实际利率迅速上行34bp至0.26%，4月29日回正，我们的实际利率模型预测，如果美联储加息至150-175bp，10年期美债实际利率将升至0.3%。实际利率的快速上升将继续抑制成长股、数字货币、黄金的价格，并冲击非美货币汇率。美元流动性溢价维持在中位数附近（55%分位），在岸美元流动性溢价维持在较低位置，而离岸美元流动性溢价仍处于历史高位（91%分位）。海外金融环境处于收紧状态，对非美市场不利。美元指数升至103.67美元，创2002年以来的新高，避险情绪逐渐降温后，实际利率上升为美元指数的强势提供了持续的支撑。我们的美元模型预测7月底之前美元指数的可能站上110。人民币汇率的第一目标位是回到2020年出口红利期之前的汇率水平（即6.8左右），如果疫情进一步持续冲击供应链和出口环境，人民币汇率的第二目标位是回到2020年疫情之前的汇率水平（即7.0以上）。从历史规律来看，汇率走贬都不是一蹴而就的，人民币进入中期贬值通道。

海外：美股开始定价衰退预期。5月第1周，10/30年期美债突破重要关口或者债券期货抛售导致的资金撤退可能引发了美债的技术性调整。按照目前两年一共加息325bp的市场预期，2年期美债利率最终将到3%，如果市场开始定价衰退，那么长短端会发生倒挂，3%已经是美债长端收益率的阶段性高点。如果看半年时间，3%是美债长端利率对紧缩充分定价的顶部中枢，加息预期和美债利率的方向是回落。美债期限溢价较上周小幅上行（24%分位）。信用溢价迅速回升至中位数下方（42%分位），美国投机级与投资级的信用溢价均出现上行（38%分位和49%分位），目前美债信用环境较前期明显收紧。（详见《加息预期或已过了最鹰的时候》）5月第1周，道琼斯工业、纳斯达克指数和标普500均录得跌幅。VIX震荡突破了30。三大美股指的风险溢价在连续四周回落后，下行趋势放缓：标普500和纳斯达克的风险溢价维持较低位置（16%分位、17%分位），估值偏贵；道琼斯风险溢价与两周前基本持平（6%分位），估值贵。美股情绪并不悲观，对加息预期的较充分，但是对衰退预期尚未定价。未来美股大盘股指数对衰退预期开始定价，可能要等看到巨头公司的盈利发生下滑之后，美股还有第二波调整，对衰退预期开始定价。

摘自《风险定价-权益短期和中期的性价比都很高：5月第2周资产配置报告》

随着近期压制市场的国内外几大利空均出现一定程度的缓解，市场开启一段修复行情。目前还是当做反弹来处理。

重点关注前期跌幅较大估值回到合理区间的成长股，包括军工、光伏、动力电池、半导体等板块。同时关注稳增长政策相关的主题投资机会等。

《军工|东航定增募集资金购入C919、ARJ21国产飞机，国产大飞机商业化运营进入实质性阶段》

5月10日，中国东航发布《2022 年度非公开发行 A 股股票预案》，《预案》披露：中国东航拟非公开发行募集资金150亿元，其中105亿元用于引进38架飞机，包括4架C919 飞机、24架ARJ21-700飞机，预计于 2022 年-2024 年交付。C919 大型客机是我国自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式客机，东方航空将作为全球首家启动用户开启国产大飞机C919的商业化运营。我们认为，首架C919飞机有望在2022年下半年实现交付，国产大飞机商业化运营进入实质性阶段。

我们认为，我国商用飞机市场已成为全球最主要民航客货运市场，当前民航客机市场主要由波音、空客两家航空巨头垄断，若我国国产民机能切入该市场，产业链相关上市公司大概率将充分受益此广阔市场空间。

我们判断，伴随国产大飞机交付放量，国内航空制造产业链的参与及受益将分成三个步骤：1.前期—机体结构加工及原材料。优先关注锻造业务市场放量，及钛合金、复合材料等原材料国产化机会。部装：中航西飞、中航沈飞、洪都航空；锻造：中航重机；钛材：宝钛股份、西部超导；复合材料：中航高科。2.中期—机电系统、起落架等系统产品国产化机会。相关标的：中航机电、江航装备、中航光电、北摩高科、全信股份。3.后期—航电系统及发动机国产化机会。相关标的：中航电子，航发动力，航发控制，航宇科技，航亚科技等。

摘自《东航定增募集资金购入C919、ARJ21国产飞机，国产大飞机商业化运营进入实质性阶段》

《汽车|理想汽车：Q1营收稳增长，毛利率表现亮眼，产品矩阵逐步完善》

Q1营收稳增长，毛利率表现亮眼，现金储备充裕，5月10日，理想汽车发布22Q1业绩，22Q1公司实现营业收入95.6亿元，同比/环比+167.5%%/-10.0%%，其中车辆销售收入93.1亿元，同比/环比+168.7%/-10.3%。净亏损1087万元，同比大幅收窄。22Q1公司共交付31716辆，同比+152.1%。我们认为，一季度在疫情反复导致供应链紧张，电池原材料价格大幅上涨导致成本端承压的前提下，公司业绩表现稳定，后续随着上海、吉林等地疫情逐步得到控制，供应链压力释放，交付量有望回升并带动营收及利润增长。

公司持续加大研发投入，销售服务网络持续扩张，疫情恢复后交付量有望回升，“两种动力+两种形态“双轮驱动，加速完善产品布局。我们认为，公司产品矩阵逐渐完善，产品定位能力强，服务目标客户群体明确，在同价位区间内产品竞争力强，后续新车型推出有望进一步提振交付，公司营收及利润有望随之受益。

受疫情影响供应链承压，营收及交付有望在疫情恢复后回升，根据公司22Q2指引，二季度交付量为21000-24000辆，营收为61.6-70.4亿元。我们认为，公司交付及营收预期环比下调主要考虑到上海地区疫情因素以及大宗原材料涨价的影响。目前公司产品需求旺盛，若疫情恢复、芯片及动力电池等供应连压力得到缓解，交付及营收有望超预期。

摘自《理想汽车：Q1营收稳增长，毛利率表现亮眼，产品矩阵逐步完善》

《医药|华润医药（03320）：持续加速外延并购，中药及创新药领域齐头并进》

2022年5月6日，公司旗下子公司华润三九拟以现金支付的方式收购华立医药集团所持有昆药集团27.56%的股份及华立集团所持有的昆药集团0.44%的股份。交易完成后，华润三九将持有昆药28%股权并成为昆药的最大股东；5月10日，公司公告称旗下子公司华润双鹤已于近期与真实生物签订为期10年的战略合作协议，将在阿兹夫定片的研发、生产、经销及与经销直接相关的多个方面、领域拓展合作。

重点打造三七产业链，巩固中药龙头地位，公司预计此次合作将有利于推动以昆药三七系列为代表的中医药产业链高品质发展，打造三七产业链龙头企业。此外,借助华润三九良好的品牌和运营能力，公司可在全国范围内进一步探索和打造“昆中药1381”品牌，从而提供具有历史沉淀的产品，此次合作有望进一步增强公司的整体经营能力和业绩。持续布局高成长赛道，创新药领域加速发力，此次合作华润双鹤将负责委托加工阿兹夫定，针对委托加工生产涉及的订单计划、结算方式、交货期限以及品质要求等具体事项，华润双鹤将与真是生物根据产品开展临床试验、批准上市应用各阶段的实际情况另行签署委托合同。

公司作为国内领先的综合性医药龙头，持续加速外延并购，业绩有望稳健增长。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测43.20/48.49/53.69亿港元，2022年对应目标价维持5.50港元，维持“买入”评级。

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赞(32) | 评论 (22) 2022-05-12 08:27 来自网站举报

机构研报精选

【天风Morning Call·晨会集萃·20220511】
《通信|中兴通讯（000063）公司深度：数字经济筑路者，ICT龙头助力全球数字经济发展》数字经济成为经济转型升级和企业可持续发展的重要驱动力，中兴通信以ICT技术，助力全球数字经济的发展，战略超越期，第一曲线稳中求进、第二曲线加速拓新，公司聚焦核心产品赛道，拓宽ICT战略布局，... 展开全文

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天风Morning Call·晨会集萃·20220511

《通信|中兴通讯（000063）公司深度：数字经济筑路者，ICT龙头助力全球数字经济发展》

数字经济成为经济转型升级和企业可持续发展的重要驱动力，中兴通信以ICT技术，助力全球数字经济的发展，战略超越期，第一曲线稳中求进、第二曲线加速拓新，公司聚焦核心产品赛道，拓宽ICT战略布局，三大业务板块齐头并进，运营商业务板块受益全球5G建设以及千兆宽带部署，有望稳步成长。

政企和消费者业务看点众多，长期受益数字经济发展带动的ICT需求长期成长，第二成长曲线有望加速增长。2022年是公司战略超越期的开启之年，公司1）运营商市场竞争力突出，全球份额有望稳步提升；2）政企业务加大IT、5G行业应用、汽车电子等拓展，打造第二增长曲线；3）消费者业务品牌、渠道和产品建设成效显著。收入和毛利绝对额的增长之下，费用偏刚性，规模效应有望持续显现，经营性利润有望持续快速增长。

外部制裁风险逐步解除，当前公司处于历史估值偏低区间，预计公司22-24年归母净利润90、110、128亿元，对应22年12倍、23年10倍市盈率。可比公司平均22年市盈率19倍。参考公司历史市盈率中位数25倍，以及按照PEG=1，22年公司合理估值在23倍市盈率，我们谨慎预计公司22年合理市盈率20倍，对应目标价38.04元/股，重申“买入”评级。风险提示：经营合规风险，政企业务进展慢于预期，5G建设低于预期，中美贸易摩擦升级，运营商业务毛利率下降风险，估值假设的风险。

摘自《中兴通讯（000063）公司深度：数字经济筑路者，ICT龙头助力全球数字经济发展》

《机械|行业深度：至暗时刻已过，下一阶段如何演化？》

行业整体情况：整体而言，我们认为至暗时刻已过：本年度1-4月机械行业调整幅度一度大于2018年全年，机械（中信）行业年初以来最深跌幅近37%，而近十年来机械年度最大跌幅出现在2018年，全年为-34.84%。从PE、PB当前分位点及及ROE回落周期来看，行业PE均创三年新低，PB下行空间有限。

自动化装备：自动化装备来到了调整的偏后期，后续伴随社融增速持续回升，自动化景气度有望在Q3见底；21年及22年Q1板块收入同比增长，但盈利能力有所下滑。摩托车板块：21年板块整体收入明显提升，但盈利能力有所调整，毛利率下降4.06pct、净利率下降0.9pct，但22年Q1盈利能力环比有了明显提升。按排量划分， 250-400cc排量摩托车增速最快，累计销量22.6万辆，同比+73%。

推荐核心组合：迈为股份、帝尔激光、奥特维、高测股份、先导智能、华测检测、苏试试验、时代电气、新莱应材、春风动力、华荣股份、新强联、奕瑞科技（注：奕瑞科技为与医药团队联合覆盖标的）。风险提示：产业政策及行业技术变化；行业竞争加剧；原材料价格上涨；选取样本有限或导致结论偏差的风险；测算存在主观性。

摘自《行业深度：至暗时刻已过，下一阶段如何演化？》

《交运|从交运看经济动态》

港口吞吐量回升，4月港口吞吐量增长有韧性，说明制造业受疫情影响较小。本土疫情爆发以后，港口都是正常作业，没有出现明显的拥堵情况，受影响较大的是公路运输和工厂生产。市场担心上海及临近区域停产停工影响经济增长。但是从港口数据看，4月份中国八大枢纽港集装箱吞吐量增速仅小幅下滑，4月下旬增速基本恢复正常，说明制造业恢复良好。4月上海港集装箱吞吐量同比减少19%，降幅小于预期；其中下旬环比增加8.5%左右，明显改善。参考深圳港，疫情消退后上海港集装箱吞吐量增速有望大幅回升。

集运运价反弹，集运运价止跌反弹，说明了集运需求好转。4月底，代表船公司报价的SCFI跌势趋缓，代表货代报价的NCFI止跌反弹，说明供需改善。港口拥堵并不严重，4月底趋于改善，意味着有效运力较为充足。此时运价止跌反弹，说明需求好转。这验证了4月底港口集装箱吞吐量增速回升。

公路车流量恢复，公路整车货运正在逐渐恢复。3月本土疫情加重，导致公路货车流量下降。4月份国务院、交通部等出台一系列措施保通保畅，公路货车流量逐渐恢复。从整车货运流量指数、公共物流园吞吐量指数、主要快递企业分拨中心吞吐量指数看，4月初在60左右，5月初在80左右，5月6日在85左右，在逐渐恢复，但仍然大幅低于1月份120左右水平，说明受疫情影响较大。5月6日整车货运流量指数比较低的省市是上海17、吉林41、北京43，说明本地疫情影响较大；经济活跃省份广东85、江苏81、山东91、浙江102，也还受一定影响。

摘自《从交运看经济动态》

客户认为前期困扰市场的众多负面因素正初现边际转好的迹象，近期虽然俄乌双方仍较为僵持，但国内疫情、美国通胀等方面均有望出现积极变化，疫后国内“稳增长”效果将有望得到检验。建议关注“稳增长主线&低估值科技板块&大众消费板块”。

疫情和外围经济压力下，稳增长政策或仍将发力，后续政策未落地显效前，仍可关注相关机会。稳增长主线除了地产、银行以外，可逐渐关注地产链后周期品种。与此同时，可自下而上、左侧关注以PEG视角衡量、具有较强性价比的科技板块优质品种。另外，随着本轮疫情的逐步受控及趋于好转，此前受到需求压制的疫后复苏主线，以及经济下行期盈利增长稳定、可涨价传递通胀的大众消费品亦值得继续重视。

关注稳增长主线、低估值科技板块、大众消费板块。

《医药|伟思医疗（688580）：一体两翼，磁刺激+康复机器人/医美能量源产品》

公司发布2021年年报和2022年一季报，公司2021年实现营业收入4.30亿元，同比增长13.66%，归母净利润1.78亿元，同比增长23.77%，扣非归母净利润1.50亿元，同比增长16.98%，业绩符合预期。公司2022Q1单季度实现营业收入0.54亿元，同比降低32.53%，归母净利润0.17亿元，同比降低45.62%，扣非归母净利润0.09亿元，同比降低64.88%，业绩受疫情影响短期承压。

公司2021年业绩稳健增长，2022Q1受疫情影响承压，2021年磁刺激产品高速增长，已成为公司第一大销售品类，康复机器人和医美能量源产品为“两翼”，康复机器人和医美能量源产品为“两翼”，构建全面领先的产品矩阵，战略升级至康复全场景以及医美能量源器械两个优质赛道。康复机器人产品线研发进展顺利。

鉴于新冠疫情影响，我们下调2022~2024年营业收入的预测至5.31/7.06/9.29亿元（前值为22-23年6.06/7.95亿元），预计归母净利润为2.17/2.92/3.84亿元（前值为22-23年2.27/3.11亿元），我们认为公司“一体两翼”战略升级，产品布局进一步完善，维持“买入”评级。

摘自《伟思医疗（688580）：一体两翼，磁刺激+康复机器人/医美能量源产品》

《环保公用&机械|盛剑环境（603324）：业绩稳健增长，“行业延伸+产品延伸”战略持续推进》

公司发布2021年年报和2022年一季报，2021年全年实现收入12.33亿元，同比+31.49%，归母净利润1.52亿元，同比+25.28%；2022Q1实现收入1.89亿元，同比+7.53%，归母净利润0.14亿元，同比+17.81%。业绩符合预期，集成电路领域业务成公司增长新动能，集成电路收入大幅增长，推动公司业务结构持续优化。

2021年公司实现收入12.33亿元，同比+31.49%；2022Q1实现收入1.89亿元，同比+7.53%。分业务看，2021年光电显示、集成电路行业收入5.29、5.72亿元，分别同比-17.22%、+280.55%。客户拓展卓有成效+在手订单充足，集成电路业务增长势头强劲，公司集成电路领域订单高速增长。2021年公司新签订单总额为14.38亿元，同比+55.44%，其中集成电路新签订单7.56亿元，同比+263.36%。截至2022年4月27日，公司在手订单总额约10.22亿元（含已中标未签合同、意向性订单），为后续业务发展提供有力保障。

公司“产品延伸”逐步推进，泛半导体制程附属设备和湿电子化学品持续放量，区域疫情反复导致物流不畅，我们下调业绩预期，预计2022-2024年净利润为2.15、3.17、4.26亿元（2022-2023前值为2.95、3.83亿元），对应PE为20.48、13.90、10.35倍，维持“增持”评级。

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赞(24) | 评论 (20) 2022-05-11 08:40 来自网站举报

机构研报精选

【天风Morning Call·晨会集萃·20220510】
《商社|休闲食品财报回顾：受疫情&成本影响短期业绩承压，新品持续迭代+渠道扩张有望带来疫后快速改善》我们选取10家休闲食品赛道重点公司作为样本，对其21年及22Q1业绩进行整体及分类分析。其中制造类休闲食品有盐津铺子、甘源食品、劲仔食品和绝味食品；渠道类休闲食品有三只松鼠和良品铺... 展开全文

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天风Morning Call·晨会集萃·20220510

《商社|休闲食品财报回顾：受疫情&成本影响短期业绩承压，新品持续迭代+渠道扩张有望带来疫后快速改善》

我们选取10家休闲食品赛道重点公司作为样本，对其21年及22Q1业绩进行整体及分类分析。其中制造类休闲食品有盐津铺子、甘源食品、劲仔食品和绝味食品；渠道类休闲食品有三只松鼠和良品铺子；烘焙类包括立高食品、佳禾食品、南侨食品和海融科技。

21年及22Q1年休闲食品受疫情&成本压力短期影响，中长期向好趋势不变。整体来看，休闲食品21年下半年及今年以来均面临成本上涨超出预期以及疫情导致需求受压制的双重影响，棕榈油等原材料自21Q3以来价格持续上涨，对公司的毛利率、净利率造成较大压力，另一方面，今年以来散发性疫情遍布全国，对食品物流系统以及消费需求造成短期影响。中长期我们认为，坚果炒货、卤制品、烘焙等食品在需求层面在消费结构迭代的过程中存在刚性，整体增长趋势不变，同时注意到21年以来1）产品端，盐津、甘源、立高、海融等等公司持续进行产品迭代，聚焦核心品类，2）渠道端，盐津、松鼠、立高等等公司21年以来积极面对后疫情时代零售渠道变革的行业新局面，主动进行业务转型，聚焦核心品类，加大研发力度，加强渠道下沉，挖掘供应链潜力，产品、渠道、区域同步进行结构性优化。

随着疫情缓解及成本压力逐步减轻，持续看好强产品力、渠道布局积极、产业链议价能力突出的行业龙头实现快速恢复，带来业绩高弹性，持续关注绝味食品、甘源食品、盐津铺子、立高食品等等。

摘自《休闲食品财报回顾：受疫情&成本影响短期业绩承压，新品持续迭代+渠道扩张有望带来疫后快速改善》

《食品&商社|边际预期向好，关注大众品投资机会》

啤酒板块高端化逻辑持续兑现，提价传导相对顺畅，疫后复苏弹性大，调味品板块营收稳健增长，利润在成本压力下短暂承压，速冻食品为民生类板块，抗风险能力较强，长期来看，下游餐企连锁化发展趋势下，B端餐饮供应链景气度依旧，预计随原材料成本回落，龙头利润端或率先反弹，同时有望借助行业成本压力以及自身优势不断提升市占率。

公司乳制品板块业绩稳健增长，无惧疫情扰动，同时年内奶价持续高位，行业整体成本端有所承压，掌握牧场资源的龙头乳企的抗风险能力优势进一步凸显。软饮料行业短期下疫情及成本上涨或有冲击，长期全国化量增逻辑顺畅，成本端受到锁价周期、俄乌战争等影响普遍承压。但展望全年来看，目前部分优质龙头有基本面支撑，全国化量增逻辑奠定基础，估值逐步回归，已经进入合理区间。未来伴随疫情的影响逐步减缓，行业有望实现逐季改善，建议关注。

Q2投资策略：回归确定性，关注大众品配置机会，自下而上复盘此轮下跌，寻找α驱动不变，且当前估值具备一定优势的公司，待行业β回暖（重点从疫后产业复苏角度出发），公司价值有望实现回归。1）短期强α：千味央厨、涪陵榨菜；2）中长期行业和公司逻辑不改（α驱动不变）：青岛啤酒、重庆啤酒、安琪酵母、东鹏饮料；3）若情绪回暖，可关注弹性标的：天味食品、日辰股份、燕京啤酒、李子园、承德露露。

摘自《边际预期向好，关注大众品投资机会》

《传媒互联网|万达电影（002739）：疫情反复延缓恢复进展，影院市占率持续提升》

万达电影2021年实现营收124.90亿元，同比增长98.4%；归母净利润1.06亿元，扣非归母净利润0.13亿元，20年均为亏损。22Q1公司实现营收34.61亿元，同比减少16.01%，归母净利润0.45亿元，同比减少91.42%，扣非归母净利润0.20亿元，同比减少96.13%。21年疫情反复常态化管控，电影行业尚未完全恢复；22年初至今国内疫情多点爆发，全国超过半数影院关停，电影行业恢复速度再次放缓，短期业绩承压，后续主要关注疫情防控进展。

院线业务板块，万达领先地位稳固，21年票房人次恢复好于全国均值，市占率稳步提升。公司旗下影院（含轻资产）全年累计市场占有率为15.3%，较2019年提高1.2个百分点，票房、观影人次、市场占有率等核心指标连续13年位列全国第一。2022年公司计划新建40-50家影院，并加速推进轻资产管理模式，计划新开业50-60家轻资产影院。22年以来由于疫情反复等因素，电影行业恢复延缓，行业短期面对压力，但我们认为优质电影龙头的中长期逻辑并未改变，中小企业在行业寒冬中会加速出清，头部公司竞争优势和市场份额有望持续提升。考虑局地疫情反复，行业恢复进度低于前期预期，我们下调公司22-23年归母净利润（前值12.75亿/16.23亿元），预计公司2022-2024年归母净利润2.37亿/11.90亿/16.27亿元，对应23-24年PE分别为20.6x/15.0x，维持“买入”评级。

摘自《万达电影（002739）：疫情反复延缓恢复进展，影院市占率持续提升》

《电子|东微半导（688261）：22Q1高增长，技术创新与新品迭代有望带动增长》

公司发布2022年一季度报告；2022Q1公司实现营业收入2.06亿元，同比增长45.50%；实现归母净利润0.48亿元，同比增长129.98%；实现扣非净利润0.47亿元，同比增长128.96%，公司深耕高性能功率半导体领域，相关产品的技术规格行业领先。

公司积极优化产品矩阵，新平台、新产品快速量产落地，新技术研发进展顺利，下游应用领域不断拓宽。下游应用覆盖广泛应用于新能源汽车、通信、数据中心等领域；公司客户扩展顺利，已经开始对下游龙头厂商批量出货。我们看好公司研发创新能力，在国产替代与下游应用需求增长的背景下，有望推动业绩快速增长。

公司围绕技术创新，产品迭代+新品拓展有望带动业务快速增长，研发投入同比增长，代工厂深度绑定助力发展，紧握国产替代机遇，深耕汽车/新能源/数据中心/工业等应用领域。下游客户方面，公司成功导入各大下游龙头厂商的供应链中；公司目前的客户有英飞源、通用电气与宁德时代等。公司以新型功率器件研发作为核心竞争力持续拓展。我们调升预期，原预期22/23净利分别为2.02/3.01亿元；调整后2022-2024年净利润分别为2.51/3.52/4.64亿元，维持“买入”评级。

摘自《东微半导（688261）：22Q1高增长，技术创新与新品迭代有望带动增长》

《电子|扬杰科技（300373）：22Q1超预期，新能源&海外需求带动业务快速增长》

公司发布2022年一季度报告；2022Q1公司实现营业收入14.18亿元，同比增长50.46%；实现归母净利润2.76亿元，同比增长77.82%；实现扣非净利润2.74亿元，同比增长79.59%。功率半导体景气持续向上，推动公司2022Q1营收超预期。公司深耕功率半导体赛道打造一体化布局，完善产品矩阵，在车规与新能源等高端应用领域持续发力。此外，公司进一步增大研发投入，在第三代半导体研发中取得了快速进展。我们看好公司在车规与新能源领域实现进一步突破，新产品顺利推广，有望推动业绩快速增长。

产品&渠道双轮驱动，外延拓展成为核心竞争力。公司致力于功率半导体芯片及器件制造等领域，采用IDM与Fabless并行的模式，集研发、生产、销售于一体。优化产品结构，朝向车规与新能源等高端领域拓展。自2017年开始进军车规级功率半导体领域以来，公司在产品开发与市场扩展上取得大量突破。研发持续投入，新品进展顺利，第三代半导体加速发展。2022年一季度，公司投入研发费用7159.5万元，同比增长47.04%，公司创新研发能力进一步增强。近年来公司一直致力于发展第三代半导体技术，目前拥有SiC模块、650VSiCSBD与1200V系列SiCSBD全系列产品，并在SiCMOS的研发中取得了关键性进展。我们看好公司相关产品研发顺利，并成功导入下游厂商，为公司业绩增长增添新动力。

公司深耕功率半导体，围绕硅片、晶圆、器件垂直化整合，布局8吋晶圆工厂和中高端功率产品有望带动公司业务快速增长；我们调升预期，原预期22/23净利分别为10.02/12.58亿元；调整后2022-2024年净利润分别为11.28/14.09/18.98亿元，维持“买入”评级。

摘自《扬杰科技（300373）：22Q1超预期，新能源&海外需求带动业务快速增长》

《机械&计算机|柏楚电子（688188）：扣非增长亮眼，经济下行压力下保持稳健增长》

收入&利润：21Q4扣非归母净利增速达到32.58%，增速表现稳健：4月14日，柏楚电子发布2021年年度报告，实现营业收入9.13亿元，同比增长60.02%；归属于上市公司股东的净利润5.50亿元，同比增长48.46%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.44亿元，同比增长78.77%；基本每股收益5.49元。

业务结构：公司总线产品增速接近翻倍，各产品单价稳中有升：①公司主要产品随动系统、板卡系统生产量较上年同期分别增长41.41%、38.85%，销售量较上年同期分别增长34.79%、34.00%；②总线系统凭借性能优势，市场认可度不断提升，生产量与销售量较上年同期分别增长114.29%、97.81%。人才端：公司人均产值2021年达到221万元，同比提升14.68%，公司高度重视人才队伍建设，研发技术人员186人，研发技术人员占比公司员工总数45.04 %，硕士及博士以上学历人数占比 33.33 %。2021年，柏楚电子累计新入职员工181人，其中应届毕业生93人，实习生46人，应届毕业生占2021新入职员工总数的51%。

我们预计公司2022-2023年归母净利有望分别达到7.74/10.62亿元，持续看好公司抵抗疫情和经济短期扰动的能力，现调整为7.92、10.84亿元，PE分别为34.16、24.95X，维持买入评级。

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赞(28) | 评论 (11) 2022-05-10 08:31 来自网站举报

机构研报精选

【西部超导：业绩超预期，核心受益于军机、航发放量】
事件概述公司发布2021年年报和2022年一季报：2021年实现营收29.27亿元（+38.54%），归母净利润7.41亿元（+99.98%），扣非归母净利润6.54亿元（+122.79%）；2022Q1实现营收8.87亿元（+66.51%），归母净利润2.15亿元（+67.40... 展开全文

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西部超导：业绩超预期，核心受益于军机、航发放量

事件概述

公司发布2021年年报和2022年一季报：2021年实现营收29.27亿元（+38.54%），归母净利润7.41亿元（+99.98%），扣非归母净利润6.54亿元（+122.79%）；2022Q1实现营收8.87亿元（+66.51%），归母净利润2.15亿元（+67.40%），扣非归母净利润2.02亿元（+77.57%）。

分析判断

► 收入利润双双实现高增，业绩再次超预期。

2021年公司实现营收29.27亿元（+38.54%），归母净利润7.41亿元（+99.98%）；2022Q1公司实现营收8.87亿元（+66.51%），归母净利润2.15亿元（+67.40%）。公司业绩再次超预期，主要原因是公司订单饱满，产能利用率较高，高端钛合金材料、超导产品以及高温合金材料等主要产品销售收入快速增长，销售结构优化，规模效益显现。分业务来看，高端钛合金材料24.58亿元（+37.90%），超导产品2.39亿元（+22.86%），高性能高温合金材料1.02亿元（+196.67%）。

► 规模效应显现，各项业务毛利率均有改善。

2021年公司综合毛利率为40.83%（+2.91pct），其中高端钛合金材料为45.31%（+2.28pct），超导产品为16.33%（+11.82pct），高性能高温合金材料为4.01%（+15.43pct），主要原因是高端钛合金销量快速增长带来规模效应、超导磁体由项目制转产品制带来毛利率改善、高温合金批量供货实现扭亏为盈。2022Q1公司综合毛利率为40.76%（-0.50pct），或与原材料海绵钛涨价有关，随着多家海绵钛厂商扩能建设的实施，军用高品质海绵钛供应紧张的局面有望得到缓解。

► 期间费用管控到位，净利率得到明显提升。

2021年公司期间费用率为13.21%（-4.32pct），其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.73%、4.30%、6.35%、0.83%，同比+0.10pct、-2.59pct、+0.17pct、-1.99pct。2022Q1公司期间费用率为10.64%（-2.79pct），其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.40%、5.35%、4.25%、0.65%，同比-0.29pct、-2.33pct、-0.64pct、+0.47pct。尤以管理费用率下降最为明显，费用管控水平有力提升。在综合毛利率、期间费用率等因素共同作用下，2021年、2022Q1公司净利率分别为25.46%（+7.96pct）、23.96%（+0.22pct），盈利能力显著提升。

► 钛合金方面，高端钛合金材料是公司基本盘，新产能、新市场对公司业绩具有坚实支撑。

公司高端钛合金材料包括棒材、丝材、锻坯等，相关产品已通过航空工业集团、中国航发集团等客户认证并已批量应用于多型号装备，受益于军用航空装备放量、新型号装备钛合金占比提升等因素驱动，公司钛合金需求旺盛。此外公司也已通过中国商飞公司Ti6Al4V钛合金材料的资质认证，随着国产商用飞机进入批产阶段，公司将逐步实现相关产品的批量交付。2021年公司重点开拓航空发动机用高端钛材市场，航空发动机冷端部件是高端钛材的重要应用领域，新市场的开拓为钛合金业务增长带来强劲动力。

► 超导业务方面，超导材料放量带来规模效应，超导磁体由项目制转产品制，毛利率改善。

公司是目前国内唯一低温超导线材商业化生产企业，也是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。公司在NbTi、Nb3Sn等低温超导材料以及Bi-2223、Bi-2212、MgB2等高温超导材料方面具有核心优势，MRI用超导线材在GE、SIEMENS、上海联影、宁波健信、上海辰光等主要MRI设备生产商的产品中得到批量应用，自主研发的MCZ用超导磁体已实现批量化制造。未来随着超导技术在医疗、能源、交通、国防等领域不断拓宽应用场景，公司超导产品市场前景广阔。

► 高温合金方面，国产替代迫切需求，公司掌握核心制备技术，有望成为新的业绩增长点。

公司是国内高性能高温合金材料的新兴供应商之一，陆续承担了国内重点国防装备上多种高温合金材料的研制任务，持续突破了航空发动机及燃气轮机用高温合金材料工程化制备技术，典型产品已向多个型号小批量交付。公司突破国产主型发动机整体叶盘用GH4169G大棒材工程化关键技术，在发动机转动件实现装机应用。公司持续推进“两机”用高性能高温合金材料研制及应用研究，GH4169、GH738等典型高温合金在***10等多个型号发动机和商发长江系列发动机进入批量供货阶段。同时公司开拓了国产燃气轮机用高温合金新市场，实现GH4169等合金产品批量供货。未来公司将加快推进高端高温合金产品在发动机及燃气轮机等领域的推广应用。

投资建议

考虑到下游航空装备放量对钛合金、高温合金的旺盛需求，以及公司新增产能的陆续释放，我们将公司2022-2023年营收预测由40.96/56.73亿元调整至42.49/57.91亿元，EPS由2.20/3.25元调整至2.25/3.28元，预计2022-2024年分别实现营收42.49/57.91/73.19亿元，归母净利润10.45/15.22/20.07亿元，EPS为2.25/3.28/4.33元，对应2022年4月28日75.97元/股收盘价，PE分别为34/23/18倍，维持“买入”评级。

风险提示

新增产能建成和释放进度不及预期的风险，钛合金在航空发动机领域开拓不及预期的风险，高温合金产品认证进度不及预期的风险，上游原材料价格波动带来的经营风险。（华西军工）

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赞(18) | 评论 (19) 2022-05-09 14:10 来自网站举报

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