【天风MorningCall·0214 | 宏观-ESG/长飞光纤/传媒-AIGC/能源开采-天然气】
宏观|行业ESG评价关注什么指标？1、国内ESG发展起步较晚，框架尚不成熟，也还没有充分展示出业绩优势。我们认为，要推动ESG理念更加深入人心，吸引更多投资者，实现正向循环，除了顶层设计和政策推动之外，还应更多聚焦于ESG的“财务实质性”，即通过ESG评价合理评估宏观环境变化对于... 展开全文

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天风MorningCall·0214 | 宏观-ESG/长飞光纤/传媒-AIGC/能源开采-天然气

宏观|行业ESG评价关注什么指标？

1、国内ESG发展起步较晚，框架尚不成熟，也还没有充分展示出业绩优势。我们认为，要推动ESG理念更加深入人心，吸引更多投资者，实现正向循环，除了顶层设计和政策推动之外，还应更多聚焦于ESG的“财务实质性”，即通过ESG评价合理评估宏观环境变化对于企业未来财务绩效的影响，放大产品收益、规避宏观风险。此后随着资金方可持续的偏好逐渐成熟，再逐渐纳入ESG的“影响力实质性”，逐步实现通过ESG投资给社会带来正面价值的长期目标。2、“财务实质性”议题的恰当选取是推动ESG市场发展完善的关键。对于不同行业而言，财务实质性议题具有明显的行业差异化特征。因此，有必要探讨不同行业需要关注的ESG议题，以更好发挥ESG对投资的指导作用。

风险提示：国际关系变化超预期；疫情形势发展超预期；ESG理念发展不及预期

通信|长飞光纤（601869）首次覆盖：光纤光缆龙头，多领域布局创新业务

1、光纤光缆龙头，多领域布局。公司已形成棒纤缆一体化的完整产业链，同时将业务拓展到第三代半导体、光器件、特种光纤、有源光缆、海缆，工业激光器等产品。2、景气周期有望持续，供需格局改善。2021-2022年行业需求回暖，营收回升、盈利稳步提高。预计千兆宽带、5G建设、东数西算等政策的持续推进，将继续拉动光纤需求。3、不断推进国际化，海外收入占比超过30%。2022年上半年，长飞实现海外业务收入21.86亿元，同比增长53%，占公司收入比例为34%，实现了超越行业市场平均增速的增长水平。4、创新业务：第三代半导体、AOC、光器件、海缆与海工、光纤激光器。公司将利用这些行业快速发展的市场机遇，培育下一个增长点。预计公司2022-2024年收入规模133.00亿元、164.95亿元、196.91亿元，分别同比增长39%、24%、19%；归母净利润分别为11.50亿元、15.04亿元、17.78亿元，分别同比增长62%、31%、18%。传统业务同类型公司2023年平均市盈率为16倍，创新业务同类型公司平均市盈率为57倍。我们认为公司2023年合理估值区间为20-25倍，目标价格区间为39.70元-49.63元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：运营商对光纤光缆需求不及预期；竞争对手扩大产能导致供需格局恶化；创新业务因处于发展初期，经营成果低于预期。

传媒|AIGC技术、应用和产业生态迎来发展快车道，关注相关场景应用拓展

1、AIGC加速发展，根据国外商业咨询机构AcumenResearchandConsulting预测，若考虑下一代互联网对内容需求的迅速提升，2030年AIGC市场规模将达到1100亿美元。2、数字内容旺盛需求下，关注相关场景应用拓展。AIGC+内容生产：人工智能深度学习快速发展下，新一代模型可以处理任何内容格式，包括文字、语音、代码、图像、视频、3D模型等。对于游戏行业，AIGC有利于塑造更广义的互动叙事品类，带来新的社交玩法和商业模式；对影视行业，AIGC能激发影视剧本创作思路，扩展影视角色和场景创作空间，提升影视产品的后期制作质量。3、AIGC领域投资机会建议关注：1）具备底层技术沉淀能力：【昆仑万维】；【神州泰岳】。2）拥有应用场景延伸拓展：【中文在线】；【视觉中国】；【浙文互联】；【蓝色光标】。

风险提示：技术研发不及预期；商业化模式推进不及预期；行业监管风险；版权相关风险等。

能源开采|天然气专题：美国天然气大跌，2023怎么看？

1、2022年以来，美国天然气受欧洲能源危机拉动价格大涨。2022年，美国天然气价格经历大起大落，最高达到9美元/mmbtu以上。2、2023年以来，美气价为何暴跌？2023年2月3日，美国天然气价格降低至2.41美元/MMBTU。最主要的原因是，欧洲天然气出现胀库，对LNG需求有所放缓，美国LNG出口减少。叠加美国天然气产量保持良好增长，而相应的中游基础设施建设滞后，库存累积导致价格大幅回落。3、2023年供需及价格预测。预计2023年，天然气产量同比+2.2%；美国天然气本土需求同比+0.8%；天然气出口同比持平。在产量增长以及气温回升的影响下，2023年，美国天然气供需全年或将比2022年宽松，有望进入一个缓慢累库的阶段。价格方面，随着欧洲天然气危机缓解的传导效应，美国出口LNG需求边际走弱，带来美国天然气价格2023年中枢或将回落。后续依旧需要关注煤炭价格以及欧洲天然气库存，这两个影响美国天然气供需的核心因素。

风险提示：1）煤炭价格降低，推动天然气加速累库的风险；2）欧洲天然气去库速度高于预期，导致美国天然气意外去库的风险；3）天气因素和新能源发电出力情况，导致天然气需求变动的风险。

银行|宁波银行（002142）：基本面保持稳健，存贷维持高增速

1、基本面保持稳健，公司披露2022年年度业绩快报，2022年营收和归母净利润同比分别增长9.67%、18.05%，增速较22年前三季度-5.54pct、-2.11pct。ROE仍维持高位，2022年公司年化加权ROE为15.56%，同比略微下降1.07pct。2、存贷增速维持高位，贷款占比上升。2022年末公司总资产同比增长17.40%，增速较22Q3下降3.98pct；2022年末公司贷款总额同比增长21.25%，高于资产增速，较22Q3末下降1.08pct，但仍维持高位。3、不良率实现自2012年以来最低水平，资产质量持续优异。2022年末，公司不良贷款率为0.75%，较22Q3末下降0.02pct，实现自2012年以来最低水平，在银行同业中继续保持较低水平，资产质量稳中向好。同时，2022年末，公司拨备覆盖率为505.17%，较22Q3末下降15.05pct。我们看好公司业绩成长性，预计公司2022-2024年归母净利润同比增长18.05%、20.34%、21.50%。目前公司PB(MRQ)为1.38倍，给予2023年目标PB1.7倍，对应目标价45.72元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行，信贷需求疲弱，信用风险波动；小微业务开拓不及预期；资产质量恶化；业绩快报仅为初步测算结果，具体数据以正式发布的22年年报为准。

家电|周观点：22Q4基金重仓家电板块情况——23W7周度研究

22Q4基金重仓家电板块力度持续走弱，后续有望迎来修复。22Q4基金重仓家电意愿环比走弱，持股比例环比-0.34%，下降至1.58%。22Q4家电板块超配比例为-0.2%，表明相较于家电的市值占比，板块的配置比例仍处低位。分板块看，22Q4白电板块占家电整体重仓市值的比例为51%，环比+1.1pct，且重仓个股依然集中在少数龙头标的。22Q4家电零部件板块占家电整体重仓市值的比例位居第二，环比-7.2pct至33.1%。此外，基金对小家电、厨房大电、黑电板块的重仓市值占家电整体重仓市值分别环比+1.9/+0.4/+2.9pct。标的方面，推荐：1、小家电，如【科沃斯】、【石头科技】、【新宝股份】、【小熊电器】、【九阳股份】等；2、白电，如【格力电器】、【海信家电】、【海尔智家】、【美的集团】；3、零部件，如【盾安环境】、【三花智控】等；4、厨大电，如【老板电器】等。

风险提示：三方数据偏差风险，疫情扩大，房地产、汇率、原材料价格波动风险等。

房地产|万科A（000002）：拟定增150亿元，助力公司稳健发展——万科定增预案点评

1、公司拟定增150亿元。公司发布2023年度非公开发行A股股票预案，拟向不超过35名特定对象开展定向增发，募集资金总额不超过150亿元，发行股票的数量不超过11亿股，占发行前总股本的9.46%。2、募集资金主要用于核心城市项目。公司此次定增募集的150亿资金中，其中105亿元拟投入到公司的11个房地产项目中，包括中山金域国际、西安万科东望等项目。3、融资方式更加多样化。2022年12月30日，公司发行了2022年度第五期中票，发行金额37亿元，票面利率为3%/年；2023年公司共有337亿元中票获得银行间交易商协会接受注册。4、开年首月销售量减价升。2023年1月，公司实现销售面积167.3万平方米，同比下降20.56%，销售金额286.3亿元，同比下降19.56%，对应的销售均价17113元/平米。我们看好公司有望进一步巩固行业龙头的地位。我们维持公司2022、2023、2024年净利润235.99、252.27、266.99亿元的预测，对应EPS2.03、2.17、2.30元/股，对应PE为8.71X、8.15X、7.70X，维持“买入”评级。

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赞(55) | 评论 (10) 2023-02-14 08:44 来自网站举报

机构研报精选

【天风MorningCall·0213 | 策略-总量经济强相关板块估值】
策略|总量经济强相关板块处于什么位置，还有多少估值空间1、以两个现实案例引出我们要讨论的问题：第一，以白酒的M公司的估值中枢为例（TTMPE）；第二，以银行的N公司的估值中枢为例（LFPB）。2、上游资源类和中游制造业类的估值通常由经济周期决定；传统消费类和金融类由经济周期和美债... 展开全文

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天风MorningCall·0213 | 策略-总量经济强相关板块估值

策略|总量经济强相关板块处于什么位置，还有多少估值空间

1、以两个现实案例引出我们要讨论的问题：第一，以白酒的M公司的估值中枢为例（TTMPE）；第二，以银行的N公司的估值中枢为例（LFPB）。2、上游资源类和中游制造业类的估值通常由经济周期决定；传统消费类和金融类由经济周期和美债利率共同影响；但这些强总量经济强相关的板块未来可能大部分成长性较弱，估值运行的区间大多时候不容易被突破。因此对估值的讨论，要比新兴产业板块更有必要。3、通过沪深300的模型来看，股债收益差由于估值拔升，向上突破均值，大多发生在中国经济强复苏的阶段，比如10、17、20几个年份。也就是说，总量经济强相关的行业，大概率需要一次很强的经济复苏，才可能突破估值的中枢。4、如何看待总量经济强相关板块当前的修复空间？仅看估值空间的话，当前各方向，估值空间比较大的是：（1）金融服务类：银行、保险；（2）上游资源、材料类：钢铁、水泥；（3）中下游制造类：白电、部分工程机械、家具、大炼化。

风险提示：外资流入超预期，国内外新冠疫情不确定性，经济修复远超预期等。

金工|量化择时周报：格局改变，休整有望即将结束？

市场进入上行趋势格局。短期而言，宏观层面，下周迎来美国通胀数据的发布窗口，短期对风险偏好仍有压制。整体而言，结合短期技术面、宏观场景，市场或即将告别休整期，迎来上行趋势中的加速阶段。我们的行业配置模型继续推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在金融地产链和TMT和医药相关板块，从反转预期角度看，包含资金偏好和基本面变化的预期扭转，医药、地产和TMT（数字经济）存在改善预期，此外新能源中的新技术方向也是具有持续的预期交易，短期可重点关注四个板块的交替轮动。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

固收|冲击过后，债基情况如何？——2022年四季度基金持债分析

1、2022年四季度债基总体份额7.11万亿份，较2022年三季度末下降5.88%；债券型基金资产净值约为7.66万亿元，较2022年三季度末下降7.70%。2、截至2022年四季度末，中长期纯债型基金持有的券种总值约57813亿元，相较于2022年三季度末减少了1.47%。其中利率债、金融债、其他债券（可转债、资产支持证券等）分别增加了0.04%、5.18%、1.64%，信用债、同业存单大幅减少了9.24%、12.09%。3、信用债配置上，冲击过后，债券型基金被动减少了AAA产业债配置比例，中低评级产业债配置比例相应上升。债券型基金重仓城投债中，AAA、AA+、AA、AA以下城投债占比分别为56.11%、31.02%、12.50%、0.37%，相较于2022年三季度，债券型基金主要提高了高评级城投债配置比例，减少了AA+城投债配置比例。

风险提示：宏观经济政策不确定性，疫情变化超预期，信用事件频发。本报告仅为市场监控，不构成投资建议。

宏观|开门红的成色

（一）1月信贷数据的成色？信贷开门红vs大小月特征。今年1月信贷数据“开门大红”，新增人民币贷款4.9万亿，创历史新高，其中新增企业中长期贷款3.5万亿，占比为74.8%，是信贷高增的主要贡献项。（二）居民消费的成色？报复性复苏的春节消费vs偏弱的居民短期贷款。在企业贷款高增时，居民短期贷款和中长期贷款均偏弱。这表明当下居民部门加杠杆诉求依旧偏低。这也对应了1月居民部门存款再度高增，1月居民新增存款6.2万亿，同比多增7900亿元。（三）固投的成色？融资需求先行vs复工进度偏慢。在政策推动、预期改善等情况下，实体融资需求率先好转，从而推动1月信贷数据跳升。但直至2月初，实体经济的复产复工进度依旧较慢。此外，在元宵节前偏弱的水泥熟料产能利用率、石油沥青装置开工率持续偏弱也表明建筑业复产复工进度或需要等到元宵节后才会逐步加快。

风险提示：国内经济复产复工进度不及预期，居民部门加杠杆意愿迟迟未能修复；信贷大小与数据重现。

银行|1月社融点评：信贷“开门红”如期而至

1、1月社融和信贷增量高于预期。1月社融新增5.98万亿元，高于预期（预期值：5.68万亿元）。社融口径下新增人民币贷款4.93万亿元，同比多增7312亿元，单月新增贷款量创历史新高。2、企业贷款大幅放量，中长期贷款增长强势。1月企业贷款新增4.68万亿元，同比多增1.32万亿元，其中企业中长期贷款单月新增3.5万亿元，同比多增1.4万亿元，单月新增和同比多增规模均创历史新高。3、居民端融资需求恢复尚需时日。1月居民贷款仍然表现欠佳，单月新增2572亿元，同比少增5858亿元，其中短贷和中长期贷款分别同比少增665亿元、5193亿元。4、实体需求回升，信贷“开门红”有望延续。1月制造业PMI已重回荣枯线以上，随着春节假期后企业复工复产加快，实体融资需求有望持续回升，加之疫情好转后的消费复苏和宽信用催化，银行信贷投放开门红局面有望延续。推荐宁波银行、招商银行、邮储银行、兴业银行、常熟银行。

风险提示：宏观经济疲弱，信贷需求不足，政策力度不及预期。

通信|源杰科技（688498）首次覆盖：厚积薄发助光芯片国产替代，平台优势促多领域扩张

1、国内领先的光芯片厂商，业绩高速增长。2018年-2021年公司营业收入复合增长率达到48%，归母净利润复合增长率达到83%。2022年前三季度公司业绩保持快速增长，收入、归母净利润分别同比增长26%、23%。2、国产替代空间广阔。国内同类厂商中高速产品市占率排名第一。公司建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的IDM全流程业务体系。3、公司已实现向主流光模块厂商批量供货，产品最终成功应用于国内外知名运营商。2020年在磷化铟（InP）半导体激光器芯片产品对外销售的国内厂商中，公司收入排名第一。4、平台优势促多领域扩张。在激光雷达领域研发生产1550nm激光雷达种子源，气体传感领域布局甲烷传感器，这些有望成为下一个增长点。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.05亿元、1.48亿元、1.92亿元。基于公司在A股的稀缺性以及技术领先性，我们认为2023年合理估值区间为70-80倍，目标价格区间为172.92元-197.63元。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：次新股短期波动大；下游投入不及预期；产品价格下行；客户开拓速度不及预期；差距扩大；产品收入结构及客户构成存在变动；经营现金流量波动较大；研发投入低于同业；部分下游厂商与公司存在潜在竞争的风险。

计算机|信创与数据入表驱动，银行IT23~25年有望加速增长

1、从成本项到增值项，数据入表有望推动银行加大数据治理、数据中台、数据评估等方向投入。我们认为，如《暂行规定》落地，银行作为数据资产丰厚的行业，有望率先加大数据治理、数据中台、数据评估等方向投入。在此背景下，我们判断银行IT在数据治理、数据中台、数据评估的投入增长，推动银行IT市场规模增速提升为大概率事件。2、金融信创从硬件演绎至软件，银行应用软件开发需求有望进一步提升。从产品看，金融信创包括硬件和软件两方面。从节奏看，金融信创将从大行渐次普及到中小银行、非银金融机构，从外围系统到一般业务系统再到关键业务系统依次实施。我们认为，随着试点范围的扩大与信创建设持续深化，应用软件开发需求有望进一步提升，推动银行IT行业需求增长。建议关注：长亮科技、京北方、宇信科技、神州信息、中科江南、天阳科技、高伟达。

风险提示：银行IT行业增速低于预期；相关政策推广不及预期；疫情反复风险；《暂行规定》落地不及预期。

电新|麦格米特（002851）首次覆盖：多元化战略持续兑现，发力新能源、工业电源及工控

1、麦格米特多元化发展路径具备可持续性。依靠电源产品起家；后期进入工业自动化领域，业务覆盖面相似；公司研发投入水平维持在10%左右，略高于台达。2、高弹性业务：发力新能源、工业电源、工业自动化，相关业务有望高增。工业电源：公司已进入大客户供应体系，且由于电源产品迭代需求小，现有产品能够持续输出，增长稳健。3、自动化装备：随着疫情防控优化，下游工业投资趋于复苏，供货量有望持续回升；21年公司智能焊机供货量超万台，市占率已超30%。4、长期看，进一步布局EV部件&新能源、精密连接。EV部件、光伏、储能、精密连接等高成长业务处于布局期，看好后续相关业务持续发力，贡献较高营收及业绩弹性。预计公司22-24年总营收分别为56.1/77.1/101.2亿元，同增35%/37%/31%；公司22-24年归母净利润4.6/6.8/9.2亿元，分别对应31/21/16倍PE，我们给予公司23年30倍PE估值，对应目标价41.02元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧风险，新能源汽车销量不及预期风险，费用控制不及预期风险，测算主观性风险，近期股价波动较大风险。

电新|许继电气（000400）首次覆盖：特高压弹性确定性兼具，变配用储业务齐开花

1、两大预期差：1）市场对特高压带来的业绩增量较模糊，我们预计公司23/24年直流收入9.9/27.6亿，贡献净利润2.4/6.4亿，利润占比分别为18%/32%，且后续有望维持高位；2）储能业务被忽视，公司在手订单30亿，预计22/23储能收入为9/27亿，进入快速增长周期。2、直流业务：即将密集核准，抓住加速度机会。海风柔直许继占先发优势，19/21年分别中标如东/阳江项目，对应合同3.7/3.9亿。3、网内业务：传统业务享结构红利。公司电表业务受益产品结构变化，22H1毛利率26.0%，同增6.7pct，有望实现量利齐增。4、网外业务：储能成长性不可忽视。非完全统计，公司22年储能EPC中标1.83GWh，合同金额约30亿。预计公司22-24年营收142/176/229亿，归母净利润8.3/11.0/16.7亿，增速分别为15%/32%/52%，23/24年对应PE仅20.9X/13.8X，我们给予公司24年20X估值，对应目标价33.14元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：直流核准不及预期、电网投资不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、测算结果偏差风险。

机械|中联重科（000157）：中联高机拟拆分上市，行业有望底部反转

1、利润下降较多为行业常态，22年工程机械整体低迷。预计22年归母净利润22.5亿元-24.5亿元，比去年同期下降60.92%-64.11%。2、工程机械行业回暖，行业有望底部反转。我们认为23年国内疫情防控优化，国内需求端压力释放，叠加海外市场快速增长，由此判断中联重科业绩有望底部反转。3、中联高机势头强劲，拟拆分上市利于增强实力做大做强：2020年-2022年，中联高机实现营业收入10.50亿、29.47亿、45.50亿，2021年、2022年同比增长181%、54%，实现净利润0.29亿、2.32亿、6.40亿，2021年、2022年同比增长689%、176%，增速迅猛。综合考虑行业回暖可能不及预期，下游房地产行业持续低迷，我们将公司22-24年归母净利润预测由36.71、39.66、53.81亿元下调为23.94、36.64、51.84亿元，对应PE分别为21.96、14.35、10.15倍，维持“买入”评级。

风险提示：行业回暖不及预期，拆分上市进度不及预期，原材料成本上升，汇率波动，业绩预告仅为初步测算结果，具体数据以正式发布的22年年报为准。

食品|重庆啤酒（600132）：疫情扰动增速放缓，渠道改革蓄力高端化发展

公司发布2022年业绩快报，2022年公司实现营业总收入140.39亿元，同比+7.01%；实现归母净利润12.64亿元，同比+8.35%。1、营收端：区域疫情承压全年营收同比略升，伴随即饮消费场景复苏，23年有望持续提振。2、从销量端看：2022年度公司共实现销量约285.66万千升，同比+2.41％。3、利润端：成本整体维持高位，结构升级盈利能力有望提振。22年公司成本端受原材料价格上行持续承压，目前来看23年麦芽采购成本或仍有所增加，成本端压力尚存，但成本上行幅度或将进一步缩窄。4、长期来看，行业高端化进程持续稳定加速，伴随疫情形势转好，消费场景复苏可期。配合提价效果持续落地传导，成本端压力有所预期及对冲，叠加公司组织结构优化持续推进，2023年盈利能力有望维持稳增势头。预计公司2023-2024年实现营收160.9/178.4亿元，同比增14.7%/10.8%；实现归母净利润16.1/19.0亿元，同比增27.4%/+18.3%，EPS为3.3/3.9元，建议积极关注，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动、高端市场竞争加剧、疫情恢复不及预期等风险。业绩快报仅为初步测算结果，具体数据以公司公布22年年报为准。

家电|分子筛技术在家电领域的可能应用

1、分子筛是一种具有规则而均匀孔道结构的无机晶体材料，具有吸附、筛分和催化的功能，主要应用于工业领域。2、分子筛具有很强的吸附性，可以作为洗涤助剂，对于极性分子（如水）也有很强的吸附性。若运用在家电洗衣机产品中，或许可以利用分子筛技术实现高质量清洁；在烘干技术的完善上，可以实现无需加热吸附水分子、从而达到更加静音的烘干效果。3、从产品形态看，目前的洗烘一体机多为冷凝式和热泵式，分子筛技术若应用到洗烘一体洗衣机中将有望提升洗衣的清洁质量和烘干效率。从国内外洗衣机市场看，市场规模较大，未来随着分子筛技术的面世，有望进一步推动高端产品的增长；从竞争格局看，洗衣机行业存在品牌多样性，这也使新兴品牌存在进入市场的可能性。我们看好分子筛技术在洗衣机行业中的应用，建议关注。

风险提示：新品落地不及预期；原材料价格上涨的风险；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期；分子筛技术在洗衣机应用上的落地不及预期等。

建筑建材|周观点：专项债提前批额度按上限发布，基建需求或提速恢复

1、地产需求仍处磨底期，基建需求有望提速恢复。从当前情况看，我们一方面继续对地产链建材需求的逐步恢复抱有信心，另一方面，下游基建占比相对更高的建材，如水泥、防水、管道等品类，后续需求的恢复速度有望更快。2、消费建材基本面及预期或进入反转通道，新能源品种成长性有望持续兑现。1）消费建材仍然是建材板块中长期优选赛道；2）新型玻璃、碳纤维等新材料有望迎来快速成长期；3）光伏玻璃有望受益产业链景气度回暖，而电子玻璃有望受益国产替代和折叠屏等新品放量；4）塑料管道板块，基建端有望受益市政管网投资升温，地产端与消费建材回暖逻辑相似；5）水泥中长期看，供给格局有望持续优化；6）玻纤需求端受风电、海外等下游带动，供给侧增量有限。本周重点推荐组合：鲁阳节能，金晶科技，山东药玻，赛特新材，旗滨集团，东方雨虹，蒙娜丽莎，亚士创能。

风险提示：基建、地产需求回落超预期，对水泥、玻璃价格涨价趋势造成影响；新材料品种下游景气度及自身成长性不及预期；地产产业链坏账减值损失超预期。

环保公用|天壕环境（300332）首次覆盖：稀缺管输资产打通上下游，多重盈利模式有望助力业绩增长

1、余热发电转型至燃气领域，借助神安线管道打开增长空间。2021年和2022年Q1-Q3公司归母净利分别达到2.04/2.64亿元，同比大幅增长265.4%和415.9%。2、神安线：稀缺管道资产联通上游资源与下游需求。上游气源：神安线管道连接陕东晋西煤层气资源和包括京津冀在内的华北地区天然气需求市场。下游需求：2017-2021年下游河北市场消费量复合增速18.8%，21年省内天然气供需缺口达187.6亿立方米。3、神安线稀缺资产构建多元盈利模式。2022年9-11月，京津冀地区的管道气存量气价格在2.708-2.732元/方，而同期LNG均价达到4.583元/方。神安线管道将山西和陕西的低价管道气资源引入河北省之后，凭借在价格上的优势，有望在一定程度上替代河北省目前存量的高价LNG消费量。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润4.02/7.16/9.99亿元，对应PE27.1/15.2/10.9倍，给予公司2023年19倍PE，目标价15.42元，给予“买入”评级。

风险提示：行业周期性波动、产业政策变动、市场竞争加剧、安全生产、上游资源增量不及预期、水处理行业季节性波动、测算具有主观性等风险。

环保公用|奥福环保（688021）：困境反转，看好重卡景气回暖+市占率增长+良品率提升

根据第一商用车网，2023M1中国重卡市场约销售4.6万辆，从2月初开始，终端市场需求正在环比升温。1、经济复苏有望带动重卡行业回暖，2023年重卡销量预计达80-87万辆。奥福环保作为国产蜂窝陶瓷领军者、重型柴油汽车尾气处理专家，有望深度受益于重卡行业景气度回暖。2、国六产品工艺历经一年磨合，看好公司良品率提高带动利润率回升。良品率是影响公司毛利率的重要因素，2022年公司积极磨合国六产品工艺、提升良品率，并将国六产品平均良品率85%以上作为2022年考核目标。3、客户和项目储备充足，客户占有率较国五阶段实现大幅提升。2022年重卡行业景气度、新品良率导致公司业绩承压，2023年伴随宏观经济复苏，我们看好公司经营困境反转，预计2022-2024年归母净利润-0.07、0.84、1.62亿元（前值1.09、1.62、2.10亿元），2023-2024年PE为30、15倍。我们认为经济复苏带动商用车景气回暖后，公司业绩向上弹性较大，因此我们将投资评级上调为“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险、疫情反复超预期、重卡行业销量低于预期、国六产品良品率低于预期、天然气成本大幅上涨、客户拓展低于预期、新能源重卡渗透率快速提高的风险。

能源开采|海油工程（600583）首次覆盖：行业复苏提升业绩，硬实力增强重塑国际竞争力

海油工程是国内唯一海洋油气工程总包，立足于国内海上，业务向海外、深水、总包以及LNG扩展。1、行业趋势之一：23年海上油气资本开支或强劲增长，深水成核心增长点。全球:IHS预计2023年海上资本开支仍保持强劲增长，预计同比+23%，是2011年以来海上资本开支最高增速。国内：中海油2022年实际资本开支接近1000亿元，实际开发占比约56%。2、行业趋势之二：全球LNG投资有望创新高。2021~2022年，现货贸易利润拉大，且市场普遍预期2022年后全球LNG市场将出现供需缺口，LNG投资步伐加快。3、公司周期性特征：业绩滞后订单1~2年，毛利率更为滞后。4、公司硬实力提升，增强国际竞争力。2021年公司总包的陵水17-2深水气田工程项目投产，深水工程总承包能力跨越式提升，有更多机会拓展深水市场。我们预测22/23/24年归母净利润14.9/18.2/27.3亿，EPS分别0.34/0.41/0.62元。从PB估值来看，海油工程目前1.33倍，低于可比公司平均PB1.53倍。2023年按照1.53×PB给予海油工程目标价8.0元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：国际油价大跌致海外油气资本开支下滑的风险；新订单毛利率难以进一步回升的风险；项目执行情况较差致亏损的风险。

能源开采|能源专题：危机顶点或已过，烯烃成本再比较

1、欧洲能源危机顶点或已过，近期国际天然气和煤炭价格大幅下跌。美国天然气、乙烷、国内外煤价相比Brent比价关系大幅回落至低于战争前水平。又到了重新讨论油气煤不同路线化工成本优势的时候。1）乙烷价格跟随美国天然气暴跌之后，乙烷裂解相比石脑油裂解成本优势再度放大到3000元/吨左右。2）近期港口煤价回落明显，秦皇岛动力煤5000大卡价格从2022年11月份高点的1384元/吨跌至目前817元/吨。预计坑口价格后续会跟随港口价格回落，有助煤制烯烃成本优势再度体现。2、从烯烃路线成本优势角度，利好差异化路线，关注卫星化学、宝丰能源。

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赞(37) | 评论 (20) 2023-02-13 08:54 来自网站举报

机构研报精选

【1月乘用车销量点评：1月销量触底，看好汽车春季行情】
　　本期内容提要:　　乘联会发布数据：1月，狭义乘用车批发销量144.9万辆，同比-32.9%，环比-34.9%；狭义乘用车零售销量129.3万辆，同比-37.9%，环比-40.4%。　　1月乘用车销量触底，符合我们此前预期。1月，狭义乘用车批发销量144.9万辆，同比-32.9... 展开全文

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1月乘用车销量点评：1月销量触底，看好汽车春季行情

　　本期内容提要:

　　乘联会发布数据：1月，狭义乘用车批发销量144.9万辆，同比-32.9%，环比-34.9%；狭义乘用车零售销量129.3万辆，同比-37.9%，环比-40.4%。

　　1月乘用车销量触底，符合我们此前预期。1月，狭义乘用车批发销量144.9万辆，同比-32.9%，环比-34.9%；狭义乘用车零售销量129.3万辆，同比-37.9%，环比-40.4%。分品牌看：（1）自主品牌零售64万辆，同比-31%，环比-40%；（2）主流合资品牌零售47万辆，同比-45%，环比-45%；（3）豪华车零售19万辆，同比-36%，环比-28%。1月乘用车销量下滑基本符合我们之前的预期，由于22年底冲量透支+春节假期+疫情感染综合影响，乘用车销量1月触底。

　　1月新能源渗透率26.8%。据乘联会数据，1月新能源车厂商批发渗透率达26.8%，零售渗透率达25.7%。1月新能源乘用车批发38.9万辆，同比下降7.3%，环比下降48.2%，其中纯电动批发销量27.2万辆，同比下降19.8%；插电混动批发销量11.7万辆，同比增长44.7%。厂商批发销量突破万辆的车企有：比亚迪汽车150,164辆、特斯拉中国66,051辆、长安汽车24,960辆、上汽乘用车18,178辆、理想汽车15,141辆、吉利汽车11,032辆、广汽埃安10,206辆。新能源近期价格调整较多，市场格局正在重塑，我们看好自主/头部新势力领先。

　　2月乘用车销量有望明显回暖，看好汽车板块春季行情。我们预计在消费回暖、低基数、车企促销等因素作用下，2月乘用车销量有望触底回升，后续预计销量增速将于2-4月逐月回升，叠加汽车刺激政策预期，共同带动汽车板块在23年春季迎来持续性行情。

　　投资建议：我们认为2023年汽车行业投资核心是在行业β增长放缓背景下寻找α向上且确定性高的赛道及标的，主要关注两条主线：

1）处于较好新车周期，以及智能电动技术布局领先的自主品牌龙头车企；

2）国产替代加速的智能电动核心增量零部件赛道：把握技术升级趋势，按【单车价值量】+【渗透率】+【国产化率】三维度筛选，现阶段建议关注【线束线缆、线控底盘、一体压铸、热管理、智能座舱】等高成长高弹性赛道；

建议关注：

（1）整车龙头：【比亚迪、长安汽车、广汽集团、长城汽车、上汽集团】等。

（2）智能电动汽车增量零部件：

①汽车线缆线束【卡倍亿、沪光股份】；

②线控底盘【伯特利、中鼎股份、保隆科技、拓普集团】；

③智能座舱【德赛西威、均胜电子、常熟汽饰、华阳集团】；

④轻量化【爱柯迪、文灿股份、旭升股份、广东鸿图】；

⑤热管理【银轮股份、三花智控】；

⑥电机电控【英搏尔、欣锐科技】等。信达证券

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赞(17) | 评论 (9) 2023-02-11 21:30 来自网站举报

机构研报精选

【舍得酒业(600702)动态研究报告：动销环比加快，继续聚焦核心产品】
　　投资要点　　春节动销同比加速，开瓶率大幅提升　　春节期间终端动销较去年同期大幅增长，主要得益于舍得品牌知名度的提升及春节扫码活动力度的加大。今年春晚舍得作为合作品牌，通过“软广+硬广”相结合的方式强势加大加密品牌露出，加深品牌文化与形象。同时，今年春节扫码领红包及赢金条奖励，... 展开全文

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舍得酒业(600702)动态研究报告：动销环比加快，继续聚焦核心产品

　　投资要点

　　春节动销同比加速，开瓶率大幅提升

　　春节期间终端动销较去年同期大幅增长，主要得益于舍得品牌知名度的提升及春节扫码活动力度的加大。今年春晚舍得作为合作品牌，通过“软广+硬广”相结合的方式强势加大加密品牌露出，加深品牌文化与形象。同时，今年春节扫码领红包及赢金条奖励，刺激消费者扫码开瓶，有效拉动终端消费，尤其是四川、河南、山东等传统优势市场。

　　全年思路清晰，全国化扩张提速

　　公司新管理层分工明确，复星继续深入赋能，2023年计划将重点单品放量及核心城市开发作为增长点。品牌方面：公司仍坚持老酒战略不动摇，倪强总作为豫园轮值总裁，计划将豫园东方美学与舍得相结合，进一步提高舍得文化和品象。产品方面：公司从超高端、次高端、高线光瓶三条主线布局，着力打造品味舍得和藏品十年两大单品，分别对标次高端和千元价位带；舍之道作为100-200元价位带热门婚宴单品，将继续在县级市场发力，并提高全产品宴席占比。渠道方面：公司实行养商战略，持续扩大原有经销商单商规模，目前年销售额500万以上经销商数量占比近20%，未来仍将继续提高。2023年公司费用率预计维持稳定，但费用投向将从渠道返利费用逐步转向终端，加大老酒盛宴、消费者品鉴等活动，加强与消费者互动，正面进行品牌宣传。全国化扩张方面：今年公司将借鉴重庆会战的经验，选择南京等10个城市进行精准布局。

　　盈利预测

　　疫情常态化后，我们看好消费场景加快复苏，公司继续享次高端发展红利。公司提高对千元价格带布局重视，考虑公司具备品味舍得大单品放量的成功经验，叠加复星品牌赋能，期待藏品十年贡献增量，同时全国化战略聚焦10个城市，预计开展顺利。我们预计2022-2024年EPS为4.85/6.12/7.72元，当前股价对应PE分别为38/30/24倍，维持“买入”投资评级。华鑫证券

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赞(17) | 评论 (13) 2023-02-10 13:17 来自网站举报

机构研报精选

【天风MorningCall·0210 | 总量论势/国联证券/创业慧康/思科瑞/商社-白酒复苏】
总量|天风总量每周论势2023年第5期——天风总量联席解读（2023-02-08）1、宏观：PMI数据中的两个细节在经济见底反弹或已经高度确定时，PMI数据里有两个细节值得展开。第一是服务业修复的速度，明显快于2022年5月（上一次大规模疫情结束后的首月），2023年1月服务业P... 展开全文

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天风MorningCall·0210 | 总量论势/国联证券/创业慧康/思科瑞/商社-白酒复苏

总量|天风总量每周论势2023年第5期——天风总量联席解读（2023-02-08）

1、宏观：PMI数据中的两个细节

在经济见底反弹或已经高度确定时，PMI数据里有两个细节值得展开。第一是服务业修复的速度，明显快于2022年5月（上一次大规模疫情结束后的首月），2023年1月服务业PMI的环比变动比2022年5月高出7.5个百分点。第二个细节是生产。今年春节在1月，春节历来生产淡季（过去5年的春节月份，制造业PMI生产指数平均下滑1.64个百分点），今年又叠加了疫情达峰后的恢复期，但1月制造业生产指数也反弹了5.2个百分点至49.8%。从这个角度看，今年1月在疫情恢复期间的生产强度其实比预期要高。

风险提示：疫情对经济的影响超预期，海外需求超预期下滑，消费修复不及预期。

2、策略：在无人问津时的布局，不惧调整

第一个问题：目前基本面预期处于什么样的位置？当前位置上，春季躁动还有多少空间，根据测算，如果假设股债收益差能够恢复到均值附近，即整体基本面预期继续修复，那么债券利率和股票会同时上涨，假设债券利率上行20BP，对应A股有12.7%左右的空间。我们在12月开始提出【在无人问津的时候做好准备】，关注成长板块的机会。目前来看，成长细分行业的成交额占比部分从底部起来一些，反映了一定的基本面预期，但是成交额占比的位置仍然大部分在中低水平。第二个问题：近期一些突发的因素，会不会影响未来的基本面？虽然目前很难得到美联储在23年改变高利率策略的结论，也很难说美国的通胀数据会以超出预期的速度回落。但是，即便最近美国的通胀数据再有反复，对A股尤其是成长股的影响也可能比较有限。展望来看，从中美目前库存周期的位置，23年大概率中美共振去库存，经济弱复苏；24年可能是下一次中美共振补库存，经济强复苏。

风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。

3、固收：债市能否持续走强？

总体上，现阶段复苏交易难以证伪，我们预计后续长端利率向上调整概率较高，若调整，不排除破3%可能性。对于资金面，我们预计资金面或持续维持收敛态势，收益率曲线趋于陡峭化。

4、金工：若调整如期出现，该增配哪个板块？

市场进入震荡格局。短期而言，宏观层面，下周进入国内金融数据的发布窗口，叠加美元指数的大幅反弹，对市场风险偏好不利；技术面上，我们之前提示的万亿成交同时滞涨的信号出现将引发市场的短期休整，目前看开始逐步兑现；展望中期行情，市场在稳增长和美国加息放缓的大背景下，有望继续震荡上行。整体而言，结合短期技术面、宏观场景，市场短期仍有休整可能，但考虑中期的上行判断，建议在休整中提升仓位。我们的行业配置模型继续推荐困境反转型板块。金融地产链以及数字经济等值得关注。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。

风险提示：经济复苏不及预期，货币政策超预期调整，财政政策不及预期。

5、银行：1月社融前瞻：企业贷款支撑信贷“开门红”

信贷：预计增量以企业端贷款为主。我们预计1月新增人民币贷款在4.45万亿元左右，同比多增2541亿元。1月以来，各地疫情陆续达峰，1月制造业PMI已重回荣枯线以上，随着春节假期后企业复工复产加快，实体融资需求有望持续回升，加之疫情好转后的消费复苏和信贷开门红的宽信用催化，银行信贷投放供需两旺、量质齐优可期，推荐宁波银行、招商银行、邮储银行、兴业银行、常熟银行。

风险提示：宏观经济疲弱，信贷需求不足，政策力度不及预期。

非银|国联证券：拟收购中融基金100%股权，补足公募牌照，泛财富管理战略深化发展

1、中融基金位于行业中游，公司收购比例超出预期。市场此前有预期公司拟收购中融信托所持有中融基金51%股权；此次消息落地，但公司拟同时收购上海融晟所持有中融基金49%股权，超出此前预期。2、此次交易预计分别以摘牌和协议受让形式完成，交易对价合计约29.5亿。按29.5亿交易对价测算，中融基金此次交易对应2021年PE38.5x，PB2.68x，PB估值接近此前可比基金公司一级转让价格。3、补足公募牌照布局，泛财富管理战略更进一步。按照21年净利润简单测算，收购中融基金后国联证券公募合计利润贡献达8.1%，考虑到中融基金当前净利率较低，收购后协同优势有望带动业绩贡献继续提升。公司作为中小券商以治理优势持续破局，此次外延并购进一步打开成长空间，看好公司基本面持续向上。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；流动性宽松不及预期；公司收购进展不及预期。

计算机|创业慧康（300451）首次覆盖：医疗IT多维驱动，产品战略升级有望加速

公卫和医院信息化龙头，管理改善活力提升。2021年医疗行业收入占比接近90%；扣非净利润由2019年的2.61亿元上升到2021年的3.87亿元，复合增长率为21.8%。2022年5月，引入飞利浦作为公司第二大股东，并形成战略合作。2、评级要求+新医院建设+分级诊疗，医疗IT市场多维驱动。新医院建设处于加速阶段，国家区域医疗中心数量持续攀升，“十四五”期间，国家将支持各地建设120个左右省级区域医疗中心，预算投资补助每个项目最高2亿元。3、产品升级+战略协同，加速市场份额获取。2022年6月，公司和飞利浦签订战略合作协议，协同销售，与飞利浦协同拓展医院客户，预计后期CTasy有望加速为公司贡献收入。预计公司2022-2024年实现收入15.94/20.98/27.31元，归母净利润0.51/4.24/6.21亿元。选取医疗信息化行业公司卫宁健康/嘉和美康及产品化程度近似公司恒生电子作为可比公司，给予公司2023年PE47X，对应公司目标市值199亿元，对应目标价12.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：医院信息化预算支出不及预期；电子病历等评级政策不及预期；交付进度不及预期；回款进度不及预期。

机械&电子|思科瑞（688053）首次覆盖：军用电子元器件二筛龙头，深度受益于军工信息化快速发展

1、军用电子元器件可靠性服务领先者，头部民营检测机构。公司专精于军用电子元器件可靠性检测服务，辅增晶圆测试服务。2、业绩持续高速增长，募投资金助力业务延伸。2021年公司实现营收2.22亿元，同比+34.12%；实现归母净利润0.97亿元，同比+28.57%；募投资金专攻检测技术能力再升级，建设多个检测试验基地，助力公司扩充产能及开拓新业务。3、依托信息化趋势，检测市场格局结构性转变。国防信息化的发展提高对军用电子产品的可靠性要求，民营检测机构或将受益于需求外溢，依托增量市场获得长期增长。4、突破行业多层壁垒，凸显头部民营检测机构竞争优势。技术自主性强、客户高度认可、布局优化或将奠定公司未来的增长基础，为进一步扩大市场份额保驾护航。预测公司2022-2024年实现营收2.67/4.32/6.12亿元，归母净利润为1.10/1.97/2.80亿元，对应EPS为1.10/1.97/2.80元，对应PE为65.27/36.24/25.51X，目标价格为100元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧的风险；募投项目进展与盈利能力不及预期的风险；短期内股价波动风险；发生重大质量事故的风险；国防政策与国家军用标准变动的风险；测算具有主观性的风险等。

商社|行业深度：五转轮回尽有时，破浪启赋再出发

1、未来白酒行业龙头集中化趋势仍将延续，各大名优酒企加速抢占小酒企的市场份额，产品渠道强势、品牌力强及顺应消费升级而不断进行产品升级和迭代是白酒企业的核心竞争力。随着行业的成熟发展，区域深耕、扩展团购、数字赋能、品牌精细运营成为渠道更迭的大势所趋，扁平化、精细化的渠道铺设将成为名优酒企品牌之争的核心所在。2、放眼未来：名优酒企十四五规划志存高远，产能扩张着眼长期发展。3、疫情三年短期扰动并未影响白酒行业基本面，站在当前时点，我们认为随着疫情管控的优化，2023年经济上行趋势明朗，春节已展现需求端复苏的态势，待消费场景逐步恢复后，预计白酒行业将会整体恢复。基于当前估值处于近3年低点，我们认为白酒行业具有较高性价比。全面看好白酒板块复苏，高端酒企穿越经济周期韧性凸显业绩确定性高，次高端及地产酒望迎较大弹性空间。

风险提示：宏观经济下行风险、政策风险；疫后复苏不及预期风险；公司经营风险；产品升级及新品推出不及预期风险；产能扩张不及预期风险等。

商社&纺服|行动教育（605098）：疫后有望显著复苏，低估值高成长潜力可观

1、排课及到达率有望显著改善，疫后修复可期。伴随本轮疫情逐步改善，我们预计公司23Q1起排课将有所加密，且客户出行意愿增强，到达率有望显著提升，课程交付或将加速。2、课程持续迭代推新，师资力量不断增强。此前公司引进邓德隆、王葆青等知名导师，开设特劳特战略定位班、税商等课程反响良好，23年公司课程选择或将继续丰富。3、品牌及口碑良好，“一核两翼”协同发展。高质量课程加持下，公司已建立良好品象，口碑及客户满意度较高，客户转介绍率在85%以上；同时浓缩EMBA-校长EMBA-小班定制课-咨询案的漏斗型课程设置或有效带动客户复购。我们预计公司2022-24年EPS分别为1.56、2.07、2.60元/股，对应PE分别为23、17、14x。维持盈利预测，维持“买入”评级。

风险提示：招生数量不及预期风险；疫情反复影响开课风险；高管或师资流失风险等。

环保公用|周观点：CCER为何开启？因何暂停？何时重启？

1、我国CCER项目的发展历程及开发流程：CCER的项目开发流程主要分为项目备案和减排量备案两个阶段。2、我国CCER项目备案及交流情况：截止到2023年1月29日，我国累计公示CCER审定项目2871个，已获批备案项目总数达到1315个，完成率达到45.8%，签发CCER量约7700万吨。3、CCER暂停原因分析：我国CCER市场长期处于供给过剩状态，原因主要包括CCER价格优势缺失以及流动性受限。4、CCER重启加速，可再生能源发电企业有望受益：CCER碳减排收入为垃圾焚烧类公司和风电、光伏等新能源发电运营公司带来的业绩弹性区间分别在2.1%-7.4%和18.7%-45.6%。垃圾填埋气的碳减排效果好于其余两种碳减排方式，有望为垃圾填埋气标的百川畅银带来259%的业绩弹性。标的方面，建议关注垃圾填埋气发电标的【百川畅银】；垃圾焚烧发电标的【三峰环境】、【瀚蓝环境】等；新能源发电运营标的【龙源电力】、【三峡能源】、【金开新能】等。

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赞(35) | 评论 (18) 2023-02-10 08:25 来自网站举报

机构研报精选

【紫光股份(000938)点评报告：拟收购新华三剩余49%股权，有望明显增厚公司业绩】
　　公司100%控股新华三股权后将进一步增厚业绩，其作为国内ICT设备领先企业，政企+运营商+国际业务驱动发展预期乐观。　　拟购买新华三剩余49%股权实现100%控股　　1月3日，公司公告，持有新华三合计49%股权的股东HPE开曼和IzarHoldingCo将向紫光国际出售其持有... 展开全文

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紫光股份(000938)点评报告：拟收购新华三剩余49%股权，有望明显增厚公司业绩

　　公司100%控股新华三股权后将进一步增厚业绩，其作为国内ICT设备领先企业，政企+运营商+国际业务驱动发展预期乐观。

　　拟购买新华三剩余49%股权实现100%控股

　　1月3日，公司公告，持有新华三合计49%股权的股东HPE开曼和IzarHoldingCo将向紫光国际出售其持有的全部新华三股权，每股出售价格按照2022年4月30日前12个月新华三扣除非经常性损益后的税后利润的15倍除以行权通知之日新华三全部股份数量的方式确定，对价支付方式为现金。最终方案将在满足适用之法律规定的条件下，双方尽可能在紫光国际收到卖出期权行权通知后的30个工作日或双方另行达成的其他期限内确定行权价格及行权对价，并签署相应的股份购买协议。公司收购剩余49%股权后将实现对新华三的100%控股。

　　新华三是公司主要利润来源，有望直接增厚业绩

　　新华三是公司优质资产和主要利润来源，2021年公司收入676.36亿元，归母净利润21.48亿元，新华三收入443.51亿元，净利润34.34亿元，收入占比65.57%，净利润占比（按照51%股权归母测算）81.53%。此次收购股权后，有望直接增厚公司业绩。

　　全资控股新华三利于公司进一步卡位数字经济

　　新华三是国内领先的ICT设备商，在政企、运营商、海外市场方面均呈现乐观发展态势。政企业务方面，公司推出了一系列针对不同行业场景的数字化解决方案，包括数字政府、智慧教育、智慧医疗、智慧交通等领域；运营商方面，推动云网融合演进，实现业务规模快速提升；国际业务方面，实现规模不断增长和格局性突破，海外服务体系不断扩大。2022H1，海外服务合作伙伴超过200家。

　　公司多项产品市场份额领先：2022Q1，新华三以太网交换机/企业网交换机/数据中心交换机市场，分别以38.7%/39.8%/37.7%的市场份额排名第一。中国企业网路由器市场份额由2021年末的31.3%增至33.7%，持续位列市场第二。中国企业级WLAN市场份额31.9%，连续13年蝉联市场第一。中国X86服务器市场份额16.5%，保持市场第二；中国刀片服务器市场份额9.0%，蝉联市场第一；中国存储市场份额12.8%，连续位居市场第二；中国UTM防火墙市场份额20.0%，位居市场第二；中国超融合市场份额20.0%，位列市场第二。

　　投资建议

　　考虑交易尚未完成，暂不考虑此次交易影响。预计2022-24年归母利润23.65、29.7、35.86亿元，PE为29、23、19倍。维持“买入”评级。浙商证券

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赞(30) | 评论 (13) 2023-02-09 13:04 来自网站举报

机构研报精选

【重庆啤酒：Q4销量承压，23年收入提速可期】
01事件公司发布2022年度业绩快报，2022年公司实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润140.39/12.64/12.34亿元，分别同比+7.01%/+8.35%/+8.00%。经测算，22Q4公司实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润18.56/0.81/0.73亿元，分别... 展开全文

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重庆啤酒：Q4销量承压，23年收入提速可期

01事件

公司发布2022年度业绩快报，2022年公司实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润140.39/12.64/12.34亿元，分别同比+7.01%/+8.35%/+8.00%。经测算，22Q4公司实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润18.56/0.81/0.73亿元，分别同比-3.97%/-33.63%/-37.30%。业绩符合预期。

02

观点

逆境中全年维持量价齐升，Q4销量有所承压。22Q2-Q4公司主销区轮番受疫情影响，逆境中公司积极布局新零售渠道，稳步推动子品牌内部结构升级，全年维持量价齐升，分别同比+2.41%/4.49%（行业整体销量微增0.2%）。Q4疫情扰动下行业整体承压，10-11月新疆、重庆等公司强势地区均受影响，12月全国多地进入感染高峰制约场景恢复，Q4公司销量同比-11.40%；吨价同比+8.4%，预计由于货折减少。大单品方面，乌苏、1664现饮占比高受冲击较大，其中乌苏疆外略降，疆内高单位数下滑，重啤、乐堡维持良好增长。

费用管控良好，利润端韧性较强。22H1啤酒包材价格涨幅较大，H2采购合同仍锁定部分高价库存，同时大城市计划拓展和油费上涨导致运输费较高，预计公司全年吨成本增中单位数，毛利率下滑约0.3-0.4pct。其中Q4销量承压导致固定成本摊薄较高，且同期低基数，预计成本压力持续。结合当前上游价格走势及公司锁价进展，预判23年成本压力趋缓，吨成本增幅回落。费用端，Q4前置投入部分费用，且销量下降规模效应受损，预计单季度费用率同比提升。全年来看公司费用端管控良好，整体盈利能力彰显较好韧性，22年税前利润率同比+1.08pct；归母净利率同比+0.11pct，预计主要系税率回归常态（此前由于重组产生较大金额税费冲抵）

23年收入弹性可期，中长期动能充足。乌苏在品牌调性和产品差异化方面均具备先发优势，消费黏性好且渠道推力尚可。23年场景有望复苏，叠加渠道管理更加精耕细作，乌苏增长有望提速。我们继续看好扬帆27公司份额持续提升及高端化发展动能，1）除乌苏外，1664、乐堡、重庆等品牌在全国化进程中亦有较大潜力；2）公司产品矩阵完善且持续推新，渠道精细化管理后产品组合有望更好协同发展；3）积极推动品牌内部结构持续升级。

投资评级：我们预计公司2022-2024年实现营业总收入140.39/162.94/188.26亿元，归母净利润12.64/15.78/19.33亿元，对应PE分别为45.43/36.38/29.70倍。我们看好23年公司收入端弹性以及全国化潜力持续释放，首次覆盖，给予“增持”评级。【财通食饮】

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机构研报精选

【天风Morning Call·晨会集萃·20230209】
宏观|2023年，全球财政重新扩张——主要海外国家财政一览1、全球经济从2021年下半年开始见顶放缓，从主要国家2023年财政计划的再扩张倾向可以看出，尽管有通胀粘性和劳动力市场韧性的制掣，但持续一年的紧缩周期大概率将在2023年暂时结束，财政走在货币之前，率先转向宽松。2、由于... 展开全文

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天风Morning Call·晨会集萃·20230209

宏观|2023年，全球财政重新扩张——主要海外国家财政一览

1、全球经济从2021年下半年开始见顶放缓，从主要国家2023年财政计划的再扩张倾向可以看出，尽管有通胀粘性和劳动力市场韧性的制掣，但持续一年的紧缩周期大概率将在2023年暂时结束，财政走在货币之前，率先转向宽松。2、由于美欧央行目前还没有公布缩表可能暂停的计划，短期内增加债券净供给意味着债券收益率难以通畅下行，大概率在下行中经历纠结反复的过程。3、从最近的美国劳动力市场数据看，劳动力市场紧张，低收入职位的薪资增速高企，核心服务通胀的尚未下行，全球财政扩张可能再启，其中大多数欧美国家增加的财政支出都包含了能源相关的补贴和针对低收入人群的减税或补助。叠加通胀自然回落，今年欧美居民的实际收入增速可能不降反升，意味着全球通胀中枢高位运行的压力可能将持续。

风险提示：全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期。

纺服|岳阳林纸（600963）首次覆盖：央企优势显著，园林碳汇未来可期

1、公司集采、长协、自产浆比重超50%，成本端表现出较强的竞争优势。公司是国内造纸行业上市公司中拥有林地面积最大公司之一。拥有大量优质林地资源，同时拥有林学、园林的专业人才超200人，林业工作经验丰富，为公司依托现有林地资源发展林业碳汇资产开发、园林景观等产业提供支持。2、公司实施林纸一体化战略具有天然优势。我们预计2022-24年公司收入分别为86.73亿、104.26亿、125.17亿，其中印刷纸收入分别为43.25亿、52.83亿、65.98亿，市政园林收入分别为18.30亿、24.30亿、29.64亿。我们预计公司22-24年毛利率分别为28.77%、29.90%、29.03%；费用率为10%，9%，8%；净利润分别为6.44亿、8.20亿、9.43亿，EPS分别为0.36、0.45、0.52元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。我们选取造纸行业仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技作为可比，据可比公司均值及公司未来碳汇业务的广阔前景，给予岳阳林纸23年PE为16.16x，对应目标市值132.5亿元，目标价7.34元。

风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；技术和产品创新滞后；项目实施进度或收益不及预期等风险。

农业|中牧股份（600195）：动保龙头勇挑大梁，疫苗化药双轮驱动加速发展！

1、中牧股份深耕动保行业，市场化机制激活企业活力。公司积极推进市场导向改革，2018年入选国企改革“双百行动”企业名单。2、下游养殖免疫程序逐步回暖，动保行业迎景气周期。长期来看，规模化养殖场平均医疗防疫费较散户高出近40%，生猪养殖企业持续规模化趋势正带动动保需求的持续成长。3、生药化药双轮驱动，“产品+品牌+渠道”共筑企业护城河。2022年与生猪养殖龙头牧原股份合资设立化药公司，有望进一步巩固和强化公司兽用化药领域的领先市场地位。4、非瘟疫苗市场规模有望突破300亿，公司有望受益。非洲猪瘟防疫成本推动生猪养殖成本提升1元/公斤。预计公司2022/23/24年收入为54.91/66.62/72.10亿元，同比增长3.58%/21.32%/8.22%，归母净利润5.42/7.19/7.97亿元，同比增长5.46%/32.60%/10.94%。考虑公司研发生产能力业内领先，有望受益于非洲猪瘟疫苗放量，给予公司2023年33倍PE，对应目标市值为237亿元，对应目标价格23元。维持“买入”评级。

风险提示：重大动物疫情风险；市场竞争风险；汇率异常波动的风险；进出口业务风险；动保行业景气度不及预期。

固收|赎回潮后，理财行为怎么看？——银行理财专题

1、2022年11月以来宏观环境变化引发债市大幅波动，理财出现赎回潮。各理财在市场震荡后普遍推荐了“无惧波动”的现金管理类产品和中长期封闭式产品，许多特意标明以摊余成本法估值。值得注意的是，不少理财推荐的产品虽然并不完全是摊余成本法，但大量底层资产是适用于摊余法的非标、存款等，也就是所谓的“混合估值产品”。2、摊余成本法有较严格的运用约束，混合估值产品的优势在于资产配置范围更宽，但是也有一定条件限制。长期来看，随着市场变化，理财想要降低净值波动、提高收益水平的难度将越来越高。机构行为可能更加谨慎，逻辑上还是增配短久期高流动性的优质资产。3、展望后续，对于理财而言最佳的情形，是客户耐心持有使得持有到期获取稳健回报的初衷得以实现。无论是长期限低波产品，还是混合估值产品未必能较好的解决理财困扰，所以也只能是边走边看边调整。

风险提示：宏观政策不确定性，市场变化不确定性，机构行为和理财客户行为不确定性。

电新|中来股份（300393）首次覆盖：光伏背板为基底，TOPCon和分布式提速可期

1、深耕光伏产业，技术创新为先。自主研发FFC涂覆型背板、前瞻布局N型电池技术，驱动更低成本的能源应用。2、TOPCON领军者，我们预计23、24年持续降本放量，厚积薄发。1）量的方面，公司2022年底TOPCon产能7.6GW，在建/规划产能12GW，预计23/24年电池出货均有望实现翻倍。2）利的方面：预计公司23年单w盈利有望实现0.06元/w。3、分布式EPC布局已久，深度绑定国电投助力市占率提升。量：预计市占率21H15%（测算值）→23年10%；利：受益于上游降价，23年单位盈利有望实现0.25元/w。4、光伏背板龙头，2021年份额重回全球第一。结合公司固有竞争优势与盈利修复能力，我们预计公司2023年可实现电池&组件出货7.1GW，分布式光伏开发量3GW，光伏背板出货量3亿平方米。22-24年合计归母净利润3.7/11.7/16.5亿元。采用分部估值法，分别给予电池&组件、分布式光伏、光伏背板20x、25x、20xPE，预计2023年合理市值265亿元，目标价24.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：疫情风险；原辅材涨价风险；产能建设不及预期；市场竞争加剧风险；合作推进不及预期；对外投资风险。

食品|香飘飘（603711）：冲泡提价改善盈利能力，即饮蓄力营收有望高增

公司发布2022年业绩快报，22年公司实现营业总收入31.17亿元，同比-10.08%；实现归母净利润2.1亿元，同比-5.54%。1、营收端：疫情承压22年营收同比下滑，消费场景复苏叠加即饮新品培育投入加大，23年有望持续提振。2、利润端：冲泡提价支撑盈利能力，原材料下行预期助力盈利提升。公司2022年净利率6.74%，改善0.32pcts，其中Q4净利率17.98%，同比改善5.7pcts。3、新品矩阵不断丰富迎合消费趋势，伴随销售端规模效应及提价作用，盈利能力有望向好发展。叠加公司近年来渠道端培育积累优势，以及即饮团队的不断完善，公司有望保持良好增长势头。公司披露22年业绩快报，营收不及预期，预计公司23-24年营收由40.86/46.59亿元调整为39.42/45.20亿元，同比增速26.36%/14.67%；受冲泡提价影响，公司盈利能力提升，归母净利润由2.58/3.10亿元调整为3.24/4.02亿元，同比增速+51.65%/+24.18%。我们预计23年行业背景修复，需求恢复性增长，评级由“增持”调高至“买入”。

风险提示：新品市场反应可能不及预期；疫情政策变化可能超出预期；业绩快报仅为初步测算结果，具体数据以公司公布22年年报为准。

海外|节后电影大盘票房同比上涨23.1%，同时期对比达历史最高

1、2023年春节后票房（达38.1亿元，为同期最高值。根据艺恩数据，2023年初七至十五的电影票房同比2019/2021/2022分别增长5.2%/10.6%/23.1%，节后电影大盘仍保持较高热度。我们认为相较2019和2021年，2023年节后电影大盘主要由票价提升驱动，观影人次降幅小于票价涨幅，优质内容供给下观影需求颇具韧性。2、《黑豹2》《蚁人3》于2月7日、2月17日相继上映，观影需求有望进一步得到释放。进口片方面，2月有两部进口漫威影片上映，《黑豹2》于2月7日首映，截至2月7日15时，首日票房1386万元，我们判断由于此片已于2022年11月在美上映，引进国内影院后观影受众更多为二刷或者对视觉效果有相当追求的群体。《蚁人3》将于2月17日全球首映，有望吸引更多观众走进影院。建议关注：万达电影、横店影视、博纳影业、中国电影、光线传媒、欢喜传媒、猫眼娱乐、IMAXCHINA、阿里影业。

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机构研报精选

【老白干酒深度研究：双轮驱动，共振向前】
核心观点冀酒龙头，多点开花。老白干酒2018年并购丰联酒业，将文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒纳入麾下，实现了老白干香型、浓香型、酱香型三种香型覆盖；业务布局上，旗下品牌扎根当地省级市场，覆盖了河北、山东、安徽和湖南省。旗下五个品牌中，公司本部衡水老白干和湖南武陵酒为未来发... 展开全文

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老白干酒深度研究：双轮驱动，共振向前

核心观点

冀酒龙头，多点开花。老白干酒2018年并购丰联酒业，将文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒纳入麾下，实现了老白干香型、浓香型、酱香型三种香型覆盖；业务布局上，旗下品牌扎根当地省级市场，覆盖了河北、山东、安徽和湖南省。旗下五个品牌中，公司本部衡水老白干和湖南武陵酒为未来发展重点，本部是占一半营收和利润的基本盘，预计保持稳健增长，武陵酒作为酱香名酒，成长潜力待释放。2022年公司推行股权激励，改善激励不足局面

衡水老白干：久久为功推结构升级，降费增效进行时。衡水老白干本部采用双品牌运作，运营“衡水老白干”和“十八酒坊”两个品牌，产品聚焦1915、十八酒坊甲等、老白干冰系列这三大系列，结构以次高端产品为主，次高端及以上产品占比接近50%。公司本部持续推行产品结构升级和品象提升，缩减低端产品线，将发展重心倾斜到中高档产品，吨价不断提升；品象则在2022年进行新一轮升级，突出品质。公司本部2022年开始推行降费提效，一方面包括费用核算的间隔缩短、更加精细化，另一方面包括费用投放方式转变，费效比提升后利润弹性开始释放。公司本部所在的河北市场格局分散，省外名酒较为强势，约占据八成市场份额；河北省白酒主流价格带位于300元以下，价格带呈现上升趋势；公司大本营衡水市教育产业发达，外来就学人数较多，春节后的开学季有望再迎消费小旺季。

武陵酒：酱香名酒全国化开启，有望价值重估。武陵酒是十七大名酒、三大酱香名酒之一，历史底蕴和品牌价值丰厚。频繁的股东变动使武陵酒错失多次发展良机，2018年跟随丰联酒业并入老白干后进入稳定发展阶段，老牌名酒积极谋求复兴。武陵酒产品以千元以上高端酱酒为主，核心产品均使用10年以上基酒，酒质方面可媲美飞天茅台和内参酒，价格端则具备性价比，吨价也存在较大提升空间。武陵酒独创短链直销的渠道模式，多年深耕后实现湖南“全省化”布局，2023年武陵酒开启全国化版图扩张，率先落子酱酒大省广东和河南。武陵酒的新增产能在2021-2022年陆续投产，也对区域扩张奠定基础，老牌名酒的价值有望重估。

投资建议：预计公司2022-2024年收入分别为48.26亿、58.44亿、70.99亿，分别增长19.84%、21.09%、21.47%；归母净利润分别为6.90亿、7.17亿、10.28亿，分别增长77.2%、3.95%、43.45%；EPS分别为0.75/0.78元/1.12元,对应PE分别为38/37/26倍。公司本部结构升级推进，利润弹性有望释放；武陵酒开启名酒复兴和产能扩建，价值有望重估，给予老白干酒“增持”评级。

风险提示：疫情反复影响消费；市场竞争加剧；降费提效效果不达预期；武陵酒增长不达预期。

正文

1、公司简介：冀酒龙头，多点开花

1.1、一树三香五花齐放

河北衡水老白干酒业股份有限公司源于1946年衡水十八家传统私营酿酒作坊被收归国有组建的“冀南行署地方国营衡水制酒厂”，是新中国第一家白酒生产企业，2002年公司在上交所上市，是河北省酿酒行业唯一一家上市公司。2018年，公司并购丰联酒业，将文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒纳入麾下，实现了老白干香型、浓香型、酱香型三种香型覆盖。业务布局上，衡水老白干本部和板城烧锅酒同处河北省，分别占据省内南部和北部市场，孔府家酒位于山东省，文王贡酒位于安徽省，武陵酒位于湖南省；公司依托多个区域品牌扎根当地省级市场，形成多点跨区域覆盖。

1.2、2022年推行股权激励改善激励不足局面

2022年上半年推行股权激励，改善激励不足局面，授予价折价较高。公司实控人为衡水市财政局，是地方政府控股企业，并未通过地方国资委持股，衡水财政局通过老白干集团间接控制公司25.63%股权。和其他白酒公司相比，公司的高管及人均薪酬处于较低水平。2021年公司董事长和总经理薪酬分别为30万元和28万元，公司2021年全体员工人均工资为14万元左右，均处于白酒上市公司中偏低水平，管理层和中基层员工激励力度不足。为改善激励不足的局面、提振员工积极性和组织活力，2022年4月公司通过了股权激励计划，并在5月19日授予限制性股票（授予价格10.34元/股，授予日收盘价21.52元/股），激励覆盖209人。

股权激励业绩条件偏稳健，达成难度不大。根据公司股权激励业绩条件来看，若按照2020-2024年扣非归母净利实现复合增速15%，则扣除股权激励费用后2022-2024年公司的扣非归母净利需要达到3.16亿、3.42亿、3.44亿，分别同比增长-9%、8%、1%；若参考对标企业75分位数，复合增速需要达到25%左右，则2022-2024年公司的扣非归母净利需要达到3.81亿、4.04亿、4.55亿，分别同比增长10%、6%、13%。综合来看，公司股权激励条件稳健，达成难度不大。

1.3、武陵酒增速居前，合同负债蓄水池充足

2018年收购丰联酒业业务体量明显上台阶，2022年非经常损益对利润增厚较多。公司上市以来收入规模持续扩张，2002到2017年，公司营收从2.63亿元增长至25.35亿元，实现近10倍增长；仅2007年收入端出现下滑，是受到养殖业务的拖累。2018年，公司收购丰联酒业后，板城烧锅酒、武陵酒、文王贡酒、孔府家酒被合并报表，公司收入和利润体量明显上台阶。2022年前三季度，实现营业收入34.55亿元，同比增长24.78%，在2020年短暂受到疫情影响之后，公司收入连续两年保持在增长轨道；根据业绩预告，2022年全年公司预计实现归母净利润6.9亿，同比增长77%；利润增长较多主要受到一季度搬迁补助的影响；扣非口径来看，2022年全年公司预计实现扣非后归母净利4.7亿，同比增长35%。

本部收入利润占比过半，武陵酒为未来重要看点。从收入和毛利结构来看，公司本部的老白干系列贡献一半以上收入和毛利，是公司最主要的收入和利润来源；2018年以来，其他四个品牌的收入占比也在逐年提升，武陵酒凭借较高的毛利率，2021年的收入占比为13%，毛利则占比为16%，为公司第二大利润贡献点；从白酒企业的毛利率对比来看，武陵酒的毛利率80.2%仅次于上市公司中的贵州茅台、泸州老窖和水井坊。旗下五个品牌中，公司本部和湖南地区武陵酒为未来发展重点，武陵酒的成长性更强，板城烧锅酒、孔府家酒和文王贡酒预计将以稳住基本盘、推行结构升级、实现稳健增长为主。

合同负债持续走高，业绩释放弹性可期。合同负债及预收账款作为收入的蓄水池，反映未来收入和业绩释放的弹性。截至2022年三季度末，公司的合同负债金额为19.84亿元，在三季度收入高增的情况下，合同负债环比2022年Q2末仍增加2.79亿，相比2021年末增加6.26亿元。若从合同负债占上一年度收入的比例来看，进入2021年之后这一比例跳升，从2020Q4的17.5%提升至2021Q1的35.7%，并维持在30-50%之间，或因2020年收入受到疫情影响；进入2022年，合同负债的绝对值和占营收比值仍有所抬升，从2021Q4的37.7%提升至2022Q1的51.6%；我们认为跨年度的季度波动与公司回款节奏有关，历年一季度和三季度为公司回款旺季，在季末会推高合同负债金额，但整体来看公司合同负债的绝对值及占营收比重均处在高位，未来业绩释放的势能充足。

2、衡水老白干：久久为功推结构升级，降费增效进行时

2.1、产品：次高端以上为主，结构升级推动吨价持续提升

历史悠久，独创香型。衡水老白干酒有着悠久的酿造历史，文字记载可追溯到汉代。公司所处的华北平原农作物丰富，微生物圈独特，气候条件优越，湖水质清纯、硬度极低，含有极微金属离子，能促进酿酒原辅料的糖化发酵；酿造过程中采用古法地缸酿造，酒分子更小，杂醇油含量极低。以此酿造出的老白干酒具有“饮后口不干、不上头的特点”，独创的老白干香型于2004年正式列入中国白酒的第十一大香型。

双品牌运作，聚焦三大系列。衡水老白干本部采用双品牌战略，目前运营“衡水老白干”和“十八酒坊”两个品牌，两个品牌在地域上做区隔，衡水老白干聚焦河北省衡水市，十八酒坊主要在河北省内除衡水市以外的地方推广。产品端，公司聚焦衡水老白干1915、十八酒坊甲等、衡水老白干冰系列这三大系列产品，覆盖高中低端价位，衡水老白干古法系列也是主要的产品系列，在衡水市内主销。

① 衡水老白干1915系列：1915为千元以上高端品，是老白干的品象产品，有39度、53.9度和67度三种规格，定价1688元、2488元和3288元，主销的为39度产品。

② 十八酒坊甲等系列：十八酒坊甲等定位次高端及以上，主要产品包括甲等20、甲等15，其中甲等20定位800元以上的高端价格带，甲等15定位300-500元的次高端价格带，为公司主推产品，2021年两个单品增速均超过30%。

③ 衡水老白干冰系列：冰系列为面向大众的光瓶酒产品，包括冰峰和冰川，聚焦百元以下价格带的冰系列对中高端产品形成有效补充，参与高线光瓶酒的竞争。

④ 衡水老白干古法系列：古法系列定位次高端价格带，包括古法30年、古法20年两个大单品，分别占据700-900元、400-600元价格带，古法系列聚焦河北衡水市的区域市场。

主动调整产品结构，产品做少价格做高，经历短期阵痛期。2017年之后老白干本部主动调整产品布局，削减低端产品，将发展重心倾斜到中高档产品。产品线削减造成短期的销量下滑，本部销量从2016年的58320吨下降至2021年的29605吨，降幅50%左右；吨价则持续上行，从2016年3.54万元/吨的上升至2021年的7.12万元/吨，增长101%，逐渐弥补销量下滑的影响。量价的此消彼长之下，老白干经历短暂的收入萎缩阵痛期，收入从2017年的22亿元下降至2020年的20亿元，拐点在2021年出现。

结构升级成果显著，产品结构以次高端以上为主。公司持续推行产品结构升级，以公司披露口径来看，在并购丰联酒业之前，高档酒收入从2016年的29%提升至2017年的34%，销量从2016年的4%提升至2017年的6%（仅老白干本部）；在2018年将丰联酒业纳入合并报表后，高档酒收入从2018年的36%提升至2021年的50%，销量占比从2018年的6%提升至2021年的11%。但考虑到公司对于高档酒的划分是100元以上的产品，我们从渠道调研得知的产品结构来看，仅考虑公司本部，2022年千元以上高端产品占比预计达到8%，600元以上次高端产品占比预计11%，300元-600元的中高端占比预计28%，综合来看300元以上的产品占公司本部一半左右收入体量，且这一比例相比2021年也略有提升。可以说衡水老白干本部已经是以中高端及以上价格带产品为主的销售结构。

2.2、品牌：三轮品牌战略变化，再升级突出品质

品牌战略升级，高举高打进行形象升级，再次突出品质。回顾老白干过去的品牌宣传，经历三轮变化：

① 突出“男人味”的硬汉路线：2008年，聘请胡军为代言人，推出“衡水老白干，喝出男人味”宣传片；2011年，新增广告语“行多久，方为执着，思多久，方为远见，时间给了男人味道”，进一步突出“男人味”的品牌定位。

② 顺应舒适饮酒的消费趋势：2017年9月，衡水老白干在北京举行新战略发布会，喊出“喝老白干，不上头”新的宣传语，顺应市场舒适饮酒的趋势，借用“好酒不上头”的消费认知突出品质提升品牌。

③ “甲等金奖，大国品质”进行品象升级：2022年6月，衡水老白干的品牌战略升级发布会举行，会上发布了全新的“甲等金奖大国品质”品牌升级战略定位，对品牌定位再一次进行全面升级。

营销活动顺应品牌升级，塑造高端形象。营销活动上，公司积极投入大量资源，举办酒文化节、冰雪大篷车等活动，赞助博鳌论坛晚宴用酒，通过加强和消费者的互动与沟通，为高端形象塑造频频亮相。

2.3、渠道：组织结构精细划分，率先开展名酒进名企

组织架构精细划分，不同价位产品分事业部运作。2012年，为应对行业整体调整，公司在组织架构上进行调整，开始精细化运作。公司分别设立大众酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部；高端酒事业部主要运作1915、古法20/30和甲等15/20，主要消费场景为商务宴请；大众酒事业部主要运作青花系列等产品，主打大众酒价位，面向的消费场景为自饮；十八酒坊事业部定位中高端，主流价位在100-300元之间，主要消费场景是商务聚餐。2013年，老白干加强了对大众酒事业部的扶持力度，希望改变百元以下市场的不足。2021年，公司成立创新酒事业部，主要运作冰系列冰川、中段C味等创新产品，并提出打造“5年10亿单品”的目标。

渠道营销活动侧重高端路线，率先开展名酒进名企。在营销渠道建设上，老白干坚持聚焦策略，聚焦资源投向高端及次高端产品，聚焦品牌塑造和消费者的培育，聚焦渠道建设。公司本部率先开展“名酒进名企”活动。顺利打通高端企业圈层，推动跨界合作发展，不仅与奔驰、宝马等高端品牌建立合作关系，提高品牌知名度；而且还通过建立与各名企间的沟通与互动机制，培育核心消费者和意见领袖，率先抢占消费者的心智，巩固并扩大核心消费人群。

区域策略上，划分三级市场集中突破。公司本部扎根河北省内，对于不同地级市市场，公司以衡水、石家庄为战略根据地市场，唐山、保定为战略突破市场，其余市场为恢复性市场，并聚焦资源进行集中突破。其中，战略根据地市场衡水、石家庄合计占到本部六成左右销售额，是最主要的收入来源市场。

优化经销商网络，加强与大型经销商合作。从公司在河北省内经销商数量来看，经销商数在2021年之前一直保持稳健增长。2021年中，公司经销商数量减少较多，从2021一季度末的3301家减少至1288家，主要原因是公司优化营销网络布局，与整体实力较为雄厚的经销商合作，对不满足业绩考核条件的经销商终止合作，推进经销商优胜劣汰所致；另外我们判断也存在清理不活跃经销商的情况。进入2022年，河北省内经销商数量重新恢复平稳增长的趋势，三季度末达到1491家经销商，相比年初增长285家，单三季度增加90家，我们判断主要是公司在推行渠道扁平化，吸纳部分新的中小型经销商，为使费用投放更贴近终端。

2.4、费用投放方式转变，费效比提升后利润弹性有望释放

销售费用支出较大，压制净利率和毛销差。公司毛利率自2009年以来持续稳健提升，从2009年的37%提升至2021年的67%，提升幅度30pct。从净利率看，公司净利率一直处于一个较低的水平，2021 年净利率仅为 9.65%，相比于2009年仅提升6pct，主要由于公司费用支出较高，其中销售费用为主要费用支出，公司的销售费用率持续处于高位。2009年后，公司衡水老白干本部加大销售网络建设和宣传力度，实施积极的白酒销售政策，销售费用率持续攀升至30%以上的水平；在2018年收购丰联酒业后，收入规模得到增厚，整体公司口径（含丰联酒业）的销售费用率短暂下滑，之后又在2021年恢复至31%，我们预计公司本部的销售费用率仍维持30%以上的高水位。从费用支出预算以及实际支出情况来看，2017年至2021年，公司有三年的实际费用支出超出预算，特别是在2021年超出预算15%，公司的费用支出存在降费改善空间。

公司的销售费用构成中，销售人员工资薪酬、广告费和促销费是最主要的支出。2017-2021年，公司销售费用分别为8.11亿元、9.64亿元、10.4亿元、10.22亿元、12.38亿元，其中工资薪酬占比19%、28%、32%、32%、37%；广告费占比47%、35%、21%、34%、25%；促销费占比18%、20%、20%、13%、21%；从近几年的费用结构来看，公司的销售人员工资薪酬>广告费>促销费>其他合计>市场推广费。

Ø 广告费：较高的广告费用是由于公司打造大单品的战略，2016年开始公司增加央视及河北电视台黄金时段的广告投入，在两节促销期间增加地方电台的投放力度。

Ø 促销费：指渠道促销的相关费用，包括促销活动中的促销品、奖品、红包等费用。

Ø 市场推广费：指公司为强化品牌与用户之间的互动交流，开展文化营销、品质促销、体验营销、品鉴等产品市场推广发生的费用。

新任总经理2022上任，开启降费增效工作，公司费用投放方式有望改善。2022年上半年赵旭东就任总经理，开始在公司本部推行降费用、提效率等一系列工作，一方面包括费用核算的间隔缩短、更加精细化，另一方面包括费用投放方式转变。我们通过渠道调研得知，2022年7月老白干在河北地区的费用投放方式开始出现转变，其中在大本营河北衡水市，门店的陈列费用开始收缩，费用投放向消费者和团购客户转移，更加贴近终端。截至2022年四季度时，费用投放贴近终端的转向，对于销量已产生拉动作用，公司费效比有望提升、带来利润释放弹性。

2.5、河北市场：品牌割据，老白干受益于开学季的人员流入

2.5.1、河北白酒市场：格局分散品牌割据，主流价格带在300元以下

河北省南北跨度大，文化经济等因素导致品牌难以全省扩张。河北省南北地理跨度较大，且北方的张家口、承德等市与北京接壤，省内各地级市的文化、经济等因素差异较大。河北省内各市均有自己的方言口音，一市说一言；省内最大的经济城市也并非省会石家庄，而是以钢铁、化工为支柱产业的唐山市，同时北方的张家口、承德离北京较近，导致省会石家庄的消费引领作用并不能覆盖到全省，仅能影响其周边的沧州、邢台等市。综合以上等因素，导致品牌难以在河北省内做到全省扩张，省内各地的消费者习惯和认知不同，难以相互影响，因此河北省白酒市场的竞争格局较分散。

河北市场品牌割据，外省品牌占据八成市场。河北省白酒市场规模在200亿左右，竞争格局由于半开放，外省品牌居多，名酒品牌如剑南春、泸州老窖、郎酒、洋河和古井贡酒在河北市场发展较好，在总体销售规模中，本地品牌的容量占比不到20%，其余超过80%的市场被外省品牌占据。

本地品牌呈现北、中、南三个区域分布，每个区域均有强势酒企。河北省的北部有山庄老酒、板城烧锅等，中部地区有十里香、保定府等，南部有强势品牌老白干、泥坑、丛台等。

主流价格带在300元以下，省外品牌占据高低两头。河北省白酒的主流价格带仍在300元以下，大众消费主流价格带正从百元以下向100-200元升级，商务消费从100元向300元以上升级，价格带呈现上升趋势。分价格带的竞争格局来看，在高端市场中，全国性名酒如泸州老窖、五粮液、剑南春等占据优势；次高端市场是全国性名酒与本地品牌分水岭；中端市场则是本地酒和外省酒重点厮杀的战场，本地品牌之间的竞争激烈；主流价格带上，地产酒主做中低端，且低端酒还有大量全国性光瓶酒布局，如老村长、牛栏山等。

2.5.2、短期因素：衡水产业特性有望致春节旺季延续

衡水市外来就学人数较多，春节后的开学季有望再迎消费小旺季。衡水市教育产业发达，当地40所民办高中有38所具备在衡水市外招生资格，根据2022年衡水市普通高中招生计划，衡水系民办高中在市外招人人数达到4842人。衡水市的外来就学学生数量较多，在春节后的开学季，外地学生在父母家长陪同下返校，带来人员流动小高潮。衡水老白干作为区域名酒具备特产属性，有望在外来人员短暂流入的背景下再迎消费小旺季。

3、武陵酒：酱香名酒全国化开启，有望价值重估

3.1、品牌：十七大名酒之一，复兴正当时

武陵酒名酒基因深厚，三胜茅台传佳话。1952年，武陵酒在原常德市酒厂崔婆酒酿造的旧酒坊上建成，1972年武陵酒工程师在师法传统酱香白酒酿造工艺的基础上，自主创新研制出独具风格的“名贵焦香、纯净柔和、体感轻松、健康优雅”的酱香武陵酒。回顾武陵酒的历史，曾有“三胜茅台”的佳话。1981年，全国白酒质量现场会举办，武陵酒以高出茅台酒0.54分的成绩当选第一，历史上第一次胜过茅台；1988年在全国第五届评酒会上武陵酒评分超过茅台，荣获中国名酒称号，为第二次胜过茅台；2015年，武陵酒举行万人盲测白酒酒质活动，以61%的认可率第三次胜过茅台。

武陵酒位列十七大名酒和三大酱香名酒之一，曾风光无限，为湖南省内首个“中国名酒”。酒行业历史上曾有五次评酒会，“四大名酒”、“八大名酒”、“十大名酒”、“十七大名酒”均由历史上五次评酒会选出。1989年，第五届评酒会举行，也是最后一届评酒会，参选白酒数量达到362种，是历届参选数量最多的一届。最终评选出了“十七大名酒”，分别是茅台、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲、西凤，全兴大曲、郎酒、双沟大曲、黄鹤楼酒、沱牌曲酒、宋河粮液、宝丰酒、武陵酒。武陵酒成功跻身中国十七大名酒之列，也成为三大酱酒 “茅（茅台酒）武（武陵酒）郎（郎酒）”之一，结束了湖南省没有“中国名酒”的历史。

股权动荡六次易主，导致武陵酒错失发展机遇。武陵酒作为“十七大名酒”之一，历史底蕴和品牌价值丰厚，但频繁的股东变动使其错失多次发展良机，回顾其发展历程，武陵酒曾经历六次易主。上世纪80年代，武陵酿造车间从常德酒厂分离出来，成为“常德武陵酒厂”，常德市政府在1990年又决定将武陵酒厂纳入“常德市酿酒工业集团公司”统一管理；1997年，常德酿酒集团停运，武陵酒厂恢复独立运作，也错失了白酒行业第一轮蓬勃发展期；1998年，武陵酒与湖南湘泉集团进行股份制合作，成立“湖南湘泉集团武陵酒业有限公司”，两年后常德粮油总公司收购湘泉集团股份，第三次易主；2004年，泸州老窖1500万元收购武陵酒的60%股权，之后通过增持拥有武陵酒业80%股权；2011年，联想控股旗下的丰联酒业全资控股武陵酒业；2017年，老白干通过收购丰联酒业，将丰联旗下四家酒企包括武陵酒打包纳入麾下，这是武陵酒第六次易主。

武陵酒掉队名酒行列，老白干入主后复兴正当时。在评酒会的推动下，白酒行业逐渐进入名酒引领的发展时代。各届的名酒大多依靠品牌底蕴、优良酒质取得良好发展。历届名酒中，茅台2021年收入已突破千亿，五粮液突破600亿，泸州老窖、洋河、剑南春迈上200亿，宝丰酒和全兴大曲已在2021年实现翻倍以上增长。作为十七大名酒之一、曾夺酱酒第一的武陵酒掉队明显，2021年收入仅5亿多，是为数不多的十七大名酒中尚未迈进十亿俱乐部的名酒品牌，相比于其品牌、酒质，武陵酒的体量明显处于弱势。参考名酒中同样经历短期困局的黄鹤楼和全兴酒业，分别在被古井贡、上海糖酒集团收购后，在原有品牌基础上重回正轨。我们认为名酒品牌是非常稀缺的无形资产，历史名酒的底蕴丰厚、酒质经过评酒会、消费者的多年检验，虽然短期或因战略失误、管理动荡错失发展机遇、陷入困境，但在内外部稳定后，重回正轨可期，武陵酒也是正处复兴中的历史名酒。

武陵酒的品宣活动增多，老名酒谋求品牌复兴。2022年在新任管理层上任后，武陵酒的品牌宣传活动明显增多，积极宣传武陵酒的“中国名酒”形象。2022年11月，武陵酒亮相106届成都糖酒会；2022中国酱酒产业大会，总经理张毅超面对全国经销商和媒体，解读武陵酒作为中国名酒的内涵；同在2022年11月“十七大名酒专场鉴定走进武陵”会上，董事长赵旭东和武陵酒之父鲍沛生重启“中国名酒”奖章。

3.2、产品：主打高端酱酒，核心产品基酒年份较久

武陵酒采用传统酱香酒“12987”工艺酿造。武陵酒以川南糯红高梁为原料，用小麦培制高温曲，以石壁泥窖底作发酵池，一年为一个生产周期，全年两次投粮、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，采用固态发酵、固态蒸馏的生产方式，生产原酒按酱香、醇甜香和窖底香3种典型体和不同轮次酒分别长期贮存勾调而成，具有“酒液色泽微黄，酱香突出，幽雅细腻，口味醇厚而爽冽，后味干净而馀味绵绵，饮后空杯留香” 的优雅酱香特点。

武陵酒的产品以千元以上高端酱酒为主。武陵酒旗下包含酱系列、极客系列、飘香系列和洞庭春色系列。酱系列是武陵酒核心产品系列，包含武陵元帅、武陵上酱、武陵中酱、武陵少酱、武陵王等产品；极客系列包含匠人匠心、琥珀等产品，是满足私人订制的高端产品；飘香系列是中低档品牌，主要在线上销售；洞庭春色是武陵酒旗下的浓香型产品。根据《酒说》对于武陵酒云直播的报道，武陵酒的产品结构中，1000千元以上产品占比达70%，2000元以上产品占比超过40%。

3.4、湖南酱酒：酱酒氛围提升，武陵扩产开启价值重估

湖南产区条件得天独厚，酱酒消费氛围逐渐提升。从地理条件来看，湖南地处北纬27°附近，位于亚热带和温带过渡区域，是汇集了众多白酒产区的黄金纬度带；水系条件来看，湖南省内湘江、资江、沅江、澧水四条河流贯穿。凭借优越地理条件，湖南诞生不少白酒品牌，包括湘西的酒鬼酒、长沙市的浏阳河等；同时，湖南也是除了传统赤水河流域主产区和川派产区外的一大酱酒产区，湖南省的酱酒企业近10家，包括武陵酒、湘窖酒、汉王酒、白沙液等。近年湖南地区酱酒消费氛围逐渐提升，根据湖南酒业协会的数据，2022年湖南酱酒市场规模已达60亿元左右，约占湖南白酒市场的30%，湖南酒业协会预计未来至少将达到百亿级别。武陵酒作为湖南省第一酱酒品牌，有望充分受益湖南酱酒振兴和扩容的过程。

湖南省是为数不多官方提及“白酒产区”的省份，武陵酒受到常德市地方政府重视。官方对于白酒产业的表态集中在几个白酒大省，例如白酒大省贵州和四川均把白酒产区、产业集群的概念写入十四五规划；湖南省并非居前列的白酒大省，但明确提出到2025年要将湘西、邵阳、常德打造为产值超100亿的白酒产区，酒鬼酒所在的湘西、武陵酒所在的常德市也对建设产区重点表态。其中，武陵酒所在的常德市也顺应湖南省振兴湘酒的战略规划，发布了《常德市支持白酒产业又好又快发展实施方案（2021—2025年）》，提出力争到“十四五”末，常德市白酒产业全面实现年销售收入过70亿元，年税收过15亿元，白酒全产业链总产值过100亿元的目标，“十四五”期间武陵酒、德山酒、石湾酒的固定资产投资分别超过15亿元、10亿元和5亿元。作为湖南省内唯一获得“中国名酒”头衔的白酒品牌，湖南第一酱酒品牌，武陵身兼湖南白酒产业优势产区打造的重任，省内地位突出，受到常德市地方政府重视。

地方政府支持下开启产能扩建，武陵酒有望迎来价值重估。作为湖南本地名酒，武陵酒过去受制于股权动荡，产能没有进行扩张，错失发展机遇。老白干入主之后，股权和管理体系稳定，武陵酒在当地政府支持下开启了产能扩建项目。2019年10月，武陵酒与常德市政府正式启动 “武陵酒业酱酒酿造扩建项目”，新增产能将为武陵酒走向全国奠定基础。

Ø 根据环评公示，武陵酒产能扩建项目分两期建设，一期建设年产3600吨酱酒酿造生产线，二期建设年产3000吨酱酒酿造生产线，合计6600吨。

Ø 实际建设情况来看，武陵酒2021年9月一期产能投料生产，新增基酒产能1500吨/年，2021年底武陵酒合计基酒产能为2100吨/年；2022年9月，二期项目投料下沙，武陵酒基酒产能达到5000吨/年。

4、 盈利预测、估值和投资建议

收入预测：公司旗下五个品牌，未来增长主要来自本部的老白干和湖南的武陵酒，本部的老白干收入占比过半，是公司最主要的基本盘，预计以稳健增长为主；武陵酒成长性突显，预计增速在各子公司中居前列；其他三个品牌预计保持平稳增长态势。

Ø 老白干本部：老白干品牌推行产品聚焦、结构升级，预计未来销量稳中略涨，均价延续提升趋势，2022-2024年收入增幅分别为15%、14%、15%。

Ø 武陵酒：武陵酒主打高端酱酒，预计未来量价齐升，2022-2024年收入增幅分别为30%、45%、45%。

Ø 板城烧锅酒：板城烧酒预计销量和均价保持平稳增长，预计2022-2024年收入增幅分别为28%、30%、25%。

Ø 文王贡酒：文王贡酒预计销量和均价保持平稳增长，预计2022-2024年收入增幅分别为45%、25%、20%。

Ø 孔府家酒：孔府家酒预计销量和均价保持平稳增长，预计2022-2024年收入增幅分别为2%、7.6%、8%。

综合来看，预计公司2022-2024年收入分别为48.26亿、58.44亿、70.99亿，同比增速分别为19.84%、21.09%、21.47%。

毛利率预测：公司旗下品牌均推行聚焦中高端战略，其中预计老白干和武陵酒的高端品推广效果明显，带动毛利率提升。综合来看，预计公司2022-2024年毛利率分别为67.5%、68.1%、68.9%。

利润预测：综合收入和毛利率预测，销售费用率未来预计略有下降，管理费用受到股权激励费用影响预计略有增加，另外2022年一季度公司收到政府补助，造成其他收益金额2.55亿。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.90亿、7.17亿、10.28亿，分别增长77.2%、3.95%、43.45%；2022-2024年EPS分别为0.75元、0.78元、1.12元。

公司2022-2024年盈利预测对应PE分别为38倍、37倍、26倍。公司本部结构升级稳步推进，2022年开启降费提效，费用投放方式有所转变，利润弹性有望释放；武陵酒开启名酒复兴和产能扩建，省外拓展也在推进，酱香名酒的价值有望重估。综合来看，给予老白干酒“增持”评级。

5、风险提示

1、疫情反复影响消费：疫情若反复、出现感染高峰，会对白酒消费造成不利影响。

2、市场竞争加剧：安徽、河北、湖南、山东均为白酒大省，名酒及当地品牌众多，存在竞争加剧的风险。

3、降费提效效果不达预期：公司当前销售费用率偏高，未来降费程度不达预期会影响利润释放。

4、武陵酒增长不达预期：子公司武陵酒为公司增速较快的业务板块，其短链直销模式较依赖销售人员数量，存在进入增长瓶颈期的风险。

来源【财通食饮】

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机构研报精选

【天风Morning Call·晨会集萃·20230208】
固收|赎回潮后，理财行为怎么看？——银行理财专题1、2022年11月以来宏观环境变化引发债市大幅波动，理财出现赎回潮。各理财在市场震荡后普遍推荐了“无惧波动”的现金管理类产品和中长期封闭式产品，许多特意标明以摊余成本法估值。值得注意的是，不少理财推荐的产品虽然并不完全是摊余成本法... 展开全文

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天风Morning Call·晨会集萃·20230208

固收|赎回潮后，理财行为怎么看？——银行理财专题

1、2022年11月以来宏观环境变化引发债市大幅波动，理财出现赎回潮。各理财在市场震荡后普遍推荐了“无惧波动”的现金管理类产品和中长期封闭式产品，许多特意标明以摊余成本法估值。值得注意的是，不少理财推荐的产品虽然并不完全是摊余成本法，但大量底层资产是适用于摊余法的非标、存款等，也就是所谓的“混合估值产品”。2、摊余成本法有较严格的运用约束，混合估值产品的优势在于资产配置范围更宽，但是也有一定条件限制。长期来看，随着市场变化，理财想要降低净值波动、提高收益水平的难度将越来越高。机构行为可能更加谨慎，逻辑上还是增配短久期高流动性的优质资产。3、展望后续，对于理财而言最佳的情形，是客户耐心持有使得持有到期获取稳健回报的初衷得以实现。无论是长期限低波产品，还是混合估值产品未必能较好的解决理财困扰，所以也只能是边走边看边调整。

风险提示：宏观政策不确定性，市场变化不确定性，机构行为和理财客户行为不确定性。

电新|中来股份（300393）首次覆盖：光伏背板为基底，TOPCon和分布式提速可期

1、深耕光伏产业，技术创新为先。自主研发FFC涂覆型背板、前瞻布局N型电池技术，驱动更低成本的能源应用。2、TOPCON领军者，我们预计23、24年持续降本放量，厚积薄发。1）量的方面，公司2022年底TOPCon产能7.6GW，在建/规划产能12GW，预计23/24年电池出货均有望实现翻倍。2）利的方面：预计公司23年单w盈利有望实现0.06元/w。3、分布式EPC布局已久，深度绑定国电投助力市占率提升。量：预计市占率21H15%（测算值）→23年10%；利：受益于上游降价，23年单位盈利有望实现0.25元/w。4、光伏背板龙头，2021年份额重回全球第一。结合公司固有竞争优势与盈利修复能力，我们预计公司2023年可实现电池&组件出货7.1GW，分布式光伏开发量3GW，光伏背板出货量3亿平方米。22-24年合计归母净利润3.7/11.7/16.5亿元。采用分部估值法，分别给予电池&组件、分布式光伏、光伏背板20x、25x、20xPE，预计2023年合理市值265亿元，目标价24.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：疫情风险；原辅材涨价风险；产能建设不及预期；市场竞争加剧风险；合作推进不及预期；对外投资风险。

电新：炬华科技（300360）首次覆盖：智能电表业务稳健向上，充电桩出海构建第二成长

1、传统电表业务。公司层面：炬华电表业务市占率提升/毛利率持续优于竞争对手。（1）市占率提升：炬华科技在2018及2019年国网电表招标中占比3.39%和3.05%的市场份额，2022年上升至4.12%，市占率提升近1pct；（2）盈利能力强于竞争对手：公司电表业务毛利率保持在40%左右，高于林洋（25-30%）、许继（20-25%）等，是器件成本控制出色（浙沪产业链）。2、充电桩业务。炬华科技在国内生产充电桩多年，涵盖国内各种规格充电桩，具备相当的产品技术积淀。2022年以来炬华加快出海认证，目前已申请下美国ETL认证、欧洲CE认证等。基于美国市场壁垒较高，炬华科技在需求快速增长背景下有望深度受益。我们预计公司2022/2023/2024年将实现归母净利润3.94/5.82/7.47亿元，截至最新交易日市值对应PE为22X/15X/12X。我们采用分部估值法，给予国内传统业务15X/海外传统业务25X/海外充电桩业务30X，对应目标价20.43元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：国网招标数量不及预期，盈利预测具有一定的主观性，海外充电桩市场空间测算是基于一定前提假设，仅供参考，公司的品牌商销售情况不及预期。

中小市值|仕净科技（301030）首次覆盖：仕净科技：“双碳”全产业链整体解决方案提供商！

1、仕净科技：国内“双碳”全产业链整体解决方案提供商，帮助公司新增成长点，打破设备商的原有业务局限，进入资源型业务的优质赛道，优化公司产业布局，提升整体盈利能力。2、传统设备型业务：下游高景气度，公司立体化竞争优势显著。我们预计仅光伏行业制程污染综合治理市场25年有望达百亿。基于先进的技术优势，公司围绕优质客户服务，持续积累多行业项目经验塑造立体化竞争优势。3、固碳新业务：碳中和一体化解决方案，循环经济塑造公司第二成长曲线。前端促进工业碳减排，后端实现固废资源化利用。据测算，预计公司所生产的高活性复合矿粉市场空间可达1465亿元，市场空间广阔。预计公司22-24年的营业收入为15.9/28.6/42.9亿元，归母净利润1.0/2.4/4.2亿元，当前股价对应PE为61.2/24.8/14.6x，给予23年35倍PE，对应目标价64.1元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业政策风险/经营不及预期/宏观经济波动/市场竞争/测算具有主观性风险。

市场经过12月以来的大幅上涨，目前随着外资进入的减缓而进入盘整期。在没有大的利空环境下，市场总体保持强势，日内的回调很大程度都能够收回，可见资金整体在不断流入，中级调整言之过早，可以继续关注。板块上依然是成长股更为强势。虽然计算机，半导体，汽车智能化，医药等方向涨幅较大，但是趋势或尚未完结。同时，在主线板块休整期间，新能源，军工，消费等板块依然大概率有补涨机会。

通信|周观点：百度计划进军ChatGPT，AIGC板块持续升温

1、百度计划进军ChatGPT，AIGC板块持续升温。ChatGPT是由人工智能研究实验室OpenAI公司在2022年11月底开发的一个人工智能聊天机器人程序，目前ChatGPT还处于测试阶段。如果未来ChatGPT的内容质量和训练成本有望进一步改善，搜索引擎将迎来技术革命。2、AIGC将在消费互联网、产业互联网和社会价值领域持续产生变革性影响。AIGC作为新的生产力引擎，代表着AI技术从感知、理解世界到生成、创造世界的跃迁，建议重点关注相关板块投资机会。3、从引爆AI作画领域的DALL-E2等AI模型，到以ChatGPT为代表的对话机器人，再到百度宣布计划进军chatGPT，AIGC板块不断升温。算力需求不断增长，通信基础设施重要性日益凸显。此外，我们持续看好绩优低估值及全年有望高景气&高增长的其他细分赛道和个股，几大方向包括：数字经济、工业互联网、海风海缆、智能汽车、军工通信、AIGC、云计算&光通信、低估值国企等。

风险提示：疫情影响、5G产业和商用进度低于预期，下游应用推广速度不及预期，贸易战不确定风险。

家电|周观点：四维剖析家电外需——23W6周度研究

一、回顾22年外销：外需整体承压，结构性机会仍存。22年以来国内家电出口欧美增速相对疲软，且Q4各家电品类出口增速均出现环比下滑，但家电出口存在结构性机会，22Q4洗衣机、洗碗机和热泵出口美国降幅，以及小家电出口欧洲增速已现环比缩窄。二、库存端：22Q4海外家电企业库销比同比变动已见回落。22Q4Electrolux、Whirlpool、SUMSUNG库存/销售比分别同比+10/-4/+20/pcts，相较于22Q3的+20/+8/+24pcts均有所改善，其中主业为家电的Eluctrolux、Whirlpool库销比同比变动优化幅度更大。三、海外竞争格局：20年来集中度提升，国内家电企业份额攀升。近年来以三星、LG为代表的韩系家电品牌，以及海尔（含GE）、美的、海信为代表的国内家电品牌份额呈上升态势。四、海外家电企业23年展望：惠而浦看好收入降幅缩窄、利润率修复。预计23年公司收入增速将由22年的-10%缩窄至小幅微降，EBIT利润率有望从22年的6.9%同比+0.6pcts修复至7.5%。

风险提示：三方数据偏差风险，疫情扩大，房地产、汇率、原材料价格波动风险等。

房地产|周观点：1月销售市场表现如何？

1、剔除春节影响后，1月新房、二手房高频销售同比降幅收窄。各能级中一线城市新房销售保持相对韧性，同比修复幅度最大；二线城市二手日均成交实现正增长，三线城市二手房降幅改善明显。2、春节月对比新房小幅回落，多城二手成交环比改善。新房方面，克而瑞23年1月重点30城成交面积同比-34%，环比-41%；二手房方面，23年1月，贝壳50城二手房成交量环比回落。3、百强销售仍处低位，需求边际缓慢修复。预计在疫后居民收入、消费预期等核心因素驱动下，销售有望于上半年缓慢筑底。4、受春节错位影响，1月新房、二手房同比整体回落。新房市场本周成交275万平，月度同比-82.85%，相较上月下降48.22pct；二手房市场本周成交114万平，月度同比-47.97%，相较上月下降39.95pct。标的上建议关注3条思路：1)优质民企信用修复思路，建议关注新城控股、金地集团；2)区域竞争格局优化思路，建议关注滨江集团、华发股份；3)行业复苏思路，建议关注保利发展、招商蛇口。

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机构研报精选

【天风电新-光伏2023年度策略 | 新技术/新产品催化下的渗透率提升环节或是最强主线】
【核心观点】2022年主线是新产品带来渗透率提升、新技术以及供需格局变化下的盈利修复。具体到全年的不同阶段，强势品种有所不同：22年上半年上涨较为明显的有微逆板块，此后电池和组件一体化接续上涨，9月后市场受对需求担忧的影响等有所回调，至年底板块有所反弹，其中辅材较为亮眼。具体来看... 展开全文

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天风电新-光伏2023年度策略 | 新技术/新产品催化下的渗透率提升环节或是最强主线

【核心观点】

2022年主线是新产品带来渗透率提升、新技术以及供需格局变化下的盈利修复。具体到全年的不同阶段，强势品种有所不同：22年上半年上涨较为明显的有微逆板块，此后电池和组件一体化接续上涨，9月后市场受对需求担忧的影响等有所回调，至年底板块有所反弹，其中辅材较为亮眼。具体来看：第一阶段：优势品种主要是微逆及高纯石英砂，第二阶段：优势品种包括电池及组件一体化等，第三阶段：辅材环节再次受到关注（如胶膜等）。需求展望：预计23年全球光伏装机可达350GW，区域上看，预计核心增量主要来自中、欧、美，类别上看预计主要来自地面电站。投资方向梳理：展望23年，我们认为新产品和新技术所带来的渗透率提升&盈利从阶段性底部反弹或是最强主线，分环节主要有逆变器，组件一体化及电池、辅材、设备等。

风险提示：下游需求不及预期，政策落地不及预期，技术迭代风险，竞争加剧风险，测算具有一定主观性，仅供参考。

【正文】

1、行业复盘：

2022年主线是新产品带来渗透率提升、新技术以及供需格局变化下的盈利修复。具体到全年的不同阶段，强势品种有所不同：22年上半年上涨较为明显的有微逆板块，此后电池和组件一体化接续上涨，9月后市场受对需求担忧的影响等有所回调，至年底板块有所反弹，其中辅材较为亮眼，具体来看：

第一阶段：优势品种主要是微逆及高纯石英砂：微逆板块的上涨预计主要来自欧洲能源紧张（直接体现为天然气价格及现货市场电价的上涨）及欧洲分布式光伏政策催生的分布式需求，而微逆依靠安全性+高IRR及技术壁垒高+商业模式好，渗透率提升趋势明确且盈利能力强，同时微逆在欧洲渗透率可能低于美国，行业提升空间也相对较大；高纯石英砂板块的上涨预计主要来自需求起量后光伏级高纯石英砂供应的边际紧张。

第二阶段：优势品种包括电池及组件一体化等：我们预计主要源自于行业盈利进入相对性底部后，供需格局变化所带来的盈利修复。过去组件一体化环节在硅料价格及辅材价格多重挤压下盈利下行，而随22年行业需求释放，组件一体化单位盈利在22年已开始呈现从阶段性底部回升的趋势，其中尤其是电池环节因大尺寸及新技术迭代等原因，供给出现边际紧张，导致该环节盈利的反弹趋势更加明显。

第三阶段：辅材环节再次受到关注（如胶膜等）：我们认为原因主要是主产业链降价后带来对装机需求提升的预期，而辅材环节受益于需求起量后可能导致的供给边际紧张+减值风险小，可能具备超越主产业链的盈利弹性，典型如胶膜环节。胶膜、玻璃等环节的盈利在过去2年都呈现恶化趋势，但从单季水平来看已经相对企稳，反映盈利已进入阶段性底部。

2、需求展望：

预计23年全球光伏装机可达350GW，区域上看，预计核心增量主要来自中、欧、美，类别上看预计主要来自地面电站：

中国：预计2023年光伏装机120-130GW，其中主要增量来自地面电站。国内地面电站项目价格敏感性较高，22年产业链高成本抑制地面电站包括大基地项目的装机，我们预计23年国内地面电站在主产业链降价刺激下有望重回增长。

欧盟：预计2023年光伏装机60GW。一方面从近期欧洲库存消化进度来看23年需求有支撑；另一方面欧洲地面电站装机相对于分布式项目起量节奏较慢，预计地面电站的装机贡献将在23年逐渐释放。

美国：预计2023年光伏装机30GW。一方面因UFLPA政策滞留的组件已经陆续有所放行，组件卡脖子问题在23年有望缓解；另一方面IRA政策的实施有望进一步刺激美国本土光伏装机需求。

3、投资方向梳理：展望23年，我们认为新产品和新技术所带来的渗透率提升&盈利从阶段性底部反弹或是最强主线

环节上我们首推微逆和储能占比高的逆变器公司，相关公司【昱能科技】【禾迈股份】【德业股份】【阳光电源】【锦浪科技】【固德威】；其次推荐受益新技术带来潜在盈利弹性的组件一体化企业，相关公司【晶科能源】【晶澳科技】【天合光能】【通威股份】【隆基绿能】【TCL中环】等；其次推荐渗透率向上or盈利从阶段性底部回升的辅材环节，相关公司胶膜【福斯特】（建议关注）【海优新材】（建议关注）；跟踪支架【中信博】；高纯石英砂【石英股份】【欧晶科技】（建议关注）。

分环节来看：

· 逆变器：

推荐逻辑1：首推MLPE-微逆：安全性（组件级关断需求）+潜在的高IRR（发电增益+组件级运维）助推微逆渗透率提升

首先，我们认为MLPE产品依靠安全性+高IRR等优势有望在20kW内项目进一步提高渗透率（20年在分布式渗透率仅8%）：（1）安全性：MLPE产品可实现组件级关断，在发生事故后可保障直流端电压快速降至80V以下，避免火灾风险，目前多国已推出相关标准要求；（2）高IRR：一方面微逆弱光响应好，具备发电增益，另一方面微逆具备监控单块组件发电量和定位问题的功能，有助于降低运维成本（约2分/W/年）。其次，MLPE与集中式/组串式产品架构不同，技术壁垒高，且面向户用，商业模式好，有望在较长时间内获得较高盈利水平。

相关公司：昱能科技、禾迈股份、德业股份

推荐逻辑2：光伏逆变器向储能赛道切换，新市场+新产品+差异化竞争推动行业盈利向上

储能需求爆发式增长带来储能逆变器需求，逆变器行业向储能赛道切换。产品方面，分布式储能对混合逆变器需求旺盛，大储方面组串式储能等精度更高方案将引领产品迭代方向。竞争格局来看，由于行业尚处快速增长期，因此各企业仍在市场端做差异化竞争。

相关公司：阳光电源、锦浪科技、德业股份、固德威

· 组件一体化及电池：

推荐逻辑1：新技术产品的放量将带来盈利弹性：类比PERC电池替代BSF电池的发展历程，可知新技术产品能够依靠发电增益等优势获得销售溢价并能够在一定时间区间中维持。往23年看，随新技术产能投放进度加快，预计新技术产品出货占比高的组件一体化企业和电池企业能够享受新产品销售溢价并获得盈利弹性。

相关公司：组件一体化企业：晶科能源、晶澳科技、天合光能、通威股份、隆基绿能；电池片生产企业爱旭股份、钧达股份（建议关注）

推荐逻辑2：高海外分布式占比可进一步助推组件环节盈利修复：我们预计海外市场和分布式市场的价格敏感度相对较低，因此向这部分市场进行销售的组件产品在上游环节降价后有望获得更高的利润留存，从而助推组件环节的盈利修复。

相关公司：天合光能、晶科能源、TCL中环等

· 辅材：

推荐逻辑1：新技术渗透率提升带来盈利弹性：新技术带来相关辅材需求，而新技术所需要的辅材新产品有望依靠更好的竞争格局和供应的相对紧张获得高毛利，例如胶膜环节：N型及双玻产品带来POE类胶膜产品需求增加；SMBB产品带来更高毛利的超细焊带需求增加；N型产品放量带来银浆需求量增加等。

相关环节和公司：胶膜：福斯特、海优新材；焊带：宇邦新材；银浆：聚和股份

推荐逻辑2：新产品渗透率提升带来盈利弹性：产品渗透率提升有望使得相关环节需求增速快于光伏行业增速，从而在量上带来超越行业的α，如受益地面电站放量的跟踪支架，和与跟踪支架作用机制和适用场景类似，未来有望放量的光伏反射膜；再如依靠芯片接线盒、智能接线盒等新产品获得更高盈利的接线盒环节等。

相关环节和公司：跟踪支架：中信博、意华股份（建议关注）；光伏反射膜：海利得（建议关注）；接线盒：通灵股份、快可电子（建议关注）

推荐逻辑3：供需边际变化下的盈利修复/增长：部分辅材环节有望在需求高增下呈现供需关系的相对紧张，从而带来盈利修复或增长。

相关标的：高纯石英砂及石英坩埚：石英股份、欧晶科技（建议关注）；玻璃：福莱特、信义光能；热场：金博股份；边框：鑫铂股份

· 设备：

推荐逻辑：建议关注新技术带来的预期差：如TOPCon技术路线的选择：LPCVD or PE-poly；HJT在产能突破及双面微晶等的应用下可能的扩产超预期；以及浆料降本推进下所带来的新机会，如电镀铜工艺路线的进展，包括LDI设备产能的提升等。

相关标的：捷佳微创（建议关注）、迈为股份（建议关注）、芯碁微装（建议关注）

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赞(11) | 评论 (12) 2023-02-07 09:45 来自网站举报

机构研报精选

【天风Morning Call·晨会集萃·20230207】
策略|在无人问津时的布局，不惧调整1月核心观点：看好一季度、看好春季躁动、在无人问津时做好成长板块反弹的准备。1月重要报告：（1）《连续3年Q1都有大跌，2023Q1能不能对大家好一些》；（2）《在无人问津时的准备正迎来收获》；（3）《景气投资的季度效应》；（4）《春节前大涨，春... 展开全文

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天风Morning Call·晨会集萃·20230207

策略|在无人问津时的布局，不惧调整

1月核心观点：看好一季度、看好春季躁动、在无人问津时做好成长板块反弹的准备。1月重要报告：（1）《连续3年Q1都有大跌，2023Q1能不能对大家好一些》；（2）《在无人问津时的准备正迎来收获》；（3）《景气投资的季度效应》；（4）《春节前大涨，春节后的“躁动效应”还能实现吗？》。在上周的报告中，我们提到，“讨论增量资金和宏观流动性问题，会让大家进入死胡同，因为增量资金大多内生于市场难以预判、宏观流动性可以一定程度预判但是对A股并不构成决定性因素。因此，在我们的研究框架里，更多核心关注两个变量，一是基本面预期到哪里了？二是未来实际基本面会怎么样？”所以从框架出发，我们要回答两个问题：第一个问题：目前基本面预期处于什么样的位置？第二个问题：近期一些突发的因素，会不会影响未来的基本面趋势？

风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。

军工|2023聚焦点——“新域新质”“十四五”中期计划调整聚焦“新域新质”，紧抓战斗力新增长点

2023年“十四五”中期计划调整，“新域新质”或为未来倾斜重点，聚焦“战略威慑力量体系”、“无人智能化”、“网络信息体系”、提高“新质比重”党的报告提出，要“开创国防和军队现代化新局面”，强调“打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用”。关键词及预计对应领域：1、“战略威慑力量体系”：核、电磁装备；2、“无人智能化”：六代机、无人机、作战机器人、巡飞弹、低成本精确打击武器；3、“网络信息体系”：数据链、卫星互联网。2023年新型号节点年，或为“新域新质”装备元年。两大重要中间节点：在2027年作为中期节点的时间窗口下，我们判断型号Pipeline重大节点有望出现在中间节点2023年及“十四五”末2025年。关注全面复工复产后新装备进度。

风险提示：市场波动性风险；军品订单节奏风险；新型号装备研制列装不达预期；国际局势变化风险等。

节后市场成交放量，风格有所转换，人民币单边升值告一段落，外资流入逐步放缓，市场以补涨小票为主，融资盘触底回升。春季行情或仍可持续，内资做多意愿在逐渐增强，也预示着后续行情有充足的增量资金。守住“超预期+强预期”方向，把握“科技+主题”，注意潜在风险。行业关注：信创、芯片设计/MLCC、游戏、黄金、新能源车、绿电等。

医药|辅助生殖技术有望纳入医保，行业景气度持续提升

1、多地探索辅助生殖纳入医保及商保。2022年2月湖南省医保局称将逐步探索将医保能承担治疗性辅助生殖技术按程序纳入医保支付范围。2、多地探索生育补贴，生育支持政策配套进入落地阶段。2023年1月深圳卫健委公开征求《深圳市育儿补贴管理办法》意见，拟发放育儿补贴，生育第三孩三年累计补贴1.9万元。山东省济南市计划按照生育政策对23年1月1日以后出生的二孩、三孩家庭，每孩每月发放600元育儿补贴至3周岁。3、辅助生殖行业景气度提升。在人口结构变化、不孕患者增加、辅助生殖技术渗透率提升的背景下，政策支持体系日益完善有望进一步提升辅助生殖行业景气度。4、发挥中医药治疗不孕不育的优势，加大人才梯队建设。鼓励西医妇产科临床医师学习中医，鼓励中医医疗机构具有高级职称的中医妇科医师多点执业。建议关注：①辅助生殖医疗机构：锦欣生殖(H)、国际医学；②中医诊疗机构：固生堂(H)；③上游试剂企业：建议关注贝康医疗（H）等。

风险提示：市场震荡风险，业绩不及预期，个别公司外延整合不及预期，疫情风险。

建筑建材|周观点：短期数据扰动需求预期，继续看好后续复工提速

1、需求侧预期有所扰动，继续看好实物工作量回暖。0128-0203一周（即春节假期结束后第一周），30城商品房销售面积189.43万平米，同比增长48%，我们认为这一定程度上因为2022年同期处于春节假期（0131-0206）之中。2、消费建材基本面及预期或进入反转通道，新能源品种成长性有望持续兑现。1）消费建材仍然是建材板块中长期优选赛道；2）新型玻璃、碳纤维等新材料龙头市值已处于历史较低水平。3）光伏玻璃有望受益产业链景气度回暖，而电子玻璃有望受益国产替代和折叠屏等新品放量；4）塑料管道板块下游兼具基建和地产，基建端有望受益市政管网投资升温，地产端与消费建材回暖逻辑相似；5）水泥有望受益于后续基建和地产需求改善预期，中长期看，供给格局有望持续优化；6）玻纤需求端受风电、海外等下游带动，供给侧增量有限。本周重点推荐组合：旗滨集团，鲁阳节能，蒙娜丽莎，亚士创能，东方雨虹，金晶科技，山东药玻。

风险提示：基建、地产需求回落超预期，对水泥、玻璃价格涨价趋势造成影响；新材料品种下游景气度及自身成长性不及预期；地产产业链坏账减值损失超预期。

建筑建材|周观点：需求尚未启动，华东熟料价格上涨

1、22年水泥行业受需求下滑、竞争加剧等因素影响，利润出现大幅回撤。当前水泥企业（以海螺为例）22Q3毛利率几乎是近20年最低水平（仅比05Q1最低值高2.4pct），若需求超预期，则水泥价格或有较大修复弹性，因此23年水泥企业盈利改善情况仍值得期待，春季有望再次出现躁动行情。2、中长期看“双碳”+“双控”政策有望带动行业供给格局进一步优化：水泥行业未来有望纳入碳交易，碳税+减排改造加剧小企业成本压力，龙头竞争优势凸显，有望通过兼并收购进一步扩张，话语权增强，价格中枢有望逐步抬升，另一方面通过骨料等业务打造第二增长极。当前水泥基本面与估值或均处于历史底部区域，从股息率及估值角度，水泥股仍具有一定投资性价比。推荐成长性较优的【华新水泥】，【上峰水泥】，龙头【海螺水泥】，混凝土减水剂成长性更优，龙头α突出，推荐【苏博特】。

风险提示：水泥需求大幅下滑、行业竞争加剧、煤炭价格上涨。

环保公用|大唐发电（601991）：22年业绩同比减亏，看好火电盈利改善

公司发布2022年度业绩预告，预计2022年实现归母净利润-4.0亿元至-5.5亿元。1、疫情影响下电量有所降低，煤电电价高比例上浮带动综合电价同比+18%。电量方面，2022年公司累计完成上网电量约2,469.302亿千瓦时，同比下降约4.35%。电价方面，2022年公司平均上网电价为460.79元/兆瓦时（含税），同比上升约18.37%，我们认为或主要系煤电电价高比例上浮。2、煤价高企下，2022年公司预计亏损4-5.5亿元。3、新能源业务快速发展，对业绩贡献有望逐步凸显。2022年上半年公司新投产容量224.2兆瓦，其中风电项目79兆瓦、光伏项目145.2兆瓦；截至2022年6月末，公司在建新能源项目3,680.7兆瓦，其中风电项目2,586兆瓦，光伏项目1,094.7兆瓦。综合考虑到煤价高企下2022年公司处于亏损状态但目前煤价已有所下行，下调业绩预测，预计公司2022-2024年实现净利润为-5、32、44（原值为26.48、38.45、50.56）亿元，对应PE为-106、17、12倍，维持“买入”评级。

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赞(11) | 评论 (11) 2023-02-07 08:24 来自网站举报

机构研报精选

【紫光股份确定性机会：目标市值900亿，目标价32元】
公司确定15倍PE收回新华三49%股份后，涨三天跌三天，累计涨幅只有12%。我们认为原因是，部分交易性资金快速落袋为安，而市场大部分对于【公司业绩改善、估值方式、股份稀释比例、治理改善】等认知不足！1、业绩预期：数字经济加速推进，政府、企业、互联网开支预期全面改善，公司收入增速预... 展开全文

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紫光股份确定性机会：目标市值900亿，目标价32元

公司确定15倍PE收回新华三49%股份后，涨三天跌三天，累计涨幅只有12%。我们认为原因是，部分交易性资金快速落袋为安，而市场大部分对于【公司业绩改善、估值方式、股份稀释比例、治理改善】等认知不足！

1、业绩预期：
数字经济加速推进，政府、企业、互联网开支预期全面改善，公司收入增速预期保持20-25%；上游成本压力缓解、产品结构的优化、治理改善，公司利润率将进入提升通道，我们预期新华三23年利润增速26%、达到48亿元；其他业务利润4亿元，合计52亿元。

2、估值方式：
即使用整体法来估，给22倍、1100亿目标市值（对应融资前900亿+）。
市场有些担心服务器拉低估值，可以分部估值。分部来看，服务器和存储虽然贡献50%+的收入、但只贡献20%的利润，这部分10亿利润、10倍估值，对应100亿市值；网络设备和安全等，利润38亿利润、25倍估值，938亿市值；其他业务4亿利润、40亿市值。合计1100亿市值（对应融资前900亿+）。

3、股份稀释：
我们认为市场过度担心了，实际公司可用的融资方式很多，我们认为稀释比例不会很大。

4、后续治理改善：
紫光集团旗下资产众多，紫光股份的运作是重要的标杆，有很强的示范效应，预期股权激励也会是顺理成章，公司的增长动力更足，利润率的改善也是水到渠成。【中信证券通信】

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赞(17) | 评论 (18) 2023-02-06 13:53 来自网站举报

机构研报精选

【天风Morning Call·晨会集萃·20230206】
策略|1月极简复盘：关键变化&核心逻辑我们通过以下几个维度复盘1月关键变化&核心逻辑：1）大类资产表现：全球大类资产表现与交易拥挤度模型前瞻性。2）春季躁动：股债收益差位置与日历效应。3）宏观基本面：1月消费及地产成交&31省份稳增长动态。4）流动性：北上天量流入与公募发行。5）... 展开全文

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天风Morning Call·晨会集萃·20230206

策略|1月极简复盘：关键变化&核心逻辑

我们通过以下几个维度复盘1月关键变化&核心逻辑：1）大类资产表现：全球大类资产表现与交易拥挤度模型前瞻性。2）春季躁动：股债收益差位置与日历效应。3）宏观基本面：1月消费及地产成交&31省份稳增长动态。4）流动性：北上天量流入与公募发行。5）上市财报：疫情影响下Q4环比与同比变化。6）海外基本面与货币政策：1月主要经济数据走势与全球流动性拐点。7）重要产业变化：新能源车调价与交付情况&半导体周期出清情况&当前细分行业库存周期位置。

风险提示：国内资金面变化，宏观经济下行风险，海外不确定性升级，业绩不达预期，疫情反复等。

金工|量化择时周报：若调整如期出现，该增配哪个板块？

市场进入震荡格局。短期而言，宏观层面，下周进入国内金融数据的发布窗口，叠加美元指数的大幅反弹，对市场风险偏好不利；技术面上，我们之前提示的万亿成交同时滞涨的信号出现将引发市场的短期休整，目前看开始逐步兑现；展望中期行情，市场在稳增长和美国加息放缓的大背景下，有望继续震荡上行。整体而言，结合短期技术面、宏观场景，市场短期仍有休整可能，但考虑中期的上行判断，建议在休整中提升仓位。我们的行业配置模型继续推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在金融地产链和TMT和医药相关板块，但从反转预期角度看，金融地产和TMT（数字经济）存在改善预期，特别是TMT中人工智能板块正在迎来强风口。因此，金融地产链以及数字经济等值得关注。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

电新|复合集流体：长坡厚雪新赛道，百舸争流放量时

复合集流体替代传统集流体为什么是产业趋势？降本+高安全是核心，此外有高比能，强寿命，强兼容等优点。1、降本：根据金美新材料官网，成本比传统箔材降低50%以上。2、高安全：针刺实验过程中，传统铜/铝箔会产生大尺寸毛刺，造成内短路，引起热失控。而复合集流体产生的毛刺尺寸小，叠加高分子材料层受热发生的断路效应，短时间内可大大降低短路电流，也有效防止锂枝晶穿透隔膜引发的热失控。3、高比能：由于大幅降低了铜、铝等金属材料用量可实现大幅减重，从而提升能量密度。锂电复合铜箔相比传统锂电电解铜箔面密度下降70%以上，能量密度提升5%以上。我们综合看弹性+兑现可能，弹性标的建议关注【宝明科技】、【元琛科技】，兑换概率高的标的重点推荐【骄成超声】，建议关注【东威科技】、【道森股份】（机械组覆盖），此外建议关注基膜-成品制造一体化公司【双星新材】、【东材科技】（化工组覆盖）。

风险提示：电动车销量不及预期、复合集流体放量不及预期、测算存在主观性

数据|新能源汽车景气度跟踪：23M1景气度回落叠加春节因素，全月订单及交付大幅回落

1月全月订单较12月大幅下滑，或为全年低点：1）新能源补贴退出，导致订单前置，年前有用车需求的客户已提前下定。2）自1月1日起多家车企调价，23年也有多款新车型推出，近期无刚性需求客户目前多数为持币观望的态度，并不急于下订。3）春节因素影响最后一周（1.22-1.28）需求，过年期间人员返乡、放假，导致客流量及门店人员有一定程度减少。2023年新能源汽车市场伴随补贴退坡、车企调价竞争格局愈发激烈，1月新能源汽车市场需求或为全年底部，考虑到2月为传统淡季叠加22年12月国补退坡导致的订单前置影响的部分持续，消费者当前多数为持币观望态度，2月整体需求有望略微回升，进入3月后，陆续有新车型上市，新能源补贴等相关政策有望进一步明确，需求有望逐步改善。推荐国内自主品牌【比亚迪】、【广汽集团】、【长安汽车】、【吉利汽车】、【长城汽车】，造车新势力【理想汽车】；建议关注【小鹏汽车】、【蔚来汽车】。

风险提示：调研样本有限不代表行业全貌；调查问卷获取订单及销量预测数据仅供参考；行业景气度不及预期；零部件供应不稳定；疫情形势不及预期影响生产销售；新产品推出不及预期。

宏观|一月金融数据前瞻

虽然今年1月工作日相比于去年1月减少了3天，但在政策持续发力、企业预期快速好转、银行“开门红”项目储备充足的背景下，1月信贷数据大概率能够实现“开门红”。且信贷投放节奏主要集中在1月中上旬，结构则主要偏中长期企业贷款。在1月信贷总量和结构双双好转时，有两点需要注意：第一，信贷结构好转和社融增速背离趋势延续，社融同比增速1月或继续回落。第二，信贷改善的持续性有待进一步观察。对于债券市场而言，我们认为目前债券市场对疫后经济修复的定价或已经比较充分。对比2020年7月，本轮疫后基本面的修复力度和资金收敛的速度很难超过当时，且相比于2020年年中，当下银行资金成本已经明显回落，目前国债继续向上突破3%的动力有限。

风险提示：债券市场超预期调整、国内信用环境恶化、信贷投放不及预期。

宏观|风险定价-外资定价了多少——2月第1周资产配置报告

1、1月下半月各类资产表现：1月第3、4周，美股指数多数上涨。Wind全A上涨2.80%，日均成交额小幅上涨至7394.10亿元。30个一级行业中28个行业实现上涨，计算机、电子和有色金属表现靠前；食品饮料、轻工制造和汽车表现靠后。信用债指数小幅上升0.02%，国债指数小幅下跌0.14%。2、2月第1周各大类资产性价比和交易机会评估：1）权益——北向净流入已经回补缺口，港股定价外资乐观预期更加极端，A股目前定价进程过半；2）债券——情绪中性；3）商品——俄成品油制裁之后，中国的转口贸易职能可能再次加强；4）汇率——人民币汇率春节结汇季节性高峰过后可能出现横盘调整；5）海外——海外市场风险偏好继续修复。

风险提示：冲突烈度进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧。

电子|消费电子业绩见底回升，看好今年成长机会

1、22年消费电子业绩预告总结：以蓝思科技、领益智造、长盈精密为代表的消费电子厂商业绩受益于传统业务盈利能力修复+新业务逐步成长放量+强化成本费用管控重回上升通道，22Q4业绩同比扭亏为盈，见底回升，拐点显现。2、看好23年消费电子成长机会：创新角度：关注23年苹果MR+iPhone15创新；库存角度：1）行业库存逐步回归正常水位+22年业绩预告发布库存减值业绩利空落地，消费电子厂商业绩有望进入修复期；2）全面放开后供应链逐步回归非疫情正常状态，整体备货周期有望缩短，行业营运效率进一步提升；Capex角度：1）我们认为22年行业需求大幅下滑+去库存+供应链厂商业绩大幅承压背景下，消费电子行业处于投入“冷静期”，消费电子行业整体capex支出相对保守；2）以立讯精密和鹏鼎控股为代表的消费电子细分龙头开启大额融资扩产加码非消费电子领域有望开启第二轮成长曲线。

风险提示：消费电子下游需求不及预期、消费电子产品降价风险、消费电子厂商业绩修复不及预期、新业务拓展不及预期、业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的年报为准。

计算机|长亮科技（300348）：2023，看好收入利润剪刀差加速演绎

公司发布2022年业绩预告，预计全年实现归母净利润2,100万元~3,150万元，同比下降75.03%~83.35%。1、疫后提效和23年新品发布，毛利率有望进入长期上行通道。公司基于过往成功实践，有望于23年推出跨代核心系统V10，并做好国际化产品准备。2、金融信创景气度持续提升，银行核心龙头有望深度受益。考虑公司已在邮储银行建立成功实践，我们认为行业龙头受益市场增量需求为大概率事件。3、22年业绩利空释放，全年报表有望持续验证相关逻辑。公司2022年业绩预告发布，预计全年实现归母净利润2,100万元~3,150万元，同比下降75.03%~83.35%。考虑22年公司受疫情等因素影响带来的成本与存货压力，根据公司业绩预告下调公司22年营业收入与归母净利润。预计公司22-24年公司营业收入为18.86/24.52/33.11亿元（前值为21.22/27.59/37.25亿元）；归属上市公司净利润为0.24/2.45/3.58亿元（前值为1.08/2.40/3.52亿元），对应当前市值P/E为381.68/37.42/25.60X。维持“买入”评级。

风险提示：银行IT行业增速低于预期；公司业务开拓不及预期；疫情反复风险；海外市场政策风险；业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露的年报为准。

房地产|周观点：为什么产业园区类REITs值得关注？——REITs周报

我们看好产业园区类REITs主要有如下原因：1）宏观层面：全国各省区市陆续发布政府工作报告，有半数以上省区市设定的经济增速预期目标超过5.5%。2）区位层面：目前已上市的8支产业园REITs基金的底层资产（产业园区）主要分布在经济发达区域，如上海、北京、深圳等高能级城市。3）运营层面：根据基金四季报，基金全年减免的租金达到6075.5万元；2022年东吴苏园产业REIT总收入为23399.44万元，减免的租金占全年总收入的25.96%，租金减免对于基金租金收入影响较大。建议关注：1）受益于资产升值并具有良好运营能力的产权类REITs如保障性租赁住房REITs、园区基础设施类REITs、仓储物流类REITs；2）具有稳定现金流，分红率较高的特许经营权类REITs，如生态环保类REITs、能源基础设施类REITs、交通基础设施类REITs。

风险提示：政策实施不及预期、宏观经济不及预期、项目运营不及预期。

环保公用|周观点：从运维管理看新能源运营商数字化转型

1、数字化转型大势所趋，多运营商持续推进。从电力行业来看，数字化也正成为未来发展的趋势，华能集团、华电集团等多集团表示，将数字化转型工作定为“十四五”时期的重点任务。在平价时代下，各新能源运营商也更加注重效益的提升，龙源电力、三峡能源等企业已在持续推进数字化转型。2、数字化转型助力降本增效，增厚运营商收益。1）高效利用风资源提升利用率，少人/无人值守降低运维成本：风电场往往位于戈壁、荒漠，以及高山大川等边远地区，通过数字化转型，可以最大程度使风电场少人或无人值守，降低人工成本。2）推进电量市场交易利益最大化，减少考核费用：各地区陆续出台新版“双细则”，进一步的明确和加强考核罚款机制，新能源运营商可通过功率预测数据的准确性减少或避免电网发电运行考核。建议关注新能源运营商【三峡能源】【金开新能】【广宇发展】【龙源电力（H）】等，新能源发电预测标的【国能日新】。

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赞(9) | 评论 (16) 2023-02-06 08:21 来自网站举报

机构研报精选

【东方财富300059-业绩符合预期，把握市场回暖下估值修复机会】
　事件：东方财富发布2022年度业绩预告，实现归母净利润80-90亿元，同比-6.5%至+5.2%，倒推单四季度实现归母净利润14.06-24.06亿元，同比-39.4%至+3.8%，环比-34.6%至+11.9%，基本符合此前预期。　　份额提升叠加投资收入增厚，预计证券业... 展开全文

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东方财富300059-业绩符合预期，把握市场回暖下估值修复机会

　事件：东方财富发布2022年度业绩预告，实现归母净利润80-90亿元，同比-6.5%至+5.2%，倒推单四季度实现归母净利润14.06-24.06亿元，同比-39.4%至+3.8%，环比-34.6%至+11.9%，基本符合此前预期。

　　份额提升叠加投资收入增厚，预计证券业务收入保持增长。1）经纪业务，2022年市场股基成交额同比-10.4%，份额提升带动公司经纪业务超越市场表现，预计2022年12月底公司经纪业务市占率达4.53%，同比提升0.41pct，市占率创近年新高；2）两融业务，2022年市场日均两融余额同比-8.5%，预计公司两融市占率提升带动利息净收入同比基本持平；3）投资业务，截至2022Q3末公司金融资产同比+69.5%至677.90亿元，预计带动投资收入同比较好增长。

　　基金市场低迷致使公司基金代销业务有所承压。2022年市场新发权益基金份额同比-78.8%，权益基金月均保有规模同比-3.2%，新发及存量规模下滑对公司代销收入带来压力；分明细来看，预计公司2022年四季度末权益基金保有规模约4900亿元，市场份额提升至6.6%，2022全年保有量均值约4793亿元，同比+4.3%，因此预计公司尾佣收入持平略增，新发下降和换手率下滑致使申赎费下降是代销业务承压的主要原因。

　　投资建议：我们看好东方财富在财富管理市场扩容中的长期成长性，市场回暖叠加风险偏好提升将推动公司估值修复，预计公司2022-2023年分别实现归母净利润88.07、121.99亿元，同比分别+3.0%、+38.5%，对应2023年1月20日收盘价的PE估值分别为34.9、25.2倍，给予公司“增持”评级。财通证券

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赞(22) | 评论 (8) 2023-02-05 10:52 来自网站举报

机构研报精选

【天风Morning Call·晨会集萃·20230203】
总量|天风总量每周论势2023年第4期——天风总量联席解读（2023-2-1）1.策略：景气投资的季度效应1.一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”季度维度最有效的财务指标是【增速】；而季度之间比较，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”。2.一季度行情多由政策面与流动性... 展开全文

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天风Morning Call·晨会集萃·20230203

总量|天风总量每周论势2023年第4期——天风总量联席解读（2023-2-1）

1.策略：景气投资的季度效应

1.一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”季度维度最有效的财务指标是【增速】；而季度之间比较，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”。2.一季度行情多由政策面与流动性驱动第一，一季度是财报业绩和宏观数据真空期，且政策和流动性环境相对较好。第二，从统计数据上看，“春节->两会”期间，市场上涨概率最高，且风格偏小盘、偏主题、偏概念。3.“四月决断”与“一季报分水岭”一季度这种比较“混乱”的行情终结于4月份的财报季。4.四季度先“炒当下”后“炒预期”四季度增速的单调性又变得相对不规则。

5.【增速】的最强互补指标是【PB】，其次是【股息率】。最后，在宏观下行期，市场觉得景气投资失效了（高增速不管用了）。但实际上宏观下行周期，失效的可能不是景气投资，而是市场线性外推的盈利预期。

风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等

2.固收：十年国债是否破3？——2月资金面与债市月报

1、节后资金面怎么看？元旦后，各部委各地共同努力推动开门红，票据利率快速上行，叠加年初以来新增地方债发行加速，节前最后一周地方债净融资创2022年下半年以来新高，银行间资金利率也就具备了进一步收敛的基础。2、春节后（2月）资金面怎么看？还是要回到主导逻辑。预计2月央行或将维持总体平稳的操作态势，2月MLF可能小幅增量续作，但可能不会有更进一步的行为。整体评估，资金收敛的基础或将延续，预计后续隔夜资金利率总体在1.75%附近，不排除1.75-2%的可能。3、2月债市怎么看？抓住两个关键：其一：从历史观察，经济工作会议后到第二年两会前，这个阶段，市场往往交易的就是政策引导下的预期，所以政策面影响较为显著。其二，因为1-2月宏观数据的完整性和有效性有所欠缺，所以市场验证的就是政策的初步效果和对应数据，这个时候效果和数据最重要的就是PMI和社融。总体上，现阶段复苏交易难以证伪。更何况美元偏弱格局基本确立，现阶段，仍然是有利于人民币风险资产而不利于人民币避险资产的状态。

风险提示：海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期。

3.金工：以史为鉴：若大幅高开，追涨胜率如何？

市场进入震荡格局，核心的驱动指标将由赚钱效应指标转为市场风险偏好的度量。整体而言，结合短期技术面、日历效应以及宏观场景，市场短期或将高开后仍有休整可能，但考虑中期的上行判断，建议在休整中提升仓位。我们的行业配置模型继续推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在金融地产链和TMT和医药相关板块，但从反转预期角度看，金融地产和TMT（数字经济）存在改善预期。因此，金融地产链以及数字经济等值得关注。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

机械|德龙激光（688170）首次覆盖：深耕激光精细微加工领域，产业链一体化优势显著

激光加工设备市场格局较为分散，2019年CR8仅为24.3%，公司在精细微加工领域地位占优。1）超快激光国产替代正当时，公司超快激光器产品拥有较强的技术优势和市场竞争地位，2020年公司皮飞秒超快激光器出货量为235台，市场占有率11.19%；2）核心部件及关键技术自主可控，公司具备各类应用的激光精细微加工整套解决方案能力，并在激光器、运动控制平台、控制软件、自动化部件等方面拥有自主可控的关键核心技术。3）产业链一体化优势显著，公司可以实现快速交货，快速满足客户的即时需求，且产品毛利率显著高于同行公司。4）深耕行业多年，公司与众多优质客户建立了深度业务合作关系，公司主要下游客户分别在其所在的领域占据市场优势地位，为公司业务发展奠定了坚实基础。公司2022/2023年的PE算术平均值分别为74.65/43.51X，而公司2022-2024年预测期归母净利润分别为0.64/1.23/2.06亿元。给予公司2023年65X估值，目标市值为79.72亿元，对应目标价为77.13元，首次覆盖并给予“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险；与行业龙头企业相比，存在较大差距的风险；发出商品长期未验收金额较大的风险；下游行业波动的风险；激光器产品客户导入及业务增长不及预期；激光设备租赁市场需求不及预期等等；文中假设及测算具有一定主观性，仅供参考。

客户认为，展望国内市场，随着去年12月防疫政策的优化，2023年内需修复将成为主线，宏观经济有望快速反弹。A股短期受情绪面影响较大，涨跌很难把握，建议关注长期投资。短期来看，前期涨幅较大的行业暂不推荐。中长期聚焦成长股的表现。板块方面：客户看好估值低位的医药、光伏产业链、国防军工行业。

银行|苏州银行（002966）：业绩增速稳中有升，资产质量持续优异

1、营收增速放缓，业绩增速稳中有升。公司披露2022年年度业绩快报，2022年实现营收和归母净利润同比分别增长8.62%、26.10%，增速较22年前三季度下降2.87pct、上升0.18pct。2022年，公司年化加权ROE达11.52%，同比上升1.56pct。2、资产规模持续扩张，存贷供需两旺。2022年末公司总资产同比增长15.79%，增速较22Q3末提升1.04pct；发放贷款和垫款同比增长17.51%，高于资产增速。3、拨备领先同业，资产质量底盘夯实。2022年末公司不良贷款率为0.88%，与22Q3末持平，实现自2018年以来连续4年下降，预计在上市城商行中维持较优水平，资产质量稳中向好。同时，2022年末，公司拨备覆盖率为530.81%，较22Q3末微降1.69pct，但仍远高于同业，体现出较强的风险抵补和利润反哺能力。我们看好公司业绩成长性，预计公司2022-2024年归母净利润同比增长26.10%、21.57%、24.66%。目前对应公司PB（MRQ）0.77倍，维持2023年目标PB0.94倍，对应目标价10.02元，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济下行超预期，信贷需求疲弱，信用风险波动；资产质量恶化；业绩快报仅为初步测算结果，具体数据以正式发布的22年年报为准。

银行|兴业银行（002966）：挖掘绿色优质资产，扩表提质进行

1、营收增速放缓，盈利能力趋稳。2022年营收和归母净利润同比增速分别为0.51%、10.52%，同比增速较2022年前三季度分别下降3.64pct、下降1.61pct。公司加权ROE达13.85%，同比近乎持平，我们预计仍维持在上市股份行中较高水平。2、资产规模持续扩张，信贷投放稳中向好。2022年末，公司总资产高达9.27万亿元，同比增长7.77%，增速较22Q3末提升0.81pct，高基数+高增速突出了兴业银行优异的资产挖掘与获取能力。3、不良贷款率连续6年下降，资产质量保持稳健。2022年末，公司不良贷款率为1.09%，较22Q3末下降1bp，仍维持低位运行，实现自2016年以来连续6年下降。2022Q2末，兴业银行绿色贷款余额达5415.84亿元，同比大幅增长31.23%，高水平的绿色贷款占比比肩大行，明显领先于其他股份行。我们看好公司业绩成长性，预计公司2022-2024年归母净利润同比增长10.52%、13.30%和17.25%，目前公司PB（MRQ）为0.56倍，给予公司2023年目标PB0.80倍，对应目标价28.68元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济疲弱，融资需求下滑；市场波动加剧，理财及代销业务开展受阻；业绩快报仅为初步测算结果，具体数据以正式发布的22年年报为准。

家电&电子|佛山照明（000541）：照明龙头横向纵向拓展迎来新机遇

1、深耕照明领域六十载，横向纵向实现业务延伸。横向方面，公司加大新兴照明领域投入，同时通过收购南宁燎旺切入车灯高景气赛道，后续有望贡献新增长极；纵向方面，公司收购上游LED封装企业国星光电，后续有望在成本及研发端深化一体化布局。2、通用照明：传统照明龙头地位稳固，新兴照明贡献新增长极。公司布局智慧照明、海洋照明、植物照明、5G智慧灯杆等领域，20年总规模达到500亿元，后续有望为公司通用照明业务贡献新增量。3、车灯业务：收购南宁燎旺，入局高景气赛道。在光源升级方面车灯市场21-25年CAGR可达13%，而伴随着ADB/AFS等智能化功能的普及、以及DLP大灯等前瞻技术逐渐得以应用，车灯智能化方面21-25年CAGR可达16%。4、中上游：并表国星光电，深化产业链一体化布局。国星光电作为国内LED封装领域龙头企业，前瞻性布局小间距LED及Mini/MicroLED等新兴领域，后续有望贡献新增。我们预计公司22-24年归母净利润分别为2.56、3.86、4.80亿元，给予23年25xPE，对应目标价7.1元。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：新业务进展不及预期；新技术研发进展不及预期；产业链一体化进展不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；应收账款回收风险。

房地产|恒隆地产：长期深耕内地，具有强运营能力，2022年全年收入与上年基本持平

恒隆地产发布2022年业绩公告，公司全年总收入103.47亿港币，与上年基本持平。营业利润实现72.53亿港币，同比下降2%。股东应占基本净利润41.99亿港币，同比下降4%，每股基本EPS为0.93港币。1、内地收入占比超2/3。2022年内地、香港的物业租赁业务分别实现67.52亿、32.79亿港币收入，占物业租赁收入的比例分别为67.31%、32.69%；内地租赁收入所占比例进一步提升。2、内地商场收入仅微降。内地商场业务实现收入46.07亿元，占全年内地物业租赁收入的80%，相应的占公司2022年全年收入的52%，收入占比过半。3、长期深耕内地，行业地位稳固。公司与品牌商保持良好的关系，以昆明恒隆广场、武汉恒隆广场为例，多家品牌选择恒隆广场开城市首店、旗舰店，表现了公司重要的行业地位和与下游客户的高度粘性。公司具有高客户粘度、精准的商场定位、强大的运营能力等优势，有望在2023年消费复苏的大背景下实现租金收入的提升，建议关注。

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赞(37) | 评论 (16) 2023-02-03 08:32 来自网站举报

机构研报精选

【天风Morning Call·晨会集萃·20230202】
固收|1月数据怎么看？——固收数据预测专题新年伊始，政策督促下开门红值得期待。具体来看，我们预计1月CPI同比1.9%，PPI同比-0.6%；1月出口同比-16.56%，进口同比-23.35%；1月新增信贷4.2万亿元，新增社融5.54万亿元，M2同比约12.1%。1、经济边际回... 展开全文

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天风Morning Call·晨会集萃·20230202

固收|1月数据怎么看？——固收数据预测专题

新年伊始，政策督促下开门红值得期待。具体来看，我们预计1月CPI同比1.9%，PPI同比-0.6%；1月出口同比-16.56%，进口同比-23.35%；1月新增信贷4.2万亿元，新增社融5.54万亿元，M2同比约12.1%。1、经济边际回升，但也并非高枕无忧，资产负债表修复并非一蹴而就。从PMI数据来看，与去年1月相比，当前生产、就业仍有一定压力，经济结构分化较为明显；后续经济进一步修复的斜率有待观察。2、政策刺激依旧是关键。PMI数据之后，信贷社融最为重要。目前看1月信贷较为强劲。3、对于债市，我们仍然强调两会前政策引领下预期的变化，以及社融和PMI的表现。票据利率持续走高，我们预计信贷开门红成色较足，2月或成为本轮社融触底反弹的拐点。4、总体上，现阶段复苏交易难证伪。预计长端利率向上调整概率较高，不排除破3%可能性，收益率曲线趋于陡峭化。

风险提示：疫情超预期蔓延，财政力度不及预期，货币政策收紧。

宏观|PMI数据中的两个细节

上个月我们判断2022年12月PMI是最后一跌，随着疫情快速过峰，2023年1月PMI数据全面反弹，表明国内经济或已经进入了全面修复的节奏。1月PMI各分项全面好转，其中制造业PMI上行3.1个百分点至50.1%，重回荣枯线之上；服务业PMI上行14.6个百分点至54%，建筑业上行2个百分点至56.4%。在经济见底反弹或已经高度确定时，PMI数据里有两个细节值得展开。第一是服务业修复的速度，明显快于2022年5月（上一次大规模疫情结束后的首月），2023年1月服务业PMI的环比变动比2022年5月高出7.5个百分点。第二个细节是生产，今年春节在1月，春节历来生产淡季，今年又叠加了疫情达峰后的恢复期，但1月制造业生产指数也反弹了5.2个百分点至49.8%。

风险提示：疫情对经济的影响超预期，海外需求超预期下滑；消费修复不及预期。

宏观|新春第一会，地方今年怎么搞经济？

今年各地“新春第一会”的核心，是如何优化营商环境，提振企业信心。从各地“新春第一会”来看，在高质量发展的大命题下，刺激地产基建不是稳增长的首要选项，稳增长政策依然是量力而行，通过改善营商环境、提振企业信心，逐步释放经济内生增长的潜力。因而，预计今年经济将呈现出一个休养生息、逐步修复消费和投资动能的状态。在这个过程中，和政策有关的投资主题，对应了各地“新春第一会”答卷中的两个要点——优化营商环境，高质量发展。1）关于优化营商环境，最容易想到的是平台经济。2）关于高质量发展，无论是提振消费类政策还是扩大投资类政策，都将围绕和先进制造、产业升级有关的方向。

风险提示：疫情发展可能超预期，或导致政策超预期出现调整；部分省份对新春第一会、首次调研的报道较为简略，可能会引起分析的偏差。

家电|2022Q4家电行业前瞻与投资策略

1、白电：空调外销降幅环比收窄，冰洗双线增速环比下滑。根据奥维云网数据，22Q4冰箱线上销量同比+1.68%，线下销量同比-38.77%，洗衣机线上销量同比-10.15%，线下销量同比-44.98%。冰箱线上仍维持正增长；由于疫情对终端销售产生影响，冰洗线下降幅较大。2、厨房大电：22Q4烟灶&集成灶销量增速环比走弱，龙头企业跑赢行业。Q4集成灶、洗碗机线上渠道呈量减价增态势，横向对比传统烟灶品类，厨电新兴品类销量增速整体偏弱，在品类需求承压的背景下，集成灶上市企业凭借较好知名度、品牌力增速表现仍优于行业。3、小家电：需求呈现“K”型分化，中低价位段实现扩容。从分品类的价格带分布来看，小家电消费逐渐呈现出消费分化的趋势。以清洁电器和厨房小家电为例，清洁电器中除原有4000+元价格带占比逐渐提升外，2000-3000元价格带销额占比也有提升；厨房小家电中400元以上的价格段占比变化较为平稳，199元以下的占比逐渐提升。

风险提示：房地产市场景气程度回落的风险；汇率、原材料价格波动风险；新品销售不及预期的风险。

通信|中际旭创（300308）：公司业绩超预期，800G有望逐步放量，新业务打开空间

公司发布22年业绩预告，预计盈利11-14亿元，同增25.43%-59.64%；扣非归母净利润9-11.5亿元，同增23.66%-58.01%，业绩超预期。1、流量持续增长的大趋势下，200G/400G等高端产品持续上量。公司Q4单季度归母净利润为2.47-5.47亿元，中值为3.97亿元（同增25.4%环增10.4%）；扣非净利润为1.21-3.71亿元，中值为2.46亿元。2、毛利率持续改善，规模优势-成本优势持续巩固公司龙头地位。从Q4单季度来看，公司归母净利润再创新高，我们认为随着收入增长业务结构持续优化，公司规模优势有望维持。3、光模块向800G升级，叠加激光雷达打开成长空间。激光雷达行业高速发展，公司作为光模块龙头切入激光雷达产业链，成本优势技术优势明显，有望打开更大长期成长空间。我们预测公司22-24年归母净利润分别为11.7、15.1、18.5亿元.考虑到2023年800G光模块有望持续出货，我们上调公司业绩。根据预测，公司22-24年归母净利润分别为11.86、15.97、19.01亿元，对应PE分别为20X/15X/12X，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求低预期；全球疫情影响超预期；市场竞争风险；产品研发风险；业绩预告为预测数据，实际财务数据请以年报为准。

通信|天孚通信（300394）：规模效应体现净利率提升，光引擎业务有望持续贡献增量

公司于2023年1月30日发布22年业绩快报。全年营收12.06亿元，同增16.8%；归母净利润3.99亿元，同增30.16%；扣非归母净利润3.62亿元，同增30.78%，符合预期。1、云计算流量增长推动光器件需求持续增长，光引擎等重点产品逐步贡献业绩增量。单季度来看，公司Q4单季实现收入3.16亿元，同增18.56%环比基本持平；归母净利润1.22亿元，同增30.23%环增16.77%。2、毛利率无较大波动，费用管控得当。原材料&人工成本上升及有源产品品类结构内部发生调整导致前三季度毛利率同比微减0.64pct。3、公司已经发展成为领先的平台型光器件解决方案公司，国内以及东南亚生产基地布局完善，全球化本地化服务能力突出，市场竞争力不断强化。公司还将能力外延至光通信行业之外，已为激光雷达和医疗检测领域多个客户进行产品送样，目前已实现部分客户批量交付，有望打造新的增长极。考虑到22年公司生产交付一定程度受疫情影响，我们将公司22-24年归母净利润4.1/5.4/7.1亿元下调至3.99/4.97/6.07亿元，对应22-24年28X/22X/18X，维持“增持”评级。

风险提示：下游需求低预期；新产品进展慢于预期；疫情影响超预期；业绩快报为预测数据，实际财务数据请以年报为准。

家电|盾安环境（002011）：主业盈利有望改善，汽零第二曲线逐步兑现

1、22年盈利改善明显，Q4业绩符合预期。根据公告，公司22年实现扣非归母净利润4.3~4.8亿元，同比+13%~+27%，我们预测扣非净利率约4.3%~4.8%（假设2022年99.2亿元营业收入），较21年的3.9%提升了0.5~1.0pct，公司真实经营性的盈利能力明显提升。2、汽零业务推进顺利，在手订单充裕。展望后续，伴随芯片供应缓解以及公司产能快速爬坡，公司汽零产品交付能力和盈利水平有望稳步提升。3、定增落地，2023年关联交易有望加速。我们认为除增强控制权外，格力可充分发挥自身在产业、资金、资信、资源等方面的平台优势，进一步落实与盾安上市公司的业务协同和订单转移，加快公司设备末端和商用制冷元器件的配套开发进度，助力上市公司长期稳定发展。我们预测公司22-24年归母净利润为8.6/7.3/8.9亿元（原值为9.7/9.6/11.6亿元，结合业绩预告下调22-24年业绩预期），同比+112.8%/-15.0%/+21.1%，对应22-24年18.4X/21.7X/17.9XPE，维持“买入”评级。

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机构研报精选

【天风Morning Call·晨会集萃·20230201】
固收|开年拼经济，地方政府如何表态？——固收地方两会专题1、我们预计全年经济目标设定在5%，通胀目标设定为3%，主要经济大省传递2023年经济增长的积极信号，关注后续经济目标的执行情况。2、各省把恢复和扩大消费摆在优先位置，固定资产投资继续发挥充当稳增长主抓手的关键作用，抓基建、... 展开全文

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天风Morning Call·晨会集萃·20230201

固收|开年拼经济，地方政府如何表态？——固收地方两会专题

1、我们预计全年经济目标设定在5%，通胀目标设定为3%，主要经济大省传递2023年经济增长的积极信号，关注后续经济目标的执行情况。2、各省把恢复和扩大消费摆在优先位置，固定资产投资继续发挥充当稳增长主抓手的关键作用，抓基建、提振制造业投资也是推动实现一季度开门红的重点工作方向。3、房地产投资方面，2023年各省份房地产工作重点支持刚需和改善性住房需求、保障性租赁住房等方面开展，增量货币化支持政策值得期待。4、财政方面，我们预计2023年财政收支延续紧平衡。对此，增加转移支付、培育地方税源、以及部分省份提出要压减一般性支出等是2023年地方平衡财政收支的主要措施。5、最后，在防风险方面，绝大多数省份均提及防范房地产风险，部分重点区域提及防范和化解地方政府债务风险与金融风险。

风险提示：政策不确定性，财政发力不及预期，疫情超预期扩散。

电新|赛伍技术（603212）首次覆盖：光伏新技术大机遇下，看好POE胶膜+HJTUV光转膜放量

赛伍技术：专注技术创新的膜类平台型公司。1）POE类胶膜：公司18年量产POE胶膜，具备先发优势，POE粒子保供能力强，并积极扩张胶膜产能，规划年产能到3.6亿平。POE粒子保供能力+产能扩张，预计POE类胶膜业务开启未来全新增长极。2）异质结UV光转膜：公司已与华晟签订10GW的UV光转膜长单，同时随着异质结电池占比的提升，公司异质结UV光转膜将迎来更为广阔的应用空间。其它业务：1）背板：随着新产品占比逐渐提升，公司背板业务营收和毛利率有望持续提升。2）非光伏业务：未来此业务业绩有望保持高速增长；同时公司还积极进行半导体材料、消费电子材料领域的国产替代，公司业绩有望得到增厚。我们预计公司22-24年归母净利润分别为3.2、5.5、11.1亿元，PE分别为44、26、13倍。首次覆盖给予其2024年20倍PE，目标价50元，给予“买入”评级。

风险提示：行业周期风险和产业政策变动；光伏装机不及预期；市场竞争加剧；原材料价格短期大幅波动;测算主观性风险；近期股价波动较大

新春暖意至！看好23年家电行业基本面改善和投资机会！1、内销：中长期由于中产阶级的居民收入增速及预期信心下滑，家电必选品的消费或将好于可选品的需求，家电消费或将呈现两端增长较好的“K型复苏”。2、外需拐点：美国CPI同比增速连续三月回落，而欧洲主要经济体CPI同比增速仍在高位，若后续欧美主要经济体通胀水平缓解、渠道库存得到逐步消化，终端消费信心、预期指数企稳修复，家电外需有望迎来改善。22年7月至今海运价格延续快速下滑，国内家电企业出海将更具备成本优势。3、制造力外溢：家电行业中陆续有公司跨界进入汽零、储能、光伏等领域，主业稳步增长并跨界发展开启第二成长曲线，建议关注市值较小+业绩确定性较高的家电转型标的。

风险提示：三方数据偏差风险，疫情扩大，房地产、汇率、原材料价格波动风险等。

中小市值|布局优质新兴赛道，聚焦专精特新“小巨人”！

1.“专精特新”板块：以专注铸专长，“小巨人”承载大创新。“专精特新”推荐之五大金股：1）莱茵生物-替糖行业隐形冠军；2）绿能慧充：国内直流充电桩及储能“小巨人”；3）雷迪克-汽车轴承领域本土专家；4）光洋股份-自主轴承龙头企业；5）柯力传感：传感器行业隐形冠军。2.“新型烟草”板块：海外市场重回高增长，国内静待需求复苏。2023年建议继续关注：1）雾化产业链：重点推荐-思摩尔国际；建议关注：雾芯科技、金城医药、润都股份。2）烟草供应链：建议关注：中烟香港、劲嘉股份、中国波顿、集友股份、华宝国际、顺灏股份、东风股份。3.“生物经济”板块：2022年谋篇布局，2023年疫后待飞。4.“智能驾驶”板块：AllIn智能化时刻来临，继续推荐智能驾驶产业链！5.“博彩”板块：新博彩法修订+经营牌照落地，看好疫后业绩修复弹性。投资建议：1）金沙中国-中场及非博彩业务龙头，澳门伦敦人扩建成新业绩增长驱动力；2）银河娱乐-综合优势凸显，广泛业务布局打开长期成长空间。

风险提示：新型烟草政策变动风险，销售/企业发展不及预期，市场竞争加剧的风险；疫情反复风险，竞争加剧风险，宏观经济波动风险，新业务扩张不及预期风险；嘉必优、路德环境、海正生材、中粮科技、山高环能、卓越新能的相关风险；莱茵生物、绿能慧充、雷迪克、光洋股份、柯力传感、双环传动的相关风险等。

家电|苏泊尔（002032）：外销增速承压，内销表现较好

公司发布2022年业绩预告，预计22年实现收入201.7亿元，同比-6.56%，实现归母净利润20~21亿元，同比+2.88%~8.03%，实现扣非净利润18.6~19.6亿元，同比+0.11%~5.49%。1、外销增速承压，内销表现较好。由于高基数和海外去库存、需求疲软的原因，公司外销下滑较为显著，根据披露的23年关联交易公告，公司22年为SEB代工收入为46.73亿元，同比-32%。根据公告披露的关联交易看，公司23年外需有望修复，公司预计代工收入为50.57亿元，同比+8.2%。2、原材料价格下行叠加产品结构优化推动公司利润端改善。利润方面，计入公司当期损益的政府补助以及货币资金投资收益较上年同期增长，信用减值损失较上年同期减少等，公司22年整体盈利能力较同期得到较好提升。根据公司的业绩预告和23年日常关联交易公告，我们略下调了22年的外销增速，同时提升了23、24年外销的收入增速，我们预计22-24年归母净利润为20.5、23.1、25.9亿元（22-24年前值为20.7、22.1、23.5亿元），对应估值分别为20.8x、18.5x、16.5x，维持“买入”评级。

风险提示：新品销售不及预期，原材料价格上涨风险，海外需求不及预期等。本次业绩预告是公司财务部门的初步测算结果，具体财务数据以公司披露的2022年年度报告为准。

中小市值|绿能慧充（600212）：2022业绩符合预期，传统业务大额减值致利润承压，2023聚焦充电桩轻装上阵！

1、预计22年实现归母净利-10,000万元到-8,400万元，符合预期。2、公司充电桩产品矩阵完备、订单饱满，23年加速拓展海外市场！2022年7月，公司自主研发的60kW欧标直流充电桩获TÜV南德欧盟CE认证，标志公司产品已满足欧盟市场准入要求，并具备了进入全球各地市场的通行背书，已拿到来自欧洲市场的订单，华丽出海正当时。3、公司并购绿能技术并剥离热电等传统业务，加速蜕变成充电桩及储能“小巨人”。考虑到公司22年对传统业务计提大额减值，我们调整公司盈利预测，预计公司2022-2024年营收分别为3.03/7.73/14.60亿元（前值为3.39/7.73/14.60亿元），归母净利润分别为-0.84、0.64、2.15亿元（前值为0.07、0.66、2.00亿元，对应EPS分别为-0.16、0.13、0.42元。考虑公司传统业务出清后将完全聚焦充电桩及储能，较其他企业有望享受更高的业绩弹性，我们维持公司目标价11.9元，维持“买入”评级。

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机构研报精选

【天风·数据研究 | 新能源汽车专题：100位产业人士带您把握智能汽车供应交响主旋律（一）】
【核心观点】电动化、智能化背景下，汽车虽形态未变，但整体动能、功能和配套供应链逻辑已截然不同。一方面，传统车厂及供应链领导者被迫从根本上重新思考迎风转型；另一方面，动力智能系统等新企业入局，需与整个汽车生态做连接。天风数据研究团队甄选100位汽车产业人士，通过科学数据证据，尝试解... 展开全文

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天风·数据研究 | 新能源汽车专题：100位产业人士带您把握智能汽车供应交响主旋律（一）

【核心观点】

电动化、智能化背景下，汽车虽形态未变，但整体动能、功能和配套供应链逻辑已截然不同。一方面，传统车厂及供应链领导者被迫从根本上重新思考迎风转型；另一方面，动力智能系统等新企业入局，需与整个汽车生态做连接。天风数据研究团队甄选100位汽车产业人士，通过科学数据证据，尝试解答未来1-3年汽车产业链还会发生哪些巨变？什么领域存在潜在机会？什么新技术会崛起等关键问题，以揭示智能汽车供应链交响主旋律。

高阶自动驾驶催生SoC芯片、驾驶域控、算法、激光雷达产业机会，智能座舱产业链中看好座舱域控、座舱芯片成长机遇。

【正文】

1

智能驾驶

1.1 计算芯片（主要指SOC）

算力需求持续增加，SoC芯片市场快速增长。

汽车计算芯片SoC一般应用于高级驾驶辅助系统(ADAS)、自动驾驶两大领域，是域控制器上游的关键环节。近年来高速领航辅助、城市领航辅助、记忆泊车等功能逐渐落地。自动驾驶功能复杂度的不断提高，促使芯片算力和效率需求提升。在 ADAS 升级需求和硬件预埋驱动下，自动驾驶SoC计算芯片市场快速增长。

英伟达龙头地位凸显，地平线、华为备受关注，主机厂自研推动国产化进程。

自动驾驶 SoC 芯片供应商主要包括海外芯片厂、国内芯片厂和车企自研三大类。

海外厂商英伟达龙头地位凸显，芯片算力、制程持续领先行业，是受访者最关注的计算芯片供应商。其次是高通，高通作为消费级芯片厂商具备成本优势和技术优势，在中高端领域仍具备较强的竞争力。

国内厂商建议关注地平线、华为。地平线征程 2 、征程 3 已在长安、长城、东风岚图、广汽、江淮、理想、奇瑞、上汽等多家自主品牌车企的多款车型上实现前装量产（含近期即将量产）。随着征程 5 系列的推出，地平线已成为唯一覆盖 L2 到 L4 的全场景整车智能芯片方案提供商。未来还推出征程6，采用车规级7nm工艺，算力超过400TOPS。华为基于昇腾 610 芯片的MDC智能驾驶平台已在多款新车上应用，支持 L4 级自动驾驶，截至2022年已搭载车型包括哪吒 S、极狐阿尔法S-华为HI版、长城沙龙机甲龙、AION LX Plus等。自动驾驶的发展以及主机厂对自动驾驶主导权的把握，使得芯片厂商可以跳过传统Tier 1厂商直接对接主机厂。调研显示，75%的产业人士认为未来1-3年计算芯片以整车厂和供应商合作研发为主，30%为采购国产供应商，其次为主机厂自研或收购/投资第三方公司。

根据调研，目前我国汽车计算芯片SoC已部分实现国产化，但高端部分仍有待突破，我们认为根本原因是缺少高端芯片的制造能力。地平线、华为等国产厂商产品和平台的成熟完善以及主机厂自研趋势，有望推动自动驾驶芯片国产化进程。

1.2 域控制器

主流车企加速布局域控制器，有望迎来规模化上车。

汽车 E/E 架构已从传统分布式架构向域集中架构演进、未来将升级至集中式架构。目前，部分车企正由分布式向域集中式过渡，在集中式架构均有研发布局，例如大众 MEB 平台、蔚来下一代电子电气架构、小鹏汽车、理想汽车等。据佐思汽研测算，预计到2025年，中国乘用车ADAS/AD域控制器年出货量将达到356.5万套，乘用车前装自动驾驶域控制器渗透率将达14.7%。

中期以主机厂和供应商合作研发为主，长期看整车厂有自研趋势。

采购模式上，从主机厂参与程度由深到浅可分为主机厂自研、主机厂和Tier 1供应商合作研发、全站外包采购供，其中自研也可通过收购/投资实现。据调研，自动驾驶域控制器主要以主机厂和供应商合作研发的模式为主，主机厂有较大自研倾向，但受限于技术水平和研发成本。

国产Tier 1供应商和具备软件开发优势的技术厂商发展空间大。

主机厂与供应商合作研发的趋势下，量产稳定、技术可靠、产品成熟的国产Tier 1供应商和具备软件开发优势的技术厂商存在较大机遇。调研数据显示，国产Tier 1德赛西威、经纬恒润备受关注，软件切入的技术厂商毫末智行、宏景智驾也有较大的发展潜力。

德赛西威在自动驾驶领域深度绑定英伟达，是英伟达国内首家支持的供应商，双方与小鹏汽车、理想汽车相继达成战略合作，开发并量产 IPU03、 IPU04 域控制器。

经纬恒润与英飞凌、黑芝麻、芯驰科技等多个芯片厂商形成合作，定位实际可量产产品，为客户提供国际化、国产化多种配置组合。

毫末智行背靠年销量百万台以上的乘用车主机厂长城汽车，联合高通推出可量产的自动驾驶计算平台小魔盒3.0，毫末智行预计未来三年将搭载超100万辆乘用车。

宏景智驾先后与英特尔、赛灵思、地平线等芯片供应商达成战略合作关系，可以快速基于域控的基础软件架构，打造满足不同自动驾驶级别的全域智能驾驶方案。

1.3 算法

AD/ADAS算法覆盖自动驾驶感知、决策规划、控制执行各个部分，算法的开发和迭代能力成为智能汽车竞争力的关键决胜因素，各大主机厂正在加快组建软件与算法研发团队。传统主机厂在算法端先天能力的欠缺，使算法在未来仍将以第三方算法公司为主，建议关注华为和Momenta。芯片背景的厂商预计通过收购、投资等途径与自动驾驶算法软件公司融合，拓展渠道资源，在市场中抢占份额。

1.4 雷达

随新能源汽车渗透率与驾驶自动化水平的不断提升，环境感知传感器单车搭载数量有望持续增加，激光雷达、毫米波雷达或为雷达市场增长的主要驱动力，超声波雷达需求趋于饱和。目前蔚来、小鹏、理想、长安、广汽埃安、北汽极狐等车企陆续在 2021年、2022 年逐步发布和上市搭载激光雷达的车型，我们认为2023 年车载激光雷达有望迎来放量。

1.4.1 激光雷达

高阶智能驾驶下，激光雷达有望迎来规模量产。激光雷达具备主动探测、高分辨率和强抗干扰的特性，随着智能驾驶向 L3 阶段进阶，激光雷达行业也随之进入高速发展期。根据Mordor Intelligent数据，2020-2025年，ADAS和AD采用率的提高将导致汽车传感器的总体预期增长率达到8%。2025年，ADAS市场空间预计将达到670亿美元以上，每年增长超过10%。但价格昂贵影响其使用规模，调研数据显示，采购单价区间主要集中于5000-26250元人民币区间，降本或成为激光雷达大规模量产上车的关键。

在采购模式上，整车厂和供应商合作研发趋势明显。激光雷达技术不确定性高、产品测试周期长，为保障激光雷达稳定供应，主机厂多采取与 Tier 1 供应商高度绑定，合作研发或进行投资收购，加快上车速度形成竞争优势。

激光雷达技术路径正从机械式到半固态最后到纯固态的方向不断迭代。混合固态激光雷达已满足车规认证的要求，是当前的主流方案。基于ToF测距法的固态是激光雷达或将成为未来主流。激光雷达主要有两种测距方法，一种是飞行时间法（TOF）基于时间的测量方法，通过计算发射激光脉冲和接收激光脉冲所需的时间得到目标距离；另一种连续波调频相干检测法（FMCW），将发射的激光进行调制后测量往返光波的频率差与相位差测得目标距离。 ToF 工艺成熟、成本合理，是目前市场车载激光雷达的主流方案； FMCW 则具有探测灵敏度和准确性的优势。未来随着 FMCW 激光雷达整机和上游产业链的成熟，ToF 和 FMCW 激光雷达将在市场上并存。

激光雷达上游产业链环节中，看好发射端激光器国产化机会。激光雷达上游环节较多，按光电器件可分为扫描部件、收发部件、光学部件和信息处理部件。激光器是激光雷达重要收发部件，本次调研79%的产业人士看好未来1-3年激光器部分的国产化机会。信息处理部分的主控芯片和模拟芯片国产化机会相对较小。

中游整机厂国内厂商快速崛起，建议关注禾赛科技、华为、速腾聚创。据 Yole 统计，2021年全球激光雷达制造商中5家中国自主品牌份额前十，分别是速腾聚创、大疆、华为、禾赛科技、图达通。国外激光雷达产业起步较早，包括法雷奥、Luminar、Innoviz 等。国内激光雷达厂商后来跟上，有望实现弯道超车。机械式激光雷达厂商禾赛科技、速腾聚创，以及科技型企业华为等备受关注。截止2021年9月，全球汽车与工业领域激光雷达市占率前三为法雷奥（ 28%）、速腾聚创（10%）、 Luminar（7%），速腾聚创市场份额位居全球第二。此外，国产化厂商华为、禾赛科技市占率为3%。

1.4.2 毫米波雷达

毫米波雷达存在一定的技术壁垒，看好上游MMIC国产化机会。毫米波雷达的产业链上游包括 MMIC 单片微波集成电路、基带数字信号处理芯片、天线高频 PCB 板，国内厂商处于追赶的状态，看好MMIC的国产化机会。

未来1-3年毫米波雷达以整车厂供应商合作研发为主，其次是采购国产供应商，本调研数据显示毫米波雷达采购单价多为400-933元人民币。供应商方面，博世是最受关注的国外毫米波雷达供应商。经纬恒润自主研发的毫米波雷达产品，搭载江铃福特领睿车型，成功实现量产，进入乘用车大批量配套阶段。德赛西威立足汽车座舱、并行发力智能驾驶，同时积极布局毫米波雷达业务，目前已实现 77GHz 毫米波雷达量产。

1.4.3 超声波雷达

我国车载超声波雷达发展较为成熟，已基本实现国产化，未来整车厂将采取合作研发或直接采购国产供应商的模式。相较于毫米波雷达和激光雷达，车载超声波雷达具备技术应用成熟、普及度高、技术难度低、成本低的优势；但从智能化发展角度来看，超声波雷达存在测试角度小、测距短、高速行驶下测距误差大等局限性，因此可能存在被诸如毫米波雷达、激光雷达等高精度装置替代的风险。

本次调研中大部分产业人士看好超声波雷达产业链中传感器的国产化机会，国产供应商中建议关注豪恩汽电、德赛西威和纵目科技，国外的竞争厂商主要为博世和法雷奥。

1.5 软件

软件定义汽车时代，底层软件价值凸显。本调研显示，不同软件部分的研发采购模式有一定的差异：1）操作系统主要以采购外资供应商和合作研发为主，国产厂商还需追赶。2）中间件整车厂和供应商合作研发成为最主要选择，国产机会较大。3）功能软件和应用软件相较于前两个部分，整车厂更倾向自研，以形成差异化的核心竞争力。

安全软件、操作系统、中间件/基础软件价值量提升均有超过半数受访者表示认可。

部分式软件服务商偏好明显，License+NRE打包式收费模式付费意愿更高，建议关注华为、德赛西威、东软睿驰、中科创达等国产供应商。按收费模式划分，软件供应商可分为全栈式服务型和部分式服务商。全栈式供应商通常采取一次性收取开发费（NRE）形式。部分式服务商采取授权式收费模式；授权式收费模式包括License+Royalty”IP 授权方式或“License+NRE“打包式收费。

本次调研显示，产业人士对部分式软件服务供应商偏好较高，对应授权式“License+NRE“收费模式接受度相对广泛。分布式服务对供应商技术水平要求较高，在此基础上的授权式收费能够为软件供应商带来更稳定的营收和更强的客户粘性。由此看出产业人士对软件供应商的技术要求已经提升，且具备为IP授权付费的意愿。博世和英伟达是最具竞争力的海外供应商，国内供应商关注华为、德赛西威、东软睿驰、中科创达等。

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赞(33) | 评论 (13) 2023-01-31 14:11 来自网站举报

机构研报精选

【天风·数据研究 | 新能源汽车专题：100位产业人士带您把握智能汽车供应交响主旋律（二）】
2.5 操作系统“车企通过这几年已经深刻地认识到了芯片短缺的制约，但是大多数企业还没有认识到操作系统的缺失将是致命的问题。”在2022全球新能源与智能汽车供应链创新大会上，全国政协经济委员会副主任、工信部原部长苗圩敲响了车用操作系统的警钟。汽车操作系统由国外厂商主导，自主率不足且... 展开全文

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天风·数据研究 | 新能源汽车专题：100位产业人士带您把握智能汽车供应交响主旋律（二）

2.5 操作系统

“车企通过这几年已经深刻地认识到了芯片短缺的制约，但是大多数企业还没有认识到操作系统的缺失将是致命的问题。”在2022全球新能源与智能汽车供应链创新大会上，全国政协经济委员会副主任、工信部原部长苗圩敲响了车用操作系统的警钟。

汽车操作系统由国外厂商主导，自主率不足且存在卡脖子风险。国外厂商Android（Google）、QNX（Blackberry，黑莓）、Linux（开源）是底层汽车操作系统的核心供应商。目前车载操作系统（含智能座舱系统）自主率不足5%，40%的受访者表示操作系统存在卡脖子的风险。受访者预计国产鸿蒙或将成为未来选择的主流操作系统。

整车厂倾向与供应商合作研发掌握更多的主导权，国内看好中科创达、德赛西威。

2.6 HUD

HUD渗漏率逐渐提升，未来研发模式以整车厂和供应商合作研发为主。本调研近半数产业人士认为HUD渗透率未来1-3年将达到26%-50%，其中AR-HUD渗透率最高，其次是W-HUD。

HUD有较大国产化机会，上游各环节及整机均有望受益。HUD 是集成光、机、电、软件等技术的一体化产品，从成像单元、光学零部件、软件和逻辑运算到HUD整机，均有较大的国产化机会，产业链各个环节均有望受益。成像单元上，当前产品以 TFT、 DLP 为主要技术路线，LBS和Micro-LED蓄势待发有望成为未来新时期主力技术路线。

国内供应商看好华阳集团、水晶光电。目前 HUD 市场仍被大陆集团、电装、日本精机等外资主导，但本土企业已经蓬勃发展呈现强劲势头，产业界看好华阳集团为代表的汽车电子综合供应商、以水晶光电为代表的光学龙头企业。

2.7 液晶仪表

液晶仪表国产化程度较高，主要采购模式为整车厂供应商合作研发和采购国产。液晶仪表相比传统仪表具备交互多样性场景化优势，当前在高端车型已基本普及，并进一步向中低端车型渗透，建议关注京东方、德赛西威等国产供应商。

3

智能电动

3.1 动力电池

动力电池作为新能源汽车重要零部件，是所有产业人员不可忽视的重要环节。由于电池需求的猛增带来原材料价格的上涨，导致厂商盈利空间挤压，电池厂商对材料、结构、应用模式等方向的探索从未止步，以保证企业盈利健康发展。调研中83%的受访者认为材料体系创新是未来动力电池创新可能发生的方向。其次为结构创新、模式及应用创新、封装形式创新。

材料体系创新：随着动力电池行业竞争加剧，各大厂商的研发创新已不局限于对电池系统结构和电芯方面的改造升级。受访者关注的材料创新方向是固态电池，其次是钠离子电池。固态电池以锂和钠的化合物为传导物，取代锂电池液体电解质和隔膜的存在，以分子结构带来的优势提升能量密度。钠离子电池使用钠盐，相较于锂盐而言储量更丰富，价格更低廉。目前固态电池和钠离子电池都备受关注。同时多数受访者预计未来正极材料的成本会有所提升。

结构创新：电池传统的集成方式是CTM（Cell To Module）将电芯集成在模组上。受访者关注的系统结构创新趋势是CTP＆CTB技术方案。CTP（Cell To Pack，无模组动力电池包）跳过标准化模组环节，直接将电芯集成在电池包上。CTB（Cell To Body电池车身一体化技术）将电芯集成于电池上盖，再将电池包作为整体。CTC（Cell To Chassis电池底盘一体化）将电芯集成在底盘。电芯结构创新中特斯拉4680大圆柱电池和比亚迪刀片电池均受到受访者关注。

新模式：围绕电池制造衍生的充电、电池回收是受访者关注的新模式创新方向。

3.1.1 正极材料

锂电池正极：受访者预计未来正极材料成本提升可能性位列榜首。锂离子电池以含锂的化合物作正极，依靠锂离子在正极和负极之间移动来工作。而近2年材料涨幅最高之一的当属锂金属材料，过去两年电池级金属锂价格从2021 年年初的49.5万元/吨，上涨到现在(截止2023年1月16日)的 292万元/吨，涨幅约为490%。

受访者关注的磷酸铁锂正极供应商为当升科技、长远锂科。三元锂正极供应商关注容百科技、当升科技。当升科技在国内已向中创新航、亿纬锂能、蜂巢能源等国内大客户大批量出货。同时不断拓展国际业务已成为SK on、AESC、LG新能源、Murata等全球著名锂电巨头的长期正极材料供应商。在创新方面相继推出多款中镍高电压、高镍高容量材料，并研发新型正极材料。2023年1月6日公司表示根据产能布局及建设进度，2023年公司产能将达15万吨。容百科技连续攻克动力电池三元正极材料领域的多项关键核心技术，在强化高镍材料竞争优势的同时，加速布局磷酸锰铁锂和钠电材料，保持市占率领先。2022年公司NCM811等高镍正极材料出货同比增长约70%，并建成高镍产能25万吨，产能和销量领先。在锂电新技术布局方面公司已规划在2023年底磷酸锰铁锂产能达10万吨/年、钠电正极产能3.6万吨/年的目标。

钠电池正极：在锂电池上游材料涨价的背景下，具备成本与储量优势的钠电快速出圈。性能上由于钠离子比锂离子重，所以能量密度低。钠电正极主流技术方案分为三大类：层状氧化物、普鲁士蓝和普鲁士白（普鲁士蓝的类似物）、聚阴离子。钠离子电池与锂离子电池在产线、设备、工艺等方面比较相似，这意味着有锂离子电池技术的公司相对有基础去做钠离子电池。

受访者最关注的钠电方案是宁德时代的普鲁士白和层状氧化物方案，最关注的钠离子正极供应商为振华新材。振华新材布局层状氧化物路线的钠电池正极技术路线，已向客户小批量出货。目前是第二代产品，预计最先使用场景是两轮车和中低续航里程的电动车。2022 年7月末，振华新材钠离子电池正极材料累计已送样0.65吨、销售4.13吨，实现吨级产出并销售。

3.1.2 负极材料

石墨、硅基负极：电池负极材料主要分为碳基材料和非碳基材料。天然石墨、人造石墨占碳基的主导地位，非碳基材料主要包括硅基及其复合材料。目前以硅基负级为主的高容新式材料备受研究关注。受访者预计2025年石墨负极市场份额达到74%，硅基负极达到21%。石墨负极行业头部厂商与下游电池厂商基本建立了联系。

头部负极厂商受关注居多：受访者认为璞泰来、龙佰集团是石墨负极中具备产能优势和成本管控优势的供应商。璞泰来全资子公司江西紫宸于2012年成立，定位于负极材料中高端市场，2021年人造石墨市占率20%，国内排名第一，前五大客户为LG、宁德时代、ATL、三星、中航锂电企业。截止2022年5月，龙柏集团石墨负极产能已达2.5万吨。与东岛新能源、润达新材料、天目先导、欣荣锂电等客户建立了稳定的合作关系。贝特瑞、杉杉股份是硅基负极受访者关注的供应商。贝特瑞硅碳负极材料已经实现第三代产品，正在开发更高容量的硅碳负极材料。截止22年8月拥有硅基负极材料产能3000吨，依据建设规划预计2023年底新增1.5万吨。杉杉股份近期突破硅基负极材料前驱体批化合成核心技术，已经完成了第二代硅氧产品的量产，正在进行第三代产品的研发。此外公司规划 4万吨硅基负极一体化项目，将进一步拓展公司在硅基领域的脚步。

钠电池负极：和锂电池负极材料石墨不同，钠离子电池负极主流材料是硬炭。使用硬炭的原因在于钠离子的半径相对于锂离子较大，从元素周期表看，钠在锂排位之后半径更大，所以负极需使用层间距较大的材料。比石墨层间距更大的硬炭有利于钠离子的迁移速度与脱出。本次调研受访者关注的钠电池负极供应商是中科海纳，其次是贝特瑞、宁德时代。

3.1.3 电解液

电解液是动力电池四大主材之一，是电池正负极之间移动的载体。组成包括溶质、溶剂和其他添加剂。受访者关注的综合溶质供应商为永太科技、多氟多。

锂电池电解液：按照正极匹配看，锂电池电解液使用的溶质为锂盐，传统常用锂盐是六氟磷酸锂，受访者关注多氟多、天赐股份。此外新型LiFSI(双氟磺酰亚胺锂)具备更高的导电率、化学稳定性和热稳定性，能够显著的提升电池性，契合锂电池未来发展方向，受访者关注的供应商为新宙邦，天赐材料。

钠电池电解液：电解质对应替换成相关钠盐，如六氟磷酸钠。但是溶剂同锂电池是一样的配方体系。

3.1.4 集流体

集流体是电芯的材料，主要作用是汇集电流，将化学反应产生的电子导通到外电路。锂电池主要用铝箔做正极集流体，负极用铜箔。钠电池的区别在于负极用铝箔。

集流体的创新在于材料方面：复合集流体是相对单一集流体而言以 PET/PP 等高分子材料作为中间层基膜，通过真空镀膜等工艺，在基膜上下两面堆积出双层铜/铝导电层所形成的复合材料，通过不同材料之间的复合能最大程度地集合不同材料之间的优势。中游复合铜箔制造厂商跨界厂商众多，本次调研受访者更关注嘉元科技和宝明科技。

3.1.5 隔膜

隔膜的功能是隔离正负极，既防止电池短路，又能使电解质中的离子通过保证电池正常工作。其性能直接影响电池容量、循环以及安全性能等特性。作为安全组件，对绝缘、异物要求非常高，因此对隔膜供应商的材料和工艺要求高。

隔膜的生产工艺主要分为湿法和干法两类，按照工艺类型分为单项拉升和双向拉伸两种。干法：安全性高成本低，在磷酸铁锂电池中应用广泛。湿法：隔膜力学性能好，在三元电池应用居多。据高工锂电的统计数据，2021年出货结构看湿法隔膜占据主导地位。湿法隔膜占比为 74%，干法隔膜占比为 26%。

未来1-2年两类工艺的隔膜份额均有受访者预计提升。星源材质是两种工艺均受到受访者关注的供应商。隔膜生产工序复杂，对生产设备的要求高，目前干法设备已经国产化，受访者关注的干法隔膜企业为星源材质、中兴新材、惠强新材。湿法的设备更加复杂仍然依赖进口。受访者关注国内星源材质、中材科技、恩捷股份等企业。

3.1.6 电池pack

电池pack指动力电池装配、检测、软键刷写、性能监测的过程，是动力电池包生产的关键步骤。pack工艺和技术的好坏会影响到整个电池的性能和安全性，这个过程由专业的PACK厂负责，按照整车厂要求将电池组装成需要的形状和大小。本次受访者关注的PACK领域企业为欣旺达。

3.1.7 电池管理系统（BMS）

电池管理系统（BMS）通过实时采集、处理、存储电池组运行过程中的重要信息，并对相关参数进行必要的分析评估，实现对电池本体的有效管控，保证电池安全可靠的运行。汽车电池包的BMS系统一般分为两层：一层电池管理单元（BCU-Battery Control Unit），负责电芯的算法模型控制；下面一层为电池监控单元（BMU-Battery Monitor Unit）负责测量电线的电压、电流，用于监控。

电池BMS分为以下几类厂商：1）具备主导能力的终端整车厂，例如国外的通用、特斯拉，国内的比亚迪等；2）电池厂，包含电芯厂商与做 pack 的厂商；3）第三方BMS制造商，此类厂商有多年耕耘电子技术的积累。

从采购模式看BMS行业未来主导权继续向整车厂靠拢，85%的受访者预期未来车企会采取自研自产的方式，其他方式排序依次为“硬件代工软件自研”、“战略收购其他BMS厂商”，而末置位是“直接购买BMS厂商方案”。我们判断，形成这一趋势的原因是随着动力电池安全、新能源汽车使用数据等方面的重要性提升，强势主机厂开始自研BMS，以提高对新能源汽车安全的把握能力，掌握车辆使用数据，为此后动力系统技术提升提供支持，同时也能进一步降低生产成本；而头部主机厂具有充足的资金优势，在零部件产品研发上没有太大的预算压力能保持BMS的技术竞争优势，同时可能投资收购在BMS行业有优势的企业。

本次调研显示，目前BMS单车价值量主要集中于1000-2500人民币区间，在主机厂主导的趋势下，62%的受访者预计未来BMS的单车价值量会下降。受访者最关注的BMS厂商为宁德时代、比亚迪。宁德时代较早进入功能安全开发领域，也是第一个开发具有ASILD功能安全目标的BMS产品的动力锂电池公司。已先后为宝马、大众、标致雪铁龙、长城等多家国内外客户供应合作开发BMS产品；在丰富的项目经验积累下，逐渐形成了BMS产品的优势。

3.2 电驱动

电驱动包括电机，电机控制器和变速箱。据NE时代，2022全年三合一+多合一系统出货量达355.5万套，同比增长98%，占总配套量的62%。“大三电”集成以三合一电驱动（电机、变速箱和电机控制器集成）为主流。近年来出现多合一集成是把其他一般布置在前舱的高压部件（例如DC/DC、 PDU和OBC集成小三电）也集成到三合一电驱动系统中。集成化可以减轻体积与重量，增加可利用空间，降低系统之间能量损耗，提高整体的效率。未来三电系统的发展呈现出高压化、高速化、高效化的趋势。比亚迪的 3.0 平台已经量产八合一、华为也推出了七合一，此外长城、吉利、北汽、通用也已经深入布局多合一大集成电驱系统，而以英博尔为代表的第三方供应商也推出了平台化的六合一等电驱系统。

三合一系统的主要供应商分为以下几类：1）整车厂，自主集成最大程度的满足车型的匹配要求，优势在于系统集成能力以及产品性能要求的准确把握2）整车厂自供厂商3）第三方自主品牌，此类厂商凭借自身对一两个部件的产品积累，外采其他部件进行集成，实现三合一系统供货。

集成化趋势带来的格局变迁：主机厂和供应商合作研发、自研两种方式成为多数受访者预期未来主流采购方式。此外，收购投资第三方公司的方式高于直接购买供应商方案。我们判断，对于主机厂而言，自研电驱动系统可以进一步压低汽车成本，收购投资第三方公司或建立合资公可以逐步整合上下游厂商优化自己的供应链体系。对于供应商而言，前期的研发和匹配周期增加，对供应商研发能力的要求更高，加剧了行业的竞争程度。未来小三电厂商可能会寻求平台化、模块化产品降低研发周期和物料成本提高利润空间。

3.2.1 电机

电机的主要作用是产生驱动转矩，代替传统汽车的发动机作为用电动汽车的动力源。电机由定子（铁芯+绕组）、转子、外壳等部件组成；同步电机、异步电机是目前常见的电机形式。异步电机多用于商用车和物流车。永磁同步电机乘用车使用普遍，特点是能量密度高，质量小线圈少，制造难度系数小。很多优秀的车载电机供应商本身具有其他电机业务。

本次调研受访者综合关注的电机供应商为弗迪动力、博格华纳、特斯拉等。定子转子作为重要零部件，本次调研受访者关注的供应商为信质电机。

弗迪动力为比亚迪垂直整合供应链的重要组成部分，受益于DMI插混车型和BEV纯电车型的集体增长，NE时代数据显示，2022全年弗迪动力在电驱动系统、电机、电控装机量同比增长168%、194.1%、194.1%收获大满贯。市场份额稳居第一（系统份额24.6%，电机份额29.7%，电控29.8%）。博格华纳是海外龙头电机企业，具备减速器、电机、电控三个独立的零部件完整产品设计和生产，因此在三合一集成上也具备一定竞争优势。

电机的创新趋势表现在以下方面：

1）外壳材料：采用新合金材料作为外壳降低质量。

2）绕组工艺：绕组电磁线根据形状可分为圆线绕组、扁线绕组。扁线电机相比圆线具有体积小、效率高、导热性强、温升低、噪音低等优势，符合多合一的发展趋势。据NE时代，2022全年扁线电机出货量达到276.2万套，占比达48%。未来还有提升趋势。本次调研受访者关注的扁线电机供应商是方正电机、华域电动、长城科技、精达股份等。

3）永磁材料：常见的永磁材料包括铁氧体永磁、钕铁硼磁性等材料。钕铁硼材料在高端驱动电机中具备性能优势，其重要原材料为稀土。材料供应商的竞争力体现在制造工艺与对上游材料的把控。受访者关注的钕铁硼供应商为中科三环、杭州永磁等。

4)冷却方式：电机功率、使用寿命都受电机散热效率的影响；功率和散热能力的优化有利于将体积做的更小。常用的电机冷却方式包括水冷、油冷（水冷：置于电机外壳，且体积比油冷大。油冷：将电机定转子浸泡在油中，通过电机的高速旋转，把油从油道当中甩出，油通过电机转子从而实现电机转子的散热。）据NE时代，2022年1-7月累计油冷电机装机占比达到38%。本调研90%受访者预计2023-2025年油冷电机的搭载量会继续提升。

3.2.2 电控

电机控制器根据驾驶指令，将动力电池直流电能转化为驱动电机所需的交流电能，控制驱动电机工作以管理车辆行驶状态。在刹车能量回收过程中，电机控制器还负责将驱动电机产生的交流电整流回充给动力电池。

电机控制器主要由软件、硬件（控制芯片、功率器件、电感、电容）组成。硬件的核心为功率模块（下文详细展开）。控制器算法软件较成熟主要由ETC控制，在成熟的模型上添加应用程序。根据设计需求，电控系统的智能化程度在逐年提升。受访者表示电机控制器依据功率的不同单车价值量主要集中在1000-15500元人民币区间。

本次调研备受关注的电控供应商为汇川技术、比亚迪。汇川技术业务布局广泛，是工控领域龙头公司，后进入了汽车行业，据 NE 时代统计，2022 年上半年公司新能源乘用车电控产品在中国市场的份额为9.3%，在第三方供应商份额中排名第一。

3.2.3 功率器件

功率半导体材料成为电机控制和充电系统的关键部件，在车载空调也有应用。IGBT 应用于新能源的电压转换，是决定电动车性能的核心器件之一，在电动车动力系统半导体价值量中占比52%。本次调研受访者预计未来功率器件IGBT的价值量提升的依次是主逆变器、车载充电器OBC、BMS、DC/DC、充电桩、空调压缩机。

IGBT紧缺迫使国产化有望快速提上日程。而车规级认证、产能扩张是功率器件国产化关注的话题，本次调研显示超过半数受访者认为技术壁垒是车规认证的主要难度。光刻设备、封装设备是影响国产产能扩张的主要设备。

在新能源汽车追求高性能、高续航、快速充电的今天。总成也要实现高压化，达到800v成为电动车的下一个里程碑。对功率器件的高压要求也随之而来。以碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）为代表的下一代功率半导体材料将成为研发重点。本团队22年6月针对IGBT行业进行的调研显示目前已有76%的厂商已经布局碳化硅领域，其中28%已经执行生产流程。本次调研参与者预计2023-2024年车载电控方案中IGBT和SiC的比例将分别达到57%、43%。受访者关注的高压化IGBT企业为比亚迪半导体、斯达半导体、中车时代；SiC企业关注斯达半导体、中车时代、士兰微。

3.2.4 减速器

减速器作为传动装置主要功能是降低输出转速，提高输出扭矩。按照传动等级划分可以分为单档、两档、多档减速器。超过半数受访者预计未来2年多档减速器的装机份额会增加。目前减速器的采购单价主要集中在1500-5600元人民币区间，比亚迪、采埃孚是最受关注的减速器供应商。

3.3 整车VCU

整车控制单元（VCU- Vehicle control unit）作为动力总成域控制器，可为电动化和网联化动力总成提供扭矩协调、操作和换档策略、高低压协调、充电控制、车载诊断、监控、热管理等。除了这些与驱动相关的功能外，更高级别的版本还支持相互关联的功能，如预测和自动引导、高级驾驶员辅助系统 (ADAS) 连接和车身控制器功能。

车企对VCU采购方式呈现多样化，调研显示目前主要为核心软件程序自研，硬件供应商提供。一部分外采的整车厂对VCU也有自研布局。多数受访者预计2023年整车VCU渗透率能够达到26%-50%区间。关注的供应商包括联合电子、埃泰克等公司。

3.4 热管理

燃油车、混合动力汽车、新能源汽车的热管理系统的技术方案有明显区别。新能源车热管理依据功能划分为动力热管理系统、座舱热管理系统。热管理系统由多个零部件组成，包括控制部件（阀门、控制器）、换热部件（蒸发器、冷凝器、散热器、油冷器、中冷器、电池冷却器、冷却板、EGR 冷却器）、散热部件（散热扇）、驱动部件（水泵）、导热部件（管路）、电动压缩机和HVAC单元等。

热管理系统主要分为以下几类企业：1）热管理系统供应商，此类企业长期为车企配套，具备核心零部件技术能力和集成能力；2）零部件供应商，此类企业细分领域掌握核心技术，但缺乏系统开发配套能力，主要提供的是压缩机、阀类、泵类等热管理系统零部件。

本次调研受访者关注的热管理系统供应商为法雷奥、华域汽车、松芝股份等。座舱热管理供应商为三花智控、法雷奥、华域汽车等。电池热管理供应商为法雷奥、松芝股份、日本三电、华域汽车等。

4、附录：样本信息

为全面展示中国智能汽车供应链发展现状与趋势，天风数据研究团队调研涵盖汽车智能驾驶、智能座舱、智能电动方向涉及的各零部件行业现状，竞争格局，采购方式，价格趋势，供应商选择，技术材料创新等。从样本代表性和广泛性考虑，我们甄别了100位汽车产业人士作为高质量调研样本，其中36%来自整车厂，27%来自Tier 1供应商，29%来自Tier2及其他零部件供应商。受访者中39%为研发人员，39%为管理人员，11%为采购人员。

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赞(23) | 评论 (4) 2023-01-31 14:06 来自网站举报

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