中泰证券：医药有望成为持续主线 积极把握产业方向

中泰证券研报指出，医药有望成为市场持续主线，建议积极把握产业方向。短期来看，防疫主线有望不断反复持续：我们注意到80-90%感染病例为无症状感染者，同时国家继续督导二十条优化措施落实到位，在核酸检测、风险区划定、居家隔离、居家健康监测等方面进一步优化细则，做到防控优化、科学精准。疫情防控有序优化之际，防疫工具（新冠药物、新冠疫苗、检测）依然发挥重要作用，相关药物储备、新型疫苗研发将进一步加快加强。我们认为在防疫政策预期变化的背景下，当前各类事件对板块的影响明显，政策的发布、疫情的多点散发、局部防疫政策的变化、相关防疫工具的进展情况均对防疫板块产生催化，因而防疫投资主线有望反复持续相当时间，看好相关细分板块投资机会：防疫工具中，看好1）需求有望落实业绩的中药、家用器械、连锁药店等板块；2）产业周期叠加防疫催化的医疗新基建；3）在研推进中的新冠小分子药物以及新型新冠疫苗；4）预期疫后修复的医疗服务、连锁药店、常规疫苗、血制品等。中期来看，产业升级方向的结构性慢牛值得期待：医药板块基本面有望持续改善，逐渐走出底部区间。目前医药板块的刚需属性及价性比仍然突显，产业升级的发展趋势不变，看好板块结构性慢牛行情。

中信证券：酒类估值低位静候情绪反转 建议主配高端

中信证券研报认为，酒作为代表性消费品，基本面的预期当前主要面临疫情管控环境和经济预期变化的影响。静态看，疫情管控对消费场景限制进而影响需求仍然明显，但从方向上，我们认为疫情管控政策的边际优化将持续。白酒：基本面将陆续接受渠道库存与2023年增长目标再平衡、2023年春节旺季动销的检验，短期对于经济政策预期、防疫政策预期、投资端情绪、资金面等变化将更加敏感。当前仍建议主配高端，关注边际变化下地产酒、次高端弹性。啤酒：受益于其强大的应对能力，预计将继续保持强于食品饮料大盘的表现。建议关注龙头公司高端化节奏和行业成本下行两个因素。

近期关于白酒看法

我的持仓近期是冰火两重天，医疗器械红红火火，我觉得不够便宜和诱人了，就做了小仓位减持。

仓位更重的白酒，连续下跌，引得我想加仓。但我重仓的白酒票又是有高成长预期的，杀逻辑的时候就会比较难看。碰到预期中拉胯的23季报，跌的幅度让我觉得还比较温和可接受。

倒是这周几家白酒龙头，甚至股王茅台跌得让我有点意外。断崖下跌的态势，估计是最近软妹碧贬值，外资抛售造成一定程度踩踏，主要是市场情绪的波动。

我去‘酒价参考’翻看了一下，是有部分规格的茅台产品有小幅度的下跌。但相比参考售价3K左右来说，十天八天跌20或30，我觉还好吧，就算这周多出现了几次波动，但其实并没有多大的跌幅。

比如今天看到的飞天22年整箱价格是3010，10月6日的价格3040，9月30日的价格3050；今天的飞天22年散瓶还在2715，而国庆期间，10月6日的价格2720，9月30日的价格2740。很明显那个跌的幅度相比股价来说，我觉股价肯定是过度反应了。也可能吧，有人是抱着过于美好的茅台稳健的预期，市场上酒价的小幅波动就把那些人吓到了。

我在一个股票投研的高手群，其中有粉丝上万的大V去年就在说，茅台会有大级别的调整，他估计会跌破800-1000的区间，或者五粮液PE调整接近各位数，然后白酒整体见大底。给出的主要理由是，16至21年，不少白酒有30-50倍的涨幅，历史上与之媲美的版块只有有色。这样画线我可不敢苟同。

有人觉得还要腰斩太吓人；有人说，没有多可怕，比中丐温和多了；也有看好白酒的大V觉得跌得不够多，行业本身比较坚挺；顺着他这话，就有人解读还要补跌，因为估值高，基金应对下跌大势时的赎回被动减仓，我感觉有点“为赋新词强说愁”了。

我觉得名优白酒上市公司，总体虽然分红率不算太高，但也拿得出手了，看现金流，赚到的明显是真钱。前期有点泡沫很正常，泡沫下面我觉还是很有料的。现在我觉得泡沫去的差不多了。16年的低点完全不可能回去了。有人猜我是被埋了，我承认是浅套了，难免屁股指挥脑袋。但我也有我的理由，认不认可咱可以先聊聊。

我没说，但我内心是希望白酒再跌10~20%，我好继续加大仓位。我个人估计茅台跌破1500的概率不是很大，但仍然有可能，也许是3~4成吧；跌破1400，有2~3成的可能性；跌破1300，也许有1-2成。最后这个已经是我最悲观预期了。真打脸的话，我会想办法搞钱加仓。

考虑到国内经济态势基本可以算弱复苏，国内通胀可控，米国持续加息，国外更加糟糕，国内外股市很可能分道扬镳。看国内的房地产国企龙头都企稳了，国家又持续出手了一些救市办法和策略。国内货币政策是相对宽松的，流动性较宽裕，A股并没有多大的可能持续下跌很久或很大幅度。

我有个对大盘和对上证指数的基本判断，是我们肯定不会永远在3000点上不去。也许就这一两年，上证指数也许将永远跨过3000点，不会再回踩了。非要给个理由，就是现在欧洲去工业化将可能持续，中美都受益。再有，是我国的新能源汽车行业，明显在超越传统日德等传统强国，带着巨大的产业链一起升级。这两点都有助我们跨过中等收入陷阱。

有人说，白酒更多是基金抱团搞上去的，这话不算很对，但也不全错。我就想，优质上市公司其实是比较稀缺的，而名优白酒上市公司是有比较多优质标的的。无论是险资，外资，社保，还是公私募基金，不去买优质公司共同成长，难道非要去新能源等赛道里面去蒙未来吗？人太多的地方可能有踩踏风险哦，现在白酒相对冷清了，我觉得算好事。

白酒成长性相对主赛道来说可能稍弱，但护城河较稳固，即使是23线的名酒，在用户的心智里都拥有独特的定位。考虑到现在的流量成本，行业外的大资金再打造出一个名酒品牌，可以说难上加难。前些年就有名企如联想，娃哈哈，投入重金后，弑羽而归。

还有朋友说，有经销商既屯酒，又炒酒的股票。这种事可能百亿以下市值的小公司有效果，大的名酒上市公司，不光体量巨大不好控盘，人家可是有一系列手段，管控经销商库存的。什么电子扫码，精准定位，各种先进技术和系统都有。据近期的行业调研显示，名酒上市公司的渠道库存大多数属于良性，总体大约2~3月，厂家控货挺价操作娴熟。

对名酒上市公司来说，有些人害怕的渠道库存崩塌，我相信不会来的了。因为1314年的白酒寒冬，及其附带的渠道库存崩塌，给整个行业都是足够深刻的教训，没有人会愿意再来一次。

现在有传经销商库存太多卖不掉的，我估计说的是杂牌酒吧，特别是茅台镇的。时不时，我就看到有微商的超便宜酱酒广告。前两年趁着酱酒热潮，有人捞到快钱了，现在还在玩想脱手估计不易了，但是他们能影响谁啊，茅台吗？不可能的啊。名优白酒的护城河，可是综合立体的，既有口味口感的，又有地域和用户心智的，还有渠道的，更有营销广告流量门槛，别说还要有什么古代窖池了，谁来突破都太难太难了。

现在有越来越多朋友和资金认识到白酒名企的好处，现金流优秀，提价能力强，库存能升值，低烈度竟争，高毛利，高净利，大额快销品，甚至奢侈品，很少需要研发，行业韧性强，怎么看都是太太优秀了。大多数大股东是国企，是有比较稳定预期的，更没有造假的必要。

我觉白酒名企的股票，现在大多数估值合理偏低，适合长期持有。特别是有几只成长速度较快的好票，更是诱人。几个季度业绩波动，我觉不用太在意，做好甄别既可。特别是疫情终将过去，看上海机场的月线都在不断抬高，那还没有扭亏呢，更优秀的白酒有啥好担心嘛。我反正自己拿着是可以放心安睡的。

今天太晚了，先写这么多吧。

本文是个人投资思考与记录，难免有各种局限性。文中所提个股，都是自己吓想虾玩。投资有风险，入市需谨慎。赚钱不容易，亏钱很容易。切记独立思考，共勉。

      祝开心！ 祝发财！（liners033）

中泰证券：白酒行业基本面持续恢复 全年来看韧性仍在

中泰证券研报指出，目前白酒行业基本面持续恢复，全年来看韧性仍在。从估值角度来看，目前多数白酒企业估值回落至历史较低位置，本轮白酒板块估值修复已演绎较为充分，终端动销持续边际改善，信心提振带动板块回升。需求端来看，目前多数品牌回款完成度较高，经销商整体经营稳定，终端渠道备货谨慎，库存维持在健康水平，批价整体稳定，千元价格带坚挺，全国化次高端二季度探底后下半年旺季复苏；消费场景来看，送礼需求对于超高端、高端以及次高端以上产品拉动明显，次高端单品显著复苏，宴席场景回归后对于次高端、中高端产品复苏起到较强的催化作用，国庆期间动销恢复明显；整体白酒行业基本面持续恢复，全年来看高端酒以及地产酒龙头业绩具有较强的确定性，全国化次高端及二三线地产酒仍值得期待。

浙商证券：白酒板块性价比已凸显 关注三条主线

浙商证券最新研报指出，国庆期间全国层面白酒动销表现平稳，其中部分区域（比如河南、广东等）动销环比中秋略承压，同时部分区域（比如四川、安徽、江苏省等）需求整体表现优异（环比向好）&消费升级趋势延续，区域间动销表现分化大；价位带来看，高端酒/次高端酒依然享受行业扩容红利，今年国庆节延续中秋节的“结构性”增长趋势。后续业绩预期差&宏观消费变动将重点演绎，板块性价比已凸显；中长期来看，仍看好高端/次高端酒扩容下优质标的的成长，推荐布局三条主线：①中长期确定性（贵州茅台、古井贡酒、泸州老窖、洋河股份等）；②阶段性弹性（舍得酒业、山西汾酒、迎驾贡酒）；③三年一倍股（五粮液）。

光大证券：预计白酒板块有望在近期迎来反弹

光大证券最新研报指出，从中报表现来看，疫情反复对行业存在一定扰动，但头部酒企中报及渠道动销反馈平稳。三季度为传统旺季，亦是酒企冲刺全年目标的重要窗口。结合近期调研反馈，下半年以来动销逐步恢复，虽然上海等少数市场恢复力度较弱，但江浙、湖南、河南等均明显改善。另外品牌继续分化，行业波动下头部酒企仍保持不错的增长势头，集中度继续提升。库存方面在经过二季度以来的控货消化，逐步进入良性状态，近期由于中秋将至推进备货、库存或将有所增加，但旺季后将回归正常水平。考虑之前市场调整、消化估值，预计白酒板块有望在近期迎来反弹，主要推荐：1）高端白酒品牌力和需求韧性较强，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。2）地产名酒疫情下实现稳健增长、具备抗风险能力，推荐龙头洋河股份。3）次高端板块Q3留有余力，下半年有望环比改善，推荐山西汾酒、舍得酒业。

社保基金二季度新进5只科创板股

数据宝统计显示，2022年二季度末社保基金共现身11只科创板个股前十大流通股东榜。其中，新进5只，增持3只。

从持股比例看，社保基金持有比例最多的是柏楚电子，持股量占流通股比例为8.39%；持股比例居前的还有鼎阳科技、容知日新、厦钨新能等。持股数量方面，社保基金持股量最多的是澜起科技，共持有863.86万股；柏楚电子、复旦微电等紧随其后。社保基金持股市值居前的有柏楚电子、澜起科技、奥特维，持股市值分别为7.02亿元、5.23亿元、4亿元。

社保基金二季度新进16股 增持31股

据wind统计显示，截至8月16日，2022年二季度末社保基金共现身78只个股前十大流通股东榜。其中，新进16只，增持31只。社保基金重仓股中，从前十大流通股东名单中社保基金家数来看，共有5只股获3家社保基金集中现身，持股量居前的是常熟银行、中信特钢、宏发股份。

从持股比例看，社保基金持有比例最多的是圣泉集团，持股量占流通股比例为16.76%；持股比例居前的还有广和通、常熟银行、齐心集团等。持股数量方面，社保基金持股数量在1000万股以上的共有34只，社保基金持股量最多的是紫金矿业，共持有3.64亿股；常熟银行、盛屯矿业等紧随其后。

中信证券：长期看，白酒行业估值已处合理区间

中信证券最新研报表示，端午动销表现平稳，大部分上市酒企全年进度均完成超过50%，动销如期逐步恢复，头部品牌动销已恢复至同期80%-90%甚至更快，有望一定程度缓解前期市场担忧。在端午平稳过渡后，三季度白酒动销表现实际更具趋势意义，建议同时继续关注稳增长政策的落地情况。长期看，行业估值已处合理区间，可积极把握配置时点。白酒：短期基于大的宏观环境，考虑到基本面稳健性、抗周期性和定价权优势，建议首要配置高端：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；地产酒及次高端酒：建议关注边际变化，推荐洋河股份、山西汾酒等。

招商基金侯昊：最悲观时点或已过去，白酒板块逐步改善

今年以来大消费板块持续调整，此前备受追捧的白酒板块也不例外。市场迅速波动下，白酒板块的投资逻辑持续？临近端午假期，白酒板块后续将如何发展？作为A股市场规模最大的权益基金：招商中证白酒的基金经理，侯昊在接受媒体采访时表示：

最悲观的时间点或已经过去，看好未来经济形势，以及与经济环境相关性很高的白酒消费韧性。

侯昊

招商中证白酒基金经理

Q：怎么看待近期白酒行情的变化？

A：白酒在过去一段时间除了龙头企业外动销受到大环境的影响，马上就是端午节假期，我认为最悲观的时间点或已经过去：首先，全国范围的复工复产在有序推进中，其次政策层面的边际变化正在发生，再者虽然部分地区的库存还受到疫情的影响，但整体而言大部分经销商的库存都在相对安全范围内。

还是看好未来经济形势，以及与经济环境相关性很高的白酒消费韧性。

白酒是自身价值对库存周期不太敏感的商品，短期动销不佳不影响长期的消费场景，常态化防疫防控措施的推进将边际改变市场的信心和消费场景的修复，陈年基酒更有价值，品牌的迭代周期也比经济周期的维度更长。更为重要的是，因疫情延期的成都糖酒会也可能在近期回归，经济和日常消费回归正常是众望所归。

Q：今年行情下有何挑战，为什么基本面向好，但行业还是面临了震荡？

A：实际上今年的市场是不同周期叠加的结果，在防疫方面我们所面临的情况比2020年要复杂，另外，对于以全球定价为维度的市场而言，也确实比原来想象的要更复杂一些。叠加在滞胀周期中，今年大部分产业链包括消费，在大的宏观背景之下是有一些影响的。

次高端白酒是经济上行的放大器，如果经济下行，对次高端的影响会更大。所以一季度公布的次高端白酒数据比较亮眼，甚至有部分超预期的表现，但相应价格带的股票还是出现了调整，就是因为大家预期在经济下行周期，这种预期导致它的逻辑不是那么顺。

在这种情况下，我反而认为，这些公司如果有边际上的变化，或者说重新验证逻辑成立，对我们配置来说反而是一个机会。

我个人还是相信该逻辑长期成立，虽然短期可能会随着消费场景的变化受到一些影响，但从长期的维度来讲，只要它有足够的吸引力，是值得去做深度价值挖掘的。

Q：震荡行情中白酒的投资逻辑还在吗？

A：我们判断一个行业是不是有投资逻辑或者投资价值，主要还是看它是否既有相对确定的投资属性又有未来的增长空间，我们可以沿着这个框架看下白酒的情况：

第一，它的毛利较高，这赋予了相对更高的抗风险能力；第二，它现金流的质量和水平，远高于很多其他行业；第三，在长期的经济发展周期里，白酒还有消费升级或者是提价的空间。

Q：如何把握后续白酒的投资节奏？

A：在白酒赛道里，性价比更高的方式是先给自己设一个目标，根据估值中枢的上下线做时间维度和空间维度的分散，视自己的现金流支出需要和风险承受能力做相应的资产配置比例调整。

当然，如果大家对某些公司的产品周期或者重要事件能够提前预判，也可以去做一些趋势性的投资，但这对大部分人来说是很难的一件事情。

Q：对后续市场的表现有何预期？

A：龙头企业最近也在寻求改变和突破，自有电商平台打开了企业发展和产品迭代想象的空间，这一举措我认为会对整个行业未来的发展有很多正面启示；相关白酒企业尝试去解决制约企业和品牌发展的瓶颈，是大势所趋，贵在长期维度的思考，贵在等待新一轮周期的开启。

虽然市场充满着各种不确定性，但是价格围绕价值这一规律长期不会变化，我们必须清楚企业核心竞争力和未来发展空间的本质是什么：香型、品牌、产能、渠道、价量政策还是管理和赋能。大众认可的香型和品牌在更长维度中是非常深的护城河，其他的变量会在短期给予弹性和成长空间，在过去几年中这一逻辑在白酒板块不断被验证。大单品的产生是生命周期中天时地利人和沉淀的价值，不忘初心，传承工匠精神将有望使品牌穿越周期。

来源：新京报

$消费ETF(SH510150)$ $贵州茅台(SH600519)$ $山西汾酒(SH600809)$ 

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（招商指数家族）
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国泰君安：高端白酒确定性与稳定性持续凸显

国泰君安最新研报指出，从基本面角度看，白酒板块持续分化，区域阿尔法凸显，尤其是徽酒和苏酒。1）高端保持平稳发展，经济和疫情扰动有限，增长确定性凸显；2）次高端赛道高景气叠加低基数，收入高增，利润高弹性，成长性突出；3）地产酒边际复苏，产品结构升级下利润增速高于收入增速，2022年区域龙头增长中枢有望加速修复。从估值和预期角度看，高端白酒性价比凸显；地产酒估值与预期均相对较低，叠加机制变化，后疫情时代边际变化可期；成长性白酒估值消化后将迎来布局时机。白酒板块布局先地产、后成长、坚守高端，高端白酒确定性与稳定性持续凸显，建议增持：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；建议增持地产酒：迎驾贡酒、口子窖、古井贡酒、今世缘、伊力特等；次高端成长性白酒：山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业。

两券商看好白酒 建议积极布局

中信建投：白酒估值性价比凸显 建议积极布局

中信建投研报认为，虽然部分白酒龙头企业公布1-2月经营情况或者Q1业绩预期，但市场对3月份甚至Q2消费情况有所担忧，也有对居民长期消费能力升级的担忧，白酒股价仍然受到压制。当前股价已经反应疫情对部分市场动销的影响，部分白酒估值已经回落到甚至低于2019年水平，中性假设下部分酒企已经具备3年1倍空间，且确定性较高，具备较好的收益率条件，已经具备机会。考虑名优酒企的综合竞争力不断提升，高端及次高端龙头估值已经具备安全边际，我们对全年展望积极乐观，建议积极布局，重点推荐高端茅五泸，次高端酒鬼酒、古井贡酒、山西汾酒、今世缘、洋河股份等。

华创证券：白酒基本面保持健康 中长线价值空间再现

华创证券研报认为，近期受国际局势动荡、宏观经济预期偏悲观、疫情扩散等因素影响，白酒板块估值回落，行情震荡下行，龙头标的估值普遍低于中枢水平，中长线价值空间再现。基本面看，疫情扰动下消费需求稍显平淡，淡季酒企以控货挺价、消化库存为主，动销平稳，名酒批价环比相对持平，渠道信心保持稳定，基本面保持健康。底部守望价值，估值安全边际显现，长线价值空间再现。具体而言：中长线价值空间再现，首选茅台，布局五粮液。短期关注超跌修复行情，重点关注五粮液、老窖、洋河、舍得。

中信建投：白酒春节动销平稳落地 后市可乐观看待

中信建投研报认为，白酒春节动销平稳落地，后市可乐观看待。当前春节动销成为市场最为关注的核心因素之一，其与全国多地部分经销商沟通，认为春节动销整体平稳，苏皖市场表现较好，高端酒表现较为平稳。龙头酒企回款整体平稳，部分企业如古井、洋河等回款进度优于去年同期，春节动销受疫情影响较小，平稳落地后龙头企业全年业绩确定性提升，考虑名优酒企的综合竞争力不断提升，当前高端及次高端龙头估值具备安全边际，后市可乐观看待。重点推荐高端贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业等。

中信证券：目前估值处于合理区间 白酒长期逻辑未有大的改变

中信证券指出，目前白酒行业进入春节旺季动销关键阶段，初步反馈酒企开门红回款节奏正常，表现符合预期；动销在高基数、疫情和需求影响背景下，整体动销增速表现稍弱于去年，但存在一定分化。高端酒整体消费以送礼、小聚、政商为主，消费场景稳固、需求韧性，维持稳健表现、预计销量个位数增长；宴席消费场景占比较高的次高端酒受影响较大，需求疲软，但仍需假期前后动销高峰期检验；地产酒受到区域消费升级节奏、疫情影响等较多因素影响下表现不一，徽酒动销整体较好。我们认为白酒行业在经历前期回调后，对动销的担忧情绪已有一定释放，目前估值处于合理区间，白酒的长期逻辑未有大的改变。当前首选推荐配置高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖，关注地产酒机会及次高端边际变化。

舍得2021年三季报点评：业绩低于预期，但我很乐观

 $舍得酒业(SH600702)$ 发布三季报：营业收入36.07亿，同比增长105%，净利润9.7亿，同比增长212%；而Q3单季度收入12.16亿，同比增长64.8%，环比下降10.8%；净利润2.34亿，同比增长61.4%，环比下降46.1%。整体看，业绩低于预期。

低于预期的原因

其实10月18日晚上看到舍得集团的数据，我就在文章《有感于舍得集团数据：骄傲就会被打，不回避，立正承受》里面下调了舍得三季度的净利润预测至2.87亿，还被许多人攻击。当然投资需要内心的坚定，客观永远是准则，因此10月21日又发帖说明了组合降低舍得仓位的原因，知行合一。

比较我做的盈利预测与实际数据，业绩低于预期主要在三方面：1）白酒的毛利率下降，比预期低2.5个百分点，主要原因是低端酒的收入占比提高，从去年的5.8%提高到13.6%，另外折扣比例增加也会降低毛利率；2）消费税比预期多3000万，消费税是按照产量计提，某个季度生产的白酒多，但确认收入少，就会造成这种情况，舍得就是这种情况。放到全年看，消费税与收入的比例会维持在14.5%左右，意味着Q4的消费税会少缴；3）管理费用比预期多2500万，原因是管理人员增加及平均工资上涨。公司今年效益好而涨工资，这难道不是普遍现象吗？

关于舍得酒业的市场预期，卖方只是预期的一部分，市场还有大量的买方机构，都会有测算和预期，股价连续上涨，隐含的要素就是预期提高了，不要因为自己的无知或者屁股而去怀疑市场。我没看过其他机构的模型，但舍得隐含的股价预期是很高的，3亿甚至4亿，所以我的预期只代表保守的一部分人。

再说一下舍得三季报的感观，有三点：1）销售费用的大幅增加6000万，我已经预期到，在7月1日的文章《央视霸屏，舍得要花多少钱？》做过测算，不展开；2）10月初对舍得的收入预期过于乐观，刚开始预期14.5亿，因为跟踪的回款数据非常好，但没想到舍得会通过合同负债把业绩平移到了四季度，这超出我的能力范围；3）费用率的增加比预期的快，特别是管理费用，或许做为大股东的复兴集团为了共同富裕，给员工发福利吧。

展望：我很乐观

舍得业绩低于预期已经是既定事实，正如我在文章《有感于舍得集团数据：骄傲就会被打，不回避，立正承受》说到：“二级市场镰刀满地，骄傲就会挨打！二级市场每天都在检验自己的判断，所以挨打就要立正，而不是回避。” 但我看完舍得的财报，仍然保持乐观，因为舍得老酒逻辑没有破坏，四季度的业绩高增长趋势没有变化。

舍得在三季报有形成了8.52亿合同负债（预收账款），相较Q2增加了4.82亿，说明公司平滑了大量的收入到四季度。其实大家可以想象一下，如果舍得不调低Q3的业绩，那么市场对舍得Q4预期就会高高在上，可是2020年Q4的净利润有2.7亿，继续做50%的增长本来就不容易，就算勉强达到目标，业绩增速下降，股价同样会跌，晚跌不如早跌，说不定还能趁机做个激励什么滴（纯YY，见笑）。总之，舍得三季度收入没达预期，但预收账款大幅增加，Q4情况不会差。看舍得的现金流量表，舍得销售商品的现金流入是17.24亿，高于收入约5亿，差额比任何时期的季报都高，同样说明舍得销售回款没有问题，只是收入确认做了调整。营业税率，主要是销售税率，会在Q4回归到合理水平，全年的营业税率回到历年的均值14.4%的水平。由于Q3提前多计提了约2000万（1.5%*12.2亿）消费税，四季度自然会少计提，从而使Q4营业税率下降到13.82%。另外，提前计提消费税说明白酒已经生产出来，只是没发货。销售费用率也会下降。三季度在央视投放“以舍得、敬舍得”属于额外的广告支出，少了这6000万的广告支出，Q4的销售费率会回归正常的14.5%水平，绝对额比三季度少4000万。

综合以上分析，舍得在四季度的营业收入有望环比回升，达到15.2亿，对应销售回款17.2亿；预计2021Q4净利润约4.27亿，同比增长58%，环比增长82%。预计2021年净利润约13.96亿，同比增长140%，基于业绩判断，我对舍得的利润爆发与节奏很乐观。

舍得老酒的逻辑没有改变。只是今年舍得大爆发，业绩释放过快，老酒的销售比预期快，因此公司在三季度有意控制发货速度，稳定预期。公司原有约10000个窑池，但过去几年产量比较低，正在酿酒的窑池是3000余个。目前舍得基酒产能3万吨，随着白酒销量快速增长，激活休眠窑池，基酒产能可以达到10万吨，优质基酒就能做到2万吨。现在高端的“舍得酒”2020年销售约5000吨，今年预计超过1万吨，所以舍得必须不断激活休眠窑池，才能够支持未来几年的高速发展。（赤焰永明）

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

【白酒】贵州茅台专家交流纪要

日期：2021年9月10日

主要内容：

1、管理层：丁总对业绩和价格管控诉求比高总更高，想在任期内做点事情，目前生产管理关注较多，销售控价政策还没看到。来之前省长帮忙铺路，茅台和省政府关系更紧密。

2、业绩目标：今年全年预计13%增长，Q3增长12%左右，四季度比原计划好一些；丁总给的明年增速目标15%以上，10%目标太低会完不成十四五目标，省里过不去。单纯看量实现15%目标基本不可能，明年量只有7%-8%的增长，今年飞天3.28万吨，非标5000吨，明年飞天3.3-3.5吨，非标放到7-8千吨，极限产能4万吨。公司一方面推出1935和香溢五洲两款新非标，加大直营占比；另一方面明年会考虑提价，如果出厂价提不上去会考虑将指导价从1499提升到1799.

3、价格管控：首要目标是取消拆箱政策，严格打击散瓶流出，把价格双轨制并轨，未来合理整箱价在3500。希望消费者自饮从直营渠道按指导价拿货，商务团购和赠礼通过经销商整箱拿货，通过严控散瓶来监管直营渠道流向黄牛的现象。

4、远期产能规划：现在基酒产能能做到5.6万吨，对应未来最大成品酒5.5万吨。十四五期间老厂区腾挪办公场所，新建两个自有车间，释放8000吨产能，2024年完成，基酒做到6.3万吨。远景规划到2035年之后，把系列酒和非标产品拉到中华片区，老厂区只做飞天茅台，现在的包装车间也还能做两个车间，未来有可能再多1万吨。

5、新能源投资：控股股东更换的金融控股公司内部有新能源投资项目，具体投资还在厂内部商议阶段。

新领导来了以后对生产管理关注较多，销售还没有大动作，会议精神高质量稳增长，确保完成原定十四五既定目标。未来生产、价格管控方面后续可能会有政策出台，短期内价格迈不动，新品种加速上市，包括今年1935和香溢五洲两个新产品。四季度应该比原计划数据好一些，今年预计13%增长，明年增速在15%以上。丁总看上去更有能力，想在任期做点事情，来之前省长在茅台呆了几天，为丁总上台之后铺路，省政府和茅台的关系加强。

中秋国庆备货市场反馈，两节总量保证在7500吨以上，加上1935和香溢五洲，今年中秋国庆合计会超8000吨，这几天都在灌1935，这两天会有600吨出来，香溢五洲有库存。Q3能做到10%-12%增长没问题。价格管控政策方面，经销商要求100%开箱和100%去库存，市场上反应不激烈，价格还在上涨，目前这个价格对厂里还是偏高，未来会有管控，什么时候能有压价不确定，今年设计很多非标出来，明年价格管控会加大，明年计划增速在15%以上，包含了价格因素。

Q：确认下后面出1935新品的目的是让更多消费者喝到高品质的茅台吗？

A：现在价格上不来，但收入要上升，所以加大非标占比，但总量也不大，千把吨左右，提振几个点收入。

Q：全年增长在13%左右，Q3同比12%左右，后面提价压力比较大暂时不用期待是吧？

A：是的，今年不用想提价，明年已经根据提价去预判，增速大概率在15%以上，量上明年不会突破4万吨。

Q：新能源是什么意思？

A：有可能会投资新能源，大家也看到我们的股东发生变化，控股集团有新能源相关业务。

Q：新董事长换了以后对公司正常经营是不是没区别？

A：正常经营影响不大，决策、做事风格上和高总会有区别。丁总业绩诉求和价格管控方面比高总要强。

Q：明年增速预期15%以上，但提价比较困难，是不是主要靠量的增加？

A：是的，飞天的量7%-8%，还有两款非标1935和香溢五洲要出来，确保15%以上业绩增加。

Q：整个公司的量有多少？

A：明年飞天3.3-3.35万吨，非标明年最大能放到7-8千吨，极限不超过4万吨。

Q：之前国家监管局针对茅台镇酱酒投资的话题上，网上流传第一批清理400-500家小酒厂是真实发生的吗？

A：遵义对中小型酒企有很多限制，一是不能限制无限贴标，二是一个酒企下面只能挂一个销售公司，三是外来资本要投资必须要投资到实体上，必须要挖酒窖，做基础设施建设，不能买基酒。

Q：未来茅台在当地买地会不会简单些？

A：还是比较难的，现在茅台周边土地很少了，而且国家环保中心进驻100多人，环保抓的比较严，很多在建酒厂都停工。

Q：茅台价不提，但一直存在价格双轨制，基于什么压力提价有困难？

A：首先提完价后会不会导致茅台整体价格再往上涨，上面关注度很高；其次可能对整体消费市场有冲击，部分地区整箱和单瓶价差超1000元，担心资本介入对整箱囤货太多导致崩盘。

Q：市场价格离出厂价越来越远，内部有没有讨论？

A：中间利差怎么分配是很大的问题，这几年不给经销商增量就是这个问题，未来所有增量都给直营。

Q：很大增量也给国资背景的公司?

A：政治因素，比较复杂。

Q：内部怎么解决双轨制的问题？

A：首先是价格管控，外面资本市场钱多，量放多也能都买下来，还是希望都被喝掉，希望能把终端价格压下来，这个价位个人消费很有压力。

Q：1935是归为茅台酒还是系列酒？

A：目前酒厂还没出文件，应该是接近于飞天的产品，总量不会特别大，控量在2000吨左右，未来会归纳在茅台酒里面。

Q：2022年基酒产量应该会到4万吨以上，您刚说到明年会有比较快的增长是因为基酒不紧张吗？

A：正常安排3.8万吨没问题，今年产能有点小紧张。

Q：15%的目标是内部预测还是您自己的判断？

A：现在已经在讨论明年方向了，基本就是这个数字。

Q：15%以上没有包括提价吧？

A：包括了，把所有渠道结构、产品结构完善都算上正常是达不成的，肯定有价格因素。

Q：今年非标量多少？

A：目前来看5000吨，传统飞天3.28万吨，单纯看量明年最多做到7%-8%。

Q：加价现在这个节点来看比较困难，为什么定15%增长？

A：10%肯定能保证，新领导表示要稳增长确保完成十四五目标，明年只做10%十四五会比较困难。明年提价决定性因素是管控住市场价格，我们出的任何政策都是价格2天下降，第三天又开始反弹，现在在讨论怎么样才能管得住市场价格。

Q：您觉得虽然明年目标15%，但靠现在的情况比较难实现是吧？

A：是的，单纯靠量比较困难。

Q：对新领导来说控价压力有多大，稳价可不可以还是要往下压？

A：首先领导控价决心要做，价格一定要回调，未来拆箱政策肯定要取消，整箱和散瓶价差要收窄，箱价控制在3500是一个比较合理的价位，降回3000可能性也不大。

Q：但这样操作消费者可接受的茅台价格反而上升了吗？

A：不允许流出散瓶，散瓶还是1499，未来可能会提到1799，现在散茅经销商流出太多还是黄牛在抄。表面价格提升，但整体价格是下降的，散瓶是不正常的状态。

Q：现在是单纯考虑控价，不考虑出厂价和批价的差价吗？

A：都会考虑，但首要目标是双轨制合并。

Q：为什么明年非要定15%的目标？

A：具体多少还没出来，按15%规划是比较合理的，包含价格因素可能不止15%，低于15%省里过不去。

Q：今年传统飞天是3.28万吨，明年做到3.3-3.38万吨，今年产量多少？

A：是的，今年产量能突破3.7万吨，明年极限4万吨。

Q：现在茅台增量是技改完成后5000吨的量吗，假设每年3%-4%增量，2-3年又有瓶颈，茅台集团对产能有没有远期规划？

A：现在整体产能不到4万吨，基酒整体5.6万吨是可以的，未来最大成品酒能做到5.5万吨。十四五期间老厂区腾挪办公场所，新建两个自有车间，释放8000吨产能，2024年完成，基酒做到6.3万吨。远景规划到2035年之后，把系列酒和非标产品拉到中华片区，老厂区只做飞天茅台，现在的包装车间也还能做两个车间，未来有可能再多1万吨。

价格上面会管控，想办法把渠道价差缩小，提升出厂价的同时控制住终端价。

Q：去掉拆箱政策整体价格上升，是不是更不利于我们提价？

A：现在一个产品两个价格中间的价差一定要去掉，更多是考虑这个方面。至于之后怎么再降价，是下一步目标。我们的想法是经销商卖整箱，散货全面打击，继续增大直营渠道，让普通消费者以指导价买得到来喝，资本市场和送礼用整箱，把3800降到3500。

Q：现在直营渠道还是很难买到茅台，最后还是得通过黄牛？

A：一个是最近增量部分全给直营，另一个加大直营全国布局。现在的问题是很多直营商超买到的酒也是卖给黄牛，现在在严查。

Q：指导价和终端价差这么大怎么管得过来？

A：所以我们目标是把所有散货渠道打掉，黄牛渠道1瓶、2瓶收不过来。

Q：直营、经销商、集团和省国企量分配是什么样的？

A：直营17%-18%，未来目标50%，现在集团营销公司3000多吨，国企1000多吨，自营合计4200吨未来做到8000吨左右；商超3000多吨，未来做到5000多吨；电商1000多吨，未来没有扩大的计划。

Q：假设1499提升到1799，直营渠道提升20%左右，整体提升4%-5%就接近10%+的目标了，能不能这么理解？

A：可以这么理解，如果明年涨不了出厂价，我们会调指导价。

Q：新能源能不能展开讲讲？

A：还处在厂内部讨论的方向，应该是能源方面。

价值投资日志刘文权

抄底白酒？先搞懂这个指标

熟悉白酒板块的朋友应该了解，动态跟踪白酒景气度的最重要指标，就是核心单品（如飞天茅台）的一批价格（即一级经销商出货价格）。

一、为什么批价是高端酒景气度的核心指标？

贵州茅台的核心单品，不用说，就是飞天茅台，五粮液的是普五，泸州老窖的是国窖1573。

高端酒方面，批价，绝对是景气度最重要、高效的指标，没有之一。

而次高端酒、中端、大众酒，则要结合看动销和库存。

为什么机构那么重视一批价——

简单来说，一批价能够及时反映市场供需，所以既会影响公司出厂价上限和供给，也反映了品牌背后的价值。

重视理由1：影响公司出厂价上限和供给

一般来说（顺价销售的情况），一批价决定了出厂价的上限。所以只有一批价稳步提升，出厂价才能一步一个脚印地往上走。

而且批价上涨，往往意味着供不应求。

这时候公司可以给经销商更多计划外的供货（价格通常比计划内高），或者更高端的非标品（比如茅台生肖酒和年份酒），又或是增加直销体系的投放量，来实现每吨酒价的提升。

重视理由2：反映品牌背后价值

价格是品牌力最直接的体现，批价稳定上涨背后是品牌知名度、美誉度、忠诚度的提高。这意味着公司护城河越来越宽，提价空间越来越大，未来业绩确定性也就更强，估值自然也可以给得更高。

所以一批价才这么重要。

根据兴业证券的统计，2017年以来茅台股价和批价之间的相关系数高达0.95（相关系数的绝对值越高相关性越强，最高为1），换句话说，批价上去了股价往往也跟着涨。

2020年年初，普茅（飞天茅台）的批价因为疫情原因一度跌破2,000元，股价也下跌超10%。

不过后来央行放水救市，市场的流动性上来了，普茅的批价年内突破3,000元，股价也近乎翻倍。

如果说茅台还比较有特殊性，我们再来瞅瞅五粮液的情况——公司股价跟批价之间的相关系数也有0.81。

实际来看，2020年五粮液批价一路小跑，站稳了千元价格带，股价涨幅也超过了120%；到2021年年初，由于公司可劲儿供应，批价出现下滑，结果公司股价在白酒板块行情如火如荼的情况下也没怎么涨。

而且高端酒（千元以上）的批价，不止反映自身的情况，还直接决定次高端白酒（300~800元价位）的天花板。相比经济发展水平，当地高端白酒的市场规模，对次高端白酒的产品价位和规模，有着更强的解释力。

毕竟一个地方茅台喝得多，很可能是因为对高价位白酒的认可度高。这种情况下，次高端白酒也会跟着受益。

一句话概括就是，如果只能挑一个指标来判断白酒行业是否景气，选一批价总是没错的。

二、高端酒最新批价如何？

还记得吗？第一部分我们说过，贵州茅台的核心单品，不用说，就是飞天茅台，五粮液的是普五，泸州老窖的是国窖1573。高端酒方面，批价，绝对是景气度最重要、高效的指标，没有之一。

那么，这几个大单品最新批价如何？

最新数据显示，茅台整箱批价在3860元左右，散瓶飞天价格回升至3000元，环比提升10元左右，年初到现在累计上涨约25%。

五粮液批价975元左右，环比持平，目前多数渠道反馈普五计划内配额开始停货，计划外照常打款发货。

国窖1573批价约910元，环比持平。

短期因为资金风格以及部分公司强压预期的背景下，“茅五泸”股价略有承压，但从批价上看，高端量价齐升，次高端高速增长，行业景气度依然处于高位。

三、白酒基本面如何？

从白酒中报情况来看，整体呈现高质量增长。

中信证券数据显示，2021年上半年，白酒上市公司实现营业收入同比增长21.6%，净利润同比增长20.9%。

分价格带看，高端酒稳定增长，仅老窖收入低于预期，主要和中低端产品下滑相关。

次高端当前处于招商的扩张红利期，同时叠加次高端价格带整体扩容，收入利润均实现高速增长，整体弹性在各价格带中最大。

地产酒龙头实现恢复性增长，预计随着结构升级及费用端规模化效应显现，弹性将逐步释放。

所以，白酒这波下跌是有不少外部因素的，行业本身的情况并没有那么糟糕。

往后看，就一些地区大商（规模比较大的经销商）的反馈而言，今年备战中秋和国庆的情况跟往年差不多，疫情影响相对有限。拿茅台来说，有机构预计今年双节销量会达到8,500吨左右，比去年多1,000吨。

而之前，虽然茅台的批价出现了四连跌，但这波下跌主要是茅台自家的政策引起的：为了在节日期间稳市稳价，一些地区（比如河南）采取了三个100%政策：经销商100%拆箱、100%清零（10月7日前清空库存）、100%开票。

而有些经销商之前囤了不少货，正打算趁着「双节」猛赚一笔，结果出来这么个政策，他们很担心市面的供给增加后，不好卖了。于是他们提前抛掉了一些货，把批价给砸了下来。然而在旺盛的需求面前，这都不算个事，现在茅台的批价不就又反弹了吗。

四、白酒的估值到底了吗？

投资周期如果足够长（比如5年以上），只要估值不是牛市巅峰那么离谱，那么很大程度可以忽略估值，但只有一年甚至半年，碰上基本面向上但股价向下的概率并不低。

那么白酒股估值如何判断？

很多投资者是把“白酒一哥”贵州茅台作为整个白酒行业的估值锚，然后把贵州茅台和国外同样具备奢侈品属性的爱马仕做对标，把40倍市盈率作为合理区间。

而按照中泰证券食饮首席范劲松观点，相较于很多周期和科技行业而言，食品饮料的逻辑可以讲的更长，因此愿意给具备长逻辑景气的行业更高的估值，参照国际龙头公司经验（例如爱马仕爱马仕2013年以来收入增速多保持在高个位数左右，估值仍能达到30~45倍）及近期资本市场的预期，对于行业一线高端白酒，如果收入未来三年收入复合增速达到15%，在确定性增长比较稀缺的当下，30-45倍PE属于合理估值范围。

截至9.6，贵州茅台最新市盈率PE（TTM）为43.05倍，而前期最低价格在1500元出头时，市盈率接近39倍。

贵州茅台最新中报显示，上半年收入增速为11.68%，Wind全年盈利预测12.26%，2022年Wind预测值14.39%。

所以，按机构观点来看，其实一些龙头酒企的估值已经比较有性价比了，到了一个可以布局的区间。

五、长期看好白酒和大消费，如何布局？

对于长期看好白酒和大消费赛道的投资者，最好的方法，仍然是定投透明的指数基金。毕竟主动型产品属于黑盒策略，万一风格漂移谁也说不准。

目前市场上重仓白酒股的指数基金不少，建议可以考虑规模适中的基金，这样既能保证运营稳健，而且规模适中的基金能享受更厚的打新收益，超额收益明显。

习惯用炒股账户做场内交易的，比如可以考虑食品ETF，代码515710，基金最新规模12.9亿元，这个规模刚好能吃到比较厚的打新收益，根据基金中报，截至6.30，过去三个月，基金净值相对于业绩比较基准的超额收益就达到1.44%，净值增长率为11.16%。

习惯在支付宝等平台买场外基金的投资者，则可以考虑相应的华宝食品ETF联接基金，A份额代码为012548，适合6个月以上长期持有，C份额代码为012549，适合短期持有或波段操作。

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数据来源/综合编辑自：很帅的投资客、Wind、长江证券、兴业证券、浦银国际、今日酒价。

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食品ETF_515710

论白酒行业与共同富裕

先给结论：白酒行业是完全符合共同富裕的内在逻辑的行业。

一、经济发展与工业革命

世界经济发展史其实都是基本一致的。早期的农耕时代，土地、天气是重要的资源，人们日出而作、日落而息，依靠在土地上的辛勤耕作，在和美天时的配合下，享受劳动成果，完成养家糊口的重要使命。随着工业革命的发展，在农耕技术大幅提升，有限土地产出更多粮食的时候，富余的劳动人口可以摆脱耕种的劳动，去发挥主观能动性，开启更多的创造，参与工业发展。因此第一次工业革命就是以生产衣食住行等基本生存物资为基础的，以动力代替人力的工业革命。

在第一次工业革命末期，庞大的消费需求刺激了生产工具的需求，进而引发了以生产生产工具为核心的第二次工业革命。第二次工业革命需要有庞大而有效率的市场作为前提，要国家具备完善的工业体系，同时因为各个国家资源禀赋、消费需求、经济发展进程等的不同，需要实现世界级的流通市场。在高效的市场、极大的生产效率的基础上，第二次工业革命在具备条件的国家迅速发展。比如90年代末到21世纪初的中国。

随着时间进入到21世纪初末期，中国已经完成了第二次工业革命，并实现了小康社会的目标。在世界格局的影响下，中国的经济增长必须换档，从原来的高速增长阶段，主动的降低增速，调整工业格局，实现第三次工业革命乃至第四次工业革命的成功。严格的说，中国目前是处于第三次与第四次工业革命融合进行的进程中。这一阶段主要是依赖于信息技术、新能源、高科技、人工智能等高新科技的产业发展带动增长。

而贯穿经济社会发展，贯穿工业革命全进程的，始终是消费！

二、共同富裕

中国在顺利完成二次工业革命后，经济社会取得了巨大成就，人民生活日渐富足，整体进入了小康社会。因此国家适时调整政策，顺应时代发展趋势，依照既定路线，提出共同富裕的目标与行动纲领。

财经委员会第十次会议的通稿说明：“共同富裕是社会主义的本质要求，是中国式现代化的重要特征，要坚持以人民为中心的发展思想，在高质量发展中促进共同富裕；”，会议职除“贫穷不是社会主义，打破传统体制束缚，允许一部分人、一部分地区先富起来，推动解放和发展社会生产力。”“共同富裕是全体人民的富裕，是人民群众物质生活和精神生活都富裕，不是少数人的富裕，也不是整齐划一的平均主义，要分阶段促进共同富裕。要鼓励勤劳创新致富……”

从的文件精神可见，消费（物质生活）本身就是共同富裕的追求。

三、白酒行业在共同富裕道路上承担的社会责任

白酒行业在共同富裕道路上承担的责任，与白酒及白酒企业本身的属性直接相关。

1、白酒是一种精神依赖工具。自古以来，人们不论悲伤还是喜悦，都需要白酒浇愁或者助兴，尤其是在目前国内对成瘾性物品强管制的环境下。共同富裕的前进道路上，不论是坎坷艰难亦或者是初尝成功，能少得了酒？

2、白酒企业良好的经营效益提供的高额税收能有效的缓解地方政府的经济状况，尤其是在土地财政不再适用的今天。酒企良好的营收，缓解地方财政窘境，让地方政府能有更多时间、把更多资源用于其他的地方建设，促进地方发展。甚至于优秀酒企的股权也很好的缓解了地方政府的债务危机。

3、白酒企业对于原材料的旺盛需求及良好的经营需求，推动了地方农业发展，并提供了更多的就业机会。稳定的粮食收购让农民获得了稳定的收入，这不是共同富裕的要求吗？酒企提供的稳定的就业机会，这不是共同富裕的要求吗？

4、实现共同富裕之后，优质名酒本身就是共同富裕阶段所提供的物质生活之一。以前富裕程度不够，可能喝点当地的地产酒，经济条件起来了，喝点茅五泸舍不也是美事？因此，我们更应该在实现共同富裕的过程中看到名优酒企的未来价值。

5、在二级市场投资是实现共同富裕的重要手段。文件所言：“金融是现代经济的核心，关系发展和安全，要遵循市场化法治化原则，统筹做好重大金融风险防范化解工作。”，“要保护产权和知识产权，保护合法致富，促进各类资本规范健康发展”。这是让我们二级市场的参与者包括一级市场的参与者，不要用投机心理、用心态参与到市场当中。要有慢慢变富的认识。

综上所述，白酒行业是符合共同富裕的内在逻辑的行业。我们要做的只是通过自己的努力劳动，把剩余的积累，尽可能多的买入优质公司（尤其是优质酒企）的股权，伴随企业一同成长，享受企业经营发展的成果。

当然，在当下中国的经济转型期，高科技、新能源一定是未来很长一段时期非常重要的。只不过对于笔者而言，实在没有能力在其中挑选出安全性、确定性强的那些公司，我真的不能确定未来谁能笑到最后。

个人的一点可笑的认知，切不可完全采信。（修行行者）

A股白酒风云二十年

01

白酒的历史

虽然白酒企业动不动就是“何以解忧，唯有杜康”，“借问酒家何处是，牧童遥指杏花村”，感觉历史可以直逼三国，最起码也得是个晚唐。但那个时候，白酒还没出现，只有黄酒。

在中国有文字的四千年的历史里，黄酒一直占据着统治地位，这种情况一直持续到清末。最早的白酒出现在山西，汾酒是中国白酒的先祖。随着晋商的生意做到全国，白酒也在全国四面开花。但至少在清中期之前，黄酒依然是中国社会的主流，白酒那个时候还上不了大户人家的台面。

清代袁枚的《随园食单》里面提到：“今海内动行绍兴，然沧酒之清，浔酒之洌，川酒之鲜，岂在绍兴下哉！”，“绍兴酒，如清官廉吏，不参一毫假，而其味方真。又如名士耆英，长留人间，阅尽世故，而其质愈厚。故绍兴酒，不过五年者不可饮，参水者亦不能过五年。余党称绍兴为名士，烧酒为光棍。”，当时白酒的龙头是汾酒：“既吃烧酒，以狠为佳。

汾酒乃烧酒之至狠者。余谓烧酒者，人中之光棍，县中之酷吏也。打擂台，非光棍不可；除盗贼，非酷吏不可；驱风寒、消积滞，非烧酒不可。”可见当时上流社会主要喝黄酒，汾酒就是个配角。

白酒后来的流行也是因缘际会，原因有两个，一个是高粱的大规模种植，另一个就是清末民国的乱世。

首先是因为治河黄河所带来的高粱的大规模种植。清初黄河治理，中下游“束水冲沙”，需要大量秸秆，高粱种植面积大幅增长。高粱古称蜀黍，秸秆很长，在农村主要用于盖房子。这种作物的果实很难消化，但是用来酿酒效果却非常好。从清初开始，高粱酿酒成为主流。

第二个是清末民国的乱世挖断了黄酒的根。酒本质上就是让人快速进入“醺”的状态，起到放松麻醉的作用，高度白酒当然会比黄酒起作用快。“黄酒价贵买论升，白酒价贱买论斗”，上流社会饮用黄酒，白酒是贩夫走卒，平民的消遣。清中期到清末，经济水平下滑，白酒逐渐在下层普及。

与此同时，清末战乱导致黄酒北上遇阻，白酒也趁机攻陷了北方尤其是北京，汾酒开始普及到北京市井阶层。

白酒正式取代黄酒C位出道，则从抗日战争正式开始。民国政府的基本盘是江浙沪的地主官僚阶层，日常饮用当然以绍兴黄酒为主。抗日战争期间，国民党政府迁往重庆，绍兴黄酒因为处于日占区供应不畅，这个时候，以五粮液、茅台为代表的白酒就逐渐成为上流社会日常用酒。

1949年之后，白酒作为一种普通公民日常劳动之外用于解乏的必需品，得到了全面的供给保证，生产方式也从作坊式变为工业化生产，产量和质量都有了很大的提升。

为什么要提到白酒的历史？

我们就是想告诉大家一点，所谓的奢侈品，所谓的高端，都是一种虚无的感觉，是历史和因缘际会下，所形成的特定的细分产品。

白酒也一样，什么是53度飞天茅台最适合出现的场景？绝对不是觥筹交错，十亿几十亿订单的商务宴请上面。

而是一个久违了的夏收，耄耋老人在正中午的大太阳下忙着割麦子。午饭时间到了，老人一个馍，一颗大咸菜，一壶白酒。然后带着丰收的喜悦，美美的睡一个午觉。

承认吧，不是茅台配不上这个时代，而是喝茅台的人，配不上茅台。

不管你是茅台、五粮液、郎酒、汾酒、二锅头，本身都是白酒的一种，所有你能加诸之上所谓的品牌，香型，窖龄这些，都是你梦幻泡影的执念，只能模糊你投资的思路。

我们就是个炒股的，不是来跟股票谈恋爱的。

02

白酒股的历史

自1994年以来，A股总共有18只白酒股。老八大名酒中除了剑南春、西凤、董酒之外，悉数上市，这18只白酒股，基本上涵盖了中国市场最主流的白酒品牌。

1994年1月6日，白酒第一股山西汾酒在上交所上市，拉开了白酒企业上市的序幕。1994年之前，山西汾酒是白酒行业绝对的龙头，号称“汾老大”，前无古人，后无来者。从上世纪80年代到1994年之前，白酒行业是产能为王，计划经济向市场经济的转型带来了需求的快速膨胀，在老书记常贵明的带领下，汾酒在1986年就将产能扩张到了1万吨，奠定了自己“汾老大”的地位。

山西汾酒上市之后，其他白酒企业纷纷效仿，掀起了一股上市热潮，1994年5月9日，泸州老窖深交所上市，1996年舍得酒业、古井贡酒、水井坊上市，1998年五粮液、金种子酒上市，再往后，2001年贵州茅台上市，2009年洋河股份上市。

汾老大之后的时代，属于五粮液。这个时代的特征就是渠道为王。在白酒行业由产能为王到产能过剩之后，销售能力的高低就成为白酒企业的核心竞争力。这个时期，五粮液首创大商制，允许经销商自立为王，给了各个经销商极大的自主权，也充分的调动了他们的积极性。除了五粮液之外，洋河的深度分销体系，古井贡酒的三通工程，都是渠道创新的典范。

终于我们熟悉的，属于茅台的时代来了。转折点发生在2005年，这一年，贵州茅台的收入虽然还落后于五粮液，但净利润已经超过。此后的2008年，贵州茅台收入短暂超过五粮液，茅台真正的碾压五粮液要从2013年开始，无论从收入还是净利润，茅台跟五粮液都真正的拉开了差距。

关于茅台超越五粮液的原因，有无数种的解释，从销售机制到消费升级，众说纷纭。这些并不重要，重要的是贵州茅台将扛起白酒投资的大旗，成为白酒股投资的龙头。

有白酒厂商耿耿于茅台“国酒”的炒作，这是一叶障目，不见泰山。如果茅台真的拿到了国酒的头衔，那反而真的是利空茅台，同时也利空整个白酒。但凡跟“国”字沾边的，肯定不能跟稀缺，价格高挂上边。美国国花玫瑰，澳大利亚国花金合欢，强调的都是精神方面的追求。2000多一瓶的茅台，你敢给他挂个国酒的头衔，能代表什么精神，他真敢要么？

03

白酒股是消费股投资的一种

消费股的品类琳琅满目，我们数得上来至少就有调味品、白酒、乳品、家电、商贸零售、休闲食品、农林牧渔、餐饮旅游、纺织服装等等。为什么我们消费股的投资，最终选择了白酒做龙头呢？

因为白酒的各项指标在A股乃至世界股市都是“举头红日白云低，四海五湖皆一望”。以贵州茅台为例，常年的ROE都在30%以上，销售毛利率90%，销售净利率50%，几乎没有什么费用，销售费用率不到3%，也不需要研发开支，经营活动的现金净流入全部转化为净利润。除了印钞，我想象不出还有什么生意比这个更好。

在逛商场超市的时候，我就特别喜欢流连在白酒区，不是因为自己是个酒鬼，而是因为各个白酒品牌的外形设计，尤其是瓶子，真的是让人眼前一亮。现在想来，可能大部分白酒的成本，都堆在外面的瓶子上了吧。

如果巴菲特在中国，白酒一定会替代可口可乐，成为他压箱底的非卖品。

有一个段子这么说，“茅台到底是可选消费还是必需消费？回答是，卖1499元的茅台是必需，卖3000块的是可选”。

白酒从本质上说，还是一种必需消费品。在经历过葡萄酒、威士忌、白兰地、伏特加等各种洋酒轮番轰炸下，白酒还是捍卫了自己在中国餐桌上的地位，成为中国高度酒精饮料的绝对王者。

必需消费品有自己的股性，我们首先需要尊重客观规律。

中信出版社出过一个费希尔投资系列，其中有一本《必需消费品投资》，里面关于必需消费品的股性有两张非常好的图。

第一张是必需消费品股票自身的表现与PCE，也就是个人消费支出之间的关系图，可以发现，双方的走势基本上是同向的。这意味着个人消费支出越高，必需消费品企业的盈利越高，股票的表现也越好。但也不是总是如此，在上世纪90年代末，个人消费支出表现很好，但必需消费品股票表现却很差，因为那个阶段的牛市让资金转向了弹性较大的科技股。

第二张图则是必需消费品股票的相对表现与个人消费支出之间的关系图。双方的走势基本上是相反的，这意味着，当个人消费支出快速增加，经济繁荣的时候必需消费品的股票表现反而是落后的，因为经济繁荣，基金经理们更倾向于减少消费，增加弹性较大的科技股的投资。而当经济衰退，个人消费支出萎靡的时候，必需消费品的股票表现反而是好的，因为基金经理倾向于在组合中增加必需消费品股票进行防御。

白酒股作为必需消费品的一种，也符合上面的原则。那就是绝对业绩决定长期走势，相对业绩决定短期估值。从长期来看，业绩是驱动白酒股成长的最根本动力。短期股价的估值或者涨跌则取决于其他行业行不行，如果经济欣欣向荣，白酒虽然业绩好但其他行业更好，那白酒股的机会就不大，但如果整体经济不行白酒虽然也不行，但比其他行业稳一点，那白酒股反而有大机会。

白酒股的投资就像田忌赛马，实力固然重要，但对手是谁也很重要。

04

白酒股是见过大世面的

从2001年到现在已经20年了，白酒股起起落落，也算是曾经沧海，千帆阅尽。我们可以将这20年大体分为三个阶段。

第一个阶段，2004-2007年的鸡犬升天

从2001年到2004年是中国股市最黑暗的4年，那4年黑暗到在证券公司上班出去都不好意思说自己是做什么的。从2005年开始，中国股市开始了一场波澜壮阔的大牛市。

这一波大牛市背后的支撑，是入世之后迅速膨胀的财富效应和成长股超低的估值。在牛市启动的2005年，贵州茅台的市盈率只有15倍，五粮液20倍。

那一场大牛市给大家留下来的印象，是煤飞色舞，是48块钱的中石油，是券商每隔六个月翻倍的超级盛宴。在2007年10月的牛市顶部，券商涨了14倍，但平时不露声色的白酒居然也涨了9倍，比稀土、煤炭的涨幅都要高。这一波牛市，白酒的光芒被周期品所掩盖，那也是周期基金经理最辉煌的时代。

虽然估值确实涨的快，但白酒行业的业绩也确实够硬。龙头贵州茅台2004年的净利润是8个亿，到了2007年就到了28个亿，翻了2倍还多。

第二个阶段，2008-2016年的长期震荡

这个8年，是白酒股苦练内功，挣扎求生的8年，很适合用来当励志小说看。

2007年的历史大牛市之后，就是泥沙俱下，市场迎来了大幅回调。一直到今天，有很多的股票的历史最高价，都定格在了2007年10月份，比如中国石油，宝钢股份。我们都知道今天5倍市盈率的工商银行，又有谁记得当年50倍估值的风光。

贵州茅台从最高的230.55一路跳水，最低到了84.20，跌了63%。

今年茅台已经从2600跌到了现在的1700，跌幅30%，很多人都在喊，跌到位了，可以抄底了。我只能说，你们对历史上白酒股曾经的大跳水一无所知。

白酒股的这8年，面对的是各种争议，还有外在的突发事件，真是屋漏偏逢连夜雨，般迟又遇打头风。

从过去20年的投资经验来看，A股是典型的“重逻辑，轻估值“，不能说没有道理，因为我投资一个股票，不管最后能不能兑现，你至少要能给我讲出一个靠谱的长期成长故事。

白酒股在这段时间，面对的是逻辑上直接被否定，这就是要挖断白酒股的根了。

白酒是高度酒，不健康。年轻人不喝白酒。入世让我们的选择更多，我们可以喝葡萄酒，威士忌，精酿啤酒，白酒的长期需求下降。

直到2021年的今天，这些逻辑我们都不敢说是错的。

白酒确实是一类致癌物，就是茅台也不行。年轻人的确现在不喝白酒，但这批年轻人年纪大了会不会喝白酒，我们不知道。现在我们对酒精饮料的选择是多了，但也不是不喝白酒。

白酒行业对这些争议的反击是真金白银的业绩。2007年贵州茅台净利润28亿，2012年飙升到133亿，又翻了将近4倍，硬生生的将100倍的估值拉到20倍，股价也创出了2008年以来的新高。

一切都是欣欣向荣，似乎白酒股已经从2008年的暴跌中恢复过来了。

可能是老天觉得白酒不够惨，2012年4月，国家出台政策控制三公消费，白酒股打了个趔趄，但还不算伤筋动骨。随后，真正的大杀器来了。2012年底，塑化剂事件正式发酵，白酒股随后经历了黑暗的4年。

这个事件的前因后果众所周知，从本质上来说，还是源于普罗大众对于国产食品的不信任，既然塑化剂能够增加白酒的粘稠口感，出现老酒的挂杯效果，那我就认定，白酒企业就一定添加了。这属于典型的有罪推定，倒果为因。

贵州茅台股价从最高的266.08，最低到了118.01，最大跌幅56%。

“你们以为你们经历过绝望，但是你们真的对绝望一无所知。”

那段时间，贵州茅台市盈率最低到了8倍，泸州老窖五粮液不到7倍，这是一场经典的戴维斯双杀，今天动辄觉得茅台40倍市盈率合理的人们，你能想象出那个时候白酒股的绝望么？

2015年的这一波牛市，白酒股集体错过。

这波互联网+的大牛市，白酒这种还没有从行业低谷爬出来的消费股，显然不受待见，白酒股只是礼貌的翻个倍，表示对牛市的尊敬，白酒指数在牛市最疯狂时，都没有超过2012年的高点，而且牛市过后就把前期的涨幅全部吃掉。

第三个阶段，2016年至今的白酒大牛市

从2016年，白酒行业就已经表现出了复苏迹象。龙头贵州茅台收入从2013-2015这3年的300亿出头，跳上了400亿。其他比如五粮液、泸州老窖、洋河股份这些公司，收入和净利润也表现出了恢复的迹象，但是除了茅台，大部分白酒企业，经营指标还没有超过2012年。

可市场等不及了。经历过2015年大跌的机构，本着防守的原则，将眼光盯上了大消费中的白酒。白酒行业指数在2016年7月就已经超过2015年牛市高点，成为第一个从熊市恢复过来的行业。

这也拉开了白酒行业4年牛市的序幕。

白酒行业指数从突破前高的2016年7月的1.4万点，最高到了2021年2月的10万点，整整翻了6倍。

这其中一半是业绩贡献，另一半是纯拔估值。从2016年到2020年，白酒企业净利润增长了2倍，而估值从25倍最高到了75倍，反过来，这是一场完美的戴维斯双击。

很多人从宏观经济、公司基本面的角度来解释这一场白酒大牛市，但这只能解释业绩基本面，不能解释估值的问题。

白酒股估值的拔升，本质上是过去几年经济下行，新投资机会匮乏的体现。

2015年牛市的基础，其实是很坚固的。这一波牛市，是对互联网平台经济的事后追认，值得一个牛市。实际上，这段时间涌现出了BAT这一批头部的互联网平台。尤其是放眼世界，只有中美孵化出了这种大型的全能平台，传统的日韩欧洲全都没有跟上时代。

进入2016年之后，互联网平台的红利基本耗尽，内卷加剧。传统产业升级受限，互联网平台忙着内卷，新的创新产业遍寻不见。成长股投资青黄不接，基本面扎实的白酒股就成为了资金的宠儿。

这场盛宴的高潮就是2020年12月，那一篇火遍朋友圈的《敦促看空白酒者投降书》：

白酒股也为中国股市贡献了最多的段子：

“中国股市只有两种科技，酱香型科技和浓香型科技”

“有机构投委会看完泡泡玛特的火爆后，开始认真考虑要不要提拔几个90后的基金经理，不过压力最大的是，他们的业绩明显跑不赢做白酒的70后，提拔理由不充分”

05

白酒股未来怎么走？

白酒的未来，取决于业绩和成长股的投资机会。

白酒的产量在2016年达到了高点，但白酒企业的收入利润在后面的4年中迭创新高，靠的就是不断的向高端迈进，也就是不断的提价。后面涨价的空间还大么？

有一个指标，叫做人均月收入买茅台瓶数。从2000年到现在，总体在3-4瓶之间，进入2020年之后，这个数字已经降到了2以下，显然白酒短期继续提价的空间已经不大了。

那其他投资股的成长机会呢？

这一次我只能说，白酒碰到了碾压式的成长股，这是它的幸运，也是它的不幸。幸运的是，白酒终究不再背负着正能量含量不足的压力，不幸的是，他们终结了白酒，也结束了大消费的牛市。

新能源车和光伏，这两个已经是明牌的行业方向，将在未来十年引领中国经济乃至世界生产力迈上一个新的台阶，也是下一波牛市的发动机。这一切，都发生在2020年，特斯拉在元旦的降价开启了新能源汽车的时代，后续光伏平价上网的开始，则预示着太阳能统治人类能源开发的开始。

过去20年，贵州茅台的估值，平均为31倍，现在是44倍。

我坚信，茅台总有一天会突破前期的高点，但那需要时间。

我们现在，需要相信常识。

（文章来源：格上私募圈）

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工银瑞信王鹏