本轮新股重点关注：药石科技；一般关注：恒林股份

一、中农立华(603970)

1.公司简介

2.财务状况

14-16年营收分别为28.75亿、32.34亿、34亿，16年增速5.1%，净利润分别为8072万、8827万、8172万，16年增速为-9.85%，2017H1净利润增速为-5.4%。

营收增速缓慢，但应收款增长迅速，存货也是暴增，16年底存货高达13.37亿，经营现金流净额在15年为-2.54亿，16年好转高于净利润。

账上现金1.88亿，有息借款高达8.6亿，非常高的负债率。

3.募投项目

农药流通服务业务营运资金70000万。

4.风险点

中农立华目前在全国各地共设有20家下属公司及参股公司，主要经营农药制剂的分装、复配及相关咨询服务，农药销售和技术咨询服务，农业信息化系统开发与维护等业务。然而，财务数据却显示，这些子公司一大半陷入亏损。

中农立华此次募投项目为“农药流通服务业务营运资金”，预计金额为7亿元。募投项目用于补充营运资金和优化资本结构。中农立华在申报稿中表示，“截至2017年6月30日，公司资产负债率（母公司）已高达 82.11%。如果融资杠杆再提高，无疑将对财务稳健性造成影响。因此，公司亟需通过实施本次首次公开发行及募集资金项目，以有效突破当前业务快速发展面临的资金瓶颈。”　　

而申报稿显示，中农立华2012年至2016年分配现金股利分别为3520万元、6500万元、3000万元、4000万元、4000万元。与中农立华2012年至2016年归母净利润的比值分别为63.47%、94.58%、37.17%、45.32%、48.95%，分红比例较大。借钱分红？　

5.结论

公司市占率不足1%，竞争力远落后龙头企业诺普信，完全不值得关注。

二、山东出版(601019)

1.公司介绍

公司所属出版单位有 10 家出版社、3 家期刊社、1 家数字出版公司，所属出版社人民社、明天社进入全国百佳出版单位行列，年出版图书 1 万多种，音像电子出版物 100 多种，期刊 6 种。截至 2017 年 6 月底，公司获得“五个一工程”、中国出版政府奖、中华优秀出版物等国家出版“三大奖”162 项，30 个项目入选国家“十三五”重点，65 个项目获得国家出版资金及古籍整理出版资助，21个项目入选国家新闻出版改革发展项目库。

新华书店集团是山东传媒旗下的发行企业，是全国最早成立的省级新华书店之一。经过 70 余年的发展，新华书店集团已成为山东省规模最大、实力最强、服务最专业的图书音像发行商和文化渠道运营商，是山东省委、省政府重点扶持的大型文化企业。新华书店集团及其下属 279 家分公司，5 家二级子公司，卖场总面积约 15 万平方米，形成了以新华书店集团总部为龙头，山东省内各地市书城为骨干，县（市、区）中心门市为依托，乡镇网点为延伸，农村流动供应和农家书屋为补充，遍布全省的省、市、县、乡、村五级发行网络。

根据国家新闻出版广电总局《2016 年新闻出版产业分析报告》，按主营业务收入、资产总额、所有者权益和利润总额四项指标对全国图书发行集团总体经济规模进行的综合评价，新华书店集团排名第六，较 2015 年上升一名。

根据开卷信息《全国图书零售市场观测报告 2016 年 1-12 月》，2016 年度，公司在全国图书零售市场的综合占有率达到 1.36%。实体书店码洋占有率1.31%，网上书店码洋占有率 1.38%。其中公司马列类图书在零售市场的综合占有率达到 2.02%，排名第 2，少儿类图书在零售市场的综合占有率达到 3.92%，排名第 7。

2.财务状况

过去三年营收复合增速为3%，利润复合增速为5%。16年营收80.3亿，净利润10.5亿。

作为典型的现金奶牛企业，当前账上30多亿现金，没有任何借款。公司下游占款能力很强，应付款常年在20亿，应收款9亿。经营现金流净额16年底为11.7亿，和净利润基本一致。

3.募投项目

此次上市预计募集26亿，分别用于：特色精品出版项目15090.04万、“爱书客”出版云平台电子书供应能力建设项目4640.28万、学前教育复合建设类项目15684.32万、基础教育阳光智慧课堂建设项目37129.58万、职业教育复合建设项目18125.17万、新华书店门店经营升级改造建设项目34221.55万、物流二期项目35607.2万、印刷设备升级改造项目37913万、综合管理信息系统平台项目9374.1万、补充流动资金项目54219.72万。

4.结论

公司业绩没有增长，各业务毫无特色。线下渠道会被线上取代只是时间问题。不建议关注。

三、爱柯迪(600933)

1.公司简介

爱柯迪股份有限公司，简称IKD，成立于2003年12月，公司主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产及销售，其主要产品是通过压铸和精密机加工工艺生产的铝制汽车零部件。生产工序涵盖模具设计开发、产品压铸、切边加工、热处理、精密机械加工、表面处理、局部组装等成零部件制造的整个环节。主要产品包括汽车雨刮系统、汽车传动系统、汽车转向系统、汽车发动机系统、汽车制动系统等适应汽车轻量化、节能环保需求的铝合金精密压铸零部件。公司的业务均衡覆盖美洲、欧洲以及亚洲的汽车工业发达地区，主要客户为全球知名的大型跨国汽车零部件供应商。

2.行业信息、竞争格局

3.公司信息、核心竞争力

公司的主要产品为汽车雨刮系统、汽车传动系统、汽车发动机系统、汽车转向系统、汽车制动系统等铝合金精密压铸件。

竞争力

公司一直积极参与客户产品的先期研发工作，凭借高水准的模具设计、生产能力，结合公司与全球知名的大型跨国汽车零部件供应商合作所积累的丰富的产品开发经验，现已基本形成客户提供产品设计图，公司从模具设计制造、压铸、精密机械加工和组装等全生产环节的工艺性角度完善产品结构设计、降低生产成本的联合开发模式。

2010年至2014年，公司连续五年荣获博世（Bosch）优选供应商认证；2014年，公司获博格华纳（Borgwarner）颁发的年度创新奖以及耐世特（Nexteer）颁发的卓越客户服务奖；2015年，公司荣获法雷奥（Valeo）颁发的供应商质量改进奖、格特拉克（Getrag）颁发的年度零PPM 奖、年度新产品开发贡献奖以及大陆（Continental）和舍弗勒（Schaeffler）共同颁发的优质供应商奖；2016年，公司荣获法雷奥（Valeo）颁发的全球供应商奖，格特拉克（Getrag）颁发的优秀供应商奖，上海汽车变速器有限公司颁发的优秀开发供应商奖、耐世特（Nexteer）颁发的最佳客户服务奖。2017年6月，公司被中国铸造协会评选为“中国压铸件生产企业综合实力50 强”，子公司优耐特模具被中国铸造协会评选为“中国压铸模具生产企业综合实力20强”。

公司拥有经验丰富的专业技术团队，在熟练掌握核心技术的基础上，通过与全球知名大型零部件供应商多年的产品合作开发和技术交流，自主研发和技术创新能力进一步提升。公司广泛应用节能熔炼、多段压射实时反馈控制技术、高真空压铸技术、柔性制造以及薄壁加工等众多国内外领先的技术。截至2016年3月，公司自主研发并已取得权利证书的专利47项，其中2项为发明专利。

14年-17年上半年，公司研发投入占营业收入的比例平均为1.38%，研发投入较为欠缺。

4.财务状况

14-17年上半年，公司营业收入依次录得12.98亿、14.66亿、18.12亿、10.18亿，分别同比增长15.96%、12.96%、23.66%、22.63%；扣非净利润依次录得2.33亿、3.35亿、4.48亿、2.25亿，分别同比增长5.09%、43.80%、33.83%、6.39%。报告期净利润与营业收入基本保持同步增长，17年上半年净利润增速不及预期主要是原材料价格的上涨及汇兑损失所致（公司主要原材料铝合金平均采购价格较2016年上涨8.32%）。

报告期内，公司汽车类产品中汽车雨刮系统、汽车转向系统、汽车传动系统、汽车发动机系统零部件占汽车类产品主营业务收入的比例分别为81.85%、81.82%、81.95%、80.96%，为公司汽车类产品中主导产品，分产品结构变化如下图所示：

汽车雨刮系统零部件占比逐年下降，其余各汽车零部件系统占比均有小幅提升。

报告期毛利率基本保持在42%左右，17年上半年略低，录得40.90%。费用方面公司销售费用、管理费用基本与营收总体增长幅度相一致，财务费用17年上半年因汇兑损失较上年减少3000万，录得-327.49万。

报告期ROE依次是32.23%、31.08%、29.96%、11.47%，逐年小幅下降，14-16年主要受负债率下降影响，17年上半年主要受净利率下降影响。

14-17年上半年，公司应收账款依次录得2.64亿、3.20亿、4.24亿、4.50亿，分别同比增长13.83%、21.17%、32.56%、28.71%，增速与营收增速基本一致。存货近两年稳定在3亿左右。公司经营活动现金净流量均超净利润。

截止2017年6月末，公司账面货币资金3.93亿，无任何借款，账面不缺资金。

5.募投项目

公司拟募集资金总计15.71亿。分别用于汽车精密压铸加工件改扩建项目 100869万；汽车雨刮系统零部件建设项目30548万；精密金属加工件建设项目18393万；技术研发中心建设项目7247万。

6.风险点

2014年爱柯迪采购总额为4.93亿，再算上17%的增值税额，则合计金额约为5.77亿。不过，在爱柯迪的现金流量表中，反映其采购支出情况的“购买商品、接受劳务支付的现金”项为6.93亿，这就意味着，其采购支出的现金比含税采购总额多出了1.16亿，在正常的会计核算逻辑下，该公司的应付款项余额应当会出现大幅减少，爱柯迪2013年末的应付账款科目余额为9002.62万，在2014年末，应付账款科目余额则为9235.10万，这也就是说爱柯迪的应付款项余额在2014年中不仅没有减少，相反还增加了232.48万；预付款项方面，2013年末的余额为158.50万，2014年末则为191.49万，由此可以推算出爱柯迪的预付账款科目当年大约增加了32.99万，金额很小，尚不足以抵消应付款项余额的增长金额。这也就是说，爱柯迪在2014年中，采购资金实际支出明显超过采购总额，超出金额高达1.16亿，应付款项余额不仅没有出现减少，反到是净增加了232.48万。这就奇怪了，这超出的1.16亿的巨额采购支出岂不是“下落不明”了？这些新增的应付账款又是从何而来的呢？由此来看，爱柯迪的采购规模根本“配不上”采购资金的流出金额.

7.结论

公司是国内主要铝合金精密压铸件制造商之一，在汽车雨刮系统零部件这一分产品市占率上处行业领先地位。近几年发展态势不错，17年上半年受原材料涨价及汇兑损失影响，净利润增速有所下滑，未来的看点在于非雨刮系统产品的发展（雨刮系统市占率已经很高）。建议一般关注。

四、一品红(300723)

1.公司简介

一品红药业股份有限公司注册资本12000万元，是一家以医药研发、生产、销售为核心业务的现代化医药企业。公司下辖三家全资子公司和一家控股子公司，旗下全资子公司广州一品红制药有限公司是一家以化学药、中药产品为核心的现代化药品生产企业。目前，公司及全资子公司形成了以儿童用药和慢性病用药为主的产品线，共拥有94个品种、133个药品注册批件。其中独家产品11个；国家中药保护品种2个；专利品种13个。进入国家医保目录的品种57个，国家基药品种11个；多个品种进入地方医保和地方基药目录。一品红已获得国内外专利59项，在研国家一类新药、中药和化药新药等20余项。

2.行业格局

我国儿童用药缺失，儿童使用成人药现象普遍。国家食药监局相关数据显示，我国3,500多种化学药品制剂中，供应儿童专用的药品不足60种，90%的药品无适用于儿童剂型。而国内18万个药品注册批件中，儿童专用药物3,000个，所占比例不足2%。根据一项针对国内15家三级医院临床中用于儿童的药品情况调查，调查品种共6,020种，其中儿童专用药品有253种，其他药品有5,767种。去掉重复品种后参与调查的药品数量为1,098种，其中儿童专用药仅45种，其他药品1,053种，其他药品中包含儿童用法用量的共455种。即参与调查的药品（去掉重复品种）中，儿童专用药占比约为4.1%，包含儿童用法用量的品种占比约为41.44%，合计占比45.54%。

从市场规模上看，国内儿童用药市场规模将超过千亿元。随着我国二胎政策的全面落地，儿童人口基数将进一步扩大。

细分类看，目前儿童抗生素用药市场规模逐年增长，销售额由2005年的50亿元上升至2014年的104亿元。儿童感冒用药是儿童用药中第二大的用药品类，2012年市场规模达到56.2亿元，2015年预计可超过70亿，同比预计增长13%。儿童解热镇痛类是儿科急诊最常见的用药品种，发热是儿童常见的症状和就医原因，预计2015年市场规模达到69.1亿元，同比增长12.5%。

公司的第二大细分行业是慢性病药物行业。我国心脑血管药物市场规模呈持续增长趋势，2013年中国100张床位以上医院药品总购药额为5791.92亿元；其中，心脑血管药品总购药额为609.32亿元；慢性肝病方面，2013年和2014年我国肝病治疗药物市场总体规模分别为388.18亿元和459.59亿元，2014年比2013年增加71.40亿元，增长率为18.4%。慢性肾病方面，。根据南方医药经济研究所估算，肾病现代中成药的规模从2008年10亿人民币增加到2013年的30亿元人民币，2017年预计将达到59亿元人民币。

3.业务分析

一品红制药拥有94个品种133个药品注册批件，目前在产的品种以儿童用药和慢性病用药为主，其他类别药物为补充。

在代理产品方面，主要代理产品注射用丹参多酚酸盐、注射用单唾液酸四己糖神经节苷脂钠、苯磺酸氨氯地平分散片等品种均为细分市场排名靠前的慢性病用药。公司储备了多项处于不同研发阶段的新产品或新剂型。未来三年内预计有多项新产品上市。

一品红制药是高新技术企业，广东省科学技术厅认定的广东省生化制剂工程技术研究中心、广州市博士后创新实践基地、广东省省级企业技术中心。2015年被广州市开发区管委会评选为“瞪羚企业20强”。2016年，一品红制药在第33届全国医药工业信息年会上被评选为“2016年中国医药工业最具投资价值企业（非上市）”，一品红制药在“2016年（第八届）中国医药战略峰会”上被中国医药工业研究总院评选为“2016年中国创新力医药企业”。

一品红与国内多家知名制药企业建立良好的合作伙伴关系，承接其部分重点产品在广东的总代理业务。公司还与中国人民解放军第二军医大学、中山大学、山东大学、上海中医药大学等多家高等院校及科研所建立了合作关系，搭建具有较强研发、生产成果转化能力的高科技平台

4.财务状况

14-16年，公司营业收入分别为7.93亿元，10.28亿元，12.51亿元，增速为56.15%，29.74%，21.64%。归母净利率为0.4亿元，0.6亿元，1.37亿元，增速为22.18%，49.89%，127.32%。报告期内营收保持快速增长，净利润大幅增长。扣非后的增速为15.36%，117.96%，41.32%。主要是每期员工股权激励计提管理费用影响较大。

1.自有产品2014年-2016年年均复合增长率达28.81%。2015年公司大力开拓广东省外市场和新品种上市推广，且公司冻干粉针剂产品开始批量上市，收入相应增加。2016年，销售规模扩大。

2.药品代理业务2015年、2016年同比增长23.43%、22.76%。公司不断优化代理产品结构，加大与优质品种的合作，重点推广市场认可度较高的注射用丹参多酚酸盐、注射用炎琥宁、注射用单唾液酸四己糖神经节苷脂钠、苯磺酸氨氯地平分散片等品种，其占代理产品的比重由53.38%上升至57.60%，由此带动代理产品收入稳步增长。

同期毛利率分别为50.61%，53.44%，52.08%，小幅提升；净利率分别为4.95%，5.87%，10.86%。16年净利率大幅提升是因为期间费用率下滑5个点至39.63%。费用率中，销售费用率占比接近30%，销售支出庞大。

资产方面，报告期应收票据从0增长至近2000万，总额比较小；16年应收款增长50%至1.2亿，复合增速远超营收增长，公司的客户多为大型上市公司及国有企业客户，信用周期较长。15年预付款翻倍增长至0.56亿，16年又恢复0.28亿。存货维持1亿，波动不大。

应付账合计不到2000万，预收款有0.27亿，主要是对代理客户收取。14年公司负债率达到82%的高点，16年下滑至55%。同时周转加快，利润率提高，ROE也大幅增长至51.82%，增长率非常惊人。

16年货币资金增长0.6亿至0.94亿；短期借款0.28亿，经营现金流大增至1.46亿，之前都在3000万左右，账面现金不紧张。

5.募投项目

此次上市预计募集9.1亿，分别用于：一品红药业广州润霖厂区生产基地建设项目77034万、一品红药业(润霖)研发中心建设项目7792万、广州一品红制药有限公司营销网络建设项目3138.3万、一品红药业股份有限公司信息化升级建设项目3167.4万。

6.结论

虽然公司短期业绩增速还算不错，但公司以儿童抗生素、OTC片剂颗粒、中药等为主营，且一半收入来自于代理产品，更重要的是作为一个制药企业，研发费用率不超过5%，研发能力可想而知。另一方面，公司的业务扩张主要是销售带动（销售费用率50%），并非产品竞争力。因此长期看没有核心竞争力，不建议关注。

五、药石科技(300725)

1.公司简介

南京药石科技股份有限公司是药物研发领域全球领先的创新型化学产品和服务供应商。主要业务包括：药物分子砌块的设计、合成和销售；关键中间体和原料药的工艺开发、中试、商业化生产和销售；药物分子砌块的研发和工艺生产相关的技术服务。药石科技于2016年收购山东谛爱生物技术有限公司作为中试及生产基地，努力打造“药石研发”+“药石制造”双品牌。自成立以来，公司已经与世界排名前二十中超过80%的制药企业达成合作，并为全球几百家中小型生物制药公司提供产品和服务。2011年，公司在美国旧金山湾区全资成立美国药石，全面负责欧美市场的拓展，并确保更优质、更快捷的客户服务。

2.行业和公司详解

药物的发现、开发是一个漫长复杂并充满风险的过程，从发现新分子实体到创新药上市的整个过程，需要十几年的时间和测试上万个化合物，最终只有万分之一至万分之二的成功率。根据 EvaluatePharma 的研究成果，2010 年成功研发一个新分子实体药的成本已经增长到了 20 亿美元，且还将持续增长。这些花费中的相当一部分，是用于在不同阶段购买药物分子砌块。

进入 21 世纪以来，绝大多数医药企业都把不涉及核心知识产权的如化合物合成、中间体生产等相关研发业务外包给第三方机构进行，催生了一大批如昆泰、科文斯、药明康德、睿智化学、康龙化成等 CRO 公司和Catalent、Lonza、Patheon、合全药业、凯莱英、博腾股份等 CMO 公司。同时，国内外也出现了不少研发和生产型公司专业提供药物研发相关的药物分子砌块，但这些公司存在经营规模小、研发能力弱、产品品种单一等问题。

公司就是提供药物分子砌块的企业，是一个非典型的CMO企业。药物分子砌块研发、CRO、CMO等公司业务的相同点都是为新药研发企业提供服务或产品，但也存在区别，具体来说，CRO 公司是按照客户指定的项目内容提供相关研发服务，项目知识产权属于客户，研发的分子砌块或最终化合物不得销售给其他客户；CMO 公司是按照客户订单提供一定量级的生产服务，项目知识产权属于客户，生产的分子砌块或原料药不得销售给其他客户。 药石科技的产品或服务均为自主研发，具有自主知识产权，这与 CRO 和 CMO 企业存在本质区别。

公司产品主要应用于医药企业的新分子实体药物（New Molecular Entity，英文简称为 NME）研发项目，故公司的发展前景与 NME 研发密切相关。2015 年，美国 FDA 一共批准了 57 个新药（包括新分子实体药物和生物药），这是自 1996年以来被批准最多的一年，其中 NME 高达 33 个，占比 58%。2006-2015 年，FDA获批的 NME 数量整体上在稳定增长，从 18 个增长到 33 个，复合增长率为 6.2%。

据哈佛医学院健康政策系 Richard G. Frank 估计，全球医药研发支出中有 30%用于药物分子砌块的购买和外包，据此可以估算全球药物分子砌块的市场规模到 2020 年为 479 亿美元。

发行人产品为药物研发和商业化生产过程中所需要的从毫克到百千克级的药物分子砌块。发行人目前的药物分子砌块产品的使用范围涵盖从最初针对某一疾病的药物靶标（TARGET）的发现，到先导化合物的产生和优化、临床候选药物的选择、新药临床试验申请 （IND filing）、药物临床试验，使用量从毫克级到百千克级别。

在新药研发起始的药物发现阶段，新药研发企业需要对成千乃至上万个化合物进行筛选和评估，从而找出一个在各个方面都符合成药要求的化合物，作为临床候选物。用于筛选和评估的化合物是由多个药物分子砌块通过化学合成的方法连接在一起形成的。新药研发企业的研发部门和研究人员主要的工作是针对用于筛选和评估的化合物进行靶点、病理、合成、制剂、药代动力学性质、安全等方面的专业研究，出于加快研发进度、专业化分工和节约成本等多方面的原因，新药研发企业一般会通过外购和外包研发的方式从市场上得到需要的药物分子砌块。新药研发企业的研发人员通过化学合成的方法将这些药物分子砌块连接在一起得到新化合物，进而用得到的新化合物进行大量试验用于筛选和优化成有研究价值的苗头化合物、先导化合物，从而最终确定临床候选物。

以下结合药物研发和后续商业化生产过程说明发行人的主要产品及其用途，药物研发及其后续商业化生产和药石科技药物分子砌块产品的用途示意图如下：

发行人凭借自身对药物化学和合成化学的理解，通过对目前市场需求的调研及潜在需求的预测判断，同时为了解决目前药物分子药代、毒理和有效性的问题，构建了一个包含 30,000 多种结构新颖、性能高效的药物分子砌块库。在药物研发过程中，运用该药物分子砌块库可以快速地发现化合物的结构与活性关系，大大提高药物研发的效率和成功率，同时提高化合物发明专利覆盖的化学空间。基于该药物分子砌块库，发行人搭建了药物研发产业链上的药物化学研发、工艺优化、中试放大以及商业化生产的关键化学技术平台，提供从研发到生产的创新型化学产品和服务。

目前发行人已经有不少产品被客户用于临床候选物、临床在研新药阶段。如发行人于 2011 年设计和研发出克级规模的某四元环药物分子砌块，并提供给客户早期新药研发项目使用；2012-2013 年开发出千克级制备工艺，提供 5-10 千克该产品给客户进行临床前药物开发；2014-2016 年进一步向客户提供了合计 400多千克的该产品，帮助客户项目顺利进入临床试验阶段。因客户项目卓越的临床表现，预计将于 2017 年向美国 FDA 申请新药上市，发行人作为该客户的优选供应商已经与该客户签订了商业化供应合同，未来几年可能将长期向该客户供应百千克级甚至吨级的产品用于此上市药物的生产。

目前市场上提供与药石科技类似的产品或服务的公司有：药明康德、睿智化学和康龙化成等 CRO 公司，合全药业、凯莱英、九洲药业、博腾股份等 CMO 公司。

目前药石科技在化学原料和化学制品制造业无上市/挂牌公司可比。

竞争力：

公司在药物分子砌块领域深耕细作多年，已成功完成数万笔订单，帮助客户大大提高了其新药研发的效率和成功率，得到客户的信赖与支持并建立了长期的战略合作关系。公司在药物分子砌块产品不同化学系列里积累了大量的产品，技术储备充足，在当前药物研发行业里，公司已经成为新颖药物分子砌块的最主要的供应商之一。

公司及下属公司共获得发明专利 23 项，其中：国内发明专利 17项，美国发明专利 3 项，日本发明专利 2 项，欧洲发明专利 1 项。

公司的客户主要为诺华、Merck KGaA、CelgeneCorporation、AbbVie, Inc 等全球知名的跨国医药巨头和 Agios Pharmaceuticals,Inc.等生物技术公司，以及药明康德、康龙化成、睿智化学等国内外专业从事生物医药研发和生产的服务外包知名企业。

高管：

3.财务状况

2014年至2017年1-6月，分别实现营业收入7663.91万元、1.36亿元、1.88亿元、1.22亿元，增速为77.6%、80%、38.4%、34%，同期净利润为2245.71万元、1985.75万元、3504.35万元、3176.73万元，扣非净利润增速分别为75%、99.2%、25.6%、24.3%。

报告期内，药石科技综合毛利率分别为66.75%、61.13%、66.36%、63.08%，相对CMO其他企业来说附加值较高。费用率大幅增长，销售费用过去几年增速分比为为71%、162%、113%，管理费用增速控制不错，16年增长27%，17年增长5.8%。净利率持续下滑，导致利润增速跟不上营收增速。

公司应收款增速稳定，16年底为2717万，占比也不高，存货增速稳定，16年底为7721万，经营现金流净额少于净利润，过去2年分别为2752万、2276万。

截止2017H1，账上现金6704万，无任何借款。

公司ROE不算很高，16年底仅为21.2%。

4.募投项目

此次上市预计募集5.1亿，分别用于：创新药物分子砌块研发、工艺及中试平台建设项目45974.83万、南京药石科技股份有限公司增资美国子公司设立营销中心项目5073万。

5.风险点

相对于公司2亿不到的收入和3.4亿的总资产，募集5.1亿现金后将会大幅摊薄公司的ROE，如果募投项目不能大规模产生效益，则会拖累公司盈利能力。

6.结论

总的来说，公司是细分小行业有一定技术的好公司，前两年因为收入基数较低，保持飞快的增长，这两年增速维持在20-30%左右，公司并非传统的CMO企业，反而是和BBI生命科学这类提供医学研究耗材的公司性质类似，但技术含量稍高一些。值得保持长期关注，风险点在于行业天花板较低，需要多元化拓展。

六、宏达电子(300726)

1.公司简介

株洲宏达电子股份有限公司是一家专注于军用电子元器件研发、生产、销售及服务的高新技术企业。主要产品有片式固体电解质钽电容器、高能钽混合电容器、多层片式瓷介电容器、薄膜电容器、电感器、电阻器、环形器、隔离器等，被广泛用于航空、航天、电子通讯、兵器、船舶等相关领域。公司生产线主要设备从美国、日本及欧盟引进，装备精良，生产工艺先进。公司注重技术创新，2014年与国内知名研究机构深入合作，成立了“先进电子材料研究中心”，同年成为“军用钽电容器湖南省国防重点实验室”的依托单位。

2.行业信息、竞争格局

钽电容器诞生于1956年，属于电解电容的一种，使用金属钽做介质。钽电容拥有高能量密度、高可靠性、稳定的电性能、较宽的工作温度范围，在工业市场、军用市场都得到了非常广泛的应用。钽电容器的可靠性高、漏电流小、性能稳定、具有极高的电场强度，因此特别适宜于有可靠性要求的场合，具有铝电容、薄膜电容、陶瓷电容无可替代的优势。虽然因为其成本较高导致市场份额小于其他三类电容器，但在高端电容器的领域，钽电容器拥有稳定的市场份额和性能优势。

2011-2016年全球钽电容器行业市场规模变化情况如下所示：

2011-2016年我国钽电容器行业市场规模保持逐年增长的趋势，2014年之后钽电容器行业市场扩张速度有所放缓。2016年，我国钽电容器行业市场规模约为57.49亿元，较上年同比增长5%。

在民用市场上，国际厂商与国内厂商不存在太大的市场准入差异，而以美国Vishay、KEMET、AVX公司为代表的国际钽电容器制造商，掌握和积累了钽电容器的核心技术和关键材料，且其钽电容器生产设备仪器先进、精度高、可控性强、效率高，无论是企业的规模，产品的可靠性、一致性，大容量、低ESR新产品开发等方面均领先于国内钽电容器企业。同时，近年来钽电容器行业技术进展较快，片式化产品及高分子化产品占比不断增加，国内厂商该类技术水平发展落后于国际厂商，国际厂商因为在产品性能与价格上相对国内厂商存在全面优势，所以近年来国内钽电容器市场上国内厂商占比呈缩减趋势。

与国内钽电容器生产厂商在民用市场上的份额缩减不同，军品钽电容器由于涉及到政府和国家安全问题，审批较为严格，进入市场的周期较长、资金成本高，所以国内拥有军工资质的钽电容器生产厂商占有市场总份额稳定，且其市场总量不断增加。由于军工产品市场较为封闭，大量信息涉密，且军工钽电容器在军工电子元件行业中占比很小，目前缺乏公开、独立、权威的统计数据可供推测其市场容量。

公司主要竞争对手有中国振华（集团）新云电子元器件有限公司、火炬电子、上海聚电实业有限公司、日望电子等。

3.公司信息、核心竞争力

公司主要产品为钽电容器及陶瓷电容器，其中钽电容器根据产品技术类型可分为非固体电解质钽电容器和固体电解质钽电容器。

竞争力

公司具备军工行业准入的多种主体资质及业务认证，包括三级保密资质认证、装备承制资格认证、武器装备科研生产许可证、武器装备质量体系认证、军用钽电容器QPL目录等；供应商名录基本全面覆盖军用钽电容用户；发行人已被纳入多项科研项目的优选目录。公司产品可以进入大部分军工钽电容器用户选择范围。

公司在军用钽电容器领域的技术实力在国内厂商中处于领先地位，因此，公司参与了国家产品或技术行业标准和质量检测标准的制订。自成立以来，公司参与了GJB733B《有失效率等级的非固体电解质钽固定电容器总规范》、GJB63C《固体电解质钽固定电容器总规范》、GJB2283《片式固体电解质钽固定电容器总规范》等行业标准及质检规范的制订。

在生产技术方面，公司多项生产线和产品通过军品认证，体现了扎实的技术实力。公司拥有三条钽电解电容器国军标生产线,一条多层片式瓷介电容器国军标生产线。公司CAK35型气密封非固体电解质钽电容器和CAK45型片式固体电解质钽电容器分别于2003年和2007年列入了QPL目录。

截至招股意向书签署日，公司共拥有专利60项，其中包括发明专利12项，实用新型专利37项，外观设计专利11项。报告期研发投入占营收比在4.3%左右，研发投入一般。

4.财务状况

14年-17年上半年，公司营业收入依次录得3.29亿、3.95亿、4.49亿和2.4,0亿，14年-16年分别同比增长54.85%、19.80%、13.73%；扣非净利润依次录得1.41亿、1.84亿、1.94亿和0.93亿，14-16年分别同比增长77.87%、30.30%、5.45%。毛利率维持在73%左右。

费用方面，销售费用和管理费用逐年上升。销售费用率依次为9.93%、10.11%、13.19%和15.36% ；公司管理费用分别为3741.02万、16989.18万、5922.58万和2781.86万，15年管理费用因员工持股计入支付1.30亿，导致当年管理费用大增。报告期总体财务费用为负。

报告期公司应收账款分别为1.41亿、1.87亿、2.38亿和3.56亿，占总资 产的比例分别为22.77%、27.68%、26.12%和36.90%，应收账款周转率分别为1.24次、 1.24次、1.08次和1.01次。公司应收账款金额较大且周转率低，好在大部分应收账款龄在一年以内，且主要为军工集团下属单位。

公司存货随营收逐年增长，报告期依次录得8181.72万、11247.51万、15814.27万和17523.57万，占流动资产比例分别为14.86%、19.89%、21.30%和22.90%。

14年-17年上半年，ROE依次录得32.19%、18.50%、28.11%、11.27%；主要受净利率与负债率影响。

报告期公司经营活动现金净流量均低于净利润。公司经营活动产生的现金流净额低于净利润主要是因为公司客户主要为军工企业，军工企业普遍回款较慢。

截止2017年6月末，公司账面货币资金1.03亿，短期借款427.82万，账面并不缺钱。

5.募投项目

公司拟募集资金总计4.8亿元。分别用于新型低ES有机高分子聚合物电容器生产线建设项目21000万；高能钽混合电容器生产线扩展建设项目12000万；研发中心建设项目5000万；信息化建设项目2000万；其他与主营业务相关的营运资金项目8000万。

6.风险点

两版招股书财务数据打架，2015年的数据前后出现大变动。2017年9月11日新报送的招股书中，2015年的营业收入、净利润、经营活动现金流净额分别减少了765万、82万、232万，而负债总额和流动负债则分别增加了1721万和1721万。

2013年宏达电子经营活动产生的现金流量净额为负值，且2013-2016年，宏达电子经营活动产生的现金流量净额与净利润差额巨大，差额均在7000万以上。

7.结论

钽电容器产品领域，国外厂商无论是在产品性能还是价格上均处于优势地位，宏达电子近几年的成长主要获益于国内军工企业的订单。持谨慎态度为好，建议一般关注。

七、恒林股份(603661)

1.公司简介

浙江恒林椅业股份有限公司是一家集研发、生产、销售办公椅、沙发、按摩椅、家具等健康坐具产品于一体的国家高新技术企业，目前是中国最大的办公椅开发制造商和出口商。公司目前的主要销售市场是欧洲、美国和日本等海外市场。经过十几年的发展，公司已通过了多家国际知名采购商的严格认证并由此建立了长期战略合作关系，包括世界五百强企业Warmart（沃尔玛）、IKEA（宜家）、Office Depot（欧迪）、Staples（史泰博），全球零售巨头Carrefour（家乐福）、MGB（麦德龙）、Tesco（乐购），日本最大家居连锁店NITORI(似鸟)等具有国际影响力的跨国企业。

2.行业信息、竞争格局

坐具行业属于传统制造业，我国坐具制作特点为生产工艺简单，技术含量偏低，产品同质化现象严重。在经历了较长时间的发展后坐具行业逐渐出现分化，大部分竞争者缺乏自主知识产权，低端市场竞争激烈，利润率维持在较低水平。行业内领先企业以技术积累为基础进行产品创新，以健康坐具主打中高端市场，产品附加值的提升和市场定位的差异化使企业利润率高于行业平均水平。

1)办公椅市场状况

办公椅是现代商业社会的代表物，其市场需求与经济发展水平相关度高，欧美及日本等发达经济体是办公椅的传统市场。在全球范围内除中国的办公椅市场增长迅速，巴西、印度等新兴经济体的崛起也为全球办公椅市场的发展作出了一定贡献。

我国是办公椅出口大国，办公椅对应的我国海关登记出口产品项目主要是可调高度的转动坐具（海关税则编号：94013000），在我国2016年可调节高度的转动坐具出口数据统计中，美国以6.18亿美元占31.39%的份额排名第一，前20国中的8个欧洲国家累计占比达23.40%，与美国共同构成了我国办公椅出口的主要市场。

发行人办公椅产销量长期位居国内前列，根据中华人民共和国海关总署全国海关信息中心及中国轻工工艺品进出口商会统计，2008年至2017年6月，发行人办公椅年出口额稳居同行业第一，市场地位十分稳固。

2）沙发市场状况

沙发市场与住房状况、消费能力及消费观念等因素关系密切。在全球范围内来看，较大的沙发市场主要集中在欧美发达国家和中东及亚太地区等收入水平较高的国家。近年沙发消费需求的增长使全球沙发贸易异常活跃，我国是沙发制造和出口大国。

2016年在我国带软垫的木框架坐具出口中，前20位国家中北美国家所占比例最大，为48.23%，其次为亚太地区和欧洲国家。另外，家具制造业不发达但消费能力很强的中东国家也排名靠前。

3）按摩椅市场状况

按摩理论起源于我国的中医理论，按摩椅市场首先与人们对中医推拿按摩理论的了解和认同程度有极为密切的联系。从全球范围内来看，东亚各国受我国文化影响较深，日本、韩国和东南亚等国的按摩椅市场发展状况较好。其次，按摩椅的目标市场为重视健康消费，具备较强消费能力的中高收入人群，因此欧美洲发达国家有着较强的市场潜力。

公司的主要竞争对手有永艺家具股份公司、敏华控股有限公司、顾家家居股份有限公司、中源家居股份有限公司等。

3.公司信息、核心竞争力

公司主营产品为办公椅、沙发、按摩椅、配件，其中办公椅、沙发、按摩椅为坐具，配件为坐具配件。各产品根据外观设计、内置功能等差异可分为多个子系列，其中办公椅和沙发产品拥有行业中最丰富的产品类型，能满足不同客户和消费者对坐具的需求。发行人的产品设计开拓了坐具的功能多样性，通过材料选择、结构设计、仿真模拟等手段将美学和人体工程学等理念充分融入产品，最大的柔性适应人体形态的变化，体现出坐具的健康属性。公司产品以出口为主，外销收入占主营业务收入的85%以上。

竞争力

4.财务状况

14-17年上半年，营业收入依次录得13.98亿、15.30亿、17.23亿和9.15亿，分别同比增长25.29%、9.46%、12.60%和16.29%；扣非净利润依次录得1.07亿、1.80亿、2.48亿、1.03亿，分别同比增长173.38%、67.27%、37.82%、-11.74%。14-16年净利润总体与营收同步增长，17年上半年因原材料成本上涨、汇兑损失等因素导致净利润下滑。

分产品结构方面，公司办公椅和沙发业务收入占主营业务收入的比重在90%以上，是公司主营业收入的主要组成部分；按摩椅是2014年公司的新产品，占公司主营业务收入的比重逐年增加；其他收入主要包括沙发架、椅架、椅脚等配件的销售，占公司主营业务收入比重较小。报告期分产品结构占比如下图所示：

14年-17年上半年，公司毛利润率依次录得24.27%、28.62%、31.16%和27.45%，14-16年因售价升高、成本降低等因素导致毛利率逐年增高，17年受原材料成本上涨影响，毛利率下滑。费用方面，报告期公司期间费用率基本稳定在13.50%左右，17年上半年财务费用变化幅度较大，主要受汇兑损失影响。

报告期ROE依次录得28.12%、43.22%、51.14%、14.82%，ROE波动主要受净利率与周转率影响。

资产方面，报告期应收账款依次录得1.81亿、2.34亿、2.60亿、2.88亿，应收账款与营收同步增长；存货依次录得1.25亿、1.22亿、1.69亿、1.55亿，总体较为稳定。

经营活动现金净流量方面，14-16年均高于净利润，17年上半年录得8098.55万，主要受结算周期影响。

截止2017年6月末，公司账面资金2.0亿，无任何借款，账面并不缺资金。

5.募投项目

公司拟募集资金总计14.97亿。分别用于年产300万套健康坐具生产线项目59942.57万；年产11000立方米办公椅板、33万套休闲椅板、18000立方米沙发多层板项目5500.21万；研发中心建设项目5220万；年产25万套功能沙发生产线项目50001万；补充流动资金29000万。

6.风险点

坐具行业同质性较强，近年来巴西、印度等地区的相关行业发展迅速，公司的外销产品均为ODM或OEM，未能开拓自身品牌，这将为企业后续的发展埋下隐患。

7.结论

公司是国内主流坐具制造商之一，办公椅出口额常年居于国内首位，具有较强的竞争优势。缺点是虽然公司报告期产品85%以上都是外销，16年以来外销比例更是占到90%以上，但是公司却没有形成自己的品牌，极易受到其他供货商的挑战，国内市场也没有完全打开。建议一般关注。

八、佛燃股份(002911)

1.公司介绍

佛山市燃气集团股份有限公司是广东省乃至华南地区地级市中最具实力的城市燃气经营企业。公司拥有全资或控股企业12家，并投资参股广东大鹏液化天然气有限公司、深圳大鹏液化天然气销售有限公司。

本公司主要经营区域位于广东省佛山市，本公司控股子公司高压管网公司拥有统一接收所有进入佛山市地域范围内管道天然气的独家特许经营权，此外，佛山市五区中，本公司、三水燃气、高明燃气和顺德燃气作为各区的城市燃气运营企业，分别拥有禅城区、三水区、高明区和顺德区的管道燃气独家特许经营权。

近年来，本公司在巩固和深入拓展佛山市本地市场的基础上，还积极稳妥、有序推进在佛山市周边区域燃气业务的开拓。公司的控股或全资子公司南雄佛燃、肇庆佛燃及云浮佛燃亦分别获得南雄市（不包括中国大唐集团公司“南雄燃气发电项目”的供气）管道燃气、肇庆市高要区管道天然气、佛山（云浮）产业转移工业园行政规划区域内管道燃气独家特许经营权。此外，公司还为公交车、出租车、货车等客户开展车用天然气充装业务。

截至 2017 年 6 月 30 日，本公司在佛山市辖区内及其他业务区域内已建成并投入使用的城市燃气管道包括高压管网、次高压管网及市政管网长度合计突破2,000 公里，为 64.33 万居民用户（按报装口径）和 3,095 户工商业企业提供管道天然气服务；已建成天然气汽车加气站 9 座，服务出租车、公交车及货车等各类天然气汽车数量近 5,000 辆。

本公司系英国燃气专业学会（IGEM）单位会员、广东省燃气协会副会长单位（2014-2018 年），被广东省企业联合会及广东省企业家协会评定为广东省企业500 强（2014 年-2015 年）、广东省服务业 100 强（2014 年-2015 年）。本公司凭借优质的服务和良好的品牌美誉度，多年荣获佛山日报颁发的“佛山口碑榜—最佳口碑单位”荣誉称号。

2.财务状况

2014-2016年，公司营收分别为38.7亿、40.94亿、37.7亿，净利润分别为3.05亿、3.69亿、3.37亿，业绩原地踏步。

公司应收款稳定，存货几乎没有，现金流非常好，每年都比净利润多一些。

当前货币资金4.8亿，但短期借款高达9亿，长期借款3.4亿，

公司每年的现金都没什么留存，资本开支非常高，负债率也很高，和一般的燃气公司现金奶牛不同，当前固定资产高达25.5亿，每年都在增长。

3.募投项目

此次上市预计募集17.3亿，分别用于：佛山市天然气高压管网三期工程65054万、佛山市三水区天然气利用二期工程29365万、高要市管道天然气项目二期工程78565万。

4.结论

公共事业类公司，除非估值很低，否则不用关注。

九、水星家纺(603365)

1.公司简介

上海水星家用纺织品股份有限公司是水星控股集团下属主要成员企业，也是中国现代家纺业的重要奠基者之一。经过十多年的发展，已快速成为集研发、设计、生产、销售于一体，专注于家用纺织品行业的专业化、多品牌企业，公司生产、销售、渠道规模及综合实力居行业领先地位。

公司产品涵盖床罩多件套、被子、枕芯、单件组合、靠坐垫、儿童用品、夏令用品、毛毯等八大系列300多个品种。一直以来坚持“人无我有、人有我优”的产品开发原则，始终贴近广大消费者的真实消费需求，使老百姓消费得起的、有品位有档次的床上用品走进了千家万户。公司每年推出新品150多款，目前已拥有发明专利和版权等知识产权保护200多项。

公司采取以连锁专卖为主要销售方式的特许营销模式，营销网点遍布全国各省市，目前在全国各地拥有2600多家专卖店、商场专柜。在追求渠道网络数量拓展的同时，公司特别注重网络质量的提升，通过在全国建立区域营销中心不断强化对营销网络的规范化管理，在终端形象、营销效率等方面实现持续提升，从而实现了销售持续增长态势。

公司在行业内较早实施品牌战略，通过产品品质、CIS形象推广、市场宣传等方式在国内外树立了良好的品牌形象，在家纺行业内创造了品牌建设的奇迹。先后荣获“上海名牌产品”、“上海市著名商标”、“上海市五星级诚信创建企业”、“2014年上海民营企业100强”、“中国驰名商标”、“中国500最具价值品牌”等一系列荣誉、称号。2012年，被中国纺织工业联合会确定为“重点跟踪培育的中国服装家纺自主品牌企业”。公司高度重视科技创新工作，致力于高性能、绿色环保及可降解纤维为主体材料的家纺产品的研究与开发。采取与国内专业院校、科研机构合作，建立家纺技术中心、家纺实验室、研究生实习基地，通过整合社会行业资源，优势互补，互惠互利，共同开展家纺技术研究和开发，推动行业技术攻关和突破。

截至2016年，水星家纺获得授权的国家发明专利27项、实用新型专利38项、外观设计专利72项， 至2015年底已累计拥有各项专利180项先后被认定为“上海市知识产权优势企业”、“上海市专利工作示范企业”、"上海市专利试点(培育)企业"、“奉贤区知识产权优势企业、"奉贤区专利试点企业"、"奉贤区小巨人企业"、"奉贤区企业技术中心”。并获得 “上海市高新技术企业”、“上海市知识产权优势企业”认定以及通过了“上海市著名商标”、“上海名牌产品”复评。

水星家纺目前已位列国内床上用品市场第一集团，以营业额计算的市场占有率低于罗莱和富安娜，高于梦洁家纺和多喜爱。

2.财务状况

2014-2016年公司营收分别为17.76亿、18.5亿、19.8亿，净利润分别为1.15亿、1.35亿、1.98亿，营收增速在5%左右，2016年利润增速高达46.7%。2017H1营收和利润基本没什么增长。

公司16年业绩大增的原因有：1）毛利率大增3.6个百分点至36.9%，原因包括：公司部分产品原材料采购价格仍保持相对以前年度较低的水平，公司对不同类别产品促销活动力度较 2015 年有所调整，套件、枕芯产品均不同程度减少了低价促销品种的投放，产品结构调整，高端产品增长，电商渠道建设完毕，毛利率增长。2）管理费用仅增长0.7%，财务费用减少800万。

公司应收款非常低，在1亿，存货高达6.2亿，变化也不大。经营现金流非常好，过去三年均高于净利润，16年底为2.7亿。

截止2016货币资金2.9亿，短期借款1.8亿，还算不错。

2014-2016年，水星家纺的存货周转率分别为2.15、1.99、2.06，高于梦洁、富安娜、多喜爱三家同行业竞争对手，但略低于正朝“大生活”、“大家居”方向发展的行业领头羊罗莱生活2.46、2.30、2.31的存货周转水平。

5.募投项目

此次上市预计募集9.5亿，分别用于：生产基地及仓储物流信息化建设项目37679.18万、线上线下渠道融合及直营渠道建设项目11432.2万、技术研发中心升级项目5682.85万、偿还银行贷款15000万、补充流动资金25000万。

6.风险点

7.结论

公司的业绩增长、资产质量、利润率均不如行业其它公司，战略方向和销售渠道也较差，上市后估值估计很高，没有什么投资价值。