注：我曾在14年时发表过个人投资体系长文，15年初本人出版的第一本书《聪明投资者的成功之道——好生意好公司好价格》也是以此为框架撰写的。今天重发此文，一来是修正14年那篇不太完美的长文，二来是再厚着脸皮宣传一下我那本不太完美的书（该文可以当做我书的摘要），三来是再次分享一下我个人的投资理念，最近宏观谈得多，大家可能都忘记我是怎么样的人了，四来宣传一下我们公司星瀚投资，毕竟我作为投资总监，我的投资理念也代表了公司的产品运营的投资理念。

当然，现在回头看2、3年前我的投资体系或我写的书，仍是有不少缺陷的地方，思维略显稚嫩，也有逻辑错误，对资本市场的理解也没有现在深刻。特别之前我对三好公司的分析（书中下半篇），以目前我写研报的能力和切入角度看，能看到逻辑的不完善、行文的不缜密、排版之凌乱（有看过我书的朋友可以对比一下我16年花了巨大精力搞的《百大股池系列》中写的比较好的研报，高下立判，如果有机会再版书的话，会更加完美）。这篇文章也是给自己投资生涯的一个阶段总结，希望自己未来能不断进步吧。

一、伟大投资者的世界观与方法论

·价值投资 ：寻找价值被低估的机会、高分红投资。代表人物：巴菲特、格老、卡拉曼、邓普顿。

·成长投资：获取企业成长的红利。代表人物：彼得林奇、 菲利普·费雪 。

·趋势投资：预测、跟随、利用市场。代表人物：欧奈尔、利弗莫尔。

·量化交易：一门单独的投资门派。代表人物：西蒙斯，大奖章基金。

什么是价值投资？

格雷厄姆先生对价值投资的定义是：股票价格围绕“内在价值”上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于内在价值时，就出现了投资机会。三个关键词：内在价值、安全边际、市场先生。

价值投资者应具备的条件：“三好”

1.找到高护城河的好生意，这个护城河可以是行业的特殊属性创造的；也可以是企业通过不断的努力创造的技术或专利或商业模式。

2.找到高内在价值的好公司，能长期源源不断的带来现金流的企业，他们往往有一个高耸的护城河（好生意），一个优秀的管理层团队，只需要很低的资本再投入就能带来高毛利。

3.通过掌握市场先生的脾气后找到好价格，所谓安全边际是在理解企业价值的基础上得到的大致的价格区间，一句“别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧”足矣胜过万句。

什么是成长股投资？

成长型股票投资，核心就是判断一个企业未来成长性的高低，成长股投资的鼻祖是费雪。彼得林奇作为成长股投资的代表人物，也是我很喜欢的一位大师。大多数国内投资者对成长股投资存在严重的偏见和误解：投资者普遍认为成长股是要在热门行业中诞生，比如消费、医药、科技三大行业，其他夕阳或成熟行业没有成长性（针对价值投资者）。不可否认，在成长性高、未来前景好的行业里公司更容易获得高成长，但这并不意味着只有热门的行业才能诞生好公司。首先冷门或夕阳行业由于行业的增速很低（甚至出现0增长），几乎没有人愿意参与进来；其次，因为冷门或夕阳行业往往面临竞争激烈，行业内经营不善的弱者会一个接一个被淘汰出局。而此时一些优秀的公司如果能够凭借低成本（优秀管理和技术）、政策支持（淘汰落后的或污染的同行业小企业）、天然壁垒（大自然赋予的优势）等优势，不断地占领市场份额，不断地淘汰同行业的其他公司。那么，在没有新竞争者进入以及行业内竞争者不断减少的情况下，优秀的公司形成寡头垄断只是时间问题了。 另外的误区是认为成长股的筛选条件一定是公司要小，股本小、市值小，才有成长的空间，但市值小只是充分条件，并不是必要条件，大市值的蓝筹股同样可以保持成长性。

成长投资者应具备的条件：“三好”

1.好生意：公司的老产品能保持竞争力而新产品能够不断地占领市场，同时整个行业有很高的天花板；彼得林奇则认为好的生意需要有一个利基。一些行业的属性决定很容易产生高成长的公司，比如医药、消费、TMT。但在一些低增长的冷门或夕阳行业里，对于优秀的公司来说，照样是一门“好生意”。

2.好公司：成长股投资大师认为一个公司的好坏要从多方面挖掘，产品线的成长潜力，足够的壁垒，新产品能够不断的推出，销售能力要好，采用最低的成本获得最大的利润，毛利润和净利率都要高于同行业，最后，最终决定好坏的一定还是“人”，管理层的能力和治理水平很重要。

3.好价格：相对于价值股，成长股在价格和估值的绝对值看似要高的多，但这只是静态的一种错觉，只是内在价值的不同体现。成长股投资寻找好价格的过程和价值投资一样，在理解内在价值的基础上，建立起个股的安全边际，最终利用市场情绪的偏见和资金的流动偏好，寻找被低估的好价格。

我觉得最需要关注的是彼得林奇关于沙漠之花的投资思路。处在冷门行业或困境中的一些优秀的公司可能会因为名字晦涩难懂、业务枯燥厌恶、被谣言包围、被黑天鹅重伤等因素使得机构不愿意持股、分析师不愿意追踪。不过也正是因为市场出现的种种偏见，才导致这些优秀的公司能有非常低的估值，出现及其罕见的绝佳的投资机会，所以，不难理解“好价格”总会在沙漠之花、隐形冠军、拐点公司等这3种类型的公司中出现。

什么是趋势投资/投机者？

很多人好奇，难道趋势不是投机吗？也要讲究三好吗？只要看过索罗斯、利弗莫尔他们的思路和投资的案例，就会破除这种偏见。索罗斯作为真正的趋势投资大师，在整个职业生涯中一直在不断的强调了基本面、安全边际、市场情绪、资金偏好等，无非也就是在重复：好生意（股票期货都要找到明确方向的标的，不论多空都要符合好生意的标准）、好品种（好的标的是指不论多还是空，都是明确的）、好价格：好价格是趋势交易的核心，我们永远无法在一个确定的市场中寻找超额收益的确定性。市场的本质是什么？归根到底就是人性的弱点和市场的趋势强化。我们只有在不确定性的市场中做一个“旁观者”，寻找市场预期的定价（或市场实际的定价）和真实的价值之间投资者给出的偏差，通过对人性的判断，在不确定的市场中寻找确定性。这是寻找“好价格”最为关键的地方。

总结：

在传统印象中，价值投资相对侧重寻找价值低估的好企业，成长投资相对看重公司的成长性如何，趋势投资者更喜欢参与到市场的博弈中。但我认为，纵观整个投资界历史，只要是成功的伟大的投资者，他们对投资的理解都是相同的，不论是价值投资、成长投资还是趋势投资，这些伟人们无不例外都拥有：宏观行业的分析能力（好生意），微观企业的剖析能力（好企业），对自我人性的控制能力、对市场情绪的理解能力、对资金偏好的分析能力（好价格）。成功的投资是不分派别的，投资的本质来来去去不过三个字：好生意、好公司、好价格。

PS.我的书中对几个投资门派代表人物做了详细的介绍。

二、判断好生意、找到好公司、发现好价格

1、好生意

好生意是对宏观经济和宏观行业的判断。比如过去的30年，房地产、钢铁、机械等行业大发展，10年前高考人数新高，当时如果你的父母能看到这些买房的刚需人群参与房地产产业链的投资，那么这十年你就实现了财富自由。

观察美国股市这10年来的牛股，前20名90%都是医药、消费股、TMT（Technology，Media，Telecom 科技、传媒、通信）行业。医药和消费让人们活下去，而科技则让人活的更好，因此他们能够长青、长牛。科技行业有一点不同，就是不进则亡，历史上的科技巨头北电、思科、摩托罗拉、诺基亚均已破产或面临绝境，所以在投资科技股时还要抓住时代的潮流。

当然冷门、夕阳、低增速行业或许也是一门“好生意”。对此我们万万不能对此产生偏见，在一些低增长的冷门或夕阳行业里，对于优秀的公司来说，照样是一门“好生意”。

“好生意”的核心是理解生意的本质，同时需要结合当下的数据来判断未来宏观经济的动向、各个行业的周期起伏、企业不同的生命周期。最重要的是谨记：我们不仅需要看透表象，更重要的是理解生意的本质，对行业未来发展做出模糊的正确的判断。不论多么微观精确的数据和计算都必须建立在宏观大方向正确的基础上。我们一定要透过现象看本质，才可以判断行业的未来，或是踏准行业短周期的变化，在行业最冷的时候进入，在行业最热门的时候撤离。

2、好公司

判断一家公司是否属于“好公司”的特征有很多，比如产品的竞争力、企业的研发能力、生产营销和管理能力、未来的成长性等等。大致归类了一下，一家“好公司”可以在三方面体现出来：

1.非量化指标：管理层、企业文化、商誉； 2.量化指标：财务报表； 3.核心指标：判断一个公司创造价值的能力（内在价值）。

企业的管理层能力、员工的综合能力、企业文化、企业的商誉等都是无法量化的，每个公司的分析方法也不尽相同，这里不展开详谈。而具体的判断公司好坏的财务指标解读也因篇幅省略。我这里只想谈一个指标：ROIC。

判断企业价值高低的指标很多，比如PB（净资产）、PE（市盈率）、EPS（每股收益）、PE/G（预期市盈率，）。但认为最能反映一个企业的内在价值的量化指标应该是ROE（净资产收益率）和ROIC（资本投入回报率）。单纯的用EPS、PEG等估值方法完全可能是个伪命题，比如，A公司去年赚了1万，今年赚了10万，十倍；B公司去年赚了1亿，今年赚了2亿，两倍。哪一个更好？在现实生活中，谁都知道B公司好。但在资本市场上不是，因为人们总是很短视，只看增速（特别中国市场）。而ROIC和ROE直接反映了公司的投入产出的效果，他告诉我们一个公司到底是创造价值还是毁灭价值。有没有竞争优势，业绩是不是昙花一现式的惊艳，成长的质量如何。

ROE是经典的杜邦分析法，很多投资书籍都有介绍。ROIC和ROE有点相似，我们都知道企业的价值由三个因素决定：未来的成长预期(Growth)、预期的风险(WACC)、未来的投入资本回报率（ROIC）。这三个因素很显然地决定了一笔投资的三要素，即你是选择快公司（高的未来成长预期）还是稳公司（低风险投资）还是好公司（高资本回报率）。

具体的ROIC计算方式较为复杂，这里也不提了，大家有耐心可以去搜一搜，也可以买我的书仔细去看看如何计算。

我认为ROIC在大部分时候都比ROE来的好用。因为ROE的高低并不能直接证明价值创造的能力，有的公司虽然ROE很高，但这是建立在高杠杆、高风险的前提下。ROIC是非常好用的指标，它可以让我们过滤掉一些幻觉，有些公司投入少赚得多，而有的公司是高投入低产出。

WACC（WeightedAverage Cost of Capital）也是一个伴随着ROIC的非常重要的指标。只有ROIC超出WACC（企业的加权平均资本成本）的成长，才是真正有意义的成长，除此以外的成长，大多是不值一提的伪成长（当然，对于一些小企业，有前景的业务目前可能暂时ROIC是不高的，对此我们应该更远视一些）。从ROIC-WACC的角度看，中国股市大部分股票正在进行价值毁灭。相当多的公司长期以来的ROIC值维持在6%以下，盈利跑不过基本利率，更别说通胀。这类公司利润基数低，甚至根本不产生真正的利润，都是纸上富贵，或是依靠不断的圈钱，或是大幅度地使用了财务杠杆，表面的高收益对应的却是高风险的经营。

3、好价格

大多数投资者或许会认为“价格的好坏”就等同于“估值的高低”，但这是一个误区，我眼中的“好价格”并非简单的估值计算，虽然基本面和估值只是价格的基础，但并非决定价格好坏的核心因素。股价短期的上涨和下跌根本不是基本面为主导的，而仅仅是人类情绪和资金偏好的变化推动的估值的变化。通过冰冷的数字而计算的估值模型，它们只能用来决定静态的估值区间（天花板）或安全边际所在。所以在市场短期的这种无效性下，你即便是通过各种精确的估值模型计算的“好价格”（安全边际和天花板），也完全可能被市场打的一文不值。

所以我们投资者一定要掌握“技术分析”好价格的能力（注意这里的“技术分析”并不是传统意义上的技术分析）。我认为几个在短期只会受到市场情绪、人性偏好以及资金流向的影响。所以只有充分的了解市场先生的脾气，通过判断人性的变化和市场资金流动的方向才能最终找到买入的“好价格”（这才是我眼中正真的技术分析）。并且，这也是伟大投资者和普通投资者最大的区别（因为大部分时候“好价格”几乎无法量化）。

我认为“好价格”是“三好”准则中最重要的。因为投资最难的地方并不是了解公司的基本面，而是了解市场并战胜自己。很多时候你即便判断对了行业和公司的发展，但如果忽视了价格的好坏，那么就可能买的太早或买的太贵，投资失败的可能性就大大增加了。

当然，虽然 “好价格”非常重要，但各位一定要时刻提醒自己，好生意（基本面）和好公司（估值）是好价格的基础。把价格凌驾于价值之上，最终会把投资变成投机，这是本末倒置的行为。

三、“三好”在哪里？

传统的消费、医药、TMT行业是好生意（和好公司）的温床，他们的生意属性决定了他们长久以来都是市场关注的焦点和热门。不过，正如之前说的，热门行业也有热门行业的弊端，因为公认的满足好生意、好公司的企业，往往都不满足好价格。这三大行业中高投资回报的公司非常多，市场对于这三个行业的公司的研究也非常多（因为热门），所以我个人更偏爱去投资冷门行业（个人的投资风格更偏向于彼得林奇），因为冷门行业中的如拐点、隐形冠军、沙漠之花等公司更容易满足“三好”的条件。

我认为大部分“进取的职业投资者”在大部分职业生涯里都应该把重心放在高成长优质（小）公司的研究上。因为满足“三好”条件的股票更多的是来自于成长小公司，成长公司带来的潜在回报也更高。我们可以看到巴菲特、彼得林奇等大师都把主要的精力放在那些未来能够不断成长的优秀公司身上，而不是去投资那些平庸或未来很难再成长的大蓝筹公司。

我个人的几个关键词：医疗（药、服务、器械）、消费、TMT、困境反转（A股不适用）、隐形冠军、沙漠之花。

特别来说后三个的要点。

1）困境反转：因各种因素处于困境的企业在某个时点出现了业绩或经营上的拐点。投资要点：①因为某些原因公司身处困境，但公司拥有护城河并没有消失（技术、品牌、市场等等资源禀赋），例如三聚氰胺使伊利变ST；②管理层出现变动或员工或管理层激励制度出现变化时；③企业进行拆分、重组、多元化发展、减少多元化时；④公司正在准备回购或增持股票。⑤新产品投放时毛利率不错但销售费用高导致净利率较低，如果新产品市场空间广阔，费用迟早会下去，利润迟早会爆发。

2）隐形冠军：指某公司的产品在公众知名度相对较低，主打产品或是不易受觉察，或是只存在于最终消费品的制造流程当中，或是某种消费品的部件、原料，成长性不错同时估值也往往较低。要点：①以市场占有率衡量，他们是世界市场的老大或者老二；如无市场占有率数据，那么相对于他最大的竞争对手而言，他必须是领先者。但同时他又有比较低的公众知名度；②常处在一个低增速的行业中（或自身成长较慢）；③在稳定的市场里竞争，受到技术进步或经济周期的影响小；④拥有海外业务（不局限于国内市场）。

3）沙漠之花：指一些冷门行业或者夕阳行业需求稳定行业的增速很低，优秀的公司能够凭借自身的技术优势、政策、天然壁垒等其他客观条件，不断地占领市场份额，不断地淘汰同行业的其他公司，最终形成寡头垄断。能在恶劣的沙漠环境中绽放花朵的公司，俗称“沙漠之花”。投资要点：①公司处在一个几乎不增长的行业（需求不萎缩），行业竞争激烈（供给端收缩）。②公司能形成独占性的垄断优势；③公司以低成本著称，管理层节约得像个吝啬鬼，公司尽量避免借债（低负债才有低成本）；④人们需要不断购买其产品的公司，公司有一个利基；⑤公司的名字或主营业务听起来枯燥乏味，甚至可笑，同时机构几乎不持股，分析师不追踪。

我的书中列举了非常多的案例（主要是成长小公司），意在让各位学会如何寻找“三好”公司。

四、资产管理（再平衡）

为什么要资产动态平衡？ 因为对基本面的认识是个长期的循序渐进的不断证伪的过程，排除运气的因素，几乎没有人可以对一家公司或宏观经济未来的发展变化做出100%的正确判断。所以，想要减少风险获得更大的确定性，我们必须对于处在不同的发展阶段的微观公司或宏观经济做出不同的资产动态平衡调整。这就意味着我们必须要学会走一步看一步，而不是在一开始就全部押上（这是简单粗暴的赌徒行为）。没有永远的熊市，也没有永远的牛市，在单边市牛熊不断轮动的前提下，想要跑赢市场，只有更注重资产的平衡，微观个股也一样，即便是伟大的公司，也不可能永远的穿越牛熊。

主要涉及：整体仓位控制、大类资产轮动、资金全球配置……篇幅有限，不展开，请看书。

五、成功投资者之路

1）理解中国股市历史的特殊性（我发表过很多有关A股劣币驱逐良币、牌照价值、壳价值等特殊性的文章），对未来A股与成熟化市场接轨的必然进程要有很好的准备。

2）坚持常识，坚持正确的投资观，走正确的投资路。严守“三好准则”。

3）个人的职业投资之路，我在书中和其他文章中谈了（网页链接）

六、我的人生观、价值观、世界观

1）初入股市的时候，我渴望的是轰轰烈烈的人生，当时崇拜的对象就是利文摩尔一样的人物，希望自己也能从一无所有能到几亿身家，即便最后破产一无所有，我也认为这样的人生是值得的。 但直到有一天，直到经历了一些事，遇到了一些人，失去了一些最宝贵的东西之后，我才改变了自己的价值观：也许踏踏实实的一步一脚印，梦想才会在不经意间实现了。

2）在经历市场的磨练以及世人给我的各种压力之后，我明白了另外一个道理：为了不让真理的路上人满为患，命运让总是让大多数人迷失方向。我从不求能得到大部分的认可，投资本来就是一件孤独的事，有人说：孤单不是与生俱来的，而是由你真正爱上一个人那一刻开始的。我说：孤单不是与生俱来的，而是由你真正读懂了、爱上了投资那一刻开始的。不论在什么行业，成功从来不会一帆风顺，成功者永远是少数。在投资界更是如此，成功的投资永远是孤独的，独立思考、远离大众的结果必然总会遭到各种质疑。

我宁愿做一个大众眼中的傻子，我宁愿做一个偏执狂独自上路，或许只有偏执狂才能成功。

3）我一直认为除了努力和坚持，找不到成功的第二条路，拥有天赋也要努力才能成功。其实投资、做人都是一样的，一个人的投资观就是价值观、世界观、人生观的体现。冰心有句名言：成功的花，人们只惊羡她现时的明艳！然而当初她的芽儿，浸透了奋斗的泪泉，洒遍了牺牲的血雨。

4）命运，我是一直不相信的，我曾单纯的以为，命运这种东西，努力一下就可以改变的。但现实是：世界对大多数人来说太过残酷，纵然想改变命运，但悲哀之处在于，人们总是老得太快，而又聪明得太慢。当这个变化最终完成，已浑浑噩噩度过这一生，梦想对大多数人而言或只存在于梦境里，人们只能妥协的活着。

现在的我也在为了“自由和梦想”挣扎着，但我不会向命运和生活妥协，因为我知道能救赎我的，只有我自己，尽力了，才有资格说自己的运气不好。谁凌驾于命运之上，谁就不是悲剧的主角。我拼尽全力一生奋斗，或许并不是为了改变世界，只是为了不让这个世界改变我，这样，足矣。

5）最后我用一句话来总结我的投资理念：张爱玲说过：爱情本来并不复杂，来来去去不过三个字，不是“我爱你，我恨你”，便是“算了吧，你好吗？对不起”。我想说的是：投资本不复杂，来来去去不过三个字：好生意、好公司、好价格。