主持人：申万宏源煤炭高级分析师 周泰

煤炭价格最近涨了很多，但是股价却并未反应，市场在担心什么

市场上的担忧主要有两点：

1、市场传言发改委对煤价的预期460-500之间，当前价格已经超过500块钱，是否价格将会下跌。

2、手段角度呢，8月底开始国家释放部分先进产能，如果部分先进产能释放导致产量大幅上升的话，价格将会出现大幅下跌。

这两个问题，我们认为当前已经被证伪了，被证伪的时候，便是当前煤炭股开始上涨的时刻。

首先来说，是否发改委预期煤价是500以内，这个在期货市场也是有担忧的，在9月24日期货价格上开始证伪，动力煤期货价格开始向上突破，主要是体现在神华10月份长协价格已经高达548元/吨，突破市场传言所谓的500元限制。

为什么要看神华的长协价格很重要，主要是发改委历史上曾经搞过两次限价分别是在08年和11年，当时限的最高价是800元/吨，而当时市场价格是1000元/吨，在这种情况下，发改委出台这样的政策说动力煤的价格一定要限制在800元/吨，因为他无法限制市场煤价格，因此他只能规定神华等国有大型煤企的长协价格只能在800元/吨，每个月都不能出现调整，因此在08年和11年分别出现长达4个月和6个月长协价格横在800元/吨的情况。也就是说发改委能够限价的手段也就是限制长协合约价格。但是神华的长协价格已经达到548元，超过市场传言的500元以内，因此之前传言的发改委希望价格在500元以内被证伪了。因此期货价格在很长一段时间内徘徊在510-520之间，在神华长协价格548出来后，期货价格迅速向上拉升。到当前期货已经涨到630元。

第二个市场所担心的问题就是释放的先进产能会造成产量增加。因为发改委在8月底开始筹划释放部分先进产能，到9月中旬开始启动一级响应，日均产量增加50万吨；到9月底的时候，开始启动二级响列出了大约18亿吨的产能不再执行276天工作日制度，也就是将近全国总产能的一半放松了276天显示，但是这个结果却是9月份的产量环比基本持平。

我们该考虑的是为什么在8月底发改委开始考虑释放部分先进产能。我们要回顾276天工作日制度的出发点在哪里？因为在年初以来发改委一直强调的是供给侧改革，供给侧改革的目的并不是去限产量，而是去产能。年初国家拨付700多亿资金用于煤炭行业供给侧改革去产能人员安置补贴。6月份人员安置奖补资金下发后，企业首先要做的事情就是人员安置，所以在8月下旬，人员安置较快的企业已经开始快速去产能，因此真正的关矿井在8月底就开始进入加速阶段，所以8月的最后一周，大约关停了5000万吨产能，9分关停数据预计在明天出台，我们预计也在5000-6000万吨的产能将会关停。而10 、11月还有约1亿吨的产能要去。所以在8月底这样一个时点看来，还有将近2亿吨左右的产能要去，那么去产能之前对行业进行拖底的276限产政策是不是要调整呢？肯定是要调整的，调整的方式只有一个，就是把关闭产能对应的量进行放松，放松的结果就是18亿吨的产能不再执行276天政策，对应的绝对增量，大约在2亿吨。和我们去产能的规模基本上一致，所以逻辑上推到，产量是保持在稳定的一个趋势，并不会因为先进产能政策出台，而会导致价格的下跌。所以在数据上来看，也比较好的支撑了这一点。比如上周末公布的9月份产量数据，便和市场的预期完全不一致，因为市场很多卖方在讲说日均增加30万吨，则9月份理论上智商产量将会环比增加1000万吨，但是最终结果是9月份产量环比8月份并未增加！

如果细分数据看的话，并不是因为放松产能需要时间，因为我们看到神华等煤炭企业产量环比增加10%以上，可以说276天限产制度已经对该部分企业没有影响。但是与此同时很多省份的产量是以15%以上的速度减产的，为什么该部分产量的数据大幅下滑，就是因为该部分省份的去产能在8月底开始明显提速，所以导致产量出现大幅下降。该部分省份的产量下降和先进产能企业做了一个完美的对冲，对冲的结果便是9月份产量数据环比并未增加。

所以产量不增加，需求保持稳定，因为目前煤炭供需形势偏紧的情况得以延续，价格则因此可以持续，价格可持续的换，我们测算资源禀赋优势的煤炭企业处于低估值状态，年化动力煤公司PE都在6-7倍之间。所以在该种情况下，只要市场确认价格在该水平可以维持，即便上涨空间不太大的情况下，该部分公司利润也将表现优异，例如分红比较好的中国神华，明年股息率至少6-7个百分点，对于保险资金来说，是有极强的投资价值！那么我们认为股价上涨确定性较大，基本面的大幅好转得到市场确认，煤炭股行情便开始启动。动力煤龙头公司平均估值PE 6-7倍，修复至10倍还有很大空间。所以动力煤从估值角度值得资本市场关注。

另外市场关注度比较高的焦煤。因为焦煤价格在9月底至10月份之间，出现了一个比较明显的暴涨局面，很多投资者疑虑当前价格能否持续，我们认为这次暴涨只是刚刚开始。因为从国内因素讲，与动力煤相同，产量没有增加，国内供应偏紧的供需形势没变，价格还会上涨。但是同时在10月份叠加了进口因素的影响，我们在8月份便提醒进口煤价格在8月份经历了一轮狂飙，进口煤当时澳洲离岸价格约90美金，但到今天澳洲离岸价格已经达到250美金，也就是在干活去一个多月的时间，价格上涨160美金，涨幅近180%，该价格出口至中国折合人民币约2000元/吨，但是尽管国内焦煤价格经历了大幅上涨，但是仍旧偏低，约1200-1300元/吨的水平。与海外比价格差巨大，巨额差价的前提下将会导致两个结果：第一进口煤自10月下半月开始大幅下滑，2015年焦煤进口煤4500万吨，，约占我国焦煤总需求6.5亿吨的8%，该部分进口焦煤的缺失将加大国内焦煤供给缺口8%，我们认为短期内该缺口难以弥补，所以焦煤价格将继续上涨。

同时巨额价差将激起部分焦煤焦炭企业的出口热情，我们了解很多企业已经接到了11月份的出口订单，巨额价差保持的话，将会势必导致焦煤出口增加，这样讲进一步加剧国内供应紧张情况，所以我们对焦煤价格更为乐观，我们保守估计期货对应标的价格将达到1400-1500之间，目前还有20%的上涨空间。因此我们周报提出了“动力煤看业绩，焦煤看弹性”的结论。

动力煤因为此轮涨价相对较早，因此三季报业绩便开始有所体现，我们现在预计动力煤主流公司的业绩环比上半年或者环比二季度均会出现大幅上涨。至少有2-3倍的增幅。比如我们测算的陕西煤业，中报仅有2.8亿利润，我们测算三季报月7-8亿的利润，增幅较为惊人。而以前*ST的公司例如*ST新集，按照三季度价格测算，其三季度也有2-3亿元净利润，较中报盈亏平衡而言大幅上涨。而这部分公司仅仅按照三季报的业绩年化，当前估值仍旧处于绝对低估值阶段。而四季度价格较三季度价格已经明显上涨，所以我们认为动力煤标的公式的业绩可以值得关注了。

焦煤方面，由于其价格在9月份才开始暴涨，所以对应的三季报和动力煤标的相比，表现一般。但是焦煤价格涨价得到明显的确认，且可持续，因此焦煤我们还是看焦煤涨价所带来的弹性。

所以从推荐标的来讲，动力煤我们主要推荐两家公司：陕西煤业和中国神华，业绩较好，稳定性较高，所以对于稳健型的投资者而言是较佳投资标的，明年股息率6-7%，远远超越市场所偏爱的白电、茅台等传统品种。

另外焦煤价格上涨的逻辑下，我们主要推荐三家公司：潞安环能、西山煤电和冀中能源。目前价格下，年化业绩估值PE在7-8倍之间水平，如果价格继续上涨，PE将会跌至5倍以内。则十分具备投资价值。

行业的大逻辑便是如此，为什么前期股价不涨，就是利好在堆集的一个过程，当股价今天开始上涨的时候，关注利好的投资者，就会涌进，我们认为这就是一个上涨的开始。具体到今天可能与神华、中煤国企改革有一定的影响，所以他们只是打了一枪，随着这根阳线出现以后，我们认为行业基本面得到确认，煤炭股的行情将会持续，我们这一轮对板块的空间看30%-40%，我们认为7-8倍的煤炭股肯定能够至少恢复到10倍，即便恢复到10倍股息率也很高。随着价格的不断上涨，造成估值仍旧处于很低的水平，所以我们分析认为煤炭股行情可以持续，我们建议投资者可以果断的加仓我们刚才所推荐的几个标的。

Q&A

Q：周老师您好，我是想问一下，您是怎么看11月-12月份动力煤现货价格走势

A：因为我们说供应没有增加，供需结构并未改变，所以我们认为价格在需求不出现大幅增长的前提下，该价格将会持续到年底，这是我们一个短期的判断。至于到年底前需求是否会有大幅的增加，我们认为需要观察的，因为当前气象上解释今年可能会出现一个比较冷的冬天，可能需求会增加。如果需求增加，可能在12月份价格将会进一步跳升。但是我们并不认为跳升后的价格会是明年的均价，我们认为当前价格作为明年均价更为合适。

Q：周总您好，您怎么看煤价上涨后，政策方面的风险。

A：我认为近期的所谓的政策风险是被市场解读错误了，因为近几次发改委开会或者文件，传达的精神很清楚就是“保量”而不是“控价”，为什么“保量”，供给侧改革的核心是价格上涨，煤炭企业盈利改善，但是盈利改善的前提一定是不要出现市场“无煤可用”。 这也是在8月底，发改委发现去产能在加速，在这样的时间选择放开276天政策的进行对冲的原因。其核心就是希望“量”足够用，因为今年担心冬天比较冷，市场可能需求较好。所以这时候发改委将“量”释放的多一点，所以这是“保量”的具体体现。而对于价格，发改委并未有明确的目标价，从几个方面体现：1、市场传言的500价格是被打破证伪的；2、国家几个主要部门对煤炭价格的期望值是不一样的，煤炭工业协会曾经声称对煤炭价格希望每大卡在0.1元-0.12元之间水平，按照价格算的话，折合秦皇岛5500大卡动力煤价格则为550-660元/吨之间，而这是一个很宽泛的范围，这也说明发改委并不清楚什么样的价格更合适。从改善煤炭企业盈利角度来讲，当然煤价越高越好。发改委还是强调“保量”，如果今年冬天出现特别寒冷情况，我们不排除276天政策将会更大范围放开，但是也是发改委为了“保量”而做出的政策调整，保证用煤的供应量，而不是把价格打压在某一个水平下。所以我们对价格不担心，对于放量，对于一些上市公司而言，是实质性利好的，因为该部分上市公司是放量的主力，是一个“量价齐增”的过程。所以我们不太担心发改委的任何会议，大方针是没有变的。

Q：兖州煤业和盘江股份主要是什么煤种，他们作为投资标的怎么样

A：首先我们队整个行业比较看好的，这两个标的也会获得相对投资收益，只是在我们的推荐标的里面相对排后。

从煤种来看，兖州煤业正常分类是气煤，是焦煤里面最差的一种煤。但是他绝大多数产品是按照动力煤洗混煤来销售的，所以我们预计其业绩方面应该三季报有所体现，我们认为他们在动力煤推荐标的里面可以排在第三位。

对于盘江而言，属于焦煤公司，中报扭亏幅度较大，三季报预计业绩也将向好，，所以传统的焦煤股里面他的涨幅也不会明显低于我们推荐标的。

Q:介绍一下“产能减量置换”的政策进展，包括近期所公布的内蒙古地区减量置换的新建矿的情况，减量置换原则

A:首先内蒙古地区新建矿的批复跟减量置换有关联却不是一件事儿，市场上的解读是错误的。

第一“减量置换”政策是年初去产能政策提出的，原话是“去产能5亿吨，减量置换产能5亿吨”，但是减量置换的标准至今尚未确定，传过几个版本包括1.2:1即淘汰掉1.2吨老旧产能释放1吨新建产能，后来有传言比例调整至2:1；到目前为止该比例尚未确定。确定的大概率是在明年，因为今年已经明确的说明这些减量置换今年不会去做了，但是要减掉的矿必须不是去产能之列的矿，必须是去产能政策之外的矿。

另外内蒙古地区释放的矿，该文件涉及到当前供给侧改革政策，除了去产能5亿吨，减量置换政策外，还有一个政策就是针对当前手续齐全，已经建设尾声的新建煤矿，要进行产能压减，因为担心该部分产能释放后会威胁供给侧改革。压减的标准也是参照276天，进行产能压减，因此该政策出台后，各省也均按照政策对省内合法手续齐全的新建矿进行了产能压减核定。并陆续向发改委申报。申报后后续建设问题需要当地政府和企业去协调，9月初，该部分矿井得到了发改委的首肯按照新核定产能建设，但是该部分煤矿只有一个矿相对进度快一些，两个矿在建，但是其他矿建设基本停建，且较为迟缓，很大原因是融资苦难，且在价格较低的情况下已经建设四五年了，实质并未建设。难以释放产能。该部分煤矿还要考虑到减量置换问题，并不能解读成发改委向释放产能。

Q:周总你对明年的煤炭价格怎么看？

A:我们分析认为煤价中枢：动力煤是在550-600之间；焦煤价格是在1200-1300之间波动的。当然会有季节性的波动，或者需求小幅波动的影响。

我们认为明年行业要比今年要好：

第一明年还有3亿吨产能要去完成。完成够我们国家煤炭过剩的问题彻底得到解决，并且解决后是一个供给偏紧的状态。

第二，这种状态下，276天政策大概率明年年内会去退出的。也就是行业恢复到了供需决定的地步，那么在这种情况下，边际生产者就不该再亏现金流了，如果他再亏现金流会加入新的关停计划里面去。所以我们根据当前边际生产者的现金成本情况判断煤价中枢区间。