潜在影响

(1)2015年预告收入同比增长4%，低于2014年的10%，但增长势头仍然稳固，四季度收入同比增长13%。四季度净利润下降11%，受到利润率下滑的影响；2015年营业利润率为12.5%，低于我们13%的预期，主要原因在于折旧摊销成本下降进入尾声。

(2)政府补贴从2014年的4.4亿元降至2015年的约3.5亿元。我们认为随着政府终止对高清机顶盒的补贴，这一下降趋势将继续。

(3)我们认为随着更多有线电视用户倾向于选择IPTV或OTT，未来歌华的收入增长将继续面临挑战。此外，我们认为网络视频等其它更具吸引力的视频服务所带来的竞争令歌华的ARPU受到限制。

估值

我们将2015年每股盈利预测下调26%，主要计入了公司定向增发计划早于预期的影响，该计划于2015年实施，而我们之前预计为2016年。此外在2015年，公司可转债转股1.08亿股，这对每股盈利产生了摊影响。考虑到摊效应和利润率的下滑，我们将2016－20年每股盈利下调了8.9%－9.4%。

我们将12个月目标价格下调了9%至人民币12.64元，仍基于18倍的市盈率乘以2020年预期每股盈利0.96元（原为1.05元），并以8%的行业股权成本贴现回2016年。维持对该股的卖出评级。

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