意见领袖 | 程实、周烨
　　“谁无暴风劲雨时，守得云开见月明。”进入2025年下半年，全球经济正站在结构重估与风险交汇的关键节点。

　　以贸易保护主义为代表的政策扰动持续深化，全球经济增长惯性被打断，系统性风险全面显现：贸易壁垒重构全球供需格局，宏观政策工具逼近极限，制度信任机制不断弱化，而长期以来资产价格的高估可能进一步放大市场脆弱性。

　　政策不确定性抬升正加剧主要经济体结构分化。美国方面，受政策失序与金融环境偏紧的制约，经济面临增长乏力、政策受限与预期失锚的三重压制，增长动能削弱，内生风险上升。欧元区虽试图通过财政再扩张稳定经济增长，但受制于结构性低增长与外围环境的扰动，短期或难突围。而日本经济仍在财政可持续性、促进内需与控制输入性通胀之间寻求平衡，在贸易保护主义的额外冲击下，政策调节空间或进一步受限。对于新兴市场而言，内部分化趋势增强，高负债国家受制于融资压力与汇率波动，具有人口红利与制度韧性的经济体则可能在全球资本重配中脱颖而出。

　　对于资产配置而言，当前全球市场的焦点已从关注短期变量转向对底层运行机制的评估。美元无风险资产的地位正被重估，高估值高久期资产定价风险抬升。全球资本市场由此进入新一轮寻找锚定的波动周期，资产配置逻辑正在重构。

　　对于投资者而言，君子不立危墙之下，在全球资产定价逻辑转变的过程中，需要警惕市场波动放大与资产定价体系重估带来的阶段性调整压力。审慎评估与优化信用敞口与流动性管理策略，或是穿越周期变局、在风险交汇处稳中求进的关键所在。

　　惯性的终结与趋势的逆转。2025年初，全球经济经历多年的冲击后仍保持良好的韧性，在持续的政策支持、全球供应链的阶段性修复以及蓄势待发的人工智能浪潮推动下，全球经济一度延续温和复苏的势头。然而，在贸易保护主义的逆风冲击下，这一复苏惯性戛然而止，全球经济重新陷入高度不确定与剧烈波动的状态。当前来看，全球经济增长对外部冲击的敏感性已显著上升。贸易保护主义带来的不仅是短暂的扰动，更是对全球经济运行逻辑的系统性扭曲。首先，全球生产要素配置效率降低。资源被迫重新配置至低竞争性领域，削弱整体生产效率，抬升生产成本，并抑制经济活动的扩张。保护性政策削弱市场竞争机制，提升垄断与寻租行为的空间，压制企业的创新激励和效率改善空间。其次，政策沟通机制弱化导致市场预期紊乱。市场原本对政策路径的渐进式认知被打破，宏观预期开始呈现出广泛而持续的偏离，原有的市场运行逻辑效用减弱，难以提供稳定的参考框架。政策本身的直接经济影响尚未全面体现，其冲击在预期层面已深度传导。企业决策趋于谨慎，金融机构风险偏好下降，信贷通道与实体投资进一步收缩。与此同时，价格机制的稳定性正被蚕食。尽管近几年的通胀高点已过，但供给端的新一轮干扰正在形成，特别是中间品贸易中断与成本传导链条扭曲，正在重新推高价格波动的下限。物价路径的不确定性推升通胀预期，货币政策再平衡的窗口因此被迫延后，形成增长与物价之间新的矛盾。IMF在2025年4月发布的《世界经济展望》中将全球经济增速下调0.5个百分点，预计2025年全球经济增速仅为2.8%，远低于2024年的3.3%与疫情前20年(2000-2019)的平均水平3.7%。其中，发达国家以及新兴市场与发展中经济体经济增速各下调0.5%，分别至1.4%与2.7%。发达国家中以美国经济增速的下调最为显著，由2.7%大幅下调至1.8%，显示贸易保护主义对美国经济的反噬作用。

　　表1： IMF经济增速预测(%)

　　资料来源：IMF，工银国际
　　图1： 全球经济政策不确定性指数
　　

资料来源：IMF，EPU，工银国际
　　四重系统性风险压制全球经济增速。进入2025年下半年，全球经济仍面临四重系统性风险的深层扰动与趋势性压制。一是贸易保护主义的持续深化。当前一轮大规模关税政策已波及几乎所有主要经济体与核心产业，全球贸易秩序正在经历系统性重构。IMF本次下调全球经济增长预测也主要归因于贸易壁垒对全球需求与供应链的双重冲击。关税政策通过外需渠道迅速传导至全球供给体系，全球货物与服务贸易增速预期被整体下调1.5个百分点。若主要经济体在下半年未能建立有效的协调机制，全球贸易疲弱态势预计将进一步恶化，出口导向型国家增长压力将持续上升。二是宏观政策工具的结构性困境。过去几年，为应对疫情冲击与地缘风险，财政与货币政策被大规模动用，全球宏观政策已逐步逼近操作极限。2025年下半年，宏观政策工具的结构性约束愈发显著。地缘政治的撕裂、债务水平的抬升与通胀黏性的顽固，令各国面临前所未有的两难困境。本轮扰动的本质，并非周期性波动，而是政策工具空间逐步耗尽所暴露出的结构性困境。财政政策方面，高额公共债务与长期财政赤字的积压，使宏观政策的协同空间大幅收窄。在利率高位滞留、再融资压力剧增的背景下，财政整顿成为多数经济体的迫切任务，但其推进的政治可行性与社会承受力均面临严峻考验。货币政策方面，尽管整体通胀水平相比前几年已有所回落，但部分经济体仍面临较强的价格黏性，尤其在贸易政策扰动和供给链错配影响下，通胀目标难以真正锚定。而部分国家虽已进入降息周期，但在高债务、高风险溢价与信心不足的制约下，货币宽松对实体经济的拉动效果有限，政策传导机制呈现出钝化特征。更重要的是，货币政策的独立性与有效性也在财政压力的挤压下逐渐收窄，使其在支持增长、稳定预期和重建信心方面的作用愈发脆弱。高债务、高利率与高通胀的组合，正在持续压缩主要经济体的政策空间。三是信任机制的系统性弱化。无论是财政承诺、货币前瞻指引还是贸易协议，其政策效果均依赖执行环境的稳定性以及政策本身持续性和连贯性。而当前，贸易政策的不确定性正使得全球信任机制逐渐瓦解，将市场推向由恐慌情绪主导、不确定性放大的非理性周期之中，信任的丧失也使得各类公共政策面临执行困境。四是高估的资产价格对市场脆弱性的放大效应。在长期利差驱动与流动性支持的作用下，部分金融市场持续存在资产价格高估现象。虽然当前市场水平已部分调整，但部分市场估值仍处于历史高位，一旦增长预期恶化，可能触发资产价格非线性再定价与系统性抛售。2025年下半年，资产市场的定价稳定性仍将面临持续考验，剧烈波动的风险有可能阶段性上升。

　　图2： 全球经济四重风险
　　

资料来源：工银国际
　　风险交汇点下主要经济体的结构演进。展望下半年，系统性风险构成了全球经济波动的底色。然而，不同区域受外部冲击的传导路径与内部调节机制并不相同。

　　美国经济：政策失序与金融收紧共振下的结构性放缓。尽管我们此前已判断2025年美国经济将呈现明显放缓态势，但从上半年的实际运行情况来看，政策扰动所引发的下行幅度和速度仍超出预期。下半年，结构性制约预计将进一步强化，三重约束构成对经济增长的系统性掣肘。一是政策不确定性的进一步放大，包括贸易政策以及税改方案的反复调整、行政程序拖延以及部门间协调缺失。在以不变应万变的市场氛围中，私人部门的观望情绪加剧，企业更倾向于被动防守，经济内生动能难以恢复。二是金融环境的持续收紧。利率高位滞留叠加金融市场波动下银行风控趋严，信贷供给边际收缩。与此同时，美国国债供给压力推升长期无风险利率，企业融资成本高企，私人部门杠杆扩张空间受限，利率门槛制约经济增长。三是市场预期系统性失锚。频繁摇摆的政策信号削弱了政策可信度和一致性，打破了原有的宏观预期框架。企业投资决策与居民消费行为出现滞缓，资本市场的恐慌情绪却加快蔓延。综合而言，美国经济正步入“增长减速、通胀不稳、政策受限”的三重约束阶段，若缺乏有效的财政与货币政策协调，未来可能面临信贷错配与资源配置扭曲加剧的风险，需警惕由此引发的中期结构性调整压力。我们预计2025年美国全年GDP增速为1.4%，虽然二季度的数据在进口放缓的影响下或许有所反弹，但在经济动能衰减的趋势下，预计三季度和四季度经济增长分别为1.2%和0.9%。2025年年底核心通胀预计抬升至3%，失业率抬升至4.4%。

　　欧元区经济：财政再扩张难掩增长低迷的结构困局，2025年欧元区的财政政策再扩张的确为经济注入了边际正面影响，但其效果受限于结构性低增长陷阱与外围环境恶化。在对美出口承压和内需低迷的多重制约下，欧元区复苏基础仍然脆弱，政策调控空间有限，部分成员国仍面临债务困局隐忧。欧元区整体通胀虽然已明显回落，欧洲央行成为最早开启降息周期的主要央行之一，但宽松政策对实际经济拉动作用有限。企业投资意愿疲弱，生产率提升缓慢，债务结构性问题可能因刺激政策进一步暴露。中期来看，除非能实现生产率与能源效率的有效提升，否则欧元区经济仍难以摆脱高债务低增长的结构困局。2025年下半年欧元区经济预计仍将维持低速徘徊态势，预计经济增速约为0.8%，其中三季度和四季度增速分别为0.8%和0.9%。

　　日本经济：货币正常化背后的财政风险。尽管日本央行已逐步退出负利率政策，货币政策阶段性转向，日本经济仍徘徊于结构掣肘与政策试探的循环中，内需疲软、人口老龄化与劳动力紧缺的问题未有根本缓解。当前阶段，日本经济增长仍高度依赖财政刺激，但债务规模庞大、央行长期大规模购债所形成的市场结构正使财政可持续性面临越来越严峻的挑战。日本货币政策正常化的关键，不仅在于通胀与就业的配合，更在于对高杠杆财政体系的长期管理能力。然而，其短期债务滚动机制对市场稳定性高度敏感，任何外部扰动都可能引发融资成本剧烈波动。而美国关税政策导致的全球贸易链重构，对日本这一高度依赖出口和中间品贸易的经济体形成实质性冲击，进一步压缩其宏观政策调节空间。美国政策的不稳定性也使得全球投资者对债务问题的关注度加速显现。在增长启动缓慢、通胀不稳定以及金融系统压力隐现的三重压力下，日本的经济调控预计将更多表现为对稳定性维护，而非对新周期的引导。预计2025年日本经济增速为0.8%，三季度和四季度经济增速分别为0.6%和0.1%。

　　新兴市场经济：分化趋势或将更加显著。2025年下半年，新兴市场经济体整体面临内外压力的双重叠加。上半年全球金融条件依然偏紧，虽有局部降息预期浮现，但高利率滞后效应正在加速显现，对高负债的新兴市场来说，外汇储备不足、再融资成本高仍是短期金融脆弱性的重要来源。美国关税政策外溢加剧全球贸易链重构，造成中间品需求与资本转移的地域性收缩，部分制造业转移承接国未能实现产能与基础设施的同步跟进，出现产业空转与外资流出并存局面。地缘政治风险、汇率波动加剧叠加全球对冲情绪升温，亦使多数新兴经济体在政策上更趋谨慎，货币政策空间与财政扩张能力受限。下半年，新兴市场将更多依赖内生结构改革与区域协同合作机制，如东盟、拉美区域合作强化等。在增长路径分化的背景下，具备人口红利、财政纪律与制度稳定性的新兴经济体，可能受到全球资本的青睐。

　　图3： 主要经济体政府债务占GDP比重对比(2025年一季度)

　　资料来源：Wind以及工银国际整理
　　表2：2025年经济数据预测

　　君子不立危墙之下：全球大类资产配置。当前，金融层面的锚定能力正在减弱。主要货币与大宗资产价格的波动明显放大，资本的耐心减弱以及流动速度加快，在金融系统内部构成风险溢价的正反馈机制。汇率成为最早反应的变量，但其波动已难以通过传统宏观逻辑完全覆盖。金融资产的估值体系开始脱离以通胀或利率为核心的定价逻辑，转向更具结构性不确定性的地缘、信用与制度层面考量。2025年下半年，全球资本流动的路径不再简单服从于利差套利或增长比较，而是在避险逻辑、政策稳定性、制度可信度与资产负债结构等多重维度上进行锚点重估。金融市场表现出高度敏感性，更倾向于在高波动中寻找相对安全区，资本配置的行为函数正发生深刻变化。在众多不确定性之中，最确定性的趋势是全球无风险资产的重新定价。长期以来，全球对美国国债的持续需求和美元在国际结算中的主导地位，在一定程度上削弱了市场对美国财政可持续性的敏感性。而当前财政杠杆的过度透支、货币政策的响应约束、市场对美国资产定价体系的重估，正在共同推动全球金融体系进入一个“美元相对收缩、避险再锚定”的调整周期。被美元储备地位所掩盖的财政赤字与债务负担，正逐步成为不可回避的显性问题。对于全球资本市场而言，长期投资者已经开始重新评估美元资产的风险收益比。在这一过程中，非美货币与实物(黄金、瑞郎、日元等)避险资产与其他主要储备货币的配置比重或进一步增加。更重要的是，美国国债作为全球金融体系“无风险资产基准”的锚定地位，其一旦发生扰动，将通过估值体系、抵押品体系与风险定价体系形成广泛外溢。这一变化意味着，不仅融资成本将整体抬升，资本市场内部也将面临信用等级与流动性预期的重构。趋势一旦开始，不会轻易结束。全球资本市场或将进入一场前所未有的资产信任重建，重新定义何为“安全”。这一过程不可避免地将引发流动性紧缩、风险溢价上行与资产间传导失衡，全球资本市场可能由此陷入新一轮信用紧缩周期，宏观流动性与金融稳定性同步承压。私人资本与机构资金则加快轮动节奏，在高频数据、政治信号与利差变化间博弈，更倾向于短期套利与事件驱动策略。虽然预计下半年新兴市场仍将面临外部流动性约束，但部分新兴市场的制度可信度与增长稳定性将成为吸引资本的关键变量。新兴市场国家若能维持政策清晰性与增长稳定性，有望在全球资金再配置中获得结构性利好。拥有较强外汇储备与本币资产市场的国家，在人口结构红利与制造业替代效应的支撑下，可能成为全球产业链重组与外资布局的首选地带。综合而言，在全球无风险资产锚定结构发生演化的过程中，投资者应警惕市场波动放大与资产定价体系重估带来的阶段性调整压力，君子不立危墙之下，审慎评估与优化信用敞口与流动性管理策略，或是穿越周期变局，在风险交汇处稳中求进的关键之处。

　　图4： 美元避险作用减弱(价格回落伴随波动性上升)
　　

资料来源：Wind以及工银国际
　　(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)

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