核心结论                                                                                                          “代理+研发”双轮驱动，疫苗龙头企业高速成长。智飞生物成立初期以代理业务为主，之后公司通过自主研发，逐步形成了“代理+研发”的商业模式。在代理产品高增速的驱动下，公司近三年业绩高速增长，2017-2019年营业收入CAGR高达99.04%，净利润CAGR达到76.24%。2020年在疫情影响下，前三季度营业收入及净利润依然分别增长44.14%和40.59%，此次与默沙东续约后高增长仍可持续。  ｜代理产品持续放量，未来成长空间广阔。公司代理默沙东的4/9价HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗均为全球疫苗重磅品种。HPV疫苗在国内渗透率仍然很低，默沙东的4/9价HPV疫苗先发优势明显，未来5年仍将占据主要市场份额；国内轮状病毒疫苗接种率与欧美发达国家相比存在较大差距，且默沙东的五价轮状病毒疫苗有望逐步替代单价疫苗。预计代理产品未来有望持续放量，长期增长的确定性强。自主研发产品进入收获期，结核病产品线即将放量。公司一直以来重视研发，研发投入和团队规模均处于行业第一梯队，研发    线储备丰富。由EC诊断试剂和母牛分枝杆菌疫苗组成结核病产品线明年有望迎来放量。我国结核病负担较重，而结核病筛查已被纳入新生入学的必查项目之一，EC诊断试剂灵敏度高，操作简便，有望成为结核病筛查“金标准”。同时，母牛分枝杆菌疫苗有望成为全球首个完成III期临床试验的针对潜伏期结核感染的疫苗，市场前景巨大。                                                          盈利预测与评级：公司代理产品需求旺盛，业绩确定性强；自主产品迎来收获期，结核产品矩阵未来有望实现高增长。不考虑新冠肺炎疫苗的销售收入，预计公司2020-2022年营收分别为150.51/210.12/282.43亿元，同比增长42%/40%/34%；归母净利润33.96/49.55/69.57亿，同比增长44%/46%/40%。根据可比公司估值水平，给予公司2021年65倍PE估值，对应目标股价201.5元/股，首次覆盖给予“买入”评级。